5.3.

Analiza corelaiei dintre riscul financiar i efectul de levier financiar

(pozitiv)

Efectul de levier financiar (sau cum a mai fost definit, prghie financiar sau efect de
ndatorare) caracterizeaz o situaie specific doar ntreprinderilor care se ndatoreaz
(ndatorarea apare ca o consecin a insuficienei fondurilor proprii de finanare). El evideniaz
legtura dintre valoarea de pia a societii i structura capitalurilor acesteia, i se definete ca
fiind rezultatul obinut asupra rentabilitii capitalului propriu al societii prin recurgerea ntr-
o msur mai mare sau mai mic la ndatorare.
Unii autori accept expresia de efect de ndatorare pe care o definete ca fiind rezultatul
financiar pozitiv sau negativ pe care-l obine o ntreprindere ca urmare a folosirii creditului n
calitate de capital. Astfel, pentru a caracteriza un efect de ndatorare ca fiind pozitiv sau negativ
trebuie s se compare rata rentabilitii economice a ntreprinderii cu costul capitalurilor
mprumutate.
Profesorul Vasile Turliuc consider c efectul de levier este de natur financiar i
provine dintr-o anumit structur de ndatorare a societii. El poate determina gsirea unui
criteriu de optimizare a structurii capitalurilor, prin minimizarea costului procurrii lor i
creterea rentabilitii financiare. Efectul de levier se poate determina ca fiind produsul dintre
indicele structurii financiare i diferena dintre rata rentabilitii economice (Rec) i rata dobnzii
(Rd):
Efectul de levier =--------- Dator" (R ec - Rd).
Capital propriu
Altfel spus, contractnd mprumuturi pentru achiziionarea de active, ntreprinderea
suport cheltuieli fixe cu dobnzile aferente acestor credite. n msura n care randamentul
activelor finanate prin credite este superior sau inferior costului acestor credite, se poate vorbi
de un levier pozitiv sau negativ, adic o cretere sau o reducere a randamentului fondurilor
proprii.
Scopul final n utilizarea efectului de levier l reprezint creterea rentabilitii
ntreprinderii. ntreprinderile ce fac apel la resurse mprumutate trebuie s in cont de
urmtoarele trei elemente:
1. nivelul relativ (mediu) al ratei dobnzii prin raportare la rata rentabilitii nainte
de impozit;
2. stabilitatea activitii economice - efectul de levier nu este pozitiv dect n msura
n care rata de rentabilitate nainte de impozitare rmne mai mare dect rata efectiv
a dobnzii (costul real al capitalului mprumutat);
3. posibilitatea plasrii capitalurilor economisite datorit recurgerii la ndatorare n
condiii de rentabilitate satisfctoare.
Pornind de la ratele de rentabilitate economic i financiar, se poate reconstitui relaia de
calcul a rentabilitii financiare cu evidenierea efectului de levier att n cazul scutirii de
impozit pe profit ct i cu luarea n considerare a fiscalitii:
a) fr impozit pe profit: R/ = Re + (Re - R<j) x (D / Cp)
b) cu luarea n considerare a impozitului pe profit: Rf = Re + (Re- R4) x (D / Cp) (1 -1),
unde: Rf= rentabilitatea financiar; Re = rentabilitatea economic; Rd = dobnda la
mprumuturi; D = datorii; Ce = capital economic; t = cota impozitului pe profit; Cp =
capital propriu; (Re - R<i) x (D / Cp) - efectul de levier; D/Cp - rata ndatorrii.
 Formularea contabil a efectului de levier permite analiza ratei rentabilitii capitalurilor
proprii n funcie de doi factori: rata rentabilitii economice i recurgerea la mprumuturi.
Recurgerea la mprumuturi, la rndul ei, presupune ali doi factori de influen: raportul de
ndatorare i costul mprumutului. Factorul fiscal poate fi integrat factorilor precedeni sau poate
aprea ca un factor aparte.

Figura nr. 31. Schema analizei bazate pe efectul de levier

Gradul levierului financiar (GLF) este definit ca fiind proporia i schimbrii produse n
profitul pe o aciune (APPA) ca urmare a modificrii cu o unitate a profitului de exploatare i se
calculeaz astfel20:
APPA
PPA
GLF = = --------- _____
APe pe- Rd x D

GLF = gradul levierului financiar; D = datorii;

APPA = variaia profitului pe o aciune; Rd = rata dobnzii. APe = variaia
profitului de exploatare;
Din aceast relaie rezult c GLF este raportul dintre profitul din exploatare i acelai
profit de exploatare rmas dup pltirea dobnzilor pentru datorii. Cu ct plile de dobnzi
cresc, cu att crete gradul levierului financiar, ajungnd la un punct la care, dac plile de
dobnzi sunt egale cu profitul din exploatare, GLF devine infinit.
Situaia influenei ndatorrii asupra rentabilitii financiare este prezentat n figura de
mai jos.
 Figura 32. Influena ndatorrii asupra rentabilitii financiare
n baza reprezentrilor grafice se pot distinge trei situaii:
a) cnd rentabilitatea economic este superioar ratei dobnzii (Rec > R<i), efectul de levier
acioneaz n favoarea societii ndatorate, majornd rata rentabilitii financiare (Rn >
Rro);
b) cnd rentabilitatea economic este egal cu rata dobnzii (Rec'= Rd), recursul la ndatorare nu
modific rentabilitatea capitalului (Rf' =Rec= Rd);
cnd rentabilitatea economic este inferioar ratei dobnzii (Rec < Rd), efectul de levier
acioneaz nefavorabil asupra societii; avem de-a face cu efectul de mciuc, rentabilitatea
capitalului propriu diminundu-se cnd societatea apeleaz la ndatorare (Rn < Rm).
Deducerea dobnzii din profitul impozabil aduce, pentru societatea ndatorat, o
economie de impozit (egal cu produsul d x t). Aceast economie de impozit determin
creterea profitului net i deci a rentabilitii financiare a capitalurilor proprii a societii
ndatorate.
n consecin, ndatorarea determin o cretere a valorii societii ca urmare a
economiilor fiscale obinute prin deductibilitatea dobnzii din profitul impozabil. Creterea
valorii societii este cu att mai mare, cu ct se ndatoreaz mai mult i cu ct cota
impozitului pe profit (t) este mai mare (pentru a permite o economie fiscal mai mare).
Recurgerea la efectul de levier (financiar pozitiv) este o practic generalizat care este
ncurajat prin regimul fiscal. Aceast utilizare a ndatorrii trebuie, totui, s rmn
prudent, deoarece ea limiteaz independena financiar a ntreprinderii, determin (apariia)
creterea riscului financiar i reduce posibilitile sale de ndatorare suplimentar atunci cnd
condiiile o impun.
In ceea ce privete corelaia dintre riscul financiar i efectul de levier (pozitiv),
subscriem opiniei conform creia cele dou elemente, avnd semnificaii contrare, se
manifest sub incidena unor factori comuni: rentabilitatea economic, rata dobnzii, nivelul
ndatorrii"1 (n situaia nregistrrii unei rentabiliti economice sczute, pe fondul unei
 ndatorri importante la un cost ridicat, riscul financiar crete, iar efectul de levier financiar
nregistreaz valori negative).
Continund analiza n acelai spirit, mprtim i ideea domnului profesor Gheorghe
Filip, conform creia pentru o apreciere mai realist a riscului financiar este necesar ca rata
ndatorrii - ce se ia n considerare - s I fie conceput i stabilit ntr-un mod mai adecvat,
diferit fa de raportul dintre capitalul mprumutat i capitalul propriu - luat n calculul
efectului de levier.
Asimilnd n discuie i problemele tratate n cadrul seciunilor 5.1 i 5.2, putem reda corelaia
dintre riscul financiar i levierul financiar pozitiv astfel:

Figura 33. Optimizarea structurii financiare pe baza corelaiei dintre riscul financiar i efectul de
levier financiar
Creterea/reducerea gradului de ndatorare (exprimat att prin raportul dintre datorii i
total active, ct i prin raportul dintre datorii i capital propriu) poate antrena o
cretere/meninere/reducere a riscului financiar i, implicit, o cretere/reducere a levierului.
Creterea/reducerea costului mediu al capitalului mprumutat (n condiiile meninerii constante a
rentabilitii) poate antrena o cretere/reducere a riscului financiar i, implicit, o
reducere/cretere a levierului. Structura financiar va fi optim la un anumit nivel al ndatorrii,
cruia i corespunde un efect de levier financiar pozitiv i un risc financiar moderat.
Conchidem aceast seciune cu meniunea c, atta timp ct factorii de influen ai
structurii financiare pot fi manevrai de o manier favorabil, optimizarea structurii financiare
rmne o problem de dinamic.

5.4. Consecinele binomului risc-rentabilitate pe pieele financiare

Deoarece structura financiar optim are la baz o combinaie a capitalurilor proprii i

mprumutate (care minimizeaz costul procurrii capitalului i maximizeaz valoarea
ntreprinderii), n aceast seciune vom aborda doar relaia dintre riscul financiar (aferent
ndatorrii) i rentabilitatea financiar (pe piaa financiar).
Pentru a discuta consecinele acestui binom, discuiile trebuiesc ntreprinse pe dou
nivele: piaa perfect (a activelor financiar n echilibru -MEDAF) i piaa imperfecta
I. Dup modelul de echilibru al activelor financiare - MEDAF - prezentat i la capitolul
anterior, seciunea 4.2.1.1, acionarul pretinde o rentabilitate egal cu rata rentabilitii
instrumentelor financiare lipsite de risc plus prima de risc: Rfa = Rd + (Rn - Rd) x P, unde Rfa
reprezint rentabilitatea financiar ateptat; Rd - rata dobnzii fr risc; Rn - rata rentabilitii
necesare pentru a investi ntr-o aciune; p - coeficientul beta al aciunii (volatilitatea/riscul
aciunii n raport cu fluctuaiile pieei).
Coeficientul p reprezint volatilitatea titlului n raport cu un titlu cu o volatilitate medie
(putnd avea valori mai mici, mai mari sau egale cu 1). Din moment ce aciunile pot fi grupate n
funcie de volatilitatea lor (i implicit n funcie de risc), putem transpune aceast clasificare i la
nivelul ntreprinderilor emitente. Astfel, n funcie de riscul lor (i implicit n funcie de rata
rentabilitii financiare n calitate de cost pretins pe o aciune), ntreprinderile pot fi:
- ntreprinderi cu risc mai mic dect riscul mediu al pieei (P < 1);
- ntreprinderi al cror risc corespunde cu riscul mediu al pieei (P = 1);
- ntreprinderi riscante - al cror risc este superior riscului mediu al pieei (P> 1).
II. Dei Bursa de Valori Bucureti este departe de a fi o pia perfect, utilizarea aceluiai
coeficient de volatilitate permite emiterea de aprecieri cu privire la clasa de risc n care se
plaseaz o aciune i, implicit, o ntreprindere cotat la burs. Variaia total a rentabilitii unei
aciuni cotate pe pia este determinat de dou categorii de riscuri22:
- riscul sistematic, determinat de evoluia ratei rentabilitii indicelui bursier; acest risc
este rezultatul produsului a doi termeni: factorul beta (care arat n ce msur aciunea
rspunde la evoluia cresctoare/descresctoare a indicelui bursier) i variaia indicelui
bursier (care arat n ce msur piaa capt o evoluie cresctoare sau descresctoare -
indicele oficial BET al Bursei de Valori Bucureti);
- riscul nesistematic reprezint partea din riscul total al aciunii datorat evenimentelor
produse la emitent.
Factorul P i variaia indicelui bursier ne permit s apreciem evoluia cursului unei aciuni
comparativ cu evoluia global a pieei. Trendul cursului unei aciuni (dat de evoluia zilnic a
cotaiilor aciunii respective) poate fi comparat cu evoluia indicelui BET; dac trendul cursului
unei aciuni este superior evoluiei indicelui BET (calculat ca medie ponderat i care reflect
evoluia celor mai lichide zece societi cotate la Bursa de Valori Bucureti), atunci investiia n
aciunile respective poate fi considerat rentabil; dac trendul cursului aciunii coboar sub
panta ce reprezint evoluia indicelui BET, atunci se poate aprecia c investiia n aciunile
respective are o rentabilitate inferioar rentabilitii medii de pia.
Coeficientul p prezint diferenieri semnificative n funcie de ramurile economice pentru
care se calculeaz. Acest aspect poate fi remarcat din tabelul urmtor:
Tabelul 36
Valoarea coeficientului p pe sectoare
p> 1 P-1
1. Electricitate, electrocasnice 1,037 1. Produse farmaceutice 0,675
2. Transport 1,038 2. Distribuie gaz 0.729
3. Detailiti produse nealimentare 1,038 3. Comer cu amnuntul produse 0.740
alimentare
4. Producia de bere 1.054 4. Producie de mrfuri alimentare 0,850
5. Construcii de maini 1.058 5. Exploatare iei 0.882
6. Mass-media 1,103 6. Produse chimice 0,912
7. Textile 1,139 7. Hrtie, tiprituri 0.928
8. Bnci 1,279 8. Telecomunicaii 0.986
9. Asigurri 1.293
10. Construcii motoare autovehicule 1.415
11. Construcii 1,529
Sursa: Robu V., Anghel 1., erban E.C., uui D., Evaluarea ntreprinderii. Editura ASE,
Bucureti, 2003, p. 96.

n ceea ce privete riscul nesistematic - ca parte a riscului total de care depinde

rentabilitatea unei aciuni pe pia -, apreciem c importana acestuia nu ne permite s neglijm
factorii de risc nregistrai la emitent. O cretere a riscului nesistematic - peste anumite limite -
va antrena, inevitabil, pe lng o cretere a riscului total i o cretere a preteniilor investitorilor;
creterea preteniilor investitorilor se traduce n creterea costului capitalului propriu la
ntreprinderea emitent. Pentru ca un investitor s accepte un risc mai mare trebuie ca aciunea n
cauz s prezinte o rentabilitate sporit. Dac creterea riscului nu va fi acompaniat cu creterea
rentabilitii, investitorii nu vor mai fi interesai n a achiziiona aciunea respectiv (consecina
acestui fapt fiind scderea interesului pentru aciunea respectiv i implicit pentru ntreprinderea
emitent).
Orice arbitraj ntre deinerea diferitelor active financiare are la baz binomul risc-
rentabilitate. Mai mult, binomul risc-rentabilitate st i la baza arbitrajului dintre deinerea
diferitelor active fizice. Extrapolnd, orice
investitor raional are ca obiectiv maximizarea ctigului viitor i minimizarea riscului;
combinnd cele dou elemente - ctig i risc -, investitorul trebuie s se decid pentru una din
urmtoarele alternative: ctig mare/risc ridicat; ctig mare/risc moderat; ctig mic/risc sczut
i ctig mai mic/lipsa riscului.

5.5. Utilizarea informaiilor privind riscul financiar i capitalizarea

bursier n vederea mbuntirii structurii financiare

Riscul financiar, aa cum am artat, apare doar n cazul utilizrii capitalurilor

mprumutate pentru finanarea activitii ntreprinderii. Influena riscului financiar se transpune
att n deciziile acionarilor, ct i n deciziile creanierilor.
Acionarii nu rmn indifereni la o cretere a ndatorrii ntreprinderii, care presupune i
o cretere a riscului financiar. Creterea riscului i va determina pe acionari s-i sporeasc
progresiv exigenele de rentabilitate asupra fondurilor proprii; la nivelul ntreprinderii, aceast
decizie a acionarilor va anula o parte a diminurii costului mediu ponderat ca urmare a utilizrii
datoriei n structura financiar. Ca urmare, creterea riscului financiar poate s anuleze parial
sau n totalitate efectul pozitiv al ndatorrii. n momentul n care creterea riscului financiar
anuleaz efectul pozitiv al ndatorrii, ntreprinderea va nregistra cel mai sczut cost al
capitalului i deci se va apropia de structura financiar optim care i permite maximizarea
valorii (crete capitalizarea bursier).
Creanierii nu vor rmne indifereni la creterea riscului financiar. Creterea ndatorrii
peste un anumit nivel va antrena creterea costului capitalului mprumutat deoarece
ntreprinderea devine din ce n ce mai riscant (apare riscul de insolvabilitate). Creterea costului
capitalului mprumutat coroborat cu creterea costurilor capitalurilor proprii (n virtutea
accesului la informare acionarii vor lua atitudine fa de creterea riscului) va antrena o cretere
a costului mediu ponderat i o ndeprtare a ntreprinderii de structura financiar optim (implicit
o diminuare a valorii ntreprinderii - scade capitalizarea bursier).
Prin exemplul numeric urmtor vom ncerca s demonstrm c relaia dintre riscul
financiar i capitalizarea bursier depinde de comportamentul acionarului fa de risc. Dac
acionarii nu sunt sensibili fa de creterea riscului financiar, ndatorarea va avea efect favorabil
asupra valorii de pia a ntreprinderii (exemplele II i III din tabel). Dac acionarii sunt
sensibili la creterea riscului financiar, atunci ndatorarea va fi nefavorabil pentru ntreprindere
- deoarece scade valoarea de pia a ntreprinderii (exemplul IV din tabel). Pentru nceput vom
considera costul datoriilor financiare ca fiind constante.
Tabelul 37
Corelaii ntre riscul financiar i valoarea de pia a ntreprinderii
Ev. I. Societatea A - finanare 100% din fonduri Valoarea contabil Valoarea bursier
proprii
Fonduri proprii = 200 mii. lei 20.000 ac. x 10.000 20.000 ac. x 10.000
20.000 aciuni - valoarea nominal = 10.000 lei/ac. =200 mii. lei lei/ac. =200 mii. lei
lei/aciune
Rata rentabilitii aciunilor = 25%
Profitul mediu ateptat de acionari = 50 mii. lei
Cursul de pia al aciunii = (50 mil.lei/25%)/
20.000 aciuni = 10.000 lei/aciune
Costul mediu ponderat = 100% x 20% + 0% x
...%= 25%
Ex. II. Societatea A - finanare 80% din fonduri Valoarea contabil Valoarea bursier
proprii
Fonduri proprii = 200 mii. lei 200 mii.lei + 50 mii. 20.000 ac. x 10.400
20.000 aciuni - valoarea nominal = 10.000 lei = 250 mii. lei lei/ac. + 50 mii. lei
lei/aciune = 208 mii. lei + 50
Rata rentabilitii aciunilor = 25% mii. lei = 258 mii.
Profitul mediu ateptat de acionari = 52 mii. lei lei
Cursul de pia al aciunii = (52 mii. lei/25%)/
20.000 aciuni = 10.400 lei/aciune
Datorii financiare = 50 mii. lei
Costul datoriilor financiare = 20%
Costul mediu ponderat = 80% x 25% + 20% x
20% = 24%
Prin realizarea unei investiii din fonduri mprumutate care permite realizarea unui profit
mediu de 52 mii. lei (rentabilitatea investiiei fiind superioar ratei de rentabilitate a
ntreprinderii), cursul de pia al aciunii crete de la 10.000 lei/aciune la 10.400 lei/aciune;
implicit crete valoarea de pia a ntreprinderii n condiiile reducerii costului mediu
ponderat al capitalului. Trecerea de la o ntreprindere nendatorat la una ndatorat atrage
dup sine i influena riscului financiar; gradul de ndatorare fiind redus, acionarii nu cer o
majorare a ratei rentabilitii aciunilor. Consecina - nregistrarea efectului pozitiv al
ndatorrii.
Ex. III. Societatea A - finanare 50% din fonduri Valoarea contabil Valoarea bursier
proprii
Fonduri proprii = 200 mii. lei 200 mii. lei 200 20.000 ac. x 16.000
20.000 aciuni - valoarea nominal = 10.000 mii. lei = 400 mii. lei lei/ac. + 200 mii. lei
lei/aciune = 320 mii. lei + 200
Rata rentabilitii aciunilor = 25% mii. lei = 520 mii.
Profitul mediu ateptat de acionari = 80 mii. lei lei
Cursul de pia al aciunii = (80 mii. lei/25%)/
20.000 aciuni = 16.000 lei/aciune
Datorii financiare = 200 mii. lei
Costul datoriilor financiare = 20%
Costul mediu ponderat = 50% x 25% + 50% x
20% = 22,5%
Ex. IV. Societatea A - finanare 50% din fonduri Valoarea contabil
proprii
Fonduri proprii = 200 mii. lei 200 mii. lei + 200
20.000 aciuni - valoarea nominal = 10.000 mii. lei = 400 mii. lei
lei/aciune
Rata rentabilitii aciunilor = 30%
Profitul mediu ateptat de acionari = 80 mii. lei
Cursul de pia al aciunii = (80 mii. lei/30%) /
20.000 aciuni = 13.333,3 lei/aciune
Datorii financiare = 200 mii. lei
Costul datoriilor financiare = 20%
Costul mediu ponderat = 50% x 30% + 50% x
20% = 25%
Acelai raionament poate fi folosit i n cazul n care creterea ndatorrii atrage
modificarea costului capitalului mprumutat. Efectele se vor regsi la nivelul costului mediu
ponderat al capitalului, care va crete (ndeprtndu-ne de structura financiar optim). De
aceast dat vom considera c rata rentabilitii aciunilor rmne constant.
Tabelul 38
Efectele ndatorrii asupra costului mediu ponderat al capitalului
Ex. V. Societatea A - finanare 50% din Valoarea contabil Valoarea bursier
fonduri proprii
Fonduri proprii = 200 mii. lei 200 mii. lei + 200 mii. 20.000 ac. x 16.000
20.000 aciuni - valoarea nominal = 10.000 lei = 400 mii. lei lei/ac. + 200 mii. lei
lei/aciune = 320 mii. lei + 200
Rata rentabilitii aciunilor = 25% mii. lei = 520 mii. lei
Profitul mediu ateptat de acionari = 80 mii. lei
(ursul de pia al aciunii = (80 mii. lei/25%) /
20.000 aciuni = 16.000 lei/aciune
Datorii financiare = 200 mii. lei
Costul datoriilor financiare = 20%
Costul mediu ponderat = 50% x 25% + 50% x
20% 22,5%

Dac costul datoriilor financiare crete la 24%, costul mediu ponderat al

capitalului va crete: Costul mediu ponderat = 50% * 25% + 50% * 24%
Ex. VI. Societatea A - finanare 50% Valoarea
= 24,5% Valoarea
din fonduri proprii contabil bursier
 Fonduri proprii = 200 mii. lei 200 mii. lei + 200 20.000 ac. x
20.000 aciuni - valoarea nominal = mii. lei = 400 mii. 13.333,3 lei/ac.
10.000 lei +200 mii. lei =
lei/aciune 266,6 mii. lei +
Rata rentabilitii aciunilor = 30% 200 mii. lei =
Profitul mediu ateptat de acionari = 466,6 mii. lei
80 mii. lei
Cursul de pia al aciunii = (80 mii.
lei/30%) /
Corobornd
20.000 aciunicele= dou variante,
13.333,3 situaia va fi:
lei/aciune
Tabelul 39
Datorii financiare = 200 mii. lei
CostulEvoluia
datoriilorvalorii de pia
financiare = 25% a ntreprinderii n funcie de poziia acionarilor i
creanierilor fa de
Costul mediu ponderat = 50% x 30% risc
Ex
+ 50%Gradul
x Rata Costul Costul Valoare Valoarea
.24%de= 27% rentabilit datoriilo mediu a de pia
ii
ndator Acionarii ir creanieriiponderat al sensibilitate
contabil fa de risc
nu prezint
are
II 50% aciunilor
25 financiar
20%| capitalului 400 mii. 520 mii.
I Doar
% e acionarii 22,5% prezint deleirisc lei
I 50% 30
sensibilitate 20
fa 25 400 mii. 466.6 mii.
V Doar
% creanierii
% prezint
% deleirisc lei
V 50% 25
sensibilitate 24
fa 24,5 400 mii. 520 mii.
Acionar
% i creanierii% prezint
% sensibilitate
lei fa deleirisc
VI 50% ii 30 24 27 400 mii. 466,6 mii.
Corespunztor % teoriei financiare,
% exist
% o structur lei
lei financiar optim care permite
ntreprinderii s-i maximizeze valoarea (i s minimizeze costul capitalului) prin utilizarea
corespunztoare a ndatorrii. n determinarea nivelului optim de ndatorare trebuie s se in
cont de comportamentul acionarilor fat de risc, dar i de evoluia costului capitalurilor
mprumutate.