7 Studiu Rate Actualiz Fin Soc

STUDIU PRIVIND STUDIU PRIVIND STUDIU PRIVIND STUDIU PRIVIND
RATELE DE ACTUALIZARE FINANCIAR I SOCIAL RATELE DE ACTUALIZARE FINANCIAR I SOCIAL RATELE DE ACTUALIZARE FINANCIAR I SOCIAL RATELE DE ACTUALIZARE FINANCIAR I SOCIAL

Februarie 2012

RATELE DE ACTUALIZARE FINANCIAR I SOCIAL

Dezvoltarea capacitii pentru analiza cost Dezvoltarea capacitii pentru analiza cost Dezvoltarea capacitii pentru analiza cost Dezvoltarea capacitii pentru analiza cost- -- -beneficiu beneficiu beneficiu beneficiu
PROIECT CO-FINANTAT DIN FDER PRIN POAT 2007-2013
2

/

1
1
9

Documentul a fost realizat de experi care au participat n cadrul contractului Dezvoltarea
capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu, proiect co-finanat din FEDR prin POAT.
Alexandra Marcu Alexandra Marcu Alexandra Marcu Alexandra Marcu / consultant independent
Sabin Rotaru Sabin Rotaru Sabin Rotaru Sabin Rotaru / consultant independent
Laura Obreja Brasoveanu Laura Obreja Brasoveanu Laura Obreja Brasoveanu Laura Obreja Brasoveanu / profesor universitar, Academia de Studii Economice, Facultatea de
Finane, Asigurri, Bnci i Burse de Valori, Departamentul Finane
Acest document are caracter informativ. Acest document are caracter informativ. Acest document are caracter informativ. Acest document are caracter informativ.

Proiect implementat de:
AAM Management Information Consulting Private Company Limited by Shares
AAM Management Information Consulting SRL
Leader A.T.E.C. SRL
Intrarom SA
Infogroup Consulting SA


3

/

1
1
9

CUPRINS
INTRODUCERE 8
1. SCOPUL STUDIULUI 10
2. METODOLGIA STUDIULUI PRIVIND RATELE DE ACTUALIZARE FINANCIAR I SOCIAL 14
3. INTRODUCERE CU PRIVIRE LA RATELE DE ACTUALIZARE 16
3.1 FLUX DE NUMERAR ACTUALIZAT I INDICATORII DE PERFORMAN ECONOMIC I FINANCIAR:
VALOREA NET ACTUALIZAT I RATA INTERN DE RENTABILITATE 16
3.2 ESTIMAREA RATELOR DE ACTUALIZARE FINANCIARE 20
3.3 ESTIMAREA RATELOR DE ACTUALIZARE SOCIAL 23
3.4 IMPACTUL RISCULUI ASUPRA RATEI DE ACTUALIZARE 24
4. STUDIU CU PRIVIRE LA RATA DE ACTUALIZARE FINANCIAR I SOCIAL 28
4.1 EVALUAREA RISCULUI DE AR 28
4.2 CADRUL SOCIAL 29
4.3 CADRUL ECONOMIC 29
4.4 ANALIZA SECTOARELOR ECONOMICE 37
5. APLICABILITATEA RATELOR DE ACTUALIZARE FINANCIAR I SOCIAL N CAZUL FIECRUI TIP DE
BENEFICIAR (PUBLIC I PRIVAT) 41
5.1 SCHEMA RATELOR DE ACTUALIZARE APLICATE N PERIOADA 2007-2013 (I NAINTE) 42
5.2 ORIENTRILE/STUDIILE NAIONALE PENTRU MBUNTIREA ACB INLCUZND RATA DE
ACTUALIZARE 46
5.3 ANALIZA ALTOR RI ALE UE I A ALTOR PRACTICI IFI CU PRIVIRE LA RATELE DE ACTUALIZARE 47


4

/

1
1
9

5.4 IMPACTUL RATEI DE ACTUALIZARE ASUPRA REZULTATELOR ACB, N FUNCIE DE TIPUL DE INVESTIII
60
6. RATELE DE ACTUALIZAREA FINANCIAR I SOCIAL: PROPUNERE DE ABORDARE 66
6.1 ABORDARE DIFERIT PENTRU SECTORUL PUBLIC I CEL PRIVAT N CEEA CE PRIVETE RATELE DE
ACTUALIZARE 66
6.2 NIVEL PROPUS I RECOMANDARE PENTRU ESTIMAREA RATEI DE ACTUALIZARE 69
7. CONCLUZIE 78
8. ANEXE 79
8.1 ANEXA 1 - EVALUAREA RISCULUI DE AR 79
8.2 ANEXA 2 - PROBLEME DEMOGRAFICE I EVOLUIA FOREI DE MUNC 89
8.3 ANEXA 3 - PRIVIRE DE ANSAMBLU ASUPRA ECONOMIEI ROMNETI 92
8.4 ANEXA 4 METODA CMPC 96
8.5 ANEXA 5 METODOLOGII PENTRU CALCULAREA RATEI DE ACTUALIZARE SOCIAL 105
REFERINTE 115


5

/

1
1
9

LISTA TABELELOR
Tabelul 3 - 1 Procesul decizional bazat pe VNAF i VNAE
Tabelul 4 - 1 Statistici monetare i financiare Indicatori globali pentru instituiile de credit
Tabelul 4 - 2 Piaa de capital din Romnia statistici generale
Tabelul 4 - 3 Datoria guvernamentala brut consolidat general (mrd EUR)
Tabelul 5 - 1 Ratele de referin ale UE
Tabelul 5 - 2 Valoarea actual a viitoarelor beneficii de mediu n conformitate cu ratele de
actualizare alternative, o valoare actual ilustrat de 10 milioane dolari n apariia
beneficiilor de mediu
Tabelul 5 - 3 Impactul raportului financiar i economic
Tabelul 6 - 1 Estimri indicative pentru rata anual financiar de rentabilitate pe termen lung
pentru valorile mobiliare
Tabelul 6-2 Evoluia ratelor dobnzii pentru mprumuturile pe termen lung (RON - EUR) n Romnia
Anexa 1 Tabelul 1 Prima de risc i ratingul de ar din UE
Anexa 1 Tabelul 2 Indicatori de tranziie
Anexa 1 Tabelul 3 Indicatori de guvernare
Anexa 1 Tabelul 4 Indicele de Percepie a Corupiei - Romnia comparativ cu 10 NMS i clasificarea n
UE27
Anexa 2 Tabelul 1 Evoluia principalilor indicatori ai forei de munc
Anexa 3 Tabelul 1 PIB nominal (mil.euro) - Romnia comparativ cu 10 NMS
Anexa 3 Tabelul 2 PIB-ul pe cap de locuitor (mii euro) - Romnia comparativ cu UE27
Anexa 4 Tabelul 1 Riscuri Beta
Anexa 5 Tabelul 1 Estimri empirice ale elasticitii utilitii marginale a consumului
Anexa 5 Tabelul 2 Estimarea RSPT cu ajutorul formulei Ramsey
Anexa 6 Tabelul 1 Variaii n politicile publice cu privire la rata de actualizare n diferite ri din ntreaga
lume


6

/

1
1
9

LISTA FIGURILOR
Figura 3 - 1 Relaia dintre risc i profit pe baza MDVAC
Figura 4 - 1 Rata inflaiei
Figura 4 - 2 Rata de schimb ROL/EUR, ROL/USD
Figura 4 - 3 Rata dobnzii de referin
Figura 4 - 4 Obligaiuni guvernamentale pe termen lung
Figura 4 - 5 Piaa de capital capitalizare (miliarde EUR)
Figura 4 - 6 Deficitul bugetar valori medii pentru perioadele 1996-2000, 2001-2005, 2006-
2010
Figura 4 - 7 Datoria guvernamentala brut consolidat general (%PIB) valori medii pentru
perioadele 1996-2000, 2001-2005, 2006-2010
Figura 4 - 8 PIB structura valori medii pentru 2001-2005
Figura 4 - 10 structura PIB n Romnia
Figura 4 - 11 Contribuie la rata real de cretere a PIB
Figura 5 - 1 Evoluia EURIBOR
Figura 5 - 2 Profilul timpului costurilor i beneficiilor pentru proiectele A i B
Figura 5 - 3 Valoarea net prezent a proiectelor A i B, n conformitate cu ratele de actualizare
alternative
Figura 6 - 1 Rata dobnzii de referin n Romnia
Figura 6 - 2 Evoluia ratelor dobnzilor medii pentru creditele pe termen lung n Romnia
Figura 6 - 3 Estimrile ratei de profitabilitate
Figura 6 - 4 Produsul intern brut, preuri constante
Anexa 1 Figura 1 Prima de risc i ratingul de ar din UE
Anexa 1 Figura 2 Indicatori de guvernare pentru UE - 2009
Anexa 2 Figura 1 Rata de cretere anual a populaiei - medie (%) UE


7

/

1
1
9

Anexa 2 Figura 2 Rata omajului (valorile medii anuale pentru perioada 1991/2000, 2001/2010 i
valorile anuale pentru 2008, 2010) - UE
Anexa 2 Figura 3 Indicele Dezvoltrii Umane-UE-27
Anexa 3 Figura 1 PIB-ul pe cap de locuitor (mii euro) - Romnia comparativ cu UE27
Anexa 3 Figura 2 Evoluia PIB n Romnia - PIB pe cap de locuitor (mii EUR) i rata de cretere real a
PIB (%)
Anexa 3 Figura 3 Structura PIB


8

/

1
1
9

INTRODUCERE
De ce un De ce un De ce un De ce un studiu cu privire la rata de actualizare studiu cu privire la rata de actualizare studiu cu privire la rata de actualizare studiu cu privire la rata de actualizare? ?? ?
Fiecare finanator utilizeaz diverse tehnici pentru evaluarea proiectelor. Cea mai cunoscut metod
este Analiza Cost-Beneficiu, care este n general recunoscut ca fiind un instrument important pentru
deciziile de finanare. ns diferiii finanatori, fie acetia persoane fizice sau juridice, entiti publice
sau private au obiective diferite i selecteaz metode pentru evaluarea proiectelor care s fie adecvate
scopurilor lor:
n cazul investitorii privai: s obin o mai mare rentabilitate;
n cazul bncilor: s securizeze fondurile i s se asigure c banii sunt rambursai la un anume
pre;
Pentru finanatorii publici sau privai care utilizeaz granturile ca stimulente pentru a atinge un
anume scop: s asigure cea mai bun utilizare a fondurilor, cu un beneficiu maxim pentru
grupurile int.
Este necesar ca toate tehnicile aferente realizrii evalurilor economice i/sau financiare s foloseasc
aceleai principii, instrumente matematice i indicatori. De obicei, aceti indicatori sunt Rata Intern de
Rentabilitate (RIR) i Valoarea Net Prezent (VNA).
Principiile obinuite n cazul proiectelor cu un ciclu de via economic de un an sunt:
I. Creterea general a preurilor (inflaia) conduce la scderea puterii de cumprare a banilor.
Pentru a lua n considerare acest aspect, majoritatea analizelor sunt realizate la preuri
constante. Acest lucru presupune c preurile rmn neschimbate unele fa de altele i c
impactul creterii preurilor este identic asupra costurilor i beneficiilor, prin urmare i asupra
soldului net. Ocazional, calculele sunt fcute la preurile curente. Preurile curente pot fi
folosite retrospectiv sau pentru estimarea cerinelor viitoare de mprumut i a cheltuielilor
guvenramentale.
II. Preferina pentru prezent reduce valoarea perceput a resurselor n comparaie cu cele
prezente. Astfel, o sum (cost sau beneficiu) scadent n viitor este vzut ca fiind mai puin
valoroas dect aceeai sum scadent astzi. Actualizarea este tehnica de calcul care-i
permite analistului s ia n considerare aceast preferin pentru prezent. Face posibil
calcularea valorii prezente a sumei viitoare.
III. Puterea remunerativ a capitalului care creeaz o pierdere a ctigurilor. Orice proiect
implic utilizarea unor resurse care ar putea fi folosite n alt parte. Pentru o utilizare dat,
beneficiul obinut de pe urma celei mai bune alternative de utilizare msoar pierderea
ctigului, respectiv costul de oportunitate aferent utilizrii resursei. Costul de oportunitate al
oricrei resurse reprezint, aadar, cel mai ridicat venit net pe care l-ar putea genera ntr-o alt
zon a economiei. n mod obinuit, costul de oportunitate al capitalului investit n proiect
sub forma unor rate ale dobnzii care rmn constante n timp:
- Rata medie a dobnzii de pe pia n cazul analizei financiare;


9

/

1
1
9

- Rata medie (sau marginal) de rentabilitate a investiiilor n ar (sau n subsector) n cazul
analizei economice.
n mod normal, un proiect este acceptabil la banc dac RIR este mai mare dect costul de
oportunitate ale capitalului iar VNA este mai mare dect zero.
ntr-un cadru de afaceri, costul de oportunitate ale capitalului poate fi folosit ca rat de actualizare
pentru a beneficia de VNA i RIR n calitate de criterii de evaluare pentru finanare.
n cazul granturilor (finanatori instituionali) aceast abordare nu este adecvat. ns finanatorii au
totui nevoie s defineasc o anumit rat de actualizare pentur a folosi RIR i VNA drept criterii de
evaluare. Aadar, alegerea unei rate de actualizare adecvate este esenial pentru utilizarea RIR
i VNA drept criterii de selecie. Decizia cu privire la aceast rat de actualizare specific este
una politic, n conformitate cu obiectivele finanatorilor. ns aceast decizie trebuie s se
bazeze pe studii sistematice, cum este acesta.
Ttrebuie s menionm c acest studiu este primul de acest gen realizat n Romnia, dar trebuie s fie
revizuit i actualizat periodic.
Structura studiului Structura studiului Structura studiului Structura studiului
Studiul este structurat n apte capitole i anexe.
Primul capitol prezint scopul studiului; cel de-al doilea introduce metodologia utilizat pentru
elaborarea studiului; al treilea capitol prezint cteva aspecte teoretice cu privire la rata de actualizare,
n timp ce al patrulea prezint un studiu al utilizrii ratelor financiar i social de actualizare.
Informaii detaliate cu privire la ratele de actualizare aplicabile n cazul diferitelor tipuri de beneficiari
sunt incluse n capitolul 5; acelai capitol explic impactul anumitor rate de actualizare asupra ACB n
cazul diferitelor investiii.
Capitolul ase prezint abordrile pentru determinarea ratei de actualizare adecvate pentru sectorul
public i cel privat, mpreun cu nivelurile propuse pentru aceste rate i justificarea recomandrilor.


PROIECT CO-FINANTAT DIN FDER PRIN POAT 2007-2013 1
0

/

1
1
9

1. Scopul Studiului
Proiectele de investiii finanate de ctre Comisia Comunitilor Europene acoper o gam larg de
sectoare, utilizeaz diferite mixuri financiare (procente diferite pentru fondurile publice i private) i, n
general, prezint diverse riscuri. Din aceste motive, bugetarea de capital trebuie s utilizeze tehnici
complexe pentru a deveni un instrument valid pentru evitarea pierderilor de resurse financiare. Unele
alegeri cu privire la ierarhia diferiilor indicatori sau a rolului acestora poate fi considerat subiectiv,
aadar justificarea nivelurilor acestora trebuie s fie realizat cu atenie. Aspectul este ntr-att de
discutabil nct Comisia European (1997) admite: n ultimii treizeci de ani, au existat dou abordri
distincte cu privire la planificarea i evaluarea proiectelor de dezvoltare: una a utilizat analize financiare
i economice riguroase, cealalt a ignorat n totalitate aceste metode. Mai mult dect att, analiza
economic a fost adeseori perceput - i este posibil s fie nc perceput ca modalitate de
justificare a unor decizii care au fost deja luate.
1

Acest studiu se afl n concordan cu primul punct de vedere. Acesta ncearc s explice necesitatea
lurii n considerare a unui nivel riguros pentru ratele de actualizare financiar i social. n plus,
subliniaz faptul c naintea unei decizii de investiii trebuie realizat o analiz economic i
financiar. Desigur, se poate afirma c nimeni nu tie ce va fi. ns un plan, chiar i imperfect, este mai
bun dect hazardul.
Pentru a utiliza un instrument adecvat pentru selecia proiectelor care se confrunt cu constrngeri
bugetare, actualizarea este cea mai obinuit tehnic, care face ca fluxurile de bani (fluxurile de
numerar) s fie comparabile. Abordarea prin actualizare necesit definirea unei rate de actualizare.
Rata de actualizare poate fi considerat a fi un factor corector pentru a lua n considerare principiul
timpului n evaluarea proiectelor de investiii. Ca urmare, ntruct costurile i beneficiile aferente
proiectului se manifest la intervale de timp diferite, este necesar ca fluxurile financiare s fie calculate
n momentul n care sunt analizate proiectele de investiii, prin utilizarea ratei de actualizare. n cazul
analizei cost-beneficiu sunt utilizate dou rate de actualizare: financiar i social.
De obicei, rata de actualizare financiar este considerat a fi aproximativ egal cu costul de
oportunitate al capitalului n timp
2
(n general cu referire la obligaiunile pe termen lung emise de ctre
Guvern sau Trezorerie). Rata de actualizare financiar este utilizat pentru calcularea valorii prezente
a fluxului de numerar obinut n cadrul analizei financiare, n fiecare an, pentru a lua n considerare
valoarea banilor n timp.
Rata de actualizare social reprezint costul de oportunitate al fondurilor publice pentru societate n
ansamblu
3
. Aceasta reprezint punctul social de vedere cu privire la modul n care ar trebui evaluate
beneficiile i costurile viitoare n comparaie cu cele curente. Rata de actualizare social ar putea fi
diferit de rata de actualizare financiar din mai multe motive (ineficiena pieei de capital,

1
European Commission, Manual Financial and economic analysis of development projects, Luxembourg: Office for Official Publications
of the European Communities, 1997 XXXV, p. 3.
2
Uniunea European, Guide to Cost-Benefit Analysis of Investment Projects, July 2008, p. 35.
3


1

/

1
1
9

externalitile, etc.). n principiu, se consider c rata de actualizare social diferit de rata de
actualizare financiar din mai multe motive, cum ar fi:
La nivel social, exist o mai mare preocupare pentru bunstarea generaiilor viitoare dect la
nivelul companiilor private;
Companii diferite au preferine diferite cu privire la orizontul de investiii pe care l au n vedere
(din motive culturale i ca urmare a mentalitii colective, unele societi prefer o viziune pe
termen scurt; altele prefer o viziune pe termen lung).
Pentru a accepta necesitatea estimrii unui nivel adecvat pentru rata de actualizare financiar i pentru
rata de actualizare social trebuie s fie acceptat principiul de a lua timpul n considerare. Acest
principiu este aproape universal acceptat de ctre analitii financiari (principiul valorii n timp a
banilor). Valoarea unei sume de bani se schimb n timp, aadar valoarea unui Euro astzi este mai
mare dect valoarea unui Euro n viitor, din cel puin trei motive principale (Comisia European, 1997,
p.20)
4
: (1) creterea general a preurilor (respectiv, inflaia) care reduce puterea de cumprare a
banilor; (2) preferina pentru prezent, care reduce valoarea perceput a costurilor i beneficiilor
viitoare n comparaie cu cele prezente; (3) puterea remunerativ a capitalului, care genereaz
pierderea de ctiguri. Dei aceste afirmaii se bazeaz pe cteva presupuneri teoretice, uneori
diferite de la o persoan la alta, ele pot fi considerate cuantificabile pentru a cuantifica preferina
comunitii pentru luarea n considerare a timpului. Principalele aspecte teoretice cu privire la
actualizare sunt prezentate n Capitoliul 3 al acestei lucrri.
Pentru perioada de programare 2007-2013, CE a recomandat n Documentul de Lucru nr. 4, o rat de
actualizare de 5% n termeni real ca un parametru de referin pentru costul de oportunitate al
capitalului pe termen lung i o rat de actualizare social de 5.5% pentru Statele Membre care
beneficiaz de pe urma Politicii de Coeziune printre care se numr i Romnia - i 3.5% pentru
celelalte State Membre al UE. Aceleai niveluri ale ratei de actualizare financiar i social sunt
indicate n Ghidul Naional pentru Analiza Cost-Beneficiu a Proiectelor de Investiii din Romnia,
reazliat cu sprijinul JASPERS. Aceste niveluri ale ratei de actualizare, recomandate de Comisia
European i care sunt indicate ca atare n sus-numitul Ghid, nu au fost determinate lundu-se n
considerare realitile socio-economice din Romnia. Recomandarea CE cu privire la utilizarea unei
valori unice ca referin pentru rata de actualizare financiar se bazeaz pe presupunerea c fondurile
provin de la ceteni obinuii dintre contribuabilii din UE. n acest context, se poate considera c, chiar
i n situaiile n care proiectele au un caracter regional sau au impact din punctul de vedere al unui
anume beneficiar, estimarea oportunitii relevante trebuie s se bazeze pe un portofoliu european. n
plus, integrarea pieei financiare ar trebui, la rndul su, s conduc la o valoare unic, de vreme ce
este preconizat s ating, pe termen lung, convergena din punctul de vedere al ratelor inflaiei i a
ratelor dobnzilor n Statele Membre ale UE.

4
European Commission, Manual Financial and economic analysis of development projects, Luxembourg:
Office for Official Publications of the European Communities, 1997 XXXV, p. 20.


2

/

1
1
9

Consecina acestui fapt poate fi reprezentat de fundamentarea incorect a deciziilor de finaare a
investiiilor din Instrumentele Structurale aferente unor astfel de proiecte, genernd pierderi pe termen
mediu, n loc s genereze valoare adugat net.
Acest studiu vine n ntmpinarea preocuprilor Beneficiarului Autoritatea pentru Coordonarea
Instrumentelor Structurale n ceea ce privete estimarea ratelor de actualizare financiar i social
utilizate n bugetarea de capital pentru proiectele de investiii publice finanate din Instrumente
Structurale. Acest studiu propune o justificare a nivelurilor de folosit pentru aceti doi indicatori n cazul
Romniei. Dup cum este prezentat n Capitolul 4, n cazul Romniei, indicatorii de performan
economic sunt nc printre cei mai slabi din Uniunea European, aadar preocuparea intens pentru
utilizarea resurselor financiare este explicabil.
Prin urmare, trebuie s fie verificat aplicabilitatea ratei de actualizare financiar de 5% (recomandat
n cadrul metodologic al Comunitii pentru a fi utilizat n analiza financiar a ACB) i a ratei de
actualizare social de 5,5% (recomandat n cadrul metodologic al Comunitii pentru a fi utilizat n
analiza economic a ACB) la condiiile socio-economice din Romnia i la sectoare/sub-sectoare
diferite. Prin urmare, acest studiu analizeaz gradul de adecvare al ratelor financiar i social.
n ciuda simplitii conceptului de actualizare, alegerea unei rate de actualizare este un subiect
discutabil i un aspect dificil al analizei cost-beneficiu. Se poate afirma c exist puncte de vedere
diferite cu privire la ratele de actualizare i c exist recomandri diferite pentru relaiile de calcul
utilizate n practic pentru rata de actualizare financiar, dar i social.
Rata de actualizare financiar este o piat de temelie pentru analiti. n cadrul analizei financiare,
presupunnd c proiectele cu valoare net prezent trebuie s fie acceptate, un nivel prea ridicat al
indicatorului ar determina respingerea multor proiecte i costuri de oportunitate (costuri datorate
ansei pierdute). Pe de alt parte, un nivel prea sczut al indicatorului ar conduce la adoptarea unor
proiecte care sunt mai puin performante dect altele, probabil respinse ca urmare a unor constrngeri
bugetare. Chiar i n cazul proiectelor publice, importana estimrii riguroase a ratei de actualizare
financiar nu poate fi neapreciat. Vom insista pe acest subiect n Capitolul 3.1.3.
De asemenea, rata de actualizare social deine o importan major n evaluarea bugetelor publice.
Un nivel ridicat al ratei al penaliza proiectele pe termen lung, n special proiectele al cror impact se
extinde asupra generaiilor viitoare. Un nivel sczut al ratei ar conduce la o alocare ineficient a
resurselor i la adoptarea unor proiecte care nu sunt viabile din punct de vedere economic. Prin
urmare, trebuie gsit echilibrul pentru stabilirea nivelului ratei de actualizare.
Date fiind toate cele de mai sus, studiul ncearc s furnizeze rspunsuri pentru urmtoarele ntrebri:
n ce msur rata de actualizare financiar de 5% ntermeni reali i rata de actualizare social
de 5,5% recomandate de Comisia European sunt aplicabile condiiilor socio-economice din
Romnia
Care este impactul utilizrii acestor rate de actualizare asupra proiectelor finanate prin
Instrumentele Structurale
Care este cel mai adecvat nivel aplicabil n Romnia din punctul de vedere al ratelor de
actualizare financiar i social n cadrul analizei cost-beneficiu


3

/

1
1
9

Care este impactul utilizrii unor rate de actualizare diferite (diferite de cele recomandate de
ctre Comisia European) asupra proiectelor finanate prin Instrumentele Structurale
Restul studiului este structurat dup cum urmeaz: n urmtorul capitol este prezentat metodologia
studiului. Capitolul 3 prezint principalele aspecte teoretice cu privire la rata de actualizare financiar i
la rata de actualizare social i include cteva consideraii cu privire la riscuri. n Capitolul 4 este
prezentat cadrul socio-economic din Romnia. Capitolul 5 analizeaz applicabilitatea ratelor de
actualizare social i financiar n cazul fiecrui program operaional sectorial. Capitolul 6 sugereaz
abordarea propus pentru ratele de actualizare social i financiar n contextl specific din Romnia.
n cele din urm, Capitolul 7 trage concluziile studiului.


4

/

1
1
9

2. Metodolgia Studiului privind Ratele de Actualizare Financiar i Social
Studiul a luat n considerare concluziile i recomandrile Raportului de Evaluare elaborat n cadrul
Componentei 1 a proiectului. Pentru a realiza studiul necesar n cadrul acestei ssarcini a proiectului, a
fost urmate o serie de etape, respectiv:
Etapa de documentare:
- Analiza aprofundat a metodologiilor existente din punctul de vedere al ratelor de
actualizare;
- Analiza aprofundat a ratelor de actualizare utilizate de alte State Membre ale UE i
verificarea aplicabilitii acestora n Romnia;
- Analiza indicatorilor macroeconomici la nivel de ar;
- Analiza aprofundat a documentelor existente pentru realizarea ACB pentru fiecare tip
de program operaional i sector de investiii (instruciuni ACB pentru POR, / ghid ACB
pentru Mediul POS, aplicabilitate CBA HG 28 pentru pregtirea proiectelor POS T,
inclusiv AM POS T i recomandrile experilor Jaspers) din punctul de vedere al
ratelor de actualizare financiar i economic.
- Analiza relevanei valorilor indicatorilor financairi /economici pentru proiectele
implementate n cadrul programelor operaionale sectoriale.
- Studierea aspectelor practice ntlnite sau a rezultatelor din experienele anterioare
ale experilor implicai n proiect;
Etapa de cercetare efectiv:
- Colectarea informaiilor statistice utile pentru determinarea nivelului ratei de
actualizare (vezi Capitolul 4);
- Colectarea informaiilor cu privire la msurarea i analiza statistic a riscului de ar n
Romnia (BNR) (vezi Capitolul 4);
- Colectarea informaiilor cu privire la cadrul socio-economic al Romniei (vezi Capitolul
4).
Analiza informaiilor colectate i enunarea concluziilor i a recomandrilor;
- Analiza comparativ a impactului schimbrii / meninerea ratelor de actualizare n
proiectele deja finalizate din cadrul programelor operaionale sectoriale, influena i
relevana pentru selectarea proiectelor respective.
- Propunerea unei abordri i a uneo metode (empirice) de estimare pentru rata de
actualizare financiar i social pentru Romnia, rezumarea i analizarea informaiilor
relevante i calcularea efectiv, care poate s valideze sau nu valorile propuse de
ctre Comisia European pentru ratele n cauz.
- Stabilirea msurii n care ratele de actualizare recomandate de ctre CE sunt
aplicabile condiiilor socio-economice din Romnia


5

/

1
1
9

- Susinerea/justificarea propunerilor de valori pentru aceste rate adecvate
- Evaluarea consecinelor ratelor de actualizare pentru fiecare sector de activitate
Elaborarea i finalizarea studiului pe baza feed-back-ului primit din partea Beneficiarului i a
reprezentanilor grupurilor int
Reflectnd metodologia studiului realizat n cadrul acestei activiti a proiectului, descris mai sus,
studiul cu privire la ratele de actualizare financiar i social mai include:
O parte introductiv care include informaii cu privire la natura i scopul studiului i motivele
care au fcut ca studiul s fie necesar, extrase, la rndul lor, din raportul de evaluare realizat
n cadrul Componentei 1 a acestui proiect, precum i informaii cu privire la contextul
metodologic european relevant (Capitolul 1);
Abordri teoretice relevante cu privire la ratele de actualizare social i financiar i exemple
de metodologii de calculare (Capitolul 3);
Impactul utilizrii ratelor de actualizare recomandate de UE n raport cu impactul utilizrii
ratelor de actualizare adecvate condiiilor macro-economice din Romnia asupra evalurii i
seleciei proiectelor de investiie finanate prin FEDR i FC (Capitolul 5);
Indicarea surselor bibliografice.


6

/

1
1
9

3. Introducere cu privire la ratele de actualizare
3.1 FLUX DE NUMERAR ACTUALIZAT I INDICATORII DE PERFORMAN ECONOMIC I FINANCIAR:
VALOREA NET ACTUALIZAT I RATA INTERN DE RENTABILITATE
Aspecte fundamentale
Bugetarea de capital aplicat i n domeniul finanelor publice i corporatiste utilizeaz numeroi
indicatori financiari i tehnici diverse pentru a determina fezabilitatea proiectelor de investiii. Unii dintre
aceti indicatori sunt n mod clar preferai n literatura dinanciar vezi Valoarea Net Actualizat
(VNA), Rata Intern de Rentabilitate (denumit n continuare RIR), Raportul Cost/Beneficiu (raportul
C/B), etc. Majoritatea acestor indicatori iau n considerare timpul, respectiv preferina de timp.
Dup cum am menionat deja n Capitolul 1, valoarea unei sume de bani se schimb n timp, prin
urmare valoarea unui Euro astzi este mai mare dect valoarea unui Euro n viitor, din cel puin trei
motive principale (Comisia European, 1997, p. 20)
5
: (1) creterea general a preurilor (respectiv,
inflaia) care reduce puterea de cumprare a banilor; (2) preferina pentru prezent, care reduce
valoarea perceput a costurilor i beneficiilor viitoare n comparaie cu cele prezente; (3) puterea
remunerativ a capitalului, care genereaz pierderea de ctiguri. Dei aceste afirmaii se bazeaz
pe cteva presupuneri teoretice, uneori diferite de la o persoan la alta, ele pot fi considerate
cuantificabile pentru a cuantifica preferina comunitii pentru luarea n considerare a timpului.
Tehnic, dac K reprezint rata de actualizare, iar S
1
este suma care va fi pltit sau ctigat timp de
un an, valoarea actualizat a S
1
(l vom nota S
0
) va fi:
( ) k
S
S
+
=
1
1
0

n cazul n care calculele sunt fcute pentru o perioad mai mare de un an (fie ca aceast perioad s
fie notat cu n), suma actualizat S
0
aferent

sumei S
n
care va fi ctigat n n ani va fi:
( )
n
n
k
S
S
+
=
1
0

Valoarea Net Actualizat este considerat de ctre majoritatea teoreticienilor i a practicienilor ca
fiind cel mai adecvat indicator n bugetarea de capital (vezi Ross, Westerfield, Jaffe, i alii, 2008).
Dup Ross, Westerfield i Jaffe (2008), VNA, aplicat n domeniul finanelor corporatiste, ar trebui
preferat ca urmare a cel puin trei motive principale. n primul rnd, VNA utilizeaz fluxul de numerar
i nu ctigurile. n al doilea rnd, VNA utilizeaz toate fluxurile de numerar determinate de proiect
(ferii-v de abordrile care neglijeaz fluxurile de numerar dincolo de o anumit dat!). n cele din
urm, VNA actualizeaz n mod adecvat fluxurile de numerar (ferii-v de abordrile care neglijeaz
valoarea n timp a banilor!). Aceste principii pot fi adaptate caracteristicilor specifice ale proiectelor de
investiii publice, lund n considerare prestaiile sociale.

5
European Commission, Manual Financial and economic analysis of development projects, Luxembourg:
Office for Official Publications of the European Communities, 1997 XXXV, p. 20.


7

/

1
1
9

Un aspect important n acest context este valoarea n timp a banilor. Din punct de vedere financiar,
sumele care se preconizau a fi ctigate n viitor sunt mai riscante dect o sum echivalent ctigat
n acest moment. Mai mult dect att, dac o sum este deinut n acest moment, aceasta poate fi
investit i astfel poate s aib drept rezultat obinerea unei sume mai mari n viitor (acesta este costul
de oportunitate al capitalului). Preferina pentru rezultatele timpurii fa de cele mai trzii se reflect n
nevoia de actualizare i n cazul prestaiilor sociale. Acest lucru poate supune ateniei importana
estimrii adecvate a ratelor de actualizare.
VNA este o funcie aferent mai multor variabile legate de proiect: costul su(I
0
),fluxul de numerar
generat (CF
t
) (lund n considerare i prestaiile sociale, n cazul indicatorului social), ciclul su de
via (n) i valoarea sa rezidual (RV
n
), dar este i o funcie a ratei de actualizare (k):
( ) ( )
=
+
+
+
+ =
n
t
n
n
t
t
k
RV
k
CF
I NPV
1
0
1 1

Impactul ratei de actualizare asupra diferitelor variabile poate fi dedus dac este analizat relaia
aferent VNA. Prin urmare, o cretere a ratei de actualizare va afecta performana proiectului, ntruct
fluxurile de numerar i valoarea rezidual vor fi actualziate la o rat mai mare. Ca urmare, impactul
negativ al ratei de actualizare (respectiv un nivel superior al ratei de actualizare) poate compensa
impactul pozitiv al fluxurilor de numerar mai ridicate, al prestaiilor sociale i al valorii reziduale).
Impactul inflaiei
Un aspect care trebuie luat n considerare este impactul inflaiei. Atta vreme ct analiza este realizat
la preuri constante, trebuie s fie luat n considerare o rat de actualizare financiar real. De
asemenea, atta vreme ct analiza este realizat la preuri curente, trebuie utilizat o rat de
actualizare nominal (care include inflaia). Relaia dintre rata nominal i cea real (formula Fisher )
rezolv aceast problem:
( ) ( )( ) ir rr nr + + = + 1 1 1
Cu: nr = rata nominal, rr = rata real; ir = rata de inflaie.
Dac estimrile pentru ctigurile i costurile viitoare sunt fcute la preuri curente, trebuie s fie
utilizat o rat nominal de actualizare. Dac estimrile pentru ctigurile i costurile viitoare sunt
fcute la preuri constante trebuie s fie utilizat o rat real de actualizare.
Trebuie menionat faptul c rata de inflaie estimat poate fi fi diferit de la an la an. n acest caz, rata
de actualizare poate fi fi diferit de la an la an, aadar relaia VNA poate fi scris dup cum urmeaz:
( ) ( )

=
=
+
+
+
+ =
n
t
n
i
i i
n
t
i
i i
t
k
RV
k
CF
I NPV
1
0
1 ,
0
1 ,
0
1 1

n aceast relaie, k
i,i-1
este rata de actualizare pentru perioada i-1, i, unde i = anii din ciclul de via al
proiectului.


8

/

1
1
9

Procesul Decizional prin utilizarea Valoarea Net Actualizat
Din punctul de vedere al investitorului, atta vreme ct VNA este pozitiv, proiectul poate fi luat n
considerare pentru implementare, iar o VNA negativ semnaleaz faptul c proiectul trebuie s fie
respins. n cazul Instrumentelor Structurale, acest lucru se traduce prin evaluarea rentabilitii
capitalului (VNA/K).
ntruct n perioada de bugetare 2007-2013, IS reprezint numai fondurile de care proiectele au nevoie
(eecul pieei financiare), atunci cnd este evaluat profitabilitatea investiiei, VNA/C negativ
reprezint faptul c proiectul necesit fonduri
6
. La fel ca n cazul altor indicatori clasici utilizai n
bugetarea de capital, analistul stabilete valori specifice pentru fiecare variabil care determin VNA.
ntruct nivelurile acestor variabile sunt fixate ex-ante, rigoarea estimrii poate fi discutabil. Acest
lucru poate conduce la adoptarea unor proiecte nesatisfctoare, care vor determina risipirea de
resurse financiare. Astfel, dac unele variabile sunt estimate greit, VNA va fi un indicator neadecvat.
Ca urmare, pot fi respinse proiecte acceptabile, n timp ce alte proiecte, care ar necesita fonduri, vor fi
acceptate. ntruct suma total a fondurilor disponibile pentru finanare este limitat, acest lucru ar
implica cel puin un cost de oportunitate, cu sprijinul ntregii populaii.
Opiunile analitilor pot fi mai mult sau mai puin subiective. Subiectivismul potenial cu privire la VNA
real i cel estimat va fi mai mare sau mai mic, n funcie de consideraiile analistului cu privire la
variabila care determin VNA. De exemplu, n cazul ciclului de via al unui proiect de investiii, n ceea
ce privete perioada de implementare sau costurile investiiei, estimrile sunt realizate cu o relativ
precizie cu sprijinul specialitilor tehnici. Pe de alt parte, gradul de subiectivism este important n
cazul unor alte variabile, indicatorul el mai subiectiv, conform majoritii analitilor financiari, fiind rata
de actualizare. O estimare riguroas a ratei de actualizare pentru proiectele finanate din fonduri
publice este evident, dac sunt luate n considerare problemele de agenie i corupia.
Orice proiect poate fi analizat utiliznd indicatorii de evaluare pentru proiectele de investiii VNA, rata
interna de rentabilitate (RIR), perioada de recuperare etc indiferent dac ne gndim la investiiile
clasice (n active corporale) sau la investiii n sens extins (vezi investiiile n resurse umane, n
publicitate etc). Totui, n majoritatea cazurilor abordarea n literatura de specialitate este diferit n
cazul investiiilor publice i al celor private, indicatorii principali sunt similari din punct de vedere tehnic.
Cu toate acestea, n cazul evalurii proiectelor pentru investiii publice, o estimare adecvat a
prestaiilor sociale poate fi solicitant, n special dac este luat n considerare faptul c
subiectivitatea evaluatorului poate fi foarte semnificativ.
Din acest motiv proiectele de investiii publice trebuie analizate din punct de vedere financiar (rezultnd
o VNA, VNAF financiare), dar i din punct de vedere economic (rezultnd o VNA, VNAE economic).
VNAF se bazeaz n exclusivitate pe valori monetare i poate fi utilizat n practica bugetrii de capital
att pentru proiecte private, ct i pentru proiecte publice.
Logica pe care o presupune analiza unui proiect de investiii din perspectiv financiar este diferit de
aceea realizat din perspectiv economic. Practic, procesul decizional bazat pe VNAFi VNAE poate
fi rezumat n Tabelul 3-1.

6
According to Working Document no. 4 and Reg. No. 1083

Tabelul 3 - 1 Procesul decizional bazat pe VNAF i VNAE
Eficiena economic (indicatori economici rezultai din analiza cost-
beneficiu)
Da
VNAE>0
Nu
VNAE<0
F
e
z
a
b
i
l
i
t
a
t
e

f
i
n
a
n
c
i
a
r

(
i
n
d
i
c
a
t
o
r
i

f
i
n
a
n
c
i
a
r
i
)

Da
VNAF>0
Proiectele sunt solide din punct de
vedere financiar i economic i pot
fi implementate; forele de pia vor
duce la executarea acestora.
Din punct de vedere socio-
economic proiectele nu ar fi
implementate, dar piaa ar putea
conduce la executarea acestora.
Nu
VNAF<0

Proiectele aduc beneficii
comunitii i ar trebui s fie
implementate. Cu toate acestea,
piaa nu este n msur s
asigure aplicarea acestora i este
posibil s fie necesare msuri
speciale.
Proiectele nu ar fi implementate, iar
piaa liber nu ar duce la
executarea acestora.
Pentru ca un proiect s fie luat n considerare din punct de vedere financiar (practic aceasta este
opinia pieei), VNAF ar trebui s fie pozitiv. De asemenea, pentru ca un proiect s solicite o
contribuie din fondurilor europene, VNAF ar trebui s fie negativ. Trebuie subliniat c exist proiecte
care nu sunt potrivite nici din punct de vedere financiar, nici din punct de vedere economic i trebuie s
fie respinse. De asemenea, un aspect important care poate conduce la un interes crescut pentru o
monitorizare adecvat este ce este important pentru comunitate?. O intervenie orientat pe un
consum nnejustificat de resurse financiare publice pentru implementarea unor proiecte cu VNAF
negativ i o VNAE aparent pozitiv poate conduce, pe termen lung, la creterea a taxelor i, n cele
din urm, la degradarea economiei i societii.
Din punct d evedere matematic, exist o relaie invers ntre VNA i k,, respectiv cu ct este mai mare
rata de actualizare, cu att va fi mai sczut va fi VNA:
0 <
k
NPV

Din acest motiv, dac este fixat un nivel mai nalt (neadecvat) pentru k, vor fi respinse proiecte
adecvate.
Conform indincatorului cprespunztor, VNAF folosete rata de actualizare financiar la calcule, iar
VNAE folosete rata de actualizare social.

3.2 ESTIMAREA RATELOR DE ACTUALIZARE FINANCIARE
Rata de actualizare utilizat n analiza financiar ar trebui s reflecte costul de oportunitate al pentru
investitor. Comisia European recomand ca o rat de actualizare financiar de 5% n termeni reali s
fie folosit ca indicativ de referin pentru proiectele de investiii co-finanate Prin Fonduri Structurale.
Valorile diferite de valoarea de referin de 5% pot fi justificate pe baza
7
:
Condiiilor macroeconomice specifice Statului membru n cauz;
Natura investitorului: de exemplu, rata de actualizare poate fi mai mare n cazul proiectelor
PPP, unde includerea fondurilor private poate conduce la creterea costului de oportunitate al
capitalului (aceasta este o aplicaie a costului mediu ponderat al capitalului).
Sectorul n cauz (e.g., transport, mediu, energie, etc.).
n ceea ce privete evaluarea ratei de actualizare financiar, soluia acceptat de literatura de
specialitate, precum i n practica managementului financiar este aceea de a considera rata de
actualziare ca fiind costul de oportunitate al resurselor financiare (Ross, Westerfield, Jaffe, 2008). O
alt soluie recomandat este aceea de a utiliza drept cost de oportunitate al capitalului, dac este
posibil, costul mediu ponderat al capitalului (CMPC), bazat pe costul (k
i
) fiecrei surse de finanare
(S
i
), cu n surse financiare diferite):
=
=
n
i
i
i
k
I
S
wacc
1 0
,
with
=
=
n
i
i
I S
1
0
.
Pentru mai multe detalii cu privire la metoda CMPC vezi Anexa 4 Metoda CMPC.
De exemplu, evaluarea costului capitalului mprumutat este unitar n literatur, i este
recomandat spre utilizare rata anual echivalent a dobnzii (n cele din urm corectat cu scuturi
fiscale) (Dragot, 2000).
Controversele cu privire la costul de capital sunt n continuare importante. Exist cteva abordri de
estimare a acestui indicator, dintre care pot fi utilizate:
(1) o rat e rentabilitate furnizat n mod explicit de investitori. Dei utilizarea unei rate de actualizare
ar putea fi convenabil pentru verificarea iniial a proiectului, rata de actualizare ar trebui, teoretic, s
fie diferit de la un proiect la altul. Aceast abordare este n conformitate cu recomandarea UE cu
privrie la o rat de actualizare financair de 5% pentru toate proiectele atta vreme ct nu este oferit
nicio justificare.
(2) o rat de actualizare nregistrat n ultimele exerciii financiare, bazat pe analiza de sector i pe
analiza seriilor de timp. Aceast soluie nu este aplicabil n Romnia, ca urmare a marii variabiliti a
indicatorilor, n contextul unor condiii economice fluctuante i, de asemenea, pentru c marea

7


1

/

1
1
9

majoritate a companiilor din Romnia nu au ajuns nc la maturitate. n consecin nu poate fi luat n
considerare stabilitatea indicatorilor afereni sectorului economic i social.
(3) ratele de pia, inversul Raportului Pre/Ctig (RPC). RPC poate fi considerat un indicator pentru
rentabilitatea capitalurilor proprii (RCP) pe aciuni, cu valoarea de capital egal cu capitalizarea pe
pia a aciunilor (i nu cu valoarea contabil). Cu toate acestea, relevana informaional a
indicatorului este pus sub semnul ntrebrii. De exemplu, eficiena informaional a pieei de capital
din Romnia este incert (Dragot i Mitric, 2004; Dragot et al, 2009), aadar este posibil ca preul
aciunilor subiectiv pentru valoarea intrinsec a acestora. Astfel, dac exist ndoieli cu privire la
relevana preului i coincidena dintre acesta i valoarea intrinsec a aciunii, relevana RCP este pus
sub semnul ntrebrii (vezi i Dragot, 2005).
(4) ratele derivate din modelul Gordon-Shapiro (Gordon, 1956) sau variantele ulterioare clasice ale
acestora (vezi modelele Bates and Molodowsky din Dragot V., 2006). n acest caz apare o propblem
ca urmare a relevanei dividendelor pltite de companiile din Romnia numeroase companii nu
pltesc dividende. n consecin, atta vreme ct companiile din Romnia nu dispun de o politic
stabil a dividendelor (vezi Dragot, 2003), estimarea ratei de rentabilitate cerut de acionari pe baza
acestor dividende este pus sub semnul ntrebrii.
(5) Modelul de Determinare a Valorii Activelor de Capital (MDVAC) analizat n cteva studii
internaionale [Sharpe W., 1964; Lintner J., 1965; Mossin J., 1966; Black F., 1972 etc.]. Principala
recomandare a acestui model este ca costul de capital s fie calculat ca sum ntre rata lipsit de risc
(R
f
) i prima de risc (
r
):
r f
R k + =
Rata lipsit de risc este n general considerat a fi egal cu profitabilitatea Obligaiunilor-T. Prima de
risc (ntotdeauna pozitiv) este funcia riscului activelor (beta, coeficient de volatilitate,
i
) i a
caracteristicilor pieei (prima de pia, care este calculat ca diferena dintre profitabilitatea preconizat
a pieei E(R
M
) i R
f
). Drept rezultat, rata de actualizare poate fi reprezentat astfel:
( ) [ ]
f M f
R R E R k + =
Dei este recomandat de numeroi practicieni, modelul prezint cteva neajunsuri. Prin urmare, vom
meniona studiile lui Roll (Roll, 1977, 1978, 1979), care demonstreaz c modelul este o tautologie,
precum i inoportun. Cteva dificulti suplimentare apar la aplicarea modelului n Romnia, dup cum
menioneaz unele studii (Cruntu, 2006; Dragot, 2007; Dragot, 2005). Prin urmare, spre exemplu,
pentru estimarea primei de risc de ar, orizontul de timp nu este relevant din punct de vedere statistic
(Cruntu, 2006; Dragot, 2007). n cazul unei economii cum este cea din Romnia, este practic
imposibil utilizarea unei perioade de referin ndelungate. Astfel, nivelul de maturitate al pieei de
capital din Romnia impune modificri ale condiiilor de tranzacie, fcnd irelevant calcularea acestui
indicator pentru o perioad ndelungat de timp. Utilizarea indicatorilor calculai pentru alte economii
(de obicei Germania) nu este o soluie, ca urmare a diferenelor semnificative dintre cele dou
econpmii care face necesar aplicarea de corecii.


2

/

1
1
9

(6) modelele care mbuntesc MDVAC (vezi mai sus) introducnd mai muli factori, cum sunt
modelele Fama i modelel franceze (Fama, 1992, 1993, 1995, 1996), MDVAC cu rate ale dobnzii
diferite pentru credit i depozit, MDVAC cu ateptri diferite din partea investitorilor etc.
(7) rate evaluate cu ajurotul modelului de arbitraj Ross (Ross, 1976).
(8) utilizarea metodei prin care rata de actualizare este calculat ca sum dintre ratele lipsite de risc i
primele de risc. Aceast abordare, dei convenabil de aplicat, induce un nalt nivel de subiectivism al
estimrii, att ca urmare a alegerii factorilor de risc, ct i a cuantificrii nivelurilor de sensitivitate i a
primelor de risc.
ntr-o scurt clasificare, exist trei abordri principale pentru a estima rata de actualizare financiar:
- prima estimeaz (media ponderat) efectiv a costului de capital. Punctul de referin pentru un
proiect public poate fi rentabilitatea real a obligaiunilor Guvernului (costul marginal direct al fondurilor
publice) sau sau rata real a dobnzii pe termen lung aferent mprumuturilor comerciale (dac
proiectul are nevoie de finanare privat) sau media ponderat a celor dou rate. Aceast abordare
este foarte simpl, dar poate fi neltoare: cel mai bun proiect alternativ ar putea ctiga mult mai mult
dect rata real a dobnzii aferent mprumuturilorpublice sau private;
- cea de-a doua abordare determin o limit maxim pentru valoarea ratei de actualizare ntruct ia n
considerare profitul pierdut de pe urma celei mai bune alternative de investiie. Cu alte cuvinte, o
alternativ la veniturile proiectului nu este rascumpararea datoriei publice sau private, ci profitul de pe
urma unui portofoliu financiar adecvat;
- cea de-a treia abordare este aceea de a determina o rat minim acceptabil drept parametru de
planificare. Aceasta implic utilizarea unei reguli simple de bun sim, respectiv o rat a dobnzii
specific sau o rat de rentabilitate de la un emitent recunoscut de titluri de valoare ntr-o valut
comercializate la scar larg i apoi s aplice un multiplicator acestei referine minime (Uniunea
European, 2008, p. 207).
De asemenea, trebuie s subliniem faptul c Ghidul UE
8
sprijin perspectiva unei rate de actualizare
financiare unice, de referin, pe baza presupuenrii c fondurile sunt atrase de la contribuabilul
median al UE. Acest lucru nseamn c, chiar dac proiectul este specific unei anumite regiuni sau
unui anumit beneficiar, costul relevant de oportunitate a capitalului ar trebui s se bazeze pe portofoliul
european. Mai mult dect att, integrarea pieelor financiare ar trebui s conduc la o valoare unic
atta vreme ct pe termen lung este preconizat convergena ntre inflaie i ratele n rile din UE.
Acest lucru ar putea s nu se aplice n cazul rilor IPA i, n anumite condiii, n cazul unora dintre
Statele Membre UE. (Uniunea European, 2008, p. 208). Nivelul este fixat la 5% n termeni reali.
Cu toate acestea acest punct de vedere nu ia n considerare faptul c riscurile sunt diferite de la
un proiect la altul, precum i unele eecuri ale echilibrului pieelor financiare (de exemplu,
unele studii pun sub semnul ntrebrii eficiena pieelor de capital din Romnia vezi, de
exemplu, Dragot i Mitric, 2004; Dragot et al, 2009). n plus, conform Ghidului (Uniunea
European, 2008), valorile diferite de valoarea de referin de 5% pot fi justificate pe baza

8
http://ec.europa.eu/regional_policy/sources/docgener/guides/cost/guide2008_en.pdf


3

/

1
1
9

condiiilor macroeconomice specifice din Statul Membru, pe baza naturii investitorului (ex.
parteneriat public-privat) i a sectorului n cauz.
Mai mult dect att, pentru a asigura coerena ntre ratele de actualizare utilizate pentru proiecte
similare din aceeai regiune/ar, Comisia ncurajeaz Statele Membre s-i furnizeze propria valoare
de referin pentru rata de actualizare financiar n documentele lor de ghidare i apoi s o aplice
constant n evaluarea proiectelor lor la nivel naional. (Uniunea European, 2008, p. 35).
3.3 ESTIMAREA RATELOR DE ACTUALIZARE SOCIAL
n finanale publice, evaluatea ratei de actualizare social este chiar mai dificil (vezi Dragot,
Semenescu i Pele, 2008). Rata de actualizare ia n considerare nu numai rata dobnzii, dar trebuie s
reflecte i preferina comunitii pentru proiectul de investiie analizat. Boardman, Greenberg, Vining i
Weimer (2004) identific urmtoarele posibiliti de evaluare a ratei de actualizare pentru investiiile
publice:
(1) rata de actualizare social este egal cu rata de rentabilitate a investiiilor private. Argumentul
pentru utilizarea ratei de actualizare a investiiilor private este acela c autoritile publice ar trebui s
demonstreze cetenilor c resursele financiare sunt utilizate mai bine n sectorul public dect n cel
privat, iar aceast evaluare este puternic susinut de teoria aglomerrii fenomenelor aferente
investiiilor publice (Harberger, 1969). Limitele acestei abordri se refer, pe de o parte, la faptul c
riscurile investiiilor private sunt mai mari dect cele aferente investiiilor publice, iar utilizarea aceleiai
rate de actualizare ignor aceast presupunere, iar pe de alt parte se refer la faptul c resursele
publice mai pot fi obinute i prin impozite, care afecteaz consumul privat actuale i nu investiiile
private, sau prin datorie extern. Un alt argument important este acela al substituirii imperfecte dintre
investiiile private i cele publice.
(2) rata de actualizare social ar trebui s fie rata marginal a preferinei sociale de timp. Egalizarea
ratei de actualizare social cu rata marginal a preferinei de timp este susinut de ideea c ar trebui
considerat ca profit acceptat de ctre individ pentru a amna o parte din consumul din prezent n
schimbul unui consum supolimentar viitor, n special atunci cnd proiectele de investiii sunt finanate
din impozite. Criticile aduse acestei proceduri se refer la imposibilitatea determinrii ratelor individuale
marginale ale preferinei de timp, precum i la dezavantajul c nu pot fi luate n considerare efectele
proiectului asupra generaiilor viitoare.
(3) rata de actualizare social este calculat ca media dintre rata marginal de rentabilitate a
investiiilor private, rata marginal a preferinei de timp i rata real a dobnzii pentru datoria public n
conformitate cu componenta proiectului finanat prin consum, prin fondurile de investiii ale comunitii
i datorie. Aceast metod se bazeaz de fapt pe costul de oportunitate social. Dei metoda
rspunde cerinelor conceptuale impuse ratei de actualizare publice, n sectorul public prezint
aceleai dezavantaje ca i celelalte dou metode, pe care se bazeaz.
(4) rata de actualizare social este egal cu preurile umbr de capital. Aceast metod ncearc s
crecteze rata marginal de rentabilitate ainvestiiilor private n conformitate cu distorsiunile de pia,
dar acest creiteriu este dificil de explicat factorilor publici de decizie i informaiile necesare sunt dificil
de obinut.


4

/

1
1
9

(5) rata de actualizare social este rata consumului real pe cap de locuitor. Utilizarea creterii
economice reale corespunde ideii de utilizare a costului de oportunitate ca rat de actualizare. Efectele
externe aferente investiiilor publice care influeneaz ratade actualizare sunt luate n considerare
numai n parte.
Conform Uniunii Europene (Ghidul UE, 2008, p. 208), principalele abordri teoretice sunt urmatoarele:
O viziune tradiional propune ca investiiile publice marginale s aib aceeai rentabilitate ca i
cele private, ntruct proiectele publice pot nlocuii proiectele private;
O alt abordare este aceea menit s deriveze rata de actualizare social social din creterea
economic previzionat pe termen lung, dup cum este explicat mai jos, n abordarea preferinei
sociale de timp;
O a treia abordare, mai recent, care este n mod special relevant pentru evaluarea proiectelor
pe termen lung se bazeaz pe aplicarea unor rate variabile n timp. Aceast abordare se refer la
scderea ratei de actualizare marginal n timp i este menit s acorde o pondere mai mare
impactului proiectului asupra generaiilor viitoare. Aceste rate n scdere ajut la diminuarea aa-
numitului efect exponenial din structura factorilor de actualizare, care aproape anuleaz fluxuri
economice mai distante atunci cnd sunt actualizate printr-o modalitate standard.
De asemenea, Ghidul (Uniunea European, 2008, p. 208) recomand utilizarea ratei preferinei sociale
de timp (RPST), calculat pe baza aceleiai relaii:
p g e STRP + = ,
Unde RPST este rata de actualizare social real a fondurilor publice exprimat nt moneda adecvat
(ex. Euro); g este rata de cretere a cheltuielior publice; e este flexibilitatea bunstrii sociale
marginale n ceea ce privete cheltuielile publice, iar p este rata preferinei de timp efective.
Atta vreme ct este o funcie a PIB, care este diferit de la o ar la alta, ar trebui s difere de la o ar
la alta (Uniunea European, 2008). RPST estimat n Ghid (Uniunea European, 2008) difer
semnificativ de la o ar la alta (ex. 2.8% n Olanda, 3.1% n Germania, 3.3% n Italia, 3.4% n Frana,
3.5% n Danemarca, 4.1% forn Austria i Suedia, 5.3% n Polonia, 5.7% n Republica Ceh, 7.7% n
Slovacia, 8.1% n Ungaria).
Din acest motiv, un nivel mai ridicat al RPST poate fi luat n considerare i pentru Romnia. O
observaie important este fcut tot n Ghid (Uniunea European, 2008, p. 57): Odat ce este
stabilit o rat de actualizare social pentru o ar de ctre o autoritate de planificare, aceasta
trebuie s fie aplicat n mod consecvent tuturor proiectelor din ara respectiv (singurele
excepii posibile fiind diferenele semnificative dintre ratele de cretere NUTS I preconizate sau
diferenele la nivel macro-regional din ara respectiv).
3.4 IMPACTUL RISCULUI ASUPRA RATEI DE ACTUALIZARE
Din punct de vedere teoretic, ratele de actualizare sunt costuri de oportunitate. Din acest punct de
vedere, acestea trebuie s surpind simultan proiectele de investiii disponibile (comparabile) de pe
piaa financiar, precum i riscurile aferente acestora. Astfel, investitorii analizeaz proiectele de
investiii lund n considerare nu numai un proiect (proiectul propus), ci i proiectele existente pe pia.


5

/

1
1
9

i vor adapta ateptrile i i vor schimba deciziile n funcie de asta. Nu exist niciun motiv c aceste
afirmaii s fie considerate aplicabile nu numai n cazul ratei de actualizare financiar, dar i n cazul
ratei de actualizare social. De exemplu, dac un investitor poate ajunge la o rentabilitate de 6% sau
16% investind n dou proiecte comparabile, pare logic s investeasc n proiectul care i va oferi cel
mai mare profit. Acest cost care mai este denumit i costul ansei pierdute care-i determin pe
invetitori s aleag cea mai bun opiune de investiie explic conceptul costului de oportunitate.
Investitorii obinuii iau n considerare riscurile aferente proiectului. Cu ct este mai mare riscul, cu
att mai ridicat va fi rata de actualizare financiar. Reprezentarea grafic este fcut n graficul 1. Pe
baza unei demonstraii logice, trebuie s considerm c investitorii i pot investi banii n proiecte
diferite, cu niveluri de risc diferite. Presupunerea general n domeniul finanelor este c agenii au
aversiune la risc. Drept urmare, dac toate caracteristicile proiectului sunt similare din fiecare punct de
vedere n parte, cu excepia riscului, acetia vor prefera cu toiiproiectele cu un grad mai mic de risc. n
consecin, proiectele vor fi ierarhizate n funcie de risc, vezi Figura 3-1.
Figura 3 - 1 Relaia dintre risc i profit pe baza MDVAC

Return

Rf

0 Beta (risk)

Acesta este Security Market Line (SML). Rentabilitatea preconizat pe baza MDVAC este o
funcie a beta (coeficient de volatilitate) ca variabil pentru risc. Rentabilitatea preconizat
minimum acceptat este rata lipsit de risc (R
f
).
Presupunnd c un investitor poate obine o rentabilitate mai mare dect combinaia dintre risc i
rentabilitate oferit de Security Market Line (SML), pe o pia cu informaii simetrice, toi agenii vor
migra ctre acest proiect de investiii, aadar SML va avea o miscare ascendent pentru a include
acest nou proiect. Pe de alt parte, folosind aceleai presupuneri, niciun agent nu va fi interesat s
investeasc banii ntr-un proiect care ofer o combinaie ntre risc i rentabilitate care se afl mai jos
dect SML. Acest lucru ar nsemna s accepte un proiect care ofer, pentru acelai risc, o rentabilitate
mai mic dect aceea oferit de SML.


6

/

1
1
9

Trebuie subliniat faptul c nu toate proiectele ar putea prezenta acelai risc, prin urmare investitorul nu
ar trebui urmreasc aceeai rentabilitate indiferent de riscul pe care l comport proiectul. n caz
contrar, asta ar nsemna c investitorul s accepte o rentabilitate egal pentru proiecte care prezint
niveluri de risc diferite.
Atta vreme ct se consider c investitorii se opun riscului, investitorii raionali vor prefera mereu
proiectele care prezint cel mai sczut nivel de risc, aadar, pn la urma vor invseti numai n
proiectele cu risc zero (i o rentabilitate egal cu R
f
).
Aceast presupunere poate fi luat n considerare pentru rata de actualizare social. Un proiect riscant
ar trebui s nu fie preferat n comparaie cu unul care prezint siguran, chiar dac resursele
financiare ar fi furnizate de entiti publice. Aici trebuie luat n considerare faptul c, chiar dac poate fi
adoptat rata de rentabilitate solicitat pentru un investitor tipic o persoan obinuit (alegtor)
riscurile sunt diferite de la proiect la proiect.
Unii cercettori din domeniul Finane Corporatiste consider adeseori c nu exist motive pentru o
astfel de distincie atta vreme ct investitorii raionali vor solicita o rat de rentabilitate aflat n
concordan cu riscul asumat. n acest context, este luat n considerare ipoteza echilibrului pieei.
Astfel, pe baza raportului risc-rentabilitate, proiectele traseaz variera eficient a lui Markowitz (1952)
i Capital Market Line. n practic, aceste ipoteze pot fi respinse, ca urmare a ineficienei pieei, a
asimetriei informaionale, a sentimentelor investitorilor, a ateptrilor eterogene, a unei stri de
dezechilibru ca urmare a reglementrilor care ar putea s afecteze negativ rpocesul de investiie. De
exemplu, n cazul n care guvernul ofer o rat ridicat a rentabilitii pentru obligaiunile sale, raportul
risc-rentabilitate obinuit este inversat: titlurile de valoare vor asigura o rentabilitate mai mare la un risc
mai mic (teoretic, o rat lipsit de risc).
n orice caz, trebuie luate n considerare unele principii. n primul rnd, orice proiect de investiii
trebuie s fie actualizat la o rat de actualizare financiar mai mare dect rata lipsit de risc. Pot
s apar unele probleme dac rata lipsit de risc nu poate fi identificat ntr-o economie (de exemplu,
Guvernul nu folosete obligaiuni-T). n ceea ce privete rata de actualizare social, este mult mai
dificil stabilirea unui astfel de punct de reper minimal este evident c aceast rat trebuie s aib o
valoare pozitiv.
na l doilea rnd, rata de actualizare financiar, dar i rata de actualizare social, trebuie s ia n
considerare civa factori cheie, cuantificai n prime de risc. Aceste prime de risc, chiar i acestea
sunt foarte subiective par s se raporteze logic la caracteristicile economiei, ale sectorului, dar i la
alte caracteristici specifice entitii care implementeaz proiectul. Drept rezultat, rata de actualizare
va fi determinat n funcie de relaia inspirat de MDVAC (vezi mai sus) precum:
r f
R k + =
Cu toate acestea, presupunerile financiare i economice trebuie s se afle n legtur cu alte
aspecte. Dac ratele de actualizare pot fi selectate de analiti, apare riscul ca rata de actualizare
s fie manipulat n conformitate cu interesele aplicantului. Aplicantul poate fi interesat s
aplice un nivel mai mic al ratei de actualizare financiar i un nivel mai mare al ratei de
actualizare economic pentru a obine fonduri publice.


7

/

1
1
9

Impactul riscului este diferit n cazul resurselor financiare publice, comparativ cu cele private.
Pe baza acestui fapt poate fi luat n considerare o difereniere ntre costurile de capital pentru
fondurile publice fa de costurile de capital pentru resursele financiare private n cofinanarea
proiectelor.
Estimarea ratelor de actualizare trebuie s fie neleas ca un proces permanent de recalculare
i reestimare. n cazul fondurilor publice, eficiena social presupune ca banii publici s nu fie
risipii pe proiecte nepotrivite. n cazul investitorilor privai, un nivelul prea sczut de
rentabilitate al parteneriatelelor publice-private (care sunt exprimate prin rata rentabilitii
necesare pentru investitorii privai, precum i prin costurile aferente fondurilor publice), poate
determina ntrzieri de dezvoltare i n ceea ce privete costurile de oportunitate. Drept urmare,
odat ce condiiile economice, ateptrile investitorilor i politicile se afl n schimbare, aceste
rate de actualizare trebuie s fie recalibrate.
n cele din urm este menionat s menionm i riscurile care trebuie s fie luate n calcul, prin
utilizarea unor tehnici cum ar fi analiza de senzitivitate, analiza de scenariu etc.


8

/

1
1
9

4. Studiu cu privire la rata de actualizare financiar i social
Dup cum am menionat n seciunea precedent, rata de actualizare financiar este considerat a fi
egal cu costul de oportunitate al capitalului n timp, n timp ce rata de actualizare social reprezint
costul de oportunitate al fondurilor publice pentru societate. Costul de oportunitate al resurselor
depinde de condiiile macroeconomice specifice, de natura investitorului i de sectorul n cauz.
Exist o legtur foarte strns ntre risc i rentabilitate (de exemplu, vezi MDVAC, APT, metoda build-
up), aadar, pentru fundamentarea ratei de actuzalizare, trebuie s fie luat n considerare riscul pe
care l presupune proiectul.
Metoda build-up const n adugarea unei prime de risc la rata lipsit de risc:
k=R
f
+RP
m
+RP
s
+RP
u

unde
Rf=rata lipsit de risc
RP
m
=riscul investiiei n aciuni pe pia
RPs=prima de risc pe dimensiune
RPu=prima de risc pe industrie (risc nesistematic)

Rata de actualizare utilizat pentru evaluarea performanei unei investiii este influenat de o serie de
factori de risc, printre care se numr un risc semnificativ i nediversificat care provine din mediul
socio-economic. Primele de risc depind de condiiile specifice ale investiiei, prin urmare trebuie luate
n considerare riscurile care provine cadrul economic i social.
Pentru o mai bun nelegere a contextului din Romnia i a factorilor de risc specifici, care
influeneaz rata de actualizare financiar i social, n aceast seciune este prezentat cadrul socio-
economic al Romniei, lund n considerare evaluarea riscului de ar (seciunea 4.1), cadrul social
(seciunea 4.2), cadrul economic (seciunea 4.3) i analiza principalelor sectoare economice (seciunea
4.4).

4.1 EVALUAREA RISCULUI DE AR
Exist mai multe opinii diferite cu privire la conceptul riscului de ar. Pe de o parte, riscul de ar ar
putea fi considerat ca fiind probabilitatea manifestrii unor evenimente politice care ar putea schimba
perspectivele n ceea ce privete profitabilitatea unei anumite investiii (Haendel et al., 1975). Pe de
alt parte, dintr-un perspectiv mai practic, riscul este considerat a fi un rezultat negativ, aa nct
existena unui risc presupune o pisbil pierdewre sau o potenial reducere a rentabilitii preconizate
(Meldrum, 2000).
Conceptul de risc are semnificaii diferite ca variaie a performanei sau ca posibilitate a unui rezultat
negativ care reduce rentabilitatea preconizat iniial. Este de la sine neles ca investitorii s ncerce s
minimizeze expunerea la riscul de evoluie negativ, aa nct abordarea cu privire la riscul de evoluie
negativ este mai mult utilizat dect perspectiva riscului total.
Definiia propus de Meldrum (2000) reflect caracteristicile riscului de ar:
Toate tranzaciile de afaceri comport un anumit grad de risc. Atunci cnd tranzaciile au loc la nivel
internaional, acestea comprot riscuri suplimentare, care nu apar n cazul tranzaciilor locale. Aceste


9

/

1
1
9

riscuri suplimentare, numite riscuri de ar, includ, n mod obinuit, riscuri care provin din diverse
diferene naionale aferente structurilor economice, politicilor, instituiilor soico-politice, contextului
geografic i monedei locale. Analiza riscului de ar este menit s identifice n ce msur este posibil
ca aceste riscuri s conduc la scderea rentabilitii preconizate a unei investiii transfrontaliere.
Analiza riscului de ar implic identificarea surselor de risc i evaluarea efectelor pe care acestea le
au asupra rezultatelor. Ca urmare a complexitii surselor de risc i a interaciunilor acestora, nu exist
o teorie a riscului de ar clar definit. Majoritatea cercetrilor n domeniul analizei riscului de ar
const n identificarea diferitelor surse poteniale de risc. Exist dou curente n literatura de profil
primul ia n considerare riscul interferenelor guvernamentale i suverane n procesul de afaceri
(Zenoff, 1967; Aliber, 1975; Baglini, 1976; Feils i Sabac, 2000); cea de-al doilea ia n considerare
instabilitatea mediului i impactul asupra circumstanelor de afaceri (Robock, 1971; Root, 1972;
Haendel et al., 1975; Rummel i Heenan,1978)
n Anexa 1 Riscul de ar sunt prezentate informaii detaliate cu privire la evaluarea riscului de ar
aferent Romniei, metode de estimare i de comparaie cu alte state membre ale UE.
4.2 CADRUL SOCIAL
Rata de cretere a populaiei este un indicatori crucial pentru evaluarea riscului de ar. O rat de
cretere a populaiei ridicat are consecine care genereaz presiune asupra bugetului guvernamental,
asupra infrastructurii i a serviciilor sociale. Pe de alt parte, o rat de cretere a populaiei care este
stabil sau aflat n cretere nu duce la mbuntirea condiiilor pieei. Demografia are un impact de
durat asupra aspectelor economice i geopolitice.
Informaii detaliate asupra aspectelor demografice sunt prezentate n Anexa 2 Aspecte
demografice.
4.3 CADRUL ECONOMIC
O msur comprehensiv cu privire la riscul de ar implic abordarea de sus n jos, prin analziarea
fundamentelor economice ale rii. n Anexa 3 Privire de ansamblu asupra economiei din
Romnia este examinat evoluia i compararea economiei romneti: Produsul Intern Brut (PIB) ca
valoare nominal, valoare pe cap de locuitor, rata efectiv de cretere i structura acestuia, indicatorii
monetari i de credit, dezvoltarea pieei de capital, politica fiscal. Aceste aspecte reale i financiare
influeneaz performana economiei, resursele financiare disponibile i costurile de capital, prin urmare
riscul de ar i rata de actualizare.

POLITICA MONETAR I DE CREDITARE

Rata de actualizare financiar i social trebuie s ia n considerare i aspectele aferente politicii
monetare i de creditare. n Romnia, totalul activelor nete aferente instituiilor de credit (328,893 mil
RON) sunt n principal ale instituiilor cu capital privat (93%) i ale instituiilor cu capital strin (85%).
Rata creditelor expirate i ndoielnice este n cretere (maximul istoric s-a nregistrat n Septembrie
2010), iar rata creditelor neperformante se asfl i aceasta n cretere, ca urmare a problemelor
sociale i economice.


0

/

1
1
9

Tabelul 4 - 1 Statistici monetare i financiare Indicatori globali pentru instituiile de credit
Date
Total active
nete
Active ale
instituiilor
cu capital
privat
Active ale
instituiilor
cu capital
strin
Credite
expirate i
ndoielnice
Proporia
de
mprumuturi
la depozit
Proporia de
mprumuturi
neperformante
(RON mill.)
(% de total
active)
(% de total
active)
(% de total
mprumuturi) (%) (%)
Mar. 2011 328.839.3 93.4 85.4 2.59 114.77 12.71
Dec. 2010 341.845.5 92.6 85.1 2.22 113.46 11.85
Sep. 2010 326.000.1 93.1 85.6 2.67 116.26 11.67
Iun. 2010 330.448.5 93.4 86.1 2.17 117.46 10.20
Mar. 2010 320.016.2 93.0 85.7 1.99 113.24 9.11
Dec. 2009 330.183.5 92.7 85.3 1.45 112.80 7.89
Sep. 2009 322.468.6 93.9 86.8 1.23 117.55 6.46
Iun. 2009 328.891.8 93.2 85.9 1.03 119.23 -
Mar. 2009 332.342.3 93.7 86.6 0.66 124.69 -
Sursa datelor: Banca Naional a Romniei
www.bnr.ro

Rata inflaiei este un alt element cheie pentru ratele de actualizare ntruct influenaz rentabilitatea
real a unei investiii, rata real a inflaiei i valoarea real a fluxuriulor de numerar. Rentabilitatea
real a unei investiii se afl sub influena ratei inflaiei. Lund n considerare ultimii 2 ani, prezentul se
caracterizeaz printr-o rat ridicat a inflaiei.

Figura 4 - 1 Rata inflaiei


1

/

1
1
9

www.bnr.ro

Rata de schimb este un alt element cheie pentru ratele de actualizare. Lund n considerare ultimii 2
ani, prezentul se caracterizeaz printr-o rat de depreciere ridicat.
Figura 4 - 2 Rata de schimb ROL/EUR, ROL/USD

www.bnr.ro

Figura 4 - 3 Rata dobnzii de referin


2

/

1
1
9

www.bnr.ro

Un alt indicator important este rata dobnzii pentru obligaiunile guvernamentale pe termen lung
ntruct reprezint un factor determinant pentru o rat lipsit de risc i este o consecin pentru felul n
care investitorii percep riscul de ar. Figura de mai jos prezint cele mai ridicate 10 rate ale dobnzii.

Figura 4 - 4 Obligaiuni guvernamentale pe termen lung

Sursa datelor: EUROSTAT
http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/statistics/search_database

Aceste cele mai ridicate 10 rate ale dobnzii includ urmtoarele ri: Grecia, Irlanda, Portugalia,
Ungaria, Romnia, Polonia, Letonia, Cipru, Spania i Bulgaria. Evoluia n ansamblu indic o situaie


3

/

1
1
9

mai dificil, cea mai dramatic evoluie n cazul Greciei, Irlandei i Portugaliei. n cazul Romniei nu
exist o schimbare relevant n ceea ce privete rata dobnzii n ceea ce privete obligaiunile
guvernamentale pe termen lung. Aceast ierarhie este o reflecare a percepiei asupra riscului de ar.
Cele mai reduse 10 rate ale dobnzii sunt n urmtoarele ri: Suedia, Germania, Danemarca, Marea
Britanie, Luxemburg, rile de Jos, Finlanda, Frana, Austria i Republica Ceh.

DEZVOLTAREA PIEEI DE CAPITAL

Evoluia pieei de capital influeneaz rata investiiilor, rata de economisire, retnabilitatea oricrui
proiect de investiii. n aceast seciune vom prezenta pe scurt o vedere de ansamblu asupra pieei de
capital din Romnia. Creterea economic i piaa de capital se af n strns legtur. Cea dinti
indic evoluia economiei reale, iar cea de-a doua indic evoluia sectorului financiar.
Tabelul 4 - 2 Piaa de capital din Romnia statistici generale
2000 2005 2009 2010 2011*
Nr. edine tranzacionare 251 247 250 255 143
Nr. tranzacii 496.887 1.159.060 1.314.526 889.486 500.850
Nr. aciuni tranzacionate
(volume-mil) 1.806,59 16.934,87 14.431,36 13.339,28 8,798,55
Cifra de afaceri (mil RON) 184,29 7.809,73 5.092,69 5.600,62 6.125,57
Cifra de afaceri medie zilnic
(mil. RON) 0,73 31,62 20,37 21,96 42,84
Capitalizare (mil.RON) 1.072,80 56.065,59 80.074,50 102.442,62 113.913,23
(schimbare
anual%) 87,39% 64,19% 75,21% 27,93% 14,98%
Nr. companii cu aciuni listate 114 64 69 74 78
Nr. companii noi 1 5 3 5 4
Nr. companii delistate 14 1 2 0 0
Nr. Intermediari 120 70 71 65 62
*pn la 25 iulie 2011
Sursa datelor: Bursa de Valori Bucureti
http://www.bvb.ro/TradingAndStatistics/GeneralStatistics.aspx


4

/

1
1
9

Bursa de Valori Bucureti se bucur de o capitalizare n cretere, cu o schimbare anual pozitiv.
Deisgur, criza financiar a generat o pronunat descretere a valorilor n 2009 i 2010, dar sunt
semne de redresare.
Figura 4 - 5 Piaa de capital capitalizare (miliarde EUR)


Figura precedent prezint capitalizarea pieei de capital pentru primele 10 ri, ntr-o ierarhie din
aceast perspectiv. Evoluia pieei de capital din Romnia sugereaz ncrederea i sigurana
investitorilor pentru economia i piaa de capital din Romnia.

POLITICA FISCAL

Un alt aspect important al evoluiei riscului de ar este exprimat prin politica fiscal. n tabelele i
figurile urmtoare sunt prezentate date cu privire la cei mai importani indicatori fiscali deficitul i
datoria public. Creterea datoriei publice, ca o consecin a deficitului bugetar nrutete riscul de
ar, n special n cazul economiilor emergente.

Figura 4 - 6 Deficitul bugetar valori medii pentru perioadele 1996-2000, 2001-2005, 2006-2010

Sursa datelor: AMECO
http://ec.europa.eu/economy_finance/ameco/user/serie/SelectSerie.cfm
Tabelul 4 - 3 Datoria guvernamentala brut consolidat general (mrd EUR)


6

/

1
1
9

1995 2000 2005 2008 2009 2010 2011
AT 68,27 66,52 63,94 63,75 69,63 72,26 73,85
BE 130,35 107,92 92,15 89,62 96,23 96,79 96,98
BG : 72,53 27,48 13,69 14,64 16,22 18,00
CY 40,60 48,70 69,08 48,28 57,99 60,80 62,33
CZ 14,62 18,52 29,67 29,95 35,29 38,52 41,28
DK 72,58 52,41 37,76 34,47 41,78 43,58 45,30
EE 8,96 5,12 4,57 4,60 7,15 6,56 6,11
FI 56,62 43,82 41,74 34,13 43,81 48,37 50,57
FR 55,48 57,33 66,36 67,67 78,27 81,70 84,67
DE 55,60 59,74 67,99 66,26 73,45 83,23 82,36
EL 97,01 103,44 100,31 110,72 127,10 142,76 157,73
HU 85,36 54,90 61,82 72,31 78,38 80,20 75,20
IE 82,08 37,76 27,35 44,36 65,63 96,19 112,02
IT 121,55 109,17 105,94 106,30 116,07 119,00 120,27
LV 15,15 12,27 12,39 19,65 36,70 44,71 48,18
LT 11,47 23,70 18,42 15,59 29,48 38,17 40,73
LU 7,40 6,16 6,07 13,61 14,55 18,42 17,24
MT 35,30 55,89 69,59 61,53 67,58 68,02 67,99
NL 76,08 53,78 51,82 58,21 60,77 62,73 63,91
PL 48,99 36,79 47,09 47,11 50,91 54,98 55,41
PT 59,22 48,48 62,75 71,58 83,00 93,00 101,72
RO 6,58 22,46 15,79 13,38 23,55 30,76 33,68
SK 22,08 50,30 34,16 27,79 35,42 40,97 44,82
SI 18,71 26,44 26,72 21,93 35,18 38,00 42,75
ES 63,30 59,26 43,03 39,85 53,26 60,11 68,09
SE 72,80 53,90 50,40 38,80 42,76 39,76 36,50
UK 51,23 41,02 42,51 54,37 69,57 79,98 84,18

Figura 4 - 7 Datoria guvernamentala brut consolidat general (%PIB) valori medii pentru
perioadele 1996-2000, 2001-2005, 2006-2010


4.4 ANALIZA SECTOARELOR ECONOMICE
Creterea economic, msurat prin PIB pe cap de locuitor i prin rata real de cretere a PIB-ului,
reprezint un indicator cheie n analiza fundamental a riscului de ar. Structur Produsului Intern Brut
consumul (cheltuieli aferente consumului final al gospodriilor populaiei i instituiilor fr scop
lucrativ n serviciul gospodriilor populaiei =C i cheltuielile de consum final al administraiei publice
=G), investiiile (Formarea brut de capital fix =I), importuri de bunuri i servicii=Imp, exporturi de
bunuri i servicii=Exp sunt expresii ale destinaiilor PIB-ului i ale durabilitii creterii
economice.Urmtoarele dou figuri prezint structura PIB-ului, valorile medii pentru 2001-2005 i
2006-2010, pentru a surprinde schimbrile structurale din economiile rilor UE.





Comparnd valorile medii ale structurii PIB pentru perioadele 2001-2005 i 2006-2010, n Romnia
consumul a sczut cu 3 pp, investiiile au crescut cu 6 pp, importul a sczut cu 1 pp, iar exportul a
sczut cu 3 pp. Cele mai semnificative schimbri (mai mult de 4 pp) au fost: n Austria importul a
crescut cu 4 pp, iar exportul cu 6 pp; n Belgia, importul a crescut cu 6 pp, iar exportul cu 4 pp, n
Bulgaria, consumul a sczut cu 4 pp, iar investiiile au crescut cu 8 pp, importul a crescut cu 12 pp, iar
exportul a crescut cu 9 pp; n Cipru exportul a sczut cu 6 pp, n Republica Ceh importul a crescut cu


9

/

1
1
9

5 pp, iar exportul cu 10 pp, n Danemarca importul a crescut cu 7 pp, iar exportul cu 5 pp, n Estonia
importul a sczut cu 7pp i exportul cu 3 pp; n Finlanda importul a crescut cu 7 pp, n Danemarca
importul a crescut cu 6 pp i exportul cu 8 pp, n Ungaria importul a crescut cu 10 pp, iar exportul cu 16
pp, n Letonia importul a crescut cu 8 pp, iar exportul cu 7 pp; n Luxemburg consumul a sczut cu 6
pp, iar importul a crescut cu 17 pp, exportul 27 pp; n Malta importul i exportul au crescut cu 4 pp; n
Olanda consumul a sczut cu 4 pp, iar importul a crescut cu 7 pp i exportul cu 8 pp, n Polonia,
consumul a sczut cu 4 pp, iar importul a crescut cu 7 pp i exportul cu 8 pp, n Slovacia importul a
crescut cu 9 pp, iar exportul cu 8 pp, n Suedia importul a crescut cu 6 pp, iar exportul cu 5 pp.

Figura 4 - 10 structura PIB n Romnia

Sursa datelor: Comisia Naional de Prognoz
http://www.cnp.ro/user/repository/prognoza_primavara_2011.pdf

Figurile urmtoae explic contribuia industriei, a agriculturii, construcilor, serviciilor i impozitelor nete
la rata real de cretere. Declinul abrupt din 2009 s-a datorat n special declinului serviciilor, agriculturii
i construciilor. Redresarea parial din 2010 este susinut de industrie.

Figura 4 - 11 Contribuie la rata real de cretere a PIB

Pentru o analiz complet i fundamental a economiei, figura precedent prezint structura PIB-ului
n funcie de componen servicii, industrie, construcii, agricultur i impozite nete. Figura urmtoare
surprinde structura PIB: cea mai important component este reprezentat de servicii (aproape 50%),
urmat de industrie (26%), construcii (9%), impozite nete i agricultur (5-6%). Aceast structur a
avut un rol esenial n explicarea declinului abrupt al PIB-ului ca urmare a colapsului din sectorul
construciilor.


1

/

1
1
9

5. Aplicabilitatea ratelor de actualizare financiar i social n cazul fiecrui tip
de beneficiar (public i privat)
ntr-o lume a sectoarelor publice i private finite avem nevoie de un standard pentru evaluarea
schimburilor comerciale, pentru stabilirea prioritilor i pentru a alege cum s fie alocate resursele
limitate unor scopuri concurente. Analiza cost-beneficiu ofeer o modalitate de a face acest lucru.
Ai prefera s avei un venit de 1000 astzi sau 1000 n viitor (de exemplu, peste 3 ani?). Probabil c
vei rspunde acum, pentru c este puin probabil ca 1000 s reprezinte contravaloarea unui numr la
fel de mare de produse i servicii peste trei ani peste trei ani ca astzi (ca urmare a inflaiei). De
asemenea, pentru c 1000 depui ntr-un cont va genera dobnd. Actualizarea este o tehnic des
utilizat n cadrul analizei cost-beneficiu. Tehnica actualizrii ilustreaz urmtoarele:
Valoarea unui cost sau beneficiu acum > valoarea unui cost sau beneficiu n anii ce urmeaz
Actualizarea reflect acest fapt prin reducerea tuturor costurilor i beneficiilor viitoare pentru a le
exprima drept valori prezente. ntrebarea cheie este: Cum se alege o rata a dobnzii pentru
reducerea costurilor viitoare pentru a le conferi o valoare prezent astzi?
Stabilirea unei rate de actualizare general pentru proiectele noi are implicaii importante asupra
mediului:
1. O rat de actualizare sczut este adeseori favorizat de economiti ntruct acetia susin c
investirea unei proporii importante din venitul actual este o modalitate adecvat de asigurarea
a viitorului
2. O rat de actualizare ridicat poate fi, la rndul su, favorizat ntruct descurajeaz investiiile
(i, n consecin, deteriorarea mediului) din prezent
Majoritatea proiectelor au un ciclu de via de un 20-30 de ani multe dintre costurile importante apar
n primele etape ale proiectului, de exemplu n construcii, n timp ce fluxul de beneficii aferente
proiectului se manifest pentru o perioad mult mai ndelungat. Dar n cazul a numeroase proiecte de
invesetiii, unele costuri devin vizibile numai pe termen lung. De exemplu, dac ar fi examinat
posibilitatea construirii unei noi centrale nucleare, ecologitii ar argumenta c exist o lung list de
costuri de pe urma gestionrii deeurilor i a dezafectrii care s-ar ntinde la peste 100 de ani n viitor,
n timp ce nu exist niciun beneficiu social care s compenseze aceste costuri dincolo de 30 sau 40 de
ani (care ar fi un termen rezonabil pentru nchiderea centralei nucleare).
Valoarea costurilor de dezafectare de peste 100 de ani este aproape neglijabil, indiferent de rata de
actualizare pe care o folosim. Acest lucru face ca actualizarea s fie dificil de justificat.
Metodologiile pentru realizarea i evaluarea proiectelor dintr-o perspectiv socio-economic coerent
i omogen au fost luate n calcul pentru fiecare nivel al ratei de actualizare (financiar i social)
propus pentru toate tipurile de Programe de Investiii disponibile din 2000 pn n prezent. n
urmtoarele Capitole vom prezenta informaii n conformitate cu reglementrile, studiile i ndrumrile
precedente i existente pentru Analiza cost-beneficiu i, respectiv, pentru ratele de actualizare aplicate
pn acum.


2

/

1
1
9

5.1 SCHEMA RATELOR DE ACTUALIZARE APLICATE N PERIOADA 2007-2013 (I NAINTE)
Ghidul pentru Analiza cost-beneficiu elaborat pentru proiectele de investiii din cadrul Fondurilor
Structurale, al Fondului de Coeziune i Instrumentul pentru Politici Structurale de Preaderare (ISPA)
elaborat n 2002 include unele referine cu privire la ratele de actualizare pentru perioada 2000-2006
prezentate n continuare pentru ambele tipuri de investiii (din sectorul public i privat).
Rata financiar de actualizare
Rata la care sunt actualizate valorile financiare viitoare n prezent este de obicei n principiu egal cu
costul de oportunitate al capitalului. Ar trebui s reflecte preferina pentru fluxurile financiare prezente,
n comparaie cu fluxurile financiare viitoare.
n acest sens, ar putea fi valid existena unei rate de actualizare financiar diferite n diferite ri, care
s reflecte costuri de oportunitate ale capitalului diferite pe piee financiare diferite. De fapt, eantionul
de proiecte examinate indic o gam de rate de actualizare, de la o valoare minim de 3% la o valoare
maxim de 11%, cu o valoare medie de 5%. Totui, acest aspect ar putea afecta calcularea Valorii
Nete Actualizate (VNA), care este unul dintre cei mai importani indicatori de performan.
Exist dou modaliti pentru asigurarea coerenei:
Practica standard la nivel global este de a considera rentabilitatea obligaiunilor guvernamentale
ca reper minim. Pentru investiiile din sectorul public ar fi prudent de utilizat rata real a dobnzii
aferent obligaiunilor publice scadente echivalent cu orizontul proiectului. Aceast soluie ca
conduce la o rat de actualizare diferit pentru fiecare ar, dar bazat pe aceeai regul de
calcul.
O soluie alternativ ar fi aceea de a lua n cosdierare rata real a dobnzii prim creditorului,
respectiv obligaiunile EIB European Investment Bank' exprimate n Euro, de scaden echivalent
cu orizontul proiectului. n acest caz, costul de oportunitate al capitalului este considerat a fi
acelai n sectorul public, n Uniunea European.
Soluia final a fost bazat pe o combinaie a celor dou abordri menionate. Ghidul pentru FC
specific: n practic i n condiiile curente aceast rat variaz ntre 6% i 8% la preuri reale.
n noul Ghid a fost sugerat un standard de 6% pentru rata de actualizare financiar.
Ca urmarea condiiilor macroeconomice, n conformitate cu noua tulburare financiar i n contextul
instabilitii pieelor financiare, costul finanrii va fi mai mare dect n anii trecui.
Evoluia EURIBOR este prezentat n urmtorul tabel i demonstreaz o volatilitate relevant n timp:

Figura 5 - 1 Evoluia EURIBOR

Pentru multe companii, este posibil ca mprumutul s reprezinte o provocare i mai mare n anul 2011
i n anii urmtori.
ns, pentru multe companii, n ciuda calorii mai mici a ratelor urmrite, n 2011 costul capitalului va fi
mai mare, ntruct multe nu vor primi aprobarea pentru mprumuturi mai mici pentru flux de numerar.
n ceea ce privete evoluia ratei dobnzilor pentur sfritul anilor 2009 i 2010, situaia ar putea fi
sintetizat dup cum urmeaz:
Turbulenele financiare concud la o reorientare a bncilor de la intele cantitative (cota de
pia) la o analiz mai concentrat pe calitate i riscul de creditare; impactul a fost reducerea
odertei de creditare printr-o cretere a ratelor dobnzii pentru mprumuturi la sfritul anului
2008 i nceputul anului 2009, corelat cu o cretere a competiiei pentru noile depozite.
n primele dou trimestre ale anului 2009 bncile au nceput s-i ajusteze rate dobnzilor la
un nivel mai sczut pentru noile depozite i credite existente, att n RON, ct i n EUR;
Astfel n Dec. 2010, rata medie a dobnzii pentru noile cedite n RON a fost de 9.85% (p.a.),
cu 9.39pp mai mic dect valoarea sa din 2008, iar pentru noile credite n EUR de 5.23% n
comparaie cu 7.71% n 2008
n ceea ce privete ratele medii ale dobnzii pentru noile depozite n EUR, nivelul acestora a
fost similar n 2010 (2.88%) cu nivelul celor din 2009 (2.91%) ca urmare a nevoilor de
finanare ale bncilor, n timp ce ratele medii ale dobnzilor pentru noile depuneri n RON
(6.34%) sunt mai mici dect valoarea acestora n 2009 (9.71%)
Spre sfritul anului 2010, ratele medii ale dobnzilor pentru noile credite (att n RON, ct i
n EUR) au fost mai mici dect ratele medii ale dobnzilor pentru cele existente, indicnd
competiia bncilor n procesul de a atrage clieni (inclusiv refinanarea).
La nivel naional, nivelurile mrumuturilor bancare pentru companii, la mijlocul anului 2011, au sczut
cu 28% de la nceputul anului 2010 (n timp ce sectorul cel mai puin performant, cel imobiliar, nici
mcar nu este inclus). n cuvinte simple, fluxul de numerar ctre companii este mai sczut, iar apetitul


4

/

1
1
9

creditorilor pentru risc este redus. Numeroi creditori au minile legate ca urmare a cerinelor de
adecvare a capitalului.
Un alt factor care constituie o piedic pentru mprumuturi este faptul c fluxul de numerar (debt-
service ratio), care este cel mai important factor n momentul n care creditorii trebuie s ia o decizie cu
privire la mprumuturi. Problema este c numeroase companii au avut un flux de numerar instabil n
acest an, care practic ruineaz posibilitatea ca aceste companii s se poat ncadra n cerinele
rezultate din debt-service ratio al bncilor. De fapt, fluxul slab de numerar este motivul cel mai des
ntlnit pentru neacordarea de mprumuturi dect oricare altul.
Costul de capital al bncilor va fi n cretere n anii urmtori pentru c investitorii vor trebui s-i asume
riscul pe care noi, contribuabilii, ni l-am asumat deja. Acest lucru va afecta n mod special operaiunile
de investiii ale bncilor mai mult dect partea de retail a acestora ar trebui s apar o cretere a
costurilor bancare.
Prin urmare, va trebui luat n considerare o rat financiar standard mai ridicat, care s fie n
concordan cu noile tendine. De obicei, rata dobnzii pentru faciliti exprimat n EUR pentru
beneficiari privai, n cazul proiectelor care presupun o component de grant (fonduri nerambursabile)
este de aproximativ (7.12-9)% + EURIBOR, conform cu rata financiar i garaniile.
Astfel, a fost recomandat cu fermitate o rata de actualizare financiar standard de 8%.
Rata de actualizare social
Rata de actualizare social este utilizat pentru actualizarea analizei economice. Aceasta reflect
modul n care ar trebui s fie apreciate prestaiile i costurile sociale n comparaie cu cele curente. Din
acest motiv, stabilirea unei rate de actualizare social pentru fiecare ar ar trebui s reflecte mai bine
aceast perspectiv.
n ceea ce privete rata de actualizare financiar i cea social, exist trei alternative:
Utilizarea ratei financiare de rentabilitate, considernd c investiiile publice marginale ar trebui
s prezinte aceeai rentabilitate ca i cele private;
Utilizarea unei formule bazate pe rata de cretere economic pe termen lung ;
Utilizarea unui minim acceptabil de performan standard (Banca Mondial i BERD folosesc o
rat a rentabilitii necesar destul de ridicat de 10%).
n cazul ratei de actualizare social este chiar mai dificil de fixat o valoare de referin standard pentru
Europa i nu este acesta contextul potrivit pentru a discuta n detaliu acest aspect. ns, o rat de 5-
6%, n circumstanele existente, pare a fi un compromis rezonabil printre aceste trei abordri
(considernd 3-10% ca fiind limitele extreme ale unui posibil interval). Cu toate acestea, n
circumstane specifice, cel care propune proiectul ar putea dori s justifice o valoare diferit.
n 2008, a fost elaborat un nou Ghid pentru Analiza cost-beneficiu pentru proiectele de investiii, care
include unele schimbri cu privire la nivelurile ratei de actualizare financiar (n conformitate cu noua
situaie economic din rile membre ale Uniunii Europene).


5

/

1
1
9

n ultimele dou decenii, Fondurile Structurale i Fondul de Coeziune au cofinanat prin itermediul
granturilor un numr foarte mare de proiecte n Statele Membre ale Uniunii Europene. Acestea includ
n principal ci ferate, drumuri, porturi i aeroporturi, distribuia i tratarea apei, gestionarea deeurilor
solide, dar i invesetiii productive, parcuri tiinifice, muzeuri i multe altele. Alte surse de
infrastructur financiar includ granturile din reelelor trans-europene de transport i energie i
mprumuturile acordate de ctre Banca European de Investiii (BEI) sau de ctre Banca European
pentru Reconstrucie i Dezvoltare (BERD).
n anii ce urmeaz instituiile, guvernele naionale, autoritile regionale de management, companiile
publice i provate din cadrul UE se vor confrunta cu nevoi importante de infrastructur. n perioada
2007-2013 fondurile UE vor contribui la realizarea planurilor de infrastructur din 27 de ri, inclusiv
cele ale 10 noi membri (majoritatea foste economii de tranziie), i ale celor din urm candidai la
aderare (Romnia i Bulgaria). Fondurile IPA vor oferi asistena Croaiei i altor candidai la aderare.
Rata de actualizare utilizat n analiza financiar ar trebui s reflecte costul de oportunitate al
capitalului pentru investitor. Acesta poate fi considerat ca fiind rentabilitatea celei mai bune alternative
de proiect.
Comisia recomand utilizarea unei rate de actualizare financiar n termeni reali de 5% ca un indicativ
pentru proiectele de investiii publice confinanate din Fonduri. Revizuirea descendent comparat cu
perioada de programare 2000-2006 reflect schimbarea condiiilor macroeconomice n UE.
Valorile diferite de valoarea de referina de 5% ar putea, totui, s fie justificate pe baza urmtoarelor:
Condiiile macroeconomice specifice Statului Membru;
Natura investitorului: de exemplu, rata de actualizare poate fi mari ridicat n cazul proiectelor
PPP, unde inlcuderea fondurilor private poate crete costul de oportunitate al capitalului;
Sectorul vizat.
Costul de capital efectiv (media ponderat) pentru un proiect dat ar trebui s fie considerat ca fiind
limita inferioar. Este foarte important s fie asigurat coerena dintre rata de actuzaliare folosit
pentru proiecte similare din aceeai regiune/ar. Comisia ncurajeaz Statele Membre s furnizeze
propria valoare de referin pentru rata de actualizare n comentariile lor de ndrumare. Aceast
valoare de referin trebuie apoi s fie aplicat n mod constant.
Trebuie reinut faptul c atunci cnd rata de actualizare este exprimat n termeni reali, analiza ar
trebui realizat, n consecin, la preuri constante. Dac este necesar, trebuie luate n considerare
schimbrile cu privire la preurile relative. n schimb, dac sunt utilizate preurile curente, atunci trebuie
folosit o rat de actualizare nominal.
Pe baza unei creteri economice pe termen lung i a ratelor n funcie de preferinele de timp, Comisia
popune urmtoarele rate de referin pentru rata de actualizare social: 5,5% pentru rile de Coeziune
i 3,5% pentru celelalte. Statele Membre ar putea dori s justifice valori diferite, care s reflecte
condiiile cosio-economice specifice. De exemplu, Frana a procedat recent la o scdere a valorii de
referin la 4%, n timp ce Trezoreria Regatului Unit aplic n mod constant o rata de actualizare
social de 3,5% pentru investiiile din sectorul public. n Romnia, rata de actualizare social a fost
stabilit la 5,5% (n conformitate cu DL nr. 4 emis de CE) fr alte modificri. Acest nivel al ratei de


6

/

1
1
9

actualizare a fost aplicat tuturor tipurilor de proiecte (din sectorul public i privat). Aplicabilitatea
actualizrii este mai potrivit proiectului.
Conform documentelor DL (evaluarea proiectelor) v prezentm n continuare ratele utilizate la
realizarea ACB pentru proiectele de investiii:
- 12% pentru evaluarea financiar a proiectelor cu privire la drumurile rurale (DL Raport Nr:
ICR0000611 iunie 2008);
- 12% pentru evaluarea financiar a proiectelor cu privire la eficiena energetic n Romnia (DL
Raport Nr: ICR0000961aprilie 2009)
- 7% pentru evaluarea social a proiectelor n sprijinul etapei a doua a proiectului Fondului de
Dezvoltare Social (DL Raport Nr: ICR0000538 august 2007)
n cazul investiiilor realizate n cadrul FEADR (Fond European Agricol pentru Dezvoltare Rural) este
recomandat utilizarea unei rate de actualizare financiar de 8% (sursa www.apdrp.ro) pentru toate
tipurile de investiii.
n cazul investiiilor realizate n cadrul POS CCE, nivelul ratei de actualizare social este stabilit la 9%
(sursa www.minind.ro).
ACB realizat pentru investiiile din cadrul POR (Program Operaional Regional) recomand
urmtoarele rate (sursa www.inforegio.ro):
- Pentru beneficiarii din sectorul public - 5% pentru rata de actualizare financiar i 5,5% pentru
rata de actualizare social (investiii n infrastructura drumurilor, n domeniul social, de turism,
n mediul de afaceri)
- Pentru beneficiarii din sectorul privat 9% pentru rata de actualizare financiar i 5,5 % pentru
rata de actualizare social (investiii n dezvoltarea mediului de afaceri, n turism)
Singurul care ia n considerare recomandrile Documentului de Lucru Nr. 4 este Programul de
Cooperare Tranfrontalier Ungaria-Romnia (Autoritile Publice Locale, Insitutele de Cercetare,
Spitalele Publice, Universitile etc). Pentru toate tipurile de investiii finanate prin CTF este necesar
ca analiza financiar s fie realizat folosind o rat de actualizare de 5%.
5.2 ORIENTRILE/STUDIILE NAIONALE PENTRU MBUNTIREA ACB INLCUZND RATA DE ACTUALIZARE
n 2008, Autoritatea pentru Coordonarea Instrumentelor Structurale din cadrul Ministerului de Finane
9

a emis orientri generale cu privire la ACB la nivel naional.
Aceste ndrumri sunt menite s furnizeze informaii i principii directoare cu privire la modul n care
trebuie realizat Analiza cost-beneficiu (ACB) ctre marele numr de instituii implicate n pregtirea i
evaluarea proiectelor de investiii care urmeaz s fie cofinanate prin Fondul European de Dezvoltare
Regional (FEDR) i prin Fondul de Coeziune (FC) n Romnia.
Sunt inclui Beneficiarii Finali, Organismele Intermediare i Autoritile de Management. n acest sens,
scopul acestor linii orientative este acela de a fi accesibile i uor de neles de ctre o audien vast,

9
n prezent Autoritatea pentru Coordonarea Instrumentelor Structurale funcioneaz n cadrul Ministerului Afacerilor Europene


7

/

1
1
9

cel puin n ceea ce privete obiectivele generale, etapele metodologice generale i cerinele
informaionale.
Aceste linii orientative n domeniul ACB se bazeaz pe urmtorul cadru:
Legislaia romn care cuprinde prevederi n relaie cu analiza cost-beneficiu (n special
Hotrrea Guvernamental 28/2008 privind aprobarea coninutului-cadru al documentaiei
tehnico-economice aferente investiiilor publice)
Documentele naionale de programare pentru implementarea aciunilor care urmeaz s fie
cofinanate prin instrumentele structurale (FEDR i FC), respectiv Cadrul Strategic Naional de
Referin (CSNR) i Programele Operaionale Sectoriale relevante (POS);
ndrumrile i reglementrile CE relevante,
Statisticile, prognozele i documentele care pot furniza informaii de luat n considerare pentru
realizarea cadrului metodologic adecvat pentru elaborarea ACB.
Documentul de Lucru Nr 4 : ndrumri cu privire la metodologic de realizare a Analizei cost-
beneficiu
n principiu, valorile propuse pentru rata de actualizare sunt dup cum urmeaz: 5% pentru rata
financiar i 5,5% pentru cea social. Aceste niveluri nu reflect condiiile macroeconomice n
schimbare din Romnia.
n plus, majoritatea Autoritilor de Management (AM) aferente fiecrui Program Operaional au
realizat propriile ndrumri n strns legtur cu Documentul de Lucru nr. 4. AM pentru POS Mediu a
beneficiat de asisten tehnic pentru elaborarea orientrilor cu privire la ACB cu sprijinul Jaspers
pentru urmtoarele tipuri de investiii: proiecte cu privire la ap i ape uzate, gestionarea deeurilor
solide i proiectele de termoficare. AM pentru Programul Operaional Regional au emis, pentru fiecare
ax de investiii (att pentru sectorul public, ct i pentru sectorul privat), recomandri pentru
elaborarea ACB (nivvalorile ratelor au fost indicate n capitolul precedent): AM pentru POS Transport
nu furnizeaz la fel de multe informaii ca celelalte.
5.3 ANALIZA ALTOR RI ALE UE I A ALTOR PRACTICI IFI CU PRIVIRE LA RATELE DE ACTUALIZARE
Scopul Documentului de Lucru nr. 4 a fost acela de a prezenta un set de reglementri de lucru
aplicabile n cazul ACB pentru FEDR i Fondul de Coeziune n Statele Membre ale UE, n perioada
2007-2013. Pentru a asigura coerena n cadrul Statului Membru, fiecare ar a elaborat un cadru de
orientri ce a luat n calcul circumstanelle specifice fiecrei ri. Majoritatea dintre acestea au ptrat
nivelurile recomandate de ctre Comisie prin ndrumrile existente (respectiv 5% pentru rata financiar
i 5,5% pentru rata social), cu excepia Poloniei, care folosete 8% pentru rata de actualizare
financiar (n termeni nominali). Conform tabelelor de mai jos, punctele slabe ale recomandrilor UE
sunt clar prezentate (fiecare membru UE indic o alt rate de actualizare, datorit situaiei
macroeconomice specifice.


8

/

1
1
9

Tabelul 5 - 1 Ratele de referin ale UE
Sursa http://ec.europa.eu/competition/state_aid/legislation/reference_rates.html
De la Pn la AT BE BU CY CZ DE DK EE EL ES FI FR HU IE
01.08.2011 ....... 2.05 2.05 3.97 2.05 1.79 2.05 2.07 2.05 2.05 2.05 2.05 2.05 5.61 2.05
01.07.2011 31.07.2011 2.05 2.05 3.97 2.05 1.79 2.05 1.76 2.05 2.05 2.05 2.05 2.05 5.61 2.05
01.05.2011 30.06.2011 1.73 1.73 3.97 1.73 1.79 1.73 1.76 1.73 1.73 1.73 1.73 1.73 5.61 1.73
01.03.2011 30.04.2011 1.49 1.49 3.97 1.49 1.79 1.49 1.76 1.49 1.49 1.49 1.49 1.49 5.61 1.49
01.01.2011 28.02.2011 1.49 1.49 3.97 1.49 1.79 1.49 1.76 1.49 1.49 1.49 1.49 1.49 5.61 1.49

De la Pn la IT LT LU LV MT NL PL PT RO SE SI SK UK
01.08.2011 ....... 2.05 2.56 2.05 2.2 2.05 2.05 4.26 2.05 7.18 2.65 2.05 2.05 1.48
01.07.2011 31.07.2011 2.05 2.56 2.05 2.2 2.05 2.05 4.26 2.05 7.18 2.65 2.05 2.05 1.48
01.05.2011 30.06.2011 1.73 2.56 1.73 2.2 1.73 1.73 4.26 1.73 7.18 2.65 1.73 1.73 1.48
01.03.2011 30.04.2011 1.49 2.56 1.49 2.2 1.49 1.49 4.26 1.49 7.18 2.23 1.49 1.49 1.48
01.01.2011 28.02.2011 1.49 2.56 1.49 2.64 1.49 1.49 4.26 1.49 7.18 1.76 1.49 1.49 1.48


9

/

1
1
9

De la Pn la AT BE BU CY CZ DE DK EE EL ES FI FR HU IE
01.12.2010 31.12.2010 1.45 1.45 4.15 1.45 2.03 1.45 1.88 1.85 1.45 1.45 1.45 1.45 5.97 1,45
01.10.2010 30.11.2010 1.24 1.24 4.15 1.24 2.03 1.24 1.88 2.27 1.24 1.24 1.24 1.24 5.97 1,24
01.09.2010 30.09.2010 1.24 1.24 4.15 1.24 2.03 1.24 1.88 2.27 1.24 1.24 1.24 1.24 5.97 1,24
01.08.2010 31.08.2010 1.24 1.24 4.92 1.24 2.03 1.24 1.88 2.27 1.24 1.24 1.24 1.24 5.97 1,24
01.07.2010 31.07.2010 1.24 1.24 4.92 1.24 2.03 1.24 1.88 2.27 1.24 1.24 1.24 1.24 5.97 1,24
01.06.2010 30.06.2010 1.24 1.24 4.92 1.24 2.03 1.24 1.88 2.77 1.24 1.24 1.24 1.24 5.97 1,24
01.05.2010 31.05.2010 1.24 1.24 4.92 1.24 2.03 1.24 1.88 2.77 1.24 1.24 1.24 1.24 5.97 1,24
01.04.2010 30.04.2010 1.24 1.24 4.92 1.24 2.39 1.24 1.88 3.47 1.24 1.24 1.24 1.24 5.97 1,24
01.03.2010 31.03.2010 1.24 1.24 4.92 1.24 2.39 1.24 1.88 4.73 1.24 1.24 1.24 1.24 7.03 1,24
01.01.2010 28.02.2010 1.24 1.24 4.92 1.24 2.39 1.24 1.88 6.94 1.24 1.24 1.24 1.24 7.03 1,24
01.12.2009 31.12.2009 1.45 1.45 5.37 1.45 2.49 1.45 2.31 7.34 1.45 1.45 1.45 1.45 8.37 1,45
01.11.2009 30.11.2009 1.45 1.45 5.37 1.45 2.49 1.45 2.31 7.34 1.45 1.45 1.45 1.45 8.37 1,45


0

/

1
1
9

01.10.2009 31.10.2009 1.45 1.45 6.41 1.45 2.49 1.45 2.31 7.34 1.45 1.45 1.45 1.45 10.01 1,45
01.09.2009 30.09.2009 1.77 1.77 6.41 1.77 2.96 1.77 2.78 7.34 1.77 1.77 1.77 1.77 10.01 1,77
01.08.2009 31.08.2009 1.77 1.77 6.41 1.77 2.96 1.77 2.78 7.34 1.77 1.77 1.77 1.77 10.01 1,77
01.07.2009 31.07.2009 1.77 1.77 6.41 1.77 2.96 1.77 3.44 7.34 1.77 1.77 1.77 1.77 10.01 1,77
01.06.2009 30.06.2009 2.22 2.22 6.41 2.22 2.96 2.22 3.44 7.34 2.22 2.22 2.22 2.22 10.01 2,22
01.05.2009 31.05.2009 2.22 2.22 7.63 2.22 2.96 2.22 4.57 7.34 2.22 2.22 2.22 2.22 10.01 2,22
01.04.2009 30.04.2009 2.74 2.74 7.63 2.74 2.96 2.74 4.57 7.34 2.74 2.74 2.74 2.74 10.01 2,74
01.03.2009 31.03.2009 3.47 3.47 7.63 3.47 3.74 3.47 6 7.34 3.47 3.47 3.47 3.47 10.01 3,47
01.02.2009 28.02.2009 4.99 4.99 7.63 4.99 4.53 4.99 6 7.34 4.99 4.99 4.99 4.99 10.01 4,99
01.01.2009 31.01.2009 4.99 4.99 7.63 4.99 4.53 4.99 6 7.34 4.99 4.99 4.99 4.99 10.01 4,99
01.12.2008 31.12.2008 5.36 5.36 6.7 5.36 4.2 5.36 5.55 6.43 5.36 5.36 5.36 5.36 8.58 5,36
01.11.2008 30.11.2008 5.36 5.36 6.7 5.36 4.2 5.36 5.55 6.43 5.36 5.36 5.36 5.36 8.58 5,36
01.10.2008 31.10.2008 5.36 5.36 6.7 5.36 4.2 5.36 5.55 6.43 5.36 5.36 5.36 5.36 8.58 5,36
01.09.2008 30.09.2008 4.59 4.59 6.7 4.59 4.2 4.59 5.55 6.43 4.59 4.59 4.59 4.59 8.58 4,59
01.07.2008 31.08.2008 4.59 4.59 6.7 4.59 4.2 4.59 4.81 6.43 4.59 4.59 4.59 4.59 8.58 4,59


1

/

1
1
9

From To IT LT LU LV MT NL PL PT RO SE SI SK UK
01.12.2010 31.12.2010 1.45 2.85 1.45 3.16 1.45 1.45 4.49 1.45 7.82 1.38 1.45 1.45 1.35
01.10.2010 30.11.2010 1.24 2.85 1.24 3.99 1.24 1.24 4.49 1.24 7.82 1.38 1.24 1.24 1.35
01.09.2010 30.09.2010 1.24 2.85 1.24 3.99 1.24 1.24 4.49 1.24 7.82 1.18 1.24 1.24 1.35
01.08.2010 31.08.2010 1.24 2.85 1.24 3.99 1.24 1.24 4.49 1.24 7.82 1.18 1.24 1.24 1.35
01.07.2010 31.07.2010 1.24 2.85 1.24 3.99 1.24 1.24 4.49 1.24 7.82 1.02 1.24 1.24 1.35
01.06.2010 30.06.2010 1.24 3.45 1.24 4.72 1.24 1.24 4.49 1.24 7.82 1.02 1.24 1.24 1.16
01.05.2010 31.05.2010 1.24 4.46 1.24 6.47 1.24 1.24 4.49 1.24 7.82 1.02 1.24 1.24 1.16
01.04.2010 30.04.2010 1.24 5.9 1.24 8.97 1.24 1.24 4.49 1.24 9.92 1.02 1.24 1.24 1.16
01.03.2010 31.03.2010 1.24 7.17 1.24 11.76 1.24 1.24 4.49 1.24 9.92 1.02 1.24 1.24 1.16
01.01.2010 28.02.2010 1.24 8.7 1.24 15.11 1.24 1.24 4.49 1.24 9.92 1.02 1.24 1.24 1.16
01.12.2009 31.12.2009 1.45 9.53 1.45 18.77 1.45 1.45 4.53 1.45 10.75 1.16 1.45 1.45 1.2
01.11.2009 30.11.2009 1.45 9.53 1.45 18.77 1.45 1.45 4.53 1.45 10.75 1.16 1.45 1.45 1.53
01.10.2009 31.10.2009 1.45 9.53 1.45 18.77 1.45 1.45 4.53 1.45 10.75 1.49 1.45 1.45 1.53


2

/

1
1
9

01.09.2009 30.09.2009 1.77 9.53 1.77 15.54 1.77 1.77 4.53 1.77 10.75 1.49 1.77 1.77 1.85
01.08.2009 31.08.2009 1.77 9.53 1.77 15.54 1.77 1.77 4.53 1.77 13.2 1.49 1.77 1.77 1.85
01.07.2009 31.07.2009 1.77 9.53 1.77 13.2 1.77 1.77 4.53 1.77 13.2 1.49 1.77 1.77 2.2
01.06.2009 30.06.2009 2.22 9.53 2.22 13.2 2.22 2.22 4.53 2.22 17.29 1.49 2.22 2.22 2.2
01.05.2009 31.05.2009 2.22 9.53 2.22 13.2 2.22 2.22 5.62 2.22 17.29 1.81 2.22 2.22 2.84
01.04.2009 30.04.2009 2.74 9.53 2.74 13.2 2.74 2.74 5.62 2.74 17.29 2.3 2.74 2.74 2.84
01.03.2009 31.03.2009 3.47 9.53 3.47 13.2 3.47 3.47 6.78 3.47 17.29 3.31 3.47 3.47 3.58
01.02.2009 28.02.2009 4.99 7.81 4.99 13.2 4.99 4.99 6.78 4.99 17.29 4.31 4.99 4.99 4.81
01.01.2009 31.01.2009 4.99 7.81 4.99 11.05 4.99 4.99 6.78 4.99 17.29 5.18 4.99 4.99 5.7
01.12.2008 31.12.2008 5.36 7.1 5.36 9.44 5.36 5.36 6.42 5.36 15.87 5.49 5.36 5 5.66
01.11.2008 30.11.2008 5.36 6.1 5.36 9.44 5.36 5.36 6.42 5.36 11.02 5.49 5.36 5 5.66
01.10.2008 31.10.2008 5.36 6.1 5.36 9.44 5.36 5.36 6.42 5.36 11.02 5.49 5.36 4.34 5.66
01.09.2008 30.09.2008 4.59 6.1 4.59 9.44 4.59 4.59 6.42 4.59 11.02 5.49 4.59 4.34 5.66
01.07.2008 31.08.2008 4.59 6.1 4.59 9.44 4.59 4.59 6.42 4.59 11.02 4.75 4.59 4.34 5.66


3

/

1
1
9

Ratele de baz calculate conform cu comunicarea din partea Comisiei cu privire la revizuirea metodei pentru stabilirea valorii de referin i a ratelor de
actualizare (OJ C 14, 19.1.2008, p.6.). n funcie de utilizarea ratei de referin, marjele adecvate tot trebuie s fie adugate i definite n aceast comunicare.
n ceea ce privete rata de actualizare acest lucru nseamn c trebuie s fie adugat o marj de 100 puncte de baz. Regulamentul Comisiei (CE)
Nr 271/2008 de pe 30 ianuarie 2008 care modific reglementrile de implementare (CE) Nr 794/2004 prevede c, cu excepia cazului n care se stabilete
altfel printr-o decizie specific, rata de recuperare va fi, la rndul su, calculat prin adugarea a 100 puncte de baz la rata de baz. Data ultimei
actualizri: 20.07.2011
Modificrile sunt specificate cu caractere aldine.
De la Pn la AT BE BU CY CZ DE DK EE EL ES FI FR HU IE IT LT LU LV MT NL PL PT RO SE SI SK UK
01.08.2011 ....... 2.05 2.05 3.97 2.05 1.79 2.05 2.07 2.05 2.05 2.05 2.05 2.05 5.61 2.05 2.05 2.56 2.05 2.20 2.05 2.05 4.26 2.05 7.18 2.65 2.05 2.05 1.48
01.07.2011 31.07.2011 2.05 2.05 3.97 2.05 1.79 2.05 1.76 2.05 2.05 2.05 2.05 2.05 5.61 2.05 2.05 2.56 2.05 2.20 2.05 2.05 4.26 2.05 7.18 2.65 2.05 2.05 1.48
01.05.2011 30.06.2011 1.73 1.73 3.97 1.73 1.79 1.73 1.76 1.73 1.73 1.73 1.73 1.73 5.61 1.73 1.73 2.56 1.73 2.20 1.73 1.73 4.26 1.73 7.18 2.65 1.73 1.73 1.48
01.03.2011 30.04.2011 1.49 1.49 3.97 1.49 1.79 1.49 1.76 1.49 1.49 1.49 1.49 1.49 5.61 1.49 1.49 2.56 1.49 2.20 1.49 1.49 4.26 1.49 7.18 2.23 1.49 1.49 1.48
01.01.2011 28.02.2011 1.49 1.49 3.97 1.49 1.79 1.49 1.76 1.49 1.49 1.49 1.49 1.49 5.61 1.49 1.49 2.56 1.49 2.64 1.49 1.49 4.26 1.49 7.18 1.76 1.49 1.49 1.48

(Estonia s-a alturat zonei EURO ncepnd cu 1.1.2011)


4

/

1
1
9

01.12.2010 31.12.2010 1.45 1.45 4.15 1.45 2.03 1.45 1.88 1.85 1.45 1.45 1.45 1.45 5.97 1.45 1.45 2.85 1.45 3.16 1.45 1.45 4.49 1.45 7.82 1.38 1.45 1.45 1.35
01.10.2010 30.11.2010 1.24 1.24 4.15 1.24 2.03 1.24 1.88 2.27 1.24 1.24 1.24 1.24 5.97 1.24 1.24 2.85 1.24 3.99 1.24 1.24 4.49 1.24 7.82 1.38 1.24 1.24 1.35
01.09.2010 30.09.2010 1.24 1.24 4.15 1.24 2.03 1.24 1.88 2.27 1.24 1.24 1.24 1.24 5.97 1.24 1.24 2.85 1.24 3.99 1.24 1.24 4.49 1.24 7.82 1.18 1.24 1.24 1.35
01.08.2010 31.08.2010 1.24 1.24 4.92 1.24 2.03 1.24 1.88 2.27 1.24 1.24 1.24 1.24 5.97 1.24 1.24 2.85 1.24 3.99 1.24 1.24 4.49 1.24 7.82 1.18 1.24 1.24 1.35
01.07.2010 31.07.2010 1.24 1.24 4.92 1.24 2.03 1.24 1.88 2.27 1.24 1.24 1.24 1.24 5.97 1.24 1.24 2.85 1.24 3.99 1.24 1.24 4.49 1.24 7.82 1.02 1.24 1.24 1.35
01.06.2010 30.06.2010 1.24 1.24 4.92 1.24 2.03 1.24 1.88 2.77 1.24 1.24 1.24 1.24 5.97 1.24 1.24 3.45 1.24 4.72 1.24 1.24 4.49 1.24 7.82 1.02 1.24 1.24 1.16
01.05.2010 31.05.2010 1.24 1.24 4.92 1.24 2.03 1.24 1.88 2.77 1.24 1.24 1.24 1.24 5.97 1.24 1.24 4.46 1.24 6.47 1.24 1.24 4.49 1.24 7.82 1.02 1.24 1.24 1.16
01.04.2010 30.04.2010 1.24 1.24 4.92 1.24 2.39 1.24 1.88 3.47 1.24 1.24 1.24 1.24 5.97 1.24 1.24 5.90 1.24 8.97 1.24 1.24 4.49 1.24 9.92 1.02 1.24 1.24 1.16
01.03.2010 31.03.2010 1.24 1.24 4.92 1.24 2.39 1.24 1.88 4.73 1.24 1.24 1.24 1.24 7.03 1.24 1.24 7.17 1.24 11.76 1.24 1.24 4.49 1.24 9.92 1.02 1.24 1.24 1.16
01.01.2010 28.02.2010 1.24 1.24 4.92 1.24 2.39 1.24 1.88 6.94 1.24 1.24 1.24 1.24 7.03 1.24 1.24 8.70 1.24 15.11 1.24 1.24 4.49 1.24 9.92 1.02 1.24 1.24 1.16
01.12.2009 31.12.2009 1.45 1.45 5.37 1.45 2.49 1.45 2.31 7.34 1.45 1.45 1.45 1.45 8.37 1.45 1.45 9.53 1.45 18.77 1.45 1.45 4.53 1.45 10.75 1.16 1.45 1.45 1.20


5

/

1
1
9

01.11.2009 30.11.2009 1.45 1.45 5.37 1.45 2.49 1.45 2.31 7.34 1.45 1.45 1.45 1.45 8.37 1.45 1.45 9.53 1.45 18.77 1.45 1.45 4.53 1.45 10.75 1.16 1.45 1.45 1.53
01.10.2009 31.10.2009 1.45 1.45 6.41 1.45 2.49 1.45 2.31 7.34 1.45 1.45 1.45 1.45 10.01 1.45 1.45 9.53 1.45 18.77 1.45 1.45 4.53 1.45 10.75 1.49 1.45 1.45 1.53
01.09.2009 30.09.2009 1.77 1.77 6.41 1.77 2.96 1.77 2.78 7.34 1.77 1.77 1.77 1.77 10.01 1.77 1.77 9.53 1.77 15.54 1.77 1.77 4.53 1.77 10.75 1.49 1.77 1.77 1.85
01.08.2009 31.08.2009 1.77 1.77 6.41 1.77 2.96 1.77 2.78 7.34 1.77 1.77 1.77 1.77 10.01 1.77 1.77 9.53 1.77 15.54 1.77 1.77 4.53 1.77 13.20 1.49 1.77 1.77 1.85
01.07.2009 31.07.2009 1.77 1.77 6.41 1.77 2.96 1.77 3.44 7.34 1.77 1.77 1.77 1.77 10.01 1.77 1.77 9.53 1.77 13.20 1.77 1.77 4.53 1.77 13.20 1.49 1.77 1.77 2.20
01.06.2009 30.06.2009 2.22 2.22 6.41 2.22 2.96 2.22 3.44 7.34 2.22 2.22 2.22 2.22 10.01 2.22 2.22 9.53 2.22 13.20 2.22 2.22 4.53 2.22 17.29 1.49 2.22 2.22 2.20
01.05.2009 31.05.2009 2.22 2.22 7.63 2.22 2.96 2.22 4.57 7.34 2.22 2.22 2.22 2.22 10.01 2.22 2.22 9.53 2.22 13.20 2.22 2.22 5.62 2.22 17.29 1.81 2.22 2.22 2.84
01.04.2009 30.04.2009 2.74 2.74 7.63 2.74 2.96 2.74 4.57 7.34 2.74 2.74 2.74 2.74 10.01 2.74 2.74 9.53 2.74 13.20 2.74 2.74 5.62 2.74 17.29 2.30 2.74 2.74 2.84
01.03.2009 31.03.2009 3.47 3.47 7.63 3.47 3.74 3.47 6.00 7.34 3.47 3.47 3.47 3.47 10.01 3.47 3.47 9.53 3.47 13.20 3.47 3.47 6.78 3.47 17.29 3.31 3.47 3.47 3.58
01.02.2009 28.02.2009 4.99 4.99 7.63 4.99 4.53 4.99 6.00 7.34 4.99 4.99 4.99 4.99 10.01 4.99 4.99 7.81 4.99 13.20 4.99 4.99 6.78 4.99 17.29 4.31 4.99 4.99 4.81
01.01.2009 31.01.2009 4.99 4.99 7.63 4.99 4.53 4.99 6.00 7.34 4.99 4.99 4.99 4.99 10.01 4.99 4.99 7.81 4.99 11.05 4.99 4.99 6.78 4.99 17.29 5.18 4.99 4.99 5.70
01.12.2008 31.12.2008 5.36 5.36 6.70 5.36 4.20 5.36 5.55 6.43 5.36 5.36 5.36 5.36 8.58 5.36 5.36 7.10 5.36 9.44 5.36 5.36 6.42 5.36 15.87 5.49 5.36 5.00 5.66


6

/

1
1
9

01.11.2008 30.11.2008 5.36 5.36 6.70 5.36 4.20 5.36 5.55 6.43 5.36 5.36 5.36 5.36 8.58 5.36 5.36 6.10 5.36 9.44 5.36 5.36 6.42 5.36 11.02 5.49 5.36 5.00 5.66
01.10.2008 31.10.2008 5.36 5.36 6.70 5.36 4.20 5.36 5.55 6.43 5.36 5.36 5.36 5.36 8.58 5.36 5.36 6.10 5.36 9.44 5.36 5.36 6.42 5.36 11.02 5.49 5.36 4.34 5.66
01.09.2008 30.09.2008 4.59 4.59 6.70 4.59 4.20 4.59 5.55 6.43 4.59 4.59 4.59 4.59 8.58 4.59 4.59 6.10 4.59 9.44 4.59 4.59 6.42 4.59 11.02 5.49 4.59 4.34 5.66
01.07.2008 31.08.2008 4.59 4.59 6.70 4.59 4.20 4.59 4.81 6.43 4.59 4.59 4.59 4.59 8.58 4.59 4.59 6.10 4.59 9.44 4.59 4.59 6.42 4.59 11.02 4.75 4.59 4.34 5.66
Ratele de referin/actualizare/recuperare (ncepnd cu 1/1/2007, EUR27):
Ratele de mai jos sunt calculate n conformitate cu comunicrile precedente cu privire la ratele de referin/actualizare/recuperare i includ deja aproape 75
puncte de baz. n mod normal nu mai sunt necesare i alte top-up-uri.
01.06.2008 30.06.2008 5.19 5.19 8.97 5.19 4.89 5.19 5.36 5.50 5.19 5.19 5.19 5.19 8.72 5.19 5.19 6.49 5.19 6.64 5.19 5.19 6.42 5.19 8.67 5.46 5.19 5.23 6.29
01.01.2008 31.05.2008 5.19 5.19 8.97 5.19 4.89 5.19 5.36 5.50 5.19 5.19 5.19 5.19 7.58 5.19 5.19 6.49 5.19 6.64 5.19 5.19 6.42 5.19 8.67 5.46 5.19 5.23 6.29
01.10.2007 31.12.2007 5.42 5.42 8.30 5.74 4.90 5.42 5.58 5.50 5.42 5.42 5.42 5.42 8.54 5.42 5.42 6.49 5.42 6.64 7.00 5.42 5.94 5.42 9.10 5.49 5.42 5.20 6.83
01.09.2007 30.09.2007 5.42 5.42 8.30 5.74 4.24 5.42 5.58 5.50 5.42 5.42 5.42 5.42 8.54 5.42 5.42 6.49 5.42 6.64 7.00 5.42 5.94 5.42 9.10 5.49 5.42 5.20 5.90
01.07.2007 31.08.2007 4.62 4.62 8.30 5.74 4.24 4.62 4.76 5.50 4.62 4.62 4.62 4.62 8.54 4.62 4.62 6.49 4.62 6.64 7.00 4.62 5.94 4.62 9.10 4.68 4.62 5.20 5.90


7

/

1
1
9

01.06.2007 30.06.2007 4.62 4.62 8.30 5.74 4.24 4.62 4.76 5.50 4.62 4.62 4.62 4.62 8.54 4.62 4.62 6.49 4.62 6.64 7.00 4.62 5.94 4.62 10.17 4.68 4.62 5.20 5.90
01.01.2007 31.05.2007 4.62 4.62 8.30 5.49 4.24 4.62 4.76 5.50 4.62 4.62 4.62 4.62 8.54 4.62 4.62 6.49 4.62 6.64 7.00 4.62 5.94 4.62 10.17 4.68 4.62 5.20 5.90
Ratele de referin/actualizare/recuperare (din 1/5/2004, EU25):
De la Pn la AT BE CY CZ DE DK EE EL ES FI FR HU IE IT LT LU LV MT NL PL PT SE SI SK UK
01.12.2006 31.12.2006 4.36 4.36 5.49 4.34 4.36 4.49 5.50 4.36 4.36 4.36 4.36 8.12 4.36 4.36 6.49 4.36 6.64 7.00 4.36 5.56 4.36 4.31 4.43 5.62 5.33
01.09.2006 30.11.2006 4.36 4.36 5.20 4.34 4.36 4.49 5.50 4.36 4.36 4.36 4.36 8.12 4.36 4.36 6.49 4.36 6.64 7.00 4.36 5.56 4.36 4.31 4.43 5.62 5.33
01.06.2006 31.08.2006 4.36 4.36 5.20 3.72 4.36 4.49 5.50 4.36 4.36 4.36 4.36 7.04 4.36 4.36 6.49 4.36 6.64 7.00 4.36 5.56 4.36 4.31 4.43 3.98 5.33
01.03.2006 31.05.2006 3.70 3.70 6.34 3.72 3.70 3.74 5.50 3.70 3.70 3.70 3.70 7.04 3.70 3.70 6.49 3.70 6.64 7.00 3.70 5.56 3.70 3.74 4.43 3.98 5.33
01.01.2006 28.02.2006 3.70 3.70 6.34 3.72 3.70 3.74 5.50 3.70 3.70 3.70 3.70 7.04 3.70 3.70 6.49 3.70 6.64 7.00 3.70 5.56 3.70 3.74 5.10 3.98 5.33
01.12.2005 31.12.2005 4.08 4.08 6.34 3.40 4.08 3.54 5.50 4.08 4.08 4.08 4.08 8.59 4.08 4.08 6.49 4.08 6.64 7.00 4.08 6.24 4.08 3.96 5.10 7.55 5.81
01.09.2005 30.11.2005 4.08 4.08 7.53 3.40 4.08 3.54 5.50 4.08 4.08 4.08 4.08 8.59 4.08 4.08 6.49 4.08 6.64 7.00 4.08 6.24 4.08 3.96 5.10 7.55 5.81
01.07.2005 31.08.2005 4.08 4.08 7.53 4.05 4.08 4.23 5.50 4.08 4.08 4.08 4.08 8.59 4.08 4.08 6.49 4.08 6.64 7.00 4.08 6.24 4.08 3.96 5.10 7.55 5.81


8

/

1
1
9

01.06.2005 30.06.2005 4.08 4.08 7.53 4.05 4.08 4.23 5.50 4.08 4.08 4.08 4.08 8.59 4.08 4.08 6.49 4.08 6.64 7.00 4.08 6.24 4.08 4.69 5.10 7.55 5.81
01.04.2005 31.05.2005 4.08 4.08 7.88 4.05 4.08 4.08 5.50 4.08 4.08 4.08 4.08 8.59 4.08 4.08 6.49 4.08 6.64 7.00 4.08 7.62 4.08 4.69 5.10 7.55 5.81
01.01.2005 31.03.2005 4.08 4.08 7.88 4.86 4.08 4.23 5.50 4.08 4.08 4.08 4.08 8.59 4.08 4.08 6.49 4.08 6.64 7.00 4.08 7.62 4.08 4.69 5.10 7.55 5.81
01.05.2004 31.12.2004 4.43 4.43 6.33 (a) 4.43 4.58 5.50 4.43 4.43 4.43 4.43 8.59 4.43 4.43 6.49 4.43 6.64 7.00 4.43 (b) 4.43 5.30 5.10 7.55 5.68
(a) Pentru Republica Ceh, rata de actualizare pentru aceasta perioada a fost 5,00%, iar rata de recuperare a fost de 4,86%
(b) Pentru Polonia rata de actualizare pentru aceasta perioada a fost 9,56%, iar rata de recuperare a fost 7,62%

Ratele de referin/actualizare/recuperare (nainte de 1/5/2004, EU15):
De la Pn la B DK D EL E F IRL I L NL A P FIN S UK
01.01.2004 30.04.2004 4.43 4.58 4.43 4.43 4.43 4.43 4.43 4.43 4.43 4.43 4.43 4.43 4.43 5.30 5.68
01.09.2003 31.12.2003 3.95 4.15 3.95 3.95 3.95 3.95 3.95 3.95 3.95 3.95 3.95 3.95 3.95 4.69 5.42
01.08.2003 31/09/2003 3.95 4.15 3.95 3.95 3.95 3.95 3.95 3.95 3.95 3.95 3.95 3.95 3.95 5.68 5.42
01.01.2003 31.07.2003 4.80 5.03 4.80 4.80 4.80 4.80 4.80 4.80 4.80 4.80 4.80 4.80 4.80 5.68 5.42
01.01.2002 31.12.2002 5.06 5.54 5.06 5.06 5.06 5.06 5.06 5.06 5.06 5.06 5.06 5.06 5.06 5.85 6.01
01.12.2001 31.12.2001 5.23 6.70 5.23 5.23 5.23 5.23 5.23 5.23 5.23 5.23 5.23 5.23 5.23 6.40 7.06
01.01.2001 30.11.2001 6.33 6.70 6.33 6.33 6.33 6.33 6.33 6.33 6.33 6.33 6.33 6.33 6.33 6.40 7.06
01.04.2000 31.12.2000 5.70 6.21 5.70 10.40 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 6.85 7.64
01.01.2000 31.03.2000 5.70 6.21 5.70 12.24 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 6.85 7.64
01.11.1999 31.12.1999 5.61 5.44 5.61 12.71 5.61 5.61 5.61 5.61 5.61 5.61 5.61 5.61 5.61 6.71 6.86
01.10.1999 31.10.1999 4.76 5.44 4.76 12.71 4.76 4.76 4.76 4.76 4.76 4.76 4.76 4.76 4.76 6.71 6.86
01.08.1999 30.09.1999 4.76 5.44 4.76 12.71 4.76 4.76 4.76 4.76 4.76 4.76 4.76 4.76 4.76 5.76 6.86
01.05.1999 31.07.1999 4.71 5.44 4.73 12.71 4.72 4.77 4.69 6.18 4.71 4.76 4.77 6.02 4.75 4.96 6.86
01.03.1999 30.04.1999 4.71 5.44 4.73 15.24 4.72 4.77 4.69 6.18 4.71 4.76 4.77 6.02 4.75 4.96 6.86
01.01.1999 28.02.1999 4.71 5.44 4.73 15.24 4.72 4.77 4.69 6.18 4.71 4.76 4.77 6.02 4.75 5.90 6.86
01.12.1998 31.12.1998 4.87 5.44 4.87 15.91 5.13 4.94 4.97 6.95 4.87 4.93 5.05 7.56 5.13 5.79 7.77
01.11.1998 30.11.1998 4.87 6.46 4.87 15.91 5.13 4.94 4.97 6.95 4.87 4.93 5.05 7.56 5.13 5.79 7.77
01.10.1998 31.10.1998 5.97 6.46 5.94 15.91 5.13 5.83 6.14 6.95 5.97 5.95 5.05 7.56 5.13 5.79 7.77
01.09.1998 30.09.1998 5.97 6.46 5.94 15.91 6.20 5.83 6.14 6.95 5.97 5.95 5.96 7.56 6.21 5.79 7.77


0

/

1
1
9

01.06.1998 31.08.1998 5.97 6.46 5.94 15.91 6.20 5.83 6.14 6.95 5.97 5.95 5.96 7.56 6.21 7.03 7.77
01.02.1998 31.05.1998 5.97 6.46 5.94 19.95 6.20 5.83 6.14 8.20 5.97 5.95 5.96 7.56 6.21 7.03 7.77
01.01.1998 31.01.1998 5.97 6.46 5.94 16.54 6.20 5.83 6.14 8.20 5.97 5.95 5.96 7.56 6.21 7.03 7.77
01.08.1997 31.12.1997 5.55 6.04 5.54 14.22 6.22 5.53 6.72 8.21 5.55 5.56 5.57 7.37 5.96 6.86 8.15

Dup cum am menionat mai sus, UE a recomandat urmtoarele rate de actualizare pentru noii
membrii, pentru perioada 2007-2013: 5% pentru actualizarea financiar, 5,5% pentru actualizarea
social (DL nr. 4).
5.4 IMPACTUL RATEI DE ACTUALIZARE ASUPRA REZULTATELOR ACB, N FUNCIE DE TIPUL DE INVESTIII
Modificrile ratei de actualizare se bucur de o atenie considerabil pe pieele financiare. Dou sunt
ipotezele care ncearc s explice reaciile pieelor financiare: efectul direct mprumut-cost i efectul de
anun.
Legtura dintre rata de actualizare luat n considerare n cadrul proiectelor i realitatea cu care se
confrunt beneficiarii este aceea c preurile lips sau preurile distorsionate de pe pia pot conduce
la decizii de investiii suboptimale ntr-o gam larg de circumstane i pentru o gam larg de ageni,
guverne locale i investitori privai.
Exist dou principale curente de gndire. Dac participanii la pieele financiare percep schimbrile
ratei de actualizare ca fiind semnale pentru o schimbare n orientarea viitoare a politicii monetare,
atunci acetia ar putea modifica ateptrile cu privire la condiiile economice viitoare, afectnd astfel
cererea de creditare. O perspectiv alternativ, sugerat de Friedman (1959), presupune c banca
central deine informaii private cu privire la procesul activitii economice i poate utiliza modificrile
ratei de actualizare pentru a-i semnala prediciile. Pentru ca efectul informaional s funcioneze,
pieele trebuie s priveasc modificrile ratei de actualizare ca fiind purttoare de informaii noi i utile.
Odat acceptat acest curent de gndire, urmarea este c efectele modificrilor ratei de actualizare
asupra ratelor de dobnd ale pieei pot varia considerabil de la un anun la altul, n funcei de
coninutul informaional al acestora i n funcie de msura n care acestea sunt sau nu anticipate.
Evaluarea adecvat a proiectelor de investiii publice subliniaz nevoia de a determina valoarea
social a costurilor i beneficiilor provenite din aceste investiii. n special n rile n curs de dezvoltare,
valorile sociale se pot abate de la preurile i valorile de pe pia. Aceste denaturri ale preului pot fi
cauzate de imperfeciuni ale pieei att ca rezultat al interveniilor guvernamentale pe piaa de factori i
piaa de produse, ca urmare a dezechilibrului structural de pe piaa muncii, ct i ca urmare a pieelor
restrnse sau a pieelor lips. Ca urmare a acestor distorsiuni, preurile de pe pia pot fi indicatori
nedemni de ncredere pentru valoarea net real a bunurilor i serviciilor (Adhikari 1986). Politica
oficial de pia, cum ar fi adoptarea barierelor comerciale tarifare sau non-tarifare, poate conduce la
valoare denaturat a schimbului valutar pe pia.


1

/

1
1
9

Rezultatul este o denaturare a preului de pe piaa intern a tuturor produselor comercializabile, dar i
al necomercializabile care utilizeaz produse comercializabile pentru producie. Pe piaa forei de
munc salariul de echilibru poate fi mai mare dect market clearing wage ca rezultat al legislaiei cu
privire la salariul minim pe economie i ca urmare a negocierilor sindicale. Pe pieele de capital rata
dobnzii pe pia se poate abate de la productivitatea marginal a capitalului. n cazul externalitilor
de mediu, nu pot fi preuri deloc, crearea de poteniale prejudeci fa de deciziile cu beneficii asupra
mediului i n favoarea deciziilor care duneaz mediului.
Ratele de actualizare cuantific efectul timpului asupra costurilor proiectului i a valorilor beneficiilor.
Variabilele financiare, care au mijloace i variante care variaz n timp sunt denumite non-staionare i
au rdcini unitare (Harris & Sollis 2005). Cu toate acestea, variabilele non-staionare pot avea
tendine comune, i pot forma combinaii fixe liniare (pe baza echilibrul relaiilor pe termen lung). Co-
integrarea implic o co-circulaie pe termen lung ntre seriile de timp economice n tendin, n sensul
c exist o relaie de echilibru comun pentru care seria de timp are tendina de a reveni. Pieele de
capital ale cror indici au tendina de a se succede se spune c sunt co-integrate. Atunci cnd sunt,
pieele de capital se deplaseaz n tandem, i nu exist ctiguri pe termen lung din diversificarea
internaional.
Extinznd analiza co-integrrii un pic mai departe, modelarea volatilitii poate fi aplicat n
examinarea n continuare a pieei de capital de integrare. Mai mult dect att, este important s se
stabileasc dac o situaie nefavorabil pe piaa de capital afecteaz efectiv alt pia de capital.
Volatilitatea se refer la gradul de risc al preurilor stocurilor i este un factor determinant important al
costului capitalului pentru un proiect de investiii care st la baza stocului sau portofoliul de stocuri n
cauz. Modelele de volatilitate condiionat utilizate n mod obinuit n domeniul finanelor implic
faptul c pot exista tipare previzibile n volatilitatea pieei de valori. Astfel de modele implic faptul c
investitorii pot prezice riscul, ajutnd astfel la luarea deciziilor de investiii. n cazul n care un investitor
a prognozat preurile viitoare ca volatile, ar putea opta s prseasc piaa sau s cear o prim mult
mai mare.
n mod ideal, parametrii specifice proiectului ar trebui s fie estimai pentru fiecare proiect individual,
deoarece costurile oportunitii resurselor utilizate sau produselor poate diferi de la proiect la proiect,
datorit caracteristicilor specifice ale fiecrui proiect. Acest lucru poate fi aplicat, de exemplu, la
aspectele de planificare urban. Valoarea economic a unui proiect pentru locuine n zone urbane cu
venituri mai mici ale rezidenilor poate fi mai mare n cazul n care este situat n apropierea unor
caracteristici benefice mediului (cum ar fi parcuri) i faciliti publice (cum ar fi coli i taxi), comparativ
cu unul situat n apropiere de pericolele de mediu sau departe de facilitile publice.
Putem face o distincie conceptual ntre modificri tehnice i non-tehnice ale ratei de actualizare. O
modificare tehnic nu are nici o informaie cu privire la orientarea politicii monetare sau a economiei.
Servete doar pentru a realinia rata de actualizare cu ratele pieei monetare. Modificrile non-tehnice
ale ratei de actualizare, n schimb, sunt de acord cu o schimbare n orientarea politicii, i, prin urmare,
aceste micri ale ratei de actualizare transport informaiile relevante.
Va fi implementat rata de actualizare care este n corelaie direct cu valoarea real a banilor
proiectului. Prin urmare, presupunnd un nivel neadecvat al ratei de actualizare i calculnd toi


2

/

1
1
9

indicatorii proiectului n consecin (VNA, RIR, diferena de finanat, etc.), se va pune o mare presiune
asupra Beneficiarului n timpul aplicrii proiectului. Datorit faptului c aproape toi beneficiarii au
nevoie de co-finanare pentru o punere n aplicare corespunztoare a unui proiect de investiii,
implicarea instituiei bancar /financiare n aceast ecuaie este necesar. Costul banilor mprumutai
de bncile comerciale / instituiile financiare este corelat cu costurile reale ale banilor de pe pieele
financiare (influenate de evaluri, cotaiile internaionale pentru EURIBOR, LIBOR, condiiile
macroeconomice, volatilitate, etc.).
In zilele noastre multe proiecte sunt subcapitalizate, pentru a le oferi o ans real de reuit. Costul
mediu de finanare pentru o facilitate pe termen lung (mprumut de investiii), pentru un beneficiar
privat mare este de aproximativ 8-9%. O rat de actualizare financiar mai mic va afecta atunci
dramatic fluxul de numerar al proiectului i va pune n pericol punerea n aplicare.
n general, cu rate de actualizare mai mare, este atribuit o mai mic valoare la costurile i beneficiile
viitoare. Deoarece beneficiile tind s apar mai trziu dect costurile, ratele mai mari de actualizare vor
reduce de obicei, propunerea aparent a valorii proiectului.
Impactul modificrilor ratei de actualizare cu privire la valoarea actual a rezultatelor viitoare este
ilustrat n Tabelul 5 - 2 de mai jos. Tabelul prezint valoarea actual a 10 milioane dolari n valoare de
beneficii pentru mediu care apar fie n 10, 30 sau 50 de ani de acum (n coloane), presupunnd o rat
real de actualizare, de la 0 la sut (fr actualizare), 3 la sut, 7 la sut, sau 15 la sut (n rnduri).

Tabelul 5 - 2 Valoarea actual a viitoarelor beneficii de mediu n conformitate cu ratele de
actualizare alternative, o valoare actual ilustrat de 10 milioane dolari n apariia beneficiilor de
mediu
Rat de actualizare 10 ani de acum
nainte
30 ani de acum nainte 50 ani de acum
nainte
0% $10.000.000 $10.000.000 $10.000.000
3% $7.440.939 $4.119.868 $2.281.071
7% $5.083.493 $1.313.671 $339.478
15% $2.471.847 $151.031 $9.228
Sursa : Prognoza Consultantului
Tabelul 5 - 2 arat c, cu o rat de actualizare anual de 3 la sut, valoarea actual de 10 milioane
dolari a beneficiilor rezultate n 50 de ani ar fi mai mic de 2,3 milioane dolari. Cu o rat de actualizare
de 15 la sut, valoarea actual ar fi redus la mai puin de 10.000 dolari! Impactul relativ al actualizrii
este mai mic pentru intervalele mai apropiate.
Dar alegerea unei rate de actualizare nu numai influeneaz valoarea curent a beneficiilor i
costurilor, i msura cu care un anumit proiect (plan sau aciune), poate fi considerat profitabil, dar


3

/

1
1
9

afecteaz, de asemenea, clasamentul proiectelor ale cror costuri i beneficii sunt distribuite n mod
diferit n timp.
Pentru a ilustra acest lucru, vom lua n considerare dou investiii in infrastructur de sume egale (200
milioane dolari), generatoare de beneficii comparabile de transport, dar mprite n mod diferit pe o
perioad de analiz de 20 de ani (20 de ani de operaiuni, dup finalizarea proiectului). Proiectul A
genereaz un flux constant anual de beneficii, n timp ce beneficiile proiectului B, iniial sczute sunt n
cretere n timp (Figura 5 - 2).
Figura 5 - 2 Profilul timpului costurilor i beneficiilor pentru proiectele A i B

Estimm atunci valoarea prezent a costurilor i beneficiilor viitoare folosind rate diferite de actualizare
i calculm valoarea net prezent a ambelor proiecte (beneficiile totale actualizate minus costurile
totale actualizate). Rezultatele acestei analize sunt prezentate n Figura 5 - 3.
Figura 5 - 3 Valoarea net prezent a proiectelor A i B, n conformitate cu ratele de actualizare
alternative


4

/

1
1
9

Figura 5-3 arat c, cu o rat sczut de actualizare (5 la sut sau mai puin), Proiectul B ar genera o
valoare net prezent mai mare dect Proiectul A i poate fi considerat o investiie "mai bun".
Cu rate reale de actualizare de peste 5 la sut, pe de alt parte, valoarea net prezent asociat
proiectului A ar fi mai mare, sugernd c proiectul A este o investiie mai bun. Acest lucru are evident
implicaii importante pentru toate autoritile de management, n special pentru comparaii ntre
modurile de transport.
Urmtorul tabel prezint impactul raportului financiar i economic din punctul de vedere al ratei de
actualizare.
Tabelul 5 - 3 Impactul raportului financiar i economic

Valoare
investiie -
Eur
Rat de
actualizare
financiar
RRF/C dup
asisten
Comunitar
dup
asisten
Comunitar
Decalaj
de
finanare
Rat de
actualizare
Social
RRE
Proiecte
ap/ape
uzate
Proiect 1 83.405.799 5% -0,41% -0,36% 91,95% 5,50% 18,30%
83.405.799 6% -0,24% -0,02% 93,01% 6,00% 18,30%
Proiect 2 61.093.460 5% 0,83% 0,38% 92,11% 5,50% 18,30%
61.093.460 6% 1,06% 0,73% 93,70% 6,00% 18,30%
Proiect 3 88.154.975 5% 0,80% -0,54% 92,80% 5,50% 22,80%
88.154.975 6% 0,28% -0,17% 94,08% 6,00% 22,80%
Gestionarea
Deeurilor
Solide
Proiect 1 22.804.624 5% 1,80% 0,00% 90,49% 5,50% 16,10%
22.804.624 6% 2,20% 1,00% 92,34% 6,00% 16,10%
Proiect 2 51.525.596 5% 2,90% 2,80% 72,60% 5,50% 15,80%
51.525.596 6% 3,40% 3,30% 77,10% 6,00% 15,80%
Proiect 3 39.737.172 5% 1,70% 1,30% 93,56% 5,50% 16,50%
39.737.172 6% 2,00% 1,60% 95,99% 6,00% 16,50%


5

/

1
1
9

n rezumat, ceea ce putem nva din aceste dou exemple?
O rat de actualizare mai mare va reduce valoarea prezent a beneficiilor (i costurilor) care
apar trziu n intervalul de planificare;
n conformitate cu actualizarea exponenial, beneficiile (i costurile) care apar n mai trziu
pot fi reduse considerabil;
Modificrile ratei de actualizare pot modifica clasamentul relativ al proiectelor (planurilor sau
aciunilor), ale cror efecte apar diferit de-a lungul timpului; i
Alte elemente fiind egale, o rat de actualizare mai mare va avea tendina de a sanciona proiecte
(planuri i aciuni), ale cror prestaii apar relativ trziu.


6

/

1
1
9

6. Ratele de actualizarea financiar i social: propunere de abordare
6.1 ABORDARE DIFERIT PENTRU SECTORUL PUBLIC I CEL PRIVAT N CEEA CE PRIVETE RATELE DE
ACTUALIZARE
Rata de actualizare este unul dintre elementele eseniale n orice procedur de evaluare a proiectelor.
Procedura de actualizare reflect posibilitile care se pierd din cauza implicrii resurselor n investiiile
planificate. Orice mic schimbare n nivelul ratei afecteaz substanial valoarea actual a investiiei i
influeneaz decizia de punere n aplicare sau de respingere a proiectului, n special n cazul efectelor
pe termen foarte lung opuse cheltuielilor imediate. Creterea ratei de actualizare de la 1% la 2%
reduce valoarea actual de 1 000 000 obinut dup 100 de ani cu aproape 63% (de la 369 711 la 138
033).
ntrebarea ce nivel exact al ratei de actualizare ar trebui s fie ales, prin urmare, este vital pentru
rezultatul analizei pe termen lung a proiectului. Problema este complicat suplimentar de diferite
ipoteze avnd n vedere criteriile de decizie care pot fi aplicate n cadrul procedurii de evaluare. n timp
ce n perspectiva scurt, n care toate costurile i beneficiile sunt reinute de ctre investitor, criteriul
eficienei este suficient, iar rata de actualizare este o msur necesar a oportunitilor renunate de
investiii, cnd intervalul de timp se extinde la alte generaii, definirea ratei de actualizare se schimb
n mod semnificativ. Rata devine reflecia importanei generaiei viitoare n momentul n care decizia
investiiei este luat.
Dac proiectele din sectorul public ar trebui s fie reduse la o rat mai mic dect proiectele din
sectorul privat este o problem extrem de controversat i una care a produs la o literatur enorm.
Scopul este de a evalua ratele de actualizare corespunztoare sectorului public i privat n contextul
coeziunii i a proiectelor finanate structurale. Este demonstrat c exist argumente puternice pentru
utilizarea unei rate mai mari pentru actualizarea proiecte private dect proiectele din sectorul public i
c eecul de a recunoate acest lucru poate duce la dependena excesiv privind pensia public. Este
important s se sublinieze, totui, c motivul pentru divergen nu este legat de argumentele
convenionale de pe pieele incomplete sau impozitare. n cele din urm, sugerm c rezultatele ar
putea avea implicaii mult mai largi pentru sectoarele privat i public.
Exist argumente puternice pentru utilizarea unei rat mai mari pentru actualizarea proiectelor publice
dect a proiectelor din sectorul public ncepnd cu costurile de finanare. O practic standard de a
folosi rate similare de actualizare pentru pensia privat i public n teste ntre sectorul public i privat /
PPP-urilor este inadecvat n special n schimbrile economiei actuale i declinul la nivel mondial.
Rate mai mici de reducere ar trebui s fie utilizate pentru sectorul public dect n sectorul privat, care
poart riscuri mai mari. Imposibilitatea de a face astfel sugereaz c pensiile private sunt mai puin
eficiente dect cele publice, deoarece valoarea prezent a pensiilor private va fi supraestimat n
raport cu cea public. Este important s se sublinieze, totui, c motivul pentru divergena dintre ratele
de actualizare din sectorul privat i cel public nu este legat de argumentele normale din literatura de
specialitate. Chiar i ntr-o lume a pieelor de capital complete i nu distorsionat de impozitare este
nc necesar s se utilizeze o rat de actualizare mai mare pentru sectorul privat / PPP dect
echivalentul din sectorul public. De exemplu, aceasta este o consecin a comparrii costurilor pentru
guvernarea celor dou alternative. Aceast diferen ar disprea dac guvernul ar fi ales s evalueze
PPP prin costurile lor de construcie i de ntreinere nu costul contractului pentru furnizarea de servicii


7

/

1
1
9

sectorului public. n mod evident, exist motive bune de ce acest lucru nu se ntmpl, dar
consecinele pentru ratele de actualizare trebuie s fie recunoscute.
Imposibilitatea de a recunoate aceast diferen ntre sectoarele public i privat este de natur s
aduc atingere pensiilor private i s favorizeze prea mult pensiile din sectorul public.
Rata de actualizare financiar
Ca o definiie general i destul de necontroversat, rata de actualizare financiar (RAF) este costul
oportunitii capitalului. Aa cum a fost descris mai sus, costul oportunitii nseamn c atunci cnd
vom folosi capitalul ntr-un singur proiect, am sacrifica o rentabilitate a unui alt proiect.
Astfel, avem un cost implicit atunci cnd introducem capital ntr-un proiect de investiii: pierderile de
venituri dintr-un proiect alternativ.
n literatura de specialitate i, n practic, putem gsi, totui, opinii diferite n ceea ce privete rata de
actualizare care ar trebui s fie utilizat n analiza financiar a proiectelor de investiii.
Din cele 3 abordri luate n considerare de ctre CE n perioada 2007-2013 i descrise n seciunile
anterioare, cum ar fi:
prima estimeaz costul real (media ponderat) a capitalului - CMPC. Referina pentru un proiect
public poate fi rentabilitatea real pe titluri de stat (costul marginal direct a fondurilor publice), sau
rata dobnzii real pe termen lung la mprumuturile comerciale (n cazul n care proiectul are nevoie
de finanare privat), sau o medie ponderat a dou rate.
a doua abordare stabilete o valoare limit maxim pentru rata de actualizare, deoarece
consider rentabilitatea pierdut din cea mai bun alternativ de investiie. Cu alte cuvinte,
alternativa la venitul proiectului nu este rscumprarea datoriei publice sau private, dar este
rentabilitatea unui portofoliu financiar adecvat;
a treia abordare este de a determina o rat a minimului acceptat de performan ca un
parametru de planificare. Acest lucru presupune utilizarea unei abordri simple, adic o rat
specific a dobnzii sau o rat a rentabilitii de la un emitent bine stabilit de valori mobiliare ntr-o
valut comercializat la scar larg, i apoi s se aplice un factor de multiplicare a acestui obiectiv
minim de referin. De asemenea, Banca Mondial i BERD utilizeaz o rat real destul de mare
de 10% a rentabilitii.
Vom lua n considerare prima metod la nivel internaional deoarece ultimele dou nu pot constitui o
abordare de ncredere pentru Romnia atta timp ct piaa de capital se afl nc ntr-un stadiu
incipient, avnd maxim 20 de companii finaliste la Bursa de Valori romneasc din care doar maxim 10
sunt analizate. Prin urmare, piaa de capital actual este foarte volatil, nefurniznd date fiabile i
suficiente pentru analiza noastr.
Abordarea costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) pentru calcularea costului capitalului este
utilizat i acceptat pe scar larg. Este metoda adoptat de ctre toate sectoarele publice i din
punct de vedere istoric rmne metodologia preferat de majoritatea autoritilor de reglementare.
Metoda CMPC descris detaliat n capitolul 3 sau mai jos n anexa 4 calculeaz o estimare a ratei
ateptate a rentabilitii activelor totale ale companiei. Ea poate reflecta rentabilitatea minim solicitat


8

/

1
1
9

de ctre investitori / acionari n timp ce n alte cazuri, investitorii / acionarii pot stabili rate mai mari
dect CMPC.
Noi credem c abordarea CMPC are unele puncte slabe, chiar dac aceasta este mai de ncredere
pentru Romnia i, de asemenea, cea mai simpl, acesta poate fi neltoare: cel mai bun proiect
alternativ ar putea ctiga mult mai mult dect rata dobnzii efective la mprumuturi publice sau
private.
Abordarea CMPC aplicat pn n prezent de ctre CE este perfect aplicat pe ambele sectoare,
atunci cnd se presupune c investiiile publice marginale ar trebui s aib aceeai rentabilitate ca cele
private. Dar nu este cazul Romniei deoarece sectorul privat prezint mai multe riscuri i un cost mai
ridicat al capitalului, prin urmare, ne propunem rate diferite de decontare pentru sectoarele public i
private.
n plus, pentru sectorul privat ne propunem abordarea costului de finanare, respectiv costurile
mprumutatului care urmeaz s fie detaliate n seciunea referitoare la ratele de actualizare pentru
sectorul privat.
De fapt, ncepnd cu anul 2009 diferite autoriti contractante din Romnia (aa cum poate fi vzut n
seciunea anterioar pentru Programul Operaional Regional i Programul Operaional Sectorial pentru
Competitivitate) utilizeaz rate diferite de actualizare, cum ar fi 9% n loc de 5% recomandat de ctre
CE. Din pcate, nici un studiu anterior a fost pus la dispoziie (la momentul pregtirii acestui studiu)
pentru aceste modificri ale ratelor de actualizare financiar, dar pe baza constatrilor noastre credem
c aceste schimbri s-au bazat pe ratele dobnzilor de referin disponibile numai la acel moment.
De asemenea, deoarece ratele de actualizare sunt date la nivel de euro, trebuie s fim ateni atunci
cnd se utilizeaz n pregtirea proiectului moneda local care poart alte riscuri (cum ar fi: cursul de
schimb etc.).
Rata de actualizare social
Rata de actualizare n cadrul analizei economice a proiectelor de investiii - rata de actualizare social
- ar trebui s reflecte punctul de vedere social cu privire la modul n care beneficiile i costurile viitoare
urmeaz s fie evaluate n raport cu cele prezente. Aceasta poate diferi de rata de rentabilitate
financiar, din cauza eecurilor pieei n pieele financiare.
Principalele abordri teoretice sunt urmtoarele:
o viziune tradiional propune ca investiiile publice marginale ar trebui s aib aceeai
rentabilitate ca cele private, deoarece proiectele publice pot deplasa proiectele private;
o alt abordare este de a obine rata de actualizare social de la creterea previzionat pe
termen lung n economie, dup cum este explicat mai jos, n abordarea social a preferinei de
timp;
o a treia abordare, mai recent, i una care este deosebit de relevant n aprecierea proiectelor
pe termen foarte lung, se bazeaz pe aplicarea unor rate variabile de-a lungul timpului. Aceast
abordare presupune descreterea ratelor marginale de actualizare de-a lungul timpului i este
proiectat pentru a oferi mai mult pondere impactului proiectului asupra generaiilor viitoare.


9

/

1
1
9

Aceste rate descresctoare contribuie la atenuarea aa-numitului "efect exponenial" din structura
factorilor de actualizare, care aproape anuleaz economiile mai ndeprtate.
n anexa 5 aceste abordri sunt prezentate ntr-o manier mai detaliat. n practic, o soluie rapid
este s ia n considerare o rat de referin standard a minimului acceptat de performan. Scopul aici
este de a stabili o rat necesar a rentabilitii, care reflect n mare msur obiectivele de planificare
social. Cu toate acestea, un consens este n cretere n jurul abordrii ratei sociale de preferin de
timp (RSPT). Aceast abordare se bazeaz pe rata de cretere pe termen lung n economie i ia n
consideraie preferina pentru prestaiile n timp, innd cont de ateptrile de venit crescut, sau
consumul, sau cheltuielile publice. O formul aproximativ i, n general, folosit pentru estimarea ratei
de actualizare social de la rata de cretere poate fi exprimat dup cum urmeaz:
r = eg + p
unde r este rata de actualizare social a fondurilor publice exprimate n moneda corespunztoare (de
exemplu, Euro); g este rata de cretere a cheltuielilor publice; e este elasticitatea bunstrii sociale
marginale n ceea ce privete cheltuielile publice, iar p este o rat a preferinei de timp.
Preferina inter-temporal reflect nerbdarea consumatorului sau, mai general, valoarea prezent
atribuit unei utiliti marginale viitoare. Partea utilitarist msoar reducerea utilitii marginal a unei
monede euro marginal cauzat de creterea veniturilor reale. Acest lucru nseamn c ntr-o
economie n curs de dezvoltare unde consumul viitor va fi mare comparativ cu nivelul actual,
persoanele fizice vor necesita mai mult compensare pentru amnarea consumului. Rata social a
preferinei de timp reprezint, de fapt, rentabilitatea minim de care persoanele fizice au nevoie pentru
a renuna la o parte din consumul lor actual, n schimbul unui consum suplimentar n viitor.
Toate valorile din formul sunt specifice fiecrei ri, n special cele de cretere a consumului (g), care
depind n mod direct de PIB, care este destul de diferit n cele 27 de state membre astfel cum se
poate observa n tabelul 2 Anexa 3 - Rata real de cretere a PIB-ului ( UE-27). Preferinele sociale i
individuale le afecteaz pe cele marginale.
Datorit faptului c toi parametrii utilizai pentru a determina rata de actualizare social sunt, n
general, aplicabili att pentru sectorul privat i public.

6.2 NIVEL PROPUS I RECOMANDARE PENTRU ESTIMAREA RATEI DE ACTUALIZARE
Rata de actualizare financiar
Proiecte publice Rata de actualizare financiar propus
Dup cum a fost abordat de ctre CE pentru perioada 2007 - 2013, Tabelul 6 - 1 la nivel internaional
prezint unele estimri pentru ratele reale de rentabilitate asupra activelor financiare ca punct de
plecare pentru alegerea ratei de actualizare financiare pentru sectorul public. Apoi ne putem gndi c
investitorii non-marginali i profesionitii cu experien sunt capabili de a obine rentabiliti mai mari
dect media. Presupunnd c propuntorii de proiecte sunt investitori experimentai, atunci o rat de
rentabilitate marginal mai mare dect media valorilor din tabel se va potrivi mai bine cerinele noastre.


0

/

1
1
9

Tabelul 6 - 1 Estimri indicative pentru rata anual financiar de rentabilitate pe termen lung
pentru valorile mobiliare

Estimare
rentabiliatt
e anual
real %
Estimare
rentabiliatt
e anual
nominal
%
Capitaluri mari: pe an 7,40% 10,10%
Capitaluri medii/mici: pe an 8,70% 11,40%
Capitaluri internaionale: pe an 7,40% 10,10%
Obligaiuni: pe an 3,60% 6,30%
Investiii de numerar: 2,40% 5,10%
Inflaie 2,70%
Medie sipl* 5,90%
O medie ponderat a acestor rate, n funcie de importana relativ a diferitelor active ntr-un "portofoliu
tipic", ar putea fi mai adecvat dect o medie simpl neponderat. Aceasta ar trebui s fie estimat
ar dup ar.
Sursa: http://www.schwab.com/public/schwab/planning
Aa cum am menionat nainte, cu privire la piaa de capital, din cauza lipsei de date la nivelul
Romniei, tabelul de mai sus nu se poate face incluznd date cu caracter local, ci internaional ca
valori de referin. Prin urmare, aceast abordare este mult mai realist deoarece Romnia a planificat
s intre n zona euro ncepnd cu 2015 dect lund n considerare date insuficiente sau nu de
ncredere.
Aa cum am nvat de pe urma declinului recent al pieei, este imposibil de prezis rentabilitatea
investiiei cu certitudine absolut. Cu toate acestea, ca un ghid, un studiu din 2009 al Centrului pentru
Cercetare financiar Schwab a estimat rentabilitile ateptate medii anuale pentru investiiile pe
termen lung (20 de ani sau mai mult).
O precizare important la aceste date: aceste estimri sunt doar medii ateptate - rentabilitile reale
pot varia foarte mult n fiecare an. Cu ct rentabilitatea este mai mare, cu att este mai mare riscul. De
exemplu, n 10 ani de la 1999 la 2008, rentabilitile istorice anuale au inclus urmtoarele maxime i
minime.
Capitaluri mari : 28,7% i -37.0%
Capitaluri mici: 47,3% i -33.8%
Capitaluri internaionale: 38,6% i -43.4%


1

/

1
1
9

Obligaiuni: 11,6% i -0,8%
Investiii de numerar: 6,0% i 1,1%
Rata inflaiei dat a fost estimat pentru zona euro i luat n considerare, de asemenea, pentru cazul
romnesc, avnd 2014 referina pentru a intra n aceast zon.
Tabelul 6 - 1 sugereaz c o rat de actualizare financiar de 6% este mai mare dect valoarea medie
a unui portofoliu de titluri diferite.
Lund n considerare faptul c toate informaiile din tabel sunt prezentate la nivelul anului 2009, avnd
n spate efectele declinului economic la nivel mondial din 2008, recomandm o abordare mult mai
conservatoare pentru perioada urmtoare, inclusiv utilizarea unei rate de actualizare pentru Romnia
(pentru proiecte publice) de 6% n loc de cea de 5% recomandat pentru rile UE, beneficiarii
Fondului de coeziune pentru perioada n curs.
Pe parcursul perioadei actuale de programare ne gndim c orice modificare a ratelor de actualizare,
fie financiare sau sociale, publice sau private, se face deoarece bugetele alocate sunt aproape de
consumul lor i, de asemenea, obiectivele programului sunt stabilite avnd proiecte n curs de
desfurare.
Mai mult dect att, n cazul proiectelor din sectorul public, rata de actualizare financiar, respectiv
analiza financiar, nu este o chestiune relevant n selecia proiectelor, dar aspectele socio-
economice, respectiv, analiza economic, inclusiv rata de actualizare social reprezint factorul de
decizie la finanare.
De asemenea, costul de finanare pentru proiecte publice este mai mic dect n cazul beneficiarilor
privai din cauza facilitilor oferite de diversele bnci comerciale / IFI pentru partea de co-finanare.
Cel mai important impact al utilizrii ratei de actualizare financiar de 6% n loc de 5%, n cazul
proiectelor publice este reflectat n scderea asistenei UE care, pe scurt, putem spune este n
conformitate cu alocarea pentru perioada urmtoare 2014-2020. Desigur, schimbarea ratelor de
actualizare va afecta fluxul de numerar al proiectului i raporturi financiare, dar cum s-a menionat
anterior, analiza financiar nu este cea care d und verde unui proiect de finanare, ci ar trebui s fie
beneficiile socio-economice.
Este important ca pentru orice decizie cu privire la ratele de actualizare s fie corelat cu strategia i
obiectivele fiecrei autoritate contractant, pentru perioada urmtoare, care, din pcate, nu au fost
disponibile la momentul pregtirii de studiu. De fapt, o sugestie care poate fi fcut este faptul c
studiul actual va fi revizuit o dat ce strategiile pentru 2014-2020 sunt publice.
Proiecte private / PPP - rata de actualizare financiare propus
n cazul proiectelor puse n aplicare n structura de PPP / privat este posibil s se utilizeze o valoare
financiar mai mare a ratei de actualizare bazat pe principiul rentabilitii ateptate, n scopul de a
reflecta un capital al costul de oportunitate mai mare pentru sectorul privat, n conformitate cu normele
care reglementeaz proiectele private/PPP.
n acest caz, valoarea ratei de actualizare ar trebui s fie acceptat de ctre instituia competent
desemnat n evaluarea proiectului. n plus, o rat mai mare de reducere trebuie s fie justificat de


2

/

1
1
9

proiect n legtur cu specificul proiectului, prin furnizarea, unde este posibil, unei dovezi a unui proiect
similar al investitorului privat.
Cu toate acestea, pentru perioada viitoare de programare, v recomandm s nu depeasc nivelul
ratei de actualizare financiar specificat pentru sectorul public, cu mai mult de trei procente care
acoper riscurile suplimentare suportate de proiecte private / PPP n comparaie cu cele publice,
procente date de diferena costurilor de finanare ntre un public i un proiect privat / PPP. Prin urmare,
ar trebui s fim contieni de costul c finanarea unui proiect privat / PPP depete pe cel al unuia
public, de exemplu, graficele de mai jos prezint rata dobnzii de referin (Banca Naional a
Romniei), precum i ratele dobnzilor pentru unele dintre cele mai importante bnci comerciale din
Romnia:
Figura 6 - 1 Rata dobnzii de referin n Romnia

Sursa : www.bnr.ro
Tabelul 6 - 2 Evoluia ratelor dobnzii pentru mprumuturile pe termen lung (RON - EUR) n
Romnia
Year RON EUR
2009 9% - 12% 5.9% - 6.2%
2010 10% - 12,5% 6,5% - 7,2%
2011 11% - 14% 7,2% - 9%
2012 - 2013 12% - 15% 9% - 10%
Tabelul de mai sus prezint cifrele medii pentru dobnzile utilizate de ctre bncile comerciale
romneti pentru credite de investiii pe termen lung. Diferenele ntre rata minim i maxim a
dobnzii pentru fiecare an reprezint procentele medii pentru ratele dobnzii minime i maxime


3

/

1
1
9

utilizate de ctre bncile comerciale pentru mprumuturile pe termen lung, innd seama de fiabilitatea
clientului, istoria de credit, garanii oferite, etc.
Dup cum se poate observa, tendina istoric pentru ultimii 2 ani este creterea ratelor dobnzii pentru
mprumuturile n euro, ct i n lei. Acesta este rezultatul direct al creterii EURIBOR (care pentru 2011
este de ateptat s se dubleze fa de 2010).
De asemenea, pentru perioada urmtoare (2012 - 2013), costul de creditare este de ateptat s
creasc din cauza crizei financiare n curs de desfurare n Uniunea European i creterea
preconizat a EURIBOR. Aceste prevederi nu iau n considerare scenariile dezastruoase cum ar fi
prbuirea Uniunii Europene sau implicit a statelor membre importante cum ar fi Italia i Spania sau
SUA, de exemplu.
Figura 6 - 2 Evoluia ratelor dobnzilor medii pentru creditele pe termen lung (RON-EUR) n
Romnia

Toate acestea fiind zise, i ntr-un mod conservator, ne propunem pentru perioada 2014 - 2020
schimbarea de 5% recomandat de CE (pentru perioada n curs), n 9%, aa cum efectiv este folosit
de ctre unele autoriti contractante pentru proiectele private.
O alt abordare pentru sectorul privat, oferindu-ne acelai 9% propus este stabilirea performanelor
economice ale companiilor, pentru fiecare tip de sector ca un prag ai ratei interne de rentabilitate
financiar n proiecte de investiii n diferite tipuri de finanare (rat de actualizare financiar egal cu
rata de profitabilitate).
Potrivit Business Survey iunie 2011, Banca Naional a Romniei, performana economic a
societilor industriale va nregistra o posibil mbuntire, dar de mic intensitate, n timp ce soldul
pozitiv al opiniei, dei de dou ori mai mare ca nivel n luna precedent, rmne moderat ( 8%). n
construcii, indicatorul va menine traiectoria ascendent (sold conjunctural: 35%). Nu se anticipeaz
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
2009 2010 2011 2012 - 2013
RON
EUR


4

/

1
1
9

modificri ale ratei de rentabilitate potrivit 58% din totalul respondenilor n domeniile industriei i 53%
din toate companiile de construcii.
Figura 6 - 3 Estimrile ratei de profitabilitate

Industry

Construction

Sursa : BNR
Sursa: BNR
O evoluie favorabil este de ateptat mai ales n industria de transport, industria materialelor de
construcii i sectorul minier (sold conjunctural pe termen scurt ntre 47 i 62%), la polul opus situndu-
se activitatea de tiprirea de reproducere a nregistrrilor pe suport (sold pe termen scurt: -98%) i, n
industria mic, prelucrarea ieiului, cocsificarea crbunelui i prelucrarea combustibilului nuclear i
activitatea de producie, transport i distribuie de energie electric i de ap termic, gaze i cldur
(pentru ultimele dou domenii, soldurile au fost -35, respectiv -25% ).
Rata de rentabilitate nu se va schimba cel puin 78 la sut din numrul total de societi n Fabricarea
calculatoarelor i aparatelor radio, TV, industria de prelucrare a lemnului, industria chimic, industria
cauciucului i a maselor plastice i textilelor, articole de mbrcminte, marochinrie i nclminte.
Lund n considerare toate aspectele menionate mai sus i faptul c cele mai multe dintre companiile
private sunt beneficiari de fonduri europene (att Programe Operaional Regional i Programul
Operaional Sectorial Creterea Competitivitii Economice), putem aprecia o rat adecvat de
actualizare financiar de cel puin 9% . Cu toate acestea, aceast abordare presupune efectuarea de
studii trimestriale / semestriale privind societile profitabile pentru a avea o imagine mai aproape de
realitate a ratei de actualizare, dei lumea socio-economic prezint fluctuaii semnificative n toate
sectoarele mediul privat de afaceri.
Principalul impact al acestei schimbri a fost deja observat de ctre autoritile menionate (AM POR i
AM POS CCE), n creterea numrul de solicitani, o competitivitate mai bun i calitatea proiectelor
bazate pe un acces mbuntit la finanare a contribuiei proprii prin intermediul mprumuturilor
comerciale. Dup cum am descris deja mai sus, procesul decizional n sectorul proiectelor private /


5

/

1
1
9

PPP proiecte se refer la analiza financiar, inclusiv la toate rapoartele financiare i rata de actualizare
financiar utilizat n loc de cea socio-economic.
Rata de actualizare socio-economic - abordarea sugerat
ntruct nu exist un consens cu privire la care abordare este cea mai potrivit pentru alegerea unei
rate de actualizare social, nu este surprinztor faptul c exist diferene semnificative n domeniul
politicilor publice n ceea ce privete rata de actualizare n diferite ri din ntreaga lume.
Tabelul 6 - 4 Variaii n politicile publice cu privire la rata de actualizare n diferite ri din
ntreaga lume.
Tara/Agentia Tara/Agentia Tara/Agentia Tara/Agentia Rata de actualizare Rata de actualizare Rata de actualizare Rata de actualizare Baza teoretic Baza teoretic Baza teoretic Baza teoretic
Australia 1991: 8%; curent: rata anual
SOC revzut
Abordarea SOC
Canada 10% Abordarea SOC
Republica Popular Chinez 8% pentru proiecte pe termen
mediu i scurt
Abodarea mediei ponderate
Frana Rata de actualizare real stabilit
din 1960; stabilit la 8% n 1985
i 4% n 2005
1985: pstarea echilibrului ntre
investiiile din sectorul public i
cel privat
2005: abordarea SRTP
Germania 1999: 4%
2004: 3%
n baza ratei de refinanare
federale care la sfritul anilor 90
era 6% n valoare nominal;
deflaia medie PIB (2%) a fost
sczut fa de 4% real
India 12% Abordarea SOC
Italia 5% Abordarea SRTP
Noua Zeeland (Trezoreria) 10% ca rat standard oricnd nu
este stabilit o rat la nivel de
sector
Abordarea SOC
Norvegia 1978: 7%
1998: 3,5%
Rata de mprumut a Guvernului n
termeni reali
Pakistan 12% Abordarea SOC
Filipine 15% Abordarea SOC
Spania 6% pentru transport; 4% pentru
ap
Abordarea SRTP
Marea Britanie 1967: 8%
1969: 10%
1978: 5%
1989: 6%
2003: 3,5%
Rate diferite mai mici dect 3,5%
pentru proiecte pe termen lung de
peste 30 ani
Abordarea SOC pn la nceputul
anilor 80; dup care s-a folosit
abordarea SRTP
Sursa: EDR Lucrare nr. 94, Teorie i practic n alegerea ratei de actualizare social pentru Analiza
cost-beneficiu: Un sondaj, Juzhong Zhuang, Zhihong Liang, Tun Lin i Franklin De Guzman, Mai 2007


6

/

1
1
9

De exemplu, Regatul Unit recomand n The Green Book2 o RAS curent de 3,5%, bazat pe calculul
ratei social a preferinei de timp. Aceast rat este o actualizare a ratei anterioare de 6% stabilite
n 1989. Aceast revizuire este justificat de ctre guvernul britanic, din cauza unor schimbri
mari n condiiile macroeconomice ale vremurilor, inclusiv dobnzile reduse i nevoia de o
orientare major pe termen lung n evaluarea proiectelor publice [1] , modificri care nu mai sunt
aplicabile din cauza condiiilor economice actuale.
Dup cum se poate observa abordarea Ramsey a fost luat n considerare pentru a stabili o rat
adecvat de actualizare social (RPST) pentru rile europene. De asemenea, Ghidul pentru analiza
cost-beneficiu a proiectelor de investiii, CE, 2008, indic aceeai abordare, care se bazeaz pe rata
de cretere pe termen lung a economiei i ia n considerare preferina pentru prestaiile n timp, innd
cont de ateptrile pentru venituri crescute, sau consum, sau cheltuielile publice.
Ca urmare a acestei abordri, precum i a faptului c RPST utilizeaz valorile n formula n specific
rii, n special cele de cretere i elasticitate a consumului n strns legtur cu preferina de timp
pur, vom folosi aceast metod pentru a determina o rat adecvat de actualizare social. Desigur, se
poate argumenta c metoda RPST este mai potrivit pentru proiectele de investiii publice. Chiar i
aa, adevrul este c prestaiile sociale sunt n mare msur mult mai importante n investiiile publice,
apoi, n cele private n cazul n care se pune accentul pe profit i prestaii financiare.
Urmtoarele ipoteze au fost luate n considerare pentru determinarea RPST:
- Datorit datelor referitoare la creterea economiei din Romnia pentru 1980-2010 (dup
cum se poate observa n figura de mai jos), precum i la tendina neregulat am putea concluziona
s se utilizeze 4% pentru g (ca o medie a PIB-ului pentru perioada urmtoare). Acest nivel este, de
asemenea, propus de Autoritatea de Management pentru dezvoltarea aplicaiilor n cadrul POS de
Mediu n cazul n care intervalul de timp al proiectelor este de aproximativ 30 de ani.
Figura 6 - 4 Produsul intern brut, preuri constante

Sursa: Fondul Monetar Internaional - 2010 World Economic Outlook


7

/

1
1
9

- 1,25% din elasticitatea bunstrii sociale marginale (gama de consum utilitii marginale
asupra membrilor UE este ntre 1 i 2; pentru Romnia, ne propunem un nivel mai sczut fa de
medie din cauza diverselor taxe aplicate asupra veniturilor)
- 1% preferin de timp pur (conform datelor oficiale nivelul ratei mortalitii n 2010 a fost n
jurul valorii de 0,95%).
Rezultatele indic aproximativ 6% pentru RSPT. Dac vom reconsidera anual parametrii utilizai de
mai sus ne-am putea atepta la unele modificri ale ratei de actualizare social: PIB-ul va nregistra o
scdere lent pentru perioada urmtoare (din cauza condiiilor macroeconomice din Est - UE); nivelul
veniturilor va fi pstrat (din cauza deciziilor politice actuale la nivel naional) i nivelul mortalitii va
scdea din cauza investiiilor masive n sistemele de sntate public. n aceste condiii, nivelul ratei
de actualizare social va nregistra o variaie ntre 6% (aa cum rezult din calculul anterior) i 5%
(dac lum n considerare valorile mai mici ale pe care PIB-ul ar putea s le nregistreze din cauza
crizei financiare din noua lume care este pe cale s apar). Pentru rata de actualizare social, este
chiar mai dificil s se stabileasc un standard de referin n Romnia i pare a fi mai potrivit pentru
stabilirea unui interval impus de date viitoare. Ca o concluzie ne propunem s rmn la acelai nivel
al ratei de actualizare social i actualizarea valorii n cazul n care creterea economic din Romnia
i ali membri ai UE vor nregistra o tendin stabil.


8

/

1
1
9

7. CONCLUZIE
n concluzie, n conformitate cu situaia actual din Romnia i incertitudinea pentru previziunile
viitoare, de asemenea, ca urmare a recesiunii la nivel mondial ncepnd cu anul 2008, care va afecta
economia global pe o perioad mai lung, inclusiv viitoarea alocare CE din perioada 2014 - 2020,
lipsa de informaii nivel romnesc, credem c o abordare mai conservatoare este mult mai realist n
cazul nostru, n ceea ce privete recomandrile CE privind ratele de actualizare. Chiar dac cerina
este faptul c Romnia s se alinieze economiei celorlalte state membre UE tot din punctul de vedere
al actualizrii ratelor, tendina fiind descendent (aa cum este descris n seciunile studiului), noi
credem ca acest lucru poate fi fcut cu pai mici i n conformitate cu riscurile specifice rii i variaii
pe anumite inputuri care afecteaz aceste raporturi.
Prin urmare, aa cum a fost descris de la nceputul studiului, ncepnd cu raporturi macroeconomice i
modul n care acestea afecteaz aceste rate de actualizare, comparativ cu ali membri ai UE, care
definesc ratele de actualizare pn la sfritul studiului unde ne-am propus o abordare diferit pentru
sectoarele privat i public, avnd n vedere un consum mai bun al fondurilor CE, dar, n conformitate
cu caracteristicile noastre i evoluiile Romniei putem lua n considerare, de asemenea, noi rate de
actualizare financiare pentru perioada urmtoare. De asemenea, n opinia noastr, ncercarea de a
modifica aceste tarife pentru perioada n curs nu este acceptabil att timp ct acest lucru poate
modifica bugetele alocate, o mare parte din proiecte sunt n curs de pregtire i modificarea normelor
n timpul procesului de dezvoltare poate aduce ntrzieri importante n pregtirea proiectelor, costuri
neprevzute suplimentare i mai trziu scderea absorbiei fondurilor UE.
n ceea ce privete ratele de actualizare economice relevante, n principal, n cazul proiectelor publice,
credem ca valoarea curent va fi utilizat i pentru perioada urmtoare, pe baza faptului c fluctuaiile
creterii economice din Romnia au nregistrat valori cuprinse ntre 9% la -7 %, aa cum a fost
prezentat n seciunile de mai sus. Avnd aceste fluctuaii n situaia economic actual, lipsa de date
din punctul de vedere al efectelor crizei privind aspectele socio-economice din Romnia pe termen
lung, schimbrile politice i legislaia, este destul de dificil s se stabileasc un standard pentru
Romnia, dect s se utilizeze cel sugerat de ctre CE.
Deoarece ratele de actualizare i, de fapt, orice alt parametru folosit n ACB vor fi analizate n
conformitate cu fiecare strategie de dezvoltare pe sectoare de investiii, v sugerm ca, odat ce
strategiile vor fi puse la dispoziie pentru perioada urmtoare, aceste studii s fie revizuite.


9

/

1
1
9

8. ANEXE
8.1 ANEXA 1 - EVALUAREA RISCULUI DE AR
Un mod simplu de a msura i compara riscul de ar este dat de ratingul de ar. Clei (1998)
subliniaz: " Specificaiile riscului rilor clasate nu pot fi reprezentate de o astfel de abordare uniform.
Prin urmare, este important s se ia n considerare evaluri ca fiind instrumentele utile de decizie care
trebuie s fie susinute de o analiz mai calitativ care s integreze toate aceste specificiti." n figura
de mai jos sunt ratingul de ar, riscul total de ar i prima de risc pentru UE-27.

Anexa 1 Figura 1 Prima de risc i ratingul de ar din UE

Prima de risc total (coloana albastr), prima de risc de ar (coloana roie)
Surs de date: Damodaran (2011) "Country Default Spreads and Risk Premiums"

Romnia, cu un rating de Baa3 (n conformitate cu scala Moody de evaluare, sau echivalent BBB-
potrivit scrii de evaluare Standard & Poor i Fitch) este considerat mai riscant dect rile
dezvoltate (AT, BE, CY, DK, FI, FR, DE , IE, IT, LU, MT, NL, PL, ES, SE, Marea Britanie), chiar mai
riscant dect unele noi state membre (CZ, EE, LV, SK, SI), dar mai puin riscant dect EL, IE, PT (
ri cu probleme financiare grave). Ca o consecin a acestei evaluri, prima de risc total pentru
Romnia este de 8%, iar prima de risc de ar este de 3% (acelai lucru este valabil pentru Bulgaria,
Ungaria, Letonia).
Aceste evaluri ofer o msur simpl de risc de ar, dar exist unele inconveniente de a le utiliza ca
singura msur. De exemplu, au existat unele dezbateri despre "independena" ageniilor de evaluare
sau, pentru c ageniile de evaluare se axeaz pe riscul de nerambursare, ar putea fi ignorate alte
riscuri care afecteaz pieele de capital. O msur mult mai cuprinztoare a riscului de ar presupune
o abordare de jos n sus, prin analizarea fundamentelor economice ale rii.
O alt abordare pentru analiza riscului de ar este s se ia n considerare sursele de risc i s se
evalueze influena asupra ratei de actualizare. Avnd n vedere problema absenei unei teorii complete


0

/

1
1
9

cu privire la riscul de ar, o clasificare exhaustiv a surselor de risc este important. n tabelul urmtor
exist o clasificare a surselor de riscuri:

Anexa 1 Tabelul 1 Prima de risc i ratingul de ar din UE
Riscul social-politic Riscul economic Riscul
natural
Politic Politica
guvernament
al
Social Macroeconomic Microeconomic

Schimbrile
democratice
sau
nedemocrati
ce din
guvern
Schimbarea
politicii
autoritilor
locale
Micarea
social care
intenioneaz s
influeneze
afacerile externe
sau politica rii
gazd
Orice risc
macroeconomic
Specific rii
gazd
Orice risc
microeconomic
Specific rii
gazd
Cutremur
sau alte
fenomene
naturale
Sursa: Bouchet, Clark, Groslambert (2003) "Evaluarea riscului de ar - Un ghid pentru Strategia de
investiii la nivel mondial"
Analiza riscului de ar presupune examinarea efectelor unei combinaii complexe de factori: politica
macroeconomic, politica fiscal i monetar, piaa de capital, slbiciunile structurale i instituionale,
guvernarea public.
Pentru rile n curs de dezvoltare, trebuie s fie luat n considerare procesul de tranziie, deoarece
riscul total este influenat de progresul specific fiecrei ri - privatizarea pe scar larg i mic,
restructurarea ntreprinderilor, liberalizarea preurilor i alte aspecte relevante ale tranziiei. Romnia,
mpreun cu alte ri foste comuniste, este n procesul de tranziie lung i dureroas. Au fost o
mulime de transformri pozitive, dar mai este nc mult de munc. Banca European de Reconstrucie
i Dezvoltare a construit un sistem de evaluare ale indicatorului de tranziie, n scopul de a judeca i
compara progresul specific fiecrei ri n tranziie. Tabelul de mai jos prezint evoluia indicatorilor de
tranziie pentru Romnia n 2000, 2005, 2009 i valorile pentru rile nvecinate:

Anexa 1 Tabelul 2 Indicatori de tranziie

Romnia
2000
Romnia
2005
Romnia
2009
Bulgaria
2009
Moldova
2009
Ucraina
2009
Serbia
2009
Ungaria
2009
Privatizare la scar
larg 3 3,67 3,67 4,00 3,00 3,00 2,67 4,00
Privatizare la scar
mic 3,67 3,67 3,67 4,00 4,00 4,00 3,67 4,33
Restructurarea
ntreprinderilor 2 2,33 2,67 2,67 2,00 2,33 2,33 3,67
Liberalizarea preurilor 4,33 4,33 4,33 4,33 4,00 4,00 4,00 4,33
Comer i sistemul
Forex 4,33 4,33 4,33 4,33 4,33 4,00 4,00 4,33
Politica de concuren 2,33 2,33 2,67 3,00 2,33 2,33 2,00 3,33
Reforma bancar i
liberalizarea ratei
dobnzii 2,67 3 3,33 3,67 3,00 3,00 3,00 4,00
Piaa valorilor mobiliare
i instituiile financiare
non-bancare 2 2,33 3 3,00 2,00 2,67 2,00 4,00
Reforma general a
intrastructurii 3 3,33 3,33 3,00 2,33 2,33 2,33 3,67
Telecomunicaii 3 3 3,33 3,67 3,00 2,67 2,67 4,00
Ci ferate 4 4 4 3,33 2,00 2,00 2,33 3,67
Energie electric 3 3,33 3,67 3,67 3,00 3,00 2,33 4,00
Drumuri 3 3 3 2,67 2,00 2,00 2,67 3,67
Ap i ap rezidual 3 3,33 3,33 3,00 2,00 2,00 1,67 4,00
Sursa datelor: Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare,
http://www.ebrd.com/downloads/research/economics/macrodata/tic.xls


2

/

1
1
9

Dup cum arat tabelul anterior, Romnia a fcut pai mici n procesul de tranziie, pentru majoritatea
indicatorilor este mai sus dect Republica Moldova, Ucraina, Serbia, Bulgaria, dar mai jos de Ungaria.
Pentru 2009, Romnia este caracterizat de urmtoarele valori, i interpretarea acestor indicatori de
tranziie este dat de BERD:
privatizarea la scar larg: 3,67
3 = Mai mult de 25 la sut din activele ntreprinderilor de mari dimensiuni, n proprietate privat sau n
curs de a fi privatizate (procesul atingnd un stadiu la care statul a cedat n mod eficient drepturile de
proprietate), dar eventual cu probleme majore nerezolvate n ceea ce privete guvernarea corporativ.
4 = Mai mult de 50 la sut din ntreprinderile de stat i activele agricole n proprietate privat i un
progres semnificativ cu guvernare corporativ a acestor ntreprinderi.
privatizare la scar mic 3,67
3 = program cuprinztor aproape gata pentru punerea n aplicare.
4 = privatizarea complet a companiilor mici, cu drepturile de proprietate negociabile.
guvernarea i restructurarea ntreprinderilor: 2,67
2 = credit moderat restrns, precum i politica de subvenionare, dar slaba aplicare a legislaiei privind
falimentul i puinele aciuni luate pentru a consolida concurena i guvernarea corporativ.
3 = aciuni de cretere semnificativ i durabil pentru a ntri constrngerile bugetare i de a promova
n mod eficient guvernarea corporativ (de exemplu, privatizarea combinatelor cu credit restrns,
precum i politicile de subvenie i / sau punerea n aplicare a legislaiei privind falimentul).
Liberalizarea preurilor: 4,33
4 + = Standarde i performan tipic a economiilor industriale avansate: liberalizarea complet a
preurilor cu nici un control al preurilor n afara monopolurilor pentru locuine, transport i resurse
naturale.
comerul i sistemul de Forex: 4,33
4 + = standardele i normele de performan a economiilor avansate industriale: eliminarea celor mai
tarifare bariere, aderarea la OMC.
politica de concuren: 2,67
2 = legislaia politicii de concuren i nfiinarea instituiilor, o oarecare reducere a restriciilor de
intrare sau msuri de executare asupra firmelor dominante.
3 = Unele aciuni de executare pentru a reduce abuzurile de putere pe pia i pentru a promova un
mediu concurenial, inclusiv divizarea conglomeratelor dominante; reducerea substanial a restriciilor
de intrare.
reforma bancar i liberalizarea ratei dobnzii: 3,33
3 = progrese substaniale n stabilirea solvabilitii bncii i a unui cadru pentru supravegherea
prudenial i reglementare; liberalizarea complet a ratei dobnzii, cu puin acces preferenial la


3

/

1
1
9

refinanare ieftin; creditare semnificativ pentru ntreprinderile private i prezena semnificativ a
bncilor private.
4 = micare semnificativ a legilor i reglementrilor bancare n vederea atingerii standardelor BIS;
concurena bancar care funcioneaz bine i supravegherea prudenial eficace; termene
semnificative de creditare pentru ntreprinderile private; aprofundare financiar substanial.
piaa valorilor mobiliare i instituiile financiare non-bancare: 3
3 = emiterea substanial a valorilor mobiliare de ctre ntreprinderile private; stabilirea de registre de
aciuni independente, proceduri sigure de achitare i decontare, precum i unele de protecie a
acionarilor minoritari; apariia unor instituii financiare non-bancare (de exemplu, fonduri de investiii,
asigurri private i fonduri de pensii, societi de leasing) i a cadrului de reglementare asociat.
telecomunicaii: 3,33
3 = progrese substaniale n comercializare i regulament. Serviciile de telecomunicaii i potale
complet separate; subvenii ncruciate reduse. Liberalizare considerabil n segmentul de telefonie
mobil i n servicii cu valoare adugat
4 = comercializarea complet, inclusiv privatizarea operatorul dominant; reforme cuprinztoare de
reglementare i instituionale. Liberalizarea extensiv a intrrilor.
ci ferate: 4
4 = Ci ferate complet comercializate, cu centre interne de profit distincte pentru transportul de marf
i de cltori. Liberti extensive de pia pentru a stabili tarife i investiii.
Punerea n aplicare a planurilor de afaceri pe termen mediu. Industrii auxiliare cesionate. Participarea
sectorului privat n operarea transportului de marf, n serviciile auxiliare i de ntreinere a cii.
energia electric: 3,67
3 Asigurarea legislaiei pentru restructurarea pe scar larg a industriei, inclusiv separarea pe
vertical, prin separarea conturilor i stabilirea reglementrilor. Unele reforme tarifare i mbuntiri n
colectarea veniturilor. O oarecare implicare a sectorului privat.
4 = Separarea produciei, transportului i distribuiei. Stabilirea regulamentelor independente. Reguli
formulate i puse n aplicare care s reflecte costurile de stabilire a tarifelor. Implicarea substanial a
sectorului privat n distribuie i / sau producie. Un anumit grad de liberalizare.
drumuri: 3
3 = Grad slab de descentralizare i de comercializare. Regulament, precum i funciile de alocare a
resurselor separate de ntreinerea drumurilor i a operaiunilor. Nivelul taxelor pentru vehicule i
combustibil legate de utilizarea drumurilor. Societile private n msur s asigure i s construiasc
drumuri n conformitate cu contractele comerciale negociate. Participarea sectorului privat la
ntreinerea drumurilor i / sau prin concesii pentru finanare, operare i ntreinere a pri din reeaua
de autostrzi. Consultare public / participare i responsabilitate limitat pentru proiectele de drumuri.
apa i apa rezidual: 3,33


4

/

1
1
9

3 = grad slab de descentralizare i de comercializare. Utilitile de ap funcioneaz n mod
independent de municipalitate, utiliznd standarde internaionale de contabilitate i sisteme de
gestionare a informaiilor. Costurile de exploatare recuperate prin intermediul tarifelor, cu un nivel
minim de subvenii ncruciate. Norme mai detaliate elaborate n caietul de sarcini, specificnd
formulele recenziilor tarifare i standardele de performan. Participarea sectorului privat, prin
concesiune complet a unui serviciu major n cel puin un ora.
4 = grad mare de descentralizare i de comercializare. Utilitile de ap administrate independent, cu
fluxurile de numerar - transferuri nete din bugetul municipal - care s garanteze viabilitatea financiar.
Fr subvenii ncruciate. Agenie de reglementare semi-autonom n msur de a consilia i de a
aplica tarifele i calitatea serviciilor. Implicare substanial n sectorul privat, prin concesionrile
transferului de la constructori, contacte de management sau vnzri de active n mai multe orae.
n orice evaluare a riscului de ar, calitatea instituiilor reprezint o problem foarte important.
Desigur, este dificil s se msoare calitatea real a instituiilor publice, dar Kaufmann, Kraay, Mastruzzi
(2004) au construit un set de indicatori pentru ase aspecte ale guvernrii publice, n intervalul (-2,5;
+2,5). Aceti indicatori se bazeaz pe mai multe sute de variabile obinute de la 31 de surse de date
diferite, cuprinznd percepii de guvernare raportate la respondeni - organizaii neguvernamentale,
furnizori de informaii privind activitile comerciale, precum i organizaiile din sectorul public din toat
lumea - i acestea constau n:
voce i responsabilitate - msura n care cetenii unei ri au posibilitatea de a participa
la alegerea guvernului, precum i libertatea de exprimare, libertatea de asociere i mass-
media liber
stabilitatea politic i absena violenei - percepiile probabilitii ca guvernul s fie
destabilizat sau rsturnat prin mijloace neconstituionale sau violente, inclusiv violena politic
i terorismul,
eficiena guvernrii - calitatea serviciilor publice, calitatea serviciilor civile i nivelul de
independen fa de presiunile politice, calitatea formulrii politicilor i punerea n aplicare,
precum i credibilitatea angajamentului guvernului n astfel de politici,
calitatea de reglementare - capacitatea guvernului de a formula i implementa politici i
reglementri care permit i promoveaz dezvoltarea sectorului privat,
statul de drept - msura n care agenii au ncredere i se conformeaz regulilor societii
i, n special, calitatea executrii contractelor, poliia, i instanele judectoreti, precum i
probabilitatea apariiei criminalitii i a violenei,
controlul corupiei - msura n care autoritatea public este exercitat n beneficiul
sectorului privat, inclusiv formele de mic i mare corupie, precum i "capturarea" statului de
ctre elite i interese private.
Anexa 1 Tabelul 1 Indicatori de guvernare


5

/

1
1
9

Romnia
2000
Romnia
2005
Romnia
2009
Bulgaria
2009
Moldova
2009
Ucraina
2009
Serbia
2009
Ungaria
2009
Voce i
responsabilitate 0,4 0,36 0,46 0,54 -0,31 -0,06 0,32 1,01
Stabilitatea
politic 0,02 0,22 0,40 0,47 -0,50 -0,27 -0,50 0,60
Eficiena
guvernului -0,39 -0,08 -0,13 0,14 -0,56 -0,77 -0,15 0,73
Calitatea de
reglementare -0,1 0,19 0,62 0,63 -0,15 -0,54 -0,10 1,10
Statul de drept -0,14 -0,12 0,10 -0,05 -0,45 -0,73 -0,41 0,82
Controlul
corupiei -0,25 -0,16 -0,13 -0,12 -0,74 -0,90 -0,19 0,46

Sursa datelor: World Bank
http://info.worldbank.org/governance/wgi/sc_country.asp

Comparnd situaiile 2009-2000, n Romnia au existat unele schimbri bune, dar mai sunt multe de
fcut. Msura n care cetenii unei ri au posibilitatea de a participa la alegerea guvernului, precum i
libertatea de exprimare, libertatea de asociere, i mass-media liber (voce i responsabilitate) s-au
nrutit n 2005, comparativ cu anul 2000, dar situaia a fost pozitiv schimbat n anul 2009.
Percepiile probabilitii ca guvernul s fie destabilizat sau rsturnat prin mijloace neconstituionale sau
violente, inclusiv violena politic i terorism (stabilitatea politic i absena violenei) s-a mbuntit n
ultimul deceniu. Calitatea serviciilor publice, calitatea serviciilor civile i nivelul de independen fa de
presiunile politice, calitatea formulrii politicilor i punerea n aplicare, precum i credibilitatea
angajamentului guvernului n astfel de politici (eficiena guvernrii) au nc valori negative, dar situaia
este mai bun dect a fost n anul 2000. Capacitatea guvernului de a formula i implementa politici i
reglementri care permit i promoveaz dezvoltarea sectorului privat (calitate de reglementare) a avut
cea mai spectaculoas dezvoltare, de la -0,1 la 0,62. Msura n care agenii au ncredere i se
conformeaz regulilor societii i, n special, calitatea executrii contractelor, poliia, i instanele
judectoreti, precum i probabilitatea apariiei criminalitii i violenei (statul de drept) au fost
mbuntite, valoarea pentru anul 2009 fiind pozitiv. Msura n care autoritatea public este
exercitat n beneficiul sectorului privat, inclusiv formele de mic i mare corupie, precum i
"capturarea" statului de ctre elite i interese private (controlul corupiei) au fost mbuntite, dar
valorile sunt n continuare negative.
Avnd n vedere toate cele 27 de ri UE, Romnia este pe ultimul loc n ceea ce privete vocea i
responsabilitatea, eficiena guvernrii, calitatea reglementrilor, controlul corupiei, pe penultima poziie


6

/

1
1
9

cu privire la statul de drept (nainte de Bulgaria), i pe locul 23 n ceea ce privete stabilitatea politic
(nainte de Cipru, Marea Britanie, Grecia, Spania).

Anexa 1 Figura 2 indicatori de guvernare pentru UE - 2009
Sursa datelor: Banca Mondial
http://info.worldbank.org/governance/wgi/sc_country.asp

Clasamentul pentru UE27 arat c primele cinci locuri sunt ocupate de:
pentru libertatea de opinie i asumarea responsabilitii (VA): DK, SE, NL, LU, FI
stabilitatea politic i absena violenei (ps): LU, FI, AT, SE, MT
eficiena guvernrii (ge): DK, FI, SE, LU, NL
calitatea cadrului de reglementare (RQ): DK, FI, NL, SE, LU
statul de drept (RL): FI, SE, DK, LU, NL
controlul corupiei (cc): DK, SE, FI, NL, LU
Clasamentul pentru UE27 arat c n ultimele cinci locuri sunt ocupate de:
pentru libertatea de opinie i asumarea responsabilitii (VA): LT, SK, LV, BG, RO
stabilitatea politic i absena violenei (ps): RO, CY, Marea Britanie, EL, ES
eficiena guvernrii (ge): LV, EL, IT, BG, RO
calitatea cadrului de reglementare (RQ): IT, SI, EL, BG, RO
statul de drept (RL): SK, EL, IT, RO, BG


7

/

1
1
9

controlul corupiei (cc): LT, EL, IT, BG, RO
Un alt aspect important care trebuie s fie luat n considerare ntr-o evaluare a riscului de ar este
corupia. Acest aspect este imposibil a fi msurat, dar percepia acestuia ar putea fi surprins printr-o
expertiz specific. Din 1995, Transparency International a publicat n fiecare an, Indicele de Percepie
a Corupiei (IPC), clasnd rile pe o scar de la 0 (percepute ca fiind foarte corupte) la 10 (percepute
ca avnd niveluri sczute de corupie). IPC joac un rol critic in marcarea problemei corupiei n
contiina lumii, deoarece este vzut ca un mesaj puternic i guvernele naionale au fost obligate s
ia cunotin i s acioneze ca rspuns.
Acest aspect al calitii guvernrii plaseaz Romnia pe ultimul loc, comparativ cu rile UE27.
Anexa 1 Tabelul 4 Indicele de Percepie a Corupiei - Romnia comparativ cu 10 NMS i
clasificarea n UE27


8

/

1
1
9

2000 2005 2009 2010
loc
2000
loc
2005
loc
2009
loc
2010
Bulgaria 3,5 4 3,8 3,6 22 25 25 26
Republica Ceh 4,3 4,3 4,9 4,6 19 21 20 21
Estonia 5,7 6 6,6 6,5 14 16 12 12
Ungaria 5,2 5 5,1 4,7 16 18 18 20
Letonia 3,4 4,2 4,5 4,3 24 24 22 22
Lituania 4,1 4,8 4,9 5 20 20 20 19
Polonia 4,1 3,4 5 5,3 20 26 19 18
Romnia 2,9 3 3,8 3,7 25 27 25 25
Slovacia 3,5 4,3 4,5 4,3 22 21 22 22
Slovenia 5,5 6,1 6,6 6,4 15 15 12 13

Sursa datelor: Transparency International
http://www.transparency.org/policy_research/surveys_indices/cpi/


9

/

1
1
9

8.2 ANEXA 2 - PROBLEME DEMOGRAFICE I EVOLUIA FOREI DE MUNC
Populaia total din Romnia este de aproximativ 21,3 milioane de persoane, ceea ce plaseaz ara
noastr pe locul 7 ntr-un top 27UE, dup Danemarca, Frana, Marea Britanie, Italia, Spania i Polonia.
Exist o problem n ceea ce privete rata de cretere, care este negativ din 1991 pn n prezent,
cu o valoare medie de -0,3% pentru perioada 1991-2000 i de -0,5% pentru perioada 2001-2010. n
ceea ce privete rata de cretere a populaiei, Romnia ocup locul 24 ntr-un top 27UE, nainte de
Letonia, Lituania, Bulgaria.
Anexa 2 Figura 1 Rata de cretere anual a populaiei - medie (%) UE


n ceea ce privete comparaia rata omajului pentru rile UE27, Romnia are o valoare medie de 6%
pentru perioada 1991-2000 i n jurul valorii de 7% pentru perioada 2001-2010, i ocup locul 12 ntr-
un top 27, nainte de Portugalia, Ungaria, Italia, Belgia, Finlanda, Germania, Frana, Estonia, Grecia,
Lituania, Letonia, Bulgaria, Spania, Polonia, Slovacia. Rata medie a omajului este mai mare dect n
deceniul anterior, dar comparativ cu alte ri, rata omajului nu reprezint o problem.

Anexa 2 Figura 2 Rata omajului (valorile medii anuale pentru perioada 1991/2000, 2001/2010 i
valorile anuale pentru 2008, 2010) - UE

HDI
Indicele Dezvoltrii Umane (IDU) este un indicator important pentru evaluarea riscului de ar, avnd n
vedere c exprim msura speranei de via, alfabetizarea, educaia i standardele de via pentru
ri din ntreaga lume. Clasamentul pentru anul 2010 conine, n primele 5 poziii IE, NL, DE, SE, FR i
pentru ultimele 5 poziii PT, LT, LV, RO, BG.
Problema pentru Romnia vine din structura pe vrste a populaiei - populaia de 65 de ani i peste a
crescut n ultimii 10 ani, n timp ce populaia de 15-64 ani i peste 14 ani a sczut.

Anexa 2 Tabelul 1 Evoluia principalilor indicatori ai forei de munc
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Populaia activ (mii) 9.150,4 9.120,1 9038 9078 9168 9.290 9415
Rata de activitate (%) 42,6 42,5 42,2 42,4 42,9 43,6 44,3
Rata de cretere (%) 0,6 -0,3 -0,9 0,4 01 1,3 1,3
Populaia cu ocupaie (mii) 8.747,0 8.410,7 8.411 8.578 8.708 8.845 8.995
Rata de coupare (%) 40,7 39,2 39,2 40,1 40,8 41,5 42,3
Rata de cretere (%) 0,2 -3,8 00 02 1,5 1,6 1,7
Angajai (mii) 5.232,7 4.879,5 4.776 4.825 4.880 4.940 5.010


1

/

1
1
9

Rata de cretere (%) 1,4 -6,8 -2,1 01 1,1 1,2 1,4
omeri (mii) 403,4 709,4 627 500 460 445 420
- cu compensaii (mii) 143,5 435,5 330 219 207 202 192
- o rat omajului % 4,4 7,8 6,9 5,5 05 4,8 4,5
Rata activitii populaiei peste
15 ani
54,5 54,4 54,5 54,6 54,9 55,3 55,7
Rata activtii populaiei ocupate
(15- 64 ani)
62,9 63,1 63,7 64,2 64,5 65,1 65,7
Rata de angajare a populaiei
peste 15 ani
51,4 50,7 50,5 51,1 51,6 52 52,5
Rata de angajare a populaiei la
vrsta de munc (15-64 ani)

59 58,6 58,8 59,9 60,4 61 61,7
Rata omajului

5,8 6,9 7,3 6,4 6,2 6 5,8
Rata de cretere a salariului real (%) 16,5 -1,5 -3,5 -0,4 1,1 1,7 1,8


Un alt aspect important este calitatea vieii, dar, ca orice msur calitativ, este greu de proporionat.
Organizaia Naiunilor Unite a creat un indice al dezvoltrii umane, folosit pentru a clasifica rile n
funcie de nivelul de "dezvoltarea uman" i separat de dezvoltarea uman foarte ridicat",
"dezvoltarea uman nalt", "dezvoltarea uman medie", i "dezvoltare uman sczut" ale rilor.
Indicele Dezvoltrii Umane (IDU) este o msur comparativ a speranei de via, alfabetizrii,
educaiei i standardelor de via pentru ri din ntreaga lume. Aceasta reprezint un mijloc standard
de msurare a bunstrii. Este folosit pentru a distinge dac este o ar dezvoltat, n curs de
dezvoltare sau o ar sub-dezvoltat, i, de asemenea, pentru a msura impactul politicilor economice
asupra calitii vieii.
Romnia a ocupat poziia final n UE27 la clasificarea din 2000, dar n prezent ocup locul 26. Acest
aspect confirm faptul c n Romnia nu exist politici pe termen lung pentru susinerea i
mbuntirea speranei de via, alfabetizare, standardul de via n ceea ce privete educaia.

Anexa 2 Figura 3 Indicele Dezvoltrii Umane-UE-27
Sursa datelor: Programul Naiunilor Unite pentru Dezvoltare
http://hdrstats.undp.org/en/tables/default.html

Aceast slbiciune ar putea fi depit prin programe publice finanate pentru educaie i sntate i
pentru mbuntirea nivelului de trai. IDU prezint un mijloc standard de msurare a bunstrii. Utilizat
ca o msur pentru impactul politicilor economice asupra calitii vieii, arat o ameliorare n perioada
2000-2010.

8.3 ANEXA 3 - PRIVIRE DE ANSAMBLU ASUPRA ECONOMIEI ROMNETI
PRODUSUL INTERN BRUT
Anexa 3 Tabelul 1 PIB nominal (mil.euro) - Romnia comparativ cu 10 NMS
2000 2005 2009 2010 2011 2012
BG 13704,3 21882,3 34932,8 36033,5
CZ 61495,2 100190,1 137161,5 145937,8 157590,6 165700,8
EE 6159,8 11181,7 13860,8 14500,9 15537 16441,6
LV 8495,6 13012,2 18538,7 17970,8 18809,3 19765,7
LT 12377,3 20870,1 26507,7 27410,2 28677,4 30336,8
HU 51320,2 88645,8 92941,6 98445,8 105552 111426,6


3

/

1
1
9

PL 185713,8 244420,1 310485,5 353664,6 384344,9 411532,6
RO 40651,3 79801,9 117457,4 121941,2 128432,3 140195
SI 21434,8 28758,2 35384,4 36061 37199,6 38767
SK 22029 38462,4 63050,7 65905,5 69742,9 74306,5


Valoarea total nominal a Produsului intern brut pentru perioada 2000-2010 crete cu 200%, cu o
medie de 11% pe an, dar acest lucru este dificil de interpretat, atta timp ct acesta este n preuri
curente. Rata de cretere nominal a PIB-ului n Romnia are valoarea minim n 2009 (-15,96%), iar
valoarea maxim n 2005 (30,69%), care prezint efectele ciclului de afaceri. O comparaie mai realist
ntre ri se face prin luarea n considerare a valorilor PIB-ul pe cap de locuitor.
Anexa 3 Figura 1 PIB-ul pe cap de locuitor (mii euro) - Romnia comparativ cu UE27

Valoarea total nominal a Produsului intern brut pentru perioada 2000-2010 crete cu 200%, cu o
medie de 11% pe an, dar acest lucru este dificil de interpretat, atta timp ct acesta este n preuri
curente. Rata de cretere nominal a PIB-ului n Romnia are valoarea minim n 2009 (-15,96%), iar
valoarea maxim n 2005 (30,69%), care prezint efectele ciclului de afaceri. O comparaie mai realist
ntre ri se face prin luarea n considerare a valorilor PIB-ul pe cap de locuitor.
Anexa 3 Tabelul 2 PIB-ul pe cap de locuitor (mii euro) - Romnia comparativ cu UE27


4

/

1
1
9

2000 2005 2009 2010 2011 2012
SE 4,5 3,2 -5,3 5,5 3,3 2,3
SK 1,4 6,7 -4,8 4 3 3,9
PL 4,3 3,6 1,7 3,8 3,9 4,2
MT : 4,7 -3,4 3,7 2 2,2
DE 3,2 0,8 -4,7 3,6 2,2 2
LU 8,4 5,4 -3,6 3,5 2,8 3,2
EE 10 9,4 -13,9 3,1 4,4 3,5
FI 5,3 2,9 -8,2 3,1 2,9 2,3
CZ 3,6 6,3 -4,1 2,4 2,3 3,1
BE 3,7 1,7 -2,8 2,1 1,8 2
DK 3,5 2,4 -5,2 2,1 1,9 1,8
AT 3,7 2,5 -3,9 2 1,7 2,1
NL 3,9 2 -3,9 1,8 1,5 1,7
FR 3,9 1,9 -2,6 1,6 1,6 1,8
IT 3,7 0,7 -5,2 1,3 1,1 1,4
LT 3,3 7,8 -14,7 1,3 2,8 3,2
PT 3,9 0,8 -2,5 1,3 -1 0,8
UK 3,9 2,2 -4,9 1,3 2,2 2,5
HU 4,9 3,2 -6,7 1,2 2,8 3,2
SI 4,4 4,5 -8,1 1,2 1,9 2,6
CY 5 3,9 -1,7 1 1,5 2,2
BG 5,7 6,4 -5,5 0,2 2,6 3,8
ES 5 3,6 -3,7 -0,1 0,7 1,7
LV 6,9 10,6 -18 -0,3 3,3 4
IE 9,7 6 -7,6 -1 0,9 1,9
RO 2,4 4,2 -7,1 -1,3 1,5 3,8
EL 4,5 2,3 -2 -4,5 -3 1,1


Rata de cretere a PIB-ului este o msur bun de dezvoltare a economiei, deoarece nu conine
efectele inflaiei. Toate 10 Non-MS, cu excepia Poloniei, au obinut rat negativ a creterii reale n
2009, care prezint vulnerabilitile economiei n contextul crizei financiare i economice. 2010
demonstreaz din nou c Romnia are probleme economice reale i planul de redresare are
consecine negative i grave - valoarea ratei de cretere real a PIB-ului (-1,3%) plaseaz Romnia


5

/

1
1
9

pe poziii finale ntr-un clasament UE-27, nainte de Grecia (-4,5 %), dar dup Irlanda (-1%), Letonia (-
0,3%), Spania (-0,1%), Bulgaria (0,2%).
Anexa 3 Figura 2 Evoluia PIB n Romnia - PIB pe cap de locuitor (mii EUR) i rata de cretere
real a PIB (%)


Structura PIB-ului relev probleme i soluii reale ale economiei. Declinul brusc n 2009 a fost urmare a
reducerii puternice a construciilor, agriculturii i serviciilor. Pe de alt parte, n 2010, rata de cretere
real a PIB-ului a fost "salvat" de industrie, construciile rmase un sector cu rat de cretere
negativ. Pentru urmtorii ani, exist prognoza de PNC, care const n rata pozitiv de cretere real a
PIB-ului, procesul de recuperare fiind susinut de construcii, industrie i servicii.
Consumul final a nregistrat o scdere puternic n 2009, bazat pe scderea drastic a consumului
casnic, ajustarea consumului administraiei publice a fost amnat cu un decalaj de un an. De
asemenea, formarea capitalul fix brut a fost n scdere drastic n 2009 i 2010, cu consecine
negative i puternice asupra dezvoltrii economice viitoare. ocurile pentru rata de cretere a PIB-ului
au provenit, de asemenea, din balana comercial - exporturile au fost n scdere n 2009, acelai
lucru fiind valabil pentru importuri, ca urmare a declinului consumului final.

Anexa 3 Figura 3 Structura PIB


8.4 ANEXA 4 METODA CMPC
Metoda CMPC estimeaz costurile de capital ale societii prin combinarea rentabilitii din datorii i
capitaluri proprii ale companiilor din sectorul public, pondernd aceste rentabiliti cu valoarea total a
datoriilor i capitaluri proprii deinute. Formularea CMPC descris mai jos a fost aleas s includ
efectele de impozitare i regimul de imputare a dividendelor.
Metoda preferat de calcul al CMPC este dup cum urmeaz:
CMPC Post-impozitare = Rd * (1-T) * (D / V) + Re * [(1-T) / (1-T (1-))] * E / V
Unde:
Rd = Costul cu datorii
Re = Rentabilitatea capitalului propriu
D = datorii pe baza structurii capitalului int
E = capitalul propriu bazat pe structura capitalului int
V = Total capital angajat
= Gamma - Proporia creditelor imputate care pot fi utilizate de ctre acionari
T = taxe colectate la nivel de companie
CMPC post-impozitare trebuie s fie aplicat la venitul nominal modelat nainte de cheltuieli cu
dobnzile i amortizrile, dar dup echivalente de impozitare a veniturilor (cu excluderea dobnzii). n


7

/

1
1
9

cazul n care aceasta nu este practic pentru fluxurile de numerar model de impozitare, este acceptabil
s se aplice CMPC post-impozitare la veniturilor nominale nainte de cheltuieli cu dobnzile mai puin
echivalenii de impozitare (cu excluderea dobnzii), aplicai la nivelul dobnzii legale.
Un CMPC ar trebui s fie calculat pentru fiecare activitate cheie de afaceri, cu profil de risc diferit, n
cadrul Grupului.
Rentabilitatea capitalurilor proprii este rata anual pe care un investitor se ateapt s o ctige din
investiia lui ntr-o corporaie pentru riscul la care este expus.
Se recomand s se adopte modelul de determinare a valorii activelor de capital (MDVAC) pentru a fi
utilizat de ctre companiile din sectorul public cu scopul de a deriva CMPC. CMPC este una dintre
metodele cele mai utilizate pe scar larg i mai simpl pentru estimarea randamentului de capitaluri
proprii ateptat.

MDVAC
MDVAC nseamn c costul de capital al unei firme este egal cu rata de rentabilitate fr risc de pe
pia, plus o prim mai sus de rata de risc liber, pentru a reflecta nivelul relativ de risc al investiiei.
MDVAC poate fi exprimat ca:
Re = Rf + (Rm-Rf)
Unde:
Re = rentabilitatea capitalului propriu
Rf = rata de rentabilitate fr risc
Rm = rata de rentabilitate de pe pia
e = beta capitalului propriu msoar corelare dintre riscul activului i piaa global
MDVAC ofer doar o estimare a ratei de rentabilitate la care un investitor se ateapt. Aceasta nu este
o msur real. Valorile preferate / metodologiile care urmeaz s fie adoptate n calculul parametrilor
MDVAC sunt prezentate mai jos.
Rata de rentabilitate fr risc de pe pia este rentabilitatea la care un investitor ar putea s se atepte
n mod rezonabil n cazul n care a investit banii lor ntr-o investiie fr risc. Pe msur ce piaa ofer
rareori o investiie fr risc, se aplic o mputernicire pentru rata fr risc. Cel mai frecvent,
rentabilitatea pe care investitorii o pot primi la obligaiunile de stat este folosit ca o mputernicire.
Atunci cnd o msur CMPC este calculat pentru a evalua o propunere de investiii, termenul pn la
scaden asociat cu rata fr risc ar trebui s reflecte via a proiectului sau durata de via util a
activelor. Multe dintre aceste intervale de timp cu toate acestea, sunt considerabil mai mari dect
termenele la maturitate disponibile pe piaa obligaiunilor. Obligaiunile guvernamentale n consecin,
cel mai des tranzacionate (de exemplu, cele mai lichide), cu cel mai lung termen posibil, pn la
scaden ar trebui s fie utilizate pentru a determina rata fr risc.


8

/

1
1
9

Majoritatea companiilor din sectorul public ar putea folosi rata fr risc a obligaiunilor guvernamentale
de 10 ani. Unii dintre ei utilizeaz rata la un anumit moment n timp, n timp ce alii iau rata medie din
diferite perioade de timp.
Prima de risc de pia este rata de rentabilitate ctigat pe un portofoliu bine diversificat de active fa
de rata fr risc. Prima de risc de pe pia este scalat (folosind MDVAC) prin msurarea riscului
activului n raport cu un indice de pia.
Factorul beta de scalare (), care urmeaz s fie aplicat primei de risc, msoar volatilitatea de
securitate n curs de examinare, n raport cu alte titluri de valoare de pe pia. n cazul n care
securitatea este mult mai volatil dect media pieei, apoi beta care urmeaz s fie aplicat este mai
mare dect unu. Beta pentru o companie se calculeaz pe baza analizei de regresie. Cu toate
acestea, pentru companiile din sectorul public deoarece acestea nu comercializeaz pe pia, o
msur comparativ trebuie s fie derivate. De obicei o versiune beta este utilizat cnd reflect beta
ale societilor cotate la burs similare cu entitatea necotat.
Valoarea beta este sensibilitatea cheie n calculul MDVAC, a se vedea, de asemenea, tabelul de mai
jos mostr pentru calcularea riscurilor Beta. Prin urmare, identificarea unei societi sau a unui grup de
companii pentru scopuri comparative, n special n cazul unei companii din sectorul public, poate fi o
provocare. n mod ideal, companiile comparative alese trebuie s fie cotate la burs a cror structur
financiar i de mediu reflecteaz faptul c industria din sectorul public. Avnd n vedere natura
schimbtoare a mediului de pia, poate fi necesar comparaia cu companii internaionale, dei ar
trebui s fim ateni deoarece volatilitatea i performana pieei pot varia n mod substanial n Romnia.
Beta capitalurilor proprii (e) este beta care se observ n locul de pe pia. Cnd utilizai companii
comparative trebuie s fie luat n considerare diferena dintre creane i capital a companiilor. Este
necesar eliminarea acestor diferene n riscul financiar (structura capitalului / diferena creane-
capital), prin eliminarea diferenelor beta ale societilor comparabile pentru a obine riscul lor de
afaceri. Beta cu risc financiar eliminat este menionat ca beta activelor (a).
Pentru a transforma o beta a capitalurilor proprii ntr-o beta a activelor, este de preferat ca companiile
din sectorul public s foloseasc formula prezentat mai jos:
a = e / (1 + (1-T) * (D / E))
Unde:
D = valoarea de pia a datoriilor societilor comparabile
E = valoarea de pia a capitalurilor proprii ale societilor comparabile
T = rata efectiv de impozitare
Pentru a transforma beta activelor pentru a calcula beta capitaluri proprii pentru GOC, ar trebui s fie
utilizat urmtoarea formul :
e = a * (1 + (1-T) * (D / E))
Unde:
D = este valoarea sau proporia datoriilor din GOC pe baza structurii capitalului int


9

/

1
1
9

E = este valoarea sau proporia capitalurilor proprii ale GOC pe baza structurii capitalului int.
Costul datoriei este cel mai frecvent estimat prin aplicarea unei marje de crean corespunztoare
asupra ratei fr risc. Adesea, este utilizat o medie a primei de risc a datoriei industriale.
Valoarea aleas pentru imputarea dividendelor (gamma) are un impact semnificativ asupra CMPC.
Exist opinii contradictorii cu privire la magnitudinea gamma, cu nici un consens real.
Atunci cnd evalueaz propunerile de investiii, consultana independent comercial oferit sectorului
public este ca o valoare zero ar trebui s fie utilizat pentru imputarea dividendelor deoarece
imputarea dividendelor nu este, n general, luat n considerare de ctre sectorul privat i de
concurenii Companiilor publice la determinarea unei CMPC.
n consecin, pentru activele nereglementate i activele care nu fac obiectul supravegherii
monopolului preurilor, se propune tuturor companiilor publice s adopte o valoare zero pentru gamma
n calculul CMPC. Pentru aceasta, viitoarele cercetri academice prevd un sprijin puternic pentru
schimbri la aceast valoare pentru gamma, companiile publice i vor revizui poziia.
Cnd se folosete formula de CMCP prezentat mai sus, imputarea dividendelor nu ar trebui s se
reflecte n fluxurile de numerar ale evalurii propunerii de investiii.
n finane, Beta () dintr-un stoc sau portofoliu este un numr care descrie relaia dintre rezultatele
acestuia cu cele ale pieei financiare n ansamblu. Un activ are un beta zero n cazul n care
rentabilitile acestuia se schimb independent de modificrile rentabilitii pieei. Un beta pozitiv
nseamn c rentabilitatea activului, n general, urmeaz rentabilitatea pieei, n sensul c ambele tind
s fie mai sus de mediile lor mpreun, sau ambele tind s fie sub mediile lor mpreun. Un beta
negativ nseamn c rentabilitatea activului se mic, n general, n sens invers rentabilitii pieei :
unul va tinde s fie peste media sale, iar cellalt s fie sub media sa.

Anexa 4 Tabelul 1 Riscuri Beta
Nume industrie Numr firme
Unlevered
Beta
corrected for
cash
Corelare cu
piaa
Total Beta
(Unlevered)
Publicitate 28 1,55 36,96% 4,18
Spaiu aerian/Aprare 63 1,07 50,42% 2,13
Transport aerian 40 0,95 46,24% 2,05
Textile 48 1,32 43,32% 3,05
Piese auto 47 1,58 44,26% 3,56
Automobile 19 0,93 57,22% 1,62
Bnci 418 0,47 40,71% 1,15
Bnci (Canada) 7 0,84 73,68% 1,14
Bnci (Midwest) 40 0,68 55,27% 1,23
Buturi 34 0,86 41,52% 2,07
Biotehnologie 120 1,20 32,06% 3,76
Materiale de construcii 47 0,88 44,51% 1,97
Cablu TV 24 0,97 51,17% 1,89
Energie Canadian 10 0,94 75,19% 1,25
Chimic (de baz) 17 1,19 62,23% 1,91
Chimic (Diversificat) 31 1,39 56,93% 2,44
Chimic (Specialitate) 83 1,20 46,38% 2,58
Crbune 25 1,45 65,72% 2,20
Computer Software/Svcs 247 1,12 43,66% 2,57
Computers/Periferice 101 1,31 35,27% 3,72
Diversified Co. 111 0,76 51,88% 1,46
Farmaceutice 301 1,08 33,30% 3,24


1
0
1

/

1
1
9

Comer electronic 52 1,19 46,99% 2,54
Servicii educaionale 37 0,84 34,56% 2,43
Utiliti electrice (Central) 23 0,46 71,97% 0,64
Utiliti electrice (Est) 25 0,49 70,83% 0,69
Utiliti electrice (Vest) 14 0,49 72,71% 0,67
Echipamente electrice 79 1,29 47,75% 2,71
Electronic 158 1,13 36,58% 3,09
Inginerie i Construcii 17 1,85 59,21% 3,13
Divertisment 75 1,38 38,21% 3,61
Tehnologie de divertisment 31 1,55 41,07% 3,78
Mediu 69 0,64 34,21% 1,86
Finane (Div.) 230 0,75 44,97% 1,67
Produse agro-alimentare 109 0,74 46,71% 1,58
Electronice Externe 9 1,23 62,91% 1,95
Servicii funerare 5 0,94 57,80% 1,62
Decoraiuni interioare 30 1,49 39,84% 3,75
Informaii de asisten
medical 26 0,96 39,64% 2,43
Productori de
camioane/echipamente 8 1,55 47,85% 3,25
Construcia de case 24 1,05 52,10% 2,01
Hotel/Jocuri 52 1,33 45,58% 2,91
Produse pentru gospodrie 22 1,05 55,05% 1,91
Resurse umane 24 1,57 47,43% 3,32
Servicii industriale 137 0,86 42,03% 2,05
Servicii de informaii 26 0,98 55,53% 1,77


1
0
2

/

1
1
9

Asigurare (via) 31 1,44 53,89% 2,67
Asigurare (Prop/Cas.) 67 0,94 60,40% 1,56
Internet 180 1,21 31,75% 3,80
Utilaje 114 1,05 52,80% 1,99
Maritim 53 0,64 61,42% 1,04
Servicii medicale 139 0,80 38,57% 2,06
Consumabile medicale 231 1,01 40,00% 2,51
Fabricare metal 30 1,44 52,78% 2,74
Metale & Minerit (Div.) 69 1,25 42,17% 2,96
Gaze naturale (Div.) 32 0,99 62,82% 1,57
Utiliti gaze naturale 27 0,45 69,86% 0,64
Ziare 13 1,34 43,82% 3,06
Echipamente/consumabile de
birou 24 1,19 46,26% 2,58
Distribuie petrol/gaze 12 0,61 57,01% 1,07
Echipamente exploatare
petrolier 95 1,34 60,15% 2,23
Ambalare & Container 27 0,85 56,67% 1,49
Hrtie i produse forestiere 37 1,01 44,64% 2,27
iei (Integrat) 23 1,12 68,00% 1,65
iei (Producere) 163 1,17 45,52% 2,56
Servicii farmaceutice 19 0,87 51,25% 1,70
Gaze naturale (Master
Limited Partnerships) 11 0,61 74,84% 0,81
Energie electric 68 0,78 43,29% 1,80
Metale preioase 74 1,15 40,63% 2,84
Instrumente de precizie 83 1,31 42,45% 3,09


1
0
3

/

1
1
9

Administrare cldiri 27 0,58 50,77% 1,14
Capital public/privat 8 1,20 53,80% 2,24
Activitate editorial 23 0,96 45,44% 2,12
Trusturi de investitii
imobiliare 6 1,07 53,25% 2,01
Ci ferate 14 1,10 70,32% 1,56
Recreere 52 1,21 42,81% 2,82
Reasigurare 8 1,09 71,04% 1,54
Restaurant 60 1,21 48,41% 2,50
Retail (Linii speciale) 143 1,48 40,71% 3,64
Autoturisme vnzare cu
amnuntul 15 1,25 61,35% 2,03
Furnizare de Materiale de
construcii n regim retail
(RetailBuilding Supply) 8 0,85 60,65% 1,41
Magazin retail 38 1,19 49,96% 2,37
Produse alimentare cu
amnuntul/cu ridicata 29 0,63 52,28% 1,21
Titluri de valoare de brokeraj 25 0,75 61,62% 1,21
Semiconductor 115 1,68 45,34% 3,70
Echipament semiconductor 14 1,97 55,97% 3,52
Pantofi 18 1,48 51,38% 2,89
Oel (General) 19 1,43 65,17% 2,20
Oel (Integrat) 13 1,43 49,36% 2,90
Dotri Telecom. 104 1,22 39,48% 3,08
Servicii Telecom. 85 0,84 43,67% 1,93
Utiliti Telecom. 28 0,66 48,97% 1,35


1
0
4

/

1
1
9

Second hand 181 0,74 42,64% 1,73
Tutun 13 0,66 44,64% 1,47
Toalet/Cosmetice 15 1,19 46,29% 2,56
Maini de transport 33 0,97 54,08% 1,79
Utilitar (Externe) 5 0,70 69,63% 1,01
Reea ape 12 0,47 76,79% 0,61
Wireless Networking 48 1,15 46,74% 2,45
Total pia 5928 0,96 45,08% 2,13
Sursa: http://pages.stern.nyu.edu/ ~ adamodar /

8.5 ANEXA 5 METODOLOGII PENTRU CALCULAREA RATEI DE ACTUALIZARE SOCIAL

A. Abordri pentru actualizarea beneficiileor i cheltuielilor viitoare din punct de
vedere economic
Un proiect de investiii publice, de obicei, suport costurile i genereaz beneficii la diferite puncte n
timp. O practic comun n analiza cost-beneficiu, numit actualizare, este de a exprima toate costurile
i beneficiile n ceea ce privete valoarea lor prezent prin atribuirea de ponderi mai mici, la cele care
apar mai departe n viitor dect la cele care apar mai recent. Actualizarea, un pas important pentru a
stabili dac un proiect public social este de dorit sau nu, compar costurile i beneficiile diferite n timp.
Exist dou argumente de ce costurile i beneficiile cu profiluri diferite de timp nu pot fi comparabile
dac nu sunt corect actualizate. Primul este faptul c consumatorii (sau deponenii) prefer s
primeasc aceeai cantitate de bunuri i servicii mai devreme, mai degrab dect mai trziu. Exist
dou explicaii standard pentru aceast preferin de timp (Dasgupta i Pearce 1972). Primul este
faptul c indivizii se ateapt ca nivelul lor de consum s creasc n viitor, prin urmare, utilitatea
marginal a consumului se va diminua. Cu aceast ateptare, indivizii ar trebui s fie pltii cu mai mult
de o unitate, n viitor, pentru a compensa pentru sacrificarea (economisirea) unei uniti de consum
acum. A doua explicaie, care a fost un mare subiect de controverse, este faptul c indivizii au o
preferin de timp pozitiv pur, care nseamn c, chiar dac valorile de consum viitoare nu sunt de
ateptat pentru a schimba, ei ar fi actualiza n continuare spre viitor. Dou motive sunt adesea citate
pentru a explica preferina de timp pur. Una dintre ele este faptul c consumatorii sunt, n general,
"nerbdtori" sau "miopi". Cealalt este riscul de a nu fi activ n viitor. n conformitate cu acest
raionament, rata de actualizare a beneficiilor i costurilor viitoare ar trebui s fie rata marginal social
a preferinei de timp (RPST), care este, rata la care societatea este dispus s amne o unitate
marginal a consumului curent n schimb pentru mai multe ale consumului viitor.
Al doilea argument pentru actualizarea costurilor i beneficiilor viitoare are perspectiva unui productor
(sau un investitor). Potrivit acestui raionament, capitalul este productiv i resursele achiziionate
pentru un anumit proiect pot fi investite n alt parte, pot genera rentabilitate i au astfel un cost de
oportunitate. Prin urmare, pentru a convinge un investitor s investeasc ntr-un proiect, rentabilitatea
ateptat ar trebui s fie cel puin la fel de mare ca costul de oportunitate al finanrii, care este
rentabilitatea ateptat din urmtoarea cea mai bun investiie. n urma acestei logici, rata pe care
investitorul ar trebui s o utilizeze n actualizarea beneficiilor i costurilor unui proiect este rata
marginal de rentabilitate a investiiilor n sectorul privat. n absena unor denaturri ale pieei, aceasta
este echivalent cu rata marginal social a rentabilitii investiiilor private, numit, de asemenea,
costul marginal al oportunitii sociale al capitalului (SOC).
ntr-o economie competitiv perfect fr distorsiuni, preurile intrrilor i ieirilor ar reflecta valorile lor
economice sau sociale. Preurile cererii i ofertei de fonduri investibile sunt date de RPST i, respectiv
SOC. Piaa de capital se cur la o rat a dobnzii care echivaleaz cu oferta i cererea de fonduri
investibile. Att RPST ct i SOC sunt egale cu rata dobnzii de pe pia. Rata dobnzii de pe pia
reflect costul marginal al oportunitii sociale a fondurilor investibile, care este atunci rata de
actualizare social corespunztoare pentru a realiza o alocare eficient a resurselor n economie.


1
0
6

/

1
1
9

n realitate, piaa este adesea denaturat din cauza imperfeciunilor diferite. Un exemplu tipic de
imperfeciune este datorat taxelor impuse asupra veniturilor companiilor i ctigurile persoanelor
fizice. Alte exemple sunt riscurile, asimetria informaiilor, i externalizrile. Aceste imperfeciuni
creeaz o pan ntre RPST i SOC (cu primul n general mai sczut dect cel din urm), i face ca
ambele s devieze de la rata dobnzii de pe pia. n aceste condiii, rata dobnzii de pe pia nu va
reflecta costul marginal al oportunitii sociale a fondurilor publice, iar acesta din urm va varia n
funcie de faptul c este msurat n termeni de RPST sau SOC. Atunci ce rat ar trebui s fie utilizat
pentru a actualiza beneficiile i costurile viitoare, n analiza cost-beneficiu? Dezbaterea privind acest
lucru a fost n curs de desfurare pentru multe decenii. Patru abordri alternative au fost prezentate:
(i) RPST, (ii) SOC, (iii) abordarea mediei ponderate, i (iv) abordarea preului umbr de capital (RCP).
Cu toate acestea, nu a existat nici un consens cu privire la care este cea mai potrivit (Boardman et al.
2001). n esen, aceste abordri diferite reflect opinii diferite privind modul n care proiectele publice
afecteaz consumul intern, investiiile private i costul mprumutului internaional.
Discuiile anterioare privind actualizarea din sectorul public au coincis cu ascensiunea analizei cost-
beneficiu n anii 1960 i 1970. n anii 1990, alegerea ratei de actualizare social a fost adus din nou
n contextul de a gsi o rat de actualizare pe termen lung, mediu a beneficiilor i costurilor, cum ar fi
cele referitoare la abordarea schimbrilor climatice i a nclzirii globale. Aici, problema de a alege o
rata adecvat de actualizare este complicat prin luarea n considerare a capitalului propriu dintre
generaii. n subcapitolele urmtoare, vom analiza n detaliu modul n care rata de actualizare social
poate fi estimat n conformitate cu fiecare dintre cele patru abordri, i ultima dezbatere cu privire la
modul de a alege o rat de actualizare pentru proiecte pe termen foarte lung.
B. Rata social a preferinei de timp
Rata social a preferinei de timp este rata la care o societate este dispus s amne o unitate de
consum curent n schimbul unui consum viitor mai mare. Utilizarea RSTP ca rat de actualizare
social, susinut de Sen (1961), Marglin (1963a i b), Diamond (1968), i Kay (1972), se bazeaz pe
argumentul c proiectele publice nlocuiesc consumul curent, i fluxurile de costuri i beneficii care
urmeaz s fie actualizate n esen, sunt fluxuri de bunuri de consum, fie amnate sau dobndite.
Dou metode alternative au fost sugerate pentru o estimare empiric a RSPT. Una este aproximarea
acesteia prin rata de impozitare a rentabilitii pe obligaiuni de stat sau alte titluri negociabile cu risc
sczut. Dei acest lucru este simplu, o preocupare major este c indivizii nu i pot exprima toate
preferinele n ceea ce privete viitorul pe pia i, chiar dac o fac, preferinele lor, exprimate ca
indivizi nu pot fi la fel ca preferinele lor exprimate atunci cnd se vd pe ei nii, ca parte dintr-o
societate. Societatea n ansamblul su ar avea o rat mai sczut de actualizare n atitudinea colectiv
dect ratele de pia observate, care ar putea reflecta miopia persoanelor fizice "(Dasgupta i Pearce
1972).
Alt metod este utilizarea formulei numite dup renumitul economist britanic Frank P. Ramsey.
Potrivit formulei Ramsey provenit de la un model de cretere, RSPT este suma a doi termeni: primul
este o reducere a gradului de utilitate care reflect preferina de timp pur, iar al doilea este produsul a
doi parametri - elasticitatea utilitii marginale a consumului i Rata anual de cretere a consumului
pe cap de locuitor real (Ramsey 1928). Al doilea termen al formulei reflect faptul c, atunci cnd
consumul este de ateptat s creasc n viitor, oamenii vor fi mai puin dispui s economiseasc n


1
0
7

/

1
1
9

perioada curent pentru a obine mai mult n viitor, din cauza diminurii utilitii marginale de consum.
Folosind formula Ramsey pentru a estima empiric RSPT necesit informaii cu privire la rata de
actualizare a utilitii (), elasticitatea utilitii marginale a consumului (), i rata anual de cretere a
consumului pe cap de locuitor real (g). Alegerea g este relativ simpl, n timp ce alegerea i este
mai dificil, deoarece implic judeci ale valorii normative, i a fost un subiect de dezbateri intense.
Rata de actualizare a utilitii, , este conceptual considerat ca fiind compus din dou componente,
una referitoare la nerbdarea persoanelor fizice, sau miopie, i alta legat de riscul de deces sau de
dispariia speciei umane. Multe studii empirice au stabilite primul component la zero de multe ori pe
teren etic (a se vedea, de exemplu, Kula 1984, 1987 i 2004; Cline 1992; Stern 2006). S-a susinut, de
asemenea, c avnd n vedere miopia n estimarea RSPT presupune introducerea iraionalitii n
procesul de luare a deciziilor, care este incompatibil cu principiul analizei cost-beneficiu, de exemplu,
pentru a aduce raionalitatea n deciziile cu privire la investiii (Kula, 1984). Dificultatea n estimarea
empiric a acestei prime componente a preferinei de timp pur ar putea fi, de asemenea, un motiv
pentru care multe studii l-au ignorat. Pe de alt parte, aceast setare la zero duce la unele rezultate
paradoxale. Printre studii empirice care consider c acest lucru s fie pozitiv, intervalul sugerat este
de 0-0.5% (OXERA 2002). Scott (1977 i 1989) susine c pe termen lung comportamentul de
economisire, n Regatul Unit (Marea Britanie) const ntr-o valoare de 0.3-0.5% pentru aceast
component . Figura 6 - 2 ofer o analiz a unor studii empirice cu privire la rata de actualizare care
include utilitatea celor dou componente ale sale. Intervalul propus este 1-3 la sut.
Pentru componenta ratei de actualizare a utilitii legate de riscul de a nu fi n via n viitor,
controversa nu este dac ar trebui s fie luat n considerare, ci mai degrab, este cu privire la modul
de a msura acest risc. Unele ncearc s estimeze probabilitatea persoanelor fizice de supravieuire
i riscul de deces cu ajutorul statisticilor ratei mortalitii (Kula 1984, 1987, 2004). Alii susin c riscul
de deces al persoanelor nu este relevant pentru derivarea preferinei de timp sociale; ceea ce este
relevant este ansa schimbrii vieii pentru generaii ntregi (Pearce i Ulph 1999).
Dezbatere privind preferina de timp pur
Muli susin c preferina de timp pur pozitiv, care implic evaluarea utilitii generaiilor viitoare mai
puin dect generaia actual, este imposibil de aprat din punct de vedere etic (Ramsey 1928, Pigou
1932, Harrod 1948, Solow 1974). Alii, n timp ce admit c toate generaiile din punct de vedere etic ar
trebui s fie tratate la fel, punctul de faptul c o rat zero a preferinei de timp presupune o rat de
actualizare excesiv mai mare dect ceea ce observm n mod normal i contrazice lumea real cu
comportamentul cu privire la economii, ceea ce duce, de asemenea, la alte rezultate paradoxale
(Arrow 1995 ). Exist, de asemenea, cei care susin c riscul de deces, sau mortalitate, este un motiv
suficient de raional pentru preferina de timp pozitiv (Eckstein 1961). Acest argument, dei mai flexibil
la investigarea empiric i mai puin predispus la conflicte fundamentale cu privire la judeci de
valoare, este, de asemenea, sub rezerva dezacordului cu privire la riscurile precise care sunt discutate
(Pearce i Ulph 1999). Dasgupta i Pearce (1972) scot n eviden problema riscului de deces a
preferinei de timp n calcularea ratei de actualizare social, pentru c preferina de timp social se
refer la societate, i nu la un agregat de indivizi, cu toate c indivizii sunt muritori i societii nu este .
Printre mai multe studii recente empirice, unii autori observ creterea riscului de deces, sau
schimbarea probabilitii de supravieuire, pentru un individ pe msur ce mbtrnete (Kula 1985,


1
0
8

/

1
1
9

1987, 2004, Evans i Sezer 2004). Pearce i Ulph (1999) au evideniat problemele acestei abordri i
susin c atunci cnd se ocup cu proiecte de foarte lung durat de via, riscurile corespunztoare
nu in att de mult de probabilitatea tot mai mare de deces al unui singur individ, dar de ceea ce se
ntmpl cu ansele de via ale generaiei ntregi. Newbery (1992) a ncercat s msoare acest risc
prin estimarea riscului perceput de la sfritul omenirii n 100 de ani. Cartea Verde a Trezoreriei
Majestii Sale se refer la acest lucru ca un risc de catastrof, care este, probabilitatea ca vor exista
unele evenimente att de devastatoare ca toate rentabilitile de la politici, programe, proiecte s fie
eliminate, sau cel puin modificate radical i imprevizibil (Trezoreria Majestii Sale 2003). Stern
definete aceasta ca riscul de dispariie a rasei umane i susine c astfel de riscuri ar putea rezulta
din posibile ocuri, cum ar fi un meteorit, un rzboi nuclear, sau o epidemie devastatoare a unor boli.
Estimri empirice ale elasticitii utilitii marginale a consumului (), de asemenea, variaz de la un
studiu la altul. Trei abordri diferite au fost folosite: metode directe de anchet; dovezi indirecte de
comportament; i valori sociale relevante (a se vedea o analiz recent a lui Evans 2005). Metodele de
anchet se concentreaz pe msurarea riscului i a inegalitii aversiunii din rspunsurile la ntrebrile
sondajului special conceput. Dovezile indirecte ale comportamentului se bazeaz pe comportamente
de consum observate de la modelele cererii de consum estimate empiric. Cea de a treia abordare n
estimarea implic inferena de la comportamentul guvernului revelat prin cheltuieli i politici fiscale.
Un sondaj al estimrilor empirice de bazate pe cele trei abordri indic faptul c valoarea sa se
ncadreaz n mare parte n intervalul de la 1 la 2%, cu excepia ctorva aberaii (Figura 6 - 3).
Diferenele sugereaz c rezultatele sunt sensibile la specificaiile modelului, nivelul de agregare a
datelor, alegerea estimatorilor, dimensiunea eantionului, precum i durata perioadelor de prob.

Sursa: Lucrare ERD nr 94, Teorie i practic n alegerea ratei de actualizare social pentru
Analiza cost-beneficiu: Un sondaj, Juzhong Zhuang, Zhihong Liang, Tun Lin, i Franklin De
Guzman, Mai 2007

Anexa 5 Tabelul 1 Estimri empirice ale elasticitii utilitii marginale a consumului
Sursa Sursa Sursa Sursa Estimri empirice Estimri empirice Estimri empirice Estimri empirice Date Date Date Date
A. A. A. A. Metoda Metoda Metoda Metoda sondajului sondajului sondajului sondajului
Barskey et al. (1995) Aproximativ 4% Reflectarea aversiunii la risc a persoanelor de
vrst mijlocie din SUA care au rspuns
sondajului
Amiel et al. (1999) 0.2-0.8 Reflectarea aversiunii la inegalitate a
stundenilor din SUA care au rspuns
sondajului
B. B. B. B. Eviden Indirect a Eviden Indirect a Eviden Indirect a Eviden Indirect a
Comportamentului Comportamentului Comportamentului Comportamentului

Modele de cerere elastic constant Modele de cerere elastic constant Modele de cerere elastic constant Modele de cerere elastic constant
Kula (1984) 1,56 Canada: date din 1954 - 1976
Kula (1984) 1,89 SUA: date din 1954 - 1976
Evans and Sezer (2002) 1,64 Marea Britanie: date din 1967 - 1997
Evans (2004a) 1,6 Marea Britanie: date din 1965 - 2001
Kula (2004) 1,64 India: date din 1965 - 1995
Evans et al. (2006) 1,6 Marea Britanie: date din 1963 - 2002


1
0
9

/

1
1
9

Percoco (2006) 1,28 Italia: date din 1980 - 2004
Sistem de cerere aproape ideal Sistem de cerere aproape ideal Sistem de cerere aproape ideal Sistem de cerere aproape ideal
Blundell (1988) 1,97 Marea Britanie: date din 1970 - 1984
Evans (2004b) 1,33 Frana: date din 1970 - 2001
Modelul consumului n timp Modelul consumului n timp Modelul consumului n timp Modelul consumului n timpul vieii ul vieii ul vieii ul vieii
Blundell et al. (1994) 1,2-1,4 Marea Britanie: date din 1970 - 1986
Sistem quadratic de cerere aproape Sistem quadratic de cerere aproape Sistem quadratic de cerere aproape Sistem quadratic de cerere aproape
ideal ideal ideal ideal
Marea Britanie: date din 1970 - 1984
Blundell et al. (1993) 1,06 Modelul agregat
Banks et al. (1997) 1,06-1,37 Micro modele
1,07 Marea Britanie: date din 1970 - 1986
C. C. C. C. Valori Sociale Relevate Valori Sociale Relevate Valori Sociale Relevate Valori Sociale Relevate
Cowell and Gardiner (1999) 1,28-1,41 Marea Britanie: date din 1999 - 2000
Evans and Sezer (2004) 1,5 Marea Britanie: date din 2001 - 2002
Evans (2005) 1,25-1,45 Cinci state OECD majore (Frana, Germania,
Japonia, Marea Britanie, SUA): date din 2002 -
2003
Sursa: Lucrare ERD nr. 94, Teorie i practic n alegerea ratei de actualizare social pentru Analiza
cost-beneficiu: Un sondaj, Juzhong Zhuang, Zhihong Liang, Tun Lin, i Franklin De Guzman, Mai 2007

Cu estimrile de , , i g, RSPT poate fi calculat cu ajutorul formulei Ramsey. Figura 6 - 4 ofer o
ilustrare.

Anexa 5 Tabelul 2 Estimarea RSPT cu ajutorul formulei Ramsey
Se consider urmtorul model de cretere Ramsey n care agentul reprezentativ i maximizeaz
bunstarea n timpul vieii, subiect al constrngerilor inter-temporale (Ramsey 1928):
Maximizeaz
m
0
U (c
t
) e
mpdt
(1)
Subiect al k
t
= f(k
t
) - c
t
(2)
Unde U (.) reprezint o funcie de utilitate care nu variaz n timp cu proprietile lui U (.)>0 (utilitatea
marginala a consumului este pozitiva) si U(.)<0 (utilitatea marginal[ a consumului descreste); p
reprezinta rata de actualizare a utilitatii reflectand preferinta de timp pura; c
t
reprezinta consumul la
timpul t; f(.) reprezinta o functie de producere; si k
t
este investitia neta la timpul t.
Maximizarea necesita
U (c
t
) f (k
t
) + U (c
t
) c
t
p U (c
t
) = 0 (3)
Unde (c
t
) este schimbarea in consum la timpul t. Ecuatia (3) poate fi simplificata la
r = f (k
t
) = p+ g (4)
unde r este rata de rentabilitate a economiilor; =u/v*c este elasticitatea utilitatii marginale a
consumului reprezentand preferinta si este de asemenea cunoscuta drept coeficientul aversiunii
relative la risc; ;I g= c
t
/ c
t
este rata de cre;tere a consumului per capita. Ecuatia (4) este formula uzuala
Ramsey, care exprima ca gospodariile aleg consumul pentru a egaliza rata de rentabilitate fata de
economii cu rata de preferinta de timp pura plus rata descresterii utilitatii marginale a consumului
datorata cresterii consumului per capita.
Conform Evans and Sezer (2004), rata preferintei de timp pura p este estimata la 1,5%, elasticitatea
utilitatii marginale a consumului 0 este estimata la 1,3, si rata medie de crestere a consumului real per
capita g este rata de crestere per capita medie anuala in termeni de PIB real din 1970 pana in 2004
(Tabelele 6.1 Penn World). Formula Ramsey furnizeaza urmatoarele estimari ale SRTP pentru 4 tari
asiatice selectate
Estimari empirice ale SRTP pentru tari asiatice selectate
p(%) g(%) SRTP (%)
Indonezia 1,5 3,55 1,3 6,1
Malaezia 1,5 4,88 1,3 7,8
Singapore 1,5 4,48 1,3 7,3
Japonia 1,5 2,34 1,3 4,5
Sursa: Lucrare ERD nr. 94, Teorie i practic n alegerea ratei de actualizare social pentru Analiza
cost-beneficiu: Un sondaj, Juzhong Zhuang, Zhihong Liang, Tun Lin, i Franklin De Guzman, Mai 2007

O critic major cu privire la utilizarea RSPT ca rat de actualizare social este faptul c aceasta este
pur i simplu o msur a costului oportunitii sociale n ceea ce privete consumul anticipat i ignor
faptul c proiectele publice s-ar putea deplasa sau elimina investiiile din sectorul privat, dac
cauzeaz creterea ratei dobnzii de pe pia (Baumol 1968 i Harberger 1972). Dac investiiile


1
1
1

/

1
1
9

publice suplimentare se fac la costul deplasrii investiiilor private, costul su marginal al oportunitii
sociale ar trebui s reflecte, de asemenea, ceea ce investiiile private deplasate ar aduce, de altfel,
societii, care poate fi msurat prin rata marginal social de rentabilitate a investiiilor din sectorul
privat ( SOC). Deoarece RSPT este, n general, mai mic dect SOC din cauza penei create de
perturbrile de pe pia, cum ar fi impozitele, acest lucru ridic posibilitatea ca prea multe investiii cu
rentabilitate sczut n sectorul public ar putea fi ntreprinse atunci cnd RSPT este folosit ca rata de
actualizare social.

C. Costul marginal al oportunitii sociale de capital
Propunerea de utilizare a costului marginal social al oportunitii de capital (SOC), ca rat de
actualizare social, susinut de Mishan (1967), Baumol (1968), i Diamond i Mirrlees (1971a i b),
printre altele, se bazeaz pe argumentul c resursele, n orice economie sunt rare; c guvernul i
sectorul privat concureaz pentru acelai plafon de fonduri, c investiii publice deplaseaz investiiilor
private ban cu ban; i cele dedicate pentru proiectele din sectorul public ar putea fi investite n sectorul
privat. Prin urmare, investiiile publice ar trebui s aib cel puin acelai randament ca rentabilitatea
investiiilor private. Dac nu, bunstarea social total poate fi mrit prin realocarea resurselor pentru
sectorul privat, care produce profituri mai mari.
S-a sugerat c SOC ar putea fi aproximat prin rata nainte de impozitare marginal de rentabilitate a
investiiilor private fr risc. O mputernicire bun pentru aceasta este rata real nainte de impozitare
pe partea obligaiunilor corporative supraevaluate (Moore et al. 2004). n primul rnd, n teorie, rata
marginal nainte de impozitare de rentabilitate, mai degrab dect rata medie, ar trebui s fie utilizat
n estimarea SOC. Rata marginal de rentabilitate va fi mai mic dect rata medie deoarece oamenii
de afaceri raionali vor face mai nti cea mai buna afacere a lor. n al doilea rnd, rata de rentabilitate
a investiiilor private include prima pentru a compensa investitorii pentru riscurile care sunt, n general,
mai ridicate dect cele pentru investiiile din sectorul public. n al treilea rnd, rentabilitatea investiiilor
private ca costul oportunitii sociale a capitalului poate fi, de asemenea, contaminat de denaturrile
pieei, cum ar fi externalizrile i stabilirea preurilor de monopol.

Estimarea SOC din randamentele pe obligaiuni corporative
Pe baza metodei utilizate de ctre Boardman et al. (2001), randamentul anual mediu pe obligaiunile
corporative pe termen lung ale Moody AAA a fost estimat la 6.81%, din ianuarie 1947 pn n
decembrie 2005 n Statele Unite ale Americii (SUA). Aplicarea cotei de impozit pe profit 2004 de 40%
(KPMG 2004), rentabilitatea nominal nainte de impozitare pe obligaiuni a fost calculat la [0.0681 /
(1 - 0,38)] = 11.35 la sut. O mputernicire pentru rata estimat a inflaiei este rata anual medie a
inflaiei, care a fost 3.78% ntre 1947 i 2005 n Statele Unite ale Americii.
Prin urmare, rata real de rentabilitate nainte de impozitare pe partea supraevaluat a obligaiunilor
corporative n Statele Unite este [(0.1135-0.0378) / (1 0.0378)] = 7,29%, care aproximeaz SOC.
Dasgupta, Marglin, i Sen (1972), pe de alt parte, noteaz c argumentul pentru utilizarea SOC ca
rat de actualizare social este justificat doar n contextul unui model cu dou perioade n cazul n


1
1
2

/

1
1
9

care valoarea total a capitalului disponibil pentru investiii este stabilit independent de alegerea
proiectului n sectorul public. n acest caz, investiiile publice nlocuiesc (sau elimin) investiiile private
bar cu bar, i rata marginal de rentabilitate a investiiilor private (inclusiv taxele) prevede o msur
adecvat de SOC. Dar, atunci cnd orice ipotez (model cu dou perioade sau sum fix de capital)
este sczut, argumentul nu ar mai ine. Dac este nevoie de capital pentru finanarea proiectelor
publice este aceasta este parial ndeplinit de ctre consumatori amnarea consumului lor curent,
randamentul cerut de ctre consumatori, de obicei, este mai mic dect rata marginal de a reveni
asupra investiiilor private; prin urmare, rata de actualizare social ar trebui s fie mai mic dect SOC.
D. Abordarea mediei ponderate
Discuiile anterioare sugereaz c utilizarea RSPT pentru a actualiza costurile i beneficiile viitoare
este problematic, deoarece aceasta nu ia n considerare impactul proiectelor publice cu privire la
fondurile disponibile pentru investiii private. Utilizarea SOC ca rat de actualizare social, pe de alt
parte, se presupune c investiiile publice deplaseaz numai investiiile private, i nu consumul privat,
care, de asemenea, nu este ntotdeauna adevrat n realitate. Abordarea mediei ponderate, asociate
cu contribuiile, printre altele, Harberger (1972), Sandmo i Drze (1971), i Burgess (1988), ncearc
s concilieze abordarea RSPT cu cea a SOC.
Susintorii abordrii mediei ponderate recunosc faptul c sursele de fonduri disponibile pentru
proiecte publice pot proveni de la deplasarea investiiilor private, care induc consumatorilor de a
amna consumul curent, i, n cazul unei economii deschise, de mprumut de pe pieele internaionale
de capital.
Costurile oportunitii sociale a fondurilor provenite din aceste surse diferite sunt diferite, din cauza
distorsiunilor pieei, cum ar fi taxele. Astfel, rata de actualizare social trebuie s fie media ponderat a
SOC, RSPT, i costul mprumuturilor externe, cu ponderi care s reflecte proporia de fonduri obinute
din sursele respective. Harberger (1972) susine c SOC poate diferi de la un sector productiv la altul
i de RSPT ar putea varia n funcie, de asemenea, ntre diferite grupuri de economii (care reflect, de
exemplu, ntre paranteze fiscale diferite), prin urmare, SOC i RSPT trebuie s fie media ponderat a
celor din diferite sectoare de producie sau grupuri protector. Burgess (1988) sugereaz c greutile
depind, de asemenea, de gradul de complementaritate sau substituibilitate ntre investiiile publice i
private, dar subliniaz c externalizrile pozitive ale investiiilor publice, datorit complementaritii lor
pot fi considerate ca parte a fluxurilor de beneficiu i, n acest caz , nici o ajustare a ponderilor nu este
necesar..
Pentru o economie nchis, n cazul n care furnizarea de fonduri este perfect inelastic, un proiect din
sectorul public se va deplasa doar n investiii private, astfel nct greutatea pentru RSPT va fi zero, iar
rata de actualizare social va fi egal cu SOC. Dac, pe de alt parte, dac cererea de fonduri este
perfect inelastic, un proiect public va deplasa doar consumul curent, greutatea de SOC va fi zero, iar
rata de actualizare social va fi egal cu RSPT. n general, se crede c att cererea i oferta de
fonduri investibile rspunde la modificrile ratei dobnzii pe pia, astfel nct rata de actualizare
social vor sta undeva ntre cele dou extreme. Harberger (1972), cu toate acestea, susine c probele
acumulate econometrice cu privire la funciile de investiii arat n mod clar faptul c mai multe
categorii de investiii sunt destul de sensibile la modificrile ratei dobnzii, n timp ce dovezi c
economiile sunt receptive la modificrile ratei dobnzii sunt doar sumare. Prin urmare, exist o


1
1
3

/

1
1
9

prezumie rezonabil c media ponderat n cauz va fi n mod rezonabil nchide, dac nu exact egale,
la SOC.
Pentru o economie deschis n cazul n care capitalul este mobil n diferite ri, este de ateptat ca rata
dobnzii interne s fie legat ntr-un fel cu rata dobnzii la care ara se poate mprumuta de pe piaa
de capital mondial (Sandmo i Drze 1971, Edwards 1986, Lind 1990). n cazul extrem al unei
economii mici i deschise cu mobilitate perfect de capital, riscul de neutralitate, cursul de schimb
ancorat (cu zero devalorizare de ateptat), i o aprovizionare infinit elastic de capital strin, proiectele
publice vor deplasa nici consumul intern, nici investiiile private. Greuti pentru SOC RSPT i vor fi,
prin urmare, ambele zero i rata de actualizare social va fi egal cu rata dobnzii aferente creditului
internaional. Cu toate acestea, Edwards (1986) susine c, chiar i o economie mic, cu mobilitate de
capital se va confrunta cu o curb ascendent, panta furnizoare de capital strin. O justificare este c
un nivel mai ridicat de ndatorare extern ar putea fi legat de o probabilitate mai mare de neplat
perceput de ctre creditori, precum i la un cost mai ridicat la care aceast ar special, se poate
mprumuta de pe piaa internaional de capital.
n acest caz, un proiect public care este (parial), finanat cu datorii externe suplimentare va conduce la
o rat mai mare perceput la mprumuturile externe, i, probabil, o mai mare rat a dobnzii interne de
asemenea, deoarece cele dou sunt legate. Prin urmare, un proiect public va fi finanat parial de ctre
o cretere a datoriei externe, i parial de o cretere a economiilor private i o reducere a investiiilor
private. Apoi, n prezena primelor de risc de ar, rata de actualizare social va fi o medie ponderat a
SOC, RSPT, i rata dobnzii internaionale aferente creditului inclusiv a primelor de risc. ntr-o alt
extrem, dac o ar se confrunt cu raionalizarea creditului din strintate, noua cerere de fonduri
publice vor fi ndeplinite n totalitate de ctre de economii interne privat i a investiiilor strmutate
private. Apoi, rata de actualizare social va fi o medie ponderat numai a SOC i RSPT.
O provocare cheie n estimarea empiric a ratei de actualizare social care utilizeaz abordarea media
ponderat este de a determina ponderea atribuit RSPT, SOC, iar rata dobnzii aferente creditului
internaional, precum i ponderi pentru RSPT de diverse grupuri i protectorul pentru SOC de
producie diferite sectoare.
Harberger (1972) prevede o formul pentru calcularea ratei de actualizare social care utilizeaz
abordarea mediei ponderate, n cazul unei economii nchise, unde ponderile sunt estimate din
derivatele dobnzilor (rspunsurile la investiii private i economii la modificrile ratelor dobnzilor de
pe pia), care pot fi, de asemenea, exprimat n termeni de elasticitatea. Sandmo i Drze (1971)
extind formula la un context economic deschis prin ncorporarea ratei dobnzii aferente creditului
internaional, cu ponderi estimate de la derivatele dobnzilor ale livrrilor interne i externe a
fondurilor. Bazat pe Harberger i Jenkins (2002), paragraful urmtor ofer un exemplu utiliznd
metoda mediei ponderat pentru a estima rata de actualizare social, presupunnd RSPT ca variind
ntre grupurile deponenilor, variind SOC ntre sectoarele productive, impozitul pe ctigurile de interes
(inclusiv reinerea la surs pentru deponeni strini) i privind rapoartele de investiii, i o curb
ascendent cu furnizarea de capital strin.
O critic major n abordarea mediei ponderate este faptul c, n timp ce se recunoate faptul c
cheltuielile de investiii publice se pot deplasa n investiii private, se presupune c beneficiile vor fi
consumate imediat i ignor faptul c acestea ar putea fi, de asemenea, reinvestite n sectorul privat,


1
1
4

/

1
1
9

genereaz consumul viitor , i aduce mai mult valoare social dect dac acestea au fost consumate
imediat. Recunoscnd costul social mai ridicat al investiiilor private strmutate dect consumul
strmutat, n timp ce ignor valoarea mai mare de beneficii sociale ale proiectului, care sunt reinvestite
dect imediat consumate, duce la peste actualizarea beneficiilor proiectului. Aceast actualizare peste
va fi mai mare mai departe n viitor, beneficiile apar. Prin urmare, n comparaie cu RSPT, abordarea
mediei ponderate ar putea fi prtinitoare mpotriva proiectelor pe termen lung (Zerbe si Dively 1994).

Estimarea ratei de actualizare social care utilizeaz programul mediei ponderate
n conformitate cu abordarea mediei ponderate, de asemenea, cunoscut sub numele de abordare
Harberger, rata de actualizare social poate fi exprimat ca
= SOC + (1- - ) dac + SRTP
unde reprezint rata de actualizare social, dac este rata real pe termen lung a dobnzii aferente
creditului strin, este proporia de fonduri pentru investiii publice, obinute n detrimentul investiiilor
private, este partea fondurilor obinute n detrimentul consumului de curent , i (1 - - ) este
proporia de fonduri de la mprumuturile externe. RSPT i SOC sunt msurate, respectiv, prin rata de
rentabilitate real pe economii exclusive (I) i investiiile inclusiv (r j).Exprimarea ponderii ataate la
surse de finanare diferite n termeni de elasticitatea cererii i ofertei de fonduri cu privire la modificrile
ratelor dobnzilor, ecuaia (1) devine:

n cazul n care i, f , j sunt, respectiv, elasticiti ale economiei, furnizarea de capital strin, i
investiiile private cu privire la rata dobnzii. Si / St i Sf. / St sunt aciunile la economiile totale pe
diferite grupuri de deponeni interni i externi. Ij / It este cota parte a investiiilor din sectoare de
activitate diferite. Folosind ecuaia (2) i datele din 1988-1989 pentru Papua Noua Guinee, Harberger
i Jenkins (2002) prezint un exemplu de calcul a ratei de actualizare social, pe care ei o numesc
costul oportunitii capitalului economic. Exemplul presupune c exist patru grupuri de deponeni:
gospodrii, afaceri, guvern, i strini. Pentru fiecare grup de protectorul, rata real de rentabilitate
asupra economiilor a fost calculat la rata nominal a dobnzii de pe pia prin scoaterea impozitelor
respective i a inflaiei. n estimarea costului real marginal al mprumuturilor externe, ajustarea n
continuare a fost fcut prin luarea n considerare a efectelor asupra ratei dobnzii aferente creditului
noi din ar mprumuturile externe. n cazul investitorilor sau solicitanilor fondurilor, acestea au fost
clasificate n urmtoarele sectoare: locuinele, agricultura, producie, guvern i minerit. Rata de
rentabilitate nominal nainte de impozitarea investiiei pentru fiecare sector a fost din nou calculat de
la rata normal a dobnzii de pe pia prin adugarea de tarife fiscale. Aceste tarife, mpreun cu
cotele estimate de economisire i elasticitile de protectorul diverselor grupuri de investitori i,
randamentul un cost economic estimat de capital, sau rata de actualizare social, de 11.76 la sut.
Calcule detaliate sunt n apendicele. Sursa: Harberger i Jenkins (2002).


1
1
5

/

1
1
9

Referinte
Bellallah, Mondher, Gestion Financiere. Diagnostic, evaluation et choix des investissements,
Economica, Paris, 1998.
Boardman, Anthony; Greenberg, David H.; Vining, Aidan R.; Weimer, David L., Analiza cost-beneficiu.
Concepte si practica, editia a doua, ARC publishing house, Chisinau, 2004.
Burns, Natasha; Kedia, Simi, The impact of performance-based compensation on isreporting, Journal
of Financial Economics 79 (2006), pp. 3567.
Chandra Akhilesh, Menon Nirup, Mishra Birendra (2007) Budgeting for information technology,
International Journal of Accounting Information Systems, 8, p. 264282.
Chua, Choong Tze; Eun, Cheol S.; Lai, Sandy, Corporate valuation around the world: The effects of
governance, growth, and openness, Journal of Banking & Finance 31 (2007), pp. 3556.
Dragot Victor (2000) - Costul capitalurilor mprumutate, Finane, Credit, Contabilitate, no. 6.
Dragot Victor (2003) - Politica de dividend, All Beck Publishing House, Bucharest.
Dragot Victor (2005) - Intre optimism si deprimare care este interpretarea adecvata a PER?, a III-a
Sesiune de comunicri tiinifice Piata de capital, organizata de Universitatea de Vest Timioara si SIF
Banat Crisana, Arad, 24-25 martie 2005, publicata in volum, Editura Universitarii de Vest, 2005, pag.
262-264.
Dragot Victor (2006) - Evaluarea aciunilor societilor comerciale, Economica Publishing House and
IROVAL Publishing House, Bucharest.
Dragot, Victor, Dificulti n estimarea ratei de actualizare conform MDVAC n Romnia / Some
Difficulties in Estimating the Rat de actualizare Based on MDVAC in Romania, Revista de Evaluare /
The Valuation Journal, No. 1(2) / 2007, pp. 50-57.
Dragot, Victor; Ciobanu, Anamaria; Obreja, Laura; Dragot, Mihaela, Management financiar, , Ed.
Economic, Bucureti, 2003
Dragot, Victor; Dragot, Mihaela Ingrid, Models and Indicators for Risk Valuation of Direct
Investments, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, Vol. 43, No.
3/ 2009, pp. 69-76: http://www.ecocyb.ase.ro/articles%203.2009/V%20%20Dragota.pdf.
Dragot, Victor; Filip, Misu, About Beta Stability on Romanian Capital Markets, Economic Computation
and Economic Cybernetics Studies and Research, No. 1-4, (39) 2005, p. 71-74.
Dragot, Victor; Mitrica, Eugen, Emergent capital markets efficiency: The case of Romania, European
Journal of Operational Research, 155, 2004, pp. 353-360.
Dragot, Victor; Semenescu, Andreea; Pele, Daniel Traian, Some considerations on investment
project valuation, Annals of University of Craiova Economic Science Series, vol. 2(36), mai 2008,
pp. 481-488, .


1
1
6

/

1
1
9

Dragot, Victor; Stoian, Andreea; Pele, Daniel Traian; Mitric, Eugen; Bensafta, Malik, The
Development of the Romanian Capital Market: Evidences on Information Efficiency, Journal of
Economic Forecasting, vol. 10 (2), 2009, pp. 147-160: http://www.ipe.ro/rjef/rjef2_09/rjef2_09_10.pdf.
Dumitrescu Dalina, Dragot Victor, Ciobanu Anamaria (2002) Evaluarea ntreprinderilor. Metode.
Tehnici. Incertitudine. Valoare, Editia a doua, Economica Publishing House, Bucharest.
Uniunea European, Guide to Cost-Benefit Analysis of Major Projects In the context of EC Regional
Policy, 1997 edition.
Uniunea European, The New Programming Period 2007-2013, Guidance On The Methodology For
Carrying Out Cost-Benefit Analysis, Working Document No. 4, 2006.
Uniunea European, Guide to Cost-Benefit Analysis of Investment Projects, July 2008.
Lucey, B.M. and Dowling M. (2005) The role of feelings in investor decision-making. Journal of Economic
Surveys 19: 211-237.
Markowitz, H. (1952) Portfolio Selection. The Journal of Finance 7: 77-91.
Mossin, J., Equilibrium in a Capital Assets Market, Econometrica, Oct. 1966, pag. 768-783.
Roll, R., Measuring Portfolio Performance and the Empirical Content of Asset Pricing Models: A Reply,
Journal of Financial Economics, vol. 7, 1979, p. 391-400.
Ross, S.A., Westerfield, R., and Jaffe, J. (2008) Corporate Finance. Eighth edition, McGraw-Hill.
Stancu, Ion, Finante, Economica Publishing house, Bucharest, 2007.
Aliber, R.Z. (1975) Exchange Risk, Political Risk, and Investor Demand for External Currency
Deposits, Journal of Money, Credit, and Banking, May, 7 (2), 16179.
Baglini, N.A. (1976) Risk Management in International Corporations, NewYork: Risk Studies
Foundations Inc.
Bouchet, M.H., Clark, E., Groslambert, B. (2003) Country Risk Assessment - A Guide to Global
Investment Strategy, John Wiley & Sons Ltd, England
Bouchet, M.H., Clark, E., Groslambert, B. (2003) Country Risk Assessment - A Guide to Global
Investment Strategy
Clei, J. (1998) La Coface Devant le Risque Pays, Risques, Dec, 36, 514 Damodaran, A. (2011)
Country Default Spreads and Risk Premiums,
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html
Feils, D.J., Sabac, F.M. (2000) The Impact of Political Risk on the Foreign Direct Investment Decision:
A Capital Budgeting Analysis, Engineering Economist, 45 (2), 12943.
Haendel et al., 1975 Haendel, D., West, G.T.,Meadow, R.G. (1975) Overseas Investment and Political
Risk, Philadelphia: Foreign Policy Research Institute Monograph Series, No. 21.
Meldrum, D.H. (2000) Country Risk and Foreign Direct Investment, Business Economics, Jan, 35
(1),3340


1
1
7

/

1
1
9

Robock, S.H. (1971) Political Risk: Identification and Assessment, Columbia Journal of World
Business, Jul/Aug, 6 (4), 620.
Root, F.R. (1972) Analyzing Political Risks in International Business. In: A Kapoor and PD Grub, The
Multinational Enterprise in Transition. Princeton: Darwin Press, 35465.
Rummel, R.J., Heenan, D.A. (1978) HowMultinationals Analyze Political Risk, Harvard Business
Review, Jan/Feb, 56 (1), 6776.
Zenoff, D. (1967) ProfiTabelul, Fast Growing, But Still the Stepchild. Columbia Journal of World
Business,Jul/Aug, 2 (4), 516.
Sursa datelor:
AMECO database, http://ec.europa.eu/economy_finance/ameco/user/serie/SelectSerie.cfm
Bucharest Stock Exchange, http://www.bvb.ro/TradingAndStatistics/GeneralStatistics.aspx
European Bank for Reconstruction and Development,
http://www.ebrd.com/downloads/research/economics/macrodata/tic.xls
EUROSTAT database, http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/statistics/search_database
National Bank of Romania, www.bnr.ro
National Commision of Prognosis, http://www.cnp.ro/user/repository/prognoza_primavara_2011.pdf
National Commision of Prognosis, http://www.cnp.ro/user/repository/prognoza_primavara_2011.pdf
Transparency International, http://www.transparency.org/policy_research/surveys_indices/cpi/
United Nations Development Programme, http://hdrstats.undp.org/en/Tabeluls/default.html
World Bank, http://info.worldbank.org/governance/wgi/sc_country.asp
ERD Working Paper No. 94, Theory and Practice in the Choice of Social Rat de actualizare for Cost -
benefit Analysis: A Survey, Juzhong Zhuang, Zhihong Liang, Tun Lin, and Franklin De Guzman, May
2007
Social Rat de actualizare: A Revision, Salvador Cruz Rambaud, Mara Jose Munoz Torrecillas, 2006


1
1
8

/

1
1
9

, comment or contribution should

Eventualele comentarii sau sugestii privind prezentul document pot fi transmise la:
http://www.evaluare-structurale.ro/index.php/en/cost-benefit-analysis/forum

Informaii suplimetare sunt disponibile pe internet:
http://www.evaluare-structurale.ro


1
1
9

/

1
1
9

Contract nr. 46/ 8.12.2010
Dezvoltarea capacitii pentru analiza cost beneficiu

Proiect co-finaat din Fondul European de Dezvoltare Regional prin Programul Operaional
Asistena Tehnic 2007-2013

Coninutul acestui manual nu reprezint n mod necesar poziia oficial a Uniunii
Europene.

7 Studiu Rate Actualiz Fin Soc

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

7 Studiu Rate Actualiz Fin Soc

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

STUDIU PRIVIND STUDIU PRIVIND STUDIU PRIVIND STUDIU PRIVIND

S-ar putea să vă placă și