UNIVERSITATEA DUNAREA DE JOSGALATI FACULTATEA DE STIINTE ECONOMICE SPECIALIZAREA: FINANTE si BANCI

EVALUAREA NTREPRINDERII PRIN PRISMA METODELOR FINANCIARE PE EXEMPLUL S.C. TEXTILA S.A. FOCSANI

Galati

-2009-

CUPRINS

INTRODUCERE..................................................................................................................3 CAPITOLUL 1 METODE GENERALE DE EVALUARE A UNEI INTREPRINDERI IN CONTEXTUL ECONOMIEI DE PIATA.........................................................................6 1.1. Metode patrimoniale de evaluare....................................................................................8 1.1.1. Activul net contabil ........................................................................................ 9 1.1.2. Activul net corectat ......................................................................................10 1.1.3. Valoarea substantiala......................................................................................13 1.1.4. CPNE..............................................................................................................14 1.2. Metode financiare de evaluare......................................................................................14 1.2.1. Metode de evaluare bazate pe actualizare......................................................15 1.2.1.1. Meteoda valorii de rentabilitate .....................................................16 1.2.1.2. Metoda valorii de randament...........................................................17 1.2.1.3. Metoda cash-flow-urilor actualizate................................................18 1.2.2. Metode bursiere de evaluare...........................................................................22 1.2.2.1. Evaluarea intreprinderii prin capitalizarea bursiera .......................23 1.2.2.2. Metoda PER....................................................................................24 1.2.2.3. Modelul dividendelor actualizate....................................................25 CAPITOLUL 2 EVALUAREA SOCIETATII TEXTILA S.A..................................................................28 2.1. Stabilirea diagnosticului................................................................................................28 2.1.1. Diagnosticul juridic........................................................................................28 2.1.2. Diagnosticul comercial...................................................................................29 2.1.3. Diagnosticul tehnic.........................................................................................36 2.1.4. Diagnosticul resurselor umane.......................................................................37 2.1.5. Diagnosticul financiar....................................................................................38 2.2. Stabilirea valorii de piata a societatii comerciale..........................................................47 CAPITOLUL 3 MODALITATI DE IMBUNATATIRE A VALORII INTREPINDERII.....................50 3.1. Dimensionarea valorii intreprinderii in viziunea patrimoniala.....................................50 3.2. Aprecieri comparative privind metodele utilizate in evaluarea intreprinderii..............51 Concluzii si propuneri..........................................................................................................60

Bibliografie...........................................................................................................................67

INTRODUCERE
Evaluarea reprezint o parte integrant a analizei economice i este practic legat de formarea unei opinii asupra valorii pachetului de titluri de coproprietate supus evalurii. Evaluarea unei ntreprinderi n funcionare const n formularea unei opinii privind valoarea unei ntreprinderi sau a unei participaii n aceasta n ipoteza c ea va continua s funcioneze. n aceast ipotez trebuie luate n considerare inclusiv elementele necorporale sau intangibile ale afacerii, generate de factori cum ar fi brevete, licene, proceduri operaionale, avantaje de contracte, existena unui personal care a parcurs programe complexe de training specifice domeniului de activitate, care pot mri valoarea. Cu alte cuvinte, evaluarea cuprinde o activitate prin care se estimeaz valoarea unor bunuri corporale sau necorporale, mobile sau imobilizate, a unor afaceri, participaii n afaceri. Evaluatorul este cel care trebuie s analizeze, de la caz la caz, gradul de importan a fiecrei categorii de public i nivelul de ncredere i reputaie nregistrat de ntreprindere relativ la aceasta. Valorificarea concluziilor sale se va face n scenariile previzionale din metodele financiare de evaluare prin gradul de optimism/pesimism nglobat n acestea. Schimbarea proprietarului unui agent economic precum i modificrile structurale care se pot produce, necesit ca acesta s fie evaluat att din punct de vedere al interesului vnztorului ct i al cumprtorului. n acelai timp, metodele de evaluare recunoscute ofer avantajul de a recurge la elemente acceptate n teorie i practic pe baza crora se determin preul la care s se realizeze vnzarea societilor comerciale. Indiferent de sectorul de activitate, de poziia ocupat pe pia i de mediul concurenial, toate firmele sunt obligate s comunice, att pentru a fi competitive, ct i pentru a se face cunoscute. Datorit diverilor utilizatori i implicit a nevoii variate de informare, ntreprinderea trebuie s ofere, prin intermediul situaiilor financiare, o imagine de ansamblu asupra activitii desfurate, completat de ctre informaii suplimentare necesare satisfacerii cererii venite din partea diferiilor utilizatori. Scopul principal al acestei lucrri este acela de a aprecia modul n care informaiile generate de situaiile financiare sunt valorificate n caracterizarea activitii unei ntreprinderi, a poziiei financiare i a performanelor acesteia, att pentru nevoile proprii,

ct i pentru teri. Domeniul de studiu l-am tratat att prin prisma ntreprinderii (oferta de informaii), ct i prin cea a utilizatorilor i nevoilor lor (cererea de informaii). Tratarea principalelor laturi ale cercetrii au fost fcut pe parcursul celor cinci capitole ale lucrrii, iar aspectele analizate au fost permanent subordonate unei abordri logice. Multe decizii de privatizare a unor societi comerciale au fost puternic criticate ntruct preurile au fost negociate de funcionari puini experimentai, care nu au dispus de nici un cadru de referin cunoscut i acceptat. De nenumrate ori guvernele i-au manifestat intenia de a permite falimentarea societilor insolvabile. Unele societi romneti au fost plasate sub administrare judiciar. Dar nu este suficient existena unui cadrul legislativ n baza cruia se poate declana procedura de faliment. Acesta trebuie lsat s acioneze. Motivaii de natur social i alte interese au fcut ca legea falimentului s nu funcioneze. Aplicarea acesteia ar implica stabilirea unor valori de lichidare pentru unii ageni economici. Evaluarea intervine n procesul de cunoatere i de gestiune a patrimoniului unitilor structurale de baz din economie, n determinarea valorii bunurilor care fac obiectul creditrii i a garaniilor solicitate de bnci, n stabilirea valorii bazelor impozabile n vederea calculrii obligaiilor fiscale, n calculul valorii bunurilor care se asigur, cu ocazia cesiunilor, fuziunilor, privatizrii, introducerii n burs, etc. Contabilitatea are n vedere un sistem informaional care cuantific, prelucreaz i transmite informaii cu privire la operaiunile (tranzaciile) economice reprezentate de evenimente (fapte) economice care influeneaz situaia financiar a unei uniti patrimoniale.1 Problema evalurii reprezint un complex subiect din contabilitate. Aceasta are n vedere atribuirea unei valori monetare diverselor operaiuni economice generate de existena, micarea i transformarea elementelor patrimoniale. Din cele expuse rezult c, evaluarea n contabilitate const n cuantificarea i exprimarea n uniti monetare a mrimii elementelor patrimoniale (active, pasive, cheltuieli i venituri) i a operaiunilor economice i financiare cu modificri intervenite n masa patrimoniului.2 Componentele evalurii reprezentate de elementele structurii patrimoniului, operaiunile economice, unitatea monetar de calcul i cuantificarea valorii prin

1 2

Horomnea E., Bazele contabilitii. Concepte i aplicaii, Editura Sedcom Libris, Iai, 2004 p. 75 Clin O., Ristea M., Bazele contabilitii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2003, p. 221

intermediul preului (n cazul ieirilor) i costului (n cazul intrrilor din producie proprie i prin achiziie) le regsim integral i n alte abordri conceptuale. Astfel coala de contabilitate timiorean consider c, evaluarea const n cuantificarea i msurarea n expresie valoric (cuantificarea monetar) a mijloacelor materiale, creanelor, obligaiilor, costurilor, veniturilor, rezultatelor financiare i a fiecrei operaii economice folosind preurile i tarifele3. Se remarc abordarea concis, concentrat i n acelai timp exprimarea analitic a coninutului conceptual analizat. Alte abordri accentueaz rolul monedei ca unitate de msur a valorii, omind sau fcnd referire doar la obiectul evalurii, fr a aminti nimic despre bazele de evaluare. Evaluarea contabil asigur sintetizarea i generalizarea informaiilor generate de fluxurile interne i externe ale unitii patrimoniale, reflectate ulterior n situaiile financiare. Standardele Internaionale de Raportare Financiar definesc evaluarea ca fiind procesul prin care se determin valorile la care structurile situaiilor financiare vor fi recunoscute n bilan i n contul de profit i pierdere. Tehnicile de evaluare i prezentare, trebuie s genereze informaii fidele i credibile, cu privire la tranzaciile i evenimentele care se concretizeaz n active, datorii i capital propriu al unitii patrimoniale la data raportrii, care ndeplinesc criteriile de recunoatere. Asigurarea imaginii fidele a situaiei patrimoniului i a sinceritii bilanului ntrun mediu economic inflaionist, impune estimarea valoric a structurilor patrimoniale prin intermediul reevalurii. Reevaluarea elementelor patrimoniale evaluate n costuri istorice, n scopul actualizrii valorii acestora i creterii relevanei informaiei contabile n activitatea de luare a deciziilor de ctre utilizatori, implic existena unei baze legale.4 Reevaluarea trebuie efectuat suficient de regulat, ntruct valoarea contabil nu trebuie s difere semnificativ de suma la care poate fi tranzacionat un activ sau decontat o datorie, de bunvoie, ntre pri aflate n cunotin de cauz, n cazul unei tranzacii n care preul este determinat obiectiv. Aspectele legate de metodele de reevaluare, reglementrile internaionale i europene i cele concrete privind tehnica de reevaluare vor fi abordate exhaustiv n cadrul capitolului urmtor Evaluarea structurilor din bilanul contabil.

3 4

Epuran M., Bbi V., Teoria contabilitii, Editura Economic, Bucureti, 2004, p. 60 Needles E.B., Anderson R.H., Caldwel C.J., Principii de baz ale contabilitii, Ediia a cincea, Editura ARC, Chiinu, 2001, p. 1046

CAPITOLUL I METODE GENERALE DE EVALUARE A UNEI INTREPRINDERI IN CONTEXTUL ECONOMIEI DE PIATA

Noiunea de valoare prinde contur i este ilustrat in cadrul teoriei valorii. Istoria evoluiei teoriei valorii a fost declanat de primul curent al gndirii economice moderne, de mercantilism i continu i n prezent, reflectnd o mare varietate de puncte de vedere. Majoritatea teoreticienilor au ncercat s rezolve concomitent trei aspecte circumscrise noiunii de valoare: Sursa valorii Mrimea valorii Msurarea mrimii valorii Teoria valorii poate fi sintetizat prin urmtoarele postulate5: a. Valoarea este expresia monetar a utilitii unei proprieti pentru cumprtorii i vnztorii ei, a unui bun corporal, necorporal, sau serviciu. b. Valoarea nu este o trstur intrinsec ci reprezentarea asupra utilitii unui bun economic prin nelegerea i surprinderea relaiilor dintre factorii economici care contribuie la crearea valorii: utilitate, raritate, dorin, putere de cumprare. c. Manifestarea valorii este condiionat de transferabilitatea bunului economic. d. Interaciunea dintre factorii economici: utilitate, raritate, dorin i putere de cumprare se concretizeaz in aciunea legii cererii i ofertei. Valoarea este un concept economic care se refer la relaia monetar dintre bunurile i serviciile destinate cumprrii i cei care le cumpr sau le vnd. Valoarea nu este un fapt cert, ci o estimare care arat ct preuiesc bunurile i serviciile la un moment dat, n concordan cu o anumit definiie a valorii. Conceptul economic de valoare reflect imaginea pe care o are piaa despre beneficiile ce i revin celui ce posed bunurile sau primete serviciile la data efectiv a evalurii. Criteriul de baz pentru estimare valorii este utilitatea proprietii, aceast utilitate fiind un termen relativ i nu unul absolut. Conceptul de valoare prezint o importan deosebit n evaluarea ntreprinderilor, reprezentnd ntreprinderii). dimensiunea fundamental pentru orice ntreprindere (valoarea

Stan,Sorin,V. Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p.43

Valoarea ntreprinderii este determinat de numeroi factori, att de natur intern ct i de natur extern. Influena acestor factori este deseori contradictorie, ntruct neexistnd o unic form a valorii ntreprinderii, este posibil ca din aplicarea unui model de evaluare, unul din factori s aib o influen direct pozitiv, iar prin alt procedeu s aib o influen direct negativ. Printre factorii interni firmei ce influeneaz valoare se pot enumera: cifra de afaceri, profitul, totalul activului, capitalurile proprii, capitalurile mprumutate, politica de dividend. Asupra valorii ntreprinderii acioneaz i factorii externi acesteia, cu un impact deosebit: creterea economic la nivel de economie naional i la nivel de ramur, rata dobnzii, inflaia, psihologia economic a agenilor economici ce acioneaz pe piaa firmei. Eforturi nsemnate pentru estimarea valorii ntreprinderii sunt fcute pe tot parcursul desfurrii activitii acesteia, dar n mod deosebit n situaiile transferului de proprietate. Valoarea este foarte dificil de msurat. Practicianul utilizeaz aceast noiune intro manier foarte intuitiv, puin explicit6. Evaluarea intervine pentru determinarea elementelor de apreciere, care ulterior vor servi ca baz la negocierea preului. Raportul valoare/pre este foarte important din perspectiva procesului de evaluare a ntreprinderii. Preul este un element tangibil, o informaie real, un rezultat al unei tranzacii. El poate fi egal cu valoarea sau diferit de aceasta. Diferena dintre cele dou mrimi este determinat de estimrile diferite ale celor dou pri implicate(valoarea cumprtorului este diferit de valoarea vnztorului). De asemenea diferena este determinat i de raportul de fore ce predomin n timpul negocierii. Foarte important n ceea ce privete obiectivul evalurii este precizarea faptului c nu preul tranzaciei reprezint acest obiectiv. Rolul evalurii este de furniza un rspuns sub forma unui interval de valoare, ce va putea asigura concilierea dintre vnztor i cumprtor. De fapt n acest interval de valoare se situeaz preul rezonabil7 . Problema definirii conceptului de valoare a constituit nc din antichitate un permanent prilej de disput pentru economiti. Xenofon evidenia c aceleai obiecte

Pasquier, J. Gestion financiere, 1995, p.3, citat dup Dumitrescu,D., Dragot,V. Evaluarea ntreprinderilor, Editura Economic, Bucureti, 2000, P. 65 7 Dumitrescu,D.,Dragot,V. Evaluarea ntreprinderilor, Editura Economic, Bucureti, 2000, p.17

constituie valori pentru cine tie s le foloseasc, iar pentru cine nu tie s le foloseasc ele nu sunt valori. Conceptul de valoare mbrac o multitudine de forme, cteva dintre acestea fiind: valoare de pia, valoare de utilizare , valoare de asigurare, valoare lichidativ, valoare de continuare. Printre cei interesai de specificul activitii de evaluare pot fi att persoanele juridice i cele fizice ct i statul. Iat cteva exemple: orice investitor ce deine capital. Acesta poate urmri cumprarea unei ntreprinderi, a unei afaceri n ansamblu, cu scopul realizrii unui profit prin desfurarea activitii. De asemenea investitorul poate urmri i cumprarea de pri de ntreprindere (portofoliul de aciuni) cu scopul de a obine un randament ct mai mare n condiiile unui risc asumat. acionarii. Sunt interesai de o evaluare ct mai corect a firmei, pentru a cunoate perspectivele de evoluie ale acesteia, ceea ce va influena comportamentul investiional viitor. bncile. Interesate s cunoasc nivelul de ndatorare, calitatea garanilor, potenialul financiar viitor al clienilor lor. fondurile i instituiile financiare i de plasament. Sunt interesate pentru realizarea unei bune gestionri a fondurilor lor. societile de asigurri. Pentru calculul primelor de asigurare sau al garaniilor oferite de ntreprinderi. echipa de conducere a unei ntreprinderi. Pentru a realiza fundamentarea deciziilor de baza ale ntreprinderii, determinarea strategiilor n cazul apariiei unor evenimente cu consecine majore, pentru a realiza gestiunea curent a fluxului de lichiditi. statul. Din considerente fiscale n special i n cazul rii noastre din considerente legate de privatizarea unor ntreprinderi. 1.1. Metode patrimoniale de evaluare Metodele patrimoniale tind s determine valoarea de ntrebuinare a capitalului de care un oarecare investitor ar trebui s beneficieze pentru a crea o nou ntreprindere dotat cu toate caracteristicile specifice. Prin aceste metode nu se ine cont de rentabilitatea viitoare a capitalului investit iniial. Evaluarea operat cu metodele patrimoniale se caracterizeaz ca fiind o estimare analitic, deoarece este efectuat n mod distinct pentru fiecare element al patrimoniului, cu ajutorul valorilor curente determinate n mod direct

sau

indirect

pe

baza

preurilor

de

pia,

din

momentul

care

se

face

evaluarea8.Principalele metode de evaluare patrimonial sunt urmtoarele: activul net contabil; activul net corectat; valoarea substanial brut; capitalurile permanente necesare exploatrii. 1.1.1. Activul net contabil Aceast metod este cea mai simpl i mai rapid form de estimare a valorii unei ntreprinderi. Punctul de plecare pentru aceast estimare este valoarea patrimoniului reflectat n documentele contabile i calculat conform relaiei9:
Patrimoniu = Activ net = Valoarea activelor deinute Datorii contractate

Potrivit acestei formule, patrimoniul este evaluat cu respectarea tuturor exigenelor proprii informaiei contabile i are n vedere elementele reflectate n bilan, fie c particip sau nu la procesul de exploatare. n practic exist dou posibiliti de calcul a valorii patrimoniului prin aceast metod10: se scade valoarea datoriilor din valoarea activului total; se adun elementele ce reprezint capitalul propriu, capitalul social, primele legate de capital, diferenele din reevaluri, rezervele, profitul reinvestit, diferite fonduri proprii. Aceast modalitate de calcul a fost i este utilizat n Romnia n procesul de privatizare a societilor comerciale prin metoda MEBO, ca i n procesul privatizrii n mas. Avantajul unei astfel de metode const n posibilitatea calculrii patrimoniului fr a se recurge la serviciile unor firme de consultan n evaluare, care solicit nu numai tarife ridicate, ci i o perioad de timp de 1 12 luni11. Dei valoarea unei ntreprinderi calculat prin metoda activului net contabil este uor de calculat, aceasta este departe de valoarea cutat de evaluator. Astfel, datorit costului istoric utilizat de evidena contabil, valoarea obinut nu este real pentru momentul n care se face evaluarea.
8

Grdinariu, M., Buctaru, D., Mihai C. Evaluarea ntreprinderii n economia de pia, Ed. Junimea, Iai, 1997, p. 150 9 Stan, S. Evaluarea ntreprinderilor necotate, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 172 10 Dumitrescu, D., Dragot, V. Evaluarea ntreprinderii metode, tehnici, incertitudine, valoare, Ed. Economic, Bucureti, 2000, p. 62 11 Stan, S. Metode i uzuane de evaluare a ntreprinderii, Ed. Teora, Bucureti, 1997, p.14

Existena unor elemente reflectate parial sau chiar omise de evidena contabil dar care au o influen important pentru valoarea elementelor de activ i de pasiv, exprim neputina acestei metode de a cuprinde n valoarea calculat unele elemente importante. Rezultatul (valoarea obinut) aplicrii unei asemenea metode este n contradicie cu teoria utilitii, conform creia preul unui bun economic este n funcie de satisfacia resimit de cumprtor. Adevrata satisfacie rezult din veniturile viitoare pe care mizeaz un investitor de capital s le obin ntr-o perioad ulterioar achiziionrii unei societi. n ciuda limitelor sale metoda este aplicabil noilor ntreprinderi(maxim 3-5 ani de activitate), pentru ntreprinderile cu cretere lent, cu profit mic i stabil sau n cazul celor cu patrimoniu recent reevaluat. 1.1.2. Activul net corectat Metoda activului net corectat urmrete eliminare limitelor metodei activului net contabil, concomitent cu o dimensionare a valorii ntreprinderii ct mai apropiat de realitatea economic. Folosirea acestei metode presupune o analiz critic asupra fiecrui element de calcul n funcie de realitatea concret i de valoarea acestuia n momentul evalurii. n practica de evaluare pentru calculul activului net corectat se procedeaz la exprimarea activelor n funcie de valoarea lor de utilitate sau de folosin. Pentru a estima ct mai obiectiv valoarea economic, evaluatorul procedeaz la efectuarea unor corecii la nivelul bilanului i a contului de profit i pierdere12. n cadrul activelor necorporale, cheltuielile de nfiinare, de constituire, de cretere a capitalului sau cele legate de achiziia unei imobilizri sunt considerate nonvalori, nevandabile separat, i nu sunt luate n calcul pentru determinarea activului corectat. Cheltuielile de cercetare, brevetele, licenele pot fi evaluate prin prisma profitului viitor, pe care l va genera exploatarea lor viitoare. Imobilizrile corporale se pot evalua fie prin aplicarea unui coeficient de uzur corespunztor la preul actual de pe pia a activului, fie prin actualizarea valorii de intrare din contabilitate printr-un indice general de pre. Terenurile se evalueaz pe baza preurilor de tranzacie nregistrate recent pentru fiecare zon i tip de teren n parte. Pentru terenurile construite se poate utiliza una din urmtoarele metode:
12

Dumitrescu, D., Dragot, V. Evaluarea ntreprinderii metode, tehnici, incertitudine, valoare, Ed. Economic, Bucureti, 2000, p. 64

10

reducerea corespunztoare a suprafeei construite, aplicat la valoarea terenului viran (circa 30%); reducerea valorii terenului viran cu cheltuieli de demolare a cldirii; utilizarea n evaluare a valorii ansamblului construit, inclusiv terenul. Cldirile sunt evaluate la valoarea de utilizare. Procedeul de calcul presupune

utilizarea unei formule prin intermediul crei se determin valoarea de utilizare:

Vcldiri = Sc x C/m2 x (1 - Kuz) x Ka Sc reprezint suprafaa construit C/m2 reprezint costul zilei la construcii/metru ptrat Kuz reprezint coeficientul de uzur al construciei Ka coeficientul de adecvare ce variaz ntre 20% i 70%

Mainile, utilajele i echipamentele sunt aduse la preul actual cu ajutorul mai multor metode ce au drept scop determinarea valorii reziduale din momentul evalurii: a) metoda propus de Uniunea Experilor Contabili din Uniunea European consider c evaluarea acestora este determinat de preul de cumprare (Pcp), o rat de actualizare (K) i de raportul dintre durata rezidual a utilajului (Dr) i durata total de via (Dt): Vr = Pcp (1+K) Dr/Dt b) metoda de amortizare liniar ia n considerare durata de amortizare prevzut prin legea fiscal (sau durata tehnic de amortizare) (Da) i durata de funcionare consumat (Du): Vr =Pcp (1+K) (Da - Du)/Da c) metoda valorii reziduale a investiiei anuale consider c aceasta este determinat pe baza relaiei urmtoare:
Vr = INV (1+K) (Da -Vinv)/Da ,

unde: INV = suma investit n echipamente n anul n Vinv = vrsta investiiei (valoarea consumat).

Titlurile de participaie se pot evalua prin dou metode. Prima metod se refer la reevaluarea ntregii firme la care s-a realizat participaia i aplicarea la aceast valoare reevaluat a procentului de titluri deinute n total titluri emise de firma care s-a efectuat respectiva participaie. A doua metod const n nmulirea numrului de titluri deinute cu cursul bursier al zilei sau cu o medie a acestora pe perioada analizat. Stocurile, n funcie de caracteristicile acestora, pot fi evaluate dup cum urmeaz: cele fr micare, la un pre de vnzare la care s-ar putea vinde imediat;

11

cele de materii prime, producie neterminat, produse finite i mrfuri vor fi evaluate la preul de cumprare sau la costul de achiziie/producie; n cazul stocurilor de produse finite, n condiiile existenei unor contracte ferme i irevocabile, acestea vor fi evaluate la preul de contract; stocurile nonvandabile nu sunt luate n considerare. Creanele se evalueaz n funcie de riscul de nencasare i vechime13. Astfel,

creanele mai vechi de un an sau cu probabilitatea mare de nencasare au valoarea 0, cele aflate n cadrul termenului de ncasare se evalueaz la valoarea contabil, iar cele cu o vechime mai mare de 6 luni, dar ncasabile, se diminueaz cu un anumit procent, n funcie de riscul de nencasare i de rata dobnzii practicat la creditul comercial. Titlurile de plasament vor fi evaluate pe baza cursului bursier mediu nregistrat n perioada de analiz. Toate creanele, titlurile de plasament i disponibilitile exprimate n devize vor fi evaluate la cursul valutar mediu al perioadei analizate. Totaliznd elementele de activ corectate se obine activul brut corectat. Pentru calculul activului net corectat este necesar s se considere critic i coninutul pasivului. Se ia n considerare doar pasivul exigibil, deci fr capitalul propriu i provizioanele cu caracter de rezerv. Provizioanele pentru riscuri i cheltuieli se vor compara cu cele ale unor ntreprinderi supuse la acelai nivel de risc considerat, pentru a se identifica supradotarea. Provizioanele reglementate au un caracter de rezerve, ce trebuie readugate la activul net al societii evaluate dup deducerea impozitului datorat14. Datoriile pe termen lung vor fi actualizate dac a avut loc o modificare a ratei dobnzii de pe pia. Valoarea coreciei se determin prin actualizarea datoriei cu un coeficient egal cu diferena dintre rata dobnzii la tipul respectiv de credit practicat n momentul evalurii (Rdu) i dobnda din contractul de creditare (Rdr): DATc = DATp +DATp(Rdu - Rdr) ,
unde: DATc = valoarea corectat a datoriilor; DATp = valoarea contabil a datoriilor

Pentru evaluarea datoriilor de exploatare se vor lua n considerare penalitile pentru creditele nerambursate la termen. Dividendele de plat vor intra n categoria datoriilor exigibile i vor fi evaluate ca atare. Pe lng elementele prezentate anterior, aceast metod mai ine cont i de alte efecte fiscale latente ce apar din plusvaloarea sau minusvaloarea rezultate n procesul de
13 14

Stan, S. Metode i uzane de evaluare a ntreprinderii, Ed. Teora, Bucureti, 1997, p.19 Tabr, N., Horomnea, E. Evaluarea patrimonial a ntreprinderii, revista Finane, Credit, Contabilitate, Nr. 11, 1997, p. 14

12

evaluare a tuturor elementelor de activ i de pasiv care se regsesc n materia impozabil a profitului (amortizri, provizioane, subvenii pentru investiii, dobnzi). Valoarea activului net corectat se va obine ca diferen ntre activul brut corectat i suma datoriilor reale i latente.
Activ net corectat = Activ brut corectat Valoarea actual a datoriilor

Dei activul net corectat reprezint o fotografie clar a patrimoniului net al unei ntreprinderi la data evalurii, aceast metod nu reflect i valoarea goodwill-ului, respectiv a Know-how-ului, calitatea managementului, mrcii, fondului comercial, calitatea reelei de distribuie, care de cele mai multe ori nu sunt nregistrate n activul bilanului15. Prin aceast metod de evaluare nu se ine cont de potenialul viitor de cretere a ntreprinderii. Valoarea firmei rezult ca o nsumare a unor elemente la un pre actual, considerate prin juxtapunere i nu integrate ntr-un tot funcional. 1.1.3. Valoarea substanial Valoarea substanial se obine prin adunarea activului net corectat cu valoarea real a altor active ce nu aparin ntreprinderii, dar care particip la obinerea rezultatului ntreprinderii. n comparaie cu activul net real (care reprezint estimarea activelor de exploatare i din afara exploatrii, utilizate sau nu, deinute n proprietatea ntreprinderii), valoarea substanial se definete ca estimarea activelor utilizate efectiv de ntreprindere n exploatare, fie c aparin sau nu proprietii acesteia. Formulele de calcul pentru valoarea substanial brut i net sunt urmtoarele: VSbrut = AEBexpl + AEABexpl16
VSnet = VSbrut Valoarea actual a datoriilor (bilaniere i extrabilaniere),

Unde, AEBexpl = valoarea corectat a activelor economice bilaniere utilizate n realizarea obiectului de activitate al firmei;
AEABexpl= valoarea corectat a activelor economice din afara bilanului, utilizate n

realizarea obiectivului de activitate al firmei;

VSbrut = valoarea substanial brut; VSnet = valoarea substanial net.

15 16

Stan, S. Metode i uzuane de evaluare a ntreprinderii, Ed. Teora, Bucureti, 1997, p.21 Dumitrescu, D., Dragot, V., Ciobanu, A. Evaluarea ntreprinderii: lucrri aplicative, studii de caz, Ed. Economic, Bucureti, 2000, p. 82

13

1.1.4. Capitalurile permanente necesare exploatrii Capitalurile permanente necesare n exploatare (CPNE) reprezint un indicator utilizat n special pentru determinarea good-will-ului. Relaia de calcul dup care se obine acest indicator este urmtoarea:
CPNE = IMOn + NFRE ,

unde: IMOn = imobilizri nete utilizate n exploatare NFRE = nevoia de fond de rulment utilizat n exploatare Rezultatul obinut n urma calculrii acestui indicator pune accentul pe activitatea de exploatare a firmei. n calcularea lui nu se ine cont de elemente precum cldirile utilizate pentru alte scopuri dect pentru activitatea de exploatare, imobilizrile financiare sau de imobilizrile necorporale. Principala dificultate pe care o poate ntmpina evaluatorul n determinarea acestei mrimi sete evidenierea acelor elemente care ar trebui avute n vedere. Astfel, n funcie de percepia acestuia, se poate trece foarte uor de la o viziune extrem de restrictiv la una extrem de liberal. n primul caz, se vor avea n vedere numai echipamentele firmei utilizate efectiv (deci nu cele defecte sau care nu sunt utilizate momentul actual) i numai cldirile n care se desfoar activitatea de producie (deci nu i cele cu birouri). n al doilea caz se poate aprecia c aproape toate elementele de activ sunt utilizate n exploatare ntr-un oarecare sens. Folosirea metodelor patrimoniale determina un rezultat ce se concretizeaz intrun reper important pentru evaluator n judecile sale. Rezerva manifestat n folosirea acestor metode se afl n limitele acestora precizate anterior dar mai ales de faptul c valoarea ntreprinderii apare prin juxtapunere i nu prin integrarea ntr-un tot sistematic a elementelor evaluate. De asemenea aceste metode iau n calcul materialitatea i nu in cont de elementele nemateriale specifice (marca, know-how-ul, tradiia activitii, etc.) ce aduc un plus de valoare acesteia. 1.2. Metode financiare de evaluare n timp ce metodele patrimoniale estimeaz valoarea ntreprinderii ntr-o manier static, pe baza elementelor pe care aceasta le are n proprietate sau le utilizeaz n exploatare, metodele financiare estimeaz valoarea ntreprinderii plecnd fie de la rezultatul financiar obinut sau posibil de obinut n timp (n cazul metodelor bazate pe actualizare), fie de la cursul bursier al aciunilor (metodele bursiere).

14

Metodele financiare exprim evaluri n optica cumprtorului efectiv sau potenial. Fluxurile monetare ateptate i rata de actualizare sunt evaluate cu referire la alegerile strategice i planurile operative care sunt posibile avnd n vedere un investitor specific.17 Metodele de evaluare bazate pe actualizare au n vedere randamentul capitalului ntreprinderii, veniturile produse de capital n mod constant sub form de dividende, profit sau supraprofit18. Valoarea unei firme este reprezentat de ctigurile viitoare, la care se poate atepta un cumprtor, lund n considerare situaia financiar existent i condiiile specifice n care aceasta i desfoar activitatea. Aceast valoare mai poate fi definit i ca valoarea actual a tuturor intrrilor nete ale investitorului reprezentnd ncasri de dividende sau profitul. n cazul metodelor bursiere, evaluatorul nu are acces la datele folosite n cadrul metodelor patrimoniale sau a celor bazate pe actualizare. Principalul instrument folosit este preul dat de piaa bursier pentru valoarea unei fraciuni unitare din capitalul ntreprinderii. Acest pre exprim ntr-o singur dimensiune estimrile pieei asupra a ceea ce ntreprinderea posed, a ceea ce produce, asupra potenialului su de cretere, dar i a riscurilor ce-i sunt asociate. Valoarea tuturor prilor de capital, n preul pieei, d valoarea global a societii evaluate. 1.2.1. Metode de evaluare bazate pe actualizare Valoarea calculat prin metodele bazate pe actualizare este generat de capacitatea ntreprinderii de a produce profit, cu mijloacele ce care dispune, n condiiile normale de activitate. Principalele elemente de la care se pleac sunt rezultatele financiare obinute sau previzionate a fi realizate n perioada analizat (rezultatul curent, rezultatul net, dividendul, cash-flow-ul). n vederea obinerii unor aprecieri ct mai exacte, evaluatorul apeleaz la actualizarea acestor rezultate. Aceste rate de actualizare pot mbrca mai multe forme cum ar fi: costul mediu ponderat al capitalului, rata inflaiei, rata dobnzii la trezorerie, rata dobnzii la obligaiuni. Principalele metode de evaluare bazate pe actualizare sunt urmtoarele:
17

metoda valorii de rentabilitate;

Grdinariu, M., Buctaru, D., Mihai C. Evaluarea ntreprinderii n economia de pia, Ed. Junimea, Iai, 2000, p. 15 18 Cabariu, L. Analiza i evaluarea societilor comerciale, Ed. Expert, Bucureti, 2001, p. 95

15

metoda valorii de randament; metoda Cash Flow-urilor actualizate. 1.2.1.1. Metoda valorii de rentabilitate Valoarea ntreprinderii determinat prin metoda valorii de rentabilitate presupune

actualizarea fluxului de profituri nete previzionate pe un orizont de timp de n ani, n ipoteza unei rate de actualizare constante pe ntreaga perioad. Formula de calcul este urmtoarea:
n

V0 =
t =1

Prnet , (1 + k ) t

unde: Vo = valoarea evaluat a ntreprinderii; n k = numrul de ani pentru care se calculeaz valoarea; = rata de actualizare constant.

n general, se practic utilizarea unui profit net constant, ncercndu-se gsirea unui optim cu privire la reproductibilitatea acestuia. Din aceast perspectiv, s-au identificat mai multe soluii cum ar fi: profitul ultimului an de diagnostic, profitul mediu al perioadei de diagnostic, profitul estimat, media profiturilor estimate. Pentru calculul profitului mediu, se pot utiliza mai multe formule: pentru profitul mediu al perioadei de diagnostic:

Prmediu =

Prt 3 1 + rit 2 / t 1 1 + rit 2 / t 1 1 + rit 1 / t + Prt 2 1 + rit 2 / t 1 1 + rit 1 / t + Prt 1 1 + rit 1 / t 3

)(

)(

)(

unde: rit-1/t = rata inflaiei nregistrat n perioada t-1/t t-1 =anul anterior evalurii, t = anul evalurii, t+1 anul urmtor evalurii media profiturilor estimate: Prmediu = Prt +1 + Prt +2 + Prt +3 Pr + Prt + Prt +1 sau Prmediu = t 1 3 3

Formulele sunt valabile n ipoteza estimrii n preuri constante, aa cum este mai convenabil pentru analistul financiar n funcie de probabilitatea de repetare a profitului n perioada analizat, evaluatorul poate utiliza o serie de coeficieni, astfel: Pr mediu = Prt 1 + Prt 2 + Prt +1 3 Pr 3 + Prt 2 + Prt +1 sau Prmediu = t 1 6 6

16

Prima formul este folosit n cazul n care se pune accentul pe prognozele realiste, considerate foarte pertinente. A doua formul este folosit n cazul n care exist dificulti de prognoz i se pune accentul pe valorile nregistrate deja faptic. Rata de actualizare utilizat poate fi determinat pe baza ratei dobnzii fr risc (rata dobnzii la trezorerie), la care se adaug o prim de risc n concordan cu condiiile de funcionare ale firmei, sau rata dobnzii la obligaiuni. O problem important o constituie i luarea n considerare a inflaiei, mai ales pentru c preurile i costurile evolueaz diferit. n aceste condiii, valoarea ntreprinderii poate fi scris sub forma:

V =
t =1

[ R (1 + I )
0 fr

(1 + k ) t

C0 (1 + I fc ) Qt
t

(1 Im) ,

unde: V = valoarea firmei; R0 = venitul per unitate vndut n perioada de baz; C0 =costul per unitate vndut n perioada de baz; Qt = cantitatea vndut n momentul t; Ifr = rata inflaiei asupra funciei veniturilor; Ifc = rata inflaiei asupra funciei costurilor; K = rata de actualizare; Im = cota impozitului pe profit.

Se apreciaz c aceast metod reflect valoarea unei ntreprinderi determinat n funcie de profitabilitatea ei trecut, prezent sau viitoare, avnd punctul de plecare teoria utilitii. Metoda nu este aplicabil ntreprinderilor aflate n dificultate sau a cror profituri sunt mai mici dect dobnda aferent plasrii unei sume, echivalent cu activul net corectat, n cumprarea de obligaiuni de stat19. 123.1.2. Metoda valorii de randament Aceast metod presupune c valoarea firmei este determinat de fluxurile viitoare de dividende, aceasta fiind privit prin prisma acionarilor, respectiv a veniturilor pe care acetia le primesc. Astfel, acionarii nu vor evalua societatea prin prisma profitului net total degajat, ci din perspectiva randamentului su propriu, materializat n dividende i n creterile de curs bursier. Valoare actual a unei firme este dat de urmtoarea relaie:
n

V0 =
t =1

Dt CBn + t (1 + k ) (1 + k ) n

unde: Dt = dividend net distribuit acionarilor n anul t;

19

Stan S. Metode i uzuane de evaluare a ntreprinderii, Ed. Teora, Bucureti, 1997, p.33

17

CBn = capitalizarea bursier la momentul n. n condiiile unui dividend constant i a raportului

(1 + k ) n

CB n

care tinde spre 0

atunci cnd n are valori mari, ecuaia iniial se transform n urmtoarea relaie:
Vr = D k

Ipoteza unui dividend constant nu este realist, firmele fiind preocupate de creterea acestuia, pentru a semnaliza pozitiv evoluia viitoare estimat a firmei. n aceast situaie a aprut modelul economitilor M. J. Gordon & E. Shapiro, care presupune o cretere perpetu a dividendelor cu o rat constant g. n condiiile n care g <k, valoare de randament devine20:
Vr = D1 , k g

unde: D1 = dividendul repartizat n primul an; g = rata de cretere a profiturilor, respectiv a dividendelor distribuite de firm. 1.2.1.3. Metoda Cash Flow-urilor actualizate Metoda cea mai utilizat n practica anglo-saxon este inspirat din teoria de calcul a rentabilitii investiiilor. Denumit i metoda de evaluare a ntreprinderii prin cash flow actualizat (discounted cash flow-DCF) ea are n vedere actualizarea fluxului de lichiditi dup reinvestire. Metoda bazat pe DCF presupune cunoscute estimrile viitoare de cash flow i rata de actualizare, elementul cutat fiind mrimea capitalului de investit21. n evaluare, analiza DCF poate fi utilizat pentru determinarea valorii de pia a unei firme, atunci cnd previziunea veniturilor reflect ateptrile i percepiile participanilor la capitalul ei. Folosirea tot mai des a acestei metode are la baz deficienele metodelor patrimoniale i cele bazate pe randamentul, profitul sau a dividendului acordat acionarilor. Astfel, metodele patrimoniale calculeaz valoarea ntreprinderii numai prin prisma elementelor bilanului contabil sau financiar, fr a lua n calcul i rentabilitatea aciunilor ntreprinderilor. n cazul metodelor bazate pe rentabilitatea profitului, acesta nu
20

Ifnescu, A., Robu, V., Tuu, A., Anghel, I. Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna economic, Bucureti, 2001, p. 204 21 Dumitrescu, D., Dragot, V. op. cit, p. 86

18

poate reprezenta singur valoarea unei ntreprinderi. De asemenea, sunt societi care nregistreaz profit, dar din cauza politicii adoptate de Adunarea General a Acionarilor nu acord dividende sau valoarea acestora este prea mic pentru a se stabili o imagine fidel despre valoarea acesteia. Formula de baz pentru calculul valorii ntreprinderii prin aceast metod este urmtoarea22:

VDCF =
t =1

(1 + k )

CFnett

VR , (1 + k ) n

unde: VDCF = valoarea ntreprinderii prin metoda Cash Flow-ului actualizat; n k = numrul de ani pentru care se face previziunea; = rata de actualizare;

VR = valoarea rezidual.

Perioada de previziune a cash flow-ului se mparte n dou segmente de timp, astfel: o perioad de timp explicit cuprins ntre 5 10 ani, n care evoluia indicatorilor economici pe baza crora se calculeaz cash flow-ul net se estimeaz n fiecare an, inndu-se seama de urmtoarele elemente: durata de via a mijloacelor fixe de baz utilizate n cadrul firmei, ciclul de via a produselor, perioada de timp n care producia devine stabil; o perioad de timp non-explicit, care urmeaz primei perioade i se deruleaz la infinit, n care cash flow-ul net nu se mai calculeaz n fiecare an deoarece previziunile nu mai sunt credibile. ntruct ntreprinderea va degaja un cash flow net i n aceast perioad, se va calcula o valoare rezidual care exprim practic valoarea fluxului de trezorerie net obtenabil n aceast perioad23. Cash flow-ul net disponibil este format, la rndul su din alte trei tipuri de fluxuri de trezorerie: cash flow din activitatea curent este compus din: rezultatul din activitatea de exploatare la care se adaug amortizri i provizioane de exploatare i se scad impozit pe profit i diferena de nevoie de fond de rulment; cash flow din activitatea de investiii este compus din: ncasri din vnzarea activelor corporale i necorporale la care se adaug ncasri din vnzarea unor imobilizri financiare i se scad valoarea investiiilor n active corporale i necorporale pe de o parte i costul achiziionrii de active financiare pe de alt parte;
22 23

Ifnescu, A., Robu, V., Tuu, A., Anghel I. op. cit., p. 219 Stan, S. Evaluarea ntreprinderilor necotate, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 96

19

cash flow din activitatea de finanare este compus din: intrri de noi credite pe termen mediu sau lung din care se scad rambursri de rate scadente la creditele pe termen mediu i lung pe de o parte i creteri de capital prin aporturi de capital sau prin noi emisiuni de aciuni pe de alt parte.
CASH FLOW NET DISPONIBIL= CASH FLOW DIN ACTIVITATEA CURENT + CASH FLOW DIN ACTIVITATEA DE INVESTIII + CASH FLOW DIN ACTIVITATEA DE FINANARE

Valoarea rezidual poate fi determinat pe baza mai multor formule de calcul, n funcie de elementele de care se ine seama n calculul acesteia, cum ar fi: costul mediu ponderat al capitalului, rata de cretere a cash flow-ului n perioada implicit, indicatorul bursier PER. De cele mai multe ori, n practic se consider ipoteza unor cash flow-uri constante ncepnd cu momentul n+1, respectiv rata de cretere g este egal cu 0: VR =
unde: VR = valoarea rezidual; CMPC = costul mediu ponderat al capitalului; CFn+1 = cash flow-ul primului an al perioadei implicite.

CFn +1 , CMPC

n condiiile acceptrii ipotezei unei creteri perpetue a cash flow-rilor cu o rat constant pe ntreaga perioad implicit, relaia expus mai sus se transform n:
VR =

Pnet exp .n +1 CFn+1 ,sau VR = , CMPC g CMPC g1

unde: Pnet expl. (n+1) = profitul net din activitatea de exploatare previzionat pentru anul n+1; g = rata anual de cretere a cash flow-urilor n perioada implicit; g1 = rata perpetu de cretere a profitului net din activitatea de exploatare. Atunci cnd societatea evaluat prin aceast metod este cotat la burs, valoarea rezidual se poate obine apelnd la PER (curs bursier/profit net per aciune):
VR = Pnet n PER n ,

unde: Pnetn = profitul net previzionat pentru ultimul an al perioadei explicite; PER = curs bursier/profit net per aciune. n cazul n care, n bilanul contabil ponderea cea mai mare aparine cldirilor i echipamentelor a cror durat rmas este mai mare dect durata previziunii explicite, valoare rezidual poate mbrca urmtoarea form:
VR = ANC 0 (1 + ri ) ,
n

20

unde: ANC0 = activul net corectat din momentul previziunii; ri = rata inflaiei, presupus constant, pentru perioada explicit; n = numrul de ani ai perioadei explicite.

Un element important folosit de metoda DCF l reprezint rata de actualizare. Aceasta poate fi obinut prin mai multe procedee, n funcie de elementele folosite n calcul sau de interesul celui ce a comandat evaluarea. Una dintre ratele de actualizare folosite se obine prin utilizarea unei rate fr risc (rata dobnzii la trezorerie), la care se adaug o serie de prime pe categorii de riscuri cum ar fi cele pentru mrimea ntreprinderii, pentru pierderea managerilor-cheie, riscul financiar, pentru dependena fa de clieni sau de ar. Cea mai folosit rat de actualizare n cadrul acestei metode de evaluare este cea a costului mediu ponderat al capitalului calculat dup urmtoarea formul24:
CMPC = K CPR CPR DAT + K DAT , AE AE

unde: KCPR, KDAT =costul capitalurilor proprii, respectiv costul datoriilor financiare;
CPR = mrimea capitalului propriu; DAT = mrimea datoriilor purttoare de dobnzi; AE = mrimea activului economic.

Costul capitalului propriu se poate determina printr-un raport ntre dividendul acordat de ntreprindere i capitalul propriu al acesteia, raport care n cele mai multe cazuri nu este realist pentru o perioad viitoare25. De aceea, n practic se folosete rata dobnzii fr riscuri la care se mai adaug o prim de risc datorat sectorului de activitate sau mediului internaional defavorabil. Costul datoriilor financiare se obine n urma aplicrii urmtoarei formule: KDAT = Rd (1-Ri), unde Rd reprezint rata medie de dobnd a creditelor contractate de ntreprindere, iar Ri cota impozitului pe profit. O alt metod de calcul a ratei de actualizare este cea rezultat pe baza CAPM (modelul de determinare a preului activelor financiare), exprimat prin urmtoarea relaie:

Ri = R f + E ( Rm R f ) i

unde: Rf =rata dobnzii fr risc; E(Rm) = rata de rentabilitate medie a pieei de capital;
24 25

Ifnescu, A., Robu, V., Tuu, A., Anghel I. op. cit., p. 198 Voinea, Gh. ( coordonator) Mecanismele financiar monetare n procesul tranziiei la economia de pia, Ed. Sedcom Libris, Iai, 1999, p. 200

21

i = coeficientul de volatilitate al firmei analizate. Coeficientul de volatilitate se calculeaz dup urmtoarea formul:

1 =

cov( Ri , RM ) 2 ( Rm )

unde: Ri = rentabilitatea medie a firmei analizate; RM = rentabilitatea medie de capital. n cazul Romniei, aplicarea metodelor de evaluare fundamentate prin actualizarea unor fluxuri viitoare de venituri este dificil, deoarece pentru estimarea unor venituri viitoare conform principiilor extrapolrii este necesar o perioad anterioar de 5 ani de stabilitate economic, ceea ce nu s-a nregistrat n ara noastr. Pe lng aceast situaie general, societile romneti se mai confrunt i cu alte probleme de ordin intern, cum ar fi26: amortizarea pentru toate firmele romneti este mult subevaluat i nu reflect aproape deloc semnificaia sa economic, determinnd o supradimensionare a profitului, a dividendelor acordate i a cash flow-rilor; vnzrile de active sunt de multe ori realizate la valori inferioare unui pre just, ceea ce determin o diminuare a profiturilor reale; dividendul nu reprezint o variabil semnificativ pentru firmele romneti; alegerea ratei de actualizare n funcie de rata dobnzii fr risc la care se adaug o prim de risc nu poate fi utilizat n Romnia, deoarece titlurile de stat emise de oficialitile romne au o dobnd fr risc mai mare dect dobnda bonificat acordat de bncile comerciale la depozite. 1.2.2. Metode bursiere de evaluare Dac prin intermediul metodelor patrimoniale i a celor bazate pe actualizare, valoarea unei ntreprinderi era definit prin elementele caracteristice (preluate din bilanul contabil, de la departamentul financiar i de previziune economic) la care evaluatorul are acces direct, n ceea ce privete evaluarea bursier specialistul bursier are acces doar la piaa valorilor mobiliare (aciuni, obligaiuni), principalul element de analiz fiind preul (cursul) aciunilor cotate. n principiu, prin intermediul acestor metode se pot evalua doar societi ale cror aciuni sunt cotate la Bursa de Valori Bucureti (n cazul Romniei). n cazul n care se

26

Dumitrescu, D., Dragot, V. op. cit, p. 200

22

dorete evaluarea unor firme necotate, rezultatul prezint un grad superior de incertitudine, iar n aplicarea metodelor trebuie s se in cont de o serii de corecii. Conceptul de evaluare bursier se utilizeaz n general cu referire la dou accepiuni27: valoarea firmei vzut ca fiind dat de capitalizarea bursier egal cu produsul dintre numrul de aciuni emise de ntreprinderea evaluat i cursul bursier al acestora; valoarea firmei prin prisma indicatorilor oferii de piaa bursier (PER, rata medie de distribuire a dividendelor) sau avndu-se n vedere c firmele cotate la burs ndeplinesc anumite cerine care devin ipotezele implicite ale metodelor de evaluare. 1.2.2.1. Evaluarea ntreprinderii prin capitalizarea bursier Valoarea firmei determinat prin aceast metod este egal cu cursul bursier, ca indicator ce cuantific n condiii de maxim relevan performanele firmei i gradul de interes pe care l prezint aceasta: Vt = Nt x CBt unde: Vt = valoare firmei n momentul t; Nt = numrul de aciuni aflate n circulaie n momentul t; CBi = cursul bursier al aciunilor firmei analizate n momentul t. Dezavantajul aplicrii metodei este variabilitatea mare n timp a valorilor rezultate, care n cazul aciunilor volatile poate ridica semne mari de ntrebare cu privire la o valoare real a acesteia. Pentru a corecta acest dezavantaj se poate lua n considerare un curs bursier mediu, obinndu-se urmtoare formul: V = N x E(CB) ,
unde: N = numrul de aciuni emise de societate cotat, considerat constant n perioada de analiz; E(CB) = media cursurilor bursiere nregistrate.

1.2.2.2. Metoda PER Aceast metod folosete indicatorul bursier PER (raportul pre/venit), calculat ca raport ntre cursul bursier i profitul net per aciune, sau prin raportarea capitalizrii bursiere la profitul net total obinut de aceasta:
PER = C CapB , sau PER = , PNA PNT

unde: C = cursul bursier;

27

Dumitrescu, D., Dragot, V., Ciobanu A. op. cit, p. 135

23

PNA = profit net per aciune; CapB = capitalizarea bursier a societii evaluate; PNT = profit net total. Pentru omogenitate n evaluare i pentru asigurarea comparabilitii cu alte metode aplicabile, profitul utilizat n aceast metod este un profit corectat. Coreciile privesc pierderile i profiturile glisate ntre exerciii, relurile asupra provizioanelor i variaiile de valoare din vnzarea de active. Astfel, profiturile luate n calcul au o mare probabilitate de a se repeta n viitor n cazul n care condiiile economice i de exploatare nu se schimb ntr-o manier substanial. Elementele de calcul pentru PER al titlurilor cotate n burs pot fi exprimate n valori trecute, prezente sau previzionate. PER-ul cel mai utilizat de ctre analiti i gestionarii de portofolii este cel relativ, determinat ca raport ntre cursul anului curent (N) i profitul anului de previzuine (N+1). Dac evaluatorul are intenia s utilizeze PER-ul n evaluare, el trebuie s in seama de influena exercitat asupra evoluiei acestuia de evenimentele ce au loc pe celelalte segmente ale pieei financiare, cum ar fi: creterea ratei dobnzii, modificarea ratei dobnzii la obligaiuni, restricii i limite la liniile de credite. Evaluatorul ntreprinderii care folosete drept reper de valoare PER-ul, cu rol de multiplicator, l va utiliza ntr-o manier mai static, deoarece el realizeaz estimrile sale la un moment considerat uneori unic n viaa unei ntreprinderi, chiar pe cuprinsul mai multor decenii. Astfel, valoarea ntreprinderii poate fi calculat prin utilizarea datelor de referin, pentru calculul multiplicatorului i profitul ca factor determinant al valorii. Atunci cnd profitul nu este un rezultat semnificativ, este recomandat s se utilizeze cash flow-ul sau cifra de afaceri drept determinant al valorii ntreprinderii. Folosind judecile de mai sus, valoare ntreprinderii poate fi exprimat prin urmtoarele formule: V =( P0/E0 )x Pr , V = (P0/CF0 )x CF , V = (P0/Ca0 )x Ca ,
unde: V = valoarea ntreprinderii; P0 = cursul bursier sau preul de referin; Pr = profitul anual, mediu sau previzionat; E0 = profitul pe aciune sau valoarea de referin; CF0 = cash flow pe aciune, valoare de referin; CF = cash flow al anului, mediu sau previzionat; Ca0 = cifra de afaceri pe aciune, valoare de referin;

24

Ca = cifra de afaceri a anului, medie sau estimat.

1.2.2.3. Modelul dividendelor actualizate Considernd c investitorii pot fi renumerai din dividende i din creteri de curs, Irving Fisher definete valoarea actual a unei firme pe baza relaiei28:
n

V0 =
t =1

(1 + k )

Dt

(1 + k ) n

Vn

unde: Dt = dividendul total repartizat n anul t; Vn = valoarea firmei n anul n; k = rata de actualizare.

n ipoteza c se ia n considerare o perioad infinit de timp (n + ) , relaia de mai sus se transform n urmtoarea formul:

V 0=
t =1

Dt ( k +1) t

Metodele bursiere estimeaz valoarea ntreprinderii ntr-o manier simpl i rapid n situaii de necunoatere a situaiei interne a acesteia, avnd drept reper piaa bursier. Astfel, cursul aciunii este un rezultat sintetic al mai multor valori, cum ar fi: valoarea a ceea ce ntreprinderea deine, a ceea ce produce i cum produce, ale posibilitilor i riscurilor sale viitoare. Cursul este un pre efectiv al unor tranzacii deja realizate pentru aciunile ntreprinderii, valoarea fiind calculat prin utilizarea unei uniti de valoare efectiv i nu estimat. Printre rezervele cel mai des exprimate fa de aceste metode sunt urmtoarele: valoarea ntreprinderii este stabilit pe baza logicii de plasament i nu de achiziie; un numr relativ mic de ntreprinderi au un pre stabilit de pia pentru aciunilor, marea majoritate a ntreprinderilor nu au acces la cotaie sau au lichiditate mic la titlurilor lor; metodele bursiere nu au un rspuns viabil pentru societile de tip familial sau pentru cele de tip SRL, pentru care prile de capital nu sunt cotate i fac obiectul transferului greoi al capitalului, ori pentru ntreprinderile n dificultate sau n pierdere. n situaia imposibilitii accesului la datele societii, metodele de evaluare bursier asigur rapid i simplu estimarea valorii societii comerciale, n funcie de reperul de valoare oferit de pia. Utiliznd n cadrul diverselor relaii de calcul, cursul aciunii, valoarea societii are ca fundament o valoare efectiv i nu estimat, ntruct cursul este
28

Stan, S. Metode i uzuane de evaluare a ntreprinderii, Ed. Teora, Bucureti, 2000, p.86

25

preul efectiv al tranzaciilor deja realizate. Acesta reflect zilnic estimrile pieei privind calitatea activitii desfurate de societatea emitent a aciunilor, efectul factorilor interni i externi, riscurile prezente i cele poteniale.29 Utilizarea metodelor de evaluare bursier implic ns o atitudine prudent, ntruct uneori cursul poate distorsiona estimrile. De ce? ntruct acesta reflect influene de natur: structural-instituional: organizare, reglementare, transparen, supraveghere i psihologic, fiscal, monetar; speculativ. Deci valoarea societii reflect o sum de valori i de influene, fiind stabilit pe baza logicii de plasament i nu de achiziie. Aceste metode prezint utilitate n cazul societilor a cror aciuni sunt foarte lichide, cu o sensibilitate, variabilitate i volatilitate extrem de reduse sau tinznd spre zero. n schimb, n cazul societilor cu o lichiditate redus, a celor aflate n dificultate sau care nregistreaz pierderi i a celor necotate, valorile estimate pot fi nerelevante sau eronate.30 n urma celor expuse, apare n mod legitim ntrebarea: care dintre metodele de evaluare analizate pot estima ct mai fidel veritabila valoare economic a unei societi comerciale? Teoreticienii rmn conturai i tributari anumitor curente de gndire i coli economice, iar practicienii experienei acumulate i metodelor practicate. La rndul lor vnztorii i investitorii reflect dou optici diametral opuse, prezentate n mod permanent cu ocazia analizrii metodelor de evaluare. Fr a devenii partizanul unei anumite metode de evaluare se impune a remarca, c, fiecare metode este subiectiv prin natura sa. De aceea n practic se utilizeaz un evantai de metode, n vederea estimrii valorii societii comerciale, confirmat sau infirmat ulterior de pia. Totui n competiia pentru deinerea titlului de metod optim de calcul a valorii, se impune, a remarca competiia dintre metodele de evaluare patrimonial i metodele de evaluare bazate pe rentabilitate sau actualizare. Mai concret se detaeaz metoda activului net contabil corectat i metoda fluxurilor disponibile de cash-flow. De ce? ntruct valorile economice obinute sunt mai puin influenate de elementele subiective
29

control;

Dragot V., Ciobanu A., Obreja L., Dragot M., Management financiar, vol. I-II,Editura Economic, Bucureti, 2003, p. 85 30 Onica M., Evaluarea intreprinderii, Editura Europlus, Galati, 2009, p. 212

26

care, caracterizeaz tranzaciile, respectiv puterea i abilitatea n negocieri i nevoia de lichiditi a partenerilor de afaceri.31 De aceea metodele de evaluare combinate caut s mbine avantajele metodelor patrimoniale cu a unora bazate pe actualizare, introducnd n plus n calcul goodwill-ul societii evaluate i elemente specifice metodelor bursiere. Scopul este de diminua abaterile semnificative de valoare care apar curent n practic, generate de abordrile teoretice diferite. ntruct orice metod de evaluare este totui subiectiv prin natura sa, prezentnd avantaje i limite, pn n prezent problema gsirii unei metode optime, capabil s estimeze o valoare cert rmne deschis. Singura soluie viabil rmne utilizarea unui evantai de metode i estimarea valorii finale pe baza unei analize-diagnostic globale i a experienei echipei de experi-evaluatori.32

CAPITOLUL II EVALUAREA SOCIETATII TEXTILA S.A. FOCSANI

2.1. Stabilirea diagnosticului Pentru a estima corect valoarea societii S.C. TEXTILA S.A., aceasta trebuie integrat n contextul economic n care este parte component. Astfel, n perioada premergtoare evalurii se vor analiza o serii de elemente (situaia internaional, mediul socio-politic, mediul economico-financiar) n vederea stabilirii metodei de evaluare care se potrivete cel mai bine societii. Dac vorbim despre situaia internaional se pot observa att efecte pozitive ct i efecte negative ce pot aprea n viitor. Societatea se aprovizioneaz cu iut din Bangladesh, deoarece aceast materie
31

Onica M., Gestiunea financiara a firmei, Editura Europlus, Galati, 2009, p. 255 Onica M., Analiza aprofundata a afacerilor, Editura Europlus, Galati, 2009, p. 155

32

27

prim este mai ieftin dect inul i cnepa produs n ara noastr, iar produsele obinute sunt mai rezistente i mai cutate. n cazul n care furnizorul de iut va suferi un faliment aceast situaie nu afecteaz ntreprinderea, deoarece contractul de aprovizionare are la baz un act oficial semnat ntre statul romn i statul bangladesh, locul furnizorului cu probleme fiind luat de un alt furnizor. Apariia unor noi zone de conflict sau extinderea celor din prezent, au drept rezultat ntrzierea aprovizionrii cu materie prim i nregistrarea unor deficiene n ceea ce privete procesul de producie i de onorare a comenzilor ctre clieni. Evoluia inflaiei i a ratei dobnzii la creditele bancare n ultimii doi ani, arat o firav stabilizare a situaiei economico-financiare n ara noastr. Efectele unei inflaii rezonabile i a unor dobnzi acceptabile determin o acumulare de capital la costuri mici, suficient pentru a-i desfura activitatea societatea n condiii normale i chiar o retehnologizare. 2.1.1. Diagnosticul juridic Firma analizat n aceast lucrare este o societatea pe aciuni nfiinat conform hotrrii de guvern numrul 1254/1990, prin transformarea ntreprinderii cu aceeai nume n societate pe aciuni. Obiectul de activitate al societii este producerea de frnghii, sfori, odgoane, nururi, plase de pescuit i aprtoare de vase. Potrivit legii 55/1995 societatea a fost privatizat prin metoda MEBO, n prezent avnd statutul de societate privat pe aciuni nchis. Acionarii societi sunt chiar salariaii, vnzarea de ctre un acionar a unei pri din aciunile deinute putndu-se realiza numai ctre un alt sau ali angajai ai societii. Aceast situaie poate fi interpretat ca un avantaj deoarece acionarii cunosc foarte bine stadiul de dezvoltare al societii, dar i ca un dezavantaj deoarece nu permite vnzarea de aciuni ctre un investitor puternic din afara firmei care ar putea suporta o serie de investiii strategice. Din graficul urmtor se poate observa c pachetul majoritar de aciuni este deinut de conducerea unitii (65%), 20% din aciuni aparinnd chiar directorului general.

28

50% 40% 30% 20% 10% 0% Directorul general 20%

45% 35%

Consiliul de administraie

Restul salariailor

Graficul nr. 1 Structura acionariatului la S.C. TEXTILA S.A. la data 31.12.2008

Societatea desfoar relaii economice cu clienii i furnizorii conform legislaiei adoptat i aflat n vigoare pe teritoriul Romniei, nefiind implicat n nici un litigiu cu acetia. n cazul apariiei unor litigii ntre societatea i teri (clieni i furnizori) acionarii rspund numai n msura aciunilor deinute. Din punct de vedere al creditrii bancare, S.C. TEXTILA S.A. deruleaz o serie de credite pe termen scurt cu Banca Comercial Romn, nenregistrndu-se nici o abatere de la articolele stipulate n contractele de credit societatea fiind cunoscut ca un client fidel i model al bncii. 2.1.2. Diagnosticul comercial Diagnosticul comercial are n vedere caracterizarea i analizarea produselor, a clienilor, a furnizorilor i a tuturor aspectelor ce pot avea o relevan asupra comportamentelor de aprovizionare i desfacere ale firmei. Calitatea produselor fabricate a fcut ca aceast societate s fie lider pe piaa intern la produsele textile industriale. Conform tabelului numrul 2, se poate observa o cretere a produciei la toate sortimentele care au fost fabricate i vndute n cadrul firmei n perioada 2006 - 2008:

Nr. crt. 1. 2. 3. 4. Total

Denumire produs Valoare Sfori, odgoane esturi Saci Frnghii 954 1.280 1.761 891 4.886

2006 % 20,1 28,39 34,96 16,55 100 Valoare 921 1.857 1.770 753 5.301

2007 % 17,37 35,03 33,31 14,29 100 Valoare 1.137 1.869 1.787 1.196 5.989

2008 % 18,99 31,2 29,84 19,97 100

29

Tabelul nr.1 Evoluia valoric a sortimentelor de produse obinute i vndute de S.C. TEXTILA S.A. n perioada 2006-2008

n anul 2006, principalul produs executat i vndut era sacul din iut i cnep (ce reprezint 34,96% din producia total) urmat de esturi industriale cu 28,39%. n fabricarea sacilor se folosete un amestec din iut i cnep ce confer acestora o rezisten mai mare; din acest motiv acest produs are o cutare mai mare pe pia. Sforile i frnghiile sunt fabricate ntr-o proporie mai mic, deoarece aceste produse reprezint principala activitate a unui concurent de pe piaa esturilor industriale. n anul urmtor se observ o cretere a producie vndute din sortimentul esturi, care ajunge s dein peste 35,03% din producia total vndut; acest fapt se datoreaz unor comenzi mari de astfel de esturi folosite ca ambalaje. Vnzrile din sortimentul saci se menin ca valoare produs i ncasat, dar scad ca proporie n total producie vndut i ncasat cu aproape 1,5%. Situaia sortimentelor sfori i odgoane i frnghii nregistreaz scderi a produciei ncasate, att n expresie valoric, ct i procentual n total producie realizat i vndut. n anul 2008, valoarea produciei vndut a crescut cu aproape 13% fa de anul precedent, nregistrndu-se creteri la toate sortimentele. Prognoza pe anul 2009 prevede o meninere a tendinei de cretere a valorii producie vndute n condiiile unei inflaii moderate. Evoluia vnzrilor ncasate n perioada 2006 2008 la S.C. TEXTILA S.A. este prezentat n graficul urmtor:

30

2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 Sfori, odgoane esturi Saci Frnghii 0 2006 2007

2008

Graficul nr. 2 Evoluia produciei vndute i ncasate la S.C. TEXTILA S.A n perioada 2006 2008

Un eventual dezechilibru aprut pe piaa unuia dintre produsele fabricate de societate poate fi acoperit de ncasrile din celelalte produse. Vnzrile pe fiecare produs n parte tind spre o apropiere ntre ele, ceea ce reprezint o situaie favorabil pentru perioada urmtoare. Piaa esturilor industriale din iut, cnep i in este relativ mic, pe lng S.C. TEXTILA S.A. mai sunt doar doi productori mai importani care pot fi considerai concureni. Dup cum se observ n tabelul de mai jos, firma analizat este lider pe aceast pia, cifra ei de afaceri fiind de peste 47% din totalul cifrei de afaceri a celor trei firme de pe pia. In comparaie cu ceilali productori din ramur, S.C. TEXTILA S.A. este prima firm care folosete ca materie prim iuta. Rezistena acestei materii prime, a fcut ca mrfurile produse s fie mai bune, cererea pentru acestea crescnd vertiginos. mii lei
Nr. crt. 1 2 3 4 Total Denumire concureni S.C. TEXTILA S.A. Industria iutei Bucureti S.A. Faltin Flticeni S.A. Ali concureni (38 de concureni) 2006 Cifra de afaceri 4.886 2.137 1.485 1.977 10.485 % 47,1 20,9 14,2 17,8 100 2007 Cifra de afaceri 5.301 2.299 1.608 1.952 11.160 % 47,5 20,6 14,4 17,5 100 5.989 2.449 1.667 2.219 12.324 2008 Cifra de afaceri % 48,6 19,8 13,5 18,1 100

Tabelul nr. 2 Situaia pieei de produse textile - industriale n perioada 2006 2008

Analiza furnizorilor
31

S.C. TEXTILA S.A. se aprovizioneaz att de pe piaa intern ct i de pe piaa extern. Materiile prime cumprate de pe piaa intern sunt cnepa i inul pentru esturi. Datorit condiiilor geografice i climatice, n ara noastr nu poate fi cultivat iut. Din acest motiv, aceast materie prim este adus din Bangladesh. Aprovizionarea din import este foarte avantajoas, deoarece plata intre pri se realizeaz prin intermediul decontrilor de creane ntre statul romn i Bangladesh. Furnizorii interni de materii prime, materiale consumabile i servicii sunt furnizori tradiionali ai firmei, relaiile de colaborare cu acetia fiind de peste 20 de ani. Materia prim este adus de la diverse COMAT-uri (foste baze judeene de aprovizionare). La baza analizei furnizorilor st urmtorul tabel: -mii ronNr. crt. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Total Furnizorul Flaro Sibiu Carpic Carei Fibrex Svineti COMAT Floreti Comat Iai D.G.N. Tg. Mure Autotransport Iai Lutex Ludu Romflax Neam F.R.E. Iai 2006 Valoare 32 24 20 11 10 9.6 2.6 3.7 2.2 2 117 % 26,86 20,26 17,19 9,49 8,9 8,31 2,23 3,17 1,85 1,68 100 2007 Valoare 43 29 30 16 13 10 3.2 3.9 4.6 3.1 156 2008 % 27,64 18,76 19,2 10,35 8 6,48 2.04 2,52 2,95 2 100 Valoare 51 46 43 19 15 13 3.2 4.5 7 4.7 206 % 24,75 22,35 20,89 8,98 7,34 6,16 1,54 2,21 3,41 2,29 100

Tabelul nr. 3

Situaia furnizorilor n perioada 2006 2008

Din tabel se poate observa c n toi cei trei ani de analiz, societatea se aprovizioneaz cu mai mult de 60% din total valoare facturi aprovizionare de la trei furnizori de materie prim din ar (Flaro Sibiu, Carpic Carei, Fibrex Svineti), n medie cu 22% de la fiecare. O eventual criz aprut la unul din aceti trei furnizori afecteaz foarte puin activitatea societii, deficiena de materie prim aprut putnd fi acoperit de ceilali doi furnizori. ns o situaie de criz la doi din cei teri furnizori ar putea crea probleme mari societii Textila deoarece oricare doi furnizori luai mpreun asigur peste 40% din aprovizionarea societii. Pe perioada celor trei ani nu apar noi furnizori de materii prime, firma prefernd furnizorii tradiionali. Pe lng furnizorii interni, mai sunt i furnizorii strini, care au un regim special. S.C. TEXTILA S.A. se aprovizioneaz o dat pe an cu iut din Bangladesh,

32

valoarea facturii fiind foarte mare. Stocul aprovizionat trebuie s ajung un an ntreg, iar aprovizionarea se face n perioada august septembrie, perioad cnd se recolteaz iuta.n anul 2007, structura furnizorilor este urmtoarea:

7,34 8,98

6,16

1,5 2,2 3,4 2,29

24,75

20,89

22,35
Flaro Sibiu D.G.N. Mure Carpic Carei Autotransport Iai Fibrex Svineti Lutex Ludu COMAT Floreti Romflax Neam COMAT Iai F.R.E. IAI

Graficul nr. 4 Situaia furnizorilor din anul 200833

Analiza clienilor Reeaua de distribuie a S.C. TEXTILA S.A. cuprinde magazinele de desfacere ale societii i clienii (societi comerciale independente de firm). ntreaga producie obinut este vndut pe piaa intern. Prin intermediul magazinelor de desfacere proprii se vnd cantiti mici de produse, principala surs de venituri venind din partea clienilor persoane juridice. Principalele societi comerciale clieni sunt de tip en gross (depozite COMAT), care cumpr produsele n cantiti mari pentru a le vinde mai apoi la un pre mai mare. Aceti clieni formeaz o reea de distribuie stabil, relaiile comerciale cu acetia datnd de aproape 25 de ani.

Situaia clienilor firmei este prezentat n tabelul urmtor: mii lei

Clieni
33

2006

2007

2008

Graficul este reprezentat n procente

33

Nr. crt. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Valoare Comat Iai Comat Craiova Comat Bistria Comat Bucureti Comat Ploieti Combinatul Metalurgic Cmpia Turzii Com Alma Brila Moldexim Bucureti Imcom Alba Iulia Adia Impex Arad Total 70 49 41 26 11 9 8 5.7 3.4 2.1 225

% 31,13 21,77 18,17 11,61 4,73 4 3,57 2,54 1,5 0,92 100

Valoare 83 69 63 37 30 12 10 8.9 7 4.3 324

% 25,77 21,29 19,38 11,48 9,2 3,49 3,10 2,75 2,17 1,33 100

Valoare 127 77 79 50 39 27 12 10 9 4.3 434

% 30 18,18 18,65 11,81 9,18 6,37 2,67 2,35 2,11 1 100

Tabelul nr. 4

Situaia clienilor n perioada 2006 2008

Dup cum se observ i din tabel, clienii societii se mpart n trei categorii: prima categorie este reprezentat de un singur client (Comat Iai) care achiziioneaz pe perioada unui singur an peste 25% din producie. O a doua categorie este alctuit de un grup de trei clieni (Comat Craiova, Comat Bistria, Comat Bucureti), care achiziioneaz pe perioada unui an, fiecare, ntre 10% - 20% din producia obinut. A treia categorie grupeaz restul clienilor, care achiziioneaz pe an mai puin de 10% din producie.

6,37 9,18 11,81

2,67 2,3 2,1 1

30

18,68
Comat Iai Combinatul Cmpia Turzii Comat Craiov a Com Alma Brila Comat Bistria Moldex im Bucureti

18,18
Comat Bucurei Imc om Alba Iulia Comat Ploieti Adia Impex Arad

Graficul nr. 5

Situaia clienilor din anul 200834

Din grafic se observ c primii patru clieni achiziioneaz mpreun peste 70% din producia dintr-un an. Dac Comat Iai ar intra n incapacitate de plat atunci vor aprea probleme de lichiditi i la S.C. TEXTILA S.A.. n caz c acest fenomen apare n acelai timp i la urmtorii doi clieni (Comat Craiova, Comat Bistria) mai importani, situaia firmei analizate se va agrava i mai mult, existnd posibilitatea de apariie a incapacitii de plat ctre furnizori.

34

Graficul este reprezentat n procente

34

Pentru formarea unei imagini mai clare asupra clienilor i furnizorilor n tabelul urmtor sunt calculate durata de decontare a creanelor societii (D cl) i durata de plat a furnizorilor (Dfz), dup formulele: Dcl =

( Credite clienl ) 360

CA

, D fz =

Furnizori 360 35: CA

mii lei

Elemente de calcul Credite Clieni Furnizori Cifra de afaceri anual Dcl (zile) Dlz (zile)

2006 505 224 116 4.886 20 9

2007 560 322 1541 5.301 16 11

2008 670 423 204 5.989 15 13

Tabelul nr. 6 Elementele de calcul folosite n determinarea duratei de decontare a creanelor i durata de plat a furnizorilor la S.C. TEXTILA S.A.

Valorile obinute pentru durata de decontare a creanelor n cei trei ani de analiz sunt relativ mici, acestea fiind ntr-o scdere continu de la 20 de zile n 2006, la 15 zile n anul 2008. Societatea ncaseaz repede creanele sale, obinnd astfel sursele necesare finanrii activitii de producie. n cazul duratei de plat a furnizorilor, valorile nregistrate n tabel sunt mai mici dect duratele de decontare a creanelor, dar sunt ntr-o uoar cretere de la 9 zile n 2006, la 13 zile n 2008. Firma i achit ntr-o perioad foarte scurt datoriile fa de furnizori, neavnd probleme de solvabilitate. Privind n ansamblu, se observ un dezechilibru n activitatea comercial a ntreprinderii deoarece Dcl >Dfz; societatea nu beneficiaz de un volum de resurse atrase care poate fi reinvestit la un cost nul. Principala problem ce se ntrevede n viitorul apropiat este reprezentat de urmtoarea situaie: aa cum n prezent societatea aduce din import o mare parte din materia prim care este mai ieftin i de o calitate mai bun, n viitor e posibil ca prezenii clieni ai firmei s aduc ei direct din import produsele cumprate pn n prezent de la Textila datorit costurilor mari de producie nregistrate din cauza tehnologiilor nvechite. Aceast situaie ar putea duce la falimentul firmei dac nu se va realiza o retehnologizare. i chiar n situaia realizrii unei retehnologizri, produsele realizate n Bangladesh vor fi n continuare mai ieftine datorit condiiilor de mediu de acolo (cldur, umiditate),
35

Dumitrescu, D., Dragot, V. Evaluarea ntreprinderii metode, tehnici, incertitudine, valoare, Ed. Economic, Bucureti, 2000, p. 48

35

condiii care la noi n ar nu exista i trebuiesc realizate cheltuieli pentru a fi fabricate. De asemenea, mna de lucru din Bangladesh este mai ieftin dect la noi. Deci apare un risc economic datorit preurilor mici ale concurenei externe ca furnizor de fir prelucrat. 2.1.3. Diagnosticul tehnic Mijloacele materiale de care dispune ntreprinderea pentru a-i desfura activitatea de producie sunt: seciile de producie, depozitele de materii prime i materiale consumabile, liniile tehnologice de obinere a produselor finite. Suprafaa de teren pe care este amplasat societatea este de 28.000 m2; cea mai mare parte a terenului se afl n zona Centru, dar i o suprafa mai mic n strada Dumitru Manjeron, unde se afl un depozit de materii prime. Att suprafaa de teren pe care-i desfoar activitatea, ct i mijloacele materiale din dotare sunt n proprietatea societii, aceast neavnd echipamente n custodie sau n leasing. Cldirile n care i desfoar activitatea personalul administrativ, precum i slile de producie sunt ntr-o stare bun, o parte din ele fiind renovate la sfritul anilor 90. Datorit unei viteze mari de rotaie a stocurilor, societatea nchiriaz dou magazii de depozitare a materiilor prime, una aflat n incinta societii, dotat cu ap curent i energie electric i una aflat n strada Dumitru Manjeron. n ceea ce privete liniile tehnologice i echipamentele folosite n procesul de producie, acestea sunt destul de vechi, cu un ridicat grad de uzur att fizic ct i moral. Este necesar o retehnologizare a parcului tehnic, prin achiziionarea de utilaje performante din import. Achiziionarea unei noi filaturi de cnep este iminent, ea fiind posibil de achiziionat ntr-o perioad de 3-4 ani (2012 - 2013). Pentru aceast investiie este de preferat un credit bancar pe termen lung. O alt soluie ar fi nchirierea prin leasing a unor linii tehnologice noi sau cu o productivitate mai mare dect cele aflate n prezent n proprietatea societii. n ceea ce privete protejarea mediului natural, firma a pus n funciune o staie de epurare a apelor reziduale rezultate din urma procesului de producie, precum i o serie de ventilatoare n slile de producie pentru a oferi condiii mai bune de lucru personalului din producie. Aceeai situaie privind gradul de uzur a utilajelor este ntlnit i la principalii concureni de pe piaa intern. Lipsa fondurilor bneti pentru o investiie major este rezultatul att al situaieig financiare a fiecrui concurent ct i a celei din economia

36

naional (sistemul de acordare a creditelor pe termen lung, condiiile de respectat n cazul leasing - ului). 2.1.4. Diagnosticul resurselor umane Diagnosticul resurselor umane prezint modul n care personalul ntreprinderii acioneaz sau poate aciona n sensul ndeplinirii obiectivelor acesteia. n cadrul acestei analize sunt cercetate o serie de elemente care nu mbrac o form material, cum ar fi: nivelul de calificare, experiena, eficacitatea i dinamismul echipei de conducere a ntreprinderii. Faptul c 65% din aciunile societii sunt deinute de personalul din conducere, reprezint un atu pentru societate deoarece obiectivele acionarilor sunt aceleai cu cele ale conducerii firmei. Personalul unitii este format din 280 de salariai, dintre care 4 sunt maitri, 30 fac parte din personalul TESA i 246 sunt muncitori, iar vrsta medie a acestora este de 42 de ani. Acest nivel al vrstei cumulat cu experiena dobndit n decursul timpului pune ntr-o lumin pozitiv societatea. La aceast vrst se consider c salariatul a dobndit o experien care poate fi folosit eficient. Personalul societii este calificat, fiecare angajat avnd mcar coala profesional terminat. Totui, n cadrul departamentului de Desfacere - Marketing ar trebui angajat o persoan cu studii superioare, care s impulsioneze activitatea de desfacere.

13

52

Studii superioare

183 Studii me dii

coal profe sional

Ne calificai

Graficul nr.6 Situaia personalului n funcie de studiile absolvite la data de 31.12.2008

n cazul n care societatea angajeaz personal necalificat n sectorul de producie, acesta poate obine calificarea la locul de munc. Transformrile care au marcat trecerea societii din patrimoniul statului n patrimoniu privat nu au afectat structura personalului. Persoanele care au plecat din

37

societate n aceast perioad nu au fost date n omaj, ci au ndeplinit vrsta limit legal pentru ieirea la pensie. Salariaii sunt organizai ntr-un sindicat (Alfa Tex), condus de o persoan cu studii medii. n ultimii 5 ani nu au fost nregistrate conflicte de munc ntre sindicat i conducerea ntreprinderii, negocierea salariilor, realizndu-se anual fr probleme deosebite. mii lei
2006 2007 2008 Cifra de afaceri 4.886 5.301 5.989 Numr de salariai aflai n producie 260 254 250 Cifra de afaceri/salariat producie 18.79 20.87 23.96 Tabelul nr. 6 Stabilirea cifrei de afaceri cuvenite unui salariat din producie Indicator

Cu toate c n perioada analizat cifra de afaceri cuvenit unui salariat din producie este n cretere, aceast diferen este mai mic dect rata inflaiei din acest interval de timp. Creterea se datoreaz i faptului c din firm au plecat 10 salariai. Implementarea unui nou model managerial, sau aducerea unei noi echipe manageriale se poate realiza foarte greu, deoarece actualii manageri dein pachetul majoritar de aciuni. 2.1.5.Diagnosticul financiar Diagnosticul financiar completeaz imaginea contabil a ntreprinderii cu elemente ale realitii financiare ale acesteia. El are n vedere nu numai ciclurile de gestiune trecute, dar i previziunile de randament i cash flow viitoare. Acest tip de diagnostic este deseori realizat, deoarece permite obinerea de informaii extrem de importante privind creterea, structura i soliditatea financiar, nivelul autofinarii, rentabilitatea aparent, situaia capitalurilor permanente i a trezoreriei, ca i o prim estimare a valorii ntreprinderii. Analiza Activului i Pasivului bilanier Elementele de activ i cele de pasiv din bilanul contabil (patrimonial) reprezint principalele informaii folosite n cadrul diagnosticului financiar (n ceea ce privete analiza echilibrului financiar pe baz de bilan, analiza rentabilitii firmei, analiza cash flow-urilor). Pentru a se ajunge la o imagine ct mai fidel a evoluiei elementelor bilaniere, acestea trebuie actualizate cu ajutorul ratei inflaiei.

38

Actualizarea elementelor patrimoniale de activ din ultimii trei ani s-a realizat cu ajutorul ratei inflaiei (34,5%/an n anul 2006, respectiv 22,5%/an n anul 200736), obinndu-se urmtoarele informaii: lei
Elementele activului 2006 2007 2008 Evoluia (%) 2007/2006 2008/2007 -31,63% -48,05% +35,14% +71,9% +105,2% +8,46% +35,8% +15,78%

1. Active fixe 2.079 1.421 1.080 2. Active circulante, din 2.331 3.150 4.007 care: 2.1. Stocuri 1.369 2.079 2.809 +51,81% 2.2. Disponibiliti 399 494 433 +23,63% 2.3. Creane 564 579 765 +2,79% TOTAL ACTIV 4.410 4.586 5.106 +3,98% Tabel nr. 7 Evoluia activului bilanier n perioada 2006 - 2008 la S.C. TEXTILA S.A

n ceea ce privete mijloacele fixe, se observ o diminuare valoric a acestora att n anul 2007 (-31,63%), ct i n anul 2008 (-48,05%). Principalele cauze ce au determinat aceast evoluie sunt scoaterea din uz a unor mijloace fixe a cror valoarea a fost amortizat i lipsa unor investiii ce ar trebui s priveasc retehnologizarea societii. Achiziionarea unor noi linii tehnologice este iminent, deoarece folosirea acestora ar reduce costurile de producie (consumuri mai mici de energie electric i folosirea unui numr mai mic de salariai n producie) i ar nltura efectele poluante ale mijloacelor din dotarea actual. n comparaie cu activele fixe, mijloacele circulante nregistreaz o cretere constant de 35% de la an la an (+35,14% n anul 2007 i +79,1% n anul 2008). Aceast cretere este efectul dublrii stocurilor societii de la an la an. Creterea stocurilor apare ca un efect negativ, deoarece este determinat de o sporire a produselor finite i a mrfurilor aflate n depozit. Dac la sfritul anul 2008 soldul final al conturilor de disponibiliti era n cretere fa de anul 2006 cu 23,63%, n anul 2008 acestea sunt doar cu 8,46% mai mari dect anul 2007. n ciuda acestei fluctuaii a soldurilor finale ale disponibilitilor, situaia este pozitiv deoarece rulajele cumulate din fiecare an pentru aceste conturi sunt n cretere. Situaia creanelor nregistreaz o cretere diferit n cei trei ani de analiz. n 2006, acestea cresc doar cu aproape 4%, n timp ce n 2008 volumul lor s fie cu 36% mai mare dect n 2007. Creterea din 2007 este rezultatul acordrii de ctre societate a unor amnri de la plata facturii a unor clieni importani.
36

www.bnr.ro

39

Diminuarea valoric a activelor fixe este depit de creterea activelor circulante. Aceast situaie este evideniat i de evoluia Activului total care n 2007 este cu aproape 4% mai mare dect n 2006, iar n anul 2008 nivelul acestuia depete cu 15% anul 2006. n comparaie cu elementele de activ, care fie au crescu, fie au sczut, elementele de pasiv nregistreaz oscilaii de la an la an. Numai n cazul capitalului propriu se nregistreaz o scdere profund datorat ratei inflaiei foarte mare care s-a nregistrat n perioada analizat. Meninerea unui nivel constant al capitalului social (nainte de capitalizare), poate fi considerat normal. Dup capitalizare, capitalul social se afl ntr-o scdere accentuat; n aceast perioad nu s-a efectuat nici o cretere a capitalului social. n perioada urmtoare ar fi necesar o cretere a capitalului social din urmtoarele surse: rezerve, diferene favorabile din evaluare, rezultatul reportat, fonduri proprii. mii lei
Elementele pasivului 1.Capitaluri proprii, din care 1.1.Capital social 1.2.Rezerve 1.3.Diferene din reevaluare 1.4.Fonduri proprii 1.5.Rezultat reportat 1.6.Profit sau pierdere 2.Datorii pe termen lung 3.Datorii pe termen scurt TOTAL PASIV 2006 3.736 477 946 541 643 343 886 674 4.410 2007 3.495 329 937 585 618 140 855 1.091 4.586 2008 3.594 253 1.037 546 812 101 846 1.512 5.106 Evoluia (%) 2007/2006 2008/2006 -7,46% -3,8% -31,04% -1,89% +8,06% -3,77% -59,1% -4,6% +61,8% +3,98% -48,08% +9,63% +1% +26,41% -71,9% -4,7% +114,36% +15,78%

Tabel nr. 8 Evoluia pasivului bilanier n perioada 2006 - 2008 la S.C. TEXTILA S.A

Datorit inflaiei destul de mari, n fiecare an s-au calculat i nregistrat diferene favorabile din reevaluare. Astfel, n anul 2007 valoare acestora a crescut cu 8%, iar n anul 2008 cu aproape 1% fa de anul 2006. Dup corectarea profitului rezultat la sfritul fiecrui an se constat c acesta este ntr-o uoar scdere de 4,6% n fiecare an. Lipsa investiiilor de anvergur din ultima perioad, se poate observa i prin lipsa datoriilor pe termen lung, sub form de credite bancare pe termen lung sau mprumut obligatar. Datoriile pe termen scurt se afl ntr-o cretere accentuat, n 2007 aceasta fiind de 61%, iar n 2008 de 114%. Principal cauz a acestor modificri este creterea n

40

proporii destul de importante a stocurilor de materii prime, mai ales a celor aduse din import (iut). Analiza Contului de profit i pierdere Prezentarea situaiei generale a rezultatului vizeaz n special dou aspecte importante pentru operaiunea de evaluare: evoluia profitului i modul de formare. Primul dintre aspecte este necesar pentru aprecierea trendului, iar al doilea, n formularea unor judeci de valoare asupra activitii desfurate de firm n trecut i posibilitile existente pentru perioada de prognoz. Informaiile furnizate de contul de profit i pierdere (dup ce au fost corectate cu rata inflaiei) sunt prezentate n tabelul urmtor: mii lei
Evoluia (%) 2007/2006 2008/2007 1.Cifra de afaceri 6.360 6.906 5.989 +8,59% -5,83% 2.Venituri de exploatare 6.532 7.054 6.162 +7,98% -5,67% 3.Cheltuieli de exploatare 4.645 5.699 5.006 +22,67% +7,76% 4.Rezultatul din exploatare 1.567 1.355 1.156 -3,51% -27,23% 5.Venituri financiare 46 21 86 -54,81% +89,15% 6.Cheltuieli financiare 390 280 135 -28,15% -66,29% 7.Rezultatul financiar -344 -259 -49 +24,74% +85,8% 8.Venituri extraordinare 37 14 22 -62,02% -40,98% 9.Chltuiele extraordinare 70 10 39 -85,51% -44,7% 10. Rezultatul excepional -32 4 -16 +88,77% +49,2% 11.Rezultatul brut profit 1.190 1.100 1091 -7,57% -8,38% 12.Rezultatul net 886 855 846 -4,6% -4,7% Tabel nr. 10 Evoluia rezultatelor financiare n perioada 2006 - 2008 la S.C. TEXTILA S.A Indicator 2006 2007 2008

Dup corectarea cu rata inflaiei, cifra de afaceri nregistreaz o evoluie oscilatorie, cretere n anul 2007 de 8,5%, iar n 2008 scade cu 5,83%. Aceeai tendin se nregistreaz i n cazul veniturilor din exploatare, care dup o cretere de 8% n 2007, urmeaz o diminuare cu 5% n 2008. Cea mai mare parte din veniturile din exploatare (95%) provin din vnzarea produselor finite i a mrfurilor produse de ctre societate (cifra de afaceri). Firma desfoar o activitate economic sntoas fr a fi pus n situaia de a vinde din mijloacele fixe pentru a-i susine activitatea de producie. Cheltuielile de exploatare nregistreaz o cretere de la an la an, deoarece utilajele folosite n procesul de producie sunt foarte vechi, consum mult energie electric i combustibili (motorin), iar defectarea unuia dintre utilaje necesit unele cheltuieli cu reparaiile destul de mari. O eventual investiie n cumprarea unor utilaje mai performante, chiar i de la second hand ar reduce considerabil aceste cheltuieli.

41

Folosirea mai multor materii prime i materiale n procesul de producie ca urmare a diversificrii produselor fabricate, face ca cheltuielile de exploatare s creasc i ele. Rezultatul activitii de exploatare este pozitiv n fiecare din cei trei ani analizai, dar se nregistreaz o diminuare a acestuia astfel: n 2007 acesta scade fa de 2006 cu 3,5%, iar n 2008 cu 27% mai puin fa de acelai an. Acest rezultat este influenat direct de ctre creterea cheltuielilor de aceeai factur. Veniturile financiare scad n anul 2007 fa de anul 2006 cu 54%, iar n 2008 acestea cresc cu 89% fa de anul 2006 i cu 143% fa de anul 2007. Creterea acestor venituri este pus pe seame veniturilor din diferenele de curs valutar i a celor din dobnzi. Cheltuielile financiare sunt pe o pant descendent, nregistrnd o scdere de 28% n anul 2007 fa de 2006 i de 66% n 2008 fa de 2006. Aceste modificri sunt rezultatul folosirii ntr-o msur mai mic a creditelor bancare pe termen scurt (linia de credit) n vederea achitrii datoriilor ctre furnizori sau salariai. Cu toate c veniturile financiare au nregistrat o cretere n anul 2008, iar cheltuielile financiare sunt pe o pant descresctoare, rezultatul financiar este negativ, nregistrndu-se n fiecare an pierderi. Att veniturile ct i cheltuielile excepionale nregistreaz o diminuarea a valorii acestora n perioada analizat; n timp ce n 2007 se nregistreaz o diminuare cu peste 60% a acestor rezultate, n 2008 modificrile sunt ntr-o proporie mai mic de aproximativ 41%. Rezultatul excepional este oscilatoriu, n anii 2006 i 2008 nregistrndu-se pierderi, iar n anul 2007 un profit de 4.110 lei. Rezultatul brut este pozitiv, dar n descretere n medie cu 7,5% n fiecare an. Principalul element care influeneaz evoluia rezultatului brut este rezultatul activitii de exploatare; sumele nregistrate de cei doi indicatori scad n medie cu acelai procent de 7%. n concluzie, activitatea este rentabil, dar sunt necesare o serie de modificri n politica de dezvoltare a societii care s vizeze o scdere a cheltuielilor de producie sau o cretere a veniturilor din exploatare (cifra de afaceri) prin adoptarea unor noi metode de promovare a produselor obinute. Analiza Echilibrului financiar pe baz de bilan n cadrul acestei analize se calculeaz i se interpreteaz o serie de indicatori (fondul de rulment, nevoia de fond de rulment, trezoreria net, situaia net, gradul de ndatorare a societii), folosind datele din bilanurile contabile ntocmite la sfritul
42

fiecrui an. n ceea ce privete situaia net, valorile nregistrate n tabelul de mai jos sunt foarte mari, valori ce caracterizeaz o ntreprindere cu un grad ridicat de independen financiar. Aceast situaie se menine n toi cei trei ani de analiz, nivelul cel mai bun nregistrndu-se n anul 2006 (3.735.868 lei), iar cel mai slab n anul 2007 (3.494.756 lei). mii lei
Indicatorul 1.Situaia net 2.Fondul de rulment 3.Nevoia de fond de rulment 4.Trezoreria net Formula de calcul Activ total Datorii totale Capitaluri permanente Imobilizri Stocuri + Creane Obligaii pe termen scurt Fond de rulment Nevoia de fond de rulment Total Datorii /Capitaluri Proprii Fond de rulment / Stocuri 2006 3.736 1.657 1.258 399 2007 3.496 2.074 1.566 507 2008 3.594 2.514 2.062 452

5.Gradul de ndatorare a 18,03% 31,32% 42,07% societii 6.Rata de finanare a 121,07% 99,78% 89,48% stocurilor 7.Rata de autofinanare a Capital Propriu / Active fixe 84,71% 76,20% 70,48% activelor + Active circulante Tabel nr. 10 Situaia indicatorilor echilibrului financiar n perioada 2006 2008 la S.C. TEXTILA S.A

Valorile pozitive obinute n calculul fondului de rulment, reprezint acea parte a capitalului permanent destinat i utilizat pentru finanarea activitii curente de producie, nregistrndu-se chiar un ritm de cretere a fondului pe perioada celor trei ani.
30000000 25000000 20000000 15000000 10000000 5000000 0 2006 2007 2008 Fondul de rulment Nevoia de fond de rulm ent Trezoreria neta

Graficul nr. 7 Evoluia indicatorilor echilibrului financiar din perioada 2006 2008 la S.C. TEXTILA S.A.

i n cazul necesarului de fond de rulment, diferena dintre activele circulante (stocuri i creane) i datoriile pe termen scurt este pozitiv, reprezentnd active circulante de natura stocurilor i creanelor ce urmeaz s fie finanate din fondul de rulment. Dup cum se poate observa din grafic, trezoreria net este pozitiv, nregistrnd valori mari. Deci n aceast situaie, n toi cei trei ani se ndeplinete condiia de echilibru financiar (trezoreria net >0). Cu toate acestea prin existena unui fond de rulment mai

43

mare dect necesarul de fond de rulment se imobilizeaz fr a obine un profit, o cantitate de resurse egal cu diferena FR-NFR. Pentru a se evita aceast situaie ar trebui va nivelul FR sa fie egal cu cel al stocurilor, acestea fiind singurele nevoi cu un nivel aproximativ constant. Ratele crescute obinute n calculul gradului de ndatorare confirm diagnosticul dat asupra elementelor de pasiv (datoriile). n lipsa unor credite pe termen lung, principalele categorii de obligaii ale societii sunt cele ctre furnizorii de materie prim i materiale. Rezultatele obinute n urma calculrii ratei de finanare a stocurilor sunt foarte bune, nregistrndu-se rate de peste 85%, dar aceste procente sunt influenate de realitatea care nu exprima o situaie normala cu privire la lipsa de investiii din cadrul activelor fixe. Aceeai situaie pozitiv o ntlnim i n cazul ratei de autofinanare a activelor unde proporia cea mai mic se nregistreaz n anul 2008 de 70,38%. Pe ansamblu, condiia de echilibru financiar este ndeplinit, societatea poate ssi asigure ntr-o proporie mare resursele necesare desfurrii activitii n condiii normale.

Analiza patrimonial a riscului de faliment Rspunsul obinut n urma acestei analize se refer la capacitatea firmei de a face fa obligaiilor sale la termenele scadente i posibilitatea unor active (aflate n posesia societii) s se transforme n bani ntr-o anumit perioad de timp. n ceea ce privete lichiditatea general, rezultatele din fiecare an sunt foarte bune. Aceeai afirmaie se poate face i n cazul lichiditii curente, care se afl n intervalul considerat satisfctor (0,65 - 1). Se observ o diferen destul de mare ntre cele dou lichiditi, cauzat de creterea rapid a stocurilor, n timp ce disponibilitile i creanele rmn relativ constante.
Indicatorul 1.Lichiditatea general 2.Lichiditatea curent 3.Lichiditatea imediat 4.Solvabilitatea patrimonial 5.Solvabilitatea general Formula de calcul Active circulante / Datorii curente (Active circulante Stocuri) / Datorii curente Disponibiliti / Datorii curente Capital propriu / (Capital propriu + Credite totale) Total Active / Datorii totale 2006 2,95 1,42 0,59 0,99 3,80 2007 2,88 0,98 0,45 0,99 3,52 2008 2,65 0,79 0,28 0,80 3,20

44

Tabel nr. 11 Situaia indicatorilor de lichiditate i solvabilitate n perioada 2006 - 2008 la S.C. TEXTILA S.A

Diferenele nregistrate ntre rezultatele obinute n calculul lichiditii imediate, sunt rezultatul ritmurilor diferite de cretere a disponibilitilor i a datoriilor pe termen scurt. Ritmul accentuat de descretere nregistrat de acest indicator pune n eviden creterea datoriilor curente pe fondul unor disponibiliti constante. Totui, valoarea nregistrat n anul 2008 este considerat acceptabil. Solvabilitatea patrimonial calculat n perioada analizat se situeaz peste intervalul considerat acceptabil (0,3 0,5). n 2007, datorit creterii valorii creditelor contractate, indicele calculat este mai mic fa de anii precedeni. Solvabilitatea general indic n ce msur datoriile totale sunt acoperite cu activele imobilizate i active circulante. Rezultatele nregistrate n ctre firm depesc n toi cei trei ani de analiz valoarea 1, considerat acceptabil, ceea ce caracterizeaz o situaie financiar de ansamblu foarte bun. Analiza rentabilitii societii n elaborarea diagnosticului firmei, ratele de rentabilitate permit efectuarea de comparaii n spaiu, precum i n raport cu anumite norme sau standarde, niveluri medii, firme comparabile. Analiza se bazeaz pe calcularea i interpretarea urmtoarelor rate: rentabilitatea economic, rentabilitatea financiar, rata de remunerare prin dividend i stabilirea efectului de levier. Rentabilitatea economic nregistrat n perioada de analiz se situeaz la un nivel acceptabil, dar nu foarte bun (mai ales n 2008). Trendul descresctor al acestui indicator este datorat creterii activului economic (n special a stocurilor) pe fondul meninerii constante a profitului net. %
Indicatorul 1.Rentabilitatea economic 2.Rentabilitatea financiar 3.Rata de renumerare prin dividend 4.Efectul de levier Formula de calcul Profit net / Activ economic Profit net / Capitaluri proprii Dividend / Capital social 2006 20,1 23,72 12,72 3,60 2007 18,64 24,56 17,32 5,77 2008 16,56 23,53 22,6 6,90

( Rec Rd ) DAT

CPR

Tabel nr. 13 Situaia ratelor de rentabilitate i a efectului de levier n perioada 2006 - 2008 la S.C. TEXTILA S.A

45

Spre deosebire de rentabilitatea economic, rentabilitatea financiar se menine la un nivel constant de 23,5%, considerat bun. Acest nivel constant susine ideea unui echilibru financiar demonstrat anterior.
30 20 % 10 0 2006

2007

2008
Rentabilitatea financiar

Rentabilitatea economic Rata de renumerare prin dividend

Graficul nr. 9 Evoluia ratelor de rentabilitate i a ratei de remunerare prin dividend n perioada 2006 2008 la S.C. TEXTILA

Rata de remunerare prin dividend a acionarilor nregistreaz un trend cresctor, n medie cu 5% de la an la an. Totui, aceast cretere se datoreaz creterii dividendelor acordate acionarilor, n timp ce capitalul social se menine la acelai nivel n toi cei trei ani (n aceti ani nu are loc nici o mrire a capitalului social). Nivelul ratei dobnzii la creditele angajate (15%) fa de rata rentabilitii economice, determin un efect de levier pozitiv(de prghie); ndatorarea ntreprinderii a determinat o cretere a remunerrii capitalurilor proprii. n concluzie, firma nu are o situaie convenabil din punct de vedere al profitabilitii, ns are o situaie de echilibru i independen financiar foarte bun. 2.2.Stabilirea valorii de pia a societii comerciale TEXTILA S.A. (folosind metoda Discounted Cash-Flow) Evaluarea a fost realizat pe o perioad de 10 ani, folosind metoda Discounted Cash-Flow. Societatea comercial S.C. TEXTILA S.A. prevede o extindere a activitii sale, ca rezultat al unor investiii anuale de 3.000.000 lei n anul 2010 i, respectiv de 6.500.000 lei n anul 2014. Aceste investiii se vor materializa n creterea profitului din exploatare cu 12% i 23% n anii 2011 i 2012, respectiv 2015 i 2016. Profitul brut din anul 2008 este de 1.090.667 lei, n condiiile unei cote de impozit de 16%. Se estimeaz c din 2012 cota de impozit va fi de 20%. Profitul din exploatare crete anual cu 12% n fiecare an, iar cheltuielile financiare vor crete n medie cu 5,7% pe an.
46

n ceea ce privete veniturile financiare, acestea vor crete cu 11% n fiecare an, iar rezultatul extraordinar va rmne constant, la nivelul nregistrat n 2008. Volumul actual al activelor imobilizate este de 1.079.989 lei, iar tipul amortizrii folosit este cel liniar, cota medie anual a amortizrii fiind de 10%. Amortizarea anual este utilizat n totalitate pentru investiii de nlocuire. Investiiile ncep s se amortizeze ncepnd cu primul an de la darea n folosin a mijloacelor fixe care fac obiectul acestor investiii. Nevoia de fond de rulment va crete de la nivelul actual de 2.062.369 lei cu 20% datorit primei investiii n anii 2010 i 2011 i cu 35% datorit celei de a doua investiii n anul 2015 i 2016. Pentru finanarea investiiilor se va apela la dou credite bancare pe termen mediu, rambursabile n 3 ani, respectiv 5 ani, cu o rat a dobnzii de 6,5% pe an. Rata medie a dobnzii la titlurile emise de stat n anul 2008 a fost de 15,8%, iar rata medie a dobnzii la creditele bancare pe termen scurt contractate de societate n acelai an a fost de 20%. Rata de risc pentru sectorul de activitate n care i desfoar activitatea societatea este de 4,5%, iar nivelul riscului de ntreprindere avnd n vedere poziia ei pe segmentul su de pia i probabilitatea realizrii scenariilor de evoluie este de 4,2%. Rata anual de cretere a cash flow-ului n perioada implicit este de 10%. Rata de actualizare folosit este costul mediu ponderat al capitalului i este egal cu:
CMPC = K CPR CPR DAT 359 .392 151 .197 + K DAT = 24,5% + 15 % AE AE 510 .589 510 .589 = 17 ,24 % + 4,44 % = 21,68 %,
unde: KCPR = 15,8% + 4,5% +4,2% = 24,5% KDAT =20(1 - 0,25) = 15%.

Valoarea rezidual se calculeaz dup formula urmtoare, obinndu-se:

VR = CF n +9 1.276.265, 1 1.276.265, 1 = = = 10.926.927 lei CMPC g 0,2168 0,1 0,1168

Amortizrile luate n calcularea Cash flow urilor viitoare sunt obinute din tabelul urmtor: mii lei
Amortizare Amortizarea capacitilor iniiale 2008 107 2009 107 2010 107 2011 107 2012 107 2013 107 2014 107 2015 107 2016 107 2017 107

47

Amortizarea aferent investiiei 1 Amortizarea aferent investiiei 2 Total Amortizrii

107

107

300 407

300 407

300 407

300 407

300 650 1.057

300 650 1.057

300 650 1.057

300 650 1.057

Tabel nr. 15 Situaia amortizrilor luate n calculul Cash flow ului disponibil actualizat la S.C. TEXTILA S.A pe perioada explicit

Tabloul investiiilor anuale la S.C. TEXTILA S.A.se prezint astfel:

Tabel nr. 16 Tabloul investiiilor anuale la S.C. TEXTILA S.A n perioada 2003 - 2012 Investiii Investiii de nlocuire Investiia 1 Investiia 2 Total 2008 107 107 2009 107 107 2010 107 3.000 3.107 2011 407 407 2012 407 407 2013 407 407

2014 408 6.500

6.908

2015 1.058 1.058

2016 1.058 1.058

2017 1.058 1.058

Cu ajutorul elementelor calculate n tabelele precedente se ntocmete tabloul cash flow urilor disponibile nete , dup cum urmeaz:

Tabel nr. 17 Tabloul Cash Flow urilor la S.C. TEXTILA S.A

Indicatori Profit net Amortizare (+) NFR (-) CASH FLOW DIN ACTIVITATEA CURENT ncasri din vnzarea activelor Valoarea investiiilor (-) CASH FLOW DIN ACTIVITATEA DE INVESTIII Intrri de moi credite pe termen lung Rambursri de rate scadente la creditele pe termen lung (-) Creteri de capital prin emisiune (+) CASH FLOW DIN ACTIVITATEA FINANCIAR CASH FLOW NET DISPONIBIL

2008 818 107 925 -107 -107 818

2009 948 107 1.056 -107 -107 948

2010 1.066 107 1.174 -3.107 -3.107 3.000 3.000 1.066

2011 1.345 407 -412 1.341 -407 -407 -600 -600 333

2012 1.512 407 -412 1.507 98 -407 -309 -600 -600 598

2013 1.616 407 2.024 -407 -407 -600 -600 1.016

2014 1.817 407 2.225 -6.908 -6.908 6.500

2015 2.511 1.057 -721 2.848 13 -1.058 -1.044 -1.300

2016 2.820 1.057 -721 3.156 -1.058 -1.058 -1.300 -1.300 798

6.500 1.816

-1.300 503

48

Valoarea societii stabilite cu ajutorul metodei de evaluare bazat pe fluxurile de lichiditi este:

VDCF =
t =1

(1 + k )
6

CFnet t

VR 948.000 1.066.000 . 333.000 . 598.000 . = 818.000 + + + + n 2 3 1 + 0,2168 (1 + 0,2168 ) (1 + k ) (1 + 0,2168 ) (1 + 0,2168 ) + 798 .000 + 1.276 .000 + 10.926.927 = 6.096.723. lei

(1 + 0,2168 )

1.816.000

(1 + 0,2168 )

503. 000

(1 + 0,2168 )

(1 + 0,2168 )

(1 + 0,2168 ) 9

49

CAPITOLUL 3 MODALITATI DE IMBUNATATIRE A VALORII INTREPRINDERII

3.1.Dimensionarea valorii ntreprinderii n viziune patrimonial Dintre metodele patrimoniale de evaluare am ales pentru a determina valoarea ntreprinderii in viziune patrimonial, evaluarea prin intermediul activului net contabil. Punctul de plecare pentru aceast estimare este valoarea patrimoniului reflectat n documentele contabile i calculat conform relaiei37:
Patrimoniu = Valoarea activelor deinute Datorii contractate

Patrimoniul este evaluat cu respectarea tuturor exigenelor proprii informaiei contabile i are n vedere elementele reflectate n bilan, fie c particip sau nu la procesul de exploatare. Aceast modalitate de calcul a fost i este utilizat n Romnia n procesul de privatizare a societilor comerciale prin metoda MEBO, ca i n procesul privatizrii n mas, deci poate fi relevant pentru S.C. TEXTILA S.A. deoarece aceast societate a fost privatizat prin metoda MEBO. Avantajul unei astfel de metode const n posibilitatea calculrii patrimoniului fr a se recurge la serviciile unor firme de consultan n evaluare, care solicit nu numai tarife ridicate, ci i o perioad de timp de 1 12 luni38. Cu toate c n calcularea valorii ntreprinderii prin metoda activului net contabil se folosesc date din contabilitate considerate ca fiind costuri istorice, n cazul S.C. TEXTILA S.A. s-au fcut reactualizri pe baza indicelui preurilor deci valoarea obinut este apropiat de activul net corectat. Pn n prezent s-au fcut circa 20 de reactualizri. mii lei
Elemente de calcul Valoarea activelor Datorii Valoare patrimoniu 2006 4.410 674 3.736 2007 4.586 1.091 3.495 2008 5.106 1.512 3.594

Tabel nr. 18 Determinarea valorii patrimoniului la S.C TEXTILA S.A. n perioada 2006-2008

37 38

Stan, S. Evaluarea ntreprinderilor necotate, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 172 Stan, S. Metode i uzuane de evaluare a ntreprinderii, Ed. Teora, Bucureti, 1997, p.14

3.2. Aprecieri comparative privind metodele utilizate n evaluarea ntreprinderii n tabelul urmtor sunt calculate dou variante ale valorii ntreprinderii, att n viziune patrimonial (activul net contabil), ct i n viziunea financiar (discounted cash - flow). ron
Tipul de evaluare folosit Activul net contabil Discounted Cash Flow Valoarea obinut n evaluarea ntreprinderii 3.593.923 6.096.723

Tabel nr. 19 Valori ale S.C.TEXTILA S.A. obinute prin metode de evaluare diferite valabile pentru perioada 2008

Rezultatele obinute n cazul evalurilor patrimoniale iau n calcul numai elementele patrimoniale pe care le deine societatea la sfritul anului 2008, fr a lua n considerare rezultatele financiare obinute sau posibil de obinut, dividendele pe care societatea le poate acorda ntr-o perioad viitoare sau efectul unor eventuale investiii viitoare asupra fluxurilor de lichiditi. Valoarea obinut n cadrul metodelor patrimoniale este mult inferioar valorii obinute prin actualizarea fluxurilor de lichiditi, ns dac societatea nu ar mai obine profit i ar fi vndut, la valoarea de pia, aceasta ar fi egal cu activul net contabil. n ceea ce privete valoarea nregistrat prin folosirea metodei fluxurilor actualizate de trezorerie, aceasta este cea mai mare deoarece ia n calcul att efectele produse de elementele patrimoniale actuale ale societii ct i efectele ce se vor nregistra n urma investiiilor care se for face. Rezultatul obinut este un bun reper att pentru cei din conducerea unitii ct i pentru acionari. Astfel valoarea ntreprinderii rezid din modul n care sunt folosite utilajele, indiferent de valoarea lor pe pia; din modul n care aceste utilaje pot aduce satisfacia reprezentat de nivelul profitului, posesorilor de capital. Stabilirea unor strategii de dezvoltare a societii pe baza rezultatului obinut n urma acestei metode de evaluare ar determina o cretere economic realist a acesteia deoarece: rata de actualizare folosit (costul mediu ponderat al capitalului) ia n calcul pe de o parte efectele inflaiei, iar pe de alt parte riscurile provenite din ramura n care i desfoar activitatea societatea; cash flowul net disponibil folosit calcularea valorii ntreprinderii este rezultatul activitii de exploatare (rezultatul folosirii elementelor patrimoniale existente), al activiti de investiii ct i a activitii de finanare.

51

n funcie de rezultatul evalurii, acionarii pot emite anumite pretenii asupra cuantumului dividendelor care va trebui asigurat de ctre conducerea societii n perioada urmtoare (cel puin perioada cuprins n evaluare), asupra ritmului de cretere a dividendului de la an la an. Astfel, dac membrii Consiliului de Administraie, n urma unei evaluri fcute cu ajutorul metodelor patrimoniale sau cu ajutorul valorii de rentabilitate sau de randament, stabilesc un anumit cuantum al dividendului inferior celui cerut de acionarii, pot apare divergene ntre aceste dou organe de conducere ale societii. Acionari pot alege alt Consiliul de Administraie care s garanteze nivelul dividendului stabilit de ctre ei. n cazul n care se renun la forma juridic de societate pe aciuni nchis, iar societatea ar fi vndut ctre un investitor puternic, preul obinut ar fi mult mai mare dect valoarea patrimonial a societii. Valoarea ridicat a ntreprinderii calculat prin metoda fluxurilor de trezorerie actualizate este un rspuns al situaiei indicatorilor economici nregistrai n diagnosticul financiar. Obinerea unor credite pe termen mediu sau lung n perioada urmtoare este foarte probabil, nivelul acestor indicatori fiind o garanie plauzibil. n cazul Romniei, aplicarea metodelor de evaluare fundamentate prin actualizarea unor fluxuri viitoare de venituri este dificil, deoarece pentru estimarea unor venituri viitoare conform principiilor extrapolrii este necesar o perioad anterioar de 5 ani de stabilitate economic, ceea ce nu s-a nregistrat n ara noastr. Practica economic a demonstrat c n condiiile unei economii de pia, att metodele patrimoniale, ct i cele financiare (bazate pe actualizare i cele bursiere), nregistreaz unele limite n exprimarea corect a valorii ntreprinderii. n cadrul unei operaiunii de vnzare-cumprare a unei societi ntlnim dou abordri diferite de evaluare a ntreprinderii. Astfel, vnztorul va apela la metodele patrimoniale, care presupun totalitatea elementelor patrimoniale ale ntreprinderii, identificate sau asociate acesteia prin titlul de proprietate sau prin participarea la procesul de exploatare al acesteia, la preul zilei. Aceste metode omit la calcul elementele nemateriale care aparin societii i afecteaz profitul. Pe de alt parte, cumprtorul, n calitatea sa de investitor pe termen lung, va accepta metodele financiare, n care valoarea unitii se bazeaz pe fluxurile viitoare de venituri. Valoare exprimat prin aceste metode exprim influena tuturor factorilor care determin profitul, inclusiv a celor care nu mbrac o form material. Totui aceste metode nu pot

52

identifica ntr-o manier explicit contribuia acestor elemente intangibile la valoarea ntreprinderii. Diferenele de valoare ce apar la ntreprinderile evaluate succesiv prin cele dou tipuri de metode clasice, au pus n eviden existena a ceea ce a fost denumit fond de comer sau goodwill39. Pentru ntreprinderile cu activitate de comer, fondul de comer cuprinde ansamblul elementelor corporale i necorporale utilizate de un comerciant n exercitarea profesiunii sale. Printre elementele ce fac parte din fondul de comer, se numr i clientela, numele comercial, raiunea social, insigna, dreptul de locaie, desene i modele, utilaje, mobilierul de exploatare. Pentru ntreprinderile industriale (ce nu aparin sectorului de comer) coninutul fondului de comer este mai restrictiv. El cuprinde clientela, marca, numele comercial, raiunea social, brevete, dar nu cuprinde utilajul, mobilierul i materialele, cci acestea fac parte din exploatare i sunt evaluate separat. Clientela reprezint ansamblul persoanelor care obinuiesc s cumpere de la un comerciant, fidelitatea fiind o expresie a preferinei acestui grup pentru bunurile i serviciile oferite de acesta. n mod separat se distinge clientela ocazional ce grupeaz clienii care cumpr ocazional dintr-un magazin, mrimea acestui flux de clieni fiind datorat poziiei sau situaiei speciale a activitii comerciantului. Numele comercial reprezint apelativul sub care este exercitat activitatea de comer. Acesta poate fi numele comerciantului, un nume compus, sau chiar un pseudonim. Numele comercial este cedabil, dar succesorul care utilizeaz numele vnztorului trebuie s gseasc o formul pentru a nu induce n eroare clientela. Insigna este emblema destinat s reprezinte simbolic activitatea unui comerciant. Ea are rolul de a evidenia aezmntul, activitatea sau produsul i de a atrage clientela fidel. Dreptul de locaie este un element important al fondului de comer, deoarece comerciantul, n general, nu este proprietarul, ci chiriaul locului n care i desfoar activitatea. Dreptul de locaie privete locaiile principale, anexele legate de exploatare, terenurile pe care sunt construite cldiri. Drepturile de proprietate industrial, comercial i artistic mbrac urmtoarele forme: brevete de invenii, nsemnele de calitate, indicaii de origine. Pentru comerciantul cu amnuntul anumite imobilizri corporale sunt incluse n fondul de comer (material rulant, maini de scris).
39

Dumitrescu, D., Dragot, V., Ciobanu A. op. cit, p. 111

53

n practic exist trei metode pentru determinarea valorii fondului de comer al unei ntreprinderi: a) Fondul de comer poate fi calculat prin capitalizarea unui supraprofit. Astfel, fondul de comer (GW) reprezint profitul suplimentar asigurat de o ntreprindere a capitalurilor investite n activele sale fa de un plasament, de o mrime egal, remunerat la rata medie a pieei i: GW = P i x A , unde: GW = fondul de comer sau good will; P i A = profitul ntreprinderii considerat pentru evaluare; = rata medie de rentabilitate pe pia; = activul net al ntreprinderii.

Fondul de comer, pentru valoarea ntreprinderii este obinut prin capitalizarea acestor profituri suplimentare pentru un numr de ani considerat. b) Fondul de comer poate fi evaluat sub forma unei diferene. Punctul de plecare pentru calcul este valoarea global a ntreprinderii estimat prin valoarea de rentabilitate. Din aceast valoare se scade activul net corectat:
GW = Vr A,

unde: Vr = valoarea de rentabilitate; A = activul net corectat. c) Fondul de comer poate fi determinat direct, prin evaluarea elementelor ce-l compun. Metoda se aplic puin deoarece evaluatorului i este extrem de dificil s estimeze activele necorporale din structura fondului de comer. Uneori, din calcule poate rezulta un fond de comer negativ. Explicaia este rentabilitatea insuficient degajat de ntreprindere prin utilizarea activelor sale. Practica evalurii consider c acest bad will fie c reprezint o sanciune din partea pieei i trebuie sczut din valoarea patrimonial, fie trebuie considerat de valoare zero. Metodele hibride (bazate pe good will) combin metodele patrimoniale cu cele financiare, n ideea de a da un rspuns ct mai exact asupra valorii unei ntreprinderi. Aceste metode sunt caracteristice ntreprinderilor mici i mijlocii, a celor care desfoar activiti de comer. Dintre cele mai cunoscute metode hibride, cu o larg aplicabilitate n rile occidentale, fac parte i urmtoarele:

54

Metoda clasic40 valoarea firmei (V) este determinat ca suma ntre activul net corectat (ANC) i fondul de comer. n cazul firmelor industriale, fondul de comer este determinat prin multiplicarea profitului (P), n timp ce n cazul firmelor din comerul cu amnuntul, acesta este aproximat ca fiind un anumit procent (c) din cifra de afaceri: V = ANC + n x P sau V = ANC + c x CA, unde n ia valori ntre 1,5 i 3, iac c se aplic prin raportare la alte tranzacii de acelai

tip. Metoda Retail pentru firmele din comer i pentru firmele industriale mici aceast metod este aplicabil numai pentru unitile din comerul en gross i en detail, precum i pentru firmele industriale mici. Valoarea firmei se determin prin adunarea la activul net corectat a unei pri din good will. Se consider c good will ul trebuie mprit ntre cei doi parteneri, deoarece clientela celui ce vinde firma este nlocuit cu cea a celui ce cumpr firma. n aceste condiii, fondul de comer se calculeaz dup urmtoarea formul: GW = (Pnet + Sal) x an, unde: Pnet = profitul net mediu nregistrat n ultimii trei ani; Sal = salariu net al patronului (proprietarului); n = durata rmas a contractului de bail (contract de vnzarea pe timp limitat a fondului de comer); ka = rata de actualizare;
n ( 1 + ka ) 1 an = n . k a (1 + k a )

n aceste condiii, valoarea societii este dat de relaia:

V = ANC +

an ( Pnet + S al ) 2

Metoda Retail pentru firme din industrie41 valoarea firmei este determinat ca o medie ntre valoarea lichidativ i cea de randament, iar n cazul firmelor cotate la burs se ia n considerare i capitalizarea bursier. Pentru determinarea valorii de randament, se iau n considerare dividendele medii repartizate n ultimii trei ani. Formulele de calcul sunt urmtoarele:

40

Vintil, Georgeta Diagnosticul financiar i evaluarea ntreprinderii, Ed. Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1998, p. 198 41 Adochiei M., Vintil G. Finanele ntreprinderii, Ed. Sylvi, Bucureti, 2000, p. 385

55

V =

AL + Vr sau V= 2

Al + Vr + CB , 2 2

unde: AL = valoarea lichidativ; Vr = valoarea de randament; CB = capitalizarea bursier. Metoda simplificat a Uniunii Experilor Contabili Europeni metoda consider c good will ul determinat ca diferen ntre profitul net (sau capitalizarea bursier) i valoarea patrimonial (ca activ net contabil sau valoare substanial brut) nmulit cu rata de rentabilitate a plasamentelor alternative (i). Aceast metod se aplic att firmelor cotate la burs ct i celor necotate, dup cum urmeaz:
V = ANC + an(Pnet i x ANC) sau V = ANC + an(cb i x VSB),

unde: cb

= capacitatea beneficiar a firmei;

Pnet = reprezint profitul net corectat din ultimul an, cel previzionat pentru anul curent sau cel estimat; VSB = valoarea substanial brut;
n ( 1 + ka ) 1 an = n . k a (1 + k a )

Valorile pentru ka i pentru numrul de ani n sunt alese de evaluator (n = 3 8, ka=1,5i). Economia de pia presupune existena unui numr foarte mare de societi comerciale de dimensiuni mai mari sau mai mici i care acoper toate formele juridice cunoscute (societi pe aciuni, societi cu rspundere limitat, societi n comandit simpl sau pe aciuni, regii autonome). Pentru a obine o valoare ct mai exact i mai apropiat de adevr evaluatorul trebuie s foloseasc metode i procedee specifice de evaluare pentru fiecare ntreprindere, ncercnd s cuprind n analiz toate elementele pozitive i negative care caracterizeaz societile. Este cunoscut faptul c n cazul ntreprinderilor mici i mijlocii cele mai potrivite metode de evaluare sunt cele patrimoniale i cele hibride (care iau n calcul good will-ul sau efectul de comer). Metodele patrimoniale au fost i sunt utilizate i n Romnia n procesul de privatizare a societilor comerciale prin metoda MEBO, ca i n procesul privatizrii n mas. Avantajul unor astfel de metode const n posibilitatea calculrii patrimoniului fr a se recurge la

56

serviciile unor firme de consultan n evaluare, care solicit nu numai tarife ridicate, ci i o perioad de timp de 1 12 luni Pentru societile pe aciuni, necotate este recomandabil s se calculeze valoarea global a ntreprinderii n mai multe ipostaze privind incertitudinea din viitor. Rezultatele obinute vor defini o scar se valori care reprezint spaiul de negociere al preului i limitele de mprire a riscului ntre vnztor i cumprtor. n acest caz, valoare aciunii societii evaluate este determinat prin mprirea valorii totale la numrul de titluri. 42 n cazul societilor comerciale pe aciuni cotate la burs metodele de evaluare folosite sunt cele financiare (metodele bursiere i pe valoare de randament). Piaa bursier reflect interesul i comportamentul unei clientele diverse ce poate avea o motivaie mult diferit de cea a cumprtorilor - vnztorilor de ntreprinderi (plasament, diversificare de portofoliu, protejare mpotriva riscurilor). Astfel, preul titlurilor la Burs exprim estimarea pieei pentru valoarea prilor de proprietate ale unei ntreprinderi i, prin extindere, pentru realitatea material i potenialul de cretere ale ntreprinderii ca ntreg43. n preul aciunii se pot regsi i alte elemente, cum ar fi: calitatea pieei, influenele conjuncturii economice, distorsiunile dintre cerere i ofert pentru titlu induse prin operaiunile de arbitraj, de asigurare sau speculative. Spre deosebire de analistul financiar sau de operatorul din burs, evaluatorul de ntreprindere este mai puin preocupat de estimarea cu precizie a cursurilor, ci mai ales de evoluia, tendina probabil a cursurilor. n economiile cu o lung tradiie n activitatea bursier, cu multe ntreprinderi nscrise la cotaie i cu modele de evaluare bine dezvoltate, cursul titlului reprezint un reper ntr-un interval de valori estimate pentru achiziiile de ntreprinderi. Metodele bazate pe valoarea de randament au rolul de identifica plusul sau minusul de valoare n raport cu estimrile pieei. n cazul n care cursul evolueaz pe pia n mod continuu a la baisse, iar activitatea ntreprinderii cunoate o deteriorare structural, evaluatorul va adopta pentru valoarea calculat o optic de severitate corelat cu previziunile. Condiiile oferite de piaa bursier din ara noastr (numr mic de ntreprinderi nscrise la cotaie, lipsa de ncredere n performanele reale ale ntreprinderilor cotate) a fcut ca volumul tranzaciilor s fie mic iar preul sub valoarea nominal a titlurilor. n aceste condiii cursul bursier reprezint un reper orientativ de valoare.

42 43

Stan, Sorin,V. Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p.219 Dumitrescu, D., Dragot, V. op. cit, p. 161

57

n cazul bncilor se recomand calculul valorii pornind direct de la valoarea de pia a capitalului propriu, prin actualizarea la costul de pia a capitalului propriu a cash flow-ului net pentru acionari. Acest demers specific este susinut printr-un set de argumente: cea mai mare parte din resursele de finanare pentru operaiile active ale bncii este obinut prin activitatea de tip retail (operaii i produse referitoare la sume mici i durate scurte de disponibilizare-mobilizare) i nu direct pe piaa de capital. Varietatea tipurilor de depozit i modul diferit de remunerare a acestora prin politica de dobnzi a activitii de retail determin imposibilitatea calculrii unui cost mediu ponderat al capitalului bncii apt pentru a fi folosit n actualizarea fluxurilor de rezultat net obinute din funcia de creditare (echivalentul funciei de exploatare); ecartul foarte mic ntre dobnzile primite la credite i costul mediu ponderat al capitalului bncii (ce servete ca rat de actualizare) face ca cea mai mic eroare n calculul celui din urm s afecteze profund valoarea societii bancare evaluate. Estimarea valorii unei bnci poate fi de mare interes i din perspectiva managementului acesteia. Astfel se pot identifica performanele i aportul la profitul bncii pentru fiecare tip de activitate, strategia de alocare a resurselor spre zona cea mai eficient. n acest caz abordarea va avea n vedere valoarea fiecrei uniti de activitate considerat n parte: valoarea activitii de retail, valoarea activitii de wholesale (operaii i produse referitoare la sume mari i perioade lungi de disponibilizare-mobilizare), valoarea activitii de trezorerie. n ceea ce privete evaluarea activelor imobiliare, se observ mai multe abordri care difer de la o ar la alta. Printre metodele cel mai des folosite sunt: metoda comparativ, metoda capitalizrii, metoda discounted cash flow, metoda costurilor de nlocuire. Metoda comparativ este utilizat pentru estimarea valorii proprietilor imobiliare, iar unitatea de comparaie este preul pe metru ptrat n tranzacii recente. Metoda capitalizrii este cea mai des folosit pentru evaluarea activelor imobiliare privite ca obiectiv de investiii. Metoda Discounted Cash Flow este preferat la stabilirea valorii activelor imobiliare folosite n afaceri cum ar fi valoarea unui cinematograf sau a unui hotel. n Elveia aceast metod este utilizat de instituiile financiare, deoarece previziunea detaliat a veniturilor i a cheltuielilor asociate n domeniul imobiliar nu este un demers obinuit n aceast ar. Metoda costurilor de nlocuire se folosete prin scderea din costurile de reconstituire a eventualelor costuri de renovare i se aplic n situaiile n care nu exist pia activ sau tranzacii recente (n Olanda).

58

O situaie mai puin dorit, dar care este ntlnit i n ara noastr este cea a evalurii societilor mici i mijlocii cu rentabilitate insuficient sau n pierdere, unde valoarea activului net reevaluat este mai mare dect valoarea de rentabilitate sau ntreprinderi cu rezultat din exploatare negativ. Din grupul acestor societi fac parte: ntreprinderile noi, create recent i puin rentabile datorit dificultilor legate de demarajul activitii, ntreprinderile cu pierdere accidental sau conjunctural, ntreprinderile cu rezultate oscilante n timp, ntreprinderile cu marj redus sau supraprofit neglijabil. ntreprinderile puin rentabile au o valoare global inferioar activului net. Pentru aceste ntreprinderi fondul de comer este negativ (bad will). El apare ca o corectur n minus a valorii ntreprinderii pentru insuficienta rentabilitate a capitalurilor sale n raport cu un plasament alternativ de mrimea activului net44. Pentru ntreprinderile redresabile se poate determina i un reper de valoare calculat prin adunarea activului net cu profitul potenial optenabil a ntreprinderii. Alegerea unei metode de evaluare poart amprenta unei multitudini de factori cum ar fi: sistemul i politica economic, conjunctura economic, natura procesului de exploatare, tipul de ntreprindere i performanele sale, experiena i cunotina evaluatorului, fiabilitatea informaiilor i accesibilitatea la date. Metodele financiare sunt caracteristice economiilor dezvoltate (S.U.A., Marea Britanie, rile nordice), unde principiile economiei de pia sunt respectate de toi participanii pe piaa economico-financiar. Aceste metode pun n eviden capacitatea ntreprinderii de a obine un anumit beneficiu (profit, dividend) care s mulumeasc pe proprietarii, acionarii acesteia. n funcie de rezultatele evalurilor este meninut sau schimbat echipa managerial. Combinarea metodelor financiare cu metodele patrimoniale este caracteristic rilor cu economii semiliberale (Frana, Italia), acolo unde puterea are o influen destul de important asupra desfurrii proceselor economico-financiare. Metodele patrimoniale sunt caracteristice rilor n curs de dezvoltare, cum este cazul i Romniei, sau a rilor care le nceputul anilor 90 au trecut de la un sistem economic centralizat socialist la un sistem descentralizat democratic. ntreprinderile din aceste ri au trebuit (procesul este n curs de desfurare) s renune la managementul folosit n trecut i aplicarea noilor msuri economice n vederea rentabilizrii acestora n vederea privatizrii.
44

Buglea, A., Stark, L. E. Evaluarea ntreprinderii Teorie i studiu de caz, Ed. Marineas, Timioara, 2001, p. 237

59

Datorit performanelor economico-financiare slabe, n procesul de privatizare sunt folosite metodele patrimoniale care iau n calcul dotrile tehnice (cldiri, utilaje) i nu dividendele, profitul sau cash flow-ul. Diferenele de valoare care se obin ntre cele dou tipuri de evaluri (patrimonial i financiar), au fcut ca procesul de privatizare s fie frnat.

Concluzii i propuneri
Prezentul studiu a fost efectuat la S.C TEXTILA S.A., ce are ca domeniu de activitate industria uoar. Firma analizat n aceast lucrare este o societatea pe aciuni nfiinat conform hotrrii de guvern numrul 1254/1990, prin transformarea ntreprinderii cu aceeai nume n societate pe aciuni. Obiectul de activitate al societii este producerea de frnghii, sfori, odgoane, nururi, plase de pescuit i aprtoare de vase. Potrivit legii 55/1995 societatea a fost privatizat prin metoda MEBO, n prezent avnd statutul de societate privat pe aciuni nchis. Acionarii societi sunt chiar salariaii, vnzarea de ctre un acionar a unei pri din aciunile deinute putndu-se realiza numai ctre un alt sau ali angajai ai societii. n urma realizrii diagnosticului juridic s-a constatat c firma nu este implicat n nici un litigiu cu proprii salariai, furnizorii, clienii sau ceilali concureni din ramur. Realizarea privatizrii prin metoda MEBO, nu s-a soldat cu conflicte ntre societate i salariai sau acionari. ron
Indicator CA Profit Rata rentab. ec. Rata renta. fin. 2006 4.984.580 886.389 20,1% 23,72% 2007 5.300.191 855.057 18,64% 24,56% 2008 5.989.132 845.823 16,56% 23,53%

Tabelul nr.20 Principalii indicatori economic la S.C.TEXTILA S.A. n perioada 2006-2008

Deinerea pachetului majoritar de aciuni de ctre personalul din conducerea unitii (20% deine doar directorul general) este un atu destul de important pentru firm, deoarece obiectivul acionarilor (obinerea unor dividende ct mai mari) este acelai cu a managerilor. ncadrarea juridic a societii n categoria societilor private pe aciuni nchise, are i un dezavantaj, deoarece nu este permis vnzarea de aciuni ctre un investitor puternic din afara firmei care ar putea suporta o serie de investiii strategice, mai ales n retehnologizarea

60

societii cu utilaje mai performante, care ar reduce att costurile cu materiile prime i energia ct i cele salariale. Altfel spus societatea nu poate atrage resurse de pe piaa de capital, dei avnd n vedere situaia economic n care se afl, ar putea realiza foarte uor aceste atrageri de capital. Iat o sinteza a diagnosticului juridic realizat: societate privat pe aciuni nchis, privatizat prin metoda MEBO; acionarii cunosc foarte bine stadiul de dezvoltare al societii; nu este permis vnzarea de aciuni ctre un investitor puternic din afara firmei care ar putea suporta o serie de investiii strategice; un eventual conflict ntre conducerea unitii i salariai nu poate periclita strategia de dezvoltare a societii n perioada imediat urmtoare; societatea nu este implicat n nici un litigiu cu clienii, furnizorii acesteia. Conform diagnosticului comercial, unitatea studiat este lider pe piaa intern a produselor din in, cnep i iut. Legturile comerciale att cu clienii ct i cu furnizorii dateaz de peste 20 de ani. Aprovizionrile cu iut din Bangladesh i achitarea datoriilor ctre furnizori externi de iut prin decontarea creanelor ntre Romnia i Bangladesh, au dus pe de o parte la creterea calitii produselor fabricate de societate (urmat de o creterea vnzrilor), ct i a situaiei financiare a societii. Sinteza diagnosticului comercial: societatea este lider pe piaa intern a produselor textile industriale; folosirea iutei ca materie prim, confer produselor o rezisten mai mare; un eventual dezechilibru aprut pe piaa unuia dintre produsele fabricate de societate poate fi acoperit prin ncasrile din celelalte produse; clienii formeaz o reea de distribuie stabil, relaiile comerciale cu acetia datnd de aproape 25 de ani; furnizorii interni de materii prime, materiale consumabile i servicii sunt furnizori tradiionali ai firmei, relaiile de colaborare cu acetia fiind de peste 20 de ani; se observ un dezechilibru n activitatea comercial a ntreprinderii deoarece durata de decontare a creanelor societii >durata de plat a furnizorilor, societatea nu beneficiaz de un volum de resurse atrase care poate fi reinvestit la un cost nul. Rezultatul diagnosticului tehnologic nu este favorabil societi. Lipsa unor investiii de anvergur n ceea ce privete liniile tehnologice au drept rezultat un nivel destul de ridicat al

61

cheltuielilor de exploatare. Punerea n funciune a unei staii de epurare a apei reziduale ar trebui s fie doar un nceput n schimbarea echipamentelor tehnice folosite n prezent. Rezultatele sintetice ale diagnosticului tehnic: att terenul ct i mijloacele fixe cu care i desfoar activitatea se afl n proprietatea societii; liniile tehnologice i echipamentele folosite n procesul de producie sunt destul de vechi, cu un ridicat grad de uzur att fizic ct i moral; firma a pus n funciune o staie de epurare a apelor reziduale rezultate din urma procesului de producie, precum i o serie de ventilatoare n slile de producie pentru a oferi condiii mai bune de lucru personalului din producie; Transformrile care au marcat trecerea societii din patrimoniul statului n patrimoniu privat nu au afectat structura personalului, persoanele care au plecat din societate n aceast perioad nu au fost date n omaj, ci au ndeplinit vrsta limit legal pentru ieirea la pensie. De asemenea se constat c personalul societii este calificat, fiecare angajat avnd mcar coala profesional terminat, iar vrsta medie a acestuia este de 42 ani. n urma diagnosticului financiar se constat c societatea nu are o situaie prea bun din punct de vedere al profitabilitii, ns are o situaie de echilibru i independen financiar foarte bun. Valoarea societii obinut n urma evalurii acesteia prin metoda cash flow ului actualizat este de 6.096.723 lei. Perioada previzionat a fost de 10 ani, perioad n care societatea va efectua dou investiii, una de 3.000.000 lei n anul 2010 i de 6.000.000 lei n 2014 prin contractarea a dou credite pe termen mediu. Dac societatea nu efectueaz aceste investiii veniturile din exploatare vor rmne relativ constante n timp ce cheltuielile necesare desfurrii activitii vor crete. Aceste investiii se vor materializa n creterea profitului din exploatare cu 12% i 23% n anii 2011 i 2012, respectiv 2015 i 2016. Diagnosticul financiar a dus la formularea urmtoarelor concluzii: Analiza Activului i Pasivului bilanier: n ceea ce privete mijloacele fixe, se observ o diminuare valoric a acestora att n anul 2006 (-31,63%), ct i n anul 2007 (- 48,05%); mijloacele circulante nregistreaz o cretere constant de 35% de la an la an (+35,14% n anul 2006 i +79,1% n anul 2007);

62

creterea stocurilor apare ca un efect negativ, deoarece este determinat de o modificare pozitiv a produselor finite i a mrfurilor aflate n depozit; elementele de pasiv nregistreaz oscilaii de la an la an; dup corectarea profitului rezultat la sfritul fiecrui an se constat c acesta este ntr-o uoar scdere de 4,6% n fiecare an; datoriile pe termen scurt se afl ntr-o cretere accentuat, n 2006 aceasta fiind de 61%, iar n 2007 de 114%; Analiza Contului de profit i pierdere:

cifra de afaceri nregistreaz o evoluie oscilatorie, cretere n anul 2006 de 8,5%, iar n 2007 scade cu 5,83%; cea mai mare parte din veniturile din exploatare (95%) provin din vnzarea produselor finite i a mrfurilor produse de ctre societate (cifra de afaceri); cheltuielile de exploatare nregistreaz o cretere de la an la an, deoarece utilajele folosite n procesul de producie sunt foarte vechi, consum mult energie electric i combustibili (motorin), iar defectarea unuia dintre utilaje necesit unele cheltuieli cu reparaiile destul de mari;

rezultatul activitii de exploatare este pozitiv n fiecare din cei trei ani analizai, dar se nregistreaz o diminuare a acestuia astfel: n 2006 acesta scade fa de 2005 cu 3,5%, iar n 2007 cu 27% mai puin fa de acelai an;

veniturile financiare scad n anul 2006 fa de anul 2005 cu 54%, iar n 2007 acestea cresc cu 89% fa de anul 2006 i cu 143% fa de anul 2006; cheltuielile financiare sunt pe o pant descendent, nregistrnd o scdere de 28% n anul 2006 fa de 2005 i de 66% n 2007 fa de 2005; att veniturile ct i cheltuielile excepionale nregistreaz o diminuarea a valorii acestora n perioada analizat; rezultatul brut este pozitiv, dar n descretere n medie cu 7,5% n fiecare an; Analiza Echilibrului financiar pe baz de bilan

situaia net caracterizeaz o ntreprindere cu o independen financiar remarcabil; se ndeplinete condiia de echilibru financiar (trezoreria net >0); Analiza patrimonial a riscului de faliment

63

se observ o diferen destul de mare ntre lichiditatea general i cea curent, cauzat de creterea rapid a stocurilor, n timp ce creanele i disponibilitile i creanele rmn relativ constante;

diferenele nregistrate ntre rezultatele obinute n calculul lichiditii imediate, sunt rezultatul ritmurilor diferite de cretere a disponibilitilor i a datoriilor pe termen scurt; solvabilitatea patrimonial calculat n perioada analizat se situeaz peste intervalul considerat acceptabil (0,3 0,5); rezultatele nregistrate de ctre firm n cazul solvabilitii generale depesc n toi cei trei ani de analiz valoarea 1, considerat acceptabil, ceea ce caracterizeaz o situaie financiar de ansamblu foarte bun; Analiza rentabilitii societii

rentabilitatea economic nregistrat n perioada de analiz se situeaz la un nivel acceptabil, dar nu foarte bun (mai ales n 2008); rentabilitatea financiar se menine la un nivel constant de 23,5%, considerat bun; rata de remunerare prin dividend a acionarilor nregistreaz un trend cresctor, n medie cu 5% de la an la an, aceast cretere se datoreaz creterii dividendelor acordate acionarilor, n timp ce capitalul social se menine la acelai nivel n toi cei trei ani;

nivelul mai sczut al ratei dobnzii la creditele contractate fa de rata rentabilitii economice, determin un efect de levier pozitiv (efect de prghie); ndatorarea ntreprinderii a determinat o cretere a remunerrii capitalurilor proprii. n determinarea valorii societii prin intermediul metodei de evaluare bazat pe

actualizarea fluxurilor de lichiditi s-a pornit de la urmtoarea formul:

VDCF =
t =1

(1 + k )

CFnett

VR (1 + k ) n

Astfel valoarea ntreprinderii este determinat lund n considerare o durat de previziune explicit n, care se poate identifica un cash flow pentru fiecare din perioadele luate n considerare i o durat implicit, n care se asimileaz cu valoarea rezidual a firmei suma actualizat a cash flow-urilor estimate pentru perioada n cauza, dar nu individualizat. CFnett reprezint cash-flow-ul net n anul t obinut prin nsumarea cash flow din activitatea curent, a cash flow din activitatea de investiii i a celui din activitatea financiar. Acest CFnett se va actualiza funcie de o rat de actualizare k . Rata de actualizare k reprezint costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) i este egal cu:

64

CMPC = K CPR

CPR DAT + K DAT AE AE

KCPR reprezint costul capitalului propriu dat n aceasta situaie de valoarea rezultat prin nsumarea ratei medii a dobnzii la titlurile emise de stat n anul 2008 ratei de risc pentru sectorul de activitate n care i desfoar activitatea societatea i probabilitii de realizare a scenariilor de evoluie. KDAT reprezint costul datoriilor determinat de relaia: rata medie a dobnzii la creditele bancare pe termen scurt contractate de societate(1- rata impozitului pe profit) VR reprezint valoarea rezidual calculat dup relaia :
VR = CFn +9 , g fiind rata de cretere a cash flow-ului n perioada CMPC g

implicit. Aceast relaie este aplicabil n condiiile acceptrii unei creteri perpetue a cashflow-urilor (cu rata constant g) pentru ntreaga perioad implicit. Dup aplicarea modelului prezentat s-a obinut o valoare a firmei de 6.096.723 lei.n scopul determinrii oportunitii folosirii metodei discounted cash-flow am realizat un studiu comparativ fcut cu o form de exprimare a viziunii patrimoniale:
Tipul de evaluare folosit Activul net contabil Discounted Cash - Flow Valoarea obinut n evaluarea ntreprinderii 3.593.923 6.096.723

Se constat ca valoarea obinut prin intermediul metodei activului net contabil este mult inferioar valorii ntreprinderii n viziunea discounted cash-flow, deoarece rezultatele obinute n cazul evalurilor patrimoniale iau n calcul numai elementele patrimoniale pe care le deine societatea la sfritul anului 2008, fr a lua n considerare rezultatele financiare obinute sau posibil de obinut, dividendele pe care societatea le poate acorda ntr-o perioad viitoare sau efectul unor eventuale investiii viitoare asupra fluxurilor de lichiditi. Cu toate c n calcularea valorii ntreprinderii prin metoda activului net contabil se folosesc date din contabilitate considerate ca fiind costuri istorice, n cazul S.C. TEXTILA S.A. s-au fcut reactualizri pe baza indicelui preurilor deci valoarea obinut este apropiat de activul net corectat. De asemenea avantajul unor astfel de metode const n posibilitatea calculrii patrimoniului fr a se recurge la serviciile unor firme de consultan n evaluare, care solicit nu numai tarife ridicate, ci i o perioad de timp de 1 12 luni

65

n ceea ce privete valoarea nregistrat prin folosirea metodei fluxurilor actualizate de trezorerie, aceasta este cea mai mare deoarece ia n calcul att efectele produse de elementele patrimoniale actuale ale societii ct i efectele ce se vor nregistra n urma investiiilor care se for face. Rezultatul obinut este un bun reper att pentru cei din conducerea unitii ct i pentru acionari. Astfel valoarea ntreprinderii rezid din modul n care sunt folosite utilajele, indiferent de valoarea lor pe pia; din modul n care aceste utilaje pot aduce satisfacia reprezentat de nivelul profitului, posesorilor de capital. n cazul Romniei, aplicarea metodelor de evaluare fundamentate prin actualizarea unor fluxuri viitoare de venituri este dificil, deoarece pentru estimarea unor venituri viitoare conform principiilor extrapolrii este necesar o perioad anterioar de 5 ani de stabilitate economic, ceea ce nu s-a nregistrat n ara noastr. Practica economic a demonstrat c n condiiile unei economii de pia, att metodele patrimoniale, ct i cele financiare (bazate pe actualizare i cele bursiere), nregistreaz unele limite n exprimarea corect a valorii ntreprinderii. De aceea o evaluare ct mai exact asupra ntreprinderii s-ar putea realiza folosind metodele mixte (hibride). Acestea combin metodele patrimoniale cu cele financiare, n ideea de a da un rspuns ct mai exact asupra valorii unei ntreprinderi.

66

BIBLIOGRAFIE
1. Deju M., Elemente de contabilitate aprofundat, Editura Edusoft, Bacu, 2007; 2. Dima C.T., Man M., Analiza profitabilitii firmei, Revista Tribuna Economic, nr.

31/2000;
3. Dragot V., Ciobanu A., Obreja L., Dragot M., Management financiar, voi. I-II., Editura

Economic, Bucureti, 2003;

4. Dobroeanu C.L., Confluene micro i macroeconomie n contabilitate, Editura

Economic, Bucureti, 2005;

5. Dumbrav P., Pop A.. Contabilitatea de gestiune n industrie, Editura Intelcredo. Deva.

1997
6. Dumitrean E., Scorescu Gh., Toma C, Berheci I., Marderos D., Contabilitate financiar,

Editura Sedcom Libris, 2002;

7. Dumitrescu D., Dragot V., Evaluarea ntreprinderilor, Editura Economic, Bucureti,

2002;
8. Dumitrescu D., Dragot V.,Ciobanu A., Evaluarea nteprinderilor. Lucrari aplicative i

studii de caz, Editura Economica, Bucuresti,2002

9. Dumitrescu D., Dragot V.,Ciobanu A., Evaluarea ntreprinderilor, Editura Economic,

Bucureti, 2002
10. Dumitru M, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Fundaiei Romnia de Mine,

Bucureti, 2005,
11. Dumitru M., Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Fundaiei Romnia de Mine,

Bucureti, 2005;
12. Duescu A., Ghid pentru nelegerea i aplicarea Standardelor Internaionale de

Contabilitate. CECCAR, Bucureti, 2001;

13. Epuran M, Bbi V, Grosu, C, Contabilitate i control de gestiune. Editura Economic,

Bucureti, 1999;
14. Epuran M, Bbi V, Imbrescu, C, Teoria contabilitii, Editura Economic, Bucureti,

2004;
15. Esnault B., Hoarau C, Comptabilit financire, Presses Universitaires de France, Paris,

1994;
16. Federaia Internaional a Contabililor, Camera Auditorilor din Romnia, Audit financiar

2000, Standarde,Codul pentru conduita etic i profesional,Editura Economic, Bucureti, 2000;

67

17. Feleag N. Malciu L., Bazele contabilitii. Editura Economic, Bucureti, 2002; 18. Feleag N., Controverse contabile, Editura Economic, Bucureti, 1996; 19. Feleag N., mblnzirea junglei contabilitii, Editura Economic, Bucureti, 1996; 20. Feleag N., Malciu L., Bunea t., Bazele contabilitii. O abordare european i

internaional, Editura Economic. Bucureti, 2002;

21. Feleag N., Malciu L., Politici i opiuni contabile, Editura Economic, Bucureti, 2002; 22. Feleag N., Malciu L., Provocrile contabilitii internaionale la cumpna dintre milenii.

Modele de evaluare i investiii imateriale, Editura Economic, Bucureti, 2004;

23. Feleag N., Malciu L., Recunoatere, evaluare i estimare n contabilitatea internaional,

Editura CECCAR, Bucureti, 2004;

24. Feleag N., Sisteme contabile comparate, ediia a II-a, vol. II, Editura Economic,

Bucureti, 2001;
25. Florea I., Florea R., Macovei I.C., Berheci M., Introducere n expertiza contabil i

auditul financiar, Ed. CECCAR, Bucureti, 2005;

26. Georgescu I., Elemente de contabilitate aplicate n societile comerciale i n instituiile

publice, Editura Sedcom Libris, Iai, 2005;

27. Georgescu I., Macovei C, Berheci M., Contabilitatea firmei, Editura Junimea, Iai, 2003; 28. Georgescu N., Analiza bilanului contabil, Editura Economic, Bucureti, 1999; 29. Georgescu N., Robu V., Analiza economico financiar, Editura ASE, Bucureti, 2001; 30. Georgescu A.M., Bazele microeconomiei, Editura Accent, Cluj Napoca, 2003; 31. Gheorghiu

Al., Analiz economico-financiar la nivel microeconomic, Editura

Economic, Bucureti, 2004;

32. Grdinariu M., Buctaru D., Mihai C., Evaluarea ntreprinderii n economia de pia,

Editura Junimea Iai, 1997;

33. Griffith S., Gestion financire, Eyrolles Universit, Paris, 1991; 34. Graziella C.D., Contabilitate-teste gril rezolvate, aplicaii, teste de autoevaluare, studii

de caz, Editura Universitar, Bucureti, 2006;

35. Graziella C.D., Contabilitate de gestiune i evaluarea performanelor, Editura

Universitar, Bucureti, 2005;

36. Graziela C.D., Cazuri, probleme i lucrare practic monografic, Editura Lucman,

Bucureti, 2001;
37. Graziella Ghic., Grigorescu C.J., Analiz economico-financiar-Abordri teoretice, studii

de caz, Editura Universitar, Bucureti, 2006;

38. Halpern P., Finane manageriale, Editura Economic, Bucureti, 2000;

68

39. Horomnea E., Bazele contabilitii. Concepte i aplicaii, Editura Sedcom Libris, Iai,

2004;
40. Horomnea E., Contabilitatea ntre genez, performan i controverse, Revista de

Finane, Credit, Contabilitate nr. 3/2000;

41. Horomnea E., Contabilitatea, premis i consecin a dezvoltrii economico-sociale,

Revista de Finane, Credit, Contabilitate nr. 2/2000;

42. Horomnea E., Managrial Competence endin the technological changes background, voi.

II, Management of Technological Changes, Chania, Grecia, 2003;

Acte normative. Legi

43. *** Legea contabilitii nr. 82/1991, republicat n Monitorul Oficial nr. 48/14.01.2005; 44. *** Legea nr. 571/2003 privind Codul fiscal, publicat n. Monitorul Oficial nr 927/2003; 45. ***Legea nr. 494/2004 privind aprobarea Ordonanei 83/2004 pentru modificarea i

46.

47.

48. 49. 50.

completarea Legii privind Codul fiscal nr. 571/2003, Monitorul Oficial nr. 1092/24.11.2004; *** Legea nr. 96/2005 privind aprobarea Ordonanei de urgen nr. 123/2004 pentru modificarea i completarea Legii nr. 571/2003 privind Codul fiscal, Monitorul Oficial nr. 325/18.04.2005; *** Legea nr. 163/2005 privind aprobarea Ordonanei de urgen nr. 138/2004 pentru modificarea i completarea Legii nr. 571/2003 privind Codul fiscal, Monitorul Oficial nr. 466/01.06.2005; *** Legea insolenei nr. 85/2006, publicat n Monitorul Oficial al Romniei, Partea I, nr. 359/21.04.2006 *** Legea 297/2004 privind piaa de capital, M.O. nr. 597/29.06.2004 *** Legea 357/2005 privind bursele de mrfuri, M.O. nr. 1115/9.12.2005

Hotrri de guvern, ordonane de urgen ale guvernului i alte acte normative

1) ***, Ordinul CNVM 75/2005 privind aprobarea Reglementrilor contabile conforme cu

Directiva a 4-a a CEE aplicabile entitilor autorizate, reglementate i supravegheate de CNVM, M.O. nr. 1175/2005
2) ***, Proiect de Ghid practic de aplicare a Reglementrilor contabile armonizate cu

Directiva a IV-a a Comunitilor economice europene i cu Standardele Internaionale de Contabilitate aplicabile instituiilor reglementate i supravegheate de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, aprobate prin Ordinul ministrului finanelor publice i ale Preedintelui comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare nr. 1742/106/2002, www.cnvmr.ro
3) *** Hotrrea Guvernului Romniei nr. 1553/2003 privind reevaluarea imobilizrilor

corporale i stabilirea valorii de intrare a mijloacelor fixe, publicat n M.O. nr. 21,

69

Partea I, 2004;
4) *** Ordonana Guvernului nr.79/1999 privind organizarea practicienilor n reorganizare

i reorganizare i lichidare, publicat n M.O. al Romniei, Partea I, nr. 421/1999;

5) *** Ordinul Ministerului Finanelor Publice nr. 1753/2004 privind aprobarea

normelorprivind organizarea i efectuarea inventarierii elementelor de activ i pasiv, publicat n M.O. al Romniei, Partea Inr. 1174/13.12.2004;
6) ***Ghid de aplicare a Standardelor Internaionale de Contabilitate, Partea I, Editura

Economic, Bucureti, 2001;

7)

*** Ordinul Ministerului Finanelor Publice nr.1376/03.11.2004 pentru aprobarea Precizrilor privind reflectarea n contabilitate a principalelor operaiuni privind fuziunea, dizolvarea i lichidarea societilor comerciale.

8) *** Ordonana nr. 83/2004 pentru modificarea i completarea Legii privind Codul fiscal

nr. 571/2003, Monitorul Oficial nr. 793/27.08.2004;

9) *** O.M.F.P. nr. 1752/2005 pentru aprobarea reglementrilor contabile conforme cu

directivele europene, publicat n M.O. nr. 1080 din 30 noiembrie 2005;

10) *** Standardele Internaionale de Contabilitate, Traducere autorizat de Banca

Mondial, Ghid Practic, Casa de Editur Irecson, Bucureti, 2003;

11) *** Standarde Internaionale de Raportare Financiar, IAS 8 - Profitul net sau pierderea

net a perioadei, erori fundamentale i modificri ale politicilor contabile, Ghid pentru nelegerea i aplicarea Standardele Internaionale de Contabilitate, Editura CECCAR, Bucureti, 2004;
12) *** Standarde Internaionale de Raportare Financiar, IAS 12 - Impozitul pe profit, Ghid

pentru nelegerea i aplicarea Standardele Internaionale de Contabilitate, Editura CECCAR, Bucureti, 2004;
13) *** Standarde Internaionale de Raportare Financiar, IAS 18 - Venituri din activiti

curente, Ghid pentru nelegerea i aplicarea Standardele Internaionale de Contabilitate, Editura CECCAR, Bucureti, 2004;
14) *** Standarde Internaionale de Raportare Financiar, Incluznd Standardele

Internaionale de Contabilitate (IASsTM) i Interpretrile lor la 1 ianuarie 2006, Corpul Experilor Contabili i a Contabililor Autorizai, 2006
15) *** Standardele Internaionale de Evaluare, Ediia a aptea, versiune electronic,

ANEVAR, Bucureti, 2005;

16) . *** Culegere de standarde, Editura MEXIM Grafic, 2001, ANEVAR .

70

Colecii
Buletin lunar "Piaa de capital", 2002-2006, www.bvb.ro IASB Update, 2002-2006, http://www.iabs.org IFRS News, PricewaterhouseCoopers, 2002-2006, http://www.pwc.com Revista Broker, BMFMS, 2003-2006 Revista Capital, 2002-2006 Revista Contabilitatea, expertiza i auditul afacerilor, 2002-2006 Revista Gestiunea i contabilitatea firmei, 2002-2006 Revista Finane, Bnci, Asigurri, 2002-2006 Revista Finane Publice i Contabilitate, 2002-2006 Revista Piaa financiar, 2002-2006 Revista Tribuna Economic, 2002-2006 Revista de insolven, 2000-2006 ANEVAR, Culegere de standarde, 2001; Appraisal Institute, Evaluarea proprietii imobiliare, ANEVAR, 2001; Evaluarea bunurilor mobile, suport de curs ANEVAR, 2003; Standarde de Evaluare ANEVAR, IROVAL, 2001; IVS, International Valution Standards, 2000 i 2003; TEGOVA, European Valution Standards, 2000 i 2003.

Surse Internet
Annual Reports for Investors, www.reportgallery.com Banca Naional a Romniei, www.bnro.ro Bursa de Valori Bucureti, www.bvb.ro Bursa Romn de Mrfuri, www.brm.ro Camera Auditorilor Financiari din Romnia, www.cafr.ro Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, www.cnvmr.ro Corpul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia, www.ceccar.ro

71