Legturile dintre pieele financiare i contagiunea financiar:

o analiz cobreaking

Niklas Ahlgren, Jan Antell

Hanken School of Economics, Department of Finance and Statistics, P.O. Box 479, Arkadiagatan 22, 00101
Helsingfors, Finland

Crizele financiare au artat c micrile dramatice pe o pia financiar pot avea un

impact puternic pe alte piee. Acest document propune utilizarea cobreaking-ului pentru a
modela micrile simultane ntre pieele bursiere n timpul crizelor i pentru a testa
contagiunea. Vom gsi evidenierea cobreaking-ului ntre pieele bursiere dezvoltate. n
pieele bursiere emergente, dovezile de producere simultan se datoreaz, n principal,
evenimentului nefinanciar al atacului terorist din 2001 de la World Trade Center. Gsim
evidenierea dovezilor legturilor pe termen scurt n perioadele de criz, dar nu contagiune.
Aceste legturi pe termen scurt au implicaii importante asupra investitorilor, a managerilor de
risc i autoritile de reglementare.

1. Introducere
Una dintre caracteristicile eseniale ale globalizrii i ale transmisiei rapide de
informaii pe piee este rspndirea crizelor financiare de la o ar la alta. Experiena recent a
crizelor financiare au artat c micrile dramatice pe o singur pia pot avea un impact
puternic asupra altor piee, chiar i atunci cnd acestea sunt cu fundamente economice
diferite. Exemple bine cunoscute a unor astfel de crize includ atacurile teroriste ale Centrului
Comercial Mondial n Septembrie 2001 (denumit 9/11), prbuirea pieei obligaiunilor ruseti
n 1998, criza financiar asiatic n 1997, devalorizarea mexican n decembrie 1994, iar n
octombrie sa produs un accident la bursa din SUA i Hong Kong 1987 (Luna Neagr).

Globalizarea pieelor financiare are consecine importante pentru performana

portofoliilor internaionale i a riscurilor de management. Investitorii sunt interesai de
diversificarea internaional a riscurilor. Cu toate acestea, dac pieele financiare sunt mai
strns legate n timpul perioadelor de criz, apoi oportunitile pentru diversificarea mediului
internaional se diminueaz, deoarece ar fi nevoie de cel mai. Pentru autoritile de
reglementare ale pieelor financiare, este deosebit de important s nelegem astfel de legturi
datorit creterii percepute n contagiunea ntre pieele financiare mondiale.

Exist o lung linie de cercetare privind legturile pe piaa financiar. Legturile

scurte au fost testate prin coeficieni de corelaie i modele autoregresive vectoriale.
Legturile de lung durat au fost modelate i testate prin relaiile de cointegrare ntre

Vochescu Ancua-Roxana - Grupa 1076, seria B info; Grupa 8 Cibernetic Page 1

preurile aciunilor. Legturile volatile au fost studiate de modelele ARCH i GARCH i de
diferitele lor extensii.

Mai recent, totodat ca o consecin a evoluiilor descrise mai sus, interesul s-a mutat
ctre investigarea legturilor pe termen scurt pe timp de criz i rspndirea crizei financiare.
Contagiunea este definit ca schimbarea n mecanismul de propagare a ocurilor ntre diferite
ri n perioade de criz economic. Forbes i Rigobon (2002) ntroduc conceptul de shift
contagion, prin care se nelege o cretere semnificativ n legturile de pia ca urmare a
unui oc economic pentru o ar. Muli cercettori au testat conceptul de contagiune pe baza
coeficienilor de corelaie. Dac corelaiile ntre randamente cresc semnificativ dup o criz,
este un semn al contagiunii. Cu toate acestea, dup cum arat i Forbes i Rigobon (2002),
coeficienii de corelaie sunt condiionai de volatilitatea pieei i, n timpul unei crize, atunci
cnd volatilitatea pieei financiare crete, estimri ale corelaiilor dintre piee vor fi
preponderent, cu o nclinare pozitiv. Coeficieni de corelaie mrii pot fi indui de
heteriskedasticitate, lucru care prejudiciaz testele de contagiune. Bae, Karolyi i stulz (2003)
propun modelul de contagiune ntre pieele financiare prin ntlniri comune ale randamentelor
extreme. Rezultatul este c, contagiunea din America Latin ctre alte piee este mai
important dect contagiunea/rspndirea din Asia. n aceast lucrare propunem o nou
metod de modelare a micrilor ntre pieele financiare n timpul crizelor pentru a testa
contgiunea. Abordarea noastr se bazeaz pe conceptul statistic de cobreaking. Cobreaking-ul
este un concept revelator n privnta micrilor pe pieele financiare n timpul unei crize pentru
c furnizeaz informaii privind rspndirea instantanee a unei crize de la o pia la cealalt.

Aplicm metodologia noastr asupra datelor privind preurile aciunilor de la

societile dezvoltate, dar i cele care provin de la societi emergente. Crizele din pieele
emergente nu se rspndesc ctre alte piee emergente. Exist micri ntre pieele financiare
n timpul crizelor, dar nu contagiune.

2. Cobreaking
n aceast seciune vom descrie testul de cobreaking rang (Hendry Massmann, 2007;
Krolzig Toro, 2002) i raporta rezultatele dintr-un mic Simularea Monte Carlo pentru a
examina dimensiunile i puterea de testare.

2.1. Test pentru Cobreaking

Fie Xt un p 1 vector de logaritmi de serii de timp ale preurilor de stoc, astfel nct s
fie integrat de ordinul unul. Modelul seriilor individuale Xit, i = 1,..., p, permite q modificri
la nivelul de serie:

Vochescu Ancua-Roxana - Grupa 1076, seria B info; Grupa 8 Cibernetic Page 2

 unde it este nivelul seriei. Termenii eroare it pot fi coreleate reciproc, dar se
presupune c este de tip IID pe t. Formularea (Eq. (1)) permite ca seriile s fie destul de
generale. Mai trziu vom modela dinamica comun a seriilor de ntoarcere cu ajutorul unui
vector autoregresiv (VAR). Datele 1,. . .,q sunt datele de pauz a crizelor financiare,
modelate de variabilele indicatorului djt, care ia valoarea 1 dac t = j i 0 altfel, j = 1,. . ., q.
[Perron (1989)] se refer la modelul cu o schimbare unic (q = 1) n nivelul seriei ca model
accident. Aici permitem schimbrile q-time n nivelul seriei.

Am ncercat s verificm dac seriile s-au rupt ntr-un timp comun. Testul pentru
aceasta se bazeaz pe modelul VAR p-dimensional n corectarea erorilor:

unde toi parametrii sunt nerestricionai. Scriem modelul VAR pentru corectare a
erorii, deoarece se presupune c Xt este integrat de ordinul unul i eventual cointegrat. Dac
preurile aciunilor sunt cointegrate, apoi matricea a redus rangul (vezi, de exemplu,
Ahlgren & Antell, 2002). Dac preurile aciunilor nu sunt cointegrate, atunci = 0 i
modelul se reduce la un model VAR n diferenele Xt, sau se intoarce. Vectorul D1t de q 1
conine variabilele de indicator pentru crizele financiare i vectorul D2t alte variabile de
indicatori condiionate.

Este demn de remarcat faptul c modelul nostru este uor diferit fa de modelul
Hendry i Massmann (2007) i Krolzig i Toro (2002). Ei sunt n principal preocupai de
pauze n tendinele deterministe, ntruct acestea din urm analizeaz pauzele permanente n
mediile necondiionate ale seriei staionare.

Cobreaking-ul cere ca matricea 1 de p q i-a redus rangul, rang(1)=s, s<min(p,q)

(Hendry & Massmann, 2007). Deoarece cobreakingul este echivalent cu matricea 1 cu
rangul redus, 1 poate fi descompus ca 1=, unde i sunt p s i q s matrice de
ranguri s, rspectiv. Putem gsi un complement ortogonal al lui , astfel nct = 0
Hendry i Massmann (2007) pentru a apela q-s rangul cobreaking. Coloanele q-s ale matricei
conine vectorii de cobreaking i relaiile de cobreaking care sunt combinaiile liniare
Xt , care nu conine pauze n serie. Pentru a vedea acest lucru, multiplicai modelul (2) cu ,
care respinge 1D1t.

Ipoteza nul de cobreaking H0: rang (1) s fa de H1: rangul (1) = s ,poate fi
testat printr-un test de probabilitate (Hendry & Massmann, 2007; Krolzig & Toro, 2002).
Statistica raportului probabilitii pentru testarea ipotezei rangului redus este dat de:

Vochescu Ancua-Roxana - Grupa 1076, seria B info; Grupa 8 Cibernetic Page 3

 unde min (p, q) sunt ptratele corelaiilor canonice pariale ntre Xt i D1t,
adic corectat pentru o constant, Xt-1,. . ., Xt-k + 1 i D2t. Utilizarea analizei corelaiei
canonice este similar cu abordarea lui Johansen (1996) pentru determinarea grad de
cointegrare.

Statisticile LR sunt aproximativ distribuite ca 2 cu (p s)(q s) grade de libertate

sub ipoteza nul. Noi remarcm c nu exist o distribuie asimptotic implicat. Matricea D =
(D11, D12,. . . , D1T) conine doar un numr finit de 1 i restul elementelor sunt zerouri,
deci D D / T converge la o matrice zero ca T tinde spre infinit i distribuia asimptotic ar fi
degenerat (vezi, de exemplu, Davidson, 2000, seciunea 7.2.1). Deoarece erorile sunt
presupuse a fi normale, statistica Q are o distribuie aproximativ 2. Prin urmare, testul este
sensibil la asumarea erorilor distribuite n mod normal.

Secvena testelor ncepe prin testarea celor mai restricionate, ipoteza s = 0, i continu
prin testarea s = 1 i aa mai departe pn la prima ipotez nul nedeterminat. Modelul cu
rang s <q este estimat prin regresia rangului redus.

2.2. Studiu de simulare

Versiunea testului pentru rangul de coborare folosit aici este nou, cum am subliniat
mai sus. Prin urmare, prezentm rezultatele de la micul experiment Monte Carlo pentru a
examina mrimea i puterea testului.

Datele sunt generate astfel: (DGP)

cu p = 4 i q = 2. DGP are q <p, i prin urmare corespunde uneia dintre cele dou
cazuri speciale menionate n seciunea anterioar. Este folosit pentru simplitate. Testul pentru
rangul cobreaking este valabil chiar i atunci cnd q <p, care este tot ce conteaz aici.

Erorile sunt generate ca ~ NID (0, I4). Am constatat c distribuia din statistica Q nu
depinde de 1, iar n DGP putem lua 1 = 0. Punctele de pauz sunt definite ca 1T i 2T i
sunt modelate dup variabilele indicatorilor D1t = (d1t,d2t), unde d1t = 1 pentru t = 1T i 0
altfel i d2t = 1 pentru t = 2T i 0 altfel. n simulare 1 = 0,3 i 2 = 0,7, astfel nct primul
punct de pauz apare n prima jumtate a seriei i al doilea punct de pauz n a doua jumtate
a seriei.

Tabelul 1 simularea testului pentru rangul cobreaking

Vochescu Ancua-Roxana - Grupa 1076, seria B info; Grupa 8 Cibernetic Page 4

3. Date
Folosim datele privind preurile internaionale ale aciunilor. Pentru analiza VAR
pentru a fi uor de gestionat, n sistemul VAR sunt incluse patru piee. n alegerea pieelor,
obiectivul este de a include pieele din ntreaga lume.

Primul set de date conine patru mari piee de vrf n rile industrializate, i anume
Germania, Japonia, Regatul Unit i Regatul Unit S.U.A. Perioada este ianuarie 1980 - august
2006 i numrul de observaii de sfrit de lun este T = 320. Al doilea set de date contine
pietele emergente din Hong Kong, Coreea, Mexic i SUA. Exist o pia latino-american i
dou piee asiatice printre pieele emergente. Statele Unite sunt incluse pentru a captura
efectele pieelor majore asupra pieelor emergente i emergente pe pieele dezvoltate. Pentru
majoritatea pieelor emergente, indicii MSCI nu sunt disponibili nainte de 1988. Perioada
eantionului pentru ntoarcerea este, prin urmare, ianuarie 1988 - august 2006 i numrul de
observaii la sfritul lunii este T = 224.

Tabelul 2 furnizeaz statistici descriptive pentru piaa de valori retururile calculate ca

diferene logaritmice. Anualizat randamentele pe pieele dezvoltate se situeaz ntre 8,9%
pentru Japonia i 12,6% pentru Marea Britanie, iar volatilitile sunt ntre 15,0% pentru SUA
i 22,8% pentru Japonia. Lunar randamentele minime variaz ntre -20 i -30% i
randamentele maxime sunt de aproximativ 20%. Pentru Marea Britanie i SUA, minimele
coincid cu prbuirea pieei bursiere n octombrie 1987.

Tabelul 2 Statistica descriptiv a pieelor financiare n USD

Vochescu Ancua-Roxana - Grupa 1076, seria B info; Grupa 8 Cibernetic Page 5

 4. Discuii i concluzii
Aceast lucrare sugereaz cobreaking ca o nou metod de modelare i teste de
tranzacionare ntre pieele financiare n perioade de criz. Am gsit cobreaking ntre pieele
bursiere dezvoltate. Acolo sunt nite dovezi ale unei coincidene ntre pieele emergente. In
orice caz, cobreaking este limitat la pieele din Asia de Sud, Hong Kong i Coreea. Mai mult,
rezultatele sunt conduse de atacul teroristul din 11 septembrie. Astfel, exist cobreaking ntre
cele mai industrializate piee, n timp ce crizele financiare pe pieele emergente nu conduc la
coborrea ntre pieele emergente sau ntre pieele emergente pieele i pieele dezvoltate.

Contribuia financiar este definit ca o transmitere de scurt durat, semnificativ, a

ocurilor ntre pieele financiare n vremuri de criz. n plus, originea ocului n cauz ar
trebui s fie un eveniment financiar, cum ar fi o criz sever de lichiditate, implicit n datorii,
obligaii sau devalorizare mare.

Desigur, atacurile teroriste din 11 septembrie nu sunt o criz financiar, dar un

important eveniment nefinanciar care afecteaz pieele financiare din ntreaga lume. Deoarece
contagiunea este legat de problema financiar crizele, coborrea n jurul unui eveniment ca
un atac terrorist nu este o dovad de contagiune. La fel, argumentul se aplic la prbuirea
pieei bursiere din octombrie 1987.

Pentru pieele dezvoltate nu au aprut crize financiare, iar unele dintre crize sunt
nefinanciare.

Interpretm dovezile de coborre ca legturi scurte n vremuri de criz, nu contagiune.

Dovezile cobreaking-ului sunt slabe pentru pieele emergente, iar rezultatele sunt conduse de
9/11 atacurile teroriste. Nu gsim nicio dovad de contagiune n timpul anului 1998

Ruperea pieei obligaiunilor ruseti, criza asiatic din 1997 i cea mexican din 1994.

Printre pieele dezvoltate, cel puin SUA este n mare parte izolat de contagiunea din
America Latin i Asia. Rezultatul empiric d dovada: cobreaking-ul este slab pentru pieele
emergente. Rezultatele privind cobreaking-ul ntre pieele dezvoltate ar trebui s fie relevante
pentru investitorii internaionali, managerii de risc i autoritile de reglementare.

Din moment ce pieele bursiere sunt de coborre, acestea sunt mai ndeaproape legate
n timpul crizelor. Investitorii ar trebui s dezvolte diversificarea strategiilor i managerii de
risc i autoritile de reglementare ar trebui s dezvolte msuri pentru riscurile care iau n
considerare cobreaking-ul. Criza financiar, originar din piaa creditelor ipotecare din SUA,
care i n 2008 i 2009 s-a rspndit pe alte piee, devine o concluzie imperativ.

Vochescu Ancua-Roxana - Grupa 1076, seria B info; Grupa 8 Cibernetic Page 6