Prezentarea generală a datelor folosite

Pentru a studia aplicabilitatea modelului Sharpe s-au utilizat preţurile activelor a patru
companii din domeniul financiar - bancar listate pe Bursa din Londra : Barclays PLC, HSBC
Holdings P.L.C, Royal Bank of Scotland Group plc şi Lloyds Banking Group PLC. Toate cele
patru active se includ în indicele FTSE100, ce reflectă evoluţia pieţei.
Indicele FTSE 100 este indicele a primelor 100 blue chip-uri, companiile cu cele mai
mare capitalizare de piață de pe Bursa din Londra, care au în total o capitalizare bursieră în
valoare de 81% din piața de capital din Marea Britanie. Indicele a fost folosit pentru prima oară
pe 3 ianuarie 1984, maximul istoric fiind 6950.6, atins pe data de 30 decembrie 1999.

De asemenea, rentabilitatea activului fara risc a fost considerată rata de dobândă interbancară
(LIBOR ON).

. Datele au fost prelucrate sub formă de rentabilităţi iar estimarea modelelor s-a realizat cu ajutorul soft-
ului Eviews.

Prezentarea rezultatelor econometrice pentru modelul lui Sharpe

1 Estimarea coeficienţilor modelului

Pentru a testa existenţa unei legături între rentabilitatea unui activ de pe piaţă şi
rentabilitatea pieţei s-a dezvoltat modelul lui Sharpe (1964) pornind de la cercetările lui
Markowitz (1952). Acesta este modelul cel mai cunoscut în descrierea rentabilităţii şi riscului
unei investiţii. Ideea modelului este că variaţia cursului unui titlu, sau portofoliu de titluri, este
determinată de piaţă, pe de o parte şi de alte cauze specifice, pe de alta. Relaţia obţinută,
considerată ca fiind liniară prin ipoteză (reprezentarea sa grafică poartă denumirea de dreaptă
caracteristică) posedă o pantă  j şi o ordonată  j .

Ecuaţia dreptei care ajustează cel mai bine punctele date de cuplurile R j ,t , RM ,t  va avea
expresia :

R j ,t   j   j R M ,t   j ,t

unde :

R j ,t = rata de rentabilitate a acţiunii j , în perioada t ;

 R M ,t = rata de rentabilitate a pieţei, în perioada t ;

 j = parametru propriu fiecărei acţiuni, care indică relaţia care există între fluctuaţiile
acţiunii j şi fluctuaţiile pieţei; se mai numeşte coeficient de volatilitate sau simplu beta ;

 j ,t = variabilă specifică acţiunii j , care însumează alţi factori de influenţă asupra titlului
j , înafară de piaţă;

 j = parametru care arată locul de intersecţie a dreptei de regresie cu axa ordonatei,

reprezentând rentabilitatea care ar putea fi obţinută de titlul j , în condiţiile în care rentabilitatea
pieţei este 0 .

 este egal cu covarianţa dintre rentabilitatea titlului j şi rentabilitatea pieţei, raportată

la varianţa ratei de rentabilitate a pieţei, dupa expresia:

 jM
j 
 M2

În urma estimarii modelului Sharpe pentru fiecare dintre cele patru active au rezultat urmatoarele
ecuaţii de regresie.

 RAND_BARC_L = 1.696363*RAND_FTSE100 + 0.16758

(0.18474) (0.185597)

Dependent Variable: RAND_BARC_L

Method: Least Squares
Date: 11/25/18 Time: 04:51
Sample (adjusted): 1 228
Included observations: 228 after adjustments

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

RAND_FTSE100 1.696363 0.188474 9.000502 0.0000

C 0.167588 0.185597 0.902967 0.3675

R-squared 0.263865 Mean dependent var 0.153733

Adjusted R-squared 0.260608 S.D. dependent var 3.259015
S.E. of regression 2.802358 Akaike info criterion 4.907533
Sum squared resid 1774.826 Schwarz criterion 4.937615
Log likelihood -557.4588 Hannan-Quinn criter. 4.919670
F-statistic 81.00903 Durbin-Watson stat 2.429485
Prob(F-statistic) 0.000000

Legătura dintre rentabilitatea acţiunilor companiei Barclays Capital şi rentabilitatea

pieţei: la o creştere cu 1% a rentabilităţii pieţei, rentabilitatea activului creşte ( in medie) cu
169%
  RAND_HSBA_L = 0.974206*RAND_FTSE100 + 0.089223
(0.060793) (0.059865)

Dependent Variable: RAND_HSBA_L

Method: Least Squares
Date: 11/25/18 Time: 04:40
Sample (adjusted): 1 228
Included observations: 228 after adjustments

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

RAND_FTSE100 0.974206 0.060793 16.02489 0.0000

C 0.089223 0.059865 1.490399 0.1375

R-squared 0.531895 Mean dependent var 0.081266

Adjusted R-squared 0.529823 S.D. dependent var 1.318247
S.E. of regression 0.903914 Akaike info criterion 2.644569
Sum squared resid 184.6558 Schwarz criterion 2.674651
Log likelihood -299.4808 Hannan-Quinn criter. 2.656706
F-statistic 256.7972 Durbin-Watson stat 2.159059
Prob(F-statistic) 0.000000

Legătura dintre rentabilitatea acţiunilor companiei HSBC Holdings P.L.C şi rentabilitatea

pieţei: la o creştere cu 1% a rentabilităţii pieţei, rentabilitatea activului creşte ( în medie) cu 97
%

 RAND_LLOY_L = 2.043431*RAND_FTSE100 + 0.107017

(0.261178) (0.257191)
Dependent Variable: RAND_LLOY_L
Method: Least Squares
Date: 11/25/18 Time: 02:13
Sample (adjusted): 1 228
Included observations: 228 after adjustments

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

RAND_FTSE100 2.043431 0.261178 7.823903 0.0000

C 0.107017 0.257191 0.416101 0.6777

R-squared 0.213129 Mean dependent var 0.090328

Adjusted R-squared 0.209647 S.D. dependent var 4.368150
S.E. of regression 3.883363 Akaike info criterion 5.560014
Sum squared resid 3408.196 Schwarz criterion 5.590096
Log likelihood -631.8415 Hannan-Quinn criter. 5.572151
F-statistic 61.21346 Durbin-Watson stat 2.008412
Prob(F-statistic) 0.000000
 Legătura dintre rentabilitatea acţiunilor companiei Lloyds Banking Group PLC şi
rentabilitatea pieţei: la o creştere cu 1% a rentabilităţii pieţei, rentabilitatea activului creşte ( în
medie) cu 204 %

 RAND_RBS_L = 0.350407*RAND_FTSE100 + 4.518808

(4.536832) (4.467574)

Dependent Variable: RAND_RBS_L

Method: Least Squares
Date: 11/25/18 Time: 02:14
Sample (adjusted): 1 228
Included observations: 228 after adjustments

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

RAND_FTSE100 0.350407 4.536832 0.077236 0.9385

C 4.518808 4.467574 1.011468 0.3129

R-squared 0.000026 Mean dependent var 4.515946

Adjusted R-squared -0.004398 S.D. dependent var 67.30870
S.E. of regression 67.45656 Akaike info criterion 11.26958
Sum squared resid 1028388. Schwarz criterion 11.29966
Log likelihood -1282.732 Hannan-Quinn criter. 11.28172
F-statistic 0.005965 Durbin-Watson stat 2.001036
Prob(F-statistic) 0.938504

Legătura dintre rentabilitatea acţiunilor companiei Royal Bank of Scotland Group plc şi
rentabilitatea pieţei: la o creştere cu 1% a rentabilităţii pieţei, rentabilitatea activului creşte ( în
medie) cu 35.04 %

2 Coeficientul de determinaţie R2 şi R2- ajustat

Atât R2 cât şi R2- ajustat exprimă măsura în care variabila dependentă este explicată de
variabila indepndentă (cauzală), în cazul de faţă, rentabilitatea pieţei. Diferenţa dintre cele două
constă în faptul că R2- ajustat oferă un rezultat mai semnificativ din punct de vedere statistic
deoarece penalizează introducerea de variabile independente care au o relevanţă scăzută în
explicarea variabile dependente. Valorile celor doi coeficienţi sunt cuprinse între 0 şi 1, regresia
fiind mai bine specificată pe măsură ce acestea se apropie de 1.

Tabelul nr. 1. Coeficienţii de determinaţie

Ecuaţia de regresie R2 R2- ajustat

RAND_BARC_L =
1.696363*RAND_FTSE100 0.263865 0.260608
+ 0.167588
 RAND_HSBA_L =
0.974206*RAND_FTSE100
0.531895 0.529823
+ 0.089223

RAND_LLOY_L =
2.043431*RAND_FTSE100 0.213129 0.209647
+ 0.107017

RAND_RBS_L =
0.000026 -0.004398
0.350407*RAND_FTSE100
+ 4.518808

Din tabelul de mai sus se desprind următoarele concluzii:

 26% din evoluţia preţului acţiunilor companiei Barclays PLC este explicată de evoluţia
pieţei, diferenţă de 74% reprezentând influenţă altor factori neincluşi în modelul de faţă
 52, 98% din evoluţia preţului acţiunilor companiei HSBA este explicată de evoluţia
pieţei. Această pondere este semnificativ mai mare decât în cazul celorlalte active,
influenţa altor factori fiind mai redusă în acest caz
 20. 96% din evlouţia preţului acţiunilor companiei LLOY este explicată de evoluţia
pieţei, restul reprezentând influenţa altor factori
 În cazul acţiunilor RBS, se observă o corelaţie negativă, care poate fi explicată prin
decizia acestei companii de a-si consolida acţiunile (decizie luată la data de 6 iunie 2012),
proces în urma căruia 10 acţiuni vechi au fost transformate într-una nouă cu o valoare
nominală mai mare. Prin aceasta, preţul acţiunilor a crescut pe bursa londoneză de la
aproximativ 20 GBP la 200 GBP.

3 Testul de semnificaţie

În urma estimării modelului Sharpe pentru fiecare dintre cele patru active au rezultat
următoarele valori ale Testului Student:

Tabelul nr. 2: Testul t- Student

Variabila Variabila Coeficient t- Statistic Probabilitatea

dependent independenta
Rand_BARC_L RAND_FTSE100 1.696363 9.000502 0.0000
C 0.185597 0.902967 0.3675
Rand_LLOY_L RAND_FTSE100 2.043431 7.823903 0.0000
 C 0.107017 0.416101 0.6777
Rand_HSBA_L RAND_FTSE100 0.974206 16.02489 0.0000
C 0.089223 1.490399 0.1375
Rand_RBS_L RAND_FTSE100 0.350407 0.077236 0.9385
C 4.518808 1.011468 0.3129

Pentru a testa dacă coeficienţii estimaţi sunt semnificativi se va folosi statistica T – Student cu
urmatoarele ipoteze:

 H0 : parametrul β nu diferă semnificativ de zero (β = 0)

 H1 : parametrul β diferă semnificativ de zero (β ≠ 0)

Decizia de respingere sau acceptare a ipotezei nule se poate lua fie prin compararea
valorii calculate a testului t cu valoarea teoretică, fie prin compararea p-value cu nivelul de
semnificaţie ales ( 5% în cazul de faţă)

Valoarea teoretică (tabelară) a testului t se determină având în vedere pe lângă pragul de

semnificaţie şi numărul de grade de libertate, care se determină în funcţie de numărul
parametrilor estimaţi.

Astfel, regula de decizie va fi urmatoarea:

 Daca valoarea statisticii tcalculat > ttabelar, atunci se respinge ipoteza nulă şi se acceptă
ipoteza alternativă, H1;
 Daca valoarea statisticii tcalculat < ttabelar , atunci se accepta H0 şi se respinge ipoteza H1;

Pentru coeficientul β asociat variabilei dependente RAND_FTSE100, valoarea testului

ttabelar = 1.970516. Prin urmare, asa cum reiese din Tabelul nr. 1.1, valoarea testului t- calculat
este mai mare decat valoarea testului ttabelar în toate cele patru cazuri, rezultând astfel respingerea
ipotezei nule şi se acceptarea ipotezei alternative conform căreia coeficientul β diferă
semnificativ de 0.

Pentru coeficientul asociat variabilei aleatoare (C), valoarea statisticii tcalculat este mai
mică decât valoarea testului ttabelar (1.970516), acceptându-se H0. Prin urmare, coeficientul
variabilei aleatoare nu diferă semnificativ de 0 în cazul niciuneia dintre cele patru ecuaţii
estimate.

Determinarea regiunii critice

În cazul de faţă pentru parametrul β, probabilitatea asociată testului T este 0% , fiind mai
mică decât nivelul de semnificaţie ales de 5%, se respinge ipoteza nulă şi se acceptă ipoteza
conform căreia parametrul diferă semnificativ de 0. De altfel, pentru coeficientul termenului
liber, probabilitatea asociată testului t este de mai mare de 0.05, acceptându-se ipoteza nulă
coeficientul nefiind semnificativ. Prin urmare, se poate afirma că factorii aleatori nu au influenţă
majoră asupra rentabilitatăţii acţiunilor celor patru companii avute în vedere.

Testul t bilateral:

 regiunea de acceptare a H0 : - ttabelar < tcalculat< ttabelar

(-1.970516 , 1.970516 )
 regiunea de respingere a H0: tcalculat < - ttabelar şi tcalculat > ttabelar
( - ∞,-1.970516 ) ∪ ( 1.970516 , ∞)

Testul t unilateral stânga:

 regiunea de acceptare a H0: tcalculat> ttabelar (1.970516)

 regiunea de respingere a H0: tcalculat < ttabelar (1.970516)

Testul t unilateral dreapta:

 regiunea de respingere a H0: tcalculat > ttabelar ;

 regiunea de acceptare a H0: tcalculat < ttabelar ;

În cazul coeficientului β, aşa cum s-a constatat şi anterior, valoarea testului t se află în
regiunea de respingere a ipoteze H0, însă în ceea ce priveşte coeficientul variabilei aleatoare,
valoarea testului t, se află în regiunea de acceptare.

4 Testarea liniarităţii modelului – Testul lui Ramsey

Acest test este utilizat pentru a testa daca modelul ales este liniar sau nu pornind de la
următoarele ipoteze:

 H0 : forma funcţională a dependentei este corectă, modelul este liniar

 H1 : forma funcţională a dependenţei nu este corectă

Pentru a respinge ipoteza nulă se apelează la statistica F. Astfel, dacă probabilitatea

asociată testului F este inferioară pragului de semnificaţie de 5% se respinge ipoteza conform
căreia modelul este liniar (H0 ).
In cazul modelelor estimate, în urma aplicării Testului Ramsey s-au obţinut următoarele
rezultate:
Tabelul nr. 3. Testul lui Ramsey1
Variabila Testul lui Ord. 2 al puterii Ord. 3 al puterii Ord. 4 al puterii
dependent Ramsey
Rand_LLOY_L 2.624949 3.095688
F-statistic 1.772156

1
Vezi Anexa 1
 0.0747 0.0166
Prob (F- 0.1533
statistic)
Rand_BARC_L 3.498502 2.776793
F-statistic 3.660036
0.0319 0.0279
Prob (F- 0.0132
statistic)
Rand_HSBA_L 31.02465 20.59098 18.00166
F-statistic
0.0000 0.0000 0.0000
Prob (F-
statistic)
Rand_RBS_L 0.190521 0.152474 0.206961
F-statistic
0.8267 0.9280 0.9344
Prob (F-
statistic)
F- tabelar 2.6449 2.4121 2.2547

După cum se observă din tabelul de mai sus, modelele estimate pentru rentabilitatea
actiunilor companiilor Lloyds Banking Group plc şi The Royal Bank of Scotland Group plc sunt
liniare până la ordinul 3 al puterii, fapt atestat atât de către probabilitatea asociată testului F mai
mare decât nivelul de semnificatie de 5 %, cât şi de către valoarea lui F- statistic (< F- tabelar).
Astfel, se accepta ipoteza nulă conform căreia modelul este liniar.
Totodată în ceea ce priveşte testarea modelului până la ordinul patru al puterii, se observă
că în cazul ecuaţiei de regresie ce exprimă legătura dintre rentabilitatea acţiunilor companiei
Lloyds Banking Group plc şi rentabilitatea pieţei aceasta nu mai poate fi considerată liniară.
Pe de altă parte în ceea ce priveşte modelele estimate pentru rentabilităţile acţiunilor
companiilor HSBC Holdings plc şi Barclays PLC se observă că acestea nu au o forma liniară,
fapt atestat de către probabilităţile asociate testului F mai mici decăt pragul de semnificaţie de
5%.

5 Testarea homoscedasticităţii modelului de regresie

Pentru a testa dacă modelul de regresie estimat este valid, este necesar să se verifice dacă
erorile au aceaşi varianţă, mai exact dacă acestea sunt homoscedastice. În acest scop este se
foloseste testul White ce presupune testarea următoarelor ipoteze:
 H0 : σi2 = σ2 (varianţa erorilor este constantă)
 H1 : σi2 ≠ σ2 (varianţa erorilor nu este constantă)
 Tabelul nr. 4 : Testul White2
Variabila dependenta Testul White
Rand_LLOY_L 6.517491
F-statistic

Prob (F-statistic) 0.0018

Rand_BARC_L 0.023105
F-statistic

Prob (F-statistic) 0.9772

Rand_HSBA_L 121.3674
F-statistic
0.0000
Prob (F-statistic)
Rand_RBS_L
F-statistic 0.097783

Prob (F-statistic) 0.9069

F- tabelar 3.035975

Având în vedere că probabilitatea asociată statisticii F, în cazul acţiunilor RBS şi BARC

este mai mare decât nivelul de semnificaţie de 5% rezultă că se acceptă ipoteza nula, erorile fiind
homoscedastice. Pentru erorile modelului ce estimează rentabilitatea actiunilor LLOYşi HSBA s-
a constatat că erorile sunt heteroscedastice, valoarea probabilităţii fiind inferioară invelului de
5%.

6 Testarea autocorelarii reziduurilor

Pentru a testa dacă erorile modelului estimat sunt autocorelate se utilizează statistica
Durbin –Watson, care are a baza urmatoarele ipoteze:

 H0 : nu există autocorelaţie la nivelul erorilor

 H1 : există autocorelaţie la nivelul erorilor

După estimarea modelelor Sharpe pentru rentabilitatea actiunilor companiilor LLOY si RBS s-
au obtinut următoarele rezultate:
Tabelul nr. 5: Statistica Durbin - Watson

Ecuaţia de regresie Statistica Durbin - Watson

RAND_BARC_L = 1.696363*RAND_FTSE100 +
2.429485
0.167588

RAND_HSBA_L = 0.974206*RAND_FTSE100 +
0.089223 2.159059

RAND_LLOY_L = 2.043431*RAND_FTSE100 +
2.008412
0.107017

2.001036
RAND_RBS_L = 0.350407*RAND_FTSE100 + 4.518808

Tinând cont de faptul că această statistică este tabelată, valorile depind de nivelul de
semnificaţie ales (5%), de numarul de observatii avute în vedere şi de numărul de variabile de
influenţă. Astfel, este nevoie să se determine valorile critice dL şi dU.

În cazul de fata, valorile tabelare pentru testul Durbin - Watson sunt următoarele:

 dL = 1.77525
 dU. = 1.79270

Pentru a lua o decizie cu privire la acest test se vor avea în vedere intervaele de mai jos:
 Daca valoarea DW se află între 0 si 1.77525 se respinge H0, identificându-se
autocorelare pozitivă de ordin I
 Daca valoarea DW se află între 2.22475 (4 - 1.77525) şi 4 se respinge H0, autocorelaţia
fiind negativă
 Daca valoarea DW se afla între 1.79270 şi 2.2073 (4 - 1.79270) nu se confirma prezenta
autocorelatiei
 Daca valoarea DW se afla între 1.77525 şi 1.79270 sau între 4- 1.77525 si între 4 –
1.79270, testul nu este concludent.

Prin urmare, din analiza de mai sus se observă că atât în cazul modelelor de regresie
pentru rentabilitatea activelor LLOY, RBS şi HSBA nu este prezenta autocorelarea erorilor de
ordin I. Insă ,în cazul modelului estimat pentru activul BARC, s-a constatat că erorile acestuia
prezintă autocorelaţie negativă

Pentru o analiză mai aprofundată a autocorelării se utilizeaza testul Breusch – Godfrey cu 3 lag-
uri:
Tabelul nr. 6 : Testul Breusch – Godfrey3
Prob (F-
Ecuaţia de regresie F- statistic
Statistic)

RAND_BARC_L =
4.263600 0.0059
1.696363*RAND_FTSE100 + 0.167588

RAND_HSBA_L =
0.974206*RAND_FTSE100 + 0.089223 1.632746 0.1826

RAND_LLOY_L =
0.449294 0.8135
2.043431*RAND_FTSE100 + 0.107017

RAND_RBS_L = 0.009206 0.9988

0.350407*RAND_FTSE100 + 4.518808

După cum se observă din tabelul de mai sus, nu se identifică autocorelaţie de ordin
superior la nivelul erorilor pentru 3 dintre cele două modele estimate, în cazul acţiunii BARC
erorile fiind corelate.. Acest fapt este atestat de valoarea probabilităţii asociate testului F,
aceasta fiind mai mare decât nivelul de semnificaţie de 5%.

7 Testarea stabilităţii parametrilor modelului de regresie

Pentru a testa stabilitatea parametrilor se utilizează testul lui Chow, care presupune impărtirea
datelor din eşantionul iniţial în două (sau mai multe) sub – eşantioane) în raport cu parametrul t.
Acest test porneşte de la următoarele ipoteze:
 H0 : parametrii sunt stabili
 H1 : parametrii nu sunt stabili

Acceptarea respectiv respingerea uneia dintre ipoteze se realizează cu ajutorul testului F.

Astfel, dacă probabilitatea asociată acestui test este mai mică decât nivelul de semnificaţie de
5%, se respinge H0 şi se acceptă H1.

Tabelul nr. 8 :Testul Chow

 Testul Chow
Variabila dependenta
2.398955
Rand_LLOY_L F-statistic
0.0931
Prob (F-statistic)
0.521759
F-statistic
Rand_BARC_L
0.5942
Prob (F-statistic)
5.463785
F-statistic
Rand_HSBA_L
0.0048
Prob (F-statistic)
0.495628
Rand_RBS_L F-statistic
0.6099
Prob (F-statistic)

Analizând tabelul de mai sus se observă că pentru pragul de semnificaţie 5%, se respinge
ipoteza nulă, în cazul acţiunii HSBA (p- value = 0.0048), parametrii fiind instabili. Pentru
celelalte acţiunii parametrii sunt stabili, întrucât se acceptă ipoteza nulă, probabilităţile asociate
testului F fiind mai mari decât 5 %).
 ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCURESTI

FACULTATEA DE FINANTE, ASIGURARI, BANCI SI BURSE DE

VALORI

APLICABILITATEA MODELULUI
SHARPE