ABORDAREA EVALURII PE BAZA MULTIPLILOR DE PIA UNITATEA DE NVARE NR.

5 ABORDAREA EVALURII PE BAZA MULTIPLILOR DE PIA

Principalele obiective ale unitii de nvare nr. 5 sunt: Rolul evalurii pe baza multiplilor de pia; Alegerea multiplicatorilor de valoare; Avantaje i limitele metodelor utilizate; Dup studiul unitii de nvare nr. 5 vei fi capabil: s tii care sunt metodele de evaluare pe baza multiplilor de pia; tipuri de multiplicatori utilizai; s cunoti i s tii s rezolvi diverse aplicaii privind metodele utilizate.

5.1. Abordarea prin comparaia de pia

Esena metodelor de evaluare care se nscriu n elaborarea prin comparaie const n: o anumit proprietate este comparat cu proprieti similare. Atunci cnd proprietatea este reprezentat de actiuni ale firmei se va avea ca baz de comparae firme similare care au fost tranzacionate n operaii de achiziii i fuziuni sau chiar se poate porni de la tranzac ii anterioare cu firma evaluat. Valoarea de pia se ob ine prin analiza tranzac iilor cu firme similare i relevante, compararea acestor firme cu firma evaluat i, n final, estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea unor chei de conversie (multiplicatori). Cheia pentru evaluarea prin compara ie o reprezint utilizarea unui multiplicator sau rata de valoare. Elementele de comparatie reprezinta acele caracteristici ale afacerii/ actiunii evaluate care stau la baza diferentelor de pret de tranzactionare. Elementele importante n evaluare retinem urmtoarele: dimensiunea firmei; data tranzactiilor trebuie s fie pe ct posibil recente (aproape de data efectiv a evalurii); motivatia prtilor (conditiile de vnzare); pretul trebuie exprimat n conditii cash sau echivalent; 105

ABORDAREA EVALURII PE BAZA MULTIPLILOR DE PIA

cantitatea pretul variaz cu cantitatea tranzactionat (dimensiunea pachetului de actiuni); tipul tranzactiei.

Acestea se reduc la rate de valoare/ evaluare care, de regul, reprezint rapoarte ntre preurile de tranzactionare i indicatori financiari ca: profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cashflow ul etc. Aceste rate de evaluare trebuie sa fie consistente si comparabile, cerintele explicite referitoare la aceastea fiind urmatoarele: ratele de evaluare trebuie s furnizeze informa ii pertinente si de substanta pentru valoarea firmei; modul de calcul al ratelor sa fie exact si uniform; cand se retin rate medii, perioadele de timp pentru care se calculeaza media trebuie sa fie adecvate ratei si tipului de firm; informatiile de pret trebuie sa fie valabile la data evaluarii; cnd este necesar se vor realiza corectii si ajustari pentru asigurarea comparabilitatii; daca se utilizeaza informatii referitoare la tranzactii anterioare cu subiectul proprietatii de evaluat (actiuni ale firmei evaluate) n mod normal sunt necesare corecii datorate trecerii timpului i schimbrii att n conditiilor mediului economic cat si in performantele si riscurile firmei respective. Abordarea prin comparatie se aplic numai atunci cand sunt disponibile suficiente informatii de piat. Credibilitatea acestei abordari este limitat n cazul modificrilor rapide ale conditiilor pietei sau n cazul intreprinderilor/actiunilor care se vnd rar. Sursele de informatii pe care se bazeaza aceasta abordare retin in mod fundamental: Pietele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzactionate participatii pentru intreprinderi similare; Piata pe care sunt cumparate si vandute intreprinderi in ansamblu lor; Tranzactii anterioare cu actiuni ale firmei evaluate. Metoda comparatiei este adecvat atunci cnd exist o piat activ cu un numr suficient de tranzactii care, in cazul unor operatii private, ar putea fi eventual confirmate din surse independente. Criterii in functie de care se retin intreprinderile pentru a asigura cerintele similaritate si relevanta precizate in standardele de evaluare sunt: domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie sa actioneze n acelai domeniu de activitate i s se afle sub influenta acelorai variabile economice (piata de aprovizionare, piata de desfacere etc.); 106

ABORDAREA EVALURII PE BAZA MULTIPLILOR DE PIA

caracteristicile cantitative: firmele retinute ca baza de comparative vor avea in principiu dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, cifra de afaceri, numarul de salariati etc.); caracteristicile calitative: firmele comparabile trebuie s aib parametrii calitativi (tehnici, economico-financiari etc) apropia i de ai firmei subiect al evalurii.

5.2. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (ac iuni la firme cotate)
Tranzac iile realizate pentru propriet i similare ofer o eviden empiric asupra valorii firme evaluate. Avantajul const n faptul c rentabilitatea, riscul si rata de crestere a sectorului au un impact major asupra tuturor firmelor din ramura, iar participantii pe piata financiara tranzactioneaza pachete de actiuni avand cunoscute aceste caracteristici fundamentale ce directioneaz valoarea firmelor. Criterii retinute pentru a selecta firmele comparabile care au inregistrat tranzactii cu pachete minoritare sunt: domeniul de activitate; piaa pe care opereaz, inclusiv zona geografic; produsele oferite pe pia; dimensiunea firmei; comparabilitatea performanelor financiare istorice. Metodologia de evaluare presupune: a) Conceptul de multiplicatori sau rate de valoare. Daca se va analiza raportul pretul ac iunii raportat la profitul pe ac iune se va ob ine un multiplicator care exprima ct platesc investitorii pe o actiune comparativ cu profitul anual adus de acea proprietate. b) Multiplicatorii utilizati in estimarea valorii capitalului actionarilor Acetia sunt: Pretul actiunii/ Profitul net pe actiune (PER). Este cel mai ntlnit si recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de piata a unei actiuni. Pretul actiunii/ Cash-Flow brut pe actiune. La numitor ia n calcul, alturi de profitul net i cheltuielile non-cash (amortizarea). Pretul actiunii/ Profit brut pe actiune. Se utilizeaz cnd apar niveluri anormale ale ratei de impozitare. Pretul actiunii/ Cifra de afaceri pe actiune. Se utilizeaz pentru evaluarea unor firme care au o baza importanta de clienti.

107

ABORDAREA EVALURII PE BAZA MULTIPLILOR DE PIA

Pretul actiunii/ Activul net contabil pe actiune . Se utilizez atunci cnd activele au o valoare contabil relativ apropiat de valoarea de pia i atunci cnd nu exist active necorporale cu impact semnificativ asupra valorii firmei. c) Multiplicatorii utilizati in estimarea valorii capitalului investit Exist o restricie si anume ca numitorul relatiei trebuie sa aib n vedere venitul disponibil pentru furnizorii de capital iar numrtorul trebuie s includ valoarea de pia a capitalului investit (multiplicatorul Valoarea de pia a capitalului investit/ Profit inainte de impozit i dobanzi). d) Perioada de analiza a multiplicatorilor Trebuie s existe o perioada apropiata de data evaluarii, optiunile putand avea in vedere: media ultimilor 12 luni, ultimul an fiscal, medie ponderata a ultimilor 3-5 ani (justificat pentru ramurile cu o evolutie ciclica), estimarea pentru anul in curs etc. e) Ajustari asupra informatiilor financiare Ajustarile au n vedere asigurarea comparabilitatii firmelor selectate cu firma evaluat, evaluatorul re innd: eliminarea elementelor extraordinare (existena unor greve i rezultatul acestora) ajustarea stocurilor atunci cand multiplicatori uzuali baza de evaluare contabila este diferita, ajustarea imobilizarilor atunci cand politica de amortizare este diferita etc. f) Selectarea multiplicatorilor Selectarea multiplicatorilor are n vedere adecvarea i relevana informa iilor dar i respectarea coerenelor de baz implicate (n cazul evalurii capitalului investit se va selecta multiplicatorul Pretul actiunii/ Profit inainte de impozit si dobanzi pe actiune si nu raportul Pretul actiunii/ Profitul net pe actiune) g) Selectarea nivelului multiplicatorului considerat Un evaluator are de ales dintr-o multitudine de solu ii: media aritmetic, mediana, nivelul maxim sau minim si chiar un nivel situat n afara intervalului de valori generat de multiplicatorii firmelor selectate. Opiunea va fi stabilit n urma analizei comparative a firmei evaluate cu cele din baza de compara ie, analiz ce trebuie s permit aprecierea diferentelor de risc i de rata de cretere.

5.3. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni)

Baza de compara ie o reprezint tranzac iile cu firme n ansamblul lor sau tranzacii cu pachete majoritare. Evaluatorul trebuie s se gandeasc la faptul c pretul de tranzactionare reflecta valoarea de investitie mai mult decat valoarea de piata. Evaluatorul trebuie sa gandeasca faptul ca in multe asemenea cazuri pretul de tranzactionare reflecta mai degraba valoarea de investitie decat valoarea de piata. 108

ABORDAREA EVALURII PE BAZA MULTIPLILOR DE PIA 5.4. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii
Trebuie evitat suprasolicitarea acesteia, cu toate c ofera cea mai bun imagine a valorii de pia, n cazul n care baza de compara ie o reprezint tranzacii cu aciuni ale nsi firmei evaluate. n multe situa ii condi iile i termenii tranzac iei pot s ne ndeprteze semnificativ de la defini ia valorii de pia sau a altui tip de valoare estimat. Metoda solicit evaluatorului capacitatea de a converti derogrile de la defini ia valorii de pia n corecii valorice.

5.5. Avantajele i limitele abordrii prin comparaie

Avantaje: Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare: se bazeaz pe informatii privind tranzactii cu firme din aceeasi ramura; asigura posibilitatea de a realiza comparatii credibile cu alte firme datorita multitudinii de informatii publice privind companiile cotate; pretul actiunilor firmelor cotate si implicit multiplicatorii de piata sunt disponibili la orice data a evaluarii; multi investitori sunt familari cu acest mod de estimare a valorii; este o metoda foarte relevanta atunci cand evaluam firme ce urmeaza sa intre pe piata financiara. Limite: uneori este dificil sa gasesti firme similare si relevante; pe piata financiara nu coteaza firme din toate ramurile; exista riscul de a utiliza informatii privind tranzactii cu firme din alte ramuri (chiar daca formal o firma activeaza intr-o ramura data, ea poate opera in mai mai multe sectoare de activitate); dificultati in asigurarea comparabilitatii; in multe cazuri firmele cotate sunt mai mari decat intreprinderea evaluata si, in principiu, au un potential de crestere mai ridicat fata de firmele necotate; pentru firmele mici, factorii care creaza valoarea pot fi diferiti de cei ai firmelor cotate; la firmele mici sau mijlocii, in multe cazuri, apare o componenta de valoare netransferabila; ajustarile pentru caracteristicile firma evaluata versus firme cotate pot fi subiect de controverse;

109

ABORDAREA EVALURII PE BAZA MULTIPLILOR DE PIA

Metoda comparatiei cu vanzari de firme necotate Avantaje: daca evalum un pachet de control sau firma n ansamblu, nu mai este necesar aplicarea primei de control; Limite: in majoritatea cazurilor operatiile de achizitii si fuziuni includ o gandire strategica, bazata pe sinergia creata in urma achizitiei/ fuziunii si nu pot fi un bun indiciu asupra valorii de piata; in cele mai multe cazuri in baza de comparatie se vor afla doar cateva tranzactii, avand date diferite de cea a evaluarii; exista relativ putine informatii disponibile despre firmele achizitionate sau care au intrat intr-o operatie de fuziune care sa ajute analiza comparabilitatii acestor firme cu intreprinderea evaluata; nu vor exista informatii detaliate despre derularea tranzactiei; Metoda comparatiei cu tranzactii anterioare cu subiectul evaluarii Avantaje: dac este vorba de o tranzac ie recent poate reprezenta cea mai bun eviden iere a valorii pentru ca tranzacia a avut n vedere chiar obiectul evalurii; disponibilitatea unor informa ii detaliate i credibile; Limite: este dificil de stabilit caracteristicile cerute de defini ia valorii de pia (tranzac ie echilibrat, vnztor hotarat cumprtor hotrt etc.); n cazul unui ecart de timp semnificativ ntre data tranzaciei i data evalurii este dificil de realizat ajust rile necesare; este posibil ca n contractul ce a stat la baza tranzaciei s existe clauze care genereaz derogri de la defini ia valorii de pia i deci vor fi necesare ajustri semnificative; Aplicaie: S se stabileasc estimarea valorii de pia a unei fime din industria romneasc cu un capital social de 50 mld lei. Capitalul social este compus din 2.000.000 aciuni cu valoare nominal de 25 lei /aciune. Se cere s se determine metoda comparaiei cu pia de achiziii i fuziuni de firme. Evaluatorul deine informaii cu privire la 3 tranzacii cu aciuni ale unor firme similare i relevante i a ales multiplicatorul Pre /CA ca fiind cel mai relevant.

110

ABORDAREA EVALURII PE BAZA MULTIPLILOR DE PIA

Sinteza datelor cu firme comparabile

Indicator (comparabil) Pre Pachet de aciuni achiziionat Pre 100% din capital CA Multiplicator Pre/CA X 62,700 55,0% 114,000 1,122,000 10,2% Y 51,930 80,0% 64,913 663,000 9,8% Z 66,000 67,o% 98,507 660,000 14,9%

Evaluatorul a ales un multiplicator de 10% (Pre/CA), eliminnd firma Z din analiz pentru c are un volu m mult inferior al datoriilor totale. Vcomparaie = CA lei/aciune. Aplicaie: Se cunosc urmtoarele date pentru firmele ALPHA i BETA: ALPHA: a = 40%, g = 5%, Po=800 lei, P1= 1200 lei; BETA : a = 40%, g = -15%, Po=800 lei, P1= 900 lei; DY ALPHA = (a-g) = (40-5) = 35%; DY BETA = (a-g) = (40+15) = 55%; Randamentul titlului BETA este mai ridicat. P0a g D0 = 1 g D0 ALPHA = 266,6 lei/aciune i D1 ALPHA = D0 (1+g) = 280 lei/aciune D0 BETA = 517,6 lei/aciune i D1 BETA = D0 (1+g) = 440 lei/aciune P1 P0 D1 85% Folosind RTAALPHA = P0 P1 P0 D1 67,5% , dup criteriul RTA, investiia n titlurile RTABETA = P0 ALPHA este mai indicat.
ALFA

x Multiplicator = 1050 x 10% =105 mld lei, 52,5

111

ABORDAREA EVALURII PE BAZA MULTIPLILOR DE PIA

Aplicaie: Modelul de calcul A. P. M. se determin cu relaia :

Kc = R f + { [ 1 x ( Re 1 Rf 1) ] + [ 2 x ( Re 2 Rf 2) ] + [ 3 x ( Re 3 Rf 3) ] }

La firma ALPHA se cunosc datele: Rf = 3,35 % ; Re1 Rf1 = 3% ; Re2 Rf2 = 4%; Re3 Rf3 = 1,5%. Presupunnd c 1 = 1,20 ; 2 = 0,90, iar 3 = 1, 10 s se determine Kc dup modelul A.P.M. FIRMA 1 2 3 J 1,20 0,90 1,10 RE J - RF J 3 % 4 % 1,5 %

Kc = 3.35 % + [ ( 1, 20 x 3 % ) + ( 0.90 x 4 % ) + ( 1.10 x 1,5 % ) = 9,146% Aplicaie: Se cunosc informaii despre trei firme comparabile. Se cere estimarea valorii capitalurilor proprii ale firmei A, avnd comparabile firmele B i C.
Indicator (comparabil) Active (VPKi) Capitaluri proprii (VPKpr) Datorii (D) D/Kpr PID A 750 600 150 25% 30 B 7500 6000 1500 25% 900 C 750 450 300 25% 30

Se va utiliza un multiplicator unic de tipul Pre/Rezultat i va trebui selectat comparabila pentru a putea fi posibil alegerea unui anumit nivel al indicatorului.
Indicator (comparabil) Multiplicator Pre/PID PID firma A Valoarea estimat A Multiplicator VPKi/PID PID firma A Valoarea estimat A A B 6,7 30 200,0 8,3 30 250,0 750,0 450,0 25,0 C 15,0

112

ABORDAREA EVALURII PE BAZA MULTIPLILOR DE PIA

Rezultatul corect este acela bazat pe multiplicatorul VPKinv i rezultatul comparabilei C. Pe baza acestei soluii, valoarea capitalului investit n firma A este de 750, iar dac se elimin datoriile n valoare de 150, se obine valoarea capitalurilor proprii de 600.

Test de autoevaluare 1. Care sunt caracteristicile proprietii / activului care constituie baza de referin n abordarea prin comparaia de pia ? 2. Care sunt elementele de comparaie n aceast abordare? 3. Ce sunt ratele de valoare/evaluare? 4. Ce condiioneaz abordarea prin comparaia de pia n evaluarea ntreprinderii? 5. Ce criterii de selectare a ntreprinderilor baz de comparaie su nt reinute n aplicarea metodei comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare? 6. Care sunt cei mai utilizai multiplicatori n estimarea valorii capitalului acionarilor? 7. Care este multiplicatorul utilizat n estimarea valorii capitalului investit? 8. Care este baza de comparaie atunci cnd se aplic metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate? 9. Care este dezavantajul metodei comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii? 10. Ce limite prezint metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (firme cotate)? 11. Care sunt limitele metodei comparaiei cu vnzri de firme necotate?

113

ABORDAREA EVALURII PE BAZA MULTIPLILOR DE PIA

Prin aceast seciune, autorul a artat cursanilor, importana utilizrii abordrii prin comparaie n activitatea de evaluare, respectiv alegerea multiplicatorilor de valoare. Scopul acestei uniti l reprezint ntelegerea logicii abordarii pe baza de venit i a metodelor nscrise n aceast abordare. Trebuie sa ne ofere capacitatea de a alege si aplica n mod corect metodele prezentate in scopul estimrii valorii ntreprinderii.

114

ABORDAREA EVALURII PE BAZA MULTIPLILOR DE PIA

115