CAPITOLUL I

PIAŢA DE CAPITAL

Secţiunea I
Piaţa de capital – concept şi elemente definitorii. Evoluţia
reglementărilor privind piaţa de capital

§ 1. Consideraţii introductive
Economia de piaţă modernă presupune un ansamblu de mecanisme şi instrumente prin
care se asigură dirijarea capitalurilor către cei care au nevoie de finanţarea proiectelor lor de
dezvoltare.
Piaţa, în general sub aspect semantic, reprezintă locul unde se efectuează schimburi
comerciale cu mărfuri sau valori. Ea este locul teoretic de întâlnire şi de confruntare al ofertei
şi cererii, ce duce la fixarea preţului mărfurilor şi a volumului schimburilor 1. Din noţiunea
generală de piaţă în literatura economică s-au conturat pieţe speciale cum sunt: piaţa de
capital, piaţa financiară, piaţa monetară, piaţa de mărfuri, piaţa ipotecară, piaţa creditului,
piaţa obligaţiunilor.
În peisajul economic românesc, sunt tot mai prezente noţiuni cum sunt: piaţa de
capital, bursă, Rasdaq, obligaţiuni, valori mobiliare, societăţi de investiţii, fonduri de
investiţii, societăţi de valori mobiliare etc. Asemenea noţiuni sunt privite de publicul larg cu
teamă şi neînţelegere, deşi majoritatea oamenilor au înţeles că piaţa de capital reprezintă o
realitate de la care nu ne putem sustrage.
Piaţa de capital, bursa în principal, are o istorie îndelungată, originile sale aflându-se
în antichitate, perioadele de dezvoltare alternând cu perioadele de regres. Asistăm astăzi la un
proces de mondializare, de globalizare, explozia informaticii făcând posibilă conectarea
pieţelor între ele2. De asemenea are loc o sofisticare permanentă a instrumentelor care se
negociază şi se tranzacţionează pe această piaţă şi o concentrare din ce în ce mai mare a
numărului de actori.
Alături de pieţele mature cum sunt considerate cele ale Comunităţii Europene, Statelor
Unite sau Japoniei, apar pieţe noi, în plină dezvoltare, care îşi câştigă credibilitatea pe măsura
creşterii economice, a consolidării structurilor politice şi civice, a liberalizării economice, a
multiplicării actorilor principali-emitenţi, investitori ori intermediari.
România reprezintă în peisajul mondial o piaţă financiară în dezvoltare (piaţă
emergentă) în care reglementările au continuat să se perfecţioneze, dar unde economia de
tranziţie creează încă dificultăţi serioase în dezvoltarea ei.

1
Dicţionarul complet al economiei de piaţă - Business Books - coordonator Georgeta Buşe 1995, pag. 251.
2
Dezvoltarea pieţei de capital este generată, pe de o parte, de informatizarea pieţei ce permite ca tranzacţiile să
nu se mai angajeze într-un loc unic, ci pe o arie geografică mondială, iar pe de altă parte de inovaţia financiară ce
a generat apariţia unei pieţe a produselor derivate.
1
 § 2. Piaţa de capital şi piaţa financiară. Accepţiunile noţiunii
de piaţă de capital
Piaţa de capital – piaţa valorilor mobiliare – reprezintă ansamblul relaţiilor şi
mecanismelor prin intermediul cărora se realizează transferul capitalurilor disponibile de la
cei care au surplus de capital către entităţile care solicită fonduri, transfer realizat cu
instrumente specifice şi prin intermediul unor operatori specifici.
Locul şi rolul pieţei de capital în ansamblul mecanismelor economice nu poate fi strict
delimitat, astfel încât în teorie se folosesc atât noţiunea de piaţă de capital cât şi cea de piaţă
financiară, acestea confruntându-se uneori, sau completându-se reciproc. Din acest punct de
vedere, al sferei de cuprindere, în literatura de specialitate s-au conturat două concepţii
privitoare la piaţa de capital.
I. Concepţia anglo-saxonă – potrivit căreia piaţa de capital este o componentă a pieţei
financiare, alături de piaţa monetară.
În acest context, piaţa de capital este sinonimă cu piaţa valorilor mobiliare (capital
market şi securities market) în care nevoile de finanţare sunt asigurate pe termen mediu sau
lung. Piaţa monetară este piaţa în care sunt finanţate nevoile pe termen scurt, prin intermediul
pieţei interbancare, pieţei scontului, pieţei efectelor de comerţ etc.
II. Concepţia continental europeană – potrivit căreia piaţa de capital este o piaţă
dominată de lumea bancară, având o structură complexă: piaţa monetară, piaţa ipotecară şi
piaţa financiară.
a) piaţa monetară este reprezentată de piaţa interbancară şi de piaţa titlurilor de
creanţă negociabile şi este piaţa capitalurilor pe termen scurt şi mediu. Tranzacţiile pe această
piaţă îmbracă forma „acordării-rambursării creditelor”3.
b) piaţa ipotecară este piaţa specifică finanţării construcţiei de locuinţe,
operatorii fiind organismele care acordă împrumuturi sub forma creditelor ipotecare (băncile
ipotecare). Acestea emit bilete ipotecare a căror valoare nominală este egală cu valoarea
împrumutului acordat solicitanţilor (persoane fizice) care solicită credit pentru construcţia de
locuinţe. Biletele ipotecare se transformă în lichidităţi prin vânzarea lor pe piaţa de capital.
c) piaţa financiară este piaţa capitalurilor pe termen lung şi presupune emisiunea
şi tranzacţionarea (plasarea şi negocierea) valorilor mobiliare (titluri pe termen lung). Această
piaţă exprimă „o relaţie directă între deţinătorul şi utilizatorul de fonduri”4.
Reglementările adoptate în legislaţia română anterior anului 2002, au evidenţiat
opţiunea legiuitorului pentru preluarea concepţiei anglo-saxone, piaţa de capital fiind, alături
de piaţa monetară, o componentă a pieţei financiare.
Actuala reglementare, precum şi reglementările aplicabile băncilor şi activităţilor
bancare, conturează o deplasare a normativităţii juridice spre concepţia continental-europeană,
sau mixtă.
În doctrina românească s-au conturat trei accepţiuni ale noţiunii de piaţă de capital,
respectiv5:
- instituţia care organizează tranzacţiile specifice pieţei respective;
- totalitatea participanţilor la operaţiunile specifice acelei pieţe, inclusiv sistemele
tehnice care fac posibilă derularea tranzacţiilor;
- ansamblul operaţiunilor generate de cererea şi oferta de plasament a capitalului.
Conceptul de piaţă de capital nu se suprapune celui de piaţă a valorilor mobiliare.
Conform art. 1 din Legea nr. 297/2004 „prezenta lege reglementează înfiinţarea şi
funcţionarea pieţelor de instrumente financiare... în scopul mobilizării disponibilităţilor
financiare prin intermediul investiţiilor în instrumente financiare” iar art. 2 alin. 1 pct. 11,
enumera la lit. a valorile mobiliare ca fiind unul din instrumentele financiare. Aceasta
3
Gabriela Anghelache, Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti 2000, pag. 12.
4
Gabriela Anghelache, op. cit., pag. 12.
5
Gheorghe Piperea – Societăţi comerciale, Piaţa de capital. Acquis comunitar, Editura All Beck 2005.
2
înseamnă că noţiunea de piaţă de capital are o accepţiune mai largă decât piaţa valorilor
mobiliare. Piaţa de capital se referă la tranzacţiile cu instrumente financiare în general aşa
cum acestea sunt definite la art. 2 alin. 1 pct. 11 din lege 6, în timp ce piaţa valorilor mobiliare,
are în vedere tranzacţiile cu valori mobiliare, efectuate sub supravegherea şi controlul
autorităţii de reglementare – Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare.

§ 3. Începuturile şi dezvoltarea pieţei de capital în România.

Evoluţia reglementărilor aplicabile pieţei de capital
Apariţia pieţei bursiere de mărfuri şi de valori în România a avut loc pe la mijlocul
secolului al XIX-lea.
În 1840 se promulga Codicele de Comerţ al Ţării Româneşti, extins în 1864 şi în
Moldova. Acest cod de comerţ, creat după codul francez din 1807, reglementa „bursele de
comerţ, mijlocitorii de schimb şi samsării”. La 1 iunie 1881 întră în vigoare Legea asupra
burselor, mijlocitorilor de schimb şi mijlocitorilor de mărfuri, aplicată până în 1904, când a
fost abrogată prin Legea asupra burselor de comerţ.
Data de 1 decembrie 1882 marchează deschiderea Bursei din Bucureşti, însă, din
cauza modului anevoios în care se desfăşurau operaţiunile, la nici un an mai târziu, în
noiembrie 1883 are loc primul crah bursier din România.
Până în 1904 bursa în ţara noastră rămâne „mai degrabă o ficţiune decât o piaţă
autentică”7. Prin apariţia în 1904 a Legii asupra burselor de comerţ are loc o creştere
spectaculoasă a tranzacţiilor. În timpul primului război mondial bursa rămâne închisă, pentru
ca în octombrie 1918 să fie redeschisă.
În această perioadă coexistau pe teritoriul României trei regimuri legale: cel al legii
din 1904 în vechiul regat (extins şi în Basarabia), cel austriac în Bucovina şi cel din
Transilvania şi Banat.
Legea din 1929 unifica legislaţia bursieră, aducând o serie de modificări de concepţie,
impuse de dezvoltarea activităţii bursiere din ţară şi străinătate. Bursele sunt declarate
instituţii publice, cu personalitate juridică şi autonome, funcţionând sub supravegherea şi
controlul Ministerului de Industrie şi Comerţ.
În 1947 activitatea bursei în România este închisă de regimul comunist.
După 1990 se creează premisele unui cadru economic şi juridic adecvat pentru
funcţionarea şi dezvoltarea pieţei de capital. În acest sens, primul act normativ ce a
reglementat naşterea şi dezvoltarea societăţilor de capitaluri şi principalele produse utilizate
pe piaţa de capital – acţiunile şi obligaţiunile – a fost Legea nr. 31/1990 privind societăţile
comerciale. Astfel, putem defini anul 1990 drept momentul de reapariţie a pieţei primare de
capital în România8.
Dezvoltarea pieţei primare de capital este rezultatul procesului de reformă economică,
de trecere a proprietăţii statului în proprietate privată. Principalele etape ale procesului de
privatizare au fost:

6
Instrumente financiare înseamnă: a) valori mobiliare; b) titluri de participare la organismele de plasament
colectiv; c) instrumente ale pieţei monetare, inclusiv titluri de stat cu scadenţa mai mică de un an şi certificate de
depozit; d) contracte futures financiare inclusiv contracte similare cu decontare finală în fonduri; e) contracte
forward pe rata dobânzii denumite în continuare FRA; f) swap-uri pe rata dobânzii, pe curs de schimb şi pe
acţiuni; g) opţiuni pe orice instrument financiar prevăzut la lit. a-d, inclusiv contracte similare cu decontare
finală în fonduri; această categorie include şi o opţiune pe curs de schimb şi pe rata dobânzii; h) instrumente
financiare derivate pe mărfuri; i) orice alt instrument admis la tranzacţionare pe o piaţă reglementată într-un stat
membru sau pentru care s-a făcut o cerere de admitere la tranzacţionare pe o astfel de piaţă.
7
Isabelle Chelariu, Dicţionar bursier adnotat, Editura Expansion Armonia, Colecţia Info-Law Dictionary,
Bucureşti 2000, pag. 10.
8
Simona Fătu, Piaţa românească de capital privită din interior, Editura Vox, Bucureşti 1998, pag. 20.
3
 a) Privatizarea societăţilor comerciale, în baza Legii nr. 58/19919. Ca urmare a aplicării
acestui act normativ, au fost înfiinţate Fondurile Proprietăţii Private (5), care deţineau 30%
din capitalul social, şi Fondul Proprietăţii de Stat ce deţinea 70% din capitalul social al
societăţilor comerciale cu capital de stat. A fost realizat, astfel, transferul gratuit al unei părţi
din acţiunile statului sub forma distribuirii certificatelor de proprietate, administrate prin
intermediul celor 5 FPP-uri. A fost înfiinţată Agenţia Naţională de Privatizare – organism
guvernamental responsabil pentru coordonarea, îndrumarea şi controlul procesului de
privatizare.
b) Accelerarea privatizării prin adoptarea Legii nr. 55/1995 pentru accelerarea procesului
de privatizare10. Aceasta a presupus transferul efectiv şi cu titlu gratuit către cetăţenii
îndreptăţiţi a acţiunilor aferente cotei de 30% din capitalul social al societăţilor comerciale
supuse privatizării, ce se afla în administrarea celor 5 FPP-uri. Au fost emise cupoane
nominative ce au fost preschimbate cu acţiuni la circa 3.000 de societăţi comerciale cuprinse
în lista de privatizare. Ca urmare a derulării acestui proces, a rezultat o multiplicare a
numărului de acţionari la societăţile comerciale privatizate care au fost considerate societăţi
deschise, prin efectul legii, fiind emitenţi de valori mobiliare.
c) Vânzare acţiunilor emise de societăţi comerciale şi deţinute de stat sau de o autoritate
a administraţiei publice locale ca urmare a aplicării Ordonanţei de Urgenţă a Guvernului nr.
88/1997 privind privatizarea societăţilor comerciale11. Aplicarea acestui act normativ a permis
Fondului Proprietăţii de Stat vânzarea acţiunilor/activelor deţinute de stat şi unităţile
administrativ-teritoriale prin utilizarea mai multor metode: oferta publică de vânzare;
negocierea directă, licitaţie cu strigare sau în plic. Cadrul normativ privind privatizarea a fost
perfecţionat prin reglementări ulterioare.
Piaţa secundară de capital s-a dezvoltat prin înfiinţarea a două componente
instituţionale – Bursa de Valori şi Piaţa Rasdaq. Bursa de Valori Bucureşti a luat fiinţă la 21
aprilie 1995 prin decizia CNVM, ca instituţie publică, cu personalitate juridică. Inaugurarea
oficială a BVB a avut loc la 23 iunie 1995, prima şedinţă de tranzacţionare având loc la data
de 20 noiembrie 1995. Piaţa Rasdaq a fost proiectată pentru tranzacţionarea acţiunilor
rezultate din procesul de privatizare în masă.
Dezvoltarea economiei de piaţă, a sectorului privat a impus cu necesitate crearea unui
cadru juridic adecvat pentru funcţionarea şi dezvoltarea pieţei de capital. În anul 1993 a fost
adoptată Ordonanţa Guvernului nr. 18/199312 privind reglementarea tranzacţiilor nebursiere cu
valori mobiliare şi organizarea unor instituţii de intermediere, care a introdus în legislaţia
românească principalele concepte ale pieţei valorilor mobiliare. Cadrul juridic necesar
manifestării unei categorii speciale de participanţi la piaţa valorilor mobiliare a fost creat prin
Ordonanţa Guvernului nr. 24/1993 privind reglementarea constituirii fondurilor deschise de
investiţii şi a societăţilor de investiţii ca instituţii de intermediere financiară13.
Sistematizarea, amplificarea şi perfecţionarea cadrului legislativ au fost realizate prin
Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori 14. În baza acestei legi a fost
reînfiinţată Bursa de Valori Bucureşti. De asemenea, a fost înfiinţată Comisia Naţională a
Valorilor Mobiliare – autoritate administrativă autonomă cu personalitate juridică având drept
scop15:
a) de a favoriza buna funcţionare a pieţei valorilor mobiliare;

9
Legea nr. 58/1991 privind privatizarea societăţilor comerciale publicată în Monitorul Oficial al României
Partea I, nr. 169/16 august 1991.
10
Legea nr. 55/1995 pentru accelerarea procesului de privatizare publicată în Monitorul Oficial al României
Partea I, nr. 122/19 iunie 1995.
11
Publicată în Monitorul Oficial al României Partea I, nr. 381/29 decembrie 1997.
12
Publicată în Monitorul Oficial al României Partea I, nr. 206/28 august 1993.
13
Publicată în Monitorul Oficial al României Partea I, nr. 210/30 august 1993.
14
Publicată în Monitorul Oficial al României Partea I, nr. 210/20 aprilie 1994.
15
Art. 6 din Legea 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori publicată în Monitorul Oficial al
României Partea I, nr. 210/11 august 1994.
4
 b) de a asigura protecţia investitorilor contra practicilor neloiale, abuzive şi
frauduloase;
c) de a realiza informarea deţinătorilor de valori mobiliare şi a publicului asupra
persoanelor care fac în mod public apel la economii băneşti şi asupra valorilor emise de
acestea;
d) de a stabili cadrul activităţii intermediarilor şi agenţilor pentru valori
mobiliare, regimul asociaţilor profesionale constituite de aceştia şi al organismelor însărcinate
cu asigurarea funcţionării pieţei valorilor mobiliare.
În baza învestirii sale cu puteri de reglementare, Comisia Naţională a Valorilor
Mobiliare a adoptat Ordine de aprobare a unor regulamente prin care a fost statuat cadrul
juridic necesar funcţionării subiectelor participante la piaţa de capital – investitori, emitenţi,
intermediari, organisme de autoreglementare, societăţi de compensare, decontare şi depozitare
pentru valori mobiliare, auxiliari ai pieţei de capital etc.16
În anul 2002, Guvernul României a elaborat şi aprobat mai multe acte normative prin
care a îmbunătăţit reglementările aplicabile pieţei de capital, respectiv:
- Ordonanţa de Urgenţă nr. 25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Naţionale a
Valorilor Mobiliare17;
- Ordonanţa de Urgenţă nr. 26/2002 privind organismele de plasament colectiv în valori
mobiliare18;
- Ordonanţa de Urgenţă nr. 27/2002 privind pieţele reglementate de mărfuri şi
instrumente financiare derivate19;
- Ordonanţa de Urgenţă nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiţii
financiare şi pieţele reglementate20.
Actuala lege cadru nr. 297/2004 privind piaţa de capital 21 realizează o reglementare de
ansamblu a pieţei de capital, statuând asupra înfiinţării şi funcţionării pieţelor de instrumente
financiare, cu instituţiile şi operaţiunile specifice acestora, organismelor de plasament
colectiv, emitenţilor, intermediarilor, depozitarilor. Această reglementare transpune
următoarele directive ale Uniunii Europene:
a) Directiva nr. 93/22/CEE privind serviciile de investiţii în domeniul valorilor
mobiliare cu modificările ulterioare, publicată în Jurnalul Oficial al Comunităţilor Europene
nr. 141/11.06.1993;
b) Directiva nr. 97/9/CEE privind schemele de compensare a investitorilor,
publicată în Jurnalul Oficial al Comunităţilor Europene nr. 84/26.03.1997;
c) Directiva nr. 85/611/CEE privind dispoziţiile legale, reglementare şi
administrative cu privire la anumite organisme de plasament colectiv în valori mobiliare
(OPCVM) publicată în Jurnalul Oficial al Comunităţilor Europene nr. 375/31.12.1985, cu
modificările ulterioare;
d) Directiva nr. 98/26/CEE a Parlamentului European şi a Consiliului privind
caracterul definitiv al decontării în sistemele de plăţi şi de decontare a instrumentelor
financiare, publicată în Jurnalul Oficial al Comunităţilor Europene nr. 166/11.06.1998;
e) Directiva nr. 2003/71/CEE privind prospectele publicate atunci când valorile
mobiliare sunt oferite publicului sau admise la tranzacţionare, care amendează Directiva
2001/34/CEE publicată în Jurnalul Oficial al Comunităţilor Europene nr. 345/31.12.2003;
16
O sistematizare a actelor normative ce privesc piaţa de capital a fost realizată prin volumul Piaţa de Capital –
Culegere de acte normative – editura All Educational SA 1998; Ediţie îngrijită de Adrian Puşcaş, Titus Gelu
Maravela, Lucrarea cuprinde legislaţia în domeniu, adoptată şi publicată până la data de 15 martie 1998.
17
Publicată în Monitorul Oficial al României Partea I, nr. 226/4 aprilie 2002.
18
Publicată în Monitorul Oficial al României Partea I, nr. 229/05 aprilie 2002, aprobată cu modificări şi
completări prin Legea nr. 513/2002.
19
Publicată în Monitorul Oficial al României Partea I, nr. 232/08 aprilie 2002, aprobată cu modificări şi
completări prin Legea nr. 512/2002.
20
Publicată în Monitorul Oficial al României Partea I, nr. 238/09 aprilie 2002, aprobată cu modificări şi
completări prin Legea nr. 525/2002, cu modificările şi completările ulterioare.
21
Publicată în Monitorul Oficial nr. 575/29 iunie 2004.
5
 f) Directiva nr. 2001/34/CEE privind admiterea valorilor mobiliare la cota
oficială a Bursei şi informaţiile ce trebuie publicate la aceste valori mobiliare publicată în
Jurnalul Oficial al Comunităţilor Europene nr. 184/06.07.2001;
g) Directiva nr. 2003/6/CEE privind abuzul pe piaţă, publicată în Jurnalul Oficial
al Comunităţilor Europene nr. 96/12.04.2003;
h) Directiva nr. 2002/65/CEE privind prestarea serviciilor financiare la distanţă
publicată în Jurnalul Oficial al Comunităţilor Europene nr. 271/09.10.2002;
i) Directiva nr. 1993/6/CEE privind adecvarea capitalului firmelor de investiţii şi
instituţiilor de credit, publicată în Jurnalul Oficial al Comunităţilor Europene nr.
141/11.06.1993.
În aplicarea legii nr. 297/2004, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare a adoptat
regulamente de aplicare prin care a dezvoltat reglementarea:
- Regulamentul nr. 8/2004 privind autorizarea şi funcţionarea Fondului de compensare a
investitorilor22;
- Regulamentul nr. 9/2004 privind adecvarea capitalului societăţilor de servicii de
investiţii financiare23;
- Regulamentul nr. 12/2004 privind serviciile de investiţii financiare24;
- Regulamentul nr. 13/2004 privind emitenţii şi operaţiunile cu valori mobiliare25;
- Regulamentul nr. 14/2004 privind pieţele reglementate şi sistemele alternative de
tranzacţionare26;
- Regulamentul nr. 15/2004 privind autorizarea şi funcţionarea societăţilor de
administrare a investiţiilor, a organismelor de plasament colectiv şi a depozitarilor27;
- Regulamentul nr. 1/2006 privind emitenţii şi operaţiunile cu valori mobiliare28.
Acest ansamblu de reglementări asigură armonizarea legislaţiei naţionale cu legislaţia
comunitară, aspect determinat în principal de internaţionalizarea tranzacţiilor, a circulaţiei
valorilor mobiliare, precum şi din raţiuni ce privesc protecţia investitorilor.
Deşi Legea 297/2004 transpune (cel puţin declarativ) directive comunitare, în doctrină
s-a arătat întemeiat că aceasta reprezintă o involuţie, chiar faţă de legislaţia anterioară a pieţei
de capital29. Criticile formulate vizează adoptarea unei tehnici legislative prolixe, lipsa unei
reglementări exprese a principiului protecţiei investitorilor, definiţiile incerte ale valorilor
mobiliare şi emitenţilor, renunţarea la definirea societăţii cotate/deţinută public, neclarificarea
statutului SIF-urilor, nereglementarea operaţiunilor de piaţă obişnuite, întârzierea elaborării şi
publicării legislaţiei secundare, slaba protecţie a drepturilor acţionarilor etc.

Secţiunea a II-a
Trăsăturile pieţei de capital. Clasificarea pieţelor de capital
22
Publicat în Monitorul Oficial nr. 961/20 octombrie 2004. Regulamentul intră în vigoare la data publicării
Ordinului 41/8 octombrie 2004 în M.O. – Partea I.
23
Publicat în Monitorul Oficial nr. 973/22 octombrie 2004. Regulamentul intră în vigoare la data publicării
Ordinului 45/15 octombrie 2004 în M.O. – Partea I.
24
Va fi abrogat la data publicării Regulamentului CNVM nr. 15/2005 în Monitorul Oficial al României.
25
Abrogat de Regulamentul Nr. 1/2006.
26
Abrogat de Regulamentul Nr. 2/2006.
27
Regulamentul a intrat în vigoare la data de 1 iulie 2005.
28
Publicat în Monitorul Oficial nr. 312/6 aprilie 2006. Regulamentul intră în vigoare la data publicării lui şi a
Ordinului de aprobare în M.O. – Partea I.
Pentru dezvoltări a se vedea şi Gabriela Anghelache – Integrarea pieţelor de capital – Suport de curs – Bucureşti
2005, pentru Master în Economie şi Finanţe Europene EUREF – Academia de Studii Economice Bucureşti.
29
Gheorghe Piperea, op. cit., pag. 345.
6
 § 1. Consideraţii introductive
Piaţa de capital îşi are originile în antichitate 30. Ea s-a dezvoltat continuu iar astăzi,
profitând de progresul informaticii, pieţele s-au conectat între ele asistând la crearea unei pieţe
mondiale unice. Piaţa românească de capital, care are la bază ca lege cadru Legea nr.
297/2004 privind piaţa de capital, răspunde în bună parte standardelor Comunităţii Europene.
Chiar dacă pieţele de capital reflectă anumite particularităţi zonale sau naţionale, natura lor
specifică este dată de anumite trăsături comune, care le individualizează în realitatea
economică.

§ 2. Enunţarea trăsăturilor pieţei de capital

A. Piaţa de capital reprezintă o piaţă deschisă, un loc de concentrare a cererii şi ofertei
de capital
Prin intermediul pieţei de capital se asigură transferul resurselor financiare de la cei
care au surplus către cei care au nevoie de aceste resurse prin folosirea unor instrumente
financiare, inclusiv valorile mobiliare. Această alocare nu se face întâmplător, piaţa de capital
asigurând selecţia proiectelor de investiţii, care merită cel mai mult acest transfer de
capitaluri. Piaţa de capital reprezintă mijlocul principal prin care companiile îşi măresc
capitalul pentru a-şi extinde activităţile şi mijlocul folosit de milioane de investitori pentru a-
şi proteja economiile împotriva ravagiilor inflaţiei31. Tranzacţiile cu valori mobiliare au
caracter public.
Raportul dintre oferta şi cererea de capital se reflectă în preţul valorilor mobiliare, în
nivelul dividendelor şi dobânzilor cuvenite investitorilor. Specific pieţei de capital este faptul
că se constată o creştere cantitativă a cererii, comparativ cu caracterul limitat al ofertei32.
B. Piaţa de capital este o piaţă simbolică
Piaţa de capital este o piaţă dematerializată, pe care se tranzacţionează valori mobiliare
– înscrisuri care atribuie titularilor anumite drepturi complexe, patrimoniale şi personal-
nepatrimoniale. Acest caracter este ilustrat şi mai bine de contractele futures pe indici de
bursă, obiectivul tranzacţiei fiind o sumă de bani determinată prin calcul, iar executarea
acesteia presupune exclusiv plata/încasarea unei diferenţe băneşti.
C. Piaţa de capital este o piaţă liberă
Am arătat deja că piaţa de capital realizează întrunirea directă a cererii şi a ofertei de
resurse financiare. Pot fi tranzacţionate pe această piaţă numai valori mobiliare pentru care
există o concurenţă liberă, există un număr suficient de ofertanţi şi cumpărători, piaţa de
capital fiind opusă ideii de monopol. Referindu-se la bursa de valori – parte componentă a
pieţei de capital, un autor33 arăta sugestiv că menirea sa este de a pune în valoare jocul liber al
forţelor pieţei „mâna invizibilă” cum l-a numit părintele ştiinţei economice, Adam Smith,
excluzând orice intenţie extraeconomică, precum şi orice tendinţă provenită din afara sau
interiorul pieţei, de manipularea variabilelor pieţei, în speţă a preţului.
D. Piaţa de capital este o piaţă organizată şi supravegheată

30
Pentru o prezentare a evoluţiei istorice Dominique Gallois – Bursa. Origine şi evoluţie. Editura Teora, 1999,
pag. 11-34.
31
John D. Dalton, Piaţa acţiunilor New York Institue of France, Institutul român de valori mobiliare –
Introducere, Editura Hrema, pag. XV.
32
Simona Fătu, op. cit., pag. 14.
33
Ioan Popa, Bursa, vol. I, Colecţia „Bursa”, Bucureşti, 1993, pag. 22.
7
 Tranzacţiile pe piaţa de capital se realizează conform unor principii, norme şi reguli
cunoscute şi acceptate de toţi participanţii, ce au rolul de a asigura caracterul liber, deschis al
tranzacţiilor cu valori mobiliare, prevenind frauda împotriva investitorilor.
În toate ţările au fost create organisme administrative care au competenţa de a
reglementa şi supraveghea pieţele de capital şi participanţii la acestea 34. În România
supravegherea pieţei de capital este asigurată de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare,
autoritate administrativă autonomă cu personalitate juridică. Comisia Naţională a Valorilor
Mobiliare este un organ de specialitate al administraţiei publice centrale, având personalitate
de drept public şi acţionând din oficiu pentru executarea Legii nr. 297/2004, sub controlul
exclusiv al Parlamentului35.
Normele legale care reglementează piaţa valorilor mobiliare sunt norme, de regulă,
imperative, rezultat al principiului fundamental de funcţionare, acela al protecţiei
investitorilor.
E. Piaţa de capital este o piaţă de risc
Investiţia în valori mobiliare se caracterizează prin risc, înţeles ca o posibilitate de a
înregistra pierderi. Sugestiv s-a spus că „oamenii bursei nu trăiesc în clipa de faţă ci se
proiectează într-un viitor pe care tind să-l trăiască cu anticipaţie… Vrând să anticipeze prea
mult li se mai întâmplă să mai şi greşească. Toată arta constă în dozaj potrivit de raţiune şi
intuiţie…”36.
În literatura economică se analizează ca şi categorii de risc investiţional: riscul
inflaţional, riscul afacerii, riscul opţional, riscul pieţei, riscul creditului, riscul insolvabilităţii,
riscul lichidităţii, riscul schimbării cadrului legislativ37.
Investitorii de pe piaţa de capital se pot proteja împotriva riscului în special prin
diversificarea portofoliului de valori mobiliare. În acelaşi timp toate legislaţiile lumii au
consacrat ca principiu fundamental protecţia investitorului, pornind de la ideea că piaţa de
capital se bazează pe încredere. Optimismul sau pesimismul investitorilor pot duce la
schimbări bruşte ale preţurilor valorilor mobiliare, chiar şi în cazul emitenţilor bine cotaţi.
Din ansamblul reglementării rezultă că scopul pieţelor de valori este acela al
mobilizării economiilor băneşti şi disponibilităţilor financiare prin intermediul valorilor
mobiliare în condiţii adecvate de protecţie a investitorilor. Acesta presupune două drepturi
fundamentale ale investitorului38:
- dreptul la informare completă, corectă, precisă şi promptă;
- dreptul la despăgubiri în cazul în care a suferit un prejudiciu datorită actelor
frauduloase şi/sau lipsite de profesionalism ale altor participanţi la piaţa valorilor mobiliare.
Limitarea riscului presupune şi apelul la instituţii specializate în tranzacţiile cu valori
mobiliare, micii investitori neavând timpul şi priceperea necesare pentru a-şi plasa singuri
economiile.

34
În Statele Unite ale Americii, în anul 1934 s-a înfiinţat SEC (Securities Exchange Commission); în Marea
Britanie SIB (Securities and Investments Boond); în Franţa COB (Commission des operations de bourse). Pentru
prezentarea acestora a se vedea Dominique Gallois, op. cit., pag. 82-86.
35
A. Iorgovan, Drept administrativ. Tratat elementar, vol. IV, Editura Actami Bucureşti 1994 pag. 22. Obiectivele
fundamentale şi funcţionarea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare sunt reglementate prin: - Ordonanţa de
Urgenţă a Guvernului nr. 25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare
publicată în Monitorul Oficial al României Partea I, nr. 226/4 aprilie 2002 şi Regulamentul nr. 1/18 martie 2004
privind organizarea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare.
36
Dominique Gallois, op. cit. pag. 86-87. În literatura economică capitole întregi sunt dedicate analizei riscului
pe pieţele de capital. A se vedea Marin Frâncu – Piaţa de capital, Editura Tribuna Economică, Cap. VII.
Concluzia analiştilor este unanimă: nicio reţetă nu poate fi aplicată ca la carte deoarece principiile teoretice au
fost adesea dinamitate de practică. Pentru a îndemna la prudenţă au fost consacrate formule plastice ce
avertizează asupra riscurilor pieţei de capital: „Cine trăieşte într-un glob de cristal va pieri din cauza cioburilor”;
Arborii nu cresc niciodată până la cer”. „Să cumperi la sunetul tunurilor şi să vinzi la cel al viorilor”. „Nu pune
toate ouăle în acelaşi coş”.
37
Pentru definirea acestor riscuri a se vedea Simona Fatu, op. cit., pag. 15.
38
A se vedea S. David, H. Dumitru – Principiile fundamentale care guvernează reglementările aplicabile pieţei
valorilor mobiliare RDC 7-8/1996 pag. 41.
8
 F. Piaţa de capital se bazează pe instrumente de investiţii pe termen mediu şi lung
Pe piaţa de capital se tranzacţionează valori mobiliare, care sunt instrumente de
investiţii39 pe termen mediu şi lung: obligaţiuni, acţiuni. Acesta constituie o alternativă de
finanţare a investiţiilor derulate de companii sau în sectorul public, finanţării prin tradiţionalul
împrumut bancar care este acordat pe termen scurt40.
În acelaşi timp, pentru investitori, investiţia în valori mobiliare constituie o alternativă
la constituirea depozitelor bancare.
G. Piaţa de capital se bazează pe instrumente de investiţii ce se caracterizează prin
negociabilitate şi transferabilitate
Valorile mobiliare sunt bunuri mobile, reprezentând o creanţă împotriva emitentului.
Titularii înscrisurilor sunt creditori ai emitentului. În cazul acţiunilor, acestea conferă
titularului drepturi cum sunt: dreptul la dividende, dreptul la restituirea valorii nominale în caz
de dizolvare sau lichidare. În cazul obligaţiunilor, acestea conferă dreptul la restituirea sumei
datorate, la scadenţa şi la plata dobânzilor.
În cazul titlurilor de participare la fondurile de investiţii, titularii lor au posibilitatea
răscumpărării lor, preţul urmând a fi stabilit pe baza criteriului activului net.
Toate valorile mobiliare sunt titluri de credit negociabile care circulă în condiţiile legii.
H. Piaţa de capital presupune derularea tranzacţiilor cu valori mobiliare prin
intermediari autorizaţi
O categorie distinctă de participanţi care operează pe piaţa de capital este aceea a
intermediarilor. Ei fac legătura între emitenţi şi investitori. Misiunea intermediarilor este
aceea de a transforma structura economiilor publice în conformitate cu structura nevoilor de
finanţare a investiţiilor. Investitorii nu procedează la transferuri directe de capital întrucât nu
au informaţii suficiente, nu cunosc metodele de plasare eficientă a economiilor lor. În acelaşi
timp economiile publice sunt disponibile în sume mici, pe termene scurte şi sunt dispersate,
pe când nevoile de finanţare se manifestă în sume mari ce se cer alocate concentrat şi pe
termene mijlocii şi lungi41.
În România legătura între investitori şi emitenţi este asigurată de intermediari calificaţi
– societăţile de servicii de investiţii financiare (SSIF).

§ 3. Clasificarea pieţelor de capital. Criterii de clasificare a

pieţelor de capital

39
Conceptul de instrument negociabil este specific dreptului anglo-saxon fiind introdus în dreptul românesc prin
Ordonanţa Guvernului nr. 18/1993; se consideră că acesta are o semnificaţie mai largă decât aceea de valoare
mobiliară, acoperind orice creanţă care se materializează într-un titlu transmisibil (acţiuni, obligaţiuni, efecte de
comerţ, documente reprezentative ale mărfurilor). Pentru detalii S. David, H. Dumitru, op. cit. în RDC 7-8/1996
pag. 33.
40
În dreptul anglo-saxon o obligaţiune pe termen scurt are o maturitate de aproximativ 5 ani. O obligaţiune pe
termen mediu are o scadenţă de aproximativ 7 până la 15 ani. O obligaţiune pe termen lung poate avea o
scadenţă de până la 30 de ani, iar unele obligaţiuni de corporaţie au o maturitate de până la 100 de ani. Robert
Zipf – Piaţa obligaţiunilor, pag. 5.
41
Ion Stancu – Teoria pieţelor financiare. Finanţele întreprinderilor. Analiza şi gestiunea financiară, Editura
Economică 1997, pag. 31-34.
9
 În literatura economică şi juridică42 pieţele de capital au fost clasificate după mai
multe criterii:
I. După criteriul valorilor mobiliare tranzacţionate se distinge între:
a) Piaţa acţiunilor – desemnează acel segment al pieţei de capital pe care circulă
acţiunile emise de societăţile comerciale;
b) Piaţa obligaţiunilor – desemnează acel segment al pieţei de capital pe care circulă
obligaţiunile emise de societăţile comerciale şi administraţii (BONDS’ MARKET; MARCHE
D’OBLIGATIONS). Se distinge între:
- piaţa obligaţiunilor interne – obligaţiunile sunt emise în moneda naţională, ofertanţii şi
investitorii fiind rezidenţi ai ţării pe teritoriul căreia funcţionează piaţa respectivă;
- piaţa obligaţiunilor străine (foreign bond market) – constă în emisiuni internaţionale de
obligaţiuni plasate în ţara în a cărei monedă se exprimă titlurile respective. Acest tip de
emisiune este supus reglementării din ţara pe a cărei piaţă sunt plasate titlurile respective.
Acest tip de emisiune s-a născut ca urmare a insuficienţei resurselor financiare interne;
- piaţa euroobligaţiunilor (eurobonds market).
c) Piaţa titlurilor de participare la fondurile de investiţii – desemnează acel segment al
pieţei de capital pe care circulă titlurile de participare emise de fondurile deschise de investiţii
şi societăţile de investiţii.
d) Piaţa contractelor futures – piaţa pe care valorile mobiliare se tranzacţionează prin
contracte la termen. Valorile mobiliare ce fac obiectul contractului pot fi deja în circulaţie sau
pot fi emise înainte de scadenţa contractului; dacă un contract la termen este tranzacţionat la
ghişeu, prin negociere, se numeşte contract forward43.
e) Piaţa opţiunilor (options)44 – segment al pieţei de capital pe care se tranzacţionează
contracte de opţiuni de cumpărare (opţiuni call) şi de vânzare (opţiuni put). O opţiune de
cumpărare permite deţinătorului să cumpere o anumită valoare mobiliară de la vânzătorul sau
emitentul opţiunii, la un anumit preţ, înainte sau la o anumită scadenţă. O opţiune de vânzare
permite deţinătorului să vândă o anumită valoare mobiliară către emitentul opţiunii, la un
anumit preţ, la un moment viitor.
II. După criteriul modului de formare a preţului valorilor mobiliare se distinge între:
a) Piaţa de licitaţie – caracterizată prin aceea că întâlnirea cererii cu oferta de valori
mobiliare se realizează prin licitaţie; vânzătorii şi cumpărătorii se cunosc între ei, tranzacţiile
realizându-se prin intermediul unui agent de piaţă;
b) Piaţa de negocieri – caracterizată prin aceea că vânzătorii şi cumpărătorii negociază
între ei preţul şi volumul valorilor mobiliare fie direct, fie prin intermediul unui broker sau
dealer.
III. După criteriul momentului finalizării tranzacţiei, se distinge între:
a) Piaţa la vedere (piaţa cu plata la casă) – valorile mobiliare sunt transferate şi plătite
imediat;
b) Piaţa la termen – în cadrul căreia valorile mobiliare se transferă şi se plătesc la o dată
viitoare.
IV. După criteriul modului de plasare a valorilor mobiliare se distinge între:
a) Piaţa primară (Primary market) – acel segment de piaţă în care valorile mobiliare sunt
emise pentru prima dată. Suntem în prezenţa unei prime oferte de vânzare de acţiuni,
respectiv obligaţiuni de către societăţi comerciale, stat ori colectivităţi locale.
Pe piaţa primară se vând valori mobiliare emise de entităţile susmenţionate care au
nevoie de resurse financiare şi se cumpără de persoane fizice sau juridice posesoare de
economii.

42
A se vedea Cristiana Irinel Stoica – Subscripţia publică internaţională de acţiuni şi obligaţiuni, Editura All
Beck, Bucureşti, 2000, pag. 111.
43
A se vedea G. Anghelache, op. cit. pag 19; Jacobs Bernstein – Piaţa contractelor futures – New York Institut of
Finance, Institutul Român de Valori Mobiliare, Editura Hrema Bucureşti 2000.
44
Idem.
10
 Plasamentul valorilor mobiliare poate fi privat sau intermediat. Emisiunea primară de
valori mobiliare de către societăţile comerciale are ca scop fie majorarea capitalului social, fie
şi/sau transformarea în societate deschisă (în cazul emisiunii de acţiuni), fie realizarea unui
împrumut financiar (în cazul emisiunii de obligaţiuni).
b) Piaţa secundară (Secondary market) – în cadrul căreia se vând şi se cumpără valori
mobiliare emise şi puse în circulaţie de segmentul primar. Suntem în prezenţa unei oferte
secundare făcută de un proprietar de valori mobiliare care oferă spre vânzare către investitorii
existenţi şi potenţiali, valori mobiliare emise în prealabil.
Această piaţă reprezintă sectorul cel mai mobil şi în acelaşi timp cel mai reprezentativ
pentru manifestarea neîngrădită a cererii şi a ofertei de valori mobiliare.
Cele două segmente de piaţă se intercondiţionează. Piaţa secundară nu poate exista
fără piaţa primară. Totodată funcţionarea pieţei primare este influenţată de capacitatea pieţei
secundare de a realiza transferabilitatea valorilor mobiliare şi transformarea lor în lichidităţi45.
Se poate spune că piaţa primară este o piaţă a emitenţilor, fluxurile financiare fiind
direcţionate de la investitori către emitenţi, în timp ce piaţa secundară este o piaţă a
investitorilor, fluxurile financiare fiind direcţionate de la un investitor (acţionar sau obligatar)
la altul. Emitenţii nu atrag resurse băneşti de pe piaţa secundară, ei câştigă numai prestigiu şi
publicitate46.

Secţiunea a III-a
Cadrul instituţional şi reglementar al pieţei de capital în România

§ 1. Caracterul normelor care reglementează piaţa de capital

1.1. Caracterul imperativ al reglementărilor

Reglementările aplicabile pieţei valorilor mobiliare dau expresie intereselor

economice ale participanţilor la piaţa de capital şi, în acelaşi timp, intereselor generale de
natură economică. De aceea, pentru a preveni riscurile, pentru a putea apăra atât investitorii
cât şi emitenţii, pentru a nu perturba în nici un mod economiile naţionale, statul trebuie să
intervină în reglementarea domeniului valorilor mobiliare, prin adoptarea de legi şi abilitarea
unor organisme de reglementare şi/sau autoreglementare de a se preocupa de aspectele
concrete, de detaliu ale tranzacţionării pe aceste pieţe.47
Statul urmăreşte, prin promovarea unor reglementări, câteva obiective principale:
a) crearea şi funcţionarea pieţelor de valori mobiliare cu instituţiile şi operaţiunile
specifice acestor pieţe;
b) dezvoltarea spiritului de economisire, mobilizarea economiilor băneşti şi
disponibilităţilor financiare prin intermediul valorilor mobiliare;
c) protecţia investitorilor, menţinerea încrederii publicului în piaţa valorilor mobiliare;
d) protejarea intermediarilor şi emitenţilor împotriva speculaţiilor frauduloase;
e) asigurarea stabilităţii pieţei şi a instituţiilor specializate care intervin în circuitul
valorilor mobiliare;
f) promovarea spiritului competitiv, a corectitudinii şi transparenţei;
45
G. Anghelache, op. cit., pag. 24.
46
Simona Fătu, op. cit., pag. 18.
47
Cristiana Irinel Stoica, op. cit., pag. 99.
11
 g) controlul permanent al statului, prin mijloace şi metode adecvate asupra activităţii
participanţilor la piaţa de capital, asupra actelor de comercializare a valorilor mobiliare.
Promovarea obiectivelor enunţate determină şi caracterul normelor care guvernează
piaţa valorilor mobiliare. În principiu, deşi ne situăm pe terenul dreptului privat, normele
cuprinse în Legea nr. 297/2004 şi alte acte normative emise de Comisia Naţională a Valorilor
Mobiliare au caracter imperativ. Sunt prezente atât norme juridice onerative 48 ce privesc spre
exemplu conduita societăţilor de servicii de investiţii financiare, obligaţiile emitenţilor de
valori mobiliare privind informarea investitorilor precum şi norme juridice prohibitive cum
sunt cele ce obligă intermediarii să nu efectueze tranzacţii pe baza unor informaţii privilegiate
şi/sau confidenţiale.
Analizând contractele ce se încheie între participanţii la piaţa de capital, constatăm că
acestea se apropie de domeniul contractelor de adeziune. Mai mult, este evidentă intervenţia
accentuată a statului prin norme imperative în conturarea contractelor specifice pieţei de
capital, expresie a lărgirii noţiunii de ordine publică economică. Spre exemplu, exigenţele
impuse societăţilor de servicii de investiţii financiare, pe lângă faptul să întregesc sfera
obligaţiilor acestora ce derivă din raportul juridic de intermediere, au şi menirea de a ocroti
piaţa valorilor mobiliare.
Caracterul imperativ al normelor juridice ce guvernează piaţa valorilor mobiliare a
impus crearea unui organism specializat de supraveghere administrativă - Comisia Naţională a
Valorilor Mobiliare – şi un sistem adecvat de tragere la răspundere şi sancţionare a
participanţilor ce nu se conformează prescripţiilor legale.

1.2. Originalitatea reglementării

Piaţa de capital beneficiază de un sistem special de reglementare. Legiuitorul român a

adoptat soluţia unui act normativ cadru care să reglementeze organizarea şi funcţionarea pieţei
de capital – Legea 297/2004, armonizată cu legislaţia europeană. Aceasta constituie legislaţia
primară a pieţei de capital, cadrul legislativ fiind completat de alte reglementări cu putere de
lege (Ordonanţa de Urgenţă a Guvernului nr. 25/2002 privind aprobarea statutului Comisiei
Naţionale a Valorilor Mobiliare, Legea 133/1996 pentru transformarea Fondurilor Proprietăţii
Private în societăţi de investiţii financiare etc.).
Legislaţia primară specială a fost dezvoltată prin legislaţia secundară adoptată de
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare. Conform art. 8 din OUG 25/2002, CNVM adoptă
regulamente şi instrucţiuni prin care se stabilesc norme şi reguli cu privire la aplicarea legilor
specifice pieţei de capital, a pieţelor reglementate de mărfuri şi instrumente financiare
derivate, organismelor de plasament colectiv, precum şi instituţiilor şi operaţiunilor specifice
acestora. CNVM poate delega unor agenţi ai săi ori organismelor de autoreglementare
prerogativa de a emite norme în aplicarea legii pieţei de capital.
Legislaţia specială se completează cu normele de drept comun. Spre exemplu, Legea
nr. 31/1990 constituie dreptul comun aplicabil societăţilor comerciale – emitenţi de valori
mobiliare ori societăţilor comerciale specifice pieţei de capital – societăţi de servicii de
investiţii financiare, societăţi de administrare a investiţiilor, societăţi de investiţii, societăţi de
registru independent etc. Legea contenciosului administrativ 554/2004 se aplică litigiilor ce
implică normele adoptate sau actele emise de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare.
În doctrină, se consideră că o situaţie aparte în cadrul sistemului de reglementare a
pieţei de capital o au uzurile bursiere. Acestea sunt considerate ca având putere de lege în
litigiile soluţionate prin arbitrajul instituţionalizat al pieţei de capital 49. Conform art. 7, alin.
48
În teoria dreptului normele juridice sunt clasificate după criteriul conduitei impuse sau datorate, în onerative,
prohibitive şi permisive. Normele juridice onerative obligă subiectul să săvârşească o anumită acţiune. Normele
juridice prohibitive obligă subiectul să se abţină de la săvârşirea unor acţiuni. Normele permisive sunt acele
norme juridice care nici nu obligă nici nu interzic o anumită conduită; ele lasă la aprecierea subiectului alegerea
conduitei. A se vedea Nicolae Popa, Teoria generală a dreptului, Editura Actami, Bucureşti, 1998, pag.172.
49
Gheorghe Piperea, op. cit., pag. 346-347.
12
11, din OUG 25/2002, Camera arbitrală va rezolva litigiile izvorând din contracte încheiate pe
pieţele de capital, pe pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate sau în
legătură cu instituţiile şi operaţiunile acestora, aplicând, printre altele, uzanţele comerciale în
materie. Se consideră însă50 că uzurile bursiere sau celelalte uzuri comerciale îşi găsesc
aplicabilitatea şi în raporturile juridice nelitigioase sau în litigiile soluţionate de instanţele de
drept comun, dacă acestea sunt incluse în contractul părţilor, fie in extenso, fie printr-o
trimitere la o calificare recunoscută, având putere de lege între părţi. Soluţia adoptată diferă
de soluţiile date în doctrina tradiţională 51 şi este fondată pe următoarele dispoziţii legale: art.
970 Cod civil, conform căruia convenţiile obligă nu numai la ceea ce este expres prevăzut
întrînsele, ci şi la toate urmările ce legea, obiceiul sau echitatea dau obligaţiei după natura sa;
art. 981 Cod civil, conform căruia clauzele obişnuite într-un contract se subînţeleg, deşi nu
sunt prevăzute expres în contract, prevederile art. 1531 Cod civil, conform căruia, dispoziţiile
din Codul civil referitoare la societăţi se aplică dacă nu sunt contrare legilor şi uzurilor
comerciale.
Globalizarea pieţelor, uniformizarea reglementărilor şi interoperabilitatea dintre pieţe
au creat şi un limbaj comun specific, un set de termeni uzuali, cu aceeaşi semnificaţie. Spre
exemplu, A la baisse (bear market) – indică o piaţă în scădere, respectiv o persoană care
mizează pe o astfel de piaţă; Ask – cel mai mic preţ de vânzare cerut pe piaţa bursieră la un
moment dat; Market value – ultimul preţ pe acţiune etc.52 Legislaţia pieţei de capital din
România a preluat/tradus unii dintre termenii uzuali din reglementările externe comunitare sau
americane. De asemenea, prin art. 2 din Legea 297/2004 au fost consacraţi termeni şi expresii
a căror semnificaţie este aceeaşi în toate reglementările incidente pieţei de capital.

§ 2. Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare – autoritate de

reglementare, supraveghere şi control a pieţei de capital

2.1. Consideraţii introductive

Piaţa de capital joacă un rol esenţial în economia modernă, asigurând desfăşurarea

neîntreruptă a circuitului economic şi funcţionarea economiei reale. Ca urmare, instituţiile şi
activitatea acestei pieţe prezintă o importanţă publică naţională şi internaţională, ceea ce
impune o reglementare legală corespunzătoare. Sistemele instituţionale ale pieţei valorilor
mobiliare diferă de la ţară la ţară, existând însă şi trăsături comune, atât în planul concepţiei
de ansamblu, cât şi în ceea ce priveşte aspecte particulare. Analiza experienţei din ţările
dezvoltate conturează trei abordări principale:
1. principiul separării bursiere de activitatea financiară (SUA, Japonia), care instituie
dreptul exclusiv al societăţilor financiare de a desfăşura operaţiuni pe piaţa primară şi
secundară;
2. principiul băncii universale – adoptat de ţări europene, care permite băncilor să se
angajeze în toate tipurile de operaţiuni financiare, acestea jucând un rol preponderent pe piaţa
bursieră;
3. abordarea mixtă – adoptată de Marea Britanie şi Canada, conform căreia activităţile
bancare şi cele privind plasamentul valorilor mobiliare sunt de natură diferită, fără să fie
impusă însă o separare instituţională.
50
Idem.
51
A se vedea Stanciu D. Cărpenaru, Drept Comercial Român, ediţia 5, Editura All Beck, Bucureşti, 2004, pag. 17
– Uzurile pot fi luate în seamă de judecător fără a le atribui putere legală, ci doar una interpretativă.
I. Turcu, Dreptul afacerilor, Ed. Fundaţiei Chemarea, Iaşi 1992, pag. 11 – Uzurile comerciale pot avea o aplicaţie
subsidiară în cazurile prevăzute de lege; în acelaşi sens I.L. Georgescu, Drept Comercial Român, vol. I, Editura
Socec, Bucureşti, 1946-1948, pag. 132.
52
A se vedea Ioan Popa, op. cit., pag. 279-296 (Glosar).
13
 Pe baza acestor principii, s-au conturat două modele de supraveghere a pieţei de
capital, respectiv:
A. Un prim model, ce corespunde băncii universale, este acela în care nu se
creează un sistem instituţional special, reglementarea şi urmărirea pieţei de capital fiind
asumată de organele de supraveghere bancară. Unele atribuţii de reglementare şi supraveghere
sunt delegate organismelor cu rol de autoreglementare.
B. Cel de-al doilea model presupune crearea unui sistem instituţional specific
pentru reglementarea şi supravegherea pieţei de capital. Acest model a fost adoptat şi de
legiuitorul român.
Anul 1992 reprezintă momentul creării embrionului organismelor de reglementare şi
supraveghere a pieţei de capital. În cadrul Ministerului Finanţelor a fost înfiinţată Agenţia
Naţională pentru titluri de valoare. Odată cu apariţia Ordonanţei Guvernului nr. 18/1993
privind reglementarea tranzacţiilor nebursiere cu valori mobiliare şi organizarea unor instituţii
de intermediere a fost înfiinţată Agenţia Valorilor Mobiliare (AVM) prin transformarea
Agenţiei Naţionale pentru Titluri de Valoare. Aceasta a fost constituită ca Direcţie Generală în
Ministerul de Finanţe. În anul 1994, a fost adoptată Legea nr. 52/1994 privind valorile
mobiliare şi bursele de valori, lege care a creat cadrul juridic necesar apariţiei unor noi
instituţii ale pieţei de capital. În baza acestui act normativ a fost creată Comisia Naţională a
Valorilor Mobiliare (CNVM), prin transformarea Agenţiei Valorilor Mobiliare. Statutul actual
al CNVM face obiectul de reglementare al Ordonanţei de Urgenţă a Guvernului nr. 25/200253.
Aceasta este autoritate administrativă autonomă cu personalitate juridică, subordonată
Parlamentului, care reglementează şi supraveghează piaţa de capital, pieţele reglementate de
mărfuri şi instrumente financiare derivate, precum şi investiţiile şi operaţiunile specifice
acestora. Fiind subordonată Parlamentului, CNVM prezintă rapoarte acestuia prin comisiile
pentru buget, finanţe şi bănci ale celor două Camere, Comisia economică a Senatului şi
Comisia pentru politică economică, reformă şi privatizare a Camerei Deputaţilor. Autoritatea
CNVM se exercită pe întregul teritoriu al României, are sediul în Bucureşti şi îşi poate
deschide reprezentanţe în funcţie de necesităţi.
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare are un triplu rol54:
a) de emitent al legislaţiei secundare aplicabilă pieţei de capital;
b) de organ de supraveghere al pieţei de capital;
c) de organ de control al pieţei de capital şi al participanţilor.

2.2. Obiectivele fundamentale ale Comisiei Naţionale a Valorilor

Mobiliare

Conform art. 2 din OUG 25/2002, CNVM are următoarele obiective fundamentale:
a) stabilirea şi menţinerea cadrului necesar dezvoltării pieţelor reglementate;
b) promovarea încrederii în pieţele reglementate şi în investiţiile în instrumente
financiare;
c) asigurarea protecţiei operatorilor şi investitorilor împotriva practicilor neloiale,
abuzive şi frauduloase;
d) promovarea funcţionării corecte şi transparente a pieţelor reglementate;
e) prevenirea fraudei, a manipulării pieţei şi asigurarea integrităţii pieţelor reglementate;
f) stabilirea standardelor de soliditate financiară şi de practică onestă pe pieţele
reglementate;
g) adoptarea măsurilor necesare pentru evitarea apariţiei riscului sistemic pe pieţele
reglementate;

53
OUG nr. 25/2002 privind aprobarea statutului Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, publicată în Monitorul
Oficial al României, Partea I nr. 226/4 aprilie 2002 aprobată prin Legea nr. 514/2002.
54
Gheorghe Piperea, op. cit., pag. 349.
14
 h) prevenirea afectării egalităţii de informare şi tratament al investitorilor sau al
intereselor acestora.
Aceste obiective au fost grupate în doctrină 55 în două categorii: obiective ce privesc
susţinerea pieţei de capital şi obiective privind protecţia investitorilor şi a celorlalţi
participanţi la piaţă.

2.3. Compunerea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare.

Funcţionarea Autorităţii de Reglementare

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare este un organ colegial, compus din şapte
membri, dintre care un preşedinte, doi vicepreşedinţi şi patru comisari.
a) desemnarea membrilor CNVM
Numirea membrilor CNVM se face de către Parlament în şedinţa comună a celor două
Camere. Numirea membrilor CNVM, cu nominalizarea funcţiilor, se face la propunerea
comună a comisiilor pentru buget, finanţe şi bănci ale celor două Camere, a Comisiei
economice a Senatului şi a Comisiei pentru politică economică, reformă şi privatizare a
Camerei Deputaţilor;
b) cetăţenia membrilor CNVM
Membrii CNVM trebuie să fie cetăţeni români, cu domiciliul stabil în România;
c) pregătirea profesională şi buna reputaţie
Conform art. 4 alin 3 din OUG nr. 25/2002, membrii CNVM trebuie să aibă o bună reputaţie
şi pregătire profesională în domeniul economic sau juridic, având o vechime în specialitate de
minimum 5 ani. Legea nu prevede ce înseamnă buna reputaţie. Opinăm că buna reputaţie
priveşte, pe de o parte, activitatea profesională, iar, pe de altă parte, acesta să nu fi fost
condamnat pentru săvârşirea vreunei infracţiuni. Această din urmă condiţie rezultă cel puţin
din art. 4, alin. 4, lit. e care dispune că membrii CNVM „nu trebuie să aibă cazier fiscal sau
judiciar”. Buna reputaţie trebuie apreciată şi prin raportare la prevederile titlului X Răspunderi
şi sancţiuni din Legea nr. 297/2004, nefiind admisibil să se numească în asemenea funcţii
persoane care au săvârşit fapte nelegale şi au fost sancţionate contravenţional ori penal pentru
încălcarea reglementărilor aplicabile pieţei de capital.
d) capacitatea membrilor CNVM
Membrii CNVM trebuie să aibă deplină capacitate de exerciţiu. Legea cere şi vârsta de
minimum 30 de ani, la data desemnării în funcţie.
e) incompatibilităţi
Membrii Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare sunt supuşi unor incompatibilităţi expres
prevăzute de lege. Membrii CNVM:
- nu pot fi soţi şi nici rude ori afini până la gradul al treilea cu preşedintele României,
preşedinţii Camerelor Parlamentului, membrii Guvernului, guvernatorul Băncii Naţionale a
României, preşedintele Comisiei de Supraveghere a Asigurărilor;
- nu pot fi membri ai vreunui partid politic;
- nu pot exercita o altă funcţie remunerată, publică sau privată, cu excepţia celor de
cadru didactic universitar şi de consultant sau expert al organismelor internaţionale;
- nu pot fi membri în consiliile de administraţie, directori executivi, cenzori sau auditori
ai persoanelor juridice subiecte ale supravegherii CNVM, Comisiei de Supraveghere a
Asigurărilor sau Băncii Naţionale a României ori acţionari semnificativi la astfel de persoane
juridice;
- nu trebuie să aibă cazier fiscal sau judiciar.
f) durata mandatului
Durata mandatului de membru al CNVM este de 5 ani. Fiecare membru poate fi reinvestit o
singură dată. În cazul imposibilităţii definitive de exercitare a mandatului de către unul dintre
membri, comisiile parlamentare vor propune Parlamentului, în termen de 30 de zile, persoana
55
G. Anghelache, Piaţa de capital, op.cit., pag. 70.
15
care va fi numită pentru durata rămasă a mandatului. Se consideră imposibilitate definitivă de
exercitare a mandatului orice împrejurare care creează o indisponibilitate cu o durată mai
mare de 90 de zile consecutive.
g) încetarea calităţii de membru al Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare
Potrivit dispoziţiilor art. 4, alin. 5 din OUG nr. 25/2002, calitatea de membru al CNVM
încetează în următoarele situaţii:
- la expirarea termenului pentru care a fost numit;
- prin demisie;
- prin revocare de către Parlament, în cazul apariţiei unei incompatibilităţi sau a unui
impediment dintre cele prevăzute de art. 4, alin. 2 (imposibilitatea definitivă a exercitării
mandatului);
- prin deces.
Membrii CNVM au obligaţia să notifice deîndată, în scris, Parlamentului apariţia
oricăreia dintre situaţiile de incompatibilitate prevăzute de lege. Până la decizia
Parlamentului, membrul CNVM aflat în situaţie de incompatibilitate este suspendat de drept.

2.4. Funcţionarea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare

Statutul Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare adoptat prin OUG nr. 25/2002 nu
reglementează complet şi coerent modul de funcţionare a autorităţii de reglementare. Din
ansamblul reglementării desprindem următoarele concluzii:
Data şi locul întrunirii
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare se întruneşte ori de câte ori este necesar,
nefiind reglementată o anumită periodicitate obligatorie a şedinţelor. Şedinţele vor avea loc la
sediul autorităţii de reglementare.
Convocarea CNVM
Statutul CNVM nu reglementează procedura de convocare a acesteia. Opinăm că
dreptul de convocare aparţine preşedintelui. În caz de indisponibilitate temporară a
preşedintelui, Comisia poate fi convocată de vicepreşedintele desemnat de preşedintele
autorităţii. În tăcerea legii, opinăm că aceasta ar putea fi convocată la cererea oricărui membru
al comisiei ori a Parlamentului.
Condiţiile de cvorum şi majoritate cerute pentru luarea deciziilor
Statutul CNVM reglementează prin două alineate ale art. 3 condiţiile de cvorum
necesare adoptării de norme sau acte individuale. Astfel:
- art. 3, alin. 5 – CNVM se întruneşte în prezenţa a cel puţin 5 dintre membrii săi,
incluzând preşedintele sau, în absenţa acestuia, unul dintre vicepreşedinţi;
- art.3, alin.7 – În cazul şedinţelor CNVM la care se iau decizii privind politica generală
a pieţei de capital, CNVM se va întruni valabil în prezenţa a cel puţin 5 membri. Cele două
texte sunt contradictorii. Opinăm, însă, că voinţa legiuitorului a fost aceea de a stabili regula
conform căreia şedinţele CNVM se pot desfăşura în prezenţa a minimum 5 membri, din care
cel puţin unul este preşedintele sau unul dintre vicepreşedinţi.
De la regula enunţată există o excepţie reglementată de art. 3, alin. 9 din statut. Când
cvorumul mai sus menţionat nu poate fi întrunit, şedinţa CNVM este valabil constituită,
indiferent de numărul membrilor prezenţi.
Statutul CNVM stabileşte, cu privire la cvorumul necesar adoptării hotărârilor,
următoarele:
a) hotărârile sunt adoptate cu majoritate simplă. În caz de partaj egal al voturilor, este
decisiv votul preşedintelui sau, în cazul indisponibilităţii acestuia, cel al vicepreşedintelui care
conduce şedinţa (art.3, alin. 6). Majoritatea simplă se calculează în raport de numărul
membrilor prezenţi şi nu prin raportare la numărul membrilor comisiei;
b) în situaţia de excepţie prevăzută la art. 3, alin. 9, hotărârile sunt adoptate cu
majoritatea simplă a membrilor prezenţi, indiferent de numărul acestora. Hotărârea adoptată

16
în aceste condiţii va trebui, însă, supusă discuţiei la prima şedinţă convocată şi desfăşurată în
condiţiile de cvorum menţionate la lit. a, respectiv art. 3, alin. 6. CNVM va putea confirma,
modifica sau revoca hotărârea adoptată în condiţiile de lipsă a cvorumului.
Membrii CNVM trebuie să-şi exercite personal mandatul şi în conformitate cu legea.
Hotărârile adoptate sunt obligatorii pentru toţi membrii CNVM; membrii care au votat
împotrivă pot solicita consemnarea opiniei separate, în procesul verbal al şedinţei respective,
iar cei absenţi, în procesul verbal al primei şedinţe la care participă. Preşedintele, respectiv
vicepreşedintele care a condus şedinţa este obligat să semneze actele ce decurg din hotărârea
adoptată, chiar dacă a votat împotrivă.
Preşedintele este reprezentantul de drept al CNVM ca autoritate administrativă
autonomă şi ca persoană juridică de drept public şi în raporturi de drept comun. In caz de
indisponibilitate temporară a preşedintelui, reprezentarea legală a CNVM revine unuia dintre
vicepreşedinţii acesteia, desemnat de preşedinte. În situaţii de urgenţă ce impun adoptarea de
hotărâri, fără a fi întrunit cvorumul legal, în absenţa preşedintelui şi vicepreşedinţilor,
reprezentarea legală se atribuie comisarului celui mai vârstnic.
Răspunderea membrilor Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare
Statutul CNVM conţine puţine prevederi privind răspunderea membrilor săi. Astfel,
art. 3, alin. 10 şi 11 prevăd următoarele:
- (10) – Membrii CNVM îşi exercită mandatul potrivit legii. Ei răspund pentru
activitatea lor în mod solidar, cu excepţia situaţiei în care au votat împotriva unei hotărâri şi
au consemnat opinia separată în procesul verbal;
- (11) – Îndeplinirea sau omisiunea îndeplinirii cu bună credinţă şi fără neglijenţă a
oricărui act sau fapt în legătură cu exercitarea, în condiţiile legii, a atribuţiilor de
supraveghere şi control nu poate atrage răspunderea civilă sau penală, după caz, a membrilor
CNVM numiţi conform prevederilor prezentului articol sau a persoanelor delegate de aceasta
în acest sens. În cazul declanşării cercetării penale împotriva membrilor CNVM va fi informat
în prealabil Parlamentul României.
Cele două texte citate impun următoarele comentarii:
- răspunderea membrilor CNVM este, sub aspectul naturii juridice, o răspundere ce
derivă din lege, situaţie determinată de interesul de ordine publică al reglementării juridice;
- membrii CNVM răspund pentru nerespectarea obligaţiilor prevăzute de lege. Distingem
însă şi o răspundere civilă delictuală dacă nerespectarea obligaţiei legale constituie
infracţiune. Trebuie observat că nu există o răspundere civilă delictuală a organului colegial,
ca entitate distinctă, ci o răspundere individuală a fiecărui membru al CNVM ;
- răspunderea membrilor CNVM este solidară. Deşi textul art. 3, alin. 10 se referă
numai la răspunderea acestora pentru faptele proprii, opinăm că aceştia răspund şi pentru
faptele agenţilor săi ori ale unor instituţii sau organisme ale pieţelor reglementate, cărora
CNVM le-a delegat una sau mai multe prerogative cu care este investită prin lege. Această
concluzie este susţinută de dispoziţiile art. 10, alin. 4 din statut, care prevede că „delegarea de
prerogative nu exonerează de răspundere CNVM. De asemenea, concluzia este susţinută şi de
prevederile alin.2, art. 10, care impune, printre altele, ca delegarea de prerogative să prevadă
„şi modul de supraveghere a exercitării prerogativei respective”;
- răspunderea civilă a membrilor CNVM se angajează în condiţiile dreptului comun al
răspunderii civile delictuale56. Răspunderea civilă are57 ca temei culpa membrului CNVM,
conduita acestuia trebuind să fie apreciată în raport de criteriul bunului proprietar (art. 1080.
56
Pentru dezvoltări: Constantin Stătescu, Corneliu Bârsan, Drept Civil, Teoria generală a obligaţiilor, Editura
ALL, Bucureşti 1977, pag. 138 şi următoarele; Ion M. Anghel, Francisc Deak, Marin Popa, Răspunderea civilă,
Editura Ştiinţifică, Bucureşti 1970; Mihail Eliescu, Răspunderea Civilă delictuală, Editura Academiei, Bucureşti
1972; Tudor R. Popescu, Petre Anca, Teoria generală a obligaţiilor, Editura Ştiinţifică, Bucureşti 1968.
57
Art. 1080 C. civ: „Diligenţa ce trebuie să se pună în îndeplinirea unei obligaţii este, întotdeauna, aceea a unui
bun proprietar”.
Art. 1540 C. Civ.: „ (1) Mandatarul este răspunzător nu numai de dol, dar încă şi de culpa comisă în executarea
mandatului. (2) Pentru culpă, când mandatul este fără plată, răspunderea se aplică cu mai puţină rigurozitate
decât în caz contrar”.
17
C. civ.), răspunderea acestora trebuie apreciată in abstracto; el răspunde, indiferent de forma
şi gradul culpei sale (art. 1540 C. civ.). Această concluzie se impune a fi subliniată întrucât
textul art. 3, alin. 10 din Statutul CNVM pare a exclude răspunderea civilă în orice situaţie,
din moment ce „îndeplinirea sau omisiunea îndeplinirii cu bună credinţă şi fără neglijenţă a
oricărui act sau fapt în legătură cu exercitarea în condiţiile legii a atribuţiilor de supraveghere
şi control nu poate atrage răspunderea civilă sau penală”. Textul este confuz. Sunt avute în
vedere orice acţiuni sau inacţiuni, îndeplinite sau neîndeplinite cu bună credinţă, ceea ce
înseamnă că răspunderea civilă este determinată doar de săvârşirea lor cu intenţie 58. Pe de altă
parte, textul nu exclude culpa, din moment ce vorbeşte de acţiuni ori inacţiuni săvârşite fără
neglijenţă59. Or, dacă se răspunde pentru neglijenţă, implicit înseamnă că se răspunde şi pentru
imprudenţă. De aceea, de lege ferenda textul art. 3, alin. 10, se impune a fi modificat în sensul
statuării răspunderii civile pentru cea mai uşoară culpă, criteriul de apreciere fiind, aşa cum
am precizat, cel al bunului proprietar. Rezultă, ca şi concluzie, că răspunderea civilă delictuală
a membrilor CNVM este guvernată de cele două reguli fundamentale statuate de doctrină:
răspunderea civilă delictuală operează, în principiu, pentru cea mai uşoară culpă; indiferent de
gravitatea vinovăţiei, obligaţia de reparare a prejudiciului cauzat este integrală60.
Cu privire la exonerarea de răspundere a membrilor CNVM, sunt aplicabile, în
principal, regulile dreptului comun (art. 1083, Cod civil) 61. Statutul CNVM prevede însă şi o
situaţie specială exoneratoare de răspundere. Conform art. 3, pct. 10, membrii CNVM nu
răspund dacă au votat împotriva unei hotărâri şi au consemnat opinia în procesul verbal,
soluţia fiind fondată pe absenţa culpei acestora. Deşi statutul nu prevede expres, soluţia este
aceeaşi şi pentru membrii CNVM care au fost absenţi, dar au cerut consemnarea opiniei lor
separate în procesul verbal al primei şedinţe la care participă.
- răspunderea penală a membrilor CNVM este antrenată în condiţiile dreptului comun 62.
Membrilor CNVM le sunt aplicabile şi prevederile art. 245-248 şi 279 din Legea pieţei de
capital.

2.5. Actele administrative emise de Comisia Naţională a Valorilor

Mobiliare

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare este calificată de legiuitor ca autoritate

administrativă autonomă cu personalitate juridică. Conform art. 7, alin. 1 din Statut, „În
vederea îndeplinirii obiectivelor sale stabilite la art. 2, CNVM îşi exercită prerogativele legale
privind reglementarea prin adoptarea de norme, emiterea de acte individuale şi dispunerea de
măsuri după deliberare în şedinţe ţinute conform prevederilor art. 3”. Rezultă că, în
exercitarea atribuţiilor sale, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare emite două categorii de
acte administrative63:
58
Cu privire la fapta ilicită şi vinovăţie, a se vedea C. Stănescu, C. Bârsan, op. cit., pag. 164-198, Tudor R.
Popescu, Petre Anca, op. cit., pag. 182 şi următoarele; Ion M. Anghel, Francisc Deak, Marin F. Popa, op. cit.,
pag. 107 şi următoarele; Mihail Eliescu, op. cit., pag. 170 şi următoarele; Mircea N. Costin, Răspunderea juridică
în dreptul Republicii Socialiste România, Editura Dacia Cluj, 1974, pag. 156-157. Intenţia poate fi directă –
autorul faptei prevede rezultatul faptei şi urmăreşte producerea lui prin săvârşirea acelei fapte; şi indirectă – când
autorul prevede rezultatul faptei şi, deşi nu-l urmăreşte, acceptă posibilitatea producerii lui.
59
Culpa este de două feluri: a) imprudenţa (uşurinţa), când autorul prevede rezultatul faptei sale, dar nu-l
acceptă, socotind fără temei că el nu se va produce; b) neglijenţa, când autorul nu prevede rezultatul faptei sale,
deşi trebuia şi putea să-l prevadă.
60
C. Stătescu, C. Bârsan, op. cit., pag. 185.
61
Art. 1083 Cod civil dispune: „Nu poate fi loc de daune interese când, din o forţă majoră sau din un caz fortuit,
debitorul a fost oprit de a da sau a face aceea la care se obligase, sau a făcut aceea ce era oprit”. Pentru
dezvoltări, C. Stătescu, C. Bârsan, op. cit., pag. 190 şi următoarele; M. Eliescu, op. cit., pag. 207-222.
62
Cu privire la răspunderea penală, a se vedea Costică Bulai, Manual de drept penal, Partea generală, Editura
ALL 1998.
63
Actul administrativ este definit ca fiind acea formă juridică principală a activităţii administraţiei publice, care
constă într-o manifestare unilaterală şi expresă de voinţă de a da naştere, a modifica sau a stinge drepturi şi
obligaţii, în realizarea puterii publice sub control principal de legalitate al instanţelor judecătoreşti – Antonie
18
 1. Acte administrative normative – regulamente şi instrucţiuni. Acestea constituie
manifestări unilaterale şi exprese de voinţă, în scopul naşterii, modificării ori stingerii de
raporturi juridice. Regulamentele şi instrucţiunile stabilesc norme şi reguli cu privire la
aplicarea legilor specifice pieţei de capital, a pieţelor reglementate de mărfuri şi instrumente
financiare derivate, organismelor de plasament colectiv, precum şi instituţiilor şi operaţiunilor
specifice acestora.
Regulamentele stabilesc norme cu privire la: organizarea şi funcţionarea burselor de
valori şi a altor pieţe de valori mobiliare; autorizarea şi funcţionarea organismelor colective de
investiţii şi plasament în valori mobiliare, precum şi a societăţilor care le administrează;
organizarea şi funcţionarea sistemelor de depozitare colectivă a valorilor mobiliare;
funcţionarea Oficiului de Evidenţă a Valorilor Mobiliare; autorizarea şi exercitarea
intermedierii de valori mobiliare; activitatea cenzorilor externi independenţi şi a consultanţilor
de plasament; promovarea şi derularea ofertelor publice de valori mobiliare; aprobarea şi
modificarea regulamentelor de operaţiuni bursiere; funcţionarea oficiilor de compensaţii şi
lichidarea tranzacţiilor cu valori mobiliare, aprobarea şi modificarea regulamentelor acestora;
orice alte organisme şi operaţiuni specifice pieţelor de valori mobiliare reglementate,
controlate ori supravegheate conform legii de către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare.
Instrucţiunile fixează reguli cu privire la: constituirea şi funcţionarea asociaţiilor
profesionale de intermedieri pentru valori mobiliare şi de agenţi pentru valori mobiliare;
situaţiile, datele şi informaţiile de comunicat Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare şi cele
de publicat pentru informarea publicului de către emitenţii, deţinătorii de valori mobiliare şi
intermediarii pentru valori mobiliare, modul de ţinere a evidenţelor, procedurile, cazurile şi
termenele de comunicare şi/sau publicare; regimul informaţiilor confidenţiale şi al
informaţiilor privilegiate; tranzacţiile implicând acţionari semnificativi şi efectuarea
tranzacţiilor private cu valori mobilare; transferul poziţiilor de control şi al poziţiilor
majoritare; dispensele ce pot fi acordate de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare; orice alte
obligaţii de evidenţă, raportare sau publicitate pe care legea le-ar institui pentru asigurarea
protecţiei investitorilor.
Prin regulamentele interioare, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare îşi stabileşte
organigrama (structura organizatorică), atribuţiile de conducere şi de execuţie ale personalului
său. Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare poate adopta orice alte norme pe care le
considera necesare în aplicarea unor dispoziţii legale.
2. Acte administrative individuale: decizii, ordonanţe, atestări.
Deciziile sunt acte individuale prin care CNVM înfiinţează instituţii şi organisme ori
le dizolvă, acordă sau retrage autorizaţii, anulează ori confirmă acte ale agenţilor săi, deleagă
ori retrage puteri, aprobă regulamente ale instituţiilor şi organismelor pieţei de valori
mobiliare, aprobă sau respinge prospecte de ofertă publică, stabileşte remunerarea membrilor
şi a personalului său, aprobă reglementările privind salarizarea personalului Bursei de Valori
Bucureşti ca instituţie publică şi dă interpretarea oficială propriilor reglementări care
guvernează piaţa de capital şi pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare
derivate.
Ordonanţele sunt acte prin care CNVM dă dispoziţii privind prezentarea de
documente, situaţii şi informaţii, audieri, impune interdicţii sau suspendări de autorizaţii ori
activităţi, dispune anchete sau alte investigaţii, măsuri conservatorii, precum şi ridicarea şi
depunerea de documente sau titluri, indisponibilizarea unor bunuri sau fonduri, aplică
sancţiuni disciplinare şi administrative.
Atestatele sunt acte prin care CNVM confirmă ori recunoaşte situaţii sau calităţi,
raportări ori comunicări de date şi informaţii.
Avizele sunt acte prin care CNVM formulează răspunsuri oficiale la chestiuni privind
aplicarea legii şi a normelor reglementare ori dă calificări privind pieţele reglementate şi
instrumentele financiare.

Iorgovan, Tratat de drept administrativ, vol. I, pag. 274.

19
 Normele statuate prin regulamente şi instrucţiuni sunt puse în aplicare prin ordin al
preşedintelui acesteia. Actele individuale ale CNVM sunt înscrisuri oficiale şi beneficiază de
forţa probantă a înscrisurilor autentice, conţinutul lor putând fi contrazis numai prin procedura
înscrierii în fals. Deciziile şi ordonanţele emise de către CNVM trebuie să conţină motivaţiile
de drept care au condus la luarea măsurilor respective.
O prerogativă extrem de importantă, prevăzută de statut pentru CNVM este aceea a
interpretării oficiale64a tuturor reglementărilor emise de aceasta, aplicabile entităţilor
reglementate şi supravegheate (art. 7, alin. 6 din OUG nr. 25/2005, în forma statuată prin
Legea nr. 514/2002). De asemenea, CNVM are atribuţia de a emite, din oficiu sau la cererea
părţii interesate, acte administrative care să cuprindă aprecieri motivate în legătură cu
calificarea unei persoane, instituţii, situaţii, informaţii, operaţiuni, acte juridice ori instrumente
negociabile cu privire la includerea în sau excluderea din sfera termenilor şi expresiilor cu
semnificaţia stabilită prin art. 2, alin.1, din Legea nr. 297/2004, Legea pieţei de capital.
Conform art.7, alin 7, din Statut, CNVM este singura autoritate în măsură să se
pronunţe asupra considerentelor de oportunitate, evaluărilor şi analizelor calitative, care au
stat la baza emiterii actelor sale. Aceasta înseamnă că, în caz de litigiu, instanţa de contencios
administrativ se va putea pronunţa numai pe legalitate şi nu asupra oportunităţii actului
administrativ normativ sau individual atacat. Actele CNVM se publică în buletinul oficial al
instituţiei65, de la data publicării fiind opozabile terţilor. Actele administrative cu caracter
normativ se publică şi în Monitorul Oficial.

2.6. Actele administrative emise prin delegaţie de subiecte cărora

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare le-a delegat această competenţă

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare poate delega unor agenţi ai săi ori unor
instituţii sau organisme ale pieţelor reglementate, subordonate acesteia, una sau mai multe
dintre prerogativele cu care este investită prin lege. Delegarea trebuie să desemneze persoana
investită, să arate prerogativa delegată şi actele prin care o va exercita, măsurile pe care le
poate lua, durata delegării, precum şi modul de supraveghere a exercitării prerogativei
respective. Cu privire la actele administrative adoptate de aceste subiecte, sunt de reţinut două
aspecte esenţiale:
a) delegarea de prerogative nu poate avea ca obiect adoptarea de norme, ci numai acte
administrative individuale emise în numele CNVM;
b) actele administrative individuale şi măsurile dispuse în exercitarea delegării de
putere pot fi atacate înaintea CNVM care le poate confirma, modifica sau anula cu audierea
persoanei investite şi, dacă apreciază necesar, a celor cărora li se aplică. CNVM poate
dispune, la cerere sau din oficiu, suspendarea ori anularea actelor emise şi măsurilor dispuse
în exercitarea delegării de putere.

2.7. Controlul legalităţii actelor administrative emise de Comisia

Naţională a Valorilor Mobiliare

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare este calificată de legiuitor ca autoritate

administrativă autonomă cu personalitate juridică. Am arătat că aceasta emite acte
administrative cu caracter normativ sau individual. Conform art.2, alin.3, din Legea nr.
297/2004 „Orice persoană fizică sau juridică, dacă se consideră vătămată în drepturile sale
64
Interpretarea oficială este aceea dată de legiuitor, autorităţile administrative sau judecătoreşti de la care emană
norma juridică. Această idee este exprimată sintetic în adagiul latin „Ejus est interpretari cujus est condere” –
Sofia Popescu, Teoria generală a dreptului, Editura Lumina Lex, Bucureşti 1992, pag. 64.
65
Conform art. 7, alin. 10, din Statut, buletinul va conţine, fără a se limita la aceasta: a) reglementările adoptate
de CNVM; b) comunicate şi acte cu privire la pieţele reglementate; c) interpretarea oficială a reglementărilor
proprii care guvernează pieţele reglementate şi entităţile supravegheate.
20
recunoscute de lege printr-un act administrativ sau prin refuzul nejustificat al CNVM de a-i fi
rezolvat cererea referitoare la un drept recunoscut de lege, se poate adresa în contencios
administrativ la Curtea de Apel Bucureşti”, iar la alin. 4 „se consideră refuz nejustificat de
rezolvare a cererii referitoare la un drept recunoscut de lege şi faptul de a nu răspunde
petiţionarului în termenele prevăzute de legislaţia în vigoare de la data înregistrării cererii”.
Statutul CNVM reglementează la art.7, alin.8, unele situaţii privind soluţionarea
litigiilor ce implică CNVM. Astfel, conform art.7, alin.7 „CNVM este singura autoritate în
măsură să se pronunţe asupra considerentelor de oportunitate, evaluărilor şi analizelor
calitative care stau la baza emiterii actelor sale, prevăzute la alin. 1 şi 2. În caz de litigiu,
actele individuale emise de către CNVM cu privire la interpretările prevăzute la alin. 6, pot fi
atacate cu recurs în faţa Curţii Supreme de Justiţie – Secţia de contencios administrativ. Până
la pronunţarea unei hotărâri definitive şi irevocabile de către instanţa judecătorească,
executarea actelor CNVM nu se suspendă”. Conform art. 7, alin. 8 „CNVM are legitimare
procesuală activă şi poate interveni în orice proces privind normele adoptate sau actele
individuale emise de aceasta, fără obligaţia de a proba un interes”.
Dispoziţiile Legii nr. 297/2004 şi ale Statutului CNVM se completează cu prevederile
dreptului comun, respectiv ale Legii nr. 554/2004 privind contenciosul administrativ 66.
Aspectele esenţiale ale contenciosului judecătoresc asupra actelor administrative emise de
CNVM sunt următoarele:
a) Controlul legalităţii actelor emise de CNVM se realizează pe două căi: pe calea
acţiunii directe, în contencios administrativ şi pe calea excepţiei de nelegalitate67;
b) Înainte de introducerea acţiunii în contencios administrativ, reclamantul trebuie să
parcurgă procedura administrativă prealabilă. Conform art. 7, alin. 1 din Legea contenciosului
administrativ, „Înainte de a se adresa instanţei de contencios administrativ competente,
persoana care se consideră vătămată într-un drept al său sau într-un interes legitim, printr-un
act administrativ unilateral trebuie să solicite autorităţii publice emitente, în termen de 30 de
zile de la data comunicării actului, revocarea, în tot sau în parte, a acestuia”, iar, conform alin.
3 al art. 7, „Este îndreptăţită să introducă plângere prealabilă şi persoana vătămată într-un
drept al său sau într-un interes legitim, printr-un act administrativ cu caracter individual,
adresat altui subiect de drept, din momentul în care a luat cunoştinţă, pe orice cale, de
existenţa acestuia, în limitele termenului de 6 luni prevăzut de alin. 7”. Rezultă că numai
actele administrative tipice emise de către CNVM (înţelese ca o manifestare unilaterală de
voinţă) sunt supuse procedurii prealabile, nu şi refuzul nejustificat ori tăcerea acestei
autorităţi. De asemenea, plângerea prealabilă nu este necesară în cazul acţiunilor care au ca
obiect excepţia de nelegalitate. Plângerea prealabilă se introduce, aşa cum am arătat, în
termen de 30 de zile de la data comunicării actului. Pentru motive temeinice, plângerea
prealabilă poate fi introdusă şi peste acest termen, dar nu mai târziu de 6 luni de la data
emiterii actului, termenul de 6 luni fiind calificat de legiuitor ca fiind un termen de
prescripţie;
c) Competenţa de soluţionare a litigiilor aparţine, sub aspect material, Curţii de Apel
Bucureşti (art. 2, alin. 3 din Legea 297/2004 şi art. 10 din Legea 554/2004 privind

66
Legea nr. 554/2 decembrie 2004 a contenciosului administrativ, publicată în Monitorul Oficial al României nr.
1154/7 decembrie 2004 ; pentru dezvoltări privind actuala reglementare, Antonie Iorgovan – Noua lege a
contenciosului administrativ – Geneză şi explicaţii, Editura Roata, 2005; Ivan Ivanoff Vasile – Contenciosul
administrativ conform Legii nr. 554/2004, Editura Bibliotheca Târgovişte, 2005. Câteva precizări conceptuale
privind legislaţia aplicabilă pieţei valorilor mobiliare.
67
A se vedea şi C.L. Popescu, Procedura administrativă de autorizare a efectuării de investiţii străine în România
şi de eliberare a certificatului de investitor străin, pag. 123-134 în RDC 7-8/1998: S. David, H. Dumitru, pag. 52
în RDC nr. 8/1996. Cu privire la excepţia de nelegalitate a se vedea A. Iorgovan, op. cit., pag. 297-302; Paul
Negulescu, Tratat de drept administrativ, ed. a IV-a, Bucureşti, 1934, pag. 285 şi următoarele; Romulus Ionescu,
Drept administrativ, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1970, pag. 383-389; Valentin Prisecaru , Tratat
de drept administrativ român, Partea generală, editura Lumina Lex, Bucureşti, 1993, pag. 273-354; Alexandru
Negoiţă, Contenciosul administrativ şi elemente de drept administrativ, Editura Lumina Lex, Bucureşti, 1992,
pag. 78-143.
21
contenciosul administrativ68). O problemă ce necesită comentarii derivă din analiza
dispoziţiilor art. 7, alin 6 şi 7 din Statutul CNVM. Conform alin. 6, CNVM poate realiza, la
cerere sau din oficiu, interpretarea oficială a tuturor reglementărilor emise de aceasta,
aplicabile entităţilor reglementate şi supravegheate. Actele administrative individuale emise
de CNVM, cu privire la interpretările prevăzute la alin. 6, pot fi atacate cu recurs în faţa Curţii
Supreme de Justiţie – Secţia de contencios administrativ. Până la pronunţarea unei hotărâri
definitive şi irevocabile de către instanţa de judecată, executarea actelor CNVM nu se
suspendă (art. 7, alin. 7, modificat prin art. I, pct. 11 din Legea nr. 514/2002). O primă
observaţie este aceea că statutul numeşte acţiunea directă „recurs”, ceea ce este de natură să
creeze confuzie69. O a două problemă care trebuie analizată este aceea dacă textul art. 7, alin 7
din Statut este sau nu în vigoare. În opinia noastră, textul a fost abrogat implicit prin art. 2,
alin 3 din Legea 297/2004. Concluzia noastră este fundamentată pe faptul că art. 2, alin 3 are
în vedere vătămările produse „printr-un act administrativ sau prin refuzul nejustificat al
CNVM”, ceea ce înseamnă că legiuitorul a avut în vedere şi actele individuale privind
interpretările reglementărilor emise ori ubi lex non distinguit, nec nos distinguere debemus.
Aceasta mai ales în contextul în care la art. 2, alin 2 este prevăzut dreptul CNVM de a emite
din oficiu sau la cererea unei persoane interesate acte administrative în legătură cu calificarea
unor persoane, instituţii, informaţii, operaţiuni, acte juridice şi instrumente financiare etc. Ori
dacă legiuitorul ar fi dorit să statueze pentru aceste acte administrative o altă competenţă
materială, credem că ar fi prevăzut expres acest lucru. Un al doilea argument în susţinerea
tezei noastre este acela că Legea nr. 297/2004 a intrat în vigoare ulterior OUG 25/2002, fiind
actul normativ cu plenitudine de competenţă în reglementarea pieţei de capital. În sfârşit,
soluţia pe care am adoptat-o este conformă dispoziţiilor art. 10 din Legea nr. 554/2004 privind
contenciosul administrativ, act normativ, de asemenea, ulterior OUG nr. 25/2002, ceea ce
înseamnă aplicarea principiului unităţii de reglementare. Opinia noastră este susţinută şi de
dispoziţiile art. 3 şi 4 din Codul de procedură civilă, care reglementează competenţa materială
a Curţilor de Apel, respectiv Înaltei Curţi de Casaţie şi Justiţie. Conform art. 3, „Curţile de
Apel judecă: 1. în primă instanţă, procesele şi cererile în materie de contencios administrativ
privind actele autorităţilor şi instituţiilor centrale”. Cu privire la competenţa teritorială, Legea
nr. 297/2004 se pare că a intenţionat introducerea unei competenţe teritoriale exclusive 70, din
moment ce dispune la art. 2, alin 3 că persoana vătămată „se poate adresa în contencios
administrativ la Curtea de Apel Bucureşti”. Textul derogă de la dispoziţiile de drept comun,
respectiv art. 10, alin 3 din Legea nr. 554/2004, care dispune „Reclamantul se poate adresa
instanţei de la domiciliul său sau celei de la domiciliul pârâtului 71. Dacă reclamantul a optat
pentru instanţa de la domiciliul pârâtului, nu se poate invoca excepţia necompetenţei
teritoriale”. Am arătat că actele administrative emise de CNVM pot fi supuse controlului de
legalitate şi pe calea excepţiei de ilegalitate (nelegalitate). Actuala reglementare nu prevede
nimic cu privire la aceasta, ceea ce înseamnă că sunt aplicabile dispoziţiile Legii nr. 554/2004
a contenciosului administrativ72. Conform art. 4, alin 1. din acest act normativ, „Legalitatea
unui act administrativ unilateral poate fi cercetată oricând în cadrul unui proces, pe cale de
excepţie, din oficiu sau la cererea părţii interesate. În acest caz, instanţa, constatând că de
actul administrativ depinde soluţionarea litigiului pe fond, va sesiza, prin încheiere motivată,

68
Cu privire la reglementarea anterioară – Legea nr. 52/1994 şi Legea nr. 29/1990, a se vedea CL Popescu, op.
cit., pag. 128 în RDC nr. 7-8/1998.
69
Aceeaşi terminologie a fost utilizată şi prin Legea nr. 52/1994. Pentru dezvoltări, CL Popescu, op. cit., pag.
128-129 în RDC nr. 7-8/1998.
70
Cu privire la competenţa teritorială a instanţelor judecătoreşti, a se vedea Ion Deleanu, Tratat de procedură
civilă vol I, pag. 405-423 Editura ALL Beck, Bucureşti 2005.
71
Art. 10, alin 3 din Legea nr. 554/2004 reglementează un caz de competenţă teritorială alternativă. A se vedea I.
Deleanu, op. cit., pag. 422-423.
72
Legea nr. 52/1994 prevedea al art. 17 „Excepţia de ilegalitate poate fi ridicată în orice fază a judecăţii, la prima
instanţă sau în apel, cu suspendarea judecăţii şi trimiterea excepţiei spre soluţionare la curtea de apel competentă,
care se pronunţă prin decizie irevocabilă, urmând procedura Legii contenciosului administrativ”. A se vedea
pentru analiza vechii reglementări C.L. Popescu, op. cit., pag. 129-133.
22
instanţa de contencios administrativ competentă, suspendând cauza” 73. În cazul în care
instanţa de contencios administrativ a constatat nelegalitatea actului, instanţa în faţa căreia s-a
ridicat excepţia va soluţiona cauza fără a ţine seama de actul a cărei nelegalitate a fost
constatată. Rezultă că, şi în aceste situaţii, competenţa de soluţionare a cauzelor aparţine
Secţiei de contencios a Curţii de Apel Bucureşti.
d) Cu privire la calea de atac împotriva hotărârilor pronunţate de Secţia contencios
administrativ a Curţii de Apel Bucureşti sunt aplicabile, în toate cazurile, dispoziţiile art. 20
din Legea contenciosului administrativ. Ca urmare, hotărârea pronunţată în prima instanţă
poate fi atacată prin recurs în termen de 15 zile de la pronunţare sau de la comunicare. O
chestiune controversată privind calea de atac este aceea privind hotărârile pronunţate referitor
la actele administrative ale CNVM emise în interpretarea oficială a reglementărilor. Textul
precitat al art. 7, alin. 7 este confuz şi pare a indica faptul că hotărârea pronunţată în prima
instanţă este irevocabilă, ceea ce contravine Constituţiei României, dreptul la recurs judiciar
fiind un drept fundamental74.
e) Legitimarea procesuală activă a Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare
reglementată de art. 7, alin. 8 din Statut necesită cel puţin două comentarii. O primă chestiune
este aceea că textul nu se poate referi decât la controlul legalităţii actelor sale administrative,
pe calea excepţiei de ilegalitate, deoarece în cazul acţiunii directe poziţia procesuală a
CNVM este de pârât. Ca urmare, autoritatea administrativă poate interveni în cauză voluntar,
calitatea sa procesuală fiind de intervenient, legiuitorul folosind impropriu noţiunea de
legitimare procesuală activă75. Opinăm că ceea ce a vrut să sublinieze legiuitorul prin această
noţiune este faptul că CNVM poate fi un intervenient voluntar, activ, direct, în orice cauze
privind normele adoptate sau actele individuale emise. Un al doilea comentariu este generat
de prevederea finală a art. 7, alin. 8, conform căreia CNVM are legitimare procesuală activă
„fără obligaţia de a proba un interes”. În doctrină se reţine că promovarea unei acţiuni civile
este supusă unor condiţii, respectiv: afirmarea unui drept, interesul, capacitatea procesuală şi
calitatea procesuală76. Interesul este definit, în general, ca fiind folosul practic pe care o parte
îl urmăreşte prin punerea în mişcare a procedurii judiciare. Interesul trebuie să fie legitim, să
fie personal, născut şi actual77. Este evident că există un interes al CNVM de a interveni în
cauzele privind normele adoptate sau actele individuale emise de aceasta, întrucât în acest
mod îşi apără propriile acte emise. Prin expresia „fără obligaţia de a proba un interes”, opinăm
că legiuitorul a înţeles să sublinieze faptul că interesul CNVM este prezumat, prezumţia fiind
legală şi absolută. De altfel, de cele mai multe ori, reclamantul sau instanţa de contencios
administrativ vor cere, respectiv, vor introduce Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare în
cauzele ce privesc actele administrative emise.

2.8. Camera arbitrală din cadrul Comisiei Naţionale a Valorilor

Mobiliare

73
Pentru dezvoltări, a se vedea A. Iorgovan, op. cit., pag. 296-302.
74
C. L. Popescu, Dreptul la recurs judiciar, în Revista Română de Drepturile Omului nr. 12/1996, pag. 24-26; C.
L. Popescu, op. cit., pag. 132, în RDC 7-8/1998.
75
În acest sens, şi C. L. Popescu, op. cit., pag. 132 în RDC 7-8/1998. Conform art. 49 Cod de proc. civ.,
intervenţia este o formă de participare a terţilor la activitatea judiciară. Textul dispune (1) Oricine are interes
poate interveni într-o pricină ce urmează între alte persoane (2) Intervenţia este în interes propriu când cel care
intervine invocă un drept al său (3) Ea este în interesul uneia din părţi când sprijină numai apărarea acesteia. De
asemenea, conform art. 57, alin 1 Cod procedură civilă, „Oricare din părţi poate să cheme în judecată o persoană
care ar putea să pretindă aceleaşi drepturi ca şi reclamantul”. Rezultă că intervenţia poate fi voluntară, denumită
uneori şi intervenţie activă directă sau propriu-zisă sau intervenţie cu caracter forţat : chemarea în judecată a
altor persoane, chemarea în garanţie şi arătarea titularului dreptului. Pentru dezvoltări, a se vedea Ioan Les –
Codul de procedură civilă. Comentariu pe articole, ediţia 2, Editura All Beck, pag. 171-203; Viorel Mihai
Ciobanu – Tratat teoretic şi practic de procedură civilă Vol. I, Editura Naţional 1997, pag. 325 şi următoarele.
76
V. M. Ciobanu, op. cit., vol. I, pag. 266 şi următoarele.
77
Idem, pag. 270-272.
23
 Statutul CNVM prevede, la art. 7, alin. 11, posibilitatea constituirii unei Camere
arbitrale, în scopul rezolvării litigiilor izvorând din contractele încheiate pe pieţele de capital,
pe pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate sau în legătură cu
instituţiile sau operaţiunile acestora. În soluţionarea litigiilor, Camera arbitrală va aplica:
- legislaţia pieţelor de capital, a pieţelor reglementate de mărfuri şi instrumente financiare
derivate, precum şi reglementările CNVM în materie;
- uzanţele comerciale în materie;
- dispoziţiile dreptului comun.
Putem deduce, din reglementarea lapidară a Camerei arbitrale din cadrul CNVM,
următoarele aspecte relevante:
a) Arbitrajul Camerei arbitrale este un arbitraj instituţionalizat;
b) Camera arbitrală a CNVM are plenitudine de competenţă, în sensul că poate soluţiona
orice litigii ce apar pe această piaţă78;
c) Procedura arbitrală este cea prevăzută de regulamentul propriu. Acesta se completează
cu dispoziţiile Codului de procedură civilă referitoare la arbitraj79.

§ 3. Pieţele reglementate de instrumente financiare

3.1. Consideraţii introductive

O trăsătură marcantă a economiei contemporane o reprezintă dezvoltarea şi

complexitatea operaţiunilor de bursă. Emisiunile de valori mobiliare progresează rapid şi
plasamentul în valori mobiliare a devenit principala „ocupaţie” a economiei financiare 80.
Privatizarea întreprinderilor publice a determinat o importantă creştere a numărului de
purtători de acţiuni direcţi. Modernizarea afectează atât produsele oferite publicului, cât şi
pieţele unde ele se negociază şi procedurile de negociere. Funcţionarea pieţei comune a
implicat o coordonare a regulilor care guvernează pieţele bursiere ale statelor membre pentru
a permite libera circulaţie a titlurilor şi capitalurilor, în condiţii care să ofere o protecţie
investitorilor. Directiva din 10 mai 1993 permite fiecărui stat să hotărască care dintre pieţe vor
fi reglementate pe teritoriul respectiv81. În doctrina franceză, se consideră că piaţa de valori
mobiliare prezintă trei caracteristici esenţiale82:
1. Negocierile se fac întotdeauna fără aport de titluri pe piaţă; valorile mobiliare se vând
şi se cumpără asemănător lucrurilor fungibile, prin simpla desemnare a cantităţii şi a calităţii;
2. Vânzătorii şi cumpărătorii nu construiesc relaţii şi nu tratează decât prin intermediari
dar mai ales nu ajung să se cunoască între ei şi livrările de titluri se fac graţie procedeelor de
negociere a valorilor mobiliare dematerializate;
3. Purtătorii de titluri, care efectuează operaţiuni pe piaţă nu caută uneori decât să facă
speculaţii, adică să cumpere pentru a revinde imediat sau invers şi realizează, astfel, un câştig
din diferenţa de curs, fără a avea intenţia să păstreze titlurile cumpărate sau să posede titluri
vândute83.

78
Camerele arbitrale organizate de Bursa de Valori şi Piaţa Rasdaq au o competenţă limitată. În toate cazurile,
acestea soluţionează numai litigiile născute între intermediari, precum şi între intermediari şi agenţii sau clienţii
acestora – Regulamentul CNVM nr. 3/1999.
79
Cu privire la arbitrajul reglementat de Codul de procedură civilă, a se vedea V. M. Ciobanu, op. cit., vol. II,
pag. 595-616; I. Băcanu, Noua reglementare a arbitrajului în Codul de procedră civilă român, Dreptul 1/1996.
80
G. Ripert/ R. Roblot, Traité de droit commercial Teme 2 Effets de comerce – Banque et Bourse, Contrats
commerciaux, Procédures collectives,16 e edition, LGDJ, Paris 2000, pag. 47-48.
81
Se consideră că bursa este o piesă importantă a regimului capitalist. Existenţa unei pieţe a titlurilor permite
negocieri, regularizează şi „curăţă” operaţiunile şi asigură loialitatea acestora.
82
Textul comunitar privind serviciile de investiţii în valori mobiliare şi pieţele reglementate.
83
Idem op. cit., pag. 50.
24
 În general, se consideră că pieţele reglementate impun constrângeri speciale vizavi de
desfăşurarea normală a negocierilor, în timp ce pieţele nereglementate nu cunosc acest gen de
dispoziţii protectoare ale celor ce le folosesc. Pierderea de flexibilitate cauzată de
reglementarea lor expresă este compensată cu câştigul în protecţia investitorilor, non-
discriminarea şi transparenţa mărită84.
Legea nr. 297/2004 reglementează, în titlul IV, pieţele reglementate de instrumente
financiare şi depozitarul central, capitolul I, fiind intitulat pieţele reglementate. Piaţa
reglementată este definită de art. 125 din lege ca fiind un sistem pentru tranzacţionarea
instrumentelor financiare, aşa cum acestea sunt definite de art. 2, alin. 1, pct. 11, şi care se
caracterizează prin trei trăsături principale:
a) funcţionează regulat;
b) este caracterizată de faptul că reglementările emise şi supuse aprobării CNVM
definesc condiţiile de funcţionare, de acces pe piaţă, condiţiile de admitere la tranzacţionare a
unui instrument financiar;
c) respectă cerinţele de raportare şi transparenţă, în vederea asigurării protecţiei
investitorilor, stabilite de lege, precum şi reglementările emise de CNVM în conformitate cu
legislaţia comunitară.
În conformitate cu reglementarea comunitară, lista pieţelor reglementate autorizată va
fi comunicată statelor membre, precum şi Comisiei Europene împreună cu regulamentele,
instrucţiunile şi procedurile privind operaţiunile pe aceste pieţe, precum şi orice modificări
ulterioare ale acestora.
Entitatea care organizează piaţa reglementată este denumită operator de piaţă.
Conform art. 124, alin. 1 din Legea pieţei de capital, pieţele reglementate de instrumente
financiare se organizează şi se administrează de către o persoană juridică, constituită sub
forma unei societăţi pe acţiuni, emitentă de acţiuni nominative, conform Legii nr. 31/1990,
autorizată şi supravegheată de CNVM.
Operatorii de piaţă sunt autorizaţi de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, care, de
asemenea, dispune retragerea autorizaţiei. Deciziile privind acordarea/retragerea autorizaţiei
unei operator de piaţă se publică în Monitorul Oficial al României, Partea I. Operatorii de
piaţă autorizaţi să funcţioneze în România sunt înscrişi în registrul CNVM.

3.2. Autorizarea, funcţionarea şi retragerea autorizaţiei operatorilor

de piaţă

3.2.1. Autorizarea operatorilor de piaţă. Condiţii privind autorizarea

Operatorii de piaţă se constituie sub forma unei societăţi pe acţiuni, emitentă de

acţiuni nominative, în conformitate cu prevederile Legii nr. 31/1990 privind societăţile
comerciale.
Legea nr. 297/2004 stabileşte condiţiile şi documentaţia ce trebuie să însoţească
cererea de autorizare de către CNVM85, acestea urmând a fi detaliate prin reglementările
CNVM. Aceste condiţii se referă, în principal, la86:
a) capitalul social minim şi resursele necesare pentru desfăşurarea activităţii;
b) obiectul exclusiv de activitate. Acesta constă în administrarea pieţelor reglementate de
instrumente financiare, precum şi a activităţilor conexe în legătură cu acestea;
84
Cristian Gheorghe, Drept comercial comunitar – Instituţii de drept comunitar din perspectiva dreptului român,
Editura Logisticon 2006, pag. 307.
85
În Franţa, recunoaşterea unei pieţe reglementate se face printr-o hotărâre a Ministerului Economiei şi
Finanţelor, la propunerea Consiliului pieţelor financiare (CMF), după avizarea Comisiei de operaţiuni.
86
Art. 126, 129, 130 din Legea 297/2004.
25
 c) structura acţionariatului, identitatea şi integritatea acţionarilor deţinând 5% din
drepturile de vot. Acţionarii operatorului de piaţă sunt societăţile de intermediere care
efectuează tranzacţii cu valori mobiliare pe respectiva piaţă reglementată. Niciun acţionar nu
poate deţine direct sau indirect mai mult de 5% din drepturile de vot. Orice depăşire a acestui
prag trebuie notificată operatorului de piaţă în termenul stabilit prin reglementările CNVM şi
supusă aprobării, în prealabil, CNVM. Transferul drepturilor de proprietate asupra acţiunilor
emise de operatorul de piaţă se supune notificării CNVM. Dacă nu sunt îndeplinite cerinţele
cu privire la integritatea acţionarilor ori nu se obţine aprobarea CNVM pentru
achiziţiile/înstrăinările de acţiuni, dreptul de vot aferent acţiunilor deţinute cu nerespectarea
acestor condiţii este suspendat;
d) planul de afaceri, structura organizatorică şi regulile de ordine interioară;
e) condiţiile de calificare şi experienţă profesională ce trebuie îndeplinite de
administratori şi personalul cu funcţii de conducere din cadrul operatorului de piaţă. Conform
art. 130 din lege, membrii consiliului de administraţie al operatorului de piaţă sunt validaţi
individual de CNVM, înainte de începerea exercitării mandatului de către fiecare dintre
aceştia. Ei sunt obligaţi să notifice în scris acesteia natura şi întinderea interesului sau a
relaţiilor materiale, dacă:
- este parte a unui contract încheiat cu operatorul de piaţă;
- este administrator al unei persoane juridice care este parte a unui contract
încheiat cu operatorul de piaţă;
- se află în legături strânse sau are o relaţie materială cu o persoană care este
parte a unui contract încheiat cu operatorul de piaţă;
- se află în situaţia în care ar putea influenţa adoptarea deciziei în cadrul
şedinţelor consiliului de administraţie.
Notificarea are drept scop identificarea oricărui conflict sau potenţial conflict de
interese. Personalul din conducerea executivă, soţul/soţia sau rudele acestora precum şi afinii
până la gradul al doilea inclusiv nu pot fi acţionari, administratori, cenzori, angajaţi, agenţi
pentru servicii de investiţii financiare, reprezentanţi ai compartimentului de control intern la
un intermediar sau persoane implicate cu acesta.
f) dotarea tehnică şi resursele;
g) contractul încheiat cu un auditor financiar, membru al Camerei Auditorilor Financiari
din România, şi care îndeplineşte criteriile comune stabilite de CNVM şi Camera Auditorilor
Financiari din România.
Condiţiile care au stat la baza acordării autorizaţiei trebuie respectate pe toată durata
de funcţionare a operatorului de piaţă. Orice modificare a acestora trebuie supusă, în prealabil,
autorizării CNVM.
Operatorul de piaţă nu poate limita numărul persoanelor cu drept de acces pe piaţa
reglementată administrată87.
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare stabileşte prin reglementări condiţiile
generale în care se vor desfăşura tranzacţiile cu instrumente financiare admise la
tranzacţionare pe pieţele reglementate din România, procedurile de efectuare a tranzacţiilor şi
termenele în care intermediarii implicaţi vor raporta respectivele tranzacţii. Operatorii de piaţă
au obligaţia să respecte reglementările CNVM privind transparenţa şi protecţia investitorilor.
Reglementările, cotaţiile pieţelor reglementate, volumele de tranzacţionare sunt informaţii de
interes public şi trebuie făcute accesibile publicului, cel puţin pe paginile de INTERNET ale
operatorului de piaţă.
În scopul evaluării de către investitor, în orice moment, a termenilor unor tranzacţii pe
care intenţionează să o efectueze şi să verifice, după aceea, condiţiile în care această
tranzacţie a fost executată, operatorul de piaţă trebuie să pună la dispoziţia acestora
87
În România, reglementarea consacră principiul pieţei (burselor) deschise, în care numărul de locuri nu este
limitat prin actele constitutive, iar membrii se împart în fondatori şi asociaţi (cooptaţi ulterior). În cazul pieţelor
închise, numărul de locuri este limitat şi un terţ nu poate dobândi calitatea de membru decât dacă obţine un loc
din partea unui titular (prin moştenire, cumpărare, închiriere. Ex. NYSE – are 1366 „scaune” din anul 1962).
26
informaţiile prevăzute în reglementările CNVM, care vor stabili mijloacele, forma şi termenul
în care trebuie să fie furnizate aceste informaţii, în funcţie de natura, dimensiunea şi nevoile
pieţei reglementate în cauză şi ale investitorilor care operează pe această piaţă. Operatorul de
piaţă trebuie să respecte cerinţele CNVM cu privire la prevenirea şi depistarea abuzului de
piaţă.

3.2.2. Respingerea cererii de autorizare a operatorului de piaţă

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare va respinge cererea de autorizare a

operatorului de piaţă, dacă:88
a) documentaţia prezentată nu este întocmită în conformitate cu reglementările în
vigoare sau datele furnizate sunt incomplete ori incorecte;
b) documentaţia prezentată este insuficientă pentru a se stabili dacă operatorul de
piaţă îşi va desfăşura activitatea în conformitate cu reglementările în vigoare;
c) administratorii şi personalul cu funcţii de conducere ai operatorului de piaţă nu au
calificarea şi experienţa profesională adecvate funcţiei lor, conform reglementărilor CNVM;
d) transparenţa pieţei, buna desfăşurare a tranzacţiilor şi protecţia investitorilor nu
sunt asigurate;
e) nu sunt respectate prevederile Legii nr. 297/2004 şi ale reglementărilor Comisiei
Naţionale a Valorilor Mobiliare.
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare respinge cererea prin adoptarea unei decizii,
act administrativ individual, al cărui control de legalitate se realizează de Curtea de Apel
Bucureşti, conform prevederilor Legii nr. 297/2004, OUG nr. 25/2002 şi ale Legii nr.
554/2004.

3.2.3. Retragerea autorizaţiei de funcţionare a operatorilor de piaţă

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare are dreptul să retragă autorizaţia unui

operator de piaţă dacă:
a) operatorul de piaţă nu mai îndeplineşte condiţiile care au stat la baza autorizării;
b) operatorul de piaţă nu şi-a exercitat obiectul de activitate pentru care a fost
autorizat, pe o perioadă mai mare de 6 luni;
c) autorizaţia a fost obţinută pe baza unor declaraţii sau informaţii false ori care au
indus în eroare;
d) operatorul de piaţă a încălcat prevederile Legii 297/2004 ori ale reglementărilor
emise de CNVM;
e) în caz de fuziune sau divizare;
f) la cererea acestuia.
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare retrage autorizaţia de funcţionare a
operatorului de piaţă prin adoptarea unei decizii.

3.3. Reglementările emise de operatorul de piaţă

Operatorii de piaţă au calitatea de organisme cu putere de reglementare, cărora CNVM

le deleagă competenţe de reglementare şi supraveghere a pieţei de capital89.
88
Art. 127/ Legea 297/2004.
89
Actuala reglementare nu defineşte organismele cu putere de autoreglementare. Anterior Legii 297/2004, prin
Ordine ale preşedintelui CNVM, au fost definite astfel: Ordinul nr. 18/1996 – publicat în Monitorul Oficial nr.
190/1996 – Acea organizaţie autorizată de CNVM să reglementeze activitatea membrilor săi şi să asigure
respectarea de către aceştia a regulilor CNVM şi a regulilor proprii; OAR include, fără a se limita la această
bursă de valori, asociaţia profesională a societăţilor de valori mobiliare, societăţi de compensare şi/sau
depozitare colectivă, asociaţie a organismelor colective de plasament sau asociaţie a registrelor independente
27
 Adunarea generală a acţionarilor operatorului de piaţă are dreptul să emită
reglementări privind modul de organizare şi funcţionare a pieţei reglementate, scopul fiind
acela al protecţiei investitorilor şi prevenirea conflictelor de interese. Reglementările trebuie
să respecte legea pieţei de capital şi legislaţia comunitară aplicabilă.
Reglementările privind organizarea şi funcţionarea pieţei reglementate vor stabili, cel
puţin, următoarele:
a) condiţiile şi procedurile de admitere, excludere şi suspendare a
intermediarilor la şi de la tranzacţionare;
b) condiţiile şi procedurile de admitere, excludere şi suspendare a
instrumentelor financiare la şi de la tranzacţionare;
c) condiţiile, procedurile de tranzacţionare, precum şi obligaţiile
intermediarilor şi emitenţilor admişi la tranzacţionare;
d) standardele profesionale impuse persoanelor care efectuează operaţiuni pe
piaţa reglementată;
e) procedurile privind modul de determinare şi publicare a preţurilor şi a
cotaţilor;
f) tipurile de contracte şi operaţiuni permise;
g) administrarea şi diseminarea informaţiilor către public;
h) standardele contractuale şi sistemul de compensare-decontare utilizat;
i) mecanisme de securitate şi control al sistemelor informatice, pentru
asigurarea păstrării în siguranţă a datelor şi informaţiilor stocate, a fişierelor şi bazelor de
date, inclusiv în situaţia unor evenimente deosebite.
Reglementările proprii emise de operatorul de piaţă sunt aprobate de adunarea
generală a acţionarilor şi apoi sunt supuse aprobării CNVM. Competenţa privind aprobarea
reglementărilor poate fi delegată consiliului de administraţie al operatorului de piaţă. Nivelul
comisioanelor şi al tarifelor practicate de operatorul de piaţă vor fi aprobate de adunarea
generală a acţionarilor şi notificate CNVM. De asemenea, CNVM va fi notificată de consiliul
de administraţie în legătură cu orice încălcare a legii pieţei de capital, a reglementărilor emise
de aceasta şi regulilor pieţei. Notificarea va cuprinde şi măsurile adoptate în vederea intrării
în legalitate.
Operatorul de piaţă poate stabili un sistem de arbitraj pentru rezolvarea disputelor între
intermediari şi/sau emitenţi ale căror instrumente financiare sunt admise la tranzacţionare pe
pieţele administrate de către operatorul respectiv.

3.4. Supravegherea pieţelor reglementate

3.4.1. Consideraţii introductive

Piaţa instrumentelor financiare în general, respectiv piaţa valorilor mobiliare în

special, asigură, alături de alte componente ale economiei simbolice, funcţionarea economiei
reale. Ca urmare, instituţiile şi activitatea acestei pieţe prezintă o importanţă publică naţională
şi internaţională şi fac obiectul unor reglementări legale corespunzătoare90.

autorizate; Ordinul nr. 3/1998, publicat în Monitorul Oficial nr. 114/1998 – Acea organizaţie profesională care
activează pe piaţa de capital în baza unor reguli şi competenţe recunoscute de CNVM şi care are ca obiectiv
respectarea de către membrii săi a reglementărilor CNVM şi a propriilor reguli; Ordinul nr. 13/1998, publicat în
Monitorul Oficial nr. 366/1998 – Acea organizare instituţională, recunoscută şi autorizată de CNVM, căreia îi
sunt delegate, în baza art. 42 din Legea 52/1994, competenţe de reglementare şi supraveghere a pieţei de capital.
A se vedea Isabelle Chelariu – Dicţionar bursier adnotat, Editura Expansion Armonia – Colecţia Info – Law
Dictionary, Bucureşti, 2000.
90
Ioan Popa, vol. I, op. cit., pag. 64.
28
 Am arătat într-o secţiune anterioară că există trei abordări principale privind
reglementarea şi supravegherea pieţei de capital: principiul separării activităţii bursiere de
activitatea financiară, principiul băncii universale şi abordarea mixtă91.
România a adoptat modelul ce presupune crearea unui sistem instituţional specific
pentru reglementarea şi supravegherea pieţei de capital, Comisia Naţională a Valorilor
Mobiliare fiind autoritatea administraţiei publice centrale, autonomă, cu atribuţii de
reglementare, supraveghere şi control. Susţinătorii acestui model consideră că reglementarea
distinctă a pieţei titlurilor este justificată de natura diferită a activităţii financiare în raport cu
cea bancară; în timp ce, în domeniul bancar, funcţia principală a băncii este aceea de a asigura
valorificarea fondurilor ce-i sunt puse la dispoziţie, în condiţiile minimizării riscurilor pentru
deponenţi, operaţiunile de plasament se bazează tocmai pe asumarea de riscuri mai mari, în
scopul creşterii profitabilităţii activelor; ca atare, pe piaţa financiară, obiectul supravegherii nu
mai este, în principal, modul de gestionare a fondurilor publicului, ci măsura în care agentul
respectiv asigură informarea corectă a opiniei publice în legătură cu acţiunile pe care le
întreprinde şi permite o transparenţă perfectă în ceea ce priveşte riscul92.
Trăsăturile acestui sistem se regăsesc şi în ceea ce priveşte piaţa de capital
românească, construită pe trei piloni fundamentali:
- o legislaţie naţională specifică ce reglementează organizarea şi funcţionarea
pieţei de capital;
- un organism de stat cu atribuţii de reglementare şi supraveghere – Comisia
Naţională a Valorilor Mobiliare;
- organisme de autoreglementare a pieţei – Bursa de Valori, Asociaţia
Brokerilor (fosta ANSVM) etc.
În acord cu concepţia enunţată, prin art. 2 din Statut, Comisia Naţională a Valorilor
Mobiliare a fost investită cu următoarele obiective fundamentale:
a) stabilirea şi menţinerea cadrului necesar dezvoltării pieţelor reglementate;
b) promovarea încrederii în pieţele reglementate şi în investiţiile (instrumente)
financiare;
c) asigurarea protecţiei operatorilor şi investitorilor împotriva practicilor neloiale,
abuzive şi frauduloase;
d) promovarea funcţionării corecte şi transparente a pieţelor reglementate;
e) stabilirea standardelor de soliditate financiară şi de practică onestă pe pieţele
reglementate;
f) adoptarea măsurilor necesare pentru evitarea apariţiei riscului sistemic pe pieţele
reglementate;
g) prevenirea afectării egalităţii de informare şi tratament al investitorilor sau al
intereselor acestora.
Actuala reglementare şi reglementările aplicabile băncilor şi activităţilor bancare,
conturează o deplasare a normativităţii juridice spre concepţia continental europeană sau
mixtă, băncile dobândind un rol dominant.

3.4.2. Autoritatea de reglementare a pieţei în dreptul comparat

Statele Unite ale Americii

În SUA, a fost creată în anul 1934 Comisia pentru Titluri şi Operaţiuni Financiare
(SEC – Securities and Exchange Commission), a cărei activitate este reglementată de un set
de 6 acte normative: legea titlurilor financiare (Securities Act) din 1933; legea operaţiunilor
financiare (Securities Exchange Act) din 1934; legea privind holdingurile în domeniul
utilităţilor publice (Public Utility Holding Company Act) din 1935; legea privind emisiunea
instrumentelor de datorie (Trust Indenture Act) din 1939; legea societăţilor de investiţii

91
A se vedea cap. I, secţiunea a III-a, pag. 12.
92
Ioan Popa, op. cit., vol. I, pag. 66.
29
(Investment Company Act) din 1940 şi legea privind consultanţa financiară (Investment
Advisers Act) din 194093.
SEC se bucură de o autoritate de reglementare lărgită care asigură corecta funcţionare
a pieţei financiare. Ea are rolul de a pune în aplicare legile federale şi de a garanta interesele
investitorilor. Comisia este compusă din cinci comisari numiţi de Preşedintele SUA, cu
acordul Senatului. Comisarii alcătuiesc un organ colegial deliberativ şi deţin funcţii de
conducere executivă a întregului aparat al comisiei format din mai multe divizii (finanţele
corporaţiilor, reglementarea pieţei, management investiţional şi aplicarea legii).

Franţa
Supravegherea pieţei de capital este încredinţată unui organ de stat – Comisia
Operaţiunilor de Bursă (Commission des Operation de Bourse – COB), creată la data de 28
septembrie 1967 prin Ordonanţa nr. 833, modificată succesiv prin mai multe acte normative.
Legea din 2 iulie 1996 a reconfirmat locul important al COB în controlul pieţelor, calificând-o
ca fiind o autoritate administrativă independentă94.
COB este condusă de un colegiu format dintr-un preşedinte şi nouă membri.
Preşedintele este numit prin decret în consiliul de miniştri. Dintre cei nouă membri, trei sunt
desemnaţi din cadrul marilor organe judiciare ale statului (unul de către vicepreşedintele
Consiliului de Stat, unul de către primul preşedinte al Curţii de Casaţie, unul de către primul
preşedinte al Curţii de Conturi); trei sunt numiţi de organismele profesionale care urmăresc
funcţionarea pieţelor financiare (unul de către Consiliul pieţelor financiare CMF, unul de către
Consiliul Naţional Contabil, unul de către Banca Franţei); trei persoane calificate sunt numite
de către Preşedintele Senatului, Preşedintele Adunării Naţionale şi Preşedintele Consiliului
Economic şi Social. Mandatul preşedintelui este de şase ani şi nu poate fi prelungit. Mandatul
celor nouă membri este de patru ani şi se poate reînnoi o singură dată. În cadrul deliberărilor,
în cazul în care numărul de voturi este egal, prevalează votul preşedintelui95.
COB beneficiază de un număr de servicii care se află sub conducerea directă a unui
director general, ajutat de un secretar general, numiţi de preşedinte. Serviciile sprijină colegiul
în pregătirea deciziilor luate şi asigură punerea lor în aplicare. Toţi membrii şi agenţii
Comisiei au obligaţia să păstreze secretele de serviciu.
Rolul COB este structurat pe două domenii:
- să vegheze la protejarea economiilor investite în instrumente financiare şi
toate celelalte plasamente care dau naştere apelului public la economii şi la informarea
investitorilor. Acestui rol i se adaugă, în mod particular, intervenţiile în funcţionarea
societăţilor care fac public apel la economii şi la organisme de plasament colectiv în valori
mobiliare;
- să vegheze la buna funcţionare a pieţelor de instrumente financiare.
Pieţele reglementate şi cele la bună înţelegere se supun controlului COB.
În calitate de autoritate de autoritate de reglementare, comisia stabileşte reguli privind
funcţionarea pieţelor aflate sub controlul său ori care se supun regulilor de practică
profesională impuse persoanelor care fac apel public la economii, ca şi persoanelor care, în
virtutea activităţilor lor profesionale, intervin în operaţiunile cu titluri plasate prin apel public
la economii sau asigură gestionarea colectivă ori individuală a portofoliului de titluri. COB
adoptă regulamente ce trebuie avizate de autorităţile pieţei reglementate, sunt omologate prin
hotărârea ministrului Economiei şi publicate în Monitorul Oficial. Orice persoană care are
legătură cu puterea reglementară a Comisiei poate consulta, în prealabil, comisia în vederea
interpretării regulamentelor. Procedura este formalistă şi comportă existenţa a două
documente separate: unul, care trebuie dat publicităţii, precizează regulamentul a cărei
interpretare se solicită şi descrie operaţiunea avută în vedere, cu excluderea identităţii

93
Ioan Popa, op. cit., vol. I, pag. 69.
94
G. Ripert, R. Roblot, op. cit., pag. 55.
95
B. Mirat, W. Baumgartner, La Bourse et ses acteurs, Delnod, Paris, 1977, pag. 22.
30
solicitanţilor; celălalt, protejat de Comisie din punct de vedere al confidenţialităţii,
menţionează numele persoanelor implicate şi toate elementele necesare aprecierii situaţiei96.
În calitate de autoritate investită cu dreptul de control şi anchetă, COB este abilitată să
primească, de la orice persoană interesată, reclamaţii, petiţii, plângeri care sunt, prin natura
lor, de competenţa sa. Comisia are personal de anchetă propriu, desemnat de preşedinte.
Anchetatorii pot cere să li se comunice orice document, au acces la tot ceea ce ţine de
exercitarea profesiei, pot convoca şi audia orice persoană despre care cred că le-ar putea oferi
informaţii. COB poate cere comisarilor de cont ale societăţilor care fac apel public la
economii sau unui expert înscris pe lista experţilor judiciari să procedeze la o analiză
complementară. Acţiunea COB se desfăşoară în colaborare cu celelalte instituţii însărcinate cu
controlul pieţei financiare franceze. COB, Comisia Bancară, Banca Franţei, CMP, Consiliul
de disciplină ale OPCVM, Comisia de control a asigurărilor şi reprezentanţii legali ai
întreprinderilor de piaţă şi camerele de compensare sunt autorizate să ceară informaţii
necesare îndeplinirii misiunilor respective.
COB poate să procedeze la percheziţii şi sechestre cu aprobarea preşedintelui
Tribunalului, dată printr-o ordonanţă motivată, în cazul delictelor de „iniţiat”, de dezinformare
şi manipulare a cursului de schimb97.
COB, ca autoritate de injoncţiune şi sancţionare, are abilitarea legală:
- să ceară ca practicile neconforme cu regulamentele să înceteze dacă acestea
au avut ca efect inducerea în eroare, distorsionarea funcţionării pieţei ori au procurat, pentru
cei interesaţi, în avantaj nejustificat pe care aceştia nu l-ar fi obţinut într-un cadru normal al
pieţei, influenţarea, în sens negativ, a egalităţii informaţiilor şi tratamentului aplicat
investitorilor sau intereselor acestora, sprijinirea emitenţilor sau investitorilor faţă de acţiuni
întreprinse de intermediari şi care sunt contrare obligaţiilor lor profesionale. Comisia poate
aplica sancţiuni pecuniare care pot viza conducătorul societăţii, societatea însăşi sau ambele98;
- ori de câte ori o practică împotriva dispoziţiilor legislative sau reglementare
este de natură să atenteze la drepturile celor care fac economii, preşedintele COB poate cere
preşedintelui Curţii Supreme din Paris să oblige persoana responsabilă să se conformeze
acestor dispoziţii, să pună capăt neconcordanţelor şi să le distrugă efectele.

Marea Britanie
Specialiştii relevă faptul că, dacă sistemul american dezvoltă tendinţa de concentrare a
prerogativelor autorităţii pieţei financiare, sistemul britanic ilustrează o orientare contrară, de
fragmentare a reglementării, prin conferirea de atribuţii în acest domeniu unui număr mare de
instituţii99.
Actul normativ cel mai important pentru piaţa financiară este Legea serviciilor
financiare (Financial Services Act) din 1986. Departamentul Comerţului şi Industriei a delegat
răspunderea privind punerea în palicare a legii Consiliului pentru Titluri şi Investiţii
(Securities and Investments Board – SIB).
SIB are puterea de a autoriza funcţionarea unei organizaţii de autoreglementare (Self
Regulatory Organisations – SRO) care asigură supravegherea operaţiunilor financiare
desfăşurate de membrii lor100.
Organismele de autoreglementare autorizate sunt următoarele:
- Asociaţia pentru Titluri (The Securities Association – TSA), care are rolul de
a reglementa activităţile firmelor care fac comerţ cu titluri şi dau consultanţă în acest
domeniu;
96
Pentru dezvoltări, G. Ripert, R. Roblot, op. cit., pag. 57.
97
Idem, pag. 57.
98
Ibidem, pag. 58.
99
Se consideră că aceasta este o slăbiciune fundamentală a sistemului britanic, motiv pentru care specialiştii
militează pentru constituirea unui organism similar SEC din SUA.
100
Ioan Popa, op. cit., vol. I, pag. 70-71; Johnatan Grosvenor, The Banking and Securities Industry, 1991, The
Ivanhoe Press, Oxford, 1990, pag. 34 şi următoarele.
31
 - Asociaţia de Reglementare a Intermediarilor Financiari, Managerilor şi
Brokerilor (The Financial Intermediaries, Managers and Brokers Regulatory Association –
FIMBRA) pentru activităţi operative şi de consultanţă în domeniul asigurărilor , pensiilor şi
schemelor de investiţii colective;
- Asociaţia Brokerilor şi Dealerilor pentru Tranzacţii Futures (The Association
of Futures Brokers and Dealers – AFBD) competentă în tranzacţiile cu titluri financiare
derivate;
- Organizaţia de Reglementare a Investiţiilor (The Investment Regulatory
Organisation – IRO) pentru firmele angajate în gestiunea portofoliilor fonduri de plasament
colectiv;
- Organizaţia de Reglementare pentru Asigurări şi Fonduri Mutuale (The Life
Assurance and Unit Trust Regulatory Organisation – LAUTRO), cu activităţi de supraveghere
în domeniul asigurărilor pe viaţă şi a schemelor de investiţii colective.

3.5. Sisteme alternative de tranzacţionare

Legea 297/2004 reglementează, în titlul IV, Capitolul II, principiile de constituire,

organizare şi funcţionare a sistemelor alternative de tranzacţionare a valorilor mobiliare care
nu îndeplinesc cerinţele de admitere la tranzacţionare pe o piaţă reglementată. Întrucât CNVM
nu a emis norme generale privind constituirea, supravegherea şi funcţionarea sistemelor
alternative de tranzacţionare, vom încerca conturarea regimului acestora, pe baza dispoziţiilor
de principiu ale art. 139-142 din Legea pieţei de capital101. Astfel:
1. Sistemele alternative de tranzacţionare se înfiinţează şi se administrează de către
intermediari autorizaţi (SSIF) sau de către un operator de piaţă 102, ambii fiind denumiţi
operatori de sistem.
2. Operatorii de sistem supun avizării CNVM intenţia de constituire a sistemului
alternativ de tranzacţionare. Se supun aprobării CNVM administrarea sistemului, descrierea
completă a caracteristicilor acestuia şi regulile de funcţionare.
3. Regulile de funcţionare a sistemului alternativ de tranzacţionare trebuie să cuprindă
cel puţin următoarele:
- procedurile de tranzacţionare;
- procedurile referitoare la informaţiile puse la dispoziţia participanţilor şi publicului,
înainte şi după tranzacţionare;
- tipul şi numărul participanţilor, precum şi condiţiile de acces la sistemul alternativ de
tranzacţionare;
- instrumentele financiare tranzacţionate.
Conform dispoziţiilor art. 140 din Legea pieţei de capital, sistemul alternativ de
tranzacţionare trebuie să fie astfel structurat încât:
- să asigure derularea ordonată şi corectă a operaţiunilor;
- să asigure intermediarilor acces nediscriminatoriu la sistemul alternativ de
tranzacţionare şi un tratament egal participanţilor;
- să garanteze că procedurile aplicabile sistemului sunt în măsură să asigure posibilitatea
de a obţine cel mai bun preţ, la un moment dat;
- să asigure suficiente informaţii cu privire la ordinele date şi tranzacţiile încheiate, în
conformitate cu standardele minime de transparenţă;
- să respecte cerinţele CNVM cu privire la prevenirea şi detectarea abuzurilor de piaţă,
101
Reglementarea anterioară, OUG nr. 28/2002, reglementa înfiinţarea, supravegherea, organizarea şi
administrarea altor pieţe reglementate, altele decât bursele de valori. Acestea se puteau înfiinţa ca societăţi pe
acţiuni, cu un capital social minim stabilit de CNVM, două treimi din acestea trebuind să fie deţinut de SSIF, iar
un acţionar putea să deţină direct sau prin persoane afiliate cel mult 5% din acţiunile acesteia. Reglementarea nu
a produs consecinţe practice, nefiind înfiinţate alte pieţe reglementate.
102
Operatorul de piaţă este o persoană juridică constituită sub forma unei societăţi pe acţiuni, emitentă de acţiuni
nominative, conform Legii nr. 31/1990, autorizată şi supravegheată de CNVM.
32
prevenirea spălării banilor şi a finanţării de acte de terorism.
Participanţii la sistemul alternativ de tranzacţionare vor fi informaţi de către operatorul
de sistem cu privire la obligaţiile lor de compensare – decontare a tranzacţiilor în cadrul
sistemului. Operatorul de sistem monitorizează respectarea de către participanţi a contractelor
încheiate de aceştia.
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare poate numi un inspector căruia îi deleagă
puterile de supraveghere şi control ale sistemelor alternative de tranzacţionare.

3.6. Bursa de valori

3.6.1. Noţiunea de bursă de valori. Scurt istoric

Noţiunea de bursă include o serie de variante semantice 103. Din punctul de vedere al
lucrării noastre, prin bursă se indică în mod curent o piaţă în genere, un loc unde se efectuează
tranzacţii cu mărfuri sau valori, având un mod de existenţă şi funcţionare aparte. Bursele de
valori reprezintă pieţe de capital oficiale, organizate, unde se vând şi se cumpără valori
mobiliare. Bursele de valori (engl. Stock Exchange; fr. Bourse des Valeurs) îmbină activitatea
de plasament de capital pe termen lung cu operaţiunile care se desfăşoară în scopul obţinerii
de profituri din diferenţele de curs ale valorilor mobiliare tranzacţionate.
Originile bursei se află în antichitate. Dezvoltarea schimburilor a impus concentrarea
acestora într-un spaţiu determinat. În Roma antică acţiunile societăţilor comerciale în
comandită pe acţiuni, entităţi juridice create de publicani104 se negociau în bazilici construite
special în acest scop. Vânzarea acţiunilor se făcea prin argentarii cu atribuţii de notari şi
agenţi de schimb.
Prima bursă, în înţelesul actual al cuvântului, a fost creată la Anvers, numele fiind dat
de o familie Van der Bursen, care a înfiinţat un local numit Hotel de Bourses, în holul căruia
se negociau metale preţioase şi hârtii de valoare. Această clădire avea pe frontispiciu sculptate
trei pungi (fr. Bourses) şi inscripţia „pentru folosinţa comercianţilor din toate ţările şi de toate
limbile”. La 17 mai 1792, 24 de investitori americani au pus bazele instituţiei ce avea să se
numească prima bursă a lumii105.
În România primele reglementări pentru bursele de comerţ, mijlocitorii de schimb şi
samsari le găsim în Codicele de Comerţ al Ţării Româneşti promulgat şi pus în aplicare în
1840 în Ţara Românească şi extins în 1864 şi în Moldova. La 1 iunie 1881 a intrat în vigoare
Legea asupra burselor, mijlocitorilor de schimb şi mijlocitorilor de mărfuri, care a fost
aplicată cu modificări (1886) până în anul 1904 când a fost înlocuită cu Legea asupra burselor
de comerţ. În anul 1929 s-a adoptat o nouă lege a bursei, care a unificat legislaţia bursieră.
Bursele au fost declarate instituţii publice, autonome, cu personalitate juridică, puse sub
controlul şi supravegherea Ministerului de Industrie şi Comerţ. S-au separat bursele de valori
de bursele de schimb. Bursa de Valori Bucureşti a cunoscut momente de criză (1929-1933), de
stagnare (1940-1945), de speranţă(1945-1948), încetându-şi activitatea ca urmare a
naţionalizării din anul 1948106.
Dezvoltarea sectorului privat după 1989 şi trecerea la procesul de privatizare a impus
cu necesitate crearea unei pieţe pe care să se tranzacţioneze valorile mobiliare. Cadrul legal
necesar înfiinţării bursei de valori a fost creat prin Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare
şi bursele de valori. Bursa de Valori Bucureşti a fost înfiinţată prin decizia Comisiei Naţionale
a Valorilor Mobiliare la data de 21 aprilie 1995, inaugurarea oficială având loc la data de 23
iunie 1995.
103
A se vedea I. Popa, op. cit., pag. 11.
104
Publicanii erau oameni de afaceri îmbogăţiţi în urma campaniilor militare, împuterniciţi să se ocupe de
anumite activităţi legate de finanţele publice.
105
Pentru o prezentare a evoluţiei burselor a se vedea D. Gallois, op. cit., pag. 13-34;158-163; I. Popa, op. cit.,
cap. V - Fenomenul bursier pe plan mondial.
106
Pentru o prezentare detaliată I. Popa, op. cit., pag. 258-264.
33
 Ordonanţa de Urgenţă a Guvernului nr. 28/2002 definea bursa de valori ca fiind o
piaţă reglementată, ce se înfiinţează şi funcţionează ca instituţie publică cu personalitate
juridică, prin decizia şi autorizaţia de funcţionare emise de Comisia Naţională a Valorilor
Mobiliare.
Actuala reglementare legea nr. 297/2004, transforma Bursa de Valori Bucureşti în
societate comercială pe acţiuni, având ca acţionari membrii Asociaţiei Bursei de Valori,
înregistraţi la data adunării generale a Asociaţiei Bursei de Valori.
În România, există o singură bursă de valori, respectiv Bursa de Valori Bucureşti
(B.V.B.).

3.6.2. Bursele de valori în lume

Statele Unite ale Americii

În SUA, există trei mari pieţe naţionale de valori mobiliare:
- NYSE (New York Stock Exchange), înfiinţată în 1792, cu statut de cea mai mare bursă
de valori din SUA, organizată ca o asociaţie, având 1.366 membri, peste 5.000 de investitori
din toată lumea şi peste 1.500 de societăţi cotate. Numărul total al titlurilor deţinute de public
este de 25 de milioane;
- AMEX (American Stock Exchange), a două bursă de valori tradiţională, cu peste
2.000 de investitori, unde se negociază tranzacţii pentru circa 1 milion de acţiuni;
- NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automatic Quotations), care
este rezervată tranzacţiilor de foarte mare volum şi funcţionează în regim de piaţă OTC.
Ca intermediari de bursă, există 1.375 de brokeri, înregistraţi într-un registru special la
SEC. Principalii indici bursieri sunt Down-Jones, Standard & Poors 100; Standard & Poors
500 şi NYSE Composite Index. Cei mai mari curtieri americani sunt: Merrip Lynch, Goldman
Sachs, Solomon Brothers şi Shearson107.

Japonia
Cele mai importante burse de valori din Japonia sunt:
- Tokyo Stock Exchange – unde se derulează peste 80% din tranzacţii, cunoscută cu
denumirea locală de Kabuto-Cho’, fiind a doua piaţă ca mărime pe plan mondial după NYSE;
- Osaka Stock Exchange – unde se derulează circa 10% din tranzacţii.
Supravegherea pieţei bursiere a fost încredinţată Japan Securities Association (JSA).
Intermediarii bursei sunt Casele de titluri, cele mai cunoscute fiind: Nomura, Daiwa, Niko şi
Yamaichi. Indicii bursieri sunt Nikkei şi Topix108.

Marea Britanie
Piaţa bursieră engleză este împărţită în două secţiuni:
- Stock Exchange – principala piaţă pentru titlurile aflate la populaţie, pe care sunt
cotate circa 2.500 de societăţi care, pentru a ajunge pe această piaţă, trebuie să îndeplinească
trei condiţii: să existe de cel puţin 3 ani; să fie tranzacţionabil cel puţin 25% din capitalul său,
să realizeze o capitalizare bursieră de minimum 700.000 lire sterline;
- Unilisted Securities – piaţa secundară, creată în 1980, cu circa 450 de societăţi cotate,
care trebuie să îndeplinească două condiţii: să existe de 2 ani şi să ofere spre cotare la bursă
mai puţin de 10% din capitalul social.
Indicii bursieri sunt: Financial Times FT 100; FT 30; FT actuaries – All Shares.

Franţa
Bursa din Paris concentrează peste 97% din tranzacţiile cu acţiuni şi obligaţiuni. Sunt
107
Pentru dezvoltări: Dominique Gallois, pag. 13-34, 158-163; I. Popa, op. cit., cap. V – Fenomenul bursier pe
plan mondial; Gheorghe Ciobanu, op. cit., pag. 29-33; Gastinel Herue – Les marchés boursiérs dans le monde.
Situation et evolutions , Montchresieu, Paris 1996.
108
Idem.
34
înfiinţate burse la Bordeaux, Lille, Marsilia, Lyon, Nancy şi Nantes, însă acestea au o
importanţă regională.
Consiliul Burselor de Valori (CBV) este organismul care are sarcina de a reglementa
piaţa. El este alcătuit din 10 membri aleşi de societăţile de bursă, un reprezentant al
societăţilor cotate şi un reprezentant al personalului din bursă. Această instituţie
reglementează organizarea şi funcţionarea pieţei, condiţiile de admitere la cotă şi de radiere de
la cotă a valorilor mobiliare, condiţiile de admitere a activităţii intermediarilor.
Societatea Burselor Franceze (SBF) este organizată ca societate anonimă, acţiunile
emise de aceasta fiind deţinute de societăţile de bursă. Aceasta organizează funcţionarea
pieţei, stabileşte măsurile de securitate, se ocupă de dezvoltarea şi promovarea pieţei bursiere
şi buna informare a investitorilor, administrează sistemul informatic al cotaţiilor, asigură
caracterul public al negocierilor şi informaţiilor bursiere.
Asociaţia Financiară a Societăţilor de Bursă (AFSB) constituie un interlocutor
reprezentativ al profesioniştilor cu puterea publică şi cu autorităţile pieţei. Ea asigură
membrilor săi prestaţii cu caracter social, fiscal şi juridic şi asigură soluţionarea diferendelor
dintre societăţile de bursă sau acestea şi terţi.
Camera de Compensaţie de pe lângă SBE asigură finalizarea tranzacţiilor, respectiv
plata şi livrarea titlurilor vândute/cumpărate între societăţile de bursă.
Comisia pentru Operaţiunile de Bursă (COB) este autoritatea administrativă autonomă
ce asigură reglementarea şi supravegherea pieţei.
Structura bursieră cuprinde 4 compartimente: piaţa oficială, piaţa secundară, piaţa în
afara cotei şi noua piaţă109.

Bursa de Valori Bucureşti

Din punct de vedere al regimului juridic, bursele sunt organizate ca instituţii publice
sau ca persoane juridice private. Legea nr. 52/1994 şi OUG nr. 28/2002 au impus organizarea
şi funcţionarea Bursei de Valori Bucureşti ca instituţie de interes public, cu personalitate
juridică, supusă autorizării CNVM. Legea nr. 297/2004 consacră un nou regim juridic bursei
de valori, transformând-o în societate comercială pe acţiuni cu capital privat, desfiinţând
Asociaţia Bursei de Valori.

3.6.3. Bursa de Valori Bucureşti – instituţie de interes public

Analiza regimului juridic aplicabil bursei de valori ca instituţie de interes public nu

mai prezintă un interes practic, ci doar unul de analiză, sub aspectul evoluţiei reglementării.

Inspectorul General al Bursei de Valori

Fiind o piaţă reglementată Bursa de Valori este supusă supravegherii şi controlului
Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare. Aceasta îşi exercită atribuţiile prin intermediul
inspectorului general al bursei de valori care urmăreşte respectarea strictă a reglementărilor
privind piaţa de capital.
Inspectorul general al bursei de valori era numit prin decizia Comisiei Naţionale a
Valorilor Mobiliare, în termen de 30 de zile de la data autorizării respectivei burse de valori,
pentru un mandat de 5 ani, putând fi reînvestit prin mandate succesive. Funcţia de inspector
general al bursei de valori era asimilată celei de director general în Comisia Naţională a
Valorilor Mobiliare.
Conform art.7 alin.3 din Ordonanţa de Urgenţă a Guvernului nr.28/2002, condiţiile de
eligibilitate, incompatibilitate şi impedimentele privind funcţia de inspector general sunt cele
prevăzute de lege pentru membrii Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare. Ca urmare el
trebuie să fie cetăţean român, cu domiciliul stabil în România, în vârstă de minimum 30 de
109
Ibidem. G. Ripert, R. Roblot, op. cit., pag. 64.
35
ani, cu o bună reputaţie şi pregătire profesională în domeniul economic sau juridic, având o
vechime în specialitate de minimum 5 ani.110
Inspectorul general al bursei de valori este supus regimului incompatibilităţilor
reglementate pentru membrii Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare. Ca urmare:111
a) nu poate fi soţ şi nici rudă sau afin până la gradul al treilea cu Preşedintele României,
preşedinţii Camerelor Parlamentului, guvernatorul Băncii Naţionale a României, preşedintele
Comisiei de Supraveghere a Asigurărilor;
b) nu poate fi membru al vreunui partid politic;
c) nu poate exercita o altă funcţie remunerată, publică sau privată, cu excepţia celei de
cadru didactic universitar şi de consultant sau expert al autorităţilor publice ori al
organismelor internaţionale;
d) nu poate fi membru în consiliile de administraţie, director executiv, cenzor sau auditor
al persoanelor juridice subiecte ale supravegherii Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare,
Comisiei de Supraveghere a Asigurărilor sau Băncii Naţionale a României ori acţionar
semnificativ la astfel de persoane juridice;
e) să nu fi fost declarat falit;
f) să nu aibă cazier judiciar.
Inspectorul general al bursei de valori exercita următoarele atribuţii:112
a) participă fără drept de vot, la adunările bursei de valori, precum şi la şedinţele
comitetului bursei, putând formula observaţii şi putând cere ca acestea să fie incluse în
procesul verbal al şedinţei;
b) supraveghează operaţiunile de bursă, având acces liber în toate incintele şi la toate
documentele, informaţiile şi evidenţele bursei de valori;
c) transmite Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare constatările sale privind încălcarea
dispoziţiilor legale, a reglementărilor date în aplicarea acestora şi a regulamentelor bursei de
valori, propunând măsurile de luat şi sancţiunile de aplicat de către Comisia Naţională a
Valorilor Mobiliare;
d) propune Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare anularea şi/sau suspendarea actelor
comitetului bursei de valori, ale preşedintelui acesteia, precum şi ale directorului general al
bursei de valori, în situaţiile pe care le apreciază ca fiind contrare prevederilor Ordonanţei de
Urgenţă a Guvernului nr.28/2002 sau reglementărilor date în aplicarea acesteia;
e) întocmeşte şi transmite Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare raportul trimestrial
asupra activităţii bursei de valori.
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare poate delega inspectorului general
exercitarea uneia sau unora dintre atribuţiile de intervenţie, anchetă şi interdicţie, conferite
acesteia prin lege. Delegarea acestor atribuţii este notificată Comisiei Naţionale a Valorilor
Mobiliare şi comitetului bursei de valori.
În exerciţiul puterilor delegate inspectoratul general al bursei de valori emite acte
administrative. Actele emise în exercitarea puterii delegate vor fi comunicate de către
inspectoratul general, Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, preşedintelui comitetului
bursei de valori şi directorului general al bursei de valori. Comisia Naţională a Valorilor
Mobiliare poate amenda sau revoca actele administrative emise de inspectorul general al
bursei de valori, după audierea acestuia şi a părţilor implicate.
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare poate revoca decizia de delegare de putere,
după audierea inspectorului general.

Asociaţia bursei de valori

În cadrul bursei de valori se constituie ca organ de conducere – Asociaţia Bursei de
110
Art. 4 alin. 3 din Ordonanţa de Urgenţa a Guvernului nr. 25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei
Naţionale a Valorilor Mobiliare.
111
Art. 4 alin. 4 din Ordonanţa de Urgenţa a Guvernului nr. 25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei
Naţionale a Valorilor Mobiliare.
112
Art. 8 din Ordonanţa de Urgenţă a Guvernului nr. 28/2003.
36
Valori – ce are ca membri societăţile de servicii de investiţii financiare autorizate de Comisia
Naţională a Valorilor Mobiliare să negocieze în cadrul respectivei burse de valori.
Asociaţia bursei de valori ţine adunări generale de cel puţin două ori pe an. În
adunarea generală a Asociaţiei bursei de valori fiecare membru deţine un vot. Votul se
exercită direct sau prin mandatar cu procură specială dată în formă autentică. Mandatarul
trebuie să fie membru al asociaţiei bursei de valori. Cu excepţia adunării generale de
constituire dreptul de vot în adunarea generală nu poate fi exercitat de membrii care nu sunt la
zi cu plata cotizaţiei. Adunarea generală a asociaţiei bursei de valori are următoarele atribuţii:
- adoptă şi modifică statutul asociaţiei bursei de valori care se supune spre aprobare
Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare;
- alege membrii în comitetul bursei de valori;
- aprobă bugetul bursei de valori care a fost prezentat de comitetul bursei de valori;
- aprobă execuţia bugetului bursei de valori însoţită de raportul de audit;
- numeşte cenzorii şi auditorii financiari ai bursei de valori;
- numeşte persoanele care vor fi înscrise pe lista de arbitrii ai camerei arbitrale a bursei de
valori;
- adoptă hotărâri cu privire la funcţionarea bursei de valori.

Comitetul bursei de valori

Conducerea bursei de valori este încredinţată comitetului bursei ales de asociaţia
bursei de valori pentru un mandat de maximum 5 ani reînnoibil. Membrii comitetului bursei
de valori sunt aleşi cu votul a cel puţin două treimi din numărul membrilor prezenţi sau
reprezentaţi. Ei trebuie validaţi individual de către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare
înainte de a intra în exerciţiul mandatului.
Comitetul bursei de valori are următoarele atribuţii:
a. numeşte şi revocă directorul general al bursei de valori;
b. adoptă şi modifică regulamentul de organizare şi funcţionare a bursei de valori;
c. adoptă şi modifică regulamentul privind operaţiunile de bursă şi instrumentele
financiare care urmează să fie tranzacţionate;
d. adoptă proiectul de buget al bursei de valori pe care îl supune spre aprobare asociaţiei
bursei de valori;
e. prezintă şi supune spre aprobare asociaţiei bursei de valori execuţia bugetului bursei de
valori, însoţită de raportul cenzorilor;
f. stabileşte categoriile, nivelurile şi plafoanele comisioanelor şi ale tarifelor ce urmează
să fie practicate în bursă;
g. stabileşte garanţiile ce trebuie constituite de societăţile de investiţii financiare pentru a
asigura lichidarea integrală şi la scadenţă, conform tipului de operaţiune cu valori mobiliare
negociate în bursă, precum şi regimul de utilizare a respectivelor garanţii;
h. supraveghează respectarea dispoziţiilor legii, a reglementărilor Comisiei Naţionale a
Valorilor Mobiliare şi a regulamentelor bursei de valori de către societăţile de investiţii
financiare şi de agenţii lor şi de către întregul personal al bursei de valori dispunând măsurile
corespunzătoare;
i. soluţionează plângerile formulate împotriva deciziilor directorului general al bursei de
valori;
j. înfiinţează comisii speciale, aprobă regulamentul de organizare şi funcţionare a
acestora şi desemnează membrii acestora.
Administrarea bursei de valori este încredinţată directorului general numit pentru un
mandat de maximum 5 ani de către comitetul bursei de valori. Numirea şi demiterea
directorului general se supun confirmării de către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare.
Directorul general este reprezentantul legal al bursei de valori ca persoană juridică în
faţa autorităţilor publice şi în relaţiile cu persoanele fizice şi juridice, române şi/sau străine.
Prin semnătura sa directorul general angajează patrimonial bursa de valori ca persoană
juridică.
37
 3.6.4. Bursa de Valori Bucureşti – societate comercială pe acţiuni

Din punct de vedere al regimului juridic, bursele sunt organizate ca instituţii publice
sau ca persoane juridice private 113. Legea nr. 297/2004 consacră un nou regim juridic bursei
de valori, transformând-o în societate comercială pe acţiuni cu capital privat, desfiinţând
Asociaţia Bursei de Valori.
Conform art.285 din Legea nr. 297/2004, societatea comercială Bursa de Valori SA se
va constitui astfel:
 Asociaţia Bursei de Valori Bucureşti hotărăşte transformarea Bursei de Valori în
societate comercială pe acţiuni. Această hotărâre a fost adoptată la data de 11 ianuarie 2005.
 Patrimoniul Bursei de Valori Bucureşti devine patrimoniul SC Bursa de Valori
Bucureşti SA. Bursa de Valori Bucureşti a procedat, până la data întrunirii adunării generale,
la inventarierea şi reevaluarea patrimoniului său.
 Capitalul social al SC Bursa de Valori Bucureşti se constituie din o parte a activului
patrimonial reevaluat al Bursei de Valori Bucureşti. Membrii Bursei de Valori Bucureşti,
înregistraţi la data adunării generale a Asociaţiei Bursei de Valori Bucureşti, dobândesc
calitatea de acţionari şi cote egale din capitalul social al societăţii, astfel determinat. Prin
Legea nr. 208/29.06.2005 pentru modificarea art. 285 din Legea nr. 297/2004 privind piaţa de
capital114 s-a statuat astfel: „Până la data întrunirii Adunării generale a Bursei de Valori
Bucureşti, prevăzută la alin. 1, Bursa de Valori Bucureşti va proceda la inventarierea şi
reevaluarea patrimoniului. Pe baza hotărârii adoptate de adunarea generală, o parte din activul
patrimonial reevaluat al Bursei de Valori se va transforma în capital social al Societăţii
Comerciale Bursa de Valori SA. Capitalul social stabilit va fi repartizat în cote egale, cu titlu
gratuit şi fără sarcini fiscale membrilor Asociaţiei Bursei de Valori Bucureşti înregistraţi la
data adunării generale, prevăzute la alin. 1 şi se consideră subscris şi vărsat integral de la data
acestei adunări generale.
 La data adunării generale a Asociaţiei Bursei de Valori Bucureşti (10.01.2005),
Comitetul Bursei de Valori a devenit consiliul de administraţie al SC Bursa de Valori SA,
având aceeaşi componenţă, iar membrii comitetului Bursei de Valori devin ope legis membri
ai consiliului de administraţie al SC Bursa de Valori SA, până la expirarea mandatului lor sau
până la următoarea adunare generală a acţionarilor, dacă perioada mandatului a fost depăşită.
 Comitetul Bursei de Valori Bucureşti a desemnat o persoană împuternicită să efectueze
formalităţile de înregistrare şi înmatriculare a SC Bursa de Valori Bucureşti SA.
 La data înregistrării SC Bursa de Valori Bucureşti SA la Oficiul Registrului
Comerţului, Asociaţia Bursei de Valori Bucureşti se desfiinţează de drept. Înregistrarea
societăţii comerciale Bursa de Valori SA la Oficiul Registrului Comerţului se va realiza pe
baza hotărârii adunării generale a Asociaţiei BVB, care hotărăşte transformarea în societate
comercială pe acţiuni în termen de cel mult 30 de zile de la data publicării în Monitorul
Oficial al României a Legii nr. 208/2005 (art. 2 din Legea nr. 208/2005).
La data prezentei lucrări, Senatul României a aprobat modalitatea de realizare a
transferului acţiunilor Bursei de Valori Bucureşti către membrii Asociaţiei. Proiectul urmează
a fi supus dezbaterii şi aprobării Camerei Deputaţilor, iar noul statut al Bursei de Valori –
societate comercială – va trebui aprobat de CNVM. Fuziunea BVB cu Rasdaq va putea fi
posibilă în termen de trei luni. Noua arhitectură a pieţei de capital are în vedere ca acţiunile
listate în prezent pe Rasdaq şi care îndeplinesc criteriile de listare la Bursă să fie transferate
automat la cota BVB, în baza unui acord de principiu al emitentului. Companiile care nu
113
Modelul bursei instituţie publică este specific dreptului continental (Franţa, Belgia, Italia etc.), în timp ce
bursele specifice sistemului anglo-saxon sunt persoane juridice private, corporaţii non-profit (not for – proffit
corporation) cum sunt bursele din SUA, Japonia, Canada, Norvegia. Instituţia not for – proffit corporation este
incompatibilă cu noţiunea de societate comercială din dreptul român. Un element specific contractului de
societate comercială este acela al participării tuturor asociaţilor la beneficii şi pierderi.
114
Legea nr. 208/29.06.2005 a fost publicată în Monitorul Oficial al României, Partea I, nr. 578/5.07.2005.
38
îndeplinesc criteriile de listare la Bursă vor fi transferate pe segmentul „necotate” al bursei,
care se doreşte a deveni o piaţă alternativă de tranzacţionare. Restructurarea pieţei de capital
va continua cu fuziunea Bursei de valori cu Bursa de Mărfuri Bucureşti şi cu Bursa Monetar-
Financiară şi de Mărfuri de la Sibiu.
Reprezentanţii BVB apreciază că finalizarea procesului de restructurare a pieţei de
capital şi integrarea României în UE vor genera o revigorare a segmentului primar al pieţei de
capital, utilizarea pieţei bursiere pentru mari privatizări 115, derularea de colaborări între Bursa
de Valori Bucureşti şi bursele din ţările dezvoltate116.
Trăsăturile caracteristice ale Bursei de Valori
Din ansamblul reglementărilor legale incidente, rezultă că Bursa de Valori Bucureşti
se particularizează prin următoarele trăsături:
1. Bursa de Valori este o piaţă reglementată, a cărei înfiinţare şi funcţionare sunt supuse
autorizării, respectiv supravegherii şi controlului Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare.
2. Sunt admise ca obiect al tranzacţiilor bursiere numai valori mobiliare emise de o
societate deţinută public.
3. Sunt admise ca obiect al tranzacţiilor bursiere numai valori mobiliare şi alte
instrumente financiare înregistrate la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare (OEVM).
4. Pot negocia şi încheia tranzacţii în bursa de valori numai societăţile de servicii de
investiţii financiare autorizate de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare.

3.7. Piaţa OTC (RASDAQ)

Dezvoltarea economică a condus la crearea unor mecanisme de tranzacţionare a

valorilor mobiliare necotate la o bursă de valori. Denumirea OTC (over the counter)-piaţa la
ghişeu, îşi are originea în SUA. Over the Counter Market (OTC) înseamnă piaţă extrabursieră,
piaţă a titlurilor de valoare ce se desfăşoară prin negociere la telefon şi nu prin folosirea unui
sistem de licitaţie ca la orice bursă de valori. Majoritatea tranzacţiilor cu obligaţiuni se fac pe
piaţa OTC117.
În România, cu asistenţa USAID, a fost constituită o piaţă OTC-RASDAQ, după
modelul american al NASDAQ, destinată dezvoltării tranzacţiilor cu valori mobiliare
distribuite în cadrul procesului de privatizare în masă.
Organismul tutelar al RASDAQ este Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori
Mobiliare (ANSVM)-organism de autoreglementare autorizat de Comisia Naţională a
Valorilor Mobiliare să reglementeze activitatea membrilor săi şi să asigure respectarea de
către aceştia a regulilor Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare şi a regulilor proprii118.
Funcţionarea pieţei RASDAQ este asigurată de:
- societatea comercială RASDAQ având ca asociat unic Asociaţia Naţională a Societăţilor
de Servicii de Investiţii Financiare, care asigură colectarea informaţiilor cu privire la ofertele
de vânzare-cumpărare, susţine tehnic negocierea electronică a titlurilor, ţine evidenţa

115
Spre exemplu, Guvernul şi-a propus ca, în anul 2006, să listeze la Bursa de Valori şapte companii de interes
naţional, cu pachete de acţiuni cuprinse între 5 şi 10% din capitalul social (Transelectrica; Poşta Română ;
Loteria Română etc.).
116
Bursa de la Budapesta a înregistrat o creştere spectaculoasă după integrarea ţării în UE. La această bursă sunt
listate: 46 de companii, 20 de fonduri de investiţii, 12 emisiuni de obligaţiuni corporatiste, 52 de obligaţiuni
ipotecare şi 34 de obligaţiuni guvernamentale. La Bursa de Valori Bucureşti, se tranzacţionează acţiunile a 63 de
emitenţi şi 22 de emisiuni de obligaţiuni municipale şi corporatiste. Capitalizarea Bursei de la Budapesta era, în
2005, de 23,9 miliarde de euro, iar a BVB de 9,9 miliarde de euro.
117
În SUA funcţionează NASDAQ - The National Association of Securities Dealers Automated Quotation.
118
Regulamentul nr. 7/1996 privind autorizarea şi funcţionarea organismelor de autoreglementare aprobat prin
Ordinul nr. 18/1996 al Preşedintelui Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, publicat în Monitorul Oficial al
României, Partea I, nr.190/1996. Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare a fost autorizată ca organ
de autoreglementare prin Decizia Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare nr. 1186/19 septembrie 1996,
publicată în Monitorul Oficial al României, partea I, nr. 273/1 noiembrie 1996 pentru o perioadă de 6 luni
prelungită prin decizii ulterioare. La data prezentei ANSVM a decis transformarea în Asociaţia Brokerilor.
39
contractelor încheiate între membri, raportează situaţia tranzacţiilor fiecărei societăţi de
servicii de investiţii financiare şi difuzează informaţii cu privire la preţurile şi volumul de
titluri tranzacţionate zilnic pe piaţă;
- Societatea Naţională de Compensare, Decontare şi Depozitare (SNCDD) 119, societate pe
acţiuni având ca acţionari societăţi bancare, instituţii de credit, societăţi de servicii de
investiţii financiare, Asociaţia Naţională a Societăţilor de Servicii de Investiţii Financiare, alte
persoane juridice, burse de valori etc.. Societatea Naţională de Compensare, Decontare şi
Depozitare are o serie de atribuţii complexe, calculând soldul pe fiecare titlu, pentru fiecare
utilizator direct al sistemului, de efectuare a transferului de proprietate şi de deţinere, în
numele utilizatorului şi al clienţilor acestuia, a valorilor mobiliare tranzacţionate120;
- Registrul Român al Acţionarilor (RRA), 121cu rol de evidenţă a proprietarilor de acţiuni
pentru fiecare societate comercială tranzacţionată pe piaţă.
Piaţa RASDAQ are următoarele caracteristici:
1. Nu există o reglementare legală cadru privind organizarea şi funcţionarea RASDAQ,
regulile de operare fiind stabilite de organismul de autoreglementare aflat sub controlul şi
supravegherea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare. Ca urmare, suntem tot în prezenţa
unei pieţe supravegheate;
2. Pe această piaţă sunt tranzacţionate valori mobiliare care nu întrunesc condiţiile mai
riguroase de listare la bursele de valori iar lichiditatea122 tranzacţiilor este mai accentuată;
3. Tranzacţiile pe această piaţă pot fi efectuate numai de către societăţile de servicii de
investiţii financiare membre ale Asociaţiei Naţionale a Societăţilor de Servicii de Investiţii
Financiare care pot acţiona în 3 ipostaze123:
a) BROKER - cumpărând şi vânzând valori mobiliare în numele şi contul clienţilor
lor;
b) DEALERI - cumpărând şi vânzând valori mobiliare pentru/din portofoliul propriu
în scop speculativ;
c) MARKET MAKERI (formatori de piaţă) - dealeri care acţionează, deci, în nume
propriu şi care au rolul de a face piaţa prin afişare permanentă de cotaţii ferme, fiind gata în
orice moment să cumpere/vândă valorile mobiliare pentru care fac piaţa în cantitatea standard (o
anumită cantitate impusă de Asociaţia Naţională a Societăţilor de Servicii de Investiţii
Financiare) şi la preţul ferm de ofertă.
Societăţile de Servicii de Investiţii Financiare îşi desfăşoară activitatea prin agenţi de
valori mobiliare (dealeri şi brokeri) care se mai numesc şi traderi.
4. RASDAQ este o piaţă fără bariere, tranzacţiile derulându-se printr-o reţea de
calculatoare amplasate în teritoriu. Bursele de valori se diferenţiază de OTC prin aceea că au
un ring de tranzacţionare, deşi Bursa de Valori Bucureşti a introdus în 1996 sistemul de
119
Societatea Naţională de Compensare, Decontare şi Depozitare a fost autorizată de Comisia Naţională a
Valorilor Mobiliare prin Regulamentul nr. 8/1996 privind autorizarea Societăţii Naţionale de Compensare,
Decontare şi Depozitare pentru Valori Mobiliare, aprobat prin Ordinul nr. 19/16 august 1996, publicat în
Monitorul Oficial al României, Partea I, nr. 202/29 august 1996.
Prin Ordinul Preşedintelui Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare nr. 23/1996 a fost aprobat
Regulamentul nr.12/1996 privind autorizarea şi funcţionarea societăţilor de compensare, decontare şi depozitare
pentru valori mobiliare, publicat în Monitorul Oficial al României, Partea I, nr. 276/6 noiembrie 1996.
120
A se vedea Regulamentul nr. 14/1996 cu privire la desfăşurarea activităţilor de compensare, depozitare şi
decontare de către terţi, aprobat prin Ordinul Preşedintelui Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare nr. 26/4
octombrie 1996, publicat în Monitorul Oficial al României, partea I, nr. 274/4 noiembrie 1996.
121
A se vedea Regulamentul nr.13/1996 privind funcţionarea unui registru independent autorizat, aprobat prin
Ordinul Preşedintelui Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare nr. 17/09.1996, publicat în Monitorul Oficial al
României , Partea I, nr. 267 bis/29 octombrie 1996.
122
Lichiditate (engl. liqidity) desemnează capacitatea unei valori mobiliare (activ financiar) de a fi transformată
în fonduri băneşti. În acelaşi timp lichiditate desemnează caracteristica unei valori mobiliare de a permite un
volum mare de tranzacţii fără o scădere substanţială a preţului: lichiditatea este cu atât mai mare cu cât volumul
titlurilor pe piaţă este mai mare. Prin lichiditatea pieţei se desemnează caracteristica acesteia de a absorbi un
volum important de tranzacţii pentru un anumit titlu, fără modificări substanţiale de preţ, datorită abundenţei de
fonduri băneşti , pe de o parte, şi de titluri, pe de altă parte.
123
A se vedea, pentru o prezentare detaliată, S. Fătu, op. cit., pag. 268-302,
40
tranzacţionare la distanţă.
5. RASDAQ este o piaţă unde preţul de vânzare al valorilor mobiliare se formează prin
negociere printr-un sistem bazat pe cotaţii. Bursa de valori este, spre deosebire de RASDAQ,
o piaţă de licitaţie funcţionând pe un sistem bazat pe ordine.
Piaţa RASDAQ va mai funcţiona în România doar o perioadă limitată de timp. Aşa
cum am arătat, Piaţa Rasdaq urmează să fuzioneze cu Bursa de Valori Bucureşti.

3.8. Sistemele de depozitare, compensare şi decontare

Plăţile şi decontarea operaţiunilor de instrumente financiare se efectuează în cadrul

unui sistem organizat de plăţi şi decontare, supus autorizării şi supravegherii autorităţii de
reglementare a pieţei de capital (C.N.V.M.), dar şi autorităţii de reglementare a activităţii
bancare (Banca Naţională a României).
Acest fapt reiese din Legea nr. 297/2004, privind piaţa de capital şi din Legea
nr.253/2004 , privind caracterul definitiv al decontării în sistemele de plăţi şi în sistemele de
decontare a operaţiunilor cu instrumente financiare, legi ce implementează principii preluate
din Directiva nr. 98/26/CEE privind caracterul definitiv al decontării în sistemele de plăţi şi
decontare a instrumentelor financiare.
Caracterul sistematic al plăţilor şi decontărilor fac ca efectele juridice specifice
plăţilor şi decontărilor referitoare la operaţiunile cu instrumente financiare să se păstreze,
numai dacă aceste operaţiuni se efectuează în cadrul sistemului după regulile acestuia.
La baza sistemului stă contractul; art. 2 alin. l pct. l din Legea nr. 253/2004 defineşte
„sistemul" ca fiind o „convenţie încheiată în formă scrisă între cei puţin trei participanţi, alţii
decât o contraparte centrală, o casă de compensare sau un agent de decontare, cu reguli
comune şi proceduri standardizate privind executarea ordinelor de transfer între participanţi".
Art. 168 alin. 3 din Legea nr. 297/2004, defineşte sistemul de compensare/decontare
în operaţiunile cu instrumente financiare ca fiind „un contract încheiat între trei sau mai mulţi
participanţi, fără a lua în considerare o posibilă contraparte centrală, un posibil agent de
decontare, o posibilă casă de compensare sau un posibil participant indirect, cu reguli comune
şi contracte standardizate pentru execuţia ordinelor de transfer a instrumentelor financiare
între participanţi, autorizat de C.N.V.M sau altă autoritate competentă a statelor membre, după
caz".
Sistemul se constituie din cel puţin trei participanţi direcţi, alţii decât agenţii de
decontare, casele de compensare şi contrapartea centrală.
Participanţii direcţi, precum şi participanţii indirecţi nu pot constitui separat un
sistem, ei se pot numai uni la un sistem constituit din cel puţin trei intermediari profesionişti
în operaţiunile cu instrumente financiare.
Cu titlu de excepţie, Banca Naţională poate desemna ca sistem o convenţie din doi
participanţi sau poate accepta la sistemul de constituire un participant indirect.
Participanţii direcţi la sistemul de plăţi şi decontări cu instrumente financiare, sunt
potrivit art. 2 pct. 2 şi art. 2 pct. 6 din Legea nr. 253/2004:
- persoanele juridice române sau resortisante ale unui sistem membru al Spaţiului
Economic European autorizate să ofere servicii financiare legate de instrumentele financiare,
precum şi orice entitate asemănătoare acestora (intermediarii profesionişti în operaţiunile cu
instrumente financiare);
- o contraparte centrală, un agent de decontare sau o casă de compensare; Esenţial este
însă că aceste entităţi nu pot constitui prin convenţie un sistem, ci trebuie să adere la sistemul
constituit de alţi participanţi direcţi.
Potrivit Legii nr. 253/2004, contrapartea centrală este o entitate care se interpune
juridic între instituţiile participante la un sistem, şi care acţionează în calitate de cocontractant
exclusiv al fiecărei instituţii şi preia obligaţiile acestor instituţii în legătură cu ordinele lor de
transfer.

41
 Casa de compensare este însărcinată cu calculul poziţiei nete a fiecărei instituţii, a
unei posibile contrapărţi centrale şi/sau a unui posibil agent de decontare.
Agentul de decontare este o entitate care pune la dispoziţia instituţiilor şi/sau a
contrapărţii centrale care participă la sistem conturi de decontare prin care ordinele de transfer
din sistem sunt decontate şi care poate acorda credite respectivelor instituţii şi/sau contrapărţii
centrale în scopul decontării.
Toate aceste trei instituţii joacă rolul de intermediari care se interpun între participanţii
la sistem, acţionând însă în nume propriu în cadrul sistemului.
Alături de participantul direct, în sistem intervine şi participantul indirect, respectiv
instituţia de credit, cu sediul în România sau în unul dintre statele membre ale Spaţiului
Economic European care transmite ordine de transfer în sistem în numele şi pe seama unui
participant direct la sistem. Instituţia de credit acţionează tot ca un intermediar, în operaţiuni
cu instrumente financiare, fără ca această intermediere să fie obiectul său principal de
activitate. Lex causae aplicabilă contractului de constituire a sistemului de compensare
decontare, poate fi ori legea română ori legea unui stat membru al Spaţiului Economic
European, cu condiţia ca cel puţin unul dintre participanţi să fie resortisant român, respectiv al
Spaţiului Economic European.
Sistemele de decontare sunt monitorizate permanent de către Banca Naţională, iar
fiecare sistem desemnat de Banca Naţională a României trebuie să comunice acesteia
participanţii la sistem, inclusiv participanţii indirect.
Prin intermediul sistemului se pot efectua următoarele operaţiuni: decontarea,
compensarea, constituirea de garanţii şi transferul.
Decontarea, respectiv plata se efectuează prin intermediul conturilor de decontare,
deschise la Banca centrală la un agent de decontare sau la o contraparte centrală. Ele sunt
utilizate, fie pentru depozitarea de fonduri şi de instrumente financiare, fie pentru decontarea
tranzacţiilor dintre participanţii la un sistem.
Compensarea124— reprezintă acţiunea de înlocuire a creanţelor şi obligaţiilor ce
rezultă din ordine de transfer din cadrul sistemului, pe care unul sau mai mulţi participanţi le
emit în favoarea altui participant sau a altor participanţi, ori pe care le primesc de la aceştia cu
o creanţă sau obligaţie netă unică, fapt ce face posibil ca respectiva creanţă netă, unică să
poată fi pretinsă şi implicit datorată.
Garanţia125 - reprezintă un drept de preferinţă, respectiv o măsură de indisponibilizare
constituită în favoarea participanţilor, a Băncii Naţionale a României, a băncilor centrale din
statele membre ale Spaţiului Economic European, sau a Băncii Centrale Europene.
Ordinele de transfer - sunt definite de art. 2 pct. 9 din Legea nr. 253/2004, şi au ca
obiect fie o sumă de bani, fie proprietatea sau orice alt drept asupra instrumentelor financiare.
Transferul dreptului de proprietate asupra instrumentelor financiare, are loc la data
decontării în sistemul de compensare - decontare, pe baza principiului „livrare contra plată"126.
Ordinele de transfer sunt irevocabile, şi ca atare produc efecte juridice între
participanţi, fiind opozabile terţilor din momentul introducerii lor în sistemul de compensare -
decontare, moment stabilit de regulile sistemului 127 .Ordinele de transfer şi compensarea sunt
valabile, îşi produc efectele juridice şi sunt opozabile terţilor, chiar şi în cazul deschiderii
procedurii de insolvenţă asupra unui participant, dacă au fost introduse în sistem înaintea
momentului deschiderii procedurii de insolvenţă. Dacă însă, au fost introduse în sistem după
momentul deschiderii procedurii de insolvenţă şi sunt executate în ziua deschiderii acestei
proceduri, aceste ordine de transfer precum şi compensarea, îşi produc efectele juridice şi sunt
124
În practica bursieră această operaţiune este cunoscută sub denumirea de neting sau clairing şi respectă
definiţia clasică a compensării, ca mod de stingere a unor obligaţii, în măsura în care este vorba de obligaţii
lichide şi reciproce între părţile operaţiunii.
125
Potrivit art.172 din legea nr. 297/2004, executarea contractelor de garanţie financiară încheiate de entităţi
reglementate de CNVM, în temeiul O.G nr. 9/2004, privind unele contracte de garanţie financiară se realizează
cu respectarea reglementărilor emise de CNVM.
126
Art. 145 din Legea nr. 297/2004.
127
Art. 169 din Legea nr. 297/2004, respectiv art. 5 din Legea nr. 253/2004.
42
opozabile terţilor, cu condiţia ca agentul de decontare, contrapartea centrală sau casa de
compensare să poată dovedi, după momentul decontării, că nu au cunoscut şi nu erau ţinute să
cunoască faptul că s-a deschis procedura de insolvenţă128.
În cadrul sistemului de compensare / decontare, condiţiile de operaţiuni de compensare
şi decontare a tranzacţiilor cu instrumentele financiare, altele decât cele derivate efectuate pe
pieţele reglementate, precum şi cele de plată efectivă, sunt stabilite de CNVM şi Banca
Naţională. Potrivit dispoziţiilor art. 134 alin. 2 lit. h din Legea nr. 297/2004 fiecare piaţă
reglementată trebuie să aibă propriul sistem de compensare / decontare şi propriile standarde
contractuale prevăzute în regulamentul propriu de funcţionare. Indiferent dacă operatorul unui
sistem alternativ de tranzacţionare optează pentru un sistem de compensare / decontare utilizat
pe o piaţă reglementată sau pentru propriul sistem de compensare-decontare, el – operatorul -
este obligat să informeze participanţii cu privire la obligaţiile lor de compensare şi depozitare
în cadrul sistemului. Compensarea şi decontarea tranzacţiilor cu instrumente financiare
derivate şi toate celelalte operaţiuni în legătură cu acestea sunt efectuate de o casă de
compensare autorizată de C.N.V.M.129
Casa de compensare, contrapartea centrală 130, membrii compensatori trebuie să
îndeplinească condiţiile impuse de C.N.V.M pentru efectuarea operaţiunilor pentru
constituirea contului de marjă şi a fondurilor de compensare pentru întocmirea propriului
regulament.
Potrivit dispoziţiilor art. 161 din Legea nr. 297/2004, marjele constituite pentru
membrii compensatori nu aparţin activelor casei de compensare, ele – marjele - nu pot fi
folosite în alt scop decât acela specificat în reglementările C.N.V.M.
Conform art. 162 din acelaşi act normativ reglementările casei de compensare şi a
contrapărţii centrale vor fi supuse aprobării C.N.V.M.131
Una dintre regulile de funcţionare legală a casei de compensare / contrapărţii centrale
este aceea a evidenţierii separate a înregistrărilor lor de cele ale membrilor compensatori. Pe
această linie se înscrie obligaţia de a promova obiectivele deţinătorilor şi utilizatorilor de a
permite accesul corect şi deschis. Similar, are obligaţia de a permite ieşirea ordonată din
sistem a participanţilor care nu mai îndeplinesc criteriile de a fi membri.
În toate cazurile, casa de compensare / contrapartea centrală trebuie să îndeplinească
cerinţele de interes public.
Protecţia membrilor şi a celorlalţi participanţi la sistem se face prin obligaţia casei de
compensare / contrapărţii centrale de a-i informa despre riscurile şi costurile asociate
serviciilor efectuate de cea dintâi.
Operaţiunilor de depozitare a valorilor imobiliare, precum şi orice operaţiuni în
legătură cu acestea se fac de depozitarul central.

128
Art. 3 şi 4 din Legea nr. 253/2004, respectiv art. 169 alin. 2-4 din Legea nr. 297/2004.
129
Legea nr. 297/2004 defineşte parţial, diferit de Legea nr. 253/2004 noţiunile de „casă de compensare”,
„contraparte centrală” şi „agent de decontare”. Casa de compensare reprezintă o entitate responsabilă de
calculare a poziţiilor nete ale intermediarilor, ale unei posibile contrapărţi centrale şi/sau ale unui posibil agent
de decontare. Agentul de decontare reprezintă entitatea care deschide pentru intermediarii autorizaţi şi/sau
pentru o contraparte centrală care participă la sistem, conturi de decontare prin care, pe baza ordinelor de
transfer din sistem, sunt decontate tranzacţiile cu instrumente financiare sau, după caz, acordă credite
respectivilor intermediari şi/sau contrapărţii centrale în scopul decontării.
Contrapartea centrală este o entitate care se interpune între intermediarii din sistem şi care acţionează
ca o contraparte exclusivă a acestora în ceea ce priveşte ordinele lor de transfer. Pentru instrumente financiare
derivate, casa de compensare acţionează ca şi contraparte centrală.
130
Casa de compensare şi contrapartea centrală sunt persoane juridice constituite sub forma unor societăţi pe
acţiuni emitente de acţiuni nominative, plătite integral în numerar, la momentul depunerii cererii de autorizare.
131
În esenţă, reglementările cuprind prevederi privind organizarea sistemului, relaţiile casă compensare/
contraparte centrală/membrii compensatori, norme privind situaţia formelor de compensare/marje/garanţii
financiare, etc. Adoptarea acestor reglementări este de competenţa Adunării Generale a Casei de Compensare
sau a contrapărţii centrale, dar ea poate fi delegată şi Consiliului de Administraţie.
43
 Depozitarul central132 este, aşa cum se prevede în art. 146 din legea nr. 297/2004, o
societate pe acţiuni, emitentă de acţiuni nominative, în conformitate cu Legea nr. 31/1990,
care este autorizată şi în acelaşi timp şi supravegheată de C.N.V.M pentru efectuarea
operaţiunilor de depozitare a valorilor imobiliare.
La baza activităţii de depozitare a valorilor mobiliare stă contractul care se încheie
între emitenţii de valori mobiliare pentru care se efectuează operaţiunile de depozitare şi
depozitarul central. Depozitarul central efectuează şi operaţiuni de registre pentru emitenţii de
valori imobiliare, furnizând totodată – din oficiu sau la solicitare – informaţiile necesare
pentru exercitarea drepturilor aferente valorilor mobiliare depozitate, putând purta servicii
pentru îndeplinirea obligaţiilor emitentului faţă de deţinătorii de valori mobiliare.
În vederea determinării structurii acţionariatului emitentului la o anumită dată de
referinţă, intermediarii pot raporta depozitarului central titularii subconturilor individualizate
deţinute de aceştia, fie pentru anumită valoare mobiliară (trei zile lucrătoare de la data
solicitării), fie pentru toate valorile mobiliare ( semestrial).
Potrivit art. 147 din Legea nr. 297/2004, depozitarul central autorizat este unica
persoană juridică care efectuează în mod centralizat operaţiuni cu valori mobiliare şi care
asigură evidenţa unitară a acestor operaţiuni, în timp ce sistemele de compensare / decontare
sunt specifice fiecărei pieţe reglementate în parte şi după caz, fiecărui sistem alternativ de
tranzacţionare.
Potrivit art. 146 şi art. 148 din Legea nr. 297/2004, depozitarul central este o societate
pe acţiuni autorizată de C.N.V.M pentru efectuarea operaţiunilor. Deosebit de condiţiile
impuse de condiţiile Legii nr. 31/1990, pentru autorizarea unei societăţi pe acţiuni, în cazul
depozitarului central Legea nr. 297/2004 adaugă condiţii specifice ce trebuie respectate pe
toată durata de funcţionare a societăţii133.
Până la data aderării României la U.E depozitarul central nu va distribui dividende;
profitul obţinut va fi utilizat în principal pentru dezvoltarea propriilor sisteme de operare.
Depozitarul central dispune de putere de autoreglementare, în sensul că îşi va elabora
şi adopta propriile reglementări, cu condiţia de a fi aprobate în prealabil de către C.N.V.M.134
Sisteme proprii de compensare, depozitare şi înregistrare prezintă ambele pieţe
reglementate de valori mobiliare româneşti.
Compensarea, decontarea şi depozitarea la Bursa de Valori Bucureşti 135 se asigură
printr-un departament specializat la Bursei la care participă şi B.N.R.136
Înregistrarea şi evidenţa electronică a dreptului de proprietate asupra valorilor
mobiliare şi a eventualelor sarcini care grevează respectivele valori mobiliare reprezintă
activitatea de registru. Registrele independente asigură servicii de registru pentru valorile
mobiliare tranzacţionate atât pe RASDAQ, cât şi pe Bursa de Valori Bucureşti.
Pentru a putea deveni administrator al unui sistem de compensare / decontare,
S.N.C.D.D. trebuie să-şi modifice obiectul de activitate şi să obţină autorizările necesare.
Societăţile de registru independent îşi pierd rolul pe piaţa de capital pe care legislaţia
anterioară îl atribuia acestora.
Noua lege dispune că ţinerea registrelor pe acţiuni, obligaţiuni şi alte instrumente

132
Depozitarul central are o reglementare aparte de depozitarul titlurilor de stat.
133
Între aceste condiţii se includ art. 148 lit. d-g din Legea nr. 297/2004.
134
Înainte de începerea exercitării mandatului membrii Consiliului de Administraţie al depozitarului central sunt
validaţi individual de C.N.V.M.
Acţionarii depozitarului central nu pot deţine mai mult de 5% din drepturile de vot, cu excepţia
operatorilor de piaţă care – cu aprobarea C.N.V.M – pot deţine până la 75 % din drepturile de vot.
Orice achiziţie de acţiuni a depozitarului central care va duce la o deţinere de 5% din totalul drepturilor
de vot va fi supusă în prealabil aprobării C.N.V.M.
Orice înstrăinare de acţiuni va fi notificată C.N.V.M-ului în termenul prevăzut de reglementările emise
de către aceasta.
135
Beneficiază de un registru propriu ca un departament specializat în cadrul Bursei.
136
Pe piaţa extrabursieră RASDAQ această activitate se asigură printr-o entitate separată, constituită ca societate
pe acţiuni, respectiv Societatea Naţională de Compensare, Decontare şi Depozitare ( S.N.C.D.D).
44
financiare este monopolul depozitarului central137.
Conform art. 284 alin.2 din Legea nr. 297/2004 societăţile de registru sunt obligate să
pună la dispoziţia depozitarului central registrele societăţilor tranzacţionate pe pieţele
reglementate sau în cadrul sistemelor alternative de tranzacţionare.

137
Potrivit art. 177 alin. 1 teza II din Legea nr. 31/1990, evidenţa valorilor mobiliare emise şi tranzacţionate pe o
piaţă reglementată se ţine de o societate de registru autorizată de C.N.V.M în condiţiile legislaţiei pieţei de
capital, adică de depozitarul central.
45