INVESTIŢII

- NOTE DE CURS -
Cuprins:

1. Conceptul de investiţii................................................................................................3
2. Tipologia investiţiilor.................................................................................................9
3. Rolul investiţiilor în procesul de dezvoltare şi modernizare a economiei naţionale 13
4. Caracteristici principale ale procesului investiţional în România dupã 1989...........16
5. Surse de finanţare a investiţiilor în sectorul public şi privat al economiei...............17
5.1 Finanţarea prin fonduri proprii...........................................................................18
5.1.1 Autofinanţarea...........................................................................................18
5.1.2. Creşterile de capital..................................................................................24
5.2 Finanţarea prin angajamente la termen...............................................................30
5.2.1. Împrumuturile obligatare..........................................................................30
5.2.2. Împrumuturi de la instituţiile financiare specializate...............................33
5.2.3. Creditele bancare pe termen mijlociu.......................................................34
5.2.4. Leasing-ul.................................................................................................35
6. Eficienţa economică - element esenţial al deciziei de investiţii...............................38
6.1 Sistemul indicatorilor de eficienţă economică a investiţiilor..............................39
6.2 Analiza economică şi analiza financiară a proiectelor de investiţii....................43
7. Fundamentarea deciziei de investiţii.........................................................................50
7.1. Evaluarea componentelor unui proiect de investiţii..........................................52
7.2. Criterii de selectare a proiectelor de investiţii...................................................55
8. Incertitudinea şi riscul investiţional..........................................................................58
9. Mecanismul şi tehnica finanţãrii investiţiilor...........................................................72
10. Creditul ipotecar.....................................................................................................89
11. Aplicarea normelor şi procedurilor bancare la acordarea creditelor de investiţii.104
Bibliografie:................................................................................................................122

2
1. Conceptul de investiţii

În perioada conducerii prin plan central a economiei româneşti, datorită

trăsăturilor specifice acestui tip de economie şi a supraevaluării locului
mijloacelor fixe în cadrul acesteia, noţiunea de investiţii era abordată în mod
simplist, considerându-se că acestea reprezintă orice cheltuială bănească efectuată
în vederea creării de mijloace fixe noi, precum şi a reconstruirii, modernizării şi
refacerii mijloacelor fixe existente, într-un sens mai larg, ele erau definite ca
reprezentând „plasarea unor sume de bani în domeniul economic, social-cultural,
administrativ, militar etc. cu scopul de a asigura baza tehnico-materială şi forţa de
muncă necesare desfăşurării şi lărgirii activităţii acestora”.
Înscrierea economiei româneşti pe coordonatele economiei de piaţă face
necesară în mod obiectiv reconsiderarea unor concepte economice şi abordarea
pe alte planuri a raportului dintre teoria şi practica economică, în concordanţă cu
evoluţiile din economia românească şi cu cele ale teoriei şi practicii economice
din ţările dezvoltate.
Conceptul de investiţii are în prezent un conţinut foarte complex şi nu este
abordat în mod unitar în literatura şi practica economică şi financiară
internaţională.
Unii teoreticieni au încercat să scoată în evidenţă caracteristicile cele mai
importante ale investiţiilor realizate la nivel micro sau macroeconomic, insistând
mai mult sau mai puţin asupra unor caracteristici în detrimentul altora. Astfel, a
investi înseamnă a plăti un cost actual în vederea obţinerii de încasări viitoare, a
schimba în prezent o certitudine cu o speranţă viitoare (Peumans), a sacrifica un
capital cu nişte speranţe mai mult sau mai puţin îndepărtate, deci a paria asupra
viitorului (P. Masse) sau a renunţa la sumele băneşti lichide în favoarea speranţei
realizării unor venituri viitoare, distribuite în timp (F. Aftalion).

3
 În viziunea lui J.M. Keynes, investiţiile curente reprezintă „adaosul curent
la valoarea echipamentului de producţie care a rezultat din activitatea de
producţie a perioadei respective''. Keynes este şi autorul celebrei ecuaţii
„economii = investiţii" considerând că, în general, investiţiile dintr-o anumită
perioadă sunt egale cu economiile, deoarece fiecare dintre cei doi termeni ai
egalităţii reprezintă diferenţa dintre venituri şi consum (economiile = venitul
-consumul, iar investiţiile = venitul - consumul).
În literatura economică, investiţiile sunt definite ca reprezentând o sumă de
bani alocată în economie în vederea creşterii producţiei, adică o cheltuială
bănească ce prezintă patru particularităţi specifice faţă de celelalte cheltuieli
băneşti din economie, şi anume :
- resursele investite în realizarea unui proiect pot fi delimitate ca natură şi
volum de alte cheltuieli băneşti;
- cheltuielile efectuate au o durată de viaţă specifică, concretizată în faze şi
etape bine definite (cercetare, proiectare, execuţie, exploatare);
- cheltuielile efectuate cu realizarea proiectului de investiţii să fie
eficiente, adică proiectul de investiţii trebuie să asigure recuperarea fondurilor
alocate şi obţinerea unui profit;
- proiectele de investiţii presupun întotdeauna un risc, legat de eventualele
modificări în evoluţia parametrilor proiectaţi, datorită schimbărilor care pot
apărea în viaţa economică şi social-politică.
Spre deosebire de cheltuielile de consum, care conduc la o diminuare a
bogăţiei şi deci la o pierdere de valoare, cheltuielile de investiţii presupun
achiziţionarea de active mobiliare sau imobiliare, corporale sau necorporale, care
au ca scop obţinerea ulterioară a unor fluxuri de lichidităţi ce conduc la creşterea
bogăţiei celor care le angajează în acest scop.
In practica economică, investiţiile sunt abordate pe trei dimensiuni:
contabilă, economică şi financiară:

4
 - abordarea contabilă, potrivit căreia investiţiile sunt considerate
imobilizări concretizate în bunuri mobile sau imobile, corporale sau necorporale,
achiziţionate sau create în întreprindere, care rămân constante o perioadă mai
lungă de timp (au o durată de viaţă mai mare de un an). Această abordare pune
accentul pe conţinutul material al efortului investiţional şi pe valoarea şi durata
de viaţă a investiţiei realizate;
- abordarea economică, potrivit căreia investiţiile reprezintă consumuri de
resurse ce se fac în prezent în speranţa obţinerii în viitor a unor efecte economice
eşalonate în timp şi care însumate depăşesc cheltuiala iniţială. In această viziune,
accentul este pus pe eficienţa efortului investiţional;
- abordarea financiară, potrivit căreia investiţiile reprezintă toate
cheltuielile de resurse care generează venituri superioare sau economii în viitor,
pe o perioadă mai mare de timp, iar amortizarea acestora se face de-a lungul mai
multor ani. în această accepţiune, investiţiile înglobează toate elementele de
imobilizări sau de cheltuieli, precum şi sporul de necesar de fond de rulment
pentru activitatea de exploatare, spor generat de creşterea volumului de activitate.
Investiţiile pot fi abordate şi sub aspect juridic, ele semnificând în acest
caz achiziţii de bunuri sau elemente care constituie componente ale unui
patrimoniu şi obiect al dreptului de proprietate (echipamente de producţie,
bunuri, terenuri, valori mobiliare, bunuri imateriale etc.). Aceste bunuri pot aduce
sau nu venituri posesorului lor, deci creşterea bogăţiei este în acest caz rezultatul
creşterii proprietăţii. Deşi în sens juridic, achiziţionarea acestor bunuri este o
investiţie pentru cel care o realizează, nici această abordare nu surprinde toate
valenţele acestui concept. De exemplu, cumpărarea de obligaţiuni nu este
considerată o investiţie în sens juridic: deşi ele pot aduce deţinătorului lor o
creştere a bogăţiei, dreptul de proprietate al acestuia este recunoscut numai
asupra încasărilor suplimentare (dobânzi şi prime de emisiune) şi nu asupra unei
cote-părţi echivalente din activele firmei emitente. De asemenea, nici închirierea

5
sau leasing-ul (credit-bail), deşi din punct de vedere financiar apar ca modalităţi
de finanţare a investiţiilor, nu sunt investiţii în sens contabil şi nici juridic.
Conceptul de investiţii poate fi înţeles ca reprezentând o cheltuială
prezentă, realizată în vederea obţinerii unor efecte viitoare în condiţii de risc şi
incertitudine şi este delimitat de patru elemente esenţiale, şi anume:
- subiectul, adică investitorul, ce poate fi o persoană fizică sau juridică;
- obiectul, respectiv construcţia, echipamentul de producţie, utilajul etc., în
care se concretizează investiţia;
- costul, adică efortul financiar actual necesar pentru realizarea obiectivului
respectiv;
- efectele, respectiv rezultatele economice şi financiare ce urmează a fi
obţinute în viitor, o speranţă mai mult sau mai puţin certă.
Chiar dacă conceptul de investiţii este identificat cu o cheltuială (înţeleasă
ca o transformare a activelor băneşti în active materiale), acesta comportă şi alte
accepţiuni: plasament, acţiune, lucrare, activitate, proces1. Accepţiunea
deplasament de fonduri băneşti acoperă doar parţial sensul noţiunii de investiţii şi
reflectă doar destinaţia acestor fonduri, în timp ce restul accepţiunilor sunt strâns
legate de atributul de cheltuială şi reflectă, pe lângă destinaţia acestor fonduri, şi
aspecte privind tehnica şi mijloacele lor de efectuare. Cu toate acestea, nici
accepţiunea de cheltuială dată investiţiilor nu este atotcuprinzătoare. De exemplu,
aportul în natură la capitalul social al unei firme este considerat o investiţie, deşi
nu reprezintă o cheltuială bănească.
În literatura economică din ţara noastră au fost formulate şi alte definiţii
ale conceptului de investiţii. Astfel, profesorul Ion Românu defineşte investiţiile
ca reprezentând factorul care face legătura dintre trecut, prezent şi viitor,
întotdeauna în această direcţie, deoarece orice investiţie este pusă în funcţiune
pentru viitor, în opinia profesorului Ion Stancu2, investiţia reprezintă „o alocare
1
Cistelecan, Lazăr - Economia, eficienţa şi finanţarea investiţiilor, Editura Economică, Bucureşti, 2002, p. 17-18
2
Stancu, Ion - Finanţe. Teoria pieţelor financiare. Finanţele întreprinderilor. Analiza şi gestiunea financiară,
Editura Economică, Bucureşti, 1997, p. 286
6
permanentă (pe o durată adesea nedeterminată) de capitaluri, în achiziţia de
active fixe şi/sau financiare, care să permită desfăşurarea unor activităţi rentabile,
superioare ratei normale de rentabilitate acoperitoare pentru riscurile asumate", în
această viziune, investiţia este privită sub un dublu aspect: cel al rentabilităţii
generate de fluxurile viitoare de trezorerie şi cel al riscului pe care este dispus să
şi-1 asume investitorul pentru aceasta. Lazăr Cistelecan consideră că, indiferent
de sensul larg sau restrâns al conceptului de investiţii şi de diversitatea definirilor
formulate, investiţiile se caracterizează prin trei trăsături comune, şi anume:
- investiţiile presupun transpunerea în cheltuieli a unor disponibilităţi
băneşti, indiferent dacă efortul investiţional se concretizează în obiecte, bunuri de
echipament, ş. a. sau în plasamente în titluri şi hârtii de valoare;
- investiţiile presupun un efort, sub numeroase aspecte, în urma căruia se
scontează însă pe efecte pozitive diverse, multiplicatoare, cel mai adesea sub
forma sporului de profit, a căror realizare rămâne incertă;
- investiţiile presupun „dezafectarea" temporară, dar certă, a unor resurse
curente (materiale, financiare, de muncă) al căror cost urmează a fi acoperit de
efectele nete viitoare.
In plan juridic, în ţara noastră sunt definite în mod expres investiţiile directe şi
cele de portofoliu7:
- prin investiţie directă se înţelege „participarea la constituirea sau
extinderea unei întreprinderi în oricare dintre formele juridice prevăzute de lege,
dobândirea de acţiuni sau de părţi sociale ale unei societăţi comerciale, cu
excepţia investiţiilor de portofoliu, sau înfiinţarea şi extinderea în România a unei
sucursale de către o societate comercială străină, prin:
• aport financiar, în monedă naţională sau în valută convertibilă;
• aport în natură de bunuri imobile sau/şi bunuri mobile, corporale şi
necorporale;
• participarea la creşterea activelor unei întreprinderi, prin orice mod
legal de finanţare."
7
 - investiţiile de portofoliu semnifică „dobândirea de valori mobiliare pe
pieţele de capital organizate şi reglementate şi care nu permit participarea directă
la administrarea societăţii comerciale".

8
2. Tipologia investiţiilor

Clasificarea riguroasă a investiţiilor după criterii raţionale şi acceptabile

din punct de vedere metodologic este necesară deoarece aceasta trebuie să
răspundă unor necesităţi de ordin practic, legate de fundamentarea şi analiza
economică a diverselor proiecte de investiţii. Diversele criterii de clasificare a
investiţiilor scot în evidenţă complexitatea acestui concept şi particularităţile cu
privire la tehnica, mijloacele de efectuare şi destinaţia fondurilor (băneşti,
materiale sau umane) antrenate în procesul investiţional.
Investiţiile pot fi clasificate după diverse criterii, şi anume: 1. Din punctul
de vedere al naturii lor, investiţiile pot fi:
- investiţii necorporale (nemateriale);
- investiţii financiare.
Investiţiile corporale reprezintă cheltuielile concretizate în instrumente de
producţie (clădiri, utilaje, instalaţii ş.a.) precum şi cele aferente montării acestora
şi înlocuirii celor scoase din funcţiune. Ele se împart, la rândul lor, în investiţii
propriu-zise (de natura mijloacelor fixe) şi investiţii asimilate (cheltuieli cu
explorări, prospecţiuni, lucrări geologice şi cercetări ştiinţifice pentru realizarea
obiectivelor cu caracter de investiţii, cheltuieli de proiectare privind investiţiile,
lucrări de împădurire sau cu realizarea perdelelor de protecţie, lucrări de
îmbunătăţiri funciare, cheltuieli cu organizarea de şantier, necesarul de fond de
rulment suplimentar datorat punerii în funcţiune a investiţiei ş.a.).
Investiţiile necorporale (nemateriale) includ cheltuielile de cercetare-
dezvoltare nefacturate direct către clienţi (deci cele ce urmează a fi facturate unor
clienţi potenţiali), cheltuielile pentru cumpărarea sau conceperea de programe
informatice, cheltuielile pentru finanţarea studiilor de perfecţionare a proceselor
de producţie, cele aferente formării profesionale ş.a.
9
 Investiţiile financiare constau în efectuarea de plasamente băneşti pe
termen lung în creanţe sau titluri de valoare (acţiuni, obligaţiuni, titluri de stat
ş.a.) emise de alte firme, bănci comerciale sau de către stat în vederea obţinerii de
venituri suplimentare sub formă de dobânzi, dividende ş.a. Aceste investiţii nu
comportă uzură sau amortizare, iar creanţele şi titlurile de valoare respective pot
fi vândute într-un cadru organizat, pe pieţe specifice.

2. Din punctul de vedere al modului de concretizare a lor, investiţiile

materiale pot fi clasificate structural în:
- lucrări de construcţii-montaj;
- achiziţii de utilaje care necesită sau nu necesită montaj;
- lucrări de explorări geologice;
- alte cheltuieli de investiţii.
Lucrările de construcţii-montaj cuprind lucrări de construcţii, instalaţii,
construcţii speciale, pregătirea terenului, montajul utilajelor ş.a. Aceste lucrări
pot fi realizate fie în antrepriză (adică de societăţi comerciale specializate în
astfel de lucrări, care dispun de experienţă, capacităţi de producţie şi personal
specializat) sau în regie, în cazul în care sunt realizate cu forţe proprii.
Achiziţiile de utilaje care necesită sau nu necesită montaj reprezintă, de
regulă, componenta cea mai importantă în cadrul investiţiilor materiale, deoarece
utilajele şi instalaţiile contribuie în mod direct la creşterea productivităţii muncii
şi deci la sporul de profit.
Lucrările de explorări geologice includ în structura lor lucrări de
prospecţiuni, explorări, lucrări de foraj, studii şi cercetări geologice, ş.a.
In categoria alte cheltuieli de investiţii sunt cuprinse cheltuielile de
proiectare, cele cu achiziţionarea terenului, valoarea pieselor de schimb şi a
obiectelor de inventar care reprezintă prima dotare, cheltuielile cu supravegherea
executării lucrărilor şi cu salarizarea personalului de conducere al noilor
obiective de investiţii etc.
10
 3. Din punctul de vedere al scopului pentru care sunt efectuate, investiţiile
se pot grupa în:
- investiţii de înlocuire, care presupun în prealabil dezafectarea mijloacelor
fixe uzate din punct de vedere fizic şi moral;
- investiţii de expansiune, care se materializează în extinderea sau
dezvoltarea unor secţii sau în crearea unor obiective noi;
- investiţii de inovare şi modernizare, care presupun cheltuieli cu
îmbunătăţirea procesului tehnologic, automatizarea şi informatizarea acestora;
- investiţii strategice, care au ca obiectiv prevenirea unor riscuri de natură
tehnologică, economică sau financiară.
4. După criteriul sursei de finanţare şi al naturii investitorului (autohton sau
străin), se pot distinge:
- investiţii publice, care sunt finanţate de la bugetul de stat sau din bugetele
locale şi au drept scop promovarea unor servicii publice în domeniul
infrastructurii şi cel social-cultural;
- investiţii autonome realizate de societăţile comerciale şi regiile autonome
din resurse proprii sau credite bancare;
- investiţii private realizate de agenţii economici cu capital privat din
resurse proprii sau atrase de pe piaţa de capital;
- investiţii realizate de persoane fizice, cu deosebire în domeniul
locuinţelor sau al construcţiilor gospodăreşti şi finanţate din resurse proprii sau
împrumutate;
- investiţii realizate cu capital străin în diverse domenii şi care se pot
concretiza în: participarea investitorilor străini (în bani sau în natură) la capitalul
social al unor firme sau la finanţarea unor proiecte ale acestora, acordarea unor
împrumuturi investitorilor români de către organismele financiar-bancare străine,
investiţii de portofoliu, investiţii finanţate din fonduri externe nerambursabile ş.a.

5. După criteriul riscului aferent, investiţiile sunt grupate în:

11
 - investiţii cu risc similar cu cel al activităţii generale a societăţii, care
cuprind în principal investiţiile legate de înlocuirea echipamentelor de producţie
uzate;
- investiţii cu risc mediu, în care sunt incluse investiţiile legate de
extinderi, dezvoltări sau modernizări, şi chiar construirea unor obiective noi,
cunoscându-se capacitatea reală de absorbţie a pieţei;
- investiţii cu risc ridicat, care se referă la activităţi de cercetare-dezvoltare
în domenii noi, ale căror efecte sunt incerte;
- investiţii cu risc „alb", destinate ameliorării condiţiilor de muncă şi ale
căror efecte sunt greu de estimat;
- investiţii cu risc „impus", care sunt cerute de către autorităţi investitorilor
prin reglementări legale şi care privesc normele de securitate şi de protecţie a
muncii şi a mediului înconjurător.

6. Din punctul de vedere al legăturii dintre investiţie şi obiectul principal

construit, investiţiile au următoarea structură:
- investiţii directe (de bază), care includ obiectele şi dotările care
condiţionează şi asigură exploatarea normală a proiectului care se realizează;
- investiţii colaterale (anexe), care favorizează funcţionarea obiectivului
(asigurarea reţelei de alimentare, drumuri interioare şi căi de acces, împrejmuiri,
racordări ş.a.);
- investiţii conexe, care sunt impuse de investiţia de bază şi care se
realizează în alte întreprinderi, având drept scop lărgirea bazei de materii prime,
asigurarea desfacerii produselor ş.a.

3. Rolul investiţiilor în procesul de dezvoltare şi modernizare a economiei

naţionale

12
 Investiţiile au un rol deosebit de important în evoluţia oricărui sistem
economic, deoarece prin intermediul lor se asigură crearea, regenerarea,
îmbunătăţirea şi creşterea patrimoniului acestuia. Investiţiile stau la baza
procesului dinamic de modernizare şi restructurare a economiei, iar prin volumul,
structura şi calitatea lor, constituie un factor de bază în asigurarea creşterii şi
dezvoltării economice a naţiunilor10, între investiţii şi creşterea economică există
o relaţie biunivocă, în sensul că realizarea unor programe de investiţii contribuie
direct la creşterea economică, iar creşterea economică asigură surse suplimentare
de finanţare a investiţiilor. Ca factor al dezvoltării economice, rolul investiţiilor
se manifestă în următoarele direcţii:
- pe calea investiţiilor se realizează modificări structurale ale complexului
economic naţional;
- prin intermediul lor se asigură antrenarea în circuitul economic şi
valorificarea superioară a resurselor naturale şi de muncă din economie;
- creează pemisele racordării eficiente a economiei naţionale la circuitul
economic mondial de bunuri şi servicii;
- investiţiile reprezintă mijlocul principal de susţinere a potenţialului
concurenţial al agenţilor economici.
La nivelul economiei naţionale, prin realizarea de investiţii, autorităţile
publice nu urmăresc în mod necesar criterii de eficienţă economică, ci
îndeplinirea funcţiilor şi sarcinilor statului, precum şi soluţionarea unor probleme
de interes general (crearea unor elemente de logistică şi infrastructură în cadrul
unor sectoare ale economiei, soluţionarea unor probleme de ordin social, din
domeniul ocrotirii sănătăţii, al apărării naţionale ş.a.). Cheltuielile publice pentru
acţiuni economice finanţate din bugetul de stat care se concretizează în obiective
economice (construirea de noi întreprinderi, dezvoltarea, modernizarea sau
reutilarea acestora, răscumpărarea unor întreprinderi preluate în proprietatea
statului ş.a.), au uneori un rol de incitator al dezvoltării, favorizând realizarea
13
unor proiecte ulterioare de investiţii de către sectorul privat al economiei, ale
cărui decizii de investiţii sunt întotdeauna subordonate criteriilor de eficienţă
economică. Statul poate însă stimula investiţiile din sectorul privat al economiei
şi prin alte cheltuieli pentru acţiuni economice, cum sunt subvenţiile (acordarea
de prime de export, reducerea tarifelor de transport cu mijloacele statului,
comenzi făcute de stat la preţuri superioare celor de pe piaţa internă sau externă
pentru anumite bunuri sau servicii) sau finanţarea de la bugetul de stat a unor
acţiuni de interes naţional întreprinse prin instituţii specializate (combaterea
dăunătorilor şi a bolilor la culturile agricole, combaterea epizootiilor, asigurarea
de servicii sanitar-veterinare ş.a.).
În cazul în care scăderea cheltuielilor pentru dezvoltare economică,
finanţate din resurse publice, nu este compensată de majorarea cheltuielilor de
investiţii din resurse private, se poate ajunge la încetinirea ritmului creşterii
economice13, în vederea evitării acestui lucru, unele autorităţi publice din ţările
dezvoltate acordă sectorului privat al economiei, fie subvenţii (pentru menţinerea,
structurilor întreprinderilor existente, pentru adaptarea producţiei întreprinderilor
la schimbările structurale, pentru facilitarea proceselor de adaptare structurală
care să permită creşterea economică etc.), fie ajutoare directe (ajutoare acordate
întreprinderilor mici şi mijlocii, ajutoare pentru dezvoltarea regională, ajutoare
pentru încurajarea inovaţiei, ajutoare sectoriale, ajutoare acordate cercetării,
ajutoare pentru ocuparea forţei de muncă etc.). în ultima vreme se remarcă, la
nivelul ţărilor dezvoltate14, promovarea unor politici de restrângere treptată a
formelor de finanţare directă şi masivă, de la buget, a unor obiective şi acţiuni
economice ale statului, în paralel cu continuarea politicii de susţinere a
investiţiilor sectorului privat prin:
- reducerea sistematică a cotelor de impozit pe veniturile persoanelor fizice
şi pe profitul societăţilor şi temperarea progresivităţii impunerii;
- diminuarea volumului ajutoarelor directe acordate în acest scop;

14
 - adoptarea unor forme indirecte, mai voalate şi mai subtile, de tipul
degrevărilor fiscale (acordarea de bonificaţii fiscale la impozitul pe profit datorat
de societăţile care realizează proiecte de investiţii, acordarea de avantaje fiscale
pe calea amortizării accelerate a fondurilor fixe, acordarea unor credite fiscale
prin deducerea din profitul impozabil a unei cote părţi din cheltuielile efectuate
pentru cercetare etc.).
În concluzie, în ţările dezvoltate se profilează din ce în ce mai mult, în
prezent, o tendinţă de diminuare a impozitului pe profitul impozabil datorat de
societăţi şi de folosire a acestuia ca instrument de stimulare a investiţiilor, mai
ales în domeniul introducerii tehnicii noi şi al tehnologiilor moderne. De
asemenea, se remarcă o tendinţă de implicare din ce în ce mai puternică a
investiţiilor în soluţionarea problemelor referitoare la protecţia mediului ambiant
şi la refacerea echilibrului ecologic.

15
4. Caracteristici principale ale procesului investiţional în România dupã
1989

Caracteristicile economiei centralizate sunt preponderenţa proprietăţii de

stat în economie, planificarea şi centralismul excesiv, ignorarea legilor pieţei,
invocarea legii dezvoltării planice, proporţionale a economiei. Procesul
investiţional derulat îrr-ţaramoastră în perioada menţionată s-a caracterizat prin
folosirea puternică a investiţiilor în dezvoltarea economico-socială, a României,
în vederea depăşirii stadiului de ţară în curs de dezvoltare. În acest scop, s-a
alocat un important volum de mijloace materiale şi băneşti pentru investiţii. După
anul 1989, au intervenit mutaţii importante în ceea ce priveşte provenienţa şi
destinaţia resurselor financiare ale statului şi ale regiilor autonome şi societăţilor
comerciale de stat destinate finanţării investiţiilor. Procesul de reformă a avut în
vedere, în principal, restructurarea veniturilor şi cheltuielilor publice şi
diminuarea importanţei statului în calitatea sa de proprietar şi investitor în
economie, reorganizarea fostelor întreprinderi de stat, restructurarea sistemului
bancar etc. In ceea ce priveşte cheltuielile publice, se are în vedere, în prezent,
finanţarea cu precădere din resurse bugetare a cheltuielilor pentru acţiuni
economice de importanţă naţională (cercetare ştiinţifică, combaterea epizootiilor,
infrastructură, energie etc.) şi stimularea procesului investiţional din economie
prin pârghii de natură bugetară (alocaţii bugetare şi subvenţii) şi fiscală. Cât
priveşte societăţile comerciale cu capital de stat sau privat, acestea pot să-şi
finanţeze programele de investiţii din fonduri proprii cât şi din fonduri atrase prin
angajamente la termen.

16
5. Surse de finanţare a investiţiilor în sectorul public şi privat al economiei

Procesul de restructurare a sectorului economic de stat din ţara noastră a

demarat în anul 1990, odată cu reorganizarea unităţilor economice de stat în regii
autonome şi societăţi comerciale şi a creat cadrul favorabil privatizării agenţilor
economici, al manifestării autonomiei financiare depline a acestora şi al
diversificării resurselor de finanţare a acestora. Spre deosebire de finanţarea pe
termen scurt, cum ar fi finanţarea activelor circulante, finanţarea pe termen lung a
unei întreprinderi presupune un necesar de fonduri cu caracter permanent sau pe
o perioadă mai mare de timp. Această operaţiune se poate realiza în diverse
forme, în funcţie de natura şi costul resurselor proprii şi al celor atrase în acest
scop şi de gradul de dezvoltare a pieţei financiare. Majoritatea surselor de
finanţare a investiţiilor sunt aceleaşi, atât pentru regiile autonome şi sectorul
întreprinderilor de stat, cât şi pentru cele din sectorul privat al economiei.
Finanţãrile pot fi clasificate dupa criteriul apartenenţei fondurilor şi al
efortului depus pentru obţinerea lor3.
După primul criteriu, acestea pot fi:
-finanţări din fonduri proprii;
- finanţări prin angajamente la termen.
Din punct de vedere al efortului depus pentru obţinerea lor, sursele de
finanţare pe termen lung se pot grupa în:
-finanţări interne (autofinanţarea);
-finanţări externe (creşteri de capital şi împrumuturi diverse).

3
Toma, Mihai, Finanţe şi gestiune financiarã, Editura Didacticã şi Pedagogicã, Bucureşti, 1994, p.64
17
5.1 Finanţarea prin fonduri proprii

Finanţarea prin fonduri proprii se poate realiza prin autofinanţare sau prin
realizarea unor creşteri de capital prin diverse metode, cum ar fi: noi aporturi în
numerar sau în natură, încorporarea rezervelor la capitalul social şi conversia
datoriilor.

5.1.1 Autofinanţarea

Autofinanţarea reprezintă principala cale de finanţare a agenţilor

economici şi presupune asigurarea cu forţe proprii a dezvoltării acestora. Pentru
întreprinderile private mai mici, investiţiile iniţiale pot fi realizate din mijloacele
băneşti proprii ale întreprinzătorului şi din aportul său în natură, iar apoi, pe
măsura dezvoltării lor, din fondul de amortizare şi profitul net obţinut. Pentru o
societate pe acţiuni, sursa iniţială pentru finanţarea investiţiilor o constituie
capitalul social format în urma emisiunii de acţiuni. Dezvoltarea ulterioară cu
forţe proprii a acesteia este asigurată în cea mai mare măsură folosindu-se ca
surse principale de autofinanţare amortizarea fondurilor fixe şi profitul net
obţinut în exerciţiile financiare anterioare.
În comparaţie cu celelalte căi de finanţare a investiţiilor, autofinanţarea
asigură o serie de avantaje importante, atât acţionarilor, cât şi societăţii
comerciale ca persoană juridică:
- acţionarii sunt avantajaţi datorită faptului că valoarea bursieră a societăţii
creşte ca urmare a capitalizării unei părţi din profitul acesteia şi a sporirii
posibilităţilor de reinvestire pe seama avantajelor fiscale de care poate beneficia
(scutirea de la plata impozitului pe profit a profitului reinvestit sau reducerea
parţială a acestuia în anumite cazuri etc.);

18
 - societatea comercială beneficiază de avantajul creşterii autonomiei sale
financiare şi nu mai este nevoită să apeleze la acţionari sau la piaţa financiară în
vederea obţinerii de resurse necesare dezvoltării.
Sursele de autofinanţare a investiţiilor provin din excedentul monetar al
întreprinderii, calculat ca diferenţă între încasările şi cheltuielile perioadei.
Mărimea acestor resurse este o expresie a performanţelor întreprinderii, dar şi a
capacităţii sale de a-şi remunera acţionarii şi de a-şi rambursa datoriile
contractate.
Rolul autofinanţării din surse proprii presupune un cost care poate fi mai
mare decât costul capitalului de împrumut şi este neutră pentru societatea de
construcţii rentabilitatea noilor proiecte de investiţii este egală cu rentabilitatea
aşteptatã de acţionari. Autofinanţarea are un efect pozitiv în cazul în care
rentabilitatea noilor proiecte este mai mare dacât rentabilitatea aşteptatã de
acţionari, întrucât asigură creşterea valorii financiare a societãţii comerciale,
datorita creşterii ulterioare a volumului încasărilor monetare.
a) Amortizarea fondurilor fixe este un element important al cheltuielilor
materiale prin care se recuperează valoarea investiţiilor în imobilizări supuse
deprecierii fizice şi morale. Din punct de vedere contabil, amortizarea are trei
semnificaţii majore, şi anume:
- amortizarea ca proces de corecţie a valorii imobilizărilor; activele
imobilizate sunt supuse unor pierderi de valoare ca urmare a deprecierii lor în
timp (uzurii fizice şi morale);
- amortizarea ca proces de transfer sau de repartizare a costurilor
imobilizărilor asupra cheltuielilor exerciţiului;
- amortizarea ca sursă de finanţare a reînnoirii imobilizărilor.
Potrivit cadrului juridic actual din România, constituie obiect al amortizării
toate imobilizările corporale şi necorporale, cu câteva excepţii (lacurile, bălţile şi
iazurile care nu sunt rezultatul unor investiţii, terenurile, inclusiv cele împădurite,
cu excepţia terenurilor cu destinaţie economică obţinute prin acte de vânzare-
19
cumpărare sau prin despăgubiri în cazul exproprierilor, plantaţiile tinere până la
trecerea lor pe rod, fondul comercial ş. a.). Capitalul imobilizat supus amortizării
cuprinde două categorii de active, şi anume:
- activele corporale (terenurile, inclusiv investiţiile pentru amenajarea
acestora şi mijloacele fixe) ;
- activele necorporale (cheltuielile de constituire, cheltuielile de cercetare-
dezvoltare, cheltuielile cu descoperirea rezervelor de substanţe minerale utile,
neconcretizate în mijloace fixe, la zăcămintele puse în exploatare, concesiunile,
brevetele şi alte drepturi şi valori asimilate).
Din categoria activelor corporale, mijloacele fixe constituie componenta
cea mai importantă, deoarece volumul amortizării acestora reprezintă o parte
importantă a cheltuielilor de exploatare. Ca element de cost, amortizarea permite
recuperarea valorii investiţiei realizate iniţial, ea este o resursă a reproducţiei
simple, deoarece asigură regenerarea capitalului. Amortizarea este în acelaşi timp
şi o resursă a reproducţiei lărgite, deoarece ea asigură nu numai recuperarea
valorică a investiţiei iniţiale, ci şi creşterea în timp a volumului de investiţii.
Efectul reproductiv lărgit al amortizării are mai multe explicaţii:
- mărimea fondului de amortizare ca resursă de autofinanţare creşte în
timp, pe măsura epuizării duratei normale de funcţionare a mijloacelor fixe, în
timp ce înlocuirea acestora se face, în principiu, numai după expirarea duratei
normale de funcţionare. Rezultă deci că în în perioada formării sale, până la
utilizarea sa pentru înlocuirea mijloacelor fixe care i-au dat naştere, acest fond
poate fi utilizat pentru achiziţionarea altor mijloace fixe. Mărimea acestui fond
poate să crească, de asemenea, şi prin capitalizarea resurselor constituite în
perioada dintre momentul formării şi momentul utilizării lui pentru înlocuirea
mijloacelor fixe scoase din uz. în acest caz, fondul de amortizare poate servi la
achiziţionarea unui volum mai mare de fonduri fixe;
- în cazul în care are loc o reducere a valorii mijloacelor fixe care le vor
înlocui pe cele vechi, reducere datorată creşterii productivităţii muncii în ramurile
20
care le produc, cu fondul de amortizare creat de la mijloacele fixe scoase din
funcţiune vor putea fi achiziţionate mai multe mijloace fixe noi, deci şi în acest
caz se va realiza o creştere a potenţialului productiv, adică o reproducţie lărgită a
acestora;
- chiar şi în cazul în care valoarea mijloacelor fixe noi este egală sau mai
mare decât cea a mijloacelor fixe scoase din funcţiune, dar noile echipamente au
randamente superioare, nivelul capitalului nu se regenerează din punct de vedere
cantitativ, ci doar valoric, dar sporul de productivitate al noilor utilaje echivalează
cu reproducţie lărgită a acestora.
Şi regimul practicat de amortizare a mijoacelor fixe are are o incidenţă
directă asupra dimensiunii fondului de dezvoltare a unei întreprinderi, deoarece
amortizarea este deductibilă din profitul impozabil. După cum este cunoscut,
standardele contabilităţii reglementează existenţa a trei regimuri de amortizare a
mijloacelor fixe, şi anume:
- amortizarea liniară, care presupune includerea uniformă în cheltuielile de
exploatare a unor sume fixe, stabilite proporţional cu numărul de ani şi cu
duratele normale de utilizare a mijloacelor fixe;
- amortizarea degresivă, care constă în multiplicarea cotei de amortizare
liniară cu o serie de coeficienţi4. Amortizarea degresivă se aplică în două
variante: fără influenţa uzurii morale sau cu influenţa uzurii morale, în cea de-a
doua variantă mijlocul fix fiind amortizat într-o perioadă de timp mai mică decât
durata normată de utilizare, diferenţa în ani reprezentând influenţa uzurii morale;
- amortizarea accelerată, care constă în includerea în primul an de
funcţionare în cheltuielile de exploatare a unei amortizări de până la 50% din
valoarea de intrare a mijlocului fix respectiv.

4
Coeficienţii sunt următorii: 1,5 dacă durata normată de utilizare a mijlocului fix este de până la 5 ani; 2,0 dacă
durata normată de utilizare a mijlocului fix este între 5 şi 10 ani; 2,5 dacă durata normată de utilizare a mijlocului
fix este mai mare de 10 ani.

21
 În cazul în care întreprinderea optează pentru regimul de amortizare
degresivă sau accelerată, are loc o creştere a cheltuielilor cu amortizarea şi
implicit a volumului de resurse destinate finanţării investiţiilor. Practicarea uneia
sau a alteia din aceste două regimuri de amortizare are ca efect diminuarea
profitului impozabil (deoarece amortizarea este o cheltuială deductibilă din
profitul impozabil) şi creşterea profitului net după impozit ce rămâne la dispoziţia
întreprinderii şi care poate fi distribuit, în funcţie de hotărârea adunării generale a
acţionarilor, pentru plata dividendelor şi pentru dezvoltarea întreprinderii. Efectul
negativ al practicării amortizării degresive sau accelerate 1-ar putea constitui
totuşi creşterea preţului de vânzare al produselor şi al TVA-ului, ceea ce ar putea
crea întreprinderii probleme de natură financiară. Datorită subcapitalizării marii
majorităţi a agenţilor economici cu capital de lucru (circulant), reglementările
actuale prevăd că întreprinderile nu mai sunt obligate să-şi constituie fondul de
dezvoltare, acestea putând folosi amortismentele şi la finanţarea activelor
circulante. Decizia de folosire a amortizării (dar şi a celorlalte resurse ale
fondului de dezvoltare, cum ar fi sumele obţinute din vânzarea, închirierea sau
casarea unor mijloace fixe) pentru finanţarea mijloacelor circulante poate
reprezenta o soluţie doar pe termen scurt. Pe termen lung, acest lucru poate avea
consecinţe negative asupra activităţii unor agenţi economici mai puţin
performanţi, deoarece aceştia ar putea fi lipsiţi de resursele financiare necesare
refacerii şi lărgirii capacităţilor de producţie. Pentru finanţarea investiţiilor mai
pot fi folosite şi alte genuri de venituri care sunt legate de mijloacele fixe ale unei
întreprinderi: sume rezultate în urma casării mijloacelor fixe şi valorificarea
materialelor şi pieselor rezultate în urma dezmembrării acestora, sume rezultate
din vânzarea sau închirierea mijloacelor fixe ş. a.
b) Profitul net alocat pentru dezvoltare reprezintă cea de-a doua sursă de
bază a autofinanţării. Profitul net rezultat după plata impozitului pe profit are,
după cum se ştie, două destinaţii importante: o parte este destinată remunerării
acţionarilor sub formă de dividende, iar cealaltă parte este destinată dezvoltării.
22
întreprinderile sunt stimulate să reinvestească o parte din profitul net obţinut,
deoarece acestea beneficiază uneori de avantaje fiscale importante (scutirea de la
plata impozitului pe profitul reinvestit). De asemenea, o serie de cheltuieli de
natura investiţiilor sunt deductibile din punct de vedere fiscal, ceea ce permite o
sporire a volumului resurselor rămase la dispoziţia unităţii şi destinate dezvoltării.
Politica de repartizare a profitului pe cele două destinaţii (remunerarea
acţionarilor şi dezvoltare) are deci o importanţă deosebită, deoarece influenţează
în mod direct, atât volumul lichidaţilor societăţii, cât şi posibilitatea dezvoltării
viitoare a acesteia. Distribuirea către acţionari a unui volum mai mare de
dividende poate conduce în timp la diminuarea capacităţii de autofinanţare a
firmei, la limitarea posibilităţilor de dezvoltare a acesteia. Invers, acordarea unor
dividende mai reduse acţionarilor, deşi sporeşte pe moment volumul resurselor de
finanţare a societăţii, poate să conducă la scăderea cursului bursier al acţiunilor
acesteia şi la imposibilitatea procurării în viitor de pe piaţa financiară a resurselor
destinate dezvoltării sau la procurarea acestora la un cost mai ridicat. Menţinerea
unui nivel constant de remunerare a acţionarilor, care să asigure în acelaşi timp şi
păstrarea la nivelul firmei a unui volum ridicat de lichidităţi, se poate realiza prin
plata totală sau parţială a dividendelor sub -formă de acţiuni. În ultima vreme, în
multe ţări dezvoltate, societăţile pe acţiuni recurg din ce în ce mai mult, în scopul
menţinerii unui volum ridicat de lichidităţi, la practica remunerării acţionarilor (şi
chiar a \ salariaţilor) sub formă de acţiuni 5. Aplicarea acestor măsuri este
considerată o '"formulă mult mai bună de asigurare a convergenţei intereselor
acţionarilor cu cele ale firmei.
În această situaţie, societăţile comerciale emit noi acţiuni, care sunt
distribuite acţionarilor în funcţie de mărimea dividendelor cuvenite, iar aceştia le
pot păstra sau vinde pe piaţa de capital, în vederea procurării de lichidităţi. Plata
dividendelor în acţiuni permite societăţilor să-şi reducă fluxurile negative şi să-şi
conserve astfel lichidităţile, în vederea finanţării unor proiecte de investiţii.
5
Dornescu, Valeriu, Bursele de valori şi mecanismele monetare, Editura Sedcom Libris, Iaşi, 2001, p. 70
23
5.1.2. Creşterile de capital

Constituirea unei societăţi comerciale pe acţiuni se realizează printr-un

aport iniţial de capital şi în natură care permite efectuarea unor cheltuieli de
investiţii şi de exploatare şi constituie, în acelaşi timp, premisa unor creşteri
ulterioare de capital. Creşterea din surse proprii a capitalului social se poate
realiza pe seama unor noi aporturi în natură sau în numerar, prin încorporarea
rezervelor sau prin conversia datoriilor.
a) Aporturile în natură au loc, în principal, în cazul operaţiunilor de fuziuni
sau absorbţii ale unor societăţi sau al operaţiunilor de restructurare care pot avea
loc între filiale aparţinând aceleiaşi societăţi. Aceste operaţiuni, care au un
caracter excepţional, nu conduc la creşterea volumului lichidităţilor societăţii, ci
la creşterea imobilizărilor, şi implicit a capitalului social al acesteia. Aporturile în
natură conduc însă la creşterea viitoare a nevoii de fond de rulment,
corespunzător creşterii activelor imobilizate;
b) Aporturile în numerar se realizează prin emisiunea de noi acţiuni şi au
ca efect creşterea capitalului social al întreprinderii. Ele conduc la sporirea
volumului lichidităţilor societăţii, care sunt investite ulterior în imobilizări. Spre
deosebire de autofinanţare, care se realizează prin efortul propriu al întreprinderii
(de aceea este numită şi finanţare internă), creşterea capitalului social prin
emisiunea de noi acţiuni este tot o finanţare prin eforturi proprii, dar o finanţare
externă, deoarece ea presupune constituirea unor fonduri proprii care sunt aduse
din afara întreprinderii, de către acţionari. Din acest punct de vedere, creşterile de
capital prin emisiunea de noi acţiuni se aseamănă cu o finanţare prin îndatorare,
care este tot de natură externă. Motivul atragerii de resurse suplimentare pe calea
majorării capitalului social, prin emisiunea de noi acţiuni, îl constituie nevoia
24
întreprinderii de a finanţa noi investiţii. Pe lângă avantajul procurării rapide a
unor resurse financiare şi la un cost redus, întreprinderea mai beneficiază şi de
alte efecte pozitive: îmbunătăţirea structurii financiare prin reducerea ratei
îndatorării, facilitarea obţinerii ulterioare a unor noi împrumuturi şi protejarea
fluxurilor sale financiare viitoare (spre deosebire de împrumuturi, fluxurile de
numerar sunt afectate doar în măsura în care întreprinderea va realiza o creştere
simultană a plăţilor destinate remunerării acţionarilor).
Interesul acţionarilor de a subscrie la noile emisiuni este motivat de
posibilitatea obţinerii în viitor a unor venituri suplimentare în urma investiţiei
efectuate (dividende suplimentare, creşterea cursului acţiunilor pe piaţă) sau de
modificarea structurii puterii în societatea respectivă.
Potrivit legislaţiei actuale din România, acţiunile pe care le pot emite
agenţii economici sunt de două tipuri: acţiuni ordinare şi acţiuni preferenţiale.
Acţiunile ordinare conferă drepturi egale de vot şi de remunerare pentru toţi
acţionarii, în timp ce acţiunile preferenţiale sunt acţiuni emise cu dividend
prioritar fără drept de vot, convertibile în acţiuni ordinare prin hotărârea adunării
generale extraordinare a acţionarilor.
Creşterea capitalului social se poate realiza, fie prin creşterea numărului
de acţiuni şi păstrarea valorii nominale a acestora, fie prin menţinerea
neschimbată a numărului de acţiuni şi creşterea valorii lor nominale (splitare). In
vederea creşterii interesului investitorilor potenţiali pentru noua emisiune de
titluri, vânzarea noilor acţiuni se face întotdeauna la un preţ de emisiune mai
mare decât valoarea lor nominală şi mai mic decât cursul lor bursier. Această
operaţiune va conduce la creşterea numărului de acţiuni de pe piaţă, care va avea
ca efect diluţia capitalului, a profitului şi a dreptului de vot (va scădea dreptul
acţionarilor vechi asupra activelor emitentului, rentabilitatea plasamentului şi
puterea de influenţă asupra societăţii)6. Scăderea pe piaţă a cursului acţiunilor nu

6
Prisacariu, Măria, Stoica, Ovidiu, Dornescu, Valeriu - Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura Sedcom
Libris, Iaşi, 2005, p. 29.
25
îi va afecta însă pe vechii acţionari, deoarece aceştia beneficiază de dreptul
preferenţial de subscriere, adică de dreptul de a cumpăra cu prioritate un număr
de acţiuni noi, proporţional cu numărul de acţiuni vechi deţinute şi care are
menirea de a compensa pierderea respectivă.
Un alt instrument financiar folosit de firmele private din unele ţări pentru
realizarea unor operaţiuni de creştere a capitalului social îl reprezintă acţiunile cu
bonuri de subscriere în acţiuni. Acestea sunt acţiuni ordinare la care sunt ataşate
unul sau mai multe bonuri care dau dreptul deţinătorului acţiunii de a subscrie la
o emisiune ulterioară de acţiuni pe o anumită perioadă, într-o anumită proporţie şi
la un preţ prestabilit. Bonurile de subscriere sunt cotate la bursă şi au un curs a
cărui evoluţie depinde de evoluţia cursului acţiunii de origine. Emisiunea de
acţiuni cu bonuri de subscriere în acţiuni prezintă avantaje pentru ambele părţi:
societatea emitentă îşi poate procura resurse financiare mult mai rapid şi cu un
randament mai ridicat (acţiunile sunt vândute la un preţ de emisiune mai mare
decât cel practicat la o emisiune obişnuită de acţiuni), iar investitorii pot beneficia
de câştiguri mai ridicate în cazul în care cursul acţiunii de origine creşte până la
expirarea perioadei de exercitare a dreptului de subscriere (prin exercitarea
dreptului de subscriere, investitorii vor putea cumpăra acţiuni la un preţ
prestabilit, care este mai mic decât cursul de pe piaţă al acţiunii).
c) încorporarea rezervelor în capitalul social al unei firme reprezintă
operaţiunea de majorare a capitalului social pe calea emisiunii de acţiuni, în
contul rezervelor constituite din rezultatele financiare ale exerciţiilor anterioare.
Creşterea capitalului social în acest caz nu este similară cu aportul în numerar,
este o operaţiune fără flux financiar, deoarece şi până în acel moment
întreprinderea dispunea de sumele respective, care erau înregistrate în contul de
rezerve. Transferul acestor resurse din contul de rezerve în capitalul social al
firmei produce doar o restructurare a capitalului propriu şi nu o creştere propriu-
zisă a acestuia. Sub aspect tehnic, această operaţiune se poate realiza, fie prin

26
creşterea valorii nominale a noilor acţiuni, fie prin emisiunea de noi acţiuni la
aceeaşi valoare nominală.
Chiar dacă este doar o operaţiune cu caracter tehnic care nu conduce la o
atragere de resurse suplimentare, încorporarea rezervelor are implicaţii directe
asupra societăţii şi a acţionarilor acesteia.
Implicaţiile directe ale creşterii capitalului social prin încorporarea de
rezerve asupra societăţii sunt: creşterea încrederii partenerilor de afaceri şi a
băncilor comerciale în societate, modificarea structurii financiare a acesteia,
garantarea mai bună a creditelor contractate anterior şi crearea posibilităţii de
creştere a gradului său de îndatorare, în acest context, această operaţiune
constituie premisa necesară obţinerii ulterioare de resurse necesare finanţării
investiţiilor.
Efectul încorporării rezervelor în capitalul social nu semnifică apariţia
unor fluxuri de ieşire, de distribuire a acestora către acţionari (cărora le aparţin),
care ar echivala cu o micşorare a capitalului firmei şi o diminuare a capacităţii
acesteia de a-şi rambursa creditele primite. Noile acţiuni emise sunt distribuite cu
titlu gratuit acţionarilor, proporţional cu numărul de acţiuni deţinute anterior.
Apelativul de „gratuit" este totuşi impropriu, deoarece aceste rezerve aparţineau
de drept tot acţionarilor, iar operaţiunea de distribuire de noi acţiuni nu urmăreşte
decât să activeze un drept latent al acestora. Datorită faptului că această
operaţiune are aceleaşi implicaţii ca şi în cazul aporturilor în numerar
(diminuarea cursului bursier al acţiunilor şi a randamentului acestora), vechii
acţionari beneficiază de un drept de atribuire, menit să le acopere aceste pierderi.
d) Conversia datoriilor reprezintă o altă resursă de finanţare a investiţiilor.
Datoriile unei societăţi comerciale, contractate în vederea realizării de investiţii
(faţă de furnizorii de echipamente, faţă de bănci sau cele contractate prin
emisiunea de obligaţiuni), pot fi convertite în acţiuni ale societăţii prin majorarea
capitalului social al acesteia. Astfel de operaţiuni poartă denumirea de
„consolidarea datoriei" şi realizarea lor presupune renunţarea la acordarea
27
dreptului preferenţial de subscriere vechilor acţionari, în ţările dezvoltate, astfel
de operaţiuni sunt realizate cu precădere de întreprinderile mici şi mijlocii care se
confruntă cu dificultăţi de trezorerie sau cu o povară financiară determinată de un
împrumut prea mare. Cele mai importante instrumente financiare folosite pentru
realizarea unor astfel de operaţiuni sunt: obligaţiunile convertibile în acţiuni,
obligaţiunile rambursabile în acţiuni, obligaţiunile cu bonuri de subscriere în
acţiuni, titlurile participative ş.a. Aceste valori mobiliare satisfac atât interesele
emitenţilor, cât şi pe cele ale investitorilor şi prezintă o serie de caracteristici
specifice:
- emisiunea de obligaţiuni convertibile în acţiuni este realizată de marile
întreprinderi, care atrag astfel de pe piaţa de capital resursele financiare pe termen
lung de care au nevoie. Pentru emitent, avantajul folosirii acestor titluri îl
constituie posibilitatea procurării de resurse la un preţ (cost) mai redus decât cel
al pieţei (aceste titluri sunt emise la o rată a dobânzii mai mică decât la
împrumuturile obligatare clasice), iar în cazul în care aceste titluri sunt convertite
de deţinătorii lor în acţiuni (în cadrul perioadei în care se poate face conversia şi
la raportul de conversie prestabilit) va rezulta o creştere a capitalului social fără
fluxuri financiare negative. Pentru subscriitori, aceste titluri pot aduce câştiguri
mai mari în situaţia în care cursul acţiunii creşte, deoarece preschimbarea lor în
acţiuni la raportul de conversie prestabilit le asigură un câştig egal cu diferenţa
dintre preţul de piaţă al acţiunii din momentul conversiei şi preţul la care a fost
cumpărată iniţial obligaţiunea. In plus, aceştia pot obţine în viitor câştiguri mai
ridicate din dividendele plătite de societatea emitentă, ca urmare a creşterii
rentabilităţii acesteia;
- emisiunea de obligaţiunile rambursabile în acţiuni prezintă pentru
societate avantajul păstrării lichidităţilor obţinute în urma acestei operaţiuni şi la
un cost mai redus faţă de emisiunea de obligaţiuni clasice, deoarece, la scadenţa
acestora, ele vor fi preschimbate în acţiuni, deci nu vor mai fi răscumpărate.
Pentru investitorii în aceste titluri, avantajul este acelaşi cu cel obţinut în cazul
28
achiziţionării de obligaţiuni convertibile în acţiuni, în situaţia în care, la scadenţa
împrumutului, cursul acţiunii a scăzut, conversia obligaţiunilor în acţiuni va
însemna totuşi o pierdere pentru aceştia, ceea ce echivalează cu rambursarea
parţială a împrumutului de către emitent;
- obligaţiunile cu bonuri de subscriere în acţiuni sunt obligaţiuni cu
dobândă fixă la care sunt ataşate unul sau mai multe bonuri de subscriere, care
conferă deţinătorului dreptul de a subscrie la noua emisiune de acţiuni de acelaşi
tip ale emitentului. Aceste operaţiuni asigură pentru emitent un dublu aport de
fonduri: primul, în momentul lansării împrumutului obligatar, şi al doilea în
momentul majorării ulterioare a capitalului social, când deţinătorii de obligaţiuni
vor subscrie la noua emisiune de acţiuni, îndatorarea este în acest caz mai puţin
costisitoare pentru emitent, iar investitorii beneficiază de avantajul gestionării
mai suple a instrumentelor financiare de care dispun (obligaţiunile iniţiale şi
bonurile aferente);
- titlurile participative sunt valori mobiliare emise cu precădere de
societăţile pe acţiuni din domeniul public, în vederea atragerii de resurse din
sectorul privat al economiei, fără ca acest lucru să conducă la modificarea
capitalului social şi a structurii proprietăţii (aceste titluri nu conferă deţinătorilor
drept de vot). Trăsăturile principale ale acestor titluri sunt: au o durată de viaţă
nelimitată, la fel ca şi acţiunile, sunt rambursate în condiţiile fixate în momentul
emisiunii, în cazul lichidării societăţii sau la expirarea unei perioade ce nu poate
fi mai mică de 7 ani, iar veniturile periodice pe care le asigură deţinătorilor sunt
compuse din două părţi: o parte fixă, a cărei mărime este stabilită în funcţie de
nivelul dobânzii de pe piaţa financiară şi o parte variabilă, care este indexată în
funcţie de rentabilitatea financiară a emitentului (evoluţia cifrei de afaceri, a
profitului net ş.a.). Folosirea titlurilor participative în vederea atragerii de resurse
financiare destinate finanţării investiţiilor nu conduce la modificarea capitalului
social al firmelor.

29
5.2 Finanţarea prin angajamente la termen

Finanţarea prin angajamente la termen este o componentă a finanţării

externe, care apare ca o completare şi nu ca o substituire a resurselor procurate
prin autofinanţare.

5.2.1. Împrumuturile obligatare

Împrumuturile obligatare reprezintă o formă particulară a împrumuturilor

pe .termen lung care constă în emisiunea şi vânzarea către public a obligaţiunilor.
Împrumutul obligatar este accesibil marilor întreprinderi cotate la bursă, Y
statului şi autorităţilor locale. Societăţile pe acţiuni care lansează un împrumut
obligatar trebuie să îndeplinească o serie de condiţii impuse de autoritatea de
supraveghere a pieţei de capital: să aibă cel puţin doi ani de existenţă şi două
bilanţuri legal aprobate de organele fiscale, să ofere garanţii obligatarilor fie
direct, prin patrimoniul propriu, fie indirect, prin mijocirea unor terţi, ş.a.
Recurgerea la împrumutul obligatar este avantajoasă uneori pentru întreprinderi,
mai ales atunci când capitalul propriu este insuficient iar recurgerea la emisiunea
de acţiuni generează reticenţă din partea investitorilor. Un împrumut obligatar
este de preferat şi creditului bancar, care uneori fi greu de procurat datorită
costului mai ridicat şi a condiţiilor impuse de bănci în vederea acordării lui.
Recurgerea la împrumutul obligatar este avantajoasă şi datorită faptului că
dobânzile sunt cheltuieli financiare şi nu fac parte din profitul impozabil.
Principalele elemente tehnice ale unui împrumut obligatar sunt prezentate în
tabelul următor:
30
 Tabel nr. l. Principalele elemente tehnice ale unui împrumut obligatar

Element tehnic Mod de Caracteristici

calcul
Valoare nominală (VN) Suma înscrisă pe obligaţiune; la ea se
bonifică rata nominală a dobânzii; pe
baza ei se calculează cursul bursier
Preţul de emisiune (PE) Suma cu care se vinde o obligaţiune la
momentul emisiunii
Rata nominală de dobândă Rata de dobândă (%) cu care se
(dn) remunerează împrumutul

Cuponul (D) D = dn * VN Suma dobânzii cu care se remunerează

împrumutul
Durata împrumutului (T) Scadenţa finală a împrumutului, când
obligaţiunile trebuie răscumpărate de
emitent
Prima de emisiune (pe) pe = VN - PE
Prima de rambursare (pr) pr = PR - VN Avantajul financiar oferit la scadenţă
deţinătorului de obligaţiuni
Preţul de răscumpărare (PR) Suma, anunţată în momentul emisiunii, la
care obligaţiunea va fi răscumpărată la
termen de către emitent
Pentru creşterea şanselor de reuşită a împrumutului obligatar, a
atractivităţii lui, unele emisiuni sunt realizate cu primă de emisiune, cu primă de
rambursare sau cu primă de emisiune şi cu primă de rambursare, în primul caz,
obligaţiunile sunt vândute sub valoarea nominală, diferenţa de preţ reprezentând
prima de emisiune, care reprezintă o remunerare suplimentară pentru investitori.
în cel de-al doilea caz, obligaţiunile sunt emise la valoarea lor nominală, dar sunt
răscumpărate la un preţ mai ridicat, diferenţa reprezentând prima de rambursare,
care este tot un venit suplimentar pentru investitor, în cea de-a treia situaţie sunt
acordate ambele prime, deci obligaţiunile sunt emise cu primă dublă. Durata
împrumutului obligatar este cuprinsă între momentul vânzării obligaţiunilor,
moment din care ele devin purtătoare de dobândă, şi momentul retragerii lor din
circulaţie în urma răscumpărării acestora de către emitent. Obligaţiunile sunt
cotate la bursă, iar cursul acestora se exprimă în procente şi se calculează ca

31
raport între preţul plătit pentru cumpărarea lor şi valoarea nominală a acestora. El
poate fi mai mare, egal sau mai mic de 100%.
Un împrumut obligatar poate fi rambursat în următoarele modalităţi:
a) la finele perioadei (rambursarea capitalului se face o singură dată, la
finele duratei de viaţă a împrumutului. Singura cheltuială pentru emitent o
constituie plata periodică a dobânzilor). Această modalitate de rambursare
presupune cel mai ridicat cost al procurării împrumutului şi este însoţită adeseori
de constituirea unui fond de rambursare;
b) prin amortizări constante (în fiecare an se rambursează tranşe egale din
împrumut, la care se adaugă dobânda aferentă. Amortizarea anuală se determină
prin împărţirea mărimii împrumutului la durata sa de viaţă, iar dobânda se
determină în fiecare an prin aplicarea ratei dobânzii la valoarea rămasă de
rambursat);
c) prin anuităţi constante (întreprinderea plăteşte anual acelaşi volum de
anuităţi). Pentru ca anuităţile să fie constante, este necesar ca amortizările anuale
ale împrumutului să varieze crescător, în paralel cu variaţia descrescătoare a
dobânzilor.
d) răscumpărarea prin bursă prezintă interes atunci când cursul bursier al
obligaţiunilor este inferior valorii de rambursat. Reglementările bursiere fixează
însă anumite limite legale în ceea ce priveşte numărul obligaţiunilor ce pot fi
răscumpărate.
În practica financiară internaţională, formele împrumutului obligatar sunt
foarte diversificate şi conduc la fluxuri financiare de mărimi diferite pe perioada
de viaţă a acestuia.
În România, emisiunea de obligaţiuni de către societăţile comerciale ca
formă de procurare a capitalurilor de împrumut este încă incipientă 7. Nivelul
ridicat al inflaţiei înregistrat în anii anteriori şi slaba lichiditate a pieţei bursiere
româneşti au generat costuri foarte mari pentru emitenţi, ceea ce a făcut ca un
7
Anghelache, Gabriela – Bursa şi piaţa extrabursierã, Editura Economicã, Bucureşti, 2000, p. 109
32
număr foarte mic de societăţi comerciale să recurgă la astfel de împrumuturi.
Chiar dacă inflaţia a coborât simţitor în ultimii ani şi numărul emitenţilor de
obligaţiuni corporatiste a crescut, piaţa românească a acestor valori mobiliare
rămâne o oportunitate insuficient fructificată.

5.2.2. Împrumuturi de la instituţiile financiare specializate

Instituţiile financiare specializate sunt principalii ofertanţi de capitaluri pe

termen lung. Operaţiunile de creditare pe termen lung nu sunt specifice băncilor
comerciale care au reticenţe în ceea ce priveşte imobilizarea resurselor de
creditare pe perioade foarte mari de timp. Din această cauză, operaţiunile de
creditare pe termen lung sunt sprijinite de intervenţii ale statului, care doreşte să
susţină activităţi de investiţii de mare anvergură şi de interes naţional, având ca
obiectiv creşterea productivităţii muncii în anumite sectoare de activitate,
reducerea şomajului sau implementarea unor activităţi economice în zonele
defavorizate. Sprijinul statului se poate concretiza, fie prin acordarea unor
împrumuturi din fonduri publice, fie prin acordarea unor facilităţi investitorilor,
sub formă de subvenţii, dobânzi bonificate, deduceri fiscale, indemnizaţii,
garantarea de către acesta a împrumuturilor contractate de investitori etc. Prin
contractul de împrumut se fixează un grafic de rambursare a acestuia, care poate
prevedea şi acordarea unei perioade de graţie. Rambursarea ratelor se face de
regulă anual sau semestrial, în rate constante. Instituţiile financiare specializate
sunt intermediari financiari importanţi ai pieţei capitalurilor, a căror activitate
constă în mobilizarea de resurse de pe piaţa financiară şi redistribuirea acestora
către întreprinzătorii care nu au acces direct pe această piaţă, cum este cazul
întreprinderilor mici şi mijlocii. Ele îşi imobilizează astfel resursele atrase pe
perioade mult mai mari de timp şi îşi asumă riscuri importante. Cu toate acestea,
33
intervenţia statului în sprijinirea activităţii acestor instituţii conduce la diminuarea
riscului acestor credite, care sunt avantajoase pentru beneficiarii lor şi contribuie
la realizarea obiectivelor economice urmărite de către stat.

5.2.3. Creditele bancare pe termen mijlociu

Băncile comerciale acordă în mod obişnuit credite pe termen mediu

pentru finanţarea investiţiilor şi, mai rar, credite pe termen lung, acestea din urmă
fiind acordate cu precădere de instituţiile şi organismele fianciare specializate.
Nivelul dobânzii la aceste credite, acordate pe o perioadă de 2-7 ani, este de
regulă mai ridicat decât cel practicat de instituţiile fianciare specializate. Creditul
bancar pe termen mijlociu este acordat firmelor pentru acoperirea unor cheltuieli
de investiţii de natura echipamentelor de producţie cu durate de funcţionare
relativ scurte, amenajări, reutilări, modernizări, construcţii, cercetare ştiinţifică,
operaţiuni de export etc. Mărimea costului creditului bancar respectiv (dobânzile)
depinde de volumul creditului, de rata dobânzii şi de perioada de acordare a
împrumutului.

5.2.4. Leasing-ul

Operaţiunile de leasing (sau credit-bail, cum sunt denumite în Franţa) au

apărut pentru prima oară în Statele-Unite în anii '60 ai secolului trecut şi au
cunoscut ulterior o evoluţie spectaculoasă şi în Europa. Operaţiunile de leasing
sunt preferate în principal de întreprinderile mici şi mijlocii, ale căror afaceri
prezintă riscuri mari şi garanţii reduse, din care cauză îşi pot procura mult mai
greu resurse financiare necesare dezvoltării. Apelul la leasing ca modalitate de
procurare a maşinilor şi utilajelor de către IMM-uri este în prezent foarte ridicat
34
în unele ţări din Europa, cum ar fi Germania (70%), Austria (65%) şi Suedia
(63%), în timp ce în România principala sursă de finanţare a afacerilor acestora o
reprezintă fondurile proprii.
Leasing-ul nu reprezintă pentru firme o sursă de finanţare propriu-zisă, ci o
metodă de finanţare a investiţiilor, deoarece asigură o serie de avantaje
importante pentru acestea, inclusiv de natură financiară. Leasing-ul reprezintă
achiziţionarea de către o societate specializată (financiară), de la furnizori, a unor
bunuri şi închirierea acestora unor beneficiari (care nu dispun de resursele băneşti
necesare achiziţionării lor direct de la furnizori).
Operaţiunile de leasing presupun, de regulă, participarea a trei persoane, şi
anume:
- producătorul mijlocului fix;
- întreprinderea care are nevoie de activul fix respectiv;
- o instituţie financiară care acoperă din punct de vedere financiar
aceste operaţiuni faţă de producător.
Instituţia financiară (locatarul) achiziţioneză mijlocul fix de la producător
şi îl împrumută întreprinderii care are nevoie de acesta (locatorul). Contractul de
leasing se încheie între locatar (proprietarul bunului) şi locator (chiriaşul) şi
stipulează durata închirierii, condiţiile de plată, cuantumul ratelor, obligaţiile
părţilor şi condiţiile de transfer al bunului în proprietatea utilizatorului, la
opţiunea acestuia. Utilizatorul bunului nu are calitatea de proprietar, din care
cauză bunul nu apare în activul său bilanţier, iar plăţile periodice efectuate de
acesta către proprietarul bunului (contravaloarea amortizării bunului, dobânda
aferentă, prima de risc etc.) sunt înregistrate în contabilitate ca datorii
extrabilanţiere.
Avantajele principale pe care operaţiunile de leasing le oferă utilizatorilor
sunt următoarele:
- economisirea resurselor de investiţii: utilizatorul poate beneficia de
efectele folosirii bunului fără a angaja pentru acest lucru capitaluri proprii sau
35
împrumutate, aşa cum ar fi trebuit să facă în cazul cumpărării lui. Achitarea unui
avans iniţial şi a ratelor periodice (chiriei) reprezintă pentru acesta un efort
financiar mult mai redus;
- utilizatorul îşi poate rezerva capitalul propriu drept garanţie pentru
contractarea unor eventuale credite bancare destinate finanţării dezvoltării;
- utilizatorul îşi poate accelera dezvoltarea în condiţiile menţinerii
autonomiei financiare şi a gradului de îndatorare existent anterior începerii
operaţiunii;
- valoarea totală a plăţilor locaţiei este deductibilă în scopuri fiscale, cu
condiţia ca între cele două părţi să existe un contract de leasing veritabil şi nu o
simplă plată în rate (o vânzare deghizată);
- utilizatorul are posibilitatea de a cumpăra bunul respectiv, la preţul şi la
termenul prevăzut în contract;
- în anumite situaţii, utilizatorul poate să rezilieze în mod unilateral
contractul şi să restituie bunul proprietarului (de exemplu, în cazul în care
echipamentul se uzează moral ca urmare a evoluţiei tehnologiei sau utilizatorul
nu mai are nevoie de el datorită declinului afacerilor).
Operaţiunile de leasing prezintă totuşi şi inconveniente pentru utilizator:
redevenţele plătite proprietarului sunt relativ ridicate şi afectează fluxurile sale
financiare, ceea ce impune obţinerea unei anumite rentabilităţi viitoare cel puţin
acoperitoare.

36
6. Eficienţa economică - element esenţial al deciziei de investiţii

Eficienţa economică este una din numeroasele forme de exprimare a

conceptului de eficienţă (sinonim cu conceptul de eficacitate 8), care semnifică
însuşirea sau calitatea unui bun, unui lucru, unei activităţi, unei acţiuni, unui
produs etc. de a satisface trebuinţele utilizatorului. Se poate vorbi astfel de
eficienţă naturală, eficienţă socială, eficienţă tehnică, eficienţă politică etc.
Eficienţa economică a investiţiilor productive exprimă în mod sintetic
rezultatele care se obţin în economie cu anumite cheltuieli de investiţii, ţinându-
se seama şi de influenţa factorului timp. Eficienţa economică a investiţiilor nu
trebuie confundată cu efectele pe care le generează investiţiile sub aspect material
(creşterea cantitativă a bunurilor materiale, îmbunătăţirea calităţii produselor
etc.), valoric (creşterea beneficiilor, reducerea costurilor de producţie etc.) sau
social (îmbunătăţirea condiţiilor de lucru, creşterea calităţii vieţii etc.). în timp ce
efectele investiţiilor reprezintă rezultatul concret al materializării acestora sub
cele trei aspecte menţionate anterior, eficienţa economică a investiţiilor exprimă
relaţia care se stabileşte între volumul şi structura efortului investiţional şi
mărimea efectelor economice şi sociale obţinute în urma desfăşurării acestuia.
Efortul investiţional se referă la procesul investiţional (volumul investiţilor
totale, volumul lucrărilor de construcţii-montaj, valoarea importului pentru
investiţii ş.a.) şi la cel de producţie (cheltuielile materiale, cheltuielile de
producţie, numărul de salariaţi, valoarea importului pentru producţie ş.a.), iar
efectele economice cuprind, în volum şi structură, rezultatele economice, directe
sau indirecte, ale acestui efort (creşterea profitului, a volumului producţiei,
reducerea cheltuielilor de producţie ş.a.).

8
Termenul provine din limba latină („efficere" - a efectua, „effices-efficaces" — care au efecte dorite).
37
 Principalii factori de creştere a eficienţei economice a investiţiilor,
valabili şi pentru economia românească în etapa actuală, sunt următorii:
- selectarea celor mai bune proiecte de construcţii de locuinţe, prin
folosirea unui sistem complex de indicatori, care să conducă la îmbunătăţirea
structurii producţiei;
- respectarea termenelor de punere în funcţiune a locuinţelor, în vederea
diminuării imobilizărilor de fonduri;
- realizarea la costuri reduse a lucrărilor de reabilitare a locuinţelor;
- îmbunătăţirea calităţii lucrărilor de construcţii, folosirea integrală a
timpului de lucru, eliminarea risipei pe şantiere şi ridicarea nivelului de calificare
a forţei de muncă, introducerea tehnologiilor moderne în activitatea de
construcţie;
- reducerea, cheltuielilor materiale, industrializare şi tipizarea unor
elemente de construcţii (prefabricate din beton, instalaţii, etc.)

6.1 Sistemul indicatorilor de eficienţă economică a investiţiilor

Activitatea de evaluare din punct de vedere economic şi de fundamentare a

proiectelor de investiţii presupune folosirea unei game diverse de indicatori de
eficienţă economică. Aceşti indicatori asigură decidenţilor posibilitatea
comparării diverselor proiecte de investiţii şi a rezultatelor economice obţinute în
comparaţie cu resursele consumate în acest scop. Raportul dintre efortul şi
efectele valorice reprezintă un element important în alegerea variantelor optime
de investiţii, dar nu constituie criteriul unic de opţiune, deoarece, în ultimă
instanţă, opţiunea pentru investiţii este dată de nevoia socială, în literatura
economică de specialitate se apreciază totuşi faptul că, în analiza variantelor de

38
investiţii, trebuie folosiţi mai mulţi indicatori, din care cauză este necesară
cunoaşterea conţinutului şi a semnificaţiei acestora.
Indicatorii de eficienţă economică a investiţiilor pot fi grupaţi după mai
multe criterii, şi anume:
a) Dupã natura lor, aceştia pot fi:
- indicatori naturali;
- indicatori valorici.
Indicatorii naturali permit cuantificarea caracteristicilor cantitative ale
procesului de investiţii. Aceşti indicatori sunt diferiţi de la o ramurã la alta, iar cei
mai frecvenţi sunt durata de realizare a investiţiei, capacitatea de producţie,
numãrul de salariaţi, consumul specific de materii prime şi materiale, etc. Din
cauza caracterului lor eterogen, aceşti indicatori limiteazã posibilitatea analizei
eficienţei economice a investiţiilor. La rândul lor, aceştia pot fi grupaţi dupã trei
caracteristici de bazã, şi anume:
- după conţinutul lor economic şi material:
- indicatorii mijloacelor de muncă (suprafaţa utilă, coeficientul de folosire
a utilajelor, capacitatea de producţie a maşinilor etc.);
- indicatorii obiectelor muncii (consumul specific de materii prime,
materiale, energie etc.);
- indicatorii forţei de muncă (cheltuieli de timp de muncă pe unitatea de
produs, ponderea muncii mecanizate în totalul timpului de muncă al unui
muncitor din activitatea de bază etc.);
- indicatorii rezultatelor activităţii (volumul producţiei exprimat în unităţi
naturale, caracteristicile tehnice ale produselor etc.).
- indicatori ai exploatării (consumul de materii prime şi materiale,
productivitatea muncii în expresie naturală etc.);
- după sfera de cuprindere:
- indicatori generali (productivitatea muncii, capacitatea de producţie a
maşinilor şi utilajelor etc.);
39
 - indicatori specifici (consumuri materiale specifice etc.).
Indicatorii valorici reflectă sub aspect valoric raportul dintre efortul
investiţional şi efectele care vor fi obţinute după punerea în funcţiune a
obiectivelor de investiţii. Indicatorii valorici pot fi grupaţi, la rândul lor, în:
- indicatori de bază, care au un conţinut sintetic şi caracterizează prin
conţinutul lor aspectele de ansamblu ale eficienţei investiţiilor, deci sunt
aplicabili în general în orice ramură. Din categoria acestora pot fi menţionaţi:
valoarea producţiei, investiţia specifică, durata de recuperare a investiţiei ş.a.;
- indicatori suplimentari, care caracterizează o serie de aspecte parţiale,
analitice, ale eficienţei economice a investiţiilor, completând informaţiile
furnizate de indicatorii de bază. Din categoria acestora fac parte consumurile
specifice de utilităţi, gradul de mecanizare şi automatizare, natura energiei
consumate ş.a.
b) După modul de calcul, indicatorii de eficienţă economică a investiţiilor
pot fi:
- indicatori de antecalcul, cu ajutorul cărora se determină efectele
economice preliminate ale viitoarei capacităţi;
- indicatori normativi, care reprezintă restricţiile (limitele maxime sau
minime) acceptabile pentru realizarea investiţiilor;
- indicatori statistici, care sunt realizaţi în unităţi similare în funcţiune şi
servesc ca bază de comparaţie pentru noua investiţie.
c) în funcţie de efortul depus pentru realizarea investiţiei şi efectul
investiţiei, indicatorii se grupează în:
- indicatori care exprimă efortul de investiţii (valoarea investiţiei totale,
numărul de salariaţi, suprafaţa amplasamentului etc.);
- indicatori care măsoară efectul scontat (producţia netă, beneficiul,
rentabilitatea etc.).
d) După sfera de aplicare, indicatorii se grupează în:
- indicatori generali, care pot fi folosiţi în orice ramură de activitate;
40
 - indicatori parţiali, care pot fi folosiţi în analiză doar în anumite sectoare şi
reflectă doar parţial aspecte privind efortul şi efectele în cadrul unui proiect de
investiţii.
e) In funcţie de natura proceselor şi a fenomenelor reflectate, indicatorii
folosiţi în analiza proiectelor de investiţii se grupează în:
- indicatori economico-financiari, care reflectă parametrii cantitativi,
calitativi sau valorici ai factorilor procesului investiţional;
- indicatori de eficienţă economică, utilizaţi în compararea efortului cu
efectul investiţional sau invers.
f) După gradul lor de sinteză, sistemul indicatorilor de eficienţă economică
a investiţiilor poate fi grupat pe trei trepte:
- treapta I, care cuprinde indicatorii analitici ce permit cunoaşterea
elementelor de detaliu ale activităţii de investiţii;
- treapta a Il-a, care cuprinde indicatorii sintetici ai eficienţei;
- treapta a III-a, care cuprinde un număr restrâns de indicatori complecşi ce
permit analiza laturilor fundamentale ale eficienţei activităţii de investiţii.
g) După sfera de vehiculare şi gradul lor de aplicabilitate, indicatorii de
eficienţă economică a investiţiilor pot fi grupaţi în:
- indicatori neincluşi în metodologia actuală de avizare a eficienţei
economice, cum sunt randamentul economic al investiţiilor, viteza de recuperare,
rata internă de eficienţă a investiţiilor;
- indicatori incluşi în metodologia actuală de expertizare a proiectelor de
investiţii. Aceşti indicatori sunt prevăzuţi în legislaţia actuală şi servesc la
expertizarea proiectelor de investiţii (valoarea investiţiei, investiţia specifică,
durata de recuperare a investiţiei totale, capacităţile şi termenele de punere în
funcţiune etc.).
h) După nivelul la care se face evaluarea şi analiza economică a proiectelor
de investiţii, indicatorii se împart în:

41
 - indicatori stabiliţi la nivel macroeconomic, care permit efectuarea de
analize economice a investiţiilor realizate la nivelul ramurilor sau pe ansamblul
economiei naţionale;
- indicatori calculaţi la nivel microeconomic, care permit efectuarea
acestor analize la nivelul agenţilor economici.

6.2 Analiza economică şi analiza financiară a proiectelor de investiţii

Un proiect de investiţii este o componentă a unui program de investiţii şi

cuprinde totalitatea informaţiilor şi a documentaţiilor care configurează sub
diverse aspecte (economic, comercial, tehnico-constructiv, funcţional şi
financiar) opţiunile de investiţii ale întreprinzătorilor. Principalele componente
ale unui proiect de investiţii sunt ingineria tehnologică, construcţiile şi instalaţiile
şi partea tehnico-economică. Proiectele de investiţii pot fi clasificate după mai
multe criterii, şi anume:
a) în funcţie de relaţiile de condiţionare care pot apărea între acestea,
proiectele pot fi :
- compatibile (independente) - sunt proiectele care se pot realiza simultan,
fără a fi afectate performanţele individuale ale acestora;
- incompatibile- sunt acele proiecte care din punct de vedere tehnico-
constructiv se exclud reciproc, deoarece îndeplinesc aceleaşi funcţiuni.
b) în funcţie de natura relaţiilor care pot să apară între ele, acestea pot fi:
- complementare - sunt acele proiecte la care decizia de adoptare'a unui
proiect influenţează automat decizia de adoptare a altui proiect;
- contingente (interdependente) - sunt acelea în care eficienţa unui proiect
depinde de decizia de adoptare a unui alt proiect. Contingentarea poate fi pozitivă

42
sau negativă, în funcţie de natura efectelor pe care le poate induce decizia
adoptării unui proiect asupra altuia.
c) în funcţie de natura efectelor acestora, proiectele pot fi:
- proiecte care pot genera încasări, care se analizează pe baza criteriului
profit;
- proiecte care nu generează încasări, care se analizează pe baza criteriului
cost;
d) în funcţie de interesele şi limitele de competenţă ale investitorului,
distingem:
- proiecte „la cheie" în manieră clasică - sunt proiectele care presupun
stabilirea unei relaţii simple între parteneri (de exemplu achiziţionarea unui
echipament);
- proiecte „la cheie" în manieră încărcată41 - sunt proiectele care presupun
implicarea mai profundă a furnizorului în viaţa proiectului. Termenul de
engineering desemnează în acest sens activitatea depusă de mai multe echipe de
specialişti în vederea stabilirii măsurilor necesare.
Evaluarea proiectelor de investiţii se exprimă sub formă bănească şi are în
vedere analiza conţinutului acestora, a mijloacelor, scopului şi eficienţei lor.
In evaluarea proiectelor de investiţii trebuie să se ţină seama de natura
investiţiilor (materiale, nemateriale sau financiare) precum şi de sursele de
finanţare a acestora.
Astfel, în cazul finanţării din surse proprii a proiectelor de investiţii,
evaluarea acestora este la latitudinea investitorului, care trebuie să respecte totuşi
condiţiile legale de gestionare corectă a patrimoniului.
In cazul finanţării din credite bancare a proiectelor de investiţii, evaluarea
revine tot investitorului, dar şi băncile finanţatoare au un rol important în
evaluarea bonităţii investiţiei.
In cazul finanţării din resurse bugetare a proiectelor de investiţii este
necesară respectarea unei metodologii specifice cu privire la conţinutul, structura
43
şi documentaţia economico-fmanciară a investitei, precum şi cu evaluarea de
ansamblu şi de detaliu a acesteia9.
In cazul finanţării din resurse obţinute de la instituţiile financiare
internaţionale (Banca Mondială, Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi
Dezvoltare sau Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare), este
necesară respectarea metodologiei elaborată de B.I.R.D.
Evaluarea proiectelor de investiţii are ca scop alegerea, dintre mai multe
variante posibile, a variantei optime. Această selecţie, care are drept criteriu
eficienţa economică a investiţiei, se realizează prin folosirea sistemului de
indicatori cuprinşi în documentaţie. Principalele obiective urmărite sunt
maximizarea, minimizarea sau realizarea la un nivel optim a unor indicatori
specifici (investiţia specifică să fie minimă, costurile de producţie să fie cât mai
reduse, profitul şi rentabilitatea să fie maxime, numărul de personal să fie optim,
productivitatea muncii să fie maximă etc.). Confruntarea variantelor în vederea
alegerii soluţiei optime se poate face şi prin compararea acestor indicatori cu o
serie de indicatori care pot servi ca bază de comparaţie, cum ar fi:
- indicatorii realizaţi la investiţii similare în funcţiune, în ţară sau în
străinătate;
- indicatorii medii pe feluri de lucrări;
- indicatorii diferitelor variante în care se prezintă documentaţia;
- indicatorii realizaţi de întreprindere înainte de execuţia investiţiei, în
cazul modernizărilor;
- indicatorii normaţi de ministere sau în plan departamental, pe ramuri şi
domenii, care reprezintă limite maxime sau minime în care trebuie să se
încadreze în mod obligatoriu o serie de indicatori.
Analiza prin comparaţie a proiectelor de investiţii trebuie începută cu
urmărirea indicatorilor generali care caracterizează investiţia şi finalizată cu
urmărirea indicatorilor specifici.
9
Cistelecan, Lazăr - Economia, eficienţa şi finanţarea investiţiilor, Editura Economică, Bucureşti, 2002, p. 341
44
 Analiza economică a proiectelor de investiţii este necesară pentru
selectarea variantei de proiect care să fie cea mai favorabilă pentru beneficiarul
investiţiei, iar analiza financiară a proiectelor de investiţii este necesară prin
prisma intereselor investitorilor. Ca tehnici de calcul, nu există deosebiri mari în
modul de abordare a celor două tipuri de analiză, diferenţa constă doar în natura
valorilor calculate.
In analiza economică a proiectelor de investiţii se au în vedere următoarele:
- utilizarea preţurilor umbră, care sunt definite ca reprezentând acele
preţuri ce ar domina în economie, dacă ar fi un echilibru perfect în condiţii de
concurenţă perfectă;
- în dimensionarea cheltuielilor şi veniturilor unităţii nu se iau în
considerare subvenţiile, impozitele şi taxele, şi, în general, orice transfer de
monedă;
- în calculaţie nu se ţine seama de sursele de formare a fondurilor de
investiţii şi de destinaţia veniturilor realizate;
- în calculaţie sunt luate în considerare o serie de costuri şi beneficii
secundare, care pot influenţa rezultatele de ansamblu ale invesiţiei.
În calculele de analiză financiară se ţine seama de preţurile în vigoare
(efectiv plătite sau încasate), de costul resurselor pe durata de realizare a
investiţiei şi de exploatarea obiectivului, precum şi de destinaţia veniturilor
obţinute. Principalele documente utilizate în analiza financiară a proiectelor de
investiţii realizate de regiile autonome, societăţile comerciale şi întreprinzătorii
particulari sunt Bugetul activităţii generale, Bugetul de investiţii şi Bilanţul
contabil proiectat.
a) Bugetul activităţii generale este o componentă importantă a bugetului
de venituri şi cheltuieli. Acest buget permite stabilirea rezultatelor totale ale
activităţii, a profitului net al exerciţiului, după deducerea din încasările totale a
cheltuielilor de exploatare, a amortizării, a dobânzilor şi a impozitului pe profit.

45
 Bugetul activităţii generale arată dacă proiectul de investiţii are asigurate
fondurile necesare realizării lui. Pe baza lui se pot determina doi indicatori
importanţi, şi anume:
- rata de acoperire a dobânzii, calculată ca raport între profitul net şi
cheltuielile financiare suportate cu plata dobânzilor la împrumuturile scadente;
- proporţia profitului net faţă de totalul veniturilor.
b) Bugetul activităţii de investiţii permite stabilirea surselor de acoperire a
cheltuielilor pentru investiţii şi arată în ce măsură sursele proprii şi împrumutate
vor acoperi cheltuielile pe întreaga perioadă. Pe baza lui se poate determina un
indicator foarte folosit în analiza financiară, şi anume, rata de acoperire a
datoriilor, care se stabileşte ca raport între beneficiu plus amortizare şi rata
capitalului de rambursat plus dobânda.
c) Bilanţul contabil proiectat este o balanţă care pune în echilibru totalul
mijloacelor evidenţiate în activ cu totalul resurselor evidenţiate în pasiv.
Elementele de activ sunt grupate în active fixe şi active curente, iar
elementele de pasiv în fonduri proprii, pasive curente şi pasive pe termen lung.
Această grupare permite analizarea, an de an, a capacităţii proiectului de investiţii
de a face faţă obligaţiilor de plată imediate, precum şi cunoaşterea în permanenţă
a structurii fondurilor de care dispune proiectul. Din datele oferite de bilanţul
proiectat pot fi determinaţi o serie de indicatori foarte utili în aprecierea
viabilităţii proiectelor de investiţii. Dintre aceştia, cei mai importanţi sunt:
1) Rata curentă, care se calculează ca raport între activele curente şi
pasivele curente şi exprimă capacitatea întreprinderii de a face faţă obligaţiilor de
plată curente (plăţi către furnizori, rate dobânzi ş.a.) din veniturile curente
obţinute. Mărimea Optimă a coeficientului este 2. O valoare mai mică a acestuia
poate arăta faptul că neîncasarea veniturilor curente obţinute din exploatarea
proiectului poate conduce la dereglări în ceea ce priveşte efectuarea la timp a
plăţilor curente;

46
 2) Raportul datorii pe termen lung / fonduri proprii, trebuie să fie subunitar
şi cu o tendinţă de scădere;
3) Raportul soldul disponibilităţilor băneşti / active curente trebuie să fie în
jur de 10%, deoarece orice abatere a indicatorului poate semnifica, fie o
solvabilitate prea ridicată, în detrimentul rentabilităţii ulterioare a proiectului, fie
o solvabilitate redusă;
4) Raportul venituri din vânzări / disponibilităţi băneşti trebuie să fie
analizat cu atenţie, deoarece exprimă solvabilitatea proiectului. Cu cât acest
raport este mai mic, cu atât el poate indica o solvabilitate mai mare, adică o
transferare mai rapidă a produselor în disponibilităţi băneşti, dar şi o solvabilitate
mai mică a proiectului, generată de reducerea volumului vânzărilor şi de creşterea
soldului disponibilităţilor băneşti, care poate însemna o imobilizare prea ridicată
a acestor resurse;
5) Raportul venituri din vânzări / stocul de materiale si produse la sfârşitul
anului sau calculat ca medie anuală exprimă viteza de rotaţie a mijloacelor
respective. Un coeficient de rotaţie prea mic semnifică folosirea ineficientă a
mijloacelor respective, în timp ce un coeficient prea ridicat poate fi rezultatul
deţinerii unor stocuri insuficiente de mijloace circulante, cu repercusiuni asupra
evoluţiei activităţii viitoare;
6) Pragul de rentabilitate (Pr) este un indicator folosit în analiza
proiectelor de investiţii, care măsoară capacitatea de producţie minimă la care
poate să funcţioneze un obiectiv fără să înregistreze pierderi. Se determină ca
raport între costurile fixe de producţie (C f) şi diferenţa dintre volumul încasărilor
din vânzarea producţiei (Iv) şi costurile variabile (Cv),

47
7. Fundamentarea deciziei de investiţii

Decizia de investiţii reprezintă în viaţa unei firme prima mare decizie

financiară şi constă în stabilirea realizării unui obiectiv economic sau social.
Decizia de investiţii este o decizie importantă şi complexă, deoarece presupune
angajarea unor fonduri în prezent, în vederea obţinerii în viitor a unor fluxuri
financiare pozitive, deci asumarea unui risc major în ceea ce priveşte angajarea
unor fonduri actuale, în perspectiva obţinerii unor venituri viitoare acoperitoare.
In fundamentarea deciziei de investiţii se ţine seama uneori şi de alte criterii decât
cel economic, cum ar fi cele de natură socială, politică, strategică etc.
Complexitatea deciziei de investiţii este dată atât de natura diversă a investiţiilor,
cât şi de specificul proiectelor de investiţii. Astfel, într-o clasificare generală,
investiţiile se pot structura pe trei categorii, şi anume:
- investiţii imobiliare, care presupun achiziţionarea unor bunuri funciare de
natura terenurilor sau imobilelor;
- investiţii financiare, care presupun achiziţionarea unor valori mobiliare
de natura acţiunilor sau obligaţiunilor;
- industriale şi/sau comerciale, care presupun achiziţionarea unor active
imobilizate corporale sau necorporale necesare derulării activităţii de producţie
şi/sau desfacere.
Proiectele de investiţii aferente acestor tipuri de activităţi investiţionale se
pot grupa în:
-proiecte de inovaţie, care au ca obiect lansarea unor noi activităţi de
producţie sau de comercializare ;
-proiecte de extindere, care au ca obiect dezvoltarea extensivă a
activităţilor de producţie sau de comercializare existente;

48
 -proiecte de productivitate, care au ca obiect menţinerea activităţilor de
producţie sau de comercializare existente, în condiţii de reducere a costurilor
aferente.
Decizia de investiţii prezintă, în mod evident, particularităţi de la un tip de
proiect la altul, deoarece nu toate proiectele de investiţii au datele de
fundamentare identice. Ea trebuie pregătită şi adoptată în faza de concepţie a
procesului investiţional, pe baza unor analize complexe de natură comercială,
economică, tehnică, fiscală, de personal, financiară etc. De exemplu, analizele de
natură comercială trebuie să se bazeze pe aspecte legate de volumul şi valoarea
producţiei ce urmează a se realiza pe baza noii investiţii, condiţiile pieţei pe care
acestea urmează a fi vândute, preferinţele consumatorilor potenţiali şi evoluţia
acestora etc. Analizele de natură economică trebuie să permită determinarea
costului total şi pe componente al investiţiei, analizele de natură tehnică trebuie
să soluţioneze aspectele tehnico-constructive ale investiţiei, analizele de natură
fiscală trebuie să permită cunoaşterea incidenţei fiscale asupra rezultatelor
financiare viitoare (mărimea impozitului pe profit şi a TVA, eventualele facilităţi
de natură fiscală de care poate beneficia investitorul ş. a.), analizele de natură
financiară trebuie să permită cunoaşterea posibilităţilor de finanţare a investiţiei
şi de diversificare a acestora, a costului acestora etc. Aceste analize au la bază o
serie de studii dintre care cele mai importante sunt studiul de oportunitate, studiul
de prefezabilitate şi studiul de fezabilitate:
Studiul de oportunitate permite identificarea posibilităţilor de investiţii şi
evidenţierea aspectelor favorabile ale investiţiei. El ia în considerare atât aspecte
de ordin cantitativ (reducerea unor pierderi, a costurilor de producţie, creşterea
veniturilor etc.), cât şi de ordin calitativ (îmbunătăţirea raporturilor cu
beneficiarii, uşurarea desfăşurării unor lucrări etc.). întocmirea studiului de
oportunitate a investiţiei înaintea studiilor de prefezabilitate şi de fezabilitate
poate genera efecte pozitive (economie de timp şi de bani), deoarece permite
eliminarea încă din start a unor investiţii inoportune.
49
 Studiul de prefezabilitate se întocmeşte în cazul în care oportunitatea unui
proiect de investiţii este neclară sau nesigură. El precede studiul de fezabilitate şi
conţine în plus, faţă de studiul de oportunitate, unele informaţii detaliate privind
investiţia, în cazul în care oportunitatea investiţiei este evidentă, se poate adopta
decizia de realizare a investiţiei chiar din această fază, fără a mai fi necesară
întocmirea studiului de fezabilitate.
Studiul de fezabilitate este folosit în fundamentarea deciziilor de investiţii
şi cuprinde mai multe studii: studii de marketing, studii prospective privind
tehnologiile de fabricaţie şi de marketing industrial, studii cu caracter financiar
legate de asigurarea finanţării lucrărilor, studii privind forţa de muncă etc.
Studiile de fezabilitate se întocmesc în mod diferit, în funcţie de sursa şi modul
de finanţare a investiţiilor (publice, autonome, private, finanţate de organisme
interne sau internaţionale), dar ele conţin, în esenţă, aceleaşi informaţii.
Reglementările legislative din România47 prevăd obligativitatea întocmirii a două
machete în cazul investiţiilor finanţate din resurse publice. Agenţii economici
folosesc în acest scop o metodologie care a fost elaborată de Banca Internaţională
pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare.
Studiile de fezabilitate se întocmesc pentru mai multe variante ale unui
proiect de investiţii şi servesc la determinarea variantei optime.

7.1. Evaluarea componentelor unui proiect de investiţii

Determinarea variantei optime a unui proiect de investiţii presupune

cunoaşterea componentelor fiecărei variante în parte. Principalele componente ale
unui proiect de investiţii sunt:
a) mărimea capitalului investit;
b) veniturile investiţiei;
c) durata vieţii economice a investiţiei;
50
 d) valoarea reziduală a investiţiei.

a) Mărimea capitalului investit reprezintă suma cheltuielilor destinate

realizării unui proiect de investiţii. Aceste cheltuieli sunt următoarele:
- valoarea imobilizărilor şi a celorlalte cheltuieli anexe şi accesorii folosite
pentru punerea în exploatare a echipamentelor (cheltuieli de transport, cheltuielile
de instalare şi montaj a utilajelor, cheltuieli pentru obţinerea unor documente
etc.);
- cheltuieli cu activele necorporale (cheltuieli de cercetare, cheltuieli de
studii, cheltuieli cu formarea personalului etc.) ;
- nevoile suplimentare de fond de rulment generate de punerea în funcţiune
a investiţiei;
- în cazul în care apare creditul furnizor, acesta nu este inclus în capitalul
investit;
- în cazul achiziţionării unor imobilizări cu TVA, evaluarea acestora se
face prin deducerea TVA, care va fi recuperată ulterior;
- în cazul unor bunuri primite gratuit (ex : terenurile pe care urmează să se
realizeze investiţia sau care aparţin întreprinderii), acestea sunt evaluate la un
cost de oportunitate, care este egal cu suma pe care ar putea s-o obţină
întreprinderea din vânzarea acestora.
b) Veniturile investiţiei reprezintă fluxul net de trezorerie rezultat din
exploatarea investiţiei. Acest flux este compus din două componente:
- excedentul net de exploatare, care reprezintă diferenţa dintre încasările
din vânzări şi plăţile aferente acestora, inclusiv impozitele;
- economia fiscală asupra amortizărilor legate de activele imobilizate
cuprinse în proiectul de investiţii.
Fluxul net de trezorerie nu cuprinde cheltuielile financiare legate de
finanţarea proiectului.

51
 c) Durata vieţii economice a investiţiei este perioada de timp în care
investiţia va permite obţinerea de venituri. Datorită faptului că este dificil de
anticipat această perioadă (preferinţele consumatorilor se pot modifica în timp, pe
piaţă pot să apară în viitor alte produse ale unor firme concurente, superioare
calitativ etc.) se apreciază că acest indicator trebuie să fie ales ca durata cea mai
scurtă din următoarele trei perioade:
- durata normală de funcţionare a mijlocului fix care constituie obiectul
investiţiei, la expirarea căreia acesta trebuie înlocuit;
- durata de viaţă tehnologică a mijlocului fix care constituie obiectul
investiţiei, cauzată de uzura morală a acestuia;
- durata de viaţă a produsului pe piaţă, care poate fi mai scurtă decât cele
două durate prezentate anterior, dacă nu mai există cerere pentru produsul
respectiv.
în practică, unele întreprinderi folosesc un orizont arbitrar de timp (de exemplu
10 ani), iar dacă există fluxuri posterioare acestei perioade, acestea sunt neglijate
sau evaluate forfetar.
d) Valoarea reziduală a investiţiei constituie un venit suplimentar care se
adaugă la fluxul de venituri din ultimul an de funcţionare a investiţiei şi care este
compus din două elemente:
- valoarea rezultată din revânzarea imobilizărilor, diminuată cu eventualul
impozit plătit pentru aceasta;
- recuperarea nevoii de fond de rulment investite (sume obţinute din
lichidarea stocurilor, a creanţelor şi datoriilor faţă de furnizori ş.a.).

7.2. Criterii de selectare a proiectelor de investiţii

52
 Cunoaşterea componentelor fiecărui proiect de investiţii permite
selectarea acestora după diverse criterii. Cele mai utilizate criterii de selectare a
proiectelor de investiţii sunt cele de natură financiară, şi anume:
a) criteriul rentabilităţii;
b) criteriul lichidităţii;
c) criteriul riscului;

a) Criteriul rentabilităţii
Este unul dintre cele mai importante criterii folosite în vederea selectării
proiectelor de investiţii. Potrivit acestui criteriu, rata rentabilităţii investiţiei
trebuie să fie mai mare decât costul surselor de finanţare, proprii sau
împrumutate. Evaluarea rentabilităţii investiţiilor se poate face folosind metoda
contabilă sau metoda financiară.
1. Metoda beneficiilor contabile constă în calcularea ratei rentabilităţii
prin raportarea beneficiului contabil obţinut din exploatarea proiectului la
valoarea totală a investiţiei.
Beneficiul contabil al exerciţiului financiar se determină scăzând din
rezultatul net al exploatării impozitul pe profit.
În ceea ce priveşte modul de determinare a celor doi termeni care permit
calcularea ratei rentabilităţii investiţiei (beneficiul contabil şi investiţia totală),
aceştia pot fi mărimi specifice unui anumit exerciţiu financiar, mărimi medii
anuale sau mărimi globale.
Metoda contabilă prezintă totuşi o serie de inconveniente, şi anume:
- nu ţine seama de influenţa factorului timp, este o mărime statică;
- există dificultăţi în ceea ce priveşte separarea din beneficiul total al
întreprinderii a beneficiului aferent investiţiei realizate;

53
 - aplicarea unei metode de amortizare diferită de cea liniară conduce la
denaturarea mărimii beneficiului obţinut, şi implicit a ratei rentabilităţii.
Aceste inconveniente sunt eliminate de metoda financiară.

2. Metoda financiară se bazează pe calcularea ratei rentabilităţii investiţiei

prin compararea fluxurilor financiare negative (cheltuielile cu realizarea
investiţiei) cu fluxurile financiare pozitive (amortizările plus beneficiile anuale
obţinute de la obiectivul de investiţii pus în funcţiune). După actualizarea
fluxurilor pozitive şi negative se obţine rata rentabilităţii investiţiei sau rata
capitalului investit.
Rata rentabilităţii determinată în acest mod permite o clasificare a
proiectelor după gradul de rentabilitate, dar nu oferă niciun indiciu cu privire la
acceptarea proiectului optim, în acest caz, este necesară determinarea
indicatorului valoarea actuarială netă sau beneficiul actuarial.
Indicele de rentabilitate (IR) este o formă de exprimare în mărime relativă
a VAN şi se determină ca raport între valoarea actuală a execedentelor nete ale
exploatării şi capitalul investit:

Indicele de rentabilitate poate fi egal, inferior sau superior unităţii:

- dacă IR = l, valoarea actuală netă a proiectului este nulă;
- dacă IR > l, valoarea actuală netă a proiectului este pozitivă, deci
proiectul este rentabil;
- dacă IR < l, valoarea actuală netă a proiectului este negativă, deci
proiectul nu este rentabil şi nu va fi acceptat.
Dacă IR > l pentru mai multe variante de proiect, va fi aleasă varianta
pentru care IR are valoarea cea mai ridicată.
In cazul în care mai multe proiecte de investiţii prezintă acelaşi grad de
rentabilitate, alegerea variantei optime se poate face prin aplicarea şi a altor
criterii, cum sunt criteriul lichidităţii şi criteriul riscului.
54
 b) Criteriul lichidităţii

Se aplică în cazul în care există mai multe proiecte concurente care au

acelaşi grad de rentabilitate. Potrivit acestui criteriu, proiectele pot fi clasificate în
funcţie de durata de rambursare a capitalului investit, în acest caz este de preferat
proiectul care permite recuperarea în termenul cel mai scurt a capitalului investit.
Indicatorul termenul de recuperare a investiţiei (TR) se măsoară în ani şi se
determină ca raport între valoarea iniţială a investiţiei şi suma fluxurilor
financiare anuale pozitive (sau de intrare) generate de exploatarea obiectivului de
investiţii. El exprimă deci perioada de timp la finele căreia suma cumulată a
fluxurilor financiare pozitive generate de exploatarea obiectivului de investiţii
este egală cu investiţia iniţială. Acest criteriu prezintă totuşi un inconvenient, şi
anume, faptul că nu ţine seama de veniturile care se pot obţine după recuperarea
integrală a sumelor investite.

c) Criteriul riscului este un alt criteriu care poate servi la selectarea

proiectelor de investiţii. Orice investiţie comportă un risc, deoarece presupune
imobilizarea unor resurse pe o perioadă de timp, în condiţii de incertitudine în
ceea ce priveşte efectele viitoare ale acesteia. Riscul în domeniul investiţiilor
poate fi de natură internă (falimentul societăţii) sau externă (riscul valutar).

55
8. Incertitudinea şi riscul investiţional

Toate activităţile economice, dar mai ales procesele investiţionale, sunt

supuse incertitudinii şi riscului, adică probabilităţii apariţiei în viitor a unor
fenomene care să afecteze rezultatele finale ale acestora. Diferenţa dintre
incertitudine şi risc constă în faptul că în cazul incertitudinii probabilitatea
apariţiei acestor fenomene nu este cunoscută. În cazul investiţiilor, incertitudinea
cu privire la veniturile viitoare ce pot fi obţinute în urma realizării lor semnifică
faptul că aceste venituri pot fi estimate, dar probabilitatea obţinerii lor nu este
cunoscută. Spre deosebire de certitudine, care desemnează siguranţa obţinerii
unui rezultat cert, incertitudinea corespunde cazului în care rezultatele acoperă
mai multe alternative posibile, a căror probabilitate de apariţie nu poate fi
estimată. Riscul investiţional reprezintă orice situaţie în care se cunosc numărul
de variante posibile, valorile posibile pentru fiecare variantă şi probabilitatea
apariţiei fiecărei valori. Atât prin conţinut, cât şi prin modul lor de înfăptuire,
investiţiile comportă un risc mai mult sau mai puţin ridicat.
Tipurile de risc asociate investiţiilor pot fi: 10
- riscul de proiect;
- riscul de avarie;
- riscul politic;
- riscul economico-fmanciar.
Riscul de proiect constă în posibilitatea apariţiei unor erori privind
necesitatea, oportunitatea sau soluţiile tehnico-constructive ale proiectelor de
investiţii. Acest tip de risc aparţine proiectantului şi poate fi identificat pe
parcursul executării investiţiei, cu ocazia recepţiei şi punerii în funcţiune a
obiectivului de investiţii sau în perioada de exploatare a acestuia. Pierderile

10
Cislelecan, Lazăr - Economia, eficienţa şi finanţarea investiţiilor, Editura Economică, Bucureşti, 2002, p. 373
56
cauzate de acest tip de risc pot fi recuperate prin atragerea răspunderii
proiectantului.
Riscul de avarie este generat cel mai adesea de factori naturali (incendii,
cutremure, inundaţii etc.), iar protejarea contra acestui tip de risc este posibilă
prin asigurarea obiectivului de investiţii la societăţile de asigurare care sunt
profilate pe acoperirea unor astfel de riscuri.
Riscul politic afectează cu prioritate investiţiile străine. El poate avea
diverse cauze, cum ar fi blocarea derulării lucrărilor de investiţii de către un stat,
interdicţia decontării lucrărilor, blocarea transferului valutei, grevele, războaiele,
embargoul impus asupra ţării receptoare a investiţiilor etc. Prevenirea unor astfel
de riscuri este dificilă, iar protejarea investitorilor împotriva lor este posibilă,
total sau parţial, prin intermediul operaţiunilor de asigurare sau reasigurare la
nivel internaţional.
Riscul economico-financiar are cauze şi forme de manifestare diverse, cum
ar fi: erori în analiza oportunităţii investiţiilor, estimarea eronată a parametrilor
proiectului de investiţii sau supradimensionarea acestuia, modificarea legislaţiei
fiscale, imprevizibilitatea evoluţiei unor parametri economici (rata dobânzii,
cursul valutar, inflaţia ş.a.).
Riscurile în activitatea de investiţii, înţelese ca un ansamblu de situaţii în
care fluxurile de numerar ataşate proiectelor de investiţii nu sunt cunoscute cu
certitudine, au o influenţă negativă asupra situaţiei financiare a investitorilor, din
care cauză este necesară prevederea, pe cât posibil, a acestora.
În literatura de specialitate s-au conturat două tipuri de metode de evaluare
a acestora: metode subiective şi metode obiective.
Metode subiective de evaluare a riscului investiţional
1. Metodele subiective sunt aplicabile investiţiilor de mică anvergură şi se
bazează pe intuiţia investitorului asupra proporţiilor impactului unor evenimente
viitoare asupra investiţiei presupunând ajustarea subiectivă a celor două tipuri de
fluxuri asociate investiţiei - fluxurile de încasări (de venituri) şi fluxurile de plăţi
57
(de cheltuieli). Dintre cele mai folosite metode de acest tip menţionãm: metoda
informată, metoda raportului dintre valoarea actuală netă şi durata de recuperare
actualizată, metoda criteriului duratei de recuperare şi metoda ajustării ratei de
actualizare cu o primă de risc.
a) Metoda informală are un caracter empiric şi este aplicabilă proiectelor
de investiţii de valori egale sau apropiate. Proiectele de investiţii sunt grupate în
în mod arbitrar după gradul lor de risc, fiecare având o anumită valoare
actualizată netă (VAN).
Metoda constă în compararea valorii actualizate nete a fiecărui proiect şi a
gradului de risc aferent. Selectarea variantei optime presupune două alternative:
fie alegerea acelui proiect care generează valoarea actualizată netă cea mai
ridicată, dar cu un grad de risc foarte ridicat, fie a proiectului care asigură o
valoare actualizată netă minimă, dar are gradul de risc cel mai mic. Deşi această
metodă este simplă şi nu necesită calcule laborioase, ea prezintă un dezavantaj
major, şi anume faptul că aprecierea riscului este supusă arbitrariului;
b) Metoda raportului dintre valoarea actuală netă şi durata de recuperare
actualizată constă în selectarea variantei de proiect care generează fluxul de
venituri actualizate nete cel mai mare, iar durata de recuperare a investiţiei este
cea mai mică.
Metoda este aplicabilă proiectelor de investiţii a căror durată de viaţă este
redusă, dar prezintă două dezavantaje majore: nu ţine seama de posibila
modificare în timp a fluxurilor de venituri aferente fiecărui proiect (chiar dacă
acestea sunt actualizate) şi nici de eventualele fluxuri de venituri care pot apărea
după expirarea duratei de recuperare a investiţiei;
c) Metoda criteriului duratei de recuperare este tot o metodă previzională
empirică şi constă în selectarea ca variantă optimă a proiectului de investiţii care
asigură durata cea mai redusă de recuperare a investiţiei, fără să ţină seama de
variaţia veniturilor;

58
 d) Metoda ajustării ratei de actualizare cu o primă de risc este folosită în
evaluarea riscului asociat proiectelor de investiţii de o valoare redusă şi constă în
ajustarea ratei de actualizare a fluxurilor cu o „primă de risc" proporţională cu
riscul asociat fiecărui proiect. Mărimea primei de risc se determină ca diferenţă
între costul capitalului şi rata dobânzii aferentă titlurilor financiare fără risc.
Regula de bază care se aplică în cazul acestei metode este aceea că unui
proiect cu un grad mai ridicat de risc trebuie să i se asocieze o rentabilitate mai
ridicată. Pentru proiectele cu un risc similar celui al activităţii întreprinderii,
prima de risc este nulă (deci coeficientul de actualizare este egal cu costul
capitalului), iar pentru proiectele sigure (de genul unor plasamente în titluri de
stat) coeficientul de actualizare este inferior costului capitalului, în urma
actualizării fluxurilor cu un coeficient de actualizare modificat se poate determina
varianta optimă. Această metodă este frecvent utilizată în practică şi are un
caracter oarecum obiectiv şi adaptabil, deoarece modificarea în timp a riscului
poate fi cuantificată prin modificarea primei de risc. Cu toate acestea, se poate
aprecia faptul că prima de risc folosită ca instrument corectiv nu reprezintă
propriu-zis o cuantificare a riscului, ci doar o aproximare a acestuia.
2. Metodele obiective de evaluare a riscului proiectelor de investiţii se
deosebesc de cele subiective prin faptul că permit cuantificarea obiectivă a
randamentelor diverselor proiecte de investiţii. Principalele metode obiective de
analiză a riscului investiţional sunt: metoda simulării probabilistice a riscului,
metoda abaterii standard şi a coeficientului de variaţie, metoda arborelui
decizional şi metoda analizei sensibilităţii proiectelor de investiţii.
a) Metoda simulării probabilistice a riscului se bazează pe estimarea
efectelor posibile ale proiectelor şi a probabilităţilor de apariţie a acestor efecte.
Riscul se referă în acest caz la probabilitatea ca efectele sperate ale investiţiilor
(randamentele acestora) să se realizeze în proporţie mai redusă, să se realizeze la
nivelul sperat sau să nu se realizeze. Această metodă presupune utilizarea a două
şiruri de valori, şi anume valorile posibile ale variabilelor - de exemplu încasările,
59
cheltuielile şi valoarea reziduală şi probabilităţile de apariţie asociate acestora. Pe
baza acestor date, se pot construi diferite valori derivate pentru fiecare variabilă.
Pentru fiecare din variabile se pot construi „n" niveluri sperate, iar suma
probabilităţilor este egală cu unitatea. Nivelul sperat al veniturilor nete actuale se
poate determina direct, ca diferenţă între încasările sperate şi cheltuielile sperate.
Clasarea VAN în funcţie de distribuţiile de probabilităţi permite selectarea
variantei optime, în funcţie de predispoziţia sau aversiunea faţă de risc a
investitorului. Metoda simulării probabilistice este destul de complexă, deoarece
presupune un volum mare de informaţii şi calcule laborioase.
b) Metoda abaterii standard şi a coeficientului de variaţie implică o serie de
ipoteze, şi anume:
- valorile pe care le ia o variabilă aleatoare asociată unui proiect de
investiţii sunt independente unele de altele în orice moment de referinţă;
- valorile sunt distribuite în timp, conform legii normale;
- valorile care caracterizează un proiect sunt evaluate la niveluri probabile;
- rata de actualizare este reprezentată de rata randamentelor activelor
financiare fără risc.
Analiza constă în calcularea abaterii standard şi a coeficientului de variaţie
pentru principalii indicatori de rentabilitate a proiectelor de investiţii.
După calcularea abaterii standard şi a coeficientului de variaţie pentru
principalii indicatori de rentabilitate a investiţiei, selectarea variantei optime se
face astfel:
- în cazul în care un singur proiect este implicat în analiză, acesta poate fi
acceptat dacă valoarea actuală netă medie este pozitivă, iar coeficientul de
variaţie a VAN este inferior unei norme impuse subiectiv;
- în cazul analizei riscului mai multor proiecte de investiţii, sunt acceptate
ca fiind mai puţin riscante proiectele pentru care abaterea standard sau
coeficientul de variaţie au valorile cele mai reduse.

60
 c) Metoda arborelui decizional este folosită în cazul în care decizia de
investiţii se prezintă ca o succesiune de etape, fiecărei etape fiindu-i asociate mai
multe alternative posibile. Este folosită în analiza riscului proiectelor care admit
mai multe alternative, fiecare alternativă având parametri specifici (efort şi
efecte) cărora le sunt asociate probabilităţile de realizare, înscrise într-un grafic
de tip arborescent, aceste valori, asociate cu probabilităţile lor de realizare, permit
fundamentarea în etape a deciziilor până la valoarea finală a criteriului. Metoda
arborelui decizional presupune parcurgerea următoarelor etape:
- identificarea etapelor succesive de derulare a fiecărui proiect;
- determinarea parametrilor specifici ai proiectelor pentru fiecare etapă şi a
probabilităţilor de realizare a acestora;
- calculul rezultatelor finale pe fiecare etapă posibilă de realizare a
proiectului;
- alegerea variantei optime de proiect, care satisface criteriul decizional
considerat.
d) Metoda analizei sensibilităţii proiectelor de investiţii presupune
determinarea sensibilităţii proiectului de investiţii la modificările unei anumite
variabile. Această metodă arată care va fi modificarea VAN ca urmare a
modificării fluxurilor de lichidităţi. Se aleg, de regulă, trei variante (optimistă,
pesimistă şi neutră) şi pentru fiecare variantă se determină VAN, putându-se
astfel identifica varianta care implică riscul cel mai redus. Limitele acestei
metode constau în faptul că nu permite separarea variantelor în acceptabile sau
inacceptabile, ci doar separarea acestora în funcţie de sensibilitatea lor la variaţia
parametrilor proiectului.

Rentabilitatea şi riscul acţiunilor

61
 Rentabilitatea unei acţiuni este determinată de două componente ale
câştigului: dividendul şi câştigul de capital datorat creşterii valorii de piaţă a
acesteia.
Formula de calcul a ratei rentabilităţii vizează întraga perioadă de deţinere
a acţiunii (un anumit număr de ani). In vederea comparării acesteia cu rata anuală
a dobânzii din economie, este necesară calcularea ratei anuale de rentabilitate
care a condus la obţinerea ratei totale de rentabilitate pe întreaga perioadă de
deţinere a acţiunii.
In practică, cel mai adesea se utilizează rentabilitatea scontată ce se
aşteaptă a fi obţinută din deţinerea titlului respectiv. Această rată se poate calcula,
fie prin estimarea fluxurilor viitoare ce vor fi degajate de societatea emitentă, fie
prin extrapolarea statistică a rentabilităţilor anterioare reflectate de media
acestora.
Riscul unei acţiuni reprezintă posibilitatea apariţiei unor abateri de
rentabilitate faţă de rentabilitatea medie aşteptată, abateri datorate apariţiei
posibile a unor fenomene perturbatoare neanticipate. Mărimea acestui risc se
poate determina prin calcularea abaterilor rentabilităţilor efective faţă de media
lor. Cea mai adecvată măsură a riscului o reprezintă în acest caz dispersia şi
abaterea medie pătratică.
Dispersia este media pătratelor abaterilor rentabilităţii efective faţă de
rentabilitatea medie.
Distribuţia abaterilor rentabilităţilor efective faţă de media lor urmăreşte
legea normală de distribuţie. Cu cât distribuţia de probabilitate a rentabilităţii
viitoare este mai îngustă, cu atât este mai mic riscul investiţiei.
Abaterea medie pătratică este rădăcina pătrată a acestei dispersii şi indică
cea mai mare deviaţie a ratelor rentabilităţilor trecute sau estimate faţă de cea
sperată.
Dispersia şi abaterea medie pătratică oferă informaţii despre rentabilitatea
şi riscul viitor al unei acţiuni, în vederea reducerii riscului acestora, este necesara
62
diversificarea portofoliului de titluri (de exemplu, dacă portofoliul este format din
două clase de acţiuni, riscul portofoliului este mai redus).

Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu de acţiuni

Din punctul de vedere al investitorilor, rentabilitatea şi riscul unei acţiuni

nu sunt importante, pentru că aceştia urmăresc rentabilitatea şi riscul întregului
portofoliu de titluri.
Rentabilitatea estimată a portofoliului se determină prin însumarea
produselor dintre rentabilitatea estimată a fiecărui titlu şi ponderea acestuia în
portofoliu, suma ponderilor fiind egală cu unitatea.
Riscul portofoliului nu este însă egal cu media ponderată a deviaţiilor
standard ale titlurilor individuale care formează portofoliul, ci este influenţat de
starea de dependenţă dintre rentabilitatea şi riscul titlurilor care compun acel
portofoliu. Această stare de dependenţă dintre cele două mărimi poartă denumirea
de covariaţie şi se măsoară cu ajutorul a doi indicatori: covarianţa şi coeficientul
de corelaţie.
Covariaţia poate fi pozitivă sau negativă. Covariaţia este pozitivă atunci
când abaterile ratelor rentabilităţii celor două titluri faţă de ratele medii de
rentabilitate au acelaşi semn (+ sau - ), iar produsul lor este întotdeauna pozitiv.
Ea este negativă atunci când abaterile ratelor rentabilităţii celor două titluri faţă
de ratele medii de rentabilitate au semne opuse (+ sau - ), iar produsul lor este
întotdeauna negativ. Covarianţa nu oferă informaţii suficiente în legătură cu
relaţiile dintre ratele rentabilităţii celor două titluri (de exemplu, covariaţia
pozitivă nu indică semnul abaterilor ratelor rentabilităţilor faţă de rentabilitatea
medie sau cea sperată) şi din acest motiv se apelează la un alt indicator -
coeficientul de corelaţie.
63
 Coeficientul de corelaţie poate lua diferite valori şi permite identificarea a
cinci tipuri de relaţii între ratele rentabilităţii a două valori mobiliare dintr-un
portofoliu.
Acestea sunt:
- corelaţie perfect pozitivă, când coeficientul de corelaţie are valoarea 1. In
acest caz, unei creşteri a rentabilităţii unui titlu îi corespunde o creştere de aceeaşi
valoare a rentabilităţii celuilalt titlu. Riscul unui portofoliu de titluri perfect
corelate pozitiv este cel mai ridicat, deoarece la fiecare creştere a rentabilităţii
portofoliului are loc o creştere proporţională a riscului;
- corelaţie perfect negativă, când coeficientul de corelaţie are valoarea -1.
în acest caz creşterea rentabilităţii unui titlu cu l este însoţită de o scădere de
aceeaşi mărime a rentabilităţii titlului complementar. Riscul unui portofoliu de
titluri perfect corelate negativ este cel mai redus şi poate fi teoretic chiar zero, în
schimb şi randamentul său este minim;
- corelaţie imperfect pozitivă, când coeficientul de corelaţie are valori
cuprinse în intervalul (0, +1). In acest caz, unei creşteri a rentabilităţii unui titlu
cu 1 îi corespunde o creştere de o valoare mai mică (egală cu coeficientul de
corelaţie) a rentabilităţii celuilalt titlu;
- corelaţie imperfect negativă, când coeficientul de corelaţie are valori
cuprinse în intervalul (-1, 0). în acest caz, creşterea rentabilităţii unui titlu cu l
este însoţită de o scădere a rentabilităţii titlului complementar cu o valoare mai
mică (egală cu valoarea coeficientul de corelaţie);
- corelaţie zero, când coeficientul de corelaţie ia valoarea zero. în acest caz,
rentabilităţile celor două titluri variază între ele în mod independent, ceea ce face
ca riscul portofoliului să se diminueze.
Riscul ataşat unui portofoliu de acţiuni este o combinaţie între dispersiile
rentabilităţilor fiecărui titlu şi abaterea standard a acestora.

64
 Testele empirice arată că un portofoliu este suficient de diversificat dacă
este compus din cel puţin 20-30 de titluri 11. Peste acest număr, reducerea
marginală a riscului specific este nesemnificativă, iar costurile antrenate de
gestionarea lor sunt mult mai mari în comparaţie cu efectul obţinut. In plus, riscul
unui portofoliu nu poate fi diminuat prin diversificare decât în proporţie de 30-
40%, ceea ce reprezintă ponderea riscului de piaţă al portofoliului în riscul total
al valorilor mobiliare, diferenţa de risc fiind atribuită variaţiei riscului de piaţă
(sistemic), a cărui mărime este diferită de la o piaţă financiară naţională la alta.
Bazele teoriei modeme a portofoliului au fost puse de Harry Markowitz 12,
autorul lucrării Portofolio Selection Efficient Diversification of Investments,
publicată în anul 1959. In formularea teoriei sale, Markowitz porneşte de la
următoarele ipoteze:
- mărimea rentabilităţii şi a riscului titlurilor este aleatoare, la fel ca şi a
portofoliului pe care acestea îl formează;
- performanţa viitoare a unui portofoliu se măsoară prin dispersia
rentabilităţii acestuia;
- actorii pieţei financiare au un comportament raţional, adică există un
raport de proporţionalitate între riscul pe care aceştia şi-1 asumă şi rentabilitatea
sperată a investiţiei financiare;
- actorii pieţei financiare au aversiune faţă de risc, adică ei preferă
rentabilităţile cele mai mari pentru un anumit nivel al riscului sau pentru un
anumit nivel al rentabilităţii preferă riscul cel mai redus.
Pornind de la aceste ipoteze, H. Markowitz a formulat o teorie originală de
selectare a unui portofoliu. Potrivit acestei teorii, din combinarea unor titluri într-
un portofoliu se poate obţine o multitudine de portofolii, numite generic
portofolii posibile. Dintre acestea, un anumit număr de portofolii sunt portofolii
11
Stancu, Ion-Finante. Teoria pieţelor financiare. Finanţele întreprinderilor. Analiza şi gestiunea financiară,
Editura Economică, Bucureşti, 1997. p. 186.
12
Laureat al Premiului Nobel pentru economie în anul 1990, împreună cu Merton Miller şi William Sharpe pentru
„lucrările noi în domeniul teoriei economico-financiare şi a finanţării întreprinderilor".
65
eficiente (cele care oferă rentabilitatea maxim posibilă pentru orice grad de risc
sau un grad de risc minim pentru orice rentabilitate estimată), iar alte portofolii
sunt ineficiente şi nu sunt dorite de investitori, deoarece rentabilitatea lor este în
scădere, în timp ce riscul lor creşte. Portofoliul optim pe care îl pot alege
investitorii se află pe frontiera portofoliilor eficiente, iar alegerea acestuia
depinde de riscul pe care ei doresc să şi-l asume pentru a obţine rentabilitatea
maximă dorită.

Rentabilitatea şi riscul obligaţiunilor. Gestiunea portofoliului de obligaţiuni

Rentabilitatea unei obligaţiuni este dată de câştigurile din dobânzile

încasate periodic (cupoanele) şi de preţul de rambursare a obligaţiunii, la
expirarea duratei împrumutului, în cazul în care obligaţiunea este emisă cu primă
de emisiune şi de rambursare, rentabilitatea obligaţiunii va fi mai ridicată, în
vederea comparării rentabilităţii diverselor tipuri de obligaţiuni existente pe piaţă,
este necesară calcularea ratei de randament a obligaţiunii, astfel:
- în cazul obligaţiunilor emise cu dobândă fixă şi fără primă de emisiune
sau de rambursare, rata de randament a acestora este egală cu rata nominală a
împrumutului obligatar;
- în cazul obligaţiunilor emise cu dobândă fixă şi cu primă (de emisiune şi
de rambursare), rata de randament a acestora va fi mai ridicată, deoarece include
şi cele două prime.
În cel de-al doilea caz, rata de randament a obligaţiunilor poartă denumirea
de rată de randament actuarială.
Rata de randament actuarială poate fi brută sau netă. Rata de randament
actuarială netă se determină prin scăderea din rata brută a ratei fiscalităţii
(impozitul pe veniturile din cupoane).

66
 Riscul unei obligaţiuni este generat de factori diverşi, care ţin atât de
emitent, cât şi de evoluţia mediului economic. Factorii de risc care ţin de emitent
sunt riscul de faliment al societăţii emitente sau riscul de nerambursare la termen
a împrumutului. Pierderea suferită de investitor în acest caz este legată de
imposibilitatea recuperării la scadenţă a capitalurilor plasate în obligaţiuni sau
recuperarea parţială a acestora. Ceilalţi factori de risc sunt evoluţia ratei inflaţiei,
a ratei dobânzii şi a cursului de schimb.
Creşterea ratei inflaţiei îi afectează pe investitori (ca pe orice creditor, de
altfel), deoarece aceştia îşi vor recupera la scadenţa împrumutului capitalurile,
doar în mărime nominală, valoarea reală a acestora fiind diminuată datorită
reducerii puterii lor de cumpărare.
Modificarea ratei dobânzii pe piaţă are o influenţă majoră asupra
investitorilor în obligaţiuni, deoarece rata dobânzii pe piaţă şi cursul obligaţiunii
sunt două mărimi antinomice: creşterea ratei dobânzii va determina o scădere a
cursului obligaţiunii, iar scăderea ratei dobânzii va antrena o creştere a cursului
obligaţiunii. Riscul variaţiei ratei dobânzii pe piaţă este un risc important, mai
ales în condiţii de instabilitate economică şi afectează mai multe categorii de
agenţi13:
- întreprinderile care doresc să emită un împrumut obligatar şi pentru care
o eventuală creştere a ratei dobânzii pe piaţă ar mări costul viitor al împrumutului
faţă de cel din prezent;
- investitorii care deţin în prezent un portofoliu de obligaţiuni, a cărui
valoare lichidativă s-ar diminua în ipoteza creşterii în viitor a ratei dobânzii pe
piaţă;
- investitorii potenţiali (întreprinderi, societăţi de asigurări etc.) care doresc
să-şi plaseze disponibilităţile băneşti viitoare în obligaţiuni şi pentru care o

13
Prisacariu, Măria, Dornescu, Valeriu, Stoica, Ovidiu - Tranzacţii la bursele de mărfuri şi valori, Editura
Agora, Bacău, 1996, p. 92
67
eventuală diminuare în timp a ratei dobânzii ar reduce mărimea randamentului
plasamentelor respective.
Influenţa ratei dobânzii asupra cursului obligaţiunilor nu este aceeaşi, ea
diferă de la o obligaţiune la alta, în funcţie de sensibilitatea obligaţiunii.
Sensibilitatea unei obligaţiuni reprezintă modificarea preţului relativ al acesteia în
condiţiile variaţiei ratei dobânzii de pe piaţă cu 1%. Fiecare obligaţiune are o
sensibilitate proprie, care depinde de rata nominală la care a fost emisă, de durata
ei de viaţă, de modul de rambursare a împrumutului şi de sensul de variaţie a ratei
dobânzii.
Modificarea cursului de schimb poate afecta investitorii în obligaţiuni
emise în valută. Aceştia vor fi afectaţi în cazul în care, la scadenţa împrumutului,
cursul de schimb al valutei recuperate este mai mic decât cel existent în
momentul plasamentului în aceste titluri.
Şi în cazul obligaţiunilor există o legătură directă între rentabilitatea şi
riscul acestora. Obligaţiunile cu gradul de risc cel mai scăzut sunt cele emise de
stat, în timp ce obligaţiunile corporatiste prezintă un grad de risc mai ridicat, în
schimb, obligaţiunile emise de stat au randamentul cel mai redus, în comparaţie
cu obligaţiunile corporatiste, care au un randament mai mare. Scăderea riscului
plasamentelor în obligaţiuni se poate realiza prin constituirea unor portofolii de
valori mobiliare de acest tip.
Gestiunea unui portofoliu de obligaţiuni presupune mai multe componente,
şi anume:
- analiza ratei rentabilităţii şi a riscului diverselor tipuri de obligaţiuni de
pe piaţă;
- stabilirea unei structuri adecvate a portofoliului de obligaţiuni, prin
includerea în componenţa acestuia a unor obligaţiuni cu dobândă fixă şi cu
dobândă variabilă, în cazul în care rata dobânzii pe piaţă creşte, este de preferat
vânzarea de obligaţiuni cu dobândă fixă şi cumpărarea de obligaţiuni cu dobândă
variabilă, în cazul în care rata dobânzii pe piaţă scade, este de preferat
68
cumpărarea de obligaţiuni cu dobândă fixă şi vânzarea de obligaţiuni cu dobândă
variabilă;
- previzionarea evoluţiei ratei dobânzii şi a ratei inflaţiei în perioada
deţinerii portofoliului de obligaţiuni;
- folosirea unor instrumente financiare derivate (contracte futures pe rata
dobânzii, contracte de opţiuni pe contracte futures pe rata dobânzii etc.), în
vederea gestionării riscului de variaţie a ratei dobânzii.

69
9. Mecanismul şi tehnica finanţãrii investiţiilor

Conceptul de finanţare semnifică acţiunea de asigurare a mijloacelor

băneşti necesare acoperirii cheltuielilor cerute de realizarea unui proiect
economic sau a unei activităţi economice sau sociale.
Decizia de finanţare a activităţii de investiţii este o etapă importantă a
procesului investiţional care survine în urma adoptării deciziei de investiţii şi
constă în identificarea resurselor financiare (proprii sau împrumutate) necesare
finanţării investiţiei. Mecanismul finanţării investiţiilor implică trei tipuri de
acţiuni, corelate între ele, cu privire la determinarea necesarului de resurse pentru
finanţarea investiţiilor, stabilirea structurii de finanţare a acestora şi evaluarea
costului resurselor de finanţare pe termen mediu şi lung.14

Determinarea necesarului de resurse pentru finanţarea investiţiilor

Spre deosebire de bugetul trezoreriei, care are ca scop evidenţierea, pe

termen scurt, a nevoilor previzionale ale trezoreriei, generate de activitatea
curentă a întreprinderii. Planul de finanţare a investiţiilor are ca obiectiv
dimensionarea, pe o perioadã mai mare de timp, nevoilor de finanţare pe termen
lung şi a resurselor aferente de care dispune pentru aceste nevoi, reprezentând un
document de previziune financiară plurianuală ce reflectă diferitele fluxuri anuale
generate de nevoile şi resursele societãţii de construcţii. La întocmirea planului
de finanţare a investiţiilor se va ţine seama de corelaţia dintre valoarea
investiţiilor de realizat şi capacitatea de autofinanţare a firmei, de necesitatea
fundamentării nevoilor de finanţare în funcţie de politica de dividende şi de
14
Cistelecan, Lazăr - Economia, eficienţa şi finanţarea investiţiilor, Editura Economică, Bucureşti, 2002, p. 392.
70
îndatorare a firmei, de evoluţia pieţei financiare, de gradul de risc pe care îl
presupune alternativa de finanţare aleasă, precum şi de costul capitalului propriu
sau împrumutat.

Tabel nr. 1. Planul de finanţare a investiţiilor pe perioada....

Nr. INDICATORI Anii TOTAL
Crt. 1 2 3 4 5 ….
UTILIZĂRI
Investiţii rămase de executat (sold)
Investiţii noi în imobilizări
- terenuri
- construcţii
- mijloace tehnice
- etc.
Necesar de fond de rulment (de exploataţie)
Alte nevoi de fonduri
Cheltuieli de formare personal
Credite acordate unor ter{i
Rambursări de împrumuturi pe termen mediu şi lung
(inclusiv dobânzi)
Investiţii financiare - participaţii – plasamente
TOTAL UTILIZĂRI (NECESAR)
RESURSE
RESURSE INTERNE
Capacitatea de autofinanţare
Excedent de fond de rulment
Sume din lichidarea activelor fixe
TOTAL RESURSE INTERNE
NECESAR DE RESURSE SOLD (I - II)
SOLD CUMULAT
RESURSE EXTERNE
Creşterea capitalului propriu împrumuturi pe termen
mediu şi lung
- credite bancare pe termen mediu sau lung
- împrumuturi obligatare
TOTAL RESURSE EXTERNE
71
 SOLD ANUAL DE FINAN ŢARE
PERMANENTA (III -V)
SOLD CUMULAT

Întocmirea planului de finanţare a investiţiilor presupune parcurgerea a

două etape, şi anume:
- determinarea nevoilor de finanţare (finanţarea investiţiilor rămase de
executat din perioadele anterioare, achiziţionarea unor noi imobilizări, creşterea
nevoii de fond de rulment, rambursarea unor datorii financiare etc.);
- determinarea şi integrarea surselor de finanţare, în scopul realizării
echilibrului dintre nevoi şi resurse. In cadrul acestei etape se are în vedere, în
primul rând, acoperirea nevoilor de finanţare din sursele proprii interne
(capacitatea de autofinanţare, excedentul de fond de rulment şi sumele obţinute
din casarea, închirierea sau cesionarea unor active fixe) şi apoi din surse externe
(creşteri de capital, credite bancare pe termen mediu sau lung, împrumuturi
obligatare etc.)
Sursele de finanţare incluse în bugetul de finanţare a investiţiilor pot fi
diferite, în funcţie de natura investitorilor şi a investiţiilor:
- investitorii din sectorul public pot folosi ca surse de finanţare: sumele
rezultate din casarea sau valorificarea unor active fixe, alocaţii bugetare şi
emisiunea de obligaţiuni. Regiile publice folosesc ca surse de finanţare
amortismentele, cotele-părţi din profit destinate finanţării investiţiilor,
împrumuturile bancare şi subvenţiile de la buget;
- investitorii autonomi (societăţile comerciale cu capital parţial sau integral
de stat şi companiile naţionale) pot folosi ca surse de finanţare: sumele rezultate
din casarea sau valorificarea unor active fixe, amortismentele, cotele părţi din
profit alocate dezvoltării, aportul acţionarilor la sporirea capitalului social,
împrumuturile bancare sau obligatare şi operaţiunile de leasing;
Investitorii privaţi (societăţile comerciale cu capital integral privat) pot
folosi ca surse de finanţare: aportul acţionarilor în bani sau în natură la formarea
72
capitalului social sau aportul lor ulterior la sporirea acestuia, veniturile proprii,
amortismentele, cotele-părţi din profit alocate dezvoltării, împrumuturile bancare
sau obligatare şi operaţiunile de leasing;
Investitorii privaţi (persoane fizice) pot folosi ca surse de finanţare
veniturile proprii şi împrumuturile bancare.
Decizia de finanţare a investiţiilor reprezintă opţiunea întreprinderii de a-şi
acoperi nevoile de finanţare a proiectelor de investiţii din resurse proprii sau din
resurse atrase. Ea este proprie fiecărei întreprinderi şi fiecărui proiect de investiţii
în parte. Decizia de finanţare a investiţiilor din surse proprii sau împrumutate este
o decizie complexă, care trebuie să ţină seama de costul capitalurilor utilizate în
acest scop, dar şi de restricţiile privind accesul pe piaţa capitalurilor. De exemplu,
finanţarea numai din resurse proprii poate fi acceptată doar în condiţiile în care
rata rentabilităţii proiectului este mai ridicată decât costul acestor resurse
(remunerarea acţionarilor). Dacă întreprinderea are un grad redus de îndatorare,
iar costul capitalului de împrumut este mai redus, atunci va fi de preferat apelarea
la îndatorare, care devine o alternativă mai ieftină de procurare a resurselor.
Recurgerea la îndatorare poate fi însă restricţionată de condiţiile de acces la
creditul bancar sau cel obligatar. Indiferent de mărimea costului capitalului
propriu sau a celui împrumutat, se poate aprecia faptul că criteriul rentabilităţii
proiectului de investiţii este hotărâtor pentru întreprindere, deoarece efectul de
îndatorare va acţiona pozitiv asupra rentabilităţii generale a întreprinderii.
Structura de finanţare a investiţiilor se bazează pe finanţarea internă şi pe
finanţarea externă.
Finanţarea internă presupune acoperirea necesarului de finanţat din
resursele generate în economia agentului economic investitor, şi anume: sumele
obţinute în urma valorificării bunurilor obţinute în urma casării mijloacelor fixe,
sumele obţinute din vânzarea sau închirierea unor mijloace fixe, partea din
profitul net destinată reinvestirii şi amortizarea mijloacelor fixe. Finanţarea
internă este similară cu autofinanţarea şi presupune acoperirea necesarului de
73
finanţat din surplusul monetar degajat din operaţiunile de producţie şi comerciale
ale acesteia. Autofinanţarea reprezintă forma originală şi fundamentală a
finanţării15, deoarece ea corespunde primelor forme istorice ale avansării de
capital şi creează, în acelaşi timp, premisele recurgerii la finanţarea externă. De
exemplu, recurgerea la un credit bancar nu poate fi concepută în lipsa unor
rezultate financiare pozitive, deci a unor fluxuri financiare suplimentare degajate
în cadrul întreprinderii care să permită rambursarea acestuia. Autofinanţarea este
specifică întreprinderilor care nu pot să acceadă pe piaţa creditului bancar sau pe
piaţa financiară.
Deşi prezintă avantajul asigurării unei autonomii economice şi financiare
depline, un regim de autofinanţare pură prezintă şi inconveniente care afectează
fiecare întreprindere luată separat, cât şi economia naţională în ansamblul ei:
datorită faptului că nevoia de finanţare a întreprinderilor nu este aceeaşi, unele
întreprinderi cu nevoi de dezvoltare limitate s-ar confrunta cu un excedent de
resurse pe care nu le-ar putea fructifica, în timp ce alte întreprinderi cu nevoi de
dezvoltare mai ridicate s-ar confrunta cu o penurie de resurse, ceea ce le-ar obliga
la o limitare a dezvoltării şi la stagnare tehnologică. Aceste dezechilibre la nivel
microeconomic ar putea avea drept consecinţă limitarea posibilităţilor de
dezvoltare de ansamblu a economiei naţionale.
Mărimea autofinanţării poate fi exprimată cu ajutorul indicatorului
capacitatea de autofinanţare (CAP), care se poate determina prin două metode, şi
anume: metoda soldurilor intermediare de gestiune şi metoda contului de
rezultate.
Metoda soldurilor intermediare de gestiune are ca punct de plecare
valoarea adăugată. Dacă scădem din această mărime impozitele, taxele şi
vărsămintele asimilate şi cheltuielile salariale se obţine excedentul brut din
exploatare.

15
Ilie, Vasile - Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1999, p. 52
74
 Excedentul brut de exploatare este influenţat cu diferenţa dintre veniturile
şi cheltuielile financiare şi excepţionale şi se obţine cash-flow-ul brut.
Din cash-flow-ul brut se scade impozitul pe profit şi se obţine cash-flow-
ul net sau marja brută de autofinanţare:
Din cash-flow-ul net se scade partea din profit repartizată salariaţilor şi se
obţine capacitatea de autofinanţare.
Metoda contului de rezultate are ca punct de plecare valoarea cifrei de
afaceri, din care se scad cheltuielile variabile, cheltuielile generale şi amortizarea,
obţinându-se profitul brut:
Din profitul brut se scade impozitul pe profit şi se obţine profitul net.
La profitul net se adaugă amortizarea şi se obţine capacitatea de
autofinanţare.
Capacitatea de autofinanţare nu constituie integral suportul financiar
pentru finanţarea activităţii investiţionale a întreprinderii, în cazul în care
întreprinderea plăteşte dividende acţionarilor săi. în acest caz, mărimea
autofinanţării va fi egală cu diferenţa dintre capacitatea de autofinanţare şi
mărimea dividendelor plătite.
Politica dividendelor influenţează în mod direct mărimea autofinanţării şi
implicit a modului de acoperire a necesarului de fonduri destinate finanţării
investiţiilor.

În practica societăţilor comerciale sunt întâlnite trei tipuri de politică a

dividendelor.
- politica reziduală a dividendelor, potrivit căreia volumul dividendelor
ce urmează a fi distribuite acţionarilor se determină după acoperirea
altor nevoi (constituirea de rezerve, finanţarea investiţiilor);
- politica ratei constante, potrivit căreia dividendele de repartizat se
determină prin aplicarea unui anumit procent fix la volumul
beneficiilor totale obţinute, în acest caz, chiar dacă procentul rămâne
75
 nemodificat, masa profitului ce urmează a fi repartizat (şi implicit
dividendul pe acţiune) variază de la o perioadă la alta, în funcţie de
profitul net total obţinut;
- politica sumei constante a dividendelor, potrivit căreia volumul
dividendelor de repartizat este aceleaşi an de an, indiferent de masa
beneficiului net obţinut.

Mărimea capacităţii de autofinanţare este un indicator important de

apreciere a capacităţii de rambursare a datoriilor unei întreprinderi. Indicatorul
care exprimă această capacitate de rambursare a datoriilor se determină ca raport
între datoriile pe termen mediu şi lung şi mărimea autofinanţării. Dacă acest
raport prezintă valori mici, acest lucru înseamnă că întreprinderea are un grad
redus de îndatorare în raport cu capacitatea sa de autofinanţare şi poate să solicite
noi împrumuturi fără să-şi pericliteze solvabilitatea la termen, în schimb, o
valoare mare a acestui indicator (peste 3) indică o capacitate scăzută de
rambursare a datoriilor şi un risc mai ridicat pentru eventualii împrumutători.
2) Finanţarea exteniă constituie o alternativă de finanţare a investiţiilor în
cazul în care autofinanţarea este insuficientă. Planul de finanţare a investiţiilor
este astfel echilibrat cu resurse provenite din afara întreprinderii, obţinute prin
îndatorare la termen. Resursele de finanţare externă a investiţiilor sunt numeroase
şi sunt constituite în principal din:
- aportul în numerar al acţionarilor în urma unei emisiuni suplimentare de
acţiuni;
- aportul în natură al acţionarilor;
- încorporarea rezervelor în capitalul social;
- conversia datoriilor în acţiuni;
- împrumuturi bancare pe termen mediu sau lung;
- lansarea unor împrumuturi obligatare;

76
 - contractarea unor împrumuturi externe, în mod direct sau cu garanţii
guvernamentale;
- subvenţii primite de la buget;
- operaţiuni de leasing ş.a.
Resursele de finanţare a investiţiilor reprezintă capitalul permanent al
investitorului, format din capitalul propriu şi împrumuturile pe termen lung. In
luarea deciziilor de finanţare, firmele trebuie să selecteze şi să combine aceste
două tipuri de resurse (interne şi externe) ţinând seama de costurile pe care le
presupune procurarea lor. Ele trebuie să cunoască deci costul capitalului propriu
şi al celui împrumutat, care este un factor hotărâtor în stabilirea structurii optime
a capitalurilor permanente. Costul oricărei resurse de finanţare, fie că este capital
propriu, fie că este capital împrumutat, trebuie să fie întotdeauna mai mic sau cel
mult egal cu rata rentabilităţii scontată de întreprinzător.
Costul capitalului propriu, din punct de vedere juridic şi contabil, nu are
nicio semnificaţie concretă, deoarece el corespunde unor prestaţii pe care o
întreprindere se obligă să le facă terţilor pentru aportul lor de resurse. Capitalurile
proprii nu apar ca generatoare de costuri din acest punct de vedere, deoarece nu
dau naştere nici unei obligaţii juridice de remunerare a acţionarilor firmei. Din
punct de vedere economic însă, utilizarea acestor capitaluri dă naştere unor
obligaţii pe care trebuie să şi le asume întreprinderea faţă de acţionarii săi. Ea
trebuie să le asigure acestora o remunerare care să îi atragă să investească şi în
viitor în societate. Menţinerea interesului acţionarilor firmei reprezintă un
obiectiv important pentru aceasta şi se realizează prin remunerarea lor sub formă
de dividende. Investitorii pot obţine câştiguri suplimentare şi ca urmare a creşterii
cursului bursier al acţiunilor, deci a valorii financiare a firmei, precum şi în cazul
în care primesc acţiuni cu titlu gratuit, în urma încorporării periodice a rezervelor
în capitalul social. Capitalurile proprii ale firmei presupun deci un cost de
oportunitate, situat la limita ratei de rentabilitate cerute de acţionari, care să
asigure acestora un câştig comparabil cu cel pe care 1-ar putea obţine de pe piaţă
77
în condiţiile asumării unui risc identic. Conform teoriei financiare moderne,
remunerarea fondurilor proprii trebuie să fie egală cu rata dobânzii fără risc plus
o primă de risc. Rata dobânzii fără risc este dobânda minimă pe care ar putea s-o
primească acţionarii dacă şi-ar investi capitalurile în plasamente fără risc, care
aduc un venit cert (de exemplu obligaţiuni de stat), în loc să le pună la dispoziţia
unor investitori care comportă un anumit risc. Prima de risc reprezintă un spor de
rentablitate cerut de acţionari pentru compensarea riscului pe care aceştia şi l-au
asumat. Costul oricărei surse de finanţare, deci şi a capitalului propriu, este dat de
rata actuarială (r) care permite egalizarea valorilor actualizate ale fluxurilor de
intrare (dividende) cu fluxurile de ieşire nete. Un investitor care cumpără o
acţiune la un anumit preţ va urmări ca investiţia respectivă să îi asigure pe termen
lung un flux de venituri reprezentate de dividendele distribuite de emitent, astfel
încât suma acestor fluxuri, actualizate la nivelul ratei actuariale, să fie egală cu
investiţia respectivă.

Costul capitalului propriu este stabilit adesea şi pe baza relaţiei

determinate de Gordon şi Shapiro, ca raport între dividendul pe acţiune şi preţul
pieţei per acţiune, la care se adaugă rata de creştere a dividendului, după relaţia:

Do
K%  g
Po

unde:
K% = costul capitalului evaluat la bursă, în procente;
D0 = ultimul dividend plătit pe acţiune;
P0 = cursul acţiunii la bursă;
g = rata constantă de creştere anuală a dividendelor.

78
 Costul capitalului propriu reprezintă pentru societatea emitentă o
constrângere, deoarece aceasta trebuie să asigure acţionarilor săi un nivel de
remunerare care să permită menţinerea încrederii lor în societate, creşterea valorii
sale bursiere şi menţinerea posibilităţilor sale de finanţare în viitor. Din această
cauză, costul capitalurilor proprii poate fi uneori mai ridicat decât cel al
capitalurilor împrumutate.

Costul capitalului împrumutat

Finanţarea investiţiilor se poate realiza şi prin împrumuturi pe termen lung

realizate de întreprindere în acest scop şi care presupun o serie de cheltuieli pe
care aceasta va trebui să le suporte (dobânzi, comisioane, asigurări ş.a.). Costul
capitalului împrumutat va genera astfel un flux de cheltuieli financiare efectuate
de întreprindere din rezultatele obţinute din activitatea de exploatare,
împrumutătorul va încerca să obţină o rată de randament care să egaleze plata
iniţială ocazionată de acordarea împrumutului cu încasările viitoare reprezentând
rambursări de capital şi dobânzile aferente.
Pentru debitor, această rată reprezintă rata de revenire pentru împrumutul
primit sau costul actuarial al datoriei sale.
De exemplu, costul actuarial al unui credit obligatar se determină pe baza
ratei rentabilităţii interne a investirii în obligaţiuni, ţinând cont atât de rata
dobânzii nominale cât şi de primele de emisiune, primele de rambursare,
comisioane şi alte cheltuieli pentru realizarea împrumutului. Pentru emitentul
obligaţiunilor, rata actuarială reprezintă rata efectivă plătită de debitor
creditorului.
În finanţarea proiectelor de investiţii prin utilizarea capitalurilor proprii
sau a celor împrumutate, trebuie să se ţină seama nu numai de costul acestora, ci
şi de posibilităţile de acces la fiecare sursă în parte, în cazul în care accesul la
cele două surse este nelimitat, cea mai bună structură de finanţare a proiectelor de
79
investiţii este aceea prin care întreprinderea poate realiza un nivel minim al
costului mediu ponderat al capitalului.
Considerarea ca fiind optimă acea structură financiară în cadrul căreia
resursele de finanţare sunt combinate astfel încât costul capitalului devine minim,
merită totuşi câteva nuanţări, în practică, în cadrul deciziilor de natură financiară
sunt luate în calcul şi alte criterii în afară de cel al costului capitalului, cum ar fi
autonomia întreprinderii, corelarea gradului de îndatorare a acesteia cu riscurile
financiare pe care şi le asumă conducătorii săi, asigurarea unui nivel de îndatorare
care să permită oricând o îndatorare suplimentară, timpul necesar obţinerii
resurselor de finanţare ş.a. Din această cauză se poate aprecia că o structură
financiară poate fi considerată optimă doar în condiţiile concrete în care se află la
un moment dat firma respectivă. De asemenea, se poate aprecia şi faptul că este
necesară corelarea în permanenţă a structurii de finanţare a investiţiilor cu
structura financiară generală a întreprinderii, în vederea asigurării echilibrului
financiar general al acesteia.
Tehnica finanţării investiţiilor are un conţinut complex şi presupune
utilizarea resurselor în corelaţie cu tehnica de constituire şi de mobilizare a
acestora. Resursele destinate finanţării investiţiilor se regăsesc sau sunt
mobilizate în contul investitorului pe măsura formării lor. Resursele externe de
finanţare a investiţiilor comportă o tehnică specifică de integrare a lor în totalul
resurselor constituite în acest scop.

Tehnica creditării investiţiilor

Creditul bancar este o resursă complementară de finanţare a activelor

investiţionale. în vederea acordării unui credit bancar pe termen mijlociu, destinat
finanţării investiţiilor, întreprinderea trebuie să-şi exprime solicitarea de acordare
a creditului, să-l justifice cu o serie de documente şi să-l garanteze material şi
financiar.
80
 Principalele documente pe care trebuie să le prezinte băncii sunt:
- cererea de credit;
- actele de constituire a societăţii (contractul de societate şi statutul);
- certificatul de înmatriculare la Oficiul Registrului Comerţului;
- bilanţul contabil încheiat pe ultimii 3 ani şi balanţa de verificare a
ultimei luni;
- contractele încheiate cu furnizorii şi beneficiarii;
- rapoartele de evaluare sau expertize tehnice şi economice;
- hotărârea A.G.A. cu privire la contractarea şi garantarea creditului;
- fişa sintetică de prezentare a clientului, care conţine şi studiul de
fezabilitate ;
- devizul general al proiectului de investiţii;

În mod sintetic, studiul de fezabilitate este compus din următoarele

capitole:

Tabel nr. 2 Prezentarea sintetică a studiului de fezabilitate

Capitol Conţinul
I Aspecte generale
II Sectorul de activitate pentru investiţia
creditată
III Prezentarea agentului economic
IV Piaţa de aprovizionare şi de desfacere
V Evaluarea activităţii viitoare
VI Cheltuieli şi surse financiare pentru investiţie
VII Analiza financiară a activităţii viitoare,
inclusiv a efectelor obiectivului
creditat
VIII Riscurile în activitatea agentului
economic creditat, ca urmare a
schimbărilor posibile în viitor
IX Aprecieri finale

81
 Primele 3 capitole se referă la situaţia prezentă a agentului economic din
punct de vedere managerial şi economico-fmanciar, iar restul capitolelor se referă
la evoluţia rezultatelor economice şi financiare viitoare, rezultate influenţate şi de
punerea în funcţiune a obiectivului pentru care se solicită creditul. Evaluarea
acestor rezultate are în vedere orientările firmei în privinţa producţiei pentru
intern şi export şi şansele de viabilitate a obiectivului creat, întocmirea capitolului
VI din studiul de fezabilitate presupune operaţii financiare de prognoză în
vederea stabilirii surselor şi destinaţiei acestora pe toată perioada de angajare a
creditului. Sursele proprii prognozate pe perioada respectivă trebuie să acopere
efortul investiţional, precum şi obligaţiile financiare ale societăţii. Indicatorii
calculaţi în capitolul VII (rata internă de rentabilitate şi pragul de rentabilitate)
trebuie să fie favorabili. Capitolul VIII se referă la riscurile investiţiei, care sunt
în strânsă legătură cu nivelul factorilor analizaţi la capitolul anterior (evoluţia
inflaţiei şi a cursului de schimb), precum şi cu alţi factori specifici investiţiei
(întârzierea punerii în funcţiune a investiţiei sau a atingerii parametrilor
proiectaţi), în situaţia în care studiul de fezabilitate este acceptat, se încheie
Contractul de creditare şi se întocmeşte Situaţia privind eşalonarea ratelor şi a
dobânzilor pentru creditul contractat, care reprezintă o proiectare a fluxurilor
financiare viitoare de la firmă către bancă.
Pe baza contractului de credit şi a situaţiei privind eşalonarea rambursării
creditului, serviciul financiar al firmei va trebui să proiecteze fluxurile curente şi
viitoare şi să le introducă în bugetul firmei. Proiecţia acestor fluxuri este
prezentată în tabelul de mai jos:

Tabel nr. 3. Fluxul de numerar pe perioada de realizare fi exploatare a

proiectului de investiţii
Nr. Specificaţie Anul
crt.

1 2 3 … n

82
Venituri (încasări totale preliminate)
- proiect
- alte activităţi
Cheltuieli de producţie totale, exclusiv
amortizarea - proiect - alte activităţi

Amortizare
- proiect
- alte activităţi
Cheltuieli ce se suportă din venituri,
cheltuieli financiare şi excepţionale,
exclusiv dobânzi la credite Taxa pe
valoarea adăugată
Dobânda la credite pe termen scurt
Dobânda la credite pe termen mediu şi
lung stabilită prin contractul de credit

Profit înaintea impozitării [1 - (2

+3+4+5+6+ 7)]

Impozit pe profit Profit net (I - 8)

Amortizarea

Flux de numerar net din exploatare (9 +

10)

ALTE RESURSE:
Alte resurse proprii
Credite pe termen scurt
Credite pe termen mediu şi lung stabilite
prin contractul de credit
Alocaţii bugetare
Valoarea reziduală (vânzări de active
sau casări)
Alte resurse (donaţii, participaţii ale
altor firme)

Total flux de numerar brut (II + 1 1 + 12

+ 13 + 14 + 15 + 16)

Ieşiri:
Cheltuieli de investiţii
Cheltuieli de capital circulant
Rambursări de credite pe termen scurt
Rambursări de credite pe termen mediu
şi lung

83
 Total ieşiri de numerar (17+18 + 19 +
20)

Flux de numerar net (III - IV)

Sursa: Cistelecan, Lazăr - Economia, eficienţa şi finanţarea investiţiilor, Editura Economică,

Bucureşti, 2002, p. 413
În faza de utilizare a creditului vor apărea fluxurile generate de ratele de
rambursat şi de plata dobânzii aferente, care vor fi alimentate, în principal, din
veniturile proprii (amortizare plus profit). Pe parcursul perioadei de angajare a
creditului, banca finanţatoare va analiza periodic evoluţia activităţii firmei şi
modul de respectare a destinaţiei fondurilor (realizarea obiectivului creditat), iar
în cazul în care va constata o evoluţie negativă a activităţii acesteia va interveni
prin luarea unor măsuri de diminuare a riscului de nerambursare. Dacă acest risc
s-a produs, ea va acţiona în vederea recuperării creditului rămas de rambursat şi a
dobânzilor aferente prin valorificarea garanţiilor materiale sau financiare depuse
sau consemnate în contractul de creditare.
Finanţarea investiţiilor sub aspect tehnic presupune pentru investitor
transpunerea în fapt a deciziei sale de finanţare, respectiv stabilirea momentului
oportun de efectuare a plăţii, întocmirea documentelor justificative, ordonanţarea
plăţilor prin banca la care investitorul are deschis contul, ordonanţarea
eventualelor plăţi în numerar şi alte operaţiuni specifice. Pentru băncile
finanţatoare, acest lucru presupune efectuarea unor operaţiuni specifice în
favoarea clientului (efectuarea de plăţi în numele clientului din contul de
împrumut sau cel de disponibil, verificarea respectării destinaţiei şi a garanţiei
creditelor, a graficului de rambursare a creditului etc.)
Decontarea investiţiilor presupune stingerea obligaţiei de plată pentru
lucrările şi cheltuielile aferente proiectului de investiţii, în funcţie de natura
investiţiilor şi de modul de realizare a acestora (în regie proprie sau în
antrepriză), decontarea investiţiilor se poate realiza:

84
 - în momentul livrării şi recepţionării achiziţiilor independente de bunuri
de investiţii, pe baza documentelor de plată specifice (cecuri, ordine de plată,
chitanţe);
- anticipat, pe bază de avansuri lunare sau la terminarea lucrărilor, în cazul
lucrărilor de investiţii realizate în antrepriză, ;
- pe măsura executării lucrărilor, pe elemente de cheltuieli (achiziţii de
materiale, utilaje şi echipamente pentru investiţii, manopera aferentă lucrărilor
executate, utilităţi etc.), pe baza documentelor specifice elementelor de cheltuieli
(cecuri, ordine de plată, state de plată, facturi, deconturi etc.), în cazul lucrărilor
executate în regie etc.

85
10. Creditul ipotecar

Creditul ipotecar reprezintã forma principalã de finanţare a tranzacţiilor cu

proprietãţi imobiliare şi este influenţat de relaţia între beneficiile şi costurile aferente
proiectului, gradul de risc implicat şi de alterenativele viabile privind realizarea şi
utilizarea locuinţelor.
Sistemul obligaţiunilor ipotecare s-a dezvoltat în Europa, în Polonia prin
crearea în 1770, în zona Sileziei, a unui tip de bancã ipotecarã cooperatistã denumitã
“Landschaften” iar Franţa prin crearea în 1852 a “Credit Foncier de France”.
În Danemarca, primele emisiuni de obligaţiuni ipotecare dateazã din 1797.
Piaţa ipotecarã danezã este una dintre cele mai mari şi mai lichide din lume, din care
60% sunt obligaţiuni ipotecare şi 34% sunt obligaţiuni guvernamentale.
Deciziile bãncilor de a avansa fonduri 16 este determinatã de soliditatea
proiectului care urmeazã a se finanţa exprimatã prin perspectivele de venituri,
rentabilitatea investiţiei şi condiţiile din care decurg riscurile în special,
rentabilitatea ratei dobânzii şi a puterii de cumpãrare.
Evoluţia pieţei influenţeazã investiţiile în proprietãţi imobiliare prin gradul
de certitudine şi perspectivele favorabile generale şi locale ale locuinţelor.
Decizia de a folosi creditul ipotecar se fundamenteazã pe estimãrile
profiturilor obţinute din costul resurselor împrumutate comparativ cu veniturile
aduse de resursele proprii.
Alte considerente avute în vedere de debitor se referã la riscurile mai mici
implicate de împrumut şi de investiţia capitalurilor în proprietãţi imobiliare, precum
şi de protejarea unei poziţii obţinute prin împrumuturi şi investiţii anterioare.
Investitorii se pot afla pe poziţii diferite în legãturã cu modul de finanţare al
proprietãţii imobiliare, în funcţie de interesele proprii fiecãruia.

16
Imobiliarele deţin o pondere de cca 20% din portofoliul corporate al Raiffeisen Bank, respectiv 1,7 miliarde de
euro (august 2008), în creştere cu 33% faţã de 2007. O parte din finanţãri au fost acordate de la Viena, care are
posibilitãţi limitate, pentru cã se poate atinge limita de ţarã ca expunere, bãncile mamã devenind în ultimul timp
mai stricte în acceptarea riscului
86
 Din punct de vedere al condiţiilor de finanţare, politica de asigurare a
creditelor pentru proiectele de investiţii în proprietãţi imobiliare se manifestã prin
condiţiile tuturor pãrţilor participante la iniţierea proiectului : investitori, proprietari,
utilizatori care genereazã un risc în ceea ce priveşte refuzurile de rãscumpãrare a
ipotecilor, dar şi de condiţiile prin care se previne efectuarea de operaţiuni riscante.
Toate tipurile de decizii privind proprietãţile imobiliare antreneazã aspecte
financiare, care pot influenţa hotãrârile ce se iau şi se refera la construirea,
cumpãrarea, vânzarea, închirierea sau repararea locuinţelor.
Finanţarea proprietãţilor imobiliare se poate realiza prin achiziţia de acţiuni
sau obligaţiuni mobilizându-se astfel capitalurile necesare şi se poate finaliza cu
închirierea, ipotecarea sau proprietatea completã, iar decizia de finanţare o reprezintã
utilizarea proprietãţilor imobiliare care sã asigure nivelul de venituri suficient acestui
scop.
Participanţii la finanţarea investiţiilor imobiliare pot sã fie investitorii
români care sunt interesaţi de valorificarea proprietãţilor imobiliare, fie investitori
strãini, prin plasamente directe în acţiuni şi obligaţiuni care iau în consideraţie
oportunitãţile, de ordin financiar.
Un important element care regleaza cota de economii afectatã proiectelor de
investiţii în proprietãţi imobiliare, îl reprezintã interesul public, care îşi manifestã
influenţa inclusiv prin intermediul creditului ipotecar ca mod de mobilizare a
resurselor de capital provenite din economii. În domeniul creditului ipotecar ca
suport al finanţãrii proiectelor de investiţii în proprietãţi imobiliare, politica
guvernamentalã se manifestã prin facilitãţi sau constrângeri.
În funcţie de evoluţia generalã a economiei, statul va încuraja, sau va ingradi
implicarea creditului ipotecar în finanţarea proiectelor de investiţii în proprietãţi
imobiliare printr-o serie de mãsuri precum nivelul ratei dobânzii, concesiunile de
terenuri, taxele şi impozitele pe proprietãţi şi garanţiile ipotecare.
Deciziile şi programele angajate pentru realizarea unui proiect de investiţii în
proprietãţi imobiliare sunt influenţate, de condiţiile afacerii, cele mai importante

87
fiind nivelurile preţurilor17, dar şi activitatea de pe piaţa proprietãţilor imobiliare, în
special, valoarea de tranzacţionare a acestora, precum politicile guvernamentale şi
ale administraţiilor locale.
Problemele specifice finanţãrii ipotecare privesc atragerea economiilor, în
volumul necesar şi la costuri care sã permitã încadrarea în parametrii financiari
proiectaţi, dintre proprietãţile imobiliare existente şi finanţarea celor noi, aducându-
se astfel noi competitori pe piaţã şi care se realizeazã prin douã practici.
O primã modalitate se referã la protejarea proprietãţilor imobiliare vechi, prin
blocarea finanţãrii proiectelor de investiţii noi, cu riscul de a pierde o piaţã pentru
investirea fondurilor.
O a doua modalitate se referã la promovarea proiectelor noi de investiţii în
proprietãţi imobiliare, cu riscurile aferente, dar în special cu cel al devalorizãrii celor
vechi constituite deja, în majoritatea cazurilor, ca ipoteci la credite angajate pentru
realizarea lor.
Finanţarea proprietãţilor imobiliare presupune de asemenea evaluarea
riscurilor creditãrii ipotecare iar analiza de risc a acestora va avea în vedere
aspectele legate de natura proprietãţii, reglementãrile juridice în domeniu, piaţa
ipotecarã, fiecare element fiind important pentru decizia de creditare.
Creditarea ipotecarã este o industrie în continua creştere la nivelul Europei.
Volumul creditelor ipotecare active s-a dublat în perioada 1995-2008, ajungand la
sfarsitul lui 2008 la 5,7 trilioane EURO, reprezentand în prezent aproximativ 47,5%
din PIB-ul Uniunii, cele mai mari pieţe ipotecare fiind cele din Anglia, Germania,
Franta şi Olanda.
În Suedia, finanţarea este acordatã de 5 instituţii specializate de credit ipotecar
din care una este una de stat, iar celelalte sunt bãnci private.
În prezent, în Germania existã 25 de bãnci ipotecare, care ocupã o cotã de
piaţã de 13% şi 3 bãnci ipotecare mixte, cu o cotã de piaţã de 7%.
17
Ministerul Finanţelor a fost iniţiatorul legilor prin care s-a introdus impozitul pe veniturile din tranzacţii
imobiliare începând din anul 2006, care nu au la bazã date reale din piaţa imobiliarã ci se calculeazã şi încaseazã
de notari pentru fiecare tranzacţie declaratã, dupã care se raporteazã la ANAF doar sumele totale încasate fãrã
detalierea contractelor. Soluţia poate fi gãsitã la direcţiile de taxe şi impozite locale care au acces la date privind
piaţa imobiliarã, deoarece atunci când se deschide “rolul” la primãrie se prezintã şi actele prin care s-a dobândit
proprietatea. Aceste informaţii sunt complete şi se referã la toate imobilele construite.
88
 În Franţa a fost promulgatã în 1999 o lege care permite crearea unor entitãţi
specializate denumite “Societes de credit foncier”, deţinute în totalitate de bãnci şi
instituţii financiare.
Informaţii cu valorile tranzacţiilor imobiliare sunt disponibile în Statele Unite
încă din secolul XIX. Seriile lungi de date au permis realizarea de modele care spun
că odată la 18 ani piaţa trece printr-o recesiune.
În Statele Unite autorităţile locale sunt cele care au rolul de agenţie de
cadastru. În New York, sunt disponibile date despre istoricul tranzacţiilor şi al
îmbunătăţirilor aduse unui imobil încă din 1966. Sunt disponibile inclusiv copii după
titlurile de proprietate – pe internet şi fără costuri suplimentare.
Şi în Anglia funcţionează un sistem similar. Spre deosebire de Statele Unite,
acesta este apanajul unei agenţii din subordinea administraţiei centrale. Cadastrul
londonez a luat fiinţă în 1862. Sunt disponibile informaţii despre toate tranzacţiile de
după aprilie 2000, iar fişa unei proprietăţi poate fi consultată pe internet în schimbul
unei taxe modice. Sistemul pe care îşi propune sã-l introducã cadastrul din România
se bazează pe modelul olandez, similar celui din Anglia.
Bãncile ipotecare sunt structurate astfel încât oferã investitorilor siguranţa cã
obligaţiunile emise au un grad de risc foarte scãzut, datoritã transparenţei lor, fiind
reglementate şi supravegheate.
În toate tarile dezvoltate, creditarea ipotecarã reprezintã o alternativa sigura
de atragere a investiţiilor private în sectorul construcţiilor de locuinţe, deoarece
aceasta industrie are un impact semnificativ asupra dezvoltãrii economiei naţionale,
intr-un mediu neinflationist, iar fondurile atrase sunt utilizate pentru a crea active
imobiliare.
Diferentele dintre pietele ipotecare se datoreaza diferentelor de pe piata
proprietatilor: mãrimea fondului locativ, structura proprietatii, instrumentele
financiare utilizate, etc. şi din sectorul construcţiilor: autorizatiile de construire
eliberate, locuinţele finalizate, numarul tranzacţiilor imobiliare, etc., iar situaţia
economicã are o influenţã directã asupra pieţei ipotecare deoarece cand economia se

89
dezvolta şi gradul de ocupare a fortei de munca are o evolutie ascendenta, creste
cererea de locuinţe şi de finalizare a acestora.
Furnizorii de surse pentru finanţarea locuinţelor se confrunta cu numeroase
riscuri de natura comerciala şi de factorul politic.
Principalele riscuri de pe piata primara a ipotecilor sunt determinate de lipsa
de garanţii solide, documentatii de credit deficitare, parametri de creditare prea
permisivi, finanţarea creditelor ipotecare pe termen lung pe baza depozitelor atrase
pe termen scurt, rata dobânzii la credite stabilitã pe baza unei rate diferite a finantarii
precum şi drepturi asupra proprietatii imobiliare neclare.
Evaluarea riscului de investire priveşte majorarea costului proprietãţii
imobiliare18 prin apariţia necesitãţii de refinanţare a creditului ipotecar cu depãşirea
ulterioarã a beneficiului obţinut, urmãrindu-se ca acordarea transelor de credit sã fie
foarte bine corelatã cu realizarea proprietãţilor imobiliare, iar eşalonarea rambursãrii
sã fie adaptatã nevoilor şi capacitãţilor financiare a solicitantului.
De asemenea, riscul modificãrii ratei dobânzii şi a puterii de cumpãrare
afecteazã egal atât creditorul cât şi debitorul, fiecare încearcând sã preia o cotã cât
mai micã din acest risc.
În ceea ce priveşte riscul nerealizãrii veniturilor care permit rambursarea,
acestea se pot datora veniturilor insuficiente generate de proprietatea imobiliarã
realizatã din credit.
De remarcat cã şi creditorul suportã un risc major prin posibilitatea
împrumutatului de a intra în incapacitate de platã şi a se trece la executarea silitã a
garanţiilor regãsite în valoarea proprietãţii realizate din credit precum şi valoarea
tuturor celorlalte garanţii, neputându-se acoperi creditul, dobânda, penalizãrile şi
cheltuielile de executare silitã.
Din acest motiv, ipotecile sau privilegiile constituite pentru garantarea
împrumuturilor ipotecare dureazã pânã la rambursarea integralã a creditului pentru
garantarea cãruia au fost înfiinţate. În cazul în care pãrţile contractului de credit sunt
18
Datoritã lipsei de transparenţã a pieţei, speculatorii au câştigat întrucât au cumpãrat apartamente pe care le-au
revândut cu 30-40% mai scump, în timp ce agenţii imbiliari care încaseazã procente din valoarea tranzacţiilor au
obţinut venituri mai mari.
90
de acord, ipoteca va putea fi transferatã asupra altui imobil cu o valoare cel puţin
egalã cu cea a imobilului ipotecat anterior. Dupã înscrierea ipotecii asupra noului
imobil, garanţiile anterior constituite asupra acestuia îşi înceteazã de drept efectele.
Pieţele secundare ipotecare s-au dezvoltat în ţãrile dezvoltate pentru a
mobiliza fondurile necesare construcţiei de locuinţe, prin transformarea ipotecilor în
valori mobiliare.
Instrumentele principale pe pieţele secundare ale ipotecilor sunt valori
ipotecare (mortgage-backed securities MBS), garantate cu pachete de
ipoteci.Creditorul poate vinde activele ipotecare unui trust care emite apoi valorile
mobiliare, sau unei instituţii de transfer care cumpãrã creditele ipotecare de la
creditori, grupeazã creditele în pachete omogene şi emite valorile mobiliare.
O îmbunãtãţire a rating-ului valorilor mobiliare emise, se obţine prin
garantarea pachetului de credite ipotecare de cãtre o companie de asigurãri sau o
agenţie guvernamentalã (în SUA).
Valorile mobiliare emise de cãtre acestea se bazeazã pe credite ipotecare
asigurate neguvernamental, prin cumpãrarea de împrumuturi standardizate de la
împrumutatori şi pot sã emitã cantitãţi mari de valori mobiliare, cu o diversificare a
colateralului şi o mare lichiditate.
Piaţa ipotecarã secundarã este mecanismul dominant prin care sunt mobilizate
fondurile necesare construcţiei de locuinţe, în Statele Unite ale Americii, respectiv
peste 52% din împrumuturile acordate în acest scop.
În Europa, piaţa valorilor mobiliare s-a dezvoltat mai încet deoarece creditorii
ipotecari deţin capitaluri mari şi pentru cei mai mulţi creditori procurarea de fonduri
cu amãnuntul sunt mai ieftine decât cele procurate en-gross.
În aceste ţãri nu existã agenţii sprijinite de guvern ca în SUA, pentru a oferi
stimulente de la stat pentru vânzare, standardizare sau facilitãţi de lichiditate pe
piaţã.
Din 1990 şi pânã în prezent, în Europa Centralã şi de Est nu au avut loc
emisiuni de valori mobiliare ipotecare, deoarece aceste pieţe nu întrunesc cele trei
condiţii preliminate pentru dezvoltarea pieţei secundare: infrastructura
91
corespunzãtoare a pieţei primare, infrastructura legislativã şi de reglementare şi cea a
pieţii de capital.
Actuala criza bancara îşi are originea în masuri ale Bãncii Federale a SUA,
care pentru a permite unui numar mare de cetaţeni cu venituri mici sã ajunga în
posesia unei locuinţe proprii, a coborat inca din 1990 dobânda pentru refinanţarea
bancilor comerciale pana la 1% pe an. Bãncile comerciale, la randul lor, au oferit
credite cu o dobânda foarte mica de 2-4%/an. Aceasta a dus la o intensificare
considerabilã a construcţiilor de locuinţe, cu efecte benefice pentru întreaga industrie
de construcţii, milioane de americani mutându-se în locuinţe proprii. În acelaşi timp,
rata somajului a fost mentinuta în jur de 5%, ceea ce reprezintã numai jumatâte din
rata medie a somajului în aceeasi perioada în Uniunea Europeanã. Preţul locuinţelor
a crescut constant în ultimii 15 ani, ceea ce a determinat pe mulţi investori sã se
angajeze în construcţii civile.
Din cauza pericolului inflationist, incepand din 2005, Banca Federala a SUA a
mãrit dobânda treptat pana în jur de 5%. Bãncile comerciale, la randul lor, au ridicat
şi ele dobânda la 6-8%, ceea ce a reprezentat o creştere substanţiala a sumelor pe
care au trebuit sã le plateasca anual noii proprietari de case bancilor finanţatoare.
Foarte mulţi dintre ei nu au putut sã faca faţã acestor solicitari neasteptate şi bãncile
au fost nevoite sã le scoata locuinţele la vânzare. Din cauza dobânzilor ridicate, s-au
gasit puţini cumparatori, asa ca multe bãnci s-au vazut în posesia unei averi
imobiliare imense dar fara suficient cash cu care sa-si poata satisface tranzacţiile
zilnice.
Bãncile dispun numai de foarte puţin capital propriu - în jur de 5% din
volumul de afaceri şi nu pot compensa o dereglare masivã a influxului de capital.
Unele bãnci au ajuns în pericol sã nu aiba lichiditãţi suficiente, ceea ce a dus
la o nesiguranţã în relaţiile interbancare.
Aceasta nesiguranţã poate duce la situaţia în care una sau alta dintre bãnci sã
nu mai poata face faţã plãţilor zilnice din lipsa de cash, cu consecinte dezastruoase.
Nu se cunoaşte exact ce valoare totala au “derivatele” - asa numitele actiuni
ale bancilor de investiţii americane şi nici nu se stie în posesia cui se afla deci
92
oricand poate aparea insolvenţa unei bãnci intr-o ţara straina care sã atraga dupa sine
o reacţie în lanţ.
Un pericol suplimentar şi foarte greu de apreciat este provocat de scãderea
preţului locuinţelor în SUA ca urmare a ofertei foarte mari de pe piaţa: în unele orase
americane preţurile locuinţelor au scazut cu pana la 30%. Bãncile, care au finanţat
pana la 60% din valoarea locuinţelor de acum doi - trei ani de zile, se vad acum puse
în situaţia ca valoarea obiectului care garanteaza împrumutul a scazut simtitor.
Conform regulamentului lor de functionare, ele sunt obligate sã ceara garanţii
suplimentare pana la completarea valorii ipotecate sau sã obţina aceasta suma în
cash.
Foarte multi proprietari de case nu pot face faţã acestei cereri suplimentare şi
sunt nevoiţi sau sã se refinanţeze la costuri mult mai ridicate, sau sã cedeze casa,
bãncii.
Unul dintre efectele principale ale crizei financiare globale a fost un sentiment
de neîncredere atât cu privire la piaţa imobiliară, cât şi la societãţile din domeniu,
care a determinat, scăderea vânzărilor. Mai mult, potenţialii clienţi, observând
crizele din SUA, Spania şi, parţial, din Irlanda sau Marea Britanie, au amânat decizia
de cumpărare.
În Spania, ipotecile au dobânzi variabile legate de Euribor pe 12 luni, o ratã
de referinţã pe piaţa interbancarã din zona euro, care a crescut constant în ultimul an.
Creşterea Euribor reflectã tensiunile şi neîncrederea existente pe piaţa bancarã,
cauzate de faptul cã multe bãnci ar putea sã nu redea pierderile şi expunerile pe care
le au pe piaţa americanã a instrumentelor financiare complexe.
Spania a ajuns de la o creştere economica rapida la un pas de recesiune ca
urmare a caderii sectorului de construcţii, a preţurilor ridicate ale energiei şi a crizei
financiare globale.
Sectorul construcţiilor a transformat Spania intr-unul dintre performerii
Uniunii Europene din punct de vedere economic, aceasta industrie avand în anul
2006 o pondere în cadrul economiei spaniole mai mare decât în economia Germaniei
la începutul anilor i90, cand a avut loc procesul de reconstrucţie a Germaniei de Est.
93
 Inflatia a crescut la 5,3% în 2007 fata de aceeasi perioada a anului 2006,
inregistrand cea mai ridicata valoare din ultimii 15 ani. Creşterea preţurilor continua
chiar dacã sunt semne clare ca economia se indreapta spre recesiune.
Numarul construcţiilor de case, care a atins un maxim de 900.000 în 2007, va
scadea la jumatate, potrivit estimãrilor oficiale.
Preţurile locuinţelor au scazut şi se preconizeaza ca va urma o perioada de
cativa ani în care preţurile vor stagna. Concomitent, problemele de pe pietele
financiare au condus la creşterea dobânzilor creditelor ipotecare cu rate variabile, iar
efectele nefaste se vor resimţi în viitor.
Franţa, ca majoritatea statelor europene, este afectată de criza financiară
importată din Statele Unite. Au crescut dobânzile la creditele oferite de bănci, s-au
diminuat oportunităţile de creditare şi ca urmare, unii clienţi nu şi-au mai putut
achita ratele, ceea ce a determinat mişcări serioase pe piaţa imobiliară europeană. Şi
România este influenţatã de crizã nu a scăpat neatinsă, sectorul rezidenţial fiind
influenţat negativ la vânzări atât din cauza preţurilor, extrem de mari prin raportare
la veniturile românilor, cât şi a neîncrederii a potenţialilor cumpărători. Deşi existã o
cerere mult mai mare decât oferta în domeniul imobiliar, nu s-a luat în calcul un
factor definitoriu al unei cereri reale: potenţialul financiar.
Chiar dacă România este relativ protejată de apariţia unor evoluţii similare
celor din SUA, Spania sau Marea Britanie, numărul de ipoteci de la noi fiind mult
mai mic, riscul rămâne ridicat fie numai şi prin prisma scumpirii finanţărilor, care se
fac de multe ori cu bani colectaţi de pe pieţele occidentale.
Vânzările raportate în anul 2007, sunt mai mici cu 30% pânã la 50%“, funcţie
de proiecte. Micii investitori privaţi, români sau străini, care asigurau majoritatea
vânzărilor pentru dezvoltatori, au abandonat piaţa autohtonă, intuind efectele
colaterale din sectorul imobiliar autohton de pe urma crizei creditelor, dar şi afectaţi
de eliminarea taxării inverse, când TVA se înregistra pe facturã, dar nu se plãtea.
Introducerea plãţii TVA la achiziţiile imobiliare a determinat creşterea valorii
investiţiei proprii, îndepărtându-i pe investitori, care nu doresc să-şi diminueze

94
profitul. La fel şi în cazul finanţării: băncile nu mai sunt înclinate sã ofere bani, mai
ales celor care au ajuns deja la un grad mare de îndatorare.
Consultanţii susţin că apartamentele medii pot fi construite în prezent la un
preţ de 650-750 de euro/metrul pătrat şi o incidenţă a preţului terenului de
aproximativ 250-300 de euro/metrul pătrat construit în costul construcţiei fiind
incluse şi aşa-zisele soft costuri, care cuprind cheltuielile cu promovarea sau
consultanţii, precum şi cele de amenajare a terenului. În aceasta situaţie la un preţ de
vânzare de 1.300-1.400 de euro/metrul pătrat construit dezvoltatorii pot obţine un
profit per proiect de circa 30-40%, iar durata totală de realizare a locuinţelor este în
medie de 3 ani.
În condiţiile în care piaţa este în regres, cumpărătorii pot să aleagă dintre mai
multe oferte şi aşteaptă cã preţul locuinţei pe care ar avea-o acum în vedere să fie
mai mic, aşa încât rãmân în expectativă. Pe de altă parte, nu este exclus ca tendinţa
actuală de scãdere a preţurilor să continue, ceea ce va genera noi strategii ale
dezvoltatorilor.
Înăsprirea condiţiilor financiare de pe piaţă a limitat numărul proiectelor
anunţate, ceea ce se va traduce în livrarea unui număr de unităţi mult mai mic în anii
urmãtori, faţă de estimãri. Diminuarea profiturilor este efectul şi a unui marketing
tot mai costisitor a proiectelor şi a ofertelor care anunţă reduceri de preţuri sau alte
beneficii pentru cumpărător, strategii ce pot asigura sporirea interesului, dar
afectează profitul.
Una din soluţiile identificate de constructori pentru a pãstra costurile la un
nivel cât mai redus, o constituie angajarea unei companii de project management
care poate realiza o estimare a cheltuielilor apropiatã necesitãţilor reale ale
construcţiei. De asemenea, project managerii, supravegheazã desfãşurarea lucrãrilor
şi modul în care acestea sunt realizate pentru a elimina costurile suplimentare şi
erorile care pot determina întârzierea finalizãrii locuinţelor.
Evoluţiile din vânzările rezidenţiale şi-a pus amprenta şi pe piaţa chiriilor.
Constatând că nu reuşesc să vândă apartamentele la preţurile sperate, proprietarii au
decis să le închirieze. Acest aspect a condus la creşterea ofertei, situaţie care, va
95
conduce la o reducere sau, în cel mai rău caz, la o stagnare a nivelului chiriilor. Cu
toate acestea, de exemplu, începerea anului universitar, face ca proprietarii de
locuinţe să nu scadă chiriile, ci dimpotrivã, să le crească.
Astfel, chiriile autohtone ajung să fie comparabile, în multe cazuri, cu cele din
Occident, în condiţii inferioare de locuit, adesea fără contracte şi în condiţiile unei
puteri de cumpărare care reprezintă doar 10%-50% din ţările occidentale.
În acelaşi timp, piaţa imobiliară româneascã are premise pentru continuarea
dezvoltării ţinând cont de ponderea scăzută a creditului ipotecar, atât în PIB (4%),
cât şi în totalul creditelor (20%).
În prezent, exista peste 17 bãnci comerciale, 3 societati de credite ipotecare şi
doua bãnci de locuinţe care concureaza pe piata ipotecarã. Instituţiile financiare
romanesti îşi finanţeazã activitatea de creditare ipotecarã folosind propriile resurse,
depozitele pe termen scurt şi facilitatile financiare, furnizate în special de instituţiile
financiare internaţionale (BERD, IFC, DEG). Pentru diversificarea surselor de
finanţare, Parlamentul a adoptat cadrul legislativ pentru crearea şi dezvoltarea pieţii
ipotecare secundare, respectiv Legea bancilor de credit ipotecar, Legea
obligaţiunilor ipotecare şi Legea securitizarii creanţe.
Activitatea de creditare ipotecarã se desfãşoarã sub reglementãrile şi
supravegherea Bãncii Naţionale a României.
Normele bancare de aplicare stabilesc clauzele obligatorii într-un contract de
credit ipotecar, în scopul protecţiei împrumuturilor, şi condiţiile în care se încheie
aceste contracte. Astfel, pentru obţinerea unui credit, solicitanţii trebuie sã depunã o
serie de documente, atestând destinaţia creditului şi bonitatea financiarã iar banca va
întocmi un referat cuprinzând datele de identificare ale solicitantului, informaţii
referitoare la creditul solicitat (suma, scadenţa, destinaţia, garanţiile), informaţii
despre bonitatea solicitantului etc. Pe baza referatului aprobat, împrumutãtorul va
pune la dispoziţie împrumutatului o ofertã scrisã, cuprinzând toate condiţiile
contractului, precum şi termenul de valabilitate a acestuia. Contractul de credit
ipotecar va cuprinde condiţiile de scadenţã, dobânda, valoarea garanţiilor, clauze

96
privind neonorarea la scadenţã a creditului şi a dobânzii şi nu va putea fi modificat
decât prin acordul scris al pãrţilor.
Suma creditului acordat va fi pusã la dispoziţie beneficiarului eşalonat sau
integral, plata fãcându-se direct cãtre vânzãtor, în cazul cumpãrãrii unui imobil,
respectiv cãtre constructor, în celelalte cazuri. În cazul în care lucrãrile pentru care s-
a acordat creditul ipotecar vor fi efectuate în regie proprie de cãtre beneficiarii
acestuia, sumele de bani se vor transmite acestora conform unui plan de finanţare
stabilit prin contract.
Legea românã îngrãdeşte dreptul proprietarului imobilului de a înstrãina
construcţia pânã la rambursarea integralã a creditului, imobilele ipotecate putând fi
înstrãinate numai cu acordul prealabil al creditorului ipotecar, iar contractele
încheiate cu nerespectarea acestei dispoziţii fiind lovite de nulitate absolutã.
Legea instituie obligativitatea încheierii de cãtre împrumutat a unui contract
de asigurare privind bunurile ipotecate, valabil pe toatã durata creditului ipotecar, în
care împrumutatorul va figura ca beneficiar al poliţei de asigurare. Primele de
asigurare vor fi achitate de cãtre împrumutat, odatã cu rambursarea ratelor privind
creditul ipotecar primit.
În cazul în care împrumutatul este o persoanã juridicã, el va trebui sã încheie,
pe lângã contractul de asigurare, un contract de asigurare pentru riscul nefinalizãrii
construcţiilor pentru care s-a acordat creditul ipotecar, beneficiarul fiind
împrumutãtorul.
Un sistem de finanţare a locuinţelor în SUA îl constituie creditul ipotecar
(Mortgage).
Scopul acestui sistem de finanţare al locuinţelor este de a facilita accesul
populaţiei la locuinţe prin oferirea de fonduri şi asistenţă tehnică.
În acest fel se vizează a se asigura locuinţe corespunzătoare pentru cât mai
multe persoane şi a se sprijini dezvoltarea comunităţilor locale.
În SUA un astfel de sistem a fost creat pentru a se acţiona pe piaţa primară şi
secundară a valorilor imobiliare, preluându-se în gestiune distinctă active ale
băncilor şi obligaţii ale debitorilor.
97
 Astfel, pe piaţa primară, valorile mobiliare emise pe seama creditelor
ipotecare sunt plasate pentru atragerea capitalurilor disponibile. În acest fel băncile
se refinanţează de pe piaţa de capital emiţând titluri ipotecare.
Pe piaţa secundară sunt tranzacţionate titlurile ipotecare emise pe piaţa
primară, motiv pentru care se consideră ca o piaţă secundară puternică este esenţială
pentru buna funcţionare a sistemului, deoarece ea asigură lichiditate acestor valori
mobiliare, ceea ce determină în final costul capitalului atras.
În sistemul american s-a recurs la o instituţie guvernamentală care asistă
finanţarea cumpărării/construirii de locuinţe. Principalul său rol este acela de a
garanta valorile mobiliare emise pe seama creditelor ipotecare. Astfel, aceste
obligaţiuni ipotecare vor putea avea o dobândă redusă, deoarece riscul de neplată
este extrem de mic. În acest context, pe pieţele americane, au fost promovate
permanent tranzacţiile cu titluri ipotecare.

Mecanismul funcţionează în felul următor:

- cumpărătorii de locuinţe obţin credit ipotecar de la o bancă, obligându-se
să ramburseze creditul eşalonat pe 10-20 ani şi să plătească sistematic
dobânda cuvenită băncii;
- banca emite valori mobiliare pe seama creditelor ipotecare acordate,
transferând plaţile de la deţinătorii de case către investitorii care au
cumpărat respectivele valori mobiliare. Pentru serviciile prestate banca işi
reţine un comision de aproximativ 1,2%;
Deţinători Detinatori
de locuinţe - instituţia guvernamentală garantează investitorii ce au cumpărat aceste
de capital

intermediari
titluri ipotecare financiari
că vor primi toate drepturile ce li se cuvin la termenele
stabilite, chiar dacă deţinătorii de case nu işi onorează obligaţiile.
Schema după care se derulează sistemul este următoarea:
Populaţie

Populatie 98
Firme
Guvern
 Initiatori Investitori
Distribuitori

Banci ipotecare Fonduri de pensii

Societati de
valori Fonduri de
mobiliare investitie
Societati de asigura
re - reasigurare

investitii publice
specializate

Un asemenea mecanism ajută atât cumpărătorii de locuinţe, deoarece este

atras mult capital la costuri reduse, pe investitori care pot cumpăra titluri garantate
de guvern şi fructificate la un randament financiar considerat eficient cât şi
societăţile specializate în construcţii şi activităţi complementare, cărora li se asigură
un debuşeu pe piaţă (front de lucru).

99
11. Aplicarea normelor şi procedurilor bancare la acordarea creditelor de
investiţii

Creditele imobiliare acordate de bãncile din România pot fi:

a. Credite în Lei

b. Credite în valutã (EUR, USD)

c. Creditele ipotecare (in Lei, EUR, USD), inclusiv creditul ipotecar ANL

d. Creditul Punte (in Lei şi EUR)

e. Creditul de nevoi personale garantat cu ipotecã, (in Lei şi EUR)

Obiectul creditului îl reprezintã cumpãrarea (inclusiv cumpãrarea de teren
pentru construcţii viitoare), construcţia, terminarea, extinderea, modernizarea
imobilelor.
În cazul creditelor ipotecare:
- construcţie de imobile care se realizeazã numai cu promotori/firma de
construcţii;
- terminare, extindere imobile care se realizeazã numai cu firma de
construcţii
În cazul construcţiilor, banca poate emite, la cererea clientului, o scrisoare cu
ajutorul cãreia acesta poate demonstra aprobarea creditului, pentru obţinerea de
subvenţii.
Pentru realizarea de investiţii imobiliare de cãtre clienţii care deţin în
proprietate un imobil pe care intenţioneazã sã il vândã pe termen scurt sau mediu se
poate accesa Creditul Punte
Valoarea creditului nu va depãşi 100% din valoarea imobilului deţinut (la
valoarea înscrisã în raportul de evaluare) şi nici 100% din valoarea investiţiei.
Principalul avantaj al acestui produs constã în eliminarea disconfortului legat
de perioada scursã între vânzarea locuinţei deţinute şi cumpãrarea celei noi. Astfel,

100
clientul este finanţat pentru noua investiţie imobiliarã înainte de a-şi vinde
proprietatea deţinutã.
Pentru finanţarea nevoilor personale nenominalizate existã posibilitatea de
reîncãrcare a creditului.
Astfel, clientul poate solicita una sau mai multe reîncãrcãri dacã urmãtoarele
condiţii sunt îndeplinite cumulativ:
- nu a înregistrat rate restante pe parcursul derulãrii contractului;
- a rambursat minim 2.000 EUR (sau echivalent în RON) din: capital credit
iniţial + capital credite reîncãrcate anterior;
- a rambursat minim 1 an calendaristic de la data punerii la dispoziţie a
creditului iniţial/de la data ultimei reîncãrcãri
- valoarea garanţiei la data analizei solicitãrii de reîncãrcare asigurã
respectarea raportului garanţie/credit total (sold + reîncarcare) prevãzut de
documentele normative în vigoare.
Reîncãrcarea se poate acorda numai în urma efectuãrii unei noi analize de
bonitate a clientului.
Noua analiza presupune prezentarea unei documentaţii simplificate (cererea
de credit completã, iar în cazul salariaţilor, adeverinţa de venit şi fişa fiscalã.
Creditul reîncãrcat se acordã în moneda creditului iniţial la data reîncãrcãrii.
Valoarea acestuia nu poate depãşi capitalul rambursat pânã la data efectuãrii
solicitãrii de reîncãrcare. Creditele reîncãrcate vor fi eşalonate cel mai târziu pânã la
ultima scadenţã a creditului iniţial.
Reîncãrcarea se face numai la o datã de scadenţã din graficul de rambursare
aferent creditului iniţial.
Existã posibilitatea refinanţãrii creditelor imobiliare/ipotecare: printr-un credit
imobiliar/ipotecar sau a creditelor de consum sau creditelor imobiliare/ipotecare, cu
condiţia ca acestea sã nu înregistreze restante curente în sold, la bãnci.

Suma refinanţatã poate sã cuprindã:

101
 - creditul în sold la bãnci
- dobânzile calculate la zi şi comisionul de gestiune (daca e cazul)
- comisionul de rambursare în avans
Refinanţarea creditelor nu va conduce la încadrarea lor într-o categorie de
clasificare superioarã.
Plata din creditul de refinanţare se va face obligatoriu prin virament, pentru
partea de credit refinanţat: sold, dobânzi şi comisioane. Viramentul se va efectua cu
ordin de plata condiţionat, la refinanţarea unui credit de la altã bancã.
În situaţia în care ordinul de plata condiţionat este refuzat de cãtre banca
destinatarã sau în alte cazuri justificate din punct de vedere comercial, viramentul se
va efectua cu ordin de platã cu solicitarea unui document de la client care sã
demonstreze respectarea destinaţiei creditului, respectiv în contul curent,
concomitent cu efectuarea rambursãrii anticipate, la refinanţarea unui credit sau în
numerar sau virament, conform opţiunii clientului, pentru partea care depãşeşte
valoarea refinanţatã.

Se pot refinanţa doar creditele titularului/ei sau ale soţiei/ului acestuia/eia

Se acceptã finanţarea persoanelor care au contracte de vânzare-cumpãrare cu
plata în rate cu instituţii non-financiare (MApN, Primarie), astfel:
- partea din preţ deja platitã de client poate fi consideratã avans pentru
credit;
- în calculul gradului de îndatorare se va exclude obligaţia financiarã
aferentã contractului de vânzare-cumpãrare în rate respectiv, aceasta
transformându-se în rata a contractului de credit încheiat cu banca în
acest scop;
- vânzãtorul va specifica în scris care este partea din preţ pe care
cumpãrãtorul o mai are de plãtit;
- în situaţia în care se constituie ipoteca de rang II în favoarea bãncii
asupra imobilului care face obiectul contractului de vânzare-cumpãrare,
se va solicita acordul prealabil al vânzãtorului pentru constituirea

102
 acestei ipoteci precum şi angajamentul cã va radia ipoteca de rang I,
constituitã în favoarea sa, la data achitãrii integrale a preţului;
- se va verifica sã nu existe alte sarcini constituite asupra imobilului
(privilegiu, uzufruct etc.)

La solicitarea unei oferte de credit, dupã scorare, se va înmâna clientului:

 un proiect de Contract de credit - Condiţii generale
 grafic de rambursare listat de pe intranet, pe baza simulãrii aferente
tipului de credit solicitat de client.
 scrisoarea de raspuns listatã.
Aceasta va trebui semnatã de client iar consilierul o va semna, ştampila şi
anexa la dosarul de credit.
Constituirea dosarului de credit se va realiza la nivelul Consilierilor Clientelã
Retail.
Astfel, Consilierii Clientelã Retail:
1. Prezintã clientului caracteristicile produsului care se potriveşte cel mai bine
solicitãrii acestuia şi efectueazã o analizã preliminarã în baza datelor declarative ale
clientului.
În aceastã etapã, se recomandã clienţilor domicilierea veniturilor la bancã, cu
precizarea avantajului principal: debitarea automatã a ratei şi costurilor aferente
creditului. În acest sens, în cazul veniturilor din salariu, clientul va completa cererea
de domiciliere a salariului.
2. Solicitã şi verificã urmãtoarele documente:
- cererea de credit, completatã şi semnatã de cãtre toţi participanţii cu
venituri (obligatoriu inclusiv soţul/soţia solicitantului, chiar dacã nu
participã cu venituri)
- documentele de identitate;
- documentele de venit;
- documentele referitoare la obiectul creditului (dupã caz);
- documente referitoare la creditul ce urmeazã a fi refinanţat (dupã caz);
103
 - planul de finanţare care sã prevadã eşalonarea în timp a sumelor avansate
(dupã caz);
- raportul de evaluare a imobilului adus în garanţie ;
- cererea de asigurare;
La semnarea cererii de credit, dacã clientul doreşte sã-şi menţinã activ contul
curent aferent creditului şi dupã achitarea integralã a acestuia, va completa şi semna
“Declaraţia de menţinere a contului curent”, care se va anexa la dosarul de credit, în
caz contrar, contul curent aferent creditului va trebui închis dupã achitarea integralã
a creditului.
În cazul creditelor solicitate de cãtre cetãţenii strãini cunoscãtori ai limbii
române, clientul va specifica în scris pe contractul de credit “Declar ca inţeleg limba
românã şi cã am inţeles toate aspectele menţionate în contractul de credit precum şi
în documentele aferente dosarului de credit”. 
În cazul creditelor solicitate de cãtre cetãţenii strãini necunoscãtori ai limbii
române, banca va face demersurile necesare pentru a pune la dispoziţie un traducãtor
autorizat pentru traduceri în limbi de circulaţie internaţionalã. Pentru celelalte cazuri,
sarcina de a gãsi un traducãtor autorizat revine clientului, iar Costurile aferente vor fi
suportate de client.
În cadrul veniturilor realizate în strãinãtate sunt acceptate numai veniturile din
salarii şi din diurne, dupã caz.
Opinia juridică a consilierului juridic este obligatorie în ceea ce priveşte
legalitatea constituirii garanţiilor în cazul facilitãţilor care sunt din competenţa
Centralei bãncii.

În cazul în care aportul propriu al clientului este de cel putin 20% din valoarea
investiţiei, i se poate acorda în condiţii similare (dobânzi şi comisioane) un credit
suplimentar de maxim 10% din valoarea creditului imobiliar/ipotecar standard,
astfel:
104
 - acest credit va fi utilizat pentru acoperirea cheltuielilor notariale
aferente proiectului si/sau a celor cu instalarea în noua locaţie;
- cele douã credite (imobiliar/ipotecar standard + creditul
suplimentar) vor avea aceeaşi garanţie, rezultând un singur
contract de credit şi de ipotecã;
- acordarea creditului suplimentar este condiţionatã de încadrarea
clientului în gradul de îndatorare maxim permis.
În cazul în care un client solicitã contractarea mai multor credite concomitent
se pot pãstra documentele justificative pentru venituri în original la unul din dosarele
de credit, urmând ca la celelalte dosare de credit sã se ataşeze copii, ştampilate şi
semnate de consilier “Conform cu originalul”.
Pentru dosarele de credit care se acordã pe baza veniturilor din strãinãtate,
documentele legalizate, apostilate şi supralegalizate (contract de muncã, certificate
cãsãtorie etc) se pot pãstra la dosarul clientului. La dosarul de credit se vor pãstra
copii dupã originale cu ştampila şi semnãtura consilierului de clientelã „Conform cu
originalul”
Urmare analizei dosarului, se furnizeazã un aviz :
- favorabil
- studiu
- nefavorabil.
Indiferent de avizul sistemului, aprobarea creditului presupune şi o analizã
manualã a dosarului de credit şi aprobare conform competenţelor de aprobare credite
persoane fizice.
Nu este permisã aprobarea şi acordarea creditelor cu “Aviz nefavorabil”
datorat gradului de îndatorare şi în cazul în care clientul înregistreazã restanţe
curente sau dosare investite cu formulã executorie.
La nivelul compartimentului Serviciul Clienţi Retail Back Office
1. Se verificã dosarul de credit din urmãtoarele puncte de vedere:
- existenţa tuturor documentelor necesare

105
 - conformitatea datelor din cererea de credit cu datele din documentele
prezentate;
- verificarea modului de luare în calcul al veniturilor (inclusiv vechimea în
muncã).
Aprobarea creditului se va face conform competenţelor în vigoare.
În situaţiile în care decizia sistemului este „studiu” din cauza a cel puţin douã
motive, decizia de aprobare va fi la nivelul directorului sau la nivel de competenţã
superior.
Hotãrârea de aprobare este valabilã 90 de zile calendaristice de la data
emiterii. Dacã în intervalul valabilitãţii Hotãrârii de aprobare, creditul nu este pus la
dispoziţie, analiza dosarului se va relua.
Aprobarea dosarului se face de cãtre persoana cu competenţe corespunzãtoare
valorii angajamentelor solicitantului (credite în sold + solicitat/e). Se trateazã
conceptul de debitor unic numai pentru împrumutat şi soţ/soţie.
Dosarele de credit pentru care majoritatea veniturilor luate în calcul provin
din activitãţi desfãşurate în baza contractelor mandat/prestãri servicii şi dosarele de
credit imobiliar/ipotecar la care aportul propriu < 20% din valoarea proiectului şi
durata >20 de ani, vor fi vizate de cãtre Controlorul de Risc.
În cazul creditelor imobiliare, ipotecare şi punte, existã situaţii în care creditul
poate fi acordat înainte ca solicitantul creditului sã aibã date exacte despre proiectul
imobiliar propus, şi prin urmare, înainte de a prezenta bãncii documentele
justificative aferente. Aceste situaţii se referã strict la cumpãrarea de imobile.
Contractul de credit se semneazã la data acordãrii creditului, iar tragerea sumelor
aferente din contul de credit nu se poate face decât pe baza prezentãrii documentelor
justificative: contract de vânzare-cumpãrare, cadastru, raport de evaluare şi cu
condiţia incheierii contractelor de garanţie aferente. În aceste cazuri, opinia
consilierului juridic este necesarã:
- la aprobarea creditului – în situaţia în care este adus în garanţie un bun
imobil, diferit de cel ce urmeazã a fi achiziţionat din credit, pentru care
clientul prezintã acte de proprietate;
106
 - înainte de realizarea de cãtre client a tragerilor din credit – în situaţia în
care este adus în garanţie bunul achiziţionat din credit.
În aceasta situaţie, analiza creditului se va realiza în funcţie de documentele
de venit ale participanţilor cu venituri şi de datele comunicate de client privind
proiectul imobiliar propus.
Începând cu data înregistrãrii creditului în sistemul de gestiune, se calculeazã
comision de neutilizare a creditului, aplicat la soldul neutilizat (conform Listei de
tarife şi comisioane standard în vigoare).
La data semnãrii contractului de credit, se va înscrie generic în contract
obiectul creditului.
În cazul în care creditul solicitat şi aprobat este superior valorii proiectului
finanţat (asa cum reiese din documentele justificative), valoarea acordatã nu va
depãşi valoarea rezultatã din documentele justificative.
În cazul în care creditul solicitat este inferior valorii proiectului finanţat,
creditul iniţial acordat poate fi suplimentat. În acest caz se va relua analiza
creditului, ţinându-se cont de încadrarea în gradul de îndatorare şi de gradul de
acoperire cu garanţii şi se va incheia act adiţional la contractul de credit iniţial.
Oferta de creditare (în cazul creditelor ipotecare) prevede cã dupã aprobare,
consilierul de clientelã întocmeşte oferta de creditare în 2 exemplare (Un exemplar
pentru client iar celãlalt la dosarul de credit).
Oferta va fi semnatã de cãtre Directorul Retail /Unitãţii şi va avea aceeaşi datã
limita de valabilitate ca şi hotãrârea de aprobare.
În cazul creditelor ipotecare prin ANL, dupa ce primeşte oferta, solicitantul
obţine şi înmâneazã consilierului clientelã retail contractul de construire inscris în
Cartea Funciarã.
Creditul se va pune la dispoziţia clientului dupa îndeplinirea formalitãţilor
privind semnarea contractului de credit sau a actului adiţional la contractul de credit
(dupã caz) şi a contractului de ipotecã.
Soţul/soţia împrumutatului vor semna contractul de credit sau actul adiţional,
în calitate de co-împrumutat, chiar dacã nu participã cu venituri.
107
 Clientul/notarul are obligaţia de a prezenta dovada intabulãrii ipotecii în
favoarea bãncii în termen de 15 zile de la semnarea contractului. Totodatã, punerea
la dispoziţie a creditului este condiţionatã şi de :
- încheierea asigurãrilor necesare ;
- plata comisioanelor (conform listei de comisioane în vigoare la data
aprobãrii creditului);
- încheierea unui contract de garanţie pe sume de bani viitoare;
- alte clauze prevãzute în Hotãrârea de aprobare.
Punerea la dispoziţie a creditului înaintea prezentãrii dovezii intabulãrii
ipotecii în Cartea Funciarã presupune o relaţie de încredere cu notarii. Astfel, pentru
a evita neînscrierea contractului de ipotecã, se recomandã ca înscrierea contractelor
la Cartea Funciara sã fie realizatã de cãtre notari care au o bunã reputaţie în
domeniu.
În cazul creditelor imobiliare / ipotecare / Punte, punerea la dispoziţie a
creditului se poate face integral sau în tranşe. În cazul construcţiilor / modernizãrii /
extinderii şi terminãrii construcţiei creditul se va pune la dispoziţie dupã consumarea
avansului.
În cazul creditelor ipotecare ANL, prima tranşã din credit se va face dupã
consumarea avansului.
Perioada de graţie de 24 de luni începe din momentul punerii la dispoziţie a
primei tranşe, iar în aceastã perioadã nu se plãteşte comision de neutilizare a
creditului.
Garanţiile creditului pot fi :
1. În cazul CREDITELOR IMOBILIARE/NEVOI PERSONALE
GARANTATE CU IPOTECà:
- ipotecã de rangul I asupra imobilului care face obiectul creditului sau
asupra altui imobil aflat în proprietatea solicitantului/unui terţ (garant
ipotecar). Se acceptã şi ipoteca de rang inferior cu condiţia ca ipoteca de
rang superior sã fie tot în favoarea bãncii, cu respectarea gradului de
acoperire cu garanţii, în funcţie de tipul creditului solicitat.
108
 - depozite colaterale ale solicitantului/ altor persoane (garanţi), deschise la
bancã;
- scrisori de garanţie bancară acceptate.

În cazul refinanţãrii se acceptã ipotecã de rangul II pânã la radierea ipotecii

constituitã în favoarea bãncii care a acordat creditul iniţial.

2. În cazul CREDITELOR PUNTE:

- ipotecã de rangul I asupra imobilului deţinut; se acceptã şi ipotecã
de rang inferior cu condiţia ca ipoteca de rang superior sã fie tot în
favoarea bãncii, cu respectarea gradului de acoperire cu garanţii de
minim 120%.
- garanţii suplimentare (ipotecã de rang I asupra altui imobil,
depozite colaterale, scrisori de garanţie bancară, în cazul în care
ipoteca asupra bunului deţinut nu acoperã creditul în proporţia
necesarã.
Clientul trebuie sã obţinã acordul prealabil al bãncii în scopul vânzãrii
imobilului deţinut - ipotecat pentru creditul Punte.
În cazul creditelor imobiliare/nevoi personale garantate cu ipotecã şi punte,
valoarea garanţiei se stabileşte în baza raportului de evaluare.

3. În cazul CREDITELOR IPOTECARE :

- ipotecã de rangul I asupra terenului şi/sau construcţiilor (existente
sau viitoare) finanţate prin creditul ipotecar
- alte imobile (în completare), pentru respectarea gradului de
acoperire cu garanţii.
Valoarea garanţiei se stabileşte în baza raportului de evaluare efectuat de cãtre
un evaluator atestat de ANEVAR şi agreat de bancã.

109
 În cazul refinanţãrii se acceptã ipotecã de rangul II pânã la radierea ipotecii
constituitã în favoarea bãncii care a acordat creditul iniţial.
În cazul în care un teren reprezintã garanţia sau face obiectul unui credit
IMOBILIAR/IPOTECAR/NEVOI PERSONALE GARANTATE CU IPOTECA,
este obligatoriu ca acesta sã fie intravilan iar pe teren sã existe utilitãţi (cel puţin
curent electric).
În cazul construcţiilor de imobile se va constitui ipoteca pe bun viitor în baza
notãrii în Cartea Funciarã a autorizaţiei de construcţie şi a contractului de
construcţie, ipoteca fiind valabilã pânã la rambursarea integralã a creditului şi a
dobânzilor aferente.
La finalizarea lucrãrilor de construcţie :
- se înscrie dreptul de proprietate asupra întregii construcţii
- dacã reevaluarea construcţiei (efectuata de un evaluator ANEVAR)
acoperã valoarea de garanţie cerutã, se poate renunţa la ipoteca
asupra altui imobil.

Garanţia trebuie sã acopere creditul, astfel: .

- minim 120%, pentru:
 creditele punte
 creditele imobiliare/ipotecare pentru care care aportul propriu
< 20%
 creditele imobiliare pentru care se acceptã ipoteca de rang
inferior
 minim 100%, pentru creditele imobiliare/ipotecare în cazul în
care aportul propriu este de cel puţin 20% din valoarea
investiţiei şi ipoteca este de rang I.
Pentru creditele de nevoi personale garantate cu ipotecã:
110
 - minim 130% pentru clienţii bãncii (vechime în relaţia cu banca de
cel puţin 3 luni şi rulaje creditoare pe cont în ultimele 3 luni )
- minim 140% pentru clienţi noi
În cazul creditelor imobiliare/ipotecare solicitate de cãtre cetãţenii strãini,
trebuie avut în vedere faptul cã legislaţia în vigoare nu le permite acestora
achiziţionarea de terenuri (excepţie - cetãţeniii unui stat membru al Uniunii
Europene sau Spaţiului Economic European (Norvegia, Islanda şi Lichtenstein) şi
apatrizii cu domiciliul într-un stat membru sau în Romania, care au drept de
rezidenţã permanentã pe teritoriul Romaniei şi deţin, în acest sens, o carte de
rezidenţã permanentã).
În momentul luãrii în garanţie a imobilului care face obiectul creditului,
contractul de ipotecã va fi semnat şi de cãtre proprietarul terenului (pe care se aflã
construcţia/ se construieşte), în calitate de garant ipotecar.
În cazul în care se iau în calcul venituri din dividende şi/sau chirii şi/sau
venituri din profesii liberale şi alte activitati independente:
- se incheie contracte de garanţie reala mobiliara pe sume de bani viitoare
care se înscriu la Arhiva Electronica de Garanţii Reale Mobiliare pentru
toata perioada de creditare
- costul aferent inscrierii acestor contracte la Arhiva Electronica va fi
suportat de cãtre client
Asigurarea imobilului ipotecat se realizeazã printr-un contract de asigurare
extinsa, pentru riscuri generale, fara alte prevederi limitative, astfel:
- cel târziu la data punerii la dispoziţie a creditului;
- cu o societate din România agreatã;
- la valoarea de circulaţie stabilitã în raportul de evaluare;
- se va cesiona în favoarea bãncii;
- asigurarea se va menţine în vigoare pe toatã durata creditului.
Asigurarea de deces şi invaliditate permanenta se realizeazã de cãtre
solicitantul creditului, care poate incheia o poliţa de asigurare de viaţã, pânã la data
punerii la dispoziţie a creditului.
111
 Daca existã deja încheiatã o asigurare de viaţã şi/sau clientul nu doreşte sã
încheie asigurarea, se va accepta asigurarea existentã încheiatã pe numele
solicitantului/sau soţului/soţiei acestuia cu urmãtoarele condiţii :
a. Analizarea, dupa caz, a îndeplinirii cerinţelor minime :
- societate de asigurare agreatã de bancã;
- riscuri minime asigurate : deces şi invaliditate totalã permanentã,
fãrã alte prevederi limitative;
- încheiatã cel puţin la valoarea anualã a soldului creditului;
- cesionatã în favoarea bãncii;
- menţinutã în vigoare pe toatã perioada de derulare a creditului.
b. Urmãrirea plãţii primelor de asigurare pe toata durata creditului

În cazul creditelor ipotecare pentru construcţii (inclusiv ANL), terminare şi

extindere, clientul va prezenta, la solicitarea expresã a bãncii, asigurarea privind
riscul de nefinalizare a construcţiei, valabilã pe perioada executãrii lucrãrilor,
cesionatã în favoarea bãncii proporţional cu cota aferentã finanţarii construcţiei. La
intrarea în posesie a imobilului construit se va incheia asigurarea extinsa a acestuia,
pentru riscuri generale, fãrã alte prevederi limitative.
Pe parcursul derulãrii creditului, persoanele responsabile cu urmãrirea vor
urmãri îndeplinirea urmãtoarelor aspecte:
- respectarea destinaţiei sumelor avansate din credit (dupã caz);
- respectarea şi încadrarea în graficul de esalonare a plãţilor;
- rambursarea la scadenţã a ratelor şi dobânzilor;
- achitarea la termen a primelor de asigurare;
- verificarea periodicã a situaţiei garanţiilor;
- la creditele imobiliare acordate pe o perioadã mai mare de 15 ani se va
asigura reînnoirea inscripţiei ipotecare înainte de împlinirea termenului de
15 ani de la data înscrierii ipotecii în Cartea Funciarã;

112
 - încadrarea constructorului în graficul de execuţie a lucrãrilor. În cazul
creditelor ipotecare acordate pentru construirea, extinderea, modernizarea,
terminarea imobilelor, verificarea se va face cel puţin o data la 3 luni;
- urmãrirea periodicã a bonitãţii debitorilor;
- în cazul în care punerea la dispoziţie a creditului se face înaintea
prezentãrii dovezii intabulãrii ipotecii, personalul bãncii cu atribuţii în
acest sens va urmãri ca încheierea de intabulare a ipotecii şi extrasul de
carte funciarã privind intabularea ipotecii sã fie prezentate bãncii în termen
de 15 zile de la semnarea contractului de ipotecã. În cazul în care aceste
documente nu sunt transmise bãncii în termenul prevazut, personalul
bãncii va solicita notarului public transmiterea de urgenţã a documentelor
respective.
Împrumutatul îşi poate alege data de scadenţã a ratelor de credit, în momentul
acordarii creditului.
Pe parcursul derularii creditului, la solicitarea împrumutatului, Banca poate
modifica data de scadenta a ratelor de credit. Se va încheia un Act Aditional la
Contract pentru specificarea noii date de scadenţã a ratelor şi a datei de finalizare a
creditului. Banca va elibera împrumutatului un nou Grafic de plãţi (parte integrantã
a actului adiţional), emis ca urmare a acestei modificari:

1. prima datã de scadenţã / noua datã de scadenţã, în urma modificãrii, nu va

fi mai devreme de 30 de zile, dar nici mai târziu de douã luni de la data acordãrii /
resetarii creditului.
2. resetarea creditului iniţial se face într-o datã de scadenţã, dupã achitarea
sumei de platã datoratã în ziua respectivã, cu utilizarea produselor de credit.
3. nu se majoreazã suma lunarã de platã şi nu se depãşeste perioada inţialã de
finalizare a creditului

113
 În cazul construcţiilor de imobile în care apar modificari în graficul de
execuţie a lucrãrilor de construcţie, se vor încheia acte adiţionale la contractul de
credit care sã prevada şi modificarea plãţilor din credit.
1. Pentru optimizarea procesului de rambursare a creditului, atunci când
titularul deţine mai multe conturi la bancã, este obligatorie semnarea „Acordului
privind prelevarea automată a ratelor de credit din conturi alternative pentru
rambursarea creditelor persoanelor fizice” şi înscrierea, în cadrul acestui acord, a
doua conturi alternative.
2. La solicitarea clientului, Banca poate aproba conversia creditelor
imobiliare/ipotecare/punte/de nevoi personale garantate cu ipoteca, contractate de
acesta, din EUR sau USD pe produsele corespunzatoare în lei, comercializate la data
conversiei, fãrã analiza suplimentarã şi fãrã perceperea unui comision de conversie,
la cursul de schimb valutar în cont, stabilit de cãtre bancã, valabil pentru ziua
conversiei, cu condiţia ca la momentul conversiei clientul sã nu înregistreze restanţe
pentru creditul care se converteşte. Conversia se va realiza obligatoriu la o datã de
scadenţã a creditului initial, pãstrându-se aceeasi perfomanţã financiarã şi aceeaşi
datã finalã de scadenţã ca şi la creditul iniţial.

În acest sens se va incheia un act adiţional la contractul de credit iniţial, în

care sã vor menţiona elementele diferite faţã de contractul iniţial, respectiv :

- valoarea convertitã;
- moneda;
- rata dobânzii;
- tipul de dobânda;
- comisionul de gestiune;
- cursul de schimb;
- se va reface cererea de asigurare de deces şi invaliditate permanentã
Aprobarea cererii de conversie se va face de cãtre directorul unitãţii la care
clientul are deschis contul de credit care face obiectul conversiei.

114
 Gestionarea şi urmãrirea creditului se realizeazã pe toatã durata de derulare.
Este obligatorie urmãrirea aferentã prelungirii la termen a poliţelor de asigurare şi
plata la termen a acestora.

115
 Nivelurile de grad de indatorare

Dobânda indexabila

TL
Tip client* Valuta TS TM 5-10 ani 10-15 ani 15-20 ani 20-25 ani 25-30 ani
RON 69.0 67.6 64.6 63.3 62.4 61.8 61.4
EUR 60.0 58.7 55.7 54.1 52.7 51.6 50.8
Importanti Altele 55.2 54.0 51.0 49.8 48.5 46.4 46.3
RON 64.1 62.8 59.8 58.8 57.9 57.4 57.1
EUR 55.7 54.5 51.5 50.1 48.7 47.9 47.2
Patrimoniali 2 Altele 51.3 50.2 47.1 46.0 45.0 43.1 43.0
RON 59.2 58.0 55.0 54.3 53.4 53.0 52.8
EUR 51.5 50.3 47.3 46.1 44.7 44.1 43.6
Patrimoniali 1 Altele 47.3 46.3 43.2 42.2 41.5 39.8 39.7
RON 54.3 53.1 50.1 49.8 48.9 48.6 48.5
EUR 47.2 46.1 43.1 42.1 40.7 40.5 40.0
Uzuali Altele 43.4 42.5 41.4 38.4 38.0 36.5 36.4

*categoriile de clienti se stabilesc în funcţie de profilul de risc

TS-termen scurt; TM-termen mediu; TL-termen lung

În cazul creditelor imobiliare, dacã avansul < 15% nivelurile de grad de

îndatorare prevãzute în tabel se diminueaza cu 2pp
Pentru categoriile de clienti care detin garanţii cu grad mare de lichiditate ce
acopera integral valoarea creditului şi a dobânzii pe 3 luni, de tipul:
- depozit colateral sau depozit la termen cu titlu de garanţie
- scrisoare de garanţie bancarã
- titluri de stat
- bilete la ordin avalizate

116
 Nivelurile de grad de indatorare sunt urmãtoarele:

1. În cazul în care garanţia este în aceeaşi moneda ca şi moneda creditului;

a. pentru garanţii cu grad mare de lichiditate domiciliate/oferite de
bancã însãşi 90%
b. pentru garanţii cu grad mare de lichiditate domiciliate/oferite de altã
bancã 80%
2. În cazul în care garanţia este în altã monedã decât moneda creditului

Dobânda indexabila
Termen
Garanţii Valuta Termen scurt Termen mediu lung
RON 88.8 87.0 76.9
EUR 77.2 75.5 64.3
Tip 90%
Alte
devize 71.0 69.5 59.7
RON 78.9 77.4 73.6
EUR 68.6 67.1 63.5
Tip 80%
Alte
devize 63.1 61.8 58.5

117
Bibliografie:

1. Cistelecan, Lazăr, Economia, eficienţa şi finanţarea investiţiilor, Editura

Economică, Bucureşti, 2002
2. Filip, Gheorghe (coord), Finanţe, Editura Sedcom Libris, Iaşi, 2001
3. Lupu, Nicolae, Investiţii, Editura Moldova, Bacãu, 2003
4. Prisacariu, Măria, Stoica, Ovidiu, Dornescu, Valeriu, Pieţe de capital şi
tranzacţii bursiere, Editura Sedcom Libris, Iaşi, 2005
5. Stancu, Ion, Finanţe. Teoria pieţelor financiare. Finanţele
întreprinderilor. Analiza şi gestiunea financiară, Editura Economică,
Bucureşti, 1997
6. Vasilescu, Ion, Românu, Ion (coord), Dicţionar de investiţii, Editura
Lumina Lex, Bucureşti, 2003
7. Zaiţ, Dumitru, Evaluarea şi gestiunea investiţiilor directe, Editura
Sedcom Libris, Iaşi, 2003

118