UNIVERSITATEA DE STAT DIN MOLDOVA

Cu titlu de manuscris C.Z.U.:347.73(478)(043.2)

ELENA ALBUL

PIAA DE CAPITAL DIN REPUBLICA MOLDOVA N PERSPECTIVA INTEGRRII EUROPENE

SPECIALITATEA: 12.00.02 - DREPT PUBLIC (DREPT FINANCIAR); ORGANIZAREA I FUNCIONAREA INSTITUIILOR DE DREPT

TEZ DE DOCTOR N DREPT

Conductor tiinific:

Andrei GUTIUC, doctor n drept, confereniar universitar

Autorul:

Elena ALBUL

Chiinu, 2010
1

 Albul Elena, 2010

CUPRINS ADNOTRI ............................................6 LISTA ABREVIERILOR .............9 INTRODUCERE ........................................................................................................................10 1. CONSIDERAII TEORETICE I NORMATIVE PRIVIND PIAA DE CAPITAL I VALORILE MOVILIARE 1.1. Reglementarea conceptual a pieei de capital....................................................................17 1.2. Aspecte teoretice privind natura juridic a valorilor mobiliare...........................................27 1.3. Concluzii la capitolul 1.......................................................................................................32

2. ANALIZA EVOLUTIV-NORMATIV A PIEEI DE CAPITAL DIN REPUBLICA MOLDOVA I ROLUL AUTORITII PUBLICE N REGLEMENTAREA I FUNCIONAREA ACESTEI PIEE 2.1. Aportul reglementrilor internaionale n formarea pieei de capital autohtone.................33 2.2. Etapele de edificare, consolidare i racordare a legislaiei naionale n domeniul pieei de capital la standardele comunitare ...............................................................................36 2.2.1. Etapa I (1992-1997). Constituirea cadrului legislativ autohton........................................36 2.2.2. Etapa II (1998-2007). Consolidarea cadrului legislativ n domeniul pieei de capital.....................................................................................................................................42 2.2.3. Etapa III (2007- prezent). Racordarea legislaiei naionale n domeniul pieei de capital la aquis-ul comunitar..................................................................................................48 2.3. Comisia Naional a Pieei Financiare din Republica Moldova organ competent n implementarea standardelor comunitare.....................................................................................50 2.4. Concluzii la capitolul 2.......................................................................................................55

3. REGLEMENTAREA JURIDIC A PRODUSELOR PIEEI DE CAPITAL A REPUBLICII MOLDOVA I ORIENTAREA ACTIVITII PARTICIPANILOR ACESTEIA SPRE PRECEPTELE COMUNITARE 3.1. Cadrul normativ al produselor pieei de capital. Aciuni i obligaiuni ..............................59 3.1.1. Noiunea, natura juridic i clasificarea aciunilor...........................................................59 3.1.2. Noiunea, natura juridic i clasificarea obligaiunilor.....................................................63 3.2. Armonizarea legislaiei autohtone n domeniul reglementrii activitii emitentului i investitorului la legislaia comunitar privind piaa de capital...................................................69 3.3. Activitatea participanilor profesioniti pe piaa de capital din perspectiva armonizrii legislaiei autohtone la aquis-ul comunitar.................................................................................76 3.4. Concluzii la capitolul 3.......................................................................................................83

4. DEZVOLTAREA PIEEI DE CAPITAL A REPUBLICII MOLDOVA PERSPECTIV NORMATIV COMUNITAR 4.1. Fenomenul globalizrii financiare i impactul asupra integrrii pieei de capital autohtone n Uniunea European ................................................................................................................87 4.2. Direciile strategice de dezvoltare a pieei de capital i armonizarea legislaiei autohtone n domeniu la cea comunitar n faza de preaderare a Republicii Moldova la Uniunea European...................................................................................................................................98 4.3. Aciuni juridice viznd nviorarea pieei de capital din Republica Moldova i dezvoltarea acesteia pentru anii 2009-2012 n perspectiva integrrii europene...........................................105 4.4. Concluzii la capitolul 4.....................................................................................................117 CONCLUZII GENERALE I RECOMANDRI...............................................................120 BIBLIOGRAFIE.....................................................................................................................127 ANEXE ............................................................................................................................................... 140 Anexa 1. Structura organizaional Comisiei Naionale a Pieei Financiare............................140 Anexa 2. Controale ale activitii participanilor profesioniti pe piaa financiar nebancar, efectuate de ctre Comisia Naional a Pieei Financiare n anul 2007...................................141 Anexa 3. Participarea Comisiei Naionale a Pieei Financiare n procesele judiciare n anul 2007..........................................................................................................................................142

Anexa 4. Informaie referitoare la contraveniile depistate pe piaa financiar nebancar......144 Anexa 5. Clasificarea aciunilor..............................................................................................146 Anexa 6. Emisiuni suplimentare n perioada 2000-2007..........................................................147 Anexa 7. Diferene eseniale dintre aciuni i obligaiuni.........................................................148 Anexa 8. Clasificarea obligaiunilor.........................................................................................149 Anexa 9. Cumprri i vnzri de aciuni realizate de investitori strini dup ara lor de origine.......................................................................................................................................150 Anexa 10. Cumprri i vnzri de aciuni realizate n anul 2007 de investitori strini dup ara lor de origine .....................................................................................................................151 Anexa 11. Juctorii pe piaa de capital.....................................................................................152 Anexa 12. Rezultatele activitii economico-financiare a Depozitarului Naional de Valori Mobiliare al Moldovei, conform situaiei de la finele anului, mii lei.......................................153 Anexa 13. Rezultatele activitii economico-financiare a Bursei de Valori a Moldovei, conform situaiei de la finele anului, mil. lei..........................................................................................154 Anexa 14. Structura organizatoric a organizaiei S.E.C.........................................................155 DECLARAIA PRIVIND ASUMAREA RSPUNDERII ....156 CV - UL AUTORULUI..............................157

ADNOTARE Albul Elena, Piaa de capital din Republica Moldova n perspectiva integrrii europene, tez de doctor n drept, Chiinu, 2010. Cuvinte-cheie: piaa de capital, valori mobiliare, aciuni, obligaiuni, emitent, investitor, societate pe aciuni, Comisia Naional a Pieei Financiare, integrarea european, planul de aciuni. Din punct de vedere structural, teza este format din introducere; patru capitole, concluzii, bibliografia din 203 de denumiri, lista abrevierilor, 14 anexe i 159 de pagini de text de baz. Rezultatele obinute au fost publicate n 12 lucrri tiinifice. Domeniul de studiu al prezentei lucrri vizeaz analiza aprofundat a fenomenului pieei de capital autohtone, i anume organizarea cadrului legislativ prin consolidarea i perfecionarea legislaiei autohtone n domeniu, din perspectiva ajustrii acesteia la prevederile reglementrilor internaionale, avnd n vedere politica actual a Republicii Moldova de preaderare la Uniunea European. Scopul i obiectivele tezei constau n cercetarea complex a fenomenului pieei de capital din Republica Moldova, a problemelor de ordin legislativ ce in de dezvoltarea eficient a pieei de capital autohtone conform cerinelor standardelor comunitare; definirea naturii juridice a pieei de capital; analiza conceptual a noiunii valori mobiliare i elucidarea concepiilor referitoare la piaa de capital; evidenierea punctelor forte i lacunelor principale ale actelor normative n domeniul pieei de capital, precum i elaborarea direciilor strategice de dezvoltare a pieei de capital autohtone din perspectiva integrrii Republicii Moldova n Uniunea European. Noutatea i originalitatea tiinific a tezei constau n formularea anumitor concluzii de ordin teoretic i practic i naintarea unui plan-model de aciuni necesar nviorrii i dezvoltrii pieei de capital din Republica Moldova, care rezult logic din investigaiile realizate, contribuind la completarea doctrinei n problemele vizate, la perfecionarea legislaiei n vigoare, fcnd-o mai compatibil i logic nchegat cu reglementrile naionale i internaionale existente Semnificaia teoretic i valoarea aplicativ a lucrrii const n contribuirea la elaborarea unei teme importante a tiinei dreptului financiar, insuficient studiate pn n prezent n Republica Moldova. Principiile teoretice i concluziile acestei teze vor asigura acumularea ulterioar a cunotinelor teoretice cu privire la fenomenul pieei de capital, perfecionarea i dezvoltarea conceptelor pieei de capital, definirea noiunilor de pia de capital, piaa valorilor mobiliare i pia financiar. Teza poate servi drept suport didactic pentru studenii, masteranzii i doctoranzii facultilor de drept, precum i pentru specialitii n domeniu. 6

 , , ,, , , , 2010. : , , , , , , , , , . , , , 203 , , 14 , 159 . 12 . , , . ; , ; , . , , , , . , , . 7

ANNOTATION Albul Elena, ,,Development market in Republic of Moldova in the perspective of the european integration, to the doctor in law thesis, Kishinev, 2010. Key words: capital market, share, bonds, securities, emitter, investor, joint-stock company, the National Commission on the Capital Market, european integration, plan of action. The thesis for a doctor's degree structure consists of the introduction, four chapters, conclusions, the bibliography with 203 references, the list of abbreviations, 14 appendices, and the 159 pages of the basic text. Results of the carried out research have been published in 12 scientific works. Sphere of studying of the given research is the all-round analysis of institute of internal market of securities, namely the organization of standard base and its improvement as a result of application of norms of the international standards, considering the present policy of Republic Moldova directed on the European integration. The purposes and dissertation objects consist in complex studying of internal market of securities; problems of legislative character and measures connected with their permission, directed on more effective development of a securities market in Republic Moldova considering requirements of the European standards; definition of the legal nature of a securities market and research of concepts of the financial market, and also the plan of action on improvement of a securities market and reduction of the internal legislation in conformity with the European standards is offered. Novelty and scientific originality of the dissertation consists that for the first time in jurisprudence, contradictions of national legislation of the securities market and its improvement as a result of introduction of positions of standards of the European instructions are studied, and also, are offered a number of strategic directions on the further dynamical development of a securities market in Republic of Moldova. The theoretical and practical importance of thesis, are defined by its actuality in the field of the financial low and theoretical studying of the legal nature and securities market concepts, and in practical sense the dissertational material can be used in the educational purposes in the course of discipline teaching the Financial Low and with a view of working out of national statutory acts connected with securities market regulation. Dissertational work offers a plan of action on improvement of a securities market, which includes a number of strategic directions on the further development of the securities market in Republic Moldova and offers a number of progressive ideas which will lead in the future to effective nd dynamical development of a securities market in Republic Moldova. 8

LISTA ABREVIERILOR
1 2 3 4 5 6 7 8 9 APC BERD BNM BM BVB BVM CESR CNPF CNVM Acordul de Parteneriat i Cooperare Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare Banca Naional a Moldovei Banca Mondial Bursa de Valori Bucureti Bursa de Valori din Moldova Comitetul European al Reglementatorilor de Valori Mobiliare Comisia Naional a Pieei Financiare Comisia Naional a Valorilor Mobiliare Comunitatea Statelor Independente Depozitarul Naional de Valori Mobiliare Federaia Burselor Euroasiatice Forum al Comisiilor Europene Fondul Monetar Internaional Programul de Evaluare a Sectorului Financiar Institutul Francofon de Reglementare Financiar Organizaia Internaional a Reglementatorilor de Valori Mobiliare Asociaia Naional a Dealerilor de Valori Mobiliare Organizaia pentru Cooperare i Dezvoltare Economic Organisme de Plasament Colectiv n Valori Mobiliare Planul de aciuni Procesul de Cooperare n cadrul Europei de Sud-Est PCESE Piaa valorilor mobiliare Asociaia Romn de Securitate a Dealerilor de Valori Mobiliare Comisia Pentru Valori Mobiliare i Operaiuni Bursiere Uniunea European Agenia Statelor Unite pentru Dezvoltare Internaional

10 CSI 11 DNVM 12 FEAS 13 FESCO 14 FMI 15 FSAP 16 IFREFI 17 IOSCO 18 NASDAQ 19 OCDE 20 OPCVM 21 PA 22 PCESE 23 PVM 24 RASDAQ 25 SEC 26 UE 27 USAID

INTRODUCERE Actualitatea i importana problemei abordate Mai bine de un deceniu, n rile din centrul i sud-estul Europei au loc schimbri profunde, printre prioritile de baz fiind incluse trecerea la economia de pia i aderarea la Uniunea European (n continuare UE). Marcndu-i nceputul nc n anul 1991, Republica Moldova pete i astzi ferm spre acest ideal. innd cont de faptul c piaa de capital constituie nucleul economiei actuale, aceasta va nsemna c dezvoltarea de mai departe a economiei naionale depinde, ntr-o mare msur, de extinderea acestei ramuri. ntr-adevr, ntre piaa de capital i economia statului exist o direct dependen. Doar politica de stat direcionat spre dezvoltarea pieei de capital poate crea climatul favorabil pentru atragerea investiiilor, asigurarea protejrii intereselor investitorilor, precum i s contribuie esenial la modificarea tendinelor de dezvoltare a pieei de capital autohtone i, ca rezultat, la creterea economiei naionale. n acest context, statul urmeaz s elaboreze i s promoveze o politic corespunztoare de stimulare a agenilor economici i a investitorilor n ceea ce privete apelarea la mecanismele pieei de capital. Totodat, se impune studierea aprofundat a modalitilor de nviorare a pieei de capital, mai cu seam a cilor de transpunere a acestora n practic, pentru obinerea rezultatelor scontate. Fiecare stat, pentru dezvoltarea sau revigorarea situaiei pe piaa de capital, caut soluii n experiena rilor mai dezvoltate. Republica Moldova trebuie, de asemenea, s-i gseasc un model de dezvoltare printre statele spaiului european, n special al Romniei, i nu doar pentru c aceast pia de capital ar fi un exemplu desvrit, ci din simplul motiv c a avut perioade i situaii similare celor traversate n prezent de piaa valorilor mobiliare din ara noastr. Actualitatea problemelor referitoare la reglementarea pieei de capital, pentru a fi elucidate n chintesen, impune o dubl abordare. Un argument primordial n sprijinul actualitii studiului l reprezint aspiraiile de integrare european. Republica Moldova parcurge etapa implementrii active a Planului de aciuni Republica Moldova Uniunea European, ca urmare a adoptrii de ctre Guvernul Republicii Moldova a Hotrrii pentru aprobarea Planului de aciuni Republica Moldova - Uniunea European nr. 356 din 22.04.05 [76], care presupune un program de reforme politice i economice interne, pe care autoritile s-au angajat s le ndeplineasc n vederea apropierii de standardele UE i realizarea obiectivului strategic de integrare european. Actualmente, orice soluie de eficientizare a reglementrilor n materia pieei de capital, venit din partea doctrinei juridice, este, n opinia noastr, mai mult dect necesar pentru conjugarea eforturilor prilor antrenate n realizarea prevederilor planului de aciuni menionat. n acest context, nivelul relaiilor dintre Republica Moldova i UE va depinde, n mare msur, de ataamentul

10

Republicii Moldova la valorile comune, inclusiv de capacitatea de implementare a prioritilor stabilite. Tema investigat este actual i prin nsi natura problemei abordate. Procesul de reglementare a pieei de capital pe parcursul a peste 15 ani de dezvoltare, ntmpin i astzi dificulti n ceea ce privete recunoaterea identitii i gsirea unei soluii reale de stabilire a unui cadru legislativ eficient i favorabil s contribuie la activizarea pieei valorilor mobiliare autohtone, bazndu-se pe standardele internaionale. n ceea ce privete gradul de studiere a reglementrii pieei de capital autohtone i orientrii acesteia spre standardele europene, constatm lipsa unei abordri tiinifice fundamentale. Pe plan naional, prezentul studiu tiinific este primul pas n doctrina dreptului financiar privind reglementarea juridic a pieei de capital din perspectiva ajustrii acesteia la legislaia UE n domeniu. Mai mult dect att, subiectul abordat, nefiind elucidat n Republica Moldova, constituie unul ,,cheie n discuiile savanilor din UE, SUA i alte ri. Prin urmare, pentru ara noastr este deosebit de actual studierea urmtoarelor fenomene juridice referitoare la problematica prezentat, fenomene care n-au cunoscut o interpretare omogen n legislaia n vigoare i literatura doctrinar, i anume: definirea juridic i doctrinar a noiunilor piaa de capital, piaa valorilor mobiliare elucidarea concepiilor referitoare la piaa de capital, n funcie de perspectiva specific a studierea rolului i locului autoritii de reglementare a pieei de capital ca autoritate i piaa financiar; spaiului economico-financiar; suprem de reglementare a pieei de capital n UE i n Republica Moldova i a conexiunilor acesteia cu participanii pe piaa de capital; analiza comparativ a directivelor europene i a cadrului legislativ autohton din domeniul valorilor mobiliare, cu punerea n eviden a lacunelor aprute, naintarea propunerilor de legea ferenda n scopul nlturrii lacunelor legislative i elaborarea direciilor strategice de dezvoltare a pieei de capital, n vederea armonizrii legislaiei autohtone n domeniu la cea comunitar; reflectarea din punct de vedere juridic a ultimelor realiti economice n vederea persistenei i adncirii crizei financiare i impactului acesteia asupra economiei reale a Republicii Moldova, n general, i afectarea sectorului financiar-nebancar autohton, n special. Cele expuse mai sus constituie nc o motivaie pentru explorarea aspectelor juridice de reglementare a pieei de capital prin prisma aquis-ului comunitar. Avnd n vedere c problematica n cauz este deosebit de actual, dar tema abordat n-a devenit obiectul de studiu al cercettorilor juriti autohtoni sau a unor lucrri monografice n 11

domeniu, acest fapt m-a determinat n cercetarea i concretizarea scopului principal i obiectivelor tezei. Scopul i obiectivele tezei. Scopul acestui studiu este evidenierea dificultilor ce in de aspectul juridic n reglementarea pieei de capital din Republica Moldova n raport cu standardele comunitare, cercetarea complex doctrinar a pieei de capital i a problemelor de ordin legislativ ce in de dezvoltarea eficient a acesteia. Pentru atingerea acestui scop, ne-am propus abordarea urmtoarelor obiective: capital; a determina etapele de edificare, consolidare i ajustare a legislaiei naionale n domeniul a determina rolul i competena autoritii publice de reglementare n armonizarea a stabili problemele existente n domeniul pieei de capital din Republica Moldova, pieei de capital la standardele comunitare; legislaiei pieei de capital din Republica Moldova la standardele Uniunii Europene; impedimentele n dezvoltarea acesteia i cile de depire a handicapului de ordin juridic i sistematic; a dezvlui fenomenul globalizrii financiare i impactul acestuia asupra pieei de capital autohtone i a supune unui studiu multilateral modalitile de realizare a direciilor strategice prioritare de dezvoltare a pieei de capital din Republica Moldova n concordan cu standardele europene n domeniu; a nainta propuneri de legea ferenda privind reglementare i supraveghere a pieei de a argumenta avantajele Republicii Moldova n cazul ntreprinderii msurilor progresiste capital, n vederea mbogirii doctrinei i practicii juridice a domeniului vizat; de dezvoltare a pieei de capital, i anume: iniierea procedurii de aderare la Organizaia Internaional a Comisiilor pentru Reglementarea pieei valorilor mobiliare (IOSCO) i crearea unei piee extrabursiere eficiente i capabile de ncadrare n normele europene; a cerceta dilema financiar european referitoare la organizarea i funcionarea n spaiul comunitar a unei singure autoriti de reglementare a pieelor valorilor mobiliare, evideniind argumente pro i contra; a evidenia punctele forte i lacunele principalelor acte normative n domeniul pieei de capital i a formula unele concluzii i recomandri pentru perfecionarea i armonizarea legislaiei n vigoare la acquis-ul comunitar; a elabora un plan de aciuni viznd nviorarea pieei de capital din Republica Moldova pentru anii 2009-2012 n perspectiva integrrii europene. 12 a evalua n plan conceptual noiunea valori mobiliare i a elucida conceptele pieei de

Noutatea tiinific a rezultatelor obinute rezid n faptul c este una dintre primele cercetri a problemelor teoretice i practice privind reglementarea pieei de capital i perspectiva dezvoltrii acesteia n vederea integrrii europene. Totodat, snt evideniate i supuse unui studiu fundamental aspectele evolutive privind constituirea, consolidarea i racordarea cadrului legislativ din domeniu pieei de capital, problemele ce in de reglementarea juridic a activitii juctorilor pe piaa de capital (emitent, investitor, participant profesionist) i relaiile dintre acestea. De asemenea, snt formulate anumite concluzii de ordin teoretic i practic i naintat un planmodel de aciuni necesar nviorrii i dezvoltrii pieei de capital din Republica Moldova, care rezult logic din investigaiile realizate, contribuind la completarea doctrinei n problemele vizate, la perfecionarea legislaiei n vigoare, fcnd-o mai compatibil i logic nchegat cu reglementrile naionale i internaionale existente. Elementele de noutate snt concretizate n urmtoarele aspecte fundamentale: au fost definite noiunile de piaa de capital, piaa valorilor mobiliare i piaa financiar i prezentate trsturile ce le diversific pe acestea, ca urmare a acestei analize fiind elucidate concepiile anglo-saxon i continental-european referitoare la piaa de capital; s-a promovat ideea identificrii etapelor de organizare a cadrului legislativ a pieei de capital din Republica Moldova, pentru o mai bun nelegere a evolurii reglementrilor juridice n domeniu prin ajustarea lor la directivele internaionale; s-a propus un concept nou asupra crerii unei singure autoriti de reglementare a pieei financiare - Euro-SEC, care ar avea menirea s supravegheze i s controleze piaa valorilor mobiliare din spaiul comunitar; au fost studiate problemele generale care frneaz dezvoltarea pieei de capital naionale, naintate recomandri de lege ferenda i de evideniere a lacunelor legislaiei n vigoare, n scopul mbuntirii situaiei de pe piaa de capital a Republicii Moldova, contribuind astfel la perfecionarea i ajustarea legislaiei autohtone la cerinele UE; a fost elaborat un plan de aciuni viznd dezvoltarea pieei de capital din Republica Moldova pentru anii 2009-2012 n perspectiva integrrii europene. Acest plan prevede un proces complex de implementare a direciilor strategice de dezvoltare a pieei de capital din republic, n vederea armonizrii legislaiei autohtone n domeniu la cea comunitar. Importana teoretic a lucrrii const n contribuirea la elaborarea unei teme importante a tiinei dreptului financiar, insuficient studiate pn acum n Republica Moldova. Prezenta lucrare constituie o ncercare de cercetare aprofundat i de oferire a unor soluii privind aspectele ce in de dezvoltarea i funcionarea n Republica Moldova a unei piee de capital bine reglementate i capabile de integrare funcional n spaiul comunitar. Principiile teoretice i concluziile acestei 13

teze vor asigura acumularea ulterioar a cunotinelor doctrinare cu privire la fenomenul pieei de capital, elucidarea conceptelor pieei de capital, definirea noiunilor de piaa de capital, piaa valorilor mobiliare, piaa financiar, valorile mobiliare, emitent, investitor .a. i determinarea naturii lor juridice. Valoarea aplicativ a lucrrii rezid n faptul c rezultatele investigaiilor vor fi binevenite n procesul de dezvoltare continu a tiinei dreptului financiar i, n special, vor contribui la implementarea direciilor strategice de dezvoltare a pieei de capital autohtone propuse n tez, care au drept scop nviorarea i dezvoltarea pieei de capital din Republica Moldova i conducerea acesteia la preceptele comunitare. De asemenea, valoarea aplicativ a acestei abordri i gsete sorgintea n itinerarul integraionist Republica Moldova Uniunea European, ceea ce presupune integrare european sub toate aspectele i n toate domeniile, n special n sectorul pieei de capital. Ideile tiinifice i concluziile care se conin n cuprinsul tezei pot fi folosite: ca material iniial pentru o eventual abordare mai aprofundat a problemei privind dezvoltarea pieei de capital autohtone, n perspectiva eforturilor de durat privind armonizarea legislaiei naionale n domeniul valorilor mobiliare la standardele comunitare; ideile i concepiile prezentate n tez pot servi drept imbold pentru efectuarea unor noi n procesul didactic la disciplina Dreptul financiar. investigaii i studii n domeniul valorilor mobiliare; Aprobarea rezultatelor. Teza i-a gsit confirmare n discuiile edinei Seminarului tiinific de Profil al Universitii de Stat din Moldova, fiind analizat, aprobat i recomandat spre susinere n cadrul Consiliului tiinific Specializat al Universitii de Stat din Moldova la specialitatea 12.00.02. - Drept public (cu specificarea: drept financiar). Cercetrile realizate de autor, unele concluzii i recomandri, elucidate n 12 articole cu un volum total de 3,5 c.a., au fost publicate n revistele tiinifice de profil din republic. Unele compartimente de baz cuprinse n lucrare au fost expuse i aprobate n edine ale conferinelor tiinifice naionale i internaionale, precum: - Simpozionul Internaional al Tinerilor Cercettori (doctoranzi, competitori i masteranzi) n cadrul Academiei de Studii Economice, Chiinu, 19 20 aprilie 2007; - Conferina tiinific internaional Creterea competitivitii i dezvoltarea economiei bazate pe cunoatere, n cadrul Academiei de Studii Economice, Chiinu, 28 29 septembrie 2007; - Simpozionul Internaional al Tinerilor Cercettori (doctoranzi, competitori, masteranzi i studeni) n cadrul Academiei de Studii Economice, Chiinu, 18 19 aprilie 2008; 14

Conferina tiinific internaional Competitivitatea i inovarea n economia cunoaterii:

probleme i soluii pentru Romnia i Republica Moldova, n cadrul Academiei de Studii Economice, Chiinu, 26 27 septembrie 2008. Sumarul compartimentelor tezei este determinat de scopul cercetrii i cuprinde introducere; patru capitole; concluzii i recomandri; lista bibliografiei utilizate; adnotare i cuvintele-cheie; lista abrevierilor i anexele ca suport explicativ-ilustrativ al celor supuse cercetrii tiinifice. Capitolul 1. Consideraii teoretice i normative privind piaa de capital i valorile mobiliare analizeaz starea actual i perspectivele de formare n Republica Moldova a domeniului de cunoatere privind piaa de capital i instrumentele acesteia cercetnd izvoarele tiinifice la tema tezei: articole, monografii, manuale etc., publicate n ar i peste hotare. Ne-am expus pe marginea noutii i originalitii tiinifice a problematicii privind reglementarea i dezvoltarea n Republica Moldova a segmentului financiar nonbacar, cum este piaa de capital, din motivele studierii tangeniale i insuficiente a fenomenului n cauz de ctre savanii juriti autohtoni. Examinnd fenomenul pieei de capital ntr-o manier multiaspectual i corelativ, am propus abordarea noiunilor de piaa de capital, piaa valorilor mobiliare i piaa financiar, definindu-le din punct de vedere doctrinar i argumentnd n aa fel necesitatea elucidrii concepiilor clasice ale pieei de capital. De asemenea, ne-am axat pe abordarea teoreticotiinific a noiunii de valori mobiliare i studiul naturii juridice a valorilor mobiliare ca principale instrumente financiare ale pieei de capital, cu naintarea propunerii de lege ferenda, astfel contribuind la formularea definiiei valorilor mobiliare. Capitolul 2. Analiza evolutiv-normativ a pieei de capital din Republica Moldova i rolul autoritii publice n reglementarea i funcionarea acestei piee este consacrat unui studiu fundamental i complex privind procesul legislativ de organizare i funcionare a pieei de capital din Republica Moldova, n scopul de a prezenta evoluia reformrii cadrului normativ autohton n domeniul valorilor mobiliare i ajustarea acestuia la standardele europene. n cercetrile efectuate o atenie sporit s-a acordat aspectelor privind rolul i importana funcionrii Comisiei Naionale a Pieei Financiare din Republica Moldova ca principal megaregulator al pieei de capital n vederea reglementrii, supravegherii i controlului pieei valorilor mobiliare i al activitii participanilor la aceasta. Capitolul 3. Reglementarea juridic a produselor pieei de capital a Republicii Moldova i orientarea activitii participanilor acesteia spre preceptele comunitare este dedicat procedurii circulaiei produselor pieei de capital din Republica Moldova, i anume a aciunilor i obligaiunilor, n particular, dup cum urmeaz: noiunea, natura juridic, trsturile specifice i 15

clasificarea contemporan a acestora. Avnd n vedere importana specific a circulaiei obligaiunilor care n Republica Moldova nc nu au gsit locul potrivit pe piaa secundar (n comparaie cu aciunile), n special s-a abordat problema utilizrii mai largi a aa numitor tipuri de obligaiuni cum snt: hrtiile de valoare de stat, obligaiunile municipale i euroobligaiunile. n special, am naintat o propunere de legea ferenda, formulnd definiia obligaiunilor municipale. De asemenea, s-au analizat aspectele ce in de reglementarea juridic a activitii principalilor juctori de pe piaa de capital autohton cum snt: emitent, investitor, participani profesioniti i coraportul acestora cu Comisia Naional a Pieei Financiare care este mputernicit cu atribuii ce in de autorizarea, supravegherea i controlul operatorilor i operaiunilor de pe aceast pia. Capitolul 4. Dezvoltarea pieei de capital a Republicii Moldova perspectiv normativ comunitar elucideaz fenomenul globalizrii financiare, examineaz importana fundamental a acesteia i impactul asupra integrrii pieei de capital autohtone n marea familie comunitar, determin rolul reglementrilor internaionale n domeniul pieei de capital i utilitatea lor privind perfecionarea operei legislative a Republicii Moldova. A fost analizat una dintre direciile strategice ale pieei de capital referitoare la reglementarea i perfecionarea operei legislative a Republicii Moldova din perspectiva ajustrii acesteia la directivele comunitare. Coninutul capitolului a fost rezervat problemelor care frneaz modernizarea pieei de capital autohtone, stabilind necesitatea crerii n Republica Moldova a unei piee extrabursiere eficiente i capabile de ncadrare n normele europene privind sistemele de tranzacionare pe pieele de capital reglementate. n baza studiului efectuat, am propus un plan de aciuni pentru perioada 2009-2012, n scopul reglementrii eficiente a pieei de capital autohtone i dezvoltrii acesteia n perspectiva integrrii europene. Ca urmare a cercetrilor fcute, am elaborat i propus o serie de direcii strategice pentru dezvoltarea pieei de capital din Republica Moldova, n vederea armonizrii legislaiei autohtone n domeniu la cea comunitar.

16

1. CONSIDERAII TEORETICE I NORMATIVE PRIVIND PIAA DE CAPITAL I VALORILE MOVILIARE

1.1. Reglementarea conceptual a pieei de capital Actualitatea i importana problemei investigate, precum i noutatea tiinific a studiului n cauz au motivat autorul s determine principale probleme, scopul i obiectivele lucrrii, s analizeze gradul de studiere a acestor problematici, s trag concluzii din studiul efectuat i s propun, din punct de vedere legislativ, cile de depire a dificultilor, ce stopeaz dezvoltarea pieei de capital autohtone i perspectiva integrrii acesteia n piaa comunitar. Problema de cercetare a prezentei lucrri, const n analiza fenomenului pieei de capital ntro manier multiaspectual i corelativ. Pilonii de baz ai tezei de doctorat rezid n reglementarea conceptual i normativ a pieei de capital i a valorilor mobiliare ale acesteia. n primul rnd, ne propunem s abordm noiunile de piaa de capital, piaa valorilor mobiliare i piaa financiar, definindu-le din punct de vedere doctrinar i argumentnd, totodat, necesitatea elucidrii concepiilor clasice ale pieei de capital. n al doilea rnd, ne-am axat pe abordarea teoretico-tiinific a noiunii de valori mobiliare i studiul naturii juridice a valorilor mobiliare, ca principale instrumente financiare ale pieei de capital. Scopul de baz al prezentei lucrri reiese din problematica cercetrii i const n analiza n esen a naturii juridice a pieei de capital i a produselor acesteia, n prezentarea lacunelor legislative i dificultilor de dezvoltare a pieei de capital din Republica Moldova n raport cu standardele comunitare, precum i n cercetarea complex doctrinar a pieei de capital i a valorilor mobiliare ale acesteia. ntru realizarea scopului preconizat, ne propunem, de asemenea, s formulm anumite concluzii de ordin teoretic i practic i s naintm propuneri de lege ferenda care ar rezulta logic din investigaiile efectuate n lucrare, contribuind la mbogirea doctrinei n problemele vizate, la perfecionarea legislaiei n vigoare, fcnd-o mai compatibil i logic nchegat cu reglementrile naionale i internaionale deja existente. n ceea ce privete gradul de studiere a investigaiei, acesta a fost determinat de realizrile doctrinarilor din sfera juridic i economic. Aflndu-se la intersecia acestor dou domenii de activitate, piaa de capital a cptat o importana deosebit pentru tiina juridic i cea economic, argumentndu-se astfel necesitatea studierii profunde a acestui fenomen bilateral. Aadar, putem afirma cu certitudine c piaa de capital este un fenomen juridic, unde au loc raporturi juridice ntre participanii pieei, n vederea emiterii i circulaiei valorilor mobiliare,

17

precum i un fenomen economic, care reprezint mecanismul de legtur ntre cei ce manifest un surplus de capital (investitorii) i cei care au nevoie de capital (emitenii). n opinia noastr, aceast dubl cercetare a fenomenului pieei de capital are numai de ctigat, i anume acest argument ne-a motivat s abordm problemele fundamentale ale tezei bazndu-ne nu numai pe doctrina juridic, ci i pe cea economic. Menionm c de studiul problemei vizate s-au preocupat mari savani juriti romni: Gh. Alecu, E. Blan, E. Crcei, Stanciu D. Cprenaru, P. Florescu, T. Mrejeru, G. Blaa, V. Ro. Au fost efectuate i unele investigaii n domeniul dreptului financiar privind tematica propus, dar acestea au un caracter preponderent tangenial. n majoritatea cazurilor, specialitii n domeniu atrag o mai mare atenie produselor pieei de capital i emitenilor acestora i mai puin se axeaz pe investitori, participani profesioniti, autoritatea public de reglementare a pieei de capital, analiza cadrului legislativ. n opinia noastr, pn n prezent nu snt efectuate cercetri care ar pune n eviden punctele forte i lacunele principalelor acte normative din domeniul pieei de capital, unele aspecte ce in de conceptul pieei de capital i a valorilor mobiliare, delimitarea tiinific a noiunilor de piaa de capital, piaa valorilor mobiliare i piaa financiar, aspecte care necesit a fi abordate n doctrina juridic. Aspectele conceptuale referitoare la una dintre formele obligaiunilor, inclusiv valorile mobiliare de stat au fost puse n discuie de ctre un grup de savani romni. Gh. Alecu i E. Blan susin c obligaiunile sub forma valorilor mobiliare de stat snt titluri valorice de mprumut emise i rscumprate conform condiiilor speciale stabilite de legislaia n vigoare. E. Crcei i Stanciu D. Cprenaru au abordat aspecte ce in de emisia i circulaia aciunilor i obligaiunilor, au definit i au precizat procedura emiterii acestora i au stabilit nemijlocit drepturile i obligaiile deintorilor acestor valori mobiliare. P. Florescu, T. Mrejeru, G. Blaa de asemenea cerceteaz noiunea i tipurile obligaiunilor, precum i analizeaz condiiile de subscriere i de rambursare a obligaiunilor. V. Ro a contribuit esenial la problematica respectiv, cercetnd noiunea de mprumut i propunnd o ampl clasificare a acestuia, punnd n discuie formele de realizare a mprumutului de stat intern i abordnd procedura emiterii titlurilor de stat de ctre autoritile statale autorizate, divizndu-le n titluri de valoare pe termen scurt i titluri de valoare pe termen lung. Ceea ce ine de realizrile cercetrilor autohtoni, acestea, n mare parte, i fundamenteaz lucrrile pe motenirea tiinei juridice sovietice, care nu a atras o atenie deosebit fenomenului pieei de capital, fenomen nespecific pentru economia centralizat. Acesta este probabil unul dintre principalele motive c, n Republica Moldova, nu exist practic investigaii complexe referitoare la variatele aspecte ce in de conceptul pieei de capital i al valorilor mobiliare, precum 18

i abordri temeinice care s-ar referi la organizarea i perfecionarea cadrului legislativ autohton n domeniu i ajustarea acestuia la directivele europene. Mai mult dect att, aspectele privind dezvoltarea pieei de capital din Republica Moldova, n special impactul globalizrii asupra acesteia, probleme ce in de perfecionarea i integrarea sistemului de reglementare i supraveghere a sectorului financiar nebancar, precum i direciile strategice de dezvoltare a pieei de capital, n vederea armonizrii legislaiei autohtone n domeniu la cea comunitar, pn n prezent nu au fost supuse cercetrii. Savanii juriti autohtoni, au studiat doar tangenial unele aspecte privind organizarea pieei de capital, i anume: S. Mmlig analizeaz noiunea, caracterele i natura juridic a produselor pieei de capital, determin procedura emiterii i circulaiei valorilor mobiliare i propune o ampl clasificare a acestora; A. Armeanic exploreaz natura juridic a participanilor profesioniti la piaa valorilor mobiliare prin prisma aspectelor de natur fiscal i precizeaz condiiile emiterii valorilor mobiliare de stat pe termen mediu i lung; A. Gutiuc elucideaz indicii bursieri, activitatea dealerilor autorizai, precum i unele aspecte referitoare la politica strategic a Republicii Moldova vizavi de integrarea european; S. Muntean abordeaz din punct de vedere teoretic problema privind piaa valorilor mobiliare corporative, pune n discuie problemele principale privind dezvoltarea pieei valorilor mobiliare i demonstreaz msurile necesare de nviorare a acestei piee; A. Bieu, O. Calin .a. analizeaz structura organizaional i rolul burselor de valori n rile cu o economie n tranziie i prezint o caracteristic general a legislaiei ce reglementeaz piaa de capital din Republica Moldova, fiind principalul segment al pieei financiare. Pentru o cercetare mai profund a fenomenului pieei de capital, considerm c este necesar s subliniem i contribuia savanilor economiti din spaiul european, i anume: A. Torre i S.L. Schmukler, care au abordat probleme ce in de evoluia i procesele globalizrii pieei de capital, numind factorii primordiali ai acestor procese inevitabile. Din lucrrile autorilor C. Helmenstein, L.B. Thomas, P.S. Rose, M. Watson, P.J. Lehman, M. Durand au fost desprinse ideile privind structura pieei de capital, tipurile i trsturile acesteia, totodat conturndu-se dou concepii referitoare la piaa de capital: concepia anglo-saxon i concepia continental-european. n cercetrile tezei s-a inut cont i de prerile savanilor F. Leroux, A. Kovacs .a., care au meditat asupra perfecionrii cadrului legal de activitate a pieei de capital, cu comentariile i explicaiile de rigoare, oferind posibilitatea multiplelor interpretri. n Romnia, cercetrile pieei de capital i ale unor aspecte de funcionare a autoritii de reglementare i a activitii juctorilor de pe piaa valorilor mobiliare reprezint de asemenea un subiect al unor dispute nverunate ale specialitilor n economie. Aceste abordri au fost 19

consfinite ntr-un ir de lucrri ale unor autori remarcabili, cum ar fi: G. Anghelache, N. Dardac, G.H. Ionescu, L. Sptaru, B. Ghilic-Micu, Ch. Ciobanu, V. Stoica, . Bratu i alii, care au efectuat cercetri valoroase n domeniu i au supus investigaiilor tiinifice fenomenele juridice ca: valori mobiliare, emiteni, investitori, participani profesioniti, organizaii de autoreglementare (bursa de valori) etc. De asemenea, s-a inut cont i de prerile unor savani care au studiat diverse aspecte ale dezvoltrii pieei de capital n perspectiva integrrii n UE. De exemplu, P. Prunea a efectuat o analiz a pieei de capital la etapa demarrii eforturilor de ajustare a legislaiei n domeniul valorilor mobiliare la aquis-ul comunitar; V. Dornescu i O. Rece au cercetat perspectivele de dezvoltare a pieei de capital din Romnia n vederea integrrii n UE; M. Opriescu, C. Stanciu ne familiarizeaz cu condiionalitile reformelor din sectorul pieei de capital n vederea aderrii Romniei la UE i abordeaz problemele ce in de impactul procesului de globalizare asupra eficienei i stabilitii pieelor financiare etc. Enumerarea savanilor de notorietate, departe de a fi exhaustiv, vine s susin ideea c problematica tezei a suscitat interesul unui mare numr de cercettori juriti i economiti. ns, n marea lor parte, investigaiile teoreticienilor n domeniul valorilor mobiliare, n special ceea ce ine de tematica propus, poart un caracter preponderent tangenial. Ca urmare a unui studiu profund al publicaiilor tiinifice la tema tezei, s-a efectuat analiza comparativ a cercetrilor doctrinare att juridice, ct i economice. Am tras concluzia c, pentru o cercetare mai ampl a esenei pieei de capital, este necesar o abordare multiaspectual a acesteia, inclusiv apelnd la doctrina economic. Totodat, am ncercat s contribuim la studierea conceptelor fundamentale ale pieei de capital, a cror cercetare, n opinia noastr, va mbogi doctrina juridic n domeniu, fiind o lucrare de pionierat n Republica Moldova. n ultimele decenii, pieele de capital au nregistrat o cretere considerabil, avnd un impact esenial asupra evoluiei economiei mondiale. Rolul i impactul pieei de capital au fost studiate sub mai multe aspecte i n diverse forme. n literatura de specialitate ntlnim diferite definiii ale pieei de capital, pieei valorilor mobiliare i ale pieei financiare. n Dicionarul de economie, autor N. Dobrot [57, p.347], se menioneaz c piaa de capital reprezint o pia specific, al crei obiect l formeaz titlurile de valoare (aciuni, obligaiuni, titluri de stat). Participanii la operaiunile de pe piaa de capital snt posesorii de disponibiliti bneti, care snt motivai s le plaseze n aciuni i obligaiuni i cei care au nevoie de resurse bneti i accept s se ndatoreze la intermediarii acestor operaiuni (bncile comerciale, bursa, ali intermediari). Dup cum menioneaz D. Cicur [31, p.275] .a., piaa de capital reprezint o important pia financiar pe termen lung pentru activele financiare. Aceasta este piaa

20

titlurilor financiare cu o durat mai mare de un an, care include instrumente ce exprim drepturi i obligaiuni pe o perioad mai mare de un an, cum ar fi aciunile i obligaiunile. Cercetnd originea pieei de capital, I. Siminea susine c piaa de capital este cea pe care se tranzacioneaz n mod liber valori mobiliare (aciuni i obligaiuni). Rolul ei principal este de a mobiliza capitalurile persoanelor fizice sau juridice care economisesc sau dein disponibiliti (cumprtorii de aciuni i obligaiuni) pe care doresc s le plaseze eficient [151, p.13]. Aadar, piaa de capital leag emitenii valorilor mobiliare i ai altor instrumente financiare de investitorii individuali i instituionali prin intermediul societilor comerciale. Tot de aceeai prere este i alt autor romn, G. Anghelache, care definete piaa de capital ca mecanism de legtur ntre investitori i emiteni. Fluxurile de capital dintre emiteni i investitori snt puse n eviden de emisiunea i tranzacionarea unor instrumente specifice de tipul valorilor mobiliare [17, p.13]. n literatura de specialitate gsim i noiunea de piaa valorilor mobiliare, care se definete n felul urmtor: Piaa valorilor mobiliare este un mecanism care permite ncheierea tranzaciilor ntre furnizorii i consumatorii resurselor financiare [161, p.41]. Profesorul romn L. Sptaru consider c piaa valorilor mobiliare reprezint, n esen, ansamblul relaiilor i mecanismelor prin care are loc transferul fondurilor de la cei care dein surplus de capital (numii investitori) ctre cei care au nevoie de capital (numii emiteni), prin intermediul instrumentelor specifice (valori mobiliare) i cu ajutorul unor operatori specifici [152, p.48]. Pornind de la aceste definiii, putem concluziona c graniele dintre noiunile piaa de capital i piaa valorilor mobiliare au devenit tot mai difuze, cunoscnd c acestea snt sinonime, deoarece obiectul lor este acelai - valorile mobiliare, al cror termen de circulaie depete un an. n Dicionarul de economie menionat mai sus este dat i definiia noiunii de pia financiar, n care se menioneaz c piaa financiar reprezint un loc de ntlnire ntre nevoile de resurse bneti ale ntreprinztorilor i disponibilitile bneti ale populaiei sau ale altor ageni economici. Piaa financiar este piaa activelor financiare, care mijlocete plasamente ale economiilor populaiei, societilor de asigurri, altor uniti economice n valori mobiliare pe termen lung (mai mult de un an) i pe termen scurt, emise de societile comerciale pe aciuni i de administraiile publice ca instrumente de finanare extern. Comparnd definiia noiunii de piaa de capital cu cea de pia financiar, constatm c acestea, n mare msur, se intersecteaz, avnd acelai obiect de tranzacionare, i anume titlurile de valoare (aciuni, obligaiuni, titluri de stat). Piaa financiar este constituit din piaa aciunilor, piaa obligaiunilor, emise de ctre societi i administraiile publice i piaa monetar. Piaa aciunilor sau piaa de titluri (Equity 21

markets) implic angajarea de mprumuturi pe termen mediu i lung, dar n cazul lor mprumuttorului nu i se pltete nici o dobnd, n locul acesteia organizaia pentru investitori emite aciuni (stocks sau shares). Se admite ca investitorilor s nu le fie pltite dividende pe respectivele aciuni, n funcie de ct de bune snt performanele respectivei organizaii. Piaa obligaiunilor (Bond markets) se caracterizeaz prin instrumente care, n general, raporteaz dobnda pentru o perioad fix i pentru perioade ale mprumutului de peste 12 luni. Din acest motiv, respectivele piee snt cunoscute i sub denumirea de piee de venituri fixe i implic angajarea de mprumuturi pe termen mediu i lung ca urmare a emiterii obligaiunilor (bonds). Piaa monetar (Money markets) se caracterizeaz prin acordarea i angajarea de sume mari de bani pe perioade scurte ntr-o manier tipic, de la o zi pn la 12 luni inclusiv. La piaa de capital particip cei care dispun de bani i cei care au nevoie de resurse bneti, pe cnd piaa financiar se definete ca loc de ntlnire ntre nevoile de resurse bneti i disponibilitile bneti. Ca urmare, este dificil de specificat i divizat noiunile pia de capital, pia financiar i pia valorilor mobiliare. Din definiiile expuse mai sus rezult c existena i funcionalitatea pieei de capital (a pieei financiare, ori a pieei valorilor mobiliare) presupun ntrunirea unui complex de mprejurri, dintre care eseniale snt: - existena unui surplus de capital la ndemna unor ageni economici; - existena unor ageni care au nevoie de capital; - existena instrumentelor destinate vehiculrii, numite generic valori mobiliare; - existena operatorilor specifici, mai exact a unor persoane juridice care utilizeaz instrumentele enunate, numite, de obicei, societi pe aciuni. Avnd n vedere cele mai sus menionate, n teoria i practica internaional nu se face o delimitare net ntre aria de cuprindere a pieei de capital i cea a pieei financiare, cele dou noiuni confundndu-se, incluzndu-se uneori sau completndu-se n funcie de specificul i caracteristicile fiecrei ri. n opinia specialistului n domeniu C. Grigoru [68, p.140], piaa de capital prezint totalitatea tranzaciilor cu titluri financiare pe termen lung i trebuie analizat din punctul de vedere al literaturii americane i celei franceze (adic n sens restrns i n sens larg). Piaa de capital, n sens restrns (engl. capital market), prezint totalitatea tranzaciilor cu active financiare nebancare i se compune din piaa primar i cea secundar. n sens larg (fr. marche des capitaux), piaa de capital prezint totalitatea operaiunilor cu active financiare bancare i nebancare [68, p.142]. Concepiile doctrinare ale cercettorilor economiti, vis--vis de elemente definitorii ale pieei de capital i a valorilor mobiliare, nu au potolit spiritul discuiilor tiinifice, dar au fcut 22

aceast polemic i mai aprins. Considerm c, pentru lmurirea esenei doctrinare ale noiunilor de piaa de capital, piaa valorilor mobiliare, piaa financiar, valori mobiliare .a., este acceptabil conceptul de pia de capital, rspndit n sistemul de drept financiar contemporan. n doctrin, abordrile difer n funcie de perspectiva specific a spaiului economicofinanciar. Din acest punct de vedere, n literatura de specialitate economic [17, p.13] s-au conturat dou concepii referitoare la piaa de capital: concepia continental-european (de sorginte francez) i concepia anglo-saxon. Concepia clasic continental-european este mprtit de profesorii francezi P.J. Lehman, M. Durand, A. Kovacs .a., care susin c piaa de capital are o structur complex i cuprinde piaa financiar, piaa monetar i piaa ipotecar (sau piaa creditului). Piaa de capital, opineaz specialistul francez P.J. Lehman, este piaa capitalurilor pe termen lung, pe care se cumpra i se vnd active financiare, fr a fi schimbat natura lor, pe cnd piaa monetar este piaa capitalurilor pe termen scurt i mediu, unde tranzaciile mbrac forma acordrii-rambursrii creditelor [168, p.8]. Profesorul M. Durand definete piaa ipotecar ca pia specific finanrii construciei de locuine, pe care acioneaz organismele ce acord mprumuturi sub forma creditului ipotecar, acestea emind obligaiuni ipotecare tranzacionabile pe pieele reglementate, n scopul obinerii de lichiditi [166, p.34]. n concepia anglo-saxon, piaa de capital mpreun cu piaa monetar constituie ceea ce se numete printr-un termen - piaa financiar. n baza acestei concepii, pieele de capital snt macanismele unde se tranzacioneaz fondurile de capital (aciuni i obligaiuni). n acest context, piaa de capital este sinonim cu piaa instrumentelor financiare care asigur investirea capitalurilor pe termen mediu i lung. n literatura american, prima opinie n susinerea concepiei anglo-saxone pornete de la ideea expus de profesorul american Thomas L.B., conform creia piaa monetar este caracterizat prin tranzacii cu active financiare pe termen scurt (pn la un 1 an), inclusiv acordarea/luarea de credite. Instrumentele pieei monetare emise de guvern, bnci i alte instituii financiare private, se caracterizeaz prin nalt lichiditate i nivel sczut de risc [176, p.51]. Potrivit opiniei lui Rose P.S., una dintre principalele funcii ale pieei monetare const n plasarea i atragerea de fonduri pe termen scurt i satisfacerea unor nevoi temporare ale guvernului sau bncilor [174, p.11]. Pragmatici, americanii definesc piaa financiar ca fiind piaa internaional unde pot fi atrai bani pentru investiii n afaceri [177, p.8]. Piaa de capital, la rndul ei, poate fi definit ca piaa 23

tranzaciilor cu titluri financiare pe termen lung, emise de ctre stat i societile pe aciuni [176, p.52] sau ansamblul tranzaciilor cu titluri pe termen lung i mediu (pe un termen mai mare dect 1an), a cror valoare se modific prin negociere (aciuni, obligaiuni). Instrumentele pieei de capital pot fi utilizate pentru construcia uzinelor, ntreprinderilor, utilajelor, echipamentului .a. [174, p.12]. Spre deosebire de piaa de capital, piaa monetar realizeaz atragerea i plasarea capitalurilor pe termen scurt prin intermediul pieei interbancare [173, p.34]. Aadar, potrivit afirmaiilor cercettorilor economiti, n baza concepiei clasice continentaleuropeane, piaa de capital este compus din piaa financiar, piaa monetar i piaa ipotecar, pe cnd bazndu-ne pe ideile concepiei anglo-saxone observm c piaa de capital mpreun cu piaa monetar i cea ipotecar formeaz ceea ce este, ntr-un termen autocuprinztor, piaa financiar. Cu alte cuvinte, concepia clasic continental-european cerceteaz piaa de capital ca pe una complex i unitar, n timp ce concepia anglo-saxon studiaz piaa de capital ca pe un element fundamental ce instituie piaa financiar. n atare condiii, se poate rezuma c legislaia Republicii Moldova pune n eviden opiunea pentru concepia anglo-saxona, potrivit creia piaa de capital este o component a pieei financiare, reprezintnd ansamblul mecanismelor prin care se realizeaz transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital - investitorii ctre cei care au nevoie de capital - societile pe aciuni, cu ajutorul unor instrumente specifice valori mobiliare. Aceast idee este susinut att doctrinar, ct i normativ, reieind din modificrile ulterioare a legislaiei n vigoare orientate spre integrarea european, avnd n vedere reorganizarea sistemului financiar autohton i formarea Comisiei Naionale a Pieei Financiare, ca singura autoritate de supraveghere a pieei financiare nebancare, care are atribuii att n domeniul pieei valorilor mobiliare, ct i n alte sectoare, inclusiv a asigurrilor, asociaiilor de economii i mprumut i organizaiilor de microfinanare. Ct privete practica n domeniu, situaia este destul de contradictorie. Generaliznd cele expuse, pare logic i firesc c n Republica Moldova snt aplicate principiile concepiei anglosaxone. Aceast afirmaie pare ns ciudat, avnd n vedere c sistemul de drept autohton face parte din familia juridic romano-germanic i se bazeaz pe principiile dreptului continental, cruia i snt caracteristice normele scrise, sistemul ierarhic unic al izvoarelor de drept i divizarea acestuia n ramuri de drept. Prin urmare, ar fi logic adoptarea n Republica Moldova a concepiei clasice continental-europene, argumentnd astfel tendina Republicii Moldova de integrare european, angajarea n implementarea directivelor europene i ajustarea legislaiei naionale n domeniu la standardele comunitare. n practic ns observm opusul. Considerm 24

c aceast problem constituie una dintre cele mai principale neconcordane privind esena pieei de capital din Republica Moldova, care frneaz dezvoltarea acesteia, dar rmne a fi abordat i rezolvat n perspectiv. Un alt obiectiv de baz const n fundamentarea teoretic a naturii juridice a pieei de capital. Conform art. 3 din Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare nr. 199-XIV din 18.11.98, piaa valorilor mobiliare este acea unde are loc emisiunea i circulaia valorilor mobiliare i care este compus din pia primar i pia secundar a valorilor mobiliare. Prin urmare, piaa valorilor mobiliare (sau piaa de capital) din Republica Moldova reprezint ansamblul relaiilor juridice privind organizarea i funcionarea pieei de capital, ca urmare a emisiei i circulaiei principalelor instrumente ale acesteia, i anume a valorilor mobiliare. Prin emisiunea valorilor mobiliare se subnelege totalitatea valorilor mobiliare ale unui emitent (societii pe aciuni), care aparin unei clase i au acelai termen iniial i final de plasare, pe cnd circulaia valorilor mobiliare const n procesul de transmitere i de nregistrare a dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare emise, n urma efecturii tranzaciilor de vnzare-cumprare, de schimb, de donaie, de motenire, de mprumut, precum i a altor tranzacii civile (art. 3 din Legea nr. 199-XIV din 18.11.98) [113]. Prin urmare, piaa de capital se prezint ca un mecanism de legtura ntre investitori i emiteni, a cror decizie de investire vizeaz dou obiective complementare: rentabilitatea, respectiv un grad nalt de profit; lichiditatea, adic recuperarea ct mai operativ a capitalului investit. Piaa de capital are o serie de trsturi i un numr limitat de segmente. O descriere exhaustiv a trsturilor este aproape imposibil, de aceea nou ne pare mult mai util prezentarea acestor trsturi prin ceea ce este reprezentativ, principal i esenial. Aadar, considerm c enunarea principalelor trsturi caracteristice ale pieei de capital prezint o importan major pentru doctrina juridic, i anume: 1) Piaa de capital este o pia deschis, n sensul c plasamentul este efectuat de marea mas a investitorilor, iar tranzaciile cu instrumente financiare au caracter public; 2) Produsele pieei au o anume specificaie, reprezentat prin negociabilitate i transferabilitate. Pe piaa de capital, aciunea de a lua bani (fonduri) sau de a da bani (a investi) se realizeaz prin utilizarea unor instrumente (produse) specifice, denumite valori mobiliare. Negociabilitatea i transferabilitatea snt de fapt caracteristicile valorilor mobiliare care demonstreaz c valorile mobiliare pot fi transferate de la un proprietar la altul, oferind investitorului dreptul de a vinde produsul;

25

3) Produsele pieei snt instrumente pe termen mediu i lung. Pe piaa de capital, banii snt atrai pe o perioad mai mare de un an, pe cnd fondurile atrase pe piaa monetar snt utilizate, de regul, pentru finanri pe termen scurt (mai mici de un an); 4) Tranzacionarea valorilor mobiliare nu este direct, ci intermediat. Intermediarii (participani profesioniti) au un rol important n ceea ce privete punerea n contact a emitenilor cu investitorii care doresc s cumpere sau s vnd valorile mobiliare; 5) Piaa de capital ofer modaliti de investire, respectiv de atragere a capitalului, prin utilizarea fondurilor nonbancare. Astfel, ca alternativ la constituirea de depozite bancare, investitorii pot achiziiona valori mobiliare, iar emitenii, pentru a nu apela la credite bancare, pot atrage capital prin emisiunea de aciuni i obligaiuni. Dup cum piaa de capital reprezint ..un sistem organizaional complex [158, p.16-18] avnd un nivel nalt de integritate i interdependen a tuturor elementelor structurale, dezvoltarea acestei piee n Republica Moldova presupune crearea i dezvoltarea infrastructurii corespunztoare att la nivelul primar, unde se efectueaz emiterea i realizarea valorilor mobiliare, ct i la nivelul secundar, unde se efectueaz vnzarea - cumprarea lor. Aadar, segmentele definitorii ale pieei de capital, menite s asigure un mediu favorabil pentru alocarea resurselor bneti i circuitul valorilor mobiliare, snt urmtoarele: creterea capitalului i atragerea de mprumuturi (prin emisiunea de aciuni i obligaiuni) pe piaa primar; tranzacionarea produselor din cadrul pieei secundare a valorilor mobiliare [171, p.176]. Ambele segmente de pia (primar i secundar) i desfoar activitatea dup reguli specifice, impuse de organismul de reglementare i supraveghere a pieei de capital - Comisia Naional a Pieei Financiare (CNPF). Piaa primar (engl. primary market) presupune emiterea valorilor mobiliare i prima plasare a acestora pe pia [68, p.144]. Aceast definiie doctrinar este susinut legislativ n art. 3 din Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare nr.199-XIV din 18 noiembrie 1998 [113]. Piaa primar permite transformarea direct a economiilor n resurse pe termen lung, pe care se emit valori mobiliare ce confer anumite drepturi posesorilor. Prin intermediul pieei primare se pun n eviden micrile de capitaluri dintr-o economie, n cadrul creia emitenii atrag resurse bneti i le utilizeaz n anumite scopuri, anunate public[6, p.31-32]. Odat puse n circulaie, valorile mobiliare, prin emisiunea pe piaa primar, fac obiectul tranzaciilor pe piaa secundar [140, p.185]. mprtind ideea profesorului romn C. Grigoru, piaa secundar (n engez secondary market) este o component a pieei de capital, pe care se 26

vnd i se cumpr titluri financiare, dup ce acestea au fost emise de ctre investitorii originari [68, p.144]. n Republica Moldova, segmentul pieei secundare este Bursa de Valori a Moldovei (cu sediul n or. Chiinu). Prin urmare, piaa secundar asigur, prin intermediul bursei de valori mobiliare, att buna funcionare a pieei primare, ct i lichiditatea i mobilitatea economiilor [7, p.21-22]. Conform art. 3 din Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare nr. 199-XIV din 18.11.98, piaa secundar a valorilor mobiliare este pia unde are loc circulaia valorilor mobiliare emise. n aceast ordine de idei, remarcm c orice economie naional, indiferent de nivelul su de dezvoltare, este caracterizat de existena i funcionarea unor piee specializate (primare sau secundare), unde se ntlnesc i se regleaz, liber sau dirijat, cererea i oferta de active financiare, necesare crerii de resurse pentru dezvoltarea produciei de bunuri i servicii. Astfel de piee specializate au o importan deosebit pentru finanarea economiei naionale i, ca urmare, o economie modern nu poate fi conceput fr existena i funcionarea unor piee de capital active. n caz dac politica fiecrui stat n parte, n special a rii noastre, va fi direcionat spre dezvoltarea pieei de capital primare i secundare, care presupune crearea climatului investiional favorabil pentru atragerea investiiilor autohtone i strine, asigurarea protejrii intereselor investitorilor i participanilor profesioniti la piaa de capital, aceast politic va contribui esenial la modificarea tendinelor de dezvoltare a pieei de capital naionale i, ca rezultat, la creterea economiei rii.

1.2. Aspecte teoretice privind natura juridic a valorilor mobiliare Conform art.1 alin. 3 din Directiva Uniunii Europene privind abuzul pe pia [48], sfera de cuprindere a instrumentelor financiare spre care se orienteaz Republica Moldova, este larg, cuprinznd att instrumentele tranzacionabile pe piaa de capital, ct i instrumentele specifice pieei monetare. Astfel, categoria instrumentelor financiare include: valori mobiliare; titluri de participare a organismelor de plasament colectiv; contracte futures; contracte forward pe rata dobnzii; instrumente financiare derivate din mrfuri [8, p.15-18] etc. ns cele mai rspndite dintre ele pe piaa de capital snt rezultate din plasamente pe termen lung, care produc venituri viitoare, n principal din dividende i dobnzi, i care se numesc valori mobiliare. Importana valorilor mobiliare pentru piaa de capital este suficient, deoarece lipsa acestora ar face imposibil existena pieei de capital. 27

n literatura de specialitate nu exist o definiie clar i precis a ceea ce se nelege prin valori mobiliare. Orice bun material, dotat cu o valoare estimabil n bani, se ncadreaz obligatoriu n una din urmtoarele dou categorii [67, p.30]: 1) bunuri imobiliare la care se raporteaz terenurile, poriunile de subsol, obiectele acvatice separate, plantaiile prinse de rdcini, cldirile, construciile i orice alte lucrri legate solid de pmnt, precum i tot ceea ce, n mod natural sau artificial, este ncorporat durabil n acestea, adic bunurile a cror deplasare nu este posibil fr a se cauza prejudicii considerabile destinaiei lor (art. 288 alin.(2) Cod civil); 2) conform art. 288 alin.(5) Cod civil, titluri de valoare snt considerate bunurile mobiliare, deoarece se caracterizeaz prin mobilitatea lor, dat de trecerea fizic de la un proprietar la altul. Avnd n vedere c noiunea de valori mobiliare se definete prin noiunea de titluri de valoare sau hrtii de valoare, fcnd trimitere la rubrica titlu de valoare, putem concluziona c noiunile de valori mobiliare, titluri de valoare i hrtii de valoare snt sinonime. Exist mai multe puncte de vedere privind valorile mobiliare, specialitii n materie definindu-le ca documente scrise, care snt valori mobiliare de participare ale corporaiilor (aciunile) ce atest ndatorirea (obligaiunile) [60, p.107] sau ca fiind instrumente negociabile emise n form scris sau evideniate prin nscrisuri n cont, care atest existena unei relaii contractuale ntre emitent i deintor i garanteaz drepturile posesorului acestora [139, p.72], sau ca instrumente financiare negociabile transmise prin tradiiune sau prin nscriere n cont, care confer drepturi egale pe categorie, dnd deintorilor dreptul la o fraciune din capitalul social al emitentului sau un drept de crean general asupra patrimoniului emitentului i snt susceptibile de tranzacionare pe o pia reglementat [27, p.10]. n Dicionarul de economie [57, p.487], se menioneaz c valorile mobiliare snt titluri de valoare negociabile, reprezentnd diferite creane (sau titluri de credit), precum i drepturi de proprietate (participanii). Conform Legii privind circulaia hrtiilor de valoare i bursele de valori [134], n perioada 1993-1997, noiunea de valoare mobiliar a fost determinat n felul urmtor: hrtia de valoare este un document bnesc care atest dreptul patrimonial sau raporturile de mprumut i care prevede, de regul, plata beneficiului n form de dividende sau procente, precum i posibilitatea transmiterii ctre alte persoane a drepturilor financiare i de alt natur, nscute din acest document. n continuare se concretizeaz genurile de hrtii de valoare, asupra crora se extinde aciunea legii n cauz: aciuni ale societilor pe aciuni, obligaiuni ale societilor pe aciuni i ale ntreprinderilor de stat, documente care atest dreptul de proprietate asupra hrtiilor de valoare enumerate mai sus i alte hrtii de valoare, stabilite de Comisia de Stat pentru Piaa Hrtiilor de Valoare. 28

Analiznd prevederile Legii cu privire la piaa valorilor mobiliare [113] n vigoare, observm o alt definiie, potrivit creia valorile mobiliare prezint un titlu financiar care confirm drepturile patrimoniale sau nepatrimoniale ale unei persoane n raport cu alt persoan, drepturi ce nu pot fi realizate sau transmise fr prezentarea acestui titlu financiar, fr nscrierea respectiv n registrul deintorilor de valori mobiliare nominative ori n documentele de eviden ale deintorului nominal al acestor valori mobiliare. Cu alte cuvinte, valorile mobiliare snt titluri financiare de proprietate sau de crean, care confirm titularului dreptul su patrimonial sau nepatrimonial, de o anumit mrime, i asupra unei entiti bine stabilite, existnd posibilitatea de a le transforma oricnd n bani pe piaa de capital. Pentru ca legislaia autohton n domeniul valorilor mobiliare s corespund standardelor europene, este necesar ca aceasta s completeze unele aspecte cerute de via. n acest sens, modificrile i completrile introduse n Legea nr.199-XIV din 18.11.981998 cu privire la piaa valorilor mobiliare n vigoare nu i-au adus claritate i precizie din considerentele c, pn la urm, nu s-a fcut lumin n stipularea expres i definirea tipurilor exhausive de valori mobiliare care fac parte din produsele pieei de capital. n art. 1 din Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare din 18.11.98, fiind actul normativ de baz n domeniu, se menioneaz c prezenta lege reglementeaz relaiile ce apar la emisiunea i la circulaia pe teritoriul rii a valorilor mobiliare..... [113]. Totodat, n art. 2 alin.(2) se prevede c aciunea prezentei legi nu se extinde asupra valorilor mobiliare emise de Banca Naional a Moldovei i alte bnci care snt instrumente ale pieei monetare, cum ar fi: certificatele bancare de depozit i cambiile bancare [113]. ntruct legiuitorul nu a definit n acest act normativ de baz tipurile concrete de valori mobiliare, se isc ntrebarea: Care snt valorile mobiliare ce circul pe teritoriul Republicii Moldova? Rspunsul l gsim n Legea cu privire la societile pe aciuni din 02.04.97, unde n art. 11 este prevzut c plasarea, circulaia i anularea aciunilor, obligaiunilor i altor valori mobiliare ale societii se efectueaz n conformitate cu prezenta lege, legislaia cu privire la valorile mobiliare, alte legislaii i statutul societii [118]. n primul rnd, Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare din 18.11.98, fiind legea de baz, trebuia s menioneze i s caracterizeze detaliat tipurile de valori mobiliare. n al doilea rnd, avnd n vedere stipulrile art.161 alin.(8) Cod civil, care prevd c tipurile aciunilor, regimul juridic i modul lor de circulaie snt reglementate de lege [33], aa i nu ne-am clarificat ce lege are n vedere legiuitorul. n al treilea rnd, avnd n vedere c Legea cu privire la societile pe aciuni din 02.04.97 stipuleaz aciunile i obligaiunile ca valori mobiliare 29

principale, ne ntrebm ce are n vedere legiuitorul cnd se exprim n art.11 alin.(1) din Legea cu privire la societile pe aciuni din 02.04.97 i altor valori mobiliare ale societii. Probabil, se au n vedere valorile mobiliare derivate sau careva alte titluri de crean ... n cazul dat, putem trage doar o singur concluzie, care de fapt este asemntoare opiniilor experilor strini, bazate pe experiena altor state (Romnia, Italia etc.), i anume c, n Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare din 18.11.98, actul normativ de baz n domeniu, n art.1 alin.(1) urmeaz a fi stipulate concret valorile mobiliare asupra crora se extind prevederile acestei legi, i anume aciuni i obligaiuni. Avnd n vedere cele menionate, putem enumera caracteristicile valorilor mobiliare [5, p.7880]: 1) este un document, n forma stabilit de lege i cu rechizitele obligatorii ale acesteia. Deci, concluzionm c documentul reprezint o hrtie special, care poate fi att materializat (n baza certificatului), ct i nematerializat (adic n form de nscrieri fcute pe conturi personale ale persoanelor nregistrate, inclusiv pe purttori electronici) (art. 5 i 6 din Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare (Legea PVM)). n realitate, marea majoritate a valorilor mobiliare snt nematerializate, adic posesia lor este nsoit numai de nscriere n registrul titlurilor, inut de un participant profesionist pe piaa de capital; 2) snt titluri negociabile, ceea ce presupune posibilitatea transferrii acestora ntre persoane n baza cererii i ofertei, conform principiilor dreptului comercial; 3) atest drepturile patrimoniale (titlu de proprietate sau crean, dreptul posesorului de a ncasa o parte din veniturile viitoare ale emitentului i obligaiunea acestuia de a plti acest venit) i drepturile nepatrimoniale (dreptul de vot pe aciuni) (art. 3 din Legea PVM); 4) este obiect de tranzacionare, care poate fi comercializat la un pre de pia ridicat, fapt explicat prin aceea c valoarea mobiliar, avnd pre propriu, reprezint o anumit cot a capitalului real, investit ntr-o ntreprindere (art. 24 din Legea PVM); 5) posibilitatea de a circula caracterizeaz capacitatea valorii mobiliare de vnzare i cumprare, mpreun cu transmiterea dreptului de ncasare a venitului curent cumprtorului, precum i capacitatea valorii mobiliare de a servi drept instrument de plat independent; 6) lichiditatea reprezint capacitatea valorii mobiliare de a se vinde rapid i de a se transforma n mijloace bneti, fr pierderi considerabile pentru purttor; 7) snt instrumente financiare pe termen lung, adic pe o perioad mai mare de 1 an; 8) are caracter de publicitate. Titularul publicitii, fiind participant profesionist la piaa valorilor mobiliare, este obligat s specifice n publicitate genurile de activitate desfurate pe piaa valorilor mobiliare (art.61 alin.(2) din Legea PVM). 30

n baza celor menionate, considerm c art. 3 din Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare din 18.11.98 valoare mobiliar titlu financiar care confirm drepturile patrimoniale sau nepatrimoniale ale unei persoane n raport cu alt persoan, drepturi ce nu pot fi realizate sau transmise fr prezentarea acestui titlu financiar, fr nscrierea respectiv n registrul deintorilor de valori mobiliare nominative ori n documentele de eviden ale deintorului nominal al acestor valori mobiliare urmeaz a fi modificat cu urmtoarea redacie: valoare mobiliar prezint instrument negociabil, lichid, cu caracter de publicitate, emis pe termen lung, confernd deintorului drepturi patrimoniale sau nepatrimoniale asupra emitentului, conform legii i n condiiile specifice de emisiune a acestora. n opinia noastr, valorile mobiliare pot fi aciunile, obligaiunile, instrumentele financiare ale administraiei publice centrale i locale, alte creane, inclusiv instrumente financiare derivate sau orice alte instrumente financiare ncadrate de Comisia Naional a Pieei Financiare n aceast categorie, ns ele toate trebuie comprehensiv reglementate n actele normative din domeniu. Important este c nu toate titlurile negociabile pot fi recunoscute ca valori mobiliare (bonurile de cas, efectele de comer, certificatele de depozit, biletele de trezorerie, cambia bancar etc.), acest fapt urmnd a fi precizat de legiuitor. n ceea ce privete clasificarea valorilor mobiliare, doctrina economic [104, p.24] propune o clasificare n funcie de modul de fructificare a produselor pieei de capital, i anume: valorile mobiliare cu venit variabil (aciunile), generatoare de venituri pentru deintor sub form de dividende, nivelul acestora fiind direct influenat de rezultatele economice ale emitentului i de politica acestuia n ceea ce privete repartizarea profitului obinut; valorile mobiliare cu venit fix (obligaiunile, titluri de stat), productoare de venituri posesorului sub form de dobnzi i nedependente de evoluia rezultatelor financiare ale emitentului, care se oblig s plteasc dobnzile regulat. O alt clasificare [151, p.33] ar putea fi fcut potrivit tipului principal de finanare, conform cruia se pot distinge: valori mobiliare de participare la capitalul societii (aciunile); valori mobiliare de datorie (obligaiunile).

31

1.3. Concluzii la capitolul 1 Ca urmare a studiului realizat, formulm unele concluzii i propuneri viabile, n opinia noastr, ce in de consideraii conceptuale i reglementri normative privind noiunile piaa de capital i valorile mobiliare: 1. S-a confirmat c piaa de capital fiind un fenomen juridico-economic de o importan major att pentru doctrina juridic ct i cea economic, necesit o abordare ampl i profund din partea ambelor tiine. S-au analizat definiia, conceptul, trsturile i segmentele definitorii ale pieei de capital, demonstrndu-se coraportul acestei piee cu piaa monetar i piaa financiar. 2. Au fost cercetate opiniile mai multor autori juriti i economiti n ceea ce privete definiia pieei de capital, a pieei valorilor mobiliare i pieei financiare, pornind de la care putem concluziona c noiunile piaa de capital i piaa valorilor mobiliare snt sinonime, deoarece au un sens comun, iar obiectul lor este acelai - valorile mobiliare, termenul de circulaie al crora depete un an. n ceea ce privete coraportul noiunii piaa de capital i pia financiar, pe de o parte ele se intersecteaz i snt identice, iar pe de alt parte snt lucruri diferite, deoarece piaa financiar trebuie privit ca noiune mai larg i mai complex dect piaa de capital, ceea ce, n special, deosebete concepia clasic continental-european de cea anglo-saxon. 3. S-au analizat trsturile concepiilor ce s-au conturat n literatura de specialitate economic referitoare la piaa de capital, cum ar fi: concepia continental-european (de sorginte francez) i concepia anglo-saxon. Cele studiate ne-au permis s afirmm c, n contextul restructurrii pieei de capital, edificrii i perfecionrii cadrului legislativ din domeniu, precum i apariiei practicii internaionale, n Republica Moldova a fost adoptat concepia anglo-saxon, din care reiese c piaa de capital este component a pieei financiare. Totodat, am constatat c, o dat ce normele dreptului naional se formeaz n baza principiilor dreptului continental, piaa de capital autohton se fondeaz conform principilor concepiei anglo-saxone, atrgnd atenia legiuitorului asupra acestui paradox. 4. Am abordat definiia doctrinar i legislativ a valorilor mobiliare i am naintat propunerea de lege ferenda, contribuind la formularea definiiei valorilor mobiliare care, n opinia noastr, snt instrumente negociabile, lichide, cu caracter de publicitate, emise pe termen lung, confernd deintorilor drepturi patrimoniale sau nepatrimoniale asupra emitentului, conform legii i n condiiile specifice de emisiune a acestora.

32

2. ANALIZA EVOLUTIV-NORMATIV A PIEEI DE CAPITAL DIN REPUBLICA MOLDOVA I ROLUL AUTORITII PUBLICE N REGLEMENTAREA I FUNCIONAREA ACESTEI PIEE 2.1. Aportul reglementrilor internaionale n domeniul valorilor mobiliare n formarea pieei de capital autohtone Apariia i dezvoltarea pieelor de capital este o consecin fireasc i, totodat, mrturie a progreselor pe care societatea - n evoluia sa - le-a nregistrat n domeniul schimburilor i comerului. Astfel, apariia i dezvoltarea pieei de capital se leag nemijlocit de activitatea de comer, de formele incipiente ale acesteia, precum i ca urmare a dezvoltrii burselor. Numeroase lucrri tiinifice semnaleaz existena unor forme incipiente ale burselor nc din perioada greco-roman. Afirmaia este susinut de argumente importante, deoarece n Grecia antic, dup emiterea monedei, au avut loc numeroase schimburi, cnd zarafii au nceput s mprumute cu scopul de a primi dobnd [155, p.19]. Cteva secole mai trziu, romanii, lund n considerare toate aceste tendine, au inventat sistemul bursier. Denumirea de burs provine de la cuvntul francez la bourse, desemnnd punga (sculeul) cu banii pentru cheltuielile zilnice [65, p.52]. n literatura de specialitate, bursa de valori poate fi definit ca o asociaie organizat a comercianilor, industriailor, agricultorilor, agenilor de asigurri sociale, n vederea negocierii de valori publice i private pe piaa capitalului [139, p.56] sau ca pia special organizat, n cadrul creia se pot ncheia tranzacii cu valori mobiliare (aciuni, obligaiuni, titluri de rent, bonuri de tezaur) [67, p.30]. Metamorfozarea acestui cuvnt este legat de activitatea comercial a localurilor, emblema crora o constituia o pung de bani numit borsa (prin cuvntul borsa se nelegea casa bancherului Van den Bursen care s-a nfiinat n localitatea Bruges, din Flandra, un local (hotel) lng care, comercianii aveau obiceiul s se ntlneasc pentru a efectuau tranzacii cu mrfuri, cu aur, argint, platin i cu hrtii de valoare care circulau la acea vreme. De aici, acest nume s-a generalizat trecnd n secolul al XVI-lea n toate centrele unde aveau loc asemenea reuniuni). n Frana, n anul 1724, o hotrre a Consiliului de Stat al Regelui constituie actul de natere al bursei din Paris, dar i prima reglementare a pieei financiare franceze. Prin oficializarea activitii de burs, prin stabilirea unor condiii foarte riguroase ce trebuiau ndeplinite de cei care aveau dreptul de a negocia, se parcurg primele etape importante n procesul de apariie i dezvoltare a pieelor bursiere ca piee reglementate [32, p.26]. Cea mai important cretere a fost atins de bursa francez la nceputul secolului al XX - lea cnd Frana ocupa locul al II-lea, dup 33

Marea Britanie, n ceea ce privete plasamentele n exterior. n 1913 acestea atingnd aproximativ 50 de miliarde de franci, respectiv 41% din investiia bursier total: 28 miliarde n Europa, 11 miliarde n America; 8 miliarde n Africa. n Anglia mijlocitorii de mrfuri existau nc din secolul al XIV-lea. Prima burs ns a fost nfiinat de Thomas Gresham n 1554 la Londra, denumit Royal Exchange, care, ncepnd cu 1773, se va profila numai pe schimburi de efecte financiare i se va numi The Stock Exchange [155, p.108; 165, p.71], nume purtat de toate pieele anglo-saxone. n 1760, un grup de 150 de brokeri au nfiinat un club ntr-o cafenea din Londra, unde se ntlnea pentru a tranzaciona titluri, iar n 1773 membrii clubului au votat pentru schimbarea numelui acestuia (Jonathan Coffee House) n Bursa de Valori (Stock Exchange) [139, p.58]. Bursa de la Londra s-a dezvoltat rapid, impulsionat de noile descoperiri ale tiinei i tehnicii, iar pn n sec. al IX-lea s-au deschis mai mult de 20 de burse de valori n ar, care au operat pn n 1973, cnd a avut loc integrarea tuturor pieelor pe care se tranzacioneaz titluri de valori n Marea Britanie. n Germania, primele burse iau natere la jumtatea sec. al XVl-lea la Augsburg. n 1685, la bursa din Berlin, Marele Principe Elector, pentru ncurajarea comerului, a ordonat magazinelor de mrfuri transformarea ntr-o burs. n prezent, sistemul bursier german este divizat n opt piee financiare, inegale dup mrime, care, n ordinea importanei, snt: Frankfurt, Dusseldorf, Hamburg, Berlin .a. Sub aspect tehnic, piaa bursier german este alctuit din dou sectoare: piaa oficial (care opereaz cu valori admise la piaa oficial) i piaa liber (cu dou compartimente, piaa liber reglementat i piaa liber nereglementat sau prin telefon) [155, p.150]. Alturi de pieele mature Comunitii Europene, au aprut piee noi, prin renaterea burselor din Europa Central i de Est. Tradiiile instituiei bursiere dureaz n Romnia de mai bine de 200 de ani. La 1 ianuarie 1881, Senatul Romniei ncepe dezbaterile n legtur cu Legea burselor, n temeiul creia, au fost organizate n 1882 primele burse la Bucureti, Iai, Brila .a. [62, p.24]. Legea burselor a fost promulgat la 1 iunie 1881 i a fost publicat n Monitorul Oficial din 4 iulie 1881sub numele de Lege asupra burselor, mijlocitorilor de schimb i mijlocitorilor de mrfuri. Prin fora acestui act legislativ, pe teritoriul Romniei au fost nfiinate primele burse, ns activitatea bursier nu a atins rezultatele ateptate datorit insuficienei capitalului lichid disponibil pentru investiii n hrtii de valoare. Se apreciaz c, n perioada 1882 -1904, bursa a fost mai curnd o ficiune dect o pia autentic. n schimb, prin Legea Burselor de Comer nr. 31 / 9 din 9 mai 1904, autorul creia a fost eminentul profesor Virgil Madgearu [17, p.35], se pun bazele unei organizri a activitilor bursiere n vechiul regat. Noua lege aducea o serie de prevederi benefice i reformatoare ale 34

activitii pe aceast pia, ca de exemplu nfiinarea Corporaiunii Bursei, stabilirea drepturilor de efectuare a operaiunilor pe cont propriu, transferarea n incinta bursei a mai multor tranzacii ncheiate anterior n afara ringului. Totodat s-au stipulat condiiile de numire a mijlocitorilor, sa instituit dreptul comitetului bursei de a elabora regulamente interne i s-au stabilit sanciuni pentru mijlocitorii oficiali (amend i suspendare). Prin urmare, acesta a fost un moment de mare nsemntate n procesul alinierii Romniei la comerul reglementat cu valori mobiliare. Dup impunerea regimului comunist, bursa de efecte, aciuni i de schimb a fost desfiinat n mod oficial n ianuarie 1952, patrimoniul acesteia fiind trecut n proprietatea ntregului popor [62, p.25]. Dup o perioad de peste 40 de ani, Bursa de Valori Bucureti (BVB) s-a redeschis la 23 iunie 1995, prin fondarea Asociaiei Bursei de ctre 24 de societi de valori mobiliare. Dup aprobarea regulamentelor i procedurilor de funcionare i operare, BVB i-a nceput activitatea ntr-un mod efectiv. n prezent, dup mai bine de 13 ani de la redeschidere, Bursa de Valori Bucureti i celelalte instituii ale pieei de capital din Romnia i continu dezvoltarea ntr-un ritm moderat, pe msura performanelor din economia real. n Republica Moldova, piaa de capital, n special bursa de valori, a luat natere i a evoluat datorit influenei prioritare a principiilor de organizare i reglementare ale pieelor mature europene, n deosebi ale celei din Romnia, piaa de capital autohton fiind, de fapt, una n proces de dezvoltare. Aflat la intersecia numeroaselor ci comerciale, Moldova, constituind principatul romn dintotdeauna, a reprezentat un important nod comercial. Tradiiile instituiei bursiere n Moldova dureaz mai bine de 100 de ani, traversnd perioade de mare efervescen i rezonan internaional a activitii bursiere locale. Nomenclatorul din acea vreme cuprindea bursele de comer, echivalentul brokerilor i traderilor din ziua de azi [156, p.96]. ncercri de nfiinare a burselor n Moldova s-au fcut pentru prima dat n anul 1839, dar fr rezultat. Primul Cod de comer, extins n 1864 n Moldova, cuprindea un titlu aparte pentru bursele de comer (Acest Cod prevedea c Bursa de Comereste adunarea de negustori, de cpitani de corabii, de mijlocitori de schimb i de samsari, ce se urmeaz sub acea de aproape priveghere a Domnului). Ca multe alte legi din acea vreme, aceast lege copia dispoziii ale legislaiei franceze, n spe Codul de comer francez din 1807, fr a ine seama de faptul c, ulterior, Codul de comer francez a fost modificat i perfecionat [154, p.44]. Primele atestri documentare privind nfiinarea bursei de valori i mrfuri n Besarabia, i anume la Chiinu, au fost nregistrate n actele Rusiei ariste din perioada 1903 1904 [162, p.54]. Se constat c, pn n anul 1904, bursa a fost mai curnd o ficiune dect o pia autentic. n perioada anterioar primului rzboi mondial, 1904 - 1914, volumul de operaiuni bursiere a 35

crescut semnificativ, att n aciuni, ct i n titluri cu venit fix [156, p.96]. Perioada de nflorire nu a durat prea mult, ntre 1925 i 1932 urmnd apte ani de scderi repetate ale operaiunilor bursiere, ajungndu-se de la o pia n plin fierbere la una cu un numr limitat de operatori. Pe acest fundal, n 1929 se voteaz i se public n Monitorul Oficial din 13 august o lege bursier [17, p.37], care conduce la unificarea cadrului legislativ bursier din Vechiul regat, Basarabia, Bucovina i Transilvania i asigur adaptarea acestuia la noile realiti rezultate ca urmare a Marii Uniri din 27 martie 1918 [180]. Aceast lege bursier a contribuit semnificativ la mbuntirea statutului burselor, conducerii i organizrii acestora, a controlului operaiunilor, contribuind la revigorarea treptat a operaiunilor bursiere de dup 1930. ntr-o perioad de zece ani, pn la sfritul celui de-al doilea Rzboi Mondial, lipsit de sprijinul att de necesar al statului, bursa de valori n Republica Sovietic Socialist Autonom Moldoveneasc a nregistrat un regres. Sfritul celui de-al doilea Rzboi Mondial a nsemnat funcionarea economiei planificate i, prin urmare, sfritul pieei de capital naionale i al bursei de valori [17, p.38]. Lovitura de graie dat acestui sector s-a dovedit a fi naionalizarea, ca urmare a instaurrii proprietii de stat, cnd produsele specifice bursei: aciunile, obligaiunile corporative i titlurile de stat au disprut. Dispariia lor de pe teritoriul Republicii Sovietice Socialiste Moldoveneti a nsemnat, din nefericire, i dispariia bursei de valori n aceast zon. Piaa financiar din Moldova Sovietic a avut o evoluie modest n plan regional, deoarece i economia real, naional din aceea perioad era caracterizat de centralizare excesiv, de fapt incompatibil existenei unei piee libere de capital.

2.2. Etapele de edificare, consolidare i racordare a legislaiei naionale n domeniul pieei de capital la standardele comunitare 2.2.1. Etapa I (1992-1997). Constituirea cadrului legislativ autohton Piaa de capital moldoveneasc a aprut ca urmare a unui proces complex i anevoios, desfurat n perioada 1992 -2007 i urmtoare, pe care putem s-l devizm n trei etape de formare i funcionare a pieei de capital autohtone i organizare a cadrului legislativ al acesteia: prima etap - pentru anii 1992-1997; a doua etap - pentru anii 1998-2007; a treia etapa - pentru anii 2007 i urmtorii. Dup 1991, cnd Republica Moldova a devenit stat suveran i independent [40], n contextul msurilor de reform pentru tranziia de la economia central-planificat la economia de pia, au 36

fost declanate iniiative pentru crearea cadrului legislativ i instituional necesar reconstituirii i dezvoltrii pe baze noi a pieei de capital din Republica Moldova. Mediul economic nou a schimbat radical att principiile de funcionare i activitate a agenilor economici din Republica Moldova, ct i modalitile de dirijare a economiei naionale [105, p.26]. Finanarea afacerilor, fiind de mare nsemntate pentru companii, a dus la crearea unei adevrate industrii a valorilor mobiliare [18, p.11], cu instituii i reglementri stricte i relativ sofisticate, care s asigure o activitate continu i total transparent. Pe lng actorii tradiionali, utilizatorii i furnizorii de capital au aprut i intermediarii de valori mobiliare. Rolul esenial al pieei de capital contemporane este acela de mecanism principal al transferului de proprietate dinspre sectorul de stat spre ntreprinztorii privai, dei programul marii privatizri impune existena i funcionarea n egal msur a unei piee primare i a unei piee secundare organizate [65, p.214]. Constituirea i dezvoltarea unei piee de capital n Republica Moldova snt indisolubil legate de procesul de privatizare a ntreprinderilor cu capital de stat din diferite domenii de activitate. n paralel, apariia unor firme noi cu capital particular, cu sau fr participare strin, concureaz la accelerarea procesului de creare a unei veritabile piee de capital. Graie creterii volumului de activitate n acest domeniu, ca i a nivelului profesional al participanilor, a aprut necesitatea supravegherii industriei valorilor mobiliare i reglementrii ei la nivel legislativ i instituional. Un moment important l-a constituit adoptarea unui set de legi [135, 80, 44] pe care, de fapt, le putem considera ca acte normative inovatoare, menite s asigure iniierea procesului de reform economic i trecerea de la un sistem bazat pe proprietate de stat la unul preponderent privat. Ca rezultat, n anul 1991 a fost adoptat Legea cu privire la proprietate [126], care are un rol important n dezvoltarea n Republica Moldova a economiei de pia i a predeterminat dezvoltarea n republic a institutului de proprietate privat. Spre deosebire de economia centralizat, n care se foloseau pe larg subveniile de stat, n economia de pia ntreprinderile trebuie s aib grij de sine stttor de atragerea mijloacelor bneti necesare, utiliznd n acest scop instrumentele pieei valorilor mobiliare [3, p.142-143]. Dup cum corect menioneaz Ia. Mirkin [163, p.21-24], n economia de pia se creeaz un nou mecanism de distribuire a economiilor bneti - prin intermediul pieei de capital - i, ca urmare, ci principale de distribuire a resurselor financiare devin: sistemul bugetar; sistemul bancar; piaa de capital.

37

Premisele apariiei pieei de capital n Republica Moldova au fost create o data cu promulgarea unei serii de legi, abrogate n prezent, dar care au asigurat cadrul legal necesar dezvoltrii societilor pe aciuni. Potrivit acestor legi [120, 125, 134, 136], s-au creat primele condiii pentru apariia pieei de capital, iar societile comerciale pe aciuni au putut face apel la economiile publicului, pentru nfiinare sau majorare a capitalului social. Astfel, abrogrile au fost impuse de asigurarea condiiilor necesare pentru respectarea cerinelor de via, asigurarea transparenei, proteciei investitorilor, stabilitii sistemului financiar, ntrirea i dezvoltarea pieelor financiare reglementate i instrumentelor financiare derivate. Totodat, putem defini perioada 1992 -1993 drept perioad de apariie a pieei de capital n Republica Moldova. Concomitent, asigurarea dreptului la proprietate privat, garantat de Constituia Republicii Moldova, a devenit unul dintre obiectivele de baz ale politicii de stat n domeniul pieei de capital, unde este expres prevzut c piaa, libera iniiativ economic, concurena loial sunt factori de baz ai economiei [40]. Numai promovnd acest principiu vom putea miza pe crearea condiiilor favorabile pentru creterea n continuare a rolului investiiilor pe piaa de capital, ca cel mai important factor al dezvoltrii economiei i promovrii reformelor economice. Un alt moment important l-a constituit adoptarea Legii nr. 1345-XII din 17.03.93 cu privire la bonurile patrimoniale [131] i Decretului Preedintelui Republicii Moldova nr. 136 din 09.09.93 cu privire la organizarea licitaiei experimentale pentru vnzarea obiectivelor patrimoniului de stat contra bonuri patrimoniale [45], care au relevat o dat n plus nevoia existenei unei piee secundare, avnd n vedere introducerea pe piaa financiar, ntr-o cantitate masiv, a hrtiilor de valoare la purttor (bonurile patrimoniale) emise i distribuite n form materializat, avnd rolul principal de familiarizare a publicului cu titlurile de valoare. Este important faptul c derularea procesului de privatizare a proprietii de stat i transformarea ei n proprietate privat a cauzat apariia pieei valorilor mobiliare n Republica Moldova. Crearea bazei juridice a privatizrii n Republica Moldova a demarat n anul 1991, dup adoptarea de ctre Parlament a Legii cu privire la privatizare [135], n realitate ns privatizarea proprietii de stat a fost posibil doar n anul 1993, dup adoptarea primului program de privatizare, care a permis iniierea procesului de nstrinare a proprietii de stat prin crearea societilor pe aciuni, cu emiterea aciunilor i distribuirea lor printre investitori. Privatizarea n mas a patrimoniului statului, efectuat pe principiul emisiunii bonurilor patrimoniale, s-a soldat cu nregistrarea unui numr considerabil de societi pe aciuni [23, p.29-33], apariia unor proprietari n calitate de acionari, inclusiv formarea infrastructurii pieei 38

de capital. n procesul de formare a pieei valorilor mobiliare, o bun parte din capitalul acionar s-a transmis gratuit populaiei sau asociaiilor de ceteni, astfel n calitate de mijloc de plat servind nu mijloacele bneti reale, ci bonurile patrimoniale [145, p.44]. Conform Decretului Preedintelui Republicii Moldova nr.50 din 18 februarie 1994 cu privire la formarea infrastructurii privatizrii [46], n scopul accelerrii i asigurrii realizrii programului de privatizare au fost create primele fonduri de investiii [121] i companii fiduciare. Institutul proprietii fiduciare sau trustul, n baza cruia au fost create aceste structuri, stabilete c proprietarul fiduciar (adic fondul de investiii sau compania fiduciar) este obligat s administreze bunurile transmise lui, exclusiv n interesele ceteanului care i-a transmis bunurile sau ale persoanei indicate n contract ca beneficiar al acestei administrri [47]. Conform inteniilor autorilor privatizrii n mas, anume acestor fonduri i companii le-au revenit rolul principal n procesul privatizrii n mas, iar apoi n efectuarea operaiunilor cu aciunile ntreprinderilor privatizate pe piaa secundar. Acest lucru este evident, deoarece majoritatea cetenilor, neavnd cunotine elementare i experien n problemele privatizrii i ale pieei valorilor mobiliare [150, p.27-28], au participat la privatizare prin intermediul ncheierii contractelor de trust cu anumite fonduri de investiii pentru privatizare sau cu companii fiduciare. La nivel nalt de stat a fost menionat c, drept rezultat al msurilor ntreprinse n perioada 1995-1996, au fost realizate o serie de sarcini principale ale privatizrii n mas, printre care sunt formarea pturii de proprietari privai (acionari) i crearea premiselor pentru dezvoltarea pieei valorilor mobiliare. n esen, aceste afirmaii pot fi acceptate doar cu anumite excepii, care reies din specificul condiiilor crerii pieei valorilor mobiliare n Republica Moldova. Acest specific, n mare parte, const n utilizarea n procesul de realizare a privatizrii n mas pe piaa valorilor mobiliare a metodelor noi de plasare a aciunilor, care difer radical de cele tradiionale. Spre deosebire de metodele tradiionale de plasare a aciunilor, ca rezultat al crora emitentul atrage mijloacele financiare necesare, iar investitorii procur aciunile prin achitarea lor cu mijloace bneti reale, la realizarea privatizrii contra bonuri patrimoniale aciunile au fost distribuite fr fluxul mijloacelor bneti i, respectiv, fr atragerea lor de ctre ntreprinderile privatizate. n urma acestui proces, ntreprinderile cotate pe pieele moldoveneti de capital, astzi, nu snt deloc atractive pentru investitorii de portofoliu interesai. Muli ceteni ai Republicii Moldova s-au convins din propria, i cu prere de ru trist, experien ce prezint n sine procesul de obinere a aciunilor contra bonuri patrimoniale. Dividendele promise nu numai

39

c nu snt achitate, dar nici nu se prevd pe viitor. Grav este c aceast situaie provine dintr-o politic deliberat. Este firesc ca, pe lng msurile viznd aezarea economiei naionale pe baze reale, prin promovarea liberei iniiative, stimularea tranzaciilor comerciale i a operaiunilor financiare, s se aib n vedere funcionarea unei piee de capital n Republica Moldova, n cadrul creia un rol determinant s-l aib bursa de valori. Bursa trebuie s rspund, n principal, cerinelor de mobilizare a capitalurilor pentru finanarea economiei naionale, a ntreprinderilor publice i private i s asigure un plasament avantajos pentru fondurile disponibile ale agenilor economici i ale populaiei [65, p.213]. Bursa constituie un excelent barometru de prosperitate a societii [63, p.13]. De aceea, dup o perioad de ntrerupere de peste 50 de ani, n luna decembrie 1994, n baza Legii cu privire la circulaia hrtiilor de valoare i bursele de valori din 18.05.93, a fost fondat Bursa de Valori a Moldovei (BVM), reprezentnd o societate pe aciuni de tip nchis. BVM i-a nceput activitatea n mod efectiv, realiznd primele tranzacii la 26 iunie 1995, considerat ziua de natere a Bursei de Valori a Moldovei. Graie susinerii din partea SUA (ajutor acordat prin Agenia Statelor Unite ale Americii pentru dezvoltare), Bursa de Valori este nzestrat cu tehnologii moderne de tranzacionare. Potrivit opiniei experilor internaionali [179, p.20] ai Bncii Europene pentru Reconstrucie i Dezvoltare, Bursa de Valori a Moldovei [181] este o organizaie ce se dezvolt rapid i progreseaz, distingndu-se dintre noile burse de valori cu un grad minimal de risc din Europa de Est. ncepnd cu luna mai 1995, BVM este membru activ al Federaiei Burselor Euroasiatice (FEAS) [183], creat la 16 mai 1995 la iniiativa Bursei de Valori din Istambul [184], ale crui obiective principale snt [183]: dezvoltarea pieei de capital a rilor-membre [186] privind perfecionarea structurii organizatorice; soluionarea problemelor reglementrii i mecanismului pentru brokeri i dealeri; organizarea unui monitoring eficient; elaborarea principiilor de administrare corporativ etc. O dat cu deschiderea Bursei de Valori a Moldovei s-a fcut simit nevoia crerii unei noi baze juridice i organizatorice, care s contribuie la realizarea proceselor complexe pe piaa de capital. Primele reglementri i legi poate nu au fost perfecte, dar au avut meritul de a stabili definiiile i regulile aplicabile pieei i de a sta la baza crerii primelor instituii ale pieei de capital. Aceste reglementri au introdus n cultura economic naional conceptele de valori mobiliare, investitor, oferte publice, emiteni, societi de valori mobiliare, ageni de valori mobiliare, burse etc. [147, p.95]. Ulterior, cadrul legislativ privind piaa de capital n Republica 40

Moldova a suferit o serie de modificri serioase, n acest scop fiind elaborat un pachet legislativ unitar, format dintr-o serie de acte normative [127, 118, 132, 121]. Totodat, a suferit o serie de modificri serioase i o alt lege, care are un rol deosebit de important n reglementarea materiei studiate - Legea privind societile pe aciuni din 02.04.97 [118], i care a fost adoptat ca urmare a abrogrii Legii privind societile pe aciuni din 03.01.92 [120]. Aceast lege stabilete bazele juridico - organizatorice, economice a crerii, funcionrii i ncetrii activitii societilor pe aciuni n Republica Moldova, statutul juridic al societilor pe aciuni, drepturile i obligaiile acionarilor, asigur aprarea drepturilor i intereselor legale ale creditorilor i acionarilor acestor societi. n conformitate cu prevederile Legii privind societile pe aciuni, societate pe aciuni... este considerat societatea comercial al crei capital social este n ntregime mprit n aciuni (art. 2 alin.(1) din Legea). n baza pct. 1.3 din Hotrrea Comisiei de Stat pentru Piaa Hrtiilor de Valoare despre Instruciunea cu privire la emisia i nregistrarea de stat a obligaiunilor corporative, numai societile pe aciuni au dreptul de a emite obligaiuni care reprezint creane ale emitentului fa de titularul obligaiunii i confer titularului dreptul la rambursarea valorii ei nominale de ctre societatea-emitent i la venit n valoarea i termenii stabilii la emisia obligaiunilor. Aadar, putem concluziona c, n calitate de emitent, poate fi o persoan juridic cu unica form organizatorico-juridic, i anume: de societate pe aciuni sau o autoritate a administraiei publice care emite valori mobiliare i i asum obligaii fa de deintorii de valori mobiliare n vederea realizrii drepturilor conferite de valorile mobiliare respective. Avnd n vedere ultimele modificri ale Legii privind societile pe aciuni (art.2 alin.(2)) i ale Legii cu privire la piaa valorilor mobiliare (art.54 alin.(1)), se concretizeaz c societile pe aciuni snt obligate s dezvluie informaia despre valorile mobiliare i despre activitatea lor financiar-economic, publicnd darea de seam anual asupra valorilor mobiliare i informaia despre evenimentele i aciunile ce afecteaz activitatea lor financiar. Aceast prevedere legislativ este prevzut i de alte acte normative [93, 94]. Pe lng faptul c Legea privind societile pe aciuni din 02.04.97 reglementeaz n special statutul juridic al societilor pe aciuni, precum i c pentru prima dat a definit la nivel de lege noiunile de aciune i obligaiune, determinnd procedura plasrii primare a acestor titluri de pia, actul normativ sus-numit are importan deosebit. Potrivit ultimelor modificri ale legii n vigoare, art. 2 alin. (2) din Legea a fost exclus, ca urmare societile pe aciuni de tip nchis existente fiind nevoite s nceteze activitatea sau s i-o reorganizeze n societi pe aciuni de tip deschis. Astfel, conform legii n vigoare, n calitate de 41

emiteni pot participa doar societile pe aciuni de tip deschis, al cror capital social este de cel puin 500 000 lei, avnd un numr de 50 i mai muli acionari, mpreun cu acionarii reprezentai de deintorul nominal. Totodat, prevederile art. 40 alin. (2) al prezentei legi stabilete o alt mrime a capitalului social al societilor pe aciuni, care nu poate fi mai mic de 20 000 lei. Propunem ca legiuitorul s anuleze aceast contradicie, prin unificarea legislaiei n vigoare (art. 2 alin. (2) pct. a) al Legii privind societile pe aciuni nr.1134-XIII din 02.04.97). n constatare reiterm c, n legislaia naional n vigoare, s-a depistat o alt lacun, i anume: art. 14 alin.(5) din Legea privind societile pe aciuni nr.1134-XIII din 02.04.97 contrazice art. 15 alin.(7)1 al aceleiai legi. Conform art. 14 alin.(5) al Legii privind societile pe aciuni din 02.04.97, aciunea preferenial nu d drept de vot proprietarului acesteia, iar art. 15 alin. (7)1 al legii respective prevede procedura votrii n cazurile n care aciunile prefereniale vor obine dreptul de vot n cadrul adunrii generale a acionarilor. Considerm c legiuitorul trebuie s clarifice acest dubiu. n concluzie putem meniona c perioada 1995 -1997 a reprezentat un moment de nnoire a legislaiei n domeniu, fiind promovat un pachet de legi menite s iniieze armonizarea sistemului legislativ din Republica Moldova. 2.2.2. Etapa II (1998-2007). Consolidarea cadrului legislativ n domeniul pieei de capital Pentru formarea i dezvoltarea pieei valorilor mobiliare n Republica Moldova, cea mai mare importan i influen a avut-o etapa a II, care a parcurs perioada 1998 2007 i a avut tangen la reforma cadrului legal, efectuat prin prisma experienei acumulate i ca urmare a evoluiei pieei de capital naionale. Locul de vrf n ierarhia actelor legislative n materia vizat l ocup Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare nr.199-XIV din 8.11.98 [113]. Prin abrogarea precedentei Legi cu privire la circulaia hrtiilor de valoare mobiliare i bursele de valori din 18.05.93 [134], legea din 1998 a constituit urmtorul pas important, deoarece a pus bazele pieei de capital din Republica Moldova, considerndu-se cu adevrat actul normativ principal n acest domeniu. Legea nr.199XIV din 18.11.98 a avut menirea de a reglementa relaiile ce apar la emisiunea i circulaia pe teritoriul rii a valorilor mobiliare, de a stabili msurile de protecie a intereselor investitorilor, precum i rspunderea pentru nclcarea legislaiei pe piaa valorilor mobiliare (art.1 alin.(1) din Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare din 18.11.98). Cu regret, dup zece ani de la intrarea n vigoare a noii legi, importante aspecte ale crerii acestui cadru nu sunt nc definitivate, un nou act normativ fiind n curs de promovare.

42

n scopul perfecionrii cadrului legislativ ce reglementeaz piaa valorilor mobiliare, precum i ajustrii legislaiei n domeniu la normele Directivelor Uniunii Europene, Comisia Naional a Pieei Financiare a elaborat proiectul de lege privind modificarea i completarea Legii cu privire la piaa valorilor mobiliare nr.199-XIV din 18 noiembrie 1998 [114]. Legea respectiv a suportat un ir de modificri i completri. Avnd n vedere prevederile legii pentru modificarea i completarea Legii privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, se indic denumirea modificat a autoritii publice centrale mputernicite de administrarea pieei valorilor mobiliare, care se va numi Comisia Naional a Pieei Financiare. n textul legii s-au introdus unele modificri n noiunile deja utilizate, cum ar fi: activitatea de depozitare, participanii profesioniti la piaa valorilor mobiliare, activitatea de inere a registrului deintorilor de valori mobiliare nominative, consolidarea valorilor mobiliare, organizaia de autoreglementare etc. Unele noiuni snt expuse n redacie nou, n scopul ajustrii lor la terminologia existent n practica internaional. Astfel, noiunea de informaie confidenial s-a substituit cu noiunea de informaie privilegiat, noiunea de ofert public a valorilor mobiliare - cu noiunea de ofert public a valorilor mobiliare pe pia primar, noiunea de ofert tender - cu noiunea de ofert public a valorilor mobiliare pe piaa secundar etc. Concomitent, snt definite un ir de noiuni noi, inclusiv depozitarul central de valori mobiliare, emisiune nchis a valorilor mobiliare, consulting investiional, ofert public de preluare etc., ceea ce va exclude orice expunere sau tratare neunivoc a acestora. Se stabilete prioritatea valorilor mobiliare nominative i se exclude emiterea i circulaia valorilor mobiliare la purttor. n comparaie cu valorile mobiliare la purttor, cele nominative sunt mai sigure din punct de vedere al expunerii lor pe piaa valorilor mobiliare. Totodat, tranzaciile cu valorile mobiliare nominative snt mai transparente, supunndu-se mai uor controlului de ctre organele mputernicite. n anul 1998, n baza Legii sus-numite (art.3 i art.32) s-au creat condiii pentru apariia de noi instituii pe pia: participani profesioniti la piaa valorilor mobiliare, adic persoane juridice care desfoar una sau mai multe activiti profesioniste pe piaa valorilor mobiliare [113]. n cadrul legii privind modificarea i completarea Legii nr.199-XIV din 18 noiembrie 1998, de asemenea, au fost revizuite i concretizate cerine fa de participanii profesioniti la piaa valorilor mobiliare i persoanele cu funcii de rspundere ale acestora, inclusiv cerinele fa de dezvluirea informaiei de ctre toi participanii la piaa valorilor mobiliare (societile pe aciuni, participanii profesioniti, deintorii de cote substaniale etc.).

43

De asemenea, au fost acceptate propunerile privind reglementarea emisiunii obligaiunilor n sensul simplificrii condiiilor necesare de emitere a acestor instrumente financiare, i anume sau specificat etapele emisiunilor de obligaiuni. S-a modificat i clasificarea activitilor profesioniste pe piaa valorilor mobiliare, cu divizarea acestora n activiti de baz i conexe. Astfel n art. 32 al prezentei legi, pe lng celelalte genuri de activitate profesionist de baz pe piaa valorilor mobiliare, menionate anterior (de brokeraj; de dealer; de administrare fiduciar a investiiilor; de inere a registrului; de depozitar), legiuitorul a introdus i alte genuri de activitate profesionist pe piaa valorilor mobiliare, cum ar fi: a) de organizare a negocierilor cu valori mobiliare; b) de depozitar central; c) de estimare a valorilor mobiliare i a activelor ce se refer la ele; d) de consulting investiional; e) a fondurilor de investiii. Pentru prima dat se propun n lege a fi definite noiunile i stabilite cerinele fa de astfel de activiti ca: organizator al negocierilor cu valori mobiliare, depozitar central, consulting investiional i fondurile de investiii. Se concretizeaz activitile care pot fi desfurate n baza licenei corespunztoare. n funcie de activitatea de baz desfurat, conform licenei obinute, titularului de licen i se acord dreptul de a desfura urmtoarele activiti conexe: de underwriting; de clearing i decontare i de consulting. Contientiznd existena n legislaia n vigoare a unor norme de drept ce contravin Constituiei Republicii Moldova i altor legi organice, legiuitorul a propus ca, n textul modificatei Legi cu privire la piaa valorilor mobiliare nr. 199-XIV din 18.11.98 (art.42) s fie prevzut: prerogativa lichidrii participanilor profesioniti o are nu numai Comisia Naional, ci i instana de judecat, crei i este atribuit acest drept [113]. Totodat, se pstreaz dreptul Comisiei Naionale a Pieei Financiare de a delega reprezentantul su pentru participare la procesul de reorganizare i de lichidare a participantului profesionist pe piaa valorilor mobiliare. n scopul impulsionrii pieei bursiere, sporirii interesului investitorilor fa de participarea n activitatea bursei de valori, a suportat schimbri radicale statutul bursei de valori, care se propune a fi transformat ntr-o organizaie comercial. Art. 44 alin. (1) din Legea nr. 199-XIV din 18 noiembrie 1998 cu privire la piaa valorilor mobiliare prevede c bursa de valori se creeaz i funcioneaz n form de societate pe aciuni cu un capital social de cel puin 500 mii de lei, ceea ce nseamn c bursa nu mai poate fi considerat ca organizaie necomercial.

44

Este omis clauza referitoare la limitarea accesului la capitalul acionar al bursei doar pentru brokeri i dealeri i, ca urmare, s-a prevzut posibilitatea modificrii componenei acionarilor bursei, inndu-se cont de restriciile stabilite. Din coninutul art. 44 alin. (4) din legea menionat rezult c brokerii i dealerii vor deine cel puin 50% din aciunile cu drept de vot emise de bursa de valori. Avnd n vedere specificul pieei valorilor mobiliare autohtone, la modificarea reglementrilor tranzaciilor efectuate de ctre insideri s-a inut cont de practica mondial, conform creia insiderii nu snt n drept s efectueze tranzacii, fr respectarea cerinelor de dezvluire a informaiei. Respectiv, conform legii modificate, insiderul va fi n drept s procure sau s vnd valorile mobiliare deinute ale emitentului att prin oferta public pe piaa secundar, ct i fr derularea ofertei respective, dar cu condiia respectrii cerinelor privind preul i dezvluirea pn la efectuarea tranzaciei a informaiei care poate influena preul valorilor mobiliare. Efectund o analiz, putem concluziona c adoptarea i aplicarea ultimelor modificri ale Legii cu privire la piaa valorilor mobiliare nr. 199-XIV din 18 noiembrie 1998 va crea premise pentru utilizarea mai larg de ctre emiteni i investitori a instrumentelor financiare ca aciunile i obligaiunile. De o mai mare importan este faptul c legea n vigoare cu privire la piaa valorilor mobiliare, vizeaz autorizarea pieelor nonbancare, protecia investitorilor prin introducerea unui fond de compensare i multe alte aspecte privitoare la transpunerea directivelor Uniunii Europene. n scopul reglementrii specifice i supravegherii pieei de capital, tot n anul 1998 n Republica Moldova n baza Legii privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare nr.192-XIV din 12.11.98 [116] a fost nfiinat Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, care este o autoritate autonom a administraiei publice, cu personalitate juridic, i care are drept scop de a reglementa, supraveghea i controla respectarea legislaiei pe piaa valorilor mobiliare, inclusiv activitatea participanilor la ea. Astfel, Comisia Naional este nvestit cu putere de decizie, dispens, interdicie, intervenie, control i de sancionare disciplinar i administrativ, n condiiile legislaiei (art. 1 alin. (1) din Legea privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare). Prin adoptarea Legii pentru modificarea i completarea Legii nr.192-XIV din 12.11.98 privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare din 07.06.07 [117], n scopul perfecionrii i armonizrii legislaiei naionale i ajustrii acesteia la standardele europene, legiuitorul a indicat denumirea modificat a autoritii publice centrale, mputernicite de administrarea pieei valorilor mobiliare - Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, care actualmente va avea denumirea de Comisia Naional a Pieei Financiare. Conform ultimelor modificri, Comisia 45

Naional a Pieei Financiare este responsabil n fa Parlamentului i este obligat, pe lng prezentarea drilor de seam anuale asupra activitii Parlamentului, Guvernului i Preediniei Republicii Moldova, s publice raportul de activitate privind funcionarea pieei financiare. Potrivit art.4 din Legea privind Comisia Naional a Pieei Financiare din 12.11.98, autoritatea Comisiei Naionale se extinde asupra participanilor la piaa financiar nebancar, care cuprinde: emitenii de valori mobiliare, investitorii, organizaiile de autoreglementare pe piaa valorilor mobiliare, Biroul Naional al Asigurrilor de Autovehicule din Republica Moldova, membrii asociaiilor de economii i mprumut, clienii organizaiilor de microfinanare, participanii profesioniti la piaa financiar nebancar care dein licene, pentru dreptul de a desfura activitate profesionist n domeniile: pieei valorilor mobiliare, pieei asigurrilor, fondurilor nestatale de pensii etc. [115]. Astfel, entitile care cad sub incidena prevederilor respective snt atenionate asupra exercitrii tuturor activitilor de coordonare, raportare, autorizare etc. n conformitate cu legislaia n vigoare de ctre Comisia Naional a Pieei Financiare. n urma transmiterii Comisiei Naionale a Pieei Financiare a atribuiilor Inspectoratului de Stat pentru Supravegherea Asigurrilor i Fondurilor Nestatale de Pensii, o sarcin prioritar a CNPF a devenit elaborarea proiectelor de acte normative necesare, n scopul impulsionrii procesului de creare a fondurilor private de pensii, precum i realizarea msurilor de informare a publicului despre oportunitile sistemului privat de asigurare cu pensii. Suntem contieni de faptul c, pentru CNPF, va fi dificil obinerea ncrederii populaiei n sistemul respectiv, din motivul c fondurile de investiii create n perioada privatizrii n mas nu au ndreptit realizarea scopurilor. n viziunea CNPF, tot din acest motiv, la aprobarea legii nominalizate legiuitorul a pus n prim plan prudena financiar i stricteea controlului fa de gestionarii activelor fondurilor nestatale de pensii. n ultimii ani, Comisia Naionala a Pieei Financiare a desfurat i continu o activitate susinut de unificare i restructurare a reglementrilor i instituiilor pieei de capital, realiznd o ampl reform a ntregului cadru normativ aplicabil. Totodat, experiena internaional n domeniu demonstreaz c practica respectiv este inevitabil ntr-un stat bazat pe principiile democraiei i economiei de pia. Dezvoltarea pieei de capital n republica noastr presupune apariia unei noi instituii, n baza asimilrii experienei rilor n curs de dezvoltare, i anume: de mprumuturi de stat i acordarea garaniilor de stat pentru mprumuturile interne i externe. n acest sens, merit menionat Legea privind datoria de stat i garaniile de stat din 18.07.96 [128], n vigoare pn n anul 2006 i abrogat din momentul ntrrii n vigoare a Legii nr. 419 din 22.12.2006 cu 46

privire la datoria public, garaniile de stat i recreditarea de stat [127], care definete datoria public, stabilete scopul, modul de contractare, debursare, rambursare, nregistrare i administrare a datoriei de stat, de acordare a garaniilor de stat i de recreditare din contul mijloacelor obinute din mprumuturi de stat. Rolul deosebit al acesteia se manifest prin reglementarea a mprumuturilor contractate n numele Republicii Moldova de ctre Guvern, prin intermediul Ministerului Finanelor, n special stabilirea procedurii de emiterea valorilor mobiliare de stat (obligaiunilor) pentru plasarea lor pe piaa intern i extern, indiferent de termenul de scaden, precum i a mprumuturilor cu termen de scaden de un an i mai mare. Avnd n vedere cele relatate mai sus, putem afirma c, spre deosebire de aciuni, obligaiunile pot fi emise att de societile pe aciuni (art.16 alin. (5) din Legea privind societile pe aciuni din 02.04.97, care prevede c societatea pe aciuni este n drept s plaseze obligaiuni de clase diferite.. [118], ct i de organele administraiei publice (conform art.3 alin. (1) din Legea cu privire la datoria public, garaniile de stat i recreditarea de stat din 22.12.2006, care stabilete c Guvernul, n persoana Ministerului Finanelor, este autorizat s emit valorile mobiliare de stat.... [127]. Din aceast cauz, obligaiunile pot fi numite n calitate de valori mobiliare corporative ori ca titluri de stat, reprezentnd n aa fel una dintre cele mai frecvente modaliti de finanare a bugetului de stat. Un rol nu mai puin important l are adoptarea Hotrrii cu privire la modul de inere a registrului deintorilor de valori mobiliare nominative de ctre registrator i deintorul nominal din 16.03.2007 [86], care vine s consolideze prevederile i cerinele privind procesul de inere a registrului de deintori de valori mobiliare, care pn n momentul de fa se conineau n circa 7 acte normative ale Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare, acestea fiind abrogate prin aceeai hotrre a CNVM. S-a menionat deja c proiectul Regulamentului a fost expus spre examinare publicului larg, fiind plasat pe pagina web a CNVM i discutat n cadrul ntrunirilor cu participanii profesioniti. La perfectarea variantei finale a proiectului regulamentului s-a inut cont de sugestiile participanilor profesioniti i de necesitatea ajustrii acelor normative ale CNVM la prevederile legislaiei n vigoare. Pe lng actele menionate, n perioada 1998 2007 au fost adoptate un ir de acte normative la nivelul hotrrilor Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare, care snt legate de creterea numrului intermediarilor profesioniti i al registratorilor, invitai s rezolve problemele actuale cu privire la dezvoltarea pieei secundare n Republica Moldova [101, 89, 87]. Creterea sporit a companiilor de brokeri i dealeri este condiionat de apariia necesitii efecturii vnzrilor la Bursa de Valori din Republica Moldova.

47

Analiznd celor expuse, concluzionm c, n vederea armonizrii legislaiei naionale, o mare parte din cadrul legislativ autohton a fost supus unor modificri eseniale. Probabil c primele reglementri i legi nu au fost perfecte i dintre cele mai reuite, dar au avut meritul de a stabili definiiile i regulile aplicabile pieei i de a sta la baza crerii primelor instituii ale pieei de capital, produselor acestei piee, juctorilor i supraveghetorilor. Ele au introdus n cultura economic naional conceptele de valori mobiliare, investitori, emiteni, participani profesioniti, burse, pachete de control, oferte publice etc.

2.2.3. Etapa III (2007- prezent). Racordarea legislaiei naionale n domeniul pieei de capital la aquis-ul comunitar n scopul realizrii Planului de aciuni Republica Moldova - Uniunea Europeana privind armonizarea legislaiei interne la Directivele Uniunii Europene, precum i n scopul executrii Planului de aciuni prioritare, n anul 2007 Comisia Naional a iniiat elaborarea proiectului de Lege cu privire la organismele de plasament colectiv. Conform Directivei Consiliului Europei 85/611 privind legile, reglementrile i prevederile administrative referitoare la organismele de plasament colectiv i modificrilor ulterioare (Directiva 2001/107 i Directiva 2001/108) - Organismele de Plasament Colectiv (OPCVM) snt fonduri deschise de investiii sub form de societi de investiii, instituite prin act constitutiv, al cror unic obiect este investirea colectiv n valori mobiliare i/sau alte active financiare lichide [3, p.145]. Reforma cadrului legal s-a efectuat prin prisma experienei acumulate, ca urmare a evoluiei pieei de capital autohtone n anul 2007. Prin urmare, Republica Moldova s-a angajat s implementeze prevederile directivelor i recomandrilor comunitare referitoare la aprobarea de ctre Comisia Naional a: 1. Ghidului acionarului, care are drept scop familiarizarea acionarului ntr-un mod accesibil cu noiunile de baz referitoare la societatea pe aciuni, organele de conducere ale societii, plata dividendelor, drepturile de baz stabilite de legislaia n vigoare, asigurarea proteciei intereselor investitorilor i ale publicului larg, tranzacionarea aciunilor. 2. Codului de guvernare corporativ, care conine principii concrete, elaborate sub form de cele mai bune situaii din practica naional i internaional, i reprezint un set de standarde de guvernare, pentru a ghida managementul companiei i acionarii n aplicarea principiilor generale de conducere eficient a unei companii [84].

48

n vederea adoptrii i implementrii eficiente a Codului guvernrii corporative, CNPF, cu suportul Bncii Mondiale i asistena tehnic oferit de FIRST Iniiative (Londra, UK), a iniiat proiectul Optimizarea cadrului de guvernare corporativ n Republica Moldova, n cadrul cruia au fost realizate urmtoarele: - s-au desfurat o serie de mese rotunde, cu participarea experilor strini, sectorului public i privat, n cadrul crora au fost discutate subiecte privind guvernarea corporativ; - a fost analizat cadrul juridic privind guvernarea corporativ i practica aplicrii acestuia de companiile autohtone; - au fost elaborate un set de propuneri de modificare i completare a legislaiei n vigoare referitoare la problematica guvernrii corporative. Codul de guvernare corporativ (Cod) este un ndrumar pentru organele de conducere ale societilor pe aciuni i are drept scop implementarea unui model de administrare care rspunde rigorilor timpului. Dei respectarea Codului de guvernare corporativ este voluntar, exist multe motive ntemeiate i convingtoare de a-l respecta. Investitorii poteniali, deseori, vor plti mai mult pentru o cot ntr-o companie bine administrat. Creterea ncrederii investitorilor n companiile autohtoni va spori competitivitatea acestora i va duce la integrarea rii n reeaua internaional de investiii, nviornd n acelai timp piaa de capital. Comisia European declar c garantarea proteciei eficiente i proporionale a acionarilor i a prilor tere trebuie s fie la baza oricrei politici legislative cu privire la companii. Prin urmare, cercurile de afaceri din UE acord guvernrii corporative o atenie deosebit, subliniind necesitatea clarificrii de ctre noile iniiative n domeniul dat a responsabilitilor structurilor de management. Aceast direcie este n mod special aplicabil i pentru Republica Moldova, care, pn la acest Cod, nu dispunea de o definire concret a responsabilitilor managementului fa de acionari. De msura n care Republica Moldova va putea confirma respectarea de ctre corporaiile sale a acestui Cod va depinde volumul resurselor financiare investite n ar. Codul de guvernare corporativ este ultima verig n rndul angajamentelor asumate de ctre CNPF privind armonizarea cadrului juridic i de reglementare a pieei valorilor mobiliare la standardele internaionale.

49

2.3. Comisia Naional a Pieei Financiare din Republica Moldova organ competent n implementarea standardelor comunitare n condiiile dezvoltrii pieei de capital autohtone contemporane, unele dintre sarcinile principale ale statului snt asigurarea ncrederii populaiei i necesitatea de reglementare i stabilizare a pieei de capital [106, p.71], iar pentru formularea acestor sarcini legiuitorul a nfiinat o autoritate public, care se va extinde pe ntreg teritoriul Republicii Moldova efectund reglementarea, supravegherea i controlul pieei valorilor mobiliare i al activitii participanilor acesteia. Prin urmare, n anul 1998, ca urmare a adoptrii unei serii de acte normative (Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare nr. 199-XIV din 18.11.98 [113] i Legea privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare nr.192-XIV din 12.11.98 [116]), n Republica Moldova a aprut primul organism cu atribuii decisive n organizarea i reglementarea acestei piee, care a fost numit Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM). Crearea unei singure autoriti de supraveghere a pieei financiare este oportun i necesar [112, p.473-478]. Prin adoptarea Legii privind modificarea i completarea Legii nr.192-XIV din 12.11.98 privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare din 07.06.07 [117], n scopul perfecionrii i armonizrii legislaiei naionale la standardele comunitare, legiuitorul a indicat denumirea modificat a autoritii publice centrale, care se va numi Comisia Naional a Pieei Financiare. Este necesar de remarcat c a avut loc nu simpla schimbare a denumirii organului suprem de profil, ci este vorba de modificarea componenei i structurii Comisiei Naionale. Astfel, n anul 2007, conform legii sus-numite, autoritile de supraveghere a pieei financiare: Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, Inspectoratul de Stat pentru Supravegherea Asigurrilor i Fondurilor Nestatale de Pensii i Serviciul supravegherii de stat a activitii asociaiilor de economii i mprumut ale cetenilor de pe lng Ministerul Finanelor, s-au reorganizat i au format autoritatea de stat unic de supraveghere a pieei financiare nebancare Comisia Naional a Pieei Financiare (Anexa 1). Comisia Naional, potrivit statutului, este persoana juridic cu bilan propriu, sediu central, care se afl n municipiul Chiinu; n funcie de necesiti, legea permite Comisiei Naionale deschiderea n teritoriu a reprezentanelor (n mun. Bli i or. Cahul). Avnd n vedere prevederile legislaiei i n scopul asigurrii bunei funcionri a pieei de capital, Comisia Naional i-a fixat ca obiective majore ale activitii urmtoarele: asigurarea stabilitii, transparenei, siguranei i eficienei sectorului financiar nebancar; prevenirea riscurilor sistemice i manipulrii pe piaa financiar nebancar; protejarea drepturilor participanilor la piaa financiar nebancar [116]. Analiznd activitatea actual a Comisiei 50

Naionale, rolul ei n consolidarea stabilitii pieei de capital n Republica Moldova i dezvoltarea ei continu, considerm c este nevoie de completat lista obiectivelor primordiale ale CNPF cu urmtoarele: 1) perfecionarea cadrului normativ i modelului infrastructural al pieei de capital; 2) stimularea accesului investiiilor pe piaa de capital, dezvoltarea unor scheme avansate de investiie pe asemenea pia; 3) susinerea concurenei loiale pe piaa valorilor mobiliare i crearea condiiilor optime pentru prestatorii de servicii financiare pe piaa de capital. Deci putem meniona c, potrivit ultimelor modificri din anul 2007 ale Legii privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare nr.192-XIV din 12.11.98, n scopul realizrii obiectivelor de activitate ale Comisiei Naionale i corespunderii acesteia cu structura organelor similare din spaiul comunitar, legiuitorul a contribuit la organizarea i administrarea Comisiei Naionale, prin crearea unui organ colegial - Consiliul de administraie, a crui scop este de a conduce departamente, direcii i alte subdiviziuni ale Comisiei Naionale [117]. n afar de acesta, Comisia Naional poate constitui i un organ consultativ - Consiliul de experi, care activeaz pe lng Comisia Naional a Pieei Financiare, conform Regulamentului cu privire la activitatea Consiliului, aprobat de CNPF i structurat, inndu-se cont de domeniile de reglementare ale Comisiei Naionale a Pieei Financiare, n Grupul permanent i 3 Grupuri consultative: n domeniile pieei valorilor mobiliare; pieei asigurrilor i microfinanrii asociaiilor de economii i mprumut. De asemenea, considerm c este binevenit propunerea deputailor ca finanarea activitii Comisiei Naionale s se efectueze din contul tarifelor, taxelor i amenzilor stabilite de ctre Parlament, elaborndu-i astfel bugetul su anual [83]. (Comisia Naional anual, pn la data de 1 iunie a anului urmtor celui gestionar, prezint Parlamentului, Preedintelui Republicii Moldova i Guvernului bugetul su anual asupra activitii sale). O atenie deosebit necesit abordarea problemei de rezolvarea creia va depinde, n mare msur, funcionarea eficient a Comisiei Naionale a Pieei Financiare privind aplicarea noilor standarde de ajustare a legislaiei naionale la randamentul comunitar. Problema dat ine de rezolvarea sarcinii primordiale a CNPF, i anume: reglementarea, supravegherea i controlul pieei valorilor mobiliare, obiectiv rezultat din legislaia n vigoare care prevede reglementarea de ctre Comisia Naional a Pieei Financiare i autorizarea activitii participanilor la piaa financiar nebancar, precum i supravegherea respectrii legislaiei de ctre acetia, n acest scop fiind nvestit cu putere de decizie, dispens, interdicie, intervenie, control i sancionare

51

disciplinar i administrativ, n limitele stabilite de legislaie (art.1 alin.(1) din Legea privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare nr.192-XIV din 12.11.98 [116]. n vederea executrii prerogativelor de control cu care este nvestit, Comisia Naional efectueaz controale (inspecii) asupra respectrii cerinelor legislaiei ce reglementeaz piaa valorilor mobiliare [90]. De aceea, o atenie major trebuie acordat examinrii rezultatelor controalelor economico-financiare i profesioniste asupra activitii pe piaa valorilor mobiliare. n vederea realizrii funciei de supraveghere i control i felului n care se respect legislaia pe piaa valorilor mobiliare de ctre participanii profesioniti ai pieei de capital, n anul 2007, Comisia Naional a desfurat peste 41 de controale i aprobat decizii prin care s-au luat msurile ce se impun reieind din prevederile legislaiei n vigoare (mai puine controale n comparaie cu cele 70 efectuate n anul 2006) (Anexa 2). Dintre cele 41 de controale, 28 au fost efectuate n calitate de controale complexe ale participanilor profesioniti ce ofer servicii de intermediere financiar pe pia [36, p.26; 37, p.23]. n rezultatul efecturii controalelor respective, sa constatat c, n majoritatea cazurilor, nclcrile legislaiei snt specifice mai multor participani profesioniti, pentru care CNPF a emis 11 Hotrri, cu aplicarea urmtoarelor msuri: avertizarea/atenionarea a 11 participani profesioniti despre necesitatea respectrii necondiionate a prevederilor legislaiei, 9 dintre care fiind avertizai n privina nlturrii n termenii stabilii a nclcrilor depistate; anularea certificatului de calificare cu drept de a activa pe piaa valorilor mobiliare a unui specialist al participantului profesionist. Un alt aspect administrativ i de control al activitii CNPF este reprezentat de licenierea participanilor profesioniti ai pieei de capital, fenomen care nu ine doar de acordarea de licene participanilor, ci i de supravegherea ulterioar a celor crora li s-a acordat dreptul de activitate pe piaa de capital. n scopul asigurrii controlului de stat asupra activitii participanilor profesioniti pe piaa valorilor mobiliare i protejrii intereselor investitorilor, CNPF, conform prevederilor p.1.2 p.1.4 Hotrrii din 28.10.99 [91], este n drept s acorde licene de participare la piaa valorilor mobiliare tuturor participanilor profesioniti, cu excepia instituiilor financiare, crora le este acordat licena doar cu condiia prezentrii autorizaiei la Banca Naional a Moldovei. Prin urmare, sntem de acord cu expresia lui I. Iova, care spune c Rolul CNPF pe piaa valorilor mobiliare ar putea fi comparat cu rolul Bncii Naionale a Moldovei n sectorul bancar, CNPF fiind autoritatea cu cea mai mare pondere vizavi de controlul i supravegherea participanilor profesioniti la piaa valorilor mobiliare, rol ce-i revine i BNM atunci cnd este vorba de activitatea bncilor comerciale [107, p.144].

52

n domeniul supravegherii i controlului pieei valorilor mobiliare i al protejrii intereselor investitorilor i publicului larg, n anul 2006 au fost recepionate n total 1098 de dri de seama ale emitenilor, iar n anul 2007 - 1009 dri de seam ale emitenilor care au prezentat n termen darea de seam [36, p.28; 37, p.24]. n cadrul examinrilor respective au fost constatate un ir de nclcri ale prevederilor legislaiei privind piaa valorilor mobiliare admise de ctre emiteni: neprezentarea drilor de seam; admiterea diminurii valorii activelor nete sub nivelul capitalului social timp de doi ani consecutiv; nerespectarea cerinelor fa de dezvluirea informaiei; neasigurarea mrimii minime obligatorii a capitalului social. Fiind autoritate autonom, CNPF are mputernicirea de a activa independent, operativ, fr presiuni din afar n luarea deciziilor n privina oricrei activiti nelegitime pe piaa valorilor mobiliare. De menionat c, n anul 2007, CNPF a participat la peste 45 de procese judiciare n calitate de prt, reclamant sau n calitate de intervenient accesoriu (ter parte) (Anexa 3). Astfel putem afirma c, n scopul perfecionrii bazei legislative, Comisia Naional este n drept s elaboreze proiectele legislative legate de problema reglementrii pieei valorilor mobiliare, s propun unele recomandri metodice privind practica aplicrii legislaiei Republicii Moldova n domeniul valorilor mobiliare, s examineze materialele privind contraveniile administrative n domeniul pieei financiare nebancare i s aplice sanciuni administrative n modul stabilit de legislaie (art.9 alin.1 lit. k) din Legea privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare nr.192-XIV din 12.11.1998) [34, 116]. Astfel, n scopul perfectrii bazei normative i procedurii privind aplicarea sanciunilor administrative pentru nclcrile legislaiei pe piaa valorilor mobiliare, Comisia Naional a aprobat Indicaiile metodice privind aplicarea de ctre CNVM a sanciunilor administrative pentru nclcrile legislaiei pe piaa valorilor mobiliare [92]. De menionat c Codul cu privire la Contraveniile administrative (CCA), adoptat n 1985 [35], care a fost utilizat o perioad ndelungat ca act normativ de baz referitor la examinarea materialelor privind contraveniile administrative n domeniul pieei de capital, actualmente, nu corespunde rigorilor impuse de standardele europene, deoarece este un document depit, cu reminescene sovietice, i nu corespunde realitii sociale din ara noastr n ceea ce privete integrarea n Uniunea European. Codul contravenional (CC), adoptat de ctre Parlament la 24 octombrie 2008, a fost ajustat la exigenele europene [34]. Conform prevederilor codului nominalizat (art. 300, art. 302-304 CC), n particular, s-au instituit puncte de pedeaps sub form de amend pentru contraveniile ce afecteaz activitatea valorilor mobiliare n ceea ce privete manipularea pe piaa valorilor mobiliare (art.300 CC); nclcarea cerinelor de prezentare a drilor de seam de ctre emiteni i 53

participanii profesioniti la piaa financiar nebancar (art.303 CC), precum i nclcarea restriciilor privind piaa valorilor mobiliare, a prevederilor cu privire la tranzaciile cu conflict de interese i a altor prevederi referitoare la piaa valorilor mobiliare (art.304 CC). De rnd cu alte inovaii se numra i dreptul legislativ al Comisiei Naionale a Pieei Financiare n modul stabilit de art. 403 CC, ndeosebi n ceea ce privete examinarea cauzelor contravenionale i aplicarea sanciunilor administrative. Datele statistice din anul 2006 reflect c, n Republica Moldova, CNPF a constatat 132 de contravenii administrative privind nclcarea legislaiei pe piaa valorilor mobiliare [36, p.31], pe cnd n anul 2007 putem observa o cretere semnificativ a acestor indici 156 de contravenii administrative depistate de CNPF pe piaa financiar nebancar, ceea ce ne vorbete nc o dat n plus despre implementarea i aplicarea contraveniilor adecvate, bazndu-se pe experiena rilor europene (Anexa 4). Este important de relevat multiplele aspecte ale activitii Comisiei Naionale a Pieei Financiare, care reflect expres c anume aceast autoritate, suprem n domeniul pieei de capital, este n msur s stabileasc reguli de comportament n cadrul pieei. n concluzie, pentru creterea rolului i importanei Comisiei Naionale a Pieei Financiare pe piaa autohton de capital i recunoaterea pe piaa comunitar de capital este necesar orientarea obiectivelor CNPF spre: 1) identificarea n legislaia pieei de capital a Republicii Moldova a punctelor comune cu Directivele Uniunii Europene privind piaa de capital; 2) ntrirea capacitii de supraveghere a CNPF, prin implementarea unui nou sistem de supraveghere a pieelor reglementate n timp real; 3) creterea capacitii instituionale prin msuri de organizare intern. Un alt moment important de evideniat la capitolul dat se refer la conlucrarea Comisiei Naionale a Pieei Financiare cu autoritile publice, i anume cu Banca Naional a Moldovei (BNM), activitatea creia este organizat n baza Legii cu privire la Banca Naional a Moldovei nr. 548-XIII din 21.07.95 [129], ntruct sistemul financiar i valutar este indispensabil legat de situaia creat pe piaa de capital. Potrivit opiniei profesorului A. Gutiuc, Banca Naional a Moldovei funcioneaz ca instituie din partea statului pentru stabilirea i coordonarea politicii monetare a economiei [70, p.151]. Tot de aceeai prere este i alt autor romn, V. Ro, care consider c obiectivul principal al Bncii Naionale este realizarea i meninerea stabilitii monedei naionale [149, p.56]. Pentru atingerea acestui obiectiv, BNM, fiind agent fiscal [182], stabilete i menine condiiile pieei monetare, de credit i valutare, care contribuie la dezvoltarea pieei de capital [129]. 54

inndu-se cont de competena BNM de a stabili regulile de activitate pe piaa de capital a bncilor comerciale, acest fapt nu diminueaz rolul Comisiei Naionale a Pieei Financiare, deoarece autoritatea administrativ de supraveghere i control pe piaa de capital este totui reprezentat de CNPF. i dac am afirma c BNM este unicul reglementator al activitii bncilor comerciale pe piaa de capital, am comite o grav eroare, subminnd autoritatea CNPF pe piaa de capital. Acest conflict este soluionat de legislaie, stabilindu-se anumite reguli de conlucrare, colaborare ntre aceste dou autoriti administrative: BNM i CNPF. n aceast ordine de idei trebuie s ne bazm pe prevederile legislaiei n vigoare, care prevd conlucrarea Comisiei Naionale, n procesul exercitrii atribuiilor, cu autoritile publice, n vederea realizrii obiectivelor i asigurrii proteciei drepturilor investitorilor i publicului larg (art.7 din Legea privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare nr.192-XIV din 12.11.1998) [116]. Pornind de la ideea susinut de legiuitor, afirmm c atribuiile Comisiei Naionale privind reglementarea, autorizarea i supravegherea se rsfrng asupra activitii participanilor profesioniti pe piaa valorilor mobiliare, pe cnd Banca Naional a Moldovei este n drept s efectueze autorizarea, supravegherea i reglementarea doar a activitii bncilor comerciale pe acest segment de pia [116]. Din prevederile legislative (pct.2.2 din Hotrrea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare cu privire la aprobarea Regulamentului privind modul de acordare i retragere a licenelor pentru activitatea pe piaa valorilor mobiliare nr.12/1 din 28.10.99) [91] putem deduce c activitatea bncilor comerciale pe piaa de capital n calitate de emiteni de valori mobiliare este strict supravegheat de BNM, n vederea solicitrii licenei pentru practicarea activitilor profesioniste pe piaa de capital. Aceast afirmaie este prevzut i de Legea instituiilor financiare nr. 550-XIII din 21.07.95, care stabilete n art. 4 c doar Banca Naional a Moldovei este nvestit cu drept exclusiv de a elibera autorizaii bncilor comerciale [130]. Altfel spus, solicitantul are nevoie, nainte de toate, de autorizarea BNM, pentru a efectua operaiuni cu valori mobiliare i mai apoi de cea eliberat de CNPF.

2.4 Concluzii la capitolul 2 Cele studiate n capitolul de fa ne permit s formulm unele concluzii i propuneri viabile ce in de aspectele evolutive istorice privind organizarea i funcionarea pieei de capital n Republica Moldova, prin analiza cadrului legislativ n vigoare, precum i reglementarea juridic a activitii autoritilor de stat pe piaa de capital. Prin urmare: 55

1. A fost supus unui studiu fundamental i complex organizarea i funcionarea cadrului legislativ al pieei de capital din Republica Moldova. S-a menionat c dezvoltarea pieei de capital naionale, pe parcursul celor 17 ani de activitate, a fost influenat de circumstanele i situaiile economico-politice din ar. De vreme ce Republica Moldova a devenit stat suveran i independent, n contextul msurilor de reform pentru tranziia de la economia centralplanificat la economia de pia, au fost declanate iniiative pentru crearea cadrului legislativ necesar reconstituirii i dezvoltrii pe baze noi a pieei de capital. Ca element de noutate, autorul a determinat procesul de organizare i funcionare a pieei de capital din Republica Moldova i a propus divizarea acestuia n trei etape de edificare, consolidare i ajustare a legislaiei naionale n domeniul pieei de capital la standardele comunitare, n scopul de a prezenta evoluia reformrii cadrului legislativ autohton n domeniul valorilor mobiliare, analiznd astfel circa 70 de acte normative n domeniu i stabilind aportul acestora n formarea i dezvoltarea pieei de capital din Republica Moldova. n aceast ordine de idei, putem afirma c s-a fcut o analiz ampl i fundamental a cadrului legislativ naional n domeniu pentru perioada 1992 2009. innd cont de aspiraiile europene, s-a constat c o parte din actele normative i-au pierdut valoarea juridic, iar alt parte a fost abrogat i nlocuit cu legi ajustate la standardele internaionale. 2. n cercetrile efectuate, am stabilit o lacun legislativ care, n opinia noastr, necesit a fi nlturat, care este rezultat din Legea privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare nr.192XIV din 12.11.98, care n art. 2 alin. (l) prevede expres c Comisia Naional funcioneaz potrivit prevederilor Constituiei, prezentei legi, altor acte legislative, regulamentului propriu i este independent n exercitarea funciilor sale, pe cnd Legea Republicii Moldova cu privire la piaa valorilor mobiliare nr.199-XIV din 18.11.98, n art.1 alin.(2) pct. a) prevede un cadru mult mai restrictiv, i anume: Comisia Naional a Valorilor Mobiliare este o autoritate autonom a administraiei publice centrale ce activeaz n conformitate cu Legea privind Comisia Naional a Pieei Financiare, mputernicit cu administrarea pieei valorilor mobiliare i cu punerea n aplicare a prezentei legi. Din cte observm, nu exist vreo referire la statutul Comisiei Naionale. Ori statutul de organizare confer Comisiei Naionale puteri ce depesc sfera de aplicare a legii? Constatm c legiuitorul s-a abtut de la principiile constituionale, stabilind n toate privinele, fr justificare, mpotriva intereselor cetenilor i persoanelor juridice puterea discreionar a unui organ administrativ de a reglementa i administra legea. Considerm c legiuitorul necesit claritate i exactitate n afirmaiile fcute. O alt confuzie este legat de neconcordana dintre art. 2 alin.(2) pct.a) i art. 40 alin.(2) din Legea privind societile pe aciuni nr.1134-XIII din 02.04.97 [106]. Art. 2 alin.(2) pct.a) al legii 56

n vigoare stabilete c mrimea capitalului social al societilor pe aciuni este de cel puin 500 000 lei, iar art. 40 alin.(2) stabilete o alt mrime a capitalului social al societilor pe aciuni, care nu poate fi mai mic de 20 000 lei. Propunem ca legiuitorul s nltur aceast contradicie, prin unificarea legislaiei n vigoare. 3. O atenie sporit s-a acordat aspectelor ce in de rolul i importana funcionrii Comisiei Naionale a Pieei Financiare din Republica Moldova ca principal megaregulator al pieei de capital n vederea reglementrii, supravegherii i controlului pieei valorilor mobiliare i al activitii participanilor la aceasta. Totodat, s-a expus opinia n vederea lrgirii atribuiilor ale Comisiei Naionale a Pieei Financiare din Republica Moldova ca unic autoritate de supraveghere a pieei financiare i completrii listei obiectivelor majore ale Comisiei Naionale, care in de amplificarea activitilor n domeniul colaborrii internaionale ca principal megaregulator al pieei de capital autohtone. De asemenea, s-a efectuat o cercetare statistic, cu reflectarea datelor n anexele tezei de doctorat, privind efectuarea de ctre Comisia Naional a controalelor asupra activitii participanilor profesioniti pe piaa financiar nebancar i s-a analizat importana Comisiei Naionale de participare la procesele judiciare pentru anul 2007. 4. n final, considerm c constituirea i dezvoltarea pieei de capital active din Republica Moldova snt indispensabil legate de cadrul legislativ bine reglementat i adecvat condiiilor reale ale vieii. O practic pozitiv constituie faptul c legiuitorul Republicii Moldova, ca urmare a modificrii, completrii sau abrogrii unor acte normative, a fcut referire expres la legislaia Uniunii Europene, n special la directivele comunitare n domeniul pieei de capital. Acest lucru l putem observa n recentele modificri i completri ale unui set ntreg de acte normative naionale, efectuate n a doua jumtate a anului 2007, i concordana acestora cu directivele comunitare n vigoare. De exemplu, conform ultimelor modificri ale Legii cu privire la societile pe aciuni nr.1134-XIII (art.40), aceasta a suportat o serie de completri i modificri n ceea ce privete mrirea capitalului social pn la 20 000 lei; desfiinarea societilor pe aciuni de tip nchis i reorganizarea n tip deschis (cu scopul de a reglementa neclaritatea aprut n practic, cnd dup forma juridic societatea este deschis, iar dup sensul economic - societate nchis) etc. [118]. Aceeai cale a parcurs i Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare nr.199-XIV din 18.11.981998, care a pus bazele pieei de capital n Republica Moldova i se consider, pe bun dreptate, actul normativ principal n acest domeniu. Modificrile i completrile introduse n legea respectiv au fcut-o mai clar i mai exact: s-a stabilit prioritatea valorilor mobiliare nominative i s-a exclus emiterea i circulaia valorilor mobiliare la purttor; n scopul prevenirii abuzurilor pe piaa valorilor mobiliare s-au stabilit restricii n privina deinerii de ctre 57

participanii profesioniti i persoanele cu funcii de rspundere a cotelor n capitalul social al altor participani profesioniti pe piaa de capital etc. Nu putem s trecem cu vederea ultimele modificri i completri, eseniale i fundamentale, ale Legii privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare nr.192-XIV din 12.11.98, i anume: n scopul perfecionrii i armonizrii legislaiei naionale, legiuitorul a indicat denumirea modificat a autoritii publice centrale, reglementnd noua structur a acesteia (Comisia Naional a Pieei Financiare (CNPF)); s-a determinat responsabilitatea CNPF fa de Parlament; n scopul realizrii obiectivelor de activitate, s-a lrgit lista atribuiilor CNPF etc. Studiul efectuat ne-a permis s concluzionm c reforma cadrului legal s-a efectuat prin prisma experienei internaionale acumulate, ca urmare a evoluiei pieei de capital moldoveneti. Pentru Republica Moldova anii 2006, 2007 au reprezentat o perioad semnificativ, cnd CNPF s-a angajat s implementeze prevederile directivelor i recomandrilor comunitare referitoare la piaa de capital, s revad legislaia intern n domeniu i s armonizeze sistemul legislativ la cerinele Uniunii Europene. Adoptarea celor mai importante legi menionate mai sus, care au format cadrul legal necesar pentru existena pieei de capital, a vizat consolidarea legislaiei existente i adaptarea la prevederile legislaiei comunitare i a reprezentat un moment hotrtor n ceea ce privete viitorul pieei de capital din Republica Moldova din perspectiva aderrii la Uniunea European, constituind un pas important spre integrare n comunitatea european.

58

3. REGLEMENTAREA JURIDIC A PRODUSELOR PIEEI DE CAPITAL A REPUBLICII MOLDOVA I ORIENTAREA ACTIVITII PARTICIPANILOR ACESTEIA SPRE PRECEPTELE COMUNITARE 3.1. Cadrul normativ al produselor pieei de capital. Aciuni i obligaiuni Piaa de capital din punct de vedere juridic reprezint, ansamblul relaiilor i mecanismelor prin care se realizeaz transferul fondurilor de la cei care dein surplus de capital (numii investitori) ctre cei care au nevoie de capital (numii emiteni), prin intermediul unor instrumente specifice (valori mobiliare), cu ajutorul participanilor profesioniti ai pieei de capital, prin supravegherea i controlul din partea organelor specializate competente. Din aceast definiie rezult c reglementarea, existena i funcionalitatea pieei de capital presupun ntrunirea unui complex de mprejurri, eseniale fiind: - existena unui surplus de capital la ndemna unor ageni economici i disponibilitatea volitiv a acestora de a-l investi; - existena unor ageni care au nevoie de capital (societi pe aciuni care duc lipsa de un surplus de capital); - existena instrumentelor financiare destinate vehiculrii, numite generic valori mobiliare; - existena participanilor profesioniti ai pieei de capital; - existena organelor specializate competente care reglementeaz, supravegheaz i controleaz piaa valorilor mobiliare. Considerm c nainte de toate este necesar s determinm natura juridic a valorilor mobiliare, s descriem trsturile caracteristice a acestora i s stabilim diferene eseniale ntre ele. 3.1.1. Noiunea, natura juridic i clasificarea aciunilor Valorile mobiliare pe termen lung, cum snt aciunile i obligaiunile, n circuitul financiar au un rol important, deoarece exprim, n principal, cerinele micrii factorilor de producie, permitnd transformarea unor valori imobiliare prin esena lor (pmnt, cldiri, bunuri de echipament) n valori mobiliare prin natura lor (aciuni i obligaiuni pe termen lung) [141, p.31]. De menionat c aciunile snt valori mobiliare emitenii crora pot fi numai ntreprinderile, nfiinate sub form de societate pe aciuni (de aceea, ele se mai numesc valori mobiliare

59

corporative), pe cnd obligaiunile pot fi emise att de societile pe aciuni, ct i de organele statale (ele pot fi numite ori valori mobiliare corporative, ori titluri de stat). Dup cum menioneaz Gh. Ciobanu, societile pe aciuni snt astzi considerate cea mai mare descoperire a timpurilor moderne, mai preioas chiar dect descoperirea forei aburilor sau a electricitii, pe cnd aciunile snt primele valori mobiliare care au fcut obiectul unor schimburi [32, p.113]. Potrivit afirmaiilor lui B. Aliohin, aciunile au fost inventate n scopul soluionrii problemelor mari de producie. Deintorul aciunii obine nu numai posibilitatea de a-i spori capitalul su, ci i i permite s-i manifeste aptitudinile sale de ntreprinztor, prin realizarea dreptului de vot i altor drepturi ale acionarului [160, p.11]. n doctrin, definiiile date aciunii au cuprins, n general, trsturile caracteristice i diferena specific, fa de alte pri reprezentative de capital social din alte forme de societi. Exemplificm cteva dintre acestea: aciunea este un titlu reprezentativ al contribuiei asociatului, constituind o fraciune a capitalului social, care confer posesorului calitatea de acionar [29, p.308] sau aciunea este o unitate de msur a intereselor de proprietate ale acionarilor, care reprezint un numr de drepturi primite de acionari n schimbul capitalului oferit societii pe aciuni (dreptul la vot, dreptul la dividende etc.) [60, p.113]. Profesorul romn I. Popa menioneaz c, n literatura anglo-saxon, noiunea respectiv este definit prin evidenierea a dou elemente: dreptul de acionar (engl. stock), care exprim drepturile deintorului (acionarului) asupra societii emitente i este reprezentat printr-un document, numit certificat de aciuni; aciunea (engl. share) ca unitate a dreptului acionarului reprezint o parte individual, ca valoare egal, din capitalul social al firmei emitente [141, p.30]. Specificitatea valorilor mobiliare const n reglementarea acestora att de dreptul financiar, ct i de cel comercial. Actualmente, n domeniul dreptului financiar nu exist o lege privind reglementarea valorilor mobiliare ca principale surse de finanare a societii pe aciuni i, n caz de necesitate, se face trimitere la legislaia comercial, care stipuleaz c valorile mobiliare snt principalele bunuri mobiliare ce pot avea statut i de titluri reprezentative, i de titluri de crean. Potrivit legislaiei, aciunea este un document care atest dreptul proprietarului (acionarului) de a participa la conducerea societii, de a primi dividende, precum i o parte din bunurile societii n cazul lichidrii acesteia (art.12 alin.(l) din Legea privind societile pe aciuni). n opinia noastr, mai reuit ar fi urmtoarea definiie: aciunea este un titlu financiar care constituie o cot parte din capitalul social al unei societi pe aciuni i care atest drepturile patrimoniale i nepatrimoniale ale proprietarului (acionarului) su. 60

Aciunile snt titluri reprezentative ale unui drept de proprietate asupra unei cote-pri din activul social al emitentului. Ele acord proprietarului anumite drepturi de gestiune sau, cel puin, drepturi de control asupra gestiunii patrimoniului social, drepturi de a primi n fiecare an o cot-parte din profitul net sub form de dividende i, n sfrit, dreptul la o cot-parte n cazul n care societatea emitent este lichidat. Datorit veniturilor diferite de la an la an produse de aciuni, acestea se numesc valori mobiliare cu profit variabil. Din cele menionate putem formula urmtoarele caracteristici ale aciunilor [4, p.85-86]: a) Aciunile snt fraciuni ale capitalului social cu anumit valoare nominal, care reprezint o parte a patrimoniului unei societi comerciale i exprim fraciunea din capitalul social ncorporat de nscris. Astfel, conform art.12 alin.(10) din Legea privind societile pe aciuni, valoarea nominal (fixat) a aciunii reflect partea de capital social a societii ce i revine unei aciuni plasate. b) Aciunile snt fraciuni egale ale capitalului social, caracter valabil doar n cazul aciunilor ordinare, cu excepia celor prefereniale (care au valori nominale diferite). Astfel, potrivit art.12 alin.(7) din Legea privind societile pe aciuni, toate aciunile ordinare ale societii vor avea valoare nominal egal, n aa fel aciunile conferind proprietarilor drepturi egale n luarea hotrrilor n adunarea general a acionarilor. c) Aciunile snt indivizibile, caracter rezultat din formularea art.24 alin.(2) din Legea privind societile pe aciuni i art.161 alin. (7) Cod civil, conform crora, dac o singur aciune aparine ctorva persoane, aceste persoane snt considerate drept un singur acionar fa de societate i i pot exercita drepturile printr-un reprezentant unic [33, 118]. Acest caracter al aciunilor este menit s asigure buna funcionare a societii, deoarece divizarea aciunilor ar avea drept rezultat creterea numrului acionarilor, ceea ce ar ngreuia funcionarea societii. d) Aciunile snt titluri negociabile, adic pot fi transmise altor persoane, n condiiile legii. Astfel, potrivit art.25 alin.(l) lit.e) din Legea privind societile pe aciuni, acionarul are dreptul la nstrinarea aciunilor ce-i aparin, la punerea n gaj sau n administrare fiduciar. e) Aciunile dispun de o form special. Conform art. 4 alin.(1) din Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare i art. 161 alin.(3) Cod civil, n Republica Moldova aciunile ca i celelalte valori mobiliare, pentru identificarea deintorului aciunii, pot fi numai n forma nominativ [33, 113]. Din aceast afirmaie tragem concluzia c legea autohton interzice circulaia pe teritoriul rii a aciunilor la purttor, aceast interzicere fiind motivat prin faptul c aciunile nominative conin numele acionarilor, dup cum snt menionate n registrul societii i societatea,

61

cunoscnd toi acionari, poate imediat dezvlui apariia unui nou acionar, pe cnd aciunile la purttor snt anonime i societatea nu cunoate numele acionarilor si. Prin urmare, aciunile pot fi numai nominative i emise n form materializat, pe suport de hrtie, prin metod tipografic, sau n form dematerializat prin nscrieri n cont analitic deschis n registrul deintorilor valorilor mobiliare ale societii. Aciunile emise de societatea pe aciuni pot fi clasificate dup mai multe criterii (Anexa 5). n opinia profesorului G. Ionescu [104, p.25], aciunile se clasific : n funcie de forma fizic n care snt emise; n funcie de drepturile conferite. 1) Aciunile clasificate n funcie de forma fizic n care snt emise pot fi: aciuni materializate nominative; aciuni dematerializate nominative. n realitate, marea majoritate a aciunilor nominative snt ns dematerializate, adic posesia lor este nsoit numai de nscriere n registru la contul personal al persoanelor nregistrate, lucru motivat, deoarece circulaia aciunilor nominative materializate n form de certificat presupune mari cheltuieli pentru asigurarea treptelor de protecie ale acestuia (hrtie special, tampila .a.). 2) Aciunile clasificate n funcie de drepturile conferite - egale sau diferite - se mpart n dou categorii: ordinar; preferenial. Aceast divizare a aciunilor este prevzut de Legea privind societile pe aciuni nr.1134XIII din 02.04.97. Drepturile patrimoniale ale proprietarilor de aciuni ordinare pot fi realizate numai dup satisfacerea tuturor drepturilor patrimoniale ale proprietarilor de aciuni prefereniale (art.14 alin.(3) din Legea privind societile pe aciuni). Iat de ce aciunile prefereniale ofer investitorilor un risc mai mic dect aciunile ordinare, deoarece confer un drept de preferin fata de aciunile ordinare n ce privete dreptul la dividende i n cazul lichidrii (art.15 alin.(2) din Legea privind societile pe aciuni). Pe lng clasificrile clasice n literatura de specialitate [138, p.217] ntlnim i alte clasificri cum ar fi: n funcie de proprietarul aciunii; i n funcie de rspunderea la diversele cerine ale posesorilor aciunii. 3) Aciunile clasificate n funcie de proprietarul aciunii se divizeaz n: aciuni aflate n circulaie; aciuni de tezaur. 62

Distincia ntre aciunile aflate n circulaie i cele de tezaur este prevzut n Legea privind societile pe aciuni (art.13), conform creia aciunile de tezaur fa de cele aflate n circulaie nu constituie capital propriu al societii, nu dau dreptul la vot n adunarea general a acionarilor, la primirea dividendelor i a unei pri din bunurile societii n cazul lichidrii acesteia. Dac legislaia nu prevede altfel, aciunile de tezaur vor fi trecute n inventarul societii i valoarea lor nu poate depi 10% din capitalul social al societii (art.13 alin.(6) din Legea privind societile pe aciuni). G. Negoescu susine ideea c, avnd n vedere necesitile practice ale economiei de pia, aciunile pot fi clasificate i n funcie de rspunderea la diversele cerine ale posesorilor, i anume [139, p.75]: 4) Aciunile clasificate n funcie de rspunderea la diversele cerine ale posesorilor, care pot fi: aciuni n numerar; aciuni de aport. Aciunile de aport snt afectate de o interdicie temporar de negociabilitate i devin negociabile la fel ca aciunile n numerar din data realizrii majorrii de capital. Pornind de la cele relatate, putem face concluzia c valorile mobiliare, ndeosebi aciunile, au o natur juridic specific i o importan deosebit, deoarece aciunea permite emitentului s primeasc mijloace bneti n folosin pe un termen nelimitat. Specificul aciunii de a acorda deintorului ei dreptul de participare la administrarea ntreprinderii creeaz fenomenul de ncorporare - participarea la administrare a mai multor ntreprinderi. Deci, aciunile emise de ctre ntreprinderi se definesc ca valori mobiliare corporative. Aciunea a contribuit la separarea capitalului societii de cel al acionarilor i a permis acesteia s utilizeze efectiv capitalul investit de acionari, iar acionarului i-a dat posibilitatea s-i ntoarc lesne i simplu capitalul investit. Considerm c forma acionar de proprietate este de o importan major, deoarece a fcut posibil atragerea ntr-o singur ntreprindere a capitalului mai multor persoane, chiar i al celor care, din diferite motive, nu pot independent s nfptuiasc afacere. 3.1.2. Noiunea, natura juridic i clasificarea obligaiunilor n procesul activitii financiare, unele societi pe aciuni duc lipsa de capital suplimentar. Pentru satisfacerea nevoilor financiare, societile pe aciuni pot procura bani, folosind mai multe procedee. n primul rnd, societatea i poate majora capitalul social printr-o emisiune suplimentar (Anexa 6) sau societatea poate solicita credite de la o banc, dar, exist i cel mai 63

avantajos procedeu pentru societate de a apela la emiterea unor titluri de credit [61, p.73]. n acest scop, societatea va emite obligaiuni - titluri care constat un drept de crean asupra societii pentru o sum de bani la scaden. Datorit venitului fix adus de obligaiuni, acestea se mai numesc valori mobiliare cu profit fix. Spre deosebire de aciuni care reprezint proprietatea - o cot-parte dintr-o companie obligaiunile reprezint un mprumut dat companiei emitente de ctre deintorul obligaiunilor [42, p.3]. Titularul unei obligaiuni primete pli ale dobnzii, i nu dividende, nu are drept de vot i i se promite la scaden, restituirea valorii mprumutului. Emiteni ai obligaiunilor pot fi statul i autoritile publice locale, precum i societile comerciale care i procur pe aceast cale resurse mprumutate. Ca urmare, obligaiunile pot fi numite ori ca valori mobiliare corporative, ori ca titluri de stat. Investitori pe piaa obligaiunilor, ca i pe cea a aciunilor, snt persoanele fizice i juridice din ar i strintate, care dein capitaluri bneti temporar libere, cu o mic diferen - acionarii snt membri ai societii pe aciuni, pe cnd deintorii de obligaiuni snt creditori ai societii [118] pentru dobnzile aferente. Obligaiunile au fost definite n doctrin ca fiind titluri de credit emise de societate n schimbul sumelor de bani mprumutate, care ncorporeaz ndatorirea societii de a rambursa aceste sume i de a plti dobnzile aferente [28, p.311] sau obligaiunea (engl. bond; fr. obligation) este titlu financiar, instrument de datorie, reprezentnd o crean a deintorului titlului asupra emitentului [68, p.119] sau obligaiunea d dreptul la ncasare a unei dobnzi (exprimat prin cupon) i urmeaz s fie rscumprat la scaden de ctre emitent [25, p.19]. Legea privind societile pe aciuni nr.1134-XIII din 02.04.97, definete obligaiunea ca fiind un titlu financiar de mprumut, care atest dreptul deintorului de obligaiuni de a primi de la emitent valoarea nominal sau valoarea nominal i dobnda aferent n mrimea i n termenele stabilite prin decizia de emitere a obligaiunilor (art.16 alin.(l) din Legea privind societile pe aciuni) [118]. Menionm c, pentru a evita o fracionare excesiv i, prin urmare, apariia unor dificulti legate de constituirea i funcionarea societii, este necesar determinarea valorii nominale a obligaiunii, care, potrivit art. 16 alin. (4) din Legea privind societile pe aciuni, nu poate fi mai mic de 100 de lei i nu trebuie s depeasc mrimea capitalului ei social. Observm c legislaia autohton instituie un plafon minim i maxim privind valoarea nominal a obligaiunii, al crei termen de circulaie este de cel puin 1 an. Pentru a prezenta caracteristicile obligaiunilor, vom ncerca s facem o analiz comparativ dintre obligaiunile corporative i cele prezentnd diferenele eseniale dintre acestea (Anexa 7).

64

Totodat, de menionat c obligaiunea n comun cu aciunea poate avea i unele caractere asemntoare, i anume: a) Obligaiunile snt titluri negociabile. Obligaiunile emise de societate snt titluri care ncorporeaz anumite valori patrimoniale, de aceea snt considerate titluri de valoare, fiind denumite i valori mobiliare, care pot fi transmise altor persoane. b) Asemenea aciunilor, obligaiunile snt indivizibile. Prin analogie cu prevederile art.24 alin.(2) din Legea privind societile pe aciuni i art.161 alin.(7) Cod civil, care prevd c, dac o obligaiune nominativ devine proprietatea mai multor persoane, pentru exercitarea drepturilor rezultate din titlu, acestea trebuie s desemneze un singur reprezentant. c) Obligaiunile dispun de o form special. Conform art. 4 alin.(1) din Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare i art.161 alin.(3) Cod civil, n Republica Moldova obligaiunile ca i celelalte valori mobiliare, pentru identificarea obligatarului, pot fi numai nominative [33, 113], emise n form materializat (sub forma unui certificat de obligaiuni pe suport de hrtie prin metod tipografic) [118], sau n form dematerializat (prin nscrieri n cont analitic deschis n registrul deintorilor valorilor mobiliare ale societii). Prin aceast afirmaie ajungem la ideea c legea autohton interzice circulaia pe teritoriul Republicii Moldova a obligaiunilor la purttor. Prin prisma experienei acumulate pe pieele de capital, s-a dovedit c obligaiunile pot fi clasificate dup diverse caracteristici, pe care vom ncerca s le sintetizam n continuare (Anexa 8). G. Anghelache clasific obligaiunile: p.153]. Pe lng clasificrile clasice, profesorul G. Ionescu [104, p.31] propune i alte tipuri de obligaiuni: lung. n funcie de perioada pentru care snt emise: obligaiuni emise pe termen scurt - pn la un an, obligaiuni emise pe termen mediu mai mult de un an, sau obligaiuni emise pe termen n funcie de forma fizic n care snt emise: obligaiunile emise n form materializat dup tipul de venit pe care l genereaz: obligaiuni cu discount (obligaiuni cu cupon dup tipul dobnzii: obligaiuni cu dobnd variabil, care presupun stabilirea periodic a sau dematerializat; zero) sau obligaiuni cu dobnd; dobnzii, sau obligaiuni convertibile, care presupun convertirea obligaiunilor n aciuni [17,

65

dup emitent: obligaiuni corporative, emise de persoanele juridice, obligaiuni de stat

emise de organele administraiei publice, sau obligaiuni municipale, emise n vederea finanrii anumitor obiective de investiii de interes local [4, p.87-88]. Prin urmare putem concluziona c piaa valorilor mobiliare este compus din piaa valorilor de stat (emise de ctre stat n persoana Ministerului Finanelor sau de ctre organele de administraie public local) i din piaa valorilor mobiliare corporative, puse n circulaie de ctre societile pe aciuni. Aceste dou componente ale pieei valorilor mobiliare autohtone difer radical att dup natura valorilor mobiliare emise i aflate n circulaie, ct i dup modul de organizare a plasrii valorilor mobiliare. Subliniem c valorile mobiliare de stat se plaseaz pe piaa intern printr-o modalitate specific, spre deosibire de cele corporative. Cu alte cuvinte, valorile mobiliare plasate de ctre stat pe pia intern a Republicii Moldova snt atribuite la datoria de stat intern, care, la rndul su, face parte integrant din datoria de stat (intern i extern). Din punct de vedere conceptual, valoarea mobiliar de stat este o form a datoriei de stat, reprezentnd un contract de mprumut pe termen scurt, mediu sau lung, cu valoarea exprimat n moneda naional sau n alt moned legal [19, p.220]. Cele mai des utilizate titluri valorice de mprumut snt obligaiunile [14, p.210]. Legislaia naional, de asemenea, cuprinde n ntregime noiunea valorilor mobiliare de stat. Astfel, conform art.2 din Legea cu privire la datoria public, garaniile de stat i recreditarea de stat din 22.12.2006 [127] - valoare mobiliar de stat este instrument al datoriei de stat, emis n form de titlu financiar negociabil. Menionm c Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare, de asemenea, conine o tlmcire a noiunii de valoare mobiliar de stat, conform creia prezint titlul financiar emis n form de contract de mprumut, exprimat n valut naional sau n alt valut convertibil, ncheiat ntre Republica Moldova, n calitate de debitor, i persoane juridice sau fizice, n calitate de creditor (art. 3 din Legea PVM) [113]. n opinia noastr, prima definiie n nici un caz nu o exclude i nici nu o plaseaz n opoziie pe cea dat de Legea PVM. Fiecare dintre ele au semnificaie proprie n contextul legislativ din care fac parte. Deci, prin valoare mobiliar de stat nelegem nu doar un instrument al datoriei de stat, ci i titlul financiar emis n form de contract de mprumut. Plasarea sau vnzarea valorilor mobiliare de stat se realizeaz de ctre Ministerul Finanelor, care, n numele Republicii Moldova, este autorizat s emit aceste valori, i anume: Ministerul Finanelor elaboreaz norme de reglementare a activitilor i operaiunilor pe piaa primar i secundar a titlurilor de stat [21, p.122].

66

M. Ivanov susine c hrtiile de valoare de stat mbrac dou forme: forma nregistrrii n cont i hrtiile de valoare de stat n form fizic [109, p.201]. Aceeai idee este mprtit i de E. Blan, care susine c valorile mobiliare de stat se emit pentru plasarea lor pe piaa intern n form de nscriere n cont sau n form materializat i ...snt considerate documente juridice scrise [22, p.116]. Valorile mobiliare de stat n forma de nscriere n cont snt valori mobiliare pentru care emisiunea, evidena, confirmarea dreptului de proprietate, plata sumei principale i a dobnzilor (cupoanelor) aferente se efectueaz prin intermediul sistemului de nscriere n cont (SIC) [148] de ctre Banca Naional a Moldovei. Avantajele sistemului de nscrieri n conturi a valorilor mobiliare snt urmtoarele: micorarea cheltuielilor emitentului; livrarea valorilor mobiliare contra plat, n regim de timp real, fapt ce exclude riscul neplii etc. Valorile mobiliare de stat n form materializat snt nscrisuri imprimate, pentru care emisiunea, circulaia i rscumprarea se vor efectua conform condiiilor stabilite de legislaie la aceste valori mobiliare. Obligaiuni de stat se numesc valorile mobiliare, emise pe un termen de 365 de zile i mai mare (termen mediu i lung), pentru care emitentul pltete periodic dobnzi, potrivit ratei fixe sau flotante, n conformitate cu condiiile emiterii, i sunt rscumprate la valoarea lor nominal la scaden [148]. Astfel, din punct de vedere tehnic, obligaiunile de stat se prezint sub dou forme de dobnzi, achitate periodic, i anume fie cu dobnda fix [38], fie cu dobnda flotant [39]. Cele cu dobnd fix se emit pe un termen de un an i mai mult, iar termenul de circulaie a celor cu dobnd flotant este de 2 - 5 ani. Pentru fiecare emisiune de obligaiuni de stat, mrimea ratei fixe a dobnzii se stabilete de ctre Ministerul Finanelor, reieind din nivelul curent al ratelor dobnzii pe piaa financiar a Republicii Moldova, pe cnd obligaiunile de stat cu dobnd flotant acord deintorilor acestora dreptul la obinerea dobnzii semestriale, care este calculat n baza unei rate variabile. Pe lng obligaiunile emise de autoritile publice centrale, conform legislaiei n vigoare, se pot emite i obligaiuni municipale, care snt nscrisuri de valoare, purttoare de dobnzi, fiind emise de autoritile publice locale (comune, sate, orae, raioane i municipii) [137]. Scopul utilizrii acestor mecanisme const n optimizarea fluxurilor financiare curente ale bugetelor locale pe termen mediu i lung, implementate de autoritile publice locale. n cele mai frecvente cazuri, mijloacele obinute ca urmare a procurrii obligaiunilor snt utilizate de autoritile publice locale n dezvoltarea infrastructurii localitii. n Republica Moldova, ca urmare a ultimelor modificri i completri ale Legii u privire la piaa valorilor mobiliare nr.199-XIV din 18 noiembrie 1998, care conine un articol nou, 67

intitulat Particularitile efecturii emisiunii de obligaiuni (art.181), n esen, instituie mecanismul emiterii i circulaiei obligaiunilor. Cu toate c articolul dat are un caracter general, cadrul legal al obligaiunilor municipale are de ctigat, dac legiuitorul, afirmnd n alin.(1) c obligaiunile pot fi emise de ctre societile pe aciuni, precum i de ctre autoritile administraiei publice centrale i locale, n cazurile prevzute de legislaie, ar lua n consideraie originalitatea obligaiunilor municipale, cu introducerea unui articol dedicat acestora. n acest context, legislaia i actele normative ale Republicii Moldova trebuie racordate la legislaia internaional n domeniu, ns ele asigur doar regulile de joc, fiind necesare i activiti de creare a mecanismelor pentru lansarea i funcionarea acestei piee n cadrul celei financiare. n acest sens, propunem completarea art. 181 din Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare nr.199-XIV din 18 noiembrie 1998 cu un alineat avnd urmtorul coninut: obligaiunile municipale snt titluri financiare de mprumut pe termen mediu i lung, emise n form dematerializat de ctre societile pe aciuni sau de ctre autoritile administraiei publice centrale i locale n vederea asigurrii necesitilor de ordin local i plasate n baza unui contract de subscriere la obligaiuni, ncheiat ntre emitent i subscriitor la obligaiuni, conform prevederilor cruia subscriitorul este n drept s primeasc de la emitent la scaden restituirea valorii mprumutului i dobnda aferent n mrimea stabilit n contract. Avnd ca scop atragerea investiiilor, n anul 2004, autoritile publice locale din mun. Chiinu au lansat iniiativa emiterii obligaiunilor municipale. n acest sens, o caracteristic nu mai puin esenial a obligaiunilor municipale este caracterul moral i civic al procesului de comercializare a obligaiunilor municipale, fiindc cetenii sunt principalii beneficiari ai obligaiunilor municipale. De aceea, n opinia noastr este necesar dezvoltarea ncrederii populaiei n investirea n aceste instrumente financiare, lucru posibil de realizat prin campanii de informare n mass-media, seminarii i ateliere de lucru cu reprezentanii autoritilor publice locale. Constatm c n Republica Moldova piaa obligaiunilor municipale se afl la nceput de cale, ns apelnd la experiena internaional aceste instrumente cu timpul vor putea construi un segment viabil, atractiv i eficient pentru investitori. n Republica Moldova, evenimentul de importan internaional n domeniul valorilor mobiliare de stat l-a constituit emisia euroobligaiuinlor. Primele ncercri de ieire pe piaa euroobligaiunilor a rii noastre au fost ntreprinse n anul 1997 [108, p.393-396], cnd, n luna aprilie, Parlamentul a ratificat Acordul dintre Republica Moldova, Compania financiar Merrill Lynch i Morgan Guaranty Trust Company of New York cu privire la emiterea euroobligaiunilor cu o valoare de 100 milioane de dolari S.U.A [74]. De asemenea, n anul 68

1998, conform Hotrrii Parlamentului nr.118 din 30.07.98 [75], s-a ratificat acordul relevant pentru emiterea euroobligaiunilor Republicii Moldova, n valoare de 50 milioane mrci germane, prin intermediul companiei investiionale Merrill Lynch International i bncii germane Commerzbank A.G..

3.2. Armonizarea legislaiei autohtone n domeniul reglementrii activitii emitentului i investitorului la legislaia comunitar privind piaa de capital Micarea fondurilor ntr-o economie poate fi realizat prin dou modaliti: concentrarea disponibilitilor la bnci i utilizarea de ctre acestea a resurselor, atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri - finanare indirect sau emisiunea de titluri financiare de ctre utilizatorii de fonduri pe piaa de capital - finanare direct. n cazul finanrii directe se pun n circulaie titluri financiare i, o dat cu ele, se stabilete o reea de relaii ntre emitenii de titluri, care reprezint cererea de fonduri i cumprtorii acestora, investitorii, cei care reprezint oferta de fonduri. n cazul n care legtura dintre cererea i oferta de capital n economie se realizeaz prin interpunerea unui ter (intermediar financiar), este vorba despre o pia intermediar, ntre deintorul de fonduri i utilizatorul acestora [24, p.32]. n acest context, menionm c exist trei tipuri principale de juctori antrenai n activitatea pe piaa de capital, prezentate n capitolul respectiv. Aceti juctori de pe pia snt: emitenii; investitorii; intermediarii. Legislaia n vigoare propune o list mai desfurat a actorilor pieei de capital, n calitate de subiecte a activitilor desfurate n cadrul pieei de capital a Republicii Moldova numind urmtoarele: Comisia Naional a Pieei Financiare, care este o autoritate a administraiei publice centrale ce reglementeaz, autorizeaz i controleaz activitatea participanilor la piaa financiar nebancar, supravegheaz respectarea legislaiei, inclusiv este mputernicit cu administrarea pieei valorilor mobiliare i cu punerea n aplicare a prezentei legi (art.1 alin.(2) din Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare). Este evident faptul c juctorii principali de pe pieele primare snt emitenii de valori mobiliare i investitorii care procur aceste valori n schimbul unei sume de bani, iar juctorii de

69

pe pieele secundare snt intermediarii, investitorii care tranzacioneaz valorile mobiliare de la unul la altul, pentru a primi profit. Principalii participani ai pieei primare de capital snt emitenii valorilor mobiliare. Anume potrivit activitii emitentului legat de nregistrarea emisiunii suplimentare apare totalitatea de relaii sociale ce determin sectorul pieei valorilor mobiliare emise [159, p.83-87]. Emitentul este subiectul care emite n nume propriu valori mobiliare i are drept scop vinderea acestora, angajndu-se s execute obligaiile iscate n condiiile emiterii valorilor mobiliare. Astfel, emitentul este persoana care ia cu mprumut fonduri i este responsabil de asigurarea efecturii plilor de dividende sau dobnzi i capitalului de baz ctre deintorii de valori mobiliare. O problem de rezolvarea creia va depinde, n mare msur, nelegerea corect a noiunii emitentului este organizarea i administrarea activitii. Persoana juridic emitent de aciuni nominative, denumit operator pe pia, este autorizat i supravegheat de CNPF. Condiiile care stau la baza autorizrii unui emitent (operator de pia) i care trebuie meninute pe toat durata funcionrii acestuia se refer la: capitalul social minim al societii pe aciuni i resursele financiare necesare pentru desfurarea activitii, precum i posesia capitalului de rezerv, a crui mrime va fi stabilit de statut i va constitui nu mai puin de 10% din capitalul social al societii (art. 46 din Legea nr.1134-XIII din 02.04.97 privind societile pe aciuni) [113]; obiectul exclusiv de activitate constnd n administrarea pieelor reglementate de condiiile de calificare i experien profesional a administratorilor i personalului cu instrumente financiare; funcii de conducere din cadrul operatorului de pia; dotarea tehnic i resursele; contractul ncheiat cu un registrator independent pentru deinerea registrului acionarilor etc. Legislaia n vigoare precizeaz i alte condiii minime ce trebuie ndeplinite de ctre un emitent al valorilor mobiliare corporative, pentru admiterea tranzacionrii acestora pe o pia reglementat, adic oblig societile comerciale emitente de aciuni s se nregistreze la CNPF, s ofere toate facilitile i informaiile necesare investitorilor n exercitarea drepturilor de deinere a valorilor mobiliare. Deci, trebuie s-i informeze pe acionari cu privire la organizarea adunrilor generale i s permit exercitarea drepturilor acestora; s informeze publicul cu privire la plata dividendelor, emiterea de noi aciuni, inclusiv a operaiunilor de distribuire, subscriere i conversie .a. 70

n literatura de specialitate au aprut diferite opinii referitoare la definiia emitentului. Dup G. Anghelache Emitentul reprezint entitatea, cu sau fr personalitate juridic, care a emis, emite sau intenioneaz s emit instrumente financiare [17, p.74]. L. Sptaru consider c Emitent este persoana juridic sau orice entitate legal constituit, autorizat, care, n condiiile legii, a emis, emite sau intenioneaz s emit valori mobiliare i care are obligaia de a recunoate i onora drepturile evideniate de respectivele valori mobiliare [152, p.356]. Nu putem mprti opinia acestor autori, deoarece n Republica Moldova, conform legislaiei n vigoare, emitentul poate fi numai persoan juridic sau autoritate a administraiei publice [6, p.32], care emite valori mobiliare i i asum obligaii fa de deintorii de valori mobiliare, n vederea realizrii drepturilor conferite de valorile mobiliare respective (art. 3 din Legea PVM) [113]. Profesorul I. Popa [141, p.38] menioneaz c, n cadrul cererii de fonduri pe termen lung, se pot distinge trei mari categorii de (ageni economici) emiteni: 1. Statul i colectivitile locale, a cror principal motivaie pentru cererea de fonduri o constituie acoperirea cheltuielilor, deficitului bugetar, ele prezentndu-se pe piaa titlurilor financiare prin emisiunea de obligaiuni ale statului sau de obligaiuni municipale; 2. Societile comerciale private, care fac apel la piaa capitalului att n momentul constituirii, ct i n timpul dezvoltrii afacerilor, emitnd aciuni - finanarea capitalului propriu precum i obligaiuni - finanarea capitalului de mprumut; 3. Bncile, care fac, de asemenea, apel la fondurile investitorilor pentru finanarea activitii proprii, dar rolul lor principal este de a facilita circuitul capitalului, asigurnd lichiditatea pieei financiare. Avnd n vedere precizrile de mai sus, concluzionm c emitenii pot fi att statali (autoritile administraiei publice centrale i locale), precum i nestatali (societile comerciale), idee susinut legislativ de art. 3 din Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare. Aa-numiii emiteni nestatali snt societile comerciale cu statut de persoan juridic, nfiinate n forma organizatoricojuridic de societi pe aciuni. n conformitate cu prevederile unei serii de legi, i anume: Legea privind societile pe aciuni din 02.04.97, Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare din 18.11.98 i Instruciunea cu privire la emisia i nregistrarea de stat a obligaiunilor corporative din 27.11.97 [85], acestea stabilesc c n Republica Moldova numai societile pe aciuni au dreptul de a emite valorile mobiliare corporative i c doar societatea pe aciuni este forma unic de organizare a unui operator de pia [118], care administreaz una sau mai multe piee reglementate i care trebuie s ndeplineasc cerinele de capital i transparen, stabilite de legislaia n vigoare. 71

Astfel, bazndu-ne pe prevederile legale constatm c emiteni nestatali pot fi societile comerciale cu statut de persoan juridic, nfiinate n forma organizatoricojuridic de societi pe aciuni, iar emiterea valorilor mobiliare de ctre persoanele fizice sau de ctre persoanele juridice, organizate n orice alt form organizatoricojuridic dect societatea pe aciuni se interzice. Totodat, conform Instruciunii privind particularitile emisiunilor de aciuni i obligaiuni ale bncilor i modul de autorizare a lor de ctre Banca Naional a Moldovei din 22.06.2000 [102], bncilor de asemenea se admite efectuarea emisiunilor de aciuni/obligaiuni (p.1.2). Bncile i alte instituii financiare snt n drept s desfoare numai activitile profesioniste pe piaa valorilor mobiliare, prevzute n autorizaia pentru activiti financiare, eliberat de ctre Banca Naional a Moldovei (art. 43 alin.(1) din Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare). n consecin, considerm c, n calitate de emitent al valorilor mobiliare corporative, poate fi societatea pe aciuni sau bncile nfiinate n forma organizatoricojuridic de societate pe aciuni i care dispun de licen i dreptul de a desfura activitate profesionist pe piaa valorilor mobiliare, eliberat de CNPF. n ceea ce privete clasificarea de ctre emiteni a valorilor mobiliare corporative, trebuie subliniat c acestea au unele trsturi specifice. n acest context, V. Fetiniuc i S. Munteanu menioneaz c, dup poziia ocupat de societile pe aciuni pe piaa valorilor mobiliare, emitenii pot fi divizai n mai multe grupuri [60, p.133-134]. Primul grup de emiteni l formeaz ntreprinderile care au devenit societi pe aciuni drept rezultat al privatizrii n mas a ntreprinderilor de stat i include un numr mare de investitori. Este cunoscut faptul c procesul de reorganizare a ntreprinderilor de stat n societi pe aciuni a fost iniiat de ctre stat i anume el a devenit primul proprietar al aciunilor societilor pe aciuni supuse privatizrii. ns aceste societi nu au obinut ca urmare a plasrii emisiunilor de constituire mijloace financiare, deoarece, la realizarea privatizrii contra bonuri patrimoniale, aciunile au fost distribuite fr fluxul mijloacelor bneti i, relativ, fr atragerea lor de ctre ntreprinderile privatizate. Societile respective au fost create n forma juridic de societi deschise, ns majoritatea au devenit societi de tip deschis doar de jure, din cauza c societile pe aciuni nu urmreau scopul caracteristic societilor deschise clasice. Ca urmare, o astfel de societate ntmpin mai multe probleme cauzate de antagonismul intern, de situaia ei juridic i economic contradictorie: dup forma juridic se consider societate deschis, iar dup sensul economic societate nchis. Pentru a reglementa aceast neclaritate, potrivit ultimelor modificri ale Legii cu privire la societile pe aciuni, au fost desfiinate societile de tip nchis [119]. 72

Al doilea grup l reprezint fondurile de investiii, create n procesul privatizrii n mas, care snt emiteni de tip deosebit. Constituirea, funcionarea i ncetarea activitii fondurilor de investiii snt reglementate de Legea cu privire la fondurile de investiii din 05.06.97 [121], precum i de alte acte normative n vigoare. Prin efectuarea funciei sale de emisiune i plasare a aciunilor proprii, fondurile de investiii fac parte din rolul emitenilor. Plasarea aciunilor emisiunii suplimentare de ctre fondurile de investiii trebuia s fie achitat numai cu mijloace bneti (art. 11 alin. (3) din Legea cu privire la fondurile de investiii nr.1204-XIII din 05.06.97) [121]. Dup finisarea privatizrii contra bonuri patrimoniale i nregistrrii rezultatelor emisiunii a doua de aciuni, nici un fond de investiii n-a realizat emisiuni suplimentare. Tocmai de aceea fondurile de investiii nu s-au manifestat ca emiteni activi. Al treilea grup cuprinde companiile private, formate cu participarea investitorilor strini, grup relativ mic care include ntreprinderile create sub form de societi pe aciuni, al cror capital statutar a fost n ntregime sau parial achitat de ctre investitorii strini (Anexa 9 i Anexa 10). Bncile comerciale i companiile de asigurare au fost incluse n al patrulea grup, deoarece ele, ndeplinind cerinele referitoare la mrimea capitalului, stabilite de ctre Banca Naional a Moldovei i Ministerul Finanelor, corespunztor i comparativ cu ali emiteni efectueaz mai frecvent emisiuni suplimentare de aciuni. Studiind statutul emitentului, un interes deosebit prezint statul ca emitent semnificativ. Trebuie menionat c valorile mobiliare plasate de ctre stat pe pia intern a Republicii Moldova snt atribuite datoriei de stat interne. Popularitatea valorilor mobiliare de stat crete din an n an, motivndu-se prin faptul c o investiie n acestea este mai puin riscant dect tranzacionarea valorilor mobiliare corporative. n numele Republicii Moldova, cu plasarea i vnzarea valorilor mobiliare de stat se ocup Ministerul Finanelor [81], organul autorizat n emiterea acestor valori mobiliare pentru majorarea capitalului statutar sau pentru acoperirea soldului debitor al fondului general de rezerv al Bncii Naionale a Moldovei (art.3 alin.(4) din Legea cu privire la datoria public, garaniile de stat i recreditarea de stat nr. 419 din 22.12.2006) [127]. Avnd n vedere precizrile de mai sus, concluzionm c piaa valorilor mobiliare este compus din piaa valorilor mobiliare corporative, puse n circulaie de ctre societile pe aciuni, i din piaa valorilor mobiliare de stat, emise de ctre stat n persoana Ministerului Finanelor. Aceste dou componente ale pieei valorilor mobiliare autohtone difer radical att dup natura valorilor mobiliare emise i aflate n circulaie, ct i dup modul de organizare a plasrii valorilor mobiliare, cercul de participani, regulile stabilite etc. 73

Urmtorul subiect important al pieei de capital este investitorul. Acest juctor de pe pia acord mprumuturi de capital n cadrul emisiunii respective. Este binevenit s specificam c ..piaa emisiunii de valori mobiliare poate s se dezvolte, dac investitorul are interes de a achiziiona valorile mobiliare [164, p.81]. Scopul principal al investitorului este de a obine profitul cuvenit din investiie, adic dividende sau dobnd. n ceea ce privete definiia de investitor, aceasta este propus de mai muli autori. A. Darovanaia susine c investitorul este persoana fizic sau juridic care plaseaz bani n instrumente financiare sau n valori mobiliare, n scopul obinerii avantajelor economice din rezultatele exploatrii i funcionrii activelor care fac obiectul investiiei [43, p.39]. L. Baucer, A. Bieu .a. definesc noiunea de investitorii ca persoane fizice sau juridice care dein hrtii de valoare [26, p.47]. Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare nu determin noiunea de investitor, ns n art.3 din lege se definete noiunea de deintor de valori mobiliare n felul urmtor: persoan care deine valori mobiliare n baza dreptului de proprietate (proprietar) sau n baz de contract (deintor nominal). Conform prevederilor art. 24 alin. (1) din Legea privind societile pe aciuni nr.1134-XIII, persoana care a devenit proprietar al unei sau mai multor aciuni ale societii se numete acionar [118]. Aadar, observm c legea n cauz nu opereaz nici cu unul dintre termenii susindicai. n opinia noastr, nu trebuie pus la ndoial denumirea termenilor analizai mai sus, deoarece, indiferent de aceasta, statutul juridic al deintorului valorilor mobiliare nu se schimb. Deci legiuitorul l numete deintor al valorilor mobiliare n funcie de statut: investitor sau acionar. n perioada postprivatizrii, societile pe aciuni create ca rezultat al transformrii ntreprinderilor de stat au luat aceast form de proprietate i, dup criteriul mrimii cotei de participare la capitalul societii pe aciuni achiziionate, profesorul romn D.G. Badea distinge dou mari categorii de acionari [20, p.18]. Aceast clasificare, i anume: investitori instituionali i investitori individuali, este mprtit i de ali autori romni, inclusiv de G. Anghelache [17, p.20] i I. Popa [141, p.39]. Investitorii instituionali snt companiile sau instituiile care efectueaz tranzacii de importan major pe piaa de capital. Acetia pot fi: bncile, fondurile de investiii i alte organizaii, categorie de investitori care exercit o influen important asupra volumului tranzaciilor i preului instrumentelor financiare.

74

Pe parcursul privatizrii n mas, acestea au acumulat circa 70 la sut din bonurile patrimoniale ale cetenilor i, n final, au obinut aproximativ 98 la sut de aciuni ale societilor pe aciuni supuse privatizrii [73, p.281]. Investitorii individuali snt persoanele fizice sau juridice care efectueaz tranzacii modeste pe piaa valorilor mobiliare. Acetia pot fi: investitorii pasivi pe termen lung, care cumpr i pstreaz valorile mobiliare, n scopul de a-i asigura ctiguri de capital pe termen lung, sau investitorii activi (negociatori) care urmresc s capitalizeze zilnic sau s obin profit din tranzacii cu aciuni pe termen scurt. Investitorii individuali snt reprezentai de un grup de investitori-proprietari ai unor cote foarte mici de aciuni, nu prea informai i, deseori, cunoaterea drepturilor de acionar se reduce strict la dreptul de a primi dividende. Acionarii mici snt interesai, n primul rnd, n obinerea dividendelor i creterea preului de pia al aciunilor deinute, ns, cnd trei - patru sau mai muli ani nu primesc dividende, i pierd orice interes pentru aciunile deinute i nu au ncredere c statul este n putere s le protejeze interesele lor [157, p.53-56]. Dac divizm toi acionarii aprui ca urmare a privatizrii dup principiul participrii la procesul de producie, putem propune o alt clasificare, n baza creia pot fi deosebite dou grupuri de acionari - interni (membrii actuali sau precedeni ai colectivului de munc) i externi (persoanele neimplicate n activitatea de producie a ntreprinderii, care au cumprat aciunile contra bonuri patrimoniale sau la licitaie contra mijloace bneti). Pornind de la ideea expus, putem concluziona c structura proprietarilor societilor pe aciuni formate n procesul privatizrii nu poate fi caracterizat ca omogen, deoarece este compus din grupuri de acionari diferii att dup mrimea pachetelor de aciuni deinute i posibilitile de influen asupra activitii societii, ct i dup nivelul de coinciden a intereselor personale cu interesele de dezvoltare fructuoas a ntreprinderii concrete. n temeiul celor analizate, se pot constata urmtoarele momente principale care determin specificul activitii investitorilor autohtoni. Specificul apariiei i dezvoltrii institutului de investitor n Republica Moldova a fost legat de diverse procese de privatizare n mas a proprietii de stat. n procesul de privatizare a ntreprinderilor cu capital de stat a fost inclus majoritatea populaiei republicii (circa 3.5 mln.) care a primit bonuri patrimoniale [131] i, n baza legii [41, 118], a fost nvestit cu o serie de drepturi, dintre care cel de baz l constituie primirea dividendelor. Majoritatea covritoare a acionarilor mici - cetenii, au devenit acionari peste noapte [144, p.3-7], ne fiind familiarizai cu domeniul i structura pieei valorilor mobiliare. Majoritatea dintre ei constituie un grup de acionari temporari, care, la prima ocazie, doreau s vnd valorile 75

mobiliare deinute. Neavnd cunotine elementare i experien n problemele privatizrii i ale pieei valorilor mobiliare, majoritatea cetenilor a participat la privatizare prin intermediul ncheierii contractelor de trust cu anumite fonduri de investiii [121] pentru privatizare sau cu companii fiduciare [47], care au devenit proprietari colectivi ai ntreprinderilor privatizate. n concluzie, menionm c, pn n prezent, scopurile strategice ale pieei de capital, care constau n atragerea investiiilor n economie (att naionale, ct i strine) i asigurarea ntreprinderilor cu capital provenit de la investitori, nu au fost atinse. Sntem de prere c trecerea la o economie modern, competitiv, capabil de adaptare la cerinele actuale ale globalizrii, elaborarea Ghidului acionarului i Codului de Guvernare Corporativ, care au drept scop implementarea prevederilor directivelor i recomandrilor comunitare, precum i creterea volumului investiiilor financiare n activitatea ntreprinderilor prin mijloace bneti reale, va influena benefic potenialul economic al societilor pe aciuni, ceea ce va atrage dup sine un val de investiii noi i, ca rezultat, dezvoltarea pieei de capital n Republica Moldova.

3.3. Activitatea participanilor profesioniti pe piaa de capital din perspectiva armonizrii legislaiei autohtone la aquis-ul comunitar Din peisajul pieei de capital a Republicii Moldova fac parte nu doar subiecii nemijlocii ai acestei piee: emitent i investitor, precum i participanii profesioniti pe piaa de capital care contribuie fundamental n procesul de plasare a valorilor mobiliare (Anexa 11). Astfel, un rol important pe piaa de capital le revine intermediarilor (participanilor profesioniti) de valori mobiliare, care: i asum angajamentul de distribuire a titlurilor emise; efectueaz comerul cu titluri, respectiv vnzarea-cumprarea de valori mobiliare n nume i pe cont propriu; efectueaz intermedierea n comerul cu titluri, respectiv vnzarea-cumprarea acestora n contul unor teri etc. Scopul principal al activitii participanilor profesioniti pe piaa de capital este de a face posibil compatibilitatea dintre vnztori (emitent) i cumprtori (investitor), asigurnd o tranzacie benefic pentru toate prile, inclusiv pentru ei nii.

76

Definind statutul juridic al participantului profesionist, este necesar, n opinia noastr, analiza celor dou categorii de subieci ai pieei secundare, aa cum ar fi: investitorul i participantul profesionist. n ceea ce privete diferena dintre investitor i participantul profesionist, putem constata c investitorul, nainte de toate, este orice persoan fizic sau juridic care, pe cont propriu, cumpr, deine i vinde valori mobiliare. Spre deosebire de investitor, participantul profesionist poate fi doar persoan juridic special autorizat, care cumpr i/sau vinde valori mobiliare ori drepturi aferente lor sau derivnd din acestea. n al doilea rnd, investitorul ctig din aprecierea valorii aciunii i din dividendele pe care le ncaseaz anual. Participantul profesionist ctig din comisioanele percepute dup exercitarea intermedierii de vnzare-cumprare, precum i din diferenele de pre la operaiunile pe cont propriu, fr a avea dreptul s dein pe o baz indefinit valori mobiliare. Aadar, activitatea de intermediere a participantului profesionist nseamn activitatea desfurat de persoanele autorizate la prestarea de servicii investiionale, n contul lor i/sau n contul altor persoane, pentru transferul de instrumente financiare sau drepturi aferente acestora. De asemenea, pentru ca societatea emitent pe aciuni s poat aciona rapid i eficace, de cele mai multe ori se face apel la alt categorie de intermediari, i anume bnci care, prin intermediul sistemului informaional propriu, formeaz un flux de distribuire a valorilor mobiliare emise. De exemplu, conform hotrrilor Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare din 3 februarie 2005, pentru Bncile Comerciale Moldova Agroindbank S.A. i Banca Social S.A. au fost acordate licene pentru dreptul de a desfura activitatea profesionist pe piaa valorilor mobiliare de brokeraj i de dealer cu termen de valabilitate pn la 3 februarie 2010 [96, 97]. Pentru prima dat, actul normativ complex care a reglementat, n special, piaa valorilor mobiliare i activitatea subiecilor acesteia a aprut la 18.11.98, cnd n Republica Moldova a fost adoptat Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare [113]. n baza acestei legi a fost determinat grupul participanilor profesioniti pe piaa valorilor mobiliare i statutul lor juridic. Prezenta lege stabilete dispoziiile generale privind activitatea pe piaa valorilor mobiliare, msurile de protecie a intereselor investitorilor i rspunderea pentru nclcarea legislaiei pe piaa valorilor mobiliare. Conform art.1 alin.(2) din Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare, subiecii prezentei legi snt: Comisia Naional a Pieei Financiare, o autoritate a administraiei publice mputernicit cu administrarea pieei valorilor mobiliare, emitenii, investitorii, inclusiv participanii profesioniti la piaa valorilor mobiliare.

77

Art.3 din prezenta lege propune urmtoarea definiie a participanilor profesioniti la piaa valorilor mobiliare, n calitatea crora pot aprea persoane juridice cu forma juridic de organizare societate pe aciuni, care desfoar unul sau mai multe activiti profesioniste pe piaa valorilor mobiliare. De asemenea, conform art. 32 din prezenta lege snt desprinse dou tipuri de activiti profesioniste, care snt desfurate de persoanele juridice pe piaa valorilor mobiliare: activitile de baz i activitile conexe. Astfel, potrivit ultimelor modificri, pentru prima dat n lege se concretizeaz activitile care pot fi desfurate n baza licenei corespunztoare i se propune o nou clasificare a activitilor profesioniste pe piaa valorilor mobiliare, cu divizarea acestora n activiti de baz i conexe. Prin urmare, persoanele juridice liceniate pe piaa valorilor mobiliare pot desfura urmtoarele activiti de baz: a) de brokeraj; b) de dealer; c) de administrare fiduciar a investiiilor; d) de inere a registrului; e) de depozitare; f) bursier pe piaa valorilor mobiliare; g) de depozitar central; h) de estimare a valorilor mobiliare i a activelor ce se refer la ele; i) de consulting investiional; j) fond de investiii. n funcie de activitatea de baz desfurat conform licenei obinute, titularului de licen i se acord dreptul de a desfura urmtoarele activiti conexe: a) de underwriting; b) de clearing i decontare; c) de consulting. Conform Legii nr.192-XIV din 12.11.98 privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, lista participanilor profesioniti pe piaa financiar nebancar s-a lrgit, fiind printre ei numii: participanii profesioniti pe piaa valorilor mobiliare, participanii profesioniti pe piaa asigurrilor, fondurile nestatale de pensii, asociaiile de economii i mprumut, organizaiile de microfinanare, organizaiile de credit ipotecar i birourile istoriilor de credit (art.4 alin.(2) din Legea privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare din 12.11.98) [116].

78

Considerm binevenit modificarea Legii cu privire la piaa valorilor mobiliare nr.199-XIV din 18 noiembrie 1998, avnd n vedere dispariia din reglementrile autohtone a activitii de audit a participanilor profesioniti pe piaa valorilor mobiliare. Pentru desfurarea oricrui gen de activitate profesionist, exist cerine generale ce trebuie ntrunite de orice participant profesionist pe piaa de capital n funcie de genul concret de activitate. n virtutea acestor circumstane, vom meniona cerinele generale obligatorii pentru orice participant profesionist pe piaa de capital. Dup cum reiese din textul legii, participantul profesionist este exclusiv persoana juridic obligat s corespund tuturor rigorilor stipulate n lege, pentru ca CNPF s fie n drept s-i acorde licena pentru genul/genurile de activitate profesionist. A. Gutiuc expune prerea c doar autoritatea dispune de dreptul de autorizare a activitilor pe piaa financiar [71, p.34]. Prin urmare, Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare nr. 199 din 18.11.98, n art. 32 alin.(1) menioneaz c participantul profesionist pe piaa valorilor mobiliare desfoar activitate profesionist dup obinerea licenei eliberate de Comisia Naional a Pieei Financiare, care va specifica expres activitatea n cauz. Conform art.13 din Legea privind licenierea unor genuri de activitate din 30.07.2001, termenul de valabilitate al licenei eliberate participanilor profesioniti pe pia de capital este de 5 ani [133]. n acest context, avnd n vedere supravegherea continu a participanilor profesioniti pe piaa valorilor mobiliare din partea organului mputernicit, propunem eliberarea licenelor pe un termen nelimitat, cu detalizarea concomitent a cerinelor fa de acetia, inclusiv fa de persoanele cu funcii de rspundere. Rigorile enumerate mai sus snt expres indicate i n Regulamentul privind modul de acordare i retragere a licenelor pentru activitatea pe piaa valorilor mobiliare nr. 12/1 din 28.10.99, aprobat prin Hotrrea CNVM [91]. Printre cerinele obligatorii comune participanilor profesioniti pe piaa valorilor mobiliare, putem numi urmtoarele: aducerea capitalului propriu n corespundere cu normativele de suficien a capitalului propriu minim, pentru desfurarea activitii profesioniste pe piaa valorilor mobiliare (ex., pentru activitate de brokeraj 400000 mii lei, pentru activitate de dealer 500000 mii lei etc.); formarea fondului de garanie pentru efectuarea activitii profesioniste n mrime de 30 la sut din capitalul propriu minim stabilit de Comisia Naional; dispunerea n state de cel puin un specialist cu certificat de calificare, eliberat de Comisia Naional pentru fiecare gen de activitate desfurat de participantul dat etc. Caracterele i condiiile specifice, natura fiecrui gen de activitate profesionist de pe piaa de capital, precum i aspectele ce in de reglementarea de stat urmeaz s le examinm n continuare. Vom ncerca s facem o prezentare doar a unora dintre activitile profesioniste ale 79

pieei de capital a Republicii Moldova, prin prisma reglementrilor autohtone n vigoare, aduse n concordan cu standardele europene. Prezint un interes deosebit activitatea fondurilor de investiii pe piaa valorilor mobiliare, care snt nfiinate n Republica Moldova n conformitate cu Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare nr.199 din 18.11.98 i Legea cu privire la fondurile de investiii nr.1204 din 05.06.97. Conform art. 2 din Legea nr. 1204-XIII din 05.06, fondul de investiii este o societate pe aciuni deschis, participant profesionist la piaa valorilor mobiliare, care: atrage mijloace prin plasarea aciunilor proprii; exercit sistematic investirea i reinvestirea mijloacelor atrase n valori mobiliare ale altor emiteni, n care cota medie anual a valorilor mobiliare ale altor emiteni n valoare de balan a activelor totale constituie cel puin 35 la sut [121]. Iniial, n Republica Moldova au fost nregistrate 43 de fonduri de investiii care, n dependen de condiiile de plasare i rscumprare a aciunilor proprii, puteau fi nemutuale, mutuale i pe intervale. Fondurile de investiii mutuale i pe intervale i plaseaz permanent aciunile, cu obligaia de a le rscumpra oricnd la cererea acionarului, pe cnd fondurile de investiii nemutuale nu-i asumau obligaia de a rscumpra aciunile acionarului la cererea acestuia. Tocmai de aceea majoritatea din fondurile de investiii i-au ales tipul nemutual, ca fiind cel mai convenabil pentru societatea pe aciuni i mai puin responsabil fa de acionari. Potrivit ultimelor modificri din 27.05.05, Legea cu privire la fondurile de investiii din 05.06.97 n art. 3 stabilete doar urmtoarele dou tipuri de fonduri de investiii: mutuale i pe intervale, excluznd posibilitatea nregistrrii fondurilor de investiii nemutuale. Pn la operarea de modificri n legislaia privind fondurile de investiii, din cele trei tipuri de fonduri n Republica Moldova exista de facto doar un singur tip: fondurile de investiii nemutuale (tocmai acel tip de fonduri care l-a exclus legiuitorul). Este important de menionat c ultimele modificri ale legislaiei n vigoare din anul 2005 au contribuit la revizuirea activitii fondurilor de investiii existente, care nu au dorit s-i prelungeasc activitatea ca fonduri de investiii mutuale sau pe intervale, deoarece le consider neconvenabile i neprofitabile. Evident c o mare parte dintre fondurile de investiii nregistrate la CNPF au fost reorganizate din societi pe aciuni n alt gen de activitate. Pe parcursul anului 2006 a fost continuat procedura de lichidare a 17 fonduri de investiii, supuse lichidrii n mod forat prin deciziile respective ale CNPF. Conform hotrrilor adunrilor generale ale acionarilor, n perioada 2004 2005 a fost iniiat procedura de lichidare din proprie iniiativ a 9 fonduri de investiii [36, p.14]. Conform situaiei din 31.12.2007, 6 fonduri de investiii au finalizat procedura de lichidare a genului de activitate n calitate de participant profesionist la piaa valorilor mobiliare [37, p.61].

80

Afirmm totodat c ultimele modificri ale cadrului normativ, n opinia noastr, snt binevenite, deoarece fondurile de investiii nemutuale snt o form neeficient de organizare a participanilor profesioniti ai pieei de capital i favorizeaz evitarea pierderii capitalului investit de populaie. Concluzia care se desprinde este c, actualmente, este necesar constituirea unui nou fond de investiii, a crui activitate ar consta n atragerea mijloacelor bneti disponibile de la persoanele fizice i/sau juridice, n scopul investirii lor i asigurrii achitrii profitului din aceste investiii, restabilind ulterior ncrederea populaiei. Activitatea de depozitare i de Depozitar Central include urmtoarele activiti de baz ale participanilor profesioniti pe piaa de capital care, de asemenea, necesit o studiere amnunit. Conform Legii cu privire la piaa valorilor mobiliare din 18.11.98, Hotrrii Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare referitoare la Regulamentul privind activitatea Depozitarului Naional de Valori Mobiliare al Moldovei nr.3/2 din 12.02.98 i elaborate n conformitate cu aceasta Regulile Depozitarului Naional de Valori Mobiliare al Moldovei [100] - legiuitorul a definit noiunile de activitate de depozitare i de Depozitar Central, stabilind cerinele fa de astfel de activiti. Activitatea de depozitare prezint o activitate de prestare a serviciilor de pstrare a valorilor mobiliare i/sau de eviden a drepturilor deponenilor asupra valorilor mobiliare Aceast activitate se desfoar de ctre depozitar, care este participant profesionist la piaa valorilor mobiliare i activeaz n baza contractului de prestare a serviciilor de depozitare, ncheiat cu deponentul, ca urmare depozitarul nedevenind proprietarul valorilor mobiliare depozitate (art.3 i art. 38 din Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare din 18.11.98) [113]. Activitatea de Depozitar Naional de Valori Mobiliare al Moldovei se propune pentru prima dat n Hotrrea Comisiei de Stat pentru Piaa Hrtiilor de Valoare cu privire la aprobarea concepiei Depozitarului Central al hrtiilor de valoare al Republicii Moldova nr.73/2 din 08.12.97 [98] i, mai apoi, n art. 32 i 41 din Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare din 18.11.98, ca nou activitate de baz a participanilor profesioniti pe piaa de capital. Implementarea n 1998 a unui nou sistem de tranzacionare, integrat n sistemul de depozitare, a motivat crearea tot n acest an a Depozitarului Naional de Valori Mobiliare a Moldovei (DNVM), graie companiilor americane Price Waterhouse i USAID [187]. Adoptnd Legea pentru modificarea i completarea Legii nr.199-XIV din 18 noiembrie 1998 cu privire la piaa valorilor mobiliare din 22.11.2007 [114] i n scopul perfecionrii i armonizrii legislaiei naionale, legiuitorul a indicat denumirea modificat a Depozitarului Naional al Moldovei, numit acum Depozitarul Central, care va presta servicii de eviden a drepturilor deponenilor asupra valorilor mobiliare, de clearing i decontare a tranzaciilor efectuate pe piaa bursier. 81

Iniial, Depozitarul Naional al Moldovei a fost fondat ca societate pe aciuni necomercial de tip nchis [99], ca urmare a modificrilor legislaiei n vigoare acesta reorganizndu-se n societate pe aciuni comercial de tip deschis, ceea ce, de fapt, a constituit o consecin fireasc. n ncheiere, remarcm rolul i importana Depozitarului Central. Cu toate c piaa de capital traverseaz o perioad dificil a economiei naionale, aflat actualmente n curs de dezvoltare, Depozitarul Central a putut s-i demonstreze garania solid pentru participanii profesioniti la tranzaciile bursiere i, totodat, c este un element semnificativ al infrastructurii pieei secundare de capital din Republica Moldova (Anexa 12). Activitatea bursier pe piaa valorilor mobiliare este un nou gen de activitate profesionist, stipulat n art. 3, 44 .a. din Legea privind modificarea i completarea Legii nr.199-XIV din 18 noiembrie 1998 cu privire la piaa valorilor mobiliare [114] i reprezint o activitate organizat a pieei valorilor mobiliare, desfurat de participantul profesionist la piaa valorilor mobiliare, orientat spre crearea infrastructurii i prestarea serviciilor care asigur efectuarea tranzaciilor civile cu valori mobiliare ntre participanii la piaa valorilor mobiliare. Bursa este o pia particularizat prin obiectul tranzaciilor i modul de organizare i funcionare. Unii autori n domeniul economic apreciaz bursa ca loc de ntlnire a negustorilor [143, p.8], iar specialitii n domeniul dreptului susin c bursele snt instituii unde se negociaz (se vnd i se cumpr) valori mobiliare sau mrfuri, dup o procedur anumit i numai de ctre anumii intermediari sub supravegherea unor autoriti [142, p.237]. Rolul Bursei de Valori a Moldovei (BVM) este deosebit i const n dezvoltarea pieei bursiere reglementate, orientat spre crearea infrastructurii i acordarea serviciilor ce asigur efectuarea tranzaciilor ntre participanii pe piaa valorilor mobiliare, avnd ca obiect valorile mobiliare. Din punct de vedere al reglementrilor juridice, a organizrii i funcionrii BVM, aceasta din urm desfoar activitatea bursier pe piaa de capital n conformitate cu prevederile Legii cu privire la piaa valorilor mobiliare din 18.11.1998 [113], Statutul Bursei de Valori a Moldovei i Regulile Bursei de Valori a Moldovei din 19.05.2000 [101]. innd cont de specificul organizrii i funcionrii Bursei de Valori, n general, considerm c ar fi mult mai raional dac ar exista o lege distinct cu privire la bursa de valori, care s reglementeze fundamental activitatea acestei instituii. n cadrul Legii privind modificarea i completarea Legii nr.199-XIV din 18 noiembrie 1998 cu privire la piaa valorilor mobiliare, au fost concretizate cerine noi fa de Bursa de Valori. Astfel, n scopul impulsionrii pieei bursiere, sporirii interesului investitorilor fa de participarea n activitatea Bursei de Valori, aceasta a suportat schimbri radicale, fiind 82

transformat din organizaie necomercial de tip nchis ntr-o organizaie comercial de tip deschis (art.44 alin.(1) din Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare nr.199). Transformarea BVM n societate pe aciuni reprezent o motivaie suplimentar pentru promovarea pieei de capital din Republica Moldova ca alternativ de finanare i investire, n beneficiul actorilor participani: investitorii i emitenii. Mai mult dect att, prin transformarea bursei din societate nonprofit n societate pe aciuni, bursa poate obine capitalurile necesare pentru modernizarea sau nlocuirea sistemelor de tranzacionare i pentru atingerea nivelului tehnologic necesar.

3.4. Concluzii la capitolul 3 n baza studiului realizat n capitolul III al tezei de doctorat, am putea formula urmtoarele concluzii i propuneri viabile ce in de armonizarea legislaiei comunitare n domeniul emiterii i circulaiei produselor pieei de capital din Republica Moldova, i anume a aciunilor i obligaiunilor, ca principale obiecte de atragere a surselor financiare, precum i reglementarea activitii principalilor juctori de pe piaa de capital autohton, din perspectiva ajustrii acesteia la preceptele comunitare: 1. Au fost stabilite problemele principale ale pieei de capital din Republica Moldova i cile de depire a impedimentelor [2, p.208-209]: ntruct n legea de baz n domeniu - Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare din 18.11.98 - legiuitorul nu a definit tipurile concrete ale valorilor mobiliare, acestea le gsim n Legea cu privire la societile pe aciuni din 02.04.97. n cazul dat, putem trage doar o singur concluzie: n Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare din 18.11.98 urmeaz a fi stipulate i definite concret valorile mobiliare asupra crora se extind prevederile acestei legi, i anume aciunile i obligaiunile. n funcie de diferite criterii, autorul a propus o clasificare ampl a aciunilor i obligaiunilor, precum i a stabilit diferene eseniale ntre aciuni i obligaiuni, toate acestea fiind ilustrate n anexele 5 i 8 ale lucrrii. Avnd n vedere nivelul sczut al ncrederii populaiei n piaa de capital i lipsa unui mecanism eficient de asigurare a proteciei drepturilor acionarilor i investitorilor, ca urmare a cercetrii datelor Raportului anual al Comisiei Naionale a Pieei Financiare pentru perioada 2006-2007 privind nivelul cumprrii i vnzrii aciunilor de investitorii strini, n funcie de ara de origine a investitorilor, concluzionm c rolul Comisiei Naionale a Pieei Financiare trebuie apreciat adecvat n scopul consolidrii stabilitii pieei de capital. Aadar, urmeaz a fi 83

perfecionat cadrul normativ i modelul infrastructural al pieei de capital autohtone, stimulnd astfel accesul investiiilor strine i autohtone pe piaa de capital i aprnd interesele investitorilor pe aceast pia. 2. n ceea ce privete piaa obligaiuinilor, aceasta prezint un instrument care ar putea s intereseze att deintorii de capital liber, ct i emitenii care au nevoie de finanare. n acest context, s-a propus ca legiuitorul s acorde o atenie special apariiei pe piaa de capital a obligaiunilor municipale i euroobligaiunilor i, nu n ultimul rnd, s ia n consideraie originalitatea acestora, crend mecanismele juridice adecvate pentru lansarea i funcionarea lor n cadrul pieei de capital. n ultimii ani, specialitii n domeniul pieei de capital din Republica Moldova discut tot mai frecvent despre necesitatea dezvoltrii pieei obligaiunilor municipale. Avnd n vedere c piaa obligaiunilor se afl n prezent la nceput de cale, i are la ndemn experiena internaional, considerm c acest segment este unul dintre instrumentele eficiente i atractive pentru investitori, crearea acestuia fiind necesar i pentru asigurarea dezvoltrii adecvate a infrastructurii oraelor i localitilor rurale. Lund n consideraie originalitatea obligaiunilor municipale, am concluzionat c legiuitorul avea de ctigat, dac Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare nr.199-XIV din 18 noiembrie 1998, ca urmare a modificrilor recente, ar fi fost completat nu cu prevederi de ordin general, cum este art.181 Particularitile efecturii emisiunii de obligaiuni, ci ar fi formulat definiia (pe care am ncercat s o propunem noi de legea ferenda) i ar fi fcute precizri principiale privind emiterea i circulaia obligaiunilor municipale n Republica Moldova. Orientarea Republicii Moldova spre Uniunea European a creat anse reale pentru emitenii i investitorii autohtoni privind accesul la piaa euroobligaiunilor i investirea n aceasta. Plasarea euroobligaiunilor are drept scop majorarea fluxului de investiii strine, inclusiv a capitalului acumulat de companiile strine din ar, astfel stimulnd economia naional. 3. O problem nu mai puin important rmne a fi disonana dintre ritmurile dezvoltrii pieei valorilor mobiliare i dinamica creterii economice interne, pe motiv c piaa valorilor mobiliare, n prezent, nu i realizeaz funciile principale de acumulare a economiilor i de transformare a acestora n investiii. Pe piaa de capital, practic, lipsesc instituiile de investiii colective, din care cauz un numr impuntor de investitori mici i mijlocii nu au acces la piaa de capital. Prin urmare, n tez s-a propus constituirea unui fond de investiii nou, a crui activitate ar consta n atragerea mijloacelor bneti disponibile de la persoanele fizice i/sau juridice, n scopul investirii lor i asigurrii achitrii profitului din aceste investiii, restabilind ulterior 84

ncrederea populaiei. n aceast ordine de idei, se propune de legea ferenda completarea textului Legii cu privire la piaa valorilor mobiliare nr.199-XIV din 18.11.98 cu un articol nou Organismele de plasament colectiv cu urmtorul cuprins: Organism de plasament colectiv prezint o entitate, organizat cu sau fr personalitate juridic care funcioneaz pe principiul repartizrii riscurilor, i a crei activitate const n atragerea i colectarea mijloacelor bneti disponibile de la persoane fizice i/sau juridice, n scopul investirii ulterioare a acestora n valori mobiliare. n scopul stimulrii dezvoltrii pieei de capital i ajustrii cadrului legislativ privind piaa valorilor mobiliare la standardele internaionale i acquis-ul comunitar de asemenea, am constatat necesitatea elaborrii i adoptrii ct mai urgente a Legii cu privire la organismele de plasament colectiv. 4. A fost constatat lipsa unui mecanism eficace de control asupra activitii i antrenarea rspunderii persoanelor care activeaz n cadrul Comisiei Naionale a Pieei Financiare. Din aceast perspectiv, a fost argumentat necesitatea prevederii exprese n lege a rspunderii Comisiei Naionale i a persoanelor fizice, pentru nendeplinirea sau ndeplinirea necorespunztoare a atribuiilor conferite prin lege. Tot prin lege propunem s fie concretizate obligaiile Comisiei Naionale a Pieei Financiare de dictare a regulilor de practic profesional pe piaa bursier i autorizarea, supravegherea i controlul al operatorilor i operaiunilor de pe aceast pia, rspunznd pentru nendeplinirea corespunztoare a sarcinilor specifice ce-le revin. 5. O alt concluzie, a crei reconsiderare ar avea efecte benefice asupra pieei de capital, ine de necesitatea asigurrii n condiiile unei relaii ntre piaa monetar i cea a valorilor mobiliare i evitrii situaiilor concureniale ntre segmentele pieei de capital, a cooperrii Comisiei Naionale a Pieei Financiare cu Ministerul Finanelor i Banca Naional a Moldovei, n aa fel, doar prin conjugarea eforturilor comune, fiind asigurat stabilitatea pieei valorilor mobiliare. Prin urmare, propunem ca Comisia Naional n comun cu Ministerul Finanelor s efectueze analizele corespunztoare privind identificarea sferelor strategice de interes public, deoarece Ministerul Finanelor are calitatea de reprezentant al Republicii Moldova n organismele internaionale cu caracter financiar; particip la implementarea Planului de aciuni Republica Moldova - Uniunea European, precum i la realizarea Acordului de parteneriat i cooperare cu Uniunea European [82]. De asemenea, este necesar implicarea Bncii Naionale a Moldovei n susinerea unei piee ordonate a valorilor mobiliare, deoarece, n calitate de autoritate monetar naional, asigur formarea deciziilor de alocare a economiilor n valori mobiliare. 6. Abordnd problema reglementrii participanilor profesioniti la piaa valorilor mobiliare din Republica Moldova, opinm pentru remarcarea absolut necesar a rolului i importanei divizrii activitilor profesioniste pe piaa valorilor mobiliare n: activiti de baz i conexe. n afar de 85

aceasta, n vederea organizrii eficiente a activitilor profesioniste pe piaa de capital, sntem de prere c este firesc, faptul c legiuitorul a propus un ir de activiti noi, precum: Depozitarul Central, organizarea negocierilor cu valori mobiliare, activitatea de consulting investiional, activitatea de estimare a valorilor mobiliare i a activelor referitoare la ele. De asemenea, sntem de acord cu legiuitorul care, din prevederile art. 32 din Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare, a exclus activitatea de audit a participanilor profesioniti pe piaa valorilor mobiliare, aceasta fiind reglementat de Legea privind activitatea de audit [124], care stabilete n mod special cadrul juridic privind organizarea activitii de audit de ctre societile de audit, auditorii ntreprinztori individuali, inclusiv participanii profesioniti pe piaa valorilor mobiliare. 7. Efectuarea studiului vizavi de reglementarea activitii Bursei de Valori a Moldovei ne-a permis s constatm c Bursa de Valori reprezint elementul-cheie n toat infrastructura pieei, care, n mare msur, urmeaz s determine funcionalitatea acesteia. De menionat c volumul tranzaciilor pe Bursa de Valori a Moldovei din anul 2007 ne insufl un anumit optimism n dezvoltarea pieei de capital (Anexa 13). Aceast cretere este rezultatul entuziasmului sporit al investitorilor la Burs, adevrul fiind c ne-am ateptat la aceleai rulaje i n anul 2008, innd cont de evoluia pieelor din rile care au aderat la Uniunea European n 2007. n ceea ce privete transformarea Bursei de Valori a Moldovei, conform ultimelor modificri, ntr-o organizaie comercial de tip deschis, aceasta reprezint o motivaie argumentat i cerut de via, deoarece, n opinia noastr, pare ciudat c legiuitorul a putut numi Bursa de Valori ca o societate nonprofit, ceea ce contravine nsi noiunii de societate, care indiferent de activitatea desfurat, poate fi doar comercial. n ncheiere, putem concluziona c, pentru a funciona eficient i n condiiile unei piee moderne de capital, Bursa de Valori a Moldovei ar trebui s-i conformeze activitatea unor principii i condiii acceptate pe plan internaional, cum ar fi: respectarea standardelor i utilizarea experienei internaionale, inclusiv colaborarea cu organele mondiale de specialitate etc.

86

4. DEZVOLTAREA PIEEI DE CAPITAL A REPUBLICII MOLDOVA PERSPECTIV NORMATIV COMUNITAR 4.1. Fenomenul globalizrii financiare i impactul asupra integrrii pieei de capital autohtone n Uniunea European a) Uniunea European tendine privind integrarea economic Extinderea Uniunii Europene (UE) este cea mai mare provocare de la nceputul sec. al XXIlea. Astzi Uniunea European se afl n faa unor mari cerine pe plan intern i extern. Pe plan intern, instituiile i-au propus apropierea de Europa, structurarea mai eficient i transparent, pentru a permite o mai bun rezolvare a problemelor cu care se confrunt europenii. Pe plan extern, Uniunea European este fa n fa cu cerinele de adaptare la schimbrile rapide ale unei lumi aflate n plin proces de globalizare. n cadrul Uniunii Europene, procesul a luat o amploare fr precedent dup colapsul Consiliului de Ajutor Economic Reciproc (CAER), cel al Pactului de la Varovia i, n final, al Uniunii Sovietice, precedat de schimbarea regimurilor din rile Europei Centrale i de Est. Pe msura intensificrii fluxurilor de capital spre economiile ex-socialiste i a dezvoltrii pieelor financiare, tot mai multe studii au nglobat analiza financiar est-european n procesul de redirecionare a fluxurilor de capital spre rile n curs de dezvoltare. Atenia s-a ndreptat apoi, n a doua jumtate a anilor 90, spre dezvoltarea activitii bursiere pe diferite piee individuale est-europene. Apariia i dezvoltarea activitilor bursiere din zon a fost urmrit i evaluat ca component a dezvoltrii locale, dar i ca posibilitate de conectare la expansiunea internaional a pieelor de capital, n special a celor europene. Orizontul aderrii la Uniunea European a generat creterea ateniei asupra integrrii financiare a rilor est-europene. Pe viitor, UE i va deschide porile i pentru alte state centrale i de est, programate a fi admise n marea familie european. Practic, ncepnd cu anul 1990, Europa a ntrat ntr-un proces de integrare economic paneuropean, care reprezint eliminarea frontierelor economice dintre dou sau mai multe economii. Importana ei fundamental const n creterea concurenei efective sau poteniale i n avantajele ce decurg de aici. Procesul integrrii statelor din Europa Centrala i de Est constituie un complex, din cauza constrngerilor politice, tranziiei economice, nivelurilor diferite de dezvoltare i importanei acordate de diversele state propunerilor de extindere. Se cunosc urmtoarele etape ale extinderii Uniunii Europene. Prima extindere a Uniunii Europene a avut loc n anul 1958 (Belgia,

87

Frana Italia i Luxemburg), iar n anul 1973 a avut loc cea de-a doua extindere a Uniunii Europene, cnd au aderat Marea Britanie, Danemarca, Irlanda. n 1981 a avut loc cea de a treia extindere (Grecia), iar n 1986 a patra (Portugalia, Spania). A cincea extindere a avut loc n 1995 (Austria, Finlanda, Suedia). De facto, s-ar putea aduga fosta Germanie de Est, dup reunificarea cu Germania de Vest (1990) [156, p.165]. Extinderea ctre Europa Centrala i de Est este cea de-a asea extindere a Uniunii Europene. n ultimii 18 ani, statele Europei de Est s-au deschis spre economia mondial, s-au transformat n democraii i au fcut pai importani n tranziia spre o economie de pia funcional, iniiind un proces de integrare economic. ntruct, pn nu demult, toate statele Europei de Est au fost guvernate de regimuri autocratice cu planificare centralizat, extinderii ctre Est i se acord un interes sporit. Extinderea european are loc n valuri, unul semnificativ nregistrndu-se la 1 mai 2004, cnd n UE au fost incluse 10 state asociate din Europa Central: Polonia, Ungaria, Republica Ceha, Slovenia, Malta, Cipru, Slovacia i rile Baltice, i la 1 ianuarie 2007, cnd n calitate de membru cu drepturile depline ale UE au devenit nc 2 state: Romnia i Bulgaria (a asea extindere a Uniunii Europene). Prin urmare, Uniunea Europeana a deschis n prezent porile pentru 27 de state, iar urmtorul val de extindere european nspre Est se va nregistra atunci cnd cercul comunitar se va lrgi nc cu 3 ri: Macedonia, Turcia i Croaia, care doresc s adere la UE i snt angajate activ n procese de preaderare. n anii 1999 i 2001 a devenit clar c, pentru Uniunea European, va fi mai important antrenarea Estului, aflat n tranziie, n sistemul economiei mondiale, dect alte organisme aflate n mod tradiional n sprijinul dezvoltrii, precum Banca Mondial, Fondul Monetar Internaional (FMI) etc. Criteriile enumerate mai sus au fost specificate n Cartea Alb din 1995 i reconfirmate cu ocazia a numeroase reuniuni vest-europene de vrf, care au devenit extrem de importante, ntruct au permis rilor est-europene s-i direcioneze reformele i termenii de msurare a performanelor nregistrate. Deschiderea Europei ctre Est a fost privit iniial ca o liberalizare a comerului [178, p.22-23]. Ne aliniem la opinia savantului Andrei Gutiuc, care constat i afirm c ...aderarea Republicii Moldova la Uniunea European reprezint prioritatea strategic a politicii rii noastre, a crei realizare depinde de eforturile concertate ale instituiilor guvernamentale, societii civile.... i, mai departe, ...Integrarea n UE este esenial pentru Republica Moldova, iar drumul pe care l are de parcurs este extrem de dificil [69, p.5]. Integrarea european rmne a fi, n esen, un obiectiv strategic, vectorul european prioritar n politica extern a Republicii Moldova. Aadar, scopul final pentru Republica Moldova a 88

devenit aderarea la Uniunea Europeana. Realizarea acestuia depinde de o mbinare complex de argumente economice, politice (valori, democraie), culturale, de securitate. Astfel, unele dintre statele fostei Uniuni Sovietice (Republica Moldova, Ucraina, Kazahstan .a.) caut noi soluii de comer i cooperare cu UE, furniznd un cadru multianual de pregtire intern a aderrii i rolului legal, consultativ i financiar al UE n acest proces. Accesul potenial al rilor esteuropene la UE va reclama ns schimbri importante n interiorul uniunii. Este de presupus c aceasta va fi, de fapt, cea mai mare ncercare traversat de Piaa Comun. n acest sens, pentru a se integra n marea familie comunitar, Republica Moldova ntmpin cu dou provocri importante: de a le prezenta cetenilor si Uniunea European i valorile europene (Strategia de Comunicare Intern UE) i de a prezenta Republica Moldova cetenilor din Uniunea European (Strategia de Comunicare Extern UE). Strategia de Comunicare Extern pentru Republica Moldova aproape c se va suprapune Comunicrii Interne UE. Ambele strategii vor fi implementate concomitent [189]. Una fr alta ar avea o eficien redus i un impact incomplet. Actualmente, politica de integrare european a Republicii Moldova se bazeaz pe doi piloni: 1) implementarea Planului de Aciuni Moldova UE i 2) examinarea posibilitilor Republicii Moldova de participare la toate iniiativele regionale din cadrul Pactului de Stabilitate pentru Europa de Sud-Est i Procesului de Cooperare n cadrul Europei de Sud-Est (PCESE). Acestea snt dou direcii principale ale procesului de integrare european ale Republicii Moldova, care au potenialul de suprapunere i completarea reciproc. Dup succesive acorduri comerciale i numeroase adaptri i suplimentri convenite ntr-un interval scurt (2003-2006), au fost semnate acordurile de asociere cu UE. Relaiile dintre Republica Moldova i UE au la baz Planul de Aciuni [188], adoptat la 22 februarie 2005, la Bruxelles, un document politic care stabilete obiectivele strategice ale cooperrii dintre Republica Moldova i UE. Implementarea Planului de Aciuni a contribuit la ndeplinirea prevederilor Acordului de Parteneriat i Cooperare (APC) [190], ncurajnd i susinnd obiectivul Moldovei de integrare n structurile economice i sociale europene. (Acordul de Parteneriat i Cooperare reprezint cadrul legal pentru cooperarea dintre Republica Moldova i Uniunea European, a fost semnat la 28 noiembrie 1994 i a intrat n vigoare la 1 iulie 1998 pentru o durat de 10 ani, i reprezint baza pentru colaborare cu UE n sectoarele politic, comercial, economic, juridic, cultural i tiinific). n Plan snt recunoscute aspiraiile europene ale Republicii Moldova cu referin la Concepia de integrare european a Republicii Moldova (RM), pe care Chiinul oficial a prezentat-o Comisiei Europene n septembrie 2003 [191]. n acelai timp, Planul de Aciuni 89

stipuleaz c nivelul relaiilor dintre UE i RM va depinde de ataamentul Republicii Moldova la valorile comune i de capacitatea acesteia de a implementa prioritile stabilite. Pornind de la aceste premise, Consiliul European a definit treptat condiiile de aderare, ntr-o not explicit. Procesul de preaderare a fost definit clar i detaliat att n ceea ce privete asistena tehnic, ct i n privina monitorizrii. Aceste condiii snt: 1. Un set de condiii politice referitoare la democraie, drepturile omului, statul de drept i protecia minoritilor; 2. O economie de pia funcional, respectiv ncheierea tranziiei; 3. Capacitatea de a face fa presiunii concureniale i forelor pieei din UE; 4. Capacitatea de aderare la obiectivele uniunii economice i celei monetare. ndeplinirea condiiei a doua, inclusiv n ceea ce privete dificilele aspecte instituionale, ar trebui s implice i ndeplinirea condiiei a treia, dup o perioad de ajustare. Procesul de ajustare include, probabil, preurile (relative) i calitatea, precum i realocarea resurselor ntr-o economie de pia funcional. Condiia a patra a devenit ntre timp din ce n ce mai clar. Aceasta include punerea n aplicare deplin a Crii Albe din 1995, dac nu chiar mai mult din acquis, nainte de aderare. Toate acestea reprezint un exerciiu amplu de ancorare a reformelor, a noilor politici i a unor mai bune practici administrative, care ar fi necesare oricum pentru o tranziie reuit la o economie de pia i pentru o dezvoltare rapid. Evident, faptul c Republica Moldova nu are alternativ fa de oferta UE (Planul de aciuni) i, respectiv, nelege c, doar aplicarea cu succes a acestui Plan, va putea demonstra credibilitatea i va oferi accesul pe pieele europene, cu sprijinirea financiar i politic. n acest sens, s-ar putea susine ideea c extinderea european pentru statele ex sovietice, n special pentru Republica Moldova, nu ar trebui forat. Remarcabil c Uniunea European este sensibil la riscul unor ri candidate de a-i schimba numai formal economia i legile, devenind dependente de transferurile UE, i fr cretere de recuperare. Ca urmare, UE prin instituiile sale, elaboreaz documente de sintez, care integreaz aspectele tranziiei (cel puin pentru rile din Europa Central) i ale preaderrii cu cerinele bugetare i de investiii ale unor reforme interne majore, precum i cerinele reformelor promovate de UE ntr-o perspectiv (de cretere) macroeconomic pe termen mediu, dnd astfel amploare acestei ancorri. Accesul la Uniunea Europeana impune mult atenie asupra procesului de reform. Statele candidate trebuie s fac fa cerinelor privind reforma instituional, armonizarea legislaiei .a., pe cnd guvernele statelor au sarcina de elaborare a msurilor direcionate spre sisteme financiare eficiente.

90

b) Globalizarea financiar Globalizarea este cel mai caracteristic fenomen al dinamicii vieii sociale contemporane [15, p.232- 234]. n ultimul deceniu al secolului al XX-lea, ..a avut loc o cretere spectaculoas a volumului tranzaciilor financiare i integrarea pieelor financiare ntr-un sistem global [72, p.59], fapt care a adus beneficii considerabile economiilor naionale i investitorilor, dar a modificat, n acelai timp, structura pieelor, care au devenit tot mai interdependente, genernd noi riscuri i provocri pentru participanii la pia de capital i instituiile de supraveghere i reglementare. Datele economice fundamentale care stau la baza globalizrii snt relativ indiscutabile: creterea constant a fluxurilor internaionale: comerciale, de investiii i de capital financiar [27, p.52]. Importana globalizrii se datoreaz impactului asupra condiiei umane, care poate genera satisfacii pentru cei ce reuesc s-o abordeze n folosul lor i nemulumiri pentru cei marginalizai n cadrul acestui proces [177, p.8-10]. Manifestaiile populare ostile din perioada 1999-2008 subliniaz caracterul contradictoriu al globalizrii. Motivaia atitudinii de respingere a globalizrii de ctre manifestani este nerespectarea spiritului democratic n relaia dintre state i nclcarea independenei i suveranitii rilor slab dezvoltate, care nglobeaz majoritatea populaiei. Avantajele incontestabile pe care globalizarea le confer celor capabili s-o foloseasc snt: lrgirea pieelor de desfacere la produsele i serviciile oferite de firme, obinerea unor efecte pozitive din utilizarea selectiv a resurselor globului .a. Globalizarea tinde tot mai mult spre dezvoltare i ntreaga lume recunoate c, datorit forelor ntreprinse, fenomenul globalizrii nu poate fi oprit. Crearea unei piee financiare unice va duce la mondializarea schimburilor de bunuri i servicii, ceea ce poate avea ca efect o mai bun distribuire a capitalului n economia mondial. Ca efect al globalizrii financiare, societile industriale i financiare pot s mprumute sau s plaseze lichiditi oriunde i oricnd, utiliznd toate instrumentele financiare existente. Mondializarea pieelor financiare stimuleaz prezena ofertei de capital. Pieele de capital snt acum mult mai complexe i supuse fluctuaiilor imprevizibile, ceea ce a determinat ca tot mai multe persoane s conteste euforia financiar, dar i deconectarea de economia real [64, p.105]. Evoluia sistemului financiar internaional, a crui funcie principal este alocarea capitalului, este explicabil prin modificrile produse n repartiia micrilor de capital ntre marile regiuni ale lumii. n prezent, micrile de capital reprezint opera a trei categorii de participani: bncile, societile emitente de valori mobiliare i investitorii. 91

Economitii [170, p.176] au invocat regula celor trei D, susinnd c aplicarea acesteia ar accelera ritmul schimbului de instrumente financiare i ar facilita globalizarea financiar, ntruct se bazeaz pe deschiderea pieelor prin dezintermedierea i prin dereglementarea acestora. Deschiderea pieelor presupune abolirea frontierelor dintre piee, deschiderea pieelor naionale, n primul rnd spre exterior, dar i spre interior, n sensul dezvoltrii compartimentelor lor specifice: piaa monetar i piaa financiar a capitalurilor pe termen lung. S-a susinut c cel care investete sau mprumut caut cel mai bun randament, plasnd economiile ntr-o valoare sau alta, ntr-o moned sau alta, ntr-o procedur de acoperire a riscului sau alta (de la obligaiuni n franci la obligaiuni n dolari; de la aciune la operaiune, de la operaiune la contract futures etc.). Pe aceast cale, pieele financiare, de schimb de opiuni, de contracte futures devin componente ale pieei financiare globale, sens n care swapul reprezint unul dintre cele mai semnificative inovaii financiare destinate facilitrii circulaiei capitalurilor. Dezintermedierea nseamn intervenia direct a operatorilor internaionali pe pieele financiare, fr obligaia de a recurge la serviciile intermediarilor, pentru a efectua operaiuni de plasament, de mprumut etc. n acest sens, P. Prunea a dat exemplul unui emitent care a preferat s-i asigure finanarea printr-o emisiune de euro-obligaiuni pe piaa Londrei, dect s fac apel la serviciile unei bnci [146, p.115]. Dereglementarea este considerat unul dintre elementele motor n globalizarea financiar. n susinerea dereglementrii s-a argumentat c, pentru facilitarea circulaiei internaionale a capitalurilor, autoritile monetare din principalele ri industrializate au desfiinat reglementrile schimburilor i s-au orientat spre o mai bun alocare a acestora n regiunile lumii. De menionat c economia integrrii financiare a statelor est-europene va debuta mai trziu, deoarece, n momentul de fa, pieele de capital din aceast regiune au analizat puine studii privind examinarea unor tendine i procese caracteristice globalizrii financiare. Afirmaia nu este surprinztoare, avnd n vedere c rile din Europa de Est nregistreaz n continuare - n comparaie cu alte regiuni emergente - nivelul cel mai sczut de capitalizare bursier i raportul cel mai mic dintre volumul activelor financiare. Dup cum se tie, o economie modern, competitiv, capabil de adaptare la cerinele actuale ale globalizrii nu este de conceput fr existena i funcionarea unei piee de capital eficiente. Considerm c o analiz succint a componentelor fenomenului globalizrii financiare poate oferi cadrul necesar pentru evaluarea dinamic i structural a progreselor i transformrilor pieelor de capital est-europene, inclusiv a pieei naionale, ntr-o direcie de dezvoltare deosebit de complex.

92

n concluzie, crearea pieei de capital autohtone, conform principiilor globalizrii i integrrii financiare, poate fi considerat o realizare remarcabil, iar aprofundarea problematicii acesteia este benefic n contextul efortului depus de Republica Moldova la nsuirea mecanismelor dezvoltrii economice moderne, a compatibilitii i armonizrii legislaiei autohtone la cea european, n condiiile n care dorim s accedem n Uniunea European. c) Reglementri internaionale n domeniul pieei valorilor mobiliare Reglementarea relaiilor n domeniul pieei de capital poate fi abordat n calitate de form de control i intervenie a statului n domeniu. Mai mult dect att, reglementarea unui domeniu constituie forma primar de supraveghere i control, ntruct produce normarea relaiilor din acest domeniu - condiie necesar ordinii. n acelai timp, eficiena actului de tranzacionare pe piaa de capital depinde de modul n care acioneaz fiecare participant: emitentul, intermediarul, investitorul, depozitarul, managerul etc., dar i de modul cum este organizat piaa i, nu n ultimul rnd, de felul n care intervine statul sau instituiile de reglementare, sau autoreglementare n actul de control i n supravegherea felului cum se opereaz. Justificarea interveniei n domeniul controlului activitilor i al participanilor la actul de comercializare n domeniul valorilor mobiliare poate fi obinut prin definirea obiectivelor urmrite [153, p.118]: prevenirea fraudrii investitorilor de ctre emiteni prin introducerea unor obligaii ce in promovarea spiritului competitiv i de corectitudine n cadrul comercializrii valorilor promovarea unui grad sporit de stabilitate a diferitelor instituii specializate ce intervin n restrngerea interveniei economiilor strine pe pieele autohtone; controlul permanent al economiei naionale. de prezentarea corect i suficient a informaiilor despre emitent; mobiliare; cadrul circulaiei valorilor mobiliare;

De multe ori, statul este cel care elaboreaz reglementri privind atingerea fiecruia dintre obiectivele prezentate. Statul poate interveni n implementarea reglementrilor naionale, prin intermediul unor instituii publice expres constituite de legiuitor sau al unor structuri private, mandatate de stat cu supravegherea reglementrilor respective. Din prima categorie de state fac parte SUA i majoritatea rilor Europei, n timp ce Marea Britanie este inclus n a doua categorie, confruntat n prezent cu strategia armonizrii legislative promovate de Uniunea European.

93

Anterior se afirma c reglementarea este un fenomen absolut indispensabil tuturor domeniilor, ns putem aduce argumente care ar face lumin n raiunile existenei reglementrilor financiare. n acest sens, am putea afirma c reglementarea financiar are la baz trei raiuni: furnizeaz o plas de siguran pentru prevenirea falimentului bncilor, asiguratorilor sau administratorilor de investiii, care ar putea atrage pierderi i pentru ali participani, adevr cu att mai valabil n cazul n care ne referim exclusiv la piaa de capital; supravegheaz integritatea instituiilor financiare i protejeaz de fraud i greeli acioneaz ca un cine de paz al serviciilor financiare, depistnd eventualele investitorii individuali; tranzacionri cu informaie confidenial i alte infraciuni [147, p.39-40]. Actualmente, att pieele, ct i cei care opereaz pe ele snt guvernai de un complex sistem de legi i reguli menite, n principal, s protejeze investitorii. O dat cu creterea numrului acestora, sarcina reglementrii devine tot mai dificil [147, p.40]. Aici ar fi oportun precizarea c protecia investitorului reprezint un imperativ al reglementrilor internaionale, care snt inerente i indispensabile unei activiti de succes a actorilor oricrui sector al economiei naionale, n special al pieei valorilor mobiliare. Rolul reglementrilor internaionale const n favorizarea instaurrii ordinii n aceste relaii i n stabilirea regulilor obligatorii, necesar a fi respectate de ctre toi participanii pieei de capital la raporturile juridice n domeniu [110, p.14-16]. Cu att mai mare este rolul reglementrilor cu ct acestea snt eficiente, fapt ce contribuie nemijlocit la prosperarea domeniului. De aceea, orice stat mizeaz pe reglementrile internaionale, iar preluarea experienei altor state nu este suficient pentru fundamentarea normativ eficient. Totodat, se ncearc a se ine ritmul cu reglementrile internaionale, care stabilesc standarde de cel mai nalt nivel, obligatorii pentru statele parte la acestea. Este un adevr valabil pentru Republica Moldova n aceeai msur ca i pentru Romnia. Imperativul se refer mai cu seam la reglementrile existente la nivel european, lucru ce rezult din natura aspiraiilor care se fac tot mai simite n spaiul Europei de Est aspiraiile proeuropene. n calitate de exemplu, n acest sens ,am putea invoca principiile IOSCO, precum i multele alte principii i acte internaionale, reglementatoare ale pieei de capital. La abordarea problemei reglementrii, opinm pentru referirea absolut obligatorie la fenomenul dereglementrii, aceasta n condiiile n care de nenumrate ori s-au cutat argumente pro i contra celor dou fenomene: reglementare i dereglementare. Termenul de dereglementare trebuie definit prin opoziie cu cel de reglementare. Aadar, prin reglementare nelegem supravegherea i controlul exercitate de ctre guvern asupra activitii societilor private, avnd drept obiectiv asigurarea eficienei, corectitudinii i siguranei. 94

ntr-o accepiune mai restrns, termenul de reglementare se refer la situaia pe piaa de capital, cnd statul i exercit direct puterile regulatoare prin propriile instituii specializate sau le deleag unor instituii financiare care devin astfel organisme cu autoreglementare. Avnd n vedere c reglementrile (excesive) pot aciona ca bariere de intrare pe piaa de capital, curentul dereglementrii este mai vizibil, n primul rnd, n cazul burselor de valori. Astfel, scopul principal al dereglementrii pe piaa de capital const n ncurajarea dezvoltrii concurenei n domeniul valorilor mobiliare i ntre intermediari - viznd, nainte de toate, segmentul secundar al pieei de capital n beneficiul investitorilor. Conform unei definiii de specialitate, dereglementarea semnific eliminarea controalelor impuse de Guvern operaiunilor pe pia (n general), innd cont c unele dintre ele sunt duntoare economiei [172, p.112]. Primul val de dereglementare s-a produs n SUA, dup care acesta i-a extins aciunea i n spaiul european. Trebuie ns s inem cont de faptul c cea mai fericit soluie ar fi mbinarea reglementrii eficiente cu o dereglementare eficient sau, altfel spus, este vorba de o reglementare optim, fr excese. n concluzie, reglementrile privind piaa de capital constau att n rigurozitatea, ct i flexibilitatea supravegherii. Reforma legislativ a fost n spiritul integrrii n dreptul intern a Directivei Europene nr. 93/22/CEE din 10 mai 1993 (denumit i Directiva privind serviciile de investiii), care reprezint unul dintre principalele acte reglementatoare ale pieei de capital la nivel comunitar [192]. Directiva esenial privind serviciile de investiii stabilete condiiile pentru obinerea unei licene unice, valabil n ntreaga Uniune European, pentru firmele de investiii, care permite burselor de valori s opereze n strintate. Dintre actele europene care reglementeaz piaa de capital menionm Directiva 891.592 a Consiliului CEE privind coordonarea reglementrilor naionale relative la operaiunile iniiailor, din 13 noiembrie 1989, scopul fiind asigurarea egalitii anselor tuturor participanilor pe piaa de capital (i) prin prevenirea utilizrii de ctre beneficiari a informaiilor privilegiate, aflate n posesia lor. Pornind de la necesitatea unor noi reglementri care s elimine lacunele legislaiei actuale, Comisia European este preocupat de un set de reguli care s guverneze o pia unic de capital pentru investitorii instituionali i, pe de alt parte, o pia retail (pentru persoane fizice) mai deschis. Pentru aceasta se cere i o mai bun cooperare voluntar ntre autoritile de reglementare naionale, autoritile contabile i participanii pe pia. Autoritile de reglementare naionale au stabilit legturi reciproce, multe dispunnd de nelegeri care privesc schimbul de informaii. La sfritul anului 1997 s-a creat un forum al Comisiilor Europene (Forum of European Securities Commissions FESCO), iar n anul 1999 a fost elaborat Planul 95

de aciuni n domeniul serviciilor financiare (COM 1999/232 din 11 mai 1999), care reprezint o combinaie de legi, amendamente la legislaie, comunicate i recomandate de Comisia European. Alte directive [193] adresate tranzaciilor la distan vor ncuraja dezvoltarea unor piee deschise i sigure pentru investitorii individuali i vor mbunti integritatea i transparena pieelor Uniunii Europene, sprijinind concurena ntre bursele tradiionale i alte sisteme de tranzacionare. Din cele enunate mai sus, putem deduce c, prin reglementri, investitorii mari i mici vor putea investi cu uurin i cu ncredere n companiile din strintate, iar firmele de investiii vor putea lucra oriunde n UE, sub o supraveghere corespunztoare. Reglementrile privind piaa de capital au n vedere att rigurozitatea, ct i flexibilitatea supravegherii. Msurile elaborate vor determina creterea lichiditii, competitivitii pieelor europene, investiiilor totale, prin sprijinul acordat populaiei la tranzacionarea valorilor mobiliare cu maxim eficien i minim de costuri, introducerea unor noi ci de tranzacionare. Printre altele, prin noile reglementri firmelor de investiii snt impuse reguli mai clare i exacte privind desfurarea activitii, inclusiv prin reguli stricte de gestiune a ordinelor clienilor, marile firme de brokeraj i dealeri vor face cunoscute preurile ferme de cumprarevnzare pentru un anume volum de tranzacionare a titlurilor lichide. Competena de reglementare n materie n zona european a fost atribuit unor organisme specializate, Commite des Operateurs en Bourse (C.O.B.) i Conseil des Marches Financiers (C.M.F), care au atribuii de protecie a investitorilor, informarea adecvat a acestora, ofertele publice de valori mobiliare i administrarea investiiilor. Alte organisme ce intervin pe piaa de capital pentru a asigura reglementarea, supravegherea i controlul acesteia snt: Le Commite de la Reglementation Bancaire (C.R.B.F.), le Commite des Establissments de Credit et des Entreprises dInvestissement (C.E.C.E.I.), La Commission Bancaire. Piaa de capital - reglementare versus dereglementare constituie un subiect extrem de actual pentru spaiul european. Astfel, menionm c, n condiiile integrrii, dezbaterea privind reglementarea financiar n Europa vizeaz, pe lng temele reglementare i vs. dereglementare, i o problem ce ine de instituirea unei singure autoriti de reglementare [105, p.82]. Pn n prezent aceast dilem a avea sau nu spaiul european o singur autoritate de reglementare, nu a fost rezolvat. Ar putea s apar ntrebri referitoare la gradul de necesitate a unei atare instituii sau am putea s ne punem ntrebarea: din ce motive aceast problem este att de aprig dezbtut i, deocamdat, fr o soluie implementat? n acest sens, exist o multitudine de argumente, printre care cea mai important este reflectat de urmtoarea deducere 96

logic: dac pentru o autoritate de reglementare naional este dificil a face fa solicitrilor complexe ale unei singure piee, pentru o instituie transnaional acest lucru va fi i mai dificil. Este logic s ne ntrebm dac ar putea oare o singur instituie, chiar transnaional fiind, s asigure protecia tuturor investitorilor i s supravegheze pieele n 27 ri ale UE? Un alt real motiv de ngrijorare pentru Uniunea Europeana l reprezint fragmentarea pieelor, ceea ce determin ineficiena lor. De menionat c ideea european de creare a unui organism comunitar unic de reglementare a pieei de capital nu s-a ivit din pur ntmplare, ci are drept sorginte modelul de autoritate excepional pe care i l-a ctigat SEC (The Securities and Exchange Commission) pe teritoriul SUA [194]. Aceasta, ca instituie care, de-a lungul timpului, a creat i meninut eficiena, lichiditatea, transparena i spiritul inovator al celei mai largi piee de capital din lume, este un real exemplu pentru multe alte piee de capital din lume (Anexa 14). n sprijinul tezei, s-a naintat propunerea de creare a unei Euro-SEC - o Euro-Autoritate a Serviciilor Financiare ce s-ar ocupa de valorile mobiliare, fondurile de pensii i de derivate. Autorul respectivului concept este Werner Seifert, directorul general al Deutsche Brse, bursa de la Frankfurt. Implementarea acestuia ar avea drept unul dintre scopuri realizarea dorinei de a concura cu piaa financiar american. Punctele de vedere ale statelor rmn difereniate. Exist opinii conform crora instituirea unei singure autoriti comunitare de reglementare a pieei de capital poate s nu fie soluia cea mai eficace de obinere a unei piee de capital europene unice. n acest context, o viziune potrivnic instituirii unui singur organism de reglementare o are Marea Britanie. Howard Davies, preedintele FSA, consider c mai snt multe de fcut nainte de a gndi la o autoritate de reglementare supranaional [175]. Britanicii snt de prere c o autoritate de supraveghere paneuropean ar face mai mult ru dect bine, dac ar fi suprapolitizat. ntr-adevr, exist conflicte de interese ntre cele dou concepii. Dar, n general, am putea afirma c, indiferent de poziia statelor-membre UE, dac s-ar ajunge la o singur Euro-SEC, ar fi, cu siguran, dificil egalarea ei cu comisia american. Aceasta, n primul rnd, pentru c SEC activeaz deja de 65 ani i, n al doilea rnd, are avantajul operrii ntr-o singur ar. O alt concepie ce impune cercetare profund ine de reglementarea pieei europene a valorilor mobiliare. n acest sens, n 2001, fostul ef al Institutului Monetar European (European Monetary Institute), baronul Alexandre Lamfalussy, a condus o echip de specialiti care au emis un raport numit Raportul Lamfalussy [147, p.51]. Raportul Lamfalussy susine modelul britanic pentru ntreaga Europ. El pornete de la ideea c o autoritate unic n fiecare statmembru ar permite realizarea economiei de agregare i nalt nivel de transparen. Situaia de 97

fapt este c, atta timp ct statele i au propriile guverne i parlamente, lucru absolut indispensabil pentru existena i funcionarea statului, structura de reglementare a pieelor de capital va rmne i ea, nainte de toate, naional. Din aceste considerente, precum i din altele conexe, unele state susin crearea pieei unice a valorilor mobiliare n Europa, fr a apela la instituiile europene. Raportul Lamfalussy privind accelerarea procesului de luare a deciziilor n cadrul Uniunii Europene referitor la piaa valorilor mobiliare prevede cooperarea instituiilor de reglementare naional prin intermediul unui comitet specializat. Finalitatea proiectat este ameliorarea i accelerarea implementrii legislaiei Uniunii Europene, prin susinerea transpunerii n practic a regulilor UE. n concluzie menionm c, datorit procesului continuu de integrare a pieelor Comunitii Europene, studiul reglementrii i organizrii pieelor de capital europene va rmne un exerciiu extrem de interesant. Piaa de capital - reglementare versus dereglementare constituie un subiect actual pentru spaiul european, pe lng temele reglementare i vs. dereglementare constituind o problem ce ine de instituirea unei singure autoriti de reglementare [9, p.222-223].

4.2. Direciile strategice de dezvoltare a pieei de capital i armonizarea legislaiei autohtone n domeniu la cea comunitar n faza de preaderare a Republicii Moldova la Uniunea European Actualmente, cnd economia mondial este profund influenat de dezvoltarea fr precedent a tehnologiilor informaionale i comunicaiilor, pieele de capital din lume snt n proces de interconectare ntr-o reea global, astfel dezvoltndu-se extraordinar posibilitile acestora. Alturi de pieele mature ale Comunitii Europene, apar mereu piee noi, n plin dezvoltare, mai mult sau mai puin promitoare. Motorul lor principal este indicele creterii economice, cruia i se adaug diferii parametri ce depind de situaia politic, de gradul de liberalizare economic sau de numrul societilor cotate [66, p.17]. Formarea i dezvoltarea pieei de capital n Republica Moldova reprezint componente eseniale ale procesului de restructurare a sistemului economic din ara noastr i de crearea mecanismelor i instituiilor specifice economiei de pia. n acest context, menionm c, dei Republica Moldova a nceput pregtirea pieei de capital pentru integrarea european, nivelul acesteia este totui departe de cel al pieei de capital romneti. Actualmente, piaa de capital n Republica Moldova este n stadiu embrionar, comparativ cu cea a Romniei sau altor state din Europa Central, din cauza condiiilor social-culturale, economice i de alt natur, care difer de 98

la un stat la altul. n acest proces de integrare, piaa de capital a Romniei trebuie s serveasc drept exemplu pentru piaa valorilor mobiliare a Republicii Moldova, nu numai pentru c piaa de capital a Romniei ar fi un exemplu desvrit de pia a valorilor mobiliare care i-a atins apogeul, ci din simplul motiv c este la un nivel avansat de dezvoltare i a avut perioade i situaii similare celor prin care trece piaa valorilor mobiliare a Republicii Moldova, pentru a deveni statmembru al Uniunii Europene. Prin urmare, pentru crearea unei piee de capital comunitare, Republica Moldova trebuie s porneasc de la experiena i practica altor state, n special a Romniei, beneficiind totodat de ajutor din partea unor organisme internaionale, cum ar fi: S.U.A., care prin intermediul Ageniei de Dezvoltare Internaional a Statelor Unite ale Americei (USAID) a acordat esenial asisten n dezvoltarea Comisiei Naionale a Pieei Financiare; U. E., asisten prin programul Phare pentru CNPF n elaborarea de proiecte legislative n concordan cu directivele europene n domeniul pieei de capital. Proiectele au vizat domeniul valorilor mobiliare i al pieelor reglementate, precum i organismele de plasament colectiv n valorile mobiliare. Avnd n vedere procesul de integrare european, n care este nscris i statul nostru, acesta este stabilit n Planul de aciuni (PA) Republica Moldova UE [191], reprezentnd un document politic ntre Republica Moldova i Uniunea European i care stabilete programul, obiectivele strategice i prioritile relaiilor dintre acestea pentru perioada 2005 2007 [76]. Cu alte cuvinte, documentul strategic guvernamental care formeaz baza legal a relaiilor dintre Republica Moldova i Uniunea European este Planul de aciuni, fiind un document de planificare strategic i programare financiar a republicii, avnd ca obiectiv orientarea spre dezvoltarea economic i social a rii i realizarea unei atare coeziuni. Planul de aciuni nu nlocuiete cadrul contractual actual dintre Republica Moldova i UE, care rmne a fi Acordul de Parteneriat i Cooperare (APC) [195], ci l complementeaz, atribuindu-i mai mult importan i urgen procesului de reforme economic i politic, stipulate n Acord. APC reitereaz valorile comune mprtite de ctre pri i care stau la baza parteneriatului dintre Republica Moldova i UE: democraia, statul de drept, drepturile omului, economia de pia etc. Astfel, PA nu este doar o hart de parcurs pentru apropierea Republicii Moldova de UE i realizarea obiectivului strategic de integrare european, ci i un program de reforme politice i economice interne, pe care autoritile moldoveneti s-au angajat s le realizeze.

99

n Planul de aciuni RM - UE snt recunoscute aspiraiile europene ale Republicii Moldova. n acelai timp, Planul de aciuni stipuleaz c nivelul relaiilor dintre aceste dou pricontractante va depinde de ataamentul Republicii Moldova la valorile comune i de capacitatea acesteia de a implementa prioritile stabilite. n acest context, putem remarca c evoluia negocierilor cu Uniunea European nu este liniar. Chiar dac Republica Moldova este una dintre rile cele mai euro-entuziaste din spaiul ex-sovetic, n prezent procesul de aderare pare a se afla ntr-un moment de grea cumpn. Din partea UE vin semnale diferite: pe de o parte, Parlamentul European solicit reorientarea negocierilor de aderare a Republicii Moldova, pe de alt parte, Comisia European nu numai c nu reorienteaz negocierile cu Republica Moldova, dar complexific cadrul de desfurare a acestora. Totodat, s-a constatat c Uniunea European este cel mai important partener comercial al Moldovei cu o cot de 47,6% din comerul bilateral. Astfel, Uniunea European este pentru Republica Moldova un fel de Plan Marshall, deoarece ne nva cum s facem economia i cum s rezolvm problemele politice, economice, sociale etc. Te oblig s faci ceea ce trebuie i nc i d i bani. De exemplu, n bugetul UE pentru anii 2007-2009 numai pentru Bulgaria i Romnia snt prevzute circa 15 miliarde de euro, nemaivorbind de susinerea financiar a acestor ri pn la aderarea lor n anul 2007 [30, p.11-13]. n ceea ce privete Republica Moldova, putem declara c, n perioada 2007-2010, Republica Moldova va beneficia de asisten financiar din partea Comisiei Europene n valoare de aproape 250 mln. Euro, ceea ce reprezint cea mai mare alocaie pe cap de locuitor din vecintatea est-european [185]. Considerm c, n scopul dezvoltrii relaiilor de parteneriat ntre Republica Moldova i UE, Planul de aciuni Republica Moldova - UE va aduce o serie de perspective noi [197]: 1. Perspectiva de a trece de la cooperare la integrare, prin participarea Republicii Moldova la piaa intern a UE, la politicile i programele UE; 2. Convergena legislativ, deschiderea economic, reducerea barierelor comerciale; 3. Asistena financiar sporit, pentru realizarea aciunilor propuse n Planul de aciuni; 4. Sprijin pentru armonizarea legislaiei Republicii Moldova la acquis-ul comunitar etc. Evident c perspectivele pentru dezvoltarea relaiilor de parteneriat dintre Republica Moldova i UE, enunate mai sus, snt orientate spre diferite domenii ale vieii politice, economice, sociale, culturale, educaionale, tiinifice, ecologice etc. [198]. Totodat, este important s menionm c Planul de aciuni Republica Moldova - UE prevede i adoptarea unor msuri eseniale de creare a unui cadru regulator prudent pentru pieele de capital i supraveghere n Republica Moldova, echivalent celui existent n UE. Apare astfel necesitatea de a determina direciile strategice de dezvoltare a pieei de capital autohtone n urmtorii civa ani. 100

Cercetnd practica statelor europene, n special a Romniei, n vederea implementrii direciilor strategice de dezvoltare a pieei de capital i crerii premiselor integrrii europene, ajungem la concluzia c, dac Republica Moldova dorete s obin rezultate pozitive pe viitor n acest domeniu (innd cont de starea actual a pieei de capital autohtone) este necesar ca administraia guvernamental s ntreprind careva aciuni mai clare i mai drastice, dect cele implementate n alte ri ale comunitii europene. n opinia noastr, pentru Republica Moldova, cele mai recomandate direcii strategice prioritare de dezvoltare a pieei de capital snt urmtoarele [10, p.28-29]: 1. Promovarea n continuare a reformelor economice i sociale, asigurarea creterii economice durabile, care va necesita afilierea infrastructurii pieei financiare, n special a pieei valorilor mobiliare la cerinele standardelor internaionale. Piaa valorilor mobiliare trebuie s devin mecanismul prioritar al economiei de pia, care va oferi posibilitatea de atragere a investiiilor i redistribuire a capitalului n economia naional. 2. n scopul amplificrii rolului pieei de capital, dezvoltrii i consolidrii valorilor mobiliare, ca mecanism principal de acumulare i distribuire a economiilor spre investiii, direciile principale de activitate ale Guvernului Republicii Moldova trebuie s fie ndreptate spre: Meninerea stabilitii financiare, prin promovarea unui sistem financiar durabil i Stabilirea regulilor prin care consumatorii produselor financiare pot lua decizii Asigurarea plasrii publice a emisiunilor primare i suplimentare, a valorilor mobiliare funcional; argumentate i minimizarea aciunilor incorecte; (aciunilor i obligaiunilor) de ctre agenii economici, n scopul atragerii surselor disponibile de pe pia pentru finanarea proiectelor de lung durat (alternativ creditului bancar); Asigurarea utilizrii sistemelor de rating, pentru aprecierea gradului de solvabilitate a emitenilor n cadrul emisiunilor valorilor mobiliare (n special, n cazul emisiunii obligaiunilor corporative); Diversificarea instrumentarului financiar existent pe pia, prin stimularea emiterii titlurilor derivate (futures i options, emisiuniea i tranzacionarea drepturilor prefereniale (rights, warrants) etc.; Dezvoltarea unei culturi investiionale a populaiei, paralel cu intensificarea msurilor de asigurare a unei transparene ct mai mari n acest domeniu. O importan deosebit n aceast direcie trebuie s-i revin instituiilor statului, antrenate n organizarea i supravegherea pieei de capital, cum ar

101

fi: Comisia Naional a Pieei Financiare. Acest organism trebuie s-i asocieze mai multe eforturi n vederea informrii investitorilor prin diverse modaliti: publicaii de specialitate, presa audio, video, prelegeri n colaborare cu unitile de nvmnt etc.; Dezvoltarea sistemului electronic de tranzacionare a instrumentelor financiare n cadrul pieelor organizate (bursa de valori), prin implementarea tehnologiilor informaionale performante i tranzacionrii valorilor mobiliare prin intermediul sistemului informaional unic, cum este Bursa electronic RASDAQ (Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotation). 3. Reglementarea pieei valorilor mobiliare trebuie efectuat n conformitate cu cerinele reformei sistemului de reglementare a pieei financiare nonbancare i reformelor socialeconomice din ar. Aceast idee o putem promova bzndu-ne pe dispoziiile Acordului de parteneriat i cooperare dintre Comunitile Europene i statele lor membre, pe de o parte, i Republica Moldova, pe de alt parte. Conform art.50 al acestui Acord, o condiie important pentru consolidarea legturilor politice i economice dintre Republica Moldova i UE reprezint apropierea legislaiei existente i viitoare a Republicii Moldova de cea a Comunitii [1]. Sistemul actual de reglementare a pieei valorilor mobiliare necesit modificare, deoarece acesta a fost aprobat n perioadele de privatizare i post-privatizare, avnd ca scop atingerea obiectivelor existente. Reforma n cauz va avea ca obiectiv strategic ajustarea legislaiei interne privind piaa valorilor mobiliare la directivele specializate ale Uniunii Europene i la standardele Organizaiei Internaionale a Comisiilor de Valori Mobiliare. Prin urmare, sistemul legislativ naional n domeniu necesit a fi coerent i adaptat la legislaia Uniunii Europene, mai ales din perspectiva principalelor directive adoptate n materie vizat. Printre actele juridice la care trebuie s ne raportm se numr: Recomandarea nr.534/25 iulie 1977, prin care Comisia C.E. a adoptat Codul de Conduit European referitor la tranzaciile ce au ca obiect valorile mobiliare. Scopul directivei a fost asigurarea proteciei investitorilor pe pieele naionale i crearea unei piee europene de capital; Directiva 2001/34/CEE, care a definit informaiile periodice pe care trebuia s le publice societile ale cror aciuni snt admise la cota oficial a burselor de valori [53]. Concret, directiva a obligat societile cotate pe piaa bursier s publice rapoartele semestriale privind activitile i rezultatele nregistrate; Directiva nr.1993/6/CEE privind adecvarea capitalului firmelor de investiii i instituiilor de credit [55] a stabilit modalitatea de exercitare i persoanele autorizate n efectuarea controlului asupra emiterii valorilor mobiliare i operaiunilor cu aceste valori pe baz de bilan consolidat, Directiva nr.253/12 din mai 1984 stabilete reguli referitoare la agrearea persoanelor nsrcinate cu exercitarea controlului documentelor contabile ntocmite asupra tranzaciilor cu valori mobiliare 102

pe piaa bursei; iar Directiva C.E.E. nr.611/20 din decembrie 1985, care recunoate dreptul fondurilor comune de plasament i al societilor de investiii financiare de a vinde participaiile n statele-membre, altele dect cel n care i au sediul. n concepia acestei directive, organismele de plasament colectiv n valori mobiliare trebuie organizate cu ndeplinirea anumitor condiii, directiva stabilind i politica plasamentului, informaiile ce trebuie furnizate, obligaiile i interdiciile de ncheiere a contractelor de mprumut ca mprumuttor, ca mprumutat sau ca garant. S-a prevzut de asemenea c numai dac ndeplinesc cerinele directivei, organismele de plasament colectiv pot lansa un apel public la economiile bneti ale investitorilor din toat Comunitatea European. n acest sens, vom meniona c reforma sistemului de reglementare a pieei valorilor mobiliare constituie un proces de armonizare a cadrului legislativ i instituional, conform rigorilor europene, prin evaluarea corespunderii normelor de drept intern privind piaa valorilor mobiliare la cele comunitare. 4. n scopul utilizrii avantajelor geografice ale Republicii Moldova, aciunile Guvernului trebuie direcionate spre asigurarea transformrii rii noastre ntr-un adevrat Hub regional din punct de vedere al dezvoltrii diferitor servicii din sectorul pieei de capital i crerii unui centru regional i internaional al distribuirii capitalului. Aceasta presupune ncurajarea apariiei n Republica Moldova a noilor instituii investiionale, aa cum snt fondurile nestatale de pensii, fondurile inovaionale i de venture, bncile investiionale i ipotecare, companiile de underwriting, consultani financiari etc., care pot acorda servicii financiare att pe piaa intern, ct i cea extern. 5. ntru stimularea dezvoltrii infrastructurii pieei de capital, o condiie indispensabil a dezvoltrii acestei piee o constituie aciunile Guvernului Republicii Moldova ndreptate spre: Atragerea companiilor de administrare a investiiilor i fondurilor cu capital de risc internaionale i regionale n Republica Moldova, prin oferirea unor sedii i oficii, ceea ce va contribui la ridicarea atractivitii rii noastre pentru nerezideni n procesul dispecerrii plasrii capitalurilor ntre rile UE i Comunitatea Statelor Independente (CSI); Asigurarea dezvoltrii serviciilor auxiliare a infrastructurii pieei de capital (bnci custodii, depozitare, agenii de rating i estimare, servicii de consultan etc.). 6. Totodat, Guvernul Republicii Moldova trebuie s ntreprind aciuni de promovare a utilizrii capacitilor pieelor internaionale de capital ca principale centre de atragere a resurselor financiare suplimentare. Aceasta presupune ncurajarea stabilirii sediilor companiilor transnaionale, care, ulterior, pot atrage surse financiare preponderent prin utilizarea burselor internaionale. 103

7. n scopul asigurrii atragerii participanilor profesioniti, nerezideni ai pieei de capital, pentru stabilirea cu sediul n Republica Moldova, Guvernul trebuie: S promoveze introducerea amendamentelor n legislaia n vigoare n vederea scutirii acestora de obligativitatea licenierii dreptului de a desfura operaiuni cu instrumentele financiare din exteriorul rii; S ncurajeze investiiile strine, prin eliminarea obstacolelor din calea investitorilor strini: instabilitatea legislativ, birocraia i corupia. 8. n final, menionm c pentru Republica Moldova racordarea la directivele europene este prioritar, n virtutea aspiraiilor proeuropene ale statului. Aceste ajustri urmresc scop bine determinat de directivele europene: crearea unei piee europene integrate a valorilor mobiliare. Pentru a rezolva aceast sarcin prioritar, n anul 2007 legiuitorul a efectuat o serie de modificri legislative (n Legea nr. 199-XIV din 18.11.98 cu privire la piaa valorilor mobiliare; Legea nr.192-XIV din 12.11.98 privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare; Legea nr.1134-XIII din 02.04.97 privind societile pe aciuni .a.), pentru a demara intensul proces de renovare a legislaiei n domeniul pieei de capital, transpunnd urmtoarele directive ale Uniunii Europene: [49]; Directiva nr.85/611/CEE privind legile reglementare i prevederile administrative cu Directiva nr. 2003/71/CEE privind prospectele publicate atunci cnd valorile mobiliare Directiva nr.2003/6/CEE privind abuzul pe pia [48]; Directiva nr.2002/65/CEE privind prestarea serviciilor financiare la distan [54] .a. privire la anumite organisme de plasament colectiv n valori mobiliare (OPCVM) [51]; snt oferite publicului sau admise la tranzacionare [52]; Directiva nr. 93/22/CEE privind serviciile de investiii n domeniul valorilor mobiliare

n acest sens, responsabilitatea pentru realizarea direciilor strategice de aciuni, menionate i analizate mai sus, implementarea directivelor internaionale, inclusiv determinarea prioritilor pentru instituiile responsabile i termenele de realizare a msurilor necesare n domeniul pieei de capital i revine administraiei guvernamentale autohtone. Nu ncape ndoial c, n urma realizrii acestor direcii strategice de aciuni, statul nostru va face pai concrei n vederea realizrii Planului de aciuni Republica Moldova - UE. Reprezentanii Comisiei Europene, ca urmare a analizei activitilor efectuate de ctre Republica Moldova n vederea realizrii Planului de aciuni Republica Moldova - UE, au menionat c, n ultimul timp, Moldova a nregistrat progres semnificativ n realizarea programului de reforme prevzute de Planul de aciuni, documentul principal de referin pentru programul de reforme ambiioase ale Republicii

104

Moldova, care promoveaz reformele instituionale, juridice i administrative n mai multe domenii de activitate. Prin urmare, n funcie de capacitatea Republicii Moldova de ndeplinire integral i n termen a angajamentelor luate n cadrul Planului de aciuni, demonstrnd n acest fel ataamentul fa de obiectivul de integrare european i deschiznd perspectiva unor relaii i mai strnse cu UE, vor fi create noi perspective pentru Republica Moldova de trecere de la cooperarea cu UE la un nalt grad de integrare.

4.3. Aciuni juridice viznd nviorarea pieei de capital din Republica Moldova i dezvoltarea acesteia pentru anii 2009-2012 n perspectiva integrrii europene Piaa de capital este i va rmne un subiect extrem de actual att pentru spaiul european, ct i pentru Republica Moldova. Dezbaterile privind reforma pieei de capital n Republica Moldova snt actuale i, evident, c n acest domeniu s-a fcut cte ceva, dar este nc mult de realizat. ncercm s prezentm, dei modest, o analiz fundamental i complex a direciilor strategice de aciuni ntreprinse de ctre Guvernul Republicii Moldova i Comisia Naional a Pieei Financiare, n vederea implementrii rigorilor i directivelor comunitare. Considerm c atare analiz este necesar i semnificativ n stabilirea dimensiunii de implementare de ctre Republica Moldova a direciilor strategice de dezvoltare, n scopul crerii unui climat favorabil pe piaa de capital i apropierii integrrii sale n marea familie european. n acest sens, remarcm c, pentru crearea unei piee de capital comunitare, Republica Moldova trebuie s porneasc de la experiena i practica altor state, s colaboreze i s adere la organisme de specialitate internaionale, inclusiv s implementeze direciile strategice de dezvoltare a pieei de capital, pe care le-am analizat anterior. 1. Din acest punct de vedere, un efect progresist important au avut aciunile ntreprinse de legiuitorul Republicii Moldova n vederea adoptrii n anul 2007 a unor modificri legislative, prin care a fost instituit Comisia Naional a Pieei Financiare ca organ unic de reglementare a pieei financiare nonbancare [117], fiind succesoare a Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare. De menionat c implementarea noilor norme prudeniale ar suferi, dac nu ar exista o instituie de supraveghere competent i puternic. CNPF are drept obiective de baz studierea i implementarea condiiilor i cerinelor referitoare la piaa de capital, necesare aderrii la Uniunea European... [111, p.50-52]. Autoritatea Comisiei Naionale se extinde asupra participanilor la piaa financiar nebancar, care cuprind emitenii de valori mobiliare, 105

investitorii, asiguraii, organizaiile de autoreglementare pe piaa valorilor mobiliare, Biroul Naional al Asiguratorilor de Autovehicule din Republica Moldova, membrii asociaiilor de economii i mprumut, clienii organizaiilor de microfinanare, participanii profesioniti la piaa valorilor mobiliare, participanii profesioniti la piaa asigurrilor, fondurile nestatale de pensii, asociaiile de economii i mprumut i organizaiile de microfinanare. Comisia Naional a Pieei Financiare a Republicii Moldova ca autoritate suprem pe piaa de capital ntreprinde unele aciuni de cooperare i de colaborare internaional, cu indicarea msurilor i activitilor concrete n vederea realizrii obiectivelor din aceast sfer, i anume: caracterizarea comparativ a pieei valorilor mobiliare n Republica Moldova i n rile vecine; analiza informaiei privind conlucrarea Comisiei Naionale cu alte organisme de stat, cu instituiile similare de peste hotare, precum i cu organismele internaionale specializate n domeniul pieei valorilor mobiliare; dezvoltarea pieei valorilor mobiliare n Republica Moldova conform directivelor europene, ca sarcin prioritar a Comisiei Naionale; aciunile Comisiei Naionale referitoare la integrarea pieei valorilor mobiliare a Republicii Moldova n piaa mobiliar comunitar. Alte msuri prioritare in de aciunile Comisiei Naionale a Pieei Financiare a Republicii Moldova referitoare la integrarea pieei valorilor mobiliare a Republicii Moldova n piaa de capital comunitar. n acest sens, au fost realizate urmtoarele aciuni [11, p.29-34]: a) n vederea integrrii n UE, Comisia Naional a Pieei Financiare, din numele Republicii Moldova, a ntreprins un prim pas la 10 aprilie 2007, cnd a devenit membru cu drepturi depline al organizaiei internaionale - Grupul Consultativ pentru Reglementarea i Supravegherea Pieelor de Capital (Grup Consultativ), creat la 30 mai 2001, la Varovia, de ctre 12 autoriti de reglementare a pieei de capital din rile care au aderat recent la Uniunea European i cele cu statut de candidat, n scopul coordonrii eforturilor i desfurrii de aciuni comune privind integrarea n UE. Actualmente, organizaia ntrunete 21 de membri i are stabilite drept obiective de baz: schimbul de informaii privind experiena autoritilor n implementarea Regulamentelor i Directivelor Uniunii Europene i efectuarea consultrilor reciproce privind armonizarea legislaiei la regulile i standardele UE, activitatea sa fiind orientat spre obinerea accesului la activitile de reglementare efectuate n cadrul UE. Cooperarea i schimbul de informaii cu organismele care elaboreaz regulamentele i standardele Uniunii Europene snt cele mai importante instrumente de realizare a obiectivelor Grupului Consultativ. Activitile Grupului Consultativ snt efectuate n dou nivele nivelul preedinilor i cel al experilor. n 106

timpul edinelor la nivelul preedinilor se pun n discuie problemele curente ale pieei, pe cnd la nivelul experilor, Grupul organizeaz seminare i conferine n scopul mprtirii experienei celorlali membri ai Grupului Consultativ i implementarea regulamentelor UE. n perioada 5-6 octombrie 2007 la Varna, Bulgaria, a avut loc Reuniunea Grupului Consultativ de Reglementare i Supraveghere a Pieei de Capital la nivel de Preedini (Reuniunea Grupului Consultativ). n cadrul Reuniunii, reprezentanii autoritilor de reglementare a pieei de capital, membrii Grupului Consultativ au efectuat un schimb de informaii despre ultimele evenimente pe pieele de capital din rile sale [199]. A fost remarcat creterea impresionant a volumelor pieelor de capital, n special din rile balcanice. De asemenea, a fost apreciat pozitiv informaia despre crearea recent n Republica Moldova a autoritii unice de reglementare i supraveghere a pieei financiare nebancare CNPF. Participanii au mai purtat discuii la tema special a acestei reuniuni: ofertele de preluare, examinnd experiena de reglementare, aspectul n cauz urmnd a fi discutat mai detaliat n cadrul edinei experilor Grupului Consultativ. Totodat, au avut loc discuii strategice privind viitorul Grupului Consultativ i revederea obiectivelor stipulate n Declaraia de Constituire. S-a decis de a intensifica activitile n cadrul edinelor experilor, propunndu-se invitarea la aceste edine a reprezentanilor Comitetului Regulatorilor pieei de capital din Europa (CESR), Organizaiei Internaionale a Comisiilor pentru Reglementarea pieei valorilor mobiliare i altor structuri internaionale de profil, care vor consulta specialitii privitor la aspectul implementrii Directivelor UE n legislaia naional. Comisia Naional a Pieei Financiare din Republica Moldova a fost unica autoritate de stat pentru supravegherea pieei de capital din spaiul CSI, care a primit invitaia pentru a participa la Reuniunea Grupului Consultativ la Varna [196]. Considerm c participarea CNPF a Republicii Moldova la activitile desfurate n cadrul Grupului Consultativ va reprezenta o oportunitate pentru familiarizarea cu experiena autoritilor statelor-membre, totodat, facilitnd eforturile de armonizare complet a cadrului legal privind piaa valorilor mobiliare din Republica Moldova la cerinele Uniunii Europene. b) Un alt pas important n activitatea CNPF de integrare n UE l constituie ntrevederea la 22 ianuarie 2008 cu reprezentanii Proiectului Acces la Iniiative de Credit, finanat de Agenia de Dezvoltare Internaional a Statelor Unite ale Americei (USAID), n cadrul creia au fost discutate aspectele dezvoltrii sectorului financiar nebancar i implementarea standardelor internaionale pe piaa valorilor mobiliare a Republicii Moldova. n Republica Moldova din noiembrie 2006 USAID a lansat Proiectul Acces la Iniiative de Credit, care activeaz urmrind

107

scopul de dezvoltare a sectorului financiar al Republicii Moldova prin acordarea asistenei tehnice n domeniile creditrii ipotecare, leasingului financiar i pieei valorilor mobiliare. c) De rnd cu activitile CNPF de integrare n UE, realizate deja, aceasta ntreprinde aciuni de cooperare i colaborare cu alte organisme internaionale specializate n domeniul pieei de capital. Conform art. 5 din Legea nr.192-XIV din 12.11.98 privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, Comisia Naional a Pieei Financiare este n drept s acorde asisten i s efectueze, n conformitate cu legislaia, schimb de informaii privind piaa financiar nebancar i participanii acesteia cu instituiile de specialitate internaionale i autoritile similare din alte state [116]. Prin urmare, la 1 octombrie 2007, un grup comun de experi ai Fondului Monetar Internaional (FMI) i ai Bncii Mondiale n cadrul Programului de Evaluare a Sectorului Financiar (FSAP) [201] au ntreprins o vizit la CNPF, pentru a stabili de comun acord planul de activitate al acestei misiuni, cu evaluarea situaiei pe piaa valorilor mobiliare i asigurrilor. n cadrul ntlnirii cu membrii Consiliului de administraie al CNPF, experii au menionat c misiunea are intenia de a studia att cadrul legal de reglementare a sectorului, ct i s organizeze ntrevederi cu participanii profesioniti supravegheai de autoritatea de stat respectiv, dup care, neaprat, va urma acordarea de asisten din partea organizaiilor financiare internaionale pentru satisfacerea necesitilor identificate n perioada desfurrii misiunii i realizarea obiectivelor de baz privind dezvoltarea domeniului. n contextul aspiraiilor de integrare a Republicii Moldova n structurile europene, Comisia Naional este n strns cooperare cu autoritile centrale de reglementare i supraveghere a pieei valorilor mobiliare din alte state, ceea ce reprezint unul din obiectivele majore ale activitii internaionale a Comisiei Naionale. Un prim pas n realizarea acestui obiectiv const n ncheierea i realizarea prevederilor memorandumurilor de colaborare cu autoritile similare din alte ri. Pn n prezent, Comisia Naional a ncheiat memorandumuri de colaborare cu organele similare din Ucraina (1997), Romnia (1997, rencheiat n 2003) i Italia (2005). n contextul memorandumurilor ncheiate, s-a asigurat schimbul de informaii referitoare la evoluia pieei i legislaia statelor respective. n domeniul cooperrii cu organismele internaionale de profil, pot fi remarcate relaiile CNPF cu Fondul Monetar Internaional, Banca Mondial, Agenia Statelor Unite pentru Dezvoltare (USAID), Fondul olandez NFX, Institutul Francofon de Reglementare Financiar .a. De exemplu, cu suportul Fondului Monetar Internaional a fost iniiat colaborarea cu Fondul olandez NFX, sarcina cruia const n oferirea suportului consultativ rilor n tranziie. Conform

108

nelegerilor avute, NFX acord asisten consultativ n procesul de creare n Republica Moldova a autoritii unice de reglementare i supraveghere a pieei financiare nonbancare - CNPF. Obinerea calitii de membru al organizaiilor internaionale de profil este unul dintre paii ce urmeaz a fi efectuai de ctre piaa autohton a valorilor mobiliare n cadrul integrrii europene. n acest sens, n anul 2006 au fost iniiate negocieri cu Institutul Francofon de Reglementare Financiar (IFREFI), obiectivele crora snt schimbul de informaie ntre membri i ridicarea calificrii personalului din cadrul autoritilor-membre ale IFREFI, prin organizarea seminariilor i trainingurilor. 2. Remarcm c un efect progresist important au avut aciunile ntreprinse de Comisia Naional, privind realizarea sporit a activitii pentru consolidarea i perfecionarea legislaiei pieei de capital n vederea aplicrii standardelor europene. Reforma sistemului de reglementare a pieei valorilor mobiliare trebuie realizat prin constituirea i dezvoltarea unui nou cadru legislativ i normativ, incluznd modificarea i completarea legilor fundamentale n domeniu, precum i alinierea cadrului normativ la normele dreptului comunitar [12, p.119-122]. n aceast ordine de idei, a fost aprobat un set de acte normative dintre care un rol deosebit i revine Hotrrii cu privire la armonizarea legislaiei Republicii Moldova la legislaia comunitar nr.1345 din 24.11.2006 [78] i Hotrrea cu privire la aprobarea Planului naional de armonizare a legislaiei pentru anul 2009 nr. 1350 din 02.12.2008 [77], i conform prevederilor acestor acte trebuie s se efectueze procesul de armonizare n domeniile prioritare, stabilite de actele bilaterale n vigoare ce reglementeaz relaiile dintre Republica Moldova i Uniunea European, n special n sfera nebancar. Acest proces de armonizare va fi realizat n urmtoarele etape: a) determinarea domeniilor (n funcie de prioritile naionale i prevederile actelor bilaterale n vigoare care reglementeaz relaiile dintre Republica Moldova i Uniunea European) i a actelor normative naionale care urmeaz a fi armonizate la prevederile legislaiei comunitare; b) stabilirea modului n care domeniile respective snt reglementate de actele bilaterale n vigoare dintre Republica Moldova i Uniunea European; c) identificarea bazei legale comunitare n materie (prevederile legislaiei comunitare primare i secundare, alte surse ale legislaiei comunitare); d) stabilirea prevederilor legislaiei naionale n domeniu (pct.9 al Hotrrii cu privire la armonizarea legislaiei Republicii Moldova la legislaia comunitar nr.1345 din 24.11.2006). Astfel, armonizarea legislaiei naionale la legislaia comunitar este un proces continuu, avnd drept scop asigurarea compatibilitii depline a normelor de drept intern la cele comunitare, prin modificarea, completarea sau elaborarea actelor normative naionale armonizate la cerinele comunitare, ulterior aceste norme juridice devenind parte component a dreptului naional. 109

Obiectivele urmrite de Comisia Naional, n mod special ajustarea legislaiei interne la legislaia Uniunii Europene n domeniul pieei de capital, impun ..mbuntirea cadrului legislativ existent prin armonizarea acestuia cu Directivele UE [16, p.43-45]. Considerm c a devenit o practic absolut pozitiv referirea expres de ctre legiuitorul autohton la legislaia Uniunii Europene n materia vizat. n acest sens, avnd n vedere procesul de integrare european n care s-a nscris Republica Moldova, n perioada 2006 2007 a fost modernizat legislaia ce reglementeaz piaa de capital, inclusiv modificate i completate 3 acte legislative primordiale n domeniul pieei de capital: Legea privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare din 12.11.98 [116], Legea privind societile pe aciuni din 02.04.97 [118] i Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare din 18.11.98 [113]. Legea pentru modificarea i completarea Legii privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare [117] a fost adoptat n scopul crerii autoritii unificate de autorizare, reglementare i supraveghere a pieei financiare nebancare. Crearea noului organ de reglementare este, de asemenea, parte component a reformei regulatorii a administraiei publice i are ca scop crearea condiiilor pentru promovarea unei politici de stat unice n domeniul financiar nebancar. n scopul actualizrii cadrului juridic, mbuntirii climatului de afaceri i atragerii investiiilor strine, proteciei acionarilor minoritari, stabilirii sistemului eficient de dezvluire a informaiei de ctre societile pe aciuni a fost elaborat Legea cu privire la completarea i modificarea Legii privind societile pe aciuni [119]. Legea privind modificarea i completarea Legii cu privire la piaa valorilor mobiliare [114] a avut menire s contribuie la perfecionarea cadrului legislativ ce reglementeaz activitatea participanilor profesioniti pe piaa valorilor mobiliare, emisiunea i circulaia valorilor mobiliare, modalitatea protejrii intereselor investitorilor pe piaa valorilor mobiliare. Aceast lege pune n lumin orientarea spre integrarea pieei de capital moldoveneti n piaa de capital european. De aceea, n privina modificrilor efectuate legiuitorul a inut cont de un lucru important: c legea n vigoare din domeniul pieei de capital s ndeplineasc cel puin dou obiective: primul, s aib un caracter unitar pentru ansamblul pieei de capital i s cuprind toate segmentele acesteia, iar al doilea - s se refere la implementarea directivelor UE n domeniul pieei de capital, care s transpun acquis-ul comunitar. Revizuirea acestor acte legislative este condiionat i de necesitatea conformrii la Legea cu privire la principiile de baza de reglementare a activitii de ntreprinztor din 20.07.2006 [123]. n perioada de referin, Comisia Naional a elaborat modificri la un ir de alte acte legislative, i anume: Codul civil, Legea taxei de stat, Legea cu privire la fondurile de investiii, Legea privind

110

asociaiile de economii i mprumut ale cetenilor, Legea cu privire la registre, Legea cu privire la fondurile nestatale de pensii, Legea privind licenierea unor genuri de activitate etc. Elaborarea amendamentelor la legile enumerate a fost dictat de necesitatea conformrii legislaiei n vigoare la proiectul Legii pentru modificarea i completarea Legii privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, care are ca scop crearea unei autoriti unice de reglementare i supraveghere a pieei financiare nebancare i a participanilor acesteia, precum i ajustarea legislaiei naionale la cea a Uniunii Europene n domeniul pieei de capital. De asemenea, n anul 2006 a fost adoptat Codul de etic i conduit, scopul cruia constnd n stabilirea normelor de etic i conduit pentru personalul Direciei executive a Comisiei Naionale, asigurarea ndeplinirii atribuiilor de serviciu calitativ i n strict conformitate cu legislaia n vigoare. O evoluie pozitiv i revine adoptrii n 2007 a Codului de guvernare corporativ, care este una din obligaiile exprese la care statul nostru a aderat prin semnarea Planului de aciuni Republica Moldova - UE. Codul expune principiile de guvernare corporativ referitoare la drepturile acionarilor, responsabilitile managerilor, remunerarea, transparena financiar i auditul extern. Mai mult dect att, Codul conine i o serie de practici pozitive, recomandate societilor pe aciuni, pentru a menine relaii bune ntre consiliul societii, organul executiv, acionari i prile asociate companiei. Aadar, putem concluziona c, n ultimii civa ani, CNPF din numele Republicii Moldova, fiind autoritatea suprem pe piaa de capital, a efectuat un ir de aciuni serioase pentru atingerea scopului principal de integrare n UE, inclusiv s-a angajat s modernizeze legislaia ce reglementeaz piaa de capital, ceea ce nseamn c, n prezent, este n plin desfurare substituirea reglementrilor existente cu altele avnd orientare vdit proeuropean. Considerm c msurile de reform luate n domeniul pieei de capital din Republica Moldova trebuie continuate i accelerate, pentru ca, n perioada urmtoare (anii 2009-2012) schimbrile intervenite n acest domeniu s conduc n paralel cu integrarea Republicii Moldova n structurile politice i economice internaionale i europene i la o ascensiune a pieei interne de capital. 3. Pentru mbuntirea pieei de capital, avnd n vedere aderarea la UE, Republica Moldova a pornit de la experiena i practica Romniei privind schimbul de informaii n domeniul legislativ i funcionarea sistemelor de tranzacionare, precum i fluxul de informaii bursiere. n acest sens, la 2 noiembrie 2006, Bursa de Valori a Moldovei (BVM) i Bursa de Valori Bucureti (BVB) au semnat, n cadrul edinei Comisiei mixte guvernamentale de cooperare economic i integrare european romno-moldoveneasc, un acord de cooperare. Este un act simbolic care preceda intrarea la 1 ianuarie 2007 a Romniei n Uniunea European. Cele dou burse s-au 111

angajat s promoveze schimbul de informaii n domeniul legislativ, funcionarea sistemelor de tranzacionare i compensare/decontare, precum i fluxul de informaii bursiere. Instituiile planific elaborarea unui plan comun de promovare a colaborrii dintre cele dou piee de capital, pe cale mediatic i prin mijloacele proprii, n scopul informrii investitorilor i emitenilor din ambele ri. De asemenea, se intenioneaz armonizarea cadrului legal, a celui procedural i tehnic, n vederea cotrii pe ambele burse (cross-listing) i cotrii societilor de servicii i investiii financiare att la Bursa de Valori a Moldovei, ct i la Bursa de Valori Bucureti (cross-membership). Se planific i elaborarea indicilor bursieri, n scopul msurrii evoluiilor bursiere, att separat pentru fiecare burs, ct i pentru o pia consolidat. Valorificarea potenialului de cooperare a burselor se va realiza, totodat, prin organizarea de seminarii, conferine, mese rotunde i cursuri de pregtire profesional pentru interconectarea celor dou sisteme. Din cele expuse nu poate s rezulte dect un singur lucru - Republica Moldova se afl pe o treapt nceptoare pozitiv n vederea dezvoltrii pieei de capital autohtone conform standardelor avansate europene, totodat fiind evident c, dintr-o mulime de aciuni realizate cu succes, nc pe att este de efectuat. Drept rezultat, administraia Comisiei Naionale a Pieei Financiare, pentru a atinge succesul deplin n urmtorii civa ani (2009-2012), trebuie s ntreprind urmtoarele aciuni juridice: 1) Armonizarea i alinierea legilor naionale i reglementrilor legislative financiare la directivele UE, care vor simplifica procesele comerciale i va crea o transparen intern i extern mult mai clar. Prin urmare, Comisia Naional a Pieei Financiare urmeaz s propun legiuitorului pentru adoptare un set de acte normative n vederea alinierii cadrului legislativ autohton la standardele internaionale i implementarea unor Directive Europene: De exemplu, reforma legislativ n spiritul integrrii n dreptul intern a cerinelor Directivei Europene nr. 93/22/CEE din 10 mai 1993 privind serviciile de investiii n domeniul valorilor mobiliare [49], care reprezint unul dintre principalele acte reglementatoare ale pieei de capital la nivel comunitar [203], va presupune deschiderea pieei naionale de capital pentru competiia transfrontalier i va sugera crearea unui nou regim n comunitatea serviciilor de investiii financiare, avnd drept scop creterea competiiei i eficienei pe piaa de capital. De asemenea, aderarea Republicii Moldova la directiva dedicat va crea oportuniti juctorilor pe pia, oferind noi moduri de tranzacionare a valorilor mobiliare, precum i va constitui un prim semnal intern i extern, prin care se va confirma voina ferm de aliniere la condiionalitile Uniunii Europene, de eficientizare a supravegherii i controlului pieelor reglementate [18, p.12];

112

Implementarea n Republica Moldova a Directivei nr.2003/6/CEE privind abuzul pe pia [48], va ntri integritatea pieei, va contribui la armonizarea regulilor privind abuzul pieei n ntreaga Europ i va stabili o cooperare mai apropiat cu un grad mai ridicat i schimb de informaie ntre autoritile naionale, asigurnd astfel reducerea inconsistenelor poteniale, confuziei i lipsurilor legislative. Prin urmare, Directiva 2002/92/EC privind intermedierea asigurrilor [56] va mbunti oferta adresat consumatorilor Republicii Moldova, va ntri protecia consumatorilor i va impune nregistrarea tuturor intermediarilor ale pieei de capital la organele mputernicite, .a. directive comunitare. 2) Impulsionarea procesului de dezvoltare a pieei valorilor mobiliare, inclusiv stimularea apariiei noilor instrumente financiare (ca exemplu OPCVM). n acest context, n baza Directivei Consiliului Europei 85/611 privind legile reglementare i prevederile administrative cu privire la organismele de plasament colectiv (OPCVM, publicat n Jurnalul Oficial al Comunitilor Europene nr.375/31.12.1985, cu modificrile ulterioare), legiuitorul urmeaz s elaboreze i s adopteze Legea privind organismele de plasament colectiv. Aceasta lege, n opinia noastr, va avea drept scop crearea unui cadru legislativ adecvat, stabilirea i reglementarea procesului de creare, funcionare i reorganizare a organismelor de plasament colectiv n conformitate cu legislaia Uniunii Europene i standardele internaionale de activitate a acestor entiti. Ideea crerii OPCVM const n nfiinarea unei entiti organizate, a crei activitate const n atragerea mijloacelor bneti disponibile de la persoane fizice i/sau juridice, n scopul investirii ulterioare a acestora n valori mobiliare i/sau alte tipuri de active financiare lichide. Legea privind organismele de plasament colectiv urmeaz s includ i anumite reguli cu privire la protecia investitorilor i trebuie s corespund cu dispoziiile Directivei 97/9/CE privind schemele de compensare a investitorilor [50], n cazul n care fondul de investiii ofer servicii de custodie sau consultan investiional. Prevederile prezentei legi vor fi aplicate organismelor de plasament colectiv, administratorilor fiduciari, depozitarilor, precum i altor entiti, cu sau fr personalitate juridic, care au primit autorizaia de funcionare de la CNPF i i desfoar activitatea pe piaa valorilor mobiliare a Republicii Moldova n conformitate cu Legea privind Comisia Naional a Pieei Financiare, Legea privind piaa valorilor mobiliare, Legea privind societile pe aciuni i alte acte normative n vigoare. Potrivit opiniei noastre, n rezultatul adoptrii Legii privind organismele de plasament colectiv vor avea loc urmtoarele efecte scontate:

113

1) Preluarea experienei pozitive i aplicarea n Republica Moldova a celor mai bune practici ale rilor Europei Centrale i de Est n domeniul investiiilor colective; 2) Posibilitatea acumulrii mijloacelor disponibile de la populaie i atragerii investiiilor strine n sectorul real al economiei naionale, fapt care va permite dezvoltarea diferitor ramuri ale acesteia; 3) Dezvoltarea sectorului financiar nebancar i crearea unei concurene loiale bncilor comerciale n atragerea mijloacelor bneti de la potenialii investitori; 4) Cultivarea unor aspecte sociale ale investiiilor colective: sporirea ncrederii investitorilor n organismele de plasament colectiv i instrumentele pieei valorilor mobiliare i dezvoltarea culturii investiionale a populaiei; 5) Crearea unor posibiliti de finanare a proiectelor investiionale de importan major pentru economia naional. 3) Perfecionarea infrastructurii pieei valorilor mobiliare cu aplicarea tehnologiilor informaionale performante i implementarea practicilor internaionale de tranzacionare, nregistrare i decontare, pentru a permite interconectarea cu alte piee financiare. n prezent, majoritatea statelor cu economie de pia au, pe lng o burs de valori oficial, o pia extrabursier OTC, care completeaz cu succes procesul investiional pe piaa de capital. Liderul mondial de necontestat al pieelor OTC rmne NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation System), care, prin nivelul atins i importana pe piaa nord-american de capital, a impus standardul n domeniu. Astfel, NASDAQ este n acelai timp instituie, sistem de tranzacionare i sistem informatic [67, p.230]. Dac vom compara piaa valorilor mobiliare a Republicii Moldova cu cea a Romniei, am putea constata c structura instituional este aceeai, doar c piaa extrabursier a Romniei are identificatorul RASDAQ (Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotation). n consecin, situaia pe piaa de capital a Republicii Moldova poate fi schimbat pozitiv doar n cazul n care va aprea i se va dezvolta un asemenea sistem de tranzacionare informatic cum este Bursa electronic RASDAQ, deoarece constituie n realitate un sistem electronic, ce leag intermediarii pentru derularea tranzaciilor n numele clienilor sau propriu. Bursa electronic RASDAQ este astzi o societate comercial pe aciuni, activitatea creia const n operarea i meninerea sistemului de trazizacionare al Bursei Electronice RASDAQ. Deschiderea Bursei Electronice n Republica Moldova i, totodat, dezvoltarea pieei extrabursiere va asigura colectarea informaiei cu privire la oportunitile de vnzare - cumprare de valori mobiliare pe teritoriul rii, mijlocirea negocierii electronice, inerea evidenei contractelor ncheiate, raportarea situaiei tranzaciilor fiecrei societi pe aciuni, difuzarea 114

informaiei cu privire la preurile i volumul valorilor mobiliare tranzacionate zilnic pe pia i, n fine, apropierea pieei de capital autohtone de cea a comunitii europene. 4) O problem nu mai puin important rmne a fi nivelul sczut al ncrederii populaiei n piaa de capital i lipsa unui mecanism eficient de asigurare a proteciei drepturilor acionarilor i investitorilor la piaa financiar nebancar. Protejarea actual a drepturilor consumatorilor serviciilor financiare este insuficient, deoarece n legea de baz, cum este Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare nr.199-XIV din 18 noiembrie 1998 nu snt stabilite asemenea msuri. Considerm c, un pas important n dezvoltarea sistemului de protejare a drepturilor consumatorilor serviciilor financiare nebancare constituie crearea sistemului de soluionare a litigiilor, care va stabili o procedur consecvent de examinare i soluionare a problemelor abordate de petiionari. Prin urmare, necesit de a fi stabilite proceduri speciale de examinare a petiiilor, pentru a fi respectate de participantul profesionist n procesul de examinare a cererilor i termenele de examinare ale acestora. Propunem ca Legea privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare nr.192-XIV din 12.11.98 s fie completat cu un articol nou cu titlu Procedura examinrii plngerilor a cetenilor adresate Comisiei Naionale a Pieei Financiare cu urmtorul cuprins: (1) Acionarii sau investitorii, ale cror drepturi i interese legitime au fost lezate de ctre participani profesioniti pe piaa de capital snt n drept s se adreseze Comisiei Naionale a Pieei Financiare cu o petiie. (2) Petiia se depune n scris sau n form electronic n limba de stat. Petiiile depuse n scris trebuie s fie semnate de autor, indicndu-se numele, prenumele i domiciliul acestuia, iar cele n form electronic trebuie s corespund cerinelor fa de documentul electronic, indicndu-se numele, prenumele, domiciliul i adresa electronic a petiionarului, inclusiv aplicarea semnturii digitale. (3) Petiiile se examineaz de ctre Comisia Naional a Pieei Financiare n termen de 30 de zile, iar cele care nu necesit o studiere i examinare suplimentar n termen de 15 zile de la data nregistrrii. (4) Rspunsul trebuie s fie bazat pe materialele examinrii, s conin trimiteri la legislaie i s fie adus la cunotina petiionarului n scris sau n form electronic. (5) n cazul cnd cerinele expuse n petiie snt recunoscute legale, Comisia Naional a Pieei Financiare este obligat s soluioneze problema responsabilitii persoanelor vinovate de nclcarea legii i s ia msuri de ordin administrativ: avertizarea/atenionarea participani lor profesioniti despre necesitatea respectrii necondiionate a prevederilor legislaiei; anularea

115

certificatului de calificare cu drept de a activa pe piaa valorilor mobiliare a unui specialist al participantului profesionist; retragerea licenei a participantului profesionist. O alt msur prioritar pentru protecia drepturilor acionarilor i investitorilor la piaa financiar nebancar prezint asigurarea transparenei informaiei prezentate acestora i accesul echitabil al participanilor i al publicului larg la informaia despre activitile desfurate pe pia. Astfel, urmeaz a fi elaborate cerine care s prevad c informaia furnizat consumatorilor despre produsele pieei s fie simpl, clar i neleas; stabilit modul i termenele de prestare a informaiei acionarului, precum i rspunderea Comisiei Naionale i a participanilor, pentru nendeplinirea sau ndeplinirea necorespunztoare a atribuiilor conferite prin lege. 5) O alt aciune prioritar const n iniierea de ctre CNPF a procedurii de aderare la Organizaia Internaional a Comisiilor pentru Reglementarea pieei valorilor mobiliare (IOSCO) i ntreprinderea tuturor msurilor necesare pentru realizarea cu succes a aciunii respective [200]. Aciunea n cauz face parte din Planul de msuri pentru anii 2005-2007 a CNPF privind realizarea Planului de Aciuni Republica Moldova - Uniunea European. n acest sens, urmeaz s fie evaluat corespunderea cadrului legal n domeniul pieei valorilor mobiliare din Republica Moldova principiilor IOSCO. Organizaia Internaional a Comisiilor Valorilor Mobiliare promoveaz cooperarea, asistena reciproc, schimbul de informaii i aplicarea standardelor internaionale n domeniul pieelor valorilor mobiliare, fiind cea mai important organizaie pentru cooperare internaional n domeniul reglementrii pieelor valorilor mobiliare. IOSCO are adoptate un ir de principii de activitate a PVM, care snt stabilite conform normelor europene [202], iar pentru membri este prevzut un program de acordare a asistenei n vederea implementrii principiilor. Aderarea CNPF a Republicii Moldova la IOSCO presupune semnarea Memorandumului Multilateral de nelegere, care prevede proceduri de acordare a asistenei i schimbului de informaii, la care snt parte practic toi membrii IOSCO. Deci avantajul const n aceea, c vom avea baza juridic a relaiilor cu cca. 108 regulatori, astfel disprnd necesitatea semnrii memorandumelor cu fiecare membru n parte. 6) n prezent, economia naional se gsete ntr-o perioad de suprapunere a procesului de creare a fundamentelor economiei de pia, cu o profund criz economic global. De remarcat c sistemul financiar nebancar, n special piaa valorilor mobiliare a Republicii Moldova, n-a fost influenat de cderile indicilor bursieri pe pieele mondiale, din simplul motiv c aceasta este la o etap incipient de dezvoltare. Totodat, este necesar constatarea c criza mondial nu poate ocoli n ntregime Republica Moldova, acest lucru avnd i conotaii pozitive. Orice criz

116

constituie o trecere la o stare calitativ nou a economiei, iar criza actual ar putea provoca o optimizare benefic a sectorului financiar nebancar naional [13, p.31-34]. O dezbatere aprins la problematica n cauz are loc ntre decidenii de vrf n Uniunea European privind msurile de combatere a crizei, i anume: implementarea unui set comun de reglementri n Uniunea European i supravegherea unitar a grupurilor financiare din UE. n opinia noastr, aceast propunere trebuie privit cu mai multa simpatie de ctre statele-membre ale Uniunii Europene, precum i de statele n curs de preaderare, deoarece accentuarea cooperrii ntre autoritile de reglementare, supraveghere i controlul pieei de capital din spaiul comunitar ar aduce rezultate i mai eficace nu numai pentru sectorul financiar nebancar al rilor-membre ale Uniunii Europene, dar i pentru viitorii ei membri. 4.4. Concluzii la capitolul 4 Studiul realizat n capitolul IV al tezei de doctorat ne permite s formulm direciile strategice ale planului de aciuni ce in de dezvoltarea pieei de capital naionale sub impactul globalizrii financiare n perspectiva aderrii Republicii Moldova la Uniunea European: 1. A fost analizat una dintre direciile strategice ale pieei de capital referitoare la reglementarea i perfecionarea operei legislative a Republicii Moldova n faza de preaderare la Uniunea European i perspectiva ajustrii acesteia la directivele comunitare. Trecerea la piaa unic european determin eliminarea principalelor diferene de ordin legislativ ale statelormembre, fapt concretizat prin elaborarea de ctre UE a strategiei i a unui vast program de armonizare legislativ. Se are n vedere o armonizare intern a cadrului legislativ specificat, motivele principale constnd n starea de criz din care nu poate iei piaa de capital a Republicii Moldova i necesitatea ajustrii legislaiei naionale la directivele Uniunii Europene. Considerm c raiunile ce impun necesitatea crerii unui nou cadru legislativ snt: existena unor neconcordane ntre reglementrile existente i realitile pieelor reglementate; armonizarea legislaiei naionale n domeniu n baza planurilor naionale anuale de n opinia noastr, Republica Moldova, ca viitor membru al UE, trebuie s se angajeze n implementarea prevederilor urmtoarelor directive comunitare n domeniu, cum snt: Directiva Consiliului Europei nr. 85/611 privind legile reglementare i prevederile administrative cu privire la organismele de plasament colectiv, implementarea creia va conduce la crearea unui cadru legislativ adecvat, care va stabili i reglementa procesul de creare, funcionare i reorganizare n Republica Moldova a organismelor de plasament colectiv n conformitate cu 117

armonizare a legislaiei, conform prevederilor standardelor europene.

legislaia Uniunii Europene; Directiva European nr. 93/22/CEE privind serviciile de investiii n domeniul valorilor mobiliare va presupune deschiderea pieei naionale de capital pentru competiia transfrontalier i va sugera crearea unui nou regim n comunitatea serviciilor de investiii financiare; Directiva European nr.2003/6/CEE privind abuzul pe pia va consolida piaa autohton i va stabili cooperarea la nivel mult mai avansat i schimb de informaie ntre autoritile naionale, asigurnd astfel reducerea confuziei i lacunelor legislative; Directiva European 2002/92/EC privind intermedierea asigurrilor va ntri protecia consumatorilor Republicii Moldova i va impune nregistrarea tuturor intermediarilor pieei de capital la organele mputernicite, .a. directive comunitare. 2. O alt aciune prioritar este intenia Republicii Moldova de a iniia procedura de aderare la Organizaia Internaional a Comisiilor pentru Reglementarea pieei valorilor mobiliare (IOSCO). Aadar, sntem de prere c Comisia Naional a Pieei Financiare din Republica Moldova urmeaz s ntreprind eforturi consecvente i susinute pentru a deveni membru cu drepturi depline al Organizaiei Internaionale a Comisiilor Valorilor Mobiliare, deoarece beneficiile de pe urma acestui efort ar fi extrem de mari pentru piaa de capital autohton - simplul fapt de a fi membru al IOSCO deja reprezint o garanie de seriozitate pentru investitorii strini. A fi membru al IOSCO constituie un argument n plus al maturitii pieei de capital a rii respective, o corespundere a practicilor i standardelor internaionale din domeniul valorilor mobiliare. Un alt moment important const n faptul c instituiile membre ale IOSCO efectueaz permanent schimb de informaii cu privire la experiena proprie n domeniul valorilor mobiliare. Astfel, considerm c aceast practica va stimula mult piaa de capital autohton la nivel incipient n aplicarea standardelor internaionale n domeniul pieelor valorilor mobiliare i corespunderea cadrului legal autohton principiilor IOSCO. 3. O alt condiie important de aderare a Republicii Moldova la Uniunea European o constituie crearea unei piee extrabursiere eficiente i capabile de ncadrare n normele europene privind sistemele de tranzacionare pe pieele de capital reglementate. n opinia noastr, situaia pe piaa de capital a Republicii Moldova poate fi schimbat pozitiv doar n cazul n care va aprea i se va dezvolta un asemenea sistem de tranzacionare informatic cum este Bursa electronic RASDAQ n Romnia, deoarece constituie n realitate un sistem electronic ce leag intermediarii pentru derularea tranzaciilor n numele clienilor si proprii. Deschiderea Bursei Electronice n Republica Moldova i, totodat, dezvoltarea pieei extrabursiere va asigura colectarea informaiei cu privire la oportunitile de vnzare - cumprare de valori mobiliare pe teritoriul rii, mijlocirea negocierii electronice, inerea evidenei contractelor ncheiate, raportarea situaiei tranzaciilor fiecrei societi pe aciuni, difuzarea informaiei cu privire la preurile i volumul valorilor mobiliare tranzacionate zilnic pe pia i, n fine, apropierea pieei de capital autohtone 118

de cea a comunitii europene. 4. A fost supus unui studiu complex dilema financiar din Europa, i anume: de a avea sau nu o singur autoritate de reglementare a pieelor valorilor mobiliare. Situaia juridic a fenomenului abordat este de natur ca, n condiiile integrrii, dezbaterea privind reglementrile internaionale n spaiul european s vizeze, pe lng temele de reglementare, i o problem ce ine de instituirea unei singure autoriti de reglementare. n privina rezolvrii dilemei: ar trebui s existe mai nti dereglementare, urmat de o reglementare mai strict, sau invers. Avnd n vedere specificul pieei de capital din Republica Moldova, se cere urmtorul rspuns teoretic: pe de o parte, este necesar reglementarea mai strict a pieei de capital i o Comisie Naional a Pieei Financiare cu un rol mai important, pentru a bloca posibilele tentative de fraude. Pe de alt parte, din punct de vedere practic, ntr-o pia n curs de formare, n care sectorul privat i investiiile snt n faz iniial, regulile stricte pot ns opri dezvoltarea normal a pieei. Prin urmare, considerm c reglementarea i dereglementarea constituie fenomene inerente ce trebuie abordate n comun, care stabilesc regulile obligatorii necesar a fi respectate de ctre toi participanii pieei de capital. Ideea european a unui organism unic de reglementare izvorte din autoritatea excepional pe care i-a ctigat-o SEC ca instituie care, de-a lungul timpului, a meninut eficiena, lichiditatea, transparena i spiritul inovator al celei mai largi piee de capital din lume, cea a Statelor Unite ale Americii. Din acest punct de vedere, n Europa domnete ns confuzia, deoarece state diferite susin soluii diferite. Un argument contra ar fi, c dac pentru o autoritate de reglementare naional este dificil a face fa solicitrilor complexe ale unei singure piee, atunci pentru o instituie transnaional acest lucru va fi i mai dificil. Astfel, nu este logic s ne mai ntrebm dac ar putea oare o singur instituie, chiar transnaional fiind, s asigure protecia tuturor investitorilor i s supravegheze pieele n 27 de ri ale UE? n opinia noastr, o autoritate unic n fiecare statmembru ar asigura un management mai performant i ar permite o transparen mai ridicat. Situaia de fapt este c, atta timp ct statele i au propriile organe de stat competente n domeniu, structura de reglementare a pieelor de capital va rmne i ea, nainte de toate, naional. 5. De menionat c, n vederea realizrii direciilor strategice privind nviorarea pieei de capital i integrarea acesteia n piaa de capital european, Republica Moldova are nevoie de susinere i ncurajare din partea comunitii europene n eforturile de integrare european. n aceast ordine de idei, considerm c unul dintre obiectivele majore ale Comisiei Naionale a Pieei Financiare ine de amplificarea activitilor n domeniul colaborrii internaionale cu organismele internaionale specializate i partenerii din alte state i continuarea procesului de ajustare a legislaiei Republicii Moldova privind piaa de capital la aquis-ul comunitar. 119

CONCLUZII GENERALE I RECOMANDRI Analiza rezultatelor obinute Republica Moldova, fiind antrenat n procesul de integrare european, a nsrcinat Comisia Naional a Pieei Financiare ca organ competent n supravegherea i reglementarea pieei financiare s efectueze un ir de aciuni serioase privind atingerea scopului principal i modernizarea legislaiei ce reglementeaz piaa de capital conform celei proeuropene. n acest sens, snt evideniate i supuse unui studiu fundamental aspectele evolutive privind organizarea i analiza cadrului legislativ al pieei de capital din Republica Moldova. Pe parcursul studiului au fost explorate direciile strategice de nviorare a pieei de capital din Republica Moldova i stabilite prioritile planului de aciuni n vederea dezvoltrii acesteia pentru anii 2009-2012 i armonizrii legislaiei autohtone n domeniu la cea comunitar. Raiunile ce guverneaz necesitatea crerii unui nou cadru legislativ snt: Constatarea c piaa de capital n Republica Moldova reprezint un segment insuficient Existena unor neconcordane ntre reglementrile existente de pe piaa de capital i, ca abordat conceptual i reglementat juridic; rezultat, nlturarea lacunelor i perfecionarea legislaiei naionale n domeniu conform Programului naional de aderare a Republicii Moldova la Uniunea European. n continuare vom identifica principalele concluzii privind analiza aspectelor de reglementare juridic i dezvoltare a pieei de capital din Republica Moldova n perspectiva integrrii europene. 1. Cercetnd opiniile mai multor autori juriti i economiti n ceea ce privete definiia pieei de capital, a pieei valorilor mobiliare i pieei financiare, am concluzionat c noiunile piaa de capital i piaa valorilor mobiliare snt sinonime, deoarece au un sens comun, iar obiectul lor este acelai - valorile mobiliare, termenul de circulaie al crora depete un an. n ceea ce privete coraportul noiunii piaa de capital i pia financiar, pe de o parte ele se intersecteaz i snt identice, iar pe de alt parte snt lucruri diferite, deoarece piaa financiar trebuie privit ca noiune mai larg i mai complex dect piaa de capital, ceea ce, n special, deosebete concepia clasic continental-european de cea anglo-saxon. Abordnd trsturile concepiilor clasice continental-europeane i anglo-saxone ale pieei de capital s-a constatat c, o dat ce normele dreptului naional se formeaz n baza principiilor dreptului continental, piaa de capital autohton se fondeaz conform principilor concepiei anglo-saxone, atrgnd atenia legiuitorului asupra acestui paradox. Considerm c aceast problem constituie una dintre cele

120

mai principale neconcordane privind esena pieei de capital din Republica Moldova, care frneaz dezvoltarea acesteia, dar rmne a fi abordat i rezolvat n perspectiv. 2. Studiul efectuat ne-a permis s demonstrm c piaa de capital autohton a aprut ca urmare a unui proces complex i anevoios, desfurat n perioada 1992 -2010. Pentru prima dat s-a propus etapizarea actelor normative ale cadrului legislativ autohton potrivit criteriilor: a) anul adoptrii actului normativ; b) aspectele legislative i economice care au influenat direct sau indirect dezvoltarea i funcionarea ulterioar a pieei de capital din Republica Moldova. Prin urmare, la cercetarea temei au fost elucidate i analizate cele trei etape de constituire, consolidare i racordare a pieei de capital autohtone la directivele comunitare. Totodat, fiind naintate unele propuneri de transpunere a directivelor Uniunii Europene, s-a demonstrat c Republica Moldova, prin efectuarea reformei cadrului legal autohton, este capabil n implementarea prevederilor directivelor i recomandrilor comunitare (au fost aprobate de ctre Comisia Naional a Pieei Financiare a Ghidului acionarului, Codului de Guvernare Corporativ), dei rmne a fi necesar i elaborarea proiectului Legii cu privire la organismele de plasament colectiv, prin consolidarea ntregii legislaii autohtone n materia vizat la cea european. 3. S-a analizat rolul i competena Comisiei Naionale a Pieei Financiare din Republica Moldova ca unicul organism cu atribuii decisive n organizarea i reglementarea pieei de capital autohtone i s-a concluzionat c n condiiile unei relaii ntre piaa monetar i cea a valorilor mobiliare i evitrii situaiilor concureniale dintre segmentele pieei de capital, este necesar cooperarea Comisiei Naionale a Pieei Financiare cu Ministerul Finanelor i Banca Naional a Moldovei, n aa fel fiind asigurat stabilitatea pieei valorilor mobiliare. O alt concluzie, a crei reconsiderare ar avea efecte benefice asupra pieei de capital, ine de amplificarea activitii ale Comisiei Naionale a Pieei Financiare din Republica Moldova n domeniul colaborrii cu organismele internaionale specializate i partenerii din alte state i continuarea procesului de ajustare a legislaiei Republicii Moldova privind piaa de capital la aquis-ul comunitar. 4. S-au evideniat problemele principale ale pieei de capital din Republica Moldova, impedimentele ce-i blocheaz dezvoltarea i funcionarea ei eficient, i anume: a) Imperfeciunea cadrului normativ i a modelului infrastructural al pieei de capital autohtone. b) Disonana ntre ritmurile dezvoltrii pieei de capital, dinamica creterii economice i formrii resurselor investiionale interne pe motiv c piaa de capital, n prezent, nu i realizeaz funciile principale de acumulare a economiilor i de transformare a acestora n investiii. 121

c) Valorile mobiliare care circul actualmente pe piaa de capital snt constituite majoritatea din aciuni corporative, iar alte tipuri de valori, n primul rnd, hrtiile de valoare ale statului, obligaiunile (corporative, municipale, euroobligaiunile) nc nu i-au gsit locul potrivit pe piaa secundar. De aceea, piaa valorilor mobiliare suport un deficit acut de alte instrumente financiare i lichiditi, pentru a satisface necesitile financiare ale ntreprinderilor. d) O problem nu mai puin important rmne a fi nivelul sczut al ncrederii populaiei n piaa de capital, lipsa unui mecanism eficient de asigurare a proteciei drepturilor acionarilor i investitorilor. e) Transparena i accesul echitabil al participanilor pe pia i al publicului larg la informaia despre activitile desfurate pe piaa valorilor mobiliare continu s rmn aspecte vulnerabile ale Comisiei Naionale a Pieei Financiare i ale participanilor profesioniti. Lipsa transparenei informaionale complete privind valorile mobiliare i emitenii acestora, precum i situaia economico-financiar a societilor comerciale nu favorizeaz dezvoltarea accelerat i eficient a pieei de capital. 5. A fost efectuat o prezentare amnunit i consistent a aspectelor de globalizare i integrare european a Republicii Moldova n marea familie comunitar, a reglementrilor evoluate n domeniul pieei de capital, utile n perfecionarea operei legislative a Republicii Moldova. S-a constatat c integrarea european rmne a fi, n esen, un obiectiv strategic, vectorul european prioritar n politica extern a Republicii Moldova. Aadar, scopul final pentru Republica Moldova a devenit aderarea la Uniunea Europeana - o practic absolut pozitiv, avnd n vedere c legiuitorul din Republica Moldova face referire expres la legislaia Uniunii Europene, transpunnd n materia vizat o serie de directive comunitare. 6. A fost supus unui studiu complex dilema financiar din Europa, i anume: de a avea sau nu o singur autoritate de reglementare a pieelor valorilor mobiliare. Menionm c stabilirea unei singure autoriti poate fi nu cea mai bun soluie pentru obinerea unei singure piee de capital europene, deoarece o singur instituie, chiar transnaional fiind, nu poate s asigure protecia investitorilor i s supravegheze pieele n 27 de ri ale Uniunii Europene. Soluia se contureaz undeva ntre cele doua extreme: o autoritate de supraveghere omnipotent i o autonomie naional complet. Prin urmare, atta timp ct statele i au propriile organe de stat competente n domeniu, structura de reglementare a pieelor de capital va rmne i ea, nainte de toate, naional. n opinia noastr, o autoritate unic n fiecare stat-membru ar asigura un management performant i ar permite o transparen mai ridicat. 7. S-a constatat c Comisia Naional a Pieei Financiare din Republica Moldova urmeaz s depun eforturi consecvente i susinute, pentru a deveni membru cu drepturi depline al 122

Organizaiei Internaionale a Comisiilor Valorilor Mobiliare (IOSCO). Beneficiile de pe urma acestui efort ar fi consistente pentru piaa de capital. n primul rnd, n cazul n care CNPF din Republica Moldova ar fi membru al IOSCO, ar putea beneficia de un sprijin considerabil n modernizarea pieei de capital autohtone i perfecionarea bazei normative. n al doilea rnd, chiar dac sun banal, dar nsui simplul motiv de a fi membru al IOSCO reprezint deja o maturitate a pieei de capital a rii respective i o garanie de seriozitate pentru investitorii strini. Un alt argument important de aderare la IOSCO l constituie efectuarea permanent de ctre instituiile membre ale acesteia a schimbului de informaii privind experiena proprie n domeniul valorilor mobiliare. Astfel, considerm c practica dat va stimula mult piaa de capital autohton, aflat la nivel incipient, n vederea aplicrii standardelor internaionale n domeniul pieelor valorilor mobiliare i corespunderii cadrului legal autohton principiilor IOSCO. Concluzionnd, afirmm c activitatea pe piaa de capital din Republica Moldova este satisfctoare, dar, pentru ca aceasta s ating standardele europene, snt necesare, n opinia noastr, o serie de msuri la nivelul de stat i al organului de reglementare i supraveghere a pieei de capital, care ar viza mbuntirea cadrului legislativ existent, prin armonizarea acestuia la directivele Uniunii Europene n domeniul pieei de capital, precum i elaborarea de legi i regulamente care s asigure creterea activitii juctorilor pe piaa financiar nonbancar. Pe baza studiului efectuat naintm un ir de propuneri i recomandri cu caracter tiinifico-aplicativ de reglementare i dezvoltare a pieei de capital din Republica Moldova: 1. n scopul asigurrii conformitii legislaiei Republicii Moldova cu directivele Uniunii Europene este necesar stipularea concret a tipurilor de valori mobiliare, emisia i circulaia crora are loc pe teritoriul Republicii Moldova. Prin urmare, se propune modificarea art. 1 alin. (1) din Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare din 18.11.98 cu urmtoarea redacie: Prezenta lege reglementeaz relaiile ce apar la emisiunea i la circulaia pe teritoriul rii a valorilor mobiliare, i anume a aciunilor i a obligaiunilor, stabilete dispoziiile generale privind activitatea pe piaa valorilor mobiliare, msurile de protecie a intereselor investitorilor i rspunderea pentru nclcarea legislaiei pe piaa valorilor mobiliare. 2. n vederea definirii doctrinare i legislative a noiunii de valori mobiliare propunem modificarea art. 3 din Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare nr.199-XIV din 18.11.98 cu urmtoare redacie: valoare mobiliar prezint instrument negociabil, lichid, cu caracter de publicitate, emis pe termen lung, confernd deintorului drepturi patrimoniale sau nepatrimoniale asupra emitentului, conform legii i n condiiile specifice de emisiune a acestora.

123

3. n vederea emiterii i circulaiei pe pia de capital n Republica Moldova altor tipuri de valori mobiliare dect cele de aciuni corporative, i n special obligaiunile municipale, lund n consideraie originalitatea acestora, propunem completarea art. 181 din Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare nr.199-XIV din 18.11.98 cu un alineat avnd urmtorul coninut: Obligaiunile municipale snt titluri financiare de mprumut pe termen mediu i lung, emise n form dematerializat de ctre societile pe aciuni sau de ctre autoritile administraiei publice centrale i locale n vederea asigurrii necesitilor de ordin local i plasate n baza unui contract de subscriere la obligaiuni, ncheiat ntre emitent i subscriitor la obligaiuni, conform prevederilor cruia subscriitorul este n drept s primeasc de la emitent la scaden restituirea valorii mprumutului i dobnda aferent n mrimea stabilit n contract. 4. n scopul impulsionrii procesului de dezvoltare a pieei valorilor mobiliare i stimulrii apariiei noilor instrumente financiare s-a propus constituirea unui fond de investiii nou, a crui activitate ar consta n atragerea mijloacelor bneti disponibile de la persoanele fizice i/sau juridice, n scopul investirii lor i restabilirii ulterior ncrederii populaiei. n aceast ordine de idei, se propune completarea textului Legii cu privire la piaa valorilor mobiliare nr.199-XIV din 18.11.98 cu un articol nou Organismele de plasament colectiv a valorilor mobiliare cu urmtorul cuprins: Organism de plasament colectiv a valorilor mobiliare prezint o entitate, organizat cu sau fr personalitate juridic care funcioneaz pe principiul repartizrii riscurilor, i a crei activitate const n atragerea i colectarea mijloacelor bneti disponibile de la persoane fizice i/sau juridice, n scopul investirii ulterioare a acestora n valori mobiliare. n scopul stimulrii dezvoltrii pieei de capital i ajustrii cadrului legislativ privind piaa valorilor mobiliare la standardele internaionale i acquis-ul comunitar de asemenea, am constatat necesitatea elaborrii i adoptrii ct mai urgente a Legii cu privire la organismele de plasament colectiv (OPCVM). 5. O alt condiie important de aderare a Republicii Moldova la Uniunea European o constituie crearea unei piee extrabursiere eficiente i capabile de ncadrare n normele europene privind sistemele de tranzacionare pe pieele de capital reglementate. Aadar, msurile pe care le propunem, de natur s impulsioneze piaa de capital, snt anularea impozitrii profitului obinut din obligaiuni, precum i crearea unui sistem alternativ de tranzacionare - aa-zisa extraburs organizat. Aceasta urmeaz a fi creat sub cupola bursei de valori, fiind urmat de tendinele pe pieele internaionale, unde bursele alternative electronice ca RASDAQ n Romnia sau NASDAQ n New-York au fuzionat cu bursele de valori. 6. n scopul protejrii a drepturilor consumatorilor serviciilor financiare nebancare propunem ca Legea privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare nr.192-XIV din 12.11.98 s fie 124

completat cu un articol nou cu titlu Procedura examinrii plngerilor a cetenilor adresate Comisiei Naionale a Pieei Financiare cu urmtorul cuprins: (1) Acionarii sau investitorii, ale cror drepturi i interese legitime au fost lezate de ctre participani profesioniti pe piaa de capital snt n drept s se adreseze Comisiei Naionale a Pieei Financiare cu o petiie. (2) Petiia se depune n scris sau n form electronic n limba de stat. Petiiile depuse n scris trebuie s fie semnate de autor, indicndu-se numele, prenumele i domiciliul acestuia, iar cele n form electronic trebuie s corespund cerinelor fa de documentul electronic, indicndu-se numele, prenumele, domiciliul i adresa electronic a petiionarului, inclusiv aplicarea semnturii digitale. (3) Petiiile se examineaz de ctre Comisia Naional a Pieei Financiare n termen de 30 de zile, iar cele care nu necesit o studiere i examinare suplimentar n termen de 15 zile de la data nregistrrii. (4) Rspunsul la petiie trebuie s fie bazat pe materialele examinrii, s conin trimiteri la legislaie i s fie adus la cunotina petiionarului n scris sau n form electronic. (5) n cazul cnd cerinele expuse n petiie snt recunoscute legale, Comisia Naional a Pieei Financiare este obligat s soluioneze problema responsabilitii persoanelor vinovate de nclcarea legii i s ia msuri de ordin administrativ: avertizarea participanilor profesioniti; anularea certificatului de calificare cu drept de a activa pe piaa valorilor mobiliare a unui specialist al participantului profesionist; sau retragerea licenei a participantului profesionist. 7. n scopul stimulrii economiei naionale, acumulrii capitalului a companiilor strine i majorrii fluxului de investiii strine propunem ca n baza Hotrrii Parlamentului pe teritoriul Republicii Moldova s aib loc emisia i tranzacionarea euroobligaiunilor, crend astfel macanismele juridice adecvate pentru lansarea i funcionarea acestora n cadrul pieei de capital. 8. n scopul reglementrii eficiente a pieei de capital autohtone, dezvoltrii pieei n perspectiva integrrii europene i transformrii acesteia ntr-un mecanism eficient de atragere a investiiilor n sectorul real al economiei, am propus un plan de aciuni pentru perioada 20092012. n vederea atingerii acestui scop, planul de aciuni prevede realizarea urmtoarelor aciuni: consolidarea sistemului de reglementare i supraveghere n sectorul financiar nebancar i ajustarea acestuia la directivele europene; impulsionarea procesului de dezvoltare a pieei valorilor mobiliare, inclusiv stimularea apariiei noilor instrumente financiare; crearea pieei extrabursiere a valorilor mobiliare eficiente i capabile de ncadrare n normele europene; asigurarea proteciei drepturilor i intereselor participanilor la piaa financiar nebancar; iniierea procedurii de aderare la Organizaia Internaional a Comisiilor pentru Reglementarea 125

pieei valorilor mobiliare; nlturarea victimelor ale crizei economice globale n vederea dezvoltrii ulterioare a pieei de capital din Republica Moldova. Avnd n vedere toate concluziile i recomandrile enunate mai sus, putem afirma c, doar prin schimbarea fundamental a concepiei de reglementare, supraveghere i control al pieei de capital, luarea n consideraie a tuturor neajunsurilor din activitatea Comisiei Naionale, nlturarea lor ct mai grabnic i realizarea planului de aciuni propus, prevederile legale ar fi armonizate la cele comunitare i s-ar crea garania ndeplinirii de ctre Comisia Naional a Pieei Financiare a atribuiilor specifice scopului pentru care a fost creat. Avantajele elaborrilor propuse i impactul lor asupra tiinei se exteriorizeaz prin aceea c prezentul studiu pune la dispoziia profesionitilor juridicitatea valorilor mobiliare i analiza evolutiv a pieei de capital autohtone, punnd n eviden etapele de edificare, consolidare i racordare a legislaiei naionale n domeniul pieei de capital la standardele comunitare. S-a efectuat o scurt, dar consistent, prezentare a aspectelor privind evidenierea lacunelor n legislaia pieei de capital, nlturarea acestora i adoptarea unor noi legi n domeniu. n ceea ce privete planurile de perspectiv, recomandm studierea continu a reglementrilor internaionale n materia pieei de capital, cu indicarea oportunitilor aplicrii aceluiai mecanism n cadrul legislaiei naionale. De asemenea, considerm binevenit asimilarea practicii Organizaiei Internaionale a Comisiilor Valorilor Mobiliare i stabilirea impactului principiilor acesteia asupra reglementrii juridice i dezvoltrii pieei de capital autohtone.

126

BIBLIOGRAFIE I. Referine bibliografice n limba romn 1. Acordul de parteneriat i cooperare dintre Comunitile Europene i statele lor membre, pe

de o parte, i Republica Moldova, pe de alt parte, din 28.11.94. Ediie oficial Tratate internaionale, 1999, vol. 10, pag.127. 2. Albul E. Piaa de capital din Republica Moldova stadiul actual i elemente caracteristice. n: Simpozionul internaional al tinerilor cercettori din 19-20 aprilie 2007. Chiinu: ASEM, 2007, ed. 5, v. I, p. 208-209. 3. Albul E. Caracteristica general a legislaiei ce reglementeaz piaa de capital n Republica Moldova. n: Creterea competitivitii i dezvoltarea economiei bazate pe cunoatere: Conferina tiinific internaional din 28-29 septembrie 2007. Chiinu: ASEM, 2008, v. II, p.142-146. 4. 5. 6. 7. Albul E. Reglementarea juridic a valorilor mobiliare primare pe teritoriul Republicii Albul E. Produsele pieei de capital: definiie, caracteristic i clasificare. n: Revista Albul E. Piaa primar de capital n Republica Moldova. Noiunea, trsturile, activitatea Albul E. Noi viziuni n privina funcionrii pieei secundare a valorilor mobiliare din Moldova. n: Revista Naional de Drept, 2007, nr.10, p.85-88. Naional de Drept, 2007, nr. 12, p. 78 80. participanilor. n: Legea i Viaa, 2007, nr.12, p.31-34. Republica Moldova n procesul de integrare n Uniunea European. n: Legea i Viaa, 2008, nr. 1, p. 20 24. 8. 9. Albul E. Implementarea valorilor mobiliare derivate pe piaa de capital din Republica Albul E. Piaa de capital sub impactul globalizrii i reglementrilor internaionale n Moldova conform standardelor Uniunii Europene. n: Legea i Viaa, 2008, nr. 3, p. 15 18. domeniul valorilor mobiliare. n: Simpozionul internaional al tinerilor cercettori din 18-19 aprilie 2008. Chiinu: ASEM, 2008, ed. 6, v. I, p.220-223. 10. Albul E. Republica Moldova n faza de pre-aderare la Uniunea European i direciile strategice de dezvoltare a pieei de capital, n vederea armonizrii legislaiei autohtone din domeniu cu cea comunitar. n: Legea i Viaa, 2008, nr. 7, p. 27 31. 11. Albul E. Realizarea prioritilor planului de aciuni privind nviorarea pieei de capital din Republica Moldova i dezvoltarea acesteia pentru anii 2008-2012 n perspectiva integrrii europene. n: Legea i Viaa, 2008, nr. 8, p. 29 34.

127

12.

Albul E. Dezvoltarea pieei de capital n Republica Moldova o perspectiv comunitar.

n: Competitivitatea i nviorarea n economia cunoaterii: probleme i soluii pentru Romnia i Republica Moldova: Conferina tiinific internaional din 26-27 septembrie 2008. Chiinu: ASEM, 2008, v. I, p.119-122. 13. Albul E. Perspectivele dezvoltrii pieei de capital din Republica Moldova conform preceptelor comunitare n condiiile afectrii crizei financiare mondiale. n: Legea i Viaa, 2009, nr. 6, p. 31 34. 14. 15. Alecu Gh. Drept financiar. Constana: Ovidius University Press, 2005. 257p. Andronic A. Influena factorilor fundamentali asupra dezvoltrii pieei valorilor mobiliare

n Republica Moldova. n: Simpozionul Internaional al Tinerilor Cercettori.. Chiinu: ASEM, 2006, ediia a IV-a, vol. I, p. 232-234. 16. 17. 18. 19. 20. 21. 22. 23. 24. 25. 26. 27. 28. 29. 388p. Brezeanu P., Prjiteanu B. Gestiunea financiar a portofoliului. Bucureti: Editura Bursa de valori. Noiuni juridice, operaii de burs, analiza economico-financiar a Buzatu L. Piaa de capital n Romnia, identificarea unor ci i oportuniti de cretere i Crcei E. Societile comerciale pe aciuni. Bucureti: All Beck, 1999. 428p. Cprenaru Stanciu D. Drept comercial romn. Ediia 5. Bucureti: All Beck, 2004. 646p. Economic, 2002. 376p. ntreprinderii. Chiinu: Euro-in Consulting, 1996. 207p. deversificare a acesteia. Teza dr. drept. Bucureti, 2004. 287p. Andronic A. Tendine privind dezvoltarea pieei de capital n Republica Moldova. n: Anghelache G. Piaa de capital. Caracteristici, evoluii, tranzacii. Bucureti: Editura Anghelache G., Nan S. Reglementri actuale pe piaa de capital. Bucureti: Editura Armeanic A. Drept financiar. Chiinu: ASEM, 2008. 299p. Badea D.G. Piaa de capital i restructurarea economic. Bucureti: Editura Economic, Blan E. Drept financiar. Ediia 3. Bucureti: All Beck, 2004. 367p. Blan E. Drept financiar. Ediia a II-a. Bucureti: All Beck, 2003. 320 p. Bondariuc N. Evoluia i activitatea pieei de capital. n: Consultant. 2007, nr. 2, p. 29 33. Bratu . Bursa de valori i tranzaciile cu valori mobiliare. Craiova: Universitaria, 1998. Revista Economic. 2005, nr. 6, p. 43 45. Economic, 2004. 446p. Economic, 2005. 261p.

2000. 288p.

128

30. 13. 31. 32.

Chirc I. Integrarea R. Moldova n UE: doleane, cerine, realitate. n: Integrarea european

i competitivitatea economic: Simpozionul Internaional. Chiinu: ASEM, 2004, vol. I, p. 11Cicur D., Gavril I., Popescu C. Economic. Bucureti: Editura Economic, 1999. 431p. Ciobanu Gh. Bursele de valori i tranzaciile la burs. Bucureti: Editura Economic, 1997. Codul civil al Republicii Moldova. Nr.1107-XV din 06.06.2002. Monitorul Oficial al Codul contravenional. Nr. 218 din 24.10.2008. Monitorul Oficial al Republicii Moldova Codul cu privire la contraveniile administrative din 29.03.1985. Vetile nr.3 din Comisia Naional a Valorilor Mobiliare. Raport anual 2006. Evoluia pieei de capital i Comisia Naional a Valorilor Mobiliare. Raport anual 2007. Evoluia pieei de capital i Condiiile Ministerului Finanelor de plasare, circulaie i rscumprare a obligaiunilor de

262p. 33. 34. 35. 36. 37. 38. Republicii Moldova nr. 82-86/661 din 22.06.2002. nr. 3-6 din 16.01.2009. 29.04.1985 (Abrogat). activitatea CNVM. Chiinu, 2007. 51p. activitatea CNVM. Chiinu, 2008. 103p. stat cu dobnd fix adoptate de Ministerul Finanelor din 15.04.2003. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.116-120/145 din 13.06.2003. 39. Condiiile Ministerului Finanelor de plasare, circulaie i rscumprare a obligaiunilor de stat cu dobnd flotant adoptate de Ministerul Finanelor din 15.04.2003. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.116-120/144 din 13.06.2003. 40. 41. 42. 44. 45. Constituia Republicii Moldova din 29.07.1994, n vigoare din 27.08.1994. Monitorul Convenia cu privire la protecia drepturilor investitorului din 28.03.1997. Dalton J. Piaa aciunilor. Bucureti: Hrema, 2000. 352p. Decretul Preedintelui Republicii Moldova cu privire la reorganizarea ntreprinderilor de Decretul Preedintelui Republicii Moldova cu privire la organizarea licitaiei experimentale din Oficial al Republicii Moldova nr.1 din 12.08.1994.

43. Darovanaia A. Bazele funcionrii pieelor de capital. Chiinu: ASEM, 2005. 375p. stat n regii autonome i societi comerciale pe aciuni. Nr.242 din 09.12.91. pentru vnzarea obiectivelor patrimoniului de stat contra bonuri patrimoniale. Nr.136 09.09.93. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 10/295 din 30.10.1993. 46. Decretul Preedintelui Republicii Moldova cu privire la formarea infrastructurii privatizrii. Nr.50 din 18.02.94. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.3 din 30.03.1994. 129

47. 48. 49. 50. 51.

Decretul Preedintelui Republicii Moldova cu privire la proprietatea fiduciar (trast). Nr.48 Directiva Consiliului Europei nr. 6/2003 privind abuzul pe pia. Jurnalul Oficial al Directiva nr. 93/22/CEE privind serviciile de investiii n domeniul valorilor mobiliare. Directiva nr. 97/9/CEE privind schemele de compensare a investitorilor. Jurnalul Oficial al Directiva nr.85/611/CEE privind legile reglementare i prevederile administrative cu

din 16.02.94. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.3 din 30.03.1994. Comunitilor Europene nr.96/12.04.2003. Jurnalul Oficial al Comunitilor Europene nr.141/11.06.1993, cu modificrile ulterioare. Comunitilor Europene nr.84/26.03.1997. privire la anumite organisme de plasament colectiv n valori mobiliare (OPCVM). Jurnalul Oficial al Comunitilor Europene nr.375/31.12.1985, cu modificrile ulterioare. 52. Directiva nr. 2003/71/CEE privind prospectele publicate atunci cnd valorile mobiliare snt oferite publicului sau admise la tranzacionare, care amendeaz Directiva 2001/34/CE. Jurnalul Oficial al Comunitilor Europene nr.345/31.12.2003. 53. Directiva nr. 2001/34/CEE privind admiterea valorilor mobiliare la cota oficial a bursei i informaiile ce trebuie publicate cu privire la aceste valori mobiliare. Jurnalul Oficial al Comunitilor Europene nr. 184/06.07.2001. 54. 55. 56. 57. 58. Directiva nr.2002/65/CEE privind prestarea serviciilor financiare la distan. Jurnalul Oficial Directiva nr.1993/6/CEE privind adecvarea capitalului firmelor de investiii i instituiilor de Directiva 2002/92/EC privind intermedierea asigurrilor. Jurnalul Oficial al Comunitilor Dobrot N. Dicionar de economie. Bucureti: Editura Economic, 1991. 523p. Dornescu V. Piaa de capital din Romnia n perspectiva aderrii la Uniunea European. n: al Comunitilor Europene nr.271/09.10.2002. credit. Jurnalul Oficial al Comunitilor Europene nr. 141/11.06.1993. Europene nr.09/15.01.2003.

Rolul tiinei i nvmntului economic n realizarea reformelor economice din RM: Conferina tiinific internaional. Chiinu: ASEM, 2003, vol. I, p. 314-316. 59. 60. 61. 62. 63. Dragot V., Dragot M., Dmian O. Gestiunea portofoliului de valori mobiliare. Bucureti: Fetiniuc V., Munteanu S. Reforma economic i impactul ei asupra funcionrii pieei Florescu P., Mrejeru T., Blaa G. Drept societar. Bucureti: Lumina Lex, 2003. 294p. Fota C. Piaa aciunilor. Bucureti: Expert, 1999. 157p. Frncu M. Piaa de capital. Bucureti: Tribuna Economic, 1998. 288p. 130 Editura Economic, 2003. 320p. financiare din Moldova. Chiinu: CIP a Camerei Naionale a Crii, 2004. 209p.

64. 65. 66. 67. 68. 69. 70. 71. 72.

Gaftoniuc S. Finane internaionale. Bucureti: Editura Economic, 1997. 182p. Galiceanu I., Bratu . Piaa de capital: teorie i practica. Craiova: Spirit Romnesc, 1997. Gallois D. Bursa. Origine i evoluie. Bucureti: Teora, 1997. 167p. Ghilic Micu B. Bursa de valori. Bucureti: Editura Economic, 1997. 263p. Grigoru C. Piaa de capital. Mic enciclopedie. Constana: Expert, 2001. 227p. Gutiuc A., Grlea R., Prodan M. Elemente de Drept Bancar Comunitar. Chiinu: Elena Gutiuc A. Drept bancar. Vol. I. Chiinu: Elena -V.I., 2002. 287p. Gutiuc A., Chirtoac L., Grlea R. Istoria universal a statului i dreptului (perioada Gutiuc A. Globalizarea i rzboiul economic fenomene perpetue ale civilizaiei umane.

304p.

V.I., 2004. 67p.

contemporan). Vol. IV. Chiinu: Elena - V.I., 2003. 176p. n: Analele tiinifice Academiei de Poliie tefan cel Mare a MAI. Seria Drept privat. Chiinu, 2003, nr.2, p.59. 73. 74. Guu I.T. Republica Moldova: economia n tranziie. Chiinu: Litera, 1998. 335p. Hotrrea Parlamentului Republicii Moldova pentru ratificarea unor acorduri privind

emiterea de ctre Republica Moldova a euroobligaiunilor n valoare de 100 milioane dolari S.U.A. prin intermediul Companiei Financiare Merrill Lynch International. Nr.1162 - XXI din 23.04.97. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 31 din 15.05.1997. 75. Hotrrea Parlamentului Republicii Moldova privind ratificarea acordurilor relevante pentru emiterea euroobligaiunilor Republicii Moldova prin intermediul companiei investiionale Merrill Lynch International. Nr.118 din 30.07.98. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.75-76/516 din 13.08.1998. 76. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova pentru aprobarea Planului de aciuni Republica Moldova - Uniunea European. Nr. 356 din 22.04.05. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 65 din 29.04.05. 77. Hotrrea Guvernului cu privire la aprobarea Planului naional de armonizare a legislaiei pentru anul 2009 nr. 1350 din 02.12.2008. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 221-222 din 12.12.2008. 78. Hotrrea Guvernului cu privire la armonizarea legislaiei Republicii Moldova cu legislaia comunitar. Nr.1345 din 24.11.2006. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.189192/1470 din 15.12.2006.

131

79.

Hotrrea Guvernului cu privire la msurile de dezvoltare a pieei de valori a Republicii

Moldova. Nr.94 din 16.02.96. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.16/101 din 14.03.1996. 80. Hotrrea Guvernului despre aprobarea Regulamentului societilor economice din Republica Moldova. Nr.500 din 10.09.91. Monitorul Oficial al Republicii Moldova din 30.12.1991 (Abrogat). 81. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova cu privire la emiterea de ctre Ministerul Finanelor a hrtiilor de valoare de stat. Nr.530 din 28.07.95. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 53-54/423 din 28.08.1995. 82. Hotrrea Guvernului cu privire la aprobarea regulamentelor Ministerului Finanelor, Trezoreriei de Stat Nr.1138 din 01.11.2005. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 145147/1211 din 04.11.2005. 83. Hotrrea Comisiei Naionale a Pieei Financiare cu privire la aprobarea Regulamentului privind organizarea i funcionarea Comisiei Naionale a Pieei Financiare. Nr.48/5 din 27.09.2007. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 157-160 din 05.10.2007. 84. Hotrrea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare privind aprobarea Codului de guvernare corporativ. Nr. 28/6 din din 01.06.2007. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 86-89 din 22.06.2007. 85. Hotrrea Comisiei de Stat pentru Piaa Hrtiilor de Valoare despre Instruciunea cu privire la emisia i nregistrarea de stat a obligaiunilor corporative. Nr.72/1 din 27.11.97. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 16-18/41 din 18.02.1999. 86. Hotrrea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare cu privire la modul de inere a registrului deintorilor de valori mobiliare nominative de ctre registrator i deintorul nominal. Nr. 15/1 din 16.03.2007. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 51-53/199 din 13.04.2007. 87. Hotrrea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare cu privire la nregistrri n Registrul de stat al valorilor mobiliare. Nr.17/1 din 23.03.2006. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 51-54/184 din 31.03.2006. 88. Hotrrea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare cu privire la aprobarea Regulilor Bursei de Valori a Moldovei. Nr. 62/14 din 26.12.2008. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.37-40 din 20.02.2009. 89. Hotrrea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare cu privire la aprobarea actelor normative privind activitatea de brokeraj i dealer. Nr.48/7 din 17.12.2002. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 20-22/31 din 14.02.2003.

132

90.

Hotrrea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare cu privire la aprobarea Regulamentului

Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare. Nr.3/5 din 22.07.99. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.96-97/157 din 02.09.1999. 91. Hotrrea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare cu privire la aprobarea Regulamentului privind modul de acordare i retragere a licenelor pentru activitatea pe piaa valorilor mobiliare. Nr. 12/1 din 28.10.99. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 156/328 din 31.12.1999. 92. Hotrrea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare cu privire la aprobarea Indicaiilor metodice privind aplicarea de ctre CNVM a sanciunilor administrative pentru nclcrile legislaiei pe piaa valorilor mobiliare. Nr. 34/2 din 13.12.2001. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 21-22/44 din 05.02.2002. 93. Hotrrea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare cu privire la aprobarea Instruciunii cu privire la componena, modul de ntocmire, prezentare i publicare a drilor de seam specializate ale participanilor profesioniti la piaa valorilor mobiliare. Nr. 4/5 din 06.02.2003. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.112-118/253 din 16.07.2004. 94. Hotrrea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare cu privire la aprobarea actelor normative referitor la prezentarea drilor de seam specializate ale societilor pe aciuni de tip deschis. Nr.17/6 din 28.06.2001. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.4/8 din 05.01.2002. 95. Hotrrea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare cu privire la unele msuri ndreptate spre asigurarea respectrii cerinelor legislaiei la efectuarea tranzaciilor cu valorile mobiliare ale societilor pe aciuni de tip deschis. Nr.10/7 din 17.04.2003. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.84-86/118 din 16.05.2003. 96. Hotrrea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare cu privire la acordarea licenelor Bncii Comerciale Moldova Agroindbank SA pentru dreptul de a desfura activitatea profesionist pe piaa valorilor mobiliare - de brokeraj, de dealer i de depozitare. Nr.7/2-3 din 03.02.2005. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 26-28/99 din 18.02.2005. 97. Hotrrea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare cu privire la acordarea licenelor pentru dreptul de a desfura activitatea profesionist pe piaa valorilor mobiliare Bncii Comerciale Banca Social S.A. Nr.7/2-2 din 03.02.2005. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 2628/98 din 18.02.2005. 98. Hotrrea Comisiei de Stat pentru Piaa Hrtiilor de Valoare cu privire la aprobarea concepiei Depozitarului Central al hrtiilor de valoare al Republicii Moldova. Nr.73/2 din 08.12.97. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.33-34/68 din 08.04.1999 (Abrogat).

133

99.

Hotrrea Comisiei de Stat pentru Piaa Hrtiilor de Valoare cu privire la Regulamentul

referitor la activitatea Depozitarului Naional de Valori Mobiliare al Moldovei. Nr.3/2 din 12.02.98. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 71/169 din 30.07.1998. 100. Hotrrea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare cu privire la aprobarea unor acte normative ce reglementeaz activitatea Depozitarului Naional de Valori Mobiliare al Moldovei. Nr.24/8 din 04.05.2007. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.70-73/344 din 25.05.2007. 101. Hotrrea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare cu privire la aprobarea Regulilor Bursei de Valori a Moldovei. Nr.17/5 din 19.05.2000. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 81-83/259 din 13.07.2000. 102. Hotrrea Bncii Naionale cu privire la aprobarea Instruciunii privind particularitile emisiunilor de aciuni i obligaiuni ale bncilor i modul de autorizare a lor de ctre Banca Naional a Moldovei. Nr.181 din 22.06.2000. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.8183/261 din 13.07.2000. 103. Instruciunea Bncii Naionale cu privire la plasarea, circulaia i rscumprarea hrtiilor de valoare de stat n form de nscrieri n conturi. Nr.03/3-2/08207/8 din 20.01.95. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.65-66/82 din 10.10.1996. 104. Ionescu G. Burse de mrfuri i valori. Bucureti: Editura Didactic i Pedagogic, R.A, 2004. 176p. 105. Iova I. Aspecte juridico-administrative de reglementare a pieei valorilor mobiliare. Elemente de drept comparat. Teza dr. drept. Chiinu, 2007. 224p. 106. Iova I. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare organul de supraveghere a pieei de capital. n: Analele tiinifice Academiei de Poliie tefan cel Mare a MAI. Seria Drept Public. Chiinu, 2004, nr.8, p.71. 107. Iova I. Unele aspecte juridico administrative ale competenelor Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare. n: Analele tiinifice Academiei de Poliie tefan cel Mare a MAI. Seria Drept privat. Chiinu, 2005, nr.5, p.144, p. 149. 108. Iovv T. Euroobligaiunile instrument eficient al pieei internaionale de capital. n: Conferina Internaional Politici economice de integrare european. ASEM. Chiinu, 2005, p. 393-396. 109. Ivanov M. Drept financiar. Chiinu: Elena -V.I., 2002. 210 p. 110. Jeoffry Sax. Piaa de capitaluri: evoluie i perspective. n: Profit. 2001, nr.10 (77), p.14 16. 111. Kuciuk V. Cooperarea integraional i CNVM. n: Legea i viaa. 2004, nr. 10, p. 50-52.

134

112. Kuciuk V. Unificarea i administrarea de stat a pieei financiare din Republica Moldova. Deficiente i soluii. n: Caiet tiinific al Institutului de tiine Administrative din Republica Moldova. Chiinu, 2007, p. 473-478. 113. Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare. Nr. 199-XIV din 18.11.98. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 27-28/123 din 23.03.1999. 114. Legea pentru modificarea i completarea Legii nr.199-XIV din 18 noiembrie 1998 cu privire la piaa valorilor mobiliare. Nr.249-XVI din 22.11.2007. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 37-39 din 22.02.2008. 115. Legea privind Comisia Naional a Pieei Financiare Nr.192-XIV din 12.11.98. republicat Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 117-126 din 14.08.12007. 116. Legea privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare. Nr.192-XIV din 12.11.98. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 22-23/91 din 04.03.1999. 117. Legea pentru modificarea i completarea Legii nr.192-XIV din 12.11.1998 privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare. Nr.129-XVI din 07.06.2007. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 94-97 din 06.07.2007. 118. Legea privind societile pe aciuni. Nr.1134-XIII din 02.04.97. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 38-39/332 din 12.06.1997. 119. Legea pentru modificarea i completarea Legii nr.1134-XIII din 2 aprilie 1997 privind societile pe aciuni. Nr. 163-XVI din 13.07.2007. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 141-145/593 din 07.09.2007. 120. Legea privind societile pe aciuni. Nr. 847-XII din 03.01.92. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 1/6 din 30.01.1992 (Abrogat). 121. Legea cu privire la fondurile de investiii. Nr.1204-XIII din 05.06.97. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 45/397 din 10.07.1997. 122. Legea cu privire la investiiile n activitatea de ntreprinztor. Nr. 81-XV din 18.03.2004. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 64 din 23.04.2004. 123. Legea cu privire la principiile de baz de reglementare a activitii de ntreprinztor. Nr. 235-XVI din 20.07.2006. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 126-130 din 11.08.2006. 124. Legea privind activitatea de audit. Nr. 61-XVI din 16.03.2007. Republicii Moldova nr. 117-126 din 10.08.2007. 125. Legea privind investiiile strine. Nr.998-XII din 01.04.92. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.4/88-1 din 30.04.1992 (Abrogat). 126. Legea cu privire la proprietate. Nr.459-XII din 22.01.1991. Monitor Oficial al Republicii Moldova nr.3-4-5-6 din 30.06.91 (Abrogat). 135 Monitorul Oficial al

127. Legea cu privire la datoria public, garaniile de stat i recreditarea de stat. Nr. 419 din 22.12.2006. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 32 din 09.03.2007. 128. Legea privind datoria de stat i garaniile de stat. Nr. 943-XIII din 18.07.96. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 75-76/715 din 21.11.1996 (Abrogat). 129. Legea cu privire la Banca Naional a Moldovei. Nr. 548-XIII din 21.07.95. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 56-57/624 din 12.10.1995. 130. Legea instituiilor financiare. Nr. 550-XIII din 21.07.95. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.1/2 din 01.01.1996. 131. Legea cu privire la bonurile patrimoniale. Nr.1345-XII din 17.03.93. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 5/130 din 30.05.1993. 132. Legea privind bursele de mrfuri. Nr.1117-XIII din 26.02.97. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 70/464 din 25.07.1998. 133. Legea privind licenierea unor genuri de activitate. Nr.451-XV din 30.07.2001. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.108-109/836 din 06.09.2001. 134. Legea cu privire la circulaia hrtiilor de valoare i bursele de valori. Nr.1427 din 18.05.93. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 7/204 din 30.07.1993 (Abrogat). 135. Legea cu privire la privatizare. Nr.627-XII din 04.07.91. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 3-4-4-6/22 din 30.06.91 (Abrogat). 136. Legea privind impozitul pe emisia hrtiilor de valoare. nr.1429-XII din 18.05.93. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 7/206 din 30.07.1993 (Abrogat). 137. Legea privind organizarea administrativ-teritorial a Republicii Moldova. Nr.764 din 28.12.2001. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 16/53 din 29.01.2002. 138. Mmlig S. Societile pe aciuni. Chiinu: Museum, 2001. 448p. 139. Negoescu Gh. Piaa de capital. Galai: Alter Ego Cristian, 1998. 203p. 140. Opriescu M., Matei G. Piee de capital. Craiova: Universitaria, 2002. 402p. 141. Popa I. Bursa. vol. I. Bucureti: Colecia Bursa, 1993. 296p. 142. Popescu T. Dreptul comerului internaional. Ediia a II. Bucureti: Editura Didactic i Pedagogic, 1983. 294p. 143. Prisacariu M., Dornescu V., Stoica O. Tranzacii la bursele de mrfuri i valori. Bacu: Agora, 1996. 116p. 144. Priscaru I. Piaa de capital - un virtual zgrie - nori de bancnote. n: Consultant. 2007, nr. 2, p. 3 7. 145. Privatizarea n Republica Moldova. Rezultate, oferte. Chiinu: Departamentul Privatizrii i Administrrii Proprietii de Stat pe lng Ministerul Economiei i Reformelor, 2001. 73p. 136

146. Prunea P. Piaa de capital. Cronica provocrii riscului. Bucureti: Editura Economic, 2001. 368p. 147. Rece O. Piaa de capital din Romnia n contextul integrrii europene. Teza dr. drept. Bucureti, 2004. 220p. 148. Regulamentul Bncii Naionale cu privire la sistemul de nscrieri n conturi ale valorilor mobiliare. Nr.9/08 din 02.02.1996. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 26-27/29 din 02.05.1996. 149. Ro V. Drept financiar. Bucureti: All Beck, 2005. 422p. 150. Sidorenco V. Piaa de capital: fenomen iluzoriu sau real. n: Consultant. 2007, nr. 2, p. 27 28. 151. Siminea I. Piaa de capital n Romnia. Metode de evaluare i prognoz. Teza dr. drept. Bucureti, 2003. 198p. 152. Sptaru L. Societile comerciale i piaa de capital. Bucureti: Editura Economic, 1999. 256p. 153. Stoica C.I. Subscripia public de aciuni i de obligaiuni. Bucureti: All Beck, 2000. 204p. 154. Stoika N.N. Legislaia i tehnica burselor de valori. Bucureti: BVB, Volum omagial 2002. 174p. 155. Turcu I. Drept bancar. vol. I. Bucureti: Lumina Lex, 1999. 456p. 156. Ulcelue A. Dezvoltarea pieei de capital n Romnia - o perspectiv internaional. Teza dr. drept. Bucureti, 2003. 221p. 157. Vasilachi Iu. Cnd va aprea populaia pe piaa de capital. n: Consultant. 2007, nr. 2, p. 53 56. 158. Viezuin V. Piaa de capital. n: Finane, bnci, asigurri. Anul VI, mai 2003, nr. 5 (65), p. 16 18. 159. Vlcu V. Piaa de capital i titlurile tranzacionale. n: Tribuna Economic. 2006, nr. 34, p. 83 87. II. Referine bibliografice n limba rus 160. .. . . : , 1991. 184. 161. . . : - , 1998. 178. 162. .. . : .. , 1903. 118.

137

163. .. : . n: . , 1992., 2, .21-24. 164. ., . . , 2001. 323. 165. .. : . : , 2001. 136. III. Referine bibliografice n limba francez 166. Durand M. La Bourse. Paris: La Decouverte, 1993. 119p. 167. Kovacs A. Bourse. Les nouvelles strategies pour gagner. 2-e Edition. Paris: Maxima, 2000. 357p. 168. Lehman P.J. Bourse et marches financiers. Paris: DUNOD, 2002. 127p. 169. Leroux F. Marches internationaux des capitaux. 2-e Edition. Paris: ESKA, 1994. 403p. 170. Plihon D. Les enjeux de la globalization financiare. Paris: DUNOD, 2003. 246p. IV. Referine bibliografice n limba englez 171. Helmenstein C. Capital markets in Central and Eastern Europe. Great Britain, Cornwall: MPG Books LTD, 1999. 477p. 172. Oxford Reference - A. Concise Dictionary of Business. In: Oxford University Press. Oxford, 1992, p.186. 173. Ritter L.S., Silber W.L. Principles of money, banking and financial markets. 7th Ed. Basis Books, 1997. 644p. 174. Rose P.S. Money and Capital Markets. The financial system in the economy. Texas: Business Publications, 1983. 739p. 175. The Economist, No SECs please, were European. 19 august 1999. 176. Thomas L.B. Money, Banking and Financial Markets. Kansas: Mc Graw Hill, 1997. 678p. 177. Torre A., Schmukler S.L. Emerging capital markets and globalization. The Latin American experience. Stanford: Stanford University Press, 2006. 209p. 178. Watson M., Matheison D. Internatianal capital markets. Development and prospects. Washington D.C.: International Monetary Fund, February 1996. 125p. 179. Watson M., Matheison D. International Capital Markets. Development and prospects. Washington, D.C.: International Monetary Fund, February 1998. 114p.

138

V. Pagini internet 180. http://www.jurnalul.ro/articole/110621/documentele-marii-uniri - Jurnalul Naional. 181. http://www.moldse.md/ - Bursa de Valori a Moldovei (B.V.M.). 182. http://www.bnm.md/md/bnm_activity_agent_fiscal - Banca Naional a Moldovei. 183. http://www.feas.org/ - Federaia Burselor Euroasiatice. 184. http://www.byegm.gov.tr/yayinlarimiz/kitaplar/turkiye2003/ Istambul. 185. http://pro-science.asm.md/docs/2008/RST_2007_eng.pdf - Centrul Analitic Independent Expert Grup. 186. http://capital.trendaz.com/ - Agenia Trend Capital. 187. http://www.moldse.md/profile_rom.htm - Informaia despre Bursa de Valori a Moldovei. 188. http://www.mfa.md/img/docs/planul_actiuni_ro - Planul de Aciuni UE R. Moldova. 189. http://www.mfa.md/img/docs/Strategia-Informare-si-Comunicare-IE-PROIECT.pdf Moldova. 190. http:// www.mfa.gov.md/img/docs/apc.pdf - Acord de parteneriat i cooperare. 191. http://www.euractiv.ro Sursa de informaie european. 192. europa.eu/rapid/showInformation.do?pageName=urlFormat tiri europene rapide. 193. http://www.curs-valutar.ro/stiri-financiare/directive-europene - Directivele europene. 194. http://www.sec.gov/ - U.S.A. The Securities and Exchange Commission (S.E.C.). 195. http://www.mfa.md/img/docs/apc.pdf - Acord de parteneriat i cooperare ntre Comunitile Europene i Statele lor membre, de o parte, i Republica Moldova, de alt parte. 196. http://www.capital.market.md/index.php?option=com_content&task=view&id=332&Itemi d= 34 Ziarul Capital Market. 197. http://www.ipp.md - Organizaie non - guvernamental Institutul de Politici Publice. 198. http://www.ue-moldova.info/plan.shtml - Fundaia Friedrich Ebert i Institutul pentru Dezvoltare i Iniiative Sociale Viitorul. 199. http://www.investmoldova.md/news - Buletin Business Intelligence. 200. http://www.cnpf.md/md/rapa/ Comisia Naional a Pieei Financiare (C.N.P.F.). 201. http://www.imf.md/fsap-rom.html - Programul de Evaluare a Sectorului Financiar (FSAP). 202. http://www.iasplus.com/restruct/restiosc.htm - Organizaia Internaional a Comisiilor pentru Reglementarea pieei valorilor mobiliare (I.O.S.C.O.). 203. http://www. .europa.eu/rapid/press Presa european rapid. 139 Proiectul Strategiei de Informare i Comunicare pentru Integrare European a Republicii Bursa de Valori din

Structura organizaional Comisiei Naionale a Pieei Financiare Consiliul de Administraie

PREEDINTE

Anexa 1

Membru

Membru

VICEPREE DINTE

Membru

Aparatul preedintelui Direcia analize strategice i Direcia relaii externe i integrare Direcia audit intern i securitate

Departamentul juridic

Departamentul valori mobiliare

Direcia reglementare i autorizare pe piaa valorilor mobiliare Direcia supraveghere i control pe piaa valorilor mobiliare

Departamentul asigurri

Departamentul plasamente colective i microfinanare Direcia reglementare i autorizare plasamente colective i microfinanare Direcia monitorizare i control plasamente colective i microfinanare

Direcia management servicii

Secia contabilitate i finane Secia tehnologii informaionale Secia resurse umane Secia secretariat

Reprezentane teritoriale ale CNPF

Direcia expertiz juridic Secia reprezentare juridic

Direcia reglementare i autorizare asigurri Direcia monitorizare i control asigurri

RT CNPF (Bli) RT CNPF (Cahul)

140

Anexa 2
Controale ale activitii participanilor profesioniti pe piaa financiar nebancar, efectuate de ctre Comisia Naional a Pieei Financiare n anul 2007
Nr/O
1

Denumirea participantului profesionist

Sconta S.R.L. (activitate de inere a registrului)

Tipul controlului
complex

Decizia privind rezultatele controlului

Hotrrea 12/2 din 22.02.2007

Msurile ntreprinse
Avertizarea conducerii participantului profesionist asupra necesitii respectrii necondiionate a prevederilor actelor legislative i normative n vigoare. Prescripie conducerii participantului profesionist privind nlturarea nclcrilor reflectate n actul de control, cu informarea ulterioar a CNPF despre msurile ntreprinse. Prescripii emitenilor, specificai n anexa la Hottre, s rencheie, n termen de 30 zile din data intrrii n vigoare a prezentei Hotrri, contracte de inere a registrului acionarilor de tip nou cu un registrator independent. Avertizarea conducerii participantului profesionist asupra necesitii respectrii necondiionate a prevederilor actelor legislative i normative n vigoare. Prescripie conducerii participantului profesionist privind nlturarea nclcrilor reflectate n actul de control. Respectarea prevederilor Normelor pentru efectuarea operaiunilor de cas n economia naional a Republicii Moldova, aprobate prin Hotrrea Guvernului nr. 764 din 25.11.1992. Elaborarea Regulamentului cu privire la acceptarea depunerilor de economii. Respectarea prevederilor Normelor pentru efectuarea operaiunilor de cas n economia naional a Republicii Moldova, aprobate prin Hotrrea Guvernului nr. 764 din 25.11.1992.

BC Investprivatbank S.A. (activitate de brokeraj, de dealer)

complex

Hotrrea 20/3 din 12.04.2007

AEC din Frumoasa raionul Clrai

complex

Ordinul nr. P-29 din 02.05.2007 Ordinul nr. P-32 din 28.05.2007 Ordinul nr. P-29 din 02.05.2007

4 5

AEC Plopi, s. Plopi-tiubei raionul Cueni AEC Sipoteanca, s. Sipoteni raionul Clrai

complex inopinat tematic

141

Anexa 3
Participarea Comisiei Naionale a Pieei Financiare n procesele judiciare n anul 2007 CNPF a fost atras n calitate de prt pe urmtoarele dosare
1. Curtea de Apel- cererea CF Econ Renatere privind anularea Regulamentului CNPF privind administrarea fiduciar. 2. Curtea Suprem de Justiie S.A. Gemeni ctre CNPF privind anularea pct. 2 din Hotrrea CNPF nr. 54/1 din 02.10.2006 (prescrierea ncheierii contractului cu un nou registrator) i pct. 1 din Hotrrea nr. 59/5 din 26.10.2006 (desemnarea noului registrator). 3.Judectoria Centru cererea acionarilor Maslghin, S.R.L. Sincomvest ctre CNPF i BVM privind recunoaterea lor drept cumprtori de bun credin a aciunilor S.A. Moldovahidroma. 4. Cererile CF Europa Trust i CF EconRenatere privind anularea rezultatelor controlului, aprobate prin Hotrrea CNPF nr.30/8 din 25.05.2006. 5. Curtea de Apel Chiinu cererea Bagrinovschi i Sclear V. privind anularea Hotrrii CNPF nr. 7/1 din 05.02.2007 cu privire la nregistrarea ofertei tender competitive de achiziionare a aciunilor S.A. Drum - 96 6. Curtea de Apel Chiinu - I.Cerlat ctre CNPF privind anularea n parte a Hotrrii CNPF nr. 20/3 din 12.04.2007. 15. Curtea de Apel Chiinu cererea I. Filip i N. Iac ctre CNPF privind anularea Hotrrii CNPF 60/5 din 03.11.2006. 7. Curtea de Apel Chiinu Societatea Naional de asigurri Moldasig ctre CNPF privind contestarea prescripiei nr. 18-7/380 din 14.05.2007. 8. Judectoria Economic de Circumscripie CNPF ctre S.A. Anchir privind anularea deciziei adunrii generale a acionarilor din 05.09.2005. 9. Judectoria sectorului Buiucani plngerea CNPF asupra Ordonanei Procuraturii Anticorupie de refuz n nceperea urmririi penale (CF Europa trust S.R.L. i CF Econ Renatere S.R.L.). 10. Judectoria Centru mun. Chiinu CNPF ctre DEMJ privind anularea ncheierii din 05.04.2007 de ncetare a procedurii de executare. Cererea CF Econ Renatere a fost respins n temeiul deciziei Curii Supreme de Justiie (Ctigat). Hotrrea Curii de Apel Chiinu a fost casat, iar cauza remis la rejudecare, unde S.A.Gemeni i-a retras cererea (Ctigat).

Cererea a fost remis conform competenei jurisdicionale Judectoriei sectorului Rcani (Pe rol).

Cererile CF Europa Trust i CF EconRenatere au fost respinse n temeiul deciziei Curii Supreme de Justiie (Ctigat) . Recursul CNPF a fost respins (Pierdut).

A fost ncheiat tranzacie de mpcare. Cererea I. Filip i N. Iac a fost satisfcut. Urmeaz s se examineze recursul ctre CNPF depus de la Curtea Suprem de Justiie (Pe rol). Recursul CNPF urmeaz a fi examinat la Curtea Suprem de Justiie (Pe rol).

CNPF particip n calitate de reclamant pe urmtoarele dosare

n curs de examinare (Pe rol).

Cerinele CNPF au fost satisfcute (Ctigat).

Cererea CNPF a fost satisfcut (Ctigat).

142

CNPF particip la urmtoarele dosare n calitate de intervenient accesoriu (ter parte)

11. Judectoria Economic de Circumscripie Tabuic S., Tabuica I. i alii ctre S.A. Gospodraul privind declararea nulitii hotrrilor adunrii generale a acionarilor. 12. Curtea de Apel Chiinu - S.A. ITAS ctre CS privind anularea Deciziei Registratorului de Stat al Oficiului Teritorial Chiinu i obligarea CS de a nregistra modificrile n actele de constituire ale ntreprinderii. 13. Judectoria Economic de Circumscripie Chiinu cererea S.R.L. Energoresurse ctre S.A. Avicola-Nord privind anularea emisiunii a II de aciuni. 14. Judectoria Economic de Circumscripie - T. Proca ctre CA Tudor i C. 15. Curtea de Apel Economic - Procuratura General n interesele Guvernului ctre S.A. Ipteh S.A. Imtehcom privind anularea contractelor de privatizare. 16. Judectoria Comrat - S.A. Asidcons, S.A. Tasis ctre BC Oguzbanc S.A. privind aprarea drepturilor acionarilor. 17. Curtea de Apel Economic - apelul declarat de ctre acionarul S.A. Gospodraul mpotriva hotrrii Judectoriei Economice de Circumscripie. n curs de examinare (Pe rol).

Cererea S.A. ITAS a fost admis.

n curs de examinare (Pe rol).

La data de 25.10.2007 CNPF a fost exclus din proces. n curs de examinare (Pe rol).

n curs de examinare (Pe rol). Apelul a fost respins.

Sursa: Raport anual 2007 al Comisiei Naionale a Pieei Financiare

143

Anexa 4
Informaie referitoare la contraveniile depistate pe piaa financiar nebancar

Indicii contravenionalitii 1. Numrul total al hotrrilor privind aplicarea sanciunilor contravenionale conform art. 162/4 al Codului cu privire la contravenii administrative pentru contravenii n activitile cu valori mobiliare, inclusiv: nclcarea prevederilor alin. 1 (amplasarea valorilor mobiliare (a drepturilor la valorile mobiliare) care nu au fost supuse nregistrrii de stat) nclcarea prevederilor alin. 2 (efectuarea operaiunilor cu valori mobiliare prin procedee i mijloace ilicite, care influeneaz asupra creterii sau reducerii, meninerii sau destabilizrii preului (cursului) de pia al valorilor mobiliare) nclcarea prevederilor alin. 3 (efectuarea operaiunilor cu valori mobiliare prin utilizarea ilicit a informaiei interne a emitentului) nclcarea prevederilor alin. 4 (nclcarea cerinelor legislaiei privind inerea registrului deintorilor de valori mobiliare, precum i inerea registrului cu nclcarea regulilor stabilite) nclcarea prevederilor alin. 5 (nerespectarea de ctre emiteni i de ctre participanii profesioniti la piaa valorilor mobiliare a formelor de dare de seam i a termenelor de publicare a acestora, stabilite de legislaie, n mijloacele de informare n mas) nclcarea prevederilor alin. 8 (svrirea repetat n decursul unui an a unei contravenii din numrul celor prevzute la alineatele 1 - 7 ale prezentului articol, pentru care persoana a fost deja sancionat administrativ) Numrul total al hotrrilor privind aplicarea sanciunilor contravenionale conform art. 199/4 din Codul cu privire la contravenii administrative pentru contravenii ce se refer la drile de seam, inclusiv: nclcarea prevederilor alin. 1 (neprezentarea sau prezentarea cu ntrziere la CNPF de ctre emiteni i de ctre participanii profesioniti la piaa valorilor mobiliare a drilor de seam, stabilite de legislaie) nclcarea prevederilor alin. 2 (svrirea repetat n decurs de un an a unei contravenii din numrul celor prevzute la alin. 1 al prezentului articol, pentru care persoana a fost deja sancionat administrativ) Numrul proceselor - verbale de constatare a contraveniilor administrative n legtur cu nclcarea activitii legitime a persoanelor cu funcie de rspundere, care conform art. 174/10 al Codului cu privire la contraveniile administrative au fost remise spre examinare la CCCEC, inclusiv: Neadmiterea efecturii controlului, neprezentarea documentelor corespunztoare, neexecutarea prescripiilor i a altor cerine legitime (mpiedicarea n orice form a activitii legitime a persoanelor cu funcii de rspundere din cadrul Curii de Conturi, ministerelor, departamentelor, inspectoratelor i altor organe nvestite cu astfel de mputerniciri, precum i a deputailor n Parlament n timpul exercitrii atribuiilor de serviciu) Numrul proceselor - verbale de constatare a contraveniilor administrative n legtur cu nclcarea drepturilor asociailor societilor comerciale, care 144

2006

2007

53 2

26 -

8 2 1

39

19

2.

74 74 -

126 123 3

3.

conform art. 174/16 din Codul cu privire la contravenii administrative, au fost remise conform competenei spre examinare n instanele judectoreti nclcarea prevederilor alin. 1 (neconvocarea adunrii generale a societii comerciale (cooperativei) sau nclcarea termenului de convocare, prevzut de legislaie sau de statutul societii (cooperativei)). nclcarea prevederilor alin. 3 (nclcarea de ctre persoanele cu funcie de rspundere ale societii comerciale (cooperativei) a modului de ncheiere a tranzaciilor de proporii, a tranzaciilor cu conflict de interes sau a altor tranzacii, al cror mod de ncheiere este prevzut de legislaie sau de statutul societii (cooperativei), dac aceast nclcare nu a cauzat prejudicii materiale considerabile) Total contravenii

132

156

Sursa: Raport anual 2007 a Comisiei Naionale a Pieei Financiare

145

Anexa 5
Clasificarea aciunilor:

n funcie de forma fizic n care sunt emise, aciunile pot fi:

aciunile

materializate

nominative,

presupun

emiterea lor n form fizic, respectnd anumite standarde referitoare la condiiile de tiprire, securizare, nregistrare i se pun n circulaie n form de certificate care autentific drepturile conferite de valorile mobiliare;

aciunile dematerializate nominative presupun

existena unei nregistrri electronice fcute la

conturile

persoanelor nregistrate i se fac printr-un extras de cont.

personale

ale

n funcie de proprietarul aciunii, aciunile pot fi:

aciunile aflate n circulaie sunt aciunile plasate de

societate ce aparin persoanelor fizice sau juridice n calitate de acionari;

aciunile de tezaur sunt aciunile plasate de

societate, dar achiziionate sau rscumprate ulterior de aceasta de la acionarii si n scop de a reduce capitalul social al societii i care urmeaz a fi anulate dup nregistrarea modificrilor respective n statutul societii.

Clasificarea aciunilor:
n funcie de rspunderea la diversele cerine ale posesorilor, pot fi:

aciuni n numerar, aciunile eliberate n schimbul

banilor ghea sau n compensarea unei creane;

aciuni de aport sunt toate aciunile, altele dect cele

n numerar, cum ar fi: terenuri, fonduri de comer, brevete, mrfuri, alte valori mobiliare. n funcie de drepturile conferite - egale sau diferite aciunile se mpart n dou categorii:

aciunea ordinar este aciunea care confer proprietarului ei dreptul la un vot n adunarea general a acionarilor, dreptul de a primi o cot-parte din dividende i o parte din bunurile societii n cazul lichidrii acesteia;

aciunea preferenial este aciunea care confer proprietarului ei drepturi (privilegii) suplimentare fa de proprietarul aciunii ordinare referitor la ordinea primirii dividendelor anunate i la cuantumul dividendelor, precum i la ordinea primirii unei din bunurile societii care se distribuie n cazul lichidrii ei.

Sursa: Elaborat de autor

146

Anexa 6
Emisiuni suplimentare n perioada 2000-2007

Sursa: Raport anual 2007 al Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare

147

Anexa 7
Diferene eseniale dintre aciuni i obligaiuni
ACIUNI Aciunea este un titlu de proprietate. Aciunea nu are durat de via. Dividendele pot sau nu fi distibuite acionarilor dac rezultatele obinute sunt necorespunztoare sau dac se decide de ctre Adunarea General a Acionarilor s nu se distribuie dividende. Riscul asumat de investitorul n aciuni este mai mare dect riscul pe care l implic investiia n obligaiuni. Aciunile pot s rmn independente o perioad de timp nedefinit. Dividendele pe aciuni se distibuie din profitul net. Acionarii devin proprietari ai aciunilor, pe cnd aciunile sunt pri dintr-o asociere ce implic participarea acionarului n dezvoltarea i n riscurile ntreprinderii. Aciunile se vnd cu numr de uniti (1, 10, 100 etc.) OBLIGAIUNI Obligaiunea apare ca un titlu de crean (adic reprezint o datorie a emitentului). Obligaiunea este valabil numai pn la scaden. Emitentul obligaiunii i asum obligaia fa de investitor de a plti dobnzile n mod regulat, indiferent de rezultatul obinut. Riscul asumat de investitorul n obligaiuni este mai mic. Obligaiunile trebuie rscumprate de emitent la scaden. Dobnda este o cheltuial a emitentului.

Deintorii de obligaiuni sunt creditori i, ca urmare, trebuie achitai naintea acionarilor prefereniali sau ordinari, dac apare situaia de intrare n faliment. Obligaiunile se vnd cu valoarea (100 uniti) minus discontul. Aciunile pot fi emise numai de societile pe aciuni. Obligaiunile pot fi emise att de societile pe aciuni, ct i de instituii de stat, guverne, precum i de autoritile publice locale. Aciunea este o valoare speculativ, deoarece profita Obligaiunea este valoarea de plasament, deoarece bilitatea ei variaz n funcie de valoarea beneficiului profitabilitatea ei este dat de o dobnd fix. nregistrat de societate.

Sursa: Elaborat de autor

148

Anexa 8
Clasificarea obligaiunilor:
Dup tipul de venit pe care l genereaz obligaiunile pot fi:

obligaiuni cu discount, snt emise pe termen scurt, la

un pre de emisiune mai mic dect valoarea nominal i n funcie de forma fizic n care sunt emise: care vor fi rscumprate la valoarea nominala.;

Dup tipul dobnzii, obligaiunile pot fi:

obligaiuni cu dobnd variabil, presupun stabilirea

periodic a dobnzii, n funcie de un anumit reper financiar, care poate fi o rat a dobnzilor interbancare (LIBOR, BUBOR, EURIBOR) sau dobnzile acordate pentru titlurile de stat;

obligaiuni cu dobnd, snt emise pe termen mediu sau

lung, la valoarea nominala, care va fi rambursat la scaden.

obligaiunile emise n form materializat, ceea ce

presupune existena acestora ntr-o form tiprit pe un suport fizic;

obligaiunile emise n form dematerializat,

evideniate prin nscriere n cont sau pe suport magnetic.

obligaiuni convertibile, presupun posibilitatea deintorilor

acestor obligaiuni de a le converti, la un moment dat, n aciuni comune ale emitentului, la o rat prestabilit la momentul emisiunii.

Clasificarea obligaiunilor:

n funcie de perioada pentru care sunt emise: Dup modului de garantare sau a gradului de protecie oferit investitorilor pot fi:

obligaiuni emise pe termen scurt - n general n

aceast categorie ncadrndu-se titlurile financiare Dup emitent obligaiunile pot fi: de pe piaa monetar;

obligaiuni garantate, pentru care exist o anume form

de garanie, precum: scrisoare de garanie emis de o banc, active sau alte forme de garantare;

obligaiuni de stat, care reprezint una dintre cele

mai frecvente modaliti de finanare a bugetului de stat;

obligaiuni emise pe termen mediu - din aceast

categorie fcnd parte n general emisiunile de obligaiuni corporative;

obligaiuni negarantate , care snt emise n lipsa unei

garanii suplimentare din partea emitentului.

obligaiuni
public

municipale,
n

emise

de

administraia anumitor

obligaiuni emise pe termen lung - titlurile emise de

stat i de ctre organele administraiei publice locale.

local,

vederea

finanrii

obiective de investiii de interes public;

obligaiuni corporative, emise de persoane juridice n

vederea acoperirii nevoilor de finanare.

149

Anexa 9
Cumprri i vnzri de aciuni realizate de investitori strini dup ara lor de origine

Sursa: Raport anual 2006 al Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare

150

Anexa 10
Cumprri i vnzri de aciuni realizate n anul 2007 de investitori strini dup ara lor de origine

ara Frana Austria Marea Britanie Romnia Rusia Slovenia Altele TOTAL

Cumprri Volumul, mil. lei

Ponderea n volumul total, %

ara

Vnzri Volumul, mil. lei

Ponderea n volumul total, %

424,1 250,6 64,3 55,2 51,6 51,1 208,0 1104,9

38,4 22,7 5,8 5,0 4,7 4,6 18,8 100

Insulele Cayman Rusia SUA Dominica Olanda Turcia Altele TOTAL

283,2 253,7 135,2 43,4 33,5 27,9 50,4 827,3

34,2 30,7 16,3 5,3 4,0 3,4 6,1 100

Sursa: Raport anual 2007 al Comisiei Naionale a Pieei Financiare

151

Anexa 11
Juctorii pe piaa de capital

Emitenii mprumut bani de la investitori.

Emiteni

Intermediari (participani profesioniti) Emitenii ramburseaz capitalul de baz la scaden

Investitor

Sursa: Elaborat de autor

152

Anexa 12
Rezultatele activitii economico-financiare a Depozitarului Naional de Valori Mobiliare al Moldovei, conform situaiei de la finele anului, mii lei
Indicator Capital social Capital suplimentar Capital retras Capital propriu Venituri din vnzri Costul vnzrilor Profitul brut Cheltuieli generale i administrative Rezultatul din activitatea operaional Rezultatul din activitatea de investiii Profitul net 2006 200,0 (6,3) (140,5) 347,2 170,7 176,5 323,9 (132,2) (132,2) 2007 200,0 (6,3) 540,6 1237,1 257,4 979,7 407,5 784,3 681,1 2007 fa de 2006, % de 3,6 ori 150,8 de 5,6 ori 125,8 -

Sursa: Raport anual 2007 al Comisiei Naionale a Pieei Financiare

153

Anexa 13
Rezultatele activitii economico-financiare a Bursei de Valori a Moldovei, conform situaiei de la finele anului, mil. lei
Indicator Capital social Capital suplimentar Capital retras Capital propriu Venitul din vnzri Costul vnzrilor Profitul brut Cheltuieli generale i administrative Rezultatul din activitatea operaional Rezultatul din activitatea de investiii Profitul net al anului de gestiune 2006 0,5 0,01 (0,03) 0,7 1,4 0,8 0,6 0,6 0,03 0,03 0,06 2007 0,5 0,01 (0,03) 2,7 4,6 1,2 3,4 1,2 2,3 0,02 2,0 2007 fa de 2006, % de 3,9 ori de 3,3 ori 150,0 de 5,7 ori de 2 ori de 76,7 ori 66,7 de 33,3 ori

Sursa: Raport anual 2007 al Comisiei Naionale a Pieei Financiare

154

Anexa 14
Structura organizatoric a organizaiei S.E.C. (The Securities and Exchange Commission)

- Comisiile

- Oficiile speciale

- Activitile de baz

- Departamentele

Sursa: Elaborat de autor

155

DECLARAIA PRIVIND ASUMAREA RSPUNDERII Subsemnata, declar pe proprie rspundere c materialele prezentate n teza de doctorat, se refer la propriile activiti i realizri, n caz contrar urmnd s suport consecinele, n conformitate cu legislaia n vigoare. Albul Elena Data:

156

CURRICULUM VITAE Date personale Studii Septembrie 1992 Iunie 1997 Septembrie 1996 Iunie 1998 Universitatea de Stat din Moldova. Facultatea de Drept. Specialitatea: Drept civil. Calificarea: Jurist. Universitatea de Stat din Moldova. Facultatea Studii Postuniversitare. Specialitatea: Limba Englez. Calificarea: Traductor-referent. Academia tefan cel Mare a MAI. Specialitatea: Drept civil. Calificarea : Magistru n drept. Academia de Studii Economice din Moldova. Specialitatea: Administrarea afacerilor. Calificarea : Magistru n economie. Academia tefan cel Mare a MAI. Specialitatea: Drept financiar. Studiile la doctorat. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare Studiile: obinerea Certificatului de calificare cu dreptul de activa n domeniul valorilor mobiliare. Calificarea: Auditor al participanilor profesioniti la piaa valorilor mobiliare. 157

Nume: ALBUL Prenume: Elena Sex: feminin Data i locul naterii: 23.09.1974, or. Bender. Naionalitatea: moldoveanc Situaia familiar: cstorit

Septembrie 2002 Iulie 2003 Septembrie 2003 Iulie 2004 Octombrie 2003 Iunie 2008 Mai 2007 Iulie 2007

Activitatea profesional Septembrie 1998 pn n prezent Academia de Studii Economice din Moldova, Facultatea Economia General i Drept, Lector superior, catedra Drept public.

Participri la foruri tiinifice internaionale 19.04.2007- 20.04.2007 28.09.2007-29.09.2007 18.04.2008- 19.04.2008 26.09.2008-27.09.2008 Simpozionul internaional al tinerilor cercettori n cadrul Academiei de Studii Economice din Moldova. Conferina tiinific internaional n cadrul Academiei de Studii Economice din Moldova. Simpozionul internaional al tinerilor cercettori n cadrul Academiei de Studii Economice din Moldova. Conferina tiinific internaional n cadrul Academiei de Studii Economice din Moldova. Lucrri tiinifice publicate Articole n reviste: 1. Albul E. Reglementarea juridic a valorilor mobiliare primare pe teritoriul Republicii Moldova. n: Revista Naional de Drept. Chiinu, 2007. - Nr.10. - p.85-88. - 0,4 c.a. 2. Albul E. Produsele pieei de capital: definiie, caracteristic i clasificare. n: Revista Naional de Drept. Chiinu, 2007. - Nr. 12. - p. 78 80. - 0,3 c.a. 3. Albul E. Piaa primar de capital n Republica Moldova. Noiunea, trsturile, activitatea participanilor. n: Legea i Viaa. Chiinu, 2007. - Nr.12. - p.31-34. - 0,4 c.a. 4. Albul E. Noi viziuni n privina funcionrii pieei secundare a valorilor mobiliare din Republica Moldova n procesul de integrare n Uniunea European. n: Legea i Viaa. Chiinu, 2008. - Nr. 1. - p. 20 24. - 0,5 c.a. 5. Albul E. Implementarea valorilor mobiliare derivate pe piaa de capital din Republica Moldova conform standardelor Uniunii Europene. n: Legea i Viaa. Chiinu, 2008. - Nr. 3. p. 15 18. - 0,4 c.a. 6. Albul E. Republica Moldova n faza de pre-aderare la Uniunea European i direciile strategice de dezvoltare a pieei de capital, n vederea armonizrii legislaiei autohtone din domeniu cu cea comunitar. n: Legea i Viaa. Chiinu, 2008. - Nr. 7. - p. 27 31. - 0,5 c.a. 158

7. Albul E. Realizarea prioritilor planului de aciuni privind nviorarea pieei de capital din Republica Moldova i dezvoltarea acesteia pentru anii 2008-2012 n perspectiva integrrii europene. n: Legea i Viaa. Chiinu, 2008. - Nr. 8. - p. 29 34. - 0,6 c.a. 8. Albul E. Perspectivele dezvoltrii pieei de capital din Republica Moldova conform preceptelor comunitare n condiiile afectrii crizei financiare mondiale. n: Legea i Viaa. Chiinu, 2009. - Nr. 6. - p. 31 34. - 0,4 c.a. Materiale ale comunicrilor tiinifice: 9. Albul E. Caracteristica general a legislaiei ce reglementeaz piaa de capital n Republica Moldova. n: Creterea competitivitii i dezvoltarea economiei bazate pe cunoatere: Conferina tiinific internaional din 28-29 septembrie 2007. - Chiinu: ASEM, 2008, v. II. p.142-146. - 0,4 c.a. 10. Albul E. Piaa de capital din Republica Moldova stadiul actual i elemente caracteristice. n: Simpozionul internaional al tinerilor cercettori din 19-20 aprilie 2007. - Chiinu: ASEM, 2007, ed. 5, v. I. - p. 208-209. - 0,2 c.a. 11. Albul E. Piaa de capital sub impactul globalizrii i reglementrilor internaionale n domeniul valorilor mobiliare. n: Simpozionul internaional al tinerilor cercettori din 18-19 aprilie 2008. - Chiinu: ASEM, 2008, ed. 6, v. I. - p.220-223. - 0,3 c.a. 12. Albul E. Dezvoltarea pieei de capital n Republica Moldova o perspectiv comunitar. n: Competitivitatea i nviorarea n economia cunoaterii: probleme i soluii pentru Romnia i Republica Moldova: Conferina tiinific internaional din 26-27 septembrie 2008. - Chiinu: ASEM, 2008, v. I. - p.119-122. - 0,4 c.a. Limbile vorbite Limba matern: Limba Romn Limbi strine: Excelent (scris, oral) - Rusa, Engleza; bine - Franceza Posedarea computerului Microsoft Word, Microsoft Excel, explorator Internet Date de contact

Adresa: str. Albioara 86/3, 908, Chiinu, Moldova Telefon: (373-22) 29-39-80, 079710850 mob. E-mail: albules@yahoo.com

159