OPERAIUNI PE PIEELE

INTERNAIONALE DE CAPITAL

Capitolul 1: Bursa - elemente definitorii

Capitolul 2: Piaa financiar i bursa de valori
Capitolul 3: Funciile pieelor de capital n economie
Capitolul 4: Piaa primar de capital
Capitolul 5: Piaa secundar de capital bursa de
valori
Capitolul 6: Trendul bursier
Capitolul 7: Tipologia tranzaciilor cu titluri primare
Capitolul 8: Indicatori fundamentali utilizai n analiza titlurilor pe
piaa de capital
Capitolul 9: Tranzaciile cu firme
Bibliografie

CAPITOLUL 1: BURSA - ELEMENTE DEFINITORII

Bursele actuale snt rezultatul unei evoluii istorice ndelungate i

reflect, cu particulariti zonale sau naionale, modelul general al pieei
libere; natura specific a bursei este dat de o serie de caracteristici.
Pia de mrfuri i valori Bursele sunt locuri de concentrare a cererii i
ofertei pentru mrfuri, precum i pentru diferite tipuri de hrtii de valoare.
Dac la nceputurile lor, pieele bursiere erau organizate pentru
tranzacionarea n egal msur a mrfurilor i valorilor, ulterior s-a produs
o separare ntre cele dou mari categorii de burse. Dei mecanismul de
funcionare se bazeaz pe un model comun, propriu oricrui tip de
tranzacie bursier, bursele de mrfuri i respectiv cele de valori au funcii
radical diferite ntr-o economie.
Bursele de mrfuri sunt centre ale vieii comerciale, piee unde se
tranzacioneaz bunuri care au anumite caracteristici sunt bunuri generice,
care se individualizeaz prin msurare, numrare sau cntrire; sunt
fungibile, adic pot fi nlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil,
n sensul c marfa poate fi mprit pe loturi omogene, apte de a fi livrate
la executarea contractului ncheiat n burs; sunt depozitabile, ceea ce
permite executarea la o anumit perioad de la angajarea contractului de
burs; trebuie s aib un grad redus de prelucrare, ca o condiie a
meninerii caracterului de produs de mas, nedifereniat, omogen.
n aceast categorie intr produse agroalimentare (gru, porumb,
orez, soia etc.), metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale
(cafea, cacao, zahr etc.), produse de origine mineral (petrol); sunt ns
mrfuri de burs i unele produse cu un grad mai mare de perisabilitate
(ou, carne). Pe de alt parte, exist i burse organizate pentru servicii,
respectiv pentru nchirieri de nave (navlosire) sau asigurri.
Bursele de valori sunt centre ale vieii financiare unde se fac
vnzri/cumprri de hrtii de valoare (aciuni, bonuri de tezaur etc.);
totodat, la bursele de valori se pot realiza i operaiuni cu valute, metale
preioase sau efecte de comer. n ultimul timp n sistemul de tranzacii al
acestor instituii au fost incluse produse bursiere noi (opiuni, contracte
futures pe indici de burs etc.). Bursele de valori ndeplinesc funcii majore
n circuitul capitalurilor n economie, constituind un indicator general al
climatului de afaceri din spaiul economic, naional i internaional, n care
i exercit influena.
Pia "simbolic" La bursele de mrfuri nu se negociaz asupra unor
bunuri fizice, individualizate i prezente ca atare la locul contractrii (ca n
cazul licitaiilor clasice), ci pe baza unor documente reprezentative
("hrtii), care consacr dreptul de proprietate asupra mrfii i constituie
imaginea comercial a acesteia (o anumit cantitate de marf de o
anumit calitate). Bursa este, prin urmare, o pia dematerializat unde se
ncheie contractul dintre pri, identificarea i circulaia mrfurilor
realizndu-se n afara acestei piee.

Caracterul specific al pieei bursiere este relevat i de importana

tranzaciilor la termen, n care caz executarea contractului se poate face nu
numai prin predarea/primirea efectiv a mrfii, ci i prin plata unei
diferene n bani. n acest caz, operaiunea bursier nu este urmat de o
micare efectiv de mrfuri; ea are un caracter pur financiar, bnesc (deci
"simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbete despre "bursele de
marf fizic" (acolo unde contractele se execut, n mare msur, cu
livrare/primire efectiv de marf), cum este cazul Bursei de Metale de la
Londra (London Metal Exchange, LME), n funciune din 1877, i "bursele de
hrtii" (acolo unde cea mai mare parte a tranzaciilor se lichideaz prin
plata unei diferene bneti), cum este cazul celei mai mari burse de
mrfuri din lume pentru contracte futures, cea de la Chicago (Chicago
Board of Trade, CBOT), nfiinat n 1848.
Bursele de valori sunt prin esena lor piee simbolice, deoarece aici
se tranzacioneaz n principal titluri rezultate din operaiuni financiare (de
exemplu, mobilizare de capital, atragerea unui mprumut). Acest caracter
este i mai bine pus n eviden de noile tipuri de tranzacii bursiere; de
exemplu, la contractele futures pe indici de burs, obiectul tranzaciei este
o sum de bani determinat prin calcul, iar executarea acesteia presupune
exclusiv plata/ncasarea unei diferene bneti.
Procesul de "simbolizare" a tranzaciilor, reflectat de apariia i
dezvoltarea bursei, rspunde unor cerine obiective izvorte din evoluia
vieii de afaceri, cum sunt urmtoarele: creterea operativitii i a
siguranei n tranzacii; sporirea atractivitii pieei, prin oferirea de
multiple posibiliti de ctig; posibilitatea lurii unor decizii comerciale i
financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaiei mrfurilor i a
factorilor de producie n economie.
Pia liber. Bursele sunt piee libere, n sensul c asigur confruntarea
direct i deschis a cererii i ofertei care se manifest n mod real n
economie. Prin urmare, nu pot fi tranzacionate la burs dect acele mrfuri
sau valori pentru care exist o concuren liber, adic un numr suficient
de mare de ofertani i cumprtori astfel nct s nu apar posibilitatea
unor concertri n scopul manipulrii preului; bursa este opus, prin esena
sa, ideii de monopol.
Menirea bursei este de a pune n valoare jocul liber al forelor pieei,
"mna invizibil" - cum l-a numit printele tiinei economice, Adam Smith
- excluznd orice intervenie extraeconomic, precum i orice tendin
provenit din afara sau din interiorul pieei, de manipulare a variabilelor
pieei, n spe a preului. De aceea s-a i spus c bursa este mecanismul
care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieei pure i perfecte,
asigurnd formarea preurilor pe baza raportului ce se stabilete n fiecare
moment ntre cerere i ofert i reflectnd n permanen realitatea
economic.
n acest sens, pentru ca o marf sau o hrtie de valoare s poat
face obiectul tranzaciilor de burs, trebuie s fie ndeplinite o serie de
4

condiii: oferta trebuie s fie ampl i s provin de la un numr suficient

de mare de ofertani; cererea trebuie s fie solvabil i relativ constant;
preurile nu trebuie s fac obiectul unor msuri administrative de control;
trebuie s fie asigurat transparena informaiilor privind piaa.
Pia organizat. Bursa este o pia organizat, n sensul c tranzaciile
se realizeaz conform unor principii, norme i reguli cunoscute i acceptate
de participani. Aceasta nu nseamn administrarea pieei, ci
reglementarea sa n scopul de a crea sau prezerva condiiile pentru
desfurarea concurenei libere, deci un sistem de garantare a caracterului
liber i deschis al tranzaciilor comerciale i financiare. Organizarea pieelor
bursiere se realizeaz att prin cadrul legal stabilit n fiecare ar pentru
activitatea bursier, ct i prin regulamentele bursiere - expresie
concentrat a normelor i uzanelor consacrate n lumea afacerilor.
Totodat, tranzaciile bursiere se efectueaz ntotdeauna prin firme
specializate (societi de burs) i prin intermediul unui personal specializat
n acest scop (agenii de burs), care asigur stabilirea contactului ntre
cererea i oferta ce se manifest pe pia.
Importana organizrii pieei bursiere deriv din posibilitatea apariiei
unor factori de deformare a raportului dintre cerere i ofert, a unor
tendine de manipulare a acestora n scopuri frauduloase. Istoria bursei
cunoate, de altfel, numeroase astfel de "excese", de perioade de raliuri
susinute, urmate de crahuri rsuntoare. Prin reglementare se urmrete
de fapt asigurarea uneia din condiiile eseniale ale viabilitii bursei:
credibilitatea acesteia, garania de seriozitate pe care o ofer tuturor
participanilor la tranzacii.
Pia reprezentativ. Bursa este o pia reprezentativ, servind drept
reper pentru toate tranzaciile care se efectueaz cu acele mrfuri sau
valori pentru care ea constituie piaa organizat. La burs se stabilete
preul pentru mrfurile sau valorile negociate - aa-numitul curs al bursei element esenial pentru toate tranzaciile comerciale sau operaiunile
financiare care se desfaoar n ara respectiv, iar n cazul marilor burse,
n ntreaga lume.
De altfel, funcia central a bursei este tocmai de a stabili zilnic
nivelul preului, adic punctul de echilibru al pieei, acel pre care asigur n condiiile date - volumul maxim de tranzacii. Prin aceast funcie a sa,
bursa devine un reper al ntregii activiti economice, surs a informaiei de
baz pentru agenii economici - nivelul preului. Mai mult, prin funcionarea
permanent - spre deosebire de licitaii, care au un caracter periodic, bursa
exprim chiar continuitatea proceselor economice, caracterul nentrerupt al
tranzaciilor comerciale i financiare. Bursa se deosebete deci de
tranzaciile particulare efectuate ntmpltor, prin negocieri ntre parteneri
determinai; ea reprezint tranzacia n genere, dincolo de modul particular
n care aceasta se realizeaz.

n concluzie, bursele snt piee specifice, mecanisme de

concentrare a cererii i ofertei pentru anumite categorii de mrfuri ori
pentru valori, n scopul realizrii de tranzacii ntr-un cadru organizat i n
mod operativ, n condiii de liber concuren. Bursa este piaa prin
excelen.

CAPITOLUL 2: PIAA FINANCIAR I BURSA

2.1. Locul pieei de capital n cadrul sistemului financiar
SISTEMUL FINANCIAR
-finantare directa-

SISTEMUL BANCAR
depozit B

credit B

OFERTA de fonduri

intermediere

CEREREA de fonduri

dezintermediere
sector
privat

securitizare

populatie organizatii

investitori financiari

sector
public

investitii/consum
investitie B/VM

emisiune B/VM

PIATA DE CAPITAL

- finantare directa
B=bani
VM=valori mobiliare

-institutionalizare
-sindicalizare
-dereglementare/reglementare

Figura 2.1

Piaa financiar este mecanismul prin care activele financiare sunt

emise i introduse n circuitul economic. Ea este format din dou mari
sectoare: sectorul bancar i sectorul titlurilor financiare.
ntr-adevr, micarea fondurilor n economie se poate realiza n dou
mari modaliti: prin concentrarea disponibilitilor bneti la bnci i
utilizarea de ctre acestea a resurselor astfel atrase pentru creditarea
utilizatorilor de fonduri - finanare indirect - sau prin emisiune de titluri
financiare de ctre utilizatorii de fonduri, pe piaa financiar - finanare
direct. n acest din urm caz se pun n circulaie titluri financiare i, odat
cu ele se stabilete o reea de relaii ntre emitenii de titluri, care
reprezint cererea de fonduri, i cumprtorii acestora, investitorii, cei ce
reprezint oferta de fonduri.
Cererea de fonduri pe termen lung provine de la cteva mari
categorii de ageni economici: statul i colectivitile locale (orae, regiuni),
a cror principal motivaie pentru cererea de fonduri o constituie
finanarea cheltuielilor, a deficitului bugetar, ele prezentndu-se pe piaa
titlurilor financiare prin emisiunea de obligaiuni ale statului sau de
obligaiuni municipale; firmele de stat, care fac apel la fondurile disponibile
pentru nevoile lor de investiii n diferite sectoare economice (energie,
transporturi, industrie aerospaial, armat etc.); societile comerciale
private, care fac apel la piaa capitalului att n momentul constituirii, ct i
n timpul dezvoltrii afacerilor, emind aciuni - finanarea capitalului
propriu - precum i obligaiuni - finanarea capitalului de mprumut; bncile
i societile financiare, care fac, de asemenea, apel la fondurile
investitorilor pentru finanarea activitii proprii, dar rolul lor principal este
de a facilita circuitul capitalului, asigurnd lichiditatea pieei financiare.
n ceea ce privete oferta de fonduri pe termen lung, ea provine din
economisire, adic din tot ceea ce rmne n posesia dobnditorilor de
venituri dup ce acetia i satisfac necesitile de consum. Agenii
economici care dispun de astfel de economii - persoane fizice sau juridice le pot depune la bnci, crendu-i active bancare sau le pot investi direct,
fie sub form de investiii reale (valorificarea de bunuri de capital instalaii, echipamente, maini, utilaje), sub form de plasament (investiii
financiare), prin achiziionarea de titluri financiare.
Investitorii se mpart n dou mari categorii: cei individuali, respectiv
persoane fizice sau juridice care fac tranzacii de dimensiuni modeste pe
piaa titlurilor financiare, i investitorii instituionali, adic societile sau
instituiile care tranzacioneaz volume mari de titluri financiare. n aceast
ultim categorie se includ bncile, companiile de asigurri, societile sau
trusturile de investiii (engl. investment companies sau investment trusts)
care opereaz fonduri mutuale, organizaiile care gestioneaz fonduri de
pensii etc., acetia avnd o influen major asupra pieei.
n cazul n care legtura ntre cererea i oferta de capital n economie
se realizeaz prin interpunerea unui ter ("intermediar financiar", n spe o

banc) ntre deintorul de fonduri i utilizatorul acestora, este vorba de o

pia intermediat (modalitatea indirect de finanare).
Intermediarii financiari se definesc prin faptul c mobilizeaz
fonduri (active financiare) de la deintorii de bani (economisitorii), crendui datorii (pasive) fa de acetia, i emit propriile active ctre utilizatorii de
fonduri. De exemplu, o banc comercial atrage depozite (ndatorndu-se
fa de depuntori) i acord mprumuturi (crendu-i creane fa de
clienii lor, utilizatorii de fonduri). Cum intermediarii acioneaz n esen
dup principiul clasic al bncilor, ei se numesc, generic, instituii (societi)
bancare. Cu alte cuvinte, intermediarii financiari nu revnd activele pe care
le cumpr, ci creeaz noi active, pe care le vnd pe pia; acestea sunt
datorii ale clienilor fa de instituiile bancare i nu fa de economisitorii
care au deinut iniial activele cumprate de intermediar. Deci instituiile
bancare schimb natura activelor financiare care sunt distribuite pe pia,
emind propriile active. Piaa financiar intermediat poate fi privit i ca
o pia privat, deoarece activele financiare originare sunt emise numai
ctre un intermediar financiar (i nu ctre public); rolul acestuia este de a
concentra economiile, urmnd s le distribuie utilizatorilor de fonduri,
pentru a asigura valorificarea acestora n calitate de capital.
Principalele categorii de intermediari financiari snt: bncile
comerciale, casele de economii i mprumuturi, bncile mutuale de
economii, companiile de asigurri, uniunile de credit, fondurile mutuale etc.
De exemplu, bncile comerciale, ca form tradiional a intermediarilor
financiari, ndeplinesc, pe lng funcia principal de creare de credit n
economie (atragerea de depozite i acordarea de credite) i alte funcii,
cum sunt: efectuarea de pli i decontri interne i internaionale,
gestiunea fondurilor pentru clieni, consultan de specialitate, operaiuni
cu active monetare etc. Un fond mutual este format prin colectarea banilor
a numeroi mici investitori de ctre o societate de investiii, care i plaseaz
ca fond colectiv pe piaa titlurilor financiare, elibernd clienilor lor titluri la
acel fond i asigurnd gestiunea acestuia.
Piaa titlurilor financiare este aceea n care se cumpr i se
revnd active financiare, fr a fi schimbat natura lor. n cea mai simpl
form a sa, ea reprezint o relaie direct ntre deintorul i utilizatorul de
fonduri: acesta din urm primete fonduri i, n schimb, emite titlurile
financiare, urmnd ca, la scaden, s le rscumpere. Trecerea de la primul
tip de operaiuni la cel de-al doilea se numete dezintermediere i are loc,
de exemplu, cnd depuntorii scot fonduri din contul bancar, investindu-le
direct n titluri, cum ar fi obligaiunile.
Piaa titlurilor financiare, ca mecanism de legtur ntre deintorii de
fonduri excedentare (investitorii) i utilizatorii de fonduri (emitenii de titluri
financiare) are dou componente: piaa primar i piaa secundar.
Piaa primar este cea pe care se vnd i se cumpr titluri nou
emise (de exemplu, cnd o societate emite aciuni la constituire sau la
mrirea capitalului social). Aceast pia asigur ntlnirea dintre cererea i
8

oferta de titluri, permind finanarea activitii agenilor economici. Ea

este, deci, un mijloc de distribuire a titlurilor de ctre utilizatorii de fonduri
i de plasament n titluri, din partea deintorilor de fonduri.
Piaa titlurilor financiare este prin natura sa o pia deschis, public,
n sensul c plasamentul se efectueaz n marea mas a investitorilor, iar
tranzaciile cu hrtii de valoare au un caracter public. Pe de alt parte, n
practic exist i emisiuni i plasamente private de titluri, dar acestea nu
fac obiectul reglementrilor i nu beneficiaz de mecanismele specifice
unei piee financiare publice.
n condiiile actuale, relaiile dintre deintorii de fonduri i utilizatorii
acestora se stabilesc prin intermediul unor instituii financiare specializate societile financiare (non-bancare). Denumite i bnci de investiii sau
de plasament, ele ndeplinesc urmtoarele funcii principale: angajamentul
de distribuire a titlurilor financiare la emisiune (engl. underwriting);
distribuia primar i secundar; comerul cu titluri (engl. dealing),
respectiv vnzarea i cumprarea de titluri n nume i pe cont propriu;
intermedierea (engl. brokerage, fr. courtage) n comerul cu titluri,
respectiv vnzarea/cumprarea acestora n contul unor teri.
Totodat, instituiile de acest tip se pot specializa pe una sau mai
multe din activitile de mai sus; astfel, unele acioneaz prioritar pe piaa
primar, asigurnd distribuirea i plasamentul noilor emisiuni; altele, care
acioneaz numai pe piaa secundar, se mai numesc societi de burs
sau firme broker/dealer.
n ultima perioad au aprut societi financiare care au drept obiect
de activitate realizarea unor investiii cu grad mai redus de lichiditate i risc
important. Numite n literatura anglo-saxon merchant banks (bnci de
afaceri), ele desfoar activiti n domenii cum sunt: fuziunile i achiziiile
de firme (engl. mergers and acquisitions business), operaiuni cu capital de
risc (engl. venture capital), crearea de noi produse financiare (titluri
derivate i sintetice).
Pe lng participanii activi la piaa titlurilor financiare, exist i o
serie de instituii care ndeplinesc funcii adiacente, dar deosebit de
importante pentru funcionarea acestei piee: firme de evaluare a calitii
titlurilor financiare (engl. rating agencies), firme de control financiar (engl.
auditing agencies), firme de consultan financiar (engl. consulting
agencies), firme de marketing financiar, firme de avocatur, firme de proxy.
Pe de alt parte, funciile pasive enumerate mai sus pot fi ndeplinite i de
societile financiare sau de firme de broker/dealer.
n esen deci, societile bancare acioneaz pe piaa creditului,
forma tipic fiind bncile comerciale, n timp ce societile financiare
acioneaz pe piaa titlurilor financiare; principalele deosebiri dintre cele
dou mari categorii de ageni ai pieei financiare sunt prezentate n Tabelul
2.1.
Deosebirile dintre societile bancare i societile financiare
9

Tabelul 2.1

Societi bancare
(bnci comerciale)
1. Accept depozite
mprumuturi

Societi financiare
(bnci de plasament)
i

dau

1. Atrag fondurile investitorilor pe

piaa primar i le plaseaz clienilor
lor

2. Joac rolul de intermediar

financiar: cei care fac depozite
nu sunt acionari la banca
depozitar
i
nu
cunosc
utilizatorul fondurilor depuse

2. Faciliteaz finanarea direct: cei

care plaseaz fondurile cunosc
identitatea utilizatorului acestora i
devin acionari/creditori ai acestuia

3. Deschid conturi pentru clieni,

emind active bancare, care
sunt perfect lichide

3.
Transfer
titluri
financiare
furnizorilor de fonduri, titluri ce nu
sunt perfect lichide, dar sunt
negociabile

n concluzie, piaa financiar se afl la intersecia ofertei de fonduri

cu cererea de fonduri din economie i se compune din dou mari
segmente:
- piaa bancar, adic ansamblul relaiilor de credit pe termen lung i
pe termen scurt, avnd la baz active fr caracter negociabil (nu exist, n
principiu, pia secundar);
- piaa titlurilor financiare (sau piaa financiar, n sens restrns),
adic ansamblul tranzaciilor cu titluri pe termen lung (piaa de capital) i
titluri pe termen scurt (piaa monetar); este compus din piaa primar i
piaa secundar.
Trebuie menionat c n literatur se folosesc noiuni diferite pentru a
descrie structura pieei. Astfel, n lucrri americane piaa de capital,
component a pieei financiare, desemneaz att tranzaciile cu titluri pe
termen lung ct i pe cele cu instrumente monetare. n literatura franez
noiunii de pia financiar i este preferat cea de pia a capitalurilor,
aceasta cuprinznd piaa creditului, piaa valorilor mobiliare (numit n
acest caz, pia financiar) i piaa monetar.
n esen, bursa de valori este o pia organizat pentru titluri
financiare, o pia de capital, component a aa-numitei "economii
simbolice" (economia financiar). Pentru nelegerea naturii specifice a
bursei de valori i a rolului su n economie sunt necesare cteva explicaii
privind obiectul tranzaciilor la burs - titlurile financiare.
2.2. Activele i titlurile financiare

10

n literatur noiunea de activ este abordat din mai multe puncte

de vedere. n plan juridic, activul este definit ca totalitatea drepturilor cu
coninut economic, aflate n patrimoniul unei persoane fizice sau juridice.
Simetric, totalitatea datoriilor sau a altor obligaii care se pot evalua n bani
formeaz pasivul. Ca universalitate juridic, activul patrimonial cuprinde
drepturi reale, care poart asupra unor bunuri corporale (lucruri, obiecte)
sau necorporale (resurse fr existen fizic) i drepturi de crean, care
confer titularului, creditorul, prerogativa de a pretinde unei persoane
determinate, debitorul, efectuarea unei prestaii.
Ca noiune contabil, activul reprezint o parte a bilanului ce
desemneaz mrimea mijloacelor de care dispune o firm pentru
desfurarea activitii sale. n componena activului intr bunuri corporale
(aa-numitele active tangibile - pmnt, cldiri, bunuri de echipament,
stocuri de materiale, produse etc.), bunuri necorporale (active intangibile brevete, mrci, de comer etc.), drepturi patrimoniale consacrate n titluri
de valoare (cambii, obligaiuni, aciuni etc.), alte drepturi bneti, precum
i bani n numerar i n cont. Dup destinaia lor, activele bilanului se
clasific n fixe, numite i imobilizri sau active de capital, care au un
caracter de permanen n cadrul firmei (termen lung) i curente sau
circulante, care se consum n cursul unui ciclu de afaceri (convenional, un
an).
Elementelor nscrise n activ le corespund, n pasivul bilanului,
sursele de finanare a activitii firmei. n pasiv se nscriu: a) capitalul
propriu, compus din totalitatea aporturilor proprietarilor (asociailor) capitalul social, precum i din fondurile reinute din profit - rezerve i alte
fonduri; b) capitalul de mprumut, respectiv totalitatea fondurilor atrase de
firm de la teri, cuprinznd datoriile (mprumuturile) pe termen lung i
datoriile pe termen scurt.
Prin urmare, activul bilanului arat utilizrile economice care se dau
fondurilor (capitalurilor) mobilizate de o firm, n scopul realizrii
obiectivelor sale.
n sens economic, activul desemneaz un bun care are valoare
pentru deintorul su (prin bun nelegem aici - ntr-un sens foarte larg orice element al patrimoniului unui agent economic, fie c este vorba de
obiecte fizice, resurse necorporale, drepturi bneti sau bani). Activul poate
reprezenta: a) o valoare de schimb, atunci cnd bunul, privit ca marf,
servete la obinerea unui alt bun (forma cea mai tipic este banul utilizat
n actul cumprrii); b) o valoare de investiie (sau valoare-capital), atunci
cnd bunul este folosit nu pentru consum curent, ci pentru valorificare
economic, adic pentru producerea de venituri n viitor (banul utilizat
pentru a aduce bani).
Cum circuitul economic se definete prin continuitatea temporal,
activul este, n esen, un bun care are capacitatea de valorificare n timp,
de a aduce venituri. De exemplu, bunurile de echipament, numite i bunuri
de capital (maini, utilaje, instalaii etc.) servesc la realizarea produciei i
11

permit, prin vnzarea acesteia, obinerea de profit; pmntul pus n

exploatare aduce rent, iar locuinele chirii; bunurile de tezaur produc
dobnzi, iar aciunile aduc dividende.
Sintetiznd cele de mai sus, vom considera activul ca un bun
aparinnd unei persoane i care poate fi valorificat n activitatea
economic. n raport cu natura procesului de valorificare, activele sunt de
dou tipuri: reale i financiare. Activele reale sunt constituite din bunuri
corporale (tangibile) sau incorporale (intangibile) care, integrate n circuitul
economic genereaz venituri n viitor sub form de profituri, rente, chirii
etc. Activele financiare sunt materializate n nscrisuri (hrtii ori nregistrri
n cont), care consacr drepturile bneti ale deintorului lor, precum i
drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea
activelor respective (dobnzi, dividende etc.).
Activele financiare reprezint corespondentul monetar al activelor
reale i ele relev caracterul dual al economiei de pia: economie real,
respectiv procese materiale de producere a bunurilor i serviciilor necesare
pentru consumul individual sau pentru reluarea produciei, i economie
simbolic sau financiar, adic procese de tip informaional, reprezentate
de micarea banilor i a hrtiilor de valoare.
n mod corespunztor, capitalul, n sensul de activ care se valorific
n timp, poate fi privit sub forma capitalului real i a capitalului financiar.
Contrafa financiar a capitalului real, activele financiare, reprezentate de
bani i de o multitudine de titluri (cambii, bonuri de tezaur, aciuni,
obligaiuni), joac un rol hotrtor n micarea general a capitalului n
economia modern; n calitate de form financiar a unor active reale,
acestea asigur reglarea vieii economice, reproducia capitalului real,
productiv; totodat, n calitate de capital financiar, ele tind s se valorifice
n mod autonom.
Prin separarea activelor n reale i financiare se delimiteaz, de fapt,
procesul de valorificare a activelor - prin utilizare n activitatea economic de producerea veniturilor, adic de rezultatul valorificrii (numit, generic,
profit). Activul financiar arat direct opiunea pentru profit ca rezultat,
independent de modul n care acesta se realizeaz - din activiti
productive, comerciale, financiar-bancare etc. ntr-adevr, dreptul esenial
pe care l consacr un activ financiar este cel de obinere a unei cote din
rezultatele procesului de valorificare.
n economia financiar circuitul banilor - "lubrifiantul vieii
economice" - se realizeaz ntre cei care ofer fonduri i cei care le
utilizeaz. Primii plaseaz bani n scopul valorificrii lor, fac investiii; cei
care au nevoie de bani mobilizeaz fonduri pentru a finana propria
activitate economic. Are loc, n acest fel, transferul resurselor bneti de
la cei care au disponibiliti ctre cei care au nevoie de fonduri pentru
iniierea sau ntreinerea afacerilor; o parte din profit (ca i din riscul ce-i
este asociat) este transferat de la cei care realizeaz activitatea
economic (agenii economici) la cei care pun la dispoziie fonduri. Practic,

12

aceasta nseamn emisiunea de active financiare de ctre utilizatorii de

fonduri i distribuirea acestora ctre deintorii de fonduri (vezi Figura 2.1).
Activele financiare se pot clasifica n dou mari categorii:
- active bancare, cele rezultate din operaiunile specifice bncilor i
instituiilor asimilate; specific pentru aceste active, care produc dobnzi,
este c ele nu au caracter negociabil, dar prezint un grad ridicat de
siguran (risc redus);
- active financiare nebancare, respectiv cele rezultate din operaiuni
de investiii (plasament) i care sunt concretizate n titluri de valoare cu
caracter negociabil. n aceast categorie se includ: a) activele de capital,
rezultate din plasamente pe termen lung i care dau dreptul la obinerea
unor venituri viitoare (dobnzi, dividende), n condiiile asocierii
deintorului la riscul afacerii; ele sunt negociabile pe piaa de capital; b)
active monetare, respectiv acele active rezultate din plasamente pe
termen scurt i negociabile pe piaa monetar; specific acestora este
gradul ridicat de lichiditate, respectiv posibilitatea transformrii operative
i pe o baz de continuitate n fonduri bneti.
Este de menionat faptul c n practica de afaceri cele dou mari
categorii nu sunt ntotdeauna strict delimitate; se cunosc astfel, i
aa-numitele active hibride, care mbrac att caracteristici ale activelor
bancare, ct i trsturi ale activelor financiare nebancare; n aceast
categorie intr certificatele de depozit (CD).
Titlurile financiare reprezint modul de existen a activelor
nebancare i pot fi definite prin cteva elemente.
n primul rnd, titlurile financiare sunt exprimate ntr-un nscris - sub
form material (document scris) sau ca nregistrare electronic - care
atest existena unei relaii contractuale ntre emitent i deintor i
garanteaz drepturile posesorului lor; de altfel, ele sunt denumite n
literatura anglo-saxon securities.
Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de
valoare (de credit), avnd o serie de trsturi: formalism (existena
nscrisului este de esena acestor titluri, iar acesta este constitutiv de
drepturi prin el nsui); literalitate (ntinderea drepturilor i obligaiilor
deintorilor se precizeaz n nscris i exist numai n aceast msur);
caracter autonom al obligaiei consemnate n titlu; caracter negociabil (pot
fi transmise n mod operativ unor teri prin andosare).
n literatur se face distincie, n cadrul titlurilor de valoare, ntre cele
comerciale i cele necomerciale. n prima categorie snt incluse att titluri
care exprim un drept real asupra mrfii aflate n depozite - recipisa de
depozit (engl. warehouse receipt), sau pe vas - conosamentul (engl. bill of
lading), ct i titluri care constat o crean comercial a deintorului lor
(efecte de comer). n a doua categorie sunt incluse titluri de valoare care
rezult din operaiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare)
sau pe termen lung (instrumente de capital).

13

n al doilea rnd, titlurile financiare pe termen lung (aciuni i

obligaiuni) au un rol deosebit n circuitul economico-financiar. Spre
deosebire de titlurile comerciale, care servesc necesitii funcionrii
pieelor de mrfuri, titlurile de capital exprim, n principal, cerinele
micrii factorilor de producie. Ele permit transformarea unor valori
imobiliare prin esena lor (pmnt, cldiri, bunuri de echipament), n valori
mobiliare prin natura lor (aciuni etc.); de altfel, n literatura francez
titlurile financiare sunt denumite valeurs mobilires.
Prin crearea de titluri financiare, procesul de "marketizare" (de
transformare n marf) cuprinde ansamblul activelor societii; nu numai
bunurile i serviciile pot face obiectul vnzrii/cumprrii curente, ci i
factorii de producie i chiar firmele ca atare. Circulaia titlurilor, care
suplinete imobilitatea factorilor de producie (n spe, a activelor reale
fixe) se realizeaz pe o pia specific: piaa capitalurilor. Aceast pia a
cunoscut un proces progresiv de dezvoltare, cu tendina de autonomizare a
micrii capitalului "de hrtie" n raport cu capitalul real i de diversificare
deosebit a tipurilor de active i titluri financiare.
n al treilea rnd, titlurile financiare au o anumit valoare (de aici
denumirea din limba german wertpapiere, hrtii de valoare). Deintorul
unui titlu financiar se afl n poziia de investitor: el a achiziionat titlul
contra bani, optnd pentru valorificarea n acest fel a fondurilor sale i
asumndu-i un risc corespunztor. Din acest punct de vedere titlurile
financiare snt drepturi (sau "pretenii", engl. claims) asupra unor venituri
viitoare, dobndite de cumprtorul titlurilor la achiziionarea acestora.
Valoarea intrinsec a titlului se determin prin calcul i este funcie
de rezultatele plasamentului, de veniturile viitoare ale investiiei, adic de
profiturile probabile dar incerte produse de acest activ financiar; valoarea
de pia se formeaz n mod curent n raport cu cererea i oferta pentru
titlul respectiv i reflect estimrile, anticiprile lumii de afaceri n legtur
cu performanele acelui activ, ale firmei emitente sau ale activitii
economice subiacente titlului.
n concluzie, titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau
dreptul deintorilor lor - investitorii - de a obine, n condiiile specificate n
titlu, o parte din veniturile viitoare ale emitentului.
Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzaciilor pe piaa
de capital, n spe la burs, se mai numesc produse bursiere. Din
punctul de vedere al modului n care acestea snt create, ele se mpart n
trei mari categorii: (i) primare; (ii) derivate i (iii) sintetice.
(i) Titlurile primare
Titlurile primare (sau titlurile financiare n sens restrns) sunt cele
emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu numite i instrumente de proprietate (engl. equity instruments) - i cele
folosite pentru atragerea capitalului de mprumut - numite i instrumente
de datorie (engl. debt instruments); n prima categorie intr aciunile, iar n
a doua obligaiunile. Caracteristica definitorie a titlurilor primare este c
14

acestea, pe de o parte, asigur mobilizarea de capital pe termen lung de

ctre utilizatorii de fonduri, iar, pe de alt parte, dau deintorilor lor
drepturi asupra veniturilor bneti nete (engl. cash flow) ale emitentului;
investitorul este astfel asociat direct la profitul i riscul afacerilor
utilizatorului de fonduri.
Aciunile sunt titluri financiare emise de o companie sau o societate
comercial pentru constituirea, mrirea sau restructurarea capitalului
propriu. n literatura anglo-saxon, noiunea este definit prin evidenierea
a dou elemente:
- "dreptul de acionar" (engl. stock), care exprim drepturile
deintorului - acionar - asupra societii emitente i este reprezentat
printr-un document numit "certificat de acionar" (engl. stock certificate);
- "aciunea" (engl. share), ca unitate a dreptului acionarului i care
reprezint o parte indivizibil, de valoare egal, din capitalul social al firmei
emitente.
Un drept de acionar poate purta asupra uneia sau mai multor
aciuni; dreptul poate fi transferat, n totalitate sau n parte, prin
vnzarea/cumprarea aciunilor pe piaa bursier.
Din punctul de vedere al drepturilor pe care le confer, aciunile se
mpart n aciuni comune i aciuni prefereniale. Aciunile comune sunt
cele mai cunoscute i ele dau deintorului lor legal: dreptul la vot n
adunarea general a acionarilor, ceea ce nseamn participare la
managementul (gestiunea) societii emitente (principiul consacrat n acest
caz este: o aciune (share) - un vot); dreptul la dividend, adic la o parte
din profiturile distribuite ale societii respective. Cum existena i mrimea
profitului depind de rezultatele financiare ale firmei, aciunile se mai
numesc titluri cu venit variabil.
Pe lng aciunile comune, firmele pot emite i aciuni
prefereniale, care dau dreptul la un dividend fix, ce este pltit naintea
dividendului pentru aciunile comune; n schimb, ele nu dau drept la vot.
Pentru firm emisiunea de aciuni reprezint o principal cale de
mobilizare a fondurilor proprii, putndu-se realiza att la constituirea
societii, ct i cu ocazia majorrii capitalului. Totalul aciunilor emise de o
firm constituie capitalul social. La emisiune, acestea poart o anumit
valoare nominal sau paritar (engl. face value), care rezult - n principiu din mprirea capitalului social la numrul de aciuni. De exemplu, o
societate cu un capital de 10 milioane de dolari poate s emit 100.000 de
aciuni cu valoarea nominal de 100 $.
Stocul deinut de un investitor este materializat n certificatul de
aciuni, cu indicarea numelui companiei emitente, a valorii nominale, a
numrului de aciuni emise i a numrului de aciuni asupra crora poart
certificatul (vezi Figura 2.2).
Obligaiunile (engl. bonds) sunt titluri reprezentative ale unei creane a
deintorului lor asupra emitentului care poate fi statul, un organism public
sau o societate comercial. Ele dau deintorului dreptul la ncasarea unei
15

dobnzi i vor fi rscumprate la scaden de ctre emitent, investitorul

recuperndu-i astfel capitalul avansat n schimbul obligaiunilor.
Pentru emitent, obligaiunile reprezint un instrument de mobilizare a
capitalului de mprumut. Dac, de exemplu, o firm intenioneaz s
mobilizeze un capital de mprumut de 100 milioane de dolari, ea poate
emite 100.000 de obligaiuni a 1000 $ (valoarea nominal a obligaiunii),
specificndu-se:
- Preul emisiunii, respectiv cel la care titlul se ofer la emisiune. n
acest sens, se poate practica o emisiune ad pari (la paritate sau 100%),
cnd preul corespunde cu valoarea nominal, sau una sub pari, cnd,
printr-un pre de subscripie inferior (98%) se ofer un avantaj investitorilor.
- Valoarea de rambursare, de regul egal cu valoarea nominal, fiind
vorba deci de o rambursare ad pari. Se poate aplica i o rambursare supra
pari (superioar valorii nominale, de exemplu 102%), constituindu-se astfel
o prim n favoarea deintorului.
- Rata dobnzii, stabilit n principiu ca o cot fix la valoarea
nominal i numit cupon. Se precizeaz, data de la care ncep s fie
calculate dobnzile, ca i durata mprumutului, de care depinde nivelul
global al dobnzii pltite.
- Amortizarea mprumutului, respectiv rscumprarea de ctre
emitent a obligaiunilor emise i rambursarea, n acest fel, a creditului. n
principiu, rambursarea se poate face fie global in fine, adic la sfritul
perioadei de mprumut, fie prin trane anuale egale, ncepnd cu o anumit
dat (obligaiunile se rscumpr, de exemplu, periodic, prin tragere la
sori), fie, n sfrit, prin anuiti constante (respectiv cota anual din
valoarea mprumutului, la care se adaug dobnda aferent). n Figura 1.3
se prezinta un model de formular de obligaiune.
n practica financiar se cunosc mai multe tipuri de obligaiuni.
Astfel, obligaiunea ipotecar (engl. mortgage bond) nseamn c datoria
este garantat cu ipotec pe activele firmei emitente; o obligaiune
general (engl. debenture bond) este o crean pe ansamblul activelor
emitentului, fr determinarea, ca garanie, a unui activ particular; o
obligaiune asigurat (engl. collateral trust bond) este garantat cu titluri
asupra unor teri, deinute de emitent i depuse la un garant.
Pe de alt parte, exist obligaiuni cu fond de rscumprare (engl.
sinking fund bonds), cnd emitentul alimenteaz periodic un fond din care
va rscumpra la scaden obligaiunile respective; obligaiuni retractabile
(engl. callable bonds), care pot fi rscumprate la scaden de ctre firma
emitent; obligaiuni convertibile (engl. convertible bonds), ce pot fi
preschimbate, la opiunea deintorului, cu aciuni ale emitentului.
Certificatul de aciuni

16

- Figura 2.2 -

Legenda:
1 - valoarea nominal;
2 - numele companiei emitente (AAA);
3 - numrul aciunilor emise;
4 - numr de identificare a titlului (asociat fiecrei aciuni);
5 - numr de nregistrare dat de organul de control al pieei;
6,7 - un desen greu de reprodus care are menirea de a mpiedica
falsificarea documentului);
8 - semntura persoanei autorizate din partea companiei emitente;
9 - data;
X - numele i prenumele beneficiarului;
N - numrul de aciuni asupra crora poart certificatul;
Pentru deintorul X, certificatul de aciuni este documentul care
consacr drepturile sale de acionar la firma AAA, ca i poziia sa de
investitor n titluri financiare. Pentru firma AAA aciunea este un instrument
de mobilizare a capitalului propriu.
Obligaiunea

17

Figura 2.3

Legenda:
1 - rata cuponului (exprimat ca o cot procentual din valoarea nominal
ce urmeaz s fie pltit n mod regulat deintorului obligaiunii; n
exemplul considerat, pentru o obligaiune de 1000 $, deintorul ei va primi
12 3/8%, sau 123.75 $ pe an);
2 - scadena (indic momentul expirrii mprumutului i al retragerii
obligaiunii; n cazul de fa, anul 2015);
3 - valoarea nominal (suma pe care deintorul obligaiunii o va ncasa la
scadena mprumutului; de regul este de 1000 $);
4,5,6 - imprimri speciale pentru a mpiedica falsificarea;
7 - semntura persoanei autorizate de emitent;
X - numele beneficiarului;
Pentru deintorul X, acest document consacr poziia sa de creditor
al emitentului BBB, ca i poziia sa de investitor ntr-un titlu financiar.
Pentru firma BBB obligaiunea este un instrument de mobilizare a
capitalului de mprumut.
Deosebirile principale dintre aciuni i obligaiuni sunt prezentate n Tabelul
2.2.
Tabelul 2.2.

ACIUNE (comun)

OBLIGAIUNE

Definire

Parte din capitalul unei

societi pe aciuni.
Ansamblul aciunilor
constituie capitalul
social.

Fraciune dintr-un mprumut fcut

de o firm, de o colectivitate
public sau de stat.

Rolul
deintorului n

Drept de vot n
adunarea general.

n principiu, nici un rol.

18

gestiunea
organismului
emitent
Veniturile
pentru titularul
titlului

Dividende (legate de
rezultatele firmei).

Dobnzi a cror sum este n mod

obligatoriu vrsat de emitent.

Riscurile
asumate de
proprietarul
titlului

Riscuri mai mari:

- risc de evoluie
nefavorabil a afacerilor
firmei (nu primete
dividende);
- riscul de a pierde
fondurile investite, n
cazul lichidrii firmei.

Riscuri mai mici:

- riscul de nerambursare (dispare n
cazul unei garanii de stat);
- n cazul lichidrii firmei, creditorii
au prioritate n faa acionarilor.

Durata de via

Nelimitat

Limitat, pn la scaden.

Bonurile de tezaur
Bonurile de tezaur sunt titluri emise de stat, de administraia public de
stat. Sunt purttoare de dobnzi iar prin acest plasament se mobilizeaz
importante sume, necesare acoperirii cheltuielilor bugetare curente ale
statului. Ele asigur un nivel al dobnzii competitiv, difereniat n funcie
de durata mprumutului, fapt ce l atrage pe deintorul de disponibiliti
(investitorul), i-l recomand ca un plasament preferabil innd cont i de
persoana mprumutatului, statul.

Titlurile hibrid
Titlurile hibrid sunt produse financiare ce mbin din caracteristicile
aciunilor i din cele ale obligaiunilor. Ele mresc interesul investitorilor
pentru obligaiuni i micoreaz incovenienele aciunilor.
Cele mai cunoscute produse hibrid sunt:
Titlurile participative, care dau dreptul la un cupon regulat
asigurnd o parte de venit fix i una variabil. Remuneraia este corelat
cu performanele societii emitente (cifra de afaceri, venituri, beneficii
nete) i este plafonat (prin niveluri minimale i maximale) prin
prospectul de emisiune.

19

n principiu, titlurile participative nu sunt rambursabile de ctre

emitent, dar marea lor majoritate conin clauze care permit emitenilor s
le rscumpere prin titluri negociabile, la burs sau chiar n bani. Treptat,
unele titluri participative emise de mari societi au nceput s fie cotate
la burs. Pe lng securitatea pentru investitor (caracteristic
obligaiunilor) i participarea la dezvoltarea firmei (specific aciunilor)
titlurile participative mai asigur prin clauza de indexare un element de
siguran suplimentar (n privina remuneraiei) pentru societile n care
nu se nregistreaz beneficii nete n anumite perioade.
Titlurile subordonate au un coninut diferit de cel al titlurilor
participative. Scopul emiterii titlurilor subordonate este tot obinerea de
fonduri pentru dezvoltarea societii. Spre deosebire de titlurile
participative, gradul n care se asigur securitatea investitorilor este mai
sczut deoarece, fiind subordonate, n caz de lichidare judiciar a firmei
deintorii vor fi pltii dup ali deintori de creane; fiind emise pe o
perioad nedeterminat, nu exist nici un fel de garanii n privina
rambursrii lor, iar remuneraia periodic are (la fel ca la titlurile
participative) o parte fix i una variabil, plata acestui venit fiind ns
condiionat de achitarea prealabil a dividendelor.
Bonurile de subsriere
Bonurile de subscriere dau dreptul deintorului s cumpere una sau mai
multe aciuni ale unei societi cotate la burs, la un pre determinat i
ntr-un interval de timp stabilit. Sunt considerate ca fiind primele forme de
opiuni. Bonurile de subscriere provin n mod tradiional fie dintr-o
emisiune de obligaiuni cu bonuri de subscriere n aciuni, fie dintr-o
emisiune de aciuni cu bonuri de subscriere n obligaiuni. n ambele
cazuri societatea emitent ofer o prim investitorilor (n contrapartid cu
rata dobnzii mai puin avantajoas fa de obligaiunile clasice sau
cursul unei emisiuni noi pentru aciuni). Dup emisiune, bonurile de
subscriere se separ n mod complet de titlurile de baz cu ajutorul crora
au fost puse in circulaie, fiind evideniate i negociate n mod distinct la
burs. n caz de modificare ulterioar a capitalului unei societi (prin
creterea acestuia, prin distribuirea de aciuni gratuite sau prin diviziunea
valorii nominale a aciunilor vechi) preul de exerciiu al unui bon de
subscriere nu se modific. Se schimb doar paritatea (numrul de titluri
ce se pot dobndi de ctre deintorul unui bon) la care se poate face
cumprarea. Exist i bonuri de subscriere la care preul de exercitare se
poate revizui (trimestrial sau chiar lunar) i care urmresc n principal
protecia investitorilor.
Valoarea unui bon de subscriere depinde de civa factori: preul de
exercitare, scadena, cursul aciunilor i volatilitatea acestora; cu alte
cuvinte, cu ct amplitudinea modificrii cursului este mai mare, cu att
operaiunea prezint un interes mai mare pentru investitori.
20

Warantele
Warantele (engl. warrants), ca i drepturile de subscriere n aciuni, dau
dreptul deintorului s cumpere una sau mai multe aciuni ale unei
societi cotate la burs, la un pre determinat i ntr-un interval de timp
stabilit. Diferena esenial dintre un bon de subsriere i un warrant este
c acesta din urm poate fi emis de o banc fr acordul societii
emitente a aciunilor, iar exercitarea drepturilor pe care le au posesorii
acestora nu implic emiterea de aciuni noi; odat cu emiterea unor
warrants se produce ns un transfer de proprietate pentru titlurile care
aparineau acestui emitent i care poate specula cursul aciunilor.
(ii) Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte
ncheiate ntre emitent (vnztor) i beneficiar (cumprtor) i care dau
acestuia din urm drepturi asupra unor active ale emitentului la o anumit
scaden viitoare, n condiiile stabilite prin contract. Spre deosebire deci
de titlurile primare, ele nu poart asupra veniturilor monetare nete ale
emitentului, ci asupra unor active diverse, cum ar fi: titluri financiare,
valute, mrfuri .a. Totodat, deoarece existena i valoarea de pia a
acestor titluri depind de activele la care se refer, ele se numesc titluri
derivate.
Exist dou mari categorii de titluri derivate: contractele "viitoare"
(engl. futures) i opiunile (engl. options).
Contractul "futures" este o nelegere ntre dou pri de a vinde,
respectiv cumpra un anumit activ - marf, titlu financiar sau instrument
monetar - la un pre stabilit, cu executarea contractului la o dat viitoare.
Natura de titlu financiar al acestui contract este dat de urmtoarele:
- obligaiile prilor snt concretizate ntr-un document care are un
caracter standardizat; contractul este negociabil pe piaa secundar,
respectiv la bursele unde se fac tranzacii futures;
- creditorul obligaiei contractuale are de ales ntre dou alternative:
s accepte executarea n natur, la scaden, prin preluarea efectiv a
activului care face obiectul acelui contract sau s vnd contractul, pn la
scaden, unui ter; simetric, debitorul obligaiei contractuale poate s i
onoreze obligaia n natur sau s i acopere poziia de debitor prin
cumprarea aceluiai tip de contract n burs;
- contractele sunt zilnic "marcate la pia", adic valoarea de pia a
acestora se modific n funcie de raportul dintre cererea i oferta pentru
acel tip de contract.
Prin urmare, la fel ca titlurile primare, contractele futures pot servi
unor scopuri de plasament, cel care le cumpr spernd - pe durata de
via a acestora - ntr-o cretere a valorii lor. Ele servesc ns i altor
scopuri, cum sunt cele de obinere a unui profit din jocul de burs sau de
acoperire a riscului la activele pe care titlurile respective se bazeaz.

21

Spre deosebire de contractele futures, contractele la termen care nu

au pia secundar (de tip forward) nu pot fi incluse n categoria titlurilor
financiare, deoarece ele nu sunt standardizate, negociabile i nu au o
valoare de pia.
Opiunile sunt contracte ntre un vnztor (engl. writer) i un
cumprtor (engl. holder), care dau acestuia din urm dreptul, dar nu i
obligaia, de a vinde sau cumpra un anumit activ - marf, titlu financiar
sau instrument monetar - (pn) la o anumit dat viitoare, drept obinut n
schimbul plii ctre vnztor a unei prime. Dup natura dreptului pe care
l confer, opiunile pot fi: de vnzare (engl. put option), atunci cnd
cumprtorul dobndete, n condiiile contractului, dreptul de a vinde
activul; de cumprare (engl. call option), atunci cnd dau dreptul de a
cumpra activul.
Opiunile sunt titluri financiare derivate deoarece ele pot fi negociate
la burs, avnd zilnic o valoare de pia, dat de cererea i oferta de
opiuni de acel tip i dependent de valoarea activului la care opiunea se
refer.
(iii) Produsele sintetice rezult din combinarea de ctre societile
financiare a unor active financiare diferite i crearea pe aceast baz a
unui instrument de plasament nou.
n ultimul deceniu i jumtate numrul i complexitatea acestor
produse bursiere au crescut foarte mult, ele constituind un sector deosebit
de atractiv i dinamic al pieei financiare. Produsele sintetice pot fi realizate
prin combinarea de contracte futures de vnzare i cumprare, de opiuni
put i call, precum i prin combinaii ntre diferite tipuri de futures i
opiuni.
O categorie aparte de active artificiale o reprezint titlurile financiare
de tip "co" (engl. basket securities), care au la baz o selecie de titluri
financiare primare, combinate astfel nct s rezulte un produs bursier
standardizat. Cele mai cunoscute titluri de acest fel sunt contractele pe
indici de burs.

CAPITOLUL 3: FUNCIILE PIEELOR DE CAPITAL N ECONOMIE

Pieele secundare pentru titluri financiare (pieele bursiere) pot fi
organizate n dou modaliti principale: sub form de burse de valori
(engl. stock exchanges, fr. bourses) sau sub form de piee interdealeri sau
"la ghieu" (engl. over-the-counter, OTC), numite i piee de negocieri.
Bursa de valori se definete prin existena unei instituii care
dispune de spaii pentru tranzacii, unde se concentreaz cererea i oferta
de titluri financiare i se realizeaz negocierea, contractarea i executarea
22

contractelor n mod deschis, n conformitate cu un regulament cunoscut.

Acest mod de organizare a pieei de valori presupune centralizarea
tranzaciilor cu titluri financiare, prin intermediul unui mecanism care
asigur accesul direct i continuu al clienilor la informaiile de pia - n
spe la preul bursei - i efectuarea operaiunilor bursiere exclusiv n
cadrul acestui mecanism. n mod tradiional, aceasta s-a realizat prin
concentrarea ordinelor de vnzare/cumprare ntr-un anumit spaiu - sala
de negociere a bursei - i efectuarea tranzaciilor de ctre un personal
specializat - agenii de burs. n prezent, prin utilizarea mijloacelor
electronice de transmitere i executare a ordinelor, tranzaciile se pot
realiza fr prezena efectiv a agenilor de burs.
n practica diferitelor ri, cele dou modaliti - clasic i modern se mbin (cum este cazul la Bursa de Valori de la New York - New York
Stock Exchange sau NYSE, la Bursa de Valori de la Tokyo - Tokyo Stock
Exchange sau TSE), sau se utilizeaz numai tranzaciile electronizate (la
Bursa de valori de la Londra London Stock Exchange sau LSE). n toate
cazurile, ns, rmne ca o caracteristic a burselor de valori faptul c, n
esen, toate informaiile de pia n legtur cu preurile i operaiunile
sunt centralizate ntr-o singur localizare (sala de negocieri).
O caracteristic a ultimelor dou decenii este faptul c piaa bursier
tinde s se extind. Deoarece pentru a fi tranzacionate la cota bursei,
firmele trebuie s rspund unor condiii mai restrictive, s-au creat piee
bursiere noi (piaa titlurilor necotate), unde accesul este permis n condiii
mai puin limitative (de exemplu, n Marea Britanie sistemul Unlisted
Securities Market, n Frana seciunea pieei numit Second March);
totodat s-au dezvoltat i aa-numitele piee tere (n Frana Hors Cote),
unde pot fi tranzacionate aciunile firmelor tinere, constituite de regul n
domenii cu mari promisiuni de profit dar i cu riscuri investiionale mari.
O expansiune deosebit au cunoscut (de exemplu, n SUA i Japonia)
pieele interdealeri sau OTC, care permit accesul la tranzacii pentru un
mare numr de titluri ce nu ndeplinesc condiiile pentru a fi cotate la
bursele propriu-zise. Piaa OTC este constituit, n esen, din relaiile
stabilite ntre comercianii de titluri (dealeri), precum i ntre acetia i
clienii lor, aa nct piaa are aici semnificaia sa abstract, de ansamblu
de tranzacii. n prezent aceste conexiuni sunt realizate prin intermediul
mijloacelor computerizate de transmitere i prelucrare a informaiei. Astfel,
piaa OTC din SUA - numit National Association of Securities Dealers
Automated Quotation, sau NASDAQ (Sistemul Automat de Cotare al
Asociaiei Naionale a Comercianilor de Titluri) - se ntemeiaz pe o reea
de comunicaii electronice ntre dealeri. Comercianii de titluri nu negociaz
direct cu clienii, fa n fa: ei i obin informaiile necesare de pe
ecranele computerelor i negociaz tranzaciile prin telefon.
n Tabelul 3.1 se prezint comparativ caracteristicile burselor propriu-zise i
cele ale pieelor interdealeri (OTC).
Tabelul 3.1

23

Burse

Piee OTC

1.
Localizarea
tranzaciilor,
adic existena unui spaiu
delimitat, a unei cldiri cu sal
de
negocieri,
unde
se
desfoar (n exclusivitate)
tranzaciile cu titluri financiare

1. Lipsa unei localizri, a unei cldiri;

tranzaciile sunt executate n oficiile
societilor
financiare,
care
acioneaz ca dealeri ("la ghieul"
acestora, deci" over-the-counter")

2. Accesul direct la pia este,

n principiu, limitat la membrii
bursei i la titlurile acceptate n
burs

2. Accesul este mai larg, att pentru

clieni, ct i pentru titluri; exist
numeroi creatori de pia ("market
makers")

3. Negocierea i executarea
contractelor se realizeaz de un
personal specializat - prin
diferite sisteme de tranzacie
bazate pe licitaie public

3. Tranzaciile se realizeaz prin

negocieri directe ntre vnztor i
cumprtor, rolul de contraparte n
tranzacie fiind jucat de dealer

4. Realizarea tranzaciilor este

supus
unor
reguli
ferme
instituite
prin
lege
i
regulamentul bursei; agenii de
burs sunt inui s respecte
anumite obligaii

4. Reglementarea tranzaciilor este

mai puin ferm i cuprinztoare; de
regul ea este fcut de asociaiile
dealerilor

5.
Datorit
concentrrii
ordinelor i a mecanismului
tranzacional se formeaz un
curs
unic
pentru
titlurile
negociate

5. Deoarece preurile sunt stabilite

prin negocieri izolate, acestea pot s
varieze de la o firm (dealer) la alta

Raiunea de a fi a pieelor secundare ine, de fapt, de facilitile pe

care le ofer pentru ncheierea i executarea tranzaciilor cu titluri
financiare; astfel, n cazul burselor, concentrarea schimburilor ntr-un
spaiu determinat asigur accesul direct la informaia de pia i, deci,
lichiditatea i transparena, ca i economie de costuri. Dac, ns, acest
acces poate fi realizat fr localizarea schimburilor, prin utilizarea tehnicii
electronice, o burs propriu-zis poate deveni, teoretic, inutil. De altfel,
bursele de valori din principalele centre financiare, ndeosebi n SUA,
sufer tot mai mult concurena pieelor de negocieri, a pieelor bursiere
de tip OTC.
Mai mult, odat cu progresele tehnologice se vorbete despre un
nou tip de pia bursier, piaa electronic, respectiv aceea n care
informaia se transmite i se prelucreaz prin utilizarea unor sisteme de
computere. n fond, nu este vorba de o pia diferit n raport cu cele

24

dou categorii prezentate mai sus, ci una modernizat, organizat n

conformitate cu facilitile pe care le ofer "era electronic". Pe oricare
din cele dou tipuri de piee se pot utiliza facilitaile oferite de tehnica
electronic, iar astfel de progrese s-au i fcut n marile centre financiare.
Chiar dac viitorul su pare a fi pus sub semnul ntrebrii de ansamblul de
perfecionri pe care le-a cunoscut piaa financiar n anii '80, bursa
tradiional, cu tranzacii publice, vacarm i emoii, nu i-a pierdut
fascinaia pe care o exercit asupra publicului larg i nici suportul din
partea specialitilor. Sala de negocieri plin de ageni de burs rmne
imaginea tipic a acestei piee.
n concluzie, piaa bursier (bursa n sens larg) - care se prezint
sub forma bursei de valori propriu-zise, a pieelor interdealeri sau ca
burs electronic - este o component a pieei titlurilor financiare.
Menirea sa este de a concentra cererea i oferta de hrtii de valoare i de
a asigura realizarea de tranzacii n mod operativ, n condiii de
corectitudine i transparen. n ultimii ani, piaa bursier a intrat ntr-o
nou etap a evoluiei sale: n centrele bursiere consacrate s-au luat
importante msuri de modernizare viznd creterea operativitii i
siguranei tranzaciilor; iar ntr-o serie de ri din lumea a treia i, recent,
n ri din Europa Central i de Est procesul de creare i consolidare a
pieelor de capital se afl n plin progres.
Bursa, n sens larg, are rolul de releu ntre surplusul de fonduri
neutilizate i necesitile economice, transformnd economiile n capital.
Prin aceast funcie a sa, ea este implicat n piaa primar, aceea pe
care se emit aciunile firmelor, se lanseaz mprumuturi obligatare etc.,
furnizndu-se pe aceast cale fondurile necesare agenilor economici.
Astfel, cnd o persoan cumpr titluri financiare (aciuni sau obligaiuni)
emise de o societate comercial din domeniul produciei, fondurile bneti
respective intr n posesia firmei pentru a fi folosite n interesul realizrii
activitii sale de afaceri (achiziionare de active fixe - bunuri de
echipament, sau de active circulante - materii prime i materiale, stocuri
de produse etc.); economiile, adic fondurile disponibile n public, snt
astfel direcionate n scopuri productive pentru o perioad ndelungat de
timp.
Dar rolul ei definitoriu este acela de pia secundar, dnd acces
publicului larg la titlurile care au fost deja emise; ea asigur astfel un
suport pentru piaa primar i permite funcionarea mecanismului de
finanare a economiei. Vitalitatea economiei depinde de buna funcionare
a pieei primare, deci de posibilitatea finanrii activitii agenilor
economici; dar, pentru ca piaa primar s funcioneze, adic pentru ca
ea s fie credibil i atractiv pentru deintorii de fonduri, este necesar
ca acetia s poat oricnd lichida titlurile lor i redobndi - n condiiile
pieei - fondurile investite. S poat, adic, trece din nou de la poziia de
investitor (deci participant la profituri viitoare, n condiiile asumrii
riscurilor afacerii), la poziia de deintor de fonduri (pe care le poate
folosi, de exemplu, pentru consum).
25

Bursa asigur deci lichiditatea activelor financiare, oferind

posibilitatea vnzrii titlurilor anterior cumprate, deci a transformrii lor
n bani. Faptul c investitorul dispune de o pia unde poate s-i
transforme n lichiditi titlurile cumprate (n care i-a plasat fondurile
bneti) este o garanie pentru el c banii avansai vor fi recuperai,
desigur, la valoarea de pia.
Prin urmare, ca pia financiar, bursa ndeplinete funcia de
dispecer de fonduri n economie, acionnd ca un mecanism prin care
fondurile trec de la cei care dispun de resurse financiare la cei care au
nevoie de aceste resurse pentru finanarea unor activiti economice (vezi
Figura 3.1). n acest fel, ea asigur desfurarea n general a circuitului
economic i servete ca sistem de reglare pentru economia real.
-

Figura 3.1 Bursa este i un "motor" al vieii economice, dinamiznd activitatea

de afaceri i permind realizarea unor proiecte investiionale de
anvergur, care n-ar putea fi nfptuite cu fondurile unui grup restrns de
ntreprinztori. Astfel, firmele care doresc s mobilizeze capitalurile
nsemnate, vor plasa o parte din aciunile lor publicului, prin distribuie
primar sau distribuie secundar; aceasta reprezint operaiunea de
difuzare a capitalului n masa investitorilor. Ca atare, firmele respective se
26

transform din firme cu caracter privat n societi cu caracter public, n

sensul c aciunile lor se negociaz pe piaa bursier, o parte din titluri
aflndu-se n mna unor investitori "anonimi" i circulnd de la un
deintor la altul.
Difuzarea capitalului este esenial pentru dinamismul economiei,
bursa - i piaa financiar n general - fiind un factor de stimulare a
interesului pentru afaceri n rndul marii mase a deintorilor de fonduri.
Dar, pentru ca publicul s investeasc fonduri n titlurile puse n vnzare
de firme, el trebuie s fie informat n legtur cu posibilitile i
perspectivele acelor firme, cu valoarea titlurilor respective. Bursa este
tocmai piaa pe care se realizeaz evaluarea activelor financiare, unde se
stabilete preul titlurilor (cursul bursier). Aa cum activele reale sunt
dublate prin active financiare, titlurile financiare cunosc, la rndul lor, o
dedublare: ntre valoarea nominal (respectiv valoarea la care au fost
emise i care are ca baz costul activelor reale) i valoarea de pia (dat
de cursul bursei, care oscileaz zilnic n funcie de raportul dintre cererea
i oferta pentru titlurile respective).
n cazul societilor cu caracter public, bursa ofer continuu att o
evaluare a aciunilor, ct i a firmei ca atare: valoarea unei firme (numit
i valoare capitalizat) este produsul dintre numrul aciunilor i cursul
bursier curent al acestora. n raport cu evaluarea bursier, apar o serie de
consecine pentru ntreaga activitate economico-financiar a firmei, n
ceea ce privete poziia sa pe pia, gradul de credibilitate n raporturile
cu partenerii de afaceri i cu publicul, posibilitile de obinere de credite
(bancare, obligatare) etc.
Toate acestea creeaz, n mod corespunztor, motivaii pentru
investitori sau creditori, respectiv oportuniti de ctig. n practic,
factorii motivaionali sunt de natur economic (obinerea unei pri din
profitul afacerii n care au fcut plasamentul), ct i cu caracter specific
bursier. Astfel, faptul c preul titlurilor se modific zilnic, ca efect al
cererii i ofertei de titluri financiare, permite investitorului ca, pe lng
rezultatele pe care le aduce n mod direct investiia, s poat urmri un
alt obiectiv: obinerea de profit din diferena de curs dintre momentul
cumprrii i cel al revnzrii titlurilor. De aici, ntregul miraj al ctigului
imens prin jocul de burs, care - dincolo de potenialul de risc - are un rol
major nu numai n creterea atractivitii bursei, ci i n funcionarea
ordonat a pieei secundare i n formarea unor preuri corecte i
echitabile pentru titluri.
Piaa bursier are un rol nsemnat n reorientarea i
restructurarea activitilor economice. Prin funcionarea acestei piee
distribuirea fondurilor pe ramuri ale economiei i firme se realizeaz n
raport cu gradul de atractivitate a titlurilor, iar aceasta este o reflectare a
performanelor firmelor respective, a gradului de rentabilitate, precum i ca o consecin - a modului cum acestea sunt evaluate n burs. Deci,
27

bursa distribuie fondurile, n principiu, spre domeniile cele mai profitabile

sau/i cu cele mai mari perspective de dezvoltare. Existena ei i permite
investitorului s renune la o investiie sau un plasament n care nu mai
are ncredere (vnznd titlurile contra bani) i s fac un plasament ntr-un
domeniu pe care l socotete mai rentabil (cumprnd titlurile respective).
n acest fel, firmele performante - i sectoarele economice de viitor - vor fi
alimentate cu fonduri, n timp ce domeniile n declin vor pierde o parte din
masa de investitori. Bursa realizeaz deci o redistribuire a mijloacelor de
finanare n cadrul economiei, stimulnd ramurile, industriile i companiile
n plin dezvoltare. n plan macroeconomic, aceasta contribuie la
mobilitatea structurilor economice, n general, i industriale, n special, i
permite modernizarea economiei, introducerea progresului tehnic. n
acest proces, piaa bursier nsi se perfecioneaz i se extinde, trecnd
de la formele consacrate (bursa tradiional) la forme noi (bursa modern,
cu o nou baz tehnologic, sisteme de tranzacii perfecionate i o mare
diversitate de produse bursiere).
n aprecierea acestei funcii nu trebuie ignorat ns faptul c optica
bursier tinde, n anumite condiii, s dea prioritate obiectivelor pe
termen scurt, n raport cu orientrile pe termen lung, profitului financiar
imediat, fa de realizarea de avantaje economice durabile.
Activitatea bursier duce la dezvoltarea concurenei dintre firme, la
stimularea tranzaciilor intercorporaii. Prin dedublarea activelor reale
sub form de titluri financiare, firmele capt, pe lng existena lor real,
o existen financiar. Cumprarea i vnzarea de aciuni nseamn
practic comercializarea n parte sau n totalitate a firmelor respective.
Aceasta nseamn c o companie poate fi achiziionat prin cumprarea
titlurilor ei, c ea devine o valoare mobiliar. Aciunile nu sunt simple
"pretenii asupra unor venituri viitoare" dect dac le privim la nivelul
deintorului individual, al acionarului anonim; concentrarea unui volum
de aciuni suficient de important este mijlocul de a controla o firm cu
caracter public. Posibilitatea achiziionrii de aciuni n burs, inclusiv a
pachetului de control al unei firme, duce la amplificarea mobilitii
structurilor industriale, la redistribuiri de capitaluri ntre diferite sectoare
ale activitii economice.
Lupta pentru putere financiar se d pe piaa bursier - n paralel cu
concurena dintre capitalurile individuale - i ea se poart ntre marile
grupuri financiare, singurele n msur s mobilizeze un capital suficient
de important pentru a viza acapararea unei firme ntregi. n acest context,
achiziiile i fuziunile de firme au devenit n anii '80 unul din cele mai
dinamice sectoare ale pieei bursiere, realizndu-se pe scar larg n
principalele centre financiare ale lumii. Principala form de realizare a
acestor tranzacii este oferta public de cumprare (engl. tender offer; fr.
offre publique d'achat, sau OPA), respectiv operaiunea prin care un ter
anun pe acionarii unei societi cu caracter public c se angajeaz s
cumpere, total sau parial, aciunile lor, n anumite condiii (perioad de
opiune, pre oferit).
28

Adesea operaiunea respectiv se realizeaz de ctre terul

interesat prin recurgere masiv la credite (de unde denumirea din
literatura de specialitate de "achiziie pe datorie" - engl. leverage buy-out
sau LBO) i n scopul obinerii de profit prin revnzarea ulterioar a firmei
achiziionate.
Ca un corolar al celor prezentate mai sus, bursa reprezint un
"barometru" al vieii economico-financiare ntr-o ar sau pe plan
internaional, un indicator al strii lumii de afaceri, al perspectivelor (pe
termen scurt) ale economiei.
Prin acest rol al su, bursa devine un simbol al economiei de pia i
obiect de interes nu numai pentru cercurile de afaceri, ci i pentru
establishmentul politic i, n general, pentru opinia public. n acest sens,
indicele bursei d expresia evoluiei de ansamblu a pieei bursiere: la
bursa de pe Wall Street (NYSE) se utilizeaz cunoscutul indice Dow Jones,
la bursa din Tokio (TSE) indicele Nikkei, iar la bursa de la Londra (LSE)
indicele FT-SE30. Micarea bursei - reflectat de indice - poate s arate o
direcie ascendent (o pia "sub semnul taurului" sau bull market engl.)
sau, dimpotriv, o direcie descendent (o pia "sub semnul ursului" sau
bear market engl.), fiecare din situaiile respective, ca i micarea zilnic
a bursei, avnd un ecou rapid n ansamblul vieii de afaceri.
Interpretarea bursei ca un reper al lumii de afaceri trebuie s in
seama i de imperfeciunile acesteia ca indicator economic; n anumite
situaii, bursa poate reflecta un optimism nefondat, o fals promisiune de
ctig, ajungndu-se la desprinderea trendului bursei de situaia
economic real sau chiar la opoziia deschis dintre economia financiar
i cea real (reflectat de crahul bursier). Aceasta deoarece tendina
bursei este determinat nu numai de anticipri raionale, fundamentate
din punct de vedere economic, ci i de factori i reacii subiective.
Totodat, n aprecierea rolului bursei n viaa economicofinanciar nu
putem s ignorm amploarea consecinelor pe care le poate avea o
activitate bursier foarte intens, riscul unor speculaii incontrolabile care
pot genera panic bursier i chiar crah.
Totui, dincolo de "excesele" sale, bursa s-a dovedit o instituie
esenial pentru funcionarea economiei de pia. Economia modern,
caracterizat prin extinderea i creterea complexitii mecanismelor
financiare, nu poate fi conceput fr bursa de valori: economia real este
reflectat de trendul bursei, iar, la rndul ei, bursa poate influena - n
bine sau n ru - viaa economic.
Problema crucial a pieei secundare este credibilitatea acesteia,
gradul n care investitorii, lumea de afaceri n general valideaz micarea
bursei. Aici ne aflm n domeniul valorilor simbolice care au nevoie de o
baz real de afaceri pentru a fi viabile din punct de vedere economic. Pe
de o parte, dac piaa funcioneaz , titlurile se vnd i se cumpr,
cptnd astfel un suport economic; pe de alt parte, dac titlurile se
tranzacioneaz, ele susin i dezvolt piaa. Dar cercul virtuos se poate
transforma ntr-unul vicios: cnd piaa "nu merge", titlurile i pierd din
29

valoare; cnd piaa se prbuete, hrtiile de valoare pot deveni, la limit,

simple hrtii.

CAPITOLUL 4: PIAA PRIMAR DE CAPITAL

Piaa de capital are dou subdiviziuni importante: piaa primar i
piaa secundar.
Pe piaa primar se tranzacioneaz titluri nou emise, iar pe piaa
secundar se tranzacioneaz aciunile aflate n circulaie, emise pe piaa
primar.
Piaa primar are rolul de plasare a emisiunilor de valori mobiliare,
pentru atragerea capitalurilor financiare pe termen mediu i lung, att pe
pieele interne de capital, ct i pe piaa internaional.
4.1. Finanarea prin emisiune de aciuni
Finanarea prin emisiune de aciuni este utilizat att de societile
nou-nfiinate, ct i de cele care doresc s-i finaneze operaiunile pe
termen lung (de exemplu investiiile) printr-o majorare de capital.
Emisiunea de aciuni are drept consecin tranzacionarea acestora
pe pia. Prima tranzacionare se face n cadrul unei oferte publice iniiale
(engl. IPO - Initial Public Offering) pe piaa primar (piaa titlurilor de
valoare nou-emise) urmnd apoi ca aciunile s fie tranzacionate pe piaa
secundar (piaa bursier sau extrabursier).
Oferta public de vnzare este propunerea fcut de un emitent,
de ctre investitori sau de ctre intermediari pentru a vinde valori
mobiliare ori drepturi aferente acestora, difuzat prin mijloace de
informare n mas sau pe alte ci. Termenul de "Ofert Public Iniial"
sau "lansare pe pia" (engl. flotation) se aplic n cazul n care o
societate ofer pentru prima dat aciunile sale publicului 1 investitor,
devenind o societate deschis (public). De obicei, diferitele legislaii
naionale prevd obligativitatea cotrii aciunilor emise de o societate
1

Prin public se nelege, n cazul de fa, un numr de investitori nedeterminat n vreun fel.

30

deschis la o burs de valori sau pe o alt pia de capital recunoscut

(reglementat).
Emisiunea public de aciuni are ca scop obinerea de fonduri fie de
ctre societatea emitent. Dup emisiune are loc listarea titlurilor la o
burs, acest lucru fiind necesar pentru a mri gradul de lichiditate al
titlurilor ce vor fi puse n circulaie - deoarece foarte puini investitori vor
cumpra titlurile dac ele nu au o pia de tranzacionare, neexistnd
perspectiva obinerii de ctiguri de capital pe lng dividende (incerte)
sau mcar posibilitatea recuperrii investiiei la valoarea de pia.
Uneori, tot ce se dorete este o simpl listare la burs fr nici un
transfer al proprietii asupra aciunilor (i, implicit asupra firmei). n acest
caz avem de-a face cu o simpl intrare pe pia (engl. introduction) i este
o procedur care poate fi utilizat cnd se consider c exist deja un
numr suficient de mare de acionari astfel nct aciunile s poat fi
tranzacionate pe scar larg pe pia.
Pe msur ce o societate se dezvolt, are din ce n ce mai mult
nevoie de capital, i deoarece capitalul propriu este limitat, de regul,
societile aleg capitalul public, adic apeleaz la disponibilitile
publicului, prin intermediul unei oferte publice. n acest fel, societatea
devine o societate deschis (ieirea pe pia - engl. going public).
Societatea deschis este o societate comercial pe aciuni
constituit prin subscripie public sau ale crei aciuni (sau alte valori
mobiliare convertibile n aciuni) au fcut obiectul unei oferte publice
regulat promovate i ncheiate cu succes.
O societate nchis este o societate comercial pe aciuni ale crei
documente constitutive prevd restricii privind liberul transfer al
aciunilor sale, interzic orice distribuire a valorilor mobiliare ctre public
sau nu ndeplinete condiiile stabilite de lege pentru societile deschise.
Modaliti prin care o societate pe aciuni poate deveni o
societate deschis
Se cunosc urmtoarele modaliti de nfiinare a unei societi deschise
sau transformare a unei societi nchise ntr-una deschis:
- prin subscriere public la nfiinare (n Romnia aceasta este
reglementat prin Legea nr. 31/1990, cu modificrile ulterioare);
- prin ofert public de vnzare, avnd ca obiect o emisiune de
aciuni i plasament privat; este cea mai utilizat modalitate de
deschidere a unei societi;
- prin emiterea unor obligaiuni convertibile n aciuni;
- prin efectul legii, dac o societate are la sfritul exerciiului
financiar un anumit capital i numr de acionari.
- prin program de privatizare n mas (folosit n toate rile est i
central europene, n procesele de trecere spre o economie de pia ale
acestora).
31

Avantajele deschiderii unei societi

- se mbuntesc condiiile de finanare i de acces la capital;
capitalul astfel obinut nu trebuie rambursat i nu este purttor de
dobnd;
- utilizarea aciunilor ca mijloc de plat pentru achiziii; societatea
deschis poate emite aciuni, ca mijloc de plat n vederea prelurii altei
societi;
- utilizarea aciunilor ca mijloc de stimulare a personalului;
societile ofer frecvent aciuni, drept stimulent pentru a atrage i reine
personalul de calitate;
- cresc posibilitile societii de a se face cunoscut i de a ctiga
prestigiu;
- aciunile deinute de investitor capt o pia de tranzacionare i
ca atare o valoare de pia.
Dezavantajele deschiderii unei societi
- pierderea intimitii afacerii, prin dezvluirea unor informaii foarte
sensibile (legate de strategii, activitatea de baz a societii, etc.);
- limitarea libertii de conducere a companiei;
- mrimea emisiunii i costul deschiderii, fiecare pia avnd
propriile criterii pentru stabilirea mrimii minime a unei oferte; n Canada,
de exemplu, este considerat o emisiune rezonabil, aceea care asigur o
capitalizare de pia anticipat de 25 milioane dolari, i cel puin 25% din
aciunile companiei s fie n circulaie pe piaa valorilor mobiliare.
Principalele cheltuieli legate de derularea ofertei publice se refer la:
onorarii, tiprire, traducere, taxa de listare, comisioane de procesare
pltite bursei etc;
- constrngeri aplicate aciunilor deinute de personalul de
conducere;
- potenial pierdere a controlului asupra societii de ctre
acionarii iniiai; posibilitatea ca un grup de investitori s preia controlul
societii.
4.2. Motivaiile i limitele emisiunii de aciuni
Transformarea unei societi n societate deinut public reprezint
un adevrat test de maturitate i reprezint un punct de cotitur n
evoluia ei. Dei reglementrile legate de tranzacionarea aciunilor, de
managementul firmei deinute public sau transmiterea informaiilor sunt
din ce n ce mai stricte pentru a descuraja abuzurile, firmele publice nu iau pierdut atractivitatea fa de proprietari sau manageri.
Principalele motivaii i limite sunt enumerate n tabelul urmtor.
Factori
Motivaii
Limite
(i)
Investitorii - din punct de vedere al - risip de timp i bani
externi particip companiei,
creterea - interesele unui numr
32

pentru
prima capitalului
social
i
oar la capitalul strngerea de noi fonduri.
societii
- pentru vechii acionarii,
realizarea
de
profituri
suplimentare,
avantaje
legate
de
impozite,
diversificare.
(ii)
Lichiditatea - acionarii le pot vinde i
titlurilor
cumpra mai uor.
- aciunile sunt mai uor
acceptate ca garanie la
mprumuturi
- aciunile sunt acceptate
mai uor ca moned de
schimb n achiziii

(iii) Transparen

mai mare de acionari

trebuie
luate
n
considerare.
- cresc constrngerile
impuse managerilor.
- societatea i managerii
trebuie
s
respecte
regulile cotrii la burs.
- mai mult atenie este
necesar n ceea ce
privete informaiile din
interior
i
folosirea
acestora
n
scopuri
personale
(insider
trading)
diminuarea
sau
pierderea
treptat
a
controlului
crete
nivelul
de
transparen
- preul aciunilor este
considerat un barometru
al situaiei n care se afl
o societate
- creterea gradului de
formalism
- cheltuieli de regie mai
mari
- conflicte

cotarea
presupune
publicarea de informaii
- poziia societii se
mbuntete
iar
atitudinea fa de aceasta
se schimb
(iv)
Apar stimulent
pentru
schimbri
n dezvoltarea unor sisteme
managementul
profesionale
de
afacerilor
management
- recrutarea de manageri
n poziii cheie
Tabelul 4.1: Principalele motivaii i limite ale emisiunii de aciuni
4.3. Tehnica emisiunii de aciuni

Realizarea unei emisiuni primare de aciuni prin ofert public iniial

cuprinde mai multe etape, ncepnd cu alegerea consultanilor i
intermediarilor, ntlnirea preliminar i pregtirea prospectului de
emisiune, continund cu nregistrarea condiiilor ofertei la autoritatea
pieei, asumarea diligent a angajamentelor, tranzacionarea aciunilor pe
pia i stabilizarea i introducerea aciunilor n burs.

33

FIRMA
Solicitant de fonduri
CONTRACT
DE
EMISIUNE
SYNDYCATE (Underwriting group)
Conducatorul emisiunii
Banca sef de fila
Banci co-sef de fila

Garantii
Banci, firme care subscriu
CONTRACT
DE
SUBSCRIERE
LA
IMPRUMUT

SELLING GROUP
Plasatorii titlurilor
Banci, persoane specializate

INVESTITORI
Persoane fizice
Institutii
CONTRACT
DE
PLASAMENT

BURSA

4.3.1 Alegerea consultanilor i intermediarilor

Bncile de investiii
Primul pas n ieirea pe pia (going public) este contractarea
serviciilor unei firme de investment banking pentru a vinde (distribui)
titlurile de valoare. Banca de investiii trebuie s aib competena legal,
conexiunile de marketing i abilitatea necesare pentru a plasa titlurile.
Termenul de banc de investiii este oarecum impropriu. n realitate,

34

aceast denumire se refer la o firm de brokeraj/dealing, cu experien

n pieele financiare primare, care i vinde expertiza societilor ce doresc
s atrag capital. Ea acioneaz ca intermediar ntre corporaiile care au
nevoie de capital suplimentar i investitorii individuali i instituionali.
Bncile de investiii au un rol central n elaborarea prospectului de
ofert i pot oferi asisten n alegerea celorlalte firme de servicii
profesionale implicate. n stadiul iniial al emisiunii primare de aciuni
banca de investiii acord consultana necesar pentru stabilirea
oportunitii lansrii emisiunii (se are n vedere situaia emitentului, pieei
i sectorului respectiv) i analizeaz modalitatea prin care vor fi distribuite
aciunile.
Funciile bncilor de investiii
I. Emisiunea public de titluri
Principala funcie a bncii de investiii este de a cumpra noile titluri
de la compania emitent i de a le revinde apoi investitorilor.
Una dintre problemele cu care se confrunt o banc de investiii
cnd lanseaz o emisiune primar este stabilirea preului, deoarece,
aceste titluri nu au mai fost tranzacionate pe pia. Preul cu care este
vndut titlul este important pentru emitent, pentru c el determin costul
capitalului firmei respective. Preul trebuie stabilit corect pentru a fi
favorabil att firmei emitente, ct i bncii de investiii. De exemplu, dac
o firm vinde aciuni, iar preul noii emisiuni este prea mic, rezultatul este
faptul c se vnd mult mai multe aciuni dect trebuie pentru a acumula
fondurile necesare, ceea ce micoreaz veniturile firmei respective. Dac
ns preul este prea mare, aciunile nu se vor vinde la preul propus, iar
banca de investiii va nregistra o pierdere. Preul corect este preul de
echilibru al pieei (engl. market equilibrium price), care este preul maxim
la care noile emisiuni pot fi vndute ct mai rapid.
Pentru lansarea i vnzarea titlurilor pe pia, bncile de investiii
parcurg trei etape:
a) iniierea sau pregtirea emisiunii (engl. origination);
b) subscrierea sau garantarea emisiunii (engl. underwriting);
c) vnzarea i distribuia (engl. sales and distribution);
d) deschiderea i meninerea pieei.
n funcie de cererile clienilor, bncile de investiii pot oferi toate
sau numai o parte din aceste servicii.
a) La iniierea unei noi emisiuni banca de investiii poate oferi
consultan emitentului n ceea ce privete fezabilitatea proiectului i
stabilirea sumei ce va fi mprumutat. Banca de investiii decide ce tip de
finanare este necesar (sub form de aciuni sau obligaiuni), stabilete
caracteristicile titlurilor ce vor fi emise (scadena, rata cuponului, fondul

35

de amortizare etc.) i propune data la care s se fac vnzarea, aa nct

emitentul s beneficieze de cel mai sczut cost pentru finanare.
Odat ce decizia de emisiune este luat, banca de investiii l ajut
pe emitent s ntocmeasc documentele necesare.
n cazul emisiunilor publice, n S.U.A., de exemplu, legea prevede
ntocmirea unei declaraii de nregistrare (engl. registration statement)
depus la Comisia pentru Titluri i Operaiuni Financiare (SEC Securities
and Exchange Commission). Declaraia conine informaii detaliate despre
situaia financiar a emitentului, domeniul lui de activitate, experiena i
componena managementului, proiectul pentru care for fi utilizate
fondurile i caracteristicile titlurilor ce vor fi emise. Dup aprobarea de
ctre SEC, o parte din aceast declaraie numit prospect este
multiplicat i distribuit tuturor potenialilor investitori. Legea prevede c
investitorii trebuie s aib acest prospect dac doresc s investeasc.
Prospectul conine informaii eseniale despre firm i managementul ei,
astfel nct potenialii investitori s ia decizii ct mai corecte referitoare la
proiect i riscurile lui. SEC aprob doar prospectele n care informaiile
sunt actuale i corecte.
n timpul nregistrrii, banca de investiii ofer i alte servicii:
coordoneaz activitatea consilierilor juridici care stabilesc aspectele legale
ale emisiunii; selecioneaz un agent pentru vnzrile de pe piaa
secundar; alege un administrator care s supravegheze ndeplinirea de
ctre emitent a tuturor condiiilor contractuale; tiprete titlurile ce vor fi
distribuite investitorilor.
b) Subscrierea (asumarea riscurilor) este procedeul prin care banca
de investiii se oblig s cumpere noile titluri la un anumit pre. Riscul
exist ntre momentul n care banca de investiii cumpr titlurile de la
emitent i momenul n care ele sunt vndute publicului. Riscul este acela
c titlurile pot fi vndute la un pre mai mic dect acela pe care banca l-a
dat pentru ele. Riscul unor modificri neprevzute ale preului ca urmare
a unor schimbri ale condiiilor de pia poate fi uneori substanial.
Companiile au la dispoziie trei modaliti de a lansa titlurile emise
pe pia:
subscrierea tradiional sau angajamentul ferm (engl. firm
commitment);
- cea mai bun execuie (engl. best efforts);
- metoda singurei nregistrri (engl. shelf registration).
Subscrierea tradiional: o banc de investiii sau un grup de bnci
de investiii care cumpr emisiunea de titluri garanteaz vnzarea
emisiunii la un pre stabilit (fix). Astfel, compania emitent este eliberat
de riscul de a nu putea vinde titlurile respective la preul stabilit. n cazul
n care emisiunea nu se vinde bine, fie din cauza unor condiii
nefavorabile ale pieei, fie din cauza supraevalurii titlurilor, cea care va
pierde va fi banca de investiii i nu compania emitent. Deci banca de
investiii asigur sau garanteaz riscul unor fluctuaii adverse ale preului
36

n perioada de distribuie. De cele mai multe ori, banca de investiii nu-i

asum singur riscul, ci recurge la un sindicat de subscriere.
O subscriere tradiional se poate face:
- fie pe baza unei oferte competitive (engl. competitive bid). n
cazul ofertei competitive, sindicatele bancare prezint oferte
companiei i sindicatul cu cea mai bun ofert ctig
emisiunea de titluri;
fie pe baz de negocieri (engl. negociated offerings), caz n care
compania emitent alege o banc de investiii i lucreaz direct
cu aceasta.
Exist cazuri n care subscriitorul face piaa (engl. make a market)
pentru un anumit titlu dup ce a fost emis. n cazul unei oferte publice
iniiale de aciuni, aceast activitate prezint o importan deosebit
pentru investitori. Ea presupune ca subscriitorul s in un inventar al
titlurilor, s coteze un pre la care aciunea va fi cumprat (bid) i un
pre la care fa fi vndut (ask) i s fie pregtit s cumpere i s vnd la
preurile respective. Prin aceast activitate bncile de investiii dobndesc
o lichiditate mai mare pentru investitori.
Best efforts este o alternativ la subscrierea unei emisiuni de titluri
i const n vnzarea emisiunii de ctre banca de investiii pe baza clauzei
celei mai bune execuii. n acest caz, banca de investiii accept s
vnd doar o anumit parte din titluri la preul stabilit. Ea nu are nici o
responsabilitate n legtur cu titlurile care au rmas nevndute, banca
de investiii nu i asum nici un risc. Bncile de investiii nu doresc s
garanteze emisiunile de titluri ale companiilor mici i necunoscute, astfel
c pentru acestea, modalitatea de a plasa titluri publicului larg poate fi
best efforts.
Shelf registration este o modalitate de subscriere aprut n 1982 n
S.U.A. i introdus ca tehnic de emisiune a valorilor mobiliare n anul
1984. Este considerat una dintre cele mai importante dezvoltri a pieei
primare a valorilor mobiliare din ultimii ani. Prin shelf registration li se
permite firmelor emitente s fac o singur nregistrare la autoritatea
pieei (SEC - Securities and Exchange Commision) i s ofere titluri spre
vnzare prin intermediul agenilor i al pieei secundare pe o perioad de
doi ani dup nregistrare. Regula se aplic att n cazul aciunilor, ct i n
cazul obligaiunilor.
Prin aceast modalitate, companiile beneficiaz de dou avantaje:
n primul rnd, compania i poate reduce cheltuielile prin nregistrarea
mai multor tipuri de titluri o singur dat i, n acelai timp, se poate evita
sistemul de comisioane fixe stabilit de bncile de investiii; n al doilea
rnd, companiile dispun de flexibilitate n stabilirea momentului de
lansare a emisiunii. Pn la apariia acestei modaliti, decizia final de a
lansa o emisiune trebuia luat cu trei-ase sptmni nainte, acum ns

37

firmele pot beneficia de condiiile favorabile ale pieei lansnd emisiunile

rapid.
Exist ns i anumite dezavantaje: perioada scurt de timp n care
se emite titlul nou poate fi insuficient pentru ca banca de invetiii s se
asigure c n declaraia de nregistrare nu apare nici o informaie fals sau
nu s-a fcut vreo omisiune. Alt problem ar fi legat de faptul c se
poate ajunge la o aglomerare n cadrul bncii de investiii dac apar multe
emisiuni n acelai timp.
c) Vnzarea i distribuia. Odat ce banca de investiii a cumprat
titlurile, ea trebuie s le revnd investitorilor. Problema cea mai mare a
sindicatului bancar (organizat similar celui de pe piaa titlurilor de
crean) este de a vinde ct mai repede titlurile la preul propus. Din
aceast vnzare bncile de investiii ctig diferena (engl. underwriting
spread) dintre preul pe care l pltesc pentru titlurile respective i preul
la care acestea sunt revndute ctre public. Dac titlurile nu sunt vndute
n cteva zile, sindicatul care se ocup cu vnzarea se desfiineaz, iar
membrii vnd titlurile la preurile pe care le pot obine.
Vnzarea se face ctre instituii (engl. institutional sales) i ctre
public (engl. retail sales).
II. Plasamentul privat este o metod de emisiune prin care emitentul
vinde titlurile direct investitorului final. Fondurile sunt deci obinute direct
de la o persoan sau un numr mic de persoane fizice sau instituii
financiare cum ar fi bnci, societi de asigurri sau fonduri de pensii.
Deoarece nu exist faz de subscriere, funciile bncii de investiii n acest
caz sunt:
- de a face legtura ntre vnztor i cumprtor;
- de a contribui la stabilirea unui pre corect al titlurilor;
- de a executa tranzacia.
Banca de investiii pentru toate serviciile oferite percepe o anumit
tax.
Exist dou tipuri de firme care recurg la plasamente private. Firmele
mici, mai puin cunoscute, care vnd titluri de valoare mic i pentru care
plasamentul public este o variant prea costistitoare, i firmele mari, bine
cunoscute, care aleg ntre cele dou forme de plasament pe cea care
asigur cel mai mic cost la momentul vnzrii.
Diferena ntre plasamentul public i cel privat const n numrul de
cumprtori ai titlurilor i n natura contractelor dintre emitent i
investitori. n cazul plasamentului public, emitentul intr n legtur cu
investitorii doar n calitatea acestora de cumprtori ai titlurilor, n timp
ce n cazul plasamentului privat, firma emitent va discuta termenii
emisiunii direct cu potenialii investitori.
Emisiunile private au anumite avantaje n raport cu cele publice. n
primul rnd, prin plasamentele private se poate evita cerina impus de
emisiunea public de a oferi informaii referitoare la companie, iar n al

38

doile rnd, firma economisete bani deoarece nu mai nregistreaz

emisiunea la autoritatea pieei.
n schimb, exist i unele dezavantaje importante: investitorul sau
grupul de investitori poate ncerca s obin controlul asupra firmei i pe
lng faptul c exist riscul unor preluri, prin plasamentele private
asigurarea unor surse mai importante de finanare este mai dificil dect
prin recurgerea la un plasament public.
III. Consultan financiar. O banc de investiii poate da consultan n
ceea ce privete restructurarea capitalului unei companii. Acest lucru
poate fi cerut de necesitatea obinerii unei cotaii la burs, pentru
obinerea de capital suplimentar sau pentru alte motive, cum ar fi
incidena fiscalitii. Companiile i persoanele fizice cer adesea sfatul
bncilor de investiii pentru a evalua aciunile deinute la companiile
necotate.
Activitatea bncilor de investiii este legat de consultan
financiar acordat directorilor de companii angajate n procesul de
fuziune. Esena unei fuziuni este legat de anticiparea economiilor ce ar
putea rezulta din reunirea a dou activiti. Problemele cu care se
confrunt banca de investiii sunt definirea termenilor fuziunii care s
satisfac acionarii companiilor implicate i furnizarea informaiilor cerute
de burs i alte organisme. n funcie de ofertele de preluare primite de
companii, rolul bncilor de investiii este de a sugera cea mai bun poziie
de adoptat: fie de a respinge categoric oferta, fie de a obine un pre mai
bun sau o asociere cu un partener mai potrivit.
n cazul unei oferte negociate (practicat n marea majoritate a
cazurilor) distribuia titlurilor se poate face prin:
a) Metoda
plasamentului
garantat
(engl. firm commitment
underwriting) presupune vnzarea ntregii emisiuni bncii de investiii,
care, ajutat sau nu de alte societi de investiii, o va revinde
investitorilor finali (individuali i instituionali). Aceast metod de
subscriere este n esen o operaiune de cumprare i revnzare a
aciunilor. Banca de investiii cumpr emisiunea la un anumit pre,
negociat cu emitentul, i o revinde la un pre mai mare. Diferena ntre
preul de vnzare i cel de cumprare, numit spread constituie
remuneraia subscriitorului pentru efortul de comercializare a emisiunii
i pentru riscul asumat. Spread-ul este obinut deoarece emitentul
acord bncii de investiii un discount (comision) calculat la valoarea
brut a vnzrilor. Serviciile de consultan i asisten sunt evaluate
i pltite separat de ctre emitent. Uneori, pe lng acest spread,
banca mai primete i compensaii constnd n aciuni sau warante.
Aceasta se ntmpl mai ales cnd banca nu reuete s vnd toate
aciunile la preul pe care i l-a propus i este nevoit s scad preul
aciunilor rmase nevndute. Totui, n cazul plasamentului garantat,

39

emitentul primete preul convenit iar ntregul risc asociat vnzrii

titlurilor este transferat asupra bncii de investiii.
Aceast metod este folosit mai puin n cazul ofertelor publice
iniiale; n schimb este folosit n aproximativ 90% din cazuri la
ofertele de vnzare obinuite (engl. seasoned equity offerings).
Motivul este stabilirea preului de vnzare - n cazul unei IPO nu exist
un reper pentru fixarea acestui pre, aa cum este preul de pia
pentru o emisiune obinuit a unei firme deja cotate pe o pia
reglementat. Dar, deoarece preul de ofert pentru aciuni nu este
fixat, de obicei, dect dup ce distribuitorii au investigat piaa pentru
a estima receptivitatea la emisiune, riscul pe care ei i-l asum este,
de obicei, minim. De aceea, un numr din ce n ce mai mare de oferte
publice iniiale sunt distribuite prin aceast metod, odat cu
perfecionarea tehnicilor de marketing i de sondare a pieei.
b) Metoda celei mai bune execuii (engl. best efforts underwriting sau
placing) este o alt variant de distribuie a titlurilor, prin care banca
de investiii se oblig s depun toate eforturile pentru a vinde
aciunile ce i-au fost alocate, la preul stabilit de comun acord cu
emitentul. Altfel, banca de investiii nu garanteaz n nici un fel suma
pe care o va primi emitentul din vnzarea aciunilor, sum din care se
reine i comisionul aferent plasrii titlurilor (stabilit ca o sum fix).
Aceast form de plasament este tipic pentru emisiunile primare de
aciuni, deoarece riscurile sunt mai mari, iar prin faptul c este
remunerat printr-un comision, el acioneaz ca un agent al emitentului.
n practic, dac emisiunea nu poate fi vndut la preul de ofert
stabilit, ea este retras urmnd s fie reevaluat i/sau revndut la o
dat ulterioar. Chiar dac acest lucru se ntmpl, banca de investiii
i va primi comisionul cuvenit pentru efortul depus. Metoda celei mai
bune execuii se folosete i cnd ofertantul nu a reuit s-i plaseze
singur ntreaga cantitate, pentru cantitatea de aciuni rmas
neplasat, fiind foarte des folosit n cazul ofertelor de valoare mic.
Se poate afirma c, cu ct valoarea unei astfel de emisiuni este mai
mare, cu att mai mult este folosit metoda plasamentului garantat, n
detrimentul metodei celei mai bune execuii.
c) Metoda "totul sau nimic" (engl. all or none) este o modalitate de
plasament n care banca de investiii se oblig s depun maximum de
efort pentru a vinde ntreaga ofert (sau parte de ofert) ce i-a fost
ncredinat, n caz contrar trebuind s napoieze toate valorile
mobiliare ofertantului. Dac se vinde totul, banca de investiii i
ncaseaz marja, n caz contrar nu ncaseaz nimic, chiar dac reuise
s plaseze o parte, ntruct ofertantul i retrage ntreaga cantitate
dac nu se vinde totul. De remarcat este c prin aceast metod
intermediarii sunt cointeresai foarte mult n reuita emisiunii.
n cazul unei oferte de aciuni pentru care se manifest concurena
ntre distribuitori, plasamentul de va face prin licitaie, care presupune
implicit i un angajament de tip "firm commitment" n sensul c bncile
40

de investiii concureaz prin preurile la care sunt dispuse s cumpere

oferta pentru a o revinde ulterior. Licitaia poate fi de dou feluri:
(i) Licitaia olandez presupune reducerea succesiv a preului de
vnzare pn cnd ntreaga ofert este subscris, ns toate ordinele
de cumprare vor fi executate la un singur pre de vnzare, cel de la
nchiderea licitaiei, pentru toate bncile de investiii participante care
au oferit un pre egal sau mai mare. Cea mai favorizat va fi
undrwriterul care i va rezerva o cantitate mare cnd preul este nc
mare, ntruct adjudecarea se poate face la un pre mult mai sczut. n
principiu, metoda nu se folosete n cazul emisiunilor primare clasice,
dar a nceput s fie preferat de emitenii care apeleaz la IPO
neconvenionale (ex. e-IPO IPO pe Internet).
(ii) Licitaia competitiv se bazeaz pe specificarea preului i condiiilor
oferite de o banc de investiii pentru cumprarea ntregii emisiuni.
Emisiunea va fi adjudecat de cel care ofer cel mai mic cost net din
punct de vedere al emitentului. Exist unele societi (de exemplu cele
din domeniul utilitilor) care sunt obligate, prin diverse reglementri,
s utilizeze procedura licitaiei competitive, datorit caracterului
monopolist al pieei pe care opereaz.

4.3.2. ntlnirea
emisiune

preliminar

pregtirea

prospectului

de

Startul "oficial" al procesului este dat de convocarea unei ntlniri cu

cei mai importani colaboratori ai firmei, care vor constitui n continuare
"grupul de lucru". Cei mai importani directori ai firmei se vor afla fa n
fa cu avocaii, banca lead-manager, bncile co-managers i auditorii
pentru stabilirea primelor contacte, mprirea responsabilitilor i
convenirea intervalelor de timp necesare pentru fiecare etap ce va trebui
parcurs.
ntlnirea preliminar este primul pas n elaborarea prospectului
de emisiune. Acesta este un document care conine toate informaiile
necesare pentru ca, pe baza acestora, investitorii s poat lua decizii
raionale, n cunotin de cauz. Acest document include un scurt istoric
al firmei, evideniaz perspectivele afacerii dar prezint i riscurile
asociate unei poteniale investiii. De asemenea, sunt descrise titlurile ce
urmeaz s fie emise i modalitile n care vor fi utilizate fondurile ce vor
rezulta din emisiune.
Cu mult timp nainte de elaborarea prospectului final de ofert,
societatea trebuie s pregteasc un prospect preliminar, care va fi
naintat autoritii pieei i care va face obiectul mai multor revizuiri pn
la versiunea final. Prospectul preliminar conine toate informaiile
necesare lansrii emisiunii mai puin preul, comisionul bncilor de
41

investiii care distribuie emisiunea i numrul final de aciuni ce vor fi

emise. Aceste detalii foarte importante sunt stabilite n ultimele zile
dinaintea emisiunii propriu-zise i sunt incluse n prospectul final, care
este apoi supus i el aprobrii autoritii pieei de capital.
Prospectul de emisiune este mprit n mai multe componente
distincte.
Oferta este detaliat n prima parte a documentului, care prezint att
procedura de obinere a fondurilor ct i modalitatea n care vor fi folosite
acestea de ctre firm.
Descrierea societii trebuie s conin referiri la orice schimbare
semnificativ petrecut n ultimii cinci ani i s acopere principalele
produse sau servicii oferite de aceasta. Alte elemente prezentate n
aceast seciune sunt avantajele competitive de care dispune firma n
domeniul proprietii intelectuale (patente, mrci comerciale etc.), al
pieelor, clienilor etc.
Iinformaiile financiare se refer att la rezultatele operaionale ale
firmei, ct i la structura de capital, incluznd obligatoriu i o analiz a
datoriilor. Prospectul trebuie s includ situaiile financiare auditate
pentru un numr de ani, situaii financiare interimare (neauditate) dar i
previziuni (de obicei pentru anul In curs).
Schimbrile semnificative care au avut loc n structura societii sunt
prezentate n prospect dac s-au petrecut relativ recent (de exemplu, cu
doi-trei ani nainte). Aceste schimbri se refer la achiziii sau dezinvestiri
mai importante i la impactul lor asupra profiturilor operaionale ale
societii. Dac firma emitent a achiziionat de curnd o alt firm, ea ar
putea fi nevoit s ofere informaii detaliate despre situaia financiar a
acesteia din urm (conform legislaiei rii respective). De asemenea, este
necesar oferirea de informaii despre contractele importante realizate n
afara cursului obinuit al afacerii emitentului n ultimii doi ani.
Managementul, conducerea i acionarii semnificativi ai firmei sunt
inclui ntr-o prezentare detaliat, care va conine, pe lng unele date
personale referitoare la acetia, informaii despre remuneraii precum i
despre orice tranzacie din ultimii doi ani ntre emitent i directorii,
managerii superiori sau deintorii a 10% sau mai mult dintre aciunile
sale. Este necesar i declararea titlurilor de valoare rezervate pentru
opiunile aflate n circulaie precum i a numelor i adreselor persoanelor
crora le-au fost alocate 10% sau mai mult din aceste opiuni.
n sfrit, sunt prezentate aspectele fiscale de interes pentru
investitori, eventualele aciuni n justiie n care firma este implicat i o
analiz a factorilor de risc.
4.3.3. registrarea emisiunii de aciuni la autoritatea pieei

42

Odat ce prospectul preliminar este revizuit i acceptat de toi membrii

grupului de lucru, el va fi naintat autoritii pieei de capital, mpreun cu
alte documente cerute de lege (de exemplu, o declaraie din partea
auditorilor). n funcie de volumul de activitate n domeniul emisiunii,
autoritatea respectiv va solicita, dup un timp (3-4 sptmni), clarificri
suplimentare sau noi informaii din partea societii emitente. Acest lucru
se ntmpl deoarece, chiar dac autorii respect ntocmai litera legii n
pregtirea prospectului, elaborarea acestuia rmne un proces
eminamente subiectiv.
Pn la obinerea avizului din partea autoritii pieei, prospectul
preliminar poate fi distribuit investitorilor poteniali iar personalul de
vnzri al bncii de investiii angajat de emitent pentru vnzarea
titlurilor de valoare l poate prezenta clienilor pentru a obine ordine
informale. Totui, n acest interval prospectul nu poate fi considerat c a
ndeplinit cerinele legale, iar aceast specificaie se tiprete pe prima
pagin a acestuia. Din cauza acestei atenionri, care n SUA este scris
cu rou pe copert, prospectul preliminar de ofert este numit "red
herring ".
Autoritatea pieei nu "aprob" prospectul preliminar, ci l poate doar
accepta i declara oferta valid. Acceptnd acest document, autoritatea
pieei confirm doar c acesta ndeplinete cerinele legale. Ea nu afirm
c respectiva societate este bine condus, c va avea succes sau c
aciunile vor crete n valoare. Acest lucru rmne s-l stabileasc fiecare
investitor n parte. Invers, respingerea prospectului n forma care este
depus la autoritatea pieei nu nseamn o dezaprobare a emitentului sau
aciunilor. Este doar un indiciu c, dintr-un anumit motiv, nu au fost
furnizate toate informaiile cerute de lege.
Odat ce documentaia este acceptat, prospectul preliminar (engl.
red herring) se anuleaz, iar forma modificat a acestuia "prospect final".
Acum, el poate fi folosit pentru solicitarea ordinelor de la publicul
investitor. Prospectul ofer investitorilor informaiile de baz de care au
nevoie pentru a ti cel puin dac oferta societii este n concordan cu
legile n vigoare privind titlurile de valoare.
4.3.4. Asumarea diligent a angajamentelor
De-a lungul perioadei dintre ntlnirea preliminar i pn la depunerea
cererii de nregistrare nsoit de prospectul preliminar la autoritatea
pieei (aprox. 50-60 de zile), banca de investiii lead-manager va
ntreprinde o investigaie foarte atent a tuturor aspectelor importante ale
afacerii. Exist trei motivaii principale pentru care este necesar aceast
investigaie: acumularea de informaii pentru elaborarea prospectului,
asigurarea c toate informaiile importante pentru ofert sunt incluse i,
mai ales, confirmarea veridicitii i acurateei acestor informaii.
Asumarea diligent a angajamentelor (engl. due diligence) este un
proces complex al crui obiectiv final este obinerea unui grad ct mai
43

mare de certitudine asupra informaiilor oferite n prospectul de emisiune

precum i protejarea bncilor de investiii fa de orice rspundere care ar
putea apare ca urmare a unor prezentri deformate ale realitii 2. n plus,
pe parcursul procesului de due diligence, reprezentanii bncii ajung s
cunoasc mai bine societatea emitent, ceea ce i va ajuta s trezeasc
interesul potenialilor investitori.
Pentru desfurarea n bune condiii a acestei proceduri, cooperarea
managementului este esenial. n primul rnd, avocaii bncii lead
manager vor nainta directorilor o list de documente necesare conducerii
investigaiilor (cum ar fi articolele de ncorporare, procese-verbale ale
unor edine, lista acionarilor, copii dup contractele mai importante,
planurile de acordare a opiunilor pe aciuni etc.). De asemenea, ei vor
solicita informaii legate de situaia vnzrilor, cum ar fi liste ale
principalilor clieni i furnizori, contracte semnate cu acetia, precum i
documente legate de situaia activelor i a datoriilor firmei.
Un alt aspect al procedurii de due diligence este reprezentat de
trecerea n revist a activelor intangibile (brevete, licene, mrci), precum
i de analizarea informaiilor financiare, a aspectelor fiscale i a celor
referitoare la respectarea legilor i reglementrilor n vigoare. Aceast
investigaie va cuprinde consultri cu auditorii, avocaii emitentului i ali
colaboratori ai acestuia.
De multe ori, managerii i directorii firmei vor primi chestionare prin
care li se solicit informaii suplimentare despre anumite elemente
cuprinse n prospect, despre activitatea i experiena profesional proprie,
termenii contractelor ncheiate cu firma i detalii privind remuneraiile
care le sunt acordate. Toate informaiile obinute vor fi, pe ct posibil,
verificate.
Pe lng cercetarea documentelor relevante i intervievarea
managerilor, este iniiat i o trecere n revist a bazei materiale (fabrici,
puncte de vnzare, depozite etc.) alturi de ntlniri cu cei mai importani
parteneri de afaceri. n aproape toate cazurile, banca de investiii va
solicita o scrisoare de confirmare din partea auditorilor cu privire la acele
informaii financiare din prospect care nu au fost auditate (informaii din
afara situaiilor financiare). n general, cu ct acestea sunt mai
numeroase, cu att mai costisitoare este respectiva emisiune. Rezultatele
investigaiei sunt prezentate i comentate n cadrul unei ntlniri cu toi
membrii "grupului de lucru", care are loc naintea primirii acceptului din
partea autoritii pieei.
4.3.5. Tranzacionarea aciunilor pe pia i stabilizarea
Deoarece perioada de timp scurs ntre publicarea prospectului preliminar
i nceperea tranzacionrii oficiale este destul de mare, se creaz adesea
o pia informal care anticipeaz tranzaciile propriu-zise. Aceasta este
"piaa gri" a aciunilor care ncepe cu mult timp nainte de nchiderea
2

Dalton, J. How the Stock Market Works, NYIF, 1988, p. 17.

44

ofertei n care preurile sunt disponibile n variante multiple chiar dac nu

sunt oficial confirmate. Un pre pe piaa gri mai mare dect cel de
emisiune poate genera suprasubscriere. Pe aceast pia, tranzacionarea
se face exclusiv pe cale verbal, dar participanii se expun unui risc
considerabil, deoarece este foarte posibil ca tranzaciile s nu fie onorate
n termenii stabilii sau s nu fie onorate deloc.
Dup ce aciunile firmei emitente ncep s se tranzacioneze pe
pia, n cazul n care cererea este sczut, banca de investiii lead
manager ncearc, prin diferite metode, s stabilizeze preul, prin
reducerea presiunii de vnzare. Stabilizarea este singura ocazie n care
autoritatea pieei permite unui participant la tranzacii manipularea
preului (aceasta deoarece n cele mai multe cazuri, banca de investiii
acioneaz ca market maker). Activitatea de stabilizare a preului
cuprinde politica de alocare a titlurilor, cumprri de aciuni din pia
dup ncheierea emisiunii i prin descurajarea vnzrilor.
Opiunile de supraalocare a titlurilor i vnzarea unui numr mai
mare dect cel iniial prevzut n ofert contribuie la susinerea pieei
titlurilor nou-emise. Poziia short creat poate fi acoperit prin exercitarea
opiunii (dac preul crete) sau prin cumprarea titlurilor de pe pia
(dac preul scade). n acest ultim caz se asigur susinerea pieei,
deoarece emitentul poate fi sigur c, dac preul scade pe pia la puin
timp dup nceperea tranzacionrii, se va gsi cel puin un cumprtor
ferm (n persoana lead manager-ului) iar preul se va stabiliza ntr-o
oarecare msur.
La stabilizarea pieei contribuie i restriciile impuse acionarilor
existeni, care se oblig s nu vnd aciunile pe care le dein pentru o
perioad determinat de timp - de obicei ntre 90 i 1980 de zile (engl.
lock-up period). Dup aceast perioad aciunile pot fi vndute, dar cu
restricii cantitative, tocmai pentru a nu afecta preul pe pia.

4.3.6. Introducerea aciunilor n burs avantaje i condiii

Tabelul 4.1

AVANTAJE
1.

Notorietatea

CONDIII
-

publicitate

1.

Informarea

publicului

45

implicit i permanent n cercurile

de afaceri i n rndurile publicului,
n ar i n strintate.

necesitatea respectrii stricte a

normelor impuse de autoritatea
pieei.

2. Mobilizarea de capital - acces la

resursele financiare la un cost mai
redus; utilizarea unei game largi
de produse bursiere.

2.
Performane
reale
i
constante
disfunciunile;
insuccesele, pierderile au un
ecou
direct
n
burs,
repercutndu-se negativ asupra
3.
Consolidarea
financiar
- imaginii firmei.
separarea grupului de investitori
pe termen lung de minoritari sau 3. Riscul pierderii controlului investitori de conjunctur.
firma poate face obiectul unei
oferte publice de cumprare din
4. Cointeresarea angajailor - partea terilor.
asocierea
salariailor
la
dezvoltarea afacerii prin distribuire
de aciuni.

CAPITOLUL 5: PIAA SECUNDAR DE CAPITAL BURSA DE VALORI

5.1. Sisteme de tranzacii n burs
Dup modul de funcionare a pieelor bursiere, acestea pot fi
intermitente sau continue.

46

Pieele bursiere intermitente (engl. call markets) reprezint

sistemul de tranzacii tipic pentru o pia de auciuni. n prezent el este
utilizat cu precdere la bursele de mai mic anvergur i cu o orientare
relativ conservatoare, cum sunt cele din Austria, Belgia sau Israel.
n esen, o pia intermitent opereaz cu oferte simultane de
vnzare/cumprare, ordinele fiind concentrate i executate n acelai timp:
momentul cnd titlul care face obiectul tranzaciei este "chemat" (de aici
denumirea de call), adic anunat spre licitare. Negocierea titlurilor se
realizeaz de regul prin licitaie deschis (engl. open outcry, fr. la crie):
piaa este "strigat" i agenii de burs contracteaz direct, pe cale
verbal. n cazul unor burse se utilizeaz ns i procedura contractrii prin
licitaie nchis, n scris (engl. written auction).
Funcia de colectare a ordinelor i de prezentare a lor centralizat pe
pia, ca i efectuarea negocierilor propriu-zise i ncheierea contractelor
de burs snt n sarcina agenilor de burs. Acetia centralizeaz n
carnetele de ordine (engl. order books) toate ordinele primite, dar nu le
fac cunoscute celorlali participani la negocierea din burs dect n
momentul n care piaa a fost "chemat".
Negocierea dintre brokeri se desfoar sub coordonarea unui
funcionar al bursei (eful de licitaii) a crui sarcin este s vegheze la
stabilirea unui pre reprezentativ, pre care asigur echilibrul n momentul
respectiv, ntre cererea i oferta care se prezint pe pia. n practic, se
urmrete determinarea acelui pre care maximizeaz volumul
tranzaciilor. n acest scop, conductorul licitaiei face propuneri de pre, n
urma crora agenii de burs i fac cunoscute ofertele de vnzare/cumprare; n cazul n care strigrile de cumprare depesc ca volum
pe cele de vnzare, preul este majorat, n cazul opus, redus, pn se
ajunge la un curs care echilibreaz piaa. Deci pe pieele call, se formeaz
la fiecare strigare un pre unic, numit cursul oficial al bursei i toate
tranzaciile se ncheie la preul respectiv.
Pieele bursiere continue (engl. continuous markets) sunt tipice
pentru pieele de negocieri, dar mecanismul lor se regsete i n cazul
burselor de valori. Caracteristica definitorie a acestor piee este faptul c
ordinele de vnzare/cumprare de titluri pot fi plasate tot timpul ct piaa
este n funciune, iar contractarea are loc pe o baz continu.
n cazul pieelor de auciuni cu funcionare continu, colectarea
ordinelor n burs se face, n principiu, prin societi de burs, iar volumul
mare al pieei, rspndirea titlurilor n masa de investitori, ca i activitatea
unor societi financiare puternice asigur att lichiditatea, ct i
continuitatea pieei; este cazul Bursei de la Tokyo (TSE).
n cazul celor mai multe piee continue ns - OTC sau burse - rolul
central n mecanismul tranzacional revine "creatorului de pia" (engl.
market maker). El "ia poziie" pe titlurile cu care lucreaz, adic devine
"cealalt parte" n tranzacia cu clienii pieei bursiere; vnztor, pentru cei
care cumpr i cumprtor, pentru cei care vnd. Orice market maker
47

prezint - la solicitarea clienilor, a unor brokeri sau dealeri - dou categorii

de preuri: bid (de cumprare), cel mai mare pre pe care firma respectiv
l ofer pentru cumprarea titlului; cotaia ask sau asked, offered (de
vnzare), cel mai mic pre pe care firma l cere pentru vnzarea titlului.
Desigur, ntotdeauna preul asked este mai mare dect cel bid, iar diferena
dintre ele - numit spread (engl.) - este sursa de venituri pentru market
maker.
Deinnd stocuri pe titlurile respective, vnznd i cumprnd n
dorina de a obine un profit din diferena de cursuri market maker-ul "face
piaa" (de aici i denumirea sa). Pe de alt parte, firmele care joac acest
rol au obligaia s intervin pe pia - prin operaiuni de burs n scop
tehnic - n vederea contracarrii unor tendine de ndeprtare a cursului de
preul de echilibru al pieei, asigurnd un "pre corect i ordonat" (engl. fair
and orderly price).
O alt caracteristic a pieelor continue este faptul c tranzaciile nu
se ncheie la un curs unic, ci la preuri care se modific n tot timpul
edinei de burs n raport cu cererea i oferta de titluri ce se manifest n
fiecare moment. n acest caz, bursa de valori nu va publica un curs oficial,
ci de regul mai multe cursuri: cel de deschidere, cursul maxim, cursul
minim i cursul de nchidere.

5.2. Mecanismul tranzaciilor

Indiferent de natura contractului i de sistemul tranzacional,
realizarea efectiv a unei operaiuni bursiere presupune urmtoarele etape:
iniierea tranzaciei, prin stabilirea legturii ntre client i societatea de
burs i transmiterea de ctre primul a ordinului de vnzare/cumprare;
perfectarea tranzaciei, respectiv negocierea i ncheierea contractului de
ctre agenii de burs; executarea contractului, adic ndeplinirea
obligaiilor i obinerea drepturilor rezultate din tranzacie.
Schematic, mecanismul tranzacional este prezentat n Figura 5.1.

48

Figura 5.1

Legenda:
(1) - ordin de vnzare (a), respectiv de cumprare (b)
(2) - ordin de vnzare (a), cumprare (b)
(3) - ncheierea tranzaciei
(4) - notificarea ncheierii contractului; transferul drepturilor i obligaiilor
privind titlurile
(5) - transfer al titlurilor din contul societii A n contul societii B
49

(6) - notificarea privind transferul titlurilor

(7) - creditarea (a), respectiv debitarea (b) contului clientului.
a) Iniierea operaiunii; ordinele de burs
Pentru
efectuarea
oricrei
tranzacii
bursiere
vnztorul/cumprtorul de titluri trebuie s intre n legtur cu un agent al
pieei bursiere, care lucreaz fie n incinta bursei de valori, fie pe piaa
interdealeri (OTC). Desigur, membrii bursei pot da direct ordinele brokerilor
lor aflai n sala de negocieri; totodat, cei care vor s efectueze
tranzaciile pe piaa OTC se pot adresa direct unei firme care ndeplinete
rolul de market maker pe aceast pia.
n mod tipic, ns, clientul se adreseaz unei societi de burs (firm
de brokeraj) care poate lucra n incinta bursei - avnd, de regul, calitatea
de membru al bursei de valori - sau poate s lucreze n afara bursei.
Alegerea unui broker care este membru al bursei prezint o serie de
avantaje pentru client, deoarece calitatea de membru ofer garanii de
seriozitate i profesionalism. Se poate ns lucra i cu o firm din afara
bursei, dar aceasta, n executarea operaiunii, va apela la un agent de
burs care este prezent n sala de negocieri. Ca o regul general, firmele
care accept efectuarea unei tranzacii se oblig s o execute cu bun
credin, cu diligena i grija care se ateapt n mod normal de la un
intermediar, precum i n conformitate cu regulile i uzanele bursei la care
acesta lucreaz. n cazul unui broker independent, clientul l va contacta
personal sau telefonic pentru a-i transmite ordinul de vnzare/cumprare;
situaia este caracteristic pentru pieele bursiere mai puin dezvoltate.
Dac brokerul este o societate de burs, clientul va contacta serviciul de
tranzacii al acesteia, i va transmite ordinul su brokerului de titluri,
urmnd ca acesta s-l trimit, spre executare, brokerilor de incint.
Prima faz n procesul iniierii unei tranzacii este deschiderea de
ctre firma broker a unui cont n favoarea clientului, prin intermediul
cruia se asigur reglementarea financiar a operaiunii. Acesta poate fi un
cont n numerar sau cash (engl. cash account), care - ca i un cont utilizabil
prin cecuri - impune existena unui disponibil care s acopere nevoile de
finanare a operaiunii.
Specific ns pentru tranzacile bursiere este contul "n marj" (engl.
margin account) care permite, n anumite limite, obinerea automat a unui
mprumut din partea brokerului. Din punctul de vedere al clientului, acest
tip de cont reprezint un mijloc de a cumpra titluri cu plata amnat; el
permite clientului s fac operaiuni pe datorie (cu credit acordat de firma
broker), cu o serie de avantaje, dar i cu riscuri pentru prile implicate. n
schimb, toate titlurile cumprate "n marj" rmn, pn la plata creditului,
la firma de brokeraj i sunt nregistrate n numele ei; totodat clientul
trebuie s semneze un acord prin care i d dreptul brokerului s foloseasc
titlurile respective ca garanie pentru mprumuturile de refinanare pe care
acesta le face. La NYSE, de exemplu, unde operaiunile n marj au o
ndelungat tradiie, clientul autorizeaz pe broker s rein titlurile sale ca
50

garanie pentru mprumut, s vnd aceste titluri, dac este necesar, i, n

anumite condiii, s mprumute unor teri titlurile deinute n cont (la
vnzrile "scurte").
Pentru toate tranzaciile pe care le execut, brokerul percepe un
comision, care recompenseaz serviciile sale (comisionul se adaug la
preul de cumprare i se scade din preul de vnzare). Dac este vorba de
o firm de brokeraj, acest comision se distribuie ntre brokerii profesioniti
ai firmei i firma nsi. Astfel, de exemplu, la NYSE, conturile clienilor sunt
inute, dup cum am artat, de brokerii de titluri, numii i "responsabili de
cont" (engl. account executives); din comisionul perceput clientului pentru
primirea i executarea ordinului de burs, 20-40% merg la brokerii de
titluri, reprezentnd un mijloc de cointeresare a acestora n creterea
volumului tranzaciilor firmei.
n cazul n care acord credite n contul n marj, brokerul percepe i
dobnd, prin adugarea unei cote procentuale la dobnda pieei (respectiv
dobnda pe care acesta o pltete la refinanarea creditului acordat). n
sfrit, o tax se percepe pentru aciunile vndute sau transferate unui
ter, taxa fiind datorat de vnztor.
A doua faz a iniierii tranzaciei bursiere este plasarea ordinului
de ctre client, prin legtura personal sau, mai frecvent, telefonic cu
brokerul. Ordinul de la clieni este de fapt o ofert ferm (n cazul vnzrii),
respectiv o comand (n cazul cumprrii) avnd ca obiect tranzacionarea
unui anumit volum de titluri financiare, n anumite condiii comerciale.
Ordinul primit de la client se trece ntr-un formular special, numit
tichet de ordine (engl. ticket order).
Acesta conine:
bursa la care a avut loc operaiunea (ex. New York Stock
Exchange);
numrul contului clientului la firma broker;
numrul ordinului;
tipul de agent de burs care a primit ordinul (broker angajat al
unei firme de brokeraj);
agentul de burs care a executat ordinul;
codul brokerului cu care s-a contractat n burs etc;
dac brokerul de bursa acioneaz pe contul firmei sale sau pe
contul clientului (C nseamn c este vorba de contul clientului);

sensul operaiunii (vnzare/cumprare);

produsul bursier (specificarea titlului financiar care face

obiectul ordinului);

cantitatea oferit sau comandat (numrul de pachete) etc.

Formular de tichet de ordin

CONT
NUMR

Firma
51

(numr de
cont al
clientului)
205
BROKER
(numrul
brokerului
care
executa
ordinul)
4327

76.500

ORDIN

Tip
ul
de
age
nt
de
bur
sa
4

de cliring

Cont
propr
iu
Cont
client

ORA

7 8 9 10 11
12 13 14

NYSE
(denumirea
bursei)
(preul la care s-a
contractat)
(tampila
firm
ei de
brok
eraj)
Broke
r
V/
parte C
ner

Nr.br
oker
6451

Canti
tate

25
(nr.de
contr.)

Luna
contra
ctului

Minu
Pre tul n

care
s-a
nch
eia
Cont
ract.
76.5
54
00

n practic s-au consacrat cteva tipuri de ordine .

Ordinul "la pia" (engl. market order, fr. au mieux) este un ordin
de vnzare/cumprare la cel mai bun pre oferit de pia. Ordinul "la pia"
poate fi executat oricnd, atta timp ct piaa funcioneaz.
Practic, un ordin de cumprare "la pia" impune obinerea celui mai
sczut pre existent n burs n momentul cnd brokerul de incint primete
instruciunea de executare a ordinului. Un ordin de vnzare "la pia"
trebuie executat la cel mai mare pre existent cnd brokerul de incint

52

primete ordinul. Dac brokerul nu reuete s execute ordinul n condiiile

respective, se spune c a "pierdut piaa", iar firma de brokeraj este obligat
s-l despgubeasc pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroare
profesional (sau, eventual, frauda) brokerului su de burs; dar astfel de
situaii snt rare la bursele consacrate.
Un ordin limit (engl. limit order) este cel n care clientul precizeaz
preul maxim pe care nelege s-l plteasc n calitate de cumprtor,
respectiv preul minim pe care l accept n calitate de vnztor. Acest ordin
nu poate fi executat dect dac piaa ofer condiiile precizate prin ordin.
Unui ordin cu limit de pre i este asociat ntotdeauna clauza "la un
pre mai bun"; aceasta nseamn c, dac brokerul poate cumpra titlurile
la un pre mai mic sau le poate vinde la un pre mai mare, el este obligat s
o fac imediat. n caz contrar ei sunt rspunztori pentru a fi "pierdut
piaa".
Un ordin stop sau de limitare a pierderii (engl. stop loss order)
acioneaz oarecum n sens contrar ordinului cu limit de pre. El devine un
ordin de vnzare/cumprare la pia, atunci cnd preul titlului evolueaz n
sens contrar ateptrii clientului, respectiv crete/scade la nivelul
specificat.
Astfel, un ordin stop de vnzare este plasat la un pre inferior nivelului
curent al pieei pentru prezervarea profitului obinut la un titlu cumprat
anterior cu un pre mai mic sau reducerea pierderii la anumite titluri
deinute de client.
Dac, de exemplu, clientul a cumprat o aciune la 35 i cursul
acesteia se afl n cretere, el va menine disponibilul su de titluri; dac,
ns, dup ce a ajuns la 40, cursul titlului ncepe s scad, el va plasa un
"stop loss order" la, s zicem, 39. De ndat ce preul va ajunge la 39 (sau
mai jos), ordinul su devine unul la pia, iar brokerul este obligat s vnd
titlul la cel mai bun pre obtenabil; n felul acesta clientul limiteaz
deteriorarea valorii titlului, respectiv i conserv o parte din profitul asociat
titlului cumprat.
Un ordin stop de cumprare este plasat la un nivel superior cursului
curent al pieei, urmrindu-se reducerea pierderii la o poziie de vnzare
luat anterior.
De exemplu, un client vinde "pe datorie" aciuni la 28, anticipnd o
scdere n valoarea titlului; dac scderea se produce, el va nregistra un
profit deoarece este debitor pe un titlu mai ieftin; dac, dimpotriv cursul
titlului crete, el poate pierde, cu att mai mult cu ct piaa merge mai sus.
Pentru a se proteja mpotriva sporirii cursului, el plaseaz un ordin stop la,
s zicem 29. Dac preul crete la acest nivel (sau la unul superior), ordinul
devine automat la pia i brokerul este obligat s cumpere la cel mai bun
pre. Pierderea suferit de client va fi astfel limitat la diferena dintre
cursul la care se face tranzacia i cel la care s-a luat poziia short.
n general, ordinelor de burs le sunt asociate i alte instruciuni
pentru brokeri:

53

- instruciunea "la zi" (engl. day order) nseamn c ordinul este

valabil numai pentru edina de burs din ziua respectiv; dac nu se
specific altfel, toate ordinele sunt considerate "la zi";
- instruciunea "bun pn la anulare" (engl. good-tillcancelled) sau
"ordin deschis" (engl. open order) nseamn c ordinul rmne valabil pn
cnd clientul l anuleaz sau pn cnd tranzacia a fost executat; n acest
sens, ordinul poate fi dat pentru o sptmn, pentru o lun sau pn la o
anumit dat, iar n cazul n care el nu a putut fi executat - la preul stabilit
de client - va fi anulat de broker;
- instruciunea "totul sau nimic" (engl. all or none) exprim dorina
clientului de a cumpra/vinde un volum important de titluri la un anumit
curs i ntr-o perioad precizat; ordinul este executat numai dac piaa
ofer att condiiile de cantitate, ct i pe cele de pre;
- instruciunea "execut sau anuleaz" (engl. fill or kill) ordon
cumprarea/vnzarea imediat i complet a unui anumit volum de titluri,
ori renunarea la executare;
- instruciunea "la deschidere" (engl. at the opening) nseamn c
ordinul trebuie executat imediat ce bursa a fost deschis (de exemplu, n
primele 30 de secunde);
- instruciunea "la nchidere" (engl. at the close) nseamn c ordinul
trebuie executat imediat naintea nchiderii edinei de burs (de exemplu,
n ultimele 30 de secunde).
Trebuie specificat i faptul c clientul are posibilitatea s anuleze sau
s modifice ordinul su oricnd nainte de executarea acestuia.
Ordinele primite de la client de stockbrokeri sunt nscrise ntr-un
formular special numit tichet de ordine (engl. order ticket); acelai formular
se afl i n posesia agentului din incinta bursei, acesta notnd, n
momentul executrii ordinului, principalele elemente ale tranzaciei
ncheiate.
n executarea ordinelor de burs, una din obligaiile eseniale ale
brokerilor este respectarea regulilor de prioritate.
Prin prioritate de pre se nelege faptul c agenii de burs trebuie
s execute ordinele de cumprare la preuri mai mari naintea celor date la
preuri mai mici; similar, ordinele de vnzare la preuri mai mici vor fi
executate naintea celor la preuri mai mari. Cu alte cuvinte, cumprtorii
cu cele mai mari preuri i vnztorii cu cele mai mici preuri vor fi servii
primii. n aceast succesiune se trec n carnetul brokerului ordinele primite
de la clieni.
n cazul ordinelor date la acelai pre, se procedeaz conform
urmtoarelor reguli: prioritatea n timp (sau precedena) nseamn c
primul ordin plasat va fi primul executat; prioritatea de volum - regul
complementar la prioritatea n timp - arat c primul ordin executat va fi
cel cu volumul cel mai mare; executarea pro rata nseamn c toate
ordinele la acelai pre vor fi executate n raport cu volumul lor; aceast
regul se aplic atunci cnd piaa nu permite executarea integral a
ordinelor, alocndu-se pentru fiecare o rat din volumul disponibil al pieei.
54

b) Negocierea contractului
ncheierea contractelor, deci executarea ordinelor de burs, se face
diferit pe diferitele piee, n raport cu sistemul de tranzacii adoptat,
precum i cu procedura specific fiecrei burse, aa cum aceasta este
consacrat n regulament.
n practica internaional s-au consacrat mai multe modaliti de
negociere.
Negocierea pe baz de carnet de ordine presupune
centralizarea de ctre agenii de burs a ordinelor primite de la clieni
ntr-un document numit carnet de ordine (engl. order book); el conine
ordinele repartizate n raport cu gradul lor de negociabilitate (ordinele de
cumprare de la preul cel mai mare la preul cel mai mic i, n sens
contrar, ordinele de vnzare). Carnetul de ordine poate s fie deschis
pentru consultare de ctre agenii de burs teri (cum este cazul la TSE)
sau nchis, ca la NYSE i AMEX, unde numai preul i volumul celor mai
bune cotaii snt anunate n burs.
Contractarea are, de regul, un caracter bilateral i se produce atunci
cnd un agent de burs a rspuns favorabil la oferta fcut de un altul.
Negocierea prin nscrierea pe tabl presupune prezentarea
ordinelor astfel nct ele s poat fi vzute de toi agenii de burs care
particip la edina respectiv. Aceasta se realizeaz prin nscrierea pe un
tabel electronic (la bursa de la Toronto) sau prin scrierea cu creta (la Hong
Kong, Sydney, Singapore) a primelor dou (cele mai bune) preuri de
vnzare (ask) i cumprare (bid). La Hong Kong, de exemplu, brokerii scriu
pe tabl ordinele ce le au spre execuie, specificnd lng fiecare ordin
iniialele firmei emitente a titlului.
Contractarea are loc atunci cnd un agent de burs ter accept o
cotaie nscris pe tabl.
Negocierea prin anunarea public a ordinelor se practic att
pe pieele intermitente, ct i pe cele continue; acest din urm caz este
ilustrat de bursele de la Zrich i Budapesta. De regul, fiecare titlu este
repartizat pentru tranzacionare la unul din ringurile aflate n incinta
bursei (de aici denumirea de tranzacionare n ring). Negocierile sunt
deschise de un funcionar al bursei, care strig titlul ce urmeaz a fi
negociat. Apoi agenii de burs anun cu voce tare preurile lor ask i bid
i caut parteneri interesai.
Contractarea are loc atunci cnd un agent de burs care a strigat
cotaiile sale primete un rspuns afirmativ din partea altui agent de burs.
Negocierea n "groap" (engl. pit trading) este o variant a
metodei descrise mai sus. "Groapa" (engl. pit) este un spaiu semicircular,
foarte aglomerat, unde iau loc agenii de burs i i strig preurile de
vnzare/cumprare, putnd aciona n cont propriu (dealeri) sau n contul
unor teri (brokeri). Este una din metodele cele mai spectaculoase de
negociere i se practic pentru titlurile sau produsele financiare care se

55

bucur de un dever mare la burs (n prezent, este cazul contractelor

futures i al opiunilor).
Negocierea pe blocuri de titluri (engl. negociated trades sau
block trading) are loc, de regul, n afara slii principale de negocieri a
bursei, ntr-un spaiu special amenajat din incinta instituiei. La NYSE
formeaz aa-numita "pia de sus" (engl. upstair market). Blocurile de
titluri snt contracte de volum mare (10.000 de aciuni sau mai multe) i,
deoarece dimensiunea contractelor este att de nsemnat nct poate
influena situaia pieei, negocierea lor este supus unui regim special: n
tranzacii se ine seama de informaiile venite din sala de negocieri, dar
contractarea blocurilor de titluri se realizeaz separat, urmnd apoi ca
tranzacia s fie raportat la burs dup ce aceasta a fost ncheiat.
O form a tranzaciilor cu blocuri de aciuni este distribuia n burs
(engl. exchange distribution). n acest caz un client al firmei de brokeraj (de
regul, un investitor instituional) care deine un important pachet de titluri
(de exemplu, 100.000) anun n scris bursa c dispune de aciunile
respective i dorete s le vnd ntr-un anumit interval de timp. Brokerul,
n loc s mearg direct n sala de negocieri, ncearc - eventual mpreun
cu alte 1-2 firme s gseasc investitori interesai n cumprarea unor
pri din blocul pus n vnzare. Cnd brokerul se convinge c exist cerere
pentru vnzarea respectiv, ordinele de vnzare i cumprare se trimit n
burs unde sunt combinate (engl. matched, crossed) la preul curent al
pieei.
Negocierea blocurilor de aciuni se poate realiza i prin procedura
distribuiei secundare (engl. secondary distribution). n acest caz, o
societate financiar acionnd singur sau n consoriu cu alte societi,
cumpr de la vnztor blocul de aciuni i apoi ofer aciunile respective
spre vnzare public la un pre mai mare, obinnd profitul din spread; de
obicei, titlurile sunt oferite dup orele de burs, la cursul de nchidere din
ziua respectiv.
n cazul cumprrii unor blocuri de titluri, tranzacia se numete
"achiziie n burs" (engl. exchange acquisition).
Negocierea electronic presupune utilizarea tehnologiei moderne
n procesul de transmitere a ordinelor i de prezentare a acestora n burs.
Electronizarea poate merge mai departe, cuprinznd executarea ordinelor
(contractarea) i lichidarea contractelor (engl. settlement).
Unul din primele sisteme de tranzacii complet automatizate a fost
instituit la Toronto, n 1977, sub denumirea Sistemul de Tranzacionare
Asistat de Calculator (Computer Assisted Trading System, CATS).
c) Executarea contractului
ntlnirea - prin intermediul mecanismului bursier - a dou ordine de
sens contrar (vnzare/cumprare), coninnd aceleai condiii referitoare la
scaden, volum i pre, duce la perfectarea contractului. Acesta genereaz
n sarcina prilor contractante obligaia de predare a titlurilor - pentru
vnztor - i de plat a preului acestora - pentru cumprtor. Procesul prin
56

care ceste obligaii interdependente snt ndeplinite se numete executarea

contractului sau lichidarea tranzaciei.
n principiu, exist dou sisteme de executare a contractului bursier:
prin lichidare direct sau prin lichidare centralizat (cliring).
Lichidarea direct (engl. cash and carry) a fost utilizat mai ales n
perioadele de nceput ale bursei de valori; ea presupune, n esen,
transmiterea titlurilor de la societatea de burs care a vndut la societatea
de burs care a cumprat i transmiterea n sens invers a contravalorii
titlurilor pentru fiecare din contractele care au fost ncheiate n burs.
Mecanismul lichidrii cuprinde urmtoarele faze principale:
- compararea documentelor privind contractul: brokerul vnztorului l
contacteaz dup edina de burs (telefonic) pe brokerul cumprtorului
i are loc verificarea nscrisurilor care atest ncheierea contractului;
- livrarea titlurilor are loc printr-un curier pe care brokerul l trimite la
cel de al doilea (de regul, n dimineaa urmtoarei zile de burs);
- cnd mesagerul pred titlurile, brokerul cumprtorului i elibereaz
un cec coninnd contravaloarea acestora.
n condiiile deverului actual de la bursele consacrate aceast
modalitate este, practic, inutilizabil: ea ar presupune procesarea zilnic a
unui volum de contracte care poate s mearg de la cteva sute de mii la
cteva sute de milioane.
Lichidarea centralizat (prin cliring) utilizeaz principiul
compensrii obligaiilor de acelai fel i de sens contrar: vnzrile fcute n
burs sunt compensate cu cumprrile, astfel nct participanilor la
tranzacii le revine obligaia de a regla soldurile astfel rezultate. Este vorba,
de fapt, de dou activiti de compensaie: n primul rnd, cea referitoare
la livrarea/primirea titlurilor, participantul cu sold negativ trebuind s fac
livrarea, iar cel cu sold pozitiv avnd dreptul la primirea titlurilor; n al doilea
rnd, cea privind lichidarea bneasc, respectiv dreptul de ncasare de
ctre cel cu poziie net de vnztor i obligaia de plat din partea celui cu
poziie net de cumprtor.
Lichidarea centralizat presupune intervenia a dou organisme
specializate: casa de depozit, care funcioneaz ca antrepozit central
pentru toate titlurile deinute de membrii si, participanii la piaa bursier,
i casa de cliring, care efectueaz compensaiile i determin soldurile
creditoare/debitoare ale membrilor si referitoare la titluri i, respectiv, la
fondurile bneti corespunztoare.
Casa de depozit este organismul care asigur pstrarea
centralizat a titlurilor membrilor si; depozitarea se poate face att pentru
titlurile materializate sub form de certificate de aciuni, obligaiuni sau
alte nscrisuri, ct i pentru titlurile sub form electronic (engl. book
entry), marcate ntr-un sistem computerizat de conturi. Scopul crerii
acestei instituii este de a raionaliza procesul de pstrare i livrare a
titlurilor, garantnd securitatea acestora i permind circulaia lor
operativ.

57

Casa de compensaie (cliring) joac rolul central n mecanismul

derulrii, prestnd pentru membrii si serviciile legate de lichidarea
tranzaciei. Fiecare burs de valori lucreaz cu o cas de compensaie, care
poate fi organizat ca un departament al bursei, ca o firm cu statut de
filial a bursei sau ca o organizaie independent de burs; n unele cazuri,
bncile asigur serviciile de cliring pentru titluri. De asemenea, marile piee
OTC pot dispune de un organism propriu de compensaie. De
regul,
casa de compensaie este o societate comercial (corporaie, n SUA) sau o
organizaie fr scop lucrativ (n Japonia), format prin asocierea membrilor
bursei i a altor societi financiare i bancare. Membrii casei de
compensaie contribuie cu capital la formarea fondului de cliring - baza
financiar a instituiei - care are dou funcii principale: s garanteze
obligaiile pe care aceasta i le asum i s difuzeze riscurile asociate
tranzaciilor bursiere efectuate de membri. Dac un membru nu este n
msur s-i respecte obligaiile de livrare/plat ctre casa de
compensaie, datoria sa este acoperit din contribuia adus la fondul de
cliring, urmnd ca partea sa la fond s fie completat de firma de brokeraj
membr n cel mai scurt timp.
Cliringul titlurilor poate avea loc n dou moduri:
- Prin procedura tradiional a livrrii/primirii fizice a titlurilor. n acest
caz, casa de compensaie d instruciuni instituiei care pstreaz titlurile
(casa de depozit) de a preda titlurile care fac obiectul contractului de la
deintorul acestora (vnztorul) ctre cumprtor. Acest proces de
transfer al titlurilor presupune efectuarea formalitilor privind nregistrarea
noului proprietar al titlurilor.
- Prin procedura reglementrii n "contul electronic" (engl. book
entry). n acest caz, "depozitul" de titluri mbrac forma unei nregistrri n
cont, iar transferul are loc prin creditarea/debitarea conturilor de titluri, fr
existena i circulaia unor nscrisuri de tipul certificatelor de aciuni.
Cliringul bnesc se face prin creditarea/debitarea conturilor deschise
de casa de compensaie pentru vnztorii/cumprtorii de titluri. Practic,
casa de compensaie i asum toate obligaiile de a face pli membrilor
si, n schimbul prelurii tuturor drepturilor acestora de a primi ncasri
rezultate din tranzaciile ncheiate n burs.
ntreaga activitate de executare a contractului se realizeaz prin
intermediul societilor de burs (departamentul de lichidare a
tranzaciilor), neexistnd o relaie direct ntre vnztorii i cumprtorii de
titluri (clienii brokerilor).

58

CAPITOLUL 6: TRENDUL BURSIER

6.1. Formarea cursului bursier
Ca pe orice pia, la burs cursul titlurilor financiare - preul curent al
acestora - se formeaz prin confruntarea direct a cererii cu oferta. Specific
bursei este ns faptul c acest proces se realizeaz dup o procedur
aparte - definit n regulamentul instituiei - prin intermediul unor firme
specializate - societile de burs - i al unor persoane calificate n astfel de
tranzacii, agenii de burs.
n cadrul edinei de negocieri, agenii de burs concentreaz
ordinele de vnzare i cele de cumprare, le pun fa n fa i din aceast
confruntare rezult un pre care exprim realitatea pieei, respectiv
echilibrul dintre cerere i ofert. Prin urmare, rolul agenilor de burs este
de a constata preul de echilibru la un moment dat - cursul bursei - i nu de
a-l stabili ori de a-l impune.
Modul concret n care se realizeaz acest lucru depinde de sistemul
de negociere adoptat, precum i de natura pieei bursiere. Pe pieele de
negocieri - de tip OTC - funcia de centralizare a cererilor i ofertelor revine
"creatorului de pia" (market maker), care ine evidena ordinelor i "face"
cursuri de vnzare i de cumprare la care este dispus s efectueze
tranzacii. Pe pieele de auciuni - de tipul bursei clasice - brokerii sunt cei
care strng ordinele de vnzare i de cumprare i le canalizeaz spre locul
de negociere din burs. n alte cazuri, bursele au un caracter mixt,
permind n sala de negocieri att tranzacii cu un creator de pia , ct i
tranzacii ntre brokeri.
Pe pieele intermitente, unde negocierile se realizeaz ntr-o perioad
delimitat n cursul zilei, cursul se stabilete prin "fixing", respectiv n
fiecare zi se fixeaz un curs oficial la o anumit or. Pe pieele continue,
cotaia se desfoar n tot cursul zilei de burs, fr ntrerupere; principiul
acestei piee este executarea ordinelor n timp real i la cursuri diferite de-a
lungul zilei. De aceea, aceste piee afieaz n continuu patru cursuri
diferite: primul curs al zilei, cursul cel mai mare, cel mai mic i ultimul curs
al zilei.
Pentru a evidenia natura procesulului de formare a preurilor, vom
lua un exemplu tipic pentru o pia de auciuni cu funcionare intermitent.
S presupunem c pentru o anumit edin de burs i referitor la
titlurile firmei A, brokerii primesc ordine s cumpere 3.000 de aciuni "la
pia" i s vnd 2000 de aciuni "la pia"; totodat, ei primesc ordine
limit de cumprare i vnzare pentru aceleai aciuni, la preurile din
tabelul urmtor:
Ordine de
cumprare

Ordine de vnzare

59

cumpr 100 A 19
3/4 $
200 A 19 1/2
$
300 A 19 1/4
$
400 A 19 $
400 A 18 3/4
$
300 A 18 1/2
$
200 A 18 1/4
$
100 A 18 $

vinde 100
200 A
300 A
400 A
800 A
600 A
400 A
200 A

A 20 $
19 3/4 $
19 1/2 $
19 1/4 $
19 $
18 3/4 $
18 1/2 $
18 1/4 $

Dac preul pieei ar fi de 20 $, numrul total al aciunilor cerute ar

fi de 3.000, adic s-ar putea executa toate ordinele "la pia". La un pre
de 19 3/4 $, cererea se ridic la 3.100 (ordinele "la pia" plus primul
ordin limitat de cumprare din tabel); la 19 1/2 $ cererea se ridic la
3.300 .a.m.d. Pe de alt parte, numrul aciunilor oferite este la 20$
maxim de 5.000, adic 2000+3000 (suma celor din tabel). La preul de 19
3/4 $ vor fi oferite 4.900 (5.000-100 aciuni cu ordin limitat la 20 $) etc.
Plecnd de aici, putem sintetiza cererea i oferta pieei ca n tabelul
de mai jos:
Cererea de
aciuni
3000
3100
3300
3600
4000
4400
4700
4900
5000

Preuri
posibile
n $
20
19
19
19
19
18
18
18
18

3/4
1/2
1/4
3/4
1/2
1/4

Oferta
de
aciuni
5000
4900
4700
4400
4000
3200
2600
2200
2000

Dup cum se observ, la preul de 19 $ cererea de aciuni egaleaz

oferta de aciuni. Acesta este preul de echilibru al pieei, adic acel pre la
care ar trebui s se ajung dac toi vnztorii i cumprtorii de titluri ar
negocia liber ntre ei.
Preul de echilibru permite efectuarea volumului maxim de tranzacii
din ordinele transmise pentru aceast edin de burs. ntr-adevr, la
cursul de 19 $ se pot contracta 4.000 de aciuni, n timp ce la cursul de 19
60

1/4 $ se execut ordine numai pentru 3.600 de aciuni, iar la cursul de 18

3/4 $ numai pentru 3.200 de aciuni.
Procesul formrii preului la burs poate fi ilustrat i prin utilizarea
procedeului reprezentrii grafice a cererii i ofertei.
S presupunem c un investitor d un ordin de cumprare "la pia"
a 100 de aciuni ale firmei A. Ordinul poate fi reprezentat prin curba cererii
(C) din Figura 6.1.
Ordin de cumprare "la pia"

Ordine limit combinate

Figura
6.1
- Figura 6.2 -

Aceasta nseamn c, n momentul transmiterii ordinului, investitorul

dorete s cumpere 100 de aciuni indiferent de nivelul preului; totui, el
are n acel moment n vedere un anumit pre de referin al pieei, n cazul
nostru 19 $ (acesta putnd fi preul zilei precedente la pieele intermitente
sau preul curent al bursei la pieele continue). Cu alte cuvinte, curba
clasic a cererii (reprezentat n figur de linia ntrerupt) devine pentru
momentul executrii ordinului dreapta (C).
Pentru aceeai aciune (A), brokerul din sala de negocieri primete i
ordine de cumprare limit. n Figura 6.2 snt reprezentate dou ordine
limit: de cumprare a 100 de aciuni A la 19 1/4 $ sau mai bine, i de
cumprare a 100 de aciuni la 18 3/4 $ sau mai bine. Combinarea lor d
curba cererii indicat cu linia ngroat. Deci: la un pre de vnzare al pieei
de 18 3/4 $ brokerul va putea executa ambele ordine, cumprnd 200 de
aciuni; la un pre de 19 1/4 $ va putea executa numai un ordin,
cumprnd 100 de aciuni; n ambele cazuri se adaug ns ordinele date
"la pia". Cu ct preul scade, cu att se pot executa mai multe ordine de
cumprare.
Pe pia se cumuleaz toate aceste ordine (deci ofertele i comenzile
pentru titluri care se negociaz n incinta bursei), rezultnd cererea total a
pieei pentru aciunea A, reprezentat n Figura 6.3.
Pe de alt parte, brokerii vor concentra ofertele care se prezint n
burs, iar prin cumularea ordinelor de vnzare "la pia" i a celor cu limit
de pre, va rezulta oferta total a pieei reprezentat n Figura 6.4. Cu ct
preul pieei crete, cu att cantitatea oferit va fi mai mare, cu att se pot
executa mai multe ordine de vnzare.
61

Figura
- Figura 6.4

6.3

n aceste condiii, determinarea preului se reduce la aflarea acelui

curs pentru care cererea se echilibreaz cu oferta, deci a punctului de
echilibru al pieei (vezi Figura 6.5); n cazul nostru, preul respectiv este de
19 $.
Cum se ajunge practic la acest
pre? S presupunem c eful de
negocieri anun un pre de 18
3/4 $ pe aciune. Brokerii vor
prezenta ofertele lor de vnzare
i cererile de cumprare la acest
pre,
precum
i
cantitile
respective. n urma negocierilor
rezult c un numr de cereri
rmn nesatisfcute. Preul a fost
prea sczut. Ca urmare, se va
propune un nou pre, s zicem 19
1/4 $. Din nou au loc negocieri, n
urma crora un numr de oferte
rmn nesatisfcute. Preul a fost
prea mare. eful de negocieri va
propune un nou pre i aa mai departe, pn cnd se ajunge la un pre de
echilibru (n cazul nostru, 19 $). Dup cum reiese din Figura 6.5, la acest
pre cantitatea oferit i cea cerut la burs sunt egale.
Exemplele de mai sus evideniaz un adevr fundamental: dincolo de
particularitile pe care le cunoate o burs sau alta n ceea ce privete
sistemul de negociere, procesul de formare a preului corespunde unui
model general, care reflect mecanismul oricrei piee libere. Preul se
determin la intersecia curbei cererii cu curba ofertei, astfel nct s se
asigure echilibrul pieei i s se realizeze volumul maxim posibil de
tranzacii.
ntr-adevr, dac, plecnd de la situaia de mai sus, considerm c
exist ordine de vnzare i de cumprare pentru orice fraciune de pre
62

(trecnd din abordarea discret n abordarea continu), vom avea imaginea

clasic a pieei libere (Figura 6.6).
Dup cum se observ, la preul
de 19 $ se realizeaz volumul
maxim de tranzacii, respectiv se
execut ordine pentru 4000 de
aciuni; la 18 3/4 $ ar fi o cerere
n exces i nu ar putea fi
executate dect ordine pentru
3200 de aciuni; la un pre de 19
1/4 $ ar fi ofert n exces i s-ar
executa numai ordine pentru
3600 de aciuni.

Figura 6.6 Orice cretere a ofertei - deplasare a curbei O spre dreapta - va duce
la reducerea cursului (la 19 3/4 $), dup cum orice cretere a cererii deplasare a curbei C spre dreapta - va duce la creterea cursului (la 18 1/4
$). Dac cele dou curbe sunt stabilite pe baza ordinelor cumulate la un
moment dat al zilei de burs, ne aflm pe o pia intermitent, cu un singur
pre al zilei. Dac ordinele vin continuu la burs n timpul programului de
negocieri, atunci punctul de echilibru se deplaseaz necontenit, n funcie
de influena predominant (cerere sau ofert) i ne aflm pe o pia
continu, cu preuri diferite n fiecare moment.
Prin activitatea agenilor de burs se realizeaz deci colectarea n
burs a ordinelor de cumprare/vnzare i formarea preului, ca expresie a
dinamicii raportului ntre cererea i oferta de titluri.
6.2. Factorii determinani ai cursului bursier
O caracteristic a evoluiei bursei este gradul ridicat de fluctuaie a
cursurilor, fie c este vorba de fluctuaii pe perioade mari de timp, pe
intervale medii sau pe perioade scurte. Sursa acestei variabiliti a
cursurilor se afl att n factori fundamentali (spre exemplu, dezvoltarea
ciclic a economiei), ct i n factori specifici, de o mare diversitate.
Dintre factorii care pot exercita o influen asupra cursului amintim:
1. Cauze datorate unor evenimente politice; spre exemplu, teama i
incertitudinea n legtur cu viitorul naiunii.
63

2. Cauze datorate conjuncturii economice. Evoluia indicatorilor

economici (creterea preurilor, a dobnzilor, comerul exterior), joac
un rol important n aprecierea mijloacelor financiare la burs. ntre
aceti indicatori, principalele variabile economice care determin
evoluia cursurilor n burs sunt rata dobnzii i nivelul inflaiei. Cu ct
nivelul dobnzilor i al inflaiei pe o anumit pia crete, cu att, n
principiu, cursul titlurilor scade, deoarece valoarea actual a
veniturilor pe care acestea le aduc se reduce. Mai mult, sectoarele
economice a cror activitate este satisfctoare sunt preferate celor
care sunt n pierdere de vitez.
3. Cauze legate de piaa capitalurilor. Cnd volumul de capital gata s fie
investit la burs este mare, n timp ce oferta de titluri este slab,
cursurile au tendina de cretere i invers. Pe de alt parte, micrile
internaionale de capitaluri au o mare influen asupra cursului. Dac
din motive diverse (dobnzi atrgtoare, moneda considerat
interesant, incredere n economia rii), fonduri strine importante
vin la o burs dintr-o anumita ar, se nregistreaz o cretere a
cursului.
4. Cauze legate de operaiunile financiare ale societii cotate. Spre
exemplu, creterea capitalului unei societi va avea ca efect pe
termen scurt reducerea cursului la burs.
5. Cauze legate de psihologia pieei. n materie de cursuri bursiere, ca i
n materie de cursuri de schimb, fenomenele psihologice joac un rol
de prim plan.
6. Evoluia general a pieei bursiere. Dac cursurile bursiere au tendina
cresctoare, aciunea va putea urca n micarea general de cretere,
i invers.
7. Evoluia sectorului economic al societii. Anumite activiti sunt n
plin expansiune, altele sunt n declin, nct o examinare atent se
impune sub acest aspect. Chiar dac se gsete ntr-un sector
considerat mai puin rentabil, o societate bine condus poate avea
rezultate bune i un curs n cretere pe pia.
8. Aprecierea fcut de analitii financiari, experti, jurnaliti asupra
gestionrii firmelor i a perspectivelor de viitor. Aceast apreciere
const n criterii diferite: dinamismul managementului, organizarea
general, mediul economic, analiza de marketing, stabilirea
previziunilor legate de vnzri, de rezultate pe un an sau mai muli.
6.3. Indicii bursieri
Indicii bursieri sunt expresia numeric, msurat n puncte, a
trendului cursurilor celor mai reprezenattive titluri pe o pia, fiind
considerai din aceast cauz o oglind a evoluiei pieei de referin n
ansamblul ei. Indicii bursieri sunt cei mai sintetici indicatori ai unei
economii, n condiiile n care pe aceast pia sunt cotate majoritatea

64

companiilor reprezentative ale acelei economii ei reflectnd punctul de

echilibru ntre cerere i ofert la un moment dat pe piaa respectiv.
Indicii bursieri sunt de fapt portofolii compuse din aciuni cu
proporii diferite de participare.
n practica bursier exist dou categorii de indici:
Indici din prima generaie ca Dow Jones sau Nikkei 225.
Principala caracteristic se refer la faptul c n componena
acestor indici se includ valori mobiliare numai din ramuri
industriale sau, chiar dac titlurile componente prezint o
diversificare pe ramuri, alctuirea indicelui e simpl, fr
ponderea titlurilor, n funcie de capitalizarea bursier, ceea
ce face ca nivelul de reprezentativitate al indicelui s fie
restrns.
Indici din a doua generaie (compozii) ca NYSE
Composite Index, Financial Times 100, TOPIX. Caracteristic
pentru generaia a doua de indici este diversificarea larg a
valorilor mobiliare ce intr n compozia indicelui, precum i
alcatuirea acestuia cu respectarea anumitor criterii ca:
Selectarea eantionului de firme incluse n structura
indicelui - din acest punct de vedere se aleg valori mobiliare emise de
societai din toate ramurile de activitate, inclusiv sectoare bancare, de
asigurri i servicii necomerciale.
Dispersia valorilor mobiliare incluse n structura
indicelui - ceea ce nseamn c difuzia acestora n rndul investitorilor s
fie foarte mare, astfel nct nimeni s nu dein controlul total asupra
uneia din valorile mobiliare incluse.
Gradul de capitalizare bursier - n structura indicelui
vor fi cuprinse valori mobiliare ce asigur un grad ridicat de capitalizare
bursier, att din punctul de vedere al valorilor tranzacionate, ct i prin
prisma nivelului dividendelor/aciune repartizate de emitent.
Gradul de lichiditate al titlurilor incluse n structura
indicelui - se aleg cele mai lichide valori mobiliare, cele pentru care
interesul investitorilor e mare i constant.
Reprezentativitatea (ponderea) valorilor mobiliare n
structura indicelui. Aceasta poate fi:
* o pondere egal pentru toate valorile mobiliare luate n
considerare;
* o pondere diferit, funcie de capitalizarea bursier, caz n care se
atribuie o importan mai mare acelor valori mobiliare pentru care
dividendul/aciune e mai ridicat;
* o pondere atribuit numai prin prisma evoluiei preurilor valorilor
mobiliare, ceea ce nseamn c se acord o importan mai mare titlurilor

65

care au un curs n cretere pe un interval de timp suficient de mare

considerat astfel nct s fie reprezentativ din punct de vedere al cererii
pentru titlurile respective.
Procedura de calcul a indicelui, care poate fi:
* Medie aritmetic
* Medie geometric.
Alegerea datei de referin ce presupune
momentului de la care ncepe calculul indicelui respectiv.

alegerea

Alegerea multiplicatorului indicelui care este fie 100, 1.000

sau 10.000 (factorul de multiplicare este cunoscut i sub numele de
baz). Prin urmare, nivelul iniial al indicelui corespunde unui anumit
moment, dup care orice fluctuaie a indicelui pune n eviden o cretere
sau o scdere fa de nivelul de baz.
Orice indice bursier se msoar, aadar, n numr de puncte de
indice, iar n alctuirea lui se ine seama de eventualele modificri care
intervin la nivelul societilor emitente ale titlurilor incluse n indice,
precum i de condiiile nou aprute pe piaa respectiv, condiii care ar
putea impune modificarea indicelui. Ca atare, pe orice pia, organismele
reprezentative ale bursei i asum dreptul de calcul, cu condiia ca orice
modificare s fie justificat i comunicat n pia anterior producerii ei.
Principalii indici bursieri
Dow Jones 30 Industrial Average (DJIA)
Calculul acestui indice, cunoscut de asemenea i ca "Dow" sau DJIA,
are la baz cursurile aciunilor a 30 companii americane de tip "blue
chip", preponderent din sectorul industrial. A fost lansat pe data de 3 iulie
1884 de Charle H. Dow, fondatorul publicaiei Wall Street Jownal, cu 11
aciuni: 9 ale companiilor din domeniul transportului i 2 a companiilor din
domeniul industrial. ncepnd cu 26 mai 1896 acest indice coninea 12
aciuni industriale care s-a mrit pn la 20 n 1916. La 1 octombrie 1928
coninea deja 30 de aciuni industriale.
Ca formul de calcul, DJIA se obine nsumnd preurile aciunilor
celor 30 de companii ce compun indicele i mprind la divizorul DJIA.
Tabel Comparaie ntre Major Market Index (MMI) i Dow Jones Industrial
Average (DJIA) 3 din punct de vedere al aciunilor luate n calcul.

Kolb, R. - Understanding Futures Markets, ediia 5, Blackwell Publishers Inc., 1997, pg. 331

66

Compania

M
M
I

DJ
IA

MM
I

DJ
IA

Allied Signal

Exxon

Alcoa

General Electric

American
Express

General Motors

AT&T

Goodyear

Bethlekem Steel

IBM

Boeing

International Paper

Caterpillar

Johnson & Johnson

Chevron

McDonalds

Coca-Cola

Merck

Disney

Minnesota, Mining,
Mfg

Dow Chemical

DuPont

Philip Morris

Eastman Kodak

Procter & Gamble

Union Carbide

Sears Roebuck

United
Technologies

Texaco

Woolworth

Westinghouse

JP Morgan

Aa cum a fost construit, divizorul DJIA este folosit pentru a ajusta

valoarea indicelui atunci cnd n compoziia acestuia au loc modificri
datorate emisiunii de aciuni, divizrii (splitarea) aciunilor, a fuziunilor i
achiziiilor sau a altor schimbri.

Major Market Index (MMI)

Indicele MMI a fost introdus n septembrie 1983 de AMEX
constituind o baz pentru contractele cu opiuni. Ca rezultat Dow Jones &
Co. a intenionat s creeze un contract futures avnd ca baz "numrul"
DJIA, nevrnd s fac parte din mecanismul tranzaciilor speculative. MMI

67

cuprinde 20 de aciuni americane de tip "blue chip", din care 17 fac parte
i din setul de 30 de aciuni folosite la calculul DJIA.
Ca formul de calcul, MMI, ca i DJIA, se obine nsumnd preul
aciunilor celor 20 de companii ce compun indicel i mprind la divizorul
MMI.
N

Index

i 1

Divizor

unde Pi pretul stocului de actiuni al companiei

Standard & Poor's 500 Composite Index

Acest indice, cunoscut ca S&P 500, cuprinde 456 de companii mari
cotate la bursa din New York ce numr aproximativ 80% din totalul
capitalizrii bursei. S&P 500 include, de asemenea, aproximativ 36 aciuni
cotate pe piaa extrabursier OTC din cadrul NASDAQ i 8 aciuni AMEX.
Acest indice se recalculeaz la fiecare 15 secunde folosindu-se preul
aciunii din ultima tranzacie. E un indice calculat ca medie aritmetic
ponderat a preului a 500 aciuni, unde ponderea reprezint capitalizarea
bursier. A fost lansat pe 1 martie 1957.

Formula de calcul a indicelui este:

500

S $ P Index t

i 1

i ,t

Pi ,t

10

V .O.

unde: V.O. = valoare original din perioada 1941 1943;

Ni,t = numr de aciuni ordinare ale firmei i;
Pi,t = preul unei aciuni a firmei i.
Ponderea fiecrei firme se modific concomitent cu micarea
preurilor relativ la celelalte firme ce compun indexul. Firme, ca de
exemplu Exxon, AT&T, Coca Cola reprezint mari pri din index, n
timp ce alte firme au doar o influen foarte limitat la modificarea
indexului.
New York Stock Exchange Composite Index

68

Toate aciunile tranzacionate la NYSE (aproximativ 1.700) sunt

incluse n acest indice. Acesta este un indice calculat ca medie aritmetic
ponderat unde ponderea reprezint capitalizarea bursier. El acoper
aproape toate aciunile ce fac parte din indicele S&P 500.
La fel ca la S&P 500 ponderea fiecrei aciuni este proporional cu
valoarea, ceea ce face din NYSECI un index ponderat cu valoare (value
weighted index).
Deci, la un moment t n timp, valoarea lui va fi:

NYSE

1700

Index t

i 1

i ,t

Pi ,t

50

V .O.

unde: V.O.= valoarea original a tuturor firmelor de pe NYSE la 31

decembrie 1965.
Ecuaia de mai sus spune c indexul NYSE se calculeaz pornind
de la valoarea curent de pia a tuturor aciunilor firmelor listate pe
NYSE, care se mparte la valoarea de baz din decembrie 1965,
rezultatul fiind nmulit cu 50 ca un simplu artificiu de calcul.
Valoarea iniial a indicelui a fost de 50 de puncte.
Value Line Composite Index (VLCI)
VLCI este un indice calculat ca medie geometric cu ponderare
egal i cuprinde aproximativ 1.700 de aciuni cotate la NYSE i AMEX,
unele aciuni cotate pe OTC i unele aciuni canadiene. Acest indice e
calculat de Value Line Incorporate i a fost lansat pe 30 iunie 1961.
Deoarece include 1700 de aciuni i acestea au o pondere egal, acest
indice ofer o imagine mai clar asupra pieei dect ali indici (mai ales a
imaginii preurilor companiilor mai mici).

Tokyo Stock Price Index (TOPIX)

69

E un indice calculat ca o medie aritmetic ponderat a valorii de

pia a tuturor aciunilor (circa 1.200) cotate la Prima Seciune a Bursei de
la Tokio. E calculat folosindu-se preurile din tranzacii ncepnd cu 1 iulie
1969 i e recalculat n fiecare minut.
Nikkei Stock Average (NSA)
Acest indice era cunoscut ca Nikkei Dow 225. E un indice calculat ca
medie aritmetic ponderat a preurilor a 225 companii japoneze de tip
"blue chip" listate n Prima Seciune a Bursei de valori de la Tokio. Din 27
februarie 1987 se calculeaz n fiecare minut folosind preurile din
tranzacii.
Hang Seng Index
E un indice al preurilor a 33 din cele 300 de aciuni cotate la bursa
din Hong Kong. n octombrie 1991 aciunile incluse n acest indice formau
aproximativ 75 % din volumul (valoarea) bursei. Indicele Hang Seng e un
indice calculat ca o medie aritmetic ponderat a valorii de pia i a fost
publicat ncepnd din noiembrie 1969, dei a fost calculat nc din 31 iulie
1964. Indicele e recalculat n fiecare minut.
Financial Times -Stock Exchange 100 Share Index (FT - SE 100 sau
"Footsie")
Acest index, calculat pentru prima dat la 1 decembrie 1983, este
cunoscut sub denumirea prescurtat de FT-SE 100 sau Footsie. Este
format din primele 100 de companii din UK cotate, clasificare n funcie de
capitalizarea bursier. A fost creat pentru a rspunde solicitrii brokerilor
englezi de a avea un activ financiar pe care s-i bazeze construcia unui
contract futures i a unuia cu opiuni.
Este un index cu pondere aritmetic (arithmetic weighted index), n
care ponderea este capitalizarea bursier.
Valoarea indicelui FT-SE 100 la un moment t (It) se calculeaz astfel:

100

It

C P

i 1
100

it

C P
i 1

ib

70

unde: Ci = numrul de aciuni emise de compania i;

Pit = preul aciunilor companiei i la momentul t;
Pib = preul aciunilor companiei i n perioada de baz;
= factor de ajustare.
XETRA DAX (Deutscher Aktienindex)
E un indice ce se calculeaz ca medie aritmetic ponderat a pieei
a 30 de companii germane. Aceste companii reprezint peste 65% din
valoarea capitalizat a bursei de valori germane. E calculat din 30
decembrie 1987 i se recalculeaz n fiecare minut folosind preul ultimei
tranzacii.
CAC (Compagnie des Agents de Change) 40 Index
E un indice ce se calculeaz ca o medie aritmetic ponderat a
preurilor a 40 de aciuni franceze ce folosete ca ponderare valoarea de
pie a titlurilor. Acest indice a fost publicat de Bursa de la Paris ncepnd
din 15 iunie 1988 i e recalculat la fiecare 30 secunde.
Indicii Bursei de Valori Bucureti
Indicele BET (Bucharest Exchange Trading)
Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursier i a
fost lansat pentru a reflecta tendina de ansamblu a preurilor celor mai
lichide 10 aciuni tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti.
Data de referin n calculul indicelui este 19 septembrie 1997, iar data de
start este 22 septembrie 1997.
Prin construcie (metodologie de calcul, reguli de selecie a
aciunilor i actualizare) el are i scopul de a furniza un activ adecvat
pentru tranzaciile cu titluri derivate pe indici (options i futures, i
combinaii ale acestora).
Metodologia de calcul a indicelui BET
Formula de calcul este :

p q
p q

i0

i0

i 1, N

i0

pit
pi 0

i0

i 1, N

71

unde:
- N este numrul de aciuni din portofoliul indicelui: 10;
- pi0 este (ncepnd cu 29 Nov. 1999) ultimul pre de nchidere al aciunii i
la momentul ultimei actualizri a cosului indicelui;
- pit este (ncepnd cu 29 Nov. 1999) ultimul pre de nchidere al aciunii i
la momentul curent t;
- qi0 este numrul total de aciuni i emise la momentul t0.
Mrimea indicelui din fiecare zi este raportat la mrimea indicelui
corespunzatoare din data de referin (momentul t0).
Pentru a compensa orice efect artificial asupra preului de
tranzacionare datorat, spre exemplu, unor evenimente ca:
a. divizari/consolidri de aciuni, fuziuni sau achiziii ale firrmelor
sau
b. orice modificri n capitalul social al unei firme aflate n portofoliul
indicelui
valoarea indicelui este ajustat (indicele este racordat) cu un factor de
corecie f n ziua n care are loc schimbarea care afecteaz preul. Astfel
se realizeaz continuitatea i comparabilitatea valorilor indicelui.
Criteriile pentru selecia valorilor mobiliare n portofoliul indicelui
sunt urmatoarele:
1. aciunile trebuie s fie cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureti;
2. aciunile trebuie s aib cea mai mare capitalizare bursier; de
asemenea, se urmrete ca suma capitalizrilor firmelor ale cror aciuni
sunt n portofoliul indicelui s depeasc 60 % din capitalizarea bursier
total;
3. aciunile trebuiesc astfel alese nct s se asigure diversificarea
portofoliului indicelui;
4. aciunile trebuie s fie cele mai lichide, acest caracteristic fiind
aproximat prin totalul valorii tranzaciilor pe aciunea respectiv; se
urmrete ca suma valorii totale a tranzaciilor aciunilor din portofoliul
indicelui s fie cel putin 70 % din valoarea total tranzacionat.
Indicele BET C
Indicele compozit BET-C, lansat n mai 1998, s-a nscut ca un
rspuns dat necesitii unei reprezentri complete a evoluiei preurilor
aciunilor tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti.
BET-C, considerat un indice din generaia a doua, folosete formula
mediei preurilor medii ale aciunilor, ponderat cu capitalizarea bursier.
Portofoliul indicelui conine toate titlurile listate, noile titluri cotate fiind
automat incluse a doua zi dup formarea preului de pia. Continuitatea
i comparabilitatea valorilor indicelui sunt asigurate de un factor de
corecie, care este nsi valoarea indicelui n ziua anterioar modificrii
compoziiei coului indicelui.

72

 qi 0 pit
BET 1000 f i 1, N
qi 0 pi 0
t

i 1, N

n cazul n care exist aciuni care nu mai corespund criteriilor de

selecie n portofoliul indicelui se procedeaz la o actualizare a
portofoliului indicelui.
i n acest caz, factorul de corecie f este
recalculat, pentru a compensa aceast modificare. Astfel se respect
cerina ca indicele s reflecte zilnic schimbrile preurilor aciunilor fa
de preurile acelorai aciuni, la un moment de referin.
Toate modificrile n portofoliul indicelui se fac periodic i se decid de
ctre un Comitet al Indicelui, care analizeaz i decide trimestrial
actualizarea acestora.
Indicele BET-FI
Indicele BET-FI este un indice sectorial pentru fondurile de investiii
i exprim evoluia celor 5 SIF-uri listate la bursa de valori. Lansat pe 1
noiembrie 2000 a avut ca valoare de pornire 1.000 de puncte i este
actualizat ori de cte ori este nevoie. Este primul indice sectorial lansat de
BVB.
Se calculeaz prin aceeai metod ca i indicii BET i BET-C.

CAPITOLUL 7: TIPOLOGIA TRANZACIILOR CU TITLURI PRIMARE

7.1. Tranzacii pe bani gata i n marj
Tranzaciile cu aciuni i obligaiuni realizate pe pieele bursiere pot fi
clasificate n mai multe moduri: dup natura contului deschis de client la
broker, ele se mpart n tranzacii pe bani gata i tranzacii n marj; dup
momentul executrii contractului, se poate vorbi de tranzacii cu lichidare
normal (engl. regular settlement) i tranzacii cu lichidare imediat (engl.
cash delivery); dup modul de executare, se cunosc vnzri "lungi" (engl.
long sales) i vnzri "scurte" (engl. short sales).
Tranzaciile pe bani gata se fac pe baza contului cash deinut de
client la firma broker. n acest caz un investitor poate cumpra titluri
financiare cu condiia s plteasc integral contravaloarea acestora,

73

vrsnd suma respectiv n contul su la broker; simetric, clientul care

vinde cash trebuie s predea titlurile contractate n cadrul aceluiai
termen, primind contravaloarea integral a acestora n contul su.
Termenul de executare difer la contractele cu lichidare imediat (cash
delivery) i respectiv la cele cu lichidare normal (regular settlement). n
primul caz predarea/plata titlurilor se realizeaz n chiar ziua ncheierii
contractului de burs. n al doilea caz, cel mai frecvent, termenul este de
cteva zile, n raport cu Regulamentul bursei.
Prin urmare, un investitor care a cumprat titluri cash este obligat s
depun n contul su contravaloarea acestora n limitele termenului stabilit
pentru lichidarea normal - 5 zile - dar n nici un caz s nu depeasc 7
zile. n cazul n care clientul nu i respect aceast obligaie, brokerul va
proceda la lichidarea poziiei clientului su prin vnzarea titlurilor
respective la valoarea lor de pia din momentul n care obligaia scadent
de depunere a fondurilor nu a fost ndeplinit. Dac brokerul a vndut titluri
executnd ordinul clientului, iar acesta nu a predat integral titlurile n apte
zile, firma broker cumpr titlurile de pe pia, la cursul curent, n vederea
predrii acestora la casa de compensaie. Orice diferen nefavorabil
rezultat din aceste operaiuni (cnd lichidarea poziiei prin vnzarea
titlurilor se face la un curs mai redus dect cel la care au fost cumprate
sau cnd cumprarea acestora se face la un curs mai mare dect la
angajarea poziiei) este suportat de client.
n urma executrii contractului, clientul cumprtor primete titlurile
n acelai interval de apte zile i beneficiaz de toate drepturile pe care
acestea le confer. Clientul vnztor primete integral contravaloarea
titlurilor vndute i poate dispune de fondurile respective.
Tranzaciile n marj (engl. margin trading) cu titluri primare snt,
n esen, cumprri pe datorie, efectuate prin intermediul contului n
marj deinut de client la firma broker. Spre deosebire de tranzaciile pe
bani gata, n acest caz brokerul acord clientului su, n anumite limite, un
credit pentru realizarea operaiunii bursiere. Prin urmare, investitorul, care
d ordin de cumprare a unui volum de aciuni, nu trebuie s achite firmei
broker cu care lucreaz ntreaga contravaloare a acestora; el este inut s
depun, n termenul prescris pentru lichidarea normal numai o anumit
"acoperire" sau marj (engl. margin), diferena pn la valoarea
contractului constituind-o mprumutul pe care clientul l obine de la broker
pentru tranzacia respectiv (engl. debit balance).
Rolul tranzaciilor n marj este de a crea o capacitate financiar
suplimentar clientului. n funcie de nivelul marjei acesta poate, cu o
anumit sum avansat n operaiune, s ctige ori s piard mai mult
dect ntr-o tranzacie cash. n acelai timp, ca la orice credit, clientul
trebuie s ofere o garanie, iar aceasta este reprezentat de titlurile care
fac obiectul contractului i care rmn la broker; dac investitorul dorete
s intre n posesia titlurilor, el trebuie s restituie creditul (inclusiv
dobnda), adic s anuleze debitul su la broker.
74

Clientul trebuie s "acopere" tranzacia prin depunerea unei sume

cash (sau a unor titluri) n calitate de marj; pe de alt parte, dup
cumprarea titlurilor n marj, acestea rmn la broker, formnd garania
operaiunii, numit colateral. Diferena dintre valoarea colateralului i
datoria clientului la broker reprezint capitalul propriu al clientului, sau
marja absolut (engl. equity - EQ, sau dollar margin). Raportul dintre marja
absolut i valoarea de pia a titlurilor existente n contul clientului n
calitate de colateral (engl. market value - MV) formeaz marja relativ.
n cursul derulrii operaiunii, mrimea marjei curente, att absolute
ct i relative, variaz continuu n funcie de valoarea de pia a titlurilor
care formeaz colateralul, precum i de intrrile i de ieirile din contul n
marj. Cerina esenial pentru funcionarea contului n marj este ca
pentru fiecare client valoarea colateralului s fie tot timpul mai mare dect
debitul pe care acesta l are la brokeri. Marja, adic excesul de valoare a
colateralului n raport cu datoria, este un mijloc de acoperire a brokerului
mpotriva riscului de scdere a valorii de pia a titlurilor care formeaz
colateralul; practic aceasta poate s se reduc, fr a afecta pe broker,
numai n limitele marjei. Ca atare, contul n marj poate fi considerat i ca
un cont de siguran.
Vnzarea "scurt" (engl. short sale) este definit de Comisia
pentru Titluri i Operaiuni Financiare (The Securities and Exchange
Commission - SEC) din SUA ca "orice vnzare a unor titluri de care
vnztorul nu dispune sau orice vnzare care este executat prin livrarea
unui titlu mprumutat de ctre vnztor (sau n contul lui)".
n esen, operaiunea const ntr-o vnzare executat cu titluri
mpumutate, predarea titlurilor vndute trebuind s se fac n intervalul de
timp stabilit pentru lichidarea normal a unui contract bursier. Cum clientul
nu dispune de aceste aciuni, el va trebui fie s le cumpere pn la acea
dat, fie s le mprumute n scopul livrrii. El va alege prima variant dac
n acel interval cursul aciunilor va scdea suficient pentru ca operaiunea
s fie profitabil. n mod normal, ns, brokerul va mprumuta titlurile
respective n contul clientului pentru a permite executarea contractului de
vnzare, urmnd ca ulterior s le cumpere de pe pia la ordinul i n contul
clientului, acesta acoperindu-i astfel poziia debitoare fa de broker. n
cazul n care preul pieei este mai redus dect cel din momentul ncheierii
contractului n burs, se va obine un profit; n schimb, dac piaa crete,
se va nregistra o pierdere.
Vnzrile "scurte" se realizeaz prin intermediul unui cont n marj
deschis de client la broker.
Tehnica vnzrilor "scurte" (engl. short selling) se deosebete de cea
a vnzrilor "lungi" (engl. long selling): n acest din urm caz clientul
livreaz, n termenul prescris pentru lichidarea normal, titlurile proprii,
existente n momentul ncheierii tranzaciei n contul su la broker; n
vnzrile "scurte" livrarea titlurilor se face printr-un mprumut, clientul
rmnnd dator fa de broker cu titlurile respective pn n momentul n
care se va acoperi (va cumpra titlurile i le va restitui brokerului).
75

7.2. Tehnica tranzaciilor n marj

Mecanismul tranzaciilor n marj este ilustrat n Figura 7.1, n care
snt evideniate principalele caracteristici ale tranzaciilor n marj.
n primul rnd, clientul beneficiaz de avantajele ce decurg din
deinerea unui cont n marj n ceea ce privete derularea tranzaciilor
bursiere. Astfel, operatorul poate s realizeze mai multe cumprri i
vnzri pe baza contului respectiv, fr s trebuiasc s fac plata pentru
fiecare cumprare ori s primeasc plata pentru fiecare vnzare:
tranzaciile de sens opus se compenseaz reciproc, astfel nct brokerul
urmrete numai soldul contului clientului.
1 - clientul d ordin
de cumprare i depune
marja iniial;

- Figura 7.1 2 - brokerul deschide un cont n marj clientului;

3 - brokerul execut ordinul n burs;
4 - casa de compensaii remite brokerului titlurile cumprate, iar
acesta le pltete n numele clientului, acordndu-i acestuia un credit;
5 - brokerul pstreaz titlurile ca garanie pentru creditul acordat;
6 - brokerul se refinaneaz la o banc, utiliznd titlurile n calitate de
colateral (garanie);
7 - banca asigur finanarea.
Pe de alt parte, contul n marj poate fi vzut ca un mijloc de
achiziionare de titluri cu plata n rate. Dac, de exemplu, clientul vars
10.000$ ca marj iniial, cumprnd 200 de aciuni a 100$, el devine
debitor fa de broker cu 10.000$. n continuare, clientul poate s depun
periodic n contul su fonduri bneti, reducnd continuu datoria sa pn
cnd mprumutul brokerului este restituit. Toate ctigurile obinute de
client din derularea operaiunii se vars n contul n marj, ceea ce
contribuie la reducerea mprumutului acordat de broker.
76

Titlurile care fac obiectul unei cumprri n marj aparin, din

momentul executrii operaiunii, clientului investitor (acesta are o poziie
long pe titluri); toate dividendele aciunilor respective vor fi colectate de
broker i trecute n contul acestuia. n schimb, clientul are poziia de
debitor pentru fondurile mprumutate de la broker i este inut s-i
plteasc acestuia dobnd. Nivelul dobnzii se stabilete n raport cu rata
la care brokerul se refinaneaz de la banc, adugndu-se la acesta un
spread (de exemplu, dobnda perceput de banc plus 1/2%).
nregistrarea n cont a operaiunilor se face dup cum urmeaz:
a) n creditul contului: acoperirea depus de client n numerar sau
sub form de titluri; veniturile din vnzrile de titluri; dividendele aduse de
aciuni;
b) n debitul contului: valoarea de pia a titlurilor cumprate n
marj; dobnda la creditul acordat de broker.
S lum un exemplu. Un client d ordin firmei broker s cumpere 200
aciuni AAA la cursul de 100$, pe baza unui depozit n contul n marj de
10.000$ (marja iniial). Brokerul execut ordinul realiznd o cumprare n
marj; dup 5 zile de burs, el primete titlurile i face plata acestora ctre
casa de compensaie, mprumutndu-l pe client cu diferena pn la
valoarea contractului (datoria fa de broker). Brokerul nu remite titlurile
ctre client, ci le reine ca garanie (colateral) pentru creditul pe care i-l
acord. Dup 30 de zile, cursul aciunilor crete la 110$; ca atare, clientul
d ordin de lichidare a poziiei sale long, brokerul executnd vnzarea
titlurilor n burs.
Cu un sold creditor de 11950$, clientul a obinut un profit de 1950$
ntr-o tranzacie bursier n care a investit 10000$, adic o rat a profitului
de 19.50%.
n al doilea rnd, tranzaciile n marj se bazeaz pe fonduri
mprumutate, ceea ce creeaz un "efect de levier" (engl. leverage) pentru
investitor, adic multiplic efectele asociate unui anumit plasament profitul, respectiv pierderea potenial.
S presupunem, de exemplu, c un operator care dispune de un
capital de 10000$ apreciaz c o anumit aciune, care este cotat la
100$, va nregistra, n urmtoarele trei sptmni, o cretere de curs de
50%. El are dou posibiliti de a beneficia de pe urma sporirii ateptate a
cursului:
- s cumpere 100 de aciuni pe bani gata, urmnd ca, peste trei
sptmni, dac previziunea se realizeaz, s le revnd, obinnd 15.000$
(150$x100 aciuni), deci un profit de 50%;
- s cumpere 200 de aciuni printr-o tranzacie "pe datorie", deci n
marj, pltind o garanie de 10.000$, adic 50%; dac previziunea de
cretere a cursului se confirm, el va obine, prin revnzare, 30000$, din
care va restitui mprumutul de 10.000$, rmnnd cu un profit de 10.000$,
adic 100%. (Nu s-a inut seama de costurile implicate de realizarea
77

opera_iunii.) Efectul de multiplicator este, n cazul de mai sus, de 2 ori,

pentru o marj de 50%; n general, efectul multiplicator (k) se determin
dup formula: k=1/m%, unde m% este marja.
Tranzaciile n marj au ns i un grad ridicat de risc, rezultat din
acelai efect de levier. ntr-adevr, cumprarea n marj este profitabil
atta timp ct piaa este n cretere ("sub semnul taurului"). n caz contrar,
riscul este cu att mai mare, att pentru operator ct i pentru firma broker
cu care lucreaz, cu ct volumul datoriilor este mai mare, respectiv marja
este mai mic. Dac, n exemplul de mai sus, cursul aciunilor nu crete la
150$, ci scade la 50$, clientul ar obine prin revnzare numai 10.000$
(200x50$). Cum mprumutul acordat de broker este de 10.000$, clientul, n
urma rambursrii acestuia, pierde ntreaga sum avansat iniial (o
pierdere de 100%). Dac ar fi fcut o tranzacie pe bani gata, pierderea ar
fi fost de numai 50%: diferena dintre valoarea iniial a titlurilor
(100x100$) i valoarea titlurilor dup scderea cursului (100x50$=5.000$).
n al treilea rnd, o caracteristic a tranzaciilor n marj este faptul
c, n toate rile unde acestea se practic, ele sunt reglementate prin lege
i supravegheate de autoritatea pieei. Principala modalitate de control al
acestor operaiuni este stabilirea i urmrirea respectrii marjei, att n
valoare absolut, ct i n mrime relativ (n raport cu datoria clientului la
broker). Practic, aceast cerin se reflect n stabilirea - prin lege i prin
regulamentul bursei - a marjei iniiale i a marjei permanente.
Marja iniial (engl. initial margin) este valoarea fondurilor cash sau
a titlurilor pe care clientul trebuie s le depoziteze la broker nainte de a se
angaja n tranzacie. n conformitate cu Reglementarea T a Fed, suma n
numerar constituit pentru o tranzacie n marj este n SUA de 50% din
preul de cumprare la achiziiile de aciuni sau obligaiuni convertibile,
respectiv de 50% din veniturile rezultate dintr-o vnzare scurt, dar cel
puin 2000$. n cazul n care acoperirea se face cu titluri, clientul poate s
depun numai anumite titluri, valoarea acestora fiind egal cu valoarea
contractului. Aceast marj trebuie s fie respectat numai o dat pentru
fiecare poziie (tranzacie iniiat); altfel spus, dac suma respectiv a fost
depus, investitorul nu va mai primi nici o solicitare pentru noi fonduri n
condiiile Reg T.
Marja permanent sau de meninere (engl. maintenance margin
sau minimum maintenance) este un nivel minim al capitalului propriu pe
care bursele de valori i firmele broker l solicit din partea clienilor pe tot
parcursul tranzaciei (ct timp poziia este deschis). NYSE i NASD impun,
de exemplu, ca marja relativ curent a clientului s fie tot timpul de cel
puin 25% din valoarea de pia a titlurilor. Cnd marja relativ a investitorului scade sub acest procent, brokerul trimite un apel n marj (engl.
margin call), prin care i solicit clientului s depun o garanie suplimentar. Dac acesta nu se conformeaz, brokerul lichideaz poziia clientului
sau vinde titluri n contul clientului, astfel nct s se reintre n marja de
meninere.
78

Contul clientului este nerestricionat dac marja curent este egal

sau mai mare dect marja iniial stabilit de Fed (50% din valoarea de
pia a tranzaciei). Diferena n plus poate fi retras de client sau utilizat
ca acoperire pentru o alt tranzacie n marj.
Atunci cnd marja curent este sub nivelul marjei iniiale, contul se
cheam restricionat. n aceste condiii, atta timp ct mrimea marjei
curente depete nivelul stabilit pentru marja permanent clientul nu
trebuie s depun o acoperire suplimentar pentru poziiile sale deschise.
n schimb, efectuarea de noi tranzacii este permis numai dac investitorul depune o marj suplimentar n conformitate cu cerinele marjei iniiale
pentru angajarea unei tranzacii.
Aplicaie: Pentru a ilustra modul de ncheiere i derulare a
tranzaciilor n marj vom prezenta cteva cazuri ipotetice referitoare la
piaa american.
Cumprri n marj. Un client C d ordin unui broker FB s
cumpere n marj 100 de aciuni AAA la pia; FB execut ordinul la un pre
de 80$/aciune. Prin urmare, valoarea de pia a titlurilor sau valoarea
curent a tranzaciei (market value - MV) este de 100x80$=8000$(MV). n
conformitate cu Reg.T privind marja iniial (mi), clientul va depune n cont
o sum de bani reprezentnd capitalul propriu iniial (equity - EQ), de
4000$ (8000$x50%). n acelai timp, brokerul i acord un credit pentru
diferena dintre valoarea de pia i valoarea marjei, clientul devenind
debitor la FB pentru suma respectiv (debit balance - DB). Situaia contului
clientului va fi:
long 100 AAA la 80$
8000$ (MV)
datoria la broker
-4000$ (DB)
__________________________________________
sold
4000$ (EQ)
Vom reine formulele:
- valoarea debitului clientului: DB = MV - EQ
- marja relativ curent: mc = EQ/MV.
Dup cum rezult din exemplu, clientul obine titluri cu o anumit
valoare de pia miznd (punnd ca acoperire) o sum echivalent cu 50%
din valoarea tranzaciei, adic are acces la titluri care valoareaz 8000$,
vrsnd doar 4000$.
Dup deschiderea poziiei, cursul titlurilor cumprate se modific
zilnic n sensul creterii sau scderii. Firma broker (n spe responsabilul cu
contul - stockbrokerul) nregistreaz aceste modificri n contul clientului.
a) Curs n cretere
S presupunem c preul aciunilor crete pe pia la 100$; situaia
contului clientului se va modifica dup cum urmeaz:

79

long 100 AAA la 100$

10000$ (MV)
datoria
-4000$ (DB)
__________________________________________
sold
6000$ (EQ) SMA=1000$
Prin creterea valorii de pia a titlurilor cu 2000$, capitalul propriu al
clientului s-a mrit cu aceeai valoare, debitul la broker rmnnd
neschimbat. Pe de alt parte, n urma creterii cursului, valoarea marjei
curente a crescut peste marja iniial stabilit prin Reg.T: la o valoare de
pia de 10000$, marja trebuie s fie de 5000$ (10000x50%), rmnnd o
diferen de 1000$ fa de soldul (EQ) de 6000$.
Acest exces de marj (engl. excess equity) se vars ntr-un cont
special numit SMA (Special Memorandum Account), un fel de "garare" a
sumei ce depete marja cerut de Reg.T. n cazul nostru, automat n
acest cont se trece o sum ce reprezint 50% din valoarea profitului
realizat (2000x50%).
Sumele din contul SMA pot fi retrase de client, operaiunea numinduse preluarea profitului (engl. profit taking), sau pot fi utilizate pentru
cumprarea de noi aciuni.
n primul caz, cel al prelurii profitului, situaia contului se va
prezenta astfel:
long 100 AAA la 100$
10000$ (MV)
datoria
-5000$ (DB)
__________________________________________
sold
5000$ (EQ) SMA=0
Clientul a retras cei 1000$ din contul SMA, mrimea capitalului
propriu (EQ) reducndu-se cu aceast valoare. Totodat, el utilizeaz
integral facilitatea de finanare stabilit de Reg.T, adic datoria sa fa de
broker crete la 10000$x1/50% =5000$. Rezult c din profitul rezultat n
urma creterii cursului (20$ x 100 aciuni = 2000$), 50% se preia cash de
ctre client, iar restul se adaug debitului clientului, sporind contribuia
brokerului la finanarea operaiunii, fr ca investitorul s fi depus fonduri
suplimentare ca acoperire.
O alt posibilitate este utilizarea excedentului nscris n SMA pentru
cumprarea de noi aciuni, fr depunerea unei marje suplimentare.
Puterea de cumprare maxim care st la dispoziia clientului este
dat de mrimea excedentului multiplicat cu inversul marjei, adic, n
cazul nostru:
1000$ x 1/50% = 2000$.
La un pre al aciunilor de 100$, clientul poate deci cumpra 20 noi
titluri, situaia contului su modificndu-se dup cum urmeaz:
long 120 AAA la 100$
datoria

12000$ (MV)
-6000$ (DB)
80

__________________________________________
sold
6000$ (EQ) SMA=0
Valoarea capitalului propriu (EQ) rmne neschimbat, deoarece
clientul nu a preluat cash i nici nu a depus fonduri suplimentare, ca
acoperire n cont. Pe de alt parte, conform Reg.T, el are dreptul la o
finanare din partea brokerului de 12000$ x 50% = 6000$. Utilizndu-se
integral facilitatea de finanare, datoria clientului fa de broker crete la
6000$, adic cu 1000$ (ceea ce nseamn 50% din valoarea titlurilor nou
cumprate). Prin urmare, n timp ce marja absolut rmne neschimbat
(EQ=6000$), marja relativ se reduce (de la 60% la 50%), ceea ce nu
nseamn dect faptul c clientul a cumprat noi aciuni fr s depun
cash, utiliznd integral facilitatea de finanare (pn la limita marjei iniiale,
de 50%).
Remarcm c n toate situaiile de mai sus clientul a beneficiat de un
cont nerestricionat, ceea ce i-a permis s lucreze fr a depune o marj
suplimentar. De fapt, fiind pe o poziie long, el a beneficiat de creterea
cursului titlurilor.
b) Curs n scdere
Sa presupunem c preul aciunilor AAA scade de la 100$ la 90$. n
acest caz, situaia contului clientului se modific n felul urmtor:
long 120 AAA la 90$
10800$ (MV)
minus
-6000$ (DB)
__________________________________________
sold
4800$ (EQ) SMA=0
De data aceasta marja curent (m=4800$/10800$=44%) este sub
nivelul marjei stabilite de Reg.T (contul este restricionat) i orice tranzacie
din cont trebuie s se fac prin reconstituirea nivelului de 50% pentru
marj. n schimb, marja curent fiind peste cea permanent (de 25%),
clientul nu trebuie s depun o acoperire suplimentar la broker.
Vnzri n marj. Clientul poate s i reduc sau lichideze poziia
long prin vnzarea titlurilor care au fost anterior cumprate n marj. Din
veniturile rezultate se acoper o parte din poziia debitoare a clientului fa
de broker i se alimenteaz contul SMA cu sume pe care clientul le poate
folosi pentru scopurile artate mai sus.
S presupunem c, n exemplul prezentat, cnd cursul titlurilor scade
la 90$, clientul hotrte s vnd 40 aciuni AAA. Cum marja curent este
de 44.4%, contul este restricionat. Ca atare, clientul nu mai poate face
cumprri suplimentare n marj fr depunerea de noi fonduri proprii; n
cazul vnzrii el trebuie, n conformitate cu prevederile din Reg.T privind
retenia (engl. retention requirement), s rein un procent din veniturile
rezultate (acelai 50%) pentru a reduce datoria fa de broker.
Revenind la exemplu, veniturile din vnzri se ridic la
40AAAx90$=3600$; valoarea de pia a poziiei long se reduce cu suma
81

respectiv, iar 50% din venit se crediteaz automat n SMA. Situaia

contului se va prezenta astfel:
long 80 AAA (120-40) la 90$ 7200$ (MV)
datoria -(6000-1800)
-4200$ (DB)
__________________________________________
sold
3000$ (EQ) SMA=1800$
Prin urmare, veniturile rezultate din vnzri (3600$) au fost
repartizate n proporie de 50% pentru reducerea datoriei fa de broker
(1800$), restul intrnd n contul SMA la dispoziia clientului. Cei 1800$ din
SMA pot fi retrai cash sau utilizai pentru cumprarea de noi titluri n
marj.
S presupunem c investitorul a preluat profitul i, cnd preul
aciunilor crete la 120$, el d un nou ordin de vnzare pentru 40 de titluri.
Contul se va modifica n felul urmtor:
long 40 AAA (80-40) la 120$ 4800$ (MV)
datoria -(4200-2400)
-1800$ (DB)
__________________________________________
sold
3000$ (EQ) SMA=3000$
Veniturile din vnzri sunt de aceast dat de 4800$ (40 aciuni x
120$), ele fiind utilizate, n pri egale, pentru reducerea datoriei la broker
i pentru alimentarea contului SMA.
Se observ faptul c, dup vnzare, contul a devenit nerestricionat,
deoarece marja curent (3000$/4800$) este mai mare de 50%. Mai mult,
apare un excedent de marj de 600$ (3000$-2400$), care intr n SMA,
mrind disponibilul din acest cont la 3000$ (2400$ din vnzri plus 600$
excedent).
n cazul n care clientul preia cash disponibilul din SMA, situaia
contului devine:
long 40 AAA la 120$
4800$ (MV)
datoria
-2400$ (DB)
__________________________________________
sold
2400$ (EQ) SMA=0
Apelul n marj. Dup cum am artat, clientul este inut s
respecte nu numai marja iniial, ci i marja permanent, aceasta din urm
avnd rolul s-l protejeze pe brokerul care a acordat credit. n cazul unei
evoluii adverse a pieei, care duce marja curent sub marja de meninere
(25% pentru poziii long) firma broker poate proceda la un apel n marj.
Trecnd la un exemplu, vom pleca de la situaia investitorului ilustrat
mai jos:
82

long 100 AAA la 100$

10000$ (MV)
-5000$ (DB)
__________________________________________
sold
5000$ (EQ)
S presupunem c piaa scade la 80$/aciune. Contul se va modifica
dup cum urmeaz:
long 100 AAA la 80$

8000$ (MV)
-5000$ (DB)
__________________________________________
sold
3000$ (EQ)
Marja curent este acum de 37.5% (3000$EQ/80000$ MV), deci
peste marja permanent de 25%.
La o nou scdere a cursului pn la 65$, situaia se va prezenta ca
mai jos:
long 100 AAA la 65$

6500$ (MV)
-5000$ (DB)
__________________________________________
sold
1500$ (EQ)
De data aceasta marja curent a sczut la 23% i brokerul face un
apel n marj, solicitnd clientului o garanie suplimentar. Clientul ar
trebui s aib o garanie de cel puin 25% MV, adic 1625$. Prin urmare, el
ar trebui s depun cash nc 125$, caz n care debitul se micoreaz
corespunztor, iar marja curent reintr n limitele marjei permanente:
long 100 AAA la 65$
6500$ (MV)
minus
-4875$ (DB)
__________________________________________
sold
1625$ (EQ)
Dac preul aciunilor AAA continu s scad, brokerul face noi
apeluri n marj.
n cazul n care clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul poate
lichida contul clientului, vnznd cele 100 de aciuni la 65$, din veniturile
rezultate recuperndu-i creditul de 5000$ (inclusiv dobnzile), restul
rmnnd la dispoziia clientului. O alt posibilitate ar fi aceea a lichidrii
pariale a poziiei clientului, ceea ce nseamn c brokerul vinde titluri din
contul clientului pn cnd marja permanent se restabilete. n exemplul
de mai sus el ar trebui s vnd titluri n valoare de cel puin
(1/25%)x125$=600$, adic 10 titluri la cursul de 65$/aciune, ntreaga
83

sum rezultat din vnzri fiind folosit pentru reducerea debitului. Dup
vnzare, contul va arta n felul urmtor:
long 90 AAA la 65$
5850$ (MV)
minus (5000-650)
4350$ (DB)
__________________________________________
sold
1500$ (EQ)
Dac brokerul lucreaz cu o marj permanent foarte redus este
posibil ca din valoarea de pia s nu se poat recupera creditul acordat
clientului. De exemplu, la o marj de 5%, n situaia de mai sus, brokerul ar
trebui s recupereze (1/0,05)x125=2500$. La o nou reducere a cursului,
de exemplu la 40$, brokerul nu-i poate acoperi creditul acordat nici prin
vnzarea integral a titlurilor clientului.
7.3. Tehnica vnzrilor "scurte"
Participan_ii la realizarea vnzrilor "scurte" snt: clientul, brokerul,
bursa i casa de compensaie (de lichidare) a bursei, iar mecanismul
desfurrii operaiunii poate fi prezentat schematic, ca n Figura 7.2.
Operaiunea se realizeaz prin contul n marj, clientul fiind obligat s
depun valoarea reprezentnd marja iniial. Ct timp poziia clientului
rmne deschis, brokerul urmrete marja curent a contului acestuia,
astfel nct s se asigure respectarea marjei permanente. La vnzrile
"scurte" aceasta este superioar celei stabilite pentru cumprrile i
vnzrile lungi n marj. La NYSE, de exemplu, este de 30% din valoarea de
pia a titlurilor vndute "scurt".

- Figura 7.2 -

84

Etapele realizrii tranzaciei sunt urmtoarele:

a) Clientul d un ordin de vnzare "scurt" (1), iar brokerul execut
ordinul, deci ncheie contracul (2). n acest moment clientul e vnztor
pentru titlurile pe care nu le are (sau le posed, dar nu vrea s execute
contractul cu ele) i pe care, pn n ziua executrii contractului, urmeaz
s le obin prin mprumut dintr-o surs ter (are o poziie short).
b) Brokerul mprumut titlurile n contul clientului (3) de la B2 i
informeaz c acest mprumut a fost fcut pentru contul clientului su (3').
c) Brokerul execut contractul (4), adic livreaz titlurile la casa de
compensaii, n conformitate cu scadena operaiunilor cu lichidare
normal; n calitate de vnztor, primete de la casa de compensaie
contravaloarea titlurilor respective la cursul din contract. El depune
fondurile cash ca garanie pentru mprumutul n titluri fcut (5). n acest
fel, clientul a executat contractul n burs, dar rmne dator cu titlurile
respective i are contul de titluri ngheat, la dispoziia mprumuttorului.
d) Cnd consider oportun, clientul d ordin de cumprare a titlurilor
respective (6), iar ordinul este executat n burs (7) i se restituie
mprumuttorului titlurile primite (8). n acest fel, clientul face o acoperire
(engl. covering) a poziiei sale scurte (engl. short), nchiznd contul de titluri.
Prin urmare, operaiunea const din dou contracte n burs, de sens
opus, ncheiate n momente diferite (contractele 2 i 7). Raiunea clientului
de a se angaja n aceast operaiune este c el va putea cumpra la un
curs mai mic n (7) titlurile datorate pentru (3), obinnd astfel un profit. n
cazul n care clientul nu dispune de titlurile respective, el lucreaz
descoperit, mergnd pe ideea unei piee n scdere (bear market). Dimensiunea temporal este astfel inclus ntr-o operaiune cu lichidare normal
n doi pai: realizarea unei vnzri pe o poziie descoperit, ceea ce face ca
operatorul s devin un vnztor "scurt" (engl. short seller), urmnd ca la
scadena mprumutului s se fac o rscumprare pe pia n vederea
restituirii titlurilor (acoperirea poziiei short).
mprumutul n titluri este acordat, de regul, de ctre brokerul cu
care lucreaz clientul, acesta prelund titlurile din contul altor clieni. Dac
brokerul nu dispune de titluri n contul altor clieni, el folosete contul firmei
proprii de brokeraj sau, n cazuri mai rare, apeleaz la ali brokeri (acest din
urm caz a fost ilustrat n Figura 7.2).
Condiiile n care se acord mprumutul depind de situaia raportului
dintre cererea i oferta de titluri i, respectiv, de bani, n acea perioad.
Dac titlurile sunt relativ rare pe pia, deci brokerul poate mprumuta mai
greu acele titluri, ele vor fi mprumutate cu o prim (o sum pro rata
temporis datorat de clientul short seller). Dac, dimpotriv, lichiditile
sunt relativ rare, atunci cel care acord mprumutul n titluri pltete o
dobnd mprumutatului pentru banii pe care i deine ca garanie pn la
lichidarea mprumutului (momentele 5-8). Dobnda, de regul, este puin
peste nivelul dobnzii curente a pieei. n practic, ns, n cele mai multe
cazuri, mprumutul se face fr plat unilateral - prim sau dobnd (engl. flat).
85

De altfel, n burs exist urmtorul dicton: "Taurul pltete dobnd,

pe cnd ursul nu". Aceasta pentru c investitorul care lucreaz pe o poziie
long ("taurul"), deci cel care ateapt o cretere a cursului, mprumut bani
ntr-o cumprare n marj, pltind dobnd pentru mprumut i primind
dividende la titluri. Cel care lucreaz pe o poziie short ("ursul") nu pltete
dobnd, pentru c, mprumutnd titluri i garantndu-le cu bani, el este pe
poziia unui creditor n fonduri bneti (credit balance, nu debit balance).
n creditul contului de la brokerul clientului vnztor intr marja
depus de client i valoarea de pia a titlurilor, clientul avnd n principiu o
balan activ (engl. credit balance) i nu una debitoare (engl. debit
balance). n cazuri deosebite, cnd cel care lucreaz short ("bear") intr n
debit de balan, acesta trebuie acoperit cu un mprumut dat de broker,
pentru care el pltete dobnd. Costurile legate de o astfel de vnzare
scurt sunt reprezentate de: comisioanele pe care le datoreaz clientul n
cele dou operaiuni de burs; taxele de transfer care se pltesc n burs
pentru transferul titlurilor dintr-un cont n altul; eventualele dobnzi,
respectiv prime; alte taxe bursiere.
Dac aciunile vndute "scurt" unui ter se afl ntr-o perioad n care
se pltesc dividendele, atunci dividendele sunt pltibile de ctre firma
emitent terului care a primit titlurile. Dar cel care le posed legal (B 2) are
i el dreptul la un dividend ce nu mai poate fi pltit de firm, ci va fi
suportat de brokerul mprumutat n contul clientului su. n schimb, cnd se
va face acoperirea, brokerul care acioneaz n contul clientului, va
beneficia de un curs mai mic, pentru c de ndat ce dividendul e pltit,
cursul de pia al aciunii scade cu acel dividend.
Una dintre caracteristicile principale ale operaiunii este marcarea
la pia (engl. marking to market), al crei principiu este: tot timpul
titlurile mprumutate trebuie s fie garantate cu o sum cash egal cu
valoarea curent de pia a acelor titluri. n acest sens apar dou situaii:
- cnd cursul titlurilor scade, valoarea garaniei devine mai mare
dect valoarea titlurilor mprumutate i, ca atare, brokerul mprumuttor
trebuie s verse diferena n contul clientului mprumutat;
- cnd cursul titlurilor crete, garania devine insuficient i brokerul
mprumuttorului i solicit clientului noi depuneri cash (apel n marj).
Aceste reglri se fac zilnic i determin modificri corespunztoare n
situaia contului clientului la broker.
Aplicaie: S presupunem c un client vinde "scurt" 100 aciuni
AAA, pentru c se ateapt la o scdere a cursului; cursul curent este de
36$/aciune.
Valoarea de pia (MV) a aciunilor este de 36$x100= 3600$.
Operaiunile se fac n marj, deci dac marja iniial este de 50%, clientul
trebuie s depun 1800$ (EQ). Prin urmare, valoarea de care dispune n
credit (CR) este de 5400$ (cash, respectiv EQ 1800$ + titluri 3600$).
credit la broker

5400$ (CR)
86

short (minus) 100 AAA la 36$ -3600$ (MV)

__________________________________________
sold
1800$ (EQ)
Reinem urmtoarele formule:
- valoarea creditului clientului: CR=MV+EQ
- marja curent: mc=EQ/MV.
Scderea cursului
S presupunem c piaa este n scdere i aciunile ajung la 30$. Prin
marcarea la pia a poziiei clientului, acesta va primi n contul su la
broker 600$ (valoarea titlurilor scznd la 3000$, nu mai sunt necesari
3600$, ci numai 3000$ pentru a garanta titlurile mprumutate de broker).
Ca urmare, marja sa absolut crete la 2400$ (1800$+600$) iar creditul la
broker scade de la 5400$ la 4500$. Prin urmare:
credit la broker
4500$ (CR)
short (minus)
3000$ (MV)
__________________________________________
sold
2400$ (EQ)
Dar Reg.T stabilete c marja iniial trebuie s fie de 50% din
valoarea de pia a titlurilor, adic, la MV=3000$, EQ=1500$. n
consecin, diferena de 900$ (2400$-1500$) intr n contul SMA.
credit la broker
4500$ (CR)
short (minus)
-3000$ (MV)
__________________________________________
sold
1500$ (EQ) SMA=900$
Disponibilul din contul SMA poate fi utilizat de ctre client n dou
moduri: fie l retrage sub form de profit, fie mai face un short selling. n
prima variant, clientul obine un ctig cash de 900$, rezultat din
scderea cursului aciunilor la care el are o poziie short (6$ x 100 aciuni =
600$) i din efectul de multiplicare datorat marjei iniiale (50% x 600 =
300$).
credit la broker
4500$ (CR)
short (minus)
-3000$ (MV)
__________________________________________
sold
1500$ (EQ)
Clientul poate face ns i o nou vnzare scurt, fr depunerea
unei acoperiri suplimentare. n acest sens are la dispoziie o sum de
900$/50%=1800$, valoarea de pia datorat i creditul su la broker

87

crescnd cu aceast mrime. Cu aceti 1800$ la 30$/aciune mai poate

cumpra 60 de aciuni. Situaia contului se modific astfel:
credit la broker
7200$ (CR)
short (100+60)x30$
4800$ (MV)
__________________________________________
sold
2400$ (EQ)
Creterea cursului
S presupunem acum c de la 30$ cursul crete la 34.6$. n urma
marcrii la pia din EQ se scad 4.6x160=736$ (unde 4.6=34.6-30).
Fondurile reprezentnd garania pentru titlurile mprumutate de broker
trebuie majorate cu aceast sum. Situaia clientului se modific:
credit la broker
7200$ (CR)
short 160x34.6$
5536$ (MV)
__________________________________________
sold
1664$ (EQ)
Se observ c noua valoare a capitalului propriu reprezint diferena
dintre 2400$ (capitalul propriu iniial) i 736$ (rezultatul marcrii la pia).
Marja curent este de 1664/5536=30%, adic la nivelul marjei
permanente stabilite la NYSE pentru vnzrile "scurte".
Orice cretere peste acest pre va duce automat la un apel n marj.
Acest nivel al preului poate fi determinat pe baza formulei: Pr = EQ/(30% x
NA), n care NA reprezint numrul de aciuni.
n cazul n care cursul nregistreaz o cretere de la 30$ la 40$,
clientul trebuie s completeze cu 1600$=10x160, rmnnd cu EQ=24001600=800$.
n acest caz:
credit la broker
7200$ (CR)
short 160x40$
6400$ (MV)
__________________________________________
sold
800$ (EQ)
iar marja curent este 12.5% (800/6400). Clientul trebuie s completeze cu
cash capitalul su propriu, pentru a aduce marja la nivelul de 30%. Deci
trebuie ca EQ/6400=30%, adic, n exemplul considerat, 1920$, ceea ce
nseamn c clientul trebuie s completeze capitalul propriu cu 1120$
(1920-800).
n situaia n care clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul
lichideaz parial sau integral poziia short. Aceasta nseamn c el
cumpr titluri de pe pia, la preul lor curent, acoperind poziia "scurt" a
clientului.
88

Diferena negativ de pre ntre momentul deschiderii poziiei

"scurte" (relaia (2) din Figura 7.2) i momentul acoperirii acesteia de ctre
broker (7) este n sarcina clientului. Respectarea marjei permanente are
tocmai rolul de a asigura pe broker c n contul clientului exist
disponibiliti (EQ) pentru a suporta diferena respectiv. Acesta este
motivul pentru care brokerul urmrete n mod continuu nivelul marjei
curente a contului clientului, iar atunci cnd aceasta se apropie de marja
permanent (30%), l anun pe client; cnd nivelul de 30% este atins,
brokerul face apelul n marj.
Utilizrea vnzrilor scurte. Motivaii
Vnzrile scurte n scop speculativ. Speculaia n scopul
valorificrii scderii preurilor aciunilor este una din cele mai prezente
motivaii pentru cei ce iniiaz vnzri scurte.
Supoziia este aceea c aciunea poate fi vndut la un pre mai
mare dect cel la care se va cumpra aceeai aciune n viitor. Impactul
iniial al vnzrii scurte speculative este de a crete oferta de titluri spre
vnzare i prin aceasta, ncetinirea creterii preului. Cel ce vinde n scop
speculativ are un singur el - s vnd la un pre i s se acopere la un
pre mai mic.
n situaia din figura de mai jos (Figura 7.3) 4, operatorul care a
deschis poziia n momentul O la preul de 100, poate s o acopere
(cumpr titlurile datorate) n momentul T; el va obine un profit egal cu
diferena dintre preul din O i preul din T.

Graficul din figura reprezint rezultatul unei poziii short. Axa graficului indic: abscisa evoluia cursului (pretului) curent al aciunii; ordonata profitul/pierderea adus de
poziia iniial; originea - preul la care s-a angajat poziia (a fost vndut aciunea).
Poziia short este iniiat n punctul O (preul 100). Dac preul curent scade (se
deplaseaz spre stnga), va aduce detinatorului poziiei un ctig (n punctul T, preul
ajungnd la 50, vnztorul aciunii are un profit virtual de 50). Dac preul crete,
deintorul poziiei short pierde (la 120, pierde 20).
Rezultatul virtual se transform n profit sau pierdere real atunci cnd investitorul
lichideaz poziia sa (cumpr aciunea).
4

89

Figura 7.3: Profitul operatorului cu o poziie short selling

Sursa : Popa, I - Bursa, vol II, Colectia Bursa, Bucureti 1994, p.38.

Vnzarile scurte n scop de acoperire a riscurilor. Vnzrile

short pot fi fcute i n vederea acoperirii riscurilor (engl. hedging) de
ctre investitorul care nu deine titlurile respective, dar se teme de o
scdere general a pieei care s afecteze valoarea de pia a aciunilor
din portofoliu, altele dect cele pe care se face vnzarea scurt. Dac
piaa scade, valoarea portofoliului su de titluri (MV) se va reduce; dar, la
acoperirea pentru vnzrile short fcute n scop de hedging, operatorul va
obtine un profit care i va compensa pierderea de valoare a titlurilor pe
care le deine.
Cele de mai sus se pot ilustra grafic. Figura 7.4 prezint cazul unui
operator care are, simultan, dou poziii diferite: una long pe actiunile XYZ
(deine n portofoliu aceste aciuni) i alta short pe aciunile BBB (face o
vnzare scurt cu aciunile respective).
Dac piaa scade, adic ambele aciuni vor nregistra pierderi de
curs, pierderea pe care o sufer ntregul portofoliu va fi compensat de
ctigul la poziia short5.

Popa, I. - Bursa, vol II, Colecia Bursa, Bucureti 1994, p. 40-42.

90

Figura 7.4: Hedging cu vnzare scurt

Sursa: Popa, I. - Bursa, vol II, Colecia Bursa, Bucureti 1994, p.42.

Vnzri n cont propriu (engl. hedging against the box). "The

box" sau "cutia" nseamn n acest context un cont al celui ce vinde scurt.
El deine titlurile, dar livrarea se face prin mprumutarea titlurilor n locul
celor personale. Vnzarea poate fi acoperit fie prin livrarea celor
personale sau cumprarea altora de pe pia.
De exemplu, un investitor care deine un portofoliu de 1.000 aciuni
XYZ face n momentul O o vnzare short pentru 1.000 aciuni XYZ la
cursul de 36 $/aciune (MV = 36.000 $), anticipnd o scdere a cursului.
Ulterior (momentul T), estimarea se confirm, cursul ajungnd la 30
$/aciune, adic o pierdere la portofoliu de 6.000 $ (1.000 x 36 -1.000 x
30). Cumprnd la 30.000 $, este lichidat poziia short i se obine un
ctig de 6.000 $, care compenseaz valoarea portofoliului su.
Dac pe pia se nregistreaz o cretere a cursului, valoarea
portofoliului va crete, dar poziia operatorului va fi afectat de pierderea
de la operaiunea short.
Vnzrile n cont propriu se pot face i din dorina de a
transforma profitul dintr-un an n anul urmtor.
De exemplu, n luna noiembrie a unui an, un investitor a cumprat
100 aciuni AAA la 40. n decembrie preul a fost de 50. Investitorul a vrut
s rein profitul de 1.000 $ i s nu l raporteze ca venit impozabil n acel

91

an. A vndut short 100 titluri la 50 n decembrie. n ianuarie brokerul a

fost instruit s livreze titlurile long ctre mprumuttor. Ambele poziii long
i short au fost, atunci nchise. Investitorul raporteaz acum un profit de
1.000 $ pentru anul curent, n loc de anul anterior.
Ocazional, deintorul poate vinde "scurt" titluri care nu pot fi livrate
imediat. De exemplu, acionarul poate fi n vacan i aciunea nu este
imediat accesibil. n acest caz, traderul vinde scurt i acoper cu titlurile
din contul propriu6.
Vnzari n scop de arbitraj. Sunt posibile mai multe tipuri de
operaiuni. O prim operaiune este arbitrajul este ntre diferite piee. O
aciune poate fi vndut pe dou sau mai multe piee, de exemplu la New
York i la Los Angeles. Un comerciant profesionist, care vede o
oportunitate de a vinde la New York mai scump dect n Los Angeles,
poate face o vnzare scurt la New York i o achiziie la Los Angeles.
Mai utilizat este arbitrajul ntre titluri echivalente. Poate avea loc
ntre aciuni comune i alte titluri n care acestea sunt convertibile, cum ar
fi obligaiunile sau aciunile prefereniale. Poate fi profitabil s cumperi o
obligaiune convertibil care e sub preul unei aciuni n care e
convertibil, s vinzi scurt, s converteti obligaiunea n aciune i s
livrezi titlul contra vnzrii scurte pentru un profit substanial (dup plata
comisioanelor i a altor cheltuieli).

7.4. Tranzaciile cu lichidare lunar (RM)

Operaiunile RM - cunoscute anterior sub denumirea de tranzacii la
termen (fr. terme) - se ncheie la o burs ntr-o anumit zi, urmnd a fi
executate (lichidate) la o dat fix n fiecare lun, numit ziua lichidrii.
Dac proprietatea asupra titlurilor trece de la vnztor la cumprtor
n momentul ncheierii contractului, livrarea titlurilor i plata au loc n ziua
6

Popa, I. idem, p. 41.

92

lichidrii. Ca atare, cumprtorii pot s achiziioneze titluri, fr a dispune

la momentul ncheierii contractului de lichiditile necesare, iar vnztorii
pot s le cedeze, fr s dispun de ele atunci cnd au angajat operaiunea.
Pe de alt parte, cel care a cumprat este proprietar, din momentul n care
a ncheiat contractul i dobndete dreptul la dividend; totodat, el poate
da n garanie titlurile a cror livrare efectiv se face n momentul
scadenei pentru acel tip de contract.
Bursa stabilete titlurile pentru care se pot realiza operaiunile de
acest gen (RM), i anume cele mai active titluri de pe pia, pentru care
exist o cerere i o ofert constant ridicate. Totodat, bursa stabilete
numrul minim de titluri pentru care se pot ncheia contracte (minimum 5,
10, 15, 25, 50 sau 100 de titluri). Ca regul general, cu ct valoarea
nominal a aciunilor este mai mare, cu att numrul minim de titluri
(volumul standard de titluri) este mai redus. Prin aceasta tranzaciile la
termen se deosebesc de cele la vedere (au comptant), unde contractul se
ncheie fr stabilirea unui volum minim (standard) de titluri.
Fiind vorba de operaiuni la termen, operatorul trebuie s depun, ca
i la tranzaciile n marj, o acoperire (fr. couverture), avnd de ales ntre
urmtoarele variante: fonduri n numerar sau bonuri de tezaur (cele mai
lichide i mai sigure instrumente monetare, asimilate banilor), reprezentnd
20% din valoarea contractului; titluri financiare cu venit fix (obligaiuni) sau
aur, reprezentnd 25% din valoarea contractului; titluri cu venit variabil
(aciuni), caz n care garania constituit din acestea trebuie s reprezinte
40% din valoarea contractului. Aceast acoperire joac rolul care revine, n
tranzaciile la bursele americane, marjei.
Aplicaie: Cumprare pe piaa RM
Operaiunea de cumprare RM (fr. la hausse) este iniiat de un operator
care estimeaz c la titlul cu care lucreaz se va nregistra o cretere de
curs ntre momentul ncheierii contractului i cel al lichidrii.
S presupunem c un investitor cumpr,prin intermediul unui broker, la
5.03.1993, 100 aciuni AAA la cursul 120 (vezi Figura 3). ntre 5.03 i ziua
lichidrii, el poate fi confruntat cu trei situaii, i anume:
1) Cursul aciunii continu s creasc i la 18.03 investitorul se
decide s vnd RM cele 100 de aciuni la 126 , compensndu-i astfel
poziia de cumprtor, printr-o operaiune de sens contrar. La lichidare, el
va primi pentru vnzarea din 18.03 126x100=12600 . n acelai timp,
investitorul trebuie s i plteasc celui care i-a vndut la 5.03:
120x100=12000 . Ctigul rezultat din operaiune este de 12600 - 12000
= 600 (din care se deduc comisioanele i taxele pentru realizarea
operaiunii).

93

Prin urmare, piaa RM i permite investitorului s beneficieze de

micarea ascendent a cursului ntre momentul ncheierii tranzaciei i cel
al lichidrii. ntreaga perioada de sporire a cursului, n raport cu 5.03, este
o perioad favorabil pentru cel care lucreaz "la cretere" (zona haurat
din Figura 3), dar investitorul nu poate ti n ce moment cursul aciunilor
AAA va fi cel mai ridicat. Dac ar fi vndut la 14.03, cnd cursul era de 128
, ctigul su brut ar fi fost de 800 .

- Figura 3 -

Este demn de reinut

faptul
c
investitorul
deine
dou
poziii
distincte pe piaa RM: una
de cumprtor, deschis
la 5.03, i alta de
vnztor,
deschis
la
18.03, cele dou poziii
compensndu-se reciproc.
Ca
atare,
n
ziua
lichidrilor n numerar
(31.03) el va primi de la
brokerul
su
doar
diferena dintre valoarea
celor
dou
contracte,
adic 6000 (minus

comisioanele i taxele implicate n tranzacie).

Cu o acoperire de 2400 (adic 20% din valoarea contractului), investitorul
a ctigat 600, deci a avut o rat a profitului de 25%.
2) Investitorul nu vinde titlurile cumprate la 5.03 ci "ridic titlurile",
adic la lichidare el i va plti vnztorului suma de 12000 (i nu valoarea
care ar rezulta din nmulirea cursului din ziua lichidrii cu numrul titlurilor
achiziionate, ntruct preul RM este fixat din ziua ncheierii contractului).
Investitorul alege aceast variant atunci cnd scopul su este dobndirea
efectiv a aciunilor AAA, fr a fi ns dispus s suporte costurile unei
tranzacii la vedere (nu are banii n 5.03, cnd ncheie tranzacia). De data
aceasta, piaa RM i-a permis clientului ca, pe baza acoperirii de 2400 , s
obin un angajament ferm de livrare a titlurilor la scaden, cnd va plti
contravaloarea integral a acestora.
3) S presupunem c investitorul nu dorete s vnd titlurile
achiziionate la 5.03 dect atunci cnd cursul lor atinge 130 . El nu va
vinde atta timp ct aciunile depesc cursul de 120 , fr a atinge 130
. ncepnd cu data de 20.03 cursul titlului AAA scade sub 120 . Ca atare,
n ziua lichidrii investitorul care nu dorete s achiziioneze titluri a cror
vnzare au comptant i-ar aduce o pierdere, va reporta poziia sa de
cumprtor pentru urmtoarea zi de lichidare. n acest scop el trebuie s
94

gseasc un deintor de fonduri care s accepte s-i cumpere titlurile la

lichidare cu angajamentul de a i le revinde la urmtoarea lichidare (clauz
de retrocedare). Este vorba de operaiunea de report.
Practic, investitorul respectiv face un mprumut de la reportor, pe care l
garanteaz cu titlurile cumprate la 5.03 (momentul ncheierii
contractului). Ca atare, el trebuie s plteasc o dobnd pentru creditul
astfel obinut, numit tot report, ce reprezint remunerarea mprumutului
fcut de la reportor. Prin mecanisul de report investitorul mai obine, contra
plii dobnzii, o scaden (termenul de lichidare din luna urmtoare).
Tranzacia de vnzare cu clauz de retrocedare se face la un curs de
compensaie fixat de Camera Sindical a Agenilor de Schimb i acesta este
cursul mediu al primei ore de tranzacii la burs n ziua lichidrii. Reportatul
vinde practic reportorului aciunile la acest curs, apoi cumpr aceleai
titluri pentru lichidarea urmtoare la acelai curs plus dobnda (reportul).
Invers, reportorul cumpr titlurile la cursul de compensaie de la
lichidarea curent i le vinde pentru urmtoarea lichidare la cursul
respectiv plus reportul. Din punctul de vedere al reportorului, operaiunea
de report const ntr-un plasament de fonduri pe o lun, la donda dat de
nivelul reportului (diferit de la o lun la alta), avnd drept garanie titlurile
reportate.
n cazul n care la urmtoarea zi de lichidare RM cursul prezint o cretere
semnificativ, fiind mai mare dect cursul de compensaie, investitorul care
a fcut report ctig diferena.
S remarcm similitudinea care exist ntre report i cumprrile n marj:
n ambele cazuri, plata titlurilor cumprate se face printr-un mprumut
obinut de la un ter, creditul fiind garantat cu aciunile cumprate.
Aplicaie: Vnzare RM
Vnzrile RM (fr. la baisse) snt practicate de cei care estimeaz c piaa
va scdea. S presupunem c la nceputul lunii martie un client care
posed 200 de aciuni AAA dorete s le vnd, dnd un ordin n acest
sens agentului de burs; la 3.03 el este anunat c titlurile sale au fost
vndute RM la cursul de 70. Ca i n cazul cumprrii RM, situaia poate
evolua n trei moduri:
1) S presupunem c ntre 3.03 i ziua lichidrii cursul titlului AAA
nregistreaz fluctuaii, ajungnd la 17.03 la 65 . n acest moment
operatorul se decide s cumpere RM cele 200 de aciuni, compensndu-i
astfel poziia de vnztor printr-o operaiune de sens contrar. La ziua
lichidrii din martie el ar trebui s ncaseze de la contractul din 3.03 suma
de 70 x 200 = 14000 i s plteasc pentru contractul din 17.03 suma de
65x200=13000 , obinnd astfel un ctig de 1000 (din care va trebui s
scad impozitele i taxele pentru realizarea operaiunii). Practic, casa de

95

compensaie i vars prin broker suma reprezentnd diferena de valoare

dintre cele dou contracte. n Figura 4, zona haurat reprezint ctiguri
posibile, iar cea de deasupra abscisei pierderi poteniale. Dup cum se
vede, clientul a ales cel mai bun moment pentru a da ordinul de
compensare a pozitiei sale de vnztor, cel n care cursul aciunilor a ajuns
la cel mai sczut nivel.
2) Vnztorul poate
proceda la predarea celor
200 de aciuni n ziua
lichidrii.
n
aceast
opiune clientul poate fi
animat de mai multe
motive: apreciaz c alte
firme i-ar putea asigura
un plasament mai bun i
dorete
s
lichideze
aciunile
deinute,
nu
dorete s investeasc
prea mult ntr-un singur
tip
de
aciuni
sau,
dimpotriv, dorete s
- Figura 4 investeasc mai mult ntr-un alt sector. Ca atare,
clientul cedeaz cele 200 de aciuni pe care le posed, la lichidare, contra
plii contravalorii lor. El nu este propriu-zis interesat de evoluia cursului n
perioada dintre momentul ncheierii contractului i cel al lichidrii, urmrind
doar s fac vnzarea la scaden n condiii bune (de remarcat c dac ar
fi vndut titlurile la 12.03, preul obinut ar fi fost mai ridicat).
3) S presupunem c operatorul nu a cumprat titluri n perioada n
care cursul a fost sub 70 , deoarece cursul nu a atins nivelul scontat, iar
apoi nu a ncetat s creasc, situndu-se permanent peste 70 . n aceste
condiii clientul ncearc s evite cumprarea titlurilor mai scump dect le-a
vndut; dar la lichidare, el trebuie s fac livrarea titlurilor. Ca atare,
operatorul va face un deport, adic va cuta un posesor de titluri care
accept s i le vnd la lichidarea din martie, angajndu-se s i le
rscumpere la lichidarea din aprilie. Acesta este, de fapt, un mprumut al
titlurilor de la un ter, titluri cu care operatorul va face livrarea, dnd n
garanie terului suma pe care o obine n ziua lichidrii ca plat a titlurilor
livrate (ca n vnzarea "scurt"). Realizat la cursul de compensaie,
aceast operaiune i permite operatorului s i conserve poziia de
vnztor RM la lichidarea urmtoare. Deportul este deci fcut de client
atunci cnd, n momentul lichidrii, poziia sa la baisse este "descoperit"
i cursul pieei este peste cursul la care a contractat.

96

La lichidare va avea loc confruntarea ntre poziiile deportate (ale

vnztorilor de titluri care nu fac livrarea) i ale celor reportate (ale
cumprtorilor care nu doresc s ridice titlurile). n general, numrul de
titluri de reportat este superior numrului de titluri deportate, piaa avnd
nevoie de capitaluri care nu sunt disponibile dect contra plii unei
dobnzi (report). n cazul cnd cererea de titluri de reportat este mai mare
dect oferta de astfel de titluri, cel care face deportul (are nevoie de titluri)
va plti pentru dobndirea acestora o prim, numit deport (n loc s
primeasc el o dobnd pentru banii pui ca garanie). n cazul n care
exist egalitate ntre poziiile reportate i cele de reportat, reportul se face
fr dobnd sau prim ("au pair").

7.5. Operaiunile la termen condiionale

Spre deosebire de operaiunile ferme, cum sunt cele de vnzare/cumprare
RM, n cazul operaiunilor la termen condiionale, cumprtorul, i numai
el, are facultatea s execute sau nu contractul (operaiunile cu prim) sau
s se declare vnztor sau cumprtor (stelajul).
1. Tranzaciile cu prim
n operaiunile cu prim, cumprtorul poate la lichidarea
contractului (n ziua strigrii primelor), fie s cear executarea contractului,
adic s fac livrarea, respectiv plata (ridicarea primei), fie s abandoneze
(rezilieze) contractul, pltind vnztorului prima (abandonarea primei). Prin
urmare, apar dou elemente particulare: acoperirea (marja) contractului
este constituit de mrimea primei (prima reprezentnd suma de bani
convenit de la nceput, pe care cumprtorul se angajeaz s o plteasc
la scaden, n cazul n care nu execut contractul); riscul asumat de
operator, atunci cnd lucreaz "descoperit" este limitat la mrimea primei.
La Bursa de la Paris operaiunile cu prim au trei scadene succesive
pe piaa RM, ncepnd cu prima lun (de exemplu, pentru un contract
ncheiat n martie, cele trei scadene pentru care poate opta operatorul snt
martie, aprilie i mai). "Ziua strigrii primelor" e ziua de burs dinaintea
zilei lichidrii.
Contractul nu poate fi lichidat dect la scaden; pn la aceast dat
marja depus trebuie meninut. Pe de alt parte, operaiunile cu prim se
fac pentru unitatea de tranzacii specific pieei RM (cte 100 de aciuni).
Preul de cumprare ntr-o operaiune cu prim este mai mare dect
cursul RM, deoarece cumprtorul, care are alternativele amintite, trebuie -

97

prin diferena de pre - s compenseze acest avantaj pe care i-l acord

vnztorul. (Diferena respectiv de curs este denumit "ecart"). Pentru una
i aceeai prim, preul este cu att mai ridicat cu ct scadena este mai
ndeprtat.
Mrimea primei se numete dont i este fixat de Consiliul Burselor
(Le Conseil des Bourses). Preul contractului (numit i pre de exercitare)
depinde de cursul aciunii (creia i se asociaz trei dont, pentru fiecare din
scadenele primelor), ca i de scadena contractului i tendina estimat a
pieei.
La 3.06.1992, de exemplu, cotaia primelor la Bursa de la Paris pentru
aciunile firmei AAA este cea prezentat n Tabelul 1 (caz ipotetic).
O cumprare cu prim de aciuni AAA pe 100 de titluri cu scadena iunie
nseamn c investitorul accept s primeasc aciunile la sfritul lunii
respective la 105 /aciune, ori s rezilieze contractul, pltind vnztorului
5 /aciune.
Tabelul 1
Termen

Pre

Prima

Iunie

105

dont

2,5

7,5

iulie

115

dont

2,5

7,5

august

125

dont

2,5

7,5

Observaii:
- preul i prima snt cotate n /aciune; contractul este de 100
aciuni;
- operaiunile cu prim se trateaz pentru una din cele trei scadene
succesive;
- pentru acceai scaden sunt cotate trei prime, prima cea mai
ridicat reprezentnd maximum 10% din cursul aciunii;
- pentru aceeai prim, preul este cu att mai ridicat cu ct
scadena este mai ndeprtat.
O prim directie de utilizare a operaiunilor cu prim este cea speculativ.
n acest caz, cumprtorul anticipeaz o cretere a cursului i sper s
poat da un ordin de sens contrar pn n ziua de strigare a primelor.
S presupunem c un investitor, anticipnd creterea cursului la aciunea
AAA, cumpr un contract cu prim pentru iunie la 105 dont 5. El va vrsa
ca acoperire 50 x 100 aciuni = 500 , reprezentnd mrimea primei i
fixeaz un pre de exercitare de 105.

98

Atitudinea ulterioar a investitorului depinde de evoluia cursului aciunilor

AAA pn n ziua strigrii primelor. Exist, n acest sens, urmtoarele
posibiliti:
a) Dac piaa crete i cursul AAA ajunge la 115 la strigarea din
iunie, investitorul ridic aciunile, adic accept executarea contractului. El
va achita 105x100=10500 i va obine 100 titluri AAA, care acum au o
valoare de pia de 11500 . Prin urmare, investitorul are un profit brut de
1000 (11500-10500).
b) Dac piaa scade
i cursul aciunii ajunge la
95
,
investitorul
abandoneaz prima, adic
renun
la
contract,
pierznd prima de 500 .
El procedeaz n acest fel
deoarece
excutarea
contractului i-ar aduce o
pierdere mai mare dect
prima. ntr-adevr, el ar
trebui s cumpere la 105
/aciune ceea ce are o
- Figura 7.2valoare de pia de numai
95 /aciune, adic pierde
10 /aciune, mai mult dect prima de 5 /aciune.
c) Dac piaa este la 102,5 , investitorul execut contractul,
deoarece pierde numai 2,5 /aciune (105-102,5), fa de prima de 5
/aciune.
n Figura 7.2. se prezint schema general a operaiunilor cu prim la
cretere.
Regula este c atunci cnd cursul din ziua strigrii primelor (cursul curent)
este mai mare dect piciorul primei (diferena dintre preul contractului i
prim), investitorul execut contractul, nregistrnd un ctig.
Dac n ziua strigrii primelor cursul este mai mic dect piciorul primei,
operatorul abandoneaz contractul, pltind prima (i limiteaz pierderea la
valoarea primei).
La un curs curent situat ntre piciorul primei i preul contractului,
investitorul execut contractul, pierznd mai puin dect prima.
Investitorul poate face ns i o operaiune de tipul arbitrajului. n acest
caz, cumprarea cu prim este asociat cu o vnzare ferm pe piaa RM,
ceea ce permite operatorului s i concretizeze ctigul rezultat din
operaiunea cu prim, cu condiia s fac vnzarea pe RM la un curs

99

superior preului de exercitare. Dac, de exemplu, odat cu operaiunea cu

prim de cumprare pentru iulie a 100 de aciuni AAA la 105 ncheie un
contract de vnzare pe RM, cu lichidare n iulie, la 110 , el va obine un
ctig de (110-100)x100=500 deoarece, la strigarea primelor, va
accepta primul contract (primind 100 aciuni AAA la 100 ) i va lichida
imediat i contractul ferm (livrnd 100 aciuni la 110 ).
Asemenea operaiuni cu prim sunt ns posibile numai atunci cnd pe
pia exist dezechilibre ntre cerere i ofert - n spaiu sau timp - adic
piaa nu este eficient. Aceste oportuniti snt temporare i dispar prin
chiar utilizarea tehnicilor de arbitraj.
n cazul anticiprii unei scderi a cursului, operatorul poate s fac o
operaiune de acoperire (fr. couverture; engl. hedging). S presupunem c
vinde 100 aciuni AAA pe RM iulie la 105 , estimnd c piaa va scdea i
el va fi realizat o vnzare profitabil. Totui, pentru a se acoperi mpotriva
riscului de majorare a cursului, cumpr n acelai timp 100 aciuni cu
prim la 106,5 dont 5. Dac piaa crete i de exemplu ajunge la 110 ,
el pierde la vnzarea ferm (105-110) x 100 aciuni = -500 , dar ctig
la operaiunea cu prim (110-106,5) x 100 aciuni = 350 i reuete
astfel s-i reduc pierderea.
Prin aceast acoperire, operatorul obine de fapt, n raport cu evoluia
pieei, un pre mai bun pentru contractul su ferm.
Dac ns piaa scade la, s zicem, 100 , operatorul va ctiga 5 /aciune
la contractul ferm, dar va pierde 5 /aciune la contractul condiional,
deoarece abandoneaz contractul i pltete prima (preul de exercitare
este mai mic dect piciorul primei).
Prin urmare, pentru cumprtorul unui contract cu prim, ctigul este
nelimitat (cu ct cursul curent crete mai mult peste preul de exercitare,
cu att ctig mai mult), n schimb riscul este limitat la mrimea primei
(nu poate pierde mai mult dect nivelul acesteia).
Pentru vnztorul unui contract cu prim situaia este perfect simetric:
riscul su este nelimitat i direct proporional cu creterea cursului curent
peste preul de exercitare, n schimb, profitul su este limitat la mrimea
primei. Strategia vnztorului se bazeaz pe o pia n scdere, astfel nct
el s poat ncasa prima pltit de cumprtorul care abandoneaz
contractul.
7.6. Operaiunile cu stelaj
Stelajul (fr. stellage) este un contract condiional n care cumprtorul are
dreptul s aleag sensul operaiunii, innd seama de dou preuri stabilite
pentru contract i numite bornele stelajului. Cumprtorul unui stelaj pe
aciuni se poate declara fie cumprtor al aciunilor la preul mai mare, fie
100

vnztor al aciunilor la preul mai mic. n schimb, vnztorul stelajului

trebuie s livreze titlurile la preul mai mare, cnd cumprtorul stelajului se
declar cumprtor de titluri, respectiv s preia la preul mai mic, cnd
cumprtorul stelajului se declar vnztor de titluri.
La Bursa de la Paris, unitatea tranzacional pentru stelaj este egal cu cea
a contractelor RM (100 titluri), stelajul cotnd pentru luna curent i
urmtoarele cinci luni de lichidare.
n Figura 7.3 este prezentat un stelaj pe aciunea AAA, cu bornele 105/95
/aciune. Acest contract de stelaj i permite cumprtorului ca la scaden
s se declare fie cumprtor, la preul de 105 , fie vnztor, la preul de
95 , cele dou preuri constituind bornele stelajului.

-Figura 7.3 -

n ziua strigrii stelajului,

cumprtorul contractului
se
va
pronuna
la
scaden pentru una din
cele dou alternative, n
funcie de nivelul cursului
la scaden
(n ziua
lichidrii): cnd cursul
este
peste
borna
superioar a stelajului,
operatorul
se
declar
cumprtor i ctig, iar
cnd cursul se situeaz
sub
borna
inferioar,
operatorul
se
declar
vnztor i ctig.

Revenind la exemplu, vom avea:

a) La un curs al pieei de 110 cumprtorul de stelaj se va declara
cumprtor al titlurilor (100 aciuni AAA) i va plti 100 x 105 = 10500 ,
pentru un contract a crui valoare este de 11000 ; el va avea deci un
profit brut de 500 .
b) La un curs al pieei de 90 , cumprtorul contractului stelaj se va
declara vnztor al titlurilor, livrnd 100 titluri, a cror valoare de pia este
de 9000 la un pre de 9500 (borna inferioar fiind de 95 , el vinde la
95 x 100 aciuni). Ca atare, obine un profit brut de 500 .
c) La un curs curent cuprins ntre bornele stelajului, el va pierde dup
cum urmeaz:
- la 100 , indiferent dac se declar vnztor sau cumprtor,
pierde 500 : n calitate de cumprtor ar trebui s achiziioneze la 105
ceea ce pe pia este de 100 , deci (100-105) x 100 aciuni = -500 ; n

101

calitate de vnztor ar trebui s livreze la 95 ceea ce pe pia este 100 ,

deci (95-100) x 100 aciuni = -500 ;
- la un pre curent ntre 100 i 105 se declar cumprtor i pierde
mai puin de 500 ; astfel, la 102 pierde (100-102) x 100 aciuni = -200
;
- la un pre curent ntre 95 i 100 se declar vnztor i pierde mai
puin de 500 ; astfel, la 98 , pierde (98-100) x 100 aciuni = -200 .
Prin urmare, investitorul nu poate pierde mai mult dect jumtate din
diferena dintre bornele stelajului. Specificul acestei operaiuni este c,
spre deosebire de cumprarea cu prim, unde cumprtorul mizeaz pe
creterea pieei (iar vnztorul pe scderea acesteia), la stelaj se mizeaz
pe o variabilitate mai mare (respectiv mai redus) a preului aciunii ntre
momentul ncheierii operaiunii i ziua strigrii primelor.
Cumprtorul de stelaj se ateapt la o variaie mare a preului, astfel nct
acesta s ias din bornele stelajului; dac preul crete peste borna
superioar, el se va declara cumprtor, iar dac scade sub borna
inferioar, el se va declara vnztor. Dimpotriv, vnztorul de stelaj
mizeaz pe o variaie a preului n cadrul bornelor stelajului; ctigul su
maxim este ns limitat.
Stelajul poate fi utilizat pentru operaiuni speculative, atunci cnd
operatorul lucreaz "descoperit", sau pentru operaiuni de acoperire (fr.
couverture), atunci cnd are ca scop protejarea valorii unui portofoliu.
7.7. Tranzacii cu opiuni pe titluri primare
Opiunile sunt contracte care dau cumprtorului dreptul dar nu i
obligaia de a cumpra sau de a vinde activul suport (n cazul nostru
aciuni sau obligaiuni) la un pre prestabilit, numit pre de exercitare,
contra unei sume pltite vnztorului la ncheierea contractului, numit
prim, n cadrul unei perioade de timp predeterminate.
n categoria opiunilor pe titluri primare includem contractele avnd ca activ
de baz aciunile (engl. stock options) si instrumentele de datorie (debt
options).
Opiunile pe aciuni au ca suport 100 sau 1.000 de aciuni emise de
anumite companii (cele mai lichide titluri de pe pia), sunt larg utilizate i
au fost consacrate la bursele din Chicago.
Opiunile pe instrumente de datorie i au originea tot pe piaa
american: nc de la nceputul anilor '80 au fost lansate contracte pe note
i obligaiuni de tezaur americane.
n cazul opiunilor pe obligaiuni, elementul central al opiunii este
evoluia ratei dobnzii. O cretere a dobnzii curente duce la scderea

102

valorii de pia a instrumentelor de datorie, ceea ce avantajeaz pe cei

care vnd opiuni; dimpotriv, o dobnd n scdere duce la creterea
preului curent al activului de baz, ceea ce avantajeaz pe cei care
cumpr opiuni.
Contractele pe opiuni cu titluri primare snt utilizate de ctre
participani la piaa bursier n scopul obinerii de profit (speculaie,
arbitraj), sau pentru acoperirea riscurilor (hedging).
Din punctul de vedere al drepturilor pe care le confer, opiunile
sunt de dou tipuri:

Opiuni call - care dau cumprtorului dreptul dar nu i obligaia

de a cumpra activul suport pn sau exact la data scadenei, la preul de
exercitare, n schimbul primei call pltite vnztorului. Vnztorul opiunii
call are obligaia de a vinde activul suport dac cumprtorul opiunii
decide exercitarea acesteia.

Opiuni put - care dau cumprtorului dreptul dar nu i obligaia

de a vinde activul suport pn la scaden sau exact la data scadenei, la
preul de exercitare, n schimbul primei put pltite vnztorului la
ncheierea tranzaciei. Vnztorul opiunii put are obligaia de a cumpra
activul suport la preul de exercitare dac cumprtorul opiunii decide
exercitarea acesteia.
Dac dreptul deinut nu este exercitat n perioada de valabilitate a
opiunii, atunci acest drept este pierdut. Este important faptul c opiunile
call i put sunt contracte complet separate i distincte care ofer drepturi
diferite. Ele nu sunt pri opuse ale aceleiai tranzacii. Orice opiune put
are un cumprtor i un vnztor. La fel i opiunea call.

n funcie de momentul n care se poate realiza exercitarea,

opiunile se clasific n dou categorii:

Opiuni europene - care pot fi exercitate doar la scadena opiunii.

Opiuni americane - care pot fi exercitate n orice moment pn la

scadena opiunii

n funcie de tipul pieei pe care sunt tranzacionate, opiunile

sunt de dou tipuri:

Opiuni nestandardizate - care se tranzacioneaz pe pieele OTC

i care sunt construite individual pentru a rspunde necesitilor fiecrui
investitor.

Opiuni standardizate - care se tranzacioneaz la burs. Acestea

sunt cele mai importante deoarece standardizarea le confer un grad mai
mare de lichiditate, se tranzacioneaz mai uor. Orice contract de
opiune presupune existena acelorai termeni: activul suport, tipul (call
sau put, american sau european), data scadenei i preul de
exercitare.

103

Elementele contractelor pe opiuni

Preul activului suport - reprezint cursul aciunii la un moment
dat.
Preul de exercitare al opiunii - este preul la care vnztorul
opiunii se oblig s cumpere sau s vnd aciunea, n cazul n care
deintorul decide s exercite opiunea.
Scadena - data pn la care poate fi exercitat opiunea. De
regul, la burs se tranzacioneaz opiuni pe 3, 6 i 12 luni.
Prima (preul) opiunii - este determinat prin licitaie cu strigare,
dar teoretic ea se calculeaz prin nsumarea a dou elemente importante:
valoarea intrinsec i valoarea timp.

Valoarea intrinsec - care reprezint suma care se poate obine n

cazul n care se cumpr i se exercit imediat opiunea. Aadar, valoarea
intrinsec reflect relaia dintre preul de exercitare al opiunii i preul
aciunii. Pentru opiunile call, valoarea intrinsec se calculeaz ca
diferen ntre preul activului suport i preul de exercitare al opiunii.
Valoarea intrinsec a opiunilor put este diferena dintre preul de
exercitare al opiunii i preul activului suport.
Dac valoarea intrinsec a opiunii este pozitiv, atunci opiunea
este n bani;
Dac preul de exercitare este egal cu preul activului suport, adic
dac valoarea intrinsec este zero, atunci opiunea este la bani;
Dac opiunea nu are valoare intrinsec, ea este n afara banilor. O
opiune nu poate avea o valoare negativ. Pentru opiunile n afara
banilor, valoarea opiunii este dat exclusiv de valoarea timp.

Valoarea timp (valoare extrinsec) - reflect suma de bani pe

care investitorul este dispus s o plteasc n sperana c o opiune i va
aduce profit la scaden sau nainte de scaden. Aadar, chiar i opiunile
n afara banilor pot deveni profitabile pentru c ele pot ajunge n bani
pn ajung la scaden. Valoarea timp a opiunilor scade pe msur ce
opiunea se apropie de scaden, iar la data scadenei valoarea timp a
opiunii este zero.
Exercitarea opiunilor. La scaden, deintorul opiunii are 3
posibiliti:
Vinde opiunea;
Las opiunea s expire fr a o exercita - dac opiunea este n
afara banilor;
Exercit opiunea - dac opiunea este n bani. De regul, chiar n
cazul opiunilor americane, investitorii nu exercit opiunea nainte
de scaden, deoarece pierd astfel valoarea sa extrinsec. Dei la

104

un moment dat opiunea poate fi n afara banilor ea poate ajunge n

bani pn la scaden.

Factori care influeneaz preul opiunilor pe aciuni

1.
Preul spot al activului suport (al aciunii) - pe msur ce
crete cursul spot al activului suport, preul opiunii call crete, iar cel al
opiunii put scade.
2.
Preul de exercitare - creterea preului de exercitare determin
descreterea preului opiunii call i creterea primei opiunii put.
3.
Perioada pn la scaden - Att opiunile put ct i call
americane devin mai valoroase dac sunt emise pe o perioad mai lung,
deoarece crete valoarea extrinsec (dat de valoarea timp). n cazul
opiunilor europene acest lucru nu este valabil, deoarece ele oricum nu
pot fi exercitate dect n ziua scadenei. Mai mult, dac se consider dou
opiuni europene call, una cu scadena peste o lun, alta cu scadena
peste dou luni, iar dividendele se pltesc peste 6 luni, atunci cursul
aciunilor suport va scdea, nct opiunea cu scaden de o lun va
valora mai mult dect cea cu scaden de dou luni.
4.
Rata dobnzii fr risc - dac rata dobnzii crete, rata de
cretere a cursului aciunilor va crete. Totui, valoarea prezent a cash
flow-urilor va descrete. Aceste dou efecte contrare tind s duc la o
scdere a valoarii opiunii put i s creasc valoarea opiunii call,
deoarece primul efect este mai puternic dect al doilea.
5.
Dividendele - prima opiunii call este invers proporional cu
valoarea dividendului, iar opiunile put sunt direct proporionale.
6.
Volatilitatea cursului aciunilor suport - aceasta este o msur
a incertitudinii cu privire la evoluia viitoare a cursurilor aciunilor. Pe
msur ce volatilitatea crete, ansa ca aciunile s evolueze n favoarea
sau n defavoarea investitorului cresc. Pe termen scurt, preul opiunii call
este pozitiv corelat cu preul aciunilor suport, iar opiunile put sunt
corelate negativ cu preul aciunilor suport.
Profitul i riscul opiunii pe aciuni
Opiunea reprezint, dup cum am artat mai sus, un titlu financiar
derivat; ea se vinde i se cumpr pe piaa bursier de ctre investitori, la
un anumit pre (prima), care variaz n funcie de condiiile cererii i ofertei
de opiuni.
Rezultatul virtual al opiunii la scaden se poate estima plecnd
de la valoarea intrinsec a acesteia i lund n calcul costul opiunii, n
spe prima pltit pentru a o dobndi (fcnd abstracie de cheltuielile
legate de tranzacie - comisioane, taxe); cnd diferena este pozitiv

105

opiunea are profit, cnd prima este mai mare dect valoarea opiunii, titlul
nregistreaz o pierdere. Pe de alt parte, n tranzaciile cu opiuni pierderea investitorului este limitat la costul opiunii (prima pltit).
Pentru ilustrare lum un exemplu: n momentul t o un investitor
american cumpr un contract call pe aciuni AAA (100 de titluri) la preul
de exercitare 100$, cu prima 5$, data expirrii fiind t t (Figura 7.4). Dac n
momentul t1 cursul aciunii ajunge la 115$, el poate exercita opiunea,
primind 100 AAA la cursul 100$. Cum cursul curent al aciunilor respective
este de 115$, el obine un surplus de (115-100)$ x 100 = 1500$,
reprezentnd valoarea intrinsec, pentru care a pltit un cost de 5$ x 100 =
500$ (prima); prin urmare profitul virtual al investitorului este de 1.000$.
Figura
7.4:

Cumprare de call

n schimb, dac preul scade, investitorul este dezavantajat. S

presupunem c n momentul expirrii tt aciunile AAA ajung la 90$. n acest
caz, investitorul este nevoit s abandoneze opiunea, rmnnd cu o
pierdere de 500$ (prima), deoarece
dac ar exercita opiunea el ar pierde (100 - 90)$ x 100 = 1000$, la care se
adaug costul opiunii (n total, 1.500$).

106

Dac
privim
lucrurile
din
punctul
de vedere
al
vnztorului
de
call,
situaia se
prezint
exact
simetric
(Figura
7.5):
el
ctig atunci cnd cursul activului de baz scade sub preul de exercitare,
dar ctigul su este limitat la mrimea primei; cnd preul crete, el
nregistreaz o pierdere.
S presupunem, cu datele din exemplul de mai sus, c un operator
cumpr o opiune put (pre de exercitare 100$, prima 5$). n acest caz, la
o evoluie n jos a cursului aciunilor AAA, de exemplu la 90$, el va
nregistra un ctig: poate livra cu 100$ aciuni care nu coteaz dect 90$
(surplus 10$/aciune, n total 1.000$, din care se deduce prima pltit, de
500$).
n schimb, la o cretere a cursului aciunilor n raport cu preul de
exercitare (de exemplu la 115$) el pierde prin exercitarea opiunii,
deoarece opiunea este "fr bani", i prefer s o abandoneze, pierznd
numai mrimea primei (500$, n loc de 2.000$, ct este pierderea datorat
creterii cursului aciunilor).
Pe de alt parte, situaia vztorilor de put este similar cu cea a
vnztorului de call - ctig doar prima i pierde nelimitat - dar n sens
diferit.

107

Figura 7.6: Cumprare de put

Pragul de rentabilitate (engl. breakeven point), adic punctul din

care deintorul opiunii ncepe s obin profit, se atinge atunci cnd
cursul activului este egal cu preul de exercitare plus prima. De la aceast
valoare n sus, cumprtorul de call are profit, iar vnztorul de call pierde.
Din diagrama rezult c, cu ct cursul aciunii este mai mare n raport cu
preul de exercitare, cu att valoarea unei opiuni call este mai mare;
pragul de rentabilitate se atinge atunci cnd preul activului este egal cu

108

preul de exercitare plus prima. De la aceast valoare n sus, cumprtorul

de call nregistreaz profit, iar vnztorul de call pierde. Din diagrama
rezult c, cu ct cursul aciunii este mai redus n raport cu preul de
exercitare, cu att valoarea unei opiuni put este mai mare; pragul de
rentabilitate se atinge atunci cnd preul activului este egal cu preul de
exercitare minus prima. De la aceast valoare n jos cumprtorul de put
nregistreaz profit, iar vnztorul de put pierde.
Dar, dup cum am artat, opiunea are o anumit durat de via,
putnd fi exercitat oricnd pn la expirare (n cazul opiunilor americane)
sau numai la scaden (n cazul opiunilor europene). n cursul perioadei de
valabilitate opiunile coteaz la burs, preul lor reflectnd nu numai
valoarea intrinsec, ci i valoarea-timp, care depinde direct proporional de
timpul rmas pn la expirare i de gradul de voltatilitate a cursului
activului de baz. Numai la expirare prima exprim exclusiv valoarea
intrinsec (valoarea-timp este nul).
Prin urmare, preul curent al opiunii se schimb n fiecare zi, iar
cumprtorii i vnztorii de call/put pot nregistra profituri i pierderi la
poziiile lor deschise pe opiuni.
O caracteristic definitorie a contractelor cu opiuni privete riscul.
n cazul opiunilor, cumprtorul opiunii are de ales ntre executarea
contractului (prin exercitarea opiunii sau compensarea poziiei) i
abandonarea contractului; n acest din urm caz, el pltete vnztorului
de opiuni prima, care reprezint costul tranzaciei, pe de o parte, dar i
limita maxim a pierderii sale, pe de alt parte. Att n opiunile call ct i
n operaiunile put, cumprtorul nu poate pierde mai mult dect mrimea
primei.
Riscul n contractele pe opiuni se manifest diferit dup cum este
vorba de vnztor sau cumprtor, precum i de tipul opiunii (call sau
put). n cazul opiunii call, riscul cumprtorului se reduce, n esen, la
pierderea primei. n schimb, pentru vnztor riscul este teoretic nelimitat.
Acest risc deriv din necesitatea predrii activului n cazul exercitrii
opiunii la un pre mai mic dect cel al pieei, la care se adaug prima.
Dac, de exemplu, preul de exercitare este 100$, prima 5$ i activul are
un pre curent de 115$, vnztorul pierde 10$ [115-(100+5)] .a.m.d.
Vnztorul ctig numai dac preul activului este mai mic dect 105$
(preul de exercitare plus prima), iar maximul ctigului su este 5$. Prin
urmare, un operator vinde opiuni call cnd se ateapt ca preul activului
s scad sub preul de exercitare, dar profitul maxim este limitat la prim,
adic exact la pierderea maxim a cumprtorului de call. n mod direct,
riscul vnztorului se exprim prin creterea preului opiunii call, ceea ce
afecteaz poziia sa short pe acea opiune.
n cazul opiunii put, riscul cumprtorului este limitat tot de mrimea
primei. Pentru vnztor ns riscul este nelimitat. Dac, de exemplu, preul
activului de baz scade la 90$, fa de un pre de exercitare a opiunii de
100$ i o prim de 5$, vnztorul de put trebuie s preia activul (n cazul
exercitrii opiunii de ctre cumprtor) la 100$, cnd piaa este la 90$,
109

pierznd (100 - 90 - 5)$ (preul opiunii minus prima); la un pre de 85$,

pierderea este de 10$ .a.m.d. n mod direct, riscul vnztorului se exprim
prin creterea preului opiunii put, ceea ce afecteaz poziia sa short pe
acea opiune.
Atractivitatea deosebit a tranzaciilor cu opiuni deriv tocmai din
aceast operativitate a ncheierii i lichidrii contractelor, la care se
asociaz riscul prestabilit n anumite limite.

Principiu

Scop

LONG CALL
Cumprarea
unei
opiuni
de cumprare
contra plii
unei prime

A se profita
de creterea
preului
futures.
Asigurarea
unui pre de
cumprare
viitor maxim.
Pierdere
limitat, profit
nelimitat

Profilul
ctigului i (+)
a
pierderii
PE
(PE preul
0
de
p
exercitare ;
(-)
p

prima
opiunii )
Observaii
Efect
levier

SHORT CALL
Vnzarea unei
opiuni
de
cumprare.
ncasarea
primei
i
obligaia
depunerii
unui depozit
Realizarea
unui
profit
limitat
la
mrimea
primei,
n
condiiile unei
piee neutre
sau
descresctoar
e.
Pierdere
nelimitat,
pentru c nu
exist poziie
deschis
pe
futures

(+)

LONG PUT
Cumprarea
unei
opiuni
de
vnzare
contra plii
unei prime

A se profita
de scderea
preului
futures.
Asigurarea
unui pre de
vnzare viitor
minim.

(+)

(+)

p
Pret
futures

PE+
p

SHORT PUT
Vnzarea
unei opiuni
de vnzare.
ncasarea
primei
i
obligaia
depunerii
unui deposit
Realizarea
unui
profit
limitat
la
mrimea
primei,
n
condiiile
unei
piee
neutre
sau
cresctoare.
Obinerea
unei
poziii
pe futures la
un pre mai
mic,
ca
urmare
a
primei
ncasate.

p
PE

PE+
Pret
p

PE

de Dac
anticiparea

PE-p

PE-p

futures

(-)

Pret
futures

PE

p
(-)

Efect
levier

Pret
futures

(-)

de Dac
anticiparea

110

puternic
n
special dac
poziia
cumprtorul
ui este fr
bani

este
sigur,
se
vinde
opiunea n
bani, pentru
ca prima este
maxima.

puternic daca
poziia
cumprtorul
ui este fr
bani

este sigur,
se
vinde
opiunea n
bani.

Strategii complexe cu opiuni

Straddle este o cumprare de call combinat cu o cumprare de
put, sau o vnzare de call i put, la acelai pre de exercitare i cu aceeai
scaden. Este important de subliniat faptul c fiecare opiune trebuie s
fie exercitat separat, dei combinaia de opiuni este, de regul,
cumprat/vndut ca un pachet unic.
Aceast operaiune d dreptul cumprtorului opiunilor combinate
s vnd i s cumpere un numr determinat de contracte futures, la un
anumit pre de exercitare i la o dat a expirrii fixat; n schimb cel care
vinde call i put, i asum obligaia s vnd i s cumpere activul de
baz, la preul i la scadena determinat. Astfel un straddle d dreptul
cumprtorului s cumpere sau s vnd acest numr de contracte la
preul specificat (100$), pltind primele la call i la put (de exemplu, 5$
fiecare). Dac preul pieei la scade la 90$, deintorul opiunii se va
declara vnztor i va ctiga; dac preul crete la 110$ el se va declara
cumprtor i va ctiga. El va obine profit ori de cte ori cursul pieei
scade sau crete destul de mult pentru a compensa costul cumprrii
opiunii.

- Figura 7.7

111

Rezultatul operaiuni straddle este ilustrat n Figura 7.7. Se observ

c prin combinaia call-put prile indicate cu linie punctat se anuleaz
reciproc. Rezultatul este normal, deoarece a cumpra o opiune de
cumprare (call) i a cumpra, totodat, una de vnzare (put), cu acelai
pre de exercitare i aceeai scaden, echivaleaz cu a stabili pe activul de
baz o poziie virtual de cumprtor i, respectiv, de vnztor, adic o
poziie compensat.
Cumprtorul de straddle ctig atunci cnd cursul activului scade
sub 95$ (preul de exercitare minus prima) sau crete peste 105$ (preul
de exercitare plus prima). Cnd fluctuaia cursului este redus i cursul
activului se menine n jurul preului de exercitare (ntre 95$ i 105$)
ctig vnztorul de straddle. Se respect regula de la stelaj:
cumprtorul ctig atunci cnd cursul activului depete "bornele" unui
straddle; vnztorul ctig atunci cnd cursul se menine ntre "borne" (n
cazul nostru 95, 105). Prin urmare, graficul unei vnzri de straddle este
exact simetric cu cel prezentat n Figura 7.7.
Strangle este o combinaie similar cu straddle cu deosebirea c
preul de exercitare al opiunii call este mai mare dect preul de exercitare
al opiunii put. Astfel, n cazul unui strangle realizat prin cumprarea unui
put la 95$ (prim 5$) i cumprarea unui call la 105$ (prim 5$), rezultatul
operaiunii este ilustrat n Figura 7.8.

112

- Figura 7.8 -

Se vede din figur c la un strangle variaia cursului activului n

raport cu preul de exercitare trebuie s fie mai mare dect n cazul
straddle, pentru realizarea unui profit de ctre cumprtor.
Strip este o operaiune n care cumprtorul combinaiei de opiuni
poate vinde 200 de titluri sau/i cumpra 100 de titluri la preul stabilit n
contract. Strap-ul este o operaiune simetric, deintorul putnd s
cumpere 200 de titluri i/sau s vnd 100 opiuni, la preul de exercitare.
Este vorba deci n ambele cazuri de o tripl opiune constnd n dou
opiuni separate put (call) i una call (put), toate fiind ncheiate n acelai
timp, cu aceeai durat de via i la acelai pre de exercitare.
Cumprare de "fluture" (long butterfly)
S presupunem c un investitor anticipeaz o reducere a volatilitii
cursului pentru activul A, dar vrea, totodat, s se protejeze mpotriva unor
eventuale fluctuaii puternice. El acioneaz deci, n principal, ca un

113

vnztor de straddle, profitul lui fiind limitat la pierderea cumprtorului de

straddle (Figura 7.7).
n Figura7.9 (a) se prezint grafic rezultatul unei vnzri de straddle,
folosindu-se urmtoarele notaii: b = preul de exercitare la opiunile
combinate put i call; A = pragul de rentabilitate la vnzarea de put; B =
nivelul maxim al profitului; C = pragul de rentabilitate la vnzarea de call;
abscisa indic micarea preului la activul de baz (de la stnga la dreapta
- cretere, de la dreapta la stnga - scdere).
Dac preul activului
de baz se situeaz n
intervalul
(A,C),
vnztorul de straddle va
nregistra un ctig. n
schimb,
dac
preul
activului crete peste C
sau scade sub A, el va
suferi
o
pierdere
(echivalentul
ctigului
cumprtorului
de
straddle). Pentru a se
proteja mpotriva riscului
de pierdere, operatorul
respectiv poate cumpra
un "fluture". Plecnd de la
short straddle, el va mai
introduce n combinaia
de opiuni o cumprare de
put i o cumprare de call,
la preuri de exercitare de
- Figura 7.9 respectiv "a" i "c", astfel
nct b-a=c-b. Rezult un
"fluture" ilustrat n Figura 7.9 (b) (linia plin). Se observ c prile indicate
cu linie punctat se anuleaz reciproc, deoarece cumprarea de put este
compensat de cumprarea de call, rmnnd de regularizat doar
diferenele de pre de exercitare i, respectiv, prim.
Un butterfly mai poate fi obinut prin urmtoarele combinaii:
- cumprare call a + vnzare 2 call b + cumprare callc
- cumprare put a + vnzare 2 put b + cumprare put c
- cumprare call a + vnzare call b + vnzare put b + cumprare put
c
Avantajele utilizrii opiunilor pe aciuni
Opiunea ofer avantaje incontestabile fa de alte instrumente
bursiere i extrabursiere.
114

1. Standardizarea - regulile specifice unei burse ofer un grad mai

mare de siguran, care nu se regsete pe nici un alt tip de pia. Prin
standardizarea opiunii, se elimin riscul de neplat al partenerului de
tranzacie.
2. Flexibilitatea indiferent dac preurile cresc, scad sau rmn
constante, opiunile pot ajuta la realizarea obiectivelor de tranzacionare
i management al riscului.
3. Multifuncionalitatea - chiar dac un client nu i-a format o
opinie despre evoluia preului pieei, el poate profita de modificrile
volatilitii pieei, de trecerea timpului pn la scaden ori de schimbarea
altor elemente specifice opiunilor
4. Pot fi obinute ctiguri nelimitate prin asumarea de riscuri
limitate. Dac cumperi o opiune, expunerea ta e limitat la preul pltit
pentru acea opiune. n acelai timp, profitul potenial e virtul nelimitat.

115

CAPITOLUL 8: INDICATORI FUNDAMENTALI UTILIZAI N ANALIZA

TITLURILOR PE PIAA DE CAPITAL
8.1. Ctigul pe aciune (engl. Earnings per share - EPS)
Unul din cei mai utilizai indicatori este ctigul pe aciune, adic
o modalitate de a raporta valoarea de pia a unei aciuni cu profiturile
care revin la o aciune comun.
EPS = Profiturile (nete) disponibile pentru aciuni comune/Numrul
aciunilor comune aflate n circulaie (netezaurizate)
Profitul pe aciune reflect nsi capacitatea unui emitent de a
produce profit. Studiat pe mai muli ani succesivi, indicatorul arat
capacitatea companiei de a-i menine de-a lungul anilor ritmul de
cretere a profitului, adic ceea ce l intereseaz mai mult pe investitor.
Valori n cretere ale EPS (avnd la baz profitul anual, semestrial i chiar
trimestrial pe pieele dezvoltate i comparate cu perioadele anterioare
similare) ncurajeaz, n principiu investitorii s cumpere aciunea
respectiv, ceea ce conduce la creterea preului (cursului) acesteia.
De obicei ns evoluia EPS nu este analizat fr cel puin o
corelare: cu evoluia cifrei de afaceri (a vnzrilor), aceasta raportat de
asemenea la numrul de aciuni. Dac creterea EPS se produce pe fondul
creterii vnzrilor, atunci se poate considera c respectiva companie
este n cretere, deci i valoarea sa de pia este n cretere. Cu o
condiie: numrul de aciuni (n circulaie, la investitori) s nu se fi
diminuat n urma unei micorri de capital social (efect al vnzrii unor
active importante), sau a rscumprrii i tezaurizrii de aciuni. La
interpretarea creterii EPS mai funcioneaz i restricia privitoare la
creterea profitului datorat unei restructurri substaniale a companiei,
constnd n reduceri masive de costuri. n acest caz este posibil ca profitul
s fi crescut mai puin datorit vnzrilor, deci emitentul va fi inut sub
116

observaie pentru a se vedea roadele restructurrii. Dup o cretere care

speculeaz anunul restructurrii, pe pia va surveni o scdere datorat
fructificrii speculaiei.
n mod analog, o scdere a EPS nu este un semnal bun pentru
evoluia viitoare, dar, i n acest caz, trebuie s se in seama de o
eventual mrire a numrului de aciuni (ca urmare a divizrii acestora
sau a micorrii valorii lor nominale). Dac a avut loc o divizare (engl.
split) a aciunilor pe fondul meninerii sau al creterii nivelului vnzrilor,
semnalul aparent nefavorabil invocat mai sus poate fi, de fapt, unul
favorabil.
n calculul numitorului - numrul de aciuni n circulaie trebuie inut
seama de cteva particulariti. Numrul de aciuni n circulaie se obine
scznd aciunile rscumprate de companie (aciuni de trezorerie) din
numrul de aciuni emise. Dac pe parcursul perioadei curente au loc
tranzacii cu aciuni care implic conturi de activ, este folosit o medie
ponderat. De exemplu, dac 1 milion de aciuni sunt n circulaie la
nceputul perioadei, i 200.000 de aciuni sunt vndute la 1 iulie
(jumtatea anului) contra cash (un activ), numrul mediu de aciuni va fi
1,1 milioane [1.000.000 +1/2*(200.000)]. Dac au loc tranzacii cu aciuni
care nu implic active, precum dividendele n aciuni sau divizrile, noul
numr al aciunilor se consider ca fiind efectiv de la nceputul anului. De
exemplu, 1 milion de aciuni sunt n circulaie, iar n noiembrie sunt
anunate dividende n aciuni totaliznd 20% din numrul aciunilor n
circulaie. Media ponderat a numrului de aciuni la sfritul anului va fi
de 1,2 milioane.
Odat determinat numrul de aciuni n circulaie, se calculeaz
raportul EPS avnd la numitor profitul net rmas dup plata dividendelor
prefereniale. Indicatorul rezultat este un instrument pertinent pentru
comparaii ntre companii.
8.2. Dividende pe aciune (engl. Dividends Per Share). Acest indicator
exprim cte uniti monetare de dividende n numerar se pltesc pe o
aciune ntr-un an.
Dividende pe aciune = Dividende anuale/Numrul de aciuni
comune la investitori
8.3. Valoarea de randament
Plecnd de la ideea c randamentul minim acceptabil este nivelul
dobnzii, putem calcula o valoare teoretic pentru aciune - valoarea de
randament Vr: Vr = D/d. Raionamentul subiacent acestei metode este
urmtorul: preul aciunii trebuie s fie cel puin egal cu suma de bani
care, depus la o banc la dobnda curent, produce ntr-o anumit
perioad de timp (un an), exact fluxul de venituri (dividende) adus de
117

aciunea respectiv. Sau, altfel spus: ci bani trebuie investii

(mprumutai) acum la dobnda pieei bancare pentru a obine ntr-un an
venituri egale cu dividendele pltite la acel titlu. De exemplu, dac rata
dobnzii este de 5% anual, atunci un activ care produce (engl. yielding)
un flux constant de venituri s-ar putea vinde la un pre reprezentnd 1/5%
(de 20 de ori) venitul ei anual. De exemplu, o aciune care aduce ntr-un
an un dividend de 2$, n condiiile unei rate a dobnzii de 5%, are o
valoare de randament Vr de 40$.
Calculul valorii de randament permite ca, prin comparare cu cursul
curent al aciunii, s stabilim dac titlul este subevaluat (Vr > C) i putem
cumpra sau, dimpotriv, supraevaluat (Vr < C) pe pia i este cazul s
vindem.
8.4. Raportul pre-ctig (engl. Price earning ratio - PER)
n practica bursier se folosete pe scara larg un indicator derivat
din abordarea valorii intrinseci ca o valoare de randament - raportul prectig. n o anumit industrie, aciunile cu un PER ridicat au, n general, i
un pre mai mare.
PER = Cursul aciunii / profitul net pe aciune
PER este unul din cei mai folosii indicatori datorit relevantei mari
n raport cu uurina de calcul. PER este o msur a costului titlului
estimat n funcie de valoarea acestuia, reflectat doar de ultimul profit
net luat n calcul (uzual, al celui mai recent ncheiat exerciiu financiar).
Prin urmare, PER arat numrul de ani n care s-ar recupera investiia,
dac tot profitul net ar fi destinat dividendelor, sau PER arat ct trebuie
s plteasc un investitor pentru o aciune pentru a obine o unitate
monetar din profiturile firmei emitente.
Cea mai simpl interpretare este aceea c un PER mare
desemneaz un titlu scump, iar unul mic - un titlu ieftin. Pe o pia
normal, ce este prea scump poate s-ar putea ieftini (deci ar trebui
vndut), i ce este prea ieftin s-ar putea scumpi (deci ar merita s fie
cumprat). Cnd PER este relativ mare, aciunea este scump, ea poate fi
supraevaluat i, deci, deinerea ei nu s-ar mai putea justifica; invers,
cnd PER este relativ mic, aciunea este relativ ieftin i se recomand
cumprarea acesteia.
Desigur, pentru ca PER s funcioneze, trebuie stabilite nite praguri
sau limite, iar exemplele clasice sunt PER sub 10 pentru cumprare, i
PER peste 20 pentru vnzare.
La rndul su, PER a nscut controverse, ca n toate cazurile n care
este vorba de utilitatea unui indicator de analiz.
Percepia obinuit este ca un PER mare reflect o supraevaluare pe
pia a companiei. Dar ratele mari pot reflecta i perspectivele de cretere
118

ale unei companii, mai ales cnd aceasta este una binecunoscut, solid,
i n plus i dezvolta un produs nou ori o alt informaie fundamental
ncurajeaz ncrederea investitorilor. Microsoft sau Coca-Cola pot avea
rate uor oscilnd n jurul pragului de 20. PER peste 20 poate fi ntlnit
deseori pe o pia n ascensiune, n cretere accentuat, (cum este
domeniul high tech), dar i n cazul unei companii nou aprute,
vulnerabile la speculaii (pentru care un PER de 40 sau chiar 100 nu este
surprinztor).
Pe de alt parte, valori PER sczute sunt caracteristice nu numai
companiilor subevaluate (PER sub 10), dar i companiilor mature, cu
potenial de cretere redus (n industrii saturate) ori companiilor care au
deja necazuri, fie se ndreapt spre ele.
Companiile n cretere au n general un PER mai mare dect
companiile ciclice. Investitorii sunt dispui s plteasc mai mult pe
aciuni cu ateptri de cretere stabil i pe termen lung dect pe aciuni
al cror pre crete i scade odat cu ciclul activitii economice. Astfel,
companiile care sunt supuse fluctuaiilor ciclice (cum sunt productorii de
oel sau de automobile) au n general la PER-uri mai mici; industriile n
declin au PER i mai mic. Investitorii trebuie s fie avizai asupra valorilor
extreme ale PER. Aciunile speculative se tranzacioneaz adesea la una
din valorile extreme.
O alt perspectiv a PER este cea a comparaiei cu ratele dobnzilor
medii pasive, cu alte cuvinte, PER vzut ca inversul dobnzii, deci ca un
randament al investiiei.
8.5. Rata pre/valoare contabil (engl. Price to book value ratio - PBR)
Prin raportul pre/valoare contabil (P/BK) se obine nc un reper
pentru aprecierea gradului de sub(supra)evaluare a unei aciuni. Valoarea
contabil, calculat ca diferen dintre activele nscrise n bilan (mai
puin cele necorporale) i toate obligaiile emitentului, odat raportat la
numrul de aciuni, exprim ceea ce ar mai primi un acionar n situaia,
evident ipotetic, a vnzrii acelor active nete definite mai sus.
Prima interpretare a evoluiei valorii contabile, n cazul creterii sale
nedatorate direct unei creteri de profituri, este aceea a creterii valorii
activelor sau numai a scderii obligaiilor emitentului. Rata pre/valoare
contabil are i relevan sectorial. De exemplu, analitii americani
plaseaz aceast rat ntre 1 i 1,5 pentru sectorul bancar. Alte sectoare,
ca acela al tehnologiei informatice, pot avea rate superioare, dar
interpretarea este controversat, n cazul de mai sus tocmai activele
necorporale fiind mai importante.
Analitii interpreteaza ca pe un semnal de cumprare o rat P/BK a
unui emitent inferioar celei a sectorului respectiv. Admind c valoarea
activelor nete ale emitentului este cea medie a sectorului respectiv,
nseamn c aciunea este tranzacionat la un pre inferior valorii
activelor sale, deci este probabil ca preul aciunii s creasc, iar
119

investitorul s realizeze profit. Companiile n dezvoltare au de obicei rate

P/BK nalte, fiind tentate s nu distribuie dividende, ci s-i investeasc
profitul, iar rata poate funciona ca o confirmare a identificrii ca atare a
companiei. n sfrit, cu toate c extinderea relevanei indicatorului la
ntreaga pia devine mai riscant, unii analiti interpreteaz atingerea de
ctre rata P/BK a unor maxime istorice ca pe un indiciu de scdere a
preurilor, considerndu-se c, creterea acestora nu a fost determinat
de factori fundamentali, ci psihologici.
8.6. Venitul curent (engl. Current Yield)
Venitul curent al aciunilor comune, ca i venitul curent al
obligaiunilor sau al aciunilor fondurilor mutuale, exprim rentabilitatea
anual a investiiei ca procentaj din valoarea de pia (cursul). Acest
indicator reflect doar venitul din dividend, nu venitul atribuibil oricrei
creteri pe termen lung a valorii aciunii.
Venitul curent = Dividendele anuale pe aciunile comune/Valoarea
de pia a aciunilor comune
8.7. Raportul (rata, indicele) de plat a dividendului (engl. Dividend
Payout Ratio)
Acest indicator arat proporia n care profiturile disponibile pentru
aciunile comune sunt folosite pentru plata dividendelor comune.
Raportul de plat a dividendului = Dividende anuale pe aciuni
comune/Ctiguri pe aciune
n general, companiile cele mai stabile pltesc cele mai mari
procente de dividende din ctiguri. Societile de sevicii publice ca grup
au cea mai mare valoare a acestui raport. Companiile n cretere se
situeaz la polul opus deoarece ele reinvestesc cea mai mare parte a
profiturilor. Aceste companii sper s-i rsplteasc acionarii prin
creterea valorii aciunii i nu prin dividende mari.

CAPITOLUL 9: TRANZACIILE CU FIRME

9.1. Problema controlului in companiile cu caracter public
TRANZACTIILE CU FIRME au ca scop dobindirea unui anumit grad de
control asupra unei companii cu caracter public. Trebuie sa se fac o
SEPARARE DE FACTO intre proprietatea asupra capitalului si gestiunea
afacerilor, deoarece controlul unei companii este de doua tipuri:

120

Controlul de drept - cind o firma sau particular detine direct sau

indirect o fractiune din capitalul unei alte firme care ii confera majoritatea
voturilor in CA

Controlul de fapt - capacitatea efectiva a unei persoane fizice sau

juridice de a influenta deciziile strategice si gestiunea curenta a unei
societati, ca urmare a ponderii detinute in numarul total de voturi

Transferul controlului se poate face prin urmtoarele mecanisme:

Prin intermediul bursei:

Cumpararea de actiuni in mod direct (ramasaj bursier)
Negocierea unor blocuri de control
In afara bursei:
Oferta publica de cumparare (tender offer)
Negocierea directa cu actionarul principal

Tehnicile de obtinere a controlului, avnd in vedere faptul ca bursa este si

o piaa a controlului de firme, sunt date si de achizitiile de firme:
Preluarile de firme sunt achizitiile in urma carora firmele ramin
separate din punct de vedere juridic; in timp ce fuziunile de firme sunt
achizitiile in urma carora nu supraviatuieste decit firma achizitoare, firma
tinta fiind inghitita
PRELUAREA (takeover, acquisition) este o tehnica prin care o firma
dobindeste un numr suficient de actiuni pentru a-si asigura controlul in
firma emitenta
Forme:

Oferta publica de cumparare - OPC - (tender offer, offre publique

dachat, offer to purchase) care poate fi amiabila sau ostila;

Oferta publica de schimb;

Negocierea unui bloc de control;

Ramasajul bursier (creeping tender);

Obtinerea procurilor (proxy fight)

FUZIUNEA (merger, fusion) este o tehnica prin care doua sau mai multe
firme se combina intr-una singura unindu-si patrimoniile.
Forme:

Absorbtia (statutory merger, absorbtion)

Consolidarea (consolidation, fusion pure)

Efectele tranzactiilor cu firme se rasfrang asupra echipelor manageriale
implicate, actionarilor, salariatilor si patrimoniului. In Tabelul urmator sunt
sintetizate caracteristicile tehnicilor de transfer al controlului intre firme:

121

Fuziuni
Preluri de firme
Amiabile, realizate prin
Amiabile
Ostile
negocieri
1. fr rezisten din 1.
fr 1. cu rezisten din
partea firmei vizate
rezisten din partea
firmei
partea
firmei vizate
vizate
2. plata prin schimb de 2. plata cash 2. plata cash
aciuni
sau prin schimb
de aciuni
3. un singur ofertant
3. un singur 3. ofertani multipli
ofertant
4. anun anticipat
4.
anun 4. surpriz
anticipat pn
la un anumit
grad
5. managementul deine o 5.
5. managementul
cot important n firm
managementul deine
o
cot
deine o cot redus n firm
important
n
firm
6. firma
ofertant cu 6.
inta
are 6.
inte
cu
surplus de cash caut o performane
performane
sub
int cu mari oportuniti deasupra
media din industria
dar care are nevoie de mediei
din respectiv
cash
industria
respectiv
7. inta provine 7. inta provine din
din industriile industriile mature
n cretere
8. rata lui Tobin 8. rata firmei i
(q) a firmei i industriei
este
industriei egal redus
sau mai mare
dect
rata
intei
din
prelurile ostile
9.
ofertanii 9. ofertanii sunt
sunt
probabil raideri
alte firme care
caut
noi
oportuniti de
investiii
Diferenierea ntre investitorii strategici i investitorii financiari
pe piaa pentru controlul corporaiilor

122

Aspecte
Motivaia

Obiective
Durata
obiectivelor
Strategia

Fonduri
Plata

Investitorii strategici
Apreciaz
existena
unei
sinergii
ca
urmare a combinrii
celor dou firme
Urmresc
pstrarea
firmei achiziionate n
cadrul corporaiei
Termen lung
Acioneaz ca urmare
a strategiei generale
de
dezvoltare
a
companiei
Ponderea
o
au
fondurile proprii
Moned de cont i/sau
titluri

Investitorii financiari
Consider faptul c
activele
sau
afacerea
sunt
subevaluate
Urmresc
revnzarea
firmei
achiziionate
Termen scurt sau
mediu
Acioneaz
ca
urmare
a
specializrii n acest
tip de activiti
n principal fonduri
mprumutate
Numai moned de
cont

2. Achizitiile
9.2. Clasificarea achizitiilor
Dup strategia corporativa:

orizontale

verticale

extindere de produs

extindere de piata

conglomeratele

laterale
Dup scop:

Cresterea externa

Retragere,
rascumparare
(offre
desinteressment des minoritaires)

Plasamentul financiar - risk arbitrage

de

ramassage,

offre

de

Dup relatiile dintre companii:

Operatiuni de salvare (organizational rescues)

Colaborari (collaborations)

Achizitii contestate (takeover bid)

Invaziile (hostile takeover)

Dup nivelul de integrare dorit:

de tip absorbtie

de tip pastrare
123

de tip simbioza
de tip holding

Dup orizontul de timp:

de tip strategic

de tip tactic
Dup tehnica de plata:

OPC pura (cash offers)

OPC de schimb

OPC mixta
9.3. Motivatiile unei achizitii
Motivatii comerciale si industriale

Sinergia operationala
Dezvoltarea (cresterea companiei)
Dobindirea masei critice
Siguranta aprovizionarilor si a desfacerilor
Cresterea cotei de piata
Diversificarea
Consideratii legate de ciclul de viata

Motivatii de natura financiara

Chilipirurile
Cumpararile la un pret sub valoarea activelor
Utilizarea cash-flow-ului disponibil
Sinergia de natura financiara
Marirea capacitatii de finantare a firmei
Optimizarea fluxurilor complementare de fonduri interne
Utilizarea eficienta a efectului de pirghie financiara
Economia fiscala
Diversificarea riscului

Motivatii speciale

Imbunatatirea activitatii de management

Ratiunile personale ale managerilor

Cumpararea de echipe manageriale si de specialisti de inalta calificare

Obtinerea unei licente de operare

9.4. Mecanismul achizitiilor de firme
A) selectarea companiilor tinta prin utilizarea grilelor de selectie in
achizitiile de firme si utilizarea sistemului parametrilor de referinta
124

B) evaluarea firmelor tinta

C) OFERTA PUBLICA DE CUMPARARE care are doua dimensiuni:
dimensiunea normativ - procedurala si dimensiunea economico financiara
D) integrarea post - achizitie
9.5. Preluarile ostile de firme
9.5.1. Atacul n prelurile ostile de firme
Firma vizat, inta (engl. target, fr. cible, proie, engl. maiden): De
regula, firma int este o companie care este subevaluat la burs, cu
active de mare valoare, dar insuficient exploatate. Pot exista insa si alte
motive pentru o preluare ostla in afara subevaluarii, cum ar fi: deinere a
unei cote de pia importante ntr-un anumit domeniu sau ntr-o anumit
regiune, dimensiune important s.a.

Raiderul : poate s urmreasc o eficientizare reala a activitaii firmei

n cauz, separat sau n combinaie cu compania pe care o deine sau
poate urmri doar cumprarea firmei pentru a o vinde ulterior pe bucti
(engl. asset stripers) sau includerea firmei int intr-un joc bursier care ar
duce la creterea pe termen scurt, a preului aciunilor.

Exemple:
Raiderul

Compania int

Nr. de Profit
zile
T.
Boone Phillips Petroleum
47
89 milioane
Pickers
$
Saul Steinberg Walt
Disney 76
59,8
Productions
milioane $
Sir
James St. Regis Co.
25
51,2
Goldsmith
milioane $
Rupert
Warner
137
49,8
Murdock
Communications
milioane $

Atacul are cteva caracteristici definitorii: este adesea spectaculos

i neateptat, minuios pregtit, lansarea sa se va face cu precdere n
momentul cel mai neateptat: la sfrit de sptmn (week-end), n
timpul vacanelor, naintea srbtorilor, imediat dup anunarea unor
rezultate slabe sau a altor probleme ale firmei intei, elementul surpriz
fiind adeseori decisiv.

125

 In fazele iniiale ale atacului se pot iniia diverse strategii.

1. raidul din zori (engl. dawn raid), care reprezint o ofensiv masiv de
cumprare la primele ore de tranzacionare la burs nainte ca cineva si dea seama ce se ntmpl
2. Raiderul poate apela la aciunea concertat (engl. concert party)
utiliznd parkingului de aciuni (engl. stocks parking), prin care se ntrzie
declararea identitii acestuia, cumprrile de titluri fiind efectuate n
acest caz, n contul altor persoane.
3. Lansarea efectiv a atacului (emiterea ofertei de preluare), cnd
trebuie indeplinite cteva cerinte de fond:

raiderul care lanseaz OPC nesolicitat este obligat s fac o notificare

firmei int.

Cnd echipa de conducere a firmei int primete aceast notificare,

este obligat s informeze imediat acionarii, printr-un comunicat de
pres, iar ulterior s trimit fiecrui acionar o copie dup notificaie i o
scrisoare explicativ.

Raiderul, la rndul su, va trimite o ofert prin pot fiecrui acionar

al firmei pe care intenioneaz s o cumpere.
4. lovitura preventiv (engl. pre-emptive strike)
5. Ofert de mic valoare (engl. low ball offer) n sperana obinerii
controlului asupra intei la un pre mai mic dect valoarea sa real.
6. revizuirea planificat (engl. planned revision) unde ofertantul ncepe cu
un pre mic dar este pregtit pentru oferte de valoare mai mare.
7. Strategia ofertei n dou trepte (engl. two-tier offer)
8. oferta n dou micri (engl. two-step tender),
9. Saturday Night Special- noaptea special de smbt.
10. mbriarea ursului (engl. Bear Hug)
Achiziiile pe datorie (engl. Leverage Buy Out)
Printele LBO este Jerome Kohlberg Jr., care a pus bazele firmei Kohlberg
Kravis Robert & Co. In ultimele decenii, se poate considera insa ca ele au
ajuns sa reprezinte o adevrat industrie. Ele au un puternic efect de
levier, cruia i corespunde i o component major de risc, datorat n
special modului de finanare. Exista o serie de motive au stat la baza
dezvoltrii acestui gen de tranzacii:

126

eecul prezumpiei anilor '60 conform creia un management eficient

poate, prin aptitudinile sale, s creeze valoare chiar i ntr-un grup foarte
diversificat,

dificultile financiare care au intervenit, n cazul unor achiziii

finanate prin datorie sau slaba performan a unor firme cumprate
anterior

disponibilitatea finanrii

interesele aflate n joc

apariia teoriei de agent,

Etapele derularii unei tranzacii LBO

A) organizarea prelurii: iniiatorul contacteaz un grup de investitori, al
cror capitaluri ar trebui s fie ndeajuns de mari nct s asigure
atragerea de resurse financiare suplimentare care s asigure succesul
operaiunii.
B) finanarea
Capitalul propriu reprezint 10-30% din finanarea total i poate consta
n sume cash, aciuni comune i aciuni prefereniale
aciuni dulci (engl. sweet equity) prin care se acord condiii
privilegiate unor participani.
Datoria principal (senior debt sau emisiunea de obligaiuni senioare) 50-80% din totalul finanrii: const dintr-un credit sindicalizat acordat
firmei cumprtoare de ctre un consoriu bancar, cu o scaden mai
mic, de regul, de 5-7 ani.
Datoria subordonat (junior debt sau emisiunea de obligaiuni junioare):
Creditele au o perioad mai lung dect cele anterioare.
C) valorificarea investitiei
Exista doua posbilitati in functie de tipul de raider: fie vnzarea firmei "pe
buci" (engl. bust-up), fie "punerea pe picioare" (engl. build-up)
Exemplu: Drexel Burnham Lambert
Banca a fost creat n 1973, prin fuziunea bncii Burnham & Co. (banca
nfiinat n 1935) cu firma Drexel Firestone, la care s-a adugat n 1975,
firma de cercetare Lambert Brussels Witter. Ceea ce particularizeaza
acest caz intre toate celelalte este ideea revoluionar a folosirii junkbond-urilor n prelurile de firme i pe un redutabil know-how n analiza
calitii firmelor candidate la emiterea unor astfel de titluri. Raiderul a
fost Michael Milken. n 1982, Drexel realizeaz primele LBO pe baz de
obligaiuni murdare. La nceputul anului 1985, Drexel a simplificat i mai
mult procesul: declara n scris c este ncreztoare n capacitatea
achizitorului de a obine capitalul necesar ofertei publice de cumprare iar
127

pe baza acesteia puteau fi obinute fondurile. Drexel aprea n 1986,

pentru prima dat, ca firma cu cele mai mari profituri de pe Wall Street.
Intenia lui Milkense baza pe faptul ca oricine s poat cumpra pe
oricine i n orice moment dac avea n spate banca Drexel. Pierde
puterea de pia n 1987, odat cu condamnarea lui Milken i a
colaboratorilor lui
Apararea in cazul achizitiilor ostile
Aceasta const ntr-o serie de tehnici i modaliti prin care conducerea
companiilor int poate evita atacurile sau dejuca planurile invadatorilor.
Exista un ntreg arsenal de tehnici, strategii i tactici pe care conducerea
trebuie s le aib n vedere i care, n mare msur coincid cu urmrirea
obiectivelor generale ale oricrei societi cu caracter public. Trebuie insa
sa se ia in calcul cteva aspecte:

impactul prezent i viitor al msurilor de aprare asupra valorii titlurilor

emise de companie.

abilitatea companiei de a gsi parteneri (cavaleri albi) cu care s poat

negocia tranzacii amiabile n cazul n care firma este atacat.

msurile defensive s aib o intensitate care s fie n concordan cu

ameninarea fcut de raideri.
Motivele n baza crora managerii pot refuza o ofert de preluare
sunt multiple. Unele dintre cele mai importante si evidente sunt listate in
continuare:

Preul nu reflect valoarea real a firmei;

Oferta este fcut ntr-un moment nepotrivit, deoarece se ateapt o

mbuntire n viitor a factorilor care influeneaz cursul aciunilor;

Achiziia contravine diferitelor reglementri, de natura reglementrilor

antitrust sau de alt natur;

Preluarea va avea efect negativ asupra personalului, a mediului

economic sau a altor pri sociale;

Exist convingerea c preluarea nu se produce n scopul combinrii

firmelor, ci n scop financiar;

Oferta nu respect principiul egalitii de tratament al acionarilor.

Msuri preventive de aprare : au ca efect descurajarea
eventualelor oferte de cumprare nesolicitate.
A) Masuri generale
societatile n comandit pe aciuni,

plan de aciune n caz de OPC

manuale cunoscute sub numele de black books

ntrirea controlului asupra capitalului social n maniera unei mai

bune administrri, prin crearea unei mase sigure de acionari.

128

autocontrolul, care vizeaz deinerea de ctre firm a propriilor aciuni,

direct sau de cele mai multe ori, indirect, prin intermediul unor filiale.

Constituirea de nuclee dure (engl. allied shareholdings, fr. noyaux

durs) prin care o mas de blocaj de aciuni este ncredinat unor
acionari de ncredere (cu participri de 2-5%), care se angajeaz s nu
vnd titlurile pentru o anumit perioad de timp, i/sau, n caz contrar,
s le ofere numai anumitor persoane (fizice sau juridice), agreate de
conducerea firmei.

cascade de holdinguri necotate, formate i gestionate de grupul de

acionari principali, reprezentai n Consiliul de Administraie.

Disocierea dreptului de vot de alte prerogative ataate aciunilor

tehnica cecului n alb (fr. cheque en blanc), ce const n plasarea de

aciuni prefereniale unor persoane de ncredere, aciuni al crui drept de
vot dublu, triplu, multiplu este stabilit ulterior.

Rezerva de capital autorizat neemis.

B) Msuri pentru meninerea unui curs ct mai ridicat pe pia

concentrarea eforturilor conducerii n direcia eliminrii motivelor care

ar determina iniierea unui astfel de aciuni.

Cultivrii unei bune imagini de pia ce presupune promovarea

unor relaii cordiale cu acionarii, piaa i cu presa.

Reactualizarea i lrgirea gamei informaiilor

Anunurile publice

Evitarea realizrii numai a anunurilor obligatorii

Estimrile pieei

ntrzierea anunului

Realizarea unor profituri i dividende constante.

C) Msuri pentru identificarea acionarilor

Actualizarea registrelor acionarilor

Identificarea interpuilor (engl: nominee)

Obligativitatea notificrii identitii n momentul depirii unui

anumit procent din capitalul firmei. Acest nivel variaza, fiind de 3%
din capital in Marea Britanie sau 5 % in Franta si SUA.

Tehnica alarmei radar (engl. radar alarm) presupune urmrirea

atent de ctre conducere a tendinelor de cumprare a aciunilor
companiei sale la burs, pentru a depista din vreme orice intenie de
preluare.

D) Strategiile "gri"
se afl la interferena ntre strategiile pur preventive i cele pur defensive.
Tehnica "pilula otrvit" (engl. poisson pill)
flip over, firma acord dreptul vechilor acionari s cumpere n viitor
aciuni prefereniale sau obligaiuni convertibile n aciuni ale firmei. De

129

obicei, aceste drepturi se pot exercita numai dup ce o ter parte a

obinut un anumit procentaj din actualul numr de aciuni.

flip in - se permitea acionarilor firmei int s cumpere i titluri ale

raiderului, nu numai titluri emise de propria firm, fcndu-se astfel mai
dificil preluarea.
Exista o mare varietate de asemenea clauze, funcie de efectul scontat
i de constituia pacientului".

emite noi aciuni care promit dividend special n cazul unei preluri
ostile, ceea ce va ridica preul aciunior i implicit costul achiziiei

poison put, care const n angajamentul firmei-int de a-i

rscumpra unele actiuni la un anumit pre (majorat cu o prim)
E) Alte obstacole de natur contractual
Clauzele "otrvite" n contractele de mprumut - obligaiunile
convertibile i cele ordinare pot conine o clauz c pot deveni imediat
convertibile sau rscumprabile n aciuni la valoarea nominal, n
momentul schimbrii controlului companiei emitente.

Clauzele "otrvite" din contractele de licen sau de agenie

prevd rezilierea contractelor respective n caz de schimbare a controlului
ntreprinderilor.

Clauza anti-greenmail
F) Obstacole procedurale

Pot rezulta prin schimbarea diferitelor clauze din statutul i contractul de

societate, la iniiativa managerilor, uneori chiar fr anunarea
acionarilor.
Schimbarea sediului i a locului de nscriere a societii

Parauta de aur (engl. golden parashute), - o clauza care se

stipuleaz c managerii vor ncasa o anumit sum de bani n caz de
concediere,

parauta de argint (silver parashutes) destinat managementului

mediu i "parauta de cositor" (tin parachutes) destinat salariailor.

pentru acestea, plile cuvenite sunt proporionale.

parautele pot fi nsoite i de unele mecanisme de declanare

mecanismul simplu presupunea eliberarea fondurilor la schimbul

controlului

mecanismele multiple (duble, triple) presupunea eliberarea a o parte

din fonduri la schimbul de control iar celelalte pri la concedierea
personalului firmei.

Clauza Consiliul de Administraie ealonat (engl. staggered board

of directors, provision staggered directorship) prevede c doar un numr
redus de administratori poate fi rennoit anual. Aceste prevederi
consimesc existena a trei grupuri de directori, fiecare dintre acestea
fiind ales odat la 3 ani.

130

Clauza super-majoritii (engl. super-majority provision; fr. la rgle

de la supermajorit'). O firm poate adopta un amendament prin care s
stipuleze c, pentru realizarea unei achiziii sau fuziuni s fie nevoie de
votul unui numr de acionari mai mare (60-80%) dect majoritatea
simpl.

Clauza preului corect (engl. fair price provision)

Pactele cu acionarii

nu i se d raiderului posibilitatea s cumpere aciunile firmei int n

mod progresiv i mai ales, n cazul unei proxy fight, atacantul se va gsi
n faa unei structuri solide de aprare.

Scutierii albi (engl. white squires) sunt acionarii altor firme,

instituii financiare sau de asigurri (acionariat aliat), crora li s-a
plasat un pachet de aciuni, pentru a sprijini echipa de conducere
existent.

Pactele de votare (engl. voting pacts) sunt acorduri ncheiate fie

ntre membrii aceleai familii, fie ntre acionarii cu interese commune,
prin care se acord unuia dintre acestia dreptul de a vota pentru toi.

Participrile ncruciate (engl. cross-shareholdings) se realizeaz atunci

cnd dou sau mai multe firme dein pachete substaniate de aciuni, una
n cealalt.
G) Msuri defensive

Tehnica obezului (engl. fatman defense, fr. tactique de obse),

care const n achiziia de active n scopul creterii externe.
Scopuri imediate: Ajungerea la o dimensiune care s fie n
conflict cu legislaia antitrust, crearea unui conflict cu anumite norme n
vigoare, utilizarea activelor financiare atractive pentru raider
Forme: creterea capitalului social n momentul lansrii ofertei, fuziunea
dintre firm i principalele sale filiale, creterea ndatorrii firmei.

Intervenia unei firme tere cavaler alb (engl. white knight;

fr. chevalier blanc),

variant a acestei tactici este cea prin care managementul firmei int
emite aciuni n favoarea acestui cavaler alb (engl. lock-up agreement).

aa numitele acorduri irevocabile (engl. standstill agrements), prin

care impun anumite limite investitorului prieten, limite prin care acesta
asigur compania c aciunile pe care le va dobndi nu vor sta la baza
unei preluri ostile.

Vnzarea bijuteriilor coroanei (engl. crown jewel sale; fr.

vente des joyeaux de la couronne) : vnzarea lor direct sau printrun spin-off ce presupune c o firm int poate opta pentru transferarea
proprietii asupra unui activ dorit de predator, ntr-o alt firm. Astfel,
acionarii dein aciuni la dou firme diferite, iar dac un ofertant va dori
s preia firma mpreun cu activul respectiv, va trebui s cumpere ambele
pachete de aciuni.

131

Tehnica pmntului prjolit (engl. scorched-earth policy; fr.

terre brullage) const n a lichida rapid activele valoroase ale
societii pentru a reduce interesul invadatorului.

Metoda convingerii sau tehnica greenmail

Este o metod costisitoare ce presupune rscumprarea aciunilor
deinute de int, adesea cu o prim substanial, de la un raider, care
detine o participaie semnificativ n capitalul unei firme, i amenin s
lanseze o ofert public.

Acionarea n justiie are n general dou obiective: gsirea unui

impediment legal n calea realizrii achiziiei (aa-numitul showstopper)
sau ctigarea de timp, amnarea operaiunii n sperana c preul va
crete peste suma pe care ofertantul este dispus s o plteasc. Are la
baza cteva temeiuri legale: Regulile de informare, Conflicte de interese
si Reglementrile referitoare la marja tranzactiei.

Rscumprarea propriilor aciuni sau auto-ofertele (engl. selftender)

Exista reglementri care mpiedic msurile discriminatorii, posesorii
aceluiai tip de titluri trebuind a fi tratai n mod egal, n sensul c o ofert
de cumprare trebuie s fie adresat tuturor acionarilor inclusiv
raiderilor.

Cumprarea proprilor aciuni cu excepia celor deinute de

raider

Fuziunile defensive

Rzboiul comunicaional centrat pe imaginea firmei int prin:

Prezentarea profiturilor i a dividendelor viitoare, Reevaluarea activelor,
Previziunile de dezvoltare pozitiv a activitii firmei

Rzboiul comunicaional centrat pe imaginea raiderului prin:

Valoarea ofertei lansate de invadator, Argumente privitoare la momentul
ofertei i raiunile comerciale, Atacul personal, "inamicul strin" ,
ncercare de mituire, acuzaii de rasism

Apelul la publicitate i la factori

dentistului evreu sau Aprarea Pac Man

emoionali:

Strategia

Lichidarea total

132

Bibliografie
Allen, L. - Capital Markets and Institutions. A Global View, John Wiley,
1997.
Dalton, J. How the Stock Market Works, NYIF, 1988.
Coleman, W. Financial Services Globalization and Domestic Policy
Change, Macmillan Press LTD, 1997.
Ferrandier, R., Koen, V. Marches des Capitaux et Techniques Financieres,
Economica, 1994.
Halpern, P., Weston, F., Brigham, E. Finane manageriale, Editura
Economica, 1998.
Hurduzeu, G. Achiziiile de firme pe piaa de capital, Ed. Economica,
Bucureti, 2002.
Jaffeux, C. Bourse et financement des enterprises, Dalloz, 1994.
Kolb, R. - Understanding Futures Markets, ediia 5, Blackwell Publishers
Inc., 1997.
Kovacs, A. - Les Strategies de la nouvelle bourse, Les editions
d'Organisation, Paris, 1990.
Livingston, M. Money and Capital Markets, 3rd Edition, Blackwell, 1996.
Mathis, J. Marchs Internationaux des Capitaux, 2nd Edition, Economica,
2000.
Niu, A. Burse de mrfuri i valori, Ed, Tribuna economic, Bucureti,
2002.
Popa, I. Bursa, vol. I, II, Editura Adevrul, Bucureti, 1993, 1994.
Livingston, M. - Money and Capital Markets, 3rd Edition, Blackwell, 1996.
Sabine, M. Finance: Flotation Equity, Issues and Aquisitions, 2nd edition,
Butterworth, London, 1993.
Sharpe, W.; Alexander, G.; Bailey, J. Investments, 5th Edition, Prentice
Hall, 1996.
Teweles, R.J.; Bradley, E.S. - The Stock Market, John Willy & Sons, New York
I987.
Veal, S. - Stock, Bonds, Options, Futures Investments and Their Markets,
Edited by New York Institute of Finance, Prentice-Hall, 1987.

133

134