3.

Rambursarea mprumuturilor,
mprumut cu obligaiuni,
plasament financiar n aciuni,
evaluarea investiiilor de capital
3.1. Generaliti privind rambursarea mprumuturilor
n general, problema mprumutului este urmtoarea: P1 mprumut de la P2
suma V0 (referit prin sintagme ca: mprumutul, valoarea mprumutului, creditul,
principalul etc.) pe o durat de timp (de n ani sau de alte perioade), astfel P1
devine debitor iar P2 creditor. P1 (debitorul) urmeaz s restituie (ramburseze)
lui P2 (creditorul) suma mprumutat, eventual nsoit de o do-bnd (cazul cel
mai des ntlnit), conform unor modaliti de plat convenite ntre cei doi i care
constituie aa numitul tabel sau schem de rambursare sau de amortizare a
mprumutului. Menionm c n modelele de calcul pe care le abordm nu avem
n vedere dect suma mprumutat (capitalul) i dobnda cuvenit (preul, costul
capitalului). Aadar, nu complicm modelele i cu alte elemente de cost al
mprumutului, cum ar fi, de exemplu, comisioanele (dac vrei, toate aceste
elemente nemenionate pot fi privite ca fiind incluse n dobnd).Totui, vom
face o excepie, atunci cnd vom vorbi despre rambursri cu ntreruperi,
reealonri i penalizri (sau penaliti).
Rambursarea poate s fie cu plat unic (efectuat la scadena mprumutului) sau poate s fie ealonat (un ir de pli efectuate de ctre debitor, la
anumite momente de timp, pn la scadena mprumutului). De cele mai multe
ori, un mprumut este rambursat ealonat printr-un ir de pli (numite rate) R1,
R2,...,Rn efectuate de ctre debitor la scadenele (momentele) t1 < t 2 < < t n . De
regul, rata Rk este format din dou pri: o parte din mprumut numit
amortisment sau cot de capital (notat Qk) i o dobnd (notat Dk). Deci
Rk = Qk + Dk , k = 1, 2, , n i

Q
k =1

= V0 . Valorile legate de rambursarea

unui mprumut se prezint frecvent sub forma unui tabel numit tabel (plan,
schem, tablou) de rambursare sau de amortizare. Acesta conine coloane cu
numrul perioadelor, cu datoria la nceputul i la sfritul perioadei, cu
amortismentele, cu dobnzile, cu ratele i cu datoria deja achitat.

65

3.2. Rambursarea cu plat unic

n rambursarea cu plat unic ntlnim cele dou modaliti de plat a
dobnzii: anticipat i posticipat. n cazul dobnzii anticipate P1 primete de la
P2 de fapt suma V0 Da (unde Da este dobnda anticipat) i i restituie (returneaz, ramburseaz) la scaden suma V0. n cazul plii posticipate a dobnzii,
P1 primete de la P2 suma V0 i i restituie la scaden suma V0 + D p (unde Dp
este dobnda posticipat cuvenit). Am vzut anterior (paragraful 1.4) n ce
condiii cele dou modaliti de rambursare sunt echivalente.

3.3. Rambursarea
dobnzilor

cu

plata

ealonat

doar

O variant practic de rambursare prevede ca debitorul s restituie dup n

ani (perioade) ntreaga sum V0 mprumutat, iar anual posticipat s plteasc
dobnda cuvenit determinat cu procentul anual p = 100 i . Avem:
i V , k = 1, n 1
0 , k = 1, n 1
, Rk = 0
Dk = i V0 , k = 1, n , Qk =
V0 , k = n
V0 (1 + i ), k = n
iv
Cum
= 1 , avem:
1 v
R1 v + R2 v 2 + + Rn v n = i V0 ( v + v 2 + ... + v n 1 ) + V0 (1 + i ) v n =

1 v n 1
+ V0 (1 + i ) v n = V0 .
1 v
Deci, valoarea actual a ratelor este egal cu valoarea mprumutului. Pentru
a nu exista nedumerire cu privire la Unde este ctigul creditorului?,
menionm c egalitatea de mai sus trebuie citit ca o echivalen matema-tic
ntre nite sume de bani existente la diferite momente de timp, iar ctigul
creditorului, mpreun cu alte costuri ale mprumutului inclusiv actualizarea
valorilor de la momente diferite, este inclus n diferena dintre suma algebric a
ratelor i valoarea (mrimea) mprumutului, adic n ceea ce am denumit ca fiind
dobnda (conform preambulului acestui capitol).
n varianta rambursrii la scaden i cu plata periodic anticipat a
dobnzilor (aa numita amortizare german), debitorul achit la nceputul
fiecrui an, pe durata mprumutului, dobnda anual
i
D = V0 i v = V 0
= V0 d i la scaden suma de V0 u.m.,
1+ i
= i V0 v

66

i
este rata anual de scont.
1+ i
Dobnda anual cuvenit este V0 i , ns fiind achitat anticipat ea este

unde d =

echivalent cu D = V0 d . Astfel, rata achitat n anul j (la nceputul anului)

este R j = Q j + D = 0 + D = V0 d ,

j = 1, n 1, n ultimul an al mprumutului

(anul n) debitorul achit la nceputul anului dobnda D = V0 d i la sfritul

anului suma V0. Valoarea actual a plilor efectuate de debitor este:
n 1
1 v n 1
j 1
n 1
n
R

v
+
V

v
+
V

v
=
V

0
0
0
j
1 v
j =1
+ V0

(1 + i )

+ V0

(1 + i )

V0
1
= V0 1
= V0 .
+
n 1
(1 + i ) (1 + i )n 1

3.4. Rambursarea cu rate constante posticipate

n funcie de cum se pltesc dobnzile, posticipat sau anticipat, avem dou
tipuri de astfel de rambursri. Dac dobnda se pltete posticipat (este calculat pentru datoria existent la nceputul perioadei i este inclus n rata ce se
achit la sfritul perioadei respective), avem aa numita amortizare francez. Pe
lng notaiile deja menionate, vom nota cu Vj valoarea datoriei (suma rmas de
rambursat, debitul rezidual etc.) la finele anului j. Elementele din rambursarea unui
mprumut sunt cuprinse ntr-un tabel de rambursare de tipul urmtor:
Perioada
j

Datoria
la nceputul
perioadei
Vj-1

Amortismentul
Qj

Dobnda
Dj

Rata
Rj= Qj+Dj

Datoria
rmas
Vj

Datoria
achitat
Sj

V0

Q1

D1= V0 i

R1= Q1+D1

V1=V0-Q1

S1=Q1

V1

Q2

D2= V1 i

R2= Q2+D2

V2=V1-Q2

S2= S1+Q2

Vn-1

Qn

Dn=iVn-1 Rn= Qn+Dn

Vn=0

Sn=V0

n tabel am considerat i rata dobnzii corespunztoare perioadei respective

(an, lun etc.). Evident Vn 1 = Qn i Vn = 0 .
S evideniem relaia dintre anuiti (rate anuale) i amortismente:
67

R j +1 R j = Q j +1 + i V j Q j i V j 1 = Q j +1 Q j i (V j 1 V j ) =

= Q j +1 Q j i Q j = Q j +1 (1 + i ) Q j

(3.1)

n cazul de fa, anuitile fiind constante (R1 = R2 =

Q j +1 (1 + i ) Q j = 0 , deci Q j +1 = (1 + i ) Q j ,

= Rn = R ) , rezult

j = 1, n 1 . Aadar, cnd anui-

tile sunt constante, amortismentele sunt n progresie geometric cresctoare, cu

raia u = 1 + i . Astfel, Q j = Q1 u j 1 i, din
n

V0 = Q j = Q1 (1 + u + u 2 +
j =1

+ u n 1 ) = Q1

un 1
, obinem:
i

i
.
u 1
n continuare, deducem formulele pentru calculul elementelor din schema de
rambursare a mprumutului:
Valoarea datoriei la sfritul anului j este:
V (1 v )
1 v n j
1 v n j
2
n j
, unde R = 0
.
V j = Rv + Rv + + Rv = Rv
= V0
n
1 v
v 1 vn
1 v
an j
1 vn
1 vn
Cum a n =
=
v , rezult V j = R a n j = V0
, j = 1, n .
i
1 v
an
a n j +1
Dobnda pentru anul j este: D j = i V j 1 = i V0
, j = 1, n .
an
Amortismentul (cota din mprumut) rambursat n anul j este:
a n j +1
1 i a n j +1
V
v n j +1
Q j = R D j = 0 i V0
= V0
= V0
, j = 1, n .
an
an
an
an
Datoria sau debitul achitat pn la finele anului j, inclusiv, este:
j
V v n k +1 V0 n
S j = Q1 + Q2 + + Q j = 0
=
v + v n 1 + v n j +1 =
a
a
k =1
n
n
Q1 = V0

V0 n j +1 1 v j V0 v n j v n V0 1 v n 1 v n j
v

=
=

an
i
an i
i
1 v an

a
V0
( an an j ) = V0 1 n j , j = 1, n .
an
an

S remarcm c n cazul ratelor constante, diferenele dobnzilor succesive

formeaz o progresie geometric de raie u = 1 + i i cu primul termen i Q1 :
=

D j D j +1 = R Q j (R Q j +1 ) = Q1 (1 + i )
= Q1 (1 + i )

j 1

j 1

+ Q1 (1 + i ) =

( 1 + 1 + i ) = i Q1 (1 + i )

68

j 1

, j = 1, n 1 .

Se practic i o rambursare cu rate constante posticipate n care dobnda

cuvenit unei perioade este pltit la nceputul perioadei (plata anticipat a
dobnzii). La acest tip de rambursare, avem:
D1 = i V0 , D2 = i (V0 Q1 ) = i V1 , D3 = i (V0 Q1 Q2 ) = i V2 ,
i V , j = 1, n
D j = j 1
.
i Vn = 0 , j = n + 1
Deci, dobnda pltit pentru anul j este aferent datoriei existente la
nceputul anului. Rata anual este R j = Q j + D j +1 , evident, plata dobnzii D1 de
la nceputul primului an nu este o rat, neavnd n ea o cot din mprumut.
n cazul acesta R j = R , j = 1, n . Cum :
R j +1 R j = Q j +1 + D j + 2 Q j D j +1 = Q j +1 Q j + i V j +1 i V j =
= Q j +1 Q j i Q j +1 = 0 ,

rezult Q j +1 =

Qj

, j = 1, n 1 .
1 i
Aadar, la acest tip de rambursare, amortismentele sunt n progresie geo1
. Din:
metric de raie
1 i
1
1
n
n
1 i)
(
Q1
Q1
Q1
+
+ +
= Q1
=
V0 = Q j = Q1 +
n 1
1
1 i (1 i )2
j =1
(1 i )
1
1 i

1 i 1
= Q1

1 ,
n

i (1 i )

(1 i ) , j = 1, n .
V0 i
1
rezult Q j =

= V0 i
j 1
n
1
(1 i )
1 (1 i )
1
(1 i )
n

i
(
)

Datoria achitat pn la finele anului j, inclusiv, este:

n j

S j = Qk =
k =1

= V0

(1 i )

n j

V0 i

1 (1 i )
(1 i )

1 (1 i )

(1 i )

k =1

nk

V0i

1 (1 i )

69

(1 i )

1 (1 i )
=
11+ i
j

n j

Datoria rmas de achitat este: V j = V0 S j = V0

1 (1 i )

n j

1 (1 i )

, j = 1, n .

Rata anual (anuitatea) este:

(1 i )n j + i V 1 (1 i )n j = V i 1
,
R j = Q j + D j +1 = V0 i
0
0
n
n
n
1 (1 i )
1 (1 i )
1 (1 i )
V0 i
se vede c este constant, deci R =
.
n
1 (1 i )
S observm c aceast manier de rambursare are sens doar pentru
0 < i < 1 . De asemenea, se poate determina rata dobnzii (notat cu x) pentru
care valoarea actual a plilor debitorului este egal cu mprumutul:
1
1
1
+ R
+ + R
=V ,
i V0 + R
2
1+ x
(1 + x )
(1 + x )n 0
1
1
1
(1 + x )n = V , i V + V0 i 1 (1 + x ) n = V ,
i V0 + R

0
0
0
n
1
1+ x
x
1 (1 i )
1
1+ x
n
n
n
i x i x (1 i ) + i i (1 + x ) = x x (1 i ) ,

(1 i ) 1 (1 i ) , cu soluia unic x = i .
1 (1 + x )
=
x
i
1 i
Unicitatea soluiei se obine folosind funcia:
n
1 (1 + x )
1
2
n
.
f ( x ) = (1 + x ) + (1 + x ) + + (1 + x ) =
x
1
2
n
Avem: f ' ( x ) =

< 0 , deci f este strict
2
3
(1 + x ) (1 + x )
(1 + x )n +1
descresctoare.
n

3.5. Rambursarea cu amortismente egale

Este numit i amortizare uniform sau cu cote de capital constante. La acest
tip de amortizare a mprumutului, debitorul ramburseaz progresiv suma V0
mprumutat, astfel c la sfritul fiecrui an achit din suma mprumutat, timp
de n ani, V0 n , precum i dobnda anual corespunztoare datoriei rmase
(debitului rezidual).

70

n acest caz avem: Q1 = Q2 =

= Qn = Q =

R j +1 R j = Q (1 + i ) Q = i Q = i

R j +1 = R j i

V0
,
n

V0
. Din (3.1) rezult c:
n

V0
,
n

j = 1, n 1 ,

deci ratele formeaz o progresie aritmetic descresctoare de raie: i

V0
.
n

La finele anului j, avem:

Debitul achitat (datoria achitat) este: S j = j Q = j

V0
.
n

Debitul rezidual (datoria rmas) este: V j = (n j ) Q = (n j )

V0
.
n

Dobnda pltit la finele anului j (inclus n rata Rj) este:

V
D j = i V j 1 = i (n j + 1) 0 , j = 1, n .
n
Rata corespunztoare anului j este:
V
R j = Q + D j = 0 (1 + i (n j + 1)) , j = 1, n .
n
Evident c avem i relaia care arat c valoarea actual a ratelor este egal
cu valoarea mprumutului:
n
n

V n
R j v j = 0 v j + i (n + 1 j ) v j =

n j =1
j =1
j =1

V0 1 v n
1 vn

v
i
n
v
i
v
j v j 1 =
1
(
)

n 1 v
1 v
j =1

1 v n
1 ( n + 1) v n + n v n +1
+ ( n + 1) (1 v n ) i v

=
2
(1 v )
i

V 1 v n
n +1 1+ i
n +1
n
= 0
+ n +1

= V0 .
n
n 1
n
n i
i
i (1 + i )
i (1 + i )
(1 + i )
Variabilitatea ratelor i faptul c sarcina debitorului este mai mare n primii
ani face ca acest tip de rambursare s fie mai puin utilizat n practic. De aceea,
se prefer o variant de rambursare n care, folosind dobnda medie (obinut
prin mprirea dobnzii totale la durata plasamentului), s avem att
amortismentele ct i ratele constante.
=

V0
n

71

Exemplu de calcul:
O persoan a mprumutat suma de 100 000 u.m. pe care urmeaz s o
ramburseze n 5 ani cu procentul anual de 10% prin anuiti posticipate cu
amortismente egale.
a) S se ntocmeasc tabelul de amortizare.
b) S se determine dobnda medie din tabelul anterior, s se refac tabelul
de amortizare avnd i rat constant, i s se precizeze, n condiiile acestei
amortizri, ct ar plti pentru a rambursa integral dup trei ani.
Soluie: a) Avem V0 = 100 000, n = 5, i = 0,1, Q = 20 000.
An

Vj-1

Amortismentul Q

Dobnda
Dj

Rata
Rj

Datoria
rmas Vj

100 000

20 000

10 000

30 000

80 000

80 000

20 000

8 000

28 000

60 000

60 000

20 000

6 000

26 000

40 000

40 000

20 000

4 000

24 000

20 000

20 000

20 000

2 000

22 000

b) Dobnda total din tabelul anterior este:

Dtot = 10 000 + 8 000 + 6 000 + 4 000 + 2 000 = 30 000 u.m.
innd cont c au fost nsumate algebric sume de bani de la momente diferite, fr s fie echivalate, dobnda rezultat este nominal.
D
30 000
Se obine dobnda medie Dmed = tot =
= 6 000 u.m. i rata consn
5
tant R = Q + Dmed = 26 000 .
Tabelul de amortizare devine:
An

Vj-1

Amortismentul Q

Dobnda
medie

Rata
R

Datoria
rmas

100 000

20 000

6 000

26 000

80 000

80 000

20 000

6 000

26 000

60 000

60 000

20 000

6 000

26 000

40 000

40 000

20 000

6 000

26 000

20 000

20 000

20 000

6 000

26 000

Dobnda pe care debitorul o avea de pltit n primii 3 ani era:

10 000 + 8 000 + 6 000 = 24 000 u.m.
72

Din ea, debitorul a achitat n 2 ani: 6000 + 6000 = 12000 u.m. Aadar,
debitorul are de pltit debitul rezidual plus dobnda rmas neachitat (pentru
perioada de 3 ani), adic 60 000 + ( 24 000 12 000 ) = 72 000 u.m.
Evident c n contractul de mprumut trebuiesc detaliate i foarte clar stabilite modalitile de calcul pentru obligaiile debitorului, n cazul n care ramburseaz nainte de termen, pentru c existnd interese contrarii ale celor dou
pri ipoteze de lucru subnelese (gen dobnda se pltete numai pentru
perioada pn la care ramburseaz anticipat integral mprumutul i nu se pltesc
i alte costuri) pot duce la litigii.

3.6. Rambursarea la scaden cu plata periodic

posticipat a dobnzilor i investirea cotelor de
capital
Este cunoscut i sub denumirea de amortizarea american sau rambursarea cu dobnzi periodice i amortisment unic investit. La acest tip de rambursare debitorul achit creditorului la fiecare sfrit de an, pe durata mprumutului, dobnda anual D = V0 i i plaseaz pentru fructificare suma de Q u.m.
(cota din capitalul mprumutat) astfel nct la scadena mprumutului s dispun
de suma de V0 u.m. (V0 este valoarea mprumutului i p = 100 i este procentul
anual al mprumutului). Dac dobnda anual unitar a plasamentului pentru
anul j este i j , j = 2, n , atunci avem relaia:

Cnd i2 = i3 =

n 1 n

V0 = Q 1 + (1 + i j ) .
k =1 j = k +1

= in = r (rata de acumulare), relaia devine

(1 + r ) 1 = Q s (r ) .
n 1
nk
V0 = Q 1 + (1 + r ) = Q
n
r
k =1

Rata anual achitat de debitor la finele anului j este

V
r
R j = Q + D = 0 + V0 i = V0
+ i , j = 1, n .
n
(1 + r ) 1
sn ( r )

S observm c aceast metod de rambursare convine debitorului atunci

cnd i < r , altfel prefer rambursarea cu amortismente egale deoarece efortul
financiar ar fi mai mic.
n

Exemplu de calcul:

73

Se consider c datoria V0 = 100106 u.m. este rambursat n 5 ani, cu procentul anual p = 30%, cu rambursarea integral la scaden i cu plata dobnzilor
anual posticipat. De asemenea, se consider c debitorul n momentul plii
dobnzilor pla-seaz i suma de S u.m. i c procentele anuale utilizate pentru
plasamentele efectuate sunt de 35%, 40%, 45% i respectiv 55%.
S se determine S, astfel nct la scaden debitorul s dispun din plasamentele efectuate exact de suma de V0 u.m.
Soluie: Avem i = 0,3 , i2 = 0,35 , i3 = 0,4 , i4 = 0,45 , i5 = 0,55 ,
5
4

V0 = S + S (1 + ik ) = 12,191775 S S = 8 202 251 u.m.

j =1
k = j +1

Menionm c sunt frecvent ntlnite i alte tipuri de rambursri, cum ar fi:

rambursarea prin amnarea ratelor cu/fr penalizare pentru amnare;
rambursarea prin ntreruperea temporar a ratelor cu/fr penalizare pentru
ntrerupere;
rambursarea fr dobnzi etc.

Exemplu de rambursare cu amnarea i ntreruperea ratelor i cu aplicarea de penalizri:

Evident, ntr-o astfel de situaie modul de aplicare a penalizrilor (la ce sume
se aplic i cum se pltesc etc.) trebuie detaliat clar n respectivul con-tract de
mprumut. n exemplul nostru, penalizarea pentru ntrzierea ratelor include i
dobnda (deci pe durata ntrzierii nu calculm dobnd), iar rambursarea
penalizrii aduce dobnd, adic aplicm principiul: penalizarea nu se aplic
dobnzii dar se calculeaz dobnd la penalizare. Desigur c pot fi i scheme n
care dobnda i penalizarea se calculeaz separat etc.
Rambursarea unui mprumut de 180 milioane u.m. s-a stabilit a fi efectuat
prin anuiti posticipate cu amortismente egale, cu un procent anual p = 30%, n
5 ani. nceperea rambursrii ntrzie 2 ani, fapt ce atrage o penalizare anual de
60%, care se ealoneaz apoi odat cu datoria. Dup achitarea a trei rate, plile
se ntrerup un an cu o penalizare de 70% pltit integral la reluarea plilor. S
se ntocmeasc cele trei tabele de amortizare: iniial, la reealonare i dup
ntreruperea plilor.
180 10 6
Soluie: Avem amortismentul Q =
= 36 10 6 u.m.
5
Tabelul iniial este (sumele sunt n milioane u.m.):
An
1
2
3

Datoria
la nceput
180
144
108

Amortismentul Q
36
36
36

Dobnda
Dj
54
43,2
32,4

74

Rata
Rj=Q+Dj
90
79,2
68,4

Datoria la
Sfrit de an
144
108
72

4
5

72
36

36
36

21,6
10,8

57,6
46,8

36
0

La reealonare: n urma amnrii i penalizrii, datoria crete la

W0 = 180 10 6 1,6 2 = 460,8 10 6 u.m. (penalizarea este W0-V0=280,8 milioane
u.m., deci ealonat n rate egale n 5 ani d rata anual a penalizrii:
280,8 10 6
Rp =
= 56,16 10 6 u.m.).
5
An

Datoria
nceput
de an
Wj-1

Amortismentul
Q

Rata
penalizrii
Rp

Dobnda
Dj= 0,3Wj-1

Rata
anual
efectiv
Tj=Q+Rp+Dj

Datoria
sfrit an.
Wj=Wj-1QRp

460,8

36

56,16

138,24

230,4

368,64

368,64

36

56,16

110,592

202,752

276,48

276,48

36

56,16

82,944

175,104

184,32

184,32

36

56,16

55,296

147,456

92,16

92,16

36

56,16

27,648

119,808

(sumele n milioane u.m.)

Dup ntreruperea plilor: Penalizarea = 0,7 184,32 10 6 = 129,024

milioane u.m. mrete datoria la 313,344 milioane u.m., deci tabelul pentru
ultimii doi ani de rambursare este:
An
4
5

Wj-1

Rp

Dj

Tj

Wj

313,344 36 56,16 94,0032 315,1872 92,16

92,16

36 56,16

27,648

119,808

(sumele sunt n milioane u.m.)

3.7. Evaluarea mprumuturilor

Mrimea unui mprumut scade n timp, pe msura achitrii ratelor de ctre
debitor. Privind ns contextul n care se deruleaz acel mprumut, sesizm c
putem vorbi i de o valoare a mprumutului care s nu fie identic (coincid) cu
mrimea acestuia. Valoarea mprumutului ca i valoarea unui obiect, bun,
serviciu etc. este greu de definit general i riguros, datorit efemeritii,
75

volatilitii, relativitii sale, subiectivitii manifestate la stabilirea sa i, n

general, puternicei dependene contextuale n care expresia este identificat cu o
sum de bani (matematic: cu un numr ntreg, raional etc.). De aceea, pentru a
simplifica lucrurile, legm mrimea mprumutului la un moment dat numai de
procentul de emisiune al mprumutului, de timp i de ratele rmase de achitat, iar
valoarea (cursul) mprumutului de un procent de evaluare ales, de timp i de
ratele rmase. Evident, dac procentul de evaluare ales coincide cu procentul de
emisiune al mprumutului, atunci mrimea i valoarea mprumutului coincid.
Sesizm c, la un moment dat, putem discuta despre mai multe valori ale
mprumutului. Vom simplifica expunerea pe ct este posibil, inclusiv fcnd
distincie ntre mrime i valoare doar n cazurile absolut necesare (cum ar fi, de
exemplu, cazul devalorizrii monetare, cnd este evident distincia ntre
mrimea unei sume de bani i valoarea respectivei sume).
Definiia 3.1: Valoarea (sau cursul) mprumutului la momentul t cu
procentul anual de evaluare q = 100 j este suma valorilor actuale la momentual t ale tuturor plilor debitorului, din tabelul de amortizare, rmase de
efectuat ctre creditor. Vom nota aceast valoare cu V (t , j ) .
Dac plile rmase de efectuat se rezum la ratele Rk pltite la scadenele
(momentele de timp) tk (evident t k > t ) , k = 1,2, , atunci:
t t

1 k

V (t , j ) = Rk
.
k
1+ j
Evident, dac p = 100 i este procentul anual al mprumutului (cu care a fost
emis mprumutul i stabilit tabelul de amortizare), avem V0 = V (0, i ) . De

asemenea, V (n, j ) = 0 , unde n este durata mprumutului, aceasta pentru c nu

mai sunt pli de efectuat.

Definiia 3.2: Se numete nuda proprietate a unui mprumut la momentul

t cu procentul anual de evaluare q = 100 j , suma valorilor actuale (la momentul
t) ale amortismentelor rmase de achitat.
O vom nota cu NUP(t , j ) . Dac au rmas de achitat amortismentele Qk la
(t t )
scadenele t k , k = 1,2, , avem NUP (t , j ) = Qk (1 + j ) k .
k

Definiia 3.3: Se numete uzufructul unui mprumut la momentul t cu

procentul anual de evaluare q = 100 j , suma valorilor actuale (la momentul t)
ale dobnzilor rmase de achitat. Se noteaz cu UZU (t , j ) .
Dac au rmas de achitat dobnzile Dk la scadenele t k , k = 1,2, , atunci
(t t )
UZU (t , j ) = Dk (1 + j ) k . Avem: V (t , j ) = NUP(t , j ) + UZU (t , j ) , adic
k

76

valoarea (cursul) mprumutului este egal cu nuda proprietate plus uzufructul

mprumutului. S observm c n raport cu rata de evaluare j (dobnda anual
unitar) cursul (valoarea), nuda proprietate i uzufructul mprumutului sunt
descresctoare. De asemenea, pe msur ce t crete (natural t [0, n] ) sunt mai
puine valori de actualizat, deci funciile sunt descresctoare i n raport cu
aceast variabil.
Avem relaia:
1
V (t , j ) = (V (t + 1, j ) + Rt +1 )
,
1+ j
deci
V (t + 1, j ) = V (t , j ) (1 + j ) Rt +1 ,
adic o relaie de recuren pentru evaluarea mprumutului la orice moment de
timp ntreg (folosind faptul c V ( n, j ) = 0, j ).
Evalurile fcute sunt evaluri prospective, deoarece ne-am referit la pli
viitoare, care au fost echivalate pentru momentul actual. Se poate efectua i o
evaluare retrospectiv lund n considerare plile efectuate pn la momentul
respectiv. Vom nota aceast valoare, obinut printr-o evaluare retrospectiv la
momentul t cu procentul q r = 100 r , cu C (t , r ) . Avem C (0, r ) = V0 , r i
C (t , r ) = V0 (1 + r ) Rk (1 + r )

t k

, unde Rk este plata efectuat de debitor la

k t

momentul k (de regul este vorba de rat, dar poate fi n funcie de varianta
de rambursare i numai o cot de dobnd sau de capital).

3.8. mprumutul obligatar

La mprumutul obligatar beneficiarul mprumutului (sau emitentul su)
obine fondurile bneti prin emiterea i vnzarea unor documente de valoare
numite obligaiuni, care reprezint drepturi de crean asupra emitentului (drept
de rambursare a obligaiunii, drept la dobnd etc.). Persoanele fizice sau juridice care cumpr obligaiuni se numesc subscriptori. Pe fiecare obligaiune se
menioneaz: numrul obligaiunii, valoarea nominal a obligaiunii, procentul
nominal al mprumutului, condiiile mprumutului, tabloul de amortizare,
cupoanele dobnzii etc. La rambursare obligaiunea este indivizibil. Dup cum
valoarea nominal a unei obligaiuni este mai mic, egal sau mai mare dect
preul (valoarea de emisiune) a ei, spunem c avem mprumut obligatar emis
supra pari (peste paritate), al pari (la paritate) sau sub pari (sub paritate). Analog,
dac valoarea nominal a unei obligaiuni este mai mic, egal sau mai mare
dect preul sau valoarea de rambursare a ei, spunem c mprumutul obligatar
este rambursat supra pari, al pari sau sub pari.
77

Diferena dintre valoarea nominal i preul de emisiune se numete prim

de emisiune n sens juridic; diferena dintre valoarea de rambursare i valoarea
nominal se numete prim de rambursare n sens strict, iar diferena dintre
valoarea de rambursare i preul de emisiune se numete prim de rambursare n
sens contabil.
Avem multe modaliti de plat a dobnzilor (de exemplu: un venit anual fix
pe obligaiune, la scaden, sub form de ctiguri etc.) i de rambursare a
obligaiunilor (de exemplu: rambursarea pe durata stabilit prin fraciuni
constante sau variabile din numrul obligaiunilor, rambursarea n bloc la
scaden etc.). Cum n anumite tipuri de rambursri rscumprarea obligaiunilor
se face prin tragere la sori, durata de timp scurs de la emitere la rscumprare se
numete viaa obligaiunii la lansare (sau durata de via a obligaiunii).
Analog, putem vorbi de viaa unei obligaiuni la orice moment de timp dintre
emitere i rscumprare (rambursare) ca fiind durata de timp dintre momentul
respectiv i momentul rscumprrii (de unde i sintagmele: durata de via
rmas a obligaiunii, durata rezidual a obligaiunii, viaa rezidual a
obligaiunii etc.). Aceste viei (durate de via) sunt variabile aleatoare i prin
urmare, principalul indicator n anumite evaluri este media variabilei
respective, avem astfel: viaa medie la lansarea obligaiunii, viaa rezidual
medie etc. Definim viaa probabil a unei obligaiuni ca fiind valoarea p n
care funcia de repartiie F a duratei reziduale a obligaiunii verific relaia:
1
lim F ( x ) lim F ( x )
x p
p
2 xx
x <
>
p

Deci, viaa probabil este mediana duratei reziduale. n cazul n care F este
1
continu, viaa probabil este soluia ecuaiei F ( x ) = .
2
Definiiile 3.1 3.3 privind cursul, nuda proprietate i uzufructul unui
mprumut se pstreaz i pentru mprumutul obligatar. n plus, presupunnd c
toate obligaiunile rmase la momentul t sunt omogene, putem vorbi i de cursul,
nuda proprietate i uzufructul unei obligaiuni.
Definiia 3.4: Nuda proprietate a unei obligaiuni rmas n via la
momentul t este raportul dintre nuda proprietate a ntregului mprumut la
momentul t i numrul de obligaiuni n via la momentul t.
Definiia 3.5: Uzufructul unei obligaiuni rmas n via la momentul t
este raportul dintre uzufructul ntregului mprumut la momentul t i numrul de
obligaiuni n via la momentul t.
Pentru mprumutul obligatar rambursabil n totalitate la scaden (peste n
ani) notm cu V valoarea nominal a fiecrei obligaiuni, cu i rata anual de
dobnd, p = 100 i procentul de emisiune i cu N numrul obligaiunilor emise.

78

Dac obligaiunile sunt cu cupoane de dobnd, atunci ratele anuale de

rambursare pentru mprumut sunt:
k = 1,2,, n 1
N V i ,
,
Rk =
N V (1 + i ) , k = n
iar pentru o obligaiune sunt:
k = 1,2,, n 1
R
V i ,
rk = k =
.
N V (1 + i ), k = n
Dac obligaiunile sunt fr cupon (altfel zis cu capitalizarea integral a
dobnzilor), atunci avem:
k = 1,2, , n 1
k = 1,2, , n 1
0 ,
0 ,
i rk =
Rk =
n
n
N V (1 + i ) , k = n
V (1 + i ) , k = n
Aadar, cursul (valoarea) mprumutului la momentul t (0, n ) cu rata anual
k t

(adic este valoarea actua-l a

de evaluare j este V (t , j ) = Rk
k t
1+ j
ratelor rmase de achitat), iar cursul (valoarea) unei obligaiuni la momentul t
cu rata anual de evaluare j este:
1
V (t , j )
,
C (t , j ) =
= rk
N
k t
1+ j
unde pentru t ntreg se convine s se stabileasc dac momentul evalurii este
considerat nainte de achitarea ratei Rt (sau rt) sau imediat dup achitare, caz n
care indicele de sumare pleac de la t + 1 .
Analog se pot stabili formule de calcul pentru celelalte tipuri de rambursri.
Pe de alt parte este evident faptul c, dac vorbim de o sum disponibil n
viitor la o scaden t, atunci cu ct aceast scaden este mai ndeprtat, cu att
valoarea actual a sumei este mai sensibil la variaia ratei dobnzii. Astfel c
exist riscul ca plasamentul n obligaiuni s nregistreze o pierdere. Totui, prin
reinvestirea cupoanelor de dobnd i a eventualelor rambursri anuale la o rat
mai mare a dobnzii, se poate obine un ctig suplimentar pentru plasamentul n
obligaiuni. Exist astfel o perioad de via a obligaiunii numit durat de
imunizare (durabilitate temporal, durat medie financiar, n engl. duration),
n care pierderea de capital datorat scderii preului obligaiunii ca urmare a
creterii ratei dobnzii pe pia este compensat de rezultatul reinvestirii
cupoanelor la o rat de dobnd mai mare. Aceasta este de fapt media ponderat
a duratelor pn la scadenele de pli rmase, unde ponderile reprezint raportul
dintre valorile actuale ale ratelor (rk) care ramburseaz obligaiunea i cursul
obligaiunii C (t , j ) . Dac la momentul t (0, n ) pentru o obligaiune au rmas
de achitat ratele rk la scadenele k > t , atunci durata de imunizare este:
k t

79

DIM (t , j ) = (k t ) p k ,
k >t

k t

rk
1
.

C (t , j ) 1 + j
Dac obligaiunile se ramburseaz integral la scaden (sunt fr cupon)
n
( n t )
,
avem: rk = 0, k = 1, n 1, rn = V (1 + i ) , C (t , j ) = rn (1 + j )
unde p k =

DIM (t , j ) = n t , a
aadar, aceste obligaiuni au durata de imunizare egal cu durata de via rmas.
Intensitatea variaiei cursului unei obligaiuni la variaia ratei dobnzii pe
pia se numete sensibilitatea unei obligaiuni sau volatilitatea cursului
obligaiunii. Ea arat cu ct scade cursul obligaiunii la fiecare procent de
C (t , j )
1
cretere a dobnzii de pia. Deci, SE (t , j ) =

.
C (t , j )
j
k t

1
, avem
Cum C (t , j ) = rk
1
j
+
k >t

k t 1
rk
C (t , j )
(k t ) (1 + j )
= rk
= (k t )
,
2( k t )
j
(1 + j )
(1 + j )k t +1
k >t
k >t
r
1
SE (t , j ) = (k t ) k
=
C (t , j ) (1 + j )k t +1
k >t
DIM ( t , j )
1
=
( k t ) pk =
.
1 + j k >t
1+ j
Aadar, durata de imunizare i sensibilitatea unei obligaiuni sunt legate prin
relaia:
DIM (t , j ) = (1 + j ) SE (t , j ) .

3.9. Plasament financiar n aciuni

Alturi de alte forme de plasament existente n economie, precum depozitele
bancare, valorile imobiliare i funciare, participanii la procesele de economisire
i de investiii gsesc, pe piaa financiar, titlurile financiare (valorile mobiliare).
Acestea se afl ntr-o diversificare permanent. Titlurile financiare primare (sau
de baz) sunt de dou feluri:
1. titlurile financiare cu venit fix sau titlurile de crean, reprezentate de
obligaiuni (n engl. bond), ce dau deintorului dreptul de a obine o dobnd pe
80

suma plasat i de a i se rambursa suma plasat (prin rscumprarea

obligaiunilor);
2. titlurile financiare cu venit variabil, reprezentate de aciuni (n engl. stock,
share, equity), ce dau deintorului drepturi de proprietate asupra emitentului i
n consecin dreptul de a-i exercita votul n adunrile emitentului (ale
acionarilor), de a primi o parte din profitul realizat i, n caz de faliment, dreptul
de a primi o parte din valoarea lichidativ pentru acionari (sau activul financiar
rmas dup achitarea obligaiilor ctre creditori i a altor obligaii prioritare
stabilite prin lege); partea de profit care revine la fiecare aciune se numete
dividend.
Evident, venitul adus de o aciune are un caracter aleatoriu, deoarece
presupune ca agentul economic n cauz s realizeze un profit net i adunarea
general a acionarilor s hotrasc acordarea de dividende. Dei se poate vorbi
de o volatilitate, variabilitate i dispersie (o msur a gradului de mprtiere)
ridicat a rezultatelor obinute de acionari, totui, prin dividende i prin
dinamica adaptrii la preurile curente a preului aciunilor, aciunile au avantajul
de a conserva puterea de cumprare a capitalului iniial i constituie un
instrument financiar capabil de a genera profit.
Pentru a spori avantajele emitenilor i cumprtorilor de titluri financiare au
fost dezvoltate titluri financiare derivate (active derivate, produse derivate, n
engl. derivatives), precum: obligaiuni cu drept de subscriere n aciuni,
contracte futures, contracte forward, opiuni etc.
Pentru a rspunde la ntrebarea: Care este preul corect al unei aciuni sau
activ derivat?, au fost dezvoltate o serie de modele matematice de evaluare n
condiii certe i n condiii probabiliste, modele care sunt utilizate n analizele
financiare privind respectivul titlu.
n
Dk
Cn
+
,
Modelul general este: C 0 =
k
(1 + i )n
k =1 (1 + i )
unde C0 este cursul (valoarea) aciunii la momentul cumprrii (momentul zero),
Cn este cursul (valoarea, preul de revnzare) al aciunii dup n ani, Dk este
dividendul pltit n anul k, p = 100 i este procentul anual de evaluare a cursului
aciunii (i = rata anual de rentabilitate a operaiunii).
Cn
n
= (1 + i ) > 0 , rezult c preul de revnzare este funcie
Deoarece
C0
C n
nk
= (1 + i ) < 0 , rezulcresctoare n raport cu preul de cumprare. Cum
Dk
t c preul de revnzare este funcie descresctoare n raport cu dividendele
ncasate.

81

Modelul Gordon-Shapiro presupune pentru modelul general o cretere

anual constant a dividendelor cu o rat , deci Dk +1 = (1 + ) Dk , k i
n
1 + 1 + 2
Cn
1+
C0 = D0
+
+
+
.

+
n
1 + i (1 + i )
1 + i 1 + i
Cel mai simplu contract la termen cu opiune este opiunea de cumprare de
tip european. Acest contract impune urmtoarele condiii:
la data scadenei (maturitate sau dat de expirare) deintorul opiunii poate
cumpra - dar nu este obligat un numr prestabilit de active fundamentale pentru
un pre prestabilit (numit pre de exerciiu);
cealalt parte contractual (numit emitent) are obligaia de a vinde activele
respective dac deintorul alege s le cumpere.
Deoarece opiunea ofer deintorului un drept fr vreo obligaie, atunci
este de ateptat ca el s plteasc la ncheierea contractului de opiune pentru a
compensa emitentul opiunii pentru obligaia asumat. Astfel se ridic dou
probleme: 1. Care este valoarea (costul) unui contract de opiune? i 2. Cum
poate emitentul s-i minimizeze riscul asociat la obligaia asumat prin
contract?

Exemplu: S considerm c ne aflm n data de 30 ianuarie 200N i c pe

data de 1 septembrie 200N (data scadenei) deintorul opiunii poate cumpra o
aciune A pentru 4 lei.
S presupunem c la scaden avem doar dou situaii posibile:
a) Preul unei aciuni A este de 6 lei, caz n care deintorul opiunii va
achiziiona de la emitent aciunea pentru suma de 4 lei. Aceast operaiune se
numete exercitare a opiunii i ea aduce cumprtorului un ctig de 2 lei.
b) Preul unei aciuni A este de 3 lei, caz n care deintorul opiunii nu-i va
mai exercita dreptul de cumprare (evident c nu cumperi cu 4 lei ceea ce piaa
i ofer cu 3 lei).
Considernd cele dou situaii egal probabile, rezult un ctig mediu de:
1
1
0 + 2 = 1 leu . nseamn c am putea atribui opiunii valoarea de 1 leu
2
2
(evident, acesta este cel mai simplu mod de evaluare).
Considernd c ntr-adevr deintorul opiunii a pltit pe ea 1 leu, dac pe 1
septembrie 200N preul aciunii este de 6 lei, atunci el obine un ctig net egal
cu ctigul din exercitarea opiunii minus costul opiunii, adic 2 1 = 1 leu, iar
dac pe 1 septembrie 200N preul aciunii este de 3 lei, atunci deintorul
opiunii fie nregistreaz o pierdere de 1 leu (suma cu care a cumprat opiunea)
dac privim focalizat pe aceast micare, fie nu pierde nimic - din punctul lui de
vedere dac vom considera c a achiziionat de pe pia o aciune A mai ieftin
cu 1 leu dect se atepta el (deci suma pltit pe opiune este recuperat la

82

cumprarea aciunii la un pre mai mic dect cel ateptat). n analiza de mai sus
nu am luat n discuie i rata dobnzilor bancare.
Considernd rata dobnzii r (constant), momentul zero = momentul
cumprrii opiunii de cumprare european (european call poate fi exercitat
doar la scaden) asupra unei aciuni avnd cursul St la momentul t, n = scadena
(momentul scadenei) i PE = preul de exercitare, atunci ctigul deintorului
+
opiunii la scadena acesteia va fi (S n PE ) = max(S n PE , 0). Acest ctig
brut (nu se scade prima pltit pentru cumprarea opiunii) este numit valoare
intrinsec a opiunii.
Fiind un activ financiar negociabil, opiunea poate fi revndut pe durata de
valabilitate rmas. Stabilirea valorii unei opiuni asupra unui activ suport se
face analiznd influena mai multor factori precum: cursul activului suport,
variabilitatea acestuia, preul de exercitare (exerciiu), durata de valabilitate, rata
dobnzii fr risc, mrimea dividendelor etc. n construcia oricrui model se
pleac de la ipoteza de baz, conform creia ntr-o pia suficient de lichid nu
exist oportunitatea arbitrajului.
Dac C0 este costul opiunii asupra a N active suport i rf este rata dobnzii
fr risc (de exemplu rata titlurilor de stat), atunci pentru investitorii neutri la
risc costul (valoarea) opiunii s-ar putea obine din egalarea rentabilitii
N (S n PE ) C 0
= rf .
activului suport cu rf :
C0
N (S n PE )
Deci: C 0 =
.
1 + rf
n general, acoperirea mpotriva variaiei cursului activului suport se face
prin achiziionarea simultan de opiuni CALL i PUT asupra aceluiai activ
suport. Fie Ct i Pt preul la momentul t al opiunilor CALL i respectiv PUT,
fiecare cu maturitatea n i preul de exercitare PE. Dac rata dobnzii fr risc
este rf, atunci relaia de paritate ntre opiuni este:
r ( n t )

C t Pt = S t PE e f
, t n
S considerm acum o pia cu N + 1 active avnd la momentul t preurile
S t(0 )

S t(1)
(0 ) (1)
(N ) T
(i )
unitare date n vectorul coloan: S t = S t , S t ,, S t
=
, unde S t

S (N )
t

este preul unitar al activului i la momentul t T = {0,1, , } i fie mulimea

tuturor evoluiilor posibile pentru pia i F -algebra prilor lui . Vom
considera un cmp de probabilitate filtrat (, F,(Ft ) tT , P ) . St-urile sunt variabile
83

aleatoare N + 1 dimensionale. Deci S = (S t )tT este un proces stocastic definit

pe i cu valori n RN+1. Vom presupune c este finit, c St( ) ( ) > 0 pentru

i

orice i {0,1, , N } , t T , i c preurile iniiale ale activelor cu risc

sunt constante pozitive, adic S 0(i ) = s (i ) > 0 , i = 1,2, , N . Activul 0 cu evoluia
preului dat de S(0) se numete bond. Spre deosebire de celelalte active, numite
stocuri (pot fi aciuni, obligaiuni, valut, active derivate, mrfuri: gru, cafea,
oel etc.), bondul este un activ fr risc (cum ar fi titlurile de stat). Aceasta ne
permite s scriem c St(
S t(0 ) = (1 + r f

0)

( ) = S0(0) (1 + rf )

, . Lund S 0(0 ) = 1 , avem

constant n raport cu , unde rf este rata dobnzii fr risc.

Cuplul (, S ) (sau (,F )) se zice c formeaz o pia financiar cu

orizontul de timp i cu N + 1 active financiare. Fie Fm -algebra generat de Sturi, t = 0,1, , m , adic -algebra care deine informaia asupra evoluiei
preurilor pn la momentul m, deci Fm = (S t t = 0,1,2,, m ) , F0= {, }. Vom
presupune c F = F. n fapt, piaa financiar este definit de sistemul preurilor
S.
Definiia 3.6: Se numete strategie financiar un proces definit pe cu
valori n RN+1 de forma F = (Fk )kT . Vectorul Fk este portofoliul la momentul k.
Considerm c F este previzibil, adic Fk este msurabil n raport cu Fk-1 pentru
k = 1, 2, , . Strategia se reprezint i sub forma F = (F (0 ) , F (1) , , F ( N ) ) , unde
F ( j ) -urile sunt procese previzibile reale de forma F ( j ) = (Ft ( j ) )tT , j = 0,1, , N .

Aadar Ft = (Ft (0 ) , Ft (1) , , Ft ( N ) ), t T , astfel Ft ( j ) reprezint numrul

de uniti din activul j deinut de un investitor la momentul t, iar Ft reprezint
portofoliul investitorului la momentul t. Componentele pot fi privite ca fiind cu
valori n Z, deoarece investitorul se poate mprumuta de pe piaa activelor fr
risc sau poate vinde fr acoperire active cu risc. Considernd c investitorul i
stabilete compoziia portofoliului de la momentul t pe baza informaiilor
nregistrate la momentul t 1, putem presupune c Ft este Ft-1-msurabil. Cu
aceste notaii, putem defini valoarea portofoliului (strategiei) F, la momentul t:
Vt (F ) = Ft S t , t T unde Ft S t este produsul scalar al celor doi vectori. Deci
N

Vt ( F )( ) = Ft (
j =0

j)

( ) St( j ) ( ) ,

Procesul V (F ) = (Vt (F ))t este adaptat.

84

Definiia

Strategia

3.7:

se

zice

Ft 1 S t 1 = Ft S t 1 , 1 t (sau altfel scris

c
N

este

autofinanat

S ( ) F ( ) = 0
j =0

j
t 1

dac

pentru orice

t = 1, 2, , , unde Ft ( j ) = Ft ( j ) Ft (1j ) .
Acestea sunt strategiile care prezint interes, deoarece ele nu presupun
adugri sau retrageri de fonduri ci doar restructurarea (reajustarea) portofoliului
pentru momentul t pe baza preurilor de la momentul t 1.

Propoziia 3.1: Pentru orice proces N-dimensional previzibil

2
N
i orice numr real v Z , exist un unic proces previzibil
Ft , Ft ( ) , , Ft ( )
(1)

tT

astfel nct strategia F = (F (0 ) , F (1) , , F ( N ) ) s fie o strategie

autofinanat cu V0 (F ) = v .

(F )
(0 )

tT

Demonstraie: Ft (0 ) , t = 0, se pot determina succesiv din sistemul

N ( j) ( j)
F0 S 0 = v
j =0
N ( j) ( j)
(
)
F
S
V
F
v

=
=
0 0
F1 S 0 = v
0
F S = F S = v
j =0
0
0
1 0
N
N
( j)
( j)
F
S
F1( j ) S1( j ) .
,
F
S
F
S

2 1
2

1
1
1
j =0
j =0

FN S N 1 = FN 1 S N 1 N
N

( j)
( j)
F
S
FN( j )1 S N( j)1

N 1
N
j =0
j =0

Sistemul este compatibil unic determinat avnd determinantul matricei

sistemului D = (S 0(0 ) ) S1(0 ) S 2(0 )
2

N 1

S N(0)1 = S t(0 ) 0 (am luat S 0(0 ) = 1 )

t =1

Propoziia 3.1 ne arat c indiferent de strategiile F (1) , , F ( N ) aplicate

stocurilor, se poate obine o strategie autofinanat printr-o alegere determinat a
strategiei F (0 ) a bondului.
Propoziia 3.2: Strategia F este autofinanat dac i numai dac
t

Vt ( F ) = V0 ( F ) + Fi Si , t = 1, 2, , .
i =1

Demonstraie: F autofinanat Fi 1 S i 1 = Fi S i 1 , i = 1,

85

 Vi ( F ) Vi 1 ( F ) = Fi Si Fi 1 Si1 = Fi Si Fi Si 1 = Fi Si , i = 1,...,
t

nsumnd dup i de la 1 la t, rezult: Vt (F ) V0 (F ) = Fi S i .

i =1

Termenul Fi S i = Fi S i Fi S i 1 semnific profitul net realizat de investitor cumprnd activele la momentul i-1 cu preurile unitare Si-1 i vnzndule cu preurile unitare Si la momentul i.
Propoziia 3.2 arat c valoarea portofoliului (averea investitorului) la
momentul t este format din averea iniial la care se adaug suma profiturilor
nete realizate n cele t etape de tranzacii.
Definiia 3.8: Fie ( f n )n0 i ( X n )n0 iruri de variabile aleatoare. Notnd
X n = X n X n1 , n 1, X 0 = X 0 , irul ( f . X )n0 definit prin
( f . X )0 = f 0 X 0 , ( f . X )n = f 0 X 0 + f1 X 1 + + f n X n , n 1 se numete integrala stocastic discret a lui f n raport cu X.
Desfurnd expresia din propoziia anterioar pe active rezult:
N
t
N
N
t

Vt (F ) = F0( j ) S 0( j ) + Fi ( j ) S i( j ) = F0( j ) S 0( j ) + Fi ( j ) S i( j )
j =0
i =1 j = 0
j =0
i =1

sau
N

Vt (F ) = F0( j ) S 0( j ) + Fi ( j ) S i( j ) = F0(0 ) S 0(0 ) + Fi (0 ) S i(0 ) +

j =0

j = 0 i =1

i =1

j
j
j
j
j
j
+ F0( ) S0( ) + Fi ( ) Si( ) = F ( ) .S ( ) ,
t
j =0
i =1
j =0
unde (F ( j ) .S ( j ) )t 0 este integrala stocastic discret a lui F ( j ) n raport cu S ( j ) .
N

Deci, n termeni de integral stocastic avem V (F ) = F ( j ) .S ( j ) , adic

j =0

valoarea strategiei este o sum de integrale stocastice.

Consecina 3.1: Dac F este o strategie autofinanat, atunci
N

Vt ( F ) = Ft ( ) St( ) , t = 1, .
j

j =0

Demonstraie: Vt (F ) = Vt (F ) Vt 1 (F ) = V0 (F ) + Fi S i V0 (F )
i =1

t 1

i =1

j =0

Fi Si = Ft ( St St 1 ) = Ft ( ) St(
j

86

j)

Relaia din consecin se poate obine i prin utilizarea proprietii de

N

S ( ) F ( ) = 0 pentru t = 1, 2,, .

autofinanare, conform creia

j
t 1

j =0

ntr-adevr Vt ( F ) = Vt ( F ) Vt 1 ( F ) = Ft St Ft 1 St 1 =
N

= Ft
j =0
N

( j)

St Ft 1 St 1 = Ft ( ) St( ) Ft ( ) St(1) + St(1) Ft (

( j)

( j)

( j)

j =0

j)

)=

= Ft ( ) St( ) + St(1) Ft ( ) = Ft ( ) St( ) .

j

j =0

j =0

j =0

Consecina 3.2: Dac strategia F este autofinanat, atunci

N

Vt ( F ) = Vt 1 ( F ) + Ft ( ) St( ) , t = 1, .
j

j =0

Demonstraie: Vt (F ) = Vt 1 (F ) + Vt (F ) = Vt 1 (F ) + Ft ( j ) S t( j ) .
j =0

Aceast consecin confirm faptul c modificarea preurilor activelor, de la

momentul t 1 la momentul t, modific averea investitorului prin adugarea
valorilor ctigate prin creterea preurilor i scderea valorilor pierdute prin
scderea preurilor.
Definiia 3.9: Strategia F se numete admisibil dac este autofinanat i
Vt (F ) 0 , t T .
Definiia 3.10: Strategia F se numete arbitraj (sau strategie de arbitraj)
dac este admisibil i V0 (F ) = 0 , dar V ( F ) 0 .
Definiia 3.11: Piaa (,F) se zice c este viabil (sau corect) dac nu
admite arbitraje.
Admisibilitatea impune cerina ca investitorul s nu poat fi dator (cu avere
negativ) n nici un moment al tranzaciilor. Strategia de arbitraj este o strategie
admisibil, de valoare iniial nul i de valoare final nenul. Aadar, arbitrajul
nseamn posibilitatea realizrii unui ctig fr a investi. Coeficientul
t
1
t = ( 0) = (1 + rf )
este factorul de actualizare, astfel c preurile activelor
St

actualizate la momentul 0 sunt: St( ) = t St(

momentul 0 a strategiei F este:
j

j)

, j = 0, N Valoarea actualizat la

Vt ( F ) = Ft St = Ft ( ) t St( ) = t Ft St = t Vt ( F ) =
j

j =0

87

1
Vt ( F ) .
0
St( )

~
Evident, V0 (F ) = V0 (F ) . Principalul rezultat al acestei modelri l constituie
prima teorem fundamental a matematicilor financiare.
Teorema 3.1: Piaa financiar (,F) este viabil (corect) dac i numai dac
exist o probabilitate Q (numit msura martingal) echivalent cu probabilitatea
~
P i astfel nct S t( j ) tT este martingal n raport cu Q pentru orice j = 1,2, , N .
(Pentru demonstraie vezi M. Tudor Modele discrete de pia financiar,
pag. 63-67.)
Reamintim definiia martingalului n contextul cmpului de probabilitate
filtrat (,F,(Ft ) tT , P ) .

( )

Definiia 3.12: Procesul X = ( X t )tT se numete martingal dac:

a) este adaptat (adic Xt este Ft-msurabil pentru orice t T );
b) Xt este integrabil t T , adic media lui X t este finit, E ( X t ) < ;

c) E [X t Fs ] = X s pentru orice s, t T cu s t
sau, echivalent, E [X t +1 Ft ] = X t , t .
~
~
Aadar EQ S( j ) Ft ] = S t( j ) , j = 1, N , t = 1, .

Dac t semnific prezentul, atunci Ft semnific evenimentele realizate

(preurile nregistrate) pn n prezent (inclusiv). Teorema afirm c ceea ce se
ateapt n viitor este determinat de ceea ce avem n prezent (nu disperai,
lucrurile stau aa n medie deci, rmne loc pentru noroc!).
Pe de alt parte un model, adesea validat de practic, pentru preul unitar al
stocurilor (activelor cu risc) este acesta: Preul activului n ziua (momentul) t =
= Preul activului n ziua (momentul) t 1 + o eroare (fluctuaie, abatere)
j
j
j
aleatoare. Deci, St( ) = St(1) + Zt( ) , j = 1, N , t = 1, , unde Z ( j ) = (Z t( j ) )tT este
un proces discret pur aleator cu media mj i dispersia 2Z , j (adic variabilele

aleatoare Z t( j ) sunt independente i identic repartizate). Atunci procesul (S t( j ) )t

t

este un mers aleator pornit din s ( j ) la t = 0. Rezult S t( j ) = s ( j ) + Z i( j ) , cu

i =1

( )
i dispersia Var (S ( ) ) = Var (Z ( ) ) = t .
Evident, (S ( ) ) este nestaionar (media i dispersia depind de t) dar diferenele
media

E S t( j ) = s ( j ) + t m j

i =1

2
Z, j

de ordinul nti (adic S t( j ) = S t( j ) S t(j1) ) constituie un proces staionar.

Mai remarcm doar faptul c spaiul seriilor de timp ofer o mulime de
modele pentru preurile activelor.
88

3.10. Evaluarea investiiilor de capital

n sens financiar, o investiie reprezint schimbarea unei sume de bani,
prezent i cert, n sperana obinerii unor probabile venituri viitoare superioare
(denumite fluxuri de trezorerie, cash-flow-uri sau intrri de numerar) pe durata
de via economic a investiiei.
Evaluarea i compararea investiiilor de capital se face pe baza valorii
actuale i nu a valorii viitoare. Aparent o alegere arbitrar, dar care privit mai
atent arat c practic este mai uzual actualizarea viitoarelor intrri de numerar
la momentul prezent dect capitalizarea lor la un moment viitor n vederea
efecturii unor posibile comparaii. n cele ce urmeaz, vom considera mai nti
cazul investiiilor efectuate n condiii certe, apoi vom arta c pentru o investiie
n condiii probabilistice mrimea valoarea la risc (VaR) este o msur
monetar de risc. Vom prezenta dou metode de evaluare a investiiilor de
capital: prima bazat pe valoarea actualizat net (VAN) iar a doua pe rata
intern de rentabilitate (RIR). Valoarea actualizat net a unui proiect de
investiie de capital este diferena dintre fluxurile de numerar viitoare actualizate
(discontate) cu rata medie a dobnzii de pe pia j (numit i rat de actualizare),
inclusiv valoarea rezidual i capitalul investit iniial I0. Deci
n V +V
( in ex )t VRn
VAN =
+
I 0 , unde VRn este eventuala valoare rezidual
t
n
t =1
(1+ j )
(1+ j )
(valoare rmas), n este numrul anilor (perioadelor de timp) i ( Vin + Vex )t este
fluxul net de numerar din anul t, adic este suma algebric dintre intrrile i
ieirile de numerar din anul t (evident valori cu semn). Intrrile de numerar sunt
considerate pozitive (cu semnul plus), iar ieirile de numerar (costuri, cheltuieli
etc.) sunt luate cu semnul minus (n formula anterioar am considerat totui
costul iniial I0 ca fiind o sum pozitiv pentru a pstra definiia cu operaia de
scdere).
Exemplu de calcul pentru VAN:
Se consider proiectul de investiie de capital care are costurile iniiale de
36 000 u.m. iar veniturile anuale n urmtorii patru ani sunt de 12 000, 28 000,
40 000 i, respectiv, 24 000 u.m. Costurile anuale ale proiectului n cei patru ani
sunt estimate la 16 000, 18 000, 60 00 i, respectiv, 5 000 u.m., iar rata de
actualizare este de 8%. S se determine valoarea actualizat net a proiectului
respectiv.
Soluie: Avem I0 = 36 000 u.m., n = 4, j = 0,08 i VRn = 0 . Stabilim
fluxurile nete de numerar din fiecare an t, ca diferen dintre intrrile i ieirile
anului t (venituri cheltuieli, dac sunt considerate valori cu semn, atunci

89

1
(1 + j )t
i nsumm algebric valorile actualizate obinnd valoarea actual V0. Avem
VAN = V0 I 0 . Calculele sunt sintetizate n tabelul urmtor:

efectum suma algebric a lor), le actualizm cu factorul de actualizare

Anul

Intrri
(a)

Ieiri
(b)

Flux net Factor de

Valoare
(a b) actualizare actualizat

---

36 000

36 000

36 000

12 000

16 000

4 000

0,92593

3 703,72

28 000

18 000

10 000

0,85734

8 573,4

40 000

6 000

34 000

0,79383

26 990,22

24 000

5 000

19 000

0,73503

13 965,57

V0 = 45825,47 u.m. VAN = V0 I 0 = 9825,47 u.m.

Faptul c VAN > 0 ne arat c proiectul este rentabil, adic aduce profit
(veniturile obinute depesc cheltuielile la rata de actualizare dat).
Dac VAN = 0 , atunci se zice c proiectul de investiii atinge pragul de
rentabilitate (altfel zis, veniturile din proiect sunt egale cu costurile proiectului la
rata de actualizare menionat).
Dac VAN < 0 , atunci proiectul de investiii nregistreaz o pierdere, deci nu
este rentabil.
Rata intern de rentabilitate (RIR) a unui proiect de investiie de capital
este valoarea ratei de actualizare pentru care VAN are valoarea zero. Deci RIR
n
VRn
1
+
=I
este soluia strict pozitiv a ecuaiei: (Vin + Vex )
t
(1 + RIR ) (1 + RIR )n 0
t =1
n exemplul anterior, RIR este 32,037%.
S menionm c n modelele prezentate s-a pornit de la ipoteza c piaa
monetar este nesaturat (deci capitalurile pot fi oricnd reinvestite pentru a
obine viitoare fluxuri de trezorerie) i c viitoarele fluxuri pot fi reinvestite
constant la aceast rat RIR. Aceast ultim ipotez a reinvestirii constante este
considerat de specialiti ca fiind puin realist, fapt pentru care au propus o
variant mai realist de evaluare prin utilizarea ratei interne de rentabilitate
modificat (RIRM).
Ecuaia verificat de RIRM este:
n

I 0 (1 + RIRM ) = (Vin + Vex ) (1 + r )

n

t =1

90

n t

+ VRn ,

unde r este o rat de rentabilitate specific ntreprinderii.

n

Deci RIRM =

VRn + (Vin + Vex ) (1 + r )

n t

1 , adic RIRM este dat de

I0
raportul ntre valoarea final a investiiei (ca rezultat al capitalizrii veniturilor
nete viitoare) i valoarea iniial a investiiei.
Regula RIR pentru selecia proiectelor de investiii eficiente este RIR > j .
Se va alege proiectul care are cea mai mare RIR (o interpretare a acesteia fiind
c este rata de la care se va putea obine un ctig din investiie). Avantajul
utilizrii RIR fa de VAN const n faptul c nu depinde de vreo rat a
dobnzii. Utilizarea RIR are dezavantajul c oferind o valoare relativ nu
evideniaz i anvergura proiectului (una este un procent din valoarea de 1000
u.m. i alta reprezint acelai procent din 10 u.m.). Evident c nu ntotdeauna
ambele metode indic acelai proiect ca fiind cel mai bun. n astfel de situaii, fie
se acord prioritate uneia dintre metode, fie se analizeaz i alte elemente legate
de implicaiile investiiilor propuse.
Un alt mod de abordare a riscurilor investiiilor financiare este cel bazat pe
metode probabilistice. Se consider mulimea evoluiilor posibile ale pieei
financiare (mulimea scenariilor), (,F,P) un cmp de probabilitate i o funcie
X : R, unde X ( ) este investiia fcut dac se realizeaz scenariul . Ca
semnificaie real funcia X poate reprezenta ctigul investitorului, valorile
negative reprezint pierderile suferite. Vom msura riscul unei asemenea
investiii printr-un numr asociat (X). Se nate astfel o funcie de msurare a
riscului, funcie ce verific anumite axiome impuse de practica investiional.
Pentru a ne asigura de existena ei, o vom considera definit pe un spaiu
vectorial V inclus n mulimea tuturor funciilor X : R, format din funciile
mrginite (deci constantele reale sunt incluse n V). Presupunem mulimea V
ordonat.
t =1

Definiia 3.13: Funcia : V R se numete msur monetar de risc

dac verific proprietile:
i. (monotonia) X Y ( X ) (Y ) ;
ii. (translatabilitatea) ( X + c ) = ( X ) c , c Z;
iii. (normare) ( 0 ) = 0 .

Prima proprietate spune c: dac investiia Y este mai bun dect investiia
X, atunci riscul asociat ei este mai mic. Se vede aici c introducerea relaiei de
ordine pe V nu este deloc o treab uoar (simpla X ( ) Y ( ) poate
genera discuii legate de semnificaia funciilor X; pentru semnificaia de sume
91

investite, numai n anumite interpretri s-ar accepta c riscul este mai mic pentru
investiii mai mari, iar pentru semnificaia de sume ctigate nu pare deloc
natural s considerm c un ctig mai mic are un risc mai mare). A doua
proprietate spune c investind mai mult cu c u.m., riscul asociat (msurat n
u.m. de unde i denumirea de msur monetar) se reduce cu numrul
respectivelor uniti monetare. A treia proprietate, de normare, este foarte
natural: nu investeti nimic, nu riti nimic (dar nici nu ctigi !). Fie (0,1) .
Vom presupune c investiia X este o variabil aleatoare peste cmpul de
probabilitate considerat.
Definiia 3.14: Numrul inf {r P( X + r < 0) } se numete valoarea la

risc la nivelul a lui X i se noteaz cu VaR ( X ) (Value at Risk).

Ea arat suma (n uniti monetare) necesar, n cazul efecturii investiiei X,
pentru a menine sub pragul de siguran acceptat probabilitatea de ruinare
(aici probabilitatea de a avea un capital negativ). Fie FX = P X 1 , funcia de
repartiie a lui X, atunci:
VaR ( X ) = inf {r P( X < r ) } =

} {
= sup {t F ( t 0 ) } = sup {t F
= inf {t F ( t ) > } = F ( ) .

= inf r FX ( r 0 ) = inf t FX ( t 0 ) =
X

( t ) } = .

1
X

Deci VaR ( X ) este opusul cuantilei superioare la nivelul (de ordin) a lui X.
Definiia 3.15: Spunem c msura monetar de risc, , este pozitiv omogen
dac ( X ) = ( X ) 0, X V.
Definiia 3.16: Spunem c msura monetar de risc, , este convex dac
( (1 t ) X + t Y ) (1 t ) ( X ) + t (Y ) t [ 0, 1] , X , Y V.

Lund ( X ) = VaR ( X ) , avem:

X Y FX FY , deci FX ( t )

implic FY ( t ) , rezult: sup t FX ( t ) sup t FY ( t )

FX1 ( ) FY1 ( ) ( X ) (Y ) , deci este monoton;

( X + c ) = VaR ( X + c ) = sup t FX + c ( t ) =

{
= sup {t F

= sup t P ( X + c < t ) = sup t P ( X < t c ) =

X

( t c ) } == sup {( t c ) + c FX ( t c ) }
92

= sup t c FX ( t c ) c = FX1 ( ) c =

= VaR ( X ) c = ( X ) c , deci este translatabil;

0 , t 0
X = 0 FX ( t ) =
( 0 ) = VaR ( X ) = sup t FX ( t ) = 0 .
1 , t > 0
Aadar, valoarea la risc constituie o msur monetar de risc.
t

t
Pentru > 0 , avem FX ( t ) = P ( X < t ) = P X < = FX , rezult:

t
sup t FX ( t ) = sup t FX = sup y FX ( y ) =

sup y FX ( y ) VaR ( X ) = VaR ( X ) ( X ) = ( X ) .

Pentru = 0 , avem ( 0 X ) = ( 0 ) = 0 = 0 ( X ) . Deci, este pozitiv
omogen.
Dar ( X ) = VaR ( X ) nu este convex. ntr-adevr, fie X, Y dou variabile
1
1
, = 0, 05 i
aleatoare independente i identic repartizate, X , Y ~
0
,
03
0
,
97

t (0,1) , rezult
1 2t
2t 1
1
1

Z = (1 t ) X + t Y ~
0,0009 0,0291 0,0291 0,9409

r 1
0 ,

r 1
0 ,
0,0009 , 1 < r 2t 1

FX (r ) = 0,03 , 1 < r 1 , FZ (r ) = 0,03 , 2t 1 < r 2t 1

1 , r > 1

0,0591 , 2t 1 < r 1
1 ,
r >1

( (1 t ) X + t Y ) = ( Z ) = VaR ( Z ) = sup r FZ ( r ) 0,05 = 2t 1

VaR ( X ) = sup{r FX (r ) 0,05} = 1 , la fel VaR (Y ) = 1 , deci

(1 t ) ( X ) + t (Y ) = 1 + t t = 1.
Cum 1 < 2t 1 0 < t < 1 , rezult:

( (1 t ) X + t Y ) > (1 t ) ( X ) + t (Y ) pentru orice t (0, 1).

Aadar, msura monetar valoare la risc nu este convex, faptul acesta
este criticabil deoarece descurajeaz diversificarea portofoliului (strategiei).
93

3.11. Aplicaii
1. Un mprumut de 60 000 u.m. este rambursat n 4 ani, prin anuiti
posticipate cu amortismente egale i cu procentul anual de 8%.
S se ntocmeasc tabelul de amortizare corespunztor.
V
Soluie: Avem V0 = 60 000 u.m., Q = 0 = 15 000 u.m., i = 0, 08 .
4
An
j

Datoria
Vj-1

Amortismentul
Q

Dobnda
Dj=iVj-1

Rata
Rj=Q+Dj

Datoria
rmas
Vj

Dat.
achit.
Sj

60 000

15 000

4 800

19 800

45 000

15 000

45 000

15 000

3 600

18 600

30 000

30 000

30 000

15 000

2 400

17 400

15 000

45 000

15 000

15 000

1 200

16 200

60 000

(sumele sunt n u.m.)

2. Un mprumut de 48 milioane u.m. trebuie rambursat prin anuiti
posticipate n 5 ani astfel:
a) cu procentul anual de 20% i cu rate constante (egale);
b) cu amortismente constante (egale) i cu procentele anuale de 15%, 18%,
20%, 25% i respectiv 30%;
c) cu amortismentele respectiv de 5 milioane, 10 milioane, 15 milioane,
9 milioane i 9 milioane u.m. i cu procentul anual de 20%.
S se ntocmeasc tabelele de amortizare corespunztoare.
Soluie: a) Primul amortisment este:
V0 i
48 106 0, 2
=
6 450 226 u.m.
Q1 =
5
(1 + i ) 1 1, 25 1
An
j

Datoria
Vj-1

Amortismentul
Qj

Dobnda
Dj

Rata
Rj

Dat.
rmas Vj

48

6,450226

9,6

16,050226

41,549774

41,549774

7,740271

8,309955

16,050226

33,809503

33,809503

9,288325

6,761901

16,050226

24,521178

24,521178

11,14599

4,904236

16,050226

13,375188

13,375188

13,375188

2,675038

16,050226

(sumele sunt n milioane u.m.)

94

b) Amortismentul este: Q =

V0
= 9,6 10 6 u.m.
5

An
j

Datoria
Vj-1

Amortismentul
Qj

Dobnda
Dj

Rata
Rj

Dat.
rmas Vj

Dat.
achitat

48

9,6

7,2

16,8

38,4

9,6

38,4

9,6

6,912

16,512

28,8

19,2

28,8

9,6

5,76

15,36

19,2

28,8

19,2

9,6

4,8

14,4

9,6

38,4

9,6

9,6

2,88

12,48

48

(sumele sunt n milioane u.m.)

c) Avem urmtorul tabel de amortizare (unde sumele sunt n milioane u.m.):

An
j

Datoria
Vj-1

Amortismentul
Qj

Dobnda
Dj

Rata
Rj

Dat.rmas Vj

Dat.
achitat

48

9,6

14,6

43

43

10

8,6

18,6

33

15

33

15

6,6

21,6

18

30

18

3,6

12,6

39

1,8

10,8

48

3. Un mprumut obligatar de valoare nominal total V0 = 10 miliarde u.m.

este emis al pari cu procentul anual de 20%. Sunt vndute (subscrise) toate cele
1 milion de obligaiuni emise. Rambursarea se face supra pari, cu o prim de
1000 u.m./obligaiune, n 5 ani, prin anuiti posticipate cu amortismente
constante. S se ntocmeasc schema de amortizare dac:
a) obligaiunile rscumprate n anul respectiv sunt trase la sori, iar pentru
celelalte se achit dobnda cuvenit cuponului;
b) obligaiunile rscumprate sunt stabilite prin tragere la sori, iar preul i
dobnda capitalizat cuvenit lor formeaz rata anual.

V0 1010
=
= 10 000 u.m.
N 106
Valoarea de emisiune este C = V = 10 000 u.m., preul de rambursare al unei
Soluie: Valoarea nominal a unei obligaiuni este: V =

95

obligaiuni este W = V + 1 000 = 11 000 u.m., iar valoarea total de rambursare

(datoria) este W0 = N W = 11 10 9 u.m. Amortismentul constant este:
W
Q = 0 = 2,2 10 9 u.m.
5
N 106
= 200 000 .
Numrul de obligaiuni amortizate anual este N a = =
n
5
Datoria nominal la nceputul anului j este:
j 1
j 1

V j 1 = ( N ( j 1) N a ) V = N 1
V = 1
V0 , j = 1, n
n
n

a) Avem dobnzile: d 1 = 0,2 V0 = 2 10 9 u.m., d 2 = 0,2 V1 = 1,6 10 9 u.m.

d 3 = 0,2 V2 = 1,2 10 9 u.m., d 4 = 0,2 V3 = 0,8 10 9 u.m.,
d 5 = 0,2 V4 = 0,4 10 9 u.m.
Tabelul (schema) de amortizare este:
An
j

Dat.
nceput
Wj-1

Dobnda
dj

Amortis
ment
Q

Anuitatea
Rj

Dat.
Wj

Dat.
nomin.
Vj

Nr.
obligaiuni
rmase

11

2,2

4,2

8,8

800 000

8,8

1,6

2,2

3,8

6,6

600 000

6,6

1,2

2,2

3,4

4,4

400 000

4,4

0,8

2,2

2,2

200 000

2,2

0,4

2,2

2,6

(sumele sunt n miliarde u.m.)

b) Avem dobnzile: D1 = N a V 0,2 = 0,4 10 9 u.m.,

D2 = (1,2 2 1) N a V = 0,88 10 9 u.m.,

D3 = (1, 23 1) N a V = 1, 456 109 u.m.,

D4 = (1,2 4 1) N a V = 2,1472 10 9 u.m.,

D5 = 1,2 5 1 N a V = 2,97664 10 9 u.m.

Tabelul de amortizare este:
An
j

Dat.
nceput
Wj-1

Dator.
nomin.
nceput
Vj-1

Dobnda
Dj

Amortisment
Q

Anuitatea
Rj

Dat.
Wj

Dat.
nomin.
Vj

11

10

0,4

2,2

2,6

8,8

96

8,8

0,88

2,2

3,08

6,6

6,6

1,456

2,2

3,656

4,4

4,4

2,1472

2,2

4,3472

2,2

2,2

2,97664

2,2

5,17664

(sumele sunt n miliarde u.m.)

4. Un mprumut cu valoarea nominal de 5 000 u.m. este rambursat n 8 ani,

prin anuiti constante posticipate, cu procentul anual de 24%. Dup patru ani i
jumtate, creditorul reevalueaz mprumutul cu un procent anual de 22%. Care
este cursul, nuda proprietate i uzufructul la momentul evalurii?
1
1
=
.
Soluie: Fie R anuitatea constant i factorul de actualizare v =
1 + i 1,24
5 000 0, 24
= 1461, 466 .
Avem R ( v + v 2 + v 3 + + v8 ) = 5 000 , rezult R =
8
1
1

1, 24

Fie v1 =

1
factorul de actualizare pentru reevaluarea mprumutului.
1,22
1

1+

Obinem cursul C (4,5) = R v12 + R v1

1
2

2+

+ R v1

1
2

3+

+ R v1

1
2

1 v14
= Rv
= 4025,34 u.m.
1 v1
1
2
1

Amortismentele fiind n progresie geometric, avem

Q2 = Q1 (1 + i ) = 1,24 Q1 , Q3 = 1,24 2 Q1 , ... Q8 = 1,24 7 Q1 .

Cum Q1 + Q2 +

Q1

+ Q8 = 5 000 , obinem:

1, 248 1
= 5 000 , Q1 = 261, 466 u.m.
0, 24

Nuda proprietate este:

1

1+

NUP ( 4,5 ) = Q5 v12 + Q6 v1

1
2

2+

+ Q7 v1

1
2

3+

+ Q8 v1

1
2

= 2 294, 2808 u.m.

Uzufructul este: UZU ( 4,5) = C ( 4,5) NUP ( 4,5 ) = 1 731, 0592 u.m.
5. Un mprumut obligatar de 40 000 de obligaiuni, fiecare cu valoarea
nominal de 1000 u.m., are procentul anual de emisiune de 8%. tiind c toate
obligaiunile sunt vndute la paritate i c rambursarea se face la paritate n

97

urmtorii cinci ani prin anuiti posticipate egale, s se ntocmeasc schema de

rambursare a mprumutului i s se determine viaa medie a unei obligaiuni la
lansarea mprumutului i la doi ani de la lansare. Dac la doi ani de la lansare se
face o reevaluare cu procentul anual de 5%, s se determine cursul, nuda
proprietate i uzufructul.
Soluie: Evident, numai teoretic ratele sunt egale, n realitate (efectiv) ele
sunt aproape egale. De aceea vorbim de amortisment teoretic (Qt), amortisment
efectiv (Qe) i rat efectiv. Pentru Qt avem:
Qt1 + Qt2 + ... + Qt5 = 40 106 Qt1 = 6 818 258, 2 u.m.,

deci Qe1 = 6 818 000 u.m.

An
j

Nr.
oblig.

Datoria
n
mii u.m.

Dobnda

Amort.
teoretic
Qtj

Amort.
efectiv
Qej

Rata efectiv
Rj

40 000

40 000

3 200 000

6 818 258,2

6 818 000

10 018 000

33 182

33 182

2 654 560

7 363 718,8

7 363 000

10 017 560

25 819

25 819

2 065 520

7 952 816,3

7 952 000

10 017 520

17 967

17 867

1 429 360

8 589 041,6

8 589 000

10 018 360

9 278

9 278

742 240

9 276 165

9 278 000

10 020 240

1 2 3 4 5
, unde
Viaa unei obligaiuni la lansare este: T0 :
p1 p 2 p3 p 4 p5
6818
7363
7952
8589
9278
.
, p2 =
, p3 =
, p4 =
, p5 =
p1 =
40000
40000
40000
40000
40000
Viaa medie la lansare este: M (T0 ) = 3,15365 ani.
Viaa unei obligaiuni la 2 ani de la lansare este:
2
3
1

T2 : 7952 8589 9278 .

25819 25819 25819

Viaa medie a unei obligaiuni la 2 ani de la lansare este:
M (T2 ) = 2,051357 ani.
Cursul mprumutului la 2 ani de la lansare este:
1
1
1
10 017 520
C ( 2 ) = R3
+ R4
+ R5
=
+
2
3
1, 05
1, 05
1, 05
1, 05

98

10 018 360 10 020 240

+
= 27 283 303,14 u.m.
1, 052
1, 053
1
1
1
+ Qe4
+ Qe5
=
Nuda proprietate este NUP(2 ) = Qe3
2
1,05
1,05
1,05 3
7 952 000 8 589 000 9 278 000
=
+
+
= 23 378 494, 76 u.m.
1, 05
1, 052
1, 053
Uzufructul este:
2 065 520 1 429 360 742 240
UZU ( 2 ) =
+
+
= 3 904 808,379 u.m.
1, 05
1, 052
1, 053
(sau UZU (2) = C (2) NUP(2) ).
+

6. Cum se ramburseaz n 5 ani, la paritate, prin anuiti posticipate cu

amortismente constante, un mprumut obligatar de 20000 de obligaiuni, fiecare
cu valoarea nominal de 100 u.m., tiind c procentul anual de emisiune este de
30% i c obligaiunile sunt vndute i rscumprate la paritate. Care este viaa
probabil i viaa medie a unei obligaiuni?
20 000
Soluie: Numrul obligaiunilor amortizate anual este: N a =
= 4 000 .
5
Valoarea mprumutului este: V0 = N V = 20 000 100 = 2 000 000 u.m.
V
Amortismentul constant este: Q = 0 = 400 000 u.m.
5
Avem tabelul de amortizare:
An
j

Datoria
Wj-1=Vj-1

Dobnda
Dj

Amortismentul
Q

Anuitatea
Rj=Q+Dj

600 000

400 000

1 000 000

Dat. la
sfrit an
Wj=Vj
1,6106

2106

1,610

480 000

400 000

880 000

1,2106

1,2106

360 000

400 000

760 000

0,8106

0,8106

240 000

400 000

640 000

0,4106

0,4106

120 000

400 000

520 000

Avem
este p =

Nj
N

4000 1
= . Cum pentru
20000 5

Nj

j =1

<

1 k +1 N j
, viaa probabil
<
2 j =1 N

k + ( k + 1)
1 1 1
1 1 1
= k + 0,5 , deoarece + < <
+ + , rezult k = 2
5 5 2
5 5 5
2
99

i p = 2,5 ani. Durata de via a unei obligaiuni este: T : 1

5
1
iar viaa medie este: m = M (T ) = (1 + 2 + 3 + 4 + 5 ) = 3 ani.
5

2
1
5

3
1
5

4 5

1 1,

5 5

7. n urm cu 3 ani s-a cumprat o aciune cu preul C0 = 1 200 u.m., nca-

sndu-se dividendele anuale D1 = 100 u.m., D2 = 140 u.m. i D3 = 200 u.m.

Dac procentele anuale de evaluare sunt p1 = 20% , p 2 = 25% i p3 = 30% , s
se determine la ce pre se poate revinde azi aceast aciune.
Soluie: Fie Cn preul de revnzare al aciunii (sau cursul aciunii) dup n ani
de la cumprare. Conform modelului general de evaluare avem:
C 0 = D1 v1 + D2 v1 v 2 + D3 v1 v 2 v3 + C 3 v1 v 2 v3 ,
1
unde v j =
, j = 1, 3 , i1 = 0,2 , i2 = 0,25 , i3 = 0,3 . Obinem:
1+ ij

C 3 = 1200 1,2 1,25 1,3 100 1,25 1,3 140 1,3 200 = 1795,5 u.m.
8. O aciune pentru care ultimul dividend pltit este D0 = 150 u.m. poate fi
cumprat cu preul C0 = 1 400 u.m. Dac procentul anual al plasamentului n
aciune este de 12% i dac se apreciaz o cretere anual a dividendelor de
18%, s se determine preul la care s-ar revinde aciunea peste 4 ani.
Soluie: Conform modelului Gordon-Shapiro, avem:
4
1 + 1 + 2 1 + 3 1 + 4
1
+
C0 = D0
+
+
+ C4
,
1+ i
1 + i 1 + i 1 + i 1 + i
unde i = 0,12, = 0,18 .
Preul cerut este: C4 = 1180, 2 u.m.
9. Exist dou proiecte (P1 i P2) de investiii de capital privind achiziionarea, folosirea i casarea unor utilaje. Datele privind costurile i veniturile pe
durata celor 4 ani de exploatare sunt prezentate n tabelul:
Fluxuri de numerar nete

Cost
iniial

Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4

P1

50 000

20 000

30 000

18 000

10 000

P2

54 000

15 000

24 000

35 000

22 000

100

Considernd valoarea de casare a utilajelor n P1 de 8000 u.m. i n P2 de

6 000 u.m., s se analizeze proiectele respective utiliznd pentru VAN o rat de
actualizare de 12%.
Soluie: Utiliznd VAN, avem:
pentru P1:
An

Flux net

0
1
2
3
4
Total

50 000
20 000
30 000
18 000
10 000

Factor de
Valoarea
actualizare actualizat
1
50 000
0,89286
17 857,2
0,79719
23 915,7
0,71178
12 812,04
0,63552
6 355,2
10 940,14

VAN = 10940,14 + 80000,63552 = 16024,3 u.m.

pentru P2:
An

Flux net

0
1

54 000
15 000

2
3
4
Total

24 000
35 000
22 000

Factor de
Valoarea
actualizare actualizat
1
54 000
0,89286
13 392,9
0,79719
0,71178
0,63552

19 132,56
24 912,3
13 981,44
17 419,2

VAN = 17 419, 2 + 6 000 0, 63552 = 21 232, 32 u.m; dup VAN se alege P2.
Utiliznd RIR avem:
pentru P1:
20 000
30 000
18 000
10 000
8 000
+
+
+
+
= 50 000 ;
2
3
4
1 + RIR (1 + RIR ) (1 + RIR ) (1 + RIR ) (1 + RIR )4

rezult RIR = 0,27065 (altfel spus 27,065%).

pentru P2:
15 000
24 000
35 000
22 000
6 000
+
+
+
+
= 54 000 ;
2
3
4
1 + RIR (1 + RIR ) (1 + RIR ) (1 + RIR ) (1 + RIR )4
rezult RIR = 0,27509 (sau 27,509%).
Deci i dup RIR alegem P2.
10. O persoan dispune de suma de 10000 u.m. pentru a cumpra obligaiuni. Are de ales ntre dou oferte, A i B, de obligaiuni rscumprabile la
scadena de peste 5 ani, fiecare obligaiune cu valoarea nominal V u.m. i

101

cupoane anuale de dobnd cu rat constant i. n oferta A, obligaiunile se vnd

i se rscumpr la paritate, iar n oferta B, emitentul rscumpr supra pari
pltind o prim de P u.m. pe obligaiune. S se analizeze cele dou proiecte de
investiie folosind RIR i VAN cu rata de actualizare j = 0,06 i din punct de
vedere al acumulrii finale pe ratele de rentabilitate obinute. Datele concrete
sunt:
Oferta

Numr
obligaiuni (N)

1 000

10

0,1

--

100

100

0,08

30

Soluie: Pentru A avem: dobnda anual pe cupon: D = V i = 1 u.m.;

ecuaia pentru RIR:
ND
ND
N D
N D
N D
N V
+
+
+
+
+
= 10 4 ,
2
3
4
5
5
1 + RIR (1 + RIR) (1 + RIR) (1 + RIR) (1 + RIR) (1 + RIR)
rezult RIR = 10% (deci coincide cu procentul de emisiune, RIRA=0,1).
Pentru B: dobnda anual pe cupon: D = V i = 8 u.m.;
ecuaia pentru RIR:
800
800
800
N V + N P
+
+ +
+
= 10 000 ,
2
5
5
1 + RIR (1 + RIR )
(1 + RIR ) (1 + RIR )

rezult RIRB = 12,66%, dup RIR se recomand oferta B.

Utiliznd VAN, avem:
1000 1000
1000 10000
VAN A =
+
+ +
+
10000 = 1684,95 u.m.,
2
1,06 1,06
1,06 5 1,06 5
800 800
800 13000
VAN B =
+
+ +
+
10000 = 3084,25 u.m.,
2
1,06 1,06
1,06 5 1,06 5
deci i dup VAN se recomand oferta B.
Dup acumulrile finale pe ratele interne de rentabilitate, avem:
pentru A: S fA = 1000 1,14 + 1,13 + 1,12 + 1,1 + 1 + 10000 = 16105,1 u.m.;

pentru B: S fB = 800 1,14 + 1,13 + 1,12 + 1,1 + 1 + 13000 = 18149,34 u.m.

Aadar, i dup acest criteriu oferta B este mai bun.

102