Piata Obligatiunilor Municipale in Romania - Prezent Si Perspective

PIAŢA OBLIGAŢIUNILOR MUNICIPALE ÎN ROMÂNIA − PREZENT ŞI PERSPECTIVE
CUPRINS
Introducere 7
Capitolul 1 Prezentarea obligaiunilor 9

1.1 Definirea și elementele obligaiunilor 9
1.2 Contractul obligaiunii 10
1.3 Tipuri de obligaiuni municipale 12
Capitolul 2 Emisiunea de obligaiuni municipale 15

2.1 Repere istorice 15
2.2 Reglementarea si procesul de derulare a emisiunii de obligatiuni municipale 16
2.3 Emitenii și investitorii în obligaiuni municipale 19
2.3.1 Emitenii de obligaiuni municipale 19
2.3.2 Investitorii în obligaiuni municipale 20
Capitolul 3 Analiza obligaiunilor municipale și riscul asociat acestora 24

3.1 Analiza obligaiunilor municipale 24
3.2 Analiza costurilor de finantare asociate emisiunii de obligatiuni municipale 25
3.3 Ageniile de rating și ratingul obligaiunilor municipale 27
3.4 Riscul asociat investiiei în obligaiuni 32
3.4.1 Riscul din punct de vedere al investitorului 32
3.4.2 Riscul din punct de vedere al emitentului 36
Capitolul 4 Evaluarea obligaiunilor municipale 38

4.1 Evaluarea preului 38
4.2 Rentabilitatea obligaiunilor 41
4.2.1 Conceptul de rentabilitate 41
4.2.2 Forme ale dobânzii 42
4.3 Randamentul obligaiunilor 47
4.4 Analiza de risc și analiza de randament 53
Capitolul 5 Studiu de caz : Analiză comparativă între emisiunile de

obligaiuni ale orașelor Târgu Mureș, Predeal, Alba Iulia. 60
5
5.1 Prezentarea prospectelor de emisiune 60

5.1.1 Emisiunea de obligaiuni municipale a ora șului Predeal 60
5.1.2 Emisiunea de obligaiuni municipale a ora șului Târgu Mure ș 61
5.1.3 Emisiunea de obligaiuni municipale a ora șului Alba Iulia 62
5.2 Evaluarea obligaiunilor – credibilitate,rentabilitate,risc 64
5.3 Admiterea la tranzacionare pe o piaă reglementată de capital (BVB) 75
5.4 Randamentul emisiunilor de obligaiuni vs. Dobânzi bancare 80
Capitolul 6 Concluzii 88
Bibliografie 93
Anexa 1 Retrospectiva emisiunilor de obligaiuni municipale 94
Anexa 2 Emiteni listai BVB 96
Anexa 3 Evoluia ROBID-ROBOR în perioada octombrie 2001 – mai 2006 97
Anexa 4 Rate medii ale dobânzilor 98
Anexa 5 Analiza SWOT- cazul obligatiunilor municipale 101
6
INTRODUCERE
Piata de capital reprezintă ansamblul relatiilor si mecanismelor prin care se realizează

transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital -investitorii - către cei care au
nevoie de capital, cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare emise) si prin
intermediul unor operatori specifici (societătile de servicii de investitii financiare).
Municipalitătile au contribut activ la dezvoltarea pieei de capital prin emisiunile de
obligatuni derulate în scopul finantării unor proiecte la nivel de administratie locală. Nivelul
redus al fondurilor de care dispun administratiile publice locale si imposibilitatea de majorare a
taxelor locale, în scopul obtinerii unor venituri mai mari încasate de bugetele locale impun
găsirea unor surse alternative de finantare pentru sustinerea proiectelor locale de investitii.
Care sunt sursele la care au acces municipalitătile pentru sustinerea proiectelor de
investitii? Conform OG 45/2003 privind finantele publice locale, instrumentele datoriei publice
locale la care au acces administratiile locale sunt: titlurile de valoare si împrumuturile de la
bănci sau alte institutii de credit. Prin datoria publică locală se întelege, conform aceluiasi act
normativ, obligatia generală care trebuie rambursată, conform acordurilor încheiate, din
veniturile proprii ale unitătii administrativ-teritoriale.
Până în prezent 45 de municipalităi au apelat la împrumuturi obligatare pentru a-si
finanta proiecte de infrastructură, modernizare, constructii, reabilitare. Piata românească de
obligatiuni municipale a fost inaugurată în 2001, primele emisiuni apartinând municipalitătilor
Mangalia si Predeal. De atunci piata de profil a înregistrat o crestere constantă devenind model
pentru celelalte tări din sud-estul Europei.
Pe masură ce autoritătile locale s-au dezvoltat din punct de vedere financiar si conditiile
economice au permis, emisiunile de obligatiuni municipale au crescut în valoare si maturitate.
În acest moment valoarea totala a obligasiunilor emise in România depăseste cu mult nivelul
unor tări precum Ungaria sau Bulgaria.
Prezenta lucrare îsi propune ca obiectiv principal, să demonstreze că împrumuturile
obligatare sunt mai avantajoase atât din punct de vedere al costurilor cât si al perioadei de
rambursare comparativ cu împrumuturile bancare, că aceste instrumente sunt considerate de
către emiteni un mod eficient de finanare a proiectelor de investitii iar de către investitori un
instrument care oferă dobânzi superioare celor existente pe piata bancară si cu un grad de risc
scăzut în comparatie cu actiunile de pe bursă.
7
Principala motivatie a alegerii temei este cunoasterea mecanismului care a dus la

dezvoltarea vizibilă în doar câtiva ani a oraselor care au apelat la emisiuni de obligatiuni
municipale, cunoasterea modului în care cetătenii unui oras pot ajuta la realizarea proiectelor
de investitii. Principala metodă de cercetare a fost studiul aprofundat al prospectelor de
emisiune, al materialelor scrise despre obligaiuni în general si obligatiuni municipale în special,
abordarea conceptului de obligatiuni municipale făcându-se atât din punct de vedere al
emitentilor – ca vânzători cât si din punctul de vedere al investitorilor – potentiali cumpărători,
deoarece orice piată este formată din doi actori principali : ofertantii si cumpărătorii.
Lucrarea este structurată pe sase capitole si cinci anexe. Primul capitol este unul
introductiv, fiind prezentate elementele generale ale obligaiunilor, elemente care se regăsesc si
în componenta obligatiunilor municipale. Capitolul doi face referire la istoricul obligatiunilor
municipale, baza legislativă si actorii pietei – emitenti si investitori. Capitolele trei si patru sunt
capitole tehnice care analizează obligaiunile din perspectiva costurilor de finantare pentru
emitenti, a conceptului de rating în general si a modelelor asociate obligatiunilor municipale,
riscurilor asociate investitiei în obligatiuni, calculul pretului, rentabilitătii, a randamentului oferit
investitorilor. Capitolul cinci cuprinde studiul de caz privind analiza comparativă a emisiunilor
Predeal, Alba Iulia, Târgu Mures. Studiul de caz analizează care din cele trei municipalităti a
realizat cea mai rentabilă emisiune de obligatiuni municipale, care municipalitate a fost cea mai
credibilă din punct de vedere financiar, cine a oferit investitorilor randamentul cel mai ridicat,
care obligatiune a fost cea mai tranzactionată la bursă. Capitolul sase cuprinde concluziile
lucrării, perspectivele oferite de piata obligatiunilor municipale. Anexele sunt o completare a
conceptelor teoretice din lucrare si a celor practice din studiul de caz – anexa 1 este un studiu
de caz privind emisiunile de obligatiuni municipale pe parcursul celor sase ani de când a
început derularea de emisiuni. Anexa 2 prezintă toate obligatiunile municipale care sunt listate
la bursă, anexele 3 si 4 cuprind datele sintetizate în tabele care au fost folosite pentru calculul
diversilor indicatori din studiul de caz. Anexa 5 - analiza SWOT, sintetizează punctele tari
punctele slabe ale emisiunilor de obligatiuni municipale, conform modelului matricei SWOT.
Rezultatele obtinute sunt atât la nivel teoretic – cunoasterea conceptelor teoretice
referitoare la procesul derulării emisiunilor de obligatiuni municipale, elementele tehnice,
legislatia în domeniu, indicatorii de capacitate financiară – cât si la nivel practic – concluzii
privind situatiile financiare ale municipalitătilor, ale prospectelor de emisiune, analiza
randamentelor, evolutiile ratelor dobânzilor, ale pietei obligatiunilor în general.
8
CAPITOLUL 1
PREZENTAREA OBLIGATIUNILOR
1.1 Definirea si elementele obligatiunilor
O obligatiune1) este un titlu de valoare de credit pe termen lung. Ea reprezintă o datorie

deoarece cumpărătorul obligaiunii împrumută de fapt emitentului obligatiunii, valoarea
nominală. Certificatul, dacă există, este dovada relatiei debitor − creditor. Obligatiunea este un
titlu de valoare deoarece, spre deosebire de un împrumut pentru masină sau pentru casă,
datoria ca atare poate fi cumpărată si vândută pe piata deschisă.O obligatiune este un
împrumut conceput pentru a fi cumpărat si vândut.El este prin definitie, pe termen lung. Pentru
a fi denumit „obligatiune” (bond), el trebuie să aibă, în general, un termen mai lung de cinci
ani.Titlurile de valoare cu scadentă sub cinci ani sunt în general, denumite bonuri (bills), bilete
(notes) etc.
Elementele obligatiunilor sunt :
- Principalul reprezintă valoarea nominală totală a împrumutului, exclusiv dobânda
aferentă, pe care emitentul se angajează să o ramburseze la scadentă sau anticipat sub
forma unor transe periodice. Principalul poate avea valoare unică atunci când există o
singură rambursare sau o valoare curentă în cazul unor rambursări anticipate.
- Cuponul (dobânda obligatiunilor) reprezintă suma de bani corespunzatoare dobânzii
calculate pentru perioada cupon a obligatiunii, datorată periodic de către emitent
detinătorilor de obligatiuni si la plata căreia acesta s-a angajat prin prospectul de emisiune.
Obligatiunea cu cupon reprezintă acel tip de obligatiune prin care emitentul se obligă să
plătească proprietarului o sumă de bani, la anumite intervale de timp, precum si să
restituie la scadentă valoarea integrală sau ramasă a principalului.
- Perioada cuponului reprezintă intervalul de timp, exprimat în zile, cuprins între data de
emisiune si data primului cupon sau intervalul de timp cuprins între data cuponului
precedent si data cuponului curent.
- Rata cuponului reprezintă rata anuală a dobânzii, exprimată ca procent din valoarea
curentă a principalului si este utilizată pentru determinarea valorii cuponului.
- Data cuponului reprezintă ziua calendaristică la care devine exigibilă obligatia emitentului
de a efectua plata unui cupon si/sau a unei cote-părti din principal către proprietarii de
1
Robert Zipf , „ Piaţa obligaţiunilor”, Editura Hrema, Bucureşti 2000, pagina 3
9
obligatiuni înregistrati în “Lista detinătorilor de obligatiuni” la data de referintă stabilită

pentru cuponul respectiv.
- Data de referintă reprezintă data care serveste la identificarea proprietarilor de obligatiuni
care au dreptul de a primi cuponul curent si/sau o cotă-parte din principal sau valoarea
integrală sau ramasă a principalului, în conformitate cu prospectul de emisiune. Se
stabilesc date de referintă pentru fiecare perioada cupon în parte.
- Data scadentei reprezintă ultima dată cupon a unei obligatiuni. La această dată devine
exigibilă plata ultimului cupon si/sau valoarea integrală sau ramasă a principalului.
- Dobânda acumulată reprezintă cota-parte din valoarea cuponului curent corespunzătoare
zilelor scurse din perioada cuponului curent, începând cu data de emisiune sau data
cuponului precedent, inclusiv, până la data decontarii tranzactiei. Dobânda acumulată este
exprimată ca procent din valoarea curentă a principalului obligatiunii. Dobânda acumulată
poate fi pozitivă sau negativă.
- Pret (brut/net) este exprimat ca procent din principal si include sau nu dobânda
acumulată.
1.2 2)Contractul obligatiunii
Deoarece obligatiunile sunt împrumuturi concepute pentru a fi cumpărate si vândute , toate

certificatele unei emisiuni de obligatiuni, dacă există certificate, contin contractul principal de
împrumut (engl. master loan agreement). Acest contract între emitent si investitor, adică între
debitor si creditor, denumit contractul obligatiunii (indenture) sau contractul fiduciar (deed of
trust), contine toate informatiile care în mod normal, sunt găsite într−un contract de împrumut,
cuprinzând următoarele :
1. Valoarea împrumutului. Valoarea nominală sau principalul este valoarea
împrumutului − valoarea pe care emitentul obligatiunii este de acord să o restituie la scadentă.
2. Rata dobânzii. Obligatiunile sunt emise cu o rată specificată a cuponului care este
determinată, în mare măsură de conditiile pietei la momentul ofertei primare a obligatiunilor.
Odată determinată, ea ramâne fixată pe durata de viată a obligatiunii. Însă, unele obligatiuni au
rate ale dobânzii care fluctuează, fiind denumite obligatiuni cu rate variabile ale dobânzii.
2
Victor Stoica, „Pieţe de capital şi produse bursiere”, Editura Universitară Bucureşti, 2006
pagina105
10
3. Programul plătii dobânzii. Pentru majoritatea obligatiunilor din SUA, dobânda este
plătită la intervale de sase luni, de obicei pe întâi sau cincisprezece ale lunii. În multe tări
europene, dobânda este plătită anual.
4. Termenul până la scadentă. Scadenta unei obligatiuni este de obicei mai mare de
cinci ani. O obligatiune pe termen scurt are o maturitate de aproximativ cinci ani, o obligatiune
pe termen mediu are o scadentă de sapte până la cincisprezece ani, iar o obligatiune pe
termen lung poate avea o scadentă de până la treizeci de ani.Scadenta unei obligatiuni este
predeterminată si specificată în contractul obligatiunii.
5. Clauza de răscumpărare, dacă există. O clauză de răscumpărare, dacă este
specificată în contractul obligatiunii, permite emitentului să răscumpere obligatiunile înainte de
maturitate si să le achite la un pret predeterminat. Emitentii îsi răscumpără obligatiunile când
ratele generale ale dobânzii devin mai mici decât rata cuponului obligatiunii, retrăgând astfel o
datorie costisitoare si refinantând−o la o rată mai mică.
Unele obligatiuni oferă protectie împotriva răscumpărării, adică garantia că nu vor fi
răscumpărate în cinci sau zece ani. Clauzele de răscumpărare pot afecta valorile obligatiunilor,
actionând ca un plafon pentru preturi. În general, dacă nu există suficient de mult timp până la
data răscumpărării, investitorii nu sunt dispusi să plătească pentru o obligatiune mai mult decât
pretul ei de răscumpărare, deoarece sunt constienti că obligatiunea le−ar putea fi
răscumpărată la un pret mai mic. De regulă, când emitentul obligatiunii îsi exercită clauza de
răscumpărare, detinătorului i se plăteste o primă peste valoarea nominală, pentru
inconvenientă. Uneori, dacă obligatiunile sunt tranzactionate sub valoarea lor nominală,
emitentul ar putea intra pe piata deschisă pentru a−si răscumpăra propriile obligatiuni,
tranzactie numită “cumpărare pe piata deschisă”.
6. Clauza de restituire, dacă există. Uneori, o obligatiune are o clauză ce−i permite
detinătorului să o înapoieze emitentului si să−i ceară în schimb valoarea nominală. Evident
detinătorul va face acest lucru numai dacă banii pot fi reinvestiti în altă parte, la o rată mai
mare a rentabilitătii.
7. Refinantarea. Dacă emitentul nu dispune de numerar pentru plata detinătorilor de
obligatiuni când acestea ajung la maturitate, el poate să emită noi obligatiuni si să folosească
venitul fie pentru a achita obligatiunile mai vechi, fie pentru a−si exercita clauza de
răscumpărare.
8. Colateralul. Dacă obligatiunea este garantată de un colateral, la el cum o ipotecă pe
casă este garantată de casă, contractul obligatiunii va specifica natura colateralului. Acesta
11
poate fi uneori proprietate imobiliară, cum ar fi clădire sau un teren ori active intangibile :
actiuni, obligatiuni ori alte titluri.
1.3 Tipuri de obligatiuni municipale
Nivelul relativ redus al resurselor financiare de care dispun administratiile publice locale,
coroborat cu imposibilitatea majorării taxelor locale în scopul obtinerii unor fonduri substantiale,
impun identificarea si valorificarea unor surse alternative de finantare pentru sustinerea
eforturilor investitionale asociate unor proiecte locale de investitii.
În contextul actual, segmentul obligatiunilor municipale cunoaste o dinamică accentuată în
peisajul pietei românesti de capital, punînd astfel în valoare rolul acesteia în mobilizarea si
fructificarea resurselor financiare disponibile în rândul investitorilor. În acest sens, autoritătile
locale si-au adus o contributie semnificativă, prin interesul manifestat fată de o formă modernă
de finantare a unor proiecte administrative, constând în emisiunea de obligatiuni.
Obligatiunile municipale 3) reprezintă înscrisuri purtătoare de dobânzi fiind emise de
autoritătile locale, pentru atragerea de resurse necesare finantării anumitor obiective, proiecte
de investitii, de dezvoltare.
Diviziunile administrative ale statului, judee, orase, comune, sate, angajează credite prin
emiterea de obligatiuni municipale. Creditele astfel obtinute formează datoria publică locala.
Autonomia, autoconducerea si autogestiunea subînteleg că la orice nivel colectivitatea
este cea care decide asupra modului de utilizare a resurselor aflate în dotarea sa pentru
satisfacerea integrală a nevoilor curente si viitoare.
Denumirea de obligatiuni municipale nu are legatură cu nivelul organizării administrativ
– teritoriale, emitentul poate fi o comună, un sat, un oras, un judet.
În functie de sursa de plată a debitelor 4), deosebim următoarele tipuri de obligatiuni
municipale :
1.Obligatiuni municipale a căror sursă de plată sunt impozitele generale
percepute de unitatea administrativ - teritorială
Principalele surse de venituri ale unei unităti administrativ - teritoriale sunt impozitele
percepute direct de la contribuabili, precum si cele redistribuite prin lege de la nivelele
administrativ - teritoriale superioare.
3
Robert Zipf , „Piaţa obligaţiunilor municipale”, Editura Hrema, Bucureşti 2001 pagina 5
4
Olimpiu Galani , „ Emisiunea, evaluarea şi riscul obligaţiunilor”, www.kmarket.ro
12
Pentru a emite obligatiuni plătibile din impozite locale, conducerea unitătii

administrativ - teritoriale trebuie să se încadreze în limita veniturilor bănesti disponibile. Dacă
sursele de acoperire a plătii dobânzilor si amortizare a principalului sunt insuficiente pentru
emiterea de obligatiuni, conducerea are nevoie de aprobarea contribuabililor prin votul
acestora.
Aprobând emiterea de obligatiuni, membrii comunitătii respective sunt constienti că îsi
asumă răspunderea colectivă a plătii, implicit, acordul cu o eventuală crestere a impozitelor
locale.
Principalele impozite percepute de către o unitate administrativ - teritorială sunt
cele pe proprietătile imobile, terenuri si construcii localizate în perimetrul administrativ al
municipalitătii. De regulă în statele democratice proprietătile imobiliare, indiferent de
apartenenta lor sunt supuse numai impozitelor locale.
2.Obligatiuni municipale a căror sursă de plată sunt impozitele speciale

Pe lângă impozitele generale, administratia colectează si o serie de impozite
speciale de la o anumită parte a colectivitătii, cum ar fi impozite pe vânzarea unor produse,
turism si alte activităti care necesită aprobarea conducerii locale. Parte din sumele
colectate sunt utilizate ca mijloc de plată pentru finantarea unor obiective locale.
3.Obligatiuni municipale a caror sursă de plată sunt profiturile realizate

din prestarea de servicii
Administratia locală organizează si furnizează comunitătii servicii ca: aprovizionarea cu
apă, energie electrică, canalizare, salubritate, transport etc. Utilizarea profiturilor în scopul
dezvoltării comunitătii este unul din avantajele auto-gestiunii si auto-conducerii. Evident,
aceasta presupune o conducere competentă, abilă, care să folosească avantajele oferite de
economia de piată.
4.Obligatiuni municipale plătite din profituri - chirii industriale

În scopul dezvoltării, administratia locală poate finanta construirea de obiective
industriale care ulterior sunt oferite spre închiriere unor societăti sau persoane particulare.
Biletele comunale
13
Biletele sau notele comunale nu sunt valori mobiliare ci împrumuturi pe care

municipalitatea le contractează cu o bancă pe o perioada de până la un an. Împrumutul și
dobânda aferentă se plătesc deodată, la scadena biletului.
Biletele sunt emise pentru plata unor activităi neprevăzute, sau când
municipalitatea consideră că notele sunt mai eficiente decât împrumuturile directe. Se
cunosc urmatoarele tipuri de bilete comunale:
 Bilete anticipate colectării impozitelor: nevoia curentă de bani va fi acoperită din
impozitele care urmează a se colecta.
 Bilete anticipate unei emisiuni de obligaiuni - emise atunci când
municipalitatea consideră condiiile pieii ca nefavorabile emiterii de obligaiuni și prevede o
schimbare în nivelul dobânzilor, previziune care determină amânarea emisiunii pentru o
data viitoare mai avantajoasă.
 Bilete anticipate redistribuiei - emise când urmează a se încasa partea de
impozite colectate de unitatea administrativă superioară sau stat.
 Bilete ale Administraiei spaiului locativ - emise în vederea îmbunătăirilor
urbane.
CAPITOLUL 2
14
EMISIUNEA DE OBLIGATIUNI MUNICIPALE
2.1 Repere istorice
Obligatiunile municipale au în România o istorie destul de îndelungată 5). În 1906 orasul Craiova
emitea titluri de valoare de 5.140.000 lei aur destinate atât investitorilor autohtoni, cât si celor
de peste hotare. Fondurie atrase aveau să fie folosite pentru a finanta “lucrările de alimentare
cu apă de beut”. O altă emisiune de obligatiuni municipale are loc în 1921, când primăria
Bucuresti se împrumută cu 100.000.000 lei. Finantarea autoritătilor publice locale prin
intermediul împrumuturilor obligatare nu este, asadar o noutate absolută pentru România, ci o
reluare a unei practice economice întelepte care a debutat acum o sută de ani.
Un număr important de comunităti locale au fost si sunt interesate să emită obligatiuni
municipale, în primă fază pe piata de capital. Primele care “au spart gheata” au fost municipiul
Mangalia si orasul Predeal care in octombrie 2001 au pus în vânzare propriile tilturi, în valoare
de 1.000.000 lei, respectiv 500.000 lei. Împrumuturile obligatare au fost făcute de Mangalia
pentru amenajarea aleii pietonale aferentă falezei în zona sudică a orasului si demararea
costruirii unei săli de sport iar în ceea ce priveste orasul Predeal, imprumutul a vizat obtinerea
de fonduri pentru amenajarea unei noi pârtii omologabile international.
Ambele emisiuni s-au bucurat de un real succes, fapt ce a dus la dezvoltarea acestui
sistem de creditare prin emisiune de obligaiuni în toată ara.
Ca urmare, în anul urmator, 2002, noi municipalităi cum au fost Zalău, Cluj-Napoca,
Bacău, Târgu Mureș și Sebeș au utilizat împrumutul obligatar pentru a- și finana proiectele de
investiii.
Au urmat în 2003, Oradea, Slobozia , Bistria, Arad, Timi șoara, Deva, Alba Iulia etc.,
ajungând ca până în prezent numărul acestora să crească simitor.
Fiind considerat teoretic un segment nou pe piaa de capital românească, putem afirma
că împrumuturile obligatare se află în fază experimentală la noi în ară, acestea nu se derulează
încă pe durate foarte mari de timp cum se derulează de exemplu în Frana, unde perioada de
rambursare poate ajunge până la 50 de ani (amintim aici L’Agence France Trésor care a emis
in 2005-2006 obligaiuni în valoare de 20 miliarde de euro cu o maturitate de 50 de ani) . De
asemenea, nici sumele contractate prin astfel de împrumuturi nu sunt foarte mari la noi în ară.
Cea mai mare finanare, pe care o municipalitate urmează să o atragă de pe piaa locală
de capital (procesul fiind în derulare) este cea a primăriei municipiului Timi șoara, în valoare de
5
Robert Zipf , op. cit., Pagina 12
15
150 milioane RON, cu o maturitate de 20 de ani. Aceasta este a treia emisiune de obligaiuni
din 2003 încoace, pe care această municipalitate o realizează, oferta publică de vânzare
desfășurându-se în perioada 21-29 decembrie 2006 pentru prima serie de obligaiuni,din cele
cinci serii, în valoare de 30 milioane RON.. Din 2007 acestea sunt listate la BVB alături de alte
emisiuni ale orașelor Bacău, Bistria, Oradea,Hunedoara, Aiud.
2.2 Reglementarea si procesul de derulare a emisiunii de obligatiuni municipale
Documentul esenial în cadrul emisiunii de obligaiuni municipale este prospectul de emisiune.

Acesta cuprinde următoarele elemente tehnice 6):
 Emitentul, adică, denumirea unităii administrativ-teritoriale, sediu, cod fiscal, cod
bancar, reprezentant legal.
 valoarea totală a emisiunii, adică, împrumutul total ce urmează a fi atras.
 numărul de obligaiuni emise în vederea subscrierii, adică, totalul obligaiunilor ce
vor fi puse în vânzare.
 numărul minim de obligaiuni subscrise, adică, numărul minim de obligaiuni
achiziionat de un singur subscriptor.
 valoarea nominală a unei obligaiuni, adică, raportul dintre valoarea totală a
împrumutului și numărul de obligaiuni ce se vor emite.
 Preul de vanzare poate fi egal sau mai mic decat valoarea nominală.
 modalitatea de subscriere (cum se completează formularele).
 publicitatea (modalităi și perioada publicităii).
 perioada de derulare a ofertei, adică intervalul de timp când se vor putea
achiziiona obligaiuni.
 Tranzacionarea pe piaa secundară, adică, se va preciza dacă obligaiunile vor
putea fi tranzacionate pe o piaa secundară (ex. bursa de valori).
 rata dobânzii (felul ei, nivelul ei, modul de calcul etc.).
 modalitatea de rambursare și de plată a dobânzilor (rate egale, anuităi egale,
rambursare integrală la scadenă).
 modalitatea de plată a dobânzii și împrumutului către investitori (numerar sau
virament).
 destinaia fondurilor, adică, scopul pentru care s-a realizat împrumutul.
6
Conform Regulamentului CNVM nr. 1/2006 privind emitenţii şi operaţiunile cu valori
mobiliare
16
 garaniile (cu ce se garantează rambursarea împrumutului).

 situaia financiară curentă a emitentului și estimări privind situaia financiară
viitoare pe perioada derulării împrumutului (pentru a analiza capacitatea de
rambursare a emitentului).
 intermediarul emisiunii (societatea de servicii de investitii financiare).
 metoda de intermediere.
 comisionul de intermediere.
 grupul de distribuie a emisiunii.
 consultantul financiar al emisiunii.
Cadrul general de reglementare a emisiunii de obligatiuni municipale include legislatia
referitoare la finantele publice locale, administratia publică locală si datoria publica, precum si
legislatia incidentă pietei de capital vizând în principal următoarele coordonate:
 Decizia de emitere a obligatiunilor municipale revine consiliilor locale, judetene sau

municipale
 Destinatia împrumuturilor contractate pe termen mediu si lung, constă în realizarea

unor proiecte de investitii publice de interes local, precum si pentru refinantarea
datoriei publice locale
 Obligatiunile municipale sunt considerate împrumuturi ale datoriei publice locale, motiv
pentru care există o restrictie a valorii împrumutului obligatar pînă la nivelul a 30% din
totalul veniturilor curente ale bugetelor locale.
Acte normative care reglementează emisiunea de obligatiuni municipale:

1. Ordonanta de Urgentă nr.45 din 05.06.2003 – privind finantele publice locale, publicată în
M.O. 431/19.06.2003, aprobată si modificată prin Legea nr. 108/2004 – stabile ște principiile,
cadrul general și procedurile privind formarea, administrarea, angajarea și utilizarea fondurilor
publice locale, precum și responsabilităile autorităilor administraiei publice locale .
2. Legea nr. 215 din 23-04-2001 – legea administratiei publice locale în M.O. 204/23.04.2001
– reglementează organizarea și funcionarea administraiei publice.
3. Legea nr 738/2001 privind aprobarea Ordonantei de urgentă a Guvernului nr. 74/2001
pentru completarea art. 153 din Legea administratiei publice locale 215/2001
4. Legea nr.313 din 28.06.2004 –legea datoriei publice în M.O. 577/29.06.2004 –
reglementează sfera de cuprindere, scopul, contractarea, rambursarea, înregistrarea,
raportarea și administrarea datoriei publice.
17
5. Hotărârea Guvernului nr.2415 din 21.12.2004 pentru aprobarea Normelor metodologice de

aplicare a prevederilor Legii datoriei publice nr. 313/2004 în M.O. 57/18.01.2005.
6. Hotărârea Guvernului nr.158 din 03.03.2005 constituirea, stabilirea componentei si
competentelor Comisiei de Autorizare a Împrumuturilor Locale în M.O. 220/16.03.2005.
7. Legea nr.201 din 16.05.2005 aprobarea O.U.G. 146/2002 privind formarea si utilizarea
resurselor derulate prin trezoreria statului în M.O. 351/22.05.2003.
8. Legea 297 /28.06.2004 privind piata de capital în M.O. 571/29.06.2004 – reglementează
înfinarea și funcionarea pieelor de instrumente financiare, cu instituiile și operaiunile specifice
acestora.
9. Regulamentul CNVM nr.1 /2006 privind emitentii si operatiunile cu valori mobiliare –
stabilește cadrul juridic aplicabil emitenilor înregistrai la Comisia Naională a Valorilor Mobiliare
ale căror valori mobiliare fac obiectul unei oferte publice, și/sau sunt ori urmează să fie admise
la tranzacionare pe o piaă reglementată .
Procesul de derulare a emisiunii de obligatiuni municipale :

Consiliul local (cu o majoritate de minimum 2/3) hotărăste emisiunea de obligatiuni municipale,
stabilind valoarea totală a împrumutului pentru finantarea unui obiectiv de investitii determinat ;
1. Bugetul local este fundamentat prin includerea sumelor imprumutate la capitolele de
venituri ale municipalitătii iar a sumelor destinate pentru realizarea investitiei propuse la
capitolele de cheltuieli;
3. Intermediarul financiar selectat :
- analizează bugetele si rapoartele de executie bugetară anterioare, precum si bilanturile si
rapoartele de audit;
- studiază fezabilitatea proiectului de investitii;
- evaluează necesarul de resurse financiare si posibilitătile de venituri suplimentare atrase la
bugetul local ca urmare a realizării proiectului de investitiei;
- întocmeste situatia fluxurilor de numerar al autoritătii locale atât pentru anii anteriori, cât si
cel putin pentru perioada de rambursare a împrumutului obligatar, si în functie de
rezultatele obtinute si de conjuncturile existente pe piata de capital, investitiile alternative si
necesarul de fonduri, propune structura optimă a obligatiunilor ce urmează să fie emise;
- configurează parametrii emisiunii de obligatiuni municipale : valoarea împrumutului, rata
dobânzii si graficul de rambursare a principalului si de plată a cupoanelor aferente;
18
4. la sugestia intermediarului financiar, executivul autoritătii locale hotărăste structura finală a

împrumutului obligatar, regăsită în prospectul de emisiune;
5. prospectul de emisiune este aprobat de către Comisia Natională a Valoilor Mobiliare;
6. obligatiunile municipale sunt puse în vânzare;
7. fondurile bănesti atrase sunt folosite pentru realizarea si implementarea proiectului de
investitie;
8. Obligatiunile municipale sunt cotate pe piata de capital;
9. Se efectuează plăti de cupoane si rambursări de principal către investitori, conform
graficului de rambursare si de plăti de cupoane.
2.3 Emitentii si investitorii în obligatiuni municipale

2.3.1 Emitentii de obligatiuni municipale
Piata obligatiunilor municipale este alcătuită din numeroase institutii, precum si persoane
fizice7).În primul rând sunt emitentii care vând obligatiunile; în al doilea rând sunt investitorii
care le cumpără; apoi cei care îsi desfăsoară activitatea pe piata obligatiunilor municipale
distribuie, tranzactionează, analizează, vând sau îndeplinesc alte functii; agentiile de rating
furnizează calificative cu privire la calitatea relativă a multor obligatiuni; asigurătorii de
obligatiuni asigură unele dintre ele.
Printre emitentii de obligatiuni municipale se numără administratiile publice locale si
centrale, agentiile si autoritătile lor . De obicei, în special în cazul agentiilor si autoritătilor,
capacitatea de a emite obligatiuni trebuie mentionată explicit în legea prin care au fost
infiintate. Uneori există restrictii cu privire la emiterea obligatiunilor.Ele sunt stabilite prin lege
dar, în unele cazuri, constitutia statului limitează valoarea datoriei publice care poate fi emisă
de către un emitent, inclusiv de către statul respectiv.
O administratie publică poate emite obligatiuni pentru scopuri generale sau pentru
scopuri speciale. În categoria scopurilor generale intră toate cheltuielile legale ale
administratiei. De obicei, obligatiunile sunt emise pentru scopuri speciale, cum ar fi de exemplu
construirea unei scoli. Acest lucru este mentionat atunci când sunt emise obligatiunile si în
descrierea lor când ele sunt tranzactionate.
Obligatiunile pot fi garantate de puterea fiscală a administratiei publice respective.În
acest caz, ele se numesc obligatiuni generale, deoarece ele devin obligatii ale emitentului care
se plătesc din veniturile încasate din impozite . Evident, numai o administratie publică care are
capacitatea de a percepe inmpozite poate emite obligatiuni generale.
7
Robert Zipf, op. cit., pagina 159
19
Obligatiunile mai pot fi garantate cu acele venituri ale administratiei publice care provin
dintr–o activitate economică de un anumit tip; acestea se numesc obligatiuni bazate pe venituri.
Exemple de astfel de obligatiuni sunt: obligatiuni plătite din veniturile furnizate de o retea de
aprovizionare cu apă, obligatiuni plătite din veniturile generate de un sistem de furnizare a
energiei electrice, obligatiuni plătite din veniturile unui sistem de canalizare, obligatiuni plătite
de veniturile generate de un bazin de înot.
În cazul unei investiii în titlurile municipale, este important să se cunoască cine este
emitentul obligatiunilor si cine este răspunzător pentru efectuarea plătilor din care vor fi plătite
obligatiunile, în cazul în care acest lucru intră în atributiile unei alte entităti. Ar trebui să se știe
cu certitudine dacă obligatiunile în care se investe ște sunt obligatiuni generale sau obligatiuni
bazate pe venituri.
De–a lungul anilor s–au purtat discutii aprinse cu privire la avantajele relative ale obligatiunilor
generale si ale celor bazate pe venituri si la siguranta lor relativă. Avantajul obligatiunilor
generale este că acestea se bazează pe puterea fiscală, în timp ce obligatiunile bazate pe
venituri pot fi garantate de un anumit serviciu care este indispensabil.
În anexa 1 este prezentată o retrospectivă a emisiunilor de obligaiuni municipale în România,
începând cu prima emisiune a orașului Predeal până la nivelul anului 2007 – un total de 45 de
emisiuni de obligaiuni municipale.
2.3.2 Investitorii în obligatiuni municipale

De–a lungul timpului, au cumpărat obligatiuni municipale trei categorii principale de investitori
8)
: băncile, companiile de asigurări si investitorii individuali (cunoscuti în industria obligatiunilor
municipale sub denumirea de „retail”).
Investitorii individuali pot cumpăra obligatiuni în mod direct si le pot păstra personal,
încasând dobânda si principalul la scadentă. Ei pot păstra personal certificatele propriu–zise
ale obligatiunilor, dacă ele există, decupând cupoanele în cazul obligatiunilor la purtător si
încasând direct dobânda în cazul obligatiunilor nominative – multi investitori facând acest lucru.
Totusi, majoritatea investitorilor îsi păstrează obligatiunile pe numele firmei de brokeraj, care le
va credita contul cu dobânda, când aceasta este plătită si cu principalul când obligatiunile sunt
răscumpărate sau ajung la scadentă.
Investitorii pot cumpăra obligatiuni printr–un cont administrat (engl. trust account). În
acest caz, o bancă sau alt administrator administrează un cont în numele proprietarului.
Conform instructiunilor acestuia, banca cumpără, vinde si administrează un portofoliu de
8
Robert Zipf, op. cit., pagina 166
20
obligatiuni, încasând dobânda si trimitând proprietarului obligatiunilor plătile dobânzii si

respectiv ale principalului atunci când obligatiunile ajung la scadentă, când sunt răscumpărate
sau la cerere.
Un investitor poate cumpăra obligatiuni printr–un fond de investitii cu portofoliu fix de
obligatiuni municipale, printr–un fond mutual sau printr–un fond închis.
Băncile comerciale
Băncile comerciale sunt mari cumpărătoare de obligaiuni municipale.Ele aduc pe piaă
cantităi importante din noile emisiuni de obligaiuni muncipale.
Companiile de asigurări de bunuri si accidente

A treia categorie principală de detinători de obligatiuni municipale o reprezintă
companiile de asigurări de bunuri si accidente. Necesitatea companiilor de asigurări de a
obtine un venit scutit de impozite variază în functie de volumul de asigurări. În anii cu volum
redus de asigurări nu au nevoie de scutiri de impozite si în consecintă nu cumpără obligatiuni
municipale.
O analiză privind investitorii în obligaiuni municipale în România în perioada de început
a emisiunilor, respectiv octombrie 2001 – iunie 2003, relevă faptul că gradul de implicare al
investitorilor - persoane fizice în emisiunile de obligaiuni municipale a fost relativ mare, de și
valoarea subscrierilor a fost mică. Astfel dintr-un total de 656 de subscriitori, aproximativ 77%
sunt persoane fizice care au achiziionat 13% din totalul titlurilor (conform tabelului nr.2.1 ).
Tabel nr.2.1 Subscriitorii în obligaiuni municipale – persoane fizice și persoane juridice

Nr. de subscriitori % din valoarea obligatiunilor Valoarea medie subscrisă
subscrise RON
Denumire Valoarea Nr. total Persoan Persoan Persoane Persoane Persoană Persoană
emitent emisiuniiR e fizice e fizice juridice fizică juridică
ON juridice
Primăria 500.000 115 107 8 24,34% 75,66% 1.137 47.287
Predeal I
21
Primăria 1.000.000 72 50 22 7,05% 92,95% 1.410 42.250

Mangalia
Primăria Zalău 1.000.000 49 43 6 14,60% 85,40% 3.395 142.333
Denumire Valoarea Nr. total Persoan Persoan Persoane Persoane Persoană Persoană
emitent emisiuniiR e fizice e fizice juridice fizică juridică
ON juridice
Primăria Cluj- 2.500.000 26 14 12 12,66% 87,34% 22.607 181.958
Napocca
Primăria 300.000 21 17 4 18,33% 81,67% 3.235 61.250

Breaza
Primăria 3.500.000 54 44 10 11,15% 88,85% 8.870 310.970

Bacău
Primăria 1.000.000 48 40 8 19,46% 80,54% 4.865 100.675

Sebes
Primăria Tg. 2.000.000 37 27 10 5,72% 94,29% 30.89 1.885.70

Mures
Primăria 1.500.000 11 1 10 0,13% 99,87% 2.000 149.800

Slobozia
Primăria 10.000.00 56 43 13 1,35% 98,65% 3.139 758.846

Oradea 0
Primăria 1.500.000 20 10 10 3,60% 96,40% 5.400 144.600

Bistria
Primăria 10.000.00 50 34 16 17,56% 82,43% 51.655 515.187

Timișoara 0
Total piaa 37.150.00 656 509 147 13,33% 86,67 8.987 202.585
obligaiuni 0
municipale
Sursa: Piaa financiară nr 7-8/2003
În ceea ce privește spontaneitatea pe piaă a investitorilor, se remarcă prezena scăzută

a investitorilor locali atât ca număr cât și ca valoare, comparativ cu cei din Bucure ști (conform
tabelului nr. 2.2).
Tabel nr.2.2 Subscriitorii în obligaiuni municipale în funcie de judeul de rezidenă al emitentului

Nr. de subscriitori % din valoarea obligatiunilor
subscrise
Denumire emitent Valoarea Judeul de București Alte Judeul de București Alte localităi
emisiuniiRON rezidenă al loc6alităi rezidenă al
emitentului emitentului
22
Primăria Predeal I 500.000 39 62 14 32,64% 63,20% 4,16%
Primăria Mangalia 1.000.000 41 25 6 29,54% 34,96% 35,50%
Primăria Zalău 1.000.000 14 24 11 1,58% 80,82% 17,40%
Primăria Alba Iulia 1.600.000 8 39 18 0,13% 64,44% 35,43%
Primăria Cluj- 2.500.000 16 3 7 64,43% 12,00% 23,57%

Napocca
Primăria Breaza 300.000 5 16 - 4,00% 96,00% 0,00%
Primăria Predeal II 750.000 1 25 6 0,07% 87,04% 12,89%
Primăria Bacău 3.500.000 24 26 4 29,18% 70,49% 0,34%
Primăria Sebes 1.000.000 17 25 6 4,69% 70,10% 25,21%
Primăria Tg. Mures 2.000.000 6 22 9 1,36% 73,77% 24,88%
Primăria Slobozia 1.500.000 0 2 9 0,00% 20,00% 80,00%
Primăria Oradea 10.000.000 30 12 14 0,44% 93,40% 6,16%
Primăria Timișoara 10.000.000 19 21 10 1,34% 60,75% 37,91%
Total piaa obligaiuni 37.150.000 222 313 157 12,22% 62,40% 25,38%
municipale
Sursa: Piaa financiară nr 7-8/2003
Este interesant faptul că în cazul emisiunii de obligatiuni realizată de primăria Cluj-Napoca desi
numărul de subscriitori locali este doar de 16, acestia au subscris 64,43% din sumă, de
asemenea în cazul emisiunilor realizate de Predeal I, Mangalia si Bacău, investitorii locali detin
aproximativ 30% din valoarea obligatiunilor subscrise.
CAPITOLUL 3
ANALIZA OBLIGA ȚIUNILOR MUNICIPALE ȘI RISCUL ASOCIAT
ACESTORA
3.1 Analiza obligaiunilor municipale
Un număr mare de analiști din domeniul obligaiunilor municipale analizează emisiunile de

obligaiuni municipale folosind o varietate de tehnici 9). Există două tehnici principale care sunt
folosite, în funcie de tipul obligaiunilor: obligaiuni generale sau obligaiuni bazate pe venituri.
9
Victor Stoica, op. cit, pagina 115
23
Obligaiunile generale depind de impozitele percepute de emitent, încât analiza

obligaiunilor se referă la capacitatea emitetului de a percepe impozite și la datoria totată a
emitentului. Analistul obligaiunilor evaluează sarcina fiscală și datoria, calculând impozitele per
capita, datoria per capita, costul serviciului datoriei per capita și ali indicatori similari. Analistul
poate calcula acești indicatori atât în cazul emitentului cât și al celorlalte entităi care emit titluri
de credit, din aria geografică a emitentului. De asemenea, analistul examinează situaia
financiară și economică a emitentului pentru a determina dacă situaia generală se
îmbunătăește.
O obligaiune bazată pe venituri depinde de câ știgurile obinute dintr-o activitate
economică de un anumit tip, astfel că analiza se concentrează pe rentabilitatea respectivei
activităi economice. Există o mare varietate de astfel de activităi. Printre acestea se numără
energia electrică, spitalele, azilele, colegiile și universităile, căminele studene ști, autostrăzile cu
taxă, aeroporturile, porturile, locuinele precum și tradiionalele sisteme de alimentare cu apă și
canalizare. Nimeni nu poate deveni expert în toate aceste domenii. Majoritatea anali știlor se
specializează doar într-unul din aceste domenii și devine expert numai în domeniul respectiv.
Un indicator care se calculează în cazul majorităii obligaiunilor bazate pe venituri este
acoperirea serviciului datoriei. Acesta este raportul dintre câștigul net și plăile aferente
serviciului datoriei, incluzând atât dobânda cât și principalul. De exemplu, dacă in cazul unei
activităi economice plăile aferente serviciului datoriei se ridică la 1.000.000$(dobânda și
principalul) și câștigul net, după deducerea cheltuielilor este de 2.000.000$, acoperirea va fi de
2 la 1. În general, o acoperire mai mare indică o garanie mai mare pentru obligaiunile
respective. Acoperirea este frecvent calculată folosind cele mai mari plăi posibile ale serviciului
datoriei care ar putea surveni peste câiva ani.
Analiștii studiază de asemenea dacă rezervele constituite în vederea efectuării plăilor
viitoare ale serviciului datoriei sunt suficiente și dacă emitentul face plăile în diverse fonduri
speciale, așa cum a fost prevăzut în contractul obligaiunii. Analistul va estima totodata și
perspectivele activităii economice.
Analiștii studiază mai ales dacă emitentul a respectat cerinele prevăzute în contractul
obligaiunilor pe care le-a emis, dacă au fost efectuate toate plăile prevăzute și dacă mai rămân
fonduri după ce au fost făcute toate plăile.
3.2 Analiza costurilor de finantare asociate emisiunii de obligatiuni municipale
24
1. Comisioane si tarife practicate de S.C. Bursa de Valori Bucuresti S.A. – studiu

de caz (estimativ) pentru o ofertă ipotetică în valoare totală de 1.000.000 lei admise la cota
Bursei .
Tabel nr. 3.2.1 Costurile estimate ale unei emisiuni de obligaiuni municipale admise la Bursă - comisioane datorate
către BVB
Nr. crt. Natura elementului de cost Modalitatea de calcul Valoarea (lei)
1. Comision de procesare a dosarelor de - 1.122,70
înscriere a valorilor mobiliare
2. Comision de înscriere si promovare la cota 0,001% din valoarea nominală 10,00

Bursei totală a obligatiunilor emise
3. Comision de mentinere la cota Bursei 0,1% din valoarea nominală 1.000,00
totală a obligatiunilor înscrise
la cota Bursei
4. Comision de admitere în Registrul Bursei - 1.684,10
5. Comision de modificare date în Registrul 0,5 lei/modificare Nu se aplică în
Bursei etapa emisiunii
6. Comision de tranzactionare în sectiunea de 0,01% din valoarea 100,00
piată POF- oferte publice primare de vânzare vânzărilor*
7. Comision de tranzactionare a obligatiunilor 0,03% din valoarea tranzactiei Nu se aplică în
municipale în toate pietele, exclusiv piata cu obligatiuni (atît la etapa emisiunii
primară cumpărare cît si la vânzare).
La cumpărare se aplică si
cota CNVM de 0,08%.
8. Comision pentru corectarea erorilor 0,1% din valoarea tranzactiei Nu se aplică în
tranzactiilor la cumpărare/vânzare etapa emisiunii
9. Comision pentru efectuarea transferurilor în 1 leu/transfer Nu se aplică în
Registru etapa emisiunii
10. Evenimente importante comunicate de presă 70,20/an/emitent 70,20
11. Tarif vizualizare de către emitenti Registru 300Euro/trimestru la cursul 1.070,37
propriu al detinătorilor de obligatiuni oficial BNR din prima zi a
fiecărui trimestru
TOTAL COSTURI ESTIMATE : 5.057,37
* În conditiile în care a fost integral subscrisă oferta publică
2. Taxe si comisioane datorate Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare- studiu

de caz (estimativ) pentru o ofertă ipotetică în valoare totală de 1.000.000 lei admise la cota
Bursei
Tabel nr. 3.2.Costurile estimate ale unei emisiuni de obligaiuni municipale admise la Bursă - comisioane datorate
către CNVM
Nr. crt. Natura elementului de cost Modalitatea de calcul Valoarea (lei)
25
1. Cotă din valoarea tranzactiilor cu 0,04% din valoarea totală Nu se aplică în etapa emisiunii
obligatiuni, derulate pe pietele a tranzactiei
reglementate si în cadrul sistemelor
alternative de tranzactionare
(suportată de către cumpătător)
2. Cotă din valoarea ofertelor publice 0,10% din valoarea 1.000,00
de vânzare de obligatiuni emise de ofertei publice*
autorităti ale administratiei publice
locale din România
3. Aprobare anunt preliminar pentru - 1.000,00
ofertele publice
TOTAL COSTURI ESTIMATE 2 2.000,00
Sursa: Regulamentul CNVM nr.7/2006 privind veniturile ComisieiNationale a Valorilor Mobiliare, modificat prin
Reg. nr.7/2007 privind veniturile ComisieiNationale a Valorilor Mobiliare
* În conditiile în care a fost integral subscrisă oferta publică
TOTAL GENERAL: 7.557,37 lei
Mentiune : În momentul demarării procedurilor de emisiune vor fi evaluate si alte costuri

adiacente, precum: costul de elaborare a documentatiei tehnico-economice privind proiectul de
investitii; comisionul intermediarului (determinat sub forma unui procent din valoarea totală a
ofertei publice), costuri de promovare a ofertei publice de vânzare a obligatiunilor.
3.3 Ageniile de rating și ratingul obligaiunilor municipale
O parte integrantă a pieei de capital în general și a pieei obligaiunilor în special o reprezintă

ageniile de clasificare a riscului de împrumut – agenii de rating cum sunt cunoscute pe plan
mondial10). Piaa globală a ratingului se extinde continuu datorită utilizării crescânde ca sursă de
finanare a pieelor de capital în locul creditului bancar.
Un rating inseamnă o evaluare făcută de o agenie specializată (ex: Moody’s
Investors’Service, Standard&Poor’s Corporation, Fitch Investors’s Service Fitch, Duff&Phelps)
asupra riscului de neachitare a unei obligaiuni de către un debitor – adică a riscului de neplată
la timp și în întregime a principalului și a dobânzii de-a lungul vieii instrumentului evaluat
(obligaiuni, garanii de împrumut și orice fel de polie de debit). Deci rating-urile sunt niște
calificative care se dau în funcie de capacitatea și bunăvoina emitentului de a- și achita
10
Manole Ion, „Investiţii mobiliare – acţiuni, obligaţiuni”, pagina 98
26
obligaiile, un ghid al abilităii și dorinei emitentului de a întruni condiiile emisiunii, reprezentând

un factor important în luarea deciziei de investire.
Ageniile de rating evaluează emisiunile de titluri debitoare pe categorii sau clase de
risc și le marcheaza cu litere. Notaiile de rating ale tuturor serviciilor de rating sunt similare, a șa
cum rezultă din tabelul de mai jos. Ratingurile ageniei Moody’s variază de la Aaa la Aa, A
ș.a.m.d. pana la C care este cel mai scăzut rating, în timp ce S&P merge de la AAA până la D,
cel mai scăzut rating. Primele patru categorii, de la Aaa (AAA) până la Baa (BBB) sunt
denumite “grad de investiie” (investment grade) însemnând printre altele, un risc relativ mic.
Obligaiunile cu ratinguri mai mici decât ale celor cu grad (nivel superior) de investiie (Ba, B,
Caa, Ca, C și D ) sunt considerate “speculative“. Aceste obligaiuni sunt denumite “junk bonds”
datorită randamentului mare dar și riscului mare. În general când un emitent are ratinguri
provenite de la mai multe agenii de rating, acestea sunt de regulă acelea și. Ratinguri diferite de
la agenii de rating diferite pentru acela și emitent sunt rare și sunt denumite “split ratings”. De
obicei ele diferă doar cu un nivel, diferenele de mai mult de un nivel sunt extrem de rare.
Tabel nr. 3.3.1 Modeluri de rating în funcie de ageniile existente la nivel internaional
Moody's S&P Fitch Duff & Seminficaia

Phelps ratingului
Aaa AAA AAA AAA Cel mai mare rating
Moody's S&P Fitch Duff & Seminficaia
Phelps ratingului
Aa AA AA AA Rating mare
A A A A Rating adecvat
Baa BBB BBB BBB Rating sub medie
Ba BB BB BB Incertitudine
B B B B Risc
Caa CCC CCC CCC Risc mare
Ca CC CC
C C C
D DDD DD Incapacitate de
plată sau faliment
DD, D Incapacitate de
plată sau faliment
Sursa Manole Ion, op. cit., pagina 99
În tabelul de mai sus11) sunt prezentate ratingurile acordate de fiecare agenie, în
ordinea descrescătoare a calităii.
Un aspect deosebit care trebuie analizat este modalitatea în care ratingurile acordate
de ageniile specializate influenează rata dobânzii pe care emitentul de titluri debitoare
trebuie s-o plătească pentru a atrage investitorii. Astfel comparând obligaiuni cu aceea și
11
Manole Ion, op. cit., pagina 99
27
maturitate, cu cât ratingul este mai mare cu atât este mai mică rata dobânzii pe care o plăte ște
deci și randamentul. Similar, obligaiunile cu un rating mic trebuie să plătească dobânzi ridicate,
oferind randamente înalte, pentru a ademeni investitorii care ar putea fi îngrijorai în legătură cu
plata la timp a dobânzii și a principalului. Acest lucru se poate observa în graficul următor 12):
Grafic nr. 3.3.1 Influena ratingurilor asupra ratei dobânzii, sursa : Iulia Trapiel, op.cit.
Rata 6.0%
dobanzii
5.5%
5.0%
4.5%
AAA AA A BBB BB B CCC CC C D
Rating
Atunci când un emitent se află în “vizorul” ageniilor de rating acest lucru îl poate
avantaja dar și dezavantaja. Avantajele reies din faptul că emitenii superior clasificai, dispun de
flexibilitate financiară, având acces mai larg pe piaă, ceea ce înseamnă de fapt costuri mai
reduse. Un rating bun îi oferă emitentului accesul la pieele internaionale de capital în special în
cazul pieelor în care nu este prea bine cunoscut sau în care investitorii nu sunt familiarizai cu
limbajul emitentului, cu practica sa comercială sau cu metodologia contabilă. Dezavantaje apar
în momentul n care emitentul se confruntă cu dificultăi financiare ceea ce conduce la
degradarea ratingului acordat.
Ratingul în România 13)

Bucharest Equity Research Group (BERG) este prima agenie românească de rating,
autorizată de CNVM în martie 1998 pentru a desfă șura activităi specifice unei agenii de rating.
BERG a fost autorizat de CNVM "să dea note" atât valorilor mobiliare cât și companiilor.
Notarea se face în ordine descrescătoare , de la A la D, A însemnând recomandarea puternică
de a cumpăra ( "strong buy"), iar D de a vinde urgent ( "strong sell").
BERG (Bucharest Equity Research Group) a lansat primul serviciu de rating pentru
obligatiunile municipale. Metodologia de calcul s-a bazat pe studiile publice ale USAID, ale
Băncii Mondiale si ale Urban Institute cu privire la evaluarea riscului de credit al
municipalitătilor pe pietele emergente.
12
Iulia Trapiel - „Ratingul pe piaţa de capital”, www.kmarket.ro
13
Preluat de pe www.convertor.ro/stiri 27.02.2007
28
Principalele argumente care au determinat specialistii de la BERG să creeze sistemul

de rating al obligatiunilor municipale au fost:
 nevoia de evaluare corectă a riscului investitiei în obligatiuni municipale;
 accesul municipalitătii la proiecte cofinantate de Uniunea Europeană care determină
comunitătile locale să apeleze la finantarea prin emisiunea de obligatiuni .
Principalele inconveniente de care se love ște metodologia de calcul se referă la :
 lipsa unei istorii a raportărilor financiare ale municipalitătii care ar permite întocmirea
unei baze de date cu indicatori financiari utilizati pentru monitorizarea si analiza situatiei
financiare complete a autoritătilor;
 existenta factorilor perturbatori ce influentează în mod curent situatia financiară a
municipalitătilor. De exemplu, un factor perturbator important este legat de modificarea
frecventă a legislatiei cu privire la modul de constituire al veniturilor autoritătilor locale si de
impredictibilitatea nivelului de sustinere a cheltuielilor unei comunităti locale de la bugetul de
stat.
Metodologia de calcul al riscului de credit al obligaiunilor municipale, elaborată de
BERG după modelul Programului USAID pentru Administraiile publice, presupune analiza
următorilor indicatori :
1. Capacitatea de a genera venituri (C1)
2. Rigitatea cheltuielilor (C2)
3. Capacitatea de indatorare (C3)
4. Capacitatea de management financiar (C 4)
Tabel nr. 3.3.2 Indicatorii analizai pentru acordarea de rating obligaiunilor municipale emise de
Primării
Indicator Modalitate de calcul
C1 venituri speciale  cote defalcate  cote defalcate  taxe speciale
din impozit pe venit din impozit pe salariu
C1 
venituri totale
Interpretare :
 C1 >0,66 - puternic (nota 3)
 0,5 < C1< 0,66 - mediu (nota 2)
 C1 < 0,5 - slab (nota 1).
C2 cheltuieli curente  cheltuieli cu finantarea serviciului datoriei publice
C2 
cheltuieli total
Interpretare :
 C2 < 0,75 - puternic (nota 3)
29
 0,75 < C2 < 0,9 - mediu (nota 2)

 C2 > 0,10 - slab (nota 1)
C3 C3 
serviciul anual al datoriei
venituri curente  cote defalcate din impozitul pe venit
Interpretare :
 C3 < 0,05 - puternic (nota 3)
 0,05 < C3< 0,10 - mediu (nota 2)
 C3 > 0,10 - slab (nota 1).
C4 venituri operationale - cheltuieli curente
C4 
venituri totale
Interpretare :
 C4>0,05 - puternic (nota 3)

 -0,1 < C4< 0,05 - mediu (nota 2)
 C4< - 0,1 - slab (nota 1)
Media(M M = media aritmetică a notelor obinute la C 1,C2,C3,C4.
) Interpretare :
 M > 1,1 - puternic (nota 3)
 1 < M < 1,1 - mediu (nota 2)
 M < 0,1 - slab (nota 1)
Nota financiară/an = (C1 + C2 + C3 + C4 + M)/5
sursa: www.rating.ro
Nota financiară (NF) a fiecărei municipalităti va fi premiată / depunctată cu 0,3 în functie de

sase indicatori calitativi:
 rata somajului sub / peste media pe tară;
 îndatorare fată de stat sub / peste medie a angajatilor locali;
 infrastructura dezvoltată / subdezvoltată;
 capacitatea politică de crestere a tarifelor de termoficare peste / sub costuri;
 populatie sub / peste 100.000 locuitori;
 valoare sub / peste medie pentru ponderea populatiei între 25-35 ani.
Prin însumarea notelor astfel obtinute, se determină nota finală care generează înscrierea
obligatiunilor într-una din categoriile de mai jos:
Tabel nr. 3.3.3 Modelul de rating propus de BERG România
Scară Rating
30
Min Max
2,81 3 3A
2,61 2,80 2A
2,41 2,60 A
2,21 2,40 3B
2,01 2,20 2B
1,81 2,00 B
1,61 1,80 3C
1,41 1,60 2C
1,21 1,40 C
1,00 1,20 D
Sursa: www.rating.ro
BERG a analizat obligaiunile emise de ora șul Predeal 14), care au obinut cel mai mare
rating, 2B, datorită procentului mare de venituri curente din veniturile totale, precum și faptului
că veniturile obinute ca prelevări din bugetul de stat se află pe un trend descendent. Acest
lucru arată că municipiul Predeal încearcă să aiba o independenă financiară faă de bugetul de
stat .
Celelalte orașe care au fost monitorizate de BERG au fost: Bacău (rating B+), Cluj
Napoca (B+), Târgu-Mureș (B+), Sebeș (B), Alba-Iulia (B) și Zalău (2C). Zalău a obinut cel mai
mic rating dintre orașele analizate. Acest rezultat poate fi explicat de faptul că mare parte dintre
veniturile municipiului reprezintă prelevări de la bugetul de stat, punând sub semnul întrebării
capacitatea municipiului de a-și crea o independenă financiară relativă .
3.4 Riscul asociat investiiei în obligaiuni
3.4.1. Riscul din punct de vedere al investitorului

Hârtiile de valoare pe termen lung prezintă grade diferite de risc 15). În principiu,
obligaiunile sunt mai puin riscante decât aciunile deoarece societăile comerciale emitente
pot să plătească dividende numai după achitarea dobânzilor la obligaiuni . Cele mai puin
riscante sunt obligaiunile guvernamentale și cele municipale . Cu cât termenul de scadenă al
unei obligaiuni este mai îndepărtat, cu atât riscul acesteia este mai ridicat.
Subscriitorii în obligaiuni pun în balană riscul cu randamentul și câstigul potenial,
fapt pentru care obligaiunile cu un grad înalt de risc trebuie să asigure venituri ridicate,
deoarece în caz contrar nimeni nu va investi în asemenea titluri financiare.
Decizia deinătorului de economii de a le plasa sub formă de obligaiuni se fondează pe
două obiective: găsirea unor surse de venituri și realizarea unor venituri cât mai ridicate. Atunci
14
Preluat de pe www.rating.ro
15
Olimpiu Galani , op. cit., pagina 34
31
când piaa financiară oferă posibilităi multiple de plasament, potenialii investitori sunt interesai
să își protejeze cât mai bine capitalul plasat.
Obligatarul va menine posesia obligaiunilor pâna la data rambursarii dacă nu va observa o
erodare a capitalului plasat în titluri. Dobânzile încasate de obligatar, precum și preul de
rambursare, se pot utiliza pe piaa financiară sau consuma.
Riscul se manifestă atât pe piaa financiară naională cât și pe pieele financiare
internaionale. În urma unor analize empirice s-a constatat că riscul este mai redus pe pieele
financiare internaionale.
Subscriitorii în obligaiuni cu rata dobânzii fixă, atunci când rata dobânzii pe piaă
scade, obin un câ știg de venit în raport cu ali investitori, care nu au putut cumpăra obligaiuni
cu rata dobânzii fixă, atunci când această dobândă era mai ridicată. Astfel se poate spune că
subscriitorii sunt expuși unui risc de venit, ca urmare a raportului dintre rata dobânzii fixă și
fluctuaia ratei dobânzii pe piaă.
În situaia subscrierii în obligaiuni cu rata dobânzii variabilă, ca în majoritatea emiterilor
de obligaiuni municipale unde dobânda este variabilă, riscul este difereniat de situaia
economico-financiară a emitentului și de factori conjuncturali de natură economică, politică și
socială.
În general, subscriitorii în titluri financiare se pot grupa în trei mari categorii:
a) Adversari ai riscului – numii riscofobi, care optează pentru achiziionarea unui titlu numai dacă
preul acestuia este mai mic decât valoarea medie a fluxului asociat de venituri ;
b) Indifereni la risc – investesc în titluri și în situaia în care preul acestora este egal cu valoarea
medi a fluxului asociat de venituri;
c) Iubitori ai riscului – numii riscofili sau speculatori optează pentru titluri care au un pre mai
mare decât valoarea medie prezentă a fluxului asociat de venituri.
Pentru toate cele trei categorii de investitori, o importană deosebită o reprezintă

lichiditatea obligaiunilor, care reflectă posibilitatea vânzarii rapide și cu costuri minime a
obligaiunilor. Lichiditatea obligaiunilor este direct proporională cu gradul de dezvoltare a pieei
de capital.
Preferinele subscriitorului se îndreaptă către obligaiuni cu randamente înalte, riscuri
reduse și lichiditate ridicată.Conceptul de randament va fi tratat in capitolul următor.
32
În seria Reuters, in lucrarea intitulată ”Introducere în studiul pieelor de obligaiuni” se

propune un model ce evideniază patru tipuri principale de riscuri, plasând nivelul de importană
al acestora sub formă de cercuri concentrice, cel mai important fiind plasat în centru 16).
Grafic nr. 3.4.1 Diagrama riscurilor

Riscuri de
credit
Riscuri de
piata
Riscuri
opreration
Riscuri
ale
strategice
Sursa : Seria Reuters, op. cit., pagina 252
 Riscul de credit
Riscul de credit este riscul ca o contrapartidă să nu- și onoreze obligaiile convenite. Este vorba
despre riscul de neefectuare sau de întârziere în efectuarea plăilor în contul cupoanelor și/sau
al capitalului de bază.
 Riscul de piaă
Riscul de piaă se manifestă sub forma modificării valorii unei obligaiuni, cauzată de orice
mișcare în nivelul sau volatilitatea randamentelor de piaă sau în costul banilor. În cadrul acestui
tip de risc, există un risc specific asociat lichidităii. Acesta reprezintă recunoa șterea riscului
existent în cazul tranzacionării unui instrument rapid și într-o cantitate mare, fără afectarea
semnificativă a preului acestuia.
 Riscurile operaionale se referă la :
16
Seria Reuters- „Introducere în studiul piețelor de obligațiuni” pagina 252
33
 Riscul de reglementare, care survine ca urmare a diferenelor orare ce se pot interpune

între momentul primirii și momentul livrării obligaiunilor tranzacionate;
 Riscul juridic, care se referă la forma contractului.
 Riscurile strategice
Riscurile strategice survin datorită modului în care se desfă șoară procesul de tranzacionare de
către jucătorii de pe piaă care operează pentru instituiile lor.
Valorile obligaiunilor încorporează un element, care este prima de risc , pentru a reflecta
riscurile de credit și lichiditate ale unei anumite obligaiuni, care pot fi stabilite pe baza
ratingurilor, a activităii de piaă etc.
Pe lângă modelul celor patru categorii de riscuri prezentat, mai putem vorbi de riscul ratei
dobânzii. Acesta este riscul specific al investiiilor în obligaiuni. Problemele cresc cu atât mai
mult cu cât maturitatea titlului este mai mare 17).
Teorii privind structura ratelor dobânzilor în funcie de scadenă 18)

1.Teoria segmentării pieei.
Pornește de la ideea că fiecare categorie de investitor si fiecare categorie de utilizator de
fonduri are o anumită perioadă de maturitate pe care o preferă faă de altele. De exemplu,o
persoană care economisește pentru o vacană în vara anului viitor, dore ște să- si investească
fondurile pe termen scurt, dar cineva care economise ște pentru pensie, adică pentru o
perioadă care va începe peste 20 de ani, probabil că va cumpăra valori mobiliare cu perioadă
de maturitate mare.
2. Teoria preferinei pentru lichiditate.
Pleacă de la opiunile diferite ale investitorilor în valori mobiliare privind scadena titlurilor și ale
utilizatorilor de fonduri aduse de valorile mobiliare. Astfel :
A) investitorii preferă valori mobiliare cu perioadă de maturitate mică, pentru că astfel
de valori mobiliare sunt mai lichide, putând fi convertite în bani lichizi fără nici un fel de risc de
pierdere a sumei iniiale.
B) în acela și timp utilizatorii de fonduri reacionează exact invers: ei preferă în general,
credit pe termen lung, deoarece cel acordat pe termen scurt îi expune pericolului de a onora
datoria în condiii dezavantajoase. În consecină, utilizatorii de fonduri sunt dispusi să plăteasca
17
Olimpiu Galani , op. cit. Pagina 50
18
Olimpiu Galani , op. cit. Pagina 51
34
o rată mai mare a dobânzii pentru fonduri acordate pe termen lung decât pentru cele acordate
pe termen scurt (toate celelalte condiii fiind acelea și).Împreună aceste două tipuri de preferine,
ce formează nucleul teoriei preferinei pentru lichiditate, duc la concluzia că în condiii normale,
prima de risc de maturitate (MRP) este pozitivă si crește odată cu creșterea perioadei de
maturitate a titlului.
3. Teoria a șteptărilor. Pornește de la ideea dependenei câștigurilor aduse investitorilor în
obligaiuni, de așteptările referitoare la ratele viitoare ale inflaiei. Conform teoriei, ori de câte ori
se prevede că rata anuală a inflaiei va scădea, câ știgul real adus investitorilor va cre ște și ori
de câte ori se prevede că rata anuală a inflaiei va cre ște, câ știgul real va scădea.
Conform teoriilor legate de rata dobânzii, aceasta este compusă dintr-o rată reală a
dobânzii, fără nici un grad de risc, k*, plus mai multe prime ce reflectă inflaia, gradul de
risc al instrumentului și gradul de lichiditate al acestuia – adică valorile categoriilor de risc
prezentate . Relaia poate fi exprimata astfel:
k = k* + IP + DRP +LP + MRP
k = rata nominală sau citată, a dobânzii pentru un anumit instrument financiar. Există
o multitudine de instrumente financiare diferite și de aceea o multitudine de dobânzi.
k* = rata nominală a dobânzii la grad de risc zero, acesta reprezintă rata dobânzii care s-ar
aplica unui instrument financiar al cărui grad de risc este zero, în condiii de inflaie zero.
IP = este prima de inflaie. Este media ratei inflaiei, previzionată pentru perioada pentru
care este permis instrumentul financiar respectiv.
DRP = este prima riscului de neplată (default risk premium). Această primă reflectă
posibilitatea ca emitentul să nu plătească dobânda sau să nu ramburseze suma împrumutată,
prin intermediul unui instrument financiar, la termenele de scadenă stabilite.
LP = este prima de lichiditate (liquidity premium). Aceasta este o primă percepută de
către cei care dau împrumutul, pentru a compensa faptul că unele instrumente financiare nu
pot fi convertite în bani lichizi, într-un timp scurt la un pre rezonabil.
MRP = este prima perioadei de maturitate (maturity risk premium). Obligaiunile pe
termen mai lung sunt expuse unui risc semnificativ de scădere al preului iar această primă este
percepută de către cei care dau cu împrumut, pentru a compensa acest risc.
3.4.2 Riscul la nivelul emitentului de obligaiuni

În scopul finanării unor investitii de interes general, autoritatea guvernamentală și
autorităile pubice locale apelează frecvent la emisiunea de obligaiuni. Obligaiunile
35
guvernamentale alături de cele municipale se adaugă celor emise de societăile comerciale pe

aciuni, în formarea ofertei de obligaiuni pe piaa de capital.
Pentru un subscriitor potenial, obligaiunile sunt mai putin riscante decât aciunile19).
Din perspectiva societăilor comerciale pe aciuni, emitente de obligaiuni, situaia este
inversă cu cea a subscriitorului. Astfel, pentru societatea emitentă, obligaiunile prezintă un
risc superior aciunilor, întrucât dobânda la obligaiuni trebuie plătită indiferent de dimensiunea
profitului. Prin urmare, în scopul diminuării riscului, societăile comerciale ar trebui să apeleze cât
mai puin la emisiunea de obligaiuni.
Emitentul este supus și unui risc de venit, ca urmare a fluctuaiei ratei dobânzii la obligaiunile
emise. Riscul se poate materializa în:
 Creșterea costului împrumutului, ca urmare a cre șterii ratei dobânzii pe piaă și
respectiv obinerea unui câstig conjunctural, ca urmare a scăderii ratei dobânzii pe piată, în
intervalul de timp care separă decizia de a proceda la o emisiune de obligaiuni până în
momentul realizării efective a emisiunii.
 Riscul rezultat din fluctuaia ratei dobânzii pe întreaga durată de viaă a împrumutului.
Acest risc vizează obligaiunile cu rata dobânzii fixă care indiferent de fluctuaia pe piaa
financiară a condiiilor de schimb, nu atrag modificarea venitului distribuit. Astfel emitentul va
realiza o pierdere de venit, în raport cu ali poteniali investitori, rata dobânzii scade după data
realizării emisiunii.
În majoritatea prospectelor de emisiune a obligaiunilor municipale sunt apreciai ca
factori de risc preul, evoluia economică a emitentului,structura demografică a populaiei,
instabilitatea legislativă, factorii naturali, fluctuaiile ratei dobânzii. Se poate aprecia deci, că
riscurile de neplată a principalului si a dobânzilor (cupoanelor) aferente emisiunilor de
obligaiuni municipale nu sunt semnificative, însă trebuie avute în considerare în momentul
efectuării subscrierilor.
Astfel, plata principalului si a dobânzilor în cazul emisiunilor de obligatiuni municipale
este garantată de către administratiile publice locale, prin întrega lor putere fiscală si de
impozitare, respectiv cu veniturile viitoare din impozitele locale încasate. Altfel spus, garantia
oferită de municipalităti constă în veniturile actuale si viitoare încasate din taxe si impozite
locale.Trebuie retinut faptul că datoria publica locală, din care face parte si emisiunea de
obligatiuni municipale, nu reprezintă o obligatie de plată sau o asumare de răspundere din
partea Guvernului, statului român sau administratiei publice centrale. Aceasta deoarece,
emitentul (administratia publică locală) se angajează să îsi onoreze toate obligatiile financiare
19
36
care îi revin conform prospectului de emisiune, din veniturile proprii, exceptând finantările de la
bugetul de stat. Din aceste motive, așa cum am mai afirmat, obligatiunile municipale sunt
considerate instrumente de investiie cu risc mediu/scăzut în comparatie cu instrumentele
financiare tranzactionate pe piata de capital.
CAPITOLUL 4
EVALUAREA OBLIGA ȚIUNILOR MUNICIPALE
4.1 Evaluarea preului
Valoarea unei obligatiuni se apreciază sub două aspecte 20): ca valoare cunoscută în diferite
momente pe durata de viată a obligatiunii si ca valoare estimată în procesul investirii.
Valoarea cunoscută a obligatiunii este determinată prin intermediul elementelor tehnice, cum
sunt:
 valoarea nominală precizată în prospectul de emisiune;
 pretul de emisiune stabilit de regulă la un nivel mai mic sau egal cu valoarea nominală
si calculat după relatia:
n
At
Pe  
t 1 (1  i ) t
unde:
Pe – pretul de emisiune;
At – anuitatea în anul t (dobândă plus rambursare);
i – rata dobânzii la termen;
n – durata de viată (exprimată în număr de ani).
Exemplu
Presupunem contractarea unui împrumut prin emisiune de obligaiuni, având un cuantum de
1.000.000 Euro, titlurile caracteriându-se printro rată anuală a dobânzii de 6% pe an, o
scadenă de 5 ani, o valoare nominală de 1.000 Euro/obligaiune și o rambursare anuală de
200.000 Euro.
Tabel nr. 4.1.1 Dobânzile anuale și rambursările calculate pe întreaba durată
de viaă a obligaiunilor
Capital Capital Dobanda
Anul Capital datorat rambursat nerambursat platita Anuitate
1 1,000.00 200.00 800.00 70.00 270.00
20
Gabriela Anghelache –„Piaţa de capital - Caracteristici. Evoluţii. Tranzacții ”, pagina 59
37
2 800.00 200.00 600.00 56.00 256.00

3 600.00 200.00 400.00 42.00 242.00
4 400.00 200.00 200.00 28.00 228.00
5 200.00 200.00 0.00 14.00 214.00
5
At 270 256 242 228 214
Pe   t =
    =
(1  0,06) 1  0,06 (1  0,06) (1  0,06) (1  0,06) (1  0,06)5
2 3 4
t 1
1026,25 lei
 pretul la rambursare, care poate fi egal sau diferit de valoarea nominală. Dacă
rambursarea se realizează la cursul bursier al obligatiunilor, suma recuperată de investitor
va fi direct influentată de conditiile pietei (de cererea si oferta înregistrate pentru acel tip de
obligatiune);
 pretul curent al obligatiunii, reprezentat de cursul pietei în orice moment al
tranzactionării obligatiunii. Estimarea pretului de piată la care detinătorul revinde
obligatiunea înainte de scadentă pentru a realiza un anumit randament al plasamentului
său poate fi realizată pe baza relatiei de actualizare:
C C C
P
Pp  t  t  ...  t
R R R
(1  )1 (1  ) 2 (1  ) n
t t t
unde:
Pp – pretul de piată al obligatiunii;
P – valoarea nominală;
C – cuponul;
R – rata anuală medie de randament;
t – numărul de cupoane pe an;
n – numărul de cupoane rămase până la scadentă.
Formula de mai sus este valabilă doar în cazul în care se doreste estimarea pretulu unei
obligatiuni în momentul plătii cuponului. Dacă se doreste estimarea pretului la o dată diferită de
cea a plătii cuponului, formula trebuie ajustată pentru a tine seama de perioada fractionată a
cuponului:
C C C
P
Pp  t  t  ...  t
R a R 1a R n a
(1  ) (1  ) (1  )
t t t
unde:
38
a - perioada fracionată a cuponului.

Trebuie precizat că, în cazul cotatiilor de pe piată, acestea nu reflectă pretul total de tranzactie
al unei obligatiuni. În momentul când s-a stabilit tranzactionarea unui titlu de acest gen,
cumpărătorul plăteste pe lângă pretul din cotatie si o sumă ce reprezintă dobânda acumulată
pe perioada detinerii de la ultimul cupon plătit.
Se face astfel distinctie între două mărimi:
 pretul disimulat (dirty). Acesta reprezintă valoarea completă de piată a unei obligatiuni,
incluzând si dobânda acumulată, sub formă de procent din valoarea nominală. Aceasta
este cea mai simplă modalitate de exprimare a pretului unei obligatiuni, dar este mai putin
utilizată, deoarece dobânda acumulată poate fi calculată separat si este independentă de
factorii de piată;
 pretul curat (clean). Acesta reprezintă valoarea completă de piată care a fost „curătată“
de dobânda acumulată, exprimată sub formă de procent din valoarea nominală. Acesta
este pretul cotat de regulă de către formatorii de piată.
În procesul investirii se pune însă problema estimării cât mai aproape de realitate a valorii unei
obligatiuni.
Evaluarea obligatiunilor se bazează pe modelul clasic de evaluare a actiunilor, ce ia în
considerare actualizarea cash-flow-urilor:
n
1
Va   C x (1  i)
t 1
t t
.
unde:
Va – valoarea actualizată a obligatiunii;
Ct – venitul produs de obligatiune (dobândă si rambursare);
i – rata medie de randament(rata de actualizare, rata de referină).
Asadar, valoarea unei obligatiuni este valoarea actuală a încasărilor succesive sperate de
detinătorul ei.
Dacă obligatiunea este detinută până la maturitate, rata de actualizare devine rata dobânzii din
prospectul de emisiune. Posesorii de capitaluri nu urmăresc totdeauna detinerea obligatiunii
până la scadentă, ci tranzactionarea acesteia înainte de maturitate. În aprecierea câstigurilor
rezultate din revânzarea obligatiunii, posesorii acesteia trebuie să tină seama de cursul
obligatiunii, al cărei comportament este ilustrat de componenta „i” a valorii actualizate a titlului.
39
Factori ce influenează preul obligaiunilor

Este evident că si asupra cursului obligaiunilor are influenă factorul aleator, ce cu greu poate fi
anticipat si deci greu de transpus într-un model 21). Însă spre deosebire de alte titluri financiare,
obligaiunile sunt mult mai ferite de acest factor, iar influenele asupra cursului pot fi cuantificate,
modelate si clasificate după cum urmează:
 Ciclul economic: în timpul unei creșteri economice companiile încep să împrumute bani
pentru a cumpara echipamente sau materii prime pentru a construi fabrici sau a
dezvolta noi servicii. Potenialii debitori (cererea) concurează pentru o cantitate mai
mică de bani (oferta), determinând cre șterea preului banilor. Deci încep să crească
ratele la împrumuturi. În concluzie pentru a atrage bani pe piaa obligaiunilor,
randamentul acestora trebuie să crească.
 Inflaia: când costurile bunurilor cresc, creditorii trebuie să-si mărească ratele dobânzii
pentru a compansa scaderea puterii de cumpărare. Debitorii acceptă să plăteasca rate
mai mari, deoarece se așteaptă să folosească profitabil banii, iar în viitor să restituie
împrumutul cu bani a căror valoare va fi mai mică. Deci se consideră că ratele
dobânzilor includ si așteptările debitorilor cu privire la inflaie. Majoritatea economi știlor
sunt de acord că ratele dobânzilor cresc odata cu cre șterea inflaiei.
 Circulatia capitalului: firmele de brokeraj analizează modul cum circulă capitalul în
economie si incearcă să prognozeze dimensiunea viitoare a debitului. Ace știa încearcă
să măsoare latura ofertei si latura creditului. Pe baza aceastor calcule se pot deduce
fluctuaiile viitoare ale ratelor dobânzii.
 Ratingul obligaiunii: o creștere a nivelului de rating a obligaiunii implică o cre ștere a
preului si o scădere în cazul în care ratingul este degradat.
4.2 Rentabilitatea obligaiunilor
4.2.1. Conceptul de rentabilitate

În cadrul pieelor financiare, valoarea-timp a banilor este un factor important 22). Aceasta
înseamnă că valoarea actuală (Present Value = PV) este mai mare decât valoarea viitoare
(Future Value = FV) corespondentă. De exemplu, dacă se economise ște 1000 lei astăzi –
valoarea actuală – există posibilitatea de a investi aceste economii și de a câ știga dobândă.
21
Olimpiu Galani , op. cit. 33
22
Seria Reuters, „Introducere în studiul piețelor de obligațiuni”, pagina 298
40
Dar dacă există o promisiune de a primi 1000 lei și acei 1000 lei se primesc doar în viitor,
această sumă va totaliza întreaga investiia.
Evident, investitorii sunt interesai de valoarea viitoare a investiiilor și au nevoie de un
anumit gen de indicaii care să le ghideze deciziile investiional e. Cel mai simplu ghid în acest
sens este rentabilitatea. De fapt rentabilitatea pe o investiie reprezintă diferena dintre costul
cumpărării și cel al vânzării oricărui instrument financiar. Orice investitor speră că preul de
vânzare să fie mai mare decât cel de cumpărare, dar există întotdeauna un element de risc ce
poate surveni.
Întrebarea care se pune este cât de atractivă poate fi o obligaiune pentru a face o
investiie. Cu alte cuvinte, cât de bine performează un anumit titlu de valoare în comparaie cu
alte titluri? Nici un calcul al rentabilităii ca diferenă dintre preul de vânzare și cel de
cumpărare nu oferă vreo indicaie asupra performanei obligaiunii. Pentru a ajuta la depă șirea
acestei dificultăi, rentabilitatea totală poate fi exprimată ca rentabilitate pe o anumită perioadă
de deinere23), care este o funcie a preului de cumpărare exprimat procentual.
rentabilitate pret de vanzare - 1
Rata de rentabilitate  x100  x100
pret de cumparare pret de cumparare
Rata de rentabilitate oferă o anumită orientare investitorului, dacă rentabilităile sunt

comparate pentru perioade de scadenă similare. Dar ce se întâmplă dacă perioadele de
scadenă sunt diferite? De exemplu un nivel de 10% al ratei de rentabilitate pe o lună reprezintă
oare o afacere mai bună decât o rată de rentabilitate de 8% pe an? Această problemă este
soluionată prin utilizarea unor rate de rentabilitate anualizate, care exprimă orice curs de
revenire ca procent pentru o perioadă de un an:
rata de rentabilitate in %
Rata de rentabilitate 
perioada de investitie in ani
Plata dobânzii pentru o obligaiune este denumită și rată de rentabilitate anualizată sau
rată a cuponului la scadena obligaiunii. Cu cât sunt mai mari rata de rentabilitate anualizată și
perioada de scandenă, cu atât este mai mare valoarea viitoare, și prin urmare, cu atât este mai
mare și rentabilitatea pe investiie.
4.2.2 Forme ale dobânzii

a). Dobânda simplă
Forma de bază sub care poate fi exprimată o rată de rentabilitate anualizată este cea de rată
simplă a dobânzii24). Rata simplă a dobânzii prespune că dobânda este plătită la scadenă,
23
Seria Reuters, op. cit., pagina 299
24
41
indiferent de durata acesteia. Valoarea viitoare (FV) a unei investiii cu dobândă simplă, pentru
o valoare actuală (PV) cunoscută, o rată de rentabilitate zecimală și o perioadă de scadenă
exprimată în ani, poate fi calculată prin relaia :
FV=PV x [1+(R x n)]
Factorul 1+(R x n) mai este denumit și factorul valorii viitoare.
Exemplul 1
Să luăm de exemplu cazul obligaiunilor municipale emise de ora șul Timi șoara în iunie
2005. Emisiunea totală de obligaiuni este de 20000 Ron. Care este FV pentru investiia în
obligaiuni de 10000 Ron, cu o rată a dobânzii de 8,25% și o perioadă de scandenă de 5,5 ani.
FV=10000 x [1+(0,0825 x 5,5)]=14537,5 Ron.
FV=10000 x [1+(0,0825 x 1,5)]=11237,5 Ron (în primele 18 luni).
Prin urmare dobânda simplă este de 4537,5 Ron. Următoarea diagramă ilustrează
această situaie :
Grafic 4.2.2.1 Valoarea viitoare a unei investiii de 10000 Ron cu o rată simplă a dobânzii de 8,25%
FV
PV Dobânda
Rambursarea investiţei simplă=453,5
Iniţiale de 10000Ron
Investiţia iniţială 10000Ron
Sursa : Seria Reuters, op. cit.
b). Dobânda compusă

În practică, majoritatea obligaiunilor nu raportează o dobândă simplă la scadenă. Obligaiunile
raportează dobânda la sfarșitul unei perioade de acumulare, care este tipic 25) :
 anuală;
25
42
 semestrială;
 trimestrială.
Aceasta înseamnă că se poate caștiga dobândă la dobândă – cu alte cuvinte dobândă
compusă.
Exemplul 2
Să luam tot exemplul obligaiunilor municipale Timi șoara. Pentru investiia în obligaiuni de 10000
Ron, cu o rată a dobânzii de 8,25%, plătibilă semestrial (a șa cum este prevăzut în prospectul
de emisiune) care este FV?
Aceasta presupune că dobânda câ știgată dupa 6 luni, 12 luni poate fi reinvestită. Pentru
simplificare, să presupunem că rata de reinvestire este aceea și ca rata obligaiunii -8,25%.
FV=10000 x [1+(0,0825 x 0,5)] = 10412,5 Ron.
După 6 luni, FV devine PV pentru cea de-a doua perioadă a investiiei.
FV=10000 x [1+(0,0825 x 0,5)] x [1+(0,0825 x 0,5)]
FV=10000 x [1+(0,0825 x 0,5)]2 = 10842,02 Ron.
Prin reinvestirea dobânzii pe perioada primelor 6 luni s-a ca știgat un plus de 17,02 faă de cele
două plăi de dobândă simplă 412,5 x 2=825 Ron.
Urmând o logică similară, la sfârșitul celei de-a treia perioade de 6 luni :
FV=10000 x [1+(0,0825 x 0,5)]3 = 11286,54 Ron.
Prin urmare, prin compunerea dobânzii s-au câ știgat în primele 18 luni 1286,54 Ron, faă de
dobânda simplă de 1237,5 Ron câștigată în cazul exemplului 1.
Ecuaia FV pentru dobânda compusă poate fi generalizată :
FV  PV x 1  Rt  , unde :
nt
R – rata anualizată a cupnului sub formă zecimală;

t – nr de cupoane pe an;
n – nr de ani până la scadenă;
nt – nr de perioade ale cuponului.
Iată deci că sunt mai avantajoase obligaiunile care oferă o dobândă plătibilă în mai
multe tranșe.
43
Termenul de scadenă al unei obligaiuni reprezintă termenul final la care trebuie să se efectueze
plăile în contul capitalului de bază și al dobânzii finale 26). Termenele de plată a cupoanelor sunt
stabilite pe o bază anuală, semestrială sau trimestrială, conform prospectului de emisiune.
Deoarece în prezent este uzual ca o tranzacie să se reglementeze exact la data
cuponului, este stabilită o dată a valorii (value date) – data la care este evaluată obligaiunea –
în funcie de care se poate calcula PV pentru cash-flow viitor.
O dată ce termenele de scadenă și data valorii sunt cunoscute, diferena dintre ele este
cea care stabilește perioada exactă a investiiei. Metoda de determinare a intervalului de timp
dintre aceste date este cunoscută sub denumirea de numărare a zilelor sau bază de zile.
Următorul tabel indică conveniile pentru numărarea zilelor cel mai frecvent utilizate pe pieele
de obligaiuni :
Tabel nr. 4.2.1 Metoda de numărare a zilelor
Convenie Explicaie
Actual/Actual Numărul efectiv de zile al perioadei de investiie în raport cu numărul
efectiv de zile dintr-un an – 366 pentru an bisect.
Actual/365 Numărul efectiv de zile al perioadei de investiie în raport cu 265 de
zile pentru un an- indiferent dacă este bisect sau nu.
30/360 Presupune că fiecare lună calendaristică are 30 de zile, iar anul are
360 de zile, indiferent de numărul efectiv de zile al fiecăruia dintre
aceștia.
30E/360 Aceasta este aproape similară cu numărarea 30/360, cu excepia
faptului că nu include nici o regulă pentru sfâr șitul de lună.
Exemplul 3
O obligaiune municipală cu cupon semestrial are termene de plată stabilite pentru
datele de 7 aprilie și 7 octombrie ale fiecărui an. Un potenial investitor, cumpără această
obligaiune, care are decontarea pe 15 octombrie. Presupunând că anul nu este bisect, vom
calcula fraciunea de cupon pentru o perioadă rămasă prin metodele Actual/Actual si 30/360.
a). Actual/Actual
Numărul de zile rămas din octombrie = 31-15 = 16
Numărul de zile din noiembrie până în 7 aprilie = 30+31+31+28+31+7=158
Numărul total de zile până la următorul
termen al cuponului = 16+158 = 174
26
44
Numărul total de zile din perioada de 6 luni = 8+174 = 182

Fraciunea perioadei cuponului rămas = 174/182 = 0,9569
b). 30/360
Numărul de zile rămas din octombrie = 30-15 = 15
Numărul de zile din noiembrie până în 7 aprilie = (5 x 30)+7=157
Numărul total de zile până la următorul
termen al cuponului = 15+157 = 172
Numărul total de zile din perioada de 6 luni = 6 x 30 = 180
Fraciunea perioadei cuponului rămas = 172/180 = 0,9555
Există o mică diferenă între fraciunile perioadelor rămase ale cuponului. Este important
să se cunoască care bază de numărare a zilelor este utilizată, deoarece aceasta afectează
calculele de stabilire a PV și sumele de dobândă scadente.
c).Dobânda acumulată
Dacă un investitor cumpără o obligaiune a cărei dată a valorii coincide cu data cuponului,
timpul până la următoarea plată în contul dobânzii reprezintă o perioadă completă.
Totuși, majoritatea obligaiunilor de pe pieele secundare prezintă astfel de date ale
valorii încât acestea sunt tranzacionate între termenele cupoanelor. În aceste cazuri ar fi
incorect dacă întreaga dobândă cuvenită pentru perioada cuponului ar fi primită de cumpărător.
Vânzătorul este prin urmare compensat pentru orice dobândă cuvenită care s-a acumulat de la
ultima dată de plată a cuponului – aceasta este cunoscută sub denumirea de dobândă
datorată sau acumulată27.
Dobânda acumulată se poate calcula prin relaia :
R D
Dobânda acumulata  capital de bază x x
t B
Unde :
R – rata cuponului sub formă zecimală;
t – nr de cupoane pe an;
D – nr de zile din perioada cuponului;
B – nr de zile de bază pentru un cupon.
Exemplul 4
O obligaiune municipală americană are o valoare nominală de 1 milion $ și un cupon
de 6%, plătibil semestrial, la 15 februarie și 15 august. Un investitor cumpără această
27
45
obligaiune cu data valorii 20 august.Metoda de numărare a zilelor pentru această obligaiune

este 30/360. Care este dobânda acumulată cu care cumpărătorul trebuie să il compenseze pe
vânzător?
Utilizând metoda 30/360, numărul de zile de acumulare a dobânzii este 20-15=5.
Numărul de zile din cadrul perioadelor cuponului este de 6 x 30=180.
0,6 5
Dobânda acumulată = 1000000x x  833,33$
2 180
Acest exemplu ilustrează faptul că dobânda acumulată depinde de metoda de numărare a
zilelor, dar și faptul că dobânda acumulată este importantă pentru calcularea valorii de piaă a
obligaiunii.
4.3 Randamentul obligaiunilor
Obligaiunea este un instrument de finanare, prin care un investitor acordă emitentului un

înprumut în bani. Termenii și condiiile aplicabile împrumutului sunt prezentate detaliat în
prospectul de emisiune. Este important să reamintim că rata cuponului care se specifică este
rata anualizată a dobânzii care urmează a fi plătită.
O dată cunoscute toate aceste detalii, cash flow-ul viitor este la rândul său cunoscut
de-a lungul perioadei, până la scadenă. Totu și, preul de piaă al unei obligaiuni nu reflectă
întotdeauna preul de emisiune, iar ratele dobânzii pe piaa monetară vor fi aproape sigur diferite
de rata cuponului.
Pentru a se putea face comparaie între gradele de atractivitate ale obligaiunilor,
investitorii trebuie să recurgă la analiza randamentului. Analiza ine de mai multe aspecte,
printre care cel mai important este motivul investiiei. Acesta, poate fi pentru economisire pe
termen lung sau pentru speculaie.
Literatura de specialitate oferă multe modele de randament 28). Cele mai folosite sunt :
1. Randamentul de capital
Unul dintre modelele cel mai simple de analiză a randamentului investiiei este randamentul de
capital.
pret de vanzare - pret de cumparare
ηInv  n unde :
pret de cumparare
n – numărul de ani.
28
46
Acest model de calcul este specific oricărei investiii si se aplică în mod special în cazul
investiiilor speculative în care se a șteaptă o cre ștere a preului obligaiunii într-o perioadă scurtă
de timp. Un exemplu clasic este estimarea unei cre șteri a ratingului unei
Obligaiuni ceea ce determină o creștere a preului acesteia, fără o legătură directă cu ali factori
de influenă, investitorul speculând acest moment.
2. Randamentul curent (Current Yield)

Randamentul curent reprezintă cea mai simplă măsură a randamentului unei obligaiuni, în
cazul în care un investitor este mai puin interesat dacă veniturile obinute la maturitate sunt mai
mari sau mai mici decât costul iniial. În calculul randamentului curent se utilizează preul curat
(clean price) deoarece se consideră că dobânda acumulată inclusă în preul brut este primită
înapoi în momentul când investitorul prime ște cuponul respectiv.
Rata cupon (%)

Randament curent = x 100
Pret curat (%)
Inconveniente în utilizarea randamentului curent:
- randamentul curent ia în considerare numai cuponul și ignoră alte surse de venit care
afectează randamentul investitorului (de exemplu: nu se ine cont de câ știgul de capital pe
care investitorul îl va realiza când obligaiunea ajunge la maturitate sau nu se ine cont de
pierderea de capital suferită de investitor atunci când obligaiunea se tranzacionează la
preuri mai mari decât valoarea principalului după ce aceasta ajunge la maturitate);
- se ignoră dobânda compusă rezultată prin reinvestirea .
3. Randamentul curent ajustat ( Adjusted Current Yield =ACY )

Randamentul curent ajustat ia în considerare situaia în care preul obligaiunii la scadenă poate
prezenta un câștig sau o pierdere faă de valoarea nominală.
100  pret curat
ACY  Randament curent 
ani pana la scadenta
Exemplul 5
Pentru o obligaiune cu un cupon anual de 6%, un pre curat de 98,75 și o perioadă de 18 luni
până la scadenă, care este randamentul curent și randamentul curent ajustat ?
Randament curent = 6,00/98,75 x 100 = 6,08%
100  98,75
Randament curent ajustat = 6,08  1,5
 6,91% .
47
Calcularea ACY este simplă, iar acest indicator este utilizat pe unele piee, cum ar fi piaa de
obligaiuni japoneze. Totuși ACY prezintă unele limite, deoarece nu ia în consideraie momentul
încasării cash flow-urilor.
4. Randamentul simplu la maturitate (Simple Yield to Maturity) :

Randamentul simplu la maturitate ia in considerare numarul de zile ramase pana la maturitate
si pretul obligatiunii fata de valoarea de rascumparare.
Valoare rascumparare - Pret curat

Rata cupon (%) 
SYM = Ani pana la maturitate x 100
Pret curat
Unde:
Valoare rascumparare – Pret curat = castigul de capital sau pierderea la o valoare a

principalului de 100
5. Randamentul la maturitate (Yield-to-Maturity) :
Randamentul la maturitate reprezintă rata dobânzii a cărei valoare face posibil ca valoarea
actualizată (PV) a cash flow-urilor să fie egală cu valoarea de piaă .Cash flow-urile reprezintă
fluxurile de bani pe care deinătorul obligaiunii le va primi dacă păstrează obligaiunea până la
maturitate.
Valoarea de piaă = Valoarea capitalului de bază + Dobânda acumulată.
Este important să se reină faptul că valoarea de bază nu este aceea și cu valoarea nominal sau
capitalul de bază al unei obligaiuni. Aceasta reprezintă acea componentă a valorii de piaă a
obligaiunii care este sensibilă la factorii de piaă, cum ar fi ratele dobânzii.Spre deosebire de
restul randamentelor calculate anterior, acesta porne ște de la premiza păstrării obligaiunii până
la maturitate. Astfel apare ipoteza legată de reinvestirea cupoanelor de dobânda, la o rată a
dobânzii din anul respectiv.
Această ipoteză, de altfel foarte reală, se bazează însă pe variaii previzibile ale ratei dobânzii
la termene mai mari de un an. Baza de calcul de la care se porne ște în crearea modelului este:
Vf  C x  1  k 1   1  k 2   ...  1  k n    Vr
unde:
Vf = este valoarea finală a investiitei după ce se rambursează principalul,
48
C= valoarea cuponului,
ki = randamentele din anul i,
n =numărul de ani
Vr =valoarea de rambursat la scadenă.
Deci luând în calcul randamentul de capital, vom putea calcula un randament al păstrării la
maturitate:
Vf  Pr c
Inv  n
Pr c
ηInv = randamentul anual al investiiei.

Vf = este valoarea finală a investiitei după ce se rambursează principalul,
Prc = preul de achiziie,
n = nr. de ani.
Însă oricât de simplist ar părea calculul, acesta în realitate este mult mai complex. În primul
rând este dificil de anticipat evoluia ratei dobânzii pe un termen lung. În al doilea rând problema
se pune exact invers, adica actualizarea fluxurilor viitoare. În al treilea rând, după stabilirea
unui pret, se stabilește si un randament la maturitate al investiiei. Acesta presupune că YTM
înlocuiește cele n rate anuale după formula:
C C C Vr
P   ....  
1  YTM  1
1  YTM  2
1  YTM  n
1  YTM  n
Luând în calcul că cel ce variază este preul, iar YTM este doar o masură a “calităii” activului
financiar, problema se pune în determinarea YTM pe baza preului. Este mai mult decât
complicat rezolvarea acestei ecuaii atunci când este vorba de mai mult de 3 ani. Aceasta era o
problema până la inventarea computerelor, care au rezolvat această problema. Metoda de
calcul folosită este estimarea YTM prin încercări repetate, putând genera oricâte zecimale.
Totuși înainte de inventarea acestora au fost create câteva modele, care aproximau aceasta
valoare:
MV
1
YTM  n
M  2V
3
unde: M = valoarea nominală a obligaiunii
V = preul curent
n = numărul de ani
I = valoarea cuponului
49
Această formulă a fost pusă la punct de către R.J. Rodriguez. În acest caz numărptorul
reprezintă câștigul total mediu (cuponul plus pierderea sau câ știgul de capital) pe toată durata
de viaă a obligaiunii, iar numitorul reprezintă preul mediu al acesteia.
Folosind un exemplu în care:
I=150$; M=1000$; V=1368,31; iar n=14 ani vom avea:
YTM = 0.00993 = 9,93%
O metodă foarte folosită de către brokerii de obligaiuni este aceea de a contura curba
randamentelor la maturitate (yield curve) 29)pentru un emitent.
Metoda este foarte simplă. Pentru realizarea acesteia este necesar ca emitentul respectiv să
aibă un număr suficient de mare de emisiuni de obligaiuni cu maturităi diferite.
O asemenea curba ar arăta după cum urmează:
Grafic nr. 4.3.1 Curba randamentelor la maturitate
sursa : Olimpiu Galani, op. cit. pagina 45
Ceea ce se observă din grafic este faptul că randamentul este cu atât mai mare cu cât
maturitatea crește, însă creșterea acesteia se face cu valori din ce în ce mai mici.
Acest fenomen se explică printr-o teorie care încearcă să explice această atitudine din partea
investitorilor. Ipoteza așteptărilor (expectations hypotesis) vede curba randamentului ca pe o
funcie a așteptărilor investitorilor asupra ratelor viitoare ale dobânzii. O curbă crescătoare a
randamentului indică rate viitoare mai mari. Raionamentul care stă la bază este că investitorii
vând itlurile de valoare pe termen lung si le cumpără pe cele pe termen scurt.
Aceasta indică si o înclinaie pentru lichiditate a investitorilor. Teoria înclinaiei către lichiditate
susine că investitorii preuiesc mai mult titlurile de valoare pe termen scurt deoarece acestea
sunt mai aproape de banii lichizi.
29
Olimpiu Galani, op. cit., pagina 45
50
6. Randamentul utilizat pentru obligaiuni cu cupon variabil (floating rate

securities) .
Rata cuponului obligaiunilor cu rată variabilă a cuponului (floating-rate securities) se modifică
periodic în baza unei rate de referină. În SUA, ratele de referină cel mai des utilizate sunt
LIBOR și ratele titlurilor de stat. În România se utilizează ROBID și ROBOR.
Formula ratei unui cupon a unei obligaiuni de tip floating-rate este:
Rata cupon (%) = Rata de referină (%) + Spread (%)
Spreadul este dobânda suplimentară pe care emitentul se angajează să o plătească faă de

dobânda de referină. Deoarece valoarea viitoare a ratei de referină nu este cunoscută, este
imposibil să se determine fluxurile bănesti corespunzătoare obligaiunii, deci nu se poate
calcula randamentul la maturitate (yield-to-maturity).
O metodă convenională utilizată pentru estimarea câ știgului potenial în cazul obligaiunilor

cu cupon variabil este așa-numita “discounted margin”. Prin aceasta se estimează spreadul
mediu faă de rata de referină pe care investitorul se a șteaptă să o obină de-a lungul periodei
de viaă a titlului respectiv.
Etapele prin care se determină discounted margin sunt următoarele:
1. determinarea cash flow-urilor pornind de la ipoteza că rata de referină nu se modifică

pe perioada de viaă a titlului;
2. selectarea spreadului (marjei);
3. actualizarea cash flow-urilor determinate în prima etapă cu valoarea curentă a ratei de
referină plus marja selectată în a doua etapă ;
4. compararea valorii prezente a cash flow-urilor calculate în etapa a treia cu preul
obligatiunii:
- daca valoarea prezentă a cash flow-urilor este egală cu preul => discounted
margin este marja selectata în etapa a doua ;
- daca valoarea prezentă a cash flow-urilor nu este egală cu preul => se revine la
etapa a doua și se încearcă o altă marjă.
51
În cazul unui titlu care se vinde la un pre egal cu valoarea principalului, valoarea discounted
margin este egală cu spreadul pe care îl plăte ște în plus emitentul faă de rata de referină
selectată.
Majoritatea obligaiunilor municipale au cupon variabil, deci randamentul acestora se
încadrează în această categorie. O analiză a obligaiunilor din punct de vedere al
randamentului oferit, în comparaie cu plasamentele bancare este prezentată în studiul de caz.
4.4 Analiza de risc și analiza de randament

Randamentul unei obligaiune conine o primă de risc, pentru a reflecta riscurile de credit și de
lichiditate asociate obligaiunilor 30). Totuși, în scopul gestionării complete a riscului la rata
dobânzii, precum și a expunerii de piaă, riscul de piaă trebuie identificat separat și cu atenie.
Există câteva mărimi care depind de randament și care sunt utilizate de jucătorii de pe piaă
pentru a stabili riscul de piaă, respectiv :
 durata
Între două obligaiuni care prezintă rate ale cuponului diferite, pentru aceea și perioadă de
scadenă rămasă, dar cu același randament, pe care ar trebui să o aleagă investitorul?
Răspunsul începe cu conceptul de durată.
Conceptul de durată a fost dezvoltat de Frederick R. Macauly în anii 1930 pentru a
sprijini soluionarea problemei referitoare la obligaiunea care trebuie cumpărată dintre două
obligaiuni cu același randament 31).
Durata sau durata Macauly reprezintă o modalitate de comparare a ratei dobânzii sau
a riscului de piaă între două obligaiuni cu rate ale cuponului diferite și cu diferite scadene
iniiale. Durata este considerată o medie poderată a vieii unei obligaiuni, care ia în considerare
mărimea și scadena fiecărui cash-flow. De fapt aceasta este o medie ponderată a valorilor PV
ale tututor cash flow-urilor.
 C a   C (a1)   C (an) 
D  a x    a  1 x   ...   a  n  x  unde :
 DP   DP   DP 
D- durata
C- PV aferent cash flow-ului pentru perioada respectivă
C (a  n ) include cuponul final și rambursarea caitalului de bază
a- perioada fracionată până la următorul cupon

30
Seria Reuters, op. cit.,pagina 320
31
Seria Reuters, op. cit.,pagina 315
52
n- numărul de perioade de cupon întregi până la scadenă

DP- preul disimulat al obligaiunii.
Valorile ponderate pentru fiecare perioadă pot fi reprezentate grafic, punctul D al duratei fiind
punct de echilibru. Cu alte cuvinte, D reprezintă punctul în care toate plăile de cupon ponderate
din partea stângă echilibrează exact capitalul de bază și plăile de cupoane ponderate din
partea dreaptă.
Diagrama nr. 4.4.1 Punctul de echilibru
Durata se calculează în ani, acest lucru având două utilizări principale :

1. cu cât este mai mare durata unui instrument, cu atât este mai mare și riscul său de
piaă;
2. durata poate fi utilizată pentru stabilirea riscului de piaă al unui întreg portofoliu de
instrumente, cum ar fi obligaiunile și instrumentele de piaă monetară, prin simpla
combinare a duratelor individuale.
Există anumii factori care afectează durata :
 durata unui instrument care nu raportează un cupon de la început sau de-a lungul
perioadei de scadenă rămase, de exemplu o obligaiune de cupon zero, este egală cu
termenul său de scadenă;
 durata unei obligaiuni convenionale este întotdeauna mai mică decât perioada sa de
scadenă. De exemplu o obligaiune la 10 ani care raportează un cupon de 10%,
prezintă o durată de aproximativ 7 ani;
 cu cât este mai ridicată rata cuponului, cu atât este mai mică durata, prin urmare
obligaiunea este mai putin riscantă și viceversa.
53
 Durata unei obligaiuni se modifică de-a lungul timpului – pe măsură ce obligainea se

apropie de scadenă, punctul de echilibru se deplasează;
 Cu cât randamentul unei obligaiuni este mai ridicat, cu atât este mai scăzută durata și
viceversa. Aceasta se datorează faptului că, la randamente mai ridicate, cash flow-urile
mai depărtate de punctul de echilibru sunt afectate de un discount mai substanial
decât fluxurile apropiate de punctul de echilibru, deci acesta se deplasează spre
stânga.
Sensibilitatea
Durata permite jucătorilor de piaă să catalogheze obligaiunile în funcie de riscul lor de piaă, dar
ea este afectată de modificări la nivelul randamentului. Această măsură este denumită
sensibilitate.
Sensibilitatea reprezintă modificarea procentuală a preului disimulat al unei obligaiuni la o
modificare de 1% a randamentuli acesteia .
durata Macauly in ani

sensibilitatea 
 R
1  
 t
R –YTM-ul obligaiunii în formă zecimală

t – număr de cupoane pe an.
Exemplu 5
O obligaiune cu un cupon anual prezintă un randament de 10% și o durată Macauly de 2,5 ani.
Care este sensibilitatea obligaiunii?
2,5
sensibilit atea   2,27%
(1  1,10)
Acest lucru înseamnă că dacă randamentul obligaiunii se modifică de la 10% la 11%, valoarea
obligaiunii se reduce cu 2,27%.
 valoarea punctului de bază

Durata Macauly depinde de randament, iar sensibilitatea se bazează pe modificarea de 1% a
randamentului. În termeni de puncte de bază, o modificare de 1% reprezintă 100pb, ceea ce
54
înseamnă o modificare foarte mare pe piee 32). Este mai probabil ca modificările s fie mai mici;
prin urmare jucătorii de pe piaă au nevoie de o mărime mai fină pentru stabilirea riscului de
piaă. Aceasta este cunoscută sub denumirea de valoare a punctului de bază (BPV) :
durata medie modificata pret disimulat
BPV  x
100 100
 
acest termen converteste % acest termen reduce scala
in zecimale riscului de la 1% la 0,01%  1pb
Exemplul 6
Pentru obligaiunea din exemplul anterior, cu o durată modificată de 2,27% și un pre disimulat
de 120$, BPV se calculează :
2,27 120
BVP  x  0,02724
100 100
Aceasta înseamnă că pentru orice modificare a randamentului cu un punct de bază, există un
profit sau o pierdere de 2,724 ceni la fiecare 100% valoare nominală a obligaiunii deinute.
 convexitatea
Pe măsură ce randamentele cresc, atât durata Macauly cât și sensibilitatea scad și viceversa.
Ca măsură a fluctuaiilor la nivelul duratei, BPV prezintă stabilirea riscului în termeni de
modificări de puncte de bază ale randamentului 33).
Prima lege a veniturilor fixe prezintă corelaia invers proporională dintre preul obligaiunii
și randament.
Grafic nr. 4.4.2 Legea veniturilor fixe
32
33
55
Dacă privim cu atenie acest grafic, putem observa că pentru modificări mici ale
randamentului, de la Y1 la Y2, cre șterea/scăderea relativă a preului, de la P1 la P2, este
similară modificării de randament.Totuși, pentru modificări mari ale randamentului, de la Y3 la
Y4, modificările de pre, de la P3 la P4, nu mai sunt proporionale cu modificările randamentului.
Forma curbei este utilizată pentru a explica această corelaie pre/randament și este
denumită convexitate. Convexitatea explică de ce este posibil ca durata modificată să nu ofere
o modificare exactă a preului disimulat la o modificare de 1% a randamentului.
Convexitatea reprezintă schimbarea survenită la nivelul sensibilităii, la o modificare cu
1% a randamentului.

modificare DP%  - SensibilitatexYTM  Convexitate x
 YTM 2 

 2 
DP – pre disimulat (dirty price) al obligaiunii

∆YTM – modificarea randamentului în puncte de bază.
Exemplu 7
Pentru obligaiunea din exemplul anterior cu o durată modificată de 2,27%, randamentul cre ște
cu 50 pb, iar convexitatea este calculată la 0,05%. Care este pierderea pe această obligaiune?
Modificarea preului disimulat =

  2,27 x 0,5  0,05x
 0,5 2

  1,13500  0,00625  1,12875%
 2 
Ajustările duratei modificate prin convexitate tind să fie foarte mici, dar pentru deineri foarte
mari pierderea este semnificativă.
Grafic nr. 4.4.3 Curba pre/randament
56
Studiind curba pre/randament, putem observa că, pe măsură ce randamentele cresc, pierderea
pe o obligaiune devine mai mică, în timp ce p măsură ce randamentele scad, câ știgurile pe
obligaiune devin tot mai mari.
Grafic nr. 4.4.4 Curba câștiguri/randament
Corelaiile dintre caracteristicile unei obligaiuni și randamentul acesteia sunt adesea denumite
legi ale veniturilor fixe :
1. există o relaie invers proporională între preurile unei obligaiuni și randamentul acesteia :
pe măsură ce preul obligaiunii scade, randamentul acesteia cre ște;
pe măsură ce preul obligaiunii cre ște, randamentul acesteia scade.
2. cu cât perioada de scadenă a unei obligaiuni este mai lungă, ceilali factori ramânând egali,
cu atât mai sensibil este preul acesteia la o modificare a randamentului.
3. cu cât este mai scăzută rata cuponului, cu atât este mai sensibilă investiia respectivă la o
modificare dată a randamentului.
57
CAPITOLUL 5
STUDIU DE CAZ
5.1 PREZENTAREA PROSPECTELOR DE EMISIUNE
5.1.1 Emisiunea de obligaiuni municipale a ora șului Predeal

34 )
DATE GENERALE :
1. Valoarea nominală: la data emisiunii valoarea nominală este de 10 lei/obligatiune; la data
de 30.04.2002, ca urmare a rambursării către investitori a primei rate a împrumutului, valoarea
nominală se reduce la 5 lei/obligatiune.
2. Număr minim de obligatiuni subscrise: 10 obligatiuni.
3. Număr obligaiuni emise: 50.000 Obligaiuni.
4. Subscrierea: se realizează prin completarea formularului de subscriere care va fi disponibil
la centrele de subscriere deschise ca urmare a prezentei oferte de obligatiuni.
5. Perioada de subscriere: 10 zile lucrătoare începând cu data de 8/10/2001, cu posibilitatea
de prelungire, respectiv de închidere anticipată a ofertei în cazul în care se atinge nivelul
maxim de subscriere, respectiv 500.000 lei.
34
Conform prospectului de emisiune
58
6. Tranzactionare pe piata secundară: după confirmarea de către CNVM a raportului

privind rezultatele ofertei publice de vânzare pe piata primară, obligatiunile municipale vor fi
cotate la Bursa de Valori Bucuresti.Listată BVB cu simbolul PRD03.
7. Dobânda: variabilă, recalculată trimestrial după formula [(ROBID+ROBOR)/2] + 3%;
dobânda aferentă primului trimestru este de 37% anual; dobânda se calculează începând cu
data confirmării închiderii ofertei de către CNVM si se plăteste trimestrial.
8. Garanie: emitentul garantează prin întreaga sa putere fiscală și de impozitare, conform legii
și prospectului de emisiune.
9. Destinaia fondurilor atrase: extinderea domeniului schiabil al ora șului Predeal,
amenajarea unei noi pârtii de schi – Pârtia Creasta Coco șului.
10. Perioada de rambursare a împrumutului de către Emitent către investitori:
rambursarea se realizează în două rate egale (prima rată la data de 30.04.2002, a doua rată la
expirarea termenului de 18 luni de la data confirmării de către CNVM a raportului privind
rezultatele ofertei publice).
11. Plata dobânzii si a împrumutului către Investitori:
- Pentru persoanele fizice/juridice care detin obligatiuni cumpărate în cadrul ofertei primare,
plata se va face în numerar la unitătile de subscriere initiale sau prin virament în contul indicat
pe cererea de subscriere;
- Pentru persoanele fizice/juridice care au cumpărat Obligatiuni prin intermediul BVB, ca

urmare a tranzactionării acestora pe piata secundară, plata se va face prin virament în cont
bancar .
12. Intermediar: BRD Invest S.A.
13. Grup de vânzare: Banca Română pentru Dezvoltare S.A.
14. Modalitatea de efectuare a ofertei publice: plasamentul intermediat.
15. Metoda de intermediere: metoda celei mai bune executii.

16. Comisioane de intermediere: 2,5% din suma subscrisă plus 0,3% din valoarea
emisiunii.
5.1.2 Emisiunea de obligaiuni municipale a ora șului Târgu Mure ș

35 )
DATE GENERALE :
1. Număr minim de Obligatiuni subscrise: 1 obligatiune.
35
59
2. Subscrierea: se realizează prin completarea formularelor de subscriere care vor fi

disponibile la centrele de subscriere a prezentei oferte .
3. Număr de obligaiuni emise: 30.000 obligaiuni.
4. Perioada de derulare a ofertei: Oferta se va derula timp de 10 zile lucrătoare de la data
10.02.2004 până la data de 23.02.2004, (cu posibilitatea prelungirii acestei perioade sau
închiderii anticipate, conform normelor în vigoare). Orice modificare a termenilor prezentei
oferte publice autorizate se va face la cererea emitentului, cu acordul prealabil al CNVM si va fi
făcută publică printr-un anunt publicitar obligatoriu, în aceleasi conditii ca si oferta, conform
legislatiei în vigoare.
5. Tranzactionare pe piata secundară: după confirmarea de către CNVM a notificării
privind rezultatul ofertei si înscrierea obligatiunilor la O.E.V.M., municipiul Târgu Mure ș va face
toate demersurile necesare înscrierii la cota Bursei de Valori Bucuresti a obligatiunilor
municipale Târgu Mures. Listată BVB cu simbolul TGM06.
6. Dobânda plătită investitorilor: rata dobânzii este variabilă, recalculată trimestrial după
formula [(ROBID3M+ROBOR3M)/2] + 2%; rata dobânzii aferentă primei perioade de plată este de
21% pe an; dobânda se calculează începând cu prima zi de la expirarea perioadei de
subscriere.
7. Garanie : emitentul garantează cu întreaga sa putere și de impozitare, conform legii și
prospectului de emisiune.
8. Destinaia fondurilor atrase : modernizări străzi.
9. Perioada de rambursare a împrumutului si de plată a dobânzii către investitori:
rambursarea se realizează în zece rate trimestriale, iar plata dobânzilor se efectuează în zece
plăti trimestriale.
10. Modalitatea de plată a dobânzii si a împrumutului către investitori:
Agentul de plată: Agentul de plată a dobânzilor și a împrumutului este BCR SECURITIES SA
care, dupa primirea de la Emitent atât a sumelor reprezentând plata dobânzilor sau restituirea
împrumutului, cât și a registrului de obligaiuni, va efectua plăi către deinătorii de obligaiuni
înregistrai în registrul de obligaiuni la datele de referină specificate în prezentul prospect. BCR
SECURITIES SA va plăti atât dobânzile cât și principalul la scadenă.
Plăile de dobândă sau principal în numerar se efectuează pe o perioadă de 7 zile lucratoare de
la momentul începerii plăilor, conform prospectului de ofertă publică.
11. Intermediar: BCR Securities S.A.
12. Grup de distributie: Banca Comerciala Romana S.A.
60
14. Comisioane de intermediere: 3000 lei comision fix, suportat de Emitent si un comision
variabil de 0,4% din valoarea obligatiunilor subscrise.
5.1.3 Emisiunea ora șului Alba Iulia

DATE GENERALE 36 ) :
1. Număr minim de Obligatiuni subscrise: 1 obligatiune.

2. Subscrierea: se realizează prin completarea formularelor de subscriere care vor fi disponibile
la centrele de subscriere pentru oferta publică.
3. Număr de obligaiuni emise: 24.000 obligaiuni.
4. Perioada de derulare a ofertei: Oferta se va derula timp de 10 zile lucrătoare de la data
01.10.2003 până la data de 14.10.2003, (cu posibilitatea prelungirii acestei perioade sau
închiderii anticipate, conform normelor în vigoare). Orice modificare a termenilor prezentei
oferte publice autorizate se va face la cererea emitentului, cu acordul prealabil al CNVM si va fi
făcută publică printr-un anunt publicitar obligatoriu, în aceleasi conditii ca si oferta, conform
legislatiei în vigoare.
5. Tranzactionare pe piata secundară: după confirmarea de către CNVM a raportului privind
rezultatul ofertei si înscrierea obligatiunilor la O.E.V.M., municipiul Alba Iulia va face toate
demersurile necesare înscrierii la cota Bursei de Valori Bucuresti a obligatiunilor municipale
Alba Iulia. Listată BVB cu simbolul ALB06.
6. Dobânda plătită investitorilor: rata dobânzii este variabilă, recalculată trimestrial după
formula [(BUBID3M+BUBOR3M)/2] + 2%; rata dobânzii aferentă primei perioade de plată este de
19% pe an; dobânda se calculează începând cu data confirmarii de catre CNVM a raportului
privind rezultatele ofertei si se plăteste trimestrial.
7. Garanie : emitentul garantează cu întreaga sa putere fiscală și de impozitare conform legii și
prospectului de emisiune.
8. Destinaia fondurilor atrase : finanarea proiectelor de investiii, reabilitarea reelelor de apă,
achiziie terenuri pentru construcia de locuine pentru tineri, refuncionare zona centrală (pasaj
pietonal, parcări și dotări urbane).
9. Perioada de rambursare a împrumutului si de plată a dobânzii către investitori:
rambursarea se realizează în cinci rate semestriale, iar plata dobânzilor se efectuează în zece
plăti trimestriale .
36
61
10. Agentul de plată - Banca Română pentru Dezvoltare S.A. - va plăti din fondurile puse la
dispozitie de către Primăria Alba Iulia atât dobânzile (trimestrial) cât si principalul la scadentă
(semestrial).
11. Intermediar: BRD Securities S.A.
12. Grup de distributie: Banca Română pentru Dezvoltare S.A.
14. Comisioane de intermediere: 10.000 lei comision fix, suportat de emitent.
15. Comisioanele Grupului de distributie: 10.000 lei comision fix, suportat de emitent si un
comision de 0,5% la plata dobânzilor si ratelor către investitori, suportat de Investitori la data
efectuării plătilor respective.
Tabel nr. 5.1.1 Emisiunile de obligaiuni municipal ale celor trei ora șe, prezentate comparativ
Data emisiune Emitent Valoare Maturitate Rata
Emisiune (ani) dobânzii
Ron
Nov. 2001 Predeal I 500.000 1,5 [(BUBID3M+BUBOR3
M)/2]+3,0%
Oct. 2003 Alba Iulia II 2.400.000 3,0 [(BUBID3M+BUBOR3
M)/2]+2%
Febr. 2004 Târgu Mureș II 3.000.000 2,5 [(BUBID3M+BUBOR3
M)/2]+2,0%
Întrucât orașul Predeal a avut prima emisiune de obligaiuni municipale, valoarea emisiunii a
fost mică în comparaie cu celelalate două emisiuni, și în general cu emisiunile ulterioare. La fel
și maturitatea de 1 an și jumătate, este cea mai mică dintre toate emisiunile derulate până în
prezent. Din punct de vedere al ratei dobânzii, pentru Alba Iulia și Târgu Mure ș s-a luat în
calcul o primă de risc de 2%, pe când Predeal a considerat necesar un procent de 3%.
Din punct de vedere al utilizării fondurilor atrase, Alba Iulia are cea mai largă utilizare, fondurile
fiind necesare pentru proiecte de reabilitare a drumurilor, construcii de locuine pentru tineri și
amenajarea spaiului din centrul ora șului; aceste destinaii contribuie la cre șterea atractivităii
obligaiunilor, investitorii locali putând contribui la dezvoltarea potenialului economic al ora șului.
Orașul Predeal a utilizat fondurile pentru amenajarea unei noi pârtii de schi, care a adus
62
venituri considerabile turismului. Târgu Mure ș s-a limitat doar la fonduri pentru modernizarea
străzilor, atât în a doua emisiune de obligaiuni municipale cât și în prima, din 2002.
5.2 Evaluarea obligaiunilor- credibilitate,rentabilitate,risc
Încă de la început, pentru a obine un împrumut, trebuie să se ină cont de anumite aspecte
legate de evaluarea și îmbunătăirea credibilităii financiare a autorităilor publice locale.
Contracararea pe datorie aduce după sine o serie de avantaje, cum ar fi : posibilitatea
autorităilor locale de a iniia și derula proiectele atunci când este nevoie la nivelul comunităii,
asigură o mai mare echitate între generaii, e șalonează în timp costurile investiiei.
Totuși, chiar și în cazul cunoașterii acestor avantaje, autorităile locale trebuie să fie con știente
că există anumite limite privind supraîndatorarea. Principalele motive ce in de necesitatea
evitării supraîndatorării se referă la faptul că :
 Municipalitatea nu beneficiază de sisteme adecvate de gestionare a datoriei.
 Municipalitatea are resurse limitate ce pot fi alocate finanării proiectelor de investiii,
derulării, exploatării și întreinerii investiiilor.
 Estimările analiștilor privind evoluia veniturilor și cheltuielilor sunt mult prea optimiste
sau incerte.
Evaluarea credibilităii financiare a administraiei publice locale are un impact major asupra
deciziei de a contracta sau nu credite pentru derularea proiectelor de investiii de către
autoritatea locală. Programul USAID pentru Administraia Publică Locală este un model de
evaluare a situaiei financiare a administraiei publice locale și are ca principal obiectiv
dezvoltarea unei piee a creditului local 37). O componentă a eforturilor de creare a unei astfel de
piee se axează asupra formulării unei metodologii complete de evaluare a credibilităii
financiare .Datorită faptului că metodologiile utilizate sunt, în general, adecvate evaluării
situaiei financiare a organizaiilor private și datorită dificultăii de a accesa informaii referitoare la
administraia publică locală, se ajunge la imposibilitatea de instituire și dezvoltare a unei piee a
creditului municipal.Drept urmare, efectuarea unei analize a credibilităii financiare este posibilă
folosind un sistem de indicatori.Sistemul de indicatori :
−ajută pe analiștii financiari să evalueze calitatea creditului, ace știa înelegând riscurile la care
se supune un creditor când împrumută o administraie locală ;
−permite înelegerea stării financiare a administraiei locale ;
37
Armenia Androniceanu, „Sisteme administrative in UE”, Editura Universitară, București, 2006
63
−mijlocește efectuarea unei analize financiare de cei ce sunt direct interesai de înelegerea
modului în care banul public este gestionat de către oficialii locali.
Conform conturilor de execuie bugetară prevăzute în prospectele de emisiune ale obligaiunilor

municipale, sistemul de indicatori pentru fiecare muncipalitate arată astfel :
Tabel nr. 5.2.1 Sistemul de indicatori financiari pentru municipiul Alba Iulia
Trim I -
INDICATOR 2000 2001 2002
2003
CAPACITATEA DE A GENERA VENITURI
Procentul de venituri din Impozitul pe proprietate din totalul
28.43% 15.98% 15.97% 20.59%
veniturilor
Procentul de venituri fiscale38) din totalul veniturilor 30.16% 17.04% 18.22% 28.35%
Procentul veniturilor (re)curente39) din totalul veniturilor 73.48% 48.32% 46.13% 56.27%
Total venituri (re)curente pe cap de locuitor (mii lei) 1121,58 1634,76 1998,87 787,81
Venituri operaionale40) ca procent din totalul veniturilor 78.49% 52.45% 52.22% 61.53%
Total venituri pe cap de locuitor (mii lei) 1526,43 3382,85 4332,85 1399,94
RIGIDITATEA CHELTUIELILOR
Cheltuieli cu finanarea serviciului datoriei41) ca procent din
0.00% 0.00% 0.72% 5.55%
total cheltuieli
Cheltuieli cu finanarea serviciului datoriei și cu personalul
26.47% 38.87% 47.57% 20.63%
direct42), ca procent din total cheltuieli
Cheltuieli cu finanarea serviciului datoriei, cu personalul și cu
subvenia la energia termica și transportul local, ca procent din 26.47% 55.11% 47.57% 20.63%
total cheltuieli
subvenia la energia termică și transportul local, pe cap de 400,86 1864,11 2060,18 264,81
locuitor (mii lei)
Cheltuieli curente și cele cu finanarea serviciului datoriei, ca
88.30% 88.55% 96.35% 99.41%
procent din total cheltuieli
Total cheltuieli pe cap de locuitor (mii lei) 1514,16 3382,57 4330,83 1283,57
CAPACITATEA DE INVESTIRE ȘI DE CONTRCTARE DE ÎMPRUMUTURI
Serviciul anual al datoriei ca procent din (total venituri curente
0.00% 0.00% 1.57% 9.05%
și cote defalcate)
38
Venituri fiscale - totalitatea impozitelor și taxelor locale directe și indirecte.
39
Venituri recurente - compuse din (Venituri curente; Taxe speciale; Cote defalcate din impozitul pe salarii; Cote
defalcate din impozitul pe venit).
40
Venituri operaționale - compuse din (Venituri curente; Taxe speciale; Cote defalcate din impozitul pe salarii;
Cote și sume defalcate din imp. pe venit).
41
Cheltuieli cu finanțarea serviciului datoriei cuprind - Fond pentru garantarea împrumuturilor externe, dobânzilor
și comisioanelor aferente; Plăți de dobânzi și alte cheltuieli;Rambursări de împrumuturi.
42
cheltuielile de personal, conțin (Autorități publ- ch. de personal, Învă țămant - Cheltuieli de personal, Sănătate -
Cheltuieli de personal, ASISTENȚĂ SOCIALĂ, ALOCAȚII, PENSII, AJUTOARE ȘI ÎNDEMNIZA ȚII - Cheltuieli
de personal, SERVICII DE DEZVOLTARE PUBLICĂ ȘI LOCUINȚE - Cheltuieli de personal, AGRICULTURA ȘI
SILVICULTURA - Cheltuieli de personal).
64
Investiii (cheltuieli de capital; cheltuieli cu finanarea serviciului

datoriei <inclusiv finanarea cheltuielilor pe termen lung>) ca 0.46% 5.57% 1.24% 5.09%
% din total venituri
Investiii pe cap de locuitor (inclusiv finanarea cheltuielilor pe
6,95 188,54 53,52 71,21
termen lung) (mii lei)
Finanarea cheltuielilor pe termen lung, ca % din total investiii 0.00% 0.00% 58.62% 100.00%
CAPACITATEA DE MANAGEMENT FINANCIAR
Venituri curente minus cheltuieli curente ca % din total venituri -54.57% -68.17% -73.19% -54.42%
Venituri operaionale minus cheltuieli curente ca % din total
-9.10% -36.09% -43.36% -24.52%
venituri
Taxe speciale ca % din venituri totale 0.40% 0.13% 0.08% 0.08%
Rezerve ca % din total cheltuieli 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
Capacitatea de a genera venituri

Înglobează indicatorii care arată existena unui nivel corespunzător al veniturilor și măsura în
care administraia locală deine controlul asupra veniturilor locale.
Rigiditatea cheltuielilor
Determină cât de flexibile și cât de rigide sunt diferitele cheltuieli ale unei administraii publice
locale.Flexibilitatea cheltuielilor poate ajuta o municipalitate să fie mai credibilă din punct de
vedere financiar.
Capacitatea de investire și de contractare de împrumuturi
Reflectă volumul investiiilor și creditelor administraiei locale.
Capacitatea de management financiar
Trebuie analizată și evaluată în contextul evoluiei bugetului pe o perioadă determinată.
Autorităile locale au capacitate de management financiar atunci când nu utilizează toate
resursele disponibile pentru a acoperi cheltuieli curente, ci investesc o parte semnificativă în
proiecte de investiii.
Impozitul pe proprietate este cel mai important impozit local din toate ările în curs de
dezvoltare. Veniturile din impozitul pe proprietate se referă la impozitele pe clădiri, terenuri și
autovehicule prelevate de la persoanele fizice și juridice. Impozitul oferă o imagine generală cu
privire la economia locală.
65
Alba Iulia a avut o pondere de aproape 30% a impozitului pe proprietate în anul 2000, în
următorii doi ani scăzând aproape la jumătate, cu 12,45% mai puin în 2001 faă de 2000, și cu
12,46% în 2002 faă de 2000,abia în 2003 ajungând la o pondere de 20%, în cre ștere cu 4,72%
faă de 2002 . Aceeași oscilaie se constată și în evoluia celolrlali indicatori din cadrul capacităii
de a genera venituri: ponderile veniturilor fiscale, a veniturilor curente și a veniturilor
operaionale în totalul veniturilor au înregistrat valori mari în 2000 și o scădere drastică în 2001
și 2002, ca în 2003 să revină spectaculos la valori mari.De și ca volum, veniturile curente și
fiscale au înregistrat creșteri în 2000,2001,2002 a șa cum se vede și în grafic, ponderea lor în
totalul veniturilor a fost mai scăzută. Acest lucru pune sub semnul întrebării capacitatea
municipalităii de a genera constant venituri.
Din punct de vedere al cheltuielilor cu serviciul datoriei, ele ocupă o pondere foarte redusă în
totalul cheltuielilor, municipalitatea neavând datorii în 2000 și 2001. Ponderea cea mai mare în
totalul cheltuielilor o au cheltuielile curente. Investiiile realizate au o pondere redusă la rândul
lor în totalul veniturilor, ceea ce înseamnă că nu s-au făcut investiii mari , doar la nivelul anului
2003 investiiile s-au rezumat la finanarea cheltuielilor pe termen lung.
Autorităile locale au capacitate de management financiar atunci cand nu utilizează toate
resursele disponibile pentru a acoperi cheltuieli curente, ci investesc o parte semnificativă în
proiecte de investiii. Alba Iulia a utilizat resursele curente în totalitate, ba mai mult, cheltuielilie
curente depășesc cu mult veniturile curente, iar dacă ar trebui finanate din veniturile totale, ar
ocupa ponderi mai mari de 50% din venituri.
Tabel nr. 5.2.2 Sistemul de indicatori financiari pentru municipiul Târgu Mureș
INDICATOR 2000 2001 2002 Trim I - 2003

Procentul de venituri din Impozitul pe proprietate din
20,82% 13,35% 14,62% 15,06%
Totalul veniturilor
Procentul de venituri fiscale din totalul veniturilor 33,39% 20,55% 21,56% 27,27%
Procentul veniturilor (re)curente din totalul veniturilor 39,21% 22% 23,45% 30,22%
Total venituri (re)curente pe cap de locuitor (mii lei) 1354,80 2084,76 2337,79 1721,47
Venituri operaionale ca procent din totalul veniturilor 89,61% 58,15% 55,01% 63,69%
Total venituri pe cap de locuitor (mii lei) 1630,87 3674,09 4679,99 3015,14
Cheltuieli cu finanarea serviciului datoriei ca procent din
0,24% 0,24% 0% 1,44%
total cheltuieli
Cheltuieli cu finanarea serviciului datoriei și cu personalul
0,24% 0,24% 0,33% 1,44%
direct, ca procent din total cheltuieli
66
Cheltuieli cu finanarea serviciului datoriei, cu personalul și

cu subvenia la energia termica și transportul local, ca 9,74% 3,56% 2,21% 6,02%
Cheltuieli cu finanarea serviciului datoriei, cu personalul și
cu subvenia la energia termică și transportul local, pe cap 158,68 127,92 104,93 172,55%
de locuitor (mii lei)
Cheltuieli curente și cele cu finanarea serviciului datoriei,

93,54% 99,23% 99,53% 99,77%
ca procent din total cheltuieli
Total cheltuieli pe cap de locuitor (mii lei) 1628,03 3586,23 4731,47 2861,70
CAPACITATEA DE INVESTIRE ȘI DE CONTRCTARE DE

ÎMPRUMUTURI
Serviciul anual al datoriei ca procent din (total venituri

0,28% 0,41% 0% 2,40%
curente și cote defalcate)
Investiii (cheltuieli de capital; cheltuieli cu finanarea

serviciului datoriei <inclusiv finanarea cheltuielilor pe 0,24% 0,24% 0,37% 3,80%
termen lung>) ca % din total venituri
Investiii pe cap de locuitor (inclusiv finanarea cheltuielilor

3,99 8,66 17,49 107,98
pe termen lung) (mii lei)
INDICATOR 2000 2001 2002 Trim I - 2003
Finanarea cheltuielilor pe termen lung, ca % din total

0% 0% 0% 62,96%
investiii
Venituri curente minus cheltuieli curente ca % din total

-53,92% -74,61% -77,16% -63,10%
venituri
Venituri operaionale minus cheltuieli curente ca % din total
-3,52% -38,47% -45,61% -29,63%
venituri
Taxe speciale ca % din venituri totale 0% 0% 0,000285% 0,000284%
Rezerve ca % din total cheltuieli 0% 0% 0% 0%
67
Veniturile fiscale cu care garantează municipalitatea rambursarea împrumutului obligatar au

ocupat în primul trimestru al anului 2003 o pondere de 27,27% din totalul veniturilor, în cre ștere
cu 5,71% faă de anul 2002, și cu 6,72% faă de 2001, dar în scădere cu 3,12% faă de 2000.
Totuși ca volum, cele mai multe încasări de impozite au fost în 2002 conform graficului, dar și
venitul încasat pe cap de locuitor a fost cel mai mare în 2002. Veniturile din impozitul pe
proprietate au avut ponderi de 14,62% în 2002, o u șoară cre ștere cu 1,27% faă de anul
anterior. Ponderea deinută în primul trimestru al anului 2003, de 15,06% din totalul veniturilor
este mai mare decât în anii anteriori, ceea ce înseamnă că veniturile încasate se află pe un
trend ascendent în 2003. Același lucru se poate spune și despre veniturile curente, fiscale și
operaionale.
Chiar dacă municipalitatea se află la a doua emisiune de obligaiuni și mai are încă de plătit
cupoane aferente primei emisiuni, cheltuielile cu finanarea serviciului anual al datoriei ocupă o
pondere redusă în totalul cheltuielilor, ceea ce reflectă oportunităi în cre șterea gradului de
îndatorare. Doar la nivelul anului 2003 investiiile au avut o pondere de 3,8% din totalul
veniturilor, în ceilali ani situându-se sub 1%. Nici Târgu Mure ș nu are o capacitate de
manangement financiar bună, cheltuielile curente au depă șit veniturile curente, iar investiiile au
avut o pondere redusă.
Tabel nr. 5.2.3 Sistemul de indicatori financiari pentru ora șul Predeal
INDICATOR 1999 2000 2001

Procentul de venituri din Impozitul pe proprietate din Totalul veniturilor 26,85% 18,33% 32,28%
Procentul de venituri fiscale din totalul veniturilor 27,3% 24,48% 45,80%
Procentul veniturilor (re)curente din totalul veniturilor 49,24% 52,10% 65,74%
Total venituri (re)curente pe cap de locuitor (mii lei) 1684,44 2994,51 1994,28
Venituri operaionale ca procent din totalul veniturilor 49,24% 52,10% 65,74%
Total venituri pe cap de locuitor (mii lei) 3420,55 5747,20 3033,49
Cheltuieli cu finanarea serviciului datoriei ca procent din total
1,33% 0% 0,17%
cheltuieli
Cheltuieli cu finanarea serviciului datoriei și cu personalul direct, ca
1,33% 0% 0,17%
subvenia la energia termica și transportul local, ca procent din total 3,18% 3,45% 5,32%
cheltuieli
subvenia la energia termică și transportul local, pe cap de locuitor 108,65 198,04 157,44
(mii lei)
Cheltuieli curente și cele cu finanarea serviciului datoriei, ca procent
46,32% 95,47% 73,76%
din total cheltuieli
Total cheltuieli pe cap de locuitor (mii lei) 3413,57 5733,92 2957,78
68
CAPACITATEA DE INVESTIRE ȘI DE CONTRCTARE DE IMPRUMUTURI

Serviciul anual al datoriei ca procent din (total venituri curente și cote
2,20% 0% 0,22%
defalcate)
Investiii (cheltuieli de capital; cheltuieli cu finanarea serviciului datoriei
<inclusiv finanarea cheltuielilor pe termen lung>) ca % din total 18,26% 9,21% 3,77%
venituri
Investiii pe cap de locuitor (inclusiv finanarea cheltuielilor pe termen
624,80 529,67 114,37
lung) (mii lei)
Finanarea cheltuielilor pe termen lung, ca % din total investiii 0% 0% 0%
Venituri curente minus cheltuieli curente ca % din total venituri 4,34% -13,61% -6,01%
Venituri operaionale minus cheltuieli curente ca % din total venituri 4,34% -13,61% -6,01%
Taxe speciale ca % din venituri totale 0% 0% 0%
Rezerve ca % din total cheltuieli 0% 0% 0%
Pentru Predeal, situaia veniturilor este foarte bună. Ponderea veniturilor fiscale în totalul
veniturilor au înregistrat o creștere foarte mare în 2001 faă de 2000, cu 21,32%. La fel și
volumul veniturilor fiscale a avut un trend ascendent, a șa cum se vede și pe grafic.Aproape
50% din totalul veniturilor sunt venituri fiscale colectate, ceea ce îi permite ora șului să
contracteze împrumuturi care să fie garantate cu aceste venituri. Și în 1999, 2000 veniturile
fiscale au avut ponderi însemnate de peste 20% din totalul veniturilor. Impozitele pe proprietate
în 2000 au înregistrat o scădere de 8,52% faă de 1999 chiar dacă veniturile colectate pe cap
de locuitor au fost cele mai mari în 1999; dar au crescut spectaculos în 2001, ajungând la o
pondere de 32,28% din totalul veniturilor. Cheltuielile cu finanarea serviciului datoriei eu avut o
pondere de 1,33% din totalul cheltuielilor, cea mai mare din cei trei ani. În 1999 investiiile
realizate au avut cel mai mare procent din veniturile totale, 18,26%, scăzând treptat în următorii
doi ani. Administraia orașului Predeal a avut o capacitate bună de management financiar, în
1999 veniturile curente au depășit cheltuielile curente și s-au realizat și investiii de o pondere
semnificativă.
Din punct de vedere al evaluării preului de emisiune, putem determina care este mărimea
acestuia, inând cont de rata medie a dobânzii de referină pe piaa bancară:
69
n
C VN
Vp    ; i=1,n
i 1 (1  d ) (1  d )i
i
Unde:
Vp – valoarea prezentă a unei obligatiuni în momentul emisiunii acesteia.

C - valoarea cuponului trimestrial.
VN - valoarea nominală (principalul).
d (%) – rata dobânzii de referintă (rata de actualizare, discount rate).
n- număr de ani până la scadentă
Tabel nr. 5.2.4 Valoarea prezentă a obligaiunilor
Municipalitate Pre de Valoare prezentă Rată de referină pe
emisiune/obligaiune piaa bancară
Târgu Mureș 100 91.65 19%
Predeal 10 8.85 36,34%
Alba Iulia 100 86.10 19,7%
Valoarea prezentă (present value) a unei obligatiuni în momentul emisiunii reprezintă o valoare
actualizată (prin discontare) a beneficiilor viitoare care vor fi încasate de către detinătorul
obligatiunii atât sub forma fluxurilor de numerar asociate cupoanelor încasate periodic cât si a
principalului rambursat (fie integral la scadentă, fie anticipat).
Atunci când rata cuponului (rata dobânzii nominale) unei obligatiuni este mai mică decât rata
dobânzii de referintă, pretul de emisiune este mai mic decat valoarea nominală.
Municipalităile prezintă în prospectele de emisiune riscurile care pot afecta rambursarea

cupoanelor și plata dobânzilor:
1.Risc de lichiditate – Predeal, Alba Iulia, Târgu Mureș
Acest gen de risc este relevant pentru investitorii care nu intentionează să păstreze
Obligatiunile până la maturitatea acestora. Este posibil ca în cazul unei lichidităti scăzute
diferenta între preturile bid si ask43 să fie semnificativă. Variatiile de pret sunt limitate de
43
Pre țul bid - reprezintă cel mai mare preţ la cumpărare introdus în sistemul de tranzacţionare al BVB pentru un
emitent la un moment dat.
Pre țul ask - reprezintă cel mai mic preţ la vânzare introdus în sistemul de tranzacţionare al BVB pentru un
emitent la un moment dat.
70
recalcularea trimestrială a dobânzii si de legarea acesteia de cel mai lichid index bancar, media
ratelor ROBID si ROBOR la 3 luni.
2. Risc economic – Predeal, Alba Iulia, Târgu Mureș
Acest tip de risc este generat de posibila dependentă de un agent economic sau de modificări
importante în structura demografică a populatiei pe parcursul existentei obligatiunilor, inclusiv
ca urmare a migratiei si imigratiei. Nici un agent economic nu contribuie direct la bugetul local
cu mai mult de 4%-5% din venituri. Modificările demografice de asteptat sunt minore pe
perioada până la maturităile Obligatiunilor.
3. Risc generat de factori naturali
Nici una din următoarele categorii de risc nu se prevede a influenta capacitatea Emitentului de
a face fată cu succes rambursării capitalului si plătii dobânzii si comisioanelor.
3.1 Risc seismic
Seismele importante din ultimul secol (1940, 1977, 1986, 1990) nu au produs pagube materiale
în niciunul din orașe, fiind protejate de lanul munilor Carpai.
3.2 Risc de inundatii
Orasul Predeal nu este situat pe nici un curs important de apă curgătoare, iar riscul de
inundatie este neglijabil.
Municipiul Alba Iulia este situat pe cursuri importante de apă curgătoare (Mures, Sebes, Ampoi)
si a avut în trecut probleme cu inundatiile, dar îndiguirile care au urmat inundatiilor din anii '70
au eliminat complet acest risc.
Risc redus pentru Târgu-Mureș,nu se prevede a afecta proiectele de investitii.
3.3 Risc de secetă

Efectele pe care o eventuală secetă le poate provoca asupra emitenilor sunt considerate a fi
nesemnificative.
3.4. Risc de alunecări de teren
Niciunul dintre cele trei orașe nu sunt situate în zone cu alunecări de teren.
4.Risc monetar si valutar – Târgu Mure ș, Alba Iulia
Valoarea investitiei va fi influentată de rata de schimb valutar a leului fată de orice valută
convertibilă. Trebuie avut în vedere că moneda romanească a cunoscut o devalorizare
71
puternică. Investitorii în obligatiunile emise de municipiul Târgu Mure ș sunt protejati de

fluctuatiile ratei dobânzii prin metoda de calcul folosită în calcularea ratei dobânzii obligatiunilor
emise.
5.Risc datorat fiscalitătii – Târgu Mureș
Modificarea fiscalitătii este un risc specific economiilor în tranzitie. Printr-o eventuală crestere a
fiscalitătii se pot afecta veniturile pe care investitorii le-au estimat a le obtine prin investitia în
obligatiuni. Pe de altă parte printr-o reducere semnificativă a fiscalitătii pot fi afectate veniturile
municipalitătii si implicit capacitatea acesteia de a returna ratele si dobânzile aferente
împrumutului obligatar.
6.Riscuri specifice proiectelor de investitii – Târgu Mureș

Proiectele de investitii vor fi dezvoltate pe zone stabilizate, cu riscuri naturale minime.
7.Risc generat de faptul că obligatiunile municipale se află într-o fază incipientă –

Târgu Mureș
Piata obligatiunilor municipale din România este inferioara valoric fata de alte tări din Europa
Centrală si de Est. Insa, faptul ca majoritatea autoritatilor publice locale care s-au finantat prin
intermediul obligatiunilor municipale sunt deja la a doua emisiune, reprezinta un argument in
favoarea acestui instrument financiar. Valorile emisiunilor de obligatiuni municipale autohtone
sunt într-o continuă crestere, astfel, dacă primele municipalităti s-au finantat cu sume între cinci
si zece miliarde de lei, în prezent au fost deja lansate emisiune de obligaiuni cu valori mult mai
mari.
8.Risc datorat instabilităii legislative – Târgu-Mure ș, Alba Iulia
Perioada de tranzitie în care se află Romania se caracterizează prin modificări legislative care
pot genera incoerentă în plan economic.
Legislatia în domeniul administratiei publice locale inclusiv cea privitoare la finantele publice
locale a fost amendată în ultimii ani. Aceste modificări legislative pot afecta activitatea
autoritătilor publice locale. Astfel, există riscul transferării de către Stat a anumitor
responsabilităti către autoritătile locale cu acoperirea partială a resurselor necesare îndeplinirii
acestora.
Legislatia privind valorile mobiliare a fost modificată recent printr-un pachet de ordonante de
guvern, în prezent se asteaptă aparitia regulamentelor CNVM de aplicare a acestor
ordonantemisiuni de obligatiuni cu valori mult mai mari .
9.Risc datorat unificării standardelor contabile – Târgu Mure ș, Alba Iulia
72
Normele contabile românesti vor fi armonizate cu Directiva a IV-a a Comunitătilor Economice

Europene si cu Standardele de Contabilitate Internationale. În momentul realizării acestei
tranzitii este posibilă aparitia de diferente între bugetele estimate si conturile de executie
obtinute de Municipalitate.Tot datorită acestui tip de risc pot să apară diferente între veniturile
estimate si cele obtinute de investitori din acest tip de investitii.
Din punct de vedere al riscului emitenilor, putem spune că cele mai riscante au fost
obligaiunile municipalităii Târgu Mure ș, care de și aflată la a doua emisiune, a fost supusă
diferitelor categorii de riscuri – economice,fiscale,legislative,de pre. Obligaiunile au ajuns deja
la maturitate, rambursarea împrumutului și a dobânzilor s-au încheiat cu succes. Emitentul se
află în prezent la a treia emisiune de obligaiuni municipal, deci primele două emisiuni au fost
eficiente.
Cele mai puin riscante au fost obligaiunile Predeal, care au fost supuse doar riscurilor
economice și datorate calamităilor naturale – nesemnificative de altfel. Municipalitatea Predeal
a mai făcut o emisiune de obligaiuni municipale, prima fiind eficientă atât pentru municipalitate
ca instituie publică, cât și pentru turismul ora șului și activitatea agenilor economici.
Obligaiunile Alba Iulia au avut un risc moderat în comparaie cu celelalte două, fiind
supuse riscurilor legislative, datorate calamităilor, economice, monetare. Și aceste obligaiuni au
ajuns la maturitate, rambursarea împrumutului s-a realizat în totalitate, municipalitatea se află
și ea la a treia emisiune de obligaiuni municipale.
Conform BERG România, cele trei municipalităi au fost analizate și ratificate, Predeal a
primit cel mai mare rating 2B - fiind cotată ca cea mai puin riscantă, Târgu Mure ș - B+, Alba
Iulia - B.
5.3 Admiterea la trazacionare pe o piaă reglementată de capital (BVB)
La data de 26.11.200144) a început tranzacionarea la bursa de valori a emisiunilor de obligaiuni

Predeal (simbol PRD03) și Mangalia (simbol MNG03). Vom explica în cele ce urmează
modalitatea de cotare, tranzacionare și evaluare a acestora, întrucât procedura este puin
diferită decât cea folosită la aciuni. Reamintim că obligaiunile PRD03 și MNG03 sunt primele
emisiuni de obligaiuni tranzacionate în România.
Prima diferenă majoră între aciuni și obligaiuni este modul de exprimare a preului.
Astfel, în cazul obligaiunilor, preul nu se exprimă ca valoare absolută, în lei, ci ca procent din
44
www.kmarket.ro
73
valoarea nominală a obligaiunii. Mai concret? Dacă un ordin de cumpărare a 100 aciuni TLV
arată cam așa: "Cumpărare 100 TLV la 2.950 lei", un ordin de cumpărare a 100 obligaiuni
PRD03 arată în schimb așa "Cumpărare 100 PRD03 la 98%". În exemplul anterior, preul în lei
la care este lansat ordinul este de 98% x 10 lei = 9,8 lei (valoarea nominală a unei obligaiuni
PRD03 este de 10 lei). Un pre superior valorii nominale ar putea fi 112.55% (ceea ce
corespunde unui pre în lei de 11,255lei), iar un pre egal cu valoarea nominală va fi prezentat
drept 100%.
Aceasta este convenia de cotare utilizată pe plan internaional. Modalitatea procentuală
de exprimare a preului obligaiunilor este utilizată de sistemul de tranzacionare al BVB și
prezena în sumarele zilnice de tranzacionare pentru obligaiuni, emise de bursă.
Preul exprimat procentual prezentat anterior este preul net al unei obligaiuni; acest pre net este
cel afișat în sistemul de tranzacionare, însă nu este preul plătit de cumpărător vânzătorului.
Preului net i se adaugă în mod automat dobânda scursă de la data ultimei plăi de dobândă de
către emitent (sau de la data lansării emisiunii) până la data curentă. Astfel rezultă preul efectiv
plătit, numit pre brut.
Spre exemplu: pe data de 26/11 s-a încheiat o singură tranzacie cu obligaiuni PRD03,
la un pre (net) de 114% (deci 11,4 lei/obligaiune). Practic, valoarea plătită de cumpărător pentru
cele 10 obligaiuni a fost de 11,75 lei, și nu de 10 x 11,4 = 110,4 lei. Diferena dintre 11,75 și 11,4
de 0,35 lei (adică 0,35 lei/obligaiune) reprezintă dobânda calculată automat, pe care
cumpărătorul a plătit-o vânzătorului de obligaiuni.
Un alt element ce trebuie luat în calcul este data de referină pentru plata dobânzilor.
Astfel, pentru prima tranșă de dobânda a emisiunii PRD03 (calculată pe perioada 25/10/01 -
30/01/02) data de referină este 25/01/02 (ultima zi de cumpărare a obligaiunilor - 22/01/02).
Dacă un investitor cumpăra obligaiuni în perioada 23/01/02 - 30/01/02, el nu mai prime ște
dobânzi pentru această perioadă, întrucât data de referină a trecut (chiar dacă el se mai află
încă în perioada de calcul a primei tran șe de dobândă). În acest caz, preul net se diminuează
cu dobânda calculată pe perioada scursă de la data decontării tranzaciei până la data
scadenei. Practic cumpărătorul beneficiază de un discount de pre, întrucât pe perioada
menionată el nu mai beneficiază de dobândă, aceasta fiind încasată integral de către vânzător
care a prins data de referină.
BVB prezintă o retrospectivă a tranzaciilor cu obligaiuni în perioada 2001-martie 2008:

Tabel nr. 5.3.1 Obligaiuni Municipale și Corporatiste-retrospectivă
74
An Nr. ședine de Nr. Nr. obligaiuni Valoare Nr. Nr.

tranzacionare tranzacii tranzacionate emiteni emisiuni
nou
listate
2001 17 5 45 481,42 2 2
2002 247 10 59.050 782.679,31 4 2
An Nr. ședine de Nr. Nr. obligaiuni Valoare Nr. Nr.
tranzacionare tranzacii tranzacionate emiteni emisiuni
nou
listate
2003 241 39 187.870 17.135.351,82 10 8
2004 253 1.116 530.466 289.794.851,55 22 16
2005 247 394 397.101 127.369.058,79 19 6
2006 248 570 3.917.457 985.517.592,79 19 5
2007 250 268 6.652.467 794.335.510,65 22 11
2008 72 32 110.436 16.282.671,43 22 1
Sursa: www.bvb.ro
75
Conform statisticii BVB, în 2004 s-au realizat cele mai multe tranzacii cu obligaiuni, ca
valoare a tranzaciilor, anul 2004 se situează doar pe locul 4. Apogeul pieei obligaiunilor a fost
atins in 2006 și 2007, așa cum se observă și din grafice, când numărul tranzaciilor a fost de
oridinul milioanelor, iar valoarea obligaiunilor tranzacionate a fost mult mai mare decât în
ceilali ani, semn că piaa obligaiunilor începe să se dezvolte. Și în 2008, până la sfâr șitul lunii
martie s-au tranzacionat obligaiuni de o valoarea apropiată cu întreg anul 2003, ceea ce
înseamnă că obligaiunile sunt pe drumul cel bun spre dezvoltare.
În anexa 2 sunt prezentai emitenii de obligaiuni municipale listai la BVB, obligaiuni municipale
care se tranzacionează în prezent la bursă.
BVB prezintă în buletinul lunar din martie 2008, statistica tranzaciilor la BVB din 2001 până în
martie 2008.Este evident că dominante sunt tranzaciile cu aciuni, piaa acestora fiind cea mai
dezvoltată. Obligaiunile ocupă o pondere redusă sub 10% în aproape toi anii, dar se observă
o creștere considerabilă a volumului tranzaciilor în 2006 și 2007,de și ca pondere nu depă șesc
10% (9% în 2006 și 5% în 2007).
Tabel nr. 5.3.2 Tranzacii la BVB 2001-2008
Indicatori An
principali 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Total piaă(Mil. 381,32 710,55 1023,40 2704,99 7959,78 10692,19 14454 2340,29
RON)
Societăi admise 378,19 683,59 950,94 2400,12 7738,28 9725,89 13512,88 2258,32
la tranzacionare
Societăi nelistate 3,13 26,17 55,31 15,07 91,22 16,65 63,81 22,70
Obligaiuni 0,00 0,78 17,13 289,79 127,44 949,08 794,34 14,03
Drepturi și 0,00 0,00 0,00 0,00 2,84 0,57 82,97 45,24
futures
sursa: www.bvb.ro
76
BVB afișează ultimele ședine de tranzacionare pentru fiecare dintre obligaiunile

municipale
ale orașelor :
Tabel nr. 5.3.3 Ultima ședină de tranzacionare la BVB a obligaiunilor
municipale
Alba Iulia Târgu Mureș Predeal
Ultimul pre 101,0100 101,0100 114,0000
Var 1,0100 0,0000 14,0000
Var(%) 1,01 0,00 14,00
Data/ora 06.10.2005 06.10.2005 26.11.2001
Pre deschidere 101,0100 101,0100 114,0000
Pre maxim 101,0100 101,0100 114,0000
Pre minim 101,0100 101,0100 114,0000
Pre mediu 101,0100 101,0100 114,0000
Nr. tranzacii 1 1 1
Volum 20 1.600 10
Valoare 927,59 48.431,47 117,55
Dată start tranzacionare 11.12.2003 27.08.2004 26.11.2001
Dată maturitate 28.04.2006 15.07.2006 28.04.2003
Sursa www.bvb.ro
Ca volum și valoare s-au tranzacionat mai multe obligaiuni Târgu Mure ș - 1600 și doar
10 obligaiuni Predeal.
Tot conform BVB, s-au tranzacionat obligaiuni Târgu Mure ș și Alba Iulia în 3 ședine după
77
cum urmează:
Tabel nr. 5.3.4 Tranzacionarea la BVB a obligaiunilor Alba Iulia
Data Deschidere Închidere Maxim Minim Volum
26.07.2005 101,000 101,000 101,000 101,000 500
09.08.2005 100,000 100,000 100,000 100,000 2050
06.10.2005 101,01 101,01 101,01 101,01 20
sursa: www.bvb.ro
Tabel nr. 5.3.5 Tranzacionarea la BVB a obligaiunilor Târgu Mureș

Data Deschidere Închidere Maxim Minim Volum
26.07.2005 101,000 101,000 101,000 101,000 650
20.09.2005 101,01 101,01 101,01 101,01 1600
06.10.2005 101,01 101,01 101,01 101,01 1600
sursa: www.bvb.ro
În total, la BVB s-au tranzacionat 2570 obligaiuni Alba Iulia și 3850 obligaiuni Târgu
Mureș.
Ca volum, nu s-a tranzacionat un număr mare de obligaiuni; este explicabil acest lucru,
investitorii care au cumpărat obligaiuni la oferta primară, le păstrează până la scadenă,
deoarece acestea aduc câștiguri sigure cu un risc relativ scăzut.
5.4 Randamentul emisiunilor de obligaiuni vs. Dobânzi bancare
Obligatiunile se încadrează, din punct de vedere al randamentului oferit, între plasamentele

efectuate pe piata monetară (în instrumente precum titluri de stat si depozite bancare) si
plasamentele în instrumente financiare tranzactionate pe piata de capital (investitii în actiuni
cotate la bursă).
Pe piata românească, randamentul obligatiunilor municipale este în general cel mai
78
45
ROBID : rata medie (în procente anuale) a dobânzii plătite de o bancă (dobînda pasivă) pentru depozitele la
termen în lei atrase de la alte banci, de pe piaţa interbancară, stabilită de BNR pe baza cotaţiilor furnizate de un
anumit număr de bănci semnificative.
ROBOR : rata medie în procente anuale a dobânzii percepute de o bancă (dobînda activă) pentru depozitele la
termen în lei plasate la alte bănci, pe piaţa interbancară, stabilită de BNR pe baza cotaţiilor furnizate de un anumit
număr de bănci semnificative.
79

Piata Obligatiunilor Municipale in Romania - Prezent Si Perspective

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Piata Obligatiunilor Municipale in Romania - Prezent Si Perspective

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

PIAŢA OBLIGAŢIUNILOR MUNICIPALE ÎN ROMÂNIA − PREZENT ŞI PERSPECTIVE

Capitolul 1 Prezentarea obligaiunilor 9

Capitolul 2 Emisiunea de obligaiuni municipale 15

Capitolul 3 Analiza obligaiunilor municipale și riscul asociat acestora 24

Capitolul 4 Evaluarea obligaiunilor municipale 38

Capitolul 5 Studiu de caz : Analiză comparativă între emisiunile de

5.1 Prezentarea prospectelor de emisiune 60

Piata de capital reprezintă ansamblul relatiilor si mecanismelor prin care se realizează

Principala motivatie a alegerii temei este cunoasterea mecanismului care a dus la

1.1 Definirea si elementele obligatiunilor

O obligatiune1) este un titlu de valoare de credit pe termen lung. Ea reprezintă o datorie

obligatiuni înregistrati în “Lista detinătorilor de obligatiuni” la data de referintă stabilită

1.2 2)Contractul obligatiunii

Deoarece obligatiunile sunt împrumuturi concepute pentru a fi cumpărate si vândute , toate

1.3 Tipuri de obligatiuni municipale

Pentru a emite obligatiuni plătibile din impozite locale, conducerea unitătii

2.Obligatiuni municipale a căror sursă de plată sunt impozitele speciale

3.Obligatiuni municipale a caror sursă de plată sunt profiturile realizate

4.Obligatiuni municipale plătite din profituri - chirii industriale

Biletele sau notele comunale nu sunt valori mobiliare ci împrumuturi pe care

EMISIUNEA DE OBLIGATIUNI MUNICIPALE

2.1 Repere istorice

2.2 Reglementarea si procesul de derulare a emisiunii de obligatiuni municipale

Documentul esenial în cadrul emisiunii de obligaiuni municipale este prospectul de emisiune.

 garaniile (cu ce se garantează rambursarea împrumutului).

 Decizia de emitere a obligatiunilor municipale revine consiliilor locale, judetene sau

 Destinatia împrumuturilor contractate pe termen mediu si lung, constă în realizarea

Acte normative care reglementează emisiunea de obligatiuni municipale:

5. Hotărârea Guvernului nr.2415 din 21.12.2004 pentru aprobarea Normelor metodologice de

Procesul de derulare a emisiunii de obligatiuni municipale :

4. la sugestia intermediarului financiar, executivul autoritătii locale hotărăste structura finală a

2.3 Emitentii si investitorii în obligatiuni municipale

2.3.2 Investitorii în obligatiuni municipale

obligatiuni, încasând dobânda si trimitând proprietarului obligatiunilor plătile dobânzii si

Companiile de asigurări de bunuri si accidente

Tabel nr.2.1 Subscriitorii în obligaiuni municipale – persoane fizice și persoane juridice

Primăria 1.000.000 72 50 22 7,05% 92,95% 1.410 42.250

Primăria Zalău 1.000.000 49 43 6 14,60% 85,40% 3.395 142.333

Primăria 300.000 21 17 4 18,33% 81,67% 3.235 61.250

Primăria 3.500.000 54 44 10 11,15% 88,85% 8.870 310.970

Primăria 1.000.000 48 40 8 19,46% 80,54% 4.865 100.675

Primăria Tg. 2.000.000 37 27 10 5,72% 94,29% 30.89 1.885.70

Primăria 1.500.000 11 1 10 0,13% 99,87% 2.000 149.800

Primăria 10.000.00 56 43 13 1,35% 98,65% 3.139 758.846

Primăria 1.500.000 20 10 10 3,60% 96,40% 5.400 144.600

Primăria 10.000.00 50 34 16 17,56% 82,43% 51.655 515.187

În ceea ce privește spontaneitatea pe piaă a investitorilor, se remarcă prezena scăzută

Tabel nr.2.2 Subscriitorii în obligaiuni municipale în funcie de judeul de rezidenă al emitentului

Primăria Predeal I 500.000 39 62 14 32,64% 63,20% 4,16%

Primăria Mangalia 1.000.000 41 25 6 29,54% 34,96% 35,50%

Primăria Zalău 1.000.000 14 24 11 1,58% 80,82% 17,40%

Primăria Alba Iulia 1.600.000 8 39 18 0,13% 64,44% 35,43%

Primăria Cluj- 2.500.000 16 3 7 64,43% 12,00% 23,57%

Primăria Predeal II 750.000 1 25 6 0,07% 87,04% 12,89%

Primăria Bacău 3.500.000 24 26 4 29,18% 70,49% 0,34%

Primăria Sebes 1.000.000 17 25 6 4,69% 70,10% 25,21%

Primăria Tg. Mures 2.000.000 6 22 9 1,36% 73,77% 24,88%

Primăria Slobozia 1.500.000 0 2 9 0,00% 20,00% 80,00%

Primăria Oradea 10.000.000 30 12 14 0,44% 93,40% 6,16%

Primăria Timișoara 10.000.000 19 21 10 1,34% 60,75% 37,91%

3.1 Analiza obligaiunilor municipale

Un număr mare de analiști din domeniul obligaiunilor municipale analizează emisiunile de

Obligaiunile generale depind de impozitele percepute de emitent, încât analiza