FINANTAREA PROIECTELOR ENERGETICE

1
CUPRINS
CUPRINS..2

1. PROIECTUL DE INVESTIII I FAZELE ACESTUIA. STUDIILE

DIN FAZA PREINVESTIIONAL ................................................................... 5
1.1. NOIUNEA DE PROIECT DE INVESTIIE. ......................................... 5
1.2. FAZELE PROIECTULUI DE INVESTIIE ............................................ 6
1.2.1. PREGTIREA INVESTIIEI .................................................................. 6
1.2.2. FAZA DE INVESTIIE ........................................................................... 7
1.2.3. FAZA DE FUNCIONARE (OPERAIONAL) .................................... 8
2. EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIII N FAZA
PREINVESTIIONAL. ANALIZA FINANCIAR I ANALIZA
ECONOMIC ......................................................................................................... 9

3. CONCEPTE DE BAZ N ANALIZELE FINANCIARE I

ECONOMICE. ...................................................................................................... 11
3.1. FLUXUL DE CHELTUIELI I VENITURI........................................... 11
3.1.1. INVESTIIILE....................................................................................... 11
3.1.2. COSTURILE REZIDUALE ................................................................... 13
3.1.3. CHELTUIELI DE EXPLOATARE ........................................................ 13
3.1.4. VENITURILE BRUTE (NCASRILE) ................................................. 14
3.1.5. VALOAREA REZIDUAL..................................................................... 14
3.2. SISTEMUL DE PREURI. ESCALADAREA PREURILOR I
INFLAIA .......................................................................................................... 15
3.3. FINANAREA PROIECTELOR DE INVESTIII ................................ 18
3.3.1. SURSE DE FINANARE A UNUI PROIECT ....................................... 18
3.3.2. ELEMENTELE UNUI CREDIT ............................................................ 19
3.3.3. LEASINGUL ......................................................................................... 22
3.3.4. AMORTIZAREA INVESTIIILOR ........................................................ 23
3.4. CRETEREA N TIMP A VALORII BANILOR. ACTUALIZAREA. . 25
3.4.1. NECESITATEA ACTUALIZRII. ......................................................... 25
3.4.2. STABILIREA RATEI DE ACTUALIZARE. ........................................... 27
3.4.3.RELAII DE CALCUL A VALORILOR ACTUALIZATE....................... 29
4. CRITERII I INDICATORI DE ANALIZ ECONOMIC PENTRU
EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIII ........................................... 31
4.1. GENERALITI ................................................................................... 31
4.2. CRITERII DE ANALIZ ECONOMIC BAZATE PE VALORI
ACTUALIZATE ................................................................................................. 32
4.2.1. IPOTEZE DE BAZ LA APLICAREA CRITERIILOR.......................... 32
BAZATE PE VALORI ACTUALIZATE ........................................................... 32
2
 4.2.2. CRITERIUL VENITULUI NET ACTUALIZAT ..................................... 33
4.2.3. CRITERIUL CHELTUIELILOR TOTALE ACTUALIZATE.................. 36
4.2.4. CRITERIUL CHELTUIELILOR ANUALE DE CALCUL ..................... 38
4.2.5. RATA INTERN DE RENTABILITATE (RIR) ...................................... 39
4.2.6. RATA INTERN DE ACUMULARE A CAPITALULUI I
RANDAMENTUL CONTABIL ........................................................................ 41
4.2.7. DURATA DE RECUPERARE A CAPITALULUI ................................. 41
4.3. CRITERII EMPIRICE DE ANALIZ ECONOMIC ........................... 42
4.3.1. CRITERIUL TERMENULUI DE RECUPERARE ................................ 42
4.3.2. CRITERIUL RATEI RANDAMENTULUI CONTABIL ......................... 44
4.4. CALCULELE DE EFICIEN ECONOMIC I FISCALITATEA......... 45
4.4.1. CALCULUL BENEFICIULUI IMPOZABIL ........................................... 45
4.4.2. VENITUL NET ACTUALIZAT I RATA INTERN ............................ 46
DE RENTABILITATE DUP IMPOZIT .......................................................... 46
4.5. STUDIUL COSTURILOR. .......................................................................... 47
4.5.1. COSTURI UNITARE MEDII I MARGINALE. .................................... 47
4.5.2. STABILIREA CAPACITATII DE PRODUCTIE OPTIME. ................... 50
4.5.3. COSTUL UNITAR MARGINAL I DESCENTRALIZAREA
DECIZIILOR. .................................................................................................. 51
4.5.4. COSTUL DE REVENIRE ECONOMIC. ............................................... 54
5. MANAGEMENTUL RISCULUI I EFICIENA ECONOMIC A
PROIECTELOR DE INVESTIII. .................................................................... 56

EXEMPLUL 1. ...................................................................................................... 60

EXEMPLUL 2 ....................................................................................................... 61

EXEMPLUL 3 ....................................................................................................... 61

EXEMPLUL 4 ....................................................................................................... 62

EXEMPLUL 5 ....................................................................................................... 63

EXEMPLUL 6 ....................................................................................................... 64

EXEMPLUL 7 ....................................................................................................... 65

EXEMPLUL 8 ....................................................................................................... 66

EXEMPLUL 9 ....................................................................................................... 68

EXEMPLUL 10 ..................................................................................................... 68

EXEMPLUL 11 ..................................................................................................... 69
3
EXEMPLUL 12 ..................................................................................................... 71

EXEMPLUL 13 ..................................................................................................... 72

EXEMPLUL 14 ..................................................................................................... 73

EXEMPLUL 15 ..................................................................................................... 74

EXEMPLUL 16 ..................................................................................................... 75

EXEMPLUL 17 ..................................................................................................... 75

EXEMPLUL 18 ..................................................................................................... 77

EXEMPLUL 19 ..................................................................................................... 77

EXEMPLUL 20 ..................................................................................................... 78

DICIONAR ......................................................................................................... 83

4
 1. PROIECTUL DE INVESTIII I FAZELE ACESTUIA.
STUDIILE DIN FAZA PREINVESTIIONAL
1.1. NOIUNEA DE PROIECT DE INVESTIIE.

Proiectul de investiii poate fi definit ca un ansamblu de aciuni, bazat pe o

planificare coerent i n urma cruia, o combinaie de resurse financiare, materiale
i umane conduce la realizarea unui obiectiv dat cu valoare economic i/sau
social.
Proiectul de investiii nu trebuie s fie confundat cu proiectul tehnic care este
doar o etap a acestuia i care se refer la aspectele tehnice de alegere i
dimensionare ale elementelor obiectivului ce urmeaz a fi realizat. Noiunea de
proiect de investiie nu este neaprat legat de realizarea unor noi obiective
industriale, unele proiecte de investiii putndu-se referi la modernizarea i/sau
extinderea unor obiective industriale existente sau chiar restructurarea sau
reducerea activitii acestora.
Caracteristica principal a unui proiect de investiiie o constituie necesitatea
unui efort financiar denumit investiie. Principalul scop al investiiei l constituie
transformarea resurselor financiare (fonduri proprii i/sau mprumutate) n mijloace
productive (fonduri fixe i circulante) i generarea de noi lichiditi ca urmare a
utilizrii acestor mijloace.
O caracteristic general a tuturor proiectelor de investiie o constituie faptul
c efectele lor se manifest pe o perioad de timp lung sau foarte lung.
Investiiile pot fi::
-materiale, corespunznd realizrii unor noi obiective, renoirii
echipamentelor nvechite tehnic sau/i moral (investiii de nlocuire), de creterea
activitii ntreprinderii fie n domeniul operare tradiional (investiii de
expansiune), fie n noi domenii (investiii de diversificare);
-imateriale, corespunznd procurrii de cunotine i active intelectuale:
cumprarea de brevete, realizarea de cercetri tiinifice, aciuni de formare a
personalului etc.

5
 1.2. FAZELE PROIECTULUI DE INVESTIIE

Dezvoltarea unui proiect de investiie de la stadiul ideii iniiale pn cnd

instalaia este n funciune, cuprinde trei faze distrincte (fig.1.1.)
- pregtirea investiiei (faza preinvestiional);
- investiia (faza investiional);
- exploatarea (faza operaional).

Emiterea ideii Decizia de promovare Darea n Scoaterea

de investiie a investiei exploatare din func.

Pregtirea investiiei Investiia Expl.

Stud. Eval. Negocieri
Stud. de Stud. de Proiect Exec. Preg.
de i i PIF
oport. prefezab. tehn. inv. pers.
fezab. decizie. contr.
Venituri

Cheltuieli

Fig. 1.1 Fazele unui proiect de investiii

1.2.1. PREGTIREA INVESTIIEI

Pregtirea investiiei este faza dintre emiterea ideii de proiect de investiii

pn la adoptarea deciziei de realizare a acestuia. Este faza de concepie n care se
contureaz ideile legate de viitoarea investiie, se stabilesc obiectivele proiectului i
cile prin care acestea pot fi atinse, se ntocmesc analizele economice i financiare,
se alege varianta optim de realizare a proiectului. Faza se finalizeaz fie cu decizia
de realizare a proiectului, fie cu cea de abandonare a acestuia.
Comparativ cu celelalte faze ale proiectului de investiie, faza
preinvestiional necesit cheltuirea celor mai mici fonduri, dar ea este hotrtoare
pentru eficiena economic a viitorului obiectiv pe ntreaga sa durat de via.
Succesul sau eecul unei investiii depinde de modul de elaborare a analizelor
previzionale privind aspectele de ordin tehnic, economic, financiar i de marketing.

6
 Faza de pregtire a investiiei conine de regul:
-identificarea ideii proiectului de investiie i a oportunitii investirii n
domeniul respectiv - studiul de oportunitate. Studiul de oportunitate reprezint
principalul instrument utilizat n cuantificarea parametrilor, a datelor i
informaiilor necesare transformrii ideii de proiect ntr-o ofert. Datele privind
performanele tehnice i economice ale elementelor proiectului de investiie sunt
estimate pe baza altor proiecte similare sau a altor informaii generale disponibile
n literatura de specialitate;
-elaborarea i analiza variantelor de realizare a proiectului de investiie i
selectarea lor prealabil - studiul de prefezabilitate. Studiul de prefezabilitate este
o faz intermediar ntre studiul de oportunitate i elaborarea studiului detaliat de
fezabilitate. Diferena dintre studiul de prefezabilitate i cel de fezabilitate const n
gradul diferit de detaliere a informaiei disponibile i n profunzimea analizei, cele
dou faze avnd practic aceiai structur, cutnd s rspund la aceleai ntrebri
privind eficiena economic a proiectului de investiie. Uneori studiul de
prefezabilitate trebuie completat cu studii funcionale (suport) cu referin la:
prognoza pieii, sursele de aprovizionare, impactul asupra mediului, teste de
laborator i staii pilot etc.
-formularea clar a proiectului de investiie i analiza fezabilitii sale tehnice
i economice - studiul de fezabilitate. Acest studiu trebuie s furnizeze toate
datele necesare adoptrii deciziei, informaiile de ordin tehnic, financiar, economic
i de mediu trebuie s fie definite clar i examinate critic pe baza soluiilor reinute
n urma studiului de prefezabilitate. Dup elaborarea studiului de fezabilitate se
cunoate soluia concret de realizare a proiectului de investiii i datele de natur
financiar i economic corespunztoare;
-evaluarea proiectului i adoptarea deciziei - raportul de evaluare. Acest
rapot st la baza negocierilor, stabilirii acordurilor de cooperare i la obinerea unor
surse de finanare.

1.2.2. FAZA DE INVESTIIE

Faza de investiie - respectiv de realizare a proiectului de investiie - cuprinde

o serie de activiti ca:
-stabilirea bazei legale, financiare i organizatorice pentru realizarea
proiectului de investiie;
-achiziia i transferul de tehnologie, inclusiv cercetarea;
-elaborarea proiectului tehnic;
-contractarea execuiei, inclusiv organizarea licitaiei; evaluarea ofertelor i
negocierea;
-executarea lucrrilor de construcie i de instalaii (montajul);
-marketingul de preproducie, asigurarea aprovizionrii i stabilirea
administraiei;
7
 -recrutarea i pregtirea personalului;
-punerea n funciune.
Temporal, aceste activiti se pot nseria (v.fig.1.1), dar unele dintre ele se pot
desfsura i n paralel, parial, sau chiar n totalitate (de exemplu finalizarea
proiectului tehnic cu execuia lucrrilor, sau execuia lucrrilor cu pregtirea
personalului etc).

1.2.3. FAZA DE FUNCIONARE (OPERAIONAL)

Problemele acestei faze sunt att pe termen scurt (legate de perioada imediat
urmtoare punerii n funciune - de regul probleme de natur tehnic) ct i pe
termen lung (legate de strategiile alese, de cheltuielile de producie i veniturile
realizate - de regul probleme de natur economic). Dac problemele de natur
tehnic se pot rezolva relativ uor, cele de natur economic se pot remedia dificil
i foarte costisitor.

8
 2. EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIII N
FAZA PREINVESTIIONAL. ANALIZA
FINANCIAR I ANALIZA ECONOMIC
innd cont de definirea proiectului de investiii (v.cap.1), evaluarea final a
proiectului presupune stabilirea, analizarea i evaluarea resurselor financiare
necesare realizrii proiectului, a produciei rezultate i a veniturilor exprimate n
termeni financiari.
Analiza financiar urmrete s stabileasc fezabilitatea financiar i
comercial a proiectului din punctul de vedere al investitorilor i finanatorilor.
Performana proiectului n domeniul financiar este analizat considernd toate
cheltuielile (ieirile) i veniturile (intrrile) acestuia. Resursele financiare obinute
din credite sunt intrri din punctul de vedere al proiectului respectiv (fluxuri de
ieire pentru bnci, investitori etc), iar dobnzile i returnarea datorilor sunt ieiri
pentru proiect. Toate intrrile i ieirile evaluate n condiiile de pe pia, respectiv
n urma analizei financiare se stabilete beneficiul net provenit din investiie.
Deoarece se poate ntmpla ca obiectivele investitorilor s nu coincid cu
politica socio-economic la nivel naional, un proiect de investiie poate fi justificat
mai larg n contextul economiei naionale prin analiza economic. Aceasta se
caracterizeaz prin:
-estimarea efectului proiectului asupra economiei naionale (reducerea
importurilor, exporturi posibile, ocuparea forei de munc, protecia mediului etc);
-estimarea efectului legislaiei asupra proiectului (impozite mai mari sau mai
mici, taxe, accize, subvenii, credite garantate de stat etc., n funcie de concordana
dintre proiect i politica socio-economic naional).
Din cele de mai sus rezul c dac proiectul de investiii este realizat de o
firm privat, deciziile majore rezult n urma analizei financiare care evalueaz
rentabilitatea proiectului din punctul de vedere al investitorului. Analiza economic
(care evalueaz rentabilitatea acestuia din punctul de vedere al economiei
naionale) este elaborat de regul la cererea guvernului n vederea obinerii
autorizaiei de funcionare, a deschiderii unei linii de credit la o banc de stat, la
garantarea de ctre stat a unui mprumut extern etc. Dac proiectul de investiii
aparine unei firme cu capital de stat, situaia se inverseaz, instrumentul de
fundamentare a deciziilor este analiza economic, analiza financiar completeaz
9
studiul punnd n eviden unele puncte critice: insuficiena fondurilor de investiii,
necesitatea unor credite etc., aspecte care nu rezult din analiza economic.
Analiza financiar i economic trebuie s nsoeasc diferitele variante de
realizare a proiectului de investiii n toate etapele de pregtire a investiiei: studii
de oportunitate, de prefezabilitate i de fezabilitate. Diferenele ntre analizele
financiare i economice efectuate n diversele faze constau n gradul de precizie
diferit acceptat i anume (v.fig.2.1):
-studiu de oportunitate 30%
-studiu de prefezabilitate 20%
-studiu de fezabilitate 10%

fezabilitate
prefezabilitate

oportunitate

-30 -20 -10 +10 +20 +30

Fig. 2.1 Nivelul de eroare admis n fazele

preinvestiionale

De regul, calculele efectuate n analizele financiare i economice sunt

deterministe, aceasta nensemnnd ns c viitorul este un lucru sigur. Un calcul
determinist se face considernd un set de ipoteze. Pentru a ine cont de
incertitudinile i riscurile aferente estimrilor legate de viitor, setul de ipoteze este
modificabil, mturnd cmpul posibilitilor i implicnd efectuarea calculelor
pentru noile seturi de ipoteze, ceea ce mrete volumul de lucru i impune
utilizarea calculatoarelor.

10
 3. CONCEPTE DE BAZ N ANALIZELE
FINANCIARE I ECONOMICE.
3.1. FLUXUL DE CHELTUIELI I VENITURI

ntr-un calcul determinist, un proiect de investiii este caracterizat de o

succesiune de cheltuieli i venituri datorate realizrii acestuia i exploatrii lui.
Principalele elemente ale fluxului de cheltuieli i venituri sunt:
-investiiile;
-costurile reziduale;
-cheltuielile de exploatare;
-veniturile brute;
-valori reziduale.
n cele ce urmeaz sunt prezentate cteva aspecte caracteristice acestor
componente ale fluxului de cheltuieli i venituri.

3.1.1. INVESTIIILE

Prin investiie se neleg sumele cheltuite pentru realizarea proiectului de

investiie pn la darea lui n exploatare (v.fig. 1.1).
Principalele metode de estimare a investiiilor sunt:
a. Metoda global de estimare se bazeaz pe informaii privind obiective
existente n funciune i care sunt asemntoare obiectivului studiat. Pentru a ine
cont de efectul de scar a unor capaciti unitare diferite, se utilizeaz relaia de
recuren:
k
I C (3.1)
I 0 C0
unde I , I 0 este investiia n obiectivul analizat, respectiv n obiectivul existent
similar celui analizat; C , C 0 capacitatea caracteristic a obiectivului analizat,
respectiv a celui similar celui analizat; iar k o constant n general inferioar lui 1
11
(datorat efectului economiei de scar) i care depinde de natura obiectivului
analizat (v.tab.3.1).

Tabelul 3.1.
Valorile aproximative ale coeficientului k

Obiectivul Coeficientul k Capacitatea caracterisitic

Centrale termoel. cu abur 0,80 0,85 Putere electric
Centrale termoel. cu gaze 0,78 0,81 Putere electric
Centrale cu motoare Diesel 0,9 Putere electric
Conducte 0,7 0,8 Diametru
Compresoare, ventilatoare 0,5 0,7 Debit
Pompe 0,7 Debit
Schimbtoare de cldur 0,65 0,9 Suprafa
Rezervoare 0,45 0,68 Volum

b. Metoda modular se bazeaz pe cunoaterea structurii procentuale a

investiiei i a valorii investiiei ntr-un modul (valoarea estimat prin metoda
global). De exemplu, pentru o central electric cu turbine cu abur se cunoate
structura investiiilor prezentat n tabelul 3.2.

Tabelul 3.2.

Valoarea procentual a investiiilor n modulele

principale ale unei centrale electrice [%]

Centrale termoelectrice:
Modulul Condensaie Termoficare
Cldirea principal: 45 54 din care: 43 52 din care:
- Cazane de abur 21 26 20 25
- Turbine cu abur 24 28 23 27
Cazane de vrf - 2 3,5
Tratarea chimic a apei 0,5 3,2 14
Gospodria de combustibil
lichid-gazos 23 3,1 4
solid 9 15 10 15
Evacuarea zgurii i cenuii
2 2,5 1,5 2,5
Couri de fum
0,8 4,8 0,9 3
Alimentarea cu ap (inclusiv rcire)
Alte construcii i amenajri, drumuri 7,5 10,5 3,8 12,5
Organizare antier 9,8 19,3 11,2 18,4
Lucrri speciale i neprevzute 57 5,8 10
59 5 9

12
 c. Metoda analitic are la baz ntocmirea unui deviz detaliat pe baza
cunoaterii structurii investiiei i a costurilor echipamentelor, obinute n urma
consultrii furnizorilor. Metoda presupune un volum mare de munc. Uneori,
pentru reducerea volumului se asociaz metoda analitic (pentru echipamentele
principale) i cea global (pentru instalaiile anexe, transport, construcii etc).
Estimarea investiiilor (ca i a termenelor de realizare) este mult mai dificil
n cazul proiectelor care fac apel la tehnologii noi: diferena ntre valoarea estimat
iniial i cea realizat este uneori foarte mare: n literatura de specialitate se citeaz
legea lui Mac Namara conform creia ntre valoarea efectiv realizat i cea
previzionat exist un factor multiplicativ egal cu 3 considerat rezonabil.
Exemple care confirm aceast regul: avioanele supersonice, platformele
petroliere maritime, conducta de petrol din Alaska, CNE Cernavod etc.

3.1.2. COSTURILE REZIDUALE

n anumite cazuri, este necesar s se prevad, pentru ieirea din perioada de

exploatare, a unor cheltuieli similare investiiilor, avnd valori comparabile cu
acestea, necesare pentru refacerea strii iniiale a mediului ambiant (exploatri
miniere, depozite de deeuri, dezafectarea centralelor nucleare etc). Aceste
cheltuieli reprezint costurile reziduale.

3.1.3. CHELTUIELI DE EXPLOATARE

Pentru estimarea cheltuielilor de exploatare este necesar s se prevad

condiiile de funcionare a echipamentelor i produciile realizate n perioada de
exploatare. Acesta permite determinarea consumului de materiale i de servicii
necesare exploatrii:
-materii prime, inclusiv combustibilul consumat ca materie prim;
-utiliti (energie electric, cldur, ap etc), furnituri diverse (lubrefiani),
piese de schimb etc;
-personal de exploatare, ntreinere i reparaii;
-redevene;
-asigurri, impozite, taxe etc;
Odat determinate cantitile consumabile (materii prime, utiliti etc), care
vor fi utilizate n decursul exploatrii, este necesar determinarea costurilor
acestora i stabilirea de ipoteze asupra evoluiei lor n timp. Asupra evoluiei n
timp a costurilor i a faptului c ele se pot modifica n timp n mod diferit se va
reveni ulterior.
Cunoaterea capacitii de producie a echipamentelor ce compun obiectivul
analizat i a produciilor dorite nu permite ntotdeauna stabilirea simpl a
cheltuielilor de exploatare (n special dac se folosesc echipamente avnd
caracteristici tehnice diferite). n aceast situaie este necesar stabilirea, chiar
13
aproximativ, a repartiiei optime a produciei totale pe diversele echipamente,
respectiv optimizarea funcionrii echipamentelor.
n unele analize financiare (studii de oportunitate i prefezabilitate),
determinarea costurilor de exploatare se poate simplifica:
-se determin analitic costul de exploatare cel mai important (de ex: n cazul
centralelor electrice cel aferent combustibilului);
-restul de costuri se estimeaz pe baza unei structuri a costurilor de
exploatare, structuri presupuse asemntoare cu cele ntlnite n exploatarea unor
obiective similare n funciune (de ex: n cazul centralelor electrice cu turbine cu
abur costul combustibilului reprezint cca 75 80% din cheltuielile de exploatare).

3.1.4. VENITURILE BRUTE (NCASRILE)

Estimarea veniturile brute necesit att estimarea produciilor anuale (care

pot varia n decursul timpului rezultnd necesitatea unui studiu de pia), ct i a
preurilor de vnzare. Estimarea preurilor de vnzare este dificil i supus unei
incertitudini mai mari dect estimarea produciei (efectul concurenei, a creterii
productivitii etc.). Preul de vnzare poate depinde chiar de realizarea
respectivului proiect de investiii, acesta scznd datorit creterii ofertei. Acest
lucru nu este absolut obligatoriu. Din punctul de vedere al modului n care
realizarea unui proiect de investiii influeneaz preul de vnzare se poate face
urmtoarea clasificare:
- investiii mici, preul de vnzare nu este influenat de realizarea
respectivului proiect de investiii;
- investiii mari, preul de vnzare este influenat de realizarea
respectivului proiect de investiii.

3.1.5. VALOAREA REZIDUAL

Analiza financiar trebuie fcut pe durata efectiv de funcionare a

obiectivului. n unele cazuri aceasta poate s fie inferioar duratei de amortizare
contabil.
Durata de funcionare poate fi redus fie din raiuni tehnice, ca urmare a
uzurii, fie din raiuni economice, ca urmare a mbtrnirii fizice sau morale. Dac
durata de funcionare este inferioar celei de amortizare contabile, echipamentele
scoase din uz pot constitui obiectul unei revnzri, creia i corespund ncasri n
ultimul an de funcionare i care reprezint valoarea rezidual a investiiei.
Aceasta nu este identic cu costul rezidual, deoarece acesta din urm este o
cheltuial i nu o ncasare. Modul de stabilire al valorii reziduale este analizat
ulterior corelat cu modul de amortizare al investiiilor (vezi paragraful 3.3.4.).

14
 3.2. SISTEMUL DE PREURI. ESCALADAREA PREURILOR
I INFLAIA

Resursele utilizate pentru realizarea unui proiect de investiie i rezultatele

acestuia se cunosc ntotdeauna n forma lor fizic. Pentru efectuarea analizelor
financiare i economice este ns necesar exprimarea lor valoric. Trecerea de la
forma fizic la forma valoric se face prin intermediul preurilor (Obs. investiia
este echivalent unui pre total al obiectivului proiectului de investiii). Principalele
categorii de preuri au urmtoarele definiii:
Preurile de pia (explicite) sunt cele existente la un moment dat pe pia,
indiferent dac ele sunt determinate de legea cererii i ofertei sau sunt impuse de
guvern. Sunt preurile cu care firma cumpr resursele i i vinde produsele.
Preurile de pia pot fi date n valori absolute sau n valori relative fa de un alt
produs considerat etalon.
Ex.: o ton de crbune poate costa 100 uniti monetare, iar o ton de petrol
300 uniti monetare. Preul relativ al crbunelui este 0,33 fa de petrol.
Preurile umbr sunt preuri utilizate n cazul n care preurile de pia nu
reflect valoarea economic real a unei resurse sau a unui produs (de exemplu:
guvernul stabilete un pre maximal la un produs sau subvenioneaz un produs).
De regul se pot considera drept preuri umbr preurile medii de pe piaa
mondial.
Principala diferen ntre analiza financiar i cea economic const n modul
diferit de considerare al preurilor:
- analiza financiar lucreaz cu preurile de pia;
- analiza economic lucreaz cu preurile umbr.
Unitatea monetar n curs la o dat efectiv poart numele de moned
curent. O unitate monetar fictiv, egal cu unitatea monetar n curs ntr-un an
de referin (ce trebuie precizat) este moneda constant.
Inflaia reprezint scderea n timp a puterii de cumprare a banilor,
respectiv de scdere n intervalul de timp respectiv a valorii monedei. Fie un
interval de timp 0...n ani i S 0 , respectiv S n dou sume de bani, avnd aceiai
putere de cumprare, exprimate n mondele n curs n anul 0 (considerat an de
referin) anul n. ntre aceste sume, exist relaia:
S n 1 i0,n S 0 1 i0,1 1 i1,2 ...1 in 1,n S 0 (3.1)
unde i0 ,1 , i1,2 ...in 1,n sunt ratele de inflaie dintr-un an n raport cu anul precedent
iar i0 , n - rata de inflaie n anul n fa de anul de referin 0.
n cazul unei rate de inflaie i constante n decursul anilor, relaia (3.1)
devine:
S n 1 i0,n S 0 1 i n S 0 (3.2)

15
 Fenomenul opus inflaiei - creterea n timp a puterii banilor se numete
deflaie.
Cele mai multe economii naionale funcioneaz cu o devalorizare continu a
monedei naionale respective, deci cu o inflaie continu, difereniele ntre
diversele economii naionale constnd doar n valorile diferite ale ratei anuale de
inflaie.
Preurile exprimate n moneda curent sunt preurile curente (preuri de
pia sau preuri umbr), iar exprimate n moned constant sunt preuri constante
(de asemenea, preuri de pia sau preuri umbr).
Relaiile (3.1) i (3.2) pot fi folosite pentru a stabili corelaia dintre un pre
curent i un pre constant al unui produs la un moment dat n:
Pn 1 i0,n Pn0 1 i0,1 1 i1,2 ...1 in 1,n Pn0 (3.3)
sau, n cazul unei rate anuale de inflaie i constante:
Pn 1 i0,n Pn0 1 i Pn 0
n
(3.4)
n care Pn , Pn 0 sunt valorile preului produsului respectiv la momentul n
exprimate n moned curent (pre curent Pn ) i moned constant (pre constant
Pn 0 ).
Obs.: nu trebuie confumdat valoarea preului produsului n anul n
exprimat n moned constant (n curs n anul de referin 0) cu valoarea
preului aceluiai produs din anul de referin 0 care este P0 .
n cadrul economiilor afectate de o inflaie puternic, exprimarea preurilor
ntr-o alt moned dect cea naional, dar mai puin afectat de inflaie, poate fi
considerat cu suficient precizie exprimarea preurilor n moned constant. De
exemplu, n cazul Romniei, preurile exprimate n dolari pot fi considerate preuri
constante.
n timp, preurile se pot modifica ca urmare a inflaiei sau deflaiei (factori cu
aciune general n economia respectiv) i a unor factori specifici sectorului
economic la care se refer proiectul de investiii analizat ca: epuizarea resurselor
materiale, descoperirea de noi resurse, progresul tehnologic, dezechilibre dintre
cerere i ofert etc. De regul, modificarea n timp a preurilor const ntr-o
cretere n timp a acestora - fenomen denumit escaladare a preurilor.
Escaladarea poate fi real sau aparent.

Escaladarea real e r reprezint escaladarea exprimat n moned
constant, eliminndu-se astfel efectul inflaiei.
Pentru un an oarecare n, se poate scrie relaia:

1 ena1,n 1 enr 1,n 1 in 1,n (3.5)
unde ena 1,n , enr 1,n sunt escaladrile absolute, respectiv relative ale unui pre n
anul n fa de anul anterior n-1, iar in 1, n inflaia din acelai an fa de cel anterior.
ntre preul curent Pn al unui produs n anul n i preul P0 al aceluiai
produs ntr-un an de referin 0 exist relaia:
16

Pn 1 e0a,n P0 1 e0r ,n 1 i0,n P0 (3.6)
n care e0a, n i e0r , n sunt escalad`rile aparente i reale ale preului respectiv n anul
n fa de anul 0, iar i0,n - rata inflaiei n aceiai perioad (se obine din relaia
3.3 sau 3.4)
Prin similitudine cu cazul ratei de inflaie i se pot scrie relaiile:

1 e0a,n 1 e0a,1 1 e1a,2 ... 1 ena1,n (3.7)
sau
1 e0a,n 1 e a n (3.8)
i
1 e0r,n 1 e0r,1 1 e1r,2 ...1 enr1,n (3.9)
sau

1 e0r,n 1 e r n (3.10)
Pe baza relaiilor (3.3) - (3.1), preul din anul n exprimat n moned
constant (an de referin 0) este:

Pn0 1 e0r,1 1 e1r,2 ....1 enr 1,n P0 (3.11)
sau

Pn0 1 e r P0 n (3.12)
n cazul unor produse, datorit aciunii unor factori specifici, este posibil ca
escaladarea real s fie negativ - produsul respectiv ieftinindu-se. De exemplu, n
domeniul electornic, datorit progresului tehnic marea majoritate a produselor se
ieftinesc (preuri exprimate n moned constant).
Pentru a evita dificultile datorate influenei unei rate anuale de inflaie mari
i puternic fluctuante n timp, se recomand efectuarea analizelor economice n
moned constant, mai ales dac acestea se fac pentru perioade de timp foarte
lungi, caz n care prognoza evoluiei inflaiei este foarte dificil.
O condiie important pentru corectitudinea analizelor economice o constituie
tratarea unitar (exprimarea n moned curent sau constant - cu acelai moment
de referin) a tuturor costurilor i a tuturor parametrilor economici utilizai (rat de
actualizare, dobnd, escaladare etc.).
Dac ratele de escaladare sunt aceleai pentru toate costurile unui proiect de
investiie, atunci creterea costului total, dup n ani se tetermin cu rel 3.6 - 3.10
(pentru analizele n moned curent) sau 3.11 - 3.12 (pentru analizele n moned
constant).
n cazul mai general (i care este de fapt cel real), n care ratele de escaladare
sunt diferite pentru diferitele categorii de cheltuieli se poate scrie relaia:
m m
C n C0 ai 1 e0,n,i ; ai 1 (3.13)
i 1 i 1

17
n care C0 , C n sunt costurile aferente proiectului n anul n, respectiv n anul de
referin; a i - ponderea n costuri a componentei i a acestora; iar e0,n,i
escaladarea n anul n, fa de anul de referin 0 a preului componentei i.
Obs.: - escaladrile din rel. 3.13 pot fi reale sau aparente, costurile fiind
exprimate n moned constant, respectiv n moned curent (v.rel.anterioare).
- consideraiile de mai sus cu privire la corelaia costurilor C n i C 0
sunt valabile n ipotezele: aceiai structur a costurilor i aceleai valori fizice ale
componentelor costurilor.n cazul n care se schimb fie valorile fizice ale
componentelor, fie structura costurilor relaiile de mai sus nu mai sunt valabile.
Pentru aceast situaie se folosesc relaii asemntoare, dar mai complicate, care in
cont i de aspectele citate mai sus. Forma acestor relaii este foarte diferit de la caz
la caz n funcie de structura concret: structura iniial a costurilor, evoluiile
valorilor fizice ale componentelor acestora n timp, evoluiile preurilor etc.

3.3. FINANAREA PROIECTELOR DE INVESTIII

3.3.1. SURSE DE FINANARE A UNUI PROIECT

Estimarea posibilitilor de finanare a unui proiect de investiie ( a surselor i

a sumelor cu care acestea pot interveni la realizarea lui) trebuie fcut n cadrul
studiilor de oportunitate i prefezabilitate. Studiul de fezabilitate va fi abordat i
finalizat numai dac studiile anterioare au stabilit existena unor posibiliti de
finanare suficiente, chiar dac definitivarea detaliilor privind aceast problem se
face dup organizarea licitaiei.
n afara fondurilor necesare realizrii efective a unui proiect de investiii
(cheltuieli efective de investiie, cheltuieli pentru strngerea capitalului, cheltuieli
pentru consultan etc.) - fonduri fixe sunt necesare i fonduri pentru asigurarea
exploatrii (stocuri de materii prime, materiale i piese de schimb pentru ntreinere
i reparaii, produse nevndute, facturi nencasate, avansuri salariale etc.) - fonduri
circulante (capital rulant, fonduri de rulment).
Finanarea fondurilor fixe i circulante se poate face din urmtoarele surse:
- fonduri proprii. Acestea pot acoperi nu numai fondurile fixe ci i o parte
din cele circulante. Situaia apare atunci cnd fondurile proprii sunt suficiente i
cnd celelalte surse de finanare sunt greu accesibile i scumpe. ntruct n aceste
condiii dobnzile bancare sunt i ele ridicate folosirea fondurilor proprii se face
numai dac proiectul este interesant din punct de vedere al profitului (aduce profit
superior dobnzii bancare);
- emiterea de aciuni. Aciunile contribuie practic la mrirea volumului de
fonduri proprii. Ele pot fi de dou tipuri: obinuite (cu drept de vot deplin i
dividente a cror valoare depinde de rezultatele financiare ale firmei) i
prefereniale (fr drept de vor sau cu drept de vor limitat, dar cu dividente cel
18
puin parial independente de profituri). Plata dividentelor nu este o obligaie
juridic, dar o plat minimal este necesar pentru ca o nou emisiune de aciuni s
nu fie compromis;
- credite (mprumuturi) pe termen lung sau scurt (mediu). mprumuturile pe
termen lung sunt folosite pentru realizarea fondurilor fixe iar cele pe termen scurt
pentru fondurile circulante. Importul de echipamente i piese de schimb poate fi
finanat din aa numitele credite suplimentare. Furnizorii de echipamente se ofer
s-i vnd echipamentele pe credit (cu durate de rambursare de 5...10 ani).
Aceast creditare se face prin garantarea de ctre bnci, ceea ce permite
furnizorului la rndul su s obin faciliti de refinanare de la alte instituii
financiare;
- alte variante de finanare: finanarea n contrapartid (creditul se
ramburseaz n natur), concesiunea, leasingul (v. paragraful 3.3.4.).
De regul finanarea proiectelor de investiii este reglementat prin acte
normative care privesc structura de capital a firmei, respectiv cuantumul maxim din
necesarul de fonduri (fixe sau circulante) finanat prin credite i prin emiterea de
aciuni precum i restriciile asupra convertibilitii aciunilor i declararea
dividentelor.
Statul poate influena structura de capital a firmei prin acte legislative i
intervenii ca: impozite sczute pentru profitul, respectiv dividentele reinvestite,
acordarea de subvenii la dobnzile la credite pentru realizarea unor proiecte de
interes naional, garantarea de ctre stat a unor credite etc.

3.3.2. ELEMENTELE UNUI CREDIT

Valoarea creditului reprezint suma total de bani mprumutat.

Data creditului este data la care se elibereaz mprumutul. Acesta poate fi
ridicat odat sau, n cazul cel mai des ntlnit, n mai multe trane ealonate n
funcie de modul de realizare a proiectului de investiii.
Perioada de graie reprezint un interval de timp n care creditul este scutit
de plata de rate pentru acoperirea creditului i a dobnzilor aferente. Durata
perioadei de graie este de regul perioada de realizare a proiectului de investiii
(conform principiului - nu ncasri, nu pli) i este stabilit prin condiiile
contractuale. Este posibil ca pe durata perioadei de graie dobnda procentual (rata
dobnzii) perceput de banc s fie mai mic dect cea pentru ntregul credit sau
chiar nul. n cazul unei dobnzi procentuale nenule pe perioada de graie,
debitorul va fi obligat s plteasc o sum suplimentar fa de credit i egal cu:

Ci 1 d g g i 1
g
DPG (3.14)
i 1

19
unde DPG este dobnda total datorat pe perioada de graie; C i - valoarea
creditului ridicat n anul i; d g - dobnda procentual pe perioada de graie; iar
g - numrul de ani ai perioadei de graie.
ntre dobnda procentual pe perioada de graie d g i cea perceput pentru
ntregul credit exist o relaie de genul:
0 dg d (3.15)
aceasta fiind precizat prin condiiile contractuale.
n cazul n care creditorul (banca) nu acord o perioad de graie, sau durata
acordat acesteia este mai mic dect durata de realizare a prioectului de investiii,
este probabil ca investitorul s recurg la credite secundare, de scurt durat, pentru
acoperirea ratelor i dobnzilor aferente creditului principal.
Dobnda procentual nominal (rata nominal a dobnzii) reprezint o
valoare procentual din suma creditat, pltit anual deintorului de capital pentru
folosirea temporar (un an) a creditului. Aceast dobnd procentual include rata
profitului mediu pe economie, rata de profit a creditorului i rata riscului (care ine
cont i de rata inflaiei). Atunci cnd rata inflaiei nu poate fi apreciat n momentul
contractrii creditului, dobnda procentual poate fi dat n procente din valoarea
creditului exprimat n moned constant sau variabil n timp n funcie de rata
dobnzii interbancare (LIBOR) sau de rata dobnzii percepute de banca naional a
rii respective. De exemplu n Romnia, bncile comerciale au o dobnd
procentual mai mare cu 5 - 10 procente dect dobnda procental perceput de
Banca Naional a Romniei, asigurndu-se astfel mpotriva riscului modificrii
necontrolate a inflaiei.
ntre valoarea dobnzii procentuale exprimate n moned constant d * i cea
exprimat n moned curent d exist relaia:
1 d 1 d *1 i (3.16)
n care i este rata anual a inflaiei.
Dobnzile se scad de regul din veniturile impozabile, ca urmare valoarea
real a unei dobnzi procentuale exprimate n moned constant dup plata taxelor
fiscale d *f este:

d *f
1 t d i (3.17)
1 i
unde t reprezint impozitul procentual anual exprimat n moned constant, restul
mrimilor fiind definite anterior.
Perioada de rambursare a creditului reprezint perioada de timp cuprins
ntre prima i ultima rat de rambursare a creditului.
Mrimea i ealonarea n timp a ratelor depinde de condiiile contractuale.
De regul, creditele se returneaz prin plata unor trane fixe pe ntreaga peroad de
rambursare, numite anuiti:

20
 d 1 d n
A Ct (3.18)
1 d n 1
n care C t este valoarea total a creditului; d - dobnda procentual anual cu care a
fost acordat creditul; iar n - durata de rambursare a acestuia.
Valoarea total a creditului este:
Ct C DPG (3.19)
unde C este valoarea efectiv a creditului; iar DPG dobnda total perceput pe
perioada de graie.
Anuitile pot fi exprimate n moned curent, caz n care dobnzile
procentuale sunt cele reale, care in cont de inflaie, sau n moned constant, caz
n care i dobnda procentual se exprim n moned constant. ntre anuitatea
pltit n anul x n moned constant A * i cea n moned curent A exist
relaia
A
A* (3.20)
1 i n
unde A este anuitatea n preuri constante; A * anuitatea n moned constant; i -
rata anual a inflaiei; iar n - numrul de ani dintre momentul de referin i
momentul de plat a anuitii.
Valoarea creditului rambursat C R pn la o anumit dat n se determin cu
relaia:

d
C R Ct (3.21)
1 d n 1
iar valoarea ce mai rmne de rambursat este:
C RR Ct C R (3..22)
Mrimile C R i C RR calculate cu relaiile (3.21) i (3.22) sunt exprimate n
moned curent sau n moned constant.
Uneori, contractele de credit prevd indexarea creditelor nerambursate
exprimate n moned curent cu inflaia, caz n care relaia de calcul att a
anuitilor ct i a creditelor rambursate i nerambursate se complic. Pentru a evita
aceste complicaii, de regul, n cazul unor economii afectate de o inflaie cu
evoluie necontrolat, se lucreaz n moned constant.
Rata de schimb valutar. Proiectele de investiii pot face fie apel la credite
internaionale, la importuri de echipamente i materii prime (de ex. combustibilul),
fie rezultatele produciei pot fi exportate. Toate aceste situaii impun folosirea ratei
de schimb valutar. Cnd aceste aspecte sunt cotate n diverse valute ele trebuie
convertite n aceiai valut pentru a face posibil compararea efectelor. Pentru
compararea economic a variantelor este necesar conversia tuturor monedelor n

21
care se exprim diversele cheltuieli i venituri ntr-o valut de referin, ceea ce
implic:
- alegerea valutei de referin;
- stabilirea ratelor de schimb;
- stabilirea metodei de conversie.
Rata oficial de schimb a unei ri este rata la care Banca Naional a rii
respective realizeaz n mod curent tranzaciile valutare ale monedei locale,
tranzacii care pot fi influenate de politica valutar i de credite a Bncii Naionale
respective. Pentru a elimina efectul politicii valutare i de credite a Bncii
Naionale, n cazul unor perioade de investiii cu o perioad lung de execuie, de
reambursare a creditelor externe i de exploatare se recomand utilizarea ratei
umbr de schimb valutar, care cu o precizie suficient poate fi considerat cea de
pe piaa mondial de valut.
Este posibil ca variaia n timp a ratelor de schimb valutar s aib efecte
considerabile asupra proiectului de investiii, putnd schimba esenial clasificarea
variantelor de execuie a proiectului respectiv.

3.3.3. LEASINGUL

Leasingul este o metod modern de procurare a unor fonduri fixe.

Contractul de leasing este un contract prin care un locator se angajeaz s
plteasc o chirie unui proprietar n schimbul dreptului de a folosi pe o anumit
perioad un utilaj sau un obiectiv aparinnd proprietarului. Aceast nchiriere este
asociat unei opiuni de cumprare la terminarea perioadei de nchiriere prin plata
unei valori reziduale a utilajului. Contrar unei nchirieri clasice, contractul odat
semnat, el nu poate fi reziliat i nici plata chiriei nu poate fi ntrerupt.
Decizia de obinere a unui bun prin leasing este de fapt o decizie de realizare
a unei investiii. Alegerea ntre leasing i cumprarea prin autofinanare i/sau
credite este o decizie de alegere a modului de finanare a unui proiect de investiii.
Avantajul aparent al leasingului l constituie faptul c permite utilizarea unui
echipament fr a fi ncesare fonduri iniiale.
De regul, chiria pltit se scade din venitul impozabil, la fel i sumele pltite
ca valoare rezidual n cazul opiunii de cumprare, situaie care avanatajeaz
leasingul.
Compararea ntre leasing i cumprarea pe baz de credite pune probleme
deosebite, literatura de specialitate oferind o muline de modele care ncearc s
stabileasc condiiile n care una din cele dou moduri de finanare a unei investiii
este mai avantajoas.
n general, se poate spune c leasingul este superior finanrii prin credite
dac costul financiar asociat leasingului cl satisface relaia:
cl d *f (3.23)

22
n care d *f este dobnd procentual real n moned constant calculat cu rel.
3.17.
Costul financiar asociat leasingului cl se determin rezolvnd ecuaia:
n 1 t C h,i n
1 t V
1 c i 1 ci i 1 c nn I
tA
(3.24)
i 1 l i 1 l l
n care I este valoarea cumprrii echipamentului (presupus a fi pltit n anul
0; C h,i - chiria pltit n soluia leasing n anul i; Ai - amortizarea contabil n
anul i (v. paragraful 3.3.4.); Vn - valoarea remanent ce trebuie pltit la sfritul
perioadei de leasing (anul n) pentru a deveni proprietarul echipamentului; iar t
impozitul procentual pe venit pltit de firm.
Ecuaia (3.24) este o ecuaie de gradul n n cl i se poate rezolva prin
ncercri.

3.3.4. AMORTIZAREA INVESTIIILOR

Sub aspect financiar, amortizarea este definit ca o prelevare anual din

venituri n scopul recuperrii capitatului iniial.
Valoarea amortismentelor se scade din veniturile anuale supuse impozitrii,
motiv pentru care modul de amortizare este impus prin reglementri de
administraia fiscal.
Principalele moduri de amortizare sunt:
- Metoda amortismentelor uniforme (liniare) este metoda cea mai simpl i
mai rspndit. Conform ei, amortismentul pltit anual este constant:
I Vn
Ai ct (3.25)
n
unde I este investiia iniial, Vn - valoarea rezidual final a echipamentului, iar n
durata de amortizare contabil a echipamentului.
Valoarea total amortizat la un moment dat i este:
Ai
i
I Vn (3.26)
n
iar valoarea remanent la momentul respectiv:
Vi I
i
I Vn (3.27)
n
Evident la i n, Vn V n.
- Metoda amortismentelor degresive ine cont de o depreciere accentuat n
primii ani de utilizare a unui echipament.
Conform ei, amortismentul anual este descresctor fiind dat de relaia:

23
 i 1
n
Ai I Vn (3.28)
n n

Valoarea total amortizat la un moment dat este

n i
Ai 1 I V (3.29)
n
iar valoarea remanent n momentul respectiv:
n i
Vi I 1 I V (3.30)
n
n relaiile (3.28) - (3.30) n afara notaiilor cunoscute s-a notat cu un
coeficient cu care se multiplic rata anual de amortizare liniar. Valoarea este
diferit de la ar la ar, astfel n S.U.A. =2, iar n Frana = 1,5 pentru
echipamentele cu durata de amortizare contabil n = 4 ani, = 2 pentru
echipamentele cu n = 6 ani i = 2,5 pentru echipamente cu n > 6 ani.
Aceast metod nu permite acumularea ntregii investiii n timp finit, fiind
necesar trecerea la o alt metod de amortizare - respectiv la amortizarea liniar.
Se procedeaz astfel:
- se calculeaz valoarea amortizat prin amortizare degresiv n fiecare an i
cu rel. 3.28;
- se calculeaz valoarea amortizat (uniform) anual din valoarea remanent n
anul i pe perioada de amortizare n+1-i ani care mai rmn fa de anul i
(inclusiv acesta):
Vi
Ali (3.31)
n 1 i
Atta timp ct Ai Ali ,se consider drept valoare amortizat anual valoarea
Ai , n momentul n care Ai Ali se consider drept valoare amortizat anual pe
restul timpului valoarea Ali .
Metoda poate fi aplicat numai dac n 3 ani.
Metoda sumei primilor doi ani este de asemenea o metod de amortizare
degresiv caracterizat ns printr-o rat liniar descresctoare.
Amortismentul ntr-un an i este:
2n i 1
Ai I V (3.32)
nn 1
valoarea total amortizat:
2nt t 2 t
Ai I V (3.33)
nn 1
iar valoarea remanent:

24
 2nt t 2 t
Vi I I V (3.34)
nn 1
- Metoda fondului de acumulare stabilete c n fiecare an amortismentul
este egal cu o valoare constant pentru amortizare plus dobnda corespunztoare
investiiei rmase neamortizate.
Amortismentul ntr-un an i este:
d 1 d
i 1
Ai I Vn (3.35)
1 d n 1
valoarea total amortizat:

Ai
1 d 1
i
I Vn (3.36)
1 d n 1
iar valoarea remanent:
1 d i 1
Vi I I Vn (3.37)
1 d n
1
Metoda se recomand pentru estimarea valorii remanente a proiectelor de
investiii a cror durat de studiu este mai mic dect cea de via.

3.4. CRETEREA N TIMP A VALORII BANILOR.

ACTUALIZAREA.

3.4.1. NECESITATEA ACTUALIZRII.

Compararea unor sume de bani disponibile la date diferite trebuie fcut

atribuindu-se valori subiective innd cont de preferina pentru prezent a unui
investitor, respectiv de dorina acestuia de a obine un profit sperat (profit
psihologic).
Fie timpul mparit n perioade elementare, fiecrei perioade fiindu-i asociat
un indice i (i = 0...n). n mod curent perioada elementar este un an i prin
convenie, se numete anul 0 (i=0) anul prezent.
S presupunem c un om de afaceri poate s defineasc un coeficient C 0,1 ,
astfel nct s considere echivalent faptul c dispune n prezent de suma A0 sau n
anul viitor suma V1 (evident mai mare, ea nglobnd i profitul dorit), ntre cele
dou valori existnd relaia:
A0 C0,1V1 (3.38)
Acest coeficient astfel definit este subunitar i poart numele de coeficient de
actualizare sau coeficientul profitului psihologic din anul viitor, n raport cu anul
prezent (denumirea de psihologic este folosit pentru a sublinia faptul, c astfel
25
definit, acest coeficient este determinat pornind de la preferine individuale,
subiective).
Similar, se pot defini coeficienii C1,2 ; C 2,3 ; C3,4 ...Cn1,n astfel ca, pentru
omul de afaceri considerat, s fie echivalent posesia n anul n a unei sume Vn sau
n anul precedent posesia unei sume Vn1 , ntre ele existnd relaia:
Vn1 Cn1,nVn (3.39)
Atunci, acestui on de afaceri i va fi echivalent posesia n anul n a sumei
Vn , iar n anul 0 a sumei:
A0 C0,1C1,2 ...Cn1,nVn C0,nVn (3.40)
Relaia (3.40) este relaia de baz a operaiei de actualizare, A0 fiind
valoarea actual a sumei viitoare Vn , iar C 0,n coeficientul de actualizare din anul
n fa de anul 0. Preferina pentru prezent conduce la valori subunitare a
coeficientului de amortizare, putndu-se scrie relaia:
1
C n1,n (3.41)
1 a n1,n
unde a n1,n este rata de actualizare din anul n fa de anul n-1.
Se poate scrie relaia:
Vn
A0
1 a0,1 1 a1,2 ...1 an1,n (3.42)

n marea majoritate a cazurilor, dac sumele A0 i Vn se exprim n moned

constant se poate considera:
a0,1 a1,2 a2,3 .... an1,n a (3.43)
i
1
C0,1 C1,2 C 2,3 .... C n1,n (3.44)
1 a
Coeficientul de actualizare dintr-un an n fa de anul 0 este:
1
C 0, n (3.45)
1 a n
iar valoarea actual A0 n funcie de cea viitoare Vn :
Vn
A0 (3.46)
1 a n
Obs.: ipotezele (3.43), (3.44) exprim faptul c n timp, preferinele omului
de afaceri nu se modific.
Ipoteza unei actualizri discrete, pe intervale de imp de 1 an, corespunde bine
situaiei practice, cnd bilanurile financiare, care furnizeaz date pentru fluxurile
de fonduri, se ntocmesc anual.

26
 n calcule foarte precise, atunci cnd decalajele ntre unele fluxuri de fonduri
nu sunt de un an (de ex.: nceputul realizrii unui proiect la jumtatea anului;
intrarea n funciune de asemenea la jumtatea anului etc) actualizrile pot fi fcute
folosind exponeni fracionari:
1
(3.47)
1 a
l
12

unde l reprezint numrul de luni dintr-un an pentru care se face actualizarea

fracionar.

3.4.2. STABILIREA RATEI DE ACTUALIZARE.

Mrimea ratei de actualizare a este o valoare foarte important pentru

efectuarea calculelor economice. Valoarea acestei rate de actualizare poate fi
stabilit prin politica guvernamental (cazul economiilor centralizate) sau prin
aciunea pieei de capital (n cazul economiilor de pia).
Obs. Chiar i n cazul economiilor de pia, guvernul poate interveni stabilind
rate de actualizare reduse pentru a ncuraja investiiile n domenii strategice -
proiecte cu efecte indirecte pozitive (ca de ex. ocuparea minii de lucru) dificil de
exprimat n fluxurile de fonduri din calculele economice.
n general, o intreprindere face apel la diferite surse de obinere a capitalului
(I) pentru realizarea unui proiect de investiie: fonduri proprii (F), creteri de
capital prin emitere de aciuni sau obligaiuni (A), credite (C).
I F AC (3.48)
n figura 3.1 este prezentat n mod schematic legtura existent n cadrul
unei intreprinderi ntre departamentul financiar i departamentul nsrcinat cu
studiul i realizarea proiectului de investiii. Departamentul financiar determin
politica financiar a intreprinderii, structura optim a capitalului i n mod special
gradul de ndatorare a acesteia (mrimea creditelor). Pe baza acestor elemente
poate fi calculat costul mediu al capitalului, respectiv costul cesiunii interne a
fondurilor i ntre cele dou departamente ale intreprinderii.

Fonduri
proprii Departamentul
de studiu i
Cretere de Departamentul c realizare a
capital financiar proiectelor de
Credite investiii

Fig. 3.1 Separarea dintre deciziile de finanare i

investiie.

27
 Teoriile economice ataeaz capitalului, asimilat unei mrfi, costuri aferente
procurrii acestuia, difereniate dup sursa de finanare. Mrimea ratei de
actualizare la nivel de intreprindere are la baz costul mediu la care obine
aceast intreprindere capitalul necesar realizrii proiectului de investiie.
Costul capitalulului propriu cF corespunde profitului specific anual,
respectiv dobnzilor anuale procentuale dd pe care intreprinderea le-ar obine dac
ar investi n alte sectoare de activitate sau ar depune capitalul propriu la bnci.
Costul creterii de capital cA corespunde dividendelor procentuale pltite
anual acionarilor i costului specific asociat emiterii de aciuni b:

cA (3.49)
1 b
Costul creditelor cC corespunde dobnzilor anuale procentuale d pe care
intreprinderea le pltete pentru creditele obinute.
Costul mediu al capitalului care st la baza determinrii ratei de actualizare
se determin ca valoare medie ponderat a diverselor costuri de capital:
F A C F A C
c c F c A c C d d d (3.50)
I I I I I 1 b I
n economiile n care mecanismele de pia funcioneaz bine,
nedistorsionat, dac o anumit activitate prezint un profit procentual ridicat, atrage
oamenii de afaceri doritori s investeasc n domeniul respectiv, raportul cerere-
ofert fiind influenat n sensul scderii profitului procentual mediu. Piaa joac
rolul de egalizare dinamic a profiturilor procentuale pe ntreaga economice, fr
ns ca s se ating o egalizare perfect n toate domeniile.
Se pot distinge deci:
- o rat de actualizare medie pe ansamblul economiei, stabilit pe baza
unui cost al capitalului c egal cu dobnda anual procentual d la depunerile de
capital la bncile foarte sigure (risc practic 0);
- rate de actualizare pe intreprinderi sau domenii de activitate,
determinate pe baza costului mediu al capitalului c, calculat pentru condiiile
concrete ale intreprinderii cu relaia 3.50.
Ca i rata de escaladare, rata de actualizare poate fi:
- rat aparent de actualizare a i , folosit atunci cnd calculele se fac n
moned curent afectat de inflaie;
- rat real de actualizare a , folosit atunci cnd calculele se fac n
moned constant. Exist relaia:
1 ai 1 a 1 i (3.51)
unde i este inflaia anual.
Rata real de actualizare poate fi scris la rndul ei:
1 a 1 c 1 r 1 s 1 c r s (3.52)
unde c este costul capitalului considerat; r - rata riscului n afacere; iar s - rata de
siguran.
28
 Rata riscului n afacere r este o mrime care cuantific o muline de factori
de risc (att cei care in cont de stabilitatea economiei n ansamblu ct i cei
asociai unui domeniu particular) i factori subiectivi (cu ct suma investit crete,
cu att riscul acceptat este mai mic):
r rg rd (3.53)
unde rg este rata general a riscului, iar rd diferena ntre rata de risc specific
domeniului i cea general.
In mod curent:
r 1 2,5 % (3.54)
Rata de siguran se poate considera:
s 0,5 1 % (3.55)
n energetic, datorit duratelor de via foarte mari ale proiectelor de
investiii, se lucreaz cu rata de actualizare medie pe ansamblul economiei, la
baza stabilirii ei stnd rata dobnzii reale d (dobnda procentual) la depunerile de
capital la bncile foarte sigure (risc practic 0);
Rata dobnzii reale la nivelul rilor dezvoltate economic este de ordinul
d 7 9 % (3.56)
Rezult pentru domeniul energetic:
a 7 9 1 2,5 0,5 1 8 12 % (3.57)
Este de remarcat faptul c rata real de actualizare nu are de regul o valoare
constant n timp mrimea ei fiind influenat de situaia economic intern i
internaional. De aceea, valoarea sa trebuie analizat periodic i corectat.
Calculele economice se fac de regul pentru valori ale ratei reale de actualizare
ntr-un domeniu posibil de variaie, analiznd sensibilitatea deciziei la variaia ratei
de actualizare n domeniul respectiv.
Obs. rata de actualizare este pozitiv n cazul valorilor tezaurizabile (bani).
Literatura de specialitate indic i rate de actualizare negative, ntlnite n
aconomiile primitive unde moneda de schimb este netezaurizabil (de ex. petele,
produsele agricole etc).

3.4.3.RELAII DE CALCUL A VALORILOR ACTUALIZATE.

n funcie de momentul de referin considerat, principalele formule de

actualizare utilizate sunt:
Vn
Vn 1 a
n
A0
1 a n
(3.58)
A0 Tn 1 a
n

29
unde: A0 este suma actual (n anul de referin 0); Tn suma cheltuit (realizat)
cu n ani nainte de momentul de referin, iar Vn suma cheltuit (realizat) cu n ani
dup momentul de referin.
Formulele de actualizare a unor serii continue i constante de sume sunt:
n
A0 V 1 a V
n 1 a 1
n
(3.59)
1 1 a n a
i

A0 T 1 a T
n 1 a n 1 (3.60)
a
unde V i T sunt valorile viitoare, respectiv trecute ale seriei de pli (venituri)
continui constante pe perioada de n ani.

30
 4. CRITERII I INDICATORI DE ANALIZ
ECONOMIC PENTRU EVALUAREA PROIECTELOR
DE INVESTIII
4.1. GENERALITI

Investitorul trebuie s stabileasc dac un proiect de investiii este rentabil i

dac beneficiul acestuia este suficient de mare n raport cu alte soluii de
valorificare a capitalului. n plus, el trebuie s aleag dintre variantele tehnice de
realizare a proiectului de investiii aceea variant care are un efect economic
maxim.
Principalele criterii de evaluare a eficienie economice a unei variante de
realizare a unui proiect de investiii sunt:
a. Criterii bazate pe valori actualizate.
- criteriul venitului net actualizate;
- criteriul termenului de recuperare n valori actualizate;
- criteriul cheltuielilor totale actualizate;
- criteriul ratei interne de rentabilitate;
- criteriul ratei interne de acumulare a capitalului.
b. Criterii empirice:
- criteriul termenului de recuperare;
- criteriul randamentului contabil;
c. Criterii bazate pe analiza costurilor.
- costuri medii i costuri marginale
- costul de revenire economic.

31
4.2. CRITERII DE ANALIZ ECONOMIC BAZATE PE VALORI
ACTUALIZATE

4.2.1. IPOTEZE DE BAZ LA APLICAREA CRITERIILOR

BAZATE PE VALORI ACTUALIZATE

Pentru ca rezultatele analizei economice s fie corecte, iar concluziile

obinute n urma interpretrii rezultatelor s fie pertinente, este necesar aplicarea
metodelor de analiz economic n urmtoarele ipoteze:
- calculele se fac n moned constant. O consecin direct a acestei ipoteze
o constituie faptul c nu mai este necesar estimarea inflaiei i nici a efectelor ei
asupra elementelor de natur economic ce intervin n calcule - preuri (inclusiv
investiii) rate de actualizare, dobnzi etc., lucru care simplific estenial calculele.
n cazul finanrii investiiilor prin credite, la calculul anuitilor, trebuie
considerate dobnzile reale i nu cele aparente (dobnda real este cea obinut n
urma eliminrii efectului inflaiei);
- este posibil estimarea diferitelor durate de realizare i de exploatare a
proiectului de investiii,
- este posibil estimarea diferitelor costuri de investiii i de exploatare
corespunztoare pe toat durata de via a echipamentelor;
- bunurile sau serviciile produse n timpul exploatrii proiectului de investiii
sunt perfect cuantificabile att ca mrimie n uniti fizice ct i ca ncasri, chiar i
atunci cnd acestea nu sunt destinate s constituie obiectul unei tranzacii
comerciale;
- valoarea ratei de actualizare este cunoscut, fiind fie estimat pe baza
literaturii de specialitate, fie impuse de normative n vigoare. Valorile ratelor de
actualizare depind esenial de sursa de finanare (fonduri proprii sau credite). n
cazul general al finanrilor din surse mixte valoarea ratei de actualizare este
stabilit n funcie de costul mediu al capitalului (pentru legtura dintre costul
mediu al capitalului i rata de actualizare v.cap.3). Pentru simplificarea calculelor
se lucreaz cu o rat unic de actualizare. Aceast ipotez este justificat prin
urmtorul scenariu economic: dac investitorul are capitaluri proprii. el le poate
valorifica pe piaa financiar (sau cel mai des, i pot permite reducerea creditelor
luate) cu o dobnd procentual d. Totul se petrece ca i cum capitalurile
disponibile ar fi fost plasate pe piaa de capital cu aceiai dobnd procentual d,
valoare care st la baza determinrii ratei de actualizare (v. cap.3);
- de regul fiscalitatea nu este luat n consideraie. Atunci cnd considerarea
ei conduce la aspecte particulare, acest lucru trebuie specificat i analizat pentru
fiecare criteriu n parte;
- sumele considerate n calcule sunt ncasrile i plile reale efectuate i nu
beneficiile i cheltuielile contabile. n caz particular, cheltuielile de investiie sunt
considerate n momentul n care sunt fcute (n cazul utilizrii fondurilor proprii)

32
sau n momentul plii anuitilor corespunztoare (n cazul utilizrii creditelor) i
nu prin intermediul amortismentelor. Amortismentele se includ n cheltuielile
anuale numai n cazul calculelor costurile de producie specifice;
- n cazul n care este necesar cunoaterea duratei pentru care se studiaz
eficiena economic (durata de studiu) i a momentului actualizrii (cazul
criteriului venit net actualizat, cheltuieli totale actualizate etc), acestea se pot alege
arbitrar de cel ce efectueaz analiza, cu condiia ca n cazul analizei mai multor
variante, valorile alese s fie acelai pentru toate variantele;
- ca o consecin a ipotezelor anterioare, calculele efectuate sunt calcule
deterministe. n cazul n care exist ndoieli asupra valorilor unor mrimi ce
intervin n calcule, se face o analiz de sensibilitate a criteriului economic respectiv
la variaia mrimilor cu valori posibil incerte.

4.2.2. CRITERIUL VENITULUI NET ACTUALIZAT

Se numete venit net actualizat suma algebric a veniturilor nete anuale

actualizate.
Forma analitic a criteriului depinde esenial de momentul de referin
considerat pentru actualizare. Din acest punct de vedere, apar dou cazuri distincte,
i anume:
- momentul de referin considerat pentru actualizare este momentul demarrii
proiectului de investiii;
- momentul de referin considerat pentru actualizare momentul nceperii
exploatrii proiectului de investiii.
n cazul considerrii drept moment de referin a momentului demarrii
proiectului de investiii, venitul net actualizat se determin cu relaia:
n
IN i Ci Ai I i
VNA (4.1)
i 1 1 a i
unde: IN i sunt ncasrile efetuate n anul i; C i - cheltuielile de exploatare din
anul i - exclusiv amortismentele; Ai - anuitile pltite n anul i pentru
returnarea creditelor luate; I i - investiiile efectuate din fonduri proprii n anul i;
a - rata de actualizare considerat; iar n - durata pe care se calculeaz venitul net
actualizat (durata de studiu). Durata de timp pe care se calculeaz venitul net
actualizat este:
n nr n f (4.2)
unde n r reprezint durata de realizare a investiiei (de montaj), iar n f - durata de
funcionare considerat.
n cazul considerrii drept moment de referin a momentului nceperii
exploatrii proiectului de investiii, venitul net actualizat se determin cu relaia:

33
 IN i Ci Ai
nf nr
VNA I i 1 a
i
(4.3)
i 1 1 a
i
i 1
n care s-au utilizat aceleai notaii ca n relaia (4.1).
n relaia (4.3), la calculul celei de a doua sume trebuie avut grij de sensul
axei timpului. Astfel, pentru actualizare, anul 1 de montaj este de fapt anul n r ,
iar anul n r de montaj este anul 1- deci axa timpului pentru actualizare are
sensul invers cu axa timpului de montaj.
Indiferent de momentul considerat pentru actualizare, o soluie este
economic dac
VNA 0 , (4.4)
iar n cazul comparrii mai multor soluii, soluia optim corespunde
VNA max . (4.5)
Pentru evitarea complicaiilor datorate unor surse de finanare multipe, pentru
studiile de fezabilitate, investiiile se pot lua (v.metodologia ONUDI) n momentul
realizrii lor, indiferent de sursa de finanare, i n relaiile (4.1) i (4.3) dispare
termenul Ai . Aceast ipotez nu conduce la concluzii eronate deoarece:
- de regul, cota de investiii realizat pe baz de credite este limitat;
- dac o soluie este economic atunci cnd este realizat din fonduri proprii,
cu att mai mult va fi mai rentabil cnd se realizeaz din credite (v.exemplul.1).
Aceasta este o consecin a faptului c, de regul, costul capitalului propriu este
mai mare dect costul creditelor (v. cap.3);
- ipoteza nu modific situaia ntre dou variante (nu modific relaia de
mrime ntre veniturile nete actualizate respective - v. exemplul 1).
Aplicarea criteriului venitului net actualizat necesit unele comentarii legate
de cunoaterea graficului de realizare a investiiilor cnd acestea se realizeaz din
fonduri proprii sau cnd se percepe dobnd i pe perioada de graie n cazul
realizrii lor prin credite, de influena capacitilor de producie instalate i de
mrimea duratei de studiu.
a.Influena graficului de realizare a investiiei asupra venitului net
actualizat.
O investiie se realizeaz dup un anumit grafic, diferit de o repartiie
uniform n timp. Astfel c, n ipoteza c momentul actualizrii investiiilor este
momentul punerii n funciune a obiectivului, valoarea actualizat a investiiei este
nr
IA I i 1 a
i
(4.6)
i 1

n care I i este valoarea investiiei realizat n anul i; iar n r - durata de realizare

a investiiei.
Calculul investiiei actualizate cu relaia (4.6) este dificil deoarece, n faza de
studii, este necunoscut modul de realizare n timp a investiiei. De aceea n calcule,
se consider o repartiie uniform a investiiei pe perioada de realizare a ei:

34
 nr

1 a
I
IA
i
(4.7)
nr i 1
nr
unde I este investiia total: I I
i 1
i

Erorile introduse de ipoteza repartiiei uniforme a investiiilor pe perioada de

realizare sunt cu mult sub cele admise n diversele etape ale analizei economice (v.
exemplul 2) i ipoteza acestei repartiii poate fi acceptat.
b. Influena capacitii de producie instalate.
Problema apare numai n cazul n care criteriul VNA este folosit pentru
compararea mai multor variante. n aceast situaie, pentru ca variantele s poat fi
comparabile, este necesar ca ele s fie identice (echivalente) din punct de vedere al
efectelor. n caz contrar, concluziile obinute pot fi false (v.exemplul 3). De regul,
proiectele de investiii pornesc de la ipoteza satisfacerii unor cereri impuse, ca
urmare, n mod automat, variantele comparate sunt echivalente din punct de vedere
al efectelor utile. n cazul n care variantele analizate nu sunt echivalente din punct
de vedere al efectelor, n unele situaii este necesar aducerea lor la echivalen.
Necesitatea echivalrii variantelor, precum i metodologia efectiv de echivalare se
stabilete de la caz la caz, n funcie de condiiile concrete (v. exemplele 4 i 5).
c. Influena duratei de studiu.
Variantele trebuie comparate pe aceiai perioad de studiu. O problem apare
n cazul analizelor unor variante cu durate de via diferite. Rezolvarea ei se poate
realiza n dou moduri (v. exemplul 6):
- considerarea drept durat de studiu a celui mai mic multiplu comun a
duratelor de via a variantelor comparate, cu considerarea investiiilor de nlocuire
n anii dinnaintea expirrii duratelor de via respective;
- considerarea drept perioad de strudiu a duratei de via celei mai scurte i
considerarea unor investiii reziduale n celelalte variante.
n concluzie, criteriul venitului net actualizat:
- poate fi folosit pentru estimarea eficienei economice a unui proiect de
investiii, constituind criteriul cel mai concludent;
- poate fi folosit pentru compararea mai multor variante de realizare a unui
proiect de investiie. Pentru ca compararea s fie concludent, n anumite cazuri,
este necesar echivalarea variantelor din punct de vedere al efectelor utile;
- necesit un volum relativ mare de calcule i respectarea unor ipoteze
prezentate anterior;
- n unele cazuri particulare se pot utiliza forme simplificate ale criteriului
care s reduc considerabil volumul de calcule. Forma cea mai des utilizat este:
Ir
VNA k i I k c IN C (4.8)
1 a n s

35
unde k i i k c sunt coeficienii de actualizare a investiiilor, respectiv a
cheltuielilor; I - investiiile; IN - ncasrile anuale; C- cheltuielile anuale de
exploatare; iar I r - investiiia remanent sau cheltuielile reziduale.
Coeficienii k i i k c se determin cu relaiile:
1 1 a r 1
n
ki 1 a (4.9)
nr a

kc
1 a n 1
s

(4.10)
1 a n a s

n care n r este durata de realizare a investiiei, iar n s durata de studiu, egal cu

durata de viat.
Relaia este aplicabil n cazul unor producii constante an de an pe toat
durata de studiu.
Obs.: I r poate fi att pozitiv, cnd reprezint o investiie remanent, ct i
negativ cnd reprezint un cost rezidual (v. cap 3).

4.2.3. CRITERIUL CHELTUIELILOR TOTALE ACTUALIZATE

Criteriul cheltuielilor actualizate este o form simplificat a criteriului

venitului net actualizat, corespunztoare situaiei din care toate variantele analizate
fie sunt echivalente din punct de vedere al efectelor, fie sunt aduse la echivalen
prin calculele de echivalare. Astfel:
n
CTi n
Ci Ai I i
CTA =MIN (4.11)
i 1 1 a i
i 1 1 a i
n care CT sunt cheltuielile totale n anul i aferente realizrii unui proiect de
investiiii, respectiv: C i - cheltuielile de exploatare (exclusiv amortizrile); Ai
anuitile pltite pentru returnarea creditelor i Ii - investiiile realizate din fonduri
proprii, toate corespunztoare anului i.
n condiiile n care variantele de realizare ale proiectului de investiie au
aceleai efecte utile, condiia VNA = MAX este identic cu condiia CTA = MIN i
criteriul CTA conduce la aceiai ierarhizare a variantelor (v. exemplul 7).
Fa de criteriul VNA, criteriul CTA prezint urmtoarele aspecte
caracteristice:
- este mai simplu, ntruct nu necesit determinarea ncasrilor anuale,
respectiv nu necesit estimarea preurilor de valorificare a efectelor utile;
- poate fi aplicat n analiza unor variante de realizare a unor proiecte de
investiii pentru care ar fi dificil definirea unor ncasri (de exemplu: variante de
dimensionare hidraulic a unor conducte, variante de dimensionare a unor izolaii
termice etc);
36
 - permite doar analiza comparativ a eficienei unor varinate, fr ca s dea
informaii despre eficiena economic efectiv a variantelor. De aceea, dup o
triere a variantelor, cu criteriul CTA, varianta sau variantele reinute sunt analizate
din punctul de vedere al eficienie economice efective printr-un alt criteriu (VNA,
RIR, termen de recuperare etc);
- pentru ca s conduc la aceleai rezultate (la aceiai ierarhizare a variantelor)
cu criteriul VNA este necesar echivalarea variantelor din punct de vedere al
efectelor utile.
Obs.: Dac n cazul criteriului VNA echivalarea variantelor era opional, n funcie
de situaia concret, n cazul criteriului CTA echivalarea este obligatorie indiferent
de cazul studiat.
Modul de efectuare al echivalrii variantelor depinde esenia de situaia
concret a proiectelor de investiii. Pot apare dou situaii diferite, i anume:
a. obiectivul proiectului de investiii este component a unui sistem existent.
n aceast, situaie, echivalarea se face la nivelul sistemului, trebuind s fie
indeplinite dou condiii:
- capacitile de producie nominale la nivelul sistemului trebuie s fie
aceleai n toate variantele de realizare a proiectului. Echivalarea se face fa de
varianta cu capacitate nominal der producie maxim, i const n adugarea la
cheltuielile totale ale celorlalte variante a unor investiii de echivalare:

I ech M max
c

M c iech (4.12)
c
unde M max este capacitatea nominal de producie n varianta cu capacitate
maxim, M c - capacitatea de producie n varianta considerat; iar iech - investiia
specific de echivalare. Se poate considera c diferena de capacitate nominal
c
M max
M c se instaleaz fie n uniti etalon, caracterizate prin normative, fie n
condiiile medii din sistemul considerat, stabilindu-se astfel valoarea iech . n cazul
unor sisteme cu capaciti nominale de producie excedentare fa de cerere (de ex.
cazul SEN actual din Romnia) nu este necesar echivalarea variantelor din punctul
de vedere al capacitilor de producie, i I ech 0 . n mod convenional,
investiiile de echivalare se consider o singur dat, i apar n anul anterior punerii
n funciune a variantei respective;
- efectele utile anuale trebuie s fie aceleai n toate variantele de realizare a
proiectului. Echivalarea se face fa de varianta cu efectul anual maxim i const la
adugarea n celelalte variante a unor cheltuieli de echivalare:

Cech M max a
M a cech (4.13)
a a
n care M max i M sunt efectele anuale n varianta cu efecte anuale maxime,
respectiv n varianta considerat, iar cech cheltuielile specifice pentru producerea
diferenei de efecte anuale fie n nite unit etalon (cu caracteristici date de

37
normative), fie condiiile medii din sistemul considerat. Cheltuielile de echivalare
apar n fiecare an pe ntreaga durat de studiu a proiectului de investiii.
n cazul analizei proiectelor de investiii pentru obiective avnd mai multe
tipuri de efecte utile este necesar echivalarea variantelor pe fiecare tip de efect
util, cheltuielile totale de echivalare vor fi o sum de cheltuieli de echivalare.
n cazul particular al energiei electrice, cheltuielile de echivalare se determin
cu relaia:
Cech Emaxa
E a bech p B (4.14)
unde E a
max Ea este diferena de producie anual de energie electric n
varianta cu producie maxim i varianta considerat, bech - consumul specific de
combustibil de echivalare (fie n uniti etalon, fie n condiiile medii din sistem),
iar p B preul combustibilului.
Relaia 4.14 a fost scris n ipoteza c n cheltuielile specifice de producie a
energieie electrice se consider doar componenta combustibil.
b. obiectivul proiectului de investiii este independent (nu face parte dintr-un
sistem). n aceast situaie se face o echivalare a variiantelor numai dup efectele
utile anuale. Aceasta se face prin considerarea unor cheltuieli de echivalare (care
apr n fiecare an, pe ntreaga perioad de studiu) calculate cu relaia:

Cech M maxa
M a pM (4.15)
a
n care M max , M a au fost definite anterior, iar p M reprezint preul de cumprare
pe pia al efectului util respectiv (energie electric, cldur, produs fizic ect.).
Obs. n cazul particular al energiei electrice, cumprarea acesteia la un tarif
binom (tax de putere i tax de enrgie consumat) face n mod indirect i o
echivalare din punct de vedere al capacitilor nominale de producie.
Exemplele 8 i 9 prezint modul de aplicare al criteriului CTA n cle dou
situaii distincte de mai sus.
Aplicarea criteriului CTA necesti respectarea tuturor ipotezelor generale i a
celor particulare definite n cazul VNA (n special cea referitoare la perioada de
studiu: aceiai n toate variantele). n cazul unor valori pozitive ale investiiilor
reziduale (valorificare a echipamentelor dezafectate), acestea se scad din
cheltuielile ultimului an, ele reprezentnd de fapt un venit.

4.2.4. CRITERIUL CHELTUIELILOR ANUALE DE CALCUL

Este un criteriu derivat din criteriul cheltuielilor totale acualizate,

corespunztor unor obiective care se realizeaz ntr-un an, durata de studiu egal cu
cea de via i este aceiai n toate variantele analizate. Deci, rel. 4.11 devine:
n
Ci
CTA I (4.16)
i 1 1 a i
sau, n cazul unor producii anuale aceleai:
38
 CTA I C
n
1
I C
1 a n 1 (4.17)
i 1 1 a i 1 a n a
Relaia (4.17) poate fi scris i sub forma:
1
CTA I C (4.18)
a
a
1 a n
a
unde este echivalentul unei rate de amortizare a a liniare (valoarea medie
1 a n
actualizat), deci:
1
CTA I C MIN (4.19)
a aa
sau
CTAa aa I a aa C MIN (4.20)
Termenul:
I a aa C Z MIN (4.21)
reprezint cheltuielile anuale de calcul. Ele pot fi puse sub forma:
Z C * a I MIN (4.22)
unde C * sunt cheltuielile anuale de exploatare (inclusiv amortismentele).
Obs.: n unele lucrri de specialitate vechi, rata de actualizare este nlocuit
prin termmenul p n definit drept coeficient normat de eficien economic a
investiiilor.
Interpretarea economic a cheltuielilor anuale de calcul: cheltuielile de
producie (inclusiv cele de echivalare) plus lipsa de venit datorat utilizrii sumei
investite I la realizarea obiectivului respectiv (scoaterii din circulaia de fonduri a
sumelor respective).

4.2.5. RATA INTERN DE RENTABILITATE (RIR)

Rata intern de rentabilite a unei investiii (RIR) reprezint acea rat de

actualizare pentru care venitul net actualizat se anuleaz, respectiv:
ns
IN i Ci Ai I i

i 1 1 a0 i
0 (4.23)

unde:
RIR a0 (4.24)
Soluia ecuaiei (4.17) rezult dintr-un calcul iterativ, utiliznd fie tabelele de
actualizare, fie un program de calculator (ce ex. M.S. Excell), ecuaia neputnd fi
rezolvat analitic.

39
 Interpretarea economic a RIR este: RIR reprezint dobnda procentual care
poate fi acceptat att pentru investiii ct i pentru fondul de rulment, astfel ca
proiectul de investiii propus s nu produc pierderi.
Notnd cu Fi fluxul de capital n anul i:
Fi IN i Ci I i (4.25)
realaia (4.17) devine:
F1 F2 Fn
F0 .... 0 (4.26)
1 a0 1 a0 2
1 a0 n
sau, notnd cu x 1 a0 , rezult:
F0 x n F1 x n1 ... Fn 0 (4.27)
Determinarea ratei interne de rentabilitate RIR se reduce la determinarea
rdcinilor ecuaiei 4.21. Aceast ecuaie fiind un polinom de gradul nrdcini
reale i imaginare.
Numrul de soluii reale depinde de semnele fluxurilor de capital Fi astfel:
- dac fluxul F0 0 i restul fluxurilor F1 ,......Fn 0 , proiectul de
investiii este caracterizat de o singur rat intern de rentabilitate (v.ex.10);
- dac fluxurile F0 i Fn sunt negative, restul fluxurilor fiind pozitive, rata
intern de rentabilitate poate avea dou valori distincte (v.ex.11). Este cazul
caracteristic al unor proiecte de investiii cu valori importante i negative ale
investiiilor remanente (ex: dezafectarea unor obiective nucleare; refacerea
mediului ambiant distrus etc);
- dac pe parcursul timpului apar mai multe fluxuri de capital negative (cazul
unor investiii de nlocuire), rata intern de rentabilitate poate avea valori multiple
(mai multe de dou). n general, situaia este foarte rar ntlnit.
Rentabilitatea unui proiect se estimeaz n raport cu valoarea RIR astfel:
- dac RIR are o valoare unic, proiectul este rentabil dac (v.ex.10):
a RIR (4.28)
- dac RIR are dou valori, proiectul este rentabil dac (v.ex.11):
RIR1 a RIR2 (4.29)
- dac RIR are valori multiple (mai mult de dou valori), domeniile de
rentabilitate se stabilesc de la caz la caz.
Rata intern de rentabilitate se utilizeaz pentru estimarea eficienie
economice a unei investiii. Ea nu poate fi utilizat pentru compararea mai multor
variante ntruct poate conduce la concluzii false (v. ex. 12).
Determinarea ratei interne de rentabilitate nu necesit cunoaterea ratei de
actualizare, ns, aprecierea economicitii unei investiii face apel la aceasta,
deoarece ea trebuie comparat cu rata intern de rentabilitate(v. rel.4.28 i 4.29).

40
 4.2.6. RATA INTERN DE ACUMULARE A CAPITALULUI I
RANDAMENTUL CONTABIL

Rata intern de acumulare a capitalului este definit de relaia:

VBA INA CA
Rc (4.30)
IA IA
unde VBA reprezint venitul brut actualizat (ncasri totale actualizate minus
cheltuieli totale de exploatare - fr amortizri - actualizate), iar IA investiia
actualizat.
Dac Rc 1 soluia este eficient economic, iar dac Rc 1 , ea este
ineficient economic.
Obs.: Criteriul ratei interne de acumulare este echivalent criteriului VNA
deoarece:
VBA
Rc 1 (4.31)
IA
corespunde
VBA IA VNA 0 (4.32)
Acest criteriu elimin efectul de scar i poate di utilizat n compararea unor
variante care nu sunt echivalente din punct de vedere al efectelor utile. D practic
aceleai informaii ca i criteriul venitului net actualizat relativ vna (randamentul
contabil)
VNA VBA IA
vna Rc 1 0 (4.33)
IA IA
n care notaiile au fost definite anterior (v.ex.13).

4.2.7. DURATA DE RECUPERARE A CAPITALULUI

Fie valoarea venitului net actualizat, dat de relaia:

n
IN i Ci I i
VNA (4.34)
i 1 1 a i
unde INi sunt ncasrile din anul i; Ci - cheltuielile de exploatare din anul i
(exclusiv amortizrile); iar Ii investiiile din anul i.
Se definete drept durat de recuperare a capitalului n r , numrul de ani
pentru care se ndeplinete relaia:
nr
IN i Ci I i
VNA 0 (4.35)
i 1 1 a i
Definirea duratei de recuperare a capitalului necesit stabilirea unei origini a
timpului. De regul, convenia acceptat este de a calcula aceast durat ncepnd
cu momentul punerii n funciune a obiectivului respectiv.

41
 Durata de recuperare a capitalului (n valori actualizate) este durata de
exploatare a obiectivului, la sfritul creia se poate acoperi investiia iniial i
realiza un venit suplimentar corespunztor ratei de actualizare considerate.
Teoretic, decizia de acceptare sau de eliminare a unui proiect de investiii ar
trebui luat prin compararea duratei de recuperare a capitalului n r cu durata de
via a obiectivului nv . Dac nr nv , proiectul de investiii poate fi acceptat, el
aducnd venituri actualizate nete,ar dac nr nv , proiectul trebuie respins, el
neaducnd venituri nete pe perioada de via a echipamentului (v. ex.14).
n practic, innd cont c se lucreaz cu un viitor incert, pragul de timp care
conduce la respingerea unui proiect de investiii se alege empiric, fiind mult mai
redus dect durata de via a obiectivului.
Criteriul de recuperare a capitalului din valori actualizate) este un criteriu des
folosit deoarece:
- este un criteriu simplu de aplicat;
- da informaii avnd semnificaie fizic, uor de neles;
- permite att stabilirea economicitii unei soluii ct i alegerea soluiei
optime dintr-un ir de soluii posibile (cu respectarea acelorai condiii de
actualizare);
- permite compararea unor soluii care nu trebuie s fie n mod obligatoriu
echivalente din punct de vedere al efectelor.

4.3. CRITERII EMPIRICE DE ANALIZ ECONOMIC

Criteriile empirice de analiz economic nu fac apel la actualizare i permit

estimarea grosier, dar rapid, a interesului economic pentru un proiect de
investiii.
Principalele criterii empirice de analiz economic sunt criteriul termenului
de recuperare a investiiei i al ratei randamentului contabil.

4.3.1. CRITERIUL TERMENULUI DE RECUPERARE

Termenul de recuperare a investiiilor unui proiect este egal cu durata de

exploatare a acestuia care permite ca veniturile realizate s recupereze investiia
iniial, adic:

IN
i 1
i Ci I i 0 (4.36)

Obs.: definiia termenului de recuperare este asemntoare definiiei duratei

de recuperare a capitalului (v. paragraful 4.2.7), singura diferen constnd n
faptul c diversele sume nu mai sunt actualizate. De multe ori, pentru evitatea
confuziilor, durata de recuperare a capitalului este numit termen de recuperare n
valori actualizate.
42
 Dac produciile anuale pot fi considerate constante (sau puin variabile) n
timp, termenul de recuperare este:
I
T (4.37)
IN C
Termenul de recuperare necesit definirea unei origini a timpului (similar
cazului duratei de recuperare a capitalului). De regul, se consider drept origine a
timpului, momentul punerii n funciune a obiectivului respectiv.
Pentru utilizarea termenului de recuperare ca un criteriu pentru admiterea sau
eliminarea unei soluii necesit stabilirea unui timp de referin Tr - termen normat
de recuperare a investiiei.
Pentru ca acest criteriu s ofere informaii coerente, cel puin ntr-o prim
aproximaie, cu criteriul duratei de recuperare a capitalului, timpul de referin se
poate estima prin metodologia de mai jos.
Fie un proiect de investiii caracterizat prin investiii realizate ntr-un singur
an i prin producii anuale constante n timp. Se poate scrie relaia:
n
VNA I IN C
1

1 1 a i
(4.38)

I IN C 1 a 1
n

1 a n a
Durata de recuperare a capitalului nr corespunde VNA=0 rezultnd:
I

1 a r 1
n
(4.39)
IN C 1 a nr a
I
Conform definiiei, raportul este termenul de recuperare a investiiei.
IN C
Relaia 4.39 devine:

T
1 a n 1
r

(4.40)
1 a n a r

Durata de recuperare a capitalului (termenul de recuperare n valori

neactualizate) este:
ln 1 T a
nr (4.41)
ln 1 a
Relaia (4.41) are sens nimai dac logaritmul natural de la numitor este strict
pozitiv, respectiv dac:
1 T a 0 (4.42)
sau
1
T Tr (4.43)
a

43
 1
unde Tr reprezint aa numitul termen normat de recuperare a investiiei.
a
Respectarea condiiei (4.43) nu este suficient pentru aprecierea eficienei
economice a unei investiii nimai cu ajutorul termenului de recuperare, trebuind
ndeplinit i condiia:
T nv (4.44)
n care nv este durata de via a proiectului de investiii.
Calculele din literatura de specialitate arat c pentru o concordan ct mai
exact a acestui criteriu cu criteriul duratei de recuperare a capitalului (termenul de
recuperare n valori actualizate) este necesar ca:
1 1
Tr nv (4.45)
2 3
Astfel, pentru rate de actualizare ridicate i pentru proiecte de investiii cu
durate de via ridicate, criteriul termenului de recuperare este coerent cu criteriul
duratei de recuperare a capitalului. De exemplu, un termen normat de recuperare
de 4 ani corespunde unei rate de actualizare a de 0,25 i unei durate de via de
minim 12 ani; iar un termen normat de recuperare de 6 ani, corespunde unei rate de
actualizare de 0,15 i unei durate de via de minim 18 ani etc.
Este un criteriu simplu, iar dac se respect condiiile prezentate anterior
conduce la concluzii coerente cu criteriile bazate pe actualizare (v.ex.15).
Utilizarea lui este recomandat pentru o prim triere a unor variante de
realizare a unui proiect de investiii i pentru uurarea deciziei n cazul proiectelor
de investiii cu costuri de investiie relativ reduse.

4.3.2. CRITERIUL RATEI RANDAMENTULUI CONTABIL

Rata randamentului conrabil este raportul dintre venitul anual mediu Si

valoarea investiiei corespunztoare:
rc
IN C mediu (4.46)
I
Se observ c acest criteriu este similar ratei interne de acumulare a
capitalului, cu diferena c nu ia n consideraie actualizarea, respectiv nu ine cont
de momentele de timp diferite la care apar diversele elemente ale fluxului de
capital (investiii, msurri, cheltuieli). Din acest motiv criteriul nu poate constitui
un criteriu de acceptare sau de eliminare a unui proiect de investiii i nici de
comparare a variantelor (v. ex.16). Se folosete n cazuri particulare: proiecte de
investiii cu o rat a randamentului contabil ntr-un domeniu foarte larg
eliminndu-se soluiile cu valorile foarte reduse ale ratei randamentului contabil.
Obs.: rata randamentului contabil i rata intern de rentabilitate sunt egale n
cazul proiectelor de investiii cu producii constante pe o durat de via infinit:

44

IN C 1
I 0 (4.47)
i 1 1 RIR i
IN C 1
I 0 (4.48)
RIR
IN C
RIR rc (4.49)
I

4.4. CALCULELE DE EFICIEN ECONOMIC I

FISCALITATEA

Realizarea unui proiect de investiii antreneaz beneficii i investitorul va

plti impozite fiscului. Ca urmare, n cadrul analizelor economice, la stabilirea
fluxurilor de capital trebuie inut cont i de plile corespunztoare impozitelor.
Determinarea valorii impozitelor pltite fiscului se face pornind de la
valoarea beneficiului impozabil, calculat pe baza conveniilor contabile stabilite
prin legile financiare valabile n ara respectiv.
Impozitele pltite de ctre un investitor sunt de natur foarte variat: taxa pe
valoarea adugat (TVA), impozite locale, impozite pltite fiscului, taxa pe cifra de
afaceri etc.
n literatura de specialitate se face observaia c taxa pe valoarea adugat
TVA este, n general, un impozit neutru fa de problemele de investiii, calculele
de rentabilitate putnd fi fcute fr considerarea TVA. ntr-adevr, ntreprinderea
dect colecteaz TVA-ul suplimentar care, de fapt, este pltit de ctre clienii care
cumpr bunurile i serviciile produse de ntreprindere.

4.4.1. CALCULUL BENEFICIULUI IMPOZABIL

Impozitul total pltit de ctre o ntreprindere este de regul o fraciune din

beneficiul impozabil (fraciunea pltit este stabilit prin lege). De regul
beneficiul impozabil ntr-un an i se determin cu relaia:
Bi IN i Ci Ami (4.50)
unde IN i sunt ncasrile corespunztoare produciei din anul i; C i - cheltuielile
de exploatare din anul i; iar Ami - amortismentele pltite n anul i -
determinate n conformitate cu legislaia financiar n vigoare (mod de amortizare,
durat de amortizare).
Obs.: - ncasrile i cheltuielile de exploatare se consider convenional n
anul n care se realizeaz efectiv producia, respectiv n care se fac consumurile de
exploatare (inclusiv ntreinerile i reparaiile) chiar dac ncasrile i plile se fac
n ali ani (de ex.: lucrrile de ntreinere realizate n anul 1996, dar pltite n anul
1997, sunt considerate la calculul beneficiului impozabil pe anul 1996);

45
 - n anii n care apar vnzri de active sau valori reziduale negative,
aceast formul se corecteaz prin adugarea unor plus valori, respectiv prin
scderea unor minus valori corespunztoare;
- n cazul unui proiect economic justificat global, n anumii ani pot
apare pierderi contabile (beneficiul impozabil negativ). n aceast situaie
impozitele pltite sunt nule, iar pierderile contabile se scad din beneficiile
impozabile ale anilor urmtori (v.ex.17).

4.4.2. VENITUL NET ACTUALIZAT I RATA INTERN

DE RENTABILITATE DUP IMPOZIT

Venitul brut anual realizat dup impozitare ntr-un an i este:

VBi IN i Ci IM i (4.51)
unde IN i sunt ncasrile anuale; C i - cheltuielile anuale de exploatare (exvlusiv
amortizrile); iar IM i - impozitul pltit anual.
Impozitul pltit anual se determin cu relaia:
IM i im Bi (4.52)
n care i m este impozitul procentual pltit, iar Bi beneficiul impozabil realizat ]n
anul respectiv (v.rel.4.50).
Obs.: - n anii n care beneficiul impozabil este negativ sau nul (apar pierderi
contabile), impozitul pltit se consider 0;
- n anii urmtori anilor cu pierderi contabile, beneficiile impozabile se
reduc cu pierderile contabile din anii anteriori;
Venitul net actualizat dup impozitiare:
n
VNA * IN i Ci I i IM i
1
(4.53)
i 1 1 a i
unde notaiile utilizate au fost definite anterior.
Se observ, c pentru aceleai condiii de actualizare (moment de referin,
rat de actualizare i durat de studiu) exist relaia
VNA* VNA (4.54)
n care VNA este venitul net actualizat n lipsa impozitului (v.ex.18).
Similar, se poate scrie relaia de calcul pentru determinarea ratei interne de
rentabilitate stabilindu-se c (v.ex.19)
RIR * RIR (4.55)
n concluzie pentru o rat de actualizare dat, considerarea impozitelor poate
conduce la eliminarea unor proiecte de investiii al cror venit net atualizat ar fi
fost pozitiv fr considerarea fiscalitii; respectiv la reinerea unor soluii cu
investiii relativ reduse.

46
 Pentru simplificarea calculelor se pune problema dac nu este suficient
modificarea valorii ratei de actualizare n vederea utilizrii relaiilor de calcul fr
considerarea impozitelor. n literatura de specialitate se indic relaia (v.ex.20):
a
a* (4.56)
1 im
unde a este rata de actualizare n condiiile considerrii impozitelor; a * rata de
actualizare n condiiile n care nu se consider impozitele; iar i m impozitul
procentual pltit fiscului.
Rata de rentabilitate intern dup impozit va fi:
RIR * 1 im RIR (4.57)
n situaia unor proiecte la care investiiile se realizeaz n totalitate la
nceputul perioadei de exploatare (v.ex. 19), se ajunge practic la aceleai rezultate
indiferent dac se efectueaz un calcul corect, cu considerarea impozitrii, sau un
calcul simplificat, utiliznd rata de actualizare corectat (v. rel.4.56).
n cazul analizei unor variante cu investiii distribuite diferit n timp
(v.ex.20), concluziile obinute prin calculul simplificat (fr impozit) pentru rata de
actualizare a * pot fi altele dect obinute n cazul calcului complet (cu impozite)
dar pentru rata de actualizare a. La aceleai concluzii se ajunge i n cazul unor
investiii care apar n diversele variante practic n acelai timp, dar au legi de
amortizare diferite.
n concluzie, pentru evitarea erorilor n calculele de eficien economic se
recomand efectuarea calculelor corecte de considerare a efectului impozitrii pe
baza rel.4.53.

4.5. STUDIUL COSTURILOR.

4.5.1. COSTURI UNITARE MEDII I MARGINALE.

Studiul costurilor este important nu numai pentru gestiunea ntreprinderilor ci

i pentru analiza proiectelor de investiii.
n unele cazuri, n care obectivele n domeniul produciei sunt fixate (cazul
unor ntreprinderi mari, a unor sisteme de producie etc.), trebuie rspuns cererilor
consumatorilor cu cele mai mici costuri de producie, soluia optim alegndu-se pe
baza criteriului cheltuielilor totale actualizate (v. paragraful 4.2.3). Pentru un
ntreprinztor, costurile anuale i n special costurile unitare sunt mult mai
edificatoare dect cele totale actualizate, motiv pentru care este necesar i o
analiz a costurilor unitare.
n cazul analizei economice pe baza costurilor se folosesc urmtoarele
definiii:

47
 - costul unitar mediu:
C M
cM , i (4.58)
M
- costul unitar marginal
dC M
cm (4.59)
dM
n care C M sunt cheltuielile totale de producie (inclusiv amortismentele), care
de regul depind de ncrcarea echipamentelor (v.fig. 4.1), iar M producia realizat
(ncrcarea echipamentelor).
n cheltuielile de producie, amortismentele pot interveni:
- cu o cot constant indiferent de capacitatea nominal de producie, caz n
care costul unitar marginal este considerat pe scurt durat. n aceast situaie,
costul marginal nu este influenat de investiii (derivata amortismentelor n raport
cu capacitatea de producie este nul);
- cu o cot dependent de capacitatea nominal de producie, caz n care
costul unitar marginal este considerat de lung durat. n aceast situaie, costul
marginal este influenat de investiii (derivata amortismentelor n raport cu
capacitatea de producie nu mai este nul);
C

cM
cm
cm
P cM

M0 Mopt M
Fig. 4.1 Variaia costului total anual C, a costului unitar mediu cM
i costului unitar marginal c m n funcie de producie.
48
 Costul unitar marginal, indiferent dac este de scurt sau lung durat,
reprezint la limit sporul de cheltuieli anuale C (inclusiv amortismentele)
datorat unei creteri a produciei anuale cu M :
c m lim C dC (4.60)
M dM

Diferenele dintre costurile unitare marginale de scurt i lung durat

constau numai n modul n care investiiile, respectiv amortismentele, sunt
influenate de capacitatea de producie, interpretrile care se fac mai jos fiind
valabile pentru ambele costuri unitare marginale.
n cazul costurilor unitare marginale de lung durat, aspectele particulare
care apar sunt datorate faptului c diferitele modificri de capacitate instalat se fac
discontinuu, n salturi, la momente de timp diferite, i conform teoriei actualizrii
banii au valori diferite, chiar dac moneda nu este afectat de inflaie. n aceast
situaie, determinarea costurilor unitare marginale de lung durat cu rel. 4.59 este
imposibil, funcia C M nefiind continu i deci derivabil. Pentru determinarea
costurilor unitare marginale de lung durat literatura de specialitate recomand
relaia:
nS
Ci
1 a
i 0
i
c mL (4.61)
nS
M i
1 a
i 0
i

n care Ci este sporul de cheltuieli anuale (fixe i variabile) necesar n anul i

pentru a obine o cretere M i a produciei anuale, a rata de actualizare, iar n s
durata de studiu.
Valoarea minim a costului unitar mediu presupune ca
dc M
0 , sau (4.62)
dM M0

C
d
M
M 0 dC 0
C0 0 (4.63)
dM dM 0
M0

Deci:
dC0 C
0 , (4.64)
dM 0 M0
adic valoarea minim a costului unitar mediu este egal cu valoarea costului unitar
marginal:
49
 cm0 c M 0 (4.65)
n zona n care creterea produciei are drept efect reducerea costurilor medii
de producie acestea sunt mai mari dect cele marginale ( c M cm ), iar n zona n
care are drept efect creterea costurilor medii acestea sunt mai mici dect cele
marginale c M cm .

4.5.2. STABILIREA CAPACITATII DE PRODUCTIE OPTIME.

Costurile marginale (nu cele medii) servesc la analiza economicitii unei

soluii i anume, aceasta este economic dac preul de vnzare P ndeplinete
condiia:
P cm (4.66)
Capacitatea optim de producie M opt se atinge atunci cnd P cm , ntruct
n aceast situaie beneficiul anual B este maxim. Demonstraia afirmaiei este
urmtoarea:
- beneficiul anual are exprsia:
B P M C M (4.67)
- este maxim, cnd
dB
0 , adic atunci cnd (4.68)
dM
dC
P 0 ; sau, innd cont de rel. 4.60 atunci cnd
dM
P cm (4.69)
Condiia
d 2B
0 (4.70)
dM 2
impune ca valoarea c m s fie cresctoare (v.fig.4.1 - condiia P cm este
ndeplinit de dou puncte, ns condiia - 4.70 este ndeplinit doar de punctul din
dreapta).
Obs.: relaiile de mai sus sunt valabile pentru cazul n care preul de vnzare
nu este influenat de producia realizat (impactul proiectului de investiii
considerat asupra pieei este neglijabil) - situaie practic ntlnit n majoritatea
cazurilor. n cazul particular n care preul de vnzare este modificat de creterea
produciei situaia este urmtoarea:
dB d M PM dC
0 (4.71)
dM dM dM
Dac preul de vnzare este o funcie continu i derivabil de producie se
poate scrie:
50
 d M PM dPM
PM M (4.72)
dM dM
Relaia (4.70) poart numele de ncasare marginal i se noteaz cu Rm .
Preul de vnzare este descresctor cu producia, deci dP dM este negativ,
n consecin termenul al doilea din relaia (4.72) trebuie interpretat ca o scdere a
ncasrilor unitare datorat scderii preului de vnzare odat cu creterea
produciei.
Deci, producia optim se realizeaz cnd ncasarea marginal este egal cu
costul marginal (v.fig.4.2).
Rm cm
cm
P cm
Rm

P(M)

Rm(M)
M
Mopt
Fig. 4.2 Stabilirea produciei optime n cazul unui
pre de vnzare dependent de producie.

4.5.3. COSTUL UNITAR MARGINAL I DESCENTRALIZAREA

DECIZIILOR.

n practica curent, apare deseori situaia cnd o secie a unei intreprinderi

consum produse ale unei alte secii. Problema care se pune n aceasta situaie este
de a stabili preul de transfer al produselor ntre cele dou secii astfel ca deciziile
luate descentralizat s conduc la aceleai concluzii cu deciziile luate centralizat.
Un caz particular al acestei situaii l constituie economia naional a unei ri,
seciile fiind asimilate sectoarelor de activitate. Un exemplu n acest caz l
constituie modul de stabilire al preului (tarifului) cu care sectorul energetic vinde
energia altor sectoare.
Fie o sectie a unei intreprinderi sau o intreprindere care produce un singur
produs notat cu A, cantitatea produs anual fiind M A n procesul de producie se
consum n A factori de producie (materii prime, servicii, for de munc etc.) ale
cror preuri de cumprare Pi A se cosider constante.
O conducere optimal a procesului de producie trebuie s realizeze
minimizarea costurilor anuale totale de producie CA, adic:

51
 n
C A miA Pi A MIN (4.73)
i 1
cu respectarea condiiei:

M A miA ct. (4.74)
n rel. (4.73) i (4.74), n afara notaiilor definite mai sus, s-a notat cu
mi , i 1....n A cantitile din cei n A factori de producie consumai pentru
A

realizarea produsului respectiv.

n ipoteza c funcia de producie dat de rel. (4.74) este continu i
derivabil, notnd cu multiplicatorul lui Lagrange i anulnd derivatele relaiei
lui Lagrange n funcie de miA , se obin relaiile:
M A
Pi A 0 (4.75)
miA
sau

M A M A M A
m1 A
m2 A
mnAA
(4.76)
P1A P2A PnAA

Relaiile de mai sus pot fi scrise i sub forma:

M A M A M A nA
M A
m1A
dm1A
m2A
dm2A
mn A
dmnAA m
i 1
A
dmiA
A A
A A
i

P1 dm1 P2 dm2 PnAA dmnAA nA

P
i 1
i
A
dm i
A
(4.77)

dM A 1
A
dC A c m M A
unde cmA M A este costul marginal al produsului A (v. rel.4.60).
n cazul n care aceast secie (intreprindere) face parte dintr-un sistem care
utilizeaz produsul A, situaia intrrilor i ieirilor este prezentat schematic n
fig.4.3.
Pentru realizarea produciei sale, sistemul, consum n afara produsului A, i
ali n B factori de producie.

52
 m1A MA

mnAA
MB
m1B

mnBB

Fig.4.3 Schema unei intreprinderi (sistem) cu mai multe secii (sectoare).

Pentru ntreaga intreprindere (sistem), similar situaiei de mai sus, optimul

produciei se obine cnd:
M B M B M B M B M B M B
m1 A
m2 A
mn A
A
m1 B
m2 B
mnBB
(4.78)
P1A P2A PnAA P1B P2B PnBB
Considernd numai secia (sectorul) B, care primete de la secia (sectorul)
A, cantitatea de produse M A la un pre de transfer P , optimul produciei se
obine cnd:

M B M B M B M B
M A m1 B
m2 B
mnBB
(4.79)
P P1B P2B PnBB
M B
nmulind relaia 4.75, termen cu termen, cu i tiind c:
M A
M A M B M B
(4.80)
miA M A miA
se poate scrie relaia
M B M B M B M B
m1 A
m2 A
mn A
A
M
A A (4.81)
P1 A
P2A A
Pn A c m M A
Avnd n vedere relaiile 4.78, 4.79 i 4.81 se poate scrie egalitatea:
P = cmA M A (4.82)

53
 n concluzie, pentru ca deciziile luate descentralizat s conduc la aceleai
decizii luate centralizat, este necesar ca preul unitar de transfer al produselor
intermediare s fie egal cu costul unitar marginal al producerii acestora. Din acest
motiv, preurile (tarifele) energiei trebuie stabilite pe baza costurilor unitare
marginale i nu a costurilor unitare medii.

4.5.4. COSTUL DE REVENIRE ECONOMIC.

Spre deosebire de analizele contabile care se refer la cheltuieli i ncasri

trecute, analizele economice se refer la cheltuieli i ncasri viitoare, care
influeneaz decizile privind eficiena economic a unui anumit proiect de
investiii. Analizele economice fac apel la datele contabile numai n msura n care
acestea permit estimarea unor poziii din lista cheltuielilor i ncasrilor viitoare.
Noiunea de cost de revenire contabil (cost mediu de producie) este o
noiune larg folosit, uor de interpretat, n timp ce rezultatele analizelor de
eficien economic (venit net actualizat, rat intern de rentabilitate ect.) sunt mult
mai puin elocvente.
Noiunea de cost de revenire economic permite o mai uoar nelegere a
rezultatelor analizelor de eficien economic, conducnd la aceleai concluzii ca i
un calcul bazat pe valori actualizate (venit net actualizat, rat intern de
rentabilitate ect.).
Un proiect de investiii necesit pentru realizarea lui o investiie total I. n
urma punerii n funciune a obiectivului proiectului de investiii, pe durata de
studiu de n S ani, se obin produciile anuale M 0 ,..., M nS cu cheltuielile anuale de
exploatare (exclusiv amortizrile). Cheltuielile anuale totale C0t ,..., C0t vor include
i o component care trebuie s in seama de amortizarea investiiilor fcute. Spre
deosebire de calculele contabile, care lucreaz cu amortizarea contabil A (v. cap.
3), n calculele de stabilire a costului de revenire economic se utilizeaz
amortizarea ecomomic AE , defint de relaia:
AE AE AE
AE I (4.83)
1 a 1 a 2
1 a nS
de unde:
a 1 a
nS
I
AE I (4.84)
nS
1 a n 1
1 a
S
i

i 0
Deci, cheltuielile anuale totale vor fi ntr-un an oarecare i:
Cit Ci AE (4.85)

54
 Preul minim la care trebuie vndute produsele, astfel ca ncasrile actualizate
s permit acoperirea cheltuielile anuale totale actualizate reprezint costul de
revenire economic unitar sau costul mediu actualizat cE. Se poate scrie relaia:
cE M 1 cE M 2 c E M nS
cE M 0
1 a 1 a 2 1 a nS
(4.86)
C1t C 2t C nt S
C t

1 a 1 a 2 1 a nS
0

sau:
C1t C 2t C nt S
C 0t
1 a 1 a 2 1 a S
n
cE (4.87)
M M2 M nS
M0 1
1 a 1 a 2
1 a nS
Costul de revenire economic unitar sau costul mediu actualizat cE este
raportul dintre suma cheltuielilor de producie actualizate (inclusiv amortismentele)
i suma cantitilor de produse actoalizate. Un proiect de investiii este eficient
economic dac este ndeplinit condiia:
cE P (4.88)
n care P este preul de pe pia al produsului respectiv.
nlocuind n relaia (4.88) pe c E , respectiv pe C it i AE cu relaiile de
definiie (v. rel. 4.84., 4.85. i 4.87) se poate demonstra cu uurin c aceasta este
echivalent relaiei VNA 0 . Utiliznd criteriul costului de revenire economic
concluziile obinute cu privire la eficiena economic a unui proiect de investiii
sunt aceleai cu cele care se obin prin aplicarea criteriului venitului net actualizat.

55
 5. MANAGEMENTUL RISCULUI I EFICIENA
ECONOMIC A PROIECTELOR DE INVESTIII.
Proiectele de investiii n domeniul energiei prezint, n comparaie cu alte
tipuri de proiecte de investiii, un grad de risc mai ridicat, fie datorit naturii lor
(costuri ridicate, complexitate tehnic i managerial ridicat, durate mari de
pregtire i execuie) , fie datorit faptului c ele includ riscuri pentru toate prile
implicate n realizarea lor (cumprtori de energie, operatori, investitori precum i
creditori).
Managementul riscului este unul din principalii factori care pot determina
succesul sau insuccesul unui proiect de investiii.
Riscurile exist n toate fazele unui proiect de investiii: preinvestiional,
investiional i exploatare (operaional).
Pricipalele zone de risc ce trebuie avute n vedere sunt:
- Riscul iniiatorului proiectului se refer la participaia la
investiie, reputaia i experiena iniiatorului proiectului. Dac acestea nu sunt
suficient de convingtoare pot fi necesare unele msuri de reducere a riscului, cum
ar fi crearea unor societi mixte;
- Riscul prefinalizrii se refer la daunele care pot aprea nainte
de finalizarea proiectului (tipuri diferite de garanii ale creditorilor);
- Riscul finalizrii se refer la depirile de costuri sau de termene
ale finalizrii construciei. Pentru reducerea riscurilor sunt necesare planuri de
rezerv pentru cazul depirilor, bazate pe marje de capital suplimentare sau
contracte cu pre fix la cheie;
- Riscul tehnologiei implic necesitatea unei bune documentrii
tehnologice i a exitenei unei experiene a iniiatorului n utilizarea tehnologiilor
implementate;
- Riscul aprovizionrii implic asigurarea faptului c energia
trebuie livrat n mod constant, sigur i n condiii de eficien economic. n
contractele de aprovizionare cu combustibil trebuie incluse prevederi pentru
fluctuaiile de pre;

56
 - Riscul funcionrii este legat de capabilitatea i experiena
personalului de exploatare. Reducerea lui poate necesita un contract de
management;
- Riscul aprobrilor i reglementrilor poate fi prentmpinat
prin cunoaterea tuturor reglementrilor i aprobrilor necesare pentru punerea n
practic a proiectului i funcionarea lui, inclusiv cele legate de protecia mediului;
- Riscul utilizatorilor i al vnzrilor este un factor decisiv, n
special, n proiectele de infrastructur din Europa Central i de Est (de regul
necesit contracte ferme, cum ar fi contracte de cumprare a energiei).
n general, la realizarea unui proiect de investiii n energetic, n afar de
participanii la finanarea proiectului sunt implicai un contractant, unul sau mai
muli productori i furnizori de echipamente pentru construirea obiectivului
energetic, un operator care asigur exploatarea obiectivului, unul sau mai muli
cumprtori de energie (n general o societate de transport sau distribuie a
energiei, dar pot fi i unul sau mai muli consumatori industriali), un furnizor de
combustibili i o societate de asigurri (legislaie nc ne pus la punct n ara
noastr).
Exist un numr foarte mare de contracte care trebuie perfectate ntre
participanii la realizarea unui proiect de investiie. Fiecare contract trebuie
negociat individual, dar toate contractele trebuie s formeze un pachet integrat,
definind drepturile, obligaiile i riscurile fiecrei pri. Prevederile tuturor
contractelor trebuie coordonate corespunztor pentru a fi consecvente i
complementare.
Alocarea riscurilor este subiectul cel mai greu i mai important de negociere.
Principiile de baz ale alocrii riscurilor sunt:
- riscul ar trebui suportat de partea care este capabil i care dorete s
suporte un anumit risc cu cele mai mici costuri;
- posibilitatea transferului riscurilor asigurabile unor societi de asigurri;
- existena unor stipulari precise a obligaiilor de plat.
Finanarea proiectului implic riscuri pentru toate prile: cumprtorul de
energie, cel care dezvolt proiectul i creditori.
Riscurile se mpart n cteva categorii principale:
- Riscurile comerciale datorate:
o problemelor poteniale din timpul construciei, cum ar fi variaiile de
cost i ale planificrii, acest tip de risc fiind denumit i riscul finalizrii;
o problemelor din timpul funcionrii centralei, care se pot ivi dintr-o
activitate slab sau din operaiuni defectuoase, acest tip de risc fiind cunoscut i
sub denumirea de riscuri operaionale;
o incapacitii poteniale de a asigura fluxurile de numerar necesare sau
cererii, cunoscut sub numele de riscuri de aprovizionare i de pia;
- Riscurile politice sau de ar sunt specifice rii respective i pot include,
de exemplu: riscuri valutare i de schimb sau o schimbare de guvern sau de politic
guvernamental, care s-ar putea concretiza n incapacitatea de a crete preurile la

57
energie sau ntr-o nclcare de ctre guvern a unei obligaii contractuale, o
expropriere sau tulburri civile;
- Riscurile non-politice sau de for major sunt generate, n principal, de
dezastre naturale, cum ar fi incendii, inundaii, furtuni sau cutremure de pmnt;
- Riscurile financiare au un efect potenial asupra proiectului i sunt n
afara controlului creditorilor. Acestea pot cuprinde, de exemplu: fluctuaiile ratelor
de schimb, ale dobnzilor sau inflaia.
- Riscurile legale in de stabilitatea i specificitatea reglementrilor din ar.
Cnd se studiaz finanarea unui proiect n sectorul energetic, este important
s se in seama de principalii factori care conduc la succesul sau eecul unui
proiect. Aceti factori se pot rezuma astfel:
-dezvoltarea proiectelor poate avea succes numai cu o alocare
corespunztoare a riscurilor;
-reducerea cu succes a riscurilor comerciale, politice, non-politice, legale i
financiare este esenial pentru fezabilitatea financiar a proiectului;
-un proiect bine structurat, realizat de un productor de energie cu
experien, care vinde unui cumprtor solvabil, care are un renume bun de
rambursare a datoriilor, nu ar trebui s necesite o garanie guvernamental, atunci
cnd mediul politic i economic din ar este favorabil. Acest lucru ns se ntmpl
foarte rar, aadar, ar trebui s inem seama c creditorii cer adeseori un tip de
garanie guvernamental;
-disponibilitatea prilor de a conveni asupra modului n care vor fi mprite
riscurile este adesea cheia iniierii unui proiect de succes;
-factorul esenial de succes al negocierii proiectelor este acela c riscurile
trebuie acceptate de participanii la proiect cei mai potrivii pentru a le suporta;
Exist mai multe aspecte de care trebuie s se in seama atunci cnd se
analizeaz instrumentele i tehnicile fundamentale ce in de managementul riscului
n aceste tipuri de proiecte i anume:
-conveniile i contractele asociate cu proiectul sunt destinate s minimizeze
riscurile;
-trebuie pregtit i folosit o matrice a riscului de ctre toi investitorii
poteniali sau de ctre persoanele implicate n proiect. Matricea riscului cuprinde
toate tipurile de risc ce pot apare i este un instrument de analiz a gradului de
reducere a riscurilor i a riscurilor reziduale. Tipurile de risc care pot fi
prentmpinate prin contracte ntre pri sau de asigurare sunt:
- depirea unor costuri de realizare;
- ntrzierea finalizrii;
- depirea unor costuri de funcionare;
- inflaia, care ar putea influena negativ costul finanrii;
- nendeplinirea obligaiilor cumprtorului de energie, n cazul n care
acesta este proprietate de stat etc

58
EXEMPLE NUMERICE

59
Exemplul 1.
Fie un proiect de investiii care se poate realiza n dou variante A i B, avnd
caracteristicile:
- varianta A : investiii 30000 uniti monetare; durata de exploatare 6 ani;
venituri brute anuale (diferen ntre ncasri i cheltuieli de exploatare) 10000
uniti monetare; la sfritul perioadei de exploatare echipamentele vor fi revndute
cu 5000 uniti monetare.
- varianta B : investiii 42000 uniti monetare; durata de exploatare 6 ani;
venituri brute anuale 12000 uniti monetare, la sfritul perioadei de exploatare,
echipamentele vor fi revndute cu 7000 uniti monetare.
Rata de actualizare este a = 0,1.
Se pot obine credite cu o dobnd anual d = 0,08 cu o durat de creditare de
5 ani.
n ipoteza realizrii variantelor din fonduri proprii, veniturile nete actualizate
sunt :

6
VNA A 30000 10000 5000 16375 uniti monetare
i 1 1 0,1 1 0,1 6
i

6
VNAB 42000 12000 7000 14211 uniti monetare
i 1 1 0,1 1 0,1 6
i

n ipoteza realizrii variabilelor din credite, se vor plti anuitile :

1,085
A A 30000 0,08 7515 uniti monetare
1,085 1
1,085
AB 42000 0,08 10520 uniti monetare
1,085 1
Veniturile nete actualizate vor fi :
5
7515
VNA A 10000 10000 5000 17887 uniti monetare
i 1
1 0,1
5
1 0,1 6
1 0,1 6
5
10520
VNAB 12000 12000 7000 16335 uniti monetare
i 1
1 0,1
5
1 0,1 6
1 0,1 6
Obs.: Pentru returnarea creditului de 30000 uniti monetare s-au pltit
37575 uniti monetare, iar pentru creditul de 42000 uniti monetare, 52600 uniti
monetare.
Concluzii :
60
 - realizarea obiectivelor pe baz de credite este mai avantajoas dect
realizarea lor din fonduri proprii;
- schimbarea sursei de finanare concomitent n ambele variante nu conduce
la schimbarea concluziilor privind economicitatea unei soluii.

Exemplul 2
Fie o investiie de 80000 uniti monetare care se realizeaz n 5 ani. Graficul
de realizare a investiiei este:
anul 1 : 5 000 uniti monetare
anul 2 : 15 000 uniti monetare
anul 3 : 30 000 uniti monetare
anul 4 : 20 000 uniti monetare
anul 5 : 10 000 uniti monetare
Valoarea actualizat a investiiilor, n ipoteza unei rate de actualizare a = 0,1
i a actualizrii la momentul punerii n funciune este:

51
Ii
IA 10000 20000 1,1 30000 1,12 15000 1,13 5000 1,14
1 a
i
i 0

95586 unit. monet.

51
IA '
I 1

80000
1 1,1 1,12 1,13 1,14 97681 unit. monet.
i 0 5 1 a
i
5

Eroarea de estimare a investiiei actualizate este :

IA IA IA' 2 ,2%
IA
Eroarea este mai mult dect acceptabil (v. erorile admise n diferitele etape
ale unui proiect de investiii).
Concluzii :
- n cazul n care nu se cunsc informaii certe despre modul de ealonare a
investiiilor n timp, fra a introduce erori prea mari, se poate considera o
repartizare uniform a acesteia pe perioada de realizare a investiiei.

Exemplul 3
Un echipament n varianta A cost 40000 uniti monetare i realizeaz
100000 produse pe an. Venitul brut corespunztor unui produs (diferena dintre
preul de vnzare i costul de producie) este de 0,1 uniti monetare/produs.
Echipamentul n variant B cost 80000 uniti monetare i are o capacitate
anual de producie de 200000 produse pe an. Datorit unor performane tehnice
inferioare echipamentului A, costurile de producie sunt mai ridicate i venitul brut

61
realizat prin vnzarea unui produs este mai mic, avnd valoarea de 0,09 uniti
monetare/produs.
Ambele echipamente au durata de montaj de un an i durata de via de 10
ani. Rata de actualizare este a = 0,1.
Venitul net actualizat n varianta A este :
10
100000 0,1
VNA A 40000 21445 uniti monetare
i 1 1 0,1i
Venitul net actualizat n varianta B este:
10
200000 0,09
VNAB 80000 30600 uniti monetare
i 1 1 0,1i
Aparent echipamentul B este mai eficient dect echipamentul A.
n realitate, echipamentul B este, din punct de vedere al efectului util
produciei anuale, egal cu dou echipamente A care aduc un venit net actualizat de
2.21.445 = 42.89 uniti monetare.
Superioritatea aparent a echipamentului B se datoreaz efectului unei
producii diferite fa de varianta A, respectiv efectului de scar.

Exemplul 4
Un consumator de energie necesit anual 400000 MWh energie termic i
150000 MWh energie electric.
Pentru alimentarea lui se analizeaz dou variante de surse i anume:
- varianta A care produce integral cantitile de cldur i energie
electric necesare consumatorului. Investiiile necesare sunt de 22.106 unitai
monetare, iar cheltuielile anuale de exploatare 8.106 uniti monetare;
- varianta B compus din echipamente mai performante, care la aceeai
producie de cldur, poate produce 180000 MWh energie electric. Investiiile
aferente sunt de 23.106 uniti monetare, iar cheltuielile anuale de exploatare
9.106 uniti monetare.
n lipsa sursei de energie proiectate, consumatorul s-ar fi procurat energie
electric cu 60 uniti monetare / MWh i cldur cu 20 uniti monetare / MWh.
Energia electric produs suplimentar de sursa considerat poate fi vndut
unor teri cu 55 uniti monetare/MWh.
Durata de via a sursei n cele dou variante este de 10 ani. Rata de actualizare
este de 0,1, iar durata de montaj este n ambele variante de 1 an.
Venituri brute anuale sunt:
n varianta A
VB A 400000 20 150000 60 8000000 9 106 uniti monetare
n varianta B

62
 VBB 400000 20 150000 60 30000 55 9000000 9,65 106 unit
i monetare.
Variantele sunt echivalente din punct de vedere al cantitilor de cldur
produse i veniturile nete actualizate sunt :
10
9 10 6
VNA A 22 10 6 33,3 10 6 uniti monetare.
i 1 1 0,1 i

10
9 ,65 10 6
VNAB 23 10 6 36,3 10 6 uniti monetare.
i 1 1 0,1 i

n cazul n care se dorete i o echivalare din punctul de vedere al cantitilor

de energie electric produse, n varianta A, trebuie cumparat din sistem o cantitate
de 30000 MWh/an la preul de 60 uniti monetare / MWh, care va fi revndut cu
55 uniti monetare/MWh. cu 55 uniti monetare/MWh. Venitul brut anual n
varianta A va fi:
VBA 400000 20 150000 60 30000 55 8000000 30000 60 8,85 106
uniti monetare
iar venitul net actualizat:
10
8,85 10 6
VNAA 22 10 6
32,4 10 6 uniti monetare.
i 1 1 0,1 i

Concluzie:
- echivalarea dup produsul excedentar (energia electric) nu modific
economicitatea relativ a variantelor i, n calculele comparative, echivalarea dup
acest produs nu este necesar.

Exemplul 5
Aceleai date ca n problema 4. n plus se consider varianta C caracterizat
prin investiii mai mici: 18106 uniti monetare i de asemenea producii mai mici
de energie electric - 120000 MWh/an. Producia de cldur este aceeai cu var. A
i B.
Cheltuielile de exploatare aferente sunt 6,5106 uniti monetare/an.
Veniturile brute anuale sunt :
VBC = 400 000 20 + 120000 60 - 650000000 = 8,7 106 uniti monetare
Venitul net actualizat este
10
8,7 10 6
VNAC 18 10 6 35,45 10 6 uniti monetare
i 1 1 0,1 i

Aparent, varianta C este superioar variantei A i inferioar variantei B. n

realitate, varianta C nu poate fi comparat cu variantele A i B ntruct nu este
echivalent cu ele din punct de vedere al efectelor principale. Pentru a fi
63
echivalent, trebuie s cumpere anual o cantitate de 180000-120000=60000 MWh
energie electric. Cheltuielile anuale vor crete cu 63000060=3,6106 uniti
monetare, venitul brut anual fiind :
VBC 400000 20 150000 60 30000 55 6500000 60000 60 8,55 106
uniti monetare
Venitul net actualizat, n condiii de echivalen a efectelor principale, este:
10
8,55 106
VNAC 18 106 34,53 106 uniti monetare
1 0,1
i
i 1

Echivalarea nu a modificat cu nimic situaia. Deci, echivalarea nu este

necesar.

Exemplul 6
Fie dou variante de realizare a unui proiect de investiii:
-varianta A caracterizat de o investiie de 30000 uniti monetare i care poate
fi exploatat 4 ani, aducnd un venit brut anual de 10000 uniti monetare. La
sfritul anului 4, echipamentele componente pot fi revndute cu 5000 uniti
monetare.
-varianta B, realizat din echipamente mai robuste, care pot fi exploatate 6 ani,
i care sunt mai costisitoare, investiia respectiv fiind de 40 000 uniti monetare.
Venitul brut anual adus va fi acelai, 10000 uniti monetare. Echipamentele pot fi
revndute la sfritul celui de al 6 - lea an cu 5000 uniti monetare.
Rata de actualizare este 0,1.
Venitul net actualizat adus n varianta A pe perioada de via a acesteia este:
4
VNA A 30000 10000 5000 5115 uniti monetare
i 1 1 a 1 a 4
i

Idem, pentru varianta B:

6
VNAB 40000 10000 5000 6375 uniti monetare
i 1 1 a 1 a 6
i

Pe duratele de via (diferite n cele dou variante) respective, varianta B este

superioar variantei A.
Pentru o comparare concludent, durata de studiu trebuie s fie aceeai n
ambele variante :
- durata de studiu este cel mai mic multiplu comun al duratelor de via n
variantele considerate (ns = 12) :
VNA A VNA A
VNA12A VNA A 10995 uniti monetare
1 a 4 1 a8
64
 VNAB
VNAB12 VNAB 9975 uniti monetare
1 a 6
Cele dou VNA pot fi comparate (sunt definite pe acelai interval de timp) i
se prefer soluia A care este mai economic;
- durata de studiu este durata de via cea mai scurt :
4
VNA A 30000 1000 5000 5115 uniti monetare
i 1 1 a 1 a 4
i

n variant B, n fiecare an trebuiau amortizate 40000 5000 5833 uniti

6
monetare.
Rezult c la sfritul anului 4, valoarea remanent a echipamentelor din
varianta B este:
I r 40000 4 5833 16668 uniti monetare
Deci :
4
10000 16668
VNAB 40000 3083 uniti monetare
1 a 1 a
i 4
i 1

Varianta A este preferabil variantei B.

Concluzii:
- pentru a obine rezultate corecte, duratele de studiu considerate trebuie s
fie aceleai n ambele variante comparate;
- situaia relativ a variantelor comparate nu este influenat de modul de
stabilire a duratei comune de studiu considerate.

Exemplul 7
Se consider aceleai variante ca acelea n exemplul 4 i 5. Pentru
compararea lor utiliznd criteriul cheltuielilor totale actualizate este necesar
echivalarea energetic a variantelor din punctul de vedere al efectelor utile diferite
(n cazul de fa, variantele difer prin produciile de energie electric). Echivalarea
se face fa de varianta cu producie maxim de energie electric - varianta B. n
celelalte variante, pentru echivalare este necesar s se cumpere din sistem,
urmtoarele cantiti de energie electric :
- n varianta A :
Eech , A B 180000 150000 30000 MWh/an
- n varianta C
Eech ,C B 180000 120000 60000 MWh/an
Cheltuielile anuale de echivalare n ipoteza unor productori - v.ex. 3) vor fi :
- n varianta A :
65
 Cech , A B 30000 60 18
, 106 uniti monetare/an
- n varianta C :
Cech,C B 60000 60 3,6 106 uniti monetare/an
Cheltuielile totale actualizate vor fi:
- n varianta A :
10
8 106 1,8 106
CTA A 22 106 1 0,1
i
82,215 106 uniti monetare
i 1
- n varianta B :
10
1910
6
CTA B 23 106 78,3 106 uniti monetare
i 1 0,1i
- n varianta C :
10
6,5 106 3,6 106
CTAC 18 106 1 0,1 i
80,06 106 uniti monetare
i 1
Se observ c ierarhizarea variantelor nu s-a schimbat : (varianta B este cea
mai bun, varianta A cea mai proast, iar varianta C este intermediar) fa de cea
stabilit prin compararea VNA urilor (ex. 4 i 5).

Exemplul 8
n sistemele de producie centralizate, echivalarea variantelor se face la nivelul
sistemului de producie i const n :
- echivalarea din punct de vedere al efectelor momentare (al capacitilor
nominale de producie). Aceast echivalare se face fa de varianta cu capacitate
nominal de producie maxim i const n adugarea la investiii, n celelalte
variante, a unei investiii de echivalare corespunztoare instalrii diferenei de
capacitate n surse ipotetice (etalon) cu caracteristici definite prin normative. n
cazul unor sisteme de producie cu capaciti instalate excedentare fa de consum,
aceast echivalare nu mai este necesar;
- echivalarea din punct de vedere al efectelor anuale. Aceast echivalare se
face fa de varianta cu producie anual maxim (v. ex. 7), i const n adugarea
la cheltuielile de exploatare, n celelalte variante, a unor cheltuieli de echivalare,
corespunztoare cheltuielilor de producie pentru obinerea diferenelor de efecte
utile fie n surse etalon (cazul sistemelor centralizate cu capacitate nominal de
producie limitat), fie n condiiile medii din sistem (cazul sistemelor de producie
cu capacitate nominal excedentar).
n mod convenional, dac se consider investiii de echivalare, acestea se
realizeaz ntr-un singur an, anul anterior punerii n funciune a variantelor
considerate.
Se consider aceleai variante de realizare a unui proiect de investiii ca cele
prezentate n exemplele 4 i 5.

66
 Se cunosc n plus puterile electrice instalate : n varianta A : PAC 14 MW; n
varianta B : PBC 17 MW; iar n varianta C : PCC 12 MW. Investiiile medii
pentru realizarea unor surse de energie electric sunt de 1300 uniti monetare /
kWi, iar consumul specific de cldur pentru producia energiei electrice n sursele
din sistem este de 3,3 MWh/MWh. Costul combustibilului (energiei primare) este
de 15 uniti monetare/MWh.
n aceste condiii, cheltuielile totale actualizate sunt:
- n varianta A ;
10
8 10 6 180000 150000 3,3 15
CTA A 22 10 6 17 14 10 3 1300
i 1 1 0,1i
10
8 106 1, 49 106
22 106 3,9 106 84,18 106 uniti monetare
1 0,1
i
i1

- n varianta B ;
10
19 10
6
CTA B 23 106 78,3 106 uniti monetare
i 1 0,1i
- n varianta C ;
10
6,5 10 6 180000 120000 3,3 15
CTA C 18 10 6 17 1210 3 1300
i 1 1 0,1i
10
6,5 10 6 2,79 10 6
18 10 6 6,5 10 6 82,69 10 6 uniti monetare
i 1 1 0,1 i

Se observ c fa de ex. 7, cheltuielile anuale de echivalare sunt mai mici,

dar datorit investiiilor de echivalare, diferenele dintre variante cresc.
n cazul unor sisteme centralizate cu capaciti de producie excedentare, n CTA-
uri nu se mai consider investiiile de echivalare i rezult :
10
8 106 1,49 106
CTA'A 22 106 1 0,1
i
80,3 106 uniti monetare
i 1
10
1910
6
CTA'B 23 106 78,3 106 uniti monetare
i 1 0,1i
10
6,5 106 2,79 106
CTAC' 18 106 1 0,1 i
75,08 106 uniti monetare
i 1
Se observ ca situaia relativ a soluiilor s-a modificat, varianta C fiind
varianta optim.
Dac n cazul exemplului 5, se considera c variantele fac parte dintr-un
sistem centralizat, VNA-urile ineau cont de echivalare astfel:

67
 - energia produs suplimentar s-ar vinde la preul din sistem ;
- cheltuielile de echivalare s-ar determina ca mai sus.
Rezult :
- ncasrile anuale sunt pentru toate variantele :
VBA = VBB =VBc = 400000 20 + 180000 60 = 18,8 106 uniti monetare/an
- veniturile nete actualizate (pentru sisteme cu capaciti instalate
excedentare) :
10
18,8 106 8 106 1,49 106
VNA 'A 22 106 1 0,1i
35,2 106 uniti
i 1
monetare
10
18,8 106 9 106
VNA 'B 23 106 1 0,1i
37,21 106 uniti monetare
i 1
10
18,8 106 6,5 106 2,79 106
VNA C' 18 106 1 0,1i
40,43 106 uniti
i 1
monetare
Se constat c ordinea eficienei variantelor stabilit prin compararea VNA
este aceeai cu cea stabilit prin compararea CTA.

Exemplul 9
n cazul sistemelor de producie descentralizate (cazul autoproductorilor)
echivalarea variantelor se face numai din punct de vedere al efectelor utile anuale
(v. ex.7). n unele cazuri , n care diferenele de producie se pltesc dup un tarif
binom (de ex. tax de putere i tax de energie), n mod indirect, soluiile se
echivaleaz i din punctul de vedere al capacitilor nominale de producie.
Comparnd concluziile exemplelor 4,5,7 i 9 rezult c pentru efectuarea
unor analize corecte este necesar estimarea corect a cadrului n care se
efectueaz comparaia (variantele considerate sunt integrate sau nu ntr-un sistem
centralizat de producie).

Exemplul 10
Fie o variant A a unui proiect de investiii caracterizat printr-o investiie de
1000106 uniti monetare, un venit brut anual constant, de 210106 uniti
monetare/an i o durat de via de 10 ani. Coeficientul de actualizare considerat
este de 10%.
Venitul net actualizat este (exprimat n funcie de coeficientul de actualizare):
10
10
210
6
VNA A 1000 106
1 a i
i 1
n tabelul 1 i n figura 1 este prezentat variaia VNAA n funcie de mrimea
coeficientului de actualizare a.
68
 Tabelul 1.

a [%] 0 5 7 10 12 14 16 18
VNAA 1100106 622106 475106 290106 186106 95106 15106 -56106
VNA10-6

1000

500
RIRA16,3%

5 10 15 20 a [%]

Fig. 1. Variaia VNA n funcie de a pentru exemplul 10

Pentru orice rata de actualizare inferiora ratei interne de rentabilitate RIRA,

soluia este rentabil economic. Cum a = 10% < RIRA = 16,3%, rezult c varianta
de realizare a proiectului considerat este eficient economic.

Exemplul 11
Fie o variant de realizare a unui proiect de investiii caracterizat printr-o
investiie de 820106 uniti monetare, prin venituri anuale brute constante de
500106 uniti monetare/an. Perioada de exploatare a proiectului este de 4 ani. La
sfritul perioadei de exploatare dezafectarea instalaiilor i refacerea
amplasamentului din punct de vedere ecologic necesit o investiie de 1200106
uniti monetare (valoarea rezidual este negativ). Rata de actualizare considerat
este de 10%.
Venitul net actualizat scris n funcie de coeficientul de actualizare considerat
este
4
10 1200 105
500
6 6
VNA 820 106
i 11 a i 1 a
n tabelul 2 i n figura 2 se prezint variaia VNA n funcie de coeficientul
de actualizare a.

69
Tabelul 2

a [%] 0 3 5 7 10 12 14 16 18 20
VNA -20106 3,6106 13106 17,6106 20106 18106 14106 8106 1106 -7,6106

VNA10-6

20

10

0
a
5 10 15 20
RIR1=2,5 RIR2=18,1
-10

-20

Fig. 2. Variaia VNA n funcie de a pentru exemplul 11

VNA este pozitiv pentru 2,5% a 18,1 . Cum a=10% soluia este eficient
economic.
Interpretarea eficienei unei soluii n funcie de coeficientul de actualizare i
de rata intern de rentabilitate necesit, pe lng cunoaterea valorilor acesteia, i
de cunoaterea semnului VNA ntre cele dou valori RIR succesive.

70
 Obs.: Relaia VNA n funcie de a, este un polinom de gradul n, n
consecin ecuaia de definiie a RIR trebuie s aib n rdcini. De regul, ecuaia
are una sau cel mult dou rdcini reale, restul fiind imaginare.

Exemplul 12
Fie un proiect de investiii care poate fi realizat n dou variante A i B.
Varianta A are caracteristicile din exemplul 10.
Varianta B se caracterizeaz printr-o investiie de 1500106 uniti monetare,
un venit brut anual constant de 280106 uniti monetare/an i o durat de via de
10 ani.
Venitul net actualizat n aceast variant, este ;
10
10
280
6
VNA B 1500 106
1 a i
i 1
n tabelul 3 sunt trecute valorile VNA n funcie de mrimea coeficinetului de
actualizare a.

Tabelul 3

a [%] 0 5 7 10 12 14 16 18
VNAB 1300106 662106 466106 220106 82106 -39106 -146106 -241106

n figura 3 sunt prezentate variaiile VNA n funcie de a pentru cele dou

variante de realizare ale proiectului de investiii.

VNA10-6

1000
RIRB-A

500
RIRB=13,2 RIRA=16,3

0
5 10 15 20 a [%]
Fig. 3. Varianta VNA n funcie de a pentru exemplul 12

71
 Pentru rata de actualizare de 10% i varianta B este eficiena economic.
Se observ c rata intern de rentabilitate singur nu poate folosi la
ierarhizarea variantelor.Astfel, de exemplu :
- pentru a=5 %, varianta B este superioar variantei A cu toate c RIRA>RIRB;
- pentru a =10% varianta B este inferioar variantei A.
Pentru interpretarea rezultatelor este necesar determinarea valorii lui a
pentru care cele dou VNA-uri iau aceeai valoare. Aceasta este echivalent
determinrii unei rate interne de rentabilitate pentru un venit net actualizat
diferenial, definit prin relaia:
10
10
70
6
VNA BA VNA B VNA A 500 106
1 a i
i 1
n tabelul 4 sunt trecute valorile venitului net actualizat diferenial n funcie
de coeficientul de actualizare.

Tabelul 4

A [%] 0 3 5 7 10 12
VNAB 200106 97106 40,5106 -8,6106 -70106 -104106

Se observ c RIRBA 6,6%

Pentru a < 6,6 [%] varianta B este superioar variantei A, iar pentru a > 6,6
[%] varianta A este cea superioar.

Exemplul 13
Aceleai date ca n exemplul 6.
Venitul net actualizat relativ n cele dou variante, fr a considera aceleai
durate de studiu este:
- n varianta A:
VNAA 5115
vnaA 0,1705
IAA 30000
- n varianta B:
VNA B
vnaB 6375 0,1594
IAB 40000
Cum vnaA > vnaB , varianta A este preferabil variantei B, concluzie ce
concord cu concluzia n urma comparrii VNA calculate pentru aceleai durate de
studiu.
Rata intern de acumulare a capitalului (randamentul contabil) este:
- n varianta A:

72
 4

VB A
110000
ai
50004
1 a
i 1
RCA 1,1705
IAA 30000

- n varianta B:
6
10000 5000
1 a 1 a
i 6
VB i 1
RCB B 1,1594
IAB 40000

Compararea ratelor interne de acumulare a capitalului (randamantelor

contabile) conduce la aceleai concluzii cu compararea venitului net actualizat
relativ. De altfel, exist relaia:

Rc 1 vna

Exemplul 14
Fie datele din exemplele 10 i 12, veniturile nete actualizate pentru un
coeficient de actualizare de 10%, exprimate n funcie de timp sunt :
n
VNA A n 1000 106 2101,1 i10
6

i 1
i
n
VNA B n 1500 106 2801,1 i10
6

i 1

Valorile numerice sunt trecute n tabelul 5.

Tabelul 5

n 1 2 3 4 5 6 7 8 9
VNAA -809106 -636106 -478106 -335106 -204106 -86106 22106 120106 209106
VNAB -1245106 -1014106 -904106 -613106 -439106 -281106 -137106 -7106 112106

Durata de recuperare a capitalului este :

- pentru varianta A DrA 7 ani
- pentru varianta B DrB 8 ani
Comparnd durata de via (unic n ambele variante) de 10 ani cu duratele de
recuperare, rezult ca ambele sunt economice, ns varianta A este superioar
variantei B. Concluzia este aceeai ca n exemplul 12.

73
Exemplul 15
1. Pentru datele din exemplul 14, termenul de recuperare a investiiilor este :
- pentru varianta A - TrA 1000 106 4,8 ani
6

210 10
- pentru varianta B - TrB 1500 106 5,4 ani
280 106
Termenul de recuperare normat :
Trn 1 1 10 ani
a 0,1
Comparnd termenii de recuperare calculai ntre ei i cu cel de recuperare normat,
concluziile obinute sunt aceleai cu cele din exemplul 14.

2. Fie 4 variante de realizare a unui proiect de investiii avnd fluxurile de

capital din tabelul 6.

Tabelul 6

Anul 0 1 2 3 4 5
Varianta A -100106 30106 30106 30106 30106 30106
Varianta B -100106 10106 20106 30106 40106 50106
Varianta C -100106 50106 40106 30106 20106 10106
Varianta D -100106 50106 40106 30106 30106 30106

Termenii de recuperare vor fi :

- Pentru varianta A TrA 3,3 ani
- pentru varianta B TrB = 4 ani
- pentru varianta C TrC 2,3 ani
- pentru varianta D TrD 2,3 ani
Analiznd valorile termenilor de recuperare i datele din tabelul 6 rezult
concluziile ;
- variantele C i D sunt superioare variantelor A i B;
- din punct de vedere al termenului de recuperare variantele C i D sunt
echivalente. Din punct de vedere al efectelor utile (la aceeai investiie) varianta D
este superioar variantei C.
Principalul dezavantaj al termenului de recuperare (respectiv a duratei de
recuperare) l constitue neglijarea tuturor veniturilor posterioare datei de
recuperare.
Pentru ca acest criteriu s conduc la concluzii care s nu fie afectate de
veniturile posterioare datei de recuperare, trebuie s fie ndeplinite una dintre
condiiile :
74
 - variantele s aib aceleai efecte utile totale pe perioada de via;
- variantele s aib veniturile totale diferite, dar repartizate uniform n fiecare
an al perioadei de via.

Exemplul 16
Pentru datele din tabelul 6 din exemplul anterior randamentele contabile sunt :
5 30 106 100 106
- pentru varianta A : rCA 5 0,1
100 106
10 20 30 40 50 106 100 106
- pentru varianta B : rCB 5 0,1
100 106
50 40 30 20 10 106 100 106
- pentru varianta C : rCC 5 0,1
100 106
50 40 30 30 30 106 100 106
- pentru varianta D : rCD 5 0,16
100 106
Din punct de vedere al randamentului contabil, variantele A, B, i C sunt
echivalente, acesta neputnd fi folosit la ierarhizarea lor. Ele pot fi ierarhizate
utiliznd termenul de recuperare. Variantele C i D, care sunt echivalente din
punct de vedere al termenului de recuperare, pot fi ns ierarhizate n funcie de
randamentul contabil.
Rezult c folosirea combinat a celor dou criterii superioare permite
ierarhizarea variantelor n diversele situaii posibile.

Exemplul 17
Fie un proiect de investiii a crui realizare permite o exploatare pe cinci ani.
Beneficiile datorate proiectului i cele pe care ntreprinderea le-ar obine n
celelelte sectoare de activitate n cazul n care proiectul de investiie nu s-ar realiza
sunt trecute n tabelul 7. Impozitul procentual este de 40% din beneficiul realizat de
ntreprindere. Impozitul datorat realizrii proiectului se determin ca diferen ntre
impozitul total pltit de ntreprindere i cel pltit dac proiectul respectiv nu se
realiza.

75
 Tabelul 7.

Anul
1 2 3 4 5
Mrimi
1. Beneficiul anual
naintea raportrii
pierderilor :
- asociat restului activ. intr. 30 6 -10 4 40
- asociat proiectului -20 -10 8 30 50
- total 10 -4 -2 34 90
2. Beneficiul anual dup
raportarea pierderilor:
- asociat restului activ.intr. 30 6 -10 -6 34
- total 10 -4 -6 28 90
3. Impozitul pltit :
- asociat rest activ.intr. 12 2,4 0 0 13,6
- total 4 0 0 11,2 36,0
4. Impozitul asociat real
proiectului n sit. real -8 -2,4 0 11,2 22,4
5. Impozitul asociat real
proiectului n ipoteza ca
ntr. aduce constant -8 -4 3,2 12 20
beneficiu (1)
(1) 40% din beneficiu adus de realizarea proiectului

Se observ c impozitul total datorat proiectului n situaia real este :

- 8 - 2,4 + 0 + 11,2 + 22,4 = 23,2
iar cel pltit n ipoteza c ntreprinderea aduce ntotdeauna beneficiu
- 8 - 4 + 3,2 + 12 +20 = 23,2
n concluzie : impozitul total pltit datorrii realizrii unui proiect nu depinde
de situaia economic a ntreprinderii ci numai de beneficiile aduse de realizarea
proiectului. Situaia economic a ntreprinderii influeneaz doar repartizarea
acestui impozit n timp.
Obs. :
- pierderile contabile se raporteaz de la an la an, impozitul pe ntreprindere
percepndu-se n anii cu beneficii impozabile pozitive;
- pe durata de studiu ntreprinderea este rentabil (aduce beneficii impozabile
totale pozitive)

76
Exemplul 18
Fie proiectele de investiii cu caracteristicile din exemplele 10 i 12,
considernd o amortizare liniar a investiiilor pe perioada de via, rezult
urmtoarele beneficii impozabile:
B A 210 106 1000 10 110 106 uniti monetare / an
6

10
BB 280 10 6 1500 106 130 106 uniti monetare / an
10
Impozitele pltite (n ipoteza unui impozit procentual de 40%) sunt :
I mA 0,4 B A = 44 106 uniti monetare / an
I mB 0,4 B B = 52 106 uniti monetare / an
Veniturile brute anuale obinute dup impozitare sunt :
VB *A VB A I mA 210 106 44 106 166 106 uniti monetare /an
VBB* VBB I mB 280 106 52 106 228 106 uniti monetare / an
Veniturile nete actualizate dup impozitarea (n ipoteza a = 10%) sunt :
10
10
166
6
VNA *A 1000 106 20 106 uniti monetare
1 0,1i
i 1
10
10
228
6
VNA *B 1500 106 99 106 uniti monetare
1 0,1i
i 1
Luarea n considerare a impozitelor conduce la micorarea VNA (20106
uniti monetare fa de 290106 uniti monetare n varianta A i -99106 uniti
monetare fa de 220106 uniti monetare n varianta B), putnd conduce chiar la
schimbarea concluziilor privind economicitatea soluiilor (vezi cazul variantei B
care la considerarea impozitelor devine neeconomic).

Exemplul 19
Pentru datele de la exemplul 18, veniturile nete actualizate cu considerarea
impozitelor scrise n funcie de coeficientul de actualizare sunt :
10
10
166
6
VNA *A 1000 106
1 a i
i 1
i
10
10
228
6
VNA *B 1500 106
1 a i
i 1
n tabelul 8 sunt trecute valorile VNA pentru cele dou variante n funcie de
coeficientul de actualizare.

77
Tabelul 8

a [%] 0 5 7 10 12 14
VNA *A 6,6108 2,818108 1,65108 20106 -62,1106 -134106
VNA *B 7,8108 2,6108 1108 -99106 -211106 -310106

Rata intern de rentabilitate este :

- pentru varianta A : RIR*A 10,5%
- pentru varianta B : RIR*B 8,5%
Se observ c ratele interne de rentabilitate, n condiiile considerrii
impozitelor, sunt mai mici dect n cazul n care acestea nu se consider
(RIRA=16,3% i RIRB =13,2%).

Exemplul 20
1. Dac s-ar lucra cu o rat de actualizare modificat
a 0,1
a* 0,16 7
1 im 1 0, 4
pentru variantele A i B din exemplele 10 i 12, veniturile nete actualizate dup
impozitare, calculate cu relaiile care nu in cont de fiscalitate ar fi :
10
210 106
VNA 1000 10
** 6
10,92 106 uniti monetare
1 0,167
A i
i 1

i
10
280 106
VNA 1500 10
** 6
181, 23 106 uniti monetare
1 0,167
B i
i 1

Se observ c situaia nu se modific esenial fa de calculul exact (exemplul

18).
De altfel i :
RIRA* 10,5 16,3 1 0, 4 16,3 0,6 9,78
RIRB* 8,5 13,2 1 0,4 13,2 0,6 8
Calculele simplificate nu modific esenial concluziile ns introduc erori de
estimare mari. Nu pot fi folosite n cazul unor valori a, apropiate de RIR pentru
c situaia real poate fi diferit.
2. Se urmrete retehnologizarea unui sistem de conducte de nalt
temperatur dintr-o rafinrie. Sunt considerate dou variante posibile i
anume :
- varianta A, pstrarea actualei soluii tehnice, respectiv conducte de oel
carbon cptuite cu material refractar. La fiecare oprire pentru reparaii capitale a
78
rafinriei (la fiecare 3 ani) aceast cptueal trebuie nlocuit. Costul fiecrei
nlocuiri este de 580103 uniti monetare. Aceast cheltuial poate fi considerat
cheltuial de exploatare.
- varianta B, nlocuirea actualei soluii tehnice, cu o nou soluie constnd n
folosirea oelului refractar. Durata de via 12 ani. Durata de amortizare contabil
12 ani. Investiii necesare 1200103 uniti monetare.
Cele dou variante permit realizarea aceluiai venit brut anual de 360103
uniti monetare / an.
Rata de actualizare este de 10%.
Pentru varianta A se poate scrie relaia :
1 1 1
VNA 12 VNA 3 1

A A
1 a 3 1 a 6 1 a 9
unde VNA 12 A este venitul net actualizat n varianta A scris pentru o perioad de
studiu de 12 ani iar VNA A3 venitul net actualizat n aceeai variant dar pentru o
perioad de studiu de 3 ani.
3

BA
VNA A3
i 1 i a
i

unde B A este beneficiul anual dup impozitare.

n tabelul 9 se prezint elementele necesare stabilirii beneficiului anual B A
dup impozitare (impozitul procentual este de 40%).

Tabelul 9
Anul 0 1 2 3
Beneficiul brut anual 0 360103 360103 360103
Cheltuielile anuale
560103 0 0 0
(pierderi contabile)
Beneficiul anual impozabil
0 -200103 160103 360103
dup raportarea pierderilor
Impozitul anual 0 0 64103 144103
Beneficiul net anual -560103 360103 294103 216103

360 103 296 103 216 103

VNAA3 560 103 2
3
174, 2 103 uniti
1,1 1,1 1,1
monetare
A 174, 2 1 0,751 0,5645 0, 42091 10 477, 25 10 uniti
VNA12 3 3

monetare
Pentru varianta B, venitul net actualizat este :

79
 12
1 0B ,1i
B
VNA B 1,2 106
i 1
unde B B este beneficiul anual dup impozit n varianta B.
Amortismentele anuale sunt
1,2 106
100 103 uniti monetare /an
12
Beneficiul impozabil este :
360 103 100 103 260 103 uniti monetare / an
Impozitul anual este ;
0,4 260 103 104 103 uniti monetare / an

Beneficiul net anual (dup impozitare) este :

360 103 104 103 256 uniti monetare / an
Deci :
12
VNA B 1200 103 254 103 1 10,1i 530,7 103 uniti monetare
i 1
Comparnd veniturile nete actualizate, rezult c varianta B este superioar
variantei A.
n ipoteza utilizrii unei rate de actualizare corectate aceasta va avea
valoarea:
0,1
a* a 0,167 ,
1 im 1 0,4
Veniturile nete calculate cu relaiile simplificate (fr impozit) sunt :

3
1
VNAA* 560 103 360 103 i

i 1 1 0,167

1 1 1
1 9

1 0,167 1 0,167 1 0,167
3 6

655,75 103 uniti monetare

12
VNA *B 1200 103 360 1 01,167i 617,83 103 uniti monetare
i 1

Varianta A va fi preferat variantei B.

Considerarea fiscalitii prin utilizarea unei rate de actualizare corectate i a
relaiei VNA scris fr impozite conduce la rezultate incorecte, schimbnd
ordinea variantelor (conform calculului corect, varianta B era de preferat).
80
 n concluzie :
- efectul fiscalitii trebuie considerat prin calculul corect al beneficiilor
impozabile i al impozitelor conform situaiei reale (a distribuiei reale n timp a
diverselor componente ale fluxului de cheltuieli venituri);
- simplificarea calculelor prin folosirea formulelor VNA fr considerarea
impozitelor, dar scrise pentru o rat de actualizare corectat innd cont de
impozite, nu poate fi utilizat corect dect dac:
variantele comparate au aproximativ o aceiai distribuie n timp a
fluxului de venituri i cheltuieli;
ratele de actualizare s fie mult mai mici dect ratele interne de
rentabilitate.

81
DICIONAR

82
 Dicionar

A
acionar
actiune
actiuni, fonduri proprii
active
active circulante
active imateriale, intangibile
active incorporate
active nete, fonduri proprii
actualizare
amortizare cu anuiti liniare
descresctoare
amortizare degresiv
amortizare degresiv
amortizare degresiv
amortizare degresiv cu o
rat dubl fa de cea liniar
amortizare economic
amortizare economic
amortizare liniar
amortizarea fondurilor fixe
anuiti
autofinanare
autofinanare
shareholder actionnaire
share action
capital stock actions, fonds propres
assets avoirs, actifs
current assets actifs circulants
intangible assets actifs immatriels, actifs
incorporels
tangible assets actifs corporels
equity actifs nets, fonds propres
discounting actualisation
sum of the years' digits amortissement par annuits
method linairement dcriossantes
accelerated depreciation amortissement dgressif
declining balance depreciation amortissment dgressif
reducing balance depreciation amortissement dgresif
double declining balace amortissement dgresif
depreciation a un taux double du taux linaire
economic depreciation amortissement conomique
equivalent investement cost amortissement conomique
straight line depreciation amortissement linaire
depreciation amortissement (d'un bien matriel)
annuities annuits
internally generated funds autofinancement
self financing autofinancement

B
beneficiu net net earnings bnfice net
bilan balance sheet bilan
bun imobiliar real estate bien immobilier

C
capital circulant, fond de rulment working capital capital ciculant, fonds de roulment
capital fix fixed capital capital fixe, capital immobilis
capital mprumutat loan capital capital emprunt
capital propriu equity capital capital propre
cheltuial expense dpense
cheltuieli expenditures dpenses
cheltuieli, costuri de exploatare running cost frais (cot) d'exploatation
coeficient de actualizare discount factor coefficient d'actualisation

83
 coeficient de actualizare present value factor coefficient d'actualisation
cost de revenire economic equivalent cost cot de revient conomique
cost marginal marginal cost cot marginal
cost marginal pe termen lung long run marginal cost cot marginal long terme
cost mediu average cost cot moyen
cost, cheltuial cost cot, frais
costuri de exploatare operating cost cot opratoire
credit, mprumut loan prt, emprunt
creditor lender prteur
creterea relativ a capitalului benefit cost-ratio enrichissement relatif en capital
criteriu yardstick critre

D
decizie pentru efetuarea capital budgeting decision dcision d'investissement
unei investiii
dividend dividend dividende
dobnd compus compound interest intert compos
dobnd simpl straight interest intert simple
durat de recuperare pay back dure de rcupration
durat de recuperare pay of time dure de rcupration
durat de recuperare pay out time dure de rcupration
durat de via lifetime dure de vie
durat de via useful life dure de vie

E
economie de scar economy of scale conomie d'chelle
emisiune (de titluri, aciuni) issue mission

F
finanare financing financement
finanare din resurse interne internal financing financement par ressources
internes
fiscaliate taxation fiscalit
flux de ncasri i cheltuieli cash flow flux de trsorerie
flux de ncasri i cheltuieli operating cash flow flux de trsorerie d'exploatation
pentru exploatare
funcie obiectiv objective function fonction conomique, fonction
objectif

I
impozit tax impt
impozit asupra societilor corporation tax impt sur les socits
impozit asupra societilor income tax impt sur les socits
ncasri revenues recettes
investiie capital expenditure investissement

84
 investiie (aciune de a investi), investment investissement, placement
plasare

L
leasing leasing crdit-bail

M
moned constant constant money monnaie constante
moned curent current money monnaie courante

O
obligaiune bond obligation

P
pierdere loss perte
pli ealonate installments paiements chelonnes
pli lunare monthly installments mensualits
plus valoarea capitalului capital gain plus-value en capital
preg de rentabilitate break even point seuil de rentabilit, point mort
pre de transfer intern internal transfer price prix de cession interne
pre umbr shadow prices prix fictifs
productie actualizat discounted production production actualise
putere de cumprare purchasing power pouvoir d'achat

R
rambursarea capitalului
rambursarea titlurilor
randament
rata datorii/fonduri proprii
rata de actualizare
rata dibnzii (dobnda
procentual)
rata dobnzii (pentru un credit)
rata dobnzii n valori reale,
n moned constant
rata ndatorrii
rata intern de rentabilitate (RIR) internal rate of return (IRR)
rata randamentului contabil
rata rentabilitii interne
rata rentabilitii interne
rata rentabilitii relative
redeven
rentabilitate
rentabilitate global
rentabilitatea capitalurilor proprii return on equity
refunding remboursement (du capital)
redemption remboursement (de titres)
yield rendement, taux de rendement
debt-equity ratio ratio dettes/fonds propres
discount rate taux d'actualisation
interest rate taux d'intrt
lending rate taux d'intrt (d'un prt)
real interest rate taux d'intrt en valeurs reles,
en monnaie constante
debt ratio ratio d'endettement
taux de rentabilit interne
accounting rate of return taux de rendement comptable
DCF rate of return taux de rentabilit interne
dollar weighted rate of return taux de rentabilit interne
incremental rate of return taux de rentabilit relative
royalty redevence
return on investment rentabilit
overall return rentabilit globale
rentabilit des capitaux propres

85
 reportarea pierderilor carry back of losses report des pertes
returnarea creditelor amortisation amortissement
(d'un prt, d'un bien immatriel)
risc economic bussines risk risque conomique, risque
industriel
risc specific residual risk risque spcifique

S
societate (comercial) company socit
studiu de fezabilitate feasibility study tude pralable
studiu de sensibilitate sensitivity analysis tude de sensibilit
surplus goodwill survaleur, surplus

T
taxa pe valoarea adugat (TVA) value added tax (VAT) taxe la valeur ajoute
termen lung long run longue priode, long terme

V
valoare actualizat present value valeur actuelle
valoare contabila book value valeur comptable
valoare net actualizat (VNA) net present value (NPV) valeur actuelle nette, revenu
actualis
valoare net actualizat (VNA) net present worth valeur actuelle nette, revenu
actualis
valoare nominal (a unui titlu) face value valeur nominale (d'un titre)
valoare rezidual salvage value valeur rsiduelle
venit profit bnfice
venit actualizat DCF(discounted cash flow) revenu actualis
venit actualizat discounted cash flow revenu actualis
venit net net income rsultat net
venit net net profit rsultat net
venit net inaintea impozitrii pretax profit bnfice avant impt

86