1

Teorie i metod privind msurarea performanei n condiii de risc i

incertitudine
Configuraii noi privind evaluarea performanei
Riscurile care influeneaz ntreprinderea reprezint unul dintre factorii eseniali care
afecteaz performana ntreprinderii.
Riscul este o situaie sau un ansamblu de evenimente simultane sau consecutive a cror
apariie este incert.
Unele riscuri pot avea efecte pozitive. Acestea sunt numite speculative i rezult din
alegerile fcute de ntreprindere n scopul obinerii unui ctig (speculaiile efectuate de
ntreprindere asupra ratei dobnzii, ratei de schimb valutar, etc.).
Riscurile care au numai efecte negative se refer la catastrofele naturale, tehnice sau
umane.
Dac nu ar exista riscurile, nu ar exista nici succes, nici eec: nu ar exista ntreprinderile.
A gestiona riscul reprezint o evoluie de la calitate spre perenitate. Gestiunea riscurilor
nu nseamn numai a ne asigura mpotriva riscului. Aceast atitudine:
periculoas asigurarea nu acoper toate riscurile ci doar o situaie anume, acoperirea
pierderilor eventuale prin asigurare nu ia n considerare caracterul dinamic al
ntreprinderii
oneroas asigurarea nu este instrumentul cel mai economicos.
Finanarea riscului prin asigurare pleac de la principiul mai bine mai puin bogat astzi dect
foarte srac mine. nainte de a ne asigura trebuie s reducem impactul riscului prin prevenire i
protecie. Mai nti reducem riscul i apoi l asigurm.
Diagnosticul riscului. Tipologia riscului
Problema frecvent ntlnit de un manager financiar este evaporarea profiturilor
investiiilor realizate. n practic este alarmant frecvena situaiilor n care investiiile

2

promitoare devin pierderi de rsunet. Astfel se justific interesul ridicat al analitilor financiari
pentru cercetrile din domeniul cuantificrii i previziunii riscului ntreprinderilor.
Ceea ce intereseaz atunci cnd se analizeaz riscul unei ntreprinderi este variabilitatea
profiturilor ei trecute, dar mai ales viitoare. Factorii de risc privind variabilitatea profiturilor care
prezint interes sunt cei economici.
Variabilitatea profitului are att o parte sistematic, ct i una nesistematic.
Componenta sistematic a riscului este rezultatul condiiilor generale ale economiei sau
ale pieei pe care concureaz ntreprinderea, n timp ce partea nesistematic este dat de
specificul ntreprinderii, politica adoptat de aceasta.
Riscul sistematic al profitului, respectiv al vnzrilor poate fi sintetizat prin intermediul
coeficientului de volatilitate, ce definete relaia existent ntre rezultatele ntreprinderii i
evoluia factorilor economici generali.
Este greu de crezut c ar putea exista investiii ce nu presupun niciun risc pentru cei ce-i
plaseaz capitalurile. Totui s-a consolidat ideea conform creia investiiile garantate de
stat au un risc relativ redus, chiar zero. (Ex.: investiia n bonuri de tezaur, n obligaiuni
emise de stat). Teoretic vorbind, indiferent de evoluiile ulterioare ale economiei,
investitorii i vor recupera banii, la care se adaug ctigul obinut la rentabilitatea
promis iniial.
Pentru investiiile din sectorul privat sau pseudo-privat, rentabilitatea promis posibililor
investitori nu va fi niciodat aceeai cu cea efectiv realizat n viitor.
Pe lng o analiz de rentabilitate, managerul ar trebui s-i concentreze atenia i asupra
posibililor factori de risc ai investiiei.
Pe lng estimarea rentabilitii viitoare ateptate se impune i o cuantificare a riscului
asociat realizrii acesteia.
Variabilitatea profitului poate implica realizarea unei rentabiliti mai mici dect cea
ateptat; cu ct intervalul de variaie a profitului este mai mare, cu att investiia

3

respectiv este mai riscant. Astfel, analiza tandemului rentabilitate-risc ofer o
clasificare mai bun a oportunitilor de investiii.
Investitorii raionali, n general caracterizai prin aversiune la risc, vor exclude de pe list
acele investiii ce ofer aceeai rentabilitate, ns cu un risc mai mare, iar opiunea pentru
una dintre oportunitile rmase va depinde n final de gradul lor de aversiune fa de risc.
Analiza riscului individual al unui proiect de investiii presupune urmtoarele etape:
identificarea surselor riscului prin analiza de sensibilitate sau prin metoda scenariilor;
msurarea riscului, n funcie de orizontul de timp pe care se desfoar proiectul
analizat.
Dac este vorba de o singur perioad, indicatorii statistici ca sperana matematic, abaterea
medie ptratic i coeficientul de variaie sunt suficieni pentru a ne forma o imagine despre
gradul de risc al proiectului.
Cnd avem de-a face cu un proiect cu o durat de via mai mare, metodele adecvate de
aproximare a riscului acestuia ar fi: arborele de decizie convenional sau stocastic, simularea
Hertz sau tehnica Monte Carlo;
ajustri n vederea eliminrii riscului luarea n calcul a riscului n evaluarea proiectului
de investiii. Estimarea valorii va ine cont de nivelul de risc asumat de investitori prin
ajustarea ratei de actualizare, a duratei de via a proiectului sau a cash-flow-urilor
rezultate din exploatarea acestuia.
Analiza riscului unei ntreprinderi este mult mai complex, acesta fiind rezultatul impactului
cumulat al tuturor riscurilor implicate de activitatea acesteia (exploatare, investiii, finanare).
Dac se ine cont de interdependenele existente ntre activitile, proiectele cuprinse n cadrul
ntreprinderii, msurarea riscului devine aproximativ.
n evaluarea ntreprinderilor cele mai utilizate metode sunt funciile scor, prin care se
estimeaz riscul de faliment.


4

Identificarea surselor riscului

Variabilitatea profitului este strns legat de incertitudinea ce caracterizeaz cererea
pentru produsele firmei, adic de variabilitatea vnzrilor (CA). La aceasta se adaug i
incertitudinea privind nivelul preurilor produselor fabricate i al costurilor materialelor
sau serviciilor folosite n procesul de producie. O sintetizare a surselor variabilitii
profitului este realizat n fig.:
Variabilitatea vanzarilor - Levierul exploatarii - Riscul afacerii - Lavierul cheltuielilor
financiare - Variabilitatea profitului
Levierul exploatrii este determinat de proporia costurilor fixe de exploatare n totalul
costurilor ntreprinderii, n timp ce levierul cheltuielilor financiare depinde de procentajul
costurilor financiare n totalul costurilor. Cu ct este mai mare proporia cheltuielilor fixe,
cu att va fi mai mare variabilitatea profitului ca rezultat al variaiei vnzrilor (CA).
Trebuie fcut distincia dintre conceptul de levier al exploatrii i riscul exploatrii.
Existena levierului exploatrii nu presupune neaprat c profiturile viitoare sunt incerte.
Dac vnzrile firmei sunt certe, atunci levierul exploatrii nu va determina variabilitate
profiturilor viitoare.
ns, n condiiile n care vnzrile viitoare ale firmei sunt incerte, un nivel ridicat al
levierului exploatrii va majora riscul exploatrii i, ca rezultat, variabilitatea profiturilor
viitoare.
Ca urmare, factorii determinani ai riscului exploatrii sunt levierul exploatrii i variana
(dispersia) vnzrilor.
Vom considera riscul exploatrii ca fiind riscul afacerii i cel al activitilor ntreprinderii
n absena influenelor structurii finanrii acestora (operaiunile sunt finanate doar pe
baza capitalurilor proprii).

5

Dac ne intereseaz care este riscul suplimentar asociat modelului de finanare a afacerii,
atunci trebuie s lum n calcul i levierul cheltuielilor financiare ale ntreprinderii ce
majoreaz variabilitatea profiturilor viitoare, adugnd i riscul financiar la riscul
afacerii.
Astfel, schimbrile viitoare intervenite la nivelul profitului vor fi rezultatul modificrii
mrimii vnzrilor, multiplicate cu valoarea celor dou leviere ale ntreprinderii.



Variabilitatea profitului este condiionat, n primul rnd, de variabilitatea vnzrilor.
Nivelurile levierelor vor potena ntr-o msur mai mare sau mai mic aceast
variabilitate. Compararea riscului a dou ntreprinderi trebuie s aib n vedere mai nti
modificrile viitoare ce pot interveni la nivelul vnzrilor, mrimea levierelor fiecreia
accentund mai mult sau mai puin riscul acestora.
Msurarea acestor leviere este destul de dificil, structura cheltuielilor ntreprinderii (fixe
i variabile) fiind greu de identificat n majoritatea cazurilor. Astfel se apeleaz la ali
indicatori ce aproximeaz mrimea acestor leviere, cum ar fi, de exemplu, ponderea
activelor imobilizate n totalul activelor firmei pentru estimarea levierului de exploatare,
respectiv gradul de ndatorare pentru levierul cheltuielilor financiare.
Dac ntreprinderea este capital intensiv, nivelul costurilor va fi mare i implicit levierul
su de exploatare, iar la un nivel ridicat al ndatorrii va determina o majorare a levierului
cheltuielilor financiare.
Calea cea mai scurt pentru identificarea mrimii acestor leviere i a influenei lor asupra
variabilitii profitului ntreprinderii este apelarea la indicatorii de rezultate, cum ar fi
profitul din exploatare sau profitul brut.
( )
( ) vanzarilor loatarii financiare lor cheltuieli profitului
atea Variabilit Levierul Levierul atea Variabilit
exp %
% =

6

Cu ajutorul lor, prin analiza de sensibilitate, sunt determinai coeficienii de elasticitate ce
fac legtura ntre variabilitatea cifrei de afaceri i variabilitatea profitului firmei (de
exploatare sau net).
Coeficienii respectivi cuprind n mrimea lor influena levierelor ntreprinderii. Astfel, la
un nivel ridicat al levierului de exploatare (ponderea ridicat a costurilor fixe n costurile
totale ale firmei) implic un coeficient de elasticitate a exploatrii mai mare, care va
induce o variabilitate sporit a rezultatului din exploatare.
Majorarea levierului cheltuielilor financiare (prin creterea gradului de ndatorare sau a
dobnzilor pltite pentru creditele deja contractate) va implica creterea coeficientului de
elasticitate a levierului financiar i, ca rezultat, variabilitatea profitului net. Sintetiznd,
variaia profitului net, n sensul creterii sau scderii sale, poate fi exprimat n funcie de
variaia cifrei de afaceri, multiplicat cu cei doi coeficieni de elasticitate ce rein n
cadrul lor influena celor dou leviere caracteristice ale ntreprinderii:
Variabilitatea profitului (%) = Variabilitatea CA(%) Coeficientul de elasticitate al
exploatrii Coeficientul de elasticitate al levierului finaniar
Abordarea variabilitii profitului cu ajutorul coeficienilor de elasticitate, ine cont i de
eventualele corelaii existente ntre cele dou leviere, de exploatare i financiar, ale
firmei. Watts i Zimmerman evideniaz n lucrarea lor Positive Accounting Theory
corelaia ridicat existent ntre levierul exploatrii i cel financiar: o ntreprindere capital
intensiv (cu levierul exploatrii ridicat) mobilizeaz un volum mare de resurse pentru
finanarea activelor sale i, ca urmare, nevoia de credite va fi mai mare, n consecin i
levierul cheltuielilor financiare va fi mai ridicat.
Prin luarea n considerare n mod independent a celor dou leviere se poate pierde din
vedere interdependena existent ntre acestea i influena lor comun asupra variabilitii
profitului.
Analiza de sensibilitate
- Permite defalcarea variabilitii profitului ntreprinderii pe principalii factori de risc ce
condiioneaz nivelul acestuia. Astfel, pornind de la evoluiile probabile ale mrimii

7

pieei, ale cotei de pia deinute de ntreprindere sau ale preurilor produselor fabricate,
se poate estima dinamica viitoare a cifrei de afaceri realizate i implicit a profitului.
- De asemenea, printre factorii determinani ai mrimii profitului se numr i marja asupra
cheltuielilor variabile, respectiv cheltuielile fixe de exploatare sau financiare implicate n
derularea procesului de producie. Analiza de sensibilitate presupune determinarea
procentului de variaie a profitului indus de modificarea unuia dintre factorii de risc (Ex:
mrimea pieei pe care concureaz ntreprinderea), n condiiile n care ceilali factori se
consider constani. n acest sens este calculat coeficientul de elasticitate a profitului n
raport cu variaia mrimii factorului.


unde: PN = variaia valorii profitului net fa de nivelul su iniial;
PN
0
= mrimea iniial a profitului net;
F = variaia valorii factorului de risc (mrimea pieei, cota de pia, preul, etc.) fa de nivelul
su iniial;
F
0
= mrimea iniial a factorului de risc;
x% =procentul de variaie a profitului net la o variaie de un procent a mrimii factorului de risc.
Cu ct coeficientul de elasticitate a factorului este mai mare, cu att trebuie s creasc
atenia acordat previziunii valorilor sale, eventualele erori afectnd ntr-o proporie mai
ridicat rezultatele analizei.
S lum cazul societii Texis SA, ce produce i comercializeaz nclminte de dam.
n funcie de evoluia conjuncturii economice, factorii determinani ai nivelului profitului
obinut de ntreprindere variaz ca mrime. n urmtorul caz ipotetic au fost reinui ca
factori determinani ai mrimii profitului: dimensiunea total a pieei (reprezentnd
cantitatea total de produse pantofi de dam ce ar putea fi vndut de ntreprindere, n
condiiile n care aceasta ar deine monopolul);
%,
0
0
x
F
F
PN
PN
e =
A
A
=

8

cota de pia deinut de ntreprindere (cantitatea vndut de ntreprindere exprimat ca
procent din mrimea total a pieei);
Preul unitar de vnzare al produselor; marja asupra cheltuielilor variabile, cheltuielile
fixe de exploatare sau financiare. Pe baza datelor privind mrimea acestor factori n
fiecare din cele trei stri ale conjuncturii economice am estimat valoarea profitului net. Se
poate constata variaia mrimii acestuia de la o conjunctur economic la alta.
Coeficienii de elasticitate calculai n cadrul tabelului arat ct din variaia profitului se
datoreaz fiecrui factor.
Din analiza valorii acestor coeficieni de elasticitate se constat c factorul dimensiunea
pieei are un impact mai mare asupra variaia cifrei de afaceri n comparaie cu ceilali
factori. Se va acorda, deci, o atenie deosebit previziunilor privind mrimea acestui
factor, o simpl eroare de un procent implicnd o eroare de 8,5% n estimarea valorii
profitului posibil al ntreprinderii.
De asemenea, pornind de la mrimea acestor coeficieni de elasticitate, managerul poate
identifica factorii cu influen ridicat asupra valorii profitului, orientnd astfel eforturile
n direcia ce aduce cele mai mari creteri ale acestuia.
Pentru societatea luat ca exemplu, factorul cota de pia determin o variaie mai
important a profitului (7,87%) fa de factorul pre unitar de vnzare (6,61%). Ca
urmare, politicile de relansare a creterii profitului ntreprinderii ar trebui s se
concentreze n primul rnd pe majorarea cotei de pia, creterile de pre putnd avea
chiar efecte adverse.





9

Valoarea factorilor determinani ai mrimii profitului n diferite stri de conjunctur
economic
Conjunctura economic favorabil neutr nefavorabil
Dimensiunea pieei (mii buc) 500 450 375
Cota de pia deinut (%) 22,5% 20% 18%

Conjunctura economic favorabil neutr nefavorabil
Preul unitar de vnzare (mil. lei) 2 1,75 1,6
Mrimea cifrei de afaceri (mil. lei) 225000 157500 108000
Marja asupra cheltuielilor variabile 0,49 0,43 0,40
Cheltuieli variabile de exploatare 115000 90000 65000
Cheltuieli fixe de exploatare 25000 30000 35000
Rezultatul din exploatare 85000 37500 8000

10

Cheltuieli fixe financiare (dobnzi) 15000 17500 19000
Impozit pe profit 17500 5000 0
Profitul net 52500 15000 -11000

Matricea variaiei profitului ntreprinderii
Factorii
determinani
Favorabil Neutr Nefavorabil Coeficientul
de
elasticitate
Mrimea
pieei
28125 15000 -6250 8,50
Cota de
pia
29766 15000 3188 7,87
Pre unitar
de vnzare
31875 15000 6500 6,61
Marja
asupra chelt.
variabile
22125 15000 11406 3,38
Cheltuieli
fixe de
18750 15000 11250 -1,50

11

exploatare
Cheltuieli
fixe
financiare
(dobnzi)
16875 15000 13875 -0,88

Valoarea negativ a coeficientului de elasticitate indic relaia invers existent ntre
evoluia mrimii factorului respectiv i cea a profitului. De ex., creterea cheltuielilor fixe
de exploatare cu un procent va determina o reducere cu 1,5% a valorii profitului realizat
de ntreprindere.
Aceast analiz de sensibilitate poate fi structurat astfel:
1. detalierea cifrei de afaceri pe factorii si determinani (mrimea pieei, cota de pia
deinut, preul produselor);
2. Structurarea costurilor n variabile i fixe i mprirea celor fixe, la rndul lor, n
cheltuieli fixe aferente exploatrii, respectiv activitii de finanare;
3. Previzionarea diferitelor scenarii de evoluie a strilor economiei i a valorilor factorilor
sau elementelor de cost corespunztoare fiecrui scenariu.
4. Estimarea coeficientului de elasticitate pentru diferii factori de risc, respectiv elemente
de cost, n funcie de variaia mrimii lor de la un scenariu la altul (considernd ceilali
factori constani);
5. Sintetizarea influenei fiecrui factor (sau a levierelor ntreprinderii) ca procente de
variaie a profitului previzionat;
6. Selectarea factorilor de risc ce au un impact ridicat asupra variabilitii profitului n
vederea realizrii unor previziuni ct mai atente a acestora;

12

7. Controlul nivelului levierelor ntreprinderii n scopul reducerii varianei profitului;
8. Estimarea variabilitii rezultatelor firmei pe baza scenariilor de evoluie a factorilor de
risc. Aceast etap face trecerea spre metoda scenariilor.
Analiza de sensibilitate poate fi extins i la evaluarea proiectelor de investiii n condiii de
incertitudine, n acest caz prezentnd interes analiza de sensibilitate VAN la modificrile
principalilor factori determinani ai acesteia.
Problema central a acestui tip de analiz privind variabilitatea profitului apare n condiiile
n care factorii de risc sunt interdependeni. n anumite situaii, modificarea mrimii unuia dintre
factori implic i pentru ceilali rejustri ale valorii. Practic, nu se poate face o departajare exact
a influenei fiecrui factor asupra variabilitii profitului.
Metoda scenariilor
Presupune estimarea varianei rezultatelor ntreprinderii pornind de la scenariile de
evoluie a strii economiei, la care sunt asociate probabilitile de realizare a acestora. De
cele mai multe ori, practic, aceast metod se folosete pentru a face estimaii punctuale
ale profitului pentru diferite scenarii de evoluie a ntreprinderii.
Din exemplul anterior putem considera cele trei stri ale conjuncturii economice ca
scenarii de evoluie a ntreprinderii. Fiecare dintre acestea are o anumit probabilitate de
realizare: 20% pentru starea favorabil, 50% pentru cea neutr i 30% pentru cea
nefavorabil.
Ceea ce nseamn c ntreprinderea va obine un profit n valoare de 52500 mil. lei.
Pornind de la distribuia acestor probabiliti se ncearc estimarea valorii celei mai
probabile pe care profitul o poate atinge n funcie de evoluia viitoare a conjuncturii
economice. n condiiile n care distribuia de probabilitate se apropie de alura unei
distribuii normale, este semnificativ calculul mediei i varianei mrimii profitului.



13

Modaliti de msurare a riscului
Evaluarea riscului ca indicator statistic
Primul pas este de contientizare a faptului c estimaiile punctuale ale rezultatelor
viitoare sunt de departe de a fi sigure.
Oricrei previziuni i se asociaz o anumit probabilitate de realizare; nu se poate vorbi de
certitudine n domeniul finanelor. Aceast asociere de probabiliti pentru fiecare valoare
estimat a profitului definete distribuia de probabilitate a prediciei. Cu ct distribuia
de probabilitate a profitului este mai restrns, cu att este mai probabil ca profitul viitor
realizabil s fie mai apropiat de cel ateptat. n aceast situaie putem spune c riscul
investiiei este redus.
Riscul ridicat corespunde unei distribuii de probabilitate extinse, caracterizate prin
mrimi foarte diferite ale profitului, crora li se asociaz probabiliti ridicate. Suma
probabilitilor distribuiei va fi egal cu 1.
Exist o legtur direct ntre forma distribuiei de probabilitate (restrns sau extins) a
profitului unei investiii i mrimea riscului asociat acesteia.
Msurarea riscului unui proiect de investiii sau al unei ntreprinderi presupune, de fapt,
cuantificarea variabilitii profitului previzionat. Prin metoda scenariilor a analizei
sensibilitii s-a constatat c n funcie de schimbrile intervenite la nivelul ntreprinderii
sau economiei se obin valori diferite ale profitului.
Estimarea varianei acestuia i a plajei de valori posibil de atins constituie o modalitate de
determinare a riscului. n acest scop, n ipoteza evoluiei indicatorilor conform unei legi normale
de distribuie, pot fi folosii indicatori statistici precum dispersia i abaterea medie ptratic.
Influena riscului economic i financiar asupra performanei ntreprinderii
Pentru a stpni riscurile trebuie mai nti s le cunoatem. Aceste riscuri sunt numeroase
i de natur diferit. Sunt dou mari categorii de riscuri:

14

Economice (industriale, comerciale, sociale, politice, naturale, riscul de inflaie, riscul de
escrocherie);
Financiare (riscul de lichiditate, de solvabilitate, de schimb, de rat a dobnzii).
Riscul economic reprezint incapacitatea ntreprinderii de a se adapta la timp i cu cel
mai mic cost la variaiile mediului. Depinde de structura costurilor i de comportamentul
acestora raportat la volumul de activitate
n acest context, n teoria economic s-a impus analiza cost-volum-profit, numit i
analiza pragului de rentabilitate, ca o modalitate eficient i operaional de analiz a
riscului.,
Pragul de rentabilitate este nivelul de activitate pentru care ansamblul produselor vndute
acoper ansamblul cheltuielilor. La acest nivel rezultatul este zero.
Pentru determinarea pragului de rentabilitate, trebuie s se realizeze delimitarea
cheltuielilor fixe i variabile. Distincia realizat depinde de perioada luat n considerare,
astfel:
Pe termen lung, toate cheltuielile sunt variabile;
Pe termen scurt (<1an), aproape toate cheltuielile sunt fixe, cu excepia ctorva costuri
directe; cheltuielile fixe sunt mai degrab fixe pe niveluri de activitate i cresc sau scad
pe paliere;
Pe o perioad intermediar, unele costuri devin variabile, precum cheltuielile indirecte de
personal.
Pragul de rentabilitate se poate determina cantitativ i valoric. Pentru a-l determina din
punct de vedere cantitativ, considerm c cifra de afaceri este egal cu totalitatea
cheltuielilor i astfel, ntreprinderea nu obine nici profit, nici pierdere.
CA=CF+CV Pvu Qpr = CF + Cvu Qpr

m
CF
Cvu Pvu
CF
Qpr =

=

15


unde: CA cifra de afaceri; CF cheltuielile fixe
Qpr cantitatea n pragul de rentabilitate
Pvu preul de vnzare unitar
Cvu costul variabil unitar;
m marja asupra costului variabil unitar.
Dac m = marja asupra costului variabil (%), pragul de rentabilitate valoric se determin:


unde: CApr cifra de afaceri n punctul de echilibru
M marja asupra costului variabil exprimat procentual.
Pragul de rentabilitate se poate calcula nainte sau dup cheltuielile financiare, obinndu-
se:
pragul de rentabilitate operaional, determinat n funcie de cheltuielile fixe i variabile
aferente produciei, care caracterizeaz stabilitatea rezultatului din exploatare;
pragul de rentabilitate total, care se determin lund n considerare i cheltuielile
financiare, fiind specific rezultatului curent.
Cheltuielile financiare sunt cheltuieli fixe pentru un anumit nivel de activitate. Instabilitatea
rezultatului unei ntreprinderi puternic ndatorate crete nivelul cheltuielilor fixe ca urmare a
creterii cheltuielilor financiare.
Conform celor prezentate, exist patru variabile care influeneaz riscul economic:
Stabilitatea cifrei de afaceri;
Structura costurilor de producie;
M
CF
CApr
Pvu
Cvu Pvu
CF
Qpr Pvu =

=

16

Poziia ntreprinderii n raport cu pragul de rentabilitate;
Nivelul cheltuielilor financiare, adic politica de ndatorare practicat de ntreprindere.
Evaluarea riscului de exploatare se face cu ajutorul indicelui de siguran, care exprim
abaterea cifrei de afaceri nregistrat de ntreprindere n raport cu cifra de afaceri n punctul de
echilibru. Acest indice de siguran poate fi exprimat:
n valori absolute: CA - CApr
n valori relative:
Indicatorul de siguran n mrime absolut mai este cunoscut i sub denumirea de
flexibilitate absolut, exprimnd capacitatea ntreprinderii de a-i modifica producia i
de a se adapta la cerinele pieei. Cu ct acest indicator este mai mare, cu att
flexibilitatea ntreprinderii este mai ridicat, riscul de exploatare mai redus, iar
ntreprinderea i menine o prezen ridicat pe pia, ndeplinindu-se astfel o condiie
esenial care caracterizeaz ntreprinderile performante: prezena durabil pe pia.
Gradul de flexibilitate este dependent de potenialul tehnic al ntreprinderii, de potenialul
uman i de structura ei organizatoric. Indicatorul de siguran n mrime relativ se mai
numete i coeficient de volatilitate, avnd aceeai valoare informaional ca indicatorul
absolut.
Pentru o ntreprindere care realizeaz o cifr de afaceri de 200 u.m. i care suport
cheltuieli fixe de producie de 100 u.m. i cheltuieli variabile de 40 u.m. rezult c marja
asupra costului variabil exprimat procentual este de 80% (160-200).

n acest exemplu ntreprinderea se situeaz cu 60% (200/125-1) deasupra pragului de
rentabilitate, ceea ce i confer o situaie confortabil. Din studiile realizate s-a
demonstrat c n practic o ntreprindere se gsete ntr-o situaie instabil dac cifra sa
de afaceri se situeaz cu mai puin de 10% peste pragul de rentabilitate operaional.
CApr
CApr CA
. . 125
% 80
100
Pr m u l operationa ate rentabilit de agul = =

17

O cifr cu 20% peste pragul de rentabilitate operaional traduce o situaie relativ stabil,
iar o distan de peste 20% fa de pragul de rentabilitate operaional constituie o situaie
excepional i confortabil.
Continund exemplul, considerm c ntreprinderea nregistreaz cheltuieli financiare n
sum de 20 u.m., cheltuieli considerate fixe la calculul pragul de rentabilitate total. Lund
n considerare costul finanrii ntreprinderii prin mprumuturi, pragul de rentabilitate
total i indicele de siguran nregistreaz urmtoarele valori:


Pragul de rentabilitate operaional este un concept periculos deoarece exclude orice
remunerare a capitalului investit. Pragul de rentabilitate total nu ia n considerare dect o parte
din costul finanrii activitii, i anume finanarea prin mprumuturi. Cele dou praguri de
rentabilitate subevalueaz pragul de rentabilitate veritabil deoarece nu cuprinde remunerarea
capitalurilor proprii, fundamentul crerii de valoare. Astfel, alturi de cheltuielile fixe aferente
produciei i de cheltuielile financiare, se recomand includerea n calculul pragului de
rentabilitate i a costului capitalurilor proprii.
Dac dezvoltm exemplul i includem n analiz i cheltuielile privind finanarea
capitalurilor proprii n sum de 50 u.m. (cheltuieli care nu se nregistreaz n
contabilitatea financiar, ci doar n contabilitatea de gestiune), cifra de afaceri n punctul
de echilibru, pe care ne permitem s o numim pragul de rentabilitate veritabil, se
determin astfel:


n urma introducerii n calcul a costului finanrii activitii, indicele de siguran se
determin astfel:

% 33 , 33
150
150 200
. . 150
% 80
20 100
Pr
=

=
=
+
=
siguranta de Indicele
m u total ate rentabilit de agul
. . 5 , 212
% 80
50 20 100
Pr m u veritabila ate rentabilit de agul =
+ +
=
% 88 , 5
5 , 212
5 , 212 200
=

= siguranta de Indicele

18

Luarea n considerare a cheltuielilor privind finanarea capitalului propriu a condus la
obinerea unei cifre de afaceri n punctul de echilibru superioare cifrei de afaceri obinute
de ntreprindere, motiv pentru care indicele de siguran a nregistrat o valoare negativ.
Rezult c ntreprinderea i permite s remunereze doar urmtorii actori implicai n
activitatea sa: salariaii, statul, furnizorii, creditorii financiari deoarece pragul de
rentabilitate totala fost pozitiv. Rmne un singur actor, poate cel mai important, care nu
poate fi remunerat la valoarea dorit: acionarul.
Pragul de rentabilitate veritabil fiind negativ, rezult c ntreprinderea ar trebui s mai
creasc cu 5,88% cifra de afaceri, astfel nct rezultatul obinut s permit remunerarea
capitalurilor proprii la nivelul dorit de acionari.
S-ar asigura astfel corelarea rezultatelor obinute la obiectivele fiecrui actor implicat n
activitatea ntreprinderii, iar ntreprinderea n ansamblul su ar fi performant, pentru
c ar satisface dorinele tuturor actorilor implicai. Propunem s se acorde importana
cuvenit indicatorilor privind rata de rentabilitate veritabil i indicelui de siguran
calculat pe baza acestui prag de rentabilitate, ca indicatori pertineni n evaluarea
performanei i riscului economic.
Ceea ce conteaz n analiza pragului de rentabilitate este poziia ntreprinderii n raport cu
pragul de rentabilitate. Sensibilitatea rezultatului net la variaia activitii depinde de
structura costurilor ntreprinderii.
Cu ct costurile fixe sunt mai ridicate, cu att rezultatul este mai volatil.
Instabilitatea rezultatului este cu att mai accentuat cu ct ntreprinderea este mai
aproape de pragul de rentabilitate.
Cnd ntreprinderea este aproape de pragul de rentabilitate, o variaie sensibil a cifrei de
afaceri antreneaz o variaie puternic a rezultatului net.
Pentru a depi riscul economic, ntreprinderea trebuie s aib un pragul de rentabilitate
ct mai jos posibil, pentru a limita efectele unor variaii importante ale activitii asupra
rentabilitii.

19

Riscul financiar caracterizeaz variabilitatea indicatorilor de rezultate sub incidena
structurii financiare a ntreprinderii. Atunci cnd o ntreprindere se ndatoreaz ea trebuie
s suporte costul aferent ndatorrii, care antreneaz o variabilitate a rezltatului ca urmare
a riscului financiar.
Analiza variabilitii rentabilitii capitalurilor proprii sub incidena politicii financiare a
ntreprinderii este un aspect fundamental al riscului financiar, care i preocup n mod
special pe acionari.
Mrimea influenei politicii financiare i a structurii financiare asupra performanei
ntreprinderii a dat natere unui model de analiz a riscului financiar, model cunoscut sub
denumirea de efectul levierului financiar.
Cele mai importante riscuri de natur financiar care afecteaz performana ntreprinderii sunt:
Riscul de lichiditate se caracterizeaz prin imposibilitatea de a realiza activele curente
la valoarea lor actual sau prin imposibilitatea efectiv de a le realiza, ceea ce pune
ntreprinderea n situaia de a nu dispune de lichiditi pentru a-i achita datoriile
scadente.
Riscul de solvabilitate este riscul pentru ntreprindere de a-i pierde definitv creana, n
msura n care debitorul, chiar dac ar lichida ansamblul activelor sale, nu ar putea s
ramburseze n totalitate angajamentele sale, iar astfel ntreprinderea se afl n
imposibilitatea de a achita toate datoriile, att cele curente, ct i cele necurente.
Riscul de schimb influeneaz performana ntreprinderii prin faptul c scderea
cursului de schimb poate s antreneze o pierdere de valoare a activelor exprimate n
moned strin.
De asemenea, un curs favorabil, adic o apreciere a monedei naionale n raport cu
moneda strin, defavorizeaz exportuirle i incit importurile. Pe termen lung, are un
coninut precis.
Msurile de acoperire permit substituirea consecinelor variaiilor de schimb printr-un
cost prealabil i perfect definit.

20

Deci riscul de schimb este suportat de ntreprindere doar pe termen scurt i n situaia n
care ntreprinderea nu dorete s se acopere mpotriva acestui risc.
Riscul privind rata dobnzii expune deintorul de titluri financiare la riscul
pierderii de valoare a capitalului. Mediul financiar se caracterizeaz printr-o
puternic volatilitate a ratei dobnzii, care se traduce n termeni de risc i care
afecteaz fr discriminare valoarea i rentabilitatea oricrei ntreprinderi.
Riscul privind rata dobnzii afecteaz att bilanul ct i contul de profit i pierdere.
Riscul privind rata dobnzii se traduce la nivelul bilanului prin variaia valorii de pia a
unui activ, avnd n vedere c valoarea actual a unui activ se determin prin actualizarea
fluxurilor de numerar utiliznd rata dobnzii sau costul mediu ponderat al capitalului.
Astfel, dac un activ este susceptibil de a fi utilizat pe o perioad de 5 ani, perioad n
decursul creia va genera fluxuri de numerar de 1000 u.m. anual, valoarea actual a
activului (VA), la o rat a dobnzii de 10%, va fi:


Dac rata dobnzii va fi mai mare cu un punct procentual valoarea actual va fi:


Se observ c majorarea ratei dobnzii cu un punct procentual antreneaz diminuarea
valorii activului cu 2,5%.
Rezult c valoarea actual a activelor este foarte sensibil la variaia ratei dobnzii.
Riscul privind rata dobnzii se manifest i la nivelul contului de profit i pierdere.
O cretere a ratei dobnzii genereaz creterea cheltuielilor financiare ale ntreprinderii i
implicit diminuarea rezultatului net.
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
. . 3790
% 10 1
1000
% 10 1
1000
% 10 1
1000
% 10 1
1000
% 10 1
1000
5 4 3 2 1
m u VA =
+
+
+
+
+
+
+
+
+
=
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
. . 3695
% 11 1
1000
% 11 1
1000
% 11 1
1000
% 11 1
1000
% 11 1
1000
5 4 3 2 1
m u VA =
+
+
+
+
+
+
+
+
+
=