CUPRINS

Introducere .................... CAPITOLUL 1

Componente eseniale n funcionalitatea economiei .......................................................... 1.1 Venitul agentilor economici i formele acestuia ...................................................... 1.2 Consumul i legitile evoluiei sale ..... 1.3 Economiile i investiiile ........................................................................................... 1.4 Proporionalitatea consum i investiii .. 1.5 Actorii investiionali . 1.6 Modelarea comportamentului investitorilor pe baza teoriei ordinale a utilitii ... 1.7 Bazele modelrii corelaiei acumulare consum . 6 6 8 12 15 16 18 22 30 30 32 34 35 36 37 40 46 53 58 60 60 66 70 74 75 79 98 4

CAPITOLUL 2
Concepte, reglementri i evoluii interne i internaionale privind piaa de capital ..... 2.1 Componentele pieei de capital ................................................................................. 2.2 Pieele financiare internaionale ................................................................................ 2.2.1 Ordinele de burs i metode de cotare a titlurilor pe pieele financiare internaionale ............................................................................................................. 2.2.2 Operaiile de cumprare i vnzare a titlurilor pe pieele financiare internaionale ............................................................................................................. 2.2.3 Componentele pieelor financiare internaionale ............................................. 2.3 Conceptul: eficiena pieei de capital ........................................................................ 2.4 Rolul i funciile pieelor bursiere . 2.5 Funcionalitatea sistemul bursier .............................................................................. 2.6 Dezvoltarea pieei bursiere in Romnia 2.7 Piaa extrabursier RASDAQ ...................................................................................

CAPITOLUL 3
Tipologia valorilor mobiliare tranzacionate pe piaa de capital n condiii de risc ....... 3.1 Delimitri conceptuale .............................................................................................. 3.2 Tranzaciile cu titluri primare: tranzacii pe bani i n marj, tranzacii la vedere i la termen ......................................................................................................................... 3.3 Specificitatea tranzaciilor cu opiuni .......................................................................

CAPITOLUL 4
Analiza evoluiei pieei de capital din Romnia n perioada 1996-2007 ......................... 4.1 Principalele caracteristici ale pieei de capital n perioada 1996-2002 ..................... 4.2 Tendine n dezvoltarea pieei de capital manifestate n perioada 2002-2006 .......... 4.3 Impactul integrrii pe piaa de capital romneasc n anul 2007 ..............................

CAPITOLUL 5
Sistemul de indicatori ai riscului n activitatea economic. Locul i rolul riscului 101

specific pieei de capital ........................................................................................................ 5.1 Delimitri conceptuale ............................................................................................. 5.2 Modele de adoptare a deciziilor de risc ................................................................... 5.3 Analiza riscului economic prin pragul de rentabilitate ............................................. 5.3.1 Riscul economic: volatilitatea rezultatelor la condiiile de exploatare ............... 5.3.2 Rentabilitatea i riscul economic ........................................................................ 5.3.3 Evaluarea riscurilor economice ........................................................................... 5.3.4 Evaluarea riscului financiar ................................................................................ 5.3.5 Evaluarea riscului total (global) .......................................................................... 5.4 Costul global al surselor de finanare msur a riscului capitalului ...................... 5.5 Analiza riscului de faliment ...................................................................................... 5.5.1 Analiza static a riscului de faliment pe baza bilanului patrimonial .............. 5.5.2 Analiza riscului de faliment prin metoda scorurilor ........................................ 5.5.3 Analiza funcional a riscului de faliment ...................................................... 5.6 Riscul de ar ............................................................................................................ 5.6.1 Conceptul de risc de ar .................................................................................. 5.6.2 Indicatori de evaluare a riscului de ar ........................................................... 5.6.3 Metodologii de evaluare a riscului de ar ....................................................... 5.6.4 Instituii specializate n evaluarea riscului de ar ........................................... 101 103 117 117 119 126 128 132 133 138 139 142 145 149 150 151 155 156

CAPITOLUL 6
Msurarea riscului, rentabilitii i eficienei pe piaa de capital .................................... 169 6.1 Evaluarea riscului i rentabilitii aciunilor i obligaiunilor .................................. 6.2 Diagnosticul sntii financiare a firmelor cotate pe piaa de capital prin analiza fundamental ...................................................................................................... 6.3 Indici bursieri ............................................................................................................ 6.4 Msurarea riscului unui portofoliu de titluri ............................................................ 6.5 Analiza statistic a pieei posibiliti de estimare a rentabilitii i riscului ......... 6.6 Calitatea de indicator leading deinut de M1 i M2 implicaii asupra riscului pe piaa de capital ................................................................................................................ 173 174 190 201 236 250

Concluzii ............................................................................................................................... 260 BIBLIOGRAFIE ................................................................................................................. 262 ANEXA NR. 1 ......... 268 ANEXA NR. 2 ......... 270 ANEXA NR. 3 . 272 ANEXA NR. 4 ..................................................................................................................... 273 ANEXA NR. 5 .................................................................................................................... 275 Cuvinte cheie: investiii, pia de capital, metode statistice, evoluii, risc, analiz
fundamental, valoare de risc, analiz dispersional.

n contextul globarizrii i corespunztor cerinelor unei piee europene integrate, activitatea de tranzacionare pe piaa de capital impune noi moduri de relaionare ntre mecanismul bursier, participani i investitori. Teoria financiar modern a formalizat un obiectiv complex al gestiunii investiiilor i anume optimizarea corelaiei dintre riscul i rentabilitatea acestora. Investiia n active financiare, la fel ca orice alt investiie, comport anumite riscuri precum: riscul inflaional, riscul opional, riscul de afacere, riscul pieei, riscul creditului, riscul solvabilitii etc. Aciunile i deciziile luate de investitori au drept consecin un eveniment sau un set de evenimente (set de stri), crora li se poate asocia o probabilitate sau o distribuie de probabilitate de apariie, iar riscul este o rezultant a combinaiei dintre probabilitile de apariie a strilor i consecinele acestora. Procesul de evaluare a riscului presupune utilizarea de tehnici i metode cantitative i calitative care sunt necesare pentru a obine informaii privind natura probabilitilor de apariie a riscului i, n final, estimarea acestor probabiliti. Problematica msurrii i analizei statistice a riscului pe piaa de capital este ncadrat n tematica general a riscului n economie. De asemenea, se urmrete o analiz a evoluiei pieei de capital din Romnia n ansamblul su, pentru c, folosind metodele i tehnicile statistice, s se poat fundamenta previziuni asupra performanelor viitoare ale titlurilor, pe sectoare de activitate i pe regiuni de dezvoltare ale Romniei. Capitolul I Componente eseniale n funcionalitatea economiei trateaz din punct de vedere statistic, consumul, economiilor i investiiile, precum i proporionalitatea consum-investiii. n societatea modern, aproape orice investiie real are i o important latur financiar. De la cel mai mic magazin pn la marile corporaii internaionale, activitatea de investiii se sprijin pe credit, aciuni, obligaiuni etc. Contrar aparenelor, speculatorul nu este un factor de dezechilibru al pieei, ci dimpotriv, un puternic factor de echilibru. Dac nu ar exista agenii economici care s preia riscul pe care alii l evit, mecanismele economice ar avea tendin de blocare. Prin speculaie are loc redistribuirea stimulentelor legate de risc. O form a investiiilor o constituie investiiile pe piaa de capital, unde preurile titlurilor sunt determinante. Elementul fundamental n acest proces l reprezint investitorii, indivizii care cumpr i vnd titlurile. Aciunile acestor investitori determin, n ultim instan, preurile. Dac suntem interesai de modul cum se formeaz preurile, trebuie s nelegem comportamentul investitorilor. n contextul unei economii unde nu exist incertitudine, comportamentul investitorului este modelat printr-o dezvoltare axiomatic a teoriei utilitii ordinale. Generalizarea acestei teorii pentru o economie incert se poate face cu o structur logic intern. Chiar dac teoria utilitii ordinale poate prea, la prima vedere a avea o utilizare limitat n nelegerea procesului decizional n condiii de incertitudine, acest lucru este fals. Dezvoltarea unei asemenea funcii de utilitate este foarte abstract i poate fi aplicat n numeroase probleme decizionale. Problema fundamental legat de teoria pieelor de capital este decizia acumulare/consum. Modelul de evaluare a activelor poate fi integrat n modelul acumulare-consum. Ideea central este aceea de a arat c orice investitor va dori s adauge portofoliului su o oportunitate de arbitraj, astfel utilitatea crescnd. Aceasta va oferi un suport pentru teoria utilitii pentru cazul n care nu exist oportuniti de arbitraj (presupunerea IV). Piaa activelor va juca un rol fundamental n modelul acumulare/consum (consumeconomisire-investire). Prin ipotez, va constitui singura cale prin care un individ poate transfera consumul de bunuri peste timp. Investind n active, poate crete (sau descrete) nivelul consumului la momentul 1. Pentru formalizarea acestor situaii, presupunem c
3

individul intr la momentul 0 cu un fond (dotare) de uniti din bunul de consum pentru ambele momente 0 i 1 ( C 0 , C1 ). n plus , el dispune la momentul 0 de pri de active de la 0 la k ( N 0 , N 1 ,..., N k ). Aceste fonduri pot fi consumate i investite la momentele 0 i 1 exact asa cum sunt date sub ipoteza c nivelul utilitii crete i prin urmare consumatorul va fi incitat spre economisire i investire. n capitolul al II-lea sunt tratate principalele componente ale pieei de capital interne i internaionale, precum i conceptul de eficien a pieei de capital cu ipotezele sale restrictive: Raionalitatea comportamentului operatorilor de pe piaa de capital, care urmresc (anticipnd) maximizarea funciei de utilitate a averilor totale; Atomicitatea plasamentelor financiare, ceea ce faciliteaz negocierea i ncheierea tranzaciilor i asigur lichidarea pieei; Contingena pieelor, ceea ce permite o repartiie optimal a resurselor n economie, o foarte bun diversificare a riscurilor i deci o foarte bun performan a sistemului economic; Variaiile aleatoare ale cursurilor bursiere ale titlurilor, respectiv modificrile succesive ale titlurilor, sunt independente unele fa de altele i prezint aceeai distribuie de probabilitate; Anticiprile omogene ale preurilor realizate de investitori (simetrie de informaie), ceea ce determin o dispersie a variaiilor de curs dup legea normal; Existena dobnzii de echilibru, ceea ce implic posibilitatea acordrii i utilizrii de mprumuturi n orice sum la o dobnd fr risc; Absena costurilor fiscale i de tranzacionare.

Capitolul al III-lea analizeaz analizeaz tipologia valorilor mobiliare, precum i specificitatea tranzaciilor cu acestea. n capitolul al IV-lea Analiza evoluiei pieei de capital di9n Rommia n perioada 1996-2007, am urmrit o caracterizare i descriere statistic a principalelor caracteristici ale pieei de capital etapizat pentru perioadele 1996-2002, 2002-2006 i perspectivele anului 2007 i previziunile pentru perioada viitoare. n perioada 1996-2002 a dezvoltrii pieei de capital, se constat evoluia sinuoas a indicelui BET i indicelui BET-C pe ntreaga perioad analizat (calculai din 1996, respectiv din 1997), nregistrandu-se valori inferioare celei de referin (1000) pn n anul 2001 inclusiv, dup care s-a obinut o dublare a valorii indicelui i depirea pragului de referin, semn al creterii preului aciunilor nu numai a celor mai lichide 10 companii, dar si a tuturor firmelor listate la Cota Bursei (exclusiv aciunile societilor de investiii financiare care nu intr n calculul indicelui BET-C). Indicele BET-FI, care urmrete evoluia preurilor aciunilor celor 5 societi de investiii financiare (SIF), a cunoscut un trend cresctor accentuat pe ultimii 3 ani, dei acest indice a nceput sa fie calculat doar din anul 2000. Majorarea spectaculoas de 119.79% a indicelui bursier BET din 2002 a depit cu mult performanele burselor de valori din rile emergente din regiune, respectiv indicele CESI al burselor central-europene a nregistrat o cretere de doar 21.33%. Dar aceasta evoluie favorabil a pieei bursiere din Romnia a fost caracteristic ultimului an, statisticile dovedind c n perioada anterioar, att din punct de vedere al valorii i trendului indicelui bursier BET, ct i din punct de vedere al capitalizrii totale a pieei, se afl cu mult n urma pieelor emergente din Ungaria, Polonia, Cehia, Croaia, dar i a unor piee de frontier, precum Slovenia, Lituania, Jamaica etc.
4

Capitalizarea pieei a avut de asemenea, valori sczute n primii 5 ani de funcionare a BVB i respectiv 4 ani de funcionare a pieei RASDAQ, excepie fcnd anul 1997, cnd s-a nregistrat o cretere accentuat a capitalizrii bursiere. ncepnd din anul 2001, capitalizarea bursier i a pieei RASDAQ au cunoscut ritmuri de cretere maxime, respectiv capitalizarea bursier a crescut cu 121% i cea a RASDAQ cu 69% n anul 2002 comparativ cu perioada precedent. Astfel, capitalizarea bursiera n anul 2002 a reprezentat 9% din PIB, deci aproximativ o triplare fa de anul anterior (3.5% din PIB). n anul 2003, evoluiile aciunilor la burs au fost mbucurtoare pentru investitori. Indicele BET a crescut cu 30,91 %, dar a fost o cretere mai mic dect cea din 2002 (119,79 %) cea din 2001 (+38,58 %). Indicele BET-C a avut performane similare, nregistrd +26,04 % n 2003, la distanta mare de cretere de 126,95 % din 2002 (ns totui stnd mai bine dect n 2001, cnd BET-C a sczut cu 4,84 %). Dup un an 2002 excelent din toate punctele de vedere, n care s-a nregistrat o cretere generalizat a aciunilor i o apreciere a indicelui BET de 119,8 %, a urmat anul 2003, cu evoluii stabile i o cretere a indicelui de numai 30,9 %. n anul 2004 indicele BET a crescut cu 101,2 %, indicele BET-C (calculat pe baza preurilor tuturor aciunilor listate la burs) cu 103,8 %, iar indicele BET-FI (calculat pe baza preurilor aciunilor SIF) cu 115,5 %. Fluctuaiile de pe piaa valutar au fcut ca performanele bursei exprimate n valut s fie chiar mai bune dect cele exprimate n lei. Astfel, creterile indicilor bursei exprimai n EUR au fost de +111,5 %, +114,1 % i +127,0 % pentru BET, BET-C, respectiv BET-FI. Unul dintre cele mai importante evenimente derulate la burs n anul 2004 a fost proiectul de fuziune cu Rasdaq. Acest proiect a reprezentat o consolidare a pieei care va duce la creterea vizibilitii pieei de capital romneti pe plan extern. Un prim pas n direcia fuziunii a fost mutarea a 107 aciuni listate la Rasdaq pe sistemul electronic al bursei de valori. Indicele oficial al pieei Rasdaq, Rasdaq-C, calculat pe baza preurilor tuturor aciunilor listate pe piaa, a crescut n 2004 cu 38,95 % - o evoluie modest dac ne raportm la performanele bursei de valori, ns totui semnificativ din mai multe puncte de vedere. n 2005, indicele BET a adus, pentru al V-lea an consecutiv, randamente real pozitive. Capitalizarea pieei a crescut cu 64 % fa de 2004. Valoarea tranzaciilor de aciuni a crescut cu 223 % fa de 2004. Volatilitatea calculat ca abatere medie ptratic a rentabilitilor zilnice ale indicelui BET n 2005 a nregistrat 1,99 % - o valoare de aproape dou ori mai mare dect cea din 2004 (1,10 %) i cea mai mare valoare anual din ultimii cinci ani. De astfel, acest lucru putea fi sesizat i n mod empiric, analiznd numai scderea indicelui BET de aproape 30 % din primvar. Valoarea tranzaciilor cu aciuni la BVB a nregistrat un salt important n 2005: 2,15 mil EUR (7,81 mld RON) fa de numai 0,60 miliarde EUR n 2004 i 0,27 miliarde EUR n 2003. Valoarea medie zilnic a tranzaciilor a fost de 8,7 mil EUR, fa de 2,36 mil EUR n 2004 i 1,11 mil EUR n 2003. Volatilitatea a sczut n 2006 fa de anul precedent. Astfel, abaterea medie ptratic a rentabilitilor zilnice ale BET a sczut la 1,36 %, fa de 1,99 % n 2005. Volatilitatea rmne ns mai mare dect n ali ani (acelai indicator a fost 1,10 % n 2004). Previziunile specialitilor arat c indicele BET poate nregistra o cretere ntre 20% i 40% n acest an; intervalul este destul de mare ntruct estimarea efectelor pe termen scurt ale aderrii Romniei la UE asupra pieei de capital este dificil.

Aderarea la Uniunea European va avea drept efect o cretere a valorii investiiilor fondurilor strine n Romnia,n plus, specialitii ateptndu-se i la creterea volumelor investitorilor instituionali locali. Prin urmare, specialitii prognozeaz efecte pozitive pentru piaa de capital din Romnia, insa cel mai probabil acestea se vor resimi la nivelul indicatorilor cantitativi nu mai devreme de iunie 2007; n 2008 se estimeaz prezena la cota bursei a mai multor companii importante de asemenea, 2008 ar putea fi un an cu un numr mult mai mare de oferte publice iniiale din zona privat. Capitolul V trateaz problematica riscului specific pieei de capital, pe care o circumscrie tematica mai larg a riscului n economie. Se constat c analiza de risc a devenit n ultimii ani o practic tot mai raspndit n toate domeniile de activitate, servind n alegerea diverselor opiuni posibile n cadrul acestora. S-au dezvoltat macro-modele de evaluare a riscului n afaceri ntre componentele modelelor existnd interaciuni complexe i relaii de feed-back . Riscul inerent unei afaceri poate fi diminuat de ctre investitor prin diversificarea portofoliului afacerii (diversificarea operaional). Riscul diversificabil este n strns legtur cu evenimentele sau fenomenele specifice unui domeniu de activitate sau unei firme date. Acest tip de risc poate fi ntlnit i dub denumirea de firm-specific-risk, idiosincratic risk sau nonsistematic risk. Prin contrast, riscul care afecteaz economia, piaa, n ansamblul su, nu poate fi eliminat prin diversificare. Variabilele riscului nediversificabil (risc sistematic) nu pot fi controlate de ctre firme, ns prin operaiunile curente i/sau de perspectiv, o firma i poate diminua sensibilitatea la evenimentele sau schimbrile indezirabile din economie. Prin urmare, riscul total poate fi grupat n dou mari categorii : diversificabil i nediversificabil. Riscul nondiversificabil afecteaz costul de oportunitate al capitalului, pentru ca investitorii nu pot controla variabilele riscului sistematic, prin contrast cu riscul specific afacerii. Costul de oportunitate al capitalului are dou componente de baz. Prima este dat de imperativitatea (re)compensrii investitorului pentru efectele timpului asupra banilor. Cea de a doua component este rezultatul gratificaiei solicitate de investitor pentru riscul asumat. Rsplata investitorului pentru riscul asumat este cunoscut ca prim de risc . Riscul financiar, sau de capital, privete structura financiar i depinde de modul de finanare a activitii : dac aceasta este finanat exclusiv din capitaluri proprii, nu comport nici un risc financiar. Riscul financiar apare n cazul finanrii din surse mprumutate care implic cheltuieli financiare pentru remunerarea datoriilor (dobnzi) care influeneaz rentabilitatea ntreprinderii. Riscul financiar se manifest prin sensibilitatea rezultatului net la variaiile rezultatului exploatrii i se estimeaz prin elasticitatea ERnet/ Rexp cunoscut sub denumirea de coeficient de levier financiar (CLF): Riscul total (economic- financiar) cumuleaz riscul economic cu riscul financiar, caracterizeaz riscul activitii economice i financiare i se evalueaz cu ajutorul coeficientului levierului total (CLT), fiind calculat prin produsul: Metoda scoring are ca obiectiv furnizarea unor modele predictive pentru evaluarea riscului de faliment al unei ntreprinderi. Aceast metod se bazeaz pe tehnicile statistice ale analizei discriminante. Conceptul de risc de ar cuprinde totalitatea riscurilor ce pot s nsoeasc plasamentele de capital n strintate. El apare la nivel macroeconomic i se refer la: riscul de transfer, riscul de ar generalizat i riscul suveran. Riscul de ar este riscul de

apariie a unor pierderi cauzate de situaia economic, politic i social i de evoluia acestei situaii n ara partener. Evaluarea asupra coerenei politicii macroeconomice urmrete indicatori precum: creterea economic, inflaia, balana extern, nivelul omajului. Componente ale analizei ratei de cretere pe termen lung a economiei le constituie i examinri ale politicilor structurale, ratele de cretere a populaiei, diferenele de productivitate ntre diferitele sectoare ale economiei, gradul de urbanizare al economiei, eficiena sistemului educaional exprimat att prin accesul populaiei la nvmntul liceal i universitar, ct i prin asigurarea unei caliti a acestui sistem. Se urmrete, de asemenea, creterea competitivitii sectoarelor comerciale, deschiderea ctre investiii (tratamentul investiiilor strine directe i posibilitatea repatrierii profiturilor i dividendelor). Pe termen lung, prile care contribuie la creterea datoriilor ar trebui s dezvolte afaceri care ulterior s genereze valuta pentru plata datoriilor. n acpitolul VI "Msurarea riscului, rentabilitii i eficienei pe piaa de capital" au artat c redistribuirea capitalurilor disponibile n economie i finanarea celor mai rentabile proiecte de investiii nu depind numai de performanele emitenilor, ci i de calitatea informaiilor financiare i nefinanciare disponibile despre acetia i de capacitatea pieei de a transmite informaii relevante n timp util tuturor participanilor, conform principiului transparenei i simetriei informaiilor. Pe baza indicatorilor bursieri i a indicatorilor financiari ai firmelor cotate pe piaa de capital se poate evalua statistic riscul pe piaa de capital. Analiza ratelor financiare permite, pe de o parte, analiza longitudinal a firmelor emitente de aciuni, asigurnd comparabilitatea n timp a indicatorilor, iar pe de alt parte, analiza transversal, facilitnd comparaii, n privina riscului i rentabilitii, cu alte firme diferite ca dimensiuni i profil de activitate, ori cu nivelul mediu. Pentru analiza corelaiei dintre indicatorii financiari i de rentabilitate ai emitenilor, pe de o parte, i performanele lor pe piaa bursier, pe de alt parte, am cules i sistematizat date privind cele 19 firme listate pe BVB la categoria I i cele 40 de firme de la categoria a II-a. Studiul corelaiilor dintre ratele financiare clasice i ratele bursiere ale emitenilor romni impune n prealabil cteva aprecieri privind aceti indicatori la nivelul colectivitii analizate. Astfel, se observ c amplitudinea variaiei indicatorilor este foarte mare, iar coeficientul de variaie are valori extrem de ridicate pentru toi indicatorii calculai, cu mult peste valoarea teoretic admis pentru aprecierea omogenitii datelor, de 35% 40% (vezi anexa nr. 2). Lundu-se n considerare coeficentul de variaie se constat c cele mai mari valori n general se nregistreaz n cazul indicatorilor bursieri, unde situaia este oarecum explicabil ca urmare a nivelului diferit al acestor rate n funcie de performanele specifice firmelor cotate i ale sectoarelor economice de care aparin. Volatilitatea ridicat a indicatorilor bursieri semnific i un risc crescut asociat. Din punct de vedere al profitabilitii, se remarc valori foarte diferite, n condiiile unei inflaii moderate n 2006, cu minime foarte sczute (0,45%) i maxime ridicate (30,77%), ale ratelor de rentabilitate. Nivelele medii sunt totui normale, cuprinse ntre 6,48% (rentabilitatea capitalului) i 10,52% (rata profitului la cifra de afaceri). Volatilitatea cea mai mare s-a nregistrat la rata rentabilitii financiare, ca urmare att a variabilitii mari a profitului net, ct i a capitalului propriu al firmelor cotate. Conform modelului de evaluare a aciunilor pentru cretere constant (GordonShapiro), exist relaii de dependen ntre ratele bursiere i variabilele financiare. Astfel, PER este direct proporional cu rentabilitatea financiar ateptat, precum i invers proporional cu costul capitalului propriu. Astfel, se poate considera c majorarea ratei de

rentabilitate financiar genereaz frecvent creterea PER ca urmare a ateptrilor optimiste ale investitorilor privind un risc viitor sczut. Pe baza modelului de evaluare a aciunilor pentru cretere constant, exist o proporionalitate direct ntre rata preului la vnzri (EPS) pe aciune i rentabilitatea comercial precum i o legtur invers ntre EPS i riscul asociat plasamentului n aciunile firmelor cotate. Pe eantionul studiat se constat o corelaie direct puternic ntre rezultatele ateptate i EPS (0,73, semnificativ la o probabilitate de 98%). Ambele rate de pia ofer informaii preioase investitorilor privind profiatbilitatea viitoare n raport cu rentabilitatea actual i deci riscul investiiei. Lipsa corelaiilor liniare puternice dintre ratele financiare clasice i ratele bursiere, precum i existena unor dependene inverse poate fi explicat, pe de o parte, pe seama lipsei de informaii financiar contabile ca urmare a furnizrii cu ntrziere a acestora de ctre emitenii pe piaa de capital, iar pe de alt parte, de utilizarea prioritar a altor informaii non financiare sau conjuncturale n procesul investiional. n plus, pentru eantionul de firme se remarc existena unei legturi puternice directe (r = 0,76, semnificativ statistic la o probabilitate de 98%) ntre rentabilitatea activelor i rentabilitatea financiar, ca urmare a extinderii ateptrilor investitorilor concomitent cu majorarea riscului plasamentului lor de capital n firma emitent. Pentru msurarea riscului unui portofoliu de titluri, alturi de modelul generalizat Markowitz am utilizat metodologia Value at Risk, cu modalitile delta-normal, deltagama, a simulrii stochastice, a simulrilor istorice i a testrii condiiilor extreme. VaR este o metodologie-cadru creia i sunt atribuite metodologii (gen Risk Metrics) i modele (gen GARCH sau volatilitatea stohastic) ce-i propun o ct mai corect estimare a pierderii poteniale pe care o poate suferi o instituie financiar, SVM sau orice agent economic ce dispune de mijloacele necesare implicrii foarte active pe cont propriu pe piaa de capital la un orizont de risc preferat (o zi sau mai puin de o zi, o sptmn, o lun, un an sau chiar mai muli). Pentru estimarea VaR a unui portofoliu format din aciuni am utilizat metoda simulrilor istorice, n cazul unui portofoliu alctuit din titluri la ALRO Slatina (ALR) i Biofarm SA (BIO). n urma aplicrii metodei simulrilor istorice, pierderea maxim, estimat cu o probabilitate de 95%, pe care o va nregistra investitorul peste o zi, ca urmare a unei eventuale scderi a preurilor de tranzacionare a titlurilor din portofoliu, este de 624,24 RON. O analiz a pieei bursiere ne permite evidenierea celor mai performante firme cotate, dar i a principalelor diferene ntre sectoare i ntre regiuni. Printr-o analiz statistic sectorial se poate constata cu uurin c n prezent, de la listarea pe burs lipsesc cele mai importante companii din sectoare precum utiliti, telecomunicaii, materiale de construcii, IT etc. n aceste condiii, investitorii nu pot construi un portofoliu diversificat de active financiare care s reflecte ntreaga dinamic a economiei romneti i care s reduc riscul investiiei pe piaa de capital. n condiiile n care riscul investiiei se poate reduce prin diversificare, riscul nesistematic este foarte diferit de cel al economiei naionale. Dac se compar structura PIB n 2006 (servicii 49,6 %, agricultur 8 %, industrie 23,9 %, construcii 7 %) cu structura pieei aciunilor n funcie de capitalizarea diferitelor sectoare, se constat ponderea ridicat a sectorului petrolier i financiar, slaba reprezentare a sectorului serviciilor i absena emitenilor din agricultur. Sectorul construciilor are, de asemenea, o pondere n capitalizarea total a BVB i RASDAQ de sub 1 %.

Rezultatele analizate pe sectoare a firmelor cotate au relevat existena unei diferene semnificative ntre sectoare, n privina capitalizrii bursiere, cu o probabilitate de 99,50%. Se observ, c cel mai performant sector n privina capitalizrii bursiere (mil. USD) este sectorul energetic cu o medie de 4.765,25 mil. USD, dei nregistreaz o variaie foarte mare. Sectorul financiar cunoate i el valori mari ale capitalizrii bursiere, ocupnd un loc important, cu o medie de 1.238,15 mil. USD. n privina rentabilitii analiza dispersional a susinut ipoteza conform creia exist diferene semnificative ntre sectoare, cu o probabilitate de 99,95% pentru indicatorul rata profitului la cifra de afaceri, la companiile listate la BVB i RASDAQ: Cel mai performant sector este la acest indicator sectorul financiar (47,59%), urmat de sectoarele energetic, alimentar i metalurgic, cu valori sensibil egale (aproximativ 14%). Este de remarcat rentabilitatea sczut pentru firmele cotate pe piaa de capital din sectoarele farmaceutic (8,9%) i industria construciilor de maini (7,2%), comparativ cu celelalte sectoare, ceea ce poate semnala un risc crescut al aciunilor pentru companiile din aceste sectoare. Analiza arat c piaa romneasc de capital are nevoie de ct mai multe companii din toate sectoarele, lucru ce ar fi n interesul tuturor : emiteni, investitori, burs i pia de capital n ansamblu. Pentru analiza pieei bursiere pe regiuni ale Romniei am utilizat datele disponibile pentru fiecare regiune i prezentate n top 100 al companiilor cu cele mai bune performane n 2006 (www.finmedia.ro). Pentru aplicarea analizei dispersionale au fost luai n calcul att emitenii de pe Bursa de Valori Bucureti, ct i companiile listate pe piaa extrabursier RASDAQ i au fost sistematizai pe 8 regiuni, dup cum urmeaz : Nord Est, Sud Est, Sud, Sud Vest, Vest, Nord Vest, Centru i Bucureti Ilfov. Rezultatele analizei dispersionale privind capitalizarea bursier pe regiuni arat diferene semnificative ntre regiuni de dezvoltare, cu o probabilitate de 97,3%, pe primul loc situndu-se detaat, aa cum era de ateptat regiunea Bucureti, cu o capitalizare medie de 2.256,7 mil. USD, dar i cu o varian intraregional destul de mare. Sunt de remarcat slabele dezvoltri ale participrii pe piaa de capital n regiunile de sud (164,9 mil. USD) i sud-est (482,11 mil. USD). n privina rentabilitii pe regiuni, analiza dispersional nu susine ipoteza existenei unor diferene semnificative dect cu o probabilitate de 61%. Regiunile Bucureti i nord-vest se remarc prin rentabiliti ridicate (23,6% i respectiv 22,17%), pe ultimul loc clasndu-se regiunea central (8,23%). Pentru ca imaginea performanelor pe piaa de capital romneasc a regiunilor s se completeze cu nivelul de dezvoltare economic a regiunilor este necesar o analiz de corelaie ntre capitalizarea bursier i PIB/locuitor prognozat pentru anul 2007 (vezi tabelul nr. 23 ) Analiza datelor arat existena unei corelaii puternice (r = 0,925) ntre cei doi indicatori. Coeficientul de corelaie este semnificativ statistic pentru o probabilitate de 99,9% (tcalc = 5,9585). Un astfel de demers, de analiz a corelaiei dintre participarea la piaa de capital i nivelul de dezvoltare economic a regiunilor este necesar i util n etapa actual, cnd se urmrete absorbia fondurilor structurale i stimularea participrii tuturor regiunilor de dezvoltare la creterea macroeconomic. O analiz a pieei de capital romneti nu se poate ncheia fr o privire de ansamblu i o comparaie cu rile din Europa Central i de Est. Din perspectiva unei abordri generale se poate afirma c pieele emergente din rile din Europa Central i de Est au fost caracterizate, n linii generale, de elemente
9

similare, comune unor piee n formare. O analiz punctual relev, ns, faptul c o serie de particulariti diferenieaz semnificativ evoluia acestora comparativ cu piaa bursier romneasc din perspectiva contextului general aferent pieelor bursiere (specific naional, ritm de derulare a reformelor economice etc.). n concluzie, piaa de capital i poate firma i dezvolta o serie ntreag de tehnici i metode de msurare, analiz i management al riscului. Analiza tehnic i analiza fundamental, metoda medie variabilitate, metodele i tehnicile statistice i econometrice n general, ofer un ntreg suport de background ce nsoete activitile desfurate pe aceast pia i contribuie la crearea unei imagini complexe i complete.

10