CAP.

4 RISCUL ÎN DECIZIILE DE INVESTIŢII

Rezumat

Caracterul previzionat al datelor luate în considerare în luarea unor decizii, în

general şi, în special, în domeniul investiţiilor, determină riscul acestora. Investiţiile
sunt riscante pentru că rezultatele lor depind de un viitor incert.
Din punct de vedere economic, riscul reprezintă şansa sau posibilitatea de
apariţie a unui eveniment nefavorabil legat de variabilele deciziei, eveniment care
poate să genereze pierderi. Strict conectat la decizia de investiţii, riscul este gândit ca o
probabilitate a pierderii ataşată unui câştig.
Decizia de investiţii creează necesitatea distincţiei între riscul general, asociat
activităţii de ansamblu a întreprinderii şi riscul pe care îl implică proiectele de investiţii abordate.
Simpla continuare a activităţii întreprinderii este supusă riscurilor datorită
variabilităţii evoluţiei cifrei de afaceri, ritmului accelerat al uzurii morale aferent
produselor şi echipamentelor, gradului de îndatorare existent, evoluţiei imprevizibile a
situaţiei politice şi general-economice etc.
Dar, pe de altă parte, fiecare proiect de investiţie are propriul său risc
economic şi financiar, în funcţie de specificul domeniului în care se încadrează, de
politica de finanţare promovată. Iar aceste riscuri specifice fiecărui proiect de investiţie
sunt esenţiale în procesul de evaluare şi selecţie a acestora.
În ceea ce priveşte riscul, finanţiştii au fost preocupaţi cu două aspecte: cum ar
putea fi măsurat riscul unui proiect de investiţie, pe de o parte, şi, cum ar putea fi
încorporat el în decizia de investiţie, pe de altă parte.
Riscul proiectelor de investiţii este descris pe baza indicatorilor statistici -
dispersie, abaterea medie pătratică, coeficient de variaţie - care reflectă variabilitatea
indicatorilor de randament (VAN, RIR, IP) în jurul valorilor medii aşteptate ale
acestora.
Au fost identificate două metode de încorporare a riscului în deciziile de
investiţii, şi anume: metoda cash-flow-urilor echivalente certe şi metoda ratei de
actualizare ajustată în funcţie de risc.

67
 4.1. Definirea, clasificarea şi sursele riscurilor

În viaţa economică reală există puţine lucruri certe. Aproape orice decizie
importantă a managementului unei întreprinderi se referă la perioade de timp medii şi
lungi şi necesită prognoze ale cererii, evoluţiei tehnologice, preţurilor şi ale altor
variabile. Informaţiile privind evoluţia acestora în trecut, oricât de bogate şi complexe
ar fi, sunt insuficiente pentru a stabili, cu exactitate, cum vor evolua ele în viitor.
Această evoluţie poate fi destul de imprevizibilă. De asemenea, mediul economic
general, politica monetară, fiscală pot înregistra traiectorii imprevizibile la momentul
luării deciziilor. Caracterul previzionat al datelor luate în considerare în luarea unor
decizii, în general şi, în special, în domeniul investiţiilor, determină riscul acestora.
Investiţiile sunt riscante pentru că rezultatele lor depind de un viitor incert.
Într-o concepţie generală, riscul înseamnă hazard, primejdia apariţiei unor
pierderi, posibilitatea expunerii la pierderi. Dicţionarul explicativ al limbii române
atribuie riscului următoarea accepţiune: “posibilitatea de a ajunge într-o primejdie, de a
avea de înfruntat un necaz sau de suportat o pagubă, pericol posibil”.
Din punct de vedere economic, riscul reprezintă şansa sau posibilitatea de
apariţie a unui eveniment nefavorabil legat de variabilele deciziei, eveniment care
poate să genereze pierderi. Strict conectat la decizia de investiţii, riscul este gândit ca o
probabilitate a pierderii ataşată unui câştig. Un investitor realizează o investiţie dacă
anticipează obţinerea unui câştig. El poate fi de acord să accepte probabilitatea dată a
pierderii cu condiţia anticipării unui câştig suplimentar care să-l compenseze pentru
riscul asumat.
În literatura de specialitate se face adesea distincţia între starea de risc şi cea de
incertitudine.
Riscul este definit ca o situaţie în care nu se cunosc cu certitudine
caracteristicile unui eveniment viitor, dar în care se cunosc cel puţin numărul
alternativelor posibile ale acestor caracteristici şi probabilităţile de apariţie ale lor. Spre
deosebire de situaţia de risc, cea de incertitudine implică cunoaşterea aproximativă a
caracteristicilor aferente unui anumit eveniment, dar nu şi a probabilităţilor de apariţie
ale acestora.
Riscurile investiţionale pot fi clasificate după mai multe criterii:
a) În funcţie de dependenţa de voinţa managementului unei întreprinderi, riscul
poate fi clasificat în:
− risc speculativ;

68
 − risc pur.
Riscul speculativ se caracterizează prin următoarele particularităţi:
- este acceptat în contrapartida unei posibilităţi de câştig, fiind dependent de voinţa
managementului;
- este delimitabil, managementul putând decide cu privire la mărimea pierderilor
provocate de apariţia lui în funcţie de bugetul alocat şi politica promovată;
- se realizează în timp, apariţia lui fiind constatată abia după o anumită perioadă de
timp, când se desprind concluzii referitoare la succesul sau insuccesul de piaţă al
unui produs sau, la oportunitatea unei afaceri.
Atitudinea, faţă de această categorie de risc, diferă de la un investitor la altul,
evoluând de la aversiune totală faţă de risc până la preferinţă pentru acesta, trecând
prin faza de neutralitate.
Riscul pur, contrar riscului speculativ, se caracterizează prin următoarele
trăsături:
- nu este acceptat în contrapartida unei posibilităţi de câştig, fiind independent
de voinţa managementului; apariţia lui provoacă o pierdere întreprinderii, în
timp ce nerealizarea sa nu determină un câştig;
- nu este delimitabil, managementul întreprinderii fiind incapabil de a controla
mărimea
pierderilor în caz de dezastru;
- nu se realizează în timp, ci apare ca un fenomen aleatoriu, de multe ori fără
semnale de avertizare.
Riscurile pure sunt determinate de anumite evenimente accidentale: uragane,
inundaţii, incendii, războaie etc. Fiind independente de voinţa managementului, ele
sunt greu de controlat, motiv pentru care protecţia împotriva lor se face prin transferul
responsabilităţii companiilor de asigurări.
b) În funcţie de factorii care îl generează, riscul investiţional poate fi segmentat
în:
− risc economic;
− risc financiar;
− risc de faliment.
În primul rând, acţiunea întreprinderii într-un mediu economic general implică
influenţa unor factori care determină variabilitatea performanţelor sale economice cu
consecinţe directe asupra performanţelor sale financiare. Din acest punct de vedere,
decizia de investiţii se confruntă cu un risc economic.
Printre cei mai importanţi factori care determină riscul economic al unui

69
proiect de investiţie pot fi menţionaţi următorii:
- ritmul uzurii morale al produselor şi tehnologiilor;
- gradul de incertitudine al pieţei în ceea ce priveşte evoluţia cererii, a preţurilor
etc.;
- gradul de concurenţă în domeniul de activitate respectiv;
- structura costurilor (raportul costuri fixe /costuri variabile);
- sensibilitatea cererii pentru produsele respective la evoluţia conjuncturii;
- instabilitatea economică şi politică concretizată în situaţii de criză economică,
inflaţie, şomaj etc.
În al doilea rând, prezenţa creditului şi, în general, a datoriilor în structura
capitalului utilizat în vederea finanţării unui proiect de investiţii determină apariţia
riscului financiar.
Finanţarea investiţiilor pe bază de credit şi împrumut obligatar poate să ducă,
în cazul unei evoluţii nefavorabile a conjuncturii, la apariţia sau accentuarea
pierderilor, ca urmare a caracterului fix al plăţilor care trebuie efectuate în contul
acestor datorii.
În al treilea rând, a treia categorie de risc care ameninţă un proiect de investiţie
este riscul de faliment. În general, decizia de investiţii se ia avându-se în vedere o
perspectivă favorabilă de dezvoltare economică. Dar, după punerea în funcţiune a
proiectului, conjunctura se poate dovedi mai puţin favorabilă determinând nerealizarea
veniturilor scontate. În aceste condiţii, întreprinderea poate ajunge în situaţia de a nu-şi
putea onora obligaţiile faţă de bancă, furnizori, alţi creditori, fiind ameninţată cu riscul
falimentului.
c) În funcţie de provenienţa lor, riscurile pot fi clasificate în:
− riscuri care îşi au originea în interiorul întreprinderii, generate de
activitatea de concepţie, implementare, exploatare a
obiectivului investiţional respectiv;
− riscuri provenite din exteriorul întreprinderii, din mediul economic, social, politic în
care aceasta îşi desfăşoară activitatea.
d) În funcţie de variabilele investiţionale afectate:
− riscuri ale veniturilor sau fluxurilor de încasări;
− riscuri ale cheltuielilor sau fluxurilor de plăţi.
e) În funcţie de variabilele luate în considerare în calculul riscului:
Riscul individual total al unui proiect de investiţii este dat de variabilitatea
rentabilităţilor estimate în jurul rentabilităţii medii aşteptate aferente proiectului

70
respectiv. Poate fi descompus în două componente: risc specific şi risc de piaţă.
Riscul specific unui proiect de investiţie (risc nesistematic) este determinat de
caracteristicile întreprinderii care efectuează investiţia, ale ramurii în care se
încadrează proiectul respectiv. Este acea parte a riscului individual al unui proiect de
investiţie care poate fi eliminată prin diversificare. Diversificarea poate avea loc fie la
nivelul portofoliului de investiţii al întreprinderii, fie la nivelul portofoliilor de titluri
ale acţionarilor. Posibilitatea eliminării lui prin diversificare îi conferă denumirea de
risc diversificabil.
Riscul de piaţă (risc sistematic) este determinat de factorii care afectează toate
investiţiile, economia în ansamblul ei (inflaţie, recesiune, variaţii ale ratei dobânzii
etc.). Deoarece, în general, investiţiile sunt afectate în aceeaşi direcţie de către aceşti
factori, acest tip de risc nu poate fi eliminat prin diversificare (risc nediversificabil).
Decizia de investiţii creează necesitatea distincţiei între riscul general, asociat
activităţii de ansamblu a întreprinderii şi riscul pe care îl implică proiectele de investiţii abordate.
Simpla continuare a activităţii întreprinderii este supusă riscurilor datorită variabilităţii
evoluţiei cifrei de afaceri, ritmului accelerat al uzurii morale aferent produselor şi
echipamentelor, gradului de îndatorare existent, evoluţiei imprevizibile a situaţiei
politice şi general-economice etc. Deci, există un anumit risc economic şi financiar la
nivelul întreprinderii, înainte de luarea deciziei de a se investi într-un anumit proiect.
Aceste riscuri sunt reflectate de rata costului capitalului permanent al întreprinderii.
Dar, pe de altă parte, fiecare proiect de investiţie are propriul său risc economic şi
financiar, în funcţie de specificul domeniului în care se încadrează, de politica de
finanţare promovată. Iar aceste riscuri specifice fiecărui proiect de investiţie sunt
esenţiale în procesul de evaluare şi selecţie a acestora.
Bineînţeles, avându-se în vedere faptul că fiecare proiect de investiţie
reprezintă o componentă a portofoliului de investiţii al unei întreprinderi, rentabilitatea
şi riscul acestuia influenţează rentabilitatea şi riscul activităţii desfăşurate la nivelul
întregii întreprinderi. Un proiect de investiţie, prin riscul pe care îl implică, poate să
modifice clasa de risc a întreprinderii, să o influenţeze puţin, sau să o lase neschimbată.
Necesitatea analizei riscului unei investiţii apare, în special, atunci când aceasta
modifică clasa de risc a întreprinderii respective.

71
4.2 Metode de măsurare a riscului individual total al proiectelor
de investiţii

4.2.1 Metoda abaterii standard şi a coeficientului de variaţie

În literatura de specialitate s-a propus, în vederea măsurării riscului

individual total al unui proiect de investiţii, calculul abaterilor standard (σ) şi a
coeficienţilor de variaţie (v) aferenţi VAN, RIR, IP.
Rata de actualizare utilizată în calculul VAN este o rată de rentabilitate lipsită
de risc. Dacă valorile medii aşteptate ale VAN, RIR, IP, -E(VAN), E(RIR), E(IP)-
reflectă rentabilitatea medie aşteptată, aferentă unui proiect de investiţii, abaterile
standard (σVAN, σRIR, σIP) şi coeficienţii de variaţie (vVAN, vRIR, vIP) reflectă riscul
acestuia.
Utilizarea acestei metode, în vederea măsurării riscului unui proiect de
investiţii are la bază presupunerile că valorile pe care le pot lua variabilele aleatoare ce
caracterizează un proiect de investiţie (mărimea cererii, preţurile de vânzare, costurile
de producţie, valoarea reziduală, etc.) se distribuie conform legii normale şi sunt
determinate de hazard.
De exemplu, un proiect de investiţie se caracterizează prin următoarele
elemente:
n = durata de viaţă estimată (exprimată în ani);
CFt = distribuţiile de probabilitate aferente cash-flow-rilor estimate pentru
fiecare an în parte (t=1÷n) care au forma următoare:

 CF1t … CF2t … CFit … CFmt 

CFt =  
 P1t … P2t … Pit … Pmt 
unde
CFit = cash-flow-ul estimat pentru anul t în varianta i;
m = numărul variantelor posibile de cash-flow-uri pentru anul
t(i=1÷m);
Pit = probabilitatea estimată de apariţie a CFi în anul t.
Pe baza acestor distribuţii de probabilitate ale cash-flow-urilor pentru fiecare

72
an în parte se pot calcula următorii indicatori:
- valorile medii anuale ale cash-flow-urilor:

m
CF t = ∑ CF P
i =1
it it
(4.1)

- dispersiile cash-flow-urilor anuale în jurul valorilor medii ale acestora:

m
( )
σ t2 = E CFit − CF t = ∑ CFit − CF t Pit ( )
2
(4.2)
i =1

Riscul proiectelor de investiţii este descris pe baza indicatorilor statistici -

dispersie, abaterea medie pătratică, coeficient de variaţie - care reflectă variabilitatea
indicatorilor de randament (VAN, RIR, IP) în jurul valorilor lor medii aşteptate.
Valoarea medie aşteptată a VAN, E(VAN), se determină prin actualizarea
valorilor medii aşteptate ale cash-flow-urilor aferente perioadei de previziune
considerate:

n
E (VAN ) = ∑ CF (1 + r )
t =0
t
−t
(4.3)

Dispersia VAN [σ2VAN] exprimă variabilitatea VAN calculate, aferente

tuturor modelelor posibile de cash-flow-uri elaborate, în jurul valorii medii aşteptate a
VAN [E(VAN)]:

2
σ VAN = var[VAN ]

 n
CFt 
2
σ VAN = var ∑ t 
 t =0 (1 + r )  (4.4)

Prin definiţie, dispersia valorilor neactualizate ale cash-flow-urilor anuale

este formată din două componente: suma varianţelor şi suma covarianţelor cash-flow-
urilor respective:

73
  n  n n n

∑
var CFt  =
 t =0 
∑ σ t2 + ∑∑ cov(CFs , CFt )
t =0 s = 0 t =0
(4.5)

Atunci, dispersia valorilor actualizate ale acestor cash-flow-uri cuprinde, la

rândul ei, suma varianţelor şi suma covarianţelor valorilor respective.
Se poate demonstra că dispersia valorilor actualizate ale cash-flow-urilor
anului t este egală cu valoarea dispersiei aferentă cash-flow-urilor estimate pentru anul
t, actualizată cu factorul de discontare la puterea 2t.

2
 CF t  m  CF it − CF 
∑
t
var  t 
=   Pit
 (1 + r )   (1 + r )
t
i =1 
m
1
(CF )P 2

(1 + r ) ∑
= 2t it − CF t it (4.6)
i =1
2
σ t
=
(1 + r )2 t

În aceste condiţii, dispersia VAN [σ2VAN] devine:

 n CFt 
σ 2
VAN = var 
(1
∑+ )t 
=
 t = 0 r  (4.7)
n
σ t2 n n
cov(CFs , CFt )
= ∑ (1 + r ) 2t
+ ∑∑ s +t
t =0 s =o t =o (1 + r )
s ≠t

Pentru n=2 se obţine:

2 σ 12 σ 22 cov(CF0 , CF1 ) cov(CF0 , CF2 )

σ VAN = σ 02 + 2
+ 4
+2 +2 2
+
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r) (1 + r)
cov(CF1 , CF2 )
+2 3
(1 + r )

74
Fiecare covarianţă apare de două ori, deoarece cov(Rs, Rt)=cov(Rt, Rs).
În funcţie de situaţia concretă pot să apară două cazuri simplificate:
Primul caz este acela în care cash-flow-urile proiectului de investiţie sunt
independente în timp, de-a lungul duratei de viaţă a proiectului de investiţie. În aceste
condiţii, termenii covarianţei sunt toţi egali cu zero (o condiţie necesară pentru
independenţă) şi dispersia VAN se reduce la următoarea expresie:

n
σ t2
σ 2
VAN = ∑ (1 + r )
t =0
2t (4.8)

Dacă n=2:

2 2 σ 12 σ 22
σ =σ + 0 +
VAN
(1 + r )2 (1 + r )4
Al doilea caz se caracterizează prin faptul că cash-flow-urile respective sunt
perfect corelate între ani.
Dacă corelaţia este perfect pozitivă, coeficientul de corelaţie r va fi egal cu 1.
În aceste condiţii, se obţine:

cov(CFs , CFt )
r=
σ sσ t
cov(CFs , CFt )
r =1⇒ =1
σ sσ t
⇒ cov(CFs , CFt ) = σ sσ t
2
 n σ 
2
σ VAN = ∑ t
t 
(4.9)
 t = 0 (1 + r ) 

care, pentru n=2 devine:

2
2
 σ1 σ2 
σ = σ 0 +
(175+ r ) (1 + r )2 
VAN +

 Abaterea medie pătratică a VAN (σ(VAN)) se determină ca o rădăcină
pătrată din dispersie:

σ (VAN ) = σ 2 (VAN ) (4.10)

Dacă abaterea medie pătratică a VAN (σ(VAN)) este interpretată ca

exprimând riscul unui proiect de investiţie, coeficientul de variaţie v(VAN) reflectă
riscul pe unitate de rentabilitate şi permite compararea (bineînţeles, din punct de vedere
al riscului) proiectelor de investiţii, diferenţiate prin cele două mărimi: E(VAN),
σ(VAN). Coeficientul de variaţie leagă abaterea medie pătratică (σ(VAN)) de medie
(E(VAN)) şi se determină prin următoarea formulă:

σ (VAN )
v(VAN ) = (4.11)
E (VAN )

Analiza prezentată până în acest moment se concentrează pe variabilitatea

VAN, determinată de variabilitatea cash-flow-urilor. O altă sursă care determină
variaţia VAN o constituie evoluţia ratei de discontare. Nu a fost stabilită încă, în
termeni analitici, o relaţie matematică între variabilitatea VAN şi variabilitatea ratei de
discontare. O asemenea relaţie poate fi studiată cu ajutorul analizei de sensibilitate şi a
tehnicii simulării.

4.2.2. Analiza de sensibilitate

Decizia de investiţie se ia în prezent, dar se bazează pe date estimate.

Evoluţiile diferitelor variabile care stau la baza ei sunt de multe ori imprevizibile.
Viitorul este învăluit în ceaţă, este incert. Se impune deci, în vederea evitării pe cât
posibil a eventualelor erori, ca această incertitudine să fie încorporată în acest tip de
decizie, prin luarea în considerare a diferitelor situaţii posibile şi a impactului acestora
asupra eficienţei proiectelor respective.
Analiza de sensibilitate îşi propune tocmai acest lucru, să stabilească
viabilitatea proiectelor de investiţii din punctul de vedere al eficienţei lor, în condiţii de

76
incertitudine, adică de variaţie probabilă a factorilor şi condiţiilor exogene luate iniţial
în considerare, în faza elaborării lor. Ea reprezintă o procedură iterativă îndelungată,
care necesită identificarea posibilelor evoluţii ale acestor factori şi a impactului lor
asupra randamentului proiectelor de investiţii respective. Se doreşte evidenţierea
condiţiilor în care obiectul investiţiei poate fi exploatat în mod rentabil chiar şi în urma
unor modificări, în special negative, care pot să apară în raport cu situaţia iniţială
previzionată:
- prelungirea duratei de execuţie a investiţiei sau de atingere a parametrilor
proiectaţi;
- depăşirea volumului de investiţii prevăzut iniţial;
- creşterea preţurilor la materii prime, materiale, energie;
- creşterea salariilor;
- reducerea cererii pentru produsele respective;
- modificări ale preţurilor produselor finite;
- reducerea duratei de funcţionare a obiectivului investiţional etc.
În aplicarea metodei se parcurg două etape:
- prima etapă, cea a construirii scenariilor în care se proiectează evoluţiile
posibile ale diverselor variabile care condiţionează eficienţa proiectelor; în
funcţie de sensul evoluţiei, se pot distinge scenarii optimiste, scenarii
probabile, scenarii pesimiste.
- a doua etapă , presupune recalcularea pentru fiecare scenariu în parte a
indicatorilor VAN, IP, RIR, în vederea analizei evoluţiei acestora.
Indiferent de numărul scenariilor elaborate, analiza de sensibilitate se
structurează, de obicei, în două mari părţi:
- prima parte – presupune evaluarea sensibilităţii eficienţei proiectelor de
investiţii în condiţiile modificării, pe rând, a câte unui singur parametru
(fie preţ, fie cost etc.), ceilalţi fiind consideraţi constanţi;
- a doua parte – este destinată analizei acestei sensibilităţi în condiţiile
modificării simultane a mai multor parametrii.
Analiza de sensibilitate poate fi considerată un tip de analiză de punct critic,
pentru fiecare parametru în parte încercându-se să se identifice punctul critic, marja şi
indicele de siguranţă. Punctul critic al unui parametru este considerat nivelul la care
trebuie să se situeze acesta, astfel încât, în condiţiile în care toţi ceilalţi parametrii
rămân constanţi, VAN să devină egal cu zero sau RIR să egaleze rata de rentabilitate
solicitată.
Informaţiile furnizate de analiza de sensibilitate pot fi utilizate de către

77
managementul întreprinderii în procesul decizional în mai multe scopuri:
În primul rând, ele se constituie ca informaţii utile pentru descrierea riscului
proiectelor de investiţii, permiţând decidentului să pătrundă mai bine în realitatea
proiectului, să observe punctele critice ale acestuia, să-şi creeze o imagine asupra
pericolelor care pot să apară. Cu cât variaţia VAN sau a RIR-lui la modificările luate în
considerare este mai mare, cu atât riscul este mai ridicat.
În al doilea rând, informaţiile respective pot fi folosite ca punct de plecare în
obţinerea unor informaţii mai detaliate. Este cunoscut faptul că achiziţia informaţiilor
consumă timp şi este costisitoare. Dacă în urma unei asemenea analize se constată că
investiţia este mai sensibilă la modificările anumitor variabile, pot fi realizate cercetări
suplimentare în direcţia lor. De exemplu, dacă se descoperă că succesul proiectului este
foarte sensibil la evoluţia volumului vânzărilor sau, a preţului de vânzare, efectuarea
unor cercetări de piaţă adiţionale poate reprezenta fie o cale a refacerii încrederii în
estimările iniţiale, fie o cale de schimbare a punctului de vedere iniţial în privinţa
proiectului. Dimpotrivă, dacă se constată că proiectul este relativ insensibil la
modificările altor parametrii, costurile unei cercetări mai detaliate legate de aceştia pot
fi evitate.
În al treilea rând, informaţiile furnizate de analiza de sensibilitate pot fi utilizate
în pregătirea unor planuri pentru situaţii neprevăzute, care să ia în considerare variaţiile
nefavorabile ale parametrilor respectivi. Managementul întreprinderii nu trebuie să
rămână pasiv în faţa ameninţărilor provocate de aceste evoluţii. El poate şi trebuie să
acţioneze în vederea reducerii sau eliminării riscului. De exemplu, dacă se descoperă
că proiectul respectiv este sensibil la evoluţia costurilor materiale, este posibilă luarea
unor măsuri prin care să se prevină efectele negative cum ar fi, de exemplu, încheierea
din timp a unor contracte de aprovizionare pe termen lung la preţuri fixe.
Desigur, acţiunile întreprinse în vederea reducerii riscului nu sunt scutite de
costuri. Cercetările de piaţă sunt costisitoare. Încheierea unor contracte de asigurare
sau de livrare la preţuri fixe implică la rândul lor costuri. Un furnizor, care este solicitat
să încheie astfel de contracte, se va preocupa, la rândul lui, ca preţurile respective să
înglobeze riscul creşterii propriilor lor costuri. Dar eforturile suplimentare care sunt
depuse trebuie privite ca nişte preţuri care merită să fie plătite în schimbul reducerii
sau eliminării riscului.
Principalul dezavantaj al analizei de sensibilitate îl constituie acela că această
metodă asigură doar o descriere a riscului proiectelor de investiţii fără să ofere reguli în
vederea luării deciziei. Nu indică dacă trebuie sau nu trebuie acceptat un proiect de
investiţie a cărui VAN este foarte sensibilă la modificarea anumitor variabile. În luarea

78
deciziei este esenţială logica managerială, atitudinea faţă de risc a managerului. El este
obligat să cântărească, pe baza propriilor sale percepţii şi atitudini, informaţiile
furnizate de o asemenea analiză, pentru a decide dacă investiţia merită sau nu asumarea
riscului.
Acest tip de analiză este mai valoros în condiţii de incertitudine, când
informaţiile probabilistice lipsesc.

4.2.3 Simularea probabilistică

În general, riscul unui proiect de investiţie depinde atât de sensibilitatea

randamentului său la modificările unor variabile determinate (nivelul cererii, preţurile
de vânzare, costurile de producţie, etc.), cât şi de distribuţiile de probabilitate a
valorilor potenţiale ale acestor variabile.O metodă care integrează studiul ambelor
fenomene oferă un diagnostic mult mai exact al riscului proiectelor de investiţii.
Această metodă este simularea probabilistică, cunoscută şi sub denumirea de metoda
Monte - Carlo.
Metoda simulării probabilistice pleacă de la premisa că variabilele
determinante ale rentabilităţii proiectelor de investiţii, pot fluctua în acelaşi interval de
timp. Fluctuaţiile posibile ale fiecărei variabile sunt reprezentate prin distribuţii de
probabilitate. Deci, metoda se poate aplica numai în condiţiile în care sunt cunoscute
aceste distribuţii de probabilitate. Rentabilitatea (VAN, RIR) fiecărui proiect este
rezultatul combinării valorilor diferitelor variabile. Deoarece fiecare variabilă poate lua
valori multiple (conform distribuţiei de probabilitate care îi este caracteristică) se iau în
calcul mai multe combinaţii ceea ce determină în final serii de rentabilităţi (VAN-uri,
RIR-uri). Pe baza acestora se pot elabora distribuţiile de probabilitate ale VAN şi RIR.
Scopul final îl reprezintă estimarea mediei şi dispersiei distribuţiilor de probabilitate
ale VAN sau RIR.
Rezultă că elementele de intrare în simulare sunt reprezentate de distribuţiile
de probabilitate ale parametrilor determinanţi ai eficienţei proiectelor de investiţii iar
elementele de ieşire sunt reprezentate de distribuţiile de probabilitate ale VAN, RIR
aferente proiectelor respective.
Complexitatea simulării şi algoritmul care trebuie parcurs impun cu
obligativitate utilizarea programelor computerizate.
Etapele parcurse de simularea probabilistică sunt următoarele:

79
 ● Identificarea variabilelor “sensibile” (susceptibile de a înregistra variaţii) cu
rol determinant asupra riscului şi rentabilităţii proiectelor de investiţii şi
stabilirea distribuţiilor de probabilitate ale acestora;
● Construirea iteraţiilor – combinarea la întâmplare a valorilor variabilelor
“sensibile”, efectuată pe baza distribuţiilor de probabilitate ale acestora.
Această etapă parcurge la rândul ei mai multe trepte:
− construirea unui tabel de numere aleatorii cuprinse între 1 şi
100;
− stabilirea clasei de numere aleatorii care reprezintă distribuţia
de probabilitate a fiecărei variabile;
− selectarea la întâmplare a unor seturi de numere aleatoare
numite iteraţii (ca şi în cazul tragerilor la ruletă) care nu sunt
altceva decât combinaţii întâmplătoare ale variabilelor
respective.
Pentru ca rezultatele să fie concludente este necesar ca numărul iteraţiilor
obţinute să fie mare (100 – 1.000 ).
● Calculul, pentru fiecare iteraţie în parte, a fluxurilor de lichidităţi estimate,
precum şi a indicatorilor de rentabilitate VAN, RIR.
● Elaborarea unor liste cu toţi indicatorii de rentabilitate obţinuţi (VAN, RIR)
şi construirea, pe această bază, a distribuţiilor lor de probabilitate precum şi a
mărimilor caracteristice ale acestora - medie, dispersie, abatere medie
pătratică, coeficient de variaţie.
Simularea, prin ea însăşi, nu este o tehnică de optimizare. Ea poate fi utilizată
în decizia de acceptare / respingere a unui proiect, prin determinarea probabilităţii
acestuia de a degaja un VAN pozitiv. Ea asigură o reprezentare convenabilă a realităţii
şi, în anumite cazuri, poate fi utilizată pentru îmbunătăţirea VAN, prin ajustarea
anumitor variabile aflate sub controlul celui care ia decizia.
Metoda simulării probabilistice prezintă anumite limite între care cele mai
importante sunt:
- volumul informaţiilor, care trebuie acumulate şi prelucrate pentru fiecare din
variabilele analizate, o face costisitoare şi aplicabilă doar proiectelor
importante, în întreprinderile mari;
- se bazează pe ipoteza variaţiei independente a variabilelor care, adesea, nu se
confirmă în realitate; variabilele determinante ale eficienţei unui proiect de
investiţie pot fi interdependente;
- nu oferă reguli pentru decizia de investire ci doar o descriere a riscului unui

80
 proiect prin intermediul mărimilor caracteristice ale distribuţiei de
probabilitate a VAN-ului sau RIR-ului, abaterea standard, coeficientul de
variaţie.
Cu toate acestea, simularea are avantajul important de a lua în considerare
acţiunea simultană a tuturor variabilelor asupra rentabilităţii unui proiect de investiţie
(VAN, RIR).

4.2.4 Metoda arborelui decizional

Uneori, decizia de investiţii se prezintă ca o suită de secvenţe, acţiuni şi reacţii

posibile la fiecare acţiune care determină, la rândul lor, alte acţiuni. Rezultatul
reprezentării acestor variante posibile de acţiune, îl constituie elaborarea unor adevăraţi
arbori decizionali, de unde şi denumirea de metoda arborelui de decizie.
Procesul decizional este structurat pe mai multe momente de timp, fiind
descompus într-o succesiune de decizii secvenţiale, înlănţuite sub forma unei structuri
arborescente în care nodurile semnifică alegerea unei variante din mulţimea tuturor
acţiunilor posibile. Metoda se bazează pe informaţii privind evoluţiile indicatorilor
economici în viitor şi pe probabilităţile de apariţie ale diferitelor valori ale acestora.
Formal, o secvenţă din arborele decizional poate fi reprezentată în felul
următor:

81
 S1(p1)
S2(p2)
S1(p1)
V1 S3(p3) S2(p2)
V2 V1
S3(p3)

V3 S1(p1) V2

S1(p1)
S2(p2)
S2(p2)
V1 S3(p3)

S1(p1)
V2 S2(p2)

S3(p3)

Fig. nr. 4.1 Arborii decizionali

în care:
→ nod de decizie, la care decidentul este cel care selectează
dintre variantele de decizie (v1, v2, …, vn) pe baza unui
raţionament de tipul: “se urmăreşte cea mai mare /cea mai
mică valoare pentru indicatorul…”;
→ nod de tip eveniment / incertitudine, este acela care
trasează evoluţia procesului de investiţie prin apariţia uneia
dintre stările (s1, s2, …, sn); fiecărei stări îi este asociată o

82
 anumită probabilitate de manifestare cu proprietatea:
n

∑p j = 1; (0 ≤ p j )
≤1 (4.12)
j =1

Luarea deciziilor de selecţie, între mai multe alternative, pe baza arborilor

decizionali, presupune parcurgerea următoarelor etape:
● Identificarea nodurilor de decizie şi a alternativelor aferente fiecărui nod;
● Identificarea nodurilor de rezultate şi a domeniului rezultatelor posibile;
● Estimarea mărimilor necesare în vederea realizării analizei, în special, a
probabilităţilor de apariţie a diferitelor rezultate şi a variabilelor venituri,
costuri, etc., aferente acestora;
● Analiza alternativelor, începând cu nodul decizional cel mai îndepărtat şi
terminând cu nodul decizional cel mai apropiat, pe baza criteriului decizional
selectat în vederea luării celei mai bune decizii.
Aprecierea riscului proiectelor de investiţii cu ajutorul arborilor decizionali,
presupune calculul, pentru fiecare secvenţă decizională în parte, a valorilor aşteptate a
VAN sau RIR, precum şi a probabilităţilor de apariţie ale acestora. Aceste elemente
stau la baza elaborării distribuţiilor de probabilitate ale acestor indicatori. Mărimile
caracteristice ale acestor distribuţii (media, dispersia, abaterea medie pătratică) precum
şi atitudinea faţă de risc a decidentului sunt esenţiale în aprecierea riscului unui proiect
de investiţie.

4.3. Metode de încorporare a riscului în decizia de investiţii

4.3.1. Analiza medie-abatere standard. Funcţiile de utilitate ale

investitorilor

Determinarea, în urma unui calcul, a E(VAN) şi σ(VAN) are un caracter

obiectiv. Realizarea selecţiei între perechi de valori ale mediei şi abaterii standard
implică multă subiectivitate. Opţiunile exercitate de diferiţi investitori, în cadrul
aceluiaşi set de valori, pot diferi. Acest lucru se datorează faptului că atitudinile lor

83
 Fig nr. 4.2 Reprezentarea atitudinilor faţă de risc ale investitorilor

faţă de risc sunt diferite. Atitudinile investitorilor în faţa riscului reprezintă un factor
important care trebuie luat în considerare în procesul de evaluare şi selecţie ale
proiectelor de investiţii.
Descrierea preferinţelor pentru risc ale investitorilor se realizează cu ajutorul
funcţiilor de utilitate. Curbele utilităţii reflectă combinaţii de E(VAN) şi σ(VAN) care
produc satisfacţii egale pentru un anumit investitor.
În funcţie de atitudinea în faţa riscului, investitorii pot fi clasificaţi în
următoarele categorii:
a) investitori cu aversiune faţă de risc – în cazul cărora o creştere a riscului
trebuie compensată de o creştere mai accelerată în nivelul rentabilităţii;
funcţia de utilitate are o formă concavă (Fig.nr.4.2 a); sunt investitori
care preferă asumarea unui risc mai redus în dauna rentabilităţii unui
proiect de investiţii;
b) investitori neutri faţă de risc – acceptă o creştere a riscului care să fie
compensată de o creştere egală în nivelul rentabilităţii; forma funcţiei de
utilitate este liniară (Fig.nr.4.2 b);
c) investitori iubitori ai riscului – acceptă abordarea unor proiecte de investiţii
chiar în condiţiile în care riscul aferent acestora nu este compensat în
întregime de rentabilitatea aşteptată, de unde rezultă şi forma convexă a
funcţiei de utilitate (Fig.nr.4.2 c).

84
 În cazul în care investitorii se caracterizează prin aversiune faţă de risc
(exprimat, în acest caz ,prin abaterea standard), fiind puşi să aleagă între două
alternative investiţionale A şi B, în condiţiile în care E(VAN)A > E(VAN)B şi
σ(VAN)A < σ(VAN)B, bineînţeles, că îl vor prefera pe A. În acest fel, ei nu fac altceva
decât să elimine alternativa ineficientă. Situaţia poate fi ilustrată grafic în fig. nr. 4.3.

Fig.nr.4.3 Oportunităţi investiţionale diferenţiate prin E(VAN) şi σ(VAN)

Din fig.nr.4.3 rezultă că proiectele N şi F sunt ineficiente. Acest lucru se

datorează faptului că pentru mărimi puţin mai ridicate ale E(VAN) ele degajă abateri
standard mult mai mari în comparaţie cu M, respectiv C. Prin urmare, aceste proiecte
ineficiente pot fi eliminate. Posibilităţile investiţionale rămase alcătuiesc o frontieră de
oportunităţi caracterizate, în acelaşi timp, atât prin valori mai ridicate ale E(VAN) cât
şi prin variabilităţi mai mari (σ(VAN)).

85
 Fig.nr.4.4 Curbele de indiferenţă aferente frontierei de proiecte
acceptabile

În fig.nr.4.4 sunt reprezentate curbele de indiferenţă aferente frontierei de

proiecte acceptabile.
Investitorul trebuie să aleagă alternativa investiţională care îl satisface cel
mai mult. Procesul alegerii subiective poate fi elaborat prin construirea unor funcţii de
utilitate:
U = f [E(VAN), σ(VAN)] (4.13)
în care: U = satisfacţia aşteptată sau nivelul aşteptat al utilităţii.
Alternativa investiţională optimă va fi aceea care oferă cel mai ridicat nivel al
utilităţii aşteptate.
Una dintre cele mai simple modalităţi de soluţionare a problemei este de a
presupune că utilitatea este inversa coeficientului de variaţie:

E (VAN ) 1
U = = (4.14)
σ (VAN ) vVAN

Această modalitate reflectă esenţa regulii de decizie pe baza coeficientului de

86
variaţie, utilitatea fiind cu atât mai mare cu cât coeficientul de variaţie este mai mic.
Funcţiile de utilitate în acest caz, au o formă liniară.
Cercetările efectuate au evidenţiat faptul că investitorilor caracterizaţi prin
aversiune faţă de risc le poate fi atribuită o funcţie de utilitate concavă cu următoarea
formă:

U(x) = a+bx- cx 2 (4.15)

Astfel, în termenii utilităţii pe care un investitor ar putea să o obţină de la

VAN aferent unui proiect de investiţie, funcţia de utilitate poate fi exprimată astfel:
U[E(VAN)] = a + b E(VAN) – cE(VA N 2 )(4.16)
Cu alte cuvinte, utilitatea valorii aşteptate a VAN aferentă unui proiect de
investiţie U[E(VAN)], este determinată de distribuţia valorilor posibile ale VAN (care
determină E(VAN) şi E(VA N 2 ) ) şi de atitudinile personale ale investitorilor în faţa
riscului ( reflectate de coeficienţii a, b, c). Fiind dată definiţia dispersiei [ σ2(VAN) =
E(VAN2) – E(VAN)2] al treilea termen al funcţiei de utilitate poate fi exprimat în felul
următor:
– cE(VAN2)= − c[σ2(VAN) + E(VAN)2](4.17)
Prin înlocuirea acestei expresii în funcţia utilităţii generale, se obţine:
U[E(VAN)] = a+ bE(VAN) − cσ2(VAN) - cE(VAN)2(4.18)
Avantajul exprimării, în acest mod, a funcţiei de utilitate, este acela că permite
evidenţierea dependenţei utilităţii aşteptate, degajată de o investiţie, de constantele (a,
b, c) care exprimă atitudinea investitorului faţă de risc şi de două dintre mărimile
caracteristice ale distribuţiei de probabilitate a VAN – valoarea medie aşteptată
( E(VAN) şi E(VAN)2 ) şi dispersia (σ2(VAN)).
Dacă rezultatele estimate a fi degajate de un proiect de investiţie sunt certe,
atunci dispersia este nulă, în timp ce, dacă ele sunt incerte, dispersia are o valoare
pozitivă. Deoarece constanta ataşată dispersiei în funcţia de utilitate este negativă în
cazul unui investitor cu aversiune faţă de risc (condiţie necesară pentru ca funcţia de
utilitate să fie concavă), o valoare pozitivă a dispersiei determină reducerea valorii
utilităţii aşteptate de la investiţia respectivă. Astfel, cu cât rezultatele estimate, aferente
unui proiect de investiţie, sunt mai incerte, cu atât dispersia este mai mare, iar utilitatea
aşteptată de la investiţia respectivă, mai mică. Acest lucru este exact ce se aşteaptă de
la un investitor cu aversiune faţă de risc: cu cât proiectul de investiţie este mai riscant,

87
cu atât el este mai puţin atractiv, iar utilitatea aşteptată a fi degajată de el, mai mică.
Se apreciază că utilitatea acestui model, în practica decizională, este foarte redusă, din
mai multe considerente:
- obţinerea unei reprezentări corecte a funcţiilor de utilitate ale diferiţilor indivizi este
dificilă şi necesită timp;
- atitudinile investitorilor în faţa riscului se modifică în timp, necesitând o reestimare
periodică a funcţiilor respective;
- presupunând că o întreprindere are mai mulţi acţionari, managementul acesteia ar
trebui să ţină cont de funcţiile de utilitate ale tuturor, ceea ce este imposibil; este
imposibilă agregarea funcţiilor de utilitate ale acţionarilor, astfel încât ele să fie
utilizate în această formă în deciziile manageriale.

4.3.2. Metoda cash-flow-urilor echivalente certe

Metoda cash-flow-urilor echivalente certe pleacă de la premisa că majoritatea

investitorilor se caracterizează prin aversiune faţă de risc şi ar prefera să obţină
câştiguri mai mici dar certe. Proiectele de investiţii sunt ajustate în funcţie de riscul lor
specific, prin transpunerea fluxurilor de lichidităţi aşteptate (estimate în mod normal)
în echivalentele lor certe cu ajutorul unor coeficienţi de echivalare. Cash-flow-urile
anuale echivalente certe (CFEC) se obţin prin multiplicarea cash-flow-urilor estimate
(valorile aşteptate ale distribuţiilor de probabilitate anuale ale cash-flow-urilor) cu
coeficienţii echivalării certe (αt) şi reflectă mărimile pe care un investitor ar fi de acord
să le accepte ca sigure, în fiecare an de-a lungul duratei de viaţă a proiectului de
investiţie, în schimbul eliberării de riscul implicat de variaţia probabilă a cash-flow-
urilor.
⇒ CFECt = CFt × αt (4.19)
CFECt = cash-flow-ul echivalent cert aferent perioadei t;
CFt = cash-flow-ul mediu estimat aferent perioadei t;
αt = coeficientul echivalării certe în perioada t.
Coeficienţii echivalării certe şi, implicit, cash-flow-urile anuale echivalente
certe, reflectă percepţia investitorului în privinţa gradului de risc asociat distribuţiilor
de probabilitate ale cash-flow-urilor şi, implicit, gradul de aversiune al acestuia faţă de
riscul perceput.
Coeficienţii echivalării certe se situează, de obicei, în intervalul (0,1). Cu cât

88
valorile acestora sunt mai apropiate de 1, cu atât penalitatea fixată de investitor
distribuţiei cash-flow-ului este mai mică. O valoare de 1 indică faptul că investitorul nu
asociază nici un risc cash-flow-ului estimat şi, prin urmare, este de acord să accepte
valoarea aşteptată a cash-flow-ului ca sigură.
Luarea deciziei pe baza acestei metode presupune calculul VAN “echivalentă
certă” prin discontarea cash-flow-urilor “echivalente certe” cu ajutorul unei rate de
actualizare lipsită de risc (rF).
În aceste condiţii, VAN “echivalentă certă” (VANEC) devine:
n
CFt × α t Vrea × α n
VANEC = − I + ∑ (1 + r )
t =1
t
+
(1 + rF )n
F (4.20)
Metoda cash-flow-urilor echivalente certe este considerată acceptabilă, din
punct de vedere conceptual, în vederea încorporării riscului în decizia de investiţii, din
mai multe considerente:
- în primul rând, decidentul poate ajusta separat fluxurile de lichidităţi
ale fiecărei perioade în scopul reflectării riscului specific fiecăruia, ceea ce metoda
ajustării ratei de actualizare nu permite; fiind date limitele previziunii economice, este
rezonabil să se presupună că estimările de cash-flow-uri aparţinând primilor ani ai
duratei de viaţă ai investiţiei au un grad de certitudine mai ridicat decât cele aferente
ultimilor ani şi, prin urmare, riscul caracteristic acestora va fi mai redus;
- în al doilea rând, decidentul poate să introducă în evaluarea
proiectului de investiţie propria sa preferinţă pentru risc; indivizi diferiţi vor avea
factori echivalenţi cerţi diferiţi, în funcţie de propria lor atitudine în faţa riscului.
Principalul dezavantaj al utilizării acestei metode în luarea deciziilor de
investiţii este legat de faptul că cash-flow-urile echivalente certe pot reflecta atitudinea
faţă de risc a managerului întreprinderii respective şi nu a acţionarilor acesteia, ceea ce
poate intra în conflict cu atingerea obiectivului de maximizare a valorii.
În vederea utilizării metodei cash-flow-urilor “echivalente certe” în luarea
deciziilor de investiţii este important să se obţină o abordare credibilă pentru
aproximarea coeficienţilor echivalării certe aferenţi diferitelor tipuri de proiecte (de
înlocuire, de modernizare, de extindere, etc.) şi diferitelor perioade de timp. O
procedură, în acest sens, o constituie analiza pentru fiecare tip de proiect în parte, a
performanţei sale istorice şi elaborarea pentru fiecare an din cadrul duratei sale de
exploatare a distribuţiilor de probabilitate ale cash-flow-urilor cu mărimile aferente
acestora, medie, dispersie, abatere medie pătratică, coeficient de variaţie. Coeficienţii
echivalării certe aferenţi fiecărei perioade sunt determinaţi pe baza coeficienţilor de

89
variaţie estimaţi pentru fiecare an, aparţinând duratei de exploatare a unui proiect de
investiţie, în funcţie de atitudinea faţă de risc a decidentului.

4.3.3 Metoda ratei de actualizare ajustată în funcţie de risc

Această metodă presupune ajustarea ratelor de actualizare utilizate în calculul

indicatorilor de eficienţă ai proiectelor de investiţii, astfel încât, să se obţină ratele de
rentabilitate minim acceptabile a fi degajate de ele, luându-se în considerare nivelul de
risc ce le caracterizează.
În general, investitorii se caracterizează prin aversiune faţă de risc şi, prin
urmare, cu cât investiţiile întreprinse se preconizează a fi mai riscante, cu atât rata de
rentabilitate estimată de ei trebuie să fie mai mare pentru a fi convinşi să întreprindă
proiectele respective.
Rata de actualizare ajustată în funcţie de risc (Rpr) cuprinde două elemente:
- rata de rentabilitate aferentă unor active (plasamente) lipsite de risc Rg;
- prima de risc (PR).
⇒ Rpr = Rg + PR (4.21)
Cu cât riscul perceput al investiţiei este mai mare, cu atât prima de risc
înregistrează valori mai mari.
Activele fără risc luate în considerare sunt, de obicei, obligaţiunile pe termen
lung emise de guvern. Rata de dobândă aferentă acestor titluri este considerată rata de
rentabilitate care trebuie solicitată de la orice investiţie lipsită de risc.
În ceea ce priveşte stabilirea primelor de risc din componenţa ratelor de
actualizare, aceasta reprezintă o problemă destul de controversată, încă nesoluţionată în
întregime la ora actuală. Împărţirea proiectelor de investiţii pe clase şi subclase de risc
şi, atribuirea, în funcţie de riscul aferent fiecărei clase, a unei prime de risc diferenţiate,
reprezintă o practică uzuală.
De cele mai multe ori, însă, asemenea prime de risc au fost şi încă sunt
stabilite în mod subiectiv de către manageri, fără a avea la bază un calcul obiectiv,
explicit al riscului, ceea ce de multe ori determină decizii eronate.
O altă problemă, în acest sens, se referă la faptul că încadrarea unui
proiect de investiţie într-o clasă particulară de risc şi fixarea primei de risc aferente
poate fi expresia percepţiei personale a managerului în privinţa riscului, reflectând
propria sa atitudine faţă de acesta. Şi, deoarece punctele de vedere ale managerului şi

90
acţionarilor în privinţa riscului pot să nu coincidă, fixarea în acest mod a primei de risc,
poate să nu fie în concordanţă cu obiectivul maximizării valorii întreprinderii şi,
implicit, a bunăstării acţionarilor.
Analiştii financiari sunt preocupaţi cu identificarea unor metode de
determinare a unor rate de actualizare care să reflecte în mod corect riscul asumat de
investitori în urma adoptării unor proiect de investiţie. În acest sens, s-au făcut eforturi
în vederea construirii unei teorii a deciziei financiare în condiţii de risc care să fie la
îndemâna managerilor cu ocazia luării deciziilor de investiţii şi care să aibă în vedere
comportamentul acţionarilor. Deoarece managementul trebuie să ia decizii în legătură
cu proiectele de investiţii ale unei întreprinderi, s-a considerat că este important să se
cunoască raţionamentul acţionarilor, modalitatea în care aceştia ar lua deciziile, în
condiţiile respective.
Modalitatea de soluţionare a problemei a oferit-o teoria portofoliului. Cu
toate că iniţial, teoria portofoliului a fost aplicată în domeniul investiţiilor financiare, în
contextul investitorilor cu aversiune faţă de risc, preocupaţi de modalitatea combinării
titlurilor financiare în vederea construirii unor portofolii eficiente, ea a fost extinsă
ulterior la domeniul deciziilor de investiţii în active reale.
Odată cu apariţia teoriei portofoliului au fost puse în evidenţă trei categorii
de riscuri posibile a fi luate în considerare în calculele de evaluare a proiectelor de
investiţii şi, deci, implicit, în stabilirea mărimii primei de risc, şi anume:
- risc individual total;
- risc de întreprindere;
- risc de piaţă (sistematic).
Încorporarea riscului individual total al unui proiect de investiţie în decizia de
investiţii nu ţine seama de posibilitatea reducerii riscului printr-o politică de
diversificare promovată, fie la nivelul portofoliului de investiţii al întreprinderii, fie la
nivelul portofoliului de titluri al acţionarilor.
Riscul de întreprindere se referă la efectul unui proiect de investiţie asupra
riscului general al întreprinderii. Analiza riscului, în acest caz, se face avându-se în
vedere faptul că proiectul de investiţie respectiv reprezintă doar o componentă a
portofoliului de investiţii al întreprinderii, ţinându-se cont de modul în care proiectul
respectiv afectează riscul portofoliului din care face parte. Un proiect de investiţie
poate fi considerat neatractiv dacă este analizat în mod izolat, dar poate fi acceptat dacă
este analizat în corelaţie cu alte proiecte sau active ale întreprinderii. Rentabilitatea
estimată aferentă unui proiect de investiţie poate fi foarte incertă dar, în condiţiile în
care mărimea proiectului este mică în raport cu mărimea întreprinderii, iar

91
rentabilitatea sa nu este puternic corelată cu rentabilităţile celorlaltor active ale
întreprinderii, proiectul investiţional poate să nu pară foarte riscant. Desigur, dacă
întreprinderea este deţinătoarea unui portofoliu de proiecte investiţionale bine
diversificat, abordarea riscului poate fi cea aferentă unor asemenea situaţii.
Riscul de piaţă reprezintă riscul proiectului investiţional evaluat din punct de
vedere al unui investitor care deţine un portofoliu de investiţii bine diversificat. Luarea
în considerare a riscului de piaţă în evaluarea proiectelor de investiţii ţine cont de
faptul că, deşi un proiect investiţional se poate caracteriza printr-un risc individual total
ridicat, el poate să nu implice un risc înalt la nivelul întreprinderii şi, implicit al
acţionarilor ei, dacă face parte dintr-un portofoliu de investiţii bine diversificat al
întreprinderii. De asemenea, faptul că un proiect de investiţie are un risc individual
ridicat şi implică un risc de întreprindere înalt, poate să nu determine în mod necesar
un risc mare pentru acţionarii întreprinderii, dacă aceştia sunt deţinătorii unor portofolii
de titluri bine diversificate.
Riscul de piaţă al unui proiect de investiţie se măsoară prin coeficientul β ,
care exprimă volatilitatea rentabilităţii investiţiei în raport cu rentabilitatea generală a
pieţei de acţiuni. Deoarece acest coeficient determină modul în care un proiect de
investiţie afectează gradul de risc al unui portofoliu bine diversificat, rezultă că el
reprezintă cea mai relevantă măsură a gradului de risc al proiectului respectiv.
Două probleme trebuie soluţionate în procesul evaluării proiectelor de investiţii:
- Care sunt categoriile de risc care trebuie luate în considerare în deciziile de selecţie
ale proiectelor de investiţii?
- Care sunt modalităţile prin care pot fi stabilite mărimile primelor de risc din
componenţa ratelor de actualizare în cazul celor trei categorii de riscuri: individual, de
întreprindere, de piaţă?
Răspunsul la prima întrebare poate fi descifrat uşor. Categoria de risc de care trebuie să
se ţină seama în evaluarea proiectelor de investiţii depinde de situaţia concretă a
întreprinderii, a acţionarilor ei. Acţionarii nediversificaţi, inclusiv proprietarii de
întreprinderi mici, sunt mai preocupaţi de riscul individual şi de întreprindere decât de
riscul de piaţă. Acesta din urmă prezintă un interes deosebit însă pentru investitorii
diversificaţi. Multe întreprinderi depun eforturi serioase în vederea diversificării,
aceasta constituind de multe ori un obiectiv al planului strategic pe termen lung al
acestora. Raţiunea diversificării la nivelul întreprinderii este discutabilă însă: de ce ar
trebui o întreprindere să-şi diversifice investiţiile dacă există posibilitatea diversificării
acestora la nivelul acţionarilor ei ? Discuţiile în jurul acestui subiect sunt controversate,
punctele de vedere exprimate fiind destul de diverse.

92
În ceea ce priveşte a doua întrebare, problemele nu sunt deloc simple. O soluţie pentru
estimarea primei de risc în cazul unor portofolii diversificate o oferă Modelul de piaţă
(CAPM). În acest model, prima de risc recompensează acţionarii pentru riscul legat de
covarianţa rentabilităţii aşteptate a proiectului de investiţii cu rentabilitatea generală a
pieţei de acţiuni. Rentabilitatea aşteptată a proiectului de investiţii se determină potrivit
următoarei formule:
E(Rpri)=Rf+β i[E(Rm)-Rf] (4.22)
unde: E(Rpri) = rentabilitatea aşteptată a proiectului i;
Rf = rata de dobândă aferentă obligaţiunilor guvernamentale pe termen lung;
E(Rm) = rentabilitatea medie aşteptată a pieţei;
βi = coeficientul β al proiectului i.
Dacă modelul CAPM se dovedeşte a fi util pentru încorporarea riscului proiectelor în
decizia de investiţie în cazul investitorilor care deţin portofolii diversificate, el nu
reprezintă o soluţie pentru investitorii care nu şi-au diversificat averea lor. Iar
asemenea metode de ajustare a ratelor de actualizare care să i-a în considerare riscul
total al proiectelor de investiţii, deşi au fost propuse în literatura de specialitate, nu au
fost pe deplin clarificate încă.

Întrebări:

1. Definiţi starea de risc;

2. Definiţi starea de incertitudine;
3. Care sunt factorii determinanţi ai riscului economic al unui proiect de
investiţie?
4. Care sunt factorii determinanţi ai riscului financiar al unui proiect de
investiţie?
5. Ce înţelegeţi prin risc sistematic?
6. Ce înţelegeţi prin risc specific?
7. Ce implică analiza de sensibilitate a unui proiect de investiţie?
8. Ce sunt arborii decizionali?
9. Definiţi cash-flow-urile echivalente certe;
10. Care sunt avantajele metodei cash-flow-urilor echivalente certe ca metodă de
încorporare a riscului în decizia de investiţie?
11. Ce implică metoda ratei de actualizare ajustată în funcţie de risc ca metodă de
încorporare a riscului în decizia de investiţie ?

93
94