Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
2
TEMA 1. Investiii concept, politici
5
- necesitatea susinerii unor ramuri importante din economie i
optimizrii structurii economiei prin politic investiional;
- necesitatea crerii locurilor de munc n urma creterii investiiilor;
- necesitatea susinerii businessului mic;
- i altele.
9
TEMA 2. Activitatea investiional la nivel de ntreprindere
10
Aciunea factorilor numii va fi evaluat n procesul gestiunii activiti
investiionale. Gestiunea aspectelor investiionale, la rndul su, presupune n
primul rnd elaborarea strategiei investiionale (SI), care se concretizeaz n
procesul gestiunii tactice (TI) i gestiunii operative (GO) (fig. ). Se deosebesc
aceste etape att prin perioada pentru care sunt elaborate, ct i prin nivelul de
detaliere a deciziei adoptate.
Perioada
de
elaborare Elaborarea
strategiei
investiionle
De Elaborarea
perspec Formarea
tiv SI portofoliului
investiional
Gestiunea
De TI operativ a
SI
durat realizrii
medie proiectelor
investiional
e
De SI TI
scurt
durat GO
11
previzional este n cretere, se vor adopta decizii de investi ii n achiziii de utilaj
i echipament de producere suplimentar, se vor efectua investiii de dezvoltare a
capacitilor de producie. La o cerere instabil se adopt o politic de investiii,
care s asigure flexibilitatea capacitilor de producie: unele utilaje se trec n
conservare, se vor vinde etc.
Strategia investiional se formeaz prin parcurgerea urmtoarelor etape:
a) determinarea perioadei pentru care se elaboreaz strategia investiional
(orizontul strategic). Orizontul strategiei investiionale i orizontul strategic al
firmei pot n unele cazuri coincide, n majoritate ns ele se vor deosebi, strategia
investiional fiind de o durat mai scurt. Aceasta se explic prin simplul fapt, c
strategia firmei conine elementul de strategie investiional ca parte component.
Pentru R.Moldova, datorit situaiei economice actuale instabile, orizontul strategic
att general ct i investiional nu va depi 3-5 ani.
n rile cu o economie dezvoltat se observ o difereniere a orizontului
strategic n dependen de mrimea companiei i domeniul n care activeaz. Ca
regul firmele mai mari au un orizont strategic mai ndelungat. Firmele din
industria uoar, comer i prestare a serviciilor i prognozeaz activitatea pe un
termen mai mic - de 3-5 ani, datorit fluctuaiei conjuncturii pe pia;
b) formarea scopurilor strategice ale activitii investiionale. Scopurile
strategice ale activitii investiionale reies din sistemul de scopuri strategice
generale. Aceste scopuri pot fi formulate ca: creterea capitalului, mrirea
veniturilor n urma activitii investiionale, schimbarea raportului dintre
investiiile reale i cele financiare, etc. Concomitent scopurile strategice trebuie s
corespund etapei de via la care se afl firma (tab. );
c) elaborarea celor mai efective ci de realizare a scopurilor strategice ale
activitii investiionale. Aceast elaborare se efectueaz n dou direcii
elaborarea direciilor strategice ale activitii investiionale i elaborarea strategiei
de formare a resurselor investiionale. Aceast etap este cea m important i
complicat;
d) elaborarea direciilor strategice ale activitii investiionale. Aceste direci se
bazeaz pe sistemul de scopuri ale activitii investiionale. n procesul elaborrii
se gsete rspuns la urmtoarele probleme: - determinarea raportului dintre
diverse forme investiionale (investiii reale, financiare) la diferite etape ale
perioadei de perspectiv; - determinarea direcionrii ramurale a activitii
investiionale ( concentrare sau diversificare n cadrul ramurii, grupului de ramuri
nrudite i grupului de ramuri independente); - determinarea direcionrii regionale
a activitii investiionale.
e) elaborarea strategiei de formare a resurselor investiionale (2.3) se execut
n etape: - prognoza necesitii de resurse investiionale; - studiul posibilitilor de
formare a resurselor invesriionale din diferite surse; determinarea metodelor de
finanare a fiecrei programe sau proiect investiional aparte; - optimizarea
structurii surselor de formare a resurselor investiionale
f) concretizarea strategiei investiionale pe fiecare perioad de realizare
Concretizarea presupune determinarea consecutivitii i termenilor de atingere a
scopurilor i strategiilor propuse. Aici se asigur sincronizarea n timp intern i
12
extern. Sincronizarea extern presupune coordonarea n timp a realizrii strategiei
investiionale cu strategia dezvoltrii economice a companiei, precum i cu
schimbrile conjuncturii pieei investiionale. Sincronizarea intern presupune
coordonarea n timp a realizrii diferitor direcii investiionale ntre ele, precum i
cu formarea resurselor investiionale necesare.
Tabelul
Legtura dintre strategie general i investiional
n funcie de etapa de via a firmei
Etapele ciclului de via a firmei
Scopul nate copil adoles maturi matu mbtr rena
re rie cen tate ri nire tere
timpurie tate
Scopul Intra ntrirea Mrirea Mrirea Diveri Asigurare nnoirea
primar rea pe poziiei segment pieei ficarea a Considera
al pia pe pia ului de ramura stabilitii bil a
strategie de desfacere la a volumului formelor i
i pia i activit de direciilor
de diversifica ii activitate. de
dezvolta rea activitate.
re econo regional
mic
13
Asigu Asigura Asigura Asigurarea Susine Asigura Asigurarea
Scopul rrea rea rea unui rea rea condiiilor
activi supra activit ritmuri ritm nivelu pstrrii pentru
taii veu ii lor nalte de lui profituri ritmuri
gospod irii profitabi de crete cretere optim lor, nalte
reti. le re a sistematic al solvabilit de
profitu a profitu ii i profit.
lui profiturilor lui stabilitii
financiare
16
Portofoliul cu investiii reale cuprinde orice proiect ce presupune o alocare
bneasc cu scopul formrii, lrgirii, mbuntirii, ntreinerii, nlocuirii fondurilor
fixe. Portofoliul cu investiii financiare prezint orice alocare bneasc n active
financiare, care se mpart dup nivelul de risc n aciuni (risc nalt), obligaiuni (risc
mediu) i cambii de tezaur (ris c mic sau nul), n practic ne mai putem ntlni i cu
alte tipuri de investiii, ce nu pot fi incluse n gruprile sus numite datorit
specificului lor sau deosebirilor n evaluarea acestora. Investiiile riscante, de
exemplu, ar putea fi incluse n categoria investiiilor reale, ns ele cuprind i
investiii n tiin, care necesit o evaluare specific suplimentar. Investiiile
imobiliare sunt numite reale, dac se procur imobil pentru a ntemeia, lrgi o
ntreprindere, ns procurarea imobilului pentru al da n arend sau al vinde,
prezint o investiie specific, care nu poate fi atribuit nici uneia dintre gruprile
numite. Investiiile internaionale la fel necesit o evaluare deosebit datorit
riscului suplimentarrisc valutar. Aceste investiii presupun aceleai grupri (reale,
financiare), ns peste hotarele rii. Rscumprarea prin mprumut prezint
procurarea ntreprinderilor existente cu ajutorul unui mare mprumut bancar cu
scopul reorganizrii lor. Unele filiale se vnd pentru a acoperi mprumutul, altele se
unesc pentru a mri eficiena i posibilitatea cotrii aciunilor sale pe piaa
secundar a hrtiilor de valoare.
n procesul de formare a portofoliului investiional al firmei parcurgem
urmtoarele etape:
a determina componentele portofoliului (investiii reale, financiare, altele);
a stabili cota fiecrui component (subportofoliu) n portofoliul investiional al
firmei;
a elabora fiecare subportofoliu investiional aparte.
Portofoliul cu investiii reale va cuprinde doar proiectele care corespund
urmtoarelor condiii (fig. ):
necesarul de investiii corespunde volumului i structurii resurselor menite
investiiilor reale
nivelul riscului nu va depi nivelul acceptat de firm
este elaborat planul de afaceri n minimum trei varianteoptimist, pesimist,
mediu.
a trecut prin alegerea primar a proiectelor
este elaborat planul de afaceri detaliat
a fost ales n urma evalurii comparative a proiectelor conform criteriului
profitabilitate
a fost ales n urma evalurii comparative a proiectelor conform criteriului - risc
a fost ales n urma evalurii comparative a proiectelor conform criteriului
lichiditate
a fost acceptat n ultima instan, n urma seleciei.
Inve portofoliu
stiii l cu
inter investiii
financiare i
naio
nale m
In ob
ves il
tii portofol rscu 17
PORTOFOLIU CU i iul cu mpr
im
In investii are
ALTE OBIECTIVE DE obi i prin
Fig. Clasificarea investiiilor
(posibiliti de diversificare a portofoliului investiional al firmei)
EVALUAREA PROIECTELOR DE
INVESTIII CONFORM
Portofoliul cu aciuni Portofoliul cu
PLANURILOR DE AFACERI
Fig. Principiile cheie considerate n cadrul formrii portofoliului
investiional
19
- formarea sistemului de indicatori informativi pe fiecare direcie de realizare a
proiectelor investiionale;
- elaborarea sistemului de indicatori estimativi, de generalizare pe fiecare
direcie de realizare a proiectelor;
- stabilirea periodicitii drilor de seam (calculul indicatorilor informativi i
estimativi);
- analiza cauzelor ce au chemat devierea rezultatelor reale fa de cele
previzionate;
- evidena rezervelor i posibilitilor de normalizare a procesului de
implementare a proiectelor investiionale;
- argumentarea propunerilor cu privire la schimbrile din planul
calendaristic.
20
TEMA 3 Riscul n activitatea investiional
Tabelul
Tipuri de investiii n funcie de nivelul de risc
Riscul are o clasificare destul de vast, de acea ne vom opri numai la riscurile
investiionale (des. ) i formele de manifestare a riscului n activitatea firmei (tab. ).
Riscurile investiionale se mpart n: riscul de pierdere profitului, riscul
scderii rentabilitii, riscul pierderilor financiare.
Riscul de pierdere a profituluie riscul apariiei pierderilor financiare
indirecte, cauzate de neexecutarea unor lucrri, msuri (ex. asigurare, investire...).
Riscul scderii rentabilitiiapare n rezultatul micorrii venitului de
pe procente, dividende, depuneri bancare i credite. Acest tip de risc include
urmtoarele subtipuri: riscuri procentuale i riscuri creditare.
La riscurile procentuale se refer pierderile bncilor comerciale, ntreprinderi
creditare, instituii investiionale, cauzate de mrirea cotelor procentuale pltite
pentru mijloacele atrase fa de procentele: cptate din creditele puse la dispoziie.
La riscuri procentuale se refer pierderile investorilor n urma micorrii
dividendelor pe aciunile deinute, a cotelor procentuale pe obligaiuni, certificate
ialte hrtii de valoare.
RISCURI INVESTIIONALE
Riscuri selectate
Riscuri creditare
Risc de faliment
Riscuri procentuale
Riscuri bursiere
22
Riscul bursier prezint pericolul pierderilor n: urma afacerilor la ' bursa de
valori. Aici se refer riscul neachitrii contractelor ncheiate, riscul neachitrii
comisionului firmei de brokeri etc.
Riscul selectiv (lat. selektioalegere, selecie) -e riscul alegerii incorecte a
variantelor de investiii, a hrtiilor de valoare n raport cu alte tipuri din portofoliul
investiional.
Riscul de ruin sau faliment este pericolul n urma alegerii incorecte a
proiectului investiional, pierderea total a capitalului statutar i incapacitatea
achitrii datoriilor.
Tabelul
Formele de manifestare a riscului n activitatea firmei
24
Riscul antreprenorului (investitorului) se caracterizeaz cantitativ prin
aprecierea probabilistic subiectiv, adic mrimea ateptat maximal i minimal
a veniturilor (pierderilor) n urma investirii capitalului. Cu ct e mai mare
diapazonul ntre mrimile max. i min., cu att nivelul riscului e mai mare.
Antreprenorul e obligat s rite, n primul rnd, din cauza situaiei incerte
existente (permanentele schimbri politice, economice). Cu ct este mai mare
incertitudinea n timpul primirii unei decizii, cu att e mai mare nivelul de risc.
Incertitudinea oricrei situaii economice e determinat de: lipsa total sau
parial a informaiei, hazard, reaciune.
Lipsa informaiei impune antreprenorul s caute datele necesare, dac acest
lucru devine dificil el ncepe activitatea sa bazndu-se pe experien i intuiie.
Hazardul poate fi determinat folosind aparatul matematic, i anume teoria
probabilitii. Probabilitatea apariiei unui eveniment oscileaz de la 0 la 1. Dac
probabilitatea e egal cu zero, atunci evenimentul se consider imposibil. Dac ns
probabilitatea e egal cu unitatea evenimentul este cert. Probabilitatea permite a
prognoza evenimentele ntmpltoare. Ea le d lor o caracteristic att cantitativ
ct i calitativ. Concomitent nivelul incertitudinii i riscului se micoreaz.
Incertitudinea ntr-o mare msur se determin de reaciune. n orice situaie
economic exist reaciune. La reaciune se refer catastrofele, incendiile, revoluii,
rzboaie, greve, diverse conflicte n colectivul de munc, concurena,
nclcarea obligaiunilor contractuale, accidente, furturi etc.
Antreprenorul n activitatea sa trebuie s-i aleag o astfel de strategie, ce i-ar
permite s micoreze reaciunea, care, la rndul su, va micora i nivelul de risc.
Aparatul matematic pentru determinarea strategiei n situaii conflictuale ni-l
propune teoria jocurilor. Cu ajutorul acestei teorii antreprenorul (managerului)
sesizeaz mai profund situaia concret i poate micora la minimum nivelul de risc.
Analiza efectuat prin intermediul teoriei jocurilor permite examinarea tuturor
alternativelor posibile ale aciunilor sale, precum i strategiile partenerilor,
concurenilor. Astfel, teoria jocurilor permite rezolvarea multor probleme
economice, legate de alegere, determinarea situaiei optime.
Prin urmare, riscul poate fi exprimat matematic ca probabilitatea apariiei
pierderilor. Mrimea riscului (nivelul riscului) se determin prin dou criterii:
1. Sperana matematic (valoarea medie ponderat).
2. Variaia fluxurilor financiare.
Sperana matematic se determin:
Et =
Sau
Et =
n care: Vxtreprezint fluxul de numerar asociat cu al xlea
coeficient de probabilitate n timp (t); Pxtprobabilitatea sumei din
25
fluxul financiar; Etsperana matematic a fluxurilor financiare;
S n numrul cazurilor precutate; n / S nprobabilitatea cptrii
fluxului de numerar Vxt.
Pentru a msura variaia fluxurilor financiare fa de medie, se utilizeaz
ecartul-tip (abaterea medie ptratic) i dispersia (ptratul ecartului-tip ).
Ecartul-tip al fluxurilor de numerar ateptate pe o perioad de timp se obine
cu ajutorul formulei:
s t= sau s t=
s 2= sau s 2=
O msurare mai exact presupune calculul coeficientului de variaie, care
exprim raportul dintre ecartul-tip al fluxurilor d venit i sperana matematic a
acestora:
g =
Coeficientul de variaie e o mrime relativ. Cu ajutorul lui poate comparat
variaia indicatorilor exprimai prin diferite uniti de msur. El oscileaz de la 0%
pn la 100%. Se propune urmtoare evaluare calitativ a coeficientului de variaie:
Pn la 10%oscilaie slab;
1025%oscilaie medie;
mai mult de 25%oscilaie nalt.
27
O alt metod, care permite aprecierea nivelului de risc, este "analiza
sensibilitii proiectului". Aceast metod presupune msurarea efectului, pe care l
au variaiile elementelor de "intrri" (produse, preuri...), asupra rentabilitii
nominale, valori nete actuale, ratei de rentabilitate intern, aferente proiectului
investiional. Evaluarea proiectului necesit determinarea valorilor critice ale
variabilelor aleatoare, pentru care nu mai este asigurat rentabilitatea prevzut. O
influen sensibil asupra rentabilitii proiectului n primul rnd o exercit:
preurile de vnzare a produselor finite, preurile de achiziie ale materiilor
prime, energiei etc.;
costurile de fabricaie, care pot fi sub sau supraestimate fa de nivelul lor real;
cantitatea de produse oferit i cererea lor pe pia.
Exist i alte variabile, care influeneaz asupra proiectului, dar nensemnat, cum
ar fi durata de funcionare a obiectivului de investiie, cheltuielile de investiie etc.
n calculul de sensibilitate pot fi luai concomitent mai muli parametri, ns
trebuie evitat multiplicarea ipotezelor, care ar complica analiza. Dup
identificarea variabilelor, fa de care rentabilitatea este mai sensibil, trebuie
aprofundat estimarea relativ a acestora, identificat ordinul de mrime i
consecinele erorilor previzibile. Ipotezele i rezultatele testului de sensibilitate
sunt prezentate de obicei ntr-un tabel cu dubl intrare, numit matrice de decizie.
Adesea, influena asupra ratei de rentabilitate a unui dintre parametri nu este izolat,
de exemplu, preurile de vnzare i cantitatea de mrfuri vndute au variaii
interdependente i de sens contrar, adic, cnd unul din parametri crete cellalt
scade i invers; astfel ei i contracareaz influena n mod reciproc. De aceia
analiza sensibilitii proiectului trebuie efectuat pe baza mai multor variabile,
considerate att ca independente, ct i cu interferene ntre ele, presupunnd unele
strategii investiionale. Preferabil este elaborarea ctorva scenarii (optimiste i
pesimiste), care s combine ipotezele de variaii i de erori.
Scopul testului de sensibilitate este att buna informare la luarea deciziei de
investiie, ct i de a suscita eventuale aciuni corelative. Cu toate acestea, testul
respectiv are i unele deficiene cum ar fi lipsa de precizie, de aceea este necesar
i folosirea altor metode de analiz a proiectului, cum ar fi analiza simulaiilor.
Analiza simulaiilor permite a determina distribuia probabilistic
posibilelor rezultate, precum i distribuia probabilistic pentru fiecare variabil ce
se schimb, n rezultatul simulrii primim un numr mare de variante a
indicatorului ce ne intereseaz. Dup care, vom determina frecvena distribuiei,
care reprezint numrul de posibile apariii ale indicatorului analizat. Apoi folosind
metode statistice, putem determina nivelul de risc asociat indicatorului respectiv
prin formula dispersiei. Aceast analiz este mult mai realist, deoarece ea
utilizeaz incertitudinea mai multor variabile.
Banca Mondial, n procesul analizei proiectelor investiionale, recomand
aplicarea a trei abordri acceptabile pentru evaluarea riscului: analiza sensibilitii,
metoda statistic (Monte Carlo) i metoda scenariilor.
Analiza i determinarea valoric a riscului investiional are o importan
esenial la etapa de determinare a costului capitalului, valoarea ce exprim rata de
28
actualizare n procesul de evaluare a proiectelor investiionale. Corectitudinea
calculului riscului determin corectitudinea deciziilor investiionale la etapa tactic.
Astfel, cu toate c cea mai simpl i uzual este metoda Expertconsiderm, c n
procesul de evaluare a proiectelor investiionale preconizate de ntreprinderile de
producie, care presupun cheltuieli considerabile, trebuie folosite metode mai
precise.
Noi propunem aplicarea uneia din urmtoarele metode, n dependen de
nivelul necesar de exactitate a calculelor:
metoda expert", care reprezint o metod subiectiv de determinare a
nivelului de risc;
metoda speranei matematice, cu detalierea prin ecartul - tip, dispersia i
coeficientul de variaie;
metoda statistic - Monte Carlo, n practic metoda se aplic pentru
evaluarea situaiilor riscante, care pot aprea n procesul realizrii proiectelor
de construcie, complicnd relaiile dintre investitor i antreprenor;
metoda analizei de sensibilitate sau analiza scenariilor. Ea presupune
msurarea efectului n urna variaiilor de intrri" asupra cash - flow-ului,
rentabilitii nominale, valorii nete actuale sau ratei de rentabilitate intern a
proiectului;
metoda de analiz a simulaiilor, care permite a determina
distribuia probabilistic a posibilelor rezultate, precum i distribuia
probabilistic pentru fiecare variabil ce se schimb.
29
unor performane, micornd incertitudinea situaiei economice concrete,
folosind metode, procedee de rezolvare a unei sau altei situaii economice.
Un rol aparte n rezolvarea situaiilor riscante l joac intuiia managerului.
Intuiiaeste capacitatea de a primi decizii corecte imediate, fr gndire logic
prealabil. Soluia apare spontan. Psihologia studiaz intuiia n interlegtur
cu sentimentele, senzaiile i cunoaterea logicii, activitii practice.
Cnd riscul nu poate fi calculat, deciziile se primesc cu ajutorul euristicii.
Euristica constituie o totalitate de procedee logice, metode, reguli de cercetare
teoretic i determinarea adevrului. Cu alte cuvinte, sunt reguli i procedee de
rezolvare a unor situaii foarte complicate.
Riscmanagementul folosete propria sistem de reguli i procedee euristice
pentru primirea hotrrilor n condiii de risc. Cum ar fi:
a) Nu se poate risca mai mult, dect i permite propriul capital.
b) Trebuie analizate consecinele riscului.
c) Nu se poate risca cu mult pentru puin.
d) O hotrre pozitiv se va primi doar n lipsa ndoielilor.
e) n caz c exist ndoieli se accept hotrrea negativ.
f) ntotdeauna exist cteva hotrri, nu se accept gndul, c exist doar una.
Realizarea primei reguli prevede determinarea prealabil a:
volumului maximal de pierderi posibile;
compararea lui cu volumul investiiilor;
compararea lui cu volumul propriilor resurse financiare i
determinarea probabilitii apariiei situaiei de faliment.
Raportul volumului de pierderi maximal posibile ctre volumul resurselor
financiare proprii ale investitorului, constituie nivelul de risc ce duce la faliment.
Kr=
n care:
P-volumul pierderilor maximale, lei;
Cp-volumul resurselor financiare proprii, lei.
Valoarea optimal a coeficientului de risc constituie 0.3, iar coeficientul
de risc, ce duce la faliment0.7 i mai mult.
30
TEMA 4. Eficiena economicelement esenial al deciziei de investiii
31
punctul de vedere al interesului economiei naionale, adic s se in seama de
efectele social ecologice etc.
O eficien economic ridicat se obine numai n condiiile unei tehnologii
moderne, care valorific la maximum materiile prime energia, asigur produse de
calitate superioar la pre redus.
34
TEMA 5. Amplasarea obiectivelor investiionale
A C
Des.
35
Amplasarea n oricare din aceste puncte presupune cheltuieli de transport. In p.
Acheltuieli pentru transportarea combustibilului i produciei finite; n p.
Bpentru transportarea materii prime i produselor spre realizare; n p. Cpentru
transportarea materii prime, combustibilului i energiei. Calculele se fac pentru
fiecare localitate pe baza relaiei:
T =S qk*dij *t
, pentru qB ; dB=const;
dA dC
A C
36
c) Minimul costurilor de exploatare anuale.
Pentru nsumarea cheltuielilor de investiii i a celor de prelucrare se folosete
echivalarea. Relaia de calcul este:
C=(i*en+c)*q+p*M+T*M*d min
min F=
Notaiile folosite:
p numrul surselor de producie a materiilor prime, care sunt notate prin r,
r=l,2,3,...,p
n numrul unitilor posibile de prelucrare a materiei prime, fiecare din ele
este notat prin i, i=1,2,... ,n
Mrimile cunoscute:
37
xi - volumul produciei la ntreprinderea i (calculat dup cantitatea de materii
prime prelucrate);
qr- cantitatea de materii prime produse la sursa r;
ci(xi) costul de producie al unitii de produs finit la ntreprinderea i, care
depinde de volumul produciei ntreprinderii respective (XI );
investiiile specifice la ntreprinderea i, care depind de creterea
capacitilor de producie (xi ) n raport cu cele existente (X i ) sau de volumul
produciei noului obiectiv, dac X i =0;
tn tariful de transport pentru o unitate de msur a materiei prime i a
distanei (t /km), de la punctul r de producere la punctul i de prelucrare;
en -coeficientul normativ al eficienei economice a investiiilor, n ramura
respectiv.
Mrimile necunoscute:
zn - cantitatea de materii prime transportate de la sursa r la punctul i de
prelucrare.
Restriciile arat: (1) cantitatea de materie prim de la toate sursele r pentru
punctul de prelucrare i s fie egal cu capacitatea acestuia ( numrul ecuaiilor n
corespunde numrului ntreprinderilor de prelucrare); (2) cantitatea de materie
prim ce se transport de la o surs de prelucrare i s fie egal cu disponibilul la
sursa r (numrul relaiilor p corespunde numrului surselor de materii prime); (3)
cantitile de materii prime de la toate bazele trebuie s fie egale cu toate
capacitile de prelucrare; (4) condiiile de nenegativitate, volumul de materii
prime ce se transport nu poate fi o mrime negativ.
Varianta optima, determinat prin calcule, va oferi date referitoare la:
punctele de amplasare raional i eficient a ntreprinderilor prelucrtoare; cele,
mai raionale capaciti pentru ntreprinderi la fiecare amplasament; suma total
minim a cheltuielilor de producie cu transportul materiilor prime i a celor de
investiii.
b) Modelul de alegere a amplasamentului n raport cu centrele de consum.
n acest model se va ine seama numai de centrele de consum. I se aplic cnd
variantele de amplasare nu modific considerabil cheltuielile de transportare a
materiei prime.
Modelul de programare liniar va fi:
min G=
Notaiile folosite:
m numrul centrelor de consum al produselor finite, fiecare di
ele fiind notat prin k, unde k=1,2,.. .,m
38
n vezi modelul anterior.
Mrimile cunoscute:
ci , xi ,en ,sivezi modelul anterior.
bk - volumul de produse finite necesare n centrul de consum k;
tik tariful de transport pe o unitate de produs finit de la punctul de producie la
centrul de consum k. Mrimi necunoscute:
yik - volumul de produse finite ce, se deplaseaz de la punctele < prelucrare i la
centrele de consum k.
Restriciile arat: (1) volumul de produse finite ce se trimit tuturor centrelor de
consum k de ctre ntreprinderea i s fie egal cu capacitatea de producie a
ntreprinderii i ; (2) cantitatea de producie finit ce se trimite de la diferite puncte
de producie i la centrul de consum k s fie egal cu necesarul acestea; (3)
cantitile de produse finite de la toate ntreprinderile productoare s fie egale cu
necesarul de produse al tuturor centrelor de consum; (4) condiiile de
nenegativitate, volumul de mrfuri ce se transport nu poate fi o mrime negativ.
Varianta optim calculat va oferi rspunsuri la urmtoarele: punctele de
amplasare raional i eficient a ntreprinderilor prelucrtoare; cele mai raionale
capaciti de producie ale ntreprinderilor productoare la fiecare amplasament;
suma total minim a cheltuielilor de producie, de transport al produselor finite i
de investiii.
d) metoda sferei de desfacere este o metod care se aplic mai ales n cazul
cnd funcioneaz un obiectiv, ns nu satisface cererea din regiune. Prin aceast
metod se determin distana pn la care este eficient s se ntind desfacerea
produselor noi, fa de produsul vechi.
Se va rezolva urmtorul sistem de ecuaii:
V +Ct
D1 + D2 = D
n care:
Pv(n)preul de desfacere la produsul vechi i nou;
D1,D2necunoscutele, distana de transport a produciei provenite de la
obiectivul vechi i nou;
Cttariful de transport;
Qv(n)greutatea unui produs obinut de la obiectivul vechi i
nou;
Ddistana dintre dou localiti.
Punct de echilibru
Nivelul Nivelul
costurilor de costurilor de
desfacere la desfacere la
obiectivul obiectivul
viechi Sfera de desfacere Sfera de desfacere nou
la obiectivul vechi la obiectivul nou
D
39
Des.
TEMA 6. Aciunea factorului timp asupra investiiilor
40
Des.
yn = xh
xh = y
x = yn
41
unde: - este factorul de discontare (actualizare)
e) Valoarea prezent a anuitii. Care este valoarea prezent (la momentul mo) a
unui flux de numerar anual (xh) constant pe o perioad viitoare de n ani. Se
y = xh
n care x - echivalentul prezent al sumelor xh primite /pltite anual pe o perioad de
n ani cu o dobnd anual de a.
f) Valoarea prezent a sumelor periodice. Care este cota fix anual (xh) ce
trebuie alocat la o rat de actualizare a pentru ca peste n perioade s cptm o
sum yn:
Xh = yn
yn = xh y = xh
anuitii
xh = y Xh = yn
sumei periodice
42
Actualizarea este o tehnic de lucru cu ajutorul creia indicatorii ce determin
procesele economice sunt adui la acelai moment de referin, asigurndu-se astfel
comparabilitatea lor n timp. n cazul investiiilor eforturile i efectele economice
ce se produc n etape (n diferii ani) sunt fcute comparabile n timp prin
determinarea echivalentului lor la un moment concret. n acest caz, calculele de
eficien economic sunt corectate cu influena factorului timp.
Pentru explicarea tehnicii de actualizare i a indicatorilor actualizai vom
face referire la trei momente caracteristice:
momomentul nceperii lucrrilor de investiii;
m1 momentul punerii n funciune;
m2momentul scoaterii din funciune.
Orice alt moment de timp va fi o continuare a celor menionate.
sau
sau
Unde: l = 1, 2, ..., De
43
De durata de exploatare obiectivului.
n loc de beneficiu (B) putem pune orice alt parametru economic specific duratei
de funcionare: producie , costuri...
Randamentul economic actualizat.
44
TEMA 7. Aspectul metodologic de evaluare i analiz a proiectelor de
investiii
unde C - prima opiunii europene call; S - preul activului de baz (de exemplu al
aciunii); K - preul realizrii; T - timpul, rmas pn la momentul realizrii
opiunii; r - cota procentual fr risc (cota pentru hrtiile de valoare de stat); s -
1)Contract opional call - opiune pentru cumprare, contractul acord cumprtorului dreptul de a procura de la
vnztorul opiunii un numr anumit de aciuni la un pre fix ntr-o perioad de timp strict determinat.
47
abaterea standard al preului activului de baz; N(d) - funcia distribuiei normale.
n conformitate cu aceast formul valoarea opiunii call (C) se determin
prin diferena dintre cursul ateptat ponderat al activului de baz i mrimea
preului ateptat i actualizat de folosire (costurilor) a opiunii date.
Adaptarea modelului Black - Scholes pentru evaluarea obiectelor
investiionale (loturi de pmnt, edificii, construcii, utilaj, tehnologii etc.)
presupune modificarea tratrii i metodelor de calcul a parametrilor modelului. De
exemplu, dac firma se ocup de exploatarea zcmintelor, atunci tratarea
parametrilor este: S - costul curent al zcmintelor; K - cheltuieli pentru extragerea
zcmintelor; T- termenul, n care se va exploata zcmntul; s - abaterea standard
a costului zcmntului exploatat; r - cota de proiect fr risc; N(d) - funcia
distribuiei normale.
La baza oricrui proiect investiional sunt trei opiuni reale importante: -
continuarea proiectului; - refuzul executrii proiectului; - ateptarea (analiza
situaiei) nainte de a investi. Aceste opiuni permit managerilor mrirea costului
afacerii prin lrgirea posibilitilor sau micorarea pierderilor.
Pentru a primi hotrrea de continuare a proiectului investiional se va
proceda, dup cum urmeaz:
- n conformitate cu principiul actualizrii fluxurilor de lichiditi, determinm
costul proiectului i analizm eficiena economic a investiiilor;
- pentru a determina posibilitatea investiiilor ulterioare, se determin valoarea
opiunii call prin formula Black - Scholes;
- costul proiectului se determin prin nsumarea acestor dou valori.
Prin urmare, valoarea proiectului cuprinde n afar de fluxurile de lichiditi
generate i posibilitatea continurii investiiei cu cptarea unui venit
corespunztor. Aceste posibiliti investiionale de mne i reprezint contractul
opional.
Dac s-a format o conjunctur economic nefavorabil, proiectul poate fi
anulat, desfiinat prin vnzarea activelor angajate n proiect dup preul de pia, n
acest caz trebuie determinat opiunea ncetrii activitii (opiunea de refuz). In
scopul evalurii respective D. Kensingher a modificat formula iniial Black -
Scholes. Sensul noii abordri const n examinarea posibilitii (opiunii) anulrii
proiectului la fel ca posesia unei polie de asigurare: dac proiectul asigur un venit
mai mic dect valoarea nominal", se efectueaz plile de asigurare. Preul unei
astfel de polie se determin ca suma valorii actualizate nete (VAN) i costul
opiunii. De exemplu, firma realizeaz un proiect investiional de modernizare a
utilajului. Preul utilajului nou constituie X mii lei. Secia de marketing a
determinat c costul afacerii sau se va mri cu a % sau va scdea cu b%. Schematic
rezultatele procurrii utilajului pot fi demonstrate n felul urmtor (fig. ):
48
Fig. Rezultatele posibile ale investiiei
Prin urmare, costul afacerii va fi (VA+C) mii lei, iar mrimea corectat a valorii
actualizate nete va fi:
49
VAN cor = VA + C - VAN
Alegerea momentului de executare a investiiei depinde de elementele
incertitudinii. Dac nu este nici o incertitudine, momentul de investire va
corespunde momentului cu cea mai mare valoare actualizat net (VAN - max).
ns, n condiii incerte acest principiu nu este valabil.
In caz c, proiectul are o VAN pozitiv, iar riscurile sunt considerabile,
apare problema determinrii momentului de timp pentru investiia respectiv.
Hotrrea cu privire la nceperea sau nu a executrii proiectului investiional este
echivalent hotrrii de a executa opiunea call imediat sau mai trziu. Pentru
determinarea momentului de executare a investiiei pot fi aplicate modelele
binomiale. Ecuaia modelului binomial la o singur perioad pentru evaluarea
contractelor opionale call ale aciunilor, ce nu pltesc dividende are forma:
unde: p = (r - d) / (u - d);
CTU = max [0; (l+u)ST-1 -K];
CTd = max [0; (l+d)ST-r K];
d - micorarea preului aciunii; u - mrirea preului aciunii; r - cota
procentual fr risc (u>r>d); K - costul realizrii proiectului; S - valoarea ateptat.
Dac r>u, atunci aciunile se vor vinde, iar suma cptat se va investi cu
procentul fr risc - r. Dac, d>r, atunci trebuie luat mprumut bancar cu procentul
rambursrii -r i de procurat aciuni.
Ecuaia binomial pentru dou perioade are forma:
50
vedere: - este imposibil a prognoza cu precizie, pe o durat mare de timp,
schimbarea preurilor att la produse, ct i la resursele necesare; - eroarea este
mare nu numai la determinarea valorii lichiditilor ateptate, ci i la prestabilirea
cotei procentuale fr risc;
aplicarea practic a principiului CFA devine complicat n cazul unor situaii
de incertitudine, care pot fi eliminate n anumite momente de timp. De exemplu,
decizia investiional trebuie amnat pentru o perioad, timp, n care vor disprea
impedimentele incerte. Evaluarea prin CFA va ntlni greuti considerabile la
capitolul cote procentuale, datorit structurii complicate de riscuri;
principiul CFA indirect presupune, c firmele menin activele reale n stare
inert. Pe cnd, managerul financiar poate opera cu activele firmei n scopul
nivelrii pierderilor din proiecte sau pentru a realiza noi posibiliti de moment.
n opinia noastr, metodica axat pe principiile CFA este destul de eficient n
cazurile unor proiecte investiionale de scurt durat (1-3 ani), perioad n care
prognozele au o precizie suficient. Pe cnd, proiectele realizate n domeniile
agricol, extractiv, de prelucrare, construcie de maini, proiecte cu o durat
considerabil de realizare, ar trebui evaluate prin metodica opiunilor. Consider c
proiectele, realizate n rile cu economie n tranziie, trebuie evaluate prin
aplicarea concomitent a principiilor ambelor metodici, dup cum am propus n
metodica elaborat.
Evaluare preliminar
Evaluare complex
nu
Rezultate Analiza Analiza Analiza
acceptabile ? financia economi de senziti
r c vitate
da
Alegerea
variantei spre
realizare
Realizarea
proiectului
53
TEMA 8. Indicatori, criterii i metode de apreciere a proiectelor de investiii
54
Rata rentabiliti contabile integrale
ei=
Eh -valoarea medie anual a avantajului economic
( ) lei; efortul investiional, lei; iindicele proiectului de
investiii sau al variantei de proiect.
Se presupune c valoarea ncasrilor la lichidarea fondurilor fixe este nul, de
aceea:
n care :
Dedurata de via economic sau durata prevzut de funcionare eficient a
capacitilor de producie i servicii, ani.
E - valoarea avantajului economic n anul h, determinat pe baza valorilor
prevzute ale veniturilor i costurilor anuale.
55
Proiectul de investiii se consider acceptabil dac se respect condiiile:
r0
ei > rs
r min .dat,dorit
Adic, rata de rentabilitate a proiectului dat trebuie s fie mai mare dect
ratele de rentabilitate, respectiv, la alte proiecte a investitorului; pe sectorul sau
domeniul de care aparine proiectul dat; mrimea considerat de investitor drept
minim posibil.
Acest indicator este frecvent utilizat la fundamentarea proiectelor; el uor se
calculeaz, este simplu, uor neles de ctre decideni, el face legtura direct ntre
avantajul economic dorit de investitor i efortul investiional necesar.
Printre punctele slabe ale acestui indicator se numr: ;
Nu ia n consideraie impactul factorului timp n perioada realizrii
lucrrilor prevzute, nu reflect mrimea duratei de execuie , fenomenul de
imobilizare a fondurilor de investiii;
Nu face legtur cu costul de oportunitate al bunurilor ce se achiziioneaz
sau al investiiilor imobilizate;
Nu reflect dinamica efectiv a investiiilor i a avantajelor economice,
respectiv a situaiei economice i financiare n timp;
Pentru aprecierea rezultatelor calculelor sunt necesare niveluri de referin
ale acestui indicator , care de multe ori sunt greu de stabilit corect.
Acest indicator poate fi utilizat cu succes n cadrul proiectelor cu o durat de
realizare sub un an (achiziionarea de utilaje, realizarea de capaciti din domeniul
industriei mici i mijlocii). Nu se recomand pentru proiectele cu durata de via
economic mare i d>l an.
c) Randamentul economic al investiiilor (R) reprezint excesul, surplusul
total de profit ce se obine la un proiect, dup recuperarea investiiilor, la o unitate
de efort (cost) investiional.
Din punct de vedere economic i financiar, randamentul economic pune n
eviden, la etapa de pregtire a deciziilor, dac un proiect de investiii are sau nu
capacitatea de a produce, pe durata de via economic, un volum de profit mai
mare dect cel necesar recuperrii investiiilor alocate pentru realizarea acestui
proiect.
Acest indicator se poate determina att n formulare static ct i n abordarea
dinamic a proceselor economice.
Static, randamentul economic al investiiilor se determin:
R=
Randamentul economic static nu ia n consideraie impactul factorului timp n
perioada execuiei lucrrilor, a costului mobilizrii fondurilor, lagului,
volumului mediu de investiii imobilizate pe durata de execuie etc. De aceia, n
forma static este recomandat pentru evaluarea proiectelor cu durat de execuie
scurt, d<l an, i punerea n funciune imediat n acelai an.
56
n analiza dinamic, pentru evaluarea economic i financiar, se utilizeaz
randamentul economic determinat pe baza valorii actuale a profitului total i a
investiiilor totale, actualizate la un moment de timp comun:
R/ =
Randamentul economic dinamic are calitatea de a surprinde fluxul real al
costurilor de investiii i profitului i de a opera cu valori echivalente economic n
timp. El permite evaluarea proiectelor care difer prin costurile de investiii, dar
care au aceia mrime a duratei de via economic.
Randamentul economic static i dinamic reprezint un instrument util, cu mare
capacitate de informare pentru evaluarea proiectelor de investiii. Cnd R i R' >0,
proiectele sunt eficiente i acceptabile. Folosit n calitate de criteriu, varianta cea
mai eficient este aceea care se caracterizeaz prin randament economic maxim.
Dac R i R'<0, proiectele se resping. Valoarea negativ a randamentului
economic denot faptul c pe durata de via economic, cu fluxul respectiv de
profit, investiiile nici nu se recupereaz.
d) Termenul (durata) de recuperare a investiiilor reprezint
perioada de timp, ncepnd cu momentul punerii n funciune a capacitilor,
instalaiilor i echipamentului de producie etc, pe parcursul creia suma acumulat
a avantajelor economice obinute egaleaz volumul investiiilor prevzute n
proiecte.
Acest indicator permite cunoaterea duratei de reconstituire a costurilor de
investiii pe seama avantajelor economice obinute dup realizarea proiectului nc
din etapa pregtirii deciziei. Acest indicator a fost primul criteriu formalizat care se
folosea pentru aprecierea proiectelor investiionale. Att teoretic ct i practic
durata de recuperare a investiiilor se calculeaz n abordare static i dinamic a
proceselor economice.
n abordare static termenul de recuperare a investiiilor se determin prin
relaia: __
Ti =Iti /Ehi
Se observ c indicatorul termenul de recuperare a investiiilor reprezint
inversul ratei de rentabilitate a proiectelor, adic
T=l/e
Proiectul investiional este acceptabil dac sunt satisfcute ambele condiii:
Dei >Ti (To; Ts; Tmax .dat)
Ceea ce nseamn, c termenul de recuperare a mijloacelor investite trebuie
s fie mai mic dect durata de via economic a proiectului, adic s se asigure
obinerea de profit pe de o parte, i desigur prioritate se va da acelui proiect, care
asigur cea mai rapid recuperare a fondurilor.
n abordarea dinamic a proiectelor investiionale termenul de recuperare se
determin pornind de la egalitatea:
n care:
57
T' - termenul de recuperare dinamic;
E'h,l'h valori actuale (actualizate) ale avantajelor economice anuale,
respectiv ale tranelor anuale de investiii.
Folosind cteva operaii matematice simple, cu condiia actualizrii la
momentul nceperii lucrrilor, ajungem la formula:
sau
T/ =
n cazul actualizrii la momentul punerii n funciune T/ se deduce din
egalitatea:
sau
T/ =
Pentru investori i manageri, indicatorul privind durata de recuperare (T i T')
se consider c are o capacitate de informare mai mare comparativ cu rata
rentabilitii investiiilor i, deci prezint mai mult interes pentru analiza
proiectelor.
Concomitent trebuie luate n consideraie punctele slabe ale indicatorului dat.
Astfel, T (static) nu reacioneaz la influena mrimii duratei de execuie a
lucrrilor (d) i la modul de ealonare a investiiilor i, deci, nu reflect n plan
economic i financiar fenomenul de imobilizare i costul imobilizrii fondurilor
investite.
Termenul de recuperare, att n abordare static, ct i dinamic, nu ine cont
de mrimea duratei de funcionare eficient (De), reacioneaz slab la variaiile De
pe variante. T i T' nu ne informeaz ce volume de avantaje economice obinem
dup T sau T ani pn la expirarea duratei De.
e) Investiia specificeste indicatorul care asigur comparabilitatea dintre
efortul investiional i rezultatele obinute, exprimate prin capacitatea de producie
ce poate fi obinut ntr-o anumit perioad de timp (de obicei 1 an).
Se cunosc 3 situaii:
1) pentru obiective noi:
n care:
Iiefortul investiional
qicapacitatea n uniti de msur naturale. Si optim = min Si
2) pentru activitatea de modernizare, dezvoltare, tehnologizare.
58
n care:
Iiefortul investiional.
qocapacitatea nainte de schimbri.
q1capacitatea dup schimbri.
3) pentru compararea variantelor.
n care:
io variant
jalt variant.
Se va alege varianta pentru care se adeverete relaia:
S optimal = S minimal
f) Cheltuielile echivalente sau recalculate.
Acest indicator reprezint totalitatea cheltuielilor efectuate att pentru
realizarea obiectivului de investiii, ct i pentru funcionarea normal la parametrii
proiectai de funcionare. Prin utilizarea sa putem obine un anumit efect economic,
fie din raportarea unui volum mai mare de cheltuieli la o investiie mai mic, fie cu
un efort ie investiii mai mare i cu cheltuieli mai mici.
Formula de calcul va fi:
Ki =Ii +Chi*Tn
n care:
Iinvestiia propus n varianta i.
Chcheltuieli de exploatare n varianta i.
Tntermenul normal de recuperare a investiiilor.
Dac se compar cheltuielile echivalente prin modernizri sau retehnologizri,
indicatorul poate fi determinat astfel:
Ki =
qcapacitatea de producie.
n cazul determinrii indicatorului pentru alegerea variantei optime, prin
comparare, se utilizeaz formula:
Ki =
Ddurata de funcionare a obiectivului de investiii.
Indicatorul se utilizeaz pentru c d posibilitatea determinrii corelate a
efortului investiional i produciei, pentru obinerea unei uniti de capacitate de
producie. Deci se urmrete efortul cel mai mic pentru fiecare unitate de capacitate
obinut, fiindc orice investiie este considerat cu eficien sporit, dac pe
unitatea de produs sunt necesare cheltuieli mai mici.
59
8.2. Angajamentul de capital, Analiza venituri /costuri
Angajamentul de capital exprim costurile totale iniiale de investiii, pentru
construirea capacitilor de producie proiectate, i a costurilor ulterioare punerii n
funciune, pentru exploatarea lor, exclusiv amortismentul, exprimate in valoare
actual la un moment de referin, de regul la ta=0.
Orizontul de timp pentru calculul capitalului angajat este (d+De) sau o
perioad de calcul convenional. Dac se compar proiecte cu diferite durate de
via economic, pentru intervalul de timp dat de diferena de De se au n vedere
decizii noi, alternative, de echivalare a variantei cu De mai mic pn la nivelul
variantei cu De maxim. Angajamentul de capital se determin cu ajutorul relaiei:
60
confort, siguran n exploatare, protecie a mediului, etc.
n analiza economic a proiectelor, nivelul absolut al indicatorilor K/ , CTA,
CG, servesc la stabilirea faptului dac un proiect este sau nu acceptabil, la
dimensionarea fondurilor de investiii, la alegerea unei variante de proiect,
respectiv la stabilirea prioritilor, cnt bugetul agentului economic este limitat.
Acceptabilitatea unui proiect poate fi reprezentat prin:
>1
>1
n care:
CETA o,CETA i,costurile totale de exploatare actualizate pe variante
I/ t, I /t0 costuri totale de investiii, actualizate
Mo, Micosturile de mentenan totale, actualizate
L Reconomiile totale la cheltuielile de reparaii, valori actualizate
Se observ c indicatorii y se bazeaz pe comensurarea avantajului economic
net comparativ, calculat pe perechi de variante de proiect, cu sporul de costuri de
investiii care pot genera aceste efecte.
<1 <1
n acest caz proiectul produce pierderi, costurile nu se recupereaz, ceea ce ne
duce la concluzia c acel proiect este neeficient i trebuie respins. Dac <1
nici nu are rost s calculm ceilali indicatori de analiz dinamic a eficienei
economice a investiiilor la acest proiect. n loc s investim la proiectul respectiv,
este mai eficient s plasm fondurile de investiii nalte proiecte rentabile, s le
depunem la o banc, cu o anumit dobnd, s cumprm aciuni la ali ageni
economici etc.
Dac V t> K t, V't >K /t , raportul dintre venituri i costuri este
62
ntre mrimea ratei de actualizare, pe de o parte, i valoarea raportului venituri
/ costuri precum i diferena absolut ntre venituri i costuri, pe de alt parte, se
stabilesc urmtoarele relaii:
1. cu ct mrimea ratei de actualizare este mai mic (a 0) crete valoarea
raportului venituri /costuri i a avantajului net ( V t/ - K't).
i=i( )maxim
Acest indicator (criteriu) este simplu i uor de perceput, necontradictoriu n
plan logic, pune n eviden alternativa cea mai eficient din mulimea de variante
admisibile de proiect care se utilizeaz.
ns acest criteriu nu funcioneaz corect n toate cazurile. Adesea el conduce
la determinarea ca fiind cea mai eficient varianta care are valori mici ale
parametrilor V t/ i K't , care corespund unor soluii de proiect obinuite ca nivel
tehnic i performane tehnicoeconomice, calitative dar ieftine, care solicit
costuri mici de investiii sau la unele resurse necesare n exploatare. La fel, el poate
duce la identificarea drept cel mai eficient proiectul cu cele mai mari costuri de
investiii, apelarea la cheltuieli n valut etc, deci nu ia n consideraie restriciile cu
privire la posibilitile de finanare, posibilitatea de asigurare cu valuta necesar
importului de tehnic i tehnologii, de anumite materii prime etc.
Pentru a elimina punctele slabe ale acestui criteriu, problema alegerii variantei
optime dup raportul y metoda de analiz venituri-costuri se formuleaz n termenii
programrii matematice, cu restricii:
i*: max g i , i*: max g i,
V t /(i)>= V t/dat, dorit V t/ (i)>= V t/ dat, dorit
sau sau
i*: max g (i), i*: max g (i),
V t /(i)>= V t/dat V t /(i)>= V t/dat
K't(i)<= K'tdat K't (i)<= K'tdat
VNA T = -I + ,j = 1,2,..., De
Dac durata de execuie este mai mare de 1 an, d>l an,
VNA T = -
Pe alt parte indicatorul respectiv poate fi exprimat prin suma algebric a
valorii nete actuale VNA pe orizontul de timp (d+De).
Prin valoare net anual, pentru fiecare an h, h {d + De), se nelege
diferena dintre volumul anual al veniturilor previzionate la un proiect de investiii,
Vh, i volumul costurilor anuale totale, de investiii i de exploatare, din anul h,
(I+CE=K):
VN h=V h-{Ih+CEh) = V h-Kh
Deci:
VNA T=
Sunt acceptabile, selectate acele proiecte sau variante de proiect pentru care VNAT>
0. n plan economic i financiar un proiect de investiii cu VNAT pozitiv,
semnific faptul: 1) c el are capacitatea de a rambursa pe perioada duratei de via
economic De capitalul investit, 2) c el are o rentabilitate global, a capitalului
iniial cel puin egal cu rata de actualizare (a) folosit n calcule, 3) are capacitatea
de a produce cash flow n exces i de a asigura obinerea unui anumit volum de
valoare net. Cu ct VNAT este mai mare cu att i rentabilitatea sa este mai mare.
Dac VNAT are valoare nul sau negativ proiectul este inacceptabil,
rentabilitatea sa fiind inferioar ratei de actualizare (e<a); capitalul respectiv ar
putea fi reinvestit cu o rentabilitate egal cu rata de actualizare i ar aduce avantaje
corespunztoare mai mari.
Deci rata de actualizare (a) folosit n calculele VNAT ndeplinete rolul de
criteriu de testare a eficienei (rentabilitii) unui proiect de investiii, de acceptare
sau respingere a lui.
VNAT poate deveni negativ dac se alege pentru calcule o rat de actualizare
prea mare.
Cel mai eficient proiect se de investiii se consider acel pentru care
excedentul dintre CFAT i I' este maxim.
Punctele slabe ale indicatorului VNAT sunt:
VNAT ne permite s constatm dac proiectul de investiii este sau nu
64
rentabil, dar nu pune n eviden importana relativ,
comparativ a aportului acelui proiect;
Nu permite soluionarea problemelor de decizie de investiii cnd difer de
la un proiect la altul durata de via economic (Det #). Putem avea variante sau
proiecte care au un volum de
VNAT egal, dar Dei & constant. Dac volumele de investiii
sunt identice pe proiecte, au prioritate proiectele cu durata de via economic
mai scurt, dar care degaj volume anuale mai mari de VNAT;
VNAT nu ine seama de mrimea duratei de recuperare T, T/;
Mrimea VNAT depinde de mrimea ratei de actualizare (a) folosit n
calcule, ceea ce ridic problema acordrii unei atenii deosebite alegerii
fundamentate a ratei de actualizare i componentelor acesteia (costul
capitalului, prima de inflaie, prima de risc):
anominal =[(1+a)(1+r inf l )(1+rrisc)-1]
Indicele de profitabilitate
Caracterizeaz raportul dintre VNAT i fondurile de investiii care stau la
baza proiectului de investiii i genereaz acel volum de VNAT.
Se pot avea n vedere investiiile iniiale (I), sau valoarea actual a acestora I/.
Se exprim n procente.
6
4 VNAT (+)
2
0
-2
-4 a1 a2 a3 a4 a5 a6 a7 a8 a9 a10 a%
-6
VNAT (-)
66
Uor observm, c pentru a>RTR proiectul de investiii nu este eficient,
deoarece volumul investiiilor totale actualizate devine mai mare ca volumul cash
flow total actualizat i VNAT va avea valoare negativ.
Dac a<RIR, VNAT este pozitiv, prin urmare proiectul de investiii devine
acceptabil dup condiia VNAT >0.
Analitic, pentru determinarea RJR se pleac de la egalitatea I/t = CFTA ,
respectiv ecuaia: VNA T = - I/ t + CFTA = 0 .
Pentru a determina RIR. se calculeaz VNAT pentru diferite rate de
actualizare, alese ntmpltor. Pentru precizare, RIR se determin cu exactitate
folosind relaia :
RIR=amin+(amx-amin )*
n care:
amin , amax - respectiv rata mai mic i mai mare de actualizare folosite pentru
calculul VNAT; diferena admis ntre ele trebuie s fie de maxim 5 puncte
procentuale.
n condiiile economiei de pia RIR are semnificaia i funcia de criteriu
fundamental pentru acceptarea proiectelor de investiii i formularea opiunilor.
La proiectele sau variantele, alternative de investiii care se caracterizeaz prin
VNAT apropiate, aproximativ egale, se d prioritate proiectului / variantei cu RIR
maxim.
RIR este un indicator de eficien cu o capacitate de informare mai mare n
comparaie cu: termenul de recuperare, coeficientul de rentabilitate, randamentul
economic, dar pentru analiza exact a unui proiect trebuie utilizat n combinaie cu
ali indicatori: VNAT , T/, R/, indicele de profitabilitate etc.
Selectarea unui proiect dup criteriul maxim RIR presupune c la toate
proiectele analizate durata de via economic va avea aceia mrime, altfel RIR nu
va ordona corect proiectele.
Ordonarea proiectelor dup RIR i VNAT difer; se apropie ns ordonarea
proiectelor dup RIR i indicele de profitabilitate. De aceia n analiza proiectelor se
recomand folosirea simultan a: RTR, VNAT, k.
67
costurile n valut pentru investiii i de exploatare
capacitilor;
costurile de investiii i exploatare exprimate n moned naional;
fluxurile valorii nete anuale.
Relaiile de calcul:
CRNA= ; CRNA =
n care:
CTA - costuri totale actualizate, respectiv angajamentul de capital, lei;
VNA T valoarea net actualizat total sau cumulat, n valut;
ENA T - economia net actualizat total sau cumulat, n valut, n legtur
cu testul Bruno apar cel puin dou ntrebri:
1) rata de actualizare este aceiai i pentru calculul VNAT n valut, i pentru
calculul valorii actuale a costurilor n lei?
2) dac vom folosi rate de actualizare diferite, cum trebuie
determinate ele?
Exist opinii ale specialitilor de a folosi aceiai rat de actualizare. Dar exist
i prerea c ratele de actualizare trebuie s fie diferite: pentru calculul valorii
actuale a costurilor n lei se susine folosirea unei rate de actualizare care s
reflecte rentabilitatea medie pe piaa intern, rata dobnzii la creditele pentru
investiii etc, iar pentru calculul n valut, la alegerea ratei de actualizare, s se in
seama de rata de discontare practicat pe piaa mondial.
68
TEMA 9. Evaluarea financiar a proiectelor investiionale
70
Msurarea costului capitalului
Costul capitalului se determin att pentru fiecare surs de finanare a
investiiilor, ct i pentru dou sau mai multe, sub forma unei medii ponderate a
costului surselor respective.
a) costul mprumuturilor bancare. Pentru sumele primite cu mprumut se
pltete dobnda, care reprezint costul real, efectiv al capitalului obinut pe
aceast cale. De regul, costul capitalului obinut din mprumuturi este dat de rata
dobnzii stabilit pentru mprumuturile bancare pe termen mediu i lung. Uneori se
consider i rata dobnzii la creditele pe termen scurt, dac acestea constituie o
surs de finanare a investiiilor.
Costul capitalului obinut prin mprumuturi pe baza obligaiunilor emise, nu
este identic cu mrimea ratei nominale a dobnzii, se ine seama de prima emisiune
a obligaiilor (prin adugare) i de cheltuielile de lansare a obligaiunilor (prin
scdere). Totodat la stabilirea costului resurselor mprumutate sunt necesare
previziuni asupra ratelor dobnzii, care sunt preferate celor curente de pe piaa
capitalurilor.
b) costul capitalului provenit din profituri alocate investiiilor
In cazul capitalurilor provenite din resurse proprii costul de oportunitate se
stabilete pornind de la rentabilitatea capitalului propriu, care exprim capacitatea
ntreprinderi de a aduce profit n prezent i n perspectiv.
Rata de rentabilitate a capitalului propriu reprezint o limit minimal, un
prag al rentabilitii, sub care nu este acceptabil o investiie n aceast
ntreprindere.
Atunci cnd capitalul propriu nu se afl sub form de aciuni:
i= sau i=
n care:
i - rata de rentabilitate (costul capitalului);
Bo - beneficiul anual obinut nainte de a investi;
Bp - beneficiul anual previzibil pe seama folosirii amortizrii;
C - capitalul propriu.
Dac societatea comercial are capitalul sub form de aciuni:
i= sau i=
n care:
bo, bp- beneficiul pe o aciune (obinut sau previzionat);
v - valoarea nominal a unei aciuni.
Determinarea costului capitalului provenit din surse proprii se poate face i
prin raportarea beneficiului la preul aciunii (p).
i= sau i=
Trebuie menionat faptul c preul de emisiune este inferior cursului aciunii,
datorit unor cheltuieli bancare (comisioane), notariale, de nregistrare, de
publicitate etc.
71
c) costul capitalului provenit din emisiune de aciuni
i=
n care:
d - dividendul pe o aciune; p - preul unei aciuni.
Costul capitalului pe aciuni apare ca o rat a dobnzii pentru care valoarea
actual a dividendelor scontate egaleaz cursul aciunii.
72
n care:
ia - rentabilitatea ateptat (costul capitalului);
is - rentabilitate fr risc;
im - rentabilitatea ce poate fi obinut printr-un portofoliu diversificat de valori;
(im-i s) - preul riscului sau prima de risc;
b - coeficientul de risc.
Pentru a reflecta corect realitatea la stabilirea ratei de actualizare se pleac de
la costul capitalului calculat ca medie ponderat a costurilor surselor de finanare a
proiectelor de investiii.
Pentru o investiie finanat prin emisiunea de titluri de valoare (obligaiuni,
aciuni) rata de actualizare este rezultatul a trei componente:
rata de dobnd (rata de randament fr risc sau aproape fr risc) stabilit
la mprumuturile pe obligaiuni cu garanie de stat;
prim ce corespunde riscului de ntreprindere (al afacerilor), depinznd de
sectorul de activitate, de partea de pia deinut, de evoluia preurilor etc.;
prim de risc financiar n funcie de structura planului de finanare; un
mprumut cu pondere mare n cadrul surselor de finanare sporete riscul,
face beneficiul mai volatil; diminuarea accentuat a ncasrilor
viitoare genereaz riscul de insolvabilitate, pe care nu-1 putem
ignora la evaluarea proiectelor.
Trebuie menionat faptul c aceast modalitate de calcul a ratei de actualizare,
cu luarea n considerare a factorilor de risc, deseori nu este utilizat, deoarece
duce la un nivel prea ridicat al ratei respective, ceea ce determin eliminarea
prea multor variante investiionale n procesul de evaluare.
73
TEMA 10. Evaluarea economic a proiectelor investiionale
76
Costul economic al forei de munc este n funcie de: a) gradul de raritate sau
abundena forei de munc; b) politica guvernamental privind utilizarea acestui
factor.
Cel mai simplu calcul al preului de referin al forei de munc const n
corectarea preului de pia al acesteia. Adic, n caz de omaj, costurile economice
prevzute n proiect vor fi micorate n comparaie cu costurile financiare sau
preurile de pia, pentru ca proiectul s devin avantajos i s absoarb fora de
munc local. Dac, ns, n zona de amplasare a proiectului exist o suprautilizare
a forei de munc, costul acesteia se consider pentru economia naional ca doar
0,5 din costul su financiar.
Se poate face i un calcul mai temeinic al preului de referin a forei de
munc, pornind de la evaluarea mnii de lucru utilizate. n acest scop se analizeaz
urmtoarele probleme:
care este originea forei de munc i cum va fi utilizat;
dac afectarea ei la un proiect va provoca pierdere de producie ntr-o alt
parte a economiei;
cum se evalueaz aceste pierderi n termeni monetari.
n cazul cnd la sursa de provenien a forei de munc exist omaj, n
dependen de tipul acestuia se stabilete costul de oportunitate al forei de munc
atrase la proiect: dac este omaj permanentcost nul, deoarece nu va avea loc
nici o pierdere de producie; dac este omaj temporar, pot avea loc dou situaii:
a) folosirea la proiect, n perioade de disponibilitatecost nul;
b) folosirea la proiect, n perioade de indisponibilitatecost ridicat.
80
TEMA 11. Selectarea proiectelor de investiii
VAN=
81
Principala dificultate a acestei metode de considerare a riscului este stabilirea
coeficienilor de corectare a fluxurilor financiare. De aceea, adesea este preferat
folosirea ratei de actualizare ce include o cot de risc.
Estomparea valorii reziduale a investiiei
La expirarea perioadei de via a proiectului, exist unele elemente ale
investiiei care pot fi nc utilizate. Valoarea rezidual a acestora este luat n
calcule n ultimul an de funcionare i prezint incertitudine mrimea prevzut.
De oarece, n momentul elaborrii proiectului nu se poate stabili cu precizie
mrimea valorii reziduale, s-a propus de a nu se considera n calcule. Cu toate c
nu sufer prea mult exactitatea rezultatelor obinute, totui aceast eliminare poate
avea drept consecin deformarea clasamentului multor investiii care prezint, de
exemplu, valori reziduale foarte inegale.
Se pare c este mai bine s lum n calcule valoarea rezidual, iar riscul pe
care l implic mrimea ei aproximativ este adus la un nivel minim, prin
mecanismul actualizrii. Adic, la o rat de actualizare mai ridicat, mrimile de
la sfritul perioadei de actualizare sunt estompate; actualizarea face ca influena
lor asupra rezultatelor s fie minim, neglijabil.
Stabilirea ansei de realizare a randamentului investiiei
Dup ce se determin randamentul investiiei, fie valoarea actual net, fie rata
de rentabilitate intern, suma obinut se corecteaz cu un coeficient care exprim
ansa de realizare, innd cont de risc. Pentru aceasta, trebuie stabilit gradul de risc
n care se ncadreaz firma sau investiia pe care o face.
Evident, estimrile sunt subiective, la stabilirea lor i spun cuvntul intuiia,
experiena i preferinele specialitilor.
83
Tabelul
Determinarea nivelului de importan a proiectului
Indicatorul apreciat Caracteristica Balul Importana
indicatorului flecarei Coefici
posibiliti %
ent
1 2 3 4 5
Corespunderea Corespunde total 6
strategiei Parial corespunde 3 6 0,06
investiionale a firmei Nu corespunde 0
Caracteristica pieei de Piaa nc nu e format,
7
desfacere a produsului dar exist cerere
preconizat O pia stabil cu o
3 7 0,07
cerere nalt
Piaa se afl n declin,
0
cererea este n scdere
Caracteristica regiunii Peste hotarele R.M., un
de realizare a climat investiional 7
proiectului. favorabil.
Zona liber (n R. 5
Moldova)
Regiune (din R. M.) cu 7 0,07
un nivel nalt al
3
atractivitii
investiionale.
Regiune cu un nivel jos
al atractivitii 0
investiionale.
Asigurarea cu materie Toate exist n regiunea
10
prim, materiale, respectiv
resurse energetice. Se produc n alte regiuni 40 0,1
5
ale rii
Se import 0
Necesitatea Vor fi micorate 10 10 0,1
cheltuielilor cheltuielile existente n
suplimentare aferente cadrul firmei
proiectului ( mrirea Nu vor fi schimbri 7
calificaiei Sunt necesare cheltuieli
personalului, suplimentare, care vor fi 5
necesitatea recuperate de proiect
schimbrilor Sunt necesare cheltuieli 0
structurale etc) suplimentare.
Sursele de finanare a Proprii 15 15 0.15
proiectului Proprii i atrase 10
Proprii i mprumutate 5
mprumutate 0
Formarea preului Pre de monopol 10 10 0,1
Pre nalt 8
Pre mediu 3
Pre sczut 0
Concurena Concureni nu sunt 15 15 0,15
84
Exist un concurent 10
potenial
Exist mai muli
0
concureni
85
TEMA 12. Conducerea operativ cu portofoliul investiional
1. Principiul
diferenierii pe obiecte
a planului calendaristic
Principiile de
elaboare a planului
calendaristic
5. Principiul 3. Principiul
planificrii diferenierii funcionale
responsabiliti i a planului calendaristic
distribuirii riscurilor
4. Principiul formrii
rezervei planului
calendaristic
2 6 7
1
3 5
Figura
Graful Reea
90
m
Des
91
f(t)
a m d b t (durata)
Figura
sau
Cu ct dispersia datelor este mai mare, cu att probabilitatea de realizare a
duratelor medii este mai mic.
Aprecierea posibilitii ca durata calculat de realizare ( ~d) s fie aceeai cu
cea planificat (dp ) se face cu ajutorul factorului de probabilitate (z), care se
calculeaz pe baza formulei:
sau
92
Realizarea proiectelor investiionale aparte n corespundere cu planul
calendaristic necesit un monitoring permanent. Sistema de monitoring de
realizare a programelor investiionale prezint nu mecanism, elaborat n
cadrul companiei, de executare a unei supravegheri permanente asupra celor
mai importante rezultate curente n urma realizrii tuturor proiectelor
investiionale n condiiile incerte a conjuncturii pieei investiionale.
Scopul principal al elaborrii sistemei de monitoring const n descoperirea
devierilor de la planul calendaristic i bugetul proiectelor investiionale aparte, ce
duc la micorarea eficienei activitii investiionale; analiza cauzelor ce au chemat
aceste devieri i elaborarea propunerilor cu privire la corectarea corespunztoare a
direciilor activitii investiionale cu scopul normalizrii ei i mrirea eficienei.
Formarea sistemei monitoringului de realizare a programelor investiionale
ale companiei se bazeaz pe utilizarea urmtoarelor principii de baz:
1. Alegerea pentru supraveghere a celor mai importante direcii ale
activitii investiionale.
2. Formarea sistemului de indicatori informativi pe fiecare direcie de
realizare a proiectelor investiionale.
3. Elaborarea sistemului indicatorilor estimativi de generalizare pentru
fiecare direcie de realizarea proiectelor investiionale.
4. Stabilirea periodicitii drilor de seam (indicatori informativi i
estimativi).
5. Analiza cauzelor ce au chemat devierea rezultatelor reale fa de cele
previzionale.
6. Evidenierea rezervelor i posibilitilor de normalizare a mersului
realizrii proiectelor investiionale.
7. Argumentarea propunerilor cu privire la schimbrile din planul
calendaristic i bugetul realizrii proiectelor investiionale n perioada curent.
Principiu Nr.l. Realizarea acestui principiu se bazeaz pe scopurile formate apriori
ale activitii investiionale a companiei n general, inclusiv cu privire la portofoliul
investiiilor reale, n corespundere cu care se determin direciile prioritare ale
acestei activiti, care necesit supraveghere pe parcursul realizrii proiectelor
investiionale. n primul rnd, supravegherea trebuie organizat asupra realizrii
planului calendaristic i bugetului.
Principiul Nr.2. Un astfel de sistem n primul rnd se va baza pe datele operative a
evidenei contabile i drilor de seam statistice. Sistemul indicatorilor informativi
(de dare de seam) trebuie s reflecte mersul realizrii planului calendaristic
conform indicatorilor de volum i structurali, ndeplinirea bugetului cu privire la
volum i structura cheltuielilor, precum i finanarea lucrrilor din fiecare surs
aparte (proprii, credite, mprumuturi).
Principiul Nr.3. Sistemul indicatorilor estimativi se construiete reieind din
scopurile monitoringului direciilor aparte ale activitii investiionale ale
companiei, i se bazeaz pe indicatorii informativi. Pentru simplificarea analizei
ulterioare acest sistem de indicatori estimativi trebuie format n corespundere cu
capitolele de baz a monitoringului. n limitele capitolelor aparte n cadrul formrii
sistemului indicatorilor estimativi se pot, evidenia subcapitole funcionale.
93
n cadrul fiecrui capitol (subcapitol) se formeaz lista concret a celor mai
importani indicatori estimativi.
n majoritatea companiilor, calculul indicatorilor estimativi de generalizare se
efectueaz cu ajutorul calculatorului (n mediul Exel, Quatro Pro etc.), de aceia
formnd sistemul acestor indicatori, trebuie elaborat concomitent algoritmul de
calcul pentru fiecare dintre ei pe baza indicatorilor informativi folosii.
Principiul Nr.4. O astfel de periodicitate e determinat de periodicitatea planului
calendaristic i bugetului de realizare a programelor investiionale. n corespundere
cu aceast periodicitate putem evidenia: a) darea de seam operativ (de decad
sau de 2 sptmni); b) darea de seam lunar; c) darea de seam trimestrial.
Indicatorii din darea de seam anual nu sunt obiectul monitoringului curent de
realizare a programelor investiionale.
Lucrrile efectuate n corespundere cu aceste patru principii, permit formarea unui
bloc concis informaional al monitoringului realizrii programelor investiionale.
Principiul Nr.5. n procesul acestei analize n primul rnd se evideniaz
indicatorii cu "devieri critice" fa de planul calendaristic sau buget, n calitate de
criteriu al "devierilor critice" poate fi considerat devierea mai mare de 20% pentru
perioada operativ (decad); mai mult de 15%pentru lunar i mai mult de
10% pentru trimestrial. Pentru fiecare "deviere critic" trebuie evideniate
cauzele acestor devieri.
Principiul Nr.6. n procesul realizrii acestui principiu rezervele sunt analizate n
corespundere cu blocurile funcionale cu studierea posibilitilor beneficiarului i a
antreprenorului de normalizare a mersului realizrii proiectului. Una dintre aceste
posibiliti poate fi folosirea rezervei financiare bugetare.
Principiul Nr.7. Dac posibilitile de normalizare a mersului realizrii proiectelor
investiionale sunt limitate sau lipsesc, la etapa final a monitoringului se
argumenteaz propunerile cu privire la corectarea documentelor de baz
planificrii curenteplan calendaristic i buget, n unele situaii critice poate fi
justificat propunerea de "ieire" din proiectul investiional sau programa
investiional n general.
Sistemul elaborat al monitoringului realizrii programelor investiionale
trebuie corectat concomitent cu schimbarea scopurilor activitii investiionale,
componenei portofoliului cu investiii reale i n alte cazuri necesare.
BIBLIOGRAFIE
94
1. Albu I, Todira S., Bazele anreprenoriatului, Chiinu 1998
2. Albu Svetlana, Teoria investiional i portofolio management, www.
TACIS.MOLDNET. md., Chiinu, 1999
3. Angliei, Popa, Eficiena investiiilor, Craiova,1995
4. Bailesteanu Gh., Investiii, resurse, efecte, indicatori, Timioara, 1991.
5. Bailesteanu Gh., Teoria investiiilor n contextul trecerii la economia de
pia, Timioara, 1991
6. Bancel Frank, Richard Alban, Les choix d'investissment, Paris, 1995
7. Bierman H., Smidt S., The capital bugeting decision. Economic analysis of
investment projects, New - York - London, 1988 is.
8. Brezeanu Petre, Gestiunea financiar i politicile financiare ale ntreprinderii,
Bucureti, 1998
9. Buhociu Florin, Negoescu Gheorghe, Investiiile n economia de tranziie.
Brila, 1998.
10.Ciorni Nicolae, Blaj Ilie, Economie firmelor contemporane. Chiinu, 2003.
11.Dicionar de sinonime, ed.Albatros, 1972
12.Didier M., Econimie: Ies regies du jeu, Paris, 1989.
13.Elton Edvin J, Gruber Martin J, Modern portofolio theory and investment
analysis, -5th ed., 1995
14.Ftu Nicolae, Gheorghe Gorincu, Investiiile n economia de pia, Brila,
1992
15.Friedman J.P., Ordway N. Income proprety appraisal and analysis, .
. " " 1995
16.Garold D. Oberlender, Project management for engineering and
construation, McGRAW-HILL, INC.,1993
17.Haim Levy, Marshal Sarnat, Capital investment and financial decisions,
5th ed.,Prentice hall, 1994
18.Haugen Robert A., Modern investment theory, 4th ed., 1997
19.Iulian C., Enciclopedia managerial, Bucureti, 1999
20.Keilly Frank K. Investments, 3rd ed., 1992
21.Linei M., Piers, Fenar & Smiht, inc., How to read a financiar report, 4th. ed.,
trad., Moscova, 1992
22.Maniu A., Balica S., Planul de afaceri - ca instrument managerial, Bucureti,
1997
23.Masse P., Le choix d'investissement: Criteres et memodes, Paris, 1995
24.Nicolescu O. .a., Ghidul managerului eficient, vol.l,2. Bucureti, 1993
25.Noul sistem contabil al agenilor economici din R.M., voi. 1,2, Chiinu, 1998
26.Oxford dictionary of business, 2 ed., Oxford university press, 1996
27.Peterson Pamela P., Financial management and analysis, McGRAW
-HILL, INC.,1994
28.Porter M., L'avantage concurrentiel: comment devancer ses concurrents et
mainteriir son avantaje, InterEditions, 1986
29.Raiu-Suciu C., Modelarea i simularea proceselor economice, Bucureti
1995
95
30.Romnu Ion, Vasilescu Ion, Eficiena economic a investiiilor i a
capitalului fix, Bucureti, 1993
31.Rotariu T., .a., Metode statistice aplicate n tiine sociale, Bucureti, 2000
32.Rusii C. .a., Managementul afacerilor mici i mijlocii, Chiinu, 1993
33.Sichigea Nicolae, Criterii de fundamentare a deciziei de investiii
la nivel microeconomic, "Finane, credit, contabilitate"- Nr.l, 1999
34.Soroceau Chirii, Restructurarea ntreprinderilor: necesitate, modaliti,
tehnici, rezultate, (ndrumar tiinifico-metodic i practic), Chiinu, 1997
35.Staicu Florea, Eficiena economic a investiiilor,'Bucureti, 1995
36.Stan S., Metode i uzane de evaluare a ntreprinderilor, Bucureti, 1999
37.erbanu Ion, Gorincu Gheorghe, Investiiile n economia de pia, Brila,
1994.
38.Todira S, Albu L, Investiii. Evaluarea proiectelor, Chiinu, 1999
39.Todorov K., Business Plans for Starting Up an Own Business, ext, Sofia,
1996
40.Toma M., Alexandru F. Finane i gestiune financiar de ntreprindere,
Bucureti, 1998
41.Transition report 1995: Investment and entreprise development, London:
European Bank for Reconstruction and Development, 1995
42.Vagu Paraschiv, Conducerea, organizarea i planificarea unitilor
industriale, Bucureti, 1975
43.Vernimmen Pierre, Finance d'entreprise. 2edition,"Dallaz", 1996
44.Viinoiu Niculae, Statistic, Bucureti, 1992
45.Zai Dumitru, Fundamentele economice ale investiiilor, Iai, 1996.
46.Zvi Bodie Essentials of investments, 2nd ed., 1995
47. ..
, , 1996
48. .. , , 1996
49. ., .,
, . .,
, 1995
50. . . , , 1995.
51. .., .., .
. . ., ,
, 1997
52. . -
, , 1996.
53.., ., , -, .,
, 1997
54. .., : . ,
- .: - .., 2002
55. V. . .,
., : , 4- .,
1990
56. ., ., .,
, - , 2001
57.
96
,
,
P.M. Inovatorul... al R.M. nr. 123-125 din
20.06.2003
58.
. - .: , 2000
59.., , , 1999
60..,
, , 2002
61. ., , , 1987
62. . . , . .,
, 1997
63.*** Elaborarea politicilor financiare, Seria de manuale de instruire
n Managementul Financiar, Bucureti, 2002
64.*** Planificarea investiiilor, Seria de manuale de instruire n Managementul
Financiar, Bucureti, 2002
97