Ministerul Educatiei, Culturii si Cercetarii al

Republicii Moldova
Universitatea de Stat din Moldova
Facultatea Stiinte Economice
Departamentul ,,Finante si Banci”

Lucru Individual
La disciplina Bazele Managementului Financiar

Costul capitalurilor intreprinderii si rata de actualizare a investitiilor

Manole Ecaterina
BA1602

Coordonatori stiintifici:
Sestacovscaia Angela, de.conf.univ.
Lachi Cristina, lect.univ.

Chisinau 2018
CUPRINS

INTRODUCERE.................................................................................................3

1. DEFINIREA COSTULUI CAPITALULUI....................................................4

2. VALOAREA IN TIMP A BANILOR ............................................................5

3. NITIUNI UTILIZATE.....................................................................................9
4. DETERMINAREA COSTULUI CAPITALULUI..........................................11

5. METODE DE ESTIMARE A RATEI DE ACTUALIZARE..........................15

CONCLUZIE.............................................................................................................

BIBLIOGRAFIE.....................................................................................................

2
INTRODUCERE

Din punct de vedere tehnic s-a dezvoltat “Analiza cash-flow ului actualizat”
Discounted Cash Flow (DCF Analysis), o modalitate simpla si inselatoare de
evaluare a unei firme. 
In timp ce principalul efort al evaluatorului este indreptat catre estimarea
fluxurilor  viitoare de lichiditati, rata de actualizare este, in multe cazuri, aleasa
arbitrar, fara a-i fi intelese cu adevarat anatomia si functiile. 
Este ironic sa mai facem afirmatia ca rata de actualizare este una dintre cele mai
senzitive variabile in cadrul metodelor bazate pe venit (de randament) utilizate in
evaluarea unei afaceri  pentru ca este evident faptul ca o greseala in selectarea ratei
de actualizare are un efect mult mai  important in procesul de evaluare decit o
inadverdenta in proiectarea fluxului de lichiditati. 
In cazul evaluarii afacerilor care opereaza in zone cu piete financiare putin active, 
metoda DCF este (sau trebuie sa fie) utilizata pe scara larga deoarece: 
-Metodele bazate pe active nu pot oferi o imagine completa asupra valorii afacerii,
cu atit mai mult cu cit informatii pentru metoda comparatiei directe nu sunt
disponibile in majoritatea cazurilor; 
-Metodele bazate pe costuri ignora valoarea activelor sau pasivelor necorporale

3
1. DEFINIREA COSTULUI CAPITALULUI

Costul capitalului reprezinta rata de rentabilitate pe care o solicita piata pentru a

atrage surse de finantare pentru o anumita investitie. In termeni economici este
vorba de costul de oportunitate. Costul capitalului se bazeaza pe principiul
substitutiei (un principiu de altfel foarte important in evaluare) care, in contextul
dat, spune ca un investitor va prefera cea mai atractiva alternativa investitionala,
respectiv:

a) investitie cu risc echivalent ce asigura o rata a rentabilitatii sperate mai ridicata; 

b) o investitie cu risc mai redus dar cu aceeasi speranta de rentabilitate; 

In acest context putem defini conceptul de cost de oportunitate ca fiind costul

optiunilor pierdute, respectiv acea rata a rentabilitatii capitalului investit care este
atractiva pentru un investitor, facindu-l sa opteze pentru o anumita investitie dintr-
o serie larga de alte investitii alternative care au conditii similare de risc. Un
investitor care opteaza pentru o anumita investitie pierde oportunitatile de cistig
oferite de alte alternative de investire. De aceea, un investitor corect informat va
alege acea optiune din care spera sa obtina rentabilitatea maxima in conditii
similare de risc .

4
2. VALOAREA IN TIMP A BANILOR

Sunt trei elemente de baza in componenta costului capitalului:

a) rata de rentabilitate exprimata in termeni reali pe care o asteapta investitorii
pentru a renunta la orice alta alternativa investitionala;
b) rata inflatiei, respectiv scaderea puterii de cumparare a banilor;
c) riscul, respectiv incertitudinea referitoare la perioada si dimensiunea cash-flow
ului (sau a altei masuri a venitului asteptat de investitor) ce va fi obtinut in viitor.
Combinatia primelor doua componente prezentate anterior se analizeaza prin
intermediul “valorii in timp a banilor”. Principiul valorii in timp a banilor are
multe aplicatii, intelegerea sa fiind vitala pentru asimilarea metodelor de evaluare a
intreprinderii.
Pentru intelegerea facila a principiului valorii in timp a banilor vom prezenta
urmatoarele elemente:

a) Valoarea viitoare (Vv)

O suma valoreaza mai mult astazi decat peste un an. Aceasta este un adevar care se
explica prin faptul ca daca ai acesti bani acum ii poti investi si peste un an vei avea
o suma mai mare.
Presupunem ca aveti o suma de 100 u.m. pe care vreti sa o depuneti la banca (cu o
rata a dobanzii de 5%) dar totodata vreti sa stiti cat va fi valoarea pe care o veti
avea la sfarsitul perioadei de investitie. Pentru aceasta vom folosi o tehnica
cunoscuta sub numele de compunere, respectiv procesul aritmetic prin care se
determina valoarea finala a unui flux de disponibil sau a unei serii de
disponibilitati plin aplicarea ratei dobanzii (rentabilitatii).
In exemplul nostru:

Vv n = Vv1 = Va + Dobanda =
= Va + Vp x d =
= Va x (1 + d) =
= 100 x (1 + 0,05) = 105
In care: Vv = Valoarea viitoare;
Va = Valoarea actuala;
d = Rata dobanzii.

5
Valoarea viitoare este asadar suma la care un flux de lichiditati sau o serie de
fluxuri de lichiditati va creste intr-o anumita perioada de timp prin compunerea cu
rata dobanzii (rentabilitatii investitiei).
Mentinand exemplul anterior ne intrebam ce se va intampla daca suntem interesati
sa mentinem investitia pe o perioada de 5 ani. Valoarea la sfarsitul anului 2 va fi:
Vv2= Vv1 x (1 + d) = = Va x (1 + d) x (1 + d) = Va x (1 + d)2
= 100 x (1 + 0,05) 2 = 110,25

Si deci, 
Vv5= Vv1 x (1 + d)^5 = 
= 100 x (1 + 0,05)^5 = 127,63 
b) Valoarea actuala (prezenta) (Va) 
Valoarea prezenta este suma de astazi a unui flux de lichiditati viitor sau a unei
serii de fluxuri viitoare de disponibilitati. Pentru a afla valoarea prezenta folosim
tehnica actualizarii.

Deci, Va = Vvn x @ d 
Unde @ d = factorul de actualizare corespunzator unei rate de actualizare/ dobanda
date
c) Valoarea actuala a unui sir de anuitati
Multi dintre noi sunt impresionati de contractele si salariile pe care le obtin
sportivii. De exemplu putem auzi ca un fotbalist a obtinut un contract de 3 mil.$ pe
o perioada de trei ani. Aceasta nu inseamna ca sportivul va primi acesti bani
imediat. Sa presupunem ca el va primi cate un milion de dolari la sfarsitul fiecarui
an de contract si ne intereseaza cat este valoarea actuala a sumelor de primit in
viitor, considerand o rata de actualizare de 10%.

6
Prin urmare, valoarea actuala este de 2.486.852 $, determinata pe baza relatiei
urmatoare: 

Va an = valoarea actuala a sirului de anuitati ;

a^i = anuitatea perioadei i.

e) Costul nominal si costul efectiv al capitalului

Sunt cazuri in care evaluatorii trebuie sa analizeze costul capitalului pentru diferite
surse de finantare si trebuie sa depaseasca o problema tehnica, legata de costul
efectiv al fiecarei surse utilizate. De exemplu, presupunem ca o firma utilizeaza
urmatoarele surse imprumutate de finantare: 
a) un credit pe termen de 3 ani cu palata lunara a unei dobanzi de 1,5%, despre care
banca finantatoare spune intr-o reclama: “Cel mai ieftin credit: 1,5% x 12 = 18%/
an”;
b) a emis un imprumut obligatar pe o perioada de 3 ani, cu o dobanda de 18% pe
an si plati semestriale ale dobanzii.
La prima vedere am putea spune ca lucrurile sunt foarte simple, fiecare sursa
imprumutata costa 18% (cat este costul nominal), dar lucrurile nu stau chiar asa.
Pentru a afla costul efectiv al fiecarei surse trebuie sa retinem ca avem posibilitatea
de a utiliza un numitor comun si anume costul anual efectiv/ echivalent (CAE) al
capitalului.

CAE = costul anual efectiv; 

Rnom = rata nominala anuala a dobanzii; 
m = numarul perioadelor de plata/an 
Referitor la creditul utilizat nu este tocmai adevarat ca rata anuala a dobanzii este
de 18%. In realitate, costul anual efectiv va fi de aproape 20%:

7
In ceea ce priveste imprumutul obligatar costul anual efectiv al acestuia va fi de
18,8%:

3. NITIUNI UTILIZATE
8
In calculele aferente evaluarii prin metode bazate pe venit (randament) se
utilizeaza mai multe notiuni circumscrise procesului de actualizare, care au
legatura intre ele in ceea ce priveste continutul pe care-l reflecta - un anumit mod
(si nivel) de exprimare a rentabilitatii. Notiunile curente cu care opereaza
evaluatorii sunt rata de actualizare, rata de capitalizare, coefficient multiplicator si
costul capitalului.

a. Actualizarea: calcularea valorii prezente (actuale), la data evaluarii, a unui

flux banesc viitor (venituri sau cheltuieli). 
Scopul utilizarii acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor in
capacitatea de a genera un venit anual. Se refera in general la sume anuale viitoare
de marimi inegale (de exemplu cash-flow disponibil pentru proprietari sau pentru
furnizorii de capital).

Tehnica actualizarii presupune calcule matematice inverse fata de cele utilizate in

tehnica dobinzii compuse.

in care: Va = valoarea actuala; 

Fi = fluxul monetar viitor; 
a = rata de actualizare; 
1/(1+a)n 
= factor de actualizare; 
n = numarul de ani inclusi in perioada de prognoza;

Instrumentul actualizarii il reprezinta rata de actualizare (a), respectiv factorul de

actualizare 1/(1+a). 

b. Rata de actualizare: rata rentabilitatii utilizata pentru a converti o suma de

bani, platibila sau de primit in viitor in valoarea prezenta (actuala).

Rata de actualizare este utilizata pentru a determina suma pe care un investitor ar

plati-o la data evaluarii pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lichiditati
sau de profituri. Pentru evaluator, rata de actualizare este rata rentabilitatii estimata
9
ca acceptabila pentru un investitor care ar plati in prezent fluxuri viitoare generate
de afacere, in contextul riscurilor presupuse de realizarea acestor fluxuri. 

c. Rata de capitalizare: un divizor (care exprima rata rentabilitatii) folosit

pentru transformarea unui flux anual constant (uniform) sau cu o crestere
constanta in valoarea actuala a capitalului din care provine. 

O diferenta fundamentala intre rata de capitalizare si cea de actualizare provine din

faptul ca rata de capitalizare se refera la un flux constant sau cu o crestere
constanta in vreme ce rata de actualizare vizeaza fluxuri variabile . 

d. Coeficientul multiplicator: este inversul ratei de capitalizare, respectiv un

multiplu prin care marimea anuala a unui flux dat se transforma in valoarea
actuala a capitalului.

Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care exprima
raportul dintre cursul (pretul) unei actiuni si profitul net ce revine pentru acea
actiune. e. Rata rentabilitatii fara risc: reprezinta acel nivel de remunerare a
capitalului investit in conditii de risc minim (obligatiuni de stat). 
In mod frecvent determinarea ratei de actualizare porneste de la un prag minim
care este reprezentat de rata rentabilitatii fara risc (rata de baza).

f. Rata rentabilitatii capitalului investit de proprietari: este raportul

procentual intre profitul net anual din exploatare si capitalul propriu (al
actionarilor) 

Acest raport arata nivelul de remunerare (realizat sau obtenabil) al capitalurilor

investite de actionari intr-o afacere sau proprietate imobiliara. Ca modalitate de
exprimare, se poate prezenta ca rata nominala (care include inflatia), sau reala
(exprimata in preturi constante, deci excluzind cresterea generala a preturilor). 

g. Costul mediu ponderat al capitalului: reprezinta costul intregului

capitalului investit intr-o afacere/ proprietate imobiliara, indiferent de
provenienta acestuia (proprietari, banci etc.). 

4. DETERMINAREA COSTULUI CAPITALULUI

10
Aproape toate firmele au nevoie de mai multe surse de capital pentru a-si finanta
activele. De exemplu, o serie de companii utilizeaza datorii bancare alaturi de
capitalurile actionarilor. Fiecare dintre sursele de finantare are un cost si deci
atunci cind dorim sa determinam costul capitalului unei intreprinderi trebuie sa
tinem seama de doi parametrii: costul fiecarei surse de finantare si ponderea
fiecareia in totalul capitalurilor. 
Costul capitalului investit poate fi abordat din prisma finantarii, el fiind identificat
cu capitalurile proprii si creditele pe termen lung (capitalul permanent) 
Aproape toate firmele au nevoie de mai multe surse de capital pentru a-si finanta
activele. De exemplu o serie de companii utilizeaza datorii bancare alaturi de
capitalurile actionarilor. Fiecare dintre sursele de finantare are un cost si deci
atunci cind dorim sa determinam costul capitalului unei intreprinderi trebuie sa
tinem seama de doi parametrii: costul fiecarei surse de finantare si ponderea
fiecareia in totalul capitalurilor. 

4.1. Metodele de determinare a costului capitalului propriu

1. Modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate) 

2. Abordarea traditionala 
3 .Abordarea pentru intreprinderi necotate 

a. Modelul CAPM Acest model urmareste sa determine costul capitalului intr-o

maniera metodica, realizind o comparatie intre alternativele investitionale si
performantele pietei in general. Costul capitalului propriu pe baza acestui model
este: 
CKpr = Rf + (Rm – Rf) x β 
CKpr = costul capitalului propriu 
Rf = rata rentabilitatii fara risc 
Rm= rentabilitatea medie a pietei 
Rm-Rf = prima de piata (de risc a pietei bursiere) = coeficient de β evaluare a
riscului sistematic

Coeficientul beta utilizat in formula reprezinta calea de evaluare a “riscului

sistematic” prin compararea miscarii cursului actiunii firmei analizate cu evolutia
11
indicelui general al pietei  bursiere. Rezulta deci ca prin acest coeficient se ia in
considerare situatia firmei analizate, alaturi  de celelalte doua componente
presupuse in model (rata de baza si prima de piata). Coeficientul  beta are diferente
semnificative intre diverse ramuri economice. 
In estimarea costului capitalului dar si in evaluarea firmei este necesar sa se faca 
distinctie intre risc sistematic si risc nesistematic. 
Riscul nesistematic exprima variabilitatea pretului actiunilor firmei determinate
exclusiv de viata firmei; de exemplu, scufundarea unei nave din cauza furtunii in
cazul unei companii de transport, contaminarea accidentala a produselor unei firme
alimentare, o lovitura de stat pe una  din pietele externe, decesul unui om cheie etc.
Modalitatea uzuala de reducere a riscului nesistematic o reprezinta diversificarea
portofoliului de investitii. 

b. Abordarea traditionala (pe baza de dividend) porneste de la variabile

precum:  dividendele distribuite sau sperate (D) si cresterea anuala (g), pretul
curent al actiunii (C1), profitul net ce revine unei actiuni (Pn). 
a) Abordarea pe baza de dividend are la baza relatia:

D1 = dividend sperat pe anul in curs 

C1 = pretul (cursul) curent al actiunii 

b) Abordarea pe baza de dividend plus o rata de crestere are la baza relatia:

g = cresterea sperata a dividendului sau a cursului actiunii.

c. Abordarea pentru intreprinderi necotate 

In cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificila,
12
logica si gandirea analistului fiind prioritare. In mod fundamental abordarea retine
gandirea modelelor prezentate anterior, fiind evident ca la un risc mai mare
investitorii asteapta o rentabilitate mai ridicata, doar ca aici nu ne putem baza pe
informatii istorice de pe piata ci doar pe o judecata ce permite transformarea
informatiilor calitative (rezultate din diagnosticul firmei) in informatii cantitative
ce vor permite estimarea costului capitalului. Sunt cunoscute mai multe modele 
empirice (Abordarea Campbell, Mauguire etc.), care pornesc de la rata rentabilitatii
fara risc si adauga o prima de risc pe care si-o asuma investitorul ce plaseaza
capitalul intr-o anumita investitie.

4.2. Costul capitalului imprumutat (datoriilor) 

Capitalul imprumutat reprezinta datoriile facute de o intreprindere, pe o anumita

perioada de timp si la un anumit cost (rata dobanzii) stabilit prin contract, cu drept
de plata preferential fata de costul capitalului propriu. Cel mai uzual o firma
utilizeaza creditele bancare si emisunea de obligatiuni pentru a atrage capital
imprumutat in finantarea activitatii. Din punct de vedere tehnic trebuie sa retinem
urmatoarele aspecte:
a) Contractele care asigura obtinerea surselor imprumutate sunt asa numite
“contracte tari”, in 
sensul ca neexecutarea obligatiilor de catre debitor atrage dupa sine masuri
coercitive din partea creditorilor, ce pot merge pana la executarea garantiilor;
b) Capitalul imprumutat asigura un drept de plata preferential al creditorilor fata de
actionari;
c) Ca o consecinta a celor de mai sus este evident ca, in principiu, riscul
investitional asumat de creditori este mai redus comparativ cu riscul asumat de
actionari si in mod normal costul capitalului imprumutat este mai mic fata de
costul capitalului propriu.
Aceasta cu atat mai mult cu cat dobanda este o cheltuiala deductibila fiscal si deci
costul imprumuturilor genereaza o economie de impozit fata de costul capitalului
propriu.
CD = d (1 – Ci) 
Unde: CD = costul datoriilor (creditelor); 
d = rata dobanzii; 
Ci = cota de impozit pe profit. 

4.3. Costul mediu ponderat al capitalului 

13
Rata de actualizare reflecta costul mediu ponderat al capitalului intreprinderii.
Desigur, se intelege ca, atunci cand o firma nu utilizeaza credite, rata de actualizare
va fi egala cu costul capitalului propriu. 
Formula de calcul a costului mediu ponderat al capitalului este:

CKpr = costul capitalului propriu;

Kpr = capitalul propriu;
V = valoarea de piata a intreprinderii (capital la dispozitia tuturor furnizorilor de
capital) CD =
costul datoriilor (creditelor);
D= credite
Ci = cota de impozit pe profit.

14
5. METODE DE ESTIMARE A RATEI DE ACTUALIZARE

5.1. Modelul primei de risc in trepte (built-up method) 

Aceasta metoda stabileste rata de actualizare in functie de doua componente:

• rata de baza (fara risc) 
• prima de risc atasata unei investitii date 

Principiul este simplu, bazindu-se pe faptul ca un investitor are mai multe

alternative investitionale, fiecare cu niveluri de rentabilitate si risc diferite. Orice
portofoliu de alternative investitionale are ca punct de pornire “rentabilitatea fara
risc”, respectiv acea investitie care in fond determina o remunerare a capitalului
investit in conditii de risc minim (este vorba de plasamentele in obligatiuni
guvernamentale pe termen lung sau in obligatiuni emise de marile corporatii
multinationale). 
Daca nivelul ratei de baza este relativ usor de stabilit, identificarea zonelor de risc
si punctarea acestora pe o scara cuprinsa intre 0 si 5 puncte procentuale solicita atat
capacitatea de sinteza cat si analiza corecta a intensitatii riscului. 
Este evident faptul ca acesta metoda are un pronuntat caracter subiectiv, iar
utilizarea ei incorecta poate determina stabilirea unei rate de actualizare prea
scazute sau prea ridicate fata de nivelul uzual determinind supra sau sub evaluarea
afacerii sau a proprietatii evaluate.
Formula de calcul: 
a = Rf + R 
a = rata de actualizare 
Rf = rentabilitatea fara risc (rata de baza) 
R = prima de risc 

5.2. Modelul primei de risc global 

Ca principiu acest model este similar cu cel prezentat anterior, fiind recomandat
indeosebi de specialistii francezi in zona evaluarii intreprinderilor necotate.
Solutia o reprezinta majorarea ratei de baza, care presupune ajustarea ratei de baza
(rentabilitatea fara risc) functie de riscul global estimat de evaluator.
a = Rf x (1 + R) 
unde: R = marimea riscului global 

Marimea recomandata a coeficientului R este de: 

0,25 pentru risc mic 
0,50 pentru risc mediu 
1,00 pentru risc destul de ridicat 
1,50 pentru risc ridicat 
2,00 pentru risc foarte ridicat 

15
5.3. Modelul CAPM adaptat3 

Acest model se bazeaza pe axioma ca un investitor in actiunile unei companii va

solicita o rentabilitate superioara celei a investitiilor fara risc. 
Rata rentabilitatii estimata se bazeaza pe trei componente:
a) Rata rentabilitatii pentru investitii fara risc
b) Coeficientul beta
c) Prima de risc 
Relatia pentru modelul CAPM adaptat este: 

Unde: a = rata de actualizare;

Rf = rentabilitatea fara risc;
β = coeficientul beta;
Rm = rentabilitatea medie pe piata;
(Rm – Rf) = prima de piata; d = corectie pentru dimensiunea companiei;
ΔI corectie pentru lichiditate

16
CONCLUZIE

Una din problemele cele mai importante în materie de decizie financiară o

constituie modul în care schimbarea structurii financiare afectează valoarea
întreprinderii. Cele două elemente ale politicii financiare care afectează structura
de finanţare a întreprinderii sunt, pe de o parte, politica de îndatorare, iar, pe de altă
parte, politica de dividend. Politica de îndatorare analizează influenţa modificării
îndatorării în condiţiile menţinerii neschimbate a mărimii fondurilor proprii, iar
politica de dividend vizează influenţa modificării fondurilor proprii (la o îndatorare
constantă) asupra beneficiilor rămase după impozitare.

17
BIBLIOGRAFIE
1. https://conspecte.com/Bazele-activitatii-investitionale/costul-si-structura-capitalului.html
2. https://ru.scribd.com/document/123841105/Costul-Capitalului-Rata-de-Actualizare
3. http://www.creeaza.com/afaceri/economie/COSTUL-CAPITALURILOR-
INTREPRIN846.php

18