Finante – Evaluarea proiectelor de investitii

Evaluarea proiectelor de
investitii

1
Finante – Evaluarea proiectelor de investitii

Conotatii ale evaluarii:

Evaluarea proiectelor de investitii
Evaluarea afacerilor (companiilor)
Evaluarea titlurilor financiare

Def.: Evaluarea reprezinta procesul de cuantificare (masurare) a valorii

Cuprins: Tipuri de fluxuri de trezorerie (Cash Flow-uri)
1. Valoarea actualizata neta (VAN)
Fluxuri nete de trezorerie (Cash Flow-uri nete)
Valoarea actualizata
Rata de actualizare
2. Rata interna de rentabilitate (RIR)
Criteriul de evaluare RIR
Cazul a doua proiecte mutual exclusive, care au criterii VAN si RIR divergente
Critici RIR si rata de actualizare modificata
3. Durata de recuperare
2
Finante – Evaluarea proiectelor de investitii

Trei tipuri de Cash Flow-uri si capitolele acestora (la nivelul Situatiei fluxurilor de trezorerie
proiectate pentru o companie)

A. Cash flow din activitatea de exploatare

Metoda Directa Metoda Indirecta
+ Incasari din exploatare + Profit inainte de impozit pe profit si dobanzi
- Plati din exploatare (include dobanzile ) +Ajustari privind cheltuieli calculate
  - Ajustari privind venituri calculate
  - Cresteri / + Scaderi capital de lucru
  - Dobanda platita
  - Impozit pe profit platit

B. Cash flow din activitatea de investitii

- Achizitii de cladiri, terenuri, echipament, afaceri (incl. good will) (Cost de investitii)
+ Incasari din vanzari de echipament (Valoare reziduala)

C. Cash flow din activitatea de finantare

- Rambursari de / Incasari din credite pe termen lung
- Rambursari de / Incasari din leasinguri financiar
- Dividende platite

3
Finante – Evaluarea proiectelor de investitii

Capitolelele cash flow-urilor la nivelul unei firme si relevanta lor ptr. evaluarea proiectelor de
investitii
Relevant / Irelevant ptr.
A. Cash flow din activitatea de exploatare
evaluarea proiectelor de
Metoda Directa Metoda Indirecta investitii

+ Incasari din exploatare (Relevant) + Profit inainte de impozit pe profit si dob. - Relevant
- Plati din exploatare (include dobanzile ) +Ajustari privind cheltuieli calculate - Relevant

 (Relevant, mai putin dobanzile) - Ajustari privind venituri calculate - Relevant

  - Cresteri / + Scaderi capital de lucru - Relevant

  - Dobanda platita - Irelevant

  - Impozit pe profit platit - Relevant

B. Cash flow din activitatea de investitii

- Achizitii de cladiri, terenuri, echipament, afaceri (incl. good will) (Cost de investitii) - Relevant
+ Incasari din vanzari de echipament (Valoare reziduala)
- Relevant

C. Cash flow din activitatea de finantare

- Rambursari de / Incasari din credite pe termen lung - Irelevant
- Rambursari de / Incasari din leasinguri financiar - Irelevant
- Dividende platite - Irelevant

4
Finante – Evaluarea proiectelor de investitii

Trei indicatori fundamentali de

evaluare a proiectelor de investitii:

1. Valoarea actualizata neta (VAN)

2. Rata interna de rentabilitate (RIR)
3. Durata de recuperare (DR)
5
Finante – Evaluarea proiectelor de investitii

VAN
Cash Flow-uri Nete (Cash Inflows – Cash Outflows)

CFNt = It – CPt, cu t = 0..n;

unde:
I = incasari (cash inflows), includ atat incasari din exploatare cat si incasari din vanzarea de active (valoare
reziduala);
CP = platile (cash outflows) legate de costuri de investitii si cheltuieli de exploatare;
t = perioada (anul) in care se va inregistra cash flow-ul;
n = perioada de viata estimata a investitiei.

6
Finante – Evaluarea proiectelor de investitii

VAN
Valoare actualizata
- Actualizarea cash flow-urilor:
N N N … N N
CFN0 CFN1 CFN2 CFNn
N
…
C C C C C
…
F F F … F F
1 2 3 … n Timpn n
CFN1 0 1 2 . 3 … n

C
-
… -
(1  k )1 . 1 1

CFN 2
(1  k ) 2
F
…
…
…
0
N
… C
… F
CFN n .
0

(1  k ) n

7
Finante – Evaluarea proiectelor de investitii

VAN
Valoare actualizata

- Prin actualizare, chiar daca cash flow-urile nete sunt generate in

momente diferite (au valori de timp diferite ), acestea pot fi cumulate
iar suma lor genereaza un indicator de eficienta - VAN (formula gen.):
n
CFN i
VAN = 
i 0 (1  k ) i

unde: k = rata de actualizare

Varianta simplificata:
n
CFNEi VR
VAN = I  
i 1 (1  k ) i
(1  k ) n

unde: I = costul investitiei, presupus a fi inregistrat intrun singur an (anul 0)

VR = valoarea reziduala, estimataa a fi incasata la sfarsitul duratei de viata a proiectului (anul n)
CFNE = cash flow-ul net din exploatare, pentru fiecare din anii aferenti perioadei de viata ai
proiectului (1..n)
8
Finante – Evaluarea proiectelor de investitii

VAN
Rata de actualizare

Dublul rol al acestei rate in contextul actualizarii cash flow-urilor:

1. Permite comparatia intre cash flow-uri avand valoare de timp diferita

2. Furnizeaza un etalon de rentabilitate pentru o comparatie implicita in cadrul analizei

(functioneaza ca un test pentru acceptarea sau rejectarea proiectelor de investitii)

- VAN > 0 : rentabilitatea oferita de proiectul de investitii este superioara ratei de actualizare
- VAN = 0 : rentabilitatea oferita de proiectul de investitii este egala cu rata de actualizare
- VAN < 0 : rentabilitatea oferita de proiectul de investitii este inferioara ratei de actualizare

9
Finante – Evaluarea proiectelor de investitii

VAN
Rata de actualizare

Costul capitalului

Surse principale de Risc Rentabilitate

capiatal Surse specifice de capital Costul capitalului Mare Mare
  Actiuni ordinare (comune) Rata de rentabilitate asteptata de
actionari
Capital propriu
(Resurse proprii)
Actiuni preferentiale Rata de rentabilitate fixa
 
Datorii obligatare Rata cuponului

Datorie bancara pe termen Rata donazii bancare pe termen

lung lung, adaptata risului proiectului
Datorii Leasing Rata dobanzii af. contr. leasing
Datorie
Datorie bancara pe termen Rata donazii bancare pe termen
scurt scurt, adaptata risului proiectului
Datorii furnizori Numai posibile costuri de
Mic Mica
oportunitate

10
Finante – Evaluarea proiectelor de investitii

VAN
Rata de actualizare

Costul Mediu Ponderat al Capitalului (c.m.p.c.)

n
c.m.p.c. = pc
i 1
i i

Unde: pi = ponderile surselor de capital, i = 1..n

n = numarul total de surse de capital
ci = costul specific al diferitelor surse de capital, pentru datorii ci se inmulteste cu (1-t) – avantajul fiscal al
indatorarii (fiscal
shield)
Costul Mediu Ponderat al Capitalului (c.m.p.c.) = cel mai potrivit etalon folosit in actualizare

- VAN > 0 : proiectul genereaza o rentabilitate peste costul de finantare (acceptare)

-VAN = 0 : proiectul genereaza o rentabilitate egala cu costul de finantare (acceptare – in functie de
riscul proiectului si de flexibilitatea actionarilor cu privire la rentab. asteptata (inclinatia spre risc)
- VAN < 0 : proiectul genereaza o rentabilitate inferioara costului de finantare (respingere*)
* Cu exceptia investitiilor publice care genereaza importante beneficii sociale 11
Finante – Evaluarea proiectelor de investitii

VAN
Rata de actualizare

Costul Mediu Ponderat al Capitalului (c.m.p.c.) – cazul unei structuri financiare

simplificate

Structura financiara pi ci
Exemplu:
Capital propriu 25% 20%
Datorii 75% 13%

c.m.p.c. = 25%  20% + 75%  13% = 14.75%

Daca impozitul pe profit este is 0% (inv. off shore)
Daca se considera un impozit pe profit de 16% :
c.m.p.c. = 25%  20% + 75%  13% (1-16%) =
= 13.19%
12
Finante – Evaluarea proiectelor de investitii

RIR
Criteriul de evaluare RIR

RIR: rata de actualizare care face ca VAN(@RIR) sa fie nula

(prin aceasta actualizare practic se compara performanta proiectului cu ea insasi =>
diferentele trebuie sa fie nule)
n
CFN
VAN(RIR) =
 (1  RIR)
i 0
i
i
=0

VAN(k) monotona – descrescatoare:

n
CFN i
VAN(k)’ =  i < 0 => VAN(k) ↓ <=> k1 > k2 => NPV(k1) < NPV(k2)
i 1 (1  k ) i 1

13
Finante – Evaluarea proiectelor de investitii

RIR
Criteriul de evaluare RIR

VAN (k) N
P
V
(
k
)

I
RIR E(RIR) R
E
(
R
VAN (k1) N I
P R
V
R k
)
(
k 0
k2 2

1
k
)
k1 1 k
VAN (k2) N k
P
V a

(
k
Estimarea RIR se bazeaza pe interpolare liniara
2
)

VAN (k1 )
E(RIR) = k1 + (k2 - k1) VAN ( k )  VAN (k )
1 2

14
Finante – Evaluarea proiectelor de investitii

RIR
Cazul a doua proiecte de inveatitii mutual exclusive, prezentand criterii VAN si
RIR divergente
N
VAN (k) P
V
(
k
N )
VAN1 P
V
1

VAN2 N
P
V
I
2
RIR2 R
R

RIR1
2
k k I
k1 k2 1 2 R
R
k k
1

Fig. 6.3. The case of mutual exclusive investment peojects with divergeant NPV and
IRR criteria

15
Finante – Evaluarea proiectelor de investitii

RIR
Criteriul de evaluare RIR
Critici RIR:
- RIR presupune ca cash flow-urile pozitive generate pe parcurs sunt reinvestite la aceeasi rata de rentabilitate – cea a
proiectului care le genereaza. In relitate cash flow-urile generate sunt reinvestite la o rata de rentabilitate mai redusa,
cel mult egala cu c.m.p.c.
- Este posibil sa existe mai multe solutii pentru RIR, ceea ce pote genera confuzie
Solutia: utilizarea RIRM
RIRM = n
VV (CFpozitive; r )  1 reinvest

 VA (CFnegative; c.m. p.c)

m
I = - ∑ VA(CFnegative, c.m.p.c) = 
i 0
CFnegativi
(1 c .m. p .c .) i
; m = anul finalizarii inv.

n
VF = ∑ VV(CFpozitive, rreinvest) =  CFpozitiv (1  r
im
i reinvest ) ( n i 1)

I (1+RIRM)n = VF
16
Finante – Evaluarea proiectelor de investitii

DR
Trei forme:
DR
1.  CFN
i 0
i =0

DR
CFN i
2. =0
i 0 (1  k ) i

I
3. DR =
CFNEA
unde:
CFNEA = cash flow-ul net, mediu anual, din exploatare si investitii actualizat
I = costul de investitii

17