CAPITOLUL 11

Finanțarea investițiilor

11.1 Investiția - concept, arie de cuprindere și clasificare

Noţiunea de investiţii reprezintă o categorie financiară complexă sub
aspectul delimitării şi clasificării ei:
- din punct de vedere economic reprezintă consumuri de resurse care se fac în
prezent pentru obținerea în viitor a unor efecte economice superioare, eșalonate
în timp;
- din punct de vedere contabil investiţia reprezintă alocarea unei trezorerii
disponibile pentru achiziţia sau construirea unor imobilizări noi;
- din punct de vedere financiar reprezintă un consum de resurse financiare făcut
pentru obținerea unor efecte utile viitoare;
- din punct de vedere monetar investiţia reprezintă totalitatea cheltuielilor
angajate în vederea obţinerii unor venituri monetare viitoare.
- în abordarea psihologică a investiției investitorul renunţă la valori imediate
aflate în posesia sa, cu speranţa obţinerii unor valori mai mari, viitoare și incerte.
Investiţia vizează intenţia individului sau întreprinderii care investeşte, conducând
la decalarea consumului în timp.
Noțiunile fundamentale care gravitează în jurul conceptului de investiție
sunt:
- oportunitatea, apreciată în strânsă corelaţie cu necesitatea, timpul optim de
realizare şi dare în funcţiune a capacităţilor de producţie, formarea resurselor
financiare, condiţiile de aprovizionare şi desfacere etc.
- eficiența reflectată prin raportul dintre efectele obţinute din exploatarea
investiţiei şi eforturile efectuate. Eficienţa investiţiilor depinde de o serie de
factori, între care se detaşează nivelul costurilor de producţie şi volumul
vânzărilor. Costurile unitare de producţie vor fi cu atât mai reduse, cu cât
investiţiile şi cheltuielile de exploatare vor fi repartizate asupra unor vânzări mai
ridicate [23]. Indicatorii de apreciere a eficienţei investiţiilor trebuie să permită
compararea cu alte proiecte investiționale și aprecierea mai multor variante de
proiect.
- timpul deoarece orice proiect investițional presupune parcurgerea unei perioade
în care pot fi identificate momente distincte;
- riscul însemnând variabilitatea rezultatelor viitoare sub presiunea unor factori
dinamici.
Într-o întreprindere investiţiile sunt de o mare diversitate, principalele
criterii de clasificare fiind:
a) După natură:
- corporale (achiziţia sau crearea de active în scopul menținerii sau creşterii
potenţialului productiv);
- necorporale (cercetare, marketing, programe informatice etc.);
- financiare (participarea la formarea sau majorarea capitalului social al altor
întreprinderi, obligațiuni etc.).
b) După rolul funcțional în cadrul unui proiect investițional:
122 Finanțarea investițiilor

- directe;
- colaterale (resurse, energie, apă etc.);
- conexe.
c) După cronologia intrărilor și ieșirilor de trezorerie:
- o singură intrare și o singură ieșire;
- intrări multiple și o singură ieșire;
- o singură intrare și ieșiri multiple;
- intrări și ieșiri multiple.
d) După modul de finanțare:
- surse proprii;
- surse împrumutate;
- surse închiriate;
- alocații bugetare.
e) După termenul de derulare:
- pe termen scurt;
- pe termen mediu și lung.
f) În funcție de risc:
- înlocuire;
- modernizare;
- dezvoltare;
- strategice.
Investiţiile de înlocuire a echipamentelor complet uzate au un risc scăzut,
deoarece nu presupun modificări ale tehnologiei de fabricaţie, noile echipamente
având, în general, caracteristici similare celor vechi.
Investiţiile de modernizare a echipamentului existent în funcţiune, implică
un risc redus ca urmare a unor modificări în tehnologia de fabricaţie. Sunt
cunoscute şi sub denumirea de investiţii de raţionalizare sau de creştere a
productivităţii. Sunt destinate creșterii rentabilităţii şi productivităţii întrucât
determină: scăderea costurilor de producţie, reducerea manoperei, îmbunătățirea
calității produselor etc.
Investiţiile de dezvoltare sau de extindere presupun un risc mai mare legat
de creşterea întreprinderii pe pieţele tradiţionale sau potențiale.
Investiţiile strategice angajează structural întreprinderea şi presupun un
grad de incertitudine ridicat. Se referă la automatizarea întregului proces de
fabricaţie, operațiuni de fuziune sau preluare, crearea unei filiale în străinătate
etc. Ca urmare a gradului de incertitudine ridicat, riscul va fi considerabil mai
mare.
Sursele de finanţare corespunzătoare primelor două categorii sunt, în
general, creditele pe termen lung acordate în condiţii avantajoase de cost,
rambursare şi garantare, întrucât rentabilitatea este sigură şi riscul redus.
Ultimele două categorii se vor finanţa, îndeosebi, din capitaluri proprii
(autofinanţare, creşteri de capital prin aport în numerar etc.), sursele
împrumutate fiind mai greu de obţinut datorită riscului ridicat şi a incertitudinii
asupra rentabilităţii.
Finanţele întreprinderii 123

11.2 Criterii financiare de evaluare a investiţiilor

Criteriile financiare pentru evaluarea investiţiilor urmăresc determinarea
influenței asupra:
a) Rezultatelor viitoare ale întreprinderii;
b) Echilibrului financiar;
c) Riscului.
a) Incidenţa investiţiilor asupra rezultatelor întreprinderii. Orice investiţie
efectuată de întreprindere presupune cheltuieli şi venituri pe durata de
funcționare a acesteia. Evaluarea contribuţiei investițiilor asupra rezultatelor
viitoare ale întreprinderii, se face cu ajutorul unor indicatori determinaţi prin
compararea capitalurilor alocate iniţial cu rezultatele viitoare ce vor fi obţinute.
O altă posibilitate permite ca evaluarea să se facă pe baza rezultatului brut
sau cash-flow-ului, rezultat din confruntarea încasărilor și plăţilor suplimentare
rezultate din activitatea întreprinderii, prin punerea în funcţiune a investiţiei.
Datorită caracterului pur monetar al analizei financiare a investiţiilor, cash-flow-ul
reprezintă indicatorul de rezultate cel mai pertinent.
Cash-flow = Venituri monetare generate de investiţie - Cheltuieli monetare
determinate de investiţie
b) Influența investiţiilor asupra echilibrului financiar. Acest criteriu are în vedere
incidenţa operaţiilor de investiţii asupra solvabilităţii întreprinderii. Alocarea
fondurilor iniţiale în proiectul de investiţie pentru achiziţia activelor imobilizate
(echipamente, clădiri etc.) ridică problema finanţării globale, fie procurând
resurse externe suplimentare, fie efectuând o prelevare asupra fondului de
rulment şi acceptând o anumită deteriorare a trezoreriei.
Din alt punct de vedere investiţia solicită pe toată perioada de viaţă un
necesar de fond de rulment suplimentar. Acesta corespunde alocărilor de capital
pentru creşterea stocurilor şi creanţelor comerciale generate de obiectul
investițional. Creditele furnizor suplimentare vor reduce această nevoie de
finanţare, dacă se pot obţine în viitor.
Necesar de fond de rulment suplimentar = Variaţia stocurilor determinată de
investiție + Variaţia creanţelor comerciale - Variaţia datoriilor către furnizori

c) Influența investiţiilor asupra riscului. Întrucât cheltuielile pentru finanţarea

investiţiei afectează trezoreria întreprinderii, determină apariția riscului de
insolvabilitate sau de faliment. Pe de altă parte, caracterul incert al activităţii şi al
rezultatelor viitoare presupune o creștere a riscului de exploatare.

11.3 Indicatori de caracterizare a eficienței investițiilor

11.3.1 Indicatori de eficiență fără actualizare

Indicatorii se referă la eficiența economică a investițiilor fără a lua în calcul
tehnici de actualizare. Folosirea indicatorilor din această categorie se recomandă
pentru proiectele investiționale derulate pe perioade mici de timp, în care efectul
timpului asupra monedei poate fi neglijat.
Principalii indicatori din această categorie sunt prezentați în continuare.
124 Finanțarea investițiilor

a) Volumul capitalului investit (I) reflectă resursele financiare utilizate pentru

finanțarea investiției.
b) Durata de execuție a investiției (d) este perioada de timp necesară realizării
investiției. Deoarece în aceasta etapă nu se obțin efecte utile, se impune
scurtarea duratei de execuție.
c) Durata de funcționare a obiectivului de investiții (Df) se stabilește în funcție de
duratele normale de funcționare ale mijloacelor fixe care compun investiția.
d) Investiția specifică sau unitară reprezintă un indicator de eficiență economică
a investițiilor care exprimă valoarea investițiilor ce revin pe o unitate de producție.
I
Is = ,
q
în care Is investiția specifică;
q volumul fizic al producției.
e) Termenul de recuperare exprimă perioada de timp în care se va recupera
investiția din profitul mediu anual obținut.
I
Tr = ,
Pa
în care Tr termenul de recuperare;
Pa profitul mediu anual.
f) Coeficientul de eficiență economică a investițiilor (E) reprezintă profitul anual
obținut la o unitate monetară investită.
g) Cheltuielile echivalente reprezintă un indicator care însumează resursele
financiare consumate de investiție în timpul execuției și în perioada de
funcționare a acesteia.
K = I + Ca·Df,
în care K cheltuielile echivalente;
Ca cheltuielile anuale de producție;
Df durata de funcționare a investiției.
Dacă suma rezultată se împarte la volumul producției se obțin cheltuielile
echivalente specifice sau unitare:
I + Ca∙Df
Ks = ,
q
în care Ks cheltuielile echivalente unitare;
q reprezintă volumul fizic al producției.
h) Randamentul economic al investiției este o mărime relativă care compară
profitul obținut, din momentul începerii lucrărilor de investiții până la momentul
scoaterii din funcțiune, cu volumul total al investiției.
Pn
Re = ,
I
în care Re randamentul economic al investiției;
Pn profit net.
i) Viteza de recuperare a investiției reprezintă raportul dintre durata de
funcționare și termenul de recuperare. Indicatorul exprimă de câte ori este
cuprins termenul de recuperare în durata de funcționare sau de cate ori s-ar
putea recupera investiția pe parcursul duratei de funcționare.
Finanţele întreprinderii 125

Df
Vr = ,
Tr
în care Vr viteza de recuperare a investiției.

11.3.2 Indicatori de eficiență cu actualizare

Indicatorii stabiliți cu ajutorul tehnicilor de actualizare sunt mai relevanți
întrucât conduc la rezultate mai exacte. Prezintă dezavantajul unor relații de
calcul mai complicate. Se recomandă utilizarea lor ori de câte ori alocarea
capitalurilor sau recuperarea lor se face într-o perioadă mai mare de un an.
Indicatorii de eficiență compară sub diferite forme cheltuielile ocazionate de
efectuarea și funcționarea investiției cu veniturile generate în perioada de
funcționare. Într-un mediu economic inflaționist puterea de cumpărare a monedei
se schimbă datorită influenței factorului timp. Ca urmare, este necesară
eliminarea influenţei timpului, prin aducerea cheltuielilor și veniturilor la acelaşi
moment de referinţă. Momentul ales ca etalon este dat, de regulă, de punerea în
funcțiune a investiției.
Capitalizarea are la bază relaţia dobânzii compuse prin care la sfârşitul
celui de-al n-lea an suma I0 (capitalul iniţial) a crescut prin adăugarea dobânzilor.
In = I0·(1 + r),
în care (1 + r) factor de fructificare a capitalului (capitalizare).
Alocările de capital pentru finanţarea investiţiilor, fiind efectuate pe o
perioadă scurtă de timp, nu necesită calcule pentru capitalizarea sumelor
avansate (doar pentru durata de execuție a lucrărilor mai mari de un an).
Operaţia de determinare a valorii I0 se numeşte actualizare sau aflarea valorii
actuale a sumei In după n ani.
In
I0 = ,
(1+rn )
1
în care factor de actualizare;
1+r
r rată de actualizare.
Rata de actualizare evidenţiază randamentul cerut de acţionari pentru
remunerarea capitalului investit. Se stabileşte prin selectarea unei valori de bază
(rata neutră), la care se adaugă o primă de risc..
Prima de risc include atât riscurile interne datorate exploatării investiției cât
şi cele externe, ce caracterizează sectorul de activitate din care face parte
întreprinderea.
Principalii indicatori de caracterizare a eficienței investiţiilor, bazaţi pe
tehnici de actualizare, sunt prezentați în continuare.
a) Termenul de recuperare exprimă intervalul de timp (numărul de ani) necesar
recuperării capitalului investit prin intrările nete de trezorerie medii anuale
actualizate (CF):
I
Tr = ,
CF
în care Tr termenul de recuperare;
CF cash-flow mediu anual determinat cu relația:
126 Finanțarea investițiilor

∑nt=1 CFt ∙(1+r)-t

CF =
n
CFt cash-flow din anului t;
t=1,...,n durata de funcționare a investiției.
Termenul de recuperare exprimă numărul de ani după care suma
actualizată a cash-flow-rilor anuale devine egală cu volumul capitalului investit.
Acest criteriu evaluează riscul de nerecuperare a capitalului investit. Cu cât Tr
este mai scurt, cu atât mai riscul este mai mic. În alegerea proiectului de investiţii
se urmăreşte ca Tr să fie mai mic ca durata de viaţă a investiţiei.
Prezintă însă inconvenientul eliminării proiectelor de investiţii rentabile
derulate pe termen lung.
b) Valoarea actualizată netă exprimă rezultatul la încheierea duratei de viaţă a
investiţiei (inclusiv valoarea reziduală):
n

VAN = ∑ CFt ∙(1+r)-t - I,

t=1
în care VAN valoare actualizată netă.
Pentru a justifica investiţia realizată, indicatorul trebuie să fie pozitiv şi
superior dobânzii pe piaţa de capital. Cu cât valoarea indicatorului este mai
mare, cu atât proiectul devine mai rentabil. Dacă valoarea este negativă
înseamnă că cash-flow-rile anuale actualizate nu permit recuperarea fondurilor
alocate iniţial și proiectul va fi respins. În cazul investiţiilor finanțate din fonduri
împrumutate, valoarea VAN trebuie să fie superioară dobânzii plătite.
Acest criteriu presupune că fluxurile de trezorerie anuale sunt reinvestite
pe piaţa financiară la un nivel constant al ratei de actualizare, ipoteză puţin
realistă. Dacă rata de actualizare variază de la o perioadă la alta, relaţia devine:
CF1 CF2 CF3
VAN = - I + + + +…
(1+r1 ) (1+r1 )∙(1+r2 ) (1+r1 )∙(1+r2 )∙(1+r3 )
Se observă că o rată de actualizare ridicată determină o valoare
actualizată netă mai mică. Alegerea ratei de actualizare este importantă pentru
fiabilitatea rezultatelor.
c) Indicele de profitabilitate exprimă valoarea actuală netă scontată pentru o
cheltuială iniţială de investiţie egală cu unu. Se determină ca raport între
valoarea actuală a intrărilor nete de trezorerie şi volumul capitalului investit,
conform relaţiei:
∑nt=1 CFt ∙(1+r)-t
Ip = ,
I
în care Ip indice de profitabilitate.
Proiectul va fi rentabil dacă Ip va fi supraunitar.
n
I + VAN VAN
∑ CFt ∙(1+r)-t = VAN + I ⇒ Ip = =1+
I I
t=1
Această relaţie demonstrează că Ip este un indice de rentabilitate relativă,
deoarece VAN măsoară surplusul actualizat primit pentru un leu capital investit.
d) Rata internă de rentabilitate reprezintă raportul de actualizare a fluxurilor
Finanţele întreprinderii 127

viitoare de trezorerie pentru care VAN este nulă.

n

∑ CFt ∙(1 + RIR)-t - I = 0 ⇒ CFt ∙(1 + RIR)-t = I,

t=1
în care RIR rata internă de rentabilitate.
Se prezintă sub forma unei rate de actualizare pentru care valoarea
actualizată a costurilor (ieşirilor de trezorerie) este egală cu valoarea actualizată
a veniturilor (intrărilor de trezorerie), iar profiturile viitoare actualizate sunt nule.
Rata internă de rentabilitate trebuie să fie mai mare sau cel puţin egală cu
rata medie a dobânzii de piaţa financiară sau cu costul mediu ponderat al
capitalului, pentru a justifica investiţia făcută. Cu cât RIR este mai mare, cu atât
investiţia este mai rentabilă. Calculul RIR conduce la ecuaţii de ordin superior și
ca urmare se recurge adesea la interpolare. Astfel, se calculează mai întâi VAN
la o rată de actualizare destul de ridicată pentru a obţine o valoare a sa negativă
şi apoi la o rată mai scăzută pentru a găsi o valoare pozitivă, între ele aflându-se
valoarea zero. Cu valorile obținute se determină RIR:
VANrmin
RIR = rmin + (rmax - rmin )∙ ,
VANrmin - VANrmax
în care rmin, rmax rata minimă sau maximă de actualizare utilizată pentru calculul
VAN;
VANrmin, VANrmax valoarea actualizată netă corespunzătoare celor două
rate.
Avantajele şi limitele acestor indicatori fac ca decizia de investire să fie
complexă. Nu poate fi fondată în exclusivitate pe aceste criterii, cel mai adesea
fiind influenţată de alte variabile importante cum ar fi: experienţa întreprinderii,
constrângerile pieţei, oportunităţile legislative etc. De aceea, în selecţia
proiectelor de investiţii se recomandă o decizie multicriterială, care satisface
cumulativ un anumit număr de criterii.

Aplicaţii rezolvate

1. O întreprindere are de ales între proiectele investiționale cu caracteristicile din

tabelul 11.1. Să se determine proiectul cel mai avantajos din punct de vedere al
termenului de recuperare.
Tabelul 11.1
Proiect Investiţie Cash-flow anual
iniţială 1 2 3 4 5
A 57300 13750 15345 14630 13575 14070
B 68400 18100 19200 19750 20000 21100
C 56700 12400 11750 10975 11340 10235
D 43400 7450 10800 12750 10150 9750

Rezolvare:
Relația de determinare a termenului de recuperare neactualizat (nu se
128 Finanțarea investițiilor

precizează rata de actualizare) este:

I
Tr = ,
Pa
în care Tr termenul de recuperare;
I volumul investiției;
Pa profitul mediu anual.
Se determină profitul mediu anual și termenul de recuperare pentru fiecare
proiect:
Proiectul A:
Pa = (13750 + 15345 + 14630 + 13575+14070)/5 = 14274 lei
Tr = 4,01 ani.
Proiectul B:
Pa = (18100 + 19200 + 19750 +20000+21100)/5 = 19630 lei
Tr = 3,48 ani
Proiectul C:
Pa = (12400 + 11750 + 10975 + 11340 + 10235)/5 = 11340 lei
Tr = 5 ani
Proiectul D:
Pa = (7450 + 10800 + 12750 + 10150 +9750)/5 = 10180 lei
Tr = 4,26 ani
Conform criteriului urmărit, proiectul B este cel mai avantajos.

2. În tabelul 11.2 sunt prezentate două variante investiționale. Cunoscând că rata

de actualizare este de 12%, să se decidă asupra investiţiei optime pe baza
criteriului VAN.
Tabelul 11.2
Varianta Suma Cash-flow anual (lei)
investită (lei) 1 2 3 4
A 70400 24300 21200 19350 22750
B 65300 26700 25100 24350 22080

Rezolvare:
Se calculează valoarea actualizată netă pentru cele două variante
investiționale:
Varianta A:
n
CFt 24300 21200 19350 22750
VAN = - I + ∑ = - 70400 + ( + + + )
t=1
(1+r)t 1,12 1,122 1,123 1,124
VAN = - 70400 + (21696,42+16900,50+13772,93+14458,03) = - 3572,12 lei
Varianta B:
n
CFt 26700 25100 24350 22080
VAN = - I + ∑ = - 65300 + ( + + + )
(1+r)
t=1
t 1,12 1,122 1,123 1,124
VAN = - 65300 + (23839,28+20009,56+17331,83+14032,22) = 9912,89 lei
Conform acestui criteriu va fi aleasă varianta B.
Finanţele întreprinderii 129

3. Un proiect investiţional este caracterizat de următoarele date:

- suma investită 25876 lei;
- veniturile anuale sunt de 5662 lei, 8475 lei, 6256 lei, 4432 lei și 1455 lei în cei 5
ani de exploatare a investiției;
- costurile de exploatare anuale sunt constante de 1320 lei. Să se determine
termenul de recuperare al investiţiei neactualizat.

Rezolvare:
Termenul de recuperare exprimă perioada de timp în care se va recupera
investiția din profitul anual obținut și se determină cu relația:
I
Tr = ,
Pa
în care Tr termenul de recuperare;
I volumul investiției;
Pa profitul mediu anual.
Profitul anual se determină ca diferență între venituri și cheltuieli generate
de funcționarea investiției. Dacă se notează cu Pai profitul din anul i atunci:
Pa1 = 5662 - 1320 = 4342 lei
Pa2 = 8475 - 1320 = 7155 lei
Pa3 = 6256 - 1320 = 4936 lei
Pa4 = 4432 - 1320 = 3112 lei
Pa5 = 1455 - 1320 = 135 lei
Profitul mediu anual se determină ca medie aritmetică a profiturilor anuale
obținute:
Pa1 +Pa2 +Pa3 +Pa4 +Pa5 4342+7155+4936+3112+135
Pa = = = 3936 lei
5 5
Înlocuind în relația termenului de recuperare se obține:
I 25876
Tr = = = 6,5 ani
Pa 3936

Aplicaţii propuse

1. Enumeraţi criteriile financiare pentru evaluarea proiectelor de investiţii.

2. Cum sunt finanţate investiţiile în funcţie de riscul specific?
3. Enumeraţi indicatorii de eficienţă fără actualizare utilizaţi pentru selecţia
proiectelor de investiţii.
4. Care sunt alternativele decizionale în politicile de investiţii?
5. Analizaţi situaţia în care termenul de recuperare al unei investiţii este mai
mare ca durata de funcționare a acesteia.

6. O întreprindere realizează o investiţie de 68000 lei cu o durată de viaţă de 4

ani. Intrările nete de trezorerie anuale sunt de 42500 lei, iar rata de actualizare
este de 14%. Să se determine valoarea actualizată netă.
130 Finanțarea investițiilor

7. O întreprindere urmărește două proiecte de investiţii derulate pe cinci ani cu

caracteristicile din tabelul 11.3. Alegeți proiectul după criteriul VAN dacă rata
dobânzii este 9%.
Tabelul 11.3
Proiect Valoare (lei) Fluxuri anuale de trezorerie (lei)
A 11234 2441 3214 2145 953 1065
B 23114 5851 6972 4213 2651 1238

8. O întreprindere are de ales între patru proiecte investiționale cu caracteristicile

din tabelul 11.4. Să se determine proiectul cel mai avantajos din punct de vedere
al termenului de recuperare.
Tabelul 11.4
Investiţie Cash-flow anual (lei)
Proiect
iniţială (lei) 1 2 3 4 5 6
A 27445 12485 14556 18245 10225 8784 6584
B 38526 5148 12063 15446 17895 13564 9554
C 94510 15548 19663 25478 59487 8764 4941
D 18674 3462 5437 4872 3225 1245 2651

9. Să se aleagă proiectul investiţional din punct de vedere al indicelui de

profitabilitate, cunoscând datele din tabelul 11.5. Rata de actualizare pentru toate
proiectele este 13%.
Tabelul 11.5
Valoare Cash-flow anual (lei)
Proiect
proiect (lei) 1 2 3 4 5
A 35446 6549 12456 9856 7423 11202
B 69542 8726 10236 12456 14875 9862
C 45668 9845 12458 18456 6541 2130

10. Două proiecte investiționale sunt caracterizate prin datele din tabelul 11.6.

Tabelul 11.6
Indicatori Proiect A Proiect B
Valoare investiţie (lei) 45387 68481
Cash-flow anual (lei) 8496 13450
Valoarea reziduală (lei) 2214 4586
Durata investiției (ani) 6 5

Să se aleagă proiectul optim după criteriul VAN, dacă rata de actualizare

pentru ambele proiecte este 14%.