Prin abordarea prin venit se estimeaz valoarea unei ntreprinderi, unei participaii sau unei

aciuni prin calcularea valorii actualizate a beneficiilor anticipate.

Conform IVSGN 6 abordarea prin venit este definit ca fiind: calea general de estimare a
valorii unei ntreprinderi, participaii sau unei aciuni, prin folosirea uneia sau mai multor metode
prin care valoarea este estimat prin convertirea beneficiilor (ctigurilor) anticipate n valoarea
capitalului.
Cele dou metode uzuale ale abordrii prin venit, sunt capitalizarea venitului i analiza
fluxului de numerar actualizat sau metoda dividendelor.
Conform standardelor de evaluare a intreprinderii, esena celor dou metode nscrise n
abordarea prin venit este:
n metoda fluxul de numerar actualizat (FNact) este estimat fluxul de numerar net pentru
fiecare an din perioada de previziune explicit (5-10 ani) ca i valoarea terminal, la finele
acestei perioade. Fluxul de numerar i valoarea terminal sunt transformate n valoare a
capitalului prin aplicarea tehnicilor de actualizare, cu ajutorul unei rate de actualizare,
care reprezint costul capitalului investit.
n metoda capitalizrii venitului, un nivel anual reprezentativ al acestuia este mprit cu o
rat de capitalizare sau este nmulit cu un coeficient multiplicator pentru a-l transforma n
valoare a capitalului.
Asemnarea dintre cele dou metode const n faptul c, dac teoretic s-ar aplica corect,
valorile rezultate trebuie s fie egale. De aceea, se poate spune c metoda capitalizrii venitului
este o versiune scurt a metodei FNact.
Deosebirea dintre cele dou metode se refer la cele dou situaii diferite n care se aplic,
respectiv:
metoda FNact se aplic numai n situaia n care itreprinderea evaluat va genera, ntr-o
perioad de previziune explicit (5-10 ani), un flux de numerar net anual de mrime
inegal (chiar negativ ntr-un an sau n mai muli ani);
metoda capitalizrii venitului se aplic numai n situaia n care ntreprinderea evaluat a
ajuns la stadiul (faza) de stabilitate economic, caracterizat prin:
a) rata rentabilitii capitalului investit ajunge la nivelul ratei medii a rentabilitii realizate
n domeniul respectiv de activitate;
b) alocarea unei cote constante din profitul net pentru investiii, respectiv investiia anual de
capital este egal cu amortizarea anual i deci fluxul de numerar net este egal cu profitul
net;
c) venitul anual reproductibil, supus capitalizrii, va fi un flux anual constant (anuitate
constant) sau va crete cu o rat anual constant la infinit (simbolizat cu g).
n capitalizarea (direct) a venitului, un nivel reprezentativ al venitului se mparte cu o rat de
capitalizare sau se nmulete cu un multiplu de venit, pentru a transforma venitul n valoare.
n teorie, venitul poate fi definit printr-o diversitate de forme de venit i de flux de numerar.
n practic, venitul uzual estimat este fie cel brut (nainte de impozitare), fie cel net (dup
impozitare).
Rata de capitalizare trebuie s fie adecvat cu definiia formei de venit utilizat.
 n analiza fluxului de numerar actualizat i/sau metoda dividendelor, ncasrile de numerar se
estimeaz pentru fiecare din perioadele viitoare. Aceste ncasri se convertesc n valoare prin
aplicarea ratei de actualizare, folosind tehnicile valorii actualizate.
Pot fi utilizate mai multe definiii ale fluxului de numerar (cash flow). n practic, se
utilizeaz n mod frecvent fluxul de numerar net (numerar care ar putea fi distribuit acionarilor)
sau dividendele curente (mai ales n cazul acionarilor minoritari).
Rata de actualizare trebuie s fie cea coerent cu definiia fluxului de numerar utilizat.
Ratele de capitalizare i ratele de actualizare se preiau din pia i se exprim ca multipli de
pre (determinai pe baza informaiilor despre intreprinderile cotate sau din tranzacii) sau ca o
rat a rentabilitii investiiei (estimat pe baza informaiilor despre investiiile alternative).
Venitul anticipat sau beneficiile anticipate sunt convertite n valoare folosind calcule care iau
n considerare creterea estimat a acestora, precum i anii viitori de ncasare a beneficiilor, riscul
asociat cu fluxul de beneficii i valoarea banilor n timp.
Venitul sau beneficiile anticipate trebuie estimate lund n considerare structura capitalului i
performantle anterioare ale ntreprinderii, evoluia sperat a acesteia, precum i factorii
economici i domeniul de activitate.
Abordarea prin venit necesit estimarea unei rate de capitalizare, cnd venitul se capitalizeaz
pentru a se transforma n valoare sau a unei rate de actualizare, cnd se actualizeaz fluxul de
numerar. Pentru estimarea ratei adecvate, trebuie luai n considerare factori cum ar fi: nivelul
ratelor dobnzii, ratele de rentabilitate ateptate de investitori din investiii similare i riscul
inerent fluxului de beneficii ateptate.
n metodele de evaluare care utilizeaz actualizarea, creterea ateptat a beneficiului
(venitului) este luat n considerare n mod explicit cnd se face estimarea fluxului de beneficiu
viitor.
n metodele de capitalizare care nu utilizeaz actualizarea, creterea ateptat a beneficiului
(venitului) este inclus n rata de capitalizare. Exprimat printr-o formul, relaia este: rata de
capitalizare este egal cu rata de actualizare minus rata ateptat de cretere pe termen lung.
Rata de capitalizare i rata de actualizare trebuie sa fie n concordan cu tipul de beneficii
anticipate utilizat. De exemplu, ratele nainte de impozitare trebuie utilizate pentru beneficiile
nainte de impozitare; ratele dup impozitare trebuie utilizate pentru fluxul de venit net; ratele
aplicabile fluxului de numerar net trebuie s fie cele coerente cu acesta.
Cnd venitul previzionat este exprimat n termeni nominali (preuri curente), trebuie utilizate
rate nominale, iar cnd venitul previzionat este exprimat n termeni reali (preuri constante),
trebuie utilizate rate reale. n mod similar, rata de cretere asteptat pe termen lung a venitului
trebuie s fie fundamentat i exprimat n mod clar, n termeni nominali sau reali.

1.2 Metoda fluxului de numerar net actualizat

Exprimat ntr-o formul sintetic, valoarea ntreprinderii (VCI), calculat prin metoda
FNact, este:
 n care:

VCI = valoarea capitalului investit (valoarea ntreprinderii);

p = numrul de ani ai perioadei de previziune explicit;

FNI = flux de numerar net disponibil pentru investitori (la dispoziia firmei);

Vtermin = valoarea terminal la finele anului n;

k = rata de actualizare.

Se mai impune precizarea c, n cazul n care ntreprinderea are n proprietate i active care nu
sunt necesare exploatrii (active redundante), trebuie s fie adaugat i valoarea realizabil net a
acestora, sub forma fluxului de numerar net din afara exploatrii.
Etapele necesare pentru aplicarea metodei FNact sunt:
stabilirea tipului de flux de numerar care va fi utilizat;
stabilirea duratei de previziune explicit;
previziunea fluxului de numerar (a componentelor acestora);
estimarea valorii terminale (reziduale); i
stabilirea ratei de actualizare.
n metodologia evalurii ntreprinderii se utilizeaz dou tipuri de flux de numerar net, definite
n GN 6 Evaluarea intreprinderii, astfel:
Flux de numerar net disponibil pentru acionari (FNA), i
Flux de numera net disponibil pentru capitalul investit (FNI).
Formula de calcul a FNA este: Profit curent net (normalizat) + amortizare cheltuieli de
capital creterea sau + descreterea FRN + creterea sau descreterea creditelor pe termen
lung = FNA
Formula de calcul a FNI este: Profit brut din exploatare (normalizat) (1 s) + amortizare
cheltuieli de capital creterea sau + descreterea FRN = FNI
n care: s = cota impozitului pe profitul ntreprinderii.
Semnificaia celor dou tipuri de FN este urmatoarea:
- FNA reprezinta dividendele distribuibile actionarilor
- FNI reprezinta resursele totale necesare pentru:
a) acoperirea serviciului datoriei; si
b) dividendele distribuibile actionarilor.
Durata de previziune explicit
 Din punct de vedere conceptual, durata de via viitoare a unei ntreprinderi se divide n dou
perioade distincte:
durata de previziune explicit (sau discret) n care FN este calculat n mod distinct pentru
fiecare an din aceast perioad; n general, lungimea acestei perioade este cuprins ntre 5
i 10 ani; i
durata de previziune nonexplicit, care ine de la finele ultimului an al primei perioade
pn la infinit; n aceast perioad nu mai este necesar calcularea FN anual, dar este
necesar calcularea valorii de pia a ntreprinderii la sfritul ultimului an de previziune
explicit, sub forma valorii terminale.
Cteva aspecte de logic economic n aplicarea metodei FN act, referitoare la durata de
previziune explicit, sunt:
aceast durat reflect perioada de evoluie nestabil a FN, n care mrimea anual a
acestui indicator va fi inegal, din cauza evoluiei profitului, investitiilor, modificrii
anuale a FRN i a serviciului datoriei (ultimul element numai n cazul FNA);
lungimea acestei durate nu este prestabilit la 5, 7 sau 10 ani sau la cea coninut n
programul informatic utilizat; poate s fie de 3, 4, 5 sau mai muli ani, respectiv pn cnd
intreprinderea supus evalurii atinge stadiul de stabilitate economico-financiar, adic
atunci cnd rata rentabilitii capitalului investit este egal cu costul capitalului
(acionarilor sau mediu ponderat al capitalului);
evoluia indicatorilor pe baza crora se calculeaz FNA i FNI se poate face ntr-un singur
stadiu sau n dou stadii incluse n perioada de previziune explicit i n al treilea stadiu,
care se afl n perioada de previziune non explicit (perpetuu);
pentru unele ntreprinderi, durata de previziune explicit poate fi stabilit pe baza unor
prevederi de natur contractuala, de exemplu cea prevazut n contracte de concesiune, de
inchiriere sau de asociere n participaiune;
n cazul unor ntreprinderi noi, durata de previziune explicit cuprinde numrul de ani
pn la care se va atinge capacitatea de producie proiectat.
Pentru calcularea fluxului de numerar net, pe parcursul duratei de previziune explicit, trebuie
fcut previziunea urmtorilor indicatori:

o cifra de afaceri;
o cheltuielile aferente cifrei de afaceri;
o cheltuieli de capital (investiii);
o modificarea anual a capitalului de lucru net (CLN numit si FRN);
o modificarea anual a CT ( numai in cazul FNA).
Previziunea cifrei de afaceri reprezint elementul de baz pentru previziunea celorlali
indicatori care afecteaz fluxul de numerar (investiiile, fondul de rulment net, structura de
finanare a ntreprinderii).

Din punct de vedere practic, previziunea cifrei de afaceri poate fi fcut prin dou categorii de
metode:
 metode econometrice, a caror esenta consta in calcularea unei tendinte generale
trecute a cifrei de afaceri (de obicei prin metoda celor mai mici patrate) care apoi este
extrapolata pentru anii urmatori. Aceasta metoda are un grad de acuratete mai mare
daca prin ea se previzioneaza volumul fizic al productiei destinate vanzarii. Aceasta
metoda este adecvata in cazul evaluarii intreprinderilor care au avut o evolutie relativ
constanta a cifrei de afaceri anuale si care se presupune a se continua si in perioada de
previziune explicita. In cazul evaluarii intreprinderilor, al caror viitor va fi diferit fata
de evolutia anterioara, metodele econometrice nu sunt adecvate.
metode analitice sunt in esenta metode de ancheta numite studii de
piata. Acestea pot fi de mai multe tipuri, distingandu-se studii ale motivatiilor, studii
ale consumului, studii ale clientelei, studii de distributie.
Previziunea evolutiei cifrei de afaceri se poate face fie in scenarii (pesimist, cel mai probabil
si optimist), fie mai degraba in stadii (etape) de evolutie.

Referindu-ne la previziunea pe stadii (etape) de evolutie a cifrei de afaceri, ar putea fi

adecvata o previziune in doua sau trei stadii, astfel:

stadiul 1 de crestere rapida a cifrei de afaceri, in primii 2 - 4 ani de previziune;

stadiul 2, numit si stadiul de tranzitie, in care cifra de afaceri va inregistra o
descrestere a cresterii anuale pana la finele perioadei de previziune explicita; si
stadiul 3, numit si stadiul de stabilitate economica, care se caracterizeaza printr-o
crestere anuala perpetua a cifrei de afaceri, apropiata sau egala cu cresterea
previzionata a productiei domeniului ei de activitate sau a PIB.
Primele doua stadii sunt incluse in perioada de previziune explicita iar al treilea stadiu
corespunde perioadei de previziune nonexplic

Previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri

Se face pe baza gruparii elementelor de cheltuieli in functie de dependenta lor fata de evolutia
previzionata a cifrei de afaceri. In acest sens, cheltuielile vor fi grupate in:

cheltuieli variabile sunt acelea care a caror marime evolueaza proportional cu

productia la care se refera, fiind insa relativ constante pe unitatea de produs. In aceasta
categorie sunt incluse cheltuielile cu materii prime si materiale si materiale auxiliare
diverse, salariile directe, energia, combustibilul, materialele folosite in scopuri
tehnologice si alte cheltuieli;
cheltuieli fixe sunt acelea care au un nivel relativ constant, indiferent de oscilatiile
volumului de productie. In aceasta categorie se includ cheltuielile generale ale
intreprinderii, o parte din cheltuielile comune ale sectiei, cheltuieli de desfacere,
impozite si alte prelevari obligatorii incluse in costuri si alte cheltuieli.
Previziunea cheltuielilor de capital (investitii)
 Cheltuielile de capital previzionate constau in cheltuielile necesare pentru achizitionarea sau
crearea, in cadrul intreprinderii, de noi bunuri economice de natura imobilizarilor corporale (teren
si mijloace fixe) si necorporale (brevete, proiecte de cercetare-dezvoltare, cheltuieli de recrutare
si instruire a salariatilor, achizitionare de licente de fabricatie si programe informatice).

Sensul cheltuielilor de capital este cel de investitii in active, corporale si necorporale,

necesare pentru realizarea cifrei de afaceri previzionate.

Previziunea investitiilor de capital necesare se sprijina pe concluziile desprinse din

diagnosticul operational.

In cazul evaluarii intreprinderilor care au ca tinta realizarea unei rentabilitati a capitalului

investit egala cu costul capitalului, la sfarsitul perioadei de previziune explicita, investitiile
anuale de capital sunt mai mari decat amortizarea anuala. Explicatia este de natura
economica, in sensul ca sporirea cifrei anuale de afaceri, in anii din perioada de previziune
explicita, poate rezulta numai din investitiile nete (diferenta pozitiva dintre investitia totala anuala
si amortizarea anuala).

Previziunea modificarii anuale a capitalului de lucru net (CLN sau FRN)

Fondul de rulment net reprezinta diferenta dintre activele curente si datoriile curente.

In cazul utilizarii CFNI, in mod uzual, CLN = active curente - datorii curente nefinanciare.

Calcularea modificarii anuale a CLN se poate face numai prin calcularea prealabila a
marimii anuale a CLN.

Fondul de rulment net anual poate fi determinat prin mai multe metode:

pe baza datelor din bilantul contabil; aceasta solutie ar putea sa nu fie corecta din
urmatoarele cauze posibile:
- valorile unor active curente si/sau datorii curente pot fi anormale, rezultand un
CLN negativ sau supradimensionat;
- nivelul uzual al acestui indicator (calculat ca pondere in cifra de afaceri), inregistrat
la intreprinderile similare din domeniul de activitate, este diferit;
pe baza vitezelor de rotatie considerate normale pentru activele si pasivele
curente, pe baza carora se calculeaza CLN, exprimate prin urmatorii indicatori:

- numar mediu de zile de stocare pentru materii prime, materiale, produse finite;

- numar mediu de zile de incasare a creantelor;

- ponderea disponibilitatilor banesti in cifra de afaceri neta;

- numarul mediu de zile de plata a facturilor;

 - ponderea altor datorii curente in cifra de afaceri neta.

in mod direct, pe baza unei ponderi normale a CLN in cifra de afaceri neta;
aceasta pondere, selectata ca ipoteza de previziune, trebuie sa aiba, ca punct de sprijin,
nivelul uzual al ponderii FRN in cifra de afaceri a intreprinderilor similare.
Valoarea terminala a intreprinderii

Valoarea terminala mai este cunoscuta si sub alte denumiri precum valoare reziduala, valoare
continua sau valoare finala.

O definitie posibila pentru valoarea terminala a unei intreprinderi este urmatoarea: Valoarea
terminala reprezinta tipul de valoare a capitalului intreprinderii la finele ultimului an al perioadei
de previziune explicita.

Metodele uzuale de determinare a valorii terminale sunt:

- Metoda valorii de lichidare este adecvata si unica aplicabila in cazul evaluarii unor
intreprinderi sau unitati operationale distincte, de natura intreprinderii, care isi
vor inceta activitatea de exploatare, la sfarsitul perioadei de previziune explicita, din mai
multe cauze cum ar fi: epuizarea resurselor minerale in cazul unei intreprinderi din industria
extractiva; expirarea termenului prevazut intr-un contract de joint-venture, incetarea unui
contract de inchiriere pentru spatiile de productie, intrarea in vigoare a unei reglementari de
interzicere a productiei sau de schimbare a localizarii acesteia etc.
- Metoda capitalizarii fluxului de numerar net este cea mai agreata de evaluatori, fiind
adecvata numai in cazul in care intreprinderea va intra in stadiul de stabilitate economica
(croaziera), la sfarsitul perioadei de previziune explicita. In acest caz, adecvarea acestei
metode consta in calcularea valorii terminale pe baza aceluiasi indicator utilizat in perioada
de previziune explicita, adica fluxul de numerar net. Se evita astfel o incoerenta posibila in
stabilirea valorii intreprinderii prin doua abordari diferite, respectiv pe baza fluxului de
numerar din perioada de previziune explicita si prin abordari patrimoniale sau prin
comparatie, in cazul valorii terminale.
Formula clasica de estimare a valorii terminale, prin metoda capitalizarii fluxului de numerar
net este formula Gordon-Shapiro, sub forma:

in care:

FNP+1 = fluxul de numerar net din primul an care urmeaza dupa perioada
de previziune explicita (daca durata de previziune explicita este 5
ani, anul p+1 va fi anul 6 viitor).
k = rata de actualizare
 g = rata anuala constanta previzionata pentru cresterea perpetua a
fluxului de numerar net in perioada de previziune non-explicita.
In general, o cale buna de stabilire a nivelului lui g este cresterea medie anuala pe termen
lung a produsului intern brut al tarii. Cresterea PIB se exprima in termeni reali. Deci daca g se
identifica cu cresterea PIB, rezulta ca este exprimata in termeni reali (gr). Dar, in mod uzual, rata
de actualizare utilizata pentru actualizarea fluxului de numerar net se exprima in termeni
nominali. Ca urmare si g va trebui sa fie exprimata tot in termeni nominali. Pentru aceasta la g r se
va adauga rata anuala medie previzionata a inflatiei (f).

Deci

In tarile dezvoltate, in cazul aplicarii metodei FNact prin efectuarea calculelor in dolari sau
euro, in mod uzual nivelul gn este cuprins intre 3% si 5%.

Rata de actualizare (k)

O intreprindere isi poate finanta activitatea prin mai multe forme de capital, respectiv:
capitaluri proprii, capitaluri imprumutate si capitaluri preferentiale. Fiecare forma de
capital are un cost al lui.

Costul capitalului reprezinta rata minima a rentabilitatii pe care trebuie sa o realizeze o

investitie intr-o intreprindere, pentru a satisface cerintele de rentabilitate ale actionarilor
(costul capitalurilor proprii si costul capitalului preferential) si ale creditorilor
intreprinderii (costul capitalului imprumutat). Deci costul capitalului exprima cerintele de
rentabilitate ale finantatorilor intreprinderii.

Rata nominala de actualizare (kcn) este formata din trei componente:

rata reala de baza fara risc;

plus rata anuala previzionata a inflatiei;

plus prima de risc.

Primele doua componente insumate reprezinta rata nominala de baza fara risc sau valoarea
banilor in timp (the time value of money); in general, este aceeasi pentru toti investitorii,
constituind pragul minim de rentabilitate pentru o investitie intentionata.

Rata nominala de baza fara risc reprezinta rata rentabilitatii (randamentul) asteptata de
investitori din acordarea, sub forma de imprumut, a capitalului lor unui solicitator de credit cu
credibilitate maxima de rambursare a acestuia; de obicei, acest solicitator de credit este statul,
care se imprumuta prin emisiunea unor obligatiuni guvernamentale cu termene diferite de
maturitate (scadenta).
 In literatura de specialitate sunt prezentate trei modalitati uzuale de selectare a ratei de baza
fara risc:

- randamentul bonurilor de trezorerie pe termen scurt (treasury bills);

- randamentul obligatiunilor de trezorerie (cu scadenta de 10 ani);

- randamentul obligatiunilor de trezorerie cu scadenta mai mare de 10 ani (treasury bonds).

Unii autori recomanda preluarea randamentului obligatiunilor de trezorerie cu scadenta de 10

ani, ca rata de baza fara risc, deoarece perioada de maturitate a acestora este coerenta cu durata
unei investitii intr-o intreprindere, care este tot pe termen lung. Datele statistice prezinta
nivelurile medii (calculate fie ca medie geometrica fie ca medie aritmetica) ale randamentelor
realizate de obligatiunile guvernamentale in diferite orizonturi de timp, si deci aceste niveluri
sunt usor diferite. Ca urmare, daca evaluatorul trebuie sa construiasca o rata de actualizare, rata
de baza fara risc nu va prelua o astfel de medie, ci randamentul existent pe piata la data
evaluarii; acesta poate sa difere cu 1-3 % fata de mediile istorice realizate.

Metode de stabilire a costului capitalului propriu

- Capital Asset Pricing Model - CAPM (Modelul de evaluare a activelor financ iare),
adecvat pentru intreprinderile cotate;

- Modelul CAPM adaptat pentru intreprinderile necotate;

- Arbitrage Pricing Model - APM (Model de evaluare a activelor financiare prin arbitraj), adecvat numai pentru companiile
foarte mari cotate;

- Modelul Gordon de crestere a dividendelor, adecvat pentru intreprinderile cotate;

(a) CAPM

Acest model este utilizat pentru estimarea k c pe baza rentabilitatii unui portofoliu echilibrat de actiuni pe piata bursiera. In
acest model, kc exprima rata medie anuala sperata a rentabilitatii unei investitii pe piata bursiera pentru achizitionarea actiunilor
dintr-un anumit domeniu de activitate.

Formula de calcul a kc este:

in care:

Rf = rata nominala de baza fara risc;

= reflecta volatilitatea cursului unei actiuni in raport cu volatilitatea cursului tuturor

actiunilor);

Rm = rata medie a rentabilitatii pe piata bursiera;

Rm R f = prima de risc pe ansamblul pietei bursiere.

 Coeficientul este cel al domeniului de activitate din care face parte intreprinderea supusa evaluarii; este un indicator calculat
de analistii bursieri pentru fiecare domeniu de activitate.

Prima de risc pe piata bursiera este calculata, pentru diferite perioade de timp trecute, ca medie aritmetica sau medie
geometrica.

(b) Modelul CAPM adaptat pentru intreprinderile necotate

Modelul consta in adaugarea, la modelul CAPM, a doua prime de risc distincte, respectiv:

prima de risc aditional pentru intreprinderile mici cotate (Prc), si

prima de risc nesistematic al intreprinderii necotate (Prn)

Formula acestui model este:

- Prc exprima excesul de rentabilitate, peste prima de risc pe ansamblul pietei bursiere (R m Rf), solicitat de
investitorii in actiuni emise de intreprinderile mici cotate. Ea este calculata de analistii pietei bursiere.
- Prn exprima riscul nesistematic, specific fiecarei intreprinderi necotate, si poate fi cuantificata prin adaugarea unor
procente aditionale pentru riscul aferent unor factori de influenta posibila ca, de exemplu:

calitatea managementului;

dimensiunea intreprinderii necotate comparativ cu cea a intreprinderilor mici cotate;

diversificarea productiei;

dependenta de clienti;

dependenta de furnizori;

riscul tehnologic;

riscul de nerealizare a acoperirii segmentului de piata previzionat;

riscul pierderii oamenilor cheie.

Trebuie retinute urmatoarele doua aspecte:

kc este exprimat in termeni nominali intrucat Rf este rata nominala de baza fara risc;
coeficientul se aplica numai asupra primei de risc pe piata bursiera si nu asupra celorlalte doua prime de
risc.
(c) APM

Modelul APM se deosebeste de CAPM prin faptul ca, pentru masurarea riscului sistematic, nu utilizeaza un singur
coeficient ci mai multi coeficienti , care exprima sensitivitate rentabilitatii actiunii unei intreprinderi cotate fata de modificarea
unor factori economici de influenta ca: indicele productiei industriale, rata reala de baza, rata inflatiei pe termen scurt, rata
inflatiei pe termen lung si riscul de nerealizare a randamentului obligatiunilor companiei la maturitate.

Formula de calcul a kc, conform modelului APM, este:

in care:

P1 Pn = prima de risc asociata cu factorii economici de influenta (cei cinci prezentati anterior);

1 n = sensitivitatea actiunii fata de fiecare factor de risc in comparatie cu conditia medie de piata a factorului respectiv.

Formula APM nu este utilizata pe scara larga pentru stabilirea nivelului k c, cu exceptia companiilor foarte mari cotate la bursa.

(d) Modelul Gordon de crestere a dividendelor

Acest model are ca baza teoretica conceptul de cost de oportunitate al capitalului investit, respectiv acel nivel al ratei
rentabilitatii capitalului investit de actionari si al noilor investitii vizate de management, care corespunde cu rata minima a
rentabilitatii acceptata de actionari, pentru a-si mentine investitia lor intr-o anumita intreprindere.

Modelul Gordon este de aceeasi natura cu modelul CAPM, adica este tot un model bursier.

Esenta modelului Gordon consta in faptul ca nivelul k c se calculeaza prin derivarea acestei rate din doua marimi cunoscute,
respectiv:

pretul (cursul bursier) al unei actiuni si

dividendul anual obtenabil pe o actiune.
Daca, de exemplu:

cursul actiunii = 100

dividendul/actiune = 12

rezulta:

Ipotezele pe care se bazeaza formula de mai sus sunt:

- dividendele/actiune se vor obtine perpetuu si sunt de marime anuala constanta (deci o anuitate constanta);

- cursul actiunii este ex-dividend, adica cel realizabil dupa plata dividendului anual;

- cursul actiunii este cel afisat la bursa, care este o medie a cursurilor cerute de vanzatorii de actiuni si cele cerute de
cumparatorii de actiuni;

- nu se iau in considerare costurile de tranzactionare a actiunilor si nici impozitul legal pe dividend;

- se presupune ca actiunile vor fi detinute la infinit si deci nu se va realiza un castig sau pierdere de capital din
revanzarea actiunilor (diferenta pozitiva sau negativa dintre cursul de revanzare si cel de cumparare).

In realitate, actionarii realizeaza o rentabilitate sperata atat din dividendele asteptate, cat si din castigul de capital sperat.
 Acest castig de capital reprezinta, de facto, valoarea actualizata a dividendelor suplimentare sperate a fi obtinute de actionari.
Ca urmare, dividendele sperate trebuie sa fie analizate prin prisma unei anuitati crescatoare. Sub aceasta ipoteza, formula
simplificata prezentata anterior se va transforma in modelul Gordon, care presupune o crestere anuala sperata (g) a dividendelor
anuale.

Ca urmare, formula Gordon este:

sau

in care:

D0 = dividendul curent/actiune;

D1 = dividendul sperat/actiune dupa un an de detinere a actiunii;

g = rata anuala previzionata de crestere constanta a dividendelor;

Cex div = cursul de piata al actiunii dupa plata dividendului.

Problema sensibila pentru aplicarea formulei Gordon este estimarea lui g

Rentabilitatea peste estimarile prin CAPM pentru portfoliile NYSE in decile (19262003)

Prima de
Rentab. Rentab. marime
Rentabilitate realiz. estimata (rentab.
medie peste rata peste rata peste
Decila Betaa aritmetica fara riscb fara risc CAPM)c

1 Superioara 0,91 11,43% 62,10% 6,54% 0,34%

2 1,04 13,16% 79,40% 7,44% 0,50%

3 1,10 13,78% 85,50% 7,88% 0,67%

 4 1,13 14,43% 92,00% 8,09% 1,11%

5 1,16 14,91% 96,80% 8,32% 1,36%

6 1,18 15,32% 10,09% 8,50% 1,59%

7 1,23 15,65% 10,42% 8,85% 1,57%

8 1,28 16,64% 11,42% 9,16% 2,25%

9 1,34 17,76% 12,53% 9,63% 2,90%

10 - Inferioara 1,41 21,73% 16,50% 10,16% 6,34%

Capitalizare medie, 1,12 14,16% 89,30% 8,02% 0,91%

3-5

Capitalizare mica, 6- 1,22 15,67% 10,44% 8,74% 1,70%

8

Microcapitalizare, 9-10
1,36 18,98% 13,75% 9,74% 4,01%
a
Coeficientii beta sunt estimati pe baza diferentei dintre rentabilitatea totala lunara a
portfoliului si rentabilitatea totala lunara a titlurilor de stat SUA cu scadenta la 30
zile, fata de diferenta dintre rentabilitatea totala a S&P 500 si rentabilitatea titlurilor
de stat SUA cu scadenta la 30 zile, ianuarie 1926 - decembrie 2003.
b
Rata fara risc istorica este cuantificata prin media aritmetica pe o perioada de 78 de
ani a ratei dobanzii obligatiunilor de stat SUA cu scadenta la 20 de ani (5,23 %).
c
Calculata in contextul CAPM, ca produs al primei de risc a capitalului cu beta. Prima
de risc a capitalului este estimata prin media aritmetica a rentabilitatii totale a S&P
500 (12,41%) minus media aritmetica a ratei dobanziiobligatiunilor de stat SUA cu
scadenta la 20 de ani (5,23 %), pe perioada 19262003.