Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Teorii financiare
CUPRINS
Introducere............................................................................................................3 Teoria Nivelelor eficientei de piata......................................................................4 Analiza Comportamentului Investitorilor ..........................................................6 Teoria odd-lot"....................................................................................................6 Teoria investitorilor instituionali........................................................................9 Teoria Insiderilor..............................................................................................10 Indicatori care Evaluaz Activitatea pe Piaa de Capital ..................................10 Teoria Dow (Analiza Tehnica a Pieei de Capital ).......................................11 Teoria de selectie a portofoliului elaborata de MARKOWITZ..........................15 Bibliografie.........................................................................................................22
Introducere
O piata financiara in general se spune ca este eficienta daca preturile de pe acea piata reflecta in totalitate intreaga informatie disponibila si care este relevanta pentru evaluarea titlurilor cotate. Aceasta inseamna ca intreaga informatie referitoare la emitentul titlurilor trebuie sa fie disponibila pe piata astfel incat investitorii sa poata avea acces la ea. Informatia se refera in principal la urmatoarele elemente: veniturile, dividendele, creditele, estimarile trecute, prezente sau viitoare, ratele estimate de crestere, nivelul de risc al emitentului. De asemenea sunt importante, cu relevanta in tendintele generale de evolutie a pretului titlurilor, informatiile cu referire la situatia economica a ramurii industriale in care activeaza firma, abilitatea managementului si chiar starea de sanatate a celui ce controleaza activitatea companiei. Piata de capital, se spune ca este eficienta daca exista informatie disponibila pe piata. Aceasta inseamna ca informatia cu referire la titlurile financiare de pe acea piata sa fie accesibila participantilor la piata la un cost relativ scazut. In plus, pretul titlurilor negociabile trebuie sa includa intreaga informatie relevanta ce poate fi obtinuta. Eficienta pietei de capital se refera la doua aspecte: eficienta operationala; eficienta a alocarii.
Eficienta operationala se refera la accesul ofertantilor si utilizatorilor de fonduri la costuri de tranzactii ieftine. Aceasta inseamna ca intermediarii de pe piata sa fie intr-o stransa competitie, astfel incat pretul serviciilor de intermediere pe piata de capital sa fie minim. Eficienta de alocare se refera la relatia intre profit si risc, si anume presupune ca preturile sa se stabileasca astfel incat titlurile cu acelasi nivel de risc sa ofere acelasi profit estimat. Intr-o piata cu eficienta la alocare, economiile care in fond reprezinta resursa ofertei de fonduri, sunt alocate prin investitii intr-un mod optim astfel incat
participantii la piata sa profite fiecare in parte. Pentru ca o piata sa fie eficienta este necesar ca in mod continuu preturile sa reflecte toate informatiile relevante, astfel incat orice noua informatie trebuie sa fie integrata in pretul titlului imediat si corespunzator cu importanta ei, atat ca marime cat si ca sens. Aceasta inseamna ca atunci cand apare o veste buna despre emitent cei ce nu detin titlul respectiv pot sa-l cumpere la un pret care sa includa vestea buna. Similar pe o piata eficienta daca apare o informatie nefavorabila despre emitent, detinatorii de titluri ai emitentului pot sa le vanda la pretul ce tine cont (include) vestea proasta. In general, asta inseamna ca investitorii nu pot sa realizeze regulat venituri mai mari decat media pietei. In conditii de piata eficienta, acest lucru se realizeaza in titluri de risc foarte mare sau prin sansa.
Eficienta redusa. O piata de capital are o eficienta redusa, daca pretul titlurilor reflecta informatia cu referire la evolutia cursului trecut al titlurilor. Aceasta informatie nu este in totalitate relevanta, astfel incat conform cercetarilor lui Maurice Kendall, cursul are o evolutie aleatoare (random walk); nici un investitor nu poate avea castiguri anormale prin dezvoltarea unor unor reguli de tranzactii bazate pe preturile istorice sau informatiile legate de rentabilitate. Informatia despre rentabilitatile trecute este disponibila la un cost foarte mic. Este rezonabil sa consideram ca aceste rentabilitati trecute nu pot fi folosite pentru a previziona viitorul.
Eficienta semiputernica (medie) se realizeaza pe o piata in care preturile titlurilor reflecta in totalitate intreaga informatie disponibila publicului. In aceasta categorie sunt incluse:
informatiile cu referire la venituri, dividende, produse noi, fuziuni, raporturi anuale, informatii cu referire la management etc.; nici un investitor nu poate sa obtina rentabilitati anormale din tranzactionarea titlurilor pe baza unor reguli ce se bazeaza pe informatiile publice ce apar in raporturile anuale ale firmelor, ziarele financiare, internet. Toate acestea pot fi procurate la preturi foarte mici.
Eficienta puternica, este bazata pe intreaga informatie publica sau privata. Aceasta inseamna ca pretul titlurilor reflecta totalitatea informatiilor. In acest tip de piata nu se pot crea avantaje nici pentru cei ce detin informatii confidentiale sau privilegiate. Deci investitorii nu pot obtine rentabilitati anormale utilizand aceste informatii publice sau private. Informatiile private sunt de obicei foarte costisitoare. De aceea putem spune ca in principiu nimeni nu crede ca pietele de capital ar avea o eficienta puternica.
Aceasta teorie a impus norme de conduita pe piata, norme ce sunt fie reglementate de autoritatea pietei, fie sunt respectate in spiritul unui comportament etic al participantilor la piata. Aceste norme se refera la conditii pentru ca informatia sa fie disponibila simultan tuturor participantilor la piata. Astfel, sunt definite categorii de informatii ce trebuie raportate de emitentii de valori mobiliare in ideea indeplinirii conditiilor de eficienta semiputernica. Sunt definite de asemenea categorii de evenimente ce pot influenta pretul valorilor mobiliare si care trebuie sa faca subiectul unei informari pentru ca reprezinta un eveniment important. O alta categorie de informatii o reprezinta informatiile privilegiate care nu au devenit publice, sau care nu sunt adresabile publicului, dar care pot influenta pretul valorilor mobiliare si care nu pot fi utilizate in scopul dobandirii de avantaje pe piata. Prevederile legale definesc si persoanele ce pot decide asupra pretului pe piata si din aceasta cauza, pentru acestea sunt stabilite norme speciale de comportament. Aceste persoane sunt cunoscute sub denumirea de insider si sunt reprezentate de:
- persoane afiliate - persoane implicate - persoane care actioneaza in mod concertat (doua sau mai multe persoane care au incheiat un acord in vederea obtinerii sau exercitarii in comun a drepturilor de vot pentru a infaptui politica comuna.)
Teoria odd-lot"
Micul investitor nu cumpr de obicei mai mult de 100 de aciuni ale unei companii. Aceste pachete de pn la 100 de aciuni i-au gsit n literatura de specialitate,
denumirea de "odd-lot", spre deosebire de pachetele mari de aciuni numite "round-lot". Cei care vnd i cumpr "odd-lot" ncearc s acioneze n modul cel mai bun pe pia n cea mai mare parte a timpului, adic s cumpere cnd piaa este n scdere, respectiv s vnd cnd aceasta crete. Este de fapt ilustrarea unei reguli de aur a oricrui investitor: "cumpr ieftin i vinde scump". Cu toate acestea tehnicienii nclin s cread c micul investitor tinde s acioneze greit n momentele critice, de schimbare structural a pieei. Dac se presupune c investitorul obinuit, "nesofisticat", de regul, se neal, atunci va fi avantajos s se urmeze o strategie total opus cu a sa. Pentru a descoperi cum acioneaz micul investitor, sunt adunate statistici cu privire la tranzaciile odd-lot. Volumul acestora este cuantificat i raportat zilnic. Statisticile au n vedere numrul aciunilor cumprate, al celor vndute i al vnzrilor "scurte". Se calculeaz o rata odd-lot ca raport ntre vnzrile i cumprrile de "odd-lot".
Evoluia acestui indice este urmrit, de obicei, n paralel cu cea a unuia din indicii pieei. O cretere a acestui indice sugereaz c pe pia se cumpr mai mult dect se vinde, n timp ce o scdere arat c se vinde relativ mai mult. De-a lungul unui ciclu al pieei aa-ziii "odd-loter"-eri vor vinde cnd pia este n cretere i vor cumpra cnd ea scade. n timp ce piaa crete, indicele "odd-lot" scade. n orice caz, n apropierea sau n momentul de vrf al pieei, indicele ncepe s creasc pe msur ce "odd-lot" -erii vnd proporional mai puin. Volumul cumprrilor "odd-lot" crete notabil chiar nainte de intrarea pieei n declin. n mod similar, de-a lungul declinului, indicele crete. n momentul premergtor creterii pieei, volumul vnzrilor de odd-lot crete foarte mult i indicele ncepe s scad. Statisticile au demonstrat, c micii investitori au tendina de a intra n panic n momentele de turbulen ale pieei, n acest caz
aciunile lor nu mai prezint importan pentru a se putea prognoza evoluia viitoare a pieei.
Teoria Insiderilor
Managerii portofoliilor pot fi "inteligeni", dar n mod sigur cel mai inteligent investitor dintre toi ar trebui s fie un insider", cineva care lucreaz n compania respectiv, cineva care afl de la surs ce plnuiete compania s fac n viitor. Se poate tranzaciona dup modelul insiderilor: dac ei cumpr, se va cumpra i se va vinde dac ei vnd. O caren a sistemului este faptul c informaia referitoare la activitatea acestui tip de investitor poate avea vechime de cteva luni n momentul dezvluirii ei. O alt situaie poate fi aceea n care insiderii cumpr i vnd n acelai timp, n acest caz vor fi analizate comportamentele care influeneaz semnificativ piaa i care se bazeaz pe informaii certe ale viitorului companiei. Indicatorii care surprind comportamentele anumitor categorii de investitori sunt de natur calitativ, i relativ greu de determinat, de aceea ei se coreleaz i cu alte grupe de indicatori cum ar fi cei care monitorizeaz activitatea pieei.
indicatori care arat ce fel de investitori cumpr i vnd aciuni; indicatori care evalueaz activitatea pe pia; indicatori care relev psihologia indivizilor.
Analiza fundamental permite specialistului s determine randamentul pentru o anumit perioad i riscul obinerii beneficiului respectiv, ns numai aceste evaluri nu sunt suficiente pentru a indica dac e bine s se cumpere sau s se vnd un titlu. Analiza tehnic este important n indicarea momentului lansrii ordinului de vnzare sau cumprare - ordin fundamentat, de altfel, pe previziunile referitoare la risc i rentabilitate. Unul din instrumentele utilizate de analitii tehnici pentru a msura cererea i oferta i pentru a previziona preul aciunilor este teoria lui Dow. Aceast teorie, fundamentat de Charles Dow la nceputul secolului, este probabil cea mai veche abordare tehnic, formal, a pieei. Ea este utilizat pentru a indica modificrile de pre i de tendin att pentru pia n ansamblu ei ct i pentru titluri individuale. Descoperirea rsturnrilor de tendin ale indicilor bursieri s-au realizat prin analiza graficului, n care se prezint cursurile de deschidere a celor doi indici Dow Jones: indicele aciunilor industriale i indicele aciunilor societilor feroviare. Prin studierea evoluiei celor 30 i respectiv 20 de titluri cuprinse in cadrul celor doi indici, s-au stabilit mai multe tipuri de fluctuaii ciclice. Aceste cicluri au fost clasificate de Dow n cicluri primare sau principale, secundare i minore. Trend-ul primar sau principal este ciclul pe termen lung care conduce piaa ascendent sau descendent, el poate acoperi o perioad de pn la patru ani. Acest tip de fluctuaie indic tendin general a pieei. Tendinele secundare sau reacii intermediare se manifest sub forma unor fore restrictive asupra trend-ului primar, cu tendina de a corecta deviaiile de la limitele generale. Ele sunt evoluii ascendente pn se atinge o faz pe termen lung descendent sau invers. Aceste trend-uri secundare se pot desfura pe durata a unei sptmni sau a ctorva luni.
Trend-urile minime sunt fluctuaiile zilnice sunt neglijabile, cu o valoare analitic sczut, datorit duratei scurte i variaiei reduse n amplitudine. Supoziia de la care pleac teoria lui Dow este relativ simpl: o pia este n cretere ("bull market") atunci cnd se ating creteri succesive ce survin dup corecii secundare ncadrate ntr-un trend ascendent, ca n figura 2.1. Teoria mai cere ca toate coreciile secundare descendente s fie de mai scurt durat i amplitudine dect cele ascendente. Situaia invers va fi valabil pentru o pia n scdere ("bear market").
O pia puternic, cu o tendin continu, fie c este "bull market" - n cretere sau "bear market" - n scdere, este cea pe care ambii indicatori evolueaz n aceeai direcie. Cnd mediile au tendine opuse, piaa este considerat slab sau nehotrt. Exist, n principal, dou critici aduse acestei teorii i anume: faptul c fluctuaiile secundare nu sunt foarte clar determinate, iar cea de-a doua, c metoda nu face dect s confirme evoluia pieei pe termen lung i nu s o anticipeze. Chiar mai mult, n economia modern, exist o serie de relaii, uneori invizibile i foarte complexe destul de greu de
surprins fr ajutorul unor mijloace de calcul performante. O astfel de relaie complex exist ntre fluxurile de numerar, rata dobnzilor pe termen lung i pieele de capital. Conform teoriei Dow, dac se studiaz evoluia celor doi indicatori care stau la baza ei, n momentul n care rata inflaiei i rata dobnzilor pe teren lung scad, atunci pieele de capital ar trebui s cunoasc perioade de cretere, datorit faptului c celelalte forme de investiii preferate n perioadele inflaioniste cum ar fi: investiii n valori imobiliare, aur, sau depozite bancare, sunt prsite n favoarea investiiilor cu randament mai ridicat - investiiile n valori mobiliare - aciuni, obligaiuni sau alte produse ale pieelor de capital. Acesta ar trebui s fie comportamentul investitorilor - din punct de vedere teoretic, n realitate nu se ntmpl ntotdeauna astfel. n figura 2.2. se poate observa c n ultimii 60 de ani au existat multe excepii de la regula amintit.
Corelaia dintre evoluia indecilor Dow 30 i Dow 20 pentru NYSE i rata inflaiei
Din grafic se poate observa c au existat de-a lungul timpului multe perioade n care practica a contrazis teoria. Fapt ce se datoreaz conexiunilor complexe care exist n cadrul economiilor moderne, relaii greu de observat i foarte greu de previzionat fr ajutorul unor modele economico - matematice complexe. Calculatoarele pot fi antrenate i nvate s detecteze astfel de situaii excepionale, decizia i aciunea aparine ns tot factorului uman, specialistului, investitorului, el va hotr, pe baza informaiilor pe care le deine, dac va cumpra sau va vinde.
Investitorul va avea pareri de exemplu despre doua evenimente A si B dupa cum considera mai probabil A decat B sau reciproc este
mai sigur B fata de A sau au o probabilitate egala de aparitie. Daca un investitor este consistent in aceste opinii el va avea un sistem de convingeri probabilistic. Deci MARKOWITZ considera ca investitorul are un sistem consistent probabilistic de convingeri si actioneaza ca urmare a acestor convingeri chiar daca in parte sunt subiective. Insa modelul nu abordeaza exercitiul dificil de a explica cum isi formeaza investitorii convigerile de probabilitate.
Pe de alta parte Xi nu sunt variabile aleatoare, ci sunt fixate ca urmare a deciziei investitorului. Cum ele sunt proportii ale portofoliului considerat ca intreg, avem conditia:
In modelul analizat de MARKOWITZ el exclude vanzarile in lipsa din portofoliu, deci este indeplinita conditia pentru toti i. Posibilitatile de risc si rentabilitate a portofoliului Esenta modelului lui MARKOWITZ de selectie a portofoliului se rezuma la faptul ca pe piata de capital un investitor in active de capital utilizeaza in procesul de decizie asupra investitiei, convingerile lui de probabilitate care sunt conditionate de valorile estimate ale ratelor de rentabilitate ale titlurilor Ri (cu i de la 1 la N) pe de o parte, si de covariantele ce se manifesta intre aceste N titluri pe de alta parte . Pe baza acestor convingeri el va selectiona un portofoliu care va avea o rata estimata de rentabilitate pe care noi o notam cu precum si a varianta in functie de ponderea Xi pe care aceste valori mobiliare o au in portofoliu. In functie de proportiile Xi alese de investitor, portofoliile obtinute formeaza un set obtenabil sau set fezabil (,). este rentabilitatea estimata a portofoliului, iar este considerata o masura a riscului atasat acestui portofoliu.
Deci investitorul are de selectat de fapt dintre portofolii care sunt situate in spatiul rentabilitate, risc conform figurii II-1. Acest set de portofolii poarta denumirea de set fezabil dupa cum am vazut, dar dintre toate aceste posibilitati sunt eficiente doar cele situate pe asa numita frontiera eficienta. Eficienta unui proces poate fi definita fie ca un rezultat, obtinut la nivelul estimat printr-un cost minim, fie ca un rezultat care maximizeaza efectele pentru acelasi cost; Deci portofoliul eficient este acela care se realizeaza prin minimizarea riscului si/sau prin maximizarea rentabilitatii. Setul de portofolii teoretic pe care investitorul il are la dispozitie pentru diferite combinatii intre activele pietei de capital are aproape un numar nelimitat de combinatii posibile. Aceasta se datoreaza numarului mare de active ale pietei de capital (N poate avea valori pana la numarul total al valorilor mobiliare de pe piata) pe de-o parte si posibilitatilor multiple de grupare a lor si numarului aproape infinit de proportii in care acestea pot fi combinate pe de alta parte. Daca reprezentam un set finit de combinatii posibile obtinem setul din figura II-1 si care poarta denumirea dupa cum am vazut de set fezabil de combinatii. Daca examinam diagrama vom putea determina functie de convingerile de probabilitate cum le numeste MARKOWITZ, combinatii eficiente de portofolii. Investitorul are doua alternative: de maximizare a rentabilitatii estimate a portofoliului si de minimizare a riscului atasat acestuia.
estimata a rentabilitatii mai mare; 2. sa determine un portofoliu care pentru aceeasi rata de rentabilitate a portofoliului ofera un risc mai mic MARKOWITZ demonstreaza ca in cadrul setului fezabil, punctele (portofoliile) cu aceeasi rata estimata de rentabilitate (datorita proportiilor Xi diferite) sunt situate pe o curba denumita isomedie si au valoarea variantei minima in punctul in care linia isomedie este tangenta
la o curba de isovarianta (curba de isovarianta este de fapt o hiperbola pentru un portofoliu cu 2 titluri vom avea un arc de parabola .) Sa analizam din nou figura II-1. Daca comparam portofoliul A cu B vom observa ca au acelasi risc -masurat prin ( varianta portofoliului ) - dar portofoliul B ofera o rata estimata de rentabilitate mai mare. De asemenea din comparatia portofoliilor E si F, observam ca ambele au aceeasi rata estimata de rentabilitate dar portofoliul Fare un risc estimat mai mare. La fel portofoliul C are un risc estimat mai mic decat portofoliul A, in aceleasi conditii de rata estimata de rentabilitate. Observam ca portofoliile pentru care riscul este minim la acelasi nivel al ratei de rentabilitate si cele care au o rata de rentabilitate estimata maxima pentru acelasi risc, sunt situate pe o portiune din infasuratoarea setului fezabil denumita frontiera eficienta sau setul de eficienta cum este el denumit de MARKOWITZ si asa cum este reprezentat in figura II-1.
Setul de eficienta este o serie de segmente conectate, fiind locul geometric al punctelor (portofoliilor) fie cu risc minim ( minim) pentru aceeasi rata de rentabilitate estimata, fie cu rata estimata a venitului maxima ( maxim) pentru aceeasi varianta. La limita inferioara, setul eficient este marginit de punctul C(portofoliul) cu varianta minima, iar la limita superioara el este marginit de punctul B (portofoliul) cu rataestimata de rentabilitate maxima. Multimea portofoliilor situate pe frontiera de eficienta la un anumit risc, vor avea o speranta maxima de rentabilitate. Astfel frontiera eficienta reprezinta curba pe care se reprezinta grafic toate combinatiile posibile de portofolii sau titluri care minimizeaza riscul corespunzator unei rentabilitati sperate sau invers, maximizeaza rentabilitatea corespunzatoare unui risc asumat.
Diversificarea Portofoliului
Modelul acesta implica in acelasi timp si diversificare, sustine MARKOWITZ. De altfel pentru a respinge modelul ratelor maxime de rentabilitate estimate, el a demonstrat ca acesta nu implica niciodata superioritatea diversificariii. Modelul de selectie a portofoliului (bidimensional) nu inseamna insa ca va conduce intotdeauna la superioritatea diversificarii asupra investitiei intr-un titlu singular. Este posibil ca o valoare mobiliara sa aiba atat o rata inalta de rentabilitate estimata cat si un risc minim in comparatie cu toate celelalte titluri astfel incat portofoliul singular (nediversificat) sa aiba cea mai inalta rata estimata a rentabilitatii si varianta minima. Dar pentru un numar mare de titluri si care au in acelasi timp un set reprezentativ (,) , modelul bidimensional al lui MARKOWITZ selecteaza un portofoliu eficient si care este diversificat. Diversificarea este conditionata nu numai de conceptul medie- varianta ci si de alte comandamente. Diversificarea nu se refera numai la un numar mare de active ci si la o diversificare sectoriala. MARKOWITZ recomanda investitia in mai multe titluri din diverse sectoare de activitate pentru realizarea unui portofoliu diversificat tocmai datorita faptului ca este de asteptat ca titlurile companiilor din sectoare diferite cu caracteristici economice diferite sa aiba coeficienti de corelatie negativi, respectiv covariante mici intre ele, spre deosebire de firmele din acelasi sector. Deci pentru a reduce varianta estimata a rentabilitatii estimate a portofoliului nu este suficienta investitia intr-un numar mare de titluri in portofoliu, ci este necesara evitarea titlurilor cu covariante mari intre ele. Din punct de vedere practic, ca model normativ, modelul MARKOWITZ presupune in prima instanta o identificare a pietei tinta, respectiv a populatiei de active de capital care face subiectul investitiei de portofoliu. Pentru a face o prima selectie a celor N titluri care vor forma portofoliul, pot fi utilizate mai multe criterii. Dar oricare dintre aceste criterii se refera fie la rata de rentabilitate estimata a titlului, fie la varianta estimata a ratei de rentabilitate, fie la criterii legate de cerere si oferta fie la covarianta dintre titluri iar in cazul pietei romane si criterii legate de lichiditate. Deci un prim pas in aplicarea metodei MARKOWITZ presupune sa determinam sau sa apreciem rata estimata de rentabilitate, varianta si covariantele dintre cele M titluri ce alcatuiesc populatia tinta.
Este nevoie deci sa efectuam M analize pentru cele M titluri. MARKOWITZ demonstreaza ca titlurile care au coeficientul de corelatie cat mai mic, respectiv covariantele minime, sunt candidate pentru selectia printre cele N titluri ce vor compune portofoliul.
Utilizarea modelului normativ a lui MARKOWITZ a fost dinamica cu o dezvoltare semnificativa in analiza institutionala si investitionala pe pietele de capital. Limita acestui model se datoreaza ipotezei fundamentale prin care MARKOWITZ considera ca distributia probabilistica a ratelor de rentabilitate poate fi considerata a fi normala, deci ratele de rentabilitate au o evolutie simetrica. Aceasta simplificare ar putea genera la prima vedere o distorsionare a rezultatelor de prognoza, dar practica a demonstrat ca acest lucru este valabil doar in situatii speciale de asimetrie iar modelul medie-varianta poate genera rezultate eficiente in analiza de portofoliu, alocare de active si optimizare de portofoliu.
Bibliografie
Iai 2006;
2. Stoica Ovidiu, Mecanisme i instituii ale pieei de capital. Piee de capital