Seminar 9 – Rentabilitatea și riscul portofoliilor de valori mobiliare

1. Coeficientul de corelație și covarianța

Coeficientul de corelație dintre două valori mobiliare (titluri financiare) reprezintă o măsură
a similarității comportamentului acestora și poate lua valori între și . Astfel, dacă valorile
mobiliare sunt complet independente (nu există similarități în comportamentul lor), coeficientul de
corelație dintre ele va fi egal cu . Cu cât valoarea corelației se apropie de , intensitatea legăturii
crește, cele două valori mobiliare tinzând să se comporte tot mai similar, iar în cazul valorii
(corelație pozitivă perfectă) ele se vor comporta întotdeauna similar. Pe de altă parte, în cazul
corelațiilor negative, cele două valori mobiliare vor avea tendința de a evolua în sensuri opuse. O
corelație cu valoarea (corelație negativă perfectă) arată că cele două valori mobiliare vor evolua
întotdeauna în sensuri opuse.

O altă măsură a legăturii dintre două titluri este reprezentată de covarianță . Astfel, dacă
rentabilitățile acestora au un comportament similar, covarianța dintre ele va fi pozitivă, iar în
situația unor evoluții opuse, covarianța va avea o valoare negativă. Spre deosebire de corelație,
nivelul covarianței nu oferă indicații privind intensitatea legăturii dintre cele două titluri. Relația
dintre covarianță și coeficientul de corelație este dată de următoarea egalitate:

2. Rentabilitatea și riscul portofoliilor de două titluri

Rentabilitatea așteptată ( ) a portofoliului compus din două titluri reprezintă media ponderată
a rentabilităților așteptate ale acestora:

( ) ( ) ( )

unde 1, respectiv 2 reprezintă ponderile investite în cele două valori mobiliare din portofoliu
( 1+ 2 = 1).

Varianța (dispersia) rentabilității portofoliului depinde atât de varianța rentabilității titlurilor

componente dar și de covarianța dintre acestea:

Formula de calcul a varianței portofoliului evidențiază două aspecte importante:

- Construirea unui portofoliu va conduce la reducerea riscului deoarece titlurile componente
nu vor avea comportamente identice. Astfel, riscul este redus prin efectul de diversificare;
- Dimensiunea efectului de diversificare depinde de gradul de similaritate al
comportamentului titlurilor din componență, măsurat cu ajutorul covarianței (și
coeficientului de corelație). Un efect de diversificare sporit va fi obținut prin selectarea unor
titluri cu comportamente cât mai opuse (de ex. acțiuni ale unor companii din ramuri
industriale diferite, din state diferite etc.). Mai mult, este de remarcat că beneficiile efectului
de diversificare nu afectează rentabilitatea așteptată a portofoliului.
Notă. Riscul unui portofoliu va continua să scadă pe măsură ce se introduc noi titluri în
componența sa însă efectul de diversificare adus de fiecare titlu nou introdus în portofoliu va
descrește treptat până la 0. Astfel, prin diversificare nu se poate elimina complet riscul iar
introducerea unui număr foarte mare de titluri în portofoliu nu va produce efecte semnificative. Se
apreciază că pentru a beneficia aproape în totalitate de efectul de diversificare este suficient un
portofoliu de 30 de titluri.

Aplicația 1. Acțiunile Activision Blizzard și FedEx au înregistrat următoarele rentabilități anuale

pe parcursul ultimilor 4 ani:

An Activision Blizzard FedEx

2013 50,26% 31,41%
2014 22,01% 26,85%
2015 66,60% -21,42%
2016 15,48% 42,32%

a) Calculați și interpretați rentabilitatea așteptată anuală, varianța și abaterea medie pătratică a

acesteia pentru fiecare dintre cele două acțiuni;
b) Știind că valoarea covarianței dintre cele două acțiuni este , determinați și
interpretați nivelul coeficientului de corelație;
c) Calculați și interpretați rentabilitatea așteptată și riscul portofoliului echiponderat compus
din cele două acțiuni;
d) În locul acțiunilor FedEx sunt luate în considerare acțiunile Microsoft care au o rentabilitate
așteptată de 24,58% și o abatere medie pătratică de 15,1%. Coeficientul de corelație dintre
acțiunile Activision Blizzard și acțiunile Microsoft este de 0,87. Calculați rentabilitatea
așteptată și riscul portofoliului echiponderat compus din aceste două acțiuni. Comentați
impactul corelației asupra efectului de diversificare.

Aplicații suplimentare

Aplicația 2. Un investitor dorește să își alcătuiască un portofoliu format din două acțiuni: A și B.
Despre acestea se cunosc următoarele informații:

Acțiune Rentabilitate așteptată Abatere medie pătratică Covarianță

A 8,2% 10%
B 13,7% 15,5%

a) Determinați și interpretați valoarea coeficientului de corelație dintre cele două acțiuni;

b) Calculați rentabilitatea așteptată și riscul portofoliilor formate din cele două acțiuni în care
acțiunea A are o pondere de 10%, 30%, 50%, 70%, respectiv 90%. Interpretați rezultatele
obținute.
Aplicația 3. Rentabilitățile anuale înregistrate de două titluri, M și P, pe parcursul ultimilor 5 ani,
se regăsesc în tabelul de mai jos:

Anul Titlul M Titlul P

1 7,4% 8%
2 7,2% 10,7%
3 -3% 4,8%
4 -4,4% -4,82%
5 2,8% -2,5%

a) Calculați rentabilitatea așteptată anuală, varianța și abaterea medie pătratică a acesteia

pentru fiecare titlu. Comentați rezultatele obținute.
b) Știind că nivelul coeficientului de corelație dintre cele două titluri este , determinați și
interpretați valoarea covarianței;
c) Calculați rentabilitatea așteptată și riscul portofoliului compus din cele două titluri în care
titlul P deține o pondere de 45%.

Bibliografie:
1. „Finanțe corporative cu Excel”, Stancu Ion, Stancu Dumitra, Editura Economică, 2012,
Capitolul 4. Evaluarea și gestiunea portofoliilor. Modelul Markowitz;
2. „Finanțe” – ediția a 4-a, Stancu Ion, Editura Economică, 2007, Capitolul 7. Evaluarea și
gestiunea portofoliilor. Modelul Markowitz;
3. “Corporate Finance” – third edition, Jonathan Berk și Peter DeMarzo, Pearson, 2014,
Capitolul 11. Optimal Portfolio Choice and the Capital Asset Pricing Model.