CUPRINS

Generalități ……………………………………………………………………………… 4

I. ASPECTELE TEORETICE ALE ACTIVITĂŢII INVESTIŢIONALE………… 5

1.1. Esenţa economică și clasificarea investiţiilor ……………………………………. 5
1.2. Noţiune de proiecte investiţionale în construcţii …………………………………10
1.3. Ciclul de viaţă a proiectului investiţional real ……………………………………14
1.4. Activitatea investiţională: noţiune, participanţii, riscuri …………………………17

2. BAZELE MATEMATICO-FINANCIARE ALE PROIECTĂRII

INVESTIŢIONALE ………………………………………………………………. 23
2.1. Valoarea și timpul ……………………………………………………………… 23
2.2. Considerarea inflaţiei la evaluarea valorii banilor …………………………… 26
2.3. Costul capitalului ………………………………………………………………. 28

3. PRINCIPALELE ASPECTE PRIVIND EVALUAREA EFICIENȚEI

PROIECTELOR INVESTIŢIONALE ………………………………………….. 30
3.1. Abordări metodice privind determinarea costurilor investiţionale ……………...30
3.2. Sursele de finanţare a investiţiilor ……………………………………………… 31
3.3. Determinarea fluxului net de numerar …………………………………………. 38

4. EVALUAREA EFICIENȚEI PROIECTELOR INVESTIȚIONALE ……….. 42

4.1. Conceptul de eficienţă a investiţiilor …………………………………………… 42
4.2. Principii de evaluare a eficienţei investiţiilor …………………………………... 44
4.3. Metode de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor ……………………… 45
4.4. Argumentarea eficienţei economice a proiectului investițional ……………….. 49

Bibliografia …………………………………………………………………………. 54

Anexa 1. Valoarea viitoare a unui leu căpătat sau transferat la începutul

perioadei de investire ………………………………………………………. 56
Anexa 2. Valoarea actuală a unui leu căpătat sau transferat
la finele perioadei de investire ……………………………………………… 57

1
 I. ASPECTELE TEORETICE ALE ACTIVITĂŢII INVESTIŢIONALE

1.1. Esenţa economică și clasificarea investiţiilor

1.2. Noţiune de proiecte investiţionale în construcţii
1.3. Ciclul de viaţă a proiectului investiţional real
1.4. Activitatea investiţională: noţiune, participanţii, riscuri

1.1. Esenţa economică și clasificarea investiţiilor

Situaţia economică a ţării depinde în mare măsură de caracterul proceselor ce au loc în
sfera investiţională. Anume sfera investiţională reprezintă indicatorul ce caracterizează starea
generală în interiorul ţării, valoarea venitului naţional, atractivitatea pentru alte ţări.

Investiţiile joacă un rol important în menţinerea şi creşterea potenţialului economic al

ţării, ceea ce, la rândul său, influenţează pozitiv activitatea agenţilor economici, duce la mărirea
produsului intern brut, sporeşte activitatea ţării pe plan internaţional.
În condiţiile economiei centralizate investiţia se considera numai ceea ce se alocă pentru
crearea şi dezvoltarea bazei materiale de producere şi a celei pentru sectorul social-cultural.
Economia de piaţă a impus schimbarea opticii privind noţiunea de investiţii. Astfel, ele sunt
înţelese ca reprezentând partea din venit destinată pentru formarea capitalului.
Creşterea economică a ţării depinde de trei factori de bază: forţa de muncă, capitalul,
progresul tehnico-ştiinţific. Doar creşterea considerabilă a investiţiilor interne şi a celor externe
poate garanta în viitor recuperarea factorilor de bază ce influenţează creşterea economică prin
intermediul înnoirii cardinale a fondurilor fixe, implementarea tehnologiilor avansate, crearea în
masă a unor noi locuri de muncă, renaşterea ştiinţei, a tehnologiilor şi a invenţiilor, ceea ce va

2
duce la accelerarea creşterii economice şi la mărirea semnificativă a productivităţii muncii.
Oportunitățile investiționale au diferite aspecte și anume (figura 1.1):

Figura 1.1. Aspectele oportunităților investiționale

Luând în considerare importanţa deosebită de atragere a investiţiilor în Republica Moldova,

Parlamentul a elaborat şi a aprobat Legea nr.81-XV cu privire la investiţii în activitatea de
antreprenoriat din 18 martie 2004 [10]. Prezenta lege stabileşte principiile juridice, sociale şi
economice de organizare şi dezvoltare a activităţii investiţionale pe teritoriul Republicii
Moldova, defineşte drepturile şi obligaţiile investitorilor, atribuţiile şi competenţa autorităţilor
publice în domeniul de activitate de investiţii ş.a.
În conformitate cu Legea cu privire la investiţii în activitatea de antreprenoriat, investiţiile
sunt interpretate în felul următor: Investiţiile – reprezintă totalitatea valorilor (activelor),
investite într-o oarecare activitate de antreprenoriat pe teritoriul Republicii Moldova cu scopul
obţinerii unui venit.
Esenţa economică a investiţiilor se explică prin legităţile procesului de reproducere
lărgită şi reprezintă folosirea unei părţi din produsul social adăugat în scopul creşterii cantităţii şi
calităţii a tuturor factorilor de producţie. Sursele investiţiilor sunt fondul de acumulare, sau o
parte a venitului naţional, ce se acumulează pentru a fi îndreptat spre creşterea şi dezvoltarea
factorilor de producţie, şi fondul de compensare, folosit pentru înnoirea mijloacelor uzate de
producţie sub formă de amortizare acumulată.
În acest sens, ar trebui să se distingă investiţii "brute" (IB) şi investiţii "nete" (IN).
Investiţiile nete reprezintă investiţii noi, destinate sporirii volumului capitalului tehnic al
întreprinderii. Aceste investiţii contribuie la formarea netă de capital fix. Suma investiţiilor de
înlocuire (fondul de amortizare, A) şi a investiţiilor nete formează investiţiile brute (sau globale)
de capital:

3
 IB = IN + A sau (1.1)
IN = IB – A . (1.2)
Dinamica investiţiilor nete reflectă caracterul de dezvoltare economică. În practică pot
apărea următoarele situaţii macroeconomice:
 dacă amortizare acumulată depăşeşte investiţiile brute – are loc scăderea potenţialului
de producere şi înrăutăţirea situaţiei economice;
 dacă amortizare acumulată este egală cu investiţiile brute – acest lucru indică lipsa
de creştere economică;
 dacă investiţiile brute depăşesc suma amortizării acumulate – se asigură extinderea
producerii şi creşterea economică ca urmare a măririi veniturilor.

În scopul măsurării efortului naţional de investiţie și pentru efectuarea comparaţiilor

internaţionale, determinarea proporţiilor, în care venitul naţional se împarte în consum şi
investiţii, este folosită noţiunea de rata investiţiei economiei.
Rata investiţiei economiei (Rie) constituie raportul dintre formarea brută de capital fix
către Produsul Intern Brut (PIB) şi arată ce parte a avuţiei create într-un an este utilizată pentru
reînnoirea şi creşterea potenţialului productiv al ţării:
IB
Rie   100% . (1.3)
PIB

Luând în considerare posibilităţile limitate pentru atragerea investiţiilor interne, prioritate

incontestabilă în activitatea de investiţii este atragerea investiţiilor străine.
Investiţiile străine pot fi clasificate în trei grupe principale:
- directe, în cadrul cărora investitorul străin obţine posibilitatea de a controla
întreprinderea pe teritoriul ţării date sau a participa activ la gestionarea acesteia;
- de portofoliu, în cadrul cărora investitorul străin se limitează doar la primirea
dividendelor. De regulă, acest tip de investiţii se realizează pe piaţa hârtiilor de valoare;
- alte investiţii (depozite bancare, credite comerciale ş.a.).
Investiţiile străine directe sunt mai profitabile decât cele de portofoliu, însă, fluxul
substanţial al investiţiilor de portofoliu indică o stare stabilă a economiei naţionale, ceea ce, la
rândul său, stimulează creşterea fluxului de investiţii străine directe.
Principalele avantaje ale investiţiilor străine sunt:
 creşterea accelerată a exporturilor, mărirea fluxurilor de schimb valutar şi accesul la
pieţele externe;
 facilitarea soluţionării problemelor de şomaj;

4
  accelerarea proceselor modernizării economiei prin intermediul implementării
tehnologiilor moderne şi unui management avansat în afacerile locale;
 îmbunătăţirea calităţii vieţii prin creşterea veniturilor;
 dezvoltarea infrastructurii în astfel de domenii ca energia, drumurile, porturile etc.
Dar, totodată, produsele fabricate de către întreprinderile cu capital străin, creează
concurenţa producătorilor autohtoni din cauza unei calităţi superioare şi al costurilor mai mici. În
astfel de situaţii, guvernul ia decizii privind limitarea investiţiilor străine în anumite domenii
strategice ale economiei naţionale.
Investiţiile reprezintă resursele cele mai deficite. Prin însăşi natura lor economică,
investiţiile reprezintă refuzul de la consumul curent cu scopul obţinerii veniturilor sau altor
efecte utile în viitor.
Generalizând cele enunţate mai sus putem defini investiţiile ca:
1. Plasare de fonduri băneşti într-o acţiune, într-un proiect sau operaţie pentru a crea un spor
de avuţie, atât la nivelul individului, cât şi al firmelor şi al societăţii, urmărindu-se nu numai
sporirea bunurilor şi capacităţii de producţie ci şi obţinerea unui profit;
2. Un flux al valorilor care au ca punct iniţial, de pornire, fondurile financiare, o parte a
veniturilor şi economiilor realizate;
3. O cheltuială efectuată în prezent, certă, în scopul obţinerii unor efecte viitoare, adesea
incerte; din acest punct de vedere investiţiile constituie o resursă avansată care comportă un
risc.
În activitatea economică se aplică o clasificare a investiţiilor după diferite semne de
clasificare. Fiecare tip separat al investiţiei, de regulă, are piaţa sa separată şi trebuie analizat prin
utilizarea unor metode şi procedee respective.
Investiţiile pot fi clasificate din următoarele puncte de vedere:
1. Conform domeniului de investire a capitalului, investiţiile se împart în reale şi
financiare.
Investiţiile reale (real investments) – reprezintă plasarea capitalului în sectorul real al
economiei naţionale, şi anume, în active materiale (clădiri, edificii, utilaje, leasing etc.) şi active
nemateriale (brevete, licenţe, know-how, programe pentru calculator etc.).
Investiţiile reale au o importanţă deosebită nu doar pentru viitorul întreprinderii, ci şi
pentru economia naţională a ţării. Cu ajutorul lor, se realizează reproducerea lărgită a mijloacelor
fixe de producţie şi celor neproductive, se consolidează baza tehnico-materială a subiecţilor
economice ai întreprinderii. Acest fapt permite întreprinderilor de a mări volumul de producţie,
profiturile, de a îmbunătăţi condiţiile de muncă şi de viaţă a lucrătorilor. De investiţiile reale
depinde costul, sortimentul, calitatea, actualitatea, atractivitatea şi competitivitatea producţiei.

5
 Investiţiile financiare (financial investments) - reprezintă plasarea capitalului în diverse
instrumente financiare – titluri de valoare, depozite, depozite speciale bancare etc. Aceste
investiţii pot fi profitabile (inclusiv şi profitul speculativ), ca urmare a modificării valorii în timp
a hârtiilor de valoare sau din cauza unor diferenţe de curs în diferite locuri de vânzare sau
cumpărare. Investiţiile financiare nu presupun în mod obligatoriu crearea capacităţilor de
producţie şi controlul asupra utilizării acestora. În condiţiile contemporane, un investitor
financiar încredinţează această funcţie unor specialişti (brokeri, fonduri de investiţii, bănci de
investiţii etc.), astfel, încât procesul de investire financiară se exprimă în formă de vânzare-
cumpărare a hârtiilor de valoare.
În condiţiile unor economii emergente cea mai mare pondere o au investiţiile reale, în timp
ce în ţările dezvoltate ponderea cea mai mare revine investiţiilor financiare. O dezvoltare înaltă a
instituţiilor financiare într-o mare măsură generează creşterea investiţiilor reale. De aceea,
investiţiile reale şi financiare sunt complementare şi interdependente, şi nici de cum,
concurenţiale.
2. Conform obiectului investit deosebim:
 mijloace băneşti, acţiuni şi alte hârtii de valoare;
 drepturi de proprietate asupra bunului mobil şi imobil;
 drepturi patrimoniale asupra obiectelor de proprietate intelectuală;
 totalitatea cunoştinţelor tehnice, tehnologice şi comerciale („know-how”);
 dreptul de a folosi resursele naturale etc.
3. După forma de proprietate deosebim investiție:
 publică;
 privată;
 străină;
 mixtă.

Valoarea investițiilor în R.Moldova pe forme de proprietate este prezentată în tabelul 1.1.

Tabelul 1.1. Investiţii în active materiale pe termen lung, pe forme de proprietate
(mln.lei)
Denumirea indicatorului a.2015 a.2016
Investiţii în active materiale
pe termen lung – total, 21 123,3 19 664,1
din care:
Publică 6 769,9 5 460,3
Privată 10 335,5 9 776,1
Mixtă (publică şi privată),
fără participare străină 144,5 83,7
Străină 1 789,3 2 334,3

6
A întreprinderilor mixte 2 084,1 2 009,7

4. În dependenţă de perioada de investire se deosebesc:

 investiţii pe termen scurt (pe o perioadă de până la un an);
 investiţii pe termen lung (pe o perioadă mai mare de un an).
5. După caracterul de participare la procesul de selectare a obiectelor investiţionale:
 investiţii directe – presupun participarea directă a investitorului în procesul de
selectare a obiectului de investire a capitalului;
 investiţii indirecte – se realizează cu ajutorul intermediarilor financiari (fonduri de
investiţii, companii, ş.a.).
6. Din punct de vedere geografic, investiţiile sunt:
 interne (în limitele ţării);
 externe (în afara ţării).

1.2. Noţiune de proiecte investiţionale în construcţii

În cazul general, proiectul este o întreprindere cu durată de acţiune limitată, vizând

realizarea unui produs, serviciu, lucrare într-un anumit termen, cu un anumit buget şi cu
respectarea specificaţiilor de calitate convenite.
Dacă proiectul este legat de atragerea investiţiilor, acest proiect se numeşte „proiectul
investiţional”.
Proiectul investiţional reprezintă un program de alocare a capitalului, orientat spre
soluţionarea unei anumite probleme sau sarcini economice, cu scopul de a transforma mijloacele
investite - în randament, venit, profit, efecte sociale ş.a. după expirarea unei perioade de timp.
O atenţie deosebită trebuie acordată proiectelor investiţionale în construcţii (PIC), ce sunt
legate de construcţiile noi, modernizarea utilajelor, reconstrucţia clădirilor şi edificiilor existente
etc.
Proiectul investiţional în construcţii reprezintă un document, ce argumentează
oportunitatea economică şi posibilitatea financiară de investiţie în construcţii noi, reconstrucţii şi
modernizarea obiectelor în funcţiune cu scopul obţinerii veniturilor.
Pentru proiectele investiţionale în construcţii, sunt caracteristice următoarele
particularităţi:
- realizarea proiectului presupune elaborarea prealabilă a documentaţiei de proiect şi deviz,
în baza căreia se stabileşte volumul investiţiilor capitale (investiţiilor în capitalul fix);

7
- investiţiile includ cheltuieli pentru lucrările de construcţii-montaj, costul utilajului şi alte
cheltuieli;
- proiectele cuprind o perioadă relativ îndelungată de funcţionare a obiectelor (clădirilor şi
edificiilor).
Proiectele investiţionale pot fi clasificate în funcţie de următoarele criterii:
1. Conform domeniului obiectivului şi activităţilor:
- proiecte comerciale;
- proiecte orientate spre obţinerea efectelor sociale (ecologice, culturale, ştiinţifice,
educaţionale etc.).
2. Conform formei de reproducere a mijloacelor fixe:
- construcţii noi;
- extindere;
- reconstrucţie;
- reutilare tehnică.
3. După amploarea proiectele pot fi la nivelul:
- organizaţional;
- local;
- naţional;
- regional;
- internaţional.
4. Conform termenului de realizare (perioada de valorificare a resurselor investiţionale):
- de scurtă durată;
- de durată medie;
- de lungă durată.
5. După volumul resurselor investiţionale necesare:
- de mic volum (micro-proiecte);
- de volumul mediu;
- de mare volum (macro-proiecte).
6. Conform gradului de risc :
- proiecte cu nivelul de risc minim ;
- proiecte cu nivelul sporit de risc.
7. Conform tipului de relaţii:
- proiecte de investiţii independente ;
- proiecte de investiţii alternative;
- proiectele complementare.

8
 Luând în consideraţie o importanţă deosebită a investiţiilor reale, vom concretiza
conţinutul noţiunilor "investiţii" şi "investiţii capitale".

Investiţiile capitale implică reproducerea, fie simplă sau lărgită, a mijloacelor fixe.
Acestea includ toate cheltuielile capitale pentru creşterea şi recuperarea uzurii mijloacelor fixe,
inclusiv cheltuielile pentru reparaţii capitale şi modernizare a mijloacelor fixe. Cu alte cuvinte,
investiţiile capitale reprezintă plasarea capitalului în reproducerea mijloacelor fixe – atât cu
destinaţie productivă, cât şi neproductivă (investiţiile reale), în timp ce investiţiile presupun
alocarea capitalului şi în creşterea mijloacelor circulante, şi în diverse instrumente financiare, şi
în anumite tipuri de active nemateriale. Deci investiţiile capitale reprezintă o noţiune mai îngustă
şi pot fi privite doar ca una din formele investiţiilor, dar nu şi ca sinonimul acestora.
Distingem următoarele tipuri de structură a investiţiilor capitale:
- structura tehnologică,
- structura pe tipuri de activităţi (ramurală),
- structura teritorială,
- structura de reproducere.

Structura tehnologică a investiţiilor capitale caracterizează corelaţia dintre investiţiile în

mijloacele fixe de producţie pasive (clădiri) şi active (utilaje, maşini etc.) Reieşind din structura
tehnologică se deosebesc trei tipuri de cheltuieli:
- cheltuielile pentru lucrări de construcţii-montaj (pregătirea terenului pentru construcţie,
lucrări de construcţie şi montaj etc.);
- cheltuielile pentru utilaj (procurarea utilajului tehnologic, instalarea, lucrări de reglare
şi punere în funcţiune etc.);
- alte cheltuieli (obţinerea licenţelor şi autorizaţiilor, elaborarea documentaţiei de deviz,
procurarea terenului etc.).
Structura tehnologică a investiţiilor depinde de destinaţia obiectului de construcţie.
Optimizarea structurii tehnologice poate fi atinsă prin intermediul măririi ponderii mijloacelor
fixe active de producţie în suma totală a investiţiilor capitale.

În tabelul 1.2 este prezentată structura tehnologică a investiţiilor în R.Moldova.

Tabelul 1.2. Structura tehnologică a investiţiilor în active materiale pe termen lung (mln.lei)

9
 Denumirea indicatorului a.2015 a.2016
Investiţii în active materiale
pe termen lung – total, 21 123,3 19 664,1
din care:
lucrări de construcţii-
10 130,4 9 986,4
montaj
utilaje, maşini şi mijloace
10 042,3 8 698,2
de transport
alte lucrări şi cheltuieli
950,6 979,5
capitale

Structura ramurală (pe tipuri de activitate) caracterizează repartizarea investiţiilor

capitale pe ramurile economiei naţionale, precum şi în interiorul ramurii (spre exemplu
industrie). Optimizarea structurii se realizează prin creşterea volumului de investiţii în sectoarele
prioritare, de care depinde eficienţa economiei naţionale şi progresul tehnico-ştiinţific.
Structura teritorială a investiţiilor capitale caracterizează repartizarea lor geografică,
regională (raională).

În conformitate cu structura de reproducere a investiţiilor capitale, se disting

următoarele forme de reproducere a mijloacelor fixe:
 construcţii noi - se realizează, în principal, pentru dezvoltarea industriei de producţie
avansată, precum şi introducerea de noi tehnici şi tehnologii, care nu pot fi aplicate în condiţiile
producerii vechi;
 extinderea întreprinderilor existente - se efectuează în scopul creşterii producţiei prin
construirea de capacităţi suplimentare (principale şi auxiliare) de producţie;
 reconstrucţia (modernizarea) - presupune înlocuirea utilajelor învechite şi depăşite,
luând în considerare replanificarea clădirii (dacă este necesar); se realizează, de regulă, în
legătură cu diversificarea producţiei şi însuşirea noilor tipuri de produse. Asigură economii în
costurile de capital prin utilizarea forţei de muncă calificate disponibile pentru însuşirea noilor
tipuri de produse şi sporirea nivelului tehnic al producţiei;
 reutilarea tehnică a întreprinderii – presupune înnoirea aparatului productiv, ceea ce
înseamnă schimbarea tehnologiei de producţie, îmbunătăţirea calităţii şi performanţelor tehnice
şi economice, fără a mări spaţiile de producţie.

1.3. Ciclul de viaţă a proiectului investiţional real

10
 Realizarea proiectului investiţional presupune parcurgerea consecutivă a următoarelor
etape:
1. Elaborarea concepţiei şi examinarea prealabilă a proiectului:
 aprecierea scopului proiectului de investiţii şi a algoritmului de atingere a acestuia;
 formularea strategiei de bază a proiectului;
 cercetarea pieţei şi determinarea amplasării obiectivului.
2. Evaluarea amplasării şi studiul de fezabilitate a proiectului:
 analiza cererii şi a posibilităţilor fizice de realizare a proiectului;
 consultaţii preventive cu organele administraţiei publice locale;
 determinarea posibilităţilor de obţinere a finanţelor.
3. Proiectarea şi evaluarea proiectului:
 formarea echipei proiectului investiţional;
 elaborarea planului de afaceri a proiectului;
 proiectarea, determinarea cheltuielilor şi evaluarea eficienţei proiectului;
 avizarea şi obţinerea autorizaţiilor de la organele competente.
4. Încheierea contractelor şi construcţia:
 selectarea antreprenorului şi încheierea contractului;
 asigurarea interacţiunii dintre participanţii proiectului;
 crearea sistemului de control asupra realizării proiectului.
5. Marketing, gestiune şi dispoziţie de rezultatele:
 determinarea perioadei, modalităţii şi personalului pentru compania de marketing;
 asigurarea securităţii şi pazei obiectivului;
 analiza lucrului agenţilor de vânzări;
 gestiunea fluxurilor de numerar în cadrul proiectului.

Conform practicii existente deosebim următoarele etape ale ciclului de viaţă a proiectului
investițional de construcții:
- preinvestiţională (iniţială),
- investiţională (de construcţie),
- de exploatare.
Conţinutul-cadru al etapelor ciclului de viaţă a proiectului este prezentat în figura 1.2 (în
conformitate cu [15]).

11
 Faza Faza Faza de
preinvestiţională investiţio exploatare
nală
Elaborare, avizare şi aprobare

organizarea achiziţionărilor şi

darea în locațiune, dezvoltare

a documentaţiei de proiect,

Lucrări de construcţii-montaj

reconstrucție, modernizare)
Studiul de prefezabilitate

(scoaterea din exploatare,

Exploatarea obiectivului,
primirea autorizaţiei de

încheierea contractelor,
Organizarea licitaţiilor,

Încheierea proiectului
Încheierea fazei de
furnizărilor, lucrările
pregătitoare

construcţie
construire

Figura 1.2. Conţinutul-cadru al etapelor ciclului de viaţă a proiectului

investițional de construcții

I. Faza preinvestiţională (iniţială) a proiectului are o importanţă principială pentru

investitorul potenţial: este mai eficient a cheltui banii pentru examinarea întrebării: proiectului „a
fi sau a nu fi” şi în cazul unui răspuns negativ a refuza ideea, decât a începe o afacere fără
perspectivă.
La această etapă se soluţionează următoarele blocuri de probleme:
1) cercetările preinvestiţionale;
2) elaborarea documentaţiei de proiect pentru construcţii;
3) avizarea şi aprobarea documentaţiei de proiect;
4) obţinerea autorizaţiei de construire.
Cercetările preinvestiţionale (studiul de prefezabilitate) – reprezintă faza iniţială şi de
aceea cea mai importantă a activităţii investiţionale. La această etapă se formează însăşi ideea
proiectului şi se execută analiza preventivă a acesteia.
Conform datelor Băncii mondiale, cheltuielile pentru cercetările preinvestiţionale
constituie (faţă de costul proiectului):
- pentru elaborarea studiului de prefezabilitate – 0,2 -1,0 %;
- examinarea posibilităţilor investiţionale – 0,25 - 1,5 %;
- studiul de fezabilitate – 1,0 - 3,0 %.
Elaborarea documentaţiei de proiect pentru construcţii de orice gen şi categorie se
realizează în baza următoarelor etape preinvestiţionale aprobate:
- studiul de prefezabilitate a investiţiilor;
- studiul de fezabilitate;

12
 - tema de proiect pentru elaborarea documentaţiei de proiect.
Conţinutul-cadru al fazei preinvestiţionale este prezentat în tabelul 1.3 (în conformitate
cu [15]).
Tabelul 1.3. Conţinutul-cadru al fazei preinvestiţionale

Studiul de prefezabilitate Elaborarea documentaţiei de proiect

1. Formarea ideii investiţionale.
2. Proiectarea studiului de prefezabilitate.
3. Avizarea preventivă a studiului de
prefezabilitate.
4. Elaborarea fundamentării investiţiilor,
estimarea vitalităţii proiectului.
5. Alegerea şi avizarea preventivă a
amplasamentului obiectivului.
6. Întocmirea Actului de selectare a lotului de
pământ.
7. Avizarea la Centrul de medicină preventivă.
8. Avizarea la Inspectoratul Ecologic de Stat.
9. Emiterea temei de proiect pentru elaborarea
documentaţiei de proiect pentru construcţii.
1. Elaborarea proiectului tehnic.
2. Elaborarea detaliilor de execuţie.
3. Elaborarea proiectului de execuţie.
4. Avizarea documentaţiei de proiect cu:
 Serviciul protecției civile și
situaţiilor excepţionale;
 Centrul de medicină preventivă;
 Inspectoratul Ecologic de Stat;
 Direcţia verificare şi expertizare a
proiectelor pentru construcţii.
5. Obţinerea autorizaţiei de construire.

II. Faza investiţională (de construcţie) cuprinde:

 organizarea tenderelor şi încheierea contractelor, organizarea achiziţiilor şi
furnizărilor, lucrări pregătitoare:
- tendere pentru furnizarea utilajului şi încheierea contractelor;
- tendere pentru lucrări subantreprenoriale şi încheierea contractelor;
- tendere pentru serviciile consultanţilor şi încheierea contractelor;
- elaborarea graficelor pentru furnizarea resurselor;
- lucrări pregătitoare pentru construcţie;
 lucrări de construcţie-montaj
- elaborarea planului operativ al construcţiei;
- elaborarea graficului de lucru al utilajelor;
- executarea lucrărilor de construcţii-montaj;
- monitorizarea şi controlul;
- achitarea furnizărilor şi a lucrărilor executate;
 finalizarea fazei de construcţie a proiectului:

13
 - lucrări de reglare a utilajului;
- recepţia obiectivului;
- finalizarea contractului;
- demobilizarea resurselor;
- analiza rezultatelor obţinute.
III. Faza de exploatare a proiectului cuprinde:
- exploatarea obiectivului, lucrări de reparaţii;
- dezvoltarea producerii;
- încheierea proiectului (scoaterea din exploatare, demontarea utilajului, modernizarea,
începutul unui proiect nou).
Schematic ciclul de viață a investiției poate fi prezentat în felul următor.

Figura 1.3. Schema ciclului de viaţă a investiţiilor:

Cpr – costurile fazei preinvestiţionale;
Cinv – costurile fazei de investiţii;
Cex – costurile fazei de exploatare;
Tpr – durata fazei preinvestiţionale;
Tinv – durata fazei de investiţii;
Tex – durata exploatării întreprinderii;
T - durata totală a ciclului de viață a proiectului investițional.

1.4. Activitatea investiţională: noţiune, participanţii, riscuri

Realizarea practică a investiţiilor se efectuează prin activitatea investiţională a

întreprinderii, care este una dintre activităţile economice independente ale întreprinderii şi cea
mai principală formă de realizare a intereselor sale economice.
Activitatea investiţională a întreprinderii este un proces orientat spre căutarea resurselor
investiţionale, selectarea obiectelor (instrumentelor) efective de investire a capitalului, formarea
unui program de investiţii echilibrat conform parametrilor stabiliţi (portofoliului de investiţii) şi
asigurarea realizării acestui program.

14
 Activitatea investiţională se caracterizează printr-un şir de particularităţi:
1. Ea reprezintă principala formă de asigurare a creşterii activităţii operaţionale a
întreprinderii.
2. Formele şi metodele activităţii investiţionale depind într-o măsură mai mică de
particularităţile ramurii din care face parte întreprindea, decât activitatea sa operaţională.
З. Volumul activităţii investiţionale a întreprinderii se caracterizează prin neuniformitate în
diferite perioade de timp.
4. Profitul din activitatea investiţională a întreprinderii (precum şi alte efecte investiţionale) se
formează, de regulă, cu „întârziere” substanţială.
5. Activitatea investiţională a întreprinderii generează fluxuri de numerar opus direcţionate în
funcţie de perioada de timp.
6. Activitatea investiţională se caracterizează prin existenţa unor riscuri specifice, cunoscute
sub denumirea de "riscuri investiţionale".
Pentru realizarea proiectului investiţional sunt antrenaţi diferiţi participanţi; fiecare dintre
ei au interese specifice proprii şi joacă rolul său în procesul de dezvoltare a proiectului.
Participanţii activităţii investiţionale sunt [8]:
- investitorii ce realizează investiţiile capitale cu utilizarea mijloacelor proprii şi (sau)
atrase în corespundere cu legislaţia în vigoare. Investitori pot fi băncile ce creditează
construcţia (inclusiv prin intermediul ipotecii), fondurile investiţionale private (de
genul fonduri de asigurare şi fonduri de pensii), instituţii financiare specializate,
organele de stat sau organele administraţiei publice locale, investitori străini şi alte
persoane fizice sau juridice;
- beneficiarii – persoane fizice sau juridice, împuternicite de către investitor să realizeze
proiecte investiţionale. Concomitent, ei nu se implică în activitatea antreprenorială a
altor participanţi ai activităţii investiţionale. Beneficiar poate fi şi investitorul.
Beneficiarul ce nu este investitor va avea dreptul de posesie, de folosinţă şi de
dispoziţie a obiectivului imobiliar pe perioada şi în limitele împuternicirilor, care au
fost stabilite prin contract în corespundere cu legislaţia în vigoare;
- antreprenorii sunt organizaţiile de proiectare şi construcţii, ce asigură proiectarea şi
executarea lucrărilor de construcţii-montaj, de finisare, a lucrărilor de reglare şi dare în
exploatare. Antreprenorii sunt obligaţi să posede licenţă pentru executarea tipurilor
respective de lucrări;
- consultanţii profesionişti sunt companiile de ingineering; consultanţi privind
planificarea, economia, impozitarea şi contabilitatea, construcţii şi arhitectură; agenţi
imobiliari; evaluatori; divizieri; ingineri-proiectanţi; manageri de proiect şi manageri de

15
 dare în arendă a rezultatelor dezvoltării obiectivului; alţi specialişti. Cei menţionaţi, la
diferite etape de dezvoltare a proiectului contribuie în diferită măsură la soluţionarea
problemelor specifice proiectului investiţional;
- utilizatori ai obiectivului imobiliar sunt persoane fizice sau juridice (cumpărători,
arendaşi şi a.), precum şi organele de stat, sau organele administraţiei publice locale,
pentru care sunt create obiectele menţionate.

Diversitatea participanţilor activităţii investiţionale poate fi prezentată în felul următor

(figura 1.4).

investitori beneficiari

Participanții activității
investiționale

antreprenori consultanți utilizatori

profesioniști

Figura 1.4. Diversitatea participanţilor activităţii investiţionale

După cum putem observa, în procesul de dezvoltare a proiectului sunt implicate o

multitudine de persoane, fiecare dintre care îşi are propriul rol, şi, într-o măsură sau altă, de
fiecare depinde soarta proiectului.

Activitatea investiţională se caracterizează prin existenţa unor riscuri specifice.

16
 Ca categorie economică riscul prezintă un eveniment ce poate fi sau nu. În cazul când
evenimentul a avut loc, sunt posibile trei rezultate economice: negativ (pierdere), nul, pozitiv
(câştig, profit, venit). Riscul se constituie ca un rău necesar în procesul de dezvoltare, ocolirea
lui generează piedici acestui progres. Astfel, pentru a face faţă riscului la introducerea pe piaţă a
unui produs nou, agentul economic va căuta să folosească procedee din cele mai moderne, care
să-i permită scăderea costului şi fabricarea unor produse de calitate superioară.
Incertitudinea nu exprimă lipsa informaţiei privind realizarea proiectului, ci informaţia
limitată şi imprecizia informaţiei existente.
Deoarece incertitudinea reprezintă o sursă de risc, ea trebuie minimizată prin căpătarea
informaţiei, încercând a o exclude, adică a o transforma într-o situaţie certă, pe baza căpătării
informaţiei calitative, veridice, depline.
Riscurile investiţionale reprezintă pierderea potenţială măsurabilă. Riscul proiectului
reprezintă gradul pericolului existent pentru realizarea proiectului. Prin noţiune de risc se
caracterizează incertitudinea legată de posibilităţile apariţiei pe parcursul realizării proiectului a
situaţiilor nefavorabile şi a urmărilor acestora.
Riscul există atunci, când avem câteva variante posibile a urmărilor unei sau altei decizii
şi posibilitatea apariţiei respectivelor urmări poate fi măsurată.
Anume de aceea, riscul poate fi definit ca incertitudinea măsurabilă, spre deosebire de
incertitudine nemăsurabilă, care nu poate fi nici prevăzută, nici calculată.
Agenţii economici, acţionarii, clienţii percep riscul ca un rezultat nefavorabil, cu o
anumită probabilitate. Riscul este considerat o probabilitate a pierderii ataşată unui câştig.
Investitorul va accepta riscul, ca o anumită pierdere, presupunând că va putea să o compenseze
cu un câştig adiţional, anticipat cu o anumită probabilitate. Astfel, mărimea riscului este o funcţie
de variaţia profitului.
În mod generalizat algoritmul de gestiune a riscurilor poate fi exprimat astfel:
- identificarea riscurilor (analiza calitativă);
- analiza riscurilor (analiza cantitativă);
- reacţia adecvată la risc (gestiunea riscurilor).

17
 După dimensiunile pierderilor pe care le presupune investiția, riscul poate fi împărţit în
câteva categorii (tabelul 1.4).
Tabelul 1.4. Categoriile riscurilor pe tipuri de investiții

Nivelul de risc Tipuri de investiţii

Investiţiile de plasament în obligaţiuni cu nivelul de risc
Nivel minim sau zero
minim sau zero; în împrumuturi pe termen scurt
Investiţiile de înlocuire, la care modificările în procesul de
Grad redus
producţie sunt relativ reduse
Investiţiile de productivitate, care presupun modificarea
Grad mijlociu
producţiei, raţionalizarea locurilor de muncă
Investiţiile de dezvoltare (expansiune), ce implică
incertitudinile pieţei, legate de lansarea noilor produse,
Grad ridicat
privind reacţia concurenţei, nivelul preţurilor, volumul
vânzărilor
Investiţiile în cercetare-dezvoltare, ale căror rezultate sunt
Grad foarte ridicat
deosebit de incerte
Sursa: [1, p.42]

În mod general, putem vorbi despre următoarele posibilităţi de reacţionare la risc:

1) evitarea riscului - modificarea situaţiei, ce generează riscul (refuzul de a realiza
proiectul, refuzul de împrumut etc.);
2) transmiterea riscului – transmiterea riscului altei persoane (antreprenorului,
investitorului etc.);
3) divizarea riscului – divizarea responsabilităţii între participanţii finanţării proiectului;
4) micşorarea riscului;
5) asigurarea riscului.

18
 Riscul este propriu oricărei investiții. Locul riscului în procesul de investiţie este
determinat de însăşi existenţa şi dezvoltarea procesului de activitate economică. Apariţia riscului
ca o parte componentă a procesului economic este o legitate economică obiectivă. Existenţa
acestei legităţi este condiţionată de finalitatea oricărui proces. Limitarea (expirarea) resurselor
materiale, financiare, informaţionale etc. generează deficitul lor - premisă a apariţiei riscului ca
element al procesului de activitate economică. Astfel, între risc şi procesul investiţional există o
interlegătură (dependenţă) strictă.

2. BAZELE MATEMATICO-FINANCIARE ALE PROIECTĂRII

INVESTIŢIONALE

19
 2.1. Valoarea și timpul
2.2. Considerarea inflaţiei la evaluarea valorii banilor
2.3. Costul capitalului

2.1. Valoarea și timpul

Factorul timp are o importanţă deosebită pentru sporirea eficienţei investiţiilor în
condiţiile concurenţei de piaţă. Banii au obţinut o caracteristică nouă, obiectivă, şi anume,
valoare în timp.

Principiul de bază al valorii banilor sub acțiunea factorului timp constă în următoarele:
orice unitate bănească în prezent are o valoare mai mare decât în viitor, de exemplu, peste un
an, doi, cinci etc. Pe acest principiu se bazează evaluarea eficienţei economice a proiectelor
investiţionale.
Impactul factorului timp are două aspecte: primul este legat de pierderea valorii banilor
sub influenţa inflaţiei (devalorizarea banilor). Al doilea aspect este legat de rotaţia
economică a capitalului, adică: fiecare leu al investiţiilor, aflându-se în rotaţie economică,
periodic trebuie să asigure obţinerea unui oarecare profit (cu o rată a profitului r).
Cu alte cuvinte, investirea banilor într-o afacere (I0) presupune creşterea capitalului în
viitor (peste un an - I1, peste doi ani - I2 … etc.).
Schematic modificarea valorii banilor în timp poate fi prezentată în figura 2.1:

20
 I In

I2

I1

I0 ΔI0

0
1 2 … n T

Figura 2.1. Modificarea valorii banilor în timp

Presupunem că la un moment dat (inițial) - investiţia iniţială constituie I0;

Atunci, (I1 - I0) reprezintă creşterea capitalului peste o perioada (un an): I1 - I0 = I.
Coraportul dintre I şi I0 reprezintă rata de creştere a capitalului (r):
r = I : I0 , (2.1)
Din această relația urmează:
I = I0 x r . (2.2)
Valoarea I1 poate fi prezentată în felul următor:
I1 = I0 + (I0 x r) = I0 (1 + r) ; (2.3)
respectiv: I2 = I1 (1 + r) = I0 (1 + r) (1 + r) = I0 (1 + r)2 ; (2.4)
I3 = I0 (1 + r)3 ; (2.5)
…
In = I0 (1 + r)n , (2.6)
unde n – numărul perioadei de timp.
De aici reiese că:
I0 = In : (1 + r)n = In x Ka , (2.7)
unde Ka – coeficientul de actualizare a valorii banilor :
1
Ka  . (2.8)
(1  r ) n

Valoarea coeficientului de actualizare pentru diferite perioade de timp și la diferite rate de

actualizare este prezentată în tabelele financiare speciale (Anexa 1, 2).

21
 De regulă, fluxurile mijloacelor băneşti viitoare se evaluează la momentul iniţial al
realizării proiectului de investiţii, deoarece anume acest stadiu necesită siguranţa maximă în
eficienţă a unui sau altui proiect de investiţii.

La considerarea influenței factorului timp asupra valorii banilor trebuie de examinat doi
indicatori: valoarea viitoare a banilor (FV) şi valoarea prezentă a banilor (PV).
Valoarea viitoare reprezintă acea sumă de mijloace bănești, care va fi căpătată peste o
anumită perioada de timp, la investirea banilor într-o afacere, cu considerarea ratei de creștere a
capitalului. Acest proces de creştere a valorii banilor se numeşte proces de fructificare
(compounding).
Calculul valorii viitoare se efectuează cu formula:
FV = PV · (1 + r)n sau
FV = PV : Ka . (2.9)
Valoarea prezentă a banilor este valoarea viitoare a fluxurilor de numerar, readusă la
momentul actual cu considerarea ratei de actualizare. Acest proces este legat de scăderea valorii
şi se numeşte proces de discontare a valorii banilor (discounting):
PV = FV : (1 + r)n sau
PV = FV · Ka . (2.10)
Această tehnică de calcul este cunoscută în teoria și practica economică ca tehnica
actualizării.

22
 Noţiune de anuitate

Valoarea fluxului net de numerar, de regulă, se modifică după diferite perioade de timp
(CF = variabil). Această se explică prin modificarea astfel de factori ca: volumul vânzărilor,
nivelul costurilor întreprinderii privind fabricarea şi realizarea producţiei, metoda de calculul
amortizării activelor imobilizate etc.
În caz dacă fluxul de numerar este format din sumele de bani egale (CF = constant),
atunci acest flux de numerar se numeşte anuitate.
Valoarea viitoare a anuităţii (FV) se determină cu formula:
n
FV  CF  (1  r ) n  k , (2.11)
k 1

unde: CF – flux de numerar;

r – rata de scont;
k – numărul perioadei de timp;
n – numărul de perioade.

Valoarea prezentă a anuităţii (PV) se determină cu formula:

n
1
PV  CF  k . (2.12)
k 1 (1  r )

2.2. Considerarea inflaţiei la evaluarea valorii banilor

La evaluarea valorii banilor în timp este necesar de considerat astfel de fenomen ca

inflaţia. La nivelul sporit al inflaţiei preţul resurselor băneşti creşte, iar puterea lor de cumpărare
este minimă.

Inflaţia duce la devalorizarea banilor şi scăderea puterii de cumpărare a lor.

23
 La evaluarea valorii banilor cu evidenţa inflaţiei se folosesc două noţiuni:
- valoarea viitoare nominală a mijloacelor băneşti;
- valoarea viitoare reală a mijloacelor băneşti.
Valoarea viitoare nominală a mijloacelor băneşti nu ia în considerare modificarea puterii
de cumpărare a banilor.

Valoarea viitoare reală a mijloacelor băneşti reprezintă valoarea banilor cu evidenţa

modificării puterii de cumpărare a banilor sub influenţa inflaţiei.

La estimarea inflaţiei se folosesc doi indicatori de bază:

- rata inflaţiei (T) – caracterizează nivelul mediu de supracreştere a preţurilor în

perioada examinată;
- indicele inflaţiei (i ): i = 1+T .
Valoarea viitoare reală a banilor (Vvr) se va determina cu formula:
Vvn
Vvr  ,
i
(2.13)
în care Vvn – valoarea viitoare nominală a banilor (se presupune că rata inflaţiei T nu se
modifică în perioadă de analiză); se determină cu formula:
1
Vvn = PV · (1 + r)n sau Vvn = PV : . (2.14)
(1  r) n

Valoarea viitoare reală a banilor se va calcula cu formula:

n
(1  r ) n
Vvr = Vvn : (1+T) = PV · . (2.15)
(1  T ) n

Așa dar, valoarea viitoare nominală a mijloacelor băneşti se reduce sub influenţa inflaţiei
în (1+T)n ori (în corespundere cu reducerea puterii de cumpărare a banilor).

24
 În cazul general, la analiza corelaţiei dintre rata de actualizare şi rata inflaţiei sunt
posibile următoarele 3 cazuri:
1) r = T – nu are loc creşterea valorii banilor în timp;
2) r > T – are loc creşterea valorii banilor în timp;
3) r < T – valoarea viitoare reală a banilor scade, ceea ce duce la pierderi.

2.3. Costul capitalului

Costul capitalului mult influenţează eficienţa proiectului investiţional.

În practica investiţiilor, costul capitalului îndeplineşte următoarele roluri:
- rata de rentabilitate financiară aşteptată;
- rata minimă a rentabilităţii capitalului alocat pentru investiţii;
- prag minimal al rentabilităţii, în funcţie de care se hotărăşte acceptarea sau respingerea
proiectului de investiţii.
Întreprinderea poate folosi mai multe surse de finanţare a investiţiei: surse proprii (o parte a
venitului şi întreaga sumă a amortizării); împrumuturi bancare pe termen lung sau mediu;
emiterea noilor acţiuni pentru sporirea capitalului etc.

25
 Costul capitalului exprimă în formă procentuală remunerarea pentru dreptul de a utiliza
anumite resurse financiare, sau, cu alte cuvinte, suma de bani ce urmează a fi achitată pentru
dreptul de a folosi mijloacele financiare a instituțiilor bancare, a acționarilor etc. raportată la
mărimea acestor mijloace bănești.
O formă principală în care este folosit costul capitalului în evaluarea proiectelor o
constituie rata de actualizare a cheltuielilor şi veniturilor. De regulă, rata de actualizare
financiară se stabileşte la nivelul minim al ratei de rentabilitate financiară, care îndeplineşte rolul
de cost al capitalului. Semnificaţia ratei de actualizare constă în măsurarea ritmului de
devalorizare în timp a capitalului.
Determinarea corectă a costului capitalului ne permite să evităm riscul de a adopta
proiecte mai puţin rentabile sau de a respinge proiectele bune. În activitate de evaluare, costul
capitalului serveşte fie ca element de referinţă, cu care se compară rata de rentabilitate internă a
proiectului, fie la stabilirea ratei de actualizare.
Costul capitalului se determină atât pentru fiecare sursă de finanţare, cât şi pentru două
sau mai multe, sub forma unei medii ponderate a costului surselor respective (Weighted Average
Cost of Capital ,WACC.).
Valoarea mediei ponderate a costului capitalului se calculează prin formula:
RWACC = Rp · gp+ Rî · gî, , (2.16)
unde: Rp – costul capitalului propriu;
Rî – costul capitalului împrumutat;
gp, gî – respectiv, ponderea capitalului propriu şi celui împrumutat în totalul capitalului
investit.
Pot fi menţionate două modalităţi de bază la stabilirea ratei de actualizare:
a) pentru obiectivele, care sunt finanţate, în principal, din împrumuturi – rata de actualizare
se admite la nivelul ratei dobânzii la care s-a obţinut împrumutul;
b) pentru obiectivele, care se realizează prin autofinanţare – la nivelul ratei medie de
rentabilitate din subramura căreia îi aparţine.
Rata de actualizare stabilită în acest mod reprezintă nivelul minim admisibil pentru a
accepta un proiect investiţional. Insă, acest conţinut nu reflectă şi unele fenomene interne
economiei de piaţă: inflaţie, devalorizare, risc investiţional etc. De aceea, este necesar ca rata de
rentabilitate minim admisibilă să se determine prin adăugarea la rata dobânzii a unei rate de
inflaţie, de depreciere monetară şi de risc:
a = d + rt + rv + rr , (2.17)
în care: a - rata de actualizare;
d - rata anuală a dobânzii (fără risc);

26
 rt - rata anuală a inflaţiei sau deflaţiei;
rv - deprecierea sau reprecierea monetară anuală;
rr - marja de risc anuală.

În practică întreprinderilor vest-europene se ţine seama la stabilirea costului capitalului,

atât de modul de finanţare, cât şi de tipul investiţiei, de specificul ramurii şi de gradul de risc, pe
care îl comportă.

3. PRINCIPALELE ASPECTE PRIVIND EVALUAREA EFICIENȚEI

PROIECTELOR INVESTIŢIONALE

3.1. Abordări metodice privind determinarea costurilor investiţionale

3.2. Sursele de finanţare a investiţiilor
3.3. Determinarea fluxului net de numerar

Pentru evaluarea proiectelor investiționale trebuie soluționate următoarele blocuri de

probleme consecutive:
1) determinarea volumului investiţiilor necesare;
2) căutarea și selectarea surselor de finanţare a investiţiilor;
3) determinarea fluxului net de numerar ce va fi generat în viitor de către investiția.

3.1. Abordări metodice privind determinarea costurilor investiţionale

Orice indicator de eficienţă folosit la evaluarea proiectelor de investiţii exprimă rezultatul
comparării costurilor (eforturilor) şi avantajelor economice (efectelor), asociate proiectelor
respective [1, p.102] .
In proiectul investiţional costurile sunt exprimate prin:
a) efortul total de investiţii (I), care însumează capitalul amortizabil şi valoarea fondului de
rulment;
b) capitalul amortizabil;
c) investiţiile nete;
d) costurile de exploatare (CE).
Pentru determinarea efortului de investiții, asociat proiectului investițional de construcții
practica recomandă utilizarea unor abordări metodice, şi anume:
 întocmirea documentaţiei de deviz;

27
  în baza costurilor proiectelor analogice;
 aplicarea costurilor comasate.
Evaluarea costului viitorului proiect investiţional în baza întocmirii documentaţiei de
deviz oferă posibilitatea de a determina cu mare precizie volumul investiţiilor capitale, în
componenţa cărora se includ: cheltuielile pentru lucrări de construcţie; procurarea utilajului
tehnologic şi a altor utilaje, necesare pentru funcţionarea întreprinderii; lucrări de montare a
utilajului; elaborarea documentaţiei de proiect etc. Costul de deviz al lucrărilor de construcţii-
montaj (LCM) se aplică pentru determinarea preţului contractual şi încheierea contractelor între
beneficiari, antreprenori şi furnizorii de utilaje.
Conform Hotărârii Guvernului R.M. nr.1570 din 09.12.2002 „Cu privire la măsurile
urgente de trecere la noua bază normativă de deviz în construcţii” [11] documentaţia de deviz se
elaborează prin metoda de resurse cu aplicarea noilor norme de deviz, care sunt în vigoare pe
teritoriul Republicii Moldova.
Metoda de resurse se utilizează pentru lucrările de construcţii, montaj, de construcţii
speciale, reparaţia (capitală şi curentă) clădirilor şi edificiilor. Aceasta metodă dă posibilitate de a
determina cu mare exactitate, în orice moment, valoarea obiectelor de investiţii pornind de la
preţuri curente la toate tipurile de resurse.
A doua abordare presupune utilizarea proiectelor analogice pentru care există informaţia
privind costul de deviz. Costul construcției analogice se corectează, ajustându-se capacitatea de
producție (volumul, suprafața utilă etc.) a obiectului, rata inflației, amplasamentul și alți factori.
Valoarea corectată poate fi considerată drept cheltuieli investiţionale pentru noul obiectiv.
A treia abordare se bazează pe utilizarea indicatorilor comasaţi ai costului. Un loc
deosebit în sistemul indicatorilor comasaţi îl ocupă normativele investiţiilor capitale specifice
(Isp).

3.2. Sursele de finanţare a investiţiilor

Investiţiile necesită resurse financiare, ale căror formare este stimulată de mecanismele
economiei de piaţă şi de pârghiile financiare, fiscale utilizate de stat.
În economia de piaţă fiecare agent economic îşi constituie fondul pentru investiţii de sine
stătător, stăruindu-se să utilizeze cât mai eficient sumele respective.

28
 Finanţarea proiectelor – este o varietate a activităţii investiţionale, ce trebuie executată cu
respectarea următoarelor condiţii:
 dinamica investiţiilor trebuie să asigure realizarea proiectului investiţional în
corespundere cu limitările temporale şi financiare existente;
 micşorarea cheltuielilor şi riscurilor proiectului trebuie asigurată în baza structurării
corespunzătoare a surselor de finanţare şi activităţilor organizaţionale (înlesniri fiscale,
garanţii etc.).
Finanţarea proiectului cuprinde următoarele etape de bază:
 studiul preventiv al viabilităţii proiectului (determinarea oportunităţii realizării
proiectului reieşind din cheltuielile presupuse şi veniturile aşteptate);
 elaborarea planului de realizare a proiectului (evaluarea riscurilor, asigurarea cu resurse
etc.);
 organizarea finanţării, inclusiv alegerea formei concrete de finanţare, determinarea
organizaţiilor finanţatoare şi elaborarea structurii surselor de finanţare;
 controlul executării planului şi condiţiilor de finanţare.

În procesul realizării proiectului investitorul se va confrunta cu următoarele probleme:

- determinarea coraportului optim dintre mijloacele proprii şi atrase;
- determinarea celor mai rentabile surse de finanţare pentru proiectul respectiv;
- selectarea mecanismelor eficiente pentru atragerea finanţelor şi rambursarea resurselor
financiare (atât proprii, cât şi celor atrase);
- organizarea finanţării activităţii specialiştilor şi organizaţiilor implicate în realizarea
proiectului.

29
 Sursele de finanţare a investiţiilor pot fi clasificate din diferite puncte de vedere. Din
punctul de vedere al agentului economic sursele de formare a resurselor investiţionale pot fi
clasificate în proprii, atrase şi împrumutate. [1, p.15]

Cele mai sigure sunt sursele proprii de finanţare a investiţiilor. Orice agent economic
trebuie să tindă spre autofinanţare. În acest caz se micşorează riscul de a nimeri sub influenţă
externă şi, în fine, de faliment. Autofinanţarea asigură independenţa întreprinderii, însă resursele
proprii sunt, de regulă, limitate, astfel încât întreprinderile recurg la atragerea resurselor din
exterior, sub formă de împrumuturi şi emisii de acţiuni.
Sursele proprii de formare a resurselor investiţionale includ:
 o parte din profitul net căpătat în urma activităţii economice;
 amortismentul acumulat, serveşte pentru finanţarea înnoirii activelor fixe ajunse la
limita duratei lor de funcţionare, la fel şi pentru nevoile de dezvoltare-modernizare. In general,
sursele provenite din amortismente sunt destinate investiţiilor, însă în unele cazuri, o parte din
amortismente pot fi folosite pentru rambursarea împrumuturilor, pentru finanţarea activităţii de
exploatare (creşterea stocurilor, creditarea clienţilor etc).
 poliţa de asigurare pentru acoperirea pierderilor legate de pierderea proprietăţii;
 investiţii financiare de lungă durată, efectuate anterior şi termenul cărora expiră în
perioada dată;
 reinvestirea sumei căpătate în urma realizării unei părţi din fondurile fixe. La acest
articol se referă atât sursele căpătate din vânzarea unor active fixe, cât şi economiile făcute pe
baza folosirii unor utilaje în funcţiune sau /şi clădiri existente într–un proiect investiţional
nou;
 o parte din activele circulante imobilizate în investiţii.

30
 Profitul ca sursa de finanţare a investiţiilor poate fi îndreptat spre dezvoltarea producţiei,
construcţia obiectelor cu destinaţie neproductivă, plata dividendelor, binefacere şi alte scopuri.
Utilizarea profitului pentru finanţarea investiţiilor reale, îndreptate spre extinderea,
reconstrucţie şi reutilare tehnică a întreprinderii are un aspect pozitiv, deoarece acest profit nu
este supus impozitării pe venit.
În cadrul surselor proprii de finanţare a investiţiilor un rol important aparţine defalcărilor
de amortizare, care trebuie să asigure reproducere atât simplă, cât şi lărgită a mijloacelor fixe.
În ţările dezvoltate a lumii defalcările de amortizare acoperă până la 70-80 % din necesitatea
întreprinderii în investiţii.
Avantajul principal al defalcărilor de amortizare în comparaţie cu celelalte surse de
finanţare constă în faptul, că indiferent de situaţia financiară a întreprinderii această sursă are loc
şi întotdeauna rămâne la dispoziţia întreprinderii.
Defalcările de amortizare trebuie folosite pentru finanţarea investiţiilor reale, şi anume
pentru:
• procurarea utilajului nou;
• mecanizarea şi automatizarea proceselor tehnologice;
• cercetări ştiinţifice;
• modernizarea şi înnoirea producţiei cu scopul asigurării competitivităţii ei;
• reconstrucţie, reutilare tehnică şi extindere a întreprinderii;
• construcţie nouă.
Pentru utilizarea mai eficientă a defalcărilor de amortizare în calitate de resursă investiţională
a întreprinderii trebuie elaborată şi pusă în aplicare o politică de amortizare, ce include în sine:
- politica de reproducere a mijloacelor fixe;
- perfecţionarea metodelor de calculul amortizării;
- selectarea direcţiilor prioritare de utilizare a decontărilor de amortizare etc.

Sursele atrase de formare a resurselor investiţionale includ:

 emiterea şi vânzarea de acţiuni - se foloseşte deseori pentru creşterea capitalului firmei;
 emiterea certificatelor investiţionale (în cazul fondurilor de investiţii);
 locaţii în fondul statutar din partea altor investitori;
 mijloacele acordate de către stat pentru investiţii.
Statul alocă fonduri pentru investiţii în volume cât mai mici posibil, asigurând cu resurse
doar domeniile care sunt absolut necesare, dar nu pot face faţă concurenţei, sau cele ce
constituie monopolul statului.

31
 Capitalul acţionar poate fi obţinut prin emiterea a două tipuri de acţiuni: preferenţiale şi
ordinare. Cumpărătorii potenţiali pot fi:
- beneficiarii, ce sunt cointeresaţi de producţie;
- investitorii externi, ce sunt cointeresaţi în recuperarea investiţiilor, obţinerea înlesnirilor
fiscale sau creşterea valorii capitalului fix în cazul participării limitate în arendă.
Atractivitatea acestei forme de finanţare se explică prin faptul, că volumul principal al
resurselor financiare apare la începutul realizării proiectului. În acelaşi timp, folosirea acestei
forme de finanţare dă posibilitate de a transfera achitarea datoriilor spre perioada, când proiectul
devine capabil de a genera veniturile stabile.

Sursele împrumutate de formare a resurselor investiţionale cuprind:

 împrumuturile bancare pe termen lung şi mijlociu – se folosesc în cazul insuficienţei
mijloacelor proprii ale firmei. În funcţie de garanţiile, care stau la baza lor, creditele pentru
investiţii pot fi:
1. Împrumuturi bancare pe baza garanţiilor materiale. Garanţiile se referă la capitalul
sau patrimoniul firmei, în special unele elemente ale activului imobilizat, care uşor ar putea fi
transformate în lichidităţi.
2. Credite ipotecare. Garanţia cuprinde orice bun imobil (teren sau construcţie), mai rar
imobil specializat.
3. Credite de tip cash-flow. Aceste credite nu sunt garantate material. Singura garanţie o
constituie studiul de fezabilitate a afacerii (planul de afaceri).
 Credite externe, care sunt de mai multe categorii:
a) credite guvernamentale sau cu garanţie guvernamentală, în spatele cărora este statul.
Acestea pot fi căpătate doar în urma convenţiei încheiate între guvernul ţării care va acorda
credite şi. guvernul celei ce va primi credite;
b) credite bancare, unde riscul este suportat exclusiv de bănci;
c) credite acordate de instituţii internaţionale, de genul Fondul Monetar Internaţional
(FMI), Banca Internaţională de Reconstrucţie şi Dezvoltare (BIRD), Banca Europeană pentru
Reconstrucţie şi Dezvoltare (BERD). Acest tip de credite se acordă pentru obiective
economice vitale din programul de restructurare, fără garanţii materiale.
 Emisia de obligaţiuni este o formă clasică de finanţare a activităţii investiţionale a
societăţilor pe acţiuni;
 Împrumut fiscal investiţional acordat întreprinderilor de către stat în scopul stimulării
investiţiilor reale în anumite sectoare ale economiei;

32
  Leasing investiţional – un sistem special de finanţare a investiţiilor prin intermediul căruia
se închiriază utilaje şi maşini moderne, tehnică de calcul, mijloace de transport şi alte bunuri
mobiliare şi imobiliare de la unităţi specializate, în schimbul unei chirii.

În cazul utilizării creditelor bancare o importanţă deosebită o are taxa procentuală a

creditului, ce se determină prin: cerere şi ofertă a capitalului pe piaţă; rata dobânzii a
depozitelor; nivelul de inflaţie în regiunea dată; aşteptările investitorilor privind dezvoltarea
economiei naţionale în perspectivă. Taxa procentuală percepută de către băncile comerciale este
diferenţiată în dependenţă de termenul şi volumul creditului acordat, asigurarea (gajarea) lui,
forma de creditare, nivelul de risc etc.
Sursele de finanțare a firmei sunt prezentate pe figura 3.1.

Selectarea variantei de finanţare pe termen lung trebuie să se bazeze pe rezultatele analizei

stabilităţii financiare a proiectului şi evaluarea posibilităţilor proiectului de a asigura rambursarea
creditului şi achitarea dobânzii.

Finanțarea firmei
pe termen lung

Finanțare din surse proprii Finanțare din surse

împrumutate

Surse proprii Surse proprii Credite Leasing Credite de

interne externe (aport bancare pe pe piața
(autofinanțare) de capital) termen financiară
lung

Figura 3.1. Sursele de finanțare a firmei

Utilizarea resurselor financiare pentru finanţarea investiţiilor se efectuează doar contra

plată indiferent de sursa de finanţare. Plata pentru utilizarea resurselor financiare se efectuează:
sub forma dividendelor – acţionarilor (proprietarilor) întreprinderii şi sub forma dobânzilor –

33
creditorilor. La luarea deciziei privind structura finanţării proiectului (ponderea surselor proprii
şi a celor împrumutate) trebuie considerată deosebire dintre aceste două grupe de surse.

Principala deosebire dintre sursele proprii şi cele împrumutate constă în faptul că achitarea
procentului pentru împrumut se efectuează până la impozitare, adică se include în spezele brute,
iar plata dividendelor pentru capitalul propriu se efectuează din profitul net. Acest fapt asigură
întreprinderii căpătarea unui câştig suplimentar („efectul de impozit”) în cazul utilizării
mijloacelor împrumutate.

Exemplu: Se examinează două variante de finanţare a proiectului investiţional în suma de

2,0 mln lei: varianta 1 – prin emisie de acţiuni (capitalul propriu); varianta 2 – prin apelare la
creditul bancar (capitalul împrumutat). Costul capitalului pentru ambele variante este de 10 %.
Să se aleagă varianta mai convenabilă, dacă se ştie că volumul veniturilor din vânzări, indiferent
de sursa de finanţare, constituie 8,5 mln lei, iar costul vânzărilor constituie 5,6 mln lei, impozitul
pe venit 12 % .

Rezolvare: Calculele sunt prezentate în forma de tabel. (mln.lei)

Denumirea indicatorului Varianta 1 Varianta 2
1 Venitul din vânzări 8,5 8,5
2 Costul vânzărilor 5,6 5,6
3 Plata dobânzii (2,0 x 0,1) - 0,2
4 Profitul până la impozitare (p.1 – p.2 – p.3) 2,9 2,7
5 Impozitul pe venit (12 % din p.4) 0,348 0,324
6 Plata dividendelor (2,0 x 0,1) 0,2 -
7 Profitul net (p.4 – p.5 – p.6) 2,352 2,376

Concluzie: „Efectul de impozit” constituie 0,024 mln lei (2,376 – 2,352). Respectiv,
varianta a doua de finanţare a proiectului, adică utilizarea capitalului împrumutat, este mai
convenabilă cu 24 mii lei faţă de utilizarea capitalului propriu. Însă, trebuie de menţionat, că
utilizarea creditului bancar sporește nivelul riscurilor pentru întreprindere, deoarece rambursarea
creditului şi achitarea dobânzii urmează a fi efectuată în termen, indiferent de rezultatele
activităţii întreprinderii.

Acest exemplu confirmă „regula de aur” a investirii: cu cât mai mare este nivelul de risc
al investiţiei, cu atât mai mare este nivelul de profitabilitate a ei.

34
 Generalizând cele spuse mai sus putem prezenta conţinutul resurselor investiţionale ale
întreprinderii în felul următor.
Grupul resurselor
Interne, incluse în
componenţa capitalului
propriu
Atrase, ce sunt incluse în
componenţa capitalului
propriu
Atrase, care nu sunt incluse în
componenţa capitalului
propriu
Sursa: [1, p.20]
Tabelul 3.1. Resursele investiţionale ale întreprinderii
Tipuri de resurse în grupul respectiv
Profitul
Fonduri speciale create pe baza profitului
Defalcări de amortizare
Remunerări prin asigurare
Alte tipuri de resurse:
- terenuri
- fonduri fixe
- proprietate industrială etc.
Mijloace financiare atrase pe baza emisiei acţiunilor
Granduri şi sponsorizări
Subsidarea din partea statului
Împrumuturi bancare
Împrumuturi de stat
Împrumuturi comerciale
Mijloace financiare atrase pe baza emisiei şi plasării
obligaţiunilor
Maşini, utilaje atrase în baza de leasing
35
 3.3. Determinarea fluxului net de numerar
În conformitate cu Regulamentul privind fundamentarea proiectelor investiționale în
construcții [13] drept elementele principale, ce formează fluxurile de numerar nete (Net Cash
Flow, NCF), trebuie considerate:
- profitul net;
- amortizarea activelor materiale pe termen lung (corporale);
- amortizarea activelor nemateriale (necorporale);
- modificarea capitalului circulant net (fondului de rulment).

Calculul principalelor elemente componente ale "cash flow" net se recomandă de efectuat
în următoarea ordine.

1. Calculul profitului net

Profitul net se calculează în modul următor:
1) venitul brut potenţial (VBP) – se determină reieşind din capacitatea de producţie
potenţială a întreprinderii (volumul producţiei, lucrărilor, serviciilor etc.) şi valoarea de piaţă a
unităţii de produs fără TVA şi se determină cu formula:
VBP = Σ(Q х Pun), (3.1)
în care: Q – volumul producţiei (lucrărilor, serviciilor) în unităţi de măsură naturale;
Pun – preţul de vânzare unitar;

2) venitul brut efectiv (VBE) – se ia în consideraţie neuniformitatea utilizării utilajului

(obiectului) după capacitate de producţie în decursul perioadei de utilizare, ceea ce permite de a
determina cu mare exactitate valoarea venitului întreprinderii.
VBE se determină conform formulei:
VBE = VBP х Кut , (3.2)
36
în care Кut – coeficientul, ce consideră neuniformitatea utilizării capacității de producție a
obiectului;

3) profitul din activitatea operaţională (Pop) – se determină ca diferenţa dintre

veniturile şi cheltuielile din activitatea operațională. Pentru a facilita calculele la etapa de
pregătire a deciziilor (etapa preinvestițională) se admite determinarea profitului din activitatea
operaţională, reieşind din nivelul mediu de rentabilitate a vânzărilor din acest domeniu de
activitate la momentul elaborării proiectului:
Pop = (VBE х Rmed) : 100 , (3.3)
în care Rmed – nivelul mediu de rentabilitate a vânzărilor din ramură, % ;

4) profitul net (Pn) - reprezintă diferenţa dintre profitul până la impozitare şi cheltuielile
privind impozitul pe venit:

Pn = Pop - Iv , (3.4)
unde: Iv – cheltuielile privind impozitul pe venit, care se determină în corespundere cu legislația
în vigoare.

2. Calculul amortizării mijloacelor fixe

La evaluarea proiectelor de investiţii amortizarea mijloacelor fixe se determină prin

metoda liniară prin formula:

A = (MF * Na ) : 100 , (3.5)

37
unde: MF – costul de intrare a mijloacelor fixe;
Na – norma de amortizare, stabilită în % la costul de intrare a mijloacelor fixe; se
determină în dependenţă de durata de utilizare (Dut ) a mijloacelor fixe:

Na = 100 % : Dut . (3.6)

Durata de utilizare a mijloacelor fixe se determină în corespundere cu Catalogul

mijloacelor fixe și activelor nemateriale [14].
"Cash flow" reprezintă un parametru economic de bază al proiectelor de investiţii.
Raţiunea operării cu acest indicator constă în aceea, că aşa cum profitul poate fi reinvestit în alte
proiecte sau operaţii, tot aşa şi amortismentul poate fi reinvestit, pe măsură ce acestea se
încasează la produsele vândute sau serviciile prestate. "Cash flow" reflectă rezultatele sau
avantajele economice ale mişcării fondurilor, fluxul lichidităţilor degajate an de an la un proiect
de investiţii.

38
 4. EVALUAREA EFICIENȚEI PROIECTELOR INVESTIȚIONALE

4.1. Conceptul de eficienţă a investiţiilor

4.2. Principii de evaluare a eficienţei investiţiilor
4.3. Metode de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor
4.4. Argumentarea eficienţei economice a proiectului investițional

4.1. Conceptul de eficienţă a investiţiilor

Orice activitate umană este, în acelaşi timp, consumatoare de resurse şi producătoare de

efecte. Nivelul limitat al resurselor materiale şi de muncă generează cerinţa economisirii lor, în
sensul asigurării unor randamente maxime şi a unor cheltuieli minime. Pornind de la sensul
lingvistic al noţiunii de eficienţă (a produce efectul util aşteptat), se poate spune că eficienţa este
atributul oricărei acţiuni umane de a produce efectul util dorit.
Efectul este rezultatul al ceva; poate fi pozitiv, negativ sau egal cu zero.
Căile şi formele în care se materializează eficienţa în sfera productivă sunt:
a) creşterea productivităţii muncii;
b) reducerea consumului de materie primă, materiale şi combustibili;
c) economisirea cheltuielilor de transport;
d) creşterea rentabilităţii întreprinderilor;
e) îmbunătăţirea calităţii produselor etc.
Noţiunea de eficienţă poate avea două sensuri:
1. Efecte maxime ale unei activităţi în raport cu resursele alocate sau consumate.
2. Aceleaşi efecte, obţinute cu cheltuieli mai mici.
În expresia ei cea mai generală, eficienţa economică este redată în relaţiile dintre rezultatele
obţinute într-o anumită activitate economică şi cheltuielile efectuate în activitatea respectivă.

39
 Astfel, eficienţa economică (e) este o noţiune complexă, care reflectă în modul cel mai
cuprinzător, rezultatele, ce se obţin într-o activitate economică, evaluate prin prisma resurselor
consumate pentru desfăşurarea acestei activităţi. Prin intermediul eficienţei economice se
stabileşte legătura dintre volumul şi calitatea eforturilor, ca factori generatori de efecte, şi
rezultatele ce se obţin într-o anumită perioadă, ca o consecinţă a realizării eforturilor respective.
În urma efortului de investiţii (I), se obţin diferite efecte economice (E), reflectate şi pe
plan financiar. Nivelul acestor efecte, în raport cu efortul investiţional, oferă măsura eficienţei
investiţiei (e) :
e = E / I → max. (4.1)
Efectele economice obţinute în funcţie de caracterul investiţiei pot fi:
 în urma investiţiilor de înlocuire a maşinilor şi utilajelor se reduc costurile de funcţionare
a utilajelor (cheltuieli de întreţinere/ reparaţii);
 pe baza investiţiilor de modernizare şi aplicare a inovaţiilor, se micşorează cheltuielile
de forţă de muncă;
 sporirea rentabilităţii (randamentului) activităţii firmei se datorează investiţiilor de
dezvoltare, care duc la creşterea capacităţii producere şi/sau la adăugarea unui nou
produs;
 obţinerea unor efecte în perioade mai îndepărtare şi adesea indirecte, este posibilă în
urma investiţiilor strategice sau de interes general.
Eficienţa economică trebuie să constituie o componenta de bază a întregii activităţi
economice, deoarece volumul resurselor are un caracter limitat şi numai printr-o mai bună
folosire a acestora se poate asigura creşterea economică şi, implicit, ridicarea standardului de trai
al populaţiei.
Eficienţa economică este principalul factor calitativ al creşterii economice, deoarece prin
ea se asigură sporirea absolută a efectelor cu acelaşi volum de eforturi. Astfel, plecând de la
relaţia (4.1) rezultă:
E = e · I, (4.2)

40
ceea, ce înseamnă că nivelul efectelor economice, ce se obţin, depind atât de efortul făcut ( I ),
cât şi de mărimea eficienţei economice (e).
Eficienţa economică trebuie privită atât la nivelul microeconomic, cât şi la nivelul
macroeconomic.
Prin investiţii, desigur, se urmăreşte un efect sau altul pentru firmă, dar deoarece efectele
sunt într-o interacțiune reciprocă, pentru calculul eficienţei se va consideră cumulul lor. Eficienţa
investiţiilor unei firme trebuie apreciată şi din punctul de vedere al interesului economiei
naţionale, adică să se ţină seama de efectele sociale, ecologice etc.
Eficienţa economică, în special, al investiţiilor are un caracter de previziune, ceea ce îi
asigură o importanţă deosebită în luarea unor decizii economice. Adoptarea deciziei trebuie să se
bazeze pe existenţa mai multor variante de proiect, astfel încât să se creeze posibilitatea alegerii
variantei cu eficienţa maximă.
Eficienţa proiectului investiţional se caracterizează printr-un sistem de indicatori, ce
reflectă coraportul dintre cheltuielile şi venituri. Trebuie să distingem următoarele grupe de
indicatori:
- indicatorii eficienţei financiare (comerciale), care iau în consideraţie consecinţele
financiare pentru participanţii proiectului în urma realizării lui;
- indicatorii eficienţei bugetare, care reflectă consecinţele financiare pentru bugetul
administraţiei publice locale în urma realizării proiectului;
- indicatorii eficienţei economice, care iau în consideraţie cheltuielile şi veniturile,
rezultate din realizarea proiectului; aceşti indicatori depăşesc limitele intereselor
financiare ale participanţilor proiectului investiţional.
La determinarea eficienţei financiare a proiectului investiţional cheltuielile şi rezultatele
anticipate sunt evaluate:
- în preţurile reale ale pieţei şi în limitele perioadei de calcul, care este determinată de
durata creării, exploatării şi lichidării proiectului;
- cu evidenţa duratei normative (mediu ponderate) de funcţionare utilă a utilajului
tehnologic de bază;
- cu evidenţa cerinţelor investitorului.
Pentru evaluarea eficienţei economice a veniturilor şi cheltuielilor proiectului pot fi
utilizate preţuri de referinţă. Preţurile de referinţă sunt preţuri, care s-au stabilit într-o anumită
perioadă de timp şi rămân neschimbate în decursul întregii perioade de calcul.

4.2. Principii de evaluare a eficienţei investiţiilor

41
 Practica contemporană de evaluare a eficienţei proiectelor de investiţii se bazează pe
următoarele principii de bază [13]:
1. Principiul comparabilităţii cheltuielilor şi veniturilor. Esenţa acestui principiu
constă în faptul, că la evaluarea oportunităţii (eficienţei) proiectului este necesar de a compara
veniturile viitoare, ca rezultat al activităţii investiţionale, cu volumul eforturilor investiţionale.
2. Principiul fluxului de mijloace băneşti. Veniturile viitoare, obţinute în procesul de
exploatare a proiectului de investiţii, reprezintă fluxuri de numerar nete (Net Cash Flows, NCF).
Fluxurile de numerar nete se formează din contul profitului net, amortizării activelor imobilizate,
valorii de lichidare a proiectului etc.
3. Principiul modificării valorii mijloacelor băneşti sub influența factorului timp.
Volumul eforturilor investiționale şi fluxurile nete de numerar viitoare care vor fi generate de
către investiția trebuie aduse la un anumit moment de timp ( de regulă, la momentul inițial).
Acest proces se numește procesul de actualizare (de discontare).
4. Principiul de selectare a ratei de actualizare (de scont). Această rată trebuie să ţină
cont de norma minimală a profitului la capitalul investit, rata inflaţiei şi rata de risc.
5. Principiul limitării în timp a proiectului. Durata efectivă de funcţionare a proiectului
unei construcţii noi poate constitui 50-100 ani. Însă durata de funcţionare a anumitor elemente
ale proiectului investiţional, în special, a utilajului, este cu mult mai redusă. De aceea, se
recomandă de limitat perioada de analiză a proiectului. Aceasta poate fi adoptată în limitele
duratei de exploatare a utilajului tehnologic principal (6-10 ani) sau în limitele perioadei de
recuperare a investiției, preferate pentru investitor (nu mai mult de 10 ani).
6. Principiul evaluării şi scontării valorii de lichidare a proiectului. După expirarea
perioadei de calcul a exploatării proiectului trebuie să fie evaluată valoarea lui de lichidare.
Valoarea de lichidare este considerată drept element component al fluxului de numerar,
prognozat la finele perioadei de exploatare a proiectului, şi reprezintă încasările potențiale de la
vânzarea convenţională a proiectului. Valoarea de lichidare, de asemenea, trebuie actalizată.

4.3. Metode de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor

Din punct de vedere metodologic cercetarea eficienţei economice a investiţiilor pentru
fiecare proiect în parte cuprinde trei faze [1, p.84]:
1) pregătirea metodologică şi informaţională;
2) obţinerea rezultatelor;
3) analiza rezultatelor.

42
 În prima fază are loc stabilirea metodelor de evaluare economică a proiectului;
fundamentarea şi formularea criteriilor de eficienţă; elaborarea variantelor şi alternativelor
posibile etc.
A doua fază este faza măsurării eficienţei economice a investiţiilor în proiectul dat. Aici se
determină valoarea indicatorilor de eficienţă economică stabiliţi în prima fază, comparându-se
eforturile cu efectele necesare pentru adoptarea deciziilor.
Faza a treia a evaluării eficienţei economice a investiţiilor este destinată analizei
indicatorilor de eficienţă economică şi formulării recomandărilor pentru decidenţi. Analiza
eficienţei economice a investiţiilor cuprinde: interpretarea şi aprecierea rezultatelor obţinute în
urma calculării indicatorilor stabiliţi; analiza indicatorilor pe fiecare variantă şi compararea
variantelor; formularea recomandărilor pentru decidenţi privind varianta cea mai eficientă în
condiţiile concrete date.
Evaluarea economică şi financiară a proiectelor de investiţii se bazează pe folosirea
combinată a metodelor tradiţionale şi moderne, caracterizate prin fundamentare ştiinţifică şi
testate de o practică îndelungată.

Metodele de evaluare a eficienţei economice a proiectului investițional pot fi divizate în

două grupe:
- metode tradiționale (statice);
- metode moderne (dinamice).
Metodele tradiţionale de evaluare a eficienţei investiţiilor se caracterizează prin abordarea
statică a analizei proceselor şi fenomenelor; simplificarea situaţiei reale folosind valori medii
anuale; nu se ţine seama de neechivalenţa economică a valorilor nesincrone, din ani diferiţi ale
costurilor, veniturilor şi profitului; incertitudinea şi riscul se apreciază intuitiv etc.

43
 Aceste metode, de regulă, sunt folosite pentru estimarea prealabilă și imediată a eficienței
la etapa preinvestiţională a proiectului.

Metodele statice presupun calculul următorilor indicatori:

1. Norma simplă a profitului (Accounting Rate of Return, ARR) se determină cu formula:
NP
ARR  , (4.3)
IC
unde: NP (Net Profit) – profitul net;
IC (Investment Capital) – volumul investiţiilor.
Din punct de vedere economic şi financiar, acest indicator pune în evidenţă, la etapa de
pregătire a deciziilor, dacă un proiect de investiţii are sau nu capacitatea de a produce pe durata
de viaţă economică un volum de profit mai mare, decât cel necesar recuperării investiţiilor
alocate pentru realizarea acestui proiect. În cazul evaluării comparative a proiectelor alternative
se selectează proiectul cu valoarea ARR mai mare.
ARR se poate determina atât în formulare statică, cât şi în abordarea dinamică a proceselor
economice.

2. Termenul (durata) de recuperare a investiţiilor (Payback Period, PP) reprezintă

perioada de timp, începând cu momentul punerii în funcţiune a capacităţilor de producţie, pe
parcursul căreia suma acumulată a avantajelor economice obţinute, egalează volumul
investiţiilor prevăzute în proiecte.
Acest indicator permite cunoaşterea duratei de reconstituire a costurilor de investiţii pe
seama avantajelor economice obţinute după realizarea proiectului încă din etapa pregătirii
deciziei. Durata de recuperare a investiţiilor se calculează în abordare statică şi dinamică a
proceselor economice.
În abordare statică termenul de recuperare a investiţiilor (T) se determină prin relaţia:
IC
T= . (4.4)
NP
Proiectul se acceptă, dacă termenul de recuperare nu depăşeşte perioada de analiză a
proiectului.
3. Investiţia specifică - este indicatorul care asigură comparabilitatea dintre efortul
investiţional şi rezultatele obţinute, exprimate prin capacitatea de producţie, ce poate fi obţinută
într-o anumită perioadă de timp (de obicei 1 an) [1, p.110].
Sunt posibile 3 situaţii:
1) pentru obiective noi:

44
 I i (valoare )
Si  ,
q i ( m.c., to., m. p.)

(4.5)
în care: Ii - efortul investiţional
qi - capacitatea în unităţi de măsură naturale.
2) pentru activitatea de modernizare, dezvoltare, tehnologizare.
Ii
Si  , (4.6)
q1  q 0

în care: Ii - efortul investiţional.

qo - capacitatea înainte de schimbări.
q1 - capacitatea după schimbări.
3) pentru compararea variantelor.
Ii  I j
Si  , (4.7)
qi  q j

în care: i - o variantă
j - altă variantă.
Se va alege varianta pentru care se adevereşte relaţia: S optimal = S minimal

Metodele moderne se caracterizează prin abordarea dinamică a analizei proceselor

investiţionale, ţinând seama de acţiunea timpului asupra procesului investiţional; se operează cu
valorile actualizate. In fiecare an al orizontului de timp de realizare a proiectului investiţional şi
durata de exploatare, se prevăd mărimile concrete referitoare la costuri, venituri, profit. Aceste
metode iau în consideraţie incertitudinea şi riscul, folosind fie analiza de sensibilitate, fie valoare
probabilistică a indicatorilor.
Evaluarea eficienţei economice a proiectelor de investiţii prin metodele moderne poate fi
efectuată prin determinarea şi analiza următorilor indicatori:
1. Valoarea netă actualizată totală a proiectului (VNAT);
2. Indicele de profitabiliate (IP);
3. Rata internă de rentabilitate (RIR);
4. Perioada actualizată de recuperare a investiţiilor (Pa.r).

45
 4.4. Argumentarea eficienţei economice a proiectului investițional

Argumentarea eficienţei economice a proiectelor de investiţii cu utilizarea tehnicii de

actualizare constă în determinarea şi analiza următorilor indicatori:
1) Valoarea netă actualizată totală (Net Present Value, NPV) caracterizează, în valoare
absolută, aportul de avantaj economic al unui proiect dat de investiţii, câştigul, investitorului
pentru capitalul investit în proiectul respectiv.
Cu alte cuvinte, NPV se determină ca diferenţa dintre valoarea actualizată a fluxului nete
de numerar şi cheltuielile investiţionale actualizate:
n
NPV   NCFa   IC a , (4.8)
t 1

unde: ∑NCFa – fluxul net de numerar actualizat;

ICa - cheltuielile investiţionale actualizate.
Fluxul net de numerar actualizat (NCFa) reprezintă echivalentul financiar actualizat al
sumelor băneşti viitoare şi se calculează cu formula:
t
NCF
NCFa   n , (4.9)
n 1 (1  r )

unde: r – rata de actualizare;

n – numărul intervalului de timp;
t - cantitatea intervalelor de timp.

46
 Indicatorul VNAT realizează compararea între cash flow total actualizat degajat pe durata
de viaţă economică a unui proiect de investiţii (NCF) şi efortul investiţional total generat de acest
proiect, exprimat tot în valoare actuală (ICa). Momentul de referinţă pentru calculul valorii
actuale a investiţiilor şi cash flow-ului este momentul începerii lucrărilor.
Sunt acceptabile acele proiecte, pentru care VNAT > 0. Un proiect de investiţii cu VNAT
pozitiv semnifică faptul că:
1) el are capacitatea de a rambursa pe perioada duratei de viaţă economică capitalul
investit;
2) el are o rentabilitate globală a capitalului iniţial cel puţin egală cu rata de actualizare (r)
folosită în calcule;
3) are capacitatea de a produce cash flow în exces şi de a asigura obţinerea unui anumit
volum de valoare netă.
Cu cât VNAT este mai mare cu atât şi rentabilitatea sa este mai mare. Dacă VNAT are
valoare nulă sau negativă proiectul este inacceptabil, rentabilitatea sa fiind inferioară ratei de
actualizare.
La existenţa variantelor alternative cel mai bun proiect se consideră acel, care are valoarea
VNAT mai mare.

2) Indicele de profitabilitate (Profitability Index, PI) caracterizează raportul dintre

VNAT şi fondurile de investiţii care stau la baza proiectului de investiţii şi generează acel volum
de VNAT.
Indicele de profitabilitate (IP) a investiţiilor se determină prin formula:

47
 n
NCFa
PI =  1 IC a
, sau (4.10)

n
VNAT
PI   1. (4.11)
1 IC a

La proiectele la care PI = 1, VNAT va fi nulă.

La calculul şi analiza indicelui de profitabilitate trebuie de apelat atunci, când proiectele

sau variantele se deosebesc între ele prin efortul investiţional necesar, deoarece el ne permite să
luăm în consideraţie amploarea investiţiilor, costurile necesare de investiţii, ceea ce nu realizează
VNAT.
Cu cât indicele de profitabilitate este mai mare, cu atât proiectele sunt mai eficiente, în
condiţii echivalente, comparabile din alte puncte de vedere.
Varianta optimă de proiect este acea care răspunde criteriului IP  max.

În urma calculelor pot fi obţinute următoarele cazuri:

1. PI > 1 - proiectul este rentabil;
2. PI = 1 - decizia o ia investitorul;
3. PI < 1 - proiectul trebuie respins.

3) Rata internă de rentabilitate (RIR) sau eficienţa limită a capitalului (Internal Rate
of Return, IRR) reprezintă rata dobânzii maximală al împrumuturilor, pe care proiectul o
poate plăti pentru finanţarea resurselor. VNAT în acest caz este nulă. Altfel spus, RIR este
acea rată de actualizare, la care suma valorii actuale a cash flow este egală cu suma valorii
actuale a costurilor de investiţii și, deci, valoarea netă actuală totală să fie nulă.

Atunci când VNAT = 0 şi deci RIR = r. Din punct de vedere economic, dacă RIR = r,
acest lucru semnifică faptul că proiectul degajă un cash flow, egal cu capitalul investit şi că pe
durata de viaţă economică el asigură o rentabilitate anuală de r % a capitalului.

La calculul RIR este raţional de găsit câteva valori ale VNAT la diferite rate de actualizare.
Dacă VNAT are valoare pozitivă, se alege rata de actualizare mai mare, iar dacă valoarea VNAT
este negativă, atunci se alege rata de actualizare mai mică.
Calculul se repetă până când valoarea VNAT îşi schimbă semnul în opus.

48
 Folosind o valoare pozitivă şi una negativă a VNAT, prin metoda interpolării se poate
determina RIR cu formula:
NPV( r1)
IRR  r1   ( r2  r1 ) ,
NPV( r1)  NPV( r 2 )

(4.12)
unde: r1 - rata de actualizare, la care NPV(r1) > 0, %;
r2 - rata de actualizare, la care NPV(r2) < 0, %.
La alegerea valorilor r1 şi r2 durata intervalului (r1 ÷ r2) trebuie să fie minimă (< 5 puncte
procentuale).

În forma grafică determinarea RIR poate fi prezentată în felul următor:

NPV

NPV(r1) IRR, %

0 r, %

r1 r2

NPV (r2)

În condiţiile economiei de piaţă, RIR are semnificaţia şi funcţia de criteriu fundamental

pentru acceptarea proiectelor de investiţii şi formularea opţiunilor.
La proiectele sau variantele alternative de investiţii care se caracterizează prin VNAT
apropiate, aproximativ egale, se dă prioritate proiectului (variantei) cu RIR maxim.

4) Perioada actualizată de recuperare a investiţiilor (Discounted Payback Period,

DPP) reprezintă (în abordare dinamică) perioada de timp, pe parcursul căreia suma acumulată a
avantajelor economice obţinute actualizate devine egală cu volumul investiţiilor prevăzute în
proiect.
Acest indicator permite cunoaşterea duratei de reconstituire a costurilor de investiţii încă
din etapa pregătirii deciziei pe seama avantajelor economice actualizate obţinute după punerea
proiectului în exploatare.
La aplicarea tehnicii de actualizare a fluxurilor de numerar trebuie de menţionat:

49
 - dacă VNAT este pozitivă, rezultă că PI este mai mare ca 1;
- dacă fluxurile de numerar sunt actualizate la o rată, ce corespunde valorii RIR, adică
RIR = r, atunci VNAT = 0.

Dacă se analizează o serie de proiecte alternative, selectarea se face după unul din
indicatorii examinaţi, considerat prioritar de către investitor. Atunci când alegerea este dificilă,
este preferabil indicatorul VNAT, deoarece acesta caracterizează creşterea posibilă a
potenţialului tehnic al întreprinderii.

Concluzionând cele expuse înainte putem prezenta indicii de bază a eficienței proiectului
investițional, indicându-se cerințele față de valoarea lor (condiția eficienței).
Indicii de bază ai eficienţei economice a proiectelor investiţionale
Semne
Denumirea Condiţia
conven- Formula de calcul
indicelui eficienţei
ţionale
1. Valoarea netă Net Present n NPV ≥ 0
actualizată totală a Value – NPV NPV = ∑ NCFa - ICa
proiectului i=1
unde: ICа – cheltuielile investiţionale
totale actualizate;
ƩNCFа – fluxul net de numerar;
i – numărul de ordine al intervalului de
timp;
n – cantitatea intervalelor de timp.
2. Indicele de Profitability n PI ≥ 1
profitabilitate Index - PI PI = ∑ NCFa / ICa

50
 i=1

3. Rata internă de Internal Rate IRR = r1 + [NPV(r1) / (NPV(r1) - IRR ≥ r1

rentabilitate of Return - NPV(r2) ] · (r2 – r1)
IRR unde: r1 – rata de scont, la care
NPV(r1) > 0;
r2 – rata de scont, la care NPV(r2) < 0;
NPV(r1), NPV(r2) – respectiv, valoarea
pozitivă şi negativă a NPV.
4. Perioada Discounted Se determină în forma tabelară. DPP ≥ perioada
actualizată de Payback de recuperare a
recuperare a Period - DPP investiţiilor,
investiţiilor preferabilă
pentru investitor

BIBLIOGRAFIE
1. Albu S., Albu I., Usturoi L. Management investițional (în construcții). Manual. –
Chişinău, 2016. - 316 p.
2. Albu S., Capsîzu V., Albu I., Eficiența investiției, Curs universitar, Chișinău, CEP USM,
2005. – 139 p.

3. Albu S., Usturoi L. Investiții în bunuri imobiliare. Îndrumar metodic privind elaborarea
proiectului de an. – Chişinău, UTM, 2009. – 23 p.
4. Novicova L., Stratila A., Usturoi L. Economia construcţiilor. Îndrumar metodic privind
elaborarea compartimentului economic al proiectului de licenţa. Tema: argumentarea
eficienţei economice a proiectului investiţional de construcţii. – Chişinău, UTM, 2016.
20 p.
5. Stratila A., Usturoi L. Economia întreprinderii (de construcții). Culegere de teste. –
Chişinău, UTM, 2016. - 56 p.

6. Usturoi L. Fezabilitatea economică a investiţiilor. Ciclu de prelegeri. – Chișnău, UTM,

2005 – 39 p.

7. Usturoi L. Fezabilitatea economică a investiţiilor. Îndrumar metodic pentru aplicaţii

practice. – Chișinău, UTM, 2005. – 37 p.
8. Usturoi L., Albu S. Development: dezvoltarea imobilului, Curs universitar, Chișinău,
UTM, 2009. – 92 p.
9. Шарп В. и др. Инвестиции. Пер.с англ., Москва, 1997.

Acte legislative și normative

51
10. Legea R.Moldova Cu privire la investiţiile în activitatea de întreprinzător. Lege nr. 81
din 18.03.2004 // Monitorul Oficial Nr. 64-66 din 23.04.2004.

11. Hotărârea Guvernului R.M. nr.1570 din 09.12.2002 Cu privire la măsurile urgente de
trecere la noua bază normativă de deviz în construcții // Monitorul Oficial nr. 170,
art.nr.1708 din 13.12.2002.

12. CP L.01.01-2012. Economia construcţiilor. Instrucţiuni privind întocmirea devizelor

pentru lucrările de construcţii-montaj prin metoda de resurse. Ediţie oficială, Chişinău,
2012.

13. NCM L.01.07-2005. Regulament privind fundamentarea proiectelor investiţionale în

construcţii. Ediţie oficială, Chişinău, 2005.

14. Hotărârea Guvernului R.M. nr.338 din 21.03.2003 Cu privire la aprobarea Catalogului
mijloacelor fixe şi activelor nemateriale// Monitorul Oficial nr.62-66, art.nr.379 din
04.04.2003.

15. NCM А.07.02-2012. Proiectarea construcţiilor. Instrucţiuni cu privire la procedura de

elaborare, avizare, aprobare şi conţinutul-cadru al documentaţiei de proiect pentru
construcţii. Ediţie oficială, Chişinău, 2012.

52
 Anexa 1
Valoarea viitoare a unui leu căpătat sau transferat
la începutul perioadei de investire
Per. 5% 10 % 11 % 12 % 13 % 14 % 15 % 16 % 17 % 18 %
1 1,050 1,100 1,110 1,120 1,130 1,140 1,150 1,160 1,170 1,180
2 1,102 1,210 1,232 1,254 1,277 1,300 1,322 1,346 1,369 1,392
3 1,158 1,331 1,368 1,405 1,443 1,482 1,521 1,561 1,602 1,643
4 1,216 1,464 1,518 1,574 1,630 1,689 1,749 1,811 1,874 1,939
5 1,276 1,611 1,685 1,762 1,842 1,925 2,011 2,100 2,192 2,288
6 1,340 1,772 1,870 1,974 2,082 2,195 2,313 2,436 2,265 2,700
7 1,407 1,949 2,076 2,211 2,353 2,502 2,660 2,826 3,001 3,185
8 1,477 2,144 2,305 2,476 2,658 2,853 3,059 3,278 3,511 3,759
9 1,551 2,358 2,558 2,773 3,004 3,522 3,518 3,803 4,108 4,435
10 1,629 2,594 2,839 3,106 3,395 3,707 4,046 4,411 4,807 5,234
11 1,710 2,853 3,152 3,479 3,836 4,226 4,652 5,117 5,624 6,176
12 1,796 3,138 3,498 3,896 4,344 4,818 5,350 5,936 6,580 7,288
13 1,886 3,452 3,883 4,363 4,898 5,492 6,153 6,886 7,699 8,599
14 1,980 3,797 4,310 4,887 5,535 6,261 7,076 7,987 9,007 10,147
15 2,079 4,177 4,785 5,474 6,254 7,138 8,137 9,265 10,539 11,974
20 2,653 6,727 8,062 9,646 11,523 13,743 16,366 19,461 23,105 27,393
25 3,386 10,834 13,585 17,000 21,230 26,461 32,918 40,874 50,565 62,667
30 4,322 17,449 22,892 29,960 39,115 50,949 66,210 85,849 111,061 145,367
Per. 19 % 20 % 21 % 22 % 23 % 24 % 25 % 30 % 35 % 40 %
1 1,190 1,200 1,210 1,220 1,230 1,240 1,250 1,300 1,350 1,400
2 1,416 1,440 1,464 1,488 1,513 1,538 1,562 1,690 1,822 1,960
3 1,685 1,728 1,772 1,816 1,861 1,907 1,953 2,197 2,460 2,744
4 2,005 2,074 2,144 2,215 2,289 2,364 2,441 2,856 3,321 3,842
5 2,386 2,488 2,594 2,703 2,815 2,932 3,052 3,713 4,484 5,378
6 2,840 2,986 3,138 3,297 3,463 3,635 3,915 4,827 6,053 7,530
7 3,379 3,583 3,797 4,023 4,259 4,508 4,768 6,275 8,172 10,541
8 4,021 4,300 4,595 4,908 5,239 5,589 5,960 8,157 11,032 14,758
9 4,785 5,160 5,560 5,987 6,444 6,931 7,451 10,604 14,894 20,661
10 5,695 6,192 6,727 7,305 7,926 8,594 9,313 13,786 20,106 28,925
11 6,777 7,430 8,140 8,912 9,749 10,657 11,642 17,921 27,144 40,495
12 8,064 8,916 9,850 10,872 11,991 13,215 14,552 23,298 36,644 56,694
13 9,596 10,699 11,918 13,264 14,749 16,386 18,190 30,287 49,469 79,371
14 11,420 12,839 14,421 16,182 18,141 20,319 22,737 39,373 66,874 111,119
15 13,58915,407 17,449 19,742 22,314 25,195 28,422 51.158 90,158 155,567
20 32,42938,337 45,258 53,357 62,820 73,863 86,736 190,047 404,270 836,67
25 77,38795,395 117,38 144,2 176,85 216,53 264,69 705,627 1812,75 4499,81

53
30 184,67237,37 304,47 389,7 497,90 634,81 807,79 2619,93 8128,42 24201,04
Anexa 2

Valoarea actuală a unui leu căpătat sau transferat

la finele perioadei de investire
Per. 5% 10 % 11 % 12 % 13 % 14 % 15 % 16 % 17 % 18 %
1 0,952 0,909 0,901 0,893 0,885 0,877 0,870 0,862 0,855 0,847
2 0,907 0,826 0,812 0,797 0,783 0,769 0,756 0,743 0,731 0,718
3 0,864 0,751 0,731 0,712 0,693 0,675 0,658 0,641 0,624 0,609
4 0,823 0,683 0,659 0,636 0,613 0,592 0,572 0,552 0,534 0,516
5 0,784 0,621 0,593 0,567 0,543 0,519 0,497 0,476 0,456 0,437
6 0,746 0,564 0,535 0,507 0,480 0,456 0,432 0,410 0,390 0,370
7 0,711 0,513 0,482 0,452 0,425 0,400 0,376 0,354 0,333 0,314
8 0,677 0,467 0,434 0,404 0,376 0,351 0,327 0,305 0,285 0,266
9 0,645 0,424 0,391 0,361 0,333 0,308 0,284 0,263 0,243 0,225
10 0,614 0,386 0,352 0,322 0,295 0,27 0,247 0,227 0,208 0,191
11 0,585 0,350 0,317 0,287 0,261 0,237 0,215 0,195 0,178 0,162
12 0,557 0,319 0,286 0,257 0,231 0,208 0,187 0,168 0,152 0,137
13 0,530 0,290 0,258 0,229 0,204 0,182 0,163 0,145 0,130 0,116
14 0,505 0,263 0,232 0,205 0,181 0,160 0,141 0,125 0,111 0,099
15 0,481 0,239 0,209 0,183 0,160 0,140 0,123 0,108 0,095 0,084

Per. 19 % 20 % 21 % 22 % 23 % 24 % 25 % 30 % 35 % 40 %
1 0,840 0,833 0,826 0,820 0,813 0,806 0,800 0,769 0,741 0,714
2 0,706 0,694 0,683 0,672 0,661 0,650 0,640 0,592 0,549 0,510
3 0,593 0,579 0,564 0,551 0,537 0,524 0,512 0,455 0,406 0,364
4 0,499 0,482 0,467 0,451 0,437 0,423 0,410 0,350 0,301 0,260
5 0,419 0,402 0,386 0,370 0,355 0,341 0,328 0,269 0,223 0,186
6 0,352 0,335 0,319 0,303 0,289 0,275 0,262 0,207 0,165 0,133
7 0,296 0,279 0,263 0,249 0,235 0,222 0,210 0,159 0,122 0,095
8 0,249 0,233 0,218 0,204 0,191 0,179 0,168 0,123 0,091 0,068
9 0,209 0,194 0,180 0,167 0,155 0,144 0,134 0,094 0,067 0,048
10 0,176 0,162 0,149 0,137 0,126 0,116 0,107 0,073 0,050 0,035
11 0,148 0,135 0,123 0,112 0,103 0,094 0,086 0,056 0,037 0,025
12 0,124 0,112 0,102 0,092 0,083 0,076 0,069 0,043 0,027 0,018
13 0,104 0,093 0,084 0,075 0,068 0,061 0,055 0,033 0,020 0,013
14 0,088 0,078 0,069 0,062 0,055 0,049 0,044 0,025 0,015 0,009
15 0,074 0,065 0,057 0,051 0,045 0,040 0,035 0,020 0,011 0,006

54