Tema 4.

BURSA DE VALORI

4.1. Conceptul, tipologia şi funcţiile Burselor de Valori

4.2. Caracteristica generală şi structura organizatorică a Bursei de
Valori
4.3. Indicii şi indicatorii bursieri
4.4. Definirea şi tipologia tranzacţiilor bursiere
4.5. Mecanismul derulării unei tranzacţii bursiere

4.1. Conceptul, tipologia şi funcţiile Burselor de Valori

Bursele de Valori reprezintă elementul principal al segmentului
secundar al pieţei de capital. Sursele bibliogarafice datează apariţia
burselor cu anii 1100 d.Ch. când, în marile oraşe europene, comercianţii şi
deţinătorii de obligaţiuni emise de respectivele oraşe se adunau pe scările
catedralei sau în piaţa principală a oraşului, sau la târguri pentru a negocia
şi a tranzacţiona formele primare de valori mobiliare.
Denumirea de bursă în calitate de instituţiei este atribuită familiei
Van der Buerse, din Bruges, pe frontonul hanului căreia erau sculptate în
piatră trei pungi. Hanul acestei familii oferea posibilitatea negocierii
metalelor preţioase, iar mai târziu şi a hârtiilor de valoare. Acelaşi semn
„punga cu bani”, în secolul al XIV-lea, era utilizată în oraşele italiene
Genova, Florenţa şi Veneţia pentru a indica locul unde se puteau schimba
informaţiile privind operaţiile comerciale sau unde se încheiau chiar
tranzacţii. Aceasta din urmă permite specialiştilor în domeniu să considere
locul de formare a burselor- Italia.
Apariţia clădirilor specializate destinate burselor, precum şi a
primelor regulamente de funţionare a acestora sunt secolele XVI şi XVII.
În Imperiul Austro-Ungar, începând cu anul 1771, prin decretul
imperial al Mariei Tereza, s-a purces la separarea burselor de mărfuri şi a
celor de valori.
Începând cu secolul al XVIII-lea s-au înregistrat modificări
considerabile legate de numărul participanţilor la tranzacţiile bursire şi
volumul acestatora, aceasta a condus la apariţia primilor participanţi
prfesionişti în calitate de „agenţi de schimb”, la înăsprirea regulilor de
tranzacţionare, precum şi de afişare a informaţiei privind tranzacţiile
închiate.
În prezent, prin modul ei de organizare, orice piaţă secundară este
spectaculoasă şi atrage publicul investitor, deoarece ea este:
 o piaţă publică, accesibilă – prin intermediari specializaţi,
oricărei persoane fizice sau juridice, care doreşte să cumpere
şi/sau să vândă valori mobiliare;
 o piaţă organizată, piaţă ce are orare stricte de funcţionare şi
un mod tipic de încheiere a tranzacţiilor; toate acestea sunt
aduse la cunoştinţa publicului investitor;
 o piaţă reglementată şi supravegheată, piaţă care funcţionează
după anumite reguli şi care garantează, prin modul de
reglementare şi organizare a încheierii tranzacţiilor, condiţii
echitabile şi corecte pentru toţi participanţii la piaţă.
Prin aceste trei caracteristici, piaţa secundară, bursa asigură
încrederea publicului investitor atât în calitatea serviciilor oferite, cât şi în
corectitudinea tranzacţiilor încheiate, mai ales în ceea ce priveşte preţul la
care s-au încheiat tranzacţiile, cât şi prioritatea de execuţie a ordinelor.
Astfel, conform lui Niţă Dobrotă, bursa de valori este o piaţă publică
(fictivă) organizată pentru a mijloci tranzacţii cu hârtii de valoare pe
termen lung, emise anterior de către cele mai importante societăţi
comerciale pe acţiuni, precum şi de către autorităţile publice.
Bursele de valori sunt pieţe special organizate de către stat sau de
către asociaţii particulare, în cadrul cărora se pot încheia tranzacţii cu
valori mobiliare. [17;p.30]
Bursa de valori este considerată piaţă de rangul întâi, deoarece
numai cele mai bune companii au acces la ea, fiind cotate în cadrul
burselor.
În majoritatea surselor, bursele sunt definite, în primul rând, ca un
„loc” sau un spaţiu bine determinat unde se realizează tranzacţiile, acesta
purtând numele de ring sau pachetul bursei. Chiar dacă unele burse şi-au
închis ringurile de tranzacţionare (cazul Bursei de Valori din Londra),
clădirea în care funcţionează aparatul administrativ al bursei a rămas.
Reprezentând segmentul principal al pieţei seccundare de capital,
bursa are un rol distins în cadrul unei economii, fiind un suport credibil al
tranzacţiilor cu valori mobiliare.

2
 În literatura de specialitate, clasificarea burselor de valori se face
după mai multe criterii şi anume:
 În funcţie de organizarea lor teritorială:
 Burse da valori locale, pe care se tranzacţionează valori emise de
entităţi locale;
 Burse de valori naţionale, care admit la tranzacţionare valori
emise de entităţi locale şi naţionale;
 Burse de valori regionale, care-şi au sediu într-o anumită
ţară şi fac parte dintr-o comunitate internaţională, uniune
economică, comercială, financiară sau monetară regională;
 Burse de valori internaţionale, care-şi au sediul într-o
anumită ţară şi în care sunt tranzaţionate valori naţionale şi
străine;
 Burse da valori globale, rezultate din conexiunea burselor de
valori naţionale şi regionale şi în care se tranzacţionează
valori emise de entităţi aparţinând unei comunităţi sau unui
stat.
 După forma de constituire:
 Burse private, înfiinţate şi organizate sub formă de societăţi pe
acţiuni, în special ţările francofone; ele mai sunt numite şi burse
napoleoniene;
 Burse de stat, înfiinţate sub egidă guvernamentală.
 În funcţie de sfera de cuprindere:
 Burse generale, unde se tranzacţionează o gamă largă şi variată
de mărfuri;
 Burse specializate, (burse de mărfuri, burse de valori).
 Din punctul de vedere al accesului la calitatea de membru al
unei burse:
 Burse închise, care presupun un număr fix de membri, locul
deţinut de fiecare dintre aceştia putând fi vândut, închiriat sau
cedat prin moştenire, de exemplu, New York Stock Exchange
este o bursă închisă cu un număr limitat de membri la 1366;
 Bursele deschise – sunt instituţii care nu presupun un număr
limitat de membri, aceştia plătind o taxă de admitere şi o
cotizaţie anuală.
 Modul de executare a tranzacţiilor:
 Burse spot sau cash;
3
  Burse la termen sau cu tranzacţii în marjă.
 Tehnica tranzacţionării:
 Burse cu strigare liberă;
 Burse electronice.
Indeferent de variaţia extinsă a tipologiei burselor, acestea îndeplinesc
aceleaşi funcţii distincte la micro, macro şi nivel individual.
 Bursa asigură un circuit mai scurt şi mai eficient
între economiile pe termen lung(ale persoanelor
private) şi nevoile de finanţare ale întreprinzătorilor
şi colectivităţile publice
Funcţii  Bursa reprezintă un instrument pentru asigurarea
macro- lichidităţilor într-o economie.
economice  Informaţiile oferite de bursa de valori sub forma
cotaţiilor reprezintă baza practică pentru evaluarea
valorii de piaţă a capitalului.
 Bursele de valori reprezintă suportul şi instrumentul
necesar pentru importante reorganizări sectoriale.
 Bursa facilitează creşterea sau micşorarea
notorietăţii companiilor listate şi astfel influenţează
motivarea întreprinzătorilor de a vinde sau a
cumpăra
Funcţii
 Bursa permite creşterea fondurilor proprii ale
micro-
companiilor
economice
 Bursa stimulează un management mai bun al
întreprinderilor, cu scopul creşterii valorilor
activelor, ceea ce va genera o creştere a profiturilor
acţionarilor.
 Bursa facilitează obţinerea de lichidităţi de către
acţionari şi mijloceşte, de asemenea, o evaluare a
Funcţii averii personale.
individuale  Deţinătorii titlurilor trebuie să aibă posibilitatea, în
orice moment, să cunoască nivelul la care sunt
cotate oficial titlurile în care au investit.
Apariţia burselor era una inevitabilă în urma dezvoltării societăţii, iar
dezvoltarea acestora este logic structurată şi este strâns legat de premise
organizatorice şi instituţionale.
4
 4.2. Caracteristica generală şi structura organizatorică a Bursei
de Valori
Bursa de valori are statut de persoană juridică, de obicei, sub formă
de societate pe acţiuni. În practica internaţională, formarea buselor începe
de la depunerea unei cereri de asociere la Camera de Comerţ şi Industrie,
la care se anexează statutul care, în special, trebuie să includă: obiectul de
negocieri în cadrul bursei, drepturile şi obligaţiunile participanţilor, modul
de alegere a Comitetului de conducere şi atribuţiile Adunării Generale,
finanţarea bursei, reguli privind contractele, procedura de negocieri,
dispoziţii privind activitatea economică a bursei, stabilirea comisioanelor
percepute etc. Bursele sunt organisme care, de obicei, se
autoreglementează şi se autoguvernează, adică au dreptul, în marimea
legii, să-şi stabilească modul de organizare şi funcţionare.
În Republica Moldova, în luna decembrie 1994, în baza Legii cu
privire la circulaţia valorilor mobiliare şi bursele de valori, a fost fondată
Bursa de Valori a Moldovei (BVM), reprezentând o societate pe acţiuni de
tip închis.
La crearea bursei, au participat 34 de fondatori - participanţi
profesionişti la piaţa valorilor mobiliare. Odată cu deschiderea Bursei a
fost creată baza juridică şi organizatorică, ele contribuind la realizarea
proceselor complexe pe piaţa de capital.
Tradiţional, asociaţia bursei este împuternicită să admită orice
companie din ţară sau din străinătate în calitate de membru al bursei cu
aprobarea comitetului bursei.
În Republica Moldova, conform Regulilor Bursei de Valori a
Moldovei din 17.11.2008, membri ai Bursei pot fi persoanele juridice care
satisfac următoarele cerinţe:
 posedă licenţă corespunzătoare valabilă, eliberată de CNPF;
 se conformează cerinţelor privind capitalul propriu minim şi
fondul de garanţie, corespunzător normelor impuse de către
CNPF şi Bursă;
 dispun de active financiare disponibile pentru a achita taxele şi
cotizaţiile curente stabilite de Bursă;
 dispun de un birou, dotat cu mijloace de operare tehnică şi
comunicaţie, în vederea primirii documentelor necesare
desfăşurării activităţii în relaţiile cu Bursa şi care vor pune la
dispoziţia Bursei informaţiile solicitate de către aceasta;
5
  membrii conducerii şi colaboratorii autorizaţi vor avea studii
superioare şi/sau practică profesională în domeniile: economic,
financiar, bancar, afaceri sau juridic şi vor avea o bună reputaţie
civică şi integritate morală;
 cel puţin doi angajaţi ai solicitantului vor fi autorizaţi de către
CNPF şi/sau Bursă;
 dispun de un cont deschis la banca de decontare indicată de către
Bursă;
 să nu includă în componenţa colaboratorilor lor persoane
condamnate pentru falsificarea documentelor sau titlurilor
financiare, furturi, luare de mită şi alte infracţiuni săvărşite cu
scopul de a obţine beneficii personale;
 să corespundă altor cerinţe, considerate necesare, stabilite de
către Bursă şi/sau CNPF.
Membrii Bursei se bucură de drepturi egale şi au aceleaşi
obligaţiuni, indiferent de momentul obţinerii calităţii de membru.
Decizia referitoare la atribuirea calităţii de membru, şi retragerea ei
se ia de către Consiliul Bursei. Deciziile respective se iau printr-o
majoritate simplă de voturi.
Solicitantul de a obţine calitatea de Membru se angajază să respecte
Statutul, Regulile Bursei, procedurile şi orice alte reglementări emise de
către Bursă şi CNVM, precum şi să desfăşoare o activitate în cadrul ei în
conformitate cu legislaţia în vigoare.
Conform practicii internaţionale, organizarea şi conducerea burselor
de valori sunt efectuate de managementul burselor, care se realizează în
mod diferit de la o ţară la alta. Indiferent de acesta, se poate defini un
model general, care include patru mari categorii de organisme: de decizie,
de execuţie, de consultanţă şi de control, precum este ilustrat în figura 4.1

6
 Organisme executive

Organisme de decizie
Organisme consultative

Comitetul Adunarea Organisme de control

Bursei Generală

Secretariatul Bursei

Secretar Vicepreşedinte Preşedinte

BIROUL ADUNĂRII GENERALE

Figura 4.1. Structura administrativă a bursei de valori

Sursa: [17; p.39]

7
  Organismele de decizie
Asociaţia bursei este formată din totalitatea membrilor acesteia, care este condusă de un organ
suprem numit Adunarea Generală. Adunările Generale se convoacă de câîte ori este nevoie, dar nu mai
puţin de două ori pe an. Adunarea Generală este constituită legal cu jumătate din numărul total al
membrilor. Dacă, la prima convocare, nu s-a întrunit majoritatea, se convoacă o nouă Adunare Generală
peste cel mult 10 zile, care lucrează statutar cu orice număr de membri prezenţi. Deciziile Adunării
Generale se adoptă cu majoritatea absolută a membrilor prezenţi la şedinţă.
Printre atribuţiile Adunării Generale, se disting atât alegerea preşedintelui precum şi a secretarului
bursei.
Preşedintele, vicepreşedintele şi secretarul constituie Biroul Adunării Generale, care, la rândul său,
aleg membrii delegaţi în Comitetul bursei şi membrii care formează Comisia de arbitraj, în sarcina căreia
intră soluţionarea litigiilor.
 Organismele de execuţie
Un element decisiv în activitatea burselor de valori este organismul executiv. Acesta asigură
desfăşurarea normală a activităţii curente a bursei de valori şi este format din angajaţi cu funcţii de
răspundere, precum şi din funcţionari cu rol operativ (figura 4.2).
După cum s-a menţionat anterior, Comitetul bursei alege preşedintele bursei, care se aprobă de
Adunarea Generală. Preşedintele este un funcţionar, angajat prin contract de management, pentru
îndeplinirea deciziilor luate de Adunarea Generală şi Comitetul bursei. De asemenea, în conducerea
bursei pot fi numiţi vicepreşedinţi, atribuţiile cărora sunt strict delimitate prin regulamentul de organizare
şi funcţionare a bursei. Conform structurii erahice vicepreşedinţii au în subordine directori de
departamente şi şefi de servicii în funcţie de segmentul de activitate pe care o desfăşoară.
Preşedintele bursei

Directori executivi

Directori de Şefi de servicii

Departamente

Departamentul cotaţii Personal

Departamentul
supraveghere Administrativ

Departamentul
clearing Financiar-contabil

Departamentul
informatic Secretariat

Departamentul
analiză şi cercetare Editură şi presă

Departamentul
relaţii cu publicul

Figura 4.2. Structura aparatului executiv al bursei de valori

Sursa: [17, p.41]
La Bursa de Valori a Moldovei, în prezent, îşi desfăşoară activitatea următoarele subdiviziuni şi
departamente:
Departamentul Listing, Marketing şi Cotare, care se ocupă de înregistrarea valorilor
mobiliare la bursă, cercetarea şi înscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei. Listingul este un
sistem de susţinere a pieţei care creează condiţii favorabile pentru piaţa organizată, permite a
depista cele mai sigure şi calitative valori mobiliare şi contribuie la sporirea lichidităţii lor.
Ca sursă de informare şi piaţă organizată, Bursei îi este atribuit un rol deosebit în răspândirea
oricărei informaţii referitoare la valorile mobiliare. Departamentul nominalizat publică lunar , în

8
Buletinul informativ „Bursa de Valori a Moldovei”, informaţia privind valorile mobiliare admise
spre circulaţie la Bursă, prezintă statistica şi analiza negocierilor bursiere, precum şi altă
informaţie. Toată informaţia privind statistica tranzacţiilor bursiere constituie proprietatea Bursei.
Departamentul Clearing şi Decontări reprezintă totalitatea acţiunilor întreprinse de
Departamentul specializat al Bursei în vederea colectării, verificării, corectării şi confirmării
informaţiei referitoare la tranzacţionarea valorilor mobiliare la Bursă, perfectarea documentelor
pentru executarea tranzacţiilor, precum şi stingerea obligaţiunilor de plată reciproce între membrii
Bursei.
Departamentul pentru Supravegherea Pieţei are drept scop realizarea următoarelor funcţii:
 respectarea corespunderii normelor şi cerinţelor legislaţiei la re alizarea activităţii
Bursei şi a membrilor ei;
 supravegherea permanentă a activităţii membrilor Bursei şi a activităţii privind valorile
mobiliare la Bursă în scopul asigurării comportamentului respectiv al membrilor pe
piaţa valorilor mobiliare, susţinerea gradului înalt de profesionalism, precum şi în
scopul evitării oricăror manipulări pe piaţă;
 soluţionarea problemelor juridice.
Departamentul Sistemul Electronic. Funcţiile acestui departament constă în supravegherea
şi susţinerea sistemului electronic pentru tranzacţionare la Bursă.

 Organismele consultative
În practica internaţională, regăsim o vastă tipologie de organisme consultative, acestea avînd
drept scop asistatarea şi consultarea managementului bursei printre care [17, p.43]:
 Comitetul de supraveghere, cu rol de a veghea respectarea normelor şi procedurilor legale şi
regulamentare privind încheierea şi derularea tranzacţiilor pe piaţa bursieră;
 Comitetul pentru membri, care controlează modul de respectare a criteriilor şi normelor
stabilite pentru dobândirea, păstrarea şi pierderea calităţii de membru;
 Comitetul pentru disciplină, care răspunde de respectarea normelor de etică şi deontologie
profesională a celor care desfăşoară activităţi în cadrul bursei, la cererea Comitetului sau
Adunării Generale;
 Comitetul pentru introducerea pe piaţă a noi titluri de valoare, a unor noi operaţii bursiere,
precum şi a unor inovaţii financiare;
 Comisia de arbitraj, formată din arbitrii desemnaţi de Adunarea Generală, care au rol în
soluţionarea litigiilor aferente activităţii din cadrul bursei.
 Organismele de control
În vederea desfăşurării benefice a oricărei activităţi aceasta necesită un control riguros, în special, în
ceea ce ţine de resurse băneşti sau valori mobiliare. În cadrul burselor de valori, poate fi efectuat de sine
stător sau prin intermediul organismelor specializate, formate din personal calificat, experţi, cenzori etc.,
La finele activităţii sale, aceştia prezintă raport Adunării Generale.
Tot acest aparat de conducere, execuţie şi administrare este invizibil pentru majoritatea investitorilor.
Dar fără acesta, nu ar exista posibilitatea funcţionării spectaculoase a ringurilor deschise şi nici a
sistemelor electronice de tranzacţionare pentru bursele care şi-au închis ringurile.

4.3. Indicii şi indicatorii bursieri

Complexitatea activităţii unei burse de valori implică existenţa unui sistem de indicatori statistici,
care să exprime, cantitativ şi calitativ, procesele tranzacţionale, interacţiunea dintre cerere şi ofertă,
precum şi tendinţele, în viitorul, apropiat în respectiva piaţă. În acelaşi timp, indicatorii specifici
activităţii bursiere stau la baza unor analize riguroase, fundamentate matematic, cu privire la activitatea
prezentă şi de perspectivă a bursei, din punct de vedere atât al vânzătorului, cât şi al cumpărătorului de
titluri mobiliare.
Fiecare bursă de valori are sistemul său propriu de indicatori, însă, indiferent de tipul bursei, el
include indicatori de ordin cantitativ şi calitativ.

9
 Indicatorii cantitativi se referă la preţul cu care se vinde şi se cumpără un anumit titlu de valoare,
la un moment dat, rentabilitatea şi dobânda, ce o poate primi posesorul, cantitatea de titluri tranzacţionate,
precum şi alţi indicatori legaţi de operaţiunile complexe pe pieţele de valori moderne.
PER –un indicator, care determină câît plăteşte un investitor pentru obţinerea unui unităti valorice
din profitul net al emitentului.
Curs
PER=
PPA
PER (price earning ratio) exprimă raportul preţ/profitabilitate;
Curs – preţul plătit de investitor;
PPA – profitul net anual, ce îi revine unei acţiuni a emitentului.
Indicatorii calitativi oferă posibililor investitori o imagine a situaţiei prezente pe piaţa de valori
mobiliare, precum şi tendinţele posibile în ceea ce priveşte atractivitatea unui anumit titlu, a unui
portofoliu de titluri sau a bursei în general.
Unul din indicatorii cei mai reprezentativi de ordin calitativ sunt produsele sintetice, numite indici
bursieri.
Indicii bursieri reprezintă instrumentul prin intermediul căruia este evidenţiată tendinţa de
ansamblu a bursei, respectiv mişcarea generală a cursurilor acţiunilor pe aceeaşi piaţă.
Indicii bursieri constituie medii aritmetice sau geometrice ale preţurilor unui grup de valori
mobiliare sau ale pieţei bursiere, în ansamblu, calculate pentru a informa asupra evoluţiei în timp a
tendinţelor preţurilor bursiere, pe o anumită piaţă, comparând valoarea de bază cu cea curentă. [27; p.196]
Indicii bursieri pot fi clasificaţi după mai multe criterii.
 După natura valorilor mobiliare care stau la baza construcţiei indicelui:
 indici pentru acţiuni;
 indici pentru obligaţiuni ;
 indici pentru fonduri mutuale.
 După gradul de cuprindere a pieţei:
 indici generali sau compoziţi, care au drept scop reflectarea evoluţiei unei economii în
ansamblu;
 indici speciali sau sectoriali, care reflectă evoluţia valorilor mobiliare încadrate într-o ramură.
 După modul de construcţie privit prin prisma evoluţiei:
 indici din prima generaţie, care includ un număr redus de societăţi şi nu elucidează toate
segmentele ramurale ale unei economii, de obicei, fiind calculaţi ca o medie aritmetică simplă
a preţurilor acţiunilor componente;
 indici din generaţia a doua, unde, de regulă, numărul societăţilor selectate este mai mare,
cuprind titluri din toate sectoarele, fiind ponderaţi cu capitalizarea bursieră.
 După entitatea care a conceput şi calculează indicele:
 indici oficiali, indici calculaţi de autorităţile pieţei bursiere;
 indici neoficiali, care pot fi calculaţi de publicaţii de specialitate, de instituţii financiare etc.
 În funcţie de intervalul de timp la care sunt calculaţi:
 indici calculaţi în timp real, de regulă, disponibili on-line, la un interval de timp foarte scurt;
 indici calculaţi la momente precise: doar la începutul şi sfârşitul zilei de bursă.
 În funcţie de posibilitatea de a construi produse bursiere derivate:
 indici negociabili, care sunt utilizaţi pe pieţele derivate ca active suport;
 indici nenegociabili, care, prin modul de construcţie (de concepţie) sau printr-o interdicţie
expresă a creatorilor, nu pot fi utilizaţi în acest scop.
 După modul de ponderare a preţului, sub raportul formulei de calcul:
 medie aritmetică simplă;
 medie aritmetică ponderată;
 medie geometrică.
 După modul de organizare a pieţei secundare de capital pe care sunt calculaţi:
 indici pentru pieţe secundare tip bursă de valori;
 indici pentru pieţe secundare tip OTC.
 După arealul cuprins în evaluare:
 indici naţionali;
 indici regionali;
 indici mondiali.

10
 Practic, pentru construirea unui indice, sunt parcurse următoarele etape:
 Selectarea eşantionului, format dintr-un număr restrâns de titluri, astfel încât acesta să fie
reprezentativ pentru situaţia generală a bursei sau a unui sector al acesteia.
 Determinarea ponderii diferitelor elemente ale eşantionului. În acest sens, există trei variante:
 pondere egală;
 ponderea în funcţie de volumul tranzacţiilor bursiere;
 ponderea în funcţie de preţ şi capitalizarea bursieră.
 Realizarea formulei indicelui. În construcţia indicelui bursier se foloseşte o relaţie de genul:
 Alegerea datei de referinţă şi a indexării.
Cel mai cunoscut dintre indicii de bursă este Dow Jones, denumit după numele a doi celebri
specialişti financiari: Charles Dow (fondatorul publicaţiei Wall Street Journal) şi Edward Jones. Indicele
a fost creat în 1884, cînd Charles Dow a avut ideea de a calcula un curs mediu al mai multor firme (11 în
acea vreme) pentru a evidenţia trendul pieţei. După ce, în 1916, numărul de acţiuni cuprinse în indice a
fost extins la 20, în 1928, s-a ajuns la formula actuală a indicelui industrial Dow Jones, care include 30 de
firme. [23; p.41]
În prezent, se deosebesc patru indici Dow Jones:
 Indicele industrial (Dow Jones Industrial Average, DJIA), include 30 de titluri care deţin
15-20% din valoarea capitalizată la NYSE;
 Indicele transporturilor (Dow Jones Railroad Average), creat în 1896 şi care cuprinde
acţiunile a 20 de companii din domeniul transporturilor feroviare, rutiere şi avia tice;
 Indicele serviciilor publice (Dow Jones Utility Average), creat în 1929, care, în prezent,
conţine 15 acţiuni;
 Indicele compus (Dow Jones Composite), care reflectă cursurile celor 65 de acţiuni din
indicii sectoriali.
Evaluarea indicilor permite cunoaşterea performanţelor unei acţiuni individuale în raport cu
tendinţa pieţei. Dacă acţiunea respectivă scade în timp ce trendul pieţei este stabil sau în creştere,
înseamnă că firma emitentă este evaluată negativ de către piaţă, că există riscuri în păstrarea acelor
acţiuni. Dacă un întreg sector industrial este evaluat de piaţă sub tendinţa medie, înseamnă că acel sector
se confruntă cu probleme economice, că evoluţia sa viitoare este pusă sub semnul întrebării.
Totodată, acţiunile incluse în indicii bursieri reprezentativi sunt considerate drept foarte sigure,
fapt pentru care compoziţia indicelui Dow Jones s-a modificat de mai multe ori, reflectând schimbări în
ierarhia firmelor americane reprezentative.
În Republica Moldova, la începutul anului 2000, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare
(predecesoarea Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare) a introdus în circulaţie indicele CNVM-32, a
cărui publicare oficială a început în vara anului 2000. Indicele se calculează săptămânal după închiderea
şedinţei de vineri (sau a celei de luni) de tranzacţionare la BVM. Drept bază pentru calcularea indicelui
respectiv a fost luat cel mai răspândit indice în lume – "Dow Jones”, calculat în regimul timpului real în
baza rezultatelor negocierilor la Bursa de Valori din New-York. Structura portofoliului CNVM-32,
practic, reflectă structura produsului intern brut (PIB) în Moldova: 57,55 la sută din întreprinderile
incluse în indice se referă la producerea produselor alimentare şi a băuturilor; 19,42 la sută - la industria
uşoară; 15,85 - la industria grea şi 7,18 la sută - la sfera serviciilor.
Începând cu 1 ianuarie 2007, indicele CNVM-32 a fost redenumit în CNMV, de către Comisia
Naţională a Pieţei financiare precum şi a fost aprobată noua structură a portofoliului acestuia, care
conţinea 24 de companii contra a 32 înregistrate anterior. Valorilor mobiliare, care au format portofoliul
indecelui CNVM, le-au fost impuse şi unele condiţii, dintre care menţionăm că numărul acestora nu
trebuie să fie mai mic de 100 mii, iar suma emisiunii să nu fie mai mică de 1 mil. lei. Acestă
modificare a fost cauzată de pasivitatea, înregistrată în cadrul tranzacţiilor bur siere, a unor
companii incluse anterior în CNVM-32.
Pentru ca un indice bursier să reflecte real procesele obiective ce se petrec pe piaţa de capital, e
necesară aplicarea unor metode corecte şi sigure de calcul al lor.

4.4. Definirea şi tipologia tranzacţiilor bursiere

11
 În general, tranzacţia constituie o înţelegere încheiată între două sau mai multe părţi, pe bază de
concesii reciproce, asupra transmiterii unor drepturi sau asupra schimbului de mărfuri [13].
Prin tranzacţii bursiere înţelegem contractele de vânzare-cumpărare de titluri şi alte active
financiare, care se încheie pe piaţa secundară de capital cu mijlocirea agenţilor de bursă, respectiv a
societăţilor de intermediere financiară autorizate. Aceste tranzacţii se vor efectua în conformitate cu
legislaţia privind valorile mobiliare din ţara respectivă, şi cu regulamentele instituţiilor implicate (Bursa
de Valori, instituţiile pieţei OTC etc.). [16, p.102]
Tranzacţiile cu valori mobiliare pot fi privite prin prisma următoarelor aspecte:
 organizaţional – se manifestă prin etapele obligatorii parcurse în vedrea realizării
tranzacţiilor;
 economic – se exprimă prin scopul cu care se realizează tranzacţia (investire, speculaţie,
hedging etc.);
 legislativ – se manifestă prin drepturile şi obligaţiunile participaţilor care s-au angajat în
realizarea unei tranzacţii;
 etic – se reflectă în comportamentul manifestat de părţile implicate în tranzacţia
bursieră.
Există o mare varietate de tipuri de tranzacţii bursiere.
Indiferent de natura lor, tehnica tranzacţiilor este marcată de modalitatea de lichidare şi de
cursul la care se realizează aceasta. Astfel, există două mari categorii de tranzacţii: [ 15, p.185]
 la vedere;
 la termen.
În funcţie de obiectul lor, tranzacţiile bursiere se împart în tranzacţii cu:
 titluri financiare primare;
 tranzacţii cu derivate financiare.
După scopul final urmărit, tranzacţiile bursiere se clasifică în:
 plasamente simple;
 speculaţii bursiere;
 arbitraj cu valori mobiliare;
 operaţiuni de acoperire (hedging);
 tranzacţii tehnice.
Plasamentele simple presupun o simplă investire pe piaţa de capital a resurselor financiare
disponibile în scopul fructificării acestora. Scopul acestor plasamente constă în obţinerea
veniturilor sub formă de dobânzi şi dividende sau sub forma creşterii de capitaluri.
Speculaţiile bursiere prezumă operaţiuni de vânzări-cumpărări succesive de titluri
financiare, prin care se urmăreşte obţinerea de profituri din diferenţele de curs.
Principiul care stă la baza speculaţiilor bursiere este cel al oricărei aface ri:
 cumpăra ieftin şi vinde scump în cazul speculaţiei pe creştere (fr. a la hausse, engl.
bull);
 vinde mai scump şi răscumpără mai ieftin în cazul speculaţiei pe scădere (fr. a la baisse,
engl. bear).
La categoria speculaţiilor bursiere, se atribuie şi agiotajul care este o speculaţie însoţită de
răspândirea unor informaţii false, care produc scăderea sau creşterea cursului în conformitate cu
necesitatea speculatorilor.
Arbitrajul de valori mobiliare denotă obţinerea veniturilor printr-o succesiune de
plasamente, dar de sensuri diferite şi, practic, constă în cumpărarea a unei valori mobiliare pe o
piaţă bursieră, în care cursul ei este mai scăzut şi apoi vinderea acesteia simultan sau imediat pe o
piaţă în care cursul respectivei valori este mai ridicat.
Acoperirea riscurilor (hedging) se realizează prin acele operaţiuni bursiere prin care cel ce
le iniţiază urmăreşte să se acopere contra riscurilor modificării cursurilor valorilor sale mobiliare
prin ocuparea, concomitent, a două poziţii de vânzător şi cumpărător, dar în diferite condiţii.
Astfel, prin operaţiile de hedging se evită pierderile, dar se anulează şi şansele de obţinere a unui
profit.
Tranzacţiile tehnice sunt efectuate de creatorii de piaţă cu scopul menţinerii stabilităţii
pieţei. Operaţiunile sunt de vânzare-cumpărare, pe cont propriu, după situaţia concretă a
raportului cerere-ofertă pentru o anumită valoare mobiliară:
 cererea mai mare decât oferta atrage o vânzare, pe cont propriu, din partea creatorului
de piaţă;

12
  cererea mai mică decât oferta obligă creatorul de piaţă să cumpere pe cont propriu.
Interpretările cu privire la noţiunea de tranzacţie bursieră au evoluat treptat în timp şi, mai
ales, în ultima perioadă, astfel, dacă, în mod tradiţional, erau considerate tranzacţii bursiere doar
acele contracte încheiate în incinta bursei şi în timpul şedinţei de tranzacţionare, acum sunt
acceptate şi cele efectuate în afara bursei, cu condiţia obligatorie de a fi înregistrate aici. [16,
p.102]

4.5. Mecanismul derulării unei tranzacţii bursiere

Indiferent de natura contractului şi de sistemul tranzacţional, realizarea efectivă a unei
operaţiuni bursiere presupune următoarele etape:
 iniţierea tranzacţiei, prin stabilirea legăturii dintre client şi societatea de bursă şi
transmiterea, de către primul, a ordinului de vânzare/cumpărare;
 perfectarea tranzacţiei, respectiv negocierea şi încheierea contractului de către agenţii de
bursă;
 executarea contractului, adică îndeplinirea obligaţiilor şi obţinerea drepturilor rezultate
din tranzacţie.
I. Iniţierea tranzacţiei – însăşi denumirea aceste etape indică faptul că, în cadrul acesteia,
clientul, fie el vânzătoar sau cumpărător, apelează la o societate de valori mobiliare pentru realizarea
unei tranzacţii bursiere.
Deosebim două faze integrante ale etapei de iniţiere.
Prima fază constă în alegerea nemijloacită, de către client, a unei societăţi de valori mobiliare,
semnarea contractului şi deschiderea de către firma de broker, a unui cont în favoarea clientului prin
intermediul căruia se va asigura reglementarea financiară a operaţiunii.
Pentru toate tranzacţiile pe care le execută, brokerul percepe un comision, drept plată pentru
serviciile sale (comisionul se adaugă la preţul de cumpărare şi se scade din preţul de vânzare). Dacă este
vorba de o firmă de brokeraj, acest comision se distribuie între brokerii profesionişti ai firmei şi firma
însăşi.
A doua fază a iniţierii tranzacţiei bursiere rezidă în plasarea ordinului de către client. Ordinul de la
clienţi este, de fapt, o ofertă fermă (în cazul vânzării), respectiv o comandă (în cazul cumpărării) având
ca obiect tranzacţionarea unui anumit volum de titluri financiare, în anumite condiţii comerciale.
Acestea din urmă implică următoarele elemente pe care trebuie să le conţină un ordin:
 sensul operaţiunii (vânzare/cumpărare),
 produsul bursier (specificarea titlului financiar care face obiectul ordinului),
 cantitatea oferită sau comandată (numărul de „contracte”),
 tipul tranzacţiei (operaţiune cash, futures etc.), în cazul celor la termen precizându-se scadenţa.
 preţul sau cursul la care se oferă sau se comandă produsul bursier.
Practica existentă oferă o gamă largă de ordine bursiere, printre care deosebim:
 Ordine comune;
 Ordine condiţionate;
 Ordine cu restricţii de timp;
 Ordinele cu termeni speciali.
Ordinele comune sunt acelea care indică preţul la iniţierea tranzacţiei de către clienţi. Acestea includ:
Ordinul „la piaţă”, care este un ordin de vânzare/cumpărare la cel mai bun preţ oferit de piaţă. Pentru
cumpărător este preţul cel mai scăzut, iar pentru vânzător cel mai mare. Ordinul „la piaţă” poate fi executat
oricând, atât timp cât piaţa funcţionează.
Ordinul limită, este cel în care clientul precizează preţul maxim pe care este disponibil sa-l achite în
calitate de cumpărător şi preţul minim acceptat în calitate de vânzător. Acest tip de ordin nu poate fi
executat decât dacă piaţa oferă condiţiile precizate prin ordin.
Unui ordin cu limită de preţ îi este asociată întotdeauna clauza „la un preţ mai bun”; aceasta
preusupune executarea odinului la un preţ mai favorabil pentru cumpărător (mai mic decât cel oferit) şi
pentru vânzător (mai mare decît cel acceptat), dacă piaţa oferă acestă posibiliate. Dacă brokerul nu execută
ordinul în condiţiile descrise mai sus se spune ca a „pierdut piaţa”.

13
 Ordinul „take” instrucţionează cumpărarea întregii cantităţi disponibile în piaţă la cel mai bun preţ de
vânzare.
Ordinul „hit” instrucţionează vânzarea întregii cantităţi disponibile în piaţă la cel mai bun preţ de
cumpărare.
Odinul „match” (pereche) creează un ordin opus celui existent în piaţă, de exemplu , dacă există un
ordin Ordinul „hit”, creează unul „take”.
Ordinele conditionaţe sunt ordinele ce se activează (pleacă spre bursă) într-un moment definit de
investitor. Acestea includ:
Ordinul stop sau de limitare a pierderii, acţionează, oarecum, în sens contrar ordinului cu limită de
preţ. El devine un ordin de vânzare/cumpărare la piaţă, atunci când preţul titlului evoluează contrar aşteptării
clientului, respectiv creşte/scade la nivelul specificat.
Astfel, un ordin stop de vânzare este plasat la un preţ inferior nivelului curent al pieţei pentru
prezervarea profitului obţinut la un titlu cumpărat anterior cu un preţ mai mic sau reducerea pierderii la
anumite titluri deţinute de client.
Un ordin stop de cumpărare este plasat la un nivel superior cursului curent al pieţei, urmărindu-se
reducerea pierderii la o poziţie de vânzare luată anterior.
În general, ordinelor de bursă le sunt asociate şi alte instrucţiuni pentru brokeri:
Ordinele cu restricţii de timp sunt acelea care stabilesc valabilitatea acestora:
 Ordinul „la zi” înseamnă că ordinul este valabil numai pentru şedinţa de bursă din ziua respectivă;
 Ordinul deschis se poate executa până la anularea din Registru de către agentul de bursă, care l-a
introdus;
 Ordinul bun până la o dată se poate executa până la închiderea şedinţei din data specificată (zi, lună,
an);
 Ordinul bun până la sfârşitul săptămânii poate fi executat până în ultima zi din săptămână cu
şedinţa de bursă;
 Ordinul bun până la un timp se poate executa până la o anumită oră, minut şi se combină cu un ordin
prezentat anterior, de exemplu, bun până la sfârşitul săptămânii.
 Ordinul execută şi dispari, care, după exercitarea parţială, diferenţa până la total este anulată.

Ordinele cu termeni speciali:

 Ordinul cu termenul „totul sau nimic” exprimă dorinţa clientului de a cumpăra/vinde un volum
important de titluri la un anumit curs şi într-o perioadă precizată; ordinul este executat, numai dacă
piaţa oferă atât condiţiile de cantitate, cît şi pe cele de preţ;
 Ordinul cu termenul „execuţie minimă” impune executarea imediată în întregime la cel puţin
volumul minim indicat, urmând ca diferenţa până la cantitatea totală să fie executată total sau în
tranşe;
 Ordinul cu termenul „bloc minim” instrucţionează executarea numai a cantităţilor cel puţin egale cu
cantitatea minimă, cantităţile mai mici decât minimumul se execută cu termenul totul sau nimic.
Clientul are posibilitatea să anuleze sau să modifice ordinul său în orice moment până la executarea
acestuia.
În executarea ordinelor de bursă, una din obligaţiile esenţiale ale brokerilor este respectarea regulilor
de prioritate.
Prin prioritatea de preţ se înţelege faptul că agenţii de bursă trebuie să execute ordinele de cumpărare
la preţuri mai mari înaintea celor date la preţuri mai mici; similar, ordinele de vânzare la preţuri mai mici
vor fi executate înaintea celor la preţuri mai mari.
În cazul ordinelor date la acelaşi preţ, se procedează conform următoarelor reguli:
 Prioritatea de timp implică regula „primul venit, primul servit” (FIFO);
 Prioritatea de volum - regulă complementară la prioritatea în timp - arată că primul ordin executat va
fi cel cu volumul cel mai mare;
 Executarea pro rata înseamnă că toate ordinele la acelaşi preţ vor fi executate în raport cu volumul
lor, această regulă se aplică atunci când piaţa nu permite executarea integrală a ordinelor, alocându-se
pentru fiecare o rată din volumul disponibil al pieţei.
II. Perfectarea tranzacţiei sau negocierea contractului – în funcţie de ordinele primite, se trece la
procesarea acestora fie prin sistemul de licitaţie, fie prin cel de negociere.
Sistemele de tranzacţionare prin licitaţie erau practicate în special, până în anii 70, în cadrul burselor
care nu utilizau sisteme automate tranzacţionare. Astăzi, acest tip de negocieri este utilizat de marile burse
pentru derivate financiare sau în scop spectaculos.

14
 În practică se regăsesc următoarele tipuri de licitaţie:
 Licitaţiile simple - cînd vânzătorii, până la începerea licitaţiei, îşi înaintează ofertele privind
vânzarea titlurilor de valoare la preţul iniţial şi, dacă există concurenţă între cumpărători, preţul
respectiv creşte pas cu pas (dimensiunea pasului se stabileşte pînă la începerea licitaţiei), până când
nu va rămâne un singur cumpărător, iar valorile mobiliare sunt vândute la cel mai înalt preţ oferit.
 Licitaţia „olandeză”-la care preţul iniţial al vânzătorului este înalt şi persoana care conduce
licitaţia propune consecvent sume tot mai mici, până când una este acceptată. în asemenea caz,
valorile mobiliare sunt vândute primului cumpărător, căruia îi este convenabil cursul propus.
 La licitaţia „pe nevăzute” (la întâmplare), sau licitaţia fără frecvenţă - toţi cumpărătorii îşi
înaintează taxele simultan şi valorile mobiliare le capătă acela care a oferit un preţ mai bun
 Licitaţie dublă de felul:
1. pe piaţa specială de împrumut cu pas rar – când piaţa este mai puţin lichidă şi există o ruptură
mare între cerere şi ofertă.
2. licitaţie neîntreruptă – prezenţa cererii şi ofertei sunt permanente pe piaţa valorilor mobiliare.
Încheierea contractelor, deci executarea ordinelor de bursă, se face diferit pe diferite pieţe, în raport cu
sistemul de tranzacţii adoptat, precum şi cu procedura specifică fiecărei burse, aşa cum aceasta este
consacrată în regulament.
În practica internaţională, s-au consacrat mai multe modalităţi de negociere.
Negocierea pe bază de carnet de ordine presupune centralizarea, de către agenţii de bursă, a
ordinelor primite de la clienţi într-un document numit carnet de ordine; el conţine ordinele repartizate în
raport cu gradul lor de negociabilitate (ordinele de cumpărare de la preţul cel mai mare la preţul cel mai mic
şi, în sens contrar, ordinele de vânzare). Carnetul de ordine poate fi deschis pentru consultare de către
agenţii de bursă terţi.
Contractarea are, de regulă, un caracter bilateral şi se produce atunci când un agent de bursă a răspuns
favorabil la oferta făcută de altul.
Negocierea prin înscrierea pe tablă prezumă prezentarea ordinelor astfel, încât ele să poată fi văzute
de toţi agenţii de bursă care participă la şedinţa respectivă. Aceasta se realizează prin înscrierea pe un tabel
electronic a primelor două (cele mai bune) preţuri de vânzare (ask) şi cumpărare (bid).
Contractarea are loc atunci, când un agent de bursă terţ acceptă o cotaţie înscrisă pe tablă.
Negocierea prin anunţarea publică a ordinelor. De regulă, fiecare titlu este repartizat pentru
tranzacţionare la unul din ringurile aflate în incinta bursei (de aici, denumirea de tranzacţionare în ring).
Negocierile sunt deschise de un funcţionar al bursei, care strigă titlul ce urmează a fi negociat. Apoi, agenţii
de bursă anunţă cu voce tare preţurile lor ask şi bid şi caută parteneri interesaţi.
Contractarea are loc atunci, când un agent de bursă, care a strigat cotaţiile sale, primeşte un răspuns
afirmativ din partea altui agent de bursă.
Negocierea în „groapă” este o variantă a metodei descrise mai sus. Spaţiul unde au loc negocierile,
este unul semicircular, foarte aglomerat, unde iau loc agenţii de bursă şi îşi strigă preţurile de
vânzare/cumpărare, putând acţiona în cont propriu (dealeri) sau în contul unor terţi (brokeri). Este una din
metodele cele mai spectaculoase de negociere şi se practică pentru titlurile sau produsele financiare care se
bucură de un dever mare la bursă.
Negocierea pe blocuri de titluri are loc, de regulă, în afara sălii principale de negocieri a bursei,
într-un spaţiu special amenajat din incinta instituţiei. Blocurile de titluri sunt contracte de volum mare
(10000 de acţiuni sau mai multe) şi, deoarece dimensiunea contractelor este atât de însemnată, încît poate
influenţa situaţia pieţei, negocierea lor este supusă unui regim special: în tranzacţii, se ţine seama de
informaţiile venite din sala de negocieri, dar contractarea blocurilor de titluri se realizează separat, urmând
apoi ca tranzacţia să fie raportată la bursă, după ce aceasta a fost încheiată.
Negocierea electronică presupune utilizarea tehnologiei moderne în procesul de transmitere a
ordinelor şi de prezentare a acestora la bursă.
Unul din primele sisteme de tranzacţii complet automatizate a fost instituit la Toronto, în 1977, sub
denumirea Sistemul de Tranzacţionare Asistat de Calculator (Computer Assisted Trading System, CATS).
La Bursa de Valori a Moldovei, pentru efectuarea tranzacţiilor, se utilizează un program asistat de
calculator numit Sistemul Automatizat Integrat de Tranzacţionare (SAIT).
În urma negocierilor, se formează un preţ al valorilor mobiliare numit curs bursier.
Cursul bursier se formează prin confruntarea directă a cererii cu oferta, pe baza ordinelor
înregistrate la bursă, la un moment dat, pentru fiecare valoare mobiliară înscrisă la cota bursei.
Tehnica clasică de formare a cursului se bazează pe concentrarea şi centralizarea cererii şi a
ofertei şi, ca urmare, cumularea ordinelor de cumpărare se realizează de la cel mai ridicat nivel de curs

15
către cel mai scăzut nivel de curs, în timp ce cumularea ordinelor de vânzare se face pe limite de curs,
în sens crescător.
Exemplu:
La Bursa de Valori, au fost primite următoarele ordine pentru tranzacţionarea acţiunilor S.A.
„Transport”.
Ordine de Preţ Ordine de
Preţ lei/acţiune
cumpărare lei/acţiune vânzare
300 „la piaţă" 250 „la piaţă”
100 26,0 150 24,0
150 25,5 250 24,5
250 25,0 300 24,7
200 24,7 400 25,0
300 24,5 250 26,0
350 24,0

Centralizarea ordinelor
CERERE OFERTĂ
Minimul
Cumulat Parţial Nivel curs Parţial Cumulat dintre cerere
şi ofertă
300 300 „la piaţă" - 1.600 300
400 100 26. 250 1.600 400
550 150 25.5 - 1.350 550
800 250 25. 400 1.350 800
1.000 200 24.7 300 950 950
1.300 300 24.5 250 650 650
1.650 350 24. 150 400 400
1650 - „la piaţă” 250 250 250
Notă explicativă: Numărul maxim de acţiuni pentru care există atât cerere, cât şi ofertă comparabilă
este de 950. Preţul de echilibru dintre cerere şi ofertă este de 24,7. La acest curs, se vor executa
următoarele ordine :
 Toate ordinele de cumpărare şi de vânzare la cursul pieţei;
 Ordinele de cumpărare adresate la un curs mai mare sau egal cu cursul de echilibru;
 Toate ordinele de vânzare adresate la un curs mai mic sau egal cu cursul de echilibru;
În exemplul dat, se constată un dezechilibru între cererea cumulată (1.000 de acţiuni) şi oferta cumulată
(950 de acţiuni). Volumul tranzacţiilor posibil de realizat fiind de 950 de acţiuni, înseamnă că ordinele de
cumpărare adresate la cursul de echilibru vor fi executate parţial, respectiv rămân 150 de acţiuni. Ordinele de
cumpărare la această limită, deşi sunt la „cursul atins", se spune că sunt „parţial servite". Cererea
nesatisfăcută reprezintă 700 de acţiuni (50 rămase în piaţă la cursul de 24.7, 300 la 24.5 şi 350 la 24.).
Numărul de acţiuni rămase nevândute este de 650 (400 la 25. şi 250 la 26.).
Toate ordinele neexecutate (atât cele de vânzare, cât şi cele de cumpărare), dacă se află în perioada de
valabilitate, sunt înmagazinate şi preluate împreună cu noile ordine primite în mecanismul formării cursului.

III. Executarea contractului. Întâlnirea, prin intermediul mecanismului bursier,a două ordine de
sens contrar (vânzare/cumpărare), conţinând aceleaşi condiţii referitoare la scadenţă, volum şi preţ,
conduce la perfectarea contractului. Acesta generează în sarcina părţilor contractante obligaţia de predare
a titlurilor - pentru vânzător - şi de plată a preţului acestora - pentru cumpărător. Procesul prin care aceste
obligaţii interdependente sunt îndeplinite se numeşte executarea contractului sau lichidarea tranzacţiei.
În principiu, există două sisteme de executare a contractului bursier: prin lichidare directă sau prin
lichidare centralizată (clearing).
Lichidarea directă a fost utilizată mai ales în perioadele de început ale bursei de valori; ea
presupune, în esenţă, transmiterea titlurilor de la societatea de bursă care a vândut la societatea de bursă care
a cumpărat şi transmiterea în sens invers a contravalorii titlurilor pentru fiecare din contractele care au fost
încheiate la bursă. Mecanismul lichidării cuprinde următoarele faze principale:
 compararea documentelor privind contractul: brokerul vânzătorului îl contactează după şedinţa de
bursă (telefonic) pe brokerul cumpărătorului şi are loc verificarea înscrisurilor care atestă
încheierea contractului;

16
  livrarea titlurilor are loc printr-un curier pe care brokerul îl trimite la cel de-al doilea (de regulă, în
dimineaţa următoarei zile de bursă);
 când curierul predă titlurile, brokerul cumpărătorului îi eliberează un cec conţinând
contravaloarea acestora.
În condiţiile deverului actual de la bursele consacrate, această modalitate este, practic, inutilizabilă: ea
ar presupune procesarea zilnică a unui volum de contracte care poate să meargă de la câteva sute de mii la
câteva sute de milioane.
Lichidarea centralizată (prin clearing) utilizează principiul compensării obligaţiilor de acelaşi fel şi
de sens contrar: vânzările făcute la bursă sunt compensate cu cumpărările, astfel încât participanţilor la
tranzacţii le revine obligaţia de a regla soldurile astfel rezultate. Este vorba, de fapt, de două activităţi de
compensaţie: în primul rând, cea referitoare la livrarea/primirea titlurilor, participantul cu sold negativ
trebuind să facă livrarea, iar cel cu sold pozitiv având dreptul de primire a titlurilor; în al doilea rând, cea
privind lichidarea bănească, respectiv dreptul de încasare de către cel cu poziţie netă de vânzător şi obligaţia
de plată din partea celui cu poziţie netă de cumpărător. Primul sistem de clearing a fost organizat în
Germania (Frankfurt) în 1867.
Lichidarea centralizată presupune intervenţia a două organisme specializate: casa de depozit, care
funcţionează ca depozit central pentru toate titlurile deţinute de membrii săi, participanţii la piaţa bursieră, şi
casa de clearing, care efectuează compensaţiile şi determină soldurile creditoare/debitoare ale membrilor
săi, referitoare la titluri şi, respectiv, la fondurile băneşti corespunzătoare.
Casa de depozit este organismul care asigură păstrarea centralizată a titlurilor membrilor săi;
depozitarea se poate face atât pentru titlurile materializate sub formă de certificate de acţiuni, obligaţiuni sau
alte înscrisuri, cât şi pentru titlurile sub formă electronică, înregistrate într-un sistem computerizat de
conturi. Scopul creării acestei instituţii este de a raţionaliza procesul de păstrare şi livrare a titlurilor,
garantând securitatea acestora şi permiţând circulaţia lor operativă.
Casa de compensaţie joacă rolul central în mecanismul derulării, prestând pentru membrii săi
serviciile legate de lichidarea tranzacţiei. Fiecare bursă de valori lucrează cu o casă de compensaţie, care
poate fi organizată ca un departament al bursei (cazul Buesei de Valori a Moldovei), ca o firmă cu statut de
filială a bursei sau ca o organizaţie independentă de bursă; în unele cazuri, băncile asigură serviciile de
clearing pentru titluri.
Membrii casei de compensaţie contribuie cu capital la formarea fondului de clearing - baza financiară
a instituţiei - care are două funcţii principale: să garanteze obligaţiile pe care aceasta şi le asumă şi să
difuzeze riscurile asociate tranzacţiilor bursiere efectuate de membri. Dacă un membru nu este în măsură să-
şi respecte obligaţiile de livrare/plată către casa de compensaţie, datoria sa este acoperită din contribuţia
adusă la fondul de clearing, urmând ca partea sa la fond să fie completată de firma de brokeraj membră în
cel mai scurt timp.
Clearingul titlurilor poate avea loc în două moduri [36]:
 Prin procedura tradiţională a livrării/primirii fizice a titlurilor. În acest caz, casa de compensaţie dă
instrucţiuni instituţiei care păstrează titlurile (casa de depozit) de a preda titlurile care fac obiectul
contractului de la deţinătorul acestora (vânzătorul) către cumpărător. Acest proces de transfer al
titlurilor presupune efectuarea formalităţilor privind înregistrarea noului proprietar al titlurilor.
 Prin procedura reglementării în „contul electronic”. În acest caz, „depozitul” de titluri îmbracă
forma unei înregistrări în cont, iar transferul are loc prin creditarea/debitarea conturilor de titluri,
fără existenţa şi circulaţia unor înscrisuri de tipul certificatelor de acţiuni.
Clearingul bănesc se face prin creditarea/debitarea conturilor deschise de casa de compensaţie pentru
vânzătorii/cumpărătorii de titluri. Practic, casa de compensaţie îşi asumă toate obligaţiile de a face plăţi
membrilor săi, în schimbul preluării tuturor drepturilor acestora de a primi încasări rezultate din tranzacţiile
încheiate la bursă.
Întreaga activitate de executare a contractului se realizează prin intermediul societăţilor de bursă
(departamentul de lichidare a tranzacţiilor), neexistând o relaţie directă între vînzătorii şi cumpărătorii de
titluri (clienţii brokerilor).

17
TRANZACŢII BURISERE CU TITLURI FINANCIARE PRIMARE

5.1. Tranzacţii la vedere

5.2. Tehnica tranzacţiilor în marjă
5.3. Tehnica vânzărilor scurte
5.4. Tranzacţiile la termen
5.4.1.Tranzacţii la termen ferme
5.4.2.Tranzacţii la termen condiţionate
5.5. Formarea preţurilor pe piaţa la termen

5.1.Tranzacţii la vedere
Tranzacţiile cu acţiuni şi obligaţiuni pot fi calificate drept tranzacţii cu titluri financ iare
primare. Titlurile primare asigură mobilizarea resurselor financiare disponibile, dar dispersate, în
economie, în calitate de capital social, când ne referim la acţiuni sau resurse financiare
suplimentare pentru desfăşurare şi dezvoltare, când este vorba de obligaţiuni.
Tranzacţiile la vedere, cunoscute şi sub denumirea de tranzacţii pe bani gheaţă (for cash),
sunt acele operaţiuni bursiere, la care cumpărătorul trebuie să achite complet, cu resurse băneşti, titlurile
pe care le-a achiziţionat, iar vânzătorul trebuie să deţină şi să predea cumpărătorului, concomitent cu
achitarea, titlurile care fac obiectul tranzacţiei.
Pe pieţele de tip american, există mai multe posibilităţi de lichidare a contractelor [24, p.104] :
 cu lichidare imediată (cash delivery), când executarea (livrarea/plata titlurilor) are loc chiar în
ziua încheierii contractului bursier;
 cu lichidare normală (regular settlement), când executarea efectivă a contractului se face după
/într-un anumit număr de zile de la încheierea contractului;
 cu lichidare pe bază de aranjament special, de regulă, prin înţelegerea părţilor, dar cu o livrare
nu mai devreme de 60 de zile;
 cu lichidare la emisiune (when issued), pentru titlurile financiare, care încă nu au fost emise,
dar la care se cunoaşte data când va avea loc emisiunea.
Pe pieţele de tip european, lichidarea contractului trebuie efectuată în decurs de maximum, trei zile,
începând - fie din ziua tranzacţiei, fie din ziua următoare încheierii contractului la bursă.
O categorie specială de tranzacţii la vedere o constituie ofertele publice secundare. Ofertele
publice pot îmbrăca trei forme principale [16, p.107]:
 ofertă publică de cumpărare - când investitorul, care o iniţiază, doreşte să-şi cumpere un pachet
de titluri;
 ofertă publică de vînzare - când investitorul îşi face publică intenţia sa de vânzare de titluri;
 ofertă publică de schimb - similară cu oferta publică de cumpărare, cu deosebirea că, în loc de a
plăti cash titlurile solicitate, investitorul oferă alte titluri în schimb.
Fiecare din aceste tipuri de oferte publice se caracterizează prin trei elemente:
 preţul titlurilor care fac obiectul ofertei este ferm şi rămâne neschimbat pe durata ofertei;
 cantitatea de titluri ce se doreşte cumpărată, vândută sau schimbată, în funcţie de tipul ofertei;
 durata prestabilită de ofertă.
Prin aceste oferte publice, se urmăreşte atingerea anumitor obiective, precum:
 preluarea controlului asupra unei companii de către un anumit investitor;
 obţinerea unei poziţii majoritare (când investitorul, care a făcut oferta publică, ajunge să deţină
mai mult de jumătate din totalul drepturilor de vot).
De regulă, aceste preluări prin oferte publice se fac pe cale amiabilă, însă există şi situaţii speciale,
când avem de-a face cu oferte publice de cumpărare agresivă, prin care ofertantul doreşte, cu orice preţ,
un anumit pachet de acţiuni (de control, majoritar sau nu).
 Pentru efectuarea acestor tranzacţii „for cash”, investitorul îşi deschide, la societatea de brokeraj,
prin care operează, un cont de investiţii simplu sau cu plata cash. În cadrul acestora, se ţine evidenţa
operaţiilor efectuate de investitor.
Conturile cu plată cash evidenţiază următoarele operaţiuni:
 În credit:
 Veniturile din vânzările titlurilor;
 Comisionul perceput de broker din vânzările titlurilor.*
 În debit:
 Valoarea de piaţă a titlurilor cumpărate;
 Comisionul perceput de broker pentru cumpărarea titlurilor.
În situaţia, în care clientul nu-şi respectă obligaţiunile asumate, brokerul va proceda la lichidarea
poziţiei clientului său, după cum urmează:
 prin vânzarea titlurilor - la valoarea lor de piaţă, din momentul, în care obligaţia scadentă de
depunere a fondurilor nu a fost îndeplinită;
 prin cumpărarea titlurilor de pe piaţă la cursul curent, în vederea lichidării poziţiei clientului,
care nu a predat integral titlurile vândute.
Orice diferenţă nefavorabilă rezultată din aceste operaţiuni este suportată de client.
Mecanismul de derulare atât pentru pieţele americane, cât şi pentru cele europene, este acelaşi,
diferenţa constând în termenul stabilit pentru predarea sau plata titlurilor.

Clientul cumpărător Clientul vânzător

8 1 2 9

Firma de brokeri Firma de brokeri

3 4
Bursa

5
6 Casa de 7
compensaţie

Figura 5.1. Mecanismul tranzacţiei bursiere „la vedere”

Descrierea figurii:
1. Iniţierea tranzacţiei bursiere de către cumpărător şi deschiderea contului la firma de broker;
2. Iniţierea tranzacţiei bursiere de vânzător şi deschiderea contului la firma de broker;
3, 4. Brokerul execută ordinul clientului la bursă;
5. Bursa informează Casa de compensaţie cu privire la tranzacţia realizată;
6. Brokerul, în termenul de lichidare a tranzacţiei (T+), primeşte de la Casa de compensaţii titlurile
cumpărate în numele clientului şi le achită integral;
7. Brokerul, în termenul de lichidare a tranzacţiei (T+), predă titlurile Casei de compensaţie şi
încasează suma aferentă tranzacţiei;
8, 9. Brokerul informează clientul despre tranzacţia realizată.
Ponderea tranzacţiilor la vedere, în totalul tranzacţiilor bursiere, este relativ mică şi aceasta, în
special, datorită faptului că tranzacţia nu poate fi încheiată, fără ca iniţiatorul ei să posede, la momentul
respectiv, pe de o parte, fondurile băneşti necesare şi, pe de altă parte, valorile mobiliare.
5.2.Tehnica tranzacţiilor în marjă


Comisionul se adaugă la preţul de cumpărare şi se scade din preţul de vânzare
 Tranzacţiile în marjă reprezintă cumpărarea titlurilor primare pe datorie, caz, în care brokerul
acordă clientului său un credit pentru realizarea plasamentului bursier.
Aceste operaţiuni bursiere sunt cunoscute sub denumirea de tranzacţii în conturi de siguranţă de tip
„M”. Contul de siguranţă este deschis de broker, atunci, când clientul doreşte procurarea unui anumit
număr de titluri, dar pentru care nu are suficiente resurse financiare disponibile. Suma depusă în cont de
client este una de acoperire şi se numeşte „marjă”. Diferenţa dintre valoarea tranzacţiei de cumpărare şi
marjă este acordată de către compania de brokeraj, pentru care clientul achită o dobândă. Titlurile
procurate astfel sunt utilizate drept gaj până la stingerea obligaţiunilor clientului faţă de compania de
brokeraj, iar valoarea acestora se actualizează zilnic prin prisma evoluţiei cursului de piaţă (marcarea la
piaţă).
Prin tranzacţie în marjă, se creează o capacitate financiară suplimentară de finanţare pentru client.
În funcţie de nivelul marjei, operatorul poate să câştige sau să piardă mai mult decât într-o tranzacţie cash,
producându-se aşa-numitul efect de levier.
Efectul de levier exprimă creşterea ratei de remunerare a capitalurilor proprii, determinată de
creşterea gradului de îndatorare. Efectul de levier este pus în evidenţă de reversul marjei.

1
L (5.1)
unde: m%
L exprimă efectul de levier;
m% -marja din valoarea tranzacţiei pe care o deţine investitorul.

Spre exemplu, dacă marja reprezintă 50% din valoarea tranzacţiei, investitorul beneficiază de o
capacitate dublă de finanţare.
Tranzacţiilor în marjă le sunt specifice următoarele caracteristici principale [9; p.312]:
 Operaţiunea implică acordarea unui credit în bani sau unui împrumut de titluri;
 Iniţierea tranzacţiei are loc prin depunerea, de către client, a unei sume reprezentând marja
iniţială, care constituie o imobilizare pe toată durata operaţiunii;
 Brokerul, în calitate de creditor, solicită o garanţie ce constă în valorile mobiliare cumpărate;
 Operaţiunea comportă un cost la nivelul ratei dobânzii aferente creditului, la care se adaugă şi
rata dobânzii de refinanţare la care apelează brokerul;
 Debitorul are posibilitatea să-şi diminueze datoria faţă de broker prin intermediul unor depuneri
suplimentare în contul de siguranţă. În plus, dividendele încasate la acţiunile achiziţionate şi
blocate în depozitul de garanţie constituit la broker diminuează datoria;
 Titlurile care sunt blocate ca depozit de garanţie se actualizează zilnic prin prisma evoluţiei
cursului de piaţă. Această operaţiune este denumită şi „marcarea la piaţă”.
Conturile în marjă evidenţiază următoarele operaţiuni:
 În credit:
 acoperirea adusă de client (marja);
 dividendele încasate la acţiunile păstrate la broker;
 veniturile din vânzările titlurilor.
 În debit:
 valoarea de piaţă a titlurilor cumpărate;
 dobânda la creditul acordat de broker.
Funcţionarea contului în marjă, ca şi reglementările specifice acestui tip de tranzacţii, impune
definirea unor elemente tehnice, cum sunt:
 Marja iniţială, care este o mărime absolută, notată cu Mi, reprezintă suma de bani pe care
clientul trebuie să o depună la broker în calitate de garanţie, înainte de plasarea ordinului de
cumpărare şi executare a tranzacţiei. Marja iniţială se depune o singură dată şi se calculează după
formula:
Capitalul propriual clientului la momentult 0
Mi =  100 ;
Valoarea de piata a titlurilor la momentult 0
 Marja permanentă sau de menţinere - în mărime relativă notată cu mp, reprezintă nivelul
minim al capialului propriu al clientului, în raport cu valoarea de piaţă a titlurilor, ce trebuie,
 obligatoriu, păstrat pe întreaga perioadă în care clientul mai are o datorie faţă de compania de
brokeri. Marja relativă permanentă se calculează după formula:
Capitalul propriual clientului la momentult
mp =  100 ;
Valoarea de piata a titlurilor la momentult
 Colateralul - contravaloarea titlurilor achiziţionate şi plasate la broker drept garanţie a creditului
acordat;
 Marja relativă curentă sau actuală, notată cu mc, reprezintă, în procente, rezultatul raportului
dintre capitalul propriu al clientului la un moment dat(t1) şi valoarea de piaţă a titlurilor.
Capitalul propriual clientului la momentult1
mc =  100 ;
Valoarea de piata a titlurilor la momentult1
 Apelul în marjă – reprezintă o garanţie suplimentară solicitată de broker clientului, atunci când
marja permanentă se reduce sub limita iniţială.
Brokerul este obligat să supravegheze zilnic evoluţia preţului de piaţă al titlurilor, comparativ cu
preţul la care s-a executat ordinul de cumpărare al clientului, operaţiune numită marcare la piaţă,
presupunând, de fapt, calcularea marjei relative curente sau absolute.

Banca

8 13
Client 9 Compania 3 Bursa
de brokeri
1, 2 6,7 1
05 4 11
12
Casa de
compensaţii

Figura 5.2. Mecanismul tranzacţiilor în marjă

Descrierea figurii:
1. Clientul iniţiază o tranzacţie în marjă, deschizând un cont de tip M, la broker şi depune o sumă de
bani în calitate de garanţie, numită şi marjă iniţială;
2. Clientul dă ordin de cumpărare pentru un anumit număr de titluri, valoarea cărora este mai mare
decât marja iniţială depusă;
3. Brokerul creditează clientul şi execută ordinul de cumpărare a titlurilor la preţul de piaţă;
4. Bursa informează Casa de compensaţie despre tranzacţia realizată;
5. Brokerul, în termenul de lichidare a tranzacţiei (T+), primeşte de la Casa de compensaţii titlurile
cumpărate în numele clientului şi le achită integral;
6. Brokerul păstrează titlurile clientului drept garanţie pentru creditul acordat clientului până cînd
acesta îşi onorează obligaţiunile;
7. Brokerul urmăreşte zilnic situaţia contului clientului prin marcarea la piaţă;
8. În funcţie de evoluţia preţului, brokerul poate trasfera excesul de marjă în contul clientului la
bancă sau poate solicita un aport suplimentar numit apel în marjă pentru suplinire pînă la nivelul
minim al marjei, numită marjă permanentă;
9. Clientul dă ordin de lichidare totală sau parţială a poziţiei sale prin vânzarea titlurilor procurate
anterior şi păstrate la broker;
10. Brokerul execută ordinul clientului;
11. Bursa informează Casa de compensaţie despre tranzacţia realizată;
12. Brokerul, în termenul de lichidare a tranzacţiei (T+), predă titlurile Casei de compensaţie şi
încasează suma aferentă tranzacţiei;
 13. Brokerul transferă suma rezultată din tranzacţie în contul bancar al clientului, reţinându-şi suma
egală cu dobânda pentru creditul acordat şi comisioanele suportate de pe urma tranzacţiei.
La concluzie, putem menţiona că tranzacţiile în marjă oferă investitorului posibilitatea de câştig
teoretic nelimitat, iar riscul la care se supune acesta se rezumă la pierderea sumei investite.

5.3.Tehnica vânzărilor scurte

Vânzările scurte sau tranzacţiile în contul de siguranţă de tip „V”(short sale) sunt tranzacţii, în
cadrul cărora, un speculator vinde valori mobiliare pe care nu le posedă la momentul tranzacţiei, dar le
împrumută de la societatea de brokeraj, succedând restituirea acestora până la data stabilită.
Restituirea presupune cumpărarea valorilor respective la preţul pieţei de la data scadenţei
împrumutului, preţ pe care investitorul îl estimează ca fiind mai mic decât cel de la momentul vânzării,
diferenţa reprezentînd profitul său.
Profitul operaratorului reprezintă diferenţa dintre preţul de vânzare (mai mare) şi cel de cumpărare
(mai mic) al valorilor mobiliare la data scadenţei împrumutului, iar pierderile, teoretic, sunt nelimitate
(dacă ne gândim la faptul că preţul de cumpărare al valorilor, care trebuie restituite, poate fi oricît de
mare).
Conturile în marjă (în cazul vânzărilor scurte) evidenţiază următoarele operaţiuni:
În credit:
 marja iniţială depusă de client;
 valoarea de piaţă a titlurilor vândute la bursă la ordinul acestuia.
În debit:
 valoarea de piaţă a titlurilor cumpărate din ordinul clientului pentru acoperirea poziţiei;
 prima pentru împrumutul titlurilor;
 eventualele dividende.
În perioda în care clientul este „descoperit”, are loc plata dividendelor, acestea revenind terţului
care le-a cumpărat în bursă de la client, dar şi brokerului care a pus la dispoziţie titlurile vândute, acestea
din urmă fiind suportate de client.
În cazul vânzărilor fără acoperire, ca şi în cazul tranzacţiilor în marjă, zilnic se realizează marcarea
la piaţă, în ideea că titlurile împrumutate trebuie să fie acoperite/garantate tot timpul cu o sumă de bani
mai mare dect valoarea curentă de piaţă, care să permită oricând lichidarea poziţiei fără pierderi pentru
broker.
Banca Compania de
brokeri II

13 7 1
4 2
1, 2 Compania de 3
Client brokeri I Bursa
9
5 1
6
Casa de
11 compensaţie

Figura 5.3. Mecanismul tranzacţiilor “vânzări scurte”

Descrierea figurii:
1. Clientul iniţiază o tranzacţie în lipsă, deschizând un cont de tipul „V”, la brokerul I şi depune o sumă
de bani în calitate de garanţie, numită şi marjă iniţială;
2. Clientul dă ordin de vânzare fără acoperire pentru un anumit număr de titluri;
3. Brokerul execută ordinul clientului la bursă;
4. În cazul în care brokerul clientului nu deţine titlurile respective, el le poate împrumuta în numele
clientului de la altă companie de brokeri;
5. Bursa informează Casa de compensaţie despre tranzacţia realizată;
6. În termenele stabilite de bursă (T+), brokerul clientului îndeplineşte obligaţiunile asumate prin
încheierea tranzacţiei: predă Casei de compensaţie titlurile vândute şi încasează contravaloarea
acestora;
7. În cazul implicării celui de-al II-lea broker (vezi p.4), brokerul I depune în contul brokerului II, drept
garanţie, contravaloarea titlurilor împrumutate şi vîndute;
8. Când clientul consideră că a avut loc o scădere suficientă a preţului (la care speră clientul în cazul
iniţierii unei tranzacţii în lipsă), el ordonă brokerului să iniţieze tranzacţia de cumpărare pentru
titlurile anterior împrumutate şi vândute;
9. Ordinul clientului este executat la bursă;
10. Bursa informează Casa de compensaţie despre tranzacţia realizată;
11. La termenul obişnuit de lichidare (T+), brokerul I achită valoarea tranzacţiei către Casa de
compensaţie şi ridică de la aceasta titlurile;
12. În cazul în care titlurile au fost împrumutate de la brokerul II (vezi p.4), ele sunt restituite brokerului
II, care returnează suma drept garanţie minus prima cuvenită pentru împrumutul titlurilor;
13. Brokerul transferă suma rezultată din tranzacţie în contul bancar al clientului reţinându-şi suma egală
cu prima pentru pentru titlurile împrumutate şi comisioanele suportate pe urma tranzacţiei.
În concluzie, putem menţiona că vânzările scurte sunt realizate, în special, în scop speculativ,
operatorii antincipând scăderile de preţ sau diferenţele de preţ în timp. Câştigurile mari, realizate din
astfel de tranzacţii, sunt însoţite de riscuri teoretice nelimitate. În scopul protejării de riscurile provocate
de tranzacţiile de tip „vânzări scurte”, investitorii apelează la diferite strategii de hedging prin intermediul
produselor derivate.

5.4.Tranzacţiile la termen
Tranzacţiile la termen (forward) reprezintă toate tranzacţiile cu valori mobiliare încheiate pe
pieţele bursiere care urmează a fi lichidate la o anumită scadenţă (1,3,6 luni, dar nu mai mult) la un preţ
fixat (curs la termen). Cursul, scadenţa şi celelalte prevederi sunt stipulate în contractul la termen încheiat
la momentul iniţierii tranzacţiei.
Tranzacţiile la termen cu titluri primare prin prisma modelului european, pot îmbrăca forma:
- tranzacţiilor ferme;
- tranzacţiilor condiţionale.

5.4.1. Tranzacţii la termen ferme (contractul forward cu

reglementare lunară)
Tranzacţiile ferme se caracterizează prin faptul că presupun obligaţii definitive pentru cele două
părţi (vânzător şi cumpărător), începând cu momentul încheierii contractului, ceea ce poate fi amânat este
numai momentul îndeplinirii acestor obligaţii.
Practic, îndeplinirea obligaţiunilor se poate face prin:
1. executarea propriu-zisă a tranzacţiei;
2. eglarea diferenţelor de curs;
3. efectuarea unei operaţiuni de report.
1. Efectuarea propriu-zisă a tranzacţiei
Presupune ca, la termenul fixat (perioada viitoare de lichidare), cumpărătorul să preia titlurile şi să
efectueze plata.
2. Reglarea diferenţelor de curs
Prezumă posibilitatea, pentru cumpărător, de a efectua o operaţiune de sens contrar, în ziua lichidării
sau înainte, dar cu acelaşi termen de lichidare. În cazul acestor operaţiuni, cumpărarea la termen fermă
este urmată de revânzarea lor, iar vânzarea de titluri la termen fermă este urmată de recuperarea lor.
Aceste operaţiuni nu provoacă nicio mişcare în portofoliul de titluri şi ţin numai de modificarea de
capital.
3. Operaţiunea de report
În cazul operaţiunilor reportate de la o lichidare la alta, operatorul continuă tranzacţia până când este
satisfăcut de evoluţia cursului la care cotează titlurile respective.
Reportul se analizează de bursă ca o dublă operaţiune:
 operaţiune cu scadenţă şi lichidare în luna în curs;
  operaţiune cu scadenţă şi lichidare în luna următoare.
Derularea operaţiunii de report presupune găsirea, de către operatorul care-şi reportează poziţia de
cumpărător, a unui deţinător de fonduri, care să accepte cumpărarea titlurilor la lichidare, cu angajamentul
de a i le revinde la următoarea lichidare. Practic, investitorul face un împrumut de la reportor, pentru care
plăteşte dobânda numită, de asemenea „report”.
Operaţiunile la termen de o lună se derulează analogic tranzacţiilor în marjă, pe baza unui depozit de
garanţie.
Operaţiunile de report se fac la un curs de compensaţie, stabilit de bursă la nivelul cursului mediu al
primei ore de tranzacţii din ziua de lichidare.
Experienţa ţărilor dezvoltate înregistrează chiar şi operaţiuni speculative pe piaţa cu reglementare
lunară. Sensul acestora constând în faptul că vânzătorul nu deţine acţiunile tranzacţionate, iar
cumpărătorul nu dispune de lichidităţile necesare pentru a efectua plata, însă are la dispoziţia sa o lună
pentru a-şi regla conturile.

5.4.2.Tranzacţii la termen condiţionate

Tranzacţiile la termen condiţionate (facultative) reprezintă tranzacţii la termen care oferă
posibilitate cumpărătorului să opteze între două posibilităţi.
Literatura de specialitate delimitează două mari categorii de tranzacţii condiţionate:
1. tranzacţiile cu primă;
2. tranzacţiile stellage (straddle).
Tranzacţiile cu primă sunt operaţiunile bursiere care oferă cumpărătorului posibiltatea, în schimbul
unei prime achitate vânzătorului, de reziliere a contractului, dacă realizarea acestuia îi aduce pierderi.
Valoarea primei este stabilită de bursă, dar nu poate depăşi un anumit procent faţă de cursul titlului din
momentul la care s-a încheiat contractul.
În forma lor clasică, tranzacţiile cu primă prezintă următoarele caracteristici [9, p.327]:
 Scadenţa tranzacţiei este fixă;
 Preţul tranzacţiei este determinat anticipat, fiind dat de cursul la termen prestabilit pentru
scadenţa aleasă;
 Cumpărătorul îşi asumă obligaţia de a plăti vânzătorului o primă la scadenţa tranzacţiei;
 Prima reprezintă pierderea maximă pentru cumpărător în cazul renunţării la contract;
 Tranzacţiile cu primă se încheie pentru o cantitate determinată de titluri (de regulă, 100).
Tranzacţiile cu primă pot avea un caracter speculativ sau pot constitui o modalitate de protejare a
investiţiei împotriva riscului de curs bursier.
Tranzacţiile cu primă aduc profituri considerabile în situaţia pieţei perturbate.
La scadenţă tranzacţiei cu primă, cumpărătorul poate opta pentru una din situaţiile prezentate în
continuare:
I. Dacă cursul acţiunilor la data scadenţei(C) s-a plasat peste cel din contract(PE), atunci
cumpărătorul execută contractul cumpărând valorile mobiliare la preţul de exerciţiu (cursul stabilit în
contract) şi vânzându-le la cursul din ziua scadenţei.
R  N  C  PE 
II. Dacă cursul acţiunilor la data scadenţei(C) s-a plasat sub cel din contract(PE), atunci cumpărătorul
abandonează executarea contractului, iar pierderea o constituie prima plătită.
R  N   p 
III. Dacă cursul acţiunilor la data scadenţei(C) este egal cu cel din contract(PE) sau mai mic, dar se
incadarează între preţul de exerciţiu şi piciorul primei (PP= PE-prima)atunci, cumpărătorul execută
contractul cumpărând valorile mobiliare la preţul de exerciţiu şi vînzîndu-le la cursul din ziua scadenţei.
Executarea contractului, în acest caz, implică pierderi, dar acestea sunt mai mici decât în cazul
abandonării contractului.
R  N  C  PE  , <(-p)
Graficul tranzacţiei cu primă privit din punctul ve vedere al cumpărătorului este ilustrat în figura 5.4.
 Câştig

PP

PE curs

Pierdere

Figura 5.4. Ilustrarea grafică a tranzacţiei cu primă (cumpărător)

Opţiunile cumpărătorului prezentate anterior ne permit să deducem că câştigul cumpărătorului, în

cazul tranzacţiilor cu primă, este unul nelimitat, iar pierderile limitându-se la marimea primei. Pentru
vânzător, rezultatul operaţiunii este unul viceversa:
I. Când cursul acţiunilor la data scadenţei(C) s-a plasat peste cel din contract(PE), atunci
cumpărătorul execută contractul, iar vânzătorul cumpără titlurile la curs şi le vinde cumpărătorului la
preţul de exerciţiu.
R  N  PE  C 
II. Dacă cursul acţiunilor la data scadenţei(C) s-a plasat sub cel din contract(PE) atunci, vânzătorul
obţine profitul maxim, care constituie prima platită de cumpărător, deoarece cumpărătorul abandonează
executarea contractului.
R Np
III. Dacă cursul acţiunilor la data scadenţei(C) este egal cu cel din contract(PE) sau mai mic, dar
se încadrează între preţul de exerciţiu şi piciorul primei (PP= PE-prima) atunci cumpărătorul execută
contractul în vederea minimizării pierderilor, iar vânzătorul cumpără titlurile la curs şi le vinde
cumpărătorului la preţul de exerciţiu, obţinînd un câştig, dar mai mic decât mărimea primei.
R  N  PE  C  ,>p
Graficul tranzacţiei cu primă privit din puncul de vedere al vânzătorului este ilustrat în figura 5.5.
Câştig

PP

PE curs

Pierdere

Figura 5.5. Ilustrarea grafică a tranzacţiei cu primă

(vânzător)

Stelajele sunt operaţiuni la termen, care combină caracteristicile tranzacţiilor ferme cu cele ale
operaţiunilor condiţionate.
Cumpărătorul stelajului anticipează o puternică fluctuaţie a cursului titlurilor tranzacţionate, iar
vânzătorul unui stelaj evaluează că, până la scadenţă, cursul valorilor mobiliare tranzacţionate va fi stabil.
Stelajul reprezintă o tranzacţie fermă, deoarece, la scadenţă, operatorul are obligaţia să execute
contractul. Caracterul condiţionat al stelajului se manifestă prin faptul că operatorul, care a achiziţionat un
stelaj, are dreptul ca, la scadenţă, să-şi stabilească poziţia în funcţie de evoluţia cursului, acesta poate
ocupa poziţia de cumpărător la preţul cel mai mare prevăzut de stelaj (borna superioară) sau de vânzător
la preţul cel mai mic stabilit de stelaj (borna inferioară).
Stelajul include în sine două cursuri, separate printr-un ecran. Limita inferioară şi cea superioară ale
cursului sunt denumite borne ale stelajului(exemplu: 500/700).
Tranzacţia de stelaj se încheie pe termen de 6 luni.
Stelajul este folosit şi ca modalitate de acoperire împotriva riscului de pierdere din fluctuaţia
cursului pentru valorile mobiliare deţinute în portofoliu.
La scadenţa tranzacţiei stelaj, cumpărătorul, în funcţie de evoluţia cursului, poate să se poziţioneze
ca cumpărător sau vânzător al titlurilor care fac obiectul contractului:
I. Dacă cursul la scadenţă (C) se va situa în afara bornei inferioare(BI), atunci cumpărătorul se
declară vânzător şi vinde titlurile la borna inferioră, cumpărându-le la cursul din ziua scadenţei.
R  N  BI  C 
II. Dacă cursul la scadenţă (C) se va situa în afara bornei superioare(BS), atunci cumpărătorul se
declară cumpărător, achiziţionănd titlurile la borna superioră şi vânzându-le la cursul din ziua scadenţei.
R  N  C  BS 
BS  BI
III. Dacă cursul la scadenţă (C) se va situa în centrul stelajului ( CS  ), atunci
2
1 1
cumpărătorul cumpără din titluri la borna superioară şi vinde la borna inferioară, înregistrând
2 2
pierdere maximă.
R   N  BI  BS 
1
2

+ CS +

BI – – BS

pierdere maximă

Figura 5.6. Ilustrarea grafică a tranzacţiei stelaj (cumpărător)

Stabilirea cursului între bornele stelajului va conduce la pierdere pentru cumpărător şi câştig
pentru vânzător astfel:
I. Dacă cursul la scadenţă (C) se va situa în afara bornei inferioare(BI), atunci cumpărătorul se
declară vânzător şi vinde titlurile, iar vânzătorul este obligat să le cumpere la borna inferioră şi poate să
le vândă la cursul din ziua scadenţei.
R  N  C  BI 
II. Dacă cursul la scadenţă (C) se va situa în afara bornei superioare(BS), atunci cumpărătorul se
declară cumpărător şi cumpără titlurile la borna superioră, iar vânzătorul este obligat să-i le vândă.
R  N  BS  C 
BS  BI
III. Dacă cursul la scadenţă (C) se va situa în centrul stelajului ( CS  ), atunci cumpărătorul
2
1 1
cumpără din titluri la borna superioară şi vinde la borna inferioară, iar vânzătorul este obligat să
2 2
1 1
vândă la borna superioară şi să cumpere la borna inferioară, înregistrând câştig maxim.
2 2
R   N  BS  BI 
1
2
 cîştig maxim

+ +

– BI CS BS –

Figura 5.7. Ilustrarea grafică a tranzacţiei stelaj (vânzător)

Tranzacţiile la termen condiţionate nu se mai regăsesc de sine stătător pe pieţele bursiere, însă
conceptul şi raţionamentul acestora sunt preluate şi utilizate în cadrul strategiilor pe opţiuni.

5.5. Formarea preţurilor pe piaţa la termen

Preţul pe piaţa la termen (cursul la termen) este cursul negociat pentru care decontarea are loc la un
termen convenit în viitor, la 1, 3, 6, 9, 12 luni. Cursul la termen, de regulă, diferă de cursul la vedere în
funcţie de conjunctura pieţei, diferenţe care pot genera câştiguri sau pierderi pentru tranzacţiile care
prevăd livrarea valorilor mobiliare şi primirea contravalorii lor pe bază de negociere pentru o operaţie la
termen. Cursul la termen se stabileşte în ziua încheierii tranzacţiei ca un preţ preconizat să se realizeze.
Fiind un preţ trecut în contract, el se respectă, indiferent de nivelul cursului zilei de lichidare.
Determinarea cursului la termen este privit prin prisma a două concepte:
 Ca efect al aşteptărilor viitoare ale participanţilor pieţei Forward, privitor la cursul SPOT viitor,
prin analizele efectuate;
 Ca preţ Forward bazat pe elemente de arbitraj – în baza legăturii tehnice dintre cursul Forward şi
SPOT şi rata dobânzii la depozite.
Formula de calcul al preţului forward al acţiunilor este:
 t 
F= S  1  Rd , (5.2)
 365 
unde: F exprimă preţul Forward,
S – preţul SPOT,
Rd – rata dobânzii la depozite,
t – perioada de timp de până la lichidarea contractului forward.
Dacă pentru o acţiune sunt achitate dividende în timpul contractului Forward, atunci preţul
contractului trebuie corijat cu mărimea dividendului, deoarece cumpărătorul unui contract nu beneficiază
de dividende pe parcursul duratei contractului.
În cazul când dividendele sunt plătite în momentul lichidării contractului forward, atunci formula
(5.2) va lua următoarea formă (în cazul utilizării dividendului ca mărime absolută):
 t 
F = S  1  Rd  - Div (5.3)
 365 
unde Div – dividendul
Sau, dacă utilizăm rata procentuală a dividendului, formula va fi:
 t 
F= S  1  Rd  d   (5.4)
 365 
unde d – rata procentuală a dividendului pentru un an.
În caz că dividendul va fi plătit, într-un moment, pe parcursul valabilităţii contractului.
Atunci, cumpărătorul contractului pierde nu numai dividendul, dar şi venitul din reinvestirea lui până
la momentul lichidării contractului. În acest caz, formula de calcul al preţului contractului Forward va fi:

F= S 1  Rd 2
t2
365
 
 Div 1  Rd 2,1
t 2 t1
365
 (5.5)
unde:
 Rd2 indică rata la depozitele bancare pentru perioada t2;
Rd2,1 – rata la depozite bancare pentru perioada t2-t1.
Putem concluziona că preţul Forward pentru un anumit contract este preţul de livrare care face ca
valoarea contractului să fie zero. Astfel se deduce că preţul Forward şi preţul de livrare sunt egale în
momentul iniţierii contractului Forward.
Pe durata de viaţă a contractului Forwar preţul acestuia este posibil să se schimbe, în timp ce preţul
de livrare va rămâne acelaşi, iar, în general, preţul Forward, la un anumit moment, variază în funcţie de
scadenţa contractului în cauză.