EMIiunie 2005

See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.
net/publication/319142713
Economie monetara si ﬁnanciara internationala
Book · October 2005
CITATIONS READS
2 1,215
2 authors:
Liliana Donath Cerna Silviu

West University of Timisoara West University of Timisoara
65 PUBLICATIONS 71 CITATIONS 85 PUBLICATIONS 30 CITATIONS
SEE PROFILE SEE PROFILE
Some of the authors of this publication are also working on these related projects:
Sustainability of public spending View project
Macro prudential policies in the banking sector View project
All content following this page was uploaded by Liliana Donath on 13 May 2019.
The user has requested enhancement of the downloaded file.

ECONOMIE
MONETARĂ
ŞI
FINANCIARĂ
INTERNAŢIONALĂ
Economie monetară şi financiară internaţională
I. CADRUL RELAŢIILOR MONETARE ŞI FINANCIARE INTERNAŢIONALE ......5

I. PRECURSORII SISTEMULUI MONETAR INTERNAŢIONAL ................................................... 6
1.1. Conceptul de „sistem monetar internaţional” ................................................................................ 6
1.2. Sistemul comercial (cu etaloane paralele) ...................................................................................... 9
1.3. Sistemul bimetalist aur – argint .................................................................................................... 10
1.4. Sistemul monometalist aur-monede (Gold Standard) ................................................................... 11
1.4.1. Caracteristicile monometalismului aur-monede ........................................................................ 11
1.4.2. Stabilitatea cursurilor de schimb (punctele aurului; Gold Points) ............................................. 14
1.5. Sistemul etalon aur-devize ( Gold Exchange Standard) ................................................................ 17
1.6. Controlul valutar.......................................................................................................................... 21
1.7. Sistemul monetar internaţional de la Bretton Woods (1944) ....................................................... 24
1.7.1. Caracteristicile sistemului de la Bretton Woods ....................................................................... 25
1.7.2. Funcţionarea sistemului de la Bretton Woods ........................................................................... 26
1.7.3. Criza sistemului de la Brettton Woods ...................................................................................... 29
II. SISTEMUL MONETAR INTERNATIONAL DE LA KINGSTON (JAMAICA) ....................... 34
2.1. Caracteristicile sistemului monetar internaţional actual ............................................................. 34
2.1.1. Flotarea cursurilor valutare ....................................................................................................... 34
2.1.2. Rolul de supraveghere al Fondului Monetar Internaţional ....................................................... 36
2.1.3. Demonetizarea aurului ............................................................................................................... 38
2.1.4. Rolul Drepturilor Speciale de Tragere....................................................................................... 41
2.2. Principalele probleme cu care se confruntă sistemul monetar internaţional actual .................... 43
2.2.1. Finanţarea dezvoltării ................................................................................................................ 44
2.2.2. Combaterea sărăciei ................................................................................................................... 46
2.2.3. Mondializarea (globalizarea) ..................................................................................................... 48
2.2.4. Stabilizarea economiei mondiale ............................................................................................... 50
2.2.5 Datoria externă............................................................................................................................ 53
2.2.6. Întărirea arhitecturii sistemului financiar internaţional ........................................................... 55
2.2.7. Lupta împotriva spălării banilor şi a finanţării terorismului .................................................... 57
III. FONDUL MONETAR INTERNATIONAL (FMI) ...................................................................... 59
3.1. Apariţia şi evoluţia Fondului Monetar Internaţional ............................................................ 59
3.2. Organizarea şi funcţionarea Fondului Monetar Internaţional .................................................... 62
3.3. Resursele Fondului Monetar Internaţional .................................................................................. 63
3.4. Creditele acordate de Fondul Monetar Internaţional .................................................................. 65
3.4.1. Caracteristicile generale ale activităţii de creditare .................................................................. 65
3.4.2. Creditele normale ....................................................................................................................... 66
3.4.3. Facilităţile ................................................................................................................................... 67
3.5. Asistenţa tehnică acordată de Fondul Monetar Internaţional ..................................................... 70
IV. BANCA MONDIALĂ (BM) .......................................................................................................... 72
4.1. Rolul Băncii Mondiale................................................................................................................... 72
4.2 Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare (BIRD)................................................ 73
4.3 Asociaţia Internaţională pentru Dezvoltare (AID) ........................................................................ 75
4.4 Corporaţia Financiară Internaţională (CFI) ................................................................................. 77
4.5 Agenţia de Garantare a Investiţiilor Multilaterale (AGIM) ......................................................... 78
4.6 Centrul Internaţional de Reglementare a Conflictelor din Domeniul Investiţiilor (CIRCDI) ..... 79
4.7 Grupul Băncii Mondiale în România ............................................................................................. 80
V. UNIUNEA ECONOMICĂ ŞI MONETARĂ EUROPEANĂ (UEM) ............................................. 82
5.1. Procesul de unificare monetară europeană .................................................................................. 82
5.1.1. Sistemul Monetar European (SME)........................................................................................... 83
5.1.2. Uniunea Economică şi Monetară (UEM) ................................................................................... 85
5.1.3. Euro - moneda unică europeană ............................................................................................... 88
5.2. Teoria spaţiului monetar optim .................................................................................................... 91
5.2.1. Abordarea clasică: teoria zonelor monetare optime .................................................................. 91
5.2.2. Abordarea modernă: analiza în termeni „costuri-beneficii”..................................................... 92
5.2.3. Uniunea Economică şi Monetară Europeană şi teoria spaţiului monetar optim ...................... 93
5.3. Extinderea Uniunii Economice şi Monetare Europene ................................................................ 95
5.3.1. Etapele aderării la Uniunea Economică şi Monetară ................................................................ 95
5.3.2. Perspectivele extinderii Uniunii Economice şi Monetare .......................................................... 97
2
I. Precursorii sistemului monetar internaţional
VI. INSTITUŢII MONETARE ŞI FINANCIARE EUROPENE...................................................... 100

6.1. Sistemul European de Bănci Centrale (SEBC) ........................................................................... 100
6.1.1. Organizarea Sistemului European de Bănci Centrale ............................................................. 101
6.1.2. Politica monetară unică............................................................................................................ 102
6.2. Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare (BERD) ................................................. 104
6.2.1. Organizarea Băncii Europene pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare ......................................... 105
6.2.2. Activitatea Băncii Europene pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare............................................ 106
6.3. Banca Europeană pentru Investiţii (BEI) ................................................................................... 107
6.3.1. Organizarea Băncii Europene pentru Investiţii ....................................................................... 108
6.3.2. Activitatea Băncii Europene pentru Investiţii ......................................................................... 108
MECANISMELE ( PIEŢELE ) MONETARE ŞI FINANCIARE INTERNAŢIONALE 111

VII. PIAŢA VALUTARĂ .................................................................................................................. 112
7.1. Organizarea şi funcţionarea pieţei valutare ............................................................................... 112
7.2. Piaţa valutară la vedere („spot market”) ..................................................................................... 115
7.2.1 Cursul valutar la vedere............................................................................................................ 115
7.2.2. Caracteristicile pieţei la vedere ................................................................................................ 118
7.2.3 Operaţiunile de arbitraj valutar ............................................................................................... 119
7.3. Piaţa valutară la termen („forward market”) .............................................................................. 121
7.3.1 Cursul valutar la termen ........................................................................................................... 121
7.3.2. Caracteristicile pieţei la termen ............................................................................................... 122
7.3.3 Tehnica operaţiunilor la termen ............................................................................................... 122
7.4. Intervenţia băncii centrale pe piaţa valutară.............................................................................. 128
Deprecierea ......................................................................................................................................... 133
IX. BALANŢA DE PLĂŢI ................................................................................................................ 158
9.1. Cadrul conceptual al balanţei de plăţi ........................................................................................ 158
9.2. Structura balanţei de plăţi .......................................................................................................... 160
9.3. Principalele componente ale balanţei de plăţi............................................................................. 161
9.3.1 Balanţa plăţilor curente ............................................................................................................ 161
9.3.2. Balanţa mişcărilor de capital (contul de capital) ..................................................................... 163
9.3.3. Poziţia externă .......................................................................................................................... 164
9.4. Rezervele valutare (rezervele internaţionale) ............................................................................. 167
9.5 Teorii privind balanţa de plăţi ..................................................................................................... 169
9.5.1.Teoria elasticităţilor .................................................................................................................. 169
9.5.2. Teoria absorbţiei ...................................................................................................................... 171
9.5.3. Teoria monetară a balanţei de plăţi ......................................................................................... 174
X. INVESTIŢIILE STRĂINE DIRECTE ......................................................................................... 176
10.1 Definirea şi conţinutul investiţiilor străine directe .................................................................... 176
10.1.1. Definirea noţiunii de „investiţii străine directe" .................................................................... 176
10.1.2 Teorii privind investiţiile străine directe ................................................................................. 177
10.1.3 Dezvoltarea pe baze competitive în condiţiile globalizării ...................................................... 179
10.2. Factorii care influenţează investiţiile străine directe ................................................................ 180
10.2.1. Creşterea economică şi dezvoltarea pieţei financiare ............................................................ 181
10.2.2. Politica fiscală ......................................................................................................................... 183
10.3. Efectele investiţiilor străine directe........................................................................................... 185
10.3.1 Efecte asupra firmelor investitoare ......................................................................................... 185
10.3.2. Efecte asupra ţărilor-gazdă .................................................................................................... 185
XI. PIAŢA FINANCIARĂ INTERNAŢIONALĂ ............................................................................ 188
11.1 Compartimentele pieţei financiare internaţionale ..................................................................... 188
11.2 Piaţa eurocreditelor bancare...................................................................................................... 190
11.2.1. Eurovalutele ........................................................................................................................... 191
11.2.2 Caracteristicile generale ale eurocreditelor ............................................................................ 193
11.2.3. Eurocredite cu dobândă fixă .................................................................................................. 195
11.2.4. Eurocredite cu dobândă variabilă.......................................................................................... 196
11.3 Piaţa eurocreditelor obligatare .................................................................................................. 198
11.4 Piaţa titlurilor emise de străini .................................................................................................. 201
11.5 Montajul operaţiunilor financiare internaţionale ..................................................................... 202
11.6 Centrele financiare internaţionale ............................................................................................. 206
11.6.1. Caracteristicile unui centru financiar internaţional .............................................................. 206
11.6.2. Principalele centre financiare internaţionale ......................................................................... 207
3
11.6.3. Tendinţele recente în evoluţia pieţei financiare internaţionale .............................................. 211

11.7 Centrele financiare offshore ....................................................................................................... 213
XII. FINANŢAREA EXPORTURILOR ........................................................................................... 217
12.1 Creditele pentru export în monedă naţională ............................................................................ 217
12.1.1 Creditele pe termen scurt pentru export................................................................................. 217
12.1.2 Creditele pe termen mediu şi lung pentru export ................................................................... 219
12.1.3. Consensul OCDE .................................................................................................................... 221
12.1.4. Protocoalele financiare ........................................................................................................... 222
12.2 Creditele pentru export în valută............................................................................................... 222
12.3 Modalităţi neconvenţionale de finanţare a exporturilor ............................................................ 223
12.3.1 Creditele financiare ................................................................................................................. 223
12.3.2 Creditele mixte ........................................................................................................................ 224
12.3.3 Factoring-ul ............................................................................................................................. 224
12.3.4 Forfaiting-ul ............................................................................................................................ 226
12.3.5 Confirmarea de comandă ........................................................................................................ 227
12.3.6 Leasing-ul ............................................................................................................................... 227
12.3.7. Cliring-ul (compensaţia)......................................................................................................... 231
12.3.8 Creditul prin semnătură (garantarea) .................................................................................... 232
12.4 Finanţarea pe bază de proiect .................................................................................................... 234
12.4.1 Conceptul de „finanţare pe bază de proiect” .......................................................................... 234
12.4.2 Etapele finanţării pe bază de proiect ...................................................................................... 235
12.4.3 Riscurile aferente finanţării pe bază de proiect ...................................................................... 237
12.4.4 Băncile şi finanţarea pe bază de proiect ................................................................................. 237
XIII. MODALITĂŢI ŞI INSTRUMENTE DE PLATĂ INTERNAŢIONALE ................................ 240
3.1 Baza juridică a plăţilor internaţionale ......................................................................................... 240
13.2 Mijloacele de plată internaţionale .............................................................................................. 241
13.2.1 Valutele .................................................................................................................................... 241
13.2.2 Monedele emise de organismele internaţionale ...................................................................... 241
13.3 Instrumente de plată internaţionale........................................................................................... 242
13.3.1 Cecul ........................................................................................................................................ 242
13.3.2 Ordinul de plată ...................................................................................................................... 244
13.3.3 Cardul ...................................................................................................................................... 244
13.3.4 Cambia (poliţa)........................................................................................................................ 245
13.3.5 Recipisa – warrant................................................................................................................... 247
13.4 Modalităţile de plată .................................................................................................................. 248
13.4.1 Acreditivul documentar .......................................................................................................... 248
13.4.1.1 Formele acreditivului ........................................................................................................... 248
13.4.1.2 Elementele tehnice ale acreditivului ..................................................................................... 253
13.4.2 Incaso documentar .................................................................................................................. 256
13.4.3 Scrisoarea de garanţie bancară ............................................................................................... 258
13.4.4 Mesajul SWIFT ....................................................................................................................... 258
XIV. MANAGEMENTUL RISCULUI VALUTAR .......................................................................... 261
14.1 Natura riscului valutar ............................................................................................................... 261
14.2 Managementul riscului valutar aferent creanţelor şi datoriilor pe termen scurt ..................... 263
14.2.1 Managementul riscului valutar prin recursul la piaţa valutară ............................................. 264
14.2.2 Operaţiuni de acoperire sistematice şi operaţiuni de acoperire selective ............................... 265
14.2.3 Managementul riscului valutar şi recursul la avansurile în valută ........................................ 267
14.2.4 Managementul riscului valutar prin previzionarea cursurilor valutare ................................ 268
14.3 Managementul riscului aferent creditului ................................................................................. 268
14.4 Managementul riscului politic ................................................................................................... 270
14.5 Managementul riscului aferent ratei dobânzii........................................................................... 271
14.5.1 Natura riscului ratei dobânzii şi operatorii expuşi la acesta................................................... 271
14.5.2 Metode de protecţie împotriva riscului aferent ratei dobânzii .............................................. 272
4
Partea a I-a:
I. CADRUL RELAŢIILOR MONETARE

ŞI FINANCIARE INTERNAŢIONALE
5
I. PRECURSORII SISTEMULUI MONETAR INTERNAŢIONAL
1.1. Conceptul de „sistem monetar internaţional”
Noţiunea de „sistem” evocă ideea de organizare. Termenul de „sistem monetar” s-a

referit iniţial la organizarea relaţiilor monetare din interiorul unei ţări. În acest context, prin
„sistem monetar sau bănesc” (naţional) se înţelege „ansamblul normelor legale şi
instituţiilor ce reglementează, organizează, respectiv supraveghează relaţiile băneşti dintr-un
stat”.1 Principalele elemente ale unui „sistem monetar” naţional sunt reglementările
referitoare la formele de monedă aflate la dispoziţia agenţilor economici, căile prin care
acestea sunt create, modul de folosire a formelor monetare respective de către participanţii la
viaţa economică, etc. În esenţă, aceste elemente privesc modul de exercitare al funcţiilor
tradiţionale ale monedei. După cum se ştie, principalele funcţii ale monedei sunt:
a) mijloc de măsură a valorii mărfurilor şi serviciilor susceptibile de a fi schimbate
(tertium comparationis; etalon de valoare; unitate de calcul);
b) mijloc de schimb şi de plată (tertium permutationis), adică mijloc de stingere a
datoriilor născute din schimbul de bunuri şi servicii, precum şi a altor genuri de datorii
(fiscale, născute din relaţiile de credit etc.); deoarece permite achiziţionarea bunurilor
şi serviciilor, moneda este putere de cumpărare;
c) mijloc de rezervă, căci schimbul monetar, spre deosebire de troc, este separat în timp;
moneda permite agenţilor economici să îşi amâne exercitarea puterii de cumpărare,
fiind, deci, rezervă de valoare.
Primele sisteme monetare au fost creaţii eminamente naţionale, la fel ca şi statele care
le-au constituit. Deşi, în cursul timpului, au existat numeroase propuneri de creare a unui
sistem monetar internaţional, bazat pe o monedă unică, emisă de un organism internaţional,
acestea nu au fost finalizate. Motivul principal este că, până în anul 1914, circulaţia monetară
internă din principalele ţări ale lumii s-a bazat pe etalonul-aur. Or, sistemele monetare
naţionale de tip etalon-aur erau în mod natural interconectate, şi anume prin însăşi substanţa
monetară comună pe care o foloseau (aurul). În aceste condiţii, situaţia respectivă s-a
asemănat, în foarte multe privinţe, cu un „sistem monetar internaţional”, iar aceasta fără sa
existe vreun tratat sau acord expres între state, care să stabilească în mod explicit reguli
internaţionale de conduită monetară. Lucrurile s-au schimbat însă radical în ajunul şi în timpul
celui de-al doilea război mondial; spre sfârşitul acestuia s-a văzut limpede că crearea unui
veritabil „sistem monetar internaţional” este o condiţie esenţială pentru reconstrucţia
economică a lumii postbelice. Ca urmare, la conferinţa monetară internaţională, care s-a ţinut
în luna iulie 1944, la Bretton Woods (SUA), la care au participat reprezentanţii statelor din
coaliţia antihitleristă, s-a decis crearea unui sistem monetar internaţional, cunoscut sub
denumirea de „sistemul de la Bretton Woods”, sistem ce subzistă, cu unele ameliorări, până
în zilele noastre, constituind esenţa cadrului organizatoric şi juridic mondial în care se
realizează plăţile internaţionale.
Prin extensie, prin „sistem monetar internaţional” se înţelege: „reglementarea
convenită, coerentă, a raporturilor de plăţi şi de lichidare a angajamentelor existente între
ţări, determinate de schimburile comerciale, de mişcările de capital şi de creşterea
economică”2. Această reglementare, împreună cu instituţiile corespunzătoare, trebuie să
1
Kiriţescu C., Moneda. Mică enciclopedie, Ed. Enciclopedică, Bucureşti, 1982, p.278
2
Op. cit., p.282
6
asigure îndeplinirea aceloraşi funcţii cunoscute ale monedei, care, însă, la nivelul relaţiilor
dintre ţări, dobândesc unele particularităţi. Aceste particularităţi privesc mai ales funcţia de
„mijloc de schimb şi de plată” şi funcţia de „mijloc de rezervă”.
A) Funcţia de mijloc de schimb şi de plată se realizează la nivel internaţional într-o
manieră specifică, deoarece condiţiile comerţului internaţional se deosebesc în anumite
privinţe de cele ale comerţului interior. În primul rând, agenţii economici participanţi la
schimburile internaţionale sunt mult mai puţini: câteva zeci sau sute de mii, comparativ cu
câteva zeci sau sute de milioane de consumatori existenţi în unele ţări. În al doilea rând,
mărimea sumelor transferate este, de regulă mult mai mare, ceea ce face ca nivelul costului
unitar al operaţiunii respective să fie mult mai mic. În al treilea rând, agenţii economici care
efectuează o tranzacţie internaţională se află la mare distanţă unul de altul şi adeseori nu se
întâlnesc niciodată. În aceste condiţii, transferul numerarului este extrem de dificil; mult mai
comod, din punct de vedere practic, este ca exportatorii şi importatorii să ceară unei bănci să
facă plata prin cont. Din această cauză, încă din secolul al XIV-lea în comerţul internaţional s-
au utilizat mai ales moneda scripturală. Cu toate acestea, numerarul se utilizează şi în prezent
în relaţiile internaţionale: în micul trafic de frontieră, deoarece în acest caz distanţele sunt
mici, ceea ce permite realizarea unităţii spaţiale a schimbului; în turismul internaţional, din
acelaşi motiv, deşi dezvoltarea cecurilor de călătorie şi a cărţilor de credit permite din ce în ce
mai mult evitarea numerarului; în economia, aşa-zis „subterană” (piaţa neagră), pe care se
realizează contrabanda cu mărfuri, traficul de arme şi de droguri, finanţarea terorismului etc.,
deoarece utilizarea numerarului nu lasă urme. Existenţa acestor activităţi ilicite explică nu
numai menţinerea plăţilor internaţionale în numerar, în pofida dezavantajelor lor, comparativ
cu viramentele bancare, ci şi inventarea diverselor mijloace de „spălare a banilor”.
În general, în comerţul internaţional plăţile se fac însă prin diverse modalităţi de plată
fără numerar. Utilizarea monedei scripturale simplifică şi accelerează plăţile, deoarece
operaţiunile de plată se realizează nu de agenţii economici, ci de băncile lor. Or, de obicei,
acestea nu efectuează fiecare plată în parte, ci compensează plăţile pe care le au de făcut unii
dintre clienţii lor cu încasările pe care le au de primit alţi clienţi, reglându-se una cu alta doar
per sold. De fapt, la ora actuală, nici nu mai este necesar ca băncile să-şi trimită una alteia
ordinele de plată, cecurile etc., provenite de la clienţi, ci este suficient să emită un mesaj, care,
recepţionat la celălalt capăt al pământului, face ca, în evidenţele contabile ale băncilor, contul
plătitorului să fie debitat, iar contul creditorului să fie creditat. Într-adevăr, progresele
tehnologice de ultimă oră permit transferul electronic de fonduri în timp real şi cu costuri
reduse. De asemenea, pentru a facilita operaţiunile dintre ele, băncile internaţionale îşi
deschid reciproc conturi şi, ca urmare, compensarea interbancară nu se mai realizează într-un
moment şi într-un loc anume, ci se efectuează în permanenţă: unul şi acelaşi cont poate fi
debitat sau creditat de mai multe ori în cursul unei zile. În aceste condiţii unele bănci
internaţionale efectuează în fiecare zi un volum de operaţiuni pentru băncile corespondente şi
clienţii lor din străinătate de câteva zeci de ori mai mare decât volumul operaţiunilor efectuate
pentru clienţii autohtoni.
B) Funcţia de mijloc de rezervă este esenţială în plan internaţional, deoarece
tranzacţiile dintre ţări sunt şi mai puţin regulate decât cele dintre agenţii economici autohtoni.
Într-adevăr, o întreprindere sau o familie trebuie să-şi limiteze plăţile la încasările pe care le
realizează (restricţia bugetară). Spre deosebire de aceasta, tranzacţiile cu exteriorul nu sunt
sistematic echilibrate, deoarece o întreprindere poate să exporte fără să importe - şi invers. În
plus, aceste tranzacţii cu exteriorul depind de preţuri şi de cantităţile de bunuri susceptibile a
fi comercializate, care pot varia foarte mult, precum şi de cursurile de schimb valutar, care şi
ele pot fluctua puternic. De exemplu, o scădere a preţului cafelei, o creştere a preţului
petrolului, un contract privind zece avioane „Airbus” etc., pot avea consecinţe importante
asupra exporturilor sau importurilor unei ţări. În general, cu cât o ţară este mai deschisă spre
7
exterior, cu atât ţara respectivă este mai integrată în economia mondială şi mai nevoită să
păstreze suficiente rezerve valutare pentru a compensa nesincronizarea fluxurilor de încasări
şi plăţi pe care le generează comerţul său exterior. Se explică, astfel, îngrijorarea pe care o
manifestă autorităţile din diverse ţări, atunci când constată că rezerva valutară a ţării
respective se reduce, apropiindu-se de o limită considerată periculoasă, deoarece nu
corespunde decât importurilor pe o lună sau două.
Funcţia de mijloc de rezervă este importantă şi dintr-un alt motiv. La scara economiei
mondiale, schimburile sunt întotdeauna echilibrate, deoarece o ţară poate importa anumite
bunuri dacă şi numai dacă o altă ţară exportă bunurile respective. Însă, într-o perioadă de timp
dată, o anumită ţară poate exporta mai mult decât importă - şi invers. Soldurile neechilibrate
vor fi reglate, în acest caz, prin plăţi efectuate prin conturile bancare. Totuşi, poziţiile
debitoare sau creditoare ale diverselor ţări nu se compensează perfect în timp; dimpotrivă, se
constată că, pe măsură ce comerţul mondial se dezvoltă, cresc soldurile debitoare şi creditoare
ale balanţelor de plăţi externe. Or, ţările deficitare nu pot să-şi achite la infinit deficitul prin
recurs la rezervele lor valutare: mai devreme sau mai târziu, aceste rezerve se epuizează, iar
ţările în cauză trebuie să se împrumute de la alte ţări. La rândul lor, ţările cu balanţe de plăţi
excedentare acumulează rezerve valutare, pe care vor dori să le plaseze sub formă de credite
aducătoare de dobânzi. Ele pot acorda aceste credite ţărilor deficitare fie în mod direct, pe o
bază bilaterală, fie în mod indirect prin intermediul instituţiilor interguvernamentale
specializate sau a băncilor internaţionale. Aceste creanţe sau titluri sunt ele însele mijloace de
rezervă de bună calitate. Volumul acestei componente a rezervelor valutare depinde, aşadar,
de procesul de finanţare a deficitului balanţelor de plăţi ale diverselor ţări.
Funcţia de mijloc de schimb şi de plată (mijloc de circulaţie, cum era denumită în
lucrările mai vechi) este îndeplinită de formele de monedă cuprinse în agregatul M1 (masa
monetară în sens restrâns – numerarul şi depozitele la vedere existente în conturile bancare).
Aceasta este o funcţie de deservire, cu accentuat caracter tehnic, corespunzând unei anumite
modalităţi de stingere a obligaţiilor. Funcţia de mijloc de rezervă este mai mult politică,
deoarece se bazează pe acumularea de creanţe şi datorii, care reprezintă, pentru ţările în cauză,
drepturi şi obligaţii. Ea corespunde unei acumulări de lichidităţi internaţionale.
Date fiind particularităţile pe care funcţiile monedei le au în plan internaţional,
reglementările şi instituţiile care formează conţinutul conceptului de „sistem monetar
internaţional” trebuie să facă faţă următoarelor cerinţe 1:
a) să asigure stabilitatea relativă a raporturilor valorice dintre monede, pentru a diminua
incertitudinea, a promova echitatea în tranzacţii şi a descuraja mişcările speculative de
capitaluri;
b) să furnizeze lichiditatea internaţională necesară pentru finanţarea deficitelor temporare
ale balanţelor de plăţi;
c) să conţină mecanisme de ajustare în cazul unor deficite durabile ale balanţelor de plăţi.
Problemele menţionate provin, în cea mai mare parte, din contradicţia dintre caracterul
internaţional al schimburilor economice şi caracterul naţional al mijloacelor de plată.
Regulile stabilite în legătură cu problemele de mai sus au fost formulate, în cursul
timpului, în mai multe moduri, ceea ce a dat naştere mai multor sisteme monetare:
a) sistemul etalon-aur, caracterizat prin faptul că toate monedele naţionale sunt definite
prin raportare la aur şi sunt convertibile în metalul galben; în acest sistem,
convertibilitatea este totală, ceea ce asigură o stabilitate perfectă a cursurilor de
schimb; mecanismele acestei stabilităţi sunt, după cum vom vedea, automatice;
b) sistemul etalon aur-devize, care este un sistem în care convertibilitatea este limitată,
iar, ca urmare, stabilitatea cursurilor nu este totală; din cauza acestei reduceri a sferei
1
Cf. Kiriţescu C., Relaţii valutar-financiare internaţionale, Ed. Ştiinţifică şi enciclopedică, 1978, p.217.
8
de acţiune a mecanismelor automate de ajustare, a fost necesară formularea unor reguli

pentru a preciza modul de rezolvare a amintitelor probleme cu care se confruntă un
sistem monetar internaţional;
c) sistemul etalon-devize (etalon-dolar) caracterizat prin absenţa convertibilităţii în aur a
monedelor; ca urmare, în acest caz, stabilitatea este posibilă doar prin adoptarea
anumitor reguli de conduită monetară a statelor.
Formularea unor reguli nu este însă suficientă, deoarece acestea trebuie şi aplicate nu
numai enunţate. De aceea, unii autori fac deosebire între sistemele monetare „de jure”
(sistemul etalon aur-devize, instituit la Conferinţa monetară internaţională de la Geneva din
anul 1922; sistemul monetar internaţional creat la Conferinţa de la Bretton Woods din anul
1944) şi sistemele monetare „de facto” (sistemul monetar etalon-aur, sistemul monetar
internaţional actual), care au apărut în mod spontan, fără a se încheia vreun tratat
internaţional. Căci, ordinea monetară nu este imuabilă, ci, într-o anumită măsură, se adaptează
de la sine la schimbările intervenite în economia mondială şi în relaţiile dintre state.
În aceste condiţii, cea mai bună metodă de abordare a problematicii sistemelor
monetare este cea istorică. Într-adevăr, o asemenea perspectivă permite înţelegerea modului în
care sistemul monetar internaţional a evoluat, trecând de la un ansamblu de reguli bazate pe
folosirea aurului ca monedă la actualul sistem monetar internaţional, bazat în mare măsură pe
dolarul american.
1.2. Sistemul comercial (cu etaloane paralele)
Ordinea monetară care a existat din antichitate şi până la începutul secolului al XIX-lea
este numit de unii autori „sistemul comercial” (cu etaloane paralele). Atributul „comercial”
reflectă faptul că diversele monede existente în epocă circulau pe baza valorii intrinseci a
metalului din care erau confecţionate (monedă-marfă), nu a vreunui îndreptar legal, care să le
stabilească şi să le impună o anumită valoare nominală.
Principalele trăsături ale acestui regim au fost următoarele:
a) pluralitatea autorităţilor care băteau monedă;
b) existenţa unor monede de calcul distincte de moneda de calcul;
c) absenţa unei definiţii stabile a monedei de calcul;
d) variabilitatea raporturilor de schimb între etaloanele monetare şi, în general, între
diverse monede.
Sistemul comercial (cu etaloane paralele) a apărut ca urmare a evoluţiei istorice
spontane a monedei şi a formelor de organizare a circulaţiei monetare. Acest sistem avea însă
serioase inconveniente, care, cu timpul, au determinat abandonarea sa. Astfel, diversitatea
pieselor monetare în circulaţie, multe dintre ele uzate şi fără nici un fel de garanţie legală în
ceea ce priveşte valoarea, impunea cunoaşterea echivalenţei acestora cu moneda de calcul, a
cărei valoare se schimba adesea ea însăşi. Pe de altă parte, frecventele modificări intervenite
în raportul de schimb între piesele de aur şi cele de argint (ca urmare a evoluţiei diferite a
costurilor de extracţie a celor două metale preţioase), respectiv, în valoarea monedei,
determinau o instabilitate cronică a preţurilor. Moneda, a cărei funcţie esenţială este uşurarea
măsurării valorii mărfurilor şi, deci, facilitarea efectuării calculelor şi a adoptării deciziilor
economice, îndeplinea această funcţie, însă într-un mod extrem de nesatisfăcător. Ca urmare,
sistemul comercial a fost înlocuit cu alte sisteme monetare mai performante.
9
1.3. Sistemul bimetalist aur – argint
Acest sistem a fost instituit în Franţa în anul 1803, iar după exemplul acesteia, şi în
alte ţări (Italia, Elveţia, Belgia, Grecia, Spania, SUA, România – 1867, etc.). Spre deosebire
de ţările menţionate, Anglia şi ţările legate de ea au adoptat, încă în prima parte a secolului al
XIX–lea, monometalismul – aur, în timp ce ţările din Extremul Orient (îndeosebi China şi
India) au menţinut multă vreme monometalismul – argint.
Sistemul bimetalist (aur – argint) a păstrat unele caracteristici ale sistemului
comercial, însă, privit în ansamblu, a fost complet diferit de acesta din urmă. Căci, spre
deosebire de sistemul comercial, care a apărut în mod spontan, sistemul bimetalist a rezultat
dintr-un efort conştient depus pentru a instaura – în concordanţă cu spiritul vremii – raţiunea
în sfera monetară. Odată creat, acest sistem ar fi trebuit, teoretic, să funcţioneze automat, fără
intervenţia puterii publice, această ajustare automată fiind însăşi expresia raţionalităţii sale.
Filozofia economică pe care s-au bazat promotorii sistemului era, aşadar, una liberală, care,
după cum se ştie, era predominantă în epocă. În conformitate cu această filozofie, statul este
dator să creeze cadrul (monetar) adecvat în care să se desfăşoare activitatea economică, însă
nu trebuie să participe în mod direct la această activitate.
În aceste condiţii, pe lângă unele caracteristici ale sistemului comercial, pe care le-a
păstrat, sistemul bimetalist aur – argint a avut şi anumite trăsături proprii, dintre care cele
mai importante au fost următoarele:
a) circulaţia legală paralelă a pieselor din aur şi argint;
b) stabilirea unui raport legal de valoare între piesele monetare din aur şi cele din
argint;
c) transformarea monedei de calcul în monedă efectivă.
În practică, bimetalismul s-a confruntat şi el cu numeroase dificultăţi, provocate, în
principal, de faptul că raportul de valoare stabilit prin lege între cele două metale monetare
înceta, cu timpul, să mai coincidă cu raportul comercial, format pe baza preţurilor de piaţă ale
aurului şi argintului. Această abatere a raportului comercial de la raportul legal de schimb
dintre cele două metale declanşa de fiecare dată acţiunea unei legi numite de economişti
„legea lui Gresham”, determinând, până la urmă, abandonarea sistemului.
„Legea lui Gresham” – denumită aşa după numele descoperitorului ei1– poate fi
formulată, din perspectivă actuală, după cum urmează: „dacă, pe un teritoriu dat, circulă
concomitent două categorii de monedă, iar una din acestea este, dintr-un motiv sau altul, mai
bine apreciată decât cealaltă, astfel încât raportul de conversiune a celor două categorii de
monedă nu mai este de unu la unu, moneda considerată „bună” tinde să dispară din
circulaţie, în timp ce moneda mai puţin apreciată, considerată „rea”, rămâne singură să
deservească circulaţia”. Pe scurt, „moneda proastă alungă din circulaţie moneda bună”.
Explicaţia acestui fenomen constă în faptul că, în măsura în care îşi constituie rezerve
monetare, agenţii economici păstrează în aceste rezerve, în mod firesc, moneda care li se pare,
justificat sau nu, monedă „bună”; această monedă se acumulează, deci, în rezerve, în timp ce
moneda care continuă să circule este cea „rea”. Fenomenul se manifestă indiferent dacă în
circulaţie se află două categorii de monezi metalice, din aur sau argint, ca în epoca
bimetalismului, ori două monede naţionale, moneda autohtonă şi o monedă străină (dolar,
euro), ca în zilele noastre (dolarizare, respectiv, euroizare). Însă, în cazul în care în circulaţie
se află două categorii de monezi metalice, din aur şi argint, apar şi alte efecte secundare, care
accentuează dezechilibrele. Este vorba despre ieşirea masivă din ţară a monedei „bune” (în
1
Thomas Gresham s-a născut la Londra în anul 1519 şi a fost sfetnicul lui Henry al IV şi a reginei Elisabeta I. În
anul 1570 a înfiinţat bursa din Londra. Unii autori consideră fenomenul cunoscut sub denumirea de „lege a lui
Gresham”a fost descoperit, de fapt, de trei oameni, în trei ţări şi în trei epoci diferite. Astfel, legea a mai fost
explicată de N. Erasmul regelui Carol al V al Spaniei şi de N. Copernicus regelui Sigisdmund I al Poloniei.
10
speţă, din aur) şi apariţia unor ample operaţiuni speculative, care urmăresc obţinerea de
profituri din diferenţele dintre preţurile celor două metale preţioase pe piaţa internă şi pe piaţa
internaţională. Ca urmare a acţiunii „legii lui Gresham” şi a efectelor amintite ale acesteia,
funcţionarea bimetalismului în ţările care l-au adoptat a fost serios subminată, ceea ce a făcut
ca, până la urmă, sistemul să fie abandonat. Astfel, în anul 1865, Franţa, Italia, Belgia şi
Elveţia au încheiat o convenţie prin care au înfiinţat „Uniunea Monetară Latină”, în scopul
unificării sistemelor lor monetare şi înlăturării dificultăţilor create de funcţionarea
necorespunzătoare a bimetalismului.
„Uniunea Monetară Latină” a fost prima încercare de reglementare unitară la nivel
internaţional a relaţiilor monetare1, în pofida caracterului său limitat la un număr redus de ţări
şi a eşecului proiectului respectiv. Într-adevăr, cu ocazia încheierii convenţiei amintite, ţările
participante au adoptat unele decizii care au determinat, de fapt, lichidarea bimetalismului în
forma sa clasică, deoarece au echivalat, practic, cu desfiinţarea dreptului de liberă batere a
monezilor de argint şi cu limitarea puterii lor liberatorii numai la plăţile sub un anumit plafon.
În modul acesta, ţările din „Uniunea Monetară Latină” au adoptat, de fapt, ceea ce în epocă
s-a numit „bimetalismul şchiop” (incomplet, mixt, compozit), în sensul că numai aurul era
admis ca metal din care se puteau confecţiona monezi-etalon în mod nelimitat, aceste piese
monetare din aur având şi putere liberatorie nelimitată, în timp ce argintul, deşi continua să fie
folosit la baterea unor monezi-etalon, aflate într-un raport fix, stabilit prin lege, cu monezile
din aur, era utilizat concomitent şi la baterea altor piese monetare, care se găseau în alt raport
de valoare cu aurul.
În perioada 1873-1876, Franţa a adoptat şi alte măsuri de limitare a baterii monezilor
din argint, care au fost extinse apoi printr-o nouă convenţie, încheiată în anul 1878, la toate
ţările din „Uniunea Monetară Latină” (la care a aderat în 1868 şi Grecia). În modul acesta,
bimetalismul a fost practic desfiinţat, deşi convenţia care a stat la baza „Uniunii Monetare
Latine” a fost în repetate rânduri reînnoită (în 1878, 1886, 1891 şi 1895), iar în unele ţări a
rămas un timp în vigoare dispoziţia legală care prevedea posibilitatea convertirii bancnotelor
atât în monezi din aur, cât şi în anumite tipuri de monezi din argint.
România a adoptat bimetalismul în anul 1867, cu ocazia creării primului sistem
monetar naţional. Ţara noastră nu a devenit însă niciodată membră a „Uniunii Monetare
Latine”, la început, deoarece se afla sub suzeranitate turcească, iar ulterior pentru că această
organizaţie a încetat să mai susţină bimetalismul, iar primirea de noi membri nu mai avea
sens.
1.4. Sistemul monometalist aur-monede (Gold Standard)
1.4.1. Caracteristicile monometalismului aur-monede
În anul 1876, Franţa şi – după exemplul său – celelalte ţări din „Uniunea Monetară
Latină” au abandonat semioficial bimetalismul (aur – argint) şi au adoptat monometalismul-
aur. În alte ţări, în urma unor împrejurări specifice şi după peripeţii diverse, monometalismul-
aur fie că triumfase deja, fie că urma să fie introdus. Astfel, sistemul monometalist aur-
monede a fost instaurat în Anglia încă în anul 1816, în Portugalia în 1856, Germania – 1873,
ţările scandinave – 1875, Finlanda – 1878, Egipt – 1885, Austro-Ungaria – 1892, Rusia şi
Japonia – 1897, SUA – 1900, Canada – 1910 etc. În România, unde în acea epocă se
1
Pentru o prezentare mai amplă a funcţionării „Uniunii Monetare Latine”, precum şi a situaţiei monetare a
României în acea epocă, a se vedea: Kiriţescu C., Sistemul bănesc al leului şi precursorii lui, vol.I Editura
Academiei, Bucureşti, 1964, p.156-162.
11
manifesta o tendinţă de aliniere a legislaţiei monetare naţionale la sistemul monetar francez,

monometalismul-aur a fost adoptat în anul 1890.
Rezultă că, spre sfârşitul secolului al XIX–lea (după 1880), majoritatea ţărilor lumii au
adoptat un sistem monetar bazat exclusiv pe aur.
Principalele trăsături ale acestui sistem, cunoscut sub denumirea de „etalon aur-
monede” (Gold Specie Standard), au fost următoarele:
a) baterea liberă a monezilor din aur şi circulaţia lor efectivă în interiorul ţării;
b) circulaţia paralelă cu monezile din aur a monezilor divizionare, confecţionate din alte
metale, precum şi a bancnotelor convertibile nelimitat în aur;
c) circulaţia liberă a aurului dintr-o ţară în alta.
Se observă ca metalul galben era concomitent o monedă naţională şi o monedă
internaţională, etalonul de măsură a valorii celorlalte mărfuri, precum şi un mijloc privilegiat
de tezaurizare. Rolul monetar al aurului era, aşadar, la apogeu.
Modul de funcţionare a sistemului etalon-aur a fost analizat teoretic încă de
economiştii clasici: D. Hume, D. Ricardo, J. Stuart Mill etc. Potrivit analizelor respective,
sistemul conţine două mecanisme stabilizatoare esenţiale: 1) convertibilitatea bancnotelor –
care asigura stabilitatea preţurilor interne; 2) punctele aurului (Gold Points) – care asigurau
stabilitatea cursurilor de schimb.
Ambele mecanisme funcţionau într-o situaţie ideală perfect concurenţială şi, teoretic,
trebuiau să ducă automat la o serie de echilibre interne şi externe, de natură să facă inutilă şi
chiar periculoasă intervenţia autorităţilor.
Astfel, pe plan intern, convertibilitatea în aur a bancnotelor impune băncilor centrale
o disciplină riguroasă în materie de emisiune monetară, limitând expansiunea masei monetare
şi, deci, creşterea preţurilor, ceea ce contribuia, la rândul său, la formarea unui sentiment de
încredere, de care depinde buna funcţionare a oricărui sistem monetar. De exemplu, în cazul
în care, dintr-un motiv sau altul, cantitatea de bancnote creştea peste nevoile de mijloace de
plată ale economiei, apărea o uşoară creştere a preţurilor, ceea ce ducea la deprecierea
bancnotelor. Pentru a evita pierderile rezultate de aici, deţinătorii de bancnote le converteau în
aur, iar, ca urmare, cantitatea de bancnote în circulaţie începea să scadă, adaptându-se la
necesarul (mai mic) de mijloace de plată al economiei. Pe de altă parte, convertirea în aur a
bancnotelor făcea ca stocul de aur al băncii centrale să se reducă, determinând-o să încerce să-
şi diminueze noile emisiuni de bancnote. În mod practic, acest obiectiv se realiza prin
majorarea taxei de rescont, care are ca efect, după cum se ştie, reducerea volumului creditelor
acordate de bănci economiei şi, deci, diminuarea creaţiei lor monetare, cu tot ceea ce implică
aceasta: reducerea cheltuielilor totale efectuate de agenţii economici (reducerea cererii
solvabile) şi scăderea preţurilor.
În subsidiar, scăderea preţurilor produselor autohtone face ca produsele respective să
devină mai competitive pe pieţele externe, ducând la creşterea exporturilor şi, deci, a intrărilor
de aur. În modul acesta, stocul de aur al băncii centrale creştea şi întregul ciclu putea fi
reiterat.
Teoretic, ajustarea stocului de aur al băncii centrale se putea face şi prin cumpărări sau
vânzări de aur pe piaţa internă, însă, în general, acest tip de operaţiuni au avut o pondere
redusă, principalele cauze ale creşterii sau reducerii cantităţii de aur deţinute de băncile
centrale fiind intrările şi ieşirile de aur din ţară determinate de importuri şi exporturi.
Criticile aduse, în cursul timpului, sistemului etalon-aur au avut în vedere, pe de o
parte, legăturile dintre diverse elemente ale procesului de ajustare internă şi externă a
economiilor naţionale şi, deci, consistenţa logică a descrierilor teoretice, iar pe de altă parte,
existenţa în realitate a condiţiilor presupuse în analizele respective.
Astfel, în ceea ce priveşte primul aspect, criticile au evidenţiat faptul că unele legături
autoreglatoare, de tipul celor evidenţiate de analiza teoretică a sistemului, fie nu există, fie au
12
o intensitate redusă (legăturile dintre variaţiile stocului de aur, pe de o parte şi evoluţia

nivelului general al preţurilor etc.). Din acest punct de vedere, criticile se înscriu, aşadar, în
contestarea generală a teoriei cantitative clasice, care constituie suportul doctrinar al
descrierilor teoretice tradiţionale ale modului de funcţionare a sistemului etalon aur-monede.
Criticile referitoare la condiţiile de funcţionare au evidenţiat fie dezavantajele
sistemului pentru diverse ţări, fie faptul că aceste condiţii nu pot fi îndeplinite.
Într-adevăr, modul de ajustare, prezentat mai sus, constă, de fapt, în crearea unei
situaţii de dezinflaţie, ceea ce are dezavantajul major că provoacă şomaj şi împiedică
dezvoltarea economică. În plus, din punct de vedere istoric, etalonul-aur a favorizat economia
industrială dominantă în epocă, şi anume economia engleză: el a constrâns ţările care
importau produse industriale din Anglia şi care, datorită producţiei lor preponderent agricole,
nu puteau să-şi acopere importurile prin exporturi, rămânând, deci, debitoare faţă de Anglia,
să ducă o politică de scădere a preţurilor (dezinflaţie), de care a beneficiat economia engleză
pentru importurile sale de materii prime din ţările respective.
În al doilea rând, sistemul a presupus existenţa unei serii întregi de condiţii, care nu au
fost niciodată îndeplinite:
a) caracterul perfect concurenţial al pieţelor naţionale şi al pieţei internaţionale;
b) pasivitatea băncilor centrale, care nu încearcă în nici un mod să anuleze fluctuaţiile
masei monetare provocate de ciclul economic sau de factorii externi;
c) libertatea totală a transferurilor de capitaluri dintr-o ţară în alta, etc.
Adevărul este că, prin stabilitatea durabilă a preţurilor pe care a creat-o, sistemul
etalon-aur a facilitat dezvoltarea economică a ţărilor care l-au adoptat la sfârşitul secolului al
XIX–lea.
Triumful deplin al sistemului monetar etalon-aur a fost însă de scurtă durată, căci,
odată cu izbucnirea, în anul 1914, a primului război mondial, unele din principiile sale
esenţiale au încetat să mai fie aplicate.
Astfel, pentru a face faţă cheltuielilor implicate de război, statele beligerante aveau
nevoie de resurse considerabile, pe care nu le puteau procura în totalitate prin impozite şi
împrumuturi publice. Guvernele trebuiau, deci, să recurgă la împrumuturi de la băncile
centrale, însă acestea din urmă, fiind obligate prin lege să asigure convertibilitatea în aur a
bancnotelor emise, nu puteau crea întreaga cantitate de monedă necesară pentru acoperirea
cheltuielilor statelor. Ca urmare, în majoritatea ţărilor, s-au adoptat legi prin care bancnotele
au fost investite cu un curs forţat, iar banca centrală a fost scutită de obligaţia de a asigura
convertibilitatea în aur a bancnotelor emise. În modul acesta, legătura tradiţională dintre
bancnote şi aur a fost desfiinţată, iar cele două tipuri de monedă (din aur şi din hârtie) au
devenit separate şi supuse unor evaluări distincte, ceea ce a declanşat acţiunea legii lui
Gresham.
Desigur, moneda cea mai bine apreciată a fost moneda din aur şi, în consecinţă,
aceasta a fost cea tezaurizată pe scară largă. Totuşi, guvernele au lansat ample campanii
împotriva acestui fenomen şi, făcând apel la patriotismul cetăţenilor, au reuşit să-i determine
pe mulţi dintre aceştia să aducă o cantitate apreciabilă de aur la casieriile publice şi să-l
preschimbe pe bilete de hârtie. În modul acesta, guvernele au reuşit, treptat, să retragă
suficient aur din circulaţie, ceea ce a creat o situaţie asemănătoare cu cea de astăzi, în sensul
că piesele de aur care se mai aflau asupra populaţiei au încetat să mai fie utilizate în
tranzacţiile curente, fiind înlocuite cu bilete de hârtie şi cu viramente între conturile bancare.
Cu toate acestea, pentru moment, aurul nu şi-a pierdut toate funcţiile monetare. Căci,
deşi a încetat să mai deservească circulaţia activă, metalul galben a continuat să fie utilizat pe
scară largă de către populaţie ca mijloc de rezervă. De asemenea, aurul a continuat să
îndeplinească funcţia de mijloc de plată internaţional: în cazul în care nu reuşeau să obţină
credite externe suficiente, guvernele exportau aur pentru a-şi finanţa deficitele balanţelor lor
13
de plăţi cu străinătatea, ceea ce a făcut ca, încă din perioada respectivă, o mare parte din aurul
lumii să se concentreze în SUA.
Desfiinţarea legăturii dintre bancnote şi aur a permis băncilor centrale să majoreze
volumul creditelor acordate statelor, însă bancnotele emise în modul acesta au fost utilizate de
guverne pentru efectuarea cheltuielilor militare, ceea ce a determinat o creştere însemnată a
cererii solvabile interne. Conjugată cu scăderea producţiei provocată de război, această
creştere a cererii solvabile a dus la creşterea generală a preţurilor şi, deci, la o inflaţie de
mari proporţii.
1.4.2. Stabilitatea cursurilor de schimb (punctele aurului; Gold Points)
Din punct de vedere al relaţiilor cu exteriorul, sistemul etalon aur-monede, conţinea

un mecanism specific de asigurare a stabilităţii cursurilor de schimb (preţurile unor monede
exprimate în alte monede). Într-adevăr, aceste cursuri rezultau din raportul dintre conţinuturile
metalice respective ale diverselor unităţi monetare naţionale („parităţi metalice”, mai precis
„parităţi-aur”1), care nu se modificau decât la perioade de timp relativ lungi şi nu se puteau
abate de la parităţile metalice respective decât în limite foarte strânse, definite de aşa-zisele
„puncte ale aurului” (Gold Points).
De exemplu, în epoca respectivă, francul francez (FF) era definit ca reprezentând
322,5 mg aur, în circulaţie existând efectiv piese de aur de 20 franci, care cântăreau 6,45 g. În
aceeaşi epocă, în Anglia existau în circulaţie piese de aur de 1 liră sterlină (£), care cântăreau
3,225 g. Ca urmare a faptului că lira sterlină avea un conţinut în aur de zece ori mai mare
decât francul francez, cursul de schimb al celor două monede se stabilea în mod natural la
raportul 10 FF / 1 £ sau 1£ / 10 FF. Acest curs de schimb, stabilit pe baza conţinutului în aur a
celor două monede naţionale comparate, s-a numit „paritate metalică”, respectiv „paritate
aur” şi este clar că el nu se modifica decât atunci când se majora sau se diminua conţinutul în
aur a uneia dintre monedele respective 2. Desigur, forţa obişnuinţei făcea şi atunci ca francezii
şi englezii să prefere să utilizeze propriile lor piese monetare, însă oricine era liber să deţină
moneda naţională franceză sau engleză, să transporte aceste monede de la Paris la Londra –
sau invers, şi să le preschimbe unele în altele sau pe bancnote ş.a.m.d.
În aceste condiţii, un importator francez, care avea de achitat partenerului său englez o
sumă de, să spunem, 1.000 £ , putea proceda în două moduri:
a) să depună o sumă de 10.000 FF în bancnote la banca sa şi să ceară acesteia să achite în
numele său, prin intermediul bancherului corespondent de la Londra, suma de 1.000£,
datorată exportatorului englez, suportând comisionul bancar respectiv, de exemplu,
150 FF (adică în total 10.150 FF);
b) să cumpere cu suma de 10.000 FF în bancnote o cantitate de 500 de piese de aur de 20
franci (eventual, trei lingouri de aur, cântărind fiecare 1 kg plus 35 de piese de 20
franci) şi să expedieze acest aur în Anglia, suportând, desigur, cheltuielile de transport
respective, de exemplu, 400 FF (adică în total 10.400 FF).
Este evident că importatorul francez va prefera prima variantă, şi anume atât timp cât
aceasta este mai ieftină. Căci, preţul lirei în franci (cursul de schimb al celor două monede)
poate varia, ceea ce modifică termenii deciziei importatorului. Astfel, dacă, în Franţa, există
mai mulţi importatori doritori să cumpere lire sterline decât exportatori care deţin lire sterline
şi sunt dispuşi să le vândă (balanţa comercială a Franţei este dezechilibrată, în sensul că
1
În condiţiile monometalismului argint sau ale bimetalismului (aur-argint), paritatea poate fi de asemenea
„paritate-argint”.
2
Reducerea legală a conţinutului de aur al monedei naţionale se numeşte devalorizare, iar majorarea conţinutului
legal de aur se numeşte revalorizare.
14
importurile din Anglia sunt mai mari decât exporturile în Anglia), cursul de piaţă al lirei
sterline creşte (lira se repreciază, iar francul se depreciază), devenind, să spunem, 10,15 FF /
1 £ şi nu 10 FF / 1 £, cum rezultă din paritatea metalică. Or, dacă acest curs continuă să
crească, depăşind pragul de 10,25 FF / 1 £ - la care cele două soluţii sunt echivalente –
devenind, să spunem, 10,30 FF / 1 £ sau 10,35 FF / 1 £ etc., importatorul francez va prefera a
doua soluţie: el va cumpăra aur sau va converti în aur bancnotele sale în valoare de 10.000 FF
şi va expedia acest aur în Anglia. Cursul de 10,25 FF / 1 £ reprezintă, aşadar, un nivel maxim,
peste care cursul lirei în franci nu poate creşte (reciproc, cursul francului faţă de liră nu va
putea scădea), deoarece, peste acest prag, importatorii francezi vor prefera să plătească în aur
mărfurile cumpărate din străinătate. Acest nivel al cursului de schimb este cunoscut sub
denumirea de „punct de ieşire a aurului” (din Franţa).
În mod simetric, să presupunem că un importator englez are de plătit partenerului său
francez o sumă de 10.000 FF. Transferul bancar îl va costa 1.015 £, iar transportul aurului din
Anglia în Franţa îl va costa 1.040 £. El va fi interesat să procure şi să trimită aur în Franţa,
începând din momentul în care cumpărarea sumei de 10.000 FF pe piaţa Londrei va costa
1.025 £ (sau, luând în considerare comisionul bancar, 1.040 £). Această situaţie, în care
exportatorul francez va fi plătit cu aur, apare şi se va menţine atâta vreme cât cursul lirei este
mai mic sau egal cu 1 £ / 9,756 FF (10.000 FF : 1.025 £ = 9,756 FF / 1 £). Nivelul respectiv al
cursului lirei faţă de franc (reciproc, nivelul maxim al cursului francului faţă de liră) reprezintă
ceea ce s-a numit „punctul de intrare al aurului” (în Franţa).
Toate aceste operaţiuni (convertirea bancnotelor franceze şi engleze în aur;
cumpărarea de aur de pe piaţă; constituirea de depozite bancare prin depunerea bancnotelor
sau monezilor de aur la bănci; cumpărarea, pe piaţa locală sau din străinătate, a bancnotelor şi
devizelor (trate, bilete la ordin, cecuri etc.) provenite dintr-o altă ţară; exportul şi importul de
aur sub formă de monezi sau lingouri etc.) erau o practică curentă în sistemul etalon-aur şi se
desfăşurau într-un regim complet liber. Efectul lor final era faptul că cursurile care legau
francul de liră şi, în mod similar, cursurile tuturor monedelor naţionale, erau esenţialmente
fixe, nu numai în sensul că parităţile metalice nu se modificau decât la perioade de timp
lungi, ci şi în sensul că cursurile de piaţă nu se îndepărtau de parităţile metalice decât într-o
foarte mică măsură (în funcţie de cheltuielile de transport al aurului, de mărimea
comisioanelor bancare, a cheltuielilor de topire a lingourilor, de turnare din nou a acestora
etc., care, însă, reprezentau, în general, sume modice în raport cu valoarea tranzacţiilor), în
cadrul unei marje definite de „punctele aurului” (de ieşire şi de intrare), după a căror
depăşire aurul se deplasa automat dintr-o ţară în alta, în direcţia corespunzătoare.
În modul acesta, în condiţiile etalonului-aur, toate ţările în care era instituit acest
sistem erau dotate cu cursuri de schimb valutar eminamente stabile, formate în mod spontan
pe baza conţinutului în aur a diverselor monede naţionale şi a parităţilor-aur rezultate de aici
şi oscilând în jurul acestor parităţi în limitele foarte strânse reprezentate de „punctele aurului”.
Cele două genuri de mecanisme stabilizatoare – convertibilitatea bancnotelor şi
punctele aurului – aveau şi alte importante efecte, şi anume:
a) adaptarea producţiei totale de aur a lumii la nevoile mondiale: ieşirea aurului din
unele ţări şi, deci, insuficienţa sa, este de natură să provoace scăderea preţului
bunurilor şi serviciilor; ca urmare, creşte puterea de cumpărare a aurului şi, deci, este
stimulată producţia sa;
b) repartizarea automată a aurului între naţiunile lumii: intrările de aur într-o anumită
ţară determină creşterea cantităţii acestuia şi, ca urmare, creşterea preţurilor; ca urmare,
produsele autohtone devin mai scumpe pentru străinătate, ceea ce duce la apariţia unui
deficit al balanţei de plăţi externe şi, deci, ieşirea de aur; procesul continuă până în
momentul în care nivelul preţurilor şi al ratei dobânzii din diverse ţări se egalizează;
15
c) egalizarea preţurilor mondiale, exprimate în aur: amintitele modificări ale preţurilor,

provocate de mişcările de aur dintre ţări, tind să elimine diferenţele dintre preţurile
formate în diverse ţări, ceea ce determină, la rândul său, atenuarea diferenţelor dintre
costurile naţionale şi, deci, dintre productivitatea muncii din diferite ţări; se realizează,
astfel, în mod concomitent, atât echilibrul exterior al diverselor economii naţionale, cât
şi echilibrul global al economiei mondiale, singura cerinţă în acest sens fiind ca
preţurile să ajungă la nivelul adecvat, cerinţă care şi ea este îndeplinită de la sine mai
devreme sau mai târziu.
În aceste condiţii, este de la sine înţeles de ce omenirea nu a resimţit prea puternic
nevoia unor tratate internaţionale, care să impună statelor lumii reguli de conduită monetară
convenţionale. Prin asigurarea unui cadru stabil plăţilor internaţionale şi alimentarea
economiei mondiale cu lichidităţi internaţionale în forma compatibilă cu caracteristicile
generale ale epocii (aur), sistemul a permis o anumită organizare economică şi monetară
internaţională a ţărilor dezvoltate din acea perioadă.
Într-adevăr, până în anul 1914, complexul economic format din Europa şi America de
Nord a funcţionat ca un ansamblu economic unificat, în care pieţele naţionale comunicau între
ele, iar cursurile de schimb erau stabile. Ca urmare, dezechilibrele care trebuiau corectate erau
mici şi se puteau resorbi de la sine. În plus, băncile centrale nu au intervenit prea mult,
neperturbând regulile jocului: între anii 1815 şi 1914, de exemplu, în lumea rasei albe au fost
devalorizate doar două monede (talerul austriac şi dolarul american – după războiul de
secesiune din SUA). Cu alte cuvinte, în decurs de un întreg secol, parităţile metalice şi, deci,
cursurile valutare de piaţă, nu s-au modificat, ceea ce a permis o cooperare economică şi
monetară „de facto”, fără nici o înţelegere expresă între state. Totuşi, nu se poate ignora
faptul că sistemul a facilitat exploatarea ţărilor subdezvoltate din acea perioadă, pe care le-a
constrâns să procedeze la devalorizări repetate (spre exemplu, o serie de ţări din America
Latină, China, India etc.).
Motivul pentru care, în a doua jumătate a secolului al XIX-lea şi în primul deceniu şi
jumătate al secolului al XX-lea, sistemul etalon-aur şi, în cadrul său, cursurile de schimb fixe,
au funcţionat satisfăcător este că, în epoca respectivă, mişcările de capitaluri de la o ţară la
alta, deşi complet libere, erau reduse ca volum, iar mijloacele de informare şi de transfer de
fonduri erau mult mai puţin eficace decât cele de astăzi.
Cu toate acestea, chiar şi înainte de abandonarea „de facto” a sistemului etalon-aur,
care s-a produs, după cum am arătat, în condiţiile declanşării primului război mondial,
disciplina impusă de convertibilitatea integrală în aur a bancnotelor a început să fie erodată de
înlocuirea aurului în tranzacţiile internaţionale şi în rezervele băncilor centrale cu aşa-zisele
„monede de rezervă” sau „monede forte”, cum s-au numit în epocă.
„Monedele de rezervă” („forte”) erau, de fapt, monedele unor ţări puternice din punct
de vedere economic şi financiar (Anglia şi, într-o măsură ceva mai mică, Franţa), ale căror
balanţe de plăţi curente (soldul importurilor de bunuri şi servicii) erau cronic deficitare.
Monedele respective, mai precis devizele libelate1 în lire sterline sau franci francezi (trate,
bilete la ordin, cecuri etc.), ajunse prin plata importurilor Angliei şi Franţei în posesia unor
deţinători din alte ţări, erau însă admise, datorită încrederii de care se bucurau, în plăţile dintre
ţările terţe. Ca urmare, băncile centrale din alte ţări au început să deţină, în rezervele lor, pe
lângă aur, lire sterline şi franci francezi. De asemenea, deoarece utilizarea în plăţile
internaţionale a bancnotelor reprezentând lire sterline sau franci francezi, respectiv a devizelor
libelate în lire sau franci, era, în general, mai avantajoasă din punct de vedere practic decât
utilizarea în acelaşi scop a aurului, monedele (devizele) respective au început să fie deţinute în
1
libelate = exprimate şi plătibile în aceste monede
16
portofoliile lor de nerezidenţii ţărilor emitente. În modul acesta, sistemul etalon-aur a devenit,
de fapt, un sistem etalon-liră sterlină.
Faptul că pe baza aceleiaşi cantităţi de aur erau emise bancnote de mai multe ori
(odată în Anglia şi Franţa, iar apoi în ţările care deţineau în rezerva băncii lor centrale lire şi
franci) a făcut ca între cantitatea de bancnote emise în lume, pe de o parte, şi cantitatea de aur
a lumii, pe de altă parte, să apară un mare hiatus, care, dacă ar fi fost cunoscut de marele
public, ar fi dus, probabil, la pierderea încrederii în sistem şi, deci, la năruirea încă de pe
atunci a acestuia.
În epocă, evenimentul însă nu s-a produs, dar aceasta nu pentru ca nu ar fi fost
întrunite condiţiile necesare, ci pur si simplu pentru că nu existau statistici ale agregatelor
monetare şi ale balanţelor de plăţi şi nici televiziune care să mediatizeze fenomenul.
După cum am arătat, începând cu anul 1914, finanţarea cheltuielilor de război prin
credite imense acordate de băncile centrale guvernelor statelor beligerante a determinat
amplificarea şi mai mult a acestui ecart si desfiinţarea, de fapt, a convertibilităţii în aur a
monedelor lumii. Inflaţia a erodat, însă, în mod diferit, puterea de cumpărare internă a
diverselor monede naţionale, iar ca urmare, cursurile de schimb ale acestora, formate pe
pieţele internaţionale, au înregistrat ample oscilaţii, de natură să împiedice comerţul dintre
ţările lumii şi totodată să genereze importante operaţiuni speculative. Cum, la acea dată,
guvernele nu exercitau încă nici un control asupra acestor cursuri, în primii ani de pace, s-a
impus restabilirea unei anumite legături între bancnote şi aur.
1.5. Sistemul etalon aur-devize ( Gold Exchange Standard)
După terminarea războiului, majoritatea ţărilor au încercat să stopeze inflaţia prin

restabilirea legăturii dintre bancnote şi aur şi, în general, prin reinstaurarea principiilor
sistemului etalon-aur. Într-adevăr, spre sfârşitul anilor „20, situaţia economică a ţărilor
europene a început să se îmbunătăţească, iar statele au încetat să mai facă apel la împrumuturi
de la băncile centrale pentru a-şi acoperi cheltuielile, ceea ce a dus la încetarea creşterii
artificiale a cererii solvabile interne. Pe de altă parte, întoarcerea la lucru a muncitorilor şi
ţăranilor demobilizaţi şi reconstruirea fabricilor şi uzinelor au determinat creşterea producţiei
şi asigurarea treptată a concordanţei dintre cerere şi ofertă. Toate acestea au dus la încetarea
creşterii inflaţioniste a preţurilor, la sporirea exporturilor şi reducerea importurilor, la
diminuarea ieşirilor de capital şi la echilibrarea treptată a balanţelor de plăţi.
În aceste condiţii, în anul 1925, Anglia a restabilit convertibilitatea în aur a monedei
sale, fără însă a devaloriza lira sterlină, în corelaţie cu deprecierea suferită de aceasta în
timpul războiului. Or, dată fiind reducerea drastică a stocului de aur al Băncii Angliei, măsura
respectivă ar fi implicat, conform regulilor de emisiune ale etalonului-aur, reducerea
considerabilă a masei monetare interne (dezinflaţie) şi, implicit, reducerea masei mijloacelor
de plată internaţionale (reprezentate în mod preponderent de moneda engleză, în condiţiile în
care, după cum am arătat, sistemul etalon-aur se transformase, „de facto”, într-un sistem
etalon-liră sterlină), ceea ce nici economia engleză şi nici economia mondială nu puteau
suporta. Ca urmare, până la urmă (1931), Anglia a fost nevoită să devalorizeze lira sterlină,
ceea ce, în pofida diverselor măsuri de stabilizare luate cu această ocazie, a perturbat grav
plăţile internaţionale.
Autorităţile franceze, mai realiste, au procedat mai întâi la o devalorizare a francului,
iar apoi la restabilirea convertibilităţii în aur a acestuia (1931). Deşi această convertibilitate a
fost serios amputată, în sensul că era permisă numai pentru sume foarte mari (prevedere care a
transformat sistemul etalon aur-monede în ceea ce în epocă s-a numit „sistemul etalon aur-
17
lingouri”(Gold Bullion Standard)), principiul respectiv nu a putut fi menţinut. În perioada

interbelică, Franţa a cunoscut, într-adevăr, o cascadă de devalorizări (1936, 1937, 1939), care
au făcut ca, în epocă, francul să fie o monedă instabilă.
Paralel cu aceste eforturi depuse pe plan intern, ţările europene au încercat să
realizeze o anumită cooperare monetară internaţională prin adaptarea unui set de principii
monetare comune. Aceste principii, formulate la Conferinţa Monetară Internaţională de la
Genova, din anul 1922, vizau, în esenţă, oficializarea practicii, deja existente 1, de folosire a
monedelor naţionale convertibile în aur (în principal a lirei sterline) ca monede de rezervă
internaţionale. În modul aceasta, au fost puse bazele unui nou sistem monetar, cunoscut sub
denumirea de „etalon aur-devize”(Gold Exchange Standard), care, deşi a rămas eminamente
naţional, a fost adoptat de toate ţările europene în forme asemănătoare, ceea ce, din punct de
vedere funcţional, a însemnat un pas important în direcţia uniformizării mecanismelor
monetare.
În România, acest sistem a fost introdus cu ocazia stabilizării monetare din anul 1929
(combinat cu sistemul etalon aur-lingouri).
Principalele trăsături ale sistemului monetar etalon aur-devize au fost următoarele:
a) definirea monedei naţionale prin raportarea la o cantitate convenţională de aur sau la o altă
monedă (mai puternică), convertibilă ea însăşi în aur;
b) retragerea aurului din circulaţia monetară internă, care rămâne astfel să fie deservită
exclusiv de bancnote, monezi divizionare (confecţionate din metal obişnuit), monedă de
cont etc.;
c) convertibilitatea bancnotelor – la alegerea băncii centrale emitente – în aur sau valute-aur,
respectiv în devize-aur, adică în mijloace de plată ale altor ţări, în care moneda naţională
este convertibilă în aur; această convertire a bancnotelor se face la un curs oficial fix; în
practică, majoritatea băncilor centrale au optat pentru a doua posibilitate;
d) constituirea rezervei de mijloace de plată internaţionale în aur, valute-aur şi devize-aur,
numite, de aceea, valute sau devize „de rezervă” („forte”), precum şi, eventual, în alte
active; ca urmare, a apărut o deosebire între monedele diverselor ţări: unele au devenit
„monede de rezervă” („forte”), iar altele nu; cu alte cuvinte, unele monede naţionale (lira
sterlină, francul francez, iar apoi dolarul american) au devenit monede internaţionale, în
timp ce alte monede naţionale (de exemplu: leul românesc) au rămas doar de importanţă
locală;
e) transferabilitatea liberă sau cu anumite restricţii a capitalurilor băneşti dintr-o ţară în alta.
Sistemul etalon aur-devize s-a caracterizat, aşadar, în esenţă, prin excluderea aurului
din circulaţia monetară internă şi prin existenţa unei legături indirecte între bancnote şi aur;
deţinătorii de bancnote nu mai puteau cere în schimbul lor aur băncii centrale, însă puteau
obţine de la aceasta sau de pe piaţă valute devize convertibile în aur.
Funcţionarea sistemului etalon aur-devize a fost studiată din punct de vedere teoretic de
unii economişti importanţi ai epocii (G. Cassel, J. M. Keynes), care au evidenţiat avantajele
acestuia:
a) suplinirea lipsei de aur, resimţită atât la nivelul multor ţări, cât şi la nivelul economiei
mondiale; de aici, posibilitatea restabilirii convertibilităţii bancnotelor, fără a recurge
în acest scop la procedeul dureros al dezinflaţiei;
b) elasticizarea disciplinei excesive impuse emisiunii monetare de regulile etalonului aur-
monede; această nouă disciplină, mai laxă, permite intervenţia statului în economie,
fenomen care, în epocă, începuse deja să se manifeste destul de frecvent;
1
Această practică a apărut încă la sfârşitul secolului al XIX-lea în China şi în unele ţări din America de Sud.
18
c) concentrarea aurului şi, deci, a bazei creditului internaţional pe câteva mari pieţe, de
unde posibilitatea creării unui mecanism de decontare la scară mondială, bazat pe un
sistem de clearing (compensare) multilateral.
În practică, sistemul etalon aur-devize s-a confruntat cu o serie de dificultăţi,
provocate în principal de faptul că a permis multiplicarea abuzivă a creditului şi a masei
monetare globale. De asemenea, aplicarea principiilor acestui sistem a provocat perturbarea
unor importante mecanisme autoreglatoare, ceea ce, conjugat cu evoluţiile înregistrate în
perioada 1920-1936 în volumul, structura şi orientarea fluxurilor financiare mondiale, au făcut
ca funcţionarea efectivă a sistemului etalon aur-devize să se deosebească radical nu numai
faţă de etalonul-aur de dinainte de primul război mondial, ci şi schema teoretică imaginată la
Conferinţa de la Geneva (1922).
Astfel, conform principiilor sistemului aur-devize, cursurile de schimb valutar erau, în
continuare, cursuri fixe, formate pe baza parităţilor metalice şi reglate automat de mecanismul
„punctelor aurului”, la fel ca în sistemul etalon aur-monede din perioada antebelica. Însă,
datorită dispariţiei aurului din circulaţia monetară internă, mecanismul „punctelor aurului”
acţiona acum la nivelul băncii centrale, nu al importatorilor şi exportatorilor individuali. Ca
urmare, pentru a menţine cursul monedei naţionale în limitele „punctelor aurului” şi a nu
pierde, deci, aur, banca centrală a unei ţări aflate în acest regim trebuia să dispună de o
rezervă valutară suficientă, pe care o constituie cumpărând de pe piaţă valute şi devize „de
rezervă” („forte”), pe care le plătea cu propria sa monedă naţională. Or, procedând în modul
acesta, banca centrală provoca, în interiorul ţării respective, creşterea masei monetare,
amplificarea volumului creditului, sporirea cererii solvabile şi, deci, creşterea preţurilor
(inflaţie).
Achiziţionarea de valute şi devize „de rezervă” („forte”) nu însemna însă şi un
transfer real de resurse de la ţările emitente la cele deţinătoare, căci, cel mai adesea, acestea
din urmă îşi plasau rezerva valutară sub formă de depozite în cont la băncile din prima
categorie de ţări. Ca urmare, depozitele (la vedere) existente în sistemele bancare ale ţărilor
emitente de valute şi devize „de rezervă” (îndeosebi Anglia şi SUA), pe baza cărora sistemele
bancare respective cereau moneda în care se constituiau rezervele valutare ale celorlalte ţări,
nu se diminuau ca volum, ci îşi schimbau doar deţinătorul: în loc ca titularul acestor depozite
să fie un client din ţara emitentă, titular era banca centrală a unei alte ţări. În consecinţă, deşi
masa monetară din circulaţia internă a ţării cumpărătoare de valute şi devize “de rezervă”
creştea, masa monetară din ţara emitentă nu se reducea, ceea ce a amplificat şi mai mult
inflaţia.1
În principiu, ambele categorii de ţări (emitente şi deţinătoare de monede „de rezervă”)
pot adopta diverse măsuri de limitare a creşterii masei monetare (manevrarea taxei de rescont,
operaţiunile de „open market”, regimul rezervelor obligatorii, etc.), însă aplicarea unei
asemenea politici monetare restrictive necesită o anumită cooperare internaţională, care, în
epocă, nu s-a produs neapărat. Dimpotrivă, în condiţiile economice, sociale şi politice
existente pe plan internaţional între cele două războaie mondiale, fenomenul de multiplicare a
masei monetare şi a creditului descris mai sus a luat, spre sfârşitul anilor „30, o mare
amploare, ceea ce a alimentat afluxul de valute şi devize, considerate apte de a îndeplini
funcţia de „mijloc de rezervă”, spre ghişeele băncilor centrale din alte ţări, fără ca autorităţile
din ţările emitente să ia măsuri de reducere a creaţiei monetare. Ca urmare, într-o serie de ţări,
1
Descrierea de mai sus arată că, în condiţiile sistemului etalon aur-devize, fenomenul multiplicării masei
monetare şi a creditului a început să se manifeste la nivel internaţional. Sistemele bancare din ţările emitente de
monedă „de rezervă” (Anglia şi SUA) funcţionau ca un fel de „bănci centrale” ale lumii, creând fiecare „o
monedă primară” (monedele naţionale ale ţărilor respective: lira şi dolarul), care erau apoi multiplicate de
sistemele bancare ale celorlalte ţări.
19
inflaţia a scăpat de sub control (de exemplu, în Germania, în perioada cunoscută sub
denumirea de „Republica de la Weimar”).
Deficienţele arătate ale mecanismului de constituire a contraposturilor creaţiei
monetare interne s-au conjugat cu efectele schimbărilor produse în perioada interbelică în
volumul, structura şi orientarea fluxurilor financiare internaţionale. În esenţă, aceste schimbări
au fost determinate de doi factori: 1). dispariţia monopolului Londrei, ca centru financiar al
lumii şi 2). marea criza economică din 1929-1933.
1). Ca urmare a dezvoltării economice a SUA, pe lângă centrele financiare mondiale
vechi (Londra şi Paris), a apărut un nou centru financiar mondial (New York), ceea ce a dus
la intensificarea concurenţei între centrele financiare respective şi, deci, creşterea volumului
lichidităţii internaţionale.
Astfel, concurenţa dintre Londra şi New York a provocat creşterea creditelor pe
termen scurt şi pe termen lung acordate de băncile engleze şi americane, ceea ce a determinat
apariţia unor importante lichidităţi speculative. Însă, în condiţiile în care Anglia nu mai era
singura putere industrială a lumii, această ţară a început să acumuleze o importantă datorie
externă, ceea ce submina încrederea în lira sterlină ca monedă „de rezervă”. Pentru a stopa
acest fenomen, Anglia a adoptat, în 1925, amintita măsură de restabilire a convertibilităţii în
aur a lirei sterline, în conformitate cu principiile sistemului etalon aur-monede de dinainte de
război. Însă, după cum am arătat, măsura respectivă a implicat o politică monetară
dezinflaţionistă, care a provocat stagnare economica.
La rândul său, concurenţa dintre Londra şi Paris s-a accentuat mai ales după relativa
stabilizare a francului din perioada 1926-1928 (francul Poincaré), când Parisul a devenit
principalul centru mondial al comerţului cu aur. În condiţiile favorabile create de acest
fenomen şi pentru a asigura, în sfârşit, convertibilitatea în aur a francului (devalorizat în mai
multe rânduri), Franţa a decis să convertească în aur lirele sterline pe care le deţinea şi să nu
mai accepte decât aur pentru creanţele sale externe. Or, în modul acesta Franţa a contribuit şi
ea la dezorganizarea sistemului etalon aur-devize şi la creşterea neîncrederii în acesta.
2). Marea criză economică din 1929-1933 a provocat, la rândul său, importante
dezechilibre ale pieţelor de bunuri şi servicii, recesiune, şomaj, puternice şi persistente
presiuni inflaţioniste, blocarea pieţelor financiare, dezechilibre ale balanţelor de plăţi, etc.
Toate acestea au făcut imposibilă nu numai restabilirea mecanismelor autoreglatoare ale
etalonului-aur, cu regimul său valutar foarte asemănător cu cel al unei uniuni monetare
internaţionale, ci chiar şi respectarea regulilor mai puţin drastice ale etalonului aur-devize.
În aceste condiţii, sistemul etalon aur-devize, în varianta sa iniţială de „etalon aur-liră
sterlină” a încetat să mai funcţioneze; la rândul său, încercarea Franţei de a crea o anumită
solidaritate între câteva ţări europene participante la ceea ce în epocă s-a numit „blocul
aurului” a eşuat şi aceasta destul de rapid.
Confruntate cu dificultăţile generate de criza economică şi monetară şi de atmosfera
politică internaţională ostilă, creată de ascensiunea totalitarismelor de dreapta şi de stânga,
statele lumii au încercat să se apere nu prin noi acorduri între ele, ci fiecare pe cont propriu, şi
anume prin devalorizări repetate ale monedelor internaţionale şi prin limitarea convertibilităţii
acestora nu numai în aur, ci şi una în alta („interconvertibilitate”). Astfel, în majoritatea
ţărilor a fost introdus controlul valutar al statului, regim al cărui efect a fost interzicerea
deţinerii de mijloace de plată străine de către rezidenţi şi desfiinţarea posibilităţii acestora de a
converti liber moneda lor naţională în moneda altui stat 1. În măsura în care, prin excepţie,
operaţiunea a mai fost permisă, aceasta se realiza într-o manieră strict controlată de autorităţi
şi doar faţă de monedele care păreau să îndeplinească relativ satisfăcător funcţia de mijloc de
1
În România, primele forme de control valutar au fost introduse în anul 1932. Acest regim valutar s-a menţinut
aproape intact până în a doua jumătate a anilor 1990, când au fost liberalizate operaţiunile de schimb valutar
aferente tranzacţiilor curente cu străinătatea (aşa-zisa convertibilitate de cont curent).
20
rezervă internaţional, deoarece se dovedeau ceva mai stabile în raport cu aurul. Însă, spre
deosebire de trecut, în această funcţie de mijloc de rezervă internaţional s-a impus rapid nu o
monedă europeană, ci dolarul american, care, după devalorizarea sa din 1934 – intervenită în
contextul „New Deal”-ului promovat de preşedintele Roosevelt – şi-a regăsit rapid
stabilitatea.
În aceste condiţii, în anii „30 au apărut ceea ce în epocă s-au numit „zonele” sau
„blocurile monetare”. O „zonă monetară” („bloc monetar”) era un grup de ţări, de regulă
dominate economic de una din ele, în cadrul căruia monedele erau convertibile una în alta la
cursuri de schimb fixe, mişcările de capitaluri erau libere, iar rezervele valutare (formate din
aur şi valute şi devize convertibile în aur) erau administrate în comun. Astfel, în 1931, după
devalorizarea lirei sterline a apărut „zona lirei sterline”; de asemenea, s-a constituit „zona
francului” şi „zona dolarului”. Conceptul de „zonă monetară” va fi reluat după cel de-al
doilea război mondial, ca variantă a reconstrucţiei monetare europene, însă fără succes. Acest
concept va dobândi însă o nouă semnificaţie teoretică şi practică, deosebit de fertilă, în
contextul procesului unificării monetare europene, relansat la începutul anilor ‟90.
1.6. Controlul valutar
În ajunul şi în timpul celui de-al doilea război mondial, ţările dezvoltate ale lumii din
acea perioadă au reglementat un regim cunoscut sub denumirea de „control valutar”. Astfel,
în luna iulie a anului 1931, constatând că întregul său sistem bancar este în pericol să dea
faliment şi să înceteze plăţile, guvernul german a desfiinţat – „de facto” şi „de jure” –
convertibilitatea în aur a mărcii şi a reglementat un complicat şi riguros regim de control
valutar al statului. În septembrie 1931, Banca Angliei a fost nevoită, la rândul său, să
desfiinţeze convertibilitatea în aur a lirei sterline. În martie 1932, guvernul englez a creat un
aşa-zis „fond de egalizare” (a cursurilor de schimb), menit ca, prin vânzări-cumpărări de aur,
valute şi devize, să limiteze variaţiile cursului lirei. Noua instituţie şi-a început activitatea
printr-o devalorizare cu circa 30% a lirei sterline. După exemplul Angliei, o serie de alte ţări,
legate economic sau politic de aceasta (dominioanele, ţările scandinave, Egiptul, Japonia etc.),
au abrogat şi ele convertibilitatea în aur a monedelor lor naţionale, devalorizându-le totodată
în proporţii apropiate de cea a lirei. În fine, în martie 1933, preşedintele SUA, F.D. Roosevelt,
a suspendat convertibilitatea în aur a dolarului, iar prin „Gold Reserve Act” din 1934 a decis
devalorizarea acestuia cu 40 %. Este de notat că, în cazul SUA, măsurile respective au fost
impuse nu atât din lipsa aurului, cât de strategia cunoscută sub numele de „New Deal”,
concepută pentru combaterea crizei. Până la urmă, doar câteva ţări (Franţa, Belgia, Elveţia) au
mai păstrat un timp convertibilitatea în aur a bancnotelor şi, corelativ, au refuzat să-şi
devalorizeze monedele naţionale; după cum am menţionat, aceste ţări au constituit ceea ce în
epocă s-a numit „blocul aurului”. Majoritatea autorilor perioadei, fideli concepţiei monetare
tradiţionale (metaliste), au considerat că aceste din urmă ţări sunt singurele care duc o politică
monetară sănătoasă, însă, în realitate, a încerca să duci o politică contrară celei duse de toate
celelalte ţări este întotdeauna o utopie costisitoare. Astfel, preţurile interne din ţările „blocului
aurului” au rămas la un nivel comparativ mai ridicat, ceea ce a determinat reduceri masive ale
exporturilor ţărilor respective, creşteri ale importurilor acestora, ieşiri importante de capitaluri
şi, deci, degradarea poziţiei balanţelor de plăţi. Guvernele din ţările respective au încercat să
impună reduceri de preţuri, însă, confruntate cu rezistenţa celei mai mari părţi a populaţiei, au
fost nevoite să renunţe la această tactică şi să adopte politica urmată şi de celelalte state, adică
să suspende convertibilitatea în aur a monedelor lor naţionale şi să procedeze la devalorizarea
monedelor respective. Totodată, unele dintre aceste guverne (ca de exemplu, cel francez) au
21
adoptat şi alte măsuri de refacere a sistemului monetar, cum ar fi: crearea unor „fonduri de
stabilizare” (a cursurilor valutare), asemănătoare cu instituţia engleză respectivă, introducerea
controlului valutar etc.
Pe de alta parte, URSS a organizat gestionarea centralizată totală a mijloacelor de
plată străine încă din anul 1917, când a fost decretat monopolul de stat asupra deţinerii de
mijloace de plată străine, iar rubla a fost decretată o monedă exclusiv internă. În acest caz,
controlul valutar a fost considerat consecinţa firească a monopolului de stat asupra comerţului
exterior şi a monopolului valutar, el corespunzând principiului planificării economiei
socialiste.
În ceea ce priveşte România, controlul valutar a fost introdus în anul 1932 şi s-a
menţinut în perioada pregătirii celui de al doilea război mondial şi a anilor de război. În aceste
condiţii, după izbucnirea celui de-al doilea război mondial, statele lumii nu au mai fost
nevoite, ca în 1914, să decreteze cursul forţat al monedelor lor naţionale, căci convertibilitatea
în aur a bancnotelor fusese deja desfiinţată prin măsurile menţionate, luate în anii anteriori.
Cu toate acestea, în cazul unor ţări, convertibilitatea monedei naţionale în monedele altor ţări
(interconvertibilitatea) a mai fost o vreme menţinută. Ca urmare, agenţii economici din ţările
respective au mai putut o vreme să preschimbe bancnotele în valute şi devize cumpărate de pe
piaţă sau să achiziţioneze de pe piaţa liberă aur, la cursuri oarecum stabilizate prin intervenţia
„fondurilor de egalizare” amintite.
La scurt timp după începerea ostilităţilor, cele mai multe guverne au emis însă decrete
prin care au desfiinţat şi această formă de convertibilitate externă, instituind un control total
asupra operaţiunilor de schimb valutar. Conform reglementărilor respective, deţinătorii de
valute şi devize au fost obligaţi să le cedeze băncii centrale la un curs fixat de stat; banca
centrală elibera valutele şi devizele necesare pentru plata importurilor tot la un curs fixat de
stat, de obicei mai mic, însă numai în cantităţi limitate şi după ce verifica dacă cererea era
justificată.
Rezultă că s-a mai menţinut un timp o formă de convertibilitate externă, însă aceasta a
fost dublu limitată. Pe de o parte, autorităţile puteau modifica oricând cursurile de schimb
practicate la vânzarea şi cumpărarea valutelor şi devizelor, iar pe de altă parte, controlul de
stat nu permitea preschimbarea monedei naţionale în monedele altor ţări decât în anumite
condiţii şi în cantităţi drastic limitate. În modul acesta, în preajma şi la scurt timp după
izbucnirea celui de-al doilea război mondial, rolul monetar intern al aurului a fost complet
desfiinţat. De atunci şi până astăzi, metalul galben nu mai îndeplineşte nicăieri în lume nici
una din funcţiile interne ale monedei, cu excepţia, poate, a funcţiei de mijloc de rezervă. Însă,
chiar şi în această funcţie, aurul este utilizat nu ca monedă, ci ca marfă similară cu altele
(tablouri, timbre, mobile vechi etc.).
În ceea ce priveşte rolul monetar internaţional al aurului, acesta s-a menţinut în timpul
celui de-al doilea război mondial şi câteva decenii după aceea, însă, în anii „60 – „70, şi rolul
respectiv va fi desfiinţat. Această demonetizare - internă şi externă - a aurului constituie unul
dintre cele mai importante fenomene monetare care au avut loc în epoca modernă.
Având în vedere cele arătate, se poate spune că, în general, controlul valutar constă, în
esenţă, în gestionarea de către stat a stocului de mijloace de plată internaţionale al ţării şi în
fixarea autoritară de către acesta a cursului de schimb valutar sau a unei serii întregi de
cursuri de schimb (cursuri valutare multiple).
În fapt, în decursul timpului au existat o multitudine de forme de control valutar direct
sau indirect, de la dreptul exclusiv al statului de a deţine mijloace de plată străine şi de a
efectua operaţiuni cu acestea, până la efectuarea mai mult sau mai puţin liberă de către agenţii
economici a încasărilor şi plăţilor externe.
22
Obiectivul principal al acestui regim valutar este limitarea intrărilor sau, cel mai
adesea, a ieşirilor de capital şi, în acest mod, menţinerea unui anumit nivel al cursului valutar,
considerat dezirabil în raport cu priorităţile economice ale statului.
Situaţia cea mai frecventă este cea a unei deprecieri indezirabile a monedei naţionale,
iar, ca urmare, principiul subdiacent al reglementărilor care dau substanţă acestui regim
valutar este de a permite operaţiunile favorabile menţinerii nivelului cursului valutar şi de a
limita operaţiunile care provoacă deprecierea monedei. În consecinţă, reglementările vizează,
de regulă, accelerarea încasărilor în valută şi limitarea plăţilor în valută. Acestea se aplică la
exporturile şi importurile de bunuri, investiţiile în şi din străinătate, cheltuielile turiştilor
autohtoni şi străini, tranzacţiile financiare cu străinătatea etc.
Controlul valutar nu a putut niciodată să menţină valoarea unei monede naţionale la un
nivel artificial, care nu corespunde stării reale a economiei ţării în cauză. Teoria economică şi
financiară sunt cât se poate de clare în această privinţă, iar exemplele istorice mai vechi sau
mai noi confirmă pe deplin teoria. Controlul valutar nu este decât o iluzie 1. Pentru a asigura
stabilitatea cursului de schimb al unei monede, este necesară aplicarea unei politici economice
adecvate, concretizate în menţinerea ratei inflaţiei la un nivel comparabil cu rata inflaţiei din
ţările partenere şi realizarea echilibrului balanţei de plăţi.
Indiferent dacă practică sau nu controlul valutar, o ţară care înregistrează o rată a
inflaţiei mai mare decât principalii săi parteneri comerciali ori importă mai mult decât
exportă, va suferi o scădere a valorii interne şi externe a monedei sale. Controlul valutar nu
face decât să împiedice aceste efecte să se manifeste în forme vizibile, amânând în acest mod
scadenţa. Însă, deoarece nu rezolvă problemele, ci doar le amână, controlul valutar nu face
altceva decât să complice situaţia, făcând uneori ca aceasta să devină de-a dreptul dramatică2.
Cu toate acestea, controlul valutar a fost menţinut de ţările dezvoltate şi în perioada
1945-1958, adică până la încheierea refacerii economice de după cel de-al doilea război
mondial şi intrarea completă în funcţiune a sistemului monetar internaţional de la Bretton
Woods. Unele dintre aceste ţări au eliminat ultimele forme de control valutar (referitoare la
mişcările internaţionale de capitaluri) abia în anii „80 sau chiar „90 ai secolului trecut, când a
fost relansat proiectul de unificare monetară europeană (Anglia – 1979, Olanda – 1983, RFG
– 1984, Franţa şi Belgia – 1990, Spania, Portugalia, Grecia şi Irlanda – 1993, etc.)
De asemenea, după cel de-al doilea război mondial, controlul valutar a fost introdus în
majoritatea ţărilor din lumea a treia, care au devenit state independente. În aceste ţări, cu o
economie de piaţă emergentă, diversele forme de control valutar sunt eliminate doar acum, pe
măsura progresului reformelor menite să liberalizeze viaţa economică şi să reducă
intervenţionismul statului.
În fine, în perioada postbelică, modelul sovietic (totalitar) de control valutar a fost
extins şi în celelalte ţări comuniste, inclusiv în România. În ţările central şi est-europene se
menţin şi în prezent unele forme de control valutar (obligaţia firmelor exportatoare de a vinde
integral băncilor comerciale valuta încasată în urma exportului: Polonia, Ungaria, Cehia şi
Slovacia, repatrierea imediată a încasărilor din export – Cehia, Slovacia, Polonia (max. 2
luni), Bulgaria (fără termen) etc.), acestea fiind eliminate treptat, pe măsura progreselor ţărilor
respective pe calea aderării la „Uniunea Economică şi Monetară Europeană”. În România,
majoritatea formelor de control valutar au fost deja abolite, restricţiile care au mai rămas
urmând a fi eliminate şi în acest caz în conformitate cu calendarul liberalizării mişcărilor de
capitaluri negociat cu Comisia Europeană (până cel mai târziu la 1 aprilie 2005).
1
Drept exemplu de eşec al regimului de control valutar pot fi citate, pe lângă cazul majorităţii ţărilor lumii din
preajma şi din timpul celui de-al doilea război mondial, următoarele cazuri mai recente: Anglia 1967, Franţa
1983, România 1991-1992, iulie 1996 – ianuarie 1997 etc.
2
Exemplele menţionate în nota anterioară sunt relevante şi din punct de vedere al dificultăţilor pe care le
provoacă gradualismul în eliminarea restricţiilor valutare.
23
Rezultă că, la ora actuală, controlul valutar nu mai constituie un regim valutar
răspândit, ci un caz de excepţie. Situaţiile favorabile obţinute prin renunţarea la controlul
valutar demonstrează un fapt deosebit de important: nu numai în economiile de piaţă mature,
ci şi în economiile emergente sau în tranziţie, în care mecanismele pieţei nu funcţionează
satisfăcător, un regim valutar liberal este superior controlului valutar al statului.
1.7. Sistemul monetar internaţional de la Bretton Woods (1944)
Primul sistem monetar internaţional propriu-zis a fost creat prin acordurile convenite
la Conferinţa monetară internaţională ţinută în anul 1944, în localitatea Bretton Woods
(SUA). La această conferinţă, la care au participat reprezentanţii principalelor state din
coaliţia antihitleristă1, s-au luat în discuţie două proiecte importate de reconstrucţie monetară
postbelică, „planul White” şi „planul Keynes”, ambele bazate pe o concepţie economică
liberală.
Planul american („planul White”)2 prevedea crearea lichidităţilor internaţionale prin
constituirea reciprocă de depozite (monedă scripturală) la băncile din ţările membre (în
principal la băncile americane), precum şi recursul limitat, proporţional cu mărimea
contribuţiei, la un fond de stabilizare comun, format prin aportul statelor participante. Ceea
ce se urmărea în acest mod era eliminarea restricţiilor cu privire la deţinerea de monede
străine existente în diverse ţări (controlul valutar), facilitarea schimburilor internaţionale şi
ajustarea balanţelor de plăţi.
Planul englez („Planul Keynes”) se baza pe premisa că mecanismele stabilizatoare ale
economiei au eficacitate redusă şi că este necesară, în primul rând, menţinerea ocupării
depline a forţei de muncă în interiorul ţărilor participante şi, numai în al doilea rând,
asigurarea echilibrului balanţelor lor de plăţi cu exteriorul. Potrivit acestui plan, urma să fie
creată o bancă mondială unică, la care să fie transferată întreaga cantitate de aur deţinută de
băncile centrale ale ţărilor participante; această bancă ar fi emis o monedă unică şi anume,
prin acordarea de credite în moneda respectivă ţărilor membre. Emisiunea monetară la nivel
mondial, menită să alimenteze ţările membre cu mijloace de plată necesare pentru efectuarea
tranzacţiilor lor externe, s-ar fi realizat, aşadar, nu pe baza aurului, ci prin credite acordate
proporţional cu volumul comerţului exterior, adică printr-un mecanism similar cu cel prin
care, pe plan intern, banca centrală a unui stat emite moneda naţională. Moneda internaţională
creată şi difuzată în acest mod urma să fie folosită pentru decontarea multilaterală a
schimburilor internaţionale în cadrul unui sistem de clearing multilateral („Uniunea
Internaţională de Compensaţie”), administrat în comun de ţările participante.
În final, a fost adoptat planul american, cu unele corecţii menite să satisfacă exigenţele
britanice. Planul englez a fost respins nu numai datorită poziţiei proeminente a SUA în cadrul
negocierilor, ci şi pentru că, bazându-se pe emisiunea monetară realizată prin creditele
acordate de o instituţie internaţională, părea susceptibil să provoace declanşarea unei inflaţii la
scară mondială. De fapt, se poate spune că planul englez corespundea intereselor naţiunilor
debitoare, cum devenise Anglia la sfârşitul celui de-al doilea război mondial, în timp ce planul
1
Cu excepţia URSS şi Chinei, care deşi au participat la negocieri, nu au semnat documentele finale, precum şi a
celorlalte ţări comuniste, dintre care unele au semnat tratatul, dar ulterior, în condiţiile războiului rece s-au retras
(Polonia, Cehoslovacia). În schimb, au aderat la sistem unele state învinse în cel de-al doilea război mondial,
dintre care cazul cel mai remarcabil este cel al RFG şi al Japoniei, precum şi majoritatea ţărilor din lumea a treia.
România a devenit membră a sistemului din 1972, însă, în a doua parte a anilor 1980 a îngheţat complet relaţiile
cu acesta. Reactivarea apartenenţei ţării noastre la sistem s-a produs abia după 1989.
2
H.B. White era în perioada aceea secretarul Trezoreriei SUA (ministru de finanţe).
24
american a corespuns intereselor naţiunilor creditoare, în special ale SUA, care, între timp,
deveniseră cel mai mare creditor al lumii.
Caracteristicile sistemului monetar internaţional postbelic au rezultat atât din acordul
multilateral fundamental semnat la Bretton Woods, cât şi dintr-o serie de decizii naţionale
ulterioare, precum şi din reluarea unor practici monetare caracteristice sistemului etalon aur-
devize din perioada interbelică.
1.7.1. Caracteristicile sistemului de la Bretton Woods
Principalele trăsături ale sistemului monetar internaţional creat la Bretton Woods au

fost următoarele:
a) definirea monedelor naţionale prin raportarea la aur sau la dolarul american, definit
el însuşi în aur; conform acestei reguli, fiecare stat membru îşi defineşte moneda
naţională prin raportarea la o cantitate convenţională de aur, considerat ca
denominator comun, ori prin referire la dolarul american, cu conţinutul său metalic
existent la acea dată (0,888671 g sau 1 uncie de aur = 34,92 dolari); referirea la dolar
nu era, aşadar, decât o manieră indirectă de raportare la aur, care rămânea singurul
mijloc de plată internaţional incontestabil (moneda internaţională de ultimă instanţă);
b) fixitatea, dar ajustabilitatea cursurilor de schimb, ceea ce presupune:
- calcularea cursurilor de schimb oficiale pe baza parităţilor metalice (conţinuturilor în
aur) şi menţinerea acestor parităţi şi cursuri nemodificate o perioadă de timp
îndelungată;
- menţinerea cursurilor de schimb formate pe piaţă în limite de variaţie strânse în jurul
cursurilor oficiale: ±1%;
- revizuirea cursurilor oficiale (parităţilor metalice) prin devalorizări sau revalorizări
efectuate prin proceduri prestabilite, şi anume:
 până la 10%, cu singura condiţie de a notifica măsura respectivă conducerii FMI;
 peste 10%, cu condiţia ca măsura să fie impusă de un dezechilibru fundamental
al balanţei de plăţi, care nu poate fi eliminat pe altă cale;
- unicitatea cursurilor de schimb (atât pentru tranzacţii curente, cât şi pentru cele de
capital, atât pentru rezidenţi, cât şi pentru nerezidenţi, etc.)
c) libera convertibilitate a monedelor, concretizată prin următoarele reguli:
- fiecare stat participant se obligă să răscumpere propria sa monedă deţinută de un alt
stat membru, cedând în schimb fie moneda statului deţinător, fie aur;
- angajamentul de conversiune menţionat mai sus este valabil numai în măsura în care
priveşte plăţile curente, nu şi mişcările de capitaluri (convertibilitate de cont curent);
- mişcările de capitaluri pot fi limitate de statele interesate, inclusiv prin interzicerea
convertibilităţii pentru acest tip de tranzacţii (control valutar).
În materie de convertibilitate, au intervenit, ulterior, unele decizii naţionale
importante, care au modificat sensibil conţinutul acestui concept, iar aceasta atât în raport cu
sensul său tradiţional, cât şi cu prevederile iniţiale ale acordului de la Bretton Woods.
Astfel, încă înainte ca noul sistem să intre în vigoare, SUA – care de mai mult timp
accepta orice cantitate de aur oferită de celelalte ţări, furnizând în schimb acestora din urmă
dolarii de care aveau nevoie, şi anume la amintitul curs de 35 dolari uncia, rezultat din
definiţia oficială în aur a dolarului (0,888671 g) – au anunţat că sunt dispuse să ofere şi aur în
schimbul dolarilor deţinuţi de o bancă centrală a altui stat, şi anume la acelaşi curs de 35 de
dolari uncia. În acest mod, SUA au restabilit convertibilitatea externă în aur a dolarului (nu
însă şi convertibilitatea internă ).
25
În ceea ce priveşte celelalte ţări participante, cele dezvoltate (ţările vest-europene) au

asigurat convertibilitatea monedelor lor nu în aur , ci una în alta şi, desigur, în dolarul
american (interconvertibilitate). Dar, chiar şi această formă modificată de convertibilitate a
fost introdusă de ţările respective abia în anul 1958, după încheierea inclusiv cu ajutor
american (Planul Marshall) a procesului de reconstrucţie economică postbelică. De fapt,
multe ţări membre se află şi în prezent în regim de tranziţie, în sensul că monedele lor sunt
neconvertibile (ţările respective impun restricţii la schimbul valutar).
Rezultă că, prin deciziile ulterioare amintite, s-a realizat, de fapt, o convertibilitate
diferenţiată, şi anume:
- pentru dolarul american, convertibilitate externă (nu pentru rezidenţii SUA) şi
oficială (numai pentru băncile centrale ale statelor participante) în aur;
- pentru principalele monede europene: interconvertibilitate.
În aceste condiţii, se poate spune că sistemul monetar internaţional creat în anul 1944
la Bretton Woods s-a caracterizat, în esenţă, prin cursuri fixe, dar ajustabile.
Acordurile amintite au creat şi două noi instituţii menite să gestioneze şi să sprijine
funcţionarea noului sistem:
- Fondul Monetar Internaţional (FMI) cu sediul la Washington, care este un organism
interguvernamental cu rol de consultare şi coordonare în domeniul monetar. De
asemenea, FMI acordă statelor membre diverse genuri de credite pe termen scurt şi
mediu (3 – 5 ani);
- Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare (BIRD), cu sediul la
Washington, care are ca scop facilitarea reconstrucţiei, dezvoltării şi restructurării
economiei ţărilor membre. Între timp, BIRD a înfiinţat două filiale: Corporaţia
Financiară Internaţională (CFI) şi Asociaţia Internaţională pentru Dezvoltare
(AID), formând împreună cu acestea ceea ce în prezent se numeşte „Banca
Mondială” (BM).
La acestea s-a adăugat Banca Reglementelor Internaţionale (BRI), cu sediul la Basel,
în Elveţia. Aceasta a fost creată în anul 1930, pentru a facilita plata despăgubirilor de război
impuse Germaniei după primul război mondial, iar conform acordurilor de la Bretton Woods,
BRI ar fi urmat să dispară. În realitate, însă, instituţia a supravieţuit şi s-a integrat în sistemul
monetar internaţional, devenind un important forum de concepere şi aplicare a diverselor
proiecte de cooperare monetară între băncile centrale.
La început, sistemul monetar internaţional rezultat din acordurile de la Bretton
Woods, din interpretarea dată acestor acorduri de către autorităţile monetare naţionale şi
internaţionale, precum şi din modificările aduse prevederilor respective pe parcursul aplicării
lor a funcţionat, în linii mari, satisfăcător: în cadrul acestui sistem, comerţul şi celelalte
tranzacţii internaţionale au cunoscut creşteri importante. Desigur, această dezvoltare a
economiei mondiale din perioada postbelică nu a fost determinată exclusiv de cadrul monetar
internaţional, însă, alături de alţi factori, stabilitatea monetară asigurată de sistemul de la
Bretton Woods a contribuit în mare măsură la amplificarea relaţiilor economice internaţionale.
În forma sa iniţială, sistemul a funcţionat până în jurul anului 1960, adică o perioadă
de cca. 15 ani. În anii „60 – „70, sistemul de la Bretton Woods a suferit însă o dezorganizare
progresivă care a dus la o criză majoră şi la înlocuirea sa cu actualul sistem monetar
internaţional (1974 – 1976).
1.7.2. Funcţionarea sistemului de la Bretton Woods
Regulile de conduită monetară adoptate la Bretton Woods au corespuns situaţiei

economice şi politice internaţionale, existente la sfârşitul celui de-al doilea război mondial. În
26
deceniile următoare, raportul de forţă pe plan mondial s-a modificat însă rapid, ceea ce a făcut
ca ordinea monetară internaţională creată la Bretton Woods să nu mai corespundă noilor
realităţi economice şi politice.
Astfel, în anul 1944, când a fost conceput sistemul, nici una din principalele monede
ale lumii nu mai era convertibilă în aur. Monedele naţionale erau în general definite legal prin
raportarea lor la o anumită cantitate convenţională de aur, însă, înainte chiar de izbucnirea
celui de-al doilea război mondial, toate statele din lume au abolit dreptul deţinătorilor de
bancnote de a le preschimba în aur la ghişeele băncii centrale. În unele ţări (nu în toate),
posesorii de bancnote aveau totuşi posibilitatea de a preschimba, la cursuri fixe, stabilite de
stat, biletele respective în bancnote ale altui stat, de obicei, în dolari SUA, însă această
operaţiune de conversie era posibilă doar pe piaţa valutară, nu la birourile băncii centrale.
Pentru a menţine fixitatea acestor cursuri, băncile centrale interveneau pe piaţă, vânzând sau
cumpărând propria lor monedă, contra monedă străină, influenţând în acest mod cererea şi
oferta. În ceea ce priveşte SUA, autorităţile din această ţară cumpărau încă din 1934 întreaga
cantitate de aur care le era oferită la preţul oficial de 34,92 dolari uncia, ceea ce făcea ca
preţul de piaţă al aurului să nu poată scădea sub acest nivel. După semnarea acordurilor de la
Bretton Woods, SUA s-au angajat că vor şi vinde aur celorlalte state interesate, la acelaşi preţ
oficial de 34,92 dolari uncia, însă, în realitate preţul de piaţă al aurului a început în curând să
crească, ceea ce a făcut ca autorităţile americane să se achite din ce în ce mai greu de această
obligaţie.
În aceste condiţii, sistemul de la Bretton Woods care a fost, iniţial, un sistem de tip
etalon aur-devize (Gold Exchange Standard) a devenit de fapt un sistem etalon-dolar. Într-
adevăr, deşi elementul de bază al sistemului, adică etalonul cu ajutorul căruia erau evaluate
toate celelalte active, a fost, teoretic, aurul, singura monedă convertibilă în aur era dolarul
SUA. Ca urmare, în practică, rolul de etalon a fost îndeplinit de moneda americană. Însă,
legătura dintre dolarul american şi aur, deşi reală, a fost ea însăşi elasticizată, din moment ce
dolarii puteau fi oficial convertiţi în aur numai în anumite condiţii (exclusiv de către băncile
centrale ale statelor membre), iar preschimbarea dolarilor în aur pe piaţă se făcea la un preţ
real de piaţă, care putea să se modifice (să crească) zilnic, în funcţie de oscilaţiile cererii şi
ofertei.
O primă modificare importantă a acordurilor de la Bretton Woods a intervenit în
februarie 1961, când, confruntate cu fenomenul creşterii preţului de piaţă al aurului, băncile
centrale din primele zece state industrializate ale lumii au înfiinţat ceea ce în epocă s-a numit
„pool-ul (cartelul) aurului”.
Creşterea preţului de piaţă al aurului a fost determinată în principal de inflaţia internă
din SUA (alimentată, printre altele, de războiul din Vietnam), la care s-a adăugat amplificarea
deficitului balanţei de plăţi a SUA, agravată de speculaţiile împotriva dolarului, cauzate de
incertitudinile privind politica economică a noii administraţii americane (Kennedy).
Confruntate cu acest fenomen, SUA ar fi trebuit să procedeze la devalorizarea dolarului, însă,
după o perioadă de ezitări, autorităţile americane au respins categoric această soluţie,
propunând în schimb principalelor ţări dezvoltate (Belgia, Italia, Olanda, RFG şi Marea
Britanie) să-şi pună o parte din rezervele lor de aur într-un fond comun din care să se
finanţeze intervenţiile pe piaţa liberă pentru susţinerea preţului dolarului faţă de aur. În modul
acesta, preţul de piaţă al aurului a încetat să se mai formeze liber, băncile centrale ale statelor
membre ale pool-ului intervenind pentru a-l menţine la nivelul oficial de 35 dolari uncia.
Aurul necesar pentru aceste intervenţii era furnizat, aşadar, de către băncile centrale ale
tuturor statelor participante la pool, nu numai de către „Sistemul Rezervelor Federale” (banca
centrală a SUA), cum prevedeau acordurile de la Bretton Woods, deşi SUA au continuat să
deţină cea mai mare pondere în aprovizionarea cu aur a pieţei libere.
27
În pofida acestei măsuri, creşterea preţului aurului a continuat, obligând băncile

centrale să pună pe piaţă, prin intermediul pool-ului, mari cantităţi de aur, pentru a împiedica
în modul acesta creşterea preţului aurului peste nivelul de 35 dolari uncia, şi, implicit,
devalorizarea dolarului. Ca urmare, rezervele oficiale de aur au început să se diminueze
îngrijorător, iar în anul 1967, unele state (de exemplu Franţa) s-au retras discret din pool, în
timp ce altele au cerut să fie scutite de obligaţia de a furniza aurul necesar intervenţiilor.
Reuniţi de urgenţă la Washington (17 martie 1968) , guvernatorii băncilor centrale
care au mai rămas în pool au hotărât să desfiinţeze acest angajament şi să creeze ceea ce s-a
numit „dubla piaţă a aurului”. Conform hotărârii respective, piaţa aurului era scindată în
două componente:
a) piaţa oficială a aurului, cuprinzând aurul aşa-zis „monetar”, adică aurul existent în
momentul respectiv în tezaurele băncilor centrale, şi care, evaluat la preţul de 35,20
dolari uncia, continua să circule de la o ţară la alta pentru acoperirea deficitelor
balanţelor de plăţi, alături de celelalte mijloace de plată internaţionale existente
(valutele şi devizele convertibile una în alta);
b) piaţa liberă a aurului, cuprinzând aurul aşa-zis „industrial”, adică aurul existent în
afara rezervelor oficiale ale statelor; cantitatea acestuia era dependentă de producţia
exploatărilor aurifere, iar circulaţia aurului respectiv de la o ţară la alta se realiza la un
preţ liber, format în funcţie de cerere şi ofertă.
Reprezentanţii statelor din vechiul pool s-au mai angajat să nu utilizeze aurul obţinut
din SUA prin operaţiuni specifice pieţei oficiale pentru a-l revinde persoanelor particulare şi,
de asemenea, să nu mai aprovizioneze cu aur din rezervele lor piaţa liberă.
S-a apreciat că, în aceste condiţii, stocurile de aur aflate la dispoziţia băncilor centrale
– destinate de aici înainte exclusiv utilizărilor de natură „monetară” – vor fi suficiente. În
consecinţă, s-a anunţat că autorităţile nu vor mai cumpăra aur nou extras de la producători.
Rezultă că, în această fază a evoluţiei sistemului monetar internaţional, elementul de
bază al acestuia a devenit, teoretic şi practic, dolarul american. Aurul a continuat să fie un
activ de rezervă şi mijloc de acoperire a deficitului balanţelor de plăţi, însă, spre deosebire de
trecut, nu întreaga cantitate de aur a lumii îndeplinea aceste funcţii, ci numai aurul zis
„monetar”, a cărui cantitate şi al cărui preţ au fost îngheţate. În ceea ce priveşte aurul zis
„industrial”, acesta a fost exclus din sistemul monetar internaţional.
O nouă modificare importantă a acordurilor de la Bretton Woods, în sensul restrângerii
rolului monetar al aurului, a intervenit la scurt timp, prin crearea, în anul 1969, a „Drepturilor
Speciale de Tragere” (DST), menite încă de la început să complinească şi apoi să înlocuiască
treptat aurul.
DST este un activ de rezervă şi un mijloc de plată internaţional, creat de Fondul
Monetar Internaţional şi pus la dispoziţia statelor membre în cantităţi determinate şi pentru
timp nelimitat. Definit iniţial în aur, iar apoi pe baza unui „coş valutar” (ca medie ponderată
a cursurilor în dolari ale monedelor incluse în „coş”), DST este mai stabil decât monedele de
referinţă şi decât celelalte monede convertibile care servesc în prezent ca mijloace de plată
internaţionale. De asemenea, DST se bucură de garanţii speciale din partea Fondului Monetar
Internaţional şi a statelor membre, prezentând şi alte avantaje, care-l fac să fie un activ
internaţional de rezervă atrăgător şi suplu.
În concluzie, rolul monetar internaţional al aurului s-a diminuat în mod treptat,
deoarece, pe de o parte, numai aurul „monetar” a mai continuat să joace acest rol, însă
aceasta la un preţ artificial de 35,20 $ / uncia, în timp ce preţurile tuturor celorlalte mărfuri au
crescut foarte mult. Pe de altă parte, a fost creat un nou instrument – „Drepturile Speciale de
Tragere” (DST) – care, înlocuind o parte din aurul existent în rezervele băncilor centrale, a
permis creşterea acestor rezerve în concordanţă cu creşterea volumului tranzacţiilor
internaţionale şi cu creşterea preţurilor mărfurilor tranzacţionate. Corelativ acestui fenomen
28
de reducere a rolului monetar internaţional al aurului, a crescut rolul monetar internaţional al

dolarului american, pur şi simplu, deoarece, în lipsă de altceva mai bun, statele lumii au
continuat să utilizeze această monedă naţională pentru efectuarea tranzacţiilor lor cu
exteriorul.
1.7.3. Criza sistemului de la Brettton Woods
Modificările pe care sistemul monetar internaţional de la Bretton Woods le-a suferit

chiar şi în perioada în care a funcţionat relativ satisfăcător nu au împiedicat antrenarea sa într-
o profundă criză, care va duce, în final, la reformarea radicală a acestuia. Cauzele crizei sunt
multiple şi au fost analizate pe larg de economiştii epocii, care au evidenţiat atât contradicţiile
iniţiale ale sistemului, cât şi problemele apărute pe parcurs, ca urmare a faptului că noile
realităţi manifestate în economia mondială în perioada postbelică au făcut imposibilă
aplicarea principiilor adoptate în 1944 la Brettton Woods. Astfel, într-o cunoscută lucrare,
intitulată: „Aurul şi criza dolarului”1, economistul belgian R. Triffin a demonstrat, încă la
începutul anilor ‟60, că sistemul nu este viabil din două motive şi ca unul din acestea apare în
mod inevitabil:
a) fie că SUA nu creează suficienţi dolari, ceea ce împiedică dezvoltarea comerţului
mondial (dezinflaţie la scara mondială);
b) fie că SUA creează dolarii care se cer pe piaţă, ceea ce permite manifestarea şi
amplificarea tensiunilor inflaţioniste şi, în modul acesta, slăbirea legăturii dintre dolar şi
aur.
Ambele fenomene, cunoscute în literatură sub denumirea de „paradoxul lui Triffin”,
s-au manifestat în diverse faze ale evoluţiei sistemului de la Bretton Woods, confirmând
valabilitatea analizelor respective. Astfel, primul caz a apărut în perioada 1945 – 1958, când
în lume s-a manifestat o „foame de dolari”.
Într-adevăr, în perioada respectivă, SUA au înregistrat excedente comerciale
importante, ceea ce a făcut ca dolarul – singurul mijloc internaţional de plată – să devină tot
mai rar. Al doilea caz s-a manifestat în deceniile următoare, când balanţa de plăţi a SUA a
început să înregistreze mari deficite cronice, ceea ce a alimentat lumea cu o pletoră de dolari,
provocând, în modul acesta, creşterea preţului de piaţă al aurului (exprimat în $), deprecierea
dolarului şi „fuga de dolari”. S-a învederat astfel că, aşa cum a fost conceput, sistemul de la
Bretton Woods are tendinţa de a elimina orice constrângere pentru crearea de lichidităţi
internaţionale şi de a desfiinţa posibilitatea autorităţilor naţionale de a controla masa monetară
internă. Or, aceasta alimentează inflaţia, provocând epuizarea rezervelor de aur a SUA şi
pierderea încrederii în moneda americană. Cauza este faptul că sistemul permite statului care
emite moneda-cheie să abuzeze de poziţia sa dominantă şi să neglijeze efectele politicii sale
asupra restului lumii (atitudine calificată drept „benign neglect” = „neglijenţă benignă”).
Astfel, în cazul în care o ţară oarecare, alta decât SUA, înregistrează un deficit în
balanţa de plăţi, conform principiilor sistemului de la Bretton Woods, ţara respectivă este
nevoită să recurgă pentru acoperirea deficitului la rezerva sa valutară (aur, valute şi devize).
În cazul în care deficitul se menţine, iar rezerva valutară era pe cale de epuizare, dar ţara în
cauză apreciază că deficitul este temporar, ea poate solicita ajutorul Fondului Monetar
Internaţional. Ajutorul constă în credite, care sunt acordate cu condiţia ca ţara respectivă să
adopte şi să aplice măsuri de natură să ducă la restabilirea echilibrului balanţei sale de plăţi. În
cazul în care dezechilibrul se menţine, adică se învederează a fi unul „fundamental”, nu
temporar, ţara respectivă, confruntată cu pericolul epuizării rezervei valutare şi a accesului la
credite externe, este nevoită ca, mai devreme sau mai târziu, cu acordul Fondului Monetar
1
Triffin R., L'or et la crise du dollar, PUF, Paris, 1962
29
Internaţional, să devalorizeze moneda sa naţională, acţiune de natură să ducă la reechilibrarea

balanţei sale de plăţi.
Aceste reguli disciplinatoare, valabile pentru toate ţările participante la sistem, nu se
aplică însă în cazul SUA – ţara emitentă a monedei-cheie a sistemului. În cazul în care balanţa
de plăţi a SUA este deficitară, iar guvernul american nu este dispus – dintr-un motiv sau altul
– să recurgă la rezerva sa valutară (aur şi monede străine convertibile), este suficient să emită
dolarii de care are nevoie, „punând în funcţiune maşina de tipărit hârtie” (mai precis, dolarii
sunt creaţi prin creditele acordate de băncile americane clienţilor lor din străinătate, credite
care alimentează, la rândul lor, depozitele în dolari existente în conturile deschise clienţilor
respectivi la băncile americane). Aceşti dolari (depozite în dolari la băncile americane =
monedă scripturală) nou emişi sunt, în primul rând, monedă internă a SUA, însă sunt totodată,
fără nici o modificare de formă, monedă internaţională, capabilă să îndeplinească funcţia de
mijloc de rezervă şi mijloc de plată internaţional. Ca urmare, deţinătorii iniţiali ai acestor
dolari, care au obţinut dolarii respectivi prin credite angajate la băncile americane, prin export
de mărfuri în SUA, prin încasarea unor creanţe asupra cetăţenilor americani ş.a.m.d., pot
ulterior să-i vândă pe piaţa valutară internaţională altor persoane interesate. În modul acesta,
dolarii nou emişi pentru acoperirea deficitului balanţei de plăţi a SUA alimentează în
permanenţă oferta de dolari de pe piaţa valutară internaţională, ceea ce este de natură să
determine scăderea preţului dolarului exprimat în alte monede naţionale (deprecierea
dolarului). Însă, conform acordurilor de la Bretton Woods, SUA nu aveau nici o obligaţie să
susţină cursul dolarului, ci băncile centrale ale celorlalte state participante trebuiau să
intervină pe piaţă pentru a menţine cursurile monedelor lor faţă de dolar în limitele de variaţie
de ±1% faţă de cursurile oficiale (parităţile metalice). Intervenţiile constau în cumpărarea de
dolari depreciaţi (ceea ce măreşte cererea de dolari) şi vânzarea de monedă naţională
repreciată (ceea ce măreşte oferta de monedă naţională, căutată pe piaţă), ducând, astfel, la
reîncadrarea cursurilor în marjele de variaţie admise (±1%), dar şi la creşterea rezervelor în
dolari ale băncilor centrale respective. De fapt, aceşti dolari nu erau ţinuţi inactivi în rezervele
valutare oficiale, căci, fiind interesate să încaseze dobânzi la disponibilităţile lor în dolari,
băncile centrale îi plasau, la rândul lor, la băncile comerciale americane sau la alte bănci care
operează pe piaţa valutară internaţională, generând, în modul acesta, un proces de multiplicare
de tipul „creditele fac depozitele şi depozitele fac creditele”, al cărui efect este creşterea
excesivă a ofertei de dolari (capitaluri disponibile pe termen scurt) de pe piaţa valutară
internaţională. Aceşti dolari au fost numiţi „eurodolari”. Prin definiţie, „eurodolarii” sunt
depozite la vedere în dolari, deţinute de persoane fizice sau juridice la bănci comerciale din
afara SUA şi care circulă în exteriorul statului emitent (SUA). „Eurodolarii” sunt, aşadar, o
monedă care îmbracă exclusiv forma de monedă scripturală 1 şi care este deţinută şi utilizată în
afara SUA. În mod similar pot exista şi alte eurovalute, în condiţiile în care se constituie şi se
utilizează depozite la vedere într-o altă monedă naţională, în afara statului emitent. Există,
deci, o extraneitate a locurilor de deţinere şi de gestionare, ceea ce face ca piaţa eurovalutelor
să nu fie controlată nici de către autoritatea monetară din ţara emitentă şi nici de autorităţile
monetare din ţările-gazdă.2
Pentru SUA, procedeul de alimentare a lichidităţii internaţionale descris mai sus
prezintă evidente avantaje, deoarece, în caz de deficit al balanţei lor de plăţi, nu sunt obligate,
ca alte ţări, să adopte măsurile de însănătoşire a economiei, care ar împiedica, eventual,
sacrificarea unor obiective interne ale politicii economice (realizarea unui anumit ritm de
creştere economică, a unui anumit nivel al ocupării mâinii de lucru – un anumit nivel al
şomajului – etc.). De asemenea, fiind în măsură să suporte timp îndelungat un deficit
1
După cum s-a exprimat inspirat un autor, „nimeni nu a ţinut vreodată în mână eurodolari”.
2
Această caracteristică este comună tuturor eurovalutelor (pentru o prezentare mai detaliată a eurovalutelor, a se
vedea paragraful 11.2.1.).
30
important al balanţei lor de plăţi, SUA pot să-şi întărească poziţiile economice şi politice în
lume, achiziţionând acţiuni ale firmelor din alte ţări, înfiinţând noi întreprinderi în străinătate,
cumpărând terenuri, acordând ajutoare economice guvernelor aliate ş.a.m.d. Cu alte cuvinte,
deşi puternic inserată în economia mondială, economia americană nu suporta, la fel ca alte
economii deschise, constrângerea externă, care, în cazul cursurilor fixe, este una foarte
rigida.
În termeni cu totul generali, se poate totuşi spune – cum au făcut-o adesea purtătorii de
cuvânt ai guvernului american – că SUA prestează un serviciu util comunităţii internaţionale
lipsite de o monedă unică (chiar în condiţii de „benign neglect”), deoarece, punând în
circulaţie o cantitate suplimentară de dolari, asigură creşterea lichidităţii internaţionale în
concordanţă cu dezvoltarea comerţului internaţional. Însă – iar acest aspect este trecut cu
vederea în declaraţiile respective – mecanismul de alimentare cu lichidităţi a economiei
mondiale, prezentat mai sus, funcţionează satisfăcător, dacă şi numai dacă sunt îndeplinite
anumite condiţii. Şi, de fapt, acest mecanism a funcţionat satisfăcător numai atâta vreme cât
nu s-a manifestat „paradoxul lui Triffin”, iar condiţiile necesare au fost, în linii mari,
respectate.
În primul rând, mecanismul presupune ca guvernul american – conştient de avantajele
sale – să nu încerce să abuzeze de acestea, lansându-se într-o politică monetară inflaţionistă,
care, deşi susceptibilă să stimuleze creşterea economică în SUA, determină, pe de altă parte,
reducerea puterii de cumpărare a dolarului şi, deci, deprecierea sa faţă de alte monede.
În al doilea rând, acest mecanism presupune ca deficitul balanţei de plăţi a SUA să se
menţină sub limita de la care creează o pletoră de dolari difuzaţi în lume, de natură să
submineze încrederea în moneda americană, să compromită dorinţa celorlalte bănci centrale
de a păstra dolarii în rezervele lor valutare, respectiv să alimenteze piaţa – prin intermediul
procesului de automultiplicare de pe piaţa eurodolarilor – cu o masă excesivă de capitaluri
flotante, aflate în permanentă mişcare de la o ţară la alta în căutare de câştiguri speculative.
Or, începând cu anii „60, economia mondială a evoluat rapid într-o direcţie care nu a
mai permis respectarea acestor condiţii. Mult timp stabile, preţurile interne din SUA au
crescut sensibil, iar ca urmare dolarul şi-a pierdut o bună parte din puterea sa de cumpărare.
Aceasta, deoarece guvernul american s-a lansat concomitent într-un război foarte costisitor
(Vietnam) şi în aplicarea unor programe interne ambiţioase, fără să impună populaţiei
eforturile fiscale necesare (impozite), ci recurgând la împrumuturi de la banca centrală
(inflaţie). Pe lângă aceasta – dar este evident că cele două fenomene sunt strâns legate – s-a
produs o reorientare radicală a fluxurilor internaţionale de capitaluri. Astfel, dacă în trecut se
înregistrau, de obicei, importante intrări spontane de capitaluri în SUA, ceea ce a permis
acestei ţări ca, în pofida volumului mare al investiţiilor efectuate în străinătate, al ajutoarelor
economice, politice şi militare acordate unor guverne străine ş.a.m.d., să înregistreze
excedente în balanţa lor de plăţi externe, spre sfârşitul anilor „60 şi la începutul anilor „70, o
masă importantă de capitaluri au început să părăsească SUA şi să se îndrepte spre Europa
Occidentală şi Japonia, provocând un deficit important în balanţa de plăţi americană. Iniţial,
această reorientare a fluxurilor de capitaluri a fost determinată de faptul că, pentru a combate
inflaţia din propriile lor ţări, guvernul vest-german şi guvernul japonez au promovat o politică
monetară restrictivă, caracterizată prin dobânzi înalte. Ulterior, ieşirile de capitaluri din SUA
au fost întreţinute şi amplificate, pe lângă amintita diferenţă de dobânzi, de speculaţiile
generate de perspectiva învederată ca marcă vest-germană şi, respectiv, yenul japonez să fie
revalorizate. Ca urmare, fluctuaţiile cursurilor în dolari ale acestor monede susceptibile de
revalorizare s-au accentuat şi mai mult.
În aceste condiţii, dolarul american nu era şi nu mai putea fi un bun mijloc de rezervă,
iar principiile convenite la Brettton Woods nu au mai putut fi aplicate. Băncile centrale, în loc
să privească cu satisfacţie faptul că rezervele lor valutare în dolari cresc, au început să se
31
neliniştească de acest fenomen şi să încerce să-l limiteze prin adoptarea unor măsuri de
descurajare a intrărilor de capitaluri flotante în dolari. Astfel, unele bănci centrale au interzis
băncilor comerciale autohtone să mai plătească dobânzi la depozitele la vedere ale
nerezidenţilor (eurodolari), altele au instituit „dobânzi negative” (taxe) asupra acestor
depozite, iar altele – cele mai multe – au decis majorarea coeficientului (ratei) rezervelor
obligatorii, imobilizând, astfel, o parte din fondurile aflate la dispoziţia sistemului bancar
comercial. De asemenea, unele bănci centrale (de ex., cele din Franţa şi Elveţia) au cerut
convertirea în aur a dolarilor pe care îi deţineau, în conformitate cu acordurile de la Bretton
Woods. După numeroase tergiversări, SUA au satisfăcut unele din aceste cereri de convertire,
iar ca urmare rezervele americane de aur au scăzut îngrijorător către nivelul de 10 mld dolari,
considerat de guvern ca stoc intangibil pentru caz de război.
Ca urmare a acestor fenomene, în primele luni ale anului 1971, dolarul şi-a pierdut
practic calitatea de monedă-cheie a sistemului monetar internaţional, băncile centrale ale
statelor participante făcând tot posibilul pentru a evita intrarea monedei americane în
rezervele lor valutare. Dacă unele bănci centrale au continuat totuşi să accepte creşterea
rezervelor lor valutare în dolari, au făcut aceasta fie pentru că nu puteau proceda altfel,
constrânse fiind de presiunile politice exercitate de guvernul american, fie pur şi simplu
pentru că nu există un alt activ de rezervă internaţional. Unele bănci centrale au făcut însă uz
de dreptul lor de a cere convertirea dolarilor în aur, ceea ce a dus la epuizarea rezervei de aur
a SUA Cu toate acestea, în lume continuă să existe o enormă cantitate de dolari, reprezentând
capitaluri flotante (plasamente pe termen scurt, uşor recuperabile) în căutare de câştiguri
speculative şi afluind îndeosebi spre ţările cele mai prospere din punct de vedere economic
(RFG şi Japonia). Toate condiţiile unei crize de mari proporţii erau, aşadar, întrunite.
Principalele momente ale acestei crize au fost următoarele:
a) instituirea cursului flotant al mărcii vest-germane (10 mai 1971);
b) desfiinţarea convertibilităţii în aur a dolarului, chiar şi pentru băncile centrale ale
celorlalte state participante (15 august 1971).
Prima măsură amintită a însemnat abandonarea unui principiu esenţial al sistemului de
la Bretton Woods, iar a doua a echivalat, practic, cu lichidarea acestui sistem.
Instituirea cursului flotant al mărcii vest-germane a fost urmată, la scurt timp, de
decizii similare luate de alte ţări, confruntate şi ele cu un aflux enorm de dolari (Olanda,
Austria, Elveţia etc.). Cu toate acestea, criza dolarului a continuat să se agraveze, ceea ce a
determinat amintita decizie a guvernului american de a desfiinţa convertibilitatea dolarului în
aur.
Abolirea convertibilităţii în aur a dolarului a fost însoţită şi de alte măsuri, dintre care
cele mai importante au fost următoarele:
a) instituirea unei suprataxe de 10% asupra importurilor efectuate de rezidenţii
americani;
b) adoptarea unui program de accelerare a relansării economiei americane şi de atenuare
a tendinţelor inflaţioniste din cadrul acesteia.
Scopul principal urmărit de guvernul american prin aceste măsuri a fost creşterea
competitivităţii economiei SUA, însă fără a recurge pentru aceasta la devalorizarea explicită a
dolarului. Autorităţile americane au înţeles, aşadar, să se folosească de avantajul conferit de
acordurile de la Bretton Woods, care obligau celelalte ţări ca, în măsura în care înregistrează
un excedent al balanţei de plăţi, să-şi revalorizeze propriile monede. Totuşi, deoarece ţările
respective fie au refuzat să revalorizeze, fie că au făcut-o într-o proporţie insuficientă,
guvernul SUA a instituit amintita suprataxă de import de 10%, ceea ce a echivalat cu
devalorizarea cu 10% a dolarului şi, implicit, revalorizarea cu 10% a monedelor celorlalte ţări.
În modul acesta, competitivitatea externă a economiei americane a fost ameliorată,
însă consecinţa imediată a acestor măsuri a fost, pe de altă parte, desfiinţarea sistemului
32
monetar internaţional de la Bretton Woods, care fusese deja grav perturbat prin adoptarea, de
unele ţări, a cursurilor flotante.
Confruntate brusc cu aceasta nouă stare de lucruri, guvernele principalelor ţări
industrializate au adoptat şi ele anumite măsuri de urgenţă pentru a se proteja împotriva
afluxurilor masive de dolari depreciaţi. În general, s-a recurs la doua soluţii:
a) unele ţări, puţine la număr, au urmat exemplul vest-german, în sensul că au lăsat
moneda lor naţională să floteze mai mult sau mai puţin liber („flotare impură”);
b) alte ţări, cele mai multe, au reintrodus controlul valutar asupra mişcărilor de capital
(asupra tranzacţiilor financiare cu străinătatea), însă au menţinut regimul cursurilor
fixe pentru operaţiunile curente; în modul acesta, ţările respective au scindat piaţa
financiară, creând o piaţă valutară dublă: una pentru tranzacţiile curente şi alta pentru
tranzacţiile financiare (operaţiunile de capital).
Totodată, statele lumii au încercat, acţionând pe plan mondial sau regional (european),
să creeze un nou sistem monetar internaţional, bazat, la fel ca cel anterior, pe existenţa
Fondului Monetar Internaţional, dar care să conţină şi unele reglementări noi, menite să
corecteze deficienţele care au provocat criza sistemului de la Bretton Woods. Eforturile
respective, depuse în perioada 1971 – 1973, s-au concretizat printr-o serie de studii şi proiecte
de reformă şi, în cele din urmă, au dus la crearea unui nou sistem monetar internaţional. Acest
nou sistem, cel actual, continuă să se bazeze pe anumite principii şi instituţii ale sistemului de
la Bretton Woods, însă, în anumite privinţe, este complet diferit de primul sistem monetar
internaţional postbelic.
33
II. SISTEMUL MONETAR INTERNATIONAL DE LA KINGSTON (JAMAICA)
2.1. Caracteristicile sistemului monetar internaţional actual
Sistemul internaţional actual a fost creat prin deciziile adoptate la Conferinţa monetară
internaţională de la Kingston (Jamaica) din anul 1976. Acest sistem nu marchează o ruptură
totală cu sistemul monetar internaţional anterior (de la Bretton Woods), deşi principiul
fixităţii cursurilor valutare a fost abandonat şi înlocuit cu principiul flotării cursurilor
valutare, mai precis cu principiul posibilităţii ţărilor membre de a opta pentru cursuri
flotante. Într-adevăr, sistemul monetar internaţional actual funcţionează în cadrul instituţional-
organizatoric existent anterior, creat prin acordurile de la Bretton Woods, care nu au fost
abolite, ci doar ameliorate. Astfel, Fondul Monetar Internaţional (FMI) – ca principală
autoritate însărcinată cu gestionarea sistemului – nu a dispărut, ci i-au fost aduse unele
modificări statutare, de natură să îi sporească rolul în supravegherea tendinţelor financiar-
monetare din economia mondială şi a politicilor economice şi monetare ale statelor membre.
De altfel, nici chiar în ceea ce priveşte regimul cursurilor valutare, sistemul actual nu
exclude complet unele practici existente în cadrul sistemului de la Bretton Woods. Deşi, „de
jure”, statele participante au posibilitatea să lase cursurile monedelor lor să se formeze liber
pe pieţele valutare internaţionale, în funcţie de cerere şi ofertă, „de facto”, băncile centrale
continuă să intervină pe piaţă, influenţând, astfel, nivelul cursurilor monedelor lor. De
asemenea, există numeroase tipuri de aranjamente, bi sau multilaterale, prin care moneda unui
anumit stat este legată mai mult sau mai puţin rigid de moneda sau monedele altor state.
În aceste condiţii, principalele trăsături specifice sistemului monetar internaţional
actual, care îl deosebesc mai mult sau mai puţin net de sistemul de la Bretton Woods, se referă
la următoarele elemente:
a) regimul cursurilor valutare,
b) rolul de supraveghere al FMI,
c) demonetizarea aurului,
d) rolul Drepturilor Speciale de Tragere (DST).
2.1.1. Flotarea cursurilor valutare
Actualul statut al FMI legalizează, pe de o parte, practica flotării cursurilor valutare,

apărută, după cum am arătat, în faza de criză a sistemului de la Bretton Woods, iar pe de altă
parte, creează statelor membre largi posibilităţi de a opta pentru un regim sau altul de cursuri
valutare considerat convenabil1.
De asemenea, statutul actual permite revenirea în viitor la un regim general de cursuri
fixe, dar ajustabile, însă în contextul condiţiilor economice internaţionale actuale, acest fapt
pare extrem de improbabil2.
Astfel, conform statutului actual, fiecare stat este obligat să colaboreze cu FMI şi cu
celelalte state membre pentru a asigura menţinerea unor regimuri valutare ordonate şi a
promova un sistem stabil de cursuri de schimb. În principal, fiecare stat membru se
angajează :
1
Atr.IV, sect.2, Statutul FMI, disponibil pe www.imf.org
2
Art.IV, sect.4, Statutul FMI
34
II. Sistemului monetar internaţional de la Kingston (Jamaica)
a) să se străduiască să-şi orienteze politica economică şi financiară în vederea unei

creşteri economice ordonate, în condiţii de stabilitate naţională a preţurilor, având în
vedere situaţia specifică în care se află;
b) să încerce să promoveze stabilitatea economică prin favorizarea unor condiţii de bază
economice şi financiare ordonate şi a unui sistem monetar care să nu fie sursă de
perturbaţii;
c) să evite manipularea cursurilor de schimb sau a sistemului monetar internaţional în
scopul ajustării efective a balanţelor de plăţi sau al asigurării unor avantaje
concurenţiale inechitabile faţă de alte state membre;
d) să urmeze politici valutare compatibile cu angajamentele de mai sus.
Cu toate acestea, statele membre sunt libere să aleagă căile şi mijloacele de îndeplinire
a acestor angajamente, cu singura obligaţie de a notifica FMI asupra regimului valutar pe care
îl adoptă şi asupra oricărei modificări aduse regimului adoptat.
Pentru a exprima cursul valutar, statele membre pot opta pentru una sau alta din
următoarele trei soluţii de principiu:
a) definirea monedei naţionale prin raportarea sa la DST sau la un alt denominator, cu
excepţia aurului – excepţie expres menţionată;
b) definirea monedei naţionale prin raportarea la moneda sau monedele altor state, în
cadrul unor mecanisme de cooperare (de exemplu „Sistemul Monetar European” –
SME);
c) alte regimuri valutare.
În aceste condiţii, se constată că, la data de 29 august 2003, de exemplu, statele
membre şi-au exercitat dreptul de a alege regimul valutar pe care îl consideră adecvat după
cum urmează1 :
a) 41 de ţări nu au o monedă oficială distinctă, ci folosesc o altă monedă cu curs legal sau
o monedă internaţională (de exemplu, francul CFA) – Exchange Arrangements with
No-Separate Legal Tender. În această categorie intră şi cele 12 ţări care fac parte din
zona euro (Austria, Belgia, Finlanda, Franţa, Germania, Grecia, Irlanda, Italia,
Luxemburg, Olanda, Portugalia şi Spania), a căror monedă unică (euro) nu este legată
în mod explicit de vreo ancoră nominală; în conducerea politicii monetare, ţările din
zona euro monitorizează însă anumiţi indicatori;
b) 7 ţări au adoptat un „consiliu monetar” („Curency Board” sau „casă de emisiune”)2;
c) 42 de ţări stabilesc cursul monedei lor în mod convenţional, prin raportarea la o altă
monedă (32) sau la un „coş” de alte monede (10) – Other Conventional Fixed Peg
Arrangements;
d) 5 ţări menţin cursul monedei lor într-o bandă de variaţie orizontală, definită în cadrul
Sistemului Monetar European bis (SME II) – Danemarca – sau în cadrul altor
aranjamente (4 ţări) – Pegged Exchange Rates Within Horizontal Bands;
e) 5 ţări au sisteme de parităţi mobile (glisante) – Crawling Pegs;
f) 5 ţări au sisteme de benzi de fluctuaţii mobile (glisante) – Exchange Rates within
Crawling Bands;
g) 45 de ţări (printre care şi România) au un regim de flotare controlată, fără anunţarea
prealabilă a traiectoriei cursului de schimb – Managed Floating with No-
Preannounced Path for the Exchange Rate;
h) 37 de ţări lasă moneda lor să floteze autonom (liber) – Independently Floating.
La prima vedere, s-ar părea că cea mai mare parte a lumii trăieşte încă în regim de
cursuri fixe. În realitate, în categoria ţărilor care lasă moneda lor să floteze liber se numără
1
Cf. Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, 2003, IMF, 2003, p.9-10
2
Pentru o prezentare a caracteristicilor acestui regim, a se vedea: Cristian L., Dăianu D., „Ar putea fi Consiliul
monetar o soluţie pentru România?”, caiete de studii, BNR, 1999
35
principalele state industrializate (Canada, Anglia, Japonia, SUA, zona euro), care au o
pondere de peste 80% din comerţul internaţional total. Ca urmare, se poate spune că ceea ce
predomină în comerţul internaţional sunt tranzacţiile efectuate cu monede care flotează mai
mult sau mai puţin liber (dolarul american, euro, lira sterlină şi yenul japonez).
Pentru a ţine seama de evoluţia sistemului monetar internaţional, FMI poate edicta
reglementări generale în materie de regimuri valutare, fără a limita însă dreptul statelor
membre de a alege regimul valutar pe care îl doresc, cât timp acesta este compatibil cu
obiectivele FMI şi cu obligaţiile care decurg din articolul IV.
De asemenea, FMI controlează modul în care statele membre se achită de obligaţiile
acumulate în materie de regim valutar. În acest scop, FMI exercită o supraveghere a politicilor
valutare ale statelor membre şi adoptă principii specifice de natură să ghideze statele membre
în conceperea şi aplicarea acestor politici. Statele membre sunt obligate să furnizeze FMI
informaţiile necesare supravegherii şi, la cererea acestuia, să se consulte cu Fondul cu privire
la politicile respective.
Principiile adoptate de FMI au fost astfel concepute încât să fie compatibile cu
mecanismele de cooperare prin care statele membre menţin un curs fix al monedei lor faţă de
moneda sau monedele altor state membre, precum şi cu celelalte regimuri valutare alese de
diferite state membre, cu condiţia, evident, ca aceste regimuri să fie compatibile cu
obiectivele Fondului şi cu prevederile articolului IV. În general, aceste principii respectă
orientările sociale şi politica internă a statelor membre şi, de regulă, FMI ţine seama, în
aplicarea lor, de situaţia particulară în care se află fiecare ţară membră.
Pentru viitor, FMI poate decide, cu o majoritate de 85% din totalul voturilor, că există
condiţiile economice internaţionale de natură să permită instituirea unui regim valutar bazat
pe cursuri fixe, dar ajustabile. O asemenea decizie ar urma să fie luată pe baza stabilităţii
subadiacente a economiei mondiale, iar pentru aprecierea acesteia trebuie să se ţină seama de
evoluţia preţurilor şi de rata de creştere economică a statelor membre. De asemenea, decizia
ar urma să fie adoptată prin prisma evoluţiei sistemului monetar internaţional, în particular, a
surselor de lichidităţi şi a situaţiei balanţelor de plăţi. Având în vedere caracterul restrictiv al
condiţiilor amintite, mulţi autori consideră că este puţin probabil ca acestea să fie îndeplinite
şi că, deci, evoluţia sistemică prin care s-a ajuns la practica flotării monedelor este
ireversibilă.
2.1.2. Rolul de supraveghere al Fondului Monetar Internaţional
Instituţia însărcinată cu asigurarea funcţionării efective a sistemului monetar

internaţional este în continuare Fondul Monetar Internaţional (FMI), căruia nu i s-a modificat
organizarea, ci i s-a mărit rolul şi i-au fost mărite resursele.
Intr-adevăr, una din prerogativele esenţiale ale FMI este menţinerea unui dialog
permanent cu ţările membre referitor la consecinţele pe care politicile lor economice şi
financiare le pot avea la nivel naţional şi internaţional. Acest proces de urmărire şi consultare
reprezintă ceea ce se numeşte „supravegherea” exercitată de FMI, termen care implică o
transparenţă totală a deciziilor de politică economică ale statelor membre. În ultimii ani,
activităţile de supraveghere ale FMI au dobândit un caracter public din ce în ce mai accentuat.
Importanţa supravegherii rezidă în caracterul integrat al lumii contemporane. Într-
adevăr, în condiţiile actuale, politicile economice şi financiare ale unei ţări pot afecta
numeroase alte ţări, iar ca urmare este esenţial să existe o instanţă care să poată supraveghea
evoluţia conjuncturii economice la scară planetară. Având 184 de ţări membre, FMI este o
instituţie cu caracter universal, care poate îndeplini în bune condiţii acest rol. Importanţa unei
supravegheri eficace a fost evidenţiată de recentele crize financiare (criza ţărilor din Sud-Estul
36
Asiei, criza ţărilor din America Latină, criza rusească etc.), care, în unele cazuri, s-au
propagat şi în alte ţări sau regiuni. Ca răspuns la aceste crize, FMI a luat mai multe măsuri de
natură să întărească propria sa aptitudine de a decela rapid vulnerabilităţile şi riscurile.
Iniţial, problema supravegherii a fost reglementată prin articolul IV al statutului FMI,
conform căruia Fondul are sarcina să „exercite o supraveghere fermă a politicilor valutare
ale ţărilor membre, în scopul asigurării bunei funcţionări a sistemului monetar
internaţional”. Cu alte cuvinte, în această fază, supravegherea a fost concepută mai ales ca un
mijloc de limitare a libertăţii statelor membre de a alege regimul de curs valutar pe care îl
consideră adecvat.
Ulterior, sfera şi rolul supravegherii au fost amplificate, aceasta devenind o modalitate
de ajutare a ţărilor membre să atingă două obiective majore: stabilitate financiară şi creştere
economică durabilă.
Astfel, perspectivele, obiectivele şi principiile supravegherii au fost definite pe larg
într-o rezoluţie adoptată de FMI în anul 1977, în care se precizează că obiectivul final al
supravegherii este „de a ajuta ţările membre să atingă stabilitatea financiară şi creşterea
economică durabilă ” şi că „evaluarea de către FMI a politicilor valutare ale statelor
membre necesită o analiză aprofundată atât a politicilor duse de fiecare ţară membră, cât şi
a situaţiei economice globale”.
De la adoptarea acestui document, în anul 1977, obiectivele şi principiile
supravegherii nu s-au modificat, însă cadrul în care aceasta se exercită a evoluat considerabil.
Această evoluţie a fost deosebit de rapidă în ultimii zece ani, când FMI a fost confruntat cu
provocările mondializării, mai ales cu creşterea fără precedent a mişcărilor internaţionale de
capitaluri.
În prezent, activităţile de supraveghere au ca obiect o gamă vastă de politici
economice, a căror importanţă relativă diferă în funcţie de situaţia individuală a ţării în cauză:
1) Regimurile valutare şi politicile monetare şi fiscale constituie elementul central al
misiunilor de supraveghere ale FMI. Economiştii Fondului oferă consultanţă ţărilor membre,
punându-le la dispoziţie recomandări de politică economică de natură să permită alegerea
unui regim valutar adecvat, precum şi asigurarea coerenţei politicii valutare cu orientarea
politicii bugetare şi monetare.
2) Politicile structurale au fost încorporate în programul de supraveghere al FMI în
anii 1980, când, în multe ţări industrializate, a avut loc o încetinire a ritmului creşterii
economice ca urmare a celui de al doilea şoc petrolier. Necesitatea efectuării unor reforme
structurale într-o serie de ţări a fost accentuată de criza datoriei externe a ţărilor din lumea a
treia şi de căderea comunismului. În prezent, dialogul de politică economică pe care FMI îl
întreţine cu ţările membre se referă inclusiv la probleme de ordin structural, în măsura în care
acestea au consecinţe importante asupra rezultatelor macroeconomice. Sunt abordate, de
asemenea, teme ca: guvernanţa corporatistă, piaţa muncii, comerţul exterior etc.
3) Problemele legate de sectorul financiar au intrat în câmpul supravegherii FMI în
anii 1990, ca urmare a unei serii de crize care au lovit atât sectorul bancar al ţărilor
industrializate, cât şi sectorul bancar al ţărilor în curs de dezvoltare. În anul 1999, FMI şi
Banca Mondială au hotărât să aplice împreună un „Program de evaluare a sectorului
financiar” (PESF)1, special conceput pentru a permite evaluarea forţei şi slăbiciunilor
sectorului financiar al ţărilor membre. Rezultatele acestor evaluări sunt utilizate intensiv
pentru exercitarea supravegherii.
4) Problemele instituţionale – cum ar fi independenţa băncii centrale, reglementarea
sectorului financiar, guvernanţa corporatistă, transparenţa politicii economice, etica şi
responsabilitatea în afaceri etc. – ocupă un loc din ce în ce mai important în activităţile de
1
A se vedea paragraful 2.2.4
37
supraveghere ale FMI, în condiţiile apariţiei unor crize financiare şi în contextul procesului de
tranziţie de la o economie planificate spre o economie de piaţă, în care sunt angajate anumite
ţări membre. În ultimii ani, FMI şi Banca Mondială au jucat un rol central în formularea,
aplicarea şi evaluarea normelor şi codurilor recunoscute pe plan internaţional în domeniile
primordiale pentru funcţionarea eficace a unei economii moderne.
5) Evaluarea riscurilor şi a vulnerabilităţilor. Prevenirea crizelor a constituit
întotdeauna un obiectiv esenţial al supravegherii exercitate de FMI. În ultimii ani, acţiunea
preventivă a depăşit limitele tradiţionale ale situaţiei balanţei plăţilor curente şi a
sustenabilităţii datoriei externe, luând în considerare inclusiv riscurile şi vulnerabilităţile
aferente volumului şi instabilităţii mişcărilor de capitaluri.
Din punct de vedere practic, supravegherea se realizează în principal sub forma
„consultărilor cu statele membre în baza prevederilor articolului IV”. Aceste consultări
bilaterale au loc, în mod normal, odată pe an şi se desfăşoară atât în ţările membre, cât şi la
sediul FMI de la Washington. Astfel, economiştii FMI se deplasează în ţările membre pentru
a culege date şi a discuta cu autorităţile şi înalţii funcţionari ai băncii centrale, cu
reprezentanţii sectorului privat, ai societăţii civile şi ai sindicatelor, cu membri parlamentului
etc. La întoarcerea la Washington, misiunea întocmeşte un „raport”, pe care îl supune spre
discutare şi aprobare Consiliului de Administraţie al FMI. Hotărârea Consiliului de
Administraţie este transmisă apoi autorităţilor naţionale ale ţării în cauză.
În ultimii ani, a crescut transparenţa activităţilor de supraveghere ale FMI, evaluările
pe care aceasta le face cu privire la politicile ţărilor membre fiind, în prezent, în majoritatea
cazurilor, difuzate publicului. De exemplu, în perioada martie 2002 – februarie 2003, aşa-zisa
„Notă de informare a publicului”(NIP), cuprinzând sinteza raportului şi opiniile membrilor
Consiliului de Administraţie al FMI a fost publicată în 75% din cazuri, în timp ce „Raportul”
însuşi a fost publicat în 65% din cazuri.
Pe lângă supravegherea bilaterală, FMI realizează şi o supravegherea multilaterală şi
regională, al cărui obiect este reprezentat de tendinţele şi evoluţia economiei mondiale.
Rezultatele acestui proces se concretizează într-un amplu studiu (publicat semestrial),
intitulat: „World Economic Outlook”, care examinează perspectivele economiei mondiale şi
analizează aprofundat anumite probleme specifice. De asemenea, FMI publică, de două ori pe
an, un voluminos raport cu privire la stabilitatea financiară în lume, intitulat: ”Global
Financial Stability Raport”, care analizează situaţia pieţelor financiare internaţionale şi
identifică vulnerabilităţile potenţiale, susceptibile de a genera crize. Aceste două publicaţii
sunt deosebit de folositoare, atât pentru exercitarea supravegherii de către FMI însuşi, cât şi
pentru autorităţile din ţările membre şi pentru analiştii economici.
În fine, FMI trece regulat în revistă evoluţia economică şi politicile urmate în cadrul
diverselor acorduri regionale, cum ar fi zona euro („Euroland”) sau „Uniunea Economică şi
Monetară Vest-Africană” (UEMOA).
2.1.3. Demonetizarea aurului
În perioada crizei sistemului de la Bretton Woods, guvernul american a exercitat o

puternică presiune pentru reducerea rolului monetar internaţional al aurului şi, în final,
demonetizarea completă a metalului galben. Administraţia americană s-a confruntat cu
rezistenţa guvernelor europene, rezistenţă foarte vizibilă din partea unor state, ca Franţa şi
Elveţia, ori mai puţin afirmată, dar la fel de reală, din partea altor ţări.
La ora actuală, în sistemul monetar instituit prin acordurile de la Kingston, obiectivul
SUA a fost în mare parte atins, în sensul că rolul monetar al aurului a fost, „de jure”,
desfiinţat. Astfel, statutul FMI în vigoare nu mai conţine nici o referire la aur ca etalon de
38
măsură a valorii sau ca mijloc efectiv de plată internaţional, conferind aceste funcţii DST-
ului. Ca urmare, cursurile valutare nu se mai exprimă în aur, conturile FMI se ţin în DST,
indicatorii pe care acesta îi calculează sunt exprimaţi în DST, operaţiunile pe care FMI le
efectuează sunt realizate în DST ş.a.m.d.
În aceste condiţii, ponderea aurului în rezervele valutare mondiale s-a redus foarte
mult. Conform unui studiu recent 1, cantitatea de aur deţinută de sectorul oficial era în mai
2001 de cca. 33.000 t, echivalent cu 288,6 mld $(la preţul de 272$/uncia). Din această
cantitate, cca. 29.000 t se afla în posesia băncilor centrale sau autorităţilor monetare ale
statelor, restul aparţinând instituţiilor internaţionale. Ca pondere în totalul rezervelor
internaţionale, aurul reprezenta cca. 14 %, faţă de 90% în 1970 şi 50% 1986; această pondere
este mai mare în cazul ţărilor europene, respectiv 31%.
Paralel cu diminuarea ponderii aurului în rezervele valutare ale statelor, a avut loc
dezvoltarea pieţei private a aurului. Cu toate acestea, din cauza conservatorismului
participanţilor, piaţa privată a aurului s-a dezvoltat mai lent decât piaţa financiară
internaţională, care este supusă influenţei globalizării şi inovării din domeniul financiar si al
tehnologiei informatice şi comunicaţiilor. De asemenea, politica antiinflaţionistă eficientă a
autorităţilor din principalele ţări dezvoltate a determinat reducerea în continuare a rolului
tradiţional al aurului ca mijloc de tezaurizare şi, deci, scăderea cererii de aur de pe piaţa
privată.
În acest context, opţiunile băncilor centrale se limitează la reducerea treptată, prin
vânzări, a stocului de aur pe care îl deţin, iar pentru cantităţile rămase în portofoliu, la
utilizarea unor instrumente de gestionare compatibile cu legile pieţei şi susceptibile să
maximizeze venitul.
De fapt, la ora actuală, nu mai există nici un fel de motive obiective pentru care o
bancă centrală ar trebui să deţină rezerve de aur. Acesta este mai puţin lichid decât alte active,
randamentul său potenţial este scăzut, iar expunerea la riscul volatilităţii preţului este mare.
De aceea, autorităţile monetare din diverse ţări au continuat să vândă aur pe piaţa privată,
unele dintre ele, lichidând aproape complet, în ultimul timp, stocul lor de aur.
Evoluţia rezervelor de aur deţinute de diferite state se prezintă în tabelele următoare.
Tabelul. nr.2.1 – Evoluţia rezervelor internaţionale de aur

Rezerva de aur (tone)
1990 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001-sept
Canada 474,5 109,6 99,3 99,3 80,1 58,2 37,9 36,7
Japonia 779,0 779,0 779,0 779,0 779,0 779,0 789,3 790,9
Elveţia 2677,5 2677,5 2677,5 2677,5 2677,5 2677,5 2501,0 2346,7
SUA 8420,6 8413,8 8412,6 8411,9 8411,0 8412,9 8411,0 8423,5
Austria 655,6 385,5 345,6 253,0 309,9 421,2 390,3 359,1
Belgia 971,9 660,4 492,5 492,5 306,1 266,9 266,9 267,2
Franţa 2631,5 2631,5 2631,5 2632,8 3291,3 3126,3 3126,7 3126,7
Germania 3060,1 3060,1 3060,1 3060,1 9825,3 3585,4 3585,4 3572,9
Grecia 109,3 111,3 111,5 117,2 116,5 136,2 137,0 127,2
Italia 2143,5 2143,5 2143,5 2143,5 2680,1 2534,4 2534,4 2534,4
Olanda 1412,7 1117,9 1117,9 870,3 1087,7 1015,0 942,7 914,7
Portugalia 508,9 516,7 516,7 516,7 645,9 627,3 627,3 627,3
Spania 501,9 502,5 502,5 502,5 628,2 541,1 541,1 541,1
Anglia 608,9 592,5 592,5 592,2 739,5 660,7 503,8 388,4
Bulgaria ... 33,1 33,1 33,1 33,1 33,1 33,1 33,1
Cehia ... 64,0 63,8 33,5 9,3 14,3 14,3 14,3
Cipru 14,8 14,8 14,1 14,9 14,9 14,9 14,9 14,9
Estonia ... 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3
1
The IMF and Gold, Researh study, 2001, World gold council
39
Lituania ... 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0

Polonia 15,2 15,2 15,2 29,1 106,3 106,3 106,3 106,3
România 71,0 84,0 87,7 93,7 100,3 103,1 104,9 105,1
Slovacia ... 41,5 41,5 41,5 41,5 41,5 41,5 36,3
Turcia 131,7 120,5 120,5 120,5 120,5 120,4 120,2 120,0
Ungaria 9,6 3,6 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2
Rusia ... 302,7 433,7 524,0 473,8 428,4 397,4 419,4
Ucraina ... 1,5 1,0 2,0 3,5 5,2 14,6 15,4
Argentina 136,1 140,6 140,6 11,6 11,6 10,9 0,6 0,3
Brazilia 146,9 147,3 118,6 97,4 147,9 101,9 60,8 21,9
Venezuela 368,4 368,4 368,4 368,4 313,8 249,5 329,2 348,8
Total ţări 30208,5 29180,0 29092,2 28520,6 31075,0 31011,0 30563,1 30274,1
Tabelul. nr.2.2. – Evoluţia rezervei de aur şi a ponderii acesteia în totalul rezervelor

internaţionale ale diferitelor state
Ponderea rezervei de aur în totalul rezervei internaţionale (%)
1990 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001-sept
Canada 24 8 5 5 3 2 1 1
Japonia 52 47 44 38 37 40 40 40
Elveţia 11 5 4 3 3 2 2 2
SUA 58 58 60 56 52 56 56 56
Austria 46 20 15 10 11 20 19 20
Belgia 49 33 25 22 13 18 19 18
Franţa 46 54 53 43 40 42 42 45
Germania 35 30 30 26 32 35 35 38
Grecia 28 8 7 8 6 6 8 17
Italia 29 42 35 26 45 51 46 48
Olanda 49 29 32 24 31 48 45 47
Portugalia 30 28 27 23 27 39 38 38
Spania 10 15 9 6 9 13 13 13
Anglia 17 15 15 14 17 14 9 8
Bulgaria ... 24 44 12 9 9 8 9
Cehia ... 5 6 3 1 1 1 1
Cipru 10 14 10 9 9 7 7 5
Estonia ... 1 0 0 0 0 0 0
Lituania ... 9 8 5 4 4 4 3
Polonia 4 1 1 1 3 4 3 3
România 62 40 33 19 24 26 19 16
Slovacia ... 13 12 10 11 10 8 8
Turcia 21 10 8 6 5 4 4 5
Ungaria 0 0 0 0 0 0 0 0
Rusia ... 20 31 27 35 31 12 10
Ucraina ... 2 1 1 4 4 8 5
Argentina 26 11 8 0 0 0 0 0
Brazilia 19 3 2 2 3 3 2 1
Venezuela 35 41 26 19 19 16 18 26
Total ţări 28 19 17 13 14 13 12 11
Cu toate aceste evoluţii, care învederează reducerea treptată a rolului aurului ca activ
de rezervă, nu numai „de jure”, ci şi „de facto”, există încă unele ţări – printre care şi
România – care, din motive specifice (producţie autohtonă de aur mare, tradiţie, percepţie
politico-istorică etc.), păstrează încă în rezervele lor internaţionale cantităţi considerabile de
aur. După cum rezultă din tabelele de mai sus, uneori are loc chiar o creştere a stocurilor de
aur ale băncilor centrale din unele ţări: în perioadele de turbulenţe economice şi politice; după
40
evenimente neaşteptate, ca cele din 11 septembrie 2001; în perioade de inflaţie şi de corecţii

majore ale preţurilor activelor externe, când importanţa aurului creşte sensibil, fiind
considerat un element de stabilitate şi de siguranţă.
Rezultă că aurul îşi păstrează, în continuare, un caracter ambivalent (marfă şi activ
financiar), poziţia sa fiind supusă presiunilor atât din partea autorităţilor monetare, care doresc
să-şi îmbunătăţească gradul de fructificare a rezervelor de aur pe care le mai deţin, cit şi din
partea producătorilor, care îşi văd ameninţate profiturile.
Prin urmare, perspectivele metalului galben rămân greu de estimat. Deşi nu mai
constituie, ca în trecut, elementul central al sistemului monetar internaţional, aurul este încă
un bun activ de rezervă, căutat de toată lumea, mai ales în perioade critice. Este adevărat că
apariţia unor noi active de rezervă, cum ar fi DST-ul creat de FMI, ori adoptarea unor monede
unice, cum este euro creat de „Sistemul European de Bănci Centrale” (SEBC), tinde să
reducă treptat şi acest rol de mijloc de rezervă al aurului, însă, deocamdată, moneda-cheie a
sistemului monetar internaţional continuă să fie cea care a avut acest rol şi în cadrul
sistemului de la Bretton Woods: dolarul american.
2.1.4. Rolul Drepturilor Speciale de Tragere
„Drepturile Speciale de Tragere”(DST) („Special Drawing Right” – SDR) sunt

anterioare sistemului monetar internaţional actual, fiind create în cadrul sistemului de la
Bretton Woods (1969), ca un instrument de rezervă internaţional de natură să completeze
rezervele valutare ale ţărilor membre (constituite, la acea dată, din aur, valute convertibile şi
poziţii de rezervă la FMI ).
După cum am arătat, principiul cursurilor fixe, pe care s-a bazat sistemul de la
Bretton Woods, a fost pus în cauză începând cu anii „60, deoarece, în condiţiile epocii,
menţinerea unor cursuri fixe a implicat intervenţii costisitoare din partea ţărilor membre. În
perioada respectivă, principalele active de rezervă erau aurul şi dolarul american, însă,
deoarece producţia de aur a încetat să mai fie o sursă de active de rezervă suficientă şi fiabilă,
iar creşterea continuă a rezervelor internaţionale constituite în dolari impunea perpetuarea
deficitului balanţei de plăţi americane – fenomen care provoca, la rândul său, deprecierea
dolarului, s-a decis crearea unui nou activ de rezervă internaţional sub auspiciile FMI, si
anume DST.
La puţin timp după crearea DST, sistemul de la Bretton Woods s-a dezorganizat, iar
marile ţări ale lumii au adoptat regimul cursurilor flotante. Conjugată cu creşterea pieţelor de
capitaluri internaţionale, care a permis guvernelor solvabile să se împrumute cu uşurinţă pe
pieţele private, această evoluţie a permis atenuarea nevoii de DST
În aceste condiţii, rolul DST ca activ de rezervă este, la ora actuală, destul de limitat:
la sfârşitul anului 2002, de exemplu, rezervele internaţionale constituite în DST reprezentau
doar cca. 1,1% din totalul rezervelor internaţionale (mai puţin aurul) ale ţărilor membre. Deşi
unele instrumente financiare private sunt libelate în DST, eforturile depuse pentru promovarea
utilizării acestuia pe pieţele private nu au cunoscut decât un succes limitat. Ca urmare, la ora
actuală, DST-ul serveşte, în primul rând, ca unitate de cont pentru FMI şi pentru alte câteva
organisme internaţionale şi, din această cauză, este rezervat exclusiv operaţiunilor FMI cu
ţările sale membre.
Natura DST nu este nici cea a unei monede şi nici cea a unei creanţe asupra FMI. Prin
prisma unei definiţii instituţionale, se poate spune că DST-ul este o creanţă virtuală asupra
monedelor liber-utilizabile ale ţărilor membre ale FMI, în sensul că deţinătorii de DST pot
obţine, în schimbul DST, amintitele monede. În calitatea sa de activ de rezervă, DST îşi trage
valoarea din angajamentele asumate de ţările membre de a deţine şi de a accepta DST, precum
41
şi de a onora anumite obligaţii legate de operaţiunile sistemului în DST. FMI are două
mijloace de a determina onorarea obligaţiilor pe care sistemul DST le creează faţă de
monedele liber-utilizabile:
a) organizarea, pe bază de acorduri voluntare, a schimbului DST/monedă liber-
utilizabilă între statele membre participante;
b) desemnarea ţărilor membre a căror poziţie externă este puternică pentru a cumpăra
DST de la ţările membre a căror poziţie externă este slabă;
Valoarea DST a fost stabilită iniţial în aur, şi anume aceeaşi cantitate de aur ca şi
dolarul american (0,888671 g). În perioada de dezorganizare a sistemului de la Bretton
Woods, definirea DST în raport cu aurul şi-a pierdut raţiunea de a fi, iar ca urmare, în anul
1974, s-a hotărât redefinirea valorii DST pe baza unui „coş” de monede. În prezent, acest
„coş” cuprinde dolarul american, euro, lira sterlină şi yenul japonez.
„Coşul” pe baza căruia este definit DST-ul se revizuieşte periodic (din cinci în cinci
ani), astfel încât monedele pe care le cuprinde să fie reprezentative pentru tranzacţiile
internaţionale, iar ponderile acestora să reflecte importanţa lor relativă în schimburile şi
operaţiunile financiare internaţionale. Ultima revizuire a componenţei „coşului” a avut loc în
octombrie 2000, când metoda de selecţionare a monedelor incluse în „coş” şi ponderile
acestora au fost modificate pentru a ţine seama de adoptarea euro ca monedă unică de către un
anumit număr de ţări europene, respectiv, de rolul sporit al pieţelor financiare internaţionale.
FMI calculează în fiecare zi valoarea DST în raport cu dolarul american, adunând
valoarea în dolari a următoarelor cantităţi de monede incluse în „coş”, pe baza cursurilor de
schimb cotate la amiază pe piaţa Londrei:
- dolarul american 0,577
- euro 0,426
- lira sterlină 0,0984
- yenul japonez 21,0
Valoarea DST este cotată zilnic pe site-ul FMI. De exemplu, la data de 13 februarie
2004, această cotaţie a fost următoarea:
1DST = 1,50844 USD
1USD = 0,662936 DST
Cursul unei monede oarecare faţă de DST se determină pe baza cursului de piaţă al
monedei respective faţă de dolarul american şi a cursului dolarului faţă de DST.
Rata dobânzii aferentă DST serveşte ca bază de calcul pentru rata dobânzii percepute
de FMI la finanţările ordinare (neconcesionale) pe care le acordă statelor membre, precum şi
pentru rata dobânzii plătite de FMI ţărilor membre creditoare (de la care s-a împrumutat).
Rata dobânzii la DST este stabilită săptămânal, pe baza mediei ponderate a ratelor
dobânzii reprezentative pentru anumite genuri de titluri emise pe piaţa monetară a ţărilor ale
căror monede intră în „coş”. Astfel, ratele dobânzii reprezentative pentru dolarul american şi
pentru lira sterlină sunt ratele randamentului bonurilor de tezaur emise de guvernul american
şi, respectiv, de guvernul englez; rata reprezentativă pentru euro este „Euribor” la trei luni
(rata dobânzilor interbancare active = rata dobânzilor plătite de băncile comerciale la creditele
în euro angajate de la alte bănci comerciale), iar rata reprezentativă pentru yen este rata
bonurilor de tezaur, cu o anumită scadenţă, emise de statul japonez.
Alocarea DST se face în funcţie de cota parte de capital subscrisă şi vărsată la FMI de
fiecare ţară membră. În modul acesta, o anumită ţară membră obţine pe gratis un activ pentru
care nu percepe şi nu plăteşte nici o remuneraţie. Totuşi, în cazul în care deţinerile de DST ale
unei ţări depăşesc nivelul alocărilor de care aceasta a beneficiat, ţara respectivă încasează o
dobândă pentru excedent; dimpotrivă, în cazul în care o ţară deţine o cantitatea de DST mai
mică decât nivelul alocat, plăteşte o dobândă pentru diferenţa respectivă.
42
Statutul FMI permite, de asemenea, anularea unor DST, însă până acum această
prevedere nu a fost niciodată aplicată. Precizăm că FMI nu-şi poate aloca DST sie însuşi.
Există două feluri de alocaţii:
a) Alocaţii generale. Decizia de a proceda la o alocare generală de DST se bazează pe
aprecierea FMI că există o nevoie globală şi pe termen lung de a completa rezervele
valutare existente. O asemenea decizie se referă la o perioadă, numită „perioadă de
bază”, de cinci ani. Până în prezent, alocări generale au fost efectuate de două ori:
prima alocare a avut loc în anul 1970 (9,3 mld DST, repartizate în trei tranşe anuale
cvasi-egale), iar a doua s-a realizat în 1981 (12,1 mld DST). De atunci, s-a discutat în
mai multe rânduri despre necesitatea unor noi alocări, însă, deocamdată, nu s-a luat nici
o decizie în acest sens.
b) Alocaţie specială şi unică. A fost decisă în 1997, în scopul remedierii faptului că un
mare număr de ţări, care au aderat ulterior la FMI, nu au beneficiat niciodată de alocări
de DST1. Operaţiunea a fost efectuată în anul 2003 si a avut ca efect dublarea totalului
alocărilor, care au ajuns la suma de 42,87 mld DST.
În legătură cu natura şi rolul DST, s-au purtat şi se poartă încă numeroase discuţii în
literatură şi la seminariile internaţionale. În cadrul acestor dezbateri, s-au formulat o serie de
propuneri de modificare a criteriului de alocare a DST (cotele-părţi de capital, care
favorizează marile puteri), ori de redistribuire a sumelor în DST deja alocate. În general,
aceste propuneri sunt de două tipuri:
a) Propuneri care urmăresc completarea resurselor FMI. Aceste propuneri tind spre
reorientarea DST alocate dinspre ţările membre industrializate spre ţările a căror nevoie
de lichidităţi internaţionale este acută. În măsura în care aceste propuneri implică
utilizarea alocărilor de DST pentru finanţarea balanţei de plăţi, fără a se ţine seama de
cerinţele pe care FMI le practică în mod obişnuit, alocările respective echivalează cu o
creştere a cotelor-părţi de capital ale ţărilor beneficiare şi, deci, cu o creştere a
creditelor acordate acestora de FMI.
b) Propuneri în favoarea finanţării dezvoltării. Aceste propuneri urmăresc legarea
alocărilor de DST de finanţarea dezvoltării şi de alte obiective specifice. Deocamdată,
propunerile respective nu pot fi puse în aplicare, deoarece implică modificarea
statutului FMI. Nu este însă mai puţin adevărat că DST-urile deţinute de un stat pot fi
folosite şi în prezent pentru finanţarea dezvoltării, şi anume prin utilizarea lor pentru
cumpărarea de valută convertibilă de la alte ţări sau organisme agreate.
Concluzia este că deşi nu toate problemele legate de alocarea şi utilizarea DST sunt
rezolvate, modul de definire şi rolul acestuia s-au modificat în cursul timpului, tendinţa fiind
de a transforma acest activ într-un element central al sistemului monetar internaţional. Măsura
în care acest obiectiv va fi atins depinde însă de modul în care sistemul monetar internaţional
însuşi va evolua.
2.2. Principalele probleme cu care se confruntă sistemul monetar

internaţional actual
Sistemul de la Bretton Woods s-a bazat pe anumite reguli de conduită monetară

internaţională, pe care ţările participante s-au angajat să le respecte, şi care, de aceea,
constituiau, pentru ţările respective, constrângeri de natură să le limiteze marja de manevră de
care dispuneau în politica economică internă.
1
Este vorba de cca.20% din numărul ţărilor membre.
43
Sistemul monetar internaţional actual se bazează, pe lângă regulile consfinţite în

statutul FMI, pe principiile pe care acesta trebuia să le urmeze în soluţionarea diverselor
probleme, precum şi pe comportamentele liber consimţite sau impuse ţărilor membre într-un
domeniu sau altul al relaţiilor lor monetare şi financiare cu străinătatea. Este vorba, aşadar,
despre un sistem care, pe lângă anumite elemente „de jure”, cuprinde numeroase elemente
„de facto”. De aceea, există şi unii autori care se întreabă dacă, în aceste condiţii, se mai
poate vorbi despre un „sistem”, în adevăratul înţeles al cuvântului.
Oricum, ca urmare a acestei circumstanţe, caracterizarea sistemului monetar
internaţional actual nu se mai poate face exclusiv prin simpla enunţare a regulilor şi
principiilor sale, ci necesită prezentarea problemelor cu care sistemul se confruntă şi a
modului în care aceasta face faţă problemelor respective.
Principalele probleme cu care se confruntă la ora actuală sistemul monetar
internaţional sunt următoarele: 1) finanţarea dezvoltării economice; 2) combaterea sărăciei;
3) mondializarea (globalizarea); 4) asigurarea stabilităţii economiei mondiale; 5) controlul
datoriei externe; 6) întărirea arhitecturii sistemului financiar internaţional; şi 7) lupta
împotriva spălării banilor şi a finanţării terorismului.
2.2.1. Finanţarea dezvoltării
Primele „trageri” (angajări de împrumuturi) asupra FMI, au fost efectuate de ţările

industrializate, care, în primele decenii postbelice, au avut o balanţă de plăţi deficitară.
Resursele obţinute în modul acesta au fost folosite pentru finanţarea intervenţiilor pe piaţă ale
băncilor centrale respective în scopul susţinerii cursului monedelor lor, ceea ce a permis
evitarea reintroducerii de restricţii cu privire la schimbul valutar şi deci reinstituirea unor
forme de control valutar.
Ulterior, pe măsură ce ţările industrializate au putut să contracteze împrumuturi pe
piaţa privată de capitaluri, iar regimul cursurilor fixe a fost abandonat, aceste intervenţii au
fost mai puţin necesare. Ca urmare, principalele beneficiare ale creditelor acordate de FMI au
devenit ţările în curs de dezvoltare, confruntate cu puternice fluctuaţii ale preţurilor materiilor
prime, creşterea preţului petrolului, imposibilitatea contractării de împrumuturi pe pieţele de
capitaluri private etc.
În aceste condiţii, majoritatea ţărilor din lumea a treia au început să recurgă masiv la
sprijinul FMI: dacă, până în anul 1978, ţările industrializate au beneficiat de 62% din volumul
creditelor acordate de FMI, începând cu anul 1979, aceste credite au revenit în totalitate
ţărilor în curs de dezvoltare. În modul acesta, fără ca statutul şi tehnica operaţiunilor FMI să fi
fost modificate, Fondul s-a implicat puternic în finanţarea dezvoltării. Pur şi simplu,
conducerea FMI a adoptat decizii punctuale, menite să satisfacă nevoile reale ale ţărilor
membre.
Politicile specifice ale FMI în raport cu problemele speciale privind balanţa de plăţi,
cu care se confruntă ţările în curs de dezvoltare, se realizează, în principal, sub forma
„facilităţilor”, care reprezintă credite acordate în condiţii de favoare ţărilor în curs de
dezvoltare şi, mai recent, ţărilor post-comuniste (de exemplu, „facilitatea pentru creştere
economică şi reducerea sărăciei”). De asemenea, FMI a contribuit la adoptarea unor
documente strategice privind diminuarea sărăciei şi reducerea datoriei externe a ţărilor cu
venit naţional pe cap de locuitor foarte redus. În fine, acţiunea FMI constă în asistenţă
tehnică, pe care o acordă ţărilor care încearcă să conceapă şi să aplice politici economice de
bună calitate.
În general, ţările care doresc să beneficieze de mecanismele de finanţare a dezvoltării
trebuie să elaboreze, împreună cu experţii FMI şi cei ai Băncii Mondiale, un document-cadru
44
de politică economică, care să cuprindă măsurile ce urmează a fi aplicate în următorii trei ani.
Aplicarea acestui program este examinată trimestrial prin prisma anumitor criterii de
performanţă, care privesc atât principalii indicatori macroeconomici, cât şi agregatele
financiare şi monetare.
În pofida diversităţii acestor mecanisme, ajutorul acordat de FMI rămâne destul de
modest. De aceea, se consideră că importanţa ajutorului respectiv constă nu atât în mărimea
ca atare a resurselor puse la dispoziţie în mod direct de către FMI, cât în faptul că aprobarea
de către acesta a unui program de politică economică reprezintă un semnal pentru investitorii
care doresc să facă afaceri în ţara în cauză. Rolul FMI este, aşadar, mai mult calitativ decât
cantitativ, în sensul că serveşte drept catalizator pentru celelalte surse de fonduri.
Programele economice întocmite cu ajutorul FMI au vizat, la început, reducerea
cererii, ceea ce a implicat adoptarea unor măsuri de „austeritate” de către ţările beneficiare.
Ca urmare, aceste măsuri au fost adesea criticate de reprezentanţii ţărilor respective. În
prezent, pe lângă acţiunea asupra cererii excedentare, care rămâne esenţială pentru orice
program de stabilizare a economiei, FMI încearcă să acţioneze şi asupra ofertei, şi anume prin
ameliorarea forţelor productive ale ţărilor beneficiare. Actualmente, este vorba, aşadar, despre
programe complexe, care vizează atât stabilizarea economiei, cât şi favorizarea creşterii
economice. Ca urmare, ajutorul din partea FMI este condiţionat de întocmirea unor programe
care să urmărească stimularea investiţiilor în sectoarele orientate spre export şi care creează
rapid noi locuri de muncă. În modul acesta FMI a început să intervină şi în sectorul „real” al
economiei, ceea ce îl apropie foarte mult de Banca Mondială, care, încă de la înfiinţarea sa, a
avut ca obiect de activitate finanţarea proiectelor de investiţii.
Cooperarea între cele două instituţii s-a întărit chiar în ultimul timp prin aplicarea
conjunctă a unor „programe de ajustare structurală”. Aceste programe îşi propun
modificarea a însuşi modului de funcţionare a economiei, în sensul introducerii mecanismelor
pieţei, ceea ce este de natură să permită ameliorarea performanţelor economice şi, în modul
acesta, evitarea reacţiilor ostile pe care le antrenează, prin natura sa, orice politică de
austeritate. Elementele esenţiale ale „programelor de ajustare structurală” sunt, de regulă,
următoarele: eliminarea rigidităţilor instituţionale, facilitarea variaţiei preţurilor relative,
eliminarea distorsiunilor de preţuri etc., toate acestea având ca efect final creşterea
raţionalităţii alocării resurselor în economie.
Un moment important pentru întărirea cooperării între FMI şi Banca Mondială în
domeniul finanţării dezvoltării economice l-a constituit „Conferinţa internaţională pentru
finanţarea dezvoltării”, care a avut loc în perioada 18-22 martie 2002, la Monterrey (Mexic).
Organizată de ONU, Banca Mondială, FMI şi „Organizaţia Mondială a Comerţului”, această
conferinţă şi-a propus să examineze aprofundat toate aspectele finanţării dezvoltării – în
contextul mondializării şi al interdependenţei – astfel încât să permită comunităţii
internaţionale să identifice lacunele politicilor economice şi strategiilor aplicate până în
prezent, precum şi să remedieze deficienţele respective.
Ordinea de zi a cuprins următoarele teme:
- resursele financiare (naţionale şi internaţionale);
- comerţul mondial;
- datoria externă;
- ajutorul public pentru dezvoltare şi
- reforma sistemului monetar şi financiar internaţional.
Dezbaterile au prilejuit analiza aprofundată a tuturor problemelor dezvoltării şi
definirea obiectivului dezvoltării internaţionale: reducerea la jumătate, până în anul 2015, a
numărului locuitorilor planetei care trăiesc în condiţii de sărăcie extremă. Participanţii
(reprezentanţi ai autorităţilor naţionale, organismelor internaţionale, organismelor
neguvernamentale şi ai sectorului privat) au arătat că, deşi mondializarea a creat o prosperitate
45
fără precedent, o mare parte din populaţia lumii nu beneficiază încă de foloasele bunăstării.
Or, mizeria, care, în prezent, afectează peste un miliard de oameni – bărbaţi, femei şi copii –
este inacceptabilă din punct de vedere politic şi economic, fiind un fenomen abject şi
dezumanizant. Ca urmare, este necesară o acţiune hotărâtă şi concertată din partea forurilor
internaţionale pentru a ajuta toate ţările lumii să folosească la maximum avantajele participării
la piaţa mondială.
În documentele conferinţei se exprimă hotărârea forurilor internaţionale şi a ţărilor
participante de a reduce la minimum riscurile şi de a servi cauza dezvoltării prin următoarele
mijloace:
- susţinerea politică fermă a rezolvării problemelor prioritare, cum ar fi accesul
ţărilor în curs de dezvoltare la pieţele internaţionale şi creşterea ajutorului public
pentru dezvoltare;
- identificarea lacunelor programelor de dezvoltare internaţională şi de luptă
împotriva sărăciei, precum şi a căilor de a îmbunătăţi programele respective;
- stimularea colaborării între instituţii.
În pregătirea conferinţei de la Monterrey, ONU a adoptat (în septembrie 2002) o
declaraţie, cunoscută sub denumirea de „Declaraţia Mileniului”, în care îşi exprimă hotărârea
de a sprijini eforturile depuse pentru respectarea dreptului întregii umanităţi la dezvoltare şi la
un trai decent.
Rezultă că ceea ce predomină în prezent în lume este un climat favorabil sprijinirii
dezvoltării economice şi eliminării sărăciei. Totuşi, după cum se arată în „Declaraţia
Mileniului”, sunt necesare, în continuare, eforturi susţinute pentru îmbunătăţirea guvernării în
fiecare ţară şi pentru crearea, pe plan internaţional, a unui sistem comercial, financiar şi
monetar just, echitabil şi transparent.
2.2.2. Combaterea sărăciei
În pofida progreselor realizate în ultimele decenii, sărăcia extremă, care domneşte în

ţările cu venit naţional pe cap de locuitor foarte scăzut, continuă să pună grave probleme
comunităţii internaţionale. La ora actuală, peste un miliard de oameni trăiesc cu mai puţin de
un dolar pe zi; cca. 750 de milioane de persoane (din care aproape 20% copii) suferă de
malnutriţie, iar din 1000 de copii născuţi în ţările sărace, 125 mor înainte de a împlinii vârsta
de 5 ani, din cauza malnutriţiei sau a unor boli care sunt uşor de tratat.
Cauzele sărăciei şi motivele pentru care aceasta persistă sunt complexe, variate şi
destul de rău înţelese. În general, se admite însă că o creştere rapidă şi constantă a venitului
mediu pe cap de locuitor este o condiţie esenţială pentru reducerea sărăciei. De asemenea, se
ştie că creşterea venitului este favorizată de deschiderea economiei spre schimburile
internaţionale, de buna gestionare a treburilor publice, de o politică economică adecvată şi de
instituţii şi sisteme juridice solide.
Pentru a atinge obiectivul de dezvoltare prevăzut de ONU, în „Declaraţia Mileniului”
(reducerea sărăciei la jumătate până în anul 2015), conferinţa de la Monterrey a adoptat o
strategie, cunoscută sub denumirea de „Strategia pentru Reducerea Sărăciei” – SRS, care are
două componente esenţiale:
a) aplicarea unor politici economice adecvate, precum şi buna gestionare a treburilor
publice de către ţările cu nivel scăzut al venitului pe cap de locuitor;
b) creşterea volumului şi a eficacităţii ajutorului internaţional, concretizat prin ajutor
public pentru dezvoltare şi prin liberalizarea schimburilor comerciale, în vederea
deschiderii pieţelor internaţionale exporturilor provenite din ţările în curs de
dezvoltare.
46
SRS constituie baza creditelor acordate de FMI şi Banca Mondială, precum şi a

negocierilor de re-eşalonare a datoriei externe, realizate în cadrul aşa-zisei „Iniţiative în
favoarea ţărilor foarte îndatorate”.
Bilanţul SRS este, în linii mari, pozitiv. Strategiile naţionale complete, derivate din
SRS, sunt în lucru în douăzeci de ţări, iar în numeroase alte ţări se aplică strategii preliminare
(„interimare”).
Principalele concluzii care se degajă din examinarea modului în care se aplică aceste
strategii sunt următoarele:
- importanţa internalizării naţionale, care este de natură să determine participarea
largă a societăţii civile;
- importanţa supleţei procesului;
- necesitatea realismului în definirea obiectivelor;
- definirea mai bună a priorităţilor;
- utilitatea dezbaterilor publice cu privire la diverse soluţii posibile;
- necesitatea asumării unor angajamente pe termen lung de către ţările donatoare etc.
O condiţie fundamentală pentru reducerea sărăciei în ţările cele mai vitregite ale
planetei este ca ţările respective să depună ele însele eforturi pentru depăşirea situaţiei în care
se află, în special pentru efectuarea reformelor de care economiile acestora au nevoie. Din
păcate, ţărilor în cauză le lipsesc adesea capacităţile instituţionale necesare pentru a realiza
aceste reforme sau pentru a folosi în mod corespunzător ajutorul exterior. Este, deci, esenţial
ca ţările sărace să fie ajutate de comunitatea internaţională să-şi dezvolte capacitatea
instituţională de care au nevoie pentru a-şi atinge obiectivele.
Noţiunea de „capacitate instituţională” desemnează mijloacele de care dispune o ţară
în planul administraţiei de stat şi al managementului întreprinderilor, îndeosebi în ceea ce
priveşte aplicarea politicilor economice. Această noţiune cuprinde un evantai larg de
activităţi: culegerea datelor statistice şi planificarea corectă a cheltuielilor publice (centrale şi
locale), capacitatea sectorului public de a absorbi ajutoarele externe şi de a concepe şi aplica
proiecte, celeritatea justiţiei, eficacitatea luptei împotriva corupţiei, protecţia drepturilor de
proprietate, promovarea concurenţei.
La ora actuală, majoritatea organismelor internaţionale de dezvoltare (FMI, Banca
Mondială, PNUD etc.) acordă asistenţă tehnică pentru întărirea capacităţii instituţionale. Nu
există însă soluţii universal valabile în acest domeniu, iar în practică se folosesc o serie de
formule, de la unele cu caracter foarte general, la altele cu caracter mai special.
Dintre exemplele cele mai cunoscute, amintim următoarele: „Cadrul integrat pentru
asistenţă tehnică cu privire la comerţ în favoarea ţărilor celor mai puţin dezvoltate” (FMI,
Banca Mondială, Centrul de Comerţ Internaţional, CNUCED, OMC şi PNUD),
„International Tax Dialog” (FMI, Banca Mondială, OCDE şi ONU) „Echipa de lucru Paris
21, cu privire la indicatorii capacităţii statistice”, „Parteneriatul pentru reforma
capacităţilor în Africa” – PACT etc.
Aplicarea „Strategiei pentru Reducerea Sărăciei” (SRS) a evidenţiat necesitatea
înţelegerii impactului politicilor publice asupra societăţii, îndeosebi asupra categoriilor sociale
vulnerabile sau defavorizate (femei, copii, bătrâni, anumite grupuri etnice etc.).
Ca urmare, FMI şi Banca Mondială au elaborat o „Metodologie de evaluare a
efectelor sociale ale politicilor economice” şi un „Program de aplicare” a acestor evaluări
prin măsurile cuprinse în „Strategiile Naţionale de Reducere a Sărăciei”, derivate din SRS.
Scopul acestei noi iniţiative este, aşadar, dublu:
a) oferirea unui cadru pentru examinarea politicilor economice şi corelarea judicioasă a
măsurilor preconizate;
47
b) includerea în programele de reformă a unor măsuri compensatorii, în cazul în care

consecinţele negative sunt insurmontabile 1.
Evaluarea efectelor sociale ale politicilor economice a început să se integreze constant
în operaţiunile Băncii Mondiale şi ale FMI. Evaluarea strategiilor naţionale de reducere a
sărăciei, realizată împreună de cele două instituţii, contribuie la mai buna fundamentare a
deciziilor economice şi a măsurilor de protecţie socială menite să ducă la atenuarea costurilor
sociale ale reformelor inevitabile.
2.2.3. Mondializarea (globalizarea)
Mondializarea (globalizarea) este procesul prin care progresul liberei circulaţii a

ideilor, persoanelor, bunurilor, serviciilor şi capitalurilor conduce la integrarea economiilor
şi societăţilor contemporane. Acest proces este perceput adesea ca o forţă ireversibilă, impusă
lumii de un grup de ţări şi de instituţiile internaţionale, de genul FMI şi Băncii Mondiale. În
realitate, mondializarea reflectă opţiunea politică a diverselor ţări pentru integrare economică
internaţională, opţiune care intervine, de regulă, în momentul în care în ţara respectivă
democraţia este suficient de consolidată.
O dovadă a faptului că este vorba despre o opţiune politică internă si nu despre o
orientare impusă din afară este că se constată adesea un regres al procesului, aceasta, este
adevărat, nu fără a plăti preţul unui greu sacrificiu.
Convingerea dominantă în lumea civilizată este că mondializarea a contribuit enorm la
dezvoltarea economică, fără de care nu se poate eradica durabil sărăcia.
De fapt „mondializarea” („globalizarea”, „internaţionalizarea”) nu este un fenomen
nou. În secolul XIX, lumea a cunoscut o epocă de creştere economică şi de integrare
internaţională fără precedent. Mondializarea a fost însă întreruptă, în prima jumătate a
secolului XX, de intensificarea protecţionismului şi de un naţionalism agresiv, care au dus la
o mare criză economică şi la un război mondial. Integrarea economică şi politică
internaţională a stagnat, dar aceasta nu fără teribile consecinţe.
După anul 1945, un număr din ce în ce mai mare de ţări – inclusiv după 1989,
majoritatea fostelor ţări comuniste – au optat pentru capitalism şi democraţie. În consecinţă, în
ultima jumătate de secol, a avut loc o înflorire a libertăţilor economice şi politice, însoţită de o
prosperitate crescândă. Venitul mondial pe locuitor a crescut de peste trei ori, iar cea mai
mare parte a lumii a înregistrat o creştere spectaculoasă a speranţei de viaţă.
Numeroase ţări în curs de dezvoltare au beneficiat din plin de avantajele mondializării.
Astfel, acele ţări care au fost mai prompte în privinţa integrării – Brazilia, China, Costa Rica,
Mexic, Filipine etc., – şi-au dublat, în medie, ponderea în comerţul mondial, iar în perioada
1980-1997, şi-au sporit cu peste 60% venitul pe cap de locuitor. Aceasta dovedeşte că
integrarea în economia mondială poate fi deosebit de benefică pentru ţările în curs de
dezvoltare.
Acestea fiind spuse, trebuie totuşi arătat că alte ţări au cunoscut o soartă diferită. O
mare parte din populaţia lumii, mai ales din ţările situate în Africa subsahariană, rămân în
afara progresului economic. De aceea, decalajul între naţiunile cele mai bogate şi cele mai
sărace este în prezent mai mare ca oricând, iar mizeria săracilor este din ce în ce mai
apăsătoare. Or, sărăcia este inacceptabilă nu numai în plan moral, ci şi în plan social şi politic,
deoarece constituie terenul pentru războaie şi terorism, reprezentând, deci, un pericol pentru
pacea şi stabilitatea lumii la acest început de secol XXI.
1
a se vedea documentul intitulat „Key Features of PRGF-Suppended Programms” la adresa
www.imf.org/nplprg2000/eng/hey.htm
48
Evenimentele secolului XX au demonstrat convingător că stoparea sau inversarea

procesului de mondializare (autarhia) nu poate rezolva problema sărăciei.
Dimpotrivă, este necesară adoptarea unui demers care să permită utilizarea enormului
potenţial de îmbunătăţire a condiţiilor de viaţă de pe planeta noastră. Pentru a merge mai
departe şi pentru a întări orientarea opiniei publice în favoarea unei mondializări, este
necesară realizarea unui consens politic cu privire la căile de folosire a avantajelor acestui
proces şi de reducere a riscurilor inerente.
Instituţiile sistemului monetar internaţional – FMI şi Banca Mondială – au un rol
important în întărirea solidarităţii între ţările implicate în procesul de mondializare.
Aceste instituţii au fost create în anul 1944 pentru a contribui la restabilirea şi
prezervarea foloaselor integrării mondiale prin favorizarea cooperării economice
internaţionale. În prezent, în cadrul atribuţiilor respective, aceste instituţii urmăresc un
obiectiv comun: instaurarea unei prosperităţi larg împărtăşite.
Astfel, Banca Mondială îşi concentrează eforturile asupra investiţiilor pe termen lung,
a întăririi capacităţii instituţionale a ţărilor membre, asupra problemelor sociale şi de mediu şi
asupra luptei împotriva sărăciei.
La rândul său, FMI se concentrează asupra funcţionării sistemului monetar
internaţional şi a favorizării adoptării unor politici macroeconomice adevărate, în absenţa
cărora este imposibilă o creştere economică sănătoasă.
Pentru a se achita de aceste sarcini, cele două instituţii au un avantaj major, şi anume
cultura instituţională de tip consensual, bazată pe încrederea şi respectul reciproc al celor
peste 180 de ţări membre şi al guvernelor lor.
Principalele căi prin care FMI şi Banca Mondială contribuie la atenuarea efectelor
negative ale mondializării sunt:
a) asigurarea stabilităţii sistemului financiar internaţional;
b) ajutarea ţărilor membre de a beneficia de posibilităţile de investiţii oferite de pieţele
internaţionale de capitaluri, paralel cu reducerea vulnerabilităţii acestor ţări faţă de
şocuri şi faţă de schimbarea dispoziţiei investitorilor.
Necesitatea asigurării stabilităţii sistemului financiar internaţional decurge din
amplificarea fluxurilor de capitaluri private. Aceste capitaluri au devenit, în prezent,
principala sursă de finanţare a creşterii economice, a creării de locuri de muncă şi a
ameliorării productivităţii, însă pot constitui totodată o cauză importantă a instabilităţii şi a
crizei. Pentru a remedia aceste probleme, FMI încurajează ţările membre să crească
transparenţa sectorului lor financiar şi a activităţilor întreprinderilor, astfel încât să se limiteze
abuzurile financiare, frauda şi spălarea banilor, iar toţi investitorii să fie puşi în condiţii egale.
Printre altele, FMI a intensificat supravegherea pe care o exercită asupra pieţelor financiare
internaţionale şi a perfecţionat instrumentele de care se serveşte pentru prevederea şi
prevenirea crizelor. De asemenea, acest for depune, de câţiva ani, eforturi considerabile
pentru reformarea profundă a arhitecturii financiare internaţionale, îndeosebi prin asocierea
mai strânsă a sectorului privat la rezolvarea crizelor şi crearea unui mecanism de restructurare
a datoriei externe.
Necesitatea ajutării ţărilor membre pentru a se ajuta singure provine din faptul că,
deşi responsabilitatea pentru folosirea avantajelor mondializării revine, în primul rând, ţărilor
în cauză, numeroase ţări sărace nu dispun de mijloacele necesare pentru a declanşa procesul
de participare mai activă la economia mondială. Ţările în cauză au nevoie, aşadar, de o
asistenţă sporită din partea comunităţii internaţionale.
Principiul director în lupta împotriva sărăciei în lume este „ajutarea ţărilor membre
pentru a se ajuta singure”. Aceasta înseamnă că ţările sărace trebuie să acţioneze pentru
încetarea luptelor cu vecinii, pentru instaurarea statului de drept şi a bunei guvernări, pentru
aplicarea unor politici economice care stimulează iniţiativa privată şi integrarea în economia
49
mondială ş.a.m.d. În ceea ce priveşte ţările bogate, acestea trebuie, la rândul lor, să-şi
sporească susţinerea financiară sub formă de investiţii, ajutor public pentru dezvoltare şi
reeşalonarea datoriei externe a ţărilor în curs de dezvoltare. De asemenea, este necesar ca
ţările industrializate să-şi deschidă pieţele faţă de produsele la care ţările sărace au un anumit
avantaj comparativ.
În acest context, atingerea obiectivului ajutorului public pentru dezvoltare, stabilit de
ONU (7% din P.I.B.-ul ţărilor industrializate) constituie o expresie concretă a solidarităţii
între cetăţenii ţărilor bogate şi cei ai ţărilor sărace 1 .
În concluzie, mondializarea implică decizii politice dificile, atât din partea ţărilor
sărace, cât şi din partea ţărilor bogate. Însă, în cazul în care comunitatea internaţională este
realmente hotărâtă să efectueze reformele necesare, sărăcia se va diminua sensibil în lume şi
se poate spera că obiectivul de dezvoltare prevăzut pentru anul 2015 de „Declaraţia
Mileniului” va fi atins.
2.2.4. Stabilizarea economiei mondiale
Stabilizarea economiei mondiale urmăreşte, în principal, prevenirea crizelor

economice şi financiare. După cum se ştie, o economie de piaţă dinamică este supusă, în mod
necesar, unei anumite instabilităţi şi unor schimbări structurale progresive. Împrejurările
nefavorabile, politicile inadecvate sau o combinaţie a acestor factori pot crea dificultăţi în
balanţa de plăţi, adică o situaţie în care ţara respectivă nu mai poate obţine finanţări externe
suficiente şi în condiţii acceptabile pentru a face faţă obligaţiilor sale nete de plată faţă de
străinătate. În unele cazuri, aceste dificultăţi degenerează în adevărate crize, manifestate prin
incertitudine, scăderea investiţiilor, şomaj, pierdere de venituri şi mari suferinţe umane. După
cum arată experienţele recente (Argentina, Coreea, Turcia etc.), crizele determină deprecierea
monedei naţionale până la un punct în care provoacă prejudicii economiei interne, iar
problemele se pot propaga şi în alte ţări.
Cauzele crizelor sunt variate şi complexe, principalele fiind următoarele:
- sisteme financiare ineficiente;
- deficite bugetare considerabile şi persistente;
- datorie externă mare;
- cursuri de schimb fixate la nivele inadecvate;
- catastrofe naturale;
- conflicte înarmate etc.
Unii dintre factorii amintiţi pot influenţa direct balanţa de plăţi comercială a unei ţări,
manifestându-se prin scăderea exporturilor şi creşterea importurilor. Alţi factori determină
reducerea finanţării externe, subminând, de exemplu, încrederea investitorilor faţă de viitorul
plasamentelor lor, ceea ce provoacă vânzarea masivă de active.
În contrast cu criza, stabilitatea economică permite evitarea fluctuaţiilor ample ale
activităţii economice, a inflaţiei ridicate şi a volatilităţii excesive a cursurilor de schimb şi a
cursurilor formate pe pieţele financiare. În modul acesta, este diminuată incertitudinea, sunt
încurajate investiţiile, se realizează creşterea economică şi se îmbunătăţeşte nivelul de trai.
Pentru factorii decidenţi, provocarea este de a adopta asemenea măsuri care să reducă
instabilitatea şi să prevină crizele, dar fără a diminua capacitatea sistemului economic de a
face ajustările necesare pentru îmbunătăţirea productivităţii, a eficacităţii şi a gradului de
ocupare a mâinii de lucru, adică fără a afecta aptitudinea economiei de a genera prosperitate.
Experienţa arată că ţările care înregistrează cea mai scăzută instabilitate economică şi cele mai
înalte rate de creştere economică şi de ocupare a mâinii de lucru sunt cele care:
1
În prezent, nivelul mediu al ajutorului public pentru dezvoltare în ţările membre OCDE este de 0,22% din PIB.
50
- aplică politici economice (bugetare, monetare şi valutare) robuste;

- edifică instituţii economice şi financiare solide;
- culeg , prelucrează şi difuzează date statistice de calitate;
- practică o bună guvernare.
Sistemul monetar internaţional actual contribuie la prevenirea şi soluţionarea crizelor
economice prin activităţile obişnuite ale FMI: supraveghere, asistenţă tehnică şi acordare de
credite, precum şi prin diverse programe speciale pentru îmbunătăţirea guvernării şi
creşterea calităţii şi disponibilităţii datelor şi informaţiilor economice.
Supravegherea priveşte, după cum am arătat, politicile economice naţionale, regionale
şi mondiale. În cursul consultărilor regulate – de obicei, anuale – cu statele membre, serviciile
FMI examinează evoluţia economiei şi politicile economice, împreună cu autorităţile şi cu
reprezentanţii sectorului privat şi ai societăţii civile. De asemenea, FMI oferă consultanţă cu
privire la politica macroeconomică de urmat şi la mijloacele de întărire a sectorului financiar
şi a concurenţei comerciale, bazându-se pe vasta sa experienţă şi pe numeroasele analize
internaţionale pe care le-a efectuat în decursul timpului. În modul acesta, poate fi prevăzut
eventualul impact naţional şi internaţional al politicilor naţionale preconizate, precum şi
repercusiunile naţionale ale evenimentelor intervenite în alte ţări sau regiuni.
Astfel, ca urmare a învăţămintelor desprinse din criza mexicană din anii 1994 – 1995
şi din criza asiatică din 1997 – 1998, au fost depuse eforturi considerabile pentru reorientarea
supravegherii spre prevenirea crizelor. Actualmente, FMI urmăreşte îndeaproape evoluţia
situaţiei economice şi financiare regionale şi mondiale. Experţii acestuia consiliază ţările
membre să includă în politicile lor economice un număr mai mare de elemente de siguranţă,
îndeosebi prin constituirea unui nivel suficient de rezerve valutare, prin edificarea unui sistem
financiar-bancar eficient şi diversificat, prin instituirea unor dispozitive de protecţie socială
eficace şi aplicarea unor politici bugetare care să acomodeze creşterea deficitului în
perioadele dificile.
În colaborare cu Banca Mondială, FMI a lansat un program de evaluare aprofundată a
sectorului financiar al ţărilor membre („Programul de Evaluare a Sectorului Financiar” –
PESF). Rapoartele de evaluare întocmite în cadrul acestui program permit ţărilor membre să
identifice calităţile, riscurile şi vulnerabilităţile sistemelor lor financiare si, deci, să adopte
măsurile corectoare care se impun. De asemenea, după cum am arătat, FMI a elaborat norme
şi reguli de conduită în materie de elaborare a politicii economice, depunând eforturi pentru
promovarea bunei guvernări – practică esenţială pentru obţinerea unor performanţe
economice.
Supravegherea tehnică exercitată de FMI urmăreşte creşterea capacităţii ţărilor
membre de a concepe şi aplica politici economice solide. Astfel, FMI oferă programe de
formare profesională şi consultanţă în legătură cu diverse probleme economice şi
instituţionale relevante, precum:
- politica bugetară, monetară şi valutară;
- reglementarea şi controlul sistemului financiar-bancar;
- dezvoltarea sistemelor statistice şi a mecanismelor juridice conexe etc.
Creditele acordate de FMI urmăresc, printre altele, susţinerea unor programe
economice menite să corecteze problemele macroeconomice subdiacente, să limiteze
perturbaţiile economiei naţionale şi mondiale şi să restabilească încrederea, stabilitatea şi
creşterea economică.
În acest context, un element central al eforturilor depuse la nivel internaţional pentru
prevenirea crizelor este capacitatea FMI de a determina gradul de vulnerabilitate a unei ţări
faţă de crizele financiare. Pentru a-si spori această capacitate, FMI a elaborat un sistem de
indicatori de măsurare a vulnerabilităţii unei ţări.
51
Indicatorii de vulnerablitate acoperă sectorul public, financiar, al întreprinderilor şi al

populaţiei. Căci, în cazul în care economia este supusă unor presiuni, dificultăţile dintr-un
sector se propagă adesea şi în alte sectoare. De exemplu, preocuparea pentru limitarea
deficitului bugetar al unei ţări poate determina o depreciere brutală a monedei sale, ori poate
submina încrederea faţă de băncile care deţin creanţe asupra statului, declanşând astfel o criză
bancară.
Principalele categorii de indicatori utilizaţi pentru măsurarea vulnerabilităţii unei ţări
sunt următoarele:
1). Indicatorii datoriei externe şi interne, îndeosebi profilul scadenţelor, eşalonarea
rambursărilor, sensibilitatea la variaţiile ratei dobânzii şi structura datoriei pe diferite valute.
Alţi indicatori utili sunt ponderea datoriei externe în total exporturi, respectiv ponderea
datoriei externe în PIB, căci, aceştia din urmă arată tendinţele capacităţii ţării în cauză de a
contracta şi de a rambursa credite. În cazul în care datoria publică este mare, un indicator
important pentru evaluarea capacităţii de rambursare a unei ţări este ponderea datoriei în
totalul veniturilor fiscale.
2). Indicatorii care exprimă gradul de adecvare a rezervei valutare sunt esenţiali
pentru aprecierea măsurii în care o ţară este capabilă să evite crizele de lichiditate. Pentru
analiza vulnerabilităţii unei ţări al cărei acces la piaţa de capitaluri este ridicat, însă este grevat
de anumite incertitudini, o importanţă particulară are raportul dintre rezerva valutară şi datoria
pe termen scurt.
3). Indicatorii solidităţii financiare servesc pentru evaluarea forţei şi slăbiciunii
sectorului financiar al unei ţări membre. Aceştia se referă la adecvarea fondurilor proprii ale
instituţiilor financiare, la calitatea activelor şi posturilor extrabilanţiere ale băncilor, la
rentabilitatea şi lichiditatea băncilor, precum şi la ritmul şi calitatea expansiunii creditului.
Indicatorii de sănătate financiară servesc, de exemplu, pentru analiza sensibilităţii sistemului
financiar al unei ţări la riscurile pieţei, îndeosebi la fluctuaţiile ratei dobânzii şi ale cursurilor
de schimb.
4). Indicatorii sectorului întreprinderilor. Expunerea unei întreprinderi la riscul
valutar şi la riscul variaţiei ratei dobânzii au o importanţă deosebită pentru evaluarea
incidenţei potenţiale pe care o au fluctuaţiile cursurilor de schimb şi ale ratei dobânzii asupra
bilanţului întreprinderilor. De asemenea, sunt utili indicatorii care exprimă gradul de
îndatorare, rentabilitatea, situaţia şi perspectivele trezoreriei, structura financiară a
întreprinderii, etc.
5). Indicatorii de vulnerabilitate amintiţi şi alţii de acelaşi gen sunt avuţi în vedere în
consultările cu ţările membre prin care se realizează „supravegherea” bi- şi multilaterală
exercitată de FMI, în recomandările de politică economică elaborate de acesta, în activitatea
de monitorizare de către FMI a pieţelor de capitaluri etc. De asemenea, aceşti indicatori au un
rol important în „Programul de Evaluare a Sectorului Financiar” 1 care constituie o iniţiativă
conjunctă a FMI şi Băncii Mondiale, menită să permită analiza aprofundată a calităţilor şi
vulnerabilităţilor sistemelor financiare ale ţărilor membre.
În acest context, o serie de organisme financiare internaţionale, bănci centrale şi
analişti ai sectorului privat au elaborat „Modele de Sisteme de Alertă Precoce”(SAP), de
natură să le permită estimarea probabilităţii crizelor financiare. Aceste modele de tip SAP
utilizează, de obicei, variabile bazate atât pe indicatorii fundamentali ai activităţii economice
dintr-o ţară, cât şi pe indicatorii care exprimă evoluţia conjuncturii economiei mondiale şi
riscurile politice.
În ceea ce priveşte FMI, acesta a elaborat propriile sale modele SAP, care sunt
adaptate la nevoile sale specifice – provenite în principal din necesitatea de a avea în vedere
1
a se vedea paragraful 2.2.6
52
orizonturi de timp suficient de lungi pentru a permite conceperea unor măsuri corectoare.
Aceste modele oferă o metodă sistematică, obiectivă şi coerentă pentru prevenirea crizelor,
însă lasă încă de dorit sub aspectul exactităţii, iar ca urmare nu constituie decât unul din
numeroasele mijloace susceptibile a fi utilizate pentru prevenirea crizelor.
2.2.5 Datoria externă
Unele crize rezultă din acumularea unei datorii externe nesustenabile, adică a unei
datorii care nu poate fi rambursată pe căi obişnuite. În aceste condiţii este necesară găsirea
unor soluţii care să permită ţărilor în cauză, împreună cu creditorii lor internaţionali, să-şi
restructureze datoria externă.
Factorii care provoacă creşterea la cote nesustenabile a datoriei externe a unor ţări
sunt atât factori interni, cât şi externi:
a) Factorii interni ai supraîndatorării sunt, în primul rând, deficitul comercial şi bugetar
mari şi rata economisirii redusă, ceea ce înseamnă că ţara respectivă trăieşte mai bine
decât îi permit mijloacele de care dispune. Pentru a acoperi aceste deficite, o asemenea
ţară se împrumută masiv în străinătate, iar aceasta adesea fără a-şi modifica politicile
în direcţia reducerii dependenţei de acest tip de resurse. Alţi factori interni sunt:
proasta gestionare a sectorului public, selecţia nejudicioasă a proiectelor finanţate din
fonduri externe, corupţia etc., care determină toate risipirea resurselor obţinute prin
împrumuturi externe şi menţinerea într-o stare de subdezvoltare a capacităţilor de
producţie. De asemenea, un rol important în supraîndatorare au catastrofele naturale,
războaiele civile interminabile, politicile economice greşite ş.a.m.d.
b) Factorii externi care contribuie puternic la supraîndatorarea unor ţări sunt şocurile
intervenite pe piaţa combustibililor şi energiei (de exemplu, şocurile petroliere din anii
„70 şi „80), recesiunile din ţările industrializate, rata ridicată a dobânzii pe pieţele
internaţionale ale capitalului, scăderea preţurilor unor produse de bază etc.
Ca urmare a acţiunii acestor factori, datoria ţărilor în curs de dezvoltare a crescut de la
500 miliarde de dolari în anul 1980, la 1000 miliarde dolari în anul 1985 şi 2000 miliarde
dolari în anul 2000. În ceea ce priveşte datoria externă a ţărilor celor mai sărace (41 de ţări),
aceasta a crescut de la 60 miliarde dolari în anul 1980, la 105 miliarde dolari în anul 1985 şi
200 miliarde dolari în 2000.
În aceste condiţii, unele ţări sărace au început să recurgă din ce în ce mai des la
împrumuturi din străinătate exclusiv pentru a-şi asigura serviciul datoriei lor externe (ratele
scadente plus dobânzi). În consecinţă, în cazul acestor ţări, fondurile rămase disponibile
pentru noi investiţii s-au rarefiat, creşterea economică s-a încetinit, iar forţele care generează
îndatorare au fost eliberate, devenind în numeroase cazuri pur şi simplu intolerabile.
În prima fază, creditorii internaţionali au considerat că dificultăţile ţărilor sărace în
ceea ce priveşte asigurarea serviciului datoriei lor externe sunt temporare. În consecinţă,
principala soluţie aplicată a fost reeşalonarea datoriei, măsură însoţită adesea de acordarea
unor noi credite sau a unor noi garanţii din partea ţărilor dezvoltate. În acest scop, a fost creat
un mecanism complex pentru a obţine participarea, în proporţii egale, a tuturor creditorilor
bilaterali. Astfel, ţările creditoare au creat un comitet, cunoscut sub numele de „Clubul de la
Paris”, însărcinat ca, în colaborare cu FMI, să stabilească graficul concret de reeşalonare, să
determine celelalte modificări necesare (rate, dobânzi, garanţii etc.) şi să vegheze ca toţi
creditorii să aibă un tratament egal. În mod similar, băncile comerciale creditoare au creat un
comitet, cunoscut sub numele de „Clubul de la Londra”, a cărui misiune este de a veghea ca
toate băncile creditoare să fie tratate în mod egal, iar condiţiile de reeşalonare să permită
restabilirea solvabilităţii ţărilor debitoare. Ca urmare a reeşalonărilor acordate, în mai multe
53
rânduri, de creditorii membri ai acestor organisme unui mare număr de ţări debitoare,
creditorii oficiali (guverne, organisme publice, bănci centrale etc.) au recunoscut şi ei
necesitatea elaborării unei noi strategii în materie de datorie externă, care să depăşească
simpla reeşalonare a serviciului datoriei.
Astfel, la întâlnirile de vârf ale ţărilor din „Grupul celor şapte (G7)”, care s-au ţinut la
Toronto (1988), Trinidad-Tobago (1990), Londra (1991), şi Napoli (1994), s-a decis crearea
unor mecanisme de acordare a unor noi credite în condiţii de favoare, de natură să permită
negocierea de reeşalonări pe termene mai lungi. În modul acesta, a avut loc o încetinire a
ritmului de creştere a datoriei externe şi o anumită uşurare a condiţiilor acesteia. Volumul
datoriei externe şi al plăţilor cu titlu de serviciu al datoriei externe anulat prin intermediul
„Clubului de la Paris” este de cca. 60 miliarde USD.
Cu toate acestea, datoria externă a ţărilor sărace a continuat să crească. De aceea, la
mijlocul anilor „90, a devenit evident că mecanismele de reeşalonare, noile ajutoare oficiale şi
celelalte măsuri luate pentru a reduce nevoia de împrumuturi externe sunt insuficiente pentru
a menţine datoria externă la un nivel tolerabil. În aceste condiţii, FMI şi Banca Mondială au
lansat împreună un program exhaustiv de soluţionare a problemei datoriei externe a ţărilor
sărace, cunoscut sub denumirea de “Iniţiativa în favoarea Ţărilor Sărace Foarte Îndatorate”
– PPTE.
Programul cunoscut sub acronimul PPTE este un mecanism de reducere a datoriei
externe a ţărilor sărace foarte îndatorate, care aplică programe de ajustare şi reforme aprobate
de FMI şi Banca Mondială. Scopul său este să permită ţărilor beneficiare să suporte serviciul
datoriei lor externe prin politici economice sănătoase, printr-o reeşalonare generoasă şi prin
noi ajutoare externe. Pentru a putea fi admisă să participe la acest mecanism, o ţară trebuie să
aibă un venit pe cap de locuitor sub un anumit nivel, iar datoria sa externă să rămână
nesustenabilă chiar şi după aplicarea mijloacelor de reeşalonare tradiţionale. În prezent, de
acest program beneficiază un număr de 27 ţări, dintre care 23 ţări din Africa; valoarea totală a
ştergerilor de datorie efectuate este de 51 miliarde USD.
Un alt mecanism conceput pentru prevenirea şi soluţionarea crizelor generate de
datoria externă este “Mecanismul de Restructurare a Datoriei Suverane” – MRDS. Acesta
este un cadru de referinţă oferit de FMI ţărilor debitoare şi creditoare, în scopul restructurării
datoriei suverane nesustenabile, într-o manieră ordonată şi în timp oportun. Acest cadru
constituie baza juridică a procesului de restructurare a datoriei suverane.
Principalele caracteristici ale MRDS sunt următoarele:
- principiul majorităţii: mecanismul permite unei majorităţi calificate de creditori să
încheie un acord privind modul de recuperare a creanţelor, care are forţă
constrângătoare pentru toţi creditorii angajaţi în procesul de restructurare;
- evitarea recursului la justiţie: mecanismul descurajează creditorii să încerce să-şi
întărească poziţia prin intentarea de acţiuni în justiţie în timpul procesului de
restructurare;
- protecţia intereselor legitime ale creditorilor: mecanismul cuprinde o serie de
prevederi care conferă creditorilor suficiente asigurări de protejare a intereselor lor în
timpul procesului de restructurare;
- finanţarea neprioritară: pentru a atrage noi contribuţii financiare, mecanismul
permite excluderea, în timpul procesului de restructurare, a unora dintre noile
finanţări, dacă acestea oferă privilegii anumitor creditori.
Elementele MRDS constituie, la ora actuală, obiectul unor dezbateri intense şi
constructive la FMI şi la alte organisme internaţionale. Astfel, conform evaluărilor
„Comitetului Monetar şi Financiar Internaţional”, prezentate la adunarea generală din
septembrie 2002, este necesar ca FMI să elaboreze un proiect concret de MRDS. Acest
proiect a fost aprobat în martie 2003, iar în prezent este pus în aplicare. Cu toate acestea,
54
restructurarea datoriei suverane rămâne o sarcină deosebit de acută, care va necesita

numeroase eforturi înainte de a-şi arăta rezultatele1.
Eforturile făcute de comunitatea internaţională pentru reducerea datoriei externe a
ţărilor sărace prin mecanisme clasice sau programe speciale sunt esenţiale pentru soluţionarea
acestei probleme. Totuşi, după cum arată şi experienţa ţărilor sărace a căror datorie este
suportabilă şi care nu au nevoie de reeşalonare sau ştergere de datorii, iniţiativele
internaţionale nu pot fi realizate decât în ţări care dovedesc aptitudinea şi determinarea de a
acţiona ele însele pentru a-şi construi un viitor mai bun.
2.2.6. Întărirea arhitecturii sistemului financiar internaţional
Crizele financiare din ultimii ani au învederat slăbiciunile sistemului financiar

internaţional, dintre care multe ţin de amploarea şi de importanţa sporită a fluxurilor masive
de capitaluri transfrontaliere. Aceste crize au evidenţiat faptul că mondializarea are nu numai
considerabile binefaceri, ci şi o serie de riscuri. Ca urmare, comunitatea internaţională a
reacţionat, mobilizându-se pentru întărirea arhitecturii sistemului financiar internaţional.
„Arhitectura sistemului financiar internaţional” cuprinde instituţiile, pieţele şi
practicile pe care autorităţile, întreprinderile şi particularii le folosesc în activităţile lor
economice şi financiare. Crearea unui sistem financiar internaţional mai solid şi mai stabil
contribuie la reducerea vulnerabilităţii lumii faţă de crizele financiare devastatoare, permiţând
tuturor ţărilor să beneficieze de avantajul mondializării, fenomen a cărui capacitate de a
accelera creşterea şi de a ameliora nivelul de trai este bine cunoscută.
Consolidarea sistemului financiar internaţional a cunoscut unele progrese indiscutabile
după ultima mare criză (devalorizarea peso-ului mexican din anii 1994 – 1995), însă s-a
accelerat mai ales în ultimul timp. Principalele domenii de cooperare internaţională în
materie de reformă a sistemului financiar internaţional sunt următoarele:
a) îmbunătăţirea progresivă a calităţii şi exactităţii datelor economice difuzate de
autorităţile naţionale şi de alte instituţii; în modul acesta creşte transparenţa politicilor,
practicilor şi deciziilor economico-financiare;
b) aplicarea fermă a codurilor de bună practică, esenţială pentru buna funcţionare a
economiei; aceste norme şi coduri privesc:
- culegerea şi difuzarea datelor;
- publicitatea bugetului de stat şi a măsurilor de politică monetară;
- supravegherea prudenţială;
- contabilitatea şi auditul;
c) crearea unei noi facilităţi, numită „linia de credit preventivă”, care permite FMI,
pentru prima oară, să acorde credite în mod preventiv pentru evitarea unei crize.
Creşterea contribuţiei sistemului financiar mondial la dezvoltarea economică şi umană
necesită încă numeroase eforturi. Se poate totuşi spune că reforma sistemului monetar
internaţional, în curs de desfăşurare în acest moment, a început deja să schimbe modul în care
sunt conduse în lume politica economică şi reformele financiare.
Întărirea arhitecturii sistemului financiar internaţional depinde în mod esenţial de
soliditatea sistemelor financiare interne ale ţărilor membre. Într-adevăr, crizele financiare de
la sfârşitul anilor „90 au evidenţiat faptul că fragilitatea instituţiilor financiare, carenţele
reglementării şi supravegherii bancare, lipsa de transparenţă etc., au constituit factori de
declanşare sau agravare a crizelor din anumite ţări.
Sistemul financiar al unei ţări cuprinde băncile comerciale, bursele de valori
mobiliare, fondurile de pensii, societăţile de asigurări, banca centrală şi instanţele de
1
Krueger A.O., A New Approach to Sovereign Debt Restructuring, IMF, 2002.
55
reglementare naţionale, adică întreprinderile şi instituţiile care constituie cadrul de natură să

permită realizarea operaţiunilor financiare şi orientarea economiilor spre investiţii.
După cum se ştie, creşterea economică necesită un sistem financiar solid, căci
problemele sistemului financiar riscă să:
- diminueze eficacitatea politicii monetare;
- antreneze mari cheltuieli bugetare pentru salvarea instituţiilor financiare cu
dificultăţi;
- provoace fuga capitalurilor în străinătate;
- agraveze recesiunea economică.
În plus, slăbiciunea financiară a unei ţări poate să depăşească rapid graniţele ţării în
cauză şi să contamineze alte ţări.
Principalele modalităţi prin care sistemul monetar internaţional actual contribuie la
creşterea solidităţii sistemelor financiare ale ţărilor membre sunt: supravegherea, susţinerea
diverselor programe şi proiecte, acordarea de asistenţa tehnică, aplicarea unui program
special de evaluare a sistemului financiar.
1). Supravegherea – bi şi multilaterala – presupune efectuarea de schimburi regulate de
informaţii, precum şi avizarea strategică de către FMI a politicilor macroeconomice şi
financiare ale ţărilor membre. Pentru a perfecţiona aceste proceduri, FMI încearcă să
aprofundeze tratarea problemelor aferente sistemelor financiare şi îndeosebi să identifice
deficienţele acestora, astfel încât să se diminueze frecvenţa şi intensitatea perturbaţiilor
susceptibile a le afecta.
2). Programele aprobate de FMI cuprind adeseori măsuri menite să consolideze
sistemele financiare ale ţărilor membre. Astfel, pe lângă asistenţa financiară pe care o implică,
aceste programe ajută ţările membre să inventarieze şi să diagnosticheze problemele
sistemului lor financiar. De asemenea, aceste programe ajută autorităţile naţionale să
conceapă – împreună cu FMI şi cu Banca Mondială – strategii de reformă sistemică şi de
restructurare bancară, strategii care se înscriu în linia unor politici macroeconomice şi
structurale adecvate şi coerente.
3). Asistenţa tehnică acordată de FMI şi Banca Mondială ajută ţările membre inclusiv să
aplice măsurile destinate întăririi infrastructurii financiare. Această asistenţă îmbracă mai
multe forme:
- informare şi consultanţă cu privire la căile de ameliorare a gestionării politicii
monetare şi bugetare;
- dezvoltarea pieţei valutare şi a pieţei financiare;
- conceperea sistemelor de plăţi şi de asigurare a depozitelor bancare;
- conceperea şi aplicarea legislaţiei bancare, a regulilor prudenţiale şi a mijloacelor de
supraveghere bancară;
- elaborarea strategiei de restructurare a sistemului bancar etc.
4.) Programul de Evaluare a Sistemului Financiar (PESF) este, după cum am arătat, un
proiect comun al FMI şi Băncii Mondiale, lansat în anul 1999, ca urmare a crizei asiatice şi ca
răspuns la apelul comunităţii internaţionale în favoarea unei cooperări mai strânse pentru
întărirea supravegherii sistemelor financiare.
Obiectivul PESF este identificarea vulnerabilităţilor potenţiale ale sectorului financiar
(indiferent că sunt de origine internă sau externă) şi ajutarea autorităţilor naţionale sa
elaboreze şi să aplice măsurile de remediere care se impun. Programul pune accent mai mult
pe prevenirea şi atenuarea crizelor, decât pe soluţionarea acestora. Totodată, programul
identifică nevoile de dezvoltare ale sectorului financiar. Pentru analiza şi identificarea
56
riscurilor şi vulnerabilităţilor sectorului financiar-bancar, se utilizează diverşi indicatori de

soliditate (vulnerabilitate) financiară, precum şi diverse teste de rezistenţă macrofinanciară 1.
Alte elemente structurale ale stabilităţii financiare examinate sunt:
- gradul de lichiditate a sistemului;
- cadrul instituţional şi juridic pentru gestionarea crizelor şi recuperarea creditelor;
- gradul de transparenţă;
- existenta obligaţiei de auditare;
- calitatea guvernării corporatiste etc.
În cadrul acestui proces, PESF permite degajarea unor evaluări a modului în care se
respectă diverse norme financiare universal valabile, care se înscriu, deci, într-un cadru
instituţional şi macroprudenţial mai vast.
Rapoartele întocmite în cadrul PESF sunt concepute pentru a evalua stabilitatea
sistemică, adică stabilitatea sistemului financiar al unei ţări în ansamblul său, nu a unor
instituţii financiare izolate2. Ca urmare, aceste documente acordă atenţie deosebită legăturilor
dintre soliditatea şi operaţiunile sistemului financiar, pe de o parte, şi rezultatele
macroeconomice, pe de altă parte, propunând politici menite să permită sistemului financiar
supus evaluării să reziste la şocuri, ori să reducă probabilitatea şi gravitatea crizelor
financiare. Cu acordul ţărilor interesate, „Rapoartele de evaluare” sunt adesea date
publicităţii.
2.2.7. Lupta împotriva spălării banilor şi a finanţării terorismului
Spălarea banilor este procesul prin care averile obţinute sau produse prin activităţi
ilegale sunt transferate sau disimulate pentru a ascunde legătura dintre averile respective şi
faptele ilicite. Resursele obţinute prin activităţi ilegale sunt adesea folosite pentru finanţarea
terorismului, iar ca urmare făptaşii trebuie să găsească mijloacele de spălare a acestor bani,
pentru a-i utiliza fără a atrage atenţia autorităţilor.
Ţările în care există o piaţă financiară dezvoltată sunt, în general, bine pregătite pentru
a lupta împotriva spălării banilor, ceea ce face ca infractorii să caute, de regulă, ţări ale căror
pieţe financiare sunt în expansiune sau în curs de dezvoltare, însă insuficient controlate. De
altfel, criminalii exploatează adesea deosebirile dintre legislaţia împotriva spălării banilor
existentă în diferite ţări, transferând fondurile în ţările în care legile sunt inadecvate şi/sau nu
se aplică.
În cazul în care o ţară nu atacă rapid problema spălării banilor, crima organizată
pătrunde foarte puternic.
Spălarea banilor are o serie de consecinţe macroeconomice foarte grave:
- variaţii imprevizibile ale cererii de monedă;
- riscuri prudenţiale, de natură să submineze instituţiile şi sistemul financiar;
- efecte de contagiune asupra operaţiilor financiare legale;
- instabilitate sporită a mişcărilor de capitaluri internaţionale şi a cursurilor de schimb,
din cauza caracterului imprevizibil al transferurilor între ţări etc.
De altfel, în situaţia în care sistemul comercial şi sistemul financiar-bancar al unei ţări
par a fi sub controlul crimei organizate, investiţiile străine directe sunt frânate.
În aceste condiţii, la reuniunea şefilor de stat şi de guvern ai ţărilor din „Grupul celor
şapte” (G7), din anul 1989, s-a decis înfiinţarea „Grupului de Acţiune Financiară împotriva
Spălării Banilor” – GAFI. Acesta este un organism interguvernamental, format din 29 de ţări
1
A se vedea paragraful 2.2.4
2
Goodhart C.A.E., Some New Direction for Financial Stability, B.I.S, 2004, p.8
57
şi mai multe organisme internaţionale 1, al cărui obiectiv este conceperea şi promovarea unor
strategii de luptă internaţională concertată împotriva spălării banilor.
Una din primele sarcini pe care GAFI şi le-a asumat a fost elaborarea unor măsuri pe
care autorităţile naţionale sunt obligate să le adopte pentru a putea aplica programe eficace
împotriva spălării banilor. Aceste recomandări formează cadrul de referinţă al luptei
împotriva spălării banilor, iar câmpul lor de aplicare este universal. Recomandările respective
se revizuiesc periodic, pentru a ţine seama de noile fapte şi de experienţa acumulată în materie
de luptă împotriva spălării banilor.
După evenimentele din 11 septembrie 2001, GAFI şi-a extins misiunea, orientându-şi
eforturile şi expertiza în direcţia luptei internaţionale împotriva finanţării terorismului.
Astfel, în octombrie 2001, au fost publicate noi norme internaţionale, cunoscute sub
denumirea de „Cele opt recomandări speciale ale GAFI”, care completează recomandările
iniţiale. De asemenea, a fost adoptat un plan de acţiune globală pentru încurajarea adoptării
acestor noi recomandări de către ţările membre. Acest plan urmăreşte intensificarea cooperării
între GAFI, autorităţile publice şi celelalte organisme care contribuie la efortul internaţional
de luptă împotriva spălării banilor şi a finanţării terorismului (organe regionale de tip GAFI,
FMI, Banca Mondială, ONU etc.).
O contribuţie importantă la lupta împotriva spălării banilor şi a finanţării terorismului
au FMI şi Banca Mondială, îndeosebi prin următoarele măsuri:
- elaborarea de norme şi coduri de conduită aplicabile operaţiunilor financiare;
- lansarea unui program experimental de evaluare a rezultatelor luptei împotriva
spălării banilor şi a finanţării terorismului;
- acordarea de asistenţă tehnică ţărilor membre pentru a le permite întărirea cadrului
financiar, a cadrului reglementativ şi a controlului, astfel încât să poată preveni
spălarea banilor şi finanţarea terorismului2.
Principala responsabilitate pentru aplicarea măsurilor împotriva spălării banilor şi a
finanţării terorismului revine, desigur, autorităţilor naţionale. Acţiunile internaţionale
viguroase în acest domeniu sunt însă de natură să sporească eficacitatea campaniei împotriva
acestui pericol care ameninţă lumea contemporană.
1
Printre care şi FMI, ca observator oficial.
2
În prezent, se desfăşoară 45 asemenea evaluări a rezultatelor obţinute în diverse ţări.
58
III. Fondul Monetar Internaţional (FMI)
III. FONDUL MONETAR INTERNATIONAL (FMI)
În epoca noastră, datorită proceselor de convergenţă şi integrare regională, care au

creat o lume interdependentă, aflată în continuă mişcare, prosperitatea fiecărei ţări depinde tot
mai mult de performanţele economice ale celorlalte state, precum şi de existenţa cooperării
economice la nivel internaţional. În aceste condiţii, politicile economice şi financiare
individuale, practicate de diverse state, au efect direct asupra comerţului mondial şi sistemului
monetar internaţional. A apărut, astfel, nevoia intensificării cooperării internaţionale şi,
aferent, necesitatea apariţiei unor instituţii care să reglementeze şi să monitorizeze aceste
relaţii.
Pentru satisfacerea acestor nevoi, care s-au resimţit încă dinainte de cel de-al doilea
război mondial, au luat fiinţă, prin „Tratatul Naţiunilor Unite” din 1944, „Fondul Monetar
Internaţional” (FMI) şi „Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare” (BIRD),
ca organisme internaţionale având drept scop promovarea bunăstării economice la nivel
global.
Fondul Monetar Internaţional este instituţia centrală a sistemului monetar
internaţional actual. Rolul său în cadrul acestui sistem constă în promovarea şi susţinerea
statelor membre în procesul de adoptare şi aplicare a unor politici economice fiabile. După
cum este sugerat chiar de numele său, FMI poate fi considerat un „fond de împrumut” pentru
statele membre care se află temporar într-un deficit al balanţei de plăţi.
3.1. Apariţia şi evoluţia Fondului Monetar Internaţional
În deceniul trei al secolului XX, în condiţiile restrângerii activităţii economice în

majoritatea ţărilor, guvernele din acea epocă au încercat să-şi protejeze economiile prin
impunerea de restricţii suplimentare, mai ales în ceea ce priveşte activităţile de import.
Această politică a accelerat însă tendinţa de scădere a comerţului mondial, de reducere a
venitului naţional al diverselor ţări şi de creştere a şomajului. Pentru a-şi conserva rezervele
valutare şi de aur, unele guverne au limitat dreptul cetăţenilor lor de a efectua tranzacţii cu
străinătatea, altele au îngrădit dreptul populaţiei de a deţine valute, iar altele au decis
deprecierea accelerată şi intenţionată a monedei proprii. Asemenea politici restrictive (de tip
„beggar-thy-neighbor”) au condus la adevărate dezastre, atât pentru economiile naţionale
respective, cât şi pentru economia mondială: comerţul mondial s-a restrâns vizibil,
concomitent cu creşterea şomajului şi scăderea nivelului de trai al populaţiei majorităţii ţărilor
lumii.
Spre sfârşitul celui de-al doilea război mondial, principalele ţări din coaliţia anti-
hitleristă au conceput diverse planuri de reconstrucţie a relaţiilor monetare internaţionale.
Astfel, „Conferinţa Internaţională a Naţiunilor Unite”, de la Bretton Woods (New
Hampshire, SUA), din 1 – 22 iulie 1944, a hotărât constituirea unui organism care să
supervizeze sistemul monetar internaţional şi care să aibă drept obiectiv eliminarea
restricţiilor comerciale referitoare la schimbul de bunuri şi servicii, precum şi stabilizarea
cursurilor valutare.
„Fondul Monetar Internaţional” (FMI) a luat fiinţă în iulie 1945, când
reprezentanţii celor 43 de ţări participante au semnat un acord prin care s-a instituit un cadru
legal de cooperare economică, menit să evite repetarea politicilor economice dezastruoase,
59
care au condus la recesiunea mondială din anii 1930. Activitatea operaţională a FMI a început
la 1 martie 1947.
Atribuţiile FMI sunt prevăzute în „Statutul”1 său. Din decembrie 1945, data
ratificării sale, acesta a fost modificat de trei ori. Cu toate acestea, obiectivele statutare ale
FMI sunt şi în prezent identice cu cele stabilite la înfiinţarea sa, şi anume:
- promovarea cooperării monetare internaţionale, prin intermediul unei instituţii cu
caracter permanent, care să asigure cadrul legal în vederea consultării şi colaborării
în domeniul relaţiilor monetare internaţionale;
- susţinerea expansiunii comerţului internaţional, contribuind astfel la menţinerea unui
nivel scăzut al şomajului, creşterea venitului naţional şi dezvoltarea capacităţilor
productive ale statelor membre;
- asigurarea stabilităţii cursurilor valutare, în vederea evitării deprecierii premeditate,
cu caracter concurenţial, a monedelor statelor membre;
- acordarea de asistenţă în vederea implementării unui sistem de decontare
multilaterală a tranzacţiilor curente dintre statele membre şi a eliminării tuturor
restricţiilor privind cursurile valutare, ce pot afecta evoluţia comerţului internaţional;
- susţinerea ţărilor membre prin resursele generale ale Fondului, acordate cu condiţia
îndeplinirii unor criterii de performanţă;
- limitarea duratei şi intensităţii dezechilibrelor balanţelor de plăţi ale statelor
membre, în conformitate cu cele enunţate anterior 2.
În deceniile ce au urmat înfiinţării FMI, au avut loc transformări majore în economia
mondială, care au condus atât la creşterea importanţei rolului Fondului, cât şi la necesitatea
adaptării acestuia la realităţile şi cerinţele vremii. Astfel, dezvoltarea rapidă a tehnologiilor si
telecomunicaţiilor a contribuit la integrarea internaţională a pieţelor şi la o cooperare mai
intensă a statelor în domeniul economic. Globalizarea a impus, astfel, o mai amplă cooperare
internaţională, care, la rândul său, a generat o mai intensă responsabilitate a instituţiilor
coordonatoare implicate, cum este FMI. Importanţa Fondului a sporit odată cu creşterea
numărului statelor membre, ca urmare a câştigării independenţei de către ţările în curs de
dezvoltare şi, mai recent, a colapsului Uniunii Sovietice şi a consecinţelor acestui eveniment
asupra ţărilor vecine.
La ora actuală, obiectivele FMI pot fi sintetizate astfel:
- asigurarea stabilităţii cursurilor valutare;
- evitarea deprecierilor monetare cu caracter pur concurenţial;
- corectarea disfuncţionalităţilor balanţelor de plăţi ale statelor membre.
În vederea satisfacerii acestor obiective, FMI desfăşoară activităţi specifice:
a) Monitorizează evoluţiile şi politicile financiare şi monetare ale ţărilor membre şi la
nivel global, formulând recomandări bazate pe vasta sa experienţă, acumulată în mai
mult de 50 de ani de activitate. De exemplu, FMI a criticat, în anul 2000, politica
economică pasivă a autorităţilor mexicane, exprimându-şi îngrijorarea faţă de
subcapitalizarea sistemului bancar din această ţară şi recomandând totodată
implementarea strategiei de politică monetară cunoscută sub denumirea de „ţintirea
directă a inflaţiei”. De asemenea, în anul 2001, FMI a sugerat guvernului japonez
stimularea creşterii economice prin menţinerea unor dobânzi reduse, încurajând
restructurarea bancară şi celelalte măsuri luate de autorităţile nipone pentru
promovarea concurenţei şi a dereglementării.
b) Acordă credite ţărilor membre, care înregistrează un deficit temporar al balanţelor
lor de plăţi, în scopul susţinerii politicilor de reformă, elaborate în vederea ajustării
deficitelor apărute.
1
Articles of Agreement.
2
Art.1 Statutul FMI
60
c) Acordă asistenţă tehnică guvernelor şi băncilor centrale ale statelor membre în

domeniile sale de competenţă. De exemplu, ca urmare a colapsului Uniunii
Sovietice, FMI a oferit consultanţă ţărilor foste comuniste, statelor baltice, Rusiei şi
altor state ex-sovietice, în vederea construirii unei bănci centrale şi a unui sistem
financiar independent, ca parte a procesului de tranziţie de la o economie planificată
către una de piaţă.1
Evoluţia permanentă a sistemului economic şi financiar internaţional creează
necesitatea adaptării Fondului la noile realităţi. Operaţiunile financiare ale FMI au început la
1 martie 1947. Primele trageri au fost realizate în anii 1947 – 1948, preocuparea Fondului în
acea perioadă privind realizarea unui cadru legislativ coerent pentru aceste operaţiuni.
Ulterior, FMI a implementat o varietate de „facilităţi” şi politici de finanţare, care să vină în
întâmpinarea diverselor cerinţe ale statelor membre şi totodată să corespundă evoluţiei
sistemului financiar mondial.
Astfel, prima concretizare a eforturilor depuse în acest scop a fost crearea, în anul
1952, a „Acordurilor stand-by”, care au fost apoi modificate (1956) şi revizuite periodic.
Acordurile „stand-by” constituie o procedură de tragere2 asupra resurselor financiare
ale FMI, într-o manieră condiţionată de îndeplinirea unor programe de ajustare structurală,
elaborate de ţara membră, care beneficiază de credit, împreună cu experţii Fondului.
Acordurile „stand-by” au devenit, în cursul timpului, surse de inspiraţie pentru conceperea
altor procedee de finanţare de către FMI a statelor membre aflate în dificultate.
La mijlocul anilor 1970, FMI a fost pus în situaţia de a acorda un volum de credite
mult mai mare decât s-a prevăzut iniţial.
Capacitatea sa de a satisface necesităţile statelor membre a fost demonstrată în anii
1973 – 1974, când „Organizaţia Ţărilor în Producătoare de Petrol” – (OPEC) a majorat de
patru ori preţul barilului de ţiţei brut, preţ care apoi a crescut din nou, în anii 1979 – 1980,
conducând la distorsiuni fundamentale în cadrul fluxurilor internaţionale de capital şi la
creşterea exponenţială a rezervelor monetare ale statelor OPEC. Concomitent, ţările
industrializate au suferit de pe urma presiunilor inflaţioniste puternice, determinate de
creşterea ratelor dobânzii şi reducerea importurilor.
Efectele imediate ale acestor fenomene au fost apariţia unor importante deficite ale
balanţelor de plăţi ale statelor membre, obligate să plătească mai mult pentru petrolul brut
importat, precum şi pentru rata dobânzii ridicată, aferentă creditelor externe contractate –
toate acestea în condiţiile reducerii nivelului general al exporturilor.
Ca răspuns la această situaţie, FMI a creat, în anul 1974, „Facilitatea petrolieră”,
extinsă apoi în 1975, în scopul ajutorării tuturor membrilor săi confruntaţi cu dificultăţi ale
balanţei de plăţi. Adiţional, a fost înfiinţat „Contul de subsidii pentru facilitatea petrolieră”,
în vederea sprijinirii ţărilor sărace în eforturile lor de a contracta împrumuturi în cadrul
„facilităţii” respective.
În acea perioadă, deşi cele două şocuri petroliere au condus la dificultăţi ale balanţelor
de plăţi şi au obligat multe ţări în curs de dezvoltare să contracteze împrumuturi nu numai de
la FMI, ci şi de la instituţiile de credit private, ale căror rezerve de petrodolari au crescut
foarte mult, s-a crezut că criza datoriei externe va fi rapid depăşită. Izbucnirea crizei
financiare mexicane, în anul 1982, când această ţară s-a aflat în incapacitate de plată externă,
a arătat însă gravitatea şi urgenţa situaţiei. Ca urmare, pe parcursul anilor „80, FMI şi-a
asumat un rol sporit, care includea, pe lângă funcţia de creditor de ultimă instanţă, şi pe cea de
mediator între ţările debitoare şi cele creditoare sau băncile private.
La mijlocul anilor „80, operaţiunile de creditare ale FMI au cunoscut o creştere fără
precedent. Acordurile „stand-by” fiind aferente, de regulă, unei perioade de 1 – 3 ani, FMI s-
1
What is the International Monetary Fund ?????
2
Contractarea unui împrumut.
61
a aflat, datorită amplificării crizei datoriei externe, în faţa necesităţii implementării unor noi
programe de ajustare, întinse pe o perioadă de timp mai mare. Acestea sunt cunoscute sub
denumirea de „Acorduri extinse” şi, împreună cu alte programe pe termen mediu, pot fi
considerate părţi componente ale aşa-zisei „Facilităţi de Ajustare Structurală” şi, respectiv, a
„Facilităţii de Ajustare Structurală Intensivă”.
Termenul de „programe de ajustare structurală” („programe de stabilizare”)
desemnează programe cu finanţare condiţionată de îndeplinirea unor obiective şi respectarea
unor plafoane referitoare la împrumuturile externe, rezervele valutare oficiale, volumul
creditelor bancare, deficitul bugetar etc.
Condiţionalitatea practicată de FMI a fost pusă în discuţie la sfârşitul anilor „80, când
s-a constatat imposibilitatea respectării condiţiilor contractuale de către tot mai multe ţări în
curs de dezvoltare, care au adoptat programe de ajustare structurală. În epocă, filozofia FMI a
fost criticată pe motivul că este bazată exclusiv pe cazul economiilor industrializate şi că,
deci, nu ţine seama de realităţile economiilor ţărilor în curs de dezvoltare. Ca urmare, la
sfârşitul anilor „80, au fost implementate mai multe planuri de reducere a datoriei externe şi a
serviciului datoriei externe a statelor mari debitoare, planuri ce implicau – pe lângă FMI –
ţările creditoare şi băncile comerciale internaţionale.
După anul 1989, FMI a fost un factor activ în tranziţia ţărilor din Europa Centrală şi de
Est, a ţărilor baltice, a Rusiei şi a altor republici ex-sovietice de la economia centralizată la
economia de piaţă. Astfel, FMI a creat parteneriate cu aceste state în vederea stabilizării şi
restructurării sistemice a economiilor lor – incluzând aici iniţierea creării cadrului legislativ şi
instituţional al economiei de piaţă. Asigurarea posibilităţilor de finanţare a eforturilor
implicate de reformă în fazele sale incipiente a fost posibilă prin crearea, în anul 1993, a
„Facilităţii pentru Transformare Sistemică” şi a „Facilităţii pentru Transformare Sistemică
Intensivă”; aceste forme de creditare au fost valabile până în anul 1995, respectiv, 1999.
În anul 1996, FMI, în colaborare cu Banca Mondială, au lansat „Iniţiativa pentru
Ţările Sărace şi Puternic Îndatorate” (Heavely Indebted Poor Countries - HIPC), având
drept obiectiv reducerea datoriei externe a celor mai sărace ţări ale lumii, până la un nivel
sustenabil, într-o perioadă de timp relativ scurtă. „Iniţiativa” a intrat în vigoare în anul 1999,
FMI înlocuind, concomitent, „Facilitatea pentru Transformare Sistemică Intensivă” cu
„Facilitatea pentru Reducerea Sărăciei şi pentru Dezvoltare”. De asemenea, în anul 1999,
FMI a introdus „Liniile de Credit Preventive”, care au rolul de a preveni şi reduce
vulnerabilitatea economiilor de piaţă emergente şi de a menţine încrederea investitorilor
străini în ţările respective.
În anul 2000, după o analiză amănunţită a facilităţilor şi politicilor de finanţare
practicate până atunci, s-a produs o schimbare majoră în poziţia Fondului, în sensul că acesta
a hotărât să încurajeze adoptarea unor programe economice eficiente, ca fiind cel mai bun
mijloc de prevenire a situaţiilor de criză şi de evitare a utilizării neadecvate a resurselor
existente.
Pentru viitor, Fondul preconizează crearea şi implementarea unor mecanisme de
asistenţă preventivă a statelor membre confruntate cu situaţii de criză.
3.2. Organizarea şi funcţionarea Fondului Monetar Internaţional
Operaţiunile curente ale Fondului Monetar Internaţional sunt realizate de către

„Consiliul de Administraţie” şi de angajaţii permanenţi, aflaţi sub conducerea unui „Director
General” şi a trei „Directori Adjuncţi”, fiecare provenit din regiuni diferite ale lumii.
62
Autoritatea administrativă este delegată de „Consiliul Guvernatorilor”, care este

instanţa supremă de decizie a Fondului.
„Consiliul Guvernatorilor” este format din reprezentanţii tuturor statelor membre, de
regulă, guvernatorul băncii centrale sau ministrul de finanţe, numiţi, în limbajul Fondului,
„guvernatori”. În mod normal, „Consiliul Guvernatorilor” se întruneşte în şedinţe ordinare
anuale, împreună cu reprezentaţii Băncii Mondiale. Fiecare „guvernator” are un drept de vot
a cărui pondere diferă funcţie de cota-parte de capital subscrisă de ţara respectivă. Cutuma
impune ca fiecare stat membru să dispună de 250 de voturi, adăugându-se câte un vot pentru
fiecare 100 000 DST subscrişi.
„Consiliul de Administraţie”, prezidat de către „Directorul General”, este format
în prezent din 24 membri: 5 – numiţi de primele cinci state în ordinea cotelor-părţi subscrise
(SUA, Japonia, Germania, Franţa şi Anglia ), câte 1 – numit de China, Rusia şi
Arabia Saudită, iar 16 – numiţi pe o perioadă de doi ani de către celelalte state membre,
grupate în principiu după criteriul geografic. Statele membre componente ale unui grup pot
opta pentru practicarea unui sistem echitabil de rotaţie în alegerea reprezentantului grupei
respective, ori pot lăsa ţările mai importante ale grupului să reprezinte interesele comune 1.
„Directorul General” este preşedintele „Consiliului de Administraţie” şi conduce
activitatea curentă a FMI, sub supravegherea şi controlul „Consiliului”. Este numit în funcţie
pe o perioadă de cinci ani, iar mandatul său poate fi reînnoit. Prin tradiţie, este un european.
Numărul angajaţilor FMI este relativ redus, oscilând în jurul cifrei de 2800 de
persoane, provenite din 133 de state membre. Majoritatea acestor salariaţi sunt de profesie
economişti sau analişti financiari şi sunt concentraţi la sediul central al Fondului din
Washington DC.
3.3. Resursele Fondului Monetar Internaţional
FMI nu este o bancă şi, deci, nu funcţionează ca intermediar între ţările creditoare şi
debitoare. Resursele sale sunt constituite, în principal, prin cotele-părţi de capital, subscrise şi
vărsate de statele membre, precum şi din obligaţiile pecuniare ulterioare, asumate faţă de
Fond de către acestea. Fondul are actualmente la dispoziţia sa resurse evaluate la aproximativ
290 miliarde de dolari americani.
Fiecare stat membru contribuie la acest „fond comun” cu o cotă, dimensionată în
funcţie de puterea şi capacitatea sa economică. În aceste condiţii, FMI poate fi considerat un
fel de „cooperativă de credit”, ai cărei membri au acces la resursele comune numai în cazul
unor situaţii de necesitate. În anumite cazuri, FMI poate apela el însuşi la împrumuturi, însă
nu de pe piaţa privată.
1) Cotele-părţi de capital subscrise şi vărsate de statele membre constituie principala
cale prin care FMI îşi constituie resursele.
Conform statului din 1944, cota-parte de capital subscrisă de statele membre trebuia
vărsată 25 % în aur, iar 75 % în monedă naţională, indiferent dacă aceasta era sau nu
convertibilă. În anul 1975, obligaţia de a vărsa în aur o parte din capitalul subscris a fost
abolită, iar ca urmare, în prezent, acesta este vărsat în proporţie de 25 % în valută convertibilă
(dolari americani, euro, lire sterline sau yeni) sau „Drepturi Speciale de Tragere” (DST), iar
restul de 75% în monedă naţională, indiferent că aceasta este sau nu convertibilă. Cota-parte
de capital vărsată în monedă naţională este, în mod practic, depusă, în numele şi la dispoziţia
1
România face parte din aceeaşi grupă cu Armenia, Bulgaria, Cipru, Georgia, Israel, Moldova, Olanda, Ucraina.
Reprezentantul acestei grupe este numit de Olanda şi dispune de 4,87% din numărul total de voturi în cadrul
„Consiliului Guvernatorilor”.
63
FMI, într-un cont deschis la autoritatea monetară centrală a ţării respective (în cazul
României, la Banca Naţională). Fondul îşi poate exercita oricând dreptul de a cere moneda
respectivă.
Cotele-părţi determină capacitatea de vot a statelor membre, cuantumul creditelor de
care, în anumite condiţii, acestea pot beneficia de la Fond, precum şi volumul total de DST-
uri care poate alocat fiecărei ţări. Conform statutului, cotele-părţi se dimensionează în funcţie
de poziţia relativă a statelor membre în economia mondială: cu cât economia unui stat este
mai dezvoltată, iar comerţul său exterior are o pondere ridicată în totalul comerţului mondial,
cu atât cota-parte de capital este mai mare1.
2) Împrumuturile contractate de FMI constituie o cale de procurare a unor resurse
suplimentare, la care acesta recurge în cazuri excepţionale, impuse de necesitatea asigurării
funcţionării normale a sistemului monetar internaţional.
Cadrul general de refinanţare a Fondului în asemenea situaţii este reprezentat de
„Acordurile Generale de Împrumut” („General Arrangements to Borrow” – GAB),
implementate în anul 1962, respectiv de „Noile Acorduri de Împrumut” (The New
Arrangements to Borrow – NAB), introduse în anul 1998. Aceste aranjamente oferă Fondului
posibilitatea de a contracta, în anumite condiţii, împrumuturi în valută, de la un număr de 11
ţări industrializate (sau de la băncile centrale corespondente), la rata dobânzii existentă pe
piaţă. Cuantumul potenţial al resurselor ce pot fi atrase de FMI în această formă este de 17
milioane DST, la care se adaugă 1,7 milioane DST, obţinute printr-un acord de acelaşi gen
încheiat cu Arabia Saudită.
Elementele „Acordurilor Generale de Împrumut” au fost reformulate de mai multe ori,
cea mai recentă revizuire fiind cea din noiembrie 2002, când „Consiliul de Administraţie” a
aprobat prelungirea, până în 2007, a acordurilor existente. Ca răspuns la accentuarea
presiunilor exercitate asupra resurselor Fondului în urma crizei datoriei externe din ţările
Americii Latine (1982), amendamentele aduse pe parcurs au permis FMI creditarea pe seama
resurselor atrase în modul acesta inclusiv a statelor neparticipante la mecanismul respectiv,
respectiv creşterea ratei dobânzii percepute la nivelul celei aferente DST-urilor.
Criza financiară din Mexic, din anul 1994, a dus la apariţia necesităţii de a aloca
resurse substanţiale, peste nivelul celor care pot fi procurate pe căile menţionate, ca
modalitate de prevenire a crizei. Ca urmare, summit-ul FMI de la Halifax (1995), a decis ca
„Grupul celor 10” şi alte state dezvoltate să încheie noi acorduri de împrumut, care să
permită dublarea resurselor puse la dispoziţia Fondului, în vederea asigurării mijloacelor
necesare acestuia pentru prevenirea şi atenuarea eventualelor evoluţii negative şi instabilităţii
sistemului monetar internaţional. În anul 1988, „Consiliul de Administraţie” al FMI a adoptat
modelul amintitelor „Noi Acorduri de Împrumut” – NAB. Acestea sunt angajamente asumate
de către 26 state membre şi instituţii financiare, de a credita suplimentar Fondul, în scopul
menţionat. Din resursele procurate în modul acesta, FMI poate acorda credite inclusiv altor
state, criteriul esenţial de determinare atât a contribuţiei, cât şi a eligibilităţii fiind puterea
economică relativă, reflectată prin cotele-părţi de capital subscris la FMI. Astfel, un stat sau o
instituţie, care nu participă în mod curent la NAB, poate deveni membru al acestui mecanism,
dacă întruneşte 80% din voturile participanţilor. De exemplu, în noiembrie 2002, a fost
adoptată decizia de prelungire a NAB până în decembrie 2008 şi de acceptare a băncii
centrale din Chile, ca nou membru participant 2.
„Noile Acorduri de Împrumut” nu exclud „Acordurile Generale de Împrumut”,
constituind, totuşi, la ora actuală, principala cale de procurare resurse financiare suplimentare
de către FMI. Astfel, resursele Fondului obţinute prin NAB se ridică la 34 miliarde DST,
1
România deţine în prezent 10552 de voturi, cu o pondere de aproximativ 0,49%. În comparaţie, SUA dispun de
17,16%, Japonia 6,16%, Germania 6,02%, Franţa şi Anglia 4,9%.
2
România nu este membru participant la „Noile Acorduri de Împrumut”.
64
reprezentând dublul resurselor procurate prin GAB. Utilizarea acestor resurse se poate face
numai la cererea expresă a „Directorului General”, cu consimţământul participanţilor la
mecanismul respectiv şi cu aprobarea „Consiliului de Administraţie”. Până în prezent, „Noile
Acorduri de Împrumut” au fost utilizate o singură dată – în cazul crizei financiare din
Brazilia, din anul 1998, când FMI a procurat pe această cale 9,1 miliarde DST. Spre deosebire
de acestea, la „Acordurile Generale de Împrumut” s-a apelat de 10 ori, ultima dată, în anul
1998, cu ocazia crizei din Rusia.
3.4. Creditele acordate de Fondul Monetar Internaţional
Fondul Monetar Internaţional acordă statelor membre posibilitatea de acces la

resursele sale prin trei canale: 1) credite normale („Drepturi Normale de Tragere” –DNT); 2)
credite speciale („Drepturi Speciale de Tragere” – DST) şi 3) „facilităţi”. Atât în cazul
operaţiunilor de creditare normale, cât şi al celor concesionale, finanţarea se realizează, de
regulă, în cadrul unor acorduri încheiate de FMI cu ţara în cauză, printr-o tehnică similară
liniei de credit. Pentru marea majoritate a operaţiunilor de finanţare, utilizarea liniei de credit
respective este condiţionată de atingerea unor obiective de stabilitate economică şi reformă
structurală, convenite între debitor şi creditor. Fondul poate crea, de asemenea, active de
rezervă internaţionale, prin alocarea de DST-uri către statele membre. Acestea pot fi utilizate
pentru obţinerea de valută de la alte state membre; utilizarea DST-urilor este necondiţionată,
chiar dacă FMI impune plata unei dobânzi de piaţă pentru operaţiunile respective.
3.4.1. Caracteristicile generale ale activităţii de creditare
Fondul Monetar Internaţional acordă credite statelor membre sub o varietate de forme,
facilităţi şi condiţionări, care au evoluat în cursul timpului, pentru a asigura o cât mai eficientă
utilizare a resurselor disponibile. Durata, condiţiile de rambursare şi condiţionările economice
diferă de la o formă de creditare la alta, în funcţie de configuraţia specifică a problemelor
balanţei de plăţi şi de circumstanţele vizate.
Caracteristicile directoare ale activităţii de creditare rămân însă aceleaşi pentru toţi
debitorii:
1). FMI nu acţionează ca o agenţie de ajutorare sau ca o bancă regională de dezvoltare.
Creditele sunt acordate în vederea depăşirii problemelor temporare ale balanţei de plăţi a
statelor membre şi restabilirii creşterii economice sustenabile. Resursele valutare acordate,
limitate de cota-parte de capital a statului în cauză, sunt puse la dispoziţia autorităţii monetare
centrale, în scopul creşterii rezervelor internaţionale ale acesteia şi, deci, re-echilibrării
balanţei de plăţi. Spre deosebire de creditele acordate de agenţiile de dezvoltare, resursele
obţinute de la FMI nu pot fi utilizate pentru finanţarea anumitor proiecte sau activităţi.
2). Creditele acordate de FMI sunt condiţionate: ţara debitoare trebuie să adopte politici
de surmontare a dificultăţilor de balanţă cu care se confruntă, evitându-se, astfel, amânarea
deciziilor sau acumularea de datorii prea mari. Tragerile se efectuează în tranşe corelate cu
realizarea angajamentelor ţării debitoare. După cum am mai menţionat, în perioada 2000-
2001, FMI şi-a revizuit politica de condiţionare a creditelor acordate, orientând-o către
politicile din sectorul financiar şi de la nivel macroeconomic, cu mai puţine interferenţe
pentru deciziile politice interne ale statelor.
3). Creditele au un caracter temporar, scadenţa fiind dependentă de tipul de acord în
cadrul căruia au fost contractate. Astfel, scadenţa poate fi de 3½ – 5 ani, pentru creditele pe
termen scurt (acordate în cadrul unui „Acord stand-by”) sau de 4½ – 10 ani pentru creditele
65
pe termen mediu (derulate prin „Acorduri extinse”). În noiembrie 2000, „Consiliul de

Administraţie” al FMI a decis reducerea scadenţelor la 2½ – 4 ani, în cazul creditelor realizate
prin „Acorduri Stand-by” şi 4½ – 7 ani, pentru cele derulate prin „Acorduri Extinse”.
Scadenţa valabilă în cazul creditelor acordate ţărilor slab dezvoltate în cadrul „facilităţilor”
concesionale este de 10 ani, cu o perioadă de graţie de 5½ ani.
4). Ţara debitoare trebuie să ramburseze creditul sau creditele la scadenţele prevăzute,
astfel încât resursele FMI să poată fi reorientate către alte state aflate în necesitate. Rezultă
că Fondul este gestionat ca o instituţie de credit de prim rang, chiar dacă acesta este un
finanţator de ultimă instanţă, la care se recurge numai după ce capacitatea unei anumite ţări
membre de a-şi asuma obligaţiile financiare externe este pusă sub semnul întrebării.
5). Statele care se împrumută de la FMI în mod regulat prin acorduri non-concesionale –
cu excepţia ţărilor slab dezvoltate – suportă o dobândă la nivelul celei de piaţă, concomitent
cu o taxă de siguranţă, care se restituie. De asemenea, se poate impune o supra-taxă, stabilită
ca nivel maximal, atât în cazul creditelor normale, pentru a diminua excesele în recurgerea la
resursele Fondului, cât şi în cazul tragerilor efectuate în cadrul „Facilităţii de Finanţare a
Rezervelor Suplimentare”. Creditele acordate ţărilor slab dezvoltate în cadrul „Facilităţii de
Reducerea Sărăciei şi pentru Dezvoltare” au o dobândă aferentă de 0,5% pe an.
În majoritatea cazurilor, împrumuturile contractate de la FMI acoperă numai o mică
fracţiune din necesarul de finanţare externă a ţării în cauză. Însă, acceptul Fondului de
acordare a unor credite constituie cea mai bună asigurare că politicile economice interne sunt
fiabile, contribuind, în modul acesta, la atragerea de resurse suplimentare de la alţi investitorii
străini. Astfel, activitatea de finanţare a FMI poate constitui un adevărat catalizator – rol care
se bazează pe încrederea pe care comunitatea internaţională o are în operaţiunile sale şi, în
mod special, în valabilitatea criteriilor de performanţă corelative utilizate.
3.4.2. Creditele normale
Spre deosebire de alte instituţii financiare internaţionale (Banca Mondială, băncile de

dezvoltare regionale), FMI este, de fapt, doar un depozitar al monedelor şi al unei părţi din
rezervele valutare ale statelor membre. Fondul poate utiliza aceste active monetare pentru
acordarea unor credite membrilor săi, în situaţiile în care aceştia se află în faţa unor dificultăţi
economice cu caracter temporar, reflectate de situaţia balanţei lor de plăţi externe.
Astfel, articolul V din statutul FMI prevede că toate statele membre sunt în drept să
cumpere de la Fond moneda unui alt stat membru sau DST-uri, contra propriei lor monede
naţionale, indiferent că aceasta este sau nu convertibilă. Schimbul valutar efectuat între FMI şi
ţările interesate să achiziţioneze active valutare nu are însă un caracter definitiv, deoarece ţara
cumpărătoare este obligată să-şi răscumpere propria sa monedă şi, deci, să ramburseze valuta
aferentă, după o perioadă de timp precis determinată. Este vorba, de fapt, de credite în valută,
pe gaj de monedă naţională, adică operaţiuni de swap monetar. De aceea, nu se poate vorbi –
din punct de vedere juridic – de operaţiuni de creditare, de schimb valutar sau de cumpărări de
monedă străină, termenul tehnic impus de cutumă pentru a desemna operaţiunile de angajare
de împrumuturi de la Fond fiind acela de „trageri”1.
Creditele normale sunt finanţate din capitalul subscris şi vărsat de către statele
membre la Fond şi sunt acordate sub formă de tranşe. Fiecare tranşă este egală cu cel mult
25% din cota-parte de capital subscris. Prima tranşă, numită „tranşă de rezervă”, este
acordată automat, la simpla cerere a unui stat membru, care se confruntă cu o dificultate a
balanţei de plăţi, cu singura condiţie ca acesta să arate că depune eforturi rezonabile pentru a
surmonta problemele economice respective. La acest nivel de angajare a resurselor Fondului,
1
Lelart M., Opérations du Fond Monétaire, Ed. Economica, Paris, 1988.
66
nu există, aşadar, criterii de performanţă, care trebuiesc îndeplinite. Resursele alocate în acest
regim pot fi angajate în mod eşalonat, într-o perioadă cuprinsă între 3 şi 5 ani, fără a se
impune un termen maxim în ceea ce priveşte scadenţele. Pentru cumpărările de valută în
contul „tranşei de rezervă”, FMI nu percepe dobândă, tragerile în cauză nefiind considerate
recurs la resursele Fondului.
Următoarele tranşe, în număr de patru, numite „tranşe de credit’’, asigură fiecare
accesul statului solicitant la un drept de tragere asupra resurselor FMI echivalent cu 25% din
cota-parte de capital subscris. În principiu, resursele puse la dispoziţia unui stat membru prin
tranşele de credit nu pot depăşi 25% din cota-parte în cursul unui an şi nici, utilizate integral,
200% din cotă.
Obţinerea de resurse în contul tranşelor de credit este condiţionată. Această
condiţionare este graduală, sporind de la tranşa întâia până la tranşa a patra.
3.4.3. Facilităţile
Fondul Monetar Internaţional acordă statelor membre posibilitatea de a accesa

resursele sale şi prin intermediul anumitor facilităţi financiare. Şi în acest caz, recursul la
resursele Fondului se face prin „tragere”, adică prin cumpărare reversibilă de DST-uri sau de
valută a altor state membre contra propriei monede. FMI percepe anumite comisioane pentru
acestor operaţiuni; de asemenea, ţara beneficiară este obligată ca, după o anumită perioadă de
timp, să îşi răscumpere propria monedă deţinută de Fond.
Facilităţile financiare practicate de FMI sunt următoarele:
1). „Acordurile de Confirmare” (Stand-by Arrangements – SBA) sunt concepute în
vederea acoperirii unui deficit temporar sau de natură ciclică al balanţei de plăţi. Aceste
acorduri se încheie, de regulă, pe o perioadă de 12 – 18 luni. Tranşele de credite sunt acordate
trimestrial, şi anume condiţionat de realizarea criteriilor de performanţă şi de implementarea
programelor periodice negociate. La scadenţă, care este prevăzută la o dată cuprinsă, de
regulă, între 3½ – 5 ani de la data primei tranşe, ţara în cauză va restitui Fondului valuta
împrumutată şi totodată îşi va recupera propria monedă.
2). „Mecanismul de Creditare Extins” (Extended Fund Facility – EFF) a fost introdus în
anul 1974, în vederea susţinerii programelor pe termen mediu (de regulă, 3 ani), având drept
obiectiv depăşirea dificultăţilor în ceea ce priveşte balanţa de plăţi, cauzate de existenţa unor
deficienţe macroeconomice structurale. Şi în acest caz, se aplică criterii de performanţă, iar
scadenţele sunt între 4½ – 7 ani.
3). „Facilitatea de Finanţare Compensatorie şi a Necesităţilor Neprevăzute”
(Compensatory and Contingency Financing Facility – CCFF) asigură finanţarea reparatorie a
statelor membre, care înregistrează un deficit al balanţei de plăţi provocat de scăderea
veniturilor din exporturile de bunuri şi servicii sau de creşterea inopinată şi excesivă a
importurilor de cereale, dacă aceste evoluţii au un caracter temporar şi imprevizibil. De
asemenea, acest mecanism permite acordarea de asistenţă financiară în cazul unei crize a
plăţilor externe. Scadenţa împrumuturilor este cuprinsă între 3½ – 5 ani.
4). „Facilitatea de Finanţare a Rezervelor Suplimentare” (Supplemental Reserve
Facility – SRF) asigură asistenţă financiară în cazuri excepţionale, generate de necesităţi
stringente pe termen scurt, rezultate din pierderea subită şi distructivă a cotei de piaţă sau ca
urmare a mişcărilor ample ale preţurilor internaţionale. Rata dobânzii include şi o componentă
adiţională la rata de piaţă. Facilitatea se aplică numai cu acordul cvasigeneral al comunităţii
internaţionale şi se întinde pe o durată de 3½ – 5 ani.
5). „Facilitatea pentru Reducerea Sărăciei şi pentru Dezvoltare” (Poverty Reduction
and Growth Facility – PRGF) a fost creată în anul 1999, în scopul sprijinirii atingerii
67
obiectivelor de dezvoltare economică sustenabilă şi de reducere a sărăciei, stabilite de FMI

împreună cu ţările membre slab dezvoltate. Creditarea prin intermediul acestei facilităţi
necesită o amplă strategie de reducere a sărăciei, elaborată de guvernele statelor beneficiare,
cu ajutorul experţilor Fondului şi în colaborare activă cu societatea civilă din ţările respective
şi cu alte instituţii de dezvoltare.
PRGF se caracterizează prin trei trăsături specifice:
a) În primul rând, se axează pe o largă participare publică, iar ca urmare negocierile
privind cadrul politic şi macroeconomic al programului strategic de dezvoltare şi
reducere a sărăciei sunt mult mai deschise. De asemenea, condiţionările sunt mai puţin
restrictive şi mai concentrate asupra unui număr relativ limitat de măsuri, cu efect
direct şi impact crucial asupra obiectivelor programului macroeconomic.
b) În al doilea rând, strategiile eligibile în PRGF reflectă într-un mod exhaustiv priorităţile
de dezvoltare ale fiecărui stat membru, măsurile politice şi reformele structurale
necesare, precum şi evaluarea apriorică a costurilor bugetare implicate. În ceea ce
priveşte obiectivele fiscale, acestea sunt mai flexibile, pentru a ţine seama de
schimbările intervenite în condiţiile concrete în care se află ţara şi de priorităţile
politicilor anti-sărăcie aplicate, astfel încât să se asigure finanţarea strategiei într-o
manieră sustenabilă şi neinflaţionistă.
c) A treia caracteristică distinctivă este concentrarea asupra consolidării managementului
reformei, în scopul îmbunătăţirii gestionării resurselor publice, asigurării transparenţei
şi a responsabilităţii factorilor decizionali. De asemenea, finanţările prin intermediul
PRGF acordă o atenţie deosebită impactului şi consecinţelor sociale ale principalelor
măsuri de politică macroeconomică preconizate.
Creditarea prin PRGF este destinată, în principal, acoperirii domeniilor de interes pentru
FMI – incluzând aici reformele structurale şi politicile macroeconomice, ca de exemplu,
politica privind regimul valutar şi mecanismul cursului de schimb, politica şi transparenţa
fiscală, execuţia bugetului, taxele vamale etc. Dacă este necesar, FMI apelează la experţii
Băncii Mondiale pentru conceperea măsurilor care vizează aspectele sociale, problemele
structurale şi sectoriale sau evaluarea consecinţelor asupra nivelului de trai.
Resursele necesare FMI pentru acordarea de credite în regim PRGF sunt atrase de acesta
de la diverse bănci centrale, guverne şi alte instituţii oficiale, la dobânda existentă pe piaţă, iar
apoi sunt distribuite ţărilor eligibile, cu o dobândă cu 0,5% mai mare. Diferenţa dintre rata de
piaţă a dobânzii pentru resurselor atrase şi rata plătită de ţările debitoare este finanţată din
donaţii şi din resursele proprii ale Fondului.
6). „Liniile de Credit Preventive” (Contingent Credit Lines – CCL) au rolul de a
permite prevenirea crizei, reducerea vulnerabilităţii economiilor de piaţă emergente şi
menţinerea încrederii investitorilor străini în acestea, prin creşterea volumului lichidităţilor în
valută care pot fi procurate de către un stat membru în situaţia unor mişcări speculative de
capital.
CCL a fost creată în anul 1999, ca răspuns la dezechilibrele apărute pe piaţa
internaţională de capital în urma crizei asiatice şi consecinţelor acesteia. În anul 2000, ca
urmare a anumitor carenţe ale normelor tehnice de implementare a CCL, au fost aduse unele
modificări menite să îmbunătăţească accesul la această facilitate. Astfel, s-a decis reducerea
ratelor dobânzii aferente – acestea au rămas la un nivel uşor peste cel al pieţei, însă sub
nivelul celor practicate în cazul FRS, care constituie mecanismul prin intermediul căruia se
acordă cea mai mare parte a creditelor pe termen scurt pentru depăşirea crizelor de cont
curent. De asemenea, FMI a decis acordarea în mod automat a primei tranşe a creditului de tip
CCL.
68
CCL este destinată statelor membre care nu se află în faţa unei crize provocate de ele
însele, însă pot fi vulnerabile la efectele contagioase ale crizelor de cont curent din alte ţări.
Pentru a putea utiliza această facilitate, o ţară trebuie să îndeplinească patru criterii:
a) Ţara solicitantă trebuie să aplice, în momentul în care „Consiliul de Administraţie” al
FMI aprobă acordarea acestei facilităţi, o politică economică sănătoasă, care nu
necesită, în sine, recursul la resursele Fondului. Totodată, este necesar ca ţara
respectivă să nu se confrunte deja cu o problemă privind balanţa de plăţi externe, ca
urmare a contaminării cu efectele crizei din alte ţări.
b) Politicile şi progresul ţării respective în direcţia alinierii la standardele internaţional
acceptate să fie evaluate pozitiv. Astfel, „Consiliul de Administraţie” şi personalul
Fondului trebuie să realizeze o permanentă analiză a politicilor economice ale tuturor
statelor membre, în mod special, a ţărilor care beneficiază de CCL, prin prisma riscului
apariţiei unor presiuni externe asupra balanţei de plăţi. Indicatorii-cheie, care trebuiesc
avuţi în vedere în acest scop, sunt: creşterea economică reală, inflaţia, mişcările
internaţionale de capital, rezervele valutare oficiale, situaţia contului curent,
fiscalitatea etc. Evaluarea alinierii la standardele internaţionale implică cel puţin patru
elemente de analiză: (1) adoptarea standardelor statistice ale FMI, în vederea
publicării informaţiilor economice şi financiare; (2) adoptarea principiilor de
supraveghere bancară definite de „Comitetul de la Basel”; (3) utilizarea codului FMI
privind transparenţa fiscală şi (4) utilizarea codului FMI privind transparenţa politicilor
financiare şi monetare.
c) Ţara în cauză trebuie să aibă relaţii constructive cu creditorii privaţi şi să depună
eforturi în scopul limitării vulnerabilităţii externe. Evaluarea acestor relaţii are în
vedere elemente ca: interacţiunile statului cu sectorul privat, cadrul juridic al relaţiilor
debitori – creditori, o strategie prudentă a managementului datoriilor, un regim
autohton solid al falimentului, absenţa arieratelor etc. Sunt luate în considerare, de
asemenea, aspecte fundamentale ale vulnerabilităţii externe, cum ar fi: regimul valutar,
nivelul cursului de schimb şi evoluţia acestuia, sustenabilitatea datoriei publice, datoria
externă totală etc.
d) Autorităţile din ţara postulantă trebuie să dispună de un program financiar şi
macroeconomic solid, aprobat trimestrial de „Consiliului de Administraţie” al FMI,
respectiv să dovedească voinţa politică de a pune în aplicare programul respectiv.
Alocarea de resurse prin facilitatea CCL se realizează pe o perioadă de maximum 1 an.
Deşi nu este legiferată nici o limită pentru accesarea acestora, cutuma impune, cu excepţia
unor împrejurări excepţionale, ca angajarea să re realizeze în limita a 300% – 500% din cota-
parte de capital subscrisă de statul membru solicitant. Decizia cu privire la volumul creditului
acordat în modul acesta are în vedere, de asemenea, impactul potenţial al operaţiunii asupra
lichidităţii Fondului.
Tragerile în contul acestei facilităţi se efectuează în cadrul unui „Acord de
Confirmare”. Însă, după ce acest acord a fost aprobat, doar o mică parte din volumul stabilit
al finanţării poate fi trasă în mod automat, accesul la tragerile următoare fiind permis numai în
momentul în care se întrezăreşte apariţia unei posibile crize. Acest acces este aprobat printr-o
procedură numită „revizuire specială de activare”, prin care se hotărăşte cuantumul sumelor
plătite ţării beneficiare, imediat şi ulterior, precum şi condiţiile impuse.
Perioada de rambursare a creditelor preventive este de 1 – 1 ½ ani de la data fiecărei
plăţi, existând posibilitatea prelungirii cu maximum 1 an de către „Consiliul de
Administraţie” al FMI.
69
3.5. Asistenţa tehnică acordată de Fondul Monetar Internaţional
Acordarea de asistenţă tehnică este una din cele mai eficiente modalităţi de susţinere a
proceselor de reformă şi a angajamentelor asumate de statele membre prin diverse acorduri.
Prin asistenţă tehnică şi detaşarea de experţi, Fondul oferă consiliere şi programe-suport în
scopul combaterii dezechilibrelor monetare, fiscale şi statistice, care îşi au deseori sorgintea la
nivel macroeconomic. Asistenţa tehnică completează şi intensifică celelalte forme de asistenţă
acordate de Fond: supravegherea şi activitatea de creditare.
FMI şi-a început activitatea de asistenţă tehnică în anul 1964, ca răspuns la cererea
câtorva state asiatice şi africane, care şi-au câştigat independenţa în perioada respectivă şi
doreau să obţină ajutor pentru crearea propriilor ministere de finanţe şi bănci centrale. La
mijlocul anilor „80, s-a produs redirecţionarea asistenţei tehnice de la detaşarea pe termen
lung a experţilor spre sprijinirea realizării obiectivelor pe termen scurt ale Fondului. În anii
„90, în prim plan a trecut satisfacerea nevoii – resimţite de un mare număr de state cu
economie centralizată – de a avea experţi care să furnizeze cunoştinţele necesare pentru
tranziţia către o economie de piaţă. În ultimi ani, FMI se confruntă cu necesitatea asigurării de
recomandări prompte şi operaţionale pentru ţările care au trecut prin puternice tulburări
interne, în vederea susţinerii sistemelor financiare, îmbunătăţirii colectării şi analizei datelor
financiare şi statistice, consolidării cadrului legal şi ameliorării reglementărilor şi
prudenţialităţii bancare.
Fondul furnizează asistenţă tehnică în principal în patru domenii:
1) Îmbunătăţirea funcţionării sectoarelor financiar şi monetar prin: perfecţionarea
reglementării, supervizării şi restructurării sistemului bancar, managementul adecvat al
politicii valutare, modernizarea sistemelor de compensaţii şi plăţi, restructurarea şi asigurarea
independenţei autorităţii monetare centrale, implementarea standardelor internaţionale de
contabilitate etc.;
2) Susţinerea fermă a politicilor fiscale sănătoase prin consiliere privind: impunerea
fiscală, politica vamală, elaborarea bugetului de stat, acoperirea deficitului bugetar, datoria
externă etc.;
3) Conceperea şi revizuirea legislaţiei financiare şi economice;
4) Elaborarea şi difuzarea analizelor economico-statistice, în concordanţă cu standardele
internaţionale de întocmire şi clasificare a situaţiilor financiare şi balanţei de plăţi.
De asemenea, FMI organizează cursuri de pregătire profesională pentru oficiali ai
autorităţii monetare centrale şi ai puterii legislative din statele membre, atât la sediul central al
Fondului din Washington, cât şi la centrele de perfecţionare regionale: „Joint Africa
Institute” (Tunisia), „Joint Regional Training Center for Latin America” (Brazilia), „Joint
Viena Institute” (Austria) şi „IMF Singapore Regional Training Institute” (Singapore).
În fine, Fondul acordă asistenţă tehnică statelor membre prin detaşarea în ţările
respective de experţi şi consultanţi permanenţi, pe o perioadă ce poate varia de la câteva
săptămâni la câţiva ani.
În ultimul timp, Fondul a adoptat o abordare regională în materie de acordare de
asistenţă tehnică, deschizând trei centre locale de asistenţă tehnică pentru ţările din Pacific,
Caraibe şi Africa de Est.
*
* *
România a devenit membră a FMI la 15 decembrie 1972. Cota-parte de capital

subscrisă şi vărsată de România este de 1,03 miliarde DST (0,48%), ceea ce îi conferă o
putere de vot de 10.555 voturi (0,49%).
70
Reprezentantul României în „Consiliul Guvernatorilor” este, de drept, guvernatorul

BNR, iar reprezentantul în „Consiliul de Administraţie” al FMI („Director executiv”) este
numit de Olanda, care este ţara cea mai dezvoltată din grupa („constituentă”) din care face
parte ţara noastră. Din această „constituentă” mai fac parte, pe lângă Olanda şi România,
următoarele ţări: Armenia, Bosnia-Herţegovina, Bulgaria, Croaţia, Cipru, Israel, Serbia şi
Muntenegru, Macedonia, Moldova şi Ucraina.
Începând cu 1972, România a folosit resursele FMI de nouă ori, pentru a susţine
financiar programele economice ale guvernelor vremii. După căderea comunismului, Fondul
a acordat României asistenţă tehnică în mai multe domenii esenţiale pentru reforma
economică, şi anume: legislaţia fiscală şi vamală, politica monetară, organizarea Băncii
Naţionale a României, supravegherea prudenţială, statistica bancară etc.
71
IV. BANCA MONDIALĂ (BM)
4.1. Rolul Băncii Mondiale
Banca Mondială a luat fiinţă în anul 1946, în virtutea acordurilor de la Bretton-Woods.

Scopul său iniţial a fost „finanţarea reconstucţiei economiilor statelor membre”, afectate de
cel de-al doilea război mondial. Acest obiectiv a rămas şi în prezent principala preocupare a
Băncii Mondiale, având în vedere dezastrele naturale, acţiunile umanitare şi refacerea post-
conflictuală, care privesc economiile în tranziţie sau în curs de dezvoltare. Totuşi, activitatea
Băncii Mondiale este axată actualmente preponderent pe reducerea nivelului sărăciei la nivel
global.
Într-adevăr, în lumea în care trăim, se creează un produs global de peste 31 trilioane
dolari anual, ceea ce permite ca, în unele ţări, venitul mediu pe cap de locuitor să fie de peste
40.000 dolari. Pe de altă parte, 2,8 miliarde de oameni trăiesc cu mai puţin de 700 dolari
anual, dintre care 1,2 miliarde au un venit de mai puţin de 1 dolar pe zi. Ca urmare a acestui
fapt, 33.000 de copii mor zilnic în ţările în curs de dezvoltare, unde, în fiecare minut, o femeie
moare în timpul naşterii.
Provocarea reprezentată de reducerea acestor nivele a sărăciei – în timp ce populaţia
planetei continuă să crească, până la o cifră estimativă de 3 miliarde în anul 2050 – este
enormă. Or, una dintre instituţiile cele mai importante de asistenţă în vederea dezvoltării este
Banca Mondială (B.M.), care desfăşoară activităţi preponderente în domenii cum ar fi:
construirea de şcoli şi spitale, asigurarea electricităţii şi apei curente, combaterea bolilor,
protejarea mediului înconjurător etc.
Banca Mondială nu este o bancă în sensul propriu al noţiunii, ci o agenţie specializată
a Naţiunilor Unite, formată prin cooperarea a cinci instituţii specializate: Banca
Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare (BIRD), Asociaţia Internaţională de
Dezvoltare (AID), Corporaţia Financiară Internaţională (CFI), Agenţia de Garantare a
Investiţiilor Multilaterale (AGIM) şi Centrul Internaţional de Reglementare a Conflictelor
din Domeniul Investiţiilor (CIRCDI).
În perioada anilor 1980, operaţiunile Băncii Mondiale au fost radical reformate:
începutul decadei a fost caracterizat de probleme macroeconomice şi de necesitatea
reeşalonării datoriei externe a multor ţări membre, în timp ce sfârşitul deceniului a adus în
prim-plan aspectele ecologice şi cele rezultate din reacţiile societăţii civile vis-a-vis de
activitatea instituţiei. În aceste condiţii, reformarea Băncii Mondiale s-a realizat prin diverse
acţiuni ale celor cinci instituţii constitutive – în mod separat şi în colaborare –, în vederea
creşterii eficienţei interne şi a eficacităţii externe. Actualmente, Banca Mondială joacă un rol
important pe scena politicii globale, fiind angajată în mod efectiv cu partenerii şi clienţii din
zonele fierbinţi, precum economia post-conflictuală din Bosnia, Afganistan, Timurul de Est
sau Iraq, asistenţa post-criză din Asia sau asistenţa economică post-cutremur din Turcia.
Pentru ca o ţară să devină membră a Băncii Internaţionale pentru Reconstrucţie şi
Dezvoltare (BIRD), este necesar ca aceasta să fie membră a Fondului Monetar Internaţional
(FMI). La rândul său, calitatea de membru în Corporaţia Financiară Internaţională (CFI),
respectiv în Asociaţia Internaţională de Dezvoltare (AID) şi în Agenţia de Garantare
Multilaterală a Investiţiilor (AGMI) este condiţionată de calitatea de membru al BIRD.
Prima etapă oficială în procesul de aderare la BM este depunerea unei cereri de
aderare. După primirea cererii şi după ce a fost determinată cota-parte de capital ce urmează a
72
IV. Banca Mondială (BM)
fi subscrisă la FMI, autorităţile ţării care solicită aderarea sunt consultate în ceea ce priveşte
subscrierile de capital pe care le propun pentru BIRD, CFI, AID şi AGMI. După confirmarea
faptului că subscrierile propuse sunt acceptabile, cererile vor fi luate spre analiză de către
conducerea executivă a fiecăreia dintre instituţiile amintite. În cazul unui rezultat favorabil,
aceste organe de conducere vor recomanda „Consiliului Guvernatorilor” (format, în cazul
fiecărei instituţii, din reprezentanţii statelor membre), ca ţara solicitantă să fie admisă ca
membru, conform termenilor şi condiţiilor specificate în rezoluţia ce urmează să fie adoptată.
Procedura de votare durează, de obicei, în jur de şase săptămâni. În această perioadă,
se aşteaptă din partea autorităţilor ţării solicitante să ia anumite măsuri, conforme cu
procedurile constituţionale din ţara respectivă, cum ar fi: adoptarea legislaţiei adecvate,
vărsarea capitalului subscris, asumarea celorlalte obligaţii care decurg din calitatea de
membru. Natura exactă a acestor măsuri şi conţinutul legislaţiei propuse sunt discutate cu
personalul juridic al Băncii şi vor fi, în general, similare cu acelea relative la calitatea de
membru la FMI.
După adoptarea rezoluţiilor, prin care se hotărăşte acordarea calităţii de membru,
precum şi după efectuarea altor operaţiuni tehnice (vărsarea capitalului subscris, înaintarea
documentelor de ratificare, semnarea statutului FMI etc.), se trece la semnarea exemplarului
original al statutului BIRD, al CFI, al AID şi al Convenţiei AGMI, precum şi la depunerea
instrumentului de ratificare a Convenţiei AMI, ceea ce echivalează cu încheierea procedurii
de aderare.
Ţările membre sunt reprezentate în organul suprem de conducere, care este „Consiliul
Guvernatorilor”. În acest organism, fiecare stat îşi desemnează un titular şi un supleant,
ambii cu un mandat reînnoibil de cinci ani, ce îndeplinesc ex officio şi funcţiile corespondente
din „Consiliul Guvernatorilor” din cadrul AID şi CFI; membrii „Consiliului Guvernatorilor”
al AGMI şi al CIRCDI sunt desemnaţi în mod separat.
Ca organ suprem de conducere, cu funcţii similare cu cele ale adunării generale a
acţionarilor (statele membre), „Consiliul Guvernatorilor” are ca atribuţii acceptarea de noi
membri sau suspendarea calităţii acestora, diminuarea sau creşterea capitalului social,
repartizarea venitului net, aprobarea bugetului etc. Întrunirile „Consiliului Guvernatorilor”
sunt anuale, şi anume doi ani consecutivi la Washington, iar în cel de-al treilea, pentru a
reflecta caracterul internaţional al acestei instituţii, într-un alt stat membru.
Unele atribuţii ale „Consiliului Guvernatorilor” au fost delegate „Consiliului
Director”, format din 24 de directori executivi, care este organul de conducere operativă.
4.2 Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare (BIRD)
Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare (BIRD) este cea mai veche
componentă a Băncii Mondiale. A luat fiinţă în anul 1944, în urma conferinţei de la Bretton-
Woods. Iniţial, scopul acestei instituţii a fost acordarea de credite statelor europene şi
Japoniei, cu rate ale dobânzii scăzute, în vederea refacerii infrastructurii distruse în cel de-al
doilea război mondial. Acest plan a fost abandonat în momentul în care aceste state au optat
pentru grant-urile nerambursabile aferente „Planului Marshall”. Pe parcursul următoarelor
decenii, BIRD şi-a adaptat obiectivele în direcţia creditării ţărilor din lumea a treia 1.
Actualmente, politica BIRD este decisă de statele membre, prin intermediul organelor
de conducere amintite („Consiliul Guvernatorilor”, „Consiliul Director” şi „Preşedinte”).
1
Cele două personalităţi care au marcat evoluţia BIRD sunt John Maynard Keynes, iniţiatorul conferinţei de la
Bretton Woods (în acelaşi timp arhitectul indicatorului macroeconomic numit „Produs Naţional Brut”) şi Robert
McNamara, preşedintele instituţiei în anii „70.
73
Însă, chiar dacă aproape toate statele lumii au calitatea de membru, instituţia este condusă
după regula: „un dolar, un vot”, fiind controlată, astfel, de SUA, Anglia, Japonia, Germania,
Franţa, Canada şi Italia. Aceste ţări formează „Grupul celor 7”, având o putere de vot de
peste 40% în cadrul „Consiliului Guvernatorilor”.
Obiectivele actuale ale B.I.R.D. sunt următoarele 1:
- acordarea de asistenţă în vederea dezvoltării statelor membre prin facilitarea
investiţiilor de capital, reconstrucţia economiilor afectate de conflicte armate,
reconversia facilităţilor productive şi încurajarea dezvoltării resurselor şi
capacităţilor de producţie în ţările slab dezvoltate;
- promovarea investiţiilor externe private prin garantarea creditelor şi a celorlalte
forme de transfer privat de capital;
- promovarea creşterii comerţului internaţional pe termen lung şi menţinerea
echilibrului balanţei de plăţi prin încurajarea investiţiilor în vederea dezvoltării
resurselor productive ale statelor membre, creşterea productivităţii, a standardelor de
viaţă şi a condiţiilor de muncă;
- implementarea operaţiunilor proprii în vederea promovării investiţiilor internaţionale
în corelaţie cu condiţiile specifice ale economiilor statelor membre, iar în perioadele
post-conflictuale, asistenţa tranziţiei de la o economie de război către una de piaţă.
Resursele financiare ale BIRD sunt constituite din: 1) cotele-părţi de capital subscrise
de către statele membre şi 2) împrumuturi angajate de pe pieţele internaţionale prin vânzarea
de obligaţiuni.
Cotele-părţi de capital subscrise de fiecare ţară membră sunt stabilite în funcţie de
situaţia economică şi financiară a ţării respective şi de cota de participare la FMI . Totuşi, spre
deosebire de instituţiile financiare propriu-zise, BIRD nu operează în scopul maximizării
profitului, ci îşi foloseşte cota de solvabilitate ridicată pe care o are pentru a transfera
clienţilor săi – ţări în curs de dezvoltare – dobânda scăzută de care este în măsură să
beneficieze pe pieţele private de capital.
Creditele acordate de BIRD au o rată a dobânzii sub nivelul celei de piaţă, fiind
destinate cu precădere realizării reformelor structurale sau îmbunătăţirii infrastructurii
aferente unor domenii de activitate specifice (minerit, agricultură, sistemul energetic, sistemul
bancar), finanţării pe bază de proiect (autostrăzi, termocentrale sau electrocentrale) şi acţiunii
guvernamentale la nivel macroeconomic, realizate în vederea atingerii obiectivelor aferente
unor programe de ajustare structurală. Aceste credite pot acoperi întregul cost al proiectelor
respective, oferindu-se concomitent şi programe de asistenţă tehnică ţărilor în curs de
dezvoltare în vederea realizării transferurilor tehnologice (în domeniile privatizării marilor
întreprinderi de stat, dezvoltării sistemului bancar şi pieţei autohtone de capital sau creării
unui sistem legislativ favorabil investiţiilor străine directe) şi consolidării dezvoltării
sustenabile.
Beneficiarii creditelor BIRD sunt, în general, ţări cu venituri mici sau medii. Banca
acordă credite în condiţii asemănătoare cu cele ale pieţei, dar pe termen lung, şi anume ţărilor
cu un venit pe cap de locuitor mai mic de 5.185 dolari. De obicei, beneficiarii au acces într-o
oarecare măsură şi la pieţele de capital privat. Banca facilitează, în esenţă, accesul la capital,
în volum mai mare, în condiţii mai bune, pe termene mai lungi şi într-un mod mai sustenabil
decât ceea ce oferă piaţa în mod direct pentru aceste ţări. Ţările care se împrumută de la BIRD
dispun de mai mult timp pentru a rambursa datoriile decât dacă s-ar împrumuta de la o bancă
comercială – între 15 şi 20 ani, cu o perioadă de graţie de 3-5 ani înainte de a începe
rambursarea capitalului.
1
Conform articolului 1 din statutul Băncii Internaţionale pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare.
74
Plafonul maxim al creditelor ce pot fi acordate – conform regulii „dollar per dollar” –
este dat de capitalul subscris plus fondurile de rezervă.
Pentru a fi eligibile la creditele BIRD, statele respective trebuie să fie membre ale
grupului Băncii Mondiale şi să accepte programele de ajustare structurală (orientate către
reducerea deficitelor bugetare prin diminuarea cheltuielilor guvernamentale, în special a celor
aferente programelor sociale, accelerarea privatizărilor, stimularea exporturilor şi liberalizarea
comerţului şi politicilor investiţionale) impuse de către aceasta.
Obiectivul declarat al acestor reforme este crearea unor economii robuste, capabile de
a-şi rambursa la scadenţă datoriile existente. Aceste politici macroeconomice reprezintă
criterii de eligibilitate a debitorilor, incluzând deseori clauze de reducere a cheltuielilor
guvernamentale aferente serviciilor sociale.
BIRD acordă două tipuri de credite de bază:
a) credite de investiţii în bunuri, lucrări şi servicii, în sprijinul proiectelor de dezvoltare
economică şi socială, într-o arie largă de sectoare;
b) credite de ajustare, care oferă finanţare rapidă în sprijinul politicilor şi reformelor
instituţionale.
După ce debitorul identifică şi pregăteşte o propunere de proiect, BIRD examinează
viabilitatea propunerii respective. În timpul negocierii împrumutului, Banca şi debitorul cad
de acord asupra obiectivelor de dezvoltare, a componentelor, rezultatelor, indicatorilor de
performanţă, a planului de implementare şi a unui calendar de distribuire a fondurilor
împrumutului. După aprobarea creditului de către BIRD şi intrarea sa în vigoare, debitorul
implementează proiectul sau programul conform termenilor conveniţi.
4.3 Asociaţia Internaţională pentru Dezvoltare (AID)
Succesul înregistrat de BIRD după cel de-al doilea război mondial a determinat
orientarea activităţii acesteia către ţările în curs de dezvoltare, ţări care necesitau însă
condiţionări mai flexibile decât cele oferite iniţial de instituţia respectivă. Ca urmare, au fost
puse bazele unei noi componente a Băncii Mondiale, numită „Asociaţia Internaţională pentru
Dezvoltare” (AID), a cărei activitate constă în creditarea celor mai sărace ţări ale globului, în
cele mai favorabile condiţii posibile. AID a luat fiinţă în anul 1960, primele credite fiind
acordate în anul 1961 (Chile, Honduras, India şi Sudan).
Obiectivul AID constă în reducerea sărăciei din ţările cele mai sărace prin acordarea
de credite fără dobândă (denumite generic soft credits) şi de granturi pentru programe de
refacere economică şi de îmbunătăţire a condiţiilor de viaţă, cum ar fi: crearea unui mediu
concurenţial competitiv, capabil să facă faţă ameninţărilor globalizării, crearea instituţiilor,
politicilor economice, infrastructurii şi a capitalului uman necesar dezvoltării sustenabile şi
ecologice, ori prevenirii şi restrângerii flagelului HIV etc.
AID acţionează în vederea reducerii decalajelor dintre şi din interiorul statelor,
combaterii sărăciei şi promovării accesului egal la oportunităţile create de dezvoltarea
economică.
BIRD şi AID pot fi considerate instituţii complementare, având acelaşi sediu, aceeaşi
angajaţi şi fiind conduse de acelaşi „Preşedinte”. Resursele lor sunt însă diferite, iar creditele
acordate de AID au, în general, un accentuat caracter concesional, ce necesită o permanentă
realocare de fonduri.
Calitatea de membru al AID (164 de ţări) este condiţionată de aderarea la BIRD.
Resursele financiare ale AID sunt constituite din: 1) subscrieri iniţiale ale statelor
membre; 2) contribuţii şi „reconstituiri” guvernamentale periodice ale ţărilor dezvoltate; 3)
75
împrumuturi şi contribuţii ale statelor nemembre; 4) donaţii BIRD; 5) prelevări din

beneficiile nete ale BIRD şi 6) rambursări de credite AID acordate anterior. La ora actuală,
contribuţiile cumulative totale se ridică la valoarea de 118,9 miliarde dolari.
Creditele acordate de AID – denumite în limbaj tehnic „credite” pentru a putea fi
delimitate de împrumuturile acordate în condiţii clasice de către BIRD – sunt destinate acelor
ţări care au un PIB per capita mai mic de 865 dolari şi care nu îndeplinesc condiţiile de
creditare impuse de BIRD (referitoare la nivelul diverşilor indicatori macroeconomici). Există
şi ţări (de exemplu India sau Indonezia) care sunt eligibile atât la „creditele” AID
(susceptibile a fi acordate ţărilor cu un venit mic pe cap de locuitor), cât şi la creditele BIRD,
şi anume datorită credibilităţii financiare şi ratingului lor de ţară. În prezent, condiţiile de
eligibilitate impuse de AID sunt îndeplinite de 81 de ţări, cu o populaţie totală de 2,5 miliarde
de oameni, adică jumătate din numărul locuitorilor ţărilor în curs de dezvoltare.
Anual, Banca Mondială evaluează performanţele programelor politice şi economice
ale fiecărui debitor AID. Începând cu anul 1998, criteriile şi metodologia de analiză a
evoluţiei ţărilor beneficiare au fost modificate, în sensul includerii, adiţional, a analizei
politicilor guvernamentale şi a instituţiilor însărcinate cu implementarea programelor
negociate. În prezent, există 20 de criterii de performanţă, grupate în patru categorii: 1)
managementul economic; 2) politici guvernamentale structurale; 3) politici de echitate
socială şi 4) instituţiile şi managementul sectorului public.
Volumul alocărilor AID este determinat, primordial, de rating-ul fiecărui debitor,
corespondent criteriilor de evaluare mai sus menţionate. Excepţie fac ţările din Africa Sub-
Sahariană, unde, datorită necesităţii stringente de accelerare a procesului de dezvoltare
economică şi socială, creditele AID sunt prioritare.
Creditele sunt administrate în mod flexibil, în vederea asigurării unui răspuns prompt
la posibilele schimbări importante în performanţele programelor implementate, existând
corelări periodice ale nivelului alocărilor per capita.
Creditele şi subvenţiile AID reprezintă aproximativ un sfert din asistenţa financiară a
Băncii Mondiale. Creditele AID au maturităţi de 20, 35 sau 40 de ani, cu o perioadă de graţie
de 10 ani; aceste credite nu sunt purtătoare de dobândă, având însă o taxă de comision de
0,75% pe an asupra părţii efectiv utilizate.
Drept exemple reprezentative de finanţări AID pot fi citate următoarele programe:
1). Sprijinirea procesului educaţional al tinerelor femei, eforturile fiind direcţionate
către alocarea de burse şi programe speciale în vederea reducerii procentului de abandon la
nivelul şcolii gimnaziale (Bangladesh); reformularea metodei de calcul a fondurilor publice
alocate instituţiilor de învăţământ terţiar, în vederea amplificării participării feminine
(Yemen); organizarea de programe pentru prevenirea repetenţiei şi abandonului şcolar
feminin (Burkina Faso); asigurarea de grant-uri guvernamentale şi pentru ONG-uri, în
vederea integrării fetelor din minorităţile naţionale în şcoli (Vietnam); programe de
conştientizare publică a importanţei educaţiei feminine, concomitent cu acordarea de burse şi
premii speciale pentru absolventele cu rezultate deosebite la studii (Ciad).
2). Atenuarea impactului răspândirii virusului HIV în Africa, prin proiecte
educaţionale, considerându-se că procesul educaţional este principala metodă, din punct de
vedere al costurilor, de prevenire a răspândirii SIDA. Operaţiunile vizează pregătirea şi
distribuirea de materiale informative despre HIV, cu precădere a celor destinate instituţiilor de
învăţământ (Nigeria); asimilarea cunoştinţelor acumulate în domeniul epidemiologic, igienă şi
nutriţie (Ciad); finanţarea iniţiativelor şcolilor în prevenirea şi diminuarea răspândirii HIV
(Siera Leone). De exemplu, sprijinul financiar aferent anului 2004, constând în principal în
creşterea alocărilor pentru sectorul educaţional, s-a concretizat în creşterea gradului de
integrare a învăţământul în cadrul programului internaţional pentru combaterea HIV din
Africa.
76
3). Îmbunătăţirea calităţii învăţământului, care constituie o caracteristică

fundamentală a tuturor programelor AID contemporane, recunoscându-se faptul că reforma
curriculei şcolare, îmbunătăţirea bazei materiale, pregătirea profesională continuă sau
evaluarea procesului educaţional sunt absolut necesare în vederea creşterii calitative a
educaţiei. De exemplu, programul de îmbunătăţire a calităţii învăţământului tehnic din India
asigură granturi instituţionale competitive pentru promovarea centrelor de excelenţă
academică şi implementarea de reţele de colaborare în vederea utilizării comune a resurselor
tehnologice şi îmbunătăţirii rezultatelor în favoarea comunităţilor locale şi a economiei
indiene în ansamblul său. La rândul său, programul de evaluare a sistemului educaţional din
Pakistan este primul din categoria celor orientate în exclusivitate către iniţierea unui sistem de
învăţământ nou, caracterizat prin evidenţierea capacităţii creative şi învăţarea experimentală.
4.4 Corporaţia Financiară Internaţională (CFI)
După înfiinţarea sa, Banca Mondială a urmărit crearea unei entităţi noi,
complementare activităţii sale de bază, care să acţioneze în direcţia stimulării investiţiilor
aferente sectorului privat din ţările slab dezvoltate. Noua instituţie financiară – denumită
iniţial „Corporaţia Internaţională de Dezvoltare”, iar apoi „Corporaţia Financiară
Internaţională” (CFI) – a fost înfiinţată în anul 1956, având 31 de ţări membre. Această
organizaţie îşi propune să interacţioneze echitabil cu sectorul privat şi cel public, acordând
credite, asigurând expertize tehnice de evaluare a propunerilor de investiţii private şi
asumându-şi riscurile comerciale aferente. În cadrul procesului de înlăturare a principalelor
bariere din calea investiţiilor private în ţările slab dezvoltate, CFI trebuie, de asemenea, să
acţioneze în vederea încurajării formării capitalului privat autohton necesar creării de noi
locuri de muncă, creşterii veniturilor aferente investiţiilor străine şi transferului tehnologic şi
de know-how pe axa nord-sud.
În prezent, CFI are 175 de ţări membre şi reprezintă cea mai importantă instituţie de
finanţare multilaterală pentru sectorul privat din ţările în curs de dezvoltare.
Obiectivul primordial al CFI este promovarea dezvoltării economice prin încurajarea
întreprinderilor productive şi a pieţelor de capital din statele membre, prin crearea condiţiilor
stimulative pentru fluxurile financiare, autohtone şi internaţionale, precum şi prin promovarea
de proiecte sustenabile.
Principalele domenii spre care se orientează actualmente atenţia CFI sunt: 1) intrarea
pe pieţele internaţionale de capital a companiilor private din ţările în curs de dezvoltare şi 2)
acordarea de asistenţă tehnică mediului de afaceri şi guvernelor.
Funcţionarea CFI şi programele sale sunt gestionate de organele de conducere ale
BIRD prin intermediul „Consiliului Guvernatorilor” şi al „Consiliului Director” (format din
24 de directori executivi). „Preşedintele” grupului Băncii Mondiale este considerat şi
preşedintele CFI, iar acesta, împreună cu vice-preşedinţii, formează „Grupul Managerial”,
care este însărcinat cu planificarea strategică şi procesele decizionale. Personalul este format
din peste 2200 de angajaţi, dintre care 58% activează la sediul principal din Washington DC,
iar restul în cele 86 de reprezentanţe mondiale.
Operaţiunile CFI au un fundament comercial, urmărindu-se obţinerea de profit. Astfel,
operaţiunile de acordare de credite pentru investiţii cad în responsabilitatea a două categorii
de departamente: regionale şi sectoriale. Departamentele sectoriale administrează proiecte
din domeniul corespondent la nivel global, indiferent de locaţia geografică a investiţiei, iar
cele regionale acţionează într-o anumită zonă geografică, în sectoarele care nu intră sub
77
incidenţa celor dintâi (în general, în domeniile industriei manufacturiere, pieţei şi serviciilor
financiare).
Statutul CFI a fost modificat în anul 1961, transformând organizaţia în organism cu
activitate bancară propriu-zisă. În anul 1965, o nouă modificare a permis acordarea de credite
de până la 400% din capitalul propriu ţărilor solicitante. La 1 ianuarie 2000, CFI şi Banca
Mondială au creat patru departamente de lucru multi-sectoriale, în domeniile în care se
remarcă o puternică interferenţă a politicului în tranzacţiile investiţionale private: 1)
departamentul petrolului, gazelor naturale, mineritului şi produselor chimice; 2)
departamentul întreprinderilor mici şi mijlocii; 3) departamentul informaţional şi al
tehnologiei comunicării şi 4) departamentul serviciilor de consultanţă pentru sectorul privat.
Scopul acestor reorganizări este stimularea creşterii ponderii sectorului privat la nivel
macroeconomic printr-o mai eficientă coordonare a investiţiilor.
CFI oferă o gamă variată de servicii şi produse financiare companiilor din statele în
curs de dezvoltare. Printre acestea, amintim următoarele:
a) credite pe termen lung, cu rată a dobânzii fixă sau variabilă;
b) investiţii de portofoliu;
c) operaţiuni de swap valutar;
d) acordarea de garanţii împotriva riscurilor aferente investiţiilor;
e) efectuarea de operaţiuni de intermediere financiară.
Pentru serviciile financiare efectuate, CFI impune o rată a dobânzii de piaţă,
neacceptându-se garanţiile guvernamentale.
Pentru a putea fi eligibile în vederea finanţării CFI, proiectele trebuie să fie profitabile
pentru investitori, să aducă un anumit beneficiu ţării-gazdă şi să satisfacă normele ecologice şi
sociale internaţionale. CFI finanţează proiecte din majoritatea sectoarelor economice
importante: infrastructură, turism, industrie, sănătate, educaţie, servicii financiar-bancare etc.
În vederea asigurării participării investitorilor din sectorul privat la proiectele
finanţate, CFI îşi limitează cota-parte de investiţie, în cadrul fiecărui proiect, la 20%-50% din
costurile totale previzionate. Creditele acordate de CFI au valori între 1 milion şi 100 milioane
dolari.
Datorită succesului înregistrat şi a statutului de instituţie multilaterală a Naţiunilor
Unite, CFI acţionează ca un catalizator al investiţiilor private, participarea sa la diferite
proiecte intensificând siguranţa şi încrederea posibililor viitori investitori şi acţionari.
CFI desfăşoară şi o amplă activitate de consultanţă în domeniile restructurărilor
financiare, realizarea planurilor de afaceri, identificarea de pieţe şi parteneri externi,
dezvoltarea de produse şi tehnologii şi mobilizarea de resurse financiare. De asemenea, CFI
furnizează, contra cost, recomandări guvernelor din ţările în curs de dezvoltare cu privire la
măsurile necesare pentru crearea unui mediu de afaceri concurenţial sănătos sau la
modalităţile de atragere a investiţiilor străine directe.
CFI transferă resurse în mod direct către ţările în curs de dezvoltare prin sindicalizarea
de împrumuturi cu alte bănci comerciale internaţionale sau fonduri de investiţii, având şi o
amplă activitate de plasament a obligaţiunilor private.
4.5 Agenţia de Garantare a Investiţiilor Multilaterale (AGIM)
Incertitudinile privind mediul economic şi riscul politic conduc adeseori la încetinirea

procesului investiţional şi la orientarea investiţiilor străine directe către un număr restrâns de
ţări. Or, aceasta înseamnă că majoritatea statelor slab dezvoltate sunt ignorate de marii
investitori.
78
„Agenţia de Garantare a Investiţiilor Multilaterale” (AGIM), a fost înfiinţată în anul

1988, ca răspuns direct la criza datoriilor externe din anii 1980. La ora actuală, această
instituţie poate fi considerată un catalizator important al investiţiilor externe în ţările în curs
de dezvoltare prin prisma garanţiilor, asistenţei tehnice şi serviciilor legislative acordate.
Calitatea de membru al AGIM (164 de state) poate fi dobândită de orice ţară membră a
Băncii Mondiale.
Obiectivul AGIM constă în promovarea investiţiilor din ţările în curs de dezvoltare, în
vederea susţinerii dezvoltării economice, a reducerii sărăciei şi îmbunătăţirii nivelului de trai a
populaţiei. Fiind o instituţie globală de garantare a investiţiilor private, AGIM este dedicată
promovării proiectelor de dezvoltare cu important impact social, economic şi ecologic, prin
următoarele modalităţi:
- crearea sentimentului de siguranţă investitorilor privaţi care investesc în ţările în curs
de dezvoltare;
- concentrarea atenţiei asupra ţărilor şi sectoarelor de activitate în care suportul AGIM
poate juca un rol primordial în atragerea de investiţii străine;
- acordarea unei atenţii sporite mediului economic post-conflictual şi din ţările foarte
sărace;
- extinderea interferenţei acţiunii companiilor de asigurări internaţionale;
- soluţionarea disputelor investiţionale dintre guverne şi investitorii străini;
- furnizarea de recomandări în vederea atragerii şi consolidării investiţiilor străine
directe;
- promovarea noilor produse ce încurajează investiţiile străine directe, în concordanţă
cu necesităţile clienţilor externi;
- estimarea şi managementul riscului politic.
Rezultă că AGIM acţionează precum un catalizator, în sensul că promovează
investiţiile străine directe în ţările slab dezvoltate – investiţii care sunt o pre-condiţie a
dezvoltării – prin serviciile sale de garantare, consultanţă legislativă şi asistenţă tehnică.
Serviciile de asistenţă tehnică joacă un rol primordial în catalizarea investiţiilor străine
directe, prin încurajarea statelor în curs de dezvoltare în definirea şi implementarea strategiile
de promovare investiţională.
De asemenea, AGIM dezvoltă şi implementează instrumente şi tehnici de promovare a
oportunităţilor investiţionale, furnizând servicii de informaţii on-line complementare
rapoartelor detaliate de ţară.
În fine, agenţia îşi utilizează competenţele pentru înlăturarea posibilelor bariere din
calea investiţiilor, rezolvând diferendele dintre guverne şi investitori prin intermediul
programelor de mediere diplomatică.
4.6 Centrul Internaţional de Reglementare a Conflictelor din Domeniul

Investiţiilor (CIRCDI)
Prin natura activităţii sale, Banca Mondială a fost nevoită de multe ori să se constituie
ca parte activă în negocierea sau rezolvarea litigiilor dintre diverse guverne şi investitorii
externi privaţi. Crearea, în anul 1966, a „Centrului Internaţional de Rezolvare a Disputelor
Investiţionale” (CIRCDI) – conform „Convenţiei internaţionale de soluţionare a disputelor
dintre state şi nerezidenţi”, ratificată pe data de 14 octombrie 1966 – a urmărit delegarea de
autoritate de la „Preşedintele” Băncii Mondiale la un organism specializat şi, în modul
acesta, promovarea îmbunătăţirii fluxurilor internaţionale de capital.
79
Organele administrative ale CIRCDI sunt „Consiliul de Administraţie” – constituit din

reprezentanţii tuturor statelor membre care au ratificat convenţia menţionată, prezidat de
„Preşedintele” Băncii Mondiale şi care se întruneşte anual – şi un secretariat.
CIRCDI este o organizaţie internaţională autonomă, chiar dacă există corelaţii
fundamentale cu Banca Mondială, având în vedere că toate ţările membre (134) sunt şi
membre ale acesteia din urmă. Cutuma impune ca „Guvernatorul” desemnat de fiecare stat
membru pentru Banca Mondială să îndeplinească ex officio şi funcţia de membru în
„Consiliul de Administraţie” al CIRCDI.
CIRCDI asigură cadrul legislativ, de arbitraj şi conciliere a disputelor dintre statele
membre şi terţii investitori străini, recursul la intervenţia sa având însă un caracter voluntar.
Totuşi, odată acceptată implicarea CIRCDI în negocieri, nici una dintre părţile în litigiu nu se
poate retrage unilateral; mai mult, toate statele membre, având sau nu calitatea de parte
implicată în arbitraj, sunt obligate să recunoască şi să deciziile CIRCDI.
Cadrul juridic al arbitrajului se regăseşte în contractele de investiţii dintre guvernele
statelor membre şi investitorii externi, în alte aproape 20 de legi investiţionale internaţionale
şi peste 900 de convenţii bilaterale, precum şi în legiferarea arbitrajului prin „Comisia pentru
Dreptul Comercial Internaţional” a Naţiunilor Unite.
Pe lângă asigurarea cadrului general de arbitraj şi reconciliere, CIRCDI se poate
implica, începând cu anul 1978, şi în situaţii ce o impun ca autoritate de arbitraj ad hoc.
Numărul cazurilor judecate de CIRCDI a cunoscut o evoluţie semnificativă în ultimii
ani, activitatea instituţiei reflectându-se şi în cadrul cercetărilor şi publicaţiilor de
specialitate1. CIRCDI colaborează cu celelalte unităţi ale Băncii Mondiale în vederea
furnizării de recomandări privind legislaţia investiţională şi a arbitrajului internaţional.
Numărul speţelor supuse arbitrajului CIRCDI este actualmente în creştere. Conform
statutului CIRCDI, negocierile nu se desfăşoară în mod obligatoriu la sediul central din
Washington, ci şi în cadrul diverselor instituţii de arbitraj internaţional agreate de CIRCDI,
precum „Curtea de Arbitraj Permanent de la Haga”, „Centrul Australian pentru Arbitraj
Comercial Internaţional”, „Centrul Internaţional de Arbitraj din Singapore”, „Centrul
Internaţional de Arbitraj din Bahrain” etc.
4.7 Grupul Băncii Mondiale în România
În România post-comunistă, activitatea Băncii Mondiale (BM) a început în anul 1991.

De la acea dată, numărul operaţiunilor BM a crescut ajungând la 30 de programe şi la un total
al sumelor angajate de peste 3 miliarde de dolari, din care circa 1 miliard reprezintă volumul
finanţării celor 21 proiecte aflate în derulare în prezent. În plus, noua strategie de asistenţă
pentru România (CAS), pe perioada 2001-2004, recent prezentată guvernului român, prevede
inclusiv acordarea unui sprijin financiar de până la 1,5 miliarde dolari, în funcţie de
capacitatea de absorbţie a economiei româneşti şi de ritmul reformei şi restructurării.
Programele finanţate de Banca Mondială urmăresc să ajute România să depăşească
problemele cu care se confruntă prin:
- creşterea investiţiilor în sănătate, învăţământ şi dezvoltare rurală;
- consolidarea mediului de afaceri;
- sprijinirea reformelor structurale în sectorul financiar, al utilităţilor şi al
întreprinderilor;
1
Printre publicaţiile CIRCDI, se remarcă: „Investment Law of the World”, „Investment Treaties” şi „Review -
Foreign Investment Law Journal”.
80
- creşterea eficacităţii administraţiei publice şi justiţiei;

- dezvoltarea capacităţii de protecţie a mediului etc.
În furnizarea de consultanţă şi finanţare, se acordă prioritate programelor legate de
integrarea europeană.
Un exemplu de proiect încheiat cu succes este „Împrumutul de Ajustare a Sectorului
Privat” (PSAL), care a sprijinit eforturile de stabilizare macroeconomică ale guvernului prin
cele patru componente principale ale sale: 1) reforma şi privatizarea sectorului financiar; 2)
privatizarea întreprinderilor de stat; 3) consolidarea mediului de afaceri din România şi 4)
dezvoltarea în continuare a programelor de protecţie socială pentru lucrătorii disponibilizaţi.
Toate reformele importante prevăzute de PSAL au fost realizate în întregime şi înainte de
termen, proiectul încheindu-se, de fapt, înainte de data stabilită (30 iunie 2000).
PSAL a ajutat guvernul român în procesul de închidere a celei mai mari bănci de stat
aflate în dificultate (Bancorex), la găsirea agenţilor de privatizare pentru un număr de 62
întreprinderi de stat mari şi la privatizarea a peste 1500 întreprinderi de stat mici şi mijlocii.
De asemenea, PSAL a ajutat guvernul în procesul de reducere a marilor pierderi ale unor
întreprinderi de stat, precum şi la simplificarea şi eficientizarea programului de protecţie
socială.
PSAL I a fost urmat de PSAL II, care a continuat şi adâncit reformele începute.
Alte proiecte derulate de BM în România se referă la aspecte prioritare ale economiei
româneşti: „Proiectul pentru restructurarea sectorului minier şi atenuarea impactului social
aferent” (45 milioane de dolari), „Proiectul de servicii pentru agricultură” (11 milioane de
dolari), „Proiectul de facilitare a comerţului şi transportului” (17 milioane de dolari),
„Proiectul de reformă a sectorului de sănătate” (40 milioane de dolari); „Proiectul de
finanţare rurală” (80 milioane de dolari), „Împrumutul pentru dezvoltarea sectorului social”,
„Proiectul de reabilitare a sistemului de irigaţii”, „Proiectul pentru reducerea poluării în
agricultură”, „Proiectul de dezvoltare a sectorului silvic”, „Proiectul de dezvoltare rurală”,
„Fondul român pentru eficienţă energetică” etc.
Recunoscând dificultăţile cu care s-a confruntat societatea românească începând din
1990 în realizarea consensului asupra priorităţilor de dezvoltare pe termen mediu şi lung,
autorităţile române au solicitat BM includerea României în grupul-pilot al ţărilor participante
la o iniţiativă a Băncii Mondiale, cunoscută sub numele de „Cadrul General de Dezvoltare”
(Comprehensive Development Framework – CDF).
Concepută ca o metodă participativă, CDF solicită informaţii şi opinii unui mare
număr de grupuri de persoane, care manifestă interes faţă de viitorul ţării respective. În cazul
României, asemenea consultări intensive s-au desfăşurat în cursul lunilor mai-iunie-iulie
1999, în cadrul unor reuniuni la care au participat mai bine de 500 persoane (lideri industriali,
sindicali, universitari, religioşi, reprezentanţi ai mass media şi ai altor segmente ale societăţii
civile, oficialităţi din administraţia centrală şi locală, membri ai partidelor politice aflate în
opoziţie, dintre care unii fac acum parte din noul guvern etc.). Acest larg dialog a contribuit la
o mai mare continuitate a relaţiilor BM cu România, înaintea, în timpul şi după încheierea
ciclului electoral. Partenerii multilaterali şi bilaterali ai României au fost şi ei activ implicaţi
în tot acest proces, astfel încât aceşti parteneri pentru schimbare să îşi poată stabili mai bine
strategia de sprijinire a României în vederea atingerii obiectivelor sale de dezvoltare.
81
V. UNIUNEA ECONOMICĂ ŞI MONETARĂ EUROPEANĂ (UEM)
„Uniunea Economică şi Monetară Europeană” (UEM), cunoscută şi sub denumirea

de „zona euro” sau „Euroland”, a luat fiinţă la 1 ianuarie 1999, odată cu apariţia monedei
unice europene: euro. Această uniune este cea mai avansată formă de integrare economică,
cunoscută până în prezent, realizată între ţări independente din punct de vedere politic. Faptul
că 12 ţări membre ale Uniunii Europene (UE) (Austria, Belgia, Finlanda, Franţa, Germania,
Grecia, Irlanda, Italia, Luxemburg, Olanda, Portugalia şi Spania) au renunţat la monedele lor
naţionale pentru a adopta o monedă unică – euro – constituie cel mai important eveniment
monetar petrecut în zilele noastre.
5.1. Procesul de unificare monetară europeană
Crearea UEM este rezultatul unui proces îndelungat, început în anii „70, în perioada de
criză a sistemului internaţional de la Bretton Woods.
Astfel, prima propunere oficială de constituire a unei zone monetare europene a fost
făcută în anul 1969 (Consiliul European, La Haye). Un an mai târziu, a apărut „Raportul
Werner”, care a recomandat, la rândul său, crearea a ceea ce s-a numit „şarpele valutar”.
În anul 1972, nouă ţări europene – Franţa, Germania, Italia, Luxemburg, Belgia,
Olanda, Marea Britanie, Irlanda şi Danemarca – au decis să limiteze la ±2,25% fluctuaţiile
cursurilor reciproce al monedelor lor, în condiţiile flotării libere a acestora faţă de dolarul
american. Acest aranjament este cunoscut sub denumirea de „şarpe valutar”. În practică, a
fost vorba despre un acord între ţările vest-europene, prin care s-a stabilit flotarea concertată
(în bloc) a monedelor respective faţă de dolarul american.
În anul 1973, după cea de-a doua devalorizare a dolarului american şi în condiţiile
şocului petrolier, mişcările speculative de capitaluri s-au amplificat foarte mult, provocând
oscilaţii ample şi neprevăzute a cursurilor valutare. Încercând să menţină totuşi cursurile în
marjele de fluctuaţie prestabilite, băncile centrale europene şi-au epuizat rapid rezervele
valutare. În aceste condiţii, lipsa de coordonare şi adoptarea unor politici monetare divergente
au determinat abolirea „şarpelui valutar”.
Astfel, fosta RFG a reuşit să menţină inflaţia sub control, prin aplicarea unei politici
monetare restrictive, caracterizate prin dobânzi reale pozitive ridicate. Celelalte ţări europene
au eşuat însă în această încercare, fiind nevoite să părăsească rând pe rând „şarpele valutar”:
Italia, Marea Britanie (1973), Franţa (1974, apoi din nou în 1976, după revenirea din 1975).
Până la urmă, în „şarpele valutar” au mai rămas doar marca vest-germană şi câteva monede
strâns legate de aceasta, iar, ca urmare, acest mecanism a fost abandonat.
Conferinţa de la Kingston (Jamaica) a fost urmată de o perioadă de puternică
instabilitate monetară, care a favorizat apariţia unor ample mişcări speculative de capitaluri.
În aceste condiţii, în anul 1978, şefii de stat europeni s-au întâlnit la Copenhaga şi au decis
crearea unei zone de stabilitate monetară în Europa. Pe această bază, în 1979, s-a hotărât
crearea unui „Sistem Monetar European” (SME).
După şocul petrolier din 1973 – 1974 şi experienţa nereuşită a „şarpelui valutar”,
care, după cum am arătat, nu a rezistat crizei internaţionale de la sfârşitul anilor „60 şi
începutul anilor „70, crearea SME a fost privită cu multe rezerve, atât în lumea academică, cât
şi în cercurile de afaceri, puţini fiind cei care, în acea perioadă, au avut încredere în şansele
sale de a rezista în timp. Cu toate acestea, SME a funcţionat până în anul 1999, când a fost
82
V. Uniunea Economică şi Monetară Europeană (UEM)
introdus euro. De fapt, el continuă să funcţioneze şi în prezent, într-o formă modificată, sub
forma „Sistemului Monetar European bis” (SME II).
Alţi paşi importanţi în sensul constituirii UEM au fost adoptarea „Actului Unic
European” (1985), realizarea pieţei unice, aprobarea „Raportului Delors” (1989) şi
încheierea „Tratatul de la Maastricht” (1992).
„Uniunea Economică şi Monetară” (UEM) s-a realizat pe baza prevederilor
Tratatului de la Maastricht, respectându-se cele trei faze stabilite în acest tratat. Trecerea la
cea de-a treia fază a fost mai dificilă, deoarece, în perioada 1996 – 1997 s-a constat că foarte
puţine ţări membre îndeplineau criteriile de la Maastricht. Ca urmare, numeroşi economişti au
încercat să impună fie renunţarea la aceste criterii, fie modificarea lor, fiind convinşi că, în
caz contrar, trecerea la cea de-a treia fază ar fi imposibilă.
Fapt este că, deşi a presupus eforturi foarte mari din partea ţărilor membre ale
„Uniunii Europene” (UE), trecerea la cea de-a treia fază s-a făcut în concordanţă cu
prevederile Tratatului de la Maastricht. Astfel, moneda unică – euro – a fost adoptată, la 1
ianuarie 1999, de 11 ţări: Austria, Belgia, Finlanda, Franţa, Germania, Irlanda, Italia,
Luxemburg, Olanda, Portugalia, Spania). La 1 ianuarie 2001, ţărilor amintite li s-a alăturat
Grecia. De la 1 ianuarie 2002, euro există şi sub formă de monedă efectivă (numerar:
bancnote şi monede).
5.1.1. Sistemul Monetar European (SME)
După cum am arătat, „Sistemul Monetar European” (SME) a fost creat în anul 1979.
Iniţial, la SME au participat ţările din „şarpele valutar”, cu excepţia Angliei: Franţa,
Germania, Italia, Luxemburg, Belgia, Olanda, Irlanda şi Danemarca.
Caracteristicile principale ale SME au fost următoarele:
1). Unitate monetară comună (ECU – „European Currency Unit”), definită pe baza
unui „coş” format din monedele tuturor ţărilor participante.
2). Cursuri de schimb fixe, dar ajustabile, între monedele europene participante;
aceste cursuri au fost stabilite prin definirea şi respectarea unui „curs pivot” al fiecărei
monede participante faţă de ECU; „cursurile pivot” puteau fi modificate cu acordul celorlalte
ţări participante; marjele de variaţie acceptate ale cursurilor de schimb de piaţă faţă de
„cursurile pivot” erau de ± 2,25%.
3). „Indicatori de divergenţă” pentru fiecare monedă participantă, care să reflecte
evoluţia disparată a monedei respective faţă de celelalte monede participante (pentru a stabili
cărei bănci centrale îi revine sarcina de a acţiona pentru reechilibrarea cursului de schimb).
4). Solidaritatea ţărilor membre, manifestată prin crearea unei rezerve valutare
comune şi acordarea de credite reciproce în cazul existenţei unor dificultăţi ale balanţei de
plăţi, precum şi pentru finanţarea intervenţiilor; în acest scop, a fost creat „Fondul European
de Cooperare Monetară” (FECOM).
În 1989, la SME a aderat şi Spania, care a obţinut pentru moneda sa (pesetas) o bandă
de fluctuaţie extinsă (± 6%). În anul următor, Italia a extins şi ea banda de fluctuaţie a lirei
italiene la ± 6%. De asemenea, în anul 1990, la SME a aderat Anglia, iar în 1992, Portugalia.
În septembrie 1992, Anglia şi Italia au părăsit însă SME; la rândul lor, pesetas-ul spaniol şi
escudo-ul portughez s-au devalorizat în repetate rânduri. Ca urmare, banda de fluctuaţie a fost
extinsă la ± 15%, doar marca vest-germană şi guldenul olandez rămânând în continuare în
banda iniţială ( ± 2,25%). Austria a aderat la SME în anul 1995, iar în anul 1996 a intrat
Finlanda. În noiembrie 1996, lira italiană a revenit, la rândul său, în SME.
Principala cauză a acestor avataruri au fost fluctuaţiile dolarului, care au determinat
apariţia unei instabilităţi cronice a SME. Cu toate acestea, mecanismele de ajustare a
83
sistemului au reuşit să restabilească echilibrul în economiile europene şi în relaţiile dintre

acestea. Este adevărat că, în epocă, mai multe monede europene au fost devalorizate (lira
italiană, pesetas-ul spaniol etc.), iar „cursurile pivot” ale monedelor participante au fost
revizuite în mai multe rânduri, însă, în general, s-au respectat regulile sistemului şi nu au
existat efecte negative majore. Totodată, au existat şi lungi perioade în care cursurile au rămas
nemodificate.
În anul 1987 (prin acordurile de la Bâle-Nyborg), a fost eliminată posibilitatea de
realiniere a cursurilor, ceea ce a creat anumite tensiuni în cadrul SME, însă şi acestea au fost
uşor depăşite, deoarece statele participante au fost dispuse să renunţe parţial la autonomia
politicii lor monetare şi să urmeze politica impusă de Bundesbank, care se bucura de un
prestigiu deosebit, în urma performanţelor sale obţinute în controlul inflaţiei. Totuşi,
deocamdată, această renunţare la o politică monetară naţională independentă a fost doar
parţială, căci statele membre au păstrat încă o serie de mijloace de control asupra comerţului
lor exterior şi asupra intrărilor şi ieşirilor de capital.
La începutul anilor „90, mişcările de capital au fost complet liberalizate, ceea ce a
ameninţat din nou, foarte serios, stabilitatea SME. Aceasta, deoarece, prin decizia amintită,
statele membre UE au ignorat în mod premeditat una din incompatibilităţile economice
fundamentale – cea între cursuri valutare fixe, mobilitatea perfectă a capitalului şi politică
monetară autonomă – ceea cea a făcut ca criza SME să fie iminentă şi inevitabilă. Şi, într-
adevăr, criza SME, izbucnită în septembrie 1992, nu a făcut decât să confirme
incompatibilitatea – demonstrată teoretic – dintre cursuri valutare fixe, libera circulaţie a
capitalurilor şi politica monetară independentă („triada incompatibilităţilor” sau „triunghiul
incompatibilităţilor”).
Paradoxal este că această criză a SME a apărut exact în perioada în care s-a încheiat
Tratatul de la Maastricht, prin care statele europene îşi afirmau, în formă juridică, hotărârea
de a realiza o uniune economică şi monetară şi de a adopta o monedă unică.
Cauzele crizei SME nu au fost încă identificate şi elucidate complet. Totuşi, dintre
acestea, pot fi amintite următoarele:
1). La 2 iunie 1992, Danemarca a respins, prin referendum, Tratatul de la Maastricht;
deşi, probabil, rezultatul acestui referendum nu a fost decât un catalizator, mulţi economişt i
consideră că acest răspuns negativ al poporului danez a condus la izbucnirea crizei SME,
deoarece piaţa l-a interpretat ca o ezitare şi ca un semnal că UEM ar putea fi doar o himeră,
care nu se va realiza niciodată, ceea ce a favorizat atacurile speculative.
2). Unele ţări participante la SME se confruntau, la acea dată, cu probleme de
competitivitate, din cauza inflaţiei persistente şi a creşterii costurilor cu forţa de muncă (de
exemplu, cazul Italiei, a cărei monedă a şi fost puternic atacată).
3). Existenţa unor anticipaţii privind schimbări inevitabile de politică monetară
(cauzate de creşterea şomajului) în unele ţări europene, care au încurajat atacurile speculative
asupra monedelor statelor respective – orice modificare de politică monetară corect anticipată
fiind o oportunitate de câştig pentru speculatori.
4). Apariţia unor atacuri speculative, care conform „teoriei atacurilor speculative
auto-întreţinute” elaborate de P. Garber şi M. Obstfeld), pot provoca o criză, chiar şi în
absenţa unor cauze care ţin de economia reală.
5). Şocul macroeconomic puternic şi, în orice caz, asimetric, reprezentat de unificarea
Germaniei, care a fost una din principalele cauze ale deteriorării situaţiei bugetare a statelor
membre UE (privită prin prisma criteriilor de la Maastricht); ca urmare, unificarea Germaniei
şi întârzierea revalorizării mărcii germane sunt considerate de unii economişti drept cauze
importante ale crizei SME
6). Constatarea faptului că UE nu constituie o zonă monetară optimă, ceea ce a afectat
negativ anticipaţiile de pe piaţă; într-adevăr, realizarea UEM nu era credibilă, în contextul
84
existenţei unei puternice opoziţii politice şi a multor cereri de modificare a criteriilor de la

Maastricht, considerate a nu fi în concordanţă cu „teoria zonelor monetare optime”; în modul
acesta, a apărut un cadru favorabil atacurilor speculative.
Statele europene au reacţionat prompt pentru salvarea SME, demonstrând
determinarea lor de a continua procesul de unificare monetară. Astfel, s-a decis lărgirea benzii
de fluctuaţie la ± 15%, însă celelalte caracteristici ale sistemului au fost păstrate. În modul
acesta, SME a devenit ceea ce în teorie se numeşte „zonă- ţintă”1, regim valutar ale cărui
mecanisme specifice au permis revenirea la stabilitate. Iar aceasta, cu atât mai mult cu cât
ţările participante deţineau rezerve valutare suficiente pentru ca „zona- ţintă” să fie
sustenabilă şi credibilă.
În ciuda crizelor prin care a trecut, SME a constituit o experienţă reuşită, în special
prin performanţele obţinute în materie de dezinflaţie (în perioada 1980 – 1987, rata medie a
inflaţiei s-a redus de la 11,2% la 2,2% în ţările participante).
Banda de ± 15 % a fost menţinută până la realizarea unificării monetare, fiind
considerată suficient de largă pentru a permite utilizarea cursurilor valutare ca mijloc de
apărare împotriva atacurilor speculative. Deoarece această bandă a avut succes, în sensul că
statele membre UE au reuşit să se menţină în interiorul ei o perioadă îndelungată, fără
intervenţia băncii centrale, marja respectivă a fost menţinută şi pentru „Sistemul Monetar
European II” (SME II) („Exchange Rate Mechanism II” – ERM II).
5.1.2. Uniunea Economică şi Monetară (UEM)
Tratatul de la Maastricht, încheiat în anul 1992 şi ratificat în anul 1993, a prevăzut

crearea unei „Uniuni Economice şi Monetare”. În acest scop, statele membre UE urmau să
adopte o monedă unică şi să renunţe la politica monetară naţională, în favoarea unei politici
monetare unice, elaborată şi implementată de un o autoritate monetară comunitară, numită
„Sistemul European de Bănci Centrale” (SEBC).
Potrivit Tratatului, crearea UEM urma să se realizeze în trei faze:
1). În prima fază, în derulare deja la data semnării Tratatului, urma să continue crearea
unei pieţe unice, liberalizarea circulaţiei capitalurilor şi intensificarea coordonării politicilor
monetare.
2). În faza a doua, prevăzută să înceapă la 1 ianuarie 1994, urma să se intensifice
coordonarea politicilor economice şi să se întărească disciplina bugetară. Tot în această fază
trebuia să fie creat „Institutul Monetar European” (instituţie care avea să se transforme, la
începutul celei de-a treia faze, în „Banca Centrală Europeană”) şi să fie definitivat „coşul”
pe baza căruia urma să fie definită moneda unică.
3). În faza a treia, prevăzută să înceapă la 1 ianuarie 1997 sau 1 ianuarie 1999, s-a
prevăzut fixarea ireversibilă a cursurilor de schimb, dispariţia pieţelor valutare, elaborarea şi
aplicarea unei politici monetare unice şi înlocuirea rapidă a monedelor naţionale cu moneda
unică.
Renunţarea la politica monetară naţională nu a fost considerată un cost major de către
fondatorii UEM. Într-adevăr, în conformitate cu teoria economică actuală, Tratatul de la
Maastricht precizează că singurul rol al politicii monetare trebuie să fie menţinerea sub
1
O ”zonă- ţintă” este un regim valutar de compromis între cursuri fixe şi cursuri flexibile. În cadrul unei „zone-
ţintă”, o ţară sau un grup de ţări stabileşte limitele între care cursul valutar poate fluctua. Atâta timp cât cursul
valutar se menţine în interiorul limitelor stabilite, autorităţile nu intervin, iar ca urmare se pot concentra asupra
altor obiective; când limitele sunt atinse, banca centrală intervine pentru a readuce cursul în interiorul
intervalului stabilit. „Zonele ţintă” au capacitatea de a stabiliza a priori cursul valutar: autorităţile permit
operaţiunile speculative, dar le canalizează într-o manieră suplă şi discretă. Pe de altă parte, existenţa unui „curs
pivot” polarizează anticipaţiile.
85
control a inflaţiei. Aceasta înseamnă că ţările europene au căzut de acord că politica monetară
nu trebuie utilizată pentru atingerea altor obiective economice, de exemplu, pentru a încerca o
relansare economică. Această orientare este relevată de gradul mare de independenţă de care
se bucurau, deja, la data respectivă, băncile centrale naţionale din ţările membre UE.
Cu ocazia unificării economice şi monetare, s-a pus şi problema sustenabilităţii
datoriei publice. Soluţia aleasă de semnatarii Tratatului de la Maastricht a fost nu
federalismul bugetar, ci impunerea unei discipline bugetare riguroase statelor semnatare.
Astfel, prin prevederile Tratatului, nu se stabilea o soluţie pentru problemele datoriei publice,
ci se încerca prevenirea lor.
Procesul de unificare monetară realizat prin Tratatul de la Maastricht este definitiv şi
ireversibil.
Ireversibilitatea procesului rezultă din modalitatea de trecere la faza a treia, care este
condiţionată de îndeplinirea unor criterii de convergenţă1 foarte precise, (cunoscute şi sub
denumirea de „criteriile de la Maastricht”) şi anume:
a) rata inflaţiei cu maxim 1,5% mai mare decât performanţa în domeniul monetar a celor
mai bune trei economii2 din UE;
b) deficit bugetar de maxim 3% din PIB;
c) datorie publică de maxim 60% din PIB;
d) rata anuală a dobânzii la creditele pe termen lung cu maxim 2% mai mare decât media
celor trei state care au realizat cele mai bune performanţe în domeniul monetar;
e) legislaţie naţională compatibilă cu funcţionarea SEBC;
f) participare anterioară la SME (respectiv, începând cu 1999, la SME II), timp de minim
doi ani, fără tensiuni.
Periodic (la fiecare 2 ani, sau la cererea statelor membre UE), BCE realizează
„Rapoarte de convergenţă”, în care se analizează gradul de îndeplinire a „criteriilor de
convergenţă” de către ţările membre UE aflate în afara zonei euro.
Referitor la rata inflaţiei se are în vedere media celor trei ţări care au avut cele mai
bune performanţe în domeniul stabilităţii preţurilor. Până acum s-au considerat ţările în care
rata inflaţiei a fost cea mai scăzută, însă în perspectiva în care în unele ţări rata inflaţiei va fi
negativă, se pune problema dacă deflaţia poate fi interpretată ca o performanţă compatibilă cu
stabilitatea preţurilor.
Criteriul referitor la deficitul bugetar este considerat îndeplinit dacă statul nu este
subiect al unei decizii a „Consiliului UE” prin care se stabileşte existenţa unui deficit excesiv;
inexistenţa unui deficit excesiv înseamnă fie un deficit bugetar de maxim 3% din PIB, fie în
cazul unui deficit mai mare, existenţa unei tendinţe de reducere substanţială a acestuia (care
are ca rezultat apropierea deficitului de limita impusă) sau existenţa unei situaţii excepţionale
şi temporare (cauzată de cauze conjuncturale), nivelul deficitului fiind totuşi apropiat de
limita de 3%. Această evaluare este completată de un raport al „Comisiei Europene” în care
se exprimă opinia acesteia legată de existenţa sau inexistenţa unui risc de a înregistra un deficit
1
În literatura economică, cel mai adesea, termenul de convergenţă este asociat cu aspecte economice reale
(„convergenţă reală”): reducerea diferenţelor privind nivelul de trai, ritmul de creştere economică, rata ocupării,
nivelul de competitivitate, atenuarea diferenţelor structurale din industrie, şi infrastructură. Într-o altă accepţiune
putem vorbi de o „convergenţă nominală”, care priveşte evoluţia variabilelor privind costurile, preţul, rata
dobânzii, raportul de schimb, indicatorii privind finanţele publice. În vocabularul comunitar termenul de
„convergenţă” este utilizat pentru a desemna convergenţa nominală, in timp ce pentru convergenţa reală se
foloseşte termenul de „coeziune”. Trebuie remarcată o particularitate a „criteriilor de convergenţă”: în timp ce
termenul de convergenţă presupune în general o apropiere de nivelul mediu al indicatorilor unui grup de ţări,
Tratatul de la Maastricht prevede convergenţa către cele mai bune performanţe. Accentul este pus pe
„convergenţa nominală”, motiv pentru care Tratatul de la Maastricht a şi fost deseori criticat.
2
Cele care au înregistrat cele mai mici rate al inflaţiei în cele 12 luni care preced evaluarea.
86
excesiv în statul în cauză. „Comitetul Economic şi Financiar” (ECOFIN)1 se pronunţă asupra

raportului Comisiei, iar „Consiliul UE” adoptă o decizie cu majoritate calificată referitor la
existenţa sau inexistenţa unui deficit excesiv în statul analizat.
În privinţa datoriei publice, sustenabilitatea poziţiei guvernului implică fie o datorie
publică de maxim 60% din PIB, fie o datorie publică superioară limitei de 60%, dar care a
înregistrat o tendinţă susţinută de reducere şi se apropie de valoarea limită într-un ritm destul de
rapid. Ultima prevedere lasă spaţiu larg pentru interpretări – de exemplu, în „Raportul de
convergenţă” elaborat de „Comisia Europeană” în anul 2000, s-a constatat că, în Grecia,
datoria publică în anul 1999 a fost de 104,4% din PIB, valoare ce depăşea cu mult limita de
60%. Totuşi, Greciei i s-a permis adoptarea euro de la 1 ianuarie 2001, considerându-se că
îndeplineşte criteriile de convergenţă de la Maastricht, inclusiv criteriul datoriei publice.
Acest lucru a fost posibil deoarece analiza a evidenţiat o tendinţă de scădere a ponderii
datoriei publice în PIB de la 111,3% în 1996 la 104,4% în 1999. În plus, din punct de vedere
al deficitului bugetar, situaţia finanţelor publice era sustenabilă, înregistrându-se un deficit
bugetar de 1,6% din PIB în anul 1999; deficitul a fost estimat pentru anul 2000 la un nivel de
1,2%, cu mult sub limita de 3%, aceste performanţe fiind remarcabile, ţinând cont de faptul că
nivelul deficitului bugetar a fost de 15,9% din PIB în 1990). Analiza altor elemente (factori care
au condus la valorile înregistrate, componentele structurale ale datoriei) au permis desprinderea
concluziei că Grecia este capabilă să îndeplinească obiectivele pe termen mediu prevăzute în
„Pactul de Creştere şi Stabilitate”2, neexistând riscul ca situaţia finanţelor publice din această
ţară să pericliteze obiectivele de dezvoltare ale UEM.
Criteriul de la Maastricht privind rata dobânzii a fost ales deoarece se consideră că
nivelul ratei dobânzii pe termen lung reflectă gradul de durabilitate a convergenţei realizate de
statul membru. Protocolul privind criteriile de convergenţă mai precizează că rata dobânzii
avută în vedere se calculează ca medie a ratei nominale a dobânzii pe termen lung pentru
titluri de stat, pentru ultimele 12 luni. Ca regulă generală s-a stabilit că titlurile care pot fi
avute în vedere trebuie să fie emise de guvern, pentru o perioadă de aproximativ 10 ani şi să
fie lichide (pentru a evita ca rata dobânzii să fie afectată de prime de lichiditate).
Criteriul privind stabilitatea cursului de schimb impune participarea la SME timp de
minim 2 ani, fără deprecieri ale cursului pivot şi fără intervenţii ale băncii centrale. Protocolul
privind criteriile de convergenţă precizează că acest criteriu este considerat îndeplinit dacă
fluctuaţiile cursului valutar al ţării analizate s-au încadrat în limitele normale de fluctuaţie,
fără a se înregistra tensiuni severe, timp de minim 2 ani înainte de examinare – în particular,
deprecierea cursului central nu este acceptabilă. În cadrul procedurii de evaluare BCE
constată dacă statul respectiv a participat la SME timp de cel puţin 2 ani înainte de realizarea
„Raportului de convergenţă”, apoi exprimă o părere oficială privind respectarea sau nu a
fluctuaţilor normale în cadrul SME; în final se analizează tensiunile existente prin prisma
deviaţiei cursului valutar de la cursul pivot, a diferenţialului ratelor dobânzii faţă de cele trei
ţări considerate şi la alte criterii (care au avut cele mai bune performanţe în domeniul
monetar) şi a influenţei comportamentului investitorilor străini. Limitele normale ale SME au
fost iniţial de ±2,25%, o limită de ±6% fiind prevăzută ca o derogare, pentru unele ţări; din
august 1993, limitele benzii de fluctuaţie au fost extinse la ±15%. Odată cu apariţia euro,
SME a fost înlocuit cu SME II, banda de fluctuaţie de ±15% fiind menţinută. Conform
1
Organism comunitar consultativ, instituit prin Tratatul de la Maastricht. Fiecare stat membru al UE, Comisia
Europeană şi BCE numesc, cel mult, câte doi membri în Comitet – unul din cei doi membri numiţi de fiecare stat
membru este ales dintre oficialităţile guvernamentale naţionale, iar celălalt dintre oficialii băncii centrale
naţionale.
2
Acord între statele membre ale UE, adoptat la Consiliul European de la Amsterdam din iunie 1997, care prevede o
disciplină strictă în domeniul fiscal şi bugetar, nerespectarea acesteia atrăgând după sine aplicarea unor sancţiuni
(sancţiunile financiare se aplică doar statelor membre ale UEM, în cazul înregistrării unui deficit excedetar).
87
declaraţiilor instituţiilor comunitare, prin „limite normale de fluctuaţie” se înţeleg totuşi

limitele iniţiale ale SME, de ±2,25%. Însă, aderarea Greciei a creat un precedent, arătând că
aceste limite pot să nu fie respectate, în special dacă depăşirea lor se face în sensul aprecierii
monedei naţionale faţă de euro.
În anul 1996, s-a decis amânarea trecerii la cea de-a treia fază a UEM, până la 1
ianuarie 1999, deoarece, la acea dată, erau foarte puţine ţări care îndeplineau criteriile de
convergenţă menţionate. La 1 mai 1998, „Consiliul European” a analizat situaţia ţărilor
membre ale UE, care doreau să participe la „Uniunea Economică şi Monetară” şi a hotărât
continuarea procesului de unificare monetară.
Ca urmare, la 1 ianuarie 1999, moneda unică – euro – a fost adoptată, în formă
scripturală, de către 11 state membre ale UE (Austria, Belgia, Finlanda, Franţa, Germania,
Irlanda, Italia, Luxemburg, Olanda, Portugalia şi Spania). La 1 ianuarie 2001, euro a fost
adoptat şi de Grecia, care, între timp, a reuşit să îndeplinească şi ea criteriile de convergenţă.
În fine, la 1 ianuarie 2002, euro a fost lansat sub formă de bancnote şi monezi
metalice, monedele naţionale fiind retrase din circulaţie (până la 28 februarie 2002).
Dintre ţările membre UE care nu participă în prezent la UEM, două (Danemarca şi
Anglia) au apelat la ceea ce se numeşte „clauza de non-adoptare” (opt-out), iar celelalte
(Suedia şi cele 10 state care au aderat la UE în 2004: Cipru, Estonia, Letonia, Lituania, Malta,
Polonia, Republica Cehă, Slovacia, Slovenia şi Ungaria) nu îndeplinesc criteriile de la
Maastricht.
În cadrul UEM există o unică autoritate monetară – „Eurosistemul”, denumire folosită
pentru a desemna ansamblul format din „Banca Centrală Europeană” (BCE) şi „Băncile
Centrale Naţionale” (BCN) ale statelor membre ale UEM. Politica monetară unică este
elaborată de Eurosistem şi este implementată într-o manieră descentralizată, la nivelul
„Băncilor Centrale Naţionale”.
5.1.3. Euro - moneda unică europeană
La aproape 25 de ani de la abandonarea sistemului monetar internaţional de la Bretton

Woods, dolarul american continuă să fie principala monedă utilizată pe plan internaţional.
Însă, prin crearea UEM, statele europene speră că euro va reuşi să desfiinţeze
monopolul dolarului american, afirmându-se ca o monedă puternică, o monedă internaţională
capabilă să concureze dolarul. În acest sens, trebuie avut în vedere faptul că euro este o
monedă unică pentru un teritoriu vast, în care există o piaţă financiară puternică şi în
expansiune, atât ca talie, cât şi ca lichiditate.
Denumirea monedei unice europene, prevăzută în Tratatul de la Maastricht, a fost
„ecu”. Pentru francezi, această denumire evoca anumite monede de argint sau de aur utilizate
în trecut pe teritoriul Franţei, iar ca urmare era agreată. Germania dorea însă modificarea
denumirii, deoarece, în limba germană, expresia: „un ecu” („ein ecu”) are o sonoritate
apropiată de expresia „eine Kuhe” („o vacă”). De aceea, „Consiliul European”, întrunit la
Madrid, în decembrie 1995, a stabilit ca denumirea oficială a monedei unice europene să fie
„euro”.
Simbolul grafic utilizat pentru euro a fost creat de Comisia Europeană. S-a urmărit ca
acest simbol să îndeplinească trei condiţii: a) să fie uşor de recunoscut şi de asociat cu
Europa; b) să fie uşor de scris cu mâna; c) să aibă un aspect estetic, plăcut. Simbolul ales
seamănă cu litera „E”, tăiată cu două linii orizontale paralele. Acest simbol este inspirat din
litera grecească „ε”, care aminteşte de leagănul civilizaţiei europene, care a fost Elada, fiind
şi prima literă a cuvântului „Europa”. Liniile paralele simbolizează stabilitatea euro.
Prescurtarea oficială a euro este „EUR”.
88
Figura nr.5.1. – Simbolul utilizat pentru euro (prezentare tehnică)
Începând cu 1 ianuarie 1999, euro a înlocuit monedele naţionale ale ţărilor membre
UEM, devenind unica monedă oficială a acestora. Adoptarea euro s-a făcut în trei faze,
prevăzute, în principiu, în Tratatul de la Maastricht şi detaliate la amintitul summit de la
Madrid (1995):
a) Faza pregătitoare – a presupus desemnarea ţărilor participante şi începerea
funcţionării „Băncii Centrale Europene” (BCE);
b) Faza tranzitorie – începând de la 1 ianuarie 1999, a durat trei ani, perioadă în care euro
a circulat paralel cu monedele naţionale, sub formă de bani de cont. În această fază s-a
trecut de la politicile monetare naţionale la politica monetară comunitară stabilită de
„Sistemul European de Bănci Centrale” (SEBC);
c) Faza de schimb – începând de la 1 ianuarie 2002, a durat câteva săptămâni (până la 28
aprilie 2002), perioadă în care euro a început să circule sub formă de numerar, iar
vechile monede naţionale au fost retrase din circulaţie.
Pentru determinarea ratelor de conversie a monedelor naţionale în euro, au fost
folosite cursurile valutare bilaterale existente la momentul respectiv, efectuându-se trei
operaţiuni:
a) stabilirea cursurilor de schimb dintre monedele europene şi dolarul american, la data
de 31 decembrie 1998, ora 11:30 a.m. (CET);
b) calcularea cursului de schimb dintre ECU şi dolarul american, exprimat în forma: 1
ECU = X USD; acest curs a fost obţinut prin însumarea echivalentului în dolari al
cantităţilor de monedă naţională care au alcătuit „coşul” ECU;
c) calcularea cursurilor de schimb oficiale dintre ECU şi monedele naţionale participante
la zona euro, exprimate cu şase zecimale exacte.
Lansarea euro sub formă de numerar a fost pregătită cu multă grijă, fiind însoţită de o
amplă campanie mediatică. Deşi numerarul reprezintă doar 6 – 7% din masa monetară a
ţărilor din zona euro, autorităţile au fost conştiente de faptul că bancnotele şi monedele de
euro constituie primul element concret şi tangibil al unificării europene, care poate fi perceput
la nivelul fiecărui cetăţean european. Până la moneda unică, elementele apartenenţei la spaţiul
european existente înainte de anul 2002 (cele patru libertăţi fundamentale de circulaţie: a
bunurilor, a serviciilor, a capitalurilor şi a persoanelor; cetăţenia europeană etc.) erau, toate,
mai degrabă abstracte.
89
Tabelul nr.5.1. – Parităţile fixe şi termenele de preschimbare ale monedelor naţionale

din zona euro.
Rata fixă de Termenul limită de preschimbare Încetarea
Moneda schimb (la băncile din zona EURO) puterii
(1 euro = ) bănci comerciale bănci centrale circulatorii
cel puţin până la Bancnote: nelimitat
Marca germană 1,95583 DEM 31.12.20011
28.02.2002 Monede: nelimitat
la latitudinea fiecărei Bancnote: nelimitat
Şilingul austriac 13,7603 ATS 28.02.2002
bănci Monede: nelimitat
Bancnote: nelimitat
Francul belgian 40,3399 BEF 31.12.2002 28.02.2002
Monede: 31.12.2004
Bancnote: nelimitat
Peseta spaniolă 166,386 ESP 30.06.2002 28.02.2002
Monede: nelimitat
la latitudinea fiecărei Bancnote: 10 ani
Marca finlandeză 5,94573 FIM 28.02.2002
bănci Monede: 10 ani
Bancnote: 10 ani
Francul francez 6,55957 FRF 30.06.2002 17.02.2002
Monede: 3 ani
la latitudinea fiecărei Bancnote: 10 ani
Drahma grecească 340,750 GRD 28.02.2002
bănci Monede: 2 ani
la latitudinea fiecărei Bancnote: nelimitat
Lira irlandeză 0,787564 IEP 09.02.2002
bănci Monede: nelimitat
Bancnote: 10 ani
Lira italiană 1 936,27 ITL n.a. 28.02.2002
Monede: 10 ani
Bancnote: nelimitat
Franc luxemburghez 40,3399 LUF 30.06.2002 28.02.2002
Monede: 31.12.2004
Bancnote: 01.01.2032
Gulden olandez 2,20371 NLG 31.12.2002 27.01.2002
Monede: 01.01.2007
Bancnote: 20 de ani
Escudo portughez 200,482 PTE 30.06.2002 28.02.2002
Monede: 31.12.2002
Sursa: Banca Naţională a României
La 1 ianuarie 2002, au fost puse în circulaţie şapte tipuri de bancnote euro, cu

dimensiuni şi culori diferite şi cu valori (cupiuri) de 500, 200, 100, 50, 20, 10 şi 5 euro. O
faţă a bancnotelor evocă spiritul de cooperare existent în Uniunea Europeană, iar cealaltă faţă
prezintă elemente specifice unui anumit stil arhitectural:
- clasic (5 euro);
- roman (10 euro);
- gotic (20 euro);
- renascentist (50 euro);
- baroc şi rococo (100 euro);
- stilul arhitectural din secolul XIX (200 euro);
- stilul arhitectural modern, caracteristic secolului XX (500 euro).
Pe toate bancnotele apar următoarele elemente comune:
- drapelul UE: albastru, cu 12 steluţe aurii2;
- sigla BCE, în toate limbile ţărilor membre UE;
- semnătura preşedintelui BCE;
- cele 12 steluţe europene;
- uşi sau ferestre, simbolizând spiritul de deschidere şi cooperare al UE;
- valoarea bancnotei, urmată de denumirea sa – euro – scrisă în cele două alfabete
utilizate de ţările membre UE: latin şi grec;
1
Conform declaraţiei comune a asociaţiilor profesionale din 22 Octombrie 1998, comercianţii germani au
acceptat DEM cel puţin până la 28.02.2002.
2
Numărul 12 este simbolul perfecţiunii, al plenitudinii şi nu are nici o legătură cu numărul statelor membre UE
sau ale zonei euro.
90
- seria şi numărul bancnotei;

- harta Europei, văzută din satelit;
- poduri, simbolizând legăturile dintre ţările membre UE, precum şi dintre UE şi
celelalte ţări ale lumii.
Există şi opt tipuri de monede euro, în valoare de 1 şi 2 euro, precum şi de 50, 20, 10,
5, 2 şi 1 eurocent. Toate monedele euro au o faţă comună, care conţine simboluri europene:
harta Uniunii Europene, desenată pe un fond de linii transversale, de care sunt prinse steluţele
de pe drapelul comunitar. Faţa a doua este „decorată” de fiecare stat în parte (inclusiv
Monaco, San Marino şi Vaticanul au stabilit feţe naţionale proprii). În ciuda diferenţelor care
apar, astfel, între monedele euro, acestea pot fi utilizate şi au aceeaşi valoare în orice ţară
membră, indiferent ce simboluri naţionale figurează pe revers.
5.2. Teoria spaţiului monetar optim
În anul 1961, economistul canadian R. Mundell1 a pus sub semnul întrebării, pentru
prima dată, optimalitatea unui stat naţional ca spaţiu pentru o monedă unică (prin prisma
criteriilor economice). La acea dată, întrebarea concretă pusă de Mundell a fost următoarea:
dacă, din punct de vedere economic, nu ar fi mai potrivit ca diferite regiuni ale Canadei să
folosească monede diferite în relaţiile dintre ele, monede pe care să le lase să floteze liber.
Articolul publicat de Mundell2 a constituit punctul de plecare al teoriei zonelor monetare
optime (ZMO).
În prezent, teoria ZMO este utilizată în principal pentru a stabili măsura în care, în
cazul unui grup de ţări aflate în proces de integrare economică, este de dorit sau nu să se
adopte o monedă unice.
Tradiţional, teoria ZMO îşi propune stabilirea criteriilor pe care o anumită zonă
geografică trebuie să le îndeplinească pentru ca adoptarea unei monede unice să fie în
avantajul său. În cazul strict al unui grup de ţări care vor să constituie o zonă monetară şi
pentru care se pune problema de a şti dacă este de dorit sau nu adoptarea unei monede unice,
teoria ZMO este utilizată, de obicei, într-o variantă de tip „analiză cost-beneficii”.
5.2.1. Abordarea clasică: teoria zonelor monetare optime
Deşi a fost elaborată încă din anul 1961, în următoarele două decenii, teoria zonelor
monetare optime nu s-a bucurat de prea mare interes din partea economiştilor. În anii „90,
însă, integrarea economică europeană a readus această teorie în atenţia specialiştilor. În
ultimii ani, teoria a fost utilizată aproape exclusiv pentru a analiza zona euro şi capacitatea
acesteia de a face faţă şocurilor asimetrice.
În articolul său din 1961, Mundell ajunge la concluzia că „dacă lumea ar putea fi
împărţită în regiuni, în interiorul cărora factorii (de producţie – n.n.) sunt mobili şi între care
factorii sunt imobili, atunci fiecare dintre aceste regiuni ar trebui să aibă o monedă distinctă,
care să fluctueze în raport cu toate celelalte monede”3.
1
R. Mundell este fondatorul teoriei zonelor monetare optime, fiind considerat „părintele euro”. Este laureat al
premiului Nobel pentru economie în anul 1999, pentru analiza politicii monetare şi fiscale în cazul diferitelor
regimuri valutare şi pentru analiza zonelor monetare optimale.
2
Mundell R.A., A Theory of Optimum Currency Area, American Economic Review, 51, 1961.
3
Idem., p.663.
91
Doi ani mai târziu, R. I. McKinnon a publicat un articol în care dezvoltă teoria
fundamentată de Mundell, făcând referiri explicite la „Comunitatea Economică Europeană”
(CEE). Astfel, McKinnon dă o primă definiţie clară şi explicită noţiunii de „zonă monetară
optimă”: „o zonă monetară în care o monedă unică şi un curs valutar flexibil constituie cea
mai bună soluţie pentru atingerea a trei obiective importante: ocupare deplină, echilibrul
balanţei de plăţi, stabilitatea preţurilor interne”1 .
În prezent, se consideră că un grup de ţări poate forma o zonă monetară optimă, dacă
dezechilibrele care afectează balanţele de plăţi bilaterale ale oricăror două ţări din cadrul
grupului pot fi corectate fără a se modifica cursul valutar dintre monedele lor 2. Astfel, în
interiorul unei zone monetare optime, ajustarea în caz de şocuri asimetrice se realizează în
mod optim prin cursuri fixe, în timp ce, în relaţiile cu exteriorul, ajustarea optimă necesită
cursuri valutare flexibile.
Printre aspectele cel mai des analizate referitor la zona monetară optimă sunt: a)
criteriile pe care trebuie să le îndeplinească o regiune pentru a constitui o asemenea zonă şi
b) mecanismele de ajustare care pot înlocui flexibilitatea cursurilor valutare în
contracararea şocurilor asimetrice.
Cele două aspecte menţionate sunt interdependente, deoarece, pe de parte, o regiune
trebuie să aibă anumite caracteristici pentru a fi o zona monetară optimă, iar, pe de altă parte,
caracteristicile respective se află la baza mecanismelor de ajustare specifice.
Problema existenţei altor mecanisme de ajustare decât cursurile valutare se pune doar
în cazul şocurilor asimetrice, deoarece politica monetară unică este un bun mecanism de
ajustare în cazul şocurilor simetrice. Prin urmare, se poate spune că o uniune monetară are cu
atât mai mari şanse de reuşită şi este cu atât mai oportună, cu cât şocurile care afectează
ţările participante sunt mai simetrice. Altfel spus, dacă o regiune nu se confruntă cu şocuri
asimetrice, unificarea sa monetară nu ridică mari probleme.
Principalele criterii de definire a unei zone monetare optime sunt:
a) mobilitatea ridicată a principalilor factori de producţie în interiorul zonei respective;
b) integrarea financiară şi fluiditatea capitalurilor;
c) gradul de deschidere reciprocă a economiilor care constituie zona monetară;
d) diversitatea aparatului productiv;
e) integrarea fiscală – existenţa unui mecanism de transferuri fiscale;
d) convergenţa ratei inflaţiei (reducerea diferenţialului inflaţiei);
f) manifestarea aceleiaşi preferinţe în materie de politică economică: pentru stabilitatea
preţurilor sau pentru gradul de ocupare – ca primă prioritate.
Aplicarea unor criterii diferite duce la rezultate deosebite. Astfel, din anumite puncte
de vedere, un grup de state poate forma o zonă monetară optimă, în timp ce, prin prisma altor
criterii, aceleaşi state nu mai formează o astfel de zonă.
5.2.2. Abordarea modernă: analiza în termeni „costuri-beneficii”
Abordarea modernă a spaţiului monetar optim se realizează cu ajutorul unei analize de

tip „costuri-beneficii”. În esenţă, această analiză presupune identificarea beneficiilor
(avantajelor) şi a costurilor (dezavantajelor) constituirii unei zone monetare optime pentru
statele participante, precum şi cuantificarea elementelor respective. În cazul în care suma
beneficiilor este mai mare decât suma costurilor, decizia optimă pentru statele analizate este
de a constitui o zonă monetară. În caz contrar, adică atunci când costurile sunt mai mari decât
beneficiile, este preferabil ca statele respective să utilizeze monede diferite.
1
McKinnon, R.I., Optimum Currency Area, American Economic Review, 53, 1963, p.717.
2
Aubin C., Norel Ph., Economie internationale, Seuil, Paris, 2000, p. 317.
92
Dificultăţile unei astfel de analize ţin de faptul că multe avantaje şi costuri sunt foarte
greu cuantificabile, iar importanţa acordată fiecărui element depinde de situaţia concretă a
fiecărei ţări, de obiectivele şi de preferinţele autorităţilor.
Principalele avantaje ale constituirii unei uniuni monetare sunt:
a) reducerea costurilor de tranzacţionare, a costurilor de informare şi a costurilor de
conversie;
b) simplificarea contabilităţii şi a gestiunii financiare a firmelor care operează în mai
multe ţări;
c) consolidarea pieţei unice, prin creşterea transparenţei preţurilor şi reducerea
posibilităţilor de discriminare prin preţ;
d) reducerea incertitudinii provocate de volatilitatea cursurilor de schimb şi, în modul
acesta, încurajarea schimburilor internaţionale, şi a investiţiilor;
e) creşterea eficienţei, determinată de comerţ şi de mişcarea capitalurilor;
f) o monedă unică mai puternică decât monedele naţionale pe care le înlocuieşte;
g) câştiguri legate de gestionarea comună a rezervelor valutare (dispariţia soldurilor
balanţelor de plăţi dintre ţările membre şi a rezervelor valutare necesare pentru a le
acoperi);
Costurile implicate de apartenenţa unui stat la o uniune monetară sunt, în principal, în
următoarele:
a) dispariţia cursului valutar ca instrument de politică economică (ceea ce ridică
problema mecanismelor de ajustare disponibile în cazul unui şoc asimetric);
b) pierderea autonomiei politicii monetare şi, implicit, dispariţia posibilităţii de finanţare
a datoriei publice prin emisiune monetară;
c) dispariţia dreptului autorităţilor naţionale de a obţine seinioriaj (taxă pe inflaţie) 1;
d) costuri aferente tranziţiei la moneda unică, antrenate de totalitatea modificărilor ce
trebuie realizate.
5.2.3. Uniunea Economică şi Monetară Europeană şi teoria spaţiului

monetar optim
Analizată prin prisma criteriilor de definire a unei zone monetare optime, UEM se
caracterizează printr-o mobilitate ridicată a capitalului (inclusiv un anumit grad de integrare
reală a pieţelor de capital), o mare diversitate a producţiei, un grad ridicat de deschidere
comercială, însă o mobilitate redusă a forţei de muncă. Până în prezent, majoritatea şocurilor
cu care s-a confruntat UE au fost simetrice (excepţie făcând unificarea Germaniei), însă
adâncirea specializării, care este o consecinţă a constituirii pieţei unice, determină creşterea
probabilităţii apariţiei şocurilor asimetrice în viitor.
Prin prisma definiţiei lui Mundell, UE nu constituie o zonă monetară optimă, în
principal din cauza mobilităţii reduse a factorului „forţă de muncă”. Într-adevăr, comparativ
cu SUA sau cu Canada, mobilitatea acestui factor este mult mai redusă în UE, chiar şi în
interiorul fiecărui stat membru. Cu toate acestea, creatorul teoriei spaţiului monetar optim este
unul dintre marii susţinători ai unificării monetare europene.
1
Deşi, în marea majoritate a ţărilor membre UE, senioriajul a reprezentat sub 1% din veniturile guvernelor, în
unele ţări (Grecia, Italia, Spania, Portugalia), acesta a reprezentat între 6% şi 12%, în perioada 1979-1986. Prin
urmare, pentru ţările respective, acest cost a fost destul de important (Drazen A., Monetary Policy, Capital
Controls and Seigniorage in an Open Economy, în: A European Central Bank, Perspectives on Monetary
Unification after Ten Years of the EMS, De Cecco M., Giovanni, A., (eds.), Cambridge University Press,
Cambridge, 1989).
93
În ansamblu, se poate aprecia că UE îndeplineşte anumite criterii stabilite de teoria

ZMO, însă, în comparaţie cu SUA sau cu Canada, UE are mult mai puţine premise pentru a
deveni pe deplin o asemenea zonă. În plus, lipsa federalismului bugetar în UE constituie un
pericol, deoarece transferurile bugetare sunt considerate unul din cele mai bune mecanisme de
ajustare.
Referitor la criteriile utilizate de teoria ZMO, unii economişti (J.A. Frankel şi A.K.
Rose) ridică problema caracterului endogen al acestor criterii, ajungând la concluzia că „este
mai probabil ca o ţară să îndeplinească criteriile de intrare într-o uniune monetară <ex
post> decât< ex ante>”1.
Astfel, în cazul în care criteriile utilizate (grad de deschidere comercială, corelarea
ciclurilor economice, simetria şocurilor, mobilitatea forţei de muncă, sistemul de transferuri
fiscale) sunt endogene, comparaţia UE făcută ex ante (considerată înainte de unificarea
monetară), cu SUA sau cu Canada ex post (după unificarea monetară a acestor ţări) nu are
sens. Rezultă că evaluarea şanselor de reuşită a UEM şi a efectelor sale asupra ţărilor
participante nu poate fi corect făcută, pornind exclusiv de la situaţia din trecut a acestor ţări.
Aceasta, deoarece structura acestor economii suferă schimbări importante prin însăşi
participarea la UEM.
Teoretic, efectele integrării economice sunt ambigue: dezvoltarea comerţului între
ţările participante favorizează sincronizarea ciclurilor economice, reducând în modul acesta
probabilitatea apariţiei şocurilor asimetrice, însă favorizează, în acelaşi timp, adâncirea
specializării, ceea ce creşte probabilitatea apariţiei unor şocuri asimetrice. Datele empirice
analizate de J.A. Frankel şi A.K. Rose arată însă foarte clar că, odată cu creşterea gradului de
integrare economică, creşte gradul de sincronizare a ciclurilor economice. Prin urmare, se
poate presupune că, prin participarea la UEM, ţările membre UE vor realiza un grad şi mai
ridicat de sincronizare a ciclurilor economice, reducând posibilitatea de apariţie a şocurilor
asimetrice.
Unii autori (ca de exemplu, B. Eichengreen) demonstrează că între integrarea
economică şi integrarea monetară există o relaţie simbiotică, în sensul că ţările pentru care
crearea pieţei unice a determinat creşteri importante ale comerţului bilateral sunt şi ţările cel
mai bine pregătite pentru integrarea monetară (participarea la UEM)2. Se poate spune, deci, că
integrarea economică a favorizat pregătirea ţărilor europene pentru integrarea monetară. În
sens invers, se ştie că, în general, stabilitatea cursurilor valutare încurajează dezvoltarea
comerţului internaţional şi că, în cazul UE, integrarea monetară, realizată în forma SME, a
favorizat, într-adevăr, realizarea integrării economice. Aceste constatări susţin ideea că UEM
şi piaţa unică pot constitui un „cerc virtuos”, care să ducă la adâncirea integrării economice şi
monetare în UE.
Este adevărat că o monedă unică presupune pierderea definitivă a autonomiei politicii
monetare naţionale. De fapt, politica monetară naţională dispare complet, fiind înlocuită de o
politică monetară comună. În cazul UE, pierderea suveranităţii monetare a fost, însă, doar o
consacrare a unei stări de fapt, creată de liberalizarea mişcărilor de capital, produsă înainte de
adoptarea monedei unice.
Pornind de la amintita „triadă a incompatibilităţilor” (incompatibilitatea dintre libera
circulaţie a capitalurilor, cursuri valutare fixe şi o politică monetară independentă), un alt
autor, P. Kauffmann, analizează, prin prisma acesteia, situaţia UE, arătând că, pentru ţările
1
Frankel J.A., Rose A.K., Is EMU More Justifiable Ex Post than Ex Ante?, European Economic Review, 41,
1997, p. 752-760.
2
Eichengreen B., European Monetary Unification : Theory, Practice and Analysis, The MIT Press, Cambridge,
Massachusetts, London, 1997.
94
europene, dintre toate soluţiile posibile, unificarea monetară este cea mai bună opţiune 1.
Concluziile autorului citat se bazează pe următoarele constatări:
a) În UE există, din anul 1991, o perfectă mobilitate a capitalurilor, la care europenii nu
vor să renunţe; (de exemplu, sugestia de introducere a unei „taxe Tobin” 2 asupra
investiţiilor, care să descurajeze operaţiunile speculative, a fost primită cu multă
ostilitate de ţările membre UE);
b) În cazul ţărilor membre ale UE se constată o preferinţă clară pentru stabilitatea
cursurilor valutare. Flotarea cursului valutar prezintă dezavantaje majore pentru UE
(risc valutar, incertitudine), care afectează negativ piaţa unică. Pe de altă parte,
principalul avantaj teoretic al flotării – asigurarea automată a echilibrului extern – nu a
fost confirmat de studiile empirice realizate până acum; dimpotrivă, practica a arătat că
dezechilibrele se pot menţine şi în cazul flotării cursurilor valutare, deoarece o monedă
poate fi durabil supraevaluată sau subevaluată.
Rezultă că, uniunea monetară este cea mai bună soluţie pentru UE, chiar şi din punct
de vedere teoretic: dintre cele trei elemente incompatibile, a fost sacrificată autonomia
politicii monetare, la care statele europene şi renunţaseră deja, „de facto”, şi anume atunci
când au decis toate să urmeze politica Bundesbank. Adoptarea euro a apărut, astfel, ca o
opţiune naturală, intervenită în condiţiile integrării pieţelor financiare europene. În plus,
politica monetară unică prezintă avantajul luării în considerare a intereselor tuturor statelor
membre, spre deosebire de imitarea, eventual, a politicii monetare naţionale a uneia dintre
ţările UE.
5.3. Extinderea Uniunii Economice şi Monetare Europene
O provocare importantă pentru UEM este extinderea sa, astfel încât să cuprindă toate
ţările membre UE, inclusiv pe cele care vor adera în viitor la UE.
Un prim pas a fost realizat prin aderarea Greciei la UEM, în anul 2001, la doi ani după
lansarea euro. Evenimentul respectiv nu a ridicat probleme deosebite, în sensul că nu au fost
sesizate efecte negative ale intrării Greciei în zona euro.
Urmează ca şi ceilalţi membri ai UE, care sunt în prezent în afara zonei euro (Anglia,
Danemarca şi Suedia, dintre membri „vechi”, precum şi cele 10 state nou intrate în UE, în
2004), să adere la UEM, iar într-o perspectivă mai îndepărtată şi România şi Bulgaria, a căror
aderare la UE a devenit iminentă.
5.3.1. Etapele aderării la Uniunea Economică şi Monetară
Orice stat care aderă la UE, trebuie să se pregătească ulterior şi pentru a îndeplini
criteriile de la Maastricht, care să îi permită să adopte euro, când situaţia sa economică va fi
corespunzătoare3.
În anul 2004, au aderat la UE următoarele ţări: Cipru, Estonia, Letonia, Lituania,
Malta, Polonia, Republica Cehă, Slovacia, Slovenia şi Ungaria. Au mai depus cereri de
1
Kauffmann P., L'euro, Dunod, Paris, 1999, pg. 44 – 50.
2
„Taxa Tobin” este o taxă procentuală de până la 1%, stabilită asupra tranzacţiilor pe pieţele de capital. Această
taxă este nesemnificativă pentru investiţiile pe termen lung, asupra cărora nu are un efect descurajator, însă
afectează puternic investiţiile pe termen scurt. Deoarece operaţiunile speculative sunt, prin excelenţă, operaţiuni
pe termen scurt şi foarte scurt, acestea sunt puternic descurajate.
3
În momentul aderării Austriei, Finlandei şi Suediei (1995), UE a precizat că nu va mai acorda „clauza de non-
adoptare” (opt-out) nici unui nou stat membru.
95
aderare şi au statut de state candidate: Bulgaria, România, Turcia şi Croaţia. Sitiaţia acestor
ţări este însă foarte diferită: în timp ce România şi Bulgaria au încheiat deja negocierile de
aderare şi au semnat „Acordul de aderare” în data de 25 aprilie 2005, pentru a intra în UE la
1 ianuarie 2007, Turcia şi Croaţia nu au început încă negocierile de aderare.
Procesul de intrare în zona euro a ţărilor care au început procesul de aderare la UE
cuprinde trei etape:
a) Perioada cuprinsă între momentul depunerii cererii de aderare şi intrarea în UE, care
echivalează cu obţinerea statutului de „membru cu derogare” – adică de membru care
nu participă la UEM. şi care, deci, nu a adoptat moneda unică („etapa de
preaderare”).
b) Participarea la SME II, etapă în care ţara în cauză se va concentra asupra îndeplinirii
criteriilor de la Maastricht, care să-i permită trecerea la etapa următoare (în această
etapă, statul respectiv are calitatea de „membru cu derogare”).
c) Adoptarea euro şi intrarea în UEM (moment din care statul devine „membru deplin al
UE”).
Aderarea statelor candidate la UE, participarea lor la SME II şi, ulterior, adoptarea
monedei unice depind de îndeplinirea unor criterii obiective şi uniforme, în scopul pregătirii
economiilor lor pentru a face faţă forţelor concurenţiale din spaţiul european şi asigurării
unui tratament nediscriminatoriu.
Criteriile care trebuie îndeplinite de ţările candidate pentru a putea adera la UE au fost
stabilite la reuniunea „Consiliului European” de la Copenhaga, din iunie 1993, fiind
cunoscute sub denumirea de „criteriile de la Copenhaga”. Acestea sunt următoarele:
a) Stabilitatea instituţiilor care garantează democraţia, autoritatea legii, respectarea
drepturilor omului, respectarea şi protecţia minorităţilor (criterii politice).
b) Existenţa unei economii de piaţă funcţionale, capabile să facă faţă presiunilor
concurenţiale şi forţelor pieţei din UE (criterii economice).
c) Capacitatea statului de a-şi asuma obligaţiile rezultate din calitatea de membru,
inclusiv aderarea la obiectivul de a înfăptui o uniune economică, monetară şi politică
(criteriile acquis-ului comunitar).
1). Faza de preaderare presupune, la rândul său, parcurgerea mai multor paşi. Deşi nu
este prevăzut expres ca fiind necesar, primul pas efectuat de orice stat care a dorit să adere la
UE a fost încheierea unui „Acord European de Asociere la UE” şi obţinerea, în modul acesta,
a statutului de „stat asociat” (la UE). Al doilea pas, a fost adresarea unei cereri de aderare
către „Consiliul European”. După acceptarea cererii de aderare, mai rămân de parcurs patru
paşi:
a) pregătirea negocierilor de aderare de către instituţiile UE; în cazurile de până acum,
„Comisia Europeană” a dat un aviz fiecărui stat candidat, aviz însuşit de „Consiliul
European”; în momentul în care avizul a fost favorabil şi acceptat de „Consiliu”, s-a
putut trece la etapa următoare;
b) desfăşurarea negocierilor de aderare, denumite şi „negocieri interguvernamentale”;
încheierea cu succes a negocierilor de aderare cu un stat candidat duce la redactarea
unui „Acord de Aderare”, semnat de toate statele membre UE şi de statul candidat
respectiv;
c) aprobarea „Acordului de Aderare” de către instituţiile UE („Consiliul de Miniştri” şi
„Parlamentul European”);
d) ratificarea „Acordului de Aderare” de către toate statele membre UE şi de către statul
candidat în cauză; în urma ratificării, „Acordul de Aderare” intră în vigoare, marcând
intrarea statului candidat în UE, şi deci, schimbarea statutului acestuia din „stat
candidat la aderare” în „stat membru”.
96
2). Faza a doua presupune, după cum am arătat, participarea la UE, dar fără a
participa la UEM, corespunzător statutului de „membru cu derogare”. În această fază, se
continuă procesul de convergenţă nominală şi reală, banca centrală naţională a noului stat
membru devine membră a „Sistemului European de Bănci Centrale” (SEBC), iar
guvernatorul său devine membru al „Consiliului Guvernatorilor” BCE. Politica economică –
în special politica monetară – este considerată acum o problemă de interes comun, iar statul
respectiv se supune prevederilor „Pactului de Creştere şi de Stabilitate”. Ţara în cauză poate
participa la SME II – în acest sens fiind necesară formularea unei „cereri de aderare”; dacă
„cererea” este aprobată, se stabileşte un curs central între moneda naţională şi euro, precum
şi marjele normale de fluctuaţie faţă de acesta (în mod obişnuit, ± 15%). După cum am arătat,
participarea la SME II timp de minim doi ani, fără tensiuni majore, constituie unul din
criteriile de convergenţă ce trebuie îndeplinite pentru a putea adopta moneda unică (alături de
celelalte criterii prevăzute de „Tratatul de la Maastricht”).
3). Faza a treia începe odată cu adoptarea euro şi intrarea în UEM, moment în care
statul respectiv devine membru deplin al UE. Ca urmare, banca sa centrală face parte din
„Eurosistem”, iar guvernatorul său devine membru cu drepturi depline în „Consiliul
Guvernatorilor” BCE, participând, în această calitate, la elaborarea politicii monetare unice.
Statele care au devenit membre ale UE în mai 2004 se găsesc în stadiu de membru cu
derogare. Ţările cu statut de „ţări candidate” (inclusiv ţara noastră) se găsesc în faza de
preaderare.
România se pregăteşte să intre în UE, alături de Bulgaria, la 1 ianuarie 2007.
Negocierile de aderare au fost încheiate în decembrie 2004, „Acordul de aderare” a fost
semnat la 25 aprilie 2005 şi ratificat de Parlamentul României la 17 mai 2005, iar criteriile de
la Copenhaga vor trebui îndeplinite pâna la 1 ianuarie 2007 1. Pentru celelalte faze ale
procesului de aderare nu au fost stabilite date obiectiv clare, dar se are în vedere, similar
majorităţii statelor devenite membre ale UE în 2004, aderarea la SME II după 3-4 ani de la
intrarea în UE, pentru a putea adopta moneda unică şi a deveni membru deplin al UE în jur
2012 – 2013.
5.3.2. Perspectivele extinderii Uniunii Economice şi Monetare
Dintre ţărilemembre ale Uniunii Europene, dar care nu fac parte din zona euro, Anglia
şi Danemarca beneficiază de „clauza de non-adoptare” (opt-out), autorităţile naţionale
respective urmând să decidă momentul aderării la UEM. Suedia nu îndeplineşte criteriile de
la Maastricht şi, deci, nu are dreptul de a adopta euro2. Statele nou-intrate în UE (Estonia,
Letonia, Lituania, Cipru, Malta, Polonia, Republica Cehă, Slovacia, Slovenia şi Ungaria) nu
îndeplinesc încă criteriile de la Maastricht, dar şi-au fixat ca obiectiv intrarea în zona euro
până în anul 2010.
1
România îndeplineşte criteriile politice încă din 1997, iar în octombrie 2004 a obţinut statutul de „economie de
piaţă funcţională”, ceea ce înseamă o îndeplinire parţială a criteriior economice (mai rămâne ca economia
naţională să devină capabilă a face faţă concurenţei şi forţelor pieţei din interiorul UE). Criteriile acquis-ului
comunitar sunt şi ele doar parţial îndeplinite, prevederile acquis-ului comunitar fiind transpuse în legislaţia
naţională, dar existând încă probleme serioase privind implementarea lor.
2
În mod concret, Suedia îndeplineşte criteriile privind rata inflaţiei, rata dobânzii, deficitul bugetar şi datoria
publică, însă nu îndeplineşte criteriile referitoare la cursul valutar şi la compatibilitatea legislaţiei cu
funcţionarea SEBC.
97
Tabelul nr. 5.2. – Obiectivele ţărilor din Europa Centrală şi de Est, membre ale
UE, privind participarea la SME II şi intrarea în UEM
Ţara Regimul de curs de Obiective referitoare la participarea la SME Data stabilită ca
schimb practicat la II obiectiv pentru
începutul anului 2004 intrarea în UEM
Estonia Consiliu monetar Intrare rapidă, menţinând regimului de curs de 2007
(euro = valuta ancoră) schimb (bandă de fluctuaţie 0)
Letonia Ancorare strictă la DST Menţinerea unei benzi înguste de fluctuaţie, de 2008
(înlocuirea DST cu euro ±1%
în ianuarie 2005)
Lituania Consiliu monetar Intrare imediat după aderarea la UE, menţinând 2007
(euro = valuta ancoră) regimului de curs de schimb (bandă de
fluctuaţie 0)
Polonia Flotare liberă Participare pentru o perioadă cât mai scurtă (2 2008-2009
ani), cu o bandă standard de fluctuaţie (±15%)
Republica Flotare controlată Participare pentru o perioadă cât mai scurtă (2 2010
Cehă ani), cu o bandă standard de fluctuaţie (±15%)
Slovacia Flotare controlată Participare pentru o perioadă cât mai scurtă (2 2009
ani); posibilă aderare în 2005
Slovenia Flotare controlată Intrare rapidă (sfârşitul anului 2004) 2007
Ungaria Bandă de fluctuaţie de Intrare rapidă, urmare de o participare a cărei 2010
±15% faţă de euro durată va fi dependentă de viteza de îndeplinire
a criteriilor de convergenţă (strategie în curs de
reevaluare)
Sursa: BCE, băncile naţionale ale ţărilor ECE, Backé şi Thimann (2004), portalul www.euractiv.com
Pentru a sprijini statele membre ale UE aflate în afara zonei euro şi pentru a le proteja
împotriva pericolului instabilităţii cursurilor valutare, a fost creat „Sistemul Monetar
European II ” (SME II) („Exchange Rate Mechanism II” – ERM II), conceput după modelul
SME. Acest sistem are caracterul unei structuri de aşteptare, în sensul că, înainte de a putea
adopta euro, orice stat membru UE trebuie să participe la SME II cel puţin doi ani, fără
tensiuni grave şi fără modificarea cursului central (conform criteriilor de la Maastricht).
SME II este foarte asemănător cu SME, principalele sale caracteristici fiind
următoarele:
a) Participarea la SME II este voluntară (fiecare stat membru UE poate să decidă în mod
independent momentul aderării la SME II); pe termen lung, însă, participarea la SME
II este inevitabilă, deoarece s-a stabilit că orice stat membru al UE va adopta mai
devreme sau mai târziu euro.
b) Euro este utilizat ca ancoră pentru stabilirea cursurilor valutare centrale, banda de
fluctuaţie prevăzută fiind de ±15%.
c) Este permisă restrângerea benzii de fluctuaţie a unei monede naţionale faţă de euro,
deşi instituţiile comunitare nu încurajează utilizarea acestei posibilităţi decât în cazul
unor ţări cu un grad de dezvoltare foarte similar cu cel al ţărilor din zona euro.
d) BCE se angajează să intervină pe pieţele valutare internaţionale, pentru a susţine
monedele participante la SME II, atât timp cât o astfel de intervenţie nu intră în
conflict cu principalul său obiectiv (stabilitatea preţurilor).
e) Modificarea cursurilor valutare centrale trebuie făcută astfel încât să se evite
tensiunile; orice parte implicată poate iniţia o procedură de realiniere a cursurilor
valutare centrale (inclusiv BCE).
Există şi deosebiri între SME şi SME II. Astfel, SME II este un sistem mai flexibil,
deoarece permite modificarea relativ rapidă a cursurilor valutare centrale, iar obligaţiile de
intervenţie ale BCE sunt mai reduse decât obligaţiile similare ale băncilor centrale naţionale
în cadrul SME. De asemenea, spre deosebire de predecesorul său, SME II a fost conceput ca
98
un mecanism temporar, care să asigure o tranziţie lină spre moneda unică. Este vorba, aşadar,
despre un fel de anticameră (sală de aşteptare), pentru a putea intra, ulterior, în UEM.
Tabelul nr. 5.3. – Situaţia SME II, începând cu 2 mai 2005

Ţara şi moneda Cursul pivot şi 1 EUR =
limitele de intervenţie
Danemarca - Limita superioară 7.62824
coroana daneză (DKK) Cursul pivot 7.46038
Limita inferioară 7.29252
Estonia - Limita superioară 17.9936
coroana estoniană (EEK) Cursul pivot 15.6466
Cipru - Limita superioară 0.673065
lira cipriotă (CYP) Cursul pivot 0.585274
Letonia - Limita superioară 0.808225
latsul leton (LVL) Cursul pivot 0.702804
Lituania Limita superioară 3.97072
litasul lituanian (LTL) Cursul pivot 3.45280
Malta Limita superioară 0.493695
lira malteză (MTL) Cursul pivot 0.429300
Slovenia Limita superioară 275.586
tolarul sloven (SIT) Cursul pivot 239.640
Dintre vechii membri ai UE, care nu au adoptat încă moneda unică, doar Danemarca a
aderat la SME II, cu o bandă de fluctuţie restrânsă, de ±2,25%. Din noii membrii, Estonia,
Lituania şi Slovenia participă la SME II din iunie 2004 (în cazul acestor ţări banda de
fluctuaţie agreată a fost de ±15%; cele două ţări baltice îşi menţin însă regimul de consiliu
monetar, sub forma unui angajament unilateral). Din mai 2005, la SME II au mai aderat alte
trei ţări: Cipru, Malta şi Letonia.
99
VI. INSTITUŢII MONETARE ŞI FINANCIARE EUROPENE
Principalele instituţii monetare şi financiare europene sunt:

- „Sistemul European de Bănci Centrale” (SEBC) – autoritatea monetară a zonei euro,
responsabilă cu elaborarea şi aplicarea politicii monetare în UE,
- „Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare” (BERD) – instituţie de
credit, creată special pentru a ajuta fostele ţări comuniste în procesul de tranziţie
către o societate democratică şi către o economie de piaţă,
- „Banca Europeană pentru Investiţii” (BEI) – instituţie financiară a UE.
6.1. Sistemul European de Bănci Centrale (SEBC)
„Sistemul European de Bănci Centrale” (SEBC) este format din „Banca Centrală
Europeană” (BCE), cu sediul la Frankfurt şi din „Băncile Centrale Naţionale” (BCN) ale
ţărilor membre UE Această instituţie este autoritatea monetară responsabilă cu conceperea şi
aplicarea politicii monetare în cadrul UE Fundamentul juridic al organizării şi funcţionării
B.C.E. şi S.E.B.C. este „Tratatul de la Maastricht”.
Se ştie că, din cele 25 state membre UE, doar 12 au adoptat moneda unică – euro. Ca
urmare, BCE împreună cu BCN din cele 12 ţări din zona euro formează „Eurosistemul”–
denumire aleasă de „Consiliul Guvernatorilor” pentru a desemna organismul menit să
asigure îndeplinirea obiectivelor SEBC în cadrul zonei euro. „Eurosistemul” este, aşadar,
autoritatea monetară care elaborează şi implementează politica monetară unică în cadrul
UEM.
Rezultă că, atâta timp cât există state membre ale UE, care nu au adoptat încă moneda
unică, trebuie făcută distincţia între SEBC şi Eurosistem, deoarece BCN din statele care nu au
adoptat încă euro nu participă la procesul de luare a deciziilor referitoare la politica monetară
unică, ci au o politică monetară proprie, independentă (ca urmare ele fac parte din SEBC, dar
nu şi din Eurosistem).
Principalul obiectiv al Eurosistemului este asigurarea stabilităţii preţurilor în UEM,
prezervând astfel puterea de cumpărare a monedei unice. De asemenea, fără a prejudicia acest
obiectiv, Eurosistemul sprijină politicile economice generale ale UE, acţionând, în acest scop,
conform principiilor economiei de piaţă şi ale liberei concurenţe, ceea ce favorizează alocarea
eficientă a resurselor.
Principalele atribuţii ale Eurosistemului sunt:
- elaborarea şi implementarea politicii monetare unice în zona euro,
- coordonarea operaţiunilor valutare,
- gestionarea rezervelor valutare oficiale ale celor ţărilor membre UEM.,
- emisiunea de monezi şi bancnote în euro,
- promovarea bunei funcţionări a sistemelor de plaţi.
În plus, Eurosistemul colectează informaţii statistice, urmăreşte evoluţia sectorului bancar
şi financiar, favorizează schimbul de informaţii între Eurosistem şi autorităţile de supraveghere
bancară, acordă consultaţii etc.
Se ştie că, până în prezent, la nivelul UE nu există un guvern politic operaţional, ceea ce
face ca SEBC să fie singurul organism european supranaţional cu competenţe decizionale
reale: conceperea şi aplicarea politicii monetare comunitare, în scopul asigurării stabilităţii
preţurilor.
100
VI. Instituţii monetare şi financiare europene (UEM)
6.1.1. Organizarea Sistemului European de Bănci Centrale
Organele de conducere ale Sistemului European de Bănci Centrale (SEBC) sunt,

practic, organele care asigură şi conducerea Băncii Centrale Europene (BCE): „Consiliul
Guvernatorilor”, „Consiliul de Administraţie” şi ”Consiliul General”.
1). „Consiliul Guvernatorilor” este organul suprem de decizie al BCE, fiind format din
cei 6 membri ai „Consiliului de Administraţie” şi din cei 12 guvernatori ai băncilor centrale din
zona euro. Şedinţele sale sunt conduse de către preşedintele BCE.
Principala sarcină a „Consiliului Guvernatorilor” este elaborarea politicii monetare a
zonei euro. În consecinţă, printre atribuţiile sale se numără şi stabilirea nivelului ratei dobânzii
la care băncile comerciale pot obţine monedă primară de la banca centrală – ceea ce
influenţează ratele dobânzii practicate de băncile comerciale din zona euro. Conform statutului
BCE, „Consiliul Guvernatorilor” se reuneşte de cel puţin 10 ori pe an.
2). „Consiliul de Administraţie” este format din preşedintele BCE, vice-preşedintele
BCE şi alţi patru membri, numiţi de comun acord de către şefii de stat sau de guvern din
statele membre UEM.
Principala sarcină a „Consiliului de Administraţie” este implementarea politicii
monetare elaborate de către „Consiliul Guvernatorilor”. De asemenea, acest organism este
responsabil de gestionarea curentă a BCE şi de pregătirea reuniunilor „Consiliului
Guvernatorilor”. Membri „Consiliului de Administraţie” au un mandat de opt ani, care nu
poate fi reînnoit (mandatul membrilor numiţi în 1998, care şi-au început activitatea la 1
ianuarie 1999 a fost de 5, 6, 7 şi respectiv 8 ani, pentru a asigura continuitate activităţii BCE;
primul mandat al preşedintelui BCE a fost de 8 ani1, iar cel al vice-preşedintelui de 4 ani).
3). „Consiliul General” este format din preşedintele şi vice-preşedintele BCE, la care
se adaugă guvernatorii celor 15 bănci centrale naţionale din statele membre ale UE. Acest
organism are funcţii consultative şi de coordonare a activităţii BCE, precum şi de pregătire a
extinderii zonei euro. Personalul BCE este încadrat în direcţii generale, direcţii şi divizii,
coordonate de membri ai „Consiliului de Administraţie”.
Capitalul BCE a fost subscris şi vărsat de BCN, cota-parte cu care a contribuit fiecare
dintre acestea fiind dimensionată în funcţie de ponderea PIB-ului şi a populaţiei statelor
membre în PIB-ul şi, respectiv, în populaţia comunitară.
În ceea ce priveşte băncile centrale naţionale, Tratatul de la Maastricht prevede că
legislaţia naţională a statelor membre trebuie să asigure independenţa băncii centrale, că
mandatul guvernatorului nu poate fi mai mic de 5 ani şi că acesta nu poate fi înlocuit, decât
dacă nu mai îndeplineşte condiţiile pentru a ocupa funcţia respectivă sau dacă a comis greşeli
grave.
În prezent, în majoritatea ţărilor dezvoltate, băncile centrale se bucură de o putere
deosebită şi de un mare grad de independenţă faţă de puterea politică şi de celelalte instituţii
ale statului. Unul dintre cei mai mari susţinători ai ideii de a acorda şi BCE aceeaşi putere şi
acelaşi grad de independenţă faţă de instituţiile comunitare a fost încă de la început Germania.
Acest punct de vedere a fost acceptat până la urmă de toate statele europene, deşi pentru unele
dintre ele ideea respectivă a reprezentat o concesie majoră.
Cu toate acestea, există şi unele aspecte ale organizării şi funcţionării BCE care pot fi
privite ca limitări ale independenţei acesteia. Este vorba despre dreptul unor persoane membre
ale altor instituţii comunitare de a asista – fără drept de vot – la şedinţele „Consiliului
1
Opt ani a fost perioada stabilită iniţial; la 1 noiembrie 2003 însă (la nici 5 ani de la lansarea euro) W.
Duisenberg a fost înlocuit din funcţia de preşedinte al BCE de către J.C. Trichet.
101
Guvernatorilor”, dreptul Consiliului de Miniştri de a formula orientările generale referitoare

la politica valutară, obligaţia BCE de a prezenta rapoarte anuale asupra activităţii sale etc.
În aceste condiţii, se poate spune că, deşi nu se bucură de aceeaşi autonomie ca şi
Bundesbank, statutul actual al BCE asigură acestei instituţii un grad de independenţă ridicat.
După cum se ştie, în literatura economică recentă, independenţa băncii centrale este
considerată esenţială pentru a asigura eficacitatea politicii monetare. Or, statutul BCE prevede
în mod expres că nici aceasta, nici vreo bancă centrală naţională din Eurosistem şi nici vreun
membru dintr-un organ de decizie din cadrul acestora nu poate solicita sau accepta
instrucţiuni de la o altă instituţie. În ceea ce le priveşte, instituţiile şi organele comunitare sunt
obligate, la rândul lor, să respecte acelaşi principiu şi să nu încerce, în nici un fel, să
influenţeze deciziile Eurosistemului. De asemenea, Eurosistemul nu poate acorda credite
organelor comunitare sau organismelor guvernamentale naţionale. În fine, BCE are propriul
său buget, distinct de cel al UE, ceea ce creează o demarcaţie clară între gestiunea BCE şi
interesele financiare comunitare.
Pentru a câştiga încrederea publicului şi pentru a-şi păstra credibilitatea, o bancă
centrală trebuie să asigure transparenţa operaţiunilor desfăşurate. În acest sens, BCE are
obligaţia de a prezenta rapoarte periodice, în care analizează şi previzionează evoluţiile
economice, financiare şi monetare din UE şi din lume (situaţii financiare săptămânale, buletine
lunare, rapoarte de activitate trimestriale, rapoarte anuale).
6.1.2. Politica monetară unică
Pentru a permite evaluarea succesului politicii monetare unice, BCE a definit foarte exact
obiectivul său principal, referitor la stabilitatea preţurilor: menţinerea variaţiei indicelui
preţurilor de consum în limita a 2%1.
De fapt, „Consiliul Guvernatorilor” a optat pentru o strategie de politică monetară care să
asigure o cât mai mare continuitate politicilor monetare implementate în statele din zona euro
înainte de 1999. Astfel, în concordanţă cu practica anterioară a majorităţii băncilor centrale din
ţările membre, cea mai mare importanţă este acordată controlului creşterii masei monetare
(M3), considerându-se că inflaţia este consecinţa excesului de monedă în raport cu oferta de
bunuri şi servicii. Conceperea şi evaluarea politicii monetare se bazează însă pe o gamă mai
largă de indicatori economici, care pot furniza informaţii despre evoluţia viitoare a preţurilor
(salariu, curs valutar, ratele dobânzii pe termen lung, indicatorii care reflectă politica bugetară,
indici de preţuri şi de costuri, studii privind activitatea economică şi deciziile întreprinderilor şi
consumatorilor etc.).
În acest context, trebuie precizat că cursul valutar al euro nu constituie un obiectiv al
politicii monetare unice, considerându-se că menţinerea stabilităţii preţurilor asigură atât
prezervarea puterii de cumpărare a euro pe plan intern, cât şi asigurarea stabilităţii valorii sale
externe.
Punerea în aplicare a politicii monetare unice se face într-o manieră descentralizată, în
sensul că deciziile sunt luate de BCE, dar majoritatea operaţiunilor sunt efectuate de BCN.
Se consideră că, la ora actuală, Eurosistemul dispune de toate instrumentele şi
competenţele necesare pentru a duce o politică monetară eficace.
1
În primul semestru al anului 2003 „Consiliul guvernatorilor” a decis evaluarea strategiei de politică monetară
a Eurosistemului; cu ocazia acestei evaluării „Consiliul guvernatorilor” a precizat că obiectivul politicii
monetare unice este de a menţine rata inflaţiei (măsurată prin variaţia indicelui armonizat al preţurilor de
consum) sub 2%, dar la niveluri apropiate de 2%. În 2003, rata inflaţiei în zona euro a fost de 2,1%; la fel şi în
2004.
102
Instrumentele utilizate pentru implementarea politicii monetare unice sunt : 1)

operaţiunile de open market; 2) facilităţile permanente; şi 3) rezervele minime obligatorii.
1). Operaţiunile de open market au un rol important în reglarea ratelor dobânzii şi în
gestionarea lichidităţii existente pe piaţă, fiind în acelaşi timp indicatori semnificativi ai
orientării politicii monetare. Cele mai importante sunt operaţiunile de cesionare temporară
(reverse operations) (acorduri de răscumpărare (repo), credite garantate), însă Eurosistemul
poate efectua şi operaţiuni de vânzare-cumpărare ferme (emisiuni de certificate de datorie,
operaţiuni de schimb valutar).
Iniţiativa operaţiunilor de open market aparţine B.C.E., care alege instrumentul cel mai
potrivit, precum şi modalitatea de efectuare a operaţiunilor (apel de ofertă normală, rapidă sau
procedură bilaterală).
În funcţie de frecvenţa lor şi de procedurile utilizate, operaţiunile de open market
efectuate de Eurosistem se împart în patru categorii:
a) Operaţiunile de refinanţare propriu-zise sunt operaţiuni de cesiune temporară de titluri
(reverse operations), menite să furnizeze sistemului bancar lichiditatea necesară şi să
semnaleze orientarea generală a politicii monetare. Aceste operaţiuni sunt efectuate cu
regularitate (frecvenţă săptămânală şi scadenţă la două săptămâni), constituind
principalul canal de refinanţare a sectorului financiar. Procedura utilizată este apelul de
ofertă normală, anunţată după un calendar prestabilit.
b) Operaţiunile de refinanţare pe termen mediu sunt tot operaţiuni de cesiune temporară
(reverse operations), de natură să asigure furnizarea sau retragerea de lichidităţi, însă au
o frecvenţă lunară şi o durată de trei luni. Procedura utilizată este apelul de ofertă
normală, după un calendar prestabilit. În principiu, Eurosistemul nu utilizează aceste
operaţiuni pentru a emite pe piaţă semnale de intenţie, ci le efectuează mai degrabă ca
reacţie la semnalele şi cererile primite.
c) Operaţiunile de reglaj fin sunt utilizate într-o manieră ad-hoc pentru gestionarea
lichidităţii pe piaţă, în sensul că, de obicei, sunt destinate atenuării impactului
fluctuaţiilor neprevăzute ale lichidităţii asupra ratei dobânzii. De regulă, se efectuează
sub formă de cesiune temporară, însă pot fi realizate şi sub formă operaţiune fermă
(operaţiune de schimb valutar, retragere de lichidităţi în alb etc.). Procedura aplicată
diferă în funcţie de tipul operaţiunii şi de obiectivul specific vizat de BCE, cel mai
adesea recurgându-se la apelul de ofertă rapidă şi la negocieri bilaterale. În anumite
circumstanţe, „Consiliul Guvernatorilor” poate decide efectuarea acestor operaţiuni prin
intermediari.
d) Operaţiunile structurale constă în emiterea de certificate de datorie. Pot fi operaţiuni de
cesiune temporară sau operaţiuni de vânzare-cumpărare fermă, fiind utilizate în cazul
în care BCE doreşte modificarea poziţiei structurale (debitoare sau creditoare) a
Eurosistemului faţă de sectorul financiar. Operaţiunile respective pot avea o anumită
regularitate, dar aceasta nu este neapărat necesară. Procedura este apelul de ofertă
normală, cu excepţia operaţiunilor ferme, pentru care se utilizează proceduri bilaterale.
2). Facilităţile permanente sunt utilizate pentru a furniza sau pentru a retrage lichidităţi
pentru 24 de ore. Ratele dobânzii practicate pentru aceste facilităţi constituie limitele între care
evoluează rata dobânzii pe piaţă pentru creditele overnight (24 de ore), indicând orientarea
generală a politicii monetare.
Există două facilităţi permanente, oferite descentralizat de BCN: a) facilitatea de
creditare; şi b) facilitatea de constituire de depozite.
a) Facilitatea de creditare permite băncilor comerciale obţinerea de lichidităţi contra
unor active (titluri) eligibile. Rata dobânzii pentru această facilitate constituie, practic,
limita maximă a ratei dobânzii pe piaţă.
103
b) Facilitatea de constituire de depozite permite băncilor comerciale păstrarea unor

fonduri în conturile lor deschise la BCN. Rata dobânzii pentru această facilitate
constituie limita minimă a ratei dobânzii pe piaţă.
3). Rezervele minime obligatorii au rolul de a stabiliza cererea de monedă primară,
permiţând stabilizarea ratei dobânzii pe piaţa monetară şi facilitând controlul creşterii masei
monetare. Rezervele obligatorii sunt remunerate cu o dobândă ce corespunde ratei medii a
dobânzii practicate de Eurosistem pentru principalele operaţiuni de refinanţare efectuate în
perioada respectivă.
„Sistemul European de Plăţi” (TARGET) („Trans-European Automated Real-time
Gross settlement Express Transfer”) este pivotul pieţei monetare unice, permiţând efectuarea de
transferuri interbancare foarte rapide în cadrul UE (de ordinul minutelor sau chiar al
secundelor). Fiind un mecanism sigur şi fiabil şi unul din principalele sisteme de plăţi utilizate
pe plan internaţional, TARGET facilitează buna funcţionare şi dezvoltarea pieţei monetare
unice.
6.2. Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare (BERD)
Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare (BERD) a fost înfiinţată la

iniţiativa preşedintelui Franţei, F. Mitterrand 1, iniţiativă susţinută de „Consiliul European” de
la Strasbourg din 9 decembrie 1989.
Prima întâlnire a potenţialilor membri ai BERD a avut loc la Paris, în ianuarie 1990. În
mai 1990, s-a semnat acordul de înfiinţare a BERD, obiectivul acesteia fiind sprijinirea fostele
ţări comuniste din Europa Centrală şi de Est şi a fostele republici sovietice în tranziţia lor spre
o societate democratică şi spre o economie de piaţă.
Sediul principal al BERD este la Londra, fiind inaugurat în luna aprilie 1991. BERD
poate înfiinţa agenţii sau filiale pe teritoriul oricărui stat membru.
Conform statului, pot fi membre BERD statele (europene şi non-europene) care sunt
membre FMI, precum şi „Comunitatea Economică Europeană” (CEE) şi Banca Europeană
pentru Investiţii (BEI). În prezent, membri BERD sunt un număr de 60 de ţări şi 2 instituţii
interguvernamentale2. România este membră BERD încă de la înfiinţarea acesteia.
Pentru realizarea funcţiilor sale, BERD cooperează cu statele membre, cu FMI, cu
Banca Mondială, cu OCDE şi cu agenţiile specializate ale Naţiunilor Unite.
Capitalul BERD provine de la membrii săi. Fiecare membru are un număr de voturi
proporţional cu capitalul subscris. Capitalul iniţial a fost de 10 miliarde ECU. În prezent,
capitalul total subscris de ţările membre este de 20 miliarde €, din care 5 miliarde € reprezintă
1
"I am sure you will all agree that the most important event for Europe, perhaps for the world, since the Second
World War is what is happening in Eastern Europe … What can Europe do? So much more! Why not set up a
bank for Europe." – „Sunt sigur că veţi fi de acord cu mine când spun că cel mai important eveniment pentru
Europa, poate pentru întreaga lume, în perioada post-belică, este ceea ce se întâmplă în Europa de Est... Ce
poate face Europa? Mult mai mult! Ce-ar fi dacă am crea o bancă pentru Europa ?” (F. Mitterrand, Discurs în
Parlamentul European, 25 octombrie, 1989).
2
Albania, Armenia, Australia, Austria, Azerbaijan, Belarus, Belgia, Bosnia- Herzegovina, Bulgaria, Canada,
Croaţia, Cipru, Danemarca, Egipt, Elveţia, Estonia, Finlanda, Franţa, Georgia, Germania, Grecia, Irlanda,
Islanda, Israel, Italia, Japonia, Kazakhstan, Letonia, Liechtenstein, Lituania, Luxemburg, Macedonia, Malta,
Marea Britanie, Maroc, Mexic, Moldova, Mongolia, Noua Zeelandă, Norvegia, Olanda, Polonia, Portugalia,
Republica Cehă, Republica Coreeană, Republica Kirkiză, România, Rusia, Serbia şi Muntenegru, Slovacia,
Slovenia, Spania, SUA, Suedia, Tajikistan, Turcia, Tukmenistan, Ucraina, Ungaria, Uzbekistan,Comunitatea
Europeană (CEE) şi Banca Europeană pentru Investiţii (BEI).
104
capitalul vărsat 1. „Consiliul Guvernatorilor” revizuieşte capitalul BERD periodic, cel puţin o
dată la cinci ani.
Dimensiunea capitalului BERD, precum şi politicile financiare solide şi prudente ale
acesteia au determinat companiile internaţionale de rating să îi acorde cel mai bun rating
posibil2.
6.2.1. Organizarea Băncii Europene pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare
Organele de conducere ale BERD sunt: „Consiliul Guvernatorilor”, „Consiliul de

Administraţie”, preşedintele, vice-preşedintele (sau vice-preşedinţii), precum şi alţi angajaţi
împuterniciţi în acest sens.
1) „Consiliul Guvernatorilor” este format din reprezentanţi ai ţărilor membre, fiecare
ţară numind un membru plin şi un supleant, care poate vota doar în absenţa celui dintâi 3. La
fiecare întâlnire anuală, se alege preşedintele „Consiliului Guvernatorilor”, care îşi păstrează
funcţia până la următoarea întâlnire anuală. Guvernatorii şi supleanţii nu au statut de angajaţi
ai BERD şi nu sunt remuneraţi de către aceasta. Toate atribuţiile BERD se exercită prin
intermediul „Consiliului”, care poate delega aceste puteri „Consiliului de Administraţie” (cu
unele excepţii: admiterea de noi membri, stabilirea condiţiilor de admitere a acestora,
modificarea capitalului, suspendarea membrilor, autorizarea încheierii acordurilor generale de
cooperare cu alte organizaţii internaţionale, alegerea membrilor „Consiliului de
Administraţie” şi a preşedintelui BERD, stabilirea salariilor pentru aceştia, aprobarea
bilanţului şi a contului de profit şi pierderi, stabilirea rezervelor şi distribuirea profitului net,
modificarea statutului şi decizia de încetare a activităţii).
2) „Consiliul de Administraţie” este format din 23 de membri, care nu fac parte din
„Consiliul Guvernatorilor”4. Numărul membrilor „Consiliului de Administraţie” poate fi
modificat în funcţie de modificările apărute în numărul ţărilor membre BERD. Fiecare
membru al „Consiliului de Administraţie” numeşte un supleant, care poate participa la toate
şedinţele „Consiliului”, dar poate vota doar în absenţa membrului plin care l-a numit.
Membri „Consiliului de Administraţie” au un mandat de trei ani, care poate fi reînnoit. În
afară de atribuţiile delegate de „Consiliul Guvernatorilor”, „Consiliul de Administraţie”
răspunde de pregătirea lucrărilor „Consiliului Guvernatorilor”, de stabilirea politicilor
BERD, luarea deciziilor privind operaţiunile băncii, aprobarea bugetului BERD, remiterea
spre aprobare a situaţilor financiare auditate „Consiliului Guvernatorilor” etc.
3) Preşedintele BERD este ales de „Consiliul Guvernatorilor”. El nu poate fi nici
membru plin şi nici supleant în „Consiliul Guvernatorilor”. Mandatul preşedintelui este de 4
ani şi poate fi reînnoit. Preşedintele nu are drept de vot, decât în cazul egalităţii de voturi.
Poate participa la şedinţele „Consiliului Guvernatorilor” şi prezidează şedinţele „Consiliului
de Administraţie”. Preşedintele este reprezentantul legal al BERD. El este responsabil de
recrutarea, numirea şi concedierea angajaţilor BERD.
4) Vice-preşedinţii sunt numiţi de „Consiliul de Administraţie”, la recomandarea
preşedintelui5. Mandatul vice-preşedinţilor, autoritatea şi responsabilităţile lor, sunt stabilite
de „Consiliul de Administraţie”. Pot participa la şedinţele „Consiliului de Administraţie”, dar
nu au drept de vot.
1
România a subscris iniţial 48 milioane €; în prezent, contribuţia ţării noastre este de 96 milioane €.
2
AAA (Standard&Poor‟s), respectiv Aaa (Moody‟s).
3
Reprezentantul plin al României este ministrul de finanţe, iar supleant este guvernatorul BNR.
4
România numeşte un membru împreună cu Ucraina, Moldova, Georgia şi Armenia.
5
În prezent, există doi vice-preşedinţi: un prim vice-preşedinte şi un vice-preşedinte.
105
În cadrul BERD, funcţionează mai multe departamente şi birouri (bancar, financiar,

managementul riscului, resurse umane, audit intern, comunicare, secretariat general,
consultanţă etc.).
Pregătirea personalului BERD se realizează printr-o abordare managerială specifică,
prin cursuri şi programe de mobilitate. Astfel, întregul personal cu funcţii de conducere a
urmat cel puţin un curs de management de înalt nivel. Strategia de recrutare a personalului
reflectă diversitatea şi natura multinaţională a BERD.
6.2.2. Activitatea Băncii Europene pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare
Instrumentele utilizate de BERD sunt de natura investiţiilor. Investiţiile finanţate de

BERD contribuie la creşterea încrederii celorlalţi investitori şi la mobilizarea unor importante
fluxuri de investiţii străine directe (ISD) înspre ţările din Centrul şi Estul Europei şi din Asia
Centrală. Investiţiile BERD sunt orientate, în special, spre proiecte realizate de sectorul privat.
Orice investiţie a BERD trebuie să aibă un impact asupra tranziţiei, în sensul de a
contribui la crearea sau consolidarea economiei de piaţă, să sprijine investitorii privaţi, fără a
înlocui însă investiţiile făcute de aceştia şi să aibă la bază principii bancare solide.
Prin investiţiile sale, BERD sprijină ţările în care operează în direcţia implementării
reformelor economice sectoriale, necesare pentru finalizarea tranziţiei către o economie de
piaţă, inclusiv în domeniul demonopolizării, descentralizării şi privatizării. Astfel, aceste
investiţii promovează:
- reformele structurale şi sectoriale,
- concurenţa, privatizarea şi spiritul antreprenorial,
- întărirea sectorului financiar şi a sistemului judiciar,
- dezvoltarea infrastructurii necesare pentru sprijinirea sectorului privat,
- promovarea unui management responsabil („corporate governance”), inclusiv cu
privire la mediul înconjurător.
Funcţionând ca un catalizator al schimbării, BERD promovează co-finanţarea,
investiţiile străine directe şi mobilizarea capitalului intern, acordând, în acelaşi timp, asistenţă
tehnică. În ultimii ani, se pune un accent tot mai puternic pe respectul şi protecţia mediului
înconjurător.
Statutul BERD precizează că banca nu poate opera decât în ţări care respectă
principiile democratice. Ţările în care operează în prezent BERD sunt: Albania, Armenia,
Azerbaijan, Belarus, Bosnia-Herzegovina, Bulgaria, Croaţia, Estonia, Georgia, Kazakhstan,
Letonia, Lituania, Macedonia, Moldova, Polonia, Republica Cehă, Republica Kirkiză,
România, Rusia, Serbia şi Muntenegru, Slovacia, Slovenia, Tajikistan, Tukmenistan, Ucraina,
Ungaria şi Uzbekistan.
BERD efectuează finanţări pe bază de proiecte, din fonduri pe care le împrumută de
pe pieţele de capital (nu se utilizează capitalul subscris de membri pentru finanţarea
operaţiunilor BERD). Împrumuturile se realizează în special prin emisiunea de obligaţiuni
(sau alte titluri similare), iar costurile acestora sunt reduse, din cauza rating-ului foarte bun de
care beneficiază emitentul. Finanţarea acordată de BERD nu acoperă integral valoarea
investiţiei, promovându-se coo-finanţarea.
Peste 60% din proiectele finanţate de BERD sunt legate de sectorul financiar şi de
infrastructură. Reformele legislaţiei constituie şi ele o prioritate. Majoritatea proiectelor
finanţate sunt realizate de sectorul privat.
Operaţiunile BERD se împart în două categorii: 1) operaţiuni ordinare (finanţate din
fonduri ordinare); şi 2) operaţiuni speciale (finanţate din fonduri speciale).
Principiile care stau la baza operaţiunilor BERD sunt:
106
- aplicarea unor reguli bancare solide pentru toate operaţiunile realizate,

- finanţarea unor proiecte specifice,
- nefinanţarea proiectelor dintr-un anumit stat membru, dacă statul respectiv se opune
unei astfel de finanţări,
- evitarea discriminărilor, în sensul că nu se poate aloca o cantitate disproporţionată din
resursele BERD pentru favorizarea vreunuia din membrii săi,
- menţinerea unui grad relativ ridicat de diversificare a investiţiilor realizate,
- existenţa unei cereri de finanţare aprobate de „Consiliul de Administraţie” al BERD,
pentru orice finanţare acordată,
- neimplicarea BERD în cazurile în care membri pot obţine singuri finanţare în condiţii
avantajoase,
- analiza capacităţii beneficiarului investiţiei (sau a garantului, acolo unde acesta există)
de a-şi îndeplini obligaţiile prevăzute în contractul de finanţare,
- în cazul împrumuturilor directe acordate de BERD, beneficiarul finanţării nu va putea
utiliza fondurile decât pentru a-şi acoperi cheltuielile efective, în ritmul în care acestea
apar,
- reîntregirea fondurilor BERD prin emiterea şi vânzarea de titluri pe piaţa financiară
internaţională,
- în cazul investiţiilor realizate în întreprinderi private, condiţiile finanţării vor fi stabilite
de BERD în funcţie de situaţia întreprinderii, riscul aferent şi condiţiile de creditare
existente pentru alte forme de finanţare disponibile întreprinderii în cauză,
- libertatea beneficiarului finanţării de a obţine bunuri şi servicii din orice ţară doreşte,
- utilizarea fondurilor doar în scopurile pentru care au fost acordate.
6.3. Banca Europeană pentru Investiţii (BEI)
Banca Europeană pentru Investiţii (BEI) este instituţia financiară a UE, fiind creată
încă prin Tratatul de la Roma (1958). Membri săi sunt statele membre ale UE 1. Fiind o
instituţie comunitară, BEI îşi adaptează permanent acţiunile în funcţie de evoluţia politicilor
comunitare.
Capitalul BEI este format din cotele-părţi subscrise de ţările membre, din care doar o
parte (5%) sunt vărsate.
Sediul principal al BEI este la Luxemburg. Banca mai are birouri la Bruxelles, Roma,
Atena, Berlin, Lisabona, Londra, Madrid şi Cairo.
Înzestrată cu personalitate juridică şi beneficiind de autonomie financiară în cadrul
sistemului comunitar, BEI are ca misiune sprijinirea realizării obiectivelor UE, prin finanţarea
unor proiecte viabile şi concrete pe termen lung, respectând principiile unei gestiuni bancare
riguroase. În modul acesta, BEI contribuie la construcţia europeană, în special la adâncirea
integrării economice şi la întărirea coeziunii economice şi sociale.
Pe baza concluziilor „Consiliului European” de la Lisabona, din martie 2000, privind
sprijinul ce trebuie acordat sectorului IMM-urilor, „Consiliul Guvernatorilor” BEI a decis
constituirea unui „grup BEI”, format din BEI şi din „Fondul European pentru Investiţii”
(FEI). BEI a devenit astfel acţionarul majoritar al FEI2. „Grupul BEI” urmăreşte creşterea
competitivităţii industriei europene, prin sprijinirea activităţilor IMM-urilor.
1
Austria, Belgia, Danemarca, Finlanda, Franţa, Germania, Grecia, Irlanda, Italia, Luxemburg, Marea Britanie,
Olanda, Portugalia, Spania şi Suedia.
2
FEI este instituţia creată de UE în 1994 pentru sprijinirea IMM-urilor; are un acţionariat tripartit, format din
BEI (60,5%), Comisia Europeană (30%), bănci şi instituţii financiare europene (9,5%).
107
Principalele obiective ale BEI sunt:

- dezvoltarea regională şi coeziunea economică şi socială în cadrul UE,
- protecţia mediului şi îmbunătăţirea calităţii vieţii,
- pregătirea aderării ţărilor candidate,
- implementarea „Iniţiativei Inovaţie 2000”1,
- sprijinirea politicii comunitare de ajutor pentru dezvoltare şi de cooperare cu ţările
partenere din zona mediteraneană, din Balcani, din America Latină şi din zona Asia-
Pacific.
În afara obiectivelor menţionate, BEI urmăreşte sprijinirea dezvoltării sectorului IMM-
urilor, a reţelelor transeuropene de transport şi de energie, precum şi dezvoltarea capitalului
uman.
6.3.1. Organizarea Băncii Europene pentru Investiţii
Organele de conducere ale BEI sunt „Consiliul Guvernatorilor”, „Consiliul de

Administraţie” şi „Comitetul de Conducere”.
1). „Consiliul Guvernatorilor” este format din miniştri desemnaţi de ţările membre să
le reprezinte (de regulă miniştri de finanţe). „Consiliul Guvernatorilor” stabileşte politica de
creditare a BEI, autorizează activităţile băncii în afara UE, aprobă situaţiile financiare ale
băncii, decide creşterea capitalului, numeşte membri „Consiliului de Administraţie”, ai
„Comitetului de Conducere” şi ai „Comitetului de Audit”.
2). „Consiliul de Administraţie” este format din 25 de membri şi 13 supleanţi, numiţi
de „Consiliul Guvernatorilor”. Statele membre numesc 24 de membri şi 12 supleanţi, iar
Comisia Europeană este reprezentată de 1 membru şi de 1 supleant. „Consiliul de
„Administraţie” urmăreşte ca activitatea băncii să fie în concordanţă cu tratatele europene şi
cu statutul BEI, aprobă acordarea de împrumuturi, autorizează încheierea de acorduri de
împrumut şi de garanţie, recomandă modificări ale politicii de credit „Consiliului
Guvernatorilor”. „Consiliul de Administraţie” este condus de preşedintele băncii, sau în
absenţa acestuia, de unul din vice-preşedinţi.
3). „Comitetul de Conducere” supraveghează operaţiunile cotidiene ale BEI Este
format din preşedintele băncii şi din vice-preşedinţii BEI2. Membrii săi sunt numiţi de
„Consiliul Guvernatorilor”, la propunerea „Consiliului de Administraţie”, pentru o perioadă
de şase ani.
Departamentele BEI (direcţii generale sau departamente autonome) sunt formate din
echipe pluridisciplinare care pregătesc şi execută deciziile conducerii băncii.
Angajaţii BEI au o înaltă calificare, au un fond cultural divers şi provin din toate
statele membre UE.
6.3.2. Activitatea Băncii Europene pentru Investiţii
În calitate de instituţie financiară a UE, BEI îşi desfăşoară activitatea de atragere şi de

utilizare a resurselor în cadrul stabilit de politicile economice ale UE. Nefiind finanţată de la
1
Program lansat de „Grupul BEI”, având ca obiectiv modernizarea tehnologică şi formarea capitalului uman
pentru economia europeană, prin crearea de centre „i2i” orientate spre cercetare-dezvoltare, dezvoltarea I.M.M.-
urilor şi a spiritului antreprenorial, dezvoltarea reţelelor de tehnologii de informare şi comunicare (I.T.C.),
formarea capitalului uman şi sprijinirea inovaţiilor în sectorul audiovizual. În prezent, acest program a fost
înlocuit prin „Iniţiativa Inovaţie 2010”.
2
În prezent, există şapte vice-preşedinţi ai BEI.
108
bugetul comunitar, banca beneficiază de autonomie de decizie. Organele sale de conducere şi

control reflectă această autonomie.
În desfăşurarea activităţilor sale, BEI cooperează cu băncile comerciale din UE, cu
celelalte instituţii comunitare (Parlamentul European, Consiliul de Miniştri, Consiliul
European, Comisia Europeană, Comitetul Economic şi Social, Curtea Europeană de Justiţie,
Curtea Europeană de Audit) şi cu alte bănci multilaterale de dezvoltare (Banca Mondială,
Banca Nordică pentru Investiţii, Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare
(BERD), Banca Inter-Americană pentru Dezvoltare, Banca Africană pentru Dezvoltare,
Banca Asiatică pentru Dezvoltare).
Principalele activităţi ale BEI sunt:
- evaluarea şi finanţarea proiectelor viabile din cadrul UE,
- obţinerea resurselor necesare de pe pieţele de capital,
- evaluarea şi gestionarea riscurilor aferente activităţilor desfăşurate,
- realizarea de studii economice şi financiare necesare fundamentării deciziilor.
BEI acordă credite, îndeosebi pe baza surselor împrumutate. Proiectele şi programele
care pot fi finanţate de BEI trebuie să fie viabile din punct de vedere economic, tehnic,
ecologic şi financiar. Fiecare proiect finanţat este urmărit cu atenţie şi evaluat permanent,
până la încheierea sa.
Pot beneficia de finanţare BEI întreprinderile private sau de stat şi instituţiile dotate cu
personalitate juridică. În prezent, 85% din fondurile acordate de BEI sunt destinate finanţării
unor proiecte din UE. În afara UE, majoritatea operaţiunilor BEI se concentrează în ţările
candidate la aderare şi în ţările partenere din bazinul mediteranean şi din Balcani. Pot fi
finanţate şi proiectele din alte ţări partenere ale UE (Africa, regiunea Asia-Pacific, Caraibe,
America Latină, Asia).
BEI finanţează în mod direct proiecte de mari dimensiuni. Proiectele de dimensiuni
mici (între 40.000 şi 25 milioane €), precum şi proiectele referitoare la IMM-uri sunt sprijinite
şi finanţate în mod indirect, prin credite globale 1.
Principalul avantaj al creditelor BEI este reprezentat de ratele dobânzii extrem de
scăzute. Rating-ul foarte bun (AAA) obţinut de BEI îi permite acesteia obţinerea de fonduri
cu costuri foarte scăzute. Rata dobânzii pentru finanţările acordate se calculează pornind de la
costul de obţinere a fondurilor, la care se adaugă o marjă foarte redusă, care are rolul de a
acoperi cheltuielile administrative şi de funcţionare ale BEI. Alte avantaje ţin de faptul că BEI
acordă credite de valori foarte mari, pentru perioade foarte lungi (peste 20 de ani), în toate
monedele ţărilor în care operează. BEI finanţează maxim 50% din valoarea unui proiect,
promovând coo-finanţarea.
Pentru a putea obţine finanţare de la BEI, un proiect trebuie să contribuie la realizarea
unui obiectiv economic al UE 2, la pregătirea ţărilor candidate în vederea aderării sau la
implementarea politicilor europene de ajutor pentru dezvoltare şi de parteneriat cu ţările terţe.
Principalele activităţi finanţate de BEI sunt:
- investiţii realizate de IMM-uri (câteva mii în fiecare an), care sunt importante pentru
crearea de noi locuri de muncă,
- construirea şi modernizarea infrastructurii de transport şi de distribuţie a energiei,
precum şi a amenajărilor care vizează utilizarea mai raţională a energiei sau
promovează sursele regenerabile de energie,
1
Un credit global este un mecanism prin care BEI deschide o linie de credit unei bănci locale, acordându-i un
mandat de a utiliza această linie de credit pentru finanţarea de proiecte ce corespund criteriilor BEI
2
Dezvoltare regională, îmbunătăţirea reţelelor de transport şi telecomunicaţii, diversificarea surselor de energie,
protecţia mediului, dezvoltarea sectoarelor de educaţie şi sănătate, creşterea competitivităţii, integrarea
industrială europeană, dezvoltarea societăţii informaţionale, cercetare-dezvoltare, inovare, dezvoltarea sectorului
IMM-urilor etc.
109
- dezvoltarea infrastructurii de telecomunicaţii,

- amenajări care au ca rezultat îmbunătăţirea calităţii mediului natural sau a mediului
urban,
- investiţii în capitalul uman (şcoli, universităţi, laboratoare, centre de cercetare, spitale
etc.),
- proiecte industriale din industria prelucrătoare.
Dintre acestea, se bucură de prioritate proiectele care contribuie la întărirea coeziunii
economice şi sociale în cadrul UE.
110
Partea a II-a :
MECANISMELE ( PIEŢELE )
MONETARE ŞI FINANCIARE
INTERNAŢIONALE
111
VII. PIAŢA VALUTARĂ
7.1. Organizarea şi funcţionarea pieţei valutare
Prima manifestare concretă a realităţii internaţionale este piaţa pe care se efectuează

schimbul unei monede naţionale pe altă monedă naţională. Într-adevăr, orice întreprindere
care exportă şi/sau importă bunuri, orice persoană particulară care se deplasează în străinătate
etc., se confruntă imediat cu o problemă de schimb valutar. Această problemă de conversie
monetară provine, în mod evident, din faptul că internaţionalismul comercial şi financiar
coexistă cu naţionalismul monetar.
Piaţa valutară este piaţa pe care se desfăşoară comerţul cu monede străine (valute).
Această piaţă asigură manifestarea cererii şi ofertei de monede străine, precum şi formarea
preţului (cursului) acestora, exprimat în monedă naţională.
Monedele străine sunt schimbate pe moneda naţională în toate centrele financiare ale
lumii. Piaţa valutară nu este, deci, limitată din punct de vedere geografic: piaţa lirei sterline,
de exemplu, cuprinde nu numai tranzacţiile cu monede străine contra lire efectuate la Londra,
ci şi tranzacţiile efectuate în lire sterline contra monedelor locale respective la New York,
Paris, Tokio, Singapore etc. După cum a spus odată un comentator inspirat, „operaţiunile de
schimb valutar urmează, prin intermediul sateliţilor de telecomunicaţii, răsăritul soarelui în
diverse locuri de pe glob”.
A) Operatorii pieţei valutare sunt băncile şi celelalte instituţii financiare, care
acţionează în nume propriu sau al clienţilor. Aceşti operatori negociază direct între ei sau
recurg la intermediari (dealeri).
1). Băncile, instituţiile financiare şi filialele financiare ale grupurilor industriale
efectuează operaţiuni de schimb valutar în nume propriu sau din ordinul clienţilor lor. Pentru
a facilita operaţiunile respective, băncile autohtone îşi deschid conturi şi constituie depozite la
băncile şi instituţiile financiare din străinătate, care joacă, astfel, rolul de bănci corespondente
(şi invers).
Deşi băncile sunt cei mai importanţi operatori de pe piaţa valutară, un rol însemnat
joacă, de asemenea, filialele bancare sau financiare ale grupurilor industriale. De exemplu,
„British Petrolum International” în Anglia, „Renault Finance” în Franţa etc., sunt firme
financiare specializate, a căror misiune este efectuarea operaţiunilor bancare (inclusiv de
schimb valutar) şi asigurarea expertizei financiare pentru întregul grup industrial respectiv.
În principiu, operaţiuni de schimb valutar efectuează, în mod obişnuit, toate băncile.
Cu toate acestea, în practică, numărul băncilor care acţionează în permanenţă pe piaţă este
redus, majoritatea băncilor operând prin intermediul altor bănci sau al firmelor de
intermediere (dealeri).
Teoretic, băncile au o politică de afaceri nespeculativă. În realitate, se constată adesea
că şi băncile au un comportament speculativ. Acest tip de comportament este indicat de
„poziţia valutară” neechilibrată („lungă” sau „scurtă”) a băncii respective.
Prin definiţie, „poziţia valutară” este diferenţa, pozitivă sau negativă, între creanţele
şi angajamentele (datoriile) în valută ale unei bănci (numerar în casă, disponibil în conturi la
vedere în străinătate, efecte comerciale libelate în valută (devize) emise, acceptate sau
avalizate, credite în valută primite sau acordate etc.). Indicatorul respectiv se determină atât
pe total, cât şi pe fiecare valută în parte. În cazul în care creanţele şi angajamentele sunt egale,
poziţia valutară este numită „închisă” (echilibrată); dacă creanţele sunt mai mari decât
112
VII. Piaţa valutară
angajamentele, poziţia valutară se numeşte „lungă”, iar în cazul invers „scurtă”. O poziţie
valutară neechilibrată (lungă sau scurtă) implică un anumit risc, iar asumarea acestuia
reflectă, deci, un comportament speculativ, care vizează obţinerea unui câştig din creşterea
sau scăderea cursului valutar respectiv.
Totuşi, importanţa speculaţiei valutare induse de bănci este redusă, în comparaţie cu
speculaţia generată de clientela privată. În ceea ce le priveşte, băncile nu refuză nici ele
acceptarea speculaţiilor clienţilor, deoarece, pe de o parte, operaţiunile dispuse de clientelă le
aduc profit, iar pe de altă parte, dacă ar refuza serviciile solicitate de unii clienţi, aceştia ar
trece imediat la concurenţă.
Un operator important pe piaţa valutară este, de asemenea, banca centrală. Vânzările
şi cumpărările de valută efectuate de banca centrală urmăresc, pe de o parte, stabilizarea
cursului monedei naţionale, iar pe de altă parte, constituirea şi gestionarea rezervei valutare.
2). A doua categorie importantă de participanţi la piaţa valutară este clientela privată:
întreprinderile industriale şi comerciale, instituţiile financiare neautorizate să efectueze
operaţiuni valutare ca obiect de activitate şi persoanele particulare. Clientela privată nu
participă însă direct la piaţă, ci prin intermediul băncilor şi, eventual, a caselor de schimb
valutar (persoanele fizice).
3). În fine, a treia categorie importantă de operatori pe piaţa valutară – mai ales în
ţările anglo-saxone – sunt firmele de brokeraj (dealeri). Funcţia acestora este de intermediere
şi de diseminare de informaţii, ceea ce face ca, în general, pieţele valutare pe care există
asemenea intermediari să fie mai eficace şi mai fluide.
B) Motivele care îi determină să acţioneze pe operatorii pieţei valutare sunt: motivul
tranzacţional, motivul remuneraţiei şi motivul speculaţiei.
1). Astfel, un important volum de operaţiuni valutare sunt generate de necesitatea
procurării monedei de plată prevăzute în contractele comerciale şi de prestări de servicii
încheiate între rezidenţi şi nerezidenţi. În acest caz, schimbul valutar nu este, aşadar, un scop
în sine şi nici nu constituie o ocupaţie permanentă (profesie) a agenţilor economici respectivi,
ci derivă din tranzacţiile cu bunuri şi servicii efectuate de aceştia (motivul tranzacţional).
2). Alte operaţiuni de conversie monetară sunt legate de decontarea tranzacţiilor
financiare (cumpărarea şi vânzarea de acţiuni sau obligaţiuni, acordarea sau rambursarea
creditelor, efectuarea de investiţii directe etc.), ori de variaţia ratelor dobânzii de pe diverse
pieţe financiare. Într-adevăr, se constată că există un volum important de capitaluri
disponibile pe termen scurt, care migrează dintr-o ţară în alta exclusiv în căutarea unor
dobânzi mai mari (motivul remuneraţiei).
3). În fine, a treia categorie de operaţiuni de schimb valutar sunt efectuate de diverşi
agenţi economici, persoane fizice, întreprinderi, bănci (inclusiv banca centrală) etc., în funcţie
de anticipaţiile lor cu privire la evoluţia viitoare a cursurilor de schimb. Aceste operaţiuni
dobândesc uneori o amploare deosebită, mai ales atunci când o monedă sau alta trece printr-o
perioadă de criză, ceea ce îi incită pe operatori să încerce să obţină un câştig din împrejurarea
respectivă (motivul speculaţiei).
Rezultă că nu toate operaţiunile de schimb valutar sunt legate de tranzacţiile
comerciale; unele operaţiuni de acest gen au ca obiect mişcările autonome de capitaluri, pe
termen lung sau scurt, care, uneori, pot avea o pondere ridicată în balanţa de plăţi externe a
unei ţări, generând anumite riscuri pentru ţara respectivă.
C) Formele monetare tranzacţionate pe piaţa valutară sunt: moneda scripturală şi
numerarul.
1). Moneda scripturală există, după cum se ştie, sub formă de disponibilităţi în
conturile bancare la vedere. Aceste depozite bancare la vedere se transferă dintr-un cont în
altul prin diverse mijloace de comunicare la distanţă (telegraf, telefon, telex, fax, internet
etc.), cecuri, carduri etc.
113
De exemplu, transferul telegrafic al unui depozit bancar este un ordin adresat băncii
dat de titularul unui cont deschis la banca respectivă, libelat în moneda A, transmis prin
telegraf, telex etc., de a debita acest cont şi a credita un alt cont libelat în moneda B.
Conturile debitate şi creditate pot aparţine aceluiaşi client sau unor clienţi diferiţi. Principalul
avantaj al transferului telegrafic este rapiditatea execuţiei.
2). Numerarul este utilizat pe piaţa valutară pe scară mult mai redusă, comparativ cu
plăţile fără numerar, din cauza dezavantajelor sale cunoscute. Cu toate acestea, turiştii sau alte
categorii de persoane care călătoresc în străinătate solicită adesea băncilor, caselor de schimb
valutar etc., preschimbarea anumitor sume în numerar.
Pe lângă moneda scripturală şi numerar, se foloseşte uneori şi un alt mijloc de plată,
şi anume scrisoarea de schimb. De fapt, la începuturile comerţului internaţional, scrisoarea
de schimb a fost mijlocul de plată cel mai utilizat. La ora actuală, importanţa scrisorii de
schimb s-a redus însă foarte mult.
3). Scrisoarea de schimb este un ordin scris, dat de către vânzătorul unui bun,
acceptat de cumpărător (sau banca sa) şi care obligă cumpărătorul respectiv (sau banca sa)
să plătească o anumită sumă într-o monedă străină, la o dată stabilită. Se observă că
scrisoarea de schimb este foarte asemănătoare cu cambia (poliţa), în sensul că, la fel ca
aceasta din urmă, asociază funcţia de titlu de credit cu funcţia de mijloc de plată, cu singura
particularitate că efectuarea plăţii implică o operaţiune de schimb valutar (de unde şi
denumirea).
În literatură şi în vorbirea curentă se foloseşte adesea expresia de „piaţă (valutară)
neagră”. „Piaţa neagră” există exclusiv în ţările în curs de dezvoltare, care, de regulă,
practică diverse forme de control valutar. După cum am arătat, controlul valutar este conceput
ca o soluţie la problemele pe care le creează o cerere de valută imposibil de satisfăcut.
Tranzacţiile valutare „la negru” apar ca o reacţie spontană a societăţii la cererea de valută
excedentară, în condiţiile în care restricţiile, legale sau administrative, impuse de autorităţi
operaţiunilor de schimb valutar, împiedică ajustarea naturală a cererii şi ofertei de valută. Este
vorba, însă, despre o soluţie ilegală, de unde şi denumirea de „piaţă neagră”. În unele ţări,
„piaţa neagră”, deşi ilegală, există în mod deschis, deoarece guvernul nu aplică sau nu este
capabil să aplice sancţiunile legale. În alte ţări, „piaţa neagră” este reprimată de autorităţi, iar
ca urmare operaţiunile de schimb valutar se efectuează în mod clandestin. În ambele cazuri,
„piaţa neagră” are un rol pozitiv, deoarece permite continuarea activităţii economice normale,
în pofida insuficienţei cronice a ofertei de valută.
Unele guverne acceptă, în mod neoficial, foloasele „pieţei negre”, deşi nu recunosc în
mod deschis existenţa acesteia. Termenul utilizat pentru desemnarea acestei alternative,
tolerate de autorităţi, la piaţa valutară oficială este „piaţă (valutară) paralelă”.
Principalele pieţe valutare sunt localizate în Europa, America de Nord şi Extremul
Orient. De fapt, pieţele din aceste trei zone geografice sunt strâns legate, interacţionând una
cu alta şi formând ceea ce s-ar putea numi „piaţa valutară globală” („mondială”).
Astfel, în Europa piaţa se deschide la ora 9 00 - 10 00 şi se închide în jurul orei 17 00 .
Când piaţa europeană se închide, se deschide piaţa americană; tot aşa, când operaţiunile
valutare încetează pe coasta de vest a SUA, acestea încep în Extremul Orient, unde încetează
în momentul în care operaţiunile reîncep la Zürich, Paris, Londra etc. În aceste condiţii, „piaţa
valutară mondială” este continuă, funcţionând, într-adevăr, 24 de ore din 24, după un program
adaptat fusului orar.
Deşi nu mai au importanţa de odinioară, centrele financiare europene rămân, în
continuare, pieţe valutare foarte mari. Cele mai importante pieţe valutare europene sunt
Londra, Frankfurt şi Zűrich, însă aceste centre sunt legate de altele, de mai mică importanţă,
precum Amsterdam, Bruxelles, Copenhaga, Dűsseldref, Geneva, Hamburg, Luxemburg,
Madrid, Milano, Oslo, Paris, Roma, Stockholm etc.
114
Principala piaţă valutară nord-americană este cea de la New York, însă un volum
important de operaţiuni de schimb valutar au loc la Chicago, Boston, Philadelphia, San
Francisco, Los Angeles, Toronto, Montreal etc.
În Extremul Orient, principalele centre de comerţ cu valute sunt: Tokyo, Hong-Kong
şi Singapore.
În România, piaţa valutară funcţionează, în forma actuală, de la data de 1 august
1
1994 . Piaţa valutară din România este o piaţă valutară interbancară, integrată şi continuă,
funcţionând similar cu pieţele valutare cunoscute pe plan mondial. Operatorii pieţei valutare
româneşti sunt băncile, care efectuează operaţiuni de schimb valutar în nume propriu şi în
numele clienţilor şi casele de schimb valutar, care sunt specializate în relaţiile cu populaţia.
Piaţa valutară are două componente: piaţa la vedere şi piaţa la termen. În ultimul
timp, au apărut şi s-au dezvoltat şi alte compartimente, al căror rol este în creştere: piaţa
futures şi piaţa opţiunilor.
7.2. Piaţa valutară la vedere („spot market”)
Piaţa valutară la vedere este acea componentă a pieţei valutare, pe care se efectuează
vânzări şi cumpărări de valută, care trebuiesc lichidate în maximum 48 de ore de la data
încheierii tranzacţiei. Prin „lichidare” se înţelege predarea valutei şi achitarea acesteia în
monedă autohtonă.
Vânzări şi cumpărări de valută la vedere se efectuează cu ambele forme monetare
menţionate: numerarul şi moneda scripturală. Din motivele deja arătate, volumul
schimburilor valutare scripturale este mult mai mare decât cel al schimburilor valutare
manuale, iar ca urmare cursul de schimb stabilit în operaţiunile de schimb valutar scriptural
este cursul cu adevărat semnificativ pentru întreaga piaţă valutară.
7.2.1 Cursul valutar la vedere
În general, cursul de schimb valutar (cursul valutar) este preţul unei monede exprimat
în altă monedă.
Cursul valutar la vedere este cursul practicat în tranzacţiile valutare la vedere, adică în
tranzacţiile care se lichidează în maximum 48 de ore de la încheierea acestora. Cu alte
cuvinte, dacă se consideră două monede, A şi B, cursul la vedere al monedei A exprimă
numărul de unităţi monetare B care pot fi cumpărate la vedere cu o unitate monetară A. Tot
aşa, cursul la vedere al monedei B exprimă numărul de unităţi monetare A care pot fi
cumpărate la vedere cu o unitate monetară B ş.a.m.d.
Operaţiunea tehnică de stabilire a cursului valutar se numeşte „cotaţie”. Există două
tipuri de cotaţii: a) incertă; b) certă.
a) Cotaţia incertă constă în indicarea numărului variabil de unităţi monetare naţionale
(„cotă”), care revin la o unitate (100 de unităţi) monetară străină („bază”). De
exemplu, la Bucureşti, la data de 15 februarie 2005, euro valora 35.515 lei, iar dolarul
american valora 27.385 lei. Această metodă de cotaţie se foloseşte în majoritatea
ţărilor lumii.
1
Pentru o prezentare a evoluţiei regimului valutar din România şi a cursului leului în perioada 1990-1993, a se
vedea: Isărescu M., Reflecţii economice, vol. III, Centrul Român de Economie Comparată şi Consens, 2003, p.
17-51.
115
b) Cotaţia certă constă în indicarea numărului variabil de unităţi monetare străine

(„cotă”) care revin la o unitate (100 de unităţi) monetară naţională („bază”). Această
metodă de cotaţie se utilizează în Anglia, Irlanda, Noua Zeelandă şi Australia.
Cele două modalităţi de exprimare a cursului valutar reflectă una şi aceeaşi realitate
(raportul dintre valoarea monedei străine şi valoarea monedei naţionale), iar ca urmare sunt
perfect simetrice: dacă sunt aplicate teoretic la una şi aceeaşi monedă şi în acelaşi moment,
produsul matematic al cifrelor exprimate prin cele două tipuri de cotaţii este egal cu unitatea.
Cursurile formate pe piaţa la vedere sunt de două tipuri: curs de cumpărare şi curs de
vânzare.
a) Cursul de cumpărare este cursul la care o bancă este dispusă să cumpere o anumită
valută.
b) Cursul de vânzare este cursul la care o bancă este dispusă să vândă o anumită valută.
Pentru separarea cursului de vânzare şi a cursului de cumpărare se utilizează o liniuţă
sau o bară înclinată. După liniuţă, se obişnuieşte să se scrie doar cifrele care variază în raport
cu cursul de cumpărare. De exemplu, dacă dolarul este cotat 0,8340-45 euro, aceasta
înseamnă că banca este dispusă să cumpere dolarul cu 0,8340 euro şi să îl vândă cu 0,8345
euro. Cotaţia dolarului în raport cu euro determină, aşadar, apariţia unei marje, care, în cazul
precedent, este de 5 puncte (100 puncte = 1%). A doua cifră după virgulă se numeşte „figură”
(o”figură” = 100 puncte), iar cea de-a patra zecimală se numeşte „punct” sau „pip”. În
exemplul anterior, în ipoteza că are loc o modificare a cursului de la 0,8340 euro la 0,8342
euro, se spune că a avut loc o variaţie de 2 puncte.
Diferenţa dintre cursul de cumpărare şi cursul de vânzare reprezintă marja de profit a
băncii. Această marjă variază destul de mult de la o bancă la alta, în funcţie de factori cum ar
fi: agresivitatea mai mare sau mai mică a băncii în cauză, poziţia sa valutară (lungă, închisă,
scurtă) în valuta respectivă, politica de afaceri etc.
De regulă, pe o piaţă valutară funcţională şi eficientă, diferenţele dintre cursurile de
cumpărare şi cursurile de vânzare sunt mici. Totuşi, în cazurile în care piaţa nu funcţionează
normal, este de talie mică, ori devine nervoasă, ecartul amintit poate creşte sensibil.
Cursurile la vedere diferă uneori şi în funcţie de categoria de monedă utilizată:
moneda scripturală sau numerarul.
a) Cursul valutar practicat în operaţiunile de schimb valutar scripturale este, după cum
am arătat, cursul director, la care se aliniază şi cursul valutar utilizat în operaţiunile cu
numerar.
b) Cursul valutar practicat în operaţiunile cu numerar, facturat, de exemplu, de bănci, de
casele de schimb valutar etc., în relaţiile acestora cu populaţia, este, de obicei, diferit
de cursurile utilizate în transferurile de depozite bancare, publicate de presa financiară.
În principiu şi dacă nu intervin alţi factori (cereri speculative, „piaţă neagră”), această
diferenţă este menită să acopere cheltuielile de trezorerie implicate de deţinerea de
bancnote şi monezi, care, în măsura în care sunt păstrate în casieria proprie, nu aduc
nici un fel de dobânzi, precum şi a cheltuielilor de conversie a numerarului în
disponibil în cont (sau invers), cum ar fi: transportul şi asigurarea bancnotelor şi
monezilor străine vehiculate între punctele de lucru, comisioane plătite altor bănci
pentru debitarea sau creditarea contului deschis la acestea etc.
În teoria şi practica economică, se face adesea şi o altă distincţie extrem de
semnificativă, şi anume între cursul valutar nominal şi cursul valutar real.
a) Cursul valutar nominal este cursul observat pe piaţă (de exemplu, cursul de referinţă
publicat de BNR, cursul afişat de o casă de schimb valutar etc.).
b) Cursul valutar real este cursul nominal corectat cu raportul dintre indicii preţurilor în
ţările respective. O apreciere în termeni reali a unei monede semnifică o creştere a
puterii de cumpărare a monedei în cauză, manifestate atât pe piaţa internă (faţă de
116
bunuri şi servicii), cât şi pe piaţa internaţională (faţă de alte monede). Deprecierea în

termeni reali a unei monede reflectă fenomenul invers. În cazul în care o monedă se
apreciază (depreciază), în termeni reali, mai mult (mai puţin) decât se justifică prin
diferenţialul inflaţiei dintre cele două ţări, se consideră că moneda respectivă este
supraevaluată (subevaluată).
În figura nr.7.1, este prezentată evoluţia recentă a cursurilor nominale (zilnice) ale
leului faţă de dolar, euro şi un „coş” format în proporţie de 25% din dolar şi 75% din euro.
Cursul de schimb al pieţei valutare

(date zilnice)
17 000 17 000
19 000 19 000
21 000 21 000
23 000 23 000
25 000 25 000
27 000 27 000
29 000 29 000
31 000 31 000
33 000 33 000
35 000 35 000
37 000 lei/USD 37 000
39 000 lei/coş de valute (25%USD+75%EUR) 39 000
41 000 lei/EUR 41 000
43 000 43 000
iul.00
iul.01
iul.02
iul.03
iul.04
ian.00
apr.00
ian.01
apr.01
ian.02
apr.02
ian.03
apr.03
ian.04
apr.04
oct.00
oct.01
oct.02
oct.03
oct.04
Nota: până la 31 dec. 2003, structura coşului valutar era 60% EUR + 40% USD
Sursa: Banca Naţională a României
Figura nr.7.1. – Evoluţia cursului valutar nominal al leului
În figura nr.7.2, este prezentată evoluţia cursurilor reale (medii) ale leului faţă de
aceleaşi valute.
Cursul de schimb mediu real* al leului

indice, decembrie 1998=100
125 125
120 120
115 115
110 110
105 105
100 100
95 95
90 90
85 85
lei/EUR
80 lei/coş de valute (25%USD+75%EUR) 80
lei/USD
75 75
iun.99
iun.00
iun.01
iun.02
iun.03
iun.04
dec.98
mar.99
sep.99
dec.99
mar.00
sep.00
dec.00
mar.01
sep.01
dec.01
mar.02
sep.02
dec.02
mar.03
sep.03
dec.03
mar.04
sep.04
Nota: până la 31 dec. 2003, structura coşului valutar era 60% EUR + 40% USD
*) calculat pe baza diferenţialului de IPC dintre România şi SUA, şi respectiv,
z o n a e u ro
Sursa: Banca Naţională a României, Institutul Naţional de Statistică (calcule Banca Naţională a României),
I n te r n a ti o n a l F i n a n c i a l S ta ti s ti c s
Figura nr.7.2. – Evoluţia cursului valutar real al leului
117
Se observă că ambele grafice indică apariţia, la sfârşitul intervalului, a unei tendinţe de

apreciere a leului; această apreciere este însă diferită în funcţie de cele trei etaloane de
referinţă (dolar, euro şi „coş”), precum şi de faptul că este calculată în termeni nominali sau
reali. În analizele economice fundamentale, ceea ce contează, de regulă, este aprecierea sau
deprecierea reală a unei monede, în timp ce, în practică, importanţa se acordă, de obicei,
evoluţiei cursului nominal („iluzia monetară”).
7.2.2. Caracteristicile pieţei la vedere
Principalele pieţe valutare sunt deschise în toate zilele lucrătoare ale săptămânii,
funcţionând practic prin legăturile telefonice, telex, fax, internet etc, dintre participanţii la
piaţă. Aceste legături sunt stabilite fie în mod direct, de la bancă la bancă, fie prin intermediul
dealer-ilor. Pe aceleaşi căi, se realizează şi legăturile cu corespondenţii din străinătate. Piaţa
funcţionează continuu, ceea ce înseamnă că un operator poate oricând cumpăra sau vinde
valută, între orele la care piaţa este deschisă.
Principala valută tranzacţionată pe majoritatea pieţelor lumii este dolarul american,
deoarece acesta este, în continuare, moneda-cheie a sistemului monetar internaţional. Toate
monedele sunt cotate în dolari, deşi unele dintre ele nu cotează neapărat una în alta, iar ca
urmare uneori este necesar ca o monedă să fie vândută iniţial pe dolari, iar apoi cu dolarii
respectivi să se cumpere o altă monedă.
Tranzacţiile de pe pieţele valutare sunt continue şi delocalizate, însă în cazul unor
pieţe există o procedură de „fixing”.
Pe o serie de pieţe există o formă sau alta de monitorizare a tranzacţiilor şi de
calculare a unui curs valutar oficial. Publicarea unei liste oficiale de cursuri valutare are
avantajul că oferă clienţilor băncilor certitudinea că nu sunt supuşi unui tratament
discriminatoriu. Într-adevăr, dacă o bancă nu respectă cotaţia oficială, clientela o va părăsi,
pentru a merge la concurenţă. Evident, această regulă nu se aplică în cazul în care banca are
alte mijloace de a ţine clientul captiv. Cu toate acestea, după cum am mai menţionat, multe
pieţe importante nu au cotaţii oficiale ale valutelor.
Un mare număr de monede naţionale au un rol redus în comerţul internaţional, iar ca
urmare nu se tranzacţionează pe toate pieţele valutare. De regulă, monedele din această
categorie se tranzacţionează pe piaţa lor naţională, pe pieţele unor ţări vecine şi, eventual, pe
unele pieţe internaţionale cu care ţara în cauză are relaţii. Ca urmare, pentru a cumpăra sau
vinde aceste monede de mai mică importanţă, cei interesaţi se adresează principalelor bănci
autohtone sau, eventual, unor bănci străine specializate în relaţiile cu ţările în cauză şi care, de
aceea, tranzacţionează şi monedele respective.
Executarea operaţiunilor clientelei depinde de tipul ordinelor adresate de aceasta
(ordine „cel mai bine” şi ordine „la curs limitat”), precum şi de momentul în care ordinele
respective sunt primite.
a) Ordinele „cel mai bine” primite în cursul dimineţii sunt executate, în general, la
cursurile de cumpărare şi de vânzare ale zilei precedente. Ordinele primite ulterior sunt
executate la cursurile existente în momentul în care sunt primite, care pot fi diferite de
cele existente la începutul zilei. De asemenea, aceste cursuri, formate pe parcursul
zilei, sunt cele care se raportează pentru ziua următoare. Clienţii care efectuează
tranzacţii importante pot fi exceptaţi de la aceste reguli.
b) Ordinele „la curs limitat” se execută la cursuri care nu depăşesc (în sus sau în jos –
după cum este vorba despre cumpărare sau despre vânzare) nivelul indicat de client.
118
În România, particularităţile în ceea ce priveşte executarea ordinelor clientelei provin,

pe de o parte, din faptul că, de regulă, băncile româneşti nu primesc ordine sofisticate, de tipul
„cel mai bine”, „la curs limitat” etc., iar pe de altă parte, din împrejurarea că există o cotaţie
oficială. În aceste condiţii, ordinele primite de băncile româneşti în cursul dimineţii sunt
executate, de regulă, la cursurile oficiale ale zilei precedente. Ordinele primite ulterior sunt
executate la cursurile existente în momentul în care sunt primite. Şi în acest caz, clienţii care
efectuează operaţiuni de schimb valutar de valoare mare pot cere însă ca acestea să fie
executate la cursul existent pe piaţă în momentul respectiv.
7.2.3 Operaţiunile de arbitraj valutar
Principalele operaţiuni efectuate pe piaţa valutară la vedere sunt operaţiunile de

arbitraj valutar.
Arbitrajul valutar este operaţiunea bancară de vânzare şi cumpărare, de cele mai
multe ori simultană, de valută, pe pieţele valutare, în scopul exclusiv al realizării unui câştig
din: 1) diferenţa dintre cursurile aceleiaşi valute înregistrate concomitent pe două pieţe
diferite; 2) diferenţa dintre cursurile aceleiaşi valute pe aceiaşi piaţă la date diferite; 3)
diferenţa de curs între două valute şi două pieţe diferite1.
Deoarece diferitele pieţe valutare comunică rapid una cu alta, există o tendinţă de
egalizare a cursurilor valutare. Ca urmare, posibilitatea obţinerii de câştig din diferenţele de
curs valutar este redusă; din aceiaşi cauză, riscurile aferente operaţiunii de arbitraj valutar sunt
foarte mici. În aceste condiţii, câştigurile rezultă nu atât din diferenţele de curs, cât din
mărimea sumelor tranzacţionate.
Există mai multe tipuri de arbitraj, decelabile după diverse criterii:
1) Arbitraj direct: constă în vânzarea unei monede pe piaţa pe care cotează cel mai bine şi
cumpărarea concomitentă a aceleiaşi monede pe piaţa pe care cotează cel mai slab.
2) Arbitraj bilateral: operează pe două pieţe şi cu două valute.
3) Arbitraj multilateral: operează pe mai multe pieţe şi cu mai multe valute.
4) Arbitraj la termen: se caută să se obţină câştig din diferenţele de curs valutar la termen pe
aceiaşi piaţă sau pe pieţe diferite.
5) Arbitraj combinat (la vedere şi la termen): caz în care se jonglează cu termenele şi
pieţele, vânzându-se la vedere pe o piaţă şi cumpărându-se la termen pe aceiaşi piaţă, ori
vânzându-se la termen pe o altă piaţă.
Pentru a ilustra aceste multiple posibilităţi, să presupunem că o bancă canadiană este
însărcinată să vândă, la data de 15 februarie 2005, suma de 1 milion EURO, provenită dintr-
un export în Franţa, efectuat de o întreprindere canadiană. Să mai presupunem că, în
momentul în care banca primeşte ordinul de vânzare menţionat, cursurile de pe piaţa valutară
sunt următoarele:
1 CAD = 0,59 EUR la Paris,
1 USD = 1,45 CAD la New York,
1 USD = 0,82 EUR la New York şi Paris.
Banca are două posibilităţi: a) să vândă direct suma de 1 milion EUR pe dolari
canadieni; sau b) să treacă printr-o valută terţă, şi anume dolarul american.
a) În primul caz, banca va obţine pentru clientul său suma de:
1000000EUR
 1 694 915,25 CAD
0,59
b) În cazul al doilea, suma obţinută va fi:
1
Kiriţescu C., Dobrescu E., Moneda. Mică enciclopedie, ed. cit., p. 25-26.
119
1000000EUR
 1,45  1 768 292,68 CAD
0,82
Se observă că, în comparaţie cu vânzarea directă, trecerea printr-o valută terţă aduce
un câştig de 73.377,43 CAD. Din această sumă, trebuie scăzute, desigur, cheltuielile
administrative, telefon, fax etc. Presupunând că aceste cheltuieli sunt de 50 CAD, rezultă că,
în final, banca obţine un profit de 73.327, 43 CAD.
Realizarea unui arbitraj triunghiular, de genul celui de mai sus, necesită o mare
prudenţă, deoarece cursurile variază foarte rapid, iar arbitrajistul riscă să sufere pierderi.
Într-adevăr, dacă, în prima parte a operaţiunii de arbitraj exemplificate (vânzarea de
euro contra dolari americani), cursul de schimb între dolarul american şi dolarul canadian se
modifică, devenind, să spunem: 1 USD = 1,38 CAD, banca înregistrează o pierdere (câştig
nerealizat) de 11.988,42 CAD (faţă de cazul în care ar fi vândut direct suma în euro pe dolari
canadieni); la aceasta se adaugă, desigur, spezele şi comisioanele bancare de 50 CAD, ceea ce
face ca pierderea totală (câştig nerealizat + cheltuieli propriu-zise) să devină 12.038,42 CAD.
În această din urmă situaţie, arbitrajistul nu reuşeşte, aşadar, să finalizeze operaţiunea cu
profit, rămânând asupra sa cu dolarii americani depreciaţi. Pentru a se degaja de aceştia, are
două soluţii: 1) cumpără imediat dolari canadieni, acceptând pierderea; şi 2) încearcă să evite
pierderea, aşteptând un timp, în speranţa unei evoluţii favorabile a cursului de schimb dolar
american/dolar canadian. În cazul al doilea, arbitrajistul îşi asumă însă riscul ca pierderea să
se amplifice, în situaţia în care evoluţia cursului de schimb al celor două monede va fi
defavorabilă.
În exemplul de mai sus, s-a presupus că banca primeşte un ordin de la un client al său.
Este însă evident că banca poate efectua un asemenea arbitraj şi din proprie iniţiativă, în cazul
în care întrezăreşte posibilitatea obţinerii unui profit. Aceste tranzacţii, iniţiate de înşişi
operatorii de pe piaţa valutară (bănci, dealeri), au o pondere importantă în totalul tranzacţiilor
valutare, deoarece, deşi aduc profituri reduse, sunt remuneratoare pentru operatorii care pot
mobiliza sume foarte mari. Astfel, în exemplul anterior, în ipoteza că banca operează cu o
sumă nu de 1 milion EUR, ci de 10 milioane EUR, soldul operaţiunii va fi 733 774,3 CAD, în
timp ce cheltuielile rămân 50 CAD, ceea ce înseamnă un profit net de 733 694,3 CAD.
Deoarece poziţia valutară iniţială a arbitrajistului era în euro, se poate presupune şi
cazul că acesta doreşte să se regăsească în final într-o poziţie valutară în aceiaşi monedă. Cu
alte cuvinte, se poate presupune că operaţiunea este continuată, astfel încât suma de 1 768
292,68 CAD să fie transformată din nou în euro, la cursul de 1 CAD = 0,59 EUR. Rezultatul
final al operaţiunii va fi, în acest caz, 1 043 292,68 EUR; profitul brut de 43 292,68 EUR este,
în mod evident, egal cu echivalentul în euro a sumei de 73 327,43 CAD, la cursul de
schimb în vigoare în momentul arbitrajului (1 CAD = 0,59 EUR).
Operaţiunile de arbitraj direct şi triunghiular tind să determine alinierea cursurilor de
schimb de pe diverse pieţe, deoarece sporesc oferta unei monede pe piaţa pe care aceasta este
scumpă şi măresc cererea faţă de aceiaşi monedă pe piaţa pe care aceasta este ieftină. Ca
urmare, în prezent, arbitrajiştii realizează cu greu profituri mari din asemenea combinaţii.
Totuşi, după cum am arătat, operaţiunile de arbitraj rămân atractive în caz că se lucrează cu
sume mari.
În situaţia în care, ca urmare a operaţiunilor de arbitraj efectuate, cursurile de schimb
de pe diverse pieţe sunt în echilibru, şi, deci, arbitrajiştii nu mai pot realiza un câştig din
diferenţele respective, apare posibilitatea calculării aşa-zisului „curs încrucişat” (cross rate).
Cursul încrucişat (cross rate) este cursul de schimb dintre două monede, stabilit pe
baza cursurilor monedelor respective faţă de o terţă monedă.
Astfel, să presupunem că, la data de 15 februarie 2005, cursul leului faţă de dolarul
american este 1 USD = 33 910 ROL, iar cursul dolarului american faţă de dolarul canadian
120
este 1 USD = 1,37 CAD. Pornind de aici, se poate determina cursul „încrucişat” al leului faţă
de dolarul canadian:
33910
1 CAD =  24 751,82 ROL
1,37
În fine, trebuie arătat că, pentru operaţiunile efectuate pe piaţa la vedere, băncile
percep comisioane. Aceste comisioane se încasează atât pentru operaţiunea propriu-zisă de
schimb valutar, cât şi pentru operaţiunea de transfer a depozitelor rezultate în modul acesta; la
aceste cheltuieli, se adaugă, eventual, şi alte genuri de speze bancare.
7.3. Piaţa valutară la termen („forward market”)
Piaţa valutară la termen este acea componentă a pieţei valutare pe care se efectuează
vânzări şi cumpărări de valută, la un curs stabilit în momentul încheierii tranzacţiei, însă cu
remiterea valutei şi cu plata acesteia la o dată ulterioară, fixată în momentul asumării
angajamentelor.
7.3.1 Cursul valutar la termen
Cursul valutar la termen nu este egal, decât din întâmplare, cu cursul valutar la
vedere; de regulă, cursul la termen este mai mare sau mai mic decât cursul la vedere. Pe de
altă parte, cursurile la termen diferă în funcţie de scadenţă, însă nu sunt riguros proporţionale
cu mărimea termenului. Aceste anomalii se explică prin consideraţiuni tehnice sau financiare,
precum şi prin faptul că anumite scadenţe sunt, la un moment dat, mai căutate ca altele.
În cazul cotaţiei incerte şi considerând două valute, A şi B, dacă cursul la termen al
monedei A permite cumpărarea unei cantităţi de monedă B mai mare decât cursul la vedere,
se spune că cursul la termen al monedei A face primă sau report (premium) (faţă de cursul la
vedere). În mod similar, dacă cursul la termen al monedei A permite cumpărarea unei cantităţi
de monedă B mai mică, se spune că acesta face deport (discount). În cazul în care cursul la
termen este egal cu cursul la vedere, se spune că cele două monede cotează „al pari”.
Termenul generic folosit pentru a desemna cele două diferenţe este „diferenţial valutar”.
În cazul cotaţiei certe, rezultatele sunt inverse: aprecierea la termen a unei monede
este exprimată printr-un ecart negativ, iar deprecierea printr-un ecart pozitiv.
Reportul şi deportul se exprimă adesea ca procent anual faţă de cursul la vedere.
Astfel, notând: Xo – cursul la vedere, Xt – cursul la termen, t – scadenţa, Rt – reportul la
termenul t, Dt – deportul la termenul t, relaţia va fi:
Xt  Xo 360  100
Rt, Dt =  (1)
Xo t
De exemplu, dacă cursul la vedere al dolarului este 0,8237 EUR, iar dolarul
înregistrează la termen de trei luni un report de 0,0063, acest report se exprimă în formă
procentuală (anuală) astfel:
0,0063 360  100
  3,06%
0,8237 90
De regulă, ziarele importante publică atât mărimea absolută, cât şi mărimea
procentuală a „diferenţialului valutar”.
121
7.3.2. Caracteristicile pieţei la termen
Pe piaţa valutară, tranzacţiile se efectuează la termene care merg de la 3-7 zile la 1, 2,

3, 6, 9, 12, 18 luni şi 2, 3, 5 ani.
Cu ocazia negocierii unei operaţiuni la termen, este preferabil să se reţină una din
scadenţele menţionate. Cu toate acestea, este posibil să se convină şi alte scadenţe, dar costul
va fi mai ridicat, deoarece, nefiind vorba despre o scadenţă uzuală, banca, prin care se face
tranzacţia, îşi acoperă mai greu propriul risc, şi, desigur, va repercuta aceste cheltuieli
suplimentare asupra clientului.
În principiu, toate monedele convertibile pot fi tranzacţionate la termen. Astfel, pentru
scadenţele cuprinse între 3 zile şi 6 luni, este posibilă, de regulă, obţinerea la termen a oricărei
monede utilizate în schimburile internaţionale. Pentru scadenţele cuprinse între 12 şi 24 luni,
este însă practic imposibil de tranzacţionat valute de mai mică importanţă. Pentru scadenţe
peste 2 ani, pot fi tranzacţionate la termen doar monedele de importanţă majoră, cum ar fi
dolarul american, euro şi lira sterlină.
Pentru a accepta efectuarea unei operaţiuni de schimb valutar la termen, băncile
pretind, de regulă (cu excepţia cazului în care lucrează una cu alta), constituirea unui depozit
de garantare („initial margin”). Atunci când fluctuaţiile cursurilor sunt importante, banca
poate cere chiar şi o garanţie suplimentară.
La fel ca operaţiunile la vedere, operaţiunile la termen se efectuează direct, de la bancă
la bancă, sau prin intermediul dealer-ilor. Aceste operaţiuni nu sunt niciodată cotate la bursă,
iar ca urmare nu există cursuri la termen oficiale.
În perioade de stabilitate, tranzacţiile la termen sunt mai puţin importante decât cele la
vedere, iar situaţia pieţei este asimetrică: monedele slabe nu au căutare la termen, iar
monedele puternice sunt puţin oferite la termen. Ca urmare, este dificil de găsit un partener
pentru asemenea operaţiuni.
Tradiţional, băncile centrale au o politică de neintervenţie pe piaţa la termen, chiar şi
pentru a lupta împotriva speculaţiilor, căci, diminuând reporturile şi deporturile, autorităţile
ar facilita jocul speculatorilor, permiţându-le să opereze cu cursuri favorabile.
În aceste condiţii, s-ar părea că variaţiile cursurilor la termen ar trebui să fie, teoretic,
mai ample decât variaţiile cursurilor la vedere. În realitate, între cursurile la termen şi
cursurile la vedere există o anumită legătură, ceea ce limitează foarte mult oscilaţiile
cursurilor la termen.
7.3.3 Tehnica operaţiunilor la termen
Operaţiunile la termen se efectuează prin intermediul aceleiaşi reţele bancare ca şi

operaţiunile la vedere. Într-un mod similar cu cel valabil în cazul pieţei la vedere, participanţii
la piaţa la termen îşi comunică unul altuia – prin telefon, telex etc, direct sau prin intermediul
dealeri-lor – cursurile „de vânzare” şi „de cumpărare”, referitoare la o monedă sau alta,
cursuri care corespund însă aici nu numai unui anumit preţ de vânzare sau de cumpărare, ci şi
unei anumite dobânzi, care diferă în funcţie de scadenţa operaţiunii respective.
Pe această bază, se efectuează vânzările şi cumpărările de valută la termen, care
îmbracă următoarele forme mai importante: 1) creditele (sau depozitele) „în alb”
(negarantate); 2) operaţiunile „swap”; 3) tranzacţiile cu contracte la termen („futures”); 4)
operaţiunile opţionale (opţiunile); şi 5) operaţiuni cu alte produse ale pieţei extrabursiere.
1). Creditele sau depozitele „în alb” (negarantate) sunt generate de executarea
ordinelor de cumpărare la termen adresate băncilor de către importatori etc. şi, respectiv, de
122
executarea ordinelor de vânzare la termen adresate de exportatori şi de alte categorii de

deţinători de valută.
De exemplu, dacă o bancă primeşte un ordin de a cumpăra la termen dolari în
schimbul unei anumite sume în euro, pentru a fi în măsură să execute acest ordin, banca poate
cumpăra ea însăşi dolarii respectivi sau îi poate împrumuta de la o altă bancă. În ambele
cazuri, pentru a evita imobilizarea neproductivă a fondurilor respective – ceea ce ar implica
costuri suplimentare puse în sarcina clientului – banca va plasa dolarii respectivi, până la data
scadenţei contractului, pe piaţa monetară americană sau pe piaţa internaţională (piaţa
eurovalutelor). În modul acesta, la scadenţă, fondurile vor redeveni disponibile şi, deci, vor
putea fi puse la dispoziţia clientului, care le va utiliza pentru stingerea datoriei sale externe
(provenite, să presupunem, dintr-un import de mărfuri).
Pe perioada contractului, banca este, deci, debitoare în euro şi creditoare în dolari.
Dacă, la scadenţă, rata dobânzii pe piaţa americană (respectiv, cursul dolarului) este mai mare
decât rata dobânzii din Euroland (respectiv, cursul euro), tranzacţia este benefică pentru
bancă şi, deci, pentru întreprinderea care a dat ordinul de cumpărare la termen a dolarilor.
Într-adevăr, banca transferă o parte din câştig clientului său, vânzându-i la termen dolarii la un
curs inferior cursului de cumpărare la vedere: apare, deci, deportul, în favoarea
cumpărătorului la termen.
În cazul unui ordin de a vinde la termen dolari, mecanismul tranzacţiei este exact
invers. Banca începe prin a împrumuta aceşti dolari de pe piaţa americană sau de pe piaţa
internaţională, iar apoi va vinde imediat, la vedere, dolarii respectivi, pentru a se proteja în
modul acesta împotriva riscului variaţiei cursului monedei americane. Această vânzare îi
procură băncii resurse în euro, pe care le va plasa pe piaţa europeană. La scadenţă, banca
utilizează dolari rezultaţi din decontarea cu întreprinderea care a dat ordinul pentru a rambursa
împrumutul în dolari pe care l-a făcut la început. Pe durata contractului, banca este, deci,
debitoare în dolari şi creditoare în euro. În funcţie de câştigul sau pierderea pe care această
dublă operaţiune le generează, cursul la termen al dolarului va fi mai mare sau mai mic decât
cursul său la vedere. În cazul în care banca realizează un câştig, aceasta va cumpăra dolarii de
la client la un curs la termen mai mare decât cursul la vedere: apare, deci, un report în
favoarea vânzătorului la termen. În caz contrar, pierderea băncii este transferată asupra
clientului sub forma deportului.
Rezultă că vânzătorul la termen suportă deportul şi beneficiază de report, pe când
cumpărătorul la termen beneficiază de deport şi suportă reportul. Ca urmare, cursul unei
valute la o scadenţă anumită depinde de cursul la vedere, existent în ziua încheierii
contractului la termen, precum şi de report sau deport, care reflectă, în condiţii normale,
diferenţa dintre ratele dobânzilor practicate la monedele care se preschimbă. Remuneraţia
operaţiunii, care constă, aşadar, într-o anumită dobândă achitată creditorului de către debitor,
este convenită de părţi în momentul încheierii tranzacţiei şi se plăteşte, la scadenţă, în moneda
în care a fost acordat creditul.
Până în anii „60, constituirea unui depozit sau acordarea unui credit într-o anumită
monedă nu se putea face decât printr-o bancă din ţara în care moneda respectivă avea calitatea
de monedă naţională. De exemplu, o bancă franceză sau germană nu putea împrumuta dolari
decât de la o bancă americană, lire de la o bancă engleză ş.a.m.d. Apariţia şi dezvoltarea pieţei
eurovalutare a instituit însă o piaţă internaţională foarte flexibilă, care permite constituirea de
depozite (acordarea de credite şi angajarea de împrumuturi) în toate monedele convertibile şi
de către toate băncile de o anumită dimensiune, indiferent de localizarea lor geografică. De
exemplu, la ora actuală dolarii pot fi depuşi sau împrumutaţi nu numai de la o bancă
americană, ci şi de la o bancă germană, franceză, engleză, românească etc. („eurodolari”)1
1
A se vedea 1.7.3.
123
2). Operaţiunile swap sunt facilităţi de credit pe care părţile contractante şi le acordă
în mod reciproc. De exemplu, dacă o bancă are nevoie de dolari pentru o perioadă de trei luni,
banca respectivă poate împrumuta aceşti dolari de la o altă bancă, constituind un gaj în euro.
La scadenţă, cele două bănci procedează invers: se rambursează împrumutul în dolari şi se
răscumpără gajul în euro.
În aceste condiţii, pentru cele două bănci, tranzacţia swap cu dolari şi euro poate
genera următoarele operaţiuni:
a) primirea temporară de dolari contra euro, realizată prin cumpărarea de dolari la
vedere şi revânzarea lor simultană la termen;
b) cedarea temporară de dolari contra euro, realizată prin vânzarea la vedere de dolari
şi răscumpărarea lor simultană la termen.
La fel ca acordarea de credite sau constituirea de depozite „în alb” şi din aceeaşi
cauză a existenţei pieţei eurovalutelor, operaţiunile swap nu se practică numai între băncile
din ţările în care monedele tranzacţionate sunt monede naţionale. De exemplu, o operaţiune
swap lire sterline contra dolari poate fi efectuată de o bancă italiană, germană, franceză etc.
Remuneraţia unei operaţiuni swap se plăteşte, la scadenţă, sub forma majorării sumei
achitate de una din părţi. Această remuneraţia este suportată de partea contractantă care a
împrumutat moneda cu dobânda cea mai ridicată; din punct de vedere practic, remuneraţia
este egală cu diferenţa dintre ratele dobânzilor respective, practicate la creditele acordate în
cele două valute.
3). Tranzacţiile cu contracte la termen („futures”) se efectuează pe piaţa bursieră,
care în modul acesta devine un înlocuitor şi concurent al pieţei la termen interbancare.
Suportul acestor operaţiuni este reprezentat de contractele la termen standardizate
(„futures”), al căror obiect sunt bunurile tranzacţionate la bursă, pentru care plata se face în
valută.
După cum se ştie originalitatea pieţei contractelor „futures”, în general, constă în
faptul că permite două modalităţi de executare:
a) Prima modalitate, „a priori” şi cea mai simplă, constă în îndeplinirea, la scadenţă, a
obligaţiilor celor două părţi, prevăzute în contract, adică livrarea mărfii şi achitare
preţului acesteia în valută, convenit la data încheierii contractului. Este vorba, aşadar,
despre modalitatea obişnuită de executare a tranzacţiilor la termen cu mărfuri. Această
modalitate de executare este, desigur, foarte importantă pentru comerţul internaţional
cu mărfuri, iar faptul că există, ca posibilitate de ultimă instanţă, permite, inter alia,
crearea tipului derivativ de tranzacţii cu contracte „futures”. Cu toate acestea la ora
actuală doar cca. 2 % din contractele la termen se execută prin această modalitate
clasică, adică prin livrarea mărfurilor şi plata în valută a contravalorii acestora.
b) A doua modalitate de executare, utilizată în prezent în majoritatea cazurilor, constă în
inversarea operaţiunii iniţiale: cumpărătorul revinde contractul la termen, iar
vânzătorul cumpără din nou un contract la termen cu aceeaşi scadenţă. Această
modalitate de executare este, deci, tipică, constituind marea inovaţie apărută în
domeniul respectiv. Inovaţia a fost posibilă, deoarece casele de compensaţie, care
funcţionează pe lângă marile burse de mărfuri, au început să cumpere şi să vândă ele
însele asemenea contracte la termen, permiţând, în modul acesta, părţilor contractante
să se achite de obligaţiile lor, fără a se mai găsi una pe cealaltă. În mod practic, fiecare
din cele două părţi, care vând sau cumpără contracte „futures”, cu plata în valută,
achită casei de compensaţie doar diferenţa dintre preţul de cumpărare şi preţul de
vânzare al contractului, respectiv încasează de la casa de compensaţie această diferenţă
(după caz). Această modalitate de executare permite, deci, părţilor să se degaje de
obligaţiile contractuale prin plata diferenţelor de preţ, nu a preturilor ca atare, ceea ce
124
constitue un alt important avantaj, care explică dezvoltarea recentă a acestui tip de
tranzacţii la toate marile burse de mărfuri din lume.
Tranzacţiile se efectuează pentru termene standardizate (de regulă, sfârşitul lunilor
martie, iunie, septembrie şi decembrie), iar limitele minimale ale variaţiei valorii contractelor
sunt cuprinse între 10 şi 12,5 dolari.
Pentru efectuarea tranzacţiilor de acest gen, agenţii de bursă pretind garanţii sub forma
constituirii de depozite colaterale („initial margin”). Mărimea acestor depozite prealabile
variază de la o perioadă de timp la alta şi de la o valută la alta, în funcţie de situaţia mai mult
sau mai puţin speculativă a pieţei şi de evoluţia mai mult sau mai puţin eratică a cursurilor
valutare. În mod normal, depozitele asiguratorii reprezintă doar cca. 1–3 % din valoarea
contractului tranzacţionat, însă aceasta nu înseamnă că agenţii de bursă nu pot pretinde
depozite mai mari pentru anumite valute sau pentru anumiţi clienţi.
4). Opţiunile sunt produse financiare recente, utilizate începând cu jumătatea anilor
„80. Opţiunea este un drept de a cumpăra sau de a vinde un activ, la un preţ convenit, numit
preţ de exercitare, la o dată convenită. Există, după cum se ştie, opţiuni derivate din
tranzacţiile cu acţiuni, valute, dobânzi, indici bursieri etc. Subliniem că opţiunea este un drept
şi nu o obligaţie; acest drept va fi exercitat, dacă purtătorul opţiunii găseşte că este în interesul
său acest lucru, însă poate şi să nu fie exercitat. Există opţiuni de cumpărare, numite „call” şi
opţiuni de vânzare, numite „put”. De asemenea, există opţiuni de tip european şi opţiuni de
tip american; deosebirea dintre acestea ţine de modul de stabilire a scadenţei. Astfel, în cazul
opţiunilor de tip european, scadenţa este stabilită la o dată calendaristică precisă, pe când în
cazul opţiunilor de tip american, scadenţa este decisă la data aleasă de purtătorul „call”, nu
însă mai târziu de scadenţa tranzacţiei la termen iniţiale. Cumpărătorul unei opţiuni
(purtătorul unui „call”) are iniţiativa operaţiunilor. Acest privilegiu este plătit printr-o primă
(„premium”) plătită vânzătorului. Prima este, deci, preţul dreptului de opţiune; aceasta este
definitiv plătită vânzătorului, indiferent dacă cumpărătorul îşi execută sau nu opţiunea.
Există patru combinaţii: 1) cumpărarea unei opţiuni de cumpărare (cumpărarea unei
opţiuni „call”); 2) vânzarea unei opţiuni de cumpărare (vânzarea unei opţiuni „call”); 3)
cumpărarea unei opţiuni de vânzare (cumpărarea unei opţiuni „put”); şi 4) vânzarea unei
opţiuni de vânzare (vânzarea unei opţiuni „put”).
Opţiunile cu valute se referă întotdeauna la două monede. Practica arată că cel mai
adesea una din aceste două monede este dolarul american, ceea ce a permis standardizarea
contractelor de acest tip tranzacţionate pe principalele pieţe financiare. Astfel, o opţiune
asupra euro se referă implicit la schimbul de euro contra dolari, însemnând un nivel precis,
propriu fiecărei pieţe financiare, al preţului de exercitare, exprimat în dolari. Caracteristica
principală a unei opţiuni este că cumpărătorul său îşi asumă un risc de a pierde, limitat la
prima plătită, pe când câştigurile potenţiale sunt nelimitate. Ca urmare a acestei caracteristici,
opţiunea este atât o operaţie speculativă, cât şi un instrument de protecţie împotriva riscului
foarte eficient.
Începând cu jumătatea anilor „80, piaţa a cunoscut mutaţii nu numai în ceea ce priveşte
volumul, ci şi structura tranzacţiilor. Una din aceste mutaţii constă în faptul că volumul
tranzacţiilor extrabursiere depăşeşte volumul tranzacţiilor efectuate la bursă. Această evoluţie
a fost posibilă ca urmare a utilizării generalizate a informaticii, care a permis ocolirea
intermediarilor şi, deci, reducerea costurilor de tranzacţionare. Piaţa extrabursieră, numită
„piaţa OTC” (over-the-counter), ocupă în prezent un loc foarte important, volumul
tranzacţiilor efectuate pe aceasta depăşind de 2,5 ori volumul tranzacţiilor efectuate pe piaţa
bursieră1. În aceste condiţii, cea mai mare parte a opţiunilor asupra valutelor se
tranzacţionează, la ora actuală, pe piaţa OTC.
1
Un alt factor, care pe lângă costurile scăzute, favorizează dezvoltarea pieţei OTC, este marea sa adaptibilitate.
125
Preţul opţiunilor depinde de trei factori: termenul, volatilitatea cursului valutei de

referinţă şi rata dobânzii. Primul factor are o acţiune direct proporţională asupra preţului
opţiunii: prima plătită pentru o opţiune cu scadenţă mai scurtă este mai mică decât prima
plătită pentru o opţiune cu scadenţă mai lungă. Într-adevăr, unul din avantajele opţiunii este
libertatea de acţiune într-o anumită perioadă de timp; ca urmare, cu cât această perioadă este
mai mică, cu atât opţiunea este mai puţin atractivă. Al doilea factor are o acţiune similară:
dacă volatilitatea cursului valutei de referinţă este mare, cererea de opţiuni asupra valutei
respective creşte, căci operatorii resimt nevoia da a se proteja împotriva riscului valutar; ca
urmare, nivelul primei va creşte. În fine, rata dobânzii are acelaşi tip de acţiune inversă, căci
funcţionează ca un element de cost (al deciziei = „oportunity cost”).
„A priori”, s-ar părea că cumpărarea unei opţiuni „call” este echivalentă cu vânzarea
unei acţiuni „put”, respectiv că vânzarea unei opţiuni „call” este echivalentă cu cumpărarea
unei opţiuni „put”. Într-adevăr, în primul caz, operatorul este un cumpărător potenţial de
titluri (valută), iar ca urmare, teoretic, este interesat de creşterea preţului acestora (anticipează
aprecierea valutei de referinţă). În cazul al doilea, operatorul este vânzător potenţial şi, deci,
este interesat de scăderea preţului titlurilor respective (deprecierea valutei de referinţă). În
realitate, riscurile vânzătorului şi cumpărătorului de opţiuni nu sunt identice, iar ca urmare
poziţionarea „call” este diferită de poziţionarea „put”. După cum rezultă din cele de mai jos,
prin cumpărarea unei opţiuni „call”, operatorul poate spera o creştere nelimitată a câştigului
în caz de apreciere a monedei de referinţă. Prin cumpărarea unei opţiuni „put”, speranţa de
câştig este nelimitată în caz de deprecierea a monedei de referinţă. Spre deosebire de acestea,
prin vânzarea unei opţiuni „call” sau a unei opţiuni „put”, câştigul rămâne limitat la nivelul
primei încasate, pe când pierderea potenţială este nelimitată, în cazul în care cursul valutei de
referinţă evoluează în sens contrar celui anticipat.
Această deosebire dintre opţiunea „call” şi opţiunea „put” poate fi ilustrată cu
ajutorul următorului exemplu:
Să presupunem că o întreprindere franceză are de plătit o factură de 100.000 USD
peste 90 de zile. Întreprinderea crede că, în această perioadă, dolarul se va aprecia în raport cu
euro, iar ca urmare va cumpăra o opţiune „call” pentru a se proteja împotriva riscului
respectiv. Să presupunem că în prezent cursul dolarului este 0,8255 EUR şi că întreprinderea
cumpără o opţiune „call” cu scadenţa la trei luni. Procedând în modul acesta, întreprinderea
poate la scadenţă să-şi procure dolarii necesari, la cursul existent în prezent şi totodată să
profite de eventuala apreciere a dolarului. Să presupunem că preţul de cumpărare al opţiunii
„call” (prima) este 0,0015 EUR şi că preţul de exercitare este 0,8255 EUR (preţul de
cumpărare = 0,8270 EUR). Costul opţiunii este, deci, 150 EUR.
La scadenţă, sunt posibile două cazuri:
c) dacă cursul dolarului este mai mare decât 0,8255 EUR, întreprinderea îşi va exercita
opţiunea şi va cumpăra dolari la cursul de 0,8255 EURO;
d) dacă cursul dolarului este mai mic decât 0,8255 EUR, întreprinderea va renunţa la
opţiune (reamintim că prima rămâne definitiv achitată vânzătorului, chiar dacă
opţiunea nu este exercitată) şi va cumpăra dolari la vedere. Prima plătita (în cazul
nostru, 150 EURO) apare ca un fel de primă de asigurare împotriva riscului aprecierii
dolarului.
În cazul unei opţiuni „call”, există, deci, următoarele posibilităţi:
Cazul nr.1: Cumpărarea unei opţiuni „call”.
- Ipoteza 1: cursul la termen al valutei, inclusiv prima, este mai mare decât cursul la
vedere → cumpărătorul opţiunii „call” renunţă la opţiunea sa şi cumpără valută de pe piaţă;
pierderea acestuia este limitată la nivelul primei plătite.
126
- Ipoteza 2: cursul la vedere este mai mare decât cursul la termen, inclusiv prima →
cumpărătorul opţiunii „call” îşi exercită opţiunea; el cumpără valută la cursul pieţei din ziua
scadenţei care este mai mic; câştigul său poate fi nelimitat.
Cazul nr.2: Vânzarea unei opţiuni „call”.
- Ipoteza 1: cursul la termen al valutei, inclusiv prima, este mai mare decât
cursul la vedere → vânzătorul opţiunii „call” cumpără valută de pe piaţă; câştigul său este
limitat la prima încasată.
- Ipoteza 2: cursul la vedere este mai mare decât cursul la termen, inclusiv
prima → vânzătorul înregistrează o pierdere, care poate fi nelimitată.
Opţiunile permit, deci, operarea cu patru tipuri de anticipaţii, prezentate în tabelul
următor.
Tabelul nr. 7.1. – Tipuri de anticipaţii şi opţiunile alese

Natura anticipaţiilor Opţiunea aleasă
Anticiparea unei aprecieri puternice Cumpărarea unei opţiuni de
a valutei cumpărare („call”)
Anticiparea unei deprecieri slabe a Vânzarea unei opţiuni de cumpărare
valutei („call”)
Anticiparea unei puternice Cumpărarea unei opţiuni de vânzare
deprecieri a valutei („put”)
Anticiparea unei slabe aprecieri a Vânzarea unei opţiuni de vânzare
valutei („put”)
În funcţie de sensul acestor anticipaţii şi de măsura în care anticipaţiile se confirmă, se

învederează avantajele opţiunilor ca mijloc de protecţie împotriva riscului implicat de
tranzacţiile valutare la termen. Astfel, pentru cumpărător, riscul valutar este limitat la prima
plătită, pe când posibilitatea de câştig este nelimitată. Pentru vânzător, situaţia este însă
diferită: vânzătorul este obligat să efectueze tranzacţia, dacă cumpărătorul îi cere acest lucru;
ori, cumpărătorul pretinde realizarea opţiunii doar dacă situaţia îi este favorabilă, iar ca
urmare vânzătorul riscă să suporte pierderi importante; acest grad de risc mare este compensat
însă printr-o primă ridicată.
5). Alte produse ale pieţei extrabursiere. Piaţa extrabursieră are avantajul că permite
tranzacţionarea unor contracte nestandardizate, adică a unor contracte mai adaptate la nevoile
specifice ale operatorilor. Dezavantajul este riscul de faliment al partenerului. Unele pieţe
OTC sunt foarte active, iar ca urmare găsirea unui partener este destul de uşoară, pe când alte
segmente ale pieţei extrabursiere sunt mai puţin lichide, ceea ce face ca riscul amintit să fie
mare.
Astfel, pe lângă operaţiunile swap şi opţiuni, pe piaţa extraburiseră (OTC) se mai
tranzacţionează şi următoarele produse:
a) Termen contra termen (Forward / Forward). Această operaţiune constă în
angajamentul unei bănci, luat în momentul t o, de a acorda un credit (sau de a primi un
depozit) de o anumită valoare, într-o anumită valută şi la un anumit curs de schimb,
stabilite în momentul t 1. Scadenţa contractului este prevăzută în t 2 (to < t1 < t2).
Operaţiunea asigură, aşadar, o dubla garanţie pentru un eventual împrumut viitor: una
referitoare la obţinerea împrumutului ca atare (garantarea lichidităţii) şi alta referitoare
la nivelul cursului de schimb.
b) Contractul de garantare a cursului valutar la termen (Future Rate Agreement) este o
variantă a tranzacţiei de tip „Forward / Forward”, în care garantarea nivelului
cursului şi garantarea lichidităţii sunt disociate. Rata dobânzii este stabilita în
momentul to.
127
Apariţia noilor produse pe piaţa OTC a stimulat băncile şi societăţile bursiere să

încerce, la rândul lor, să ofere clienţilor produse atractive. Ca urmare, la ora actuala, produsele
de genul celor menţionate mai sus, ori produse complexe, care îmbină trăsăturile acestora,
sunt oferite în prezent şi de către bănci, ceea ce permite întreprinderilor mici şi mijlocii, care,
de regulă, nu au acces pe piaţa OTC, să se protejeze împotriva riscului valutar. În ceea ce
priveşte bursele, acestea au înfiinţat şi au dezvoltat, de asemenea, compartimente specializate
în tranzacţii valutare la termen şi în derivativele acestora. Printre cele mai cunoscute centre de
acest gen, sunt următoarele: „International Monetary Market” – Chicago Stock Exchange,
European Options Exchange – Amsterdam, Vancover Stock Exchange, Philadelphia Stock
Exchange, London International Futures Exchange (LIFFE), Chicago Board Options
Exchange, „Index and Options Market” – Chicago Mercantile Exchange, Sidney Futures
Exchange etc.
7.4. Intervenţia băncii centrale pe piaţa valutară
Una din condiţiile esenţiale pe care trebuie să le îndeplinească piaţa valutară pentru a
putea fi considerată „piaţă perfectă” („eficientă”, „pur-concurenţială”) este neintervenţia
autorităţilor monetare. Aceasta implică absenţa controlului valutar, formarea liberă a
cursurilor valutare, în funcţie de cererea şi ofertă, precum şi neutralitatea politicii monetare
interne în raport cu mişcările internaţionale de capitaluri şi, în general, cu relaţiile economice
externe.
În realitate, se constată că toate băncile centrale moderne intervin pe piaţa valutară, în
forme şi în grade care pot afecta în diverse moduri mecanismul acestei pieţe „cvasi-perfecte”.
Explicaţia acestei practici rezidă în faptul că variaţiile cursului valutar afectează preţurile
bunurilor şi serviciilor importate şi exportate şi, deci, situaţia balanţei de plăţi a ţării în cauză.
Banca centrală exercită o acţiune directă şi o acţiune indirectă asupra pieţei valutare.
1). Acţiunea directă se manifestă, în primul rând, prin faptul că banca centrală este ea
însăşi un operator major al pieţei valutare. Astfel, banca centrală vinde şi cumpără valută
pentru a influenţa nivelul cursului valutar, în concordanţă cu obiectivele politicii sale
monetare, precum şi pentru constituirea şi gestiunea rezervelor valutare oficiale. De exemplu,
în cazul în care moneda naţională suferă o depreciere excesivă, banca centrală vinde pe piaţa
valutară interbancară valută, prelevată din rezervele sale, ceea ce are ca efect creşterea ofertei
de valută şi, deci, temperarea ritmului de creştere a preţului acesteia în monedă autohtonă
(încetinirea ritmului de depreciere a monedei autohtone). În cazul în care tendinţa monedei
naţionale este de apreciere excesivă, banca centrală va proceda invers: va cumpăra valută şi
va oferi în schimb monedă autohtonă, ceea ce va duce la încetinirea procesului de repreciere.
Este evident că toate aceste operaţiuni influenţează nivelul rezervelor valutare ale băncii
centrale.
Scopul operaţiunilor valutare efectuate de banca centrală este, deci, aplicarea
politicii acesteia privind cursul valutar şi a politicii privind constituirea şi administrarea
rezervelor internaţionale ale statului.
Acţiunea directă se manifestă, în al doilea rând, prin reglementarea pieţei valutare.
Astfel, în calitate de for de reglementare a pieţei valutare, banca centrală emite reglementări
prin care defineşte şi aplică regimul valutar pe teritoriul ţării respective (conţinutul şi formele
controlului valutar, procedura de elaborare a balanţei de plăţi, modul de calcul şi de publicare
a cursurilor valutare, procedura de autorizare a băncilor şi a altor categorii de agenţi
economici care pot efectua operaţiuni valutare, stabilirea de plafoane pentru îndatorarea
externă etc.), precum şi alte reglementări specifice, aplicabile în acest domeniu (monitorizarea
128
şi supravegherea tranzacţiilor valutare, autorizarea transferurilor în străinătate, efectuarea de

tranzacţii pe piaţa valutară etc.).
Acţiunea directă se manifestă, în al treilea rând, prin monitorizarea pieţei valutare. În
calitate de for de monitorizare a pieţei valutare, banca centrală are dreptul să solicite băncilor
comerciale şi altor operatori raportări privind tranzacţiilor valutare efectuate, prin documente
ale căror conţinut şi formă se stabilesc de către autoritatea monetară.
2). Acţiunea indirectă se exercită prin instrumentele politicii monetare interne (taxa de
rescont, rezervele obligatorii, open market), care influenţează diverse elemente ale balanţei de
plăţi şi, deci, cererea şi oferta de valută. De exemplu, în cazul în care, din dorinţa de a
combate inflaţia, banca centrală practică o politică de dobânzi înalte, aceste dobânzi provoacă
intrări importante de capitaluri, care alimentează oferta de valută de pe piaţa valutară,
determinând, deci, o tendinţă de apreciere a monedei autohtone.
Eficacitatea acţiunii indirecte a băncii centrale depinde în principal de doi factori: a)
anticipaţiile agenţilor economici; şi b) gradul de concordanţă între obiectivele interne şi
externe ale politicii monetare.
a) Anticipaţiile sunt previziunile pe care agenţii economici le fac cu privire la
evoluţiile economice viitoare1. Efectele pozitive menţionate mai sus se manifestă, în realitate,
numai în cazul în care agenţii economici anticipează că vor avea loc variaţii reduse ale
cursului valutar. În cazul în care se anticipează că, dimpotrivă, vor avea loc variaţii ample ale
cursului valutar, politica de dobânzi înalte ca mijloc de influenţare a pieţei valutare şi, deci, a
nivelului cursului valutar, devine inoperantă, deoarece mobilul deţinătorilor de capitaluri nu
mai este remuneraţia, ci speculaţia. Într-adevăr, în acest caz, investitorii urmăresc obţinerea
unei plusvalori „în capital”, legate de deprecierea sau reprecierea activelor libelate în monedă
autohtonă, nu a unei remuneraţii sub forma „venitului”, rezultat dintr-un ecart între ratele
dobânzii.
b) Gradul de concordanţă între obiectivele interne şi externe ale băncii centrale este
cel de-al doilea factor important care influenţează eficacitatea politicii monetare. De exemplu,
decizia de creştere a ratei dobânzii, menită să majoreze costul creditului în perioadele de
inflaţie, tinde să atragă capitaluri străine, a căror intrare amplifică creaţia monetară a băncii
centrale alimentând, deci, inflaţia. Invers, scăderea ratei dobânzii, pentru a stimula investiţiile,
riscă să descurajeze intrările de capitaluri, cu tot ceea ce implică aceasta în ceea ce priveşte
situaţia pieţei valutare.
1
Pentru o prezentare mai amplă a problematicii anticipaţiilor în ştiinţa economică actuală, a se vedea: Cerna S.,
Teoria anticipaţiilor raţionale şi credibilitatea politcii monetare, Editura Universităţii de Vest, Timişoara, 2004.
129
Variantă preliminară, necorectată!!!!

VIII. FACTORII DETERMINANŢI AI CURSURILOR
VALUTARE
Prin definiţie, cursul valutar este preţul unei monede exprimat într-o altă monedă. Ca
orice preţ, cursul valutar se formează pe o anumită piaţă (piaţa valutară), prin confruntarea
forţelor pieţei: cererea şi oferta (de valută).
Cursurile diverselor monede înregistrează adesea fluctuaţii importante. Principalii
factori care determină – prin intermediul cereri şi ofertei de valută – aceste fluctuaţii sunt:
inflaţia internă, evoluţia importurilor şi exporturilor şi fluxurile de capitaluri care intră sau
ies din ţara respectivă. La aceşti factori principali (numiţi în literatură „variabile economice
fundamentale”), se adaugă alţii, cu acţiune mai mult sau mai puţin superficială şi pasageră,
cum ar fi: anticipaţiile agenţilor economici cu privire la condiţiile economice viitoare sau la
viitoarele politici guvernamentale, modificările actuale sau anticipate în mediul politic şi
social, efectele politicilor economice duse de autorităţi etc.
8.1. Mecanismul formării cursurilor valutare
Cursurile valutare se formează pe pieţele valutare, prin acţiunea cererii şi ofertei de

diverse monede. Această cerere şi ofertă rezultă din operaţiunile de schimb valutar implicate
de finanţarea importurilor şi exporturilor de bunuri şi servicii, precum şi de alte tranzacţii
internaţionale, cum ar fi: finanţarea investiţiilor efectuate de rezidenţi în străinătate, respectiv
finanţarea investiţiilor efectuate de nerezidenţi în ţara de referinţă, creditele acordate
străinătăţii sau primite din străinătate ş.a.m.d.
8.1.1. Importurile şi exporturile şi cererea şi oferta de valută
În economiile contemporane, principalul mobil al cererii de valută este achitarea

importurilor de bunuri şi servicii. Pentru a ilustra relaţia care există între volumul importurilor
unei ţări şi cererea de valută, care se manifestă pe piaţa valutară a ţării respective, să
presupunem, pentru simplificare, că există doar două ţări – România şi SUA – şi că toate
preţurile sunt exprimate în moneda uneia dintre aceste două ţări, de exemplu, în dolari
americani. Să mai presupunem că, în momentul iniţial, nivelul cursurilor de schimb al
monedelor celor două ţări (leul şi dolarul) este dat, fiind de exemplu 1 USD = 30.000 ROL 1.
Volumul importurilor de bunuri şi servicii pe care agenţii economici rezidenţi în
România sunt dispuşi să le facă din S.U.A. este reprezentat în fig. nr.1 prin dreapta CC.
Forma şi poziţia dreptei CC reflectă relaţia obişnuită, existentă între nivelul preţului şi
mărimea cererii: la fel ca orice curbă de cerere, dreapta CC are o pantă negativă, ceea ce
înseamnă că cu cât preţul este mai mare, cererea este mai mică, iar cu cât preţul este mai mic,
cererea este mai mare. În fig. nr.1, dreapta OO reprezintă oferta de bunuri şi servicii pe care
agenţii economici rezidenţi în S.U.A. o fac partenerilor lor români.
1
Acest mod de concepere a exemplului are avantajul că poate fi uşor generalizat. Astfel, prin extindere,
raţionamentele efectuate în cele ce urmează cu privire la ţara numită „S.U.A.” pot fi transpuse la scara întregului
sector „străinătate”, iar raţionamentele care se referă la ţara numită „România” pot fi aplicate în cazul oricărei
ţări luate ca ţară de referinţă.
130
VIII. Factorii determinanţi ai cursurilor valutare
Fig. nr.1 – Importurile şi cererea de valută
Se observă că panta acestei curbe este pozitivă, ceea ce înseamnă că oferta de bunuri şi
servicii din partea producătorilor americani este direct proporţională cu preţul exprimat în
dolari al bunurilor şi servicilor respective: oferta este cu atât mai mare cu cât preţul respectiv
este mai mare; invers, oferta este cu atât mai mică, cu cât preţul este mai mic.
Intersecţia curbei cererii, CC, cu curba ofertei, OO, determină un punct de echilibru,
A, căruia îi corespunde un preţ de echilibru, Po, şi o cantitate de bunuri şi servicii de
echilibru, Qo. În consecinţă, cererea de dolari, care se maniferstă pe piaţa valutară din
România în vederea plăţilor implicate de importurile de bunuri şi servicii, este reprezentată de
suprafaţa haşurată, OQoAPo.
Principala sursă a ofertei de valută este constituită de exporturile de bunuri şi servicii.
Volumul exporturilor de bunuri şi servicii pe care întreprinderile româneşti le efectuează în
S.U.A. este reprezentat în figura nr. 2 prin dreapta OO. Se observă că, la fel ca orice curbă
care exprimă oferta, dreapta OO, are o pantă pozitivă, ceea ce înseamnă că, pentru un curs
valutar dat (1 USD = 30.000 ROL), cantitatea de bunuri şi servicii oferite la export de agenţii
economici rezidenţi în România este cu atât mai mare, cu cât preţul (exprimat în dolari) este
mai mare, iar oferta este cu atât mai mică cu cât preţul amintit este mai mic. În fig. nr.2,
dreapta CC reprezintă cererea de bunuri şi servicii româneşti emanată de la rezidenţii
americani. Se observă că panta acestei drepte este negativă, ceea ce reflectă relaţia care există
în mod obişnuit între cerere şi preţ: la un curs dolar/leu dat (1USD = 30.000 ROL), cererea
americană faţă de bunurile şi servicile româneşti este cu atât mai mare, cu cât preţul este mai
mic; invers, cererea este cu atât mai mică, cu cât preţul este mai mare.
131
Fig.
nr. 2 – Exporturile şi oferta de valută
Şi în acest caz, intersecţia curbei cererii, CC, cu curba ofertei, OO, determină un preţ
de echilibru, Po, şi o cantitate de echilibru, Qo. Oferta de dolari care se manifestă pe piaţa
valutară din România - ofertă provenită de la întreprinderile româneşti care exportă bunuri şi
servicii în S.U.A. - este reprezentată de suprafaţa haşurată OQoAPo.
Concluzia care se desprinde este că, dacă se presupune că singurul motiv pentru care
agenţii economici români cer dolari pe piaţa valutară autohtonă este plata importurilor de
bunuri şi servicii pe care le fac din S.U.A., cererea de dolari este egală cu valoarea în dolari
a importurilor României. Tot aşa, dacă se admite că singura sursă a ofertei de dolari de pe
piaţa valutară românească este constituită de exporturile de bunuri şi servicii pe care agenţii
economici români le fac în S.U.A., oferta de dolari este egală cu valoarea în dolari a
exporturilor României. Cu alte cuvinte, suprafeţele haşurate din fig. nr. 1 şi nr. 2 reprezintă
atât valoarea în dolari a importurilor şi exporturilor României, cât şi cererea şi oferta de valută
(dolari) de pe piaţa valutară românească. În cazul în care cele două suprafeţe sunt egale,
balanţa comercială a României este echilibrată. În cazul în care cele două suprafeţe nu sunt
egale, există fie un excendent comercial - care face ca oferta de dolari să fie mai mare ca
cererea de dolari, fie un deficit comercial - care face ca situaţia pieţei valutare să fie inversă.
Între situaţia pieţei valutare şi situaţia pieţei de bunuri şi servicii tranzacţionate de agenţii
economici români şi americani există, aşadar, o strânsă legătură.
8.1.2. Relaţia dintre cererea şi oferta de valută şi cursul de schimb
În analiza din paragraful precedent, s-a presupus că cursul de schimb leu/dolar este
constant. Să admitem acum că leul se depreciază în raport cu dolarul şi că noul nivel al
cursului valutar devine 1 USD = 35.000 lei. Această depreciere a leului afectează atât cererea
de dolari de pe piaţa valutară românească (şi, deci, importurile efectuate de România în SUA),
cât şi oferta de dolari (exporturile României în SUA). Tot aşa, o apreciere a leului
influenţează atât cererea, cât şi oferta de dolari (importurile şi exporturile).
Pentru a ilustra relaţia care există între cererea de valută, pe de o parte, şi deprecierea
monedei naţionale, pe de altă parte, în fig. nr. 3 este reluată situaţia din fig. nr.1. Astfel,
132
cererea importatorilor români de bunuri şi servicii americane este reprezentată prin dreapta
CC. Oferta de bunuri şi servicii a exportatorilor americani, care există la acelaşi nivel al
cursului, 1USD = 30.000 ROL, este reprezentată prin dreapta OO.
Fig. nr.3 – Deprecierea monedei naţionale şi cererea de valută
După cum rezultă din figura de mai sus, deprecierea leului nu are nici un efect asupra
exportatorilor americani. Într-adevăr, în măsura în care preţurile sunt exprimate în dolari,
faptul că la Bucureşti dolarul cotează 30.000 lei, 35.000 sau 3,50 lei nu schimbă cu nimic
situaţia economică a exportatorului american.
Deprecierea leului afectează însă situaţia importatorilor români: cererea lor de bunuri
şi servicii americane se reduce, ceea ce se reflectă prin deplasarea curbei CC în poziţia C ‟C‟.
Într-adevăr, să presupunem că bunurile importate sunt ţigările şi că preţul unui pachet de ţigări
este 1$. În situaţia iniţială, reprezentată în fig. nr.1, un importator român plăteşte pentu un
pachet de ţigări suma de 30 000 lei; după deprecierea leului, acelaşi importator va plăti pentru
un pachet de ţigări suma de 35. 000 lei, ceea ce implică reducerea cvasi-instantanee a
cantităţii de ţigări importate şi, deci, deplasarea curbei cererii din poziţia CC în poziţia C‟C‟.
Intersecţia curbei C‟C‟ cu curba ofertei OO determină un nou punct de echilibru, B, căruia îi
corespunde un nou preţ de echilibru, P1, şi o nouă cantitate de echilibru, Q1 ( QO>Q1 ).
În consecinţă, cerearea de dolari care se manifestă acum pe piaţa românească este
reprezentată de dreptunghiul OQ1BP1, a cărui suprafaţă este mai mică decât suprafaţa
triunghiului OQOAPO.
Deprecierea leului reduce, aşadar, valoarea importurilor României şi, deci, cererea
de valută care se manifestă pe piaţa valutară românească. Mărimea acestei reduceri
(segmentul QOQ1 ) depinde de panta curbelor de cerere şi ofertă.
Relaţia care există între cererea de valută, pe de o parte, şi aprecierea monedei
naţionale, pe de altă parte, este ilustrată în fig. nr. 4. În această figură, dreapta OO reprezintă
oferta de bunuri şi servicii a exportatorilor americani, iar dreapta CC reprezintă cererea de
bunuri şi servicii a importatorilor români, la nivelul iniţial al cursului de schimb
133
1USD=30.000 ROL. Cererea de dolari corespunzătoare este rezentată prin suprafaţa haşurată
OQOAPO.
Fig. nr.4 – Aprecierea monedei naţionale şi cererea de valută
În cazul în care leul se apreciază faţă de dolar, cursul devenind de exemplu,

1USD=25.000 ROL, dreapta CC se deplasează în poziţia C1C1. Intersecţia curbei OO cu curba
C1C1 determină un nou punct de echilibru, B, căruia îi corespunde un nou preţ, P 1, şi o nouă
cantitate de echilibru, Q1 (Q0 < Q1). Cererea de dolari corespunzătoare este reprezentată de
dreptunghiul OQ1BP1, a cărui suprafaţă este mai mare decât suprafaţa dreptunghiului
OQ0AP0. Aprecierea leului determină aşadar, creşterea valorii globale a importurilor
României şi, deci, creşterea cererii de valută. Mărimea acestei creşteri depinde de panta
curbelor de cerere şi ofertă.
Deprecierea şi aprecierea leului influenţează, de asemenea, oferta de valută.
Astfel, deprecierea leului determină creşterea exporturilor de bunuri şi servicii efectuate
de agenţii economici din România şi, deci, creşterea ofertei de valută, care se manifestă pe piaţa
valutară românească. Pentru ilustrare, în fig. nr. 5 este reluată situaţia iniţială reprezentată în fig.
nr. 2. Dreapta OO reprezintă, aşadar, oferta de bunuri şi servicii a exportatorilor români, iar
dreapta CC reprezintă cererea de bunuri şi servicii româneşti, emanată de la importatorii
americani; ambele drepte corespund nivelului iniţial al cursului 1 USD = 30.000 ROL.
134
Fig. nr.5 – Deprecierea monedei naţionale şi oferta de valută
În cazul în care leul se depreciază, cursul modificându-se la nivelul 1 USD = 35 000

ROL, importatorii americani, care plătesc şi îşi fac calculele în dolari, nu sunt afectaţi. Într-
adevăr, în cazul în care preţurile sunt exprimate în dolari, faptul că această valută cotează la
Bucureşti 30 000 lei, 35 000 lei sau 3,50 lei nu are nici o importanţă pentru cumpărătorii
americani ai bunurilor şi servicilor româneşti.
Deprecierea leului afectează însă exportatorii români, ceea ce se reflectă prin deplasarea
curbei OO în poziţia O1O1. Într-adevăr, dacă presupunem că bunul exportat este vinul şi că, în
momentul iniţial, preţul unui litru de vin este 1 $, exportatorul de vin încasează 30 000 lei
pentru un litru de vin exportat; după ce leul s-a depreciat, exportatorul obţine 35 000 lei pentru
un litru de vin exportat, deşi pe piaţa românească a vinului preţul acestuia (în lei) nu s-a
modificat. În consecinţă, exportatorii de vin sunt interesaţi să majoreze cantităţile de vin
exportate, ceea ce determină amintita deplasare a curbei OO în poziţia O 1O1.
Intersecţia curbei CC cu noua curbă a ofertei C1C1 , determină un nou punct de echilibru,
B, căruia îi corespund preţul P1 şi cantitatea Q1. În consecinţă, oferta de dolari pe piaţa valutară
românească este reprezentată acum prin dreptunghiul OQ1BP1, a cărui suprafaţă este mai mare
decât suprafaţa dreptunghiului OQ0APo.
Cu toate acestea, afectul global al deprecierii leului asupra ofertei de dolari este dificil
de determinat cu precizie, căci, spre deosebire de cazul importurilor, „efectul – preţ” (măsurat
pe ordonată) şi „efectul – cantitate” (măsurat pe abscisă) nu se manifestă în acelaşi sens. În
unele situaţii, „efectul-cantitate” este mai mare decât „efectul-preţ”, iar oferta de dolari este
mai mare decât oferta anterioară. În alte situaţii, „efectul – cantitate” este însă mai mic decât
„efectul-preţ”, iar oferta de dolari este mai mică decât oferta anterioară. În plus, rezultatul
depinde şi de pantele curbelor de cerere şi de ofertă.
Astfel, dacă elasticitatea cererii americane de bunuri şi servicii româneşti este foarte
mare, cantitatea de bunuri vândută ca urmare a deprecierii leului creşte foarte mult, compensând
scăderea preţului (P0P1) ceea ce face ca efectul net al acelor două variaţii să fie pozitiv (fig.
nr.6).
135
În cazul în care cererea străinătăţii faţă de bunurile româneşti este rigidă, deprecierea
leului induce o creştere mică a cantităţii vândute (Q0Q1), dar o scădere puternică a preţului.
Efectul net al acestor două variaţii va fi, deci, redus (fig. nr.7).
Fig. nr.6 – Deprecierea monedei naţionale şi creşterea puternică a ofertei de valută
Fig. nr.7 – Deprecierea monedei naţionale şi creşterea mică a ofertei de valută
Aprecierea leului are efecte inverse asupra ofertei de dolari ( fig. 8 ).
136
Fig. nr.8 – Aprecierea monedei naţionale şi scăderea mică

a ofertei de valută
În fig. nr.8, oferta iniţială de dolari, corespunzătoare cursului de 1 USD = 30 000 ROL,
este reprezentată de suprafaţa dreptunghiului OQ0 AP0. În cazul în care leul se apreciază faţă de
dolar, oferta se deplasează din poziţia OO în poziţia O 1O1. Intersecţia dreptei O1O1 cu dreapta
cererii, CC, determină un nou punct de echilibru, B, căruia îi corespunde o nouă mărime a
ofertei de valută, reprezentată de suprafaţa dreptunghiului OQ 1BP1. Această nouă mărime a
ofertei este rezultatul conjugării „efectului – cantitate” (Q0Q1) şi a „efectului – preţ” (P0P1), în
condiţiile în care aceste două efecte acţionează în sens opus.
Rezultă că, în anumite situaţii, „efectul cantitate” este mai mic decât „efectul – preţ”,
ceea ce face ca noua mărime a ofertei de dolari de pe piaţă să fie doar cu puţin mai mică decât
mărimea anterioară (fig. nr.8) sau să fie chiar egala sau mai mare decât aceasta din urmă. În alte
situaţii, „efectul – cantitate” este mai mare decât „efectul – preţ”, iar ca urmare noua mărime a
ofertei de dolari este cu mult mai mică decât mărimea anterioară (fig. nr.9).
137
Fig. nr.9 – Aprecierea monedei naţionale şi scăderea puternică a ofertei de valută
După cum se observă în fig. nr.8 şi nr. 9, rezultatul net depinde de pantele curbelor de
cerere şi ofertă, care - după cum se ştie - reflectă elasticităţiile variabilelor respective.
Concluzia care se desprinde din analizele de mai sus este că deprecierea monedei
naţionale determină reducerea cererii de valută (fig. nr.3) şi creşterea ofertei de valută (fig. nr.
5), pe când aprecierea monedei naţionale determină creşterea cererii de valută (fig. nr. 6 şi nr.7)
şi scăderea ofertei de valută (fig. nr. 8 şi nr. 9).
Relaţia dintre cursul de schimb (exprimat sub forma aşa-zisei cotaţii incerte: 1USD = x
ROL) şi cererea de valută este, aşadar, o relaţie directă: cu cât cererea de valută este mai mare,
cu atât preţul valutei exprimat în monedă naţională este mai mare, ceea ce, din punct de vedere
economic, înseamnă deprecierea monedei naţionale. Reciproc, cu cât numărul de unităţi
monetare naţionale plătit pentru o unitate monetară străină este mai mare, adică cu cât moneda
naţională se depreciază mai mult, cu atât cererea de valută scade.
Relaţia dintre cursul de schimb (exprimat în acelaşi mod) şi oferta de valută este o
relaţie inversă: cu cât oferta de valută este mai mică, cu atât preţul valutei exprimat în monedă
naţională este mai mare, ceea ce, din punct de vedere economic, înseamnă deprecierea monedei
naţionale. Reciproc, cu cât numărul de unităţii monetare naţionale plătit pentru o unitate
naţională străină este mai mare, adică cu cât moneda naţională se depreciază mai mult, cu atât
oferta de valută creşte.
În cazul aprecierii monedei naţionale, lucrurile stau simetric invers.
Rezultă că între variaţiile cursului de schimb, pe de o parte, şi variaţiile cererii şi ofertei
de valută (importurilor şi exporturilor), pe de altă parte, există o legătură cauzală în dublu sens.
Astfel, o anumită situaţie a importurilor şi exporturilor, adică o anumită poziţie a balanţei
comerciale, generează o anumită cerere şi ofertă de valută, determinând, deci, un anumit nivel
al cursului de schimb. La rândul lor, variaţiile cursului de schimb (deprecierea sau aprecierea
monedei naţionale) determină modificări (creşteri sau scăderi) ale cererii şi ofertei de valută,
adică modificări ale volumului importurilor şi exporturilor şi, deci, o anumită poziţie a balanţei
comerciale a ţării respective.
Relaţia de interdependenţă care există între cele două variabile – cursul de schimb şi
poziţia balanţei comerciale (soldul balanţei comerciale S.B.C.) – poate fi reprezentată
schematic astfel:
138
SBP γ
Figura nr.10 – Legătura cauzală în dublu sens care există între poziţia balanţei
comerciale şi cursul valutar.
În aceste condiţii, teoriile privind balanţa de plăţi (teoria elasticităţilor, teoria absorţiei,
teoria monetară a balanţei de plăţi) pot fi considerate ca fiind totodată şi explicaţii ale modului
de formare a cursurilor valutare. La rândul lor, teoriile care relevă acţiunea diverşilor factori
determinanţi ai cursurilor de schimb (teoria parităţii puterilor de cumpărare, teoria parităţii
ratelor dobânzii, teoria anticipaţiilor raţionale etc.) pot fi considerate ca fiind totodată şi
explicaţii ale evoluţiei balanţei de plăţi.
8.1.3. Nivelul de echilibru al cursului de schimb
Relaţiile în dublu sens existente între cursul de schimb, pe de o parte, şi cererea şi oferta
de valută (importuri şi exporturi, poziţia balanţei comerciale), pe de altă parte, pot fi
reprezentate astfel:
Fig. nr.11 – Nivelul de echilibru al cursului valutar
În fig. nr.11, dreapta OO reprezintă oferta de dolari: la fiecare nivel al ofertei, Q 0,

corespunde un nivel al cursului, γ; cu cât oferta de dolari este mai mică, cu atât preţul în lei al
139
dolarului este mai mare, ceea ce înseamnă că leul este mai depreciat; cu cât oferta de dolari
creşte, preţul în lei al dolarului este mai mic, ceea ce înseamnă că leul se apreciază. Invers, un
leu care se depreciază determină creşterea ofertei de dolari, iar un leu care se apreciază
determină reducerea ofertei de dolari.
Dreapta CC reprezintă cererea de dolari: la fiecare nivel al cererii, Q c, corespunde un
nivel al cursului, γ; cu cât cererea de dolari e mai mare, cu atât preţul în lei al dolarului creşte,
adică leul se depreciază; cu cât cererea de dolari se reduce, preţul în lei al dolarului scade,
adică leul se apreciază. Invers, un leu care se depreciază determina reducerea cererii de
dolari, iar un leu care se apreciază determină creşterea cererii de dolari.
Se observă că, la nivelul iniţial al cursului valutar, γ o, cererea şi oferta de dolari de pe
piaţă nu sunt egale (cererea este mai mică decât oferta, Q c0 < Q00). Aceasta diferenţă se elimina
prin însăşi mecanismele pieţei, care fac ca, în cazul în care oferta de dolari este mai mare decât
cererea de dolari, leul să se aprecieze faţă de dolar (sau, ceea ce este însă acelaşi lucru, dolarul
să se deprecieze faţă de leu). Or, aprecierea leului determină, la rândul său, reducerea ofertei de
dolari, Qo, şi creşterea cererii de dolari, Q c, care, în modul acesta, tind amândouă spre nivelul de
echilibru, Qe. Însă, reducerea ofertei de dolari, Qo, induce, la rândul său, stoparea tendinţei de
apreciere a leului şi apariţia unei tendinţe de depreciere a acestuia. Tot aşa, creşterea cererii de
dolari, Qc, contribuie, la rândul său, la stoparea tendinţei de apreciere a leului şi la apariţia unei
tendinţe de depreciere a acestuia. Sub acţiunea conjugată a acestor două forţe, cursul de schimb
leu/dolar tinde, aşadar, să se apropie de nivelul de echilibru, γe.
Acest proces de reechilibrare poate antrena chiar şi ceea ce se numeşte un „efect de
suprareacţie”( „overshooting” ). Astfel reducerea ofertei de dolari şi, respectiv, creşterea
cererii de dolari pot continua dincolo de nivelul de echilibru, Q e, ducând la un nou nivel al
cursului, γ1, care nici el nu este însă unul de echilibru. În acest caz, deoarece dezechilibrul
este de sens invers ( cererea de dolari este mai mare ca oferta de dolari, Qco >Qoo ), diferenţa
se elimină prin ajustări şi reajustări în sens invers. Astfel, cererea de dolari mare şi oferta de
dolari mică provoacă deprecierea excesivă a leului, γ1>γe>γo; însă, această depreciere
excesivă însăşi este cea care face ca cererea de dolari, Qc1, să înceapă să scadă, iar oferta de
dolari, Qo1 să înceapă să crească, apropiindu-se treptat de nivelul de echilibru, Qe; ori,
scăderea cererii de dolari şi creşterea ofertei de dolari determină, în mod conjugat, stoparea
tendinţei de depreciere puternică a leului şi apariţia unei tendinţe de apreciere, adică
deplasarea cursului de schimb de la nivelul γ1 la nivelul de echilibru, γe.
Caracteristica esnţială a nivelului de echilibru al cursului valutar, γ e, este, aşadar,
faptul că, în absenţa unor perturbări provenite din exterior, se poate menţine oricât de mult;
aceasta, deoarece spre atingerea şi perpetuarea nivelului respectiv tind, în mod natural,
forţele şi mecanismele pieţei valutare.
În aceste condiţii, nivelul de echilibru al cursului valutar, γe , poate fi definit ca fiind
acel nivel pe care nici un participant la piaţa valutară ( importatori, exportatori, cumpărători
de valută, vânzători de valută etc.) nu este interesat să îl modifice cu ajutorul mijloacelor de
care dispune ( efectuarea sau neefectuarea unui anumit volum de tranzacţii valutare şi/sau
solicitarea sau acceptarea unui anumit nivel de curs ). Se demonstrează că acest nivel de
echilibru al cursului valutar are multe proprietăţi de „optim” şi anume, „optim în sensul lui
Pareto”. Semnificaţia acestui concept în contextul discuţiei de faţă este că orice modificare a
cursului valutar care ameliorează situaţia unui participant la piaţă (vânzător sau cumparător de
valută) conduce, în mod inevitabil, la înrăutăţirea situaţiei unui alt participant.
8.1.4. Nivelul de echilibru al cursului de schimb şi mişcările internaţionale de

capitaluri
140
În paragrafele anterioare, s-a presupus peste tot că cererea şi oferta de valută sunt
generate exclusiv de importuri şi exporturi. În realitate, cererea de valută poate fi alimentată şi
de tranzacţiile financiare, cum ar fi achiziţionarea din străinătate a unui activ corporal (fabrici,
clădiri, terenuri, etc), a unui activ financiar (acţiuni, obligaţiuni, etc) sau a unui activ monetar
(constituirea unui depozit bancar etc.). Tot aşa, oferta de valută poate proveni din vânzarea
unor active corporale, financiare sau monetare străine.
Astfel, să presupunem că un cetăţean român efectuează o investiţie directă în
străinătate, de exemplu, cumpărând o clădire în S.U.A. Pentru a-şi procura dolarii necesari
finanţării acestei tranzacţii financiare, el cumpără aceşti dolari de pe piaţa valutară
românească, ceea ce, în condiţii „caeteris paribus” determină o creştere a cererii de dolari şi,
deci, o depreciere a leului (fig. nr.12).
Fig. nr.12 – Efectul unei ieşiri de capital (investiţie directă în străinătate ) asupra cursului
valutar
În fig. nr.12, situaţia iniţială, reflectată de punctul A, este o situaţie de echilibru.

Ieşirea de capital din România, provocată de efectuarea unei investiţii directe în străinătate,
determină deplasarea curbei cererii de dolari din poziţia CC în poziţia C 1C1. Ca urmare, în
masura în care oferta de dolari nu se modifică, cursul de schimb leu/dolar se va deplasa de la
nivelul γe la nivelul γ1, ceea ce înseamnă că leul se depreciază.
Raţionamentul şi concluziile sunt în mod evident identice în cazul în care cetăţenii
români cumpără dolari pentru a efectua investiţii de portofoliu în străinătate, pentru a efectua
operaţiuni speculative ş.a.m.d. (fig. nr.13).
141
Fig. nr.13 – Efectul unei ieşiri de capital (investiţie de portofoliu, din motive
specu
lative
etc.)
aupra
cursul
ui
valuta
r
Î
n
acelaş
i
mod,
orice
vânza
re de
active
corpo
rale,
finan
ciare sau monetare, libelate în dolari, determină o creştere a ofertei de dolari de pe piaţa
valutară românească şi, deci, aprecierea leului (fig. nr.14).
Fig. nr.14 – Efectul unei intrări de capital asupra

cursului valutar
142
În aceste condiţii, o serie de economişti şi practicieni din domeniul financiar-bancar

consideră că piaţa valutară se apropie foarte mult de conceptul teoretic de „ piaţă eficientă”
(„perfectă”) şi că deci, aceasta trebuie scutită de orice interventie a autorităţilor monetare.
După părerea autorilor respectivi, capacitatea ridicata de autoreglare a acestei pieţe se
manifestă chiar şi în cazul mişcărilor speculative de capitaluri care, de regulă, sunt
considerate destabilizatoare.
Principalul autor care a învederat rolul reglator al mişcărilor internaţionale de
capitaluri, fie acestea şi speculative, este cunoscut economist american M. Friedman. Acesta
porneşte de la ipoteza că piata valutară este o piaţă „eficientă” („perfectă”), în sensul ca
barierele la intrarea şi ieşirea de pe piaţă, precum şi costurile de informare şi de tranzacţionare
sunt reduse. Ca urmare, speculatorii pot acţiona cu uşurinţă pe această piaţă, iar operaţiunile
lor, deşi determinate exclusiv de scopul profitului, contribuie la stabilizarea cursurilor
valutare.
Pentru a înţelege esenţa raţionamentului lui Fiedman, să presupunem că, în absenţa
operaţiunilor valutare de tip speculativ, evoluţia cursului de schimb euro/dolar este
reprezentată de curba (1) din fig. nr.15. Să mai admitem că investitorii pot intra şi ieşi absolut
liberi de pe piaţă, fără nici un fel de autorizare, taxă etc. („piaţă perfectă”). Este evident că
realizarea unui anumit profit presupune că investitorii cumpără dolari în faza B, când preţul
dolarului în euro este scăzut (euro este apreciat, iar dolarul este depreciat) şi vând dolari în
faza A, când preţul dolarului în euro este ridicat (euro este depreciat, iar dolarul este
apreciat). Întradevăr, procedând în modul acesta, investitorii realizează un profit unitar egal
cu diferenţa dintre preţul (cursul) de vânzare şi de cumpărare al dolarului în cele două faze.
Fig.
nr.15 – Efectul stabilizator al mişcărilor de capitaluri speculative
Însă, cumpărând dolari în faza B, investitorii internaţionali împiedică o depreciere şi mai

accentuată a acestei monede; tot aşa, vânzând dolari în faza A, operatorii de pe pieţele
internaţionale valutare previn o apreciere si mai mare a dolarului. Rezulta că, prin
143
operaţiunile lor, investitorii intenaţionali reduc amplitudinea fluctuaţiilor cursurilor valutare,

ceea ce face ca curba (1) să tindă să se deplaseze spre poziţia (2). Înseamnă că cu cât
investitorii care operează pe o anumită piaţă valutară sunt mai numeroşi, iar operaţiunile lor
sunt de mai mare amploare, cu atât stabilitatea cursurilor valutare formate pe piaţa respectivă
este mai mare. Iar aceasta stabilitate indică „eficienţa” ridicată („perfectă”) a pieţei valutare
respective (capacitatea de autoreglare ridicată)
Analiza lui Frideman a suscitat o serie de critici, care, în general, se structurează în
jurul următoarelor două idei:
1. Investitorii pot destabiliza în mod premeditat o anumită piaţă valutară, pentru a-şi
spori profiturile. Condiţia necesară pentru aceasta este să dispună de capitaluri foarte
importante. În cazul în care această condiţie este îndeplinită, este suficient ca investitorii să
vândă dolari în faza B şi să cumpere dolari în faza A. Or, procedând în modul acesta,
investitorii fac ca cursul de schimb să evolueze conform curbei (2) din fig. nr.16, adică într-un
mod mai eratic decât în cazul absenţei operaţiunilor speculative.
2. Chiar dacă investitorii internaţionali nu-şi propun expres să destabilizeze cursul
valutar, ei pot provoca fenomenul respectiv în mod involuntar. Într-adevăr analiza efectuată
de Friedman este o analiză de tip „ex-post”. Or, privind lucrurile în mod retrospectiv, este
întotdeauna uşor să determini momentul cel mai oportun pentru a vinde sau cumpăra ceva. În
realitate, în momentul în care încheie diverse tranzacţii valutare la termen, investitorii nu
cunosc viitorul. Astfel, în faza B, investitorii nu ştiu dacă dolarul a atins sau nu un anumit
prag; ei pot foarte bine crede că deprecierea dolarului va continua şi, deci, să se abţină să
cumpere dolari. În aceste condiţii, dolarul are toate şansele să continuă să cadă.
Raţionamentul este, evident, identic în faza A.
În consecinţă, se poate spune că, erorile de previzionare ale investitorilor determină
destabilizarea pieţei şi că aceste erori sunt inerente unei „pieţe eficiente” („perfecte”).
Fig. nr.16 – Efectul destabilizator al mişcărilor de capitaluri speculative
144
Mai trebuie adăugat că operaţiunile valutare ale investitorilor internaţionali nu constituie

singurul factor destabilizator al pieţei valutare. Un efect destabilizator similar pot avea
vânzările si cumparările de valută efectuate de bancile centrale şi de guverne. Într-adevar, nu
există nici un motiv pentru a crede ca responsabilii politici sau birocraţii dintr-o ţară sunt mai
capabili decât alţi participanţi la piaţă să deceleze sau să prevadă variaţiile cursurilor de
schimb, ori că aceştia sunt mai apţi decât însăşi piaţa să stabilească nivelul de echilibru al
cursurilor. Istoria financiară internaţională - mai nouă sau mai veche - este plină de exemple
care arată că intervenţiile băncilor centrale au ca efect mai degrabă destabilizarea pieţei, decât
reducerea amplitudinii medii a variaţiilor cursurilor de schimb.
2.2. Factorii determinanţi ai cursurilor valutare la vedere
În manieră generală, cursurile valutare la vedere sunt determinate de legea cererii şi

ofertei. Într-un mod mai specific, tendinţa pe termen mediu şi lung a cursurilor la vedere
depinde de următorii trei factori, consideraţi, de aceea, „variabile economice fundamentale”:
rata inflaţiei, situaţia balanţei de plăţi şi rata dobânzii. Ca urmare, analiza acţiunii acestor
trei factori poate servi ca bază de pornire pentru previzionarea evoluţiei viitoare a cursurilor
valutare
În ceea ce priveşte variaţiile pe termen scurt ale cursurilor valutare la vedere, acestea
depind de o serie de factori, cum ar fi: modificarea ratelor dobânzii pe pieţele financiare
internaţionale „la vedere”, intervenţiile băncii centrale pe piaţa monetară naţională,
incertitudinile cu privire la volumul producţiei în sectoarele economice vitale pentru
economia respectivă (de exemplu, incertitudinea în ceea ce priveşte producţia agricolă),
neliniştile provocate de rezultatele apropiatelor alegeri, de moartea unui om politic influent
ş.a.m.d.
8.2.1. Cursurile de schimb şi rata inflaţiei
Pe termen mediu si lung, cursul de schimb al unei anumite monede depinde în mare
măsura de rata inflaţiei din ţara respectivă, mai precis de rata relativă a inflaţiei din acea ţară
(raportul/diferenţa dintre rata inflaţiei în ţara respectivă şi rata inflaţiei din ţara parteneră
(„diferenţialul inflaţiei”)). Explicarea legăturii dintre cursul de schimb şi rata (relativă) a
inflaţiei constituie conţinutul a ceea ce se numeşte „ teoria parităţii puterilor de cumparare”.
„Teoria parităţilor puterilor de cumpărare” formează un capitol al ştiinţei economice
clasice, elemente ale sale regăsindu-se în scrierile a numeroşi autori, de la cei vechi (D.
Hume, R. Cantillon, A. Smith etc), la cei din secolul al XIX-lea (D.Ricardo, R.Thornton,
T.Malthus etc.). Forma sintetică a acestei teorii este conţinută în lucrarea economistului
suedez G. Cassel: „Moneda şi schimbul după 1914”, aparută în anul 1918. 1
În esenţă, această teorie afirma că există o legatură între evoluţia comparativă a
cursurilor a două monede pe piaţa valutară, pe de o parte, şi diferenţa dintre rata inflaţiei în
cele două ţări de origine a monedelor respective, pe de altă parte. În mod concret, legătura
constă în aceea că cursul de schimb evoluează în funcţie de puterile de cumpărare respective
ale celor două monede, care sunt dependente, la rândul lor, de rata inflaţiei din fiecare din cele
două ţări.
De exemplu, dacă puterea de cumparare a dolarului scade în raport cu puterea de
cumpărare a monedei europene (euro), ceea ce se întâmplă deoarece rata inflaţiei în S.U.A.
este mai mare decât rata inflaţiei din U.E.M., cursul de schimb dolar/euro se va reajusta mai
1
- Pentru o prezentare a dezbaterilor contemporane cu privire la valoarea cognitivă şi operaţională a „teoriei
parităţii puterilor de cumpărare”, a se vedea: Krueger A.O., Determinarea cursului valutar. Determinarea
ratei de schimb (trad. Donath L., Mitu V.), Editura Sedona, Timişoara, 1996, p. 60-66.
145
devreme sau mai târziu, astfel încât puterile de cumpărare ale celor două monede să ajungă
din nou în acelaşi raport. Conform teoriei parităţilor puterilor de cumpărare, această
reajustare este egală cu diferenţa dintre rata inflaţiei în S.U.A. şi rata inflaţiei în U.E.M.
Generalizând, se poate, deci, spune că, în cazul a două monede, A şi B, variaţia
cursului de schimb al monedei A faţă de moneda B este egală cu diferenţa dintre rata inflaţiei
în ţara A şi rata inflaţiei în ţara B.
Factorul care determină evoluţia cursului de schimb al unei monede este, aşadar, rata
relativă a inflaţiei din ţara de origine a monedei respective.
Formal, teoria parităţii puterilor de cumpărare poate fi enunţată astfel:
Fie γ0 cursul de schimb între două monede în momentul iniţial, 0, şi fie  A rata
inflaţiei în ţara A şi  B rata inflaţiei în ţara B. Cursul de schimb în momentul 1, γ 1, va fi:
A
1   0 (1)
B
Ecuaţia (1) arată că modificarea preţurilor interne din cele două ţări (rata inflaţiei) este
cauza, iar modificarea cursului valutar este efectul şi că variaţiile respective sunt direct
proporţionale.
Teoria parităţii puterilor de cumparare se bazează pe următoarele trei ipoteze:
1. Pieţele valutare sunt „pieţele eficiente”( „ perfecte”); caracterul „eficient”
(„perfect”) al acestor pieţe este reflectat de absenţa controalelor amdinistrative şi a fiscalităţii
şi de costurile de tranzacţie nule.
2. Pieţele de bunuri şi servicii sunt „pieţele eficiente” („perfecte”); şi această
caracteristică se reflectă prin absenţa taxelor vamale şi a reglementărilor de orice fel, precum
şi prin costurile de tranzacţionare nule.
3. Structura consumului din diverse ţări este identică (sau, cel puţin, comparabilă).
Se observă că este vorba despre ipoteze extrem de restrictive, ceea ce face ca teoria
parităţii puterilor de cumpărare să fie greu de verificat empiric.
Într-adevăr, testele empirice efectuate în cursul timpului arata ca teoria parităţii
puterilor de cumparare este valabilă pe termen mediu şi lung, precum in perioade de
hiperinflaţie. Pe termen scurt şi în condiţii normale, variaţiile cursurilor de schimb sunt însă
influenţate mai intens de alţi factori, cum ar fi: anticipaţiile agenţilor economici, evoluţia
ratelor dobânzii şi mişcările de capitaluri.
Principalele cauze care limitează validitatea teoriei parităţii puterilor de cumpărare
sunt următoarele:
1. Teoria se bazează exclusiv pe analiza efectelor evoluţiei balanţei operaţiunilor
curente, care este singura afectată de variaţiile preţurilor interne ale bunurilor şi servicilor din
diverse tări. Or, balanţa de plăţi curente („contul curent”) este doar o componentă a balanţei
externe a unei ţări, iar evoluţia cursului valutar poate fi influenţată şi de alte componente ale
balanţei globale. Ca urmare, este posibil ca, la intern, puterea de cumpărare a unei monede să
scadă, iar la extern, moneda respectivă să nu se deprecieze; de exemplu, acest fenomen se
produce în cazul în care deficitul balanţei operaţiunilor curente, provocat de reducerea puterii
de cumpărare monedei, este compensat de intrările de capital, reprezentate de investiţiile
străine.
Se poate, deci, afirma că teoria parităţii puterilor de cumpărare neglijează
operaţiunile de schimb valutar aferente tranzacţiilor financiare, luând în considerare exclusiv
operaţiunile implicate în tranzacţiile cu bunuri şi servicii.
2. Teoria nu ţine seama de faptul că o monedă poate servi ca monedă-vehicol, adică
poate fi utilizată ca instrument de transfer între două ţări terţe. De exemplu, în condiţiile
146
sistemului monetar internaţional actual, dolarul american este utilizat nu numai în relaţiile
dintre agenţii economici din S.U.A.. şi agenţii economici din diverse ţări, ci şi în relaţiile
orizontale - interne şi externe - dintre agenţii economici situaţi în alte ţări decât în S.U.A.. Ca
urmare, evoluţia cursului unei monede poate fi determinată de cu totul alţi factori decât rata
inflaţiei din ţara de origine a monedei respective. În particular, evoluţia cursului dolarului (de
exemplu, cursul dolarului faţă de euro) depinde în mai mare masură de fenomenele de pe
pieţele valutare şi financiare internaţionale, decât de rata inflaţiei din S.U.A.
3. Verificarea empirică este destul de relativă, deoarece depinde de modul de calcul a
ratei inflaţiei. Astfel, exprimarea obişnuită a ratei inflaţiei, sub forma indicelui preţurilor de
consum ( I.P.C. ), este contestabilă, deoarece acest indice cuprinde şi preţurile unor bunuri şi
servicii care nu fac obiectul comerţului exterior („non – tradables goods”). Recursul la unii
indici specifici, cum ar fi, de exemplu, indicele preţurilor produselor industriale, are avantajul
că indicii respectivi sunt mai intens corelaţi cu cursul de schimb decât indicii generali, însă
are dezavantajul că aceşti indici particulari reflectă doar parţial evoluţia puterii de cumpărare
a monedei. Ideal ar fi să se lucreze cu indici care reflectă exclusiv evoluţia preţurilor bunurilor
care fac obiectul schimburilor internaţionale ( „tradables goods” ), însă şi structura acestor
bunuri diferă de la o ţară la alta.
4. Verificarea empirică a teoriei este relativizată şi de faptul că rezultatele testelor
depind de mărimea perioadei de referinţă cu care se lucrează. În plus, nu există nici o garanţie
că cursul de schimb din momentul iniţial este un curs de echilibru. Acest curs luat ca bază de
pornire poate fi supra sau sub-evaluat, ceea ce afectează considerabil rezultatele verificărilor
empirice.
8.2.2. Cursurile de schimb şi rata dobânzii
Un alt factor care determină evoluţia pe termen mediu şi lung a cursului de schimb
este rata dobânzii, mai precis rata relativă a dobănzii ( raportul/diferenţa ) dintre rata
dobânzii în ţara respectivă şi rata dobânzii din ţara parteneră ( „diferenţialul dobânzilor”)).
Într-adevăr o rată („reală”) a dobânzii ridicată, determinată, de exemplu, de o politică de
dezinflaţie a băncii centrale, atrage capitalurile străine, pentru că acestea găsesc în ţara
respectivă posibilităţi de plasament cu randamente superioare, precum şi pentru faptul că
încrederea investitorilor străini este sporită de aplicarea fermă a unei politici interne de control
al inflaţiei. Or, intrările de capital din străinătate determină creşterea ofertei de valută de pe
piaţa valutară a ţării gazdă, ceea ce, în condiţii „caeteris paribus”, duce la aprecierea monedei
naţionale. Tot aşa, scăderea ratei dobânzii, de exemplu, pentru a stimula creşterea economică,
şi, deci, a obţine reducerea şomajului sub nivelul internaţional, incită investitorii străini să
lichideze plasamentele lor în moneda ţarii respective, pentru a le transfera în alte ţări şi în alte
monede. Ca urmare, cererea de valută de pe piaţa valutară autohtonă creşte, ceea ce are ca
efect deprecierea monedei naţionale.
Rezultă că efectul politicii monetare se transmite asupra cursului de schimb,
provocând deprecierea sau reprecierea monedei naţionale, nu numai prin canalul reprezentat
de rata inflaţiei, ci şi prin canalul dobânzilor.
Însă, după cum vom vedea, influenţa ratei dobânzii nu se limitează numai la
determinarea cursurilor valutare la vedere, ci se exercită şi asupra cursurilor la termen.
8.2.3. Cursurile de schimb şi balanţa de plăţi
Al treilea factor fundamental care determină evoluţia pe termen mediu şi lung a

cursului de schimb este poziţia balanţei de plăţi (deficit, excendent sau sold nul)
147
Reamintim că balanţa de plăţi este un tablou statistic, întocmit la intervale de timp

regulate - de regulă, un an de zile -, care reflectă fluxurile monetare generate de comerţul
exterior şi de intrările si ieşirile de capital dintr-o anumită ţară.
Balanţa de plăţi are mai multe părţi, dintre care cele mai importante sunt: balanţa
comercială, balanţa operaţiunilor curente şi balanţa mişcărilor de capital
După cum rezultă din analiza efectuată în §.8 1., o balanţă comercială excedentară
(exporturi mai mari decât importurile) determină, în condiţii „cacteris paribus”, aprecierea
monedei ţării respective; o balanţă deficitară are tendinţă să provoace deprecierea monedei
naţionale. Trebuie însă precizat că ceea ce cu adevarat contează nu este excedentul sau
deficitul înregistrat de balanţa comercială a ţării de referinţă faţă de o singură ţară străină, ci
poziţiile balanţei comerciale a ţării respective faţă de toate celelalte ţări ale lumii. Astfel,
moneda unei ţări se depreciază faţă de toate monede, în cazul în care balanţa comercială a ţării
în caz este deficitară faţă de întreaga străinătate. Invers, moneda unei ţări se apreciază faţă de
toate celelalte monede, în cazul în care balanţa este excedentară faţă de întregul sector
„străinătate”, chiar dacă faţă de unele ţări este deficitară.
Balanţa operaţiunilor curente („contul curent”) cuprinde balanţa comercială şi
balanţa „invizibilelor” (servicii, turism, transferuri de venituri etc.). În cazul în care soldul
acestei balanţe este pozitiv, moneda ţării respective tinde să se aprecieze. Invers, un sold
negativ al balanţei plăţilor curente conduce logic la o depreciere a monedei
Balanţa mişcărilor de capital reflectă intrările de capital (investiţii directe şi de
portofolii efectuate de străinătate în ţara gazdă, credite acordate de străinătate agenţilor
economici privaţi şi autorităţilor din ţara de referinţă etc.) şi ieşirile de capital (investiţii
directe şi de portofoliu efectuate în străinătate de agenţii economici rezidenţi, credite acordate
străinătăţii, rate scadente şi dobânzi achitate pentru împrumuturile luate în trecut din
străinătate etc.). În cazul în care balanţa mişcărilor de capital este excedentară (intrările de
capital sunt mai mari decât ieşirile), moneda ţării respective tinde să se aprecieze. Invers, un
deficit al balanţei mişcărilor de capital tinde să provoace o depreciere a monedei.
În aceste condiţii, situaţia balanţei mişcărilor de capital poate să contracareze total sau
parţial afectele pe care le are asupra cursului de schimb poziţia balanţei operaţiunilor curente,
respectiv poziţia balanţei comerciale. Ca urmare, pot fi întâlnite cazuri când o ţară importă
mai mult decât exportă, respectiv plăteşte mai mult în străinătate decât încasează din
străinătate, şi totuşi moneda sa se apreciază – şi invers. Problema care se pune în asemenea
cazuri este cât poate dura o asemenea situaţie, în care străinătatea acceptă, de fapt, să
finanţeze o parte din consumul ţării respective. Istoria economică – mai nouă sau mai veche –
arată că nici o ţară din lume nu se poate bucura la infinit de acest privilegiu.
8.3. Factorii determinanţi ai cursurilor valutare la termen
8.3.1. Relaţia dintre cursul la vedere şi cursul la termen: teoria parităţii ratelor
dobânzii
Cursurile valutare la termen depind, în principal, de cursurile la vedere şi de rata

dobânzii. Explicarea legăturii dintre aceste variabile constituie conţinutul a ceea ce se numeşte
„teroria parităţilor ratelor dobânzii”.
„Teoria parităţii ratelor dobânzii” a fost formulată de J.M. Keynes. Această teorie
afirmă, în esenţă, că cursurile la termen ale unei monede depind de ratele dobânzii
corespunzătoare scadentelor respective, mai precis, de ratele relative ale dobânzilor
(„diferenţialul dobânzilor”).
148
Pentru a înţelege raţionamentele pe care se bazează această teorie, să presupunem

două monede, dolarul american şi euro – şi două pieţe – piaţa americană şi zona euro -,
caracterizate prin următorii parametrii:
γv – cursul de schimb la vedere al celor două monede (1USD = γ v EURO),
γt – cursul de schimb la termen al celor două monede (1USD = γ t EURO),
i1 – rata dobânzii pe termen scurt (de exemplu, pe şase luni) în S.U.A.,
i2 – rata dobânzii pe termen scurt (şase luni) în zona euro 1.
Să mai presupunem că o bancă americană dispune de un capital lichid, în dolari, C o, pe
care încearcă să îl plaseze cu randament maxim. În fine, să admitem că cele două pieţe
valutare sunt „eficiente” („perfecte”), în sensul că banca poate plasa într-un mod absolut liber
şi fără nici un cost fondurile disponibile pe oricare din cele două pieţe.
În principiu , banca (de exemplu, o bancă americană) are două posibilităţi: 1) plasează
fondurile pe piaţa americană; 2) transferă şi plasează aceste fonduri în zona euro.
1) În cazul în care plasează fondurile pe piaţa americană, banca obţine la sfârşitul
perioadei de şase luni suma următoare:
Ct1  C0 1  i1  (1)
2) În cazul în care transferă fondurile în zona euro, pentru că, de exemplu, dobânda
este aici mai ridicată, banca converteşte dolarii în euro, la cursul la vedere al celor două
monede,  v obţinând suma:
C02  C0 v (2)
Această suma va fi apoi plasată pe termen de şase luni în zona euro; la scadenţă, banca
obţine următoarea sumă:
Ct2  C02 1  i2   C0 v 1  i2  (3)
Însă, deşi obţine o dobândă mai ridicată, banca se expune, în acest al doilea caz, unui
risc suplimentar, şi anume riscul ca între timp euro să se deprecieze. Pentru a se proteja
împotriva acestui risc valutar, banca vinde la termen (şase luni), la cursul  t , suma de care va
dispune la aceea dată (relaţia (3)). În mod evident,  t   v , deoarece cumpărarea la termen de
dolari sporeşte oferta de euro şi creşte cererea de dolari. Suma obţinută în dolari va fi deci
următoarea:
Ct1  C0 v  t 1  i2  (4)
În condiţiile în care cele două pieţe sunt „pieţe eficiente”(„perfecte”), plasamentul

efectuat pe piaţa americană şi plasamentul eferent în zona euro sunt echivalente, iar ca urmare
sumele finale obţinute prin cele două genuri de operaţiuni sunt egale:
C01 1  i1   C0 v  t 1  i2  (5)
1
Drept rată a dobânzii pe termen scurt, reprezentativă pentru cele două pieţe, poate fi considerată, de exemplu,
rata dobânzii aferentă titlurilor de stat cu scadenţă mică (bonurile de tezaur cu scadenţă de şase luni).
149
Se observa că mărimea sumei cu care se lucrează nu are, de fapt, importanţă (ambii

termeni ai ecuaţiei (5) pot fi simplificaţi prin împărţirea lor la C o). Ca urmare, din relaţia (5)
rezultă simplu:
1  i2
t  v (6)
1  i1
Relaţia (6) arata că cursul la termen al celor doua monede depinde de cursul lor la
vedere şi de ratele dobânzii practicate pe cele doua pieţe, la plasamentele în titluri financiare
cu aceiaşi maturitate şi cu acelaşi grad de risc. În cazul în care rata dobânzii pe piaţa
europeană este mai mare decât rata dobânzii de pe piaţa americana, euro înregistrează un
deport, egal cu diferenţa - exprimată procentual - între cursul la vedere şi cursul la termen.
Apariţia deportului se explică prin faptul că deşi obţine un câştig mai mare prin investirea
capitalului disponibil pe piaţa europeană, banca îşi asumă un risc valutar, împotriva căruia
este nevoită să se protejeze prin vânzarea de euro la termen; or, pentru ca protecţia respectivă
are costul său, banca trebuie să vândă la termen euro la un preţ mai slab, ceea ce, desigur, îi
diminuează câştigul realizat prin operaţiunea de plasare a fondurilor.
Invers, în cazul în care rata dobânzii de pe piaţa europeană este mai mică decât rata
dobânzii de pe piaţa americană, banca obţine un câştig mai mic prin investirea fondurilor sale
în zona euro; însă, atunci când se protejează împotriva riscului valutar, prin vânzarea la
termen a sumei în euro de care va dispune la scadenţa plasamentului, va vinde moneda
europeană la un preţ mai bun, ceea ce sporeşte câştigul realizat prin intrarea pe piaţa
europeana. În acest caz, euro înregistrează un report.
Teoria parităţii ratelor dobânzii susţine, aşadar, că deportul sau reportul unei monede
faţă de o antă monedă sunt determinate de diferenţialul dobânzilor de pe pieţele monetare ale
ţărilor respective.
Diferenţialul ratelor dobânzii este, fără îndoială, un important factor determinat al
cursurilor la termen. Însă, explicarea nivelului şi dinamicii cursurilor la termen exclusiv prin
acţiunea factorului „rata dobânzii” este reducţionistă. Căci formarea cursurilor la termen
depinde de cel puţin alţi doi factori, şi anume: 1) cererea şi oferta de valută la termen,
determinate de comerţul internaţional de bunuri şi servicii (tranzacţiile la termen); şi 2)
anticipaţiile agenţilor economici cu privire la cursurile la vedere viitoare.
Intensitatea influenţei acestor factori diferă de la o perioadă de timp la alta. Însă, de
regulă, în perioadele cu mari turbulenţe, operaţiunile speculative au un rol considerabil în
formarea cursurilor la termen.
8.3.2. Teoria parităţii ratelor dobânzii şi mişcările internaţionale de capitaluri

În condiţiile contemporane, ale globalizării şi liberalizării activităţilor economice, au
loc importante mişcări internaţionale de capitaluri. Tradiţional, aceste mişcări au fost
explicate prin motivul speculaţiei. În realitate, în cea mai mare parte a timpului, fluxurile
internaţionale de capitaluri sunt provocate de variaţiile relative ale ratelor dobânzii, practicate
pe pieţele monetare şi pe pieţele financiare ale diverselor ţări. Ca urmare, denumirea adecvată
pentru operatorii respectivi nu este atât cea de „speculatori”, cât cea de „investitori”
Unul din meritele teoriei parităţii ratelor dobânzii este că oferă o explicaţie raţională a
acestor mişcări internaţionale de capitaluri.Pentru a înţelege logica acestei explicaţii, să
reprezentăm, în fig. nr.17, pe abscisă, reportul sau deportul (în procente anuale), iar pe
ordonată, diferenţialul ratei dobânzii (exprimat, de asemenea, ca procentaj anual). Să mai
amintim că este vorba despre două monede – dolarul şie euro – şi, deci, despre două „ţări”
(S.U.A. şi U.E.M.), care au abolit complet controlul valutar şi celelalte bariere administrative
în calea fluxurilor internaţionale de capitaluri. Situaţia de echilibru este reprezentată de
150
bisectoarea OO. Această dreaptă reprezintă, aşadar, situaţiile în care teoria parităţii ratelor
dobânzii este respectată: un anumit diferenţial al ratelor dobânzii este compensat printr-o
valoare egală şi de sens opus a deportului sau reportului înregistrat de cele două monede pe
piaţa valutară.
Fig. nr.17 – Teoria parităţii ratelor dobânzii şi mişcările internaţionale de capitaluri

Pentru simplificarea expunerii, să mai presupunem că plasamentele pe pieţele
monetare americană şi europeană prezinta un risc egal cu zero, indiferent de tipul
plasamentului. În fine, mai presupunem ca scadenţa plasamentelor efectuate pe cele două
pieţe este identică şi egală cu scadenţa tranzacţiilor valutare la termen, efectuate pe piaţa
valutară.
În aceste condiţii, pot exista două situaţii: 1) diferenţialul ratei dobânzii este mai mare
decât diferenţialul valutar (reportul sau deportul); şi 2) diferenţialul ratei dobânzii este mai
mic decât diferenţialul valutar.
Prima situaţie este reprezentată de punctul A din fig. nr. 17; în acest punct, deşi rata
dobânzii de pe piaţa americană este mai mare cu 1,5% decât rata dobânzii de pe piaţa
europeană, deportul dolarului faţă de euro este doar de 0,5%..
Acest dezechilibru determină un flux de capital orientat dinspre Europa spre S.U.A.,
căci, procedând în modul acesta, investitorii beneficiază de un randament net şi lipsit de
riscuri de 1%. Într-adevăr, cumpărând, de exemplu, bonuri de tezaur americane, un investitor
obţine un randament brut cu 1,5% mai mare decât cel obţinut pe piaţa europeană. Este
adevărat că el trebuie să se protejeze împotriva riscului de depreciere a dolarului faţă de euro,
iar ca urmare, va vinde imediat - printr-o tranzacţie la termen efectuată pe piaţa valutară -
dolarii pe care i-a obţinut prin transferarea capitalului în S.U.A. Această vânzare se face cu un
deport de 0,5%, ceea ce îi asigură aminitul randament net de 1%.
Ieşirile de capital din U.E.M. menţionate au ca efect restabilirea parităţii ratelor
dobânzii.
În primul rând, ieşirea de capitaluri din Europa cu destinaţia S.U.A. determină
creşterea deportului dolarului, deoarece creşterea cererii de dolari pe piaţa valutară la vedere
duce, pe de o parte, la aprecierea dolarului în tranzacţiile la vedere, iar pe de altă parte,
151
stimulează creşterea simultana a ofertei de dolari la termen, şi, deci, deprecierea dolarului în
tranzacţiile la termen.
În al doilea rând, intrările de capitaluri în S.U.A. determină creşterea lichidităţii pieţei
monetare americane şi reducerea lichidităţii pieţei monetare europene, ceea ce are ca efect
scăderea dobânzii în S.U.A. şi creşterea dobânzii în U.E.M.
În consecinţă, deportul dolarului tindă să scadă, iar diferenţialul ratei dobânzii tinde
să se reducă. Această evoluţie în direcţia restabilirii parităţii ratelor dobânzii poate fi,
eventual, favorizată de decizia Băncii Centrale Europene de a majora rata dobânzii practicată
pe piaţa monetară în scopul limitării ieşirilor de capital1.
Situaţia în care diferenţialul ratei dobânzii este mai mic decât diferenţialul valutar este
reprezentat de punctul C din fig. nr.17; în acest punct, deşi rata dobânzii de pe piaţa americană
este mai mare doar cu 1,5% decât rata dobânzii de pe piaţa europeană, deportul dolarului faţă
de euro este de 2,5%.
Dezechilibrul determină în acest caz un flux de capital orientat dinspre S.U.A. spre
Europa. Într-adevăr, deşi rata dobânzii este mai mare în S.U.A. decât în U.E.M., investitorii
europeni nu sunt stimulaţi să-şi plaseze fondurile în S.U.A., pe când deţinătorii de dolari sunt
interesaţi să-şi plaseze resursele pe piaţa europeană, deoarece, procedând în modul acesta,
obţin un randament lipsit de riscuri de 1%. Este adevărat că un deţinător de euro care îşi
plasează fondurile pe piaţa americană obţine un randament cu 1,5% mai mare decât în zona
euro, însă câştigul respectiv este anulat de deportul de 2,5%, pe care va trebui să-l suporte cu
ocazia vânzării dolarilor la termen pentru a se proteja împotriva riscului valutar.
În primul rând, intrările de capitaluri în U.E.M. determină reducerea deportului
dolarului, căci creşterea ofertei de monedă americană pe piaţa valutară provoacă, pe de o
parte, scăderea cursului său la vedere, iar pe altă parte, creşterea simultană a cererii de dolari
pe piaţa la termen şi, deci, aprecierea dolarului în tranzacţiile la termen.
În al doilea rând, intrările de capitaluri în U.E.M. determină creşterea lichidităţii pieţei
monetare europene şi reducerea lichidităţii pieţei monetare americane, ceea ce are ca efect
scăderea dobânzii în U.E.M. şi creşterea dobânzii în S.U.A.
În consecinţă, deportul dolarului tinde să scadă, iar diferenţialul ratei dobânzii tinde
să crească. Şi în acest caz, reajustarea poate fi favorizată de acţiunea autorităţilor monetare,
care, pentru a limita mişcările de capitaluri şi consecinţele lor negative, acţionează asupra
ratelor dobânzii.
Concluzia care se desprinde din cele arătate mai sus este că mişcările internaţionale de
capitaluri au un rol reglator, nu numai în materie de cursuri la vedere, ci şi de cursuri la
termen. Ca urmare, noţiunile de „mişcări de capitaluri speculative” , „speculatori” etc., care
se folosesc adesea în literatură şi în practică, sunt destul de relative.
Este adevărat că mişcările internaţionale de capitaluri sunt în cea mai mare parte
mişcări pe termen scurt, adică realizate prin plasamente cu scadenţă mai mică de un an.
Aceste mişcări de capitaluri sunt considerate, adesea, „speculative”, fiind denumite, de aceea,
„capitaluri flotante” ( „hot money”).
Însă, în realitate, nu toate mişcările de capitaluri, nici măcar cele pe termen scurt, sunt
de natură speculativă. Astfel, aceste mişcări de capitaluri sunt de origine bancară sau
nebancară. Primele, care sunt cele mai importante ca volum, sunt provocate de operaţiunile de
arbitraj valutar efectuate de bănci, care, după cum am arătat , sunt animate de alte motive
decât cel al speculaţiei. Mişcările de capital pe termen scurt realizate de sectorul privat
nebancar cuprind creditele comerciale pe termen scurt, acordate de exportatori importatorilor
- şi invers, avansurile achitate de clienţi furnizorilor, creditele acordate de firmele-mamă
filialelor – şi invers etc. Or, toate aceste operaţiuni nu au caracter speculativ, ci sunt impuse
1
Reamintim că ieşirile de capital determină deprecierea monedei europene (euro) şi creştere costului mărfurilor
importate de europeni, ceea ce poate determina banca centrală a zonei euro să intervină.
152
desfăşurarea normală a comerţului internaţional. Singurele operaţiuni de acest gen care pot
avea un caracter speculativ mai accentuat sunt creditele între societatea-mamă şi filiale, ori
între filialele aceluiaşi grup industrial sau financiar, precum şi „avansurile şi întârzierile” (
„leades and lags” ), practicate de exportatori şi importatori.
În măsura în care au caracter speculativ, mişcările inernaţionale de capitaluri pot
afecta, într-adevăr, piaţa valutară, căci contribuie la deprecierea şi mai accentuată a monedelor
slabe şi aprecierea monedelor forte. Însă, chiar şi în acest caz, mecanismele pieţei valutare
sunt de aşa natură, încât, mai devreme sau mai târziu, se produc efecte autoreglatoare, care
ajustează nivelul şi dinamica cursurilor de schimb - la vedere şi la termen.
A doua concluzie este că teoria parităţii ratelor dobânzii oferă o explicaţie valabilă
relaţiei care există între cursul la vedere şi cursul la termen. Însă, la fel ca orice analiză
conceptuală, această teorie constituie un cadru de referinţă, nu o explicaţie exhaustivă. Cauza
profundă care limitează validitatea teoriei parităţii ratelor dobânzii este că realitatea este mai
complexă decât teoria. Această complexitate superioară a realităţii este provocată de cel puţin
următorii patru factori:
1. Volumul fondurilor susceptibile a fi transferate dintr-o ţară în alta nu este nelimitat;
în măsura în care fluxurile internaţionale de capitaluri au totuşi loc, pentru că se găsesc
capitaluri disponibile, aceste mişcări depind, în realitate, de condiţiile concrete de creditare
practicate pe diverse pieţe financiare ( termene, garanţii, proceduri etc. ) şi de libertate de
acţiunea operatorilor.
2. Controlul valutar, în măsura în care subzistă în economiile contemporane,
limitează, în mod evident, valabilitatea ipotezei „pieţelor perfecte”, pe care se bazează teoria
parităţii ratelor dobânzii; o consecinţă similară au restricţiile indirecte, care pot fi impuse
mişcărilor de capitaluri pe termen scurt.
3. Ratele dobânzilor constituie numai unul din factorii care determină comportamentul
participanţilor la piaţa valutară; alţi factori avuţi în vedere de aceştia sunt lichiditatea
plasamentului, comoditatea acestuia, riscul etc.
4. Un anumit rol deviant joacă şi factorul „speculaţie”; efectul perturbator al acestui
factor se manifestă însă mai ales în perioadele de criză de încredere într-o anumită monedă,
când produce deporturi sau reporturi anormale, foarte diferite ca mărime de cale prescrise de
teoria parităţii ratelor dobânzii; în perioade normale, chiar şi mişcările „speculative” de
capitaluri exercită un anumit efect stabilizator asupra cursurilor de schimb.
8.4. Previzionarea cursurilor valutare

Variaţiile cursurilor de schimb dau naştere unui risc specific – riscul valutar – , care
afectează toate categoriile de participanţi la viaţa economică internaţională. Ca urmare,
întreprinderile - şi nu numai ele - sunt foarte sensibile la modificările cursurilor de schimb, pe
care încearcă să le prevadă.
Operaţiunea de previzionare a cursurilor valutare este însă foarte dificilă, din cauza
numărului mare de factori implicaţi şi a modului complex in care aceştia interacţionează. În
mod practic, este aproape imposibil să se prevadă evoluţia pe termen scurt a cursurilor de
schimb, iar previziunea evoluţiei pe termen mediu şi pe termen lung nu este nici ea foarte
exactă.
Cu toate acestea, există numeroşi analişti, consultanţi etc., care afirmă că sunt în
măsură să prevadă cu certitudine evoluţia viitoare a cursurilor de schimb. Or, dacă ar fi aşa, ar
însemna că piaţa valutară nu este o „piaţă eficientă”, pe care preţul evoluează în mod
aleatoriu, ci o piaţă care suferă influenţa sistematică a unui singur factor, pe care anumiţi
participanţi la piaţă îl pot controla sau prevedea.
153
Principalele cauze care fac ca previzionarea evoluţiei viitoare a cursurilor de schimb

să fie o operaţiune foarte dificilă, dacă nu imposibilă, sunt următoarele: 1) relativismul
alegerii orizontului temporal al previziunii; 2) imprecizia metodelor de previzionare oferite
de ştiinţa economică; 3) relativismul alegerii variabilelor explicative reţinute.
1) Orizontul temporal al previzionării cursului de schimb. În literatură, nu există o
poziţie unică privind mărimea perioadei de timp, care trebuie avută în vedere cu ocazia unei
previzionări a cursului valutar. Unii autori consideră că este necesar să se opereze cu o
perioadă de timp scurtă; alţii, dimpotrivă, afirmă că previzionarea trebuie să aibă drept cadru
o perioadă de timp medie sau lungă, în care perturbaţiile aleatoare au răgaz să se resoarbă.
De altfel, specialiştii nu sunt de acord nici cu privire la marimea perioadei de timp în
raport cu care o previziune poate fi considerată ca fiind pe termen „scurt”, „mediu” sau
„lung”. Într-un mod absolut convenţional, previziune pe „termen scurt” este considerată o
previziune a cărui orizont temporal nu depăşeşte şapte zile, previziune pe „termen mediu”
este considerată cea care priveşte un interval de timp cuprins între şapte zile şi trei luni, iar
previziune pe „termen lung”, cea care se referă la o perioadă mai mare de trei ani.
2) Metodele de previzionare a cursului de schimb. Ştiinţa economică actuală oferă o
pluralitate de metode de previzionare a evoluţiei viitoare a cursului de schimb, însă acestea
pot fi grupate în două mari categorii.
O primă categorie este reprezentată de metodele care se bazează pe analiza tehnică a
relaţiilor dintre evoluţia cursului de schimb şi dinamica variabilelor care îl determină .
Elementul esnţial al acestor metode este modelarea ( matematică, econometrică etc.) a
comportamentului din trecut al cursului de schimb şi extrapolarea, mai mult sau mai puţin
mecanică, a regularităţilor identificate în modul acesta pentru perioada viitoare; de obicei,
metodele de acest gen se folosesc pentru previzionarea evoluţiei pe termen scurt a cursului de
schimb.
A doua categorie este prezentată de metodele economice. Acestea se bazează pe
analiza economică – cantitativă sau calitativă – a relaţiilor relativ stabile care există între
cursul de schimb şi diverşi factori economici ( rata inflaţiei, rata dobânzii, soldul balanţei de
plăţi, mărimea venitului global etc.); metodele din această categorie se folosesc, de obicei,
pentru formularea unor previziuni pe termen mediu şi lung.
Ambele categorii de metode implică, în proporţii diferite, atât elemente de modelare şi
informatizare, cât şi elemente ale analizei economice de tip calitativ, macro şi micro-
econmice.
Cu toate acestea, metodele oferite de ştiinţa economică actuală (şi de alte ştiinţe
sociale) nu permit previzionarea cu certitudine a viitorului. Într-un moment în care omul se
află la apogeul cunoştinţelor şi puterii sale, capacitatea sa de a prevedea consecinţele viitoare
ale faptelor sale actuale rămâne extrem de limitată, iar ca urmare viitorul unor sisteme
economice-sociale mari, cum este şi sistemul de acţiune al factorilor care determină nivelul şi
dinamica cursului de schimb, nu poate fi anticipat cu certitudine. 1
3) Variabilele reţinute. Ca natură, variabilele explicative ale cursului de schimb sunt
de două feluri: a) variabile socio-politice; şi b) variabile economice.
a) Variabilele socio-politice caracterizează situaţia şi devenirea politică şi socială a
ţării în cauză, reflectând fenomene numeroase şi eterogene, de la stabilitatea guvernului, la
rolul partidelor politice, interesele diverselor grupuri de presiune, apropierea alegerilor etc.
Astfel, programul unor partide politice, apariţia unor noi forţe politice etc., pot deveni factori
1
„Vorbind deschis, va trebui să recunoaştem că baza noastră de cunoştinţe pentru evaluarea randamentului ce-l
va aduce peste zece ani sau fie şi numai peste cinci ani o cale ferată, o mină de cupru, o fabrică de textile, o
marcă de produse farmaceutice, un transatlantic, un imobil din Londra aşezat în City este firavă şi uneori
inexistentă” ( J. M. Keynes, Teoria generala a folosirii mâinii de lucru, a dobânzii şi a banilor, Editura
Ştiinţifică, Bucureşti, 1970, p. 171 ).
154
de risc, care să afecteze relaţiile cu străinătatea şi, deci, evoluţia viitoare a cursului de schimb.
De aceea, în literatură, se recomandă evaluarea impactului programelor partidelor politice
asupra mediului monetar şi financiar: în caz că aceste programe sunt succeptible să bulverseze
stabilitatea monetară şi financiara a ţării, este de aşteptat că se vor produce variaţii ale
cursului de schimb. De asemenea, schimbarea orientării politice sau geopolitice a unui guvern
este de natură să provoace perturbări economice şi apariţia unor măsuri coercitive; ori, toate
aceste incertitudini antrenează mişcări de fonduri şi, deci, modificări ale cursului valutar
În acest context, o foarte mare importanţă are analiza factorilor psihologici. Valoarea -
internă şi externă - a unei monede depinde, în mare măsură, de încrederea participanţilor la
piaţă în moneda respectivă. Ca urmare, pierderea increderii anumitor categorii de operatori,
cum ar fi, de exemplu, investitorii străini, poate exercita efecte nefaste asupra evoluţiei
cursului de schimb.
Cu toate acestea, în starea actuală de dezvoltare a ştiinţelor sociale, nu este posibilă
previzionarea cu certitudine a dinamicii şi a modului de acţiune în viitor a factorilor psiho-
socio-politici. De altfel, în raport cu „variabilele economice fundamentale” şi judecată prin
prisma evoluţiilor pe termen mediu şi lung, influenţa acestor factori este mai redusă.
b) Variabile economice esenţiale pentru determinarea nivelului şi dinamicii cursului
de schimb sunt, după cum am arătat, rata inflaţiei, rata dobânzii şi situaţia balanţei de plăţi.
Relaţia dintre cursul de schimb şi rata inflaţiei este explicată de teoria parităţii
puterilor de cumpărare, care, cu toate limitele sale, oferă un cadru referenţial valoros pentru
înţelegerea evoluţiei cursului de schimb, mai ales pe termen mediu şi lung şi în perioade de
hiperinflaţie. Ca urmare, numeroase lucrări consacrate analizei şi previzionării evoluţiei
cursului de schimb se bazează pe observarea, prelucrarea şi interpretarea datelor privind rata
inflaţiei şi, respectiv, diferenţialul inflaţiei din diverse ţări.
De altfel, trebuie spus că deşi ridică, la rândul său, numeroase probleme, previzionarea
ratei inflaţiei nu este nici mai grea şi nici mai uşoară decât previzionarea altor variabile
macroeconomice (P.I.B., consumul, economisire, investiţiile, rata şomajului etc.). Astfel, se
ştie că rata inflaţiei este strâns legată de rata de creştere a masei monetare şi, cu toate că - pe
termen scurt - pot interveni numeroşi alţi factori, principalul factor determinant al ratei
inflaţiei pe termen mediu şi lung este rata de creştere a masei monetare1. Ca urmare, este de
aşteptat că orice creştere a masei monetare, mai rapidă decât ritmul de creştere a P.I.B., va
provoca o inflaţie a cărei rată este egală cu diferenţa dintre rata de creştere a masei monetare
şi rata de creştere a PIB2.
Este adevărat că, după cum am arătat, teoria parităţii puterilor de cumpărare nu a fost
niciodată verificată empiric, într-un mod absolut satisfăcător, cea ce face cu valabilitatea sa fie
relativă. Însă, această teorie oferă o bună explicaţie tendinţelor ( pe termen mediu şi lung ),
precum şi unor situaţii speciale ( hiperinflaţie ). De asemenea, teoria amintită relevă sensul
general al proceselor de ajustare care urmează să aibă loc în cazul existenţei unor abateri între
nivelul observat şi nivelul de echilibru al cursului de schimb. Ca urmare, se poate spune că
orice diferenţă semnificativă între nivelul observat al cursului de schimb şi nivelul rezultat din
aplicare teoriei paritătţii puterilor de cumpărare va determina, mai devreme sau mai târziu,
ajustări şi reajustări ale cursului efectiv, de natură să resoarbă abaterea respectivă.
Un alt factor explicativ important al evoluţiei cursului de schimb este rata dobânzii.
Ştiinţa economică oferă diverse metode de previzionare a ratei dobânzii, însă acestea duc, în
general, la rezultate aproximative.
Având în vedere legătura care există între cursul la termen şi cursul la vedere, unii
autori consideră că, cursul de schimb la termen este un bun predictor al cursului de schimb la
1
De aceea, în numeroase lucrări, chiar şi în cele de natură teoretică, pentru simplificare, ratele de creştere
respective ale celor două variabile sunt presupuse egale.
2
În condiţiile în care viteza de circulaţie a monedei (cererea de monedă) este constantă.
155
vedere viitor. Ca urmare, ei recomandă folosirea cursului la termen ca punct de pornire pentru
previzionarea cursului la vedere viitor: un curs la termen care face deport reflectă faptul că
piaţa anticipează că moneda respectivă se va deprecia; un curs care face report reflectă
anticiparea de către piaţă a aprecierii monedei în cauză.
Trebuie totuşi arătat că rezultatele testelor empirice sunt neclare, iar aceasta atât în
ceea ce priveşte măsurarea capacităţii predictive a cursului la termen, cât şi în ceea ce priveşte
măsurarea gradului de eroare al predicţiilor făcute pe această bază. Fără a intra în detalii
tehnice, se poate spune că cursul la termen este un predictor slab al cursului la vedere viitor.
Se confirmă, astfel, încă odată, cât este de dificil să se prevadă corect modificările pe termen
scurt a cursurilor valutare.
În fine, alţi factori explicativi importanti ai evoluţiei pe termen mediu a cursului de
schimb sunt: soldul balanţei comerciale şi soldul balanţei plăţilor curente. După cum am
arătat, creşterea deficitelor respective determină deprecierea monedei naţionale, iar reducerea
acestor deficite duce la aprecierea monedei.
Previzionarea situaţiei viitoare a balanţei comerciale constitue însă un demers chiar
mai dificil decât previzionarea ratei inflaţiei. Este adevărat că ştiinţa economică actuală oferă
o serie de metode de previzionare a evoluţiei viitoare a poziţiei balanţei comerciale, însă
rezultatele respective sunt destul de nefiabile, ceea ce face imposibilă previzionarea corectă a
cursului de schimb pe baza soldului balanţei comerciale. Cauza este şi în acest caz
multitudinea factorilor care determină dinamica diverselor posturi ale balanţei de plăţi şi
complexitatea modului de acţiune conjugată a acestora: preţurile de export şi de import,
veniturile agenţilor economici rezidenţi şi nerezidenţi, elasticităţile curbelor de cerere şi de
ofertă respective ş.a.m.d.
Lucrurile sunt şi mai complicate în ceea ce priveşte previzionarea situaţiei viitoare a
balanţei plăţilor curente, al cărei sold cuprinde, pe lângă soldul balanţei comerciale, efectele
acţiunii a o serie de alţi factori, care influenţează mărimea şi dinamica tranzacţiilor pe care le
reflectă : volumul serviciilor prestate străinătăţii şi prestate de străinătate ţării respective,
volumul veniturilor transferate in străinătate şi repatriate etc.
În aceste condiţii, se poate spune că sistemul balanţelor externe constitue un
instrument important pentru previzionarea evoluţiei viitoare a cursului de schimb, însă
posibilităţile de anticipare a dinamicii viitoare a diverselor posturi şi componente ale acestui
sistem, precum şi calitatea previzională a informaţiilor oferite de aceste elemente este
eterogenă. Faptul că posturile şi componentele balanţei externe globale sunt complementare
atenuează acest dezavantaj, permiţând formarea unei imagini nuanţate asupra
comportamentului viitor al unei importante variabile explicative a evoluţiei cursului de
schimb, însă, nici în acest caz, nu sunt excluse erorile şi omisiunile, reducţionismele etc.
Concluzia este că previzionarea cursului valutar necesită un travaliu continuu şi
regultat pentru culegerea informaţiilor, urmărirea fenomenelor valutare şi analiza influenţei
diverselor variabile economice, financiare şi politice susceptibile să acţioneze asupra
cursurilor.
Previzionarea evoluţiei cursului de schimb este o operaţie dificilă şi foarte adesea
frustrantă. Căci, pe de o parte, această activitate este, într-adevăr, indispensabilă pentru
managementul corect al trezoreriei şi poziţiei valutare a întreprinderilor, băncilor şi altor
agenţi economici expuşi la riscul valutar. Pe de altă parte, experienţa cotidiană a
participanţilor la piaţa valutară, precum şi numeroase studii empirice arată că este imposibilă
anticiparea exactă a evoluţiei cursului de schimb.
Pentru perioade de timp până la un an, cele mai bune indicaţii sunt cele oferite de
cursul la termen, căci piaţa valutară este o „piaţă eficientă” („perfectă”), iar legătura care
există între cursul la termen şi cursul la vedere face ca cel dintâi să fie un predictor acceptabil
al celui din urmă. Este vorba însă despre un predictor destul de slab.
156
Pe termen mai lung, este neaparat necesară luarea în considerare a mecanismelor

fundamentale ale economiei şi analiza evoluţiilor variabilelor subadiacente fundamentale:
diferenţialul ratei inflaţiei, diferenţialul ratei dobânzii şi situaţia balanţei de plăţi. Teoriile
care explică modul de formare şi de acţiune a acestor variabile ( teoria parităţii puterilor de
cumpărare, teoria parităţii ratelor dobânzii, teoriile balanţei de plăţi: teoria elasticităţiilor,
teoria absorţiei, teoria monetară a balantei de plăţi ) conţin explicaţii importante cu privire la
modificările pe termen mediu şi lung ale cursurilor valutare. Cu toate acestea, teoriile amintite
dau rezultate mai puţin satisfăcătoare în ceea ce priveşte explicarea şi previzionarea mişcărilor
pe termen scurt ale cursurilor de schimb. Or, pentru importatori, exportatori şi numeroase alte
categorii de participanţi la piaţa valutară, ceea ce contează de cele mai multe ori este termenul
scurt.
No del section break
157
IX. BALANŢA DE PLĂŢI
9.1. Cadrul conceptual al balanţei de plăţi
Definirea poziţiei externe constituie o lucrare esenţială pentru caracterizarea situaţiei

economice a unei ţări. Această lucrare se finalizează prin întocmirea unui tablou, care
cuprinde fluxurile comerciale şi financiare dintre ţara respectivă şi restul lumii şi care poartă
denumirea de balanţă de plăţi1.
Balanţa de plăţi este un document, întocmit de organele competente ale statului, care
cuprinde înregistrarea sistematică a ansamblului încasărilor şi plăţilor determinate de
tranzacţiile reale şi financiare, dintr-o perioadă dată, ale unei ţări cu restul lumii – balanţa
de plăţi globală – sau cu o altă ţară2.
Înregistrările efectuate în balanţa de plăţi sunt sistematice din două motive. În primul
rând, balanţa de plăţi este o construcţie bazată pe principiul contabilităţii în partidă dublă;
astfel, fiecare tranzacţie se înregistrează prin două intrări de valoare egală, dar de sens opus:
un debit (-) şi un credit (+). În al doilea rând, tranzacţiile înregistrate în balanţa de plăţi sunt
clasificate pe categorii bine definite de relaţii cu exteriorul (importul de bunuri, exportul de
bunuri, prestări de servicii, plata serviciilor externe, fluxuri de capitaluri, modificarea
rezervelor internaţionale etc.).
În aceste condiţii, informaţiile cuprinse în balanţa de plăţi arată valoarea, în monedă
naţională, a mărfurilor şi serviciilor, precum şi a volumului net al capitalurilor care au intrat şi
ieşit din ţară în perioadă respectivă de timp (de obicei, un an).
Convenţional, unele elemente componente ale balanţei sunt înregistrate ca debite
(„ieşiri”), iar altele ca şi credite („intrări”). Creditele şi debitele pot fi utilizate pentru
identificarea surselor de valută şi utilizărilor date valutei. Astfel, creditele reprezintă o sursă
potenţială de valută, iar debitele reprezintă o utilizare potenţială a valutei. De exemplu,
operaţiuni de tip „credit” sunt: exportul de bunuri şi servicii; creşterea resurselor financiare;
influxul de capital; în categoria operaţiunilor de tip „debit” intră următoarele: importul de
bunuri şi servicii; dividendele plătite investitorilor străini, ieşirile de capital etc.
O confuzie frecventă se întâlneşte la înregistrarea dobânzilor. Precizăm că acestea sunt
elemente de „debit”, dacă plata se face către subiecţi economici străini (deoarece reprezintă o
formă a importurilor invizibile); dacă dobânzile sunt încasate de către subiecţii economici
autohtoni (ca urmare a plasamentelor în străinătate), atunci acestea sunt elemente de „credit”
(formă a exporturilor invizibile).
În aceste condiţii, conceptele cheie utilizate pentru încadrarea şi efectuarea
înregistrărilor în balanţa de plăţi sunt următoarele:
1). Tranzacţiile reale şi financiare: fluxurile „reale” descriu tranzacţiile cu bunuri şi
servicii (importuri, exporturi, transporturi, călători etc.); fluxurile „financiare” reprezintă
operaţiuni care reflectă investiţii sau tranzacţii cu hârtii de valoare.
Tranzacţiile cu bunuri şi servicii se înregistrează în acea parte a balanţei de plăţi
numită „contul curent”, în timp ce tranzacţiile financiare se înregistrează în partea numită
„contul de capital”.
1
FMI a elaborat un manual pentru întocmirea balanţei de plăţi şi întocmeşte anual statistica balanţelor de plăţi
ale ţărilor membre.
2
Kiriţescu C., Dobrescu E., Moneda. Mică enciclopedie, ed. cit., p.36.
158
IX. Balanţa de plăţi
2). Transferurile: reflectă tranzacţii unilaterale, fără o contrapartidă în plăţi; exemplul

tipic este reprezentat de donaţii. Trebuie totuşi spus că metodologia balanţei permite
convertirea tranzacţiilor unilaterale în tranzacţii standard, efectuate între doi parteneri; ca
urmare, în mod convenţional, donaţia se înregistrează ca un import (debit), pentru care
donatorul ar fi plătit printr-un transfer (credit).
Rezultă că regula generală este că toate transferurile cu valoare economică determină
o contraprestaţie în contul curent sau în contul de capital.
3). Fluxuri şi stocuri: fluxurile se disting de stocuri, deoarece acestea din urmă redau
poziţia investiţională internaţională, adică valoarea activelor şi pasivelor unei ţări în raport cu
restul lumii, la un moment dat, în timp ce fluxurile relevă modificarea acestor elemente.
4). Rezidenţa: definirea rezidenţei în balanţa de plăţi se bazează pe centrul economic
de interes pentru partea implicată în tranzacţie şi nu pe naţionalitatea sa; astfel, persoanele
fizice se consideră a fi rezidente, dacă locuiesc cel puţin 12 luni pe un teritoriu; nerezidenţii
includ vizitatorii (turişti, echipajele de pe navele maritime sau aeriene, muncitorii sezonieri,
diplomaţii şi consilierii, angajaţii armatei staţionaţi pe teritoriu străin etc.); întreprinderile sunt
considerate rezidente ale economiei unde îşi desfăşoară activitatea, cu condiţia să deţină un
stabiliment productiv pe o perioadă mai lungă de timp; de aceea, filialele companiilor străine
sunt rezidente ale ţării în care funcţionează.
5). Intervalul de timp pentru care se elaborează balanţa de plăţi: poate avea orice
întindere, însă, din consideraţiuni practice, balanţa se întocmeşte anual; în mod convenţional,
părţile implicate într-o tranzacţie internaţională înregistrează operaţiunea în momentul când
are loc transferul dreptului de proprietate, dar, adesea, în practică, tranzacţiile comerciale,
serviciile financiare etc., se pot înregistra oricând de către cele două părţi, astfel încât
informaţiile primare trebuie ajustate; asemnea corecţii sunt cauzate, de asemenea, de
eventualele retururi de produse, de modificarea nivelului cursului valutar considerat, de
momentul în care statisticile întreprinderilor devin disponibile etc.
6). Evaluarea: în principiu, tranzacţiile înscrise în balanţa de plăţi ar trebui evaluate la
preţul pieţei, deoarece acesta reflectă condiţiile în care s-a defăşurat un anumit schimb între
vânzător şi cumpărător; în practică, acest lucru creează dificultăţi în înregistrarea anumitor
tranzacţii specifice, cum ar fi: barterul, tranzacţiile între întreprinderile-filiale ale aceleiaşi
societăţi-mamă, anumite transferurile de sume etc., deoarece, de obicei, acestea nu au preţ de
piaţă.
Tranzacţiile cuprinse în balanţa de plăţi se evaluează, în mod obişnuit, în dolari
americani sau DST, ceea ce facilitează comparaţiile dintre ţări; pentru a converti datele
libelate dolari sau DST în monedă naţională, care este întotdeauna moneda în care se
întocmeşte balanţa, se utilizează cursul valutar cel mai potrivit (în vigoare la data tranzacţiei).
7). Poziţia investitională netă internaţională: reprezintă diferenţa dintre valoarea
activelor financiare externe şi valoarea pasivelor externe ale ţării; poziţia la sfârşitul unei
anumite perioade reflectă tranzacţiile financiare efectuate de-a lungul acelei perioade (de
obicei un an), modificările în nivelul cursurilor valutare şi al preţurilor, precum şi alte ajustări
în volumul activelor şi pasivelor.
8). Erorile şi omisiunile: în practică, posturile balanţei de plăţi nu se echilibrează
întotdeauna, deoarece informaţiile provin din surse diferite, unele date nu sunt înregistrate la
adevărata lor valoare sau nu sunt înregistrate deloc; de aceea, toate balanţele de plăţi
naţionale cuprind o poziţie, numită „erori şi omisiuni”, care reflectă greşelile în estimare,
ori ignorarea unor tranzacţii care, în principiu, ar fi trebuit înregistrate.
159
9.2. Structura balanţei de plăţi
Posturile balanţei de plăţi se grupează după cum urmează:
A) Contul curent
Contul curent cuprinde tranzacţiile reale cu bunuri şi servicii, precum şi veniturile şi
transferurile curente. Astfel, tranzacţiile clasificate ca fiind cu „bunuri” se referă la mişcările
de produse – exporturi şi importuri – implicând schimbarea dreptului de proprietate asupra
lor. „Serviciile” sunt de diferite tipuri: călătorii, asigurări, operaţiuni bancare etc. În fine,
„veniturile” pot proveni din muncă sau din capital: salarii, dobânzi, dividende etc.
Majoritatea intrărilor şi ieşirilor cuprinse în contul curent se înregistrează pe baze
brute.
B) Contul de capital şi financiar

Elementul principal al contului de capital şi financiar este transferul de capital. Astfel,
contul de capital şi financiar cuprinde patru categorii funcţionale: 1) investiţiile directe, 2)
investiţiile de portofoliu, 3) alte investiţii şi 4) active de rezervă (internaţionale).
1). Investiţiile directe se clasifică în funcţie de direcţia lor (investiţii în economia
naţională efectuate de către rezidenţi şi nerezidenţi şi investiţii în străinătate efectuate de
rezidenţi şi nerezidenţi); la rândul lor, acestea se divid în:
- aport de capital;
- profituri reinvestite;
- altele.
2). Investiţiile de portofoliu cuprind plasamentele efectuate în:
- titluri financiare pe termen lung;
- instrumente specifice pieţei monetare;
- titluri comerciale.
3. Alte investiţii se referă la creditele comerciale şi împrumuturile contractate, inclusiv
cele obţinute în relaţia cu FMI.
4. Activele de rezervă (internaţionale) reprezintă modificările în volumul activelor
externe. Acestea cuprind disponibilităţile valutare (numerar, depozite, titluri), aur monetar,
DST şi poziţia de rezervă la FMI.
Cu toate că, în cadrul balanţei, tranzacţiile se clasifică, în primul rând, după felul
instrumentului utilizat (acţiuni, obligaţiuni, certificate de depozit etc.), acestea se mai pot
clasifica şi în funcţie de scadenţă (pe termen scurt, mediu sau lung).
Conţinutul schematic al balanţei de plăţi este redat în tabelul nr.9.1:
160
Tabelul nr.9.1 – Conţinutul balanţei de plăţi

1. Contul curent Credit Debit
A. Bunuri şi servicii
Bunuri
Servicii
Transporturi
Călătorii
Servicii guvernamentale
Alte servicii
B. Venituri
Remunerarea angajaţilor
Venituri din investiţii
din care:
- dobânda la împrumutul extern
C. Transferuri curente
2. Contul de capital şi financiar
A. Contul de capital
Transferuri de capital
Achiziţionarea/vânzarea
de active nefinanciare.
B. Contul financiar
Investiţii directe nete
Investiţii nete de portofoliu
Alte investiţii nete
Credite
Credite comerciale
Credite de la FMI
Alte credite
Active de rezervă
Aur monetar
DST
Poziţia de rezervă la FMI
Valute
Altele
În această prezentare a balanţei de plăţi, care este cea standard, contul financiar nu
face distincţie între tranzacţiile ordinare şi extraordinare. Într-o prezentare mai analitică, se
evidenţiază şi o serie de elemente de detaliu, cum ar fi: finanţările excepţionale, rescadenţarea
împrumuturilor, arieratele în serviciul datoriei, ştergerea unor datorii, investiţii în capital
propriu etc.
9.3. Principalele componente ale balanţei de plăţi
9.3.1 Balanţa plăţilor curente
Situaţia contului curent este unul din indicatorii cei mai importanţi pentru aprecierea
dezechilibrelor externe, rezultate din diferenţa dintre încasările şi plăţile privind bunurile,
serviciile, veniturile, transferurile. Altfel spus, situaţia contului curent arată acea parte a
modificării poziţiei externe, care poate fi atribuită tranzacţiilor cu bunuri şi servicii.
161
Precizăm că un deficit al contului curent nu arată neapărat că este nevoie de ajustare a

politicilor comerciale, deoarece deficitul ar putea fi un dezechilibru temporar, cauzat de
scăderea preţurilor la export. Însă, un deficit persistent al contului curent necesită o reajustare
a acestor politici, deoarece nici o ţară nu poate să finanţeze deficitul la nesfârşit,
împrumutându-se continuu sau diminuându-şi necontenit rezervele internaţionale.
Pentru o corectă analiză a contului curent, acesta trebuie descompus în elementele sale
principale:
a) Balanţa comercială: situaţia acesteia rezultă din compararea exporturilor de bunuri
(XB) cu importurile de bunuri (MB). Cu alte cuvinte, balanţa comercială reflectă
valoarea bunurilor comerciale exportate şi importate, fără să se ia în calcul tranzacţiile
cu servicii (tabelul nr.9.2). După cum se observă din acest tabel, ţara A înregistrează
un deficit de 122 mil.$, ceea ce înseamnă că importurile respective trebuie finanţate
printr-o modificare de sens opus a altor conturi sectoriale.
b) Balanţa bunurilor şi a serviciilor: cuprinde balanţa comercială, precum şi numeroase
alte componente: venituri din investiţii efectuate în străinătate (dividende, profituri,
etc.); cheltuieli militare, călătorii, transporturi, alte servicii. În exemplul dat, balanţa
serviciilor înregistrează un excedent de 60,2 mld.$, ceea ce face ca deficitul balanţei
bunurilor şi serviciilor să scadă la -61,8 mil.$.
c) Balanţa contului curent: cuprinde în plus transferurile în şi din străinătate,
reprezentând bunuri, servicii sau venituri care nu necesită plăţi în contrapartidă.
Tabelul nr.9.2 – Situaţia balanţei de plăţi

1. Bunuri exportate +400,6
2. Bunuri importate - 522,6
I. BALANŢA COMECIALĂ(XB-MB) - 122
3. Servicii exportate +267,8
4. Servicii importate -207,6
II. BALANŢA BUNURILOR ŞI SERV. (I+3+4) - 61,8
5. Transferuri nete - 17,4
III. BALANŢA CONTULUI CURENT - 79,2
6. Investiţii directe + 12,4
7. Investiţii de portofoliu + 19,4
8. Credite bancare acordate - 61,4
9. Împrumuturi bancare + 95,4
10. Alte capitaluri - 10
11. Discrepanţe statistice 18,6
12. Active străine oficiale 10,6
IV. TOTAL BALANŢĂ (III+(6-12)) + 5,8
Rezerve oficiale nete
13. Aur -
14. DST - 0,2
15. Poziţia de rezervă FMI - 8,8
16. Valută + 3,2
REZERVE OFICIALE (INTERNAŢIONALE) - 5,8
Analiza contului curent este importantă cel puţin pentru trei motive:
a) arată valoarea resurselor sub forma bunurilor si serviciilor transferate în şi dintr-o ţară
b) este un indicator de bază în aprecierea poziţiei externe a unei ţări.
c) relevă creşterea volumului cererii externe sau reducerea volumului cererii agregate
interne, or, aceste elemente influenţează alte variabile macroeconomice, cum ar fi
preţurile interne sau ocuparea mâinii de lucru (şomajul).
162
Relaţia-cheie în analiza balanţei curente (contului curent – BC) este cea care arată
legătura dintre situaţia acestei balanţe şi volumul resurselor unei ţări, măsurat ca diferenţă
între economii (Ec) şi investiţii (I):
Ec – I = BC (1)
De aceea, orice analiză a contului curent trebuie să ia în considerare modificările

intervenite în volumul economiilor şi al investiţiilor. Aşa cum rezultă din relaţia de mai sus, o
modificare în poziţia contului curent (de exemplu, creşterea excedentului sau reducerea
deficitului) implică, în plan intern, o creştere a economiilor în comparaţie cu investiţiile.
Rezultă că, înainte de a modifica situaţia balanţei de plăţi (cursuri valutare, tarife, subvenţii de
export etc.), măsurile de politică economică pot afecta economiile şi investiţiile interne.
Contul curent reflectă, de asemenea, situaţia comparativă între veniturile (V e) şi

absorbţia (A) dintr-o economie.
Astfel:
BC = Ve - A (2)
De exemplu, un excedent al contului curent este reflectat fie de o creştere a creanţelor

oficiale sau private asupra nerezidenţilor, fie de achiziţionarea de active de rezervă de către
autorităţile monetare.
Un deficit al contului curent arată că achiziţiile nete din străinătate trebuie compensate
fie prin lichidarea (vânzarea unor active), fie prin creşterea obligaţiilor faţă de rezidenţi.
După cum s-a observat, contul curent reflectă economiile şi investiţiile sectorului
privat şi guvernamental. De aceea, situaţia contului curent poate rezulta dintr-o varietate de
opţiuni din partea celor două sectoare. De exemplu, un deficit al contului curent poate rezulta
dintr-o creştere accentuată a consumului privat sau a investiţiilor. Tot aşa, deficitul contului
curent poate rezulta dintr-o creştere a cheltuielilor publice, respectiv a investiţiilor publice.
Înseamnă că situaţia contului curent, deşi este un indicator important, nu reflectă, în sine,
nevoia unei acţiuni de natură politică, însă avertizează factorii decidenţi că este posibil ca
politica urmată să nu fie cea mai potrivită.
În general, situaţia contului curent este compensată de variaţia creanţelor nete asupra
restului lumii (adică modificarea activelor nebancare sau a fluxurilor financiare nemonetare
FI), precum şi de variaţia activelor străine (rezerve) ale sistemului bancar (fluxuri monetare
RES). Ca urmare, în ansamblul său, balanţa de plăţi curente este întotdeauna echilibrată:
BC + FI + RES = 0 (3)
9.3.2. Balanţa mişcărilor de capital (contul de capital)
Deficitul potenţial înregistrat de contul curent trebuie finanţat fie prin creşterea
obligaţiilor faţă de străinătate, fie prin reducerea activelor externe, astfel încât să se obţină un
echilibru al balanţei. Aceste fluxuri financiare se reflectă în contul de capital şi financiar al
balanţei de plăţi (balanţa mişcărilor de capital).
Contul de capital şi financiar înregistrează transferurile de capital nete şi
împrumuturile nete. Fluxurile financiare nemonetare (FI) sunt egale cu suma investiţiilor
directe (FDI) şi împrumuturile nete (NFB). Fluxurile financiare nemonetare (FI) împreună
cu finanţarea monetară egalează soldul balanţei contului curent (BC):
163
BC + FDI + NFB + RES = 0 (4)
Existenţa unor fluxurile financiare necesare pentru acoperirea deficitului contului

curent implică o reducere a activelor externe nete. Ca urmare, o problemă importantă care se
pune în cazul deficitului contului curent este în ce măsură guvernul poate atrage investiţiile
străine de care are nevoie, fără să modifice politica economică, ori este nevoit să modifice
nivelul ratelor dobânzii, nivelul cursurilor valutare, etc. În regulă generală, este mai uşor
pentru un guvern să facă faţă serviciului datoriei, dacă influxurile de capital sunt utilizate
productiv.
Potrivit tabelului nr.9.2, cele mai importante componente ale contului de capital sunt:
a) Investiţiile directe nete: reprezintă diferenţa dintre creşterea (descreşterea) investiţiilor
făcute de rezidenţi în străinătate şi creşterea (descreşterea) investiţiilor făcute de străini
în întreprinderile autohtone, inclusiv profiturile reinvestite.
b) Investiţiile de portofoliu nete: reprezintă achiziţiile de active financiare externe făcute
de rezidenţi sau vânzarea de active financiare investitorilor străini; aceste active pot fi:
acţiuni, obligaţiuni etc.
c) Creditele bancare acordate de băncile autohtone: reprezintă ieşiri de capital.
d) Împrumuturile externe: sunt utilizate pentru finanţarea importurilor.
e) Alocările de DST: reprezintă influxuri de capital, sub formă de active internaţionale,
create de FMI şi alocate statelor membre ale FMI.
f) Activele străine oficiale: sunt activele libelate în moneda ţării care întocmeşte balanţa,
deţinute de străini; este vorba în principal despre instituţii oficiale (băncile centrale),
care le utilizează pentru finanţarea schimburilor, stingerea datoriilor, intervenţii pe
piaţa valutară etc. Aceste angajamente faţă de străinătate reprezintă contrapartida
rezervelor valutare constituite în dolari americani, euro, yeni etc.
Balanţa obţinută prin agregarea contului curent şi a contului de capital constituie
balanţa globală, în care toate ajustările posibile au fost epuizate. Situaţia balanţei globale
reflectă fluxuri interne şi externe, care nu mai pot fi finanţate decât din rezerva oficială. În
aceste condiţii, modificarea rezervelor oficiale reprezintă contrapartida (cu semn invers) al
soldului întregii balanţe de plăţi. Modificarea mărimii rezervei oficiale (aur, DST, poziţia de
rezervă la FMI, valută) ale cărei componente unele cresc (credit / creştere), iar altele scad
(debit / scădere) reflectă, aşadar, modul de lichidare a deficitelor /excedentelor balanţei de
plăţi. În tabelul nr.9.2, se observă existenţa unui excedent de 5,8 miliarde dolari, ceea ce
înseamnă creşterea rezervelor oficiale cu o sumă de egală valoare.
9.3.3. Poziţia externă
Fiind construită pe principiul contabilităţii în partidă dublă (activ = pasiv), balanţa de

plăţi trebuie să fie tot timpul echilibrată; cu alte cuvinte, suma debitelor şi a creditelor
trebuie să fie egală cu zero, ceea ce implică faptul că cererea excedentară pe piaţa valutară
este egală cu zero.
În aceste condiţii, se poate scrie următoarea relaţiei:
Ccrt + Ccap + Aoj = 0 (5)

unde:
Ccrt = contul curent; Ccap = contul de capital; Aoj = conturile oficiale de ajustare.
Relaţia (5) poate fi adusă în forma:
164
Ccrt + Ccap = -Aoj (6)
În cazul în care membrul stâng al ecuaţiei (6) este negativ, în tranzacţiile private,
efectuate pe piaţa valutară, se manifestă o ofertă excedentară de monedă naţională, respectiv o
cerere excedentară de valută. Este evident că un asemenea fenomen este posibil numai în
măsura în care conturile de ajustare oficială ale balanţei de plăţi sunt pozitive, ceea ce
înseamnă că banca centrală absoarbe excesul de monedă naţională şi vinde valută, operaţie
care este susceptibilă să echilibreze balanţa de plăţi.
În cazul în care membrul stâng al ecuaţiei (6) este pozitiv, este necesar ca conturile de
ajustare oficială a balanţei de plăţi să fie negative, ceea ce se realizează prin faptul că banca
centrală achiziţionează valută în schimbul monedei naţionale.
În situaţia în care, dintr-un motiv sau altul, banca centrală se abţine de a interveni pe
piaţă, soldul contului de capital trebuie să fie egal şi invers ca semn cu soldul contului curent:
Ccrt = - Ccap (7)
Dezechilibrul balanţei de plăţi se manifestă prin faptul că procesul de ajustare nu este

capabil să restabilească egalitatea între debit /intrări şi credit / ieşiri.
Astfel, în cazul în care creditul este mai mare decât debitul, există un excedent al
balanţei; în cazul în care creditul este mai mic decât debitul, există un deficit. Ambele tipuri
de dezechilibre se ajustează, după cum am văzut, prin apariţia unei tranzacţii de sens opus:
deficitul este finanţat printr-o tranzacţie de tip „credit”, iar excedentul este contrabalansat
printr-o tranzacţie de tip „debit”.
De exemplu, să presupunem că importurile de bunuri şi servicii ale ţării A sunt mai
mari decât exporturile şi să admitem că deficitul este de 20 milioane dolari. Acest deficit
figurează în debit, ceea ce înseamnă că fluxul de intrare respectiv trebuie finanţat prin
tranzacţii de tip credit, adică prin plăţi, care constituie o ieşire de resurse din ţară. Tranzacţiile
de acoperire a deficitului pot lua una din următoarele forme: a) creşterea datoriilor externe cu
(+)20 mil. dolari (de exemplu, prin angajarea unui împrumut în străinătate); b) descreşterea
volumului activelor străine existente cu (-)20 mil. dolari; c) descreşterea rezervelor oficiale
de valută şi aur cu (-)20 mil. dolari.
a) În cazul creşterii datoriilor către exterior, dacă presupunem că exportatorii acceptă
plata în moneda ţării A, aceştia constituie un depozit într-o bancă din ţara A iar în acest
fel deficitul se finanţează prin creşterea obligaţiilor ţării A către firme private străine.
b) În cazul în care ţara A vinde o serie de active pe care le deţine, pentru a-şi procura
moneda străină necesară pentru plata importatorilor, operaţiunile respective se
înregistrează ca un credit /ieşiri.
c) În fine, în cazul în care ţara A îşi plăteşte importurile cu ajutorul transferurilor în
străinătate din rezervele sale internaţionale, operaţiunile se înregistrează ca fiind un
credit/ieşiri.
Modificarea rezervelor oficiale reprezintă, aşadar, o posibilitate de echilibrare a
balanţei de plăţi. Evoluţia în timp a volumului acestora arată modificările care au loc în
procesul de realizare a echilibrului extern al economiei.
În trecut, utilizarea rezervelor valutare brute a fost principala cale de finanţare a
deficitelor balanţelor de plăţi şi pentru susţinerea cursurilor valutare fixe. În prezent, în
condiţiile flotării cursurilor valutare, ţările lumii găsesc, de obicei, alte mijloace de finanţare a
dezechilibrelor, inclusiv prin contractarea de împrumuturi externe sau prin modificarea
politicilor. De aceea, valoarea brută a rezervelor valutare nu reflectă neapărat nivelul
anticipat al dezechilibrului balanţei de plăţi. Principalele motive pentru care autorităţile
165
monetare deţin totuşi rezerve internaţionale importante sunt: menţinerea încrederii în moneda
naţională, satisfacerea cerinţele legale ale statului respectiv în materie de rezerve, pentru a
servi ca bază pentru contractarea de împrumuturi externe etc.
Având în vedere cele arătate, echilibrul balanţei de plăţi poate definit în trei moduri:
a) prin luarea în considerare a aşa-numitei „balanţe fundamentale” („de bază”), formată
din contul curent şi mişcările de capitaluri pe termen lung;
b) prin referirea la ceea ce se numeşte „echilibrul sub linie”1;
c) prin luarea în considerare a „echilibrului deasupra liniei”.
Ultimele două variante presupun că poziţiile „deasupra liniei” sunt interpretate ca
fiind „autonome”, în sensul că se consideră că aceste tranzacţii nu sunt controlate de către
autoritatea monetară. Posturile „sub linie” sunt considerate ca fiind „de ajustare”, în sensul
că autorităţile pot controla tranzacţiile respective, folosindu-le pentru finanţarea tranzacţiilor
autonome. Soluţiile respective prezintă, însă, anumite limite, căci nu permit, de exemplu,
elucidarea întrebării dacă sub incidenţa acţiunii sistemului bancar se află numai activele de
rezervă sau şi alte poziţii.
Încadrarea tranzacţiilor în cele două categorii – autonome şi de ajustare – depinde de
interpretarea dată naturii acestor tranzacţii. De aceea, nu există o singură modalitate de
apreciere a numărului de tranzacţii considerate „autonome”. Astfel, mai jos, se arată, pentru
exemplificare, situaţia în care linia imaginară de delimitare între cele două categorii de
tranzacţii se trage sub conturile „a” şi „b”, care sunt considerate autonome (importuri,
exporturi). În consecinţă, conturile „c”, „d” şi „e” sunt considerate „conturi de ajustare”,
astfel încât a + b = c + d + e. În acest caz, schema procesului de ajustare este, deci,
următoarea:
a
b
Tranzacţii autonome: a + b = Excedent / Deficit
c
d
e
Tranzacţii de ajustare: c +d +e
Într-o altă variantă, linia de delimitare este trasată sub conturile „a”, „b”, „c”, „d”,
ceea ce înseamnă că toate acestea sunt considerate autonome. Contul de ajustare este, în acest
caz, contul „e” (de exemplu rezervele oficiale).
a
b
c
d
Tranzacţii autonome: a + b + c + d = Excedent/Deficit
e
Tranzacţii de ajustare: e
Desigur că, în acest din urmă caz, dimensiunea excedentului sau a deficitului este
diferită.
1
În jargon tehnic, „operaţiunile deasupra liniei” sunt cele care generează excedente sau deficite ale balanţei, iar
cele „sub linie” sunt cele care arată modul de finanţare a dezechilibrului.
166
9.4. Rezervele valutare (rezervele internaţionale)
Rezervele valutare (rezervele internaţionale) sunt deţinute de autorităţile monetare

(banca centrală) şi sunt formate din: depozite la vedere, constituite în valută, la băncile
autohtone, depozite în valută la instituţii financiare străine, titluri emise de guvernele străine,
alte plasamente relativ lichide, efectuate în active libelate în monede străine, poziţia de
rezervă la FMI, DST şi aur.
Scopul principal, pentru care se constituie rezerve internaţionale, este reglarea finală a
tranzacţiilor unei ţări cu restul lumii, altfel spus, pentru a asigura onorarea obligaţiilor faţă
de exterior. De aceea, cea mai folosită metodă pentru aprecierea nivelului rezervei valutare a
unei ţări (suficient, insuficient etc.) este raportarea acestuia la volumul importurilor, după
relaţia:
Rib
AM  (8)
Ml
unde:
AM = acoperirea importurilor prin rezerve (nr. de luni); Rib = rezervele internaţionale
brute; Ml = valoarea lunară a importurilor.
De regulă se consideră că valoarea rezervelor trebuie să acopere valoarea importurilor

pe o perioadă de trei-şase luni. Totuşi, atunci când stabilesc nivelul optim al rezervelor
valutare ale unei ţări, analiştii au în vedere şi alţi factori, cum ar fi: gradul de deschidere al
economiei (prin prisma tranzacţiilor curente şi a tranzacţiilor financiare), volumul pasivelor
exigibile, accesul la împrumuturi externe pe termen scurt, sezonialitatea importurilor şi
exporturilor etc.
După cum am arătat, în situaţia în care, în urma tranzacţiilor cu străinătatea, se
înregistrează un excedent, rezervele internaţionale cresc. În caz contrar, când operaţiunile cu
exteriorul generează un deficit, valoarea rezervelor scade.
Pe lângă acoperirea importurilor, în cazuri excepţionale (catastrofe naturale, războaie,
greve etc.), autorităţile monetare constituie rezerve în scopul intervenţiei pe piaţa valutară
naţională, şi anume atunci când fluctuaţiile cursurilor valutare reclamă un asemenea demers.
Valutele deţinute în rezervele internaţionale ale statelor sunt reprezentate de monedele
străine relativ stabile: dolari, euro, lire sterline. Importanţa şi ponderea diferitelor monede în
deţinerile oficiale de valută rezultă din rolul acestora ca monede internaţionale de rezervă, din
modul de denominare a importurilor şi exporturilor ţării respective, din modul de exprimare a
datoriei externe şi a tranzacţiilor valutare la vedere şi la termen etc.
Reamintim că în rezervele internaţionale ale unui stat membru FMI se include şi
poziţia (tranşa) de rezervă la FMI, care este exprimată în DST şi se utilizează la fel ca
celelalte componente. De asemenea, după cum am arătat, aurul este în continuare un activ de
rezervă apreciat, fără să mai aibă însă vreun rol monetar.
În economiile moderne, constituirea rezervelor internaţionale nu mai reprezintă un
scop în sine, ci constituie un instrument al politicii economice generale. Astfel, gestionarea
rezervelor se face în concordanţă cu politica economică a guvernului. Din acest punct de
vedere, există o intercondiţionare reciprocă a rezervelor cu celelalte instrumente ale politicii
monetare şi financiare.
În particular, rezervele sunt influenţate de modul de gestionare a cursurilor valutare şi,
în consecinţă, depind de regimul de curs valutar adoptat de autorităţi.
Astfel, în condiţiile sistemului monetar etalon-aur gestionarea rezervelor de aur şi a
celorlaltor active străine avea un caracter automat. Pentru acoperirea unui deficit al balanţei
de plăţi, se vindea pur şi simplu o anumită cantitate de aur, iar drept consecinţă volumul masei
167
monetare interne se reducea, ceea ce provoca un proces de dezinflaţie. Diferenţa indusă, pe

această cale, între nivelul preţurilor interne şi preţurile internaţionale, determina creşterea
exporturilor şi reducerea importurilor. În ceea ce priveşte fluctuaţia cursurilor valutare,
aceasta se realiza în limitele înguste desemnate de punctele de intrare şi de ieşire a aurului 1.
În plus, relativa stabilitate a cursurilor era susţinută de exporturile şi importurile nelimitate de
aur, precum şi de faptul că se putea modifica politica economică necesară pentru ajustarea
balanţei de plăţi.
Regimul valutar caracteristic sistemului de la Bretton Woods a constat în intervenţia
statelor în scopul menţinerii cursurilor valutare în marja de variaţie de ±1% în jurul valorii
paritare. Pe termen lung, însă, se permitea modificarea valorii paritare, pentru a corecta
dezechilibrele fundamentale. În ciuda intenţiilor originare, sistemul instituit la Bretton Woods
a devenit deosebit de rigid, în sensul că intervenţia asupra regimului de schimb se putea face
numai în situaţii de crize majore a balanţei de plăţi.
Trecerea de la sistemul cursurilor valutare fixe la sistemul cursurilor flotante a redus,
într-o anumită măsură, presiunea exercitată de constrângerile privind balanţa de plăţi asupra
politicilor economice. Într-un regim de flotare perfectă, modificarea cursurilor de schimb este
de natură, în principiu, să conducă la eliminarea dezechilibrelor şi la stabilizarea situaţiei
balanţei de plăţi, astfel încât politica monetară şi cea fiscală să poată fi orientate exclusiv către
obiective economice interne. Desigur, o asemenea situaţie ideală nu a fost atinsă niciodată,
cursurile de schimb continuând să devieze de la nivelul de echilibru. Ca urmare, au fost puse
în practică tehnici variate de gestionare a cursurilor valutare, care toate presupun, într-un mod
sau altul, afectarea rezervelor valutare.
Un alt factor de care depinde nivelul rezervelor este disponibilitatea capitalului străin.
Astfel, pentru o ţară care are acces la pieţele de capital străine, nivelul rezervelor nu reprezintă
un imperativ, deoarece, pentru finanţarea deficitului balanţei de plăţi, pot fi angajate credite
externe sau pot fi efectuate cumpărări pe piaţa valutară. Dimpotrivă, o ţară care al cărei acces
pe pieţele externe este limitat, este nevoită să deţină rezerve considerabile, impuse de
condiţiile existente pe piaţa valutară. Totuşi, indiferent de gradul de disponibilitate a
capitalului extern, nivelul rezervelor internaţionale este influenţat şi de încrederea populaţiei
în moneda naţională.
Nivelul rezervelor valutare mai depinde de stabilitatea situaţiei balanţei de plăţi, care,
la rândul său, este influenţată de o serie de factori, cum ar fi: structura comerţului exterior,
modificările intervenite în regimul valutar, mediul politic, amploarea operaţiunilor
speculative, modificarea preţurilor pe pieţele internaţionale, fluctuaţii sezoniere etc.
Gestionarea rezervelor internaţionale este strâns legată de politica monetară şi de
politica fiscală a ţării respective. Astfel, operaţiunile efectuate de banca centrală pe piaţa
valutară pot să afecteze direct piaţa monetară, iar acesta, la rândul ei, exercită influenţe asupra
pieţei valutare. Efectele operaţiunilor valutare ale băncii centrale asupra pieţei monetare
depind de tipul tranzacţiilor efectuate: la iniţiativa dealerilor de valută, în numele guvernelor
sau organismelor financiare internaţionale, în scopul influenţării cererii şi ofertei de pe piaţa
valutară, ca urmare a responsabilităţile privind operaţiuni internaţionale cu aur (atunci când
ţara respectivă este producătoare de aur) etc.
Tot aşa, pentru a creşte nivelul rezervelor internaţionale, autorităţile publice pot decide
contractarea unui împrumut extern, în detrimentul împrumuturilor de pe piaţa monetară sau de
pe piaţa de capital internă. Asemenea împrumuturi aparţin, de facto, de politica fiscală şi de
gestionarea datoriei publice, care, de regulă, sunt apanajul guvernului (ministerului de
finanţe). Însă, în măsura în care autorităţile decid cheltuirea contravalorii în moneda naţională
a resurselor externe astfel obţinute, impactul asupra pieţei monetare este asemănător situaţiei
1
A se vedea paragraful 1.4.2.
168
în care banca centrală ar fi creat monedă primară (creşterea masei monetare şi, deci, apariţia
pericolului inflaţiei).
În procesul de gestionare a rezervelor internaţionale, autorităţile monetare trebuie să
decidă asupra nivelului optim şi asupra structurii acestora. Rezervele valutare trebuie astfel
plasate încât să îndeplinească două condiţii: lichiditatea şi rentabilitatea. Decizia privind
plasarea rezervelor valutare este destul de dificilă, având în vedere că cele două condiţii
menţionate se află în relaţie de excluziune: cu cât un plasament este mai lichid, cu atât este
mai puţin rentabil (are un randament mai redus) şi invers.
În mod practic, pentru a răspunde cât mai bine celor două cerinţe contradictorii, o
parte din rezervele valutare se păstrează în stare lichidă (pentru a face faţă nevoilor curente),
o parte (numită permanentă) se păstrează în hârtii de valoare cu un randament cât mai mare
şi o parte este deţinută în aur.
Partea lichidă a rezervelor valutare se păstrează în conturi bancare, în timp ce cu
partea permanentă se cumpără obligaţiuni, certificate de depozit şi alte hârtii de valoare. În
mod obişnuit, aceste titluri sunt cotate pe piaţă, astfel încât ele pot fi vândute pentru a spori
rentabilitatea. În ceea ce priveşte aurul, acesta constituie un bun activ de rezervă, tocmai
pentru că poate fi vândut pe pieţele internaţionale, în funcţie de condiţiile pieţei.
9.5 Teorii privind balanţa de plăţi
Complexitatea balanţei de plăţi a determinat teoreticienii domeniului să abordeze

problematica acesteia din diferite puncte de vedere, în funcţie de curentul de gândire căruia îi
aparţin economiştii respectivi. Dintre teoriile cele mai cunoscute privind balanţa de plăţi,
amintim următoarele: teoria elasticităţilor, teoria absorbţiei şi teoria monetară a balanţei de
plăţi.
9.5.1.Teoria elasticităţilor
Abordarea prin elasticităţi a balanţei de plăţi a apărut în anii „30, având la bază ceea ce
se numeşte „condiţia Marshall-Lerner”. Conform acestei condiţii, în cazul în care comerţul
exterior este echilibrat, situaţia balanţei comerciale se îmbunătăţeşte, dacă şi numai dacă
elasticitatea cererii pentru bunurile exportate de ţara-gazdă, ex, plus elasticitatea cererii de
bunuri de import din partea ţării-gazdă, em, este mai mare decât unu. Cu alte cuvinte, se poate
scrie relaţia:
ex+em -1> 0 (9)
Pentru a demonstra „condiţia Marshall-Lerner”, se porneşte de la un model cu două

ţări, în care se presupune că în ţara-gazdă are loc o depreciere a monedei şi că oferta sa de
bunuri de export este perfect elastică. Deprecierea atrage după sine o creştere a preţurilor de
import, exprimate în monedă naţională, evoluţie care ar trebui să conducă la reducerea cererii
de bunuri de import şi la creşterea cererii pentru bunuri autohtone. În acelaşi timp, deprecierea
determină o creştere a competitivităţii exporturilor autohtone, în condiţiile menţinerii
rentabilităţii produselor interne. O asemenea înlănţuire de efecte depinde, în ultimă instanţă,
de jocul cererii şi al ofertei.
Să considerăm, aşadar, pentru început, că venitul global este constant şi că importurile
şi exporturile sunt perfect elastice. Relaţia de pornire este ecuaţia balanţei curente:
169
BC = X – M (10)
X = pxQx (11)
unde:
X = exporturile; M = importurile; px = preţul de export; Qx = cantitatea exportată.
Deoarece cumpărătorii externi se orientează după preţul în valuta externă, notând

preţul acesteia în monedă internă cu w funcţia cererii externe este:
Qx = Qx(px,w) (12)
O devalorizare a monedei naţionale, deci o creştere a lui w, semnifică o ieftinire a

acesteia pe piaţa internaţională şi o scădere a preţului exportului în monedă străină , având loc
o creştere a cantităţii exportate. Dacă notăm cu ex elasticitatea cererii externe pentru produsele
exportate, modificarea exportului ca urmare a modificării raportului dintre cele două monede
este:
Conform ecuaţiei (12), o depreciere a monedei naţionale, adică o creştere a valorii
numerice a variabilei cv, semnifică o ieftinire a monedei respective pe piaţa financiară externă
şi o scădere a preţului bunurilor exportate, exprimate în monedă străină. Amploarea acestor
modificări este dată de relaţia:
dx dw
 ex (13)
x w
Dacă notăm ratele de creştere a unei mărimi cu *, şi întrucât cu aceste mărimi se poate
opera ca şi cu logaritmii, relaţia (12) se poate rescrie astfel:
Q*x= -ex(p*x-w*) (14)
Conform ipotezei elasticităţii perfecte, se poate considera că p x= 0. Ca urmare avem:
X* = Q*x - exw* (15)
În ceea ce priveşte importurile, să presupunem că preţurile bunurilor importate sunt

date în monedă străină q m; expresia lor în monedă naţională este qmw, iar valoarea importului
este:
M = wqmQm (16)
unde:
Qm = cantitatea importată.
Cererea internă pentru produsele importate se orientează în funcţie de preţul acestora

în monedă internă, astfel că funcţia cererii de bunuri de import poate fi scrisă astfel:
Qm= Qm(w,qm) (17)
În aceste condiţii, rata de modificare a cheltuielilor pentru import devine (când

q*m=0):
170
M* = w*+qm*+Q*m = (1-em)w* (18)

unde:
em = elasticitatea importului.
Iar modificarea absolută a cheltuielilor pentru import este:
dM M
 (1  em ) (19)
dcv cv
Relaţia (19) arată că valoarea importurilor scade sau creşte, după cum elasticitatea
cererii pentru bunurile importate este mai mare sau mai mică decât unitatea.
Modificarea balanţei curente, determinată de o depreciere a monedei naţionale, rezultă
ca diferenţă între modificarea valorii exporturilor şi a importurilor:
dB X M M X
 ex  (1  em )  (ex  em  1) (20)
dw w w w M
În cazul unei balanţe curente iniţial echilibrată (X=M), reacţia normală presupune ca
suma celor două elasticităţi (ale cererii de import şi de export) să fie mai mare ca unitatea
(condiţia Marshall- Lerner):
X
ex  em 1 (21)
M
Teoria elasticităţilor a suscitat, în cursul timpului, o serie de critici, dintre care, cele
mai importante sunt următoarele:
- Teoria nu ţine seama de relaţiile încrucişate dintre preţurile relative ale diverselor
bunuri, fiind, deci, o analiză a unui echilibru parţial.
- Majoritatea reprezentanţilor acestei teorii o aplică în mod unilateral, deoarece
neglijează efectele multiplicative nete ale modificărilor intervenite în încasările din
export şi în celelalte componente ale cererii interne agregate.
- Conceptul de „elasticităţi” nu poate fi aplicat la toate componentele balanţei de plăţi.
Teoria elasticităţilor ignoră factorul timp în cadrul analizei, dar experienţa arată că în
timp ce cursurile valutare se pot ajusta instantaneu, preţurile şi cererea de bunuri reacţionează
după o perioadă de timp (lag). Astfel, dacă se înregistrează un deficit al balanţei comerciale
primul efect al devalorizării la momentul t ar putea fi adâncirea deficitului (curba J). În urma
devalorizării, dacă importurile sunt achiziţionate la preţuri mondiale, iar cererea internă este
neelastică faţă de preţuri, modificările cheltuielilor în valută vor fi reduse ca răspuns la
creşterea preţurilor interne. Pe de altă parte, încasările în monedă străină pentru exporturile
realizate se vor reduce dacă preţurile interne ale exporturilor nu vor creşte ca urmare a
devalorizării.
9.5.2. Teoria absorbţiei
Abordarea prin absorbţie, de inspiraţie keynesiană, are ca punct de pornire conceptul

de „multiplicator al comerţului exterior”, cu ajutorul căruia se învederează consecinţele pe
171
care modificările în nivelul importurilor şi al exporturilor le au asupra venitului naţional şi

asupra balanţei comerciale 1.
Un model keynesian, din care lipseşte sectorul guvernamental, poate fi exprimat prin
ecuaţiile:
Chrs = C + I + G + X – M (22)
C = a + b  (VN - Imp) (23)
Imp = c  VN (24)
I= I* (25)
G=G* (26)
X=X* (27)
M = M* + m  VN (28)
Chrs = VN (29)
unde:
VN = venitul naţional; Chrs = cheltuielile efectuate de rezidenţi şi nerezidenţi pentru
bunuri şi servicii autohtone; C = consumul; I* = investiţiile autonome; G* =
cheltuielile publice autonome; Imp = impozitele; X* = exporturile autonome; M =
importurile; M* = importurile autonome; b = înclinaţia marginală spre consum; c =
cota de impunere; m = înclinaţia marginală de a importa.
Substituind variabilele din ecuaţia (22), rezultă:
VN = (a + I* + G* + X* + N)(1/s + m + bc) (30)

unde:
s = 1-b = înclinaţia marginală spre economisire
Derivând ecuaţia (30) în raport cu M şi M*, rezultă „multiplicatorul comerţului

exterior în cazul exporturilor”:
dVN/dX=1/( s+m+bc) (31)
Multiplicatorul comerţului exterior în cazul importurilor este:
dVN/dN= -1/ (s+m+bc) (32)
Rezultă că „multiplicatorul comerţului exterior” este asemănător cu alte

multiplicatoare de tip keynesian. Mărimea sa depinde de înclinaţia marginală de a economisi
(de a nu cheltui venitul pentru produse şi servicii autohtone).
În continuare, admitem că soldul balanţei comerciale (BC) este diferenţa dintre
exporturi şi importuri: (BC= X-M). Utilizând ecuaţiile de mai sus, rezultă că:
1
Hallwood P., MacDonald R., International Money and Finance, Blackwell, London, 2002, p.44
172
ΔBC = ΔX[1-m / (s+m+bc)] (33)
Ecuaţia (33) arată că, pentru valorile obişnuite ale parametrilor m,s,c<1, modificarea
soldului balanţei comerciale este mai mică decât modificarea volumului exporturilor. Cu alte
cuvinte, dacă exporturile se reduc, se diminuează veniturile şi, respectiv, importurile, ceea ce
înseamnă că înrăutăţirea situaţiei balanţei comerciale (creşterea deficitului) se atenuează
(situaţia se înrăutăţeşte, dar mai puţin decât în situaţia în care importurile nu ar fi fost
modificate).
După cum se ştie, contabilitatea naţională defineşte venitul naţional ca fiind:
VN= C + I + G + (X-M) (34)

unde simbolurile au aceleaşi semnificaţii ca mai sus
Din această definiţie, rezultă că absorbţia internă (Ai) este:
Ai = C + I + G (35)
Se ştie că ecuaţia care descrie balanţa de plăţi curentă este:
BC = X-M (36)
Rezultă că:
VN = Ai + BC (37)
sau:
BC = VN - Ai = - If (38)
Ecuaţia (38) arată că excedentul balanţei de plăţi curente apare atunci când venitul
naţional este mai mare decât absorbţia internă (VN > Ai), iar diferenţa este materializată în
ieşiri de capital (export de capital), (-If). Invers, atunci când balanţa curentă este deficitară
(VN < Ai), trebuie să se producă un influx de capital, (+ If).
Abordarea prin absorbţie poate fi ilustrată şi printr-o altă metodă, care porneşte de la
relaţia:
S + M + Imp = I+ X + G (39)
sau:
(S - I) + (Imp - G) = X –M (40)
unde, pe lângă notaţiile anterioare:

Imp = prelevările bugetare totale
Relaţia (40) arată că excedentul balanţei de plăţi este egal cu economisirea naţională
netă. Cu alte cuvinte, o ţară nu poate avea o balanţă de plăţi excedentară, dacă aceasta
consumă tot ceea ce produce (nu economiseşte).
Relaţia dintre economisirea naţională netă, absorbţia internă şi soldul balanţei
curente este:
BP = VN - A = - If (41)
173
Ecuaţia (41) arată că efectuarea de investiţii în străinătate este posibilă dacă şi numai
dacă absorbţia internă este mai mică decât venitul naţional.
9.5.3. Teoria monetară a balanţei de plăţi
Abordarea monetară a balanţei de plăţi porneşte de la premisa că situaţia acesteia este

rezultatul unor procese monetare, nu reale. Este vorba, aşadar, despre o deosebire esenţială
faţă de teoria keynesiană a absorbţiei. În plus, teoria monetară a balanţei de plăţi priveşte
economia ca având o stabilitate intrinsecă pe termen lung. Se mai presupune că creşterea
economică are ca efect creşterea rezervelor valutare. În fine, se consideră că masa monetară
are o natură endogenă, iar ajustarea ei se face în raport cu cererea de monedă. În consecinţă,
analiza balanţei de plăţi se face cu ajutorul conceptelor şi aparatului analitic al teoriei
monetare (cererea şi oferta de monedă), prin prisma cărora orice dezechilibru al balanţei se
explică prin dezechilibrul pieţei monetare.
În aceste condiţii, se poate spune că orice excedent extern este reflectarea unei cereri
de monedă internă suplimentară. Dacă această cerere netă nu este satisfăcută prin oferta
internă de monedă, atunci se produce o intrare de valută. Invers, orice ofertă de monedă
excedentară determină cumpărări de bunuri din străinătate, ceea ce conduce la un deficit al
balanţei de plăţi.
Să presupunem cazul unei economii de mici dimensiuni, puternic integrate în circuitul
economic mondial, în care preţurile şi rata dobânzii sunt variabile exogene, iar oferta de
monedă nu se resoarbe în interior, ci este destinată achiziţionării de produse şi de active
financiare din străinătate. Aceste operaţiuni conduc la apariţia unui deficit al balanţei de plăţi,
determinând reducerea ofertei de monedă (masa monetară) la nivelul dorit.
Astfel, făcând următoarele notaţii: Aci = componenta endogenă a masei monetare
(fracţiunea din masa monetară totală care are drept contrapost creditele interne), Re =
contraposturile externe ale masei monetare (valute, devize, alte active externe), M = masa
monetară, k = multiplicatorul monetar, relaţia dintre aceste elemente este:
M = k(Re+Aci) (42)
Pentru simplificare, să presupunem: k=1. Ca urmare, relaţia (42) devine:
M= Re+Aci (43)
sau, în termeni de creştere a variabilelor:
ΔRe= ΔM - ΔAci (44)

unde:
ΔRe = modificarea activelor externe nete (rezerve valutare); ΔAci = modificarea
contraposturilor interne ale ofertei de monedă (creşterea creditului intern); ΔM =
modificarea stocului de monedă (fluxul cererii de monedă).
În condiţiile unui regim de cursuri valutare fixe, modificarea rezervelor,  Re, este
egală cu suma dintre soldul contului curent, Ccrt, şi soldul contului de capital, Ccap:
ΔRe =Ccrt +Ccap (45)
174
Din relaţiile de mai sus, rezultă o serie de concluzii, şi anume:

a) Dacă ambele părţi ale balanţei (contul curent şi contul de capital) înregistrează un
deficit, rezervele valutare ale ţării respective se diminuează.
b) Dacă rezervele valutare scad, creşterea masei monetare trebuie să fie mai mică decât
creşterea creditului intern.
c) Controlul deficitului balanţei de plăţi se realizează prin modificarea ofertei de monedă.
Reciproca este şi ea adevărată: dacă ΔM este mai mare decât ΔAi, există un flux
excedentar al cererii de monedă care, în economiile deschise, se acoperă, pe de o parte, prin
cumpărarea de către banca centrală de titluri de stat (operaţiuni de open market), iar pe de altă
parte, prin export de bunuri, în scopul creşterii rezervei valutare. Ca urmare, într-un asemenea
caz, este necesar ca balanţa de plăţi să fie excedentară.
Teoretic, concluziile de mai sus ar trebui să rezulte atât din abordarea prin elasticităţi,
cât şi din abordarea prin absorbţie.
După cum am arătat, conform contabilităţii naţionale, venitul naţional (VN) este egal
cu:
VN = Ai + BC = Ai + (X-M) (46)
unde:
A = absorbţia agregată; BC = soldul balanţei comerciale.
Abordarea prin absorbţie spune, în esenţă, că situaţia balanţei comerciale se

îmbunătăţeşte, dacă şi numai dacă venitul naţional creşte mai mult decât absorbţia:
BC = VN – Ai (47)
Abordarea prin elasticităţi utilizează relaţia:
BC = X – M (48)
În situaţia în care „condiţia Marshall Lerner” este îndeplinită, deprecierea monedei

naţionale conduce la îmbunătăţirea situaţiei balanţei de plăţi. Considerând, pentru
simplificare, Ccap = 0, obţinem:
ΔRe = BC = X – M = VN – Ai = ΔM – ΔAci (49)
Rezultă, aşadar, că – privite ex post – cele trei abordări prezentate în &9.5 sunt
echivalente. În literatură, se apreciază totuşi că abordarea monetară este preferabilă
celorlaltor două, deoarece pune accent pe comportamentul pieţei monetare. Spre deosebire de
aceasta, abordarea prin conceptul de „elasticităţi” şi, respectiv, prin conceptul de
„absorbţie” ignoră importanţa monedei şi a pieţei monetare.
175
X. INVESTIŢIILE STRĂINE DIRECTE
10.1 Definirea şi conţinutul investiţiilor străine directe
10.1.1. Definirea noţiunii de „investiţii străine directe"
„Investiţiile străine directe” sunt definite – potrivit UNCTAD – ca fiind acele

investiţii care presupun o relaţie de afaceri pe termen lung, reflectând un interes durabil al
unei entităţi economice (investitor direct sau întreprindere-mamă), precum şi controlul
acesteia asupra unei întreprinderi rezidente într-o altă ţară decât cea a investitorului
(întreprindere afiliată). Prin „interes durabil” se înţelege, de regulă, îndeplinirea simultană a
două condiţii, respectiv:
a) stabilirea unei relaţii pe termen lung,
b) o influenţă semnificativă exercitată de investitorul străin asupra managementului
întreprinderii afiliate.
Pentru ca un aport de capital să fie considerat „investiţie străină directă”, este necesar
ca proprietarul străin să aibă o participaţie cuprinsă între 10 şi 25 %, uneori chiar 50%, în
funcţie de legislaţia fiecărei ţări.
Investiţia străină directă se realizează în principal prin:
- fuziuni/preluări de firme;
- investiţii noi;
- acordarea de împrumuturi şi alte transferuri de capital între întreprinderile afiliate;
- reinvestirea profitului;
- uneori, o investiţie directă are şi o componentă substanţială de „investiţie de
portofoliu”.
Investiţia se referă atât la tranzacţia iniţială, cât şi la toate tranzacţiile ulterioare între
cele două entităţi, pe de o parte, precum şi între acestea şi celelalte întreprinderi afiliate
existente în străinătate, pe de altă parte.
O investiţie străină directă presupune existenţa a trei componente: capitalul, profitul
reinvestit şi creditele acordate între filiale. În balanţa de plăţi, fluxurile privind investiţiile
străine directe se înregistrează anual, pe bază netă.
Rezultă că, în cazul „investiţiilor străine directe”, o întreprindere străină (de regulă, o
companie multinaţională) coordonează şi controlează activităţile de producţie din diferite ţări,
spre deosebire de „investiţiile de porofoliu”, în care deţinătorul capitalului investit în
străinătate obţine doar dividende, fără a participa activ la conducerea companiei.
Prin investiţii străine directe, se tranferă în ţara gazdă capital, tehnologii, metode de
organizare, expertiză managerială, marketing etc. Fiind apanajul companiilor multinaţionale,
investiţiile străine directe reprezintă o prelungire a întreprinderilor din ţara de origine în ţara-
gazdă.
176
X. Investiţiile străine directe
10.1.2 Teorii privind investiţiile străine directe
Investiţiile în străinătate nu sunt o caracteristică exclusivă a economiilor moderne,

primele legături economice de acest gen fiind stabilite încă în secolul al XIX-lea.
În cursul timpului, economiştii, aparţinând diferitelor şcoli de gândire, au fost
preocupaţi de fluxurile investiţionale străine, de cauzele care le determină şi de efectele
acestora asupra economiilor-gazdă.
Teoriile economice cu privire la investiţiile străine directe au fost sistematizate în anii
„80 de către un grup de cercetători ai FMI (A.L.Calvet şi J.A. Cantwell), iar mai târziu, în anii
„90, de către S.J. Lizondo.
În prezent se consideră că există patru teorii explicative ale fenomenului : 1) teoria
imperfecţiunilor pieţei; 2) teoria avantajului de monopol (oligopol); 3) teoria internalizării
producţiei şi 4) teoria eclectică1.
1). Teoria imperfecţiunilor pieţei poate fi considerată o parte a teoriei generale a
dezvoltării macroeconomice. Potrivit acestei teorii, investiţiile străine directe sunt determinate
de diferenţa dintre rata profitului de pe diferite pieţe, de distorsiunile generate de intervenţia
guvernamentală, de imperfecţiunile în structura pieţei, de imperfecţiunile generate de
eşecurile pieţei etc.
2). Teoria avantajului de monopol (oligopol) poate fi inclusă în teoria
microeconomică. Aceasta susţine că întreprinderile investitoare deţin avantaje de monopol,
care le permit să amplaseze filiale în străinătate, mai profitabile decât întreprinderile
naţionale. Avantajele decurg din specificul pieţei, din localizarea investiţiei, din faptul că
bunurile rămân în proprietatea întreprinderii multinaţionale, că nu sunt accesibile altor
întreprinderi de pe piaţa liberă etc. Avantajele se concretizează în cunoştinţe superioare (în
materie de tehnologie, marketing, producerea de bunuri diferenţiate) şi în efectele benefice ale
producţiei de masă (obţinerea de economii la scară).
Principala contribuţie a acestei teorii în materie de investiţii străine directe constă în
distincţia pe care o face între „investiţiile pe orizontală” şi „investiţiile pe vericală”. Primele
desemnează faptul că se amplasează în ţara-gazdă o filială, care produce aceleaşi bunuri ca şi
în ţara de origine (reprezentând mai degrabă o diversificare geografică a liniei de producţie a
companiei naţionale), pe când cele din urmă se realizează atunci când întreprinderea
investitoare crează noi capacităţi de producţie într-o ţară străină, pentru a fabrica produse
intermediare folosite ca „intrări” (inputuri) în ţara de origine.
3). Teoria internalizării producţiei a fost elaborată şi dezvoltată, în anii „70, de
P.J.Buckley şi M.Casson. Această teorie se bazează, în principal, pe analiza empirică a
întreprinderilor multinaţionale, nu a investiţiilor străine directe ca atare. Astfel, autorii explică
creşterea numărului întreprinderilor multinaţionale, produsă după cel de-al doilea război
mondial, utilizînd un model, care ţine seama de tendinţa de maximizare a profitului şi de
concurenţa imperfectă, generată de costurile de tranzacţionare. Cu ajutorul modelului
respectiv, autorii menţionaţi arată că firmele creează pieţe externe, ca o alternativă la pieţele
interne imperfecte, şi anume pieţe de produse intermediare. În modul acesta, apar producători
integraţi pe verticală, ori se realizează integrarea producţiei, marketingului şi cercetarii-
dezvoltării, ca produse intermediare. Rezultatul acestui fenomen este creşterea numărului de
întreprinderi multinaţionale în postura de conglomerate de firme.
4). Teoria eclectică, elaborată şi promovată în anii „70, de J.H.Dunning, demonstrează
că deciziile privind investiţiile străine directe rezultă în urma existenţei unui set de elemente
specifice, evidenţiate, de altfel, şi de alte teorii: condiţiile comerţului internaţional, localizarea
investiţiilor, avantajele de monopol şi ale internalizării, regimul proprietăţii etc. Totuşi, teoria
1
Cf. Negriţoiu M., Salt înainte, Dezvoltarea şi investiţiile străine directe, Ed. Expert, Bucureşti, 1996, p.53-71.
177
are şi o importantă contribuţie proprie, care constă în explicarea repartizării producţiei

internaţionale între diverse ţări. Astfel, conform acestei teorii, investiţiile străine directe
efectuate într-o anumită ţară depind de modul în care se combină dotările specifice
întreprinderii investitoare şi condiţiile specifice ţării respective (resurse naturale, muncă,
energie, poziţie geografică, pieţe, politici guvernamentale etc). În aceste condiţii, un investitor
va lua decizia de a investi în străinătate, atunci când poate obţine un câştig din externalizarea
cunoştinţelor şi din avantajul de monopol.
Teoria aşa-numită „eclectică” are o importanţă practică deosebită, prin faptul că pune
accentul pe politicile guvermanentale de încurajare şi atragere a investiţiilor străine directe,
prin oferirea de locaţii mai bune decât ţările concurente.
Concluzia care se desprinde din trecerea în revistă a teoriilor economice consacrate
fenomenului investiţiilor străine directe este că, în procesul decizional privind efectuarea de
investiţii în străinătate, companiile internaţionale ţin seama de o serie întreagă de aspecte,
dintre care cele mai importante sunt următoarele:
- globalizarea economiei mondiale, reflectată în creşterea rapidă a comerţului exterior
şi a investiţiilor internaţionale;
- creşterea puterii economice a marilor centre de dezvoltare a lumii contemporane
(America de Nord, UE, Japonia, ţările din Orientul Îndepărtat);
- consolidarea economiilor de piaţă din centrul şi estul Europei şi creşterea
potenţialului pieţelor acestora;
- creşterea numărului „mărcilor” globale ale produselor din domeniul automobilistic,
alimentar, electronică etc.;
- desfiinţarea barierelor comerciale şi favorizarea investiţiilor străine;
- tendinţa de privatizare a companiilor publice, în scopul eficientizării lor;
- formarea de alianţe între companiile multinaţionale din diferite ţări;
- intensificarea şi rapiditatea comunicaţiilor, a transporturilor şi a tranzacţiilor
financiare etc.
De asemenea, investitorii străini au în vedere caracteristicile pe care economiile vizate
le au în ceea ce priveşte:
- mediul economic;
- mediul politic şi juridic;
- mediul cultural;
- mediul de afaceri.
A. Elementele mediului economic, care prezintă interes deosebit sunt: 1) numărul
populaţiei active; 2) structura industriei şi 3) distribuţia veniturilor.
1). Numărul populaţiei active arată care este potenţialul de forţă de muncă, pregătirea
profesională, structura pe vârste etc.
2). Structura industriei, reflectată prin ponderea deţinută de industriile din domeniul
primar (exploatarea materiilor prime) şi de cele prelucrătoare.
3). Distribuirea veniturilor este determinată de structura industrială; din acest punct de
vedere, investitorii străini disting, de obicei, următoarele categorii:
a) ţări cu venituri foarte joase,
b) ţări în care majoritatea veniturilor sunt joase,
c) ţări cu venituri foarte joase şi foarte mari,
d) ţări cu venituri mici, medii şi mari,
e) ţări cu venituri în majoritate medii.
B. Mediul politic şi juridic este analizat, de regulă, din patru puncte de vedere:
a) atitudinea politică faţă de investiţiile străine (unele ţări sunt foarte receptive faţă de
investiţiile străine, altele, dimpotrivă, promovează politici protecţioniste);
178
b) stabilitatea politică (stabilitatea regimurilor politice garantează proprietatea şi

condiţiile investiţiei);
c) reglementările în materie monetară şi bancară (stabilitatea sistemului bancar,
instrumentele şi modalităţile de plată utilizate, puterea de cumpărare a monedei
naţionale, regimul cursului valutar);
d) amploarea şi calitatea birocraţiei (timpul necesar obţinerii licenţelor, regulamentele
vamale, informaţiile disponibile investitorilor).
C. Mediul cultural constă în ansamblul valorilor şi obiceiurilorm care trebuie înţelese
de către investitori, inclusiv modul de derulare a afacerilor de către populaţia ţării-gazdă.
D. Mediul de afaceri reflectă comportamentul şi normele care guvernează modul de
efectuare a tranzacţiilor de către populaţia autohtonă (starea încrederii, respectarea
angajamentelor, atitudinea faţă de muncă etc.).
10.1.3 Dezvoltarea pe baze competitive în condiţiile globalizării
Se ştie că încă economiştii clasici (A. Smith, D. Ricardo, J. St. Mill etc.) au introdus în
ştiinţa economică conceptul de „avantaj comparativ”, descris fie ca „producătorul cel mai
ieftin din lume”, fie ca „producătorul relativ mai productiv”.
Aceste concepte au fost dezvoltate ulterior de o serie de economişti importanţi, ca B.
Ohlin, E. Hecksher şi P. Samuelson, care au introdus în discuţie factorii „muncă” şi
„productivitatea muncii”, care au valori diferite de la o ţară la alta.
Potrivit acestora din urmă, avantajele comparative rezultă din faptul că o ţară trebuie
să se specializeze în industriile care folosesc din abundenţă factorii de producţie de care
dispune ţara respectivă, inclusiv capitalul uman. Această teorie reflectă situaţia în care
economiile erau caracterizate prin industrii fragmentate, se bazau mai mult pe cantitatea de
forţă de muncă, decât pe calitatea acesteia, iar comerţul internaţional era dominat de ţările
aflate în expansiune.
Ipoteza restrictivă pe care se bazează teoria clasică a avantajelor comparative (şi,
deci, limita acesteia) este aceea că tehnologiile sunt identice, produsele sunt nediferenţiate, nu
există economii la scară, iar factorii de producţie nu circulă între ţări.
În condiţiile globalizării, „teoria avantajului comparativ” nu mai reflectă realitatea,
fiind înlocuită cu teoria „avantajului competitiv”. Promotorul acestei teorii, M. Porter, a
elaborat un model, cunoscut sub denumirea de „diamantul lui Porter”, prin care îşi propune
să identifice condiţiile care determină avantajele competitive ale unei ţări. Sintetic, aceste
avantaje ţin de următoarele elemente1:
- situaţia factorilor de producţie;
- cererea internă, industriile pe orizontală existente;
- strategia şi structura intreprinderilor, concurenţa;
- climatul internaţional şi acţiunea guvernamentală.
Pe lîngă factorii descrişi, o variabilă importantă, avută în vedere în strategiile elaborate
de cele mai multe companii multinaţionale, este timpul. Acesta este considerat un echivalent
al banilor, al productivităţii, al calităţii şi chiar al inovaţiei.
Cu toate că „timpul” reprezintă o unitate de măsură a competitivităţii destul de strictă,
administratorii de firme tradiţionale rareori monitorizează consumul de timp cu aceeaşi
acurateţe cu care măsoară vânzările şi costurile. Companiile din noua generaţie concurează
însă pe piaţă prin punerea în valoare a sistemelor de producţie flexibile şi cu răspuns rapid,
extinzând varietatea şi inovaţia. Se consideră că firmele care îşi construiesc strategia pe aceste
1
După Negriţoiu M., op.cit., p.21 şi urm.
179
baze reprezintă competitori mult mai puternici decât cele care se concentrează pe salarii
reduse, economii la scară sau alte obiective. Forţa lor provine din faptul că îşi amplasează
întreprinderile mai aproape de clienţii pe care îi deservesc, ceea ce face ca structurile
organizatorice să răspundă mai rapid la manifestarea unei anumite cereri, decât din reducerea
costurilor şi din control1.
Desigur, întreprinderile orientate spre exterior întâmpină şi o serie de riscuri în ţara-
gazdă a investiţiei, pe care trebuie să le gestioneze ca atare. Riscurile cele mai importante cu
care se confruntă companiile care investesc în străinătate sunt următoarele:
- datoria externă: multe ţări cu pieţe atractive (Mexic, Brazilia, Argentina etc.) au
acumulat datorii mari de-alungul timpului, uneori nefiind capabile să plătească nici
dobânda aferentă;
- instabilitate politică şi guvernamentală: ca urmare a îndatorării excesive, a inflaţiei
ridicate şi a şomajului, guvernele se succed cu rapiditate, iar firmele străine sunt
expuse exproprierii, naţionalizării, limitării repatrierii profiturilor etc.;
- probleme privind cursul valutar: fluctuaţia sau deprecierea monedelor naţionale
determină o serie de inconveniente legate de plăţi sau de conservarea puterii de
cumpărare;
- barierele de intrare impuse de anumite guverne: acestea privesc valoarea minimă a
capitalului străin, procentul de participare a capitalului autohton etc.;
- bariere comerciale şi tarifare;
- corupţia: funcţionarii publici pretind, uneori, plata anumitor sume de bani în
schimbul cooperării;
- pirateria tehnologică: administratorii din ţara-gazdă învaţă modul de realizare a
produselor şi înfiinţează firme care, ulterior, devin concurente pe piaţă într-o manieră
netransparentă sau clandestină.
Cu toate acestea, firmele care doresc să funcţioneze pe piaţa globală sunt obligate să-şi
internaţionalizeze operaţiunile, pentru a putea face faţă noilor condiţii de concurenţă.
În aceste condiţii, se poate spune că o companie multinaţională este o întreprindere
care operează în mai multe ţări, incluzând în costurile sale dezvoltarea producţiei şi
cercetarea, producţia, logistica, marketingul, avantajele financiare şi reputaţia, costuri care
nu pot fi suportate de firmele autohtone.
În concluzie, în lumea noastră, investiţia străină directă este extrem de importantă atât
pentru compania care decide să-ţi extindă activitatea în străinătate (şi, prin extensie, pentru
ţara de origine a acesteia), cât şi pentru ţara-gazdă a investiţiei.
10.2. Factorii care influenţează investiţiile străine directe
Primele studii consacrate factorilor care determină volumul şi structura investiţiilor

străine au arătat că existenţa materiilor prime ieftine, a forţei de muncă necostisitoare, precum
şi dorinţa de extindere a pieţei de desfacere au fost considerate cele mai importante în luarea
deciziei de a investi în străinătate. Recent, însă, explicaţia care se oferă ţine, mai degrabă, de
avantajele specifice firmei (produsul realizat, posibilitatea de procesare superioară), de
reţelele de distribuţie deţinute, de posibilităţile de promovare a produselor etc. Mai mult,
fiindcă activele firmei sunt rezultatul unei activităţi de cercetare costisitoare şi nu sunt
1
Jansen W.Jos, Stokman C.J., The Importance of Multinational Companies for Global Economic Linkage,
MEB Working Papers, 2002-22, De Nederlandsche Bank.
180
divizibile, amplasarea lor în străinătate permite obţinerea de profit şi realizarea de economii la

scară.
Decizia de investi în străinătate este luată în funcţie de o serie de variabile endogene şi
exogene. În rândul acestora, un loc important ocupă previziunile privind evoluţia PIB şi
perspectivele creşterii economice în ţara de origine a investiţiei şi în ţara-gazdă, dimensiunea
pieţei, disponibilitatea fondurilor pentru investiţii etc.
Pe lângă factorii de influenţă menţionaţi, în economiile moderne, se ridică – din ce în
ce mai mult – problema studierii influenţei pieţei financiare şi a politicii fiscale, ca factori
specifici în atragerea investiţiilor străine directe.
10.2.1. Creşterea economică şi dezvoltarea pieţei financiare
Unul dintre factorii esenţiali în atragerea investiţiilor străine directe este creşterea
economică înregistrată în ţara gazdă.
Între investiţiile directe şi creşterea economică a unei ţări se pot stabili numeroase
conexiuni, canalul de legătură cel mai important fiind piaţa financiară şi stabilitatea acesteia.
Într-adevăr, studiile empirice demonstrează că nu există o legătură directă între creşterea
economică şi investiţiile străine directe, însă un rol semnificativ în intermedierea acestei
legături are piaţa financiară, care poate fi considerată o variabilă endogenă în lanţul cauzal
respectiv.
Conform datelor statistice, ultimul deceniu al secolului al XX-lea a fost marcat de
creşterea ponderii investiţiilor directe în totalul fluxurilor de capital (în 1998, procentul s-a
ridicat la mai mult de jumătate din fluxurile private de capital). Această tendinţă s-a suprapus
peste politicile duse de autorităţile publice din ţările în curs de dezvoltare pentru atragerea
investiţiilor străine, având în vedere efectele pozitive ale acestora asupra productivităţii,
transferurilor tehnologice, introducerea cunoştinţelor manageriale, perfecţionarea forţei de
muncă, accesul la noi pieţe etc.
Dacă firmele străine introduc noi produse pe piaţa internă, firmele autohtone pot
beneficia de difuziunea accelerată a tehnologiei. În alte situaţii, acest lucru poate proveni din
transferul de productivitate, ca urmare a calificării personalului la firme străine.
Aceste beneficii arată că investiţiile străine directe pot juca un rol important în
modernizarea economiei naţionale şi în promovarea creşterii economice. Pornind de la aceste
considerente, autorităţile publice au demarat o serie de acţiuni pentru atragerea investiţiilor
străine. Cu toată această percepţie, studiile empirice demonstrează că, deşi la nivelul firmelor
care beneficiază de investiţii străine, avantajele sunt indiscutabile, efectele induse de acestea
la nivel micro şi macroeconomic sunt ambigue1.
De asemenea, se demonstrează că efectele sunt potenţate de condiţiile specifice din
ţara-gazdă, rolul determinant revenind pieţei financiare.
În acest context, se poate spune că gradul de dezvoltare a instituţiilor pieţei financiare,
respectiv a intermediarilor financiari, determină inclusiv măsura în care se transmit efectele
investiţiilor directe, respectiv transferurile induse de către acestea.
Unul dintre primii teoreticieni, care au recunoscut importanţa pieţelor financiare bine
dezvoltate în promovarea inovaţiilor tehnologice, în acumulările de capital şi în creşterea
economică, a fost economistul de origine austriaco-americană J. Schumpeter. Conform
acestuia, rolul pieţelor financiare este acela că, prin reducerea costului tranzacţiilor, permit
alocarea capitalului pentru proiectele cele mai rentabile şi, deci, asigură creşterea economică.
1
Aitkinen şi Harrison, citaţi de Alfonso Laura et. al., FDI and Economic Growth: The Role of Local
Financial Markets , 1999
181
Deşi cele mai multe investiţii străine directe se bazează, la început, pe capitalul străin,
trebuie arătat că transferurile pe care le ocazionează în favoarea economiei-gazdă depind în
mod crucial de dezvoltarea pieţei financiare. După cum am văzut, investiţiile străine directe
determină asemenea transferuri pe mai multe căi: întreprinderile autohtone, pentru a beneficia
de avantajele transferurilor, sunt obligate să îmbunătăţească în permanenţă propria activitate,
să-şi reorganizeze structura, să achiziţioneze noi echipamente, să angajeze noi manageri şi
forţă de muncă calificată etc.
Deşi unele firme autohtone pot finanţa proiecte din surse proprii, discrepanţa dintre
noile tehnologii şi practica lor curentă determină nevoia de fonduri împrumutate. Uneori,
fondurile respective sunt disponibile şi se obţin de pe piaţa financiară autohtonă. Însă, dacă
piaţa financiară este insuficient dezvoltată, întreprinzătorii nu pot obţine fondurile de care au
nevoie, chiar dacă potenţialul de producţie creşte şi apar noi oportunităţi pentru export.
În acelaşi timp, efectele investiţiilor străine directe se pot manifesta şi prin
transferurile de productivitate dinspre companiile multinaţionale către întreprinderile
autohtone.
Studiile recente demonstrează empiric că investiţiile străine directe conduc la
transferuri tehnologice şi la creştere economică, în timp ce transferul de productivitate este
posibil numai atunci când ţara-gazdă are personal calificat. De asemenea, o importantă
publicaţie a Băncii Mondiale, intitulată: „Global Development Finance”, menţionează rolul
capacităţilor de absorbţie a ţării-gazdă în procesul de creştere economică amorsat de
investiţiile străine directe. Prin noţiunea de „capacităţi de absorbţie” se înţelege, aici,
managementul macroeconomic (reflectat de rata inflaţiei şi de gradul de deschidere a
economiei), infrastructura (telecomunicaţii, drumuri etc.), capitalul uman, condiţiile sanitare
etc.
Se mai arată că, adesea, personalul calificat în aceste întreprinderi, după ce dobândeşte
experienţă, părăseşte locurile de muncă respective şi înfiinţează noi firme exportatoare,
concurente. Or, dată fiind posibilitatea limitată de autofinanţare, existenţa unei pieţe
financiare dezvoltate este crucială pentru asigurarea fondurilor necesare pentru dezvoltarea
unor asemenea întreprinderi. Opus celor arătate, o piaţă financiară slab dezvoltată
diminuează posibilitatea investiţiilor străine directe de a crea o conexiune inversă, iar ca
urmare, nu se fructifică (sau se limitează) efectele pozitive de care ar putea beneficia firmele
multinaţionale (de exemplu, realizarea economiilor la scară). Dacă, însă, piaţa financiară
asigură o intermediere corespunzătoare între investitori şi deţinătorii de fonduri, atunci este
posibil să fie înfiinţate noi firme, declanşându-se, astfel, o adevărată creştere economică1.
De asemenea, în măsura în care există investiţii străine directe semnificative,
promovate prin fuziuni şi achiziţionări de firme, este indispensabilă o piaţă financiară
funcţională, în special o piaţă bursieră, deoarece aceasta crează legătura între investitorii
autohtoni şi străini. Analiza diferitelor instituţii financiare arată că bursa şi băncile furnizează
servicii diferite, dar atât lichiditatea pieţei financiare, cât şi gradul de dezvoltare a băncilor
determină creşterea economică, acumularea de capital şi creşterea productivităţii.
În concluzie, gradul de dezvoltare a pieţei financiare determină conexiunea dintre
firmele autohtone şi cele străine, repectiv măsura în care firmele multinaţionale funcţionează
independent faţă de firmele autohtone (în afara forţei de muncă angajate), ori joacă rolul de
catalizatori pentru transferul efectelor pozitive asupra economiei naţionale.
1
Un exemplu relevant în acest sens este colaborarea firmei Suzuki cu guvernul Indiei, în urma căreia, la
începutul anilor 1980, s-a început producerea de automobile în India la preţuri accesibile. Dacă, iniţial, părţile
componente erau importate din Japonia, zece ani mai târziu, firma cu sediul în India a devenit principalul
producător de părţi componente (90% din necesar).
182
10.2.2. Politica fiscală
În condiţiile economiilor contemporane, în care guvernele se concurează între ele

pentru atragerea firmelor multinaţionale, asigurarea tratamentelui fiscal adecvat a devenit un
fenomen global. În acest sens, se constată că, în politica de atragere a investiţiilor străine,
ţările sărace se bazează, mai degrabă, pe exonerări fiscale şi pe eliminarea taxelor vamale, în
timp ce ţările industrializate se bazează pe facilităţi fiscale privind profitul reinvestit,
amortizare accelerată etc.
Practica în domeniu demonstrează că impozitele afectează rata netă profitului şi, deci,
remunerarea capitalului, influenţând mişcarea capitalurilor între diferitele ţări. Din acest
motiv, în literatura domeniului, apărută în anii „60-„70, s-a acordat o importanţă deosebită
politicii fiscale de atragere a capitalurilor străine, considerată a fi de natură să compenseze
alte obstacole din mediul economic. În modul acesta, au fost elucidate instrumentele fiscale cu
impact mare asupra deciziilor companiilor multinaţionale în găsirea locaţiilor pentru
investiţiile realizate în străinătate, o atenţie deosebită fiind acordată comportamentului fiscal
al investitorilor.
Procesul de globalizare din economiile moderne a obligat ţările lumii să regândească
întreaga problematică a investiţiilor străine directe, inclusiv prin prisma fiscalităţii. De aceea,
la ora actuală, guvernele sunt nevoite să aibă în vedere noile dimensiuni în care se proiectează
politica fiscală şi să armonizeze politicile în domeniu prin înţelegeri regionale şi
internaţionale. La rândul lor, companiile multinaţionale adoptă o atitudine mult mai flexibilă
faţă de tratamentul fiscal la care sunt supuse.
În aceste condiţii, în prezent, o atenţie deosebită se acordă eficacităţii impozitelor din
ţara-gazdă, facilităţilor fiscale convenite şi beneficiilor pe care investiţiile străine le induc
contribuabililor. Trebuie remarcat totuşi că facilităţile fiscale acordate investitorilor nu au
numai un impact direct negativ asupra veniturilor fiscale ale statului-gazdă, ci determină şi
comportamente ne-economice în administrarea impozitelor şi în gestionarea firmelor.
Subiectul este deosebit de acut mai ales pentru ţările cu economie în dezvoltare, unde
constrângerile bugetare sunt mult mai severe decât în ţările dezvoltate.
Concluzia care se desprinde din literatură este că politicile fiscale sunt capabile să
influenţeze volumul şi localizarea investiţiilor străine directe, deoarece, în condiţii caeteris
paribus, cotele de impozit mai înalte reduc profiturile nete. De aici, problema competitivităţii
fiscale în atragerea investiţiilor străine. Desigur, ţările nu diferă între ele numai prin orientarea
politicii fiscale, ci şi prin conţinutul reglementărilor, mărimea pieţei, capitalul uman etc., toate
acestea influenţând într-o anumită măsură locaţia investiţiilor directe.
Pornind de la aceste considerente, literatura a încercat să determine dacă politica
fiscală este, într-adevăr, unul dintre factorii cheie în procesul decizional al companiilor
multinaţionale.
Cercetările iniţiale au arătat că numai 10% din companiile intervievate au considerat
impozitele ca fiind esenţiale, majoritatea repondenţilor considerând mai importanţi alţi factori,
cum ar fi: garantarea proprietăţii, convertibilitatea monedei, stabilitatea politică, sprijinul
acordat de guvern etc. Pe de altă parte, guvernele au indicat politica fiscală ca fiind cea mai
importantă cale de atragere a investiţiilor străine 1.
Studiile ulterioare, efectuate după anii „70, au utilizat metode econometrice pentru a
analiza reacţia investiţiilor străine directe la variaţia cotelor de impozit. Aceste studii arată că
decizia de a investi este luată, în principal, în funcţie de situaţia pieţei şi de factorii politici, în
timp ce politica fiscală are un efect redus asupra acestei tendinţe. Totuşi, cotele de impunere
1
Studiu realizat de către Barlow şi Wender în 1955.
183
reduse ar putea fi un factor cheie pentru ţările care operează pe pieţe multiple (de ex., servicii
de internet, asigurări, bănci).
Studiile recente, efectuate pe baza informaţiilor mai noi privind atractivitatea pentru
investitorii străini, clasifică ţările de destinaţie ca fiind: „puţin atractive”, „atractive”, şi
„foarte atractive”, în funcţie de PIB/locuitor. Aceste investigaţii învederează că nu este de
neglijat faptul că politica fiscală este importantă prin prisma cotei reale de impozitare
(procentul de reducere a ratei de rentabilitate a investiţiilor din cauza sistemului fiscal din
ţara-gazdă), comportamentul multinaţionalelor fiind modelat, în bună măsură, de aspectele
fiscale.
Desigur, diverse întreprinderi sunt afectate diferit de fiscalitatea practicată într-o
anumită ţară. Astfel, firmele mici sunt mai sensibile la politica fiscală decât cele de
dimensiuni mari, deoarece, în cazul firmelor mici, prelevările fiscale joacă un rol semnificativ
în structura costurilor, iar acestea nu au capacitatea umană şi financiară să adopte strategii
sofisticate de evitare a impunerii. Companiile mari sunt, însă, în măsură să negocieze
tratamente fiscale avantajoase, precum şi sumele pe care le varsă la buget. De aceea, în
literatură se subliniază faptul că firmele cu caracter multinaţional au la dispoziţie numeroase
metode alternative de structurare şi finanţare a investiţiilor, ţinând cont de condiţiile specifice
(inclusiv de politică fiscală) existente în ţările unde şi-au dezvoltat investiţiile.
Un aspect deosebit de important în contextul problematicii fiscalităţii este posibilitatea
companiilor multinaţionale de a înfiinţa filiale în ţările cu impunere redusă, ceea ce permite
elaborarea unei serii întregi de strategii de evitare a impozitelor. Astfel, se constată că firmele
multinaţionale sunt tentate să declare o masă mai mare a profitului în ţara în care se practică
cote de impunere mai reduse, ori că acestea ajustează repatrierea dividendelor de la filialele
străine în funcţie de practicile fiscale din ţara de origine. Din cauza acestor fenomene, este
deosebit de importantă încheierea între state a unor convenţii de evitare a dublei impuneri şi
practicarea creditelor fiscale între ţări.
În ceea ce le priveşte, guvernele au la dispoziţie mai multe instrumente de natură
fiscală, utile în influenţarea cotelor de impunere efective şi în localizarea filialelor
companiilor multinaţionale.Tradiţional, literatura aminteşte următoarele instrumente fiscale de
atragere a investiţiilor străine directe:
- reducerea cotelor de impunere a profitului la un nivel competitiv;
- amânarea impozitelor sau practicarea de excepţii de la impunerea profitului;
- exceptarea de la plata taxelor vamale sau a impozitelor locale indirecte etc.
Aceste instrumente se folosesc şi în prezent pe scară destul de largă, deşi, în ultimul
timp, utilizarea lor a fost restricţionată prin mai multe tratate internaţionale. De asemenea,
practica (îndeosebi cea latino-americană) relevă şi alte metode ingenioase de atragere a
investitorilor străini, cum ar fi, de exemplu, oferirea a ceea ce se numeşte „premiul de
stabilitate” (o opţiune, în care investitorul cumpără dreptul de a menţine cota de impunere la
un nivel dat, chiar dacă sistemul de impunere va fi modificat în viitor).
Firmele multinaţionale interesate în realizarea de investiţii în străinătate ţin seama,
aşadar, de un mix de factori, care să le asigure cele mai bune condiţii de recuperare a
investiţiei şi obţinerea profitului scontat.
Potrivit statisticii UNCTAD, fluxul cel mai mare de investiţii străine s-a orientat în
ultimele decade către ţările dezvoltate, către ţările din Asia de Sud-Est şi către cele America
Latină. Recent, se constată o creştere remarcabilă a volumului investiţiilor străine efectuate în
ţările europene foste comuniste, printre care şi România.
184
10.3. Efectele investiţiilor străine directe
10.3.1 Efecte asupra firmelor investitoare
După cum am arătat, în condiţiile globalizării, tot mai multe firme acţionează în sensul
extinderii activităţii lor prin înfiinţarea de filiale în străinătate, prin fuziunea cu întreprinderi
străine sau cumpărarea unor întreprinderi străne. Aceste firme – denumite „companii
multinaţionale” – dobândesc, în urma acestor demersuri, o serie de beneficii sau avantaje care
le stimulează să-şi conducă activitatea în această manieră. Cele mai semnificative efecte
identificate sunt situate în domeniul marketingului, producţiei şi activităţii financiare.
1). În sfera marketingului, cele mai importante beneficii sunt următoarele:
- posibilitatea vânzării produselor pe o piaţă mult mai mare;
- obţinerea de economii la scară;
- creşterea profitabilităţii.
De asemenea, veniturile consolidate ale companiei pot fi orientate – prin strategii de
marketing transfrontaliere – spre derularea vânzărilor pe pieţele cele mai profitabile.
Asemenea strategii de marketing nu mai tratează, aşadar, segmentele de piaţă în funcţie de
caracteristicile fiecărei ţări, ci, mai degrabă, în funcţie de acele diferenţe dintre cumpărători,
care transced frontierele naţionale.
2). În domeniul producţiei, avantajul esenţial al investiţiilor străine directe este faptul
că permit realizarea de produse la costuri mai reduse. Astfel, firmele multinaţionale
(transfrontaliere) au acces mai rapid la cele mai convenabile resurse de producţie (materii
prime, echipamente, forţă de muncă etc.), prin dezvoltarea sistemului global de comunicaţii,
al organizării globale şi prin accesul la resursele financiare globale. De asemenea, din punctul
de vedere al organizării, pot avea loc alianţe strategice între asemenea firme. Într-adevăr,
colaborarea inter-firme presupune sub-contractarea producerii unor componente, sub-
contractarea activităţii de cercetare, cooperarea în distribuirea produselor etc.
3). În plan financiar, globalizarea presupune detaşarea fluxurilor de capital de spaţiul
teritorial al unei ţări. Moneda devine una virtuală, fondurile pot fi transferate – prin
intermediul calculatoarelor – la distanţe mari, plăţile electronice se derulează cu viteză mare
ş.a.m.d. În aceste condiţii, pieţele financiare se organizează în spaţiul virtual, astfel încât
firmele au posibilitatea să-şi modifice portofoliul de active financiare în funcţie de
rentabilitatea acestora, ori pot apela la o gamă mult mai variată de fonduri de finanţare, în
funcţie de costurile respective, astfel încât structura financiară să fie optimă.
Toate aceste efecte sunt considerate ca având un impact pozitiv asupra activităţii în
sistem global, astfel că un număr tot mai mare de firme (cca 50.000) efectuează operaţiuni în
mai multe juristdicţii naţionale. Dintre acestea, cele mai mari firme transfrontaliere (cca. 300)
controlează 70% din din totalul investiţiilor străine directe şi aproximativ un sfert din activele
existente în întreaga lume.
10.3.2. Efecte asupra ţărilor-gazdă
Fenomenul investiţiilor străine directe ridică problema interesului pe care ţările-gazdă

îl au în promovarea şi atragerea acestora. Argumentul cel mai important constă în contribuţia
investiţiilor străine directe la dezvoltarea acestor economii, cu deosebire a celor în curs de
dezvoltare, a ţărilor cu pieţe emergente şi a ţărilor în tranziţie la economia de piaţă.
Astfel, întreprinderile multinaţionale contribuie la perfecţionarea tehnologiilor, la
pregătirea şi calificarea forţei de muncă, asigură accesul pe pieţele externe etc. Totuşi, cea
185
mai importantă contribuţie a acestora este aceea că stimulează formarea de capital în ţările
amintite, prin procesul economisirii şi investirii.
De asemenea, companiile multinaţionale contribuie cu know-how la introducerea
seviciilor financiare moderne în domeniul asigurărilor, al fondurilor de pensii, al contribuţiilor
la asigurările sociale, la regândirea sistemului de salarizare şi de recompensare a muncii şi –
nu în ultimul rând – la crearea unei noi atitudini faţă de muncă.
Din punct de vedere fiscal, întreprinderile multinaţionale contribuie la creşterea
veniturilor bugetare, şi anume atât la capitolul impozite directe, cât şi la capitolul impozite
indirecte.
Teoria economică conţine două abordări privind studiul efectelor investiţiilor directe
asupra ţării-gazdă.
Una dintre ele îşi are originea în „teoria comerţului internaţional”, iniţiată de Mc
Dougall, în anii „60. Această teorie este o abordare de tipul echilibrului comparativ static, în
care se examinează modul în care sunt distribuite în străinătate investiţiile marginale. Modelul
construit pe baza acestei teorii porneşte de la premisa că influxul de capital străin (prin
investiţii directe sau de portofoliu) determină creşterea productivităţii marginale a muncii şi
reducerea productivităţii marginale a capitalului în ţara-gazdă. În plus, se demonstrează că
investiţiile străine directe pot fi puse în legătură cu alte beneficii importante, cum ar fi
următoarele:
- câştigul cel mai important provine nu atât din investiţiile propriu-zise, cât din
impunerea profiturilor (îndeosebi în cazul în care factorul de atragere a investiţiilor
străine nu este o presiune fiscală mai redusă);
- realizarea de economii la scară;
- obţinerea de know how pentru firmele autohtone;
- adoptarea de metode mai eficiente de gestionare a resurselor (în urma presiunilor din
partea concurenţei).
A doua abordare porneşte de la „teoria organizării industriale”, elaborată de autori ca
Hymer, Buckley, Casson, Dunning. În context, aceşti autori pun problema motivului pentru
care firmele optează să investească în străinătate pentru a produce aceleaşi bunuri, pe care, de
altfel, le produc în ţara de origine. Răspunsul plauzibil pe care l-au găsit este că investiţiile
străine se realizează atunci când se constată o imperfecţiune a pieţei bunurilor de consum sau
a factorilor de producţie, inclusiv în ceea ce priveşte tehnologia.
Astfel, pentru a putea investi în producţie, în ţări străine, o firmă trebuie să deţină
active (tehnologie, management, marketing), care pot fi utilizate eficient în străinătate.
Rezultă că firmele care investesc în străinătate sunt întreprinderi cu caracteristici distinctive,
iar aceste caracteristici sunt esenţiale atunci când se analizează impactul investiţiilor străine
asupra ţării-gazdă, în sensul că intrarea pe piaţa naţională a unei firme multinaţionale
reprezintă mai mult decât un simplu import de capital.
Rolul investiţiilor străine directe este cu atât mai mare în cazul ţărilor în curs de
dezvoltare, unde întreprinderile autohtone sunt relativ mici, nu dispun de resurse financiare şi
nu au capacitatea de a achiziţiona cele mai noi tehnologii. Aceste ţări se mai deosebesc de
cele dezvoltate şi din punct de vedere al dimensiunii pieţei, al gradului de protecţie şi al
disponibilităţii forţei de muncă calificate.
Teoriile menţionate nu se exclud reciproc. Totuşi, „teoria comerţului” pune accentul,
mai degrabă, pe efectele directe ale investiţiilor străine, cum ar fi: productivitatea factorilor,
ocuparea forţei de muncă, influxuri de capital etc. La rândul său, „teoria producţiei” pune
accent pe efectele indirecte sau aşa-zisele „externalităţi”: difuzarea tehnologiei şi a
cunoştinţelor în domeniu, impactul investiţiilor străine directe asupra structurii pieţei şi asupra
concurenţei din ţara gazdă etc.
186
Ambele teorii învederează că efectele majore exercitate de investiţiile străine directe

asupra economiilor ţărilor-gazdă sunt următoarele două:
1). Difuziunea voluntară şi involuntară de tehnologii. Este de remarcat că noţiunea de
„tehnologie” este destul de abstractă şi dificil de observat şi evaluat. Totuşi, se poate spune
că întreprinderile multinaţionale produc tehnologii noi prin efort propriu, bazele de cercetare
fiind amplasate în ţara de origine a investitorului, în timp ce producţia şi ocuparea mâinii de
lucru se regăsesc în ţările de destinaţie ale investiţiei. Astfel, statistica arată că 4/5 din totalul
investiţiilor străine directe îşi au originea în SUA, Marea Britanie, Germania, Elveţia, Olanda,
în timp ce 1/3 din totalul ocupării şi al desfacerilor sunt înregistrate de către filiale situate în
alte ţări.
Legat de această problemă, trebuie menţionat că deşi nu se poate spune cu precizie
care este modalitatea de distribuire a tehnologiei în lume şi care este rolul firmelor
multinaţionale în acest proces, totuşi se pot sintetiza două posibilităţi de răspândire a acesteia:
a) canalelele formale, în care rolul multinaţionalelor este unul activ. Acestea
achiziţionează o parte a capitalului întreprinderilor autohtone şi formează întreprinderi
cu capital mixt;
b) canalele informale, în care contactul cu firmele autohtone se face prin intermediul
licenţelor de fabricaţie, schimburilor ştiinţifice etc. De asemenea, se constată că
firmele multinaţionale contribuie la rezolvarea problemelor tehnologice locale (efect
care descreşte însă în intensitate, pe măsură ce ţara gazdă avansează în acest domeniu),
asigură perfecţionarea angajaţilor, stimulează concurenţa, asigură transferul de
tehnologii pentru gestionarea stocurilor şi controlul calităţii, realizează standardizarea
distribuţiei şi a tehnicilor de marketing, determină firmele locale să-şi îmbunătăţească
managementul etc.
2). Stimularea firmelor locale, prin:
a) dobândirea de cunoştinţe superioare, la nivelul celor deţinute de multinaţionale, fără a
suporta în acest scop un cost care să anuleze întregul beneficiu;
b) sprijinirea furnizorilor autohtoni şi străini, în direcţia creşterii numărului de unităţi de
producţie;
c) creşterea productivităţii, a calităţii şi a diversităţii produselor.
Esenţa investiţiilor străine nu reprezintă, aşadar, activitatea de producţie în sine, ci
preluarea controlului managerial şi coordonarea mai multor activităţi desfăşurate în diferite
ţări de către o companie multinaţională.
Expansiunea firmelor multinaţionale a fost favorizată de liberalizarea graduală a
comerţului internaţional şi a fluxurilor de capital, aceste întreprinderi devenind deosebit de
importante în procesul de globalizare.
Din reţeaua firmelor multinaţionale, aproape jumătate este localizată totuşi în
continuare în ţările dezvoltate, ceea ce constituie un handicap pentru ţările în curs de
dezvoltare.
Potrivit statisticii UNCTAD, ţările care au atras cel mai mare volum de investiţii
străine directe sunt următoarele: SUA, Marea Britanie, Franţa, Belgia, Luxemburg, Olanda,
Germania, Canada, Spania, Italia, Suedia, China, Hong Kong, Brazilia, Bermude, Polonia,
Singapore, Africa de Sud, Chile şi Cehia.
187
XI. PIAŢA FINANCIARĂ INTERNAŢIONALĂ
11.1 Compartimentele pieţei financiare internaţionale
Piaţa financiară internaţională este acea piaţă pe care se tranzacţionează titluri

libelate în valută.
Orice piaţă financiară naţională pe care se realizează un anumit volum de tranzacţii
cu străinătatea este, într-o anumită măsură, o piaţă financiară internaţională. O asemenea
piaţă rămâne totuşi – în esenţă – o piaţă naţională, deoarece moneda utilizată pentru
exprimarea valorii titlurilor este moneda naţională, intermediarii financiari sunt rezidenţi ai
ţării respective, regimul fiscal care se aplică este cel naţional, sistemul supravegherii
prudenţiale este cel autohton ş.a.m.d.
Cu toate acestea, unele pieţe financiare naţionale au devenit, cu timpul, adevărate
pieţe financiare internaţionale, în sensul că au început să colecteze fonduri din întreaga
lume, să permită participarea la tranzacţii inclusiv a agenţilor economici din alte ţări, să
creeze proceduri de tranzacţionare şi alte genuri de practici independente de cadrul
reglementativ existent într-un stat sau altul ş.a.m.d.
Prima piaţă financiară internaţională, în adevăratul sens al cuvântului, a apărut, în
secolul al XIX-lea, la Londra, iar apoi la Paris. După primul război mondial, s-a impus rapid
piaţa New-York-ului, care, însă, s-a prăbuşit în anul 1929, marcând, astfel, începutul marii
crize economice interbelice. După anul 1958, când principalele ţări europene au restabilit
convertibilitatea monedelor lor, au apărut principalele pieţe financiare internaţionale actuale:
New York, Zürich, Londra, Paris, Frankfurt pe Main, Amsterdam, Tokio, Hong Kong şi
Singapore etc. Aceste pieţe sunt, în mare măsură, pieţe delocalizate si dereglementate, care
pun în legătură creditorii şi debitorii din întreaga lume, prin tehnici de tranzacţionare
specifice, nesupuse legislaţiei ţării gazdă.
Piaţa financiară internaţională are mai multe compartimente care se deosebesc între
ele prin tipurile de active financiare care sunt tranzacţionate, prin procedurile de emisiune şi
de plasament al titlurilor, prin tehnicile de tranzacţionare etc. Principalele compartimente ale
pieţei financiare internaţionale sunt următoarele:
1). Piaţa eurocreditelor bancare (piaţa creditelor bancare internaţionale,
„Eurocredit Market”, „Eurocurrency Loan Market”) cuprinde creditele financiare
(nelegate), pe termen mediu şi lung, acordate în mod direct de către un grup de bănci
internaţionale, organizate într-un sindicat bancar. În general, aceste credite sunt libelate în
dolari, însă, uneori, pot fi exprimate în alte monede sau în mai multe monede. Eurocreditele
reflectă activitatea de intermediere financiară, exercitată la nivel internaţional de băncile
creditoare (eurobănci), care îşi asumă riscul unui eventual faliment al debitorului. Aceste
credite se deosebesc de creditele comerciale (de export sau de import), pe care o bancă le
acordă unui debitor străin, în cadrul operaţiunilor de export: creditele comerciale sunt
libelate în moneda ţării în care se află banca creditoare.
2). Piaţa creditelor euro-obligatare (piaţa euroobigaţiunilor, „Eurobonds Market”)
cuprinde tranzacţiile cu euroobligaţiuni. Euroobigaţiunile sunt titluri de creanţă, care
beneficiază de un statut fiscal privilegiat, emise în eurovalute de către un sindicat
internaţional de bănci şi plasate în alte ţări decât ţara de origine a monedei în care este libelat
titlul. Existenţa unui sindicat bancar internaţional de emisiune asigură larga difuzare a
188
XI. Piata financiara internationala
titlurilor respective în întreaga lume, constituind principala deosebire faţă de emisiunile de

obligaţiuni domestice, care sunt plasate exclusiv în ţara de origine.
O altă caracteristică distinctivă a euroobigaţiunilor, care le deosebeşte de
obligaţiunile domestice tradiţionale, este regimul fiscal special al celor dintâi. Astfel,
avantajul fiscal principal de care beneficiază euroobigaţiunile este exceptarea acestora de
către ţara emitentului de la regula reţinerii la sursă a impozitului. Se ştie că, în toate ţările, în
cazul obligaţiunilor domestice, investitorii nu încasează, de regulă, întreaga dobândă care li
se cuvine, deoarece dobânda este impozitată, iar impozitul este reţinut la sursă de către fiscul
naţional. Or, dată fiind efectuarea plasamentelor de titluri euro-obligatare în toată lumea şi,
îndeosebi, în anumite ţări, în care sarcina fiscală este redusă sau zero, exceptarea amintită
constituie un avantaj esenţial pentru titlurile respective. În aceste condiţii, statutul fiscal
special constituie o cerinţă esenţială pentru existenţa euroobigaţiunilor: contractele de
emisiune conţin o clauză, conform căreia o eventuală modificare a regimului fiscal al
titlurilor poate antrena rambursarea imediată a împrumutului de către debitor.
A treia caracteristică distinctivă a euroobigaţiunilor este faptul că moneda în care
acestea sunt libelate este indiferentă. Astfel, această monedă poate fi moneda ţării creditoare
sau o monedă terţă. Condiţia este ca aceste monede să fie „eurovalute”, adică monede
disponibile si tranzacţionate în afara ţării lor de origine.
În fine, cea de-a patra caracteristică a euroobigaţiunilor este că emisiunea acestora
poate să nu aibă un caracter public. Într-adevăr, deşi cazul cel mai frecvent, în practică, este
cel în care emisiunea de euroobigaţiuni este publică, procedeul respectiv nu este neapărat
necesar pentru caracterizarea unei euroobigaţiuni. Ca urmare, un titlu emis în cadrul unui
plasament privat, dar care conţine elementele menţionate în definiţia anterioară a
euroobigaţiunii, ar avea – din momentul apariţiei sale şi până la rambursarea finală –
caracterul unei euroobigaţiuni. În consecinţă, deşi, în numeroase cazuri, euroobigaţiunile
sunt cotate la bursele de valori, cotaţia publică a acestor titluri nu este obligatorie şi nu are,
practic, nici un rol.
3). Piaţa titlurilor emise de străini cuprinde emisiunile de titluri domestice, efectuate
de nerezidenţi, subscrise de un sindicat bancar dintr-o anumită ţară, plasate, în principal, în
ţara respectivă şi libelate, de regulă, în moneda acestei ţări. Acest tip de operaţiuni trebuie să
respecte procedurile în vigoare în ţara în cauză şi sunt supuse reglementărilor locale.
În cazul în care titlurile emise sunt obligaţiuni, acestea sunt foarte asemănătoare cu
euroobigaţiunile. Astfel, la fel ca euroobigaţiunile, obligaţiunile emise de străini sunt
exceptate de la principiul reţinerii la sursă a impozitului perceput în ţara emitentului. În caz
contrar, este necesar ca subscriitorilor să li se asigure un randament superior celui aferent
obligaţiilor domestice. Cu alte cuvinte, dobânda pe care o obţin investitorii este mai mare în
cazul obligaţiunilor emise de străini, ceea ce constituie un important stimulent pentru
subscrierea titlurilor respective.
Emisiunile de obligaţiuni făcute de nerezidenţi sunt în perfectă continuitate cu
euroobigaţiunile. De altfel, definiţiile date mai sus celor două categorii de titluri reflectă
frontiera vagă dintre aceste două noţiuni. Astfel, subscriitorii de obligaţiuni emise de
nerezidenţi pot fi ei înşişi nerezidenţi şi, de fapt, o cantitate însemnată de asemenea titluri
sunt plasate în afara ţării în care se face emisiunea. De asemenea, moneda în care sunt
libelate titlurile nu constituie un criteriu absolut: se cunosc emisiuni de obligaţiuni efectuate
de nerezidenţi în SUA sau în Japonia şi care sunt libelate in euro. Oricum, după emitere,
aceste titluri au caracteristici foarte asemănătoare cu cele ale euroobigaţiunilor, cu care intră
în concurenţă pe piaţă.
Deosebirea cea mai pregnantă se manifestă în principal în amintita procedură de
emisiune. În aceste condiţii, termenul de obligaţiuni internaţionale desemnează un ansamblu
coerent, format din euroobigaţiuni şi obligaţiunile emise de străini.
189
În cazul în care titlurile emise de nerezidenţi sunt acţiuni, procedurile sunt, de

asemenea, foarte asemănătoare cu cele de pe piaţa euro-obligatară. Deosebirea esenţială
provine din natura activelor financiare emise: titluri de creanţă – în cazul obligaţiunilor;
titluri de proprietate – în cazul acţiunilor. Şi în acest din urmă caz, plasarea şi difuzarea
internaţională a noilor acţiuni, emise de întreprinderile private, este asigurată de un sindicat
bancar internaţional. De altfel, acest gen de operaţiuni se derulează, adesea, în paralel cu
emisiunea de obligaţiuni clasice, efectuate pe piaţa domestică a întreprinderii emitente.
Piaţa eurocreditelor, piaţa creditelor euro-obligatare şi piaţa titlurilor emise de
străini formează piaţa internaţională de capitaluri pe termen lung. La aceste compartimente,
complexe şi dinamice, se adaugă alte două compartimente recente: piaţa euronotelor şi piaţa
efectelor comerciale în eurovalute.
4). Piaţa euronotelor („Euronote Market”) cuprinde emisiunea de instrumente pe
termen scurt, specifice pieţei monetare interbancare (linii de credit, depozite interbancare,
bilete la ordin, certificate de trezorerie etc.), efectuate în cadrul unui sindicat de garantare
bancară, constituit pe termen mediu. Prin recursul la piaţa monetară (mai bine-zis, la „piaţa
euromonetară”), care, după cum se ştie, este o piaţă pe termen scurt, creditorul obţine o sursă
de finanţare stabilă, ceea ce îi permite ca, la rândul său, să acorde garanţii pe termen mediu.
5). Piaţa efectelor comerciale în eurovalute („Eurocommercial Papers Market”)
cuprinde tranzacţiile efectuate, în principal, cu bilete la ordin, exprimate şi plătibile în
eurovalute.
Se învederează, astfel, caracterul complex şi dinamic al pieţei internaţionale de
capitaluri, pe care se efectuează tranzacţii cu o gamă variată de active financiare, care au
caracteristici diferite, însă se pot substitui cu uşurinţă unul cu altul. Principalii factori care
conferă unitate efectivă acestui ansamblu aparent disparat sunt, pe de o parte, rolul esenţial
pe care îl joacă în procesul de emisiune un anumit grup de bănci internaţionale
(„eurobănci”), iar pe de altă parte, tendinţa permanentă a investitorilor de a compara diverse
genuri de active relativ diferite, dar cvasi-perfect substituibile, care le sunt oferite la nivel
internaţional.
11.2 Piaţa eurocreditelor bancare
Eurocreditele sunt credite financiare (nelegate), pe termen mediu şi lung, acordate de

către un grup de bănci internaţionale (eurobănci), organizate într-un sindicat bancar, în alte
monede decât moneda ţării în care se află creditorul (eurovalute).
Acordarea de credite finanţate din resursele reprezentate de eurovalute este o practică
apărută în anii „60 ai secolului XX. Iniţial, aceste credite au fost acordate pe termen scurt,
fiind finanţate din depozitele bancare, constituite şi acestea tot pe termen scurt şi negociate
de bănci în mod individual. La jumătatea anilor „60, au început însă să apară credite de acest
gen pe termen mediu, care, în prima parte a anilor „70, au atins sume atât de importante, încât
a fost necesară organizarea de sindicate bancare. În prezent, volumul eurocreditelor atinge
câteva zeci de milioane de dolari anual1. Totodată, s-au perfecţionat foarte mult tehnicile
utilizate în montarea şi sindicalizarea acestor credite.
1
World Economic Outlook, IMF, April 2004, p.238-241.
190
11.2.1. Eurovalutele
Resursele utilizate pentru finanţarea eurocreditelor sunt reprezentate de aşa-numitele

„eurovalute”.
Eurovalutele sunt disponibilităţi exprimate într-o monedă străină, aflate la bănci
care funcţionează în afara statului emitent1. De exemplu, disponibilităţile în dolari la o bancă
din Londra, Cairo, Buenos Aires, Tokyo etc., sunt „eurodolari”; disponibilităţile în lire
sterline la o bancă din SUA, România, Australia etc., sunt „eurolire”; disponibilităţile în
yeni la o bancă din SUA, China, Australia etc., sunt „euroyeni” ş.a.m.d. Rezultă că expresia
„eurovalute” nu desemnează o localizare geografică, ci o categorie financiară: depozite
bancare constituite la bănci aflate în alte ţări decât ţara de origine a monedei în care este
constituit depozitul.
Principalele caracteristici ale eurovalutelor sunt următoarele:
a) Sunt monede străine în raport cu ţara în care se constituie depozitul bancar şi în care
se efectuează operaţiunile de utilizare a acestuia (de exemplu, acordarea unui euro-
credit);
b) Forma monetară pe care o îmbracă este cea a monedei scripturale (de cont) (depozite
bancare la vedere);
c) Utilizatorii (agenţi economici nebancari) şi deţinătorii (bănci) nu sunt rezidenţi ai ţării
de origine a monedei respective;
d) Unii participanţi la operaţiunile cu eurovalute (băncile depozitare) au doar un drept de
dispoziţie asupra monedelor respective, nu şi un drept de proprietate.
Se observă că este vorba despre trăsături care reflectă extrateritorialitatea locului de
deţinere, gestionare şi utilizare a anumitor monede. Înseamnă că eurodolarii, de exemplu, nu
se deosebesc de dolarii obişnuiţi, decât prin faptul că circulă prin canale bancare exterioare
sistemului bancar american, care permit obţinerea unor remuneraţii mai mari decât cele de pe
piaţa monetară americană. S-ar putea chiar spune că, de fapt, nu există eurovalute, în sensul
de monede propriu-zise, distincte de monedele naţionale ale ţărilor respective, ci doar
europieţe, care, în cea mai mare parte, sunt pieţe monetare interbancare. Aceste europieţe se
deosebesc de circuitele monetare interne ale monedelor în cauză prin libertatea contractuală
foarte mare a operatorilor.
Iniţial, singurul tip de eurovalute au fost eurodolarii. Ulterior, practica primirii în
depozit şi a altor monede decât moneda ţării în care se află banca depozitară s-a extins şi
asupra altor monede convertibile. Cu toate acestea, dată fiind importanţa sa deosebită în
cadrul sistemului monetar internaţional, dolarul continuă să fie principala monedă utilizată în
asemenea operaţiuni.
Unii autori arată că originile pieţei eurovalutelor se regăsesc încă în anii „20.
Adevărata dezvoltare a acestei pieţe datează însă de la sfârşitul anilor „50 şi începutul anilor
„60.
Principalii factori care au determinat apariţia şi dezvoltarea pieţei eurovalutelor în
forma sa modernă sunt următorii:
a) Interdicţia impusă de guvernul britanic băncilor engleze de a finanţa în lire sterline
relaţiile comerciale între nerezidenţi; această restricţie a fost instituită în ajunul
izbucnirii celui de-al doilea război mondial, însă a fost menţinută şi după terminarea
conflagraţiei;
b) Restabilirea convertibilităţii monedelor vest-europene (1958);
1
Kiriţescu C; Dobrescu E., Moneda. Mică Enciclopedie, ed.cit. p. 137-138.
191
c) Apariţia în SUA a unor forme de control valutar asupra mişcărilor internaţionale de

capital şi, în special, măsurile luate la 10 iulie 1963 de către administraţia americană
pentru a remedia deficitul balanţei de plăţi şi a frâna ieşirile de capitaluri;
d) Avantajele practice conferite de noua categorie de monedă, atât deponenţilor, cât şi
băncilor depozitare (apropierea de locul unde se desfăşoară afacerile, dobânzi mai
mari decât în ţara de origine, resurse de creditare stabile şi puţin costisitoare etc.).
Aceste evenimente şi reglementări restrictive referitoare la transferurile de dolari au
antrenat o puternică cerere de capitaluri în exteriorul SUA, provocând apariţia şi dezvoltarea
pieţei eurodolarilor. Ulterior, reglementările restrictive, care au dus la naşterea acestei pieţe,
au dispărut, însă avantajele amintite mai sus s-au menţinut, determinând dezvoltarea în
continuare a pieţei respective şi extinderea sa şi asupra altor monede. La ora actuală,
fondurile care circulă pe piaţa eurovalutelor sunt de ordinul câtorva mii de miliarde de dolari,
ceea ce face ca această piaţă să joace un rol esenţial în finanţarea întreprinderilor şi statelor
contemporane.
Eurovalutele sunt create prin transferurile şi plasamentele efectuate de investitorii
internaţionali.
Iniţial, principala formă de plasament utilizată pe această piaţă a fost depozitul bancar
la vedere. Ulterior, a apărut practica constituirii de depozite la termen, cu scadenţe care
variază de la câteva zile la cinci ani. Cu toate acestea, maturitatea cvasi-totalităţii acestor
depozite este mai mică de şase luni, iar mai mult de jumătate au scadenţă egală sau mai mică
de trei luni.
La ora actuală, principalul instrument folosit pentru atragerea acestor depozite este
certificatul de depozit.
Certificatul de depozit este un titlu, care atestă că deţinătorul a constituit un depozit
(în valută), de o anumită valoare, pentru o anumită perioadă şi cu o dobândă negociată liber
de către părţi.
Prima emisiune de certificate de depozit pe piaţa eurovalutelor a fost realizată, în anul
1966, de către „First National City Bank”. Având în vedere avantajele acestui instrument,
practica respectivă a fost preluată şi de alte bănci, care, pe de o parte, au diversificat tipurile
de certificate utilizate, iar pe de altă parte, au extins cercul clientelei căreia i-au oferit titlurile
respective.
Utilizarea pe scară largă a certificatului de depozit pentru atragerea de fonduri se
explică prin avantajele acestui nou produs bancar:
a) Stabilizează resursele eurobăncilor, care sunt sigure că, prin emiterea unui certificat
de depozit, vor dispune de o anumită cantitate de valută într-o perioadă de timp bine
definită;
b) Conferă o lichiditate superioară deţinătorilor, care pot vinde cu uşurinţă aceste titluri
pe piaţa secundară, care este bine dezvoltată, mai ales în componenta sa „dolar”; ca
urmare, stabilizarea resurselor eurobăncilor nu se realizează în detrimentul lichidităţii
investitorilor;
c) Negociabilitatea superioară, asigurată de o piaţă secundară dezvoltată, permite
investitorilor să prelungească scadenţa depozitelor pe care le constituie, căci, în caz
de necesitate, îşi pot procura de pe piaţa secundară fondurile lichide necesare, fără a
desfiinţa pentru aceasta depozitele iniţiale; această posibilitate măreşte gradul de
disponibilitate a resurselor pentru băncile emitente;
d) Condiţiile privind dobânzile (LIBOR + 1,05%-1,5%) sunt cât se poate de
satisfăcătoare, atât pentru bănci cât şi pentru investitori: băncile suportă un cost
relativ redus – având în vedere stabilitatea şi disponibilitatea resurselor de care
dispun, iar investitorii obţin o rentabilitate relativ ridicată – având în vedere
lichiditatea de care dispun.
192
La început, eurobăncile au utilizat în emisiunea de certificate de depozit tehnica

numită „prin robinet” („on tap”). Principalul dezavantaj al acestei metode, care implică
participarea „dealer”-ilor, este cantitatea limitată de titluri care pot fi distribuite. De aceea,
ulterior, s-a recurs la tehnica numită „în tranşe” („serial issue”), ceea ce a permis creşterea
amintită a volumului resurselor atrase pe această cale.
Iniţial, dobânda aferentă certificatelor de depozit a fost o dobândă fixă (câteva
procente peste LIBOR). În prezent, se utilizează pe scară largă certificatele de depozit cu
dobândă variabilă: remuneraţia investitorilor este în funcţie de evoluţia LIBOR sau a altor
indicatori de referinţă.
În aceste condiţii se poate spune că piaţa eurovalutelor este o piaţă de finanţare,
adică o piaţă a cărei funcţie esenţială este asigurarea capitalurilor lichide, disponibile pe
termen scurt şi în valute convertibile, necesare băncilor pentru a acorda eurocredite şi
credite euro-obligatare.
Într-adevăr, din cele arătate rezultă că importanţa pieţei eurovalutelor nu rezidă în
faptul că, eventual, permite preschimbarea unei monede în alta, căci o asemenea operaţiune
se poate efectua şi pe piaţa valutară clasică, ci în faptul că depozitele bancare, constituite în
moneda altei ţări decât cea a ţării pe teritoriul căreia se află banca depozitară, permit acestei
bănci să acorde credite internaţionale directe (eurocredite) sau să subscrie obligaţiuni
(credite euro-obligatare), în moneda terţă respectivă. În sensul acesta, piaţa eurovalutelor
este o piaţă de finanţare, adică o piaţă pe care se constituie resursele de finanţare a
eurocreditelor şi a emisiunilor de euroobigaţiuni.
A doua caracteristică esenţială a pieţei eurovalutelor este predominanţa băncilor în
cadrul său. Într-adevăr, principala componentă a pieţei eurovalutelor este reprezentată de
operaţiunile interbancare, efectuate de băncile comerciale participante (eurobănci). Cu alte
cuvinte, piaţa eurovalutelor este, în principal, o piaţă monetară interbancară, în care rolul
de monedă primară este jucat de dolarul american, iar funcţia de multiplicare (a monedei
primare) este realizată de sistemele bancare naţionale ale celorlalte ţări. 1
11.2.2 Caracteristicile generale ale eurocreditelor
În primii ani de funcţionare, piaţa eurocreditelor era rezervată exclusiv debitorilor de

prim ordin (guverne, bănci centrale etc.). În prezent, pe această piaţă au acces şi alte categorii
de debitori, mai puţin solvabili şi care prezintă un risc mai mare.
Debitorii de pe piaţa eurocreditelor pot fi grupaţi în funcţie de două criterii
complementare: 1) personalitatea juridică şi 2) localizarea geografică.
1). În funcţie de criteriul personalităţii juridice, se poate distinge între debitorii din
sectorul public şi debitorii din sectorul privat.
În rândul debitorilor din sectorul public, se pot delimita, mai departe, guvernele,
trezoreriile publice, băncile centrale, întreprinderile de stat etc.
În categoria debitorilor din sectorul privat intră, de obicei, băncile, instituţiile
financiare nebancare, întreprinderile private nefinanciare etc.
2. În funcţie de criteriul zonei geografice în care sunt localizaţi debitorii, se pot
deosebi debitorii situaţi în ţările dezvoltate (SUA, Anglia, Franţa, Germania, Italia etc.) –
care sunt cei mai importanţi; debitori situaţi în ţările în curs de dezvoltare – care au pondere
mai redusă decât cei din prima categorie de ţări, pondere care însă creşte continuu în ultima
1
Pentru o prezentare a procesului de multiplicare a creditului şi a masei monetare, a se vedea: Cerna S., Moneda
şi teoria monetară, Editura Mirton, Timişoara, 2000, vol. I, p. 70-73.
193
perioadă; debitori situaţi în fostele republici sovietice şi în ţările foste comuniste – care au
pondere mai redusă pe piaţa eurocreditelor 1.
Motivele care îi determină pe debitori să recurgă la piaţa eurocreditelor sunt diverse,
însă pot fi grupate în două mari categorii: 1) restricţiile impuse de unele state la ieşirile de
capitaluri şi 2) restricţiile impuse de unele ţări la angajarea unor împrumuturi pe pieţele
naţionale.
1). După cum am arătat, restricţii la ieşirile de capitaluri impun acele state care se
confruntă cu deficite ale balanţelor de plăţi, căci fluxurile de capitaluri respective amplifică
aceste deficite. În aceste condiţii, companiile din ţările respective, care doresc să facă
investiţii în străinătate, au trei soluţii, fiecare cu avantajele şi dezavantajele sale: a)
autofinanţarea investiţilor făcute de filiale; b) contractarea unor împrumuturi pe piaţa
naţională a ţării gazdă; şi c) contractarea de împrumuturi pe piaţa financiară internaţională,
în speţă pe piaţa eurocreditelor.
Astfel, prima soluţie necesită o prezenţă veche în ţara respectivă, precum şi obţinerea
de profituri, care, chiar dacă există, nu sunt întotdeauna suficiente pentru a asigura finanţarea
dezvoltării rapide a întreprinderii. A doua soluţie nu permite, de obicei, găsirea unor fonduri
suficiente, căci, ţara-gazdă, resimte, de regulă, o penurie de resurse, care tocmai aceasta a
făcut necesar recursul la capitalul străin. Spre deosebire de aceste două variante, contractarea
unor eurocredite permite obţinerea unor finanţări importante cantitativ şi cu dobânzi formate
în condiţii concurenţiale.
2). Restricţiile impuse de unele ţări la angajarea de către filialele companiilor străine
a unor împrumuturi pe piaţa autohtonă sunt determinate de considerente de politică
monetară, în sensul că măsurile respective urmăresc fie limitarea creşterii anumitor genuri de
credite, cu potenţial inflaţionist deosebit de mare, fie limitarea creşterii volumului total al
creditelor şi, deci, a masei monetare, cu tot ceea ce implică aceasta. O soluţie pentru firmele
nerezidente, care se confruntă cu asemenea restricţii, este contractarea de împrumuturi de la
societăţile-mamă, însă, după cum am arătat, acest lucru nu este întotdeauna posibil. Ca
urmare, rămâne soluţia contractării unor împrumuturi de pe piaţa financiară internaţională, în
speţă de pe piaţa eurocreditelor, care rezolvă şi acest caz.
Restricţiile, în ceea ce priveşte ieşirile de capitaluri şi ceea ce priveşte contractarea de
împrumuturi pe piaţa domestică, constituie raţiuni permisive, însă dezvoltarea pieţei
eurocreditelor nu se explică numai prin aceşti factori, ci şi prin perfecta sa adaptare la cele
mai diverse nevoi ale debitorilor.
Astfel, eurocreditele pe termen scurt îndeplinesc diverse funcţii economice:
satisfacerea necesarului de fonduri de rulment al întreprinderilor, finanţarea exporturilor şi
importurilor, constituirea de resurse „punte” (până la apariţia unor condiţii mai bune pentru a
obţine fonduri pe termen mai lung) etc.
La rândul lor, eurocreditele pe termen mediu îndeplinesc funcţia de finanţare a
investiţiilor necesare pentru creşterea capacităţilor de producţie. Acest rol este totuşi destul
de relativ, deoarece, în realitate, destinaţia sumelor obţinute prin împrumuturile de acest tip
este adesea finanţarea deficitelor balanţelor de plăţi sau facilitarea refinanţării datoriei
externe anterioare.
Scadenţa eurocreditelor variază de la 24 de ore la 15 ani. Trebuie totuşi spus că, în
prezent, se manifestă o tendinţă de reducere a scadenţelor: astfel, este destul de dificil, la ora
actuală, de găsit oferte de eurocredite cu scadenţe mai mari de 10 ani.
Mărimea eurocreditelor variază, de regulă, între 100 milioane şi 500 milioane de
dolari. Se cunosc însă şi cazuri de eurocredite în valoare de 10 sau 15 miliarde de dolari. În
1
Pe lângă publicaţia deja citată a FMI, principala sursă de date statistice cu privire la evoluţiile pieţei
eurocreditelor este reprezentată de „Rapoartele anuale” ale Băncii Reglementelor Internaţionale (a se vedea, de
exemplu, „Anual Report”, BRI, 2004, p. 100-122).
194
mod practic, nu există o limită superioară a mărimii eurocreditelor. În ceea ce priveşte limita
minimă, este dificil de imaginat că un debitor se poate prezenta pe această piaţă pentru a
solicita un împrumut mai mic de 1 milion de dolari.
Moneda în care se acordă eurocreditele este cea care corespunde cel mai bine
necesităţilor debitorului. Cele mai utilizate monede sunt dolarul american şi euro, alte
monede fiind cerute mai mult sau mai puţin sporadic; acestea din urmă nu pot fi obţinute
decât în cantităţi mici şi după un anumit timp.
În general, perioada de timp necesară pentru obţinerea unui eurocredit, mai ales în
cazul în care moneda solicitată este dolarul, este de cel mult câteva săptămâni, chiar şi în
cazul în care volumul creditului atinge sumele mari menţionate.
Principala piaţă pentru eurocredite este piaţa Londrei („City”). Un rol important joacă
însă şi pieţele financiare continentale, care sunt alese adesea ca urmare a considerentelor
legate de banca directoare („lead bank”): naţionalitate identică cu cea a debitorului, mărime,
reputaţie etc. În general, pe toate aceste pieţe, un loc considerabil ocupă, direct sau prin
intermediul filialelor lor britanice, băncile americane.
Rata dobânzii este stabilită prin negocieri directe între debitori şi creditori. Această
dobândă se formează liber prin confruntarea cererii şi ofertei. Rata dobânzii aferentă unui
eurocredit poate fi stabilită pentru toată durata creditului, însă, în cazul în care scadenţa este
mai mare de şase luni, rata dobânzii este cel mai adesea indexată într-un mod sau altul. De
asemenea, este de notat că rata dobânzii diferă în funcţie de riscul de insolvabilitate al
debitorului, de conjunctura internaţională, de situaţia valutei solicitate etc.
Costul eurocreditelor este sensibil diferit de costul creditelor interne. Principalii
factori care determină această situaţie sunt următorii:
- destinaţia diferită a eurocreditelor;
- caracterul liber al pieţei eurocreditelor, care face ca dobânda aferentă acestora să se
formeze exclusiv pe baze concurenţiale, în funcţie de cerere şi ofertă, în timp ce
dobânda la creditele interne este adesea influenţată prin măsuri administrative;
- importanţa deosebită pe care o are pe piaţa eurocreditelor calitatea debitorului, ceea
ce face ca primele de risc să fie mult mai mici decât primele practicate pe pieţele
naţionale;
- faptul că băncile de pe piaţa eurocreditelor nu sunt supuse regimului rezervelor
obligatorii, instituit de banca centrală a ţării-gazdă, ceea ce permite diminuarea
sensibilă a costurilor aferente creditelor acordate;
- valoarea mare a eurocreditelor, care ocazionează băncilor o mai bună repartizare a
cheltuielior fixe şi reducerea costului total în comparaţie cu creditele interne
(„economii la scară”).
Există două mari tipuri de eurocredite: 1) eurocredite cu dobândă fixă şi 2)
eurocredite cu dobândă variabilă.
11.2.3. Eurocredite cu dobândă fixă
Caracteristic eurocreditelor cu dobândă fixă este faptul că mărimea creditului,

moneda în care acesta este acordat, scadenţa şi rata dobânzii sunt stabilite o singură dată,
pentru totdeauna.
Eurocreditele pe termen mediu, cu dobândă fixă, prezintă, în ultimul timp, o tendinţă
de creştere, paralel cu dezvoltarea practicii emiterii certificatelor de depozit. Aceasta,
deoarece tehnica certificatelor de depozit asigură o stabilitate sporită resurselor bancare,
dispensând băncile de necesitatea finanţării creditelor prin depozite la vedere sau la termene
foarte scurte, care incumbă întotdeauna un risc considerabil. Pe de altă parte, instabilitatea
195
accentuată a dobânzilor de pe pieţele financiare internaţionale are drept consecinţă reducerea

sensibilă a scadenţelor creditelor cu dobândă fixă.
Eurocreditele pe termen scurt, cu dobândă fixă, se pretează mai ales la finanţarea
tranzacţiilor financiare internaţionale. Aceste eurocredite îmbracă următoarele patru forme:
1) linia de credit; 2) avansul în eurovalute; 3) creditele în valută acordate rezidenţilor şi 4)
creditul în valută descoperit (overdraft).
1). Linia de credit (line of credit) este o facilitate prin care o bancă se declară dispusă
să acorde cu împrumut fonduri al căror volum cumulat nu poate depăşi un anumit nivel
stabilit cu anticipaţie.
Linia de credit este deschisă pentru o perioadă de timp dată, care, de regulă, nu
depăşeşte 12 luni. Această linie poate fi revizuită sau anulată, în funcţie de modificările
conjuncturii de pe piaţa eurocreditelor. Rata dobânzii este stabilită în funcţie de condiţiile
existente pe piaţă la data contractării creditului.
2). Avansul în eurovalute este un credit acordat în eurovalute, în scopul finanţării
comerţului internaţional de către băncile care operează pe piaţa eurovalutelor. Aceste credite
sunt cele care constituie principala utilizare a resurselor atrase de către eurobănci de pe piaţa
eurovalutelor.
Băncile acordă avansuri şi, respectiv, credite de trezorerie atât debitorilor rezidenţi,
cât şi debitorilor nerezidenţi. Operaţiunea de creditare respectivă se concretizează printr-un
contract, în care se prevăd mărimea şi durata creditului, rata dobânzii, modalităţile de
rambursare etc.
3). Creditul în valută este creditul acordat în monedă străină rezidenţilor. Se ştie că,
de obicei, legislaţia din majoritatea ţărilor obligă băncile să lucreze cu clientela autohtonă în
monedă naţională. Cu toate acestea, în unele ţări (printre care şi România), reglementările
permit băncilor să acorde, în anumite condiţii, credite în valută rezidenţilor.
Caracteristica acestor credite este riscul ridicat pe care îl incumbă. Într-adevăr, pe
lângă riscul valutar, în acest caz există şi un risc sporit de nerambursare a creditului de către
debitor, împotriva căruia banca creditoare se protejează destul de greu, deoarece, pentru
asemenea credite, nu există un refinanţator de ultimă instanţă, ca în cazul creditelor în
monedă naţională (unde refinanţator de ultimă instanţă este banca centrală). De aceea,
băncile recurg la acest tip de credite numai în măsura în care creditele interne în monedă
naţională sunt restricţionate de banca centrală prin politica sa de dezinflaţie.
4). Creditul în valută descoperit (overdraft) este o facilitate care permite clientului
unei bănci să utilizeze o anumită cantitate de valută la un nivel şi pentru o perioadă
determinate, chiar dacă nu are disponibilităţi în cont. Acest „descoperit” (overdraft) poate fi
„confirmat” sau „neconfirmat”.
11.2.4. Eurocredite cu dobândă variabilă
Creditele cu dobândă variabilă sunt reprezentate în principal de „creditul reînnoibil”

(roll-over).
„Creditul reînnoibil” (roll-over) este un angajament, luat de o bancă, de a pune la
dispoziţia clientului o anumită cantitate de valută, pentru o perioadă dată; această perioadă
este cuprinsă, de obicei, între 2 şi 12 ani. În mod practic, creditul roll-over se materializează
prin bilete la ordin, cu scadenţe de 3, 6 sau 12 luni, care pot fi reînnoite în toată perioada de
valabilitate a contractului de credit.
În aceste condiţii „creditul reînnoibil” (roll-over) poate fi definit ca un credit pe
termen scurt, acordat în valută, care se prelungeşte succesiv, până la scadenţa finală,
stabilită iniţial, şi cu o dobândă care se revizuieşte cu ocazia fiecărei prelungiri.
196
Rezultă că acordarea unui asemenea credit incumbă un angajament definitiv din

partea creditorului, iar ca urmare a acestui fapt, debitorul este sigur că va beneficia de
fondurile respective. Dobânzile se plătesc, de regulă, trimestrial sau semestrial.
Principalele caracteristici ale unui „credit reînnoibil” (roll-over) sunt următoarele:
a) Scadenţa este, în general, mai mare de 2 ani. În perioada apariţiei pieţei
eurocreditelor, scadenţa maximă era în jur de şapte ani. Ulterior, maturitatea acestor
credite a fost extinsă către termene de 10-15 ani. În prezent, scadenţa este cuprinsă,
de regulă, între şapte şi zece ani.
b) Biletele la ordin reînnoibile, prin care se materializează aceste credite, au o scadenţă
de 3, 6, sau 12 luni.
c) Rata dobânzii nu este stabilită în manieră definitivă, la acordarea creditului, ci se
revizuieşte periodic, cu prilejul fiecărei prelungiri, în funcţie de rata dobânzii
existentă pe piaţă. De obicei, dobânda de referinţă este LIBOR.
d) La rata LIBOR se adaugă o marjă (spread), a cărei mărime este variabilă (0,25%-
2,5%), în funcţie de o serie de factori, cum ar fi: riscul de insolvabilitate a debitorului,
mărimea creditului, situaţia pieţei etc.
Avantajele „creditului reînnoibil” (roll-over) sunt următoarele:
a) Eliminarea riscului pe care îl incumbă pentru bancă variaţia ratei dobânzii, risc care
este în întregime repercutat asupra debitorului; pe de altă parte, banca renunţă însă la
posibilităţile de câştig pe care le creează o eventuală evoluţie favorabilă a ratei
dobânzii;
b) Flexibilitatea sporită, conferită de posibilitatea debitorului de a trage suma
împrumutată în multi-valute, de a rambursa creditul cu anticipaţie, de a renunţa
temporar la utilizarea acestuia etc; această flexibilitate se poate manifesta şi în
favoarea creditorului, care are posibilitatea să includă în contract o clauză de
salvgardare, operabilă în situaţia indisponibilităţii fondurilor: o asemenea clauză
permite băncii să se protejeze împotriva riscului de a nu deţine valutele solicitate de
client, la datele de reînnoire a împrumutului, ori cu ocazia tragerii unui împrumut de
multi-valute.
Cu toate acestea, eurocreditele prezintă şi unele dezavantaje:
a) Variabilitatea ratei dobânzii creează o anumită incertitudine în ceea ce priveşte
determinarea sarcinii financiare totale (rate scadente + dobânzi), suportate de debitor,
ceea ce îngreunează managementul trezoreriei acestuia;
b) În cazul în care rata dobânzii pe termen scurt este în mod constant mai mare decât
rata dobânzii pe termen mediu, costul creditului suportat de debitor este mai mare
decât costul pe care l-ar înregistra prin contractarea unui împrumut pe termen mediu
cu dobândă fixă;
c) În situaţia în care banca acordă creditul cu marjă de profit mică, iar apoi este nevoită
– din motive concurenţiale sau care ţin de conjunctura pieţei eurovalutelor – să
mărească dobânda pe care o plăteşte deponenţilor (pentru a atrage resursele necesare
pentru finanţarea creditelor deja acordate), aceasta poate înregistra pierderi
substanţiale;
d) Debitorul se confruntă şi cu riscul ca creditul să nu fie reînnoit la scadenţele
intermediare, din cauză că banca nu dispune de fondurile necesare, ori că se află ea
însăşi într-o criză de lichiditate.
În pofida acestor inconveniente, „creditul reînnoibil” (roll-over) este actualmente o
formă de credit utilizată frecvent, deoarece, pe de o parte, conferă o serie de facilităţi
debitorilor, iar pe de altă parte, limitează diverse genuri de riscuri asumate de creditori.
197
*
* *
Băncile care acordă eurocredite se confruntă atât cu riscuri generale, cât şi cu riscuri
specifice.
1). Riscurile generale, implicate de acordarea de eurocredite, sunt de natură politică şi
economică.
Riscul politic se manifestă cu ocazia unei schimbări a regimului politic din ţara
debitorului, a unei modificări a reglementărilor privind relaţiile externe, a legislaţiei fiscale
etc., care sunt toate evenimente politice, ce îl pot împiedica pe debitor să-şi ramburseze
împrumutul.
Riscul economic este de aceeaşi natură cu cel care se manifestă pe pieţele interne
(insolvabilitatea debitorului; volatilitatea ratei dobânzii etc.).
2). Riscurile specifice sunt riscul-dobândă şi riscul-lichiditate.
Riscul-dobândă are o componentă-venit şi o componentă-capital; acest risc este
deosebit de mare în cazul eurocreditelor, deoarece, în operaţiunile de creditare respective,
eurobăncile realizează un proces de transformare a gradului de stabilitate a resurselor, în
sensul că, în mod preponderent, utilizează resurse disponibile pe termen scurt pentru a
efectua plasamente pe termen mediu. Şi, de fapt, tehnica „creditului reînnoibil” (roll-over)
este o modalitate de reducere a acestui risc.
Riscul-lichiditate constă în imposibilitatea, pentru banca creditoare, de a procura
valutele pe care s-a angajat să le pună la dispoziţia debitorului. Şi acest tip de risc este
deosebit de mare, în cazul eurocreditelor, din cauza sumelor mari implicate şi a absenţei unui
finanţator de ultimă instanţă. Cu toate acestea, riscul respectiv s-a atenuat în ultimul timp, ca
urmare a acordului internaţional la care s-a ajuns cu privire la normele bancare de adecvare a
capitalului şi de cuantificare şi provizionare a riscului („Acordul de la Basel II”), precum şi a
deciziei principalelor bănci din lume de a interveni, în anumite condiţii, pentru a credita în
valută marile bănci comerciale, care se confruntă cu o criză de lichiditate pe piaţa
eurovalutelor.
11.3 Piaţa eurocreditelor obligatare
Piaţa eurocreditelor obligatare (piaţa euroobigaţiunilor, „Eurobonds Market”) este

piaţa obligaţiunilor libelate în eurovalute, emise şi/sau plasate de către un sindicat de
eurobănci, în alte ţări decât ţara de origine a monedei în care este libelat titlul.
Factorii care au dus la apariţia şi dezvoltarea acestei pieţe sunt aceeaşi care au
determinat apariţia şi dezvoltarea pieţei eurovalutelor, respectiv, a pieţei eurocreditelor
bancare: restricţiile la ieşirile de capital impuse la sfârşitul anilor „50 şi începutul anilor „60
în SUA, restabilirea convertibilităţii monedelor europene, îngustimea pieţelor financiare
interne din o serie de ţări, barierele administrative ridicate de unele guverne în calea
mişcărilor internaţionale de capitaluri, avantajele practice conferite debitorilor şi creditorilor
etc.
Titlurile financiare utilizate în euroemisiuni sunt: obligaţiunile clasice, obligaţiunile
convertibile, obligaţiunile cu warrant etc.
1). Obligaţiunile clasice sunt categoria de titluri cel mai des utilizate în euroemisiuni.
Aceasta, deoarece cea mai mare parte a euroîmprumuturilor sunt contractate de guverne,
organisme internaţionale, întreprinderi publice etc., care nu pot, deci, emite acţiuni. În ceea
ce priveşte întreprinderile private, acestea preferă şi ele de multe ori să emită obligaţiuni,
198
deoarece, în cazul emisiunii de acţiuni, investitorii solicită informaţii detaliate asupra situaţiei
lor financiare, având în vedere riscurile mai mari pe care şi le asumă în calitate de co-
proprietari.
Obligaţiunile ordinare prezintă toate caracteristicile cunoscute ale obligaţiunilor
emise pe piaţa internă, singurele deosebiri fiind o valoare nominală ridicată a unei
euroobligaţiuni (de obicei, peste 1000 dolari) şi valoarea totală mare a împrumutului
(cuprinsă, de obicei, între 50 şi 500 milioane de dolari).
Titlurile sunt aproape exclusiv „la purtător”. Cheltuielile de emisiune sunt mai mici
decât cele de pe piaţa internă. Uneori, există o primă de emisiune, însă subscrierea se face, în
general, la valoarea nominală.
Împrumuturile pot fi rambursate în trei moduri: a) integral la scadenţă; b) prin
anuităţi constante, eşalonate pe întreaga durată a contractului; c) prin 2-4 rate, eşalonate după
o perioadă de graţie. Pe lângă acestea, există şi alte modalităţi de rambursare, mai sofisticate.
Contractul de emisiune poate conţine şi o clauză de rambursare anticipată, utilă, de
exemplu, în cazul existenţei unui risc de apreciere a monedei de contract, ori o clauză de
răscumpărare a titlurilor de pe piaţa secundară, care permite emitentului să profite de o
eventuală reducere a cursului obligaţiunilor şi, deci, să economisească o parte din fondurile
destinate rambursării.
Dobânda aferentă creditelor euro-obligatare poate fi fixă sau variabilă. A doua
modalitate se practică, desigur, în perioade de puternică fluctuaţie a dobânzilor.
2). Obligaţiunile convertibile în acţiuni permit deţinătorului să devină, din creditor al
întreprinderii emitente, co-proprietar (acţionar) al acesteia. Posibilitatea de conversiune
începe, de regulă, după un anumit interval de timp de la data emisiunii (6 luni – 1 an); după
aceea, obligaţiunile deţinute pot fi transformate oricând în acţiuni ale întreprinderii emitente
sau ale firmei-mamă din care aceasta face parte. Raportul de conversiune este stabilit în
momentul emisiunii şi se bazează pe cursul de piaţă al acţiunilor la data respectivă, la care se
adaugă o primă de 5% până la 15%.
Obligaţiunile convertibile sunt emise în cantităţi semnificative în perioadele în care
perspectivele privind evoluţia indicilor bursieri sunt bune. De asemenea, cantităţi importante
de obligaţiuni convertibile se emit în perioadele în care are loc o creştere însemnată a
dobânzilor. Emisiunea se realizează pe toate pieţele financiare importante şi, în special, la
principala bursă de valori din New York („New York Stock Exchange”), având în vedere că
această practică este caracteristică mai ales întreprinderilor americane (yankee bonds).
De regulă, creditele euro-obligatare materializate prin obligaţiuni convertibile sunt de
valoare mai mare decât creditele realizate prin emisiunea de obligaţiuni clasice. Cuponul
(rate scadente plus dobânzi) este, în general, mai mic cu 1%-4% decât în cazul obligaţiunilor
ordinare, ceea ce constituie principalul avantaj al acestei tehnici; spezele şi comisioanele sunt
asemănătoare cu cele practicate în cazul obligaţiunilor clasice. În aceste condiţii, se poate
spune că principalul efect al clauzei de conversiune este reducerea sensibilă a costului
nominal al împrumutului.
3). Obligaţiunile cu warant sunt obligaţiuni care conferă deţinătorului unul sau mai
multe drepturi de opţiune, cum ar fi subscrierea sau achiziţionarea, într-o perioadă şi la un
preţ date, a unei anumite cantităţi de acţiuni ale întreprinderii emitente, ori ale unei filiale sau
societăţi-mamă a acesteia.
Existenţa acestui drept de opţiune (warrant) facilitează subscrierea anumitor
obligaţiuni, a căror plasare ar fi mai dificilă în absenţa acestui avantaj conferit investitorilor.
Warrantul poate fi detaşat, caz în care constituie obiectul unei cereri şi oferte distincte.
Există, aşadar, o piaţă secundară a warrant-urilor, pe care se formează un preţ (curs) al
acestora, care este diferit de preţul (cursul) principalului (obligaţiunile propriu-zise). În unele
cazuri, warantul nu poate fi însă detaşat de titlul obligatar.
199
În altă ordine de idei, trebuie menţionat că dreptul conferit de warrant poate fi

exercitat la o dată fixă sau în orice moment.
Principalele calităţi ale pieţei euroobligatare sunt, aşadar, capacitatea de adaptare la
bulversările economice şi aptitudinea de a crea noi titluri financiare, adecvate nevoilor
emitenţilor şi subscriitorilor. Astfel, puternicele fluctuaţii ale ratelor dobânzii, care au loc în
anumite perioade, sunt de natură să perturbe serios ansamblul pieţelor financiare. Pentru a
atenua consecinţele acestui fenomen, emitenţii şi băncile au creat formule tehnice
intermediare, care combină trăsăturile creditelor cu dobândă fixă cu cele ale creditelor cu
dobândă variabilă, ori care reflectă foarte fidel evoluţia ratei dobânzii de pe principalele pieţe
monetare ale lumii. Scopul urmărit în toate aceste cazuri este convingerea investitorilor să
cumpere sau să deţină titluri obligatare, în perioade în care dobânzile variază foarte mult sau
în care rata dobânzii pe termen scurt este mai mare decât rata dobânzii pe termen lung.
Investitorii de pe piaţa euroobligatară sunt greu de identificat, din cauza absenţei sau
impreciziei informaţiilor.
În ceea ce priveşte localizarea geografică a investitorilor, este ştiut că majoritatea
euroobigaţiunilor sunt subscrise în Europa Occidentală, îndeosebi în Elveţia, precum şi în
Orientul Mijlociu. În ultimii ani, un loc de plasament foarte dinamic a devenit Japonia
(samurai bonds).
Originea fondurilor este, de asemenea, puţin cunoscută. Capitalurile plasate în modul
acesta provin din SUA, tranzitând prin Elveţia şi paradisurile fiscale, dar şi din Europa
Occidentală şi din unele ţări din lumea a treia, îndeosebi din America Latină şi din Orientul
Mijlociu.
Investitorii sunt în principal persoane fizice, care încearcă să profite de avantajele
fiscale oferite de euroobigaţiuni, ori urmăresc să-şi protejeze averile împotriva riscului
valutar. Ocazional, titlurile euroobligatare sunt subscrise şi de unele societăţi private. În
ultimul timp, se constată tendinţa investitorilor instituţionali de a plasa sume importante pe
această piaţă.
Motivaţia emitenţilor de euroobigaţiuni constă, în principal, în obţinerea de capitaluri
pe termen lung, susceptibile a fi utilizate pentru finanţarea investiţiilor. La acest considerent
se adaugă alte motive, cum ar fi: finanţarea exporturilor de instalaţii complexe sau de alte
echipamente industriale, care, în cazul marilor întreprinderi, reprezintă o cotă semnificativă
din cifra lor de afaceri; în cazul întreprinderilor publice, guvernelor, băncilor centrale etc.,
emisiunea de euroobigaţiuni este determinată nu numai de necesitatea găsirii unei finanţări ca
atare, ci şi a procurării unei anumite valute; în fine, pe lângă motivele pur financiare
menţionate, există uneori şi o motivaţie mai degrabă politică sau psihologică, în sensul că
prezenţa pe piaţa euroobligatară sporeşte considerabil notorietatea debitorului, iar în cazul
unei întreprinderi private, îmbunătăţeşte imaginea sa pe plan internaţional.
Piaţa primară a euroobigaţiunilor este constituită din operaţiunile de plasare a
titlurilor nou emise, care se efectuează de către sindicatul bancar constituit în scopul realizării
şi garantării împrumutului.
Nu există o piaţă oficială, pe care să fie cotate titlurile euroobligatare. Cu toate
acestea, din simple raţiuni de publicitate, unele titluri sunt cotate oficial pe unele pieţe
financiare, cum ar fi: Frankfurt, New York, Luxemburg etc. Cursurile afişate la bursele
respective reflectă mai mult sau mai puţin fidel preţurile utilizate în tranzacţiile efectuate în
afara bursei prin telefon, telex, fax etc., de către băncile şi firmele de brokeraj de pe
principalele pieţe financiare europene şi americane.
Piaţa secundară a euroobigaţiunilor constă în tranzacţiile realizate cu titlurile deja
existente. Această piaţă este foarte dezvoltată, delocalizată şi mondializată, ceea ce contribuie
la creşterea lichidităţii şi negociabilităţii titlurilor euroobligatare. Astfel, piaţa secundară
permite subscriitorilor să revândă în bune condiţiuni titlurile pe care le deţin şi, deci, să
200
recupereze fără pierderi fondurile investite. De asemenea, această piaţă joacă rolul unei
supape pentru piaţa primară, în sensul că permite băncilor participante la sindicatul de
garantare şi plasament să vândă titlurile pe care nu au reuşit să le plaseze cu ocazia emisiunii.
Calitatea unei pieţe financiare secundare se apreciază prin profesionismul operatorilor
şi prin lichiditatea sa, ambele caracteristici fiind favorizate de existenţa unor organisme de
compensare şi decontare a tranzacţiilor efectuate. În cazul pieţei euroobligatare, necesitatea
existenţei unor asemenea organisme, care să se interpună între participanţi, este şi mai mare,
din cauza dispersiei geografice a vânzătorilor şi cumpărătorilor de titluri.
Organismele de acest gen cele mai cunoscute sunt „Euroclear” („Euroclearance
System Ltd.”) şi „Clearstream” (fosta „Centrale de Livraison de Valeurs Mobilieres” –
Cedel). Prin activitatea lor, aceste case de compensare favorizează dezvoltarea pieţei
obligatare secundare, deoarece garantează executarea angajamentelor asumate de vânzătorii
şi cumpărătorii de titluri şi de produse derivative aferente, contribuind, astfel, la reducerea
riscului pe care îl incumbă aceste tranzacţii.
Tranzacţiile cu titluri euroobligatare sunt efectuate de câteva sute de bănci şi de
instituţii financiare nebancare, însă majoritatea acestor operaţiuni sunt realizate, de fapt, de
10 până la 15 organisme financiare nebancare (market makers): Bondtrade, Kidder Peabody,
Kreditbank, Lloyds and Bolsa International, Merril Lyunch, Societé Générale, Strauss
Turnbull, White Weld, Samuel Montagu, Deutsche Bank, Warburg etc. Principala piaţă
financiară pentru tranzacţiile euroobigaţiunilor este Londra („City”), însă un volum
important de operaţiuni se efectuează, de asemenea, pe piaţa financiară de la Bruxelles,
Luxemburg, Geneva etc.
Tranzacţiile de pe piaţa secundară se efectuează în principal cu obligaţiuni clasice.
Obligaţiunile convertibile în acţiuni sunt şi acestea tranzacţionate, într-o anumită măsură,
însă piaţa secundară a acestora este mult mai restrânsă şi, deci, mai instabilă.
11.4 Piaţa titlurilor emise de străini
Emisiunile de obligaţiuni străine respectă procedurile formale ale pieţei domestice.

Astfel, emiterea şi plasarea unor obligaţiuni de către un debitor public (trezoreria statului,
comunităţi locale, întreprinderi de stat etc.) din Franţa pe piaţa de la Zürich reprezintă o
emisiune de obligaţiuni străine. Tot aşa, este o emisiune de titluri străine o emisiune de
obligaţiuni efectuată de o întreprindere germană pe piaţa de la New York ş.a.m.d. În
principiu, orice piaţă obligatară naţională este susceptibilă de a permite plasarea unor
obligaţiuni străine. Cu toate acestea, principalele pieţe pe care se tranzacţionează titluri
străine (obligaţiuni şi – în măsură mult mai mică – acţiuni) se bazează pe următoarele
monede:
- obligaţiuni străine în dolari, emise la New York („yankee bonds”);
- obligaţiuni străine în franci elveţieni;
- obligaţiuni străine în euro;
- obligaţiuni străine în yeni („samurai bonds”).
Un caz aparte este cel al obligaţiunilor libelate în franci elveţieni, care reprezintă mai
mult de jumătate din totalul emisiunilor de titluri efectuate de nerezidenţi, în condiţiile în
care nu există euroobligaţiuni în franci elveţieni. Explicaţia rezidă în faptul că autorităţile
monetare elveţiene interzic folosirea francului elveţian în emisiunea de euroobligaţiuni. Ca
urmare, singura soluţie rămasă pentru debitorii din străinătate este să emită obligaţiuni
domestice, care să respecte procedurile aplicabile în mod obişnuit în emisiunile de titluri pe
201
piaţa internă: acordul băncii centrale, alegerea unei bănci elveţiene ca „bancă directoare”
(„lead bank”), încadrarea într-un anumit calendar etc.
Caracterul domestic al emisiunilor de obligaţiuni străine în franci elveţieni este totuşi
doar o aparenţă. În realitate, această piaţă nu face altceva decât să îşi pună la dispoziţie
infrastructura sa dezvoltată pentru emisiunea unor titluri, care sunt subscrise de investitori
din întreaga lume. Într-adevăr, majoritatea subscriitorilor nu sunt rezidenţi elveţieni, ci clienţi
din toată lumea ai băncilor elveţiene.
În aceste condiţii, cea mai mare parte a emisiunilor de obligaţiuni şi acţiuni străine
sunt libelate în franci elveţieni şi dolari americani, celelalte monede jucând un rol secundar
pe această piaţă. Trebuie însă menţionat că o mare parte din emisiunile de obligaţiuni străine
sunt însoţite de operaţiuni de swap valutar, cea ce face dificilă precizarea ponderii
tranzacţiilor de acest gen realizate într-o monedă sau alta.
De asemenea, se precizează că dezvoltarea rapidă a operaţiunilor de swap valutar,
conţinute în montajul emisiunilor de titluri străine, determină accentuarea disocierii dintre
moneda utilizată în emisiunile internaţionale şi locul unde se află investitorii şi debitorii. Se
învederează, astfel, rolul băncilor internaţionale, care sunt nu numai intermediari activi în
găsirea investitorilor şi, deci, în asigurarea succesului operaţiunilor de emisiune şi plasare a
titlurilor, ci şi factor de armonizare a preferinţelor pentru diverse monede ale investitorilor şi
debitorilor.
11.5 Montajul operaţiunilor financiare internaţionale
Mărimea capitalurilor care pot fi obţinute pe piaţa financiară internaţională depăşeşte

cu mult posibilităţile unei singure bănci sau ale unui singur investitor. Ca urmare, băncile şi
celelalte instituţii financiare care operează pe pieţele internaţionale de capitaluri au elaborat
proceduri complexe de realizare a operaţiunilor de emisiune şi plasament a titlurilor. În
continuare, se prezintă montajul unei emisiuni de euroobigaţiuni libelate în dolari („yankee
bonds”), care, din multe puncte de vedere, este reprezentativă pentru operaţiunile efectuate
pe diverse compartimente ale pieţei financiare internaţionale.
Procedura de emisiune utilizată, în prezent, de toţi participanţii la piaţa internaţională
a euroobigaţiunilor a fost inventată de băncile de investiţii („investment banks”) americane,
care, la rândul lor, s-au inspirat din anumite practici utilizate pe piaţa financiară de la New
York. Adaptarea acestei proceduri la necesităţile pieţei internaţionale s-a realizat, în
principal, prin constituirea unui sindicat bancar pentru fiecare emisiune, ceea ce permite
organizarea unei operaţiuni de pre-plasare a titlurilor, rezervată băncilor internaţionale, care
precede plasamentul public, destinat investitorilor finali. Or, managementul unui sindicat
bancar, creat la cerere şi care poate cuprinde până la 200 de bănci, impune o definire foarte
clară a sarcinilor.
O emisiune publică internaţională cuprinde patru mari faze: 1) negocierile
preliminare; 2) pre-plasamentul bancar; 3) stabilirea condiţiilor şi alocarea titlurilor şi 4)
plasamentul public şi închiderea emisiunii.
1). Faza negocierilor preliminare evidenţiază clar rolul motor al marilor bănci
internaţionale, caracterizate printr-un remarcabil dinamism comercial. Într-adevăr,
identificarea debitorilor potenţiali, în scopul obţinerii mandatului de a monta o euro-
emisiune, necesită un demers de marketing bancar calificat, care face ca banca respectivă să
fie viitoarea „bancă directoare” („lead bank”), cu toate avantajele care decurg de aici. Pe de
altă parte, pregătirea unei emisiuni nu se face, desigur, fără participarea activă a debitorului,
mai ales în cazul în care el are deja experienţa acestui tip de operaţiuni ori dispune de o gamă
202
largă de posibilităţi de finanţare. Se învederează, astfel, importanţa amintitului demers de

căutare a clienţilor, precum şi intensitatea concurenţei care se manifestă între băncile
candidate la funcţia de „bancă directoare” („lead bank”), în pofida faptului că, după cum
am arătat, există un număr relativ mic de eurobănci.
Faza negocierilor preliminare cuprinde, la rândul său, mai multe etape: a)
determinarea calităţii debitorului; b) stabilirea tipului de finanţare şi c) conceperea
diverselor montaje financiare.
a) Determinarea calităţii debitorului este prima etapă a demersului comercial, de care
depinde în mod hotărâtor riscul pe care şi-l asumă creditorii şi ceilalţi investitori. În
mod normal, emisiuni de euroobigaţiuni nu pot face decât debitorii publici sau privaţi
care prezintă o semnătură de bună calitate. În cazul debitorilor care se bucură de un
„rating” cunoscut (atribuit de o agenţie internaţională, ca „Standard and Poor’s” sau
„Moody’s”), determinarea calităţii debitorului este o operaţiune destul de simplă:
pentru a putea accede pe pieţele financiare internaţionale, este necesară o notă mai
mare decât „BBB” (conform terminologiei utilizate de „Standard and Poor’s”). În
cazul debitorilor care nu dispun de un anumit „rating”, este necesar ca aceştia să
aibă o situaţie financiară şi o reputaţie comparabilă cu cele ale celor mai buni debitori
internaţionali. În aceste condiţii, deşi nu este obligatoriu, băncile consiliază debitorii,
în cursul discuţiilor preliminare, să solicite şi să obţină atribuirea unei note de
„rating”. Importanţa foarte mare, uneori excesivă, acordată notei de „rating” se
explică prin caracterul său de rezumat sintetic al situaţiei economico-financiare a
debitorului. Aceasta nu înseamnă însă că nu este necesară o analiză aprofundată
suplimentară a situaţiei financiare a debitorului, ceea ce, în cazul în care debitorul
este un stat sau un organism de stat (guvern, bancă centrală etc.), constituie o sarcină
foarte complexă. Ca urmare, se constată că există o adevărată barieră la intrarea pe
pieţele financiare internaţionale, în sensul că acces la aceste pieţe au doar debitorii
care prezintă cele mai bune semnături la nivel mondial. Ceilalţi potenţiali debitori
sunt excluşi, ceea ce explică absenţa de pe pieţele financiare internaţionale a
majorităţii ţărilor în curs de dezvoltare.
b) Stabilirea tipului de finanţare constă în alegerea formei creditului, care corespunde
cel mai bine nevoilor debitorului (un euro-credit pe termen mediu sau un program de
euro-note pe termen scurt, emisiune de acţiuni sau de euroobligaţiuni, emisiune de
obligaţiuni tradiţionale, de obligaţiuni convertibile, de obligaţiuni cu warant etc.),
precum şi în alegerea monedei în care este libelat titlul. Stabilirea tipului de finanţare
nu se face exclusiv în funcţie de caracteristicile tehnice ale nevoii de fonduri care
urmează a fi satisfăcută. Banca cunoaşte segmentele de piaţă pe care emisiunea poate
fi realizată în cele mai bune condiţiuni, iar ca urmare poate propune clientului forme
de credit pe care acesta nu le-a solicitat. De exemplu, chiar dacă debitorul are nevoie
de o finanţare în euro, banca îi poate propune un credit în dolari, dacă condiţiile de pe
piaţa valutară sunt în mod punctual foarte interesante. De asemenea, poate fi judicios
un credit cu dobândă variabilă, deşi debitorul a solicitat iniţial un credit cu dobândă
variabilă ş.a.m.d.
c) Conceperea diverselor montaje financiare constă în elaborarea propunerilor concrete
cu privire la volumul, durata, cuponul şi preţul de emisiune aplicat în cazul diferitelor
tehnici de emisiune („prin robinet” – „on tap”, „în tranşe” – „serial issue” etc.). În
această fază, sunt concepute, de asemenea, operaţiuni swap cu datoriile, care permit
utilizarea oportunităţilor oferite de alte compartimente ale pieţei financiare, decât cel
care decurge direct din nevoile financiare ale debitorului. Tot aşa, sunt imaginate
operaţiuni swap cu valutele, prin care fondurile obţinute într-o anumită monedă sunt
convertite în moneda de care are nevoie realmente debitorul. În fine, operaţiunile
203
swap cu rata dobânzii permit schimbarea unei datorii cu dobândă fixă pe o datorie cu
dobândă variabilă – şi invers.
Montajul financiar este prezentat în formă scrisă de către „bancă directoare” („lead
bank”). Această prezentare echivalează cu un angajament din partea băncii respective de a
furniza fondurile în condiţii specificate.
Răspunsul favorabil al debitorului se concretizează prin mandatul acordat băncii de a
realiza emisiunea în forma de credit euroobligatar aleasă. Acest mandat consacră banca în
poziţia de „bancă directoare” („lead bank”, „lead manager”) a operaţiunii.
Emisiunea propriu-zisă a titlurilor aferente unui credit euroobligatar durează două-
patru săptămâni. Această perioadă de timp este marcată de trei momente importante: data
lansării („announcement day”), data fixării condiţiilor („pricing day”) şi data închiderii
(„closing day”). Aceste trei date delimitează două din fazele menţionate: pre-plasamentul
bancar şi plasamentul public (fig. nr. 11.1).
Fixarea Închidere
Lansare condiţiilor
Preplasament bancar Plasament public

(1-2 săptămâni) (1-2 săptămâni)
Fig. nr.11.1 – Derularea unei euroemisiuni
2). Faza pre-plasamentului bancar implică exclusiv membrii comunităţii bancare

internaţionale, care creează în acest scop un sindicat bancar. Constituirea acestui sindicat este
esenţială, deoarece sindicatul este cel care îşi asumă angajamentul să subscrie titlurile emise
şi să le plaseze la investitorii finali.
Rolul pe care diverse bănci îl au în cadrul sindicatului este definit cu precizie. Astfel
se disting trei categorii de participanţi:
a) „Banca directoare” („lead bank”, „lead manager”) şi, eventual, „băncile co-
directoare” („co-lead banks”, „co-lead managers”) formează „grupul de
conducere” („management group”). „Banca directoare” este actorul principal în
toate fazele şi etapele procedurii de emisiune. Această bancă este însărcinată cu
constituirea, conducerea şi administrarea sindicatului bancar, precum şi cu
conducerea discuţiilor cu debitorul, în vederea fixării condiţiilor definitive ale
creditului, supravegherea fazei lansării publice, intervenţia pentru stabilizarea pieţei
în timpul şi după emisiune etc. În cele mai multe cazuri, există o singură „bancă
directoare”. Totuşi, în cazul creditelor importante, există două-patru „bănci co-
directoare”, care îşi împart sarcinile: una (unele) ţin evidenţa centralizată a cererilor
de titluri şi asigură celelalte servicii de secretariat, iar alta (altele) îndeplinesc funcţia
de agent financiar al operaţiunii. „Banca directoare” şi „băncile co-directoare” sunt
alese dintre eurobăncile reputate; acestea urmează să subscrie o cantitate importantă
de titluri (cca. 40%). Pentru serviciile prestate, băncile respective primesc o
remuneraţie specifică.
b) „Băncile garante” („underwriter banks”) formează, împreună cu băncile din „grupul
de conducere” („management group”), ceea ce se numeşte „sindicatul de
garantare”. Membrii acestui sindicat garantează ferm emitentului subscripţia publică
a tuturor titlurilor prevăzute a fi emise. Este vorba, aşadar, despre o obligaţie de
204
rezultat. Ca urmare, în caz că titlurile nu pot fi plasate în rândul publicului, băncile

din grupul de plasament pot pretinde sindicatului de garantare să preia titlurile
nevândute. Sindicatul de garantare poate cuprinde câteva zeci de bănci internaţionale,
chiar mai mult de o sută în cazul unui credit de valoare mare.
c) „Băncile membre ale grupului de plasament” („selling group members”) sunt
băncile invitate de „banca directoare” să participe la plasarea titlurilor. Rolul lor este
să asigure subscrierea titlurilor de către investitorii finali. Toate băncile membre ale
„sindicatului de garantare” au un anumit rol în plasarea titlurilor, iar ca urmare fac
parte şi din „grupul de plasament”.
Trebuie menţionat că funcţiile de conducere, de garantare şi de plasament pot fi
îndeplinite de una şi aceeaşi bancă. În acest caz, remuneraţiile specifice respective sunt,
desigur, cumulate. Astfel, pentru un credit standard (100 mil. dolari, 5-7 ani), cheltuielile
totale pot ajunge la 1,85%-2,15% din valoarea nominală a creditului, fiind repartizate,
aproximativ, în modul următor: comisionul „băncii directoare” – 0,25%, comisionul
„sindicatului de garantare” – 0,35% şi comisionul „grupului de plasament” – 1,25%.
3). Faza stabilirii condiţiilor şi alocarea titlurilor se derulează într-o singură zi, la o
dată precisă, numită „pricing day”. La data respectivă, cantitatea de titluri emise şi preţul
acestora sunt orientative. „Banca directoare” determină cererea totală faţă de titlurile
preconizate a fi emise, în funcţie de răspunsurile individuale primite de la băncile invitate sa
facă parte din „sindicatul de garantare” şi din „grupul de plasament”. Analiza acestor
răspunsuri necesită o bună cunoaştere a pieţei şi a participanţilor la piaţă, căci se întâmplă
adesea ca cererile de titluri să fie mai mult sau mai puţin exagerate: unele bănci „umflă”
cantitatea de titluri pe care o solicită, pentru a revinde imediat o parte pe piaţa paralelă („grey
market”), care apare între bănci în chiar momentul emisiunii şi se menţine pe toată durata
operaţiunilor respective.
Analiza cererilor de titluri şi compararea condiţiilor iniţiale ale creditului cu cele
existente pe piaţă permite „băncii (lor) directoare” stabilirea condiţiilor definitive, pe care le
supun (e) aprobării debitorului. Aceste condiţii pot fi identice cu cele prevăzute iniţial, în
ziua lansării operaţiunii, ori pot fi modificate, în funcţie de evoluţia cererii şi dobânzilor de
pe piaţă. Ajustarea termenilor unei emisiuni la condiţiile pieţei se realizează, de obicei, prin
preţul de emisiune sau prin cantitatea de titluri emise (revizuite, de regulă, în sus), precum şi
– însă mult mai rar – prin revizuirea cuponului.
Variabila de ajustare cea mai frecvent utilizată este preţul (cursul) de emisiune. Cu
toate acestea „banca directoare” trebuie să respecte un anumit prag, astfel încât diferenţele
dintre preţul de emisiune şi cursul titlurilor pe piaţa secundară să nu devină mai mică decât
comisionul perceput de băncile din „grupul de plasament”. Căci, dacă preţul scade sub acest
prag, înseamnă că băncile din „grupul de plasament” înregistrează o pierdere din
operaţiunea respectivă.
După ce debitorul îşi dă acordul cu privire la condiţiile definitive, „banca directoare”
procedează la repartizarea titlurilor între băncile care şi-au exprimat dorinţa de a le plasa în
rândul publicului; operaţiunea se numeşte „alocare”. Cantitatea de titluri distribuită unei
bănci este, în general, mai mică decât cantitatea cerută. Începând cu această dată, băncile din
„grupul de plasare”, care au acceptat oferta de titluri, sunt obligate să cumpere titlurile la
preţul de emisiune fixat de „grupul de conducere”, diminuat, desigur, cu comisionul care le
revine.
4). Faza plasamentului public şi închiderea emisiunii constă în vânzarea efectivă a
titlurilor preluate de „sindicatul de plasament”. În cursul acestei faze, „banca directoare”
supraveghează activitatea băncilor din „grupul de plasament”. De asemenea, această bancă
monitorizează piaţa secundară, care deja apare prin vânzarea sau revânzarea angajamentelor
asumate de membrii „grupului de plasament”. În fine, „banca directoare” cere, eventual,
205
admiterea titlurilor în cota unei burse de valori (de obicei, la bursa din Luxemburg sau din
Londra).
Închiderea emisiunii are loc la data stabilită, numită „zi de închidere” („closing
day”). În ziua respectivă, membrii „grupului de plasament” achită integral contravaloarea
titlurilor pe care s-au angajat să le plaseze, astfel încât debitorul să intre efectiv în posesia
valorii nete a împrumutului contractat. Titlurile încă neplasate urmează a fi plasate ulterior la
investitorii finali sau, în ultimă instanţă, să fie subscrise de membri „sindicatului de
garantare”.
În final, „banca directoare” publică în ziarele de specialitate un pliant publicitar,
numit „tombstone”, care anunţă reuşita operaţiunii şi menţionează în termeni protocolari
băncile care au participat.
Procedura de emisiune a titlurilor euro-obligatare descrisă mai sus este deosebit de
eficace, permiţând colectarea într-o perioadă de câteva săptămâni a unor fonduri în valoare
de sute de milioane de dolari.
Există unele deosebiri între montajele operaţiunilor efectuate pe diverse
compartimente ale pieţei financiare, însă aspectul comun este rolul central şi activ jucat de un
nucleu de bănci internaţionale, care posedă o remarcabilă tehnognoză (know how, savoir
faire) şi o bună cunoaştere a pieţei internaţionale.
11.6 Centrele financiare internaţionale
Centrele financiare joacă un rol esenţial în funcţionarea pieţei financiare

internaţionale. De altfel, acestea au un rol important şi în economia ţărilor în care sunt
localizate. De exemplu, contribuţia „City” -ului londonez la produsul intern brut al Angliei
este de ordinul a 3%, iar situaţia este asemănătoare şi în cazul celorlalte mari centre
financiare: New York, Chicago, Zürich etc.
11.6.1. Caracteristicile unui centru financiar internaţional
Principala funcţie a unui centru financiar internaţional este atragerea şi redistribuirea

capitalului la nivel mondial. Pentru a îndeplini această funcţie, un centru financiar
internaţional trebuie sa aibă anumite caracteristici, şi anume: 1) oferirea unei game largi de
produse financiare; 2) prezenţa unui mare număr de bănci şi de alte categorii de instituţii
financiare internaţionale; 3) existenţa unor înalte competenţe profesionale şi a unei bogate
expertize şi 4) existenţa unei largi reţele de activităţi adiacente.
1). Oferirea unei game largi de produse financiare este prima caracteristică a unei
pieţe financiare naţionale, devenite centru financiar internaţional.
Un centru financiar este, în primul rând, o piaţă financiară capabilă să satisfacă
nevoile de capital pe termen lung ale întreprinderilor şi pe care, deci, se negociază o mare
cantitate de titluri pe termen lung (acţiuni, obligaţiuni). Însă, un centru financiar este, în
prezent, mai mult decât un simplu loc unde se fac tranzacţii cu titluri pe termen lung: aici se
concentrează un mare număr de instituţii bancare şi financiare şi se efectuează un mare
număr de tranzacţii diversificate, de natură să satisfacă diferitele obiective ale investitorilor şi
multiplele necesităţi ale debitorilor. Astfel, pentru a deveni centru financiar internaţional, o
piaţă financiară naţională trebuie să posede o vastă piaţă monetară, de pe care băncile şi
ceilalţi participanţi să se poată alimenta cu fonduri lichide – de origine naţională sau
internaţională – şi pe care să îşi poată plasa excedentele de trezorerie. Existenţa unei pieţe
206
monetare dezvoltate, pe care se efectuează un volum important de tranzacţii, permite, de

asemenea, băncilor să-şi diversifice gama titlurilor financiare pe termen scurt pe care le
utilizează (certificate de depozit, euro-note etc.).
În al doilea rând, este necesară o piaţă ipotecară dezvoltată, de natură să permită
tranzacţionarea înscrisurilor ipotecare, ce materializează anumite creanţe specifice
tranzacţiilor imobiliare.
În al treilea rând, este necesară o piaţă valutară funcţională, pe care se
tranzacţionează – la vedere şi la termen – toate monedele utilizate în comerţul internaţional.
În fine, se constată că unele pieţe financiare au şi burse de mărfuri dezvoltate, a căror
prezenţă întăreşte şi amplifică impactul internaţional al pieţelor respective.
2). Prezenţa unui mare număr de bănci şi de alte categorii de instituţii financiare
internaţionale este cea de-a doua caracteristică a unui centru financiar internaţional. Într-
adevăr, existenţa unui mare număr de bănci străine sau de filiale ale acestora sporeşte rolul
internaţional al unei pieţe financiare, deoarece conectează direct piaţa respectivă cu celelalte
pieţe financiare ale lumii. Astfel, proeminenţa „City”-ului londonez se explică, în parte, prin
prezenţa directă în acest spaţiu a cca. 500 de bănci străine. De asemenea, bursa din Londra
este cea mai internaţională din toate bursele de valori de importanţă mondială: aici cotează
mai mult de 500 societăţi, situate în peste 60 de ţări din toată lumea.
O consecinţă a prezenţei unui mare număr de bănci şi instituţii financiare
internaţionale, care intensifică, de asemenea, legăturile cu alte pieţe financiare, este utilizarea
în tranzacţii a monedelor străine. De exemplu, în „City”-ul londonez se efectuează mai mult
de o treime din tranzacţiile mondiale libelate în monede străine, sumă care depăşeşte totalul
tranzacţiilor de acelaşi gen efectuate pe piaţa financiară de la New York şi pe piaţa financiară
de la Tokio, luate împreună.
3). Existenţa unor înalte competenţe profesionale şi a unei bogate expertize de
specialitate sporeşte atractivitatea unei pieţe financiare, deoarece permite efectuarea
montajelor financiare, a finanţărilor pe bază de proiect şi a altor operaţiuni financiare
complexe. De exemplu, unul din avantajele „City”-ului londonez este, din acest punct de
vedere, existenţa unui important rezervor de resurse umane, înalt calificate, utilizarea limbii
engleze ca limbă internaţională de afaceri şi importanţa pe care o are dreptul anglo-saxon în
contractele internaţionale.
4). Existenţa unei largi reţele de activităţi adiacente permite lărgirea gamei serviciilor
oferite clientelei, în sensul susţinerii tranzacţiilor financiare propriu-zise: asigurări, garanţii,
intermedieri, decontări etc. Unele dintre aceste servicii sunt prestate de firme specializate,
care devin, în modul acesta, „market-makers”, a căror activitate este indispensabilă mai ales
pentru buna funcţionare a pieţelor secundare.
11.6.2. Principalele centre financiare internaţionale
Marile centre financiare internaţionale, susceptibile să aibă toate caracteristicile

menţionate, sunt puţin numeroase, dar se află într-o intensă concurenţă între ele. Centrele
financiare tradiţionale sunt Londra şi New York, însă există şi alte centre financiare
internaţionale de mai mică importanţă sau mai specializate.
Un exemplu ilustrativ a ceea ce este un centru financiar internaţional este „City”-ul
londonez.
Londra – vechi oraş comercial şi portuar – a devenit primul centru financiar al lumii
abia spre sfârşitul secolului al XIX-lea. Într-adevăr, până la sfârşitul secolului al XVIII-lea,
rolul acesta l-a avut Amsterdam-ul, iar apoi şi alte oraşe europene: Hamburg, Frankfurt,
Berlin sau Paris. Însă, în mod treptat, Londra a început să eclipseze oraşele amintite şi să
207
devină primul centru financiar al lumii. Aceasta, ca urmare, în primul rând, a puterii
comerciale a Angliei, dar şi datorită faptului că oraşul era perceput ca un loc cu mare
stabilitate politică, fără prea multe reglementări şi deschis activităţilor străinilor. În secolul
XX, după o perioadă de declin, intervenită între cele două războaie mondiale (perioadă care a
fost marcată totuşi de crearea primei pieţe valutare din lume), Londra şi-a regăsit importanţa
financiară, în anii „60, când s-a produs o atenuare a controlului valutar şi a apărut piaţa
euroobligaţiunilor. Factorii stimulativi suplimentari pentru dezvoltarea „City”-ului au fost
desfiinţarea completă a controlului valutar (1979) şi adoptarea unui ansamblu de măsuri de
dereglementare a tranzacţiilor (1986) („The Big Bang”).
În prezent, Londra împarte cu New York şi Tokio poziţiile de mari centre financiare
ale lumii. Însă, în timp ce acestea două din urmă continuă să fie, în mare măsură, centre
financiare naţionale, Londra este, în primul rând, un centru financiar internaţional.
„City of London” sau, pe scurt, „City”, este un spaţiu geografic de cca. o milă pătrată
(2,8 km2), de unde şi denumirea de „Mila Pătrată”, utilizată adeseori pentru desemnarea
acestei entităţi. „City”-ul nu se confundă, deci, geografic, cu oraşul Londra, care are 610
mile pătrate, deşi economiştii folosesc adesea expresia „piaţa Londrei”. Pe de altă parte,
trebuie arătat că termenul „City” se utilizează adesea pentru a desemna anumite activităţi
financiare specializate, care se desfăşoară în cadrul perimetrului „Milei Pătrate”, deşi
aceasta nu înseamnă că activităţile respective nu pot fi practicate şi în afara acestui spaţiu.
Este vorba, în principal, despre activităţi bancare internaţionale, operaţiuni de schimb valutar,
efectuarea de plasamente, gestionarea fondurilor de investiţii, activităţi de consultanţă în
materie financiară, acordată întreprinderilor, efectuarea de tranzacţii pe pieţele derivativelor
etc. Pe ansamblu, cca. 75% din locurile de muncă din sectorul financiar sunt situate geografic
în „City”, iar 15% din rest se găsesc în apropierea acestui perimetru.
„City”-ul este, de asemenea, o entitate instituţională, cu propriile sale autorităţi locale
(„Corporation of London”, primar) şi propria sa poliţie.
Din punct de vedere funcţional, centrul financiar numit „City” se bazează pe cinci
piloni: 1) Banca Angliei; 2) bursa de valori („London Stock of Exchange”); 3) bursele de
mărfuri („London Commodity Exchange” şi „Baltic Mercantile and Shipping Exchange” –
produse agricole, „London Metal Exchange” – metale, „International Petroleum Exchange”
– produse petroliere), 4) pieţele la termen de instrumente financiare („London International
Financial Futures Exchange” – tranzacţii cu contracte „futures” în valută, mai ales în dolari
americani) şi 5) piaţa eurovalutelor. La acestea, se adaugă cele cca. 500 de bănci străine, în
principal americane, precum şi cele peste 200 de aşezăminte financiare britanice, în rândul
cărora figurează marile bănci engleze („Barclays”, „National Westminster”, „Lloyds”,
„Midland”), case de scont, organisme de decontare, companii de asigurări, de transporturi
maritime etc.
1). Banca Angliei exercită un control discret, însă eficace, asupra ansamblului
operaţiunilor financiare desfăşurate în „City”. Acest control este mai amplu decât simpla
supraveghere prudenţială a băncilor comerciale şi a asimilatelor acestora şi se caracterizează
prin profesionalism şi pragmatism. Este cât se poate de limpede că aceste caracteristici nu
sunt străine de reuşita şi succesul „City”-ului.
2). Bursa de valori („London Stock of Exchange” - LSE) asigură efectuarea a şapte-
opt milioane de tranzacţii cu acţiuni, obligaţiuni etc., emise de întreprinderi din întreaga
lume, ceea ce permite concentrarea şi redistribuirea de capitaluri la scară mondială (cca. 60%
din totalul tranzacţiilor financiare efectuate în lume).
3). Bursele de mărfuri conferă „City”-ului un rol de prim ordin în comerţul mondial
cu materii prime, produse agricole, metale (inclusiv preţioase), petrol etc.
4). Pieţele la termen de instrumente financiare („London International Financial
Futures Exchange” – LIFFE, „Financial Times Stock Exchange 100” – FTSE100 etc. )
208
asigură efectuarea de tranzacţii cu contracte „futures” în valută (dolari americani, euro),

efectuarea de tranzacţii cu opţiuni, efectuarea de operaţiuni referitoare la un indice bursier,
care este construit pe baza cursului acţiunilor celor mai importante 100 de societăţi cotate la
LSE etc.
5). Piaţa eurovalutelor şi piaţa euro-obligatară (emisiunea, plasarea şi piaţa
secundară a euroobligaţiunilor) sunt cele mai mari din lume, efectuarea pe scară largă a
tranzacţiilor respective (cca. 1/3 din totalul mondial al tranzacţiilor de acest gen) fiind o
caracteristică importantă a „City”-ului. O asemenea specializare nu este, desigur,
întâmplătoare, având în vedere complexitatea şi sofisticarea operaţiunilor respective, care
necesită un „know how” greu de găsit în altă parte.
De asemenea, în „City” operează un mare număr de eurobănci, peste 800 de
companii de asigurări, numeroase fonduri de investiţii, sedii sociale sau reprezentanţe ale
marilor companii transnaţionale etc.
Toate aceste elemente fac din „City” un centru financiar de prim ordin al lumii, care
are o contribuţie importantă la reducerea costului tranzacţiilor înregistrat la nivel mondial 1 şi
care generează un produs intern brut mai mare decât cel al unei ţări dezvoltate de mărime
medie (de exemplu, Belgia sau Suedia).
New York este un centru financiar internaţional foarte important, însă nu oferă,
deocamdată, totalitatea serviciilor financiare care pot fi găsite la Londra. Pe de altă parte,
caracterul său internaţional este mai puţin accentuat.
Principalul element al acestui centru financiar este piaţa bancară, pe care operează,
pe lângă băncile americane, un mare număr de bănci străine. O altă componentă importantă
este bursa de valori („New York Stock Exchange”), care este cea mai mare din lume din
punct de vedere al capitalizării şi al volumului tranzacţiilor zilnice. Preeminenţa dolarului şi
amploarea pieţelor de capital americane fac din New York un veritabil centru de redistribuire
a capitalurilor la scară planetară, iar aceasta atât în ceea ce priveşte tranzacţiile cu titluri pe
termen lung (acţiuni şi obligaţiuni), cât şi în ceea ce priveşte tranzacţiile cu titluri pe termen
scurt (efecte comerciale şi euronote). Din motive geografice şi tehnice, legate de organizarea
bancară a SUA, piaţa valutară americană nu este concentrată într-un singur loc, însă cea mai
mare parte a operaţiunilor specifice pieţei respective se efectuează la New York. Importanţa
componentei valutare a centrului financiar reprezentat de New York este în continuă creştere,
însă aceasta nu a atins încă nivelul de competenţă al „City”-ului londonez. O explicaţie poate
fi faptul că economia americană este mai puţin deschisă decât economiile europene şi, în
special, decât economia engleză.
După cum se ştie, New York-ul nu este o piaţă foarte mare de materii prime, cu
câteva excepţii: aur, zahăr, cafea, cacao şi petrol. Aceasta explică importanţa mai redusă,
comparativ cu Chicago, de exemplu, a tranzacţiilor cu contracte „futures” în valută. Cu toate
acestea, noile produse financiare sunt tranzacţionate la cele două mari burse new-yorkeze:
„American Stock Exchange” – opţiuni şi „New York Futures Exchange” – contracte
„futures”, bazate pe indici bursieri.
Sectorul asigurărilor este mai puţin dezvoltat ca cel de la Londra şi, de asemenea, la
New York, nu se regăseşte aceeaşi densitate de activităţi adiacente (gestionarea fondurilor de
investiţii, consultanţă, navlosiri de nave etc.).
Chicago este centrul mondial al tranzacţiilor cu contracte „futures” în valută
(„Chicago Board of Trade”, „Chicago Mercantile Exchange” şi „Mid America Commonly
Exchange”) şi al tranzacţiilor cu acţiuni („Chicago Board Options Exchange”).
1
După unele studii, concentrarea serviciilor financiare în „City” reduce costul serviciilor financiare de care
beneficiază consumatorul din UE cu cca. 16%, ceea ce explică în parte succesul acestui centru financiar
internaţional („The City’s Importance to the European Union Economy”, Economic Development Unit, 2000)
209
Principalele centre financiare internaţionale din Europa continentală sunt: Paris,

Zurich, Basel, Geneva, Lausanne, Luxemburg, Amsterdam etc.
Principalele componente ale centrului financiar parizian sunt bursa de valori
(„Euronext”), diverse categorii de intermediari („negociatori” – „dealeri” şi „colectori de
ordine” – „brokeri”), precum şi un „Serviciu de vânzare pe credit” (SRD).
„Euronext” a fost creată în anul 2000, prin fuzionarea burselor de valori din Paris,
Amsterdam şi Bruxelles, ca primă bursă pan-europeană. Ulterior, „Euronext” a absorbit
bursa de valori din Lisabona şi a fost conectată la „LIFFE”. Operaţiunile efectuate de
„Euronext” sunt grupate în ceea ce se numesc: „prima piaţă”, „a doua piaţă” şi „a treia
piaţă” („noua piaţă”), la care se adaugă „piaţa liberă”.
„Prima piaţă” cuprinde tranzacţiile cu titluri emise de cele mai importante
întreprinderi franceze şi străine (cca. 450 de societăţi), „a doua piaţă” cuprinde tranzacţiile
cu titluri emise de întreprinderile franceze şi străine de importanţă medie (cca. 350 de
societăţi), iar „a treia piaţă” („noua piaţă”) cuprinde tranzacţiile cu titluri emise de
întreprinderile franceze şi străine, care, deşi nu au mai cotat în trecut la bursă, au un potenţial
de creştere remarcabil (cca. 165 de societăţi). „Piaţa liberă” este o piaţă mai puţin
reglementată decât cele amintite anterior, iar, ca urmare, nu oferă investitorilor aceleaşi
condiţii de lichiditate, risc şi informare. Operaţiunile efectuate pe aceasta din urmă sunt în
principal tranzacţiile cu titluri ale acţionarilor minoritari.
„Serviciul de vânzare pe credit” (SRD) permite, în schimbul unor taxe suplimentare,
vânzarea sau cumpărarea de acţiuni, obligaţiuni etc., cu plata la sfârşitul lunii, ceea ce
stimulează dezvoltarea tranzacţiilor respective.
Centrele financiare elveţiene (Zürich, Basel, Geneva şi Lausanne) sunt, în primul
rând, mari centre bancare, pe care operează o serie de bănci cu rol important în redistribuirea
capitalurilor internaţionale la scară mondială. Acest rol se manifestă prin faptul că centrele
amintite sunt cele mai importante pieţe de titluri străine. De asemenea, caracteristic centrelor
elveţiene este specializarea acestora în păstrarea şi gestionarea marilor averi.
Luxemburg este un centru important al tranzacţiilor cu eurovalute. Această situaţie
privilegiată se explică prin prezenţa filialelor marilor bănci germane, care, din motive fiscale,
preferă să nu efectueze asemenea operaţiuni în Germania, ci la filialele lor din Luxemburg.
Amsterdam este unul din cele mai vechi centre financiare internaţionale, care a apărut
încă în secolul al XVII-lea. Rolul acestuia s-a redus în secolul al XIX-lea, însă a crescut din
nou după cel de-al doilea război mondial. Forţa acestui centru financiar internaţional rezidă
în importanţa şi soliditatea sistemului său bancar şi în libertatea foarte mare conferită
tranzacţiilor financiare. Importanţa sistemului bancar olandez ţine de existenţa unor bănci de
prim ordin („Algemene Bank Nederland” – ABN, „Amsterdam-Rotterdam Bank” – AMRO,
„Rabobank” – cooperativă de credit etc.), precum şi de prezenţa filialelor unui mare număr
de bănci străine, care operează într-un climat de intensă concurenţă. De asemenea, la
Amsterdam se află cea mai mare bursă de valori din lume, înfiinţată în anul 1611(inclusă
recent (în anul 2000) în „Euronext”), unde cotează titlurile unor mari companii: „Royal
Dutch Shell”, „Unilever”, „Philips”, „Heineken” etc. În fine, există o importantă bursă de
produse derivative („European Options Exchange”) unde se tranzacţionează opţiuni privind
titlurile financiare, opţiuni privind rata dobânzii (premieră mondială la data respectivă),
opţiuni privind aurul şi opţiuni privind valutele.
210
11.6.3. Tendinţele recente în evoluţia pieţei financiare internaţionale
Evoluţia recentă a pieţei financiare internaţionale se caracterizează prin globalizare şi

inovare.
Globalizarea financiară este procesul de creare a unei pieţe unice a capitalurilor la
scară mondială. În cadrul acestei pieţe mondiale unice, capitalurile se deplasează, cu costuri
şi riscuri reduse, de la o ţară la alta şi de la o formă de plasament la alta, ceea ce permite o
mai bună alocare a resurselor în economia mondială. Însă, pe de altă parte, această mobilitate
sporită a capitalurilor duce la instabilitate crescută, cu repetate crize bursiere şi valutare.
Strâns legată de mondializarea schimburilor de bunuri şi servicii, globalizarea a fost
mai amplă şi mai rapidă în domeniul financiar. Ca urmare a globalizării financiare,
companiile multinaţionale, industriale şi financiare, pot angaja împrumuturi sau face
plasamente fără limitări, unde doresc şi când vor, utilizând toate instrumentele financiare
existente. La baza acestui proces stă ceea ce se numeşte „regula celor trei D”: 1)
dereglementare; 2) defragmentare şi 3) dezintermediere.
1). Dereglementarea este procesul de abolire a reglementărilor privitoare la
comerţul exterior şi la operaţiunile valutare. Apărută iniţial în SUA, în anii „70, ca reacţie la
puternica legiferare a tranzacţiilor comerciale, financiare şi monetare cu străinătatea –
produsă ca urmare a marii crize din anii „30 – fenomenul dereglementării s-a extins ulterior
în principalele ţări industrializate şi, mai departe, în întreaga lume. El însoţeşte inovaţiile
tehnologice care, în zilele noastre, au comprimat spaţiul şi timpul, facilitând circulaţia
internaţională a capitalurilor.
Principalele etape ale generalizării tendinţei de dereglementare sunt reprezentate de:
- deschiderea sistemului financiar japonez, produsă în anii 1983-1984 (în mare
măsură sub presiunea autorităţilor americane);
- desfiinţarea sistemelor naţionale de control valutar în ţările vest-europene, la
sfârşitul anilor „80 şi începutul anilor „90 (odată cu constituirea spaţiului financiar
unic în UE);
- desfiinţarea monopolului valutar al statului în fostele ţări comuniste, în anii „60 (pe
măsura reorientării acestora spre UE);
- relativa armonizare a fiscalităţii (care are loc în prezent) etc.
În modul acesta, a rezultat o accelerare a mişcărilor internaţionale de capitaluri,
precum şi o rapiditate sporită a transferurilor de capitaluri de la o formă de plasament la alta,
ceea ce face ca domeniul financiar să apară din ce în ce mai mult ca un câmp continuu de
activităţi realizate la scară planetară.
2). Defragmentarea este procesul de dispariţie a graniţelor dintre diverse pieţe care
până acum au fost mai mult sau mai puţin separate. Este vorba, în primul rând, despre
deschiderea către exterior a pieţelor naţionale, dar şi despre dispariţia, în interiorul acestei
pieţe, a compartimentelor existente în mod tradiţional: piaţa monetară, piaţa valutară, piaţa
financiară, piaţa titlurilor emise de străini, piaţa eurocreditelor bancare, piaţa eurocreditelor
obligatare, piaţa primară, piaţa secundară, piaţa la vedere, piaţa la termen, piaţa derivativelor
etc.
Ca urmare, investitorii şi debitorii obţin cel mai bun randament şi cele mai bune
condiţii de risc, trecând de la un titlu la altul, de la o monedă la alta sau de la un procedeu de
protecţie la altul: de la obligaţiuni libelate în euro la cele în dolari, de la acţiuni la opţiuni, de
la opţiuni la contracte „futures” etc. Rezultatul final al acestui fenomen este transformarea
pieţelor specifice (monetară, valutară, financiară etc.) în subansambluri ale pieţei financiare
globale, ea însăşi devenită mondială.
3). Dezintermedierea este procesul de reorientare a operatorilor internaţionali de la
eurocreditele bancare şi obligatare – contracte la bănci şi intermediarii financiar nebancari
211
(finanţare indirectă) – spre operaţiuni de plasament şi împrumut realizate pe piaţa

financiară (finanţare directă). De exemplu, trezorierul unei întreprinderi, care, în mod
tradiţional, îşi acoperă un gol de lichidităţi printr-un împrumut făcut la o bancă, poate prefera
rezolvarea problemei sale de lichiditate printr-o emisiune de euroobligaţiuni pe piaţa Londrei
ş.a.m.d.
În modul acesta, se produce – atât în plan internaţional, cât şi în plan naţional – o
modificare a rolului băncilor în calitate de intermediari financiari specifici, care atrag
depozite de la anumite categorii de clienţi şi acordă credite altor categorii de clienţi. Este
vorba despre sporirea importanţei pe care o dobândesc în activitatea bancară practici ca:
acceptarea unor noi tipuri de angajamente în calitate de garant, finanţarea pe bază de
proiecte, finanţarea în calitate de acţionar, investitor în nume propriu etc. – care reprezintă
toate operaţiuni de finanţare directă (reflectate în contabilitatea băncilor, de regulă, în conturi
„în afara bilanţului”).
Ca urmare a fenomenelor menţionate, componentele clasice ale pieţei financiare
internaţionale (bursele internaţionale, pieţele valutare, piaţa eurocreditelor etc.) comunică
rapid şi se comportă ca simple compartimente ale pieţei globale. Beneficiind de inovaţiile
tehnologice ale acestui început de mileniu III, această piaţă globală dispune de un uriaş
volum de informaţii şi de mijloace de comunicare la distanţă, care îi permit să funcţioneze în
timp real.
Inovarea financiară este procesul de creare a unor produse financiare noi,
susceptibile să satisfacă cele mai diverse nevoi ale investitorilor şi debitorilor. Acest proces
se manifestă, în principal, prin permanenta inventare de produse derivate (contracte
„futures” în valută, opţiuni, operaţiuni swap etc.), care permit participanţilor la piaţa
financiară internaţională să-şi conserve posibilităţile de câştig şi totodată să se protejeze în
mod eficient împotriva diverselor genuri de riscuri.
Inovaţiile financiare, produse, în principal, de amintita tendinţă de dereglementare,
prezintă o serie de avantaje, ceea ce explică proliferarea produselor respective:
- inovaţiile sporesc competitivitatea sistemului financiar internaţional, făcând ca
acesta să fie mai eficace în alocarea la scară mondială a resurselor;
- produsele derivative oferă o mai bună protecţie împotriva riscurilor, ceea ce creează
un climat favorabil comerţului şi investiţiilor, stimulând totodată activităţile
subdiacente (depozitări, expediţii, transporturi, asigurări etc.);
- inovaţiile acţionează în direcţia integrării la scară mondială a componentelor
sistemului financiar (sistemul bancar, intermediarii financiari nebancari, bursele de
mărfuri şi de valori etc.); această integrare determină, la rândul său, creşterea
lichidităţii sistemului financiar internaţional;
- - funcţionarea performantă a sistemului financiar internaţional favorizează
repercutarea rapidă a efectelor variaţiilor ratei dobânzii – în modul acesta, creşte
eficacitatea strategiei de politică monetară bazate pe controlul ratei dobânzii.
Cu toate acestea, fenomenul de inovare financiară prezintă şi anumite riscuri, dintre
care cele mai importante sunt următoarele:
- deplasarea fluxurilor de capitaluri spre noile instrumente poate provoca, în caz de
criză, instabilitatea sistemului financiar;
- inovaţiile modifică însuşi rolul tradiţional al băncilor, în sensul că le obligă să
devină instituţii financiare universale – or, pentru aceasta, băncile trebuie să încerce
fie să devină din ce în ce mai mari, astfel încât să fie capabile să ofere întreaga gamă
de servicii cerute de clienţi, fie să se specializeze;
- inovaţiile financiare reduc rolul strategiilor de politică monetară bazate pe
controlul agregatelor monetare şi al creditului, deoarece relativizează frontiera
dintre monedă şi activele financiare, şi, deci, fac dificilă interpretarea evoluţiei
212
agregatelor respective; în plus, inovaţiile permit băncilor să-şi gestioneze trezoreria

într-o manieră care diminuează eficacitatea instrumentelor politicii monetare (de
exemplu, a impactului modificării ratei rezervelor obligatorii);
- inovaţiile complică activitatea de supraveghere a diverselor componente ale pieţei
financiare, făcând ca diversele genuri de riscuri (de insolvabilitate, de lipsă de
lichiditate, valutar etc.) să devină mai puţin evidente;
- produsele derivate facilitează speculaţiile, ceea ce poate crea un risc sistemic prin
propagarea blocajului în lanţ al plăţilor.
Riscurile menţionate sunt amplificate de strânsa interconectare a centrelor financiare
internaţionale, realizată prin multiple modalităţi electronice de transport a informaţiilor în
timp real, precum şi de amintita defragmentare a pieţei financiare internaţionale. Cu toate
acestea, poziţia dominantă în literatură şi în comunicatele oficiale ale autorităţilor monetare
şi de supraveghere este că reglementările existente, împreună cu o supraveghere prudenţială
riguroasă, realizată de autorităţile naţionale şi internaţionale şi cu buna funcţionare a pieţelor,
constituie mijloace suficiente de limitare a riscurilor sistemice.
În concluzie, tendinţele care se manifestă în evoluţia recentă a pieţei financiare
internaţionale învederează o nouă configuraţie a sistemului financiar internaţional,
caracterizată prin convergenţă şi integrare sub acţiunea legilor pieţei.
11.7 Centrele financiare offshore
Centrele financiare offshore sunt pieţe financiare situate în ţări al căror sistem
financiar reprezintă o parte substanţială şi disproporţionată a economiei. După o altă
definiţie, centrele financiare offshore sunt pieţe financiare, în care majoritatea tranzacţiilor
financiare ale instituţiilor financiare implantate sunt efectuate în numele unor clienţi care nu
sunt rezidenţi ai ţării respective. Este vorba, aşadar, nu neapărat despre ţări sau teritorii
insulare, ci despre pieţe financiare care prezintă anumite trăsături specifice:
a) fiscalitate redusă sau nulă;
b) reglementări şi control financiar moderate;
c) confidenţialitatea sau anonimatul tranzacţiilor financiare.
Aceste trăsături există – mai mult sau mai puţin – şi în cazul centrelor financiare
supuse reglementărilor naţionale (onshore), însă, în cazul centrelor offshore, trăsăturile
respective se găsesc, de regulă, împreună şi într-un grad înalt.
Centrele financiare offshore au apărut ca urmare a reglementărilor restrictive adoptate
de numeroase ţări dezvoltate în anii „60 şi „70, în condiţiile crizei sistemului de la Bretton-
Woods. Aceste restricţii, care au urmărit, de regulă, întărirea controlului valutar, au
determinat transferul depozitelor şi al creditelor spre instituţii mai puţin reglementate,
respectiv spre băncile din ţările care nu au adoptat asemenea măsuri. Ulterior, marile
companii transnaţionale şi instituţiile financiare au început să-şi delocalizeze activităţile
financiare, ceea ce a dat naştere, după cum am arătat, europieţei, care a permis libelarea
operaţiunilor financiare (depozite, credite, emisiuni de obligaţiuni, de bilete la ordin etc.)
într-o altă monedă decât moneda ţării în care este situată instituţia respectivă. Iniţial, aceste
tranzacţii s-au efectuat în centrele financiare europene – în primul rând în „City”-ul londonez
– însă, ulterior, au fost rapid extinse în centrele offshore.
După unii autori, tendinţele care se manifestă, începând cu anii „80-„90, pe piaţa
financiară internaţională (dereglemenatare, defragmentare, dezintermediere, inovare),
determină o anumită stagnare a centrelor financiare offshore. Alţi autori arată însă că centrele
offshore s-au adaptat foarte bine la aceste tendinţe, rezistând cu succes în concurenţa cu
213
marile centre financiare onshore şi continuând să concentreze un volum important de fluxuri

financiare internaţionale.
Tranzacţiile efectuate în cadrul centrelor financiare offshore acoperă numeroase
sectoare financiare (bănci, asigurări, burse), precum şi anumite domenii nefinanciare (de
exemplu, ţinerea registrelor maritime). Majoritatea centrelor offshore sunt specializate în
anumite tipuri de servicii financiare. Principalii clienţi sunt firmele multinaţionale şi
persoanele bogate.
Sectorul bancar este dominant în orice centru offshore. Majoritatea băncilor
implantate într-un asemenea centru sunt sucursale sau filiale ale băncilor internaţionale.
Principala lor activitate constă în atragerea de depozite de pe diferite pieţe şi transferul
acestora la banca-mamă. Băncile private oferă persoanelor bogate servicii specializate de
prim ordin: gestionarea bunurilor şi valorilor, succesiuni, comerţ cu valute, pensii etc. De
asemenea, unele bănci oferă servicii nebancare, ca de exemplu, însoţire şi pază.
Intermediarii financiari nebancari (fonduri de investiţii, societăţi de investiţii
financiare etc.) sunt domiciliaţi în centrele financiare offshore în principal din motive fiscale
şi din cauza reglementărilor suple existente aici. Aceşti intermediari efectuează, de asemenea,
operaţiunile conexe: repartizarea titlurilor, distribuirea fondurilor, gestionarea activelor,
administrarea fondurilor. La intermediarii amintiţi, se adaugă numeroase structuri specifice,
financiare sau nefinanciare, care servesc pentru reducerea cheltuielilor implicate de obţinerea
capitalurilor.
Societăţile de asigurare – asigurări de viaţă, reasigurări şi societăţi „captive”1 – sunt
implantate în centrele offshore în principal din motive fiscale şi juridice. Avantajele
respective favorizează mai ales activitatea de reasigurare, a cărei piaţă mondială este
localizată în cea mai mare parte în centre offshore.
Serviciile de protecţie a bunurilor şi de gestionare a activelor sunt efectuate în
centrele offshore din diverse motive, cum ar fi: protecţia ridicată pe care acestea o oferă
împotriva băncilor sau monedelor slabe, imunitate faţă de anumite sentinţe judiciare adoptate
în ţara de origine, optimizare fiscală etc. De regulă, aceste operaţiuni şi altele de acelaşi gen
sunt efectuate prin firme exceptate de la regimul juridic şi fiscal obişnuit al societăţilor
comerciale (aşa-numitele „International Business Companies”). În majoritatea centrelor
financiare offshore, cheltuielile de înfiinţare a unei asemenea companii sunt foarte reduse, iar
activitatea lor este scutită de impozite.
Principalele centre financiare offshore sunt: Anguilla, Antilele Olandeze, Bahamas,
Bahrain, Barbade, Insulele Caiman, Costa Rica, Emiratele Arabe Unite, Hong Kong, Liban,
Luxemburg, Panama, Filipine, St. Vincet, Singapore etc.
Factorii esenţiali care explică apariţia şi persistenţa centrelor financiare offshore sunt
avantajele pe care acestea le oferă atât instituţiilor financiare implantate şi clienţilor, cât şi
ţării-gazdă.
Astfel, principalele avantaje directe de care se bucură băncile şi celelalte instituţii
financiare implantate sunt următoarele:
 limitele impuse de autorităţi în ceea ce priveşte capitalul minim sunt reduse sau
inexistente;
 condiţiile de autorizare a înfiinţării şi funcţionării sunt extrem de facil de îndeplinit;
 intrarea pe piaţă a băncilor şi a celorlalte instituţii financiare străine este foarte
uşoară;
 fiscalitatea directă este redusă sau nulă;
 regimul rezervelor obligatorii impuse băncilor este puţin apăsător;
1
Societăţile „captive” sunt companii de asigurare deţinute de întreprinderi dintr-un alt sector şi care primesc în
asigurare riscuri de la acestea din urmă.
214
 există forţă de muncă înalt calificată, ori specializată în anumite servicii financiare
sau regiuni geografice.
Avantajele unui centru offshore pentru ţara-gazdă sunt directe şi indirecte.
Principalele avantaje directe sunt următoarele:
 ţara-gazdă beneficiază de cheltuielile de funcţionare efectuate de instituţiile offshore
(poştă, telefon, chirii etc.), care creează venituri pentru populaţia locală;
 băncile şi celelalte instituţii financiare offshore plătesc salarii funcţionarilor lor,
recrutaţi din rândul populaţiei indigene, salarii care tind să se alinieze la nivelul
internaţional al salariilor din sectorul financiar-bancar, depăşind cu mult salariul
mediu din economia respectivă;
 în unele cazuri, impozitele pe profit şi pe dividende, taxele de autorizare etc., deşi
sunt reduse ca grad de fiscalitate, constituie principala sursă de venituri a bugetului
ţări-gazdă.
Avantajele indirecte sunt următoarele:
 existenţa unui asemenea centru permite autorităţilor ţării-gazdă să aibă un acces mai
uşor la diverse compartimente ale pieţei financiare internaţionale;
 prezenţa băncilor şi a celorlalte instituţii financiare străine exercită o concurenţă
benefică asupra sistemului financiar local, stimulând creşterea performanţelor
acestuia;
 activitatea desfăşurată în cadrul filialelor marilor bănci şi instituţii financiare
internaţionale contribuie la creşterea competenţei profesionale a personalului
indigen.
Cu toate acestea, un centru financiar offshore implică şi anumite costuri pentru ţara-
gazdă, care, de asemenea, sunt directe şi indirecte. În plus, unele aspecte ale funcţionării
centrelor financiare offshore creează o serie de riscuri pentru stabilitatea financiară
internaţională.
Costurile directe sunt următoarele:
 crearea şi dezvoltarea unui centru offshore necesită un sistem de telecomunicaţii de
foarte bună calitate, a cărui construire este, în general, extrem de costisitoare;
 în pofida libertăţii de care se bucură băncile şi instituţiile financiare implantate, este
necesar totuşi un anumit control din partea statului-gazdă a modului de respectare a
reglementărilor minimale existente, ceea ce generează costuri cu întreţinerea
aparatului de control respectiv.
Costurile indirecte sunt:
 în măsura în care crearea unui centru financiar offshore implică un mare grad de
liberalism şi de deschidere a economiei faţă de mişcările internaţionale de capitaluri,
aceste evoluţii echivalează cu pierderea posibilităţii de a duce o politică monetară
autonomă;
 existenţa unui centru financiar offshore multiplică posibilităţile de evaziune fiscală
ale întreprinderilor şi particularilor;
 sucursalele şi filialele marilor bănci internaţionale exercită o puternică influenţă
asupra sistemului financiar, ceea ce, în anumite condiţii, poate nu să stimuleze, ci să
inhibe dezvoltarea acestuia.
Riscurile pentru stabilitatea financiară internaţională provin din faptul că, în
condiţiile globalizării pieţei financiare internaţionale, problemele unei instituţii financiare
internaţionale, situate într-un centru financiar offshore, se propagă rapid la scară mondială.
De exemplu, să luăm cazul unei bănci-mamă onshore, care operează printr-o filială situată
într-un centru offshore. În situaţia în care centrala nu reglementează şi nu controlează corect
filiala, aceasta din urmă îşi poate asuma riscuri mult mai mari decât ar accepta autoritatea de
215
supraveghere bancară prudenţială din ţara de origine. Or, faptul că o parte însemnată a
riscurilor asumate de bancă sunt gestionate offshore face ca viabilitatea întregii bănci să fie
pusă în pericol, ceea ce se poate repercuta grav asupra băncii-mamă sau asupra întregului
sistem financiar al ţării de origine.
În aceste condiţii, o serie de instanţe internaţionale („Forumul de Stabilitate
Financiară” – FSF, „Grupul de Acţiune Financiară împotriva Spălării Banilor” – GAFI şi
„Organizaţia de Cooperare şi Dezvoltare Economică” – OCDE) au semnalat, în mai multe
rânduri, riscurile pe care centrele financiare offshore le creează pentru sistemele financiare
ale altor ţări. De asemenea, Fondul Monetar Internaţional şi-a intensificat, în ultimii ani,
supravegherea exercitată asupra sistemelor financiare ale ţărilor membre, în scopul detectării
vulnerabilităţilor potenţiale, inclusiv a celor generate de existenţa centrelor financiare
offshore.
*
* *
Dezvoltarea internaţională a întreprinderilor, extinderea reţelelor bancare şi

internaţionalizarea crescândă a capitalurilor au dat naştere, aşadar, unei pieţei financiare
internaţionale, pe care se concentrează fonduri, competenţe şi know-how deosebite. Această
piaţă este un puternic pol de atragere de resurse din întreaga lume, precum şi un fantastic
laborator de inovare în materie de tehnologie financiară. Veritabilele centre financiare
internaţionale sunt puţine ca număr, însă acestea au o mare importanţă în buna funcţionare a
sistemului financiar mondial.
216
XII. Finanţarea exporturilor
XII. FINANŢAREA EXPORTURILOR
O caracteristică a economiilor contemporane este aceea că importurile sunt structural

mai mari decât exporturile.
În aceste condiţii, orice ţară, mare sau mică, indiferent de gradul de dezvoltare, este
interesată în a-şi spori exporturile pentru ca, pe baza lor, să-şi procure valuta necesară
achitării importurilor efectuate pentru producţie, investiţii şi pentru consumul populaţiei.
În afara operaţiunilor clasice de import-export, există numeroase şi variate alte
activităţi internaţionale, desfăşurate de întreprinderi, unele de importanţă strategică pentru
acestea. Este vorba despre investiţii în străinătate, mari proiecte industriale, al căror scop este
vânzarea la cheie a unor uzine, lucrările de infra- şi supra-structură şi alte asemenea mari
proiecte, care necesită mobilizarea unor resurse considerabile. Toate acestea au determinat
apariţia şi dezvoltarea unor sisteme de credite pentru export, deosebit de competitive, dar şi a
unor tehnici de finanţare specifice.
12.1 Creditele pentru export în monedă naţională
În derularea relaţiilor economice internaţionale, creditul reprezintă un element

indispensabil, deoarece amânarea plăţii este una din condiţiile pentru obţinerea de contracte,
mai ales pe pieţele dominate de cumpărători, cum sunt majoritatea pieţelor contemporane.
Modalităţile de creditare diferă în funcţie de durata şi natura operaţiunilor
comerciale. Principalele modalităţi de finanţare a exporturilor sunt: 1) creditele pe termen
scurt şi 2) creditele pe termen mediu şi lung. La acestea, se adaugă creditele în valută şi alte
modalităţi neconvenţionale de finanţare a exporturilor.
12.1.1 Creditele pe termen scurt pentru export
Creditele pe termen scurt pentru export au început să fie utilizate după cel de-al doilea
război mondial, în scopul adaptării sistemului de credit naţional la exigenţele comerţului
exterior. Acest tip de credite s-a dezvoltat treptat, pe măsura creării în diverse ţări a unui
cadru instituţional adecvat. Este vorba de înfiinţarea unor bănci specializate în deservirea
activităţii de comerţ exterior, ca: „Export – Import Bank of United States” – SUA, „Banca
Franceză de Comerţ Exterior” – Franţa, „Ausfurh Kredit – Gesellschapt” – Germania,
„Banca Română de Comerţ Exterior” – România etc.
În practică, s-au conturat trei categorii de credite pe termen scurt pentru finanţarea
exporturilor şi anume: 1) credite de prefinanţare; 2) credite de conversiune a creanţelor şi 3)
credite speciale de trezorerie.
1). Creditele de prefinanţare sunt acordate de bănci cu scopul acoperirii decalajelor de
trezorerie apărute ca urmare a insuficienţei avansurilor primite de exportatori din partea
partenerilor de contract, la semnarea contractului sau pe parcursul derulării acestuia. Acestea
permit întreprinzătorilor respectivi să-şi finanţeze nevoile curente sau excepţionale rezultate
din activitatea lor de export.
217
Beneficiarii acestor credite sunt întreprinderile care efectuează export direct, precum şi
subcontractanţii, proporţional cu nivelul lor de participare la realizarea operaţiunii de export.
Prefinanţarea priveşte exporturile de maşini, utilaje şi instalaţii complexe,
ansamblurile livrate la cheie, lucrările executate în străinătate etc.
Volumul creditelor de prefinanţare depinde de deficitul de trezorerie, care trebuie
acoperit de către exportator. Acesta se stabileşte pe baza unui plan de finanţare lunar, în care
se înscriu încasările realizate de exportator, la semnarea contractului şi în cursul perioadei de
fabricaţie, pe de o parte, şi cheltuielile ocazionate de fabricarea produsului exportat, pe de altă
parte. Creditul de prefinanţare poate ajunge la 90% - 100% din descoperitul lunar determinat
prin compararea celor două elemente.
Creditele de prefinanţare acordate exportatorilor de către băncile comerciale pot fi
refinanţate la banca centrală sau la o bancă specializată de comerţ exterior.
Costul creditelor de prefinanţare este reprezentat de rata de bază a dobânzii bancare1 ,
la care se adaugă comisioanele şi spezele bancare aferente.
Rambursarea acestor credite se efectuează, de regulă, din alte credite acordate ulterior
exportatorului (cazul creditului-furnizor) sau importatorului (cazul creditului- cumpărător).
2). Creditele de conversiune a creanţelor permit exportatorilor, care au acordat
partenerilor străini o anumită amânare a plăţii (până la 18 luni), să încaseze (realizeze) imediat
contravaloarea creanţelor lor. În acest scop, ei trebuie doar să sconteze creanţele respective la
o bancă.
Creditul acordat poate acoperi valoarea totală sau parţială a creanţelor scontate. Acest
credit se acordă în monedă naţională, în care scop este necesar a converti în această monedă
creanţele libelate în valută. Cursul de schimb utilizat este cel valabil la data emiterii efectului
comercial (naşterii creanţei) sau poate fi un curs la termen, caz în care exportatorul se
protejează contra riscului valutar printr-o vânzare la termen.
Tehnica acordării creditului de conversiune a creanţelor este relativ simplă:
exportatorul remite băncii sale efectele comerciale (trate, bilete la ordin etc.), însoţite de un
nou efect comercial, pe care banca îl acceptă (în cazul tratei) sau îl avalizează (în cazul
biletului la ordin), urmând să-l achite la scadenţă.
Noul efect, depus la bancă, trebuie să conţină obligatoriu anumite elemente privitoare
la natura mărfurilor care fac obiectul contractului, numele clientului, ţara destinatară, valoarea
facturii, data livrării şi data plăţii.
Titlurile de credit iniţiale pot fi rescontate de către banca exportatorului la banca
centrală sau la o bancă specializată de comerţ exterior. Pentru a fi primite la rescont, aceste
titluri trebuie să poarte atât semnătura beneficiarului, cât şi pe cea a băncii comerciale (în
calitate de tras sau de avalist).
Costul creditului se compune din rata de bază a dobânzii bancare, la care se adaugă
anumite comisioane şi speze.
Rambursarea creditului are loc, în mod normal, la scadenţa creanţei, prin plata
efectuată de importator.
3). Creditele speciale de trezorerie au drept scop să faciliteze găsirea unor noi pieţe de
desfacere, acoperirea cheltuielilor de prospectare, finanţarea stocurilor de marfă deţinute în
străinătate (în scopul creşterii vitezei lucrărilor sau a efectuării activităţii de „service”),
acoperirea pagubelor produse de un sinistru, până la încasarea despăgubirilor datorate de
asigurător etc.
1
În practica unor ţări, ca de exemplu Franţa, există credite de prefinanţare cu rată fixă a dobânzii, care reduc
incertitudinea privind cheltuielile financiare, cauzate de o eventuală creştere a ratei dobânzii. Această formă de
credite permite includerea în preţul de vânzare al produselor a unor cheltuieli financiare fixe, în pofida variaţiei
ratei de bază a dobânzii bancare. Rata dobânzii se aplică la acelaşi nivel, într-o manieră irevocabilă, pe toată
durata prefinanţării.
218
Şi acest gen de credite îmbracă forma biletelor la ordin, emise de beneficiar în

favoarea băncii sale şi rescontate de aceasta din urmă la banca centrală sau la o bancă
specializată de comerţ exterior.
Costul creditelor speciale de trezorerie se determină – şi în acest caz – luând în
considerare rata de bază a dobânzii bancare, la care se adaugă comisioanele şi spezele
bancare.
12.1.2 Creditele pe termen mediu şi lung pentru export
Exporturile de bunuri complexe necesită obţinerea unor credite pe o perioadă mai

mare de unu - doi ani. Într-adevăr, exporturile care au ca obiect livrarea de uzine la cheie,
nave, avioane, utilaj petrolier, instalaţii tehnologice complexe, realizarea unor lucrări de
infrastructură etc., implică angajarea unor împrumuturi pe o perioadă mai mare de zece ani.
Obţinerea de resurse pentru finanţarea acestor obiective este vitală pentru exportator, punând
totodată probleme de trezorerie delicate. Din aceste motive, în numeroase ţări, autorităţile
publice au creat şi perfecţionat mecanisme de finanţare complexe, în care sunt implicate
banca exportatorului, banca specializată în operaţiuni de comerţ exterior, instituţiile de
asigurare a creditelor de export, banca centrală şi alte instituţii.
Cu toată complexitatea pe care o implică acordarea unor credite pe termen mediu şi
lung, în practică s-au conturat două mari categorii de astfel de credite, şi anume: 1) creditul de
export (creditul -furnizor) şi 2) creditul de import (creditul-cumpărător).
1). Creditul de export (creditul-furnizor) (Export Credit, Supplier’s Credit) este un
credit bancar acordat exportatorului autohton (de unde şi denumirea sa), care, la rândul său, a
acordat partenerului său din străinătate o amânare la plată.
Acest credit permite exportatorului să-şi rezolve problemele de trezorerie, ocazionate
de fabricarea bunurilor, urmând ca, în momentul livrării totale sau parţiale a mărfurilor care
fac obiectul contractului de export, să încaseze de la cumpărătorul străin contravaloarea
livrărilor efectuate.
Schema derulării creditului furnizor este următoarea: în contract, exportatorul
(furnizorul) convine cu partenerul său ca bunurile care fac obiectul contractului să nu se
achite la livrare (respectiv, să fie achitate doar parţial), ci după scurgerea unui interval de timp
de la aceasta, acordând, astfel, un credit comercial cumpărătorului extern. Consimţind la o
astfel de modalitate de plată, evident, furnizorul îşi asumă direct atât riscurile exportului pe
credit, cât şi efectele de trezorerie ale operaţiei de export cu plata la termen. Ca urmare,
furnizorul trebuie să obţină de la banca sa un credit, cu ajutorul căruia să-şi completeze
resursele financiare până când va încasa sumele datorate de clientul său din străinătate (fig.
nr.12.1).
Pentru a beneficia de creditul furnizor, creanţa exportatorului trebuie să aibă un termen
de încasare mai mare de 18 luni. Dacă acest termen este de până la 7 ani, se consideră că este
vorba despre un credit pe termen mediu, iar dacă scadenţa depăşeşte 7 ani, se consideră că
este vorba despre un credit pe termen lung.
219
Contract Contract de vânzare-cumpărare

Banca Exportator Importator
de credit cu clauza plată amânată / la termen
Furnizorului (Furnizor) (Cumpărător)
Credit furnizor tl livrare furnituri
tp Plata furniturii
Fig. nr. 12.1. – Derularea unui export pe baza creditului- furnizor
După cum se observă din figura de mai sus, în cazul creditului furnizor, exportatorul
rămâne tot timpul în centrul operaţiunii, fapt care conferă atât avantaje, cât şi dezavantaje.
Avantajul este că exportatorul beneficiază de o anumită marjă de manevră, deoarece
este singurul care negociază cu cumpărătorul.
În schimb, în caz de neplată a creanţei, exportatorul rămâne debitor faţă de bancă. În
situaţia în care riscul de neplată a fost preluat de un asigurător de credite de export, acesta din
urmă va plăti despăgubiri pentru creanţa asigurată şi neîncasată, dar aceste despăgubiri se
plătesc, în general, după trecerea unui termen de aşteptare relativ lung (180 de zile sau chiar
mai mult).
2). Creditul de import (creditul-cumpărător) (Foreign Borrowing) este un credit
bancar, acordat direct cumpărătorului străin, de către o bancă din ţara furnizorului sau de către
un sindicat bancar, care permite celui dintâi să achite sumele de plată datorate furnizorului
indigen.
Principiul general aplicat în acest caz este localizarea împrumutului la cumpărătorul
străin. De aceea, exportatorul este exonerat de constrângerile şi obligaţiile care îi revin în
cazul creditului furnizor. Într-adevăr, exportatorul este plătit în momentul livrării mărfurilor
către importatorul străin, care utilizează în acest scop creditul specific, acordat de o bancă din
ţara exportatorului.
ŢARA A ŢARA B
Plata Contract de credit

furniturii
Banca
aaaaaaa Importator
(Cumpărător)
aaautoht
onă
Exportator
Contract de vânzare-cumpărare
(Furnizor)
autohton Livrare furnituri
ă
Fig. nr.12.2. – Derularea unui export pe baza creditului-cumpărător
autohtau
220
tohtonă
Schema derulării unui export pe baza creditului-cumpărător diferă de cea prezentată

anterior. Astfel, în cazul creditului-cumpărător, intervin două contracte distincte: a) contractul
comercial, încheiat între vânzător şi cumpărător, care, între alte clauze, prevede modalitatea
concretă prin care cumpărătorul va achita contravaloarea livrărilor făcute de vânzător şi b)
contractul de credit, încheiat între banca autohtonă (sindicatul bancar) şi cumpărătorul străin,
care prevede condiţiile în care banca va pune la dispoziţia cumpărătorului sumele necesare
pentru plata mărfurilor respective (fig. nr.12.2). Ca un corolar, existenţa celor două contracte
menţionate determină existenţa a două poliţe de asigurare distincte: una pentru mărfuri şi alta
pentru credite.
Creditul-cumpărător conferă şi el anumite avantaje pentru ambele părţi, dar implică şi
dezavantaje.
Avantajul este că recursul la un astfel de credit permite importatorului să negocieze
condiţiile împrumutului, ceea ce îi oferă un plus de securitate, deoarece îl protejează de toate
riscurile care nu provin din falimentul său dovedit. Creditul-cumpărător este avantajos şi
pentru furnizor, întrucât îi permite să evite acumularea de creanţe asupra clienţilor.
Dezavantajul este reprezentat de rigoarea şi minuţiozitatea montajului, care constituie
obstacole ce îl descurajează uneori pe cumpărător. Astfel, dubla negociere – a contractului
comercial şi a contractului de credit – trebuie să fie perfect sincronizată, solicitând timp mai
îndelungat decât în cazul creditului-furnizor. De aceea, această procedură nu este întotdeauna
acceptată de cumpărător, care preferă negocierea cu un singur partener (furnizorul), cu care
poate stabili toate detaliile operaţiunii.
Pentru bănci, costul de gestionare a unui credit-cumpărător este mai mare decât al unui
credit-furnizor, ceea ce şi face, de altfel, ca băncile să accepte acordarea unor asemenea
credite numai în condiţiile în care creditele depăşesc o anumită valoare sau privesc
importatori din anumite ţări.
Ratele dobânzii la creditele-furnizor şi la creditele-cumpărător sunt sensibil egale.
Totuşi, costul total al creditului poate diferi în cele două cazuri, prin nivelul comisioanelor şi
spezelor bancare şi, eventual, prin costurile colaterale (de exemplu, cheltuielile de asigurare).
Creditul-furnizor şi creditul-cumpărător reprezintă modalităţi complementare de
finanţare a exporturilor. În general, primul este preferabil în cazul operaţiunilor de mai mică
anvergură şi pe termen mediu, iar cel de-al doilea se recomandă în cazul operaţiunilor de
export cu o valoare ridicată şi care se întind pe lungă perioadă de timp.
12.1.3. Consensul OCDE
Interesul manifestat de toate ţările pentru a-şi spori vânzările la export determină o
concurenţă acerbă inclusiv în ceea ce priveşte condiţiile financiare create exporturilor şi
facilităţile de plată oferite cumpărătorilor străini. Ca urmare, în numeroase ţări, autorităţile
publice încearcă pe toate căile să favorizeze exporturile şi să se implice în procedurile de
finanţare a acestora, pentru a le reduce costurile şi a promova vânzările.
Pentru a evita escaladarea facilităţilor de creditare şi creşterea costisitoare a
subvenţiilor publice, precum şi pentru frânarea unei concurenţe care riscă să degenereze în
practici asemănătoare cu dumpingul financiar, ţările industrializate, membre ale OCDE, au
ajuns la un acord informal (genteleman’s agreement) cu privire la creditele de export, care pot
beneficia de un anumit sprijin din partea autorităţilor publice.
Acest acord prevede dobânda minimă, perioada maximă de rambursare, nivelul minim
al anuităţilor şi nivelul maxim al cheltuielilor care pot fi finanţate prin credite de export sau de
import, susţinute din fonduri publice. De asemenea, acordul respectiv, cunoscut sub numele
de „Consensul OCDE”, prevede că, în cazul în care o ţară membră intenţionează să acorde un
221
credit în condiţii mai avantajoase decât cele menţionate în acord, aceasta trebuie să informeze
celelalte ţări participante şi să dea explicaţiile necesare.
Regulile menţionate se aplică tuturor exporturilor, cu excepţia echipamentelor militare
şi a produselor agricole. Aceste reguli sunt diferenţiate şi pe categorii de ţări (dezvoltate şi în
curs de dezvoltare), fiind, în general, favorabile ţărilor eligibile pentru finanţările acordate de
Banca Mondială.
Trebuie subliniat că regulile „Consensului OCDE” nu se aplică schimburilor din
cadrul UE, căci prevederile comunitare interzic orice ajutoare sau subvenţii pentru finanţarea
exporturilor.
12.1.4. Protocoalele financiare
Pentru stimularea exporturilor şi definirea clară a modalităţilor de finanţare a

contractelor de export, unele ţări încheie cu ţările partenere „acorduri de plăţi”.
Aceste „acorduri”, denumite şi „protocoale financiare”, pot fi subsidiare sau nu
acordurilor comerciale. Pe de altă parte, acestea pot fi încheiate de către guverne sau de
instituţiile bancare, în mod conjunct sau independent.
Protocoalele financiare prevăd ajutoarele acordate de o ţară altei ţări, sub forma
creditelor (credite-ajutoare de stat, Officially Supported Export Credit), destinate să faciliteze
achiziţionarea produselor şi materialelor provenite din ţara donatoare. În comparaţie cu
creditele acordate de operatorii privaţi, creditele–ajutoare se acordă în condiţii mai
avantajoase (dobânzi sub nivelul pieţei, termene de rambursare mai lungi, perioade de graţie,
garanţii mai mici etc.).
Protocoalele bancare reprezintă fie convenţii de aplicare a acordurilor
guvernamentale, concretizând condiţiile de creditare prevăzute de acestea din urmă, fie
convenţii bancare independente.
Protocoalele bancare precizează volumul creditelor acordate, durata acestora,
procedura de finanţare1, modalităţile de plată şi de rambursare, dobânda şi comisioanele
bancare, garanţiile, bunurile care pot face obiectul creditării etc.
Protocoalele bancare – îndeosebi cele de aplicare a acordurilor guvernamentale –
constituie un cadru de referinţă prealabil, la care exportatorii se pot raporta, ceea ce le
uşurează considerabil munca. De asemenea, aceste înţelegeri simplifică raporturile
exportatorilor cu propriile lor bănci sau instituţii de asigurare a creditelor de export, având în
vedere că un contract care se înscrie în cadrul unui protocol bancar constituie prin el însuşi o
garanţie de prim rang.
12.2 Creditele pentru export în valută
Creditele pentru export în valută sunt finanţate de bănci în principal pe baza resurselor
atrase de pe piaţa eurovalutelor. De fapt, funcţia economică esenţială a acestei pieţe a fost, la
origini, finanţarea comerţului internaţional.
Principalele modalităţi de finanţare în valută a exporturilor sunt: 1) avansurile în
valută; 2) scontul de efecte comerciale libelate în valută şi 3) creditele pe termen mediu şi
lung în valută.
1
Majoritatea protocoalelor prevăd modul de derulare a creditelor-cumpărător.
222
1). Avansurile în valută reprezintă, pe de o parte, o tehnică de finanţare a comerţului

internaţional, iar pe de altă parte, o metodă de protecţie împotriva riscului valutar. În prezent,
în condiţiile în care – în majoritatea ţărilor – controlul valutar a fost desfiinţat sau atenuat,
avansurile în valută se acordă de către bănci, fără autorizaţii prealabile, acelor exportatori care
nu îşi refinanţează la bănci, în monedă naţională, creanţele pe care le au asupra străinătăţii.
Acordarea unui avans în valută se derulează în trei etape.
În prima etapă, exportatorul împrumută de la banca sa o sumă în valută,
corespunzătoare creanţei pe care o are asupra clientului din străinătate. Durata avansului
corespunde cu scadenţa creanţei, iar rata dobânzii este stabilită în funcţie de rata dobânzii de
pe piaţa eurovalutelor. Avansul se acordă pe baza documentelor justificative, care atestă
expedierea mărfii şi trecerea frontierei ţării exportatorului. Rezultă că avansurile în valută nu
permit prefinanţarea exporturilor.
În cea de-a doua etapă, valuta este vândută pe piaţa valutară la vedere, ceea ce permite
exportatorului să-şi reconstituie fondurile lichide în monedă naţională. De fapt, banca
exportatorului efectuează chiar ea această vânzare, remiţând clientului său contravaloarea în
monedă naţională, la cursul zilei, a sumei în valută avansate.
În cea de-a treia etapă, exportatorul rambursează avansul în valută din încasările sale
provenite din export.
Principalele avantaje ale avansurilor în valută sunt rata dobânzii mai mică decât cea de
pe piaţa internă şi protecţia împotriva riscului valutar.
2). Scontul de efecte comerciale libelate în valută se realizează în monedă naţională
sau în moneda în care sunt libelate efectele pe care le deţine exportatorul. În acest din urmă
caz, taxa de scont este stabilită pe baza ratei dobânzii pe piaţa eurovalutelor. Exportatorul
poate asocia operaţiunii de scont respective o acoperire contra riscului valutar.
3). Creditele pe termen mediu şi lung în valută pentru finanţarea exporturilor se
deosebesc de formele clasice de credit de import sau de export prin aceea că băncile care
acordă creditul se finanţează şi refinanţează în valută pe piaţa financiară internaţională, nu pe
piaţa monetară naţională sau de la banca centrală – ca în cazul creditelor clasice.
De regulă, creditul se acordă în monedele utilizate pe scară largă pe piaţa
eurovalutelor, iar dobânda se stabileşte fie în funcţie de rata dobânzii de pe piaţa
eurovalutelor, fie în funcţie de rata dobânzii din ţara de origine a monedei respective.
Beneficiarul unor astfel de credite este exportatorul (în cazul creditului-furnizor),
respectiv clientul străin (în cazul creditului-cumpărător). În unele situaţii, creditele în valută
sunt acordate clientului străin nu de către o singură bancă, ci de către un sindicat bancar.
12.3 Modalităţi neconvenţionale de finanţare a exporturilor
12.3.1 Creditele financiare
Creditele financiare (credite paralele, credite de însoţire, Financial Loan) sunt

solicitate de cumpărător pentru completarea finanţării exporturilor, îndeosebi în cazul
exporturilor complexe, cum ar fi uzinele la cheie. În măsura în care nu sunt armonizate în
ceea ce priveşte condiţiile de acordare prin „Consensul OCDE”, aceste credite fac obiectul
unei acerbe concurenţe pe piaţa internaţională, întrucât reprezintă adesea un mijloc esenţial
pentru unele ţări de a achiziţiona anumite bunuri.
Creditele financiare solicitate de importator îndeplinesc, în general, două obiective şi
anume:
223
- refinanţarea avansurilor plătite exportatorilor, care pot reprezenta între 15-30% din
valoarea contractului;
- finanţarea producţiei şi a cheltuielilor locale, care, în anumite situaţii pot ajunge la
50% din valoarea contractului.
Aceste credite nu sunt asigurabile, iar ca urmare băncile care le acordă sunt expuse
unui risc de nerambursare, care diferă de la ţară la ţară, în funcţie de „riscul de ţară” asociat
debitorului.
Creşterea volumului creditelor financiare se explică prin îndatorarea externă a ţărilor
în curs de dezvoltare, precum şi prin creşterea volumului cheltuielilor locale legate de
lucrările de construcţii şi de realizarea furniturilor „la faţa locului”. Deoarece aceste cheltuieli,
pe care le înregistrează ţările importatoare pentru a favoriza dezvoltarea propriilor
întreprinderi, nu pot fi finanţate prin credite de export, acoperirea lor necesită credite
financiare.
În cele mai multe cazuri, aceste credite sunt libelate în eurovalute. Mărimea creditului
variază în funcţie de nevoile importatorului şi de scadenţă, care este cuprinsă între 3 şi 12
ani. Costul creditului este reprezentat de rata dobânzii de pe piaţa eurovalutelor, la care se
adaugă anumite comisioane.
12.3.2 Creditele mixte
Creditele mixte (Diversified Borrower) reprezintă o combinaţie subtilă între creditele

comerciale clasice şi ajutoarele publice. Acestea din urmă sunt esenţiale, constituindu-se,
uneori, în donaţii, iar alteori în împrumuturi pe termen lung (20 de ani şi chiar mai mult), cu o
rată a dobânzii foarte scăzută (mai mică de 5 %) şi cu un termen de graţie de cel puţin 5 ani.
De aceea, creditele mixte permit exportatorilor să ofere o finanţare cu cost mai mic decât rata
dobânzii prevăzută de „Consensul OCDE” şi, ca urmare, sunt utilizate pentru a stimula
exporturile ţărilor dezvoltate spre ţările în curs de dezvoltare.
Creditele mixte s-au generalizat în ultimul timp, reprezentând, după unele evaluări,
aproximativ 5% din totalul creditelor de export acordate de ţările dezvoltate. Dintre ţările care
recurg la credite de export mixte, amintim : Franţa, Anglia, Italia şi Japonia. În ceea ce
priveşte SUA, acestea nu acordă credite mixte, considerând că modalitatea de finanţare
respectivă constituie o formă de concurenţă neloială pe pieţele ţărilor în curs de dezvoltare. În
schimb, SUA acordă importante ajutoare publice statelor care importă mărfuri americane. De
aceea, în legătură cu ceste practici, există numeroase dispute şi negocieri între SUA, pe de o
parte, şi ţările UE şi alte ţări OCDE, pe de altă parte. Rezultatul acestor controverse s-a
concretizat în încheierea a două acorduri: unul cu privire la transparenţa finanţărilor mixte şi
la procedurile de notificare prealabilă între ţările OCDE şi altul, provizoriu, cu privire la
ponderea minimală a ajutorului public (25%).
12.3.3 Factoring-ul
Factoring-ul reprezintă o tehnică de finanţare de origine anglo-saxonă, utilizată,

iniţial, pentru recuperarea creanţelor interne. Ulterior, această practică s-a extins şi asupra
creanţelor, pe termen scurt, provenite din exporturi, şi anume pentru facturi a căror scadenţă
nu depăşeşte, de regulă, 180 de zile.
Mecanismul este relativ simplu: exportatorul, plătind un comision, cedează unui
„factor” (bancă sau firmă de factoring specializată) toate creanţele sale de export, pe care le
224
are asupra unui cumpărător străin. „Factorul” („societatea de încasare a facturilor”)

efectuează plata imediată a creanţelor, preluând asupra sa riscul de neplată.
Prin această modalitate de finanţare, concretizată într-un contract încheiat, în
momentul cedării creanţelor, între exportator şi „factor”, vânzătorul îşi recuperează
contravaloarea mărfurilor vândute, mai puţin comisionul pe care l-a plătit. În cazul în care
operaţiunea se realizează pe plan internaţional, intervine atât un „factor de import” (o bancă
sau o instituţie financiară din ţara importatorului), cât şi un „factor de export” (firmă de
factoring sau banca specializată din ţara exportatorului). Astfel, „factorul de export” îi
cedează „factorului de import” creanţele preluate de la clientul său, iar „factorul de import”
este cel care se ocupă, în continuare, de încasarea creanţelor de la importator, suportând riscul
de insolvabilitate a cumpărătorului.
Operaţiunile se derulează potrivit schemei din fig. nr.12.3:
6
Factor de export Factor de import
5
1 3 4 7 8
Client-importator
Exportator
2
Fig. nr.12.3. – Derularea unui contract de factoring
Potrivit schemei de mai sus, operaţiunile care se efectuează sunt următoarele:

1. încheierea contractului de factoring;
2. exportatorul livrează mărfurile cumpărătorului extern;
3. exportatorul cedează creanţele „factorului de export”;
4. „factorul de export” achită exportatorului, în monedă naţională, contravaloarea
creanţelor, reţinând dobânda şi comisioanele aferente;
5. „factorul de export” cedează creanţele „factorului de import”;
6. „factorul de import” achită „factorului de export”, în valută, contravaloarea
creanţelor, reţinând dobânda şi comisioanele aferente;
7. „factorul de import” remite clientului (importatorului) documentele spre încasare;
8. importatorul plăteşte „factorului de import”, în monedă naţională, datoria sa.
Contractul de factoring se încheie, de regulă, pe o perioadă de un an, însă poate fi
reînnoit prin acordul tacit al părţilor.
Factoring-ul se recomandă întreprinderilor care exportă bunuri de consum şi care au
un număr însemnat de clienţi. Utilizând această modalitate de finanţare, exportatorul
beneficiază de anumite avantaje:
- îşi simplifică gestiunea contabilă şi administrativă şi a trezoreriei;
- îşi sporeşte lichidităţile (prin încasarea înainte de scadenţă a facturilor emise);
- îşi ameliorează prezentarea bilanţului (prin reducerea postului „creanţe”);
- elimină riscul de neplată.
Factoring-ul prezintă însă şi unele dezavantaje. Primul dintre ele este legat de costul
relativ ridicat al operaţiunii; acest cost se compune din două elemente: 1) comision de
facturare, calculat „ad valorem” asupra volumului creanţelor transferate (între 0,5% şi 2,5%
225
– în funcţie de cifra de afaceri, numărul şi calitatea clienţilor, numărul facturilor şi riscul

politic al ţării importatorului) şi 2) comision de finanţare, calculat „pro rata temporis”, care
este în funcţie de rata dobânzii. Comisionul de facturare reprezintă remuneraţia serviciilor de
gestionare contabilă, de garantare şi recuperare a creanţelor, iar comisionul de finanţare
corespunde ratei dobânzii pentru plăţile anticipate.
La aceste costuri, se adaugă un alt dezavantaj, care ţine mai ales de comportamentul
„firmei de factoring” faţă de clienţi. Astfel, în caz de întârziere a plăţii de către importator,
„factorul” este mai puţin indulgent decât ar fi exportatorul, fapt care poate avea drept
consecinţă pierderea clientului, ceea ce, desigur, îl afectează pe exportator.
Pentru a veni în sprijinul exportatorilor în ceea ce priveşte gestionarea şi recuperarea
creanţelor pe termen scurt asupra clienţilor din străinătate, toate băncile importante au creat
filiale specializate în factoring-ul internaţional.
12.3.4 Forfaiting-ul
„Forfetarea” (forfaiting-ul) (cumpărarea forfetară a creanţelor, scontarea forfetară)

reprezintă o tehnică de finanţare înrudită cu factoring-ul.
În esenţă, „forfetarea” constă în vânzarea creanţelor deţinute de un exportator
asupra unui client din străinătate, către o bancă sau societate financiară, denumită
„forfetist”.
Creanţele, având termen de încasare cuprins între 90 de zile şi 7 ani, sunt, aşadar,
vândute efectiv „forfetistului”, care, deoarece prestează serviciul de încasare a efectelor
comerciale cumpărate, percepe o taxă, numită „taxă de forfetare”. Practic, forfetarea este o
formă de finanţare pe termen mediu a exporturilor, prin care banca-forfetist plăteşte în avans
creanţe scadente în viitor, deţinute de exportator. Această operaţie implică scontarea titlurilor
de credit care încorporează creanţele.
Spre deosebire de factoring, forfetarea nu presupune cedarea în totalitate a creanţelor
pe care le are un exportator, ci se referă la operaţiuni individuale.
Pentru a putea fi vândute de exportator, creanţele, concretizate în diverse titluri de
valoare (efecte comerciale: cambii, bilete la ordin etc.), trebuie să fie avalizate de o bancă sau
susţinute cu o garanţie (collateral) care să asigure plata lor la scadenţă. De obicei,
importatorul apelează în acest scop la o bancă sau la o instituţie financiară recunoscută.
Un aspect important este şi faptul că „forfetistul”, care, pentru a se putea refinanţa
rapid, acceptă, de regulă, doar creanţe libelate în monede de largă circulaţie, preia asupra sa
riscul de neplată, renunţând la orice acţiune în regres împotriva exportatorului.
Pentru exportator, avantajele utilizării forfetării sunt următoarele:
- vânzarea pe credit se transformă într-o vânzare „cash”, ceea ce reprezintă o
posibilitate de finanţare rapidă;
- exportatorul se debarasează de toate riscurile (riscul de credit, de dobândă, riscul
valutar, riscul politic), toate acestea fiind preluate de „forfetist”;
- ca şi în cazul factoring-ului, cumpărarea forfetară a creanţelor uşurează sau
suprimă unele sarcini administrative ale exportatorului.
Cumpărarea forfetară a creanţelor reprezintă o modalitate de finanţare a exporturilor,
care se adresează îndeosebi întreprinderilor mici şi mijlocii, a căror expansiune şi implantare
directă pe pieţele externe este dificilă.
Hârtiile de valoare supuse forfetării sunt, de regulă, transmisibile, ceea ce a permis
dezvoltarea unei pieţe secundare, constituită din bănci, instituţii financiare specializate sau
investitori publici şi privaţi, interesaţi în diversificarea portofoliilor de titluri şi o mai bună
226
acoperire a riscurilor. Piaţa secundară este prezentă la Londra, Zurich, Geneva, Luxemburg,
Paris, volumul tranzacţiilor fiind estimat la cca. 20 miliarde dolari.
Forfetarea este o tehnică de finanţare în plină ascensiune în ţări ca Germania (40% din
totalul finanţărilor la export), Marea Britanie, Spania, Franţa etc.
Costul operaţiunii (taxa de forfetare) include finanţarea propriu-zisă, remunerarea
unor servicii de gestionare contabilă şi administrativă, precum şi costul garantării creanţelor şi
preluării riscurilor. Acest cost variază în funcţie de caracteristicile operaţiunilor, modalităţile
de plată prevăzute în contractul iniţial, ţara debitoare şi garanţiile care însoţesc creanţele. De
regulă, acest cost este cu cca. 5% mai mare decât costul creditului-furnizor sau creditului-
cumpărător obişnuit. În cazul în care efectele comerciale forfetate sunt însoţite de o garanţie
bancară, costul poate fi uşor redus.
12.3.5 Confirmarea de comandă
Confirmarea de comandă este o formă de finanţare a exporturilor asemănătoare cu

factoring-ul şi cu forfetarea; la fel ca acestea, confirmarea de comandă oferă exportatorilor de
bunuri de echipament sau semi-echipament posibilitatea să acorde credite cumpărătorilor din
străinătate, fără a suporta constrângerile administrative, riscurile şi imobilizările de fonduri
aferente. Acest lucru este posibil prin interpunerea între cele două părţi (vânzător şi
cumpărător) a unei „societăţi de confirmare” – care este o bancă sau instituţie financiară ce
preia şi achită integralitatea creanţelor exportatorului deţinute asupra cumpărătorului străin. În
modul acesta, o vânzare pe credit se transformă, practic, într-o vânzare cu plata imediată.
Operaţiunea se efectuează în siguranţă pentru exportator, întrucât, în caz de litigiu – tehnic
sau comercial – cu privire la încasarea creanţelor, societatea de confirmare nu va face recurs
împotriva sa.
Confirmarea de comandă se deosebeşte de forfetare prin faptul că, în primul caz,
societatea de confirmare, care intervine în preluarea creanţelor de la exportator, se interpune
între acesta şi clientul său extern, în timp ce, în cazul achiziţionării forfetare de creanţe,
cumpărătorul străin nu intervine. Prin urmare, acesta nici nu ştie că în relaţia sa cu partenerul
extern intervine un aşezământ financiar.
În concluzie, achiziţionarea forfetară a creanţelor şi confirmarea de comandă
reprezintă forme de finanţare a exportatorilor adaptate operaţiunilor de importanţă medie, cu
adresabilitate către firmele mici şi mijlocii, a căror expansiune pe pieţele externe este dificilă.
Ambele se aplică operaţiunilor de export individualizate, nu ansamblului comenzilor de
export, precum factoring-ul.
12.3.6 Leasing-ul
Leasing-ul este o formă de finanţare a bunurilor de echipament prin închirierea lor pe

termen lung. Operaţiunile de leasing pot fi efectuate direct de exportator sau de către una din
filialele sale financiare. De regulă, însă, operaţiunile respective se efectuează prin intermediul
„societăţilor de leasing” – autohtone sau străine – asigurând clienţilor externi facilităţi de
finanţare pe termene apropiate de cele oferite de formele tradiţionale de credite de export.
O operaţiune de leasing, destinată finanţării exporturilor, presupune o relaţie tripartită
între un exportator, societatea de leasing şi importator. Astfel, exportatorul nu vinde mărfurile
direct clientului extern, ci unei societăţi de leasing, care apoi le închiriază cumpărătorului
străin (fig. nr.12. 4).
227
Societate de leasing Închiriere Importator
Exportator
ŢARA A ŢARA B
Fig. nr.12.4 – Derularea unei operaţiuni de export în leasing
Refinanţarea societăţii de leasing îmbracă diverse forme: obţinerea unui credit-

cumpărător sau a unui credit-furnizor de la o bancă (în general, aceasta din urmă fiind firma-
mamă a societăţii de leasing), obţinerea unui credit financiar pe piaţa internaţională a
capitalurilor etc.
Pentru a evita anumite constrângeri financiare sau juridice şi a răspunde normelor
specifice ale ţării respective, operaţiunile de leasing sunt efectuate, adesea, pornind de la
societăţi „off shore”, localizate în „paradisuri fiscale”.
Relaţia tripartită, menţionată a exista în cazul leasing-ului, prezintă numeroase
avantaje pentru parteneri.
Astfel, pentru exportator, operaţiunea echivalează cu o vânzare „cash”, care elimină
preocupările legate de încasare şi riscul valutar, căci societatea de leasing este cea care preia
asupra sa dificultăţile asociate clientului străin.
Deoarece societatea de leasing se poate refinanţa, la rândul său, prin credite-
cumpărător sau credite-furnizor, cu dobânzi reduse, aceasta poate repercuta asupra clientului
străin un cost de finanţare mai mic.
În ceea ce îl priveşte, importatorul nu este nevoit să-şi imobilizeze fondurile pentru a
plăti bunurile importate. El plăteşte doar o chirie, care, la nevoie, poate fi temporar
modificată, în funcţie de situaţia sa financiară.
Evident, leasing-ul comportă şi anumite dezavantaje. Cel mai important este legat de
costul său, care, în general, este mai ridicat decât cel al unei operaţii clasice de finanţare a
exportului. Alt dezavantaj este complexitatea mai mare a leasing-ului, comparativ cu
modalităţile convenţionale. În fine, societatea de leasing se expune ea însăşi la numeroase
dificultăţi şi riscuri de natură juridică, fiscală, valutară şi politică.
Aceste dezavantaje explică faptul că leasing-ul a reprezentat multă vreme o tehnică de
finanţare puţin prezentă la export, fiind practicată cu precădere în interiorul marilor pieţe:
SUA, Canada, Franţa etc.
În practică se întâlnesc două categorii de leasing: 1) leasing financiar şi 2) leasing
operaţional.
1). Leasing-ul financiar este o metodă de finanţare pe termen mediu şi lung (mai mare
de 1 an) şi, în mod normal, se efectuează prin intermediul băncilor. Operaţiunea îndeplineşte
una sau mai multe din următoarele condiţii:
- riscul şi beneficiile aferente dreptului de proprietate trec asupra utilizatorului din
momentul încheierii contractului de leasing;
228
- părţile prevăd expres că, la expirarea contractului de leasing, dreptul de proprietate

asupra bunului se transferă utilizatorului;
- utilizatorul poate opta pentru cumpărarea bunului, iar preţul va reprezenta cel mult
50% din valoarea de intrare, pe care acesta o are la data la care opţiunea poate fi
exprimată;
- perioada de folosire a bunului în sistem leasing acoperă cel puţin 75% din durata
normală de utilizare a bunului, chiar dacă, în final, dreptul de proprietate nu este
transferat.
2). Leasing-ul operaţional este o metodă de finanţare pe termen scurt, care nu acoperă
nici una din situaţiile de mai sus. În cazul leasing-ului financiar, rata de leasing reprezintă
cota–parte din valoarea de intrare a bunului şi a dobânzii de leasing, pe când, în cazul
leasing-ului operaţional, rata de leasing reprezintă cota de amortizare, calculată în
conformitate cu actele normative în vigoare, la care se adaugă o marjă de profit, stabilită de
părţile contractante; în cazul leasing-ului financiar, rata de leasing este calculată ţinând
seama de valoarea de intrare şi dobânda de leasing aferentă, eşalonată pe perioada derulării
contractului (achiziţiile de mijloace fixe sunt tratate ca investiţii şi sunt supuse amortizării, în
conformitate cu actele normative în vigoare); în cazul leasing-ului operaţional, rata de
leasing este calculată ţinând seama de valoarea de intrare a bunului, de beneficiul stabilit de
părţi şi amortizarea unei părţi din valoarea de intrare a acestuia; regimul de amortizare va fi
stabilit de comun acord, potrivit prevederilor legale.
Societăţile de leasing sunt în acelaşi timp şi firme prestatoare de servicii. De exemplu,
acestea pot cumpăra bunuri de la un furnizor străin pentru a le livra apoi unui importator
dintr-o a treia ţară (fig. nr.12.5).
Cumpărare Închiriere
Societate de leasing
Importator
Exportator
ŢARA A ŢARA B ŢARA C
Fig. nr.12.5 – Operaţiunea de leasing efectuată cu un furnizor străin
În acest caz, firma de leasing nu urmăreşte favorizarea exporturilor ţării B, dar

operaţiunea are un preţ ataşat, de care beneficiază firma în cauză şi care, deci, constituie o
încasare din străinătate pentru ţara-gazdă .
Un alt serviciu care poate fi oferit de o societate de leasing este transmiterea
operaţiunii de leasing în străinătate. În acest caz, derularea tranzacţiei se prezintă ca în
schema din fig. nr.12.6:
229
Societate de Societate de leasing

leasing autohtonă străină
Închiriere
Cumpărare
Importator
Exportator
Fig. nr.12.6 – Transmiterea unei operaţiuni de leasing în străinătate
Ideea de bază a acestei operaţiuni este de a face astfel încât exportatorul să

beneficieze de relaţiile stabilite între două sau mai multe societăţi de leasing. Societatea
autohtonă serveşte ca intermediar şi contactează societăţile de leasing localizate în ţările
diverşilor cumpărători potenţiali, care vor achiziţiona mărfurile în locul importatorilor.
Transmiterea operaţiunilor de leasing în străinătate reprezintă un mijloc de stimulare a
exporturilor, fiind facilitată de apartenenţa societăţii de leasing la un grup financiar
multinaţional.
În ultimul timp, se manifestă o creştere a volumului operaţiunilor de leasing. Astfel, se
constată, tot mai mult, apartenenţa societăţilor specializate la un grup financiar multinaţional
sau tendinţa de coordonare a acestora în cadrul unor organisme specializate. Un exemplu în
acest sens este organizaţia „MULTILEASE”, care dispune de un secretariat permanent la
Londra şi care coordonează activităţile tuturor societăţilor de leasing importante pe plan
mondial. Aceste societăţi deţin peste 1000 de filiale, răspândite în principalele ţări
exportatoare. Cifra de afaceri globală este de cca. 1,5 miliarde franci elveţieni anual, constând
în cumpărări de bunuri de echipament. Grupul „MULTILEASE” cuprinde societăţi de leasing
de primă importanţă, cum sunt: Deutsche Leasing AG, US Leasing Inc. din San Francisco
(cea mai veche din lume) şi Orient Leasing Co.Ltd. – cea mai importantă pe plan mondial în
momentul de faţă, implantată în Japonia, Hong-Kong, Singapore, Kuala Lumpur, Sao Paolo,
Seul, Djakarta, Formosa şi Filipine.
De asemenea, marile bănci franceze au înfiinţat filiale specializate în montajul
operaţiunilor de leasing la export, în scopul asigurării finanţării exporturilor de maşini, utilaje,
echipamente industriale. Leasing-ul se constituie, în acelaşi timp, într-o modalitate de
stimulare a exporturilor franceze de bunuri complexe: avioane, nave portcontainere,
computere, sateliţi, utilaj petrolier sau material pentru lucrări publice.
Montajul operaţiunilor financiare complexe de tip leasing se realizează fie prin filiale
localizate, din raţiuni fiscale, în zone off-shore, fie prin înfiinţarea unor societăţi ad-hoc
pentru fiecare operaţiune. Durata operaţiunilor de acest gen este, adeseori, foarte lungă: 15-20
de ani. Finanţările sunt, de regulă, în sistem multivalute (multi-currencies), fiind create, în
acelaşi timp, posibilităţi de swap. În prezent, societăţile transnaţionale consideră leasing-ul ca
fiind o tehnică de finanţare de prim rang, adaptată derulării marilor proiecte industriale.
În concluzie, contractul de leasing are o serie de efecte pozitive asupra societăţilor
utilizatoare. Acestea sunt următoarele:
- supleţea finanţării, întrucât asigură realizarea unor investiţii în funcţie de necesităţi
şi repartizarea plăţilor pe perioada utilizării activului închiriat;
- finanţarea integrală a investiţiilor, spre deosebire de creditul bancar, care acoperă
doar o parte din cheltuielile necesare realizării acestora, restul necesitând utilizarea
capitalurilor proprii;
230
- nu necesită acordarea de garanţii din partea societăţii utilizatoare, întrucât activul

este proprietatea finanţatorului – societatea de leasing poate mai uşor să-l
recupereze, dacă utilizatorul nu respectă contractul de leasing, comparativ cu
recuperarea creditelor restante;
- permite procurarea activelor specifice, necesare activităţii de exploatare, fără ca
societatea utilizatoare să aloce iniţial o sumă egală cu preţul de cumpărare al
acestora;
- pentru a deveni proprietara activelor, societatea utilizatoare plăteşte doar valoarea
reziduală a activului, conform contractului încheiat;
- nu modifică structura datoriilor societăţii utilizatoare faţă de piaţa externă, întrucât
nu modifică partea relativă deţinută de capitalurile proprii;
- deductibilitatea integrală a valorii ratelor de leasing;
- deductibilitatea cheltuielilor de asigurare de către plătitorul primelor de asigurare.
Cu toate acestea, derularea unei operaţiuni de leasing are şi efecte negative asupra
utilizatorului, dintre care amintim următoarele:
- costul finanţării este ridicat, întrucât rata de leasing cuprinde, alături de
cheltuielile cu amortizarea, aferente activului închiriat, o dobândă sau un beneficiu
contractual;
- cumpărarea activului închiriat generează majorarea capitalurilor proprii la un cost
ridicat;
- analiza rentabilităţii unui proiect de investiţii se face izolat în raport cu alte moduri
de finanţare.
12.3.7. Cliring-ul (compensaţia)
Pentru multe firme importatoare – în special pentru cele din ţările mai puţin dezvoltate
sau în curs de dezvoltare – procurarea valutei necesare pentru plata importurilor constituie o
reală problemă. În acest caz, ca alternativă la operaţia clasică de import-export, firmele pot
opta pentru comerţul în compensaţie sau barter, importatorul oferind pentru achitarea
importului, în loc de bani, produse de pe piaţa sa internă. Exportatorul va trebui să
comercializeze aceste bunuri pentru a-şi recupera resursele financiare implicate în operaţia de
comerţ prin compensaţie.
Modalităţile de compensare, ca şi terminologia utilizată pentru această formă de
comerţ, sunt multiple şi variate. Se întâlnesc termeni precum „compensaţie” sau „cliring”,
„comerţ paralel”, „acord de compensare”, „corelaţie între vânzări şi cumpărări” etc. În
aceste condiţii, este necesară definirea diverselor modalităţi în care se realizează compensaţia.
1). Trocul (barterul) reprezintă un schimb simultan de mărfuri de egală valoare, în
care nu se utilizează instrumente de plată. Obiectul trocului îl reprezintă, în cele mai multe
cazuri, livrarea de materii prime. În sensul strict al termenului, barterul nu cuprinde nici o
decontare în formă monetară. Recursul la acest procedeu este însă rar. Regula trocului este că
decontarea se face în mărfuri, iar dacă mai rămâne un sold al operaţiei, decontarea se face în
valută.
2). Achiziţiile în contrapartidă reprezintă operaţiunea de compensare cea mai des
utilizată. În acest caz, exportatorul se angajează să cumpere bunurile produse de importator,
cele două fluxuri de bunuri nefiind în mod necesar nici sincronizate, nici echilibrate. Aceste
fluxuri se concretizează în existenţa a două contracte distincte, dar legate unul de altul. Spre
deosebire de aceasta, în cazul trocului există un singur contract.
231
3). Achiziţiile în retur (buy-back) se practică pentru produsele fabricate cu ajutorul

echipamentelor exportate. În această modalitate de compensare, exportatorul cumpără
producţia realizată ca urmare a vânzării unor bunuri de echipament.
4). Compensaţia anticipată este o operaţiune în care achiziţia bunurilor în
contrapartidă precede vânzarea la export. Cumpărarea, efectuată în avans de exportator,
permite angajarea mijloacelor financiare necesare pentru plata importurilor.
Diferitele operaţiuni de compensaţie se efectuează, în general, pe bază bilaterală, dar
există şi situaţii în care operaţiunile respective se realizează între trei sau mai multe părţi
(cliring multilateral), ceea ce sporeşte dificultatea operaţiei.
Deşi, formal, operaţiunile de compensare sunt interzise de OMC, acestea se practică
pe scară largă1, din cauza insuficienţei valutei ţărilor importatoare, a lipsei de convertibilitate
a monedelor acestora şi a insolvabilităţii anumitor ţări, ca urmare a datoriei externe uriaşe
acumulate.
Ca toate celelalte modalităţi de finanţare a exporturilor, compensaţia prezintă
avantaje, dar şi dezavantaje.
Principalul avantaj al compensaţiei este că ea permite efectuarea în continuare a
importurilor, în pofida lipsei de valută şi a dificultăţilor cu care se confruntă exportul unei
părţi din producţia naţională. Un alt avantaj este legat de posibilitatea exportării unor produse
care altfel, găsesc cu greu debuşee naturale pe pieţele externe.
Printre dezavantajele compensaţiei poate fi amintit, în primul rând, faptul că aceasta
perturbă artificial piaţa şi economia ţării care acceptă stingerea în acest mod a creanţelor sale.
Se poate ajunge, în unele situaţii, la dispariţia completă de pe piaţă a produselor autohtone,
care sunt subminate de invazia de produse străine, vândute cu preţ de dumping. În plus,
calitatea unor produse oferite în compensaţie lasă de dorit şi nu corespunde exigenţelor
cumpărătorilor din ţările occidentale.
În al doilea rând, compensaţia este o operaţie greoaie şi complexă, care constrânge
adesea exportatorul să plaseze mărfurile pe care le primeşte pe terţe pieţe, adică să realizeze
operaţiuni în lanţ, care întârzie finalizarea tranzacţiei comerciale originale.
Actualmente, operaţiunile de compensaţie sunt efectuate de societăţi specializate:
filialele de profil ale unor mari firme prelucrătoare de bunuri industriale sau bunuri de consum
(General Motors, General Electric etc.), societăţile de vânzare cu amănuntul (Sears World
Trade – SUA), anumite firme de comerţ internaţional cu materii prime şi filialele sau
departamentele unor mari bănci internaţionale (Citibank, Chase Manhattan, European
American Bank) etc.
12.3.8 Creditul prin semnătură (garantarea)
Garantarea (Pledget Asset, Collateral) reprezintă principala formă a creditului prin

semnătură, utilizată pentru finanţarea exporturilor. Această formă nu reprezintă un credit
propriu-zis, ci un angajament de plată oferit exportatorului, pentru a-i permite să-şi păstreze
locul pe piaţa internaţională.
Garanţia asigură beneficiarul acesteia că debitorul principal (cauţionatul) îşi va
executa obligaţiile. Aceasta poate fi acordată, la cererea exportatorului, de către o bancă, de
către o societate de asigurare sau de către un intermediar al unui corespondent străin. În
ultimul caz, intermediarul este contragarantat el însuşi, în mod direct, de către banca sau
societatea de asigurare a importatorului.
1
Conform unor aprecieri ale FMI, livrările în compensaţie ating circa 20% din comerţul mondial.
232
Acordarea de garanţii nu relevă o tehnică specifică finanţării internaţionale, ci mai

degrabă practici bancare obişnuite, transpuse la operaţiunile internaţionale. Prezentarea de
garanţii este solicitată, de regulă, de către importatori antreprenorilor, în cazul executării unor
lucrări publice sau al exportului de „uzine la cheie”.
Garanţia este exigibilă, în mod obişnuit, „la prima cerere” şi „fără posibilitatea
contestării”, căci cumpărătorul doreşte efectuarea plăţilor sau obţinerea despăgubirilor fără
întârziere şi fără discuţie. Faptul de a fi exigibilă în orice moment, fără a exista în mod
necesar un raport direct cu contractul de bază, înseamnă că un „collateral” (garanţie) poate fi
invocat chiar şi fără motiv şi fără justificare, ceea ce constituie un dezavantaj al său.
Tipurile de garanţii sunt numeroase şi variate de la o ţară la alta, în funcţie de
practicile comerciale şi de reglementările locale. Cele mai importante dintre ele sunt
următoarele:
1). Garantarea ofertei (Bid Bond) asigură cumpărătorul că întreprinderea candidată,
odată aleasă, nu va sista lucrările şi va accepta răspunderea acestora, în conformitate cu oferta
făcută şi cu caietul de sarcini. În caz de faliment al întreprinderii respective, devine exigibilă
garanţia dată de o bancă sau de o societate de asigurare. Nivelul acestei garanţii este, în mod
obişnuit, 5% din valoarea estimată a contractului, iar durata sa se întinde de la depunerea
candidaturii până la încheierea contractului cu întreprinderea care a câştigat licitaţia.
2). Garantarea executării contractului (Performance Bond) este cea mai cunoscută; în
acest caz, se garantează executarea lucrărilor în conformitate cu clauzele şi specificaţiile
prevăzute în contractul perfectat între importator şi exportator. În caz de faliment al
întreprinderii antreprenoare, banca sau societatea de asigurare garante vor despăgubi
exportatorul pentru pierderile suferite, ca urmare a rezilierii contractului, ori pot găsi un alt
antreprenor pentru preluarea şantierului. Cheltuielile suplimentare legate de preluarea
contractului de către alt antreprenor vor fi suportate, de asemenea, de către bancă sau
societatea de asigurare.
Valoarea acestei garanţii diferă de la ţară la ţară. De exemplu, această garanţie poate fi
de până la 100% din valoarea contractului în SUA, până la 50% în Canada, între 10 şi 30% în
unele ţări europene şi de 5% în unele ţări din Asia şi America Latină.
Efectul garanţiei de executare a contractului încetează la recepţia provizorie sau
definitivă, după caz, a lucrărilor de către importator.
3). Garantarea mentenanţei (Maintenance Bond) operează în perioada de timp care se
scurge între data recepţionării provizorii a lucrărilor şi data recepţionării lor definitive.
Practic, această garanţie înlocuieşte garanţia de executare a contractului în momentul
expirării acesteia din urmă. Garanţia de mentenanţă este mai limitată decât cea de executare şi
îşi încetează durata în momentul recepţionării definitive a lucrărilor.
4). Garantarea restituirii avansurilor (Advance Payment Bond) asigură importatorul
că, dacă lucrările nu vor fi executate, sumele plătite în avans îi vor fi restituite. Angajamentul
băncii sau al societăţii de asigurare este maximal la începutul lucrărilor şi scade, treptat, pe
măsura executării lor, până la anulare, la încheierea acestora.
5). Garantarea restituirii garanţiei reţinute (Retention Money Bond) apare în legătură
cu o prevedere frecventă din planurile de finanţare a obiectivelor exportate, care stipulează că
importatorul va efectua vărsăminte către întreprinderea exportatoare pe măsura executării
lucrărilor, dar că, pentru a se proteja împotriva unor riscuri care pot să apară, importatorul
poate reţine o parte din aceste vărsăminte cu titlu de garanţie (între 5% şi 10%). Reţinerea
acestei garanţii amplifică sarcinile financiare suportate de exportator, iar, ca urmare, pentru a
uşura aceste sarcini, importatorul acceptă să plătească integral sumele datorate, conform
prevederilor contractuale, însă aceasta, cu condiţia să beneficieze totuşi de o garanţie acordată
de un terţ. Această garanţie independentă are, aşadar, menirea de a-l asigura pe importator că,
233
în cazul în care se dovedeşte că lucrările prezintă anumite defecţiuni, care trebuie remediate,
sumele pe care le-ar fi putut reţine din vărsămintele efectuate exportatorului îi vor fi returnate.
12.4 Finanţarea pe bază de proiect
În cazul unor investiţii industriale, care au în vedere realizarea de active de mare

valoare şi complexitate, ori a unor proiecte întreprinse în vederea procurării de resurse
energetice sau de materii prime, valoarea acestora este considerabilă, ajungând uneori la
miliarde de dolari. În acest context, problema finanţării proiectelor respective are o importanţă
covârşitoare, presupunând un veritabil montaj financiar. Realizarea acestui montaj implică
utilizarea unui ansamblu de tehnici şi de know-how, cunoscut cu termenul englez „Project
Financing”, care s-ar putea traduce prin expresia „finanţare pe bază de proiect”.
12.4.1 Conceptul de „finanţare pe bază de proiect”
În anii „60, în SUA – ţară în care a apărut conceptul de „Project Financing” – se

vorbea despre o asemenea finanţare în cazul în care acordarea unui credit era bazată pe
capacitatea personală a promotorului proiectului. Ca urmare, factorul determinant al finanţării
era cash- flow-ul degajat al proiectului, nu bilanţul debitorului. În aceste condiţii, întreprinderi
de talie mică puteau obţine resurse relativ însemnate pentru finanţarea unor proiecte
considerate aprioric foarte rentabile.
La ora actuală, prin extensie, dar şi printr-o modificare a sensului, specifică
circumstanţelor din comunitatea financiară europeană, termenul de „finanţare pe bază de
proiect” se utilizează adesea pentru a desemna ansamblul creditelor acordate pentru
finanţarea unui proiect, fără a ţine seama de capacitatea beneficiarului de proiect de a
rambursa creditele respective. Rezultă că, în acest caz, creditorii se preocupă, în continuare,
mai degrabă de solvabilitatea debitorilor, decât de rentabilitatea proiectelor. Ca urmare, într-o
asemenea accepţiune „europeană”, montajele respective nu diferă de formele clasice de
finanţare decât prin amploarea lor; de aceea, acestea nu pot fi considerate “finanţare pe bază
de proiect” – în sensul „american” al termenului.
În sensul original al termenului, prin „finanţarea pe bază de proiect” se înţelege
„finanţarea unei unităţi economice viabile sub triplu aspect – tehnic, comercial şi financiar -i
al cărui cash-flow prevăzut este considerat suficient pentru a asigura, cu o anumită marjă de
incertitudine, plata anuităţilor (credite şi dobânzi), acoperirea costurilor de exploatare şi o
justă remunerare a capitalului”1.
Finanţarea pe bază de proiect se poate face fără recurs sau cu recurs împotriva
promotorilor proiectelor. În primul caz, băncile sau alţi creditori preiau asupra lor toate
riscurile de natură tehnică, economică sau politică, susceptibile de a compromite cash-flow-ul
aşteptat2. În cel de-al doilea caz, există o partajare a complexului de riscuri între promotorii
proiectului şi creditori. Preluarea riscurilor de către una sau alta din părţi se poate face după
natura acestora (tehnice, economice sau politice) sau proporţional, pe fiecare tip de risc.
Date fiind complexitatea şi caracterul de unicat ale proiectelor care trebuie puse în
operă, montajele financiare aferente presupun echipe de lucru pluri-disciplinare, capabile să
1
- Simon Y., Techniques Financieres Internationales, Ed. Economica, Paris, 1993, p. 602 – care-l citează pe M.
Sarmet, Les financement internationaux de projet en Europe, Banque, fevr.1980, p 183.
2
- Trebuie totuşi menţionat că sunt relativ rare situaţiile în care creditorii preiau întregul complex de riscuri
aferent unui proiect de mare amploare.
234
sesizeze şi să rezolve numeroasele probleme pe care le ridică proiectul. Fiecare proiect este un
unicat, fiind calat pe măsuri care să răspundă unor nevoi specifice. Ca urmare, o încercare de
generalizare este dificilă. Cu toate acestea, pot fi evidenţiate câteva caracteristici comune, şi
anume:
- majoritatea finanţărilor pe bază de proiect sunt menite să asigure dezvoltarea bazei
de materii prime sau a unor investiţii care formează un tot organic, ca, de exemplu,
un obiectiv industrial la cheie;
- numeroase finanţări pe bază de proiect au fost sau sunt realizate în ţările în curs de
dezvoltare;
- proiectul trebuie să fie viabil din punct de vedere financiar, chiar dacă primele
venituri create de proiect nu apar decât după executarea sa;
- în montajul financiar sunt implicaţi numeroşi participanţi şi diverse surse de
finanţare;
- pentru finanţarea proiectului se recurge cu prioritate la credite, sursele proprii
reprezentând doar o parte redusă a planului de finanţare;
- montajul financiar al proiectului implică, de regulă, protejarea creditelor împotriva
riscurilor politice.
Sectoarele în care apare cel mai adesea finanţarea pe bază de proiect sunt: exploatările
miniere, transporturile maritime, aeriene şi terestre, telecomunicaţiile, infrastructura,
platformele maritime, proiectele legate de extracţia de ţiţei şi gaze, petrochimia, sectorul
energetic, transportul de ţiţei şi gaze prin conductă, marile parcuri industriale etc.
În concluzie, finanţarea pe bază de proiect diferă sensibil de finanţarea clasică.
Finanţarea pe bază de proiect este o formă de finanţare care se adaptează condiţiilor
proiectului, ţinând seama de nevoile specifice ale acestuia şi lăsând totodată o anumită
libertate diferiţilor parteneri participanţi. Forma respectivă implică, de asemenea, suportarea
de către comunitatea bancară internaţională a unei părţi semnificative a riscurilor politice şi
industriale aferente proiectelor de mare amploare.
Prin comparaţie, finanţarea clasică este mai uşor de realizat, promotorii proiectelor
având responsabilitatea integrală a administrării acestora, preluând în totalitate riscurile
politice şi industriale, dar păstrând proprietatea asupra activelor create prin proiectele
respective. În plus, rentabilitatea proiectelor nu este factorul exclusiv luat în considerare
pentru obţinerea finanţării.
12.4.2 Etapele finanţării pe bază de proiect
Realizarea unei finanţări pe bază de proiect presupune întocmirea prealabilă a unui

studiu de fezabilitate de către echipele tehnice ale beneficiarului proiectului, cu consultarea
unor experţi din afară. Studiul cuprinde o descriere detaliată a proiectului, o evaluare a
volumului investiţiilor şi a costurilor de exploatare şi o previzionare a veniturilor care se vor
obţine ca urmare a punerii în funcţiune a proiectului.
Montajul unei finanţări pe bază de proiect comportă trei etape, şi anume: 1) studiul
tehnic; 2) studiul juridic, contabil şi fiscal; şi 3) studiul financiar.
1). Studiul tehnic conţine o parte propriu-zis tehnică şi o parte economică, având drept
scop determinarea viabilităţii proiectului şi a riscurilor pe care băncile pot accepta să şi le
asume. Această lucrare este efectuată de experţii băncii organizatoare a montajului financiar şi
de către consultanţi. Partea sa economică urmăreşte determinarea rentabilităţii, indicatorii cei
mai importanţi care se calculează fiind rata rentabilităţii şi valoarea actuală netă a proiectului.
2). Studiul juridic, contabil şi fiscal urmăreşte clarificarea regimului proprietăţii, a
relaţiilor dintre participanţii la proiect, a modului de evaluare şi evidenţă, a cheltuielilor
235
înregistrate, începând din faza de proiectare, punere în operă a investiţiei şi exploatare a

obiectului realizat, a veniturilor obţinute prin valorificarea bunurilor şi serviciilor rezultate
prin intrarea în funcţiune a proiectului, a sarcinilor fiscale etc.
3). Studiul financiar are drept scop elaborarea planului de finanţare, precizând durata,
ponderea, costul şi gradul de flexibilitate al utilizării diverselor resurse la care se poate
recurge pentru realizarea proiectului (credite specifice, acordate de Banca Mondială, Banca
Europeană de Investiţii, credite de export, credite locale, credite internaţionale etc.)
Planul de finanţare propriu-zis îşi fixează trei obiective: 1) maximizarea ponderii
datoriei pe termen lung; 2) maximizarea ponderii datoriei cu dobândă fixă; şi 3) minimizarea
riscurilor de refinanţare.
Sursele de finanţare ale unui proiect sunt numeroase. Între acestea, pot fi menţionate
următoarele:
- credite de export (furnizor sau creditor), acordate de bănci specializate şi garantate
de asigurători consacraţi în operaţiuni de asigurare a creditelor de export;
- credite subvenţionate de stat şi acordate din surse publice (credite mixte);
- credite pe termen lung, acordate de ţările dezvoltate celor în curs de dezvoltare, cu
titlu de ajutor pentru dezvoltare – aceste credite au o dobândă redusă şi o perioadă
de graţie la rambursare;
- credite acordate de către Agenţia Internaţională pentru Dezvoltare şi de către
marile instituţii financiare, ca de exemplu Banca Mondială, în cadrul procedurii de
cofinanţare;
- euro-creditele sindicalizate şi emisiunile euro-obligatare, efectuate pe pieţele
internaţionale de capitaluri;
- finanţarea unor echipamente utilizate în cadrul proiectului prin operaţiuni de
leasing;
- credite ordinare, acordate de băncile din ţările industrializate, pe baza resurselor
atrase de pe pieţele interne de capitaluri;
- credite acordate de autorităţile ţării-gazdă a proiectului, pe baza resurselor obţinute
de la organismele internaţionale sau de la ţările industrializate;
- credite bancare pe termen scurt, angajate de promotorii proiectului pentru
refinanţarea anumitor datorii sau pentru obţinerea de resurse temporare, necesare
ca urmare a depăşirii costurilor previzionate, a depăşirii duratelor de execuţie a
proiectului, ori a creşterii dobânzii în cazul creditelor cu dobândă variabilă.
Cu toată diversitatea resurselor susceptibile a fi utilizate, finanţarea pe bază de proiect
se face, în esenţă, pe baza a două mari categorii de credite, şi anume: 1) credite subvenţionate,
al căror prototip este creditul de export subvenţionat (în măsura în care, după cum s-a arătat,
subvenţionarea nu este interzisă) şi 2) finanţările iniţiate de sistemul bancar internaţional şi
de pieţele internaţionale de capital, al cărui prototip este euro-creditul sindicalizat.
În funcţie de complexitatea proiectului, montajul financiar aferent şi diversele surse
menţionate pot diferi sensibil, nefiind posibil de stabilit un plan de finanţare tipizat. Totuşi, se
poate afirma că fondurile proprii asigură un necesar de finanţare care variază între 10% şi
40% din valoarea proiectului, creditele de export între 30% şi 50%, iar creditele bancare
internaţionale între 20% şi 50%; alte resurse (de exemplu, resursele proprii ale promotorului),
dacă apar, au un rol marginal1.
În cazul finanţării pe bază de proiect, debitorul este deseori o entitate specifică, a cărei
creare este legată chiar de proiect. Aceasta poate exista sub forma unei societăţi anonime, a
unei asociaţii industriale, a unui grup de interese economice, a unui consorţiu industrial etc.
1
Simon Y., op. cit, p. 605.
236
Corespunzător, în calitate de creditor poate apărea un sindicat bancar. Gestiunea întregului

montaj este asigurată, de obicei, de o bancă, numită bancă- agent.
12.4.3 Riscurile aferente finanţării pe bază de proiect
Riscurile asociate finanţării pe bază de proiect sunt numeroase şi repartizate diferit în

timp, unele însoţind proiectul pe toată durata desfăşurării, iar altele manifestându-se doar în
anumite perioade. Din primul grup de riscuri, fac parte riscul politic propriu-zis, riscul de
catastrofă, riscul modificării mediului economic, social şi politic etc. Riscurile temporare sunt,
de exemplu, cele susceptibile a apărea în perioada construirii obiectivului (riscul nerealizării
lucrărilor, riscul depăşirii costurilor, a întârzierii lucrărilor); după recepţionarea obiectivului,
se pot manifesta riscurile de exploatare, riscurile de gestionare necorespunzătoare, riscurile de
piaţă, riscurile de abandonare a proiectului etc.
Indiferent de perioada în care se manifestă, riscurile menţionate pot fi asumate – total
sau parţial – de către participanţii la proiect (titularii / beneficiarii obiectivului, băncile sau alţi
participanţi), în care scop aceştia trebuie să facă dovada existenţei unor garanţii. În mod
frecvent, sunt utilizate drept garanţii ipotecile constituite asupra anumitor active, crearea unor
rezerve, încheierea unor poliţe de asigurare în beneficiul creditorilor proiectului etc.
În etapa realizării proiectului, chiar guvernul ţării-gazdă, agenţiile guvernamentale sau
comunităţile locale se pot interpune ca garanţi printr-o scrisoare de garantare.
Garanţii împotriva riscurilor sunt oferite, de asemenea, de către agenţiile
guvernamentale însărcinate cu garantarea finanţării exporturilor (Export Credit Guarantee
Department – Anglia, COFACE – Franţa, Hermes – Germania, MITI – Japonia, NCM –
Olanda etc.). Pentru proiectele localizate în ţările lumii a treia, garanţii parţiale, pentru
anumite riscuri ale proiectului, acordă băncile de dezvoltare regionale (Banca Africană de
Dezvoltare, Banca Asiatică de Dezvoltare, Banca Interamericană de Dezvoltare etc.).
Pentru riscurile politice, creditorii solicită, de asemenea, garanţii din partea statului-
gazdă. Aceste garanţii sunt, în general, limitate ca durată şi nivel.
De asemenea, garanţii importante oferă şi firmele care utilizează instalaţiile construite
prin proiectul respectiv. Astfel, în cazul contractelor de transport prin conducte, încheiate între
proprietarul instalaţiilor şi utilizatori, se prevede o clauză – cunoscută sub denumirea de
„through put agreement” – conform căreia utilizatorii se obligă să plătească un tarif care să
acopere costul de funcţionare al instalaţiei şi acoperirea globală a serviciului datoriei. În cazul
minelor, al instalaţiilor industriale, ori al navelor maritime se utilizează clauze cu efect similar
(cunoscute sub denumirea de „take or pay agreement”, „cash deficiency agreement”,
respectiv „hell or high water clause”). Pentru o completă protejare a creditorilor împotriva
riscurilor menţionate, se poate adăuga o clauză, care prevede că utilizatorii „se obligă să
efectueze, la prima cerere şi în orice moment, inclusiv în perioada de construcţie, plăţi în
avans pentru prestaţii viitoare, în concordanţă cu scadenţele datoriei societăţii debitoare, în
cazul în care, dintr-un motiv sau altul, resursele acesteia ar fi insuficiente”1.
12.4.4 Băncile şi finanţarea pe bază de proiect
Deoarece, în cazul unor proiecte complexe, necesităţile financiare depăşesc uneori

valoarea de un miliard de dolari, băncile eligibile să joace un anumit rol pe această piaţă sunt
puţin numeroase. Astfel, doar câteva zeci de instituţii de credit sunt capabile să intervină şi să
1
Simon Y., op. cit., p. 607.
237
realizeze eficient finanţarea pe bază de proiect în străinătate. Este vorba despre bănci care au
o înaltă competenţă în domeniile financiar, legal, fiscal, contabil şi tehnic. Cu toate acestea,
între instituţiile respective se manifestă o concurenţă acerbă, existând situaţii în care pentru un
singur proiect sunt depuse peste 10 oferte solide.
Elementele avute în vedere de o bancă atunci când adoptă decizia de a participa la
finanţarea sau co-finanţarea pe bază de proiect sunt următoarele:
1). Este necesar ca, din studiile prealabile, serioase şi aprofundate, să rezulte că
proiectul este rentabil din punct de vedere economic – de regulă, această rentabilitate este
determinată pe baza unor ipoteze mediu pesimiste.
În mod practic, studiile realizate de experţii angajaţi de promotorii proiectului sunt
dublate de contra-expertize efectuate de specialişti independenţi.
De obicei, costul acestor studii este foarte ridicat, ajungând la un nivel cuprins între
2% -5% din valoarea globală a proiectului.
2). Promotorii şi managerii proiectului trebuie să aibă o bună reputaţie, calităţile
personale şi seriozitatea acestora fiind, de altfel, factorul de decizie primordial.
3). Participarea diverşilor parteneri trebuie să aibă la bază motive juste şi absolut
explicite. Fiecare participant la proiect trebuie să obţină un randament „a priori” satisfăcător,
pornind de la calcule economice şi financiare bazate pe ipoteze mediu pesimiste.
4). Structura finanţărilor trebuie să corespundă naturii proiectului şi rentabilităţii sale
potenţiale.
5). Repartizarea riscurilor trebuie făcută corect între parteneri, iar aceştia trebuie să fie
în măsură să-şi asume responsabilităţi în circumstanţe şi un mediu economic devenite brusc
defavorabile.
Băncile care participă la piaţa finanţărilor pe bază de proiect pot fi grupate în patru
mari categorii:
1). Băncile comerciale internaţionale (eurobănci), în rândul cărora se disting 10 – 20
de bănci americane, europene şi – mai recent – japoneze, care şi-au dovedit capacitatea de a
presta servicii de inginerie financiară de foarte înaltă calitate.
2). Băncile comerciale engleze (merchant banks), care sunt specializate în acordarea
de credite de export şi care, deşi puţin numeroase, reprezintă un concurent de seamă al marilor
bănci internaţionale.
3). Băncile de investiţii americane, care sunt specializate în finanţări pe bază de
proiect, acoperind un segment consistent din piaţa americană şi constituind un concurent
puternic pentru instituţiile non-americane interesate în cucerirea acestei pieţe.
4). Organismele financiare internaţionale (Banca Mondială, Banca Asiatică de
Dezvoltare, Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare, Banca Europeană pentru
Investiţii, Banca Interamericană de Dezvoltare etc., agenţiile de dezvoltare
interguvernamentale), care, de regulă, participă la montajul financiar al diverselor proiecte
doar cu titlu de co-finanţator.
Cele mai importante instituţii financiare care operează pe piaţa finanţărilor pe bază de
proiect sunt patru mari bănci americane (Citicorp, Chase Manhattan Bank, Morgan Guaranty
Trust şi Bank of America) şi o bancă din cea de-a doua grupă (merchant bank ) (Morgan
Grenfell – Londra).
*
* *
238
În concluzie, necesitatea finanţării competitive a activităţilor internaţionale ale

întreprinderilor a determinat crearea şi perfecţionarea unor tehnici, proceduri şi montaje
complexe şi originale. Cunoaşterea şi utilizarea acestor instrumente profesionale este
indispensabilă pentru realizarea exporturilor, a investiţiilor în străinătate şi a proiectelor de
anvengură, caracteristice economiei mondiale actuale.
239
XIII. MODALITĂŢI ŞI INSTRUMENTE DE PLATĂ INTERNAŢIONALE
3.1 Baza juridică a plăţilor internaţionale
Intensificarea schimburilor comerciale internaţionale a determinat perfecţionarea

mecanismelor de decontare a acestora.
După cum am arătat, relaţiile comerciale dintre ţări se bazează adesea pe acorduri şi
convenţii, prin care acestea îşi asumă drepturi şi obligaţii în domeniul economic, financiar şi
de plăţi. Dintre acestea, cel mai important este acordul comercial şi de plăţi. De asemenea, un
loc de seamă ocupă acordurile sau convenţiile de credit, încheiate la nivel guvernamental,
între două instituţii bancare sau între o ţară şi o instituţie financiar-bancară internaţională,
precum şi aranjamentele interbancare, prin care se stabilesc norme tehnice de lucru.
Dacă acordul comercial şi de plăţi creează cadrul general de realizare a schimburilor
economice internaţionale, contractul comercial internaţional reprezintă concretizarea
derulării efective a actelor de comerţ internaţional şi a plăţilor aferente acestor acte. Clauzele
contractuale referitoare la plăţi includ aspecte legate de mijloacele şi instrumentele de
decontare, posibilităţile de evitare a riscurilor comerciale şi valutare, garanţiile pentru
efectuarea plăţilor, soluţionarea litigiilor etc. În funcţie de mijloacele şi instrumentele de
decontare utilizate, există reguli şi uzanţe uniforme, cărora trebuie să li se conformeze toţi
participanţii la relaţiile de plăţi. Un exemplu de codificare internaţională a practicilor de acest
gen este documentul intitulat: „Regulile şi uzanţele uniforme privind practicarea
acreditivelor documentare”, cunoscut şi sub numele de „Publicaţia 500/1993 a Camerei de
Comerţ şi Industrie din Paris”, la care au aderat peste 170 de ţări. În acelaşi timp, trebuie
menţionate actele normative specifice fiecărei ţări, aplicabile în materie de comerţ şi de
decontări internaţionale.
Efectuarea plăţilor internaţionale este nemijlocit legată de existenţa mijloacelor şi
instrumentelor de plată, precum şi a modalităţilor de plată, concepte cu un conţinut clar,
delimitat de literatura de specialitate şi de practică.
Mijloacele de plată includ totalitatea posibilităţilor materiale cu ajutorul cărora se
poate lichida o creanţă, respectiv cu ajutorul cărora se poate stinge o obligaţie pecuniară. Pe
plan naţional, acest rol revine monedei naţionale, în timp ce, pe plan internaţional, drept
mijloc de plată se utilizează acele monede naţionale care, datorită însuşirilor lor, circulă şi în
afara statului emitent. De asemenea, funcţia de mijloc de plată internaţional este îndeplinită de
monedele emise de organismele internaţionale, create cu scopul de a fi utilizate pe plan
mondial sau regional. În această ultimă categorie intră monedele compozite, de tip DST,
AMU, unitatea de cont IATA etc.
Instrumentele de plată internaţionale cuprind totalitatea înscrisurilor comerciale
libelate în valută, care înlocuiesc mijloacele de plată tradiţionale în efectuarea plăţilor
internaţionale. Deoarece uzanţele comerciale au impus vânzările pe credit, majoritatea
instrumentelor de plată utilizate în relaţiile comerciale internaţionale îndeplinesc concomitent
şi funcţia de titlu de credit.
Modalităţile de plată reprezintă mecanismele şi tehnicile de decontare bancară,
utilizate pentru transmiterea de la importator (debitor) către beneficiarul plăţii (exportator,
creditor) a sumelor datorate. Acestea includ organizarea tehnică a circulaţiei documentelor
comerciale, care stau la baza relaţiei de plată între parteneri şi care cuprind instrucţiunile de
plată implicate în efectuarea transferului de fonduri prin intermediul băncilor.
240
XIII. Modalităţi şi instrumente de plată internaţionale
13.2 Mijloacele de plată internaţionale
13.2.1 Valutele
După cum se ştie, prin noţiunea de „valută” se înţelege moneda naţională a unui stat,
deţinută de către o persoană fizică sau juridică străină şi care este utilizată de către aceasta
în relaţiile de plăţi sau îndeplineşte funcţia de rezervă cu caracter internaţional. Valutele pot
lua forma numerarului sau a disponibilului în cont (monedă de cont), având ponderea cea mai
mare în plăţile generate de schimburile economice internaţionale.
Utilizarea unei anumite valute în plăţile internaţionale depinde de mai mulţi factori,
printre care puterea de cumpărare a monedei alese şi riscurile pe care variaţiile acesteia le
incumbă. În relaţiile comerciale internaţionale, sunt preferate aşa-zisele „valute forte”, adică
monedele unor ţări dezvoltate din punct de vedere economic şi financiar (dolarul american,
euro, lira sterlină, yenul japonez).
Proprietăţile care au impus aceste monede în rândul celor mai utilizate valute sunt
convertibilitatea deplină şi liberă şi stabilitatea ridicată a cursurilor lor de schimb. Aceste
însuşiri reprezintă tot atâţia factori de influenţă asupra deciziei de a accepta la plată una sau
alta dintre valute, precum şi a deciziei de alegere a modalităţii de plată internaţionale.
13.2.2 Monedele emise de organismele internaţionale
Volatilitatea cursurilor valutare ale diverselor monede, coroborată cu nevoia de a spori

lichidităţile internaţionale şi cu dorinţa de a crea o monedă unică la nivel mondial, care să fie
emisă şi gestionată de un organism internaţional, au determinat crearea unor unităţi monetare
internaţionale de cont care să circule în paralel cu valutele sau în locul acestora.
Funcţiile esenţiale ale monedelor emise de organismele internaţionale sunt: 1) mijloc
de rezervă, care, alături de valute, este destinat să asigure lichiditatea internaţională; 2) mijloc
de plată, într-o manieră indirectă, prin intermediul valutelor care se obţin contra lor.
Principalele monede emise de organismele financiar-monetare internaţionale sunt:
DST, IATA şi AMU
După cum se ştie, DST-ul a fost creat în cadrul sistemului monetar de la Bretton-
Woods, cu scopul de a spori lichiditatea internaţională. Rolul şi natura acestuia s-au modificat
în timp, DST-ul devenind principala monedă a sistemului monetar internaţional, precum şi un
activ de rezervă important, menit să concureze dolarul.
IATA (International Aeronautic Transport Association) este unitatea monetară de
cont a „Asociaţiei Internaţionale pentru Transportul Aerian”, fiind utilizată la exprimarea
tarifelor şi a dobânzilor stabilite de asociaţie. Valoarea IATA este definită prin a DST (1
IATA=1 DST).
AMU (Asian Monetary Unit) este unitatea monetară de cont utilizată în cadrul
„Uniunii Asiatice de Cliring”, creată în 1974. Se defineşte prin raportare la DST (1 AMU=1
DST) şi serveşte pentru efectuarea decontărilor multilaterale între India, Iran, Sri Lanka,
Nepal, Pakistan şi Bangladesh.
241
13.3 Instrumente de plată internaţionale
13.3.1 Cecul
Cecul este un instrument de plată utilizat de titularii de conturi bancare, deţinători ai

unui disponibil existent la o bancă.
Cecul este un ordin de plată, emis de către trăgător (cumpărător al mărfurilor sau
debitor), care, în baza disponibilului constituit la bancă (tras), dispune necondiţionat acesteia
să plătească, la prezentarea cecului, o sumă determinată unei terţe persoane (vânzător,
creditor), care devine, astfel, beneficiar al cecului.
În momentul emiterii cecului, în contul trăgătorului trebuie să existe un provizion.
Acest fapt nu îi conferă, însă, deţinătorului siguranţa că cecul va fi onorat, deoarece, între data
emiterii cecului şi data prezentării sale la bancă, suma se poate epuiza din cont, ca urmare a
onorării altor cecuri. Din acest motiv, potrivit uzanţelor, trăgătorul poate solicita băncii să
certifice cecul, suma fiind, astfel, reţinută pe numele beneficiarului cecului.
Principalele elemente ale cecului sunt: denumirea de cec trecută în însuşi textul
documentului şi exprimată în limba întrebuinţată pentru redactarea acestui titlu; ordinul
necondiţionat de a plăti o a anumită sumă de bani; numele celui care trebuie să plătească
(tras); locul unde plata trebuie făcută; data şi locul emiterii; semnătura celui care emite cecul
(trăgătorul).
Cecul poate conţine anumite clauze: „la ordin”, „nu la ordin”, „la purtător”. Cecul
stipulat cu menţiunea „la purtător”, ori o altă expresie echivalentă, este socotit „cec la
purtător”; iar plata se face persoanei care prezintă documentul spre încasare.
Cecul este tras pentru contul unui terţ, ceea ce înseamnă că nu poate fi tras asupra
trăgătorului însuşi. Excepţie face cecul tras între deosebite sedii ale aceluiaşi trăgător; în acest
caz, cecul nu poate fi „la purtător”, ci numai unul „nominativ”.
Cecul stipulat ca fiind plătibil unui anumite persoane, cu sau fără clauză expresă „la
ordin”, este transmisibil prin gir (andosare). Girul poate fi făcut în favoarea trăgătorului sau
al oricărui alt obligat. La rândul lor, aceştia pot să gireze din nou cecul.
Plata unui cec poate fi garantată printr-un aval, pentru întreaga sau numai pentru o
parte din sumă. Această garanţie poate fi dată de un terţ, altul decât trasul, ori chiar de un
semnatar al cecului.
Conform uzanţelor în vigoare, cecul emis şi plătibil în România trebuie – sub
sancţiunea pierderii dreptului de regres împotriva giranţilor şi garanţilor – să fie prezentat la
plată în termen de 8 zile, dacă este plătibil chiar în localitatea unde a fost emis, şi în termen de
15 zile, în celelalte cazuri. Cecul emis într-o ţară străină şi plătibil în România trebuie să fie
prezentat în termen de 30 zile, iar dacă este emis în afara Europei, în termen de 70 de zile.
Cu toate că principala funcţie a cecului este cea de instrument de plată, unii autori1
afirmă că el este şi un instrument de credit pe termen scurt. Aceasta nu este însă decât o
funcţie accesorie, care decurge din modul de remitere a documentului către exportator. Astfel,
între momentul naşterii obligaţiei de plată şi cel al încasării efective, poate apare un decalaj
temporal, astfel încât cumpărătorul mărfurilor să poată valorifica marfa şi să reconstituie
parţial resursele necesare plăţii. În aceste condiţii, se poate considera că marfa a fost vândută
pe credit şi, ca atare, cecul devine un instrument de credit. Decalajul de timp menţionat este
bine definit în legislaţia internaţională, care prevede că cecul emis în străinătate se prezintă la
1
Dumitrescu P.I., Noua lege asupra cambiei şi biletul la ordin şi legea asupra cecului, Ed. Naţională Ciornei,
Bucureşti 1934, pag. 496.
242
plată într-un termen variind între 20 şi 60 de zile, spre deosebire de cecurile emise şi plătibile
în aceeaşi ţară, care trebuie prezentate la plată în termen de 8 zile.
Circulaţia cecului este redată în fig. nr.13. 1:
Client creditor 1 Remitere cec Client debitor

( beneficiar) (plătitor)
Preluare
cec de la
2a 2b debito debitor
depunere Încasare 4a
cec cec
3 Transmitere
Banca colectoare cec Banca plătitoare
(creditează contul (trasul)
clientului debitează contul
beneficiar) 4b Transfer fonduri clientului său
Fig. nr.13.1 – Schema de circulaţie a unui cec
Utilizarea cecului ca mijloc de plată implică anumite riscuri. Astfel, circulând pe

suport hârtie, cecul poate fi uşor pierdut sau furat. În al doilea rând, este vorba de riscul de
neplată de către emitent. În al treilea rând, este posibilă apariţia unor pierderi, provocate de
modificarea cursurilor valutare în intervalul de timp de la data emiterii cecului şi până în
momentul în care exportatorul îl prezintă la încasare.
O varietate de cec destinat persoanelor fizice care călătoresc în străinătate este cecul
de călătorie (Travellers cheque). Acest tip de cec este prealimentat (achitat în avans) în valori
fixe, într-un număr limitat de denominări (ex: 20, 50, 100, 500 USD) şi are o formă
asemănătoare cu cea a unui bilet de bancă. Călătorul – client al unei bănci – cumpără aceste
înscrisuri, aplicând semnătura sa pe fiecare filă de cec în prezenţa funcţionarului băncii.
Atunci când se prezintă în străinătate, la o bancă sau o societate specializată, pentru a ridica
numerar, posesorul înscrisului depune cea de-a doua semnătură în faţa celui care primeşte
înscrisul, iar funcţionarul băncii compară cele două semnături pentru a se asigura că sunt
identice. Această procedură este necesară pentru a conferi siguranţă cecurilor de călătorie,
protejînd deţinătorii împotriva furturilor.
În document se menţionează obligaţia asumată de banca emitentă a cecului de a remite
băncii străine suma pe care a plătit-o purtătorului cecului. Cecurile de călătorie pierdute sau
furate sunt înlocuite de banca emitentă fără costuri adiţionale. Cei mai importanţi emitenţi de
cecuri de călătorie sunt: American Express, VISA, Euro-Travellers, Cheque International,
aceştia având relaţii comerciale de operare cu Thomas Cook şi Master Card.
O formă particulară a cecurilor de călătorie este reprezentată de Eurocecuri sau
cecurile legitimate cu carte de garanţie. Acestea sunt vândute de către bănci clienţilor lor, sub
forma unor carnete de cecuri în alb, însoţite de o carte de garanţie. Beneficiarii completează
cecurile pe rând, în funcţie de necesităţi; cecurile respective sunt trase asupra propriilor
disponibilităţi din contul bancar. Pentru a încasa sumele aferente, beneficiarul trebuie să se
243
legitimeze cu cartea de garanţie, între cele două documente (cec şi cartea de garanţie)
existând o identitate absolută a tuturor datelor, inclusiv a semnăturilor.
13.3.2 Ordinul de plată
Ordinul de plată este o dispoziţie (de plată) necondiţionată, dată de către importator
(plătitor) băncii sale, pentru a pune la dispoziţia unui beneficiar (exportatorul) o anumită
sumă de bani. Această dispoziţie este ordin de plată numai în măsura în care plătitorul
dispune de fondurile băneşti necesare efectuării operaţiunii de transfer a fondurilor băneşti şi
nu conţine prevederea ca plata să fie făcută „la ordinul” beneficiarului.
Ca şi în cazul cecului, ordinul de plată conţine o serie de menţiuni obligatorii şi
anume: ordinul necondiţionat de a plăti o anumită sumă de bani; numele beneficiarului şi
numărul contului acestuia, deschis la bancă; numele plătitorului; numărul contului acestuia
deschis la banca sa; data emiterii (unică, posibilă şi certă); informaţii din care să se poată
reconstitui şirul neîntrerupt al circulaţiei ordinului de plată pe suport hârtie, pe parcursul
efectuării transferului-credit, până la finalizarea acestuia.
Ordinul de plată este un mijloc de plată rapid; poate fi transmis pe suport hârtie sau
suport electronic; este puţin costisitor, spezele şi comisioanele bancare scăzând odată cu
creşterea valorii plătite.
Deşi rapid şi ieftin, ordinul de plată are însă dezavantajul că nu oferă nici o garanţie în
caz de neplată, întrucât el nu se bazează pe nici un document. De aceea, acest instrument este
rezervat plăţilor dintre parteneri între care s-au statornicit relaţii de o lungă perioadă de timp şi
care au o mare încredere reciprocă.
Tranzacţiile se derulează ca şi cum ar fi în aceeaşi tară, partenerii solicitând plata în
baza facturii emise la livrarea furniturilor, într-un termen comercial, stabilit de comun acord.
13.3.3 Cardul
Modernizarea infrastructurii sistemelor de plăţi a impus cardul ca un important

instrument de plată extern. Cardul permite, prin decodificare electronică şi prin intermediul
unor dispozitive speciale, accesul titularului la contul său bancar şi efectuarea rapidă a plăţii
(card de debit/credit) sau obţinerea de împrumuturi pe termen scurt, ceea ce face ca el să fie
utilizat tot mai des în operaţiunile comerciale.
Avantajele utilizării cardurilor sunt numeroase, pentru toţi participanţii la plata /
încasarea / intermedierea unei plăţi pe baza acestui instrument.
Astfel, pentru un client-consumator, cardul constituie un simbol ce permite
identificarea sa, apartenenţa la un grup (legături sociale), precum şi atribuirea de privilegii
(prime, bonificaţii ş.a.).
Pentru un client-profesionist, cardul este un instrument ce permite gestionarea
simplificată a cheltuielilor curente (parcare auto), servicii (întreţinere), alte facilităţi.
Pentru o întreprindere, cardul constituie o nouă tehnică de câştigare a fidelităţii si un
suport publicitar pentru marcă.
Pentru emitentul cardului, acesta constituie un mijloc de a se remarca în raport cu
întreprinderile concurente, având ca efect diminuarea ratei delicvenţei şi a numărului de
cumpărători rău-platnici.
În funcţie de posibilitatea oferită clientului deţinător de card de a obţine un împrumut
pe termen scurt pentru efectuarea plăţii, se pot distinge „carduri de debit” şi „carduri de
credit”.
244
Cardul de debit presupune alimentarea prealabilă a contului deţinătorului de card şi

efectuarea plăţilor (obţinerea de numerar) numai dacă acesta dispune de lichidităţi în contul
său. Cardul de debit permite accesul la ghişeele automate ale băncilor, fiind o metodă
convenabilă de obţinere a numerarului într-o ţară străină şi de efectuare a plăţilor în numerar.
De asemenea, cardurile de debit pot fi utilizate pentru tranzacţii EFTPOS încheiate între ţări,
facilitând, în acest fel, achitarea pe loc a obligaţiei de plată.
La epuizarea sumei cu care cardul de debit a fost încărcat cu prilejul emiterii sale,
clientul îl prezintă băncii sale, spre a fi reîncărcat pentru operaţiunile următoare. Banca
realimentează cardul şi operează corespunzător mişcarea în contul de disponibilităţi al
clientului său.
Cardul de credit atestă faptul că posesorului său i s-a deschis o linie de credit pe o
anumită perioadă de timp prestabilită. Acest plafon constituie o împuternicire dată de bancă
purtătorului pentru a autoriza orice operaţie în limita respectivă. Banca purtătorului poate să
modifice acest plafon, în funcţie de solvabilitatea clientului său.
Securitatea ridicată a operaţiunilor cu carduri – atât în ce-l priveşte pe plătitor cât şi pe
beneficiar – rapiditatea efectuării operaţiilor, utilizarea suportului electronic în locul
suportului hârtie, precum şi evoluţiile tehnologice recente au făcut ca, în ultimii 5-10 ani,
cardul să fie din ce în ce mai utilizat pentru tranzacţiile de valori relativ reduse.
13.3.4 Cambia (poliţa)
Îndeplinind în egală măsură funcţia de titlu de credit pe termen scurt şi pe cea de

instrument de plată în decontările scripturale, cambia este frecvent utilizată în prezent în
comerţul internaţional.
Cambia poate fi definită ca fiind titlul de credit negociabil şi instrumentul de plată,
care constată obligaţia asumată de către debitor de a plăti, la vedere sau la scadenţă,
beneficiarului sau la ordinul acestuia, o anumită sumă determinată. Cambia se poate prezenta
sub două forme şi anume trata şi biletul la ordin.
Trata este un înscris formal şi solemn, la circuitul căreia participă trei părţi:
trăgătorul, trasul şi beneficiarul. În relaţia cambială, trăgătorul este cel care ordonă plata; el
poate fi vânzătorul, exportatorul mărfurilor şi serviciilor, creditorul. În acelaşi timp, trăgătorul
este cumpărător, importator, debitor faţă de o terţă firmă, care se află în poziţia de beneficiar
al cambiei. Trasul este cel care primeşte dispoziţia şi are obligaţia fermă de a efectua plata;
are calitatea de cumpărător, importator sau debitor al trăgătorului. Beneficiarul este cel în
favoarea căruia trebuie făcută plata şi este deţinătorul cambiei.
Circuitul tratei este redat în figura nr. 13.2.
Din figură rezultă că succesiunea operaţiunilor este următoarea:
1. Firma X (vânzător, creditor) încheie un contract de vânzare-cumpărare cu firma Y
(cumpărător sau debitor al firmei X – 1a); în acelaşi timp, se încheie un contract
comercial între firma Z (vânzător, creditor) şi firma X (cumpărător sau debitor al
lui Z – 1b); în scopul achitării obligaţiilor contractuale, se prevede ca plata
datoriilor să se facă cu ajutorul cambiei.
2. Firma X (trăgătorul) redactează trata, prin care dă ordin lui Y (trasului) să
plătească suma înscrisă pe cambie beneficiarului Z.
3. Firma X remite cambia creditorului său Z.
4. La scadenţă, beneficiarul Z prezintă cambia firmei Y, pentru ca acesta să-şi
onoreze obligaţia de plată.
5. Firma Y achită suma firmei Z, contra cambiei.
6. Se stinge creanţa pe care firma Z o are asupra firmei X.
245
7. Se stinge creanţa pe care firma X o are asupra firmei Y.
TARA A TARA B
1a
„X” – „Y” – tras,

2
trăgător, debitor al
creditor al firmei „X”
firmei „Y”
6 4 5
1b „Z” –
beneficiar,
creditor al
1b firmei „X”
Fig. nr.13. 2. – Circuitul tratei
Trata este înzestrată de către legiuitor cu o serie de însuşiri, care îi conferă calităţi
deosebite:
- este supusă formalităţii de acceptare, conferind astfel siguranţă beneficiarului că
înscrisul va fi onorat la termen;
- poate fi prezentată pentru avalizare la o bancă, procedeu prin care banca îşi asumă
obligaţia, contra unor garanţii materiale, să plătească contravaloarea cambiei în
cazul în care trasul nu o va face;
- până la scadenţă, trata poate fi scontată la o bancă comercială (şi rescontată de
aceasta din urmă la banca centrală); în modul acesta, deţinătorul înscrisului poate
obţine, cu formalităţi minime, un credit bancar pe termen scurt, contra unei
dobânzi numite taxă de scont;
- prin înscrierea clauzei „la ordinul”, trata circulă prin gir, adică, până la scadenţă,
stinge succesiv obligaţii prin simpla remitere manuală; în modul acesta, trata
devine, pe lângă instrument de credit comercial, şi un instrument de plată.
Într-adevăr, în circuitul cambial prezentat, beneficiarul tratei (firma Z) poate să achite o
datorie faţă de un creditor al său (de exemplu, firma A), prin simpla remitere manuală a
cambiei. La rândul ei, firma A poate proceda în aceeaşi manieră, stingând o datorie faţă de un
alt creditor (firma B). La scadenţă, ultimul beneficiar al cambiei se prezintă la tras pentru a
încasa contravaloarea cambiei.
Pe lângă această semnificaţie economică, girul are şi o mare importanţă juridică, prin
aceea că toţi giranţii înscrişi pe cambie răspund solidar, faţă de ultimul beneficiar al
înscrisului, că plata va fi onorată la scadenţă, altfel, acesta din urmă se poate întoarce cu
acţiune în regres împotriva oricăruia dintre giranţii succesivi.
246
Biletul la ordin este cea de-a doua formă a cambiei. Spre deosebire de trată, biletul la
ordin este un înscris sub semnătură privată, care pune în legătură două persoane: emitentul
(subscriitorul) şi beneficiarul (creditorul / vânzătorul).
În aceste condiţii, circuitul biletului la ordin este mai simplu, aşa cum se observă din
fig. nr.13.3:
TARA A TARA B
1
Y- beneficiar
X- emitent 2 vânzător
cumpărător, 23 creditor
debitor
4
Fig. nr.13.3. – Circuitul biletului la ordin
După cum se observă din figura de mai sus, momentele care intervin în circulaţia
biletului la ordin sunt:
1. Între firma X (cumpărător, debitor) şi firma Y (vânzător, creditor) se încheie un
contract comercial, prin care se convine ca plata să se facă, la un anumit termen de la
livrare, cu ajutorul unui bilet le ordin.
2. Firma X (emitentul) emite biletul la ordin în favoarea beneficiarului Y şi îi înmânează
documentul.
3. La scadenţă, beneficiarul Y se prezintă la emitentul X şi îi arată biletul la ordin.
4. X achită suma contra biletului la ordin.
La fel ca trata, biletul la ordin poate fi avalizat şi girat. Deoarece, în cazul biletului la
ordin, intervin doar două părţi, formalitatea de acceptare nu se aplică, fiind înlocuită de
formula „văzut” înscrisă de către emitent.
De asemenea, la fel ca trata, biletul la ordin poate fi scontat la o bancă comercială şi
rescontat la banca centrală.
13.3.5 Recipisa – warrant
Prevederile legale şi uzanţele comerciale permit importatorilor depozitarea mărfurilor

importate în antrepozite administrate şi controlate de stat. Pentru aceste mărfuri, se eliberează
o recipisă - warrant, document format din două părţi detaşabile una de alta: recipisa şi
warrantul.
Recipisa certifică dreptul de proprietate asupra mărfurilor, iar warrantul comercial (în
forma prescurtată „warrantul”) este un act de gaj, care poate fi transmis prin gir (andosare),
de regulă, unei bănci sau unei firme care acordă un credit; warrantul andosat şi predat
creditorului garantează restituirea creditului.
Debitorul nu poate ridica mărfurile din depozit decât cu ambele formulare: recipisa şi
warrantul (de aceea warrantul constituie act de garanţie).
247
13.4 Modalităţile de plată
13.4.1 Acreditivul documentar
Acreditivul documentar este una dintre cele mai utilizate modalităţi de plată în cadrul
tranzacţiilor internaţionale, deoarece conferă maximum de siguranţă tuturor părţilor implicate.
Acreditivul documentar este un angajament scris, din partea unei bănci – banca emitentă
– remis vânzătorului (beneficiar) la cererea şi în conformitate cu instrucţiunile cumpărătorului
(ordonator), fie în scopul efectuării unei plăţi, fie prin acceptarea sau negocierea de efecte de
comerţ, până la limita sumei specificate în cadrul termenului fixat şi în baza prezentării
documentelor prevăzute.
Principiul de bază al modalităţii de plată respective este cel al trocului: plata se
efectuează în schimbul prezentării unor documente; de aici şi denumirea modalităţii de plată
(„acreditiv documentar”), cu sensul că importatorul este „acreditat” pe lângă banca plătitoare.
Practic, nu este vorba de o operaţiune de credit propriu-zisă, ci mai degrabă de o garanţie
de plată emisă de o bancă în favoarea unui exportator. Condiţiile acestei garanţii, stabilite de către
importator, sunt standardizate pe plan internaţional şi cuprinse în documentul numit „Deschiderea
acreditivelor documentare. Reguli şi uzanţe uniforme”, publicate sub egida Camerei de Comerţ
Internaţionale din Paris1. Aceste reguli şi uzanţe constituie un cod universal de conduită în
practica bancară, având ca punct de pornire o convenţie internaţională din anul 1933. Toate ţările
lumii au adoptat această convenţie, revizuită în repetate rânduri, în scopul adaptării sale la evoluţia
tehnicilor de comerţ internaţional.
Acreditivul documentar a apărut ca urmare a nevoii de certitudine în ceea ce priveşte
executarea obligaţiilor contractuale, resimţite simultan de ambii parteneri.
Astfel, pentru exportator, următoarele trei aspecte sunt de maximă importanţă:
- modul în care poate fi eliminat sau redus la minimum riscul de neplată din partea
importatorului;
- modul în care se poate asigura efectuarea plăţii în strictă concordanţă cu prevederile
contractului de vânzare-cumpărare;
- abilitatea importatorului de a efectua un transfer legal de fonduri în valută, în sensul că
posedă din partea autorităţilor din ţara sa toate aprobările necesare.
La rândul său, importatorul trebuie să se asigure că vânzătorul va livra marfa în strictă
conformitate cu prevederile contractuale, cu respectarea documentelor şi specificaţiilor prevăzute.
Acreditivul documentar rămâne, în continuare, singura metodă acceptată în mod unanim,
care permite realizarea unui compromis între obiectivele celor două părţi. Cu toate acestea, în
practică, este percepută ca o modalitate de plată foarte strictă, rigidă şi oneroasă, care presupune,
în acelaşi timp, atenţie maximă din partea utilizatorilor.
13.4.1.1 Formele acreditivului
Variantele acreditivului documentar sunt următoarele: 1) Acreditivul documentar cu

plata la vedere, în cazul în care exportatorul înţelege să fie plătit la remiterea, la o bancă din
ţara sa, a documentelor solicitate de cumpărător, documente precizate în scrisoarea de
deschidere a acreditivului; 2) Acreditivul documentar realizabil prin acceptarea sau
negocierea de trate, care se utilizează în cazul în care exportatorul acordă importatorului o
1
Publicaţia 500, intitulată: „Reguli şi uzanţe privind acreditivele documentare”, Camera de Comerţ Internaţională
din Paris,1993.
248
amânare a plăţii; 3) Scrisoarea de credit comercială, utilizată, îndeosebi în ţările anglo-saxone,

pentru operaţiuni la vedere sau care presupun un termen de plată şi 4) Plata la termen.
1). Acreditivul documentar cu plata la vedere este domiciliat întotdeauna la o bancă din
ţara exportatorului (beneficiar). Plata este efectuată contra remiterii documentelor menţionate
în scrisoarea de deschidere a acreditivului (conosamente, scrisori de trăsură, recipise poştale,
poliţe sau certificate de asigurare, facturi vamale sau consulare, certificate de origine,
documente justificative privind greutatea şi calitatea mărfurilor, certificate de inspecţie sau
control etc.). Pentru siguranţă maximă, acreditivele documentare trebuie să fie irevocabile din
partea băncii emitente şi confirmate de o bancă corespondentă. Exportatorul va fi, astfel, în
posesia unui angajament ferm de plată, cu condiţia să prezinte băncii sale, înainte de data
expirării validităţii acreditivului, documentele solicitate, în strictă conformitate cu cerinţele
din scrisoarea de deschidere, în condiţiile fixate de amintitele „Reguli şi uzanţe uniforme”.
Dacă exportatorul doreşte să transmită unei terţe persoane (de exemplu, furnizorului
mărfurilor), în totalitate sau parţial, acreditivul deschis, importatorul ordonator va trebui să
menţioneze în mod expres, în scrisoarea de deschidere, că este vorba de un acreditiv
transferabil.
Derularea operaţiilor în cadrul unui acreditiv documentar cu plată la vedere este redată
în fig. nr.13.4:
5
Exportatorul- Importatorul-
beneficiar al 1 ordonatorul
acreditivului acreditivului
10 11 2
7 6 4
3
Banca Banca
8
exportatorului importatorului
Banca plătitoare/ 899 Banca emitentă
notificatoare
Fig. nr. 13.4 – Schema de derulare a unui acreditiv documentar
Potrivit schemei prezentate, succesiunea operaţiunilor este următoarea:

1. Încheierea contractului internaţional de vânzare-cumpărare între exportator şi
importator.
2. Importatorul înaintează băncii sale cererea de deschidere a acreditivului,
3. Banca emitentă deschide acreditivul în favoarea exportatorului şi remite înscrisul
băncii exportatorului.
4. Banca exportatorului informează clientul său cu privire la deschiderea acreditivului şi
verifică concordanţa între contractul comercial şi condiţiile din acreditiv.
5. Expotatorul expediază mărfurile şi întocmeşte setul de documente privind expediţia.
6. Exportatorul depune la banca sa documentele care atestă expedierea mărfurilor şi
îndeplinirea obligaţiilor contractuale.
249
7. Banca notificatoare verifică dacă documentele concordă cu cele cerute prin acreditiv
şi, în caz afirmativ, plăteşte exportatorului contravaloarea mărfurilor.
8. Banca notificatoare remite băncii emitente documentele primite de la exportator.
9. Banca emitentă verifică concordanţa dintre documentele primite şi condiţiile
acreditivului şi, în cazul concordanţei acestora, rambursează suma băncii plătitoare.
10. Importatorul intră în posesia documentelor şi plăteşte contravaloarea lor băncii
emitente.
11. Banca emitentă remite importatorului documentele privitoare la marfă, contra
efectuării plăţii de către acesta.
12. Importatorul aflat în posesia documentelor ridică marfa de la cărăuş, contra
documentului de transport.
2). Acreditivul documentar realizabil prin acceptare sau prin negocierea de trate se utilizează
în situaţiile în care vânzătorii acceptă o amânare a plăţii. Pentru a se acoperi contra riscurilor
la care se expune şi, totodată, pentru a putea materializa creanţa sa sub forma unui efect
susceptibil a fi scontat, exportatorul va solicita deschiderea unui acreditiv documentar,
domiciliat la o bancă din ţara sa, realizabil prin acceptare sau prin negocierea de trate în
favoarea sa. Ca şi în cazul precedent, o asemenea modalitate presupune angajamentul băncii
importatorului, notificat exportatorului de către corespondentul acestuia. Angajamentul
constă, de această dată, în acceptarea tratelor care vor fi trase de exportator, corespunzător
creanţei sale, pentru durata termenului de plată acordat clientului străin.
Această formulă conferă exportatorului certitudinea că tratele pe care le va trage fie
asupra băncii cumpărătorului, fie asupra băncii corespondente a acestuia din ţara sa (cazul cel
mai frecvent în practică), vor fi acceptate de către banca în cauză, contra remiterii, înaintea
datei limită prevăzute, a documentelor stipulate. Vânzătorul, care beneficiază de un asemenea
angajament bancar, va putea ulterior să-şi sconteze creanţa, la o bancă la alegere, ori să o
valorifice prin altă formulă uzuală.
În cazul acreditivului documentar realizat prin negocierea de trate trase asupra
corespondentului bancar al importatorului, domiciliat în ţara exportatorului, tratele respective
vor fi negociate de acest corespondent de îndată ce îi vor fi remise documentele specificate.
Negocierea înseamnă cumpărarea tratelor şi/sau documentelor de către banca autorizată să le
negocieze1.
Derularea practică a operaţiunilor descrise mai sus se desfăşoară, de regulă, după cum
urmează:
1. Exportatorul primeşte, din partea corespondentului băncii clientului său, o scrisoare
de notificare a acreditivului documentar, care prevede condiţiile de realizare a
acestuia (acceptare sau negociere de trate).
2. După expedierea mărfurilor şi obţinerea tuturor documentelor necesare (lista lor
figurând în scrisoarea de notificare), acesta le va prezenta imediat, în cadrul perioadei
de valabilitate a acreditivului, la banca notificatoare, însoţite de o trată; această trată
va fi trasă, conform uzanţelor, asupra corespondentului bancar din ţara exportatorului,
deci, nu direct asupra clientului.
3. După examinarea documentelor, corespondentul acceptă trata şi o negociază – în
cazul în care este vorba de un acreditiv realizabil prin negociere; în caz contrar –
exportatorul poate remite această trată pentru scontare la o altă bancă.
3). Scrisoarea de credit comercială se realizează prin trate cu scadenţă la prezentare

sau la o anumită dată, trase asupra băncii emitente sau, uneori, asupra ordonatorului (de
1
Simpla examinare a documentelor nu constituie negociere.
250
regulă, importatorul). Dacă nu există indicaţii exprese de altă natură, tratele, trase în
conformitate cu condiţiile amintite, pot să fie negociate, în principiu, la orice bancă ori
societate bancară ce le acceptă, în ţara exportatorului.
Aceste modalităţi de executare pot fi utilizate combinat, în situaţia în care se
stipulează că plata se va efectua parţial, odată cu comanda (sau la expediere), iar restul, la
sosirea mărfurilor sau ulterior. Astfel, un acreditiv documentar poate fi plătit parţial, contra
remiterii documentelor de expediere, restul urmând a fi reglat prin remiterea de efecte de
comerţ, scadenţate la un anumit număr de zile de la prezentare sau de la data expedierii
mărfurilor.
Mecanismul derulării plăţii prin intermediul scrisorii de credit este reflectat în fig.
nr.13. 5:
1
Exportator Importator
4
2 8
5 3
5
6
Banca
Banca Fig.
7 importatorul
exportatorului
ui
Fig. nr.13.5. – Derularea plăţii prin intermediul scrisorii de credit comerciale
După cum rezultă din schema de mai sus, secvenţele acestei modalităţi sunt
următoarele:
1. Încheierea contractului comercial internaţional.
2. Importatorul dispune emiterea unei scrisori de credit.
3. Banca importatorului trimite direct scrisoarea de credit exportatorului.
4. Exportatorul procedează la expedierea mărfurilor contractate.
5. În acelaşi timp, exportatorul remite băncii sale documentele de expediţie, însoţite de
cambia trasă asupra importatorului.
6. Banca exportatorului remite spre plată sau acceptare băncii importatorului
documentele însoţite de cambie.
7. Banca importatorului confirmă creditarea, restituie trata acceptată sau plăteşte prin
transfer.
8. Banca emitentă remite importatorului documentele de expediere a mărfurilor.
4). Plata la termen este o modalitate de realizare a acreditivului documentar

oficializată cu ocazia revizuirii, în anul 1983, a „Regulilor şi uzanţelor uniforme” şi preluată
şi de noile „Reguli şi uzanţe” (varianta 1993). Astfel, acestea din urmă precizează în art. 10
că, „în cazul plăţii la termen, banca emitentă va plăti la data sau la datele determinabile în
conformitate cu stipulările prevăzute”.
Această formulare este însă de natură să creeze o anumită confuzie între acreditivul
realizabil prin acceptare de trate şi plata la termen.
Cu toate acestea, cele două proceduri sunt diferite. Astfel, în procedura de acceptare,
exportatorul va primi, în schimbul documentelor, o trată acceptată. În cazul plăţii la termen,
exportatorul va primi doar o promisiune de plată la scadenţa convenită.
De aici, rezultă însă o serie de inconveniente de ordin tehnic, financiar şi juridic.
251
Din punct de vedere tehnic, dacă acreditivul este confirmat, exportatorul nu va

întâmpina dificultăţi; dacă documentele sunt corecte, va obţine angajamentul de plată al băncii
confirmatoare, acest angajament rezultând, de fapt, din simpla confirmare.
În cazul în care acreditivul este doar notificat de către banca notificatoare şi adresat,
mai departe, băncii emitente, fără ca prima bancă să se angajeze în vreun fel faţă de
exportator, acesta va ceda documentele fără a obţine nimic în schimbul lor. Acest neajuns va
putea fi eliminat – măcar parţial – printr-un angajament de plată dat de banca notificatoare în
schimbul documentelor.
Din punct de vedere financiar, vânzătorul, nefiind în posesia unei trate acceptate, ci doar a
unui angajament de plată, va avea dificultăţi în revânzarea creanţei, în cazul unul deficit de
fonduri. Dacă acreditivul este doar notificat, exportatorul nu va beneficia, la început, nici
măcar de angajamentul bancar de reglare a plăţii.
Din punct de vedere juridic, inconvenientele acestui tip de acreditiv sunt şi mai
semnificative. Astfel, cumpărătorul ajunge, prin definiţie, în posesia mărfurilor, înainte de a le
fi plătit. În aceste condiţii, el poate abuza de poziţia sa şi să blocheze, prin hotărâre
judecătorească, acreditivul documentar, evitând astfel efectuarea plăţii (invocând interdicţia
de plată, sechestrul, încetarea tranzacţiei).
Pe lângă acreditivul documentar, în practică se mai utilizează şi un număr de

acreditive speciale: 1) acreditivul „revolving”; 2) acreditivul cu „clauză roşie”; 3) acreditivul
transferabil; 4) acreditivul andosat şi contra-acreditivul.
1). Acreditivul „revolving” este numit astfel, deoarece presupune angajarea băncii
emitente pentru o anumită sumă, care poate fi reîntregită din punct de vedere al duratei sau
valorii, în mod automat, fără o modificare expresă a condiţiilor de deschidere a acreditivului.
Dacă acreditivul este declarat „cumulativ”, orice sumă neutilizată poate fi utilizată în
cursul perioadelor următoare, în limita de valabilitate a creditului. Dacă, însă, acreditivul este
considerat „necumulativ”, orice sumă neutilizată pe parcursul unei perioade încetează să mai
fie disponibilă, nemaiputând fi reportată pe perioada, următoare. În cazul acreditivului
reînnoibil din punct de vedere al valorii, suma se restabileşte după fiecare utilizare iniţială,
dar aceasta numai în cadrul perioadei de valabilitate.
Acest tip de acreditiv implică, din partea cumpărătorului şi a băncilor, o
responsabilitate sporită, motiv pentru care este absolut necesar să fie prevăzută suma maximă
ce poate fi trasă.
2). Acreditivul cu „clauză roşie” este numit astfel, deoarece, iniţial, această clauză era
marcată cu cerneală roşie, pentru a se atrage atenţia că este vorba de un acreditiv deosebit.
Prin „clauza roşie”, se autorizează banca notificatoare să efectueze avansuri în favoarea
beneficiarului, înainte de prezentarea documentelor. Această clauză este inserată la cererea
expresă a ordonatorului, conţinutul său fiind în funcţie de instrucţiunile sale şi, totodată, de
cerinţele băncii emitente.
De regulă, se precizează suma avansului autorizat; în unele cazuri, acest avans poate
fi chiar egal cu valoarea integrală a acreditivului. Rezultă că o asemenea formulă se
utilizează ca mijloc de finanţare în favoarea vânzătorului înainte de expedierea mărfurilor. În
practică, sunt interesaţi de această modalitate, în primul rând, intermediarii şi comercianţii
care lucrează în domenii care necesită prefinanţări, ori când cumpărătorul este dispus să facă
concesii de acest gen.
3). Acreditivul transferabil se caracterizează prin faptul că primul beneficiar poate
desemna, ulterior, o altă persoană beneficiară. Se utilizează în situaţiile în care primul
beneficiar nu este şi furnizorul mărfii şi, deci, trebuie să transfere drepturile sale, parţial sau
total, către furnizorul real, în calitate de al doilea beneficiar.
252
Acreditivul transferabil nu poate da naştere decât unui singur transfer, ceea ce

înseamnă că al doilea beneficiar nu poate să-l transfere, în continuare, unui al treilea
beneficiar.
Transferul va fi efectuat în conformitate cu condiţiile acreditivului de origine, cu
excepţia următoarelor aspecte:
- numele şi adresa primului beneficiar pot fi substituite cu cele ale celui de-al
doilea beneficiar;
- valoarea totală şi preţul unitar pot fi reduse, ceea ce permite primului beneficiar
să-şi reţină beneficiul;
- perioada de valabilitate, precum şi termenele prevăzute pentru expedierea
mărfurilor şi prezentarea documentelor pot fi reduse;
- procentul de acoperire prin asigurare poate fi mărit pentru a atinge valoarea de
acoperire prevăzută în acreditivul iniţial.
Este de remarcat că ordonatorul trebuie să menţioneze, în mod expres, faptul că este
vorba de un acreditiv transferabil şi, necondiţionat, irevocabil.
Transferul se efectuează ca urmare a instrucţiunilor primului beneficiar, prin
intermediul băncii în cadrul căreia acreditivul este domiciliat. Aceasta permite primului
beneficiar să-l transmită altei persoane, păstrând posibilitatea de substituire a facturilor sale cu
cele prezentate la bancă de al doilea beneficiar. Banca va confrunta cele două facturi cu
celelalte documente solicitate, asigurându-se că toate documentele corespund prevederilor din
acreditivul iniţial.
4) Acreditivul andosat şi contra-acreditivul implică emiterea unui al doilea acreditiv, la
cererea vânzătorului, în favoarea furnizorului său.
Astfel, conceptul de acreditiv andosat presupune că vânzătorul, beneficiar al primului
acreditiv, îl cedează băncii notificatoare, drept garanţie pentru emiterea celui de-al doilea
acreditiv. În calitate de ordonator pentru acest al doilea acreditiv, vânzătorul va răspunde de
rambursarea plăţilor faţă de bancă, indiferent dacă a fost sau nu plătit, în cadrul acreditivului
primar.
În cazul contra-acreditivului, procedura este aceeaşi, cu deosebirea că vânzătorul nu
se va adresa băncii notificatoare sau confirmatoare, ci băncii sale, pentru a solicita emiterea
celui de-al doilea acreditiv, în contrapartidă cu cel dintâi. Al doilea acreditiv trebuie redactat
de către bancă în aşa fel, încât condiţiile şi documentele să corespundă îndeaproape, iar
termenul de utilizare să se încadreze în termenul de plată iniţial.
13.4.1.2 Elementele tehnice ale acreditivului
Deschiderea unui acreditiv documentar se poate efectua prin corespondenţă (letric),

telex sau prin intermediul reţelei SWIFT. Pentru funcţionarea eficientă a acestei modalităţi de
plată, este necesar ca elementele şi detaliile sale tehnice să fie bine precizate părţilor care
participă la realizarea ei.
Elementele principale ale acreditivului documentar sunt următoarele:
1). Ordonatorul (importatorul): dacă importatorul cumpără marfa pe contul său se va
înscrie numele său sau al firmei sale; dacă importatorul acţionează pe contul unui terţ va
indica: „din ordinul nostru şi pe contul lui...”.
2). Transmiterea instrucţiunilor (prin telex sau SWIFT): se practică în situaţiile în care
importatorul solicită urgent mărfurile sau în cazul în care contractul de vânzare-cumpărare
stipulează ca deschiderea să fie făcută fără întârziere.
Procedeele de transmitere rapidă sunt, de regulă, oneroase. Eventualele erori, în cazul
transmiterii telegrafice, pot fi puse pe seama băncii emitente sau corespondente. Cu toate
253
acestea, noile „Reguli şi uzanţe” admit, ca deplin valabilă, deschiderea de acreditiv prin
asemenea mijloace, fără confirmare ulterioară în scris.
Corespondenţa se transmite, de obicei, prin poşta aeriană, cheltuielile aferente fiind în
sarcina ordonatorului.
3). Forma acreditivului: revocabil, irevocabil şi irevocabil confirmat.
După cum am arătat, acreditivul revocabil poate fi modificat sau anulat în orice
moment, fără avizarea prealabilă a vânzătorului. Din acest motiv, se utilizează foarte rar,
reprezentând un procent nesemnificativ în cadrul masei totale de acreditive documentare.
Utilizarea sa poate fi întâlnită, totuşi, în relaţiile comerciale dintre o societate-mamă şi
filialele sale.
Acreditivul irevocabil poate fi modificat sau anulat, însă numai cu acordul părţilor
interesate, în primul rând beneficiarul.
Acreditivul irevocabil confirmat presupune, în plus, confirmarea din partea băncii
notificatoare. Exportatorul solicită o astfel de garanţie suplimentară în situaţia în care banca
emitentă nu-i este cunoscută sau dacă doreşte să înlăture riscul politic legat de angajamentul
acestei bănci. Acreditivul irevocabil confirmat reprezintă formula cea mai completă, care
comportă, în plus, angajamentul băncii notificatoare faţă de beneficiar.
4). Numele şi adresa beneficiarului de acreditiv (vânzătorul-exportator).
5). Valabilitatea acreditivului: ordonatorul trebuie să indice o dată limită până la care
beneficiarul poate prezenta documentele în vederea achitării acestora (prin plată, acceptare,
negociere), precum şi banca unde acestea vor fi prezentate.
În cazul unui acreditiv deschis pentru străinătate, utilizarea se poate face fie la
ghişeele unei bănci desemnate în mod expres de ordonator, fie la ghişeele corespondentului
bancar local al băncii emitente.
Data calendaristică fixată ca limită de valabilitate se va considera inclusă în această
limită. Dacă data de expirare este o zi de duminică, sărbătoare legală sau orice altă zi
considerată nelucrătoare de către bănci, data extremă de valabilitate se va reporta pentru
prima zi de la reluarea activităţii bancare care urmează datei de expirare indicată.
6). Valoarea acreditivului reprezintă suma pe care banca emitentă sau corespondentul
său urmează să o plătească beneficiarului. Dacă acreditivul se realizează prin trageri de trate,
valoarea acreditivului reprezintă valoarea respectivelor trate ce urmează a fi acceptate sau
negociate. Se va menţiona, în mod expres, moneda: dolari SUA, franci elveţieni, euro ş.a.m.d.
Valoarea poate fi exprimată prin formulele „maximum” sau „circa” („aproximativ”)
USD, de exemplu, ceea ce se interpretează în felul următor:
- prin „maximum” trebuie înţeles că plata se va face până la concurenţa sumei
indicate;
- prin „aproximativ” se înţelege o marjă de 10%, plus sau minus, din suma indicată;
această marjă poate fi peste 10% numai dacă se menţionează, în mod expres, acest
lucru (ex. 15%).
7) Modul de realizare (reglare). Din acest punct de vedere, se va preciza în mod expres:
- prin plată, în cazul în care beneficiarul urmează a fi plătit în schimbul
documentelor;
- prin negocierea tragerilor;
- prin acceptarea tratelor, în cazul în care, în schimbul documentelor, beneficiarul va
primi o acceptare, ordonatorul urmând să precizeze fie uzanţa, fie scadenţa tratelor
şi trasul;
- prin plata la termen.
8) Documentele solicitate pentru realizarea unui acreditiv documentar. Ordonatorul
va stipula cu precizie documentele pe care le solicită beneficiarului acreditivului
(vânzătorul), în baza cărora banca însărcinată cu aceasta va efectua plata, acceptarea sau
254
negocierea. Aceasta înseamnă că ordonatorul va acorda atenţie deosebită urmăririi acestor

documente. Este însă de menţionat faptul că noile „Reguli şi uzanţe” descurajează tendinţele
de a înscrie prea multe detalii.
Documente mai importante care trebuie menţionate sunt:
1). Factura comercială (commercial invoice), care va cuprinde, pe lângă numele
vânzătorului şi cumpărătorului, următoarele menţiuni:
- denumirea exactă a mărfurilor, aşa cum este menţionată aceasta în scrisoarea de
deschidere;
- preţul unitar şi valoarea totală;
- cantitatea (brută, netă şi numărul de colete);
- condiţiile de vânzare (livrare);
- marcajul coletelor şi toate detaliile permiţând identificarea acestora.
Ordonatorul va specifica, de asemenea, numărul de exemplare dorite. Se mai poate
solicita ca facturile să fie achitate, semnate, certificate pentru conformitate sau contra-
semnate de o anumită persoană etc.
2). Documentele de transport trebuie să fie emise de transportatorul indicat sau
agentul acestuia, în următoarele condiţii:
- să indice, după caz, încărcarea la bord, expedierea sau preluarea pentru transport a
mărfurilor în cauză;
- să menţioneze toate exemplarele originale emise;
- să corespundă cu toate celelalte prevederi ale acreditivului.
Documentele sunt în funcţie de modul de transport utilizat: unimodal (conosament
maritim, scrisoare de trăsură aeriană, feroviară sau rutieră) sau multimodal (conosament de
transport combinat, document de transport combinat).
*
* *
Acreditivul, este modalitatea de plată cea mai des utilizată în tranzacţiile comerciale
internaţionale, peste 70% din tranzacţii derulându-se în acest fel. Aceasta, datorită
avantajelor sale, atât pentru importator, cât şi pentru exportator. Sintetic, avantajele plaţii
prin acreditiv sunt:
- certitudinea fiecărui partener (fie el exportator sau importator) privind îndeplinirea
obligaţiunilor contractuale de către co-contractantul său;
- exportatorul încasează banii îndată după expedierea mărfii (în maximum 7 zile);
- încheierea şi realizarea unei tranzacţii de vânzare-cumpărare de mărfuri, în condiţiile
în care părţile nu au încredere una în cealaltă şi, în consecinţă, recurg la serviciile
bancare;
- obţinerea unui credit de către exportator din partea băncii sale, pe baza acreditivului,
care să-i permită efectuarea operaţiilor şi tranzacţiilor necesare pentru producerea şi
livrarea mărfii care face obiectul acreditivului;
- obţinerea unui asemenea credit şi printr-o altă cale, şi anume prin negocierea
documentelor de expediţie prevăzute în acreditiv, ori a tratei pe care beneficiarul o
trage asupra trasului (cumpărătorului) – plata definitivă în favoarea exportatorului
(beneficiarului) are loc numai în momentul în care documentele de expediţie ajung la
banca plătitoare (din ţara exportatorului, a importatorului sau dintr-o ţară terţă, după
caz);
- obţinerea unui credit de către importator din partea băncii sale, pe aceeaşi bază a
acreditivului – un asemenea credit îl scuteşte de imoblizarea fondurilor proprii de la
data deschiderii acreditivului şi până la data plăţii lui; importatorul va rambursa
255
creditul la primirea documentelor de expediţie de la banca sa, până atunci ele servind
ca gaj al băncii pentru creditul acordat.
Acreditivul prezintă şi anumite inconveniente, şi anume:
- disponibilităţile din contul importatorului sunt blocate, el neavând posibilitatea să
utilizeze sumele în alte scopuri decât pentru achitarea importurilor;
- disponibilităţile din contul de acreditiv nu sunt remunerate;
- este o modalitate de plată costisitoare, deoarece spezele bancare sunt ridicate;
- importatorul suportă cheltuielile de depozitare până la plata sumelor şi ridicarea
mărfurilor de la transportator.
Prin natura lor, acreditivele documentare sunt tranzacţii separate de contractele de
vânzare-cumpărare care stau la baza lor. Băncile nu pot fi, deci, obligate sau implicate juridic
prin asemenea contracte. De asemenea, un beneficiar de acreditiv nu se poate prevala de
relaţiile contractuale existente între bănci sau între ordonator şi banca emitentă.
13.4.2 Incaso documentar
Potrivit „Regulilor uniforme privind incaso”, emise de Camera de Comerţ

Internaţional – Paris, document care este cunoscut şi sub denumirea de „Publicaţia
522/1995”, prin incaso se înţelege „tratarea de către bănci, potrivit instrucţiunilor primite, a
documentelor comerciale şi (sau) financiare, în scopul de a obţine acceptarea şi/sau plata; de
a remite documente comerciale contra acceptării şi / sau, după caz, contra plată; de a remite
documente în alte condiţii”.
În cazul incaso-ului, serviciul bancar se rezumă la transmiterea pe cale bancară a
documentelor privind livrarea mărfurilor de la exportator la importator şi efectuarea plăţilor.
Controlul asupra mărfurilor rămâne în sarcina exportatorului până în momentul în care se
încasează contravaloarea lor sau imporatorul acceptă trata însoţitoare.
Incaso-ul este o modalitate de plată mai riscantă decât acreditivul, deoarece
importatorul poate acuza o serie de motive pentru a nu achita mărfurile, iar exportatorul poate
să livreze mărfuri neconforme cu termenii contractuali. De aceea, modalitatea de plată
respectivă se practică numai atunci când există încredere deplină între cei doi parteneri de
afaceri.
1
Ordonator- Importator-
2 8
exportator tras
3 5
10 6, 7
5
9
Banca
Banca
importatorului
exportatorului
4 Banca prezentatoare
Banca remitentă
Fig. nr. 13.6 – Schema de derulare a unui incaso
256
Schema derulării unui incaso este redată în fig. nr.13.6. Succesiunea operaţiilor
derulare a incaso-ului documentar este, aşadar, următoarea:
1. Încheierea contractului comercial internaţional între părţi.
2. Livrarea mărfurilor de către exportator.
3. Ordonatorul prezintă băncii sale documentele şi ordinul de încasare.
4. Banca exportatorului remite documentele şi ordinul de încasare băncii prezentatoare.
5. Banca prezentatoare notifică importatorului primirea documentelor.
6. Eliberarea documentelor contra plăţii sau acceptării plăţii de către importator.
7. Plata sau acceptarea plăţii de către importator.
8. Aflat în posesia documentelor, importatorul ridică marfa.
9. Remiterea documentelor sau a efectelor acceptate de către banca importatorului către
banca exportatorului în vederea încasării.
10. Banca exportatorului notifică ordonatorului încasarea exportului.
Utilizarea incaso-ului în tranzacţiile internaţionale este însoţită de o serie de riscuri,
care pot surveni între momentul expedierii mărfii şi cel al încasării contravalorii acesteia:
- riscul întârzierii la plată: decurge din faptul că circuitul documentelor este imprecis
ca durată, dând astfel posibilitatea importatorului de a întârzia el însuşi să se prezinte
pentru preluarea documentelor contra plată;
- riscul de neplată: poate surveni ca urmare a unor fenomene sau evenimente care îl
pun pe importator în dezavantaj absolut sau relativ (calitatea discutabilă a mărfii,
conjunctura slabă a mărfii pe piaţă, situaţia financiară precară a cumpărătorului etc.);
- riscul diminuării sumei încasate: apare ca o consecinţă directă a primelor două
categorii de riscuri semnalate (scăderea preţului mărfii, cheltuieli suplimentare etc.);
- riscul pierderii mărfii: survine în două cazuri şi anume: dacă marfa este expediată
direct pe adresa unui cumpărător de rea-credinţă, care şi-o însuşeşte, o înstrăinează şi
refuză plata şi dacă perioada de staţionare a mărfii în depozite sau pe mijlocul de
transport se prelungeşte peste limita legală impusă de reglementările vamale sau când
costurile de stocare şi protecţie depăşesc valoarea mărfii, consecinţa fiind confiscarea
mărfii de autorităţi sau de creditori.
Există, desigur şi unele modalităţi consacrate de diminuare a riscurilor implicate de
plata prin incaso documentar, dintre care amintim următoarele:
- alegerea cu grijă a domeniului de aplicare a incaso-ului;
- includerea în preţ a unei marje acoperitoare, echivalentă cu dobânda pe perioada
estimată a întârzierii la plată;
- în faza încheierii contractului: includerea în contract a unor clauze acceptate de
importator – solicitarea unui avans în contul livrărilor de mărfuri contractate, plata
prin utilizarea tratelor, solicitarea unei scrisori de garanţie bancară privind efectuarea
plăţii;
- în faza expedierii mărfii şi întocmirii documentelor: executarea cât mai corectă a
contractelor, stoparea livrării mărfii oricând există indicii referitoare la neplată sau la
întârzierea la plată, întocmirea cu stricteţe a documentelor etc.;
În pofida riscurilor pe care le presupune, incaso-ul prezintă următoarele avantaje:
- este relativ simplu ca tehnică;
- este ieftin, deoarece serviciul pe care îl prestează banca în operaţia de incaso nu
angajează răspunderea băncii, ca în cazul unor modalităţi de plată mai complicate,
cum ar fi acreditivul;
- prin această modalitate de plată, debitorul nu-şi imobilizează suma pe care o
datorează, el dispunând liber de ea până în momentul plăţii.
La rândul său, dacă are nevoie de suma care face obiectul incaso-ului înainte de
termenul de plată stabilit şi dacă a tras o trată, creditorul poate sconta trata respectivă la
257
bancă, încasând în avans suma de la aceasta, mai puţin dobânda (scontul) pe perioada de la
scontare până la scadenţă. Banca va încasa suma de la debitor la scadenţa cambiei.
Cu toate acestea, incaso-ul nu este utilizat pe scară largă în comerţul internaţional
pentru două motive:
- plata prin incaso implică un parcurs bancar relativ îndelungat al documentelor de
plată;
- incaso-ul nu-l asigură prin el însuşi pe creditor că va încasa suma care i se cuvine.
Din această cauză, băncile sunt rezervate în ce priveşte acordarea de avansuri sau de
credite pe baza unei operaţii de incaso şi nu acceptă să îşi modifice atitudinea decât în cazul
în care operaţia este însoţită de garanţii corespunzătoare, cum ar fi trata sau documentul de
transport, într-o formă negociabilă şi eliberat de o casă de expediţie agreată de bancă, ceea ce
atestă existenţa mărfii puse în gaj.
13.4.3 Scrisoarea de garanţie bancară
Modalitatea de plată cea mai asigurătoare din punct de vedere al angajamentului de

plată asumat de către o bancă este scrisoarea de garanţie bancară.
Scrisoarea de garanţie bancară este un înscris care conţine obligaţia irevocabilă de
plată a unei bănci, în cazul neîndeplinirii condiţiilor contractuale de către o terţă parte;
asumarea acestei obligaţii reprezintă un angajament separat şi independent de datoria
ordonatorului sau de relaţia contractuală dintre acesta şi beneficiar (creditor).
O garanţie bancară presupune ca banca să plătească la prima cerere, dar aceasta numai
dacă au fost îndeplinite condiţiile conţinute de garanţie. Garanţiile bancare pot fi emise direct
de către banca ordonatorului sau indirect, în cazul în care banca instruieşte o altă bancă să
emită o scrisoare de garanţie bancară.
Se cunosc mai multe tipuri de garanţii bancare:
- garanţia bancară pentru participarea la licitaţii;
- garanţia bancară de bună execuţie;
- garanţia bancară de restituire a avansului.
Scrisoarea de garanţie bancară se adresează persoanelor juridice şi este o modalitate de
garantare de către bancă a unei plăţi sau a altei prestaţii. Obiectul scrisorii îl constituie
garantarea respectivei obligaţii contractuale, rezultate din:
- operaţiuni de comerţ;
- acordarea de credit;
- participarea la licitaţii interne şi internaţionale, în vederea achiziţionării de bunuri
sau servicii.
Eliberarea scrisorii se comisionează în funcţie de valoarea sa, de perioada de
valabilitate şi formele de garanţie acceptate de bancă.
Avantajele utilizării scrisorii de garanţie bancară sunt legate de eliminarea riscului de
neonorare a obligaţiilor asumate în contractul comercial şi a neîncrederii dintre partenerii de
afaceri.
13.4.4 Mesajul SWIFT
Transferul propriu-zis al banilor de la o ţară la alta în cadrul tranzacţiilor internaţionale

se realizează în mare măsură prin reţeaua de teletransmisiuni interbancare SWIFT. Această
reţea permite o comunicare rapidă cu o serie de corespondenţi sau clienţi internaţionali.
258
SWIFT („Society for Worldwide International Financial Telecommunication”) este, de fapt,

sigla unei societăţi cooperative, de drept belgian, cu scop nelucrativ, înfiinţată în anul 1973 de
către un număr de 293 bănci americane, canadiene şi europene şi având sediul la Bruxelles. În
prezent reţeaua SWIFT cuprinde peste 2000 de acţionari din peste 90 de ţări, iar obiectivul
său este ameliorarea plăţilor financiare internaţionale prin standardizarea relaţiilor bancare şi
utilizarea sistemelor informatice moderne.
Prin reţeaua SWIFT, se realizează o gamă largă de operaţiuni bancare: transferuri de
depozite bancare dispuse de clienţii băncilor, transferuri de depozite rezultate în urma
tranzacţiilor interbancare, schimb valutar, acordări de credite, incaso documentar, deschideri
de acreditive documentare, confirmări de cumpărări sau vânzări de titluri, avize de debitare
sau de creditare a conturilor, extrase de cont etc.
Practic, toate băncile care au o activitate internaţională sunt conectate la SWIFT.
Reţeaua acestora este foarte densă mai ales în Italia, Germania, Anglia, Olanda, SUA şi
Japonia. În ultimul timp, se manifestă o tendinţă de extindere în America Latină, Extremul
Orient, precum şi în unele ţări postcomuniste, inclusiv România.
Din punct de vedre tehnic, reţeaua SWIFT se bazează pe comutarea mesajelor, ceea ce
face ca doi corespondenţi să nu poată dialoga în mod direct.
Astfel, reţeaua SWIFT cuprinde patru calculatoare de mare capacitate, localizate la
Bruxelles, Amsterdam şi Culpeter (statul Virgina – SUA), numite „centre de comutare”.
Pentru a creşte securitatea, legăturile dintre aceste calculatoare sunt dublate. La acestea se
adaugă câteva sute de calculatoare de capacitate mai mică, unul sau mai multe în fiecare ţară,
care servesc drept „concentratoare naţionale” ( trei în Anglia, două în Franţa, Belgia, Italia,
Germania şi Japonia etc.). Aceste „concentratoare naţionale” sunt legate de unul sau altul
din „centrele de comutare” amintite. Dispozitivul este completat de calculatoarele instalate la
sediul băncilor participante, care deservesc câteva zeci de mii de terminale de la ghişeele de
lucru ale băncilor respective.
Funcţionarea reţelei SWIFT se derulează conform schemei din fig. nr 13.7:
După cum se observă din această schemă, într-un prim moment, mesajul este întocmit
la un terminal de către un operator, care plasează mesajul respectiv într-un şir de aşteptare.
Într-un al doilea moment, mesajul este controlat de un verificator, care este singurul
care poate ca, după verificare, să pună mesajul într-un şir de plecare.
După ce mesajul a fost plasat în şirul de plecare, computerul situat la banca emitentă
verifică respectarea normelor impuse de sistemul SWIFT şi transmite mesajul centrului de
comutare, prin intermediul concentratorului naţional.
Mesajul, stocat la centrul de comutare în aşteptarea găsirii destinatarului, este transmis
acestuia, după identificarea sa.
Rezultă că mesajele emise de bănci şi recepţionate de calculatoarele centrale sunt
retransmise destinatarilor fără intervenţia umană şi în funcţie de criteriile de prioritate stabilite
aprioric sau formulate de emitent.
În cazul unui ordin cu prioritate normală, viramentul este transmis prin reţeaua SWIFT
băncii care deserveşte exportatorul din străinătate – dacă aceasta este conectată la sistem, sau
unei bănci corespondente locale – în situaţia contrară. Acest ordin ajunge în posesia băncii
exportatorului străin în 20 de minute de la plecarea sa din banca importatorului. În cazul unui
ordin de virament urgent, durata se reduce la câteva minute.
259
Terminal Terminal Terminal
Calculator bancă
Emite mesajul
Concentrator
naţional
Centru de Centru de
comutare comutare
Concentrator
naţional
Calculator bancă
Emite mesajul
Terminal Terminal Terminal
Fig. nr.13.7 – Schema de funcţionare a reţelei SWIFT
Avantajele procedeului SWIFT sunt: siguranţa, rapiditatea, costul redus şi

fiabilitatea.
Siguranţa este asigurată de mijloacele moderne de prelucrare a informaţiilor, care sunt
echipate cu programe performante de detectare şi corectare a erorilor. Mesajele sunt codificate
cu ajutorul calculatorului, fiind protejate, astfel, de ascultătorii piraţi; diverse chei de control
permit verificarea identităţii emitentului, iar standardizarea mesajelor elimină riscul de
înţelegere greşită.
Rapiditatea este asigurată de faptul că timpul de transmitere a unui mesaj este mult
mai mic decât în cazul transmiterii prin curier poştal.
Al treilea avantaj al mesajului SWIFT îl constituie costul redus.
Fiabilitatea este a patra calitate a reţelei SWIFT; această reţea poate fi utilizată 24 de
ore din 24 şi 7 zile din 7, deoarece coeficientul de disponibilitate efectivă este de 99,5%.
Singurul inconvenient al procedeului SWIFT este că nu remite nici o confirmare de
primire. Aceasta înseamnă că verificarea modului de transmitere a mesajului se face doar prin
controlul operaţiunii însăşi.
Deoarece reţeaua SWIFT, aşa cum a fost concepută iniţial, are o capacitate limitată,
deţinătorii ei pregătesc realizarea unei noi generaţii, „SWIFT II”, de concepţie modulară,
descentralizată şi mai deschisă, ceea ce creează posibilitatea lărgirii în continuare a gamei
serviciilor prestate.
260
XIV. Managementul riscului valutar
XIV. MANAGEMENTUL RISCULUI VALUTAR
14.1 Natura riscului valutar
Derularea tranzacţiilor internaţionale conduce, uneori, la apariţia unui risc valutar,

deoarece echivalenţa tranzacţiilor derulate în monede diferite este influenţată de evoluţia
cursurilor valutare. De aceea, decidenţii din cadrul firmelor sunt nevoiţi să construiască
strategii pentru a evita expunerea la riscul valutar sau a limita consecinţele acestuia. În acest
scop, este necesară determinarea marjei de fluctuaţie probabile a cursului valutelor pentru
monedele utilizate în tranzacţii, motiv pentru care activitatea de previzionare a cursurilor
viitoare este o componentă importantă a procesului decizional.
Prin „risc valutar” se înţelege efectul pe care modificările neanticipate ale cursului
valutar îl exercită asupra valorii firmei.1 În acest context, riscul este considerat ca fiind o
evoluţie a cursurilor de schimb neanticipată, adică sunt excluse evoluţiile prevăzute prin
contractele „forward” şi „futures”. Din punct de vedere tehnic, în sistemul cursurilor valutare
flexibile, orice poziţie valutară „lungă” sau „scurtă” expune firma unui risc valutar, din
cauza fluctuaţiilor adverse ale cursurilor valutare.
Una dintre cele mai importante probleme care se pune în managementul riscului
valutar este determinarea cât mai precisă a efectului variaţiei cursului de schimb asupra
activităţii firmei, ceea ce presupune stabilirea tipului de expunere la risc. Literatura identifică
trei tipuri principale de expunere:
a) expunerea contabilă (sau de „transpunere”): reprezintă diferenţa dintre activele
libelate în valută şi obligaţiile libelate în valută;
b) expunerea tranzacţională: rezultă din valoarea incertă a tranzacţiilor viitoare,
exprimate în monedă naţională;
c) expunerea economică: concretizează efectul variaţiei cursurilor valutare asupra valorii
firmei.
Astfel, un risc valutar nu apare numai atunci când sunt implicate tranzacţii cu
decontare ulterioară într-o monedă străină, caz în care există o expunere tranzacţională la
risc, dar şi atunci când se doreşte evaluarea activelor deţinute în străinătate şi care se exprimă
în monedă naţională (din nevoia de consolidare a bilanţurilor), caz în care există o expunere
contabilă la risc, ori din nevoia de a exprima în monedă naţională, rentabilitatea viitoare a
firmei (expunere economică la risc).
Pentru atenuarea, într-o anumită măsură, a acestor riscuri, firmele se angajează în
tranzacţii valutare la vedere, la termen sau swap, care pot modifica dramatic „poziţiile lor
valutare” în câteva minute. Tipul valutei în care se tranzacţionează, precum şi scadenţele
negociate sunt aspecte importante, care se iau în considerare şi care, în final, reflectă succesul
gestionării corecte a riscului valutar.
Cel mai frecvent risc valutar care apare este cel rezultat din expunerea tranzacţională
şi care afectează în mod diferit exportatorii şi importatorii. Pentru exportator, riscul există
atunci când, între data încheierii tranzacţiei şi data lichidării (plăţii), cursul valutar în care este
libelată creanţa sa scade.
1
Giddy I..H., Dufey G., The Management of Foreign Exchange Risk, New York University,
http://pages.stern.nyu.edu
261
De exemplu, o firmă exportatoare dintr-o ţară (având moneda naţională „A”) vinde
produse agricole în valoare de 1.000.000 u.m. de tip „A” în SUA, cu un credit pe 9 luni,
contractul fiind încheiat într-un moment în care cursul este 5,5 A = 1$.
În ipoteza în care, la scadenţă, raportul de schimb este acelaşi, exportatorul va încasa
5,5 milioane u.m. „A”; însă, dacă cursul de schimb devine 5 A= 1$, exportatorul va încasa
numai 5 milioane u.m. „A”, înregistrând, deci, o pierdere de 500.000 u.m. „A”.
Pentru importator, riscul apare atunci când, în perioada dintre data încheierii
contractului şi data plăţii, cursul valutei în care este libelată datoria sa creşte.
Nu este, însă, neapărată nevoie ca lucrurile să se deruleze în această manieră: cursul
valutei în care este libelată creanţa poate să crească, iar cursul valutei în care este libelată
datoria poate să scadă. În aceste situaţii, variaţia cursului generează un profit, nu o pierdere.
Expunerea economică este cea mai importantă pentru firmă, deoarece, din perspectiva
întreprinderii, nu este important atât modul de transpunere în termeni contabili a tranzacţiilor
internaţionale, cât determinarea puterii de cumpărare a fluxurilor monetare viitoare, având în
vedere că ele determină, în final, valoarea firmei.
Pentru a ilustra cele trei posibilităţi de expunere, considerăm un exemplu ipotetic:
Fie o firmă X, filială deschisă în România de către o întreprindere cu sediul central în
SUA. Bilanţul iniţial arată situaţia filialei X exprimată în lei. În scopul întocmirii bilanţului
consolidat, întreprinderea-mamă este nevoită, în continuare, să transpună cifrele filialei din
România în dolari americani, operaţiune în urma căreia are loc translatarea bilanţului din
România în bilanţul consolidat la nivelul întregii firme.
De asemenea, se presupune că, la 1 iulie, are loc o depreciere a leului faţă de dolar, de
la 1$ = 30.000 lei la 1$ = 33.000 lei. Drept consecinţă, bilanţul exprimat în dolari se va
modifica, iar drepturile proprietarilor şi ale creditorilor se micşorează.
Deoarece acest tip de translatare a datelor nu reflectă expunerea economică a firmei,
analiza trebuie aprofundată în continuare.
Cu toate acestea, expunerea tranzacţională poate fi privită ca o formă a expunerii
economice, deoarece rentabilitatea tranzacţiilor viitoare este supusă modificărilor cursurilor
valutare, iar aceste fluctuaţii pot avea un impact important asupra fluxurilor băneşti şi valorii
firmei. Să presupunem că filiala X a încheiat un contract de livrare de bunuri cu Germania,
plata făcându-se la un interval de 90 de zile de la livrare. În momentul încheierii contractului,
1euro = 40.000 lei, iar valoarea contractului este de 1000 euro (40.000.000 lei). Dacă, în
perioada până la scadenţă, euro se depreciază faţă de moneda românească, astfel încât 1 euro
= 38000 lei, atunci filiala X va încasa contravaloarea contractului de 1000 euro, dar acest
lucru înseamnă reducerea încasărilor în lei la 38.000.000. Este vorba, deci, despre un exemplu
de expunere tranzacţională: filiala din România s-a expus unui asemenea risc şi, în
consecinţă, unui risc valutar. Dacă, în contractul iniţial, plata ar fi fost exprimată în lei, riscul
ar fi fost eliminat şi ar fi fost suportat de către importator.
Situaţiile discutate mai sus sunt sintetizate în tabelele următoare:
Tabelul nr.14.1 – Bilanţul simplificat al filialei X

(la 30 iunie)
Active corporale 1.000.000 lei Capital propriu 3.000.000

Stocuri 500.000 lei Datorii 2.000.000
Creanţe 1.500.000 lei
Disponibilităţi 2.000.000 lei
Total 5.000.000 lei Total 5.000.000
262
Tabelul nr.14.2 – Bilanţul simplificat al firmei X exprimat în dolari

(30 iunie) (1$=30.000 lei)
Active corporale 33,33 $ Capital propriu 100$

Stocuri 16,67 Datorii 66,66
Creanţe 50
Disponibilităţi 66,66
Total 166,66 Total 166,66
Tabelul nr.14.3 – Bilanţul simplificat al firmei X

(1 iulie) (1$=33.000 lei)
Active corporale 30,30 Capital propriu 90,91

Stocuri 15,16 Datorii 60,60
Creanţe 45,45
Disponibilităţi 60,60
Total 151,51 Total 151,51
Gestionarea riscului valutar priveşte supravegherea în permanenţă a poziţiei valutare,

respectiv a ansamblului valorilor în monedă străină riscante pentru întreprindere.
De asemenea, gestionarea urmăreşte evaluarea gradului de probabilitate a apariţiei
riscului valutar şi minimizarea pierderilor susceptibile să afecteze situaţia financiară sau
patrimonială a întreprinderii. În condiţiile actuale, caracterizate prin cursuri valutare flotante,
întreprinderile adoptă fie o atitudine activă, de căutare a unor căi de protecţie împotriva
riscului valutar, gestionându-le în mod profesionist, fie o atitudine pasivă, de acceptare a
consecinţelor financiare în perioada în care riscul se manifestă.
14.2 Managementul riscului valutar aferent creanţelor şi datoriilor pe

termen scurt
Din punct de vedere teoretic, o piaţă este eficientă, dacă preţurile reflectă toate
informaţiile disponibile1. În particular, acest lucru înseamnă că nivelul cursurilor valutare la
vedere şi la termen se ajustează rapid la noile informaţii care apar.
În asemenea condiţii, cursul valutar la termen se va abate în mod normal de la cursul
la vedere, şi anume cu valoarea primei de risc. Dacă, însă, abaterea respectivă este mai mare,
atunci un investitor poate obţine profit prin vânzarea valutei la termen şi achiziţionarea ei la
un preţ mai redus decât cursul la care a convenit vânzarea ei. Profitul anticipat nu este însă
sigur, deoarece pieţele valutare sunt marcate de incertitudine inclusiv în ceea ce priveşte
previzionarea cursurilor la vedere.
De regulă, se constată că cursurile valutare la termen au capacitatea de a se ajusta la
noile condiţii economice prin reconsiderarea valorii anticipate a cursurilor la vedere. Intr-
adevăr, studiile empirice au confirmat eficienţa pieţelor valutare, însă rezultatele au fost
adesea divergente şi neconcludente. Astfel, aceste studii au evidenţiat capacitatea cursurilor la
1
Melvin M, International Money and Finance, Addison-Westley Longman, 2000, p. 107
263
termen de a include toate informaţiile disponibile cu privire la evoluţia cursurilor la vedere,

însă au arătat totodată că importatorii şi exportatorii se confruntă, în activitatea lor, cu o serie
de riscuri, pe care sunt nevoiţi să le abordeze de o manieră strategică, astfel încât să limiteze
pierderile posibile.
Desigur, întreprinzătorii şi decidenţii manifestă atitudini diferite faţă de risc, respectiv
sunt dispuşi să analizeze riscul şi să adopte o strategie de investigare a posibilităţilor de
exploatare a riscului, astfel încât să obţină un câştig, ori manifestă aversiune faţă de risc
(atitudinea de evitare a riscului).
Modelul teoretic care reflectă comportamentul agenţilor economici în condiţii de risc
se bazează pe următoarele raţionamente:
În termeni investiţionali, doi indivizi convin asupra gradului de risc implicat de
deţinerea a două active financiare, dar cel care manifestă aversiune faţă de risc va pretinde o
rată de remunerare mai mare a activului considerat mai riscant.
Astfel, diferenţialul randamentelor titlurilor de credit emise de două ţări se poate
exprima funcţie de risc şi de aversiunea faţă de risc astfel:
E t 1  Et
iusa   i j  f (aversiune, risc) (1)
Et
unde partea stângă a ecuaţiei arată diferenţialul randamentelor dintre titlurile emise de
trezoreria americană iusa şi titlurile străine (emise de Japonia ij), [(E*t+1-Et)/Et ]+ij, iar
Et+1* este preţul (cursul) yenului în dolari
Ecuaţia (1) arată că rentabilitatea activelor străine este egală cu rata dobânzii
exprimată în monedă străină plus modificările intervenite în nivelul cursului valutar. Membrul
stâng al ecuaţiei (1) arată că diferenţialul randamentelor este o funcţie de risc şi de aversiunea
faţă de risc. Ca urmare, orice modificare a riscului sau a aversiunii faţă de risc va cauza
modificări în diferenţialul randamentelor.
14.2.1 Managementul riscului valutar prin recursul la piaţa valutară
Exportatorii sau importatorii se pot proteja împotriva riscului valutar prin operaţiuni
de acoperire efectuate pe piaţa valutară. Aceste operaţiuni nu au un caracter speculativ, ci
emană din dorinţa de a avea un management cât mai corect al riscului valutar. Cu alte cuvinte,
întreprinderea nu urmăreşte obţinerea unui câştig, ci anularea consecinţelor variaţiilor cursului
valutar. Volumul operaţiunilor de acoperire creşte atunci când există modificări ample ale
cursului valutar, deoarece se doreşte asigurarea împotriva deprecierii monedei naţionale.
Operaţiunile de acoperire se pot efectua pe diverse compartimente ale pieţei valutare:
1) piaţa interbancară la vedere; 2) piaţa interbancară la termen; 3) piaţa contractelor în
valută; 4) piaţa opţiunilor în valută.
1). Operaţiunile de acoperire pe piaţa interbancară la vedere apar în momentul în
care importatorul îşi procură imediat valuta datorată, cumpărând-o de pe piaţa valutară. În
acest caz, se pierde, însă, efectul creditului acordat de exportator. Pentru a atenua acest
inconvenient, importatorul poate plasa valuta pe piaţa monetară autohtonă sau pe piaţa
eurovalutelor dacă aceasta este operaţională.
Exportatorul care deţine o creanţă în valută poate să împrumute suma în valută şi să o
transforme imediat în monedă naţională. Această decizie poate conduce la un „cost al
opţiunii” ridicat, în urma imobilizării fondurilor, dar acest inconvenient se poate atenua prin
plasarea sumei în monedă naţională pe piaţa monetară naţională.
264
2). Operaţiunile de acoperire pe piaţa interbancară la termen sunt cele mai frecvente,
deoarece corespund cel mai bine nevoilor operatorilor. Aceste operaţiuni decurg din faptul că,
în economiile moderne, schimburile internaţionale comportă plăţi amânate, ceea ce introduce
un grad de incertitudine cu privire la cantitatea de monedă naţională ce va fi încasată sau
plătită pentru o anumită cantitate în valută. Fluctuaţiile cursurilor valutare, intervenite între
momentul angajării plăţii şi momentul lichidării, pot provoca câştiguri sau pierderi fără
rezultatul operaţiunii de comerţ exterior.
Exportatorul care are o creanţă libelată în moneda importatorului nu cunoaşte, cu
exactitate, suma pe care urmează să o încaseze în monedă naţională. Pentru a preîntâmpina
riscul unei eventuale pierderi, exportatorul vinde la termen suma în valută corespunzătoare
creanţei sale, determinând, astfel, cu precizie, suma în monedă naţională pe care o va încasa.
Pentru importatorul, care are o datorie libelată în moneda exportatorului (într-o
monedă străină), există o incertitudine cu privire la suma pe care va trebui să o plătească la
scadenţă. Pentru a remedia acest inconvenient, fără să îşi imobilizeze fondurile, el cumpără la
termen valuta corespunzătoare volumului datoriei sale.
Pe piaţa interbancară, cumpărătorul (vânzătorul) determină cantitatea de valută pe care
doreşte să o cumpere (să o ofere) la o anumită dată. Băncile vin în întâmpinarea nevoilor
clienţilor lor, oferind servicii adaptate cerinţelor acestora. Această piaţă este delocalizată, iar
cursul se formează prin negociere la nivelul unui număr mare de bănci.
Piaţa interbancară este una extrem de eficientă, acoperirea fiind făcută fie la vedere,
fie la termen, după nevoile tranzacţiilor operatorilor. Există însă şi metode moderne de
protecţie împotriva riscului valutar: prin operaţiuni pe piaţa contractelor în valută şi prin
operaţiuni pe piaţa opţiunilor.
3). Piaţa contractelor în valută permite încheierea unor înţelegeri între două părţi (de
obicei un client şi o bancă) de a cumpăra sau vinde orice monedă, în orice cantitate, cu livrare
la orice dată în viitor şi fără vreo limită a fluctuaţiei zilnice a raporturilor de schimb.
4). Operaţiunile pe piaţa opţiunilor în valută se materializează în contracte care dau
dreptul cumpărătorului (dar nu obligaţia) de a cumpăra (opţiune call) sau de a vinde (opţiune
put) o anumită sumă în valută, la o anumită dată sau la orice dată înainte de scadenţă şi la
preţul convenit.
În scopul prevenirii riscurilor valutare, Banca Naţională a României a emis Norme
privind supravegherea poziţiei valutare a băncilor.
Astfel, băncile, persoane juridice române, au obligaţia să organizeze un sistem de
evidenţă, care să permită atât înregistrarea imediată a operaţiunilor valutare, cât şi
determinarea „poziţiei valutare”, pe fiecare valută şi pe total, să deţină un sistem de
supraveghere şi de management a riscurilor valutare, definit printr-un regulament aprobat de
„Consiliului de Administraţie” al băncii respective, să dispună de un sistem de control
permanent pentru verificarea respectării procedurilor interne ş.a.m.d.
La sfârşitul fiecărei zile lucrătoare, „poziţia valutară totală” a unei bănci nu va putea
depăşi 25% din fondurile proprii ale acesteia. Băncile trebuie să raporteze zilnic la BNR
nivelul expunerii lor valutare.
14.2.2 Operaţiuni de acoperire sistematice şi operaţiuni de acoperire

selective
Protecţia împotriva riscului valutar implică un anumit cost, iar, ca urmare, nu se poate
spune a priori dacă riscul trebuie sau nu acoperit. Soluţionarea acestei probleme depinde de
tipul de întreprindere, de atitudinea decidenţilor faţă de risc, de calitatea informaţiilor utilizate
265
de aceştia în previzionarea cursurilor valutare şi de abilitatea cu care ei utilizează tehnicile de

acoperire a riscurilor.
Unii exportatori nu se protejează sistematic împotriva riscurilor, ci preferă să speculeze
într-un mod selectiv, asumându-şi riscurile generate de un asemenea comportament. Aşadar,
aceşti exportatori realizează o administrare complexă şi dinamică a riscului valutar, care nu
implică acoperirea sistematică împotriva riscului respectiv.
Decizia de a acoperi sau nu riscul depinde, în principal, de mărimea reportului sau
deportului. De exemplu, exportatorii doresc să se acopere de fiecare dată când anticipează o
depreciere a monedei în care va fi plătită creanţa lor. Această anticipaţie nu este însă
suficientă, deoarece nu ţine seama decât de piaţa la vedere. Alţii exportatori iau în vedere
inclusiv piaţa la termen, urmărind să compare rata de apreciere sau de depreciere anticipată cu
reportul sau deportul valutei respective.
În cazul în care valuta de decontare înregistrează un report, iar exportatorul apreciază
că valuta respectivă va cunoaşte o repreciere mai mare decât reportul constatat pe piaţa la
termen, el nu este interesat să-şi acopere valoarea creanţei sale prin vânzarea la termen a
acesteia. Invers, acelaşi exportator se va acoperi, dacă rata de depreciere anticipată este mai
mică decât reportul înregistrat pe piaţa la termen.
În cazul în care exportatorul anticipează o depreciere a valutei de decontare, el va
trebui, în mod necesar, să se acopere, indiferent că rata de depreciere anticipată este mai mare
sau mai mică decât reportul.
Aşadar, în ipoteza unui report, exportatorul trebuie, în majoritatea cazurilor, să se
acopere, deoarece, în acest fel, el profită de report, fără a-şi asuma riscul valutar:
Tabelul nr. 14.4. – Situaţia unui exportator, în caz de report

Ipoteza reprecierii viitoare a Rata de repreciere prevăzută Nu se acoperă
valutei mai mare decât reportul
Rata de repreciere prevăzută Se acoperă
mai mică decât reportul
Ipoteza deprecierii viitoare a Rata de depreciere prevăzută Se acoperă
Rata de depreciere prevăzută Se acoperă
Importatorul, la rândul său, este nevoit să ia o serie de decizii, dar acestea sunt diferite
de cele ale exportatorului. Astfel, dacă importatorul apreciază că valuta de decontare va
cunoaşte o repreciere mai mare decât reportul, el va trebui să se acopere prin cumpărarea la
termen a valutei respective. În ipoteza în care rata de repreciere anticipată a valutei de
decontare este mai mică decât reportul acesteia, importatorul nu trebuie să se acopere. În
ipoteza că importatorul anticipează o depreciere a valutei de decontare, el nu trebuie neapărat
să se acopere indiferent dacă rata de depreciere anticipată este mai mare sau mai mică de
reportul.
Tabelul nr. 14.5. – Situaţia unui importator, în caz de report

Ipoteza reprecierii viitoare a Rata de repreciere prevăzută Se acoperă
Rata de repreciere prevăzută Nu se acoperă
Ipoteza deprecierii viitoare a Rata de depreciere prevăzută Nu se acoperă
Rata de depreciere prevăzută Nu se acoperă
266
În situaţia în care valuta de decontare înregistrează pe piaţa la termen un deport,

deciziile exportatorilor şi importatorilor sunt, de asemenea, inverse.
Astfel, exportatorul care anticipează o depreciere a valutei de decontare mai mare
decât deportul valutei respective, va trebui să se acopere prin vânzarea la termen a creanţei
sale. Invers, dacă rata de depreciere anticipată este mai mică decât deportul, exportatorul îşi
va asuma riscul de a nu se acoperi. În situaţia în care anticipează o repreciere a valutei,
exportatorul nu trebuie neapărat să se acopere, indiferent dacă această repreciere este mai
mare sau mai mică decât deportul. Rezultă că, în ipoteza unui deport, exportatorul nu are, în
majoritatea cazurilor, interesul să se acopere.
Tabelul nr. 14.6. – Situaţia unui exportator, în caz de deport

Ipoteza reprecierii viitoare a Rata de repreciere prevăzută Nu se acoperă
valutei mai mare decât deportul
Rata de repreciere prevăzută Nu se acoperă
mai mică decât deportul
Ipoteza deprecierii viitoare a Rata de depreciere prevăzută Se acoperă
Rata de depreciere prevăzută Nu se acoperă
În situaţie de deport, importatorul adoptă decizii inverse celor luate de exportator.

Astfel, în cazul în care anticipează o creştere a cursului valutei de plată, importatorul trebuie
să se acopere, ca şi în situaţia în care anticipează o rată de depreciere mai mică decât deportul.
Singura ipoteză în care nu trebuie să se acopere este cea în care anticipează o depreciere a
valutei de decontare mai mare decât deportul actual al valutei respective pe piaţa la termen.
Tabelul nr. 14.7. – Situaţia unui importator, în caz de deport

Ipoteza reprecierii viitoare a Rata de repreciere prevăzută Se acoperă
Rata de repreciere prevăzută Se acoperă
Ipoteza deprecierii viitoare a Rata de depreciere prevăzută Nu se acoperă
Rata de depreciere prevăzută Se acoperă
Cazurile prezentate mai sus nu sunt echiprobabile. Având în vedere experienţa

trecutului, regula prudenţială de bază este că exportatorul nu se acoperă împotriva riscului
aferent unei valute puternice, chiar dacă valuta respectivă înregistrează momentan un deport,
dar trebuie să se acopere sistematic împotriva riscului aferent valutelor slabe, care sunt, de
regulă, în situaţia de deport. Importatorul trebuie să se acopere sistematic împotriva riscului
aferent valutelor considerate puternice şi să evite să facă acelaşi lucru în cazul valutelor slabe.
14.2.3 Managementul riscului valutar şi recursul la avansurile în valută
Avansul în valută este o tehnică de finanţare a comerţului internaţional, însă poate fi

utilizat şi ca măsură de protecţie împotriva riscului valutar.
Astfel, pentru a se acoperi împotriva riscului valutar prin metoda respectivă,
exportatorul împrumută de la banca sa suma în valută corespunzătoare creanţei pe care o are
267
asupra clientului străin. Valuta în care se solicită avansul este, evident, valuta în care este
libelată creanţa, iar durata împrumutului corespunde scadenţei creanţei asupra importatorului.
Procedând în acest fel, exportatorul îşi modifică poziţia valutară. Astfel, în momentul
iniţial poziţia sa valutară este constituită dintr-o creanţă în valoare de 100.000 euro. Or,
obţinând un împrumut de 100.000 de euro exportatorul îşi constituie un pasiv care anulează
poziţia sa netă iniţială. Ca urmare, o creştere sau o descreştere a monedei europene îl va lăsa
pe exportator indiferent.
14.2.4 Managementul riscului valutar prin previzionarea cursurilor

valutare
Deoarece evoluţia cursului valutar este nesigură, participanţii pe pieţele financiare

internaţionale nu pot cunoaşte cu siguranţă ce valori va lua în viitor cursul valutar la vedere,
motiv pentru care sunt nevoiţi să încerce să recurgă la previzionarea cursului valutar.
Pentru a fi corectă, previziunea trebuie să aibă în vedere nivelul corect al cursului la
termen.
De exemplu, să presupunem următoarele date:
- Cursul la vedere în prezent este de 33.000lei = 1$,
- Cursul la termen de 12 luni este de 30.000 lei = 1$,
- „A” previzionează un curs de 28.000 lei =1$,
- „B” previzionează un curs de 32.000 lei =1$,
- Cursul valutar la vedere realizat peste 12 luni 29.000 lei =1$.
O firmă din România trebuie să încaseze peste 12 luni contravaloarea unui contract de
1 milion de dolari şi face uz de previziune pentru a decide dacă să acopere creanţele în dolari
printr-un contract la termen sau să aştepte şi să vândă dolarii încasaţi la vedere peste 12 luni.
Predicţia lui „A” de 28.000 lei =1$ prezintă o eroare de 3,4% faţă de rata realizată de
29.000 lei =1$.
Predicţia lui „B” de 32.000 lei =1$ prezintă o eroare de 10,34%.
Dacă firma românească este un decident de tip „B” (prevede un curs mai mare decât
cel real), atunci ar trebui să aştepte să vândă dolarii la vedere (sau să adopte o poziţie lungă în
dolari). Dar, deoarece cursul realizat este de 29.000 lei =1$, deci, mai mic decât cursul la
termen de 30.000lei = 1$, firma ar încasa numai 29 mld. lei faţă de 30 mld.
Dacă firma este un decident de tip "A" (prevede un curs la vedere viitor mai mic decât
cursul la termen), aceasta va vinde dolarii pe piaţa la termen ( adoptă o poziţie scurtă). Or,
vânzând dolarii la un curs de 30.000 lei = 1$, firma obţine 30 mld. lei, faţă de 29 mld. obţinuţi
pe piaţa valutară la vedere.
Previzionarea cursurilor valutare utilizează o pluralitate de metode, însă, din motivele
arătate pe larg în & 8.4, acestea conduc la rezultate destul de imprecise.
14.3 Managementul riscului aferent creditului
În contextul schimburilor comerciale internaţionale, întreprinderile sunt adesea nevoite

să recurgă la credite comerciale şi/sau bancare pentru a asigura un flux continuu activităţii de
comerţ exterior. În plus, concurenţa la care sunt supuse determină întreprinderile să caute o
serie de debuşee externe pentru penetrarea şi menţinerea pe pieţele străine, chiar dacă această
activitate este costisitoare, iar rentabilitatea sa este numai ipotetică. Din această cauză,
268
companiile de asigurări propun întreprinderilor un sistem de garanţii, care acoperă total sau
parţial pierderile care ar putea rezulta în urma activităţii de comerţ exterior.
În general, riscul de credit se poate defini ca fiind riscul ca un activ sau împrumut să
devină irecuperabil în cazul falimentului.
Dacă riscul apare din faptul că una dintre părţile semnatare ale contractului financiar
nu îşi respectă obligaţiile, apare ceea se numeşte „riscul de contrapartidă”. Acest termen se
utilizează în contextul utilizării instrumentelor financiare (cambii, bilete la ordin etc.).
În general, atunci când părţile contractante convin asupra instrumentelor financiare
utilizate pentru reflectarea creanţei (datoriei) şi asupra scadenţei titlurilor, ele au în vedere
inclusiv modul în care eventualele riscuri pot fi prevenite. Cele două modalităţi prin care se
poate realiza acest lucru sunt: 1) garantarea şi 2) asigurarea.
1). Garantarea se realizează cu ajutorul scrisorilor de garanţie bancară, prin avalizarea
cambiilor şi biletelor la ordin, prin deschiderea de acreditive documentare, constituirea de
gajuri, ipoteci etc.
Toate aceste operaţiuni se derulează prin intermediul băncilor, pe cheltuiala
debitorului.
Atunci când băncile sunt solicitate să subscrie asemenea garanţii, ele parcurg o serie
de etape prin care studiază situaţia debitorului. Sintetic aceste etape sunt următoarele:
a) stabilirea originii debitorului: de obicei se caută ca acesta să fie localizat pe segmentul
de piaţă pe care acţionează banca;
b) analiza creditului: se studiază posibilitatea debitorului de a rambursa eventualul credit;
c) evaluarea credibilităţii debitorului: se anticipează situaţia creditului în împrejurarea în
care debitorul îşi pierde credibilitatea;
d) stabilirea eventualelor garanţii reale: prin gaj sau ipotecă asupra bunurilor mobile şi
imobile care pot fi valorificate;
e) administrarea şi impunerea termenilor contractului de garantare.
Garanţiile bancare nu preiau şi riscurile politice, deoarece băncile pot cădea ele însele
sub incidenţa măsurilor sau stărilor de lucruri care formează obiectul garanţiei.
Toate procedeele de garantare a creditelor comerciale sunt costisitoare, dar siguranţa
conferită şi interesul pentru realizarea actului de schimb îi determină pe importatori să accepte
introducerea în contracte a clauzelor referitoare la garanţii.
2). Asigurarea creditelor priveşte riscurile comerciale aferente creditelor pe termen
scurt şi mediu şi se realizează pentru o sumă bine delimitată. Exportatorul sau banca
finanţatoare contactează o societate de asigurări, stabilind un raport juridic cu aceasta din
urmă. Asigurător este o societate de profil, care practică şi alte forme de asigurare (de bunuri,
persoane, răspundere civilă). Acesta nu se află în raporturi juridice decât cu asiguratul, astfel
încât eventuala executare silită a debitorului rău-platnic se efectuează de către creditorul-
asigurat , nu de compania asigurătoare.
Primirea în asigurare are loc numai după o prealabilă verificare a situaţiei financiare a
debitorului, rezultatele fiind comunicate societăţii de asigurări. Prima de asigurare este plătită
de către creditorul-asigurat, însă acesta poate translata suma asupra preţurilor mărfurilor,
incidenţa fiind asupra debitorului-cumpărător. De asemenea, solicitarea unei asigurări
presupune existenţa garanţiilor, cele două fiind modalităţi complementare care nu se exclud.
Contractarea unei asigurări nu constituie o protecţie absolută şi, deci, nu-l scuteşte pe
exportator de obligaţia de selectare corectă a debitorului. Asigurarea unui credit nu acoperă
decât parţial valoarea acestuia (70-80%), diferenţa (franşiza) rămânând în sarcina creditorului.
În cele mai multe cazuri, societăţile de asigurare nu acceptă să primească în asigurare
un singur credit, ci toate creditele acordate de exportator într-o anumită ţară sau într-un alt
grup de ţări, ori toate creditele ce privesc aceeaşi categorie de mărfuri. Se împiedică, astfel,
creditorul să realizeze o selecţie negativă a creditelor asigurate – cele mai riscante.
269
Asigurătorii privaţi se limitează, de obicei, la riscul aferent creditului, neprimind în

asigurare riscul politic.
În ţările dezvoltate, majoritatea riscurilor legate de acordarea de credite cumpărătorilor
străini este suportată direct sau indirect de către stat. În respectivele state, există un număr de
organisme, cu statul divers, care efectuează servicii de garantare şi asigurare, precum şi
servicii conexe utile exportatorilor (consultanţă, asistenţă juridică, etc.). Aceste organisme
sunt fie o emanaţie a statului, fie una a unei agenţii care acţionează în numele său. Ele sunt
membre ale „Uniunii Internaţionale de Credite şi Investiţii”, în cadrul căreia se schimbă
informaţii cu privire la solvabilitatea debitorilor şi se încearcă armonizarea politicii în materie
asigurare a creditelor şi investiţiilor.
O altă instanţă de concentrare a organismelor amintite este „Comitetul Tehnic al
Asigurătorilor de Credite”. Acesta este format din reprezentanţii organismelor însărcinate să
realizeze, cu ajutorul statului, gestionarea garanţiilor şi asigurărilor pentru export în ţările
membre ale UE.
Obiectivele urmărite de aceste foruri de coordonare internaţionale sunt găsirea de
soluţii la problemele asigurării creditelor de export şi elaborarea politicii de credit faţă de
ţările în curs de dezvoltare.
În Marea Britanie, gestionarea asigurării creditelor de export se realizează de către
„Export Credit Guarantee Development”, care este un serviciu specializat al „Board Trade”,
creat în anul 1919.
În Belgia, „Oficiul Naţional de Asigurări” este un organism public, care acoperă
riscurile politice, naturale şi valutare, precum şi riscurile comerciale aferente operaţiunilor
destinate ţărilor ne-europene.
În Franţa, gestionarea asigurării creditelor de export este realizată de „Compagnie
Francaise d’Assurance pour le Credit d’Exportation”, care este o societate mixtă, cu capital
de stat şi privat, creată în 1928. Aceasta asigură toate riscurile comerciale şi toate riscurile
politice obişnuite, oferind şi alte servicii adecvate nevoilor exportatorilor.
În Italia, „Instituto Nazionale delle Assigurazioni” este un aşezământ public, care
intervine în gestionarea asigurărilor pentru creditele de export prin oferirea directă de garanţii
şi prin reasigurarea companiilor private.
În SUA, „Eximbank” este un organism public autonom care activează în colaborare cu
„Foreign Credit Insurance Association”. Acesta din urmă este constituită din 65 de companii
de asigurare private, primind în asigurare riscurile comerciale şi/sau politice aferente
vânzărilor de credit cu termene scurte şi medii. „Eximbank” intervine în calitate de asigurător
sau de reasigurător pentru acoperirea riscurilor politice sau comerciale aferente contractelor
de export pe termen lung.
Garantarea şi asigurarea creditelor permite protejarea, în anumite condiţii, împotriva
riscurilor comerciale şi politice. Riscurile unui exportator sau investitor în străinătate nu se
limitează însă la acestea, ci cuprind şi alte riscuri, cum ar fi cele de ordin material sau uman.
14.4 Managementul riscului politic
În economiile contemporane, riscul politic reprezintă o preocupare majoră pentru

firme atât în ceea ce priveşte activitatea lor în străinătate, cât şi în interior. Astfel, firmele,
inclusiv băncile care derulează activităţi în exterior, studiază efectele situaţiei politice asupra
rezultatelor lor. Unii autori au analizat rolul pe care îl are instabilitatea politică în stabilirea
încrederii în ţara studiată. Aceşti autori au cuantificat gradul de instabilitate politică cu
270
ajutorul următorilor parametrii: 1) frecvenţa schimbării regimului; 2) legitimitatea politică,

măsurată prin gradul de democraţie; 3) conflictele armate, interne sau externe.
Riscul politic este acel tip de risc care poate să apară din imixtiunea politicului în
activităţile private. Acest riscul nu este acoperit de garanţiile uzuale sau de societăţile de
asigurare.
În aceste condiţii, statele, pentru a stimula activitatea de export, pot înfiinţa organe
specializate în asemenea operaţiuni, sprijinind buna derulare a activităţii de comerţ exterior.
De obicei, prin asemenea garanţii, organismele mandatate de către stat se angajează să
restituie exportatorului creditul pe care acesta l-a acordat importatorului, în situaţia în care
acesta din urmă nu îşi poate onora angajamentele din cauza evenimentelor politice din ţara sa.
În ţările cu economie de piaţă dezvoltată, există organisme specializate, care
efectuează servicii de garantare şi asigurare, precum şi de consultanţă şi asistenţă juridică. De
asemenea, există instanţe de concertare internaţională a organismelor de acest gen, cum ar fi
organismele amintite: „Uniunea Internaţională de Credite şi Investiţii” („Uniunea de la
Berna”), „Comitetul Tehnic al Asigurărilor de Credite” etc.
Prin garanţia acordată de aceste organisme, statul preia obligaţia de a rambursa
exportatorului creditul acordat importatorului, în situaţia în care creditul nu poate fi restituit
de debitor, din cauza evenimentelor politice avute în vedere. Iniţial, au fost preluate riscurile
legate de exporturile de mare valoare, dar, în prezent, se au în vedere toate tranzacţiile,
indiferent de valoare.
Şi în acest caz, garanţia nu se acordă pentru întreaga valoare a exportului, ci numai
pentru o parte din aceasta. În acest mod, exportatorul este obligat să suporte o parte din risc şi
să contracteze asigurări şi garanţii din alte surse decât cele amintite.
14.5 Managementul riscului aferent ratei dobânzii
14.5.1 Natura riscului ratei dobânzii şi operatorii expuşi la acesta
În economiile moderne, în care se observă o fluctuaţie şi o mişcare permanentă a

capitalurilor, se pune problema riscurilor născute din variaţiile ratei dobânzilor, împotriva
cărora trebuie să se protejeze în primul rând întreprinderile (ţările) debitoare . Acelaşi gen de
riscuri îl întâmpină însă şi deţinătorii de titluri cu venit fix, precum şi intermediarii care
operează pe pieţele financiare. Într-adevăr, titlurile financiare lansate pe pieţele internaţionale
sunt caracterizate printr-o serie de trăsături: valoare nominală, randament (rata dobânzii),
scadenţă, curs de piaţă etc. Cum evoluţia cursurilor titlurilor financiare este legată de evoluţia
ratei dobânzii de piaţă, deţinătorii de titluri întâmpină două tipuri de riscuri: 1) risc - venit şi
2) risc - capital.
1). Riscul - venit este caracteristic titlurilor remunerate cu un venit fix. Astfel, dacă
rata dobânzii pieţei creşte, investitorul în asemenea titluri suferă o pierdere în raport cu alţi
investitori, care au aşteptat ca dobânda aferentă titlurilor să se ajusteze în sensul creşterii, iar
noile titluri să devină mai remuneratoare. Acest risc nu se produce, însă, dacă rata dobânzii
pieţei rămâne mai scăzută decât venitul procurat de titlu.
2). Riscul - capital poate să apară pentru investitorii care nu păstrează titlurile până la
scadenţă. Astfel, în situaţia în care rata dobânzii de pe piaţă creşte, deţinătorii de titluri
efectuează un arbitraj menit să ducă la scăderea cursului titlurilor cu venit fix până când
randamentul lor egalează rata dobânzii prevalentă pe piaţă. Dacă investitorul îşi lichidează în
acest moment portofoliul, el înregistrează o pierdere. Invers, o creştere a ratei dobânzii,
271
implicit al randamentului titlurilor, determină o scădere a cursurilor titlurilor, provocând o

creştere a valorii capitalului investitorului, care îşi lichidează portofoliul.
Operatorii afectaţi de variaţia ratei dobânzii sunt: debitorii, investitorii şi intermediarii
de pe piaţă.
Debitorii se confruntă în principal cu riscul - venit, risc care se manifestă în toate
etapele unei emisiuni euroobligatare. Datorită faptului că, între momentul luării deciziei de a
lansa un împrumut şi momentul realizării efective a tranzacţiei, poate avea loc o creştere a
ratei dobânzii, debitorul suportă un „cost al opţiunii”; dacă însă, rata dobânzii scade debitorul
este în câştig, înregistrând un „profit al opţiunii”.
De asemenea, riscul poate să apară în perioada de îndatorare a debitorului. Dacă rata
dobânzii pentru noile titluri emise scade, debitorul îndatorat înregistrează o pierdere faţă de
cei care încă nu au recurs la împrumuturi; în situaţia inversă, în care rata dobânzii pentru noile
titluri creşte, el va fi în câştig faţă de concurenţii săi, care urmează să se îndatoreze.
Investitorii suportă la rândul lor un risc - capital. Riscul se manifestă numai în
situaţiile în care creditorul nu păstrează titlurile până la scadenţă.
Intermediarii sunt afectaţi diferit, în funcţie de segmentul de piaţă pe care acţionează:
piaţa primară sau piaţa secundară. Pe piaţa primară sunt afectaţi de variaţia ratei dobânzii
membrii „sindicatului de garantare” şi, în mai mică măsură, membrii „sindicatului de
plasament”. Pe piaţa secundară, cei mai afectaţi de variaţia ratei dobânzii sunt „formatorii de
piaţă” (market - markers), deoarece ei sunt obligaţi să păstreze în portofolii un număr de
titluri pentru a putea onora cursul de cumpărare sau de vânzare anunţat investitorilor care
doresc să tranzacţioneze titluri. Spre deosebire de aceştia, brokerii nu sunt afectaţi de acest
risc, deoarece ei execută numai ordinele clienţilor lor.
14.5.2 Metode de protecţie împotriva riscului aferent ratei dobânzii
Riscurile pe care le poate provoca variaţia ratei dobânzii determină diverşii operatori
să ia o serie de măsuri de protecţie. Cele mai uzuale metode în acest sens sunt: 1) modificarea
caracteristicilor titlurilor; 2) efectuarea de operaţiuni de arbitraj cu dobânzile şi 3)
efectuarea de operaţiuni pe piaţa contractelor „forward” şi „futures” cu plata în valută sau
pe piaţa opţiunilor .
1). Modificarea caracteristicilor titlurilor pentru a fi adaptat unei ambianţe
caracterizate prin variabilitatea ratelor dobânzii. Obligaţiunile care sunt, în mod tradiţional,
tranzacţionate sunt remunerate de cele mai multe ori cu o dobândă fixă. Pentru a se putea
adapta mai bine nevoilor utilizatorilor, îndeosebi în sensul prevenirii riscului aferent ratei
dobânzii, aceste titluri au suferit o serie de modificări, dintre care amintim:
- reducerea scadenţei: fiind titluri de creanţă pe termen lung, obligaţiunile induc o serie
de incertitudini cu privire la evoluţia ratei dobânzii – din acest motiv, scadenţa tinde
să se reducă, ceea ce duce la diminuarea incertitudinilor operatorilor;
- perfecţionarea modului de emisiune şi de convertire a titlurilor: în prezent este uzuală
lansarea de obligaţiuni retranşabile sau extensibile, care permit modificarea ratei
dobânzii pe perioada de viaţă a titlurilor;
- conceperea unor noi formule de calcul a dobânzii: cele mai multe tranzacţii cu titluri
se derulează, în prezent, în condiţii de rate variabile de dobânzi (Floating Rates),
renunţându-se în multe cazuri la ratele fixe – astfel, se stabileşte rata dobânzii de
referinţă ( LIBOR, LIBID, PIBOR, SIBOR etc.), la care se adaugă o „marjă” (spread)
variabilă (1,5% - 2,5%), în funcţie de calitatea debitorului.
De asemenea se practică emisiunea de obligaţiuni cu dobândă variabilă convertibile în
obligaţiuni cu dobândă fixă, la scadenţă sau la termene prestabilite. Asemenea situaţii apar,
272
deoarece, uneori, investitorii sunt reţinuţi faţă de imposibilitatea calculării cu precizie a

randamentului, motiv pentru care ei cer adesea titluri cu dobândă fixă. În maniera arătată,
obligaţiunile convertibile satisfac această pretenţie a investitorilor, dar permit şi debitorilor să
analizeze mai bine serviciul datoriei lor.
Există situaţii în care se preferă practicarea combinată a modificării ratei dobânzii şi a
scadenţei, ceea ce permite anticiparea scăderii ratei dobânzii şi realizarea unui venit constant
pe o perioadă mai lungă de timp.
2). Efectuarea de operaţiuni de arbitraj valutar şi al dobânzilor s-a dezvoltat în
ultimii ani, ca urmare a amplificării fluxurilor internaţionale de capitaluri lichide (pe termen
scurt). Arbitrajul valutar şi al dobânzilor poate fi neacoperit şi acoperit.
a) Arbitrajul neacoperit se caracterizează prin asumarea riscului aferent variaţiei ratei
dobânzii. În general, transferul fondurilor în străinătate urmăreşte obţinerea unor rate ale
dobânzii mai mari pe pieţele monetare ale acestor ţări. Acest lucru necesită, însă,
conversiunea monedei naţionale într-o monedă străină (în momentul efectuării investiţiei) – şi
invers: reconvertirea fondurilor şi a dobânzilor din monedă străină în monedă naţională (la
termenul scadent). În aceste condiţii, intervine atât riscul deprecierii monedei naţionale pe
perioada investiţiei, cât şi riscul variaţei ratei dobânzii.
Să presupunem că rata dobânzii pentru categoria de titluri emise este de 12% pe an la
New York şi de 15% la Londra. Pare, atunci, profitabil ca un investitor american să
preschimbe dolarii în lire sterline şi să le investească în obligaţiuni engleze. Dacă scadenţa
titlurilor este peste trei luni, investitorul va obţine o dobândă suplimentară de 1%. La
scadenţă, investitorul american va dori să reconvertească lirele sterline obţinute prin investiţia
respectivă, precum şi dobânda aferentă în dolari. Dacă, în acest interval, lira sterlina s-a
depreciat cu ½ din 1%, atunci câştigul investitorului se diminuează cu ½.
Dacă lira, moneda britanică se depreciază cu 1%, atunci câştigul americanului este nul,
iar dacă lira sterlina se depreciază cu mai mult de 1%, atunci investitorul american
înregistrează pierderi.
În situaţia descrisă, investitorul american nu a luat măsuri de protecţie împotriva
riscului deprecierii, motiv pentru care riscul aferent ratei dobânzii este neacoperit.
b) Arbitrajul acoperit se caracterizează prin evitarea riscului ratei dobânzii. În acest
caz, cumpărătorul schimbă moneda naţională pe monedă străină, la cursul la vedere existent
pe piaţă, cu scopul cumpărării de titluri străine. În acelaşi moment, el vinde, la termen, suma
care urmează să fie rambursată, inclusiv dobânda. În acest fel, investitorul efectuează o
operaţiune swap pentru a acoperi riscurile pe care le poate întâmpina. La data scadenţei
titlurilor, investitorul poate să dobândească echivalentul în moneda naţională a investiţiei
străine plus dobânda aferentă, fără să suporte vreun risc valutar. Deoarece moneda cu o rată a
dobânzii mai mare se vinde la termen cu discont, randamentul net al investiţiei este
aproximativ egal cu dobânda pozitivă minus discontul monedei străine. Această diminuare a
câştigului reprezintă costul asigurării împotriva riscului valutar.
Revenind la exemplul anterior, adăugăm faptul că lira sterlină suportă un discont la
termen de 1% an. Pentru a se angaja într-un arbitraj acoperit, investitorul, care doreşte să
cumpere titluri financiare britanice, schimbă dolarii pe lire sterline, la cursul la vedere de pe
piaţă şi, în acelaşi timp, vinde la termen suma în lire sterline pe care o va încasa la scadenţă
plus dobânda aferentă. Deoarece moneda britanică înregistrează un discont la termen de ¼,
creditorul american pierde ¼ din 1% asupra tranzacţiei.
Operaţiunile de arbitraj acoperit pot să continue până în momentul în care câştigul
investitorului american devine nul. Acest lucru se întâmplă, pe de o parte, datorită faptului că,
pe măsură ce fondurile se transferă din SUA în Marea Britanie, ratele dobânzilor cresc în
SUA şi scad în Marea Britanie; pe de altă parte, achiziţionarea de lire sterline la cursul la
vedere duce la creşterea cursului respectiv, iar vânzarea lor la termen reduce cursul valutar la
273
termen. Astfel, discontul la termen al lirei sterline (diferenţa pozitivă între cursul la vedere şi
cel la termen) creşte. Cu o dobândă pozitivă în favoarea lirei sterline în descreştere şi o
creştere a discontului la termen, câştigul net scade până devine zero. În acest moment, lira
sterlină se află la nivelul prescris de teoria parităţii ratelor dobânzii.
3). Efectuarea de operaţiuni pe piaţa contractelor „forward” şi „futures” cu plata în
valută şi pe piaţa opţiunilor oferă o protecţie eficace împotriva riscului aferent ratei dobânzii,
deoarece, prin natura lor, aceste operaţiuni evită pierderile provocate de o evoluţie
defavorabilă a ratei dobânzii, însă conservă, pe de altă parte, posibilitatea de a obţine un
câştig, în cazul în care evoluţia ratei dobânzii este favorabilă.
Pentru a ilustra un contract forward pe rata dobânzii (FRA) considerăm că banca X
acordă un credit pentru o perioadă de 12 luni în valoare de 1.000.000 USD la 1 februarie 2005
(scadenţă 1 februarie 2006) cu o rată a dobânzii de 10 % şi primeşte depozite în sumă egală
având o scadenţă de 9 luni (scadenţă 1 noiembrie 2005) şi remunerate cu o rată a dobânzii de
4%. Marja realizată de bancă, în aceste condiţii, este de 6%. Pentru bancă, riscul rezultă din
faptul că depozitele sunt constituite pe o perioadă de timp mai redusă decât cea pentru care se
acordă creditul. În consecinţă, banca, pentru a finanţa împrumutul, va trebui ca la 1 noiembrie
2005 să atragă fonduri de 1.000.000 USD cu scadenţă la 1 februarie 2006. Dacă, însă la acea
dată ratele dobânzilor vor fi crescut câştigul băncii se va diminua ( deoarece scade marja).
Ca urmare, banca X cumpără de la banca Y un FRA „9-12” (adică un contract care se
va baza pe o perioadă care începe după 9 luni şi se va extinde până la 12 luni de la data
tranzacţiei) de 1.000.000USD cu o rată a dobânzii de 4% şi rata de referinţă LIBOR. În
exemplul ilustrat „9-12” înseamnă perioada cuprinsă între 1 noiembrie 2005 şi 1 februarie
2006.
Dacă la 1 noiembrie LIBOR este de 5%, banca X primeşte de la banca Y o
compensare calculată în două etape:
Etapa 1:
1.000.000USD (5%-4%) * 3/12 = 2.500 USD
Această sumă reprezintă diferenţa de dobândă (între rata la care banca poate
împrumuta la 1 noiembrie 2005 şi rata la care s-a căzut de acord prin FRA) pentru perioada 1
noiembrie 2005 - 1 februarie 2006.
Etapa 2:
Se calculează valoarea prezentă a diferenţei de dobândă deoarece
diferenţa de dobândă se va plăti la 1 februarie 2006 în timp ce
compensarea acordată de banca Y se face la 1 noiembrie 2005: 2.500
USDx1/ [1+(5%*3/12)]=2469 USD
Datorită contractului FRA banca X reuşeşte să obţină marja dorită de 5% pe toată

perioada analizată, chiar dacă rata dobânzii creşte.
Sintetic calculele se prezintă în felul următor:
- venitul din dobânda activă 1.000.000 USD x 10%x12/12 = 100.000 USD

- cheltuieli cu dobânda pasivă 1.000.000 USD x 4%x9/12 = 30.000 USD
şi 1.000.000 USD x 5% x 3/12 = 12.500 USD
- compensaţia din FRA 2.469 USD

- venit din dobânda aferentă depozitării FRA 2469x5%x3/12 = 31 USD
TOTAL: 100.000- (30.000+12.500) +2469+31 = 60.000 USD
sau 1.000.000USD x6% = 60.000 USD (se păstrează marja de 6%)
274
Dacă la 1 noiembrie LIBOR este de 3% atunci banca X va acorda o compensaţie

băncii Y astfel încât marja să rămână la nivel de 6 %.
Riscurile cu care se confruntă întreprinderile, băncile şi ceilalţi operatori de pe pieţele
internaţionale de bunuri şi capitaluri au existat dintotdeauna, însă, în prezent, riscurile
respective au dobândit o amploare deosebită. Acest fenomen a dat naştere unui mare număr de
tehnici complexe de protecţie şi este profund semnificativ faptul că aceste tehnici se bazează
pe legile pieţei. Legătura strânsă cu piaţa se manifestă în primul rând în ceea ce priveşte
managementul riscului valutar şi al riscului aferent variaţiilor ratei dobânzii. În cazul
managementului riscului politic, protecţia se realizează în mai mare măsură prin metode
administrative, care presupun suportarea eventualelor pierderi asociate activităţii comerciale
şi financiare internaţionale de către anumite instituţii publice şi, în ultimă instanţă, de către
contribuabili. Totuşi, în ultimul timp, se observă şi în acest caz o tendinţă de utilizare a
tehnicilor de protecţie bazate pe legile pieţei inclusiv de către instituţiile publice şi
semipublice specializate în garantarea şi asigurarea riscului politic. Această evoluţie este cât
se poate de benefică – atât din punct de vedere al calităţii serviciilor oferite exportatorilor, cât
şi din punct de vedere al fiscalităţii suportate de contribuabili – iar, ca urmare, ar trebui
încurajată pe toate căile şi în România.
275
View publication stats

EMIiunie 2005

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

EMIiunie 2005

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.

Economie monetara si ﬁnanciara internationala

Book · October 2005

Liliana Donath Cerna Silviu

SEE PROFILE SEE PROFILE

Sustainability of public spending View project

Macro prudential policies in the banking sector View project

The user has requested enhancement of the downloaded file.

I. CADRUL RELAŢIILOR MONETARE ŞI FINANCIARE INTERNAŢIONALE ......5

VI. INSTITUŢII MONETARE ŞI FINANCIARE EUROPENE...................................................... 100

MECANISMELE ( PIEŢELE ) MONETARE ŞI FINANCIARE INTERNAŢIONALE 111

11.6.3. Tendinţele recente în evoluţia pieţei financiare internaţionale .............................................. 211

I. CADRUL RELAŢIILOR MONETARE

I. PRECURSORII SISTEMULUI MONETAR INTERNAŢIONAL

1.1. Conceptul de „sistem monetar internaţional”

Noţiunea de „sistem” evocă ideea de organizare. Termenul de „sistem monetar” s-a

de acţiune a mecanismelor automate de ajustare, a fost necesară formularea unor reguli

1.2. Sistemul comercial (cu etaloane paralele)

1.3. Sistemul bimetalist aur – argint

1.4. Sistemul monometalist aur-monede (Gold Standard)

1.4.1. Caracteristicile monometalismului aur-monede

manifesta o tendinţă de aliniere a legislaţiei monetare naţionale la sistemul monetar francez,

o intensitate redusă (legăturile dintre variaţiile stocului de aur, pe de o parte şi evoluţia

1.4.2. Stabilitatea cursurilor de schimb (punctele aurului; Gold Points)

Din punct de vedere al relaţiilor cu exteriorul, sistemul etalon aur-monede, conţinea

c) egalizarea preţurilor mondiale, exprimate în aur: amintitele modificări ale preţurilor,

1.5. Sistemul etalon aur-devize ( Gold Exchange Standard)

După terminarea războiului, majoritatea ţărilor au încercat să stopeze inflaţia prin

lingouri”(Gold Bullion Standard)), principiul respectiv nu a putut fi menţinut. În perioada

1.6. Controlul valutar

1.7. Sistemul monetar internaţional de la Bretton Woods (1944)

1.7.1. Caracteristicile sistemului de la Bretton Woods

Principalele trăsături ale sistemului monetar internaţional creat la Bretton Woods au

În ceea ce priveşte celelalte ţări participante, cele dezvoltate (ţările vest-europene) au

1.7.2. Funcţionarea sistemului de la Bretton Woods

Regulile de conduită monetară adoptate la Bretton Woods au corespuns situaţiei

În pofida acestei măsuri, creşterea preţului aurului a continuat, obligând băncile

de reducere a rolului monetar internaţional al aurului, a crescut rolul monetar internaţional al

1.7.3. Criza sistemului de la Brettton Woods

Modificările pe care sistemul monetar internaţional de la Bretton Woods le-a suferit

Internaţional, să devalorizeze moneda sa naţională, acţiune de natură să ducă la reechilibrarea

II. SISTEMUL MONETAR INTERNATIONAL DE LA KINGSTON (JAMAICA)

2.1. Caracteristicile sistemului monetar internaţional actual

2.1.1. Flotarea cursurilor valutare

Actualul statut al FMI legalizează, pe de o parte, practica flotării cursurilor valutare,

a) să se străduiască să-şi orienteze politica economică şi financiară în vederea unei

2.1.2. Rolul de supraveghere al Fondului Monetar Internaţional

Instituţia însărcinată cu asigurarea funcţionării efective a sistemului monetar

2.1.3. Demonetizarea aurului

În perioada crizei sistemului de la Bretton Woods, guvernul american a exercitat o

Tabelul. nr.2.1 – Evoluţia rezervelor internaţionale de aur

Lituania ... 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0

Tabelul. nr.2.2. – Evoluţia rezervei de aur şi a ponderii acesteia în totalul rezervelor

evenimente neaşteptate, ca cele din 11 septembrie 2001; în perioade de inflaţie şi de corecţii

2.1.4. Rolul Drepturilor Speciale de Tragere

„Drepturile Speciale de Tragere”(DST) („Special Drawing Right” – SDR) sunt

2.2. Principalele probleme cu care se confruntă sistemul monetar

Sistemul de la Bretton Woods s-a bazat pe anumite reguli de conduită monetară

Sistemul monetar internaţional actual se bazează, pe lângă regulile consfinţite în

2.2.1. Finanţarea dezvoltării

Primele „trageri” (angajări de împrumuturi) asupra FMI, au fost efectuate de ţările

2.2.2. Combaterea sărăciei

În pofida progreselor realizate în ultimele decenii, sărăcia extremă, care domneşte în