FacultateadeFinane,Asigurri,Bncii

BursedeValori
PIETEDECAPITAL

CURS4.RISCULI
RENTABILITATEA
INSTRUMENTELOR
FINANCIARE

Asist.univ.drd.AlinaGRIGORE
CatedradeMONED
CUPRINS
(I) Risculirentabilitateaunuiactivfinanciar
Rentabilitateainstrumentelorfinanciare:
Randamentulistoricirandamentulanticipat;
Testareaipotezeidenormalitatearandamentelor:QQplot,
Kurtosis,Skewness,TestulJarqueBera;
Factoriideterminaniairandamentuluianticipat:
randamentulrealfrrisc,ratainflaieiateptateiprimade
risc
Risculasociatinstrumentelorfinanciare:
Variana;
Deviaiastandard;
Coeficientuldevariaie;
Semivariana.
(II) Risculirentabilitateaunuiportofoliuformatdindouactive
Determinareamedieiiavarianeiunuiportofoliu
Diversificarearisculuiunuiportofoliu
RENTABILITATEAUNEIACIUNI
I. Randamentulistoric:
Randamentulpeperioadadedeinere:

Perioada de deinere (intervalul de la momentul 0 la momentul T)

poate fi orict, de aceea pentru a putea compara randamentul unor
aciuni ce au fost deinute pe perioade diferite, trebuie s ajustm
randamenteleRPD,astfelnctintervaluldetimpsfieacelai.

Seimpunedeterminareaunuirandamentulanual:
RENTABILITATEAUNEIACIUNI
Exemplul1:Spresupunemcsecumprounitatedefondlafondul
mutualFcuvaloareade200u.m.Dacaceastunitatedefondeste
rscumpratpeste2anicu250u.m.,atunci:

Exemplul 2: S presupunem c aciunea ABC a fost achiziionat la

cursulde135u.m.Dup6luniaceastaciuneacordundividendde5
u.m., iar cursul su pe pia este 140 u.m. Dac aciunea ABC va fi
vndutdupaacordareadividenduluiatunci:
RENTABILITATEAUNEIACIUNI
Investitoruldoretescunoascperformanamedieaunuititlupe
operioaddetimpdintrecut!

npracticsefoloseteattmediaaritmetic,,ctimedia
geometric,,arandmenteloristorice:
RENTABILITATEAUNEIACIUNI
Exemplul3:Valoareadepiataunuititlucretenprimulandela50
u.m.la100u.m.,dupcarescadedinnounanuldoila50u.m.Prin
urmare,randamentulmediuanualeste25%conformmedieiaritmetice,
respectiv0%conformmedieigeometrice.
Evoluiacursului,randamentulanualirandamentulmediucalculat
princeledoumetodesuntprezentatentabelulalturat:
t Pt Rt
0 50
1 100 100%
2 50 50%
media
0.25
randamentul aritmetic
mediuanual media
0
geometric

Observaii!
Celedoumediisuntegaledoarncazulncaretoaterandamentele
suntegale.
nrest,mediaaritmeticestemaimaredectmediageometric.
RENTABILITATEAUNEIACIUNI
Observaii!
Randamentulmediucalculatdupmediaaritmeticianconsiderare
evoluiarandamenteloranuale.
Randamentulmediucalculatdupmediageometricinecontdoarde
valoareainiial(P0)ivaloareafinal(PT).Dedemonstrat!

II. Randamentulanticipat
Este un indicator subiectiv ce difer de la un investitor la altul n
funcie de ateptrile fiecruia cu privire la evoluia viitoare a valorii
(preului)instrumentuluifinanciar.
Randamentul viitor este considerat o variabil aleatoare cu o anumit
distribuiecediferntreinvestitori.
RENTABILITATEAUNEIACIUNI
Exemplul4:Uninvestitor,nfunciedeevoluiaviitoareateptataeconomiei,estimeazunsetderandamenteposibilealeuneiaciunipecareodeine.
Fiecreistrialeeconomiei(recesiune,stagnare,avnteconomic)posibilecuoanumitprobabilitate(pi),iseasociazunrandamentestimat,astfel:

Conformdistribuieipresupuserandamentulanticipatvafi:

Stareaeconomiei pi(%) Ri(%)

recesiune 30 3

stagnare 50 2

avnt 20 6
RENTABILITATEAUNEIACIUNI
Exemplul 5. Un investitor, I, consider urmtoarea distribuie a
randamentelorviitoarepentruaciuneaY:
Ri(%) 3 1 2 3 4 6
pi(%) 5 10 20 30 25 10

Histogramarandamentelor
InvestitorulI,credecrandamentul
aciuniiYvafi3%cuoprobabilitatede
30

5%,1%cuoprobabilitatede10% 25

.a.m.d.Conformacesteidistribuiiavem
aserandamenteposibile,darne
20

intereseazcareesteceamaiprobabil 15

valoare.nconsecinsefolosetemedia 10

distribuieicamsurarandamentului
ateptat: 5

0
-3 -1 2 3 4 6
RENTABILITATEAUNEIACIUNI
Observaii!

1.Unrandamentateptatde2.65%,NUreprezintunrandamentcertde
2.65%,investitorulrespectivpoaterealizaefectivunrandamentmaimic
saumaimaredectaceastvaloare.Cualtecuvinte,elpoatectigan
jurde2.65%.
2.Cu ct randamentele posibile se abat mai mult fa de medie, cu att
incertitudineainvestitoruluiasuprarezultatelorviitoareestemaimare.
3.n finane, se asociaz aceast incertitudine cu riscul instrumentului
financiar.

Distribuianormalarandamentelor

Distribuianormalareurmtoareafunciededensitate:
RENTABILITATE.DISTRIBUIANORMAL
Distribuianormalstandard
Unde:=0,=1
FUNCIADEDENSITATEADISTRIBUIEI
NORMALE

Dac o variabil aleatoare, z, urmeaz o distribuie normal

standard,atunciziavaloricuprinsenintervalul:
[1.96;1.96]cuoprobabilitatede95%
[1.645;1.645]cuoprobabilitatede90%

O variabil aleatoare, x, normal distribuit de medie i deviaie

standard diferite de 0 respectiv 1, poate fi transformat ntro
distribuienormalstandard,z,astfel:

n ipoteza unui randament normal distribuit, x, de medie i

deviaie standard , se poate deduce c, acesta, se va afla n
intervalul:
[1.96;+1.96]cuoprobabilitatede95%
[1.645;+1.645]cuoprobabilitatede90%,
RENTABILITATE.DISTRIBUIA
NORMAL

Exemplul 6: Dac rentabilitatea aciunii ABC este normal

distribuit cu un randament ateptat (media distribuiei) de
12%ideviaiestandardde8%,atunci:

Randamentulvavariacuoprobabilitatede95% nintervalul
[3.68%;27.68%]icuoprobabilitatede90%nintervalul
[1.16%;25.16%].
 TESTAREAIPOTEZEIDISTRIBUIEI
NORMALEARANDAMENTELOR

Indicatoriitestestatistice:
1. Reprezentaregraficdetipcuantilcuantil(QQplot);
2. Coeficientuldeasimetrie(skewness);
3. Coeficientuldeaplatizare(kurtosis);
4. TestulJarqueBera.
TESTAREAIPOTEZEIDISTRIBUIEI
NORMALEARANDAMENTELOR
1.ReprezentaregraficdetipcuantilcuantilQQplot
a).seria1(distribuienormal)b).seria2(distribuieexponenial)

QQ Plot of Sample Data versus Standard Normal QQ Plot of Sample Data versus Standard Normal
4 6

3 5
Quantiles of Input S ample

Quantiles of Input Sample

2 4

1 3

0 2

-1 1

-2 0

-3 -1

-4 -2
-3 -2 -1 0 1 2 3 -3 -2 -1 0 1 2 3
Standard Normal Quantiles Standard Normal Quantiles
Dacrandamenteleprovindintrodistribuienormalatuncintreseriacuantilelorempirice
iseriacuantilelorteoretice(aledistribuieinormale)vaexistaorelaieliniar
Comparcuantilaempiriccuceateoretic.
nambelecazuricuantileleteoreticeaparindistribuieinormalestandardisuntreprezentate
peaxaOx.
PeaxaOysuntordonatencazula)cuantilelecalculatepentruseria1generat,iarncazulb)
cuantilelecalculatepentruseria2.
Se observ o dependena neliniardintrecuantileleempirice iceleteoretice ncazulseriei2,
acest lucru indicnd faptul c aceastserienuprovinedintrodistribuienormal(ceeaceeste
adevratpentrucafostgeneratdupodistribuieexponenial!).
TESTAREAIPOTEZEI
DISTRIBUIEINORMALEA
RANDAMENTELOR
2.Coeficientuldeasimetrie(Skewness)arevaloarea0dacdistribuia
estesimetric.(Distribuianormalestesimetric!)

a)asimetrieladreapta b).simetricc).asimetrielastnga
Observaie!
Odistribuieesteasimetricdacunadincoziestemailungdectcealalt.
ncazulncarecoeficientuldeasimetriealdistribuieiempiricearandamentelor
estesemnificativdiferitde0,distribuiaacestoranupoateficonsideratnormal.
Ovaloarepozitivacoeficientuluincazulcoziidinparteadreaptmailungiio
valoarenegativncazcontrar.
 TESTAREAIPOTEZEIDISTRIBUIEINORMALEA
RANDAMENTELOR
3.Coeficientuldeaplatizare(kurtosis)
Sepoateartacdistribuianormalesteodistribuiemezocurtic,
adicarecoeficientuldeaplatizarede3.
Dacpentruodistribuieacestcoeficientestemaimarede3,distribuia
estemainaltdectceanormalcozilemaigroase(fattails)
TESTAREAIPOTEZEI
DISTRIBUIEINORMALEA
RANDAMENTELOR
5. Testul JarqueBera ia in considerare att coeficientul de
asimetrie ct i cel de aplatizare i verific n ce msur
distribuiaempiricpoatefiapoximatcuodistribuienormal.

DistribuiaasimptoticatestuluiJarqueBera(2[2])
Conform distribuiei 2 [2],
valoarea critic a testului
JarqueBera pentru un grad
de semnificaie statistic de
5% este 5.99, iar pentru 1%
estede9.21.
Cu alte cuvinte, dac
statisticaJBcalculatpentru
oseriederadamenteestemai
mare de 9.21 respingem
ipotezanul.
ESTEDISTRIBUIANORMALCEAMAI
BUNAPROXIMAREADISTRIBUIEI
RANDAMENTELOR?
De obicei, NU. Chiar dac, n urma aplicrii testului JarqueBera, reiese c putem aproxima distribuia
empiricarandamentelorprintrodistribuienormal,nunseamncaceastaproximareesteceamaibun.

Exemplul7:SconsidermrandamentelelunarealeSIF1,SIF2,SIF3,SIF4peperioada30noiembrie
19993martie2008.

Indicator SIF1 SIF2 SIF3 SIF4

Coef.deasimetrie 0.1986 0.2787 0.3988 0.4502
Coef.deaplatizare 3.9764 3.3759 5.1961 3.6552
StatisticaJB 4.5829 1.8645 22.5194 5.1150
TestulJarque
pvalue 0.0670 0.4054 0.0025 0.0555
Bera
H0* 0 0 1 0

OBS!dacH0=1respingemipotezanul;dacH0=0NUrespingemipotezanul,pentruungradde
semnificaiestatisticde5%.

Faptulcpentrutoateseriiledetimp,coeficientuldeaplatizareestemai
marede3,sugereazutilizareauneidistribuiileptocurtice.
COMPARAIENTREAPROXIMAREADISTRIBUIEI
RANDAMENTELORCUODISTRIBUIENORMALIO
DISTRIBUIESTUDENTT

a).SIF1 b).SIF2
4
4.5

3.5 4

3 3.5

3
2.5

2.5
Density

Density
2
2
1.5
1.5

1
1

0.5 0.5

0 0
-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
Data Data

ntradevr, dac folosim o distribuie pentru care probabilitatea valorilor din

jurulmedieisfiemaimaredectpentruceanormal,obinemoaproximarea
distribuieirandamentelormaibun,chiaripentruseriiledetimpundenuam
respinsipotezadistribuieinormale(SIF1,SIF2,SIF4).
COMPARAIENTREAPROXIMAREADISTRIBUIEI
RANDAMENTELORCUODISTRIBUIENORMALIO
DISTRIBUIESTUDENTT

c).SIF3 d).SIF4

4.5 3.5

4
3

3.5
2.5
3

2
2.5

Density
Density

2 1.5

1.5
1

1
0.5
0.5

0
0 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 Data
Data
FACTORIIDETERMINANIAI
RANDAMENTULUIANTICIPAT
(CERUT)
Randamentul real fr risc depindededoi factori:preferina pentru
consumulactual,respectivoportunitiledeinvestiredineconomie.

Unii indivizi renun la o parte din consumul actual n favoarea

consumuluiviitor,cualtecuvinteiamnconsumulpentruviitor,
realizndastzieconomii.

Aliinschimb,dorescsconsumemaimultnprezent,apelndla
economiilecelorlaliatuncicndvenitulloresteinsuficient.

Ajustnd rentabilitate real far risc cu rata anticipat a inflaiei

(conformrelaieiluiFisher)sedeterminrandamentulnominalfr
risc. La acesta din urm, pentru a determina rentabilitatea cerut de
investitorsemaiadaugioprimderisc.

Primaderiscdepindederisculasociatdomeniuluideactivitate,deriscul
definanare,derisculdelichiditate,derisculvalutar,derisculdear.
 RISCULUNUIACTIVFINANCIAR

Riscul determinat de principalii factori de influen la nivel

macroeconomic(ciclurileeconomice icretereaPIBului,ratadobnzii,
cursuldeschimb,ratainflaiei)
Riscdepia,sistematic,nediversificabil.
Riscul specific activitii firmei care poate fi redus prin diversificare
(riscnesistematic,diversificabil).

Riscspecific

Risculdepia

n n
a).Riscspecific b).Riscspecificiriscdepia
OBS!Pemsurcenumruldeactiveestemaimarerisculscade!
RISCULUNUIACTIVFINANCIAR

Riscul unui instrument financiar se refer la volatilitatea

randamentelor acestuia i la incertitudinea asupra rezultatelor
viitoarecreatdeaceastvolatilitate.
Pentruacuantificarisculsepotutilizaurmtoriiindicatoristatistici:
Variana(2)
Deviaiastandard()
Coeficientuldevariaie(CV)
Semivariana(semiVar)
Primiidoiindicatorisuntceimaiutilizainliteraturisecalculeaz
astfel:

Varianamsoarabatereaptraticmediefademedie.
Cuctvariana(deviaiastandard)estemaimarecuattintervalulde
variaiealrandamentelorviitoareestemaimare,cualtecuvintecrete
probabilitatearandamentelordincoziledistribuiei.
RISCULUNUIACTIVFINANCIAR

Exemplul 8: Presupunem c o aciune (ABC) are un randament

anticipatde12%iodeviaiestandardde8%.

Prinaproximareadistribuieirandamentelorcuodistribuie
normal,saartatcintervaluldevariaiealrandamentelor
viitoareeste[3.68%;27.68%]cuoprobabilitatede95%.

Dacnlocde8%deviaiastandardestede10%,atunci
intervaluldevariaiepentruoprobabilitatede95%devine
[7.6%;31.6%],iarpentruodeviaiestandardde12%
intervalulcreteimaimultajungndla[11.52%;35,52%].
RISCULUNUIACTIVFINANCIAR

Intervaledevariaiearandamentelornormaldistribuitede
medie12%ideviaiestandard8%respectiv12%

Pemsurcecreteabatereafademediearandamentelor,msuratprinvarian
(deviaiestandard),creteiincertitudineacuprivirelarandamenteleviitoare(elese
potndeprtafoartemultfaderandamentulanticipat).Ovarian(deviaie
standard)maimarenseamnunriscmaimare.
RISCULUNUIACTIVFINANCIAR
Coeficientuldevariaiesedovedeteafiomsurarisculuisuperioar
varianei(deviaieistandard)ncazuluneidiferenesemnificativedintre
randamenteleateptate.

CVmsoarrisculpeunitateaderandamentanticipat.

Exemplul9.SpresupunemdouaciuniXiYalcrorrisccalculatprin
deviaiastandardestede2.8%respectiv4.5%.
Judecnd riscul celor dou aciuni prin prisma deviaiei standard
spunemcYestemairiscantdectX.
Dac,randamentulateptatpentruXeste7%ipentruYde15%,atunci
raionamentul anterior este neltor, ntruct riscul pe unitatea de
randament este de 0.3 pentru Y i de 0.4 pentru X (deci X este mai
riscant).
RISCULUNUIACTIVFINANCIAR
Un investitor ar putea s fie interesat doar de volatilitatea
randamentelor aflate sub medie (downside risk). n acest sens se
calculeazsemivarianadupformula:

Exemplul 10. Se consider urmtorul scenariu (distribuie discret)

pentrurandamentulviitoraluneiaciuni:
Ri(%) 11 9 7 5 3 1 0 2 4 6 8
Pi(%) 1 2 4 7 10 12 14 17 15 11 7

Randamentulanticipateste:
RISCULUNUIACTIVFINANCIAR

Histograma randamentelor
18

16

14

12
Probabilitati

10

0
-11 -9 -7 -5 -3 -1 0 2 4 6 8
Randamente
RISCULUNUIACTIVFINANCIAR
Varianaeste:

Deviaiastandardeste:

Coeficientuldevariaieeste:

Semivarianaeste:
?NTREBRI?

1.Presupunemurmtoareledate:
PiaBear Pianormal PiaBull

Probabilitate 0.25 0.45 0.3

AciuneaA 25% 18% 60%
AciuneaB 20% 20% 15%

CareesterentabilitateaateptatpentruaciunileAiB?
CareestedeviaiastandardaaciunilorAiB?

2.PentruaciuneaMicrosoftsecunosc:

Anul Preulla Dividendulla

nceputan sfritulanului
2004 110$ 4$
2005 120$ 4.5$
2006 80$ 4.5$
2007 90$ 3.5$

Un investitor cumpr trei aciuni la nceputul anului 2004, cumpr alte

dou aciuni la nceputul anului 2005, vinde o aciune la nceputul anului 2006,
apoilevindepetoate4lanceputulanului2007.Careesterentabilitateamediea
investitorului(calculaiprin2metode)?