Previzibilitatea returnării stocurilor și ipoteza piețelor adaptive: Dovezi din datele din SUA de secole

Abstract

Această lucrare oferă dovezi puternice privind predictibilitatea în timp a randamentului indicelui Dow
Jones Industrial Average din anii 1900 până în 2009. Riscul de retrocedare este determinat de
schimbarea condițiilor de piață, în concordanță cu implicarea ipotezei piețelor adaptive. În timpul
accidentelor de pe piață, se observă o previzibilitate semnificativă din punct de vedere statistic al
randamentului, însă previzibilitatea revenirii este asociată cu un grad ridicat de incertitudine. În
perioadele de criză economică sau politică, randamentele stocurilor au fost previzibile cu un grad
moderat de incertitudine în ceea ce privește predictibilitatea. Aflăm că previzibilitatea revenirii a crescut
în perioadele normale. De asemenea, găsim dovezi că predictibilitatea este asociată cu volatilitatea
pieței și cu principiile economice.

1.Introducere

Ipoteza de piață eficientă (EMH) a crescut de la școala de afaceri a Universității din Chicago de acum 40
de ani. Este posibil ca participantul pe piață să poată înregistra în mod sistematic un profit anormal
(Fama, 1970). Atunci când informațiile sunt stabilite ca fiind scăzute, piața se consideră a fi slabă,
eficiența, iar rentabilitatea activelor este pur imprevizibilă. În timp ce majoritatea cadrelor didactice din
domeniul financiar consideră că piața este slabă și eficientă (a se vedea Doran et al., 2010), nu este
nevoie de o astfel de problemă (a se vedea, de exemplu, De Bondt și Thaler 1985, Barber și Odean 2001)
și efectul de impuls (Jegadeesh și Titman 1993). Mulți comentatori Chiar atribut Unele mare
responsabilitate pentru criza financiară recentă generală (GFC) la o credință durabilă a Economiștilor
financiare și factorii de decizie politică în EMH și capacitatea de auto-corectare a piețelor (a se vedea
Fox, 2009; Nocera, 2009).Grossman și Stiglitz (1980) oferă un argument teoretic convingător că o piață
pe deplin eficientă este imposibil de realizat. Având în vedere imposibilitatea unei eficiențe perfecte,
Campbell și colab. (1997) propune conceptul de eficiență relativă, care are un impact puternic asupra
pieței. Există, de asemenea, o literatură empirică în creștere care sugerează că eficiența pieței variază în
timp (pentru un studiu, a se vedea Lim și Brooks, 2011).

Lo (2004) propune un nou cadru sub forma ipotezei piețelor adaptive (AMH), care poate contribui la
explicarea variației gradului de eficiență a pieței. AMH este dezvoltată prin cuplarea principiului evoluției
cu noțiunea de raționalitate limitată (Simon, 1955). Un investitor rațional limitat se spune că prezintă un
comportament mai degrabă satisfăcător decât optim. Optimizarea poate fi costisitoare, iar participanții
pe piață se află în procesul de a găsi un rezultat satisfăcător. Lo (2004) susține că un rezultat satisfăcător
nu este atins în mod analitic, ci printr-un proces evolutiv care implică încercări și erori și selecție
naturală. Procesul de selecție naturală asigură supraviețuirea pieței și a participanților la piață și a
strategiilor de tranzacționare. Participanții la piață se adaptează la mediul în schimbare și se bazează pe
euristică pentru a face alegeri de investiții. O implicare importantă a AMH este că previzibilitatea
revenirii poate apărea în funcție de schimbarea condițiilor de piață. Prin urmare, eficiența de piață nu
poate să urmeze o tendință seculară Spre o mai mare eficiență ca Anticipat de sustinatorii EMH,
INSTEAD scop poate varia într-un mod ciclic fiind „extrem de context dependent și dinamic“ (Lo, 2004).
Deși o serie de studii recente proceda pentru a explica variația în timp în gradul de predictibilitate
întoarcere (vezi Chuluun et al, 2011 ;. Gu și Finnerty 2002; Lagoarde-Segot, 2009), nici unul dintre aceste
studii pre- explorează rolul postului pe de schimbarea condițiilor pieței.
Implicațiile testabile ale AMH sunt duble. În primul rând, gradul de eficiență a pieței fluctuează în timp.
În al doilea rând, piața este guvernată de condițiile pieței. Acest articol testează prima implicație prin
urmărirea evoluției pieței bursiere din SUA în ultimul secol, iar cea de-a doua implicare prin analizarea
comercializării pieței. Testarea raportului de variabilitate economică a lui Choi (1999), testul automat
pentru acoperirea porturilor de Escanciano și Lobato (2009), și testul spectral generalizat al lui
Escanciano și Velasco (2006). În plus, intervalul de încredere este construit pentru a măsura gradul de
incertitudine asociat cu previzibilitatea revenirii. Progresele metodologice prezentate mai sus oferă mai
multe analize și rezultate mai riguroase decât predecesorii noștri.

ObŃinem măsurători lunare ale gradului de previzibilitate a randamentelor din indicele Dow Jones
Industrial Average pe parcursul anilor 1900 până în 2009 și testează dacă sunt legate de diferitele
condiŃii de pe piaŃa bursieră după ce au controlat fundamentele macroeconomice. Din 1900, piața de
valori din S.U.A. a cunoscut o serie de evenimente excepționale și neașteptate, cum ar fi accidentele de
piață, crizele economice sau politice, bulele economice și schimbările majore de reglementare. Aceste
evenimente au implicații puternice asupra psihologiei participanților la piață și a modului în care acestea
încorporează noi informații la prețuri, care la rândul lor generează variații de timp în corelarea serială a
randamentelor, așa cum sugerează AMH.

Această lucrare găsește dovezi puternice în favoarea previzibilității revenirii în timp a pieței bursiere din
SUA și a dependenței predictibilității de revenire în condițiile pieței. Ambele constatări sunt în
concordanță cu implicațiile AMH. În special, în timpul accidentelor de pe piețele bursiere, nu se observă
previzibilitatea revenirii și un grad extrem de ridicat de incertitudine este asociat cu măsuri de
predictibilitate a revenirii. În schimb, în timpul crizelor economice sau politice, randamentele acțiunilor
se dovedesc a fi extrem de previzibile, cu un grad moderat de incertitudine. În perioadele de bule
economice, gradul de previzibilitate a revenirii este mai mic decât în perioadele normale. De asemenea,
constatăm că previzibilitatea revenirii este afectată de volatilitatea pieței și de factorii macroeconomici,
cum ar fi inflația și ratele dobânzilor. Contrar concluziilor generale ale studiilor anterioare, găsim un grad
mai ridicat de previzibilitate a rentabilității înainte de 1980 și o tendință puternică de a nu previzibiliza
ulterior. Următoarea secțiune prezintă detaliile datelor. Secțiunea 3 prezintă metodologia, iar Secțiunea
4 prezintă rezultatele empirice și implicațiile acestora. Concluzia este redată în secțiunea 5.

2.Data

Utilizăm indicele Dow Jones Industrial Average (DJIA), zilnic din ianuarie 1900 până în iunie 2009.
Indicele este o medie ponderată la prețuri de 30 de stocuri de blue-chip, reprezentând 25-30% din
valoarea totală a stocurilor din S.U.A. Stocurile componente sunt considerate principalele motoare ale
pieței. Indicele a început cu 12 stocuri componente în 1896, extins la 20 de stocuri din 1926, și apoi la 30
de stocuri din 1928 până în prezent. Compoziția se schimbă doar ocazional, la discreția editorului de la
Wall Street Journal.3 Pentru datele săptămânale, luăm valori de miercuri (dacă piața este închisă
miercuri, valoarea de marți este luată). Datele sunt disponibile pe site-ul web al indexului Dow Jones
(http://www.djindexes.com/).

Figura 1 prezintă graficele de timp ale indexului zilnic și ale rezultatelor jurnalului pentru patru
subperioade alese arbitrar doar pentru claritatea expunerii. Observăm că piața este puternic afectată de
o serie de evenimente majore. Indicele suferă o scădere accentuată în 1914 datorită lumii
Război I. Piața devine dinamică în anii 1920, datorită prosperității economice și a optimismului excesiv al
investitorilor, înainte de a se prăbuși în octombrie 1929, și apoi trece printr-o perioadă extrem de
volatilă până la mijlocul anilor '30. Piața se confruntă cu o puternică dezechilibru, urmată de o
volatilitate ridicată la sfârșitul anilor 1930 și începutul anilor 1940, odată cu izbucnirea celui de-al doilea
război mondial. Indicele DJIA atinge nivelul său din 1929 în noiembrie 1954, luând aproximativ 26 de ani
pentru a-și reveni. Din 1950 până în 1980, piața este expusă unor crize economice și politice, printre
care lansarea prin sateliți satelit (Sputnik), criza rachetelor cubaneze, războiul din Vietnam și șocul
petrolier din 1974. Piața este bullish în anii 1980 până când se prăbușește în 1987. Anii 1990 se
caracterizează prin perioada cea mai ascendentă din istorie, culminând cu bubble-ul dot-com înainte de
anii 2000. Indicele DJIA indică o tendință descendentă și o volumitate ridicată de la începutul crizei
creditelor ipotecare subprime în 2007.

3. Măsuri de predictibilitate a revenirii

Această secțiune oferă scurte descrieri ale testelor statistice pentru previzibilitatea revenirii adoptate în
această lucrare. Cititorii interesați sunt îndreptățiți spre referințele respective pentru detalii complete.

3.1. Testul automat al raportului de variație

Testarea raportului de variație a fost utilizată pe scară largă pentru a testa eficiența slabă a piețelor
financiare, de la dezvoltarea lui de către Lo și MacKinlay (1988). Statisticile de testare pot fi scrise ca o
sumă ponderată a autocorelației returnărilor stocurilor, și anume

presupunând că rentabilitatea stocului este distribuită în mod identic și independent. Atunci când
returnările sunt supuse unei forme necunoscute de heteroskedasticitate condiționată, inferența
statistică poate fi invalidă, în special în probele mici. De exemplu, intervalul de confidență pentru V (k)
bazat pe N (0,1) poate subevalua serios incertitudinea asociată cu estimarea. În această lucrare, obținem
intervalul de încredere pentru V (k), urmând procedura de bootstrap sălbatic detaliată în Kim (2006,
2009). Autorul efectuează un experiment amplu de Monte Carlo pentru a arăta că bootstrapul sălbatic
oferă o inferență statistică precisă în probele mici, sub condiție heteroskedasticitate condiționată.

3.2. Test automat pentru portmanteau

Testul portmanteau este utilizat pe scară largă pentru a testa pentru H0: ρj = 0 pentru toate j = 1, ..., p.
Atunci când returnarea stocului este supusă unor forme necunoscute de heteroskedasticitate
condiționată, Lobato și colab. (2001) propune o statistică robustă a testului portmanteau cu următoarea
formă:

Qpm ¼ T Σ ρ~ 2;

i¼1

unde ρ~2 ¼ γ2 = τ2; γ 2 este estimatorul pentru autocovarianța de returnare a ordinii i; și τ2 este
autocovarianța de pătrat

se întoarce. Escanciano și Lobato (2009) propun un test automat în care valoarea optimă a p este
determinată de o procedură complet dependentă de date. Testul poate fi scris după cum urmează:
p~

AQ ≡Qpm~ ¼ T Σ ρ~ 2; ð4Þ

i¼1

unde p~ este ordinea optimă de întârziere determinată de un compromis între criteriul de informare
Akaike și criteriul de informație Bayesian. Statisticile AQ urmăresc asimptotic distribuția chi-pătrat cu un
grad de libertate. Ipoteza nulă a absenței autocorelației de returnare este respinsă la nivelul de
semnificație de 5% dacă valoarea AQ este mai mare decât 3,84.

3.3. Test spectral generalizat

Cele două teste de mai sus se bazează pe autocorelație, capabile să detecteze numai dependența liniară.
Cu toate acestea, dovezile de neinguritate în ceea ce privește randamentul stocurilor sunt bine
documentate (a se vedea Lim and Brooks, 2011). Atunci când returul stocului urmează o secvență
generală de diferențiere a martingalei, funcția de densitate spectrală normalizată este egală cu una la
toate frecvențele. Bazat pe aceasta, Escanciano și Velasco (2006) propun un test spectral generalizat
(GS), care poate capta atât dependența liniară, cât și cea neliniară. Testul lor implică bootstrapping
sălbatic, într-un mod similar testului AVR discutat mai devreme, unde se poate obține valoarea p a
testului. Asta este, dacă valoarea p este mai mică de 0,05, ipoteza că nu există predictibilitate de
revenire (liniară și neliniară) este respinsă la nivelul de semnificație de 5%. Pentru mai multe detalii
despre test, cititorii sunt evidențiați la Escanciano și Velasco (2006).

3.4. Testarea statisticilor ca măsură a gradului de previzibilitate a revenirii

Statisticile AVR din Eq. (3) este o versiune standardizată a VR în Eq. (2), care reprezintă o sumă
ponderată a autocorelațiilor cu greutăți pozitive și în scădere. Ca atare, este o măsură naturală a
gradului de previzibilitate a revenirii și a direcției acesteia. O valoare pozitivă (negativă) a statisticilor
AVR indică autocorelația globală pozitivă (negativă) în randamentul stocului. Cu toate acestea, valoarea
sa absolută este adesea folosită, deoarece un preț mai eficient prezintă mai puține autocorelații în
ambele direcții. 4 Semnificația statistică a predictibilității randamentului poate fi evaluată utilizând
intervalul de încredere de 95% bazat pe bootstrapul sălbatic pentru statisticile AVR (a se vedea, pentru
detalii, Kim, 2006, 2009). Adică, dacă statisticile AVR se situează în afara intervalului de încredere de
95%, aceasta este statistic diferită de zero la nivelul de semnificație de 5%, ceea ce indică, la rândul său,
prezența predictibilității semnificative a randamentului statistic. Încrederea

Figura 2. Testele de autocorelare liniare (zilnic, fereastra de doi ani). Notă: Linia groasă din primul grafic
descrie statisticile AVR (variația automată a varianței), iar liniile roșii sparte reprezintă intervalele de
încredere de 95%. Al doilea grafic descrie statisticile de testare AQ (automatic portmanteau), iar linia
orizontală care corespunde valorii critice de 5% din valoarea 3.84.interval poate fi de asemenea utilizată
pentru a măsura gradul de incertitudine asociat predictibilității returului. Asta este, un interval mai larg
(mai restrâns) este o indicație a unui grad mai mare (inferior) al incertitudinii asociate.

Statisticile AVR, totuși, pot fi problematice atunci când autocorelațiile diferitelor semne sunt
compensate. Acest lucru poate fi depășit prin utilizarea statisticilor AQ din Eq. (4), care se bazează pe
suma autocorelațiilor de întoarcere pătrat și este, de asemenea, o măsură firească a gradului de
previzibilitate a revenirii. După cum sa menționat anterior, testul GS este utilizat pentru a detecta
prezența predictibilității returnării neliniare. Rețineți că testul AQ este un test asimptotic, în timp ce
testele AVR și GS sunt teste cu probă mică bazate pe bootstrapping sălbatic. Cele trei teste adoptate în
această lucrare reprezintă un amestec echilibrat de teste cu proprietăți statistice diferite.

Pentru a obŃine măsurători lunare ale gradului de previzibilitate a returnării stocurilor, aplicăm aceste
teste întregului eșantion utilizând fereastra mișcării subdescpelare cu o lungime fixă peste grila de luni.
Luând o fereastră de doi ani ca exemplu, vom calcula statisticile de testare utilizând datele din prima zi
de tranzacționare din ianuarie 1900 până în ultima zi de tranzacționare din decembrie 1901 și apoi
mutând fereastra care acoperă perioada de la prima zi de tranzacționare a Februarie 1900 până în
ultima zi de tranzacționare din ianuarie 1902. Continuăm acest proces până la sfârșitul setului de date și
obținem măsuri lunare de previzibilitate a revenirii până în luna iunie 2009.5 Pentru date zilnice am
considerat lungimi ale ferestrelor de la un an la patru ani; pentru datele săptămânale, utilizăm lungimi
de ferestre de cinci și zece ani. Rezultatele se constată însă că nu sunt sensibile la diferitele alegeri ale
lungimii ferestrelor. Pentru simplificare, raportăm doar rezultatele utilizând o lungime a ferestrei de doi
ani pentru datele zilnice și o lungime a ferestrei de cinci ani pentru datele săptămânale.

4. Rezultatele medicale

În această secțiune, discutăm rezultatele testelor din secțiunea anterioară și efectuăm o analiză de
regresie pentru a determina dacă condițiile de piață determină previzibilitatea returnării stocurilor,
controlând în același timp factorii macroeconomici și alți factori potențiali.

4.1 Predictibilitatea revenirii în funcție de timp

Figura 2 oferă dovezi din întoarcerea zilnică a DJIA utilizând o lungime a ferestrei de doi ani. Primul
panou al acestei figuri prezintă statisticile AVR împreună cu banda de încredere de 95%. Este clar că
statisticile fluctuează în timp. Există o tendință clară ca statisticile AVR să fie mai ridicate în perioada
1935-1980, mai ales în anii 1960 și 1970, cu o tendință descendentă puternică începând din 1970. Starea
AVR este în afara trupei de încredere în jurul anului 1914 (primul război mondial) de multe ori, de la
sfârșitul anilor 1930 până la sfârșitul anilor 1970, o perioadă plină de evenimente, cu multe crize
economice și politice. După 1980, statisticile AVR se află în afara zonei de încredere doar în trei ocazii:
sfârșitul anilor 1990 (bubble dot-com), în jurul anului 2005 (bule de locuințe) și CFG. Ultimele două
cazuri sunt singurele două din istoria în care statistica AVR a fost negativă cu semnificație statistică,
indicând prezența autocorelației globale de întoarcere negativă. Acest lucru poate reprezenta un grad
mai înalt de panică sau reacție excesivă de către participanții la piață decât în crizele din trecut.

Acordând atenție la lățimea benzii de încredere, banda variază de la aproximativ -2 la 2 în timpuri

normale, dar este mai mare în timpul perioadelor de accident. Banda de încredere este extrem de largă
în timpul prăbușirii din 1929 și al accidentului din 1987. Aceste stocuri

Figura 3. Testele de autocorelare liniare (săptămânal, fereastra de cinci ani). Notă: Linia groasă din
primul grafic descrie statisticile AVR (variația automată a varianței), iar liniile roșii sparte reprezintă
intervalele de încredere de 95%. Cel de-al doilea grafic descrie statisticile de testare AQ (automatic
portmanteau), iar linia orizontală care corespunde valorii critice de 5% din 3,84 puncte de blocare a
pieței sunt asociate cu statistici AVR nesemnificative statistic, cu un grad de incertitudine extrem de
ridicat. În schimb, în timpul crizelor economice și politice, lățimea benzii de încredere este moderată (cu
excepția celui de-al doilea război mondial), dar statisticile AVR sunt statistic semnificative în multe ocazii.
Al doilea panou descrie statisticile AQ împreună cu linia orizontală corespunzătoare valorii sale critice de
5%. Rezultatul general este similar cu cazul AVR, unde caracterul variabil de timp al previzibilității
revenirii este evident. Ca și în cazul testului AVR, statisticile AQ arată un grad ridicat de predictibilitate
între anii 1940 și 1980 cu semnificație statistică, dar devin substanțial mai mici și, în general,
nesemnificative statistic ulterior. Nu arată previzibilitate în timpul accidentelor de pe piața de valori din
1929 și 1987, dar prezintă previzibilitate semnificativă din punct de vedere statistic în jurul anului 2005 și
2009, care poate fi legată de bulele de locuințe din S.U.A. și de GFC ulterior.

Figura 3 prezintă cazul returnărilor săptămânale utilizând o lungime a ferestrei de cinci ani. În ansamblu,
rezultatele sunt similare cu cazul datelor zilnice: un grad mai ridicat de previzibilitate a revenirii este
evident înainte de 1980 decât după 1980. Ambele teste arată un grad moderat de previzibilitate a
revenirii la mijlocul anilor 90, perioada dot-com cu bule. Testele AVR și AQ arată o predictibilitate mai
mare chiar înainte de criza creditelor ipotecare sub-prime. Rentabilitatea predictibilității este scăzută și
nesemnificativă statistic în timpul celor două accidente de piață din 1929 și 1987.

Figura 4 prezintă valorile p pentru testul GS pentru date zilnice și săptămânale. Ca și în cazul testelor
liniare AVR și AQ discutate mai sus, există o tendință puternică ca nulitatea predictibilității de revenire să
nu fie respinsă la nivelul de semnificație de 5% înainte de 1980, în special în datele zilnice dintre anii
1960 și 1970. Rezultatele inferențiale ale testului GS sunt în mare măsură în concordanță cu testele AVR
și AQ, ceea ce indică faptul că dependența neliniară nu a reprezentat o caracteristică puternică a
returnării stocului din S.U.A.

În cazul în care piața era eficientă pentru întreaga perioadă, statisticile AVR ar trebui să se situeze în
afara intervalului de încredere de 95% doar de 5% ori doar prin șansă aleatorie. Prin urmare, dacă AMH
este adevărat și piața devine din când în când ineficientă în funcție de condițiile pieței, atunci această
proporție ar trebui să fie substanțial mai mare de 5%. Aceasta se bazează pe ipoteza că fiecare caz
succesiv este independent, ceea ce poate fi discutabil. Am calculat proporția și este de 23,4% pentru
datele zilnice (figura 2) și 11,0% pentru datele săptămânale (figura 3). Astfel, piața nu a fost eficientă
pentru întreaga perioadă și eficiența pieței sa schimbat în timp. Aceste dovezi sprijină AMH.

4.2Perabilitatea de revenire și condițiile de piață

Lo (2004) susține că gradul de predictibilitate a randamentului variază în funcție de schimbările

condițiilor pieței. Cu toate acestea, el nu sugerează indicatori specifici privind condițiile pieței și nici
predicții refutabile cu privire la direcția relației dintre previzibilitatea revenirii și indicatorii condițiilor
pieței. Datorită lipsei unui model bine structurat, regresăm masele lunare de predictibilitate a revenirii
pe o gamă de fundamentale economice utilizate în mod obișnuit și variabile fictive pentru statele de pe
piață. Așa cum am discutat în secțiunea 3.4, vom folosi ca valoare o valoare absolută a statisticilor AVR
(| AVR |) ca măsură a gradului de predictivitate a randamentului și a lățimii intervalului de încredere de
95% pentru statistica AVR de incertitudine asociată revenirii predictibilitate. Din nou, rezultate similare
sunt evidente atunci când se folosesc măsurile de previzibilitate din diferite lungimi ale ferestrelor.
Analiza de regresie se realizează, de asemenea, cu statisticile AQ ca măsură a predictibilității
randamentului, dar rezultatele nu sunt pe deplin raportate, deoarece se obțin rezultate calitative
similare.

Utilizăm variabilele falsificate pentru bule economice, accidente pe piețele bursiere și crize economice
sau politice. Considerăm două seturi de variabile fiabile, enumerate în tabelele 1 și 2. În tabelul 1,
manechinul de impact se bazează pe o definiție mai restrânsă a accidentelor de piață, în care piețele
bursiere se prăbușesc doar prin panica investitorilor, fără nici o asociere cu niciunul economic sau politic
eveniment. Manechinul de criză este folosit pentru a indica o criză economică sau politică majoră. În
tabelul 2, variabila manechinului de urmărire respectă definiția lui Bordo (2003): un accident de pe piața
bursieră este definit ca o scădere a prețurilor de la vârf la cel puțin 20% sau mai mare, în timp ce falsul
de criză se referă la o criză economică sau politică nu este însoțită de un astfel de declin al prețurilor.
Variabilele de tip bubble bubble sunt definite în mod identic pentru ambele tabele. Motivul folosirii a
două seturi de variabile fiabile pentru accidente și crize este de a examina dacă rezultatele sunt robuste
la diferite definiții ale unui accident de pe piața de capital. De asemenea, includem o variabilă falsă
pentru faza expansionistă a ciclului de afaceri din S.U.A., urmând datele ciclului de afaceri ale Biroului
Național de Cercetare Economică (NBER, 2010). Santa-Clara și Valkanov (2003) observă că randamentul
bursei din S.U.A. este mai ridicat în timpul președințiilor democratice decât presiunile republicane, iar
această diferență este atribuită în primul rând surprizelor din politicile economice în timpul
președințiilor democratice. Folosim un manechin de control pentru președințiile democratice pentru a
examina dacă gradul de previzibilitate a revenirii este, de asemenea, sensibil la astfel de schimbări de
regim în politica economică.

Variabilele economice includ rata dobânzii, proxiedată de randamentul obligațiunilor de trezorerie de 10

ani; rata inflației, măsurată prin prima diferență logaritmică a indicelui lunar al prețurilor de consum; și
raportul agregat al prețurilor-câștigurilor de pe piață. Primele două reprezintă principiile
macroeconomice ale SUA, iar ultima este o măsură medie de evaluare a firmelor cotate la S & P500, care
se ridică pe perioadele piețelor bull și scăderea perioadelor piețelor ursilor.8 Ca măsură a riscului total
de piață, calculam volatilitatea lunară realizată se întoarce indexul DJIA, care este o măsură pur
parametrică a riscului de piață (a se vedea, de exemplu, Andersen et al., 2003), calculată ca rădăcină
pătrată a sumei pătratelor zilnice de întoarcere pe o lună.

Rezultatele regresiei sunt prezentate în tabelul 3. Rezultatele din coloana marcată REG1 se bazează pe
variabilele falsificate din Tabelul 1; în timp ce cele denumite REG2 se bazează pe variabilele falsificate
din tabelul 2. Pentru toate cazurile, regresia necesită termeni independenți întârziate pentru a asigura
reziduurile care imită un zgomot alb, pe baza statisticilor Ljung-Box Q. Pentru ambele regresii, | AVR |
reacționează la crize și bule cu semnificație statistică. Coeficienții estimați indică un grad mai ridicat de
previzibilitate a rentabilității în timpul crizelor și un grad mai scăzut de previzibilitate a rentabilității în
timpul perioadelor de bubble. Manechinul accidental este nesemnificativ din punct de vedere statistic,
indicând nicio previzibilitate a revenirii în timpul perioadelor de avarie. Din nou pentru ambele regresii, |
AVR | este negativ legată de inflație și de valoarea sa întârziată, ceea ce indică faptul că predictibilitatea
rentabilității stocurilor este mai mică în perioadele înalte de inflație. Inflația ridicată ridică incertitudinea
inflației (Ball, 1992), care, la rândul ei, face ca procesul de luare a deciziilor de către participanții la piață
să devină dificil și previziunea de returnare să fie dificilă. De asemenea, probabilitatea de returnare este
legată de volatilitatea pieței și valoarea sa întârziată cu semnificație statistică. AVR | statistica se referă
în mod pozitiv la rata dobânzii (semnificativă statistic numai în REG1), indicând faptul că rentabilitatea
pieței este mai previzibilă atunci când dobânzile sunt mai mari.

În ceea ce privește ecuația intervalului de încredere (CI), s-a constatat că numai variabilele falsificate, cu
bâlbâi, accident și criză și termenii dependenți cu întârziere oferă o regresie adecvată statistic, cu un
termen de eroare de zgomot alb. În REG1, CI răspunde pozitiv atât la manevra de accident și criză cu
semnificație statistică, dar coeficientul manechinului de avarie este substanțial mai mare
decât cea a manechinului de criză. Acest lucru înseamnă că gradul de incertitudine este mai mare decât
timpul normal în perioadele de accident și de criză, dar în mod excepțional în timpul perioadelor de
accident. În REG2, un grad mai ridicat de incertitudine asociat cu previzibilitatea revenirii este, de
asemenea, evident în timpul accidentelor de pe piața de capital.

Pe scurt, rezultatele regresiei dau dovadă de predictibilitate mai mare a revenirii în timpul crizelor
economice sau politice. Dimpotrivă, în timpul accidentelor de pe piața de capital, nu se observă
predictibilitatea revenirii și un grad mai ridicat de incertitudine este asociat cu previzibilitatea revenirii.
De asemenea, se constată că predictibilitatea revenirii este mai mică în timpul timpului de bule decât în
perioadele normale. Rentabilitatea predictibilității este legată și de alți factori economici și de piață, cum
ar fi inflația, ratele dobânzilor și volatilitatea pieței.

4.3. Verificări suplimentare și verificări de robustețe

În această lucrare, previzibilitatea variabilă a timpului de întoarcere este estimată folosind o statistică a
testelor de variație în raport cu versiunile de sub-mostre în mișcare. Ca alternativă, considerăm testul
pentru eficiența în evoluție propus de Zalewska-Mitura și Hall (1999). Acest test se bazează pe filtrarea
Kalman a modelului AR (1) al returnului stocului cu o structură GARCH (1,1) în medie în variație. Acest
coeficient AR (1), presupus a urma o plimbare aleatorie, măsoară gradul de previzibilitate a revenirii
variabile în funcție de timp. Am montat modelul la zilnic returnarea jurnalului DJIA și am raportat
coeficienții AR (1) zilnic cu banda de încredere de 95% din figura 5.9 Figura prezintă predictibilitate
semnificativă a revenirii statistic cu coeficienți AR (1) pozitivi din anii 1940-1970, și previzibilitatea în
scădere din anii 1980, urmată de coeficienții AR (1) semnificativi și semnificativi din punct de vedere
statistic în jurul CFC. Aceste caracteristici sunt în mare măsură în concordanță cu cele observate în figura
2.

În secțiunea 4.2, analizăm modul în care previzibilitatea revenirii este legată de schimbarea condițiilor de
piață și de variabilele economice, utilizând analiza de regresie. Pentru a înțelege mai bine interacțiunile
lor dinamice, am instalat un model VAR cu cinci variabile endogene (| AVR |, P / E Rata, Rata dobânzii,
Inflația și volatilitatea pieței) și variabilele falsificate așa cum sunt prezentate în Tabelul 3. analiza
impulsului de răspuns propusă de Pesaran și Shin (1998) .10 Răspunsuri dinamice ale AVR la șocurile
variabilelor economice se constată că sunt neglijabile, în timp ce răspunsurile sale la condițiile pieței
(măsurate prin coeficienții variabilelor dummy) sunt calitativ similare cu cele raportate în tabelul 3.
Aceasta întărește rezultatele regresiei noastre, determinată în mare măsură de schimbarea condițiilor
pieței. Detaliile acestor rezultate ale modelului VAR pot fi obținute de la autori la cerere.

În ceea ce privește caracteristicile pieței bursiere, ar fi de dorit includerea în analiza de regresie a

măsurilor de dezvoltare a pieței, cum ar fi lichiditatea și dimensiunea pieței (în tabelul 3). Utilizând
datele zilnice de volum pentru indicele DJIA disponibil în perioada octombrie 1928 - iunie 2009, am
calculat valorile lunare ale raportului de illiquiditate (ILR) al lui Amihud (2002) .11 ILR este inclusă în
modelele de regresie ca variabilă explicativă. Cu toate acestea, se constată că este nesemnificativ
statistic atât pentru REG1, cât și pentru REG2. Aceste rezultate

4.4. Punct de rupere din 1980

Din figura 2 rezultă că, în general, gradul de previzibilitate a revenirii este mai ridicat înainte de 1980,
ceea ce înseamnă că eficiența pieței sa îmbunătățit de atunci. Acest lucru este în concordanță cu
concluziile lui Gu și Finnerty (2002), dar contravine celor ale lui Lo (2004) și Ito și Sugiyama (2009). Există
două puncte care pot susține concluziile noastre privind punctul de rupere din 1980. În primul rând,
piața de valori a SUA a implementat o serie de inovații, în special în anii 1960 și 1970. 12 Inovațiile includ
automatizarea și modernizarea tehnologiei de tranzacționare; permiterea brokerilor / dealerilor străini
să opereze pe jos; desființarea comisioanelor fixe; noile reglementări privind divulgarea și auditul
corporativ; programul de tranzacționare prelungit; și înființarea pieței futures din New York. Aceste
inovații trebuie să fi contribuit la îmbunătățirea eficienței pieței după 1980. În urma lui Gu și Finnerty
(2002), am inclus variabile fictive pentru inovațiile de piață în regresia noastră, dar niciunul dintre ele nu
este considerat statistic semnificativ. Se pare că inovațiile exercită mai degrabă efecte treptate, iar
efectele lor parțiale sunt dificil de identificat prin utilizarea unor variabile falsificate. În al doilea rând,
punctul de rupere din 1980 este, de asemenea, în concordanță cu "Moderarea Mare", o scădere a
volatilității fundamentale macroeconomice din SUA de la începutul anilor 1980 (vezi, de exemplu,
McConnell și Perez-Quiros, 2000). Având o economie mai stabilă și un mediu de reglementare previzibil,
este probabil ca piața bursieră să devină mai eficientă.

4.5. Câteva ipoteze ale piețelor ipotetice, comportamentale și snooping de date

AMH de Lo (2004) susține că predictibilitatea revenirii este "dependentă și dinamică extrem de context",
care se dovedește a fi una dintre principalele constatări ale acestei lucrări. Deoarece prăbușirile de pe
piață și bulele reprezintă evenimente extreme care schimbă ecologia pieței, rezultatele noastre sunt în
concordanță cu AMH în condițiile schimbării condițiilor de piață care contează pentru previzibilitatea
revenirii. În timp ce piața de valori poate fi eficientă în perioadele normale, aceasta poate deveni
temporar ineficientă în funcție de condițiile de piață care stau la baza acesteia. Un studiu conexat al lui
Cooper și colab. (2004) constată că profiturile pe termen scurt ale impulsurilor depind de starea pieței,
deși acești autori iau în considerație doar statele în stadiul actual și cel descendent, măsurate prin
randamentele întârziate ale pieței.

Din punctul de vedere al finanțării comportamentale, previzibilitatea revenirii este o reflectare a

subapotării sau suprareacției investitorilor la știri (vezi, de exemplu, Daniel et al., 1998; Hong și Stein,
1999). Constatarea noastră de predictibilitate mai mare a revenirii în timpul crizelor economice și
politice indică faptul că astfel de greșeli sunt deosebit de puternice în timpul crizelor economice și
politice. Acest

completează o constatare anterioară că răspunsurile pieței bursiere la știrile macroeconomice diferă în

funcție de ciclul de afaceri din S.U.A. (Andersen et al., 2007) și, în special, investitorii nu reacționează la
știri pe o piață inferioară (Hameed și Kusnadi, 2006).

Constatările noastre implică faptul că rezultatele studiilor empirice anterioare privind eficiența slabă a
pieței depind de condițiile pieței la momentul studiilor respective. Adică, multe dintre rezultatele
empirice din trecut pot fi supuse unor prejudecăți de sincronizare a datelor. De exemplu, același set de
prețuri ale acțiunilor evaluate la diferite momente în timp poate duce la rezultate inferențiale complet
diferite, deoarece condițiile de piață respective care determină previzibilitatea rentabilității sunt diferite.
Acest punct poate explica de ce studiile empirice din trecut privind eficiența piețelor bursiere
internaționale au oferit rezultate destul de amestecate și controversate (a se vedea, de exemplu, Yen
and Lee, 2008).
Recent, Malkiel (2003, p. 80) susține că "Atâta timp cât piețele bursiere există, judecata colectivă a
investitorilor va face greșeli.

... ca urmare, ... modelele previzibile în revendicările stocurilor pot apărea în timp și chiar persistă
pentru perioade scurte ". Timmermann (2008) raportează dovezi empirice că randamentele acțiunilor
arată niveluri modeste de previzibilitate locală numai în anumite buzunare de timp, în timp ce ele sunt
imprevizibile de cele mai multe ori. Rezultatele noastre empirice confirmă faptul că această
predictibilitate a returnării stocurilor evazive este determinată de schimbarea condițiilor pieței. O
întrebare naturală care apare este dacă se poate dezvolta o regulă de tranzacționare profitabilă bazată
pe rezultatele măsurilor noastre de predictibilitate a revenirii. Deoarece previzibilitatea nu este o
condiție necesară și nici suficientă pentru rentabilitate, așa cum observă Brown (2008), acest punct
poate fi explorat în continuare în cercetarea viitoare. Observăm că studiul recent realizat de Neely et al.
(2009) oferă dovezi pentru AMH în contextul normelor tehnice de tranzacționare pentru piața valutară.

5. Încheierea relatărilor

Examinează gradul de predictibilitate a revenirii pe piața bursieră din S.U.A., utilizând indicele Dow Jones
Industrial Average de un secol. Ca măsură a gradului de previzibilitate a revenirii, folosim statisticile din
raportul automat de variație și testele portmanteau automate. Pentru a detecta o posibilă dependență
neliniară în returnarea stocurilor, a fost implementat testul spectral generalizat. Obținem măsuri lunare
de variație în timp a predictibilității de întoarcere prin aplicarea acestor teste la trecerea ferestrelor
subsuprale pe rețelele lunare. O analiză de regresie este efectuată pentru a determina modul în care
aceste măsuri de predictibilitate a revenirii sunt legate de schimbarea condițiilor pieței și a principiilor
economice.

Căutăm dovezi că predictibilitatea revenirii variază în timp și că este guvernată în mare măsură de
schimbarea condițiilor pieței. Se constată că, în timpul accidentelor de pe piață, nu este evidentă
previzibilitatea revenirii, posibil datorită gradului extrem de incertitudine asociată. Cu toate acestea, în
timpul crizelor economice și politice, se observă un grad ridicat de previzibilitate a revenirii, cu un grad
moderat de incertitudine. În timpul perioadelor de bubble, previzibilitatea revenirii și incertitudinea
acesteia se dovedesc a fi mai mici decât cele normale. Cu toate acestea, relația dintre previzibilitatea
revenirii și starea pieței nu poate fi exploatată din punct de vedere economic, deoarece este dificil să se
prevadă accidentele, începutul și sfârșitul bulelor sau momentul și durata unei crize. Găsim dovezi că
inflația, ratele fără riscuri și volatilitatea pieței de acțiuni sunt factori importanți care influențează
previzibilitatea returnării stocurilor în timp.

Contrar concluziilor generale ale studiilor empirice și studiilor anterioare, găsim dovezi că piața
americană a devenit mai eficientă după 1980. Acest lucru este plauzibil, având în vedere că piața
americană a implementat diferite măsuri de inovare pe piață în anii 1960 și 1970 și că Principiile
macroeconomice ale SUA au devenit mult mai stabile începând cu anul 1980. În plus, pe lângă criza
creditelor sub-prime, au apărut mai puține cazuri de crize economice și politice majore după 1980 decât
înainte. În ansamblu, constatarea noastră este în concordanță cu ipoteza piețelor adaptive, care susține
că condițiile dinamice ale pieței guvernează gradul de eficiență a pieței bursiere.

În această lucrare, efectuăm evaluarea empirică a AMH în contextul pieței bursiere din S.U.A. În timp ce
o serie de prețuri zilnice din SUA pe o perioadă de un secol prezintă o oportunitate unică de a examina
AMH, iar rezultatele noastre sunt sugestive pentru alte piețe financiare, este interesant să examinăm
dacă aceleași rezultate pot fi aplicabile și altor prețuri financiare. O altă eventuală extindere posibilă este
adoptarea unor modalități alternative de evaluare a predictibilității, cum ar fi evaluarea predictibilității
exagerate a stocurilor (a se vedea, de exemplu, Timmermann, 2008). Părăsim aceste linii de cercetare
pentru studii viitoare.