CAPITALUL FIRMEI

SI EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE

Lect.univ.dr. EUGENIU MERCE
ABSTRACT
Every company has assets. These are built up of equity and loan capital. The equity is formed on the
basis of the shares issued by a company, while the loan capitals, for compulsory credits are formed by bond
issuing. The shares and bonds must be periodically evaluated.
A bond is a note of payment undertaking, on a long run, issued by a company or by a Governmental
institution. While being issued, the bonds have a market value, which is closely established to the nominal
value. After having been issued, when the economical conditions change, the market value of the bonds is to
be changed, too.
Capitalurile firmei (întreprinderii) se formează la înfiinŃare, se modifică prin creşteri sau
diminuări şi se lichidează la încetarea existenŃei ei.
FuncŃie de provenienŃă şi apartenenŃă, capitalurile firmei se grupează în:
− capitaluri proprii;
− capitaluri împrumutate.
a) Capitalurile proprii se formează din contribuŃii externe şi din contribuŃii interne:
– contribuŃiile externe se referă la aportul proprietarilor şi, eventual, aporturi ale statului,
colectivităŃilor sau ale unor organisme specializate;
– contribuŃiile interne se referă, de regulă, la capacitatea de autofinanŃare a firmei.
În categoria capitalurilor proprii sunt cuprinse:
− capitalul social;
− rezervele asimilate capitalurilor;
− fonduri, provizioane şi rezultatele capitalurilor.
b) Capitalurile împrumutate se formează atunci când firma îşi epuizează resursele proprii şi
recurge la îndatorare.
Îndatorarea firmei se poate realiza pe termen mediu şi lung şi pe termen scurt (până la un an).
ModalităŃile de finanŃare prin îndatorarea pe termen mediu şi lung constau în:
• creditul bancar pe termen mediu şi lung;
• creditul obligatar.
Creditul bancar pe termen mediu şi lung se solicită de către firmă (întreprindere) şi se acordă
de către băncile comerciale pe bază de programe bine definite, pe diferite termene (variabile).
Creditul obligatar constituie un împrumut pe termen lung pe baza emisiunii de titluri de
credit, instrumentul principal de realizare a creditului obligatar îl constituie obligaŃiunile.
Capitalul propriu împreună cu capitalul împrumutat (datorii pe termen mediu şi lung)
constituie capitalul permanent al firmei.
Pentru finanŃare, orice firmă are nevoie, în afara creditelor pe termen mediu şi lung, de resurse
temporare cu o durată mai mică de un an. Aceste nevoi temporare de capitaluri sunt urmarea, nu
atât a procesului de producŃie, cât, mai ales, a plasamentelor în credit comercial oferit clienŃilor sau a
modului de gestionare a trezoreriei.
Împrumuturile pe termen scurt iau forma:
− fie a creditului de furnizor;
− fie a creditului bancar pe termen scurt.
Creditul-furnizor apare atunci când firma primeşte valorile materiale de la furnizor fără ca
acesta să pretindă plata imediat.
Creditele bancare pe termen scurt sunt acele împrumuturi care se bazează pe creanŃe
comerciale sau sunt credite de trezorerie acordate pentru nevoi temporare.
Prin însumarea capitalului permanent cu datoriile pe termen scurt se obŃine capitalul total al
firmei.
Pentru gestiunea financiară a firmei o problemă de interes deosebit o constituie structura
financiară dată de raportul dintre capitalul împrumutat şi capitalul propriu. Este considerată optimă
acea structură financiară care asigură o rentabilitate cât mai ridicată.
După Cadrul general IASC, capitalul propriu reprezintă interesul rezidual al acŃionarilor în
activele unei întreprinderi după deducerea tuturor datoriilor sale.
 Cadrul general are în vedere faptul că elementele legate direct de evaluarea poziŃiei financiare
sunt activele, datoriile şi capitalurile proprii.
În aceeaşi idee, OMFP 94/2001 consideră capitalul propriu dreptul acŃionarilor (interesul
rezidual) în activele întreprinderii, după deducerea tuturor datoriilor acesteia.
Deşi capitalul propriu este definit ca interes rezidual al acŃionarilor, acesta poate fi
subclasificat în bilanŃ.
Spre exemplu, pot fi prezentate separat:
− fondurile cu care au contribuit acŃionarii (capitalul social);
− profitul capitalizat;
− rezervele ce reprezintă alocarea rezultatului raportat şi rezervele ce reprezintă ajustări
pentru menŃinerea nivelului capitalului.
Asemenea clasificări pot fi relevante pentru procesul de luare a deciziilor de către utilizatorii
situaŃiilor financiare, când există restricŃii legale sau de altă natură privind capacitatea întreprinderii
de a distribui sau de a utiliza într-un alt mod capitalul propriu. De asemenea, ar putea reflecta faptul
că părŃile care au interese în capitalul întreprinderii au drepturi diferite cu privire la primirea
dividendelor sau la rambursarea capitalului.
OMPF nr. 306/2002 precizează structura capitalului propriu:
− aporturile de capital (capital social);
− primele de capital;
− rezervele;
− rezultatul raportat;
− rezultatul exerciŃiului.
Capitalul social al societăŃilor comerciale este reprezentat de acŃiuni.
AcŃiunile sunt titluri de valoare (de participaŃie) prin care se atestă dreptul de proprietate al
posesorilor asupra unei părŃi din capitalul social al firmei emitente.
La înfiinŃare, capitalul social al unei societăŃi comerciale pe acŃiuni este divizat în fracŃiuni
egale numite acŃiuni:
− investitorii cumpără acŃiuni în momentul emisiunii pe baza promisiunii unor încasări
viitoare (date de dividende şi de cursul bursier al titlului la momentul vânzării), oferind preŃul de
cumpărare;
− firma încasează o sumă certă din vânzarea acŃiunilor, promiŃând venituri viitoare pentru
investitori.
AcŃiunile pot face obiectul tranzacŃiilor pe piaŃa de capital, fiind cotate în funcŃie de raportul
dintre cerere şi ofertă.
Una din formele de asigurare a capitalurilor suplimentare de care au nevoie firmele o
constituie creditul obligatar. Acesta se obŃine prin emisiunea de titluri de credit, în principal de
obligaŃiuni.
ObligaŃiunea este valoarea mobiliară negociabilă, care conferă deŃinătorului calitatea de
creditor. El are dreptul de a încasa de la emitent dobânzile aferente sumei date cu împrumut. Deci,
obligaŃiunea este un înscris care exprimă împrumutul contractat de o persoană juridică pentru o
sumă şi durată determinată, cu persoana care l-a subscris.
Împrumutul pe bază de obligaŃiuni se caracterizează prin emisiune publică de titluri
negociabile, fiecare obligaŃiune reprezentând o fracŃiune a datoriei contractate de către
întreprindere.
Lansarea împrumutului prin subscripŃie obligă întreprinderea să publice un prospect de
emisiune care să cuprindă informaŃii care să-i asigure pe viitorii creditori că întreprinderea este
solvabilă.
Evaluarea obligaŃiunilor
ObligaŃiunile emise de societăŃile comerciale reprezintă o îndatorare a lor faŃă de deŃinătorii
de obligaŃiuni (cumpărătorii-creditori).
Emitentul obligaŃiunii împrumută o anumită sumă de bani pentru o perioadă şi se obligă să
efectueze plăŃi sub formă de dobândă (anual, semestrial) pentru această sumă, iar la scadenŃă să
răscumpere obligaŃiunea.
 ObligaŃiunile se caracterizează prin termene contractuale bine prevăzute încă din momentul
emisiunii:
− mărimea împrumutului dat de numărul obligaŃiunilor şi valoarea nominală a obligaŃiunii;
− rata cuponului (rata dobânzii) pe care emitentul se obligă să o plătească deŃinătorului; se
stabileşte în procente faŃă de valoarea nominală;
− scadenŃa reprezintă termenul (data) la care emitentul se obligă să ramburseze deŃinătorului
valoarea nominală a obligaŃiunii;
− suma anuală a dobânzii pe care emitentul trebuie să o plătească deŃinătorului pentru o
acŃiune. Se determină prin înmulŃirea cuponului obligaŃiunii cu valoarea nominală a obligaŃiunii;
− modalitatea de rambursare;
− data plăŃii dobânzii şi a ratelor scadente.
Referitor la evaluarea obligaŃiunilor trebuie avute în vedere următoarele aspecte:
• evaluarea este posibil să fie făcută în orice moment după ce au fost emise;
− dobânda anuală (D) plătită pentru o obligaŃiune este stabilită încă de la emisiune
(obligaŃiunile emise cu o rată fixă a dobânzii nu cunosc o modificare a ratei cuponului şi nici a
dobânzii anuale);
− obligaŃiunile au o valoare nominală, iar în situaŃia cea mai simplă, ele pot fi emise la
această valoare; valoarea nominală (de emisiune), poate să coincidă cu valoarea de răscumpărare
(rambursare).
− pot fi emise şi obligaŃiuni cu discount la care preŃul de emisiune este mai mic decât
valoarea nominală, de asemenea, pot fi răscumpărate obligaŃiuni cu primă, la care valoarea de
răscumpărare este mai mare decât valoarea nominală;
− preŃul de emisiune este cel la care obligaŃiunile sunt vândute pentru prima dată (atunci
când sunt emise);
− preŃul de piaŃă este preŃul la care obligaŃiunile se vând şi se cumpără pe piaŃă la o anumită
dată. Este preŃul pe are un investitor este dispus să-l plătească pentru o acŃiune deŃinătorului. Se
stabileşte în funcŃie de: rata cuponului, clasa de risc a firmei emitente şi rata dobânzii curente pe
piaŃă;
− rata de actualizare care se utilizează pentru calcularea valorii prezente a fluxurilor de
numerar aferente obligaŃiunii până la scadenŃă. Aceasta este rata de rentabilitate cerută de
investitor.
Actualizarea oricăror sume previzionate a se încasa se realizează la rata de rentabilitate cerută
de investitor. O astfel de rată este subiectivă, ea diferă de la investitor la investitor.
Teoria financiară, în preocuparea de a obiectiviza această rată de rentabilitate cerută pentru
întreaga piaŃă financiară, a încercat identificarea unor repere general recunoscute ca posibile soluŃii,
între care: rata dobânzii de pe piaŃă, rata de rentabilitate medie a sectorului de activitate etc.
Asemenea rate, deşi uşor de aplicat, nu Ńin seama de riscul asociat investiŃiei. Ca atare, o actualizare
mai pertinentă trebuie să pornească de la o rată de rentabilitate aferentă unor plasamente lipsite de
risc, la care trebuie adăugată o primă de risc.
O obligaŃiune obligă la plata unei sume sub formă de dobândă pe întreaga perioadă până la
scadenŃă şi rambursarea valorii nominale înscrise pe obligaŃiune la scadenŃă.
Modelul matematic pe baza căruia se evaluează valoarea prezentă a unei obligaŃiuni este de
forma:
n
n
D  1 
Vp=∑
t =1 (1 + r )
t
+V r ⋅  
1 + r 
în care:
– D = suma plătită ca dobândă în fiecare an;
– Vr = valoarea nominală sau valoarea de rambursare (de maturitate);
– r = rata dobânzii;
– n = numărul de ani până la maturitate a obligaŃiunii.
Evaluarea obligaŃiunilor cu cupon zero
Aceste obligaŃiuni se caracterizează prin aceea că emitentul va plăti deŃinătorului valoarea
nominală a obligaŃiunii fără nicio plată de cupon de la emitere până la scadenŃă.
AtracŃia acestor obligaŃiuni pentru investitori este dată de faptul că:
 − investitorii nu se expun riscului ratei de investire, în sensul că nu există fluxuri de numerar
care să fie reinvestite şi deci ratele fluctuante ale dobânzii nu-i forŃează pe investitori să investească
fluxuri de numerar la rate scăzute ale dobânzii;
− impozitul pe venituri din investiŃiile în obligaŃiuni cu cupon zero este amânat până la
termenul de scadenŃă pentru obligaŃiune.
Exemplu:
O obligaŃiune cu cupon zero, cu o valoare nominală de 1000 u.m. (unităŃi monetare) este
emisă pe o perioadă de 10 ani cu o rată de rentabilitate cerută de investitor de 10%. Să se determine
valoarea actuală a obligaŃiunii R. Facem notaŃiile:
• VN = valoarea nominală a obligaŃiunii; în cazul de faŃă este 1000 u.m.;
• n = perioada pentru care este emisă = 10 ani;
• V0 = valoarea actuală a obligaŃiunii;
• rd = rata de actualizare. Se va utiliza rata rentabilităŃii cerută de investitor care este de
10%.
Valoarea actuală V0 va fi:
VN 1000 1000 1000 1000
V0 = = = = = = 385,5496 u.m..
(1 + rd )  10  (1 + 0,1) (1,1)10 2,5937
10 10 10

1 + 
 100
Concluzie: Investitorul va plăti pentru obligaŃiune 385,5496 u.m. şi va primi peste 10 ani
1000 u.m.
Evaluarea obligaŃiunilor cu rambursare în rate constante (a împrumutului)
Fie o societate comercială care emite 1.000.000 de obligaŃiuni cu o valoare nominală de 1000
u.m. la un preŃ de emisiune de 975 u.m.
Rambursarea se va efectua prin amortizări (rate) constante într-o perioadă de 5 ani, prin
tragere la sorŃi. Rata de rentabilitate cerută de investitori este de 10%.
Tabloul de rambursare se poate reprezenta printr-un tabel pentru fiecare an până la scadenŃă
suma nerambursată din împrumut, dobânda, amortizarea (rata) anuală şi anuitatea.
Tabelul nr. 1
Împrumut
Dobânda Amortizarea Anuitatea
Anul nerambursat
(u.m.) (u.m.) (u.m.)
(u.m.)
1 1.000.000.000 100.000.000 200.000.000 300.000.000
2 800.000.000 80.000.000 200.000.000 280.000.000
3 600.000.000 60.000.000 200.000.000 260.000.000
4 400.000.000 40.000.000 200.000.000 240.000.000
5 200.000.000 20.000.000 200.000.000 220.000.000

Notă: pentru primul an ratele dobânzii se aplică la valoarea nominală a împrumutului

obligatar şi nu la preŃul de emisiune (mai redus), pentru a face obligaŃiunea mai atractivă.
Valoarea actuală a obligaŃiunii se obŃine prin actualizarea anuităŃilor încasate de deŃinătorul
obligaŃiunii la rata de rentabilitate cerută de investitori:
A1 A2 A3 A4 A5
V0 = + + + +
1 + r (1 + r )2
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r )5
3 4

A1 ... A5 sunt anuităŃile corespunzătoare celor 5 ani.

300 280 260 240 220

V0 = + + + +
1 + 0,1 (1 + 0,1)2
(1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1)5
3 4

300 280 260 240 220

V0 = + + + + = 1000 u.m.
1,1 1,21 1,33 1,46 1,61
În condiŃii normale, valoarea actuală a unei obligaŃiuni nu coincide cu valoarea nominală
(cum se întâmplă în exemplul nostru). Aceasta, din două motive:
 − rata cuponului este fixă la un nivel mai ridicat decât rata dobânzii medii pe piaŃă pentru ca
obligaŃiunile să fie mai atractive pentru investitori;
− rata de actualizare trebuie să fie mai ridicată decât rata dobânzii de pe piaŃă, întrucât
riscurile asociate investiŃiilor în obligaŃiuni sunt mai mari decât depunerea banilor disponibili în
bănci.
Evaluarea obligaŃiunilor în cazul împrumutului obligatar cu rambursare în anuităŃi
constante
Considerăm un împrumut obligatar constând din 1.000.000 obligaŃiuni, cu o valoare nominală
de 1000 u.m. ObligaŃiunile sunt emise pe o perioadă de 5 ani, la o rată a dobânzii de 10%.
Rambursarea se face în anuităŃi constante.
Anuitatea se calculează conform relaŃiei:
r
a = Vt ⋅ n
 1 
1− 
1+ r 
unde:
– Vt = valoarea totală a împrumutului;
– r = rata dobânzii;
– n = durata de viaŃă a împrumutului obligatar;
– a = anuitate.
Pentru deducerea acestei relaŃii se porneşte de la egalitatea dintre valoarea totală a
împrumutului (Vt) şi suma actualizată a anuităŃilor în ipoteza că acestea sunt egale (A):
A A A  1 1 
Vt = + +K = A +K+
1 + r (1 + r )2
(1 + r )n
 (1 + r )
2
(1 + r )n 
1 1 1
+ + K +
Expresia: 1 + r (1 + r ) (1 + r )n reprezintă suma progresiei geometrice cu n termeni şi
2

raŃia 1 .
1+ r
Seria geometrică este de forma:
∞
1 + r + r2 + K + rn + K = ∑ rn
n =0
r fiind raŃia seriei.
Formăm sumele parŃiale:
1− r
S1 = 1 =
1− r
1 − r2
S2 = 1 + r =
1− r
.....................................
n −1 1 − rn 1 − rn rn
Sn = 1 + r + K r = = −
1− r 1− r 1− r
În exemplul nostru vom obŃine:
 1 1 1 
Vt = A  + +K+ =
 1 + r (1 + r )
2
(1 + r )n 
1  1 1 1 
= A⋅ 1+ + K+ n- 1 
1+ r  (1 + r ) (1 − r )2
(1 + r ) 

progresia geometrică cu n termeni cu raŃia 1

1+ r
 n n
 1   1 
1−   1−  
1  1+ r  1  1+ r 
Vt = A ⋅ ⋅ = A⋅ ⋅ =
1+ r 1 1+ r 1+ r −1
1−
1+ r 1+ r
  1 n 
A 1 −   
1+ r   1     1 + r  
n
1
= A⋅ ⋅ ⋅ 1 −   =
1+ r r   1 + r   r
Deci:
  1  
n

A 1 −   

  1 + r  
Vt
r
de unde:
Vt ⋅ r
A= n
 1 
1−  
1+ r 
Această relaŃie este valabilă pentru un împrumut bancar ordinar cu rambursare în anuităŃi
constante. Pentru împrumutul obligatar relaŃia trebuie corectată avându-se în vedere că nu se pot
rambursa fracŃiuni de obligaŃiuni.
Numărul obligaŃiunilor rambursate anual (N) se determină prin raportarea anuităŃii calculate
a
mai sus (a) la valoarea nominală (VN) a unei obligaŃiuni: N = .
VN
Înlocuind în relaŃia de calcul a anuităŃii datele din exemplul dat, se obŃine:
Vt ⋅ r 0 ,1 100.000.000 100.000.000
a= = 1.000.000 ⋅ 1000 ⋅ = = =
 1 
n
 1 
5
1−
1 1 − 0,62092
1−   1−   1,61051
 1 + r   1 + 0,1 
100.000.000
= = 263.797.320 u.m.
0,37908
ceea ce corespunde la 263.797 obligaŃiuni.
Tabloul de rambursare se prezintă sub forma următoare:
Tabelul nr. 2
Împrumut Amortizarea
Anul Dobânda Anuitatea
nerambursat anuală
1 1.000.000.000 100.000.000 163.797.300 263.797.320
2 836.202.700 83.620.270 180.177.030 263.797.320
3 656.026.570 65.602.567 198.197.440 263.797.320
4 457.829.130 45.782.913 218.014.390 263.797.320
5 239.814.740 23.981.417 239.814.740 263.797.320
Notă: la ultimul an, anuitatea se calculează prin rotunjire.
Evaluarea obligaŃiunilor perpetue
Majoritatea covârşitoare a obligaŃiunilor au un termen de scadenŃă, dar pot fi emise şi
obligaŃiuni pe care emitentul nu trebuie să le ramburseze niciodată, dar trebuie să plătească
permanent dobânda specificată pe obligaŃiune.
Spre exemplu, dacă se specifică o plată anuală de 120 u.m. pentru totdeauna, se pune
întrebarea care este valoarea prezentă a obligaŃiunii în condiŃiile unei rate a dobânzii de 15%.
∞
D D D D
Vp = +
(1 + r ) (1 + r )
1 2
+ K +
(1 + r )n
+ K + = ∑
n =1 (1 + r )
n

Cum suma este infinită, valoarea prezentă se poate exprima sub forma: V p = D . În
r
exemplul dat,
 120 u.m. 120 u.m.
Vp = = = 800 u.m.
15 0,15
100

BIBLIOGRAFIE

1. Dragotă, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M., Management financiar, vol. I, II, Bucureşti, Editura
Economică, 2003
2. Dumitrescu, D., Dragotă, V., Ciobanu, A., Evaluarea întreprinderii, EdiŃia
a II-a, Bucureşti, Editura Economică, 2002
3. Halpern, P., Weston, F.J., Brigham, F.E., FinanŃe manageriale, Bucureşti, Editura Economică, 1998
4. Stancu, I., FinanŃe, EdiŃia a treia, Bucureşti, Editura Economică, 2002