Facultatea de Finane, Asigurri, Bnci i Burse de Valori

PIEE DE CAPITAL CURS 13. EFICIENTA PIETELOR DE CAPITAL

Asist. univ. drd. Alina GRIGORE Catedra de MONED

EFICIENA PIEELOR DE CAPITAL - EFFICIENT HYPOTHESIS MARKET (EHM)

Piaa de capital eficient caracterizat e !a"t#$ c preul instrumentelor financiare se ajusteaz rapid pe msur ce noi informaii apar pe pia% Pri& #r'are( "re)#ri$e c#re&te a$e i&*tr#'e&te$+r re!$ect t+ate i&!+r'a)ii$e $e,ate e i&*tr#'e&te$e !i&a&ciare% Ip te!e" Un numr ridicat de participani de pe pia, ce au drept scop maximizarea profitului, analizeaz i e alueaz !n mod independent instrumentele financiare. #nformaiile noi pri ind instrumentele financiare apar pe pia !n mod aleator, iar anunurile despre instrumente sunt independente. #n estitorii ajusteaz preurile instrumentelor pentru a reflecta noile informaii.

1.

".

$.

EFICIENA PIEELOR DE CAPITAL

#poteza %random &al'(

modificrile preului apar aleator.

f

E#$ene Fa%a )1*+,-. Efficient Capital &a'(et)" A Re*ie+ T,e '- and E%pi'ical . '(, /0e 1ournal of Finance.

E#$ene Fa%a )1**1-. Efficient Capital &a'(et) II, /0e 1ournal of Finance

1. ". $.

2otri it Fama, eficiena pieelor poate fi descris !n $ forme. 3ficiena !n form sla45 3ficiena !n form semi6puternic5 3ficiena !n form puternic.

RANDOM -ALK

Informaiile noi pri ind instrumentele financiare apar pe pia !n mod aleator, iar anunurile despre instrumente sunt independente.

2rin definiie, noile informaii nu pot fi previzionate.

7e aceea, preurile aciunilor care se modific pe msur ce apar noi informaii pe pia nu pot fi previzionate.

reul aciunilor urmeaz! un proces random "al#$ ceea ce ilustreaz! faptul c! evoluia preurilor este aleatoare %i impredicti&il!.

PROCESE DE TIP RANDOM -ALK

Pi , t + 1 = Pi , t + i , t + 1 Pi , t +1 = + Pi , t + i , t +1

PROCESE DE TIP RANDOM -ALK% E.EMPLIFICARE

2resupunem ca in estiia iniial este de 1,, 89:. ;a sf<ritul unei luni, renta4ilitatea in estiiei este determinat prin aruncarea unei monede. Astfel, dac prin aruncarea monedei se o4ine cap = renta4ilitatea in estiiei este >?5 dac prin aruncarea monedei se o4ine pajur = renta4ilitatea in estiiei este 6"?.

Ca" Ca" Ca" /01 RON /00 RON

/04%/1 RON //5%16 RON

Pa2#r
/07%34 RON

Ca" Pa2#r
/0/%35 RON /07%33 RON

Pa2#r
33%44 RON

Ca" Ca" Pa2#r 34 RON

/0/%35 RON /07%33 RON

Pa2#r
33%44 RON

Pa2#r
36%01 RON

Ca"
33%44 RON

Pa2#r
31%/5 RON

RANDOM -ALK

Pi , t + 1 = Pi , t + i , t + 1

IPOTE8ELE PIEEI EFICIENTE (EHM)

9&tr-+ "ia) e!icie&t( a2#*tarea "re)#$#i #&#i i&*tr#'e&t:

"+ate !i i'"er!ect( #& &+# ec;i$i<r#( e*te #& i& icat+r &e e"$a*at%

Pre) ac)i#&e

Data a&#&)#$#i

S#p'a/'eacie

S#0/'eacie

9&tr-+ "ia) e!icie&t( "re)#$ #&#i i&*tr#'e&t !i&a&ciar tre<#ie * re!$ecte ri*c#$ *#( c# a$te c#=i&te e*te #& i&*tr#'e&t c+rect e=a$#at% Pri& #r'are( t+ate i&*tr#'e&te$e !i&a&ciare ar tre<#i * *e *it#eze "e rea"ta SML% Ti'"

EFICIENA PIEELOR DE CAPITAL

'. Eficiena (n form! sla&!) 2reul curent al unei aciuni reflect toate informaiile disponi&ile pe pia!$ (n care se includ preurile din trecut$ renta&ilit!ile instrumentelor$ volumul$ tipul pieei )odd6lot, tranzacionarea pe 4locuri, .a.-. 7ac preurile curente reflect deja renta4ilitile trecute, aceast ipotez implic faptul c nu e*ist! nicio relaie (ntre renta&ilit!ile trecute %i renta&ilit!ile viitoare. 2otri it eficienei !n form sla4, nu exist o re+ul! de tranzacionare prin care o persoan s cumpere sau s <nd un instrument financiar folosind renta4ilitile din trecut. ,. Eficiena (n form! semi-forte) 2reurile instrumentelor se a.usteaz! rapid la toate informaiile pu&lice. Include forma sla&! a eficienei, !ntruc<t toate informaiile legate de pia sunt pu4lice. #nformaii pu4lice includ. informaii ce in de pia! %i informaii ce nu in de pia!.

EFICIENA PIEELOR DE CAPITAL

,. Eficiena (n form! semi-forte)

Informaiile referitoare la pia! se refer la preul aciunii, randamentele acestora, olumul. Informaiile privind companiile listate includ anunurile acestora pri ind profiturile i di idendele, indicatorul 238 )2@3-, randamentul di idendului, raportul pre de pia6 aloare conta4il, splitri ale aciunilor, tiri pri ind economia i tiri politice.

Investitorii ce decid s! tranzacioneze (n funcie de noile informaii$ dup! ce acestea devin pu&lice$ ar tre&ui s! nu o&in! profituri foarte mari /dec0t o anumit! medie1$ in0nd seama %i de costurile de tranzacionare. 7e ceA 2ntruc0t preul instrumentelor reflect! de.a toate informaiile noi ce sunt pu&lice. 3. Eficiena (n form! forte) 2reul unei aciuni reflect at<t informaii pu4lice c<t i informaii pri ate. :iciun grup de in estitori nu are acces la informaii pri ilegiate pri ind preurile instrumentelor financiare. :iciun grup de in estitori nu poate o4ine profituri foarte mari )a4normal profits-.

EFICIENA PIEELOR DE CAPITAL

Pri& #r'are( e!icie&)a >& !+r' !+rte i&c$# e e!icie&)a >& !+r' *$a< ?i e!icie&)a >& !+r' *e'i-!+rte% T ate inf '%aiile Implicaii ale E4M) Re+ulile de tranzacionare nu sunt de utile5 Deci$ comportamentele 64o" to 7eat t8e Mar#et9 nu sunt utile5 E4M nu implic! faptul c! media$ variana %i covariana instrumentelor financiare nu pot fi previzionate$ ci faptul c! investitorii nu pot realiza profituri /mari1 &az0ndu-se pe aceste previziuni.

TESTAREA EFICIENEI 9N FORM@ SLAA@

" tipuri de teste. /este statistice de independen !ntre randamente 5 /este pentru analiza te0nic. :este de independen!) 1. /estul de autocorelare a randamentelor = pieele de capital sunt eficiente dac nu exist corelaii poziti e sau negati e !ntre randamente de ordinul 1, ", $... .a.m.d. Borelaie de ordinul 1 indic o dependen a randamentului din prezent )azi- de cel din trecut )ieri-5

A.

Evidene empirice pro-eficien!

Evidene empirice contra-eficien!

Pe "eri+a e *c#rte e ti'" C&e$e *t# ii arat c eBi*t c+re$a)ii (/ zi( 1( 3( /6 zi$e) &# eBi*t "#ter&ice >&tre "+rt+!+$ii$e e ac)i#&i c+re$a)ii >&tre ra& a'e&te$ea$e !ir'e$+r 'ici (c# ca"ita$izare ac)i#&i$+r% <#r*ier 'ic)%

TESTAREA EFICIENEI 9N FORM@ SLAA@

A.

:este de independen!) 5% Te*te R#&* (-a$ - -+$!+Ditz)% C& e=e&i'e&t e ti" r#& a"are at#&ci cE& +# ra& a'e&te c+&*ec#ti=e c# ace$a?i *e'&% EBe'"$#:
3 3.1 3.2 3.33 3.43 3.13 3.33 3.51 3.11

P'e M+ i!icare

Se c+'"ar &#'r#$ e e=e&i'e&te r#& c# + =a$+area ta<e$at%

E*idene p' /eficien

E*idene c nt'a/eficien

A"$icE& Te*te r#&* "e "re)#ri$eDa% C&e$e ac)i#&i e $a NYSE% ac)i#&i$+r *e re*"ect i& e"e& e&)a >&tre "re)#ri$e i& "reze&t ?i ce$e i& trec#t% A. :este pentru analiza te8nic!. ;cop) testele statistice prea ri+ide erific !n ce msur prin analiza te0nic se o4ine sistematic o pre izioare corect a e oluiei cursului aciunilor Bei care utilizeaz analiza te0nic i adopt reguli de tranzacionare nu o4in profituri mai mari dec<t cei ce tranzacioneaz fr reguli )o simpl politic de cumprare6 <nzare-.

TESTAREA EFICIENEI 9N FORM@ SEMIFORTE

N# *e "+t "re=izi+&a ra& a'e&te$e =iit+are !+$+*i& ra& a'e&te$e trec#te *a# #ti$izE& i&!+r'a)ia "#<$ic eBi*te&t "e "ia)% M+ i!icri$e ra& a'e&te$+r *e 'ai &#'e*c a0n '%al 'et#'n6 7nt'#c8t #n in*e)tit ' 0ine #n 'anda%ent p'ea %a'e 7n 'ap 't c# 'i)c#l a)#%at: A8it C 8it = 3)8it-

3)8it- = renta4ilitatea ateptat a unui acti financiar, determinat prin modelul BA2D. A.:este privind previzionarea randamentelor
o

o o o

o o

Entr6o pia este eficient, cea mai &un! estimaie a randamentelor viitoare este reprezentat! de randamentele istorice pe termen lun+. /este pe termen scurt )16F luni- i teste pe termen lung )16G ani-. 2e termen scurt nu se pot pre iziona randamentele, !ns pe termen lung da. Folosind ca proxH pentru prima de risc a aciunii, randamentul di idendului s6a gasit o relaie pozitiv! (ntre D< %i randamentul viitor al unei aciuni. 2uterea predicti a testului crete pe msur ce orizontul de timp este mrit. En periodele de declin economic un randament mare al di idendului arat faptul c in estitorii ateapt s o4in un randament al aciunii mare. 7eci, renta4ilitile cerute or fi mai mari dec<t riscul asumat )a4normal-.

TESTAREA EFICIENEI 9N FORM@ SEMI-FORTE

7. Raportarea trimestrial! a profiturilor

Ie testeaz pornind de la firmele care au !nregistrat profituri trimestriale diferite de cele ateptate. 2otri it acestui test se !nregistreaz randamente mari )a4normal- dupa 1$ i "F de sptm<ni de la anunul unor profituri neateptate )mai mult de J,? din trendul preurilor se explic pe 4aza profiturilor neateptate-. 7eci, preurile titlurilor nu se ajusteaz rapid !n urma anunurilor legate de profituri neateptate, ceea ce !nseamn c aceste e enimente pot fi folosite pentru a pre iziona renta4ilitile, deci nu susine 3KD.

B. Anomalii prin care investitorii pot previziona randamentele aciunilor '. Efectul de ianuarie Firmele care au !nregistrat pierderi !n timpul anului, au !nregistrat un olum de tranzacionare ridicat )a4normal- !n decem4rie i randamente mult mai mari !n luna ianuarie )a4normal-.
,.

Efectul de "ee#-end

TESTAREA EFICIENEI 9N FORM@ SEMIFORTE

TESTAREA EFICIENEI 9N FORM@ SEMIFORTE

3.

rice-Earnin+s ratio / <E1

Bompaniile cu un 238 mai mic sunt mai performante dec<t cele cu un 238 mai mare.
=.

EG ratio
8aportul dintre 238 i rata de cretere a profiturilor unor firme )L 6 gro&t0-. Aciunile cu un 23L mic )M1- indic a4normal returns 8ezultatele sunt mixte, indic anomalii !ntruc<t pe 4aza datelor pu4lice se determin renta4iliti mai mari )a4normal returns-. Alte studii arata c nu exist o relaie !ntre 23L i randamente.

>.

M!rimea unei companii

2e perioade de la ",6$G ani, s6a constatat c firmele mici )capitalizarea 4ursier mic- o4in renta4iliti mai mari dec<t firmele mari. Anomalie datorat i faptului c aciunile firmelor mici se tranzacioneaz mai puin i atunci riscul i renta4ilitatea nu sunt e aluate corect.

?.

7oo# @alue Mar#et @alue ratio 8elaie poziti !ntre raportul aloare randamentele iitoare )conflict 3KD-. conta4il6pre i

TESTAREA EFICIENEI 9N FORM@ SEMI-FORTE

A.

Evenimente)
a. 4. c. d.

Iplitri )nu exist modificri semnificati e ale preurilor datorate splitrilor#29 )ajustarea rapid a preului !n prima zi de tranzacionare susine eficiena !n form semiforteNtiri legate de economie i e enimente neateptate )studiile indic faptul c nu exist un impact sau acesta persist pe pia dec<t !n prima zi de la anun, susin 3KDAnunarea unor sc0im4ri a metodologiei conta4ile de gestiune a comapniilor )susin 3KD-

TESTAREA EFICIENEI 9N FORM@ FORTE

9 pia eficient !n forma forte presupune ajustarea preurilor rapid la noile informaii pu4lice, !n condiiile !n care niciun grup de in estitori nu are acces la informaii pri ate. :estarea se realizeaz! pe tipuri de +rupuri de investitori)

an+a.aii corporaiilor )corporate insiders- sunt o4ligai s raporteze lunar autoritii de reglementare tranzaciile de cumprare6 <nzare cu aciunile corporaiei respecti e5 Itudiile autorilor, 1affe, IeH0un, Li oltH i 2almon, indic tendina de cretere a preurilor aciunilor atunci c<nd %insiderii( le ac0iziioneaz !m mod repetat, respecti de scdere atunci c<nd acetia le <nd.

S#*)i& EHM

anali%tii financiari )se urmrete dac o aciune pe care un analist o recomand este purttoare de randamente mari = a4normal returns-5 mana+erii de fonduri !ntruc<t nu dein informaii din interiorul firmei acetia nu realizeaz profituri mari = a4normal profits.

G9NTREA@RIG
/%

Ce >&)e$e,e)i "ri& e!icie&)a "ie)e$+r e ca"ita$ ?i care *#&t i"+teze$e #&ei "ie)e e!icie&teG EBe'"$i!ica)i caz#ri e a&+'a$ii (ce &# *#*)i&) a$e e!icie&)ei >& !+r' *e'i-!+rte% Pre*#"#&e' c . ?i Y *#&t +# "+rt+!+$ii i=er*i!icate( iar rata acti=#$#i !r ri*c e*te 4I%
P 't f li# . Renta0. A9t. /1I :eta / 0%57

5%

H%

Y O i P se afirm. /0I 7espre portofoliile

a4cd-

Iunt !n ec0ili4ru5 9fer oportuniti de ar4itraj5 Iunt su4e aluate5 Iunt e aluate corect.