Piaa internaional de capital

Suport curs: prof. dr. Ioan Popa

1. Bursa: elemente definitorii 2. Piaa financiar i bursa 3. Funciile bursei de valori 4. Emisiunea de valori mobiliare (piaa primar) 5. Piaa secundar. Sisteme de tranzacii 6. Mecanismul tranzaciilor la burs 7. Formarea cursului pe pieele bursiere 8. Tranzacii cu aciuni i obligaiuni

Piaa Internaional de Capital

1. Bursa - elemente definitorii
Bursele actuale snt rezultatul unei evoluii istorice ndelungate i reflect, cu particulariti zonale sau naionale, modelul general al pieei libere; natura specific a bursei este dat de o serie de caracteristici. Pia de mrfuri i valori Bursele snt locuri de concentrare a cererii i ofertei pentru mrfuri, precum i pentru diferite tipuri de hrtii de valoare. Dac la nceputurile lor, pieele bursiere erau organizate pentru tranzacionarea n egal msur a mrfurilor i valorilor, ulterior s-a produs o separare ntre cele dou mari categorii de burse. Dei mecanismul de funcionare se bazeaz pe un model comun, propriu oricrui tip de tranzacie bursier, bursele de mrfuri i respectiv cele de valori au funcii radical diferite ntr-o economie. Bursele de mrfuri snt centre ale vieii comerciale, piee unde se tranzacioneaz bunuri care au anumite caracteristici snt bunuri generice, care se individualizeaz prin msurare, numrare sau cntrire; snt fungibile, adic pot fi nlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil, n sensul c marfa poate fi mprit pe loturi omogene, apte de a fi livrate la executarea contractului ncheiat n burs; snt depozitabile, ceea ce permite executarea la o anumit perioad de la angajarea contractului de burs; trebuie s aib un grad redus de prelucrare, ca o condiie a meninerii caracterului de produs de mas, nedifereniat, omogen. n aceast categorie intr produse agroalimentare (gru, porumb, orez, soia etc.), metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahr etc.), produse de origine mineral (petrol); snt ns mrfuri de burs i unele produse cu un grad mai mare de perisabilitate (ou, carne). Pe de alt parte, exist i burse organizate pentru servicii, respectiv pentru nchirieri de nave (navlosire) sau asigurri. Bursele de valori snt centre ale vieii financiare unde se fac vnzri/cumprri de hrtii de valoare (aciuni, bonuri de tezaur etc.); totodat, la bursele de valori se pot realiza i operaiuni cu valute, metale preioase sau efecte de comer. n ultimul timp n sistemul de tranzacii al acestor instituii au fost incluse produse bursiere noi (opiuni, contracte futures pe indici de burs etc.). Bursele de valori ndeplinesc funcii majore n circuitul capitalurilor n economie, constituind un indicator general al climatului de afaceri din spaiul economic, naional i internaional, n care i exercit influena. Pia "simbolic" La bursele de mrfuri nu se negociaz asupra unor bunuri fizice, individualizate i prezente ca atare la locul contractrii (ca n cazul licitaiilor clasice), ci pe baza unor documente reprezentative ("hrtii), care consacr dreptul de proprietate asupra mrfii i constituie imaginea comercial a acesteia (o anumit cantitate de marf de o anumit calitate). Bursa este, prin urmare, o pia dematerializat unde se ncheie contractul dintre pri, identificarea i circulaia mrfurilor realizndu-se n afara acestei piee. Caracterul specific al pieei bursiere este relevat i de importana tranzaciilor la termen, n care caz executarea contractului se poate face nu numai prin predarea/primirea efectiv a mrfii, ci i prin plata unei diferene n bani. n acest caz, operaiunea bursier nu este urmat de o micare efectiv de mrfuri; ea are un caracter pur financiar, bnesc (deci 2

"simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbete despre "bursele de marf fizic" (acolo unde contractele se execut, n mare msur, cu livrare/primire efectiv de marf), cum este cazul Bursei de Metale de la Londra (London Metal Exchange, LME), n funciune din 1877, i "bursele de hrtii" (acolo unde cea mai mare parte a tranzaciilor se lichideaz prin plata unei diferene bneti), cum este cazul celei mai mari burse de mrfuri din lume pentru contracte futures, cea de la Chicago (Chicago Board of Trade, CBOT), nfiinat n 1848. Bursele de valori snt prin esena lor piee simbolice, deoarece aici se tranzacioneaz n principal titluri rezultate din operaiuni financiare (de exemplu, mobilizare de capital, atragerea unui mprumut). Acest caracter este i mai bine pus n eviden de noile tipuri de tranzacii bursiere; de exemplu, la contractele futures pe indici de burs, obiectul tranzaciei este o sum de bani determinat prin calcul, iar executarea acesteia presupune exclusiv plata/ncasarea unei diferene bneti. Procesul de "simbolizare" a tranzaciilor, reflectat de apariia i dezvoltarea bursei, rspunde unor cerine obiective izvorte din evoluia vieii de afaceri, cum snt urmtoarele: creterea operativitii i a siguranei n tranzacii; sporirea atractivitii pieei, prin oferirea de multiple posibiliti de ctig; posibilitatea lurii unor decizii comerciale i financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaiei mrfurilor i a factorilor de producie n economie. Pia liber. Bursele snt piee libere, n sensul c asigur confruntarea direct i deschis a cererii i ofertei care se manifest n mod real n economie. Prin urmare, nu pot fi tranzacionate la burs dect acele mrfuri sau valori pentru care exist o concuren liber, adic un numr suficient de mare de ofertani i cumprtori astfel nct s nu apar posibilitatea unor concertri n scopul manipulrii preului; bursa este opus, prin esena sa, ideii de monopol. Menirea bursei este de a pune n valoare jocul liber al forelor pieei, "mna invizibil" - cum l-a numit printele tiinei economice, Adam Smith - excluznd orice intervenie extraeconomic, precum i orice tendin provenit din afara sau din interiorul pieei, de manipulare a variabilelor pieei, n spe a preului. De aceea s-a i spus c bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieei pure i perfecte, asigurnd formarea preurilor pe baza raportului ce se stabilete n fiecare moment ntre cerere i ofert i reflectnd n permanen realitatea economic. n acest sens, pentru ca o marf sau o hrtie de valoare s poat face obiectul tranzaciilor de burs, trebuie s fie ndeplinite o serie de condiii: oferta trebuie s fie ampl i s provin de la un numr suficient de mare de ofertani; cererea trebuie s fie solvabil i relativ constant; preurile nu trebuie s fac obiectul unor msuri administrative de control; trebuie s fie asigurat transparena informaiilor privind piaa. Pia organizat. Bursa este o pia organizat, n sensul c tranzaciile se realizeaz conform unor principii, norme i reguli cunoscute i acceptate de participani. Aceasta nu nseamn administrarea pieei, ci reglementarea sa n scopul de a crea sau prezerva condiiile pentru desfurarea concurenei libere, deci un sistem de garantare a caracterului liber i deschis al tranzaciilor comerciale i financiare. Organizarea pieelor bursiere se realizeaz att prin cadrul legal stabilit n fiecare ar pentru activitatea bursier, ct i prin regulamentele bursiere - expresie concentrat a normelor i uzanelor consacrate n lumea afacerilor. Totodat, tranzaciile bursiere se efectueaz ntotdeauna prin firme specializate (societi de burs) i prin intermediul unui personal specializat n acest scop

(agenii de burs), care asigur stabilirea contactului ntre cererea i oferta ce se manifest pe pia. Importana organizrii pieei bursiere deriv din posibilitatea apariiei unor factori de deformare a raportului dintre cerere i ofert, a unor tendine de manipulare a acestora n scopuri frauduloase. Istoria bursei cunoate, de altfel, numeroase astfel de "excese", de perioade de raliuri susinute, urmate de crahuri rsuntoare. Prin reglementare se urmrete de fapt asigurarea uneia din condiiile eseniale ale viabilitii bursei: credibilitatea acesteia, garania de seriozitate pe care o ofer tuturor participanilor la tranzacii. Pia reprezentativ. Bursa este o pia reprezentativ, servind drept reper pentru toate tranzaciile care se efectueaz cu acele mrfuri sau valori pentru care ea constituie piaa organizat. La burs se stabilete preul pentru mrfurile sau valorile negociate aa-numitul curs al bursei - element esenial pentru toate tranzaciile comerciale sau operaiunile financiare care se desfaoar n ara respectiv, iar n cazul marilor burse, n ntreaga lume. De altfel, funcia central a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preului, adic punctul de echilibru al pieei, acel pre care asigur - n condiiile date - volumul maxim de tranzacii. Prin aceast funcie a sa, bursa devine un reper al ntregii activiti economice, surs a informaiei de baz pentru agenii economici - nivelul preului. Mai mult, prin funcionarea permanent - spre deosebire de licitaii, care au un caracter periodic, bursa exprim chiar continuitatea proceselor economice, caracterul nentrerupt al tranzaciilor comerciale i financiare. Bursa se deosebete deci de tranzaciile particulare efectuate ntmpltor, prin negocieri ntre parteneri determinai; ea reprezint tranzacia n genere, dincolo de modul particular n care aceasta se realizeaz. n concluzie, bursele snt piee specifice, mecanisme de concentrare a cererii i ofertei pentru anumite categorii de mrfuri ori pentru valori, n scopul realizrii de tranzacii ntr-un cadru organizat i n mod operativ, n condiii de liber concuren. Bursa este piaa prin excelen.

2. Piaa financiar i bursa

n esen, bursa de valori este o pia organizat pentru titluri financiare, o pia de capital, component a aa-numitei "economii simbolice" (economia financiar). Pentru nelegerea naturii specifice a bursei de valori i a rolului su n economie snt necesare cteva explicaii privind obiectul tranzaciilor la burs - titlurile financiare, precum i sistemul din care aceasta face parte - piaa financiar. 2.1. Activele i titlurile financiare n literatur noiunea de activ este abordat din mai multe puncte de vedere. n plan juridic, activul este definit ca totalitatea drepturilor cu coninut economic, aflate n patrimoniul unei persoane fizice sau juridice. Simetric, totalitatea datoriilor sau a altor obligaii care se pot evalua n bani formeaz pasivul. Ca universalitate juridic, activul

patrimonial cuprinde drepturi reale, care poart asupra unor bunuri corporale (lucruri, obiecte) sau necorporale (resurse fr existen fizic) i drepturi de crean, care confer titularului, creditorul, prerogativa de a pretinde unei persoane determinate, debitorul, efectuarea unei prestaii. Ca noiune contabil, activul reprezint o parte a bilanului ce desemneaz mrimea mijloacelor de care dispune o firm pentru desfurarea activitii sale. n componena activului intr bunuri corporale (aa-numitele active tangibile - pmnt, cldiri, bunuri de echipament, stocuri de materiale, produse etc.), bunuri necorporale (active intangibile - brevete, mrci, de comer etc.), drepturi patrimoniale consacrate n titluri de valoare (cambii, obligaiuni, aciuni etc.), alte drepturi bneti, precum i bani n numerar i n cont. Dup destinaia lor, activele bilanului se clasific n fixe, numite i imobilizri sau active de capital, care au un caracter de permanen n cadrul firmei (termen lung) i curente sau circulante, care se consum n cursul unui ciclu de afaceri (convenional, un an). Elementelor nscrise n activ le corespund, n pasivul bilanului, sursele de finanare a activitii firmei. n pasiv se nscriu: a) capitalul propriu, compus din totalitatea aporturilor proprietarilor (asociailor) - capitalul social, precum i din fondurile reinute din profit - rezerve i alte fonduri; b) capitalul de mprumut, respectiv totalitatea fondurilor atrase de firm de la teri, cuprinznd datoriile (mprumuturile) pe termen lung i datoriile pe termen scurt. Prin urmare, activul bilanului arat utilizrile economice care se dau fondurilor (capitalurilor) mobilizate de o firm, n scopul realizrii obiectivelor sale. n sens economic, activul desemneaz un bun care are valoare pentru deintorul su (prin bun nelegem aici - ntr-un sens foarte larg - orice element al patrimoniului unui agent economic, fie c este vorba de obiecte fizice, resurse necorporale, drepturi bneti sau bani). Activul poate reprezenta: a) o valoare de schimb, atunci cnd bunul, privit ca marf, servete la obinerea unui alt bun (forma cea mai tipic este banul utilizat n actul cumprrii); b) o valoare de investiie (sau valoare-capital), atunci cnd bunul este folosit nu pentru consum curent, ci pentru valorificare economic, adic pentru producerea de venituri n viitor (banul utilizat pentru a aduce bani). Cum circuitul economic se definete prin continuitatea temporal, activul este, n esen, un bun care are capacitatea de valorificare n timp, de a aduce venituri. De exemplu, bunurile de echipament, numite i bunuri de capital (maini, utilaje, instalaii etc.) servesc la realizarea produciei i permit, prin vnzarea acesteia, obinerea de profit; pmntul pus n exploatare aduce rent, iar locuinele chirii; bunurile de tezaur produc dobnzi, iar aciunile aduc dividende. Sintetiznd cele de mai sus, vom considera activul ca un bun aparinnd unei persoane i care poate fi valorificat n activitatea economic. n raport cu natura procesului de valorificare, activele snt de dou tipuri: reale i financiare. Activele reale snt constituite din bunuri corporale (tangibile) sau incorporale (intangibile) care, integrate n circuitul economic genereaz venituri n viitor sub form de profituri, rente, chirii etc. Activele financiare snt materializate n nscrisuri (hrtii ori nregistrri n cont), care consacr drepturile bneti ale deintorului lor, precum i drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective (dobnzi, dividende etc.). Activele financiare reprezint corespondentul monetar al activelor reale i ele relev

caracterul dual al economiei de pia: economie real, respectiv procese materiale de producere a bunurilor i serviciilor necesare pentru consumul individual sau pentru reluarea produciei, i economie simbolic sau financiar, adic procese de tip informaional, reprezentate de micarea banilor i a hrtiilor de valoare. n mod corespunztor, capitalul, n sensul de activ care se valorific n timp, poate fi privit sub forma capitalului real i a capitalului financiar. Contrafa financiar a capitalului real, activele financiare, reprezentate de bani i de o multitudine de titluri (cambii, bonuri de tezaur, aciuni, obligaiuni), joac un rol hotrtor n micarea general a capitalului n economia modern; n calitate de form financiar a unor active reale, acestea asigur reglarea vieii economice, reproducia capitalului real, productiv; totodat, n calitate de capital financiar, ele tind s se valorifice n mod autonom. Prin separarea activelor n reale i financiare se delimiteaz, de fapt, procesul de valorificare a activelor - prin utilizare n activitatea economic - de producerea veniturilor, adic de rezultatul valorificrii (numit, generic, profit). Activul financiar arat direct opiunea pentru profit ca rezultat, independent de modul n care acesta se realizeaz - din activiti productive, comerciale, financiar-bancare etc. ntr-adevr, dreptul esenial pe care l consacr un activ financiar este cel de obinere a unei cote din rezultatele procesului de valorificare. n economia financiar circuitul banilor - "lubrifiantul vieii economice" - se realizeaz ntre cei care ofer fonduri i cei care le utilizeaz. Primii plaseaz bani n scopul valorificrii lor, fac investiii; cei care au nevoie de bani mobilizeaz fonduri pentru a finana propria activitate economic. Are loc, n acest fel, transferul resurselor bneti de la cei care au disponibiliti ctre cei care au nevoie de fonduri pentru iniierea sau ntreinerea afacerilor; o parte din profit (ca i din riscul ce-i este asociat) este transferat de la cei care realizeaz activitatea economic (agenii economici) la cei care pun la dispoziie fonduri. Practic, aceasta nseamn emisiunea de active financiare de ctre utilizatorii de fonduri i distribuirea acestora ctre deintorii de fonduri (vezi Figura 2.1). - Figura 2.1 Activele financiare se pot clasifica n dou mari categorii: - active bancare, cele rezultate din operaiunile specifice bncilor i instituiilor asimilate; specific pentru aceste active, care produc dobnzi, este c ele nu au caracter negociabil, dar prezint un grad ridicat de siguran (risc redus); - active financiare nebancare, respectiv cele rezultate din operaiuni de investiii (plasament) i care snt concretizate n titluri de valoare cu caracter negociabil. n

aceast categorie se includ: a) activele de capital, rezultate din plasamente pe termen lung i care dau dreptul la obinerea unor venituri viitoare (dobnzi, dividende), n condiiile asocierii deintorului la riscul afacerii; ele snt negociabile pe piaa de capital; b) active monetare, respectiv acele active rezultate din plasamente pe termen scurt i negociabile pe piaa monetar; specific acestora este gradul ridicat de lichiditate, respectiv posibilitatea transformrii operative i pe o baz de continuitate n fonduri bneti. Este de menionat faptul c n practica de afaceri cele dou mari categorii nu snt ntotdeauna strict delimitate; se cunosc astfel, i aa-numitele active hibride, care mbrac att caracteristici ale activelor bancare, ct i trsturi ale activelor financiare nebancare; n aceast categorie intr certificatele de depozit (CD). Titlurile financiare reprezint modul de existen a activelor nebancare i pot fi definite prin cteva elemente. n primul rnd, titlurile financiare snt exprimate ntr-un nscris - sub form material (document scris) sau ca nregistrare electronic - care atest existena unei relaii contractuale ntre emitent i deintor i garanteaz drepturile posesorului lor; de altfel, ele snt denumite n literatura anglo-saxon securities. Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare (de credit), avnd o serie de trsturi: formalism (existena nscrisului este de esena acestor titluri, iar acesta este constitutiv de drepturi prin el nsui); literalitate (ntinderea drepturilor i obligaiilor deintorilor se precizeaz n nscris i exist numai n aceast msur); caracter autonom al obligaiei consemnate n titlu; caracter negociabil (pot fi transmise n mod operativ unor teri prin andosare). n literatur se face distincie, n cadrul titlurilor de valoare, ntre cele comerciale i cele necomerciale. n prima categorie snt incluse att titluri care exprim un drept real asupra mrfii aflate n depozite - recipisa de depozit (engl. warehouse receipt), sau pe vas conosamentul (engl. bill of lading), ct i titluri care constat o crean comercial a deintorului lor (efecte de comer). n a doua categorie snt incluse titluri de valoare care rezult din operaiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital). n al doilea rnd, titlurile financiare pe termen lung (aciuni i obligaiuni) au un rol deosebit n circuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile comerciale, care servesc necesitii funcionrii pieelor de mrfuri, titlurile de capital exprim, n principal, cerinele micrii factorilor de producie. Ele permit transformarea unor valori imobiliare prin esena lor (pmnt, cldiri, bunuri de echipament), n valori mobiliare prin natura lor (aciuni etc.); de altfel, n literatura francez titlurile financiare snt denumite valeurs mobilires. Prin crearea de titluri financiare, procesul de "marketizare" (de transformare n marf) cuprinde ansamblul activelor societii; nu numai bunurile i serviciile pot face obiectul vnzrii/cumprrii curente, ci i factorii de producie i chiar firmele ca atare. Circulaia titlurilor, care suplinete imobilitatea factorilor de producie (n spe, a activelor reale fixe) se realizeaz pe o pia specific: piaa capitalurilor. Aceast pia a cunoscut un proces progresiv de dezvoltare, cu tendina de autonomizare a micrii capitalului "de hrtie" n raport cu capitalul real i de diversificare deosebit a tipurilor de active i titluri financiare. n al treilea rnd, titlurile financiare au o anumit valoare (de aici denumirea din limba german wertpapiere, hrtii de valoare). Deintorul unui titlu financiar se afl n

poziia de investitor: el a achiziionat titlul contra bani, optnd pentru valorificarea n acest fel a fondurilor sale i asumndu-i un risc corespunztor. Din acest punct de vedere titlurile financiare snt drepturi (sau "pretenii", engl. claims) asupra unor venituri viitoare, dobndite de cumprtorul titlurilor la achiziionarea acestora. Valoarea intrinsec a titlului se determin prin calcul i este funcie de rezultatele plasamentului, de veniturile viitoare ale investiiei, adic de profiturile probabile dar incerte produse de acest activ financiar; valoarea de pia se formeaz n mod curent n raport cu cererea i oferta pentru titlul respectiv i reflect estimrile, anticiprile lumii de afaceri n legtur cu performanele acelui activ, ale firmei emitente sau ale activitii economice subiacente titlului. n concluzie, titlurile financiare snt titluri de valoare care dau dreptul deintorilor lor - investitorii - de a obine, n condiiile specificate n titlu, o parte din veniturile viitoare ale emitentului. Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzaciilor pe piaa de capital, n spe la burs, se mai numesc produse bursiere. Din punctul de vedere al modului n care acestea snt create, ele se mpart n trei mari categorii: primare, derivate i sintetice. Titlurile primare (sau titlurile financiare n sens restrns) snt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu - numite i instrumente de proprietate (engl. equity instruments) - i cele folosite pentru atragerea capitalului de mprumut - numite i instrumente de datorie (engl. debt instruments); n prima categorie intr aciunile, iar n a doua obligaiunile. Caracteristica definitorie a titlurilor primare este c acestea, pe de o parte, asigur mobilizarea de capital pe termen lung de ctre utilizatorii de fonduri, iar, pe de alt parte, dau deintorilor lor drepturi asupra veniturilor bneti nete (engl. cash flow) ale emitentului; investitorul este astfel asociat direct la profitul i riscul afacerilor utilizatorului de fonduri. Aciunile snt titluri financiare emise de o companie sau o societate comercial pentru constituirea, mrirea sau restructurarea capitalului propriu. n literatura anglosaxon, noiunea este definit prin evidenierea a dou elemente: - "dreptul de acionar" (engl. stock), care exprim drepturile deintorului - acionar - asupra societii emitente i este reprezentat printr-un document numit "certificat de acionar" (engl. stock certificate); - "aciunea" (engl. share), ca unitate a dreptului acionarului i care reprezint o parte indivizibil, de valoare egal, din capitalul social al firmei emitente. Un drept de acionar poate purta asupra uneia sau mai multor aciuni; dreptul poate fi transferat, n totalitate sau n parte, prin vnzarea/cumprarea aciunilor pe piaa bursier. Din punctul de vedere al drepturilor pe care le confer, aciunile se mpart n aciuni comune i aciuni prefereniale. Aciunile comune snt cele mai cunoscute i ele dau deintorului lor legal: dreptul la vot n adunarea general a acionarilor, ceea ce nseamn participare la managementul (gestiunea) societii emitente (principiul consacrat n acest caz este: o aciune (share) - un vot); dreptul la dividend, adic la o parte din profiturile distribuite ale societii respective. Cum existena i mrimea profitului depind de rezultatele financiare ale firmei, aciunile se mai numesc titluri cu venit variabil. Pe lng aciunile comune, firmele pot emite i aciuni prefereniale, care dau dreptul la un dividend fix, ce este pltit naintea dividendului pentru aciunile comune; n schimb, ele nu dau drept la vot. Pentru firm emisiunea de aciuni reprezint o principal cale de mobilizare a

fondurilor proprii, putndu-se realiza att la constituirea societii, ct i cu ocazia majorrii capitalului. Totalul aciunilor emise de o firm constituie capitalul social. La emisiune, acestea poart o anumit valoare nominal sau paritar (engl. face value), care rezult - n principiu - din mprirea capitalului social la numrul de aciuni. De exemplu, o societate cu un capital de 10 milioane de dolari poate s emit 100.000 de aciuni cu valoarea nominal de 100 $. Stocul deinut de un investitor este materializat n certificatul de aciuni, cu indicarea numelui companiei emitente, a valorii nominale, a numrului de aciuni emise i a numrului de aciuni asupra crora poart certificatul (vezi Figura 2.2). Obligaiunile (engl. bonds) snt titluri reprezentative ale unei creane a deintorului lor asupra emitentului care poate fi statul, un organism public sau o societate comercial. Ele dau deintorului dreptul la ncasarea unei dobnzi i vor fi rscumprate la scaden de ctre emitent, investitorul recuperndu-i astfel capitalul avansat n schimbul obligaiunilor. Pentru emitent, obligaiunile reprezint un instrument de mobilizare a capitalului de mprumut. Dac, de exemplu, o firm intenioneaz s mobilizeze un capital de mprumut de 100 milioane de dolari, ea poate emite 100.000 de obligaiuni a 1000 $ (valoarea nominal a obligaiunii), specificndu-se: - Preul emisiunii, respectiv cel la care titlul se ofer la emisiune. n acest sens, se poate practica o emisiune ad pari (la paritate sau 100%), cnd preul corespunde cu valoarea nominal, sau una sub pari, cnd, printr-un pre de subscripie inferior (98%) se ofer un avantaj investitorilor. - Valoarea de rambursare, de regul egal cu valoarea nominal, fiind vorba deci de o rambursare ad pari. Se poate aplica i o rambursare supra pari (superioar valorii nominale, de exemplu 102%), constituindu-se astfel o prim n favoarea deintorului. - Rata dobnzii, stabilit n principiu ca o cot fix la valoarea nominal i numit cupon. Se precizeaz, data de la care ncep s fie calculate dobnzile, ca i durata mprumutului, de care depinde nivelul global al dobnzii pltite. - Amortizarea mprumutului, respectiv rscumprarea de ctre emitent a obligaiunilor emise i rambursarea, n acest fel, a creditului. n principiu, rambursarea se poate face fie global in fine, adic la sfritul perioadei de mprumut, fie prin trane anuale egale, ncepnd cu o anumit dat (obligaiunile se rscumpr, de exemplu, periodic, prin tragere la sori), fie, n sfrit, prin anuiti constante (respectiv cota anual din valoarea mprumutului, la care se adaug dobnda aferent). n Figura 1.3 se prezinta un model de formular de obligaiune. n practica financiar se cunosc mai multe tipuri de obligaiuni. Astfel, obligaiunea ipotecar (engl. mortgage bond) nseamn c datoria este garantat cu ipotec pe activele firmei emitente; o obligaiune general (engl. debenture bond) este o crean pe ansamblul activelor emitentului, fr determinarea, ca garanie, a unui activ particular; o obligaiune asigurat (engl. collateral trust bond) este garantat cu titluri asupra unor teri, deinute de emitent i depuse la un garant. Pe de alt parte, exist obligaiuni cu fond de rscumprare (engl. sinking fund bonds), cnd emitentul alimenteaz periodic un fond din care va rscumpra la scaden obligaiunile respective; obligaiuni retractabile (engl. callable bonds), care pot fi rscumprate la scaden de ctre firma emitent; obligaiuni convertibile (engl. convertible bonds), ce pot fi preschimbate, la opiunea deintorului, cu aciuni ale

emitentului. Certificatul de aciuni - Figura 2.2 Legenda: 1 - valoarea nominal; 2 - numele companiei emitente (AAA); 3 - numrul aciunilor emise; 4 - numr de identificare a titlului (asociat fiecrei aciuni); 5 - numr de nregistrare dat de organul de control al pieei; 6,7 - un desen greu de reprodus care are menirea de a mpiedica falsificarea documentului); 8 - semntura persoanei autorizate din partea companiei emitente; 9 - data; X - numele i prenumele beneficiarului; N - numrul de aciuni asupra crora poart certificatul. Pentru deintorul X, certificatul de aciuni este documentul care consacr drepturile sale de acionar la firma AAA, ca i poziia sa de investitor n titluri financiare. Pentru firma AAA aciunea este un instrument de mobilizare a capitalului propriu. Obligaiunea Figura 2.3 Legenda: 1 - rata cuponului (exprimat ca o cot procentual din valoarea nominal ce urmeaz s fie pltit n mod regulat deintorului obligaiunii; n exemplul considerat, pentru o obligaiune de 1000 $, deintorul ei va primi 12 3/8%, sau 123.75 $ pe an); 2 scadena (indic momentul expirrii mprumutului i al retragerii obligaiunii; n cazul de fa, anul 2015); 3 - valoarea nominal (suma pe care deintorul obligaiunii o va ncasa la scadena mprumutului; de regul este de 1000 $); 4,5,6 - imprimri speciale pentru a mpiedica falsificarea;

10

7 - semntura persoanei autorizate de emitent; X - numele beneficiarului; Pentru deintorul X, acest document consacr poziia sa de creditor al emitentului BBB, ca i poziia sa de investitor ntr-un titlu financiar. Pentru firma BBB obligaiunea este un instrument de mobilizare a capitalului de mprumut. Deosebirile principale dintre aciuni i obligaiuni snt prezentate n Tabelul 2.1. Tabelul 2.1 ACIUNE (comun) Definire Parte din capitalul unei societi pe aciuni. Ansamblul aciunilor constituie capitalul social. Drept de vot n adunarea general. OBLIGAIUNE Fraciune dintr-un mprumut fcut de o firm, de o colectivitate public sau de stat.

Rolul deintorului n gestiunea organismului emitent Veniturile pentru titularul titlului Riscurile asumate de proprietarul titlului

n principiu, nici un rol.

Dividende (legate de rezultatele firmei). Riscuri mai mari: - risc de evoluie nefavorabil a afacerilor firmei (nu primete dividende); - riscul de a pierde fondurile investite, n cazul lichidrii firmei. Nelimitat

Dobnzi a cror sum este n mod obligatoriu vrsat de emitent. Riscuri mai mici: - riscul de nerambursare (dispare n cazul unei garanii de stat); - n cazul lichidrii firmei, creditorii au prioritate n faa acionarilor. Limitat, pn la scaden.

Durata de via

11

Titlurile derivate snt produse bursiere rezultate din contracte ncheiate ntre emitent (vnztor) i beneficiar (cumprtor) i care dau acestuia din urm drepturi asupra unor active ale emitentului la o anumit scaden viitoare, n condiiile stabilite prin contract. Spre deosebire deci de titlurile primare, ele nu poart asupra veniturilor monetare nete ale emitentului, ci asupra unor active diverse, cum ar fi: titluri financiare, valute, mrfuri .a. Totodat, deoarece existena i valoarea de pia a acestor titluri depind de activele la care se refer, ele se numesc titluri derivate. Exist dou mari categorii de titluri derivate: contractele "viitoare" (engl. futures) i opiunile (engl. options). Contractul "futures" este o nelegere ntre dou pri de a vinde, respectiv cumpra un anumit activ - marf, titlu financiar sau instrument monetar - la un pre stabilit, cu executarea contractului la o dat viitoare. Natura de titlu financiar al acestui contract este dat de urmtoarele: - obligaiile prilor snt concretizate ntr-un document care are un caracter standardizat; contractul este negociabil pe piaa secundar, respectiv la bursele unde se fac tranzacii futures; - creditorul obligaiei contractuale are de ales ntre dou alternative: s accepte executarea n natur, la scaden, prin preluarea efectiv a activului care face obiectul acelui contract sau s vnd contractul, pn la scaden, unui ter; simetric, debitorul obligaiei contractuale poate s i onoreze obligaia n natur sau s i acopere poziia de debitor prin cumprarea aceluiai tip de contract n burs; - contractele snt zilnic "marcate la pia", adic valoarea de pia a acestora se modific n funcie de raportul dintre cererea i oferta pentru acel tip de contract. Prin urmare, la fel ca titlurile primare, contractele futures pot servi unor scopuri de plasament, cel care le cumpr spernd - pe durata de via a acestora - ntr-o cretere a valorii lor. Ele servesc ns i altor scopuri, cum snt cele de obinere a unui profit din jocul de burs sau de acoperire a riscului la activele pe care titlurile respective se bazeaz. Spre deosebire de contractele futures, contractele la termen care nu au pia secundar (de tip forward) nu pot fi incluse n categoria titlurilor financiare, deoarece ele nu snt standardizate, negociabile i nu au o valoare de pia. Opiunile snt contracte ntre un vnztor (engl. writer) i un cumprtor (engl. holder), care dau acestuia din urm dreptul, dar nu i obligaia, de a vinde sau cumpra un anumit activ - marf, titlu financiar sau instrument monetar - (pn) la o anumit dat viitoare, drept obinut n schimbul plii ctre vnztor a unei prime. Dup natura dreptului pe care l confer, opiunile pot fi: de vnzare (engl. put option), atunci cnd cumprtorul dobndete, n condiiile contractului, dreptul de a vinde activul; de cumprare (engl. call option), atunci cnd dau dreptul de a cumpra activul. Opiunile snt titluri financiare derivate deoarece ele pot fi negociate la burs, avnd zilnic o valoare de pia, dat de cererea i oferta de opiuni de acel tip i dependent de valoarea activului la care opiunea se refer. Produsele sintetice rezult din combinarea de ctre societile financiare a unor active financiare diferite i crearea pe aceast baz a unui instrument de plasament nou. n ultimul deceniu i jumtate numrul i complexitatea acestor produse bursiere au crescut foarte mult, ele constituind un sector deosebit de atractiv i dinamic al pieei financiare. Produsele sintetice pot fi realizate prin combinarea de contracte futures de vnzare i cumprare, de opiuni put i call, precum i prin combinaii ntre diferite tipuri de

12

futures i opiuni. O categorie aparte de active artificiale o reprezint titlurile financiare de tip "co" (engl. basket securities), care au la baz o selecie de titluri financiare primare, combinate astfel nct s rezulte un produs bursier standardizat. Cele mai cunoscute titluri de acest fel snt contractele pe indici de burs. 2.2. Structura pieei financiare Piaa financiar este mecanismul prin care activele financiare snt emise i introduse n ircuitul economic. Ea este format din dou mari sectoare: sectorul bancar i sectorul titlurilor financiare. ntr-adevr, micarea fondurilor n economie se poate realiza n dou mari modaliti: prin concentrarea disponibilitilor bneti la bnci i utilizarea de ctre acestea a resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri - finanare indirect - sau prin emisiune de titluri financiare de ctre utilizatorii de fonduri, pe piaa financiar finanare direct. n acest din urm caz se pun n circulaie titluri financiare i, odat cu ele se stabilete o reea de relaii ntre emitenii de titluri, care reprezint cererea de fonduri, i cumprtorii acestora, investitorii, cei ce reprezint oferta de fonduri. - Figura 2.4 Cererea de fonduri pe termen lung provine de la cteva mari categorii de ageni economici: statul i colectivitile locale (orae, regiuni), a cror principal motivaie pentru cererea de fonduri o constituie finanarea cheltuielilor, a deficitului bugetar, ele prezentndu-se pe piaa titlurilor financiare prin emisiunea de obligaiuni ale statului sau de obligaiuni municipale; firmele de stat, care fac apel la fondurile disponibile pentru nevoile lor de investiii n diferite sectoare economice (energie, transporturi, industrie aerospaial, armat etc.); societile comerciale private, care fac apel la piaa capitalului att n momentul constituirii, ct i n timpul dezvoltrii afacerilor, emind aciuni - finanarea capitalului propriu precum i obligaiuni - finanarea capitalului de mprumut; bncile i societile financiare, care fac, de asemenea, apel la fondurile investitorilor pentru finanarea activitii proprii, dar rolul lor principal este de a facilita circuitul capitalului, asigurnd lichiditatea pieei financiare. n ceea ce privete oferta de fonduri pe termen lung, ea provine din economisire, adic din tot ceea ce rmne n posesia dobnditorilor de venituri dup ce acetia i satisfac necesitile de consum. Agenii economici care dispun de astfel de economii - persoane fizice sau juridice - le pot depune la bnci, crendu-i active bancare sau le pot investi

13

direct, fie sub form de investiii reale (valorificarea de bunuri de capital - instalaii, echipamente, maini, utilaje), sub form de plasament (investiii financiare), prin achiziionarea de titluri financiare. Investitorii se mpart n dou mari categorii: cei individuali, respectiv persoane fizice sau juridice care fac tranzacii de dimensiuni modeste pe piaa titlurilor financiare, i investitorii instituionali, adic societile sau instituiile care tranzacioneaz volume mari de titluri financiare. n aceast ultim categorie se includ bncile, companiile de asigurri, societile sau trusturile de investiii (engl. investment companies sau investment trusts) care opereaz fonduri mutuale, organizaiile care gestioneaz fonduri de pensii etc., acetia avnd o influen major asupra pieei. n cazul n care legtura ntre cererea i oferta de capital n economie se realizeaz prin interpunerea unui ter ("intermediar financiar", n spe o banc) ntre deintorul de fonduri i utilizatorul acestora, este vorba de o pia intermediat (modalitatea indirect de finanare). Intermediarii financiari se definesc prin faptul c mobilizeaz fonduri (active financiare) de la deintorii de bani (economisitorii), crendu-i datorii (pasive) fa de acetia, i emit propriile active ctre utilizatorii de fonduri. De exemplu, o banc comercial atrage depozite (ndatorndu-se fa de depuntori) i acord mprumuturi (crendu-i creane fa de clienii lor, utilizatorii de fonduri). Cum intermediarii acioneaz n esen dup principiul clasic al bncilor, ei se numesc, generic, instituii (societi) bancare. Cu alte cuvinte, intermediarii financiari nu revnd activele pe care le cumpr, ci creeaz noi active, pe care le vnd pe pia; acestea snt datorii ale clienilor fa de instituiile bancare i nu fa de economisitorii care au deinut iniial activele cumprate de intermediar. Deci instituiile bancare schimb natura activelor financiare care snt distribuite pe pia, emind propriile active. Piaa financiar intermediat poate fi privit i ca o pia privat, deoarece activele financiare originare snt emise numai ctre un intermediar financiar (i nu ctre public); rolul acestuia este de a concentra economiile, urmnd s le distribuie utilizatorilor de fonduri, pentru a asigura valorificarea acestora n calitate de capital. Principalele categorii de intermediari financiari snt: bncile comerciale, casele de economii i mprumuturi, bncile mutuale de economii, companiile de asigurri, uniunile de credit, fondurile mutuale etc. De exemplu, bncile comerciale, ca form tradiional a intermediarilor financiari, ndeplinesc, pe lng funcia principal de creare de credit n economie (atragerea de depozite i acordarea de credite) i alte funcii, cum snt: efectuarea de pli i decontri interne i internaionale, gestiunea fondurilor pentru clieni, consultan de specialitate, operaiuni cu active monetare etc. Un fond mutual este format prin colectarea banilor a numeroi mici investitori de ctre o societate de investiii, care i plaseaz ca fond colectiv pe piaa titlurilor financiare, elibernd clienilor lor titluri la acel fond i asigurnd gestiunea acestuia. Piaa titlurilor financiare este aceea n care se cumpr i se revnd active financiare, fr a fi schimbat natura lor. n cea mai simpl form a sa, ea reprezint o relaie direct ntre deintorul i utilizatorul de fonduri: acesta din urm primete fonduri i, n schimb, emite titlurile financiare, urmnd ca, la scaden, s le rscumpere. Trecerea de la primul tip de operaiuni la cel de-al doilea se numete dezintermediere i are loc, de exemplu, cnd depuntorii scot fonduri din contul bancar, investindu-le direct n titluri, cum ar fi obligaiunile.

14

Piaa titlurilor financiare, ca mecanism de legtur ntre deintorii de fonduri excedentare (investitorii) i utilizatorii de fonduri (emitenii de titluri financiare) are dou componente: piaa primar i piaa secundar (vezi Figura 2.5). Piaa primar este cea pe care se vnd i se cumpr titluri nou emise (de exemplu, cnd o societate emite aciuni la constituire sau la mrirea capitalului social). Aceast pia asigur ntlnirea dintre cererea i oferta de titluri, permind finanarea activitii agenilor economici. Ea este, deci, un mijloc de distribuire a titlurilor de ctre utilizatorii de fonduri i de plasament n titluri, din partea deintorilor de fonduri. - Figura 2.5 Piaa secundar este o pia pentru titlurile care au fost deja emise, deci o pia "la a doua mn". Aici titlurile snt tranzacionate de ctre cei care beneficiaz de drepturile pe care le consacr aceste titluri (investitorii). Aceast pia ndeplinete, ca i cea primar, un rol de concentrare a cererii i ofertei de titluri, dar a unei cereri i oferte derivate, care se manifest dup ce piaa titlurilor s-a constituit. Este ceea ce vom numi piaa bursier sau bursa n sens larg. Piaa titlurilor financiare este prin natura sa o pia deschis, public, n sensul c plasamentul se efectueaz n marea mas a investitorilor, iar tranzaciile cu hrtii de valoare au un caracter public. Pe de alt parte, n practic exist i emisiuni i plasamente private de titluri, dar acestea nu fac obiectul reglementrilor i nu beneficiaz de mecanismele specifice unei piee financiare publice. n condiiile actuale, relaiile dintre deintorii de fonduri i utilizatorii acestora se stabilesc prin intermediul unor instituii financiare specializate - societile financiare (non-bancare). Denumite i bnci de investiii sau de plasament, ele ndeplinesc urmtoarele funcii principale: angajamentul de distribuire a titlurilor financiare la emisiune (engl. under- writing); distribuia primar i secundar; comerul cu titluri (engl. dealing), respectiv vnzarea i cumprarea de titluri n nume i pe cont propriu; intermedierea (engl. brokerage, fr. courtage) n comerul cu titluri, respectiv vnzarea/cumprarea acestora n contul unor teri. Totodat, instituiile de acest tip se pot specializa pe una sau mai multe din activitile de mai sus; astfel, unele acioneaz prioritar pe piaa primar, asigurnd distribuirea i plasamentul noilor emisiuni; altele, care acioneaz numai pe piaa secundar, se mai numesc societi de burs sau firme broker/dealer. n ultima perioad au aprut societi financiare care au drept obiect de activitate realizarea unor investiii cu grad mai redus de lichiditate i risc important. Numite n

15

literatura anglo-saxon merchant banks (bnci de afaceri), ele desfoar activiti n domenii cum snt: fuziunile i achiziiile de firme (engl. mergers and acquisitions business), operaiuni cu capital de risc (engl. venture capital), crearea de noi produse financiare (titluri derivate i sintetice). Pe lng participanii activi la piaa titlurilor financiare, exist i o serie de instituii care ndeplinesc funcii adiacente, dar deosebit de importante pentru funcionarea acestei piee: firme de evaluare a calitii titlurilor financiare (engl. rating agencies), firme de control financiar (engl. auditing agencies), firme de consultan financiar (engl. consulting agencies), firme de marketing financiar. Pe de alt parte, funciile pasive enumerate mai sus pot fi ndeplinite i de societile financiare sau de firme de broker/dealer. n esen deci, societile bancare acioneaz pe piaa creditului, forma tipic fiind bncile comerciale, n timp ce societile financiare acioneaz pe piaa titlurilor financiare; principalele deosebiri dintre cele dou mari categorii de ageni ai pieei financiare snt prezentate n Tabelul 2.2. Deosebirile dintre societile bancare i societile financiare Tabelul 2.2 Societi bancare (bnci comerciale) 1. Accept depozite i dau mprumuturi; Societi financiare (bnci de plasament) 1. Atrag fondurile investitorilor pe piaa primar i le plaseaz clienilor lor; 2. Faciliteaz finanarea direct: cei care plaseaz fondurile cunosc identitatea utilizatorului acestora i devin acionari/creditori ai acestuia; 3. Transfer titluri financiare furnizorilor de fonduri, titluri ce nu snt perfect lichide, dar snt negociabile;

2. Joac rolul de intermediar financiar: cei care fac depozite nu snt acionari la banca depozitar i nu cunosc utilizatorul fondurilor depuse; 3. Deschid conturi pentru clieni, emind active bancare, care snt perfect lichide;

n concluzie, piaa financiar se afl la intersecia ofertei de fonduri cu cererea de fonduri din economie i se compune din dou mari segmente: - piaa bancar, adic ansamblul relaiilor de credit pe termen lung i pe termen scurt, avnd la baz active fr caracter negociabil (nu exist, n principiu, pia secundar); - piaa titlurilor financiare (sau piaa financiar, n sens restrns), adic ansamblul tranzaciilor cu titluri pe termen lung (piaa de capital) i titluri pe termen scurt (piaa

16

monetar); este compus din piaa primar i piaa secundar. Trebuie menionat c n literatur se folosesc noiuni diferite pentru a descrie structura pieei. Astfel, n lucrri americane piaa de capital, component a pieei financiare, desemneaz att tranzaciile cu titluri pe termen lung ct i pe cele cu instrumente monetare. n literatura franez noiunii de pia financiar i este preferat cea de pia a capitalurilor, aceasta cuprinznd piaa creditului, piaa valorilor mobiliare (numit n acest caz, pia financiar) i piaa monetar.

- Figura 2.6 Pieele secundare pentru titluri financiare (pieele bursiere) pot fi organizate n dou modaliti principale: sub form de burse de valori (engl. stock exchanges, fr. bourses) sau sub form de piee interdealeri sau "la ghieu" (engl. over- the- counter, OTC), numite i piee de negocieri. Bursa de valori se definete prin existena unei instituii care dispune de spaii pentru tranzacii, unde se concentreaz cererea i oferta de titluri financiare i se realizeaz negocierea, contractarea i executarea contractelor n mod deschis, n conformitate cu un regulament cunoscut. Acest mod de organizare a pieei de valori presupune centralizarea tranzaciilor cu titluri financiare, prin intermediul unui mecanism care asigur accesul direct i continuu al clienilor la informaiile de pia - n spe la preul bursei - i efectuarea operaiunilor bursiere exclusiv n cadrul acestui mecanism. n mod tradiional, aceasta s-a realizat prin concentrarea ordinelor de vnzare/cumprare ntr-un anumit spaiu - sala de negociere a bursei - i efectuarea tranzaciilor de ctre un personal specializat agenii de burs. n prezent, prin utilizarea mijloacelor electronice de transmitere i executare a ordinelor, tranzaciile se pot realiza fr prezena efectiv a agenilor de burs. n practica diferitelor ri, cele dou modaliti - clasic i modern - se mbin 17

(cum este cazul la Bursa de Valori de la New York - New York Stock Exchange sau NYSE, la Bursa de Valori de la Tokyo - Tokyo Stock Exchange sau TSE), sau se utilizeaz numai tranzaciile electronizate (la Bursa internaional de valori de la Londra International Stock Exchange sau ISE, dup octombrie 1986). n toate cazurile, ns, rmne ca o caracteristic a burselor de valori faptul c, n esen, toate informaiile de pia n legtur cu preurile i operaiunile snt centralizate ntr-o singur localizare (sala de negocieri). O caracteristic a ultimelor dou decenii este faptul c piaa bursier tinde s se extind. Deoarece pentru a fi tranzacionate la cota bursei, firmele trebuie s rspund unor condiii mai restrictive, s-au creat piee bursiere noi (piaa titlurilor necotate), unde accesul este permis n condiii mai puin limitative (de exemplu, n Marea Britanie sistemul Unlisted Securities Market, n Frana seciunea pieei numit Second March); totodat sau dezvoltat i aa-numitele piee tere (n Frana Hors Cote), unde pot fi tranzacionate aciunile firmelor tinere, constituite de regul n domenii cu mari promisiuni de profit dar i cu riscuri investiionale mari. O expansiune deosebit au cunoscut (de exemplu, n SUA i Japonia) pieele interdealeri sau OTC, care permit accesul la tranzacii pentru un mare numr de titluri ce nu ndeplinesc condiiile pentru a fi cotate la bursele propriu-zise. Piaa OTC este constituit, n esen, din relaiile stabilite ntre comercianii de titluri (dealeri), precum i ntre acetia i clienii lor, aa nct piaa are aici semnificaia sa abstract, de ansamblu de tranzacii. n prezent aceste conexiuni snt realizate prin intermediul mijloacelor computerizate de transmitere i prelucrare a informaiei. Astfel, piaa OTC din SUA numit National Association of Securities Dealers Automated Quotation, sau NASDAQ (Sistemul Automat de Cotare al Asociaiei Naionale a Comercianilor de Titluri) - se ntemeiaz pe o reea de comunicaii electronice ntre dealeri. Comercianii de titluri nu negociaz direct cu clienii, fa n fa: ei i obin informaiile necesare de pe ecranele computerelor i negociaz tranzaciile prin telefon. n Tabelul 3.1 se prezint comparativ caracteristicile burselor propriu-zise i cele ale pieelor interdealeri (OTC). Tabelul 3.1 Burse 1. Localizarea tranzaciilor, adic existena unui spaiu delimitat, a unei cldiri cu sal de negocieri, unde se desfoar (n exclusivitate) tranzaciile cu titluri financiare 2. Accesul direct la pia este, n principiu, limitat la membrii bursei i la titlurile acceptate n burs Piee OTC 1. Lipsa unei localizri, a unei cldiri; tranzaciile snt executate n oficiile societilor financiare, care acioneaz ca dealeri ("la ghieul" acestora, deci" over-the-counter") 2. Accesul este mai larg, att pentru clieni, ct i pentru titluri; exist numeroi creatori de pia ("market makers") 18

3. Negocierea i executarea contractelor se realizeaz de un personal specializat - prin diferite sisteme de tranzacie bazate pe licitaie public 4. Realizarea tranzaciilor este supus unor reguli ferme instituite prin lege i regulamentul bursei; agenii de burs snt inui s respecte anumite obligaii 5. Datorit concentrrii ordinelor i a mecanismului tranzacional se formeaz un curs unic pentru titlurile negociate

3. Tranzaciile se realizeaz prin negocieri directe ntre vnztor i cumprtor, rolul de contraparte n tranzacie fiind jucat de dealer 4. Reglementarea tranzaciilor este mai puin ferm i cuprinztoare; de regul ea este fcut de asociaiile dealerilor

5. Deoarece preurile snt stabilite prin negocieri izolate, acestea pot s varieze de la o firm (dealer) la alta

Raiunea de a fi a pieelor secundare ine, de fapt, de facilitile pe care le ofer pentru ncheierea i executarea tranzaciilor cu titluri financiare; astfel, n cazul burselor, concentrarea schimburilor ntr-un spaiu determinat asigur accesul direct la informaia de pia i, deci, lichiditatea i transparena, ca i economie de costuri. Dac, ns, acest acces poate fi realizat fr localizarea schimburilor, prin utilizarea tehnicii electronice, o burs propriu-zis poate deveni, teoretic, inutil. De altfel, bursele de valori din principalele centre financiare, ndeosebi n SUA, sufer tot mai mult concurena pieelor de negocieri, a pieelor bursiere de tip OTC. Mai mult, odat cu progresele tehnologice se vorbete despre un nou tip de pia bursier, piaa electronic, respectiv aceea n care informaia se transmite i se prelucreaz prin utilizarea unor sisteme de computere. n fond, nu este vorba de o pia diferit n raport cu cele dou categorii prezentate mai sus, ci una modernizat, organizat n conformitate cu facilitile pe care le ofer "era electronic". Pe oricare din cele dou tipuri de piee se pot utiliza facilitaile oferite de tehnica electronic, iar astfel de progrese s-au i fcut n marile centre financiare. Chiar dac viitorul su pare a fi pus sub semnul ntrebrii de ansamblul de perfecionri pe care le-a cunoscut piaa financiar n anii '80, bursa tradiional, cu tranzacii publice, vacarm i emoii, nu i-a pierdut fascinaia pe care o exercit asupra publicului larg i nici suportul din partea specialitilor. Sala de negocieri plin de ageni de burs rmne imaginea tipic a acestei piee.

3. Funciile bursei de valori

19

n concluzie, piaa bursier (bursa n sens larg) - care se prezint sub forma bursei de valori propriu-zise, a pieelor interdealeri sau ca burs electronic - este o component a pieei titlurilor financiare. Menirea sa este de a concentra cererea i oferta de hrtii de valoare i de a asigura realizarea de tranzacii n mod operativ, n condiii de corectitudine i transparen. n ultimii ani, piaa bursier a intrat ntr-o nou etap a evoluiei sale: n centrele bursiere consacrate s-au luat importante msuri de modernizare viznd creterea operativitii i siguranei tranzaciilor; iar ntr-o serie de ri din lumea a treia i, recent, n ri din Europa Central i de Est procesul de creare i consolidare a pieelor de capital se afl n plin progres. Bursa, n sens larg, are rolul de releu ntre surplusul de fonduri neutilizate i necesitile economice, transformnd economiile n capital. Prin aceast funcie a sa, ea este implicat n piaa primar, aceea pe care se emit aciunile firmelor, se lanseaz mprumuturi obligatare etc., furnizndu-se pe aceast cale fondurile necesare agenilor economici. Astfel, cnd o persoan cumpr titluri financiare (aciuni sau obligaiuni) emise de o societate comercial din domeniul produciei, fondurile bneti respective intr n posesia firmei pentru a fi folosite n interesul realizrii activitii sale de afaceri (achiziionare de active fixe - bunuri de echipament, sau de active circulante - materii prime i materiale, stocuri de produse etc.); economiile, adic fondurile disponibile n public, snt astfel direcionate n scopuri productive pentru o perioad ndelungat de timp. Dar rolul ei definitoriu este acela de pia secundar, dnd acces publicului larg la titlurile care au fost deja emise; ea asigur astfel un suport pentru piaa primar i permite funcionarea mecanismului de finanare a economiei. Vitalitatea economiei depinde de buna funcionare a pieei primare, deci de posibilitatea finanrii activitii agenilor economici; dar, pentru ca piaa primar s funcioneze, adic pentru ca ea s fie credibil i atractiv pentru deintorii de fonduri, este necesar ca acetia s poat oricnd lichida titlurile lor i redobndi - n condiiile pieei - fondurile investite. S poat, adic, trece din nou de la poziia de investitor (deci participant la profituri viitoare, n condiiile asumrii riscurilor afacerii), la poziia de deintor de fonduri (pe care le poate folosi, de exemplu, pentru consum). Bursa asigur deci lichiditatea activelor financiare, oferind posibilitatea vnzrii titlurilor anterior cumprate, deci a transformrii lor n bani. Faptul c investitorul dispune de o pia unde poate s-i transforme n lichiditi titlurile cumprate (n care i-a plasat fondurile bneti) este o garanie pentru el c banii avansai vor fi recuperai, desigur, la valoarea de pia. Prin urmare, ca pia financiar, bursa ndeplinete funcia de dispecer de fonduri n economie, acionnd ca un mecanism prin care fondurile trec de la cei care dispun de resurse financiare la cei care au nevoie de aceste resurse pentru finanarea unor activiti economice (vezi Figura 3.1). n acest fel, ea asigur desfurarea n general a circuitului economic i servete ca sistem de reglare pentru economia real.

20

- Figura 3.1 Bursa este i un "motor" al vieii economice, dinamiznd activitatea de afaceri i permind realizarea unor proiecte investiionale de anvergur, care n-ar putea fi nfptuite cu fondurile unui grup restrns de ntreprinztori. Astfel, firmele care doresc s mobilizeze capitalurile nsemnate, vor plasa o parte din aciunile lor publicului, prin distribuie primar sau distribuie secundar; aceasta reprezint operaiunea de difuzare a capitalului n masa investitorilor. Ca atare, firmele respective se transform din firme cu caracter privat n societi cu caracter public, n sensul c aciunile lor se negociaz pe piaa bursier, o parte din titluri aflndu-se n mna unor investitori "anonimi" i circulnd de la un deintor la altul. Dup cum rezult dintr-o serie de studii efectuate , exist mai multe raiuni pentru care conductorii unei firme decid s introduc aciunile pe piaa bursier, dup cum exist i o serie de restricii i riscuri pentru firmele care coteaz n burs (vezi Tabelul 3.2). Introducerea firmei n burs Tabelul 3.2 AVANTAJE 1. Notorietatea - publicitate implicit i permanent n cercurile de afaceri i n rndurile publicului, n ar i n strintate. 2. Mobilizarea de capital acces la resursele financiare la un cost mai redus; utilizarea unei game CONDIII 1. Informarea publicului necesitatea respectrii stricte a normelor impuse de autoritatea pieei. 2. Performane reale i constante - disfunciunile; insuccesele, pierderile au un ecou direct n burs, repercutndu-se negativ

21

largi de produse bursiere. 3. Consolidarea financiar separarea grupului de investitori pe termen lung de minoritari sau investitori de conjunctur. 4. Cointeresarea angajailor - asocierea salariailor la dezvoltarea afacerii prin distribuire de aciuni.

asupra imaginii firmei. 3. Riscul pierderii controlului - firma poate face obiectul unei oferte publice de cumprare din partea terilor.

Difuzarea capitalului este esenial pentru dinamismul economiei, bursa - i piaa financiar n general - fiind un factor de stimulare a interesului pentru afaceri n rndul marii mase a deintorilor de fonduri. Dar, pentru ca publicul s investeasc fonduri n titlurile puse n vnzare de firme, el trebuie s fie informat n legtur cu posibilitile i perspectivele acelor firme, cu valoarea titlurilor respective. Bursa este tocmai piaa pe care se realizeaz evaluarea activelor financiare, unde se stabilete preul titlurilor (cursul bursier). Aa cum activele reale snt dublate prin active financiare, titlurile financiare cunosc, la rndul lor, o dedublare: ntre valoarea nominal (respectiv valoarea la care au fost emise i care are ca baz costul activelor reale) i valoarea de pia (dat de cursul bursei, care oscileaz zilnic n funcie de raportul dintre cererea i oferta pentru titlurile respective). n cazul societilor cu caracter public, bursa ofer continuu att o evaluare a aciunilor, ct i a firmei ca atare: valoarea unei firme (numit i valoare capitalizzat) este produsul dintre numrul aciunilor i cursul bursier curent al acestora. n raport cu evaluarea bursier, apar o serie de consecine pentru ntreaga activitate economico-financiar a firmei, n ceea ce privete poziia sa pe pia, gradul de credibilitate n raporturile cu partenerii de afaceri i cu publicul, posibilitile de obinere de credite (bancare, obligatare) etc. Toate acestea creeaz, n mod corespunztor, motivaii pentru investitori sau creditori, respectiv oportuniti de ctig. n practic, factorii motivaionali snt de natur economic (obinerea unei pri din profitul afacerii n care au fcut plasamentul), ct i cu caracter specific bursier. Astfel, faptul c preul titlurilor se modific zilnic, ca efect al cererii i ofertei de titluri financiare, permite investitorului ca, pe lng rezultatele pe care le aduce n mod direct investiia, s poat urmri un alt obiectiv: obinerea de profit din diferena de curs dintre momentul cumprrii i cel al revnzrii titlurilor. De aici, ntregul miraj al ctigului imens prin jocul de burs, care - dincolo de potenialul de risc are un rol major nu numai n creterea atractivitii bursei, ci i n funcionarea ordonat a pieei secundare i n formarea unor preuri corecte i echitabile pentru titluri. Piaa bursier are un rol nsemnat n reorientarea i restructurarea activitilor economice. Prin funcionarea acestei piee distribuirea fondurilor pe ramuri ale economiei

22

i firme se realizeaz n raport cu gradul de atractivitate a titlurilor, iar aceasta este o reflectare a performanelor firmelor respective, a gradului de rentabilitate, precum i - ca o consecin - a modului cum acestea snt evaluate n burs. Deci, bursa distribuie fondurile, n principiu, spre domeniile cele mai profitabile sau/i cu cele mai mari perspective de dezvoltare. Existena ei i permite investitorului s renune la o investiie sau un plasament n care nu mai are ncredere (vnznd titlurile contra bani) i s fac un plasament ntr-un domeniu pe care l socotete mai rentabil (cumprnd titlurile respective). n acest fel, firmele performante - i sectoarele economice de viitor - vor fi alimentate cu fonduri, n timp ce domeniile n declin vor pierde o parte din masa de investitori. Bursa realizeaz deci o redistribuire a mijloacelor de finanare n cadrul economiei, stimulnd ramurile, industriile i companiile n plin dezvoltare. n plan macroeconomic, aceasta contribuie la mobilitatea structurilor economice, n general, i industriale, n special, i permite modernizarea economiei, introducerea progresului tehnic. n acest proces, piaa bursier nsi se perfecioneaz i se extinde, trecnd de la formele consacrate (bursa tradiional) la forme noi (bursa modern, cu o nou baz tehnologic, sisteme de tranzacii perfecionate i o mare diversitate de produse bursiere). n aprecierea acestei funcii nu trebuie ignorat ns faptul c optica bursier tinde, n anumite condiii, s dea prioritate obiectivelor pe termen scurt, n raport cu orientrile pe termen lung, profitului financiar imediat, fa de realizarea de avantaje economice durabile. Activitatea bursier duce la dezvoltarea concurenei dintre firme, la stimularea tranzaciilor intercorporaii. Prin dedublarea activelor reale sub form de titluri financiare, firmele capt, pe lng existena lor real, o existen financiar. Cumprarea i vnzarea de aciuni nseamn practic comercializarea n parte sau n totalitate a firmelor respective. Aceasta nseamn c o companie poate fi achiziionat prin cumprarea titlurilor ei, c ea devine o valoare mobiliar. Aciunile nu snt simple "pretenii asupra unor venituri viitoare" dect dac le privim la nivelul deintorului individual, al acionarului anonim; concentrarea unui volum de aciuni suficient de important este mijlocul de a controla o firm cu caracter public. Posibilitatea achiziionrii de aciuni n burs, inclusiv a pachetului de control al unei firme, duce la amplificarea mobilitii structurilor industriale, la redistribuiri de capitaluri ntre diferite sectoare ale activitii economice. Lupta pentru putere financiar se d pe piaa bursier - n paralel cu concurena dintre capitalurile individuale - i ea se poart ntre marile grupuri financiare, singurele n msur s mobilizeze un capital suficient de important pentru a viza acapararea unei firme ntregi. n acest context, achiziiile i fuziunile de firme au devenit n anii '80 unul din cele mai dinamice sectoare ale pieei bursiere, realizndu-se pe scar larg n principalele centre financiare ale lumii. Principala form de realizare a acestor tranzacii este oferta public de cumprare (engl. tender offer; fr. offre publique d'achat, sau OPA), respectiv operaiunea prin care un ter anun pe acionarii unei societi cu caracter public c se angajeaz s cumpere, total sau parial, aciunile lor, n anumite condiii (perioad de opiune, pre oferit). Adesea operaiunea respectiv se realizeaz de ctre terul interesat prin recurgere masiv la credite (de unde denumirea din literatura de specialitate de "achiziie pe datorie" - engl. leverage buy-out sau LBO) i n scopul obinerii de profit prin revnzarea ulterioar a firmei achiziionate.

23

Ca un corolar al celor prezentate mai sus, bursa reprezint un "barometru" al vieii economico-financiare ntr-o ar sau pe plan internaional, un indicator al strii lumii de afaceri, al perspectivelor (pe termen scurt) ale economiei. Prin acest rol al su, bursa devine un simbol al economiei de pia i obiect de interes nu numai pentru cercurile de afaceri, ci i pentru establishmentul politic i, n general, pentru opinia public. n acest sens, indicele bursei d expresia evoluiei de ansamblu a pieei bursiere: la bursa de pe Wall Street (NYSE) se utilizeaz cunoscutul indice Dow Jones, la bursa din Tokio (TSE) indicele Nikkei, iar la bursa de la Londra (LSE) indicele FT-SE30. Micarea bursei - reflectat de indice - poate s arate o direcie ascendent (o pia "sub semnul taurului" sau bull market engl.) sau, dimpotriv, o direcie descendent (o pia "sub semnul ursului" sau bear market engl.), fiecare din situaiile respective, ca i micarea zilnic a bursei, avnd un ecou rapid n ansamblul vieii de afaceri. Interpretarea bursei ca un reper al lumii de afaceri trebuie s in seama i de imperfeciunile acesteia ca indicator economic; n anumite situaii, bursa poate reflecta un optimism nefondat, o fals promisiune de ctig, ajungndu-se la desprinderea trendului bursei de situaia economic real sau chiar la opoziia deschis dintre economia financiar i cea real (reflectat de crahul bursier). Aceasta deoarece tendina bursei este determinat nu numai de anticipri raionale, fundamentate din punct de vedere economic, ci i de factori i reacii subiective. Totodat, n aprecierea rolului bursei n viaa economicofinanciar nu putem s ignorm amploarea consecinelor pe care le poate avea o activitate bursier foarte intens, riscul unor speculaii incontrolabile care pot genera panic bursier i chiar crah. Totui, dincolo de "excesele" sale, bursa s-a dovedit o instituie esenial pentru funcionarea economiei de pia. Economia modern, caracterizat prin extinderea i creterea complexitii mecanismelor financiare, nu poate fi conceput fr bursa de valori: economia real este reflectat de trendul bursei, iar, la rndul ei, bursa poate influena - n bine sau n ru - viaa economic. Problema crucial a pieei secundare este credibilitatea acesteia, gradul n care investitorii, lumea de afaceri n general valideaz micarea bursei. Aici ne aflm n domeniul valorilor simbolice care au nevoie de o baz real de afaceri pentru a fi viabile din punct de vedere economic. Pe de o parte, dac piaa funcioneaz , titlurile se vnd i se cumpr, cptnd astfel un suport economic; pe de alt parte, dac titlurile se tranzacioneaz, ele susin i dezvolt piaa. Dar cercul virtuos se poate transforma ntrunul vicios: cnd piaa "nu merge", titlurile i pierd din valoare; cnd piaa se prbuete, hrtiile de valoare pot deveni, la limit, simple hrtii.

24

5. Piaa secundar
Momentul esenial al tranzaciei bursiere este ncheierea contractului, adic executarea comenzilor (ordinelor) transmise de clieni ctre societile de burs. n practica internaional exist mai multe modaliti concrete de tranzacionare, dar acestea pot fi ncadrate n cteva modele de baz, definite n funcie de natura pieei bursiere, precum i modul de funcionare a acesteia. Dup natura lor, pieele bursiere se mpart n dou mari categorii: piee de auciune i piee de negocieri. Bursele de valori snt, n forma lor pur, piee de auciune, funcia de concentrare a ordinelor de vnzare/cumprare i de asigurare a lichiditii pieei revenind agenilor de burs care acioneaz ca intermediari de titluri (brokeri); de aceea, bursa se mai numete i pia de intermediere (engl. agency market). Exemplul cel mai concludent este Bursa de la Tokio (TSE), unde centralizarea ordinelor se realizeaz de ctre firmele saitori, iar ncheierea contractelor se face, n principiu, de ctre agenii acestor firme n burs (engl. intermediary clerks). Pieele interdealeri (OTC) snt prin definiie piee de negocieri, unde confruntarea cererii cu oferta i asigurarea lichiditii se realizeaz prin concurena unui mare numr de comerciani de titluri (dealeri), care "in piaa" (market makers); de aceea aceste piee se mai numesc i piee de dealeri. Un exemplu l constituie sistemul NASDAQ din SUA. n raport cu aceste dou situaii, bursele de valori din diferite ri prezint de regul combinaii specifice ntre modelul pieelor de auciune i cel al pieelor de negocieri, ntre activitile de intermediere de titluri i cele de comer cu titluri; acesta este cazul la NYSE, precum i la bursele europene (de exemplu, bursele de la Zrich, Viena). Dup modul de funcionare a pieelor bursiere, pot fi definite trei sisteme de tranzacii. Pieele bursiere intermitente (engl. call markets) reprezint sistemul de tranzacii tipic pentru o pia de auciuni. n prezent el este utilizat cu precdere la bursele de mai mic anvergur i cu o orientare relativ conservatoare, cum snt cele din Austria, Belgia sau Israel; a fost utilizat i la Bursa de la Paris, pn la noile reglementri din 1988. n esen, o pia intermitent opereaz cu oferte simultane de vnzare/cumprare, ordinele fiind concentrate i executate n acelai timp: momentul cnd titlul care face obiectul tranzaciei este "chemat" (de aici denumirea de call), adic anunat spre licitare. Negocierea titlurilor se realizeaz de regul prin licitaie deschis (engl. open outcry, fr. la crie): piaa este "strigat" i agenii de burs contracteaz direct, pe cale verbal. n cazul unor burse se utilizeaz ns i procedura contractrii prin licitaie nchis, n scris (engl. written auction). Funcia de colectare a ordinelor i de prezentare a lor centralizat pe pia, ca i efectuarea negocierilor propriu-zise i ncheierea contractelor de burs snt n sarcina agenilor de burs. Acetia centralizeaz n carnetele de ordine (engl. order books) toate ordinele primite, dar nu le fac cunoscute celorlali participani la negocierea din burs dect n momentul n care piaa a fost "chemat". Negocierea dintre brokeri se desfoar sub coordonarea unui funcionar al bursei (eful de licitaii) a crui sarcin este s vegheze la stabilirea unui pre reprezentativ, pre care asigur echilibrul n momentul respectiv, ntre cererea i oferta care se prezint pe

25

pia. n practic, se urmrete determinarea acelui pre care maximizeaz volumul tranzaciilor. n acest scop, conductorul licitaiei face propuneri de pre, n urma crora agenii de burs i fac cunoscute ofertele de vnzare/cumprare; n cazul n care strigrile de cumprare depesc ca volum pe cele de vnzare, preul este majorat, n cazul opus, redus, pn se ajunge la un curs care echilibreaz piaa. Deci pe pieele call, se formeaz la fiecare strigare un pre unic, numit cursul oficial al bursei i toate tranzaciile se ncheie la preul respectiv. Pentru fiecare titlu contractarea se face ntr-un interval limitat de timp dup strigare, apoi se trece la strigarea altui titlu, urmat de contractri etc.; dup epuizarea titlurilor cotate, se poate relua strigarea la acele valori pentru care, ntre timp, au fost colectate noi oferte de vnzare/cumprare. Ca atare, piaa funcioneaz n pai succesivi i nu n mod continuu (de aici denumirea de pia intermitent). Avantajul acestui sistem este c asigur "fixarea" unui curs de echilibru al pieei. Pieele bursiere continue (engl. continuous markets) snt tipice pentru pieele de negocieri, dar mecanismul lor se regsete i n cazul burselor de valori. Caracteristica definitorie a acestor piee este faptul c ordinele de vnzare/cumprare de titluri pot fi plasate tot timpul ct piaa este n funciune, iar contractarea are loc pe o baz continu. n cazul pieelor de auciuni cu funcionare continu, colectarea ordinelor n burs se face, n principiu, prin societi de burs, iar volumul mare al pieei, rspndirea titlurilor n masa de investitori, ca i activitatea unor societi financiare puternice asigur att lichiditatea, ct i continuitatea pieei; este cazul Bursei de la Tokyo (TSE). n cazul celor mai multe piee continue ns - OTC sau burse - rolul central n mecanismul tranzacional revine "creatorului de pia" (engl. market maker). El "ia poziie" pe titlurile cu care lucreaz, adic devine "cealalt parte" n tranzacia cu clienii pieei bursiere; vnztor, pentru cei care cumpr i cumprtor, pentru cei care vnd. Orice market maker prezint - la solicitarea clienilor, a unor brokeri sau dealeri - dou categorii de preuri: bid (de cumprare), cel mai mare pre pe care firma respectiv l ofer pentru cumprarea titlului; cotaia ask sau asked, offered (de vnzare), cel mai mic pre pe care firma l cere pentru vnzarea titlului. Desigur, ntotdeauna preul asked este mai mare dect cel bid, iar diferena dintre ele - numit spread (engl.) - este sursa de venituri pentru market maker. Deinnd stocuri pe titlurile respective, vnznd i cumprnd n dorina de a obine un profit din diferena de cursuri market maker-ul "face piaa" (de aici i denumirea sa). Pe de alt parte, firmele care joac acest rol au obligaia s intervin pe pia - prin operaiuni de burs n scop tehnic - n vederea contracarrii unor tendine de ndeprtare a cursului de preul de echilibru al pieei, asigurnd un "pre corect i ordonat" (engl. fair and orderly price). O alt caracteristic a pieelor continue este faptul c tranzaciile nu se ncheie la un curs unic, ci la preuri care se modific n tot timpul edinei de burs n raport cu cererea i oferta de titluri ce se manifest n fiecare moment. n acest caz, bursa de valori nu va publica un curs oficial, ci de regul mai multe cursuri: cel de deschidere, cursul maxim, cursul minim i cursul de nchidere. Pieele bursiere mixte snt sisteme de tranzacii n care se utilizeaz, concomitent sau succesiv, procedura intermitent i, respectiv, continu. Astfel, pe anumite piee intermitente, dup ce tranzaciile call s-au ncheiat, se permite contractarea n sistemul continuu pentru titlurile cu dever mare; este cazul Bursei

26

de la Viena. n alt situaie, n sistemul call se permite oricnd reactivarea unui titlu (strigarea din nou), dup ce negocierile la "chemarea" oficial au fost ncheiate (Geneva). n cazul unor piee continue, se utilizeaz n anumite perioade ale edinei de burs i "chemrile"; astfel, la Bursa de la Tokio, bazat pe sistemul continuu, ase titluri cu deverul cel mai mare fac obiectul cte unui call n sesiunea de diminea i n cea de dup-amiaz.

6. Mecanismul tranzaciilor la burs

Indiferent de natura contractului i de sistemul tranzacional, realizarea efectiv a unei operaiuni bursiere presupune urmtoarele etape: iniierea tranzaciei, prin stabilirea legturii ntre client i societatea de burs i transmiterea de ctre primul a ordinului de vnzare/cumprare; perfectarea tranzaciei, respectiv negocierea i ncheierea contractului de ctre agenii de burs; executarea contractului, adic ndeplinirea obligaiilor i obinerea drepturilor rezultate din tranzacie. a) Iniierea operaiunii; ordinele de burs Pentru efectuarea oricrei tranzacii bursiere vnztorul/cumprtorul de titluri trebuie s intre n legtur cu un agent al pieei bursiere, care lucreaz fie n incinta bursei de valori, fie pe piaa interdealeri (OTC). Desigur, membrii bursei pot da direct ordinele brokerilor lor aflai n sala de negocieri; totodat, cei care vor s efectueze tranzaciile pe piaa OTC se pot adresa direct unei firme care ndeplinete rolul de market maker pe aceast pia. n mod tipic, ns, clientul se adreseaz unei societi de burs (firm de brokeraj) care poate lucra n incinta bursei - avnd, de regul, calitatea de membru al bursei de valori - sau poate s lucreze n afara bursei. Alegerea unui broker care este membru al bursei prezint o serie de avantaje pentru client, deoarece calitatea de membru ofer garanii de seriozitate i profesionalism. Se poate ns lucra i cu o firm din afara bursei, dar aceasta, n executarea operaiunii, va apela la un agent de burs care este prezent n sala de negocieri. Ca o regul general, firmele care accept efectuarea unei tranzacii se oblig s o execute cu bun credin, cu diligena i grija care se ateapt n mod normal de la un intermediar, precum i n conformitate cu regulile i uzanele bursei la care acesta lucreaz. n cazul unui broker independent, clientul l va contacta personal sau telefonic pentru a-i transmite ordinul de vnzare/cumprare; situaia este caracteristic pentru pieele bursiere mai puin dezvoltate. Dac brokerul este o societate de burs, clientul va contacta serviciul de tranzacii al acesteia, i va transmite ordinul su brokerului de titluri, urmnd ca acesta s-l trimit, spre executare, brokerilor de incint. Prima faz n procesul iniierii unei tranzacii este deschiderea de ctre firma broker a unui cont n favoarea clientului, prin intermediul cruia se asigur reglementarea financiar a operaiunii. Acesta poate fi un cont n numerar sau cash (engl. cash account), care - ca i un cont utilizabil prin cecuri - impune existena unui disponibil care s acopere nevoile de finanare a operaiunii. Specific ns pentru tranzacile bursiere este contul "n marj" (engl. margin account) care permite, n anumite limite, obinerea automat a unui mprumut din partea

27

brokerului. Din punctul de vedere al clientului, acest tip de cont reprezint un mijloc de a cumpra titluri cu plata amnat; el permite clientului s fac operaiuni pe datorie (cu credit acordat de firma broker), cu o serie de avantaje, dar i cu riscuri pentru prile implicate. n schimb, toate titlurile cumprate "n marj" rmn, pn la plata creditului, la firma de brokeraj i snt nregistrate n numele ei; totodat clientul trebuie s semneze un acord prin care i d dreptul brokerului s foloseasc titlurile respective ca garanie pentru mprumuturile de refinanare pe care acesta le face. La NYSE, de exemplu, unde operaiunile n marj au o ndelungat tradiie, clientul autorizeaz pe broker s rein titlurile sale ca garanie pentru mprumut, s vnd aceste titluri, dac este necesar, i, n anumite condiii, s mprumute unor teri titlurile deinute n cont (la vnzrile "scurte"). Pentru toate tranzaciile pe care le execut, brokerul percepe un comision, care recompenseaz serviciile sale (comisionul se adaug la preul de cumprare i se scade din preul de vnzare). Dac este vorba de o firm de brokeraj, acest comision se distribuie ntre brokerii profesioniti ai firmei i firma nsi. Astfel, de exemplu, la NYSE, conturile clienilor snt inute, dup cum am artat, de brokerii de titluri, numii i "responsabili de cont" (engl. account executives); din comisionul perceput clientului pentru primirea i executarea ordinului de burs, 20-40% merg la brokerii de titluri, reprezentnd un mijloc de cointeresare a acestora n creterea volumului tranzaciilor firmei. n cazul n care acord credite n contul n marj, brokerul percepe i dobnd, prin adugarea unei cote procentuale la dobnda pieei (respectiv dobnda pe care acesta o pltete la refinanarea creditului acordat). n sfrit, o tax se percepe pentru aciunile vndute sau transferate unui ter, taxa fiind datorat de vnztor. A doua faz a iniierii tranzaciei bursiere este plasarea ordinului de ctre client, prin legtura personal sau, mai frecvent, telefonic cu brokerul. Ordinul de la clieni este de fapt o ofert ferm (n cazul vnzrii), respectiv o comand (n cazul cumprrii) avnd ca obiect tranzacionarea unui anumit volum de titluri financiare, n anumite condiii comerciale. Prin urmare, ordinul trebuie s cuprind o serie de elemente: sensul operaiunii (vnzare/cumprare), produsul bursier (specificarea titlului financiar care face obiectul ordinului), cantitatea oferit sau comandat (numrul de "contracte"), tipul tranzaciei (operaiune cash, futures etc.), n cazul celor la termen precizndu-se scadena. Cea mai important indicaie este cea legat de pre, respectiv cursul la care se ofer sau se comand produsul bursier. Din acest punct de vedere, n practic s-au consacrat cteva tipuri de ordine . Ordinul "la pia" (engl. market order, fr. au mieux) este un ordin de vnzare/cumprare la cel mai bun pre oferit de pia. Ordinul "la pia" poate fi executat oricnd, atta timp ct piaa funcioneaz. Practic, un ordin de cumprare "la pia" impune obinerea celui mai sczut pre existent n burs n momentul cnd brokerul de incint primete instruciunea de executare a ordinului. Un ordin de vnzare "la pia" trebuie executat la cel mai mare pre existent cnd brokerul de incint primete ordinul. Dac brokerul nu reuete s execute ordinul n condiiile respective, se spune c a "pierdut piaa", iar firma de brokeraj este obligat s-l despgubeasc pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroare profesional (sau, eventual, frauda) brokerului su de burs; dar astfel de situaii snt rare la bursele consacrate. Un ordin limit (engl. limit order) este cel n care clientul precizeaz preul maxim pe care nelege s-l plteasc n calitate de cumprtor, respectiv preul minim pe care l

28

accept n calitate de vnztor. Acest ordin nu poate fi executat dect dac piaa ofer condiiile precizate prin ordin. Unui ordin cu limit de pre i este asociat ntotdeauna clauza "la un pre mai bun"; aceasta nseamn c, dac brokerul poate cumpra titlurile la un pre mai mic sau le poate vinde la un pre mai mare, el este obligat s o fac imediat. n caz contrar ei sunt rspunztori pentru a fi "pierdut piaa". Un ordin stop sau de limitare a pierderii (engl. stop loss order) acioneaz oarecum n sens contrar ordinului cu limit de pre. El devine un ordin de vnzare/cumprare la pia, atunci cnd preul titlului evolueaz n sens contrar ateptrii clientului, respectiv crete/scade la nivelul specificat. Astfel, un ordin stop de vnzare este plasat la un pre inferior nivelului curent al pieei pentru prezervarea profitului obinut la un titlu cumprat anterior cu un pre mai mic sau reducerea pierderii la anumite titluri deinute de client. Dac, de exemplu, clientul a cumprat o aciune la 35 i cursul acesteia se afl n cretere, el va menine disponibilul su de titluri; dac, ns, dup ce a ajuns la 40, cursul titlului ncepe s scad, el va plasa un "stop loss order" la, s zicem, 39. De ndat ce preul va ajunge la 39 (sau mai jos), ordinul su devine unul la pia, iar brokerul este obligat s vnd titlul la cel mai bun pre obtenabil; n felul acesta clientul limiteaz deteriorarea valorii titlului, respectiv i conserv o parte din profitul asociat titlului cumprat. Un ordin stop de cumprare este plasat la un nivel superior cursului curent al pieei, urmrindu-se reducerea pierderii la o poziie de vnzare luat anterior. De exemplu, un client vinde "pe datorie" aciuni la 28, anticipnd o scdere n valoarea titlului; dac scderea se produce, el va nregistra un profit deoarece este debitor pe un titlu mai ieftin; dac, dimpotriv cursul titlului crete, el poate pierde, cu att mai mult cu ct piaa merge mai sus. Pentru a se proteja mpotriva sporirii cursului, el plaseaz un ordin stop la, s zicem 29. Dac preul crete la acest nivel (sau la unul superior), ordinul devine automat la pia i brokerul este obligat s cumpere la cel mai bun pre. Pierderea suferit de client va fi astfel limitat la diferena dintre cursul la care se face tranzacia i cel la care s-a luat poziia short. n general, ordinelor de burs le sunt asociate i alte instruciuni pentru brokeri: - instruciunea "la zi" (engl. day order) nseamn c ordinul este valabil numai pentru edina de burs din ziua respectiv; dac nu se specific altfel, toate ordinele snt considerate "la zi"; - instruciunea "bun pn la anulare" (engl. good- tillcancelled) sau "ordin deschis" (engl. open order) nseamn c ordinul rmne valabil pn cnd clientul l anuleaz sau pn cnd tranzacia a fost executat; n acest sens, ordinul poate fi dat pentru o sptmn, pentru o lun sau pn la o anumit dat, iar n cazul n care el nu a putut fi executat - la preul stabilit de client - va fi anulat de broker; - instruciunea "totul sau nimic" (engl. all or none) exprim dorina clientului de a cumpra/vinde un volum important de titluri la un anumit curs i ntr-o perioad precizat; ordinul este executat numai dac piaa ofer att condiiile de cantitate, ct i pe cele de pre; - instruciunea "execut sau anuleaz" (engl. fill or kill) ordon cumprarea/vnzarea imediat i complet a unui anumit volum de titluri, ori renunarea la executare; - instruciunea "la deschidere" (engl. at the opening) nseamn c ordinul trebuie executat imediat ce bursa a fost deschis (de exemplu, n primele 30 de secunde);

29

- instruciunea "la nchidere" (engl. at the close) nseamn c ordinul trebuie executat imediat naintea nchiderii edinei de burs (de exemplu, n ultimele 30 de secunde). Trebuie specificat i faptul c clientul are posibilitatea s anuleze sau s modifice ordinul su oricnd nainte de executarea acestuia. Ordinele primite de la client de stockbrokeri snt nscrise ntr-un formular special numit tichet de ordine (engl. order ticket); acelai formular se afl i n posesia agentului din incinta bursei, acesta notnd, n momentul executrii ordinului, principalele elemente ale tranzaciei ncheiate. n executarea ordinelor de burs, una din obligaiile eseniale ale brokerilor este respectarea regulilor de prioritate. Prin prioritate de pre se nelege faptul c agenii de burs trebuie s execute ordinele de cumprare la preuri mai mari naintea celor date la preuri mai mici; similar, ordinele de vnzare la preuri mai mici vor fi executate naintea celor la preuri mai mari. Cu alte cuvinte, cumprtorii cu cele mai mari preuri i vnztorii cu cele mai mici preuri vor fi servii primii. n aceast succesiune se trec n carnetul brokerului ordinele primite de la clieni. n cazul ordinelor date la acelai pre, se procedeaz conform urmtoarelor reguli: prioritatea n timp (sau precedena) nseamn c primul ordin plasat va fi primul executat; prioritatea de volum - regul complementar la prioritatea n timp - arat c primul ordin executat va fi cel cu volumul cel mai mare; executarea pro rata nseamn c toate ordinele la acelai pre vor fi executate n raport cu volumul lor; aceast regul se aplic atunci cnd piaa nu permite executarea integral a ordinelor, alocndu-se pentru fiecare o rat din volumul disponibil al pieei. b) Negocierea contractului ncheierea contractelor, deci executarea ordinelor de burs, se face diferit pe diferitele piee, n raport cu sistemul de tranzacii adoptat, precum i cu procedura specific fiecrei burse, aa cum aceasta este consacrat n regulament. n practica internaional s-au consacrat mai multe modaliti de negociere. Negocierea pe baz de carnet de ordine presupune centralizarea de ctre agenii de burs a ordinelor primite de la clieni ntr-un document numit carnet de ordine (engl. order book); el conine ordinele repartizate n raport cu gradul lor de negociabilitate (ordinele de cumprare de la preul cel mai mare la preul cel mai mic i, n sens contrar, ordinele de vnzare). Carnetul de ordine poate s fie deschis pentru consultare de ctre agenii de burs teri (cum este cazul la TSE) sau nchis, ca la NYSE i AMEX, unde numai preul i volumul celor mai bune cotaii snt anunate n burs. Contractarea are, de regul, un caracter bilateral i se produce atunci cnd un agent de burs a rspuns favorabil la oferta fcut de un altul. Negocierea prin nscrierea pe tabl presupune prezentarea ordinelor astfel nct ele s poat fi vzute de toi agenii de burs care particip la edina respectiv. Aceasta se realizeaz prin nscrierea pe un tabel electronic (la bursa de la Toronto) sau prin scrierea cu creta (la Hong Kong, Sydney, Singapore) a primelor dou (cele mai bune) preuri de vnzare (ask) i cumprare (bid). La Hong Kong, de exemplu, brokerii scriu pe tabl ordinele ce le au spre execuie, specificnd lng fiecare ordin iniialele firmei emitente a titlului.

30

Contractarea are loc atunci cnd un agent de burs ter accept o cotaie nscris pe tabl. Negocierea prin anunarea public a ordinelor se practic att pe pieele intermitente, ct i pe cele continue; acest din urm caz este ilustrat de bursele de la Zrich i Budapesta. De regul, fiecare titlu este repartizat pentru tranzacionare la unul din ringurile aflate n incinta bursei (de aici denumirea de tranzacionare n ring). Negocierile snt deschise de un funcionar al bursei, care strig titlul ce urmeaz a fi negociat. Apoi agenii de burs anun cu voce tare preurile lor ask i bid i caut parteneri interesai. Contractarea are loc atunci cnd un agent de burs care a strigat cotaiile sale primete un rspuns afirmativ din partea altui agent de burs. Negocierea n "groap" (engl. pit trading) este o variant a metodei descrise mai sus. "Groapa" (engl. pit) este un spaiu semicircular, foarte aglomerat, unde iau loc agenii de burs i i strig preurile de vnzare/cumprare, putnd aciona n cont propriu (dealeri) sau n contul unor teri (brokeri). Este una din metodele cele mai spectaculoase de negociere i se practic pentru titlurile sau produsele financiare care se bucur de un dever mare la burs (n prezent, este cazul contractelor futures i al opiunilor). Negocierea pe blocuri de titluri (engl. negociated trades sau block trading) are loc, de regul, n afara slii principale de negocieri a bursei, ntr-un spaiu special amenajat din incinta instituiei. La NYSE formeaz aa-numita "pia de sus" (engl. upstair market). Blocurile de titluri snt contracte de volum mare (10000 de aciuni sau mai multe) i, deoarece dimensiunea contractelor este att de nsemnat nct poate influena situaia pieei, negocierea lor este supus unui regim special: n tranzacii se ine seama de informaiile venite din sala de negocieri, dar contractarea blocurilor de titluri se realizeaz separat, urmnd apoi ca tranzacia s fie raportat la burs dup ce aceasta a fost ncheiat. O form a tranzaciilor cu blocuri de aciuni este distribuia n burs (engl. exchange distribution). n acest caz un client al firmei de brokeraj (de regul, un investitor instituional) care deine un important pachet de titluri (de exemplu, 100.000) anun n scris bursa c dispune de aciunile respective i dorete s le vnd ntr-un anumit interval de timp. Brokerul, n loc s mearg direct n sala de negocieri, ncearc - eventual mpreun cu alte 1-2 firme s gseasc investitori interesai n cumprarea unor pri din blocul pus n vnzare. Cnd brokerul se convinge c exist cerere pentru vnzarea respectiv, ordinele de vnzare i cumprare se trimit n burs unde snt combinate (engl. matched, crossed) la preul curent al pieei. Negocierea blocurilor de aciuni se poate realiza i prin procedura distribuiei secundare (engl. secondary distribution). n acest caz, o societate financiar acionnd singur sau n consoriu cu alte societi, cumpr de la vnztor blocul de aciuni i apoi ofer aciunile respective spre vnzare public la un pre mai mare, obinnd profitul din spread; de obicei, titlurile snt oferite dup orele de burs, la cursul de nchidere din ziua respectiv. n cazul cumprrii unor blocuri de titluri, tranzacia se numete "achiziie n burs" (engl. exchange acquisition). Negocierea electronic presupune utilizarea tehnologiei moderne n procesul de transmitere a ordinelor i de prezentare a acestora n burs. Electronizarea poate merge mai departe, cuprinznd executarea ordinelor (contractarea) i lichidarea contractelor (engl. settlement). Unul din primele sisteme de tranzacii complet automatizate a fost instituit la

31

Toronto, n 1977, sub denumirea Sistemul de Tranzacionare Asistat de Calculator (Computer Assisted Trading System, CATS). c) Executarea contractului ntlnirea - prin intermediul mecanismului bursier - a dou ordine de sens contrar (vnzare/cumprare), coninnd aceleai condiii referitoare la scaden, volum i pre, duce la perfectarea contractului. Acesta genereaz n sarcina prilor contractante obligaia de predare a titlurilor - pentru vnztor - i de plat a preului acestora - pentru cumprtor. Procesul prin care ceste obligaii interdependente snt ndeplinite se numete executarea contractului sau lichidarea tranzaciei. n principiu, exist dou sisteme de executare a contractului bursier: prin lichidare direct sau prin lichidare centralizat (cliring). Lichidarea direct (engl. cash and carry) a fost utilizat mai ales n perioadele de nceput ale bursei de valori; ea presupune, n esen, transmiterea titlurilor de la societatea de burs care a vndut la societatea de burs care a cumprat i transmiterea n sens invers a contravalorii titlurilor pentru fiecare din contractele care au fost ncheiate n burs. Mecanismul lichidrii cuprinde urmtoarele faze principale: - compararea documentelor privind contractul: brokerul vnztorului l contacteaz dup edina de burs (telefonic) pe brokerul cumprtorului i are loc verificarea nscrisurilor care atest ncheierea contractului; - livrarea titlurilor are loc printr-un curier pe care brokerul l trimite la cel de al doilea (de regul, n dimineaa urmtoarei zile de burs); - cnd mesagerul pred titlurile, brokerul cumprtorului i elibereaz un cec coninnd contravaloarea acestora. n condiiile deverului actual de la bursele consacrate aceast modalitate este, practic, inutilizabil: ea ar presupune procesarea zilnic a unui volum de contracte care poate s mearg de la cteva sute de mii la cteva sute de milioane. Lichidarea centralizat (prin cliring) utilizeaz principiul compensrii obligaiilor de acelai fel i de sens contrar: vnzrile fcute n burs snt compensate cu cumprrile, astfel nct participanilor la tranzacii le revine obligaia de a regla soldurile astfel rezultate. Este vorba, de fapt, de dou activiti de compensaie: n primul rnd, cea referitoare la livrarea/primirea titlurilor, participantul cu sold negativ trebuind s fac livrarea, iar cel cu sold pozitiv avnd dreptul la primirea titlurilor; n al doilea rnd, cea privind lichidarea bneasc, respectiv dreptul de ncasare de ctre cel cu poziie net de vnztor i obligaia de plat din partea celui cu poziie net de cumprtor. Primul sistem de cliring a fost organizat n Germania (Frankfurt) n 1867. Lichidarea centralizat presupune intervenia a dou organisme specializate: casa de depozit, care funcioneaz ca antrepozit central pentru toate titlurile deinute de membrii si, participanii la piaa bursier, i casa de cliring, care efectueaz compensaiile i determin soldurile creditoare/debitoare ale membrilor si referitoare la titluri i, respectiv, la fondurile bneti corespunztoare. Casa de depozit este organismul care asigur pstrarea centralizat a titlurilor membrilor si; depozitarea se poate face att pentru titlurile materializate sub form de certificate de aciuni, obligaiuni sau alte nscrisuri, ct i pentru titlurile sub form electronic (engl. book entry), marcate ntr-un sistem computerizat de conturi. Scopul crerii acestei instituii este de a raionaliza procesul de pstrare i livrare a titlurilor,

32

garantnd securitatea acestora i permind circulaia lor operativ. Casa de compensaie (cliring) joac rolul central n mecanismul derulrii, prestnd pentru membrii si serviciile legate de lichidarea tranzaciei. Fiecare burs de valori lucreaz cu o cas de compensaie, care poate fi organizat ca un departament al bursei, ca o firm cu statut de filial a bursei sau ca o organizaie independent de burs; n unele cazuri, bncile asigur serviciile de cliring pentru titluri. De asemenea, marile piee OTC pot dispune de un organism propriu de compensaie. De regul, casa de compensaie este o societate comercial (corporaie, n SUA) sau o organizaie fr scop lucrativ (n Japonia), format prin asocierea membrilor bursei i a altor societi financiare i bancare. Membrii casei de compensaie contribuie cu capital la formarea fondului de cliring - baza financiar a instituiei - care are dou funcii principale: s garanteze obligaiile pe care aceasta i le asum i s difuzeze riscurile asociate tranzaciilor bursiere efectuate de membri. Dac un membru nu este n msur s-i respecte obligaiile de livrare/plat ctre casa de compensaie, datoria sa este acoperit din contribuia adus la fondul de cliring, urmnd ca partea sa la fond s fie completat de firma de brokeraj membr n cel mai scurt timp. Cliringul titlurilor poate avea loc n dou moduri: - Prin procedura tradiional a livrrii/primirii fizice a titlurilor. n acest caz, casa de compensaie d instruciuni instituiei care pstreaz titlurile (casa de depozit) de a preda titlurile care fac obiectul contractului de la deintorul acestora (vnztorul) ctre cumprtor. Acest proces de transfer al titlurilor presupune efectuarea formalitilor privind nregistrarea noului proprietar al titlurilor. - Prin procedura reglementrii n "contul electronic" (engl. book entry). n acest caz, "depozitul" de titluri mbrac forma unei nregistrri n cont, iar transferul are loc prin creditarea/debitarea conturilor de titluri, fr existena i circulaia unor nscrisuri de tipul certificatelor de aciuni. Cliringul bnesc se face prin creditarea/debitarea conturilor deschise de casa de compensaie pentru vnztorii/cumprtorii de titluri. Practic, casa de compensaie i asum toate obligaiile de a face pli membrilor si, n schimbul prelurii tuturor drepturilor acestora de a primi ncasri rezultate din tranzaciile ncheiate n burs. ntreaga activitate de executare a contractului se realizeaz prin intermediul societilor de burs (departamentul de lichidare a tranzaciilor), neexistnd o relaie direct ntre vnztorii i cumprtorii de titluri (clienii brokerilor). Schematic, mecanismul tranzacional n condiiile executrii contractului prin cliring este prezentat n Figura 6.1.

33

MECANISMUL TRANZACIEI BURSIERE - Figura 6.1 Legenda: (1) - ordin de vnzare (a), respectiv de cumprare (b) (2) - ordin de vnzare (a), cumprare (b) (3) - ncheierea tranzaciei (4) - notificarea ncheierii contractului; transferul drepturilor i obligaiilor privind titlurile (5) - transfer al titlurilor din contul societii A n contul societii B (6) - notificarea privind transferul titlurilor (7) - creditarea (a), respectiv debitarea (b) contului clientului.

7. Formarea cursului pe pieele bursiere

Ca pe orice pia, la burs cursul titlurilor financiare - preul curent al acestora - se formeaz prin confruntarea direct a cererii cu oferta. Specific bursei este ns faptul c acest proces se realizeaz dup o procedur aparte - definit n regulamentul instituiei prin intermediul unor firme specializate - societile de burs - i al unor persoane calificate n astfel de tranzacii, agenii de burs. n cadrul edinei de negocieri, agenii de burs concentreaz ordinele de vnzare i cele de cumprare, le pun fa n fa i din aceast confruntare rezult un pre care exprim realitatea pieei, respectiv echilibrul dintre cerere i ofert. Prin urmare, rolul agenilor de burs este de a constata preul de echilibru la un moment dat - cursul bursei - i nu de a-l stabili ori de a-l impune. Modul concret n care se realizeaz acest lucru depinde de sistemul de negociere adoptat, precum i de natura pieei bursiere. Pe pieele de negocieri - de tip OTC - funcia de centralizare a cererilor i ofertelor revine "creatorului de pia" (market maker), care ine evidena ordinelor i "face" cursuri de vnzare i de cumprare la care este dispus s efectueze tranzacii. Pe pieele de auciuni - de tipul bursei clasice - brokerii snt cei care strng ordinele de vnzare i de cumprare i le canalizeaz spre locul de negociere din burs. n alte cazuri, bursele au un caracter mixt, permind n sala de negocieri att tranzacii cu un creator de pia , ct i tranzacii ntre brokeri.

34

Pe pieele intermitente, unde negocierile se realizeaz ntr-o perioad delimitat n cursul zilei, cursul se stabilete prin "fixing", respectiv n fiecare zi se fixeaz un curs oficial la o anumit or. Pe pieele continue, cotaia se desfoar n tot cursul zilei de burs, fr ntrerupere; principiul acestei piee este executarea ordinelor n timp real i la cursuri diferite de-a lungul zilei. De aceea, aceste piee afieaz n continuu patru cursuri diferite: primul curs al zilei, cursul cel mai mare, cel mai mic i ultimul curs al zilei. Pentru a evidenia natura procesulului de formare a preurilor, vom lua un exemplu tipic pentru o pia de auciuni cu funcionare intermitent. S presupunem c pentru o anumit edin de burs i referitor la titlurile firmei A, brokerii primesc ordine s cumpere 3000 de aciuni "la pia" i s vnd 2000 de aciuni "la pia"; totodat, ei primesc ordine limit de cumprare i vnzare pentru aceleai aciuni, la preurile din Tabelul 7.1: Tabelul 7.1 Ordine de cumprare cumpr 100 A 19 3/4 $ 200 A 19 1/2 $ 300 A 19 1/4 $ 400 A 19 $ 400 A 18 3/4 $ 300 A 18 1/2 $ 200 A 18 1/4 $ 100 A 18 $ Ordine de vnzare vinde 100 A 20 $ 200 A 19 3/4 $ 300 A 19 1/2 $ 400 A 19 1/4 $ 800 A 19 $ 600 A 18 3/4 $ 400 A 18 1/2 $ 200 A 18 1/4 $

Dac preul pieei ar fi de 20 $, numrul total al aciunilor cerute ar fi de 3000, adic s-ar putea executa toate ordinele "la pia". La un pre de 19 3/4 $, cererea se ridic la 3100 (ordinele "la pia" plus primul ordin limitat de cumprare din tabel); la 19 1/2 $ cererea se ridic la 3300 .a.m.d. Pe de alt parte, numrul aciunilor oferite este la 20$ maxim de 5000, adic 2000+3000 (suma celor din tabel). La preul de 19 3/4 $ vor fi oferite 4900 (5000-100 aciuni cu ordin limitat la 20 $) etc. Plecnd de aici, putem sintetiza cererea i oferta pieei ca n Tabelul 7.2: Tabelul 4.2 Cererea de aciuni Preuri posibile n $ Oferta de aciuni

3000 20 5000 3100 19 3/4 4900 3300 19 1/2 4700 3600 19 1/4 4400 4000 19 4000 4400 18 3/4 3200 4700 18 1/2 2600 4900 18 1/4 2200 5000 18 2000 Dup cum se observ, la preul de 19 $ cererea de aciuni egaleaz oferta de aciuni. Acesta este preul de echilibru al pieei, adic acel pre la care ar trebui s se ajung dac 35

toi vnztorii i cumprtorii de titluri ar negocia liber ntre ei. Preul de echilibru permite efectuarea volumului maxim de tranzacii din ordinele transmise pentru aceast edin de burs. ntr-adevr, la cursul de 19 $ se pot contracta 4000 de aciuni, n timp ce la cursul de 19 1/4 $ se execut ordine numai pentru 3600 de aciuni, iar la cursul de 18 3/4 $ numai pentru 3200 de aciuni. Procesul formrii preului la burs poate fi ilustrat i prin utilizarea procedeului reprezentrii grafice a cererii i ofertei. S presupunem c un investitor d un ordin de cumprare "la pia" a 100 de aciuni ale firmei A. Ordinul poate fi reprezentat prin curba cererii (C) din Figura 7.1. Ordin de cumprare "la pia" Ordine limit combinate

Figura 7.1 -

- Figura 7.2 -

Aceasta nseamn c, n momentul transmiterii ordinului, investitorul dorete s cumpere 100 de aciuni indiferent de nivelul preului; totui, el are n acel moment n vedere un anumit pre de referin al pieei, n cazul nostru 19 $ (acesta putnd fi preul zilei precedente la pieele intermitente sau preul curent al bursei la pieele continue). Cu alte cuvinte, curba clasic a cererii (reprezentat n figur de linia ntrerupt) devine pentru momentul executrii ordinului dreapta (C). Pentru aceeai aciune (A), brokerul din sala de negocieri primete i ordine de cumprare limit. n Figura 7.2 snt reprezentate dou ordine limit: de cumprare a 100 de aciuni A la 19 1/4 $ sau mai bine, i de cumprare a 100 de aciuni la 18 3/4 $ sau mai bine. Combinarea lor d curba cererii indicat cu linia ngroat. Deci: la un pre de vnzare al pieei de 18 3/4 $ brokerul va putea executa ambele ordine, cumprnd 200 de aciuni; la un pre de 19 1/4 $ va putea executa numai un ordin, cumprnd 100 de aciuni; n ambele cazuri se adaug ns ordinele date "la pia". Cu ct preul scade, cu att se pot executa mai multe ordine de cumprare. Pe pia se cumuleaz toate aceste ordine (deci ofertele i comenzile pentru titluri care se negociaz n incinta bursei), rezultnd cererea total a pieei pentru aciunea A, reprezentat n Figura 7.3. Pe de alt parte, brokerii vor concentra ofertele care se prezint n burs, iar prin cumularea ordinelor de vnzare "la pia" i a celor cu limit de pre, va rezulta oferta total a pieei reprezentat n Figura 7.4. Cu ct preul pieei crete, cu att cantitatea oferit va fi mai mare, cu att se pot executa mai multe ordine de vnzare.

36

Figura 7.3 Figura 7.4

n aceste condiii, determinarea preului se reduce la aflarea acelui curs pentru care cererea se echilibreaz cu oferta, deci a punctului de echilibru al pieei (vezi Figura 7.5); n cazul nostru, preul respectiv este de 19 $. Cum se ajunge practic la acest pre? S presupunem c eful de negocieri anun un pre de 18 3/4 $ pe aciune. Brokerii vor prezenta ofertele lor de vnzare i cererile de cumprare la acest pre, precum i cantitile respective. n urma negocierilor rezult c un numr de cereri rmn nesatisfcute. Preul a fost prea sczut. Ca urmare, se va propune un nou pre, s zicem 19 1/4 $. Din nou au loc negocieri, n urma crora un numr de oferte rmn nesatisfcute. Preul a fost prea mare. eful de negocieri va propune un nou pre i aa mai departe, pn cnd se ajunge la un pre de echilibru (n cazul nostru, 19 $). Dup cum reiese din Figura 7.5, la acest pre cantitatea oferit i cea cerut la burs snt egale. Exemplele de mai sus evideniaz un adevr fundamental: dincolo de particularitile pe care le cunoate o burs sau alta n ceea ce privete sistemul de negociere, procesul de formare a preului corespunde unui model general, care reflect mecanismul oricrei piee libere. Preul se determin la intersecia curbei cererii cu curba ofertei, astfel nct s se asigure echilibrul pieei i s se realizeze volumul maxim posibil de tranzacii. ntr-adevr, dac, plecnd de la situaia de mai sus, considerm c exist ordine de vnzare i de cumprare pentru orice fraciune de pre (trecnd din abordarea discret n abordarea continu), vom avea imaginea clasic a pieei libere (Figura 7.6).

37

Dup cum se observ, la preul de 19 $ se realizeaz volumul maxim de tranzacii, respectiv se execut ordine pentru 4000 de aciuni; la 18 3/4 $ ar fi o cerere n exces i nu ar putea fi executate dect ordine pentru 3200 de aciuni; la un pre de 19 1/4 $ ar fi ofert n exces i s-ar executa numai ordine pentru 3600 de aciuni.

Figura 7.6 Orice cretere a ofertei - deplasare a curbei O spre dreapta - va duce la reducerea cursului (la 19 3/4 $), dup cum orice cretere a cererii - deplasare a curbei C spre dreapta va duce la creterea cursului (la 18 1/4 $). Dac cele dou curbe snt stabilite pe baza ordinelor cumulate la un moment dat al zilei de burs, ne aflm pe o pia intermitent, cu un singur pre al zilei. Dac ordinele vin continuu la burs n timpul programului de negocieri, atunci punctul de echilibru se deplaseaz necontenit, n funcie de influena predominant (cerere sau ofert) i ne aflm pe o pia continu, cu preuri diferite n fiecare moment. Prin activitatea agenilor de burs se realizeaz deci colectarea n burs a ordinelor de cumprare/vnzare i formarea preului, ca expresie a dinamicii raportului ntre cererea i oferta de titluri. Diferitele funcii ale acestora snt orientate n sensul ordonrii modului de transmitere a ordinelor pentru executare i al meninerii "adncimii" (engl. depth), "lrgimii" (engl. breadth) i "consistenei" (engl. resiliency) pieei, cu un cuvnt, a lichiditii bursei (vezi Figura 7.7). O pia are adncime cnd exist un numr suficient de mare de ordine la preuri peste i sub preul curent (cursul la care au loc tranzaciile). Lrgimea este dat de mrimea ordinelor respective, deci de volumul cererii i ofertei. n sfrit, piaa este consistent dac la o modificare de pre datorat unor dezechilibre temporare n fluxul de ordine, noi ordine snt atrase rapid pe pia.

38

- Figura 7.7 Aceste trsturi snt eseniale pentru ca piaa s funcioneze, ca forele echilibrante ale acesteia ("mna invizibil") s intre n aciune. Dac, de exemplu, apare o ofert excedentar, preul va scdea, ceea ce va induce noi ordine de cumprare, deci o cretere a cererii, cu efect echilibrant asupra cursului; dimpotriv, n cazul unei majorri a cererii, ce determin sporirea preului, vor aprea noi oferte de vnzare, iar aceast cretere a ofertei va contrabalansa micarea cererii, echilibrnd preul. Pentru ca preurile s reflecte situaia real a cererii/ofertei dincolo de dezechilibrele temporare, bursa nu se bazeaz numai pe reglarea automat i spontan, realizat prin forele pieei. Prin reglementrile elaborate de autoritatea pieei i prin normele bursei se stabilesc anumite msuri de prevenire i/sau corectare a dezechilibrelor artificiale sau a tendinelor de destabilizare a pieei: limite maxime de variaie a preurilor, atingerea lor ducnd la suspendarea temporar a tranzaciilor; obligaia celor care in piaa de a interveni pentru a asigura un pre corect i ordonat; neacceptarea ordinelor care pot destabiliza piaa. 7.2. Indicii de burs Dac prin cursul bursier avem o imagine a modului n care bursa evalueaz n mod curent titlurile financiare individuale, tendina de ansamblu a bursei, respectiv micarea general a cursurilor aciunilor pe acea pia, este evideniat de indicii bursieri. Indicii snt, n esen, o msur a dinamicii valorice a unui grup reprezentativ de aciuni sau a tuturor aciunilor ce coteaz la burs. Practic, pentru construirea unui indice, snt parcurse urmtoarele etape: - Selectarea eantionului, format dintr-un numr restrns de titluri, astfel nct acesta s fie reprezentativ pentru situaia general a bursei sau a unui sector al acesteia. De exemplu, la Paris, indicele CAC (Cotation Assiste en Continu) reflect evoluia bursei n funcie de cursul a 40 de aciuni. - Determinarea ponderii diferitelor elemente ale eantionului. n acest sens, exist trei variante: pondere egal (dac o aciune coteaz 200 FF i alta 400 FF, se vor lua 10 titluri din prima i 5 din a doua); ponderarea cu capitalizarea bursier (cu ct capitalizarea bursier a unui titlu este mai mare, cu att ponderea sa n indice este mai ridicat); luarea n considerare numai a cursului titlurilor, fr nici o pondere (simpla adiionare a preurilor diferitelor aciuni i msurarea evoluiei sumei obinute). - Alegerea datei de referin i a indexrii (de exemplu, la indicele CAC40, data de referin este 31.12.87; mrimea obinut la acea dat a fost echivalat cu 1000 de puncte, astfel nct un indice de 1900 de puncte exprim o cretere cu 90% fa de perioada de baz. n Tabelul de mai jos snt prezentai principalii indici utilizai n marile centre bursiere, precum i coninutul i semnificaia lor.

39

Piaa bursier New York

Denumirea indicelui Dow Jones

Coninutul "Media" cursurilor celor mai mari 30 de titluri industriale americane Capitalizarea bursier a celui mai important segment al pieei New York-eze: NYSE Capitalizarea bursier a 500 de titluri cotate la NYSE, AMEX i pe OTC Media cursurilor a 225 de titluri cuprinse n prima seciune la Tokyo Stock Exchange (TSE) Capitalizarea bursier a prmei seciuni la TSE Capitalizarea bursier pentru seciunile I i II de la TSE (peste 1500 titluri) Media geometric a cursurilor celor mai mari 30 de titluri listate Capitalizarea bursier a celor mai mari 100 de companii Media cursurilor bursiere a 100 de mari titluri (curs ponderat cu valoarea nominal)

Utilizarea Indic tendina bursei de pe Wall Street

NYSE Composite

Bun indicator al tendinei de ansamblu pentru titlurile importante Indice considerat de ctre specialiti drept cel mai reprezentativ pentru evoluia de ansamblu a pieei Reprezint aproape 50% din capitalizarea bursier a primei seciuni la TSE

Standard & Poor's

Tokio

Nikkei (sau Nikkei Dow Jones)

Topix TSE

Reprezentativ pentru tendina de ansamblu a pieei Indicator mai amplu dect Topix, cu valabilitate mai mare pentru firmele de mrime medie

Londra

FT-30

Indicator instantaneu, cel mai utilizat la Londra

FTSE-100 (sau Footsie) Frankfurt FAZ

Indicator de tendin valabil pentru urmrirea marilor corporaii Indicator reprezentativ pentru economie deoarece include titluri provenind din 15 sectoare diferite de activitate

40

DAX-30

Media cursurilor bursiere a 30 de mari tiluri (curs ponderat cu valoarea nominal) Media cursurilor celor mai mari 40 de companii de pe piaa la termen, ponderate cu capitalizarea bursier Capitalizarea bursier a 239 de titluri incluse pe piaa la termen (RM) i la vedere

Indicator instantaneu de referin pentru urmrirea tendinelor de pe piaa german Indicator instantaneu de referin pentru piaa francez

Paris

CAC40

SBF (sau CAC general)

Indicator mai amplu dect CAC40 i deci mai reprezentativ pentru ansamblul pieei

Cel mai cunoscut dintre indicii de burs este Dow Jones, denumit dup numele a doi celebri specialiti financiari: Charles Dow (fondatorul publicaiei Wall Street Journal) i Edward Jones. Indicele a fost creat n 1884, cnd Charles Dow a avut ideea de a calcula un curs mediu al mai multor firme (11 n acea vreme) pentru a evidenia trendul pieei. Dup ce n 1916 numrul de aciuni cuprinse n indice a fost extins la 20, n 1928 s-a ajuns la formula actual a indicelui industrial Dow Jones, care include 30 de firme. Dei, n mod tradiional, se vorbete de Indicele Dow Jones ca o medie a cursurilor aciunilor componente, din punct de vedere tehnic el se calculeaz n prezent nu prin nsumarea cursurilor celor 30 de aciuni i mprirea sumei la numrul aciunilor componente (aa cum se fcea la nceput), ci prin divizarea sumei cursurilor la un coeficient stabilit de NYSE; n ultimii zece ani acest coeficient a variat ntre 0.75 i 0.9. Modificrile coeficientului respectiv au n vedere schimbrile care apar n valoarea de pia unitar a titlurilor componente ale indicelui n urma fuzionrilor, "divizrilor de aciuni" (engl. stock split) sau altor asemenea situaii. Prin urmare, indicele Dow Jones nu arat cursul mediu al aciunilor componente; el are sens doar ca reflectare a nivelului pieei ntr-un anumit moment n raport cu un moment de referin; de aceea se i exprim n puncte. De exemplu, o cretere a indicelui de la 3200 n momentul t0 la 3250 de puncte n momentul t1, nseamn o tendin de cretere a pieei, deci un avans cu 50 de puncte sau cu 1.5%. De fapt, exist n prezent patru indici Dow Jones: - Indicele industrial (Dow Jones Industrial Average, DJIA), care a fost definit mai sus; cele 30 de titluri componente dein 15-20% din valoarea capitalizat la NYSE; - Indicele transporturilor (Dow Jones Railroad Average), creat n 1896 i care cuprinde aciunile a 20 de companii din domeniul transporturilor feroviare, rutiere i aviatice (diferite de cele din DJIA); - Indicele serviciilor publice (Dow Jones Utility Average), creat n 1929 i care n prezent conine 15 aciuni; - Indicele compus (Dow Jones Composite), care reflect cursurile celor 65 de aciuni din indicii sectoriali. Indicii reprezentativi - cum este DJIA - au o mare importan pentru oamenii de 41

burs i pentru ntreaga lume de afaceri, deoarece reflect micarea de ansamblu a pieei bursiere, tendinele de cretere sau de scdere, orientnd investitorii n opiunile lor. O cretere durabil a indicilor nseamn o burs puternic, atractiv, care reflect optimism n cercurile de afaceri; n limbajul bursier se vorbete despre o pia "sub semnul taurului" (engl. bull market), caracterizat prin sporirea continu a cursului aciunilor i un volum important de tranzacii. O tendin descendent durabil a indicilor nseamn o pia slab, lipsit de interes pentru tranzacii, pesimism n cercurile de afaceri; n limbajul de specialitate se vorbete despre o pia "sub semnul ursului" (engl. bear market). Urmrirea indicilor este necesar i pentru a aprecia performanele unei aciuni individuale n raport cu tendina pieei. Dac aciunea respectiv scade n timp ce trendul pieei este stabil sau n cretere nseamn c firma emitent este evaluat negativ de ctre pia, c exist riscuri n pstrarea acelor aciuni. Dac un ntreg sector industrial este evaluat de pia sub tendina medie, nseamn c acel sector se confrunt cu probleme economice, c evoluia sa viitoare este pus sub semnul ntrebrii. Totodat, faptul c o firm este inclus n compoziia indicelui reprezentativ al bursei reprezint o consacrare pentru acea companie, aciunile sale fiind considerate valori sigure. De altfel, compoziia pe aciuni a indicilor Dow Jones s-a schimbat de mai multe ori, reflectnd schimbri n ierarhia firmelor americane reprezentative. n 1991 s-a fcut cea mai mare modificare din 1959 (cnd fuseser nlocuite 4 aciuni), nlocuindu-se trei aciuni (United States Steel Corporation, Naviston i Primerica) cu, respectiv, Walt Disney Company, Caterpillar i J.P. Morgan (prima banc intrat n indice). Aceast modificare are o semnificaie care depete aspectele pur tehnice: pentru meninerea caracterului reprezentativ al indicelui Dow Jones a trebuit s se renune la selectarea exclusiv a firmelor industriale, acceptnd i firme din sfera serviciilor (Walt Disney i J.P. Morgan). Este aici reflectarea unui proces general n economia modern: trecerea dinspre sectorul secundar, spre sectorul teriar. Un indice mai recent dar foarte cunoscut n lumea financiar este TOPIX (Tokyo Stock Price Index), introdus la Bursa de Valori de la Tokio la 1 iulie 1969; el exprim evoluia cursurilor titlurilor cotate n prima seciune a bursei din capitala nipon (1150 de aciuni comune). Baza de calcul a indicelui (data de referin) este prima zi de tranzacii a anului 1968 (4.01.1968), iar valoarea agregat a acestuia se calculeaz prin multiplicarea numrului de aciuni cotate pentru fiecare companie listat cu preul unitar al titlului i nsumarea produselor respective. Determinarea nivelului indicelui se face prin mprirea valorii agregate de pia n perioada curent la valoarea din data de referin (valoarea de pia de baz). Pentru raiuni tehnice, valoarea de pia de baz este ajustat din cnd n cnd pentru a reflecta numai micrile de preuri care rezult din influena factorilor de pia. Principalele situaii n care are loc o astfel de ajustare snt urmtoarele: introducerea unei noi aciuni la cot; trecerea unei companii de la a doua la prima seciune a bursei; scoaterea unui titlu de la cotare; fuziuni; oferte publice; preschimbarea de obligaiuni convertibile sau de aciuni prefereniale n aciuni comune. 7.3. Indicii Bursei de Valori Bucureti Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursier i este creat pentru

42

a reflecta tendina de ansamblu a preurilor celor mai lichide 10 aciuni tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti. Data de referin n calculul indicelui este 19 sept.1997, iar data de start este 22 sept 1997. Prin construcie (metodologie de calcul, reguli de selecie a aciunilor i actualizare) el are i scopul de a furniza o baz adecvat pentru tranzaciile derivate pe indici (options i futures, i combinaii ale acestora). Acest gen de tranzacii fac obiectul Ordonanei nr. 68 din 28 august 1997 privind bursele de mrfuri. Tranzacionarea instrumentelor derivate pe indici are ca scop acoperirea riscului investitorilor n aciunile ce compun portofoliul indicelui, prin angajarea de tranzacii pe instrumente derivate n sensul invers al celor pe valorile mobiliare respective. Aceasta operaie se numeste arbitrajul pe index (engl. index arbitrage). Indicele BET permite managerilor de portofoliu calcularea coeficientului beta, avnd astfel la dispozitie un mijloc de msurare precis a volatilitii aciunilor cotate. Metodologia de calcul a indicelui BET Indicele BET este calculat ca o medie ponderat cu capitalizarea a preurilor celor mai 10 lichide aciuni cotate la Bursa de Valori Bucureti. Mrimea indicelui din fiecare zi este raportata la mrimea indicelui corespunzatoare din data de referin (momentul t0). pit N pi 0 qi 0 pi 0 i =1, pi 0 qi 0
i =1, N

unde: - N este numrul de aciuni din portofoliul indicelui: 10; - pi0 este (ncepnd cu 29 Nov. 1999) ultimul pre de nchidere al aciunii i la momentul ultimei actualizri a cosului indicelui; - pit este (ncepnd cu 29 Nov. 1999) ultimul pre de nchidere al aciunii i la momentul curent t; - qi0 este numrul total de aciuni i emise la momentul t0. Pentru a compensa orice efect artificial asupra preului de tranzacionare datorat, spre exemplu, unor evenimente ca: a. divizari/consolidri de aciuni, fuziuni sau achiziii ale firrmelor sau b. orice modificri n capitalul social al unei firme aflate n portofoliul indicelui valoarea indicelui este ajustat (indicele este racordat) cu un factor de corecie f n ziua n care are loc schimbarea care afecteaz preul. Astfel se realizeaz continuitatea i comparabilitatea valorilor indicelui. Criteriile pentru selecia valorilor mobiliare n portofoliul indicelui sunt urmatoarele: 1. aciunile trebuie s fie cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureti; 2. aciunile trebuie s aib cea mai mare capitalizare bursier; de asemenea, se urmrete 43

ca suma capitalizrilor firmelor ale cror aciuni sunt n portofoliul indicelui s depeasc 60 % din capitalizarea bursier total; 3. aciunile trebuiesc astfel alese nct s se asigure diversificarea portofoliului indicelui; 4. aciunile trebuie s fie cele mai lichide, acest caracteristic fiind aproximat prin totalul valorii tranzaciilor pe aciunea respectiv; se urmrete ca suma valorii totale a tranzaciilor aciunilor din portofoliul indicelui s fie cel putin 70 % din valoarea total tranzacionat. Indicele BET C Indicele compozit BET-C, lansat n mai 1998, s-a nscut ca un rspuns dat necesitii unei reprezentri complete a evoluiei preurilor tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti. BET-C, un indice din generaia a doua, folosete formula mediei preurilor medii ale aciunilor, ponderat cu capitalizarea bursier. Portofoliul indicelui conine toate titlurile listate, iar noile cotate sunt automat incluse a doua zi dup formarea preului de pia. Continuitatea i comparabilitatea valorilor indicelui sunt asigurate de un factor de corecie, care este nsi valoarea indicelui n ziua anterioar modificrii compoziiei coului indicelui. Dei pe baza sa nu se pot face operaiuni futures i cu opiuni, BET-C este util pentru c face posibil calcularea coeficientului de corelaie, prin care legturile dintre dou piee (sau segmente) pot fi puse n eviden i a crui mrime indic nivelul de legtur existent ntre pieele respective.

BET = 1000 f
t

i = 1, N

q p
i0 i0

it

i = 1, N

q p

i0

n cazul n care exist aciuni care nu mai corespund criteriilor de selecie n portofoliul indicelui se procedeaz la o actualizare a portofoliului indicelui. i n acest caz, factorul de corecie f este recalculat, pentru a compensa aceast modificare. Astfel se respect cerina ca indicele s reflecte zilnic schimbrile preurilor aciunilor fa de preurile acelorai aciuni, la un moment de referin. Toate modificrile n portofoliul indicelui se fac periodic i se decid de ctre Comitetul Indicelui, care analizeaz i decide trimestrial actualizarea acestora.

Tranzaciile cu titluri primare

1. Tranzacii pe bani gata i n marj Tranzaciile cu aciuni i obligaiuni realizate pe pieele bursiere de tip american pot fi clasificate n mai multe moduri: dup natura contului deschis de client la broker, ele se

44

mpart n tranzacii pe bani gata i tranzacii n marj; dup momentul executrii contractului, se poate vorbi de tranzacii cu lichidare normal (engl. regular settlement) i tranzacii cu lichidare imediat (engl. cash delivery); dup modul de executare, se cunosc vnzri "lungi" (engl. long sales) i vnzri "scurte" (engl. short sales). Tranzaciile pe bani gata se fac pe baza contului cash deinut de client la firma broker. n acest caz un investitor poate cumpra titluri financiare cu condiia s plteasc integral contravaloarea acestora, vrsnd suma respectiv n contul su la broker; simetric, clientul care vinde cash trebuie s predea titlurile contractate n cadrul aceluiai termen, primind contravaloarea integral a acestora n contul su. Termenul de executare difer la contractele cu lichidare imediat (cash delivery) i respectiv la cele cu lichidare normal (regular settlement). n primul caz predarea/plata titlurilor se realizeaz n chiar ziua ncheierii contractului de burs. n al doilea caz, cel mai frecvent, termenul este de cteva zile, n raport cu Regulamentul bursei. La NYSE, de exemplu, el este stabilit la cinci zile bursiere pentru executare ntre brokerii vnztori i brokerii cumprtori i la apte zile pentru reglarea raporturilor ntre clieni i brokerii lor. Prin urmare, un investitor care a cumprat titluri cash este obligat s depun n contul su contravaloarea acestora n limitele termenului stabilit pentru lichidarea normal 5 zile - dar n nici un caz s nu depeasc 7 zile. n cazul n care clientul nu i respect aceast obligaie, brokerul va proceda la lichidarea poziiei clientului su prin vnzarea titlurilor respective la valoarea lor de pia din momentul n care obligaia scadent de depunere a fondurilor nu a fost ndeplinit. Dac brokerul a vndut titluri executnd ordinul clientului, iar acesta nu a predat integral titlurile n apte zile, firma broker cumpr titlurile de pe pia, la cursul curent, n vederea predrii acestora la casa de compensaie. Orice diferen nefavorabil rezultat din aceste operaiuni (cnd lichidarea poziiei prin vnzarea titlurilor se face la un curs mai redus dect cel la care au fost cumprate sau cnd cumprarea acestora se face la un curs mai mare dect la angajarea poziiei) este suportat de client. n urma executrii contractului, clientul cumprtor primete titlurile n acelai interval de apte zile i beneficiaz de toate drepturile pe care acestea le confer. Clientul vnztor primete integral contravaloarea titlurilor vndute i poate dispune de fondurile respective. Tranzaciile pe bani gata (engl. for cash) de la bursele de valori nu trebuie confundate cu tranzaciile cash de la bursele de mrfuri; acestea din urm, numite i tranzacii spot (engl. cash/spot commodity), se refer la contracte ncheiate cu intenia de a fi executate imediat n natur, adic prin livrarea efectiv a bunului i plata contravalorii acestuia. Altfel spus, tranzaciile spot au ca obiect o marf prezent, existent n momentul ncheierii contractului i care urmeaz s fie livrat imediat. Tranzaciile n marj (engl. margin trading) cu titluri primare snt, n esen, cumprri pe datorie, efectuate prin intermediul contului n marj deinut de client la firma broker. Spre deosebire de tranzaciile pe bani gata, n acest caz brokerul acord clientului su, n anumite limite, un credit pentru realizarea operaiunii bursiere. Prin urmare, investitorul, care d ordin de cumprare a unui volum de aciuni, nu trebuie s achite firmei broker cu care lucreaz ntreaga contravaloare a acestora; el este inut s depun, n termenul prescris pentru lichidarea normal (la NYSE, maximum apte zile de burs) numai o anumit "acoperire" sau marj (engl. margin), diferena pn la valoarea contractului constituind-o mprumutul pe care clientul l obine de la broker pentru

45

tranzacia respectiv (engl. debit balance). Rolul tranzaciilor n marj este de a crea o capacitate financiar suplimentar clientului. n funcie de nivelul marjei acesta poate, cu o anumit sum avansat n operaiune, s ctige ori s piard mai mult dect ntr-o tranzacie cash. n acelai timp, ca la orice credit, clientul trebuie s ofere o garanie, iar aceasta este reprezentat de titlurile care fac obiectul contractului i care rmn la broker; dac investitorul dorete s intre n posesia titlurilor, el trebuie s restituie creditul (inclusiv dobnda), adic s anuleze debitul su la broker. Clientul trebuie s "acopere" tranzacia prin depunerea unei sume cash (sau a unor titluri) n calitate de marj; pe de alt parte, dup cumprarea titlurilor n marj, acestea rmn la broker, formnd garania operaiunii, numit colateral. Diferena dintre valoarea colateralului i datoria clientului la broker reprezint capitalul propriu al clientului, sau marja absolut (engl. equity - EQ, sau dollar margin). Raportul dintre marja absolut i valoarea de pia a titlurilor existente n contul clientului n calitate de colateral (engl. market value - MV) formeaz marja relativ. n cursul derulrii operaiunii, mrimea marjei curente, att absolute ct i relative, variaz continuu n funcie de valoarea de pia a titlurilor care formeaz colateralul, precum i de intrrile i de ieirile din contul n marj. Cerina esenial pentru funcionarea contului n marj este ca pentru fiecare client valoarea colateralului s fie tot timpul mai mare dect debitul pe care acesta l are la brokeri. Marja, adic excesul de valoare a colateralului n raport cu datoria, este un mijloc de acoperire a brokerului mpotriva riscului de scdere a valorii de pia a titlurilor care formeaz colateralul; practic aceasta poate s se reduc, fr a afecta pe broker, numai n limitele marjei. Ca atare, contul n marj poate fi considerat i ca un cont de siguran. Vnzarea "scurt" (engl. short sale) este definit de Comisia pentru Titluri i Operaiuni Financiare (The Securities and Exchange Commission - SEC) din SUA ca "orice vnzare a unor titluri de care vnztorul nu dispune sau orice vnzare care este executat prin livrarea unui titlu mprumutat de ctre vnztor (sau n contul lui)". n esen, operaiunea const ntr-o vnzare executat cu titluri mpumutate, predarea titlurilor vndute trebuind s se fac n intervalul de timp stabilit pentru lichidarea normal a unui contract bursier. Astfel, la NYSE, n cazul n care nu se specific altfel, aciunile vndute "scurt" trebuie s fie livrate cel trziu n a aptea zi de burs de la ncheierea contractului. Cum clientul nu dispune de aceste aciuni, el va trebui fie s le cumpere pn la acea dat, fie s le mprumute n scopul livrrii. El va alege prima variant dac n acel interval cursul aciunilor va scdea suficient pentru ca operaiunea s fie profitabil. n mod normal, ns, brokerul va mprumuta titlurile respective n contul clientului pentru a permite executarea contractului de vnzare, urmnd ca ulterior s le cumpere de pe pia la ordinul i n contul clientului, acesta acoperindu-i astfel poziia debitoare fa de broker. n cazul n care preul pieei este mai redus dect cel din momentul ncheierii contractului n burs, se va obine un profit; n schimb, dac piaa crete, se va nregistra o pierdere. Vnzrile "scurte" se realizeaz prin intermediul unui cont n marj deschis de client la broker; i pentru acest tip de tranzacii se aplic Reg.T privind nivelul marjei. Tehnica vnzrilor "scurte" (engl. short selling) se deosebete de cea a vnzrilor "lungi" (engl. long selling): n acest din urm caz clientul livreaz, n termenul prescris pentru lichidarea normal, titlurile proprii, existente n momentul ncheierii tranzaciei n

46

contul su la broker; n vnzrile "scurte" livrarea titlurilor se face printr-un mprumut, clientul rmnnd dator fa de broker cu titlurile respective pn n momentul n care se va acoperi (va cumpra titlurile i le va restitui brokerului). 2. Tehnica tranzaciilor n marj Mecanismul tranzaciilor n marj este ilustrat n Figura 1, n care snt evideniate principalele caracteristici ale tranzaciilor n marj. n primul rnd, clientul beneficiaz de avantajele ce decurg din deinerea unui cont n marj n ceea ce privete derularea tranzaciilor bursiere. Astfel, operatorul poate s realizeze mai multe cumprri i vnzri pe baza contului respectiv, fr s trebuiasc s fac plata pentru fiecare cumprare ori s primeasc plata pentru fiecare vnzare: tranzaciile de sens opus se compenseaz reciproc, astfel nct brokerul urmrete numai soldul contului clientului. 1 - clientul d ordin de cumprare i depune marja iniial; 2 - brokerul deschide un cont n marj clientului; 3 - brokerul execut ordinul n burs; 4 casa de compensaii remite brokerului titlurile cumprate, iar acesta le pltete n numele clientului, acordndu-i acestuia un credit; 5 - brokerul pstreaz titlurile ca garanie pentru

- Figura 1 -

creditul acordat; 6 - brokerul se refinaneaz la o banc, utiliznd titlurile n calitate de colateral (garanie); 7 - banca asigur finanarea. Pe de alt parte, contul n marj poate fi vzut ca un mijloc de achiziionare de titluri cu plata n rate. Dac, de exemplu, clientul vars 10000$ ca marj iniial, cumprnd 200 de aciuni a 100$, el devine debitor fa de broker cu 10000$. n continuare, clientul poate s depun periodic n contul su fonduri bneti, reducnd continuu datoria sa pn cnd mprumutul brokerului este restituit. Toate ctigurile obinute de client din derularea operaiunii se vars n contul n marj, ceea ce contribuie la reducerea mprumutului acordat de broker. Titlurile care fac obiectul unei cumprri n marj aparin, din momentul executrii operaiunii, clientului investitor (acesta are o poziie long pe titluri); toate dividendele

47

aciunilor respective vor fi colectate de broker i trecute n contul acestuia. n schimb, clientul are poziia de debitor pentru fondurile mprumutate de la broker i este inut s-i plteasc acestuia dobnd. Nivelul dobnzii se stabilete n raport cu rata la care brokerul se refinaneaz de la banc, adugndu-se la acesta un spread (de exemplu, dobnda perceput de banc plus 1/2%). nregistrarea n cont a operaiunilor se face dup cum urmeaz: a) n creditul contului: acoperirea depus de client n numerar sau sub form de titluri; veniturile din vnzrile de titluri; dividendele aduse de aciuni; b) n debitul contului: valoarea de pia a titlurilor cumprate n marj; dobnda la creditul acordat de broker. S lum un exemplu. Un client d ordin firmei broker s cumpere 200 aciuni AAA la cursul de 100$, pe baza unui depozit n contul n marj de 10000$ (marja iniial). Brokerul execut ordinul realiznd o cumprare n marj; dup 5 zile de burs, el primete titlurile i face plata acestora ctre casa de compensaie, mprumutndu-l pe client cu diferena pn la valoarea contractului (datoria fa de broker). Brokerul nu remite titlurile ctre client, ci le reine ca garanie (colateral) pentru creditul pe care i-l acord. Dup 30 de zile, cursul aciunilor crete la 110$; ca atare, clientul d ordin de lichidare a poziiei sale long, brokerul executnd vnzarea titlurilor n burs. Cu un sold creditor de 11950$, clientul a obinut un profit de 1950$ ntr-o tranzacie bursier n care a investit 10000$, adic o rat a profitului de 19.50%. n al doilea rnd, tranzaciile n marj se bazeaz pe fonduri mprumutate, ceea ce creeaz un "efect de levier" (engl. leverage) pentru investitor, adic multiplic efectele asociate unui anumit plasament - profitul, respectiv pierderea potenial. S presupunem, de exemplu, c un operator care dispune de un capital de 10000$ apreciaz c o anumit aciune, care este cotat la 100$, va nregistra, n urmtoarele trei sptmni, o cretere de curs de 50%. El are dou posibiliti de a beneficia de pe urma sporirii ateptate a cursului: - s cumpere 100 de aciuni pe bani gata, urmnd ca, peste trei sptmni, dac previziunea se realizeaz, s le revnd, obinnd 15000$ (150$x100 aciuni), deci un profit de 50%; - s cumpere 200 de aciuni printr-o tranzacie "pe datorie", deci n marj, pltind o garanie de 10000$, adic 50%; dac previziunea de cretere a cursului se confirm, el va obine, prin revnzare, 30000$, din care va restitui mprumutul de 10000$, rmnnd cu un profit de 10000$, adic 100%. (Nu s-a inut seama de costurile implicate de realizarea opera_iunii.) Efectul de multiplicator este, n cazul de mai sus, de 2 ori, pentru o marj de 50%; n general, efectul multiplicator (k) se determin dup formula: k=1/m%, unde m% este marja. Tranzaciile n marj au ns i un grad ridicat de risc, rezultat din acelai efect de levier. ntr-adevr, cumprarea n marj este profitabil atta timp ct piaa este n cretere ("sub semnul taurului"). n caz contrar, riscul este cu att mai mare, att pentru operator ct i pentru firma broker cu care lucreaz, cu ct volumul datoriilor este mai mare, respectiv marja este mai mic. Dac, n exemplul de mai sus, cursul aciunilor nu crete la 150$, ci scade la 50$, clientul ar obine prin revnzare numai 10000$ (200x50$). Cum mprumutul acordat de broker este de 10000$, clientul, n urma rambursrii acestuia, pierde ntreaga

48

sum avansat iniial (o pierdere de 100%). Dac ar fi fcut o tranzacie pe bani gata, pierderea ar fi fost de numai 50%: diferena dintre valoarea iniial a titlurilor (100x100$) i valoarea titlurilor dup scderea cursului (100x50$=5000$). n al treilea rnd, o caracteristic a tranzaciilor n marj este faptul c, n toate rile unde acestea se practic, ele snt reglementate prin lege i supravegheate de autoritatea pieei. Principala modalitate de control al acestor operaiuni este stabilirea i urmrirea respectrii marjei, att n valoare absolut, ct i n mrime relativ (n raport cu datoria clientului la broker). Practic, aceast cerin se reflect n stabilirea - prin lege i prin regulamentul bursei - a marjei iniiale i a marjei permanente. Marja iniial (engl. initial margin) este valoarea fondurilor cash sau a titlurilor pe care clientul trebuie s le depoziteze la broker nainte de a se angaja n tranzacie. n conformitate cu Reglementarea T a Fed, suma n numerar constituit pentru o tranzacie n marj este n SUA de 50% din preul de cumprare la achiziiile de aciuni sau obligaiuni convertibile, respectiv de 50% din veniturile rezultate dintr-o vnzare scurt, dar cel puin 2000$. n cazul n care acoperirea se face cu titluri, clientul poate s depun numai anumite titluri, valoarea acestora fiind egal cu valoarea contractului. Aceast marj trebuie s fie respectat numai o dat pentru fiecare poziie (tranzacie iniiat); altfel spus, dac suma respectiv a fost depus, investitorul nu va mai primi nici o solicitare pentru noi fonduri n condiiile Reg T. Marja permanent sau de meninere (engl. maintenance margin sau minimum maintenance) este un nivel minim al capitalului propriu pe care bursele de valori i firmele broker l solicit din partea clienilor pe tot parcursul tranzaciei (ct timp poziia este deschis). NYSE i NASD impun, de exemplu, ca marja relativ curent a clientului s fie tot timpul de cel puin 25% din valoarea de pia a titlurilor. Cnd marja relativ a investitorului scade sub acest procent, brokerul trimite un apel n marj (engl. margin call), prin care i solicit clientului s depun o garanie suplimentar. Dac acesta nu se conformeaz, brokerul lichideaz poziia clientului sau vinde titluri n contul clientului, astfel nct s se reintre n marja de meninere. Contul clientului este nerestricionat dac marja curent este egal sau mai mare dect marja iniial stabilit de Fed (50% din valoarea de pia a tranzaciei). Diferena n plus poate fi retras de client sau utilizat ca acoperire pentru o alt tranzacie n marj. Atunci cnd marja curent este sub nivelul marjei iniiale, contul se cheam restricionat. n aceste condiii, atta timp ct mrimea marjei curente depete nivelul stabilit pentru marja permanent clientul nu trebuie s depun o acoperire suplimentar pentru poziiile sale deschise. n schimb, efectuarea de noi tranzacii este permis numai dac investitorul depune o marj suplimentar n conformitate cu cerinele marjei iniiale pentru angajarea unei tranzacii. Aplicaie: Pentru a ilustra modul de ncheiere i derulare a tranzaciilor n marj vom prezenta cteva cazuri ipotetice referitoare la piaa american. Cumprri n marj. Un client C d ordin unui broker FB s cumpere n marj 100 de aciuni AAA la pia; FB execut ordinul la un pre de 80$/aciune. Prin urmare, valoarea de pia a titlurilor sau valoarea curent a tranzaciei (market value - MV) este de 100x80$=8000$(MV). n conformitate cu Reg.T privind marja iniial (mi), clientul va depune n cont o sum de bani reprezentnd capitalul propriu iniial (equity - EQ), de 4000$

49

(8000$x50%). n acelai timp, brokerul i acord un credit pentru diferena dintre valoarea de pia i valoarea marjei, clientul devenind debitor la FB pentru suma respectiv (debit balance - DB). Situaia contului clientului va fi: long 100 AAA la 80$ 8000$ (MV) datoria la broker -4000$ (DB) __________________________________________ sold 4000$ (EQ) Vom reine formulele: - valoarea debitului clientului: DB = MV - EQ - marja relativ curent: mc = EQ/MV. Dup cum rezult din exemplu, clientul obine titluri cu o anumit valoare de pia miznd (punnd ca acoperire) o sum echivalent cu 50% din valoarea tranzaciei, adic are acces la titluri care valoareaz 8000$, vrsnd doar 4000$. Dup deschiderea poziiei, cursul titlurilor cumprate se modific zilnic n sensul creterii sau scderii. Firma broker (n spe responsabilul cu contul - stockbrokerul) nregistreaz aceste modificri n contul clientului. a) Curs n cretere S presupunem c preul aciunilor crete pe pia la 100$; situaia contului clientului se va modifica dup cum urmeaz: long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV) datoria -4000$ (DB) __________________________________________ sold 6000$ (EQ) SMA=1000$ Prin creterea valorii de pia a titlurilor cu 2000$, capitalul propriu al clientului s-a mrit cu aceeai valoare, debitul la broker rmnnd neschimbat. Pe de alt parte, n urma creterii cursului, valoarea marjei curente a crescut peste marja iniial stabilit prin Reg.T: la o valoare de pia de 10000$, marja trebuie s fie de 5000$ (10000x50%), rmnnd o diferen de 1000$ fa de soldul (EQ) de 6000$. Acest exces de marj (engl. excess equity) se vars ntr-un cont special numit SMA (Special Memorandum Account), un fel de "garare" a sumei ce depete marja cerut de Reg.T. n cazul nostru, automat n acest cont se trece o sum ce reprezint 50% din valoarea profitului realizat (2000x50%). Sumele din contul SMA pot fi retrase de client, operaiunea numindu-se preluarea profitului (engl. profit taking), sau pot fi utilizate pentru cumprarea de noi aciuni. n primul caz, cel al prelurii profitului, situaia contului se va prezenta astfel: long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV) datoria -5000$ (DB) __________________________________________ sold 5000$ (EQ) SMA=0

50

Clientul a retras cei 1000$ din contul SMA, mrimea capitalului propriu (EQ) reducndu-se cu aceast valoare. Totodat, el utilizeaz integral facilitatea de finanare stabilit de Reg.T, adic datoria sa fa de broker crete la 10000$x1/50% =5000$. Rezult c din profitul rezultat n urma creterii cursului (20$ x 100 aciuni = 2000$), 50% se preia cash de ctre client, iar restul se adaug debitului clientului, sporind contribuia brokerului la finanarea operaiunii, fr ca investitorul s fi depus fonduri suplimentare ca acoperire. O alt posibilitate este utilizarea excedentului nscris n SMA pentru cumprarea de noi aciuni, fr depunerea unei marje suplimentare. Puterea de cumprare maxim care st la dispoziia clientului este dat de mrimea excedentului multiplicat cu inversul marjei, adic, n cazul nostru: 1000$ x 1/50% = 2000$. La un pre al aciunilor de 100$, clientul poate deci cumpra 20 noi titluri, situaia contului su modificndu-se dup cum urmeaz: long 120 AAA la 100$ 12000$ (MV) datoria -6000$ (DB) __________________________________________ sold 6000$ (EQ) SMA=0 Valoarea capitalului propriu (EQ) rmne neschimbat, deoarece clientul nu a preluat cash i nici nu a depus fonduri suplimentare, ca acoperire n cont. Pe de alt parte, conform Reg.T, el are dreptul la o finanare din partea brokerului de 12000$ x 50% = 6000$. Utilizndu-se integral facilitatea de finanare, datoria clientului fa de broker crete la 6000$, adic cu 1000$ (ceea ce nseamn 50% din valoarea titlurilor nou cumprate). Prin urmare, n timp ce marja absolut rmne neschimbat (EQ=6000$), marja relativ se reduce (de la 60% la 50%), ceea ce nu nseamn dect faptul c clientul a cumprat noi aciuni fr s depun cash, utiliznd integral facilitatea de finanare (pn la limita marjei iniiale, de 50%). Remarcm c n toate situaiile de mai sus clientul a beneficiat de un cont nerestricionat, ceea ce i-a permis s lucreze fr a depune o marj suplimentar. De fapt, fiind pe o poziie long, el a beneficiat de creterea cursului titlurilor. b) Curs n scdere Sa presupunem c preul aciunilor AAA scade de la 100$ la 90$. n acest caz, situaia contului clientului se modific n felul urmtor: long 120 AAA la 90$ 10800$ (MV) minus -6000$ (DB) __________________________________________ sold 4800$ (EQ) SMA=0 De data aceasta marja curent (m=4800$/10800$=44%) este sub nivelul marjei stabilite de Reg.T (contul este restricionat) i orice tranzacie din cont trebuie s se fac prin reconstituirea nivelului de 50% pentru marj. n schimb, marja curent fiind peste cea permanent (de 25%), clientul nu trebuie s depun o acoperire suplimentar la broker. Vnzri n marj. Clientul poate s i reduc sau lichideze poziia long prin vnzarea titlurilor care au fost anterior cumprate n marj. Din veniturile rezultate se

51

acoper o parte din poziia debitoare a clientului fa de broker i se alimenteaz contul SMA cu sume pe care clientul le poate folosi pentru scopurile artate mai sus. S presupunem c, n exemplul prezentat, cnd cursul titlurilor scade la 90$, clientul hotrte s vnd 40 aciuni AAA. Cum marja curent este de 44.4%, contul este restricionat. Ca atare, clientul nu mai poate face cumprri suplimentare n marj fr depunerea de noi fonduri proprii; n cazul vnzrii el trebuie, n conformitate cu prevederile din Reg.T privind retenia (engl. retention requirement), s rein un procent din veniturile rezultate (acelai 50%) pentru a reduce datoria fa de broker. Revenind la exemplu, veniturile din vnzri se ridic la 40AAAx90$=3600$; valoarea de pia a poziiei long se reduce cu suma respectiv, iar 50% din venit se crediteaz automat n SMA. Situaia contului se va prezenta astfel: long 80 AAA (120-40) la 90$ 7200$ (MV) datoria -(6000-1800) -4200$ (DB) __________________________________________ sold 3000$ (EQ) SMA=1800$ Prin urmare, veniturile rezultate din vnzri (3600$) au fost repartizate n proporie de 50% pentru reducerea datoriei fa de broker (1800$), restul intrnd n contul SMA la dispoziia clientului. Cei 1800$ din SMA pot fi retrai cash sau utilizai pentru cumprarea de noi titluri n marj. S presupunem c investitorul a preluat profitul i, cnd preul aciunilor crete la 120$, el d un nou ordin de vnzare pentru 40 de titluri. Contul se va modifica n felul urmtor: long 40 AAA (80-40) la 120$ 4800$ (MV) datoria -(4200-2400) -1800$ (DB) __________________________________________ sold 3000$ (EQ) SMA=3000$ Veniturile din vnzri snt de aceast dat de 4800$ (40 aciuni x 120$), ele fiind utilizate, n pri egale, pentru reducerea datoriei la broker i pentru alimentarea contului SMA. Se observ faptul c, dup vnzare, contul a devenit nerestricionat, deoarece marja curent (3000$/4800$) este mai mare de 50%. Mai mult, apare un excedent de marj de 600$ (3000$-2400$), care intr n SMA, mrind disponibilul din acest cont la 3000$ (2400$ din vnzri plus 600$ excedent). n cazul n care clientul preia cash disponibilul din SMA, situaia contului devine: long 40 AAA la 120$ 4800$ (MV) datoria -2400$ (DB) __________________________________________ sold 2400$ (EQ) SMA=0 Apelul n marj. Dup cum am artat, clientul este inut s respecte nu numai marja iniial, ci i marja permanent, aceasta din urm avnd rolul s-l protejeze pe

52

brokerul care a acordat credit. n cazul unei evoluii adverse a pieei, care duce marja curent sub marja de meninere (25% pentru poziii long) firma broker poate proceda la un apel n marj. Trecnd la un exemplu, vom pleca de la situaia investitorului ilustrat mai jos: long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV) -5000$ (DB) __________________________________________ sold 5000$ (EQ) S presupunem c piaa scade la 80$/aciune. Contul se va modifica dup cum urmeaz: long 100 AAA la 80$ 8000$ (MV) -5000$ (DB) __________________________________________ sold 3000$ (EQ) Marja curent este acum de 37.5% (3000$EQ/80000$ MV), deci peste marja permanent de 25%. La o nou scdere a cursului pn la 65$, situaia se va prezenta ca mai jos: long 100 AAA la 65$ 6500$ (MV) -5000$ (DB) __________________________________________ sold 1500$ (EQ) De data aceasta marja curent a sczut la 23% i brokerul face un apel n marj, solicitnd clientului o garanie suplimentar. Clientul ar trebui s aib o garanie de cel puin 25% MV, adic 1625$. Prin urmare, el ar trebui s depun cash nc 125$, caz n care debitul se micoreaz corespunztor, iar marja curent reintr n limitele marjei permanente: long 100 AAA la 65$ 6500$ (MV) minus -4875$ (DB) __________________________________________ sold 1625$ (EQ) Dac preul aciunilor AAA continu s scad, brokerul face noi apeluri n marj. n cazul n care clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul poate lichida contul clientului, vnznd cele 100 de aciuni la 65$, din veniturile rezultate recuperndu-i creditul de 5000$ (inclusiv dobnzile), restul rmnnd la dispoziia clientului. O alt posibilitate ar fi aceea a lichidrii pariale a poziiei clientului, ceea ce nseamn c brokerul vinde titluri din contul clientului pn cnd marja permanent se restabilete. n exemplul de mai sus el

53

ar trebui s vnd titluri n valoare de cel puin (1/25%)x125$=600$, adic 10 titluri la cursul de 65$/aciune, ntreaga sum rezultat din vnzri fiind folosit pentru reducerea debitului. Dup vnzare, contul va arta n felul urmtor: long 90 AAA la 65$ 5850$ (MV) minus (5000-650) 4350$ (DB) __________________________________________ sold 1500$ (EQ) Dac brokerul lucreaz cu o marj permanent foarte redus este posibil ca din valoarea de pia s nu se poat recupera creditul acordat clientului. De exemplu, la o marj de 5%, n situaia de mai sus, brokerul ar trebui s recupereze (1/0,05)x125=2500$. La o nou reducere a cursului, de exemplu la 40$, brokerul nu-i poate acoperi creditul acordat nici prin vnzarea integral a titlurilor clientului. 3. Tehnica vnzrilor "scurte" Participan_ii la realizarea vnzrilor "scurte" snt: clientul, brokerul, bursa i casa de compensaie (de lichidare) a bursei, iar mecanismul desfurrii operaiunii poate fi prezentat schematic, ca n Figura 2. Operaiunea se realizeaz prin contul n marj, clientul fiind obligat s depun valoarea reprezentnd marja iniial. Ct timp poziia clientului rmne deschis, brokerul urmrete marja curent a contului acestuia, astfel nct s se asigure respectarea marjei permanente. La vnzrile "scurte" aceasta este superioar celei stabilite pentru cumprrile i vnzrile lungi n marj. La NYSE, de exemplu, este de 30% din valoarea de pia a titlurilor vndute "scurt". Etapele realizrii tranzaciei snt urmtoarele: a) Clientul d un ordin de vnzare "scurt" (1), iar brokerul execut ordinul, deci ncheie contracul (2). n acest moment clientul e vnztor pentru titlurile pe care nu le are (sau le posed, dar nu vrea s execute contractul cu ele) i pe care, - Figura 2 pn n ziua executrii contractului, urmeaz s le obin prin mprumut dintr-o surs ter (are o poziie short). b) Brokerul mprumut titlurile n contul clientului (3) de la B2 i informeaz c acest mprumut a fost

54

fcut pentru contul clientului su (3'). c) Brokerul execut contractul (4), adic livreaz titlurile la casa de compensaii, n conformitate cu scadena operaiunilor cu lichidare normal; n calitate de vnztor, primete de la casa de compensaie contravaloarea titlurilor respective la cursul din contract. El depune fondurile cash ca garanie pentru mprumutul n titluri fcut (5). n acest fel, clientul a executat contractul n burs, dar rmne dator cu titlurile respective i are contul de titluri ngheat, la dispoziia mprumuttorului. d) Cnd consider oportun, clientul d ordin de cumprare a titlurilor respective (6), iar ordinul este executat n burs (7) i se restituie mprumuttorului titlurile primite (8). n acest fel, clientul face o acoperire (engl. covering) a poziiei sale scurte (engl. short), nchiznd contul de titluri. Prin urmare, operaiunea const din dou contracte n burs, de sens opus, ncheiate n momente diferite (contractele 2 i 7). Raiunea clientului de a se angaja n aceast operaiune este c el va putea cumpra la un curs mai mic n (7) titlurile datorate pentru (3), obinnd astfel un profit. n cazul n care clientul nu dispune de titlurile respective, el lucreaz descoperit, mergnd pe ideea unei piee n scdere (bear market). Dimensiunea temporal este astfel inclus ntr-o operaiune cu lichidare normal n doi pai: realizarea unei vnzri pe o poziie descoperit, ceea ce face ca operatorul s devin un vnztor "scurt" (engl. short seller), urmnd ca la scadena mprumutului s se fac o rscumprare pe pia n vederea restituirii titlurilor (acoperirea poziiei short). mprumutul n titluri este acordat, de regul, de ctre brokerul cu care lucreaz clientul, acesta prelund titlurile din contul altor clieni. Dac brokerul nu dispune de titluri n contul altor clieni, el folosete contul firmei proprii de brokeraj sau, n cazuri mai rare, apeleaz la ali brokeri (acest din urm caz a fost ilustrat n Figura 2). Condiiile n care se acord mprumutul depind de situaia raportului dintre cererea i oferta de titluri i, respectiv, de bani, n acea perioad. Dac titlurile snt relativ rare pe pia, deci brokerul poate mprumuta mai greu acele titluri, ele vor fi mprumutate cu o prim (o sum pro rata temporis datorat de clientul short seller). Dac, dimpotriv, lichiditile snt relativ rare, atunci cel care acord mprumutul n titluri pltete o dobnd mprumutatului pentru banii pe care i deine ca garanie pn la lichidarea mprumutului (momentele 5-8). Dobnda, de regul, este puin peste nivelul dobnzii curente a pieei. n practic, ns, n cele mai multe cazuri, mprumutul se face fr plat unilateral - prim sau dobnd - (engl. flat). De altfel, n burs exist urmtorul dicton: "Taurul pltete dobnd, pe cnd ursul nu". Aceasta pentru c investitorul care lucreaz pe o poziie long ("taurul"), deci cel care ateapt o cretere a cursului, mprumut bani ntr-o cumprare n marj, pltind dobnd pentru mprumut i primind dividende la titluri. Cel care lucreaz pe o poziie short ("ursul") nu pltete dobnd, pentru c, mprumutnd titluri i garantndu-le cu bani, el este pe poziia unui creditor n fonduri bneti (credit balance, nu debit balance). n creditul contului de la brokerul clientului vnztor intr marja depus de client i valoarea de pia a titlurilor, clientul avnd n principiu o balan activ (engl. credit balance) i nu una debitoare (engl. debit balance). n cazuri deosebite, cnd cel care lucreaz short ("bear") intr n debit de balan, acesta trebuie acoperit cu un mprumut dat de broker, pentru care el pltete dobnd. Costurile legate de o astfel de vnzare scurt snt reprezentate de: comisioanele pe care le datoreaz clientul n cele dou operaiuni de burs; taxele de transfer care se pltesc n burs pentru transferul titlurilor dintr-un cont n altul;

55

eventualele dobnzi, respectiv prime; alte taxe bursiere. Dac aciunile vndute "scurt" unui ter se afl ntr-o perioad n care se pltesc dividendele, atunci dividendele snt pltibile de ctre firma emitent terului care a primit titlurile. Dar cel care le posed legal (B2) are i el dreptul la un dividend ce nu mai poate fi pltit de firm, ci va fi suportat de brokerul mprumutat n contul clientului su. n schimb, cnd se va face acoperirea, brokerul care acioneaz n contul clientului, va beneficia de un curs mai mic, pentru c de ndat ce dividendul e pltit, cursul de pia al aciunii scade cu acel dividend. Una dintre caracteristicile principale ale operaiunii este marcarea la pia (engl. marking to market), al crei principiu este: tot timpul titlurile mprumutate trebuie s fie garantate cu o sum cash egal cu valoarea curent de pia a acelor titluri. n acest sens apar dou situaii: - cnd cursul titlurilor scade, valoarea garaniei devine mai mare dect valoarea titlurilor mprumutate i, ca atare, brokerul mprumuttor trebuie s verse diferena n contul clientului mprumutat; - cnd cursul titlurilor crete, garania devine insuficient i brokerul mprumuttorului i solicit clientului noi depuneri cash (apel n marj). Aceste reglri se fac zilnic i determin modificri corespunztoare n situaia contului clientului la broker. Aplicaie: S presupunem c un client vinde "scurt" 100 aciuni AAA, pentru c se ateapt la o scdere a cursului; cursul curent este de 36$/aciune. Valoarea de pia (MV) a aciunilor este de 36$x100= 3600$. Operaiunile se fac n marj, deci dac marja iniial este de 50%, clientul trebuie s depun 1800$ (EQ). Prin urmare, valoarea de care dispune n credit (CR) este de 5400$ (cash, respectiv EQ 1800$ + titluri 3600$). credit la broker 5400$ (CR) short (minus) 100 AAA la 36$ -3600$ (MV) __________________________________________ sold 1800$ (EQ) Reinem urmtoarele formule: - valoarea creditului clientului: CR=MV+EQ - marja curent: mc=EQ/MV. Scderea cursului S presupunem c piaa este n scdere i aciunile ajung la 30$. Prin marcarea la pia a poziiei clientului, acesta va primi n contul su la broker 600$ (valoarea titlurilor scznd la 3000$, nu mai snt necesari 3600$, ci numai 3000$ pentru a garanta titlurile mprumutate de broker). Ca urmare, marja sa absolut crete la 2400$ (1800$+600$) iar creditul la broker scade de la 5400$ la 4500$. Prin urmare: credit la broker 4500$ (CR) short (minus) 3000$ (MV) __________________________________________

56

sold

2400$ (EQ)

Dar Reg.T stabilete c marja iniial trebuie s fie de 50% din valoarea de pia a titlurilor, adic, la MV=3000$, EQ=1500$. n consecin, diferena de 900$ (2400$-1500$) intr n contul SMA. credit la broker 4500$ (CR) short (minus) -3000$ (MV) __________________________________________ sold 1500$ (EQ) SMA=900$ Disponibilul din contul SMA poate fi utilizat de ctre client n dou moduri: fie l retrage sub form de profit, fie mai face un short selling. n prima variant, clientul obine un ctig cash de 900$, rezultat din scderea cursului aciunilor la care el are o poziie short (6$ x 100 aciuni = 600$) i din efectul de multiplicare datorat marjei iniiale (50% x 600 = 300$). credit la broker 4500$ (CR) short (minus) -3000$ (MV) __________________________________________ sold 1500$ (EQ) Clientul poate face ns i o nou vnzare scurt, fr depunerea unei acoperiri suplimentare. n acest sens are la dispoziie o sum de 900$/50%=1800$, valoarea de pia datorat i creditul su la broker crescnd cu aceast mrime. Cu aceti 1800$ la 30$/aciune mai poate cumpra 60 de aciuni. Situaia contului se modific astfel: credit la broker 7200$ (CR) short (100+60)x30$ 4800$ (MV) __________________________________________ sold 2400$ (EQ) Creterea cursului S presupunem acum c de la 30$ cursul crete la 34.6$. n urma marcrii la pia din EQ se scad 4.6x160=736$ (unde 4.6=34.6-30). Fondurile reprezentnd garania pentru titlurile mprumutate de broker trebuie majorate cu aceast sum. Situaia clientului se modific: credit la broker 7200$ (CR) short 160x34.6$ 5536$ (MV) __________________________________________ sold 1664$ (EQ) Se observ c noua valoare a capitalului propriu reprezint diferena dintre 2400$ (capitalul propriu iniial) i 736$ (rezultatul marcrii la pia). Marja curent este de 1664/5536=30%, adic la nivelul marjei permanente stabilite

57

la NYSE pentru vnzrile "scurte". Orice cretere peste acest pre va duce automat la un apel n marj. Acest nivel al preului poate fi determinat pe baza formulei: Pr = EQ/(30% x NA), n care NA reprezint numrul de aciuni. n cazul n care cursul nregistreaz o cretere de la 30$ la 40$, clientul trebuie s completeze cu 1600$=10x160, rmnnd cu EQ=2400-1600=800$. n acest caz: credit la broker 7200$ (CR) short 160x40$ 6400$ (MV) __________________________________________ sold 800$ (EQ) iar marja curent este 12.5% (800/6400). Clientul trebuie s completeze cu cash capitalul su propriu, pentru a aduce marja la nivelul de 30%. Deci trebuie ca EQ/6400=30%, adic, n exemplul considerat, 1920$, ceea ce nseamn c clientul trebuie s completeze capitalul propriu cu 1120$ (1920-800). n situaia n care clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul lichideaz parial sau integral poziia short. Aceasta nseamn c el cumpr titluri de pe pia, la preul lor curent, acoperind poziia "scurt" a clientului. Diferena negativ de pre ntre momentul deschiderii poziiei "scurte" (relaia (2) din Figura 8.2) i momentul acoperirii acesteia de ctre broker (7) este n sarcina clientului. Respectarea marjei permanente are tocmai rolul de a asigura pe broker c n contul clientului exist disponibiliti (EQ) pentru a suporta diferena respectiv. Acesta este motivul pentru care brokerul urmrete n mod continuu nivelul marjei curente a contului clientului, iar atunci cnd aceasta se apropie de marja permanent (30%), l anun pe client; cnd nivelul de 30% este atins, brokerul face apelul n marj. 4. Tranzaciile cu lichidare lunar (RM) Operaiunile RM - cunoscute anterior sub denumirea de tranzacii la termen (fr. terme) - se ncheie la o burs ntr-o anumit zi, urmnd a fi executate (lichidate) la o dat fix n fiecare lun, numit ziua lichidrii. Dac proprietatea asupra titlurilor trece de la vnztor la cumprtor n momentul ncheierii contractului, livrarea titlurilor i plata au loc n ziua lichidrii. Ca atare, cumprtorii pot s achiziioneze titluri, fr a dispune la momentul ncheierii contractului de lichiditile necesare, iar vnztorii pot s le cedeze, fr s dispun de ele atunci cnd au angajat operaiunea. Pe de alt parte, cel care a cumprat este proprietar, din momentul n care a ncheiat contractul i dobndete dreptul la dividend; totodat, el poate da n garanie titlurile a cror livrare efectiv se face n momentul scadenei pentru acel tip de contract. Bursa stabilete titlurile pentru care se pot realiza operaiunile de acest gen (RM), i anume cele mai active titluri de pe pia, pentru care exist o cerere i o ofert constant ridicate. Totodat, bursa stabilete numrul minim de titluri pentru care se pot ncheia contracte (minimum 5, 10, 15, 25, 50 sau 100 de titluri). Ca regul general, cu ct valoarea

58

nominal a aciunilor este mai mare, cu att numrul minim de titluri (volumul standard de titluri) este mai redus. Prin aceasta tranzaciile la termen se deosebesc de cele la vedere (au comptant), unde contractul se ncheie fr stabilirea unui volum minim (standard) de titluri. Fiind vorba de operaiuni la termen, operatorul trebuie s depun, ca i la tranzaciile n marj, o acoperire (fr. couverture), avnd de ales ntre urmtoarele variante: fonduri n numerar sau bonuri de tezaur (cele mai lichide i mai sigure instrumente monetare, asimilate banilor), reprezentnd 20% din valoarea contractului; titluri financiare cu venit fix (obligaiuni) sau aur, reprezentnd 25% din valoarea contractului; titluri cu venit variabil (aciuni), caz n care garania constituit din acestea trebuie s reprezinte 40% din valoarea contractului. Aceast acoperire joac rolul care revine, n tranzaciile la bursele americane, marjei. Aplicaie: Cumprare pe piaa RM Operaiunea de cumprare RM (fr. la hausse) este iniiat de un operator care estimeaz c la titlul cu care lucreaz se va nregistra o cretere de curs ntre momentul ncheierii contractului i cel al lichidrii. S presupunem c un investitor cumpr,prin intermediul unui broker, la 5.03.1993, 100 aciuni AAA la cursul 1200 FF (vezi Figura 3). ntre 5.03 i ziua lichidrii, el poate fi confruntat cu trei situaii, i anume: 1) Cursul aciunii continu s creasc i la 18.03 investitorul se decide s vnd RM cele 100 de aciuni la 1260 FF, compensndu-i astfel poziia de cumprtor, printr-o operaiune de sens contrar. La lichidare, el va primi pentru vnzarea din 18.03 1260x100=126000 FF. n acelai timp, investitorul trebuie s i plteasc celui care i-a vndut la 5.03: 1200x100=120000 FF. Ctigul rezultat din operaiune este de 1260000 120000 = 6000 FF (din care se deduc comisioanele i taxele pentru realizarea operaiunii). Prin urmare, piaa RM i permite investitorului s beneficieze de micarea ascendent a cursului ntre momentul ncheierii tranzaciei i cel al lichidrii. ntreaga perioada de sporire a cursului, n raport cu 5.03, este o perioad favorabil pentru cel care lucreaz "la cretere" (zona haurat din Figura 3), dar investitorul nu poate ti n ce moment cursul aciunilor AAA va fi cel mai ridicat. Dac ar fi vndut la 14.03, cnd cursul era de 1280 FF, ctigul su brut ar fi fost de 8000 FF. Este demn de reinut faptul c investitorul deine dou poziii distincte pe piaa RM: una de cumprtor, deschis la 5.03, i alta de vnztor, deschis la 18.03, cele dou poziii compensndu-se reciproc. Ca atare, n ziua lichidrilor n numerar (31.03) el va primi de la brokerul su doar diferena dintre valoarea celor dou contracte, adic 6000 FF (minus comisioanele i taxele

- Figura 3 59

implicate n tranzacie). Cu o acoperire de 24000 FF (adic 20% din valoarea contractului), investitorul a ctigat 6000, deci a avut o rat a profitului de 25%. 2) Investitorul nu vinde titlurile cumprate la 5.03 ci "ridic titlurile", adic la lichidare el i va plti vnztorului suma de 120000 FF (i nu valoarea care ar rezulta din nmulirea cursului din ziua lichidrii cu numrul titlurilor achiziionate, ntruct preul RM este fixat din ziua ncheierii contractului). Investitorul alege aceast variant atunci cnd scopul su este dobndirea efectiv a aciunilor AAA, fr a fi ns dispus s suporte costurile unei tranzacii la vedere (nu are banii n 5.03, cnd ncheie tranzacia). De data aceasta, piaa RM i-a permis clientului ca, pe baza acoperirii de 24000 FF, s obin un angajament ferm de livrare a titlurilor la scaden, cnd va plti contravaloarea integral a acestora. 3) S presupunem c investitorul nu dorete s vnd titlurile achiziionate la 5.03 dect atunci cnd cursul lor atinge 1300 FF. El nu va vinde atta timp ct aciunile depesc cursul de 1200 FF, fr a atinge 1300 FF. ncepnd cu data de 20.03 cursul titlului AAA scade sub 1200 FF. Ca atare, n ziua lichidrii investitorul care nu dorete s achiziioneze titluri a cror vnzare au comptant i-ar aduce o pierdere, va reporta poziia sa de cumprtor pentru urmtoarea zi de lichidare. n acest scop el trebuie s gseasc un deintor de fonduri care s accepte s-i cumpere titlurile la lichidare cu angajamentul de a i le revinde la urmtoarea lichidare (clauz de retrocedare). Este vorba de operaiunea de report. Practic, investitorul respectiv face un mprumut de la reportor, pe care l garanteaz cu titlurile cumprate la 5.03 (momentul ncheierii contractului). Ca atare, el trebuie s plteasc o dobnd pentru creditul astfel obinut, numit tot report, ce reprezint remunerarea mprumutului fcut de la reportor. Prin mecanisul de report investitorul mai obine, contra plii dobnzii, o scaden (termenul de lichidare din luna urmtoare). Tranzacia de vnzare cu clauz de retrocedare se face la un curs de compensaie fixat de Camera Sindical a Agenilor de Schimb i acesta este cursul mediu al primei ore de tranzacii la burs n ziua lichidrii. Reportatul vinde practic reportorului aciunile la acest curs, apoi cumpr aceleai titluri pentru lichidarea urmtoare la acelai curs plus dobnda (reportul). Invers, reportorul cumpr titlurile la cursul de compensaie de la lichidarea curent i le vinde pentru urmtoarea lichidare la cursul respectiv plus reportul. Din punctul de vedere al reportorului, operaiunea de report const ntr-un plasament de fonduri pe o lun, la dobnda dat de nivelul reportului (diferit de la o lun la alta), avnd drept garanie titlurile reportate. n cazul n care la urmtoarea zi de lichidare RM cursul prezint o cretere semnificativ, fiind mai mare dect cursul de compensaie, investitorul care a fcut report ctig diferena. S remarcm similitudinea care exist ntre report i cumprrile n marj: n ambele cazuri, plata titlurilor cumprate se face printr-un mprumut obinut de la un ter, creditul fiind garantat cu aciunile cumprate. Aplicaie: Vnzare RM Vnzrile RM (fr. la baisse) snt practicate de cei care estimeaz c piaa va scdea. S presupunem c la nceputul lunii martie un client care posed 200 de aciuni AAA dorete s le vnd, dnd un ordin n acest sens agentului de burs; la 3.03 el este anunat c titlurile sale au fost vndute RM la cursul de 700 FF. Ca i n cazul cumprrii

60

RM, situaia poate evolua n trei moduri: 1) S presupunem c ntre 3.03 i ziua lichidrii cursul titlului AAA nregistreaz fluctuaii, ajungnd la 17.03 la 650 FF. n acest moment operatorul se decide s cumpere RM cele 200 de aciuni, compensndu-i astfel poziia de vnztor prin-tr-o operaiune de sens contrar. La ziua lichidrii din martie el ar trebui s ncaseze de la contractul din 3.03 suma de 700 x 200 = 140000 FF i s plteasc pentru contractul din 17.03 suma de 650x200=130000 FF, obinnd astfel un ctig de 10000 FF (din care va trebui s scad impozitele i taxele pentru realizarea operaiunii). Practic, casa de compensaie i vars prin broker suma reprezentnd diferena de valoare dintre cele dou contracte. n Figura 4, zona haurat reprezint ctiguri posibile, iar cea de deasupra abscisei pierderi poteniale. Dup cum se vede, clientul a ales cel mai bun moment pentru a da ordinul de compensare a pozitiei sale de vnztor, cel n care cursul aciunilor a ajuns la cel mai sczut nivel. 2) Vnztorul poate proceda la predarea celor 200 de aciuni n ziua lichidrii. n aceast opiune clientul poate fi animat de mai multe motive: apreciaz c alte firme i-ar putea asigura un plasament mai bun i dorete s lichideze aciunile deinute, nu dorete s investeasc prea mult ntr-un singur tip de aciuni sau, dimpotriv, dorete s investeasc mai mult n-tr-un alt sector. Ca atare, clientul - Figura 4 cedeaz cele 200 de aciuni pe care le posed, la lichidare, contra plii contravalorii lor. El nu este propriu-zis interesat de evoluia cursului n perioada dintre momentul ncheierii contractului i cel al lichidrii, urmrind doar s fac vnzarea la scaden n condiii bune (de remarcat c dac ar fi vndut titlurile la 12.03, preul obinut ar fi fost mai ridicat). 3) S presupunem c operatorul nu a cumprat titluri n perioada n care cursul a fost sub 700 FF, deoarece cursul nu a atins nivelul scontat, iar apoi nu a ncetat s creasc, situndu-se permanent peste 700 FF. n aceste condiii clientul ncearc s evite cumprarea titlurilor mai scump dect le-a vndut; dar la lichidare, el trebuie s fac livrarea titlurilor. Ca atare, operatorul va face un deport, adic va cuta un posesor de titluri care accept s i le vnd la lichidarea din martie, angajndu-se s i le rscumpere la lichidarea din aprilie. Acesta este, de fapt, un mprumut al titlurilor de la un ter, titluri cu care operatorul va face livrarea, dnd n garanie terului suma pe care o obine n ziua lichidrii ca plat a titlurilor livrate (ca n vnzarea "scurt"). Realizat la cursul de compensaie, aceast operaiune i permite operatorului s i conserve poziia de vnztor RM la lichidarea urmtoare. Deportul este deci fcut de client atunci cnd, n momentul lichidrii, poziia sa la baisse este "descoperit" i cursul pieei este peste cursul la care a contractat. La lichidare va avea loc confruntarea ntre poziiile deportate (ale vnztorilor de

61

titluri care nu fac livrarea) i ale celor reportate (ale cumprtorilor care nu doresc s ridice titlurile). n general, numrul de titluri de reportat este superior numrului de titluri deportate, piaa avnd nevoie de capitaluri care nu snt disponibile dect contra plii unei dobnzi (report). n cazul cnd cererea de titluri de reportat este mai mare dect oferta de astfel de titluri, cel care face deportul (are nevoie de titluri) va plti pentru dobndirea acestora o prim, numit deport (n loc s primeasc el o dobnd pentru banii pui ca garanie). n cazul n care exist egalitate ntre poziiile reportate i cele de reportat, reportul se face fr dobnd sau prim ("au pair").

5. Operaiunile la termen condiionale Spre deosebire de operaiunile ferme, cum snt cele de vnzare/cumprare RM, n cazul operaiunilor la termen condiionale, cumprtorul, i numai el, are facultatea s execute sau nu contractul (operaiunile cu prim) sau s se declare vnztor sau cumprtor (stelajul). 5.1. Tranzaciile cu prim n operaiunile cu prim, cumprtorul poate la lichidarea contractului (n ziua strigrii primelor), fie s cear executarea contractului, adic s fac livrarea, respectiv plata (ridicarea primei), fie s abandoneze (rezilieze) contractul, pltind vnztorului prima (abandonarea primei). Prin urmare, apar dou elemente particulare: acoperirea (marja) contractului este constituit de mrimea primei (prima reprezentnd suma de bani convenit de la nceput, pe care cumprtorul se angajeaz s o plteasc la scaden, n cazul n care nu execut contractul); riscul asumat de operator, atunci cnd lucreaz "descoperit" este limitat la mrimea primei. La Bursa de la Paris operaiunile cu prim au trei scadene succesive pe piaa RM, ncepnd cu prima lun (de exemplu, pentru un contract ncheiat n martie, cele trei scadene pentru care poate opta operatorul snt martie, aprilie i mai). "Ziua strigrii primelor" e ziua de burs dinaintea zilei lichidrii. Contractul nu poate fi lichidat dect la scaden; pn la aceast dat marja depus trebuie meninut. Pe de alt parte, operaiunile cu prim se fac pentru unitatea de tranzacii specific pieei RM (cte 100 de aciuni). Preul de cumprare ntr-o operaiune cu prim este mai mare dect cursul RM, deoarece cumprtorul, care are alternativele amintite, trebuie - prin diferena de pre - s compenseze acest avantaj pe care i-l acord vnztorul. (Diferena respectiv de curs este denumit "ecart"). Pentru una i aceeai prim, preul este cu att mai ridicat cu ct scadena este mai ndeprtat. Mrimea primei se numete dont i este fixat de Consiliul Burselor (Le Conseil des Bourses). Preul contractului (numit i pre de exercitare) depinde de cursul aciunii

62

(creia i se asociaz trei dont, pentru fiecare din scadenele primelor), ca i de scadena contractului i tendina estimat a pieei. La 3.06.1992, de exemplu, cotaia primelor la Bursa de la Paris pentru aciunile firmei AAA este cea prezentat n Tabelul 1 (caz ipotetic). O cumprare cu prim de aciuni AAA pe 100 de titluri cu scadena iunie nseamn c investitorul accept s primeasc aciunile la sfritul lunii respective la 1050 FF/aciune, ori s rezilieze contractul, pltind vnztorului 50 FF/aciune.

Tabelul 1 Termen iunie iulie august Pre 1050 1150 1250 dont dont dont Prima 25 25 25 50 50 50 75 75 75

Observaii: - preul i prima snt cotate n FF/aciune; contractul este de 100 aciuni; - operaiunile cu prim se trateaz pentru una din cele trei scadene succesive; - pentru acceai scaden snt cotate trei prime, prima cea mai ridicat reprezentnd maximum 10% din cursul aciunii; - pentru aceeai prim, preul este cu att mai ridicat cu ct scadena este mai ndeprtat. O prim direcie de utilizare a operaiunilor cu prim este cea speculativ. n acest caz, cumprtorul anticipeaz o cretere a cursului i sper s poat da un ordin de sens contrar pn n ziua de strigare a primelor. S presupunem c un investitor, anticipnd creterea cursului la aciunea AAA, cumpr un contract cu prim pentru iunie la 1050 dont 50. El va vrsa ca acoperire 50 FF x 100 aciuni = 5000 FF, reprezentnd mrimea primei i fixeaz un pre de exercitare de 1050. Atitudinea ulterioar a investitorului depinde de evoluia cursului aciunilor AAA pn n ziua strigrii primelor. Exist, n acest sens, urmtoarele posibiliti: a) Dac piaa crete i cursul AAA ajunge la 1150 FF la strigarea din iunie, investitorul ridic aciunile, adic accept executarea contractului. El va achita 1050FFx100=105000FF i va obine 100 titluri AAA, care acum au o valoare de pia de 115000 FF. Prin urmare, investitorul are un profit brut de 10000FF (115000-105000).

63

- Figura 5 -

b) Dac piaa scade i cursul aciunii ajunge la 950 FF, investitorul abandoneaz prima, adic renun la contract, pierznd prima de 5000 FF. El procedeaz n acest fel deoarece excutarea contractului i-ar aduce o pierdere mai mare dect prima. ntr-adevr, el ar trebui s cumpere la 1050 FF/aciune ceea ce are o valoare de pia de numai 950 FF/aciune, adic pierde 100 FF/aciune, mai mult

dect prima de 50 FF/aciune. c) Dac piaa este la 1025 FF, investitorul execut contractul, deoarece pierde numai 25 FF/aciune (1050-1025), fa de prima de 50 FF/aciune. n Figura 5 se prezint schema general a operaiunilor cu prim la cretere. Regula este c atunci cnd cursul din ziua strigrii primelor (cursul curent) este mai mare dect piciorul primei (diferena dintre preul contractului i prim), investitorul execut contractul, nregistrnd un ctig. Dac n ziua strigrii primelor cursul este mai mic dect piciorul primei, operatorul abandoneaz contractul, pltind prima (i limiteaz pierderea la valoarea primei). La un curs curent situat ntre piciorul primei i preul contractului, investitorul execut contractul, pierznd mai puin dect prima. Investitorul poate face ns i o operaiune de tipul arbitrajului. n acest caz, cumprarea cu prim este asociat cu o vnzare ferm pe piaa RM, ceea ce permite operatorului s i concretizeze ctigul rezultat din operaiunea cu prim, cu condiia s fac vnzarea pe RM la un curs superior preului de exercitare. Dac, de exemplu, odat cu operaiunea cu prim de cumprare pentru iulie a 100 de aciuni AAA la 1050 FF ncheie un contract de vnzare pe RM, cu lichidare n iulie, la 1100 FF, el va obine un ctig de (1100FF-1050FF)x100=5000FF deoarece, la strigarea primelor, va accepta primul contract (primind 100 aciuni AAA la 1050 FF) i va lichida imediat i contractul ferm (livrnd 100 aciuni la 1100 FF). Asemenea operaiuni cu prim snt ns posibile numai atunci cnd pe pia exist dezechilibre ntre cerere i ofert - n spaiu sau timp - adic piaa nu este eficient. Aceste oportuniti snt temporare i dispar prin chiar utilizarea tehnicilor de arbitraj. n cazul anticiprii unei scderi a cursului, operatorul poate s fac o operaiune de acoperire (fr. couverture; engl. hedging). S presupunem c vinde 100 aciuni AAA pe RM iulie la 1050 FF, estimnd c piaa va scdea i el va fi realizat o vnzare profitabil. Totui, pentru a se acoperi mpotriva riscului de majorare a cursului, cumpr n acelai timp 100 aciuni cu prim la 1065 FF dont 50. Dac piaa crete i de exemplu ajunge la 1100 FF, el pierde la vnzarea ferm (1050-1100)FF x 100 aciuni = -5000 FF, dar ctig la operaiunea cu prim (1100-1065) FF x 100 aciuni = 3500 FF i reuete astfel s-i reduc pierderea.

64

Prin aceast acoperire, operatorul obine de fapt, n raport cu evoluia pieei, un pre mai bun pentru contractul su ferm. Dac ns piaa scade la, s zicem, 1000 FF, operatorul va ctiga 50 FF/aciune la contractul ferm, dar va pierde 50 FF/aciune la contractul condiional, deoarece abandoneaz contractul i pltete prima (preul de exercitare este mai mic dect piciorul primei). Prin urmare, pentru cumprtorul unui contract cu prim, ctigul este nelimitat (cu ct cursul curent crete mai mult peste preul de exercitare, cu att ctig mai mult), n schimb riscul este limitat la mrimea primei (nu poate pierde mai mult dect nivelul acesteia). Pentru vnztorul unui contract cu prim situaia este perfect simetric: riscul su este nelimitat i direct proporional cu creterea cursului curent peste preul de exercitare, n schimb, profitul su este limitat la mrimea primei. Strategia vnztorului se bazeaz pe o pia n scdere, astfel nct el s poat ncasa prima pltit de cumprtorul care abandoneaz contractul. 5.2. Operaiunile cu stelaj Stelajul (fr. stellage) este un contract condiional n care cumprtorul are dreptul s aleag sensul operaiunii, innd seama de dou preuri stabilite pentru contract i numite bornele stelajului. Cumprtorul unui stelaj pe aciuni se poate declara fie cumprtor al aciunilor la preul mai mare, fie vnztor al aciunilor la preul mai mic. n schimb, vnztorul stelajului trebuie s livreze titlurile la preul mai mare, cnd cumprtorul stelajului se declar cumprtor de titluri, respectiv s preia la preul mai mic, cnd cumprtorul stelajului se declar vnztor de titluri. La Bursa de la Paris, unitatea tranzacional pentru stelaj este egal cu cea a contractelor RM (100 titluri), stelajul cotnd pentru luna curent i urmtoarele cinci luni de lichidare. n Figura 6 este prezentat un stelaj pe aciunea AAA, cu bornele 1050/950 FF/aciune. Acest contract de stelaj i permite cumprtorului ca la scaden s se declare fie cumprtor, la preul de 1050 FF, fie vnztor, la preul de 950 FF, cele dou preuri constituind bornele stelajului. n ziua strigrii stelajului, cumprtorul contractului se va pronuna la scaden pentru una din cele dou alternative, n funcie de nivelul cursului la scaden (n ziua lichidrii): cnd cursul este peste borna superioar a stelajului, operatorul se declar cumprtor i ctig, iar cnd cursul se situeaz sub borna inferioar, operatorul se -Figura 6 -

65

declar vnztor i ctig. Revenind la exemplu, vom avea: a) La un curs al pieei de 1100 FF cumprtorul de stelaj se va declara cumprtor al titlurilor (100 aciuni AAA) i va plti 100 x 1050 FF = 105000 FF, pentru un contract a crui valoare este de 110000 FF; el va avea deci un profit brut de 5000 FF. b) La un curs al pieei de 900 FF, cumprtorul contractului stelaj se va declara vnztor al titlurilor, livrnd 100 titluri, a cror valoare de pia este de 90000 FF la un pre de 95000 FF (borna inferioar fiind de 950 FF, el vinde la 950 FF x 100 aciuni). Ca atare, obine un profit brut de 5000 FF. c) La un curs curent cuprins ntre bornele stelajului, el va pierde dup cum urmeaz: - la 1000 FF, indiferent dac se declar vnztor sau cumprtor, pierde 5000 FF: n calitate de cumprtor ar trebui s achiziioneze la 1050 FF ceea ce pe pia este de 1000 FF, deci (1000-1050) FF x 100 aciuni = -5000 FF; n calitate de vnztor ar trebui s livreze la 950 FF ceea ce pe pia este 1000 FF, deci (950-1000) FF x 100 aciuni = -5000 FF; - la un pre curent ntre 1000 i 1050 FF se declar cumprtor i pierde mai puin de 5000 FF; astfel, la 1020 FF pierde (1000-1020) FF x 100 aciuni = -2000 FF; - la un pre curent ntre 950 i 1000 se declar vnztor i pierde mai puin de 5000 FF; astfel, la 980 FF, pierde (980-1000) FF x 100 aciuni = -2000 FF. Prin urmare, investitorul nu poate pierde mai mult dect jumtate din diferena dintre bornele stelajului. Specificul acestei operaiuni este c, spre deosebire de cumprarea cu prim, unde cumprtorul mizeaz pe creterea pieei (iar vnztorul pe scderea acesteia), la stelaj se mizeaz pe o variabilitate mai mare (respectiv mai redus) a preului aciunii ntre momentul ncheierii operaiunii i ziua strigrii primelor. Cumprtorul de stelaj se ateapt la o variaie mare a preului, astfel nct acesta s ias din bornele stelajului; dac preul crete peste borna superioar, el se va declara cumprtor, iar dac scade sub borna inferioar, el se va declara vnztor. Dimpotriv, vnztorul de stelaj mizeaz pe o variaie a preului n cadrul bornelor stelajului; ctigul su maxim este ns limitat. Stelajul poate fi utilizat pentru operaiuni speculative, atunci cnd operatorul lucreaz "descoperit", sau pentru operaiuni de acoperire (fr. couverture), atunci cnd are ca scop protejarea valorii unui portofoliu. S presupunem c pentru lichidarea din mai aciunile VVV coteaz 412,50 FF, iar stelajul pe octombrie se negociaz cu 379/445. Un operator care se ateapt la o mare fluctuaie de curs, fr s poat preciza sensul micrii cursului, cumpr dou stelaje pe octombrie (1 stelaj = 100 aciuni). n ziua strigrii primelor (21 mai) aciunea VVV coteaz 530 FF. Cumprtorul de stelaj se declar cumprtor a 200 aciuni VVV la 445 FF i realizeaz un profit potenial de 85 FF/aciune. Profitul se concretizeaz n bani dac operatorul vinde imediat pe pia la 530 FF aciunile achizionate prin stelaj. Chiar i n ipoteza unei scderi a cursului pn n ziua strigrii primelor operatorul ar fi ctigat, dar, de data aceasta, declarndu-se vnztor. Dac, de exemplu, cursul la VVV ar fi ajuns la 350 FF, operatorul obinea un profit potenial de 29 FF/aciune, profit concretizat n bani atunci cnd operatorul cumpr de pe pia la 350 FF i vinde n operaiunea de stelaj la 379 FF. Vnztorul de stelaj se ateapt ca n ziua strigrii primelor cursul s fie cuprins ntre 397 i 445 FF. Dac n ziua strigrii primelor cursul la VVV este de 405 FF,

66

vnztorul stelajului va ctiga 8 FF/aciune, deoarece cumprtorul stelajului se va declara vnztor i i va vinde 200 aciuni la 397 FF; vnztorul stelajului poate vinde, la rndul lui, aceste titluri pe pia la 405 FF, obinnd un ctig total de 8 FFx200VVV = 1600 FF. Dac n ziua strigrii primelor cursul VVV este de 437 FF, vnztorul stelajului va ctiga tot 8 FF/aciune, deoarece se va declara cumprtor i i va achiziiona 200 aciuni la 445 FF, pe care investitorul stelajului le poate lua de pe pia la 437 FF. S presupunem acum c operatorul care a cumprat stelajul 397/445 deinea n portofoliu 200 titluri VVV pe care le dobndise anterior la 390 FF. De data aceasta el are n vedere acoperirea mpotriva riscului de scdere a cursului la VVV i deci de depreciere a portofoliului su. Orice cretere a cursului la VVV duce la sporirea valorii portofoliului i, atunci cnd piaa trece de 445 FF, la ctiguri din stelaj (la 450 FF se declar cumprtor i obine 5 FF/aciune profit poten_ial, care devine real n momentul n care operatorul vinde pe pia titlurile achiziionate la 445 FF). Dimpotriv, la scderea pieei, ctigurile din valorificarea stelajului compenseaz pierderea suferit la portofoliu. De exemplu, dac piaa scade pn n ziua strigrii primelor la 350 FF, cumprtorul de stelaj se declar vnztor de titluri VVV la 397 FF, ceea ce nseamn un profit implicit de 397FF - 350FF = 47 FF/aciune. Operatorul, ale crui titluri din portofoliu au pierdut din valoare 390 FF - 350 FF = 40 FF/aciune, i compenseaz aceast pierdere cu ctigul de 47 FF/aciune rezultat din stelaj. n concluzie, contractul pe stelaj este pentru cumprtor un mijloc de realizare a unor operaiuni speculative i de acoperire pe o pia supus unor mari fluctuaii de pre; vnztorul este ns dependent de decizia pe care o ia cumprtorul n ziua strigrii primelor, iar profitul lui apare atunci cnd variaia preului se menine ntre bornele stelajului.

67

I. PROBLEMA CONTROLULUI IN COMPANIILE CU CARACTER PUBLIC TRANZACTIILE CU FIRME - au ca scop dobindirea unui anumit grad de control asupra unei companii cu caracter public. SEPARAREA DE FACTO: - proprietatea asupra capitalului si - gestiunea afacerilor CONTROLUL UNEI COMPANII: 1. Controlul de drept - cind o firma sau particular detine direct sau indirect o fractiune din capitalul unei alte firme care ii confera majoritatea voturilor in CA 2. Controlul de fapt - capacitatea efectiva a unei persoane fizice sau juridice de a influenta deciziile strategice si gestiunea curenta a unei societati, ca urmare a ponderii detinute in numarul total de voturi TRANSFERUL CONTROLULUI:

68

1. Prin intermediul bursei: a. Cumpararea de actiuni in mod direct (ramasaj bursier) b. Negocierea unor blocuri de control 2. In afara bursei: a. Oferta publica de cumparare (tender offer) b. Negocierea directa cu actionarul principal

Functiile pietelor de capital: 1. Piata primara 2. Piata secundara 3. Piata a controlului de firme TEHNICI DE OBTINERE A CONTROLULUI - ACHIZITIILE DE FIRME 1. Preluarile de firme - achizitiile in urma carora firmele ramin separate din punct de vedere juridic 2. Fuziunile de firme - achizitiile in urma carora nu supraviatuieste decit firma achizitoare, firma tinta fiind inghitita PRELUAREA (takeover, acquisition) - tehnica prin care o firma dobindeste un numar suficient de actiuni pentru a-si asigura controlul in firma emitenta Forme: 1. Oferta publica de cumparare - OPC - (tender offer, offre publique dachat, offer to purchase) care poate fi amiabila sau ostila; 2. Oferta publica de schimb; 3. Negocierea unui bloc de control; 4. Ramasajul bursier (creeping tender); 5. Obtinerea procurilor (proxy fight)
69

FUZIUNEA (merger, fusion) - tehnica prin care doua sau mai multe firme se combina intr-una singura unindu-si patrimoniile. Forme: 1. Absorbtia (statutory merger, absorbtion) 2. Consolidarea (consolidation, fusion pure)

EFECTELE TRANZACTIILOR CU FIRME 1. Asupra echipelor manageriale implicate 2. Asupra actionarilor 3. Asupra salariatilor
Patrimoniu Acionari ai societii Societatea B A Aciuni societii B Societatea incorporat sau pri A sociale ale

Fig. 1: Fuziunea prin absorbie

Societatea A

70

Acionari ai societii C (fotii acionari ai societilor A i B) Societatea B

Noua societate rezultat C

Aciuni sau pri sociale ale societii C

Fig. 2: Fuziunea prin consolidare

Fuziuni Amiabile, realizate prin negocieri 1. fr rezisten din partea firmei vizate 2. plata prin schimb de aciuni 3. un singur ofertant 4. anun anticipat 5. managementul deine o cot important n firm 6. firma ofertant cu surplus de cash caut o int cu mari oportuniti dar care are nevoie de cash

Preluri de firme

Amiabile
1. fr rezisten din partea firmei vizate 2. plata cash sau prin schimb de aciuni 3. un singur ofertant 4. anun anticipat pn la un anumit grad 5. managementul deine o cot important n firm 6. inta are performane deasupra mediei din industria respectiv

Ostile
1. cu rezisten din partea firmei vizate 2. plata cash 3. ofertani multipli 4. surpriz 5. managementul deine o cot redus n firm 6. inte cu performane sub media din industria respectiv

7. inta provine din 7. inta provine din industriile n cretere industriile mature

71

8. rata lui Tobin (q) a 8. rata firmei i firmei i industriei industriei este redus egal sau mai mare dect rata intei din prelurile ostile 9. ofertanii sunt 9. ofertanii sunt probabil alte firme raideri care caut noi oportuniti de investiii Tabelul 1: Fuziunile i prelurile de firme (comparaie)

Tabelul 2: Diferenierea ntre investitorii strategici i investitorii financiari pe piaa pentru controlul corporaiilor Aspecte Motivaia Investitorii Investitorii

Obiective Durata obiectivelor Strategia

strategici financiari Apreciaz existena Consider faptul c unei sinergii ca activele sau afacerea urmare a combinrii sunt subevaluate celor dou firme Urmresc pstrarea Urmresc revnzarea firmei achiziionate n firmei achiziionate cadrul corporaiei

Termen lung

Fonduri

Termen scurt sau mediu Acioneaz ca urmare Acioneaz ca urmare a strategiei generale a specializrii n acest de dezvoltare a tip de activiti companiei Ponderea o au n principal fonduri fondurile proprii mprumutate

72

Plata

Moned de cont i/sau titluri

Numai moned de cont

CLASIFICAREA ACHIZITIILOR - criterii 1. Strategia corporativa: - orizontale - verticale - extindere de produs - extindere de piata - conglomeratele - laterale 2. Scop: - Cresterea externa - Retragere, rascumparare (offre de ramassage, offre de desinteressment des minoritaires) - Plasamentul financiar - risk arbitrage 3. Relatiile dintre companii: - Operatiuni de salvare (organizational rescues) - Colaborari (collaborations) - Achizitii contestate (takeover bid) - Invaziile (hostile takeover)
73

4. Nivelul de integrare dorit: - de tip absorbtie - de tip pastrare - de tip simbioza - de tip holding 5. Orizontul de timp: - de tip strategic - de tip tactic 6. Tehnica de plata: - OPC pura (cash offers) - OPC de schimb - OPC mixta MOTIVATII 1. Motivatii comerciale si industriale Sinergia operationala Dezvoltarea (cresterea companiei) Dobindirea masei critice Siguranta aprovizionarilor si a desfacerilor Cresterea cotei de piata Diversificarea Consideratii legate de ciclul de viata

2. Motivatii de natura financiara Chilipirurile Cumpararile la un pret sub valoarea activelor Utilizarea cash-flow-ului disponibil Sinergia de natura financiara Marirea capacitatii de finantare a firmei Optimizarea fluxurilor complementare de fonduri interne Utilizarea eficienta a efectului de pirghie financiara Economia fiscala
74

- Diversificarea riscului 3. Motivatii speciale - Imbunatatirea activitatii de management - Ratiunile personale ale managerilor - Cumpararea de echipe manageriale si de specialisti de inalta calificare - Obtinerea unei licente de operare

MECANISMUL ACHIZITIILOR DE FIRME 1. SELECTAREA COMPANIILOR TINTA - utilizarea grilelor de selectie in achizitiile de firme - utilizarea sistemului parametrilor de referinta 2. EVALUAREA FIRMELOR TINTA 3. OFERTA PUBLICA DE CUMPARARE - dimensiunea normativ - procedurala - dimensiunea economico - financiara 4. INTEGRAREA POST - ACHIZITIE

75

II. PRELUARILE OSTILE DE FIRME 1. Atacul n prelurile ostile de firme Firma vizat, inta (engl. target, fr. cible, proie, engl. maiden) De regula, firma int este o companie care este subevaluat la burs, cu active de mare valoare, dar insuficient exploatate.
alte motive:

deinere a unei cote de pia importante ntr-un anumit domeniu sau ntr-o anumit regiune, dimensiune important s.a.
Raiderul

Exemple:

poate s urmreasc o eficientizare reala a activitaii firmei n cauz, separat sau n combinaie cu compania pe care o deine urmrete doar cumprarea firmei pentru a o vinde ulterior pe bucti (engl. asset stripers) sau includerea firmei int intr-un joc bursier care ar duce la creterea pe termen scurt, a preului aciunilor.

76

Raiderul T. Boone Pickers Saul Steinberg Sir James Goldsmith Rupert Murdock

Compania int Phillips Petroleum Walt Disney Productions St. Regis Co. Warner Communication s

Nr. de zile 47 76 25 137

Profit 89 milioane $ 59,8 milioane $ 51,2 milioane $ 49,8 milioane $

considerente ideologice Atacul este adesea spectaculoas i neateptat minuios pregtit. lansarea sa se va face cu precdere n momentul cel mai neateptat: la sfrit de sptmn (week-end), n timpul vacanelor, naintea srbtorilor, imediat dup anunarea unor rezultate slabe sau a altor probleme ale firmei intei, elementul surpriz fiind adeseori decisiv. 1. fazele iniiale ale atacului se pot iniia diverse strategii. raidul din zori (engl. dawn raid), care reprezint o ofensiv masiv de cumprare la primele ore de tranzacionare la burs nainte ca cineva s-i dea seama ce se ntmpl Raiderul poate apela la aciunea concertat (engl. concert party) utiliznd parkingului de aciuni (engl. stocks parking), prin care se ntrzie declararea identitii acestuia, cumprrile de titluri fiind efectuate n acest caz, n contul altor persoane. 2. lansarea efectiv a atacului (emiterea ofertei de preluare).

77

 raiderul care lanseaz OPC nesolicitat este obligat s fac o

notificare firmei int. Cnd echipa de conducere a firmei int primete aceast notificare, este obligat s informeze imediat acionarii, printr-un comunicat de pres, iar ulterior s trimit fiecrui acionar o copie dup notificaie i o scrisoare explicativ. Raiderul, la rndul su, va trimite o ofert prin pot fiecrui acionar al firmei pe care intenioneaz s o cumpere. 2.1. lovitura preventiv (engl. pre-emptive strike)

low ball offer) n sperana obinerii controlului asupra intei la un pre mai mic dect valoarea sa real. 2.2. revizuirea planificat (engl. planned revision) unde ofertantul ncepe cu un pre mic dar este pregtit pentru oferte de valoare mai mare.
Ofert de mic valoare (engl.

2.3. Strategia ofertei n dou trepte (engl. two-tier offer ) 2.4. oferta n dou micri (engl. two-step tender),

2.5. Saturday Night Special- noaptea special de smbt. 2.6. mbriarea ursului (engl. Bear Hug)

78

Cronologic - 1956 primul raid - T. Boone Pickers - Mesa Petroleum - n 1968, firma Hugoton, - apogeul n anii '80 - nceputul anilor '80 a dus la apariia unui nou tip de antreprenor individual, aa numiii raideri individuali: T.Boone Pickers, teroarea industriei petroliere Carl Icahn cpitan de zbor Sir James Goldsmith amator de vnat de talie mare Saul Steinberg, asediatorul celor de la Walt Disney Productions Ronald Perelman, cel care a preluat firma Revlon. categoria imediat urmtoare (raiderii mijlocii) o Irwin Jacobs numit Irv lichidatorul o Ivan Boesky, supranumit i "Ivan cel Groaznic" o Sam Heyman care i-a ncercat ansa asupra lui Union Carbid; o proprietari ai bncilor de investiii Joe Perella i Bruce Wasserstein din Boston; o Sir Gordon White, conductorul grupului Hanson Trust; o Steve Friedman i Peter Sachs de la Goldman Sachs;

79

fraii canadieni Belzberg-Hyman, William i Sam, sau raidul n familie; o Jerome Jerome Kohlberg, Henry Kravis i George Roberts, partenerii cunoscutei firme Kohlberg, Kravis, Roberts & Co., o rivalii firmei KKR firma Forstmann Little. n domeniul mass-media se remarcau Ted Turner pentru audiovizual, David Murdock i Robert Maxwell pentru presa i editur. raiderii de talie uoar: protejaii bncii Drexell Burnham Lambert (Nelson Peltz, Harold Simmons, Victor Postner, Jeffrey Steiner), Natalie Koether Obligaiunile murdare - Junk bond-urile titlurile care au revolutionat piata controlului corporatist
o

ngeri cztori (engl.

fallen angels)

Drexel Burnham Lambert prin promotorul acestora Michael Milken

fluxul de numerar (cash-flow) al firmei int la care se adugau sumele avansate de iniiator la realizarea finanrii, n calitate de fonduri proprii

Obligaiunile murdare erau garantate cu activele i

decembrie 1984, cnd

T. Boone Pickens a atacat compania Gulf Petroleum junk bonds

mare diversitate de

o obligaini cu dobnd fix o obligaiuni cu cupon zero (engl. zero coupon bond). partea finanat prin emisiune poate ajunge la 40% din valoarea tranzaciei
80

Achiziiile pe datorie (engl . Leverage Buy Out ) adevrat industrie puternic efect de levier, cruia i corespunde i o component major de risc, datorat n special modului de finanare
motive

au stat la baza dezvoltrii acestui gen de

tranzacii o eecul prezumpiei anilor '60 conform creia un management eficient poate, prin aptitudinile sale, s creeze valoare chiar i ntr-un grup foarte diversificat, o dificultile financiare care au intervenit, n cazul unor achiziii finanate prin datorie sau slaba performan a unor firme cumprate anterior o disponibilitatea finanrii o interesele aflate n joc o apariia teorie de agent, Printele LBO Jerome Kohlberg Jr., care a pus bazele firmei Kohlberg Kravis Robert & Co.

81

Derularea unei tranzacii LBO - etape. 1. organizarea prelurii. iniiatorul contacteaz un grup de investitori, al cror capitaluri ar trebui s fie ndeajuns de mari nct s asigure atragerea de resurse financiare suplimentare care s asigure succesul operaiunii. 2. finanarea

Capitalul propriu reprezint 10-30% din finanarea total i poate consta n sume cash, aciuni comune i aciuni prefereniale o aciuni dulci (engl. sweet equity) prin care se acord condiii privilegiate unor participani. Datoria principal (senior debt sau emisiunea de obligaiuni senioare) - 50-80% din totalul finanrii const dintr-un credit sindicalizat acordat firmei cumprtoare de ctre un consoriu bancar, cu o

82

scaden mai mic, de regul, de 5-7 ani. Datoria subordonat (junior debt sau emisiunea de obligaiuni junioare) Creditele au o perioad mai lung dect cele anterioare. 3. valorificarea investitiei - fie vnzarea firmei "pe buci" (engl. bust-up) -"punerea pe picioare" (engl. build-up) Drexel Burnham Lambert
Banca a fost creat n 1973, prin fuziunea bncii

Burnham & Co. (banca nfiinat n 1935) cu firma Drexel Firestone, la care s-a adugat n 1975, firma de cercetare Lambert Brussels Witter

ideea

revoluionar a folosirii junk-bond-urilor n prelurile de firme i pe un redutabil know-how n analiza calitii firmelor candidate la emiterea unor astfel de titluri.

Michael Milken
n 1982,

Drexel realizeaz primele LBO pe baz de obligaiuni murdare. Drexel a simplificat i mai mult procesul: declara n scris c este ncreztoare n capacitatea achizitorului de a obine capitalul necesar ofertei publice de cumprare iar pe baza acesteia puteau fi obinute fondurile Drexel aprea n 1986, pentru prima dat, ca firma cu cele mai mari profituri de pe Wall Street. Fund"
83

La nceputul anului 1985,

"Air

 intenia lui Milken - oricine s poat cumpra pe

oricine i n orice moment dac avea n spate banca Drexel.

pierde puterea de pia n 1987, odat cu condamnarea

lui Milken i a colaboratorilor lui

III. APARAREA IN CAZUL ACHIZITIILOR OSTILE const ntr-o serie de tehnici i modaliti prin care conducerea companiilor int poate evita atacurile sau dejuca planurile invadatorilor. un ntreg arsenal de tehnici, strategii i tactici pe care conducerea trebuie s le aib n vedere i care, n mare msur coincid cu urmrirea obiectivelor generale ale oricrei societi cu caracter public.

luarea n calcul a ctorva aspecte:

1. impactul prezent i viitor al msurilor de aprare asupra valorii titlurilor emise de companie. 2. abilitatea companiei de a gsi parteneri (cavaleri albi) cu care s poat negocia tranzacii amiabile n cazul n care firma este atacat. 3. msurile defensive s aib o intensitate care s fie n concordan cu ameninarea fcut de raideri.

motive n baza crora managerii pot refuza o ofert de preluare:

1) Preul nu reflect valoarea real a firmei;

84

2) Oferta estre fcut ntr-un moment nepotrivit, deoarece se ateapt o mbuntire n viitor a factorilor care influeneaz cursul aciunilor; 3) Achiziia contravine diferitelor reglementri, de natura reglementrilor antitrust sau de alt natur; 4) Preluarea va avea efect negativ asupra personalului, a mediului economic sau a altor pri sociale; 5) Exist convingerea c preluarea nu se produce n scopul combinrii firmelor, ci n scop financiar; 6) Oferta nu respect principiul egalitii de tratament al acionarilor.

I. Msuri preventive de aprare efect descurajarea nesolicitate. 1. Masuri generale

-

eventualelor

oferte

de

cumprare

societatile n comandit pe aciuni , plan de aciune n caz de OPC

- manuale cunoscute sub numele de black books

- ntrirea controlului asupra capitalului social n maniera unei mai bune administrri, prin crearea unei mase sigure de acionari. a) autocontrolul, care vizeaz deinerea de ctre firm a propriilor aciuni, direct sau de cele mai multe ori, indirect, prin intermediul unor filiale. b) Constituirea de nuclee dure (engl. allied shareholdings, fr. noyaux durs) prin care o mas de blocaj de aciuni este ncredinat unor acionari de ncredere (cu participri de 2-5%), care se angajeaz s nu vnd titlurile pentru o anumit perioad de timp,

85

i/sau, n caz contrar, s le ofere numai anumitor persoane (fizice sau juridice), agreate de conducerea firmei. c) cascade de holdinguri necotate, formate i gestionate de grupul de acionari principali, reprezentai n Consiliul de Administraie. d) Disocierea dreptului de vot de alte prerogative ataate aciunilor e) tehnica cecului n alb (fr. cheque en blanc), ce const n plasarea de aciuni prefereniale unor persoane de ncredere, aciuni al crui drept de vot dublu, triplu, multiplu este stabilit ulterior. f) Rezerva de capital autorizat neemis. 2. Msuri pentru meninerea unui curs ct mai ridicat pe pia - concentrarea eforturilor conducerii n direcia eliminrii motivelor care ar determina iniierea unui astfel de aciuni.

Cultivrii unei bune imagini de pia ce presupune promovarea unor relaii cordiale cu acionarii, piaa i cu presa.

Reactualizarea i lrgirea gamei informaiilor Anunurile publice Evitarea realizrii numai a anunurilor obligatorii Estimrile pieei ntrzierea anunului

Realizarea unor profituri i dividende constante.

86

3. Msuri pentru identificarea acionarilor

Actualizarea registrelor acionarilor

Identificarea interpuilor (engl: nominee) Obligativitatea notificrii identitii n momentul depirii unui anumit procent din capitalul firmei. Acest nivel variaza, fiind de 3% din capital in Marea Britanie sau 5 % in Franta si SUA. Tehnica alarmei radar (engl. radar alarm) presupune urmrirea atent de ctre conducere a tendinelor de cumprare a aciunilor companiei sale la burs, pentru a depista din vreme orice intenie de preluare.

87

II. Strategiile "gri" - se afl la interferena ntre strategiile pur preventive i cele pur defensive. 1. Tehnica "pilula otrvit" (engl. poisson pi1l )

flip over, firma acord dreptul vechilor acionari s cumpere n viitor aciuni prefereniale sau obligaiuni convertibile n aciuni ale firmei. De obicei, aceste drepturi se pot exercita numai dup ce o ter parte a obinut un anumit procentaj din actualul numr de aciuni.
1983, Martin Lipton - "Shareholder Rights Plan"

Martin Siegel

flip in - se permitea acionarilor firmei int s cumpere i titluri ale raiderului, nu numai titluri emise de propria firm, fcndu-se astfel mai dificil preluarea.

88

mare varietate de asemenea clauze, funcie de efectul scontat i de constituia pacientului". o emite noi aciuni care promit dividend special n cazul unei preluri ostile, ceea ce va ridica preul aciunior i implicit costul achiziiei
o

poison put, care const n angajamentul firmei-int de a-i rscumpra unele actiuni la un anumit pre (majorat cu o prim)

2. Alte obstacole de natur contractual

a) Clauzele "otrvite" n contractele de mprumut obligaiunile convertibile i cele ordinare pot conine o clauz c pot deveni imediat convertibile sau rscumprabile n aciuni la valoarea nominal, n momentul schimbrii controlului companiei emitente. b) Clauzele "otrvite" din contractele de licen sau de agenie prevd rezilierea contractelor respective n caz de schimbare a controlului ntreprinderilor. c) Clauza anti-greenmail

3. Obstacole procedurale - pot rezulta prin schimbarea diferitelor clauze din statutul i contractul de societate, la iniiativa managerilor, uneori chiar fr anunarea acionarilor.

a) Schimbarea sediului i a locului de nscriere a societii

89

b) Parauta de aur (engl. golden parashute), - o clauza care se stipuleaz c managerii vor ncasa o anumit sum de bani n caz de concediere, parauta de argint (silver parashutes) destinat managementului mediu i "parauta de cositor" (tin parachutes) destinat salariailor. pentru acestea, plile cuvenite sunt proporionale. parautele pot fi nsoite i de unele mecanisme de declanare o mecanismul simplu presupunea eliberarea fondurilor la schimbul controlului o mecanismele multiple (duble, triple) presupunea eliberarea a o parte din fonduri la schimbul de control iar celelalte pri la concedierea personalului firmei. c) Clauza Consiliul de Administraie ealonat (engl. staggered board of directors, provision staggered directorship) prevede c doar un numr redus de administratori poate fi rennoit anual. Aceste prevederi consimesc existena a trei grupuri de directori, fiecare dintre acestea fiind ales odat la 3 ani. d) Clauza super-majoritii (engl. super-majority provision; fr. la rgle de la supermajorit'). O firm poate adopta un amendament prin care s stipuleze c, pentru realizarea unei achiziii sau fuziuni s fie nevoie de votul unui numr de acionari mai mare (60-80%) dect majoritatea simpl. e) Clauza preului corect (engl. fair price provision )

4. Pactele cu acionarii - nu i se d raiderului posibilitatea s cumpere aciunile firmei int n mod progresiv i mai ales, n cazul unei proxy fight, atacantul se va gsi n faa unei structuri solide de aprare. a) Scutierii albi (engl. white squires) sunt acionarii altor
90

firme, instituii financiare sau de asigurri (acionariat aliat), crora li s-a plasat un pachet de aciuni, pentru a sprijini echipa de conducere existent.

b) Pactele de votare (engl. voting pacts) sunt acorduri ncheiate fie ntre membrii aceleai familii, fie ntre acionarii cu interese commune, prin care se acord unuia dintre acestia dreptul de a vota pentru toi. c) Participrile ncruciate (engl. cross-shareholdings ) se realizeaz atunci cnd dou sau mai multe firme dein pachete substaniate de aciuni, una n cealalt.

III. Msuri defensive 1. Tehnica obezului (engl. fatman defense, fr. tactique de obse), care const n achiziia de active n scopul creterii externe. - scopuri imediate: 1) Ajungerea la o dimensiune care s fie n conflict cu legislaia antitrust 2) crearea unui conflict cu anumite norme n vigoare 3) utilizarea activelor financiare atractive pentru raider Forme: creterea capitalului social n momentul lansrii ofertei. Fuziunea dintre firm i principalele sale filiale

creterea ndatorrii firmei.

2. Intervenia unei firme tere cavaler alb (engl. white knight; fr. chevalier blanc),

91

 variant a acestei tactici este cea prin care managementul

firmei int emite aciuni n favoarea acestui cavaler alb (engl. lock-up agreement). numitele acorduri irevocabile (engl. standstill agrements), prin care impun anumite limite investitorului prieten, limite prin care acesta asigur compania c aciunile pe care le va dobndi nu vor sta la baza unei preluri ostile. 3. Vnzarea bijuteriilor coroanei (engl. crown jewel sale; fr. vente des joyeaux de la couronne)
aa

vnzarea lor direct

printr-un

spin-off ce presupune c o firm int poate opta pentru transferarea proprietii asupra unui activ dorit de predator, ntr-o alt firm. Astfel, acionarii dein aciuni la dou firme diferite, iar dac un ofertant va dori s preia firma mpreun cu activul respectiv, va trebui s cumpere ambele pachete de aciuni.

4. Tehnica pmntului prjolit

(engl.

scorched-earth policy; fr. terre brullage) const n a lichida rapid activele valoroase ale societii pentru a reduce interesul invadatorului.

5. Metoda convingerii sau tehnica greenmail - o metod costisitoare ce presupune rscumprarea aciunilor deinute de int, adesea cu o prim substanial, de la un raider, care detine o participaie semnificativ n capitalul unei firme, i amenin s lanseze o ofert public.

92

6. Acionarea n justiie
-

are n general dou obiective: o gsirea unui impediment legal n calea realizrii achiziiei (aa-numitul showstopper) o ctigarea de timp, amnarea operaiunii n sperana c preul va crete peste suma pe care ofertantul este dispus s o plteasc.

temeiuri legale: - Regulile de informare - Conflicte de interese; - Reglementrile referitoare la marja tranzactiei-

7. Rscumprarea propriilor aciuni sau auto-ofertele (engl. self-tender ) - reglementri care mpiedic msurile discriminatorii, posesorii aceluiai tip de titluri trebuind a fi tratai n mod egal, n sensul c o ofert de cumprare trebuie s fie adresat tuturor acionarilor inclusiv raiderilor. 8. Cumprarea proprilor aciuni cu excepia celor deinute de raider 9. Fuziunile defensive 10. Rzboiul comunicaional centrat pe imaginea firmei int

(a) (b)

Prezentarea profiturilor i a dividendelor viitoare Reevaluarea activelor

93

(c)

Previziunile de dezvoltare pozitiv a activitii firmei

11. Rzboiul comunicaional centrat pe imaginea raiderului

(a)

Valoarea ofertei lansate de invadator.

(b) Argumente privitoare la momentul ofertei i raiunile comerciale (c) Atacul personal. - "inamicul strin" - ncercare de mituire - acuzaii de rasism
12. Apelul la publicitate i la factori emoionali

Strategia dentistului evreu

13. Aprarea Pac Man 14. Lichidarea total

94