METODE DE EVALUARE INTREPRINDERE

Evaluarea intreprinderilor este o activitate deosebit de complexa, in practica fiind utilizate mai
multe grupe de metode, criteriile de grupare tinand seama de tipul de activitate a firmelor si a
formei de proprietate. Dintre cele mai folosite grupe de metode se pot mentiona: metode de
evaluare patrimoniale, metode bazate pe cash-flow, metode de tip goodwill, metoda valorii de
profitabilitate, metode bursiere, metode de evaluare a activelor necorporale etc.

Metode ale activului

Metoda bazata pe activul net contabil (ANC)

Activul net contabil sau activul net evidentiat se determina:

ANC = (Active imobilizate) + (Active circulante) – (Datorii totale)

Metoda este simpla si rapida, insa nu are in vedere valoarea de utilitate a bunurilor. Se
recomanda pentru intreprinderile mici si mijlocii. In conditiile unui mediu inflationist energic se
practica corectarea valorii la inflatie.

Metoda activului net contabil recalculat (ANCR)

Activul net contabil actualizat (ANCA) reprezinta patrimoniul net la valorile

actualizate. Corectiile se efectueaza cu ajutorul indicilor de pret sau in baza
cursurilor de schimb (leu/valute convertibile). Indicii de pret se pot utiliza pe
elemente de structura, sau ca indici medii (ai preturilor bunurilor de consum
sau ai PIB-ului):

ANCA = ANC × k

unde:

k – coeficient de actualizare

Metoda activului net contabil corijat (ANCC) Procedura consta in:

- luarea in considerare a activului „real” si a pasivului „real”:

Activul real = total activ – elemente de activ fara valoare

Datorii reale = total datorii – elemente de pasiv fara valoare

  Eliminarea elementelor de activ fara valoare ce sunt formate din cheltuieli de constituire
prilejuite de infiintarea, majorarea capitalului, fuziune, sciziune sau transformare; cheltuieli de
cercetare-dezvoltare (cont 201); cheltuielile inregistrate in avans (cont 471).
   Prin elemente de pasiv fara valoare intelegem sumele plasate in pasiv, sume pe care
intreprinderea nu le va plati in mod real.

De exemplu: in cazul evaluarii unei intreprinderi care se va opri in

perspectiva imediata, evident ca vor fi considerate ca active fara valoare si
cheltuielile anticipate; in baza principiului contabil al prudentei; cheltuielile
cu cercetarea-dezvoltarea ce sunt supuse unui risc de nematerializare si se
justifica eliminarea lor din pasiv, ca fiind „non-valori”.

In concluzie valoarea intreprinderii rezulta:

ANCC = Activul real – Datorii reale

Metoda activului net contabil corectat are o serie de deficiente legate de:

–    posibilitatea existentei unor erori de inregistrare contabila, deci a unor neconcordante
dintre datele inregistrate si situatia din teren;

–    dificultatea actualizarii unor cheltuieli „trecute”;

–    schimbari ale unor reglementari fiscale asupra sistemelor de stabilire a valorii imobilizarilor,
schimbarea sistemului de amortizare etc.

Necesitatea corectarii bilantului contabil si alcatuirea unui „bilant economic” se efectueaza cu

scopul depasirii unora din deficientele metodei ANCC.

Activul net corectat (ANCC) reprezinta marimea capitalului pentru a reconstitui patrimoniul net
existent al intreprinderii, la nivelul valorii reale de utilitate a acestuia.

Deci,

ANCC = Activul contabil corectat – (Datoriile totale contabile corectate)

A. Corectarea elementelor de activ

In analizarea si expertizarea activelor se are in vedere:

a) Evaluarea terenurilor se va realiza in urmatoarele conditii de diferentiere si judecata: zona de

amplasare, gradul de fertilitate al pamantului, posibilitatile de ridicare a unor constructii, pretul
de renuntare al terenului, utilizarea viitoare, comparativ cu cea actuala, posibilitatea de inchiriere
sau cumparare (cu luarea in considerare a pretului, inflatiei etc.), modalitatilor de acces la
infrastructura de transport (sosele, cai ferate, aeroporturi) accesul la utilitati (energie electrica,
apa, canalizare);
Exista in practica evaluarilor si alte procedee ca de exemplu: diminuarea cu 30% pentru pretul
terenului construit fata de cel al terenului neconstruit, sau pentru evaluarea terenurilor se aplica o
proportie de 20-30% din valoarea bunurilor evaluate, care se adauga ca fiind valoarea terenurilor.

b) Evaluarea constructiilor va tine cont de: gradul de uzura fizica reala, amplasament, dotarea
zonei constructiilor cu utilitatile necesare, specificitatea constructiei, facilitatile oamenilor de a
se deplasa in locul respectiv, securitatea constructiei, cheltuieli ocazionate de eventuale
modificari destinate reintregirii, sporirii valorii constructiei sau a diferitelor amenajari etc.

c) Evaluarea utilajelor si echipamentelor se face in functie de: gradul de uzura fizica si morala,
randamente realizate comparativ cu utilaje similare din strainatate si din tara, cheltuieli necesitate
de modernizari, adaptari etc., cheltuieli necesare pentru protectia suplimentara a mediului.

Investitiile in curs se evalueaza dupa principii asemanatoare cu cele utilizate pentru mijloacele
fixe; activele utilizate in leasing se evalueaza ca si cand ar apartine intreprinderii care le foloseste
si sunt incluse in activul corectat, cu mentiunea ca ratele scadente (mai putin dobanda) trebuie
incluse in pasivul corectat al bilantului.

d) Evaluarea stocurilor de produse finite, produse in curs de realizare, materii prime etc., va tine
seama de: starea fizica si scriptica, posibilitatea valorificarii lor in productie sau pe piata (in
cazul in care nu prezinta interes pentru productie), posibilitatea unor neconcordante intre situatia
faptica si cea din scripte. Stocurile, care – in mod cert – nu pot fi valorificate nici in cadrul
intreprinderii, nici pe piata, vor fi considerate fara valoare.

Pentru produsele finite se va lua pentru evaluare pretul posibil de valorificare sau costul
complet de productie. Pentru productia neterminata se va tine seama de stadiul tehnologic in care
se afla in momentul evaluarii.

e) Imobilizarile financiare aflate sub forma unor titluri de participare (actiuni si alte titluri cu venit
variabil detinute de o societate in capitalul altor societati comerciale, pe o perioada indelungata de
timp), interese de participare (drepturi detinute pe termen lung, in scopul garantarii contributiei la
activitatea persoanelor juridice respective) si creante imobilizate (creante legate de participarea si
interesele de participare, imprumuturi acordate pe termen lung, actiuni proprii detinute pe termen
lung si alte creante imobilizate) se evalueaza astfel:

-            pornind de la pretul de cumparare sau de la valoarea inscrisa in contractul de achizitie a

titlurilor, cu care acestea sunt inscrise in patrimoniu. Va fi necesara verificarea corectitudinii
inscrierilor;

-            pornind de la valoarea cotatiei pe piata a titlurilor cotate la bursa;

-        imprumuturile pe termen lung sunt evaluate la valoarea lor contabila ramasa; in cazul
in care rata dobanzii practicata la imprumuturile pe termen lung este redusa, valoarea
creditului se evalueaza prin actualizarea acestuia cu o rata de actualizare egala cu
 diferenta dintre rata uzuala a dobanzii (mai mica) solicitata de intreprinderea care a
solicitat imprumutul si cea evaluata.

f) Creantele se evalueaza in principal pornind de la riscul de neincasare si in functie de vechimea

lor, astfel: cele mai vechi de un an si/sau cu mare probabilitate de neincasare, vor fi inregistrate
cu valoarea zero; cele pentru care s-a acordat credit client si se afla in cadrul termenului de
creditare se evalueaza la valoarea lor contabila; creditele cu o vechime mai mare de 6 luni, dar
incasabile, se evalueaza printr-o diminuare cu 25-50%, in functie de riscul de neincasare si de
rata dobanzii uzual practicata, iar pentru creantele mai vechi de 6 luni, confirmarea soldurilor se
face obligatoriu pe baza de adresa cu confirmare de primire; creantele in devize se evalueaza la
cursul de referinta al Bancii Nationale a Romaniei din ziua evaluarii.

g) Disponibilitatile banesti in lei se preiau la valoarea lor nominala, iar cele in valuta sunt
transformate in lei la cursul de referinta al Bancii Nationale a Romaniei;

h) Nu se includ in evaluare: platile anticipate, avansurile primite de la furnizori, cheltuielile de

repartizat pe mai multe perioade.

B. Corectarea datoriilor

Corectarea datoriilor se realizeaza astfel:

-            datoriile se evalueaza, de regula, la valoarea lor probabila de plata;

-            includerea in datoriile totale a sumelor de natura unor obligatii, a caror estimare este
posibila, de exemplu platile cu o periodicitate regulata pentru care nu s-au primit, pana in
momentul evaluarii, notele de plata (telefon, electricitate, gaze, salubritate, energie termica),
se face pe baza consumurilor inregistrate si a tarifelor practicate, sau pe baza platilor
anterioare;

-        datoriile pe cale de a se produce, de exemplu, in cazul probabilitatii foarte ridicate de

plata a unor daune, penalitati, despagubiri etc.;

-        dividendele aferente exercitiului, propuse, dar inca neaprobate si nelivrate inca in
momentul evaluarii.

Deci:

Activul corectat – Datoriile corectate T Bilantul economic.

Astfel incat:

ANCC = Activul net corectat – Datoriile totale corectate.

Chiar daca ANCC este o apreciere mai exacta a patrimoniului net al unei intreprinderi, metoda
nu ofera pretul la care poate fi achizitionata o intreprindere, caci nu tine seama de valoarea
goodwill-ului, al managementului, a marcii, de calitatea retelei de distributie si alte elemente
neincluse in activul situatiilor bilantiere.

Valoarea substantiala bruta (VSB)

Valoarea substantiala bruta reprezinta totalul valoric al activelor existente la dispozitia

intreprinderii, independent de modalitatea de finantare.

VSB = Datorii + Valoarea +Cheltuielile – Cheltuielile de – Elemente

ANCC+ pe bunurilor de reparatii corporale si
termen neaflate in constituire necesare cu necorporale
scurt, proprietatea mentinerea in care nu sunt
mediu intreprinderii, functionare a legate de
si lung dar aflate in utilajelor exploatare, de
folosinta exercitarea
(inchiriere sau obiectului
leasing) activitatii de
baza

Valoarea substantiala neta (VSN)

Se determina din valoarea bruta si diminuarea acesteia cu datoriile totale:

VSN = VSB – Datorii totale.

In unele cazuri, valoarea substantiala se determina ca o medie aritmetica a diferitelor versiuni de

calcul aplicate.

Valoarea matematica (VM)

VM este data de valoarea de utilizare a elementelor corporale si se calculeaza prin diminuarea

ANC cu valoarea imobilizarilor ce nu ar prezenta nici un interes pentru cumparator sau pentru
functionarea intreprinderii. Sunt eliminate din procesul de evaluare bunurile care nu prezinta nici
o importanta practica pentru functionarea intreprinderii in realizarea obiectului principal de
activitate pe care mizeaza cumparatorul in ideea de a-l exploata pentru obtinerea de profit.

Metoda capitalurilor permanente necesare exploatarii (CNE)

Capitalurile necesare exploatarii nu reflecta propriu-zis valoarea

intreprinderii, ci numai valoarea capitalului necesar pentru a crea o
intreprindere avand aceleasi caracteristici economice cu cele ale
intreprinderii evaluate. CNE este apropiat ca marime de activul economic
total al intreprinderii, caci reflecta totalul resurselor necesare pentru
finantarea imobilizarilor de exploatare si a necesarului de fond de rulment de
exploatare.

CNE = Imobilizari nete + Necesarul de fond + Imobilizari + Imobilizari

pentru exploatare de rulment de in leasing inchiriate
corectate exploatare (NFR)
sau:
CNE = VSB – Datorii pe termen scurt – Efecte de comert scontate si
neajunse la scadenta
sau, intr-o varianta mai putin modificata:
CNE = Imobilizarile + Investitiile + Costurile de + Necesarul de fond de rulment
corectate suplimentare repunere in (stocuri + valori realizabile –
starea normala datorii nebancare pe termen
de functionare a scurt
bunurilor pentru
productie
(echipa-mente si
cladiri)
Referitor la procedeul de evaluare al capitalurilor permanente se poate preciza:

-        capitalurile necesare exploatarii sunt atat proprii, cat si imprumutate pe termen lung;

-            in cadrul imobilizarilor pentru exploatare nu se includ bunurile si titlurile de valoare,

nelegate direct de activitatea intreprinderii;

-            in situatia unei trezorerii nete pozitive (FRN > NFR), excedentul de trezorerie este apreciat
ca un „activ in afara exploatarii”;

-        evaluatorul poate sa stabileasca un necesar al capitalurilor permanente aferente

exploatarii, in forma corectata, prin interventii atat asupra NFR (necesarul de fond de
rulment), cat si asupra imobilizarilor nete pentru exploatare.

Activul net de lichidare (ANL)

Exista situatii concrete de intreprinderi intrate in proces de lichidare si pentru care este necesar sa
fie stabilita o anumita valoare, ca marime de initializare a procesului de licitare pentru selectarea
firmei ce va gestiona lichidarea. In astfel de situatii procedeul de evaluare adecvat este stabilirea
ANL-ului.

Metoda are in vedere intreg patrimoniul societatii, cu mentiunea ca se are in vedere valoarea lor
la un moment dat, ca punct de echilibru intre cerere si oferta.

ANL se stabileste pe baza activului net contabil, corectat cu influentele (in ±) ale elementelor
patrimoniale. Din valoarea astfel stabilita se mai scad costurile legate de operatiunile de
lichidare, cat si valoarea obligatiilor fiscale ale intreprinderii existente, pana in momentul
incetarii lichidarii.

Lichidarea intreprinderii se efectueaza in situatii limita precum:

a) functionarea cu pierderi a intreprinderii si incapacitatea de a-si onora obligatiile, caz in care

patrimoniul este valorificat sub forma de bunuri distincte si nu ca active ce pot genera profit. In acest
scop se intocmeste un bilant de lichidare si se determina valoarea neta (VN = activul inventariat
evaluat la valoarea de inventar – datoriile). Se stabileste totodata trezoreria (TR = disponibilitatile
banesti – datorii).

Daca disponibilitatile sunt insuficiente pentru lichidarea datoriilor fata de creditori

se va proceda la vanzarea (totala sau partiala) a activelor.

b) intreprinderea se afla in dificultati financiare temporare, pe care nu le poate depasi singura,

caz in care:

-  intreprinderea cauta sa identifice investitori potentiali, capabili sa preia intreprinderea, cu

scopul unei fuzionari prin absorbtie, fie sa o recapitalizeze si respectiv sa-i ofere o anumita
cota de piata;

-   grupuri de salariati din interiorul intreprinderii, care achizitioneaza intreprinderea in scopul
conservarii locurilor de munca si in speranta ca alt sistem de management va aduce in viitor
profit;

-  alte intreprinderi din acelasi profil care prin achizitie doresc sa-si mareasca potentialul pentru a
rezista mai bine concurentei.

Metode de evaluare bazate pe venituri

Evaluarea intreprinderii prin valoarea de randament se realizeaza pentru unele obiective

specifice, fiind data atat de averea actuala, cat si de posibilitatile existente de crestere a acesteia.

Conceptul de randament este definit, in general, ca fiind capacitatea de a produce un venit intr-o
unitate de timp sau pe o caracteristica functionala.

Metodele bazate pe randament au in vedere in special capacitatea intreprinderii de a produce

profit.

In functie de modul de exprimare a randamentului se practica mai multe procedee de calcul, toate
avand drept principiu estimarea rezultatelor la care se poate astepta un cumparator, luand in
considerare starea existenta si viitoare a unitatii.

De obicei, pentru exprimarea randamentului se foloseste profitul si/sau dividendele.

Sunt diferentiate metodele functie de modul de calcul al profitului, respectiv de optiunea pentru o
anumita rata de actualizare si/sau capitalizare.

Evaluarea prin metoda capacitatii beneficiare (C.B.)

Metoda mai este intalnita si in literatura sub denumirea de: „evaluarea pe baza de randament”,
„metoda capitalizarii profitului net”, „metoda evaluarii prin rezultate” etc. Procedeul porneste
de la obiectivul final al unei afaceri – obtinerea de profit – cu scopul amortizarii capitalului
investit si obtinerea unui venit suplimentar.

Rezultatul economic (profit sau pierdere) este evidentiat in bilantul contabil incheiat la finalul
exercitiului. Se poate aprecia acest profit ca fiind cel adevarat ? Intrebarea este legata de faptul
ca anumite operatiuni contabile, modul de aplicare al regulilor fiscalitatii, prezenta inflatiei etc.
pot conduce la un rezultat deformat.

In consecinta, in baza datelor de bilant se efectueaza unele corectii.

Notiunea de randament economic este definita ca fiind capacitatea intreprinderii de a produce

ceva intr-o unitate de timp sau pe o caracteristica functionala. Deci, metoda are in vedere
capacitatea intreprinderii de a realiza venituri, profit, dividende etc. Functie de modul de
exprimare a randamentului se practica diferite procedee de stabilire a valorii de rentabilitate,
baza calculului constituind-o rezultatele pe care le poate astepta, in mod rezonabil cumparatorul.

Din punct de vedere metodologic doua sunt problemele de solutionat de echipa de evaluatori:

-        stabilirea marimii profitului net;

-        determinarea coeficientului de multiplicare (sau a ratei de capitalizare).

      Determinarea profitului reproductibil (PRR) sau a capacitatii beneficiare

Profitul (sau excedentul de exploatare) apare evidentiat in contul de profit si

pierdere la capitolul „Rezultate financiare”. Totusi, intervin o serie de elemente
ce pot conduce la deformarea acestui rezultat, elemente legate indeosebi de
contabilitatea de gestiune, motiv pentru care datele bilantiere sufera unele
corectii pentru a stabili capacitatea beneficiara, ca fiind randamentul totalitatii
capitolelor care finanteaza exploatarea. O discutie se poarta intre specialisti
daca este recomandat sa se utilizeze profitul brut sau net, respectiv sa se
utilizeze rezultatul exploatarii (deci al activitatii de baza) sau al intregii
activitati. Pornind de la faptul ca dividendele se stabilesc in functie de rezultatul
net – determinat de profitul net, rezulta ca acesta poate fi indicatorul de
referinta.

Deci, se porneste de la profitul contabil, caruia i se aduc (atunci cand este cazul) unele corectii,
generate de anumite modificari in stabilirea sarcinilor fiscale, a inregistrarilor eronate si a altor
cauze.
In acest sens se analizeaza daca profitul obtinut in ultimii ani este normal sau conjunctural, daca
provizioanele sunt corect dimensionate, provizioane destinate sa acopere pierderi sau cheltuieli
viitoare. Este necesar sa se analizeze stabilirea corecta a cheltuielilor nedeductibile din punct de
vedere fiscal (ca de exemplu: depasirea cheltuielilor de protocol, reclama si publicitate, amenzi si
penalitati neimputabile suportabile pe cheltuieli, pierderi din creante, alte cheltuieli
nedeductibile etc.)

Profitul reproductibil (PRR) poate fi stabilit si identificat cu „capacitatea beneficiara” (CB).

Corelarea valorii patrimoniale si rezultatele nete se realizeaza astfel:

ANC à Profitul net corectat (PNC)

VSB à Capacitatea beneficiara (CB)

CPNE à Randamentul financiar (RF)

Aceste rezultate nete s-au stabilit astfel:

(impozitul pe elemente de
profitul
(cheltuieli extraordinare cheltuieli extraordinare –
PNC = net + –
– venituri extraordinare) impozitul pe elemente de venituri
contabil
extraordinare)

cheltuieli financiare × (1–
CB = PNC + + cheltuieli cu locatiile × (1–r)
r)

RF = CB – cheltuieli financiare pentru datorii cu termen sub 1 an × (1 – r)

respectiv:
RF = PRR + cheltuieli financiare cu datorii peste 1 an × (1 – r)
in care:

r = cota de impozit pe profit

Pentru calcularea valorii profitului reproductibil (PRR) se va efectua o corectie a eventualelor

erori. Nivelul PRR se va stabili ca o valoare medie a marimilor multianuale. Stabilirea nivelului
mediu se realizeaza pe baza datelor valorice din care s-a eliminat influenta inflatiei, folosind o
medie aritmetica simpla sau ponderata. Toate elementele de judecata: ipoteze, corectii aplicate,
riscuri etc. apartin evaluatorului.

         Rata de capitalizare

Rata capitalizarii profitului „i” este o rata care indica modul in care un venit net (PRR,
dividende, cash-flow net etc.) se transforma in capital, respectiv valoare a investitiei, indiferent
de forma concreta de realizare (achizitionare de actiuni, cumpararea de intreprinderi sau de
active, plasamente imobiliare etc.) Utilizarea ratei de capitalizare pentru transformarea unui venit
net in capital se face numai in cazul in care venitul net este de natura unei anuitati (marimi
anuale egale)

Relatia de calcul a valorii va fi:

in care „i” reprezinta rata de capitalizare, respectiv   coeficientul multiplicator, deci

VR = PRR × k

Rata de capitalizare poate fi deci interpretata ca o rata a profitabilitatii

acceptata de un investitor pentru a-si plasa capitalul.

Coeficientul multiplicator („k”), stabilit ca invers al ratei de capitalizare, indica numarul de ani
de profituri nete pe care cumparatorul este dispus sa-l plateasca (evident se poate citi si ca
numarul de ani × profitul net).

Stabilirea ratei de capitalizare (i) se realizeaza pornind de la o rata de baza deflata la care se
adauga, in regim multiplicativ, o prima de risc (R):

i* =  id × (1 + R)

in care „R” reprezinta prima de risc, cu valoare cuprinsa intre 25-200% din indicele deflator.

In cazul unei capitalizari de forma Gordon-Shapiro:

unde:

p – rata anuala de crestere previzionata a PRR, care se determina in preturi comparabile

In cazul evaluarii unei societati cotate la bursa, coeficientul multiplicator (k) poate fi luat ca egal
cu marimea PER (Price Earning Ratio), deci raportul dintre cursul actiunii si profitul net/actiune.

Astfel incat:

VR =  PRR × PER

Valoarea PER se poate aproxima si prin similitudine cu valorile inregistrate la
intreprinderi cu un grad ridicat de asemanare cu cea evaluata.

Evaluarea intreprinderii pe baza fluxului de disponibilitati (cash-flow)

Cash-flow-ul reprezinta, in teoria economica, expresia unui flux de numerar, flux de lichiditati,
flux financiar, flux de disponibilitati nete, flux de trezorerie etc.

Cea mai adecvata notiune este cea de flux de numerar, dar cu acceptiunea mai larga a
„numerarului”, deci ar putea fi definit ca „metoda actualizarii veniturilor viitoare”.

Baza teoretica, metodologica, de stabilire a valorii unei intreprinderi o reprezinta

stabilirea eficientei economice a investitiilor, in general, si calculele ce permit
aprecierea flexibilitatii unui proiect de investitii.

Deci, metoda cash-flow este un ansamblu de metode prospective, care au in vedere viitorul
economic al intreprinderii, sustinut prin eforturi financiare importante, respectiv investitii
pentru modernizare si majorare a fondului de rulment.

Fluxul de disponibilitati rezulta ca diferenta intre intrarile (incasarile) si iesirile (platile) efectuate de o
intreprindere pe parcursul exercitiului financiar. Din aceasta diferenta la finele perioadei de analiza (de
regula anual) rezulta o suma de disponibilitati nete denumita cash disponibil. In fond acesta indica
suma pe care o are la dispozitie proprietarul, degrevata de orice alte sarcini (impozite, taxe, investitii,
rambursari de rate, dobanzi etc.). deci disponibilitatile la finele anului sunt:

DN2 = DN1 + (incasari – plati) .

Incasarile pot proveni din: incasari din vanzari de bunuri/servicii, din vanzari de active
imobilizate corporal, imprumuturi primite, aport suplimentar de capital al asociatilor.

Platile se pot face pentru: cumparari de materii prime, materiale pentru productie, rate platite la
creditele pe termen lung, investitiile de dezvoltare, alte plati incluse in cheltuieli, impozit pe
profit.

In mod uzual evaluarea prin cash-flow se realizeaza prin:

       cash-flow brut = profitul net corectat + amortizare + provizioane, astfel incat
valoarea intreprinderii rezulta:

VCFB = CFB × k

unde k este un coeficient multiplicator, experimental, determinat din vanzari (evaluari) anterioare
de intreprinderi similare. Uzual are marimea 4÷10.

       cash-flow disponibil rezultat prin agregarea a trei componente: cash-flow operational al
activitatii curente, cash-flow pentru investitii si cash-flow din activitati de finantare.
Daca se considera o intreprindere care are disponibilitati zero la inceputul anului, atunci
cash-flow-ul net ar rezulta:

profit net + amortizare ± NFR = CF  operational + (- costul achizitionarii de mijloace fixe + costul
achizitionarii unor active pe termen lung + incasari din vanzarea unor active pe termen lung) = CF  pentru
investitii + (intrari de credite pe termen lung – rambursari (rate) la creditele pe termen lung + intrari de
capital, de exemplu majorari) = CF  financiar

Astfel incat:

CF  net = CF  operational + CF  investitional + CF financiar

In multe cazuri, in evaluarea intreprinderii se utilizeaza CF  brut, format din cele doua surse principale:
profitul net si amortizarea, intrucat celelalte componente nu detin ponderi insemnate sau se
compenseaza.

Drept perioada de previzionare a cash-flow-ului in mod uzual se lucreaza cu

5-10 ani, mai frecvent 5 ani, iar in final (dupa expirarea perioadei de
previzionare se determina valoarea reziduala a intreprinderii).

In acest mod valoarea intreprinderii rezulta insumand valorile actualizate ale cash-flow-ului cu
valoarea reziduala actualizata:

unde:

CFNi – cash-flow-ul din anul i,

factorul de actualizare, unde rata de actualizare i o stabileste evaluatorul (vezi Anexa

nr. 1)VREZ5 – valoarea reziduala dupa anul 5

Valoarea reziduala a intreprinderii (VREZ)

Marimea valorii reziduale exprima valoarea insumata a cash-flow-ului realizabil dincolo de

orizontul de previziune explicita (ex.: 5-10 ani). Daca previzionarea explicita a fluxului de
disponibilitati va fi realizata in 25-30 de ani, o rata de actualizare de 20%, devine neglijabila, de
numai 0,01.

Exista mai multe procedee de calcul a valorii reziduale a intreprinderii, ca de exemplu:

       prin capitalizarea rezultatului net de exploatare

unde:

VREZ – valoarea reziduala

RNEp – rezultatul net de exploatare din ultimul an de previziuni (explicite)

CPC – costul mediu ponderat al capitalului

g – rata de crestere a rezultatelor nete

       capitalizarea profitului net

VREZ = PNET × PERp

unde:

PNET – profitul net previzionat pentru ultimul al an perioadei previzionate (explicit)

PERp – raportul „curs/profit net” per actiune, previzionat pentru ultimul an (de
previzionare explicita)

       folosirea metodei patrimoniale

unde:
ANCC0 – Activul net corectat in momentul evaluarii

PRNIp – profitul net investit in fiecare an p

AFp – amortizarea fiscala anuala in anul p

INVp – investitiile pentru mentinere in anul p

        metoda cash-flow-ului net

unde, (p+1) este primul an al perioadei de previziune extra-explicita (deci daca s-a efectuat
previziunea pe cinci ani, p+1 = 6).

Actualizarea cash-flow-ului net si a valorii reziduale

In vederea actualizarii valorilor este necesara clarificarea unor notiuni, precum:

- actualizarea – care reprezinta operatiunea prin care o suma platibila sau incasabila in viitor este
adusa la valoarea actuala, deci din momentul evaluarii; Operatia de actualizare nu vizeaza influenta
inflatiei, ci schimbarea valorii banilor in cazul capitalizarii acestora. Astfel,

unde:

S0 – suma initiala

(1+d’) – indicele dobanzii compuse

d’ – rata dobanzii

n – numarul anului in care se va incasa suma initiala S0 si dobanda compusa

Actualizarea sumelor viitoare (Sn), deci aducerea lor la valorile actuale, este o operatiune inversa
celei prezentate anterior, deci:

, respectiv

in care:

inversul factorului dobanzii compuse; daca se utilizeaza rata de actualizare (i), cu

aceeasi semnificatie ca al ratei dobanzii (d’):

i = rata de actualizare
 factorul de actualizare

In fond, rata de actualizare este rata de profitabilitate a plasamentului

prin care marimea curenta a unei sume ce va fi platita/primita in viitor este adusa la valoarea
prezenta.

Logica economica se afla in faptul ca intre cele doua momente (anul curent si anul de proiectie)
se afla un interval pentru care se poate determina:

-        factorul valorii actuale a unitatii

in care n are valori cuprinse intre 1-5 sau maximum 1-10 ani, in care evaluatorul apreciaza
ca se va reproduce venitul net:

unde an este calculat si se poate obtine din anexa 2, pentru i = 2÷25%, iar n = 1÷50 ani

Deci, valoarea actuala a capitalului (VAC) este:

Nivelul ratei de actualizare este dependent si de inflatie, si de marimea riscului economic si

financiar, astfel incat se poate opera cu i* = id (1+R).

Unde idef este rata deflata (idef = inedef - f), in care f este rata anuala a inflatiei.

Pentru inflatii anuale de peste 10%:

Alte metode de determinare a cash-flow-lui net presupun stabilirea simplificata a fluxurilor de
incasari si plati, astfel:

Fluxul de incasari:

       profitul brut (din exploatare)

+ cheltuieli financiare pentru credite pe termen mediu si lung

= profitul brut rectificat

- impozitul pe profitul rectificat

+ amortizarea

+ provizioane

+ incasari din vanzarea unor active imobilizate

+ imprumuturi primite pe termen mediu si lung

Fluxul de plati:

       cresterea necesarului de fond de rulment

+ costul investitiilor naturale

+ ratele de rambursare a imprumuturilor

Deci:

Cash-flow net = Fluxul de incasari – fluxul de plati

In concluzie, metoda CF se finalizeaza prin doua procedee:

1)

Acest procedeu se recomanda in cazul cand exista diferente mari sau relativ mari de la un
an la altul, ca urmare a variatiei investitiilor, sau a necesarului de fond de rulment, iar durata de
previziune este de circa 5 ani;
 2) metoda standard, care presupune luarea in considerare si a valorii reziduale (VREZ).

Evaluarea prin Goodwill (GW)

Termenul de goodwill (GW) are acceptiuni diferite. Astfel:

j GW este un activ intangibil, reprezentat de surplusul valorii intreprinderii fata de valoarea

activelor sale tangibile. Acest surplus este dat de faptul ca intreprinderea genereaza un profit
suplimentar fata de masa dobanzii care ar rezulta din investirea unei sume echivalente cu
valoarea activelor sale tangibile.

Deci, goodwill-ul este un activ vandabil deodata cu intreprinderea, in unele cazuri fiind
inregistrat si in bilantul intreprinderii, astfel incat sa poata fi si amortizat.

‚ GW poate fi asimilat fondului de comert (FC), definit ca un ansamblu de elemente corporale sau
necorporale gestionate in cadrul intreprinderii. Deci, in fondul de comert se includ elemente mobiliare,
necorporale si corporale, exclusiv elementele imobiliare. Se cuprind astfel:

-        segmentul de consumatori permanenti si ocazionali;

-        numele comercial al intreprinderii, emblema si alte astfel de elemente care identifica si
mentin clientii (marca de fabrica);

-        licentele, autorizatiile, drepturi de prioritate in comercializare, producere, transport etc.;

-        drepturile de proprietate industriala, comerciala, artistica, stiintifica etc.;

-        diferite contracte ce insotesc fondul (contracte de asigurare, de munca, de fuziune etc.);

-        alte elemente corporale, care nu au caracter de imobilizari (ca destinatie), dar au durata
de viata si sunt utilizate la exploatarea firmei (calculatoare, xerox, fax, mobilier etc.).

Fondul comercial este partea cea mai importanta a fondului de comert (FC),
ce nu include elementele corporale ale FC si care nu pot fi evaluate direct, caci
pentru un cumparator, valoarea intreprinderii va fi cu atat mai mare cu cat
acesta spera sa obtina o buna profitabilitate din reteaua comerciala, din
folosirea marcii, din preluarea segmentului de piata si a clientelei.

Evaluarea unora dintre elementele necorporale

A)   Evaluarea marcii comerciale se realizeaza prin capitalizarea profitului economic, profit
inteles prin urmatoarele acceptiuni:
 -        supraprofit, ca fiind profitul atribuit imaginii de marca, profit ce poate fi stabilit de
evaluator prin comparatie cu profiturile obtinute de concurentii principali;

-        economiile de scara, realizabile ca urmare a asigurarii, prin imaginea de marca, a unui
volum mare al vanzarilor catre clientii de marca, fideli ai firmei, economii ce se pot
obtine chiar si in absenta unui supraprofit.

Supraprofitul se determina astfel:

pretul produsului vandut cu marca pretul produselor similare

a) supraprofit = –
evaluata vandute sub ala marca
b) supraprofit anual = (supraprofit/produs) × numarul produselor vandute
c) supraprofit net cheltuieli de mentinere a
= (1-c) × (supraprofit anual) –
anual marcii
unde c = cota impozitului pe profit

Deci:

Valoarea marcii = supraprofit net anual × k

k = coeficient multiplicator care exprima numarul anilor in care se estimeaza mentinerea

supraprofitului

O alta metoda de evaluare a marcii este cea care are in vedere costul crearii imaginii de marca.
Se insumeaza in acest cost total: costul introducerii marfii pe piata, format din cheltuieli de
marketing si publicitate, proiectarea etichetelor, ambalajelor, prospectelor, inregistrarea
marcilor etc.

B)    Evaluarea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare (C.D.)

Cheltuielile de C.D. se inregistreaza in categoria imobilizarilor necorporale daca:

-        finantarea acestora este realizata din resursele proprii ale intreprinderii;

-        existenta unor sanse reale de finalizare si succes comercial pentru proiectele de
cercetare realizate.

Evaluarea acestor cheltuieli se evalueaza prin mai multe procedee:

a)      un procedeu care in vedere evaluarea „ex ante”, deci in prealabil desfasurarii si
finalizarii cercetarii, si are in vedere:

-        termenul de recuperare a investitiei in proiect, cat si cheltuieli de aplicare ale acestuia;

-        rata anuala de crestere a cifrei de afaceri dupa aplicarea proiectului;

 -        accesibilitatea la noi piete prin adaptabilitatea produselor si/sau serviciilor;

-        reducerea costurilor si cresterea marjei de profit.

In unele cazuri se judeca si in functie de numarul total de brevete obtinute sau depuse.

b)      prin auditul cheltuielilor de C.D., vazut ca un procedeu de control si supraveghere a

marimii cheltuielilor cu cercetarea. Pentru aceasta este necesara:

-            analiza selectiva a proiectelor C.D. efectuata de intreprindere, criteriul fiind reprezentat de
utilitatea acestora in dezvoltarea viitoare a productiei, de efectele economice pe care le pot
genera;

-        efectele economice ce pot fi identificate si estimate sunt:

     inlocuirea unor produse depasite;

     extinderea procesului de fabricatie;

     penetrarea pe noi piete;

     reducerea cheltuielilor de exploatare.

-        evaluarea cat mai explicita a sanselor de succes comercial a fiecaruia dintre proiectele
de C.D. (chiar si sub forma unui coeficient probabilist).

Evaluare cheltuielilor de C.D. in astfel de situatii se realizeaza aplicand procedeul C.F. (cash-
flow), deci in a actualiza fluxul C.F. net si a valorii reziduale (calculata prin capitalizarea C.F.
net din ultimul an de previziune).

Noutatea, comparativ cu procedeul clasic, consta in includerea in capitolul de cheltuieli si a celor

de C.D., de inginerie, de implementare si asistenta.

Actualizarea se va face cu o rata ridicata (de ex. 30%), fapt ce indica un risc global ridicat.

C) Evaluarea brevetelor de inventie

Se porneste in evaluarea brevetelor atat de la sansele producerii de venituri, cat si de la durata de

protectie (10-20 ani) a lor.

De exemplu, daca un brevet cu valoare de 100.000 USD este protejat pentru 15 ani, valoarea
proiectului este:

Vp = 100.000 × 15 = 1,5 mil. USD

Daca ar fi utilizata o rata de actualizare de 15% a profiturilor nete de
100.000 USD, pe o perioada de previziune de 15 ani, valoarea brevetului va
fi influentata in sensul reducerii ei prin actualizare. In final, daca pretul si
rata profitului s-ar situa sub valoarea de piata, iar profitul peste rata
dobanzii, achizitia s-ar dovedi convenabila.

Evaluarea prin metode bursiere

Evaluarea bursiera porneste de la ipoteza ca exista investitori dispusi sa-si

plaseze capitalul in achizitionarea de actiuni ale unor societati comerciale
cotate la bursa, dar optiunea sa fie fundamentata atat de indicatorii publicati
de bursa, cat si de rezultatele unei analize economico-financiare cu scopul
stabilirii valorii reale (intrinseci) a actiunilor, valoare care poate fi, in unele
cazuri, diferita de cea cotata la bursa.

Valoarea intrinseca (reala) a actiunii este definita ca fiind raportul dintre valoarea intreprinderii
calculata prin ANCC (Activul net contabil corectat) sau cash-flow-ul si numarul actiunilor
emise.

Principalele variante de evaluare bursiera sunt:

Metoda Irving-Fisher

Relatia de calcul a valorii intreprinderii conform acestei metode este:

unde:

Va – valoarea actuala a unei actiuni

P – numarul anilor de previziune

D – dividendul brut al actiunii (inainte de impozitare)

i – rata de actualizare (identificata ca rata fara risc deflata)

Cn – cursul actiunii in anul n

r – rata de crestere a dividendelor

 Evaluarea prin comparatie bursiera

Procedeul se utilizeaza in cazul in care societatea nu este cotata la bursa, dar este comparabila cu
o societate cotata. In astfel de cazuri se utilizeaza valoarea bursiera a societatii cotate, corectata
printr-un coeficient (k) – ce semnifica diferenta de lichiditate, profitabilitate etc. – stabilita pe
baza ratei rentabilitatii financiare, avandu-se in vedere calculul unor riscuri suplimentare legate,
in primul rand, de gradul redus de lichiditate al actiunilor.

Metode de evaluare combinate

Acest grup de metode are in vedere combinarea metodelor in vederea stabilirii unei valori
economice a intreprinderii.

a) O varianta stabileste valoarea intreprinderii ca medie aritmetica simpla a

unei valori de rentabilitate si a uneia patrimoniale, deci

unde:

ANC – valoarea stabilita prin metoda activului net corectat

VP – valoarea de profitabilitate

i – rata de actualizare

Metoda se recomanda a fi utilizata in situatiile in care se incearca realizarea unui echilibru in

distribuirea avantajelor si dezavantajelor afacerii intre cumparator si vanzator.

b) Metoda practicienilor ponderata, introduce o diferentiere prin ponderi

aplicate valorilor patrimoniale si de randament:

unde k1 si k2 reprezinta coeficienti de pondere stabiliti de evaluator. Evident, alegerea acestor

coeficienti poate favoriza fie cumparatorul, fie vanzatorul. Se recomanda acest procedeu in
evaluarea intreprinderilor cu patrimoniu ridicat, dar cu un grad redus de valorificare, cum ar fi
unitatile metalurgice, siderurgice, petrochimie, sau in cazul unitatilor cu patrimoniu redus, dar de
profitabilitate ridicata, de pilda, cele din zona comertului exterior.
Procedeul este prezentat in literatura de specialitate, cu unele recomandari, ca de exemplu:

- pentru intreprinderile comerciale cu amanuntul sau en gros:

t pentru intreprinderile mici;

t pentru intreprinderile de dimensiune medie.

- pentru intreprinderile cu activitate industriala:

t pentru intreprinderile de dimensiune medie.

- pentru unitatile de mari dimensiuni:

t pentru cele cu obiect de activitate comertul;

t pentru cele cu activitate industriala,

unde:

VM – valoarea matematica

VP – valoarea de profitabilitate (beneficiul capitalizat dupa impozitare)

MBA – marja bruta de autofinantare (diferenta dintre venituri si cheltuieli)

VR – valoarea de randament, care poate fi o combinare intre valoarea de randament

propriu-zisa si cea de productivitate

Evaluari comparative si combinate

In general, aceste metode sunt mai puternic legate de cerintele pietei, de cerere si oferta. Astfel:

a)  Evaluarea dupa cifra de afaceri se utilizeaza indeosebi la intreprinderile de comert cu

amanuntul si are in vedere cifra de afaceri din ultimul an, media anuala din ultimii trei ani,
corectata cu un coeficient ce tine seama de tipul exploatarii si obiectul tranzactiei.
 b) Evaluarea dupa suprafata

Se aplica la intreprinderi cu obiect de activitate – comertul –, iar evaluarea nu are in vedere rezultatul
exploatarii. Astfel, pentru un magazin este esentiala zona de amplasare, aspectul, marimea
vitrinelor etc.

In astfel de cazuri importanta in stabilirea valorii este suprafata, care este corectata cu un
coeficient (valoarea 1, 0,5, respectiv 0,3) ales in functie de tipul unitatii, zona de amplasare etc.
pretul pentru un „mp” se determina in functie de alte tranzactii similare anterioare, cunoscute sau
identificate in presa de specialitate. Daca tranzactiile anterioare cunoscute sunt realizate la
distanta fata de momentul evaluarii, valoarea se va corecta cu indicele inflatiei

c)  Evaluarea de catre administratie

Acest tip de evaluare stabileste unele baremuri indicative, fiind oferite catre un tribunal, pe baza
consultarii unor experti. Indicatorii de referinta sunt: cifra de afaceri si profitul. Se vor lua in
calcul valoarea imobilizarilor corporale si necorporale. De regula, stocurile sunt excluse din
procesul evaluarii.

d) Metoda capitalului combinat cu profitul

Procedeul are in vedere legatura corelativa care exista intre volumul capitalului si profit, caz in
care:

V = C + GW

unde:

C – este nivelul capitalului total

GW – valoarea de good-will

e)  Evaluarea bazata pe combinarea cifrei de afaceri cu profitul

In cadrul acestei metode valoarea intreprinderii este data atat de marimea cifrei de afaceri (CA),
cat si de un coeficient de corectie, determinat in ipotezele conform carora profitul trebuie sa fie
acoperitor pentru:

-        venitul patronului (VP)

-        dobanda la capitalul investit (d)

-        prima de risc (r), determinata prin aplicarea unui procent la volumul cifrei de afaceri.

Aceasta suma trebuie sa fie egala cu valoarea capitalului necesar exploatarii:

unde i – reprezinta nivelul dobanzii, deci,

P – profitul se determina astfel:

iar

La finalul evaluarii, comisia de evaluare intocmeste un Raport de evaluare care trebuie sa

contina:

     Rezumatul principalelor concluzii si recomandari privind:

       scopul evaluarii;

       scara valorilor stabilite si valoarea medie;

       recomandarile privind perspectivele intreprinderii si modul de interpretare a valorii

obtinute.

     Prezentarea intreprinderii.

     Prezentarea evaluatorilor si a mandatului primit.

     Diagnosticul de evaluare:

       diagnosticul juridic;

       diagnosticul comercial;

       diagnosticul tehnologic, operativ sau de exploatare;

       diagnosticul gestiunii resurselor umane;

       diagnosticul financiar-contabil;

       sinteza diagnosticelor evaluarii.

     Bazele lucrarii de evaluare:

        expertize si studii;

       bibliografie;

       factori de risc;

       ipoteze de evaluare.

     Metode de evaluare aplicate:

       metode patrimoniale;

       metode prin rentabilitate;

       metode combinate;

       metode bursiere;

       alte metode.

        Gama de valori obtinute, valoarea propusa si valoarea actiunilor.

     Concluziile si opiniile evaluatorilor.