Curs 4

3.2.2 FINANŢAREA PRIN ÎNDATORARE

3.2.2.1 Finanţarea prin împrumuturi obligatare

Piaţa obligaţiunilor contribuie la flexibilizarea deciziilor de finanţare pe termen lung a

societăţilor de capital, în timp ce restul întreprinderilor rămân dependente de potenţialul de
finanţare limitat al instituţiilor de credit. Flexibilizarea deciziilor de finanţare a investiţiilor de
dezvoltare şi strategice ale întreprinderilor aste bivalentă: ca sursă distinctă de finanţare şi ca
efect a diversificării caracteristicilor financiare ale obligaţiunilor corporative care pot fi emise.
Diversificarea obligaţiunilor corporative care pot fi emise de societăţile de capital
influenţează asupra evoluţiei în timp a:
 structurii capitalurilor proprii şi împrumutate;
 obligaţiilor financiare ale societăţii.
Decizia de a emite obligaţiuni necesită stabilirea caracteristicilor financiare ale
emisiunii. Acestea sunt:
■ valoarea sau suma totală a împrumutului obligatar. Aceasta nu poate depăşi trei pătrimi
din capitalul social vărsat, conform ultimului bilanţ contabil aprobat;
■ valoarea nominală, care reprezintă valoarea unei obligaţiuni. Pe baza valorii nominale şi a
ratei dobânzii se calculează valoarea dobânzii, care este plătită de societate pentru o
obligaţiune deţinătorului acesteia;
■ rata dobânzii, care reprezintă venitul plătit de societate deţinătorilor de obligaţiuni.
Trebuie să se precizeze, dacă rata dobânzii este fixă sau are un caracter variabil. În ultimul
caz, se precizează variabilele financiare pe baza cărora se realizează actualizarea ratei
dobânzii;
■ preţul de emisiune, care reprezintă suma plătită de investitori pentru o obligaţiune
cumpărată în momentul emisiunii, respectiv venitul încasat de societatea emitentă pentru o
obligaţiune;
■ prima de emisiune, care reprezintă abaterea dintre valoarea nominală şi preţul de emisiune.
Emisiunea se poate face cu primă sau fără primă de emisiune;
■ preţul de rambursat, care reprezintă suma încasată de investitori pentru o obligaţiune
deţinută, în momentul amortizării împrumutului, respectiv venitul plătit de societatea emitentă
pentru o obligaţiune amortizată;
■ prima de rambursat, care reprezintă abaterea dintre preţul de rambursat şi valoarea
nominală. Emisiunea se poate face cu primă sau fără primă de rambursat;
■ amortizarea împrumutului, care reprezintă rambursarea acestuia conform tabloului de
amortizare. Se precizează procedurile de rambursare (prin tragere la sorţi, prin răscumpărare,
prin rambursare anticipată) şi metodele de amortizare (anuităţi constante, tranşe egale, la
sfârşit).
Recurgerea la potenţialul de finanţare a pieţei obligaţiunilor generează unul sau mai
multe fluxuri de resurse şi de rambursări, conform prevederilor din prospectul de emisiune. La
nivelul societăţii se pot realiza anticipări cu privire la periodicitatea şi nivelul fix sau fluctuant
al fluxurilor destinate recompensării capitalului împrumutat. Această modalitate de finanţare
produce efecte asupra gestiunii financiare a societăţii:
 în momentul emisiunii. Pe seama fluxului monetar global, reprezentat de venitul net al
societăţii, lichidităţile şi potenţialul de finanţare cresc. Asupra venitului net influenţează
comisioanele şi cheltuielile legate de emisiune, care se scad din venitul brut. Acesta, la rândul
său este influenţat de numărul obligaţiunilor emise şi de preţul de emisiune. Existenţa unei
prime de emisiune creşte costul capitalului împrumutat de societate, dar este avantajoasă
pentru investitori (sporeşte rentabilitatea plasamentului);
■ pe parcursul duratei de viaţă a împrumutului. Gestiunea trezoreriei este influenţată de
periodicitatea şi valoarea fluxurilor monetare, generate de plata dobânzilor şi de
caracteristicile tehnicii de amortizare.
În cazul amortizării prin anuităţi constante, anuităţile (valoarea dobânzii plus
valoarea amortizată) sunt constante. Deci, fluxurile de plăţi generate de serviciul datoriei sunt
constante. În cazul amortizării în ztanşe egale, fluxul global al plăţii cuprinde fluxul de
capital rambursat care este constant în fiecare an şi fluxul valorii dobânzilor care descreşte în
timp. Prin urmare, obligaţia financiară, reprezentată de serviciul datoriei, este mai mare la
începutul duratei de viaţă a împrumutului obligatar. În ambele cazuri, existenţa unei clauze de
rambursare anticipată influenţează asupra mărimii fluxurilor de plăţi la nivelul trezoreriei.
Rambursarea anticipată apare atunci când:
 preţul (cursul) de vânzare pe piaţa bursieră este inferior preţului de rambursat, iar
societatea decide să răscumpere o parte din titluri, în funcţie de disponibilităţile monetare de
care dispune;
 costul unui împrumut de substituţie este mai avantajos decât împrumutul contractat
de emitent. La nivelul societăţii, alături de fluxul capitalului rambursat, apare un flux
generat de plata unei prime cu caracter penalizator, în favoarea investitorului;
 investitorul solicită rambursarea anticipată, fie pentru a se proteja împotriva scăderii
venitului, generată de reducerea randamentului plasamentului, comparativ cu alte oportunităţi
existente pe piaţă, fie pentru a obţine lichidităţi. La nivelul societăţii emitente, alături de
fluxul capitalului rambursat, apare un flux diminuat al dobânzii plătite, întrucât investitorul
este obligat să plătească o penalizare, care se calculează asupra valorii acestora.
În cazul amortizării la sfârşit, fluxurile dobânzilor plătite în fiecare an sunt constante.
În ultimul an de viaţă, apare fluxul capitalului rambursat. Pentru a diminua efectul rambursării
integrale, la sfârşit, la nivelul societăţii se constituie un fond de rambursare (sinking fund),
unde se capitalizează anual capitalul care trebuie să fie rambursat la sfârşitul duratei de viaţă a
împrumutului obligatar.
Alături de aceste efecte cu caracter general, pot apărea şi altele cu caracter specific.
Acestea din urmă apar în situaţia în care societatea emite obligaţiuni care pun în discuţie
transformarea dreptului de creanţă a investitorilor obligatari într-un drept de proprietate, ori au
ataşat un drept de proprietate. Practic, se produce transformarea capitalului împrumutat în
capital propriu.

3.2.2.2 Finanţarea prin intermediul pieţei de capital

internaţionale

Societăţile de capital de mari dimensiuni au acces la capitalurile existente pe piaţa de

capital internaţională. Această opţiune de finanţare constituie expresia financiară a unei
strategii de dezvoltare şi de internaţionalizare a afacerilor. Costul capitalului depinde de
poziţia societăţii de capital pe piaţă stabilită de societăţile de rating, de evoluţia dobânzilor pe
piaţă, comparativ cu cea stabilită prin prospectul de emisiune, cheltuielile şi comisioanele de
emisiune, de lipsa reglementărilor monetare şi fiscale existente pe pieţele naţionale şi de
caracteristicile instrumentelor financiare.
Emisiunea de euro-acţiuni produce efectele anterior prezentate şi, în plus contribuie la
introducerea pe diverse pieţe. Societăţile de capital cunoscute pe piaţă, pentru activităţile
industriale şi comerciale desfăşurate, pot împrumuta capitaluri cu mult superioare capitalurilor
proprii deţinute, prin emisiunea unei palete diversificate de instrumente financiare: euro-
 obligaţiuni (ordinare, convertibile, cu warrant, cu dobândă fixă sau variabilă), obligaţiuni
străine, euro-credite (cu dobândă fixă sau flotantă), împrumuturi bancare străine, euro-note,
euro-bilete de trezorerie, etc.
Toate aceste euro-instrumente financiare internaţionale asigură finanţarea:
 investiţiilor destinate creşterii capacităţilor de producţie;
 implantării unor filiale pe pieţele altor ţări;
 exporturilor şi importurilor de echipamente;
 nevoilor de fond de rulment;
 altor operaţiuni financiare cu caracter specific.

Destinaţia împrumuturilor solicitate şi fluxurile viitoare de încasări sub aspectul

monedei şi a cuantumului valoric trebuie avute în vedere în momentul stabilirii împrumutului
solicitat. Scopul este de a diminua sau elimina riscul volatilităţii cursului de schimb. Natura
nevoilor şi previziunile societăţii cu privire la posibilitatea unei revalorizări a monedei pe
piaţă sunt deosebit de importante, atunci când, pe seama operaţiunilor comerciale realizate,
nu se asigură integral valutele necesare acoperirii obligaţiilor legate de serviciul financiar al
împrumutului contractat.
Fluxurile generate de euro-instrumentele financiare internaţionale, la nivelul societăţilor
naţionale, multinaţionale, societăţilor grup, sunt de aceeaşi natură şi produc efecte similare ca
şi instrumentele existente pe pieţele naţionale. Uneori, poate, totuşi, să apară o circulaţie
specifică a capitalurilor împrumutate. Este cazul holdingului de finanţare, al cărui portofoliu
este constituit din capitalul adus de o societate-mamă în holding.

PIAŢA DE CAPITAL INTERNAŢIONALĂ

flux de 3: flux de capital

euro-obligaţiuni împrumutat
emise :2

HOLDING DE
FINANŢARE
5: fluxuri de
capital
flux de acţiuni : 1 4: subscrierea la împrumutat
creşterea
capitalului social

SOCIETATEA- FILIALE ALE SOCIETĂŢII-MAMĂ

MAMĂ

Fig. 3.3 Finanţarea de pe piaţa de capital internaţională prin

intermediul unui holding de finanţare

unde:
1. capital adus de societatea-mamă pentru constituirea portofoliului
holdingului de finanţare;
2. euro-obligaţiuni emise de holdingul de finanţare;
3. împrumutul acordat holdingului de finanţare de către deţinătorii
de capital existenţi pe piaţă;
 4. holdingul de finanţare participă la creşterea capitalului social al
societăţii-mamă, utilizând capitalul împrumutat;
5. holdingul de finanţare acordă împrumuturi filialelor societăţii -
mamă (redistribuie capitalul împrumutat)
Holdingul împrumută capital de pe piaţa de capital internaţională, pe baza căruia acordă
împrumuturi filialelor unei societăţi-mamă sau finanţează chiar societatea-mamă care
participă la holding. Dacă societatea-mamă decide o creştere de capital, atunci holdingul
poate participa la această operaţiune. Pe baza dividendelor distribuite de societatea-mamă
şi/sau a dobânzilor plătite de filiale se va realiza de către holding plata serviciului financiar al
împrumutului contractat. Astfel, fluxul de capital împrumutat de pe piaţă contribuie la
creşterea capitalului propriu, fără să crească riscurile pierderii independenţei financiare sau
ale diluării capitalului deţinut de acţionari (capitalul holdingului de finanţare este subscris
de societatea - mamă).