Tema nr.

1 Conţinutul şi rolul finanţelor manageriale

1.1. Definirea şi rolul finanţelor manageriale
1.2. Obiectivul esenţial al finanţelor manageriale

1.1. Definirea şi rolul finanţelor manageriale

Finanţele manageriale vizează constituirea şi utilizarea resurselor la
nivelul firmelor, necesare acestora pentru realizarea obiectului de activitate în
condiţii de profitabilitate. Activitatea financiară se derulează în conformitate cu
obiectivele stabilite prin intermediul funcţiei financiare. Aceasta joacă un rol
important în cadrul firmei ce poate fi abordat în trei planuri:
- plan operaţional;
- funcţional;
- politic.
1. Rolul operaţional este evidenţiat de adoptarea deciziilor de constituire a
capitalurilor necesare derulării corespunzătoare a activităţii. El vizează
manifestarea fluxurilor financiare pozitive şi negative generate de legăturile cu
mediul extern firmei. Concret, se referă la: procurarea capitalurilor necesare;
încasarea creanţelor; plata datoriilor; negocierea resurselor împrumutate;
derularea relaţiilor cu organismele financiare, etc.
2. Rolul funcţional este evidenţiat de tratarea şi difuzarea informaţiilor
necesare gestiunii firmei şi acordarea de asistenţă de specialitate celorlalte
funcţii.
3. Rolul politic este determinat de necesitatea integrării constrângerilor
externe, socio-economice, finanaciare şi politice ce acţionează asupra firmei şi
de care depinde dezvoltarea şi autonomia acesteia.
Activitatea financiară trebuie structurată şi organizată astfel încât să
asigure:
- condiţii optime pentru efectuarea verificărilor privind integritatea
patrimoniului;
- informarea completă şi corectă a conducerii firmei asupra neregulilor;
- observarea la timp a tendinţelor noi în derularea fenomenelor şi pregătirea
deciziilor favorabile pentru viitor.
Finanţele manageriale nu au un caracter static ci unul dinamic,
dezvoltându-se în raport cu schimbările din viaţa economico-socială,
impunându-se astfel în permanenţă derularea unor procese de organizare şi
perfecţionare a acestora în concordanţă cu cerinţele legilor economice şi a unor
factori cu acţiune directă asupra lor.
 Organizarea finanţelor manageriale trebuie realizată în corelaţie cu
cerinţele legităţilor economice, ale mediului în care acţionează şi se dezvoltă
firma, ale pieţei furnizorilor de materii prime, produse şi servicii, ale pieţei
muncii şi financiară, ale cadrului legislativ existent.
Fiecare firmă trebuie să-şi elaboreze programe economice şi financiare,
bugete generale şi speciale în funcţie de potenţialul material, financiar şi uman,
cerinţele legii cererii şi ofertei, ale concurenţei, evoluţia pieţei, fundamentându-
şi indicatorii economici şi financiari care să prefigureze evoluţia activităţii
desfăşurate astfel încât să-şi asigure obţinerea rentabilităţii şi a eficienţei
maxime, a lichidităţii, solvabilităţii, capacităţii de plată necesare.
În economia de piaţă, finanţele manageriale au un caracter organizaţional
accentuat, ceea ce se reflectă mai ales în modul de fundamentare a bugetelor de
venituri şi cheltuieli, în strânsă legătură cu strategiile de funcţionare şi
dezvoltare a firmei, în raport de mediul în care acţionează şi de conjunctura
economico-socială. Elaborarea bugetelor de venituri şi cheltuieli este o operaţie
importantă ce permite identificarea şi mobilizarea rezervelor interne, alocarea
eficientă a resurselor pe destinaţii, urmărirea indicatorilor previzionaţi din
programele economice şi realizarea unei corelaţii între aceştia şi indicatorii
financiari.
Organizarea activităţii financiare la nivelul firmei implică asigurarea
disciplinei economico-financiare, respectarea cadrului legal de derulare a
raporturilor financiare, asigurarea resurselor financiare la un nivel corespunzător
obiectivelor stabilite.

1.2. Obiectivul esenţial al finanţelor manageriale

Finanţele manageriale pot fi considerate ca fiind un ansamblu de decizii,
operaţiuni şi modalităţi de organizare a activităţii financiare în vederea
procurării şi utilizării capitalurilor în scopul obţinerii, repartizării şi utilizării cât
mai eficiente a profiturilor firmei. Ele presupun aplicarea în activitatea firmei a
2 principii de bază:
-autonomia funcţională, respectiv libertatea în modul de procurare şi gestiune a
capitalului;
-eficienţa, respectiv obţinerea maximului de rezultate în urma gospodăririi şi
utilizării capitalului.
Obiectivul fundamental al finanţelor manageriale în cadrul firmei este
reprezentat de necesitatea asigurării unor deziderate reprezentate de:
1.Maximizarea valorii firmei
 În stabilirea valorii unei firme nu este suficientă luarea în considerare a
patrimoniului său ci trebuie vizate şi următoarele aspecte:
-valoarea firmei este o valoare actuală, adică echivalentul prezent al rezultatelor
sale viitoare;
-valoarea este o mărime dinamică, nu statică ce este percepută în
interdependenţă cu procesul de valorificare a patrimoniului;
-evaluarea firmei reflectă în acelaşi timp şi efectele riscurilor interne şi externe
ce pot afecta nivelul şi stabilitatea viitoare a rezultatelor aşteptate.
În concluzie, se poate spune că maximizarea valorii firmei depinde de
nivelul performanţelor asigurate de activitatea sa şi de capacitatea de gestionare
a riscurilor financiare în general.
2.Menţinerea nivelului performanţelor financiare
Manifestarea finanţelor manageriale trebuie să asigure menţinerea
performanţelor firmei la un nivel care să permită obţinerea unor venituri
suficiente pentru a asigura plata furnizorilor de resurse si, eventual, să permită
restituirea acestor resurse. Obţinerea de către firmă a unor rezultate defavorabile
sau insuficiente reflectă o risipire a resurselor, fapt ce acţionează negativ atât
asupra firmei şi a creditorilor săi cât şi pentru întreaga economie naţională.
În acelaşi timp, este vizată obţinerea profitului pe o periadă lungă de timp
şi nu a unui profit maxim pe termen scurt.
3. Gestiunea riscurilor
Pe parcursul derulării activităţii, firmele se pot confrunta cu diferite
riscuri, astfel:
- riscul de exploatare determinat de înregistarea unor cheltuieli fixe dar şi
a cheltuielilor variabile ce generează o dependenţă într-o proporţie mai mare sau
mai mică corespunzător volumului producţiei şi al vânzărilor. Din acest punct de
vedere, o firmă ce înregistrează un nivel ridicat al cheltuielilor fixe este supusă
riscului dacă volumul producţiei este mic (baza de repartizare este mică), fapt ce
poate genera pierderi importante. Dimpotrivă, obţinerea unei cantităţi mai mari
de produse corespunzător cererii pieţei, permite înregistarea de profituri şi,
implicit, diminuarea riscului.
- riscul de îndatorare corespunde structurii de finanţare a întreprinderii şi
se înregistrează în cazul în care rentabilitatea economică a întreprinderii
îndatorate este mai mică decât rata medie de dobândă corespunzătoare creditelor
acordate (efectul de îndatorare este negativ).
 Dacă firma utilizează un volum tot mai mare de resurse împrumutate,
trebuie să obţină profituri suplimentare care să permită remunerarea şi
rambursarea acestora.
- riscul de faliment este determinat de insolvabilitatea firmei şi poate
genera chiar lichidarea acesteia. Insolvabilitatea nu determină întotdeauna
falimentul dar poate determina costuri specifice suplimentare, cu implicaţii
negative asupra activităţii viitoare a firmei.
- riscul valutar şi riscul de rată a dobânzii sunt generate de evoluţia
cursului de schimb şi a ratei dobânzii. O firmă care desfăşoară operaţii ce impun
plăţi şi încasări în devize sau monedă străină poate înregistra pierderi ca urmare
a evoluţiei nefavorabile a cursului de schimb pe perioada cuprinsă între
momentul încheierii tranzacţiei şi până în momentul realizării plăţii/încasării.
Fluctuaţiile înregistrate de rata dobânzii pe piaţa financiară generează riscuri de
natură financiară pentru firmele care au contractat credite precum şi pentru cele
care au acordat credite. Astfel, în primul caz, o creştere a ratei dobânzii
determină sporirea cheltuielilor financiare iar în al doilea caz, acordarea de
împrumuturi cu dobândă fixă poate determina pierderi pe fondul creşterii ratei
dobânzii pe piaţa de capital.
4.Menţinerea solvabilităţii sau asigurarea echilibrului financiar. Capacitatea
unei firme de a-şi onora datoriile ajunse la scadenţă reflectă solvabilitatea
acesteia. Asigurarea solvabilităţii previne manifestarea riscului de faliment.
Firmele devenite insolvabile pot pierde patrimoniul în totalitate sau parţial ca
urmare a solicitării creditorilor de onorare a datoriilor. În acest context,
finanţele manageriale trebuie să acţioneze în special în două direcţii
fundamentale:
 asigurarea echilibrului financiar, respectiv echilibrarea fluxurilor pozitive
şi negative reprezentate de încasări şi plăţi;
 rentabilizarea utilizării resurselor, asigurându-se atât remunerarea acestora
cât şi dezvoltarea firmei.
Exercitarea atribuţiilor de organizare şi conducere în domeniul finanţelor
firmelor impune şi realizarea unui control riguros, care să vizeze:
 determinarea abaterilor dintre nivelul previzionat al indicatorilor şi
realizările corespunzătoare;
 identificarea cauzelor generatoare de dificultăţi financiare pentru
firmă;
 precizarea măsurilor care se impun pentru îmbunătătţirea situaţiei
financiare;
 revizuirea obiectivelor şi previziunilor iniţiale, dacă situaţia de fapt
impune acest lucru.
Tema 2 . Costul capitalurilor firmei
2.1. Determinarea costului capitalului firmei
2.2. Costul capitalurilor proprii
2.3. Costul capitalurilor împrumutate
2.4. Costul mediu ponderat al capitalului

2.1. Determinarea costului capitalului firmei

Costul capitalului reflectă efortul financiar pe care trebuie să-l suporte

firma pentru utilizarea diverselor resurse. Acest cost nu este omogen pentru că el
cuprinde costuri explicite (dobânzi, dividende) şi costuri implicite ( amortizări,
rezerve).
Ca urmare, el este egal cu costurile diferitelor elemente ce compun
structura financiară a firmei. Costul capitalului deţine un rol important atât în
adoptarea deciziei de investiţii cât şi a celei financiare. Acest cost, utilizat ca o
rată de actualizare este dependent de anumiţi parametri ca: rata dobânzii pentru
datoriile contractate, politica de dividend, structura financiară a firmei, riscul de
piaţă financiară. El poate fi determinat cu ajutorul relaţiei:
K pr � Dt �
�(
Ckt = CKpr � +�
CDt � �1 - I p )
�
K pr + Dt �
� K pr + Dt �
unde:
CKt – costul capitalului total; CKpr – costul capitalului propriu; Kpr –
capitalul propriu;
Dt – datorii totale; Ip – rata impozitului pe profit.
Însă, pentru o dimensionare corespunzătoare se impune o analiză a
fiecărei componente a capitalului întreprinderii, din punct de vedere al costului
acestora.

2.2. Costul capitalului propriu

Estimarea costurilor capitalurilor proprii este mai complicată decât
determinarea costului datoriilor din mai multe motive. Astfel, în primul rând,
durata de viaţă a unei acţiuni sau a unui titlu similar este nedeterminată. În al
doilea rând, elementele de remunerare a acţionarilor nu sunt fixate apriori, ci
sunt aleatorii.
Din perspectivă juridică şi contabilă, noţiunea de cost al capitalurilor
proprii nu prezintă nici o semnificaţie concretă pentru că, dintr-un anumit punct
de vedere, costul corespunde unor prestaţii pe care firma se obligă să le facă
terţilor pentru aportul lor cu resurse reale sau financiare. Astfel, plata salariilor, a
chiriilor sau a dobânzilor apare ca o contrapartidă obligatorie pentru utilizarea
de către întreprindere a forţei de muncă, a bunurilor sau a capitalurilor.
Într-o astfel de viziune, capitalurile proprii nu apar ca generatoare de
costuri, pentru că nu determină nici o obligaţie juridică de remunerare a
profitului în favoarea acţionarilor sau asociaţilor. Însă, faptul că utilizarea
capitalurilor proprii nu determină pentru firme nici o constrângere juridică de
remunerare, nu exonerează conducerea lor de o constrângere economică, care îi
impune să asigure o anumită remunerare a acţionarilor sau asociaţilor săi pentru
a nu se priva de orice posibilitate viitoare de finanţare prin fonduri proprii.
Astfel, într-o firmă, acţionarii ce nu primesc dividende satisfăcătoare în
comparaţie cu posibilităţile oferite de alte plasamente, vor refuza să subscrie la
creşterile viitoare de capital, fiind chiar tentaţi să cedeze acţiunile lor, fapt ce se
repercutează asupra cursului titlurilor, ducând chiar la o depreciere a acestuia.
Costul capitalului propriu este egal cu rata de rentabilitate cerută de
acţionarii firmei, care este dependentă de mărimea profitului viitor şi de
hotărârea AGA cu privire la distribuirea profitului net al exerciţiului pentru
dividende.
Altfel spus, costul capitalului propriu este determinat de elemente
previzibile, dar cu un grad probabilistic ridicat de realizare faţă de costul
capitalului împrumutat, care se calculează cu exactitate, în special atunci când
rata dobânzii este fixă.
Pentru estimarea costului capitalului propriu sunt utilizate de regulă, două
modele, respectiv:
- modelul dividendelor actualizate;
- modelul de evaluare a activelor financiare.
Modelul dividendelor actualizate are la bază actualizarea dividendelor,
fără a se ţine seama de risc, într-o manieră explicită. În cadrul acestui model, se
consideră că preţul sau cursul actual al unei acţiuni (P 0) este egal cu valoarea
actualizată a fluxului de lichidităţi viitoare, pe care le generează, respectiv
dividende şi preţ de vânzare.
Pentru actualizare, se foloseşte rata de rentabilitate sperată de acţionari,
luându-se în considerare perspectivele firmei, precum şi riscul pe care acestea îl
încorporează.
n
Di / act Pn
P0 = � +
( 1+ r ) ( 1+ r )
i n
i =1
Kpr Kpr

Di/act – dividend/acţiune anticipat pe anul i;

 Pn – preţul de vânzare al acţiunii la sfârşitul celor „n ani”;
n - numărul anilor de previziune;
rKpr – rata de rentabilitate sperată de acţionari (rata costului capitalului
propriu).
Pornind de la relaţia prezentată se poate obţine următoarea egalitate:
Di / act
P0 = � , cu n � �
( 1 + rKpr )
i

Această relaţie este aplicabilă atunci când există posibilitatea estimării

dividendului anual/acţiune pe un orizont de timp îndelungat, astfel încât
valoarea reziduală a acţiunii să poată fi considerată nesemnificativă sau chiar
nulă. De fapt ea reflectă modelul dividendelor actualizate sau Dividend
Discounted Model (DDM).
Pornind de la neajunsurile acestui model (imposibilitatea estimării
dividendelor pe un orizont larg precum şi a cursului de vânzare peste n ani),
economişti americani Gordon şi Shapiro au propus un model mai simplificat.
Acesta ia în considerare dividendul pentru anul următor D 1 şi o rată de creştere
anuală constantă a dividendului pe acţiune pe un an orizont de timp infinit, g.
Dacă notăm dividendul cuvenit cu D0 se poate determina valoarea
dividendelor din cei „n” ani:
D1 = D0 + D0 �g = D0 ( 1 + g )

D2 = D1 ( 1 + g ) = D0 ( 1 + g )
2

.
.
.
Dn = Dn -1 ( 1 + g ) = D0 ( 1 + g )
n

Ţinând cont de această relaţie modelul dividendelor actualizate devine:

( 1 + g ) + ... + D � ( 1 + g ) =
2 n
1+ g
P0 = D0 � + D0 �
(1+ r ) ( 1+ r )
0
1 + rKpr 2 n
Kpr Kpr

� 1+ g ) �
( 1+ g ) (
2 n
�1+ g �
= D0 + + ... +
1 + rKpr ( 1 + r ) 2
� ( 1 + rKpr ) �
n

� Kpr �
1+ g
Notăm R = 1 + r
Kpr

P0 = D0 ( R + R 2 + ... + R n ) = D0 �R ( 1 + R + R 2 + ... + R n -1 )

1 - R �R n -1 1 - Rn
P0 = D0 �R = D0 �R
1- R 1- R
 1 - Rn
P0 = D0 �R
1- R
Pornind de la valoarea lui R obţinem:
n
� 1+ g �
1-
� �
1+ g � 1 + r �
�� �=
Kpr
P0 = D0 �
1 + rKpr 1+ g
1-
1 + rKpr
n n
�1 + g � �1 + g �
1- � � 1- � �
1+ g �1 + rKpr � �1 + rKpr �
= D0 � � � � = D0 ( 1 + g ) � �=
1 + rKpr 1 + rKpr - 1 - g rKpr - g
1 + rKpr

D1 � �1 + g ��
n

= ��
1- � � �
rKpr - g � �1+ r ��
� � Kpr ��
În ipoteza simplificatoare g < rKpr
n
�1 + g �
� lim � ��0
x ���1 + r �
� Kpr �
D1
� P0 =
rKpr - g
În caz contrar, pentru g > rKpr ar rezulta un curs al acţiunii infinit, fapt ce
este complet nerealist.
Dacă dividendul din anul curent nu a fost distribuit atunci relaţia
anterioară devine:
D1
P0 = D0 +
rKpr - g
Pornind de la aceste ultime două relaţii se poate determina rata costului
capitalului propriu:
D1
rKpr = +g (1)
P0
D1
rKpr = +g (2)
P0 - D0
Relaţia (1) reflectă modelul Gordon – Shapiro şi cuprinde două
componente, respectiv: randamentul acţiunilor proprii (D1/P0) şi creşterea
dividendului pe o acţiune (g).
Paradoxal, rata rentabilităţii sperate de acţionari nu depinde de politica de
dividende ci de perspectivele firmei şi de caracteristicile acesteia, în termeni de
risc de exploatare şi de risc financiar.
 Conform acestui model o rată de creştere mai ridicată a dividendului pe
acţiune, nu implică un cost al capitalurilor proprii mai mare pentru că există o
compensaţie între componentele randament şi creştere.
O distribuire mai mare de dividende diminuează creşterile şi invers, o
capitalizare mai accentuată a profitului net accelerează creşterea.
Evaluarea costului capitalului propriu prin acest model pune, în principal,
problema estimării ratei de creştere a dividendului (g). Aplicarea acestui model
în ţara noastră este foarte puţin relevantă, pentru că dividendul distribuit este
prea mic pentru a se putea lua în considerare şi, mai mult, este încă imposibilă o
estimare a ratei de creştere anuală a dividendelor.
Practica a impus un model mai simplu, respectiv modelul capitalizării
profiturilor. În cadrul acestuia, preţul actual al unei acţiuni se determină ca
produs între profitul net cuvenit pe acţiune şi coeficientul de capitalizare a
profiturilor (PER – Price Earnings Rate) – Preţ/câştiguri.
P0 = PN a �PER
PNt
PN 0 =
Nta
unde: PNt – profit net total; Nta – număr total de acţiuni.
P0
PER =
PN a
unde: PNa – profit net per acţiune.
Conform acestui model, pentru o politică de distribuire bine precizată şi o
rată de rentabilitate aşteptată de acţionari, cu cât g este mai mare, cu atât şi PER
este mai mare. De asemenea, cu cât randamentul unei acţiuni este mai ridicat, cu
atât PER este mai redus. Astfel, se justifică recomandarea profesioniştilor de a
cumpăra acţiuni cu PER mai redus.
Modelul de evaluare a activelor financiare permite estimarea ratei de
rentabilitate cerută de acţionari pornind de la trei variabile:
- rata rentabilităţii unui activ fără risc;
- rata rentabilităţii medii pe piaţa financiară;
- coeficientul de risc (riscul sistemic al activului) b s .
Acest model evidenţiază legătura dintre nivelul rentabilităţii şi nivelul
riscului şi evaluează prima de risc după următoarea relaţie:
rKpr = rf + b s (rn - rf )
unde: rf – rata rentabilităţii fără risc; rn – rata rentabilităţii medii pe piaţa
financiară;
 rn - rf – prima riscului sistemic; b s (rn - rf ) - prima de risc; b s - coeficient
de sensibilitate.
Această relaţie poate fi reprezentată grafic printr-o dreaptă ce poartă
denumirea de dreapta titlurilor. Pe o piaţă în echilibru, toate titlurile sunt situate
pe această dreaptă.

rkpr
Dreapta titlurilor
rn

panta
(prima de risc sistematic)


rf

bs
rkpr - rf
Dar panta este tg =
bs
rKpr - rf rKpr - rf
� rn - rf = � bs =
bs rn - rf
wv (rKpr , rn )
bs =
t2
unde:
wv (rKpr , rn ) - covarianţa dintre rentabilitatea capitalurilor proprii şi rata
rentabilităţii medii pe piaţă.
t 2 - dispersia ratei de rentabilitate a pieţei.
Acest coeficient ia valoarea 1 atunci când randamentul plasamentului
corespunde rentabilităţii medii a pieţei. Pe măsură ce el este mai mare sporeşte şi
riscul. Riscul poate fi analizat pe două componente, respectiv riscul sistemic sau
de piaţă şi riscul specific titlului pus în valoare pe piaţă.
Prima componentă este determinată de manifestarea unor evenimente
neprevăzute care îşi exercită influenţa asupra tuturor titlurilor existente pe piaţă.
A doua componentă este determinată de evenimente care nu influenţează
decât titlul analizat, putând fi eliminată prin diversificarea portofoliului deţinut
de un investitor (însă cu cât creşte numărul de titluri cu atât riscul se va diminua
tot mai puţin).
Prima de risc obţinută de investitor pentru riscul sistematic suportat, este
formată din:
- prima de risc de exploatare;
- prima de risc financiar.
Coeficientul de risc b s poate fi determinat astfel:
� D �
1+ ( 1- I p )
b s = b0 �
� Kpr �
�
unde:
b0 - componenta riscului sistemic determinat de rentabilitatea de
exploatare şi influenţa politicii de exploatare;
Ip – cota de impozit pe profit; D – datoriile; Kpr – capitalul propriu.
Dacă se înlocuieşte coeficientul în relaţia de determinare a rentabilităţii
capitalului propriu se obţine:
rKpr = rf + b s ( rn - rf )
� D �
� rKpr = rf + b a ( rn - rf ) + b a �
(1 - I p ) � ( rn - rf ) �
� Kpr �
unde:
b a (rn - rf ) - prima de risc de exploatare;
D
b 0 (1 - I p )
Kpr
( rn - rf ) - prima de risc financiar.
Exemplu: Presupunem că o întreprindere are un capital investit de 200
mil. u.m., din care 120 mil. u.m. capitaluri proprii şi 80 mil. u.m. capitaluri
împrumutate. Ea doreşte să realizeze un proiect de investiţii în valoare de 50
mil. u.m. al cărui risc de exploatare este conform riscului mediu al investiţiilor
sale. Pe piaţa bursieră se înregistrează un coeficient de sensibilitate b s = 2 .
Finanţarea proiectului se realizează în proporţie similară cu cea a finanţării
întreprinderii. Se cere:
- stabilirea ratei costului capitalului propriu, ştiind că rata rentabilităţii
fără risc este de 25% iar rata medie anticipată pe piaţă este de 30%.
- descompunerea primei de risc totală în componentele sale.
rKpr = rf + b s (rn - rf )
0, 25 + 2 ( 0, 3 - 0, 25 ) �
rKpr = �
� ��10 = 35%
Deci, rata rentabilităţii activului fără risc este de 25%, iar prima de risc
totală este de 10%
 bs
b0 =
D
1+ ( 1- I p )
Kpr
Capitalul care va fi investit este de 50 mil. u.m., structura de finanţare
fiind identică cu cea a întreprinderii.
K pr 120
= = 1,5
D 80
Kpr = 1,5 �D
Kt = Kpr + D
50
50 = 1,5 �D + D � D = = 20 mil. u.m.
2,5
� Kpr = 30 mil. u.m.
După realizarea investiţiei rezultă un capital total de 250 mil. u.m., din
care Kpr = 150 mil. u.m. şi D = 100 mil. u.m.

6,4% + 3,6% = 10%

Costul autofinanţării
Autofinanţarea reprezintă un principiu larg de finanţare şi constă în
afectarea unei părţi sau totalităţii remunerării anuale a acţionarilor pentru
finanţarea proiectelor noi de investiţii ale societăţii. Ea este influenţată de doi
factori:
- capacitatea de autofinanţare;
- mărimea dividendelor distribuite.
Interesul imediat al oricărei firme este de a deţine o strategie clară a
procesului de economisire care include politica de autofinanţare şi politica de
dividende. Concret, se urmăreşte o rată de distribuire a dividendelor sau o rată
de reinvestire a profitului, care să determine maximizarea valorii firmei.
De multe ori se consideră că autofinanţarea este gratuită. Însă, aceasta este
determinată în primul rând de profitul net reinvestit şi contabilizat la rezerve.
Pentru perioada în care acesta rămâne sub forma rezervelor se poate spune că
acţionarii nu cer în mod direct o remunerare, însă, pe măsură ce se încorporează
rezervele în capitalul social şi se distribuie acţiunile noi emise în mod gratuit,
profiturile reinvestite devin direct remuneratorii.
În principiu, costul autofinanţării este egal cu costul fondurilor proprii
externe, în sensul că acţionarii aşteaptă aceeaşi rentabilitate de la profiturile
reinvestite ca şi de la aporturile în numerar realizate de ei cu prilejul creşterilor
de capital.
În acest context, autofinanţarea apare, ca şi fondurile proprii externe,
drept un mijloc de finanţare costisitor. Faptul că firma dispune liber de sumele
obţinute prin autofinanţare sau că nu varsă remuneraţia către acţionari nu
înseamnă că sumele respective sunt gratuite.
Pentru determinarea costului real al profiturilor reinvestite trebuie luată în
considerare incidenţa fiscală pentru că firma suportă impozit pe profit, în timp
ce acţionarii suportă impozit pe dividende. Dacă firma nu distribuie dividende
sau distribuie într-un volum mai redus, ea poate reinvesti întregul profit sau o
parte a acestuia, formând o bază pentru venituri viitoare sporite.
În acelaşi timp însă, este necesar ca randamentul net pentru acţionari să
rămână acelaşi, fie că profitul se reinvesteşte, fie că se distribuie dividende.
Costul profiturilor reinvestite este:
1- Id
C pr = re
1- Is
unde: Id – impozit pe dividende;
Is – impozit plătit de firmă pentru profitul reinvestit.

2.3 Costul capitalului împrumutat

2.3.1. Costul împrumutului pe termen mediu şi lung

Costul unei surse de finanţare poate fi definit ca fiind rata actuarială ce se

determină prin egalitatea dintre sursele primite cu titlu de împrumut pe de o
parte şi vărsămintele în contul rambursării periodice a plăţii remuneraţiei şi altor
cheltuieli financiare aferente capitalului împrumutat pe de altă parte.
Costul actuarial se calculează pe fiecare tip de finanţare prin angajamente
la termen, respectiv credit bancar pe termen mediu şi lung, împrumut obligatar şi
leasing.

2.3.1.1 Costul creditului bancar pe termen mediu şi lung

 Costul unui credit bancar pe termen mediu şi lung de mărime K şi care
urmează a fi rambursat în anuităţile Ai, i = 1,2, …., n, poate fi măsurat prin
costul actualizat. Acesta este dat de aceea rată de actualizare „r a” care permite
realizarea egalităţii dintre suma datoriilor contractate şi anuităţi (rata de
rambursat plus dobânda) actualizate cu această rată a:
n
Ai
K =�
( 1 + ra )
i
i =1

Anuităţile pot fi defalcate cu sau fără luarea în considerare a incidenţei

impozitului, precum şi a modalităţii de rambursare, astfel:
a) fără incidenţa impozitului
- cu rambursarea întregii sume la sfârşitul celor „n” ani:
n
Kxd K
K= +
i =1 (1 + ra ) (1 + ra ) n
i

- cu rambursarea neuniformă în timp:

n
K i xd + ri
K=
i =1 (1 + ra ) i
Ki- suma rămasă de rambursat la începutul anului i;
ri – rata de rambursat anuală
- cu rambursarea proporţională în timp, caz în care amortismentele
anuale sunt egale:
k
a1 = a2 = ... = an = a =
n
n
K �d + a
K =� i
i =1 (1 + ra )
i

unde: d – rata dobânzii; ai – amortismentul anual; Ki – suma rămasă de

rambursat la sfârşitul anului i.
b) cu incidenţa impozitului, caz în care dobânzile sunt deductibile din profitul
impozabil, sarcina reală ce este suportată de firmă reducându-se la mărimea d(1-
Ip), unde Ip este cota de impozit pe profit.
Rambursarea poate fi efectuată în cele trei variante prezentate anterior,
astfel:
- cu rambursarea întregii sume la sfârşitul celor n ani costul
determinându-se prin următoarea relaţie:
n K �d (1- I p )
K= � + K n
i =1 (1+ra )i (1+ra )
- cu rambursare neuniformă în timp:
 K �d (1 - I p ) + ai
K =� i
(1 + ra )i
- cu rambursare proporţională în timp:
n K �d (1 - I p ) + a
K =� i
i =1 (1 + ra )i
Atunci când se realizează o analiză a costului capitalului împrumutat prin
această modalitate este necesară şi luarea în considerare a tipului ratei dobânzii
(fixă sau variabilă), precum şi a cheltuielilor determinate de gestionarea
împrumutului.

2.3.1.2 Costul împrumutului obligatar

În cazul unui împrumut obligatar clasic fără diverse comisioane, prime de
emisiune sau de rambursare, costul actuarial este egal cu dobânda nominală.
Pentru dimensionarea costului împrumutului obligatar se impune şi determinarea
altor categorii de cheltuieli, pe lângă dobândă, cum sunt: cheltuieli de emisiune,
de publicitate, comisioane bancare, prime de emisiune, prime de rambursare etc.
Acestea se stabilesc de la început în cotă procentuală, urmând să fie deduse din
suma totală a împrumutului.
Rata dobânzii nominale este reprezentată de rata pe baza căreia se
calculează remuneraţia (cuponul) în funcţie de valoarea nominală a obligaţiunii,
fiind stabilită în momentul emisiunii împrumutului.
Ea poate să fie fixă, când cuponul rămâne nemodificat ca volum pe toată
durata împrumutului şi variabil când valoarea cupoanelor se modifică în funcţie
de diverşi factori şi în primul rând, de variaţia ratei dobânzii pe piaţa financiară.
Însă, nu trebuie confundată această rată cu rata actuarială a investirii în
obligaţiuni, care ia în considerare atât rata dobânzii nominale cât şi primele de
emisiune, primele de rambursare, comisioanele şi cheltuielile diverse de
emisiune.
Pentru subscriitor, rata actuarială este reprezentă de randamentul anual al
unui împrumut care poate fi stabilit prin actualizarea fluxurilor pozitive obţinute
pe perioada de viaţă a împrumutului (acestea sunt reprezentate de valoarea
cupoanelor primite şi de valoarea de rambursare). Pentru emitenţi, rata actuarială
reflectă costul brut al împrumutului obligatar.
Deci, costul actuarial al împrumutului obligatar este reprezentat de rata
efectivă, plătită de debitor şi încasată de creditori. El poate fi:
ra = rn, dacă PE = PR =VN
ra > rn, dacă PE < VN şi PR > VN,
unde:
ra – rata actuarială; rn – rata nominală a dobânzi; PE – preţul de emisiune
al obligaţiunii; PR – preţul de rambursare; VN – valoarea nominală.
Rata actuarială brută, fără incidenţa fiscală, este rata care egalizează preţul
de emisiune cu valoarea actuarială a fluxurilor viitoare pozitive generate de
obligaţiune. Ea poate fi obţinută din relaţia:
n
Fi
V0 = �
( 1+ i)
t
i =1

unde: V0 – valoarea corespunzătoare preţului de emisiune pentru obligaţiunile

emise;
Fi – veniturile încasate în cei „t” ani pentru care a fost contractat
împrumutul;
T – perioada în ani pentru care a fost contractat împrumutul.

2.3.1.3. Costul leasingului

Determinarea costului operaţiei de leasing se confruntă cu anumite
dificultăţi întrucât este un mod de finanţare particular de grupare a fluxurilor de
lichidităţi variate de la o operaţie la alta, în funcţie de condiţiile concrete din
contractul încheiat între cele 2 părţi.
Pentru stabilirea costului leasingului poate fi utilizată egalitatea
următoare:
n
Fini n
Fei
�1 + a =�
( ) ( 1 + a)
i i
i =1 i =1

unde: Fini – fluxurile de intrare în anul „i”;

Fei – fluxurile de ieşire în anul „i”;
Costul explicit al leasingului este dat de rata de actualizare „a”.
Deciziile de investire şi finanţare sunt separate pentru societatea de
leasing faţă de utilizator, impunându-se deci o dimensionare separată a costului.
Astfel, din punct de vedere al locatorului, fluxurile de intrare şi respectiv
ieşire, sunt reprezentate de:
Ci(1-Ip)
IpxAi VI
LOCATOR
Vr
Deci, locatorul pune la dispoziţia locatarului bunul de valoare VI, într-un
moment iniţial, urmând să primească în viitor (în condiţiile impozitării):
 chirii nete Ci(1-Ip);
  economia de impozit aferentă amortizării IpxAi;
 valoarea reziduală Vr – dacă la expirarea contractului se manifestă
operaţiunea de cumpărare din partea locatarului.
În acest context, ecuaţia anterioară devine:
n Ci (1 - I p ) + I p �Ai Vr
�
i =1 (1 + a ) i
+
(1 + a) n
= VI

unde:
n – durata contractului de leasing;
Din această ecuaţie poate fi determinată rata actuarială sau costul actuarial
al operaţiei de leasing, care reprezintă de fapt, rata internă de rentabilitate a
acesteia.
Din acest punct de vedere al locatarului, fluxurile de intrare şi ieşire sunt:
Ci(1-Ip)
VI IpxAi
LOCATAR Vr
Locatorul primeşte bunul pentru care plăteşte în viitor chirii nete, valoarea
reziduală, înregistrată ca ieşire şi pierderea aferentă economiei de impozit care
ar fi obţinută dacă bunul i-ar aparţine şi ar face obiectul calculelor de amortizare.
Egalitatea dintre fluxurile de intrare şi cele de ieşire devine:
n C ( 1 - I ) + I �A
Vr
VI = �
i p p i
+
i =1 (1 + a) i
(1 + a) n
Din această relaţie se poate determina costul actuarial al operaţiunii de
leasing pentru locatar.
Practic, costul leasingului pentru locatar este o contrapartidă a ratei
rentabilităţii pentru locatar.
Ex. O societate se leasing cumpără un utilaj în valoare de 250 mii
u.m., cu o durată normală de utilizare aleasă de 5 ani. Prin contractul de leasing
încheiat cu un locatar, chiria anuală este stabilită la 75 mii u.m., iar valoarea
reziduală este nulă. Cota de impozit pe profit este de 16%. Să se determine
costul leasingului suportat de locator, dacă se utilizează regimul de amortizare
liniară.
n Ci ( 1 - I p ) + I p �Ai Vr
�
i =1 (1 + a) i
+
(1 + a) n
= VI

5
75 �0,84 + 0,16 �50
�
i =1 (1 + a )5
+ 0 = 250
 5
63 + 8
�(1 + a)
i =1
5
= 250

5
1
�(1 + a)
i =1
5
= 3,5211

� a �(12,13)

Pentru a = 12%

71 x 3,6048 – 250 = 5,9408

71 x 3,5172 – 250 = - 0,2488

x - x1 y - y1
=
x2 - x1 y2 - y1

x - 12 0 - 5,9408
=
13 - 12 -0.2488 - 5,9408

x - 12 5,9408
=
1 6,1896

x = 12,905%

5,9408

(x,y)

12% 13%
-0,2488

2.3.2. Costul îndatorării pe termen scurt

Îndatorarea pe termen scurt poate fi contractată prin:
  credite bancare pe termen scurt;
 credite specifice pe termen scurt;
Creditele bancare pe termen scurt pot fi contractate sub următoarele
forme:
- credite de trezorerie;
- linii de credit;
- credite pentru finanţarea unor cheltuieli şi stocuri sezoniere;
- credite pentru finanţarea cheltuielilor şi stocurilor temporare;
- credite de export;
- credite scont;
- credite pe stocuri, etc.
2.3.2.1. Costul total al creditului bancar pe termen scurt

Pentru determinarea costului total al creditului bancar pe termen scurt se

impune adăugarea, la rata dobânzii negociată şi a comisioanelor bancare,
precum şi extinderea perioadei de calcul a dobânzii cu „zilele de bancă”.
Zilele de bancă corespund datelor de operare în conturile bancare şi ele nu
coincid cu cele înregistrate în contabilitatea societăţilor comerciale, dacă
perioada de calculare a dobânzilor este mai mare decât perioada de folosire
efectivă a creditelor de către întreprinderii, fapt de implică o rată efectivă a
dobânzii mai mare decât cea negociată.
Astfel, în mod normal, dobânda datorată de societate se stabileşte conform
relaţiei:
K �n �d
D=
360 �100
unde: K – valoarea capitalului împrumutat; n – perioada de contractare; d – rata
dobânzii negociate.
În realitate însă, costul real al creditului rezultă din relaţia:
K , �n, �d ,
D, =
360 �100
unde: D, - suma cheltuielilor totale determinate de credit; K , –valoarea
creditului contractat pus la dispoziţia societăţii; n, – durata reală a creditului; d ,
– rata efectivă a dobânzii.
D , �360 �100
� d, =
K , �n,
Pentru creditele de scont, costul operaţiilor poate fi obţinut din relaţia:
V f �t z �t s S �360 �100
S= � ts =
360 �100 V f �t z
unde:
S – scontul; Vf – valoarea finală a efectului comercial; tz – durata în zile
de la negociere până la scadenţă; ts – taxa efectivă a scontului.
Valoarea actuală a efectivului comercial (Va) rezultă din relaţia:
t z �ts t �t
Va = V f - V f = V f (1 - z s )
360 �100 360 �100

2.4. Costul mediu ponderat al capitalului

Acesta poate fi determinat ca un cost mediu ponderat corespunzător
costului resurselor utilizate de societate, astfel:
K pr Dt
Cmp = rKpr � + rd � (1 - I p )
K pr �Dt K pr + Dt
Costul total al capitalului permite o legătură esenţială între ansamblul
nevoilor de fonduri şi ansamblul resurselor pe care le poate mobiliza. În orice
moment, riscul şi rentabilitate se repercutează asupra diferitelor elemente de
resurse, piaţa fiind cea care evaluează titlurile, ţinând cont de costurile sau
rentabilitatea cerute pe piaţa financiară.
Obiectivul principal al funcţiei financiare constă în maximizarea valorii
acestora. Dacă acest obiectiv este urmărit pe fiecare proiect de investiţii ce se
intenţionează a se realiza prin obţinerea unei valori actualizate cât mai mari,
societatea – considerată ca o sumă de proiecte de investiţii, va spori în valoare.
Dar valoarea actualizată netă este mai mare fie datorită obţinerii unor
cash-flow-uri mai mari, fie datorită înregistrării unui cost mediu ponderat al
capitalului investit cât mai mic (acesta fiind rata de actualizare a cash-flow-
urilor investiţiei).
În consecinţă, realizarea unei structurii financiare optime a capitalului
investit va permite minimizarea costului mediu ponderat al capitalului şi
implicit, maximizarea valorii întreprinderii.
Există deci, o interdependenţă între costul capitalurilor şi structura
financiară, şi, ca urmare, problema optimizării structurii este una de
management financiar.
Exemple:1. O întreprindere doreşte să procure un utilaj în valoare de 300
mil. lei şi urmăreşte determinarea soluţiei de finanţare cea mai avantajoasă:
credit bancar sau leasing?
- durata normală de funcţionare – 5 ani;
- regimul de amortizare utilizat – liniar;
- rata dobânzii – 20%/an;
 - chiria obţinută prin contractul de leasing – 80 mil. lei/an;
- cota de impozit pe profit – 16%:
300
Amortizarea anuală= = 60 mil. lei/an
5

Opţiunea între leasing şi creditul bancar se bazează pe sporul de valoare

actualizată netă pentru întreprindere, astfel:
ΔVAN=VAN(leasing) - VAN(credit bancar)

Valoarea actualizată netă se determină ca diferenţă între fluxurile de lichidităţi actualizate şi

valoarea investiţiei.

Leasing Credit bancar

Valoarea investiţiei -I

Cash-flow-ul +CFi(1-Ip) +CFi(1-Ip)

Economia de impozit - +(AixIp)

aferentă amortizării

Chiria după impozitare -Ci(1-Ip)

Întrucât riscul încorporat de finanţarea prin cele două forme este

aproximativ acelaşi, se consideră că rata de actualizare este rata costului
împrumutului după impozitare: d(1-Ip)

n CFi (1 - I p ) - Ci (1 - I p ) �n CF (1 - I ) + A �I �
� DVAN = � - �
� - I �=
i p i p

i =1 1 + d (1 - I p ) �
�
i
�i =1 � i
1 + d (1 - I p ) � �
� � � � � �

Ci (1 - I p ) + Ai �I p
=I- i
1 + d (1 - I p ) �
�
� �

Dacă VAN este pozitivă, leasingul este preferabil creditului bancar, iar
dacă VAN este negativă este preferat creditul bancar.
80(1 - 0,16) + 60 �0,16
DVAN = 300 - =
[ 1 + 0, 2(1 - 0,16)]
5

67, 2 + 9, 6
= 300 - = 300 - 76,8 �3,1993 =
(1 + 0,168)5
 = 300 - 245, 70604 > 0 � se optează pentru leasing

2. O întreprindere contractează un împrumut în următoarele condiţii:

- capitalul împrumutat – 100 mil.;

- rata dobânzii – 20%;
- perioada de contractare – 30 zile;
- comisionul bancar 0,1% din valoarea creditului;
- numărul de zile necesare transferului bancar (ts) – 2 zile.
Să se determine costul real al creditului.
K �n �d 100 �30 �20
D= = = 1, 667 mil.
360 �100 360 �100

K=100 mil.

D, = D + Cb = 1, 667 + 0,1 = 1, 767

K , = K - D, = 100 - 1, 767 = 98, 233

n, = n - ts = 30 - 2 = 28 zile

1,767 �360 �100

d, = = 23,12%
98, 233 �28

3. O întreprindere scontează la o bancă comercială o cambie a cărei

valoare la scadenţă este de 100.000 u.m. taxa scontului anuală percepută de
bancă este de 50%. Efectul comercial mai are până la scadenţă 30 de zile.
Comisionul bancar este de 2% din valoarea finală a cambiei, iar pentru
efectuarea operaţiei bancare sunt necesare 2 zile.

Să se determine costul real al creditului de scont.

V f �t z �t s S �360 �100
S= � ts =
360 �100 V f �t z

100.000 �30 �50

S= = 4.167
360 �100

Cb= 200

D , = 4.167 + 200 = 4.367

K , = V f - D, = 100.000 - 4.367 = 95.633

n, = n - t = 30 - 2 = 28 zile

4.367 �360 �100

� ts = = 58, 71%
95.633 �28
Tema 3. Structura financiară a firmei
3.1. Definirea şi modalităţi de determinare a structurii financiare optime
3.2. Teorii referitoare la influenţa structurii financiare asupra costului
finanţării
3.3. Ratele structurii financiare

3.1. Definirea şi modalităţi de determinare a structurii financiare

optime
Desfăşurarea activităţii de către firme implică utilizarea unui ansamblu
diversificat de mijloace financiare. Una dintre problemele cu care se confruntă
firmele în adoptarea deciziei financiare este reprezentată de combinarea optimă
a mijloacelor de finanţare respectiv de alegerea unei structuri financiare.
Determinarea structurii financiare optime este obiectul a numeroase
dezbateri, existând o serie de opinii asupra acesteia. Astfel, se consideră că
structura financiară este dată de raportul existent între finanţările pe termen scurt
şi cele pe termen lung sau că este suma ponderilor de participare a surselor de
finanţare la constituirea capitalurilor investite în firmă sau că reprezintă
componenţa capitalurilor pe surse de provenienţă şi pe intervale de folosinţă.
Practic, structura financiară a firmei reflectă compoziţia capitalurilor
acesteia. Într-o formă simplificată, ea poate fi apreciată prin intermediul
raportului datorii totale/ capital propriu. Privită sub acest aspect, problema
structurii financiare se rezumă la alegerea proporţiei datoriilor şi a capitalurilor
proprii în totalul capitalului firmei astfel încât să se obţină minimizarea
costurilor acestuia.
Stabilirea unei structuri financiare este o decizie importantă ce intră în
sfera politicii financiare a firmei. Astfel, trebuie să se decidă modalitatea de
repartizare a finanţării între datoriile pe termen scurt şi utilizarea capitalurilor
permanente. De asemenea, analiza trebuie adâncită pe structura capitalurilor
permanente, impunându-se alegerea proporţiei dintre capitalurile proprii şi cele
împrumutate pe termen mediu şi lung.
Unii întreprinzători optează pentru îndatorarea pe termen scurt care oferă
o anumită supleţe în sensul dezvoltării sau reducerii operative a volumului
activităţii. Alţii preferă finanţarea prin capitaluri permanente deoarece este mai
puţin costisitoare. Însă structura financiară nu depinde numai de firmă, de
obiectivele sale, de rentabilitatea scontată sau de riscurile pe care consimte să şi
le asume, ci ea este influenţată şi adesea determinată de acţionari, bănci sau alţi
împrumutători, de stat şi de alţi factori din mediul înconjurător (inflaţia,
condiţiile politice şi sociale, politica monetară, gradul de fiscalitate ş.a.).
În alegerea structurii financiare pot fi utilizate anumite criterii, cele mai
importante fiind criteriul rentabilităţii şi criteriul destinaţiei resurselor.
Criteriul rentabilităţii are la baza raţionamentul potrivit căruia o firmă
rentabilă (a cărei rată a rentabilităţii este superioară ratei dobânzii) nu trebuie să
aştepte să-şi formeze fonduri proprii pentru finanţarea unui proiect ci poate să
apeleze la credite. Atât capitalul propriu cât şi capitalul împrumutat implică
existenţa unor costuri. Diferenţa esenţială dintre costul capitalului propriu şi a
celui împrumutat constă în faptul că fondurile proprii nu sunt remunerate decât
atunci când firma obţine profit, în timp ce capitalul împrumutat trebuie
remunerat indiferent de rentabilitatea firmei. O firmă cu datorii mari va
înregistra lunar sau sistematic cheltuielile financiare mai mari care diminuează
posibilitatea de autofinanţare. În aceste condiţii criteriul rentabilităţii este
decisiv; astfel, dacă firma este rentabilă, respectiv rata rentabilităţii economice e
superioară ratei dobânzii se poate apela la credite. Decidentul trebuie să
urmărească efectul de îndatorare ce se stabileşte comparând rentabilitatea
economică cu costul capitalului împrumutat (reflectat în rata dobânzii):
re rd  efect de îndatorare pozitiv sau favorabil

re rd  efect de îndatorare negativ sau nefavorabil

Importanţa structurii financiare rezultă deci din influenţa împrumuturilor
asupra rentabilităţii fondurilor proprii cunoscută şi denumirea de efect de levier,
din asigurarea autonomiei firmei şi din riscul determinat de contractarea de
datorii. Efectul de levier poate fi definit ca fiind mecanismul prin care
îndatorarea influenţează rentabilitatea financiară, rentabilitate exprimată prin
raportul dintre profit şi capitalul propriu.
Rentabilitatea financiară este direct proporţională cu structura financiară:
datorii
capitaluri proprii şi diferenţa dintre rentabilitate economică ( re ) şi rata dobânzii
(D):
D
rf = re +  ( re - rd )
K pr

Dacă datoriile sunt nule (datorii = 0) rezultă că rentabilitatea financiară

este egală cu rentabilitatea economică ( rf = re ). Dacă rentabilitatea economică

este mai mare decât rata dobânzii ( re rd ) rezultă că efectul de îndatorare este
pozitiv deci finanţarea prin credite este oportună. Dacă rentabilitatea economică

este mai mică decât rata dobânzii (re rd) rezultă efect de îndatorare negativ şi

implicit că finanţarea prin credite este inoportună.

Conform criteriului destinaţiei resurselor, activele imobilizate (AI) ce
reprezintă nevoile care au caracter permanent, trebuie finanţate din capitaluri
permanente fiind riscantă finanţarea achziţionării de active fixe din resurse
financiare cu scadenţă apropiată. Activele circulante (AC) pot fi acoperite prin
fondul de rulment dar şi prin datorii pe termen scurt datorită caracterului stabil
al unei părţi din nevoile de active circulante precum şi a fluctuaţiilor mari
înregistrate de acestea ca urmare a modificării condiţiilor de aprovizionare,
producţie, comercializare. Deci, între resurse şi utilizări se pot stabili
următoarele relaţii:
AC = FR + Dts ,
unde: AC- active circulante (cheltuielile ciclului de exploatare); FR - fondul de
rulment;
Dts – datorii pe termen scurt.
FR = Cp- AI
sau
FR=AC - Dts
unde: Cp- capitaluri permanente ce se determină astfel:
C p = C pr + Dt m,l
C pr- capitaluri proprii;
Dt m,l - datorii pe termen mediu şi lung.

Pentru firme prezintă importanţă adoptarea deciziilor de finanţare

conform caracterului permanent sau temporar al nevoilor de finanţare. Aceste
decizii de politică financiară se sprijină pe structura financiară adoptată de firmă
în funcţie de anumite criterii. Deci, principalele atribuţii ale politicii financiare
constau în alegerea unei proporţii optime de majorare a capitalului economic
precum şi a modalităţilor de acoperire financiară a creşterii, acestea fiind
garantul sporirii capitalului financiar şi al asigurării gradului de autonomie
financiară al firmei.

3.2. Teorii referitoare la influenţa structurii financiare asupra

costului finanţării
 Dezbaterile teoretice referitoare la structura financiară vizează aşa cum
am precizat stabilirea unei combinări a resurselor care să minimizeze costul
finanţării. Pentru rezolvarea acestei probleme au fost formulate o serie de
răspunsuri, concretizate în anumite teorii.
Conform teoriei beneficiului net (net income), fiecare sursă de finanţare
antrenează un cost specific, independent de structura financiară globală a firmei
care nu suportă decât costurile de finanţare explicite. În acest caz, dacă pentru
diferite resurse accesibile se înregistrează costuri inegale, firma trebuie să
încerce să maximizeze partea resurselor cu un cost mai redus în scopul
diminuării costului global al finanţării sale. Ca urmare, nu se poate obţine o
structură financiară optimă decât dacă finanţarea este integral asigurată prin
resursele cele mai puţin oneroase.
Această teorie porneşte de la premisa că nu se modifică costul datoriilor
(Cd) şi costul capitalurilor proprii (CCpr) atunci când rata îndatorării (rî = D/Cpr)
variază. În cazul în care Cd  CCpr comportamentul raţional va consta în
creşterea părţii resurselor mai puţin costisitoare în finanţare. De multe ori,
mărimea costului datoriilor este inferioară mărimii costului capitalurilor proprii
ca urmare a posibilităţii deducerii din rezultate a cheltuielilor financiare
determinate de îndatorare înaintea impozitării profitului. În acest caz, costul total
(C0) apare ca o funcţie descrescătoare a mărimii ratei îndatorării.
Această analiză poate fi prezentată ca o simplă prelungire a metodelor de
calculare a costului mediu ponderat bazate pe relaţia:
D C pr
C0 = xC d + xCCpr
D + C pr D + C pr
Dacă se amplifică relaţia cu 1/Cpr se obţine:

D / C pr C pr / C pr
C0 = Cd x + CKpr x
D / C pr + C pr / C pr D / C pr + C pr / C pr

D / C pr 1
deci C0 = Cd x + CC x
D / C pr + 1 pr D / C pr + 1
Dar rî= D/Cpr , rezultă că:
rî 1
C0 = Cd x + C Cpr x
1 + rî 1 + rî
În situaţia în care costul datoriilor şi costul capitalurilor proprii sunt
constante, costul total va fi o funcţie descrescătoare de rata îndatorării.
Particularizarea acestei analize rezidă în ipoteza invariabilităţii pentru cele două
costuri. Această invariabilitate presupune că cei care oferă fonduri nu au nici o
reacţie atunci când structura financiară variază şi nu-şi modifică deloc cerinţele
lor în funcţie de aceste schimbări. Practic, conform acestei teorii costul pentru
capitalurile proprii rămâne constant atunci când rata îndatorării variază ceea ce
implică faptul că piaţa reacţionează numai la variaţia beneficiului net.
Contrar acestei teorii, teoria beneficiului din exploatare (net operating
income) contestă existenţa unei structuri financiare optime. Ea a fost susţinută în
special de Modigliani şi Miller al căror model este prima construcţie teoretică
riguroasă având ca obiect de studiu determinarea structurii financiare a firmelor.
Ei consideră că în ipoteza existenţei unei pieţe perfecte a capitalurilor, valoarea
firmelor nu depinde de structura de finanţare în condiţiile unei clase de risc date.
Concret, teoria precizată susţine neutralitatea structurii financiare, considerând
că aceasta nu exercită nici o influenţă asupra costului finanţării, că toate
combinaţiile posibile ale resurselor financiare determină un cost global identic şi
că cercetarea pentru găsirea unei structuri financiare optime ar fi zadarnică.
Costul capitalurilor proprii trebuie să fie considerat ca o mărime care variază în
funcţie de riscul financiar pe care piaţa îl asociază gradului de îndatorare al
întreprinderii. Teoria susţine că, în evaluarea unei firme trebuie avut în vedere
numai beneficiul din exploatare şi nu beneficiul care rezultă după includerea
veniturilor şi a cheltuielilor financiare deoarece cheltuielile financiare sunt
determinate şi de costul datoriilor.
Teoria beneficiului net din exploatare precizează deci că: valoarea globală
a firmei este independentă de structura sa financiară, chiar şi atunci când
valoarea acţiunilor şi obligaţiunilor este în funcţie de structura financiară; costul
global al capitalului este independent de structura financiară. Concluzia acestei
teorii este aceea că nu se poate ajunge la o structură optimă a finanţării care să
minimizeze costul global şi să maximizeze valoarea firmei.
O altă teorie care încearcă să stabilească un compromis între cele două
teorii prezentate anterior este teoria clasică a structurii financiare care identifică
relaţii diferenţiate între costul global al finanţării şi structura financiară, în
funcţie de rata îndatorării atinsă de firmă. Din acest punct de vedere, s-ar putea
verifica teoria beneficiului net pentru niveluri ridicate sau scăzute ale îndatorării.
Pentru o îndatorare scăzută, costul datoriilor este favorabil, firma putând să
reducă astfel costul finanţării sale. Pentru o îndatorare ridicată, costul datoriei
devine nefavorabil şi firma poate spera să reducă din costul finanţării sale
apelând la capitaluri proprii. Această teorie respinge, în primul rând, teoria
beneficiului net prin faptul că asociază creşterii părţii datoriilor perceperea unui
risc financiar sporit de către furnizorii de fonduri, luând în considerare deci
influenţa structurii financiare asupra costului specific al fiecărei resurse. Ea
exclude ideea compensării totale între variaţia costului capitalurilor proprii şi
variaţia costului datoriilor şi analizează comportamentul împrumutătorilor şi pe
cel al acţionarilor. În ceea ce priveşte comportamentul împrumutătorilor, teoria
clasică consideră că gradul de îndatorare al firmei, măsurat prin creşterea ratei
îndatorării îi determină pe împrumutători să sporească exigenţele lor, fapt ce ar
duce la majorarea costului datoriilor firmei.
În concluzie, analiza structurii financiare sugerează faptul că firma poate
să exercite o influenţă asupra costului finanţării sale, datorită unei acţiuni asupra
structurii sale financiare. Structura financiară influenţează valoarea firmei, prin
îndatorare fiind posibilă creşterea acesteia.

3.3. Ratele structurii financiare

Una din atribuţiile gestiunii financiare constă în diagnosticarea stării
firmei şi determinarea la momentul oportun a cauzelor şi impedimentelor care
influenţează activitatea economico-financiară a acesteia. Analistul financiar
trebuie să utilizeze o serie de indicatori (rate) care evidenţiază caracteristicile
economice şi financiare ale firmei, precum şi legăturile dintre diverse
componente patrimoniale. Ratele pot fi definite ca acele raporturi dintre mărimi
sau nivele comparabile şi legate prin relaţii cauză-efect aferente unor elemente
patrimoniale ce permit caracterizarea situaţiei unei firme sau unui sector.
Ratele structurii financiare sunt indicatori ce pot fi utilizaţi de conducerea
întreprinderii în analiza influenţei costului surselor de finanţare asupra nivelului
eficienţei precum şi de potenţialii creditori în ceea ce priveşte riscul rambursării
capitalurilor împrumutate. În practică se utilizează şi se interpretează mai multe
rate de structură, cele mai importante fiind ratele echilibrului financiar, ratele de
îndatorare şi ratele privind structura activului şi a resurselor.
Ratele de îndatorare permit evidenţierea efectelor îndatorării asupra
gestiunii financiare a firmei. Prin intermediul acestora se poate reliefa structura
datoriilor contractate de întreprindere precum şi componenţa capitalurilor
permanente. În analiza financiară a activităţii desfăşurate de firmă se pot stabili
următoarele rate de îndatorare:
- coeficientul total de îndatorare ce poate fi determinat ca raport între
datorii totale şi pasiv sau ca raport între datorii totale şi capitalul propriu:
Dt Dt
C ît = ; C ît =
TP K pr
 Cu cât raportul este mai mare decât unu, cu atât sporeşte proporţia în care
firma este dependentă de creanţierii săi (motiv pentru care se mai numeşte şi rata
autonomiei financiare sau rata de levier). Posibilităţile de îndatorare ale firmei
vor fi cu atât mai mari cu cât această rată prezintă valori mai slabe.
- coeficientul de îndatorare la termen, ce poate fi calculat fie prin
raportarea datoriilor pe termen mediu sau termen lung la capitalul propriu fie
prin raportarea datoriilor la capitalul permanent:
Dtml Dtml
C ît = ; C ît =
Cpr Cper
Analiza coeficientului permite determinarea posibilităţii de a contracta noi
împrumuturi cu precizarea că în cazul în care capitalul propriu este mai mic
decât datoriile contractate pe termen mediu şi lung capacitatea de îndatorare este
în principiu saturată. Dacă acest coeficient este mai mic de 50 %, firma poate
beneficia de credite bancare pe termen scurt în continuare. Întrucât băncile sunt
interesate şi de aspectul rambursării împrumutului la termenul şi în cuantumul
stabilit se pot determina şi anumiţi indicatori ce reflectă posibilităţile acceptate
de bănci în onorarea obligaţiilor de către debitori.
Pentru creditele de trezorerie este important indicatorul privind acoperirea
dobânzilor care arată de câte ori firma poate achita cheltuielile cu dobânda.
Acesta se calculează ca raport între profitul înaintea plăţii dobânzii şi
impozitului pe profit, pe de o parte, şi cheltuielile cu dobânda, pe de altă parte.
Cu cât valoarea indicatorului este mai redusă, cu atât poziţia firmei este mai
nefavorabilă (fiind considerată riscantă). Se poate utiliza şi un alt indicator ce
reflectă ponderea costului creditului pe termen scurt în profitul brut, astfel:
Ccts
PCts =  100  1
Pb
Cu cât indicatorul este mai mic cu atât situaţia firmei este mai bună. În
cazul în care se înregistrează o creştere a îndatorării peste limitele normale
randamentul firmei se diminuează progresiv.
Pentru creditele pe termen mediu şi lung se calculează raportul dintre
cheltuielile financiare (rată + dobândă) şi capacitatea de autofinanţare.
CF
PCt = 4
CAF
Deci, firma trebuie să aibă o capacitate de autofinanţare care să satisfacă
cel puţin douăzeci şi cinci la sută din obligaţiile anuale generate de rate
scadente, dobânzi şi comisioane bancare.
Analistul financiar poate să urmărească şi ratele de finanţare a
imobilizărilor respectiv: rata de finanţare cu capitaluri proprii ce reflectă raportul
dintre capitalurile proprii şi activele imobilizate (în cazul în care acesta este
supraunitar se înregistrează o finanţare a unei părţi din activele circulante din
surplusul de capitaluri proprii, deci firma dispune de un fond de rulment
propriu); rata de finanţare cu capitaluri permanente determinată prin raportul
dintre capitalurile permanente şi activele imobilizate (dacă raportul este
subunitar fondul de rulment este negativ, în caz contrar acesta este pozitiv). În
consecinţă, capacitatea de îndatorare reflectă posibilitatea de a primi credite
bancare care să fie garantate şi a căror rambursare să nu creeze greutăţi
financiare de nesuportat. În dimensionarea capacităţii de îndatorare este
interesată firma în primul rând pentru că în momentul îndatorării ea trebuie să-şi
comensureze atât garanţiile disponibile cât şi fluxurile financiare pozitive
viitoare, astfel încât rambursarea împrumuturilor să se poată realiza fără
dificultăţi. În al doilea rând creditorul urmăreşte capacitatea de îndatorare
deoarece el este expus riscului de nerambursare sau de devalorizare a monedei şi
ca urmare el trebuie să cunoască în prealabil situaţia economico-financiară a
potenţialului debitor pentru a aceepta sau nu acordarea împrumutului.
Prin intermediul ratelor privind structura activului şi a resurselor se poate
determina ponderile fiecărui post de activ sau pasiv în totalul bilanţului. În acest
sens pot fi utilizate următoarele rate: rate privind structura activului şi rate
privind structura pasivului.
În cadrul primei categorii se înscriu:
- rata activelor imobilizate ce reflectă ponderea deţinută de aceste
elemente patrimoniale în totalul activului (deci se determină prin raportarea
valorii activelor imobilizate la valoarea activului total), analiza putând fi
adâncită prin dimensionarea ponderii fiecărei categorii de imobilizări în activul
total; rata nu trebuie să aibă o valoare prea mare deoarece acest lucru ar echivala
cu dificultăţi pentru firmă în cazul schimbării tehnologiei de fabricaţie, a
produselor obţinute, a cerinţelor clienţilor;
- rata activelor circulante ce evidenţiază ponderea deţinută de activele
circulante în total activ, fiind operative şi o serie de rate analitice ce permit
determinarea ponderii elementelor acestei grupe în total activ (rata stocurilor,
rata creanţelor, rata investiţiilor financiare pe termen scurt, rata disponibilităţilor
băneşti);
În cea de-a doua categorie se înscriu ratele ce reliefează structura
resurselor firmei şi politica de finanţare promovată de aceasta. Între acestea, mai
semnificative sunt:
 - rata stabilităţii financiare ce evidenţiază raportul procentual dintre
capitalurile permanente şi valoarea pasivului, utilizată pentru analiza stabilităţii
finanţării firmei;
- rata autonomiei financiare globale sau rata solvabilităţii patrimoniale ce
reflectă capacitatea firmei de a achita toate obligaţiile de plată faţă de terţi, ce se
poate determina ca raport între capitalul propriu şi total pasiv considerându-se că
starea solvabilităţii este corespunzătoare dacă acest coeficient se situează între
40 % şi 60 %;
- rata de îndatorare globală care permite determinarea ponderii datoriilor
în total pasiv şi care, pe masură ce are valori mai mici reflectă o sporire a
autonomiei financiare a firmei.
4. Fundamentarea deciziei de investire la nivel microeconomic
4.1. Definirea şi tipologia investiţiilor
4.2. Metode de selecţie a proiectelor de investiţii în mediu cert
4.2.1. Termenul de recuperare a capitalului investit
4.2.2. Valoarea actualizată netă
4.2.3. Rata internă de rentabilitate
4.3. Selecţia proiectelor în mediu incert.

4.1. Definirea şi tipologia investiţiilor

Investirea şi finanţarea acestui proces sunt elemente esenţiale ale politicii

de alocare a capitalurilor. Decizia de investire este strîns legată de cea de
finanţare şi presupune o fundamentare concomitentă. Declanşarea procesului
invetiţional impune identificarea fluxurilor băneşti determinate atât de plăţile ce
vor fi efectuate cât şi de încasările generate de utilizarea obiectivului
investiţional.
Procesul investiţional este asimilat cu alocarea resurselor prezente unor
proiecte care vor determina fluxuri viitoare de trezorerie şi cheltuieli de
exploatare. Pentru analiza fluxurilor băneşti antrenate, se impune o clasificare a
investiţiilor.
Un criteriu important este cel reprezentat de riscul generat de investiţia ce
va fi realizată asupra firmei, întâlnindu-se investiţii:
 de înlocuire a echipamentului complet uzat, cu un risc foarte
scăzut, întrucât nu implică modificări ale tehnologiei de fabricaţie;
 de modernizare a echipamentului existent în funcţiune şi care
implică un risc redus, datorită faptului că se produc modificări mici în
tehnologia de fabricaţie;
 de dezvoltare a unor secţii de producţie, investiţii noi ce presupun
un risc mai mare, determinat de nevoia de lărgire a pieţelor de
aprovizionare, a forţei de muncă, de capital şi de desfacere;
 strategice (crearea unei filiale în străinătate, fuzionarea cu altă
societate comercială, retehnologizarea întregului proces de fabricaţie)
care implică un risc considerabil, ca urmare a extinderii activităţii în
zone geografice noi şi/sau în medii tehnologice, comerciale, financiare
etc., complet restructurate.
Prezentarea acestei clasificări prezintă importanţă şi din punct de vedere
al surselor de finanţare. Astfel, pentru primele două categorii se pot obţine
resursele necesare cu mai multă uşurinţă, întrucât gradul de risc pe care îl
implică este mai mic este redus iar rentabilitatea este certă. În schimb, pentru
cele din ultimele două categorii resursele externe sunt mai greu accesibile
întrucât ele implică un grad ridicat de risc iar rentabilitatea obtenabilă nu este
certă. Ca urmare, aceste tipuri de investiţii se finanţează în special din surse
proprii (autofinanţare, creşteri de capital).
Dacă se are în vedere momentul producerii fluxurilor de intrare şi de
ieşire, investiţiile pot fi:
1) Proiecte ce se caracterizează printr-o singură cheltuială iniţială (ieşire) şi o
singură încasare (intrare) la încheierea duratei investiţiei (ex: proiecte de
investiţii în agricultură, silvicultură sau investiţii financiare).
(+)
t0

tn
(-)

2) Proiecte de echipamente industriale ce generează un singur flux negativ (în

momentul iniţial al investirii) şi fluxuri pozitive eşalonate pe durata de viaţă a
investiţiei.

(+)
t0 t1 t2 .........................

tn
(-)

3) Proiecte care implică o cheltuire eşalonată a capitalurilor iniţiale şi determină

o singură încasare la sfârşitul duratei investiţiei.

(+)
t0 t1 t2

tn

(-) (-) (-)

4) Proiecte ce se caracterizează prin ieşiri şi intrări eşalonate de trezorerie pe
durata de viaţă a investiţiei (majoritatea investiţiilor industriale).

(+)
(+) (+)

t0 t1 t2

tn
(-) (-)
(-)
Dacă se are în vedere această clasificare, operaţia de actualizare a cash-
flow-urilor impune o abordare diferită. Astfel, cu excepţia tipului 2 de proiecte,
se impune realizarea unor corecţii ale fluxurilor de trezorerie corespunzătoare
fiecărui moment în raport de intrările şi ieşirile corespunzătoare.
Investiţiile pot fi clasificate şi din alte puncte de vedere. Astfel, din punct
de vedere al destinaţiei cheltuielilor efectuate, se întâlnesc:
 Investiţii directe (construirea clădirilor, achiziţia utilajeloretc.);
 Investiţii colaterale (corespunzătoare asigurării utilităţilor);
 Investiţii conexe (construirea de obiective pentru asigurarea
materiilor prime, energie, combustibil sau investiţii determinate
de realizarea unor lucrări pregătitoare pentru noul obiectiv).
Din punct de vedere al modului în care influenţează gradul de
dezvoltare al firmei, rentabilitatea şi eficienţa acesteia, se întâlnesc:
 Investiţii cu efecte directe (construirea de noi obiective, extinderea
capacităţilor existente, asimilarea progresului tehnic,
retehnologizări);
 Investiţii cu efecte indirecte (realizarea de obiective ce au caracter
social şi cultural, investiţii pentru protecţia mediului, protecţia
ecologică, etc.).
După natura lor, investiţiile se împart în:
 Investiţii financiare (plasamente de capital);
 Investiţii reale (concretizări de proiecte).
Indiferent însă de criteriul de clasificare, de tipologia investiţiilor, o
problemă importantă pentru investitor este cea a dimensionării fluxurilor
financiare pozitive şi negative în scopul stabilirii eficienţei procesului
investiţional.

4.2. Metode de selecţie a proiectelor de investiţii în mediu cert

Adoptarea deciziilor de investire reprezintă un moment important pentru
firmă, întrucât implică alocarea unor resurse însemnate în speranţa obţinerii unor
venituri viitoare pe durata de viaţă economică a obiectivului investiţional. Pentru
a-şi păstra competitivitatea, firma trebuie să investească în modernizarea
echipamentelor de producţie utilizate, specializarea personalului, realizarea unei
reţele corespunzătoare de distribuţie, extinderea activităţii. Dar, decizia de
investire implică în prealabil selecţia proiectelor de investiţii pe baza unor
criterii simple sau bazate pe actualizare, care permit identificarea variantelor ce
generează o rentabilitate acoperitoare pentru riscurile asumate.
Prin implicaţiile lor investiţiile au un puternic efect de antrenare în toate
sectoarele economiei asupra tuturor agenţilor economici. Ele constituie suportul
material al creării de noi locuri de muncă şi sporirii înzestrării tehnice a muncii,
al diversificării producţiei şi al creşterii diversificării factorilor de producţie
(deci, investiţiile nu sunt numai simple imobilizări de capital).
Realizarea investiţiilor este determinată de adoptarea deciziei de investire
şi de formarea resurselor necesare, procesul investiţional finalizându-se prin
darea în exploatare a obiectivului vizat.
Având în vedere costul investiţiilor, care de regulă este ridicat, o problemă
de prim ordin constă în găsirea şi alegerea surselor necesare pentru finanţare,
precum şi în evaluarea rentabilităţii acestora, comparând costurile de finanţare
cu rezultatele financiare previzibile.
Procedura de alegere a investiţiei presupune însă, pe lângă evaluarea şi
compararea rentabilităţii proiectelor avute în vedere, în contextul strategiei
generale a firmei şi greutăţile în obţinerea surselor de finanţare. Dacă selecţia
proiectelor de investiţii se realizează în funcţie de criterii financiare, trebuie să
se ţină cont, în acelaşi timp, şi de priorităţile vizate de politica întreprinderii în
cadrul strategiei de dezvoltare a acesteia.
Sub aspect financiar, investiţia determină o cheltuială iniţială importantă
care trebuie să fie urmată în perspectivă de intrări de fonduri, respectiv de
fluxuri financiare de recuperare prevăzute a avea loc eşalonat pe întreaga
perioadă de viaţă economică a obiectivului construit. Dacă cheltuielile iniţiale
pentru dobândirea activelor imobilizate, denumite şi fluxuri negative sau de
imobilizare, se cunosc din devizul general, fluxurile financiare viitoare,
denumite şi fluxuri pozitive sau de intrare şi care constau din amortizările şi
profiturile anuale de realizat de pe urma exploatării obiectivului, trebuie
cuantificate. În urma stabilirii fluxurilor financiare pozitive şi negative se
realizează compararea lor în vederea stabilirii oportunităţii executării investiţiei.
Decizia de investiţii este foarte importantă în viaţa unei firme şi produce
consecinţe centralizate într-un ansamblu de fluxuri de gestiune. Decizia de
investiţii trebuie să se bazeze pe informaţii pertinente legate de necesitatea şi
oportunitatea realizării investiţiilor, de ansamblul fluxurilor pozitive şi negative
de resurse financiare pe durata de viaţă a acestora, de rentabilitatea fondurilor
investite, durata realizării şi utilizării optime a investiţiilor.
O firmă trebuie să investească atunci când rata sa de randament marginal
este superioară costului marginal al capitalului. De fapt, opţiunea pentru
investiţii are la bază un criteriu obiectiv respectiv maximizarea valorii actuale
nete a întreprinderii. Orice decizie de investire sau de păstrare a unui obiectiv
construit are loc în condiţiile în care valoarea economică este mai mare sau cel
puţin egală cu valoarea de piaţă a acestuia, după cum orice decizie de
dezinvestire se va adopta atunci când valoarea economică este mai mică decât
valoarea de piaţă. Rentabilitatea unui proiect de investiţii se stabileşte nu atât în
funcţie de durata normală de funcţionare a obiectivului, cât de durata sa de viaţă
economică, respectiv de perioada în care obiectivul generează o rentabilitate
optimă.
Adoptarea deciziei de investiţii presupune realizarea unei analize a
rentabilităţii proiectului de investiţie prin compararea costului acestuia cu
veniturile nete generate de exploatarea sa. Această operaţie se poate realiza fie
prin actualizarea elementelor menţionate fie fără actualizarea lor, prin
compararea veniturilor obtenabile şi a cheltuielilor realizabile pe durata de
serviciu a investiţiei. În practica financiară se utilizează atât criterii de opţiune
fără actualizare cât şi criterii sau metode de actualizare .
Deoarece investiţiile generează fluxuri financiare anuale se impune
actualizarea acestora pentru compararea cu cheltuiala iniţială reprezentată de
costul investiţiei.
Valoarea actualizată a fluxurilor de trezorerie se determină astfel:
F1 F2 Fn
V0 = + ++ =
1 + a (1 + a ) 2
(1 + a ) n
n
Fi
=
i =1 (1 + a )
i
 F1 = F2 = = Fn
Dacă:
n
1
 V0 = F
i =1 (1 + a )
i

Dintre criteriile bazate pe actualizare se pot enumera:

- valoarea actualizată netă ;
- rata internă de rentabilitate;
- alte criterii respectiv: durata de recuperare actualizată, indicele de
rentabilitate sau de profitabilitate.
Valoarea actualizată netă presupune o aplicare directă a calculelor de
actualizare şi se foloseşte frecvent (cu cât fluxurile sunt obţinute mai târziu faţă
de momentul alocării resurselor cu atât ele valorează mai puţin datorită acţiunii
unor factori monetari sau nemonetari).
Ea se determină ca diferenţă între fluxurile de trezorerie viitoare
actualizate şi capitalul investit. Pentru actualizare se utilizează drept rată costul
mediu ponderat al capitalului investit deoarece finanţarea investiţiilor se
realizează atât din resurse proprii cât şi din resurse împrumutate. Cu cât
veniturile actualizate vor fi mai mari decât capitalurile investite cu atât proiectul
de investiţii va fi mai eficient.
Teoria financiară recomandă pentru selecţia proiectelor de investiţii
criteriul maximizării valorii actualizate nete. Este vorba de valoarea actualizată
netă maximă ce se poate obţine pe curba randamentelor descrescătoare ale
investiţiilor în comparaţie cu rata medie de dobândă. Nivelul optim al alocărilor
de capital este atins atunci când rata marginală de rentabilitate a investiţiei este
egală cu rata dobânzii de pe piaţa financiară.
Dincolo de acest nivel ratele marginale de rentabilitate ar fi din ce în ce
mai mici în comparaţie cu rata dobânzii iar alocările suplimentare de capital ar
duce la diminuarea valorii actualizate nete.
VAN = V0 - V I ,
unde: V0 - valoarea actuală a cash-flow-rilor viitoare inclusiv a valorii reziduale.
V
n
Fi r
VAN =  + - V sau daca F = F = ...F ,
(1 + a ) (1 + a ) n I
i =1
i 1 2 n

pentru determinarea valorii actualizate nete se poate folosi relaţia de calcul a

sumei unei progresii geometrice cu raţia 1/(1+a), astfel:
 1  1 
 - 1
1 + a  (1 + a) n
 + Vr
VAN = Fi - VI =
1 (1 + a) n
-1
1+ a

1 - (1 + a ) - n Vr
VAN = Fi + - VI
a (1 + a ) n
unde: Fi - cash-flow anuale; Vr - valoarea reziduală; a - rata de actualizare; VI
-cheltuieli iniţiale de investiţii.
Toate proiectele care vor avea o valoare actualizată netă pozitivă vor fi
preferate plasamentelor monetare la o dobândă "d" de pe piaţa financiară
(proiectele care determină o valoare actualizată netă negativă nu permit
recuperarea capitalului investit iniţial, fiind respinse).
De asemenea, se optează pentru proiectul cu valoarea actualizată netă
maximă deoarece el determină creşterea minim posibilă a profiturilor şi deci a
averii.
În cazul în care se analizează două proiecte de investiţii ale căror
cheltuieli iniţiale sunt diferite se impune raportarea VAN la cheltuielile iniţiale
pentru obţinerea unui indicator suplimentar pentru adoptarea deciziei de
investiţii:
VAN
rVAN = x100
VI
Raţionamentul prezentat se poate face şi prin exprimarea mărimilor de
comparat (investiţii şi cash-flow-uri viitoare) în lei la puterea de cumpărare de la
sfârşitul duratei de funcţionare a investiţiei. În acest caz fluxurile de trezorerie
care se compară se exprimă la mărimea lor viitoare rezultată prin capitalizarea la
rata dobânzii fără risc.
Criteriul de comparare va fi valoarea viitoare netă (sau capitalizarea
valorii actualizate nete, pe durata de viaţă a investiţiei).
n
VVN =  Fi (1 + a ) + Vr - V I ( 1 + a )
n -i n

i =0

sau
VVN = VAN (1 + a )
n

Rata internă de rentabilitate reflectă sub formă procentuală

momentul în care valoarea actuală totală devine egală cu valoarea
investiţiei.
Rata de rentabilitate pentru primul an se determină astfel:
 F1 - VI
Rir =
VI
adica
VI (1 + Rir ) = F1
Prin generalizare, relaţia devine:
VI (1 + Rir ) = F1 (1 + Rir )
n n -1
+ F2 (1 + Rir ) n - 2 + ... + Fn + VRn
Simplificând cu (1+Rir)n obţinem:
n
Fi VRn
VI =  +
i =1 (1 + Rir ) (1 + Rir ) n
i

n
Fi VRn
 (1 + R ) + (1 + R )
i =1
i n
- VI = 0
ir ir

unde: Rir - rata internă de rentabilitate.

Deci rata internă de rentabilitate este acea rată de actualizare pentru care
valoarea actualizată netă este nulă. Calculul ratei interne de rentabilitate se poate
face manual prin tatonări, încercări repetate ale unor rate ale rentabilităţii care se
apropie tot mai mult de cei doi termeni ai egalităţii, deoarece din calcul reies
ecuaţii de ordin superior. Proiectele de investiţii care vor avea rata internă de
rentabilitate mai mare decât rata medie de dobândă sau costul mediu ponderat al
capitalului investit vor fi preferabile celor care au această rată egală sau mai
mică decât elementele precizate.
Inconvenientul acestui criteriu constă în ipoteza puţin realistă a reinvestirii
constante în aceaşi firmă şi la aceeaşi rată internă de rentabilitate a veniturilor
viitoare. De asemenea, rata internă de rentabilitate nu poate fi determinată
întotdeauna prin calcule matematice.
Ca urmare în practică este recomandabilă combinarea criteriului valorii
actualizate nete cu cel al RIR pentru a se evita imperfecţiunile ce însoţesc un
criteriu sau altul în raportarea deciziei optime de investiţii.

Durata de recuperare actualizată

Aceasta reprezintă numărul de ani după care suma fluxurilor marginale
de trezorerie actualizate devine egală cu suma investiţiei.
VI
DR =
a F / an
actualizat
n

 F (1 + a)
i
-i

unde:
Fact / a = i =1

na
na- numărul de ani în care proiectul de investiţii generează fluxuri
viitoare;
 Dacă fluxurile viitoare sunt diferite:
n
Fi
(VI -  ) x12
i =1 (1 + a )
i
DRa = n +
Fn +1
(1 + a ) n +1
unde: n- numărul anului în care valoarea investiţiei rămase nerecuperată din
veniturile actualizate este mai mic decât fluxul actualizat al anului următor.

4.3 Selecţia proiectelor în mediu incert

Pentru adoptarea deciziei de investiţii în mediul probabilistic este
necesară parcurgerea următoarelor etape:
- dimensionarea cash-flow-urilor investiţiei în diferite ipostaze de
probabilităţi;
- măsurarea riscului investiţiei;
- adoptarea decizie de investire pentru un anumit proiect.

4.3.1 Dimensionarea cash-flow-urilor investiţiei în diferite

ipoteze de probabilităţi
Pentru realizarea acestei operaţii, este necesară dimensionarea speranţei
matematice, respectiv a valorii medii anuale aşteptate a cash-flow-rilor şi
compararea acestora. Ca urmare, cash-flow-rilor aferente fiecărui proiect de
investiţii li se atribuie coeficienţi de probabilitate stabiliţi pe baza unor serii
statistice din perioadele anterioare sau în mod aleatoriu de către decident.
Compararea se poate face fie cu actualizarea cash-flow-rilor fie fără
această operaţie.
Speranţa matematică a cash-flow-rilor proiectelor de investiţii se
stabileşte conform următoarei relaţii:
n
S (CF ) = �CFi �pi
i =1

unde: CFi – cash-flow-ul anual; pi – coeficientul de probabilitate aferent anului

i.
Considerând că se analizează „X” proiecte distincte, proiectul P i0 este cel
mai bun dacă:
S (CF i 0 ) = max { S (CF i )}
1< i < x
i
unde: CF – cash-flow-ul total sau net neactualizat, aferent proiectului Pio.
De regulă, compararea proiectelor se face pe baza actualizării, caz în care,
cel mai bun proiect este cel care determină:
 S (CF i 0 ) = max { S (CF i )}
1��
i x

unde: CFi – cash-flow-ul net actualizat aferent proiectului Pi0.

Se observă că acest criteriu nu ia în considerare variaţia rezultatelor în
jurul mediei. Ca urmare, în practica financiară se poate folosi criteriul dispersiei
cash-flow-ului total net actualizat absolut.
În acest sens, este considerat cel mai bun proiect, cel care determină un
cash flow total net actualizat ce are cea mai mică dispersie sau cel mai puţin
dispersat valoric, respectiv:
D(CF i 0 ) = min { D (CF i )}
1��
i x

unde:
n
D(CF i ) = �(CFi - S (CF )) 2 �p i , reprezentând dispersia cash-flow-ului total
i =1

net actualizat.

4.3.2 Măsurarea riscului investiţiei

Riscul reflectă posibilitatea apariţie unor rezultate nedorite. El se măsoară
prin intermediul dispersiei sau abaterii medii pătratice a fluxurilor individuale
faţă de speranţa matematică, astfel:
n
s = �(CFi - S (CF ))2 �pi
2
�
i =1

n
s= �(CF - S (CF ))
i =1
i
2
�pi

Cu cât este mai mică dispersia, cu atât riscul investiţiei este mai mic.
În cazul în care două proiecte de investiţii au acelaşi ecart-tip, ce
determină un alt indicator, numit coeficientul de variaţie, astfel:
s
CV =
S (CF )
Se optează pentru proiectul cu coeficientul cel mai mic.

4.3.3 Analiza şi opţiunea pentru un proiect de investiţii

Decidenţii pot să utilizeze:
- analiza pragului de rentabilitate;
- analiza sensibilităţii;
- metoda arborilor de decizie;
- metoda simulării.
 Analiza pragului de rentabilitate presupune dimensionarea punctului în
care firmăa nu obţine nici profit, nici pierdere. Pragul de rentabilitate poate fi
determinat pe baza volumului producţiei, pe baza volumului vânzărilor sau în
funcţie de efectul modernizări sau automatizării producţiei.
Pragul de rentabilitate pe baza volumului producţiei, poate fi stabilit
astfel:
VT = CF
P x Q0 = CF + CV + Q0
CF
� Q0 =
p - CV
unde: VT – venituri totale; CT – cheltuieli totale; CV – cheltuieli variabile şi
unitatea pe produs; CF – cheltuieli fixe; p – preţul unitar de vânzare.
În raport de volumul vânzărilor, pragul de rentabilitate se determină astfel:
p – CV � reprezintă marja faţă de cheltuielile variabile cuprinsă în preţ.
Deci, în punctul mort:
M = CF şi CA = CT
Pornind de la determinarea rentabilităţii prin raportarea efectului la efort
în cadrul punctului mort sau al cifrei de afaceri critice, se obţine:
M CF
R= = = limita rentabilităţii
CA CAcritică
CA �CF CF �Q �p CF CF
� CAc = = = =
M Q ( p - CV ) Q ( p - CV ) CV
1-
Q �p p
Sensibilitatea rezultatului final la variaţia gradului de mecanizare sau
automatizare, se măsoară prin intermediul coeficientului de levier al exploatării.
Acesta se stabileşte ca raport între variaţia relativă a rezultatului din
exploatare şi variaţia relativă a producţiei vândute, astfel:
DRE
CLE = RE dar,
DQ
Q
RE = ( p - CV ) �Q - CF
Întrucât CF sunt constante, modificarea rezultatului din exploatare este
determinată de modificarea volumului producţiei vândute, astfel:
DRE = ( p - CV ) �DQ
Deci:
 ( p - CV ) �DQ
( p - CV ) �Q - CF ( p - CV ) �Q
CLE = =
DQ ( p - CV ) �Q - CF
Q
Analiza sensibilităţii este o metodă ce permite decidenţilor măsurarea
efectului schimbării uneia sau mai multora dintre variabilele care stau la baza
cash-flow-rilor. Ea presupune urmărirea modului în care schimbările asupra
costului variabil unitar şi asupra costurilor fixe totale afectează pragul de
rentabilitate, marja de siguranţă şi volumul vânzărilor necesare obţinerii
profitului „ţintă”.
Relaţiile de determinare a cestor indicatori sunt:
Pragul de rentabilitate:
CF
Q0 =
p - CV
Marja de siguranţă, ca procent din vânzările obţinute:
Vânzări estimate - Vânzări în pragul de rentabilitate
Ms = �100
Vânzări estimate

Volumul vânzărilor:
CF + p
Q=
1 - CV
unde:
p – profitul ţintă.
Metoda arborilor de decizie presupune construcţia arborului reprezentativ
pentru o secvenţă de decizie, parcurgându-se trei faze esenţiale:
- faza de generare a modurilor decizionale şi a modurilor eveniment;
- faza de fixare a probabilităţilor şi a rezultatelor asociate diferitelor
moduri de eveniment;
- faza de evaluare a proiectelor reprezentate de diversele secvenţe ale
modurilor decizionale.
Problema care se ridică, este deci de a găsi secvenţa de decizie optimă,
adică cea care maximizează VAN.
Metoda simulării poate fi realizată cu ajutorul calculatorului, incluzându-
se oricâte variabile sunt cerute de situaţia particulară ce trebuie analizată.
5. Politica de dividend a firmei
5.1. Definirea politicii de dividend
5.2. Deciziile politicii de dividend

5.1. Definirea politicii de dividend

Dividendul este un rezultat contabil, remuneraţia cuvenită pentru o

acţiune, pe o perioadă de un an. Deţinătorii de acţiuni au dreptul de a primi
dividende din partea societăţii autorizate în cazul în care nu este afectată
lichiditatea financiară a firmei şi nu se diminuează capitalizarea bursieră
permanentă a acesteia.
Deci, un element esenţial al politicii financiare a societăţii comerciale este
reprezentat de opţiunea pentru distribuirea de dividende şi reţinerea profitului
pentru dezvoltarea viitoare. Ca urmare, stabilirea ratei de distribuire a profitului
(dividend pe acţiune/profit net pe acţiune) este o problemă importantă pentru
firme deoarece profitul net este remunerarea riscului acţionarilor.
Politica de dividend reflectă ansamblul deciziilor şi tehnicilor folosite
pentru determinarea nivelului dividendelor ce pot fi distribuite acţionarilor.
Analiza politicii de dividend impune urmărirea a doi parametri:
- rata de distribuire, respectiv raportul dintre dividende şi profitul net;
- rata de creştere a dividendului, respectiv raportul dintre dividende şi
numărul de acţiuni.
O politică de distribuire este considerată scăzută dacă rata de distribuire
nu depăşeşte 20% iar de la 60% în sus, politica de distribuire este considerată ca
fiind puternică. Firma poate să repartizeze dividende, dar cu respectarea a două
condiţii:
- să dispună de un profit suficient, astfel încât distribuirea de dividende să
nu afecteze substanţa societăţii;
- distribuirea de dividende să nu afecteze lichiditatea financiară a firmei,
pentru a nu pune în pericol siguranţa creditorilor săi, ale căror creanţe devin
scadente.
În practica financiară se întâlnesc mai multe forme de distribuire a
dividendelor, respectiv :
- plata de dividende în numerar sau în natură;
- distribuirea prin operaţiuni de capital;
- plata dividendelor în acţiuni;
- forme colaterale de distribuire.
Firmele pot să promoveze următoarele tipuri de politici a dividendelor:
 1. Politica de participare directă (la profit): vizează asigurarea unei rate
“d” relativ constante, din profit:

DPA = d x PNA
În care: DPA = dividend/acţiune; PNA = profit net/acţiune.

2. Politica de stabilitate sau de prudenţă: firma îşi propune să asigure un

dividend constant sau o rată “g” constantă de creştere anuală a
dividendelor (indiferent de variaţiile mărimii profitului).
DPAn = g x DPAn-1

3. Politica reziduală sau politica oportunistă în care mărimea dividendului

este determinată de decizia de investiţii şi de finanţare. Dacă sunt
oportunităţi de investiţii rentabile, atunci acestea vor fi acoperite prin
autofinanţare, iar dividendul de distribuit va fi o parte din profit rămasă
neinvestită:
DPAt = f(INV + FIN)t
Se porneşte de la ideea că noile proiecte de investiţii vor conduce la
creşterea valorii acţiunilor, iar acţionarii vor fi remuneraţi prin câştigurile din
creşterea valorii acţiunilor.
Scopul politicii de dividend promovată de o firmă poate fi:
 întărirea încrederii acţionariatului în capacitatea firmei de a da profit;
odată cu întărirea încrederii, acţionarii nu vor mai vinde pe piaţă
acţiunile respective, ceea ce înseamnă stabilitatea cursului acţiunilor şi
la consolidarea valorii bursiere a societăţii;
 stimularea economică a firmei prin acordarea de importanţă
capitalizării profiturilor şi numai după aceea de acordare de dividende;
 sporirea bonităţii firmelor prin aceea că acestea acordă constant
dividende care înseamnă o sporire a încrederii în firmă şi creşterea
cursului acţiunii acesteia. Astfel, firma se afirmă tot mai evident pe
piaţa financiară.
Pentru analiza politicii dividendelor promovată de o firmă se pot utiliza
diverşi indicatori ce evidenţiază, cu precădere un aspect sau altul, astfel:
1. Dividendul pe o acţiune:
Dividendul pe Volumul anual al dividendelor plătite
o acţiune = -----------------------------------------------------
Numărul acţiunilor emise
2. Profitul pe acţiune:

Profit pe Profit net anual al societăţilor

acţiune = -----------------------------------------
Numărul acţiunilor emise

3. Rata distribuirii dividendelor:

Rata distribuirii Volumul total al dividendelor plătite într-un an

dividendelor = --------------------------------------------------------------
Profit net anual al societăţii

4. Randamentul pe o acţiune:

Randamentul pe Dividendul pe o acţiune

o acţiune = ----------------------------------
Cursul acţiunilor

5. Coeficientul de capitalizare:

Coeficientul de Cursul acţiunilor

capitalizare = --------------------------
Profit pe acţiune

O importanţă deosebită o prezintă şi analiza diferitelor valori ale

acţiunilor:

1. Valoarea nominală a acţiunilor:

Valoarea nominală Capital social

a acţiunilor = -------------------------
Număr de acţiuni

2. Valoarea patrimonială (contabilă):

Valoarea Activul net total - Datorii

 patrimonială = ---------------------------------------------
Număr de acţiuni emise de firmă

3. Valoarea intrinsecă a acţiunilor:

Valoarea intrinsecă Activul net total – Active latente

a acţiunilor = ----------------------------------------------
Număr de acţiuni

4. Valoarea financiară:

Valoarea Rata dividendelor

financiară = Valoarea nominală x -----------------------------
Rata dobânzii

În toate evaluările şi analizele care se fac în ceea ce priveşte acţiunile un

rol important îl are factorul de actualizare.

5. Factorul de actualizare:

Factorul de Cursul bursier la momentul dat

actualizare = ------------------------------------------------------
Cursul bursier la momentul de referinţă

În consecinţă, distribuirea de dividende este o politică sănătoasă şi de

dorit pentru fiecare firmă. Trebuie precizat însă faptul că, în anumite situaţii,
când firmele traversează o perioadă mai grea sau promovează o politică de
încurajare a investiţiilor pentru dezvoltare, ele pot adopta temporar o politică de
reducere sau suspendare a acordării de dividende în favoarea unei politici de
autofinanţare.

5.2. Deciziile politicii de dividend

 Adoptarea deciziei de distribuire de dividende este restricţionată de o serie
de aspecte cantitative şi calitative. Astfel, cuantumul profitului alocat distribuirii
de dividend este influenţat de:
 Mărimea totală a profitului obţinut;
 nivelul impozitelor care afectează profitul şi dividendele;
 necesitatea alocării de resurse pentru refacerea şi dezvoltarea mai
accentuată a firmei;
 constituirea unor fonduri de rezervă, provizioane;
 stabilitatea profitului obţinut de firmă;
 disponibilitatea numerarului;
 cuantumul datoriilor firmei;
 posibilitatea realizării mai rapide sau mai lentă a proiectelor de investiţii;
 prevederile legislaţiei economice şi financiare.
În ceea ce priveşte alocarea şi distribuirea dividendelor, se impune
respectarea următoarelor reguli:
 plata se face din profitul exerciţiului curent sau din cele anterioare;
 nu se utilizează capitalul împrumutat ca sursă de plată a
dividendelor;
 se interzice distribuirea de dividende dacă acest fapt ar duce la
insolvabilitatea firmei.
În ţara noastră, remunerarea acţionarilor prin dividende reprezintă un
aspect deosebit de important al politicii financiare a firmelor, cu impact direct
asupra structurii capitalului şi asupra valorii totale a acestora. La nivelul firmelor
cotate se constată un proces de acordare continuă a dividendelor în favoarea
acţionarilor, chiar dacă ele se confruntă cu nevoi imperative de capital. În acest
context, este evident faptul că managerii unora dintre firmele cotate, urmăresc
satisfacerea investitorilor prin remunerarea lor imediată, şi deci menţinerea
constantă a cursului bursier printr-o politica relativ constantă de acordare de
dividende. În acelaşi timp însă, se remarcă şi preocuparea pentru dezvoltarea şi
extinderea activitaţii firmei prin distribuirea unui procent similar (cu o stabilitate
puţin mai ridicată decât în cazul ratei de distribuire a dividendelor) pentru
autofinanţare.
Exista şi excepţii, respectiv firme care consumă tot profitul net pentru
acordarea de dividende, sau dimpotrivă, aplică o politică de dividend reziduală,
neacordând deloc dividende acţionarilor. Ambele situaţii sunt semnale fie ale
lipsei de oportunităţi de investiţii de dezvoltare, fie a unui echilibru financiar
precar în condiţii de îndatorare ridicată, în aceste cazuri firmele fiind
“sancţionate“ de piaţa prin menţinerea unui curs bursier relativ mai scazut decât
cel a firmelor din sector care practică o politica de dividend stimulativă.
Indiferent însa de politica de dividend adoptată de firmele româneşti, în
condiţiile unei rate a inflaţiei care a înregistrat în anumite perioade niveluri
foarte ridicate, remunerarea prin acordarea de dividende este doar aparent
satisfacatoare deoarece ritmul de creştere a acestora a fost inferior indicelului
general al preţurilor, deci randamentul acţiunilor prin dividende a fost negativ,
neasigurând valorificarea la o rata corespunzatoare a capitalurilor investite, ci
dimpotrivă, degradarea acestora în timp.
O alta sursă importantă de finanţare pentru firmele cotate pe piaţa de
capital din România din perioada anterioară a fost suma dividendelor de platit,
fiind bine cunoscut faptul ca deşi Adunările Generale ale Acţionarilor au aprobat
distribuirea unei parţi din profitul net sub forma de dividende, acestea s-au
acordat cu mare întârziere. Deci, conform studiilor instituţiilor internaţionale
una dintre cel mai importante forme de încalcare a drepturilor acţionarilor în
cadrul firmelor româneşti cotate este întârzierea în acordarea dividendelor către
investitori.

6. Bonitatea economico-financiară a firmei şi accesul la creditarea bancară

 6.1.Bonitatea economico-financiară a firmei şi indicatori de caracterizare a
acesteia
6.2. Funcţiile ,,Z” utilizate în practica bancară
6.3. Riscul de faliment al firmei – analiza şi prognoza acestuia

6.1. Bonitatea economico-financiară a firmei şi indicatori de caracterizare a

acesteia
Analiza bonităţii financiare se efectuează pe baza informaţiilor furnizate
de bilanţ şi contul de profit sau pierdere, ce reflectă în mod sintetic rezultatul
activităţii economice desfăşurată pe o anumită perioadă, prin intermediul
modificărilor suportate de elementele patrimoniale şi indicatorii economico-
financiari. În acest sens, pot fi determinaţi o serie de indicatori de performanţă
economico-financiară reprezentaţi de:
 lichiditatea patrimonială;
 solvabilitatea firmei;
 rentabilitatea.
Lichiditatea reflectă capacitatea unor active de a fi transformate în bani
într-un anumit moment. În literatura de specialitate, se face distincţie între:
lichiditatea primară- reflectată de disponibilităţile băneşti din casierie şi conturi
bancare, lichiditatea secundară- corespunzătoare activelor uşor transformabile în
lichidităţi şi lichiditatea terţiară- specifică activelor ce pot fi transformate cu
dificultate într-o perioadă de timp îndelungată.
Lichiditatea patrimonială este un indicator care rezultă dintr-un raport
între elementele active ce pot fi transformate în bani în termen scurt şi datoriile
pe termen scurt. Ea poate fi determinată în principal în două forme: lichiditatea
generală şi lichiditatea rapidă.
Lichiditatea generală presupune stabilirea raportului dintre activele
curente şi datoriile curente. Lichiditatea rapidă sau testul acid se stabileşte pe
seama aceleiaşi formule dar activele curente sunt diminuate cu stocurile de
active circulante.
O altă rată de lichiditate ce se adaugă celor două, exprimă capacitatea de
plată imediată a firmei. Ea se de termină prin raportarea disponibilităţilor băneşti
la datoriile curente. Înregistrarea unui nivel mai mic de 0,3 în cazul lichidităţii
imediate semnalează dificultăţi cu privire la capacitatea firmei de a-şi onora
obligaţiile curente, ce au scadenţe apropiate.
 Rata solvabilitătii globale se determină ca raport între active totale şi
datorii totale. Managerii trebuie să urmărească înregistrarea unui nivel inferior
valorii de 1,5.
Rentabilitatea este comensurată cu ajutorul ratelor de rentabilitate care
măsoară eficienţa ansamblului activităţii firmei, aşa cum este reflectată prin
veniturile obţinute şi prin rentabilitatea investiţiilor. Ratele de rentabilitate pot fi
analizate sub diferite forme. Astfel, rata rentabilităţii economice a activului, se
determină ca raport procentual între profitul net şi activul total. Nivelul
rentabilităţii economice trebuie să permită remunerarea acţionarilor şi
creditorilor, în concordanţă cu riscul asumat investind în firmă sau acordându-i
împrumuturi.

6.2. Utilizarea funcţiilor ,,Z” în practica bancară

6.2.1. Metoda scorurilor - reprezintă una din modalităţile de investigare
globală a stării de bonitate a unui agent economic cu scopul de a stabili
posibilitatea manifestării riscului de faliment. Această metodă ocupă o poziţie
importantă în domeniul analizei financiare şi are la bază analiza discriminantă.
Metoda scorurilor este o metodă de diagnosticare externă, care îşi propune să
măsoare riscul la care se expune investitorul, creditorul şi agentul economic
însuşi în activitatea viitoare. Semnificaţia indicatorilor şi modul de combinare a
acestora depind de interesul specific fiecărui utilizator de informaţie sau a
fiecărui analist. Această combinaţie a indicatorilor conduce la construirea unei
funcţii liniare numită “funcţie scor” care este un instrument de previziune, atât la
dispoziţia conducerii cât şi a utilizatorilor externi.
Z= a1r1+a2 r2+………….+anrn
Unde: ri - indicatori financiari stabiliţi de utilizatori; ai - coeficienţi de
ponderare.
Modul de selectare a indicatorilor financiari care caracterizează bonitatea
agenţilor economici trebuie să aibă în vedere independenţa acestora în funcţia Z.
Un anumit grad de corelaţie între informaţiile oferite de indicatorii financiari ar
conduce la înregistrarea în scorul obţinut a aceloraşi influenţe referitoare la
fenomenul economico-financiar analizat.
Fiecărui agent economic i se asociază o valoare a funcţiei Z în care se
evidenţiază calitatea gestiunii interne în raport de sectorul de activitate oferind o
imagine de ansamblu asupra activităţii desfăşurate. Pentru construirea unui
model de analiză pe baza metodei scorurilor se parcurg mai multe etape:
1- se selectează indicatorii financiari care reflectă cel mai bine sănătatea
financiară a unei firme;
2- se compară evoluţia indicatorilor aleşi pe două categorii de agenţi economici
din acelaşi domeniu de activitate, unii cu o situaţie financiară dificilă, iar alţii
fără probleme de natură financiară;
3- se procedează la elaborarea funcţiei predictive Z prin combinarea acelor
indicatori financiari care au exercitat o acţiune puternică şi permanentă;
4- se stabiliesc intervalele funcţiei Z pe baza observaţiilor făcute privind
manifestarea sau nu, a riscului de faliment.
Utilizarea indicatorilor financiari (indicatori de eficienţă, indicatori de
echilibru, indicatori de solvabilitate, indicatori de gestiune) în previzionarea
riscului de faliment se bazează pe faptul că o deteriorare sistematică a acestora
reflectă dificultăţile în conducerea şi gestionarea activităţii respective.

6.2.2. Evoluţia modelelor funcţiei Z având şi variabile non-financiare

Întrucât mediul economic este deosebit de complex, pentru previzionarea

falimentului au fost construite şi modele de previzionare care să se bazeze şi pe
valori nonfinanciare, nu doar pe indicatori financiari.
Astfel, în anul 1976, J. Argenti - a analizat mai multe modalităţi de
manifestare a riscului de faliment şi a stabilit că mărimea indicatorilor financiari
era diferită de la un caz la altul. O parte a firmelor care au falimentat, au
înregistrat o scădere continuă a performanţelor (a valorii indicatorilor financiari
selectaţi), alte firme au falimentat brusc în condiţiile unor indicatori financiari
ridicaţi, iar alt gen de firme au demonstrat faptul că sunt relevanţi anii în care
activitatea s-a desfăşurat normal o perioadă, fără variaţii în valoarea indicatorilor
financiari, urmând apoi un declin rapid al indicatorilor şi falimentul.
Modelele privind evaluarea stării de faliment s-au stabilit în principal pe
baza examinării firmelor care au dat faliment, deci printr-o analiză a cauzelor
falimentului după producerea acestuia. În aceste condiţii s-a căutat stabilirea
unor caracteristici atât financiare cât şi non-financiare, a acelor firme.
Investitorii şi băncile sunt preocupaţi de şansele de succes ale afacerilor pe care
le susţin şi au nevoie deci, de modele de previzionare a succesului afacerilor
respective. Practica în materie a arătat că s-a acordat prea puţină importanţă
aspectelor non-financiare, care reprezintă una din limitele majore ale modelelor
naţionale de evaluare a falimentului. Concentrarea aproape în exclusivitate pe
informaţiile oferite de indicatorii financiari au redus mult puterea de
previzionare a acestor modele.
Astfel, în 1987 Keasey şi Watson - au făcut un studiu bazat pe un eşantion de
146 companii mici, din care 73 falimentare şi 73 non-falimentare, prin care
arătau că includerea variabilelor nonfinanciare sporeşte puterea predictivă a
modelului faţă de situaţia utilizării exclusive a ratelor financiare. Autorii au
reţinut trei modele :
Modelul 1 - utilizarea doar a ratelor financiare (28 rate financiare);
Modelul 2 – utilizarea doar a variabilelor nonfinanciare (18 variabile, din care
dihotomice de tip DA sau NU)
Modelul 3 – utilizarea atât a ratelor financiare, cât şi a variabilelor
nonfinanciare.
Rezultatele studiului Keasey şi Watson- Modelul 2 oferă o clasificare corectă,
sensibil mai bună decât modelul 1, dar nu există o îmbunătăţire semnificativă a
modelului 3.
Începând cu anii 1990 o serie de specialişti şi - au axat cercetările pe analiza
factorilor non-financiari, cum ar fi modelul “Cooper”, modelul “Reynolds şi
Miller”, studiul “Lussier”.
Studiul Lussier - a avut drept scop crearea unui model bazat pe analiza a
15 variabile non-financiare, observate pe un număr egal de firme viabile şi
falimentare.
Dintre cele 15 variabile, două sunt considerate “variabile cheie”, respectiv
capitalul şi experienţa managementului. Fiecare dintre variabilele luate în calcul
oferă utilizatorului anume informaţii legate de afacerea respectivă astfel:
- pornirea unei afaceri cu un capital insuficient prezintă un risc sporit de
faliment faţă de afacerile care au fost fundamentate pe o mărime
corespunzătoare a capitalului;
- conducerea unor afaceri de manageri lipsiţi de experienţă au şanse mai mari de
faliment faţă de cele conduse de oameni cu experienţă;
- agenţii economici care nu-şi evidenţiază corect în contabilitate operaţiunile
economico-financiare şi nu au organizat un control intern adecvat sunt expuşi
riscului de faliment;
- activitatea de previzionare a afacerilor reprezintă o şansă în plus în succesul
afacerii;
- angajarea în afaceri cu produse/servicii prea noi sau pre vechi, poate
reprezenta un risc în afacerea respectivă;
- agenţii economici proprietatea unei singure persoane sunt mai expuşi riscului
de faliment decât cei care au mai mulţi acţionari;
- lipsa calităţilor în domeniul marketingului a proprietarilor şi managerilor poate
conduce la falimentarea afacerii respective.
Alte elemente non-financiare de care se ţine seama în modelul Lussier sunt cele
legate de:
- educaţia şi calitatea personalului angajat, vârsta personalului şi a proprietarilor,
partenerii de afaceri, apartenenţa la unele grupuri (religioase, etnice, sexuale).
Fiecăruia dintre aceşti factori i-au fost atribuiţi coeficienţi de importanţă, iar
testarea modelului a pus în evidenţă eficacitatea lui prin depistarea a 73% din
falimentul întreprinderilor tinere şi 65% din succesul în afaceri a acestora.
Pe baza modelului nonfinanciar Lussier, compania Dun&Bradstreet a dezvoltat
în anul 1993 un model structurat pe două categorii de informaţii: legate de
falimentul afacerii şi de discontinuitatea acesteia şi a realizat o listă cu 10
ameninţări majore în supravieţuirea agenţilor economici. Lista cuprinde:
amplasare greşită, imobilizarea unei părţi importante de capital în active fixe,
existenţa unor rezerve reduse, apariţia unor probleme în achitarea datoriilor,
erori în gestionarea stocurilor, expansiunea necontrolată a afacerii, capitalizare
inadecvată, lipsa de experienţă, probleme de personal, birocraţie.

6.2.3 Metoda scorurilor – tehnică de predicţie a falimentului

Întrucât rezultatele financiare se degradează foarte rapid, apare tot mai

evidentă necesitatea unor informaţii mai precise cu privire la viitor, la riscul de
faliment. Ca reacţie la această necesitate, practica, cercetători şi organisme
financiare internaţionale s-au preocupat de elaborarea unei metode de predicţie a
riscului de faliment, denumita metoda scorurilor, care constituie o îmbunătăţire
a analizei tradiţionale pe baza ratelor financiare.
Metoda scorurilor se bazează pe tehnicile statistice ale analizei
discriminante a caracteristicilor financiare, determinate cu ajutorul ratelor.
Aplicarea ei presupune observarea unui ansamblu de întreprinderi grupate în:
întreprinderi cu funcţionare normală (N) şi întreprinderi cu dificultăţi financiare.
Pentru fiecare din cele două grupuri se selecţionează progresiv, cu ajutorul unei
proceduri informatice, ratele cele mai discriminante, până când procentul de
clasament bun (adică diferenţierea corectă a întreprinderilor) este suficient de
ridicat.
 Procedeul este iterativ, „pas cu pas” şi implică aplicarea metodelor de
ajustare lineară şi multilineară. Această combinaţie lineară de rate, care
diferenţiază cel mai bine posibil întreprinderile sănătoase de cele falimentare,
conduce la determinarea unui indicator de clasament numit scor şi notat cu Z.
Scorul oferă o bună aproximare a riscului de faliment pentru o întreprindere
dată, respectiv arată care este probabilitatea de a fi o întreprindere normală sau
falimentară. Scorul Z apare ca o funcţie liniară de mai multe variabile (rate),
caracterizate de coeficienţi de ponderare.
Coeficienţii de ponderare sunt determinaţi prin metoda celor mai mici
pătrate, în urma observaţiilor asupra întreprinderilor reprezentative şi grupate de
la început într-o anumită categorie din cele două: „sănătoase”sau „cu dificultăţi”.
Z = Σ (ki.ri)+C
În această funcţie, elementele sunt:
Z = scorul obţinut;
ki = coeficientul de ponderare pentru fiecare rată;
ri = rate selecţionate la puterea discriminantă cea mai ridicată;
C = constanta, care poate să apară sau nu într-o funcţie-scor;
i = 1,…,n, numărul de rate.
Coeficienţii (ki) pot fi pozitivi sau negativi, în cel din urmă caz degradându-se
scorul şi arătând contribuţia ratei la creşterea riscului de faliment. Ratele
selectate (ri ) sunt independente între ele în raport cu funcţia-scor, întrucât un
anumit grad de corelaţie între ele ar conduce la înregistrarea în scor a unor
influenţe repetate ale aceluiaşi fenomen economico-financiar. Indiferent de
modelul funcţiei discriminante, care cuprinde, de regulă cinci până la opt rate
selecţionate, se vor regăsi, aproape în toate, rate referitoare la fondul de rulment
net global, la îndatorare, la solvabilitatea pe
termen scurt, la cheltuieli financiare şi cu personalul.
În teoria economică au fost elaborate o serie de modele bazate pe metoda
scorurilor, dintre care cele mai cunoscute sunt : modelul Altman, modelul
Conan şi Holder, modelul Băncii Franţei, etc.
Una din primele funcţii scor a fost elaborată în Statele Unite de
E.I.Altman în 1968. Acesta a folosit informaţiile obţinute în urma studierii unui
larg eşantion de firme, atât din rândul celor care au dat faliment, cât şi al celor
care au supravieţuit. El a descoperit că analiza, bazată pe mai mult de 5
variabile, a permis prevederea a 75% din falimente cu 2 ani înainte de
producerea acestora. În urma analizei efectuate, au fost stabilite două limite şi o
zonă de incertitudine.
 Modelul funcţiei scor a lui Altman se prezintă astfel:
Z = 1,2R1 + 1,4R2 + 3,3R3 + 0,6R4 + 1,0R5
În acesta, variabilele R1 ….R5 sunt indicatori economico-financiari, iar
coeficienţii cu care sunt amplificaţi indicatorii sunt de natură statică şi exprimă
într-o măsură semnificativă ponderea sau importanţa variabilei în logica
economică a evaluării riscului de faliment.
Indicatorii economico-financiari sunt:
 R1 - este o rată de structură a activului ce vizează determinarea
gradului de flexibilitate al firmei şi se determină ca raport între
activele circulante şi activul total;
 R2 – se determină ca raport între profitul reinvestit şi activul total şi
pune în evidenţă utilizarea resurselor proprii ale firmei pentru
finanţarea investiţiilor;
 R3 – comensurează performanţele activului patrimonial şi se
determină ca raport între profitul brut şi activul total;
 R4 – pune în evidenţă o parte a gradului de îndatorare şi se
stabileşte ca raport între valoarea de piaţă a capitalului şi cuantumul
obligaţiilor pe termen lung;
 R5 – se stabileşte ca raport între cifra de afaceri şi activul total şi
exprimă randamentul patrimoniului.
Acest model avea însă aplicabilitate doar pentru firmele cotate la bursă, şi,
în consecinţă, autorul a înlocuit valoarea de piaţă a capitalului cu mărimea
capitalurilor proprii. Acest fapt a dus însă la modificarea modelului, astfel:
Z = 0,7172R1 + 0,847R2 + 3,107R3 + 0,420R4 + 0,998R5
R4 – raportul dintre capitalurile proprii şi obligaţiile pe termen lung.
Modelul Altman nu a fost aplicabil în economia românească, coeficienţii
şi indicatorii fiind specifici mediului de afaceri pe care a fost construit.
Modelul Conan şi Holder a implicat efectuarea unei
cercetări pe un eşantion de 95 de firme din domeniul industrial studiate în
perioada 1970-1975. Modelul construit este următorul:
Z=0,24r1+0,22r2+0,16r3-0,78r4-0,10r5
r1 – este dat de raportul dintre rezultatul brut al exerciţiului
şi datoriile totale şi evidenţiază capacitatea proprie de finanţare
a datoriilor;
r2 – raportul dintre capitalurile proprii şi resurse totale,
reflectând solvabilitatea patrimonială;
 r3 – măsoară performanţele activului patrimonial şi se
determină ca raport între disponibilităţi şi plasamente pe de o
parte şi activul total, pe de altă parte;
r4 – pune în evidenţă cheltuielile financiare şi reflectă
raportul dintre cheltuielile financiare şi cifra de afaceri;
r5 – măsoară nivelul de remunerare a personalului şi se
determină ca raport între nivelul cheltuielilor cu personalul şi
valoarea adăugată.
Autorii au stabilit 3 zone de încadrare a funcţiei, gradul de
realism în prezicerea falimentului fiind de 75%.
Modelul a fost elaborat şi pentru alte sectoare de activitate: construcţii,
transporturi, comerţ en-gros.
În ţara noastră, nu a existat posibilitatea aplicării metodei scorurilor în
perioada de tranziţie întrucât informaţiile necesare nu au existat sau nu au fost
relevante. Specialiştii şi practicienii români au avut preocupări permanente în
sensul elaborării şi adaptării metodei scorurilor la necesităţile economiei
româneşti. Sunt cunoscute în acest sens: modelul Mânecuţă şi Nicolae (1996);
modelul B- Băileşteanu (1998); modelul funcţiei scor construit de Paul Ivoniciu
(1998); modelul A- construit de I. Anghel. Acestea s-au confruntat cu dificultăţi
legate de selectarea eşantionului; lipsa unei perioade mai lungi de analiză înainte
de faliment; caracterul general al funcţiei scor dezvoltate; efectuarea calculelor
fără luarea în considerare a indicatorilor nonfinanciari.

6.3. Riscul de faliment al firmei – analiza şi prognoza acestuia

Riscul de faliment (de insolvabilitate) – reprezintă

posibilitatea de apariţie a incapacităţii de onorare a obligaţiilor scadente
(ajunse la termen) ale firmei, născute din angajamente anterioare contractate,
din operaţii curente, determinabile pentru continuarea activităţii, prelevări
obligatorii.
Aprecierea solvabilităţii unui agent economic şi implicit a riscului de
faliment depinde de o serie de factori cum ar fi:
 sectorul de activitate;
 ciclul de viaţă al activităţii;
 caracteristicile economice, financiare, fiscale, sociale, juridice si
ecologice ale
mediului exterior agentului economic;
  particularităţile agentului economic;
 sezonalitatea, periodicitatea şi fluctuaţiile activităţii;
 frecvenţa dificultăţilor în achitarea obligaţiilor;
 structura capitalurilor;
 mărimea firmei.
Conceptul de firmă în dificultate nu este privit numai de pe poziţie
financiară, ci şi de pe poziţii juridice, economice si social - politice. Firmele în
dificultate se caracterizează prin:
a) inadaptare la mediu;
b) scăderea volumului de activitate şi a rentabilităţii;
c) folosirea unor tehnici şi instrumente de management neperformante;
d) situaţie financiară dificilă;
e) grad scăzut de utilizare a capacitaţilor de producţie;
f) neasigurarea concordanţei: om-metodă-maşină.
Dificultăţile pe care le întâmpină un agent economic au cauze diferite.
Majoritatea provin din mediul concurenţial şi economico-social în care
acţionează firma:
 accentuarea concurenţei interne şi internaţionale;
 apariţia unor produse de substituţie;
 falimentul unui furnizor important care asigura anumite materiale, piese,
subansamble esenţiale pentru continuarea activităţii firmei;
 pierderea unui client important sau falimentul acestuia;
 falimentul unei bănci cu care întreprinderea avea relaţii financiare
preponderente;
 apariţia unor reglementari pe linia securităţii şi protecţiei mediului,
conform reglementărilor noilor europene;
 scăderea continuă a cotaţiei la bursă.
Cauzele interne care duc la deteriorarea activităţii şi mai ales la starea
deinsolvenţă şi implicit la cea de faliment sunt:
1) de ordin financiar;
2) de ordin strategic;
3) de ordin organizatoric.
Cauze de ordin financiar:
- lipsa controlului asupra modului în care sunt utilizate sursele de finanţare;
- finanţarea unor investiţii din pasivele curente şi lipsa profiturilor imediate care
să suplinească golul de fond de rulment;
- neurmărirea creditului pe parcursul derulării lui;
- deteriorarea continuă a indicatorului de stabilitate financiară (datorii
totale/Capitaluri proprii) *100
- diminuarea continuă a fluxurilor de disponibilităţi, din cauza incapacităţii de
recuperare a lichidităţii de la debitori sau datorită retragerii unor împrumuturi,
sau chiar a unor pierderi datorate speculaţiilor financiare;
- menţinerea unui fond de rulment negativ pe o perioadă îndelungată de timp;
- scăderea continuă a eficienţei activităţii şi obţinerea de pierderi din ce în ce
mai însemnate;
- acoperirea pierderilor din anii precedenţi din rezervele legale de capital.
Cauze de ordin strategic:
- lipsa unor obiective clare în dezvoltarea viitoare a activităţii sau neîn ţelegerea
acestora de către administrator sau proprietari;
- alegerea neadecvată a pieţelor de desfacere sau lipsa acestora;
- politica de marketing defectuoasă sau inexistentă;
- slabă viteză de reacţie a conducerii la schimbările conjuncturale;
- amplasarea neadecvată a afacerii sau a unor părţi din aceasta;
- proiecte de viitor incompatibile ca mărime cu posibilităţile de dezvoltare a
afacerii;
- pierderi cauzate de distrugerea unor bunuri neasigurate.
Cauze de ordin organizatoric:
- lipsa de experienţă, de cultură în afaceri;
- necorelarea dintre aptitudinile personalului şi modul lor de aplicare la fiecare
loc de muncă;
- structura organizatorică deficitară;
- lipsa de sinceritate şi moralitate a conducătorilor de la toate nivelurile;
- relaţii defectuoase cu personalul care deţine puterea publică, cu proprii clien ţi
şi furnizori;
- influenţe politice în conducerea afacerii.
Analiza riscului de faliment se efectuează prin mai multe metode, fiecare
dintre acestea relevând aspecte distincte :
a) analiza statica a situaţiei patrimoniale; acest tip de analiză a reprezentat mult
timp în teoria economică singura modalitate de evaluare a riscului. Principalele
instrumente operaţionale care stau la baza acestei analize pentru investigarea
riscului de faliment sunt:
- fondul de rulment;
- metoda ratelor de lichiditate.
b) analiza funcţională a riscului de faliment pe baza bilanţului funcţional care
operează cu stocuri si fluxuri de utilizări şi resurse;
c) analiza strategică; instrumentele folosite sunt matricele de analiză strategic ă
(BCG, ADL, etc.) care permit abordarea problematicii echilibrului financiar, a
riscului în comparaţie cu portofoliul de activitate al firmei, cu pozi ţia sa
concurenţială;
d) analiza riscului de faliment prin metoda scorurilor.