Curs 2

Valori patrimoniale obţinute prin

corecţii aplicate activelor

Tema 1 Activul net contabil corectat (ANCC)

Tema 2 Activul net de lichidare (ANL)

1
 Tema 1: Activul net contabil corectat
Ţine seama de incidenţa unor factori care conduc la reflectarea valorii reale a
activelor şi datoriilor întreprinderii. Complexitatea conţinutului său impune o muncă
laborioasă care presupune aportul evaluatorilor specializaţi în evaluarea proprietăţilor
imobiliare, echipamentelor şi a altor active imobilizate corporale.
Activul net contabil corectat se determină, în ipoteza continuităţii activităţii,
după formula:

Activ net contabil corectat (ANCC) =

ANC  Corecţii active  Corecţii datorii

Unii evaluatori preferă în locul metodei aditive pe cea substractivă care se

scrie:

Activ net contabil corectat (ANCC) =

Active corectate – Datorii corectate

Indiferent de varianta de calcul aleasă, în stabilirea activului net contabil

corectat trebuie parcurse două etape: corecţiile activelor şi corecţiile datoriilor.

A. CORECŢIILE ACTIVELOR, cu două subetape: eliminarea activelor în

afara exploatării şi stabilirea valorilor curente ale activelor de exploatare

A.1. Eliminarea activelor în afara exploatării

Este vorba de active fără utilitate sau cu utilitate redusă pentru actuala
structură de exploatare a întreprinderii, active în surplus. Ele pot fi valorificate separat
de activitatea de bază a afacerii fie prin vânzare, fie prin încheierea unor contracte de
asociere sau de închiriere. Exemple de astfel de active: surplus de personal, active
auxiliare, investiţii în alte întreprinderi, investiţii în terenuri, excedent de
disponibilităţi sau depozite la termen.
Activele în afara exploatării sunt evaluate separat şi prezentate distinct de
valorile patrimoniale în raportul de evaluare. Evaluarea lor se face la valoarea de
piaţă, care îmbracă forma valorii de realizare nete, determinată astfel:
Preţ de vânzare – Cheltuieli accesorii de vânzare
- Impozit pe plusvaloarea obţinută din vânzare

Valoarea de piaţă se poate determina ţinând cont mai ales de natura activului,
prin diverse metode: comparaţia de piaţă, capitalizarea unor beneficii, metode
specifice tipului de activ.
Plusvaloarea obţinută din vânzare desemnează rezultatul obţinut în urma ieşirii
din patrimoniu prin vânzare a activelor, determinat astfel:

Plusvaloare aferentă activelor =

Venituri din cedarea activelor – Cheltuieli privind activele cedate

2
 A.2. Corecţiile activelor de exploatare

A.2.1. Imobilizările necorporale

Sunt investiţii care nu îmbracă forma fizică a bunurilor materiale propriu-zise,
faţă de care avantajele viitoare comportă un grad ridicat de incertitudine. Valoarea lor
provine dintr-o protecţie legală (drept de proprietate comercială, intelectuală) şi din
privilegii.
În evaluare, imobilizările necorporale, denumite şi active intangibile, sunt
clasificate în : imobilizări neidentificabile distinct (goodwill-ul), respectiv imobilizări
identificabile distinct. Doar cele din a doua categorie vor fi tratate la această unitate de
curs, goodwill-ul – concept mult mai complex, care cere abordări specifice – făcând
obiectul următoarei unităţi de curs.
Pentru a fi încorporate în valoarea patrimonială Activ net contabil corectat,
imobilizările necorporale identificabile distinct sunt corectate astfel:
a) cele considerate nonvalori se elimină (cheltuieli de constituire, cheltuieli
de cercetare-dezvoltare)

b) cele care prezintă valoare pentru afacere sunt păstrate, după stabilirea
valorii lor de piaţă sau a altei valori curente (valoare de utilizare),
aplicându-se metode specifice (comparaţii de piaţă, metode de randament,
metode bazate pe costul de înlocuire).
Dintre aceste din urmă imobilizări necorporale vor fi prezentate în continuare
sub aspectul metodelor de evaluare care le sunt specifice, următoarele: cheltuielile de
cercetare-dezvoltare considerate a avea valoare economică, concesiuni, brevete,
mărci, programe informatice.

1) Cheltuieli de cercetare – dezvoltare (proiecte de cercetare) considerate a

avea valoare economică
Metode de evaluare specifice:
 metoda bazată pe costul de înlocuire
Constă în actualizarea (prin aplicarea unui coeficient de reevaluare ales de
evaluator) cheltuielilor de cercetare-dezvoltare activate în bilanţ şi imputabile unui
proiect de acest fel.
 metoda discounted cash-flow, aplicabilă atunci când efectul economic
generat de proiect se determină sub forma unui cash-flow diferenţial
(suplimentar) pe care l-ar putea obţine întreprinderea în urma aplicării
proiectului de cercetare
Constă în actualizarea cash-flow-ului net degajat de proiectul de cercetare pe
un orizont de prognoză finit, cu luarea în considerare a valorii reziduale la sfârşitul
perioadei de prognoză.

2) Concesiuni
Metode de evaluare specifice:
 metoda bazată pe profit (metoda contribuţiei la variaţia profitului),
aplicabilă atunci când nu se poate estima rezonabil profitul imputabil
unui singur activ intangibil
Constă în cuantificarea profitului (efectul economic al utilizării bunului sau a
activităţii concesionate) suplimentar generat de produsul întreprinderii evaluate în
raport cu alte produse vândute pe aceeaşi piaţă. Se determină contribuţia de profit

3
rezultată din vânzările realizate în plus, în funcţie de care se stabileşte valoarea
activului intangibil.

3) Brevete
Metode de evaluare (în funcţie de calitatea utilizatorului):
a) pentru titularul brevetului – după modul de utilizare
 metoda de actualizare a profitului net estimat pe durata de viaţă a
brevetului, aplicabilă dacă brevetul este utilizat în activitatea proprie
 metoda actualizării profitului (metoda economiei de redevenţă),
aplicabilă dacă brevetul este cedat spre exploatare unui terţ 
b) pentru întreprinderea care foloseşte un brevet de invenţie fără a fi
proprietară
 metoda actualizării profitului, aplicabilă dacă se poate estima profitul
anual constant pe care l-ar aduce brevetul achiziţionat
 metoda contabilă, aplicabilă dacă este dificil de estimat profitul anual
constant pe care l-ar aduce brevetul achiziţionat
Valoarea brevetului este dată de valoarea netă contabilă actualizată la
inflaţie.

4) Mărci
Metode de evaluare specifice:
 metoda bazată pe cost, aplicabilă în cazul mărcilor achiziţionate (al căror
cost de achiziţie este înregistrat în contabilitate ca şi cheltuieli activate) şi
al creării imaginii de marcă (când valoarea mărcii este dată de totalul
cheltuielilor necesare pentru introducerea sa pe piaţă)
Evaluarea se poate face pe baza costului istoric, care se obţine prin însumarea
diferitelor costuri generate de investiţiile succesive care au vizat creşterea valorii
mărcii, respectiv pe baza costului de înlocuire, care este dat de sumele care ar trebui
alocate, la ora actuală, pentru a obţine o marcă echivalentă cu cea care face obiectul
evaluării.
 metoda bazată pe profit, aplicabilă mărcilor achiziţionate sau create care
prin utilizare generează profit (s-a expus)

5) Programe informatice
Metode de evaluare specifice:
 metoda actualizării profitului (s-a expus)
 metoda comparaţiei de piaţă, care se bazează pe culegerea unor
informaţii credibile privind piaţa produselor software şi pe asimilarea
produsului ce face obiectul evaluării cu produse similare create sau
comercializate de către întreprinderi de profil străine sau autohtone
 metoda evaluării dimensionale, prin care se urmăreşte determinarea
costurilor şi eforturilor asociate acestora şi implicit a valorii produsului
software
De regulă, efortul se estimează prin necesarul de resurse umane pentru fiecare
fază de producţie, adică numărul de programatori pe lună sau pe an. Valorizarea
efortului în resurse umane se face pe o perioadă de timp rezonabilă de creare a
produsului şi este apoi influenţat cu un coeficient de repartizare a altor cheltuieli
conexe producerii, cum sunt amortizarea echipamentelor, consumul de resurse
materiale, servicii.

4
 A.2.2. Imobilizările corporale
Acestea se mai numesc bunuri fizice sau tangibile şi din punct de vedere
contabil se împart în: terenuri şi amenajări la terenuri, construcţii; echipamente
tehnologice (maşini, utilaje, instalaţii de lucru); aparate şi instalaţii de măsurare,
control, reglare; mijloace de transport; animale şi plantaţii; mobilier, aparatură
birotică, precum şi alte active corporale).
În ceea ce priveşte evaluarea imobilizărilor corporale se păstrează aceeaşi
clasificare ca şi în contabilitate. Dintre grupele menţionate, cele care necesită cele mai
multe corecţii (ca urmare a importanţei pentru activitatea întreprinderii, a vechimii sau
a valorii) sunt terenurile, construcţiile şi echipamentele. Pentru acestea vor fi
prezentate în continuare câteva metode de evaluare specifice, care să conducă la
reflectarea valorii lor de piaţă sau a altei valori curente (valoare de utilizare).

1) Terenuri
În cadrul terenurilor trebuie distinse:
a) terenuri fără construcţii, pentru care se pot aplica următoarele metode:
 metoda comparaţiei de piaţă
În acest caz se ţine seama de preţurile unor tranzacţii recente cu terenuri
similare în ceea ce priveşte: localizarea, caracteristicile fizice, facilităţile urbanistice,
riscul de expropriere, posibilităţile de construcţie.
 metoda capitalizării rentei de bază
Aceasta este o metodă de randament care presupune capitalizarea, la o rată
corespunzătoare, a beneficiului ce poate fi obţinut prin utilizarea terenului. Beneficiul
specific terenului este renta curentă reprezentând suma plătită pentru dreptul de
ocupare şi utilizare a terenului (chiria). Aceasta se culege de pe piaţă.

b) terenuri cu construcţii, pentru care se pot aplica următoarele metode:

 metoda proporţiei, potrivit căreia se stabileşte un raport între valoarea
terenului şi valoarea construcţiei de pe el (de exemplu 20-30% din
valoarea construcţiei de pe teren)
 metoda extracţiei, care presupune, odată cunoscut preţul de vânzare al
proprietăţii imobiliare (teren inclus), că se poate determina valoarea
terenului prin aplicarea unei abateri forfetare (de exemplu 15-30%
din valoarea proprietăţii imobiliare, teren inclus).

2) Construcţii, pentru care se pot aplica următoarele metode:

 metoda costului de înlocuire net (valorii de reconstrucţie netă),
conform căreia valoarea rămasă actualizată a construcţiei
= Valoarea de reconstrucţie (pe suprafaţa desfăşurată sau volumul total al
construcţiei evaluate) x (1- Coeficient de depreciere) x (1- Coeficient de
neadecvare funcţională)
Unde
 Valoarea de reconstrucţie se poate determina pe baza costului
unitar pentru clădiri similare sau pe baza unui cost unitar de
barem corectat în funcţie de diferenţele de dimensiune, formă,
finisaje, dotare cu instalaţii (metoda comparaţiilor unitare)
 Coeficientul de depreciere este estimat în funcţie de uzura
fizică şi deprecierea economică (externă) datorată evoluţiei
cererii, utilizării altor construcţii în zonă, facilităţilor
urbanistice, precum şi a altor factori.

5
  Coeficientul de neadecvare funcţională este estimat ţinând
seama de următorii factori: demodare, supradimensionare,
neadecvarea instalaţiilor sau a echipamentelor aferente
construcţiei.

 metoda bazată pe costul istoric, conform căreia valoarea rămasă

actualizată a construcţiei
= Valoare la data punerii în funcţiune (majorată cu eventualele
modernizări) x Coeficient de actualizare x (1- Coeficient de depreciere) x
(1- Coeficient de neadecvare funcţională)
Unde
 Coeficientul de actualizare este stabilit în funcţie de evoluţia
preţurilor la materialele de construcţie şi manopera specifică, în
funcţie de deprecierea monetară şi/sau evoluţia raportului de
schimb valutar.

3) Echipamente, maşini şi utilaje, pentru care se pot aplica următoarele

metode:
 metoda costului de înlocuire net, conform căreia valoarea rămasă
actualizată a echipamentului
= Valoarea unui echipament nou similar * (1 - Coeficient de depreciere)
Unde
 Valoarea unui echipament nou similar se poate determina pe
baza mai multor metode (a identificării, a asimilării, a corelării)
 Coeficientul de depreciere se estimează ţinând cont de
deprecierea: economică (vechimea, starea, costuri viitoare de
utilizare), funcţională (adecvarea pentru utilizarea curentă şi de
perspectivă), strategică (legată de o decizie strategică în
privinţa afacerii), precum şi cea implicată de reglementările de
mediu (care pot afecta utilizarea şi tehnologia existentă).

 metoda bazată pe costul istoric, conform căreia valoarea rămasă

actualizată a echipamentului
= Valoare la data punerii în funcţiune (majorată cu eventualele
modernizări) x Coeficient de actualizare x (1- Coeficient de depreciere) x
(1- Coeficient de neadecvare funcţională)

A.2.3. Imobilizările financiare

Sunt investiţii financiare realizate de întreprindere în vederea dezvoltării
externe. Se materializează în titluri de valoare achiziţionate şi în împrumuturi acordate
altor întreprinderi, ambele categorii având scadenţa mai mare de un an.
În cazul evaluării imobilizărilor financiare şi stabilirii Activului net contabil
corectat, se pot aplica corecţii unor titluri imobilizate şi/sau unor creanţe imobilizate.

1) Titluri de participare, în cadrul cărora trebuie să se facă distincţia între :

 participaţie semnificativă sau majoritară, când întreprinderea
emitentă, considerată filială, aparţine cu întreg patrimoniul său
întreprinderii evaluate (cumpărătoare a titlurilor)

6
 În acest caz nu avem de a face cu o evaluare de titluri, ci cu o evaluare a unei
afaceri ca întreg.
 participaţie minoritară, când titlurile în cauză se consideră în afara
exploatării
În acest caz, aşa cum s-a mai arătat, titlurile sunt evaluate la valori de piaţă
prin metode specifice (de exemplu se acceptă cotaţia bursieră a zilei – dacă titlurile
sunt cotate, se aplică o metodă bursieră - ţinând seama de rentabilitatea, politica de
dividende, factorii externi care influenţează activitatea emitentului sau se aplică o
metodă de randament - capitalizarea dividendelor).

2) Creanţe imobilizate şi titluri imobilizate purtătoare de dobândă

În cazul acestora intervin corecţii doar dacă rata dobânzii de primit în urma
investiţiei este mult mai mică decât a pieţii. Se procedează la actualizarea creanţei
respective la o rată egală cu diferenţa dintre rata normală a pieţii şi rata practicată.

A.2.4. Activele circulante

Această a doua grupă de activ a bilanţului contabil cuprinde: stocurile,
creanţele pe termen scurt, disponibilităţile băneşti şi elementele asimilate lor. Necesită
mai puţine corecţii, în principal datorită vitezei lor mari de rotaţie care le menţine
apropiate de valorile curente.
Activele circulante se evaluează astfel:
1) Stocurile
 materiile prime, materialele, mărfurile se evaluează la cursul zilei
(dacă sunt cotate la burse de mărfuri), la preţul posibil de valorificare
(livrare) diminuat cu cheltuielile accesorii de vânzare (transport,
ambalare, comisioane)
 produsele finite şi produsele în curs de execuţie se evaluează la cost
de producţie în funcţie de gradul de finisare apreciat de evaluator

2) Creanţele
 se actualizează creanţele exprimate în devize
 se constituie sau se corectează provizioanele în funcţie de riscurile
previzibile legate de clienţi

3) Disponibilităţile băneşti şi elementele asimilate

 comportă actualizare în cazul în care sunt exprimate în devize

A.2.5. Activele de regularizare şi primele de rambursare a obligaţiunilor

Elementele cuprinse în aceste două ultime grupe de activ ale bilanţului
contabil (conform Legii Contabilităţii nr. 82/1991) sunt rezultatul aplicării principiilor
contabile, neavând valoare economică. În consecinţă, aceste elemente de activ sunt
considerate nonvalori şi nu se iau în calculul Activului net contabil corectat.

B. CORECŢIILE PASIVELOR

Acestea se referă atât la unele capitaluri proprii şi la pasivele asimilate lor

(provizioane pentru riscuri şi cheltuieli), cât şi la datoriile propriu-zise şi la pasivele
de regularizare.

7
 Astfel, elementele de pasiv care suferă corecţii sunt :
1) subvenţiile pentru investiţii şi provizioanele reglementate, care se
diminuează cu impozitul latent pe care îl conţin
2) provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli, care se pot constitui în
momentul evaluării dacă există procese în curs sau previzibile sau se
anulează provizioanele constituite deja şi considerate nejustificate
3) creditele pe termen lung cu dobândă preferenţială, care se decotează
prin actualizarea la o dobândă egală cu diferenţa dintre dobânda pieţii şi
dobânda practicată
4) alte datorii, care se majorează cu impozitul latent aferent plusvalorii care
s-ar obţine din vânzarea activelor (în acest caz activele sunt evidenţiate la
valoarea de piaţă, exclusiv impozitul aferent).
5) pasivele de regularizare, care nu se iau în considerare din motivele
arătate la tratarea activelor de regularizare

Tema 2: Activul net de lichidare

Această valoare patrimonială, aferentă afacerii luate ca întreg se determină

atunci când se consideră că întreprinderea îşi va încheia activitatea.
În acest caz baza de evaluare a activelor, prevăzută în standardele de evaluare,
este valoarea de lichidare.
Conceptul de valoare de lichidare trebuie nuanţat în funcţie de modul de
încetare a activităţii întreprinderii şi anume lichidare progresivă sau lichidare
imediată.
Lichidarea progresivă apare în cazul încetării activităţii în mod voit sau ca
urmare a încălcării unor prevederi legale. Legea societăţilor comerciale nr. 31/1990
republicată arată că încetarea activităţii întreprinderii urmată de o lichidare progresivă
are loc în următoarele situaţii: ajungerea la scadenţă a duratei de funcţionare,
dizolvarea anticipată hotărâtă de acţionari sau tribunal, realizarea sau incapacitatea
realizării obiectului de activitate, anularea contractului de societate, reducerea
numărului asociaţilor sau a acţionarilor sub numărul prevăzut prin lege sau din alte
cauze prevăzute în statut.
Acest tip de lichidare mai este denumit ordonat, pentru că se face într-o
perioadă de timp rezonabilă pentru a obţine cel mai bun preţ pe active, care sunt
vândute pentru a se acoperi datoriile întreprinderii şi pentru a se distribui activul net
rămas între acţionari sau asociaţi. În acest caz se utilizează valoarea lichidativă
atribuibilă activelor.
Lichidarea imediată reprezintă o lichidare judiciară datorată încetării plăţilor
întreprinderii şi intrării în stare de faliment. Sub aspect legislativ, incapacitatea de
plată şi procedura falimentului sunt prevăzute în Ordonanţa Guvernului nr.23/1993,
respectiv Legea nr.64/1995 privind procedura reorganizării şi lichidării judiciare.
Lichidarea imediată (judiciară, forţată) şi valoarea care îi corespunde este
tratată în standardele de evaluare, unde se mai întâlneşte şi denumirea de valoare de
vânzare forţată.

În cele două cazuri de lichidare a afacerii, valoarea patrimonială atribuibilă

acesteia se determină sub forma unui activ net obţinut ca diferenţă între active

8
(evaluate la valori lichidative sau de lichidare) şi datorii (cele din bilanţ, eventual
majorate cu datoriile specifice lichidării).
În cazul lichidării progresive, activul net de lichidare se obţine astfel:

Activ net de lichidare =

Active evaluate la valori lichidative – Datorii la valoare contabilă

În cazul lichidării imediate, activul net de lichidare se determină pe baza

formulei:

Activ net de lichidare =

Active evaluate la valori de lichidare – Datorii bilanţiere – Datorii
suplimentare apărute în urma elaborării bilanţului de lichidare - Costurile lichidării

Datoriile suplimentare apărute în urma elaborării bilanţului de lichidare sunt în

principal de natură fiscală.
Câteva exemple privind costurile lichidării ar fi: cheltuieli de funcţionare pe
perioada lichidării, indemnizaţii de concediere a personalului, penalităţi de rambursare
anticipată a împrumuturilor sau de rupere a contractelor de închiriere, onorariile
lichidatorilor, publicitate, conservarea activelor, comisioane de vânzare.

În ceea ce priveşte evaluarea activelor la valori de lichidare, prezintă

particularităţi următoarele:
 Proprietăţile imobiliare pot fi evaluate la valoarea recuperabilă care este
valoarea unei proprietăţi fără teren, vândută ca materiale recuperabile şi
nu pentru utilizare în continuare, fără modernizări sau reparaţii.
Dacă se utilizează o altă valoare, mai puţin penalizatoare, aceasta va fi
influenţată de următorii factori: raritatea activului, lipsa pieselor de schimb, utilizare
specializată, spaţii în surplus, amplasare necorespunzătoare, elemente tehnice
necorespunzătoare, alţi factori.
 Titlurile de participare se evaluează la un preţ probabil de negociere care
poate fi inferior valorii lor de utilitate.
 În cazul stocurilor, valorile de lichidare mai pot fi cunoscute prin
preţurile oferite de furnizorii iniţiali, care doresc să le răscumpere
(desigur la valori mai mici decât cele de piaţă).
Stocurile foarte depreciate pot fi evaluate la valoarea de casare (dezmembrare).
 O parte din creanţe nu vor mai fi încasate, caz în care are loc trecerea lor
pe cheltuieli, operaţie care va influenţa bilanţul de lichidare.
Alte creanţe vor fi încasate la o valoare mai mică decât cea contabilă, situaţie
care cere penalizarea valorii de încasat înregistrată în contabilitate.
În plus, se va calcula un cost de colectare a creanţelor, apreciat la 5-10 din
valoarea lor. Acesta va diminua valoarea crenaţelor sau va fi considerat un cost al
lichidării.
Creanţele exprimate în devize se actualizează la cursul de la data întocmirii
bilanţului de lichidare (dacă se suprapune cu data evaluării).
 Titlurile de plasament se evaluează la cursul bursier, dacă sunt cotate,
sau la valoarea probabilă de negociere dacă sunt necotate.
 Datoriile exprimate în devize sunt actualizate la cursul de la data
întocmirii bilanţului de lichidare (dacă se suprapune cu data evaluării).

9
 Curs 3

Goodwill-ul – expresie a valorii

activelor intangibile

Tema 1 Prezentarea conceptului

Tema 2 Metode de evaluare

10
 Tema 1: Prezentarea conceptului
Evaluarea afacerii se poate realiza pe baza a trei abordări : în funcţie de active,
de randament, de comparaţii cu piaţa. Dacă se utilizează ultimele două abordări, se
poate obţine direct valoarea globală a afacerii şi se poate considera că s-a ţinut cont de
toate elementele care o definesc. Aceasta pentru că randamentul afacerii, cuantificat
prin metode specifice, sau recunoaşterea de către piaţă a unei anumite valori a afacerii
evaluate, sunt consecinţa tuturor aspectelor legate de clientelă, de o tehnologie de
fabricaţie adaptată, de natura finanţării, de calificarea şi eficienţa muncii personalului.
Dacă se apelează la metode de evaluare bazate pe active, evaluarea nu este
completă datorită faptului că nu s-a luat în considerare goodwill-ul. În atare situaţie,
valoarea globală a afacerii se determină prin însumarea unei valori patrimoniale care
să reflecte capitalurile investite în respectiva afacere şi a goodwill-ului.

Definirea conceptului
Una dintre prezentările regăsite mai frecvent în literatura de specialitate este
următoarea: un activ necorporal care reprezintă valoarea forţei specifice a
întreprinderii, de exemplu, legăturile comerciale şi renumele. În aceeaşi lucrare se mai
precizează că goodwill-ul apare înregistrat în contabilitate (bilanţ) când o
întreprindere cumpără o altă întreprindere la un preţ mai mare decât valoarea
contabilă a celei din urmă.
Goodwill-ul reprezintă un activ intangibil care poate majora semnificativ
valoarea celorlalte active ale afacerii, creat prin abilitatea întreprinderii de a-şi
gestiona mijloacele de producţie (producerea şi comercializarea produselor). Această
abilitate conferă superioritate în raport cu sectorul de activitate al întreprinderii şi în
acelaşi timp este recunoscută de respectiva piaţă.

Clarificarea terminologiei specifice

În terminologia franceză goodwill-ul este denumit fond comercial. Legat de
cele două denumiri se impun două precizări 12:
a) Aceeaşi denumire corespunde unei imobilizări necorporale înregistrate în
contabilitate şi anume fondul comercial, prezentat drept o parte a fondului
de comerţ care nu face obiectul unei evaluări şi contabilizări separate în
bilanţ.
Fondul comercial înregistrat în contabilitate diferă de fondul comercial care
face obiectul evaluării economice (goodwill) astfel:
 din punct de vedere contabil, valoarea fondului comercial se determină
doar în cazul cumpărării întreprinderii, printr-o metodă indirectă şi după
încheierea operaţiei
 din punct de vedere economic, valoarea fondului comercial (goodwill-
ului) se determină anticipat unor operaţii de vânzare-cumpărare sau altor
operaţii care cer evaluarea afacerii, de regulă prin metode directe

b) Fondul comercial nu trebuie să se confunde cu fondul de comerţ, a cărui

componentă este în cazul întreprinderilor de comerţ cu amănuntul.
Pentru o astfel de întreprindere, fondul de comerţ reprezintă o universalitate
care regrupează ansamblul elementelor corporale şi necorporale reunite în vederea
exercitării unei activităţi comerciale.

11
 Distincţia dintre goodwill şi alte active intangibile ale afacerii
În general, activele intangibile reprezintă elemente nemateriale (investiţii)
care:
 nu pot fi percepute prin atingere
 pot sau nu să fie înregistrate în contabilitatea întreprinderii
 contribuie la menţinerea şi dezvoltarea activităţii întreprinderii
Diferenţele dintre goodwill şi activele intangibile identificabile constau în
următoarele:
a) goodwill-ul este un rezultat global al unor cheltuieli trecute care nu pot fi
identificate în prezent şi care aduc profit în timp, odată cu efectuarea unor
operaţii cu scop patrimonial: vânzări, fuziuni, lichidări. Din acest motiv
goodwill-ul nu este înregistrat în patrimoniul întreprinderii decât în momentul
achiziţiei (donaţiei) şi nu al creării
b) activele intangibile identificabile sunt investiţii individualizate care vor aduce
profit în viitorul apropiat. De regulă pot fi evaluate distinct în momentul
efectuării investiţiei.
Evaluarea distinctă a unui activ intangibil este legată de posibilitatea estimării
efectului economic pe care îl generează şi a duratei sale de viaţă. Prin efect economic
se înţelege profitul economic măsurabil fie prin creşterea veniturilor întreprinderii, fie
prin diminuarea cheltuielilor. Durata de viaţă se estimează în funcţie de natura
activelor intangibile: durata de protecţie legală, durata contractuală, durata de viaţă
normată contabil, durata de viaţă economică (în care activul generează profit).

Tema 2: Metode de evaluare a goodwill-lui

Determinarea superprofitului
Evaluarea goodwill-ului porneşte de la cuantificarea superprofitului pe care îl
poate genera o afacere. Acesta reprezintă capacitatea întreprinderii de a genera un
profit superior sectorului de activitate căruia îi aparţine.
Se presupune că nu există superprofit - şi deci goodwill – decât dacă
rentabilitatea capitalurilor investite în întreprindere este mai mare decât cea care s-ar
obţine plasând pe piaţă aceleaşi capitaluri.

S p =RCI −C CI =RCI −i×CI

unde
Sp – superprofit
RCI – rentabilitatea capitalurilor investite
CCI – costul capitalurilor investite
CI – capitaluri investite
i – rata de rentabilitate a pieţii

Problema care trebuie rezolvată mai departe este definirea conţinutului sau
modului de calcul a celor doi termeni ai formulei.
Rentabilitatea capitalurilor investite în întreprindere, RCI, îmbracă forma
beneficiilor aşteptate din afacerea evaluată. Se pot utiliza:
- rezultatul curent
- rezultatul net contabil influenţat cu amortizarea economic

12
 - profitul (rezultatul) operaţional (de exploatare) după impozitare. Acesta este
inclus într-o formulă de determinare a superprofitului şi de aici a valorii afacerii.
Modelul de evaluare, denumit VEA (valoare economică adăugată), este prezentat în
lucrarea economistului american G.B. Stewart .
În ceea ce priveşte costul capitalurilor investite, CCI, este dat, pe de o parte,
de mărimea capitalurilor investite, iar pe de altă parte, de rentabilitatea pieţii unde
acestea s-ar fi putut fructifica dacă nu ar fi fost investite în acea afacere.
Accepţiuni privind capitalurile investite, CI:
- activele identificabile evaluate la valoarea de piaţă
- activul net contabil corectat
- activele imobilizate şi din nevoia de fond de rulment, evaluate la valori nete
(după deducerea amortizărilor şi provizioanelor pentru depreciere) sau la valori brute.
Acelaşi conţinut îl au capitalurile investite din formula VEA (valorea economică
adăugată).
Odată aleasă forma pe care să o îmbrace capitalurile investite, va trebui să se
opteze pentru o anumită formă a ratei rentabilităţii, i, care să se aplice capitalurilor
investite, sugerând astfel costul lor de oportunitate. Rata de rentabilitate poate fi
reprezentată de: rata medie a dobânzii bancare, rata dobânzii la creditele pe termen
mediu, rata dobânzii la plasamentele fără risc. În formula VEA se utilizează costul
mediu ponderat al capitalului (CMPC) (al capitalurilor proprii, respectiv al creditelor)
determinat ca o medie ponderată, aşa cum se va vedea în unitatea de curs următoare.

Formula de determinare a VEA este:

VEA=PO net −CMPC ×CI =CI×( ROIC −CMPC )

unde
VEA – valoare economică adăugată
POnet – profit operaţional după impozitare
CMPC – costul mediu ponderat al capitalului
CI - capitaluri investite sub forma activelor imobilizate şi a nevoii de
fond de rulment
ROIC – rata de rentabilitate a capitalurilor investite

Formula generală de determinare a superprofitului este:

S p =PC−i×Re s
unde
Sp – superprofit
PC – profit curent
i – rata de rentabilitate a pieţii
Res – resurse aduse în întreprindere

Prezentarea metodelor de evaluare semnificative

a) metoda capitalizării superprofitului
Se consideră că superprofitul va fi constant şi se va obţine pe un orizont de
prognoză infinit.
Goodwill-ul reprezintă suma superprofitului actualizat la infinit:

13
 Sp r¿
GW= = ( RC−i×Re s) ¿ ¿
r ¿
unde
r – rata de actualizare (va fi prezentată în capitolul următor Valori de
randament)

b)metoda rentei goodwill-ului

Se presupune că orizontul de prognoză este finit.
Goodwill-ul se determină prin actualizarea unei rente (superprofitul constant)
pe un orizont de prognoză finit de n ani:
n n −n
Sp ( RC −i×Re s ) 1− (1+ r )
GW =∑ t ∑
= t
=( RC−i×Re s )
t=1 ( 1+r ) t=1 ( 1+r ) r

Odată determinat goodwill-ul, valoarea afacerii este dată de valoarea

patrimonială (să presupunem activul net contabil - ANC) la care se adaugă goodwill-
ul:
Vafacere = ANC +GW

Semnificaţia formulei este următoarea: valoarea capitalurilor investite de

proprietarii afacerii (sugerate prin ANC) este majorată cu o valoare suplimentară ca
urmare a eficienţei utilizării lor, eficienţă ale cărei rezultate sunt recunoscute de piaţă.

Rezumatul modulului 2: Estimarea valorii afacerii prin

metode bazate pe active
Modulul prezintă una dintre abordările specifice evaluării afacerilor: abordarea
bazată pe active. Conform acesteia, o afacere are valoare prin intermediul activelor
din care se compune patrimoniul său, atât cele evidenţiate în contabilitate, cât şi cele
care nu au putut fi evaluate din punct de vedere contabil, astfel încât să fie prezentate
în situaţiile financiare ale întreprinderii. Dacă se bazează doar pe activele înregistrate
în contabilitate, metodele de evaluare a afacerii sunt denumite metode patrimoniale.
Dacă se are în vedere şi suma de active intangibile care nu pot fi evaluate distinct, prin
metode directe, se discută despre goodwill care, alăturat valorii patrimoniale amintite
anterior, conduce la determinarea valorii globale a afacerii.
Se detaliază etapele de obţinere a valorilor patrimoniale semnificative utilizate
în practica evaluării: activ net contabil, activ net contabil corectat şi activ net de
lichidare. Cea mai importantă valoare patrimonială determinaată în ipoteza
continuităţii activităţii întreprinderii este activul net contabil corectat. Pentru a-l
obţine, valorile contabile ale activelor patrimoniale sunt corectate pentru a fi
transformate în valori de piaţă sau valori de utilizare.
Goodwill-ul, ca expresie a valorii activelor intangibile neidentificabile distinct,
se obţine prin metode specifice, bazate pe superprofitul generat de afacere în raport cu
afacerile concurente sau cu rentabilitatea unor investiţii alternative, estimat pe un
orizont finit sau infinit de timp.

14
 Teste de autoevaluare pentru modulul 2
A. Teste grilă
Indicaţi varianta (variantele) corecte:
1.Pentru evaluarea construcţiilor se pot utiliza
următoarele metode:
a) aplicarea unui procent de aproximativ 70-80% din
valoarea terenului pe care sunt construite
b) pe baza valorii de intrare în patrimoniu, căreia i se
aplică un coeficient de actualizare şi un coeficient de
depreciere
c) pe baza costului de înlocuire = valoarea de
reconstrucţie pe m2 x nr. de m2 ai construcţiei vechi x
(1-Coeficient de depreciere) x (1-Coeficient de
neadecvare funcţională)
2.ANCC se determină astfel:
a) Total active corectate – Total datorii pe termen
mediu corectate;
b) Total active reevaluate – Total datorii;
c) ANC ± Corecţii active ± Corecţii datorii;
d) Active corectate – Datorii corectate.
3.În situaţia calculării ANCC, impozitele latente se
determină pentru:
a) plusvaloarea aferentă vânzării (eventuale) a activelor
b) subvenţii pentru investiţii şi provizioane
reglementate (fostele)
c) provizioane pentru depreciere considerate resurse de
finanţare proprii
4.Valoarea lichidativă (activul net de lichidare în cazul
lichidării progresive) se determină astfel:
a) total active corectate (la preţuri de tranzacţie
normale, uneori mai mici decat valorile contabile) –
total datorii la valoarea contabilă
b) total active corectate (la preţuri de tranzacţie
normale) – total datorii corectate
c) total active corectate (la preţuri diminuate datorită
lichidării) – total datorii la valoarea contabilă -
datorii legate de lichidare
5.Corecţiile aplicate activului circulant în vederea
derminării ANCC pot fi:
a) produsele in curs de executie sunt evaluate la
preţul de vânzare, inclusiv cheltuielile accesorii
de vânzare
b) se constituie provizioane pentru clienţi şi alte
active circulante, ţinând cont de riscurile
probabile
c) materiile prime se evaluează întotdeauna la
valoarea contabilă, indiferent de metoda de
evaluare contabilă aplicată (FIFO, LIFO, CMP)
6.Care din afirmaţiile de mai jos sunt adevărate?
a) Superprofitul = ANC – RNC;
b) Superprofitul = Rezultat curent – Rata de
rentabilitate a pieţei x Resurse aduse în
întreprindere;
c) VEA = Profit operaţional net – CMPC x
Active imobilizate;
d) Superprofitul apare atunci când rentabilitatea
capitalurilor investite este mai mare decât cea
care s-ar obţine plasând pe piaţă aceleaşi
capitaluri.
7.Printre elementele intangibile care compun goodwill-
ul se numără:
a) superioritatea produselor
b) programe informatice
c) licenţe
d) reputaţia firmei
e) competenţa managerială
8.Printre caracteristicile activelor intangibile se numără:
a) au o valoare globală inferioară valorii
patrimoniale a afacerii
b) reflectă o insuficienţă de rentabilitate a
întreprinderii generată de riscul specific sectorului
său de activitate
c) nu pot fi percepute prin atingere
d) contribuie la menţinerea sau dezvoltarea activităţii
întreprinderii
9.Printre caracteristicile activelor intangibile se numără:
a) au o valoare globală inferioară valorii
patrimoniale a afacerii
b) reflectă o insuficienţă de rentabilitate a
întreprinderii generată de riscul specific sectorului
său de activitate
c) nu pot fi percepute prin atingere
d) contribuie la menţinerea sau dezvoltarea activităţii
întreprinderii
10.Uzura scriptică a bunurilor de natura mijloacelor fixe
nu poate fi acceptată în cazul unei evaluări economice
din următoarele considerente:
a) nu reflectă condiţiile de lucru (numărul de
schimburi)
b) nu reflectă modul de întreţinere a bunului
c) nu este întotdeauna deductibilă fiscal
d) nu este întotdeauna actualizată în cazul
reevaluării bunurilor
15
 B. Studii de caz
Studiu de caz 1: Metode patrimoniale de estimare a valorii afacerii
Societatea X si-a constituit un patrimoniu compus in principal din participatii
minoritare in afaceri industriale si comerciale. Bilantul sau se prezinta astfel la
sfarsitul exercitiului N:
ACTIV PASIV
Imob corporale nete 5 Capitaluri proprii 112
Imob financiare 120 Datorii financiare 25
TOTAL 137 TOTAL 137
Imobilizarile corporale ale afacerii sunt constituite in principal din mobilier de
birou pe care il utilizeaza pentru propriile nevoi si care are o valoare de piata estimata
la 11 milioane UM. Imobilizarile financiare cuprind portofoliul de participatii
minoritare care includ doua categorii distincte:
- titluri ale societatile necotate pentru o valoare neta contabila de 88 milioane
UM care genereaza, in opinia managerilor, plusvalori potentiale brute de 15 milioane
UM
- titluri ale societatilor cotate a caror valoare bursiera reprezinta, pentru partea
detinuta de societatea X, 50 milioane UM
Societatea are, ca urmare a unor pierderi suportate in cursul ultimului
exercitiu, un rezultat reportat negativ de 15 milioane UM. Aceste pierderi se vor
recupera in urmatorii 5 ani, perioada in care se va determina o economie de impozit
pe profit. Impozitul pe profit este de 40%, cel aferent plusvalorilor activelor de 28%.
Rentabilitatea capitalurilor proprii asteptata de piata pentru acest tip de afacere este de
10%.
Sa se determine activul net contabil corectat.

Studiu de caz 2: Metode de evaluare a goodwill-ului

Societatea X prezinta caracteristicile urmatoare:
- capitaluri investite (CI) 1000 milioane UM
- rentabilitate minima ceruta de la CI pe piata (CMPC) 7,5%
- rentabilitate asteptata (previzionala) a CI in afacere10%
- rata de crestere prevazuta 0
a)sa se calculeze goodwill-ul (GW) societatii tinand seama de previziuni
b)sa se calculeze acelasi GW in ipoteza unei cresteri de 5% timp de 10 ani

Bibliografie pentru modulul 2

1.Bătrâncea I. şi colectiv, Analiza diagnostic şi evaluarea societăţilor
comerciale, Ed. Dacia, Cluj-Napoca, 1998, pag. 127-144
2.Crivii A., Vascu A., Evaluarea întreprinderilor – curs, ed. a V-a, ANEVAR,
1999, pag. 93-127
3.Deaconu A., Evaluarea afacerilor, Ed. Intelcredo, Deva, 2002, pag. 49-97
4.Işfănescu A. şi colectiv, Evaluarea întreprinderii, Ed. Tribuna Economică,
Bucureşti, 1999, pag.107-176
5.Stan S., Evaluarea întreprinderilor – metode şi uzanţe, Ed. Teora, Bucureşti,
1996, 12-25
6.Toma M., Chivulescu M., Ghid pentru diagnostic şi evaluare a
întreprinderii, ed. de CECCAR, Bucureşti, 1994, pag. 105-136, 144-153

16
*** Legea Contabilităţii nr. 82/1991 republicată în MO nr. 629 din 27 august 2002

MODULUL 3

ESTIMAREA VALORII AFACERII

PRIN METODE BAZATE PE
RANDAMENT

17
18
Concepte de bază: actualizare, previziune, randament, cash-flow,
beneficiu, orizont de prognoză, dividend,
capitaluri proprii, datorii, costul capitalurilor

Obiective: modulul este structurat în patru unităţi de curs. Prima

expune procedeele specifice obţinerii valorilor de randament.
Următoarele două prezintă metodologia clasică de obţinere a valorii de
ansamblu a afacerii sau doar a capitalurilor proprii (după cum
evaluarea este cerută de acţionarii majoritari sau de un potenţial
cumpărător al afacerii interesat de toate activele exploatate de aceasta,
independent de structura de finanţare). Ultima unitate de curs indică
etapele specifice aplicării unor metode bazate pe randament dar în
acelaşi timp şi pe informaţii de piaţă comparative. Tot aici sunt expuse
consideraţii finale privind evaluarea, adică anumite ajustări care se pot
aplica valorilor determinate după metodologia prezentată până în acest
punct.

Recomandări privind studiul modulului: este necesar să se acorde o

atenţie specială acestui modul, având în vedere că metodele expuse
sunt cele mai utilizate în practica actuală. Este recomandabil să se
consulte întreaga bibliografie menţionată, care să ajute la înţelegerea
diferitelor modalităţi de estimare cerute de temă: a rezultatelor (cash-
flow-uri, beneficii), a orizontului de prognoză, a valorii reziduale, a
ratei de actualizare/capitalizare.

Rezultate aşteptate:
- însuşirea procedeelor specifice acestor metode: previziunea,
actualizarea
- reţinerea elementelor definitorii ale oricărui cash-flow
- realizarea distinccţiei între: capitalizare şi actualizare, între
valori ale entităţii şi valori ale capitalurilor proprii, între cash-
flow şi beneficiu
- înţelegerea logicii formulelor de calcul şi recunoaşterea celei

19
 Curs 1

Valori de randament: semnificaţie şi

modalităţi de determinare

Tema 1 Previziunea

Tema 2 Actualizarea

Valorile de randament deriva din analiza cash-flow-ului actualizat sau din

capitalizarea rezultatelor care reflecta cifra de afaceri si eventualele datorii viitoare
conditionate. Valoarea calculata in acest mod include contributia terenului, cladirilor,
masinilor, echipamentelor, goodwill-ului si a altor active intangibile

20
 Tema 1: Previziunea – procedeu utilizat pentru
determinarea valorilor de randament
Într-o prima abordare, esenta previziunilor o constituie cresterea asteptata a
rezultatelor afacerii.
Orice previziune se bazeaza pe date istorice. Acestea sunt furnizate de
situatiile financiare.
Previziunile presupun in primul rând stabilirea unor ipoteze legate de evolutia:
- activitatii specifice afacerii evaluate, cum sunt: structura de finantare,
strategii de activitate care sa influenteze nivelul activitatii, structura ofertei,
numarul si cheltuielile legate de personal (exclusiv schimbarile majore),
politica de investitii si altele
- unor indicatori sectoriali, cum sunt: rata de crestere a sectorului specific
intreprinderii, rate de rentabilitate a investitiilor alternative, concurenta
sectoriala
- unor indicatori macroeconomici, cum sunt: rata inflatiei, raportul de
schimb valutar, rata medie a dobânzii
Toate aceste elemente pentru care se estimeaza evolutia au fost tratate in
prealabil in cadrul diagnosticului macroeconomic si microeconomic al afacerii.
Concluziile diagnosticului, sintetizate cu ajutorul analizei SWOT, au relevat influenta
factorilor externi macroeconomici si sectoriali (sub forma oportunitatilor si riscurilor),
respectiv a factorilor interni (sub forma punctelor forte si slabe).
Într-o a doua abordare, esenta previziunilor este evaluarea pozitiei strategice a
intreprinderii. Se incearca determinarea, prin tehnici specifice de analiza, a
potentialului de crestere si a capacitatii intreprinderii de a genera rentabilitate in raport
cu costul capitalurilor investite. Pentru ca rentabilitatea sa fie superioara costului
capitalurilor investite de actionari si creditori, intreprinderea trebuie:
- sa aduca mai multa valoare de la clienti decât concurenta, prin combinarea
pretului cu atributele produselor (de exemplu, viteza de rotatie mai mare,
crearea unor relatii speciale cu clientii)
- sa aiba costuri mai mici decât concurenta
- sa utilizeze mai productiv capitalul

În ceea ce priveste metodele de previziune valabile in cazul evaluarii afacerii,

acestea se pot imparti in:
 metode bazate pe calcule analitice, caz in care fiecare venit, cheltuiala
sau element patrimonial care intra in componenta rezultatului (cash-flow-
ului) de estimat vor fi previzionate
 metode bazate pe calcule sintetice, când cash-flow-ul se estimeaza in
functie de evolutia previzibila a indicatorilor de activitate si de
rentabilitate ai intreprinderii si ai sectorului caruia ii apartine:
rentabilitatea capitalurilor investite, rata investitiilor, rata medie de
crestere a afacerii (a veniturilor, a profiturilor) sau a sectorului sau de
activitate
Rentabilitatea capitalurilor investite (ROIC) =
Profitul din exploatare net de impozit / Capitaluri investite x 100

Capitaluri investite = Active imobilizate nete + Nevoia de fond de rulment neta

21
 Rata investitiilor (Ri) = Investitii nete (Cresterea activelor imobilizate nete +
Variatia nevoii de fond de rulment neta)/ Profitul din exploatare net de impozit x 100

Rata de crestere a afacerii (Rc) =

Rentabilitatea capitalurilor investite x Rata investitiilor x 100

Tema 2: Actualizarea - procedeu utilizat pentru

determinarea valorilor de randament
Factorii determinanti ai actualizarii sunt riscul aferent rezultatelor (valorilor)
care se actualizeaza si pierderea de oportunitate legata de investitiile alternative ale
aceluiasi rezultat (valoare).
Un rezultat sau o valoare careia i se aplica procedeul actualizarii devine
valoare actualizata.
Pentru a actualiza o suma viitoare inseamna a-i aplica un factor de actualizare
de forma 1/(1+d) n. Rata de fructificare (rentabilitate) a capitalurilor (care de multe ori
se culege de pe piata financiara, imbracând forma dobânzii) inclusa in factorul de
actualizare penalizeaza sumele ce se vor obtine in viitor, pentru ca, independent de
inflatie, acestea valoreaza mai putin astazi ca urmare a riscurilor ce pot interveni in
viitor, precum si a pierderii oportunitatii de a investi aceeasi suma azi, pe o alta piata,
la rentabilitatea dorita, d.

Rata de actualizare

Reprezinta rata de rentabilitate asteptata de un investitor pentru investitia

facuta in afacerea evaluata. Acesta asteapta o rata cu atât mai mare cu cât riscul
inerent investitiei este mai mare. Este vorba de riscul economic (de activitate),
respectiv de riscul financiar.
Rata de actualizare poate fi perceputa:
 fie ca si un cost al banilor sau al capitalurilor investite pentru a obtine
incasari sau profituri viitoare
 fie ca si un cost de oportunitate cu care trebuie penalizate incasarile
viitoare in urma investitiei in intreprinderea care le-a produs, pentru ca s-
a optat pentru acest tip de investitie si nu pentru altul, care ar fi putut
fructifica in alt mod acelasi capital disponibil, la acelasi nivel al riscului

O prima acceptiune a ratei de actualizare este costul capitalurilor investite,

influentat de doua variabile: structura de finantare si costul capitalului. Se obtine
astfel costul mediu ponderat al capitalului.
Costul mediu ponderat se calculeaza prin ponderarea costurilor resurselor
investite de catre actionari si creditori.

Costul capitalurilor proprii (capitalurile aduse de actionari) reprezinta rata de

rentabilitate ceruta de actionari pentru riscul asumat prin investitia facuta in afacere
(rentabilitatea ceruta pentru a se compensa riscul afacerii). Precizam ca este vorba
intr-o prima faza de riscul de exploatare, specific afacerii. Într-o a doua faza, daca
intreprinderea este indatorata, riscul afacerii este majorat cu o prima de risc financiar
(PRF) determinata astfel:

22
 D
PRF=(1−i p )×(C cp −c )×
CP
unde
ip - cota de impozit pe profit
Ccp – costul capitalurilor proprii (care tine seama doar de riscul de
exploatare)
c – costul datoriilor sub forma dobânzii
D – datorii
CP – capitaluri proprii

Diferenta (Ccp - c) reprezinta costul nepreluat de creditori si trecut actionarilor,

stabilit in raport cu structura de finantare.
Costul capitalurilor proprii se determina prin diverse metode, majoritatea
facând referire la piata de capital, printre care se numără următoarele două:

1) se tine seama de: rata de distributie a dividendelor din profitul net care se
noteaza cu d, de profitul net care se noteaza cu P, de dividendul pe actiune care se
noteaza cu D, de cursul bursier al actiunii care se noteaza cu B si de marimea
capitalurilor proprii care se noteaza cu CP
Formula de determinare a costului capitalurilor proprii Ccp, este:

D ( 1−d )×P
C cp= +
B CP

unde D=P×d

Formula generala, admitând ca rata de rentabilitate r reprezinta costul

capitalurilor proprii, se transforma in:
D
C cp= +g
B

2) o a doua modalitate de determinare a costului capitalurilor proprii este

realizata prin intermediul modelului CAPM (Capital Asset Pricing Model) denumit in
Franta modelul MEDAF (Modelul echilibrului activelor financiare).
Fundamentul modelului il constituie corelatia, demonstrata de diverse studii,
dintre rata de rentabilitate a actiunii unei intreprinderi cotate si ratele medii de
rentabilitate ale pietei. Astfel, rata de rentabilitate sperata a unui activ supus riscului
este data de suma ratei de plasament fara risc si a unei prime de risc. Prima de risc
reprezinta diferenta dintre rata de rentabilitate sperata a pietei si rata de plasament fara
risc si aceasta este multiplicata cu un coeficient , denumit coeficient de volatilitate a
actiunii. Coeficientul  este o caracteristica bursiera a intreprinderii.
Respectiva corelatie se scrie:

k j =k F + ( k M −k F )× β j

unde
rj - rata de rentabilitate sperata a actiunii j
rF - rata de plasament fara risc a pietei (Risk Free Interest Rate)
rM - rata de rentabilitate sperata a pietei

23
 (rM - rF) – prima de risc a pietei pentru actiunea j; rF < rM
j - coeficient de volatilitate a actiunii j sau coeficientul de risc al
intreprinderii (Comparing Risk Index: Beta)

ρ jM σ j σ M
β j=
σ 2M

unde
jMjM - covarianta rentabilitatii actiunii si a rentabilitatii pietei
M2 - varianta rentabilitatii pietei

Daca rata de rentabilitate a actiunilor intreprinderii cotate este considerata

costul capitalurilor proprii, acesta se determina:

C cp=R p +β×P p
unde
Rp – rata de rentabilitate fara risc a pietei
Pp – prima de risc a pietei

Costul datoriilor, care se noteaza cu Cd, se determina dupa impozitare (ca

urmare a economiei de impozit pe care o induc cheltuielile cu dobânzile, daca sunt
deductibile fiscal, in raport cu capitalurile proprii al caror cost nu are acelasi efect) si
este influentat de rata dobânzii pentru datoriile contractate de intreprindere
(obligatiuni, credite) care se noteaza cu c si cota de impozit pe profit care se noteaza
cu ip. Costul datoriilor se determina prin urmatoarea formula:

C d =c×( 1−i p )

În general, rata de actualizare pentru credite (costul datoriilor) se determina la

nivelul ratei curente a pietei pentru datoriile cu acelasi grad de risc si cu termene de
exigibilitate comparabile.

În final, costul mediu ponderat al capitalului, care se noteaza cu CMPC, se

determina astfel:

CMPC=k 1 ×Ccp +k 2 ×C d (1)

unde
k1 - ponderea capitalurilor proprii in totalul capitalurilor utilizate
k2 - ponderea datoriilor in totalul capitalurilor utilizate
CCp – costul capitalurilor proprii care tine seama doar de riscul de
exploatare

Daca se tine seama ca intreprinderea este indatorata (costul capitalurilor

proprii fiind majorat cu prima de risc financiar) si se doreste punerea in evidenta a
economiei de impozit indusa de cheltuielile cu dobânda, formula (1) devine:

CMPC=k 1 ×Ccp +k 2 ×( 1−i p )×c

¿
(2)

24
 unde
Ccp* - costul capitalurilor proprii majorat cu prima de risc financiar
Ccp* = Ccp + PRF
c - rata dobânzii care reflecta in aceasta formula costul datoriilor inainte de
reflectarea economiei de impozit

O a doua acceptiune a ratei de actualizare este cea conform careia aceasta se

determina la nivelul ratei de rentabilitate a investitiilor alternative pe care le ofera
piata.
Respectiva rata de rentabilitate va fi o rata pura, fara risc, care va fi denumita
in continuare rata neutra. În vederea stabilirii ratei de actualizare, rata neutra va fi
majorata cu o prima de risc specifica afacerii evaluate. O alta componenta a ratei de
actualizare poate fi rata inflatiei.

Rata neutra
Pentru alegerea ratei neutre, evaluatorul are la dispozitie mai multe variante:
- rata dobânzii la obligatiunile pe termen lung din sectorul public, cel mai
adesea la obligatiunile de stat, considerate a fi cele mai sigure sau fara
riscuri, având in vedere ca intotdeauna cel mai bun garant este statul
- rata dobânzii la obligatiunile din sectorul privat (in special corporatii
multinationale)
- rentabilitatea medie a plasamentelor imobiliare
- rata medie a dobânzilor practicate de bancile comerciale

Rata inflatiei
O a doua componenta a ratei de actualizare o constituie rata inflatiei.
Daca rezultatele viitoare sunt exprimate in unitati monetare curente (in termeni
nominali) care tin seama de inflatia viitoare (estimata), aceste rezultate trebuie
actualizate cu o rata care include inflatia, numita rata de actualizare nedeflatata.
Daca rezultatele viitoare sunt exprimate in unitati monetare constante (in
termeni reali), care nu tin seama de inflatia viitoare, ele trebuie actualizate cu o rata
care nu include inflatia, numita rata de actualizare deflatata.
Trecerea de la o rata neutra i, nedeflatata, la o rata deflatata se face prin
formule adaptate ratei inflatiei f. Astfel:
 daca inflatia are un nivel mic (in practica se considera un nivel de sub
10)
ideflatata=inedeflatata−f
 daca inflatia are un nivel ridicat
i nedeflatata−f
i deflatata=
1+f

Prima de risc
A treia componenta a ratei de actualizare o constituie prima de risc.
Rata de actualizare a rezultatelor viitoare este de cele mai multe ori mai mare
decât rata neutra, datorita incertitudinilor privind obtinerea rezultatelor estimate
pentru viitor, adica riscului pe care il prezinta afacerea evaluata. Expresia riscului
specific intreprinderii este prima de risc, care se noteaza cu P.

25
 Riscul propriu intreprinderii poate fi un risc economic (de exploatare) sau un
risc financiar (care apare mai ales daca intreprinderea este indatorata pe termen lung).
În primul caz este vorba de un risc care corespunde activitatii de exploatare a
afacerii. Pentru a-l stabili, evaluatorul diagnosticheaza functiile de exploatare ale
acesteia: comerciala, tehnica, a resursei umane. Rezultatul diagnosticelor functiilor de
exploatare se materializeaza in atuuri sau slabiciuni, acestea din urma fiind
determinante pentru aprecierea riscului economic, penalizând valoarea afacerii.
În al doilea caz se tine seama de riscul financiar specific afacerii, stabilit pe
baza diagnosticarii functiei financiare a acesteia.
Prima de risc se aplica ratei neutre in prealabil deflatate şi se poate calcula in
doua moduri:
 global, reprezentând o estimare unica pentru toate categoriile sau treptele
de risc.
Desi estimata de evaluator in functie de riscurile specifice afacerii evaluate,
prima de risc global se stabileste in legatura directa cu uzantele internationale, care
recomanda valori ale primei de risc global ce variaza intre 25 si 200 din rata
neutra.
Formula de calcul a ratei de actualizare este in acest caz:

r=i×(1+P)=i+i×P

unde P – prima de risc global

 in trepte, facându-se estimari pentru anumite categorii de risc,

considerate relevante de catre evaluator.
Câteva exemple de categorii de risc ar fi: de tara, pentru marimea afacerii,
pentru activitatea de cercetare-dezvoltare, pentru dependenta de clienti, privind
cererea pentru produsele intreprinderii, financiar (sau pentru structura de finantare) si
altele.
Scara de punctare este cuprinsa intre 0 si 5. Punctajul total obtinut pentru
toate categoriile de risc se insumeaza cu rata neutra, determinând rata de actualizare.
Formula de calcul a ratei de actualizare este in acest caz:
n
r=i + ∑ pt
t=1

unde pt – punctaje (exprimate procentual sau sub forma de coeficient) acordate

fiecarei categorii de risc t

Rata de capitalizare sau coeficientul multiplicator

Capitalizarea (care nu trebuie confundata cu procedeul invers actualizarii) este

tehnica de transformare a unui flux de capital constant (sau cu o crestere constanta) pe
un orizont nedeterminat de timp in valoare prezenta, spre deosebire de actualizare care
insumeaza fluxuri anuale (de regula de marimi inegale) pe o perioada determinata de
timp.
Conform standardelor de evaluare, rata de capitalizare reprezinta orice divizor
(de obicei exprimat procentual) care este folosit pentru a transforma rezultatul in
valoare.

26
 Inversul ratei de capitalizare poarta numele de coeficient multiplicator sau
coeficient de capitalizare.
Cei mai utilizati coeficienti multiplicatori sunt cei bursieri, determinati pe baza
cursurilor bursiere si anume PER (Price Earnings Ratio), precum si coeficientul de
capitalizare a capacitatii de autofinantare. Se mai pot folosi coeficienti multiplicatori
ai tranzactiilor si anume cei observati la achizitiile si vânzarile de afaceri.

a) Price Earnings Ratio (PER)

PER semnifica în cât timp se recupereaza investitia facuta prin cumpararea
unei actiuni pe seama beneficiilor primite de investitori sau de câte ori marimea
beneficiului este dispus sa plateasca un investitor pentru achizitia unei actiuni. De
mentionat ca se considera intreg beneficiul ca fiind distribuibil actionarilor.
Formula de calcul pentru o actiune a afacerii evaluate este, asa cum s-a mai
aratat:

Curs bursier
PER=
Beneficiu
b) Coeficientul de capitalizare a capacitatii de autofinantare (CCAF)
Formula sa de calcul pentru o actiune este:
Curs bursier
CCAF=
Capacitate deautofinantare
În comparatie cu PER, acest coeficient multiplicator are avantajul ca reflecta
fluxurile de trezorerie potentiale aferente activitatii intreprinderii, pentru ca numitorul
sau este o forma a rezultatului incasabil, spre deosebire de PER, la al carui calcul este
utilizat un rezultat contabil.

Daca nu pot fi utilizate informatiile de piata reflectate prin intermediul

coeficientilor multiplicatori prezentati mai sus, se face apel la rata de actualizare
determinata prin modalitati specifice, diminuata cu rata de crestere pe termen lung a
beneficiului care se capitalizeaza. Formula corespunzatoare se deduce din modelul
J.Gordon-E.Shapiro si este:

c=r −g
unde
c – rata de capitalizare
r – rata de actualizare
g – rata de crestere pe termen lung a beneficiului

Daca se considera ca beneficiul care se capitalizeaza este constant pe o

perioada nedeterminata de timp, formula de mai sus se simplifica, rata de capitalizare
devenind egala cu rata de actualizare:
c=r

27
 Curs 2

Metode de stabilire a valorii entităţii

(afacerii)

Tema 1 Metode de actualizare a cash-flow-urilor

Tema 2 Metode de capitalizare a beneficiilor

Aceste metode ţin seama de totalitatea capitalurilor investite in afacere si

anume:
 capitalurile proprii formate din: actiuni preferentiale, actiuni comune
apartinând actionarilor majoritari si minoritari
 resursele straine sau obligatiile financiare de natura: datoriilor financiare
pe termen scurt sau lung, datoriilor aferente operatiilor de leasing
financiar

Tema 1: Valori de randament determinate

prin metode de actualizare a cash-flow-urilor
Cash-flow-urile sau fluxurile de trezorerie reprezinta o miscare, intrare sau
iesire de lichiditati. Pentru o intreprindere data, cash-flow-urile sunt adesea
diferentiate dupa cele trei cicluri specifice activitatii acesteia si anume: exploatare,
investitii, finantare.

Forme ale cash-flow-urilor

28
 În teoria si practica evaluarii se intâlneste o varietate de forme ale cash-flow-
urilor. Totusi, aceste forme sau modele de calcul au urmatoarele elemente comune:
- punctul de pornire este profitul contabil, care poate fi profitul activitatilor
de exploatare, financiare si exceptionale (inainte sau dupa impozitare) sau
doar profitul din exploatare
- se elimina din calcule acele elementele de venituri si cheltuieli numite
calculate, care nu vor genera cash-flow-uri in exercitiul analizat, cum sunt:
cheltuieli si venituri cu amortizarile si provizioanele, subventii pentru
investitii virate la venituri, cheltuieli privind activele cedate
- uneori se elimina din calcule acele elemente bilantiere care induc decalaje
in plata cheltuielilor, respectiv incasarea veniturilor
Aceste decalaje de incasari si plati sunt specifice unei contabilitati de
angajamente si se refera la: stocuri, creante si datorii pe termen scurt
nefinanciare.
Dintre formele cash-flow-urilor recomandate de standardele de evaluare sau
utilizate cel mai des in practica evaluarii menţionăm:

1) Cash-flow disponibil pentru afacere sau pentru capitalul investit (Free

Cash - Flow)
= Profit operational net + Amortizare si alte cheltuieli noncash –
Variatia nevoii de fond de rulment operationale (capitalului de lucru) –
Investitii in active imobilizate

Cash-flow-ul disponibil pune in evidenta cash-flow-urile platite sau primite de

la toti cei care au adus resurse in afacere sub forma dobânzilor, dividendelor,
imprumuturilor primite, inprumuturilor rambursate, majorarii capitalului social etc.

2) Cash-flow anglo-saxon
= Profit din exploatare net ± Cheltuieli si venituri cu amortizari si
provizioane± Cheltuieli si venituri aferente vânzarii imobilizarilor
- Variatia nevoii de fond de rulment de exploatare - Investitii in active
imobilizate - Cheltuielile cu dobânzile

Aceasta forma de cash-flow este foarte asemanatoare precedentei, cu

deosebirea ca exclude cheltuielile cu dobânzile, adica remunerarea resurselor
imprumutate. Apreciem ca este vorba de cheltuielile viitoare cu dobânzile, tinând
seama de ipoteza continuarii activitatii afacerii si de necesitatea recurgerii la
imprumuturi viitoare care sa completeze resursele proprii.

Independent de forma de cash-flow avuta in vedere, in cazul in care se

considera ca afacerea va genera cash-flow-uri pe un orizont mai lung de timp, din care
ultimul interval, mai indepartat, nu permite previziunea anuala a uneia dintre formele
de cash-flow-uri prezentate, se determina asa numita valoare reziduala. Aceasta
reprezinta suma cash-flow-urilor previzionate actualizate incepând cu anul urmator
unei durate de previziune explicite si pâna la infinit (in fapt 30, 75 sau 100 de ani).

Modalitati de determinare a valorii reziduale

Valoarea reziduala este expresia globala a cash-flow-ului total realizabil în
aceasta perioada care este constant sau care creste într-o proportie constanta.
Dintre procedeele de estimare a valorii reziduale se pot aminti:

29
 a)
V r = ANC n
unde
n - ultimul an al orizontului de prognoza explicit

Activul net contabil aferent anului n se poate estima dupa formula:

ANC n= ANC 0 ×( 1+ f )n
unde
f – rata anuala a inflatiei

g
V r=
(
PNOn+1 × 1−
ROIC )
b) CMPC−g

unde
PNOn+1 – profitul net operational (al activitatii de exploatare) aferent
primului an din orizontul neexplicit
g – rata de crestere pe termen lung a cash-flow-ului
ROIC – rata asteptata a rentabilitatii noilor investitii din orizontul
neexplicit
CMPC – cost mediu ponderat al capitalului

CF n+1
V r=
c) CMPC−g

unde
CFn+1 – cash-flow-ul aferent primului an din orizontul neexplicit
Orizontul de prognoza pentru previziunea cash-flow-urilor
Orizontul de prognoza reprezinta perioada de timp care ii este necesara
afacerii ca sa progreseze din stadiul actual la echilibrul competitiv complet .
În practica evaluarii, in cadrul metodelor de actualizare a cash-flow-urilor,
previziunile se fac pe un orizont de timp segmentat in doua perioade:
- prima, denumita orizont explicit, care corespunde orizontului de
vizibilitate al întreprinderii
- cea de-a doua perioada, denumita orizont neexplicit, care corespunde
restului de ani din viata intreprinderii, considerata nedeterminata daca
evaluarea se face pe baza pricipiului continuitatii activitatii
Orizontul explicit reprezinta durata de viata economica a investitiei. Durata
necesara atingerii acestui punct poate fi estimata in functie de ciclul de viata
economica al produselor, durata de functionare ramasa pentru imobilizarile
amortizabile, alti factori interni pusi in evidenta prin intermediul analizei SWOT
realizata in cadrul diagnosticului afacerii. În afara factorilor microeconomici, direct
legati de evolutia afacerii evaluate, in estimarea orizontului de prognoza mai pot sa
intervina si alti factori, dintre care amintim: factori macroeconomici (stabilitatea
economica), factori politici, factori sectoriali (termenul de recuperare al investitiei
estimat de investitor, ciclicitatea si marimea cererii, tehnologii sau afaceri
convergente), disponibilitatea informatiilor, credibilitatea previziunilor.

30
 Formule de calcul
Odata definiti parametrii implicati in determinarea valorilor de randament
bazate pe actualizarea cash-flow-urilor se pot scrie formulele de calcul ale acestora in
urmatoarele variante:
a) Evolutie constanta a cash-flow-ului CF pe orizontul explicit, valoarea
reziduala nula, ipoteze care conduc la o valoare de randament a afacerii V:

1
1−
CF CF CF ( 1+r )n
V= + +. ..+ =CF×
( 1+r ) ( 1+r ) 2
( 1+r )n r
unde
r – rata de actualizare
n – numarul de ani ai orizontului de prognoza finit

b) Crestere geometrica a cash-flow-ului CF pe orizontul explicit, într-un ritm

anual c, valoarea reziduala nula, ipoteze care conduc la o valoare de randament
a afacerii V:
n−1
CF CF ×( 1+c ) CF ×( 1+ c )
V= + +. ..+
( 1+r ) ( 1+r )2 ( 1+r )n

c) Crestere liniara a cash-flow-ului CF, cu o valoare fixa d, valoarea reziduala

nula, ipoteze care conduc la o valoare de randament a afacerii V:

CF CF + d CF +d ×( n−1 )
V= + 2
+. ..+
( 1+r ) ( 1+r ) ( 1+r )n

d) Evolutie discontinua a cash-flow-ului CF pe orizontul explicit si o valoare

reziduala Vr determinata pentru orizontul neexplicit, rezultând o valoare de
randament a afacerii V:
n
CF t Vr
V =∑ t
+
t =1 ( 1+r ) ( 1+r )n
unde
Vr – valoare reziduala

Valori de randament determinate

prin metode de capitalizare a beneficiilor

Acestea constau in impartirea unui nivel reprezentativ al venitului cu o rata de

capitalizare, ori in inmultirea acestuia cu un multiplu al venitului, pentru a-l converti
in valoare.

31
 Forme ale beneficiilor
În literatura de specialitate exista diferite interpretari ale beneficiilor:
 profit contabil net sau brut (din contul de profit si pierdere)
 profitul din exploatare net sau brut (din contul de profit si pierdere)
 excedentul brut de exploatare (profitul din exploatare din care s-au
exclus cheltuielile si veniturile cu amortizari si provizioane)
De regula, atunci când se utilizeaza forme ale rezultatului contabil, acesta nu
este acceptat ca atare, aplicându-i-se corectii cu caracter economic si fiscal.

Corectiile aplicate rezultatului contabil in vederea estimarii beneficiilor

În general, corectiile aplicate rezultatelor contabile constau in:
- corectarea veniturilor si cheltuielilor la nivele care sunt in mod rezonabil
reprezentative in ipoteza continuarii activitatii de exploatare
- corectarea veniturilor si cheltuielilor neeconomice
- corectarea veniturilor si cheltuielilor aferente activelor in afara exploatarii

Exemple de corecţii:
 eliminarea evenimentelor intâmplatoare, cum ar fi greve, inundatii
 eliminarea influentei elementelor in afara exploatarii (venituri si
cheltuieli aferente activelor in afara exploatarii), cum ar fi surplus de
personal, active imobilizate care nu mai sunt necesare exploatarii

Formule de calcul
Odata stabilita forma beneficiului care va fi utilizata, pentru a gasi marimea
corespunzatoare acestuia, care va fi inclusa in formulele de calcul specifice, se
opteaza pentru una din urmatoarele variante:
 se utilizeaza beneficiul determinat pentru ultimul an incheiat
 se utilizeaza media beneficiilor aferente unei perioade trecute (de regula
3 ani)
 se efectueaza previziuni privind beneficiul pentru a se gasi anul in care
acesta devine relativ constant, moment din care se capitalizeaza
 se determina asa numitul beneficiu reproductibil sau recurent, prin
intermediul unei analize istorice, curente si prospective.
Concret se determina beneficiul pentru ultimii trei ani (analiza datelor mai
vechi de 2-3 ani nu este semnificativa, mai ales in cazul unei evolutii
economice rapide), pentru anul curent si se estimeaza beneficiile pe un
orizont de prognoza de aproximativ trei ani. Pentru a se identifica beneficiul
reproductibil se procedeaza la eliminarea beneficiilor pentru acei ani care
reflecta evolutii extreme sau brutale si mai putin credibile, dupa care se face
media beneficiilor pentru anii ramasi.

Potrivit metodelor de capitalizare a beneficiilor, valoarea de randament a

afacerii este data de valoarea actuala a beneficiilor viitoare care se actualizeaza.
Orizontul de prognoza este nedeterminat.
Daca beneficiul este constant pe acest interval de timp, formula de calcul a
valorii afacerii V este:

lim ∑ ( 1+rB ) = Br
∞
V= t
t →∞ t=1

32
 Daca beneficiul inregistreaza o crestere constanta g pe acest interval, formula
de calcul a valorii afacerii V este:
B B
V= =
r−g c
unde
r – rata de actualizare
c – rata de capitalizare

În cazul in care rata de capitalizare este inlocuita cu un coeficient multiplicator

M, formula de calcul a valorii afacerii V devine:

V =B× M

Curs 3

Metode de stabilire a valorii

capitalurilor proprii

Tema 1 Metoda substractivă

Tema 2 Metode bazate pe dividende

33
 Tema 1: Metoda substractivă
Valoarea capitalurilor proprii se obţine în mod direct prin actualizarea cash-
flow-lui disponibil pentru actionari (Equity Cash-Flow), care are urmatoarea forma:

= Profit net + Amortizare + Alte cheltuieli noncash – Investitii in active

imobilizate – Variatia nevoii de fond de rulment (capitalului de lucru)
+ Cresterea anuala a datoriilor purtatoare de dobânzi - Restituiri de
credite

Conform metodei substractive, se porneşte de la valoarea entitatii (afacerii),

determinata prin metode de actualizare a cash-flow-urilor sau prin metode de
capitalizare a beneficiilor, corectata astfel:

Valoarea entitatii (afacerii)

- Valoarea intereselor minoritare
- Valoarea resurselor straine
=Valoarea capitalurilor proprii (Equity Value)

34
 Valoarea intereselor sau actiunilor minoritare este de regula inclusa in valoarea
entitatii. Daca se doreste eliminarea lor, participatiile minoritare trebuie evaluate la
valori de piata.
Resursele straine se compun din credite bancare pe termen lung sau scurt,
datorii aferente leasingului financiar, precum si din alte datorii financiare. Atunci când
se deduc din valoarea entitatii, trebuie evaluate la valoarea de piata.

Tema 2: Metode bazate pe dividende

Fundamentul metodelor bazate pe dividende (bursiere) il constituie dividendul
pe actiune si tranzactiile bursiere.
Valorile de randament determinate prin metode bursiere au la baza venitul
asteptat din investitia în actiuni ordinare (comune), care este dividendul la care au
dreptul detinatorii unor astfel de actiuni (o perioada finita sau infinita de timp).
Valoarea de randament pentru actiunea comuna este valoarea prezenta a unei
actiuni. Aceasta reprezinta suma actualizata a dividendelor viitoare anticipate
generate de actiune. Pentru a o stabili pot fi utilizate mai multe modele, dintre care
amintim:

a) Modelul I. Fisher
Potrivit acestuia, valoarea actiunii se determina in ipoteza unei investitii pe o
perioada determinata de timp. Pe acest orizont finit de timp, modelul se scrie:
n
Dt Vn
V =∑ t
+
t =1 ( 1+r ) ( 1+r )n

unde
t - nr de ani de previziune finit
Dt - dividend platit în anul t
Vn - valoarea actiunii în anul n
r – rata de actualizare

Modelul I. Fisher este utilizat in special de catre institutiile financiare, dar nu

este atât de util ca si modelele de evaluare a entitatii, datorita faptului ca nu reflecta
sursele de creare a valorii si nu identifica, pentru manageri, oportunitatile de crestere a
valorii.

b) Modelul J.Gordon - E.Shapiro simplificat

Formula lui I.Fisher este putin operationala datorita dificultatii in estimarea
corecta a evolutiei viitoare a dividendelor.
Atunci se admite ca dividendele cresc cu o rata g, constanta si inferioara lui r.
Orizontul de prognoza pe care il presupune modelul este infinit.

D1=D0×( 1+g )
D2=D0×( 1+g )2
∞ Dt ....... ........ .........
V =∑ t
t=1 ( 1+r )t , unde D t =D 0 ×( 1+ g )t Dt =D0×( 1+g )

35
 D0 - dividendul anului evaluarii

∞ t
1+g
V =D0 ×∑
t=1
( )
1+r , în ipoteza r > g

Daca t tinde spre infinit, aplicând proprietatile seriilor infinite de numere se

obtine:
D0 ×( 1+g )
V=
r −g

D
V=
r−g unde D - dividendul anului urmator (poate fi anticipat
pentru ca este decis în functie de profitul anului
evaluarii)

Oportunitatile de crestere a valorii actiunii V constau în aprecierea ratei de

crestere a dividendelor g. Aceasta depinde de rata de rentabilitate a capitalurilor
proprii (costul capitalurilor proprii) sau rentabilitatea financiara Rf si de rata de
distributie a dividendelor d.
În ipoteza cresterii celor doua rate pe o perioada lunga de timp se poate scrie:

D
V=
g=( 1−d )×R f r− (1−d )×R f

Utilizând acest model si presupunând ca dividendele nu cresc, deci rata g = 0,

se poate scrie formula:
D
V=
r

c) Modelul J.Gordon - E.Shapiro elaborat

Modelul J.Gordon – E.Shapiro simplificat este mai putin aplicat în practica
pentru ca este putin probabil ca dividendele sa creasca la infinit cu rata g, mai ales
daca g este destul de ridicata la începutul activitatii intreprinderii. Pe de alta parte, in
plan practic se constata la majoritatea întreprinderilor o instabilitate a politicii
dividendelor.
Modelul J.Gordon - E.Shapiro elaborat este o particularizare a variantei
simplificate si foloseste doua rate de crestere a dividendelor, cu marimi diferite pentru
perioade diferite. Ratele de crestere sunt constante pe intervalul care le corespunde.
Astfel, pentru intervalul 1,n:
g1 - rata anuala de crestere a dividendului pe perioada de la 1 la q
g2 - rata anuala de crestere a dividendului pe perioada de la q+1 la n
Modelul J.Gordon-E.Shapiro elaborat se scrie:

q t q
1+ g1 1+ g 1
V =D0 ×
[∑ (
t =1 1+ r )( )+
1+r
×
1
r −g 2 ]
36
 Curs 4

Valori de randament obţinute prin

metode comparative;
Ajustări ale valorii afacerii

Tema 1 Valori de randament obţinute prin metode

comparative

Tema 2 Ajustări ale valorii afacerii

37
 Tema 1: Valori de randament obţinute prin metode
comparative

Fundamentul aplicării metodelor comparative

Reprezintă o cale de determinare a valorii unei întreprinderi, a unei participaţii
sau a unei acţiuni, prin folosirea uneia sau a mai multor metode care compară
subiectul evaluat cu alte întreprinderi similare, participaţii sau acţiuni care au fost
vândute
Ca etapă preliminară aplicării metodelor comparativă, mai importantă este
analiza de piaţă, care constă în:
a) reconstituirea istoricului vânzărilor de proprietăţi (afaceri) similare
celei care este evaluată:
- se urmăreşte orice înţelegere curentă, orice opţiune de
vânzare sau de listare a proprietăţilor (afacerilor) similare
- se analizează vânzările efectuate cu astfel de proprietăţi,
vechi de până la un an sau mai mult, în funcţie de specific
- se utilizeaza atunci cand comparatia se face cu afaceri
similare, necotate
b) analiza pieţei de capital

38
 - istoricul (uneori tendinţele) tranzacţiilor cu acţiuni ale
întreprinderilor cotate care sunt considerate etalon de comparaţie,
respectiv a tranzacţiilor cu acţiunile afacerii evaluate.

Etapele evaluării afacerii prin metode comparative

- se bazează pe informaţiile cuprinse în situaţiile financiare ale
întreprinderii
- in unele cazuri, aceste documente se corectează
Exemple:
 corectarea amortizării contabile pentru a se obţine cea economică
 corectarea valorii stocurilor
 eliminarea elementelor conjuncturale de venituri şi cheltuieli care au
influenţat profitul net
 corectarea impozitului pe profit

- de regulă, comparaţiile se fac în termeni unitari, pe o acţiune

Metodele uzuale:
- comparaţii cu tranzacţii anterioare ale acţiunilor întreprinderii evaluate
- comparaţii cu tranzacţii de acţiuni pe piaţa de capital ale întreprinderilor
similare cotate
- comparaţii cu tranzacţii de acţiuni ale întreprinderilor similare necotate

Etape de aplicare a metodelor comparative pentru evaluarea întreprinderilor

cotate sau necotate prin comparaţii cu alte întreprinderi cotate sau necotate:
a) Alegerea unui eşantion de întreprinderi comparabile cu întreprinderea
evaluată în funcţie de: mărime, sector de apartenenţă, rata de creştere
trecută şi/sau estimată, riscul specific
b) Alegerea unor parametri de activitate sau de randament reprezentativi
dacă există statistici la nivel de ramură sau sector de activitate care să
reflecte evoluţia parametrilor într-o perioadă trecută
Parametrii folosiţi: profitul net, cifra de afaceri, dividendele, o anumită formă
de cash-flow, activele nete sau capitalurile proprii.

c) Determinarea ratelor de evaluare

Reprezintă raportul dintre preţuri (cursuri bursiere) valabile la data evaluării şi
parametrii prezentaţi mai sus.
În cazul în care întreprinderile etalon sunt cotate, ratele de evaluare se
determină în termeni unitari, pe baza cursului bursier al acţiunilor lor, analizând
tranzacţiile de pe piaţa de capital. Ele se scriu astfel:

B
R Ei =
Pi

unde
REi – rata de evaluare determinată în funcţie de parametrul i
B – curs bursier
Pi – parametrul de activitate sau de rentabilitate i

39
 În cazul în care întreprinderile etalon nu sunt cotate, ratele de evaluare se
determină în termeni globali, raportând valoarea estimată sau preţul acestora, obţinut
prin analiza achiziţiilor specifice, la valoarea totală a parametrilor amintiţi.

Ratele de evaluare:
1) PER: se foloseşte mai ales dacă se compară întreprinderi necotate cu altele
cotate.
Mărimea sa depinde de:creşterea viitoare a beneficiilor (profiturilor nete)
afacerii (direct proporţional), riscul asociat acestor previziuni, nivelul ratei dobânzii
(invers proporţional)
2) Curs / Cash-flow: sectoare sau întreprinderi la care politica de amortizare
influenţează profitul net şi implicit PER-ul întreprinderii.
3) Curs / Cifra de afaceri: când este dificil să se măsoare ori să se cunoască
profitul net, dar se cunoaşte marja de profit care se doreşte a fi obţinută în sector pe
baza unei gestiuni corecte
4) Curs/ Dividend: indicator de randament

d) Efectuarea unor corecţii asupra ratelor de evaluare

Corecţiile se referă la:
- vandabilitate sau lipsa vandabilităţii pentru pachetele minoritare, dacă se
compară valoarea participaţiilor care dau aceleaşi drepturi
- existenţa sau lipsa controlului, dacă se compară participaţii diferite
- previziunile de activitate şi de randament
- politica de dividende
Corecţiile se exprimă procentual şi se aplică succesiv ratei (ratelor) de
evaluare, influenţându-le în sens pozitiv sau negativ.

e) Stabilirea valorii afacerii evaluate

Valoarea afacerii, V se obţine pe baza variabilelor definite, aplicând formulele:

a) în cazul în care rata de evaluare se calculează ca raport între curs (preţ) şi
parametrii de activitate ori de randament

V =R E ( R Em ) ×PT
unde
RE – valoarea ratei de evaluare a întreprinderii acceptate ca etalon
REm – media valorilor ratelor de evaluare (fie toate ratele de evaluare
pentru aceeaşi întreprindere, fie o singură rată de evaluare pentru toate
întreprinderile luate ca etalon)
PT – valoarea globală a parametrului inclus în calculul ratei de
evaluare, determinat pentru afacerea evaluată

Tema 2: Ajustări ale valorii afacerii

Valorile atribuite afacerii sunt influenţate, în situaţii specifice, cu:

a) o primă de control, care reprezintă un supliment faţă de preţul determinat
pornind de la cursul normal al acţiunii, respectiv de la valoarea afacerii.

40
 În practică se adaugă valorii de randament o primă de 30 pentru
întreprinderile necotate, respectiv de 20-30 pentru cele cotate .

b) o ajustare pentru lipsa de lichiditate (vandabilitate), care penalizează

valoarea societăţilor necotate sau cotate pe o piaţă care nu este activă,
având în vedere greutăţile survenite în vânzarea acţiunilor.
În practică, mărimea ajustării este de 10-40.
Ajustarea este specifică participaţiilor minoritare:
- participaţii (pachete de acţiuni) uşor vandabile pe o piaţă organizată
- participaţii greu vandabile sau deloc vandabile
 valoarea pachetului minoritar uşor vandabil pe o piaţă organizată este
obţinută:
 fie pornind de la valoarea unui pachet minoritar vandabil al
unei alte întreprinderi
 fie pornind de la valoarea unui pachet majoritar, căreia i se
aplică o reducere pentru pachet minoritar (se elimină prima de
control)
 valoarea pachetului minoritar care este greu vandabil sau nevandabil
este obţinută:
 fie pornind de la valoarea unui pachet minoritar vandabil,
căreia i se aplică o reducere pentru nevandabilitate
 fie pornind de la valoarea unui pachet majoritar, căreia i se
aplică succesiv reduceri pentru pachet minoritar şi
nevandabilitate (se elimină prima de control şi se aplică o
penalizare pentru lipsa de lichiditate)

Rezumatul modulului 2: Estimarea valorii afacerii prin

metode bazate pe active

Spre deosebire de modulul anterior, modulul 3 prezintă o categorie de metode

privind evaluarea afacerii care fac abstracţie de valoarea individuală a activelor care îi
formează patrimoniul şi iau în considerare doar capacitatea acestor active de a genera
profit. Dacă metodele patrimoniale nu includeau goodwill-ul (care trebuia estimat
separat şi apoi adăugat), metodele bazate pe randament îl includ indirect.
Modulul diferenţiază valorile de randament în două categorii:
- cele care presupun analize şi calcule specifice, fiind bazate
esenţialmente pe constatările diagnosticului de evaluare; este vorba de
metode de actualizare a cash-flow-urilor şi de metode de capitalizare a
beneficiilor care, după criteriul resurselor de finanţare luate în calcul, se
împart în metode de stabilire a valorii entităţii, respectiv a capitalurilor
proprii
În cadrul acestei categorii de metode sunt esenţiale previziunea: formei de
cash-flow pentru care s-a optat, a elementelor de compunere ale ratei de

41
 actualizare/capitalizare, a orizontului de prognoză (finit sau infinit) pe care
trebuie estimate rezultatele, a valorii reziduale a afacerii.
- cele care presupun comparaţii directe cu piaţa, foarte uşor de aplicat
dacă există o piaţă specifică, statistici sectoriale, tranzacţii recente cu
acţiuni şi afaceri
Ultima parte a modului prezintă posibilitatea ajustării valorii afacerii
determinate, după caz, prin metode bazate pe active sau pe randament, în funcţie de
particularităţile tranzacţiei care a reclamat evaluarea (care poate viza obţinerea
controlului) şi ale vandabilităţii acţiunilor afacerii evaluate.

Teste de autoevaluare pentru modulul 2

A. Teste grilă
Indicaţi varianta (variantele) corecte:

1.PER are următoarele utilităţi: 6..Inversul ratei de capitalizare poartă denumirea de:
a) Este una dintre ratele de evaluare utilizate în a) Rată de actualizare;
cadrul metodelor comparative; b) Factor de actualizare;
b) Ajută la stabilirea ratei de actualizare a unui c) Coeficient multiplicator;
beneficiu sau a cash-flow-ului în cadrul
metodelor de evaluare bazate pe 7..Care este formula de calcul a valorii unei afaceri dacă se
rentabilitate; capitalizează beneficiul (B) generat de afacere pe un orizont
c) Ajută acţionarii actuali sau potenţiali să de prognoză nedeterminat şi se consideră că acest beneficiu
estimeze evoluţia viitoare a întreprinderii cotate, este constant?
prin compararea PER-ului întreprinderii în n n
B B
cauză cu PER-ul mediu al pieţei; V = lim ∑ t
; V= ∑ t
;
d) Ajută la stabilirea mărimii superprofitului. a) n → ∞ t=1 ( 1+r ) b) t =1 ( 1+r )

2.Ca form@ a beneficiilor utilizate ^n cadrul B 1−( 1+r )−n

V= ; V=B .
metodelor de rentabilitate, rezultatul curent contabil c) r d) r
poate fi corectat prin eliminarea:
a) cheluielilor cu dobânzile 8.În situaţia în care orizonul de prognoză este împărţit în
b) cheltuielilor }i veniturilor aferente unei pie]e cu două intervale, cum se determină valoarea reziduală asociată
caracter excep]ional orizontului neexplicit în condiţiile în care se consideră că se
c) cheltuielilor nejustificate cu salariile înregistrează o creştere a cash-flow-ului pe termen lung cu o
conduc@torilor ^ntreprinderii rată de creştere constantă g, inferioară costului capitalurilor
d) rezultatului obţinut din vânzarea imobilizărilor investite?
3.Actualizarea (în general vorbind) presupune: a)
V r = ANC n (1+g ) ;
a) Exprimarea în unităţi monetare ale Cash flow n+1
prezentului a unor valori estimate a se Vr = ;
realiza în viitor; b) CMPC−g c)
b) Exprimarea în unităţi monetare ale Cash flow n
prezentului a unor valori din trecut; Vr = ;
c) Exprimarea în unităţi monetare ale CMPC+g
prezentului a unor valori trecute ţinând
seama de riscul de ţară specific; Premisele modelului Gordon-Shapiro simplificat utilizat pt.
d) Exprimarea în unităţi monetare ale viitorului evaluarea prin metode bursiere sunt:
a unor valori prezente în funcţie de eficienţa a) orizont de prognoza finit
utilizării capitalurilor investite. b) orizont de prognoza infinit
4.Dacă rezultatele viitoare sunt exprimate în unităţi c) evolutie previzionata a dividendelor
monetare ale momentului respectiv, componentele d) crestere constanta a dividendelor
ratei de actualizare sunt:
a) Rata neutră; b)Prima de risc; 9.Ajustarea pentru lipsa de lichiditate a unui pachet
c)Rata dobânzii;d)Rata inflaţiei.

42
 minoritar se face pornind de la:
5.În situaţia în care în cadrul modelului CAPM se a) valoarea unui pachet minoritar vandabil caruia i se
include β aferent acţiunilor societăţii luate în calcul, aplica o reducere pt nevandabilitate
atunci rezultatul va fi obţinerea: b) valoarea unui pachet majoritar caruia i se aplica o
a) Costului mediu ponderat al capitalului; reducere pentru lipsa controlului
b) Costului datoriilor; c) valoarea unui pachet majoritar caruia i se aplica o
c) Costului capitalurilor proprii; penalizare pentru nevandabilitate
d) Costului capitalurilor împrumutate.

B. Studii de caz

Studiu de caz 1: Determinarea costului capitalurilor

Societatea X dispune de urmatoarele capitaluri: capitaluri proprii 100 mil UM,
datorii financiare 120 mil UM. Rata medie a dobanzii la datoriile financiare este de
6,5% si impozitul pe profit de 40%. Stiind ca sectorul sau de activitate prezinta un
coeficient  de 1,1, ca rata de rentabilitate fara risc este de 4,5% si ca investitorii
asteapta o rentabilitate medie a capitalurilor proprii de 9% pe piata de capital, sa se
calculeze costul mediu ponderat al capitalului societatii (CMPC).

Studiu de caz 2: Metode de actualizare a cash-flow-urilor şi metode

comparative
Un grup de societati are urmatoarele situatii financiare pentru ultimul
exercitiu:
Cifra de afaceri 1000 milioane UM
Excedent brut de exploatare 250
- Amortizari -50
Rezultatul exploatarii 200
- Rezultat financiar -15
+Rezultat exceptional 25
- Impozite -85
Amortizare pe plusvalori (specifica consolidarilor) -10
Rezultat net consolidat 115

Bilant
ACTIV PASIV
Imobilizari nete 500 Capitaluri proprii 450
Active circulante de exploatare 450 Pasive circulante de exploatare 280
Disponibilitati 80 Datorii financiare 300
TOTAL 1030 TOTAL 1030

Alte informatii:
- investitiile au reprezentat 60 mil UM in cursul ultimului exercitiu
- nevoia de fond de rulment reprezenta 150 mil UM la sfarsitul exercitiului precedent
- cota de impozit pe profit 40%
- rata de rentabilitate a pietei, fara risc 4%
- prima de risc medie a pietei actiunilor este de 5%
- coeficientul  al grupului este de 1,3
- rata dobanzii la datoriile financiare ale grupului 7%

43
Se cere:
a) sa se calculeze valoarea creata de grup in ultimul exercitiu
b) sa se evalueze afacerea prin comparatii bursiere, sttind ca pentru societatile
cotate din acelasi sector de activitate s-au observat multiplii urmatori pentru
rezultatele ultimului exercitiu: PER = 18, multiplul rezultatului din exploatare
= 10
c) sa se evalueze afacerea prin metoda cash-flow-urilor disponibile actualizate
presupunand ca acest cash-flow va creste cu 10% pe an in urmatoarele trei
exercitii, apoi cu 4% pana la infinit.

Studiu de caz 3: Metode bazate pe dividende

Daca pretul actiunii societatii X este actualmente 25.000 lei, rata de crestere
anticipata a beneficiilor de 9% si dividendul anticipat la sfarsitul exercitiului este de
1.500 lei, care este rata de rentabilitate sperata a titlului?

Bibliografie pentru modulul 3

1.Bătrâncea I. şi colectiv, Analiza diagnostic şi evaluarea societăţilor
comerciale, Ed. Dacia, Cluj-Napoca, 1998, pag. 144-152, 156-161
2.Crivii A., Vascu A., Evaluarea întreprinderilor – curs, ed. a V-a, ANEVAR,
1999, pag. 127-159
3.Deaconu A., Evaluarea afacerilor, Ed. Intelcredo, Deva, 2002, pag. 97-149,
153-155
4.Işfănescu A. şi colectiv, Evaluarea întreprinderii, Ed. Tribuna Economică,
Bucureşti, 1999, pag.188-226
5.Stan S., Evaluarea întreprinderilor – metode şi uzanţe, Ed. Teora, Bucureşti,
1996, 25-77
6.Toma M., Chivulescu M., Ghid pentru diagnostic şi evaluare a
întreprinderii, ed. de CECCAR, Bucureşti, 1994, pag.120-129, 136-144

44