1

STRUCTURA FINANCIAR A NTREPRINDERII

2
1.Coninutul structurii financiare a ntreprinderii
n condiiile economiei de pia, stabilirea modalitilor de finanare exercit un impact deosebit asupra
activitii agenilor economici. Aproape n toate cazurile, ntreprinderile nu se finaneaz n totalitate din
fonduri proprii, ele apelnd concomitent i la resurse externe. Prin urmare, selectarea mijloacelor de
finanare extern i ponderea acestora n raport cu finanarea intern reprezint o decizie major a politicii
financiare a ntreprinderii. n acest fel se decide asupra structurii financiare a ntreprinderii i se iau msuri
pentru asigurarea caracterului optim al acesteia.
Structura financiar a ntreprinderii reprezint, ansamblul complex i coordonat al diverselor surse de
finanare folosite de managerul financiar pentru acoperirea necesarului de finanat. n alte opinii se consider
c structura financiar exprim raportul existent ntre finanrile pe termen scurt i cele pe termen lung. La
nivelul ntreprinderii, structura financiar reflect compoziia capitalurilor acesteia sau totalitatea
componentelor de capital. Din acest motiv structura financiar mai poart numele de structura capitalurilor
ntreprinderii. n consecin, structura financiar sau structura capitalurilor ntreprinderii este suma
ponderilor de participare a acestor surse de finanare la constituirea capitalurilor investite n ntreprinderi.
Pentru structura financiar este relevant capitalul permanent (format din capitalul propriu la care se adaug
datoriile), cu o alocare mai mare de un an, deoarece este destinat ciclului de investiii. Capitalurile pe termen
scurt sunt destinate cu predilecie ciclului de exploatare i, n mare parte, se acord gratuit pe termene
rezonabile, determinate de nevoile exploatrii. Cu toate acestea, dac necesarul de finanat (nevoia de fond
de rulment) nu este acoperit integral din fondul de rulment, se va recurge la credite pe termen scurt ale cror
costuri se vor lua n calculul capitalurilor investite. Structura capitalului permanent i a resurselor de
trezorerie (capitaluri pe termen scurt) este prezentat n Figura nr. 1:













Capital propriu (CPR)
Active imobilizate
Datorii la termen (DAT)
(mediu i lung)
credite comerciale
Active circulante (furnizori)
Credite bancare pe
termen scurt
Capital permanent (CP)
Resurse de trezorerie (R
t
)
Figura nr. 1

3

Dup cum se observ din Figura nr. 1, capitalul permanent se compune din capitaluri proprii i mprumuturi
pe termen mediu i lung (CP = CPR + DAT). Capitalurile proprii cuprind:
) capital social (sume puse la dispoziia ntreprinderii cu caracter permanent de asociai / acionari, sub forma
aportului n numerar / natur);
) creteri ulterioare de capital;
) diferene pozitive din reevaluri;
) beneficii nedistribuite;
) rezultate pozitive ale exerciiului curent nainte de repartizri;
) subvenii primite.
Sub aspect financiar, capitalul propriu indic dac ntreprinderea a fost rentabil pn la un moment dat.
Sub aspect juridic, o ntreprindere care nregistreaz pierderi de 50% din capitalul social trebuie s se
dizolve sau, n cadrul unui termen, de obicei pn la bilanul urmtor, s reconstituie capitalul social pe
msura pierderilor ce n-au putut fi acoperite din rezerve. Capitalul propriu nu este rambursabil, remuneraia
lui depinde de performanele ntreprinderii i nu este garantat n nici un fel.
Alegerea unei anumite structuri financiare reprezint o important decizie financiar a ntreprinderii. Astfel,
finanarea prin obligaii pe termen scurt confer o anumit suplee pentru ntreprinztor, n sensul c poate
s dezvolte sau s reduc operativ volumul activitii; spre deosebire de aceasta, finanarea cu capitaluri
permanente este mai puin costisitoare i, deci, mai avantajoas. Dei criteriul rentabilitii este foarte
important, decizia privind structura financiar ine seama i de alte elemente ca suma total a nevoilor de
finanat i natura diverselor trebuine.
Decizia privind structura capitalului implic o opiune ntre risc i profit (venit); utiliznd ntr-o proporie
mai mare datoriile pentru finanare, cresc riscurile legate de fluxul profiturilor firmei, dar un indice ridicat al
datoriilor, conduce la o rat ridicat a rentabilitii. Riscul ridicat asociat cu mari datorii, tinde s scad
preul aciunilor, n schimb rata ateptat a rentabilitii crete. Aadar, structura optim a capitalului este
acea structur care asigur un echilibru optim ntre risc i venit (profit) i, astfel, maximizeaz valoarea
aciunilor (i a firmei).
Flexibilitatea financiar este abilitatea de a crete capitalul, n condiii rezonabile, n cazul unor
circumstane nefavorabile. Astfel, trezorierul firmei trebuie s tie c pentru a asigura stabilitatea activitii,
este necesar o ofert constant de capital. Trezorierul trebuie s cunoasc, de asemenea, c atunci cnd
oferta de bani n economie este restrns sau cnd o firm este confruntat cu dificulti de exploatare,
furnizorii de capital prefer s avanseze fondurile firmelor cu situaie economico-financiar solid. n ultim
instan, adoptarea unei structuri a capitalului este determinat de creditor

4
care au n vedere riscul la care se expun creditnd ntreprinderea. Riscul creditorului poate fi:
risc de pierdere de capital, cnd debitorul nu poate rambursa datoria, risc de dobnd, cnd
debitorul nu poate plti dobnzile la termen, dar i risc de imobilizare care exist i atunci cnd
debitorul i achit obligaiile la termen. Prin urmare, creditorul i blocheaz capitalul, fiind
obligat s se refinaneze n condiii de dobnd i de timp ce nu-i sunt totdeauna asigurate.
Pentru a se proteja mpotriva acestor riscuri, creditorul (banca) cere garanii asiguratorii i,
totodat, participarea debitorului la finanarea cu capital propriu. Dac rentabilitatea este sczut,
debitorul trebuie s aib o participare mai mare cu fonduri proprii pentru a asigura pe creditor, i
invers. Finanarea prin ndatorare, n cazul unei rentabiliti nesatisfctoare, accentueaz riscul
de insolvabilitate i lips de lichiditi.

2.Premise de fundamentare i criterii de alegere a structurii financiare a
ntreprinderii
Structura financiar a ntreprinderii se fundamenteaz pe premise ce se condiioneaz n mod
reciproc, att din punct de vedere cantitativ, ct i calitativ.
Premisa prioritar o reprezint devizul financiar brut al ntreprinderii (necesarul de finanat) a
crui valoare este consecina activitii desfurate, dar i a modului n care se gestioneaz
volumul investiiilor. n acest caz este necesar s se stabileasc dimensiunea necesarului de
finanat care poate fi acoperit prin intermediul autofinanrii, respectiv prin apelarea la surse
externe.
O alt premis a structurii financiare este dimensiunea ntreprinderii considerat, fie sub aspect
fizic, fie sub aspect economic patrimonial (volumul i valoarea produciei realizate, valoarea
patrimoniului, numrul de personal utilizat, productivitatea pe salariat etc).
Implicaiile pe care dimensiunea ntreprinderii le are asupra structurii financiare sunt diverse. Se
poate preciza c dimensiunea face posibil sau exclude recurgerea la surse de finanare care cer
un suport patrimonial i garanii reale (ca n cazul mprumuturilor pe termen mediu i scurt) sau
impun existena unor forme juridice specifice ntreprinderii, adic tipuri specifice de societi.
Dimensiunea ntreprinderii influeneaz i eventuala cotare a titlurilor la bursa de valori sau pe
piaa extrabursier. Prezena ntreprinderii pe piaa de capital condiioneaz din punct de vedere
tehnic structura financiar, deoarece face posibil recurgerea la aceast oportunitate de procurare
a capitalului; n plus, titlurile care sunt emise (aciuni, obligaiuni) pot fi vndute fr
intermedieri oneroase.
A treia premis a structurii financiare o constituie durata ciclului productiv. n cazul n care
procesul productiv este mai ndelungat (ca n construciile de maini), ritmul de realizare al

5
fluxurilor financiare reprezentnd profiturile este devansat de cel al fluxurilor financiare
reprezentate de costuri. Astfel, apare necesitatea unui sprijin financiar temporar (sub forma
datoriilor pe termen lung), care solicit structuri financiare optime.
Spre deosebire, n cazul activitilor caracterizate printr-o vitez de rotaie mai mare a capitalului
(ca n comerul cu amnuntul, de exemplu), primeaz datoriile pe termen scurt, iar volumul
resurselor proprii este mai ridicat.
Criterii de alegere a structurii financiare a ntreprinderii
a)Riscul afacerilor (economic)
n general, firmele au un anumit grad de risc, inerent activitilor pe care le desfoar. Acesta
este riscul afacerilor (risc economic) i se definete ca schimbarea intervenit n proieciile
(previziunile) veniturilor viitoare aferente activelor sau aciunilor, dac firma nu utilizeaz
datorii pentru finanarea activitii sale
1
.
n general, firmele mici i cu un singur produs, au un grad ridicat al riscului afacerilor. n
literatura de specialitate se apreciaz c riscul economic depinde de urmtorii factori:
-variabilitatea cererii; cu ct cererea pentru produsele unei firme este mai instabil, cu att riscul
economic este mai mare;
-variabilitatea preului de vnzare; firmele ale cror produse sunt vndute pe piee caracterizate
de fluctuaii nsemnate, sunt expuse unui risc economic mai ridicat, dect firmele ale cror
produse sunt vndute pe piee stabile;
- variabilitatea costurilor intrrilor (aprovizionrilor), n sensul c firmele care se aprovizioneaz
la costuri incerte, sunt expuse unui risc economic ridicat;
-capacitatea de a ajusta preurile produselor la costurile intrrilor. Astfel, cu ct capacitatea
firmei de a ajusta preul produselor la modificarea costului de producie este mai mare, cu att
nivelul riscului economic este mai sczut;
- ponderea cheltuielilor fixe n totalul cheltuielilor firmei; dac cheltuielile fixe dein o pondere
nsemnat n valoarea cheltuielilor totale i nu se pot diminua pe msur ce scade cererea pentru
produsele firmei, riscul economic este mai ridicat.
Cheltuielile variabile sunt direct proporionale cu nivelul produciei (materii prime i materiale
directe, salariile personalului direct productiv etc). Cheltuielile fixe, independente de nivelul
activitii, sunt angajate n scopul funcionrii normale a ntreprinderii, fiind pltite chiar n
absena cifrei de afaceri (ap, electricitate, ntreinere, personal administrativ, cheltuieli cu

1
Hoan, N. Finanele firmei; Editura Continent; Bucureti; 1996; p. 233


6
amortizarea etc). Aceast grupare trebuie abordat prin prisma timpului, deoarece pe termen
lung, practic toate cheltuielile sunt considerate variabile. n plus, unele dintre aceste costuri (de
exemplu salariile i cheltuielile administrative generale) pot varia ntr-o anumit msur. Totui,
ntreprinderile nu sunt dispuse, de regul, s reduc aceste cheltuieli, ca rspuns la fluctuaiile
cifrei de afaceri. Astfel de costuri sunt denumite adesea, costuri semivariabile.
Riscul de exploatare depinde n special de nivelul cheltuielilor fixe, acelai nivel al cheltuielilor
fixe fiind mai bine absorbit de o cifr de afaceri mai mare.
Structura cheltuielilor, n special repartiia ntre cheltuielile fixe i cheltuielile variabile n raport
cu cifra de afaceri, exercit o influen semnificativ asupra rentabilitii, ceea ce justific
determinarea unui efect de levier operaional / al exploatrii
2
. Acesta indic influena
cheltuielilor fixe de exploatare asupra profitului din exploatare (profit nainte de plata
impozitelor i dobnzii earnings before interests and taxes - EBIT).
Studiul su este asociat cu analiza Cost Profit Volum i cu cea a punctului neutru sau mort.
n baza acestor ipoteze pragul de rentabilitate reprezint volumul fizic al produciei vndute care
acoper totalul cheltuielilor (cheltuieli fixe + cheltuieli variabile), iar rezultatul exploatrii este
nul.
Pragul de rentabilitate se mai determin dup relaia:
CA = CT
CA = CF + CV
u
x Q
PQ = CF + CV
u
x Q
Q (P - CV
u
) = CF

Analiza pragului de rentabilitate examineaz relaia dintre venituri i vnzri, pe baza costurilor
fixe i variabile i reprezint o analiz pe termen scurt. Ca urmare, cheltuielile cu dobnzile nu se
includ n analiz, ele reprezentnd costuri financiare i nu costuri de exploatare (operaionale) i

2
n fizic, efectul de levier implic utilizarea unei prghii pentru a ridica un obiect greu, folosind o for minim. n
politic, oamenii care beneficiaz de efect de levier pot s realizeze foarte multe, numai printr-un simplu
cuvnt. n terminologia de afaceri, un efect de levier operaional ridicat nseamn dac se consider toate
celelalte elemente constante c o modificare relativ mic a cifrei de afaceri, va duce la o modificare important
a profitului de exploatare.
t
CV P
CF
Q
u
400
100 200
000 . 40
=

=

7
cu impact pe termen lung. Din acest motiv, analiza pragului de rentabilitate calculeaz pragul de
rentabilitate naintea plii dobnzilor.
Elementele eseniale ale analizei pragului de rentabilitate sunt reprezentate grafic n Figura nr. 2.
Numrul de uniti produse i vndute apar pe abscis (OX), iar costurile i veniturile se msoar
pe ordonat (OY).











Presupunem c numrul de uniti produse este egal cu numrul de uniti vndute. Costurile
fixe, n valoare de 40.000 u.m. sunt reprezentate cu o linie orizontal, deoarece ele rmn
neschimbate indiferent de numrul de uniti produse. Costurile variabile sunt 100 u.m./t, astfel
nct:
totalul costurilor variabile se determin prin multiplicarea valorii de 100 u.m./t cu numrul de
tone produse;
linia costurilor totale are o pant ascendent de 100 u.m. (pe ordonat) la o ton produs i
vndut (pe abscis).
Din acest motiv, costurile totale (CP = CF + CV) sunt reprezentate grafic ca o linie dreapt cu
punctul de intersecie al ordonatei la valoarea de 40.000 u.m. Pe baza reprezentrii grafice din
Figurii nr. 2 se pot desprinde urmtoarele concluzii:
- n punctul Q
pr
, ntreprinderea nu degaj nici profit, nici pierdere. Instabilitatea profitului este
cu att mai mare, cu ct ntreprinderea este mai aproape de punctul su critic. Atunci cnd
Figura nr. 2 Reprezentarea grafic a pragului de rentabilitate
16
0
80
20
40
60
14
0
10
0
12
0
Costuri i CA
(mii u.m.)
50
0
0
CF
CV
Ct
Pierderi
Profit
CA = PQ
Venit operaional
(EBIT) sau profit
din exploatare
Total costuri
variabile
Total costuri
fixe
700 500 600 400 800 10
0
200 300
160
100
20
40
80
60
Q
pr
100
120
140
Q
t

8
nivelul cifrei de afaceri (CA) se situeaz n vecintatea punctului critic, o mic variaie a cifrei de
afaceri antreneaz o mare variaie a profitului;
- n cazul n care Q < Q
pr
, costurile depesc CA, iar ntreprinderea lucreaz n pierdere;
- n cazul n care Q > Q
pr
, costurile sunt compensate de CA suficient de mare pentru a degaja
profit. Cu ct producia Q este mai mare fa de acest punct critic, cu att mai mult va crete
profitul, deoarece cheltuielile fixe sunt absorbite deja de vnzrile realizate pn n punctul mort.
Analiza pragului de rentabilitate evideniaz o serie de limite
3
ce decurg din aplicarea n practic
a acesteia i anume:
- cheltuielile fixe se repartizeaz asupra ntregii producii i vor fi cu att mai reduse pe unitatea
de produs, cu ct volumul produciei este mai mare. Ele se recupereaz prin vnzrile iniiale
(realizate pn la atingerea punctului critic). ns, n realitate, cheltuielile fixe nu sunt constante
pentru toate nivelurile de activitate. n asemenea cazuri, chiar dac costurile fixe sunt direct
proporionale cu volumul produciei, modificarea costurilor totale genereaz un nou prag de
rentabilitate;
- n condiiile economiei de pia, preul de vnzare nu poate rmne constant, datorit
modificrilor specifice mediului concurenial. Astfel, n cazul scderii cererii pe pia
(neprevzut de ntreprindere), preurile vor scdea. Acest fenomen va fi nsoit de ntrzierea
plilor, creterea stocurilor, a provizioanelor pentru exploatare, ct i a celor pentru riscuri i
cheltuieli. Ca urmare, cheltuielile relativ constante sporesc considerabil, iar profitul va nregistra
o scdere semnificativ. n consecin, va crete nivelul pragului de rentabilitate, iar n
reprezentarea grafic acesta se va deplasa spre dreapta pe axa absciselor;
- n cazul n care pe pia crete cererea de produse, att preurile ct i profitul vor crete,
determinnd o scdere a punctului critic, deci o deplasare spre stnga pe axa absciselor.
b) Criteriul rentabilitii n alegerea structurii financiare
Att capitalul propriu, ct i cel mprumutat comport costuri. Diferena fundamental dintre
costul capitalului propriu i cel al capitalului mprumutat, const n faptul c, fondurile proprii nu
sunt remunerate dect n cazul n care ntreprinderea obine beneficii; n timp ce capitalul
mprumutat trebuie remunerat, oricare ar fi rentabilitatea ntreprinderii.
O ntreprindere puternic ndatorat va avea sistematic cheltuieli financiare mari (mprumutul plus
dobnda), ceea ce micoreaz posibilitile de autofinanare. Prin urmare, ntreprinderea
respectiv trebuie s recurg la noi credite pentru a-i acoperi nevoile de finanare care, la rndul

3
Vintil, G. op. cit.; p. 104



9
lor, vor contribui la creterea cheltuielilor financiare. n aceste condiii, criteriul rentabilitii este
hotrtor. Dac ntreprinderea este rentabil, adic rata rentabilitii este superioar ratei
dobnzii, este posibil i indicat apelarea la credite, n opoziie cu alternativa de a atepta s se
formeze treptat fonduri proprii pentru finanarea unui proiect.
Efectul de ndatorare se obine comparnd rentabilitatea economic a ntreprinderii cu rata
dobnzii( costul capitalului mprumutat).
Dac rentabilitatea economic > rata dobnzii, rezult un efect de ndatorare pozitiv / favorabil
Dac rentabilitatea economic < rata dobnzii, rezult un efect de ndatorare negativ /
nefavorabil.
Rentabilitatea financiar este proporional cu structura financiar (Datorii / Capital
propriu) i cu diferena dintre rata rentabilitii economice (R
c
) i rata dobnzii (R
d
). Practic,
rentabilitatea financiar este cu att mai mare cu ct structura financiar este mai ndatorat i cu
ct este mai mare diferena dintre rata rentabilitii economice i rata dobnzii.
R
f
= R
e
+ E
Este avantajos ca ntreprinderea s se finaneze concomitent cu fonduri proprii i fonduri
mprumutate, cnd R
e
> R
d
, ntruct eficiena capitalului propriu (R
f
) este mai mare. Ritmul de
cretere a rentabilitii financiare este mai mare la ntreprinderile ndatorate, cu condiia ca R
e
>
R
d
.
c) Criteriul destinaiei resurselor n alegerea structurii financiare
Activele imobilizate reprezint nevoi cu caracter permanent i de aceea este eficient s fie
acoperite cu capital permanent. La rndul lor, activele circulante (cheltuielile ciclului de
exploatare), formate n principal din stocuri de mrfuri i alte valori materiale, din creane
asuupra clienilor i diverse lichiditi primare, pot fi acoperite prin fondul de rulment (care este
un capital permanent), dar i prin datorii pe termen scurt (credite de trezorerie i din obligaii fa
de furnizori).
Structura financiar a unei ntreprinderi se exprim, nu numai ca un raport ntre datorii i capital
propriu, ci i ca raport ntre finanrile pe termen scurt i finanrile pe termen lung:





S
f
=
Finanri pe termen scurt
Finanri pe termen lung
Resurse de trezorerie
Capital permanent
=

10
d) Capacitatea de ndatorare
Stabilirea structurii financiare este important pentru fiecare societate comercial, n vederea
aprecierii propriei situaii i edificrii n raporturile cu banca. Este util s se procedeze, n cazul
unor analize financiare, la stabilirea unor indicatori care s marcheze gradul n care sunt utilizate
capitalurile proprii, n comparaie cu mprumuturile pe termen mediu i lung sau cu totalul
mprumuturilor.
Considerm urmtoarea situaie:
) activul unei ntreprinderi cuprinde: active imobilizate, stocuri de mrfuri i alte valori
materiale, soldul clienilor i alte lichiditi;
) pasivul unei ntreprinderi cuprinde: capitalul permanent (fonduri proprii, datorii pe termen
mediu i lung) i datorii pe termen scurt (furnizori i credite de trezorerie).
Putem folosi ca instrumente de analiz a structurii financiare urmtorii indicatori:
coeficientul de ndatorare global (CIG)
coeficientul ndatorrii la termen (CIT)





Datoriile totale de la numrtor cuprind, att mprumuturile pe termen (mediu i lung), ct i
cele pe termen scurt. Indicatorul CIG exprim n maniera cea mai larg, situaia structurii
financiare. Dei indicatorul este prezentat n dou variante, este suficient doar una dintre ele (de
regul a doua, conform creia datoriile totale nu trebuie s fie de dou ori mai mari dect
capitalul propriu). Temporar aceste norme se pot reconsidera de ctre bnci. Cnd se ating aceste
limite de ndatorare ale indicatorilor, capacitatea de ndatorare se consider, n principiu,
saturat.
Un alt indicator cu o mare expresivitate financiar se numete coeficient de ndatorare la termen
(CIT), care se exprim astfel:


CIG
1
=
Datorii totale
Total Pasiv
2/3

CIG
2
=
Datorii totale
Capital prop.
2

CIT
1
=
Datorii la termen
Capital permanent
1/2


11



Indicatorii prezentai anterior exprim elemente eseniale care caracterizeaz situaia financiar a
ntreprinderii. ns, pentru desfurarea unor relaii normale cu bncile, acestea se preocup de
situaia clienilor i sub aspectul posibilitilor lor de achitare a obligaiilor asumate, n
cuantumul i la termenele stabilite. Aadar, bncile sunt interesate s cunoasc din timp, dac
rambursarea i plata dobnzilor aferente, pot fi realizate de debitori n condiii normale, fr s le
creeze greuti financiare de nesuportat. n acest scop, pot fi utilizai unii indicatori care s
exprime posibilitile acceptate de bnci, de onorare a obligaiilor de ctre debitori.
Capacitatea de ndatorare exprim posibilitile unei societi comerciale de a primi credite care
s fie garantate i a cror rambursare, inclusiv plata dobnzilor, s nu creeze greuti financiare
de nesuportat.
n determinarea capacitii de ndatorare sunt interesate att ntreprinderea, ct i banca. Astfel,
ntreprinderea care dorete s se mprumute pentru finanarea unui proiect, trebuie s-i
comensureze att garaniile disponibile, ct i fluxurile financiare pozitive viitoare, astfel nct
rambursarea la scaden a creditelor i plata dobnzilor aferente, s se poat realiza fr
dificulti. La rndul su, creditorul / banca, ntruct acord credite, i asum anumite riscuri (de
nerambursare, de neplat a dobnzilor, de imobilizaze, de devalorizare a monedei). Prin urmare,
este profund interesat s cunoasc situaia economico financiar a viitorului debitor, pentru a
decide dac accept cererea de credit sau o respinge.
3. Constituirea capitalului social al ntreprinderii
Constituirea capitalului social reprezint prima faz de finanare a unei societi comerciale.
Capitalul social provine din surse proprii i surse mprumutate. La rndul lor, sursele proprii sunt
de dou feluri:
) interne: autofinanarea, vnzarea de active fizice i financiare;
) externe: aporturi (n numerar i n natur), subvenii de la bugetul statului.
Autofinanarea reprezint modalitatea fundamental de finanare a ntreprinderii i corespunde
primelor forme istorice ale avansrii de capital. Celelalte moduri de finanare (direct, indirect
i intermediar) funcioneaz n mod normal ca simple anticipri ale unei autofinanri viitoare.
Altfel spus, o ntreprindere nu poate avea acces la finanarea extern dect dac, pe baza
autofinanrii viitoare, i va putea reconstitui avansurile acordate de teri. Astfel, o ntreprindere
care primete un credit bancar va trebui s-l ramburseze pe baza rezultatelor sale viitoare, deci
din autofinanare.
1
CIT
2
=
Datorii la termen
Capital propriu


12
Prin urmare, autofinanarea reprezint pivotul fundamental pe care se sprijin finanarea
ntreprinderii i contribuie la dezvoltarea cu fore proprii. Ea reflect bogia reinut de
ntreprindere i constituie o resurs intern destinat acoperirii nevoilor de finanare ale
exerciiului viitor. Autofinanarea este determinat de creterea resurselor obinute din activitatea
proprie i care vor rmne permanent la dispoziia ntreprinderii n scopul finanrii aciunilor
viitoare; aadar, autofinanarea reprezint principala resurs de finanare pe termen lung din
fonduri proprii, fapt reflectat i de Figura nr 3













Autofinanarea de meninere include sursele din care urmeaz s se realizeze n viitor
cheltuieli destinate meninerii potenialului productiv, deci a nivelului atins de patrimoniu,
respectiv pentru rennoirea mijloacelor de producie i acoperirea riscurilor de exploatare.
Sursele de constituire a autofinanrii de meninere sunt:
) amortizrile normale corespunztoare pierderii reale din valoarea imobilizrilor;
) provizioanele.
Autofinanarea de expansiune (net) este partea din autofinanarea brut din care se formeaz
sursele proprii ale ntreprinderii peste necesarul cerut de refacerea capitalurilor investite.
Autofinanarea net are ca efect mbogirea, creterea patrimoniului ntreprinderii n viitor.
Finanri pe
termen lung
prin fonduri
proprii
prin
angajamente
la termen






1.AUTOFINANAREA
2. Creterea de capital
prin:
) noi aporturi n numerar
i n natur
) ncorporarea rezervelor
) conversiunea datoriilor
FINANAREA
INTERN
1. mprumuturi obligatare
2. mprumuturi de la
investiii financiare
specializate
3. credite bancare
4. credit bail(leasing)
FINANAREA
EXTERN
Figura nr. 3 Structura resurselor de finanare pe termen
lung a ntreprinderii

13
Autofinanarea net se obine scznd din autofinanarea brut, cheltuielile pentru meninerea
potenialului productiv.
Sursele pe baza crora se constituie autofinanarea net sunt:
profitul net repartizat pentru fondurile proprii, adic din profitul care rmne dup participarea
angajailor la profit precum i remunerarea asociailor sau acionarilor;
partea din fondul de amortizare care depete deprecierea real a imobilizrilor.
Mrimea autofinanrii degajate joac rolul de barometru de apreciere a performanelor
ntreprinderii. Ea indic potenialilor investitori c ntreprinderea este capabil s utilizeze
eficient capitalurile ncredinate i s le asigure o remunerare atractiv. Pentru creditori, mrimea
absolut i relativ a autofinanrii certific nivelul capacitii de rambursare, ca i nivelul
riscului de neplat.
Autofinanarea total (de meninere i net) la care se adaug partea din profit destinat plii
dividendelor formeaz capacitatea de autofinanare. n practica financiar a rilor cu economie
de pia, capacitatea de autofinanare poart numele de cash-flow sau marja brut de
autofinanare. Ea exprim capacitatea ntreprinderii de a mobiliza, alturi de amortizare, ntregul
profit net pentru dezvoltare. Aceast relaie este valabil pentru rile apusene unde repartizarea
profitului mbrac forma rezervelor i dividendelor, participarea salariailor la profit fiind
considerat ca o cheltuial deductibil fiscal i nu ca o destinaie de repartizare a profitului, aa
cum este reglementat n ara noastr. Din acest motiv, pentru determinarea autofinanrii
globale se vor avea n vedere, alturi de dividendele distribuite i partea din profitul net
repartizat pentru participarea angajailor la profit (salariai i manageri).
Capacitatea de autofinanare reflect potenialul financiar degajat de activitatea rentabil a
ntreprinderii la sfritul exerciiului financiar, avnd ca destinaie, att remunerarea capitalurilor
proprii, ct i finanarea investiiilor.
n ceea ce privete aportul extern la capitalul propriu, acesta corespunde, fie fondurilor iniiale
avansate de proprietari pentru constituirea ntreprinderii, fie fondurilor adugate cu ocazia
majorrii capitalului. Aceste aporturi se efectueaz fie n natur (prin cedarea ctre ntreprindere
de imobile, materiale, active corporale), fie n bani lichizi sau numerar.
n contrapartid, aportorii de fonduri sunt recunoscui ca participani la capitalul ntreprinderii,
avnd calitatea de proprietari i, dobndind n acest fel, statutul de asociai (n cazul societilor
n nume colectiv sau societilor cu rspundere limitat) sau de acionari (n cazul societilor pe
aciuni sau al societilor n comandit pe aciuni).
Aciunile unei societi comerciale sunt nscrisuri n cont (mai rar documente la purttor) care
certific proprietarului deinerea unei pri din acea societate, egal cu raportul ntre numrul de
aciuni deinute i numrul total de aciuni emise de societate. Aciunile de aceeai clas confer

14
drepturi egale deintorilor, ns acestea pot diferi la un moment dat numai n funcie de data
cumprrii aciunii, dar aceste diferene sunt reglementate i stabilite n mod transparent.
Aciunile (stocks sau shares, n limba englez) confer celor care le dein urmtoarele
drepturi:
- dreptul de a participa la luarea deciziilor. O aciune d dreptul de a participa prin vot la
adoptarea hotrrilor importante ale Adunrii Generale a Acionarilor (A.G.A.). Puterea de a
influena o decizie sporete proporional cu numrul aciunilor deinute. Votarea se poate face
personal n cadrul A.G.A. sau prin delegai. Dreptul de vot se exercit n urmtoarele situaii
importante din viaa ntreprinderii:
) analiza anual a consiliului de administraie (a gestiunii patrimoniului firmei realizate de ctre
conducerea firmei);
) decizia de majorare sau de reducere a capitalului social;
)decizia de distribuire a dividendelor;
) alegerea i revocarea organelor de conducere ale ntreprinderii.
Dreptul de vot se stabilete n funcie de valoarea nominal a aciunilor fixat prin statut. Un
acionar va avea o putere de vot egal cu ponderea valorii nominale a aciunilor sale n capitalul
social al ntreprinderii.
- dreptul la informare, conform cruia acionarul are dreptul s fie informat despre activitatea
societii conform legilor existente i regulamentelor specifice burselor de valori, pentru
corporaiile ale cror aciuni sunt tranzacionate pe aceste piee organizate.
-dreptul la dividende. Deintorul aciunii are dreptul la o cot procentual corespunztoare din
dividendele distribuite anual de societate. Aciunile de acelai fel sunt egale, dar momentul
cumprrii sau vnzrii determin existena sau inexistena dreptului la dividende.
-dreptul de a vinde aciunile. Acest drept nu poate fi restricionat n nici un fel de societile
deschise
4
(tranzacionate, pe o pia organizat), dar pot exista condiii de vnzare la societile
nchise.

4
Societatea deschis este o societate pe aciuni constituit prin subscripie public sau o societate pe aciuni
emitent de valori mobiliare din care cel puin o categorie face sau a fcut obiectul unei oferte publice regulat
promovate i ncheiate cu succes; o societate este considerat deschis dac, la ncheierea unui exerciiu
financiar, are un capital social mai mare de 1 miliard lei i mai mult de 500 de acionari. Societatea nchis este
o societate pe aciuni ale crei documente constituitive prevd restricii privind libera transferabilitate a aciunilor
sale, interzic orice distribuire de valori mobiliare ctre public sau care are un capital social sub 1 miliard lei sau
mai puin de 500 de acionari.

15
-dreptul final la o parte din valoarea rmas n cazul lichidrii societii. Acest drept se exercit
dup ce creditorii societii i recupereaz creanele, conform reglementrilor stabilite prin
Legea falimentului.
n literatura de specialitate, primele dou drepturi conferite acionarilor se mai numesc drepturi
sociale, iar urmtoarele trei drepturi patrimoniale.
Aciunile se pot clasifica, n general, dup dou criterii i anume:
n raport cu modul de dispoziie
5
asupra drepturilor acionarilor prezentate anterior, aciunile
pot fi:
) aciuni comune, ordinare (outstanding shares, n limba englez) provenite din aport n
numerar sau n natur. Acestea confer, n mod egal, att drepturi sociale, ct i patrimoniale,
proporional cu numrul de aciuni deinute;
) aciuni privilegiate, fie asupra drepturilor sociale, fie asupra celor patrimoniale. Astfel, aciunile
cu vot dublu deinute de acionarii importani (fondatori, vip-uri etc) dau putere de vot
corespunztor mai mare n raport cu aciunile comune.
| dup modul de transmitere, aciunile pot fi:
) aciuni nominative care nu sunt transferabile prin acte de vnzare-cumprare dect cu acordul
A.G.A. Sunt aciuni prin care se pstreaz controlul gestionar al firmei. Ele se transmit prin
declaraia fcut n registrul acionarilor emitentului, subscris de cedent i de cesionar i prin
meninerea fcut pe aciune sau prin alte modaliti prevzute n actul constitutiv.
) aciuni la purttor, n care nu se precizeaz numele deintorului, ele fiind liber
tranzacionabile n operaiuni private sau publice (la burs) de transfer al dreptului de proprietate.
4. Majorarea capitalului social al ntreprinderii
Creterea capitalului social reprezint o decizie financiar strategic, fiind luat de conducerea
ntreprinderii, respectiv de Adunarea General a Acionarilor sau consiliul de administraie.
Majorrile de capital au loc n cazuri de dezvoltare a activitii sau de adoptare a unor proiecte
noi care urmresc creterea economic i, implicit, o rentabilitate tot mai mare
Creterea capitalului social marcheaz viabilitatea ntreprinderii, avnd un efect pozitiv asupra
partenerilor de afaceri, a cror ncredere n activitatea agentului economic sporete.
Majorarea de capital poate mbrca forme diferite i anume:

5
Stancu, I. op. cit.; p. 384


16
) aporturi noi n numerar i n natur;
) ncorporarea de rezerve;
) convertirea creanelor;
) fuziune i absorbie.
Analiznd ntr-o manier general formele de cretere a capitalului unei ntreprinderi, rezult c
numai majorarea capitalului n numerar este o operaiune de finanare direct, deoarece aduce
ntreprinderii noi lichiditi. Majorarea de capital prin emiterea de noi aciuni se poate realiza
concomitent cu cea de ncorporare a rezervelor. Aportul n natur, precum i majorarea ce rezult
din fuziune sau absorbie reprezint operaiuni indirecte de finanare. La rndul su, convertirea
creanelor nu reprezint o operaiune direct de finanare. Ea are ca efect modificarea structurii
financiare a ntreprinderii i transformarea unei datorii n capital neexigibil, fr s creeze noi
lichiditi.
Diferena dintre preul de emisiune i valoarea nominal se numete prim de emisiune; ea se
utilizeaz pentru acoperirea cheltuielilor ocazionate de emisiune i este o rezerv n pasivul
bilanului alturi de capitalul social sau se ncorporeaz n acesta printr-o nou cretere de
capital.
Emisiunea de noi aciuni poate determina apariia procesului de diluare a bogiei (capitalului) pe
acionar, a profitului pe o aciune, precum i a puterii exercitate de acionari. Valoarea bursier a
ntreprinderii (V
b
) dup emisiunea de noi aciuni este:
V
b
= N x P
o
+ n x E
n care:
N = numrul aciunilor vechi
n = numrul aciunilor noi
P
o
= preul de vnzare la burs al aciunilor vechi
Dup operaiunea de emisiune de noi aciuni, valoarea unei aciuni (V) este:


n N
E n P N
V
0
+
+
=

17
Valoarea acestei aciuni este mai mic dect preul (cursul) la burs, iar diferena (D
v
) se
determin astfel:
Raportul dintre cererea i oferta de drepturi de subscriere este influenat, n general, de urmtorii
factori:
) preul de emisiune, a crui limit inferioar este valoarea nominal, iar a celei superioare este
cursul la burs; ) preul (cursul) la burs al aciunilor vechi, cu meniunea c, cu ct diferena
dintre acesta i preul de emisiune al noilor aciuni este mai mare, cu att mai mare va fi i cursul
dreptului de subscriere;
) raportul de subscriere, respectiv cte aciuni vechi trebuie deinute, pentru a achiziiona o
aciune nou;
) situaia general de pe piaa capitalurilor i tendina bursier, cu precizarea c existena unor
lichiditi mari pe piaa capitalurilor i manifestarea unei tendine bursiere n cretere vor
influena n sensul sporirii cererii de aciuni i invers;
) modul de impunere a sumei obinute din vnzarea drepturilor de subscriere, ntruct dac
aceast sum este considerat un venit, impozitul este mai redus dect atunci cnd ea apare ca un
ctig de capital.
Dreptul de preemiune sau, cum l numete Legea nr. 31/1990, dreptul de preferin, acord
acionarilor existeni prima opiune de cumprare a emisiunilor suplimentare de aciuni comune,
proporional cu numrul de aciuni deinute. Prin acordarea acestui drept acionarii beneficiaz
de o protecie dubl; pe de o parte se acioneaz mpotriva dilurii valorii aciunilor; pe de alt
parte, este protejat poziia de control a acionarilor existeni.
Decizia de majorare a capitalului social este adus la cunotina celor interesai, prin lansarea
unei oferte publice. Aceasta va cuprinde necesarul de capital rezultat n urma unui studiu de
fezabilitate solicitat de agentul economic n cauz.
- n cazul majorrii capitalului social prin noi aporturi n natur, operaiunea const n cedarea
ctre ntreprindere de active corporale (mijloace fixe, terenuri) i active necorporale. Conform
Legii nr. 137/2002 privind unele msuri pentru accelerarea privatizrii, bunurile aduse ca aport
n natur sub form de utilaje tehnologice trebuie s fie performante (de vrf), conform studiului
de fezabilitate efectuat n acest sens.
Legislaia romneasc (Ordonana Guvernului nr. 28/2002) impune ca, nainte de orice majorare
a capitalului social, societatea comercial s actualizeze valoarea contabil a imobilizrilor sale,
n N
E n P N
P D
0
0 v
+
+
=

18
lund n considerare rata inflaiei calculat ntre data ultimei actualizri ( evaluri) i data
adunrii generale a acionarilor, precum i valoarea de pia a activelor respective.
Preul desubscriere al aciunilor rezultat n urma majorrii prin aport n natur sau n numerar va
fi stabilit cel puin la valoarea determinat, prin adugarea la valoarea nominal a aciunilor a
unei prime de emisiune egal cu diferena pn la valoarea activului net determinat n urma
actualizrii acestuia.
Diferena dintre valoarea la burs (preul) unei aciuni nainte de emisiune i valoarea acesteia
dup emisiune reprezint teoretic, valoarea dreptului de atribuire egal cu pierderea pe care o
sufer acionarul prin emisiunea de aciuni gratuite. Valoarea teoretic a dreptului de atribuire se
stabilete, plecnd de la dreptul de subscripie n care preul de emisiune are valoarea zero.
Prin distribuirea de aciuni gratuite, situaie n care bogia acionarilor rmne neschimbat,
ceea ce se modific este numrul de titluri care sporind, face ca bogia s fie repartizat pe mai
multe aciuni. Acionarul sper ca preul la burs al aciunilor s rmn acelai, ceea ce are ca
efect o mbogire. Acionarul nu risc reducerea beneficiului, ci doar repartizarea acestuia pe un
numr mai mare de aciuni. Puterea i controlul acionarului asupra societii se ntresc ca efect
al deinerii unui numr mai mare de titluri.
5. Structura financiar a ntreprinderii i fuziunile
Unul dintre cele mai interesante aspecte ale lumii financiare a secolului al XX
lea
, l-a constituit
intensa activitate de fuziuni dintre companii, realizat mai ales n urma unor preluri ostile.
Pentru a nelege raiunea i modul de funcionare al pieei de preluri, se pornete de la premisa
c, aciunile firmei supuse unui astfel de tratament erau subevaluate pe pia. Astfel, compania
care le cumpra era gata s plteasc o prim semnificativ peste preul pieei, pentru a obine
controlul. Aceast prim varia ntre 40-100% peste preul pieei. Foarte frecvent, achiziiile au
fost finanate cu sume substaniale din capital de mprumut. Forma cu cel mai mare grad de risc
de obinere a acestui capital, este reprezentat de emisiunea obligaiunilor riscante (junk
bonds), ale cror rate mari ale dobnzii, includeau o prim substanial de risc.
Adesea, firmele care au fost inta acestor preluri, se aflau n ramuri economice ajunse la
maturitate i dispuneau de fluxuri de numerar mari i stabile. Aceasta a fcut posibil plata unor
dobnzi foarte mari. n plus, noua echip managerial proceda la restructurarea firmei preluate
prin: eficientizarea operaiilor, reducerea investiiilor i vnzarea activelor care nu erau utilizate
n activitatea de baz. Toate aceste modificri erau fcute n scopul rambursrii unor datorii
enorme, ntr-o perioad scurt de timp.
Noua echip managerial a neles bine c utilizarea capitalului de mprumut aducea un avantaj
important, n ceea ce privete calculul impozitelor. Astfel, cheltuielile financiare cu mprumutul
i dobnzile fiind deductibile din profitul brut, vor contribui la reducerea acestuia, i, implicit, a

19
valorii impozitului pe profit. Pentru acele companii care au avut succes i au pltit repede
datoriile, structura rezultat a capitalului, folosea capital de mprumut n proporie mai mare
dect nainte de preluare.
Din punct de vedere tehnic, o fuziune este o combinaie care creaz o unitate economic din
dou sau mai multe uniti independente
6
; conducerile companiilor participante aprob acest
aranjament. O achiziie presupune acelai rezultat, dar conducerea unuia sau mai multora dintre
participani poate fi ostil acestei schimbri. Economitii clasific fuziunile n patru
7
categorii:
orizontale;
verticale;
congenerice;
conglomerate.
O fuziune orizontal are loc atunci cnd o firm se combin cu alt firm fost concurent din
acelai domeniu de activitate. O asemenea fuziune poate fi blocat dac ea amenin concurena
sau creaz prea mult putere pe pia, prin legea antitrust.
O fuziune vertical are loc atunci cnd o companie achiziioneaz un furnizor/utilizator al
produselor sale; de exemplu, un productor de oel poate achiziiona o min de fier sau de
crbune, un productor de petrol poate achiziiona o companie petrochimic.
O fuziune congeneric implic ntreprinderi nrudite, dar care nu sunt productori ai aceluiai
produs (ca la fuziunea orizontal) i nici nu au o relaie furnizor-cumprtor (ca n fuziunea
vertical). O fuziune conglomerat are loc prin combinaia unor ntreprinderi nenrudite.
Fuziunile verticale i orizontale asigur, de regul, cele mai mari beneficii de exploatare, dar
acestea au i cele mai mari anse de a fi atacate de Biroul de Politic a Concurenei (Oficiul
pentru Protecia Concurenei).
n momentul n care o companie achizitoare a identificat o int potenial, trebuie s
stabileasc un pre adecvat pe care este dispus s-l plteasc. Plecnd de la aceasta, managerii
firmei achizitoare trebuie s decid modul de abordare al managerilor companiei int. Dac se
ajunge la un acord, cele dou echipe manageriale comunic aceasta acionarilor, cu propunerea
de a aproba fuziunea. Presupunnd c acionarii sunt de acord, firma achizitoare cumpr
aciunile companiei int; plata se face cu propriile aciuni (caz n care acionarii companiei
int devin acionari ai companiei achizitoare), cu numerar sau cu o combinaie a celor dou. O
astfel de tranzacie este o fuziune prietenoas.

6
Halpern, P. .a. op. cit.; p. 854
7
idem; p. 855

20
O fuziune se poate realiza prin urmtoarele tehnici:
- achiziionarea activelor. Activele firmei achiziionate (fixe i circulante) sunt cumprate cu
numerar sau aciuni. Ca urmare a achiziiei, compania achiziionat nu dispare, ci rmne cu o
cantitate important de numerar, ca fiind singurul activ. Compania poate decide ulterior, s
plteasc acionarilor un dividend de lichidare i s i ntrerup activitatea sau s utilizeze
numerarul pentru a cumpra aciuni n alte firme, devenind astfel un holding. Dac exist
acionari care se opun, acetia au un drept de evaluare. Acesta le d dreptul de a cere firmei
achizitoare s le cumpere aciunile la un pre evaluat.
- achiziionarea aciunilor reprezint cea mai utilizat tehnic de realizare a unei fuziuni.
Modalitatea de plat a acestor aciuni poate fi n numerar, n aciuni ale companiei achizitoare
sau o combinaie a acestora. La cumprarea aciunilor, compania achizitoare nu obine numai
activele, ci i toate datoriile.
- amalgamarea, presupune combinarea celor dou variante anterioare.