-Fundamentarea deciziei de investiţii

Alegerile efectuate în materie de investiții reprezintă aspecte esențiale ale politicii

întreprinderii în general și ale gestiunii sale financiare în particular și constituie una dintre
determinările principale ale dezvoltării sale viitoare.
Gestionarii financiari ai întreprinderii trebuie să facă aprecieri asupra investițiilor realizate
în trecut și asupra nevoii de investiții în viitor. Trebuie analizate și evaluate efectele
investițiilor precedente și previzionate efectele proiectelor vizate în viitor.
Investiția reprezintă punctul de plecare în orice decizie financiară. Punerea la punct a
procedeelor de evaluare și de luare a deciziei cere o delimitare prealabilă a operațiunilor care
reprezintă investiții. Definirea unor criterii de apreciere a proiectelor de investiții conduce la
selectarea celor mai avantajoase proiecte.
Dacă investigăm în mod riguros semnificația noțiunii de investiție, vom vedea că se ridică
probleme complexe de delimitare și de clasificare a investiției.

Conceptul de investiție
Definirea investiției se face prin formulări mai mult sau mai puțin cuprinzătoare:
 Definirea contabilă și juridică a investiției
Într-o definire restrânsă se consideră investiție numai cheltuiala care se concretizează într-
o achiziție de bunuri de folosință îndelungată. Mai precis, noțiunea de investiție desemnează
în acest caz, achiziția sau construirea de noi active corporale, financiare sau necorporale.
Astfel, achiziția unei construcții, a unui teren, a unei mașini, a titlurilor de participare sau a
brevetelor apar ca operațiuni de investire.
Cu alte cuvinte, investiția desemnează alocarea unei trezorerii disponibile pentru
procurarea unui activ fix care va determina fluxuri financiare de venituri și cheltuieli de
exploatare.
Această abordare a noțiunii de investiție prezintă un dublu interes. Pe de-o parte, permite
suprapunerea unei viziuni contabile și a unei viziuni juridice asupra investiției pentru că sunt
reținute numai elementele patrimoniale; pe de altă parte, o astfel de definire poate fi cu
ușurință aplicată mai ales în momentul analizei bilanțului, întrucât prezintă un caracter
obiectiv indiscutabil, atestat de evidența contabilă.
Totuși, o astfel de accepțiune a noțiunii de investiție prezintă un caracter restrictiv
deoarece nu permite luarea în calcul a investițiilor care nu au incidență asupra activului

1
întreprinderii sau care nu se pretează la o evaluare bănească explicită. Această viziune
patrimonială asupra investiției exclude de fapt toate cheltuielile care fac să crească potențialul
viitor al întreprinderii pentru că nu fac să sporească valoarea activelor (o campanie publicitară
pentru lansarea unui nou produs, studiile privitoare la organizarea muncii, operațiuni de
pregătire profesională care vizează dezvoltarea în timp a calificării și potențialului productiv
al salariaților). Această excludere nu este justificată, întrucât studii recente evaluează la numai
circa 40% partea investițiilor patrimoniale în efortul global de investire al întreprinderii și
subliniază astfel rolul determinant, de 60%, al investițiilor „imateriale”, care nu se regăsesc în
achiziții de simple elemente de activ.
 Definirea în sens financiar a investițiilor
În timp ce abordarea precedentă punea accent pe natura elementelor achiziționate prin
efectuarea unor cheltuieli, definiția financiară pune accent pe intenția individului sau a firmei
care investește, insistându-se deci asupra faptului că investiția conduce la decalarea
consumului în timp.
Din această perspectivă, investiția înseamnă renunțarea la bunuri imediate în schimbul
unor bunuri viitoare sau, după o altă formulare, schimbarea unei satisfacții imediate și certe, la
care se renunță, contra unei speranțe de satisfacere mai bună în viitor. Aceste formulări
prezintă destul de clar „constrângerea psihologică” la care este supus investitorul care trebuie
să aleagă între resursele (suma de bani) prezente și certe, și probabilitatea obținerii unor
venituri superioare.
 Definirea monetară a investiției
În opoziție cu abordările anterioare, definiția monetară consideră ca fiind investiții toate
cheltuielile efectuate în vederea obținerii de venituri în viitor.
O asemenea abordare diluează noțiunea de investiție în noțiunea de cheltuială și politica
de investiții rămâne fără obiect.
 Definirea operativă a investițiilor
Presupune o delimitare a câmpului politicii de investiții; astfel, se consideră că se înscrie
în domeniul politicii de investiții orice operațiune constând în angajamentul pe permen lung al
resurselor monetare, materiale sau umane în vederea creșterii potențialului și a performanțelor
întreprinderii.
Din cele prezentate mai sus se desprind următoarele concluzii:
- Investiția este un efort actual care, ca orice efort, trebuie dimensionat, previzionat și
argumentat pentru a fi susținut de către cei în cauză.

2
 - Investiția vizează un viitor mai bun care trebuie conturat științific și realist, prin studii
complexe, pertinente.
- Sursa de finanțare a investiției o reprezintă renunțarea la consumuri actuale posibile și
sigure în favoarea unor consumuri viitoare, mai mari, dar probabile.
- Elementele definitorii ale conceptului de investiție sunt: conținut concret, material al
efectuării investiției; factorul timp – durata pe parcursul căreia parametrii econimici ai
proiectului de investiție trebuie să fie materializați; eficiența, finalitatea proiectelor;
riscul, care decurge din însăși eșalonarea pe perioade viitoare a efectelor așteptate,
efectele fiind speranțe și nu certitudini totale.

Tipologia investițiilor
Am stabilit în secțiunea anterioară că, în esența sa, investiția este o alocare permanentă de
capitaluri pentru achiziționarea de active (fizice și/sau financiare) care, prin exploatare, să
generalizeze obținerea de rentabilități superioare ratei normale de rentabilitate.
Tipologia investițiilor se poate face după mai multe criterii, deşi nu se poate face o
distincție netă.
Din punctul de vedere al politicii generale a întreprinderii putem distinge două criterii de
investiții, fiecare corespunzătoare unei strategii de dezvoltare: investiții interne și investiții
externe. Investițiile interne sunt rezultatul unei strategii de specializare a producției și de
consolidare sau extindere a poziției pe piața de desfacere a bunurilor și serviciilor
întreprinderii; ele reprezintă o alocare de capitaluri pentru achiziția de active materiale și
nemateriale (echipamente, construcții, licențe, etc.) pentru creșterea și perfecționarea
capacității de producție și de distribuție. De asemenea, întreprinderea va investi – pentru
realizarea acestei strategii – în cercetare-dezvoltare, în specializarea personalului, în
publicitate, etc. Investițiile interne au deci un caracter individual și/sau comercial.
Investițiile externe sunt motivate de o strategie de diversificare a activității și constau în
plasamente de capital pentru creșterea participării financiare la formarea capitalurilor altor
societăți comerciale. Caracterul lor este deci financiar, urmărindu-se obținerea de avantaje de
sinergie, de economie la scară, de atingere a „taliei” optime.
Se evidențiază astfel conceptul de portofoliu de proiecte de investiții ce caracterizează
activitatea investițională a întreprinderii în ansamblul ei căci pentru urmărirea și atingerea
obiectivului major de creștere a valorii întreprinderii este mult mai relevantă o analiză globală
a investițiilor. Totuși, posibilitatea diversificării structurii de portofoliu este mult mai redusă
decât cea a unui portofoliu de titluri.

3
 În funcție de obiectul lor, investițiile pot fi tehnice (achiziția, construcția, montajul unor
mașini, utilaje, mijloace de transport, etc.), umane (în calificarea sau specializarea
personalului), sociale (construcția unei cantine în incinta întreprinderii), financiare
(cumpărarea de titluri de participație la alte societăți comerciale), comerciale (în publicitate și
reclamă) etc.
În funcție de riscul pe care îl implică, se disting următoarele timpuri de investiții: cu risc
scăzut – investiții de înlocuire a echipamentului uzat (fără modificări tehnologice) și de
modernizare a unor echipamente (corecții neesențiale ale tehnologiei de fabricație); cu risc
mediu – investiții de dezvoltare, de extindere a unor secții, uzine, fabrici noi, achiziționare de
noi utilaje, investiții comerciale (de lărgire a pieței de desfacere); cu risc ridicat – investiții
strategice (crearea de filiale în zone geografice noi, fuzionarea cu o altă societate comercială).
Din punct de vedere financiar-monetară ne permite să distingem principalele tipuri de
investiții definite prin modul de succesiune a fluxurilor monetare pe care le determină. Există
patru timpuri de investiții:
 Unele proiecte de investiții cer o anumită mărime a fondurilor alocate și determină o
anumită mărime a rezultatelor obținute, rezultate care se obțin în totalitate într-un
moment final, la o anumită dată. Proiectele de acest tip sunt relativ rare în industrie, se
întâlnesc de regulă în agricultură, activități forestiere.

 Unele investiții cer o anumită mărime a fondurilor investite, dar antrenează încasări
eșalonate. Numeroase investiții în echipamente industriale ilustrează acest caz.

 Alte proiecte reclamă o investire eșalonată a fondurilor și degajă toate încasările la

sfârșitul duratei de investire. Ansamblurile industriale complexe livrate „la cheie” pot
fi exemple în acest fel.

 Unele proiecte necesită cheltuieli eșalonate și determină încasări de asemenea

eșalonate. Este cazul majorității investițiilor industriale sau al investițiilor în

4
 infrastructură care implică alocări de fonduri pe mai mulți ani înainte de punerea în
exploatare, totală sau parțială a obiectivului.

Fiecare din aceste tipuri determină un tratament diferit al cash-flow-urilor în acțiunea de

actualizare a lor la momentul T0. Se impun corecții ale fluxurilor de trezorerie aferente
fiecărui moment în raport cu intrările și ieșirile corespunzătoare acestor momente. Chiar dacă
nu reprezintă un caz general, tipul de investiție cu o singură intrare la momentul T0 și cu mai
multe cash-flow-uri anuale de încasat este cel mai întâlnit în modelele de evaluare, fiind și cel
mai comod.

Elementele financiare unei investiții

În evaluarea unei investiții trebuie estimatîntotdeauna raportul efort – efect; chiar dacă
efectul este ușor de identificat (fiind dat de cheltuielile generate de investire), efectele sunt
mai greu cuantifiabile (mai ales în cazul investițiilor mai puțin tangibile în exploatare: sociale,
comerciale, umane). Efectele și efortul investițional pot fi parțial identificate prin cunoașterea
elementelor fundamentale ale unei investiții:
 Suma totală a investiției sau cheltuielile inițiale de investiție (I0) se determină diferit
în funcție de modul de realizare a investiției. De exemplu, în cazul achiziționării unui
activ fix de la furnizori, suma investiției se calculează ca fiind egală cu prețul de
achiziție plus taxele vamale (dacă există), cheltuielile de transport, montaj, alte taxe și
comisioane, Dacă este produsă în regie proprie, suma investiției este dată de costurile
materialelor consumate, de cheltuielile directe cu manopera și de cota-parte a
cheltuielilor indirecte.
În general, se iau în calcul următoarele categorii de cheltuieli: fondurile investite în
achiziționarea de imobilizări; cheltuielile ocazionate de punerea în funcțiune a investiției
variația NFR antrenată de proiect; costuri de oportunitate; efectele produse prin cesiunea altor
investiții; incidentele fiscale: ieșiri de fonduri de origine fiscală.
 Durata de viață a investiției (n) implică mai multe semnificații:
- durata fiscală, contabilă – durata normală de serviciu a mijloacelor fixe din
catalogul normelor de amortizare, conform Legii amortizării;

5
 - durata tehnică – durata determinată de caracteristicile tehno-funcționale,
specifice oricărui mijloc fix;
- durata comercială – determinată de durata de viață a produselor fabricate cu
respectiva investiție;
- durata juridică – durata protecției juridice asupra dreptului de concesiune a unei
exploatări, asupra unui brevet, unei licențe sau mărci de fabrică.
 Beneficiile suplimentare determinate de punerea în funcțiune a obiectivului investiției;
îmbracă denumirea de cash-flow-uri, calculate ca diferență între încasări și plăți; nu se
pot determina decât pe baza de previziuni, fiind legate de factorul timp. Ceea ce
caracterizează adevărata valoare a investiției este însă fluxul net de trezorerie,
disponibil după acoperirea creșterii economice ulterioare a proiectului de investiții. În
general, aceasta se referă la creșterea netă a stocurilor și creanțelor de exploatare
(variația NFR), dar poate fi vorba și de o creștere netă a imobilizărilor (∆ lmo).
Cash-flow-ul disponibil (CFD) este expresia monetară a cash-flow-ului de exploatare
rezultat după finanțarea investiţiei:
CFD = Cfexpl – (∆lmo+∆NFR)
Cash-flow-ul disponibil va fi în măsură să remunereze acționarii care au finanțat integral
proiectul de investiții. Remunerarea se va concretiza într-un flux net de dividende numai după
deducerea unor eventuale alocări suplimentare de capital pentru investiții adiționale la
proiectul inițial.
 Valoarea reziduală (VR) reprezintă valoarea posibil de recuperat după încheierea
duratei de viață a investiției (prin vânzare, prin valorificarea pieselor, subansamblelor
rezultate la casare etc.). Pentru durate de viață economică îndelungate (10 ani sau mai
mult), valoarea reziduală se consideră nulă, nesemnificativă. Pentru durate de viață
mai mici, estimarea valorii reziduale devine importantă; dacă durata de viață este mai
mică decât cea tehnică, valoarea reziduală poate fi mai mare decât valoarea rămasă
neamortizată și determină un câștig de capital care mărește profitul impozabil; unele
legislații, cum ar fi cea franceză sau canadiană, acordă scutiri de impozit pentru
jumătate din câștigul de capital pentru a reduce impactul fiscal.
 Rata de actualizare (k), deși nu este element specific investiției, este considerată factor
fundamental al acesteia: de dimensiunea sa depinde valoarea actuală a cash-flow-
urilor; uzual, se consideră un cost de oportunitate al capitalului investit. Acesta este
deci costul de finanțare al investiței din capitaluri proprii și va fi apreciat ca o rată de
rentabilitate cerută de investitori de la proiectul respectiv. Se presupune, în mod

6
 implicit, că fluxurile de trezorerie sunt reinvestite la această rată de rentabilitate și că
piața financiară dispune de oportunități de plasament nelimitate.
În mediul economic cert, investiția este fără risc, iar rata de rentabilitate cerută de
investitorii de capital este rata de dobândă fără risc (piața financiară este în echilibru). Este
vorba de rata nominală de dobândâ care integrează și o rată de inflație (ri) anticipată a fi
constantă. Rata de actualizare k ce trebuie utilizată se calculează astfel: (1+k) = (1+rata
reală)(1+rata inflației anticipate) pentru un an și rezultă: k = rr + ri + rr * ri – 1; ...; (1+k)n =
(1+rata reală)n(1+rata inflației anticipate)n pentru n ani și rezultă: k = (1+rr)n(1+ri)n – 1.
În mediul incert, rata de actualizare este reprezentată de costul riscului, adică rata fără risc
+ o primă de risc specifică. Pentru această analiză utilizăm modelul CAPM.
Există metode şi modele econometrice de determinate a ratei de actualizare.

Rolul investițiilor în evoluţia economică și socială

În cadrul circuitului economic, activitatea de investiții joacă un dublu rol: agenții
economici care implementează diverse proiecte de investiții își sporesc oferta de bunuri și
servicii prin creșterea capacității lor productive, realizând venituri suplimentare. Pe de altă
parte, orice proiect de investiții va genera nevoi sau cereri suplimentare în sectoarele conexe
în amonte (la furnizorii de materii prime, materiale, utilități, etc.) sau în aval (la consumatorii
și/sau distribuitorii de bunuri și servicii oferite). Implicit, va avea loc o creștere în lanț a
veniturilor la toți agenții economici antrenați.
În plan social, investiția joacă rolul de regulator/compensator în ocuparea forței de
muncă, în îmbunătățirea calității vieții. Implementarea unor proiecte sau programe de
investiție antrenează modificări pe piața muncii, creând o nevoie suplimentară de forță de
muncă în sectoarele care pregătesc și realizează activități investiționale (cercetare –
proiectare, construcții, producția de echipamente și instalații de lucru, etc.), dar mai ales la
beneficiarii de investiții care exploatează noile capacități de producție. Aceasta are ca efect
imediat sau într-o perspectivă mai mult sau mai puțin îndepărtată, atenuarea presiunii
factorilor generatori de șomaj.
Totodată, investiția constituie suportul material al promovării progresului tehnico-
științific în diverse sectoare de activitate. Proiectele de investiție aplicate constituie mijlocul
principal de valorificare a soluțiilor tehnice și tehnologice noi oferite de cercetarea științifică.
Rolul investițiilor îl reprezintă crearea acestui suport solid al creșterii avuției. Datorită lor
se dezvoltă și se modernizează forța productivă a societății și, în același timp, se ridică la
nivelul de trai al populației prin crearea unor condiții îmbunătățite de viață.

7
 Aspecte teoretice şi practice de analiză în mediu incert

Realizarea unui proiect de investiții are consecințe majore asupra evoluției viitoare a unei
firme; datorită incertitudinii, evaluarea acestuia poate deveni extrem de complexă.
Chiar firma în sine nu este altceva decât o investiție pentru furnizorii de capitaluri
(acționari și creditori), care au considerat că această alocare de resurse a fost cea mai eficientă
dintre opțiunile avute la momentul realizării investiției.
Aceste așteptări ale proprietarilor firmei (în special), dar și ale creditorilor trebuie
transformate în realitate de către echipa de management care este mandatată să îndeplinească
aceste așteptări. Astfel că obiectivul principal al managementului îl constituie elaborarea unui
plan strategic, ceea ce include și procesul decizional privind alocarea resurselor întreprinderii.
Orice firmă reprezintă un cumul de active tangibile și netangibile și de diverse posibilități
de dezvoltare, adică o serie de investiții deja realizate și de proiecte posibile de realizat. Din
această perspectivă, valoarea sa este dată de suma valorii activelor sale și a proiectelor de
investiții. Această perspectivă financiară nu corespunde cu cea strategică: dacă diversele
elemente componente au valoare, nu înseamnă neapărat maximizarea valorii întregului,
datorită interacțiunii dintre componente. Aici apare utilizarea greșită a teoriei financiare:
actualizarea fluxurilor financiare nu este întotdeauna soluția cea mai bună, datorită
incertitudinii ce afectează previziunea acestor fluxuri, a ratelor de actualizare, a valorii
reziduale.
Chiar și o analiză atentă generează erori datorită variabilelor aleatoare implicate.
Optimizarea rezultă din găsirea unor punți de legătură între cele doua abordări. Teoria
financiară clasică se va utiliza în cazurile în care se prețează cel mai bine, adică pentru
evaluarea proiectelor de investiții relativ sigure, deținute pentru fluxurile financiare pe care le
pot genera și nu pentru poziția strategică – așa numitele „cash cows” sau pentru anumite tipuri
de investiții, cum ar fi cele de înlocuire, în care beneficiul constă din reducerea costurilor de
exploatare.
În alte situații însă, cum ar fi evaluarea unor afaceri cu potențial mare de creștere, a unor
active intangibile, a proiectelor de cercetare-dezvoltare, etc., metoda fluxurilor financiare
actualizate eșuează, chiar dacă este corect aplicată. În aceste condiții, planificarea strategică
nu renunță definitiv la analiza financiară, ci se încearcă noi abordări, cum ar fi sisteme expert
bazate pe scenarii, analiza statistică, prognoze și regresii, arbori de decizie, simulare Monte
Carlo și chiar opțiuni reale.

8
 Mai mult decât atât, prin analize aprofundate se pot identifica problemele posibil a
interveni pe parcursul derulării investiției, astfel încât să poată fi combătute aceste
inconveniente încă din faza incipientă (pentru a nu afecta sau afecta în măsură cât mai mică
rezultatele activității).
Există mai multe modalități prin care se pot identifica principalii factori care pot amenința
succesul economic al proiectului de investiții considerat.
Cea mai simplă metodă o reprezintă analiza de sensitivitate; aceasta constă în alegerea (de
către manager) a tuturor elementelor ce determină valoarea proiectului și estimarea variației
de VAN sub două aspecte: optimist și pesimist. În viziunea optimistă se estimează fiecare
parametru luat individual (ceilalți parametri fiind considerați constanți) la valoarea sa maxim
de atins, în timp ce viziunea pesimistă presupune estimarea parametrilor la valori minim
admisibile dictate de influența unor factori negativi.
Cu toate acestea, analiza de sensitivitate nu este cea mai corectă metodă de analiză: în
realitate, variabilele sunt interdependente, modificarea uneia determină pe baza legilor
economice modificarea alteia (de exemplu, un cost de producție mai mare va antrena creșterea
prețului; dacă prețul crește, scade cererea, ceea ce va duce la scăderea volumului vânzării și a
cifrei de afaceri). Analiza poate oferi uneori rezultate ambigue de exemplu, departamentele
unei societăți (financiar, marketing, producție) pot interpreta diferit stabilirea limitelor
optimiste/pesimiste. Se mai poate întâmpla ca previziunile pesimiste ale departamentului de
marketing să fie de 2-3 ori mai mari ca valoare decât cele ale departamentului de producție
(primul privește piața ca sumă de consumatori, prin prisma unor influențe subiective și
obiective, iar cel de-al doilea este influențat mai mult de factori obiectivi).
Pentru combaterea acestor probleme se utilizează un tablou de analiză ce va cuprinde
combinații viabile ale valorilor parametrilor. Astfel, se estimează VAN sub diferite scenarii și
se compară valorile rezultatelor. Pentru o imagine cât mai realistă se utilizează simularea
Monte Carlo, model care cuprinde toate combinațiile posibile ale valorilor parametrilor.
Trebuie determinat un model complet care să cuprindă probabilitățile de apariție a diferitelor
valori de cash-flow.
Această metodă se realizează cu ajutorul computerului, acesta alegând aleator valorile
pentru fiecare variabilă și determinând pe baza acestora cash-flow-urile posibile de obținut. Se
determină câmpul de valori pentru cash-flow-ul anual, fiecare cash-flow având o probabilitate
proprie de apariție, putând astfel previziona evoluția și randamentul viitor al proiectului.

9
 Există și limite ale simulării Monte Carlo. Astfel, este imposibil a se reprezenta exact
condițiile reale ale economiei în care se desfășoară activitatea societății, neputându-se estima
exact atât interdependențele, cât și incertitudinile ce se dezvoltă în practică.
În situații de incertitudine, persoana ce trebuie să decidă se confruntă cu necunoscutul,
care pare să-l împiedice în a alege varianta optimă. El nu știe care vor fi avantajele viitoare ce
vor decurge din decizia sa, dar are cunoștință despre posibilele câștiguri și cât de probabil este
ca acestea să se realizeze.
Trebuie ținut cont că o decizie de investiții adoptată nu înseamnă doar un outflow de cash
la momentul 0 (inițial) și un inflow în perioada următoare. Pe toată perioada de desfășurare a
proiectului se urmărește îndeaproape evoluția cash-flow-urilor obținute.
În cazul în care cash-flow-ul se situează deasupra celui previzionat, se poate decide
dezvoltarea în continuare a afacerii; dacă cash-flow-ul efectiv este mai mic decât cel
provizionat trebuie luate măsuri pentru combaterea acestei situații, fie prin abandonarea
proiectului, (impunându-se calcularea VAN de abandon), fie prin continuitate (acceptarea
unui VAN micșorat). Prin compararea valorii de VAN în cele două situații cu VAN
provizionat se va decide asupra variantei ce va fi urmată. Acestea se realizează cu ajutorul
arborelui decizional și a opțiunilor reale de extindere și/sau abandon.

Analiza de sensitivitate și tehnica scenariilor

După cum am mai spus, o mare parte a variabilelor ce determină cash-flow-urile estimate
ale unui proiect se bazează pe o distribuție de probabilitate, și nu sunt cunoscute cu
certitudine. De asemenea, dacă o variabilă cheie de intrare, de exemplu numărul de unități
vândute, se schimbă, valoarea actualizată netă a proiectului se va schimba. Analiza de
sensitivitate este o metodă care indică exact cu cât se va schimba VAN ca răspuns la o
modificare a unei variabile de intrare, menținând constante celelalte elemente. Dintre
principalii factori de calcul ai cash-flow-urilor viitoare, singurele constante rămân cheltuielile
inițiale pentru investiții (I0) și rata de actualizare (k), celelalte elemente componente ale VAN
(cash-flowurile disponibile , valoarea rezuiduală, n – durata de viață a investiției) putând varia
în funcție de factorii determinanți ai fiecăruia dintre ele.
În continuare ne vom opri numai asupra celei mai importante variabile a VAN, respectiv
cash-flow-ul disponibil (CFD) în anii de exploatare a investiției. Analiza se va face în două
etape, respectiv:
 Identificarea factorilor determinanți ai mărimii CFD și elaborarea modelului de
calcul al CFD.

10
  Simularea diferitelor mărimi posibile în viitor a fiecărui factor determinant cu
păstrarea nemodificată a celorlalți factori și determinarea VAN pentru fiecare
situație posibilă.
Vom considera o investiție de 200 milioane lei realizată pentru extinderea capacității de
producție a firmei X pentru un nou produs – A. Previzionarea cash-flow-urilor se realizează
ținând cont de următoarele date:
-mil.lei-
Anul 0 Anii 1-10
Investiție (I0) 200
1.vanzari (CA) 400
2.costuri variabile (CV) 270
3.costuri fixe (F) 50
4.amortizare 20
5.EBIT (1-2-3-4) 60
6.impozit pe profit 30
7.profitul net(5-6) 30
8.cash-flow-ul disponibil 50
(4+7)
La un cost al capitalului (rata de rentabilitate așteptată) de 15%, valoarea actualizată netă
este:
VAN = -200+∑ (50/1,15t) = 50.9 milioane lei; t=1
Pentru a realiza analiza de sensibilitate, cele doua etape se vor derula astfel:
 Modelul analitic de calcul al cash-flow-ului disponibil din anul t (CFDt) poate fi
obținut astfel:
CFDt = încasărit – plătit sau
CFDt = CF de gestiune – CF de investiții
CF de gestiune = profit net + amortizare (+dobânzi, dacă este cazul) CF de investiții =
Imobilizări + ACR nete = Creșterea economică
Profitul net = (CA-CV-F-amortizare)*(1-τ)
Deoarece am presupus că amortizarea cheltuielilor inițiale în active fixe se face integral și
liniar pe durata celor de 10 ani, fără suplimentări de investiții adiționale în anii viitori, rezultă
că:
Amortizare = I0/n
ΔACR nete =ΔCA * D/360 (se calculează numai dacă avem o variație a vânzărilor de la un an
la
altul)

11
Cu ajutorul acestor relații de calcul obținem cu ușurință următorul model:
CFDt = [Qt(p-v) - F – I0/n](1-T)+I0/n – (Qt – Qt + 1) * p * DACRnete/360 care duce la
forma finală:
CFDt = [Qt (p-v) - F](1- )+I0/n*τ - (Qt – Qt + 1) *p * DACR nete/360, în care:
Qt = cantitatea de produse ce va fi vândută în anul t;
P = prețul unitar de vânzare pe produs;
v = cheltuieli variabile unitare pe produs;
F = cheltuieli fixe ale exploatării proiectului (altele decât amortizarea);
τ= cota unică de impozit pe profit; I0 = cheltuieli inițiale cu investiția;
n = durata de viață a proiectului;
DACR nete = durata în zile a rotației nevoii de active circulante.
Din model se evidențiază patru factori determinanți ai CFDt: Q, p, v si F. La rândul lor,
acești factori sunt determinanți și de factori de mediu extern sau intern firmei care pot
determina variații sensibile mărimii lor. Totodată, acești factori sunt interdependeți;
modificarea unuia determină pe baza legilor economice modificarea altuia. Spre exemplu,
creșterea costurilor de producție determină creșterea prețului; dacă prețul crește, scade
cererea, deci va scădea volumul vânzărilor.
Factorul „Q” are o determinare externă de tipul: Q = M*s, unde:
M = Market = cererea solvabilă de pe piață pentru produsul A;
s = segmentul de piață pe care îl deține firma (în procente).
În mod necesar, producția ce poate fi vândută de firmă (Qint) nu poate depăși pe cea
acceptată de piață (Qext): Qint ≤ Qext.
Factorul „p” are o determinare externă în funcție de raportul cerere – ofertă, de segmentul
de piață al firmei care îi poate conferi o situație de monopol sau de oligopol, precum și de
evoluția puterii de cumpărare a utilizatorului produsului A, de inflație, etc.
Factorul „v” este determinat în general de factori interni privind consumurile specifice de
materiale și de manoperă, dar și de factori externi legați de prețurile de procurare a
materialelor și de salariile orare (ca urmare a unor reglementări sociale privind lucrul în
schimburi, indexările la inflație etc.)
Totodată, acești factori sunt intercondiționați în raport cu anumiți factori macroeconomici:
creșterea cererii de produse determină creșterea vânzărilor, dar și a prețurilor de vânzare,
creșterea vânzărilor determină și creșterea aprovizionărilor și deci a prețurilor la materiale și
manoperă, etc. Inflația determină o suită de efecte în prețul de vânzare, dar și în prețurile la
aprovizionări ș.a.m.d.
12
 În consecință, simulările asupra evoluției probabile a acestor factori trebuie să pornească
de la estimări făcute de experți care cunosc bine aceste intercondiționări dar și mulțimea
soluțiilor plauzibile (p>0, v>0, 0<Q<Cererea totală și altele). Este evident faptul că analiza de
sensitivitate depinde în mare măsură de subiectivismul inerent al aprecierilor făcute de acești
experți. 1.Analiza de sensitivitate începe cu o situație de bază, neutră, care este dezvoltată pe
baza valorilor estimate pentru fiecare factor cheie. De exemplu, în cadrul situației de bază,
VAN a proiectului este de 50.9 milioane lei, după cum am calculat. Analistul pune o serie de
întrebări de tipul „ce-ar fi dacă”: „Ce-ar fi dacă numărul de unități vândute scade cu 20% sub
nivelul cel mai probabil?”; „Ce-ar fi dacă cresc costurile variabile la 80% din vânzări?” etc.
Analiza de sensibilitate oferă factorului de decizie răspunsul la astfel de întrebări.
Se fac estimări pentru trei stări de conjunctură economică: favorabilă (optimistă), neutră și
nefavorabilă (pesimistă) și pentru fiecare factor în parte.
În speţa analizată avem nevoie de următoarele informații de la departamentul de
marketing:
 Segmentul de piață al firmei = s = 10%;
 Cererea de piață pentru produsul A = M = 20 milioane;
 Qt = M * s = 20.000.000 * 0.01 = 200.000 unități vândute;  CA = Qt * p =
200.000 * 2.000 = 400 milioane lei. De asemenea, departamentul de producție a
estimat costurile variabile pe produs la 1350 lei. Atât departamentul de producție, cât
și cel de marketing oferă estimări pesimiste și optimiste pentru aceste variabile.
Datele oferite sunt sintetizate în următorul tabel: -lei-
VARIABILE STARE
Pesimistă Neutră Optimistă
M 18.000.000 20.000.000 22.000.000
s 0.006 0.01 0.015
p 1.800 2.000 2.200
v 1.500 1.350 1.200
F 55.000.000 50.000.000 45.000.000
Dacă ținem cont de estimărtile făcute cu privire la modificarea vânzărilor, previziunea
cashflow-urilor va fi următoarea:
Anul 0 (de bază) Previziune pe 1-10 ani
Pesimistă Optimistă
Investiție 200
 vanzari (CA) 360 440
 costuri variabile (CV) 243 297
 costuri fixe (F) 50 50
 amortizare 20 20

13
  EBIT (1-2-3-4) 47 73
 impozit pe profit 23.5 36.5
 profitul net(5-6) 23.5 36.5
 cash-flow-ul 43.5 56.5
disponibil (4+7)

VAN pesimist = -200 + 43.5/1.15t = +18.28 milioane lei.

VAN optimist = -200 + 56.5/1.15t = +81 milioane lei.

Luând acum în considerare toate modificările estimate și valorile limită ale parametrilor,
analiza de sensitivitate ne va conduce la următoarele rezultate:
VARIABILĂ VALOAREA ACTUALIZATĂ NETĂ (milioane dolari)
Pesimistă Neutră Optimistă
M +18.28 +50.9 +81
s -29.56 +50.9 +213.98
p -49.46 +50.9 +151.26
v -24.37 +50.9 +126.17
F +38.355 +50.9 +63.44
După cum se observă din tabel, cele mai importante variabile (cele care au determinat
cele mai semnificative modificări ale VAN) sunt s, p și v.
Cu alte cuvinte, în afara evidențierii celor cinci factori semnificativi ai CFD, analiza
sensitivității arată volatilitatea VAN la modificările probabile ale factorilor. În exemplul
nostru, proiectul se prezintă cel mai vulnerabil la modificări ale prețului unitar. Astfel, în
situația nefavorabilă firmei, la o scădere a prețului unitar cu numai 10%, proiectul
înregistrează o VAN de circa 2 ori mai mică decât în situația normală și, bineînțeles, negativă
(VAN = -49.46). De asemenea, segmentul de piață deținut de firmă prezintă o importanță
deosebită, dat fiind că o creștere a acestuia de numai 5 puncte procentuale determină o
creștere a VAN de aproape 4 ori. Ca urmare, se recomandă ca firma să fie foarte atentă la
concurență, atât pentru consolidarea poziției pe piață, cât și pentru prețurile practicate.
Prin urmare, analiza sensitivității oferă informații suplimentare criteriului VAN care sunt
de natură să fundamenteze mai bine decizia de investiții. Prin această analiză se relevă
impactul fiecărui factor asupra VAN și se sugerează acțiuni de control mai riguros asupra
factorilor cu influență negativă și acțiuni de încurajare a factorilor cu influență pozitivă. Toate
acestea se fac sub rezerva limitelor acestei analize care, după cum am mai arătat, se referă la
intercorelările dintre factori și subiectivismul estimărilor. Totodată, se mai impune și
următoarea observație:

14
 Să considerăm că produsul A pentru care am construit exemplul anterior este foarte
necesar unei anumite instituții publice care va contracta o cantitate fixă din acest produs în
fiecare an, la un preț unitar ajustat la inflație, în aceste condiții, proiectul devine destul de
sigur, cu toate că volatilitatea sa la preț este cea mai ridicată.
În general, riscul individual al unui proiect depinde de:
1.sensibilitatea VAN la variații ale variabilelor;
2.gama valorilor probabile ale acestor variabile, reflectată de distribuția de probabilitate.
Deoarece analiza de sensitivitate consideră doar primul factor, aceasta este incompletă.
Analiza (tehnica) scenariilor este o tehnică de evaluare a proiectelor de investiții care ține
cont atât de sensibilitatea VAN la diferitele modificări ale variabilelor cheie, cât și de gama
probabilă a valorilor acestei variabile. Pentru această analiză se imaginează un set de
circumstanțe nefavorabile sau un scenariu pesimist și un set de circumstanțe favorabile sau un
scenariu optimist. Se calculează apoi VAN pentru situația favorabilă și cea nefavorabilă și se
compară cu VAN pentru situația de bază.
În exemplul nostru, managerii companiei au încredere în estimările variabilelor care
determină fluxul de numerar al proiectului, cu excepția prețului și al numărului de unități
vândute. Pentru simplificare, ne limităm doar la variația acestor variabile, deși putem include
și valorile optimiste și pesimiste și pentru celelalte variabile. În plus, aceștia consideră o
scădere sub 150.000 de unități a vânzărilor și o creștere peste 250.000 unități ca fiind cu totul
improbabile. De asemenea, se așteaptă ca prețul de vânzare stabilit de piață să se situeze între
1.800 și 2.200 lei. Astfel, limita inferioară sau scenariul pesimist este definit de 150.000
unități vândute la prețul de 1.800 lei per bucată, iar scenariul optimist este definit de aceeași
cantitate de 250.000 de bucăți vândute la prețul unitar de 2.200 lei. Situația de bază prevede
200.000 unități vândute la prețul de 2.000 lei.
Putem utiliza rezultatele analizei scenariilor pentru a determina valoarea estimată a VAN,
deviația standard a VAN și coeficientul de variație. Pentru aceasta, avem nevoie de o
estimație a probabilităților de apariție ale celor trei scenarii, valorile Pi. Să presupunem că
managementul estimează o probabilitate de 50% pentru situația de bază, iar pentru scenariile
pesimist și optimit câte 25%.
Rezultatul final va arăta astfel:
Scenariu Probabilitatea Volumul Preț de VAN (mil
rezultatului (Pi) vânzărilor vânzare (lei) lei)
(unități)
Pesimist 0.25 150.000 1.800 -55.1
De bază 0.50 200.000 2.000 +50.9

15
 Optimist 0.25 250.000 2.200 +173.21

Valoarea estimată a VAN (în mil lei) este:

VANestimat = ∑Pi*VANi = 0.25*(-55.1)+0.50*50.9+0.25*173.21 = 54.9 milioane lei
Deviația standard a VAN este:
ΣVAN = ∑Pi*(VANi - VANestimat)2 = 0.25*(-55.1-54.9)2 + 0.50*(50.9-54.9)2 +
0.25*(173.21-54.9)2 = 3025 + 8 + 3499.314 = 80.8 milioane lei.
Coeficientul de variație al proiectului este:
CVVAN = σVAN/VANestimat = 80.8/54.9 = 1.47.
Acum putem compara acest coeficient de variație cu coeficientul de variație al proiectului
„mediu” al companiei. Proiectele externe ale companiei au, în medie, un coeficient de variație
de circa 1. Pe baza acestei măsurători a riscului individual, managerii vor concluziona că
proiectul este cu 30% mai riscant decât proiectul „mediu” al companiei.
Analiza scenariilor oferă informații utile despre riscul individual al proiectului. Aceasta se
limitează însă la câteva rezultate discrete (VAN) ale proiectului, deși în realitate există o
infinitate de posibilități. După cum am văzut, nici această metodă nu ține cont de
interdependența variabilelor și este și ea subiectivă.

16