LC 20110404

LICHIDITATEA, ATACUL SPECULATIV DIN OCTOMBRIE 2008
I REPUTAIA BNCII CENTRALE
Lucian Croitoru
Aprilie 2011
Comentarii utile i sprijin pentru realizarea acestui studiu am primit de la Mugur Isrescu, Lia
Tase, Lucia Stoenescu, erban Matei, Claudiu Cercel, Mihai Copaciu, Mugur Tolici, Cristian
Muntean, Elena Iorga, Gabriela Mihailovici, Florian Neagu, Adriana Savu i Ctlin Cheu,
crora le mulumesc. Opiniile exprimate n acest studiu aparin autorului i nu reflect, n mod
necesar, viziunea Bncii Naionale a Romniei.
SUMAR
n acest studiu prezentm cauzele care au dus la creterea ratei medii a dobnzii pe piaa
monetar interbancar cu mult peste rata dobnzii de politic monetar n perioada 17 octombrie5 noiembrie 2008. Datele nu sprijin ipoteza c volatilitatea ratei dobnzii a fost cauzat de un
management neadecvat al lichiditii n sistemul bancar sau de volumul i structura pe bnci a
colateralului.
Artm c volatilitatea mare a ratei dobnzii a fost cauzat de un atac speculativ asupra leului.
Acesta a alterat fluxurile de lichiditate dintre bncile comerciale, determinnd astfel creterea
ratei dobnzii. De asemenea, artm c banca central a adaptat management-ul lichiditii
pentru a combate atacul speculativ i a crea condiii pentru readucerea ratei dobnzii la niveluri
normale. Explicm logica i cauzele atacului speculativ i artm rolul jucat de reputaia bncii
centrale n derularea acestuia i n acumularea riscurilor nainte de izbucnirea crizei financiare
internaionale.
CUPRINS
1.
Introducere ............................................................................................................................. 4
2.
Lichiditatea............................................................................................................................. 5
2.1 Deficitul de lichiditate ........................................................................................................... 5
2.2 Structura ofertei de lichiditate .............................................................................................. 8
2.3 Volumul colateralului............................................................................................................ 9
2.4 Segmentarea deinerii de titluri de stat ............................................................................... 10
3.
Atacul speculativ asupra leului .......................................................................................... 12

3.1 Definiia............................................................................................................................... 12
3.2 Metoda ................................................................................................................................. 13
3.2.1 Dinamica ratei de schimb ............................................................................................ 17
3.2.2 Vnzrile nete de valut ............................................................................................... 19
3.2.3 Variaiile ratei dobnzii ............................................................................................... 20
3.3 Atacul speculativ i lichiditatea ......................................................................................... 22
3.4 Comparaie ntre cele dou atacuri ................................................................................... 24
4. Explicarea atacului speculativ din octombrie 2008 ............................................................. 25

4.1 Logica atacului.................................................................................................................... 25
4.1.1 Obiectivul implicit al ratei de schimb ........................................................................... 26
4.1.2 Identificarea modelului ................................................................................................. 28
4.1.2.1 Logica speculatorilor ............................................................................................ 31
4.1.2.2 Logica bncii centrale .......................................................................................... 33
4.2 Acumularea condiiilor pentru un nou atac i acordul cu FMI .......................................... 34
5. Concluzii .................................................................................................................................. 34
1. Introducere
nainte s fie lovit de criza financiar internaional, economia Romniei a fost inundat de
capitaluri strine. O consecin a intrrilor masive de capital n perioada 2004-2008 a fost
creterea pasivelor externe ale bncilor de aproape 6,5 ori, de la 3.8 miliarde euro la 24,5
miliarde euro1. Abundena finanrilor externe a determinat nc de la nceput apariia unei
tendine clare de reducere gradual a ratelor dobnzii la depozite i credite i a ratei medii a
dobnzii pe piaa monetar interbancar.
Aceast tendin a fost ntrerupt temporar la scurt timp de la debutul crizei n Romnia, n
octombrie 2008. Atunci a aprut o volatilitate crescut a ratei medii a dobnzii la tranzaciile pe
piaa monetar interbancar (n continuare, dac nu se specific altfel, prin rata dobnzii
nelegem rata medie a dobnzii la tranzaciile interbancare). Aceasta din urm a crescut n mod
neateptat n perioada 17 octombrie-5 noiembrie 2008 la niveluri cuprinse ntre 22 i 43,6
procente, comparativ cu rata dobnzii de politic monetar de 10,25 procente. Dup aceast
perioad, rata dobnzii a reatins nivelurile existente nainte de creterea volatilitii i s-a
renscris pe un trend descendent.
Volatiliatea mare pe piaa interbancar a dus la creterea ex post a ratelor reale ale dobnzii, ceea
ce a activat redistribuirea temporar a puterii de cumprare de la debitori la creditori, putnd
astfel depresa activitatea economic. Aceast proces, pe care literatura modern l numete canalul
bilanier al politicii monetare (de exemplu Bernanke i Gertler, 1995) 2 i-a determinat pe unii
investitori i bnci comerciale s acuze Banca Naional a Romniei (BNR) de netransparen i
de management neadecvat al lichiditii.
Alte consecine n perioada 2004-2008: datoria extern a sectorului privat a crescut de aproape 4 ori, ajungnd de
la 12 procente la 45,6 procente din PIB; economia a crescut, n medie, cu mai mult de 5 procente pe an; contul
curent s-a deteriorat de la 8,4 la 12,3 procente din PIB; rezerva valutar a BNR a crescut de la 6,3 miliarde euro la
25,9 miliarde euro; leul s-a apreciat cu 24 la sut, de la 4,1 lei/euro n ianuarie 2004 la 3,1 lei/euro n iulie 2007;
aceasta a dus la stimularea creditrii frenetice n lei i, mai ales, n valut; intermedierea financiar a crescut de la
16,6 procente din PIB la 39,3 procente din PIB; bncile au devenit dependente de finanarea extern, ponderea
pasivelor externe ale bncilor n total active crescnd de la 7 la sut la 13 la sut; raportul credite/depozite n
sistemul bancar a crescut de la 0,72 la 1,37; dezechilibrele dintre activele n valut ale companiilor i gospodriilor
i pasivele lor n valut au crescut.
2
Ideea c modificrile n bilan pot fi un mecanism de transmisie a politicii monetare i-a aparinut lui Irving Fisher
(1932, 1933), care a avansat-o n teoria sa despre deflaia datoriilor, creat pentru a explica Marea Depresie.
n acest studiu analizm cauzele creterii volatilitii ratei dobnzii n perioada 17 octombrie-5
noiembrie 2008. n seciunea a doua analizm creterea ratei dobnzii n corelaie cu modificrile
cantitative i structurale ale lichiditii. n seciunea a treia prezentm o metodologie prin care
artm c n octombrie 2008 a existat un atac speculativ asupra leului. Acesta a alterat fluxurile
de lichiditate dintre bncile comerciale, determinnd astfel creterea ratei dobnzii. Artm, de
asemenea, modul n care BNR a adaptat managementul lichiditii pentru a combate atacul
speculativ i a readuce rata dobnzii la niveluri normale. n seciunea a patra prezentm logica i
cauzele atacului speculativ, subliniind rolul jucat de reputaia bncii centrale n derularea
acestuia i n acumularea riscurilor nainte de izbucnirea crizei. Concluziile sunt prezentate n
seciunea a cincea.
2. Lichiditatea
n Romnia, criza financiar internaional nu a dus la opacizarea pieei interbancare, ca n cazul
multor ri dezvoltate, dar a influenat volumul componentei autonome nete a lichiditii i
structura ofertei de lichiditate. Unii analiti au presupus c schimbrile n nivelul i structura
lichiditii au dus la creterea ratelor dobnzii pe piaa interbancar n perioada 17 octombrie-5
noiembrie. Aceasta este o critic implicit la adresa administrrii lichiditii de ctre banca
central. Ali analiti au venit cu ipoteza c nivelul i structura pe bnci a colateralului eligibil3
au fost inadecvate n raport cu schimbrile produse, cauznd astfel volatilitatea mare a ratei
dobnzii n perioada menionat. Vom analiza pe rnd aceste ipoteze.
2.1 Deficitul de lichiditate
Prima ipotez pe care o analizm este aceea a legturii dintre deficitul de lichiditate al sistemului
bancar4 i volatilitatea ratei dobnzii. Analizm mai nti cauza apariiei deficitului de lichiditate
i apoi examinm dac a existat o corelaie pozitiv ntre mrimea acestuia i mrimea ratei
dobnzii.
La acea dat eligibile erau doar titlurile de stat emise de Ministerul de Finane.
Deficitul de lichiditate al sistemului bancar (DL) are urmtoarea definiie: DL = CA R < 0, unde R = rezerve, CA
= componenta autonom net a lichiditii. Cnd sistemul bancar are un deficit de lichiditate, banca central este
creditor net, adic poziia net a lichiditii (PL) este pozitiv: PL = I S - ID > 0, unde IS = valoarea instrumentelor
prin care banca central ofer lichiditate (pe scurt instrumentele pe partea ofertei), iar I D = valoarea instrumentelor
cu care banca central absoarbe lichiditate (pe scurt, instrumentele pe partea cererii). ntre DL i PL exist
urmtoarea relaie: DL+PL = CA - R + IS - ID.= 0.
4
Printre primele consecine (i semnale) ale extinderii crizei financiare internaionale asupra
economiei romneti a fost reducerea intrrilor private de capital. n sistemul bancar, aceasta a
dus la scderea componentei autonome nete a lichiditii sub nivelul cererii de lichiditate. Criza a
determinat i reducerea cererii de lichiditate, dar ntr-o msur mult mai mic. n figura 1 acest
lucru se poate vedea comparnd abaterea procentual a cererii de lichiditate5 de la media sa din
perioada 24 august-23 septembrie (linia portocalie) cu scderea componentei autonome nete a
lichiditii comparativ cu cererea de lichiditate (linia roie).
Scderea componentei autonome sub nivelul cererii de lichiditate a dus la apariia deficitului de
lichiditate ncepnd cu 3 octombrie. Modificarea acestuia fa de volumul su mediu din
perioada 24-august-23 septembrie 2008, este prezentat n figura 2.
Instalarea deficitului de lichiditate a reprezentat o modificare major a raportului dintre banca
central i bncile comerciale deoarece a transformat-o pe prima din debitor net n creditor net al
sistemului bancar, pn n martie 2010. Apariia deficitului de lichiditate a nsemnat, n mod
Fig.1: Dinamica lichiditii, a componentei sale autonome i a instrumentelor pe partea
ofertei
Procente
100
80
60
40
20
0
24-Jul-10
24-Jun-10
24-May-10
24-Apr-10
24-Mar-10
24-Feb-10
24-Jan-10
24-Dec-09
24-Nov-09
24-Oct-09
24-Sep-09
24-Aug-09
24-Jul-09
24-Jun-09
24-May-09
24-Apr-09
24-Mar-09
24-Feb-09
24-Jan-09
24-Dec-08
24-Nov-08
24-Oct-08
24-Sep-08
-40
24-Aug-08
-20
-60
-80
-100
Modificarea procentual zilnic a nivelului de echilibru al cererii i ofertei de lichiditate fa de nivelul

mediu din perioada 24 august 2008-23 septembrie 2008
Scderea componentei autonome a lichiditii relativ la totalul ofertei de lichiditate
Ponderea instrumentelor pe partea ofertei n nivelul ofertei de lichiditate
Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.
Prin definiie, cererea de lichiditate (D) este egal cu oferta de lichiditate (S), astfel c D = R + I D = S = CA + IS.
automat, creterea ofertei de lichiditate a BNR. Aceast cretere este egal cu diferena dintre
nivelul cererii de lichiditate i componenta autonom net a lichiditii. Astfel, dat fiind nivelulla
care se echilibreaz cererea cu oferta de lichiditate, o scdere a componentei autonome nete a
lichiditii este compensat de o cretere strict egal a ofertei de lichiditate a bncii centrale6.
n figura 1 aceast modificare n oglind este ilustrat de linia roie (scderea componentei
autonome nete comparativ cu nivelul cererii de lichiditate), care merge n sensul opus liniei verzi
(ponderea ofertei de lichiditate a bncii centrale n oferta de lichiditate). Cele dou linii au
valoarea zero n perioadele n care componenta autonom net a lichiditii este singura surs a
ofertei de lichiditate.
Fig. 2: Deficitul de lichiditate i rata dobnzii
Procente
Procente
1500
45
40
1000
35
500
30
1-Aug-10
1-Jul-10
1-Jun-10
1-Apr-10
1-May-10
1-Feb-10
1-Mar-10
1-Jan-10
1-Dec-09
1-Oct-09
1-Nov-09
1-Sep-09
1-Jul-09
1-Aug-09
1-Jun-09
1-May-09
1-Apr-09
1-Jan-09
1-Feb-09
1-Mar-09
1-Dec-08
1-Oct-08
1-Nov-08
-1000
1-Sep-08
-500
25
20
15
10
-1500
-2000
Modificarea procentual a deficitului de lichiditate fat de nivelul su mediu din

perioada 24 august-23 septembrie 2008
Rata nominal a dobnzii la tranzaciile pe piaa monetar interbancar (scala din
dreapta)
Modificarea n oglind reflect faptul c, prin definiie, nu poate exista o corelaie ntre
modificarea ratelor dobnzii pe piaa interbancar i mrimea deficitului de lichiditate. Lipsa
corelaiei se vede n figura 2, n care deficite de lichiditate relativ mici sunt asociate cu
modificri mari ale ratei dobnzii, iar deficite relativ mari sunt asociate cu modificri relativ mici
innd cont c CA - R + IS - ID.= 0 i de faptul c cererea este egal cu oferta de lichiditate (D = R + I D = S = CA +

IS), rezult c oferta de lichiditate a bncii centrale (IS) este egal cu sau mai mare ca deficitul de lichiditate,
depinznd dac ID este egal cu zero sau, respectiv, mai mare ca zero.
ale ratei dobnzii. Aceasta dovedete c nu mrimea deficitului de lichiditate a fost cauza
creterii ratelor dobnzii n perioada 17 octombrie-5 noiembrie 2008.
2.2 Structura ofertei de lichiditate
A doua ipotez este cea a influenei structurii ofertei de lichiditate a BNR asupra volatilitii
ratelor dobnzii. ntre instrumentele lichiditii pe partea oferteirepo, fx swaps i facilitatea de
credit (overnight) aceasta din urm are maturitatea cea mai scurt. Ea opereaz numai de la
sfritul unei zile pn la nceputul zilei urmtoare. Cu ct ponderea facilitii de credit n oferta
de lichiditate a BNR este mai mare, cu att orizontul decizional al bncilor este mai apropiat de
ziua curent. Aceasta nseamn c, atunci cnd depind mult de facilitatea de credit, bncile nu
pot planifica pe un orizont suficient de lung.
n perioada octombrie-noiembrie 2008, unele bnci au criticat banca central pentru neangajarea
n operaiuni repo, care ar fi permis extinderea orizonturilor de planificare. n figura 3 se vede c
n perioada 3-20 octombrie 2008 oferta de lichiditate a fost fcut exclusiv prin accesarea
facilitii de credit de ctre bnci. Rata dobnzii a crescut de la 16,3 procente la 43,6 procente n
Fig. 3: Ponderea instrumentelor n oferta de lichiditate a BNR
Procente
Procente
100
50
90
45
80
40
70
35
60
30
50
25
40
20
30
15
20
10
10
24-Jul-10
24-Jun-10
24-May-10
24-Apr-10
24-Mar-10
24-Feb-10
24-Jan-10
24-Dec-09
24-Nov-09
24-Oct-09
24-Sep-09
Faciliti permanente
24-Aug-09
24-Jul-09
24-Jun-09
24-May-09
FX swap
24-Apr-09
24-Mar-09
24-Feb-09
24-Jan-09
24-Dec-08
24-Nov-08
24-Oct-08
24-Sep-08
24-Aug-08
Repo
Rata dobnzii (scala din dreapta)
perioada 16-22 octombrie. Dup 20 octombrie, pentru un numr mic de bnci, banca central a
acomodat cererea de lichiditate i prin swap-uri valutare (vnzri de valut ale bncilor), dar nu a
existat nicio operaiune repo pn pe 10 noiembrie. Reducnd orizontul planificrii la o zi,
preponderena facilitii a fcut ca bncile s opereze cu sentimentul lipsei de lichiditate.
n timp ce explic bine acest sentiment, preponderena acestui instrument nu explic de ce rata
dobnzii nu a artat o volatilitate crescut n alte perioade (de exemplu 24 noiembrie 2008-16
ianuarie 2009) n care facilitatea de credit i swap-urile valutare au fost singurele instrumente
utilizate pe partea ofertei de lichiditate.
2.3 Volumul colateralului
A treia ipotez privind creterea ratei dobnzii a fost cea referitoare la insuficiena titlurilor de
stat care puteau fi utilizate de bnci pentru a accesa lichiditate de la banca central. ntr-adevr,
perioada lung de exces de lichiditate care a precedat apariia deficitului de lichiditate a
determinat bncile s minimizeze deinerea de titluri de stat, al cror randament este relativ mic.
Fig. 4: Titlurile de stat (TS) deinute de bnci
Mld. lei
55
Procente
85
50
75
45
65
40
55
35
45
30
25
35
20
25
15
15
10
1-Dec-10
1-Nov-10
1-Sep-10
1-Oct-10
1-Jul-10
1-Aug-10
1-Jun-10
1-May-10
1-Apr-10
1-Mar-10
1-Feb-10
1-Jan-10
1-Nov-09
1-Dec-09
1-Sep-09
1-Oct-09
1-Jul-09
1-Aug-09
1-Jun-09
1-May-09
1-Apr-09
1-Mar-09
1-Feb-09
1-Jan-09
1-Dec-08
1-Nov-08
1-Oct-08
1-Sep-08
TS deinute de bnci (procent din valoarea de pia a TS)

TS ale celor mai mari 4 bnci dup deinerea de TS (procent din TS deinute de bnci)
TS libere de gaj deinute de bnci (procent din valoarea de pia a TS)
Valoarea de pia a TS n circulaie (scala din dreapta)
Comparnd figura 4 cu figurile 1 i 2 se vede c bncile au accelerat achiziionarea de titluri de

stat pe msur ce componenta autonom net a lichiditii a sczut. Pe msur ce deficitul de
9
lichiditate a crescut, bncile au gajat titlurile de stat disponibile pentru a accesa facilitatea de
credit (vezi i figurile 1 i 2 din Anexa 2).
Astfel, n perioada octombrie-noiembrie 2008, cnd rata dobnzii a crescut, valoarea titlurilor de
stat7 a fost mai mare dect deficitul de lichiditate, cu excepia zilei de 31 octombrie (figura 5).
Aceasta nseamn c sectorul bancar dispunea de titluri de stat n valoare suficient pentru a
acoperi n ntregime deficitul de lichiditate. Invers, n ciuda creterii volumului titlurilor de stat,
ncepnd din februarie 2009 raportul dintre deficitul de lichiditate i valoarea titlurilor de stat a
crescut fr s conduc la creterea ratei dobnzii. Aceste evoluii arat c nu volumul insuficient
de titluri de stat a contribuit la creterea volatilitii pe piaa monetar interbancar.
Fig.5: Rata nominal dobnzii i raportul dintre deficitul de
lichiditate i valoarea de pia a titlurilor de stat deinute de bnci
Procente
150
Procente
50
100
45
40
50
35
1-Aug-10
1-Jul-10
1-Jun-10
1-May-10
1-Apr-10
1-Mar-10
1-Feb-10
1-Jan-10
1-Nov-09
1-Dec-09
1-Oct-09
1-Sep-09
1-Jul-09
1-Aug-09
1-Jun-09
1-May-09
1-Apr-09
1-Mar-09
1-Feb-09
1-Jan-09
1-Dec-08
1-Nov-08
1-Oct-08
-100
1-Sep-08
-50
30
25
20
15
-150
10
-200
-250
Raportul dintre deficitul de lichiditate i valoarea de pia a titlurilor de stat

Rata nominal a dobnzii la tranzaciile de pe piaa monetar interbancar (scala din
dreapta)
2.4 Segmentarea deinerii de titluri de stat

A patra ipotez este aceea c a existat o nepotrivire ntre nevoia de lichiditate i valoarea
titlurilor deinute de fiecare banc. Deficitul de lichiditate, ca i deinerea de titluri de stat erau
7
Aici prin valoarea titlurilor de stat nelegem: a) valoarea la vedere plus dobnda acumulat pna la data curent n
cazul titlurilor de stat cu cupon; b) valoarea de emisiune plus discountul acumulat pna la data curent pentru cele
cu discount; i c) cotaiile bncilor pentru titlurile cu cupon care permit redeschidere (aa numitele titluri de tip
benchmark, care au maturiti lungi, dobnd stabilit la data emisiunii, iar suma emis se poate suplimenta).
10
inegal distribuite ntre bnci. n octombrie 2008, cele mai mari 4 bnci dup valoarea titlurilor de
stat din portofoliul lor deineau 48,5 la sut din valoarea titlurilor de stat deinute de bnci. n
prima parte a lunii octombrie 2008 deficitul de lichiditate a fost relativ mic i asimetria nu a
produs efecte. Individual, bncile au avut suficiente titluri pentru a apela facilitatea de credit
pentru sume relativ mici. Astfel, dobnzile au rmas la niveluri normale.
Totui, ncepnd cu 17 octombrie, deficitul zilnic de lichiditate a crescut rapid. Media zilnic a
acestuia n perioada 17 octombrie-5 noiembrie a fost de 7 ori mai mare ca media sa din perioada
3-16 octombrie. n consecin, volumul mediu al tranzaciilor pe piaa monetar a sczut cu
aproape 29 la sut. Adaptndu-se, tot mai multe bnci au accesat facilitatea de credit, ceea ce a
dus la creterea volumului acestui instrument. n lipsa unui volum adecvat de titluri de stat
disponibile pentru gajare, unele bnci au fost nevoite s vnd valut bncii centrale pentru a
face plile curente.
Bncile care nu au reuit s acopere nevoile lor de lichiditate nici pe aceast cale au mprumutat
de la bncile cu exces de lichiditate. Ele au intrat n concuren cu entiti strine care anterior
iniiaser swap-uri valutare i care, n mod curent, aveau nevoie de lei pentru a inversa swapurile8. Bncile cu exces de lichiditate au exploatat aceast situaie de pe pia pentru a impune
creteri mari ale ratelor dobnzii.
Contribuia asimetriei deinerii de titluri de stat la creterea ratelor dobnzii a fost limitat. Acest
lucru se poate deduce studiind dinamica valorii titlurilor de stat (care reflect mai ales
modificarea volumului fizic) i a deficitului de lichiditate n corelaie cu rata dobnzii pe piaa
interbancar dup episodul octombrie 2008.
Fa de media lunii octombrie 2008, n perioada 28 ianuarie-30 aprilie 2009, deficitul de
lichiditate a crescut n medie cu 417 la sut (atingnd maximul pe 30 aprilie 2009, figura 2), iar
valoarea titlurilor de stat deinute de bnci cu numai 68,3 la sut. n aceeai perioad, asimetria
deinerii de titluri de stat a crescut de la o medie de 45,4 la sut n perioada 17 octombrie-5
Prin aceste contracte speculatorii au schimbat principalul i o plat fix de dobnd n euro pentru un principal egal
i pentru o plata fix de dobnd n lei, evaluate la rata de schimb de la data tranzaciei. La terminarea swap-ului,
mprumuturile (principalurile) se reschimbau, nefiind afectate de rata de schimb. La terminarea contractului
speculatorii cumpr principalul n lei pe care trebuie s-l returneze. Dac ipoteza deprecierii se confirm,
principalul n euro pe care l-au primit, exprimat la noul curs este mai mare ca principalul n lei cu deprecierea.
11
noiembrie 2008, cnd dobnzile au nregistrat o volatilitate foarte mare, la 53,2 la sut9. Cu toate
acestea, nu au aprut perturbaii ale ratei dobnzii n perioada respectiv, ceea ce arat c nu
asimetria deinerii de titluri de stat a fost cauza volatilitii ratei dobnzii n perioada 17
octombrie-5 noiembrie 2008.
3. Atacul speculativ asupra leului
Dac nici unul dintre factorii analizai nu poate explica bine volatilitatea ratei dobnzii, atunci
trebuie cutai ali factori. Ipoteza noastr este c volatilitatea mare a ratei dobnzii n perioada
17 octombrie-5 noiembrie a fost cauzat de un atac speculativ asupra leului. Acesta a avut un
impact semnificativ asupra modului n care a fost utilizat excesul de lichiditate existent n unele
bnci, determinnd astfel creterea ratei dobnzii. n continuare n aceast seciune prezentm
metodologia pe care am utilizat-o pentru a identifica atacul speculativ i pentru a-l compara cu
eventuale atacuri anterioare sau ulterioare. De asemenea, artm mecanismul prin care acesta a
influenat creterea ratelelor dobnzii.
3.1 Definiia
Este adevrat c unii oficiali, analiti, jurnaliti sau politicieni au atribuit deprecierea leului din
octombrie 2008 unui atac speculativ nc de la nceput. Totui, nimeni nu a explicat pe ce baz a
fcut aceast atribuire sau cum a dus atacul speculativ la creterea ratei dobnzii. Probabil c
deprecierea accelerat relativ mare a leului a fost suficient pentru a se vorbi de un atac
speculativ. Totui, exist o problem cu aceast abordare deoarece deprecieri chiar mai rapide i
mai mari ca cea din octombrie 2008de exemplu n decembrie 2000 i ianuarie 2009nu au
fost definite ca fiind atacuri speculative.
Definiiile referitoare la crize ale ratei de schimb sunt diverse (pentru o sintez, vezi Glick i
Hutchinson, 2001). Din perspectiva noastr, importante sunt dou trsturi comune ale acestora.
Prima, cele mai multe studii se refer la schimbri mari, att n nivelul actual al ratei (reale) de
schimb (Frenkel i Rose, 1996), ct i n nivelul potenial. Nivelul potenial este captat prin
includerea episoadelor de presiuni speculative n care rata de schimb nu s-a ajustat deoarece
53,6 la sut n perioada 6 noiembrie 2008-30 aprilie 2009.
12
autoritile au reuit s apere moneda prin intervenii pe piaa valutar ( Eichengreen, Rose i
Wyplosz, 1995, Kaminsky i Reinhart, 1999).
A doua, exist un criteriu pentru identificarea deprecierilor mari, sub forma unei limite
minime. n unele cazuri, limita este exogen i comun pentru toate rile (Frenkel i Rose,
1996), iar n alte cazuri este definit n funcie de specificul evenimentului (Kaminsky, Lizondo
i Reinhart, 1998). n sfrit, unii autori (Glick i Hutchinson, 2001) au preferat s analizeze
schimbri mari ale unui indice al presiunilor speculative, definit ca medie ponderat a
modificrilor lunare n rata real de schimb i a pierderilor lunare procentuale de rezerve
valutare. Schimbrile mari ale indicelui sunt acelea care depesc media cu 2 deviaii standard.
n acest studiu, pornim de la concepia noastr c n cazul unui regim al ratei de schimb cu
flotare condus, un atac speculativ ar trebui s determine, mai nti, accelerri mari ale
deprecierii ratei de schimb pe perioade relativ scurte de timp (cteva zile). Aceste accelerri ar
trebui s fie urmate relativ repede de vnzri nete de valut relativ mari ale bncii centrale
(pierderi procentuale de rezerv valutar10), care apr astfel moneda mpotriva atacului
speculativ. n acelai timp, este de presupus c banca central administreaz lichiditatea astfel
nct s slbeasc fora atacului, ceea ce rezult n creteri relativ mari ale ratei dobnzii pe piaa
monetar interbancar.
Astfel, creteri subsecvente mari ale celor trei indicatorirata de schimb, vnzarea procentual
net de valut i rata dobnziinregistrate ntr-o perioad relativ scurt de timp indic existena
unei crize a ratei de schimb. n cazul n care rata de schimb nu se ajusteaz deoarece banca
central apr moneda, dar pierderile procentuale de rezerve sunt urmate de modificri mari ale
ratei dobnzii, se poate vorbi mai degrab de episoade de presiuni speculative.
3.2 Metoda
Pentru a decide dac n octombrie 2008 a avut loc un atac speculativ asupra leului procedm n
doi pai. n primul pas, stabilim succesiunea i mrimea modificrilor procentuale n rata de
schimb, a pierderilor procentuale de rezerve valutare i a modificrilor n rata dobnzii. Facem
acest exerciiu pentru perioada cu volatilitate mare a ratelor dobnzii (17 octombrie-5 noiembrie)
10
Exclusiv pierderile de rezerv valutar determinate de vnzri nete de valut. n continuare noiunile de vnzri
nete de valut i pierderile de rezerve valutare vor fi utilizate interanjabil.
13
i ntr-o vecintate a acestei perioade de plus/minus o lun. n pasul al doilea introducem criterii
dup care stabilim dac modificrile identificate sunt relativ mari sau nu n raport cu episoade
similare. Informaiile obinute n pasul anterior sunt folosite la definirea criteriilor.
n primul pas, pentru momentul octombrie 2008 am gsit relevante urmtoarele evoluii:
a) volatilitatea mare a ratei dobnzii a fost precedat de o depreciere semnificativ a leului
(figura 6). n primele 4 zile de tranzacionare ale lunii octombrie (calendaristic 1-6
octombrie), leul s-a depreciat n fiecare zi, ajungnd de la 3,73 lei/euro la 30 septembrie, la
3,94 lei/euro pe 6 octombrie. Deprecierea cumulat pe 4 zile a fost de 5,6 procente n
termeni nominali, adic 1,36 procente n medie pe zi. Nivelul de 3,94 lei/euro a reprezentat
maximul zilnic al lunii octombrie i al ultimilor 45 de luni;
b) volatilitatea mare a ratei de schimb a fost urmat de reluarea vnzrilor nete de valut de
ctre BNR. De pe 6 octombrie i pn la sfritul lunii, pe baze nete, vnzrile de valut
ale BNR s-au ridicat la 3,6 procente din volumul rezervelor valutare. Ca urmare, leul a
nceput s se aprecieze, atingnd 3,59 lei/euro pe 22 octombrie, fr s mai depeasc
valoarea de la care a nceput atacul speculativ pn pe 19 noiembrie 2008;
c) rata dobnzii pe piaa monetar s-a abtut de la media perioadei ianuarie 2005-decembrie
2010 cu mai mult de 3 deviaii standard n 14 zile consecutive de tranzacionare n
perioada 17 octombrie-5 noiembrie. n aceast perioad, rata dobnzii a deviat de la medie
cu un numr mediu de 6 deviaii standard.
Succesiunea n timp a acestor modificri este cea ateptat, sugernd prezena atacului
speculativ. Totui, pentru a putea spune dac modificrile n cei trei indicatori (rata de schimb,
rata dobnzii i pierderea de rezerv) sunt relativ mari avem nevoie de un benchmark pentru
fiecare indicator. Odat identificat, benchmark-ul va fi folosit pentru a verifica dac au existat i
alte episoade similare cu cel din octombrie 2008.
Rata de schimb. n cazul ratei de schimb definim doi parametri: (i) perioada critic i (ii)
acceleraia critic. Perioada critic reprezint numrul de zile pentru care se calculeaz
deprecierea monedei i care asigur indentificarea deprecierilor continue i accelerate (cu cele
mai mari ritmuri medii zilnice de depreciere). n continuare vom numi ritmul mediu zilnic al
deprecierii continue a leului pe perioada critic acceleraie. Acceleraia critic este valoarea pe
14
care trebuie s o depeasc acceleraia pentru a indica o depreciere accelerat. Datorit flotrii
controlate, ambii parametri sunt influenati de interveniile bncii centrale i sunt specifici
fiecrei ri.
Fig.6: Rata de schimb i ratele dobnzii
Procente
Lei/euro
50
45
3.9
40
35
3.8
30
25
3.7
20
3.6
15
10
3.5
5
0
3.4
Rd la operaiunile de politic monetar
Rata de schimb (scala din dreapta)
19-Nov-08
Rata dobnzii de politic monetar
17-Nov-08
13-Nov-08
11-Nov-08
7-Nov-08
5-Nov-08
3-Nov-08
30-Oct-08
28-Oct-08
24-Oct-08
22-Oct-08
20-Oct-08
16-Oct-08
14-Oct-08
10-Oct-08
8-Oct-08
6-Oct-08
2-Oct-08
30-Sep-08
26-Sep-08
24-Sep-08
22-Sep-08
Rata medie a dobnzii (Rd) pe piaa interbancar
Alegerea mrimii perioadei critice este condiionat de dou restricii. Prima, numrul de zile nu
poate fi prea mare deoarece acceleraia ar fi mai mare ca acceleraia critic ntr-un numr prea
mic de cazuri sau n niciunul. Al doilea, numrul de zile nu trebuie s fie prea mic deoarece o
banca central nu reacioneaz imediat la deprecieri accelerate. ntruct este dependent de
interveniile bncii centrale, perioada critic poate fi interpretat ca msur a toleranei bncii
centrale fa de accelerarea deprecierii.
Pentru determinarea acceleraiei critice care definete o depreciere accelerat n perioada critic
pornim de la faptul c deprecierile relativ mari care reflect un atac speculativ sunt rare. La nivel
mondial, crize ale ratei de schimb au aprut relativ rar, n medie odat la 11 ani n perioada 19751997 (Glick i Hutchinson, 2001). De aici rezult c deprecierea medie zilnic aleas trebuie s
fie suficient de mare pentru a selecta evenimente rare, dar suficient de mic pentru a nu duce la
15
omiterea unui atac. De exemplu, dac s-ar cuta doar deprecierile medii zilnice mai mari de 1,36
la sut, momentul octombrie 2008 nu ar putea fi identificat.
Vnzrile procentuale nete de valut. Acestea depind de mrimea rezervelor, de adncimea
pieei valutare, de intensitatea atacului, de condiiile financiare internaionale etc. Din acest
motiv, pierderea relativ de rezerve n cazul unui atac speculativ sau n procesul de conducere a
flotrii este specific fiecrei ri. Este posibil ca n luna octombrie 2008, pierderea de rezerve s
fi fost amplificat de criza financiar internaional nceput n 2007. De aceea, n exerciiul de
identificare a unor episoade similare, benchmarck-ul pentru pierderea procentual de rezerve
poate fi obinut prin reducerea nivelului realizat n octombrie 2008. Dac, n ciuda relaxrii
limitelor, singurele momente identificate vor fi cele recunoscute ca crize ale leului, atunci cu att
mai mult putem spune c momentul octombrie 2008 a fost un atac speculativ.
Rata dobnzii. i n acest caz pornim de la faptul c crizele ratelor de schimb sunt rare. Aceasta
nseamn c probabilitatea de a avea o cretere a ratelor dobnzii datorat unei administrri a
lichiditii orientat s combat un atac speculativ este rar. Este rezonabil s admitem c o
modificare a ratei dobnzii este mare dac depete media plus dou deviaii standard. n cazul
unei distribuii normale, aceasta nseamn c n mai puin de 2,3 la sut din numrul de zile de
tranzacionare pe piaa monetar interbancar rata dobnzii depete media cu mai mult de dou
deviaii standard.
Utiliznd criteriile introduse, putem spune c modificrile n rata de schimb, pierderile
procentuale de rezerve valutare i modificrile n rata dobnzii n anumite perioade de timp sunt
similare cu cele din octombrie 2008 dac sunt ndeplinite, cumulativ, urmtoarele condiii
(benchmark-ul):
1) leul s-a depreciat timp de 4 zile consecutive (perioada critic este egal cu 4 zile), n a
patra zi rata de schimb leu/euro atingnd nivelul maxim al ultimilor 12 luni. n perioada
critic, acceleraia a fost de cel puin 1 procent (aceasta nseamn c indicele cumulat al
ratei de schimb n ziua a patra este de cel puin 1,0406399, valoare pe care o vom numi
valoarea critic)11;
11
Cineva ar putea s se gndeasc la o perioad critic mai mare de 4 zile (n timp ce menine acceleraia critic).
Am verificat dac perioade critice de 5 sau 6 zile ar fi fost mai potrivite cu scopul identificrii unor evenimente
16
2) n luna n care indicele deprecierii cumulate a depit valoarea critic, vnzrile nete ale
bncii centrale au depit 2 la sut din nivelul rezervelor valutare;
3) rata dobnzii a crescut peste medie cu cel puin dou deviaii standard pentru cel puin
trei zile consecutiv, ntr-o perioada de cel mult 30 de zile de la nceperea devalorizrii
accelerate care duce la atingerea sau depirea valorii critice a indicelui deprecierii
cumulate.
Pentru a verifica ndeplinirea condiiilor vom proceda astfel: (i) mai nti vom identifica zilele i,
respectiv, lunile n care rata de schimb i, respectiv, vnzrile de rezerve valutare i rata dobnzii
au ndeplinit criteriile cantitative enunate; (ii) apoi vom verifica dac datele astfel identificate
satisfac criteriile referitoare la timp (perioada de 30 de zile etc), pentru a stabili momentele n
care criteriile au fost satisfcute concomitent pentru cele trei variabile.
3.2.1 Dinamica ratei de schimb
Piaa valutar a devenit funcional abia n anul 1997, iar convertibilitatea de cont curent a
devenit efectiv din 1998. Astfel, perioada pentru care are sens s facem analiza este 1999-2010.
n figura 7 este prezentat indicele ratei de schimb cumulat pe patru zile anterioare. n perioada 4
ianuarie 1999-31 decembrie 2010, indicele ratei de schimb cumulat pe 4 zile a depit valoarea
critic n 22 de cazuri (zile)12. Dar numai n 8 din cele 22 de cazuri, indicele a reflectat n mod
concomitent i o cretere continu n nivelul ratei de schimb i un maxim al ultimilor 12 luni,
satisfcnd standardul nostru privind acceleraia critic. Aceste date sunt prezentate n Tabelul 1.
Datele prezentate sunt strns legate de evenimente economice importante. n martie 1999 a avut
loc cea mai mare criz a leului de dup liberalizarea pieei valutare, n care efectele contagiunii
similare cu cel din octombrie 2008. Am gsit c, n cazul Romniei, acceleraia mai mare de 1 procent pentru
perioade critice mai mari de 4 zile sunt foarte rare. n perioada 1999-2010 (3059 de zile de tranzacionare), nu a
existat nicio acceleraie mai mare de 1 procent pentru o perioad de 6 zile. Acceleraii mai mari de 1 procent pentru
perioada critic de 5 zile au aprut n numai 2 cazuri.
12
Din cele 22 de cazuri n care acceleraia a depit 1 procent, trei cazuri au aprut n perioada de intrri mari de
capitaluri, pe 17 februarie 2005 i pe 15 i 16 august 2005. Pentru ultimele dou date, acceleraia mai mare de 1
procent reflect cumprri masive nete de ctre banca central la nceputul perioadei de intire a inflaiei pentru a
deprecia leul, avnd n vedere c se anticipau intrrile mari de capitaluri care ar fi determinat aprecierea leului.
Aceste cumprri nete au atins 5,92 la sut din nivelul mediu al rezervelor n februarie 2005 i 8,05 la sut din
nivelul rezervelor n august 2005. Din acest motiv, ele sunt irelevante pentru studiul nostru. Alegerea unei perioade
critice de 5 zile i a unei acceleraii critice de 1 procent ar fi dus la identificarea a dou momente:18 martie 1999 i
pe 17 august 2005, ultimul fiind inacceptabil.
17
crizei din Rusia (septembrie 1998) au jucat un rol important. n anul 2000, an al alegerilor
generale i prezideniale, au avut loc frauda de la banca Turco-Romn (caz aprut n iunie 2000
i finalizat pe 30 aprilie 2002), prbuirea FNI (mai) , atacul asupra BCR (mai-iunie) i plecarea
Fig. 7: Indicele cumulat al ratei de schimb (scala din stnga) i ritmul mediu
zilnic n ultimile 4 zile (procente, scala din dreapta)
1.12
Criza leului martie 1999
1.1
Plecarea guvernului Isrescu
Atac asupra BCR
FNI
Frauda dela Banca Turco-Romn
Cazul Bancorex
1.08
1.06
Lehman Brothers;
semnele crizei n
Romnia
Cretere aversiune la
risc; scrisoarea celor 4
2.87
2.41
1.94
Bearn Sterns
downgrade
Tiere salarii i
cretere TVA
1.47
1.04
0.99
1.02
0.5
0.98
-0.5
0.96
-1.02
0.94
-1.53
6-Oct-10
6-Jul-10
6-Apr-10
6-Jan-10
6-Oct-09
6-Jul-09
6-Apr-09
6-Jan-09
6-Oct-08
6-Jul-08
6-Apr-08
6-Jan-08
6-Oct-07
6-Jul-07
6-Apr-07
6-Jan-07
6-Oct-06
6-Jul-06
6-Apr-06
6-Jan-06
6-Oct-05
6-Jul-05
6-Apr-05
6-Jan-05
6-Oct-04
6-Jul-04
6-Apr-04
6-Jan-04
6-Oct-03
6-Jul-03
6-Apr-03
6-Jan-03
6-Oct-02
6-Jul-02
6-Apr-02
6-Jan-02
6-Oct-01
6-Jul-01
6-Apr-01
6-Jan-01
6-Oct-00
6-Jul-00
6-Apr-00
6-Jan-00
6-Oct-99
6-Jul-99
6-Apr-99
6-Jan-99
Tabelul 1: Datele la care indicele ratei de schimb cumulat pe 4 zile a depit valoarea critic
(acceleraie mai mare de 1 procent), indicnd o cretere continu a ratei de schimb n cele 4 zile
i atingerea maximului celor 12 luni anterioare
Data
18-Mar-99
27-Sep-00
4-Dec-00
27-Dec-00
6-Oct-08
9-Jan-09
12-Jan-09
13-Jan-09
Valoarea indicelui
1,123
1,051
1,059
1,055
1,056
1,045
1,051
1,056
18
Acceleraia maxim (%)

2,94
1,25
1,46
1,34
1,36
1,12
1,24
1,36
Rata de schimb (lei/euro)

1,6642
2,1323
2,25
2,4
3,941
4,2127
4,2684
4,2985
guvernului Isrescu (decembrie). Valoarea din octombrie 2008 a fost precedat de cderea
Lehman Brothers pe 15 septembrie i de apariia semnelor crizei n Romnia. n ianuarie 2009 a
fost o cretere a aversiunii la risc, ceea ce a contribuit la creterea volatilitii pe pieele valutare
din Europa central i de est. Fa de aceast cretere a aversiunii la risc, guvernatorii bncilor
centrale din Cehia, Polonia, Romnia i Ungaria au reacionat. Ei au semnat o scrisoare comun
prin care comunicau publicului hotrrea lor de a combate volatilitatea mare de pe pieele
valutare din rile respective, inclusiv prin intervenii pe pieele valutare.
3.2.2 Vnzrile nete de valut
Teoria recomand creterea ratelor dobnzii n timpul unei crize a ratei de schimb i reducerea
lor imediat dup criz (Christiano, Braggion i Roldos, 2009). Totui, banca central a rspuns
deprecierilor semnificative ale leului prin vnzri de valut. Acestea au depit 2 procente din
nivelul rezervelor valutare n 17 cazuri, la datele prezentate n Tabelul 2. Distribuia vanzrilor i
cumprrilor de valut ale bncii centrale n timp i n funcie de magnitudine pentru perioada
1999-2010 sunt prezentate n aneza 1.
Tabelul 2: Lunile n care vnzrile nete de valut au depit 2 la sut din volumul rezervelor
valutare
Data
Feb-99
Mar-99
Nov-99
Ian-01
Ian-02
Nov-03
Ian-04
Ian-08
Oct-08
Vnzrile nete
Acceleraia
de valut (% din
maxim n
rezerva valutar) cadrul lunii (%)
4,4
0,78
11,5
2,94
4,1
0,59
3,1
0,99*
2,1
1,00*
2,1
0,27
2,0
0,44*
2,2
0,87*
3,6
1,36
Data
Dec-08
Ian-09
Feb-09
Mar-09
Sep-09
Dec-09
Mai-10
Iul-10
Vnzrile nete
de valut (% din
rezerva valutar)
3,2
3,2
3,4
2,2
4,4
5,5
4,2
3,3
Acceleraia
maxim n
cadrul lunii (%)
0,49*
1,36
0,38
0,11*
0,21
0,20*
0,37*
0,42*

*
Ritm mediu al deprecierii n perioada critic care nu ndeplinete condiia pentru a fi o acceleraie (deprecierea nu a
fost continu pe 4 zile).
Datele din tabelele 1 i 2 arat c au fost rare lunile n care acceleraiile mai mari de 1 procent i
vnzrile nete mai mari de 2 la sut din rezervele valutare au coincis. Acceleraii mai mari de un
procent care au dus la atingerea valorii maxime a raportului leu/euro pe 12 luni anterioare,
19
concomitent cu vnzrile nete de valut mai mari de 2 la sut din rezervele valutare, au avut loc
numai n martie 1999, octombrie 2008 i ianuarie 2009.
3.2.3 Variaiile ratei dobnzii
Rata nominal a dobnzii a urmat o pant descendent n perioada 1999-2010. Totui, se pot
identifica anumite subperioade pentru care abaterile ratei dobnzii de la medie s fie ct mai
mici. Aceste perioade sunt prezentate n figura 8.
Normaliznd rata dobnzii pe perioadele menionate am obinut momentele n care aceasta s-a
abtut de la medie cu mai mult de dou deviaii standard (figura 9). Au existat 70 de astfel de
cazuri. Dintre acestea, 55,7 la sut au aprut n perioada 1999-2003, 17,1 la sut au aprut n
perioada 2004-2007, 24,3 la sut au aprut n perioada octombrie-noiembrie 2008, restul de 2,9
la sut aprnd n perioada ianuarie-februarie 2009. Pe 21 i 22 octombrie 2008, rata dobnzii
normalizate s-a abtut cu mai mult de 8 deviaii standard de la medie, stabilind recordul
perioadei 1999-2010.
Lunile n care rata dobnzii a depit media cu mai mult de 2 deviaii standard pentru cel puin 3
zile consecutive sunt prezentate n Tabelul 3. Spre comparare, n Anexa 3 sunt prezentate lunile
n care rata dobnzii a depit media cu mai mult de o deviaie standard pentru cel puin trei zile
consecutive.
mpreun, datele din tabelele 1-3 arat c un moment similar cu cel din octombrie 2008 a mai
existat doar n martie 199913. Gsirea unui singur eveniment n 9 ani anteriori momentului
octombrie 2008 (frecven similar cu cea gsit de Glick i Hutchinson, 2001) i asocierea lui
cu crize n sectorul financiar ntrete convingerea noastr c n octombrie 2008 a avut loc un
atac speculativ asupra leului.
13
Meninnd acceleraia critic la 1 procent, extinderea perioadei critice la 5 zile nu ar fi dus la identificarea
momentului octombrie 2008, iar reducerea perioadei critice la 3 zile ar fi permis identificarea a 21 de cazuri n care
deprecierea a rmas continu. Dar, suprapuse cu criteriile pentru vnzrile nete de valut i pentru rata dobnzii ele
nu au dus la identificarea altor momente n afar de martie 1999 i octombrie 2008.
20
Fig. 8: Rata nominal medie zilnic a dobnzii la tranzacii pe piaa

monetar interbancar
Procente
250
200
150
4.01.99-31.03.00 (68,6%)
100
3.04.00-30.08.02 (33,3%)
3.01.05-31.12.10 (8,3%)
2.09.02-31.12.04 (18,9%)
50
0
Rata medie a dobnzii pe intervale de timp
Fig. 9: Valoarea normalizat a ratei nominale a dobnzii fa de o

distribuie normal cu media zero i variana unu
Devia ii sta nda rd
10
Octombrie 2008
8
Martie 2003
6
Aprilie 2007
Martie 1999
4
2
0
4-Apr-10
4-Sep-10
4-Nov-09
4-Jun-09
4-Aug-08
4-Jan-09
4-Oct-07
4-Mar-08
4-Dec-06
4-May-07
4-Feb-06
21
4-Jul-06
4-Apr-05
-6
4-Sep-05
-4
4-Nov-04
4-Jun-04
4-Aug-03
4-Jan-04
4-Oct-02
4-Mar-03
4-Dec-01
4-May-02
4-Feb-01
4-Jul-01
4-Apr-00
4-Sep-00
4-Nov-99
4-Jun-99
4-Jan-99
-2
4-Jul-10
4-Jan-10
4-Jul-09
4-Jan-09
4-Jul-08
4-Jan-08
4-Jul-07
4-Jan-07
4-Jul-06
4-Jan-06
4-Jul-05
4-Jan-05
4-Jul-04
4-Jan-04
4-Jul-03
4-Jan-03
4-Jul-02
4-Jan-02
4-Jul-01
4-Jan-01
4-Jul-00
4-Jan-00
4-Jul-99
4-Jan-99
Rata medie zilnic a dobnzii
Tabelul 3: Lunile n care abaterea ratelor dobnzii de la medie a depit 2 deviaii standard
pentru cel puin trei zile consecutiv
Luna
Deviaia maxim (deviaii standard)
Mar -99
4,2
Apr-99
4,2
Nov-00
2,8
Ian-05
2,1
Oct-08
8,3
Nov-08
8,0
3.3 Atacul speculativ i lichiditatea

Atacul speculativ ofer elemente noi asupra rolului jucat de lichiditate n apariia volatilitii
ratei dobnzii. El explic bine de ce unii bancheri au insistat asupra ideii c banca central a
absorbit lichiditatea din pia, contribuind astfel la creterea ratei dobnzii n perioada 17
octombrie-5 noiembrie. ntr-adevr, rspunznd atacului speculativ prin vnzri de valut, banca
central a extras lichiditate din pia ntr-o perioad cu deficit de lichiditate la nivelul sistemului.
Dar acest extragere este n mod egal o decizie a bncii centrale i a bncilor care au cumprat
valuta. n acelai timp, facilitatea de credit a fost accesat de bnci, iar banca central s-a angajat
n operaiuni swap prin care a furnizat lichiditate unor bnci.
Atacul speculativ explic bine i de ce au dorit bncile cu exces de lichiditate s cumpere valut
ntr-o perioad cu deficit de lichiditate. Fiind ageni optimizatori i anticipnd devalorizarea
leului pe termen mai lung, bncile cu exces de lichiditate au cumprat valuta vndut de banca
central n perioada 6-15 octombrie 2008 (4,1 la sut din rezervele valutare). n acest fel, bncile
cu exces de lichiditate au furnizat mai puin lichiditate bncilor cu deficit de lichiditate sau
entitilor care trebuiau s inverseze swap-urile valutare. Din acest motiv, rata dobnzii a crescut.
n sfrit, atacul speculativ explic bine i de ce banca central nu s-a angajat n operaiuni repo.
n octombrie 2008, comparativ cu luna anterioar, creterea vnzrilor de contracte swap pe leu a
fost foarte mare. De asemenea, dei mai mic dect aceasta din urm, creterea vnzrilor de lei
ale nerezidenilor14 pe piaa valutar a fost semnificativ (tabelul 4). Creterile din octombrie
14
Vnzrile n cadrul contractelor swap sunt parte din totalul vnzrilor efectuate de nerezideni.
22
2008 sunt mult mai mari dect cele maxime nregistrate n anii 2009 i 2010, indicnd o prezen
notabil a componentei speculative a tranzaciilor.
Tabelul 4: Vnzrile de valut ale nerezidenilor
Creterea vnzrilor de valut ale
nerezidenilor fa de:
-luna precedent (%)
-media lunilor anterioare (%)
-media anului (%)
Octombrie
2008
35,0
43,9
50,7
2009
(noiembrie*)
7,8
19,9
16,8
2010
(iunie*)
15,2
28,8
16,9
Ianuarie
2009
17,0
--22,0

*
Reprezint luna n care s-a nregistrat valoarea maxim a vnzrilor nete de valut ale nerezidenilor.
n msura n care unele bnci cu deficit de lichiditate ar fi gsit optim s se angajeze n finanarea
de operaiuni speculative, furnizarea de lichiditate prin operaiuni repo ar fi contravenit politicii
bncii centrale de a combate atacul speculativ prin vnzri de valut. n final, bncile cu deficite
mari de lichiditate au fost nevoite s vnd valut pentru a finana operaiile lor curente, ceea ce
a ajutat la combaterea atacului speculativ.
n sfrit, datele din tabelul 4 explic bine de ce n ianuarie 2009, aceleraia deprecierii leului i
vnzrile nete de valut chiar mai mari ca cele din octombrie 2008, nu au fost nsoite de o
volatilitate mare a ratelor dobnzii, ca n octombrie 2008, care s indice un atac speculativ.
Comparativ cu octombrie 2008, n ianuarie 2009 vnzrile de contracte swap pe leu au fost mult
mai mici, indicnd o activitate normal a tranzaciilor cu contracte swap pe leu. De asemenea,
creterea vnzrilor de valut ale nerezidenilor n ianuarie 2009 fa de vnzrile din luna
anterioar i fa de media anului 2008, sunt mai mici dect cele din octombrie 2008, ceea ce
indic dispariia componentei speculative. Aceasta a permis funcionarea normal a pieei
monetare interbancare, ceea ce a meninut ratele dobnzii la niveluri relativ joase. De asemenea,
odat cu dispariia componentei speculative a devenit optim pentru banca central s reia
furnizarea de lichiditate prin operaiuni repo.
Concluzia noastr este c volatilitatea mare a ratei dobnzii n perioada 17 octombrie-5
noiembrie 2008 nu a fost rezultanta unui eec al management-ului lichiditii n atingerea
obiectivului stabilitii ratei dobnzii n jurul ratei dobnzii de politic monetar. Accesarea
lichiditii la rate nalte ale dobnzii de ctre bncile cu deficit de lichiditate a fost o consecin a
atacului speculativ.
23
3.4 Comparaie ntre cele dou atacuri

O comparaie ntre momentele martie 1999 i octombrie 2008 este prezentat n Tabelul 5.
Datele susin ideea c, spre deosebire de atacul speculativ din martie 1999, cel din octombrie
2008 nu a reuit.
n cazul atacului din octombrie 2008, rata medie de schimb n urmtoarele 60 de zile de
tranzacionare dup atingerea maximului pe 6 octombrie s-a situat la nivelul nregistrat de rata de
Tabelul 5: Parametrii atacurilor speculative asupra leului din martie 1999 i octombrie 2008
Parametrii atacurilor speculative
Rata de schimb la nceputul deprecierii accelerate (lei/euro)
Rata de schimb la data atingerii maximului (lei/euro)
Rata de schimb medie pe 30 de zile dup maxim (lei/euro)
Rata de schimb medie pe 60 de zile dup maxim (lei/euro)
Deprecierea medie zilnic n perioada deprecierii accelerate (%)
Indicele cumulat pe 4 zile corespunztor atacului
Abaterea maxim a ratei dobnzii de la medie (deviaii standard)
Vnzri nete de valut la t-2 (% din rezerva valutar)
Vnzri nete de valut la t-1 (% din rezerva valutar)
Vnzri nete de valut n luna atacului (t) (% din rezerva
valutar)
Vnzri nete de valut la t+1 (% din rezerva valutar)
Modificarea rezervelor la t-2 (%)
Modificarea rezervelor la t-1 (%)
Modificarea rezervelor n luna atacului (t) (%)
Modificarea rezervelor la t+1 (%)
Deprecierea (+)/aprecierea (-) real a leului la t-1 fa de t-2 (%)
Deprecierea (+)/aprecierea (-) real a leului la t fa de t-1 (%)
Deprecierea (+)/aprecierea (-) real a leului la t+1 fa de t (%)
Deprecierea (+)/aprecierea (-) real a leului la t+2 fa de t+1 (%)
Deprecierea (+)/aprecierea (-) real a leului la t+3 fa de t+2 (%)
24
Martie 1999
1,4819
1,6642
1,5927
1,5949
2,94
1,123
4,2
-3,5
4,4
11,5
Octombrie
2008
3,7336
3,9410
3,7192
3,7383
1,36
1,056
8,3
0,0
0,0
3,6
-2,4
-3,5
-9,0
-27,7
...
-17,1
-5,3
-2,8
-26,2
-19,4
8,2
1,4
4,6
-1,3
-2,9
-3,9
1,5
3,2
3,2
3,4
2,1
1,6
1,2
2,5
-4,3
-3,8
-2,6
2,4
2,2
0.5
3,5
6,8
schimb la nceputul atacului. n schimb, n 1999, nivelul mediu al celor 60 de zile a fost cu 7,8 la
sut mai mare dect rata de schimb existent la nceputul atacului.
n termeni reali, n 1999, dup ncheierea atacului speculativ, leul s-a apreciat cel puin trei luni
consecutiv dei banca central a rspuns prin cumprri nete de valut patru luni consecutiv. n
schimb, n 2008, rata real de schimb s-a depreciat patru luni consecutiv dup ncheierea atacului
speculativ dei banca central a efectuat vnzri nete n fiecare din cele patru luni.
n 1999, la patru luni dup atacul speculativ, rezerva valutar sczuse cu 37,4 la sut comparativ
cu nivelul din luna atacului, n timp ce n 2008 sczuse cu doar 8,1 la sut. Criza leului din 1999
a aprut ntr-o perioad de criz n sectorul finaciar, aa cum se descrie n unele modele
referitoare la crize ale ratei de schimb (Diaz-Alejandro, 1985; Kaminsky i Reinhart, 1999).
Atacul speculativ din octombrie 2008 nu a fost precedat i nici urmat de crize n sectorul
financiar din Romnia.
4. Explicarea atacului speculativ din octombrie 2008
Cnd aleg s atace o moned, speculatorii estimeaz c probabilitatea de a reui o depreciere este
relativ nalt. Dac atacul eueaz, speculatorii nregistreaz pierderi. Pe de alt parte, o banc
central tie c ncercarea nereuit de a apra moneda se soldeaz cu pierderi de credibilitate.
Mai mult, evitarea deprecierii spre nivelul de echilibru ar putea avea costuri n termenii ocuprii
forei de munc. Ce i-a fcut pe speculatori s cread c vor reui n octombrie 2008? Ce a dat
ncredere BNR c va reui combaterea atacului speculativ i evitarea unei crize a ratei de
schimb?
4.1 Logica atacului
Vom rspunde la aceste ntrebri utiliznd modelele privind cauzele i consecinele unei crize a
ratei de schimb ntr-o ar cu rat de schimb fix sau cu flotare condus n mod intens (heavily
managed). Acestea sunt cunoscute ca modele din prima-, a doua- i a treia generaie. n legtur
cu aceast abordare s-ar putea obiecta c BNR a adoptat strategia de intire a inflaiei i, din acest
motiv, regimul ratei de schimb nu poate fi nici conducerea strict a flotrii leului, nici rata fix,
aa cum presupun aceste modele. De aceea, explicarea cauzelor atacului speculativ pe baza
25
modelelor necesit mai nti lmurirea acestei posibile obiecii i apoi identificarea modelului
care explic bine atacul.
4.1.1 Obiectivul implicit al ratei de schimb
ntr-adevr, banca central nu a practicat o conducere strict a ratei de schimb i nici nu a
meninut o rat de schimb fix. Totui, este posibil ca speculatorii s fi considerat c, n
condiiile excepionale ale crizei financiare internaionale, BNR a stabilit, temporar, un nivel al
ratei de schimb pe care ar fi dorit s nu l depeasc (nivelul implicit). Aceasta nseamn c
speculatorii au identificat un obiectiv extern implicit al politicilor.
Ipoteza obiectivului implicit privind rata de schimb este plauzibil, avnd n vedere c BNR are
reputaia c este sensibil la magnitudinea deprecierii/aprecierii leului. De exemplu, n figura 10
se vede c n perioada pre-criz, cnd intrrile mari de capital tindeau s aprecieze leul, banca
central a fcut cumprri semnificative de valut15. Invers, n perioada crizei, cnd leul tindea s
se deprecieze, banca a vndut valut16.
Speculatorii au produs propria aproximare a nivelului implicit al ratei de schimb. Acest nivel
oferea informaii: atingerea lui ar fi declanat aprarea leului de ctre banca central. De
asemenea, diferena dintre nivelul curent al ratei de schimb i nivelul implicit estimat este
informativ pentru speculatori: o diferen negativ arta c este posibil ca o depreciere
semnificativ pe termen scurt s nu ntmpine rezisten din partea bncii centrale.
Dar faptul c exist o diferena negativ nu garanteaz c banca central nu va combate o
depreciere accelerat pe termen scurt, indiferent de cauza ei. n particular, dac obiectivul
implicit estimat de speculatori este suficient de mare, un atac speculativ va produce o volatilitate
nalt a ratei de schimb. Deprecierea accelerat este suficient pentru ca banca central s
intervin, chiar dac aceasta nu are asumat un nivel efectiv al ratei de schimb pe care dorete s
15
n perioada ianuarie 2004- septembrie 2008, cumprrile nete de valut ale bncii centrale au reprezentat 48,5 la
sut din rezerva valutar medie a perioadei, iar cumprrile de valut au reprezentat 52,8 la sut din totalul
cumprrilor perioadei 1999-2010.
16
n perioada octombrie 2008-2010 vnzrile nete au fost de 38,4 la sut din rezerva valutar medie a perioadei, iar
vnzrile de valut au reprezentat 77,1 la sut din totalul vnzrilor efectuate n perioada 1999-2010.
26
l apere17. Banca central va combate o depreciere mare i accelerat pentru a evita ca aceasta s
pun n pericol obiectivele privind inflaia i stabilitatea financiar.
Fig. 10: Vnzrile i cumprrile de valut ale bncii centrale n
perioada 1999-2010
Mil. euro
500
450
400
350
300
250
Cumprri
200
Vnzri
150
100
50
14.01.1999
27.04.1999
23.06.1999
13.08.1999
04.10.1999
23.12.1999
23.02.2000
18.04.2000
14.06.2000
22.08.2000
24.10.2000
18.12.2000
15.02.2001
20.04.2001
03.07.2001
13.09.2001
28.11.2001
26.02.2002
15.05.2002
17.10.2002
08.08.2003
24.03.2004
26.07.2004
23.03.2005
23.09.2005
31.01.2008
05.02.2009
06.11.2009
20.05.2010
ntr-adevr, datele arat c banca central a fost reactiv, prin contracararea deprecierilor
accelerate, dar i proactiv, prin meninerea ritmurilor de depreciere la niveluri relativ mici. n
perioada 1999-2010, BNR a efectuat vnzri nete n 34 de luni i cumprri nete n 70 de luni18.
Majoritatea acestor vnzri (cumprri) nete reflect procesul de flotare dirijat a leului. Dar
compararea vnzrilor nete, pe de o parte, cu accelerrile maxime ale deprecierii leului i cu
volumul rezervelor, pe de alt parte, indic mai degrab existena unui obiectiv implicit privind
rata de schimb.
n perioada 1999-2004 vnzrile nete relativ mici au fost asociate cu acceleraii maxime relativ
mari i cu dimensiuni relativ mici ale rezervei valutare (figura 11). Aceast combinaie ntre cele
trei variabile arat c, n anumite momente, banca a luptat mpotriva deprecierilor mari (a fost
reactiv), volumul rezervelor nepermind un control mai strict al deprecierilor.
17
Dac banca central are un obiectiv implicit privind rata de schimb i dac obiectivul implicit estimat de
speculatori este mai mare ca obiectivul implicit asumat de banca central, atacul speculativ va fi combtut de banca
central cnd rata de schimb atinge nivelul obiectivului implicit asumat de banca central.
18
Banca a intervenit pe piaa valutar prin vnzri n 67 de luni (n 337 de zile distincte de intervenii) i prin
cumprri n 79 de luni (n 728 de zile distincte de intervenie).
27
n schimb, perioada intrrilor mari de capitaluri a pus bazele unei schimbri n comportamentul
bncii centrale. Schimbarea s-a vzut n perioada 2008-2010 cnd, n general, vnzrile nete de
valut relativ mari au fost asociate cu accelerri maxime relativ mici ale deprecierii leului
(exceptnd lunile octombrie 2008 i ianuarie 2009) i cu dimensiuni relativ mari ale rezervei
valutare (figura 11).
Aceast combinaie arat c, beneficiind de dimensiunea confortabil a rezervelor, n multe
cazuri, banca central a efectuat vnzri nete relativ mari de valut suficiente nu numai pentru a
evita deprecieri mari, dar i pentru a menine ritmul deprecierilor la niveluri joase (a fost
proactiv). Evident, acest comportament era necunoscut n octombrie 2008, cnd a avut loc
atacul speculativ asupra leului.
n octombrie 2008, aproximativ 92 la sut din vnzrile de rezerve efectuate de banca central au
avut loc ncepnd din a patra zi de tranzacionare din perioada atacului, cnd rata de schimb a
atins maximul de 3,94 lei/euro. Aceasta arat c banca central nu a avut ca obiectiv implicit
aprarea nivelului de 3,73 lei/euro, de la care a nceput atacul, dar nu a permis depirea nivelul
de 3,94 lei/euro. De aici rezult c obiectivul implicit al ratei de schimb estimat de speculatori n
octombrie 2008 a fost substanial mai mare ca nivelul de 3,94 lei/euro, la care a intervenit BNR.
4.1.2 Identificarea modelului
Dac existena unei diferene negative ntre nivelul curent i cel implicit estimat de speculatori
nu garanteaz c un atac asupra leului poate reui, atunci este nevoie de elemente suplimentare
care s justifice o probabilitate mare de reuit a atacului. Ipoteza noastr este c pentru a obine
aceste elemente suplimentare, n octombrie 2008 speculatorii au cutat s identifice dac vreunul
dintre modelele teoretice ale crizei ratei de schimb este sprijinit bine de datele economiei
romneti. O bun potrivire a datelor cu conceptele unui model de criz indic o probabilitate
mare de succes a unui eventual atac asupra monedei. Dar, aa cum au artat Rainhart i Rogoff
(2009), crizele efective combin adesea elemente din mai multe tipuri teoretice de crize. Din
acest motiv, punerea datelor i informaiilor specifice unei economii mpreun cu conceptele
unei anumite generaii de modele este dificil.
28
Fig. 11: Valorile normalizate ale vnzrilor nete de valut i ale

deprecierilor accelerate fa de o distribuie normal cu media zero
i variana unu
Luni de importuri
medii lunare de bunuri
i servicii pe
urmtoarele 12 luni
Deviaii standard
8.0
Recesiune 1999
7.0
Perioada 2000-2004
Perioada intrrilor
mari de capital
Recesiune
2008 (Q4)-2010
6.0
5.0
-1
4.0
1-Jan-99
1-Apr-99
1-Jul-99
1-Oct-99
1-Jan-00
1-Apr-00
1-Jul-00
1-Oct-00
1-Jan-01
1-Apr-01
1-Jul-01
1-Oct-01
1-Jan-02
1-Apr-02
1-Jul-02
1-Oct-02
1-Jan-03
1-Apr-03
1-Jul-03
1-Oct-03
1-Jan-04
1-Apr-04
1-Jul-04
1-Oct-04
1-Jan-05
1-Apr-05
1-Jul-05
1-Oct-05
1-Jan-06
1-Apr-06
1-Jul-06
1-Oct-06
1-Jan-07
1-Apr-07
1-Jul-07
1-Oct-07
1-Jan-08
1-Apr-08
1-Jul-08
1-Oct-08
1-Jan-09
1-Apr-09
1-Jul-09
1-Oct-09
1-Jan-10
1-Apr-10
1-Jul-10
1-Oct-10
-2
3.0
-3
2.0
-4
-5
1.0
-6
-7
0.0
Acceleraia maxim n fiecare lun
Vanzari (+)/cumprri (-) nete

Numr mediu de deviaii standard ale acceleraiei maxime
Numr mediu de deviaii standard ale vanzrilor nete de valuta
Rezerva valutar (nov. 2009-dec. 2010 estimri) (scala din dreapta)
29
Astfel, este posibil ca n urma exerciiului de potrivire a faptelor cu teoria, speculatorii s fi decis
c elementele identificate aparin preponderent unui anumit tip de model de criz n Romnia, n
timp ce banca central a identificat un tip diferit. Fiecare a acionat n funcie de tipul de model
identificat i de consecinele anticipate pe baza acestuia.
Este cert c nici speculatorii i nici BNR nu au considerat c elementele specifice economiei
romneti se potrivesc cu modelele din generaia nti. n versiunile timpurii ale acestor modele
(Krugman, 1979 i Flood i Garber, 1984), sau chiar n analize care le-au prevestit (Salant i
Henderson, 1978), rata de schimb este fix, iar colapsul ei este cauzat de ctre politica fiscal
nesustenabil, care produce deficite primare persistente19. Criza apare atunci cnd nivelul
rezervelor atinge o valoare critic, de la care rezervele sunt epuizate rapid de speculatori.
n timp, aceste modele s-au adaptat pentru a ine cont de regimurile cu flotare controlat n mod
strict i de liberalizrile incomplete ale pieelor de capital, care limiteaz capacitatea bncii
centrale de a se mprumuta pentru a apra moneda. Astfel, politicile monetare i fiscale
expansioniste creaz inflaie, mpingnd rata real de schimb la un nivel de supraevaluare care
nu poate fi aprat (Obstfeld, 1986; Calvo, 1987; Drazen i Helpman, 1987; Wijnbergen, 1991;
Flood i Marion,1999). Aceste modele predicioneaz c deficitele fiscale crescnde, creterea
datoriilor i scderea rezervelor preced colapsul ratei de schimb.
n cazul Romniei, modelele din generaia nti nu se potriveau bine cu datele n octombrie 2008.
Dei banca central are reputaia c este sensibil la magnitudinea deprecierii/aprecierii leului, ea
nu a meninut un nivel cvasi-fix al leului. Dimpotriv, imediat dup declanarea crizei financiare
internaionale, leul a nceput s se deprecieze gradual. De la de 3,1 lei/euro n iulie 200720, rata
de schimb a ajuns la 3,73 lei/euro la sfritul lunii septembrie 2008, nainte de declanarea
atacului speculativ. n termeni reali, deprecierea a fost de 8 procente, ceea ce a compensat
19
ntr-un regim de rat fix, oferta de bani trebuie s fie n strict concordan cu nivelul ratei de schimb. Din acest
motiv, veniturile guvernamentale din tiprirea de bani sunt strict limitate. Dac deficitele bugetare sunt mari i
persistente, atunci finanarea lor se realizeaz fie prin utilizarea rezervelor valutare fie prin mprumuturi. Dar din
moment ce utilizarea pe termen nelimitat a rezervelor sau a mprumuturilor pentru a finana deficite fiscal
persistente este implauzibil, tiprirea de bani devine inevitabil. Rata de schimb fix este incompatibil cu tiprirea
de bani i, astfel, apare devalorizarea.
20
Nivel supraevaluat determinat de intrrile masive de capitaluri nainte de criz.
30
semnificativ erodarea competitivitii generat de creterea preurilor i a salariilor ca urmare a

intrrilor excesive de capital n perioada 2004-2007. n afar de deficitul de cont curent de
aproximativ 13 procente din PIB, nici dinamica datoriei publice, nici dinamica rezervelor
internaionale i nici competitivitatea extern nu predicionau devalorizarea leului cu 5,6
procente n 4 zile.
4.1.2.1 Logica speculatorilor
Ipoteza noastr este c speculatorii au mizat mult pe logica modelelor din generaia a doua. n
aceste modele, banca central i guvernele optimizeaz o funcie de bunstare (de exemplu
Obstfeld, 1994 i 1996), care are ca argumente, pe de o parte, producia, ocuparea forei de
munc, i stabilitatea sistemului bancar (obiective interne), iar pe de alt parte obiectivul privind
rata de schimb (obiectiv extern). nrutirea condiiilor interne ar putea face necesar scderea
ratei dobnzii de politic monetar sau creterea deficitului fiscal, ceea ce creeaz un conflict
ntre obiectivul intern i cel extern. Dac piaa anticipeaz astfel de evoluii, se poate precipita un
atac asupra monedei. n aceste modele nu este nevoie ca deteriorarea fundamentelor s precead
criza ratei de schimb, ca n modelele din generaia nti. Vetile proaste despre deficitul fiscal
sunt suficiente pentru a declana o criz a ratei de schimb.
Cnd criza a lovit Romnia, datele preau s se potriveasc destul de bine cu modelul din
generaia a doua. Pe de o parte, devenise clar, cel puin pentru unii investitori strini, c
producia va scdea substanial i c rata omajului va crete. Pe de alt parte, raportul mare
dintre datoria extern pe termen scurt i rezerva valutar, combinat cu discursul concertat al
politicienilor mpotriva unui acord de mprumut cu FMI a consolidat anticipaiile pieei c
politicile se vor concentra pe stabilizarea produciei i a ocuprii i mai puin pe stabilitatea
leului. Din aceast perspectiv, nivelul de 3,73 lei/euro, existent la momentul declanrii
atacului, nu putea s apar ca un nivel pe care banca central s doreasc s-l apere. Aceasta
nseamn c nu exista o constrngere pentru rata de schimb i c, aa cum am artat, obiectivul
implicit estimat de speculatori era mult mai mare dect 3,94 lei/euro.
Fr constrngerea ratei de schimb, politicile puteau fi folosite pentru creterea cererii agregate.
Virtual, o cretere a deficitului bugetar era n linie cu obiectivele ocuprii i era greu de evitat.
nainte de criz, guvernele acceptaser alocaii sociale, ocupare i salarii n sectorul public n
31
exces. Era previzibil c, n condiiile crizei, fr reforme care s corecteze aceste excese,
deficitul fiscal ar fi depit 10 procente din PIB n 2009 i n 2010, genernd anticipaii negative
privind datoria public i posibile creteri n preuri i rata de schimb (pentru acest ultim aspect
vezi Corsetti i Mackoviak, 2006; Daniel, 2001; Dupor, 2000; Wijnbergen, 1991). Dat fiind
lipsa de credibilitate a politicilor fr un acord cu FMI, speculatorii au ataat o probabilitate
foarte mare alunecrii fiscale21. n acest context, nu este exclus ca speculatorii s fi crezut c
cedarea n faa unui atac speculativ a devenit acceptabil pentru autoriti din perspectiva
produciei i ocuprii (pentru rolul ocuprii n raport cu obiectivul ratei de schimb vezi
Eichengreen i Jeanne, 1998).
O dimensiune suplimentar a atacului speculativ din octombrie 2008 se obine dac este analizat
din perspectiva modelelor lui Corsetti, Pesenti i Roubini (1999), Burnside Eichengreen i
Rebelo (2001a) sau Lahiri i Vgh (2003). Aceste modele presupun c agenii primesc veti c
sectorul bancar eueaz, dar c bncile vor fi salvate de guvern, care va finana cel puin o parte
din deficitul astfel creat prin tiprirea ulterioar de bani.
i n octombrie 2008 vetile proaste despre sistemul bancar au fcut parte din peisajul general
al atacului speculativ. Dei sistemul bancar romnesc era bine capitalizat, zvonurile c el ar putea
avea probleme au nceput s apar cu puin timp naintea atacului speculativ. Directorul direciei
de supraveghere din BNR declara pe 8 octombrie 2008 c () nici o banc din sistemul bancar
romnesc (...) nu prezint (...) probleme de lichiditate i c toate bncile se ncadreaz n limitele
de pruden stabilite de lege i reglementrile BNR. Cu toate acestea, n ultima perioad au
nceput s circule zvonuri privind dificulti pe care le ntmpin sau urmeaz s le ntmpine
unele bnci din Romnia, zvonuri care se transmit telefonic, prin fax, i mai nou, prin Internet.
Acest comunicat a venit la 2 zile dup ce leul atinsese maximul de 3,94 lei/euro. Concomitent, n
mod eronat, apruser informaii c banca central acorda credite pentru a salva o banc privat.
21
La prezentarea public a acestui studiu la BNR n data de 22 aprilie 2011, directorul general adjunct al BRDSOGEN din Romnia, Claudiu Cercel, a argumentat c declanatorul atacului a fost tirea c pe 29 septembrie 2008,
Camera Deputailor adoptase pe articole legea creterii salariilor cu 50 la sut n sectorul educaiei, votul favorabil
fiind dat de Camer pe 30 septembrie.
32
4.1.2.2 Logica bncii centrale

Spre deosebire de speculatori, BNR a considerat c datele economiei romneti se potriveau mai
bine cu modelele din generaia a treia (Chang i Valesco, 2001; Caballero i Krishnamurthy,
2001; Burnside, Eichenbaum i Rebelo, 2004, Krugman, 2002). Probabil c asimetria
informaional a fost factorul cheie n diferenierea viziunilor. Contrar modelelor din generaia a
doua, unde o depreciere este benefic pentru ocupare, n modelele din generaia a treia, efectele
unei deprecieri asupra ocuprii sunt negative din cauza instabilitii financiare. Accentul este pus
pe efectele pe care deprecierea le produce n bilanurile sectorului privat, mai ales atunci cnd
acesta este ndatorat n valut.
Este cert c speculatorii nu au ignorat efectul de bilan asupra creterii, aa cum nici banca
central nu a ignorat efectul pozitiv al deprecierii asupra ocuprii. Dar, se pare c n timp ce
speculatorii au crezut c efectul net al deprecierii ar fi fost creterea produciei, banca central a
considerat c efectul net ar fi fost instabilitatea financiar (pe care potrivit legii este datoare s o
evite) i, pe aceast rut, scderea produciei.
n perioada 2004-2008, Romnia s-a confruntat cu intrri mari de capital care s-au reflectat n
creterea substanial a datoriilor externe ale gospodriilor i firmelor, dar mai ales ale bncilor.
Aceast cretere a creat dezechilibre mari n structura bilanurilor prin creterea obligaiilor n
valut, necompensat de o cretere corespunztoare a activelor n valut. Riscul de credit al
bncilor, firmelor i gospodriilor a crescut foarte mult deoarece veniturile lor depind n mare
msur de producia de bunuri necomerciabile, al cror pre, evaluat n valut, scade dup
depreciere.
Muli economiti, printre care i eu, au avertizat asupra creterii riscului ratei de schimb n
perioada 2004-2008, dar avertismentele pleau n faa faptului c agenii economici credeau c
BNR va utiliza rezerva valutar pentru a evita deprecieri substaniale ale leului. Cu aceast
garanie implicit, a fost optim pentru bnci, firme i populaie s se expun riscului ratei de
schimb, aa cum se predicioneaz n McKinon and Pill (1996) i n Burnside, Eichengreen i
Rebelo (2001b).
33
Cedarea la atacul speculativ din octombrie 2008 ar fi crescut probabilitatea unor deprecieri i
scderi subsecvente n producie disproporionate. Deprecierile generate de un atac reuit ar fi
nrutit foarte mult bilanurile sectorului privat deoarece valoarea n lei a datoriei externe ar fi
crescut foarte mult. Aceasta, n schimb, ar fi accentuat recesiunea, de exemplu prin reducerea
investiiilor, ceea ce ar fi alimentat deprecierea i aa mai departe. Speculatorii au estimat c
BNR va accepta o depreciere pentru a face loc creterii cererii agregate. Banca central a ales
ns s contracareze atacul speculativ pentru a conserva stabilitatea financiar22 i, implicit,
pentru a minimiza scderea produciei.
4.2 Acumularea condiiilor pentru un nou atac i acordul cu FMI
Atacul speculativ din octombrie 2008 a euat, dar condiiile pentru un nou atac, cu anse de
reuit, s-au acumulat. n trimestrul al treilea din 2008, anticipaiile privind o recesiune profund
s-au generalizat, iar anticipaiile privind reducerea masiv a finanrii externe s-au confirmat.
ngrijorrile privind posibilitatea refinanrii datoriei externe private scadent n 2009,
reprezentnd aproape 80 de procente din rezervele internaionale, au crescut. n perioada 5-13
ianuarie 2009 leul s-a depreciat de la 4,03 lei/euro la 4,3 lei/euro, adic cu 0,95 procente pe zi de
tranzacionare. n ianuarie 2009, leul se depreciase n termeni reali cu 6 procente comparativ cu
decembrie 2008 i cu 20,3 procente comparativ cu iulie 2007.
ncheierea acordului de mprumut cu FMI, UE i Banca Mondial pentru 20 miliarde euro a
permis evitarea unui nou atac speculativ. Pn pe 25 martie, cnd ncheierea acordului a devenit
cert pentru piee, rata de schimb leu/euro a oscilat n jurul nivelului de 4,3 lei/euro, dup care a
cobort sub 4,2 lei/euro i a rmas sub acest nivel pn n iunie 2009. Prin respingerea atacului
speculativ din octombrie 2008 i prin ncheierea acordului de finanare s-a evitat o criz a ratei
de schimb i o recesiune potenial mai sever ca cea care a avut loc n perioada 2009-2010.
5. Concluzii
22
Atacul speculativ nu a avut consecine doar asupra pieei interbancare, ci a afectat ncrederea populaiei n
sectorul bancar. n octombrie 2008 a aprut i problema fugii depozitelor. Pentru prima dat dup 4 ani, populaia
a redus depozitele nete cu 3,1 la sut. Reducerea cea mai importan a venit de la publicul deintor de depozite mai
mari de 100000 euro echivalent. Chiar i n condiiile combaterii atacului speculativ, lipsa de ncredere a durat
aproximativ 3 luni. Volumul depozitelor a revenit la nivelul pre-fug n decembrie 2008.
34
n lipsa atacului speculativ, reducerea componentei autonome nete a lichiditii indus de criza
financiar nu ar fi putut determina creterea ratelor dobnzii n perioada 17 octombrie-5
noiembrie 2008. Volumul relativ redus al titlurilor de stat i asimetria distribuiei acestora pe
bnci nu au contribuit n mod semnificativ la volatilitatea nalt a ratelor dobnzii. Aceasta a fost
n primul rnd un efect al atacului speculativ asupra leului declanat pe nti octombrie.
Ca i n cazul altor episoade n care deprecierea medie zilnic a leului calculat pe patru zile
consective a depit unu la sut, i n octombrie 2008, lipsa interveniei bncii centrale ar fi avut
consecine negative. Probabil c principala consecin ar fi fost instalare panicii, cu deprecieri
excesive ale leului. Cu panic, valoarea n lei a datoriei externe ar fi crescut n mod abrupt,
nrutind foarte mult bilanurile sectorului privat. Aceasta, n schimb, ar fi accentuat
recesiunea, care la rndul ei ar fi alimentat deprecierea, crend un cerc vicios. Intervenia bncii
centrale a prevenit apariia panicii, asigurnd stabilitatea financiar. Stabilitatea financiar a
asigurat atenuarea scderii produciei.
BNR a preferat s combat atacul prin vnzarea de valut, dei teoria arat c banca central
trebuie s creasc rata dobnzii de politic monetar n timpul unui atac speculativ i s o reduc
imediat dup atac. Strict din perspectiva efectelor asupra ratelor dobnzii pe piaa interbancar,
creterea ratei dobnzii de politic monetar i vnzarea de valut sunt echivalente. Amndou se
reflect ntr-un management mai restrictiv al lichiditii. O cretere a ratei dobnzii de politic
monetar este nsoit de un managment al lichiditii care ar trebui s duc rata medie a dobnzii
pe piaa interbancar spre nivelul crescut al ratei de politic monetar. Vnzrile de valut se
reflect n extragerea de lichiditate, care contribuie la creterea ratei dobnzii pe piaa monetar
interbancar, aa cum s-a ntmplat n Romnia n octombrie 2008.
Criza economic i atacul speculativ din octombrie 2008 arat c exist lecii importante legate
de reputaia bncii centrale referitoare la sensibilitatea sa privind magnitudinea
deprecierii/aprecierii leului. Aceast reputaie a jucat un rol important att n acumularea
riscurilor, nainte de apariia crizei n Romnia, ct i n derularea atacului speculativ, n perioada
de debut a crizei. Unele lecii se refer la efectele acestei reputaii, iar altele la cauzele ei.
n ceea ce privete efectele nainte de criz, aceast reputaie a acionat ca o garanie implicit c
BNR va utiliza rezerva valutar pentru a evita deprecieri semnificative ale leului. n principiu,
35
existena unei garanii reduce riscul ratei de schimb, mrind astfel nivelul optim al datoriei
private la nivel microeconomic. Acest lucru s-a ntmplat i n Romnia. Datorit garaniei
implicite, agenii privai au subevaluat riscul ratei de schimb, ceea ce a favorizat acumularea
imprudent de datorie privat extern.
Cu ct este mai solid aceast reputaie cu att mai ineficiente sunt avertismentele publice date
de banca central mpotriva supraexpunerii la riscul ratei de schimb. Aceast cauzalitate explic
de ce avertismentele bncii centrale mpotriva creditrii excesive n valut n perioada 20052008 nu au fost ncorporate n deciziile microeconomice.
La debutul crizei, discursul concertat al politicienilor mpotriva unui acord de mprumut cu FMI
s-a suprapus cu reputaia bncii centrale privind rata de schimb. Aceast suprapunere, combinat
cu reducerea previzibil a finanrilor externe i cu deteriorarea deficitului bugetar au consolidat
anticipaiile pieei c politicile se vor concentra pe stabilizarea produciei i a ocuprii i mai
puin pe aprarea nivelului curent al leului. Cu aceste anticipaii, pieele au atribuit bncii
centrale, temporar, un obiectiv implicit privind rata de schimb (un nivel al ratei de schimb pe
care banca l-ar apra), situat mult deasupra nivelului curent al ratei de schimb. Aceasta a fost o
premis favorabil declanrii atacului speculativ din octombrie 2008.
mpreun, efectele pre- i post-criz ale reputaiei bncii centrale privind sensibilitatea la
magnitudinea deprecierii/aprecierii leului indic necesitatea ca aceast reputaie s fie
ameliorat. Cu aceasta se ajunge la cauzele acestei reputaii.
Reputaia referitoare la rata de schimb este derivat de pia din interveniile bncii centrale pe
piaa valutar. Dar ar fi o greeal s se cread c interveniile sunt o preferin intrinsec a
BNR. Ele sunt mai degrab o consecin a lipsei sau amnrii reformelor structurale adecvate,
care a fcut ca n unele perioade leul s fie sub presiune. Au existat numeroase astfel de perioade
ncepnd cu 1990, n care banca central a suplinit lipsa de reforme structurale sau incoerena
politicilor prin influenarea ratei de schimb.
De exemplu, n perioada 1990-1996, guvernele au promovat o politic de supraapreciere a ratei
de schimb, furniznd subvenii implicite pentru importuri. mpreun cu subveniile implicite
oferite prin ratele reale negative ale dobnzii, acestea au finanat o cretere economic
nesustenabil n perioada 1993-1996, dup care a urmat recesiunea din perioada 1997-1999.
36
n perioada 1999-2010, au fost 50 de luni n care banca central a efectuat cumprri nete mai
mari de 2 la sut din rezerva valutar, i 17 luni n care banca a efectuat vnzri nete mai mari de
2 la sut din rezervele valutare.
Cele mai multe cumprri nete mai mari de 2 la sut din rezerve (efectuate n 43 din 50 de luni,
adic n 86 la sut din cazuri) au avut loc n perioada 1999-2004, n principal pentru a compensa,
prin deprecieri competitive, lipsa de ajustri n sectorul exportator. n aceast perioad s-au
cumprat 59,6 la sut din totalul cumprrilor efectuate de banca central n perioada 1999-2010.
Dup adoptarea strategiei de intire a inflaiei, n august 2005, banca central a cumprat 28,3 la
sut din totalul cumprrilor.
Cele mai multe vnzri nete care au depit 2 la sut din rezerve au avut loc ntr-un numr de 10
luni din perioada 2008-2010, n condiiile crizei financiare internaionale i a crizelor
guvernamentale i politice din perioada 2009-2010. n perioada 2008-2010 s-au vndut 83,7 la
sut din totalul vnzrilor de valut efectuate de banca central n perioada 1999-2010, restul de
16,3 la sut vnzndu-se n perioada 1999-2004. Celelalte vnzri nete care au depit 2 la sut
din rezerve s-au efectuat n 7 luni (41 la sut din numrul de luni) din perioada 1999-2004, n
special pentru a suplini ajustrile structurale insuficiente n raport cu obiectivele dezinflaiei. n
aceast perioada s-au vndut 16 ,3 la sut din totalul sumelor vndute de banca central n
perioada 1999-2010.
Numeroasele intervenii pe piaa valutar au consolidat reputaia bncii centrale privind
sensibilitatea sa referitoare la magnitudinea deprecierii/aprecierii leului. Ameliorarea acestei
reputaii ar permite agenilor economici s evalueze corect riscurile ratei de schimb i nivelul
optim al variabilelor care depind de mrimea acestui risc, cum ar fi nivelul datoriei externe i
investiiile n sectoarele bunurilor comerciabile (tradable). O ameliorare a reputaiei a aprut n
perioada noiembrie 2005-iulie 2007, cnd BNR nu a intervenit pe pia (Anexa 3). Dar, odat cu
declanarea crizei finaciare internaionale, BNR i-a reluat interveniile pe piaa valutar.
Orizontul problemei reputaiei se ntinde pn la data adoptrii euro. La acea dat, riscul ratei de
schimb leu-euro dispare. Pn atunci, odat ncheiat criza economic internaional, banca
central ar putea s decid, din nou, eliminarea total a interveniilor pe piaa valutar pentru a
maximiza o funcie obiectiv derivat dintr-o funcie de utilitate care maximizeaz bunstarea.
37
Totui, din cauza problemelor structurale, episoade de volatilitate excesiv pe piaa valutar pot
pune n pericol obiectivele privind stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar. Din aceast
cauz, ar putea fi optim ca banca central s menin interveniile dedicate exclusiv combaterii
episoadelor de volatilitate excesiv a ratei de schimb.
38
Anexa 1: Frecvena interveniilor bncii centrale pe piaa valutar n perioada 1999-2010 (numr
de luni de intervenii)
Perioada
(1)
ntreaga perioad 1999- 2010
>2 % din rezerve
>1 % din rezerve
>0 % din rezerve
nainte de adoptarea strategiei de
intire a inflaiei
1999-iulie 2005
>2 % din rezerve
>1 % din rezerve
>0 % din rezerve
Dup adoptarea strategiei de intire a
inflaiei
August-octombrie 2005
>2 % din rezerve
>1 % din rezerve
>0 % din rezerve
Noiembrie 2005-iunie 2007
>2 % din rezerve
>1 % din rezerve
>0 % din rezerve
Iulie 2007-septembrie 2008
>2 % din rezerve
>1 % din rezerve
>0 % din rezerve
Octombrie 2008-decembrie 2010 (criza)
>2 % din rezerve
>1 % din rezerve
>0 % din rezerve
Vnzri*
(2)
Cumprri*
(3)
Vanzri nete**
(4)
27 (11)
47 (20)
67 (42)
60 (11)
70 (20)
79 (42)
17 (50)
28 (65)
34 (70)
17 (11)
30 (20)
47 (40)
56 (11)
65 (20)
70 (40)
7 (46)
12 (60)
14 (63)
0
0
0
1
2
3
0 (1)
0 (2)
0 (3)
0
0
0
0
0
0
0
0
0
1 (0)
2 (0)
2 (0)
2 (0)
2 (0)
2 (0)
1 (2)
2 (2)
2 (2)
9 (0)
15 (0)
18 (2)
1 (0)
1 (0)
4 (0)
9 (1)
14 (1)
18 (2)

*
n coloanele (2) i (3), datele din parantez se refer la cumprri concomitente cu vnzri de valut din aceeai
lun a aceluiai an.
**
n coloana (4), datele din parantez se refer la cumprrile nete, adic la vnzrile nete care satisfac condiia < -2
la sut din rezervele valutare, < -1 la sut din rezervele valutare i, respectiv, < 0 la sut din rezervele valutare.
39
Anexa 2: Titlurile de stat libere de gaj

Fig.1: Ponderea valorii de pia a titlurilor de stat (TS) libere de gaj n
valoarea de pia a TS
Procente
60
50
40
30
20
10
1-Dec-10
1-Nov-10
1-Oct-10
1-Sep-10
1-Jul-10
1-Aug-10
1-Jun-10
1-Apr-10
1-May-10
1-Feb-10
1-Mar-10
1-Jan-10
1-Dec-09
1-Oct-09
1-Nov-09
1-Sep-09
1-Jul-09
1-Aug-09
1-Jun-09
1-Apr-09
1-May-09
1-Mar-09
1-Jan-09
1-Feb-09
1-Dec-08
1-Oct-08
1-Nov-08
1-Sep-08
TS libere de gaj ale celor mai mari 4 bnci (procent din valoarea de pia a TS)
TS libere de gaj ale celorlalte bnci (procent din valoarea de pia a TS)
Fig. 2: Valoare a de pia a titlurilor gajate de bnci

Milia rde lei
6
5
4
3
2
1
0
1-Dec-10
1-Nov-10
1-Oct-10
1-Sep-10
1-Aug-10
TS gajate de cele mai mari 4 bnci
1-Jul-10
1-Jun-10
1-May-10
1-Apr-10
1-Mar-10
1-Feb-10
1-Jan-10
1-Dec-09
40
1-Nov-09
1-Oct-09
1-Sep-09
1-Aug-09
1-Jul-09
1-Jun-09
1-May-09
1-Apr-09
1-Mar-09
1-Feb-09
1-Jan-09
1-Nov-08
1-Dec-08
1-Oct-08
1-Sep-08
TS gajate de bnci
Anexa 3: Lunile n care abaterea ratei dobnzii de la medie a depit o deviaie standard pentru
cel puin trei zile consecutiv
Deviaia maxim n
Luna
cadrul lunii (deviaii
Deviaia maxim n
Luna
standard)
Feb-99
Mar-99
Apr-99
Mai-99**
Iul-99*
Mai-00**
Sep-00
Oct-00
Nov-00
Dec-00**
Ian-01
Feb-01
Mar-01
Apr-01
Mai-01
Iun-01*
Iul-01**
Sep-01
Dec-01*
Ian-02**
Sep-02
Oct-02
Nov-02**
Ian-03
2,8
4,2
4,2
1,5
1,2
1,7
1,9
1,9
2,8
1,8
1,9
2,1
1,7
2,2
2,1
1,01
2,1
1,4
1,04
2,1
2,2
2,1
1,3
3,0

*
Pentro o singur zi; ** Pentru dou zile consecutive;
41
cadrul lunii (deviaii

standard)
Mar-03
Oct-03
Ian-04
Feb-04
Mar-04
Apr-04
Mai-04
Ian-05
Feb-05
Feb-06*
Iun-06*
Aug-06**
Mar-07
Apr-07
Mai-07
Apr-08*
Aug-08
Sep-08
Oct-08
Nov-08
Dec-08
Ian-09
Feb-09
Mar-09
6,4
1,9
1,2
1,2
1,1
1,5
1,1
2,1
1,6
2,3
1,5
1,3
2,9
5,8
3,1
1,01
1,5
1,4
8,3
8,0
1,8
1,8
2,2
1,6
BIBLIOGRAFIE
Burnside, C., Eichenbaum, M. and Rebelo, S. 2001a. Prospective deficits and the Asian
currency crisis. Journal of Political Economy 109, 115598.
Burnside, C., Eichenbaum, M., and Rebelo, S. 2001b. Hedging and financial fragility in
fixed exchange rate regimes. European Economic Review 45, 115193.
Burnside, C., Eichenbaum, M. and Rebelo, S. 2004. Government guarantees and self fulfilling
speculative attacks. Journal of Economic Theory 119, 3163.
Bernanke, B. and Gertler, M. 1995. Inside the Balck Box: The credit channel of monetary policy
transmission. Journal of Economic Perspectives 9, 27-48.
Caballero, R. and Krishnamurthy, A. 2001. International and domestic collateral
constraints in a model of emerging market crises. Journal of Monetary Economics 48,
51348.
Calvo, G. 1987. Balance of payments crises in a cash-in-advance economy. Journal of
Money Credit and Banking 19, 1932.
Chang, R. and Velasco, A. 2001. A model of financial crises in emerging markets.
Quarterly Journal of Economics 116, 489517.
Christiano, L., Braggion, F. and Roldos, J. 2009. Optimal monetary policy in a sudden
stop.Journal of Monetary Economics 86, 582-595.
Corsetti, G. and Mackowiak, B. 2006. Fiscal imbalances and the dynamics of currency
crises. European Economic Review 50, 131738,
Corsetti, G., Pesenti, P. and Roubini. N. 1999. What caused the Asian currency and
financial crisis? Japan and the World Economy 11, 30573.
Daniel, B. 2001. The fiscal theory of the price level in an open economy. Journal of
Monetary Economics 48, 293308.
Diamond, D. and Dybvig, P. 1983. Bank runs, deposit insurance and liquidity. Journal of
Political Economy 91, 40119.
Diaz-Alejandro, C. 1985. Good-bye financial repression, hello financial crash. Journal of
Development Economics 19, 124.
Drazen, A. and Helpman, E. 1987. Stabilization with exchange rate management.
Quarterly Journal of Economics 102, 83555.
Dupor, W. 2000. Exchange rates and the fiscal theory of the price level. Journal of
Monetary Economics 45, 61330.
42
7
Eichengreen, B., Rose, A. and Wyplosz, C. 1995. Exchange Market Mayhem.
The Antecedents and Aftermath of Speculative Attacks. Economic Policy, 21, October, 249312.
Eichengreen, B. and Jeanne, O. 1998. Currency crisis and unemployment: sterling in 1931.
Working Paper No. 6563. Cambridge, MA: NBER.
Eichengreen, B. and Hausmann, R. 1999. Exchange rates and financial fragility. Working
Paper No. 7418. Cambridge, MA: NBER.
Fisher, I. 1932. Booms and Depressions-Some First Principles. Adelphi Company, Publisher,
New York, 1932;
Fisher, I. 1933. The Debt-Deflation Theory of Great Depressions. Econometrica. The
Econometric Society 1 (4): 337357.
Flood, R., and Garber, P. 1984. Collapsing exchange rate regimes: some linear examples.
Journal of International Economics 17, 113.
Flood, R. and Marion, N. 1999. Perspectives on the recent currency crisis literature.
International Journal of Finance and Economics 4, 126.
Frenkel, J., and Rose, A. 1996. Currency Crashes in Emerging Markets. An
Empirical Treatment, Journal of International Economics, 41, November, 351-366.
Glick, R., and Hutchinson, M. 1999. Banking and Currency Crises: How Common are Twins?, in
Glick, R., Moreno, R., Spiegel, M. (eds.), Financial Crises in Emerging Markets, Cambridge
University Press, Chapter 2.
Henderson, D. and Salant, S. 1978. Market anticipations of government policies and the
price of gold. Journal of Political Economy 86, 62748.
Kaminsky, G., Lizondo, S., and Reinhart, C. 1998. Leading Indicators of
Currency Crises, International Monetary Fund Staff Papers, 45, March, 1-48.
Kaminsky, G. and Reinhart, C. 1999. The twin crises: the causes of banking and balanceofpayments problems. American Economic Review 89, 473500.
Krugman, P. 1979. A model of balance of payments crises. Journal of Money, Credit and
Banking 11, 31125.
Krugman, P. 2002. Crises: the next generation in Assaf Razin, Elhanan Helpman, and Efraim
Sadka, eds., Economic policy in the international economy: essays in honor of Assaf Razin,
Cambridge.
43
Lahiri, A. and Vgh, C. 2003. Delaying the inevitable: interest rate defense and BOP
crises. Journal of Political Economy 111, 40424.
McKinnon, R. and Pill, H. 1996. Credible liberalizations and international capital flows:
the overborrowing syndrome. In Financial Deregulation and Integration in East Asia, ed.
Ito, T., and Krueger, A., Chicago: University of Chicago Press.
Moreno, R. 1999. Was There a Boom in Money and Credit Prior to East Asias Recent
Currency Crisis? Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Review No. 1.
Obstfeld, M. 1986. Speculative attack and the external constraint in a maximizing model
of the balance of payments. Canadian Journal of Economics 29, 120.
Obstfeld, M. 1994. The Logic of Currency Crises. Cahiers Economiques et
Monetaires, Bank of France, Vol. 43, pp. 189-213.
Obstfeld, M. 1996. Models of currency crises with self-fulfilling features. European

Economic Review 40, 103747.
Reinhart, Carmen and Rogoff, Kenneth 2009, This Time is Different: Eight Centuries of Financial
Folly, Princeton.
Wijnbergen, S. van. 1991. Fiscal deficits, exchange rate crises and inflation. Review of
Economic Studies 58, 8192.
44

LC 20110404

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

LC 20110404

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

LICHIDITATEA, ATACUL SPECULATIV DIN OCTOMBRIE 2008

I REPUTAIA BNCII CENTRALE

Atacul speculativ asupra leului .......................................................................................... 12

4. Explicarea atacului speculativ din octombrie 2008 ............................................................. 25

Modificarea procentual zilnic a nivelului de echilibru al cererii i ofertei de lichiditate fa de nivelul

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

Modificarea procentual a deficitului de lichiditate fat de nivelul su mediu din

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

innd cont c CA - R + IS - ID.= 0 i de faptul c cererea este egal cu oferta de lichiditate (D = R + I D = S = CA +

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

Rata dobnzii (scala din dreapta)

TS deinute de bnci (procent din valoarea de pia a TS)

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

Comparnd figura 4 cu figurile 1 i 2 se vede c bncile au accelerat achiziionarea de titluri de

Raportul dintre deficitul de lichiditate i valoarea de pia a titlurilor de stat

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

2.4 Segmentarea deinerii de titluri de stat

53,6 la sut n perioada 6 noiembrie 2008-30 aprilie 2009.

Rd la operaiunile de politic monetar

Rata de schimb (scala din dreapta)

Rata dobnzii de politic monetar

Rata medie a dobnzii (Rd) pe piaa interbancar

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

Criza leului martie 1999

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

Acceleraia maxim (%)

Rata de schimb (lei/euro)

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

Fig. 8: Rata nominal medie zilnic a dobnzii la tranzacii pe piaa

Rata medie a dobnzii pe intervale de timp

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

Fig. 9: Valoarea normalizat a ratei nominale a dobnzii fa de o

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

Rata medie zilnic a dobnzii

3.3 Atacul speculativ i lichiditatea

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

3.4 Comparaie ntre cele dou atacuri

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

Fig. 11: Valorile normalizate ale vnzrilor nete de valut i ale

Acceleraia maxim n fiecare lun

Vanzari (+)/cumprri (-) nete

semnificativ erodarea competitivitii generat de creterea preurilor i a salariilor ca urmare a

4.1.2.2 Logica bncii centrale

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

Anexa 2: Titlurile de stat libere de gaj

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

Fig. 2: Valoare a de pia a titlurilor gajate de bnci

TS gajate de cele mai mari 4 bnci

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

cadrul lunii (deviaii

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

cadrul lunii (deviaii

Obstfeld, M. 1996. Models of currency crises with self-fulfilling features. European

S-ar putea să vă placă și