Cursul 3

3.1.3 Creşterea patrimoniului pe seama finanţării interne

Ca urmare a operaţiunilor cu exteriorul, a schimburilor dintre întreprindere şi

celelalte entităţi din economie, se produc, în mod permanent, fluxuri reale care generează
fluxuri monetare. Aceste operaţiuni externe participă în mod direct la formarea profiturilor,
întrucât sunt generate de schimburi monetare, de realizare, în timp ce operaţiunile interne
(calculul amortizării şi ajustărilor de valoare a imobilizărilor), care nu sunt generate de fluxuri
monetare, influenţează în mod indirect asupra profiturilor.
Imaginea financiară a soldului operaţiunilor externe ale întreprinderii este
reprezentată de soldul elementelor monetare ale contului de “profit şi pierdere”. Acesta
constituie surplusul monetar rezultat prin utilizarea capitalurilor în cadrul activităţilor de
exploatare şi de investiţii, respectiv al factorilor de producţie.
O parte din soldul elementelor monetare din acest cont este reprezentată de
profiturile nedistribuite. Acestea se găsesc reprezentate în mai multe posturi din bilanţ:
rezerve legale, alte rezerve, rezerve din reevaluare, prime de capital, rezultatul reportat
(ultimul până în momentul distribuţiei). Profiturile nedistribuite reprezintă suma maximă
rămasă la dispoziţia întreprinderii pentru creşterea patrimoniului pe seama finanţării
interne. Acestea pot fi ulterior încorporate în capitalul social. Pentru a reflecta calculul
surplusului monetar, care constituie resursă internă de finanţare (profiturile nedistribuite), se
impune a pleca de la acumularea brută, generată de operaţiile de exploatare sau
excedentul brut de exploatare (EBE). Acesta constituie soldul tuturor operaţiilor de
exploatare cu caracter monetar sau surplusul monetar global.

EXCEDENT BRUT DE EXPLOATARE

+ Alte venituri din exploatare

- Alte cheltuieli de exploatare: despăgubiri, donaţii
şi active cedate
+ Venituri din ajustări pentru deprecierea activelor
circulante
- Cheltuieli de exploatare privind ajustările pentru
deprecierea activelor circulante
+ Venituri financiare
- Cheltuieli financiare
- Cheltuieli financiare din ajustările de valoare
privind imobilizărilor financiare şi investiţiile
financiare deţinute ca active circulante
+ Venituri financiare din ajustările de valoare
privind imobilizărilor financiare şi investiţiile
financiare deţinute ca active circulante

= CASH-FLOW BRUT
 + Venituri din subvenţii pentru evenimente
extraordinare şi altele similare
- Cheltuieli privind calamităţile şi alte evenimente
extraordinare
- prime reprezentând participarea personalului la
profit
- Impozitul pe profit

= MARJA BRUTĂ DE AUTOFINANŢARE

+ Cheltuieli de exploatare privind ajustări pentru

deprecierea activelor circulante
- Venituri din ajustări pentru deprecierea activelor
circulante
+ Cheltuieli financiare din ajustările de valoare
privind imobilizărilor financiare şi investiţiile
financiare deţinute ca active circulante
- Venituri financiare din ajustările de valoare
privind imobilizărilor financiare şi investiţiile
financiare deţinute ca active circulante

= CAPACITATEA DE AUTOFINANŢARE

- DIVIDENDE DE PLATĂ

= PROFITUL NEDISTRIBUIT
(surplusul monetar destinat autofinanţării)
 Rezerve legale
 Rezerve din reevaluare
 Alte rezerve : statutare, din profitul net,
facilităţi fiscale, etc
 Prime de capital
 Rezultatul reportat

Fig. 3.2. Constituirea surplusului monetar (profitului nedistribuit) ca

resursă internă de finanţare

Analiza constituirii surplusului monetar (profitului nedistribuit), care reprezintă resursă

internă de finanţare, permite următoarele consideraţii:
 marja brută de autofinanţare (MBA) diferă de surplusul monetar. Aceasta cuprinde
fluxuri reale (producţia pentru consumul propriu şi creşterea stocurilor de produse finite), care
nu generează fluxuri monetare. Se poate însă considera că sunt autofinanţate prin activitatea
întreprinderii. Întrucât variaţia stocurilor şi producţia realizată au fost integrate în calculul
EBE, atunci, ajustările pentru deprecierea activelor circulante, trebuie avute în vedere pentru
corecţia EBE;
 marja brută de autofinanţare (MBA) poate fi considerată un surplus monetar permanent;
 marja brută de autofinanţare (MBA) diferă de cash-flow-ul brut, care reprezintă diferenţa
dintre încasările şi plăţile aferente operaţiunilor economice desfăşurate. Soldul rezultatelor
extraordinare, primele reprezentând participarea personalului la profit şi impozitul pe profit
corectează cash-flow-ul pentru a obţine marja brută de autofinanţare (MBA);
 între marja brută de autofinanţare (MBA) şi capacitatea de autofinanţare (CAF) există
diferenţe. Capacitatea de autofinanţare nu ia în considerare ajustările pentru deprecierea
activelor circulante şi corecţiile aduse posturilor de clienţi şi furnizori (legate de pierderile din
schimburile valutare);
 capacitatea de autofinanţare (CAF) estimează mai exact surplusul monetar eliberat de
întreprindere decât marja brută de autofinanţare (MBA);
 dacă surplusul monetar, înainte de distribuţia dividendelor, este reprezentat de capacitatea
de autofinanţare (CAF), în schimb, surplusul monetar acumulat la nivelul întreprinderii
după distribuţia dividendelor este reprezentat de profiturile nedistribuite la sfârşitul fiecărui
exerciţiu financiar-contabil. Deci şi între capacitatea de autofinanţare şi autofinanţare,
există o diferenţă. Prima exprimă finanţarea potenţială, în timp ce ultima exprimă
finanţarea reală.
Surplusul monetar al exerciţiului reprezentat de suma totală a variaţiei încasărilor şi
plăţilor de acelaşi semn, considerând că nu există decalaje între venituri şi cheltuieli
(abordare contabilă), pe de o parte şi încasări şi plăţi (abordare financiară), pe de altă
parte, constituie fundamentul finanţării interne.

Factorii care influenţează asupra asupra surplusului monetar nedistribuit (profit

nedistribuit) sunt:
 politica de dividende, care reflectă conflictele de interes dintre acţionarii şi managerii
întreprinderii. Adunarea generală a acţionarilor stabileşte partea din profitul net, realizat în
cursul unei perioade de gestiune, care se distribuie acţionarilor. În schimb, managerii sunt
interesaţi să asigure o mai mare autonomie financiară a întreprinderii şi să dea prioritate
autofinanţării. Armonizarea intereselor divergente impune analiza constrângerilor financiare,
a oportunităţilor şi a costurilor generate de finanţarea activităţilor în diferite proporţii pe
seama capitalurilor proprii şi împrumutate;
 caracteristicile acţiunilor emise după drepturile acordate acţionarilor. Acţiunile
ordinare generează fluxuri de dividende care nu sunt identice cu cele generate de acţiunile
preferenţiale. Aceste fluxuri influenţează asupra profitului net nedistribuit şi disponibilităţilor
trezoreriei:
politica de amortizare. Amortizarea diminuează în mod direct profitul impozabil şi
indirect pe cel nedistribuit şi distribuit;
 reglementările legale privind constituirea rezervelor legale, fondului de participare a
personalului la profit, cota managerului;
 constrângerile statutare cu privire la constituirea rezervelor statutare;
 incidenţa fiscalităţii asupra profitului nedistribuit, faţă de cel distribuit. Numai dacă
presiunea fiscală ar fi identică asupra ambelor, ar exista „neutralitate” fiscală. Evoluţia în timp
a reglementărilor fiscale face ca această dublă „neutralitate” să fie o raritate, în practică;
 accesul pe pieţele financiare. Acesta este reglementat, iar obţinerea de capital din surse
externe impune un cost al recompensării, fie sub forma dividendelor de plată, fie a dobânzilor
aferente împrumuturilor obligatare. În plus, numai societăţile de capital au acces pe piaţa
capitalului. Capitalul împrumutat de pe piaţa monetară a creditului implică, la rândul său, un
cost financiar. Aceste costuri şi reglementarea accesului pe diverse pieţe fac imposibilă o
substituire exactă a sumei totale a dividendelor distribuite prin alte capitaluri externe. În
consecinţă, costul accesului la capitalul existent pe pieţele financiare (pieţele de capital şi
piaţa monetară a creditului) influenţează asupra profitului nedistribuit.
De ce trebuie să vorbim de surplus şi nu de excedent? Opţiunea pentru conceptul de
surplus corespunde unei abordări financiare în termeni de flux. Aceasta urmăreşte
evidenţierea originii surplusului, a influenţei variabilelor economice şi monetare care
influenţează asupra surplusului monetar rămas la dispoziţia întreprinderii, pe seama căreia se
asigură finanţarea internă. Excedentul constituie o abatere care rezultă din calcul, o acumulare
compozită. Într-o abordare contabilă, surplusului îi corespunde conceptul de profit net,
determinat conform teoriei contului de exploatare (actualmente în România) sau conform
teoriei bilanţului, fie prin combinarea ambelor.

3.2 FINANŢAREA EXTERNĂ

3.2.1 FINANŢAREA PRIN CREŞTERI DE CAPITAL

În afară de capitalul iniţial, necesar în momentul constituirii, întreprinderile au nevoie

de capital nou pentru a-şi finanţa activităţile desfăşurate, creşterea şi păstrarea în echilibru a
structurii capitalului. Alegerea surselor de finanţare trebuie să fie în concordanţă cu
obiectivele de finanţat şi cu mediul economic în care întreprinderea acţionează. Spre
deosebire de finanţarea internă care are un caracter permanent, finanţarea externă are un
caracter discontinuu, determinând variaţia încasărilor. Deşi mai puţin riscantă finanţarea
internă poate genera nemulţumiri în rândul acţionarilor, întrucât sunt obligaţi să opteze între
reinvestirea profiturilor în scopul susţinerii dezvoltării întreprinderii şi un câştig cert şi
imediat din dividende. Ulterior randamentul din dividende poate fi inferior sau superior
randamentului generat de creşterea de capital.
În consecinţă, atunci când selectează sursele de finanţare managerii sunt obligaţi să ţină
seama de structura de finanţare existentă pentru a evita îndatorarea excesivă a întreprinderii,
dar şi de aversiunea faţă de risc a acţionarilor. Sursele de finanţare alese nu trebuie să producă
dezechilibre asupra raportului optim datorii/capitaluri proprii, întrucât influenţează asupra
costului mediu ponderat al capiatalului utilizat şi expunerii întreprinderii la riscurile ataşate.

3.2.1.1 Creşterea capitalului prin aporturi băneşti

Creşterea capitalului social, prin noi aporturi băneşti, constituie un mijloc de

finanţare şi de consolidare a capitalului propriu. Aceasta se poate realiza fie prin creşterea
valorii nominale a acţiunilor existente, fie prin creşterea numărului de acţiuni ale
întreprinderii. Emisiunea de noi acţiuni fie comune, fie preferenţiale (în condiţiile respectării
proporţiei stabilite legal) creşte capacitatea viitoare de îndatorare la un cost mai redus.
Emisiunea de noi acţiuni se poate realiza prin:
 plasament privat, adresat acţionarilor întreprinderii;
 ofertă publică de vânzare, în scopul atragerii economiilor existente
de la alţi investitori interesaţi existenţi pe piaţă.
Decizia de a emite noi acţiuni necesită stabilirea: preţului de emisiune (Pe) şi
primei de emisiune (pe).
În cazul întreprinderilor ale căror acţiuni nu sunt tranzacţionate pe pieţele bursiere spot,
preţul de emisiune (Pe) poate fi egal cu valoarea nominală (Vn) a acţiunilor deja emise. În
cazul societăţilor de capital deschise (întreprinderi ale căror acţiuni sunt listate pe o piaţă
reglementată), preţul de emisiune (Pe) se alege într-un interval limitat, pe de o parte de
valoarea nominală (Vn) a acţiunilor deja emise şi pe de alta de preţul (cursul) pe piaţă (Cv) ale
acestora.
Prima de emisiune (pe) constituie abaterea dintre preţul de emisiune a noilor acţiuni şi
valoarea nominală a acţiunilor întreprinderii, constituind preţul rezervelor acumulate pe
seama capitalului existent. Dacă prima de emisiune este zero numărul de acţiuni emise şi
volumul dividendelor de plătit în viitor vor creşte, aspect care va fi reflectat în fluxurile de
trezorerie.
În cazul creşterii capitalului prin aporturi băneşti, acţionarii vechi pot beneficia, de un
dreptul de preferinţă, care constituie un drept de prioritate în baza căruia pot:
subscrie un număr de acţiuni noi, proporţional cu numărul de acţiuni pe care le deţin până
la data emisiunii;
achiziţiona acţiunile noi la preţul de emisiune, care este inferior preţului (cursului) pe piaţă
al acţiunilor deja emise.

Adunarea generală extraordinară poate decide acordarea sau suprimarea acestuia (de exemplu,
în cazul recurgerii la economiile existente pe piaţă).

Valoarea teoretică a dreptului de preferinţă se calculează pe baza:

 preţului de emisiune a acţiunilor noi: Pe
 numărului de acţiuni noi: Nn
 numărului de acţiuni vechi: Nv
 preţului (cursului) acţiunii vechi: Cv

Cunoscând că:
 înainte de creşterea capitalului social, numărul de acţiuni deja emise (vechi) este Nv, iar
preţul (valoarea) pe piaţă al fiecărui acţiuni este Cv;
 decizia de creştere a capitalului pe seama aporturilor băneşti generează emisiunea unui
număr de acţiuni noi Nn, la un preţ de emisiune Pe,

atunci, după emisiune, vom avea:

 numărul total de acţiuni este Nv + Nn;
 valoarea teoretică a tuturor acţiunilor este Nv x Cv + Nn x Pe;
 valoarea teoretică Ct a unei acţiuni este:

Nv  Cv  Nn  Pe
Ct  (3.17)
Nv  Nn

Valoarea teoretică a dreptului de preferinţă (Vs) reprezintă diferenţa dintre preţul

(cursul) acţiunilor înainte şi după emisiune:

Vp = Cv – Ct (3.18)

sau:
Nv  Cv  Nn  Pe Nn
Vp  Cv   (Cv  Pe) (3.19)
Nv  Nn Nv  Nn

Întrucât fiecare acţiune veche dă dreptul la un dividend, atunci preţul (cursul) pe piaţă a
vechilor acţiuni include valoarea dividendului. Acţiunile noi, în momentul emisiunii, nu dau
'
încă dreptul la un dividend. În consecinţă, valoarea teoretică a dreptului de preferinţă, Vs
devine:
 Nn
Vp '  (Cv  D  Pe) (3.20)
Nv  Nn

Acţionarii vechi pot utiliza sau vinde drepturile de preferinţă în timpul perioadei cât
durează subscrierea. Preţul (cursul) pe piaţă al acestora depinde de fluctuaţia cererii şi ofertei.
După emisiune, valoarea reală a acţiunilor şi drepturilor de preferinţă depinde de reacţia
pieţei.
Toţi acţionarii societăţii comerciale beneficiază de:
■ dreptul de vot;
■ dreptul de a primi dividende;
■ dreptul de a primi o parte din valoarea activului net cu ocazia
lichidării societăţii comerciale.
Aceste drepturi sunt proporţionale cu numărul de acţiuni deţinute din totalul celor emise
de societatea comercială, în cazul acţiunilor ordinare. Societăţile comerciale pot emite, în
condiţiile prevăzute de lege şi de statut, acţiuni care diferenţiază dreptul de vot şi dreptul de a
primi o parte din profiturile repartizate. Astfel, acţiunile preferenţiale, pentru o valoare
nominală egală cu cea a acţiunilor ordinare, dau deţinătorilor drepturi diferite. Aceste acţiuni
dau drepturi sociale (fie interzic dreptul de vot, fie acordă un vot plural, fie pot fi convertite
în acţiuni ordinare, etc.) şi pecuniare (fie acordă un drept de prioritate pentru plata
dividendelor, fie reportează sau nu dividendul datorat, etc.) diverse. Drepturile de care
beneficiază acţionarii produc efecte asupra procesului decizional, asupra fluxurilor la nivelul
trezoreriei şi asupra modului de recompensare a capitalului investit.
Efectele financiare generate de creşterea capitalului social pe seama aporturilor în
numerar sunt:
creşterea potenţialului de finanţare, deoarece disponibilităţile monetare ale întreprinderii
cresc;
consolidarea capitalurilor proprii;
îmbunătăţirea echilibrului financiar, întrucât fondul de rulment creşte pe seama sporirii
capitalurilor permanente, în timp ce imobilizările rămân neschimbate. Efectul este temporar.
Investirea resurselor obţinute în imobilizări corporale are ca efect reducerea fondului de
rulment. Pentru ca efectul pozitiv asupra echilibrului financiar să nu fie perturbat, se impune
integrarea în planul de investiţii şi de finanţare a creşterii de capital pe seama aporturilor în
numerar.

3.2.1.2 Creşterea capitalului prin aporturi în natură

Creşterea capitalului social prin aporturi în natură (de regulă imobilizări

corporale) reprezintă un mijloc de finanţare prin care se realizează creşterea capitalului
propriu. Aporturile în natură intervin în diferite situaţii:
■ cu ocazia înfiinţării întreprinderii, când trebuie respectată ponderea maximă a valorii
acestora, prevăzută de lege, în totalul capitalului social;
■ pe parcursul existenţei întreprinderii sau cu ocazia fuziunilor şi
divizărilor.
Această operaţiune influenţează asupra potenţialului productiv. În consecinţă, evaluarea
aporturilor în natură prezintă importanţă. O supraevaluare generează o creştere parţial fictivă
a capitalului social ce nu asigură creşterea potenţialului productiv, influenţează negativ asupra
egalităţii între acţionari şi asupra dividendelor distribuite, iar drepturile creditorilor sunt puse
în pericol.
 Decizia de creştere a capitalului social pe seama aporturilor în natură are ca efect
creşterea numărului de acţiuni emise, cu raportul dintre valoarea totală a aporturilor în
natură şi cea mai mare valoare dintre:
 preţul de piaţă al unei acţiuni ( preţul mediu ponderat de tranzacţionare, aferent ultimelor
12 luni anterioare datei de desfăşurare a adunării generale extraordinare a acţionarilor);
 valoarea pe acţiune calculată în baza activului net contabil (aferent ultimelor situaţii
financiare publicate şi auditate ale emitentului);
 valoarea nominală a acţiunii.
Pe seama aporturilor în natură cresc, în mod simultan, imobilizările şi capitalul propriu.
În schimb, fondul de rulment rămâne neschimbat. Pentru a asigura exploatarea noilor
imobilizări, întreprinderea poate fi obligată să solicite noi mijloace de finanţare, în scopul
sporirii disponibilităţilor sale monetare. Sub aspect financiar, operaţiunile de fuziune şi de
absorbţie parţială se pot asimila cu o investiţie externă, a cărei finanţare este asigurată prin
emisiunea de acţiuni.