FEER: UN POSIBIL MODEL PENTRU ROMNIA1

Elena Pelinescu* Introducere Lucrarea de fa i propune prezentarea teoretic a unui model de echilibru al cursului de schimb de tipul FEER (Fundamental Exchange Rate Equilibrium), sustenabil a fi aplicat n Romnia. n alegerea acestui tip de model s-a avut n vedere faptul c modelul se preteaz pentru rile care se confrunt cu inflaie, deficite fiscale, omaj i n care produsele exportate i importate sunt diferite. n realizarea acestui model s-a pornit de la ideea c dezvoltarea economic sustenabil, ntr-un mediu economic n care cererea i oferta este stabilit prin mecanisme de pia, implic cunoaterea zonei de echilibru fundamental n care se deplaseaz preurile resurselor iar indicatorul ce poate oferi o astfel de imagine global este cursul de schimb calculat ntr-o astfel de zon de echilibru. Nivelul acestui indicator poate fi considerat ca un nivel normativ, abaterile cursului de schimb curent de la acest nivel constituind semnale ce atrag atenia factorilor de decizie, specialitilor, oamenilor politici asupra dezechilibrelor temporare aprute pe termen scurt n activitile economice, dezechilibre ce-i gsesc originea n deviaii ale economiei de la echilibrul pe plan intern (puseuri inflaioniste, ocuri ale sectorului real, divergene n implementarea mix-ului de politici monetare i fiscale), i/sau extern generat de o serie de ocuri (fluxuri anormale de capital, restricii comerciale, ocuri ale preurilor externe etc.). 1. Unele consideraii privind conceptul de FEER Conceptul de echilibru fundamental al cursului de schimb (FEER) a fost dezvoltat de Williamson n anul 1983. El a fost reluat i revizuit n 1994 lundu-se n considerare problemele ivite n evoluia cursurilor de schimb pe plan mondial i implicarea politicii monetare n controlul nivelului acestui indicator. Prin FEER, J. Williamson a neles deci, acel nivel al cursului de schimb care este consistent cu echilibrul macroeconomic ce implic atingerea simultan a echilibrului intern i extern. Cteva precizri se impun nc de la nceput. Aa cum meniona Williamson n 1994 (p.179), este necesar a nelege utilizarea termenului de fundamental prin analogie cu conceptul teoretic de dezechilibru fundamental, aplicat drept criteriu pentru modificarea paritii n sistemul Breton Woods. Dei acest concept de dezechilibru fundamental nu a fost niciodat definit, n mod tacit a fost neles ca acel nivel al
Lucrare revizuit, pregtit n cadrul programului de cercetare Phare ACE Programmes 2001, prezentat ntr-o prim versiune n noiembrie 2003 n cadrul programului de pregtire pentru utilizarea unor softuri specifice n studiile economice, Statistical and econometric tools including software like STATA and E Views, 19-21 Noiembrie, Bucureti. Autorul mulumete pe aceast cale pentru sugestiile i comentariile pertinente realizate de Manuela Nenna, Manuela Marianera i Ottavio Ricchi de la Departamentul de trezorerie al Ministerului Finanelor din Italia. * Institutul de Prognoz Economic, Bucureti
1

21

cursului de schimb care a fost inconsistent cu echilibrul macroeconomic pe termen mediu. Dac conceptul de fundamental nu a fost definit n sensul deplin, teoria a identificat ca fundamentale: rata inflaiei, diferenialul ratelor dobnzilor, modificrile n portofoliul de active i n poziia balanei de pli (Williamson, 2001). Mathisen (2003, p.4), n acord cu teoria economic, a considerat ca factori fundamentali pentru echilibrul pe termen lung al cursului de schimb numai factorii reali, uzual fiind folosii: produsul intern brut potenial, termenii de comer (terms of trade), nivelul consumului public i privat i productivitatea muncii. Practica a demonstrat c n funcie de modelul utilizat pot fi considerate ca fundamentale i alte variabile macroeconomice cum ar fi cheltuielile guvernamentale, ponderea absorbiei n produsul intern brut, nivelul productivitii muncii, nivelul produsului intern brut potenial i altele. La acetia, n unele studii se mai adaug investiiile directe strine (Katerina Smirdkova i alii, 2002), diferenialul de dobnzi dintre ri (J. Williamson,1993, p.190), ponderea absorbiei n produsul intern brut, termenii de comer, nivelul taxelor de import i export i ponderea cheltuielilor guvernamentale n produsul intern brut (Ibrahim A. Elbadawi,1994). J. Williamson (1983,1985) a definit echilibrul fundamental al cursului de schimb ca acel nivel al ratei de schimb care este de ateptat a genera un surplus sau deficit egal cu fluxurile de baz de capital dintr-un ciclu economic, n condiiile n care economia rii se afl la cel mai bun nivel de echilibru intern i nu indic nici un motiv pentru aplicarea unor restricii pentru balana de pli. Lund n considerare i completrile fcute n 1994 de J. Williamson, economitii Wren Lewis i Rebeca Driver au punctat c, n fapt, FEER este acea rat a cursului de schimb real care este consistent cu combinaia de preuri i curs nominal de schimb asociat unei rate naturale a omajului (Wren Lewis i Rebeca Driver, 1998). Lund ca punct de plecare definiia lui J. Williamson, completat n anul 1994, putem considera c FEER este acel nivel al cursului de schimb real ce asigur sustenabilitatea echilibrului extern, considerat n termenii contului curent, ntr-o economie aflat la intern n echilibru n condiiile ocuprii depline a forei de munc. Se opereaz aadar cu 3 concepte de baz i anume: i) echilibrul intern; ii) sustenabilitatea contului curent i iii) traiectoria cursului de schimb. Dac n ceea ce privete echilibrul intern, legarea acestuia de controlul inflaiei a creat ambiguiti, provenite ele nsele din ambiguitatea termenului de control al inflaiei, referitor la echilibrul extern lucrurile au fost mult mai tranante, acesta fiind neles mai degrab n termen de obiectiv (target) pentru contul curent. n acest mod, privind att nivelul inflaiei ct i al contului curent ca obiective ce urmeaz a fi atinse, se introduce o nuan de normativ n criteriile de definire a FEER, care se transfer ntregului concept. Se spune astfel c FEER este un concept cu caracter normativ. De altfel, Tamim Bayoumi i alii (1994), ataeaz cursului de schimb obinut prin modelul FEER adjectivul de dorit, optim sau adecvat. Cursul de schimb real consistent cu echilibrul macroeconomic este mai degrab o traiectorie dect un nivel fix i aceasta, aa cum meniona J.Williamson (1994), cel puin din 3 motive i anume: a) n acord cu teoria Balassa Samuelson, cursul real de schimb depinde att de diferenialul de inflaie dintre ri ct i de diferenialul de productivitate dintre

22

sectorul bunurilor comercializabile i necomercializabile. Astfel, rile cu o cretere economic accelerat, nregistreaz un diferenial nalt de productivitate dintre sectorul bunurilor comercializabile i necomercializabile, i dac se consider inflaia ca o medie ponderat ntre cele dou sectoare productoare de bunuri, atunci pentru a menine competitivitatea este necesar, n funcie de nivelul creterii, o apreciere real a monedei naionale n jurul traiectoriei de echilibru. b) Abordarea monetar a balanei de pli a unei ri sugereaz c o ar cu deficite externe nalte, este obligat s-i reduc absorbie intern i s deprecieze moneda naional n termeni reali n scopul stimulrii exportului i a impulsionrii influxurilor de capital n vederea finanrii deficitului. n cazul unui excedent al contului curent, msurile de apreciere n termeni reali a monedei naionale n raport cu cele strine vor conduce la majorarea absorbiei interne n raport cu produsul intern brut ceea ce va readuce cursul de schimb n jurul traiectoriei de echilibru. c) A treia explicaie deriv din compararea nivelului elasticitii veniturilor importurilor i a exporturilor n raport cu creterea economic intern i respectiv extern. Dac acest raport este supraunitar atunci se va nregistra o tendin deteriorare a contului curent, ce va impune o continu depreciere a monedei naionale (Johnson, 1958; Houthakker i Magee, 1969). Mai mult, ca urmare a efectului de decalaj dintre nivelul iniial al volumului importului i exportului, acest fenomen de depreciere a monedei naionale poate aprea chiar n condiiile n care raportul dintre elasticiti i cretere este egal cu unitatea (Krugman,1989). n aceste condiii apare cu claritate c valoarea cursului de schimb curent variaz n jurul traiectoriei de echilibru i c nsi nivelul acestei traiectorii, consistent cu echilibrul macroeconomic, variaz n timp. Mai mult, orice modificare n sensul termenilor de schimb sau de pierdere a credibilitii vor afecta traiectoria FEER. Nu este mai puin important tipul de regim de curs ales care, prin impactul asupra variabilelor macroeconomice afecteaz n final FEER. Literatura cu privire la avantajele diferitelor regimuri ale cursului de schimb (C.F. Bergsten et all, 1999; J.Wiliamson, 2000; M. Bordo, 2003) relev importana acestora n relaie cu sursa diferitelor ocuri, cu mobilitatea capitalului, gradul de deschidere ctre exterior al rii, nivelul de mobilitate al forei de munc i abilitatea de a realiza transferuri fiscale, credibilitatea politic, i mai nou convergena n termenii comerului. n funcie de tipul de regim, coreciile cursului curent de la traiectoria de echilibru pot fi realizate fie, prin modificarea periodic a paritii centrale (cazul benzii de fluctuaie) fie, prin micrile relative ale preurilor (cazul regimului de curs fix). 2. Modele i concepte alternative ale echilibrului cursului de schimb Literatura economic este extrem de generoas n prezentarea unor concepte i modele pentru determinarea cursului de schimb de echilibru pe diferite perioade de timp, unele dintre acestea fiind prezentate n continuare. Cel mai des folosit este modelul bazat pe teoria paritii puterii de cumprare PPP (Purchasing Power Parity) elaborat de Gustave Cassel, 1918, 1922. Conceptul 23

clasic2 al paritii puterii de cumprare se bazeaz pe comparaia preurilor dintre diferite ri, echilibrul cursului de schimb fiind acel nivel al cursului de schimb care egaleaz preul bunurilor din dou sau mai multe ri. Se poate scrie: PT = r PT* sau , r = PT/ PT* , unde r exprim raportul dintre preul intern al bunurilor comercializabile (PT) n moneda naional i preul extern (PT*) pentru aceleai bunuri comercializabile ntr-o valut extern. n centrul conceptului de paritatea puterii de cumprare se afl legea preului unic, potrivit creia n cazul bunurilor comercializabile se pltete acelai pre exprimat n moned naional pentru acelai co de bunuri de consum. PPP este un concept pe termen lung potrivit cruia cursul de schimb de pia ar converge spre valoarea de echilibru determinat de paritatea puterii de cumprare. Aplicarea acestui model implic identificarea unei perioade istorice n care economia a fost n echilibru, ceea ce pentru Romnia, ar nscris dup anul 1989 ntrun amplu proces de restructurare i transformare este dificil de stabilit. Cursul de schimb de echilibru este, n cadrul acestui model, acel nivel aferent perioadei de echilibru stabilit, ajustat cu diferenialul inflaiei din acea perioad. Problema de fond n cazul acestui model este c, n practic, cursul de schimb curent se modific chiar i n perioadele n care economia se afl n echilibru datorit faptului c nivelul acestuia depinde de o serie de variabile macroeconomice cum ar fi: dimensiunea deficitului contului curent, dimensiunea omajului, nivelul comerului exterior i altele. PPP este mai mult un model pentru compararea nivelului de via din diferite ri3, dar este de asemenea aplicat i pentru identificarea nivelului cursului de schimb consistent cu echilibrul macroeconomic. Practica a artat i neajunsurile utilizrii acestui concept dintre care amintim semnalele greite transmise n lumea afacerilor n ceea ce privete deciziile de investire ntr-un sector sau altul de activitate, ntr-o ar sau alta, sau n deciziile de politic economic. n opinia autorilor Rebeca Driver i Wren Lewis, PPP este principalul competitor al modelului FEER n msura n care, diferenialul de inflaie dintre ri poate fi reflectat n modificri echivalente n nivelul cursului de schimb din aceste ri (Wren Lewis i Rebeca Driver 1998, p.9). n acest sens, Williamson (1993, p.188-189) consider c elementul de adevr n doctrina PPP este c se ateapt (ceteris paribus) ca echilibrul
Mc. Kinnon i Ohno (1986) au propus modificri la modelul clasic al paritii puterii de cumprare n sensul de a cuta acel curs de schimb la care o ar nici nu import, nici nu export inflaie. 3 Emilian Dobrescu (2002) a aplicat modelul PPP pentru un numr de 43 de state din Europa i state candidate la aderarea la Uniunea European formulnd urmtoarea concluzie: pentru rile mai puin dezvoltate din punct de vedere economic cum este cazul Romniei, creterea economic ar putea implica, eventual, o reducere gradual a diferenialului dintre paritatea puterii de cumprare i cursul de schimb, ambele exprimate fa de aceeai moned strin (fie Euro, fie dolar). Cu alte cuvinte, raportul dintre indicele preurilor de consum (ca expresie a inflaiei interne) i cursul de schimb nominal este supraunitar i se va menine dominant pe termen mediu i lung, ceea ce face ca, pentru Romnia, politicile de promovare a exportului prin deprecierea voluntar a monedei naionale s fie nesustenabile, iar introducerea EURO nainte de a atinge un minim de nivel de dezvoltare economic compatibil cu cel din Uniunea European s nu fie recomandabil.
2

24

ratei nominale a cursului de schimb s se modifice odat cu modificarea diferenialului de inflaie. Modelul Balassa-Samuelson, bazat pe diferenialul de productivitate dintre ri dar i dintre sectorul bunurilor exportabile i al celor neexportabile este un alt model utilizat pentru determinarea cursului de schimb de echilibru. Modelul Balassa-Samuelson argumenteaz c o cretere a productivitii muncii, i pe aceast baz a salariilor n sectorul bunurilor comercializabile, va conduce, n ipoteza mobilitii forei de munc ntre sectoare, la creterea salariilor i n sectorul bunurilor necomercializabile. Ca urmare, preurile relative n sectorul bunurilor necomercializabile vor crete, inflaia prin pre a acestor bunuri va depi pe aceea a bunurilor similare din exterior, ceea ce constituie o apreciere real a monedei naionale n raport cu celelalte monede. n descrierea modelului se pleac de la mecanismul de transmisie a creterii de productivitate din sectorul bunurilor comercializabile n salarii. Definind salariile (WT) din sectorul bunurilor comercializabile ca funcie de productivitatea muncii din acest sector (PrT) i preuri, iar literele mici indicnd exprimarea n termeni logaritmici a variabilelor, se poate scrie: (1) wT= prT + pT i simetric pentru sectorul bunurilor necomercializabile (simbolul NT) wNT= prNT + pNT (2) Considernd c, n condiiile unei piee concureniale libere a forei de munc, salariile respect condiia productivitii marginale i deci w = wT= wNT, putem scrie: (3) prT + pT = prNT + pNT Prin rearanjarea termenilor se obine mecanismul de transmisie al creterii de productivitate n preuri la intern: prT - prNT = pNT - pT (4) n mod similar se poate scrie mecanismul de transmisie i pentru extern (semnul* referindu-se la piaa extern) (5) pr*T pr*NT = p*NT p*T dac se definete preul (p) ca medie geometric ponderat a preurilor bunurilor comercializabile i necomercializabile i ca ponderea bunurilor comercializabile n coul de consum, atunci n termeni logaritmici ecuaia preurilor pentru intern i extern se poate scrie: p= pT + (1- ) pNT (6) * * * * * p = p T + (1- ) p NT (7) Avnd n vedere ecuaia preului n mediul concurenial internaional: (8) PT= eP*T, unde e reprezint cursul de schimb nominal iar PT preul bunurilor comercializabile pe piaa intern (semnul* referindu-se la piaa extern) definim cursul real de schimb n termeni logaritmici ca: = e+ p*- p (9) * n ipoteza c = , i avnd n vedere ecuaiile (4), (5) i (8), putem rescrie ecuaia (9) ca n ecuaia (10), ce pune n eviden dependena cursului real de schimb de diferenialul de productivitate i de inflaie dintre ri : = [(pr*T pr*N) (prT - prNT)] + [(pT - pNT ) - (p*T - p*NT)] (10)

25

Modelul ERER (Equilibrium Real Exchange Rate) pleac de la conceptul de curs de schimb real de echilibru definit de Edwards ca acel raport al preurilor relative ale bunurilor necomercializabile i comercializabile care dau valori sustenabile unor variabile ca: nivelul taxelor, raportul de schimb internaional, politicile comerciale, fluxurile de ajutoare, capital i tehnologie rezultate din atingerea simultan a echilibrului intern i extern (Edwards, 1989, p.16). Condiia pentru echilibrul intern este transparena prezent i viitoare a pieei pentru bunurile necomercializabile, iar aceea pentru echilibrul extern este echilibrarea valorii prezente i viitoare a contului curent la nivelul sustenabil al fluxurilor de capital. J. Williamson (1994, p.10) referindu-se la lucrrile lui Edwards i Elbadawi menioneaz c noiunile de FEER (Fundamental Equilibrium Exchange Rate), DEER (Desired Equilibrium Exchange Rate, utilizat de experii Fondului Monetar Internaional) i ERER se refer n fapt la unul i acelai lucru, diferenele aprnd din lipsa unei standardizri a noiunii, toate pornind de la simultaneitatea echilibrului pe plan intern i extern. Modelul ERER se difereniaz de modelul PPP prin faptul c leag nivelul de echilibru al cursului de schimb de evoluia unor variabile macroeconomice fundamentale, dar se apropie de PPP prin faptul c ambele modele nu pot explica deviaiile de la nivelul de echilibru al cursului de schimb ce pot apare ca urmare a inconsistenei politicilor macroeconomice cu evoluia variabilelor fundamentale. Modelul ERER, aa cum apare prezentat de Ibrahim A. Elbadawi (1994, p.96-98), are ca punct de plecare absorbia intern (A), definit ca sum a cheltuielilor interne private (Cp) i a cheltuielilor guvernamentale (Cg) care sunt presupuse a fi variabile de politic i ca urmare sunt determinate ca pondere (g) n produsul intern brut: A = Cp +Cg = Cp+ g*Y, Lund n considerare, pe de-o parte, cheltuielile pentru bunurile de consum necomercializabile realizate de guvern ca o pondere n cheltuielile totale guvernamentale i, pe de alt parte cheltuielile pentru bunurile de consum necomercializabile ale sectorului privat determinate ca o funcie ce depinde de preurile de import (Pm) i cele de export (Px) i de cele pentru bunurile necomercializabile (Pn), se pot construi ecuaiile pentru cererea i oferta de bunuri necomercializabile care prin egalizare dau condiia de echilibru: On(Px, Pm,Pn) = Cn(Px, Pm,Pn)*[A/Y-g]+gn*g, (11) unde gn este ponderea cheltuielilor guvernamentale pentru produsele necomercializabile. Considernd preurile denominate n dolari pentru bunurile exportabile i cele importabile ca fiind P*x, P*m iar nivelul taxelor de export i import ca fiind tx i respectiv tm, i definind cu E cursul de schimb nominal i cu e cursul real de schimb, putem scrie ecuaiile preurilor de import, export i cursul real de schimb astfel: Px = E(1- tx)* P*x (12) Pm= E(1- tm)* P*m (13) e = Pn/E * Px *Pm(1-) (14) Rezolvarea acestor ecuaii prin utilizarea unor tehnici de cointegrare i permite lui Elbadawi s afle nivelul cursului real de schimb (RER) pentru Chile, Ghana i India pe perioada 1965-1990, (1965-1988 n cazul Indiei). RER este definit n acest model ca raport ntre preul bunurilor comercializabile (Pt) i al celor necomercializabile (Pn) ce asigur echilibrul pe piaa bunurilor comercializabile n funcie att de nivelul

26

variabilelor de politic considerate n ecuaii (tx, tm, raportul de schimb) ct i de excesul ofertei creditului intern. n modelul ERER utilizat de Elbadawi pentru Chile, Ghana i India pe perioada 1965-1990, (1965-1988 n cazul Indiei) pot fi considerate ca variabile fundamentale pentru cursul real de schimb, ponderea absorbiei n produsul intern brut, termenii de comer, nivelul taxelor de import i export i ponderea cheltuielilor guvernamentale n produsul intern brut, unele dintre acestea diferind de acelea considerate de teoria economic ca fiind fundamentale. Modelul NATREX (Natural Real Exchange Rate), aa cum a fost elaborat de Jerome Stein i sintetizat de Stanley W.Black (1994, p.282-283), pornete de la definiia ratei reale a cursului de schimb ca raport dintre preurile interne (p) i cele externe ale bunurilor (p): R= Np/ p, (15) unde N este preul nominal al monedei interne n termenii monedei externe. Prin descompunerea cursului de schimb curent real n componenta pe termen mediu i aceea pe termen lung i notarea lor cu Rn i R* n ecuaia lui Stein se obine ceea ce cel numea rata natural (Rn ) a cursului de schimb real: R= (R+Rn)+(Rn-R*)+R* (16) De menionat este faptul c n condiia n care produsul intern brut potenial este presupus a fi egal cu cel curent, n ecuaia de echilibru a lui Stein absorbia (A) depinde de rata real a dobnzii iar balana de pli (B) depinde de rata real de schimb (R), aa cum se remarc din ecuaia (17): B(Y*, R)= Y*- A(Y*, r) (17) Modelul NATREX elaborat de Stein este un model pe termen mediu, de ajustare ciclic a factorilor prin utilizarea mediei mobile pentru variabilele explicative, i prin aceasta se distaneaz de modelul FEER ce implic determinarea unor nivele normative pentru balana de pli i poteniale pentru produsul intern brut. n plus, aa cum arat J. Williamson (1994, p.13), Stein combin convenionala condiie a echilibrului intern cu condiia de echilibru a portofoliului, ce accentueaz de fapt rolul fluxului de capital n atingerea echilibrului extern. Diferit de alte modele de echilibru a cursului real de schimb, condiia impus pentru produsul intern brut scoate variabilele de politic economic n afara modelului. Modelul DEER (Desired Equilibrium Exchange Rate) este mai degrab un model pe termen mediu, ce deriv din aplicarea la echilibrul cursului de schimb a conceptului de echilibru de baz folosit de specialitii Fondului Monetar Internaional. Aa cum este definit n lucrarea lui Tamim Bazoumi i alii, (1994, p.23) DEER este acea rat real efectiv de schimb care asigur unei economii echilibrul macroeconomic intern i extern pe termen mediu. Echilibrul intern este definit n acest model ca fiind produsul intern brut potenial obinut n condiiile ocuprii depline a forei de munc, iar echilibrul extern este privit n termenii sustenabilitii nivelului deficitului contului curent. Date fiind valorile dorite pentru echilibrul intern i extern, DEER poate fi privit mai degrab ca acel nivel al ratei de schimb care faciliteaz realizarea obiectivelor macroeconomice stabilite.

27

Dei a fost considerat ca un model static (Wren-Lewis, 1992), n lucrarea lui Tamim Bazoumi i alii, (1994) apare tratat ca un model dinamic, caracter oferit de aplicarea DEER n cadrul modelului MULTIMOD utilizat de specialitii IMF. Semnificativ este meniunea c nivelul DEER al cursului de schimb nu este o valoare fix, ci mai degrab ca o traiectorie afectat de condiiile economice de baz din ar i de efectul de histerezis (descris ca pasul de ajustare a cursului de schimb curent ctre nivelul de echilibru). Cea mai simpl metod de determinare a DEER (notat n continuare cu R*) este de a porni de la valorile din perioada curent ale produsului intern brut (Y), veniturilor externe (FY) i contului curent (CA) i a calcula modificarea cursului de schimb R care permite mutarea acestor niveluri ctre cele determinate de echilibrul intern i extern (ce pot fi notate cu aceleai litere dar cu asterisc, respectiv Y*, FY*,CA*). Deci : CA*= CA(Y*, FY*,R*) (18) CA = CA(Y, FY,R) (19) n ipoteza c Y, FY se mut ctre poziiile de echilibru Y* i respectiv FY* sub influena forelor pieei, apare clar c nivelul cursului de schimb R, ce apare ca un instrument n cadrul ecuaiei (19), este cel de care depinde atingerea nivelului dorit CA*. Modelul RER (Real Exchange Rate) este utilizat adesea de specialitii Fondului Monetar Internaional n programele macroeconomice de ajustare pentru rile n tranziie. Modelul are ca punct de plecare ideea c dezechilibrele externe ale unei ri pot fi corectate cu politici de control al cererii (n general de contracie printr-un mix de politici monetare i fiscale tari) i prin devalorizarea n termeni reali a monedei naionale. Un model dinamic al cursului de schimb real pentru o economie mic, deschis, ce produce bunuri exportabile, bunuri care nu sunt destinate exportului i import anumite bunuri pentru consum ntr-un regim dual al cursului de schimb este prezentat de Sebastian Edwards (1994). Modelul pleac de la ideea c pe termen scurt att cursul de schimb nominal ct i cel real sunt determinante i are n construcie cinci blocuri de ecuaii. Primul bloc reflect micrile de capital financiar pe baza unor decizii de modificare al portofoliului de active deinut (A), format ca sum a cererii interne de moned naional (M) i de moned strin (F) n condiiile inexistenei mobilitii capitalului i a unui stoc al datoriei externe egal cu zero (restricie att a guvernului ct i a particularilor de a apela la credite externe). Sistemul dual al cursului nominal de schimb presupune un curs fix (E) pentru tranzacii comerciale i un curs cu flotare liber pentru tranzaciile financiare i permite captarea influenelor pieei gri sau negre, tipic i perioadei de nceput a tranziiei n Romnia. n cadrul modelului, cursul real de echilibru pe termen lung este o funcie ce depinde numai de variabile reale (denumite fundamentals). 3. Prezentarea modelului pentru Romnia Modelul ce va fi aplicat pentru Romnia pleac de la modelul FEER descris de J. Williamson i se bazeaz deci pe conceptul de echilibru intern i pe cel de echilibru extern.

28

Primul pas n construcia modelului se refer la ecuaiile pentru determinarea echilibrului pe piaa intern. Aa cum menioneaz J. Williamson (1994, p. 205), o economie este n echilibru pe plan intern atunci cnd atinge cel mai nalt nivel de activitate economic consistent cu controlul inflaiei. O alt definiie a echilibrului intern apare n lucrrile specialitilor IMF n viziunea crora echilibrul intern se refer la conformitatea dintre cererea agregat (privit ca absorbie plus export minus import) i produsul intern brut (PIB) potenial n condiiile de stabilitate a preurilor(IMF, 1987, p.6) i indic ca punct de plecare pentru echilibrul intern PIB-ul potenial. Acesta nseamn c echilibrul este definit n termeni non-inflaionari, de ocupare deplin a forei de munc, asociat cu o rat a omajului natural, stabil pe termen lung, aa cum rezult din teoria NAIRU. La acest nivel, cererea intern pentru bunuri i servicii egaleaz oferta agregat i n acest caz, rata inflaiei va fi stabil pe termen mediu. Exprimnd n termeni matematici, echilibrul intern n concordan cu teoria NAIRU poate fi descris pornind de la ecuaia (18): = (U-UN) (18) unde: = rata inflaiei; U = rata omajului; UN = rata omajului natural iar este un parametru. PIB-ul la nivelul ocuprii depline a forei de munc, care este n fapt PIB potenial, este descris de ecuaia (19): Y* = A*K(1- ) *L(1- UN)
N

(19)

Subsituind U din ecuaia (19) cu valoarea obinut din ecuaia (18), se poate rescrie ecuaia echilibrului intern n concordan cu teoria NAIRU i condiia de echilibru Walrasian ca n ecuaia (20): Y* = A*K(1- ) *[L(1+1/ - U )] (20) Unde: Y* exprim PIB-ul potenial calculat ca o funcie de producie Cobb-Douglas; A este un parametru mai mare dect zero ce msoar productivitatea tehnologiei disponibile; K reprezint capitalul fix iar L mrimea capitalului uman i este o constant cu valoare ntre zero i unu ce msoar ponderea capitalului n venituri. Al doilea pas const n determinarea echilibrului extern al economiei, care este legat de conceptul de sustenabilitate a contului curent. Conceptul de sustenabilitate a contului curent sau de mentenabilitate a echilibrului extern implic acel nivel al contului curent ce poate fi finaat prin fluxuri de capital (de exemplu prin investiii strine directe etc). Rmne n discuie problema identificrii nivelului fluxului de capital ce este consistent cu echilibrul macroeconomic. Ori este bine cunoscut, att caracterul reversibil pe termen scurt al capitalului, al crui efect se dorete evitat n politicile de macrostabilizare, ct i impactul regimului cursului de schimb (flexibil, fix, ntr-o bandcoridor) asupra micrii capitalului, n condiiile n care nu exist restricii privind mobilitatea acestuia ntre ri. Considernd contul curent ca fiind acea modificare a poziiei internaionale nete a unei ri, se poate defini sustenabilitatea contului curent (n concordan cu abordarea specialitilor FMI) ca fiind acel nivel al contului curent care permite continuarea comportamentului de baz al sectorului guvernamental i al celui privat, fr nici o

29

modificare drastic la nivelul politicilor macroeconomice i fr riscul unei crize finaciare. O abordare distinct a noiunii de sustenabilitate a contului curent deriv din teoria tradiional, ce indic evoluia contului curent fr riscul unei crize finaciare. Aceast abordare se bazeaz pe faptul c, pentru o lung perioad de timp (pn n 1960), balana comercial a fost componenta principal a balanei de pli (situaie ce se ntlnete nc la rile n tranziie cum este cazul Romniei) iar contribuia fluxurilor de capital, n comparaie cu aceea provenit din fluxul de mrfuri, era relativ sczut. Pornind de la faptul c modificarea cursului de schimb influenez nivelul preurilor relative ale bunurilor comercializabile i, n final, cererea i oferta de astfel de bunuri, nivelul contului curent, prin componenta sa principal balana comercial, depinde de sensitivitatea fluxurilor comerciale la modificrile preurilor relative de import i export i a volumului de bunuri, msurate prin elasticitatea preurilor. Se poate porni aadar de la ecuaia balanei comerciale aa cum este scris ca identitate n conturile naionale ecuaia (21): S-I =X-(eP/Pf)*M (21) unde, S reprezint economiile, I =investiiile, X exprim exportul de bunuri comerializabile iar cu M a fost notat importul de bunuri conmercializabile, e reprezint cursul de schimb n termeni nominali, msurat ca moned naional pe moneda strin, iar P se refer la preurile interne i Pf corespunde preurilor externe4. Pentru a ajunge la expresia ce exprim nivelul dorit (optim) pentru contul curent, vom separa investiiile i economiile pe sectorul guvernamental i pe cel privat i denumim expresia din partea dreapt ca export net (NX), vom obine o nou identitate: Sp-Ip-(G-T) =NX (22) unde: cu Sp sunt notate economiile sectorului privat, cu Ip investiiile sectorului privat, cu G cheltuielile guvernamentale i cu T sunt notate veniturile din taxe. n conceptul de FEER, se pornete de la identitatea (22) n care, prin definiie, se egaleaz partea dreapt i partea stng. n fapt, partea stng reprezint structura dorit a fluxurilor de capital, ce corespunde unui nivel dorit al contului curent. Dac diferena dintre economii i investiiile din sectorul guvernamental sau din cel privat crete, o revenire la nivelul dorit al contului curent implic niveluri nalte ale transferurilor de capital n scopul restabilirii
n concordan cu condiia Marshal Lerner, numai dac suma elasticitii importului i exportului este mai mare dect unu, deprecierea monedei naionale poate mbunti balana comercial. n fapt, eP/Pf exprim cursul real de schimb, i se cunoate c atunci cnd rata real de schimb este nalt, bunurile importate devin relativ ieftine, n opoziie cu cele fabricate pe piaa intern care devin relativ mai scumpe, ceea ce n final conduce la o deteriorare a contului curent. O situaie diferit apare cnd cursul real de schimb este sczut, bunurile produse la intern devin relativ mai ieftine dect cele din import i contul curent tinde s se amelioreze. n acest caz cursul real de schimb contribuie prin nivelul su la echilibrarea fluxurilor cu restul lumii. n concordan cu conceptul "curbei J, devalorizarea monedei naionale ar putea, la nceput s deterioreze contul curent (pe termen scurt) dar pe termen lung s se obin o mbuntire a nivelului ei. Aceast explicaie deriv din evoluiile pe termen scurt ale preurilor bunurilor din import n moneda naional care ar putea crete mai repede dect preurile la export, n vreme ce volumul comerului ar putea rspunde cu ntrziere modificrii preurilor (P.Isard,1999, p.96).
4

30

echilibrului pe termen mediu. ntr-o economie deschis, o balan net negativ a economiilor conduce la un deficit extern, iar acoperirea acestui deficit se poate face prin creterea gradului de ndatorare extern a rii pn la acel nivel ce evit riscul de solvabilitate sau crizele financiare. n noul context al dezvoltrii economiei mondiale, J. Williamson a definit sustenabilitatea contului curent pornind de la sursele de finaare care pot acoperi deficitul n termenii dinamicii fluxurilor de capital, ai constrngerilor bugetare i al ponderii datoriei externe n produsul intern brut. Aceast definire va fi luat n calcul n elaborarea modelului FEER pentru Romnia avnd n vedere criteriile de la Maastricht. Literatura ofer trei metode practice de determinare a sustenabilitii contului curent: i) prima, bazat pe nivelul mediu istoric al contului curent; ii) a doua metod se refer la nivelul optim i ia n considerare optimizarea simultan a comportamentului actorilor din sectorul guvernamental i din cel privat i iii) a treia metod se bazeaz pe nivelul dezirabil al contului curent, determinat prin observarea situaiei economice de ansamblu. n practic, sustenabilitatea contului curent poate fi determinat pornind de la informaiile disponibile cu privire la balana economii-investiii din sectorul privat, de la nivelul deficitului bugetului consolidat i nivelul proiectat, pe baza unor funcii de import i export, al balanei comerciale. Pentru cazul concret al Romniei s-a optat pentru modificarea ecuaiei de determinare a echilibrului extern prin introducerea suplimentar a nivelului investiiilor directe, avnd n vedere fluxurile de capital ateptate pe tot parcursul procesului de pregtire a aderrii rii la Uniunea European. Prin aceasta s-a urmat practic modelul aplicat de Katerina Smirdkova i alii (2002, p.9) pentru cinci ri n tranziie i anume: Republica Ceh, Ungaria, Polonia, Estonia, i Slovacia. Modificarea se va aplica funciilor de import i export ce vor fi utilizate pentru a determina nivelul balanei comerciale prognozate, n condiiile n care datoria extern a rii nu va depi nivelul sustenabil considerat de specialiti. Ecuaiile transformate vor fi redate n continuare. Restricia de sustenabilitate a datoriei externe este dat de ecuaia (23), unde D* este rata normativ a datoriei externe (exprimat n moned naional) n PIB, i este o funcie de nivelul de plecare al datoriei externe D0, de nivelul viitor la care guvernul dorete s ajung n numrul t de ani, notat cu Dt i de nivelul dobnzilor pe piaa de capital internaional ( r ): D* = F(D0, Dt, r) (23) Ecuaia transformat pentru determinarea volumului exportului (24) relev faptul c exportul de bunuri, notat cu X (exprimat ca index), depinde de preurile relative de export (Px), de cererea extern (S), i de stocul de investiii directe acumulate ca pondere n PIB (FDIS), n timp ce cursul real de schimb este definit pentru simplificare n termenii preurilor de import (Pm) i ai preurilor interne de consum (P) iar E este cursul de schimb nominal, iar reprezint parametrii. X= 0 (E*Pm/P) 1(Px/Pm) 1 S 2 FDIS 3 (24) n mod similar, importul M (exprimat ca index), va depinde de cererea intern exprimat prin PIB(Y), de cursul real de schimb i de stocul de investiii directe acumulate ca pondere n PIB (FDIS), aa cum rezult din ecuaia (25): M = 0(E*Pm/P) 1 Y 2 FDIS 3 (25) 31

Rezolvnd sistemul format din ecuaiile 23-25, se obine valoarea pentru nivelul de echilibru n sensul FEER al cursului real de schimb, ecuaia 26 definind acest curs: Mr 0(E*Pm/P) 1 Y 2 FDIS 3 - Xr 0 (E*Pm/P) 1(Px/Pm) 1 S 2 FDIS 3 = = (1-r )D* Y D*t-1Yt-1 (26) Unde Mr i Xr sunt volumul real al importului, respectiv volumul real al exportului. Aa cum se observ din ecuaia 26, nivelul FEER al cursului de schimb depinde de mediul internaional (dobnda pe piaa de capital, fluxurile investiiilor directe, cererea internaional), dar i de condiiile interne de plecare ale rii: nivelul PIB, stocul existent al datoriei externe, de inta stabilit la nivelul deciziei politice privind gradul de ndatorare a rii n perioadele viitoare n concordan cu obiectivul de integrare n Uniunea European. Se remarc faptul c FEER, este dependent de nivelul stabilit (ales) pentru deficitul contului curent, ceea ce-i d un caracter normativ. Aplicarea pentru Romnia a acestui model va putea permite analiza evoluiei cursului de schimb curent comparativ cu valoare de echilibru pe termen lung, dimensiunea ajustrilor viitoare pentru atingerea nivelului de echilibru i implicaiile alegerii unui anumit nivel al curs de schimb pentru legarea de moneda unic european. Bibliografie: Tamim Bayoumi, Peter Clark, Steve Symansky and Mark Taylor, (1994), The Robustness of Equilibrium Exchange Rate Calculations to Alternative Assumptions and Methodologies, in Estimating Equilibrium Exchange Rates, editat de J. Williamson, Institute for International Economics, Washington, p.19-59; Stanley W.Black, (1994), On the Concept and Usefulness of the Equilibrium Rate Exchange in Estimating Equilibrium Exchange Rates, editat de J. Williamson, Institute for International Economics, Washington, p.279-293; Michael D. Bordo, (2003) Exchange Rate Regime Choice in Historical Perspective, IMF, Working Paper, 03/160; Gustav Cassel, (1918), Abnormal Deviations in International Exchange, Economic Journal 28, p.413-415; Gustav Cassel,(1922), Money and Foreign Exchange After 1914, New York, Constable &Co.; Clark P, and R. Mac Donald, (1999), Exchanges Rates and Economic Fundamentals: A Methodological Comparison of BEERs and FEERs in Mac Donald R and J.L. Stein edd (1999), Equilibrium Exchange Rates, Kluwer Academic Emilian Dobrescu, (2002), Macromodel Estimations for the Romanian Pre-Accession Economic Programme, in Romanian Journal of Economic Forecasting, Supplement I/2002, pp.5-38; Ronald Mc. Donald and Luca Ricci, (2001), PPP and the Balassa Samuelson Effect: The Role of the Distribution Sector , in Working Paper 01/38, International Monetary Fund; Edwards Sebastian, (1986), Commodity Export prices and the Real Exchange Rate Development Countries: Coffee in Columbia in S. Edwards and L. Ahamed, eds,

32

Economic Adjustment and Exchange Rates in Developing Countries, Chicago: University Chicago Press; Edwards Sebastian, (1986), Real Monetary Determinants of Real Exchange Rate Behavior: Theory and Evidence from Developing Countries in Estimating Equilibrium Exchange Rates, editat de J. Williamson, Institute for International Economics, Washington, p.61-92; Balzo gert, Amin Lahrche- Rvil, (2003), Estimating the Fundamental Equilibrium Exchange Rate of Central and East European Countries. The EMU Enlargement Perspective, in CEEPII, Working Paper No-2003-05; Balzo gert, Imre Drine, Christophe Rault, (2002), On The Balassa Samuelson Effect in the Transition Process: A Panel Study, Nanterre University, Paris, France; Balzo gert, (1998), Estimating the Impact of the Balassa Samuelson Effect on Inflation during the Transition: Does It Metter in the Run-Up to EMU? The Case of Czech Republic, Hungary, Poland, Slovakia and Slovenia , The ACE Phare Programme; Ibrahim A. Elbadawi (1994), Estimating Long Run Equilibrium Real Exchange Rates in Estimating Equilibrium Exchange Rates, editat de J. Williamson, Institute for International Economics, Washington, p.93-127; Jeffery A Frankel and Kenneth A, Froot (1986), Understanding the US Dollar in the Eighties: the expectation of chartists and fundamentalists Economic Record, Vol.62 Christoph Fischer, (2002), Real Currency Appreciation in Accession Countries Balassa-Samuelson and Investment Demand, in Discussion Paper, 19, Economic Research Centre of the Deutsche Bundesbank Houthakker Hendrik S and Stephan P. Magee (1969), Income and Price Elasticities in World Trade in Review of Economics and Statistics 51, no.2, May, pp.111-125 Joo Ricardo Faria and Miguel Lon-Ledesma, (2000), Testing the BalassaSamuelson Effect: Implications for the Growth and PPP , Kent University, ISSN 146608-14; Peter Isard, (1999), Exchange Rate Economics, Cambridge University Press, Economic Literature, New York; Johnson Harry G, (1956), Increasing Productivity, Income-price Trands and the Trade Balance , in Economic Journal, 64 (September), pp.462-485; Mc. Kinnon, Roland I i Kenichi Ohno, (1986), Getting the Exchange Rate Right: Insular versus Open Economies Economics Department, Stanford University; Krugman Paul R., (1989), Differences in Income Elasticities and Trends in Real Exchange Rates in European Economic Review 33, no.5, May, pp.1031-1054; Johan Mathisen, (2003), Estimation of the Equilibrium Real Exchange Rate for Malawi, IMF, in WorkingPaper/03/104; Manuela Nenna, (2003),Estimating a Fundamantal Equilibrium Exchange Rate for Romania, Bucharest, 14-18 July, Memo; John Williamson, (1994), Estimates FEERs in Estimating Equilibrium Exchange Rates, editat de J. Williamson, Institute for International Economics, Washington, p.177-244; John Williamson, (1993), The Exchange Rate Management, in The Economic Journal, Vol.103, Issue 416, p.188-197;

33

John Williamson, (2000) Designing a Middle Way between Fixed and Flexible Exchange Rates, a paper presented to a conference on Monetary and Exchange Rate Policies: Options for Egypt, Egyptian Center for Economic Studies, Cairo, November 19-20; John Williamson, (2001),From Breton-Woods to Bipolarity: The Evolution of Thought on Exchange Rate Regimes, 1971-2001, Paper prepared for presentation to the 30th Anniversary Conference of the Monetary Authority of Singapore, July, 20, 2001, Institute for International Economics, Washington; Wren-Lewis S. and Driver R., (1998), Real Exchange Rate for the Year 2000, Institute for International Economics, Washington; H. Kohler, and Wes M., (1999), Implications of the Euro for the Integration Process of the Transitions Economies, in Central and Eastern Europe, EBRD, Working Paper, No. 38; *** (1987), Theoretical Aspects of the Design of Fund-Supported Adjustment Programs, International Monetary Fund, Occasional Paper, Nr.55, Washington DC;

34