În teorie, aceste

variabile sunt „baza monetară” şi rata dobânzii de pe piaţa monetară (interbancară),

însă, la ora actuală, toate băncile centrale din lume controlează inclusiv rata

dobânzii pe termen scurt practicată în relaţiile dintre sectorul bancar şi economie.313

Pentru a-şi îndeplini această sarcină, este necesar ca banca centrală să dispună de

un model sigur şi comprehensiv, pe care să îl utilizeze pentru:

1) identificarea, din masa de date disponibile, a acelor agregate care sunt

relevante pentru scopurile politicii monetare;

2) determinarea efectelor pe care modificarea anumitor variabile le exercită

asupra obiectivului final al stabilităţii preţurilor;

3) identificarea acelor modificări ale obiectivelor intermediare care sunt

necesare pentru a evita unele deviaţii faţă de obiectivul final.

În practică, multe bănci centrale utilizează modele econometrice complexe,

însă recursul la aceste instrumente analitice nu se poate dispensa complet de judecăţile

de valoare şi de aprecierile calitative.

Astfel, regulile de politică monetară aplicate în cursul timpului de băncile

centrale moderne se bazează pe diverse concepţii teoretice cu privire la procesul de

transmisie.316 În funcţie de teoriile explicative subdiacente şi de secvenţele

procesului de transmisie avute în vedere, regulile şi strategiile de politică monetară

bazate pe acestea pot fi clasificate astfel:

a) Ţintirea inflaţiei (inflation targeting): se bazează pe o regulă referitoare la

obiectivul final al politicii monetare: stabilitatea preţurilor; această strategie de

politică monetară utilizează canalul cererii agregate şi cel al anticipaţiilor.

b) Ţintirea venitului nominal (nominal income targeting): se aseamănă foarte

mult cu ţintirea inflaţiei; de aceea, strategia respectivă este considerată adesea, în

mod incorect, ca un substituent al ţintirii inflaţiei.

c) Ţintirea agregatelor monetare (monetary targeting): se bazează pe o regulă cu

privire la un obiectiv intermediar: un anumit agregat monetar (M1, M2, M3 etc.);

fundamentul teoretic este constituit de teoria cantitativă a monedei.

d) Ţintirea cursului de schimb (exchange rate targeting): se bazează pe teoria

parităţii puterilor de cumpărare şi pe teoria parităţii ratelor dobânzii;317 în funcţie de

elementele concrete adoptate, poate fi considerată o strategie bazată pe o regulă

referitoare la un obiectiv intermediar sau la un obiectiv operaţional.

e) Regula Taylor (the Taylor rule): este valabilă în planul obiectivelor

operaţionale; se bazează pe canalul cererii şi pe mecanismul de transmitere prin

intermediul modificărilor structurii ratelor dobânzii.

există reguli explicite,

care definesc configuraţia concretă a variabilelor ţintă; aceste reguli se referă, de

obicei, la obiectivele intermediare şi finale. Regulile implicite definesc modul în

care trebuie ajustate obiectivele operaţionale astfel încât să se realizeze obiectivele

intermediare şi finale. Implicaţia este că în cazul în care este vorba despre reguli cu privire la obiectivele
intermediare sau operaţionale, acestea pot fi considerate

reguli implicite pentru atingerea obiectivului final.

În general, cuvântul „euristic” se referă la un procedeu metodologic de

descoperire a unor cunoştinţe noi. În context, este vorba despre o regulă simplă şi

general aplicabilă de adoptare a deciziilor, într-un mod rapid şi fiabil, chiar şi în

situaţii dificile.

În acest cadru, pot fi distinse următoarele forme de raţionalitate:

1) Raţionalitatea nelimitată: presupune că dobândirea de noi cunoştinţe nu

are nici un fel de frontiere, pe când celelalte trei forme presupun toate că procesul

de cunoaştere este inevitabil limitat, deoarece subiectul cunoscător (factorul de

decizie) are timp limitat, dispune de mijloace şi de fonduri limitate ş.a.m.d.

2) Optimizarea în condiţiile existenţei unor restricţii: presupune că subiectul

cunoscător calculează beneficiile şi pierderile aferente dobândirii fiecărei informaţii şi

se opreşte în momentul în care costurile încep să depăşească beneficiile. Autorii

citaţi consideră această formă de raţionalitate o variantă a cunoaşterii nelimitate.

3) Satisfacerea: este o metodă de alegere dintr-o serie de variante, care constă

în selectarea primei variante ce satisface un anumit criteriu sau a variantei care

satisface cele mai multe criterii, fără a căuta neaparat varianta „optimă”.321

4) Metodele euristice rapide şi economice: presupun că alegerile se fac cu

ajutorul unor reguli uşor cuantificabile.322 Un model de calcul euristic specifică

paşii care trebuie făcuţi pentru obţinerea şi prelucrarea informaţiilor necesare

pentru luarea unei anumite decizii, astfel încât modelul respectiv poate fi transpus

într-un program de simulare pe calculator.

, există două tipuri de „indicatori”.325

O primă categorie sunt indicatorii utilizaţi ca sistem de avertizare timpurie,

deoarece sunt susceptibili să semnaleze în timp util existenţa riscului de inflaţie.

Aceşti indicatori, capabili să reflecte din timp apariţia unor perturbaţii, sunt numiţi

de autorul citat „indicatori de avertizare” (leading indicators).

A doua categorie de indicatori arată ajustările care trebuie operate la nivelul

obiectivelor intermediare pentru a repune economia pe traiectoria caracterizată prin

stabilitatea preţurilor. Aceşti indicatorii sunt numiţi de autorul amintit „indicatori

de impact ai politicii monetare” (policy indicators).

, indicatorii impulsului monetar sunt indicatori de avertizare care pot fi

influenţaţi de banca centrală fie în mod direct– ca obiective operaţionale –, fie în

mod indirect – ca obiective intermediare. Exemple de indicatori utilizaţi pe scară

largă cu aceast rol dublu sunt rata dobânzii pe termen scurt şi structura ratelor

dobânzii la termen după criteriul scadenţei

obiectivele intermediare sunt agregate

care se situează în cadrul procesului de transmisie a politicii monetare pe o poziţie

intermediară între obiectivele operaţionale, care sunt controlate de banca centrală,

şi obiectivele macroeconomice finale.

329 În esenţă, folosirea unui anumit agregat cu

statut de obiectiv întermediar reflectă încercarea de a reduce procesul decizional la

un singur criteriu, considerat esenţial

agregatele respective trebuie să îndeplinească două criterii:

1) să poată fi controlate prin obiectivele operaţionale: aceasta înseamnă că

între modificările variabilelor utilizate ca obiective operaţionale (rata dobânzii de

pe piaţa monetară, baza monetară) şi agregatele folosite ca obiective intermediare

trebuie să existe o relaţie stabilă;

2) să se afle în strânsă legătură cu obiectivul final: altfel spus, obiectivul

intermediar trebuie fie un bun estimator al obiectivului final.

Un agregat utilizat ca obiectiv

intermediar, care îndeplineşte ambele criterii menţionate anterior, serveşte, de

asemenea, ca „indicator de avertizare”, precum şi ca indicator de reflectare a

impulsului monetar („indicator de impact al politicii monetare”).

Alegerea agregatele utilizate ca obiectiv intermediar depinde, în esenţă, de

concepţia băncii centrale respective cu privire la procesul de transmisie. În general,

pot fi folosite drept obiective intermediare următoarele agregate:

– agregatele monetare M1, M2, M3 etc.;

– cursul de schimb sau un „coş” de cursuri de schimb;

– rata inflaţiei prognozată de banca centrală sau rata inflaţiei prevăzută de

sectorul privat.

Regula explicită pe care se bazează ţintirea agregatelor monetaer poate fi

formulată astfel: rata de creştere a masei monetare trebuie să evolueze, pe termen

mediu, pe traiectoria prescrisă de teoria cantitativă.

În politica monetară practică, regula implicită pentru realizarea obiectivului

este înţeleasă adesea astfel: dacă creşterea masei monetare este mai mare (mică)

decât ţinta, se măreşte (reduce) rata dobânzii pe termen scurt; dacă rata de creştere a

masei monetare este egală cu ţinta, rata dobânzii se menţine constantă

Ţintirea agregatelor monetare se bazează pe teoria cantitativă.

337 Această

teorie constituie un element important al concepţiei clasice/neoclasice, după care

procesul economic este esenţialmente stabil, deoarece se autoreglează prin

interacţiunea cererii, ofertei şi preţurilor. Ca urmare, principala sarcină a politicii

monetare este alimentarea economiei cu cantitatea de monedă corespunzătoar

evoluţiei ratei de creştere a economiei reale. Cu alte cuvinte, rolul politicii monetare

este să prevină transformarea monedei într-o sursă majoră de instabilitate

economică.
Stabilirea unor ţinte anuale este problematică din două motive. În primul

rând, influenţarea ratei inflaţiei prin reglarea masei monetare presupune că viteza

de circulaţie a monedei sau cel puţin tendinţa evoluţiei acestei mărimi eonomice

este stabilă. Şi, de fapt, această ipoteză constituie un element important al tuturor variantelor teoriei
cantitative.

În al doilea rând, teoria cantitativă neglijează complet faptul că cererea de

monedă depinde de rata dobânzii.

Un instrument relativ simplu de analiză a modului în care se aplică ţintirea

agregatelor monetare în condiţiile apariţiei unor şocuri în domeniul cererii şi ofertei

este varianta modelului IS–LM construită de W. Poole.349 În această variantă, se

presupune că banca centrală controlează perfect oferta de monedă.

În cazul în care economia se confruntă cu un şoc negativ în domeniul cererii,

ţintirea agregatelor monetare impune ca banca centrală să menţină masa monetară

constantă, pentru a compensa reducerea cererii globale. Conform modelului Poole,

aceasta implică reducerea ratei dobânzii, însă reducerea respectivă nu este suficientă

pentru restabilirea ocupării depline a mâinii de lucru (figura 31). Totuşi, acest

rezultat este mai bun decât cel care s-ar obţine printr-o politică monetară în care rata

dobânzii rămâne constantă. Se relevă, astfel, amintitul caracter stabilizator automatic al

ţintirii agregatelor monetare. Însă, răspunsul ideal la un şoc intervenit în domeniul cererii este reducerea

ratei dobânzii atât de mult încât să compenseze integral şocul respectiv şi să

readucă în poziţia iniţială funcţia cererii agregate, care a fost deplasată de şoc spre

stânga. Acest rezultat poate fi demonstrat cu ajutorul unei variante mai simple a

modelului IS–LM, cunoscută sub denumirea de „Modelul cererii agregate şi ofertei

agregate

În cazul unui şoc în domeniul ofertei, modelul AD–AS arată că ţintirea

agregatelor monetare se aseamănă cu o strategie de politică monetară bazată pe o

regulă referitoare la PIB nominal.. ţintirea agregatelor monetare nu a fost concepută în mod

expres ca o strategie menită să facă faţă şocurilor din domeniul cererii şi ofertei, ea

poate poate fi folosită pentru stabilizarea parţială a şocurilor respective..

Deşi regula explicită pe care se bazează ţintirea agregatelor monetare defineşte

un obiectiv referitor la nivelul preţurilor, această strategie conţine, după cum am

arătat, o regulă implicită. Aceasta din urmă descrie modul în care banca centrală poate
controla agregatele monetare astfel încât să-şi atingă ţinta referitoare la preţuri.

În literatură, regula implicită aferentă strategiei ţintirii agregatelor monetare

este formulată astfel: dacă rata de creştere a masei monetare, μ, este mai mare

(mai mică) decât ţinta, μ*

, în scopul temperării (accelerării) creşterii masei monetare,

banca centrală va creşte (reduce) rata dobânzii pe termen scurt.

regula implicită pentru agregatul M3 trebuie formulată,

eventual, în sens invers: dacă rata de creştere a masei monetare este mai mare

(mică) decât ţinta, banca centrală trebuie să reducă (mărească) rata dobânzii pe

termen scurt, în scopul temperării (accelerării) creşterii masei monetare.

Ţintirea inflaţiei este un cadru de politică monetară caracterizat prin

anunţarea publică a unui anumit obiectiv (marjă de variaţie) oficial privind rata

inflaţiei, valabil pentru una sau sau mai multe perioade, precum şi prin

proclamarea explicită a reducerii inflaţiei şi menţinerii acesteia la nivele joase –

ca principal obiectiv al politicii monetare pe termen lung. Alte caracteristici

importante ale ţintirii inflaţiei sunt depunerea unor eforturi intense pentru a

aduce la cunoştinţa publicului planurile şi obiectivele autorităţilor monetare şi,

în multe cazuri, existenţa unor mecanisme de sporire a responsabilităţii băncii

centrale pentru atingerea obiectivelor respective

Ţintirea inflaţiei se caracterizează, în primul rând, printr-un obiectiv

numeric explicit referitor la rata inflaţiei. Ţinta de inflaţie este urmărită pe

termen mediu, cu o preocupare deosebită pentru evitarea instabilităţii economiei

reale, de exemplu, a apariţiei unei abateri a producţiei de la nivelul său

potenţial (output gap); de aceea, ţintirea inflaţiei este mai degrabă „flexibilă”

decât „strictă”. În al doilea rând, din cauza inevitabilelor decalaje (lags) cu

care se manifestă efectele instrumentelor antiinflaţioniste, cadrul decizional

este reprezentat, în practică, de „nivelul previzionat al ratei inflaţiei”. ... În al

treilea rând, comunicarea este foarte explicită până la un anumit punct; factorii

de decizie sunt puternic motivaţi să publice previziunile lor privind inflaţia şi

producţia.356

Un element suplimentar al ţintirii inflaţiei este faptul că strategia respectivă

este decisă de responsabili politici aleşi în mod liber. Într-adevăr, cel puţin până .

acum, ţintirea inflaţiei a fost adoptată în ţări mai mult sau mai puţin democratice,

iar într-o democraţie, obiectivele politice finale reflectă voinţa poporului.

elemente:

a) stabilitatea preţurilor ca principal obiectiv al politicii monetare;

b) anunţarea unui obiectiv privind rata inflaţiei formulat în termeni numerici;

c) stabilirea unui obiectiv privind rata inflaţiei valabil pe termen mediu,

cuprinzând una sau mai multe perioade de referinţă;

d) comunicarea intensă cu publicul;

e) adoptarea unei reguli de politică monetară specifice, referitoare la creşterea

nivelului general al preţurilor;

f) previzionarea inflaţiei şi a creşterii PIB şi publicarea datelor respective;

g) armonizarea politicii monetare cu politicile guvernamentale (dependenţă

prin obiective);

h) independenţa instrumentală şi responsabilitatea publică a băncii centrale.

Rezultă că ţintirea inflaţiei este o strategie de politică monetară prin care

banca centrală îşi stabileşte ca obiectiv final stabilitatea preţurilor, fără a recurge în

acest scop la obiectivele intermediare tradiţionale referitoare la agregatele monetare,

oferta de monedă, cursul de schimb etc. După cum se arată într-o valoroasă lucrare

consacrată acestui subiect apărută sub egida BNR, această strategie reprezintă o

modalitate de reconciliere a extremelor, în sensul că îmbină constrângerea impusă

la nivelul obiectivului cu o anumită marjă de flexibilitate la nivelul instrumentelor

utilizate de autoritatea monetară