GESTIUNEA FINANCIAR A NTREPRINDERII

Capitolul 1 Noiuni introductive n finanele ntreprinderii

1.1. Coninutul finanelor ntreprinderii Noiunea de finane are un dublu sens: un sens privat de finane ale agenilor economici i altul public de finane ale statului. Finanele private reprezint un ansamblu de ageni care realizeaz gestiunea financiar a patrimoniilor ntreprinderilor. Coninut finanelor private poate viza, n mod egal, trei modaliti de manifestare a acestora: - practic financiar; - politic financiar; - teorie financiar avnd n vedere constituirea n timp a unei tiine a finanelor. Pentru toate manifestrile finanelor obiectivul fundamental este maximizarea valorii ntreprinderii. Finane private

Practic financiar

Politic financiar

Teorie financiar

Fig. 1.1 Modaliti de manifestare ale finanelor private

1.2 Practica financiar Finanele pot face obiectul unei practici de ntreprindere i implicit obiectul unei aciuni. Stpnirea tuturor mijloacelor i instrumentelor pentru atingerea obiectivului fundamental (maximizarea valorii ntreprinderii) face obiectul gestiunii financiare a ntreprinderii. n activitatea lor gestionarii financiari trebuie s respecte cel puin trei condiii imperative: - obinerea unei rentabiliti a plasamentelor efectuate de acionari compaativ cu alte investiii de pe piaa financiar i n raport cu gradul de risc asumat prin investirea capitalului ntr-o ntreprindere; - asigurarea unei solvabiliti corespunztoare vizavi de creditori deoarece se lucreaz ntr-un mediu aleator, cu probabiliti de variaie a anselor de ctig i ca urmare cu grade diferite de risc; - asigurarea unei flexibiliti de aciune pentru actorii ntreprinderii. ntr-o stare economic concurenial, fiecare din aceti actori (acionari, creditori, salariai, furnizori, clieni, statul etc.) i stabilete o strategie individual pe care urmrete s o duc la ndeplinire. Gestiunea financiar const n ndeplinirea obiectivului fundamental al ntreprinderii concomitent cu armonizarea intereselor participanilor. Gestiunea financiar este un ansamblu de aciuni privind administrarea resurselor bneti ale ntreprinderii. La rndul ei gestiunea financiar poate fi delimitat n: gestiune pe termen scurt i gestiune pe termen lung. Gestiunea financiar pe termen scurt are rolul de a asigura echilibrul ntre nevoi i necesiti pe termen scurt n timp ce gestiunea financiar pe termen mediu i lung urmrete stabilirea unei strategii financiare de cretere i consolidare a valorii ntreprinderii. Astfel gestiunea financiar pe termen scurt cuprinde: - gestiunea stocurilor; - gestiunea clienilor; - gestiunea creditelor; - gestiunea riscului valutar; - gestiunea trezoreriei; - gestiunea exploatrii.
2

Gestiunea financiar pe termen lung are n vedere: - gestiunea investiilor; - gestiunea capitalurilor proprii; - gestiunea datoriei financiare; - gestiunea riscului de plat a dobnzii; - bugetul investiiilor. Gestiunea financiar nu ar fi posibil fr o planificare financiar coerent i un control de gestiune riguros. Sistemul de bugete al ntreprinderii se construiete pe structur ierarhic de la bugetele de orientare general (3-5ani), la cele anuale (de exploatare) i n final operaionale (de trezorerie). Analiza financiar are drept scop determinarea strii de performan financiar, a punctelor tari i slabe ale gestiunii financiare din exerciiul precedent. Determinrile se realizeaz pe baza documentelor contabile de sintez: bilanul i contul de profit i pierdere. Aceasta poate fi delimitat n analiz intern i analiz extern. Aceste tipuri de analiz au obiective diferite astfel: dac n analiza financiar intern este urmrit capacitatea ntreprinderii de a degaja fluxuri nete de trezorerie (cash-flow-uri), n analiza financiar extern este vizat realizarea echilibrului financiar i asigurarea unei anumite rentabiliti. Pe baza concluziilor desprinse din analiza financiar este fundamentat ntreaga politic economic i financiar a ntreprinderii. Principalele aciuni ale analizei financiare sunt: - analiza echilibrului financiar pe baza bilanului; - analiza marjelor de rentabilitate pe baza contului de rezultate; - diagnosticul financiar al rentabilitii; - analiza fluxurilor financiare pe baza tabloului de finanare. 1.3 Politica financiar Politica financiar este expresia unei alegeri, a unei decizii tactice sau strategice ce vizeaz atingerea, n cea mai bun msur a obiectivului de maximizare a valorii. La nivelul ntreprinderii se pot identifica 3 politici financiare: - politica de investiii; - politica de finanare; - politica de distribuire a dividendelor. n politica de investiii alternativele n luarea deciziilor pot fi: - specializarea, respectiv adncirea profilului de activitate prin asimilarea de produse i tehnologii noi. Pentru aceasta se vor propune investiii interne n achiziionarea de echipamente noi, n perfecionarea personalului etc. Acestui gen de investiii i se asociaz riscul unei mari specializri dar i rentabilitatea cuceririi temeinice a segmentului de pia respectiv; - diversificarea, respectiv cumprarea de participaii la capitalul social al unor societi. n acest caz sunt cumprate titluri financiare avnd ca rezultat diminuarea riscului, pe fondul unei rentabiliti mai moderate determinat ca medie a rentabilitii diferitelor activiti interne i externe ale ntreprinderii. Alegerea uneia dintre aceste variante sau a unei combinaii ntre ele se fundamenteaz pe contribuia lor la creterea valorii ntreprinderii. n politica de finanare alternativele de decizie oscileaz ntre alegerea unor surse: - interne rezultate din autofinanare sau din cesiunea activelor fixe sau circulante; - externe respectiv atragerea de capitaluri din afara ntreprinderii. Aceste surse pot fi proprii (atragerea de capitaluri noi de la acionari sau de la asociai) i mprumutate (de la banc sau de la mprumuttori publici). Criteriul de selectare a uneia sau alteia sau a unei combinaii ntre ele este costul mediu ponderat al capitalului. Politica de dividend, privete decizia AGA de a distribui dividende, ce au rezultat la ncheierea exerciiului financiar i/sau de a le reinvesti n dezvoltarea ntreprinderii. Reinvestirea profitului conduce la creterea capacitii de autofinanare, creterea autonomiei financiare pe
3

fondul insatisfaciei acionarilor. Distribuirea unor dividende mari conduce la creterea ncrederii publicului fa de ntreprindere i ca urmare sporirea valorii de pia a firmei. 1.4 Teoria financiar Coninutul finanelor face obiectul unei teorii recente care s-a cristalizat n ultimii 50 ani ca un domeniu distinct de investigaie tiinific. Teoria financiar cuprinde: - un sistem de ipoteze, pentru caracterizarea pieei financiare n raport cu o pia perfect; - un sistem de modele, cu grad cresctor de generalitate pentru formalizarea acestor ipoteze; - verificarea empiric a formalizrilor anterioare (ipoteze i modele); - teste de validare a verificrilor fcute pe vaste eantioane de ntreprinderi, cuprinznd mari baze de date empirice. 1.5 Obiectivul fundamental al ntreprinderii Gsirea acestui obiectiv constituie identificarea raiunii ntregii activiti activiti desfurate. n timp au fost elaborate mai multe teorii financiare n cadrul crora unul dintre obiective a fost determinarea obiectivului fundamental al ntreprinderii: - teoria economic neoclasic a identificat drept obiectiv major maximizarea valorii ntreprinderii sau maximizarea valorii proprietarilor. n form iniial, acest obiectiv era exprimat sub forma maximizrii profiturilor, ca surs principal pentru creterea valorii ntreprinderii. Pentru ntreprinderile care coteaz la burs, acest obiectiv se poate exprima prin maximizarea capitalizrii bursiere; - teoriile manageriale (directoriale) privesc ntreprinderea ca un grup de indivizi cu obiective individuale specifice. Pentru acetia se caut o maximizare a funciei de utilitate din punct de vedere al conducerii ntreprinderii. Aceast funcie de utilitate, se construiete pe baza a cinci variabile independente: mrimea salariilor managerilor, efectivul de personal, volumul investiiilor, nivelul costurilor, profiturile. Scopul urmrit prin aceast funcie de maximizare a utilitii este creterea economic a ntreprinderii. Aceast cretere poate fi vzut sub forma unei creteri a cifrei de afaceri sau a activului economic total. - teoriile comportamentale n cadrul crora obiectivul era rezultatul negocierilor ntre indivizi i grupurile din care acetia fa parte, fiecare dintre ei avnd obiective proprii. Aceast rezultant a negocierilor avea n vedere cinci subobiective de negociat: producia, stocurile, vnzrile, segmentul de pia cucerit i profitul. Obiectvul la nivelul acionarilor, se traduce ca un surplus de dividende care se distribuie acestora, n raport cu alte ntreprinderi, pentru ca ei s rmn fideli n pstrarea aciunilor deinute. - teoriile semnalului i de agent pornesc de la intenia de a armoniza interesele diferitelor categorii de participani la viaa ntreprinderii: acionari, manageri, creditori, salariai etc. Teoria semnalului se refer la faptul c managerii emit, prin activitatea lor, semnale privind rata creterii economice, rata ndatorrii i altele. Transmiterea lor presupune un cost pentru manageri, deoarece ei ncearc s conving pe ceilali de eficiena muncii lor. Transmiterea acestor mesaje reprezint de asemenea un cost pentru manageri. Clasa proprietarilor i clasa creditorilor urmresc s stabileasc veridicitatea semnalului emis anterior, aspect ce genereaz alte costuri. Teoria semnalului i propune s minimizeze costul transmiterii, receptrii i verificrii semnalelor. Teoria de agent pornete de la faptul c proprietarul reprezint principalul participant, iar managerii sunt mandatai, n numele proprietarilor, s gestioneze ntreprinderea. Din acest punct de vedere, apar o serie de cheltuieli, prin care managerii vor s conving proprietarii de buna lor intenie i pricepere, dar i proprietarul ia msuri ca nu cumva managerul s acioneze exclusiv n interesul lui, neglijnd interesul ntreprinderii. n final se pot identifica drept obiective generale ale ntreprinderii: - supravieuirea; - minimizarea unor costuri; - profitul; - creterea economic.
4

Drept obiective financiare pot fi identificate: - echilibru financiar; - rentabilitate financiar; - cretere economic; - flexibilitate etc. Criteriile de msurare, a gradului de atingere a acestor scopuri i obiective sunt exprimate fie cu ajutorul: - unor mrimi absolute, precum fondul de rulment, trezoreria net, cifra de afaceri, capacitatea de autofinanare etc., - prin mrimi relative, precum rata ndatorrii, rata rentabilitii etc. Pentru finanele private se reine drept obiectiv fundamental, maximizarea patrimoniului acumulat n exerciiile anterioare, sau maximizarea valorii actuale a veniturilor viitoare ateptate a se realiza de ntreprinderea respectiv. Prima accepiune este cea patrimonial iar cea de a doua este concepia financiar asupra valorii ntreprinderii. Valoarea patrimoniului se determin pe baza situaiei patrimoniale, reflectat n bilan. Aceasta este egal cu activul net respectiv cu diferena ntre activul total i datoriile totale. Obiectivul fundamental de maximizare a valorii urmrete maximizarea activului net, respectiv creterea lui de la un exerciiu financiar la altul. Principala surs de maximizare a activului net este profitul net al exerciiului. Valoarea financiar se determin nu pe baza patrimoniului existent, ci pe baza speranelor de ctig, pe care le va aduce ntreprinderea, cu patrimoniul su acumulat pn n prezent: n CFt VR n VF = + t (1 + k ) n t =1 (1 + k ) n care CFt - cash-flow-uri viitoare pentru acionari; t = 1,2...n durata de via economic a ntreprinderii; k - rata de actualizare egal cu rata dobnzii fr risc, plus o prim de risc economic i financiar ce caracterizeaz ntreprinderea respectiv; VRn - valoarea rezidual respectiv valoarea de pia a activului net al ntreprinderii, valoare estimat ce va rmne dup n ani de via economic. 1.6 Organizarea financiar a ntreprinderii n numeroase ntreprinderi mici i mijlocii, organigramele prezint n general doar un serviciu contabil, mai mult sau mai puin important. Acest serviciu este nsrcinat s primeasc datele contabile i s furnizeze informaii directorului care exercit funcia financiar a ntreprinderii. Contabilul asigur funciile unui trezoreriei n cadrul acestor societi. Atunci cnd firma se dezvolt, conducerea general deleag o parte din atribuiile sale financiare. Direcia financiar este asociat adesea unei alte direcii. n funcie de ntreprindere potfi ntlnite urmtoarele direcii: - direcia administrativ i financiar; - direcia economic i financiar; - direcia informatic i financiar; - direcia financiar i juridic. n cazul ntreprinderilor de talie mare, sistemul financiar este complex deoarece: - numrul de servicii specializate este sporit; - sfera lor se lrgete odat cu extinderea ntreprinderii; Fluxurile financiare decurg nu numai din activiti industriale i comerciale ci i din participaii la formarea capitalului altor societi. n cadrul direciei financiare ntlnim servicii specifice cum ar fi: - organe de informare: serv. contabil, juridic i fiscal; - organe de gestiune: trezorerie, planificare, investiii; - organe de control: controlul de gestiune.
5

Capitolul 2 Analiza financiar pe baza bilanului

2.1 Structura bilanului financiar Analiza lichiditate-exigibilitate joac un rol important n diagnosticul financiar, prin faptul c pune n eviden, att regulile viznd meninerea echilibrului structurilor financiare ale unei ntreprinderi, ct i riscul de insolvabilitate cu care se pot confrunt acionarii i creditorii. Echilibrul financiar patrimonial se fundamenteaz pe trei reguli principale: a) Regula echilibrului financiar minim, presupune ca resursele utilizate pentru finanarea activelor s rmn la dispoziia ntreprinderii pe durata unei perioade care trebuie s corespund, perioadei de imobilizare. Avnd n vedere decalajele care se pot produce n categoria elementelor mai mici de un an, din bilan, ntreprinderea trebuie s prevad o marj de securitate, sub forma fondului de rulment - lichiditate pozitiv: Fond de rulment > 0 b) Regula ndatorrii maxime privete ndatorarea pe termen lung i mediu . Pentru analiza patrimonial, datoriile pe termen scurt joac doar rolul de acoperire a unui decalaj momentan, datorat unui fenomen sezonier sau conjunctural, ndatorarea vizeaz dou limite: - suma datoriilor la termen nu trebuie s depeasc suma capitalurilor proprii: Datorii pe termen lung i mediu Capitaluri proprii - suma datoriilor pe termen mediu i lung nu trebuie s depeasc autofinanarea medie aferent unei perioade de trei ani: Datorii pe termen mediu i lung Autofinanare anual medie anual x 3 c) Regula finanrii maxime, este o aplicaie practic a primelor dou reguli. Pentru fiecare operaie de investire, angajat de ntreprindere, recurgerea la ndatorare pe termen mediu i lung nu trebuie s depeasc un anumit procent din valoarea investiiei prevzute. Acest procent poate fi cuprins ntre (50-75)% din valoarea investiiei fr TVA. 2.2 Structura bilanului financiar Datele necesare analizei financiare sunt preluate din bilanul financiar. Construcia bilanului financiar, pornind de la elementele coninute n bilanul contabil, necesit o tratare prealabil a posturilor de activ i de pasiv dup criteriile de lichiditate-exigibilitate, risc de insolvabilitate etc. Elementele de activ sunt structurate n funcie de creterea gradului de lichiditate ncepnd din partea de sus a activului bilanier. Lichiditatea reprezint aptitudinea unui activ de a se transforma, fr termen, dar i fr pierdere de valoare n moned. Astfel, n activ se vor nscrie mai nti elementele cele mai puin lichide, respectiv imobilizrile (necorporale, corporale, financiare), numite i nevoi sau ntrebuinri permanente datorit rotaiei lente a capitalurilor investite. Acestea sunt urmate de activele circulante, avnd un grad de lichiditate mult mai mare dect imobilizrile, motiv pentru care sunt numite i nevoi sau ntrebuinri temporare. Aceast grupare a posturilor de activ, presupune fr ndoial, nite riscuri de clasament arbitrar legate de: - ncadrarea imobilizrilor n afara exploatrii n categoria nevoilor permanente, dei n realitate sunt elemente uor vandabile i n consecin mai lichide; - ncadrarea unor elemente mai puin lichide n categoria stocurilor sau chiar a creanelor (n cazul creanelor nesigure), dei n realitate pot fi asimilate imobilizrilor etc. Elementele de pasiv sunt structurate dup gradul cresctor de exigibilitate (nsuirea lor de a deveni scadente la un anumit termen). Astfel, se vor nscrie mai nti capitalurile proprii, provenite de la asociai, ct i din reinvestiri ale acumulrilor anterioare (rezerve, profit nerepartizat), iar apoi capitalurile din surse publice (subvenii, provizioane reglementate i alte fonduri). Practic, aceste resurse nu au o anumit scaden deci, nu sunt exigibile (dect n situaii extreme de faliment) i de aceea pot fi numite i resurse permanente sau capitaluri permanente. Datoriile pe termen lung nscrise n categoria resurselor permanente sunt mprumuturile pe termen lung i mediu cu scaden mai ndeprtat (mai mare de un an). Datoriile pe termen scurt regrupeaz ansamblul datoriilor cu scaden mai mic de un an, numite i resurse temporare. Analiza datoriilor n funcie de gradul lor
6

de exigibilitate, prezint o mare importan pentru evaluarea riscului pe care-l implic ndatorarea ntreprinderii. Aceast grupare n funcie de exigibilitate conine, de asemenea, riscuri de clasament arbitrar al posturilor de pasiv, n una din cele dou mari grupe, riscuri legate de ncadrarea necorespunztoare a creditelor bancare curente n categoria resurselor temporare, n situaia n care acestea sunt acordate relativ continuu ntreprinderii. Cuprinderea lor n categoria resurselor permanente ar fi mult mai realist, avnd n vedere exigibilitatea mai mare de un an, generat de caracterul cvasipermanent al creditelor bancare curente. Construcia bilanului lichiditate-exigibilitate, plecnd de la elementele coninute n bilanul contabil, necesit, n principiu, urmtoarele operaii: - regruparea posturilor de activ i de pasiv n funcie de lichiditatea, respectiv exigibilitatea lor, mai mare sau mai mic de un an; - prelucrarea posturilor de activ considerate non-valori, sau active fictive, ntr-o structur financiar prudent, cheltuielile de constituire incluse n postul "Imobilizrii necorporale", ca i "Primele privind rambursarea obligaiunilor", sunt considerate fr valoare (nule), pentru partea rmas neamortizat, diminundu-se n contrapartid i capitalurile proprii; - prelucrarea posturilor din structura "Capitalurilor proprii", n special "Subveniile pentru investiii" i "Provizioanele reglementate", precum i a "Provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli" care includ datorii mai mici sau mai mari de un an, ndeosebi datorii fiscale (n msura n care provizioanele sunt deductibile fiscal). Pregtirea datelor din bilanul contabil ntr-o form adecvat nevoilor de analiz conduce la urmtoarea configuraie a bilanului financiar (figura 2.1).

Fig. 2.1 Structura bilanului financiar

Pe orizontal, schema bilanului, redat mai jos, are dou pri: partea de sus (nevoi, respectiv capitaluri permanente), care reflect structura financiar, prin stabilitatea elementelor care-l compun i partea de jos (nevoi, resurse temporare) care evideniaz dimpotriv conjunctura, ciclul de activitate. Pornind de la un anumit echilibru care trebuie s existe ntre durata unei operaii de finanat i durata mijloacelor de finanare corespunztoare, bilanul financiar pune n eviden dou reguli principale ale finanrii, respectiv nevoile permanente, de alocare a fondurilor bneti vor fi acoperite din capitaluri permanente, ndeosebi din capitaluri proprii, n timp ce nevoile temporare vor fi, n mod normal, finanate din resurse temporare. Nerespectarea regulilor de finanare va determina o situaie de dezechilibru financiar. 2.3 Indicatori de echilibru financiar 2.3.1 Situaia net (SN) Expresia cea mai simpl pentru valoarea patrimonial a unei ntreprinderi la data ncheierii exerciiului, o reprezint activul net contabil, respectiv capitalurile proprii, calculate ca diferen
7

ntre activul total (exclusiv elementele de activ fictiv) i datoriile totale contractate. n continuare sunt prezentai principalii indicatori ai analizei pe baza bilanului financiar. Numeroi analiti financiari, pornind de la abordarea juridic a bilanului, utilizeaz conceptul de situaie net, pentru estimarea contabil a valorii drepturilor proprietarilor asupra ntreprinderii. SN = Activ total Datorii totale Spre deosebire de capitalurile proprii, noiunea de situaie net este mai restrictiv, excluznd din categoria acestora, subveniile pentru investiii i provizioanele reglementate, elemente susceptibile de a fi grevate de datorii sau de a angaja creane fiscale. SN = Capitaluri proprii - Subvenii pentru investiii - Provizioane reglementate De aceea, indicatorul situaia net este mai relevant, deoarece exprim valoarea activului la un moment dat. De valoarea acestui indicator sunt interesai nu numai acionarii i proprietarii ntreprinderii, care vor s cunoasc valoarea pe care ei o posed, dar, n egal msur i creditorii pentru care activul realizabil constituie gajul creanelor lor. Astfel, situaia net evideniaz sumele ce vor reveni asociailor sau acionarilor n caz de lichidare, msura n care cesiunea elementelor de activ (excluznd non-valorile) asigur lichiditi la un nivel corespunztor valorii nete bilaniere a acestora i nu n ultimul rnd posibilitatea apariiei unor datorii necontabilizate. Situaia net pozitiv i cresctoare reflect o gestiune economic sntoas a ntreprinderii. Aceast cretere este consecina reinvestirii unei pri din profitul net i a altor elemente de acumulri (de exemplu reporturi din exerciiile precedente). Creterea situaiei nete marcheaz, de fapt, atingerea obiectivului major al gestiunii financiare i anume maximizarea valorii ntreprinderii, respectiv a valorii capitalurilor proprii. Valoarea negativ a situaiei nete evideniaz o situaie prefalimentar. Aceasta este consecina ncheierii cu pierdere a exerciiilor anterioare. Suma acestor pierderi a consumat integral capitalurile proprii, iar partea neacoperit rmne n sarcina creditorilor, ca rezultat al asumrii riscului de insolvabilitate al ntreprinderii, n aceast situaie, datoriile totale contractate de ntreprindere au depit valoarea activului real. 2.3.2 Fondul de rulment (FR) Cele dou pri ale bilanului financiar, cuprinznd elemente de activ n strns coresponden cu cele de pasiv, reflect echilibrul financiar pe termen lung n partea de sus, n timp ce partea de jos surprinde echilibrul financiar pe termen scurt. n situaia n care, sursele permanente sunt mai mari dect necesitile-permanente de alocare a fondurilor bneti, ntreprinderea dispune de un fond de rulment. Acest excedent de resurse permanente degajat de ciclul de finanare al imobilizrilor poate fi utilizat pentru rennoirea activelor circulante. Deci, fondul de rulment apare ca o marj de securitate financiar care permite ntreprinderii, s fac fa, fr dificultate, riscurilor diverse pe termen scurt. Aceast marj de securitate financiar garanteaz solvabilitatea ntreprinderii permind acesteia, n caz de probleme comerciale sau la nivelul ciclului financiar al exploatrii (reducerea temporar a vnzrilor, ntrzierea ncasrii creanelor, accelerarea plilor ctre furnizori etc.), conservarea unei anumite autonomii, respectiv a unei independene financiare fat de creanieri. Noiunea de fond de rulment poate avea mai multe formulri, ns dou dintre ele prezint interes deosebit i pot fi reinute drept concepte fundamentale ale analizei financiare: fondul de rulment net sau permanent i fondul de rulment propriu. Fondul de rulment permanent (FRP) determinat pe baza bilanului financiar (bilanul lichiditate-exigibilitate), constituie un fond de rulment lichiditate sau fond de rulment financiar (FRF) i poate fi stabilit prin dou modaliti: 1.a FRF = Capitaluri permanente - Nevoi permanente (fr amortizri i provizioane) (n valoare net) 1.b FRF = Capitaluri permanente - Nevoi permanente
8

(plus amortizri i provizioane) (n valoare brut) n aceast ipotez, fondul de rulment financiar, constituie o parte a capitalurilor permanente, degajat de etajul superior al bilanului utilizat pentru acoperirea unor nevoi de finanare din partea de jos a bilanului. 2. FRF = Activ circulant net - Datorii mai mici (cu lichiditate mai mic de un an) de un an n aceast formulare, fondul de rulment financiar, evideniaz surplusul activelor circulante nete n raport cu datoriile temporare sau partea activelor circulante nefinanat de datoriile pe termen scurt. Prima modalitate de exprimare este specific practicii i literaturii de specialitate din Frana, iar a doua, rilor anglo-saxone. Indiferent de modalitatea de calcul , n logica financiar nu exist dect un singur fond de rulment. n funcie de mrimea celor dou mase bilaniere din partea de sus a bilanului financiar, pot fi puse n eviden urmtoarele trei situaii: a) Capitaluri permanente > Activ imobilizat net => FRF>0 Deoarece fondul de rulment financiar este pozitiv, capitalurile permanente finaneaz o parte din activele circulante, dup acoperirea integral a imobilizrilor nete. Aceast situaie pune n eviden un fond de rulment financiar pozitiv ca expresie a realizrii echilibrului financiar pe termen lung i a contribuiei acestuia la nfptuirea echilibrului financiar pe termen scurt. b) Capitaluri permanente < Activ imobilizat net => FRF<0 Valoarea negativ a FRF reflect absorbirea unei pri din resursele temporare pentru finanarea unor nevoi permanente, contrar principiului de finanarepotrivit cruia nevoilor permanente le sunt alocate resurse permanente. Aceast situaie genereaz un dezechilibru financiar, care trebuie analizat n funcie de specificul activitii desfurate de ntreprinderea respectiv. Dezechilibrul poate fi considerat o situaie periculoas, alarmant n cazul ntreprinderilor cu activitate industrial. Situaia ntreprinderilor industriale poate deveni critic, att sub aspectul nevoii de rambursare a datoriilor pe termen scurt, care au finanat parial imobilizrile, nainte ca acestea s intre n funciune, sau nainte de degajarea surplusului monetar din vnzri (corespunztor amortizrii imobilizrilor respective), ct i sub aspectul costului ridicat de procurare al creditelor pe termen scurt renegociate n mod constant, uneori n condiii de dobnd, rambursare i garantare mai puin avantajoase, n raport cu cele pe termen lung.n acelai timp este o situaie permis ntreprinderilor cu activitate comercial, pentru care datoriile fa de furnizorii de mrfuri (fiind n volum mare i rennoibile continuu) pot fi asimilate resurselor permanente. c) Capitaluri permanente = Activ imobilizat net => FRF=0 Aceast situaie puin probabil, implic o armonizare total a structurii resurselor, cu necesitile de alocare a acestora (se asigur echilibrul maselor bilaniere de aceeai durat). Pornind de la a doua modalitate de calcul a fondului de rulment financiar, pe baza elementelor din partea de jos a bilanului, pot fi evideniate, de asemenea, trei situaii: a) Activ circulant net > Datorii pe termen scurt => Capitaluri permanente > Activ imobilizat net => FRF>0 Activele circulante transformabile n lichiditi ntr-un termen scurt (sub un an) vor permite nu numai rambursarea integral a datoriilor pe termen scurt (exigibile ntr-un interval de timp sub un an), dar, n egal, msur i degajarea lichiditilor excedentare. Aceast situaie reflect o perspectiv favorabil ntreprinderii, sub aspectul solvabilitii sale. b) Activ circulant net < Datorii pe termen scurt => Capitaluri permanente < Activ imobilizat net => FRF<0 Situaia n care activele circulante transformabile n lichiditi sunt insuficiente pentru rambursarea datoriilor pe termen scurt reflect, cel puin la prima vedere, o stare de dezechilibru, o situaie nefavorabil sub aspectul solvabilitii. Dar, aprecierea precis a perspectivelor solvabilitii ntreprinderii, presupune analiza detaliat a structurii activelor circulante i a datoriilor pe termen scurt, n acest sens fiind util studierea situaiei creanelor i datoriilor ntocmit n funcie de lichiditatea i respectiv exigibilitatea acestora.

Dac scadena medie a activelor circulante este mai apropiat dect a datoriilor pe termen scurt, echilibrul financiar poate fi asigurat i n condiiile unui fond de rulment financiar negativ. Acesta este cazul ntreprinderilor cu activitate comercial, n aceast situaie, cea mai mare parte a clienilor efectund plile la zi, apare posibilitatea de stingere a obligaiilor fa de furnizorii la termen. c) Activ circulant net = Datorii pe termen scurt => Capitaluri permanente = Activ imobilizat net => FRF=0 n acest caz, rar ntlnit n practic, activele circulante acoper cu exactitate datoriile pe termen scurt, fr posibilitatea degajrii unui excedent de lichiditate. Aceste exemple au scos n eviden rolul fondului de rulment propriu (valoarea pozitiv) n asigurarea unui anumit grad de autonomie, sau de libertate n luarea deciziilor de investiii privind dezvoltarea ntreprinderii. Valoarea informativ deosebit a fondului de rulment este conferit de poziia strategic a acestuia, de a realiza legtura ntre cele dou pri ale bilanului financiar. Concluzia la care au ajuns multi dintre analitii financiari este aceea c fondul de rulment reprezint cel mai important indicator al echilibrului financiar. Fondul de rulment este rezultatul arbitrajului ntre finanarea pe termen lung i cea pe termen scurt. 2.3.3 Necesarul de fond de rulment (NFR) Pornind de la un anumit echilibru, care trebuie s existe ntre nevoile temporare i resursele temporare, bilanul patrimonial pune n eviden un alt indicator de echilibru financiar denumit necesarul (nevoia) de fond de rulment. NFR = Nevoi temporare - Resurse temporare Dac nevoia de fond de rulment este pozitiv, are semnificaia unui surplus de nevoi temporare, n raport cu resursele temporare posibile de mobilizat. Situaia n care nevoia de fond de rulment este pozitiv, poate fi considerat normal, numai dac este rezultatul unei politici de investiii, privind creterea nevoii de finanare a ciclului de exploatare, n caz contrar, poate evidenia un decalaj nefavorabil ntre lichiditatea stocurilor i creanelor pe de o parte, i exigibilitatea datoriilor de exploatare, pe de alt parte, respectiv ncetinirea ncasrilor i urgentarea plilor. Dac nevoia de fond de rulment este negativ, are semnificaia unui surplus de resurse temporare, n raport cu nevoile corespunztoare de capitaluri circulante sau necesiti temporare mai mici dect sursele temporare posibile de mobilizat. Asemenea situaie poate fi apreciat favorabil, dac este rezultatul accelerrii rotaiei activelor circulante i al angajrii de datorii cu scadene mai mari (s-au urgentat ncasrile i s-au relaxat plile). Acesta este un caz frecvent ntlnit la ntreprinderile cu activitate comercial, datorit creditelor-furnizor mult mai mari dect creditele-clieni. n acest caz, nevoia de fond de rulment negativ constituie o surs temporar, care nu trebuie finanat, ci dimpotriv, finaneaz fondul de rulment i trezoreria. Nevoia de fond de rulment negativ, evideniaz o situaie nefavorabil, datorat unor ntreruperi temporare n aprovizionarea i rennoirea stocurilor sau n activitatea de producie. Nevoia de fond de rulment, determinat potrivit metodologiei prezentate, are un caracter static. De aceea, se recomand completarea analizei patrimoniale cu un studiu dinamic care evideniaz nevoile "normative" ale ciclului de exploatare determinate n funcie de cifra de afaceri, durata stocurilor fizice i financiare, intensitatea fluxurilor operaiilor i structura costurilor de producie. 2.3.4 Trezoreria net (TN) Corelaia volumului de activitate cu mrimea nevoii de fond de rulment, confer acesteia din urm, un caracter dinamic n cadrul analizei patrimoniale. Diferena dintre fondul de rulment i nevoia de fond de rulment reprezint trezoreria net.

10

TN = Fond de rulment Necesar de fond de rulment Trezoreria net pozitiv este rezultatul ntregului echilibru financiar al ntreprinderii. Dac trezoreria net este pozitiv (FRF>NFR), atunci excedentul de finanare, expresia cea mai concludent a desfurrii unei activiti eficiente, se va regsi sub forma disponibilitilor bneti n conturile bancare i n cas. Aceast situaie favorabil se concretizeaz ntr-o mbogire a trezoreriei, ntruct ntreprinderea dispune din abunden de lichiditi care i permit, att rambursarea datoriilor financiare pe termen scurt, ct i efectuarea diverselor plasamente eficiente i n deplin siguran pe piaa monetar i/sau financiar. Se poate vorbi, n acest caz, chiar de o autonomie financiar pe termen scurt. nregistrarea unei trezorerii nete pozitive n cadrul mai multor exerciii succesive, demonstreaz o rentabilitate economic ridicat i posibilitatea plasrii rentabile a disponibilitilor bneti, pentru ntrirea poziiei ntreprinderii pe pia. Trezoreria net negativ (FRF<NFR) are semnificaia un dezechilibru financiar, la ncheierea exerciiului contabil, un deficit monetar acoperit prin angajarea de noi credite pe termen scurt. Aceast situaie evideniaz dependena ntreprinderii de resursele financiare externe. n acest caz, se urmrete obinerea celui mai mic cost de procurare al noilor credite, prin negocierea mai multor surse de astfel de capital (credite de trezorerie, credite de scont etc.). Situaia de dependen, sau de tensiune asupra trezoreriei, n care lichiditile sau cvasilichiditile sunt insuficiente pentru rambursarea creditelor pe termen scurt, limiteaz autonomia financiar pe termen scurt. Chiar dac trezoreria net negativ evideniaz o anumit dependen financiar, aceasta nu trebuie s fie interpretat implicit ca o stare de insolvabilitate a ntreprinderii. Pot exista ntreprinderi, cu o astfel de situaie, care s supravieuiasc i s prospere, dac partenerii lor financiari, accept meninerea resurselor de trezorerie ncredinate acestora pentru acoperirea pasivului exigibil. Echivalena ntre fondul de rulment financiar i nevoia de fond de rulment corespunde unei situaii n care echilibrul trezoreriei este perfect asigurat, fr excedent sau deficit. Aceasta nseamn c fondul de rulment financiar permite finanarea integral a nevoii de fond de rulment (FRF=NFR) caz n care ntreprinderea poate evita dependena sa fa de resursele de trezorerie. n acest moment al analizei se remarc dependena trezoreriei fa de variaia nevoii de fond de rulment, respectiv a decalajelor ntre ncasrile creanelor i plile datoriilor scadente. n aceste condiii, o ntreprindere poate fi rentabil fr a avea n mod automat i o trezorerie net pozitiv, aceasta depinznd nu numai de variaiile necesitilor de finanare (stocuri), dar i de variaiile termenelor de scaden a ncasrilor i plilor. 2.3.5 Cash-flow (CF) Din analiza evoluiei trezoreriei de la un exerciiu la altul, se desprinde un indicator cu o deosebit putere de sintez denumit cash-flow. Creterea trezoreriei nete, pe perioada exerciiului contabil analizat, reprezint cash-flow-ul perioadei (CF), determinat conform relaiei: CF = TN1-TN0 n care TN1 - trezoreria net la sfritul exerciiului; TN0 - trezoreria net la nceputul exerciiului. Dac fluxul monetar net al exerciiului, respectiv cash-flow-ul perioadei, este pozitiv, acesta semnific o cretere a capacitii reale de finanare a investiiilor, n consecin o mbogire a activului net real, o confirmare a majorrii valorii proprietii. O valoare negativ, a cash-flow-ului sugereaz o situaie invers.

11

Capitolul 3 Analiza rezultatelor ntreprinderii (pe baza contului de profit i pierdere)

3.1. Contul de profit i pierdere Sintetiznd, pentru o perioad de activitate dat (de obicei un exerciiu financiar), ansamblul fluxurilor economice generatoare de venituri (ca surse de mbogire) i cheltuieli (ca surse de srcire), contul de profit i pierdere arat cum s-a ajuns de la starea patrimonial iniial la cea final, reflectate n bilanurile de la nceputul i sfritul exerciiului (realizeaz legtura dintre bilanul iniial i cel final). Cheltuielile cuprind totalitatea elementelor de costuri, suportate de ntreprindere n cursul exerciiului, sub forma sumelor sau valorilor pltite sau de pltit pentru: - consumurile, lucrrile executate i serviciile prestate de care beneficiaz ntreprinderea; - cheltuielile cu personalul (salarii, asigurri i protecie social); - executarea unor obligaii contractuale sau legale de ctre ntreprindere; - cheltuieli excepionale privind operaiile de gestiune (despgubiri, amenzi, perisabiliti i lipsuri la inventar, donaii i subvenii acordate, inclusiv prelevrile i donaiile n scopuri umanitare, precum i pentru sprijinirea activitilor sociale, culturale i sportive, pierderi din debitori diveri), sau cele privind operaiile de capital (valoarea contabil neamortizat a imobilizrilor necorporale, corporale sau financiare cedate, distruse sau disprute, denumit i sau valoarea net contabil a cesiunilor). n cadrul cheltuielilor pentru determinarea rezultatului exerciiului, se cuprind de asemenea amortizrile i provizioanele constituite (calculate), grupate n funcie de natura cheltuielilor (exploatare, financiare i excepionale). Cheltuielile cu amortizrile cuprind deprecierea imobilizrilor necorporale i corporale. Cheltuielile cu provizioanele includ: provizioanele pentru riscuri i cheltuieli; provizioanele privind deprecierea imobilizrilor; provizioanele pentru deprecierea stocurilor i produciei n curs de execuie; provizioanele pentru deprecierea creanelor i provizioanele pentru deprecierea titlurilor de plasament; amortizarea primelor de rambursare a obligaiunilor; provizioanele reglementate. Principalele elemente care formeaz veniturile unitii patrimoniale sunt sumele sau valorile ncasate sau de ncasat, din: - livrrile de bunuri, executarea de lucrri, prestrile de servicii i din avantajele pe care unitatea a consimit s le primeasc; - executarea unor obligaii legale sau contractuale din partea terilor; - venituri excepionale, care nu sunt legate de activitatea curent i se refer, fie la operaii de gestiune (despgubiri i amenzi ncasate, donaii, salarii neridicate prescrise i alte venituri), fie la operaii de capital (cotele-pri din subveniile pentru investiii virate asupra rezultatului exerciiului, preul de vnzare sau cesiune al activelor imobilizate cedate, exclusiv TVA etc.). n cadrul veniturilor pentru determinarea rezultatului exerciiului se mai cuprind: - producia stocat, reprezentnd variaia n plus (cretere) sau minus (reducere) ntre valoarea la cost de producie a stocurilor de produse i produciei n curs la finele perioadei (S f) i valoarea iniial (Si) a acestora, nelund n calcul provizioanele pentru depreciere constituite; - producia imobilizat, reprezentnd veniturile din producia de imobilizri, respectiv costul lucrrilor i cheltuielilor efectuate de unitatea patrimonial pentru ea nsi, care se nregistreaz ca active imobilizate corporale i necorporale; - diminuarea sau anularea provizioanelor constituite care se nregistreaz, dup caz, la venituri din exploatare, financiare sau excepionale, n situaia n care nu mai este justificat meninerea provizioanelor constituite, respectiv are loc realizarea riscului sau cheltuiala devine exigibil (reluri asupra provizioanelor). In tabelul 3.1 se prezint succint situaia contului de profit i pierdere, pentru a crea o imagine general asupra structurii veniturilor i cheltuielilor precum i a rezultatelor ntreprinderii. Rezultatul exerciiului (profit sau pierdere) se determin ca diferen ntre veniturile i cheltuielile exerciiului, indiferent de data ncasrii sau plii acestora. Acest aspect conduce la
12

Tabelul 3.1

CHELTUIELI II CHELTUIELI PENTRU EXPLOATARE Cheltuieli privind mrfurile Cheltuieli materiale Cheltuieli cu lucrri i servicii executate de teri Cheltuieli cu impozite, taxe i vrsminte asimilate Cheltuieli cu personalul Alte cheltuieli de exploatare Cheltuieli cu amortizrile i provizioanele

VENITURI l VENITURI DIN EXPLOATARE a) Venituri din vnzarea mrfurilor b) Producia vndut Cifra de afaceri (a+b) c) Venituri din producia stocat (Sf-Si) d)Venituri din producia de imobilizri Producia exerciiului (b+c+d) Venituri din subvenii de exploatare Alte venituri din exploatare Venituri din provizioane privind exploatarea A. REZULTATUL DIN EXPLOATARE (I -II) IV CHELTUIELI FINANCIARE III VENITURI FINANCIARE Pierderi din creane legate de participaii Venituri din participaii2, alte imobilizri Cheltuieli privind titlurile de plasament financiare i creane imobilizate cedate1 Venituri din titluri de plasament3 Cheltuieli din diferene de curs valutar Venituri din diferene de curs valutar Cheltuieli privind dobnzile Venituri din dobnzi Alte cheltuieli financiare Alte venituri financiare Cheltuieli privind amortizrile i Venituri din provizioane provizioanele B. REZULTATUL FINANCIAR (III - IV) C. REZULTATUL CURENT AL EXERCIIULUI ( l + III - II - IV) VI CHELTUIELI EXCEPIONALE privind: V VENITURI EXCEPIONALE din: Operaiile de gestiune Operaiile de gestiune Operaiile de capital Operaiile de capital Amortizri i provizioane Provizioane D. REZULTATUL EXCEPIONAL (V - VI) VIII CHELTUIELI TOTALE VII VENITURI TOTALE (II + IV + VI) (I + III + V) E. REZULTATUL BRUT AL EXERCIIULUI (VII - VIII) IX Impozit pe profit F. REZULTATUL NET AL EXERCIIULUI (E - IX) 1) diferenele nefavorabile dintre valoarea contabil a titlului de plasament i preul de cesiune;
2) dividende aferente titlurilor de participare, dividende aferente titlurilor imobilizate ale activitii de portofoliu i alte imobilizri financiare, dobnzi aferente creanelor imobilizate; 3) venituri nete rezultate din vnzarea titlurilor de plasament, respectiv diferena favorabil dintre valoarea contabil a titlurilor de plasament i preul de cesiune al acestora.

diferenierea fluxurilor de venituri i cheltuieli din cadrul contului de profit i pierdere n dou categorii: - fluxuri de venituri ncasabile /cheltuieli pltibile; - fluxuri calculate. Veniturile ncasabile cuprind veniturile ncasate n cursul exerciiului i veniturile de ncasat n exerciiul urmtor (livrrile de bunuri, executrile de lucrri, prestrile de servicii ca i produsele, lucrrile, serviciile n stoc, executarea unor obligaii din partea terilor, venituri excepionale din operaii de gestiune, din cesiunea imobilizrilor etc.). Cheltuieli pltibile cuprind valorile pltibile n cursul exerciiului i de pltit n exerciiul urmtor (cheltuieli cu materialele i serviciile procurate din afar i consumate, cheltuieli cu
13

personalul, executarea unor obligaii de ctre ntreprindere, cheltuieli excepionale privind operaiile de gestiune, impozitul pe profit). Veniturile ncasabile/cheltuielile pltibile, majoreaz i respectiv diminueaz rezultatul net i trezoreria, n timp ce veniturile i cheltuielile calculate nu au influen dect asupra rezultatului fr a afecta direct trezoreria ntreprinderii (reluri asupra provizioanelor, cote pri din subvenii pentru investiii virate asupra rezultatului exerciiului, amortizri i provizioane calculate, valoarea net contabil a elementelor de activ cedate). Veniturile i cheltuielile calculate pot influena trezoreria ntreprinderii numai sub incidena unor aspecte fiscale. Profitul net al exerciiului, ca reflectare a rentabilitii ntregii activiti desfurat de ntreprindere n cursul exerciiului financiar, urmeaz a fi repartizat conform reglementrilor n vigoare. Coninutul informaional al contului de profit i pierdere permite aprecierea performanelor ntreprinderii, evaluate prin soldurile intermediare de gestiune, capacitatea de autofinanare i riscul economic. 3.2. Solduri intermediare de gestiune (SIG).
Tabelul 3.2

CHELTUIELI Costul de cumprare al mrfurilor vndute sau variaia n minus (reducere a stocurilor) Consumuri provenind de la teri Impozite, taxe i vrsminte asimilate Cheltuieli cu personalul sau Insuficiena brut de exploatare Amortizri i provizioane calculate Alte cheltuieli de exploatare sau Rezultatul exploatrii (Pierdere) Cheltuieli financiare sau Rezultatul curent (Pierdere) Cheltuieli excepionale Impozit pe profit

VENITURI Vnzri de mrfuri Producia vndut Producia stocat Producia imobilizat Producia exerciiului Marja comercial Valoarea adugat Subvenii de exploatare Excedentul brut al exploatrii Reluri asupra provizioanelor Alte venituri din exploatare Rezultatul exploatrii (Profit) Venituri financiare Rezultatul curent (Profit) Venituri excepionale

SIG Marja comercial Producia exerciiului Valoarea adugat Excedentul brut (sau insuficiena brut) de exploatare Rezultatul exploatrii (profit sau pierdere)

Rezultatul curent (profit sau pierdere) Rezultatul net al exerciiului (profit net sau pierdere)

Structura contului de profit i pierdere pe cele trei tipuri de activiti permite degajarea unor solduri de acumulri bneti poteniale, destinate s ndeplineasc o anumit funcie de remunerare a factorilor de producie i de finanare a activitii viitoare, denumite solduri intermediare de gestiune. Soldurile intermediare de gestiune reprezint, de fapt, paliere succesive n formarea rezultatului final. Construcia indicatorilor se realizeaz n cascad pornind de la cel mai cuprinztor (producia exerciiului + marja comercial) i ncheind cu cel mai sintetic (rezultatul net al exerciiului). Fiecare sold intermediar, reflect rezultatul gestiunii financiare la treapta respectiv de acumulare. 3.2.1 Marja comercial Mc (adaosul comercial) vizeaz n exclusivitate ntreprinderile comerciale, sau numai activitatea comercial a ntreprinderilor cu activitate mixt (industrial i comercial).
14

Activitatea comercial presupune cumprarea i revnzarea mrfurilor, mrfurile fiind considerate bunuri cumprate pentru a fi revndute n aceeai stare. Marja comercial este principalul indicator de apreciere a performanelor unei activiti comerciale. Dac cifra de afaceri este un indicator de volum al activitii, suma marjei comerciale, generat de cifra de afaceri realizat, este indicatorul indispensabil pentru aprecierea gestiunii unei ntreprinderi comerciale. Practica demonstreaz c, dou ntreprinderi cu activitate comercial pot realiza, cu aceeai cifr de afaceri, marje comerciale diferite. Mrimea marjei comerciale este un element care trebuie apreciat n funcie de tipul politicii de vnzare promovat de ntreprindere. De pild, marjele comerciale ridicate corespund n general, ntreprinderilor specializate n comer de lux sau comer tradiional care asigur i service dup vnzare. Din contr, ntreprinderile care dispun de suprafee comerciale mari i practic metode de vnzare prin autoservire, vor nregistra marje comerciale mai reduse. Pentru aprecierea oportunitii politicii comerciale promovat de ntreprindere, marja comercial trebuie descompus pe produse sau evideniat pe ramuri de activitate. De asemenea, variaia marjei trebuie explicat n funcie de rotaia stocurilor, tiut fiind faptul c reducerea marjei ar trebui, n mod normal, s fie compensat printr-o cretere a vnzrilor, care conduce, n principiu, la o reorientare a politicii comerciale. Marja comercial, se constituie ca indicator de baz, pentru studiile previzionale, permind determinarea pragului de rentabilitate sau punctului critic al unei activiti comerciale (cheltuieli fixe/marja comercial unitar). 3.2.2 Producia exerciiului Qe (n cadrul activitii industriale) include valoarea bunurilor i serviciilor "fabricate" de ntreprindere pentru a fi vndute, stocate sau utilizate pentru nevoile proprii. Drept urmare, producia exerciiului va include trei elemente: producia vndut, producia stocat i producia imobilizat. Producia exerciiului fiind conceptul central n calculul soldurilor intermediare de gestiune, alturi de marja comercial, merit difereniat de indicatorul cifr de afaceri. La ntreprinderile cu activitate mixt, cifra de afaceri evideniaz vnzrile de mrfuri i producia vndut, n timp ce la ntreprinderile industriale aceasta reflect doar producia vndut. Ignornd anumite aspecte eseniale privind activitatea ntreprinderii, cum sunt decalajele ntre momentul fabricrii i cel al facturrii antrennd variaia stocurilor ca i producia imobilizat care uneori pot nregistra valori semnificative, cifra de afaceri poate s genereze o imagine deformat asupra activitii ntreprinderii. Dimpotriv, producia exerciiului ofer o imagine mai fidel a activitii reale a ntreprinderii pe durata perioadei de gestiune. Producia exerciiului este un indicator inevitabil, dar ambiguu, ntruct este constituit din elemente foarte eterogene: unele sunt evaluate la pre de vnzare (producia vndut), iar altele, la cost de producie (producia stocat i producia imobilizat). In plus, nivelul rezultatelor se poate modifica n funcie de metoda reinut pentru evaluarea stocurilor. Datorit acestui fapt, valoarea produciei nu poate s reflecte o realitate financiar. 3.2.3 Valoarea adugat VA (primul sold intermediar de gestiune) exprim creterea de valoare rezultat din utilizarea factorilor de producie, ndeosebi a forei de munc i capitalului, peste valoarea bunurilor i serviciilor provenind de la teri, n cadrul activitii curente a ntreprinderii. Valoarea adugat se calculeaz pornind de la producia exerciiului majorat cu marja comercial i diminuat cu consumurile de bunuri i servicii furnizate de teri pentru aceast producie. Valoarea adugat = Producia exerciiului + Marja comercial - Consumuri de la teri n care: Consumuri de la teri = Cumprri de materii prime i materiale variaia stocurilor de materii prime i materiale + Alte cheltuieli i cumprri externe Valoarea adugat nu este evideniat n contul de profit i pierdere, dar acesta, din urm, conine elemente necesare pentru determinarea sa, n special, pentru stabilirea consumurilor
15

provenind de la teri. Aceste consumuri includ dou categorii eseniale: aprovizionri consumate (cumprri de materii prime i alte aprovizionri + variaia stocurilor (stociniial - stocfinal) + cumprri nestocate) i alte cheltuieli externe consumate (lucrri i servicii executate de teri). Sub aspect financiar, noiunea de valoare adugat brut nu prezint interes deosebit, analiza financiar preocupndu-se n special, de fluxurile monetare corespunztoare valorii adugate vndute, sub rezerva lurii n seam a decalajelor privind creanele i datoriile aferente operaiilor care au generat aceast valoare adugat vndut. 3.2.4 Excedentul brut din exploatare (EBE) Rolul excedentului brut al exploatrii, n analiza financiar poate fi urmrit sub trei aspecte: a) Excedentul brut al exploatrii este o msur a performanelor economice ale ntreprinderii. Sub acest aspect, indicatorul va fi reinut n calculul rentabilitii economice (EBE/capital economic), sau al ratei marjei brute de exploatare (EBE/CA). b) Excedentul brut al exploatrii este independent de politica financiar a ntreprinderii (nu este influenat de veniturile i cheltuielile financiare dependente de structura financiar a ntreprinderii), de politica de investiii (nu ine cont de deciziile ntreprinderii privind modalitile de calcul a amortizrii), de politica de dividend (deciziile conducerii ntreprinderii privind repartizarea profitului net), de politica fiscal i de elementele excepionale (nu ia n calcul impozitul pe profit, i rezultatul excepional). c) Excedentul brut al exploatrii reprezint o resurs financiar fundamental pentru ntreprindere. Sub rezerva produciei imobilizate i a decalajelor generatoare de creane stocuri i datorii cu consecine asupra trezoreriei, excedentul brut de exploatare constituie resursa financiar fundamental care va fi utilizat pentru meninerea sau creterea capacitii de producie a ntreprinderii, plata cheltuielilor financiare, a impozitului pe profit i dividendelor, rambursarea mprumuturilor angajate anterior. EBE = Venituri din exploatare - Cheltuieli pentru exploatare ncasabile pltibile 3.2.5 Rezultatul exploatrii (RE) (profit sau pierdere) privete activitatea de exploatare normal i curent a ntreprinderii. Prin deducerea cheltuielilor cu amortizrile (doar amortizrile economice justificate, normale, ale imobilizrilor, surplusul fiind transferat, la cheltuielile excepionale) i provizioanele din excedentul brut al exploatrii acesta devine un rezultat net al exploatrii: RE = EBE + (Venituri din provizioane pentru exploatare + Alte venituri din exploatare) - (Cheltuieli cu amortizrile i provizioanele pentru exploatare + Alte cheltuieli pentru exploatare) Rezultatul exploatrii exprim mrimea absolut a rentabilitii activitii de exploatare, obinut prin deducerea tuturor cheltuielilor (pltibile i calculate) din veniturile exploatrii (ncasabile i calculate). Exprimarea sub form relativ (Rezultatul exploatrii/Active de exploatare) a rentabilitii activitii de exploatare servete la realizarea unor comparaii ntre diverse ntreprinderi care promoveaz politici de amortizare diferite. 3.2.6 Rezultatul curent (RC) (profit sau pierdere) este determinat att de rezultatul exploatrii normale i curente, ct i de cel al activitii financiare. Este, deci, rezultatul tuturor operaiilor curente ale ntreprinderii. RC = Rezultatul exploatrii + Venituri financiare - Cheltuieli financiare Nefiind perturbat de elemente excepionale, acest sold permite analiza dinamicii rezultatelor curente ale ntreprinderii pe mai multe exerciii succesive. 3.2.7 Rezultatul net al exerciiului (Rn) exprim mrimea absolut a rentabilitii financiare cu care vor fi remunerai acionarii pentru capitalurile proprii subscrise. Acest profit net trebuie s fie susinut de existena unor disponibiliti monetare reale, altfel el va rmne doar un potenial de finanare. Profitul net urmeaz s se distribuie sub forma dividendelor sau/i s se reinvesteasc n
16

ntreprindere. Profitul net nerepartizat, constituie surs de finanare proprie sau element de autofinanare generat de nsi activitatea ntreprinderii. 3.3 Capacitatea de autofinanare Capacitatea de autofinanare reflect potenialul financiar degajat de activitatea rentabil a ntreprinderii, la sfritul exerciiului financiar, destinat s remunereze capitalurile proprii (prin dividendele datorate) i s finaneze investiiile de expansiune (partea din profit repartizat pentru constituirea rezervelor i a fondului de dezvoltare) i de meninere sau rennoire (prin amortizri ca veritabil rezerv care permite rennoirea imobilizrilor) din exerciiile viitoare. Prin metoda deductiv capacitatea de autofinanare este calculat ca diferen ntre veniturile ncasabile (corespunztoare unor ncasri efective sau viitoare) i cheltuieli pltibile (corespunztoare unor pli efective sau viitoare). Se reine ca punct de pornire excedentul brut al exploatrii (excedent potenial de trezorerie) la care se adaug toate veniturile susceptibile de a fi ncasate (de exploatare, financiare, excepionale) i se scad toate cheltuielile susceptibile de a fi pltite. CAF = (Venituri ncasabile - Venituri din cesiuni) - Cheltuieli pltibile CAF = EBE + Alte venituri ncasabile fr venituri din cesiuni) - Alte cheltuieli pltibile sau: Excedentul brut al exploatrii + Alte venituri din exploatare - Alte cheltuieli pentru exploatare + Venituri financiare - Cheltuieli financiare + Venituri excepionale - Cheltuieli excepionale - Impozit pe profit = Capacitatea de autofinanare a exerciiului (CAF) Dac excedentul brut al exploatrii reprezint un cash-flow potenial brut de exploatare, atunci capacitatea de autofinanare este echivalent unui cash-flow potenial net global. Comparativ cu excedentul brut de exploatare, capacitatea de autofinanare prezint inconvenientul de a fi mai sensibil dect primul, fiind influenat de amortizri, provizioane i impozit pe profit. In compensare ns, prezint avantajul de a cuprinde n calcul toate elementele care genereaz cashflow-ul ntreprinderii. Prin limitele i avantajele lor, aceste dou noiuni (EBE i CAF) devin complementare i nicidecum exclusive. Metoda adiional are meritul de a pune n eviden elementele contabile, negeneratoare de fluxuri monetare, antrenate de calculul capacitii de autofinanare, n procedeul adiional se pornete de la rezultatul net al exerciiului, la care se adaug cheltuielile calculate (amortizri i provizioane) nepltibile la o anumit scaden i se scad veniturile calculate (reluri asupra provizioanelor), n msura n care capacitatea de autofinanare nu ine cont dect de operaiile de gestiune curent, operaiile excepionale de capital (veniturile din cedarea activelor) vor fi excluse din calcul: CAF = Rezultatul net al exerciiului (Rezultatul net contabil) + Cheltuieli calculate - Venituri calculate - Venituri din cesiuni sau: Rezultatul net al exerciiului + Amortizri i provizioane (de exploatare, financiare, excepionale) calculate - Cote pri din subvenii pentru investiii virate asupra rezultatului exerciiului - Reluri asupra amortismentelor i provizioanelor - Venituri din cesiunea elementelor de activ + Valoarea net contabil a elementelor de activ cedate = Capacitatea de autofinanare a exerciiului
17

Surplusul financiar degajat n cursul exerciiului de ansamblul operaiilor de gestiune (CAF) nu va avea dect un caracter potenial dac nu este susinut de mijloace financiare efective. Acest aspect este confirmat sau infirmat de variaia trezoreriei nete (CF) rezultat din analiza echilibrului financiar pe baza bilanului sau pe baza fluxurilor financiare. Capacitatea de autofinanare dup distribuirea dividendelor reprezint autofinanarea global (total). Aceasta pune n eviden aptitudinea real a ntreprinderii de a se autofinana. Autofinanarea global = Capacitatea de autofinanare - Dividende istribuite Aceast relaie este valabil pentru rile apusene unde repartizarea profitului mbrac numai forma rezervelor i dividendelor, participarea salariailor la profit fiind considerat ca o cheltuial deductibil fiscal i nu ca o destinaie de repartizare a profitului, aa cum este reglementat n ara noastr. De aceea, pentru determinarea autofinanrii globale se va avea n vedere alturi de dividendele distribuite i partea din profitul net repartizat pentru participarea angajailor la profit (salariai i manageri). Autofinanarea reflect bogia reinut de ntreprinderea nsi i constituie o resurs intern destinat acoperirii nevoilor de finanare ale exerciiului viitor. Autofinanarea este determinat de creterea resurselor obinute din propria activitate i care vor rmne n mod permanent la dispoziia ntreprinderii pentru finanarea activitii viitoare. Autofinanarea global are dou componente: autofinanare de meninere i autofinanarea net. Autofinanarea de meninere include sursele din care urmeaz s se realizeze n viitor cheltuieli pentru meninerea potenialului productiv, deci a nivelului atins de patrimoniu, respectiv pentru rennoirea mijloacelor de producie i acoperirea riscurilor de exploatare. Principalele izvoare de formare a autofinanrii de meninere sunt: amortizrile normale (ce corespund pierderii reale din valoarea imobilizrilor) i provizioanele. Autofinanarea net este partea din autofinanarea brut din care se formeaz sursele proprii ale ntreprinderii, peste necesarul cerut de refacerea capitalurilor investite, avnd ca efect o mbogire, o cretere a patrimoniului. Autofinanarea net asigur, n definitiv, finanarea proprie a ntreprinderii, care constituie gajul posibilitilor sale de dezvoltare n viitor. Autofinanarea net = Autofinanarea brut - Cheltuieli pentru meninerea potenialului productiv. Autofinanarea net se constituie, n principal, din profitul net repartizat pentru fondurile proprii, adic din profitul care rmne dup participarea angajailor la profit precum i remunerarea asociailor sau acionarilor. Partea din fondul de amortizare care depete deprecierea real a imobilizrilor, poate constitui de asemenea o resurs a acestei autofinanri. Importana autofinanrii se poate argumenta prin multiplele avantaje pe care aceasta le ofer ntreprinderii, principalele fiind: - constituie un mijloc sigur de finanare, o surs independent i stabil, avnd n vedere c n anumite situaii conjuncturale ntreprinderea ntmpin greuti n colectarea capitalurilor de pe piaa financiar sau monetar; - apar libertatea de aciune a ntreprinderii, n sensul c autonomia financiar dobndit prin autofinanare permite o independen de gestionare fa de organismele financiare i de credit; - confer ntreprinderii un mare grad de libertate privind alegerea investiiilor (de exploatare, imobilizri de expansiune, de nlocuire), cu condiia realizrii unor investiii utile i nu de irosire a resurselor; - permite frnarea ndatorrii i implicit reducerea cheltuielilor financiare. In fapt, nivelul autofinanrii depinde de arbitrajul realizat de ntreprindere ntre recurgerea la capitaluri proprii sau la ndatorare. Cu toate acestea, importana autofinanrii condiioneaz recurgerea la noi capitaluri mprumutate. Indicatorul care furnizeaz informaii, n acest sens, este capacitatea de ndatorare (stabilit ca raport ntre autofinanare i ndatorarea medie). 3.4 Analiza pragului de rentabilitate i evaluarea riscului economic

18

Analiza pe baza soldurilor intermediare de gestiune nu este singura posibilitate de apreciere a performanelor ntreprinderii, pe baza datelor din contul de profit i pierdere. Exist, de asemenea, un model de analiz fundamentat pe structura cheltuielilor (variabile i fixe) n raport cu cifra de afaceri, model care permite aprecierea riscului economic (riscul de exploatare) al ntreprinderii. Activitatea unei ntreprinderi este supus riscului economic (sau operaional) ntruct aceasta nu poate s prevad cu certitudine diferitele componente ale rezultatului su (cost, cantitate, pre) i ale ciclului de exploatare (cumprri, prelucrri, vnzri). Riscul economic evalueaz posibilitatea nregistrrii (obinerii) unui rezultat insuficient sau chiar a unor pierderi. Aceast eventualitate este legat de importana cheltuielilor fixe care diminueaz flexibilitatea ntreprinderii, respectiv capacitatea acesteia de a se adapta la variaia cifrei de afaceri. Gradul de flexibilitate este dependent de potenialul tehnic al ntreprinderii, de potenialul uman, ct i de structura ei organizatoric. Variabilitatea va fi cu att mai bine stpnit de agentul economic cu ct acesta manifest un grad mai mare de flexibilitate. Deci, riscul activitii economice nu este altceva dect incapacitatea ntreprinderii de a se adapta n timp i cu cele mai mici costuri, eforturi, variaiei mediului economic. Mai exact, el exprim volatilitatea rezultatului economic la condiiile de exploatare. Riscul nu depinde numai de factorii generali (pre de vnzare, cost, cifr de afaceri), ci i de structura costurilor, respectiv comportamentul lor fa de volumul de activitate. Structura cheltuielilor i n special repartiia ntre cheltuielile fixe i cheltuielile variabile n raport cu cifra de afaceri, exercit o influen marcant asupra rentabilitii, ceea ce justific determinarea unui "efect de levier al exploatrii" i mai mult formularea modelului de analiz al "punctului mort". Cheltuielile variabile sunt direct proporionale cu nivelul produciei (materiile prime i materiale directe, salariile personalului direct productiv, etc.). Cheltuielile fixe independente de nivelul activitii, sunt angajate n scopul funcionrii normale a ntreprinderii, fiind pltite chiar n absena cifrei de afaceri (ap, electricitate, ntreinere, personal administrativ, cheltuieli cu amortizarea, etc.). Aceast grupare trebuie abordat prin prisma timpului, deoarece pe termen lung toate cheltuielile sunt considerate variabile i numai pe termen scurt unele sunt variabile i altele fixe. Riscul de exploatare depinde n special de nivelul cheltuielilor fixe, acelai nivel al cheltuielilor fixe fiind mult mai bine absorbit de o cifr de afaceri mai mare. Importana cheltuielilor fixe nu poate fi apreciat n valoarea absolut, ci numai n raport de marja generat de ntreprindere, deoarece exist sectoare, cum ar fi acela al serviciilor, n care raportul cifra de afaceri/cumprri este foarte mare, deci cheltuielile fixe sunt mult mai absorbite prin cifra de afaceri. Sinteza ntre nivelul cheltuielilor fixe i cel al marjei o realizeaz punctul mort, evideniat prin analiza cost-volum-profit. Punctul mort sau punctul critic reprezint nivelul de activitate (cifra de afaceri) care absoarbe n totalitate cheltuielile de exploatare ale unei perioade iar rezultatul este nul. Punctul mort, denumit i "prag de rentabilitate", evideniaz nivelul minim de activitate la care trebuie s se situeze ntreprinderea pentru a nu lucra n pierdere. Depind acest nivel activitatea ntreprinderii devine rentabil. Riscul economic va fi cu att mai mic cu ct nivelul punctului mort va fi mai redus. Determinarea pragului de rentabilitate se poate face, dup caz, n uniti fizice, valorice sau n numr de zile, pentru un singur produs sau pentru ntreaga activitate a ntreprinderii. La ntreprinderile monoproductive (fabric un singur produs) pragul de rentabilitate n uniti fizice se determin pornind de la ipoteza unui cost variabil unitar constant (v=ct) n raport cu creterea volumului produciei. Aceasta nseamn c, indiferent de volumul fizic al produciei vndute (Q), cheltuielile variabile pe unitatea de produs sunt constante, variind n schimb volumul total al acestora (CV). CV=v x Q De asemenea, se pornete i de la ipoteza constanei preului unitar de vnzare (p) indiferent de volumul produselor fizice vndute (Q). Altfel spus, piaa absoarbe toat producia la acelai pre. CA=p x Q
19

n baza acestor ipoteze pragul de rentabilitate, reprezentnd volumul fizic al produciei vndute care acoper totalul cheltuielilor (cheltuieli fixe + cheltuieli variabile), CT = CF + CV iar rezultatul exploatrii este nul (RE = 0), se determin dup relaia: CA = CT iar RE = 0 CA = CV + CF pxQ = vxQ + CF CF pxQ - vxQ = CF => Q PR = p v n care : QPR = volumul fizic al produciei vndute pentru a atinge pragul de rentabilitate; p-v = marja unitar asupra cheltuielilor variabile (mcv) sau marja brut de acumulare pe unitatea de produs. Din figura 3.1 rezult urmtoarele situaii posibile: Q PR =
CF mcv Fig. 3.1 Reprezentarea grafic a pragului de rentabilitate liniar

- n QPR ntreprinderea nu degaj nici profit nici pierdere. Instabilitatea profitului este cu att mai mare cu ct ntreprinderea este mai aproape de punctul su critic. Cnd nivelul de activitatea (CA) se situeaz n vecintatea punctului critic, o mic variaie a cifrei de afaceri antreneaz o mare variaie a profitului; - Dac Q<QPR costurile depesc CA, iar ntreprinderea lucreaz n pierdere; - Cnd Q>QPR costurile sunt compensate de CA suficient de mare pentru a degaja i profit. Cu ct Q este mai mare fa de acest punct critic, cu att mai mult profitul va crete, nglobnd marjele unitare brute aferente vnzrilor suplimentare (cheltuielile fixe sunt absorbite deja de vnzrile realizate pn n punctul mort). Cheltuielile fixe, repartizate asupra ntregii producii, fiind cu att mai reduse pe unitatea de produs, cu ct volumul produciei este mai mare, vor fi recuperate prin vnzrile iniiale (vnzri realizate pn la atingerea punctului critic). Dar, n realitate, cheltuielile fixe nu reprezint o anumit constan pentru toate nivelurile de activitate, n asemenea cazuri, chiar dac costurile variabile respect regula proporionalitii, modificarea costurilor totale determin apariia unui nou prag de rentabilitate. n cazul n care cererea de produse de pia crete, preurile i implicit profitul vor crete, determinnd o scdere a punctului critic, deci o deplasare spre stnga pe axa absciselor. Prin urmare, punctul de echilibru nu .este un concept static, nu exist un punct critic absolut, ci un prag de rentabilitate cu un anumit orizont de calcul. Pentru a determina pragul de rentabilitate n uniti valorice, la ntreprinderile monoproductive, se nmulete pragul de rentabilitate n volum (Q PR) cu preul de vnzare unitar (p) obinndu-se urmtoarea relaie: p Q PR = costului variabil unitar). Rezult: CA PR = Q PR
mcv CF 100 = R mcv (rata marjei asupra p dar p mcv CF p sau CA PR = R mcv

Capitolul 4 Tabloul de finanare

20

Analiza funcional evideniaz n special activitatea ntreprinderii i rezultatele acesteia. Instrumentele utilizate pentru atingerea obiectivelor sale sunt: tabloul soldurilor intermediare de gestiune i tabloul de finanare ca instrument central al studiului privind echilibrul funcional dinamic. Tabloul soldurilor intermediare de gestiune reflect diferitele paliere succesive n formarea rezultatului final, n timp ce tabloul de finanare evideniaz variaia trezoreriei nete rezultat din confruntarea variaiei fondului de rulment net global cu variaia nevoii de fond de rulment pentru exploatare i n afara exploatrii. Tabloul de finanare furnizeaz informaii privind evoluia global a trezoreriei, ca rezultant a echilibrului financiar, fr a evidenia aportul fluxurilor financiare legate de exploatare, de finanare sau de elementele excepionale. Aceste explicaii sunt oferite de tablourile fluxurilor financiare, respectiv de tabloul plurianual al fluxurilor financiare care evideniaz trezoreria la nivel economic, financiar i excepional, ct i de tabloul explicativ al variaiei trezoreriei care analizeaz fluxurile de trezorerie rezultate din activitatea curent, de investiii i de finanare. 4.1. Structura tabloului de finanare Tabloul de finanare explic modul de formare a fondului de rulment net global i modul de utilizare al acestuia, pn la determinarea unei trezorerii nete ca rezultat al bilanului de la sfritul exerciiului contabil. Se stabilete, n principal, pe baza a dou bilanuri succesive i a contului de profit i pierdere aferent exerciiului analizat. Schema care pune n eviden coerena echilibrului funcional dinamic cu cel static este prezentat n figura 4.1. Tabloul de finanare arat cum s-a realizat, n cursul exerciiului, echilibrul funcional. Pentru aceasta este necesar ca bilanul de deschidere i de nchidere a exerciiului s prezinte aceeai structur funcional. Obiectivul prioritar al analizei l constituie impactul diferitelor operaii ale ntreprinderii asupra trezoreriei. Aceast preocupare antreneaz dou consecine. n primul rnd, consecinele fenomenelor de decalaj ntre momentul efecturii operaiilor i cel al ncasrilor sau plilor propriu-zise care afecteaz trezoreria, n cazul plilor n numerar, operaia are inciden imediat asupra trezoreriei, n timp ce creditele comerciale acordate sau obinute nu vor avea impact asupra trezoreriei (operaii generatoare de venituri i cheltuieli calculate). Din cele prezentate rezult c, trezoreria ntreprinderii variaz nu numai ca efect al cheltuielilor i veniturilor exerciiului, ci i ca urmare a variaiei stocurilor de active i a soldurilor de creane sau datorii, la sfritul exerciiului fa de nceputul acestuia. Trezoreria ntreprinderii, fiind unic, se va modifica i ca urmare a cheltuielilor pltibile pentru investiii, ct i a fluxurilor de capital i dobnzilor generate de activitatea financiar i excepional a ntreprinderii n cursul exerciiului. Tabloul de finanare cuprinde dou pri. Prima parte analizeaz modul de realizare, n dinamic, a echilibrului structural ntre elementele stabile ale bilanului funcional, (utilizri i resurse), concret variaia fondului de rulment net global ( FRNG). Aceast parte a tabloului este rezultatul politicii de investiii i de finanare promovat de ntreprindere n decursul perioadei analizate. FRNG = Resurse durabile ntrebuinri stabile Explicarea variaiei FRNG pornete de la identificarea surselor de capital (surse stabile sau durabile) i continu cu explicarea utilizrii acelor surse n partea superioar a bilanului funcional. Punctul de plecare n construcia tabloului de finanare l reprezint excedentul brut de exploatare evideniat n contul de rezultate, ca surs potenial pentru capacitatea de autofinanare a ntreprinderii. Capacitatea de autofinanare apare n prima parte a tabloului n categoria surselor stabile de finanareca care permit: - finanarea nevoilor stabile (investiii pentru creterea imobilizrilor); - remunerarea proprietarilor fondurilor puse la dispoziia ntreprinderii (plata dividendelor); - rambursarea datoriilor financiare, pe termen lung i mediu, contractate n exerciiile anterioare. NTREBUINRI (NEVOI) RESURSE (DEGAJRI)

21

 Dividende pltite n cursul exerciiului (datorate n exerciiul anterior) Achiziionarea elementelor de activ imobilizat: - imobilizri necorporale - imobilizri corporale - imobilizri financiare Cheltuieli de repartizat asupra mai multor exerciii (a) Reducerea capitalurilor proprii Rambursarea datoriilor financiare (b) Total ntrebuinri Variaia FRNG (resurse nete)

Capacitatea de autofinanare a exerciiului Cesiunea sau reducerea elementelor de activ imobilizat: - Cesiunea de imobilizri necorporale i corporale. - Cesiunea sau reducerea imobilizrilor financiare Creterea capitalurilor proprii - Creterea capitalului social (aport nou) - Creterea altor capitaluri proprii Creterea datoriilor financiare (b, c) Total resurse Variaia FRNG (ntrebuinri nete)

Fig. 4.1 Tabloul de finanare partea I

a) Suma brut transferat asupra exerciiului; b) Fr creditul bancar pe termen scurt i soldul creditor de banc; c) Fr prime de rambursare a obligaiunilor.

n cazul n care capacitatea de autofinanare este insuficient pentru finanarea nevoilor stabile, ntreprinderea apeleaz la surse externe, stabile cum sunt: - aportul nou la capitalul social (prin emisiune de aciuni noi); - mprumuturi noi (printr-o emisiune suplimentar de obligaiuni sau prin solicitarea de mprumuturi bancare); - cesiuni de active fixe. Din confruntarea variaiei resurselor cu cea a nevoilor stabile rezult variaia FRNG care se va nscrie n coloana nevoi (degajare de resurse, respectiv cretere) sau resurse (ntrebuinri nete, respectiv diminuare). Creterea fondului de rulment net global evideniaz ameliorarea structurii financiare a ntreprinderii i are la origine creterea resurselor durabile n raport cu nevoile stabile. Aceast cretere dovedete capacitatea ntreprinderii de a degaja un excedent monetar net din operaiile de investiii i finanare pe termen lung (partea superioar a bilanului) ct i din activitatea de exploatare (partea inferioar a bilanului) i de a-i mbunti sensibil situaia trezoreriei. Reducerea fondului de rulment net global poate fi determinat de creterea activelor imobilizate i/sau de diminuarea resurselor stabile. Aceasta nseamn c ntreprinderea a investit foarte mult iar efectele viitoare ale acestor investiii ar trebui s-i permit reconstituirea fondului de rulment. Pe de alt parte, diminuarea surselor stabile reflect degradarea situaiei financiare datorat pierderilor nregistrate n cursul perioadei de gestiune, sau poate fi consecina rambursrii mprumuturilor care, n timp, ar trebui s permit ameliorarea rezultatelor (cheltuieli financiare mai mici) iar n final a fondului de rulment net global. Scderea FRNG dovedete un dezechilibru financiar, care corelat cu o cretere a nevoii de fond de rulment, conduce la un dezechilibru cronic al trezoreriei i implicit la creterea riscului de faliment al ntreprinderii. Partea a ll-a a tabloului de finanare, explic variaia fondului de rulment net global pe baza elementelor din partea de jos a bilanului funcional, evideniind aspectele conjuncturale ale activitii i incidenele lor asupra trezoreriei. Aceast parte analizeaz modul cum s-a utilizat fondul de rulment net global (pentru acoperirea nevoii de fond de rulment) n asigurarea echilibrului funcional ntre elementele ciclice ale bilanului (utilizri i resurse ciclice) i al echilibrului monetar dintre ncasri i pli. FRNG = Active circulante - Datorii pe termen scurt (inclusiv active de trezorerie) (inclusiv pasive de trezorerie)
22

Diferitele variaii nscrise n tabloul de finanare sunt obinute prin compararea valorilor brute ale posturilor bilaniere cuprinse n cele dou bilanuri succesive. Toate posturile de activ constituie ntrebuinri, care trebuie s fie finanate. Ca urmare: - dac un post nregistreaz o cretere, aceast cretere creeaz a nevoie de finanare care se va nscrie n coloana nevoi; - dac un anumit post se diminueaz, aceast diminuare degaj o resurs de finanare ce se va nscrie n coloana degajri. NTREBUINRI (NEVOI) RESURSE (DEGAJRI) Creterea stocurilor i creanelor de Reducerea stocurilor i creanelor de exploatare exploatare Creterea altor debitori Reducerea altor debitori Reducerea datoriilor de exploatare Creterea datoriilor de exploatare Reducerea datoriilor ctre ali creditori Creterea datoriilor ctre ali creditori
Fig. 4.2 Tabloul de finanare partea II-a

Posturile de activ constituie resurse i ca urmare: - creterea unui post de activ constituie o resurs suplimentar care se nscrie n coloana degajri; - dac un anumit post se diminueaz, aceasta constituie o reducere de resurse, echivalent cu creterea unei nevoi i se va nscrie n coloana acestora. Agregarea celor dou pri ale tabloului de finanare este prezentat n figura 4.3. NTREBUINRI (NEVOI) RESURSE (DEGAJRI)

Dividende pltite n cursul exerciiului Capacitatea de autofinanare Achiziia elementelor de activ Cesiunea sau reducerea Cheltuieli de repartizat asupra mai multor elementelor de activ exerciii Creterea capitalurilor proprii Reducerea capitalurilor proprii Creterea datoriilor financiare Rambursarea datoriilor financiare Creterea fondului de rulment ( FR) I VARIAIA FONDULUI DE RULMENT NET GLOBAL Creterea stocurilor i creanelor de Reducerea stocurilor i creanelor de exploatare exploatare Creterea altor debitori Reducerea altor debitori Reducerea datoriilor de exploatare Creterea datoriilor de exploatare Reducerea datoriilor ctre ali creditori Creterea datoriilor ctre ali creditori Creterea necesarului de fond de rulment ( NFR) II VARIAIA NECESARULUI DE FOND DE RULMENT III VARIAIA TREZORERIEI NETE (FR- NFR)
Fig. 4.3 Tabloul de finanare

Capitolul 5 Diagnosticul financiar prin sistemul de rate

23

5.1 Sistemul de rate Diagnosticul financiar realizat printr-un sistemul de rate are ca obiectiv msurarea rentabilitii capitalurilor ntreprinderii i aprecierea condiiilor de echilibru financiar. Msura ndeplinirii acestor obiective este dat de un sistem de rate de eficien, determinate ca raport ntre efectele economice sau financiare obinute i eforturile depuse. n categoria efectelor se pot nscrie diferitele trepte de acumulare bneasc rezultate la ncheierea exerciiului contabil pornind de la valoarea adugat i pn la profitul net. La efort se nscriu n general capitalurile avansate sau numai capitalurile proprii angajate n desfurarea activitii ntreprinderii. Importana metodei ratelor const n aceea c permite o analiz sistematic a gestiunii la un moment dat i n evoluia ei pe o perioad de mai multe exerciii succesive furnizeaz informaii cu privire la cauzele i efectele unor schimbri. Comparaiile financiare ntre ntreprinderi ar fi greu de realizat fr ajutorul ratelor cu precizarea c trebuie evitat situaia de a calcula o singur rat pe o singur perioad deoarece nu permite o apreciere fiabil asupra activitii. Sistemul de rate cuprinde: a) rate de rentabilitate: a.1) rate de rentabilitate comercial a.2) rate de rentabilitate economic a.3) rate de rentabilitate financiar b) rate de structur a capitalurilor: b.1) rate de echilibru financiar b.2) rate de ndatorare b.3) rate privind structura activului i pasivului c) rate privind rotaia capitalurilor. a.1) Rate de rentabilitate comercial Ratele de rentabilitate comercial apreciaz randamentul diferitelor stadii ale activitii ntreprinderii la formarea rezultatului, fiind determinate ca raport ntre marjele de acumulare i cifra de afaceri sau valoarea adugat. 1. Rata marjei comerciale, utilizat ndeosebi de ntreprinderile cu activitate comercial se determin potrivit relaiei:
Rata marjei comerciale = Marja comerciala Vnzari de marfuri

Aceast rat pune n eviden strategia comercial a ntreprinderii. Astfel, o marj comercial redus (insuficient) implic cheltuieli generale mari i deci recurgerea la forme de distribuire a mrfurilor care permit reducerea costurilor i economii asupra cheltuielilor de transport, depozitare etc. Din contr, marja comercial ridicat (important) reclam cheltuieli generale sporite i deci servicii mai bune ctre clieni. De asemenea, rata marjei comerciale, apreciaz influena constrngerilor pieei i a politicii preurilor de vnzare. 2. Rata marjei brute de exploatare sau rata EBE, msoar nivelul rezultatului brut de exploatare independent de politica financiar, politica de investiii, de incidena fiscalitii i a elementelor excepionale. Aceast rat indic aptitudinea proprie a activitii de exploatare de a degaja profit.
Rata EBE = Excedent brut de exploatare Cifra de afaceri

Valoarea ridicat a ratei EBE reflect posibilitatea financiar de rennoire rapid a echipamentelor ntreprinderii. O ameliorare a ratei EBE exprim o cretere a productivitii, n msura n care rata nu este o consecin a creterii ratei marjei comerciale, iar scderea ei, n raport cu o rat a marjei comerciale stabil, dovedete o cretere a costurilor exploatrii. 3. Rata marjei nete de exploatare sau rata privind rentabilitatea exploatrii pune n eviden eficiena activitii de exploatare sub toate aspectele: industrial, administrativ i comercial.

24

Rata marjei nete de exploatare =

Rezultat din exploatare Cifra de afaceri

a.2) Ratele de rentabilitate economic exprim capacitatea ntreprinderii de a degaja o acumulare brut n raport cu capitalurile angajate pentru aceast activitate. Rentabilitatea economic reflect eficiena cu care este utilizat activul economic. Acesta este compus din imobilizri, NFR i disponibiliti.
Rata de rentabilitate economica = EBE Activ economic

Aceast rentabilitate economic exprimat n raport cu EBE se poate numi brut. Obinerea unei rate de rentabilitate economic net se presupune luarea n considerare a rezultatului net din exploatare.
Rata de rentabilitate economica = Rezultat din exploatare Activ economic

n economiile occidentale se consider corespunztoare o rentabilitate economic mai mare de 25% ceea ce nseamn c n maxim 4 ani ntreprinderea poate rennoi capitalurile investite prin intermediul EBE. n condiiile economiei inflaioniste romneti care nregistreaz durate medii de rotaie a activului economic, pragul minim al rentabilitii economice poate fi mult mai mic. a.3) Rata de rentabilitate financiar exprim capacitatea ntreprinderii de a degaja un profit net prin capitalurile proprii avansate n activitatea sa. Rentabilitatea financiar msoar randamentul capitalurilor proprii, deci al plasamentului financiar pe care acionarii l-au fcut prin cumprarea aciunilor ntreprinderii. Aceast rat exprim msura n care proprietarii ntreprinderii sunt remunerai prin acordarea unor dividende i prin creterea rezervelor, care de fapt reprezint o cretere a averii proprietarilor prin ncorporarea lor n capitaluri.
Rata de rentabilitate financiara = Profit net Capitaluri proprii

Rata rentabilitii financiare trebuie s fie mai mare dect rata medie a dobnzii pentru ca investiia n ntreprinderea respectiv s fie mai atractiv dect alte forme de plasament cum ar fi depozitele bancare. Depirea dobnzii bancare se face n funcie de prima de risc. b.1 Ratele de structur a capitalurilor Ratele echilibrului financiar in seama de structura de finanare a capitalurilor: proprii, mprumutate sau permanente. Aceste rate sunt expresia FR, NFR i a TN. 1. Rata de finanare a imobilizrilor sau rata fondului de rulment evideniaz existena sau inexistena unui fond de rulment propriu.
Capitaluripermanente Imobilizari Capitaluri proprii R FR propriu = Imobilizari R FR =

Raportul trebuie s fie mai mare dect 1 pentru a pune n eviden existena FR. Acest aspect arat c activele fixe sunt acoperite numai cu capitaluri proprii care finaneaz n plus i activele circulante. 2. Rata de finanare a NFR
R NFR = FR NFR

Trebuie ca raportul s fie mai mare dect 1 pentru ca echilibrul financiar s fie asigurat (FR este suficient de acoperitor pentru NFR). Rezultatul supraunitar pune n eviden existena unei trezorerii nete la sfritul perioadei de gestiune. 3. Rata de lichiditate arat gradul n care ntreprinderea poate face fa datoriilor pe termen scurt.
R l general = Active circulante Pasive circulante

25

Un raport mai mare dect 1 dovedete faptul c ntreprinderea are suficiente active circulante ce pot fi transformate n bani cu scopul achitrii datoriilor pe termen scurt. Pornind de la lichiditatea diferit a activelor circulante se poate calcula o rat a lichiditii redus i o rat a lichiditii imediat potrivit relaiilor:
R l redusa = R l imediat Active circulante stocuri Datorii pe termen scurt Disponibilitati = Datorii exigibile imediat

b2 Rate de ndatorare - msoar importana ndatorrii asupra gestiunii financiare. 1. Levierul se determin ca raport ntre datoriile totale i capitalurile proprii:
Levierul = Datorii totale Capitaluri proprii

Normele bancare impun existena unui L<1 pentru a acorda n continuare credite n condiii de garanie sigur. Cu ct levierul este mai mare dect 1 cu att mai mult ntreprinderea va depinde de creanierii si motiv pentru care se mai numete i rata de autonomie financiar. 2. Rata datoriei financiare caracterizeaz gradul de ndatorare al ntreprinderii pe termen lung.
RD = Datorii financiare Capitaluri permanente

Normele bancare impun un raport mai mic dect 0,5 % pentru a acorda credite pe termen lung n condiiile rambursrii sigure. 3. Rata capacitii de rambursare exprim n numr de ani, capacitatea ntreprinderii de a rambursa datoria financiar (pe termen mediu i lung) prin intermediul surselor rezultate din autofinanare.
R CR = Datorii financiare CAF

Normele bancare impun un numr de 3 ani pentru rambursarea teoretic a datoriei financiare. Se poate calcula i o rat a datoriei totale.
R CR = R PCF = Datorii totale CAF

4. Rata de prelevare a cheltuielilor financiare msoar capacitatea de plat a costului ndatorrii.

Cheltuieli financiare EBE

Aceast rat separ ntreprinderile sntoase de cele falimentare. Dac rezultatul raportului este mai mare dect 0,6 ntreprinderea nregistreaz probleme grave de gestiune i risc s intre n stare de faliment. b.3) Rate privind structura activului i pasivului Analiza structurii patrimoniale are ca obiectiv stabilirea i urmrirea evoluiei ponderii diferitelor elemente patrimoniale de activ sau pasiv. Ratele de structur patrimonial ofer posibilitatea exprimrii bilanului n procente i permite identificarea caracteristicilor majore ale structurii bilanului oferind de asemenea posibilitatea realizrii de analize comparative. 1. Ratele privind structura activului Ratele de structur a activului, ca valoare, sunt influenate de caracteristicile tehnice, economice i juridice ale activitii firmei. Principalele rate de caracterizare ale activului sunt: Rata activelor imobilizate:
Active imobilizate 100 Total activ

Aceast rat reflect ponderea activelor imobilizate n patrimoniul total al ntreprinderii. Diferitele elemente de activ imobilizate justific utilizarea unor rate complementare. Rata activelor circulante
Active circulante 100 Total activ

26

2. Rate de caracterizare a structurii pasivului Rata stabilitii finanrii

Capital permanent 100 Total pasiv

Aceast rat este un indicator global al stabilitii finanrii i reflect ponderea surselor pe care le are ntreprinderea pentru o perioad mai mare de un an, n totalul surselor de acoperire a mijloacelor economice. Rata autonomiei financiare
Capital propriu 100 Capital permanent

Rata autonomiei financiare reflect ponderea surselor proprii n finanarea mijloacelor economice ale firmei i nregistreaz valori diferite n funcie de politica financiar a ntreprinderii i rentabilitatea ei. Se recomand ca valoarea acesteia s fie mai mare dect 0,5. Rata datoriilor pe termen scurt
Datorii pe termen scurt 100 Total pasiv

Aceast rat exprim ponderea datoriilor cu termen de exigibilitate mai mic de un an n totalul surselor de finanare de care dispune ntreprinderea. Rata datoriilor totale
Datorii totale 100 Total pasiv

Reflect ponderea datoriilor pe termen lung, mediu i scurt n patrimoniul ntreprinderii. ntre cele dou rate de rentabilitate, economic i financiar exist o strns legtur. Pentru determinarea acestei legturi este admis ipoteza impozitului pe profit nul.
R f = R e + (R e R d ) Datorii Capitaluri proprii

Influena ndatorrii asupra rentabilitii capitalurilor proprii se numete efect de levier ce provine de la faptul c mprumuturile reprezint o prghie care influeneaz nivelul rentabilitii financiare. - Re>Rd ndatorarea are efect benefic asupra rentabilitii financiare. Se vorbete n acest caz de efectul de levier; - Re=Rd caz n care ndatorarea nu influeneaz rentabilitatea capitalurilor proprii; - Re<Rd ndatorarea are efect nefavorabil asupra rentabilitii financiare determinnd scderea proporional a rentabilitii financiare cu fiecare unitate monetar mprumutat. c) Rate privind rotaia capitalurilor Analiza ratelor de rotaie permite aprecierea ritmului de rennoire a elementelor a elementelor patrimoniale, respectiv lichiditatea stocurilor i creanelor comerciale pe de o parte i exigibilitatea datoriilor de exploatare pe de alt parte. Pentru analiza ratelor mai mici de un an, pot fi utilizate rate de rotaie exprimate n numr de rotaii (k r - coeficient de rotaie) sau ca numr de zile (D - durata unui circuit de rotaie a capitalurilor prin cifra de afaceri). Relaia de legtur ntre cele dou forme ale vitezei de rotaie este:
Vz = 360 kr

Durata de rotaie global a capitalurilor exprim numrul de zile n care cifra de afaceri rennoiete activele sau achit datoriile, fiind dat de relaia:
DR = Active ( Datorii ) totale 360 Cifra de afaceri totala

27

Ratele exprimate printr-un coeficient de rotaie compar fluxurile nregistrate n contul de rezultate cu soldurile din bilan. Rotaia de ansamblu a capitalurilor n raport cu cifra de afaceri este dat de raportul:
kr = Cifra de afaceri totala 360 Active ( Datorii ) totale

5.2 Evaluarea sintetic a riscului de faliment Ratele de rentabilitate i de structur prezint diferite aspecte ale rentabilitii i echilibrului financiar. Cercettorii din domeniul financiar au agregat aceste rate pentru a obine o mrime complex care s estimeze performanele economico-financiare ale ntreprinderii. Aceast mrime complex reprezint o combinaie liniar ntre un numr restrns de rate. Funcia SCOR reprezint n acelai timp i o bun aproximare a riscului de faliment. Ratele selectate n cadrul funciei SCOR trebuie s fie independente ntre ele, n caz contrar un anumit grad de corelaie ntre rate ar conduce la nregistrarea n cadrul funciei SCOR a unor influene reflectate de acelai fenomen economicofinanciar. Forma general a funciei SCOR este : Z= a1R1+...anRn n care a1,a2,..,an coeficieni de corelaie a acestor rate cu funcia SCOR; R1,...,Rn reprezint rate de rentabilitate i structur considerate semnificative pentru aprecierea performanelor ntreprinderii. Construirea unui model presupune folosirea unor tehnici statistice care presupun selectarea unui eantion de ntreprinderi grupate n normale i deficitare. Indiferent de model, fiecare funcie conine un numr de rate referitoare la fondul de rulment, ndatorare, solvabilitate, cheltuieli financiare, cheltuieli de personal, etc. Cteva modele reprezentative bazate pe metoda SCOR sunt: - Modelul Altman cu 5 variabile care a permis identificarea a 75 % din falimente cu doi ani nainte de producerea lor; - Modelul Conan i Holder aplicat ntreprinderilor industriale cu un numr de 10 pn la 500 de salariai, se bazeaz pe analiza lichiditate-exigibilitate; - Modelul Centralei Bilanurilor din cadrul Bncii Centrale a Franei calculeaz riscul de faliment al ntreprinderilor franceze, dup o funcie scor cu 8 variabile. Modelul a fost elaborat prin observarea unui numr de 26 de rate, pe un eantion de 3000 de ntreprinderi industriale cu mai puin de 5000 salariai.

Capitolul 6 Bugetele ntreprinderii

6.1. Sistemul bugetar al ntreprinderii Planificarea i previziunea necesarului de finanare i a surselor de capital pentru acoperirea acestuia, reprezint aspecte fundamentale pentru viaa unei ntreprinderi. ntreprinderile occidentale nu ntreprind nimic din punct de vedere economic, tehnic, organizatoric etc., fr a realiza o "bugetare" a acestor aciuni, indiferent de amploarea i nsemntatea lor n activitatea general a ntreprinderii. Aceste preocupri sunt nsoite, n mod firesc, de cele privind respectarea prevederilor propriului buget, evident pn la limita cnd tocmai bugetul ar putea deveni o restricie
28

n creterea eficienei. Prin bugetare se stabilesc resursele i responsabilitile pe fiecare centru de activitate. Bugetul reprezint previziunea cifrat a afectrilor de resurse i de responsabiliti pe centre de activiti, n vederea realizrii ct mai eficiente a obiectivelor strategice ale ntreprinderii. n sistemul de gestiune al unei ntreprinderi pot fi utilizate mai multe tipuri de bugete, clasificate dupa mai multe criterii: a) dup criteriul de ntocmire, bugetele pot fi: - bugete de tip financiar specifice relaiilor de repartiie a resurselor financiare i care prezint ieirile sub forma de cheltuieli, iar intrrile sub forma unor alocri de resurse (bugetul activitii de investiii, bugetele aciunilor sociale etc.); - bugete de tip economic specifice activitilor creatoare de valori noi care compar cheltuielile necesare realizarii produciei cu veniturile realizate din vnzarea acesteia; - bugete de tip bnesc cuprind fluxurile bneti ale ntreprinderii i cuprind intrrile monetare i cheltuielile. b) dup obiectul activitii bugetare: - bugete organizate n care veniturile i cheltuielile se fundamenteaz att la nivel de ntreprindere ct i pe subdiviziuni organizatorice (secii, fabrici etc.); - bugete pe activiti n care veniturile i cheltuielile sunt determinate pe feluri de activiti (activitatea de producie, activitatea de investiii, activitatea de reparaii etc.). c) n funcie de factorul timp: - bugete periodice includ o anumit perioad de gestiune, de regul un an, cu defalcare pe trimestre i luni; - bugete continue (glisante) au ca scop actualizarea cheltuielilor i veniturilor n funcie de realizarile perioadei precedente i de solicitrile perioadei urmtoare. d) n funcie de sfera de cuprindere: - bugete generale care caracterizeaz activitatea de ansamblu a ntreprinderii; - bugete pariale specifice unor subuniti organizatorice ale ntreprinderii. Procesul bugetar are rolul de a orienta activitatea tuturor compartimentelor spre acelai obiectiv: rentabilitate, lichiditate, diminuarea riscurilor etc. De asemenea, bugetele armonizeaz activitatea tuturor compartimentelor funcionale ale ntreprinderii, ntruct toate sunt antrenate n procesul bugetar, ntr-o msur mai mare sau mai mic. Deoarece, fiecare compartiment este tentat s-i adjudece ct mai mult din capitalurile mobilizate de ntreprindere, bugetele au rolul s coordoneze compartimentele. Pe ansamblul ntreprinderii, planificarea financiar trebuie s armonizeze interesele compartimentelor funcionale ale acesteia. Procesul bugetar prezint i unele inconveniente ce trebuie depite printr-un efort continuu de actualizare a prevederilor bugetare. Cu ct bugetele sunt mai detaliate, cu att mai real este pericolul ca acestea s devin o frn n eforturile de adaptare la noile condiii, diminund flexibilitatea ntreprinderii. De aceea, bugetele trebuie s descrie traiectoriile generale ale fluxurilor financiare i s asigure posibilitatea de a fi revizuite. De asemenea, bugetarea poate deveni o surs de risip, prin tendina tuturor compartimentelor ntreprinderii de a-i supraevalua nevoile proprii de finanare. Aceste consecine negative ar putea fi depite prin elaborarea unor bugete flexibile n funcie de cifra de afaceri. Bugetele se elaboreaz, n general, pentru o perioad de un an. n rile occidentale exist i bugete cu periodicitate mai mare de un an (planul de finanare) dar i cu periodicitate mai mic de un an (bugetul trezoreriei). Periodicitatea bugetului trebuie s fie superioar celei privind ciclul de activitate planificat. De exemplu: trezoreria avnd un ciclu de rotaie semilunar, lunar, maxim 6-12 luni, bugetul trezoreriei se va circumscrie acestei perioade; producia avnd un ciclu de exploatare de 3-6 luni pn la un an, perioada de bugetare trebuie s fie de maxim un an. n ara noastr bugetul de venituri i cheltuieli al regiilor autonome i societilor comerciale cu capital de stat se ntocmete pe o perioad de un an cu defalcare pe trimestre. Sistemul planificrii financiare poate cuprinde trei tipuri de bugete: - bugetele de orientare general, pe termen lung;
29

- bugetele anuale, specifice diferitelor activiti economice ale ntreprinderii: aprovizionare, producie, desfacere, publicitate, etc; - bugete pentru estimarea situaiei patrimoniale i monetare care rezult din aplicarea bugetelor specifice avnd caracterul unor bugete rezultative. Imaginea previzional a strii financiare i patrimoniale la care se va ajunge prin respectarea prevederilor din celelalte bugete, este oferit de bilanul previzional, contul de rezultate previzional i bugetul trezoreriei. 6.2 Bugetul vnzrilor Este bugetul principal anual care determin paarmetrii tuturor celorlalte bugete anuale. n funcie de vnzri se regleaz capacitatea de producie,aprovizionrile,numrul i structura personalului. Elaborarea bugetului vnzrilor are loc n dou etape: - previziunea vnzrilor i cheltuielilor de desfacere; - defalcarea prevederilor bugetare,peperioade de timp trimestriale i lunare,pe familii de produse i/sau pe grupe de clieni. Previziunea vnzrilor, cea mai important dintre operaii,cuprinde ansamblul de studii i evaluri ale pieei poteniale de desfacere i a prii pe care ntreprinderea intenioneaz s o cucereasc i s o menin. Cercetarea privete n mod egal produsele deja existente pe pia i fabricate de ntreprindere, ct i produsele noi (proiectate sau nu), susceptibile de a rspunde nevoilor existente sau virtuale. De asemenea se urmrete mediul extern (comportamentul cumprtorilor,poziia concurenei,starea economiei etc.) i mediul intern (capacitatea de producie existent,competitivitatea echipei de cercetare,politica comercial,reeaua de distribuie etc.). Rezultatele acestei cercetri se vor concretiza n estimri privind: - volumul vnzrilor dezirabile i posibile; - valoarea ncasrilro determinat prin intermediul preului de vnzare unitar; Previziunea vnzrilor face, mai inti, obeictul unor studii specializate de marketing privind conjunctura economic,potenialul de absorbie al pieei,starea concurenial etc. studii acre nu fac obiectul acestei discipline. 6.3. Bugetul produciei Bugetul produciei se constituie ca buget principal, esenial pentru previziunea activitii din anul viitor, iar prevederile lui sunt determinante pentru dimensionarea celorlalte bugete (cum ar fi bugetul de investiii i de trezorerie). n elaborarea bugetului produciei se parcurg trei etape: 1) Previziunea cantitilor de producie care se vor fabrica (planul de producie); 2) Previziunea costurilor de producie (antecalculaia); 3) Defalcarea prevederilor bugetare pe perioade de timp mai mici de un an i pe subuniti ale ntreprinderii (secii, ateliere etc.). 6.3.1. Elaborarea planului de producie Planul de producie urmrete armonizarea prevederilor comerciale (cantitile prevzute a se vinde) cu capacitatea productiv a ntreprinderii, n condiiile satisfacerii ct mai complete a prevederilor comerciale i a utilizrii depline a capacitii factorilor de producie. n planul de producie se stabilesc cantitile de produse previzionate a se fabrica n anul viitor (Qf), n funcie de cantitatea prevzut a se vinde (Q v) i de variaia previzibil a stocurilor de produse n curs de fabricaie i de produse finite, la nceputul (S i) i la sfritul (Sf) perioadei, conform relaiei: Qf = Q v Si + Sf Datele privind stocurile iniiale sunt furnizate de contabilitate (bilanul la sfritul exerciiului n curs), iar stocurile finale se planific n funcie de cifra de afaceri planificat i durata de rotaie planificat a acestor stocuri. Durata de rotaie planificat se determin n raport de durata efectiv ajustat n funcie de previziunile anului de plan, n sensul scurtrii sau prelungirii acesteia.
30

Astfel Qf se confrunt cu prevederile din bugetul vnzrilor. Dac n bugetul vnzrilor exist alte restricii, atunci modelul de optimizare ine cont i de aceste restricii. Introducerea lor n sistem complic problema, dar soluia optim se va determina folosind aceleai metode. 6.3.2. Previziunea (antecalculaia) costurilor de producie Antecalculaia costurilor reflect dimensiunea efortului financiar pentru realizarea produselor stabilite n programul de producie, n condiiile normelor de consum ale factorilor de producie ai ntreprinderii i n condiiile unor cheltuieli generale planificate pentru anul viitor. De aceea, n antecalculaie, principala operaie o reprezint separarea (identificarea) cheltuielilor directe pe produs (cu materiale, manoper) de cele indirecte (cheltuieli indirecte de producie, cheltuieli generale de administraie, cheltuieli de desfacere etc.). Antecalculaia costului de producie unitar se face pe articole de calculaie, stabilite n funcie de separarea cheltuielilor directe i indirecte n raport cu producia. a) Cheltuielile directe repartizate pe produse cuprind dou articole de calculaie: - materiale directe (Md) calculabile n funcie de consumurile specifice de materiale (c m) i preurile unitare de aprovizionare (pa) n vigoare; Mdu=cmxpa Sdu=csxth - salarii directe (Sd) determinate n raport cu consumurile de manoper (c s) i tarifele orare (th) n vigoare. b) Cheltuielile indirecte, planificate independent de producia fizic, se repartizeaz pe produse cu ajutorul unor chei succesive de repartizare n raport cu un articol de cheltuieli directe semnificative sau n raport cu o sum de articole de calculaie reprezentative. Repartizarea cheltuielilor indirecte conduce la formarea costului unitar de producie i n final a costului unitar complet. Determinarea costului unitar complet presupune parcurgerea urmtoarele etape: Cheltuieli indirecte de producie (unitare)=SduxK1 n care: K1 = total cheltuieli indirecte de producie/salarii directe totale pe secii. c) determinarea costului unitar de producie (Cpu) Cpu = Mdu + Sdu +Asigurri i protecie social pe unitatea de produs + Cheltuieli pe unitatea de produs + Cheltuieli indirecte de producie unitare d) Repartizarea cheltuielilor generale de administraie (CGA), folosind ca baz de repartizare costul de producie aferent produselor fabricate: CGAu=CpuxK2 n care: K2 = Total cheltuieli generale de administraie/total cost producie e) Determinarea costului complet unitar (Ccu): Ccu = Cpu+CGAu+CDu 6.4. Previziunea trezoreriei Trezoreria evideniaz rezultatul ntregii activiti a ntreprinderii i modul de respectare a cerinelor echilibrului financiar. n teoria echilibrului financiar al ntreprinderii, trezoreria a fost definit ca surplusul resurselor de finanare ce se degaj din ntreaga activitate economic, respectiv diferena dintre fondul de rulment i nevoia de fond de rulment. Aceast accepiune, cu caracter mai mult teoretic, fiind neoperaional pentru gestiunea eficient a trezoreriei, poate fi nlocuit cu o definire n termeni de active i pasive de trezorerie. Trezoreria = Active de trezorerie Pasive de trezorerie Trezoreria = Lichiditi + Active financiare - (Soldul creditor al contului curent + Credite de trezorerie + Credite de scont) n economiile occidentale, gestiunea trezoreriei are urmtoarele obiective: - asigurarea disponibilitilor de finanare (creterea capitalului, credite pe termen scurt, mediu i lung) la cel mai mic cost real al acestora; - creterea operativitii ncasrii creanelor ntreprinderii fr a afecta politica fa de clieni; - ealonarea echilibrat a scadenelor obligaiilor de plat ale ntreprinderii;
31

- asigurarea trezoreriei la nivel zero (sold 0) n scopul evitrii costurilor de finanare sau al celor de oportunitate; - plasarea excedentului de trezorerie, ct mai rentabil, ct mai puin riscant i cu cea mai bun lichiditate. Previziunea ncasrilor, fiind fundamentat pe cifra vnzrilor, trebuie s in cont n permanen de repartizarea acesteia pe luni ct i de modificrile ce vor avea loc n structura vnzrilor i n gradul de solvabilitate al clienilor ntreprinderii. Acestea vor influena decalajul ntre termenele livrrilor i cele ale ncasrilor, n funcie de ramura economic, ntre momentul vnzrilor i cel al ncasrilor corespunztoare exist un decalaj de la 30 pn la 90 de zile. Decalajele determin o ealonare n timp a ncasrii veniturilor lunare ce se vor nscrie n bugetul de trezorerie. Previziunea plilor se face pornind de la planificarea cheltuielilor anuale i de la ealonarea previzibil a plilor aferente acestor cheltuieli. n principiu, previziunea plilor se face asemntor cu cea a ncasrilor, inndu-se cont de natura diferit a cheltuielilor care vor determina o serie de particulariti, att n privina previziunii mrimii lor anuale, ct i a ealonrii scadenelor de plat. De exemplu, aprovizionrile cu materiale se planific n funcie de stocurile existente i de previziunea aprovizionrilor din programul de fabricaie sau de comercializare a mrfurilor. Scadena plii aprovizionrilor se stabilete similar cu cea a ncasrilor. Cheltuielile de personal (salarii plus cheltuieli sociale) se planific n funcie de politica ntreprinderii privind fora de munc, n contextul obiectivelor financiare urmrite. Scadena de plat a salariilor nete este, de regul, chenzinal, n timp ce plata cheltuielilor sociale este lunar. Obligaiile fiscale (impozitele i taxele) se determin n funcie de mrimea veniturilor (profitului) ntreprinderii. Termenele de plat sunt, de obicei lunare. n previziunea plilor se va pine cont i de scadenele previzibile ale plilor din celelalte bugete (bugetul investiiilor, produciei etc.). Soldul trezoreriei, rezultat din compararea ncasrilor cu plile, poate fi deficitar sau excedentar. Deficitul previzional al trezoreriei urmeaz a fi acoperit din credite noi de trezorerie sau de scont, selectate n funcie de mrimea costului real al acestora. nainte de apelarea la credite noi se impun a fi luate unele msuri printre care: - urgentarea unor ncasri (reducerea duratei creditelor-client sau solicitarea ncasrii n avans a unor vnzri); - amnarea legal a unor pli (prelungirea creditelor-furnizor); - reducerea temporar a plilor prin renunarea (pentru moment) la efectuarea unor cheltuieli; - realizarea unor ncasri din activitatea excepional etc. Excedentul previzional al trezoreriei poate fi consecina unui fond de rulment prea mare determinat de angajarea unor datorii pe termen lung fr o ntrebuinare imediat (fiind, n principiu, interzis atragerea de capital pe termen lung pentru a fi plasat pe termen scurt). n al doilea rnd, excedentul de trezorerie poate proveni dintr-o nevoie a fondului de rulment mai mic dect fondul de rulment. Aceast nevoie este determinat de scadena mult mai mare a plilor generate de activitatea de exploatare, dect cea a ncasrilor (cazul societilor cu activitate de comer). Trezorierul ntreprinderii va urmri un plasament al excedentului de trezorerie n condiii de rentabilitate ridicat, risc redus i lichiditate crescut. Costul creditelor angajate pentru acoperirea soldului de trezorerie genereaz pli suplimentare care majoreaz necesarul de finanat, iar plasamentele de trezorerie sunt generatoare de venituri care majoreaz ncasrile. De aceea, la determinarea soldului final de trezorerie se vor avea n vedere i aceste ultime influene. Dac plasarea excedentului de lichiditi constituie un obiectiv cu o nsemntate deosebit n activitatea trezorierului, atunci reducerea cheltuielilor financiare, aferente creditelor de trezorerie reprezint o sarcin de baz a acestuia, realizabil prin: - angajarea de credite numai atunci cnd se justific necesitatea lor; - alegerea creditelor care se adapteaz cel mai bine la situaia concret din ntreprindere;

32

- obinerea celor mai favorabile condiii de acordare a creditelor privind costul, plafonului maxim i flexibilitatea creditului etc. 6.5 Bugetul trezoreriei Trezoreria reprezint expresia modului de realizare a activitii ntreprinderii i a respectrii cerinelor echilibrului financiar. Nu ntotdeauna o ntreprindere care ncheie exerciiul financiar cu profit are n mod obligatoriu o trezorerie pozitiv. Acest aspect apare datorit decalajului care apare ntre momentul nregistrrii n contabilitate a veniturilor i cheltuielilor i scadena lor ca ncasri i pli. Elaborarea bugetului de trezorerie presupune 2 etape: 1. previziunea ncasrilor i plilor; 2. determinarea i acoperirea soldurilor de trezorerie care rezult din compararea ncasrilor i plilor. Aceast etap cuprinde: a) determinarea soldurilor de trezorerie nainte de acoperire; b) acoperirea soldurilor de trezorerie (acoperirea prin credite a deficitului sau plasarea excedentului); c) determinarea soldului final. n cadrul analizei pe baz de bilan trezoreria a fost definit ca fiind surplusul de resurse de finanare ce se degaj din ntreaga activitate economic, respectiv diferena dintre FR i NFR. Definit astfel trezoreria are un caracter mai mult teoretic deoarece sub aspectul coninutului monetar trezoreria este dat de diferena dintre activele i pasivele de trezorerie: TN = Active de trezorerie pasive de trezorerie Performanele ntreprinderii depind att de activitatea desfurat de ntreprindere, de cheltuielile ocazionate de aceast activitate, dar i de decalajele ntre intervalele de ncasare a veniturilor i cele de plat a cheltuielilor. Aceste decalaje stau la baza distinciei dintre profitul contabil i trezoreria net. n timp ce profitul contabil se determin pe baza veniturilor i cheltuielilor nregistrate n contabilitate ca nite potenialiti din punct de vedere al ncasrii sau plii, trezoreria net este determinat de ncasrile i plile efective. Diferena dintre profitul contabil i trezoreria net poate fi mai mare sau mai mic n funcie de decalajele de ncasare i plat a veniturilor i cheltuielilor. Pornind de la aceste aspecte se evideniaz importana funciei de trezorier ce este deinut de directorul serviciului financiar. Trezorierul trebuie s fac posibil stpnirea decalajelor nefavorabile la ncasri i favorabile la pli pentru a asigura permanent capacitatea de plat a ntreprinderii. Acesta va cuta s urgenteze ncasrile i s relaxeze plile deci s ealoneze echilibrat plata datoriilor. Trezorierul este preocupat i de soldul final al trezoreriei. Astfel soldul negativ va fi acoperit n timp ce soldul pozitiv va fi plasat ct mai sigur i mai rentabil. Bugetul trezoreriei este o rezultant a ntregului proces de bugetare a ntreprinderii. Din acest motiv acesta va reflecta n mod concret toate previziunile ce s-au fcut n celelalte bugete (vnzri, producie, administraie, investiii etc.). Ca urmare a rolului pe care l ndeplinete, trezoreria poate constitui o restricie n procesul de planificare financiar. Dac aceast restricie nu poate fi rezolvat la nivelul trezorierului (prin identificarea unor noi surse de ncasri i eliminarea sau amnarea unor pli), atunci se va proceda la ajustarea prevederilor celorlalte bugete (ex.: n bugetul vnzrilor se vor cuta surse noi de venituri, creterea ncasrilor, n bugetul produciei, administraiei, investiiilor se va urmri reducerea unor categorii de cheltuieli). n bugetul trezoreriei sunt previzionate fluxurile de ncasri i pli pe cele trei domenii de activitate ale ntreprinderii: exploatare, financiar i excepional. Pentru activitatea de exploatare ncasrile cuprind: - ncasri din vnzarea mrfurilor, produselor sau serviciilor; - ncasri din vnzare pe credit din perioadele anterioare; - ncasri din alte activiti de exploatare; - subvenii pentru exploatare;
33

- alte ncasri. Plile pentru exploatare cuprind: - pli pentru cumprri de mrfuri, materii prime i materiale; - cheltuieli cu personalul; - impozite i taxe; - alte pli de exploatare. Cheltuielile nepltibile nu se vor regsi n aceast parte a bugetului. De asemenea veniturile calculate nu se vor nscrie n bugetul trezoreriei. Diferena dintre ncasri i pli conduce la determinarea excedentului trezoreriei de exploatare (ETE): ETE = ncasri din exploatare-pli din exploatare ncasri din activitatea financiar i excepional: - ncasri din dobnzi, dividende, comisioane pentru titlurile cumprate; - creteri de capital; - credite noi pe termen lung; - subvenii pentru investiii; - vnzri de active imobilizate; - alte ncasri. Plile din activitatea financiar i excepional cuprind: - pli pentru dobnzi, comisioane aferente titlurilor proprii emise i vndute; - rambursarea creditelor pe termen lung; - achiziia activelor fixe; - pli ale impozitelor pe profit, dividende, alte pli. Diferena dintre ncasrile i plile aferente acestor activiti reprezint soldul din activitatea financiar i excepional (SAFE): SAFE = ncasri din activitatea financiar i excepional - pli din activitatea financiar i excepional Soldul pozitiv va genera plasamente ct mai rentabile i cu cea mai bun lichiditate. Un sold este negativ l exprim un deficit pentru care se vor angaja noi credite de trezorerie sau de scont. Aceste credite vor genera la rndul lor i plata unor dobnzi, pli care vor corecta la rndul lor soldul trezoreriei nainte de acoperire. n final bugetul trezoreriei ajunge la urmtoarea form final: Sold final al trezoreriei = Si ETE SAFE + Costul creditelor (ncasri din plasamente) Orizontul de previziune al trezoreriei apare n funcie de obiectivele urmrite de gestiunea financiar i de scadena ncasrilor i plilor astfel: - bugetul trezoreriei poate fi elaborat pe un an, dac se urmrete soldul anual al trezoreriei n cazul unei ntreprinderi care are scadene de ncasare i plat trimestriale sau mai mari de 90 zile; - orizontul poate fi de cteva luni caz n care bugetul se ntocmete semestrial, n cazul unei ntreprinderi cu scadene de ncasare de 30 zile sau mai mari; - poate fi de la o zi pn la o lun dac se urmresc operaiunile zilnic. O previziune pertinent a trezoreriei se face la nivel anual cu defalcare pe trimestre, iar n cadrul lor pe luni ajungndu-se pn la sptmni pentru primele trei luni ale anului. Previziunea trebuie revizuit permanent n cursul anului i detaliat dup necesiti.

Capitolul 7 Coninutul gestiunii ciclului de exploatare

7. 1 Obiectivul gestiunii ciclului de exploatare Gestiunea ciclului de exploatare este seciunea cea mai important a gestiunii financiare a ntreprinderii, datorit ponderii semnificative pe care o dein activele i pasivele circulante n totalul bilanului. Obiectivul urmrit de gestiunea ciclului de exploatare l reprezint creterea rentabilitii activitii n condiiile de diminuare a riscului economic i financiar. Armonizarea relaiei rentabilitate-risc se realizeaz, n principal, n cadrul echilibrului dintre necesarul de active circulante i sursele mobilizate pentru finanarea lui. Atingerea obiectivului de cretere a

34

rentabilitii activelor circulante presupune realizarea ciclului de exploatare cu un nivel minim de active circulante. Volumul activelor circulante este influenat de o serie de factori, mai importani fiind: - nivelul aprovizionrii, produciei i desfacerii; - cheltuielile de producie i viteza de rotaie. Creterea volumului aprovizionrii, al produciei i desfacerii, precum i cheltuielilor de producie, este nsoit n general, de o sporire a activelor circulante. Gestionarea eficient a resurselor reclam ca sporul produciei (cifrei de afaceri) s l depeasc pe cel al activelor circulante. Reducerea cheltuielilor are un dublu efect favorabil, determinnd, att creterea rentabilitii ct i diminuarea volumului activelor circulante, n privina vitezei de rotaie, accelerarea acesteia conduce la reducerea activelor circulante, creterii gradului de lichiditate al acestora, degajnd fonduri ce pot fi plasate rentabil, lichidabil i sigur n alte activiti. ncetinirea vitezei de rotaie atrage dup sine o cretere a activelor circulante, o imobilizare (blocare) de fonduri, reducnd eficiena utilizrii capitalurilor. Rentabilitatea pasivelor circulante presupune reducerea costurilor de procurare al capitalurilor necesare, creterea ponderii surselor atrase, a decalajelor de pli favorabile ce rezult din datoriile ctre furnizori, salariai, buget etc. Pentru a rspunde nevoii de diminuare a riscului, gestiunea activelor circulante urmrete eliminarea ruperii de stoc, a lipsei de lichiditi, a ntreruperilor accidentale n aprovizionare, funcionare, livrare etc. Aceast situaie reclam constituirea unui stoc de siguran, care ns determin o cretere a costurilor de exploatare i implicit o diminuare a rentabilitii. In privina pasivelor circulante, diminuarea riscului presupune reducerea sau eliminarea deficitului de capitaluri temporare solicitate de ciclul de exploatare, creterea autonomiei financiare a ciclului de exploatare. Pentru aceasta se constituie la nivelul pasivelor circulante un fond de rulment, reprezentnd surplusul de resurse permanente, necesar pentru a pune n siguran echilibrul financiar pe termen scurt (figura 7.1) NEVOI Imobilizri Active circulante: Stocuri; Creane; Active de trezorerie. RESURSE Capitaluri permanente
FRF

Pasive circulante: Datorii de exploatare; Datorii n afara exploatrii; Pasive de trezorerie.

Fig.7.1 Evidenierea fondului de rulment (FR = Capitaluri permanente Imobilizri)

Egalitatea ntre nevoi i resurse trebuie s se realizeze n final cu degajarea unei trezorerii nete pozitive. Obiectivul sub care se va aciona, n acest sens, este maximizarea rentabilitii medii pe unitatea de risc. Gestiunea ciclului de exploatare cuprinde principalele dou activiti: - determinarea necesarului de active circulante; - determinarea surselor de finanare a ciclului de exploatare. Spre deosebire de imobilizri, activele circulante au o lichiditate mai mare oferind ntreprinderii posibilitatea acoperirii operative din ncasri a datoriilor, a efecturii unor plasamente de trezorerie i a pstrrii unei rezerve lichide n cont i n cas. Alegerea nivelului activelor circulante ca i a modului de finanare al acestora, este legat de atitudinea personal a conducerii ntreprinderii privind optimizarea relaiei rentabilitate-risc. 7.2 Politici de gestiune a ciclului de exploatare Nivelul activelor circulante se fundamenteaz, n principal, pe vnzrile previzionale. Astfel, creterea activelor circulante, pentru un nivel constant al produciei i vnzrilor, dac aceasta reduce riscul de insolvabilitate (de incapacitate de plat), conduce la o diminuare a
35

randamentului activelor totale deinute de ntreprindere. n caz cvontrar, un nivel sczut al activelor conduce la o rentabilitate ridicat, dar i la un grad de risc la fel de mare. Raportul dintre vnzri i nivelul activelor circulante necesar pentru realizarea acestora (a cifrei de afaceri) este specific fiecrei ntreprinderi. n funcie de acest raport se pot identifica trei politici de gestiune a ciclului de exploatare cu efecte diferite asupra rentabilitii i riscului: - politica ofensiv (agresiv); - politica defensiv; - politica echilibrat (intermediar), n funcie de opiunile conducerii ntreprinderii se poate adopta una din cele trei politici. Politica ofensiv (agresiv), indiferent fa de risc, este promovat de acei conductori de ntreprindere, care doresc realizarea unei cifre de afaceri cu stocuri minime. Acetia sunt dispui s accepte riscuri mari legate de lipsa de stoc, lipsa de lichiditi i de insolvabilitate a ntreprinderii, miznd pe rentabilitatea mult mai ridicat a accelerrii rotaiei, a creterii gradului de lichiditate al activelor circulante. Politica defensiv adoptat de conductorii prudeni, este o politic de aversiune fa de risc, care i propune realizarea unei cifre de afaceri cu stocuri i lichiditi ridicate. Conductorii prudeni nu accept riscul ruperii de stoc curent chiar n detrimentul unei rentabiliti mai moderate, astfel nct, pentru orice cretere a cifrei de afaceri asetia sunt preocupai de creterea corespunztoare a stocurilor care asigur continuarea activitii de exploatare (stocuri curente i de siguran). Politica echilibrat (intermediar) armonizeaz relaia contradictorie dintre rentabilitate i risc pe termen scurt. Potrivit acestei politici creterea volumului activitii (cifrei de afaceri) se realizeaz cu un stoc curent de mrime corespunztoare noii cifre de afaceri, pe cnd stocul de siguran este determinat la acel nivel care egalizeaz costurile lipsei de stoc (ruperii de stoc) cu costurile ridicate ale stocurilor excesive (peste necesitile stricte ale exploatrii). i n privina pasivelor circulante se pot ntlni manifestri diferite de comportament n raport cu asumarea riscului. ntr-o politic agresiv finanarea activelor circulante s-ar baza numai pe resursele ciclice posibile de mobilizat (datorii de exploatare, credite bancare pe termen scurt etc.) care au cele mai mici costuri de procurare, dar care prezint i o nesiguran n rennoirea lor (riscul unei lipse de capital i al creterii ratei dobnzii). Politica defensiv are n vedere finanarea activelor circulante, n principal, din resurse permanente (fondul de rulment) care au costuri de procurare mai mari dar i o acoperire suficient mpotriva riscului de rennoire a creditelor i a creterii ratei dobnzii (cost mai mult dar este o politic prudent). O politic neutr presupune sincronizarea perfect dintre scadenele activelor i pasivelor pe termen scurt. Rentabilitatea i riscul ce ar nsoi formarea activelor i pasivelor circulante, avnd sensuri contrare, se neutralizeaz ntr-o oarecare msur. Aceast politic se bazeaz pe un fond de rulment, minim necesar, la nivelul unei creteri minime consolidate a nevoi de fond de rulment, urmrind ca fluctuaiile nevoii de fond de rulment s fie acoperite din surse ciclice. Alegerea unei anumite politici este subiectiv, fiecare tip de politic fiind raional n raport cu strategia i obiectivele gestiunii financiare n ansamblul su. n figura 7.2 sunt evideniate diferitele politici pe care ntreprinderea le poate adopta n materie de finanare a activelor circulante (s-a admis ipoteza variabilitii liniare a activelor imobilizate n raport cu timpul, iar activele circulante conin o parte permanent legat de evoluia viitoare a cifrei de afaceri i o parte fluctuant n funcie de conjunctura i variaiile sezoniere). n cele patru reprezentri, valoarea activelor circulante de finanat, corespunde prii neacoperite direct din creditele acordate n mod cvasiautomat de furnizori i ali creanieri (nevoia de fond de rulment), n aceste condiii, nu exist dect dou ipoteze: - finanarea prin capitaluri permanente; - finanarea prin credite bancare pe termen scurt. Primele dou reprezentri (a i b) evideniaz dou cazuri extreme. Primul (cazul a) reprezint situaia n care nu exist fond de rulment (FR=0). ntreprinderea, respect regula echilibrului minim, finannd activele imobilizate prin capitaluri permanente i activele circulante
36

prin credite bancare pe termen scurt. Costul finanrii este minim (rentabilitatea maxim), iar riscul lipsei de capital (i al majorrii ratei de dobnd la creditele pe termen scurt) este mare, cci activele circulante devin mai greu disponibile n timp ce datoriile pe termen scurt devin mai exigibile. n cazul b, fondul de rulment are o mrime maxim posibil care finaneaz integral activele circulante. Remarcm c i aceast politic de finanare este la fel de ndeprtat de optim, deoarece genereaz cele mai mari costuri (rentabilitate minim), asigurnd n schimb un risc minim. Situaia ar putea fi mbuntit n msura n care mijloacele de finanare lsate periodic neutilizate ar fi investite mai rentabil n activiti remuneratorii. Aceasta soluie angajeaz un cost de oportunitate, cu att mai ridicat, cu ct fluctuaiile activelor circulante vor fi mai pronunate i mai apropiate, pentru c n acest caz extrem va fi greu de gsit un plasament rentabil pentru disponibilitile neutilizate. Cazurile c i d prezint dou situaii intermediare. Prima soluie const n finanarea prin credite bancare pe termen scurt doar a prii "fluctuante" a activelor circulante (dimensiunea temporar, evolutiv a nevoii de fond de rulment). Aceast soluie va fi mai puin riscant dar mai scump dect ultima, care corespunde situaiei unei ntreprinderi acceptnd riscuri relativ moderate ntruct finaneaz din fonduri permanente doar o parte a activelor circulante. 7.3 Finanarea ciclului de exploatare Decizia de finanare a ciclului de exploatare finalizeaz echilibrul financiar dintre nevoia de finanare a activelor circulante i sursele mobilizate pentru finanarea acesteia, ntruct NFCE a fost dimensionat n capitolul anterior, n continuare sunt prezentate sursele de finanare ale ciclului de

Fig. 7.2 Politici de finanare ale activelor circulante

pe abscis: variabila temporal pe ordonat: valoarea activelor imobilizate i a activelor circulante diminuat de valoarea finanrii asigurat de furnizori

exploatare: proprii, atrase sau mprumutate. Alegerea unei surse sau a unei combinaii se va face n condiii de optimizare a relaiei rentabilitate-risc. 7.3.1. Sursele proprii de finanare Rennoirea permanent a stocurilor i creanelor pentru asigurarea continuitii produciei i ritmicitii vnzrilor determin o nevoie de capital cvasipermanent. n acest context, se pune
37

problema existenei unor surse permanente pentru finanarea acestor nevoi. Aceast surs este reprezentat de fondul de rulment. Fondul de rulment reprezint surplusul de resurse permanente degajat din finanarea pe termen lung a nevoilor permanente, pentru realizarea echilibrului financiar al ciclului de exploatare i al trezoreriei. Acest surplus reprezint o marj de siguran pentru activitatea de exploatare care beneficiaz de o surs sigur de capital mobilizat pe un termen lung, i pentru care nu exist preocupare de a fi rennoit. Fond de rulment global (FRG) = (Capitaluri proprii+Datorii financiare) - Imobilizri Fond de rulment propriu (FRP) = Capitaluri proprii - Imobilizri Fond de rulment mprumutat (FR) = Fond de rulment global - Fond de rulment propriu n gestiunea activelor circulante trebuie s existe preocupare de a fundamenta o mrime optim a FR, adic o mrime strict necesar care s angajeze costuri de capital minime (dividende pentru FRP i dobnzi pentru FR) i s ofere sigurana echilibrului financiar. O dat cu rennoirea stocurilor se produce i rennoirea n proporii aproximativ egale a datoriilor de exploatare (salariai, furnizori, stat etc.). Caracterul rennoibil al stocurilor i creanelor, pe de o parte i al datoriilor de exploatare, pe de alt parte, face ca nevoia net de capitaluri pentru finanarea ciclului de exploatare s se manifeste la nivelul diferenei dintre NFCE i datoriile de exploatare, deci la nivelul nevoii de fond de rulment (NFR): NFR = NFCE - Datorii de exploatare Pentru acesta nevoie suplimentar, cvasipermanent ar trebui s existe un fond de rulment acoperitor (care permite i degajarea unei trezorerii nete pozitive la sfritul exerciiului viitor). Mrimea fondului de rulment pentru anul viitor se poate aprecia n funcie de previziunile bugetului investiiilor i ale bugetului produciei. Fiind o surs permanent de capital i stabil pentru anul de plan, fondul de rulment va avea o mrime constant pentru fiecare trimestru al anului de previziune. 7.3.2. Surse atrase de finanare Echilibrul financiar pe termen scurt se bazeaz, n cea mai mare parte pe sursele temporare atrase de la teri n intervalul cuprins ntre momentul constituiri datoriilor (intrarea i recepia materialelor, prestarea manoperei, nregistrarea impozitelor etc.) i cel al scadenei plii. ntruct activele circulante reprezint anumite decalaje de ncasri nefavorabile (caracterizate de o anumit durat de lichiditate), vor admite n compensare anumite decalaje de pli favorabile (caracterizate de o durat de exigibilitate). Se urmrete deci, echilibrul ntre durata de lichiditate a activelor circulante i scadena datoriilor de exploatare (pasivelor circulante). O gestiune eficient a pasivelor circulante ar fi aceea care realizeaz un volum al decalajelor de pli favorabile superior decalajelor de ncasri, aceasta pentru c datoriile ntreprinderii ctre teri reprezint pn la scadena lor, surse de capital atrase gratuit de ctre aceasta, n timp ce decalajele de ncasri, reprezentnd capitaluri interne atrase gratuit de ctre clieni, sunt nefavorabile ntreprinderii. Caracterul neoneros al datoriilor ar determina trezorierul ntreprinderii s creasc att mrimea lor, ct i intervalul cuprins ntre apariia i plata acestora, ns, depirea termenelor legale de plat privind obligaiile fiscale fiind nsoit de amenzi i penaliti semnificative, ntreprinderile sunt tentate s amne datoriile ctre furnizori. Cum amenzile i penalizrile de la furnizori sunt neoperante (nesemnificative) s-a ajuns ca n economia romneasc s se nregistreze un volum impresionant de arierate. Totodat, poziia ntreprinderilor romneti favorabil la o ntrziere de pli este atenuat de poziia ei defavorabil la ncasri, care vor fi ntrziate din aceeai cauz a resurselor financiare limitate. Pe ansamblu, efectele decalajelor de ncasri i pli se vor concretiza n ncetinirea rotaiei capitalurilor, cu consecine nefavorabile asupra rentabilitii acestora. n concluzie, pasivele circulante sunt o manifestare a fenomenului de utilizare a unor disponibiliti ce aparin altora pentru acoperirea unor pli corespunztoare mijloacelor

38

circulante (pasive de tipul I) sau a creditului comercial de care beneficiaz unitatea n cauz (pasive de tipul II). n previziunea pasivelor se urmrete soldul minim, permanent al datoriilor care confer acestora un caracter stabil, astfel c resursele atrase mai sunt denumite i pasive stabile (denumire mai veche din literatura noastr de specialitate). Rezult c pasivele stabile reprezint datorii ale ntreprinderii ctre teri (furnizori, personal, stat etc.), minime i rennoibile permanent n termenele legale de scaden. Metodologia de previzionare a surselor atrase impune gruparea lor n dou categorii: - datorii cu sold zilnic cresctor pn n ziua plii i cu termene fixe de plat (pasive stabile de tipul I). n aceast grup se includ datoriile rezultate din salarii, impozit pe salarii, contribuii la asigurri sociale, datorii din gaze naturale, energie etc. - datorii cu sold variabil i cu termene de plat variabile pe parcursul unei luni de zile. Acestea se refer la datoriile fa de furnizorii de materii prime, materiale, piese de schimb etc. precum i la datoriile pentru constituirea de rezerve, garanii, preliminri pentru plata concediilor i pentru reparaii etc. (pasive stabile de tipul II). Pasivele stabile din prima categorie se fundamenteaz printr-o metod analitic ce presupune nsumarea soldurilor zilnice, parcurgnd urmtoarele etape: 1) alegerea trimestrului cu activitatea minim, iar calculul se va face pe o singur lun din acest trimestru. Nivelul minim al pasivelor calculate pentru acest trimestru se vor regsi cu siguran de-a lungul ntregului an; 2) determinarea datoriei medii zilnice pe fiecare element prin raportarea obligaiilor trimestriale la numrul de zile standard dintr-un trimestru (90 zile); 3) determinarea soldurilor iniiale, respectiv soldurile la nceputul lunii de calcul din trimestrul minim. Acest sold iniial depinde de zilele de plat stabilite pentru fiecare datorie de exploatare i de modalitatea de plat imediat sau amnat. Exemple: a) salariile se pltesc, n general, chenzinal pe baza datoriei cumulate n chenzina precedent, cu o amnare a plii de 10 zile (25 ale lunii curente pentru chenzina l i la 10 ale lunii urmtoare pentru chenzina II); b) plata impozitului pe salarii se face lunar n baza datoriei cumulate de-a lungul ntregii luni precedente, cu o amnare a plii de 10 zile; 4) stabilirea soldurilor zilnice ale lunii luate n calcul. La soldul iniial se adaug n fiecare zi datoria zilnic pn n ziua plii cnd soldul se diminueaz cu plile efectuate; 5) nsumarea soldurilor zilnice de la toate elementele generatoare de pasive obinndu-se un sold zilnic total. Vor rezulta totaluri pe fiecare din cele 30 zile ale lunii luate n calcul; 6) alegerea soldului zilnic total cel mai mic din luna de calcul a pasivelor stabile. Acest sold zilnic total cel mai mic reprezint nivelul constant previzional al pasivelor stabile (din prima categorie) din fiecare trimestru al anului de plan. 7.3.3 Surse mprumutate de finanare Reprezint mprumuturile pe termen scurt de la instituiile bancare. n completarea surselor proprii i atrase, ntreprinderea apeleaz la credite bancare de trezorerie sau de scont. Acestea au rol de amortizor ntre creterea sau reducerea nevoii de capitaluri circulante i diminuarea sau majorarea surselor proprii i atrase de capitaluri circulante. Aceste oscilaii se vor reflecta n mrimea soldului creditelor bancare. 7.4. Determinarea necesarului de finanare a ciclului de exploatare (NFCE) Exista dou categrii de metode pentru determinarea NFCE: - metode analitice utilizate pentru determinarea nevoii de finanare medii anuale, precum i n situaii de modificri structurale considerabile ale activitii ntreprinderii - metode sintetice care armonizeaz raportul dintre costul mai redus al fundamentrii NFCE i utilitatea metodelor analitice.
39

1. Viteza de rotaie n funcie de costurile exploatrii: n care Qtrim. p reprezint producia trimestrial in anul de previziune; vrot 0 viteza de rotaie din perioada precedenta determinata potrivit relatiei: SAC stocul mediu al activelor circulante din anul de baz; Q0 producia fabricat n anul precedent. 2. Activele circulante ce revin la 1000 lei producie fabricat:

3.Rata cinetic a activelor circulante (durata de rotaie n raport cu cifra de afaceri):

n care KCA coeficient de accelerare a rotaiei n raport cu CA.

Capitolul 8 Gestiunea stocurilor

Funcionarea normal i continu a ciclului de exploatare necesit existena unor stocuri de mijloace circulante n toate fazele activitii economice din ntreprindere. Stocurile de mijloace circulante nglobeaz materii prime i materiale aflate n diferite faze ale prelucrrii, precum i sub forma produselor finite, a mijloacelor n decontare (creane asupra clienilor i debitorilor) i disponibilitilor bneti n cas sau banc. Importana deosebit a mijloacelor circulante n structura economic a ntreprinderii const n faptul c acestea devin, pe parcursul procesului de producie, depozitarul valorii cedate de celelalte elemente ale structurii cum ar fi:
40

- personalul; - mijloacele fixe; - informaiile; - mediul. Stocurile se pot exprima n mrimi fizice sau valorice. Din punct de vedere fizic, stocurile reprezint cantitile de materiale, produse sau mrfuri necesare fiecrei faze a ciclului de exploatare (aprovizionare, producie, desfacere) pentru a asigura desfurarea continu i ritmic a acestuia. Necesitatea constituirii stocurilor deriv din caracterul continuu al produciei (sau al desfacerii lor) n raport cu caracterul discontinuu al aprovizionrilor. Mrimea financiar a stocurilor este dat de dimensiunea capitalurilor necesare pentru constituirea i pstrarea lor. Capitalurile alocate nu pot fi recuperate dect dup ce stocurile respective parcurg ntreg ciclul de exploatare i sunt valorificate prin vnzarea i ncasarea produselor sau serviciilor realizate de ntreprindere. Pe toat aceast durat de imobilizare capitalurile rmn blocate fr posibilitatea de a fi utilizate n alte plasamente mai rentabile. S-ar desprinde de aici idea, cel puin la prima vedere, c procesul de exploatare cel mai eficient ar fi acela care s-ar desfura fr stocuri sau cu stocuri foarte mici. ns, o activitate de exploatare fr stocuri, cu aprovizionare n timp real (gestiunea stocului zero - modelul japonez JIT) determin o cretere considerabil a cheltuielilor de aprovizionare. Cheltuielile cu aprovizionarea continu pot fi att de mari, nct este mai economic organizarea aprovizionrii n mod discontinuu. Automat apare necesitatea constituirii de stocuri care s asigure continuitatea produciei ntre cele dou reaprovizionri succesive. Exist i alternativa de a constitui stocuri suficient de mari pentru a reduce numrul aprovizionrilor. Organizarea activitii de exploatare cu stocuri excesive (peste necesarul curent) antreneaz costuri ridicate de depozitare i pstrare, dar mai ales, de oportunitate a capitalurilor imobilizate pe durata de staionare a acestor stocuri. Deci, cheltuielile suplimentare, inutile, n gestiunea stocurilor sunt generate, att de stocurile insuficiente, ct i de cele excesive. n aceste condiii politica de urmat n gestiunea stocurilor trebuie s fie aleas pe baza unei analize temeinice a costurilor de stocare. Mrimea optim a stocurilor va fi aceea care armonizeaz relaia contradictorie dintre cheltuielile de aprovizionare (Ca) variabile n funcie de numrul aprovizionrilor i cele de depozitare (C d) care evolueaz n raport cu mrimea stocurilor. Pentru stabilirea stocului optim de materii prime i materiale trebuie s se gseasc o soluie matematic ntre: - rennoirea frecvent a stocurilor, avnd ca efect creterea cheltuielilor de transportaprovizionare (pe comenzi), dar i reducerea cheltuielilor de pstrare-depozitare; - rennoirea stocurilor la intervale lungi, cu efecte asupra reducerii cheltuielilor de transportaprovizionare, dar i a creterii cheltuielilor de pstrare-depozitare. Modelul Wilson-Whitin care optimizeaz mrimea stocului pornete de la costul total (Ct=Ca+Cd) cu formarea stocurilor, care se dorete a fi minim, n condiiile maximizrii rentabilitii activitii de exploatare. Este prezentat n continuare modelul de gestiune cu cerere constant i perioad fix de aprovizionare, fr posibilitatea apariiei lipsei de stoc.
Ct = Ca + Cd Ct = N T S ca + cd S 2

n care S - mrimea optim a stocului; N - necesarul anual de aprovizionat; ca - costul fix unitar pentru pregtirea unei noi aprvizionri; T - intervalul de timp considerat pentru reglementarea stocului; Cd - costul de depozitare pe unitatea de stoc. Punctul n care derivata nti a costului total n raport cu mrimea stocului este egal cu zero, reflect minimul costului total:

41

dC t =0 dS N ca T cd 2N c a 2N c a + = 0 S2 = S opt = 2 2 T cd T cd S

Numrul aprovizionrilor se determin cu relaia:

n= N S opt

iar intervalul ntre dou aprovizionri (i):

i= ST N

Schimbnd semnificaia variabilelor C a i Cd, din cadrul modelului, acesta poate fi extins i pentru optimizarea stocurilor de produse n curs de fabricaie i a celor de produse finite., n acest caz Ca se refer la cheltuielile de aprovizionare cu loturi de produse n curs i, respectiv, cheltuielile de lansare a unei noi comenzi de livrare a produselor finite, iar C d cuprinde cheltuielile de pstrare a stocurilor de produse n curs i de produse finite. Introducnd aceste variabile n model se vor obine mrimile optime ale loturilor de fabricat i ale celor de livrare, ca i intervalele optime ale ciclurilor de fabricaie i de expediere a produselor finite. Modelul matematic de optimizare a stocului s-a fundamentat pe un caz particular de aprovizionare, potrivit cruia intervalele ntre aprovizionri sunt considerate constante, deci aprovizionarea se desfoar ritmic, iar stocurile se constituie instantaneu i se dau treptat n consum pn la epuizarea total (exact n momentul unei noi aprovizionri). Cazul mai general al aprovizionrilor, ntlnit frecvent n realitate, este cel al stocurilor cu intervale variabile de aprovizionare dar i cantiti variabile. n aceste condiii intervalul mediu ntre aprovizionrile consecutive (i) se determin cu ajutorul mediei aritmetice ponderate (intervalele variabile de aprovizionare (t i) se pondereaz cu cantitile variabile ce se vor aproviziona (Q): qi ti i= qi n continuare, se determin stocul curent mediu (Scrt), n funcie de necesarul mediu zilnic de aprovizionat (N/360) i de intervalul mediu ntre aprovizionri (i), astfel:
S crt = N i 360

Pentru evitarea ntreruperilor, n procesul de producie se constituie stocuri de siguran. Mrimea lor depinde de nclinaia conducerii ntreprinderii n legtur cu relaia contradictorie rentabilitate - risc. O politic realist, echilibrat, recomand constituirea stocului de siguran la un nivel care minimizeaz cheltuielile determinate de "ruptur de stoc" i de existena stocurilor excesive. Stocul de siguran mediu se determin n funcie de necesarul mediu zilnic i de intervalul mediu de abatere fa de intervalele contractuale sau fa de intervalul mediu ntre aprovizionri (i), astfel:
S sig =

s=

n care t = numrul zilelor de ntrziere n aprovizionri (fa de contract sau fa de i); q = cantitile aprovizionate la termenele ntrziate; s = intervalul pentru stocul de siguran.

q t q

N s 360

42

Capitolul 9 Decizii de investiii

Decizia de investiii se fundamenteaz pe informaii complexe i exacte privind necesitatea, oportunitatea, durata de execuie i exploatare a investiiilor, volumul cheltuielilor i al resurselor financiare, fluxurile de intrare i ieire a fondurilor pe durata exploatrii investiiei, asigurarea rentabilitii i lichiditii, durata recuperrii capitalurilor investite etc. n luarea deciziei de investiii, o nsemntate deosebit o prezint studiul de oportunitate i de eficien realizat pe baza mai multor variante de proiect din care urmeaz s se aleag acea variant care asigur rezultate maxime cu minim de efort. Oportunitatea se apreciaz n strns corelaie cu necesitatea, eficiena i timpul optim de realizare i dare n funciune a capacitilor de producie, cu formarea resurselor financiare, condiiile de aprovizionare i desfacere etc. Eficiena se reflect prin raportul dintre rezultatele sau efectele obinute din exploatarea investiiei i eforturile sau cheltuielile efectuate. Eficiena investiiilor depinde de o serie de factori,
43

ntre care se detaeaz nivelul costurilor de producie i volumul vnzrilor. Costurile unitare de producie vor fi cu att mai reduse, cu ct investiiile i cheltuielile de exploatare vor fi repartizate asupra unor vnzri mai ridicate. De aceea, este necesar s se fac analize strategice privind pieele de desfacere, tiut fiind faptul c necesarul de investiii i rentabilitatea vor fi diferite n funcie de vnzri i gradul de concuren (o ntreprindere dominant va fi mai rentabil fa de cele care dein segmente reduse din pia). Indicatorii de apreciere a eficienei investiiilor trebuie s permit compararea cu alte proiecte din ramura respectiv, din alte ramuri i chiar cu cele din ntreaga economie, precum i compararea mai multor variante de proiect pentru aceeai investiie i alegerea celei optime. 9.1. Natura i clasificarea investiiilor Noiunea de investiii reprezint o categorie financiar complex sub aspectul delimitrii i clasificrii ei. n sens contabil investiia reprezint alocarea unei trezorerii disponibile pentru producerea unor bunuri de durat. Mai exact, noiunea de investiie se refer la achiziionarea sau construirea unor noi imobilizri, respectiv active corporale, financiare sau necorporale. Sub aspect psihologic investiia vizeaz intenia individului sau a firmei care investete, conducnd la decalarea consumului n timp. n aceast perspectiv investitorul renun la bunurile imediate n favoarea celor viitoare acceptnd schimbul unei satisfacii imediate i certe (la care renun) cu sperana obinerii unor bunuri superioare, dar incerte. Spre deosebire de primele dou, definirea monetar consider investiia ca fiind totalitatea cheltuielilor angajate n vederea obinerii unor venituri monetare viitoare. Se vor nscrie n domeniul politicii de investiii toate operaiunile reprezentnd angajri de durat ale capitalurilor sub diverse forme (monetar, material i uman) n scopul meninerii sau ameliorrii potenialului i performanelor ntreprinderii. ntr-o ntreprindere investiiile sunt de o mare diversitate: tehnice, umane, sociale, financiare, comerciale, pentru publicitate i reclam etc. Investitiile se clasifica n functie de mai multe criterii: a) dup natura lor: - investiii materiale (achiziia sau crearea de active n scopul meninerii sau creterii potenialului productiv); - investiii fr coninut material (n domeniul cercetrii, formrii personalului, reclama i publicitate, programe informatice etc); - investiii financiare (participaii la capitalul social al altor ntreprinderi). b) dup destinatie: - investiii productive (destinate activitii de exploatare); - investiii neproductive (construcia de obiective social-culturale, sportive pentru personal, cldiri administrative etc). d) dupa obiectivul lor: - investiii de nlocuire (au drept scop rennoirea imobilizarilor uzate fizic/moral); - investiii de capacitate i adaptare (urmresc creterea volumului produciei sau fabricaia de produse noi); - investiii de productivitate (vizeaz reducerea costurilor unitare ale produselor fabricate). Un criteriu important de delimitare a investiiilor, din punct de vedere al finanrii acestora, este reprezentat de riscul pe care acestea l implic pentru perspectiva ntreprinderii. Potrivit acestui criteriu investiile pot fi delimitate n: investiii de nlocuire, modernizare, dezvoltare (extindere) i strategice. Investiiile de nlocuire a echipamentelor complet uzate au un risc foarte sczut, deoarece nu presupun modificri ale tehnologiei de fabricaie, noile echipamente avnd, n general, caracteristici similare celor vechi. Investiiile de modernizare a echipamentului existent n funciune, implic un risc redus ca urmare a unor modificri neeseniale n tehnologia de fabricaie. Aceste investiii sunt destinate ameliorrii rentabilitii i productivitii, avnd ca efecte:
44

- scderea costurilor de producie; - economisirea manoperei directe; - standardizarea procesului de producie. Sunt cunoscute i sub denumirea de investiii de raionalizare sau de cretere a productivitii. Investiiile de dezvoltare, de extindere, a unor secii, uzine, presupun un risc mai mare legat de creterea ntreprinderii pe pieele tradiionale sau recente (produse noi). Investiiile strategice angajeaz structural ntreprinderea i presupun un grad de incertitudine ridicat. Aceste investiii se refer la automatizarea ntregului proces de fabricaie, fuzionarea cu alt societate sau crearea unei filiale n strintate. Ca urmare a gradului de incertitudine ridicat i riscul va fi considerabil mai mare. Sursele de finanare corespunztoare primelor dou categorii sunt, n general, creditele pe termen lung acordate n condiii avantajoase de cost, rambursare i garantare, ntruct rentabilitatea este sigur i riscul redus. Ultimele dou categorii se vor finana, ndeosebi, din surse proprii interne i externe (autofinanare, creteri de capital prin aport n numerar), sursele mprumutate fiind mai greu de obinut datorit riscului ridicat i a rentabilitii mai puin probabile a investiiilor. 9.2. Criterii financiare pentru evaluarea proiectelor de investiii Criteriile financiare pentru evaluarea proiectelor de investiii au n vedere: a) influena proiectelor asupra rezultatelor i rentabilitii ntreprinderii; b) influena asupra echilibrului financiar; c) influena proiectelor asupra nivelului riscului suportat de ntreprindere. a) Incidena proiectelor de investiii asupra rezultatelor viitoare. Fiecare proiect de investiie avut n vedere sau realizat de ntreprindere presupune cheltuieli i venituri pe toat durata sa de via. Evaluarea contribuiei proiectelor asupra rentabilitii ntreprinderii se face cu ajutorul unor indicatori de rezultate, determinai prin confruntarea fondurilor alocate iniial cu rezultatele viitoare ce pot fi obinute. Pe de o parte, evaluarea proiectului se poate face pe baza profitului contabil rezultat din compararea veniturilor totale cu suma cheltuielile angajate de proiect n cursul fiecrui an viitor. Indiferent dac aceste cheltuieli sunt pltibile sau corespund unor cheltuieli calculate (n special amortizrile calculate), ele vor diminua veniturile, determinnd un surplus de bogie creat de proiect, dar nu un surplus monetar. Pe de alt parte, evaluarea se poate face pe baza rezultatului brut, sau cash-flow-ul, rezultat din confruntarea ncasrilor suplimentare cu plile suplimentare din activitatea ntreprinderii prin punerea n funciune a investiiei. Datorit caracterului pur monetar al analizei financiare a investiiilor, cash-flow-ul reprezint indicatorul de rezultate cel mai pertinent: Surplus monetar sau cash-flow = Venituri monetare generate de investiie - Cheltuieli monetare induse de investiie. b) Incidena proiectelor de investiii asupra echilibrului financiar. Acest criteriu are n vedere incidena operaiilor de investiii asupra solvabilitii ntreprinderii. n primul rnd, alocarea fondurilor iniiale n proiectul de investiie pentru achiziionarea activelor imobilizate (echipamente, cldiri etc.) ridic problema finanrii globale, fie procurnd resurse externe suplimentare, fie efectund o prelevare asupra fondului de rulment i acceptnd o anumit deteriorare a trezoreriei. n al doilea rnd, investiia suscit pe toat perioada de via o nevoie de fond de rulment suplimentar. Aceast nevoie corespunde alocrilor suplimentare pentru creterea stocurilor i creanelor comerciale direct imputabile proiectului considerat. Desigur, creditele furnizori suplimentare ce vor putea fi obinute n viitor, vor reduce aceast nevoie de finanare. Aceasta se poate scrie astfel:

45

Nevoia suplimentar de fond de rulment determinat de un proiect de investiie = Variaia stocurilor imputabil investiiei + Variaia creanelor comerciale Variaia datoriilor ctre furnizori. n final, investiia produce ea nsi o capacitate de finanare suplimentar reprezentat de cash-flow. Incidena investiiilor asupra echilibrului financiar rezult din confruntarea resurselor suplimentare cu nevoile suplimentare pe care le degaj. Nevoi suplimentare Resurse suplimentare

Pli iniiale (achiziionarea - Cash-flow suplimentar; imobilizrilor i cheltuielilor anexe); - Cesiunea imobilizrilor. - Nevoi suplimentare n FR . Dac analiza financiar nevoi-resurse legat de proiectele de investiii deja n curs sau trecute se efectueaz perioad de perioad cu ajutorul tabloului de finanare, perspectiva previzional a investiiilor se concretizeaz n planul de finanare. c) Incidena proiectului de investiii asupra nivelului riscului. Proiectele de investiii avute n vedere sau lansate de ntreprindere, au inciden asupra nivelului riscului pe care aceasta l suport. Pot fi identificate trei tipuri de risc. Astfel, cheltuielile pentru finanarea investiiei afectnd trezoreria ntreprinderii implic un risc de insolvabilitate sau de faliment. Pe de alt parte, caracterul incert al activitii i rezultatelor viitoare presupune o agravare a riscului de exploatare. Acest risc specific este definit n raport de variabilitatea sau de instabilitatea rezultatelor, ntreprinderea este deci, dublu afectat de nivelul noilor investiii care sporesc dispersia posibil a rezultatelor (ameliorarea n caz de succes, degradarea n caz de eec) i care tind s sporeasc cheltuielile fixe suportate de aceasta (efectul de levier al exploatrii). Finanarea suplimentar necesar acoperirii nevoilor suplimentare determinate de proiectul de investiie expune ntreprinderea la un risc financiar a crui amploare depinde de raportul dintre rata de randament a activelor investite (rentabilitatea economic) i costul resurselor utilizate (n principal dobnzile). Evaluarea financiar a proiectelor de investiii presupune, n general, dou obiective legate de natura deciziei ce urmeaz a fi luat. Ea vizeaz, n primul rnd, asigurarea unei comparaii ntre proiectele concurente ntre care trebuie s se defineasc o ordine de prioritate, fiind vorba n acest caz de decizia de clasament. Totodat aceasta vizeaz i formularea unei aprecieri pertinente asupra valorii intrinsece a unui proiect, fiind vorba n acest caz de decizia de acceptare-respingere.

9.2.1. Metode tradiionale Proiectele de investiii pot fi evaluate prin metode tradiionale i/sau prin metode fondate pe actualizare. Metodele tradiionale prezint avantajul simplicitii ntruct nu utilizeaz tehnicile de actualizare. Metodele permit determinarea unor indicatori de eficien a investiiilor care sunt prezentai n continuare. 1) Rentabilitatea medie (Rm):
Rm = Rezultatul mediu anual Suma medie a capitalului angajat

Rata medie de rentabilitate poate fi exprimat n diverse moduri, n funcie de indicatorul ales pentru evaluarea rezultatelor anuale (profit, EBE sau CF net) i msura reinut pentru capitalurile angajate. Rezultatul mediu anual se obine prin raportarea rezultatelor totale obinute pe

46

ntreaga perioad de exploatare a proiectului la numrul de ani corespunztor acestei perioade. n mod similar se stabilete i investiia medie anual (suma medie a capitalului angajat). 2) Indicele de profitabilitate neactualizat (Ip), permite realizarea unor comparaii cu alte investiii de talie diferit:

Ip =
n care CFt = cash-flow-ul anual; I0 = capitalul investit.

CF
t =1

I0

3) Termenul de recuperare al capitalului investit neactualizat, este un indicator centrat pe trezorerie i nu pe rentabilitate. Cu ct proiectul va genera mai rapid lichiditi, cu att mai mic va fi riscul de insolvabilitate. Acest termen, se obine cumulnd an dup an cash-flow-ul degajat de investiie, pn cnd acest cumul va fi egal cu capitalul investit:

CF
t =1

= I0

Dei prezint meritul de a fi simple, metodele tradiionale au anumite limite datorit faptului c se determin ca rezultate medii, neglijnd astfel eventuala instabilitate a lor i decalajul sau termenul ncepnd cu care sunt degajate (un leu de profit este apreciat n acelai mod indiferent dac va fi obinut la sfritul primului an sau peste 3 ani). Inconvenientul acestor metode este nlturat de metodele bazate pe tehnicile de actualizare.
Tabelul 9.1

Criterii de selecie Termenul de recuperare al capitalului investit

Obiectivele ntreprinderii Minimizarea riscului de insolvabilitate

Condiii de aplicare Alegerea ratei de actualizare1)

Metode de selecie Cel mai pe scurt posibil

CF (1 + i)
t =1 t

= I0 Compararea proiectelor - aceeai sum - aceeai durat - acelai nivel al riscului Alegerea ratei de actualizare Compararea proiectelor - aceeai durat - acelai nivel al riscului Alegerea ratei de actualizare

Valoarea actual net

n t =1

Maximizarea profitului n t VAN = I 0 + CFt (1 + i) valoare absolut

VAN > 02)

Indicele de profitabilitate Ip

Maximizarea profitului pentru un leu investit

CF (1 + i)
=1 t

Ip > 0

=1+

VAN 0

47

Rate intern de rentabilitate RIR I 0 = CFt (1 + RIR) t

t =1 n

Maximizarea profitului n valoare relativ

Cunoaterea costului capitalului sau al unui obiectiv de rentabilitate

RIR > costul capitalului sau RIR > obiectivele de rentabilitate3)

1) 2) 3)

Alegerea ratei de actualizare; Este selectat proiectul care maximizeaz criteriul; Este reinut proiectul care minimizeaz criteriul.

9.2.2. Metode bazate pe actualizare Avantajele i limitele acestor metode fac ca decizia de investiie s fie complex. Ea nu poate fi n exclusivitate fondat pe aceste criterii, cel mai adesea fiind influenat de alte variabile importante cum ar fi: experiena ntreprinderii, constrngerile pieei, oportunitile legislative etc. Criteriile financiare sunt uneori inoperante, cci anumite decizii nu pot fi evaluate integral cu date pertinente. De asemenea, investiia interesnd mai muli parteneri din mediul intern sau extern, va fi apreciat n mod diferit i ca urmare un singur criteriu nu este satisfctor. De aceea, n selecia proiectelor de investiii se recomand o decizie multicriterial, care satisface cel mai bine un anumit numr de criterii minime i nu unul singur optime (tabelul 9.1). Metodele bazate pe actualizare permit determinarea unor indicatori care furnizeaz o baz obiectiv, compatibil n aprecierea eficienei proiectelor. Pentru a face posibile comparaiile ntre cheltuielile de investiii i profiturile suplimentare generate de folosirea proiectului, trebuie eliminat influena timpului, aducnd toate operaiile la acelai moment de referin (de regul data punerii n funciune a investiiei). Pentru aceasta se calculeaz capitalizarea alocrilor anuale de resurse pentru finanarea investiiilor i actualizarea recuperrilor anuale de capital prin CF anuale rezultate pe toat durata de via a investiiei. Capitalizarea are la baz relaia dobnzii compuse prin care la sfritul celui de-al n-lea an suma S0 (capitalul iniial) a crescut prin adugarea dobnzilor; Sn = S0(1 + r) n care (1 + r) - factor de fructificare a capitalului (capitalizare). Alocrile de capital pentru finanarea investiiilor, fiind efectuate pe o perioad scurt de timp, n general, nu necesit calcule pentru capitalizarea sumelor avansate (dect pentru durata de executare a lucrrilor mai mari de un an). Operaia de determinare a valorii S0 se numete actualizare sau aflarea valorii actuale a sumei Sn dup "n" ani. S0 = Sn / (1 + r)n n care 1 / (1 + r) = factor de actualizare; r = rata de actualizare. Rata de actualizare sau de capitalizare evideniaz randamentul cerut de acionari pentru remunerarea capitalului investit cu posibilitatea recuperrii acestuia la un anumit termen. Se stabilete prin selectarea unei rate de baz (rata neutr), la care se adaug o prim de risc. Prima de risc include att riscurile interne datorate exploatrii i evideniate n cadrul diagnosticului financiar, ct i cele externe, sectoriale, apreciate de specialiti pentru sectorul de activitate din care face parte ntreprinderea. Rata de baz exprim randamentul ateptat de investitor ca rezultat al unui arbitraj pe care acesta l efectueaz n raport cu alte plasamente financiare sau bursiere, n general, rata neutr se stabilete pornind de la dobnda pieei care are un caracter obiectiv fa de agentul economic. Mrimea ratei de baz, corespunztoare unor plasamente fr riscuri, este selectat n raport cu mai multe baze de referin, ntre care: - rata medie de emisiune a obligaiunilor din sectorul public, considerndu-se c statul este solvabil i i respect obligaia de plat a dobnzilor datorate; - rata de refinanare a Bncii Naionale;

48

- rata dobnzilor practicate de bnci, pentru depunerile n conturile curente, fie o medie a acestora, fie limita lor maxim; - randamentul atins de plasamentele financiare fr risc pe piaa bursier (n rile unde conceptul de plasamente fr risc este operaional); - rata medie de rentabilitate pe economie considerat normal; - rata profitului net al investiiilor, n domeniul afacerilor imobiliare; - costul capitalului investit. Riscul considerat n calculul ratei de actualizare evideniaz randamentul suplimentar pretins de acionari, ale crui cauze i au originea, pe de o parte, n nesigurana realizrii ntregii activiti industriale i comerciale comparativ cu un plasament financiar fr risc, iar pe de alt parte, n incertitudinea legat de forele i slbiciunile ntreprinderii i ale sectorului su de activitate. Estimarea riscului, fiind o operaiune delicat, ea trebuie argumentat, n acest sens, exist dou modaliti de fundamentare: - estimarea randamentului complementar printr-o cot forfetar n raport cu rata neutr. Aceast cot achiziionat este stabilit comparativ cu randamentele observate la burs, de exemplu, pentru ntreprinderile din acelai sector. Poate fi, de asemenea, motivat de existena unui risc de nerealizare a rezultatului ntr-un exerciiu financiar din perioada de previziune (riscul unui an din cinci, de a nu se reproduce rezultatul recurent). Specialitii acord acestei prime de risc mrimi cuprinse ntre 25-75% din rata de baz, atunci cnd se actualizeaz profiturile viitoare, avnd n vedere condiiile unei economii stabile i ntre (75-200)% n condiiile unei economii instabile. n acest caz, rata de capitalizare devine: Rata de capitalizare = Rata de baz x (1+Prima de risc) - descompunerea analizei riscului ntre diferii factori: risc intern de exploatare, risc extern legat de elementele mediului nconjurtor (concuren, tehnologie etc.), apoi stabilirea fiecrei categorii de risc, fie asupra curbei de cretere a profiturilor viitoare, fie asupra ratei de capitalizare. Cumulnd fiecare din riscurile nominalizate (risc de exploatare, risc legat de pia) se obine prima de risc global cu care se majoreaz rata de baz fr risc. Prima de risc economic global, cu care se majoreaz n mod uzual rata de baz deflatat, are conform uzanelor internaionale valori cuprinse ntre 0,25 i 2 n funcie de mrimea riscului, astfel: - 0,25 pentru risc mic; - 0,50 pentru risc mediu; - 1,00 pentru risc puin ridicat; - 1 ,50 pentru risc ridicat; - 2,00 pentru risc foarte ridicat. n concluzie, rata de actualizare se stabilete la nivelul ratei medii de dobnd corectat cu rata inflaiei i cu prima de risc (pentru investiiile finanate din fonduri proprii) sau la nivelul costului mediu ponderat al capitalului care ine cont de riscul economic i financiar (pentru proiectele finanate din surse proprii i mprumutate). Principalii indicatori de eficien a investiiilor, bazai pe tehnicile de actualizare, utilizai n procesul decizional sunt: 1.Termenul mediu de recuperare (TR); 2.Valoarea actual net (VAN); 3.Indicele de profitabilitate (IP); 4.Rata intern de rentabilitate (RIR). 1. Termenul mediu, de recuperare (TR) exprim intervalul de timp (numrul de ani) necesar recuperrii capitalului investit prin intrrile nete de trezorerie medii anuale actualizate (CFact/an):

49

Tr =

I0 CFcat/an

n Termenul de recuperare exprim deci numrul de ani dup care suma CF actualizat devine egal cu suma investiiei (de preferat acoperitoare). Acest criteriu evalueaz riscurile de nerecuperare a capitalului investit. Investiiile care recupereaz capitalul ntr-o perioad mai mare de timp, ntruct riscul de nerecuperare crete proporional cu perioada, sunt eliminate. n alegerea proiectului de investiii se urmrete ca TR s fie mai mic dect durata de via a investiiei (de preferat mai mic dect durata de via a produselor realizate cu respectiva investiie, adic durata sa comercial). Cu ct TR este mai scurt, cu att mai mic este riscul, i mai mult solvabilitatea proiectului de investiii va fi asigurat. Acest criteriu prezint ns inconvenientul c elimin proiectele de investiii cu o rentabilitate bun, dar pe termen lung, neglijnd n totalitate fluxurile de trezorerie ale perioadelor urmtoare i care pot fi semnificative pentru viaa ntreprinderii. Motivul utilizrii acestui indicator const n faptul c ntreprinderea are preferine pentru lichiditi imediate, ceea ce micoreaz riscurile pe care le genereaz scoaterea prematur din uz a activelor fixe.

CFact/an =

CF (1 + k )
t =1 t

2. Valoarea actual net (VAN) exprim surplusul de capital rezultat la ncheierea duratei de via a investiie (inclusiv valoarea rezidual).
VAN = CFt (1 + k )
t =1 n t

n care k - rata de actualizare; t - durata de via a investiiei; CFt - intrri nete de trezorerie ale perioadei t. Pentru a justifica investiia realizat, VAN trebuie s fie pozitiv i superioar dobnzii compuse, ncasabile de pe piaa de capital (caz n care plasamentul s-ar fi fcut ntr-o alt investiie). Cu ct VAN este mai mare, cu att proiectul este mai rentabil. Dac VAN este negativ, CF nu permite reconstituirea fondurilor alocate iniial, i proiectul trebuie respins, n cazul investiiilor creditate, VAN trebuie s fie superioar dobnzii pltite (dobnd care se nregistreaz, de regul, n cheltuielile de exploatare i nu n cele de investiii). Pentru a determina VAN la momentul zero se utilizeaz relaia:
VAN = CFt (1 + k )
t =1 n t

I0

n care I0 reprezint investiia net actualizat la momentul zero. La acest moment se realizeaz doar cheltuielile iniiale (Io), investiia ncepnd s genereze CF dup punerea n funciune (considernd perioada de realizare a proiectului maxim un an). Acest criteriu presupune c fluxurile de trezorerie anuale (CF t) sunt reinvestite constant pe piaa financiar la nivelul ratei de actualizare (k), ipotez puin realist. Dac rata de actualizare (k) variaz de la o perioad la alta, relaia VAN o devine: CF3 CF1 CF2 VAN 0 = I 0 + + + + ... (1 + k 1 ) (1 + k 1 )(1 + k 2 ) (1 + k 1 )(1 + k 2 )(1 + k 3 ) Se observ c o rat de actualizare ridicat determin o VAN mai mic. Alegerea ratei de actualizare este n consecin primordial pentru fiabilitatea acestui studiu.

50

3. Indicele de profitabilitate (Ip) exprim valoarea actual net scontat pentru o cheltuial iniial de investiie egal cu unu. Indicele de profitabilitate se determin ca raport ntre valoarea actual a intrrilor nete de trezorerie (CF) i cheltuielile pentru investiie, conform relaiei:

Ip =

CF (1 + k )
t =1 t

CF0

Proiectul va fi rentabil dac Ip va fi supraunitar. Cum:

I 0 + VAN 0 VAN 0 = 1+ I0 I0 t =1 Aceast relaie demonstreaz c IP este un indice de rentabilitate relativ, deoarece VAN msoar surplusul actualizat primit pentru un leu capital investit. Criteriul Ip prezint importan pentru selectarea investiiilor n funcie de criteriile de fructificare a capitalului investit.

CF (1 + k )
t

= VAN 0 + I 0 I p0 =

4. Rata intern de rentabilitate (RIR) reprezint raportul de actualizare a fluxurilor viitoare de trezorerie pentru care VAN = 0.

CF (1 + RIR )
t =1 t

I 0 = 0 CFt (1 + k )
t =1

= I0

Altfel spus, RIR este acea rat de actualizare pentru care valoarea actualizat a costurilor (ieirile de trezorerie) este egal cu valoarea actualizat a veniturilor (intrrilor de trezorerie), iar profiturile viitoare actualizate sunt zero. Rata intern de rentabilitate trebuie s fie mai mare sau cel puin egal cu rata medie a dobnzii de pia, sau cu costul mediu ponderat al capitalului, pentru a justifica investiia fcut. Numai astfel rata de randament a investiiei permite compensarea costului finanrii. Cu ct RIR este mai mare, cu att investiia este mai rentabil. Calculul RIR conduce la ecuaii de ordin superior ce nu pot fi rezolvate dect prin tatonri repetate ale unor rate de rentabilitate care se apropie tot mai mult cei doi termeni ai egalitii i prin interpolare. n vederea interpolrii se calculeaz mai nti VAN la o rat de actualizare destul de ridicat pentru a obine o valoare a sa negativ i apoi la o rat mai sczut pentru a gsi o valoare pozitiv, ntre ele aflndu-se valoarea zero (intersecia curbei VAN cu dreapta absciselor). Apoi RIR se determin cu ajutorul relaiei: VAN R min RIR = R min + ( R max R min ) VAN R min VAN R max n care Rmin, Rmax = rata minim sau maxim de actualizare utilizat pentru calculul VAN.

Capitolul 10 Decizii de finanare pe termen lung

51

Decizia de finanare face alegerea ntre sursele proprii de capital i cele mprumutate. Criteriul de selecie al surselor de finanare l reprezint costul procurrii capitalurilor urmrindu-se reducerea acestuia. Costul capitalului este un cost mediu ponderat al diferitelor surse de finanare la dispoziia ntreprinderii, determinat cu ajutorul relaiei:
C mp = Capitaluri proprii x rentabilitate financiara + Datorii x Rata dobanzii Capitaluri proprii + Datorii

10.1. Surse proprii de finanare pe termen mediu i lung n cadrul surselor proprii, principala alegere se face ntre autofinanare (surse proprii interne) i aporturi noi de capital (surse proprii externe). Sursele proprii sunt: - interne: autofinanarea, vnzarea de active fizice i financiare; - externe: aporturi noi de capital, subvenii de la bugetul statului. Autofinanarea, reprezentnd acumularea de capital degajat n cursul exerciiului contabil ncheiat, este cea mai eficient soluie de finanare a nevoilor permanente (n general capitalul intern din autofinanare nu este costisitor). Autofinanarea are la baz capacitatea de autofinanare disponibil dup plata dividendelor. Autofinanarea = CAF - Dividende pltite CAF este generat de mrimea amortizrilor i provizioanelor calculate i neutilizate precum i de mrimea profitului net nerepartizat nc (rezervele). Vnzarea de active fizice i financiare reprezint activitatea de dezinvestire a capitalurilor alocate anterior n activele ntreprinderii, n scopul oferirii unei surse interne de finanare a investiiilor viitoare. Aceast surs se degaj numai dac vnzarea activelor se realizeaz cu un ctig de capital (valoarea de vnzare este mai mare dect valoarea neamortizat reevaluat). De altfel, ncasrile din vnzarea activelor presupun recuperarea dintr-o dat a capitalului rmas, care altfel s-ar fi recuperat n timp pe calea amortizrii. Autofinanarea, dei reprezint metoda de baz n constituirea fondurilor, n condiiile unei dezvoltri de proporii mari a ntreprinderii, aceasta devine insuficient i de aceea se apeleaz la surse externe de capital: - surse externe proprii, constituite prin aporturi noi de capital sau, prin subvenii de la bugetul statului; - surse mprumutate, constituite prin emisiunea i vnzarea de obligaiuni sau contractarea unor noi credite bancare pe termen mediu i lung; - surse nchiriate cu posibilitatea cumprrii ulterioare (leasing) la un pre prestabilit a bunurilor mobiliare nchiriate. Leasingul reprezint o form special de nchiriere a bunurilor prin care chiriaul obine avantajele legate de posesiunea bunului nchiriat, n timp ce finanarea achiziiei acestuia este fcut de ctre societatea de leasing. n schimbul avantajelor oferite, ntreprinderea pltete societii de leasing o chirie, care n mod normal trebuie s acopere amortizarea bunului nchiriat i dobnzile corespunztoare fondurilor investite de societate pentru cumprarea bunului respectiv, dar s ofere i o marj de profit societii de leasing. Pe durata contractului chiria se contabilizeaz ca o cheltuial de exploatare, iar la ncheierea acestuia valoarea rezidual a bunului majoreaz valoarea imobilizrilor. Aporturile noi de capital sunt mobilizate pentru creterea capitalului social. Alturi de acestea, majorarea capitalului social, poate mbrca i alte forme, ntre care: - ncorporarea rezervelor; - fuziunea i absorbia; - conversia datoriilor. Dintre toate aceste forme se consider c numai majorarea capitalului prin aporturi noi n numerar reprezint o operaiune de finanare direct, deoarece procur ntreprinderii lichiditi suplimentare, celelalte nefiind altceva dect conversii ale posturilor de pasiv fr a determina creterea surselor de finanare. Majorrile de capital prin aporturi noi n numerar pot fi realizate: - prin creterea valorii nominale a aciunilor vechi (mai rar practicat); - prin emisiunea de noi aciuni la valoarea nominal a vechilor aciuni (mai rar) sau la o valoare majorat n funcie de valoarea bursier a vechilor aciuni (cel mai frecvent).
52

Prin majorarea valorii nominale a vechilor aciuni rezult o valoare nominal nou determinat astfel: Valoarea nominal nou = Valoarea nominal veche + Aportul suplimentar de la acionarii vechi Aportul suplimentar de la acionarii vechi = Creterea capitalului / Numrul acionarilor vechi (N) Aceast soluie ntmpin obstacole, datorit faptului c este greu ca toi acionarii vechi s consimt s-i aduc aportul la majorarea de capital. Emisiunea de noi aciuni la care s subscrie, att vechii acionari, ct i alii noi, este o soluie mai des practicat. Emisiunea de aciuni noi influeneaz n sens negativ (diluare) asupra: - valorii capitalului pe acionar; - profitului pe aciune; - puterii exercitate de acionari (n condiiile n care vechii acionari nu pot cumpra noi aciuni). Pentru compensarea efectelor de diluare, vechii acionari vor primi un anumit numr de drepturi de subscriere, care pot fi vndute ctre noii acionari ce doresc s subscrie la capitalul ntreprinderii. Astfel, pentru a intra n posesia unei noi aciuni, cumprtorul trebuie s dispun sau s achiziioneze un numr de drepturi de subscriere (nds) determinat prin raportul:
n ds = N n

Pentru a fi mai atractiv, dar i pentru a limita efectul de diluare a valorii aciunilor vechi, valoarea de emisiune a unei noi aciuni nu poate cobora mult sub valoarea de pia a aciunilor vechi. Valoarea de emisiune se va situa ntre dou limite: - o limit inferioar care este valoarea nominal; - o limit superioar care este valoarea aciunii nainte de creterea capitalului. Valoarea nominal < (Vn) < Valoarea de emisiune a aciunilor noi (E) < Valoarea de pia a aciunilor vechi (V) - E < Vn (subpari) n principiu se interzice; - E > V aciunile fiind prea scumpe, subscriitorii vor fi ndeprtai de la cumprarea acestora; - E > Vn rezult o prim de emisiune utilizat pentru acoperirea cheltuielilor generate de emisiune i vnzarea noilor aciuni (E - Vn = Prima de emisiune). Prima de emisiune se nscrie n pasivul bilanului alturi de capitalul social sau se poate ncorpora n acesta printr-o nou majorare de capital. Dup creterea capitalului, valoarea de pia (teoretic) a tuturor aciunilor (VP) se calculeaz astfel:
NV + n E N+n NV + nE n d s = V VP = V = ( V E) N+n N+n VP =

Dreptul de subscriere reprezint pierderea de valoare a aciunii vechi (ca urmare a efectului de diluare) cu care va fi recompensat deintorul acesteia pentru a nu fi afectat de majorarea capitalului. Dreptul de subscriere fiind un titlu de valoare negociabil, pe toat durata subscrierii, poate fi vndut la burs de ctre vechii acionari care nu doresc s subscrie la creterea de capital. Prin vnzare ei ncaseaz o sum egal cu pierderea de valoare a aciunilor pe care le deine ca urmare a efectului de diluare. Acionarul vechi, care dorete s subscrie la creterea de capital, va procura o aciune nou la preul de emisiune dac acesta dispune de un anumit numr de drepturi de subscriere (n<js). Vechiul acionar are deci, alternativa s subscrie la numrul de titluri corespunztor (numrul de aciuni noi), sau s vnd drepturile de subscriere, aa nct, el nu va pierde nimic, dar nici nu va ctiga. Acionarul nou pentru a intra n posesia unei aciuni noi, va plti emitentului preul de emisiune i va cumpra de la un acionar vechi un anumit numr de drepturi de subscriere (nds).

53

Majorarea capitalului prin ncorporarea rezervelor, a primelor de emisiune i a profitului nerepartizat reprezint o operaiune de finanare indirect (fr aport nou). ncorporarea rezervelor n capitalul social se poate realiza prin dou modaliti: -emisiunea de noi aciuni (la aceeai valoare nominal cu cele existente) care se mpart gratuit acionarilor vechi; - creterea valorii nominale a vechilor aciuni (mai rar practicat). Se calculeaz n acest caz capitalizarea bursier nainte i dup emisiune i se stabilete apoi valoarea unei aciuni dup ncorporare (VP). Diferena dintre valoarea de pia a unei aciuni nainte de emisiune (V) i valoarea teoretic a acesteia dup emisiune (VP) reprezint valoarea teoretic a dreptului de atribuire (d a). Aceasta se stabilete similar cu cea a dreptului de subscriere, n care valoarea de emisiune a aciunilor noi este zero (aciunile noi sunt distribuite n mod gratuit):
d a = V VP = V

Dreptul de atribuire, ataat fiecrei aciuni vechi, recompenseaz pierderea de valoare de pia a aciunilor vechi (prin creterea numrului de aciuni emise). Dreptul de atribuire, fiind negociabil, poate fi vndut de acionarul vechi, atunci cnd acesta refuz s-l foloseasc pentru primirea unui numr de aciuni noi gratuite proporional cu cele deinute anterior. Prin atribuirea de aciuni gratuite, situaia bogiei acionarilor rmne neschimbat, modificndu-se ns numrul de titluri, care sporind face ca bogia s fie repartizat pe mai multe aciuni. Deci, acionarul nu risc reducerea profitului, ci doar repartizarea acestuia pe un numr mai mare de aciuni, n schimb, puterea i controlul acionarului asupra societii se ntresc ca efect al majorrii numrului de titluri deinute. 10.2. Sursele mprumutate de finanare pe termen mediu i lung n funcie de proveniena sau originea celor care le acord, capitalurile mprumutate pe termen lung pot fi: - mprumuturi de la bnci sau alte organisme publice specializate; - mprumuturi obligatare. Imprumuturile de la bnci sunt surse preferate pentru investiiile realizate de ntreprinderile care nu coteaz la burs. Acordarea mprumuturilor se face n condiiile garantrii certe a rambursrii acestora la scaden. Pentru aceasta, banca trebuie s efectueze analiza financiar a ntreprinderii (lichiditate, rentabilitate financiar, solvabilitate etc.) dar i a proiectelor sale de investiii. Imprumuturile obligatare reprezint o form deosebit a creditului pe termen lung, care const n emisiunea i vnzarea n public a obligaiunilor (titluri negociabile reprezentnd un drept de crean asupra capitalurilor mprumutate unei societi). Obligaiunile nu confer deintorului nici o putere de decizie n societatea respectiv i nici nu-i permite acestuia s beneficieze de creterea societii, aa cum se ntmpl n cazul aciunilor. mprumuturile obligatare au, n principiu, un cost de procurare mai mic dect subscrierile la capitalul social. Rata rentabilitii aciunilor este, n general, mai ridicat dect a obligaiunilor, deoarece investiia n cumprarea de aciuni comport un risc mai mare privind evoluia economic a ntreprinderii cu foarte muli factori de influen asupra profitului i asupra dividendelor n ultim instan. De aceea, se poate aprecia c remunerarea capitalurilor mprumutate este mai mic dect cea a capitalurilor proprii ceea ce justific, n anumite situaii, creterea ndatorrii ntreprinderii ca o posibil cale de cretere a rentabilitii acesteia (efectul de levier al ndatorrii). Principalele caracteristici ale mprumutului obligatar sunt: a) mrimea mprumutului obligatar; b) valoarea de emisiune; c) mrimea dobnzii remuneratorii; d) durata i modalitatea de rambursare.

NV + n0 n =V N+n n+N

54

a) Mrimea mprumutului obligatar se stabilete de ctre ntreprindere n funcie de necesitile de finanare ale investiiilor, dar i n funcie de oferta de capitaluri bneti existent pe piaa financiar. b) Valoarea de emisiune reprezint valoarea pltit de ctre toate persoanele care subscriu la obligaiuni, n momentul emiterii lor. Valoarea de emisiune a obligaiunilor poate fi: - egal cu valoarea nominal (la paritate); - mai mic dect valoarea nominal (subpari), ceea ce le face mai atractive; - mai mare dect valoarea nominal (suprapari), situaie ntlnit mai rar deoarece obligaiunile se vnd, n general, sub paritate. n situaia n care valoarea de emisiune este mai mic dect valoarea nominal, avantajul pentru cel care cumpr obligaiunea const ntr-o dobnd ncasat mai mare (dobnda se calculeaz la valoarea nominal) dar i un pre de rambursare mai mare dect cel de cumprare (rambursarea se face cel puin la valoarea nominal a obligaiunii). Diferena dintre valoarea nominal i valoarea de emisiune reprezint prima de emisiune. Obligaiunea poate fi emis la paritate dar, pentru a fi mai atractiv poate fi rambursat la scaden la o valoare mai mare, obinndu-se astfel o prim de rambursare (pre de rambursare - valoare nominal). n situaia n care emisiunea unei obligaiuni se realizeaz subpari iar rambursarea ei suprapari, se nregistreaz, att o prim de emisiune, ct i o prim de rambursare. Din punct de vedere contabil, prima de rambursare reflect diferena ntre preul de rambursare i preul de emisiune. c) Mrimea dobnzii este legat direct de rata dobnzii i pltibil n fiecare an la o dat stabilit, contra remiterii unui cupon detaabil din corpul obligaiuni. Dobnda pltit de ntreprindere, pentru fiecare obligaiune, se determin aplicnd rata nominal a dobnzii (Rd) la valoarea nominal (Vn) a titlului emis:
Dobnda = Vn R 100

d) Durata i modalitatea de rambursare . Durata de via a mprumutului reprezint timpul cuprins ntre data emiteri i data rambursrii. mprumutul este rambursat (amortizat) conform unui calendar indicat n obligaiune. Modalitile de rambursare pot fi: 1) Anuiti constante i amortizri variabile . Anuitatea reprezint suma de bani pltit anual, pe o perioad determinat, de ctre un debitor pentru rambursarea capitalului mprumutat i plata dobnzilor aferente. Pentru ca anuitile s rmn sensibil constante, este necesar ca amortizrile anuale ale mprumutului s varieze cresctor i compensator cu variaia descresctoare a dobnzilor anuale.
a = V0 1 (1 + i ) i
n

n care a anuitatea; V0 valoarea mprumutului; i procent de dobnd anual; n durata mprumutului. Amortizarea anual = anuitatea constant dobnda la mprumutul nerambursat Aceast modalitate de rambursare a mprumuturilor obligatare presupune un cost mai ridicat (comparativ cu modalitatea a doua) al mprumutului rambursat ntruct amortizrile mai mari sunt ctre sfritul duratei de rambursare. Rambursarea se face prin tragerea la sori a obligaiunilor. 2) Rambursarea prin amortizri constante i anuiti variabile, n acest caz societatea mprumutat va rambursa n fiecare an trane egale din mprumut. Rambursarea mprumutului se face de asemenea, prin tragere la sori.
Amortizarea anuala = Valoarea imprumutului Durata imprumutului

3) Rambursarea integral a mprumutului n ultima zi a duratei acestuia prezint avantajul dispunerii de capital mprumutat, pe toat durata de acordare a acestuia, trezoreria societii mprumutate nefiind afectat dect la plata dobnzilor. Exist ns un inconvenient, n momentul rambursrii, i anume acela de a afecta trezoreria cu ntreaga sum ce trebuie rambursat dintr-o
55

dat. Aceast modalitate de rambursare presupune cel mai ridicat cost al procurrii mprumutului, deoarece dobnda se calculeaz n fiecare an la suma total a capitalului mprumutat. Acest dezavantaj este atenuat, ns, de faptul c ntreprinderea capitalizeaz de n ori acumularea brut anual realizat din exploatarea investiiei. 4) Rscumprarea prin burs prezint interes atunci cnd cursul bursier al obligaiunilor este inferior valorii de rambursat. Aceast modalitate prezint anumite limite legale n legtur cu numrul obligaiunilor care pot fi rscumprate. Leasingul este o modalitate de finanare prin care ntreprinderea utilizatoare a obiectivului de investiii nu are calitatea de proprietar ci chiria n acest contract. Reprezint o form special de nchiriere a bunurilor imobiliare sau mobiliare prin care chiriaul obine avantaje legate de posesiunea bunului nchiriat, n timp ce finanarea achiziiei acestuia este fcut de societatea de leasing. n acelai timp este o operaiune de finanare care permite ntreprinderii s dispun de un bun dup cum crede de cuviin, fr a fi necesar s-i constituie fonduri de investiii ci pltind o chirie. Exist dou categorii principale de leasing: - leasing financiar (leasing de capital) - locatarul (utilizatorul) foloseste bunul pe toat durata vieii sale economice, iar locatorul ofer numai servicii financiare; 2. leasing operaional - locatarul poate folosi bunul numai o fraciune din viaa sa economic. La expirarea termenului contractual exist urmtoarele posibiliti: - utilizatorul returneaz proprietarului bunul; - bunul este cumparat la o valoare rezidual prevazut n contract; - se rennoieste creditul-contract de nchiriere. n schimbul obinerii avantajelor legate de posesiunea bunului, ntreprinderea pltete periodic o chirie care cuprinde: - contravaloarea amortizarii bunului nchiriat; - costul capitalului imobilizat (dobnda); - preul serviciilor (comisionul) furnizate de societatea de leasing; - prima de risc. De cele mai multe ori, pltile periodice (redevenele) sunt stabilite dup un barem regresiv anual cu defalcri trimestriale, urmnd ca n final suma total a plilor s depeasc cu 15-20% valoarea bunului nchiriat. Durata contractului de leasing este, n general, de 75-80% din durata de via economic a bunului nchiriat, dar se poate conveni i asupra unei durate mai scurte. Societatea de leasing rmne proprietara bunului pna la scadena contractului. Contractul de leasing este, n general irevocabil. Avantajele leasingului sunt: - nu modific structura financiara a ntreprinderii (capacitatea de ndatorare) ci numai angajamentele de plat anuale. Capitalul propriu ramne neangajat legal ceea ce las posibilitatea unor mprumuturi bancare; -leasingul acoper n ntregime valoarea bunului nchiriat, n timp ce mprumutul bancar nu acoper dect 50-60% din valoarea obiectivului, restul fiind acoperit din fondurile ntreprinderii; - permite accelerarea dezvoltrii fr a pune n pericol autonomia financiar a ntreprinderii; -pe plan fiscal, chiriile pltite micoreaz baza impozabil. Exist n schimb o serie de dezavantaje: - afecteaza lichiditile ntreprinderii i autofinanarea viitoare ca urmare a obligatiilor periodice de plat; - redevenele pltite sunt mai mari dect ratele aferente unui credit bancar pentru aceast sum.

Capitolul 11 Decizii de repartizare a profitului

56

Deciziile privind repartizarea profitului net al ntreprinderii, determin politica de dividend, avnd implicaii directe asupra autofinanrii i remunerrii capitalurilor proprii. Politica de dividend reprezint ansamblul deciziilor i tehnicilor folosite pentru determinarea nivelului dividendelor ce pot fi distribuite acionarilor, n cadrul acesteia, se pune problema de a opta ntre distribuirea dividendelor sau reinvestirea unei pri ct mai mari din profit, de ctre firma respectiv. ntr-o societate pe aciuni (fr participarea statului) repartizarea profitului net se face, n principal, pentru acoperirea nevoilor de dezvoltare i plata dividendelor. n acelai timp, fondatorii, administratorii i personalul societii vor participa la profit numai dac aceasta se prevede n mod expres n contractul de societate sau statut, ori se aprob de adunarea general extraordinar. Distribuirea dividendelor priveaz ntreprinderea de lichiditi, dar pe de alt parte asigur un venit acionarilor determinnd creterea randamentului la plasamentul financiar iniial. Distribuirea are ca efect opoziia dintre societate ca entitate economic i acionari al cror neles nu se msoar dect n termeni de plasament financiar. Aceast opoziie se estompeaz n timp, pe msur ce acumularea devine surs de obinere a profitului pe termen lung. n analiza unei politici de dividend este necesar s se urmreasc doi parametrii: - rata de distribuire a dividendului, respectiv raportul dintre dividende i profitul net; - rata de cretere a dividendului adic raportul dintre dividende i numrul de aciuni. n materie de dividende, conductorii unei ntreprinderi au totdeauna un obiectiv exprimat n funcie de rata de distribuire. Acetia i fixeaz, de exemplu, ca obiectiv s distribuie un anumit procent (35-45%) din profitul ntreprinderii, ncercnd s atenueze ct se poate de mult fluctuaiile dividendului unitar n cazul variaiilor sensibile ale profitului, de la o perioad la alta. O politic de distribuire este considerat sczut, dac rata de distribuire nu depete 20%, iar de la 60% n sus, politica de distribuire este considerat ca fiind puternic. Dac ntreprinderea ia decizia de a spori rata de distribuire, ea va recurge la noi resurse externe, n acest caz: - fie face apel la acionarii si, prelund ceea ce a distribuit iniial. Valoarea financiar de ansamblu a capitalului propriu nu va fi modificat, fiind o problem de partaj ntre acionari; - fie recurge la credit; creterea mai mic a fondurilor proprii va fi atunci compensat att de o cretere a riscului pe pia, ct i prin diminuarea multiplicatorului bursier PER (Price Earning Ratio). Pe total, valoarea sa financiar nu va fi modificat. PER = Cursul bursier al aciunii / Profitul pe aciune Dac ntreprinderea distribuie mai mult, valoarea va fi mai sczut i acionarul va dispune de mijloace lichide mai nsemnate. Dac ntreprinderea distribuie mai puin, valoarea va fi mai mare, iar acionarul va avea mijloace lichide mai reduse. Gradul de distribuire a profitului nu modific, deci, patrimoniul acionarului. Din punct de vedere tehnic, se constat o dependen dintre profitul distribuit i cursul bursier. Cu ct partea din profitul distribuit este mai mare, cu att cursul bursier este mai volatil. Se ntlnete aici conceptul de remanen. Aciunea care are cea mai puternic remanent va avea cea mai puternic volatilitate, n consecin, un grad de distribuire ridicat tinde s reduc volatilitatea aciunilor. 11.1. Politici de distribuire a dividendelor Dac o ntreprindere menine nivelul dividendelor sale, n timp ce profitul descrete, nseamn c aceast scdere nu este dect trectoare i se ateapt noi creteri ale profitului n viitor. De exemplu, n Frana, dividendele sunt distribuite la ase luni dup ncheierea bilanului. Nivelul dividendelor depinde de rezultatul exerciiului ncheiat, dar i de exerciiul n curs, pentru primele ase luni. Nivelul dividendelor reprezint un semnal pentru rezultatul previzional al exerciiului n curs. Din punct de vedere al acionarilor, politica de dividend pune n eviden dou aspecte: a) O anumit stabilitate. Importana evoluiei trecute a dividendelor impune, din partea ntreprinderii, o oarecare stabilitate a sumei dividendelor distribuite. Politica de dividend practicat

57

anterior de o ntreprindere influeneaz nivelul dividendelor sperat de ctre acionari, care la rndul lui are o influen asupra cursului aciunilor. Investitorii ce doresc s cunoasc politica de dividend a unei societi ncep, totdeauna, prin a studia aceast evoluie anterioar. O distribuie neregulat se traduce printr-o incertitudine a acionarilor, n ceea ce privete mrimea dividendelor viitoare. n aceast optic, o ntreprindere care n cursul perioadelor dificile nu a ncetat s distribuie regulat dividende va fi, fr ndoial, favorizat n raport cu o firm ce suspend distribuirea dividendelor n anumite perioade. n cele din urm distribuirea constant de dividende conduce la creterea ncrederii publicului fa de firm, la creterea valorii de pia a acesteia. O oarecare regularitate este deci de dorit, fie prin creterea, fie prin stabilitatea dividendelor distribuite. De aici, decurge pentru ntreprindere o alegere obiectiv a unei politici de dividend: - cnd creterea profitului este regulat, politica de dividend pierde din importana sa i ntreprinderea poate, fr a risca, s reduc rata de distribuire; - dac profitul are datorit profitului activitii un caracter ciclic, este important s se pstreze regularitatea distribuirii dividendelor, pentru a se pstra succesiunea fazelor de stabilitate i a fazelor de cretere n cadrul distribuirii; - un dividend variabil nu aduce nici o informaie investitorului financiar, dar i poate sugera c societatea se caracterizeaz prin incoeren n politica viznd dezvoltarea activitii de baz. O astfel de politic de dividend nu poate avea o influen benefic asupra cursului bursier. b) O politic credibil. Orice politic de dividend trebuie s fie credibil, adic coerent fa de profiturile obinute de ntreprindere. Orice politic de dividend, chiar dac se bazeaz pe regularitate, nu poate avea efecte favorabile pe termen lung, dect dac este compatibil cu politica de repartizare a profitului. Pentru o ntreprindere, distribuirea unei pri din profit (sau nedistribuirea profitului) se va traduce printr-o cretere a activului net i n final, printr-un spor de valoare. Reinvestirea unei pri semnificative din profitul net conduce la creterea autonomiei financiare, la diminuarea riscului financiar, n consecin, costul capitalurilor proprii se va reduce corespunztor diminurii riscului, reprezentnd un factor de cretere a rentabilitii i prin aceasta a valorii firmei. O ntreprindere care distribuie o parte redus din profit i a crei rentabilitate marginal a capitalurilor proprii este satisfctoare va nregistra o cretere a cursului aciunilor sale. O astfel de ntreprindere i va seleciona acionarii. n schimb, o politic a dividendelor ridicate este un mijloc de asigurare a constanei acionarilor care s-au obinuit s ncaseze un anumit venit. Armonizarea ntre cele dou alternative, distribuire i/sau reinvestire, se realizeaz printr-o procedur de distribuire a dividendelor constant n emisiunea i atribuirea gratuit de aciuni noi. Astfel, capitalul bnesc aferent dividendelor rmne n ntreprindere pentru finanarea dezvoltrii acesteia, iar cointeresarea acionarilor se va realiza prin atribuirea de aciuni gratuite care, n fapt, determin creterea proprietii acestora. 11.2. Modaliti de distribuire a dividendelor Dividendele trebuie s fie vrsate ntr-un interval de timp determinat de la data nchiderii exerciiului la care se refer i dup ce adunarea general a stabilit suma ce va fi distribuit. a) Vrsminte asupra dividendelor. Aceast practic const n vrsarea cu anticipaie a unei pri din dividendele ce urmeaz s fie ncasate. Decizia este luat de consiliul de administraie sau de director, dup caz i nu exist obligativitatea de a fi aprobat de adunarea general a acionarilor. Vrsmntul reprezint ntre 1/2 i 1/4 din dividendul anual i este pltit la sfritul anului sau n luna ianuarie a anului urmtor; b) Plata dividendelor n aciuni. Societile pe aciuni au posibilitatea s ofere acionarilor fie dividende ce urmeaz s fie ncasate n numerar, fie aciuni noi n contul dividendelor ce li se cuvin. Dac este prevzut n statut, societile pot distribui titluri pe care le dein n portofoliu n locul dividendelor n numerar. Nu este vorba n acest caz de propriile aciuni.

58

Posibilitatea plii de dividende n aciuni decurge dintr-o practic curent a S.U.A. Aceast posibilitate nu prezint nici un avantaj specific pentru acionari, dect dac ei pot reinvesti dividendele lor fr cheltuieli suplimentare i n general, la un pre inferior cursului cotat. Nici un avantaj fiscal nu este acordat aciunilor emise pe seama plii dividendelor. Valoarea aciunilor este supus impunerii, ca i cum ar fi vorba de un dividend clasic. Acionarii care accept s fie remunerai n aciuni trebuie s plteasc un impozit, chiar dac nu dispun de nici un fel de lichiditi, ei fiind, deci, confruntai cu o problem de trezorerie. Plata dividendelor sub forma aciunilor se analizeaz ca o redistribuire limitat n rndul acionarilor, deoarece unii accept aceast posibilitate, n timp ce alii refuz. Pentru ntreprindere, plata dividendului n aciuni va conduce la o distribuire a dividendelor prin conservarea fondurilor corespunztoare. Distribuirea aciunilor gratuite reprezint o tehnic prin care se multiplic numrul aciunilor, diviznd preul. Distribuirea aciunilor gratuite reflect o cretere de capital prin ncorporarea rezervelor. Aceasta este, n general, bine primit de public, dac este nsoit de meninerea dividendelor pe aciune la acelai nivel, ceea ce conduce la o cretere a fondurilor ncasate pe acionar. Dac din punct de vedere contabil ea se traduce printr-un simplu transfer de rezerve asupra capitalului social, situaia net rmnnd neschimbat, distribuirea aciunilor gratuite, din punct de vedere financiar, se traduce printr-o politic de autofinanare. Distribuirea aciunilor gratuite este un semnal important, adresat de consiliu) de administraie sau directorii unei societi acionarilor, ce semnific o situaie financiar satisfctoare a ntreprinderii. Pentru ntreprindere, distribuirea aciunilor gratuite prezint dou avantaje suplimentare: - constituie un mijloc de publicitate i de informare, att a publicului larg, ct i a specialitilor; - permite reducerea valorii bursiere a titlurilor i, prin aceasta, un mijloc de lrgire a pieei aciunilor. Se disting astfel: veritabile distribuiri de aciuni gratuite care se concretizeaz n crearea unei aciuni noi pentru un anumit numr de aciuni existente, meninndu-se dividendul unitar, dar i multiplicri ale numrului aciunilor care din considerente de tehnic bursier conduc la reducerea considerabil a cursului. n practic, o distribuire de aciuni gratuite ofer fiecrui acionar vechi un drept de atribuire.

Capitolul 12 Costul capitalurilor

59

Costul finanrii reprezint unul dintre criteriile de evaluare a ratei de actualizare necesar seleciei investiiilor. De aceea, nu trebuie investit ntr-un proiect dac rentabilitatea sa economic este inferioar costului resurselor utilizate pentru finanarea sa. Acest cost este numit costul capitalului i desemneaz costul mediu ponderat al diferitelor surse de finanare la dispoziia ntreprinderii. Costul unei surse de finanare este definit ca fiind rata de actualizare care egalizeaz valoarea actual a plilor (P) cu resursele (R) nete potrivit relaiei: P P2 Pn R = P0 + 1 + + ... + 2 1 + i (1 + i ) (1 + i ) n Costul capitalului are dou componente: costul ndatorrii i costul capitalurilor proprii. Prima component este integral explicit i se msoar prin plata dobnzilor, n timp ce a doua este mai dificil de evaluat i nu se limiteaz doar la evidenierea dividendelor. 12.1 Costul capitalurilor Costul capitalurilor proprii intereseaz n evaluarea oricrui proiect de investiii att n finanarea integral din capitaluri proprii, ct i n finanarea mixt (capitaluri proprii i mprumutate). n anul constituirii unei noi societi comerciale prin aportul exclusiv n numerar al acionarilor, costul total al capitalului social investit este valoarea actualizat a fluxurilor viitoare de trezorerie. Rata de actualizare (ca rata de remunerare sau cost al capitalului) va ine cont de riscul de exploatare (sistematic) al societii nou nfiinate. Dac proiectul de investiii privete dezvoltarea unei ntreprinderi existente, atunci costul capitalurilor proprii va fi cel cerut de acionari pentru ntreprinderea n funciune (este admis faptul c proiectul de investiii are acelai risc de exploatare). Dac proiectul prezint riscuri mai mari, acionarii vor cere o cretere corespunztoare a costului autofinanrii sau al creterii de capitaluri proprii). n al doilea caz al finanrii mixte, costul capitalurilor proprii se modific n funcie de creterea ndatorrii care antreneaz o cretere corespunztoare a riscului financiar. Totodat, ndatorarea determin creterea economiilor fiscale, deci impactul asupra capitalurilor proprii este complex. Costul global al capitalurilor (proprii i mprumutate), privite ca o speran de remunerare a investitorilor decapital (acionari i creditori), exprim, n fapt, valoarea de pia a ntreprinderii. Fluxurile nete de trezorerie (CF) degajate de ntreprindere servesc, n fapt, la remunerarea furnizorilor de capitaluri. Creditorii au ns prioritate n a fi remunerai cu dobnda cuvenit. Acionarii vor fi deci remunerai, cu diferena rmas pozitiv dintre fluxurile nete de trezorerie i dobnzile pltite, respectiv cu profitul net: Pn=CF-Dob Dac fluxurile de trezorerie sunt egale sau mai mici dect dobnzile ce trebuie pltite, atunci valoarea capitalurilor proprii este zero (n cazul tuturor societiloe comerciale cu rspundere limitat). Valoarea capitalurilor proprii crete pe msura majorrii profitului net. Valoarea de pia a ntreprinderii= Valoarea de pia a capitalurilor proprii +Valoarea de pia a datoriilor respectiv:

kec = rata de actualizare a fluxurilor de trezorerie, ce ine cont de toate riscurile ntreprinderii (de exploatare); kf = rata de actualizare a profiturilor nete, ce ine cont i de riscul financiar; kd = rata de dobnd, ce ine cont de riscul de faliment. Relaia de mai sus apare corect exprimat sub urmtoarea form: Valoarea de pia a capitalurilor proprii= Valoarea de pia a ntreprinderii - Valoarea de pia a datoriilor

60

Dac se admite ipoteza unor fluxuri de trezorerie anuale constante, pe o perioad de timp ndelungat (nedefinit), atunci relaiile de mai sus pot fi scrise sub forma: n care Pn1, CF1, i Dat1 sunt rezultatele financiare estimate pentru anul viitor. Simplitatea acestor relaii se bazeaz pe ipoteze foarte restrictive, care nu pot fi ntlnite dect la ntreprinderi n situaie de cvasimonopol, cu o cerere de produse i servicii stabilizate. n aceste condiii se poate aprecia c profiturile nete sunt relativ constante pe o perioad de 10-20 de ani. n consecin, valoarea capitalurilor proprii i rata de remunerare sunt determinate de profiturile nete cerevin acionarilor (Pn1) i de capitalurile lor investite iniial (P0). n cazul pieelor dezvoltate, n care funcioneaz burse de valori ntreprinderile care coteaz n burs, folosesc ca rat de actualizare specific coeficientul inversat de capitalizare bursier: n care PER = coeficient de capitalizare bursier; P0 = valoarea de pia (cursul bursier) al aciunilor; Ppa1 = profitul net pe aciune n anul curent. 12.2 Costul autofinanrii Autofinanarea reprezint afectarea unei pri sau a totalitii remunerrii anuale a acionarilor (cash-flow-ul net de impozit i de dobnzi) pentru finanarea proiectelor noi de investiii ale ntreprinderii. Principalele surse de autofinanare sunt: amortizarea, provizioanele i profitul net. Acionarii realizeaz a economisire i o investire a profitului net i o investire a capitalului recuperat prin amortizare sau protejat prin provizioane. Sumele nedistribuite acionarilor sunt trecute n rezerve. Cnd aceste rezerve au ajuns s reprezinte sume mari (din acumulrile anilor anteriori), conducerea ntreprinderii poate decide ncorporarea acestora n capitalul social i atribuirea de aciuni gratuite. Interesul este de a defini o strategie clar a procesului de economisire, care se compune din politica de autofinanare i politica de dividend. n fapt se caut o rat de distribuire a dividendului (sau invers, o rat de reinvestire a profitului) care s determine maximizarea valorii ntreprinderii. Adesea se consider c autofinanarea este gratuit. ns autofinanarea este constituit, n primul rnd, din profitul net reinvestit i trecut la rezerve. Att timp cat profitul reinvestit rmne la nivelul rezervelor, se poate spune c acionarii nu cer, n mod direct, o remunerare a rezervelor (ci doar a aciunilor vechi). Pin ncorporarea rezervelor n capitalul social i atribuirea de aciuni gratuite, profiturile reinvestite devin direct remuneratorii. Chiar i rmnerea profituriloe nete reinvestite la nivelul rezervelor este indirect remunerat. Reinvestirea profiturilor se va face pentru proiecte din ce n ce mai rentabile i care marginal determin o cretere a remunerrii medii a acionarilor. Costul autofinanrii, prin trecerea profitului n rezerv, este egal cu costul capitalurilor proprii. Autofinanarea are ca resurse i amortizrile i provizioanele calculate. Acestea se pot considera fluxuri de trezorerie din ntreaga activitate a ntreprinderii, finanat att din capitaluri proprii, ct i mprumutate. n consecin, costul autofinanrii din amortizri i provizioane este egal cu costul mediu ponderat al capitalului. 12.3 Costul capitalului mprumutat Condiiile contractuale n care se angajeaz un mprumut (scadena cert, dobnd fix, valoare de rambursat cunoscut, prioritate pentru recuperarea capitalului n caz de faliment etc.). face ca determinarea costului acestei surse de capital s fie cert. Exist totui un risc al variaiei dobnzii de pia. n aceste condii se adimte faptul c nu exist risc de rat de dobnd i nici riscde insolvabilitate al debitorului.

61

Pentru manager, costul explicit al unui mprumut este acela care egaleaz ncasrile din fondurile mprumutate (intrri) cu valoarea actual a plilor privind rambursrile i dobnda viitoare (ieirile) potrivit relaiei:

n care t=1...n ani de rambursare a mprumutului. Rata kd ca soluie la ecuaia de mai sus, reprezint deci costul explicit al mprumutului solicitat de managerul ntreprinderii pentru finanarea investiiilor noi. Intrrile monetare, obinute la primirea sumelor mprumutate, vor fi urmate de o serie de ieiri monetare viitoare echivalente. 12.4 Costul leasingului Leasingul reprezint un mod de finanare particular care se poate analiza ca un mprumut. Costul acestei surse de finanare poate fi evaluat sub forma unei rate actuariale. Se aplic acelai principiu al egalitii valorilor actuale ale echivalentului sumei de finanare (costul de achiziie i montaj al echipamentului nchiriat = E) i ale ieirilor de trezorerie pentru plile viitoare privind chiria anual (CH) i preul rezidual (PR). La egalitatea celor dou fluxuri de trezorerie (de intrare echivalent i de ieire efectiv) se calculeaz costul actuarial al leasingului ca o rat intren de rentabilitate (kl). Costul leasingului integreaz n mod firesc i efectele fiscale ale acestei finanri. Chiria este o cheltuial deductibil de la plata impozitului pe profit. Partea reprezentnd amortizarea echipamentului nchiriat nu mai constituie o economie fiscal pentru utilizatorul leasingului, ci pentru furnizorul leasingului. n consecin, utilizatorul leasingului, nefiind proprietarul bunului nchiriat, nregistraz un cost de oportunitate, determinat de pierderea economiei de impozit aferent amortizrii A a echipamentului nchiriat.

n care i rata impozitului pe profit; A= amortizarea echipamentului nchiriat; t=1...n ani de valabilitate a contractului de leasing. n aceste condiii, costul leasingului kl este soluia la ecuaia de mai sus, ce se calculeaz dup metodologia ratei interne de rentabilitate. De altfel costul leasingului pentru utilizator (locatar) este rata de rentabilitate pentru furnizor (locator).

Bibliografie
1. Anghelache G. Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, 2002 2. Basno C, Dardac N., Floricel C. Moned Credit Bnci Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2004 3. Bran P. Finanele ntreprinderii, Editura economic, Bucureti, 2002 4. Juravle V., Vintil G. Fiscalitate, Editura ASE, Bucureti, 1999 5. Purcaru I. Matematici financiare, vol. 2, Editura Economic, Bucureti, 2002 6. Robu V., Georgescu N. Analiz economico financiar, Editura OMNIA UNI S.A.S.T., Braov, 2000 7. Romnu I., Vasilescu I. Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, Bucureti, 2007 8. Stancu I. Finane. Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderilor. Analiza i gestiunea financiar, Editura Economic, Bucureti, 2004 9. Stnescu C., Ifnescu A., Bicui A. Analiza economico-financiar, Editura Economic, Bucureti, 1996 10. Vintil G. Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2000
62