2000 Cs 09

C
C
A
A
I
I
E
E
T
T
E
E
D
D
E
E
S
S
T
T
U
U
D
D
I
I
I
I

N
N
r
r
.
.
9
9

M Ma ai i 2 20 00 00 0

ISSN 1224-4449
Not

Tehnoredactarea Caietelor de Studii
a fost realizat de ctre Direcia Studii i Publicaii.
Opiniile prezentate n aceast lucrare sunt n ntregime ale
autorilor
i ele nu implic sau angajeaz n vreun fel
Banca Naional a Romniei.

ANCORELE ANTIINFLAIONISTE
NTR-O ECONOMIE N TRANZIIE.
PROVOCRI PENTRU ROMNIA

SESIUNE TIINIFIC
organizat de
BANCA NAIONAL A ROMNIEI
n data de 16 mai 2000

Cuprins

Cuvnt de deschidere.............................................................. 7
intele alternative n orientarea politicii monetare ................... 9
Politica monetar n condiii de incertitudine. Provocri
pentru Romnia...................................................................... 33
Problema ancorei monetare n perspectiva aderrii la
Uniunea European................................................................ 60

Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, mai 2000
7

CUVNT DE DESCHIDERE
adresat de domnul Emil Iota Ghizari, Guvernator al Bncii Naionale a Romniei,
participanilor la simpozionul Ancorele antiinflaioniste ntr-o economie n tranziie.
Provocri pentru Romnia,
organizat de Banca Naional a Romniei
Onorat asisten,
Permitei-mi s deschid lucrrile acestui simpozion consacrat unei teme de cert actualitate i
importan: ancorele antiinflaioniste n rile n tranziie.
Fenomenul inflaionist, care s-a manifestat cu o deosebit intensitate n perioada de tranziie la
economia de pia, are consecine nedorite asupra dezvoltrii economice a acestor ri. n com-
baterea acestui flagel, un rol de maxim importan revine bncilor centrale, responsabile pentru
alegerea unei strategii adecvate a politicii monetare i a celor mai eficace instrumente.
Condiiile pentru mbuntirea performanelor monetare i reducerea inflaiei n aceste ri de-
pind ns de calitatea ancorei antiinflaioniste pentru care se opteaz. Exist ns premisele ca,
n perspectiv, prin consolidarea structurii instituionale a pieelor financiare din rile cu econo-
mii n tranziie, acestea s acorde mai mult atenie ancorelor antiinflaioniste cu un grad de
agregare complex, n funcie de stadiul lor de dezvoltare i experiena acumulat. Indiferent de
ancora nominal utilizat, experiena de pn acum a rilor n tranziie a artat c n ultim in-
stan succesul macrostabilizrii depinde de responsabilitatea fiscal a guvernelor.
Banca Naional a Romniei se afl n faa unor alternative privind inta politicii monetare i a
unor situaii de incertitudine pe care trebuie s le depeasc n mod curent. n perioada actual
politica monetar a continuat s utilizeze drept inte agregatele monetare. Masa monetar va
constitui i n viitor obiectivul intermediar al politicii monetare, banca central exercitndu-i in-
fluena prin controlul bazei monetare, care reprezint obiectivul operaional.
n perspectiv, realizarea unor performane dezinflaioniste semnificative i sustenabile, care
este de natur s amelioreze i s conserve credibilitatea autoritilor i s reduc anticipaiile
inflaioniste ale operatorilor de pia, poate conduce la glisarea ctre o strategie de politic mo-
netar de urmrire direct a inflaiei.
Stadiul actual al economiei romneti este rezultatul escaladrii declinului economic i al deca-
lajului n planul dezinflaiei acumulat de Romnia fa de celelalte state din regiune, candidate la
UE. Din perspectiva integrrii, politica monetar urmrete atingerea unei rate a inflaiei ct mai
sczute, realizarea unei stabiliti relative a cursului de schimb i asigurarea unui nivel sczut al
ratei dobnzii pe termen lung.
8
Creterea capacitii bncii centrale de a proiecta i implementa o politic monetar adecvat i
eliminarea imperfeciunilor mecanismului de transmisie a politicii monetare sunt, de asemenea,
direcii de aciune pe care BNR trebuie s le promoveze cu consecven.
ngduii-mi s fac o scurt trecere n revist a celor mai semnificative evoluii monetare con-
semnate n primele luni ale acestui an.
Aceast perioad se caracterizeaz prin crearea unor condiii monetare favorabile stabilitii
macroeconomice i ncurajatoare n perspectiva relurii creterii economice.
n perioada ianuarie-aprilie, cursul de schimb al monedei naionale a suferit o depreciere n termeni
nominali, care nu a viciat parametrii valutari stabilii la nceputul anului. Deprecierea monedei
naionale s-a nscris pe coordonatele programului monetar stabilite la nceputul acestui an i se
prefigureaz n continuare o evoluie n pas cu inflaia. Pe fondul unui excedent cvasipermanent pe
piaa valutar, intervenia autoritii monetare nu a fost generatoare de derapaje inflaioniste.
Dobnzile de pe piaa interbancar s-au nscris n lunile martie i aprilie pe un trend descresc-
tor, dup o lung perioad n care acestea s-au situat pe un palier ridicat. Aceast evoluie s-a
datorat n special eliminrii distorsiunilor de pe piaa monetar interbancar provocate de bn-
cile cu probleme, optimizrii nivelului de lichiditate de pe pia i atenurii relative a anticipaiilor
inflaioniste.
n contextul ajustrii unor categorii de preuri administrate, rata inflaiei a nregistrat n primele patru
luni niveluri relativ ridicate, dar care nu se abat semnificativ de la obiectivul ambiios al unei rate
anuale a inflaiei de 27 la sut. Acest deziderat reprezint o provocare pentru autoritatea monetar,
care a vizat nc de la nceputul acestui an imprimarea unui caracter restrictiv politicii monetare.
Aceast conduit consecvent a politicii monetare a constituit i n trimestrul I al acestui an fac-
torul decisiv al temperrii inflaiei. Prin impunerea controlului strict asupra variabilelor monetare,
politica BNR bazat pe ancora monetar a urmrit s reduc anticipaiile inflaioniste, precum i
impactul exercitat de ajustrile fiscale asupra preurilor.
Pentru anul 2001 se preconizeaz o dezinflaie sustenabil i durabil mai accelerat, n condii-
ile eliminrii surselor deficitului cvasifiscal. Pentru perioada 2002-2008 este vizat demararea
procesului de convergen real i nominal n condiiile unor rate relativ nalte ale creterii eco-
nomice i obinerea unei inflaii compatibile cu performanele UE i cu criteriile Tratatului de la
Maastricht.
n ncheiere, doresc s-mi exprim ncrederea n reuita acestui simpozion i convingerea c din
comunicrile prezentate i dezbaterile ce vor avea loc se vor desprinde o serie de direcii con-
crete de aciune, care vor sprijini eforturile noastre ndreptate nspre combaterea inflaiei.
Cu aceste gnduri, v rog s-mi permitei s urez succes lucrrilor acestei reuniuni!
9

INTELE ALTERNATIVE N ORIENTAREA POLITICII MONETARE
Dr. Cristian Popa
Lucrarea i propune o examinare din punct de vedere teoretic a avantajelor i dezavantajelor pe
care le induce intirea direct a ratei inflaiei ca strategie a bncii centrale n raport cu trei mari
categorii de soluii alternative: modificrile operabile la nivelul motivaiilor autoritii monetare,
regulile presupunnd desemnarea altor inte (cu precdere a venitului nominal, nivelului agregat
al preurilor i utilizarea regulilor de tip Taylor), precum i regulile formulate din perspectiva
instrumentelor de politic monetar (unde locul principal va fi ocupat de intirea agregatelor
monetare). Pe ntregul parcurs al acestei lucrri vom ncerca att demonstrarea faptului c
intirea inflaiei echivaleaz sau domin, din punctul de vedere al eficienei sale, celelalte
variante posibile de disciplinare a comportamentului bncii centrale, precum i argumentarea
superioritii unor soluii hibride, presupunnd flexibilizarea intirii inflaiei sau mbinarea acesteia
cu modificri n regimul instituional al autoritii monetare.
n cele ce urmeaz, intirea inflaiei (inflation targeting) va fi presupus a implica cel puin cinci
componente: (i) statuarea asigurrii stabilitii preurilor (neleas sub forma unor rate ale inflaiei
joase i stabile) ca obiectiv unic sau prioritar al politicii monetare fie pe cale constituional, fie
prin angajamentul public al autoritii monetare; (ii) cuantificarea obiectivului politicii monetare
drept o rat a inflaiei ce urmeaz a fi atins de-a lungul unui interval de timp (cel mai adesea
anual, fiind ns posibil i definirea de obiective plurianuale sau pe termen mediu), inta fiind
fixat de ctre guvern i delegat bncii centrale, stabilit n comun sau precizat independent
de ctre autoritatea monetar; (iii) independena bncii centrale n privina instrumentelor utilizate
n atingerea ratei intite a inflaiei, aceasta rezultnd n particular n reducerea rolului intelor
intermediare (altele dect inflaia prognozat); (iv) desfurarea proceselor de configurare i
aplicare a politicii monetare n condiii de transparen, implicnd controlabilitatea activitii
autoritii monetare i feedback-ul din partea agenilor economici; (v) existena rspunderii
(accountability) bncii centrale pentru eecurile n atingerea intelor inflaioniste stabilite.
1

Din aceast perspectiv, utilizarea intirii inflaiei drept strategie a politicii monetare nu
echivaleaz strict cu recurgerea la o regul de politic economic (n sensul apelului la un
algoritm cuantificabil), ci se refer mai degrab la introducerea unei componente sistematice
substaniale n politica monetar sau la asigurarea coerenei acesteia n raport cu obiectivul

1
Este necesar aici o precizare de ordin semantic: conceptul de int inflaionist se refer n cadrul lucrrii de fa strict la
cuantificarea unei inte n termenii ratei inflaiei, el neavnd nici o implicaie n raport cu efectele acesteia. n al doilea rnd, formele
pe care le pot mbrca penalizrile bncii centrale sunt diverse, mergnd de la cele explicite (demiterea guvernatorului sau
reducerea bugetului bncii) pn la costurile instituionale de ordin reputaional.
10
stabilit n plan nominal, sub forma unui discreionism constrns, flexibilitatea rmnnd o
caracteristic a acestei politici (Taylor, 1992; Leiderman i Svensson, 1995; Svensson, 1995b;
McCallum, 1996a; Bernanke i Mishkin, 1997). Practic, banca central trebuie s aleag acea
configuraie a instrumentelor de politic monetar care s conduc la maximizarea probabilitii
de atingere a intei, ceea ce confer politicii monetare un puternic caracter pro-activ (mergnd
pn la utilizarea inflaiei anticipate drept int intermediar Svensson, 1996b). Flexibilitatea
politicii monetare este n acest caz cenzurat doar de costurile (explicite sau implicite, ultimele
incluznd costurile reputaionale i de credibilitate ce afecteaz decidenii de politic monetar
att pe plan instituional, ct i personal) ale neatingerii intei, un rol important jucndu-l evalua-
rea transparent a consecinelor pe termen lung generate prin intermediul msurilor orientate pe
termen scurt adoptate de ctre banca central. De asemenea, credibilitatea sporit a autoritii
monetare permite practicarea excepional a unor devieri temporare de la int ca rspuns la a-
pariia unor ocuri ce afecteaz nivelul general al preurilor, fr transmiterea semnalului de aco-
modare a unor creteri permanente n rata inflaiei (Bernanke i Mishkin, 1997, pp. 9-11; 13-24).
Nu n ultimul rnd, intirea inflaiei restrnge n mod benefic marjele de manevr ale instituiilor
implicate n conceperea i aplicarea politicilor macroeconomice, att n sensul circumscrierii
distorsiunilor motivaionale care ar putea conduce la un comportament inconsistent n timp al
bncii centrale, ct i n cel al izolrii pariale a autoritii monetare fa de presiunile
pro-inflaioniste din partea guvernului, n acest sens contribuind rolul de ancor nominal al intei
inflaioniste i transparena intrinsec a politicii monetare n condiiile intirii inflaiei.
1. intirea inflaiei n raport cu modificrile operabile n motivaiile autoritii monetare
Existena inconsistenei dinamice n politica monetar deriv dintr-o multitudine de motivaii. Cele
mai frecvent menionate se refer la: dorina autoritii monetare (sau presiunile n acest sens din
partea guvernului) de sporire a nivelului ocuprii forei de munc sau, ntr-o perspectiv mai
general, a nivelului activitii economice (argumentat de regul prin existena unor distorsiuni
la nivelul pieelor factorilor de exemplu, impozitarea distorsionant a muncii sau existena
programelor de transfer care conduc la nivele suboptimale din punct de vedere social ale
ocuprii sau activitii economice nsei)
2
; posibilitatea extragerii de venituri prin intermediul
seniorajului, precum i a erodrii valorii reale a datoriei publice n cazul generrii unor surprize
inflaioniste; consecinele inflaioniste ale devalorizrilor ntreprinse n scopul ameliorrii situaiei
contului curent; precum i utilizarea politicii monetare n scopul salvgardrii stabilitii sistemului
financiar (Calvo, 1978; Barro, 1990; Cukierman, 1992).
n toate cazurile amintite anterior, componenta esenial a lipsei de consisten intertemporal n

2
Cukierman (1992, p. 27) menioneaz c, pe lng explicaia amintit (care face parte din tradiia utilizrii modelului
Barro-Gordon, unde autoritatea monetar este presupus a urmri n mod benevolent maximizarea bunstrii sociale), este valabil
i o interpretare bazat pe presiuni politice exercitate de ctre gruprile subocupate ale electoratului, cele dou perspective
coinciznd ntr-o anumit msur.
11
politica monetar, caracterizat prin devierea ex post a decidenilor de la planurile optime formu-
late ex ante, n momentul n care aceste planuri ar fi trebuit implementate, poate fi identificat ca
provenind din modificrile motivaionale survenite n timp la nivelul acestor decideni (Kydland i
Prescott, 1977), modificri pe care literatura mai recent le prezint ntr-o perspectiv ciclic
(preferinele relative pentru stabilitatea preurilor i cele pentru sporirea nivelului activitii econo-
mice fiind corelate n serie), precum i din ncercrile politicii monetare abordate pozitiv de a
maximiza (la un moment dat) anticipaiile valorii actualizate a obiectivelor multiple pe care
aceasta le urmrete (Cukierman, 1992, p. 147). n prezena anticipaiilor raionale, rezultatele
acestor eforturi se traduc ntr-o nclinaie spre inflaie (inflaion bias) manifest la nivelul bncii
centrale, comparativ cu performanele ce pot fi obinute n privina inflaiei n situaia anga-
jamentului preliminar (precommitment) al autoritii monetare de a nu devia de la politica optim
ex ante (Barro i Gordon, 1983a, b). Literatura mai recent subliniaz de asemenea impactul ne-
favorabil asupra bunstrii sociale generat de caracterul de autoconfirmare (self-fulfilling) al anti-
cipaiilor sectorului privat fa de reaciile politicii monetare la ocuri, echilibrele multiple posibile
n aceste condiii incluznd unele caracterizate de o variabilitate pronunat a nivelului produciei
reale (aa-numitele capcane anticipaionale, expectation traps) i care pot fi eliminate prin forme
(chiar limitate) de preangajare (Chari, Christiano i Eichenbaum, 1996).
Modificarea motivaiilor bncii centrale rezid n existena rigiditilor nominale (modelele de tip
Barro-Gordon presupun ncheierea contractelor n termeni nominali naintea adoptrii msurilor
de politic monetar, sau, alternativ, stabilirea ex ante a cererii de solduri reale de tranzacie), iar
efectul lor asupra ateptrilor agenilor economici este, n condiiile discreionismului,
internalizarea n decizii a tentaiei de generare a surprizelor inflaioniste, reflectat n nivele
sporite ale inflaiei anticipate. Este esenial faptul c prezena unei inflaii anticipate mai mari se
asociaz n aceste condiii aceluiai nivel al ocuprii, respectiv al produciei reale (nivelul su
natural), politica monetar fiind incapabil s genereze efecte reale pe termen lung.
Discuia va fi structurat n continuare prin apelul la o variant a modelului Barro-Gordon
formulat de Waller (1995). Fie o economie descris prin urmtoarele ecuaii:
( ) u y y
e n
+ + =
( ) = b k y y U
2
s n s

( ) = b k y y w U
2
m n m

unde y este producia real, y
n
reprezint nivelul potenial (de trend) al lui y, este rata inflaiei
(cu
e
rata anticipat), iar u este un oc cu media 0 i necorelat n serie. Prima ecuaie descrie
comportamentul ofertei agregate ntr-o perspectiv Lucas (1972, 1973), unde surprizele
inflaioniste, prin reducerea salariului real (acesta este presupus a fi fost stabilit n termeni
nominali ex ante, date fiind anticipaiile inflaioniste), provoac o cretere pe termen scurt a
nivelelor ocuprii i produciei.
12
A doua relaie ilustreaz funcia de utilitate la nivel social, unde fluctuaiile n jurul trend-urilor sunt
costisitoare att n ceea ce privete producia real ct i inflaia (inta de producie din punct de
vedere social este y
n
+ k
s
, unde k
s
reprezint o constant pozitiv menit s reflecte nivelul
suboptimal prea redus din punct de vedere social al y
n
ca efect al distorsiunilor pe pieele
factorilor; la rndul su, rata inflaiei preferat social este presupus a fi 0). Parametrul b
ncorporeaz aici importana relativ acordat pierderilor ce provin din variabilitatea ratei inflaiei
n comparaie cu cele ocazionate de fluctuaiile produciei reale n jurul nivelului su natural. n
fine, cea de-a treia ecuaie descrie funcia-obiectiv a bncii centrale, unde w reprezint
remuneraia aferent autoritii monetare; configuraia acestei relaii permite bncii centrale s
aib obiective eventual diferite de cele optime din punct de vedere social (k
m
k
s
).
Soluia optim intervine n condiiile n care banca central este capabil s se angajeze n
respectarea politicii monetare optime ex ante, ea mprtind aceleai preferine ca i ansamblul
societii. n acest caz, k
m
= k
s
= k, iar angajamentul bncii centrale va consta n abinerea de la
crearea de surprize inflaioniste (dei k > 0, ea se va comporta ca i cnd k = 0). Astfel, soluiile
optime din punct de vedere social sunt:
, 0 , u
b 1
1
e
=
+
=
. y y , u
b 1
b
y y
n e n
=
+
+ =
n aceste condiii nclinaia ctre inflaie a bncii centrale nu exist, autoritatea monetar fiind
credibil n renunarea la ncercrile de sporire artificial a nivelului produciei reale. Dei
valoarea medie a inflaiei efective este nul pe ansamblul intervalului luat n atenie, modificarea
momentan a valorilor acesteia permite bncii centrale stabilizarea optim din punct de vedere
social a produciei reale ca rspuns la ocul u.
Prin contrast, cazul discreionismului total presupune (n absena unei tehnologii de angajare,
commitment technology) ca autoritatea monetar s aleag (lund
e
ca dat) n scopul
maximizrii U
m
. n prezena anticipaiilor raionale, aceasta conduce la:
( )
b
k
, u k
b 1
1
m
e m e
= +
+
=
i implic soluiile:
, u
b 1
1
b
k
m
+
=
. u
b 1
b
y y
n
+
+ =
13
nclinaia spre inflaie (care este constant i nu depinde de ocul u) corespunde aici unei inflaii
medii pozitive, nivelul produciei reale rmnnd nemodificat fa de situaia angajrii credibile,
aceast din urm strategie dominnd n mod evident echilibrul discreionist. Cu toate acestea,
alegerea unei politici monetare inflaioniste reprezint n condiiile discreionismului o strategie
dominant pentru banca central, motivaiile autoritii monetare (n sensul exploatrii
sistematice a rigiditilor nominale i a anticipaiilor considerate exogene la nivelul fiecrei
perioade n parte) fiind ncorporate n anticipaiile inflaioniste ale agenilor economici
(Cukierman, 1992, p. 31). Existena nclinaiei spre inflaie ilustreaz faptul c, la rate sczute ale
inflaiei anticipate, beneficiul marginal (n termenii sporirii nivelului de ocupare) obtenabil prin
generarea unei surprize inflaioniste este superior costului marginal asociat respectivei inovaii
inflaioniste (Walsh, 1995a). Este interesant corelaia existent ntre dimensiunea nclinaiei spre
inflaie a bncii centrale i dimensiunea intei k
m
, respectiv k
s
, n condiiile n care banca central
este incapabil s-i ating obiectivele propuse n plan real.
O prim categorie de soluii propuse pentru contracararea pe cale motivaional a inconsistenei
dinamice n politica monetar i reducerea pe aceast cale a nclinaiei ctre inflaie manifestate
de ctre banca central se refer la delegarea formulrii i implementrii politicii monetare la
nivelul unei bnci centrale conduse de un guvernator conservator, definit drept un individ cu
aversiune inflaionist superioar celei sociale (Rogoff, 1985). Efectul unei asemenea divergene
de preferine este o reducere net a nclinaiei ctre inflaie (ns nu eliminarea complet a
acesteia, deoarece k
m
/b tinde asimptotic ctre 0 cnd b ), indus cu preul unei stabilizri
suboptimale a nivelului produciei reale ca rspuns la ocurile ce intervin n oferta agregat
(Rogoff, 1985; Waller, 1995, Walsh, 1995a, b; Svensson, 1995b), deoarece o valoare mai mare a
lui b implic o variabilitate superioar la nivelul lui y.
3

Soluia Rogoff sufer de o inconsisten important: pe de o parte, este raional din punctul de
vedere al motivaiilor autoritii monetare ca politica monetar s fie supus teoretic unui proces
de delegri succesive ctre indivizi cu preferine conservatoare crescnde (aceasta
determinnd reduceri progresive ale nclinaiei ctre inflaie a bncii centrale), indiferent de
magnitudinea efectelor reale pe termen scurt ale politicii monetare (Walsh, 1995b, p. 242). Pe de
alt parte, existena unei aversiuni exagerate fa de inflaie este considerat a fi suboptimal din
nsui punctul de vedere al meninerii flexibilitii necesare n stabilizarea produciei reale: dei
nivelul optim al lui b este superior preferinei sociale analoage, exist posibilitatea unei aversiuni
exagerate fa de inflaie din partea bncii centrale (Fischer, 1995, p. 37). n plus, intele joac
preponderent rolul unor mecanisme de disciplinare a politicii monetare, fiind rareori optim
atingerea lor cu precizie (Rogoff, 1985).

3
Acest fapt este uor vizibil dac observm c var(y) = [b/(1 + b)]
2
var(u), iar d[b/(1 + b)]/db > 0, b. n plus, lim
b
[b/(1 + b)]=1,
ceea ce nseamn c, dac banca central se preocup doar de inflaie, ea renun complet la stabilizarea produciei reale n jurul
tendinei, deoarece n acest caz var(y) = var(u), fluctuaiile induse de ocuri nefiind contracarate.
14
Este important de subliniat faptul c analiza separat a considerentelor de credibilitate i
stabilizare ale soluiei de mai sus poate duce la concluzii eronate (Rogoff, 1985, p. 220), n
condiiile n care o moderare a aversiunii fa de inflaie a bncii centrale poate avea efecte
pozitive n planul stabilizrii nivelului activitii economice, ns contrazice nsi raiunea
reputaional a numirii unor decideni conservatori n fruntea bncii centrale. Existena acestei
relaii inverse dintre credibilitate i flexibilitate st la baza caracterului suboptimal al soluiei
Rogoff, explicaia eecului su n atingerea optimului de gradul al doilea rezidnd n meninerea
unor distorsiuni motivaionale subiacente la nivelul bncii centrale (exprimate prin nsi devierea
de la preferinele societii)
4
. Ea este ns o caracteristic a abordrii coreciei motivaionale i nu
o trstur inerent modelului (Walsh, 1995a).
O alt caracteristic dezavantajoas a soluiei Rogoff se concretizeaz n lipsa unei rezolvri
instituionale a problemei inconsistenei dinamice n politica monetar: n condiiile n care
reducerea nclinaiei ctre inflaie a bncii centrale este dependent de conservatorismul
bancherilor centrali (deci de identitatea acestora), credibilitatea politicii monetare este grevat
de incertitudinea legat de mobilitatea (turnover) a decidenilor de politic monetar, unica
soluie fiind asigurarea unei independene complete fa de aciunile guvernului (att din punctul
de vedere al obiectivelor goal independence - ct i al instrumentelor politicii monetare
instrument independence, Fischer, 1995), ceea ce are avantaje certe n plan nominal, ns tinde
s stimuleze rigiditatea politicii monetare fa de fluctuaiile pe termen scurt ale produciei reale.
Cu toate acestea, opinia cvasiconsensual ce se desprinde din literatur este aceea a
dezirabilitii unei independene cenzurate, unde inversarea deciziilor de politic monetar de
ctre guvern s fie posibil ca excepie, ataat ns unui cost care s determine utilizarea sa
numai n cazul necesitii stabilizrii unor ocuri de mari dimensiuni ce intervin de partea ofertei
agregate (Lohmann, 1992). Aceasta este contrastat ns de studiile empirice mai recente care
nu gsesc o corelaie pozitiv ntre variabilitatea produciei i gradul de independen al
autoritii monetare (Alesina i Summers, 1993; Alesina i Gatti, 1995).
n comparaie cu soluia Rogoff, intirea strict a inflaiei apare ca strategie dominant atunci
cnd frecvena ocurilor negative asupra ofertei agregate este sczut, deoarece reducerea
ratei medii a inflaiei nu presupune grevarea corespunztoare a flexibilitii n stabilizarea
produciei reale n jurul trend-ului (Rogoff, 1985, p. 214)
5
. Problema credibilitii care survine
atunci cnd inta trebuie revzut sau sacrificat temporar pentru stabilizarea nivelului activitii

4
Dac inconsistena dinamic a bncii centrale are la baz dorina atingerii unei inte prea ambiioase n plan real, atunci optimul
necondiionat intervine n condiiile eliminrii distorsiunilor ce fac nivelul natural al produciei prea sczut din punct de vedere social
(eliminare ce presupune alte aciuni dect cele de politic monetar). n lipsa acestei posibiliti, etalonul devine cel al optimului de
grad II (second best ), reprezentat de echilibrul indus prin aciunile bncii centrale n condiiile angajamentului su credibil fa de
politica optim ex ante . n comparaie cu situaia aferent discreionismului (optim de gradul IV), aplicarea soluiei Rogoff permite
atingerea unei situaii intermediare (optim de grad III), care poate fi ameliorat prin recurgerea la intirea inflaiei (Svensson, 1995b,
p.1).
5
Rogoff nsui subliniaz faptul c incapacitatea politicii monetare de a ridica pe termen lung nivelul ocuprii nu presupune lipsa
de abilitate a acesteia n privina stabilizrii inflaiei i nivelului real al produciei n jurul mediilor lor determinate de pia (1985, p.
203).
15
economice poate fi moderat prin configurarea explicit a unor intervale de intire i /sau prin
formularea transparent de clauze eapatorii (aici incluzndu-se eliminarea din indicii de pre
utilizai n specificarea intelor a componentelor sensibile la efectele acestor ocuri). De
asemenea, existena unor penaliti condiionate de rata efectiv a inflaiei (ingrediente
importante n abordarea lui Walsh) poate fi util pentru reducerea ratei consistente intertemporal
a inflaiei, fr a se induce modificri n stabilizarea produciei n comparaie cu optimul
secundar (Rogoff, 1985, p. 214). Ca i n cazul transparenei presupuse de intirea inflaiei,
importana elementelor reputaionale este substanial
6
(n special atunci cnd exist
incertitudine cu privire la conservatorismul bancherului central, iar posibilitatea mimrii iniiale a
unei aversiuni mari fa de inflaie, prin provocarea unei recesiuni la nceputul mandatului, pentru
ca ulterior s se recurg la surprize inflaioniste poate imprima fluctuaii ciclice suplimentare n
economia real Cukierman, 1992), ea reclamnd justificarea public a devierilor de la intele
prestabilite (Rogoff, 1985, p. 213).
Avantajul intirii inflaiei este c aceasta poate fi definit ca ncorpornd un obiectiv explicit n
privina ratei inflaiei, alturi de o int implicit n privina nivelului ocuprii, ultima implicnd
existena unei preferine relative (implicit inferioare celei pentru inflaie joas) pentru stabilizarea
nivelului activitii economice (Svensson, 1996a, p. 3). Este discutabil convergena preferinelor
implicite n formularea intelor inflaioniste (i, prin utilizarea intervalelor de intire, a celor de
producie real) fa de cele ale societii
7
, ns prin absena unor inte reale superioare
nivelului natural al produciei (intele inflaioniste limitndu-se la moderarea fluctuaiilor acesteia
n jurul tendinei) este cert diminuarea rolului surselor de inconsisten dinamic n politica
monetar.
Cu toate c inta inflaionist optim este superioar soluiei Rogoff, conservatorismul bncii
centrale reprezint un ingredient necesar n implementarea acestei inte, n sensul existenei unei
asimetrii ntre preferina relativ pentru asigurarea unor rate ale inflaiei sczute i stabile i cea
pentru stabilizarea nivelului produciei reale. De asemenea, cum credibilitatea sporit care
decurge din independena funcional a bncii centrale este o precondiie a intirii cu succes a
ratei inflaiei, merit reinut faptul c soluia Rogoff poate fi extins i n privina duratei optime a
mandatului bancherului central, configurat astfel nct eforturile de atingere a intelor n
perioada premergtoare reconfirmrii n funcie s nu genereze fluctuaii suplimentare n
economie, evitndu-se i suprapunerea cu ciclul politic de afaceri (political business cycle)
(Waller i Walsh, 1996).

6
Importana reputaiei este cu att mai mare cu ct soluia numirii unui bancher central conservator nu rezolv, ci modereaz
distorsiunile motivaionale care stau la baza inconsistenei dinamice; pe de alt parte, aspectele reputaionale pot fi involuntar
consolidate de captura regulatorie la care sunt de regul supuse bncile centrale n raport cu sectorul financiar inerent mai
conservator fa de restul societii (Posen, 1995).
7
Svensson susine aprioric posibilitatea ca preferinele guvernului (considerate a fi mprtite i de ctre banca central) s difere
de cele sociale (1995b, p. 3); pe de alt parte, stabilirea transparent a intelor n practic tinde n mod necesar s modereze astfel
de divergene.
16
Aceast asimetrie ntre obiectivele n plan nominal i real ale politicii monetare caracterizeaz i
contractele compatibile motivaional (incentive-compatible contracts) optime, care ca i intele
inflaioniste domin soluia Rogoff. Spre deosebire de abordarea anterioar, delegarea politicii
monetare n condiiile unui contract compatibil motivaional are n vedere crearea de stimulente
pentru ca aciunile de politic monetar s fie consistente dinamic, indiferent de preferinele
decidenilor n materie (Walsh, 1995a, b; Waller, 1995). n modelul anterior, punnd w = s - ,
unde s poate reprezenta remuneraia bancherului central sau, ntr-o perspectiv mai ampl,
bugetul aferent bncii centrale, supus penalizrilor conform dimensiunii parametrului n cazul
producerii unei inflaii superioare intei (dac este intit o rat a inflaiei nenul
c
, Svensson
(1995b) propune un contract de forma w = s + 2b
c
- b(
c
)
2
), i acordnd independen
instrumental bncii centrale (aceasta trebuind s se conformeze contractului, fr a ine seama
n deciziile sale de preferinele societii), autoritatea monetar va alege acel care
maximizeaz U
m
= s - - (y y
n
k
m
)
2
- b
2
. Soluiile de echilibru n condiiile anticipaiilor
raionale sunt n acest caz:
8

, u
b 1
1
b
k
m
+

=
. u
b 1
b
y y
n
+
+ =
Alegnd factorul de penalizare
9
= k
m
, nclinaia ctre crearea de surprize inflaioniste este
complet eliminat, costul marginal al inovaiilor inflaioniste fiind egal cu beneficiul marginal
indus de acestea (Persson i Tabellini, 1993, p. 288). n lipsa motivaiilor pentru implementarea
unei politici monetare inconsistente dinamic, aplicarea unui contract compatibil motivaional
conduce la obinerea rezultatelor conforme angajrii credibile n respectarea politicii optime ex
ante, respectiv celor aferente optimului de grad II. n particular, discreionismul bncii centrale n
implementarea politicii monetare conforme contractului permite stabilizarea eficient a produciei
reale.
Avantajul contractului inflaionist liniar (Svensson, 1995b) este c implementarea sa este
independent att de existena asimetriei informaionale (informaia privat de care dispune
banca central devenind irelevant), ct i de efortul depus de ctre decideni n aplicarea
politicii monetare, monitorizarea performanelor n raport cu obligaiile contractuale (respectiv cu

8
n condiiile contractului propus de Svensson (1995b), U
m
= s (y y
n
k
m
)
2
b( -
c
)
2
, care echivaleaz funcia de utilitate
social (daca k
m
= k
s
), ns cu o int inflaionist pozitiv. Eliminarea nclinaiei ctre inflaie reclam n acest caz
c
= -k
m
/b,
respectiv dimensionarea intei pentru creterea optim a costului marginal al inflaiei neanticipate.
9
Penalitile nu trebuie s mbrace doar forma unei grevri a veniturilor de care dispune banca central: Walsh (1995a) arat c
demiterea guvernatorului n cazul eecului atingerii intelor inflaioniste stabilite poate juca un rol echivalent. O literatur abundent
consider c nsei pierderile reputaionale suferite de ctre decidenii n materie de politic monetar n cazul nerespectrii
obiectivelor stabilite transparent ex ante sunt echivalente penalitilor salariale luate explicit n considerare n cadrul contractului
compatibil motivaional (Fischer, 1995; McCallum, 1996a; etc.). Una din variantele propuse pentru aplicarea penalitilor salariale
ia forma fixrii n termeni nominali a bugetului autoritii monetare pe durata contractului de delegare (Fischer, 1995, p. 42). Datorit
impactului relativ sczut al surprizelor inflaioniste asupra valorii reale a bugetului, este ns improbabil ca aceast soluie s
previn inconsistena dinamic a politicii monetare.
17
int inflaionist) fiind fcut doar n raport cu variabilele monetare observabile n mod public
(Walsh, 1995a, p. 153). Aceasta echivaleaz cu reducerea complexitii contractului, rolul
condiionrii de stare (state-contingency) disprnd n contextul static i fiind sensibil redus n
cel dinamic. Un alt avantaj important al formulrii de penaliti dependente liniar de rata realizat
a inflaiei este motivarea bncii centrale n stabilirea unor inte realiste, avnd n vedere att
corelarea costului ataat eecului atingerii intei cu dimensiunea devierii ex post de la aceasta,
ct i faptul c beneficiul generrii de inflaie neanticipat scade (neliniar) la rate mai mari ale
inflaiei intite (Persson i Tabellini, 1993, p.293).
Similitudinile dintre abordarea contractual asupra reconfigurrii motivaiilor bncii centrale i
intirea inflaiei sunt multiple, intele inflaioniste fiind n primul rnd o modalitate concret de
implementare a acestei categorii de contracte, datorit adresrii directe a distorsiunilor
motivaionale concretizate la nivelul autoritii monetare n nclinaia ctre inflaie. Analogia dintre
cele dou tipuri de instrumente deriv din condiionarea penalizrilor prevzute de contracte n
raport cu rata realizat a inflaiei (Persson i Tabellini, 1993, p. 291). n al doilea rnd, n condiiile
absenei fluctuaiilor persistente, echivalena celor dou modaliti este complet (Svensson,
1995b). ntr-o a treia perspectiv, redactarea contractelor compatibile motivaional se poate face
n termenii obiectivului final (rata inflaiei) sau din perspectiva intelor intermediare, respectiv a
instrumentului aflat la dispoziia bncii centrale (acesta se refer cel mai frecvent la un agregat
monetar); redactarea sa n termenii intirii inflaiei are avantajul de a fi mai direct, iar
monitorizarea performanelor n raport cu inta i aplicarea eventualelor penaliti se simplific
(de exemplu, problema accesului la informaiile private privind ocurile asupra vitezei de
circulaie monetar devine redundant n cazul intirii directe a ratei inflaiei) (Persson i Tabellini,
1993). n acest sens, explicaia preferinei istorice n unele ri pentru intirea agregatelor
monetare const de cele mai multe ori n lipsa unor tehnologii de angajare (commitment
technologies) corespunztoare (idem, pp. 292; 303-4) sau n transparena sporit a utilizrii cutu-
miare a acestora). Impunerea transparenei i rspunderii (accountability) n politica monetar
prin configurarea unor penaliti clare n cazul eecului atingerii intelor servete consolidrii
avantajelor intirii directe a inflaiei, dac angajamentul n acest sens al bncii centrale capt o
natur contractual.
O diferen semnificativ ntre formularea optim a contractului de delegare i intirea inflaiei o
reprezint necesitatea includerii explicite n contract a criteriilor de performan n raport cu
variabilitatea produciei reale, intirea strict a inflaiei fiind acuzat de determinarea unei politici
monetare suboptimale prin ignorarea complet a dezvoltrilor din sectorul real (Walsh, 1995a,
pp. 159-160). Acest dezavantaj dispare ns n cazul intelor inflaioniste flexibile, ele acordnd
(prin nsi formularea de intervale de intire i clauze eapatorii) o importan implicit asigurrii
stabilitii nivelului de activitate economic. De asemenea, diferena ntre discreionismul optim
practicat de ctre banca central n condiiile corectrii pe cale contractual a distorsiunilor sale
motivaionale i restrngerea gradelor de libertate ale autoritii monetare n condiiile funcionrii
intelor inflaioniste este invocat drept dezavantaj al celor din urm; dac ns considerm
18
intele inflaioniste nu drept reguli stricte de politic monetar, ci mai degrab modaliti de
configurare i traducere n fapt a politicii monetare n condiii de discreionism constrns
(Bernanke i Mishkin, 1996), acesta apare drept un argument pentru asigurarea consistenei pe
termen lung a aciunilor de politic monetar (precum i a credibilitii sporite a unui mediu cu
inflaie joas i stabil) n condiiile n care traducerea n fapt a contractului optim poate ridica
probleme instituionale severe.
Merit remarcat n acest sens faptul c implementarea contractului compatibil motivaional ca
soluie de tip titular-agent (principal-agent) la problema inconsistenei dinamice presupune
coerciia din partea guvernului n aplicarea penalitilor aferente devierii de la int a politicii
monetare. Aceasta pune ns problema divergenei obiectivelor guvernului fa de cele ale
societii (exprimat prin inconsistena intertemporal a obiectivelor la nivelul executivului),
contractul reuind doar s deplaseze sursa inconsistenei dinamice de la banca central ctre
guvern (McCallum, 1995, 1996b)
10
. O rezolvare potenial a acestei probleme o constituie, alturi
de consolidarea independenei bncii centrale, sporirea costurilor de nclcare (sau lipsa de
coerciie) a contractului fie prin instituionalizarea acestuia, fie prin anunarea transparent a
structurii contractuale, pierderile poteniale n planurile reputaional i al credibilitii determinnd
conformitatea guvernului (sau legislativului) cu condiiile stabilite (Waller, 1995, p. 11).
O dimensiune analoag a problemei anterioare o constituie relaia invers ntre problemele
informaionale ridicate de specificarea pe cale legislativ a contractului cu banca central n
comparaie cu administrarea acestui contract prin intermediul intelor formulate de ctre guvern
(sau de ctre guvern i banca central) unde, dei aspectele de asimetrie informaional i
reduc importana, intervin distorsiunile motivaionale poteniale generate de preferinele necon-
cordante social ale guvernului (Persson i Tabellini, 1993, p. 300).
Analogia regimului intelor inflaioniste cu abordarea contractual este ns diluat n condiiile n
care ocurile ce intervin la nivelul ofertei agregate au efecte persistente. n acest caz, att intele
constante, ct i formularea uzual a contractelor inflaioniste liniare produc efecte suboptimale,
att din punctul de vedere al eliminrii incomplete a nclinaiei spre inflaie a bncii centrale
11
, ct
i din cel al variabilitii inflaiei (datorit persistenei intertemporale a efectelor ocurilor,
rspunsul inflaiei i, n consecin, volatilitatea acesteia sunt mai mari dect n context static
Svensson, 1995b, p. 16). Dei este posibil formularea unor contracte complicate care s
includ rspunsurile la situaii contingente (implementarea acestora fiind ns problematic),
atingerea optimului secundar este realizabil i prin combinarea unei inte inflaioniste
condiionate de stare cu delegarea politicii monetare la nivelul unei autoriti monetare mai

10
Merit subliniat faptul c, datorit existenei contractului, banca central poate avea un comportament discreionist fr riscul
inconsistenei dinamice; aceasta se menine ns la nivelul guvernului, de unde i nevoia instituirii unor costuri ale renegrii
contractului de delegare a politicii monetare (Fischer, 1995).
11
n condiiile persistenei, nclinaia ctre inflaie a bncii centrale nu mai este constant, ci depinde de nivelul din perioada
anterioar al produciei reale; astfel, contractul liniar constant i inta constant reuesc eliminarea nclinaiei medii ctre generarea
de inflaie neanticipat, nu ns i contracararea componentei condiionate de starea acesteia (Svensson, 1995b, p. 20).
19
preocupate de stabilizarea inflaiei n comparaie cu preferinele sociale (n spe cu o banc
central conservatoare n sensul lui Rogoff) (Svensson, 1995b, pp. 5; 24-26).
2. intirea inflaiei n raport cu intirea unor obiective alternative
Configurarea i aplicarea politicii monetare n direcia atingerii obiectivului stabilitii preurilor
agregate nu presupun, desigur, intirea inflaiei ca unic soluie. intele pot fi formulate alternativ
n termenii venitului nominal, ai nivelului preurilor sau ai definirii unei funcii de reacie optimizate
la nivelul bncii centrale (clasa regulilor Taylor, n care instrumentele de politic monetar sunt
configurate n vederea stabilizrii evoluiilor att pe plan nominal ct i real), aceast seciune
propunndu-i compararea intirii inflaiei cu alte tipuri de reguli articulate din perspectiva intelor
politicii monetare (target rules).
Formularea unei inte n termenii venitului nominal (acesta mbrcnd cel mai adesea forma PIB)
presupune intirea simultan (sub forma nivelului sau a ratelor de cretere) a nivelului preurilor i
produciei reale (raportat la nivelul su potenial), fr ns ca decelarea contribuiei dinamicii
variabilelor nominal i real la evoluia venitului nominal s fie realizat n termeni explicii
12
. n
comparaie cu intirea direct a inflaiei sau nivelului agregat al preurilor, avantajele intirii
venitului nominal sunt considerate a consta n surmontarea efectelor decalate ale politicii
monetare asupra preurilor agregate (considerndu-se c efectele reale ale politicii monetare se
manifest n general cu mai mult promptitudine n comparaie cu cele nominale), stabilitatea pe
termen lung a ratei de cretere a PIB nominal necesar atingerii unei rate dorite a inflaiei,
precum i n existena unor proprieti de stabilizare automat n raport cu ocurile ce intervin de
partea cererii (ca i fa de ocurile pozitive n oferta agregat) (McCallum, 1989, p. 5-8; Hall i
Mankiw, 1994, p. 74). n plus, intirea venitului nominal este robust la o clas larg de modele
cu surse variate de non-neutralitate monetar
13
, apartenena acestei strategii la grupul mai larg
al intelor de pre elastice
14
conferindu-i avantajul de a permite o mai bun stabilizare a
produciei reale (prin acomodarea parial a ocurilor) n comparaie cu intele inflaioniste sau
de pre stricte (n cazul modelelor caracterizate prin flexibilitatea deplin a preurilor, intirea PIB

12
Aceast caracteristic este invocat frecvent drept unul din avantajele intirii PIB nominal (McCallum, 1989; Hall i Mankiw,
1994). Ea este ns la fel de frecvent contestat (Ball, 1997; Svensson, 1997).
13
Rezultate sugestive n acest sens au fost obinute n cadrul mai multor studii. Astfel, McCallum (1989) testeaz intirea PIB
nominal (instrumentul fiind baza monetar, iar regula utilizat ncorpornd i corecia modificrilor vitezei de circulaie monetar din
anii precedeni) n contextul a patru modele econometrice de persuasiuni diferite specificate la nivel trimestrial (VAR, un model al
ciclului real de afaceri, unul al confuziilor real-nominal de tip Lucas-Barro i unul bazat pe curba Phillips), obinnd rezultate
satisfctoare n majoritatea acestora (rezultate similare se obin i pentru simulrile funcionrii unei inte inflaioniste, nu ns i n
cazul intirii stricte a nivelului agregat al preurilor). Dueker (1993) reia experimentul anterior n contextul unor modele cu coeficieni
variabili (menii a reflecta att incertitudinile inerente n aplicarea regulilor de politic monetar, ct i impactul rupturilor
structurale), unde rezultatele obinute sunt mai slabe, ele ameliorndu-se prin trecerea de la intirea strict a PIB nominal la o intire
mai relaxat, de tipul discreionismului controlat (p. 15). n fine, Hall i Mankiw (1994) ntreprind simulri pentru economia SUA, cele
mai bune rezultate obinndu-le intirea nivelului PIB nominal (i, n ceea ce privete volatilitatea produciei reale, intirea hibrid).
14
Acest tip de inte este definit ca stabilind un obiectiv fundamental (cuantificat) n privina preurilor agregate sau a ratei inflaiei,
fiind ins permis devierea de la acesta n msura n care rata omajului se ndeprteaz de la nivelul su natural (Hall i Mankiw,
1994, p. 74).
20
nominal este indirect echivalent intirii nivelului preurilor sau ratei inflaiei prin determinarea
evoluiilor n plan nominal n funcie de raportul dintre inta de venit nominal aleas i nivelul de
echilibru al produciei reale)(Hall i Mankiw, 1994).
Forma pe care o mbrac intele de venit nominal depinde de structura modelului subiacent,
precum i de configuraia specific a funciei de pierdere a bncii centrale (presupus a o
reflecta fidel pe cea analoag la nivel social), specificarea intei ca nivel al PIB nominal fiind
preferat atunci cnd costurile n plan real sunt proporionale cu devierea produciei reale de la
nivelul su potenial. n situaia n care este important nu dimensiunea decalajului, ci volatilitatea
nivelului produciei n termeni reali (care poate induce costuri ale ajustrii la diverse nivele ale
activitii economice), formularea intei are n vedere dinamica PIB nominal, n sensul ratelor sale
de cretere; n acest din urm caz este posibil i o formul hibrid de intire a venitului nominal,
n care ncercrile de meninere a ratei de cretere la nivelul unei inte constante s fie corectate
proporional cu decalajul dintre nivelul efectiv al produciei reale i cel de echilibru pe termen
lung (idem, p. 77).
O idee interesant avansat n legtur cu intirea PIB nominal (i care are o deosebit aplica-
bilitate n cazul intirii inflaiei) este cea a utilizrii drept variabil de control (respectiv int inter-
mediar) a prognozelor cu privire la venitul nominal, dat fiind modificarea rapid a acestora prin
ncorporarea noilor informaii referitoare la politica monetar n comparaie cu lag-ul de control
substanial asociat celor mai multe instrumente. Astfel, intirea prognozei consensuale exogene
se constituie ntr-un mecanism de disciplinare i orientare a politicii monetare, atitudinea acesteia
fiind determinat prin raport cu dinamica prognozei (politica monetar fiind considerat prea
expansionist cnd prognoza venitului nominal aferent orizontului lag-ului de control depete
inta stabilit la nivelul aceleiai perioade), iar rolul intervalelor de intire reducndu-se (Hall i
Mankiw, 1994, p. 78).
Rezultatele favorabile pe care intirea venitului nominal le ofer pe termen scurt (prin perspectiva
simulrilor)
15
sunt ns grevate de unele insuficiene structurale ale acestei strategii. O prim
limitare o constituie caracterul constant al ratei marginale de substituie dintre nivelul preurilor i
cel al produciei reale (sau dintre rata inflaiei i creterea PIB real) pe care o implic intirea PIB
nominal (producia real va scdea, de exemplu, cu 1 la sut pentru fiecare procent al excesului
fa de int al nivelului preurilor) (Svensson, 1997, pp. 21; 26). n aceste condiii, imposibilitatea
separrii variabilelor nominal i real face ca funcia de pierdere a bncii centrale s fie
specificat din punctul de vedere al venitului nominal (fiind, n consecin, sensibil i la
covariana celor dou componente ale acestuia, nu numai la dispersiile lor), n timp ce intirea
inflaiei, a nivelului preurilor sau utilizarea unei reguli de tip Taylor implic specificarea funciei de

15
Cecchetti (1995a), evalund succesul intirii inflaiei n comparaie cu cel aferent venitului nominal n minimizarea volatilitii
variabilelor obiectiv (msurat prin rdcina erorii medii ptratice, root mean square error , RMSE, ca rspuns la diverse tipuri de
ocuri ntr-o VAR) afirm c includerea explicit a unei inte formulate n termenii produciei reale are efecte neglijabile asupra
variabilitii inflaiei (aceasta crescnd totui cu 21,1 la sut) , dar se dovedete a fi o strategie mai eficient n prezena ocurilor
reale (n acest din urm caz, RMSE a inflaiei scznd cu 59,3 la sut n comparaie cu cifra aferent intirii inflaiei).
21
pierdere n mod distinct n raport cu cele dou variabile. Aceasta genereaz inconsistena
politicii monetare orientate ctre intirea venitului nominal n cazul apariiei unor ocuri negative la
nivelul ofertei agregate (care, prin efectul lor stagflaionist, imprim dinamici contrare produciei
reale i nivelului preurilor).
Superioritatea pe termen scurt a intirii venitului nominal fa de intirea strict a inflaiei (sau
eficiena lor echivalent n cazul utilizrii unor inte inflaioniste flexibile, presupunnd ajustarea
gradual) este anulat pe termen lung de imposibilitatea prediciei la acest orizont a nivelului
preurilor agregate, datorit caracterului nestaionar al proceselor ce descriu evoluiile
variabilelor nominale i reale. Pentru descrierea acestui aspect vom reproduce modelul propus
de Ball (1997) i Svensson (1997), analog celui utilizat anterior, ns care include o curb Phillips
dinamic (acceleraionist) n scopul reflectrii persistenei fluctuaiilor. El este descris prin
ecuaiile:
1 t t y t 1 t
u y
+ +
+ + =
( )
1 t t t r t y 1 t
i y y
+ +
+ =
unde i
t
reprezint nivelul dobnzii nominale pe termen scurt (rata repo). intirea ratei de cretere
a PIB nominal va fi scris g
t
=
t
+ y
t
- y
t-1
, avnd n vedere c, n expresie logaritmic, Y
t
= p
t

+
y
t
,
unde Y
t
reprezint logaritmul nivelului nominal al PIB (ca decalaj n raport cu nivelul su
potenial), p
t
este logaritmul nivelului preurilor, y
t
este logaritmul nivelului produciei reale (din
nou, ca decalaj fa de nivelul su de echilibru pe termen lung), iar
t
= p
t
- p
t-1
reprezint rata
inflaiei (dac se are n vedere o int inflaionist nenul, rata inflaiei este interpretabil drept
devierea de la inta respectiv). n cazul intirii unei rate de cretere g*, funcia de pierdere a
bncii centrale pentru perioada t ia forma:
( ) ( )
2
*
1 t t t 1 t t t
g y y
2
1
y , y , L + =

iar minimizarea sa presupune condiia de ordinul I (cu nivelul actual al produciei i inflaia
anticipat n perioada urmtoare predeterminate, datorit lag-ului de dou perioade cu care
politica monetar afecteaz inflaia):
. 0 g y y
*
t t | 1 t t | 1 t
= +
+ +

Svensson (1997, p. 19) arat c restricia anterioar poate fi rescris ca:
( ) ( ) ( ) , y 1 g y g y
t y
*
t t
*
t | 1 t t | 1 t
+ = + =
+ +

deoarece
t+1|t
= E[
t
+
y
y
t
+ u
t+1
] =
t
+
y
y
t
. innd cont de ecuaiile de origine i de condiia
anterioar, putem scrie sistemul n forma matricial:
22
.
u
y
g
1 1
1
y
g
1 t
1 t
t
*
t
y
y
1 t
*
1 t

+
+
+
+

Valorile proprii ale sistemului de mai sus sunt rdcinile ecuaiei caracteristice:
( ) , 0 1 2
1 1
1
y
2
y
y
= + =
+

( ). 4
2
1
y y
y
2 , 1

=
Pentru
y
< 4, rdcinile sunt complexe conjugate (ecuaia acceptnd rdcini reale pentru
y
4); cum valorile probabile ale lui
y
respect prima condiie, staionaritatea variabilelor real
i nominal este puin plauzibil. Procesele ce descriu evoluiile inflaiei i ale produciei reale
sunt n consecin instabile, prognozarea lor pe termen lung fiind imposibil datorit faptului c
dispersiile lor nu sunt mrginite (Ball, 1997, pp. 15-16).
Spre deosebire de rezultatul anterior, intirea ratei inflaiei sau a nivelului agregat al preurilor se
traduc ntr-o mai mare eficien n ceea ce privete variabilitatea componentelor venitului
nominal, cu avantajul suplimentar al reflectrii intei implicite de producie real doar n viteza de
convergen n raport cu inta nominal, nefiind nevoie ca specificarea intei inflaioniste s
conin referiri explicite la sectorul real. Astfel, banca central va adopta intervale de intire mai
ample sau va opta pentru o convergen mai lent ctre int n scopul stabilizrii fluctuaiilor ce
afecteaz producia real, dat fiind traiectoria dezirabil a inflaiei (descris de intele alese)
(idem, p. 12). Aceast caracteristic rezult, folosind abordarea lui Ball (1997), dac scriem:
( ) ( ) ( ), y E E E
1 t y 1 t 2 t + + +
+ =
iar cum lag-urile de control asupra variabilelor nominal i real sunt diferite, banca central
alege nivelul produciei la momentul t+1 n funcie de inflaia anticipat n aceeai perioad
(considerat dat). Funcia de pierdere fiind liniar-ptratic, regula optim de alegere a nivelului
produciei va fi liniar, ea lund forma:
( ) ( ) ( ) . 0 q , y q qE y E
t y t 1 t 1 t
> + = =
+ +

n consecin, vom rescrie relaia pentru inflaia anticipat la momentul t+2 drept:
( ) ( ) ( ). E q 1 E
1 t y 2 t + +
=
Avnd n vedere c intirea strict a ratei inflaiei presupune atingerea intei la orizontul de control
(dou perioade), respectiv E(
t+2
) = 0, intirea flexibil substituie acest criteriu, fcnd inflaia
23
anticipat la momentul t+2 o fraciune din cea anticipat la t+1
16
. Viteza de ajustare ctre int
variaz astfel n funcie de dimensiunea coeficienilor: incertitudinea asupra specificrii modelului
structural poate duce la scderea lui q, respectiv la reducerea vitezei de ajustare, utilizarea
intelor inflaioniste favoriznd n acest caz un rspuns mai prudent n planul politicii monetare
(Ball, 1997, p. 16), cu toate c rata de sacrificiu (1/
y
) este invers proporional cu viteza de
ajustare (aceasta favoriznd ceteris paribus concentrarea exclusiv asupra intei inflaioniste).
Pe lng dezavantajele prezentate, intirea venitului nominal apare drept inferioar intirii directe
a ratei inflaiei din perspectiva a dou criterii suplimentare: cel al simplitii i transparenei
(inclus de Hall i Mankiw n criteriile de evaluare a unei strategii de politic monetar, alturi de
eficien, robustee fa de structura modelelor utilizate, flexibilitate i asigurarea controlabilitii,
respectiv a rspunderii bncii centrale fa de aplicarea regulii) i cel al limitelor de performan
(performance bounds, respectiv al ctigurilor de eficien maxime obtenabile presupunnd
existena controlului perfect al bncii centrale asupra instrumentelor de politic monetar,
invariana modelului fa de critica Lucas, precum i posibilitatea de implementare ntocmai a
regulii - Feldstein i Stock, 1994, p. 38), care infirm dominaia intirii PIB nominal asupra
recurgerii la intele inflaioniste n conceperea i aplicarea politicii monetare.
Compararea intirii inflaiei cu intirea nivelului agregat al preurilor are n vedere consecinele
diferite pe termen scurt i lung ale celor dou tipuri de strategii de ordin nominal n ceea ce
privete variabilitatea preurilor. Astfel, intirea inflaiei se asociaz cu modificri ale preurilor
agregate mai predictibile pe termen scurt, consecina acomodrii efectelor de prim ordin ale
ocurilor asupra nivelului agregat al preurilor
17
(intirea inflaiei presupunnd optimizarea
perioad cu perioad, fr ncercarea de corectare a eecurilor anterioare n atingerea intei
propuse, ceea ce echivaleaz cu stabilizarea nivelului preurilor n jurul unei traiectorii
determinate de rezultatele politicii monetare n perioada anterioar) fiind predictibilitatea incert
pe termen lung a acestuia
18
, ceea ce afecteaz strategiile investiionale ale agenilor economici
(Bernanke i Mishkin, 1997, p. 3).
Pe de alt parte, intirea nivelului agregat al preurilor asigur stabilitatea nivelului su anticipat la
orizonturi de prognoz ndelungate, cu costurile unor volatiliti sporite pe termen scurt att n
ceea ce privete rata inflaiei, ct i producia real (presupunnd c preurile nu sunt complet

16
Motivaia ajustrii graduale ctre int a inflaiei anticipate se coreleaz cu devierile produciei reale de la nivelul su potenial
generate ca urmare a modificrilor operate n plan nominal prin intermediul politicii monetare; datorit specificaiei funciei de
pierdere, costul acestor devieri este ptratic (Ball, 1997, p. 11).
17
Din acest punct de vedere, intirea inflaiei urmrete sterilizarea acelor ocuri care genereaz efecte persistente asupra ratei de
modificare a nivelului agregat al preurilor.
18
Cu toate acestea, McCallum (1996a, p. 28) arat c simulrile prognozei pe 20 de ani a nivelului agregat al preurilor n SUA n
cazul intirii inflaiei se nscriu n limitele a 8 la sut fa de nivelul actual al ratei inflaiei (aceast band corespunznd intervalului
de ncredere de 95 la sut) .
24
flexibile), deoarece (cel puin n forma sa strict)
19
presupune contracararea ocurilor ce
afecteaz preurile agregate, indiferent de efectele tranzitorii sau persistente ale acestora.
Rezultatele evalurii comparative a celor dou tipuri de strategii depind n primul rnd de
contextul structural al modelului avut n vedere. Astfel, prezena relaiei inverse dintre efectele pe
termen scurt i cele pe termen lung corespunde unui cadru macroeconomic static; persistena
fluctuaiilor pare s sugereze existena unor performane superioare obtenabile prin intirea
nivelului preurilor, dei aceast caracteristic este puternic dependent de structura difereniat
a lag-urilor cu care politica monetar afecteaz variabilele reale n raport cu cele nominale
20
.
Astfel, Svensson (1996a, p. 3) arat c, n cazul existenei unui suport instituional contractual al
politicii monetare (n sensul endogenitii funciilor de reacie ale bncii centrale, date fiind
obiectivele mandatate, constrngerile cu care se confrunt autoritatea monetar i tehnologiile
de angajare disponibile), intirea nivelului agregat al preurilor rezult ntr-o variabilitate mai
redus pe termen scurt a ratelor inflaiei dect cea obtenabil prin intirea direct a ratelor
inflaiei, performana acestei strategii fiind ns dependent de specificaia funciei de reacie
optime a bncii centrale. n cazul intirii nivelului preurilor, aceasta ia forma unei reguli liniare de
feedback pentru nivelul preurilor n raport cu nivelul ocuprii (rata inflaiei fiind deci corelat cu
prima diferen a variabilei exogene), n timp ce, n situaia utilizrii intelor inflaioniste, rata
inflaiei depinde direct de nivelul ocuprii.
Mai persuasiv pare argumentul superioritii intirii nivelului preurilor fa de reducerea nclinaiei
ctre inflaie a bncii centrale, dat fiind remanena componentei discreioniste n modul de
operare a politicii monetare n condiiile intirii inflaiei; i n acest caz, consistena intertemporal
imprimat de existena transparenei i rspunderii n politica monetar (mai ales n cazul
specificrii explicite a penalitilor) pot modera efectele discreionare, prevenind apariia unei
corelaii n serie n acomodarea ocurilor ce afecteaz nivelul preurilor i, n consecin,
erodarea credibilitii autoritii monetare (de Long, 1996 descrie aceast situaie n cazul SUA n
anii 70).
Interesant este convergena concluziilor n condiiile n care sursele persistenei fluctuaiilor sunt
precizate detaliat: adugarea (ca microfundament) a rigiditii preurilor conduce, n cazul unei
rate negative a inflaiei anticipate (foarte probabil n condiiile intirii nivelului agregat al
preurilor) la sporirea salariului real, determinnd o variabilitate superioar a nivelului ocuprii
(Svensson, 1996a, p. 17). n acest caz, acceptarea includerii unei deplasri constante a bazei va
face ca soluia intirii nivelului agregat al preurilor s fie analoag intirii ratei inflaiei, aceasta
devenind dominant mai ales dac autoritatea monetar nu poate decela ex ante cu precizie

19
Desigur, n varianta intirii nivelului agregat al preurilor cu deplasarea bazei (base drift ), similitudinile cu intirea inflaiei sunt mai
pronunate, politica monetar urmrind contracararea selectiv a ocurilor n raport cu deplasarea prestabilit (respectiv rata
implicit a inflaiei).

20
Svensson (1997, p. 3) afirm c o asemenea structur este confirmat de rezultatele mai multor analize bazate pe autoregresii
vectoriale (VAR) n diverse economii de pia dezvoltate.
25
trend-ul su, nu poate distinge eficient ntre staionaritatea fa de trend (trend stationarity) i cea
relativ (difference stationarity) a variabilelor nominale relevante (McCallum, 1996a).
n al doilea rnd, abordarea comparativ a intirii nivelului agregat al preurilor n raport cu intirea
ratei inflaiei este relevant ntr-o perspectiv pe termen mai lung: din punctul de vedere al
evoluiei politicii monetare, rspunsul la reducerea stabil a ratelor inflaiei (obinut prin intirea
acestora) poate fi trecerea la intirea nivelului agregat (Taylor, 1996; Svensson, 1997), beneficiile
poteniale actualizate ale instituirii unei asemenea strategii aprnd drept superioare costurilor
reale ale tranziiei ctre noua regul (Barro, 1990, p. 23)
21
.
Compararea intirii inflaiei cu implementarea unei reguli de tip Taylor relev similitudinile acesteia
din urm fa de intirea venitului nominal. n ambele cazuri, intele nominale i reale sunt
explicite, nivelul produciei reale raportndu-se la trend-ul nivelului potenial al activitii
economice; de asemenea, politica monetar este de cele mai multe ori presupus a reaciona cu
aceeai intensitate la abaterile de la int (sau de la echilibrul pe termen lung) ale inflaiei i
produciei n termeni reali. Regulile de tip Taylor sunt presupuse a fi ntr-o mai mic msur
pro-active, ele nereflectnd explicit inflaia anticipat, ceea ce le face similare intirii PIB nominal
n abordrile de tip McCallum (1989), dar le deosebete de modalitile mai sofisticate de
utilizare a venitului nominal ca int intermediar (Hall i Mankiw, 1994; Feldstein i Stock, 1994).
Deosebirea esenial intervine n reflectarea distinct n cadrul regulilor Taylor a reaciilor
instrumentului monetar fa de deviaiile de la echilibru ale variabilelor nominal i real, fiind
ignorat covariana acestora.
Generaliznd formulrile oferite de Taylor (1992, 1996), emularea unei funcii optime de reacie a
bncii centrale
22
capt reprezentarea:
( )
*
*
f
*
Y
Y
Y Y
y , r y i

= + + + =

unde i este rata nominal a dobnzii pe termen scurt (ca nivel mediu trimestrial anualizat), Y
reprezint PIB real, Y* este trend-ul PIB real (astfel nct y reprezint deviaiile procentuale ale Y
n raport cu Y*), i * reprezint rata anualizat a inflaiei pe cele patru trimestre anterioare,
respectiv inta inflaionist, r
f
desemneaz rata real implicit a dobnzii, iar
Y
i
sunt
ponderile ce determin intensitatea reaciilor de politic monetar fa de dezvoltrile pe plan
real i nominal (n formularea original a lui Taylor,
Y
=

= 0,5 dar, aa cum vom arata,
Y
+
= 1

21
Feldstein (1996) evalueaz pierderile la nivelul SUA asociate meninerii unei rate anuale a inflaiei de 2 la sut la 1 la sut din
PIB (ele provenind n mare parte din exacerbarea distorsiunilor fiscale); de asemenea, beneficiul actualizat (prin recursul la o rat
de actualizare egal cu randamentul net n termeni reali generat de portofoliul Standard and Poors ntre 1970-1994), corelat pozitiv
cu rata de cretere a PIB, este estimat la circa 35 la sut din nivelul actual al PIB, depind considerabil costurile trecerii de la o
rat a inflaiei de 2 la sut la stabilitatea nivelului preurilor (acestea din urm fiind estimate la circa 5 la sut din PIB).
22
Meritul ndeobte subliniat al regulilor de tip Taylor este acurateea cu care acestea descriu comportamentul recent al unor bnci
centrale (n special Fed, dar i Bank of England, respectiv Bundesbank). De aici preferina n cadrul lucrrii de fa pentru
descrierea lor drept emulaii ale funciilor de reacie optime, aceast clas de reguli fiind invocat n special n compararea
msurilor de politic monetar cu rspunsurile ideale n contextele date.
26
reprezint un caz particular). Politica monetar va deveni astfel mai contracionist n cazul unei
creteri peste trend a produciei reale sau n cel al unei depiri a nivelului intit al inflaiei,
relaxndu-se n cazurile contrare. Cum performanele inflaioniste anterioare sunt presupuse a
determina nivelul anticipat al inflaiei (Taylor, 1992, p. 14)
23
, una din restriciile implicite ale
modelului este ca rata real a dobnzii s fie apropiat de Y* (modelul lui Taylor alege pentru
SUA r
f
= 2 la sut , n timp ce Y* = 2,2 la sut).
Avantajele acestei clase de reguli se regsesc n relativa lor simplitate, n caracterul activ pe
care l imprim politicii monetare, precum i n configurarea explicit a determinrii nivelului ratei
dobnzii n funcie de deviaiile de la echilibrul pe termen lung n sectorul real. n comparaie cu
intirea inflaiei, ele evideniaz ns dou dezavantaje majore. Primul se refer la lipsa orientrii
pro-active a politicii monetare, anticipaiile inflaioniste provenind nu din modele structurale sau
din surse exogene (previziuni realizate n afara bncii centrale, respectiv niveluri decelabile din
structura pe termen a ratelor dobnzii pe piaa monetar sau din evoluia cotaiilor pe alte piee
financiare), ci din extrapolarea experienelor inflaioniste. Cu toate c sursele persistenei inflaiei
valideaz parial o astfel de abordare, ignorarea variabilelor cu aport informaional marginal
asupra evoluiei viitoare a inflaiei este de natur s distorsioneze prognozele aferente i, pe
aceast cale, s conduc la decizii suboptimale n politica monetar.
Un al doilea dezavantaj se refer la ponderile asignate funciei de reacie a bncii centrale. Dei
nu exist argumente apriorice pentru egalitatea acestora (nsui Taylor, 1992, p. 13 subliniind c,
n afara non-negativitii acestor coeficieni, respectiv a evitrii concentrrii exclusive asupra
dezvoltrilor de ordin nominal, impunerea altor restricii nu este evident justificabil), ea a fost
postulat att datorit dezideratului menionat al simplitii, ct i datorit succesului empiric n
descrierea funcionrii politicii monetare americane. De asemenea, acest caz particular al
dimensionrii coeficienilor sugereaz prezumia funcionrii unei curbe Phillips pe termen scurt.
Dincolo de optimul necondiionat al dimensionrii ponderilor conform preferinelor societii
(dificil de realizat prin caracterul nerelevat al acestora), reaciile asimetrice ale autoritii
monetare fa de dezvoltrile de ordin nominal i real pot conduce la creterea eficienei regulilor
de tip Taylor, fcndu-le echivalente cu intele inflaioniste optime. Revenind la modelul utilizat
pentru evaluarea eficienei intirii PIB nominal, dac eficiena unei reguli de politic monetar
este definit drept minimizarea variaiilor inflaiei i produciei reale n jurul tendinelor respective,
iar regula decizional optim scris ca regul Taylor pentru rata real a dobnzii (r) are forma:
,
q
y
q
r
r r
y y
+
=

23
Aceast specificaie este concordant anticipaiilor raionale postulate implicit n model datorit existenei contractelor redactate
n termeni nominali, ale cror renegocieri periodice se desfoar secvenial (overlapping wage contracts ). De asemenea,
corelarea n serie a obiectivelor (conflictuale) ale politicii monetare motiveaz utilizarea performanelor inflaioniste din trecut n
predicia inflaiei viitoare (cu ignorarea fluctuaiilor atribuibile ex post erorilor de control) (Cukierman, 1992, p. 147).
27
atunci, deoarece q crete cu importana acordat stabilizrii inflaiei n jurul intei (acestea fiind
minimizate la 1/
y
) mulimea regulilor eficiente de politic monetar implic q [0, 1/
y
].
Aceasta implic la rndul su
[0, 1/
y
r
] i respectiv
Y
[
y
/
r
, (
y
+1)/
r
], cu
Y
=
y
+
y
/
r

(Ball, 1997, p. 7). Calibrrile realizate de Ball pe exemplele SUA i Marii Britanii (i care plaseaz
(0, 2,5) i
Y
(0,8, 1,8), cu
Y
= 1 n cazul n care
= 0,5 idem, p. 9) sugereaz astfel

dezirabilitatea unor rspunsuri mai viguroase ale dobnzii reale n raport cu devierile de la trend
n sectorul real n ipoteza evitrii unor cicluri de afaceri cu faze pronunate (boom-bust cycles),
ceea ce contrazice importana primordial acordat stabilizrii n plan nominal n condiiile intirii
directe a ratei inflaiei. Problema dimensionrii coeficienilor n regulile de tip Taylor este astfel
departe de a fi rezolvat, cu toate c o surs a distorsiunilor este alegerea arbitrar a acestora.
Dei mulimea intelor inflaioniste eficiente (cu ajustare gradual) include submulimea regulilor
Taylor optime (Ball, 1997, p. 11), o deosebire suplimentar dintre acestea rezid n transparena
mai redus a regulilor Taylor, ceea ce poate impieta asupra controlabilitii politicii monetare,
distorsionnd astfel sanciunile aferente angajamentului bncii centrale fa de o politic a
inflaiei joase i stabile.
3. intirea inflaiei n comparaie cu utilizarea de inte intermediare formale
Din multitudinea intelor intermediare formale posibile (nelese ca expresii ale unor reguli de
politic monetar formulate n termenii instrumentelor acesteia, instrument rules)
24
, care includ
intirea agregatelor monetare, intirea ratelor dobnzii i utilizarea drept int intermediar a
cursului de schimb fix, seciunea de fa se va preocupa de evaluarea comparativ a utilizrii
intelor intermediare monetare n raport cu intirea inflaiei. Interesul pentru o asemenea evaluare
rezid att n utilizarea (pn n anii 80) a intirii agregatelor monetare drept strategie principal
a numeroase bnci centrale, precum i n investigarea posibilitii i oportunitii de recurgere la
inte intermediare n condiiile intirii directe a ratei inflaiei.
Utilizarea agregatelor monetare ca inte intermediare, asociat adesea intirii PIB nominal
(McCallum, 1989; Feldstein i Stock, 1994), presupune segmentarea politicii monetare, configu-
rarea intei intermediare (formulat de cele mai multe ori ca rat de cretere a agregatului
monetar ales) fiind fcut n dependen de obiectivul final urmrit i n conformitate cu evoluia
previzibil a cererii de moned. Utilizarea instrumentelor de politic monetar este astfel
ndreptat ctre asigurarea concordanei dintre evoluia efectiv a agregatului intit i dinamica
prescris ex ante a acestuia, aciunile de politic monetar fiind ndreptate ctre realizarea
obiectivului de facto al acestei politici ncorporat n inta monetar (Friedman, 1996).

24
Distincia ntre regulile formulate n termenii intelor i cele formulate din perspectiva instrumentelor de politic monetar are n
vedere n primul caz generarea de reguli endogene din punctul de vedere al instrumentelor, datorit focalizrii politicii monetare
asupra obiectivelor finale urmrite, spre deosebire de specificarea direct a funciei de reacie n cel de-al doilea caz; regulile
formulate n termenii intelor sunt de asemenea mai robuste la eventualele modificri structurale (Svensson, 1996b, pp. 25-26).
28
Avantajele asociate utilizrii intelor monetare intermediare se refer, pe lng raiunea evident
a controlabilitii, la minimizarea cerinelor informaionale n managementul politicii monetare
(datorit exploatrii asimetriei informaionale n favoarea bncii centrale), precum i la definirea
unui etalon cantitativ pentru evaluarea performanelor autoritii monetare n respectarea
angajamentelor asumate
25
, Cukierman (1995, p. 208) considernd c, prin comparaie, discreio-
nismul implicat de intirea inflaiei face politica monetar mai vulnerabil fa de presiunile
politice viznd atingerea altor obiective (vizibilitatea mai redus a intelor monetare, n condiiile
n care sistemul de penaliti la care este supus banca central este identic, tinde ns s
contrazic afirmaia anterioar).
Principala deosebire ntre intirea agregatelor monetare i cea a ratei inflaiei const n controla-
bilitatea, respectiv vizibilitatea diferit a acestora, ntre cele dou caracteristici existnd o relaie
invers. Pe de o parte, banca central poate controla (cvasi-) perfect baza monetar (genera-
liznd la nivelul altor agregate monetare, intirea acestora presupune n ultim instan formula-
rea de obiective n termenii unor variabile cel puin parial exogene), dei aceasta este puin
familiar agenilor economici, modificrile sale exercitnd n consecin un impact sczut asupra
formrii anticipaiilor. Pe de alt parte, intirea direct a inflaiei presupune alegerea unei variabile
cu vizibilitate larg (ceea ce, pe lng impactul anticipaional puternic, determin i o transpa-
ren sporit a politicii monetare, prin posibilitatea verificrii facile a devierilor de la inte), ns
care, prin nsui caracterul su endogen, nu se afl sub controlul direct (sau integral) al autoritii
monetare (Cukierman, 1995, p. 193; 195; 207).
Avantajele generate de utilizarea intelor inflaioniste se concentreaz ns i n ameliorrile
reputaionale mai pronunate pe care acestea le pot antrena, deopotriv datorit evalurii directe
i sistematice a decalajelor poteniale de credibilitate dintre inflaia anticipat i intele propuse,
precum i datorit caracterului de mecanisme de angajare jucat de nsei aceste inte n
condiiile n care politica monetar se concentreaz nu asupra unor variabile intermediare, ci
asupra obiectivului su final (Svensson, 1996b, p. 1).
Problema relaiei inverse dintre vizibilitatea i controlabilitatea intelor este complicat suplimen-
tar de dou aspecte. Primul se refer la credibilitatea decidenilor n materie de politic
monetar, impactul anticipaional al unei inte cu o vizibilitate dat fiind corelat direct cu
probabilitatea ataat de ctre agenii economici respectrii ex post de ctre banca central a
angajamentelor luate (acestea fiind ncorporate n intele stabilite), indiferent de erorile de control
aferente instrumentelor de politic monetar (Cukierman, 1992, p. 250), n acest caz existena
unui capital reputaional semnificativ favoriznd intirea direct a ratei inflaiei (Cukierman, 1995,
p. 204). n plus, volatilitatea mediului economic este esenial n opiunea pentru un tip sau altul

25
Aceasta constituie o diferen fundamental n abordarea implicit titular-agent presupus de cele dou tipuri de inte: dac
recursul la inte monetare are n vedere c sursa principal a coerciiei n respectarea angajamentelor asumate este executivul sau
legislativul, intirea inflaiei presupune o provenien mai difuz a penalizrilor, acestea venind nu numai pe cale oficial, ci i prin
comportamentul agenilor economici n privina formrii anticipaiilor inflaioniste. Cum cea de-a doua alternativ este capabil n
principiu s previn i comportamentul oportunist al guvernului, ea domin soluia implicat de practicarea intelor monetare.
29
de int, existena inflaiei nalte i variabile (sau amorsarea unui proces dezinflaionist) fiind
concordante intirii directe a ratei inflaiei, n timp ce practicarea politicii monetare ntr-un mediu
cu stabilitate nominal pronunat faciliteaz recurgerea la intirea agregatelor monetare sau
perpetuarea unei asemenea strategii (idem, p. 206).
Al doilea este problema corelaiei indirecte dintre manipularea nivelului agregatului monetar intit
i obiectivul final al asigurrii stabilitii preurilor (aceasta fiind mediat de dinamica cererii de
moned): dac pe termen lung creterea sistematic a masei monetare se traduce ntr-o sporire
a ratei inflaiei, intirea unui agregat monetar este vulnerabil pe termen scurt la ocurile n viteza
de circulaie a banilor. Instabilitatea acesteia (n special n decursul deceniului anterior), corelat
n primul rnd cu proliferarea inovaiilor financiare i n sistemele de pli determinate n primul
rnd de dereglementarea pieelor activelor financiare (precum ns i cu utilizarea drept inte a
indicatorilor monetari, aceasta dilund legtura lor cauzal cu obiectivul final, conform legii lui
Goodhart) a determinat recurgerea la intirea unor agregate monetare n sens larg, a cror sfer
de cuprindere era presupus a le asigura o robustee superioar fa de instabilitatea velocitii,
cu toate c banca central exercit un control imperfect i indirect asupra acestor agregate
26
.
Existena a numeroase studii empirice demonstrnd stabilitatea cererii pentru un agregat
monetar alternativ nu a putut fi ns persuasiv n evitarea declinului utilizrii intelor monetare, n
special datorit caracterului ex post al acestor analize (Fischer, 1995b).
Soluia uzual la aceast problem n construirea unei reguli bazate pe o int monetar
intermediar ia de obicei forma unor ncorporri corective retroactive a inovaiilor n viteza de
circulaie monetar, exemplul cel mai general reprezentndu-l formularea dat de Estrella i
Mishkin (1996) regulii optime de intire a venitului nominal prin utilizarea unui agregat monetar:
( ) ( ) [ ]( ), x x L b 1 v L a x m
1 t
*
1 t 1 t
*
t t
+ + =
unde m
t
i x
t
sunt valorile logaritmate ale masei monetare i PIB nominal n perioada t, x
t
*
reprezint inta de venit nominal, iar a i b sunt parametrii de reacie ai masei monetare fa de
modificrile anterioare ale vitezei de circulaie monetar v, respectiv fa de deviaiile de la int
ale venitului nominal n trecut (L fiind operatorul de lag), formularea general de mai sus
permind utilizarea unor inte variabile n timp
27
. Caracterul retroactiv al celui de-al doilea
termen, dei util n asigurarea unui feedback al dinamicii masei monetare, las totui regula
vulnerabil la inovaiile contemporane n viteza de circulaie monetar. Carena principal a unei
astfel de reguli rezid n formularea netransparent (care ridic probleme de implementare i
monitorizare a politicii monetare) a variantei sale optime, simplificarea acesteia realizndu-se de

26
Un argument n favoarea intirii agregatelor monetare mai cuprinztoare l constituie i vizibilitatea superioar a acestora (Clarida
i Gertler, 1996).
27
O variant a regulii expuse anterior (formulat din punctul de vedere al ritmurilor de cretere) este dat de Feldstein i Stock
(1994, pp. 46-49): ( ) ( )( ), m m 1 x x m m
*
1 t 1 t
* *
t
+ =

unde deviaiile de la ritmul intit de cretere al masei monetare m*sunt
dependente de deviaiile venitului nominal de la ritmul su intit de cretere *, precum i de la eecurile anterioare n atingerea
nivelelor propuse ale variabilei intermediare (0 < < 1).
30
regul cu costuri de eficien traduse n variabilitatea superioar a ratelor inflaiei n comparaie
cu cea obtenabil n cazul practicrii intelor inflaioniste
28
; dei ambele tipuri de inte conduc la
nivele medii identice ale inflaiei, volatilitatea mai pronunat asociat intelor monetare subop-
timale (simplificate n scopul asigurrii fezabilitii lor) conduce n condiiile persistenei
fluctuaiilor la pierderi de bunstare mai ridicate n perspectiv dinamic (Svensson, 1996b,
pp.3; 18).
Problema controlabilitii rmne deschis att n ceea ce privete utilizarea intelor monetare
intermediare, ct i intirea direct a ratei inflaiei. Reducerea gradului de control al bncii
centrale asupra inflaiei, invocat de Cukierman (1995, p. 205) drept argument pentru intirea
bazei monetare ignor cinci aspecte fundamentale: (i) cel al intensitii ambigue a corelaiei pe
termen scurt dintre variabilele nominale i reale i agregatele monetare (argumente empirice
privitoare la importan relativ redus a agregatelor monetare n explicarea variaiilor inflaiei i
produciei reale, mai ales n cazul SUA dup 1983 fiind aduse de Friedman (1996, pp. 8-17) i
Estrella i Mishkin (1996, pp. 14-15)
29
, n timp ce Feldstein i Stock (1994) gsesc semnificativ
i robust corelaia M2 cu aceste variabile de-a lungul unui interval de timp larg); (ii) cel al
robusteii incerte a corelaiei dintre agregatele monetare i variabilele menionate (n sensul
existenei unor rupturi structurale frecvente); (iii) posibilitatea generrii unei instabiliti a
instrumentelor conexe ale politicii monetare (n spe a ratei dobnzii pe termen scurt) prin nsi
recursul la baza monetar ca instrument principal al acestei politici
30
; (iv) dependena volatilitii
(i, n consecin, a predictibilitii) ratelor inflaiei de tipul de regim monetar practicat, inflaia
devenind mai stabil n condiiile intirii sale directe (Svensson, 1996b, p.9; Bernanke i Mishkin,
1997, p. 12)
31
; (v) ineficiena nlocuirii unei inte formulate n termenii obiectivului final cu o int
intermediar, n condiiile n care aceasta din urm nu conine exhaustiv informaia necesar
prognozrii variabilei finale (prezena avantajelor informaionale marginale obtenabile prin
utilizarea unor variabile adiionale fiind un argument persuasiv pentru meninerea intelor
inflaioniste) (Bernanke i Mishkin, 1997, p. 19). Faptul c utilizarea intelor monetare
intermediare nu ofer o ancor nominal stabil reprezint un aspect suplimentar extrem de
important.

28
Un exemplu cunoscut de caz particular al regulii optime prezentate l ofer McCallum (1989), unde inta de venit nominal este
reprezentat de un ritm constant de cretere a PIB de 3 la sut anual, iar baza monetar este corectat cu modificrile vitezei
medii de circulaie monetar din cei patru ani anteriori, regula fiind formulat la frecvene trimestriale. Ea este echivalent regulii de
mai sus n cazul n care
( )

=
=
1
0
1
n
j
j
L
n
L a
(Estrella i Mishkin, 1996, p. 10).
29
Acetia afirm peremptoriu imposibilitatea utilizrii directe n prezent a agregatelor monetare n semnalizarea transparent a
inteniilor i aciunilor de politic monetar n contextul aplicrii unei reguli (idem, p. 29).
30
Dac banca central utilizeaz drept instrument principal baza monetar b
t
, iar aceasta se comport conform relaiei simplificate
de cerere de moned , r r b
t 1 t 2 t 1 0 t
+ + + =

unde
1
<0 i r
t
este rata dobnzii pe termen scurt, atunci
, X r r
t 3 t 2 1 t 1 0 t
+ + + =

unde X este un vector de variabile suplimentare ce afecteaz r, iar
1
= -
2
/
1
. Daca
2
< 0,
dinamica rva fi instabil (n cazul n care |
2
| > |
1
| ea devenind chiar exploziv; asemenea valori ale coeficienilor sunt estimate
relativ frecvent la nivelul funciilor de cerere pentru bani puternici) (McCallum, 1997, p. 35).
31
Aceasta este att rezultatul mbuntirii credibilitii bncii centrale, al transparenei politicii monetare, ct i al progreselor
realizate n formularea de modele structurale ameliorate n scopul prognozrii inflaiei (n interaciune cu anticipaiile inflaioniste mai
stabile ale agenilor economici) (Svensson, 1997).
31
Din perspectiva expus anterior, recurgerea la intirea direct a ratei inflaiei a determinat bncile
centrale s renune la statuarea unor inte intermediare formale, substituindu-le cu utilizarea unui
set relativ amplu de variabile informaionale cu caracter predictiv n raport cu inflaia anticipat
(aa-numiii indici ai condiiilor monetare)
32
. O soluie este ns utilizarea prognozei inflaioniste
a bncii centrale n postura intei intermediare, datorit caracteristicilor pe care aceasta le
ntrunete simultan: buna corelaie cu obiectivul final, controlabilitatea superioar fa de inflaia
efectiv (anticipaiile inflaioniste reacionnd cu promptitudine la aciunile de politic monetar
n ciuda existenei unor lag-uri de control relativ mari, lag-uri ce dilueaz rspunderea bncii
centrale pentru aciunile sale n contextul intirii directe a ratei inflaiei) i vizibilitatea lor similar
(mai ales n contextul transparenei instituionalizate a politicii monetare) (Svensson, 1996b, pp.
2-3). De remarcat faptul c, n cazul n care intele intermediare monetare sau de curs de schimb
concentreaz ntreaga informaie relevant anticiprii cu acuratee a ratelor inflaiei, intirea
inflaiei prognozate implic automat utilizarea acestora, ea fiind de asemenea mai robust fa
de incertitudinile privind dimensiunea coeficienilor din modelul structural al autoritii monetare
(Svensson, 1996b, p. 3; 1997, p. 15).
intirea prognozei inflaioniste a bncii centrale
33
internalizeaz caracterul pro-activ al utilizrii
intelor inflaioniste, configuraia ansamblului instrumentelor de politic monetar (n raport cu
toate informaiile disponibile relevante) urmrind convergena inflaiei prognozate cu inta
inflaionist la orizontul de timp egal lag-ului de control, n timp ce viteza de ajustare ctre int
exprim gradualismul (sau, altfel spus, flexibilitatea) regimului de intire direct a inflaiei din
punctul de vedere suplimentar al reducerii variabilitii nivelului produciei reale, inflaia
prognozat pe ansamblul orizontului de intire fiind n acest caz o medie ponderat a intei
inflaioniste pe termen lung i inflaiei anticipate pe termen scurt (nelegnd prin acesta un
subset al orizontului de intire), ceea ce echivaleaz cu instituirea implicit a unei inte
inflaioniste variabile (condiionate de stare) (Svensson, 1996b, pp. 18-22).
Alturi de problemele poteniale create de monitorizarea politicii monetare n condiiile intelor
inflaioniste, controlul imperfect al bncii centrale asupra inflaiei creeaz probleme persistente i
n cazul utilizrii inflaiei prognozate drept int intermediar. Acesta se datoreaz abilitii
limitate a autoritii monetare (alturi de previziunile exogene bncii centrale) de a prezice cu
acuratee nivelul inflaiei la diferite orizonturi temporale (Cecchetti, 1995a). Dac, n condiiile
existenei anticipaiilor raionale i a informaiei perfecte, credibilitatea bncii centrale face
irelevante erorile de control al instrumentelor de politic monetar (Cukierman, 1992) sau fixarea
de intervale de intire n jurul ratei dorite a inflaiei (Svensson, 1996b), existena informaiei private
a bncii centrale modific aceste rezultate (chiar i n condiiile transparenei instituionalizate a

32
Conform acestei distincii, informaiile coninute n deviaiile agregatelor monetare de la intele intermediare sunt ntotdeauna
interpretate n sensul semnalizrii unor perturbri viitoare n variabilele obiectiv (Friedman, 1996, pp. 30-31).
33
Este demn de remarcat faptul c intirea unei prognoze consensuale exogene (sau a unei agregri a acesteia cu previziunile
inflaioniste ale autoritii monetare) poate genera existena echilibrelor multiple datorit riscului ca prognozele exogene sa aib
caracter recursiv, ele internaliznd regula de feedback a bncii centrale (Woodford 1994; Svensson, 1996b, p. 3 fn. 4).
32
politicii monetare), fcnd credibilitatea autoritii monetare dependent de eecurile sistematice
ale acesteia n atingerea intelor stabilite.
n aceste condiii, soluia de a face banca central rspunztoare doar pentru devierile de la
int ale inflaiei prognozate (observabile), nu i ale celei efective (Svensson, 1996b, p. 8)
contrazic ns i conexiunea nemediat a intirii inflaiei cu obiectivul final al politicii monetare,
reclamnd fie conjugarea intelor inflaioniste cu mecanisme de monitorizare i motivaionale
independente, fie instituirea de intervale relativ nguste aferente ratelor efective ale inflaiei, fiind
posibile i soluiile de natur hibrid. De asemenea, intirea inflaiei prognozate este incert n
cazul obiectivelor plurianuale ale politicii monetare, ea nereprezentnd o opiune n condiiile n
care introducerea intei rspunde cerinei consolidrii credibilitii bncii centrale; altfel spus, n
absena unui capital reputaional semnificativ ex ante, recurgerea la intirea direct a inflaiei
endogenizeaz credibilitatea autoritii monetare.
n particular, intirea inflaiei prognozate n condiiile configurrii n acest sens a ratei dobnzii pe
termen scurt (de exemplu, a ratei repo) utilizate ca unic instrument de politic monetar este
ineficient, datorit echivalenei sale practice cu intirea ratei dobnzii (interest rate targeting),
ceea ce presupune acomodarea oricror modificri n cererea de moned prin intermediul
manipulrii agregatelor monetare, inclusiv a ocurilor determinate de anticipaii inflaioniste
sporite (Goodhart, 1989). O asemenea configurare a politicii monetare va conduce n acest caz
la nedeterminarea nivelului agregat al preurilor (Sargent i Wallace, 1975; Fischer, 1995)
34
.
Utilizarea inflaiei anticipate n postura de int intermediar reclam deci absena oricrei alte
variabile intermediare formale, precum i utilizarea concertat a ansamblului instrumentelor de
politic monetar disponibile n asigurarea convergenei ctre int a inflaiei anticipate, credibili-
tatea superioar generabil prin recurgerea la aceast strategie provenind att din existena
(necesar, ns nu i suficient) ancorei nominale a intei, ct i din atitudinea pro-activ a
politicii monetare.

34
n formularea mai categoric a lui Sargent (1987), nu exist nici o regul definit n termenii ratei dobnzii care s se asocieze
unui nivel determinat al preurilor. McCallum (1997) arat c aceast afirmaie nceteaz s mai fie valabil n cazul n care regula
include o variabil nominal cu rol de ancor ex ante .
33

POLITICA MONETAR N CONDIII DE INCERTITUDINE.
PROVOCRI PENTRU ROMNIA
Conf.dr. Cornel Trhoac
Deciziile au la baz att informaiile trecutului i ale prezentului, ct i previziunile viitorului. Previ-
ziunile nu pot fi dect aproximative, astfel nct anticipaiile decidenilor privind rezultatele
deciziilor au un anumit grad de incertitudine. Din punct de vedere teoretic, se face distincie ntre
dou stri ale anticipaiilor: certitudine i incertitudine.
Certitudinea este utilizat pentru descrierea situaiilor n care anticipaiile au o singur valoare. n
condiii de certitudine, anticipaiile decidenilor la nivel macroeconomic privind rezultatele
politicilor monetare sau fiscale sunt singulare. Decidenii anticipeaz cu exactitate impactul
instrumentelor de politic macroeconomic asupra indicatorilor rezultativi (produsul intern brut,
ocuparea, nivelul general al preurilor sau soldul contului curent extern). Termenul de certitudine
se folosete i pentru situaiile n care anticipaiile nu au o singur valoare, dar se plaseaz
ntr-un interval ngust.
Certitudinea nu trece ns testul realitii. Deciziile se iau ntotdeauna n condiii de incertitudine.
Din cauza informaiei imperfecte privind structura sistemului economic i ocurile exogene care
o pot perturba, decidenii nu pot s anticipeze cu exactitate indicatorii rezultativi care corespund
unei anumite politici macroeconomice. Din perspectiv teoretic, se consider c incertitudinea
se refer la situaiile n care anticipaiile iau forma unor rezultate posibile care se plaseaz ntr-un
interval semnificativ.
Analiza politicii monetare n condiii de incertitudine face distincie ntre obiective, inte interme-
diare, instrumente i indicatori
1
. Obiectivele se refer la scopurile fundamentale ale politicii
monetare. intele intermediare substituie obiectivele fundamentale. Instrumentele reprezint
variabilele pe care decidenii le pot controla direct. Indicatorii ofer informaii despre starea
prezent a obiectivelor sau despre evoluia lor probabil n viitor.
O descriere stilizat a politicii monetare are ca punct de plecare opiunea privind intele interme-
diare care substituie obiectivele fundamentale. Dup transpunerea obiectivelor fundamentale n
termenii intelor intermediare, decidenii aleg instrumentele pentru atingerea acestora. Pe msur
ce indicatorii dezvluie informaii noi cu privire la obiectivele fundamentale, decidenii ajusteaz
intele intermediare i configuraia instrumentelor.

1
David Romer (1996): Advanced Macroeconomics, The McGraw-Hill Companies, Inc., p. 416-418.
34
Aceast lucrare se concentreaz asupra obiectivului fundamental i asupra intelor intermediare
ale politicii monetare. Consideraiile privind obiectivul fundamental se bazeaz pe principiile
acceptate ale macroeconomiei. intele intermediare sunt abordate plecnd de la implicaiile
modelului simplu IS-LM. Analiza este adncit de referinele la alternativa intirii cursului nominal
de schimb i la modificrile preurilor relative. Lucrarea recunoate semnificaia trendului de
apreciere a cursului intern real de schimb pentru opiunile de politic macroeconomic, n
general, i de politic monetar, n special. Dei important, raportul dintre politicile monetar i
fiscal nu este abordat aici.
Lucrarea constituie o ncercare de pledoarie n favoarea degrevrii politicii monetare a Romniei
de obiectivele n conflict cu stabilitatea preurilor. Consideraiile exprimate ncearc s
argumenteze necesitatea ca Banca Naional a Romniei s se concentreze asupra dezinflaiei
i s lase competitivitatea internaional a produciei interne pe seama altor politici economice.
1. Obiectivul fundamental
Macroeconomia a generat ntotdeauna controverse intense. Dezbaterile contradictorii au contri-
buit la crearea impresiei c macroeconomia este revendicat de diferite tabere de economiti
care nu mprtesc nici un principiu comun. Sistematizrile relativ recente ale domeniului infir-
m aceast impresie. n prezent, se consider c principiile fundamentale asupra crora contro-
versele sunt minime pot constitui un nucleu al macroeconomiei cu relevan nu numai teoretic,
ci i practic. Impactul acestui nucleu al macroeconomiei asupra opiunilor de politic monetar
pare s fie considerabil.
Primul principiu al nucleului macroeconomiei se refer la faptul c produsul intern brut real
fluctueaz n jurul unui trend cresctor n majoritatea economiilor
2
. Trendul ascendent este deter-
minat cu precdere de latura de ofert a economiei (factorii de producie i productivitatea utili-
zrii acestora). Fluctuaiile produsului intern brut real n jurul trendului su rezult, n principal, ca
urmare a modificrilor pe latura de cerere a economiei.
Al doilea principiu neag existena unui compromis pe termen lung dintre inflaie i omaj
3
.
Consecina principiului este c accelerarea expansiunii monetare se regsete pe termen lung
doar n creterea inflaiei, fr nici un efect n sensul reducerii ratei omajului. Dei controversat
nu cu mult timp n urm, principiul se bucur n prezent de o recunoatere relativ larg. Enunul
principiului este calificat de studiile empirice ale cror concluzii sugereaz c ratele relativ
ridicate ale inflaiei au un impact negativ asupra trendului ascendent pe termen lung al
produsului intern brut real. Implicaia principiului n ceea ce privete politica monetar susine c

2
Robert M. Solow (1997): Is There a Core of Usable Macroeconomics We Should All Believe In?, The American Economic Review
87 (May), p. 230-232.
3
John B. Taylor (1997): A Core of Practical Macroeconomics, The American Economic Review 87 (May), p. 233-235.
35
banca central trebuie s-i asume i s urmreasc n mod consecvent atingerea unui obiectiv
privind rata inflaiei pe termen lung.
Al treilea principiu din nucleul macroeconomiei accept compromisul pe termen scurt dintre
inflaie i omaj. Explicaiile compromisului insist fie asupra unor rigiditi nominale pe termen
scurt, fie asupra informaiei imperfecte privind preurile. Problema dac politica monetar se
transmite prin intermediul ratei dobnzii, al creditului sau al preurilor instrumentelor financiare a
rmas n centrul dezbaterii. n ciuda acestui fapt, implicaia principiului nu este controversat:
politica monetar trebuie s stabilizeze rata cererii agregate nominale n scopul atenurii
fluctuaiilor produsului intern brut real i ale inflaiei.
Al patrulea principiu recunoate c anticipaiile reprezint un factor al impactului politicilor
macroeconomice. Anticipaiile rspund la modificarea politicilor macroeconomice i influeneaz
efectele acestora. Principiul evideniaz importana credibilitii. Dac politica monetar este
credibil, atunci costul pe termen scurt al dezinflaiei este mai redus.
Al cincilea principiu recomand ncadrarea politicilor macroeconomice ntr-un proces sistematic
bazat mai degrab pe reguli dect pe discreionism. Dezbaterea aplicrii principiului n politica
monetar a ctigat n complexitate, evolund de la regula simpl privind stabilitatea ratei masei
monetare la funcia de reacie a bncii centrale indicnd rspunsul dezirabil al instrumentelor la
obiective, inte i indicatori. n condiii de incertitudine, regulile, indiferent de forma lor, tind s
reprezinte repere utile ale politicilor macroeconomice.
Se pare c cel mai notabil impact al principiilor macroeconomiei n planul politicii monetare este
opiunea pentru obiectivul fundamental al stabilitii preurilor. Acest obiectiv este urmrit de
ctre bncile centrale fie explicit, sub forma intirii directe a inflaiei (de exemplu, n Marea
Britanie sau Noua Zeeland), fie implicit, prin inte intermediare (de exemplu, n Uniunea
Monetar European sau Statele Unite).
Obiectivul fundamental al Sistemului European al Bncilor Centrale, definit de Statutul Sistemului
European al Bncilor Centrale i al Bncii Centrale Europene, este stabilitatea preurilor. Sistemul
European al Bncilor Centrale sprijin politicile economice generale ale Uniunii Europene, dar
numai n cazul n care nu se aduce atingere stabilitii preurilor. Obiectivul fundamental al
Sistemului European al Bncilor Centrale este stipulat i n Tratatul de la Maastricht. Tratatul
subliniaz c modalitile pentru realizarea obiectivului fundamental se stabilesc n cadrul
strategiei coerente a Sistemului European al Bncilor Centrale. Aceast strategie este menit s
furnizeze un ansamblu de criterii care s conduc Banca Central European s stabileasc
intele intermediare i instrumentele politicii monetare.
n conformitate cu aranjamentul instituional n vigoare, stabilitatea preurilor este obiectivul
fundamental i al politicii monetare a Romniei. Banca Naional a Romniei urmrete
realizarea obiectivului su fundamental n mod implicit, cu ajutorul intelor intermediare.
36
Cele cinci principii dau un rspuns tranant la ntrebarea dac obiectivele politicii monetare tre-
buie s includ variabile economice reale (produsul intern brut real sau ocuparea) sau s se limi-
teze la variabilele economice nominale (n primul rnd, nivelul general al preurilor). Argumentele
invocate n sprijinul variabilelor economice reale pot fi sistematizate n dou categorii
4
. Prima
categorie include argumentele politice care arat c banca central ntr-o societate democratic
ar trebui s-i asume responsabiliti n ceea ce privete variabilele economice reale. A doua
categorie de argumente exprim rezerve asupra dihotomiei pe termen lung dintre variabilele
economice reale i cele nominale. Puterea acestor argumente este ns umbrit de principiile
acceptate ale macroeconomiei, conform crora cauza inflaiei pe termen lung este de sorginte
monetar.
Principiile au contribuit la consolidarea opiniei c banca central trebuie s asigure o dinamic
economic nominal care s fie stabil, credibil, predictibil i neinflaionist. n aceast abor-
dare, variabilele economice reale i gsesc locul n cadrul politicii monetare sub forma indica-
torilor cu rol informativ. Reacia bncii centrale la indicatorii economici reali nu trebuie s preju-
dicieze obiectivul fundamental al stabilitii preurilor. Exploatarea compromisului pe termen scurt
dintre inflaie i omaj nu poate evita confruntarea cu faptul c nu exist nici un compromis pe
termen lung.
Influena politicii monetare asupra inflaiei se manifest cu decalaje temporale. Informaia imper-
fect privind aceste decalaje temporale genereaz dificulti n ncercarea de a controla inflaia
secvenial, perioad de perioad
5
. De aceea, banca central poate s-i propun atingerea
obiectivului su fundamental privind stabilitatea preurilor numai ntr-o viziune strategic, pe
termen lung.
2. intele intermediare
Abordarea tradiional a intelor intermediare ale politicii monetare n cadrul modelului simplu
IS-LM conduce la recomandarea, devenit clasic, n ceea ce privete opiunea dintre masa
monetar i rata dobnzii
6
. Conform acestei recomandri, dac sursa principal a ocurilor
exogene asupra economiei se afl pe pieele bunurilor, atunci inta intermediar trebuie s fie
masa monetar. n schimb, dac sursa principal a ocurilor exogene asupra economiei se afl
pe piaa monetar, atunci inta intermediar a politicii monetare trebuie s fie rata dobnzii.
Recomandarea nu are ns n vedere obiectivul privind inflaia, ci stabilizarea produciei.

4
James Tobin (1987): Monetary Policy in an Uncertain World, n Policies for Prosperity. Essays in a Keynesian Mode, editor
Peter M. Jackson, The MIT Press, p. 240-254.
5
Paul R. Masson, Miguel A. Savastano, Sunil Sharma (1998): Can Inflation Targeting Be a Framework for Monetary Policy in
Developing Countries?, Finance & Development (March), p. 34-37.
6
C. A. E. Goodhart (1989): Money, Information and Uncertainty, Second Edition, MacMillan, p. 328-352. Pentru prima formulare a
ideii c natura ocurilor stohastice asupra economiei este important n decizia privind inta intermediar a politicii monetare, vezi
William Poole (1970): The Optimal Choice of Monetay Policy in a Simple Stochastic Macro Model, Quarterly Journal of Economics,
Vol. 84 (May), p. 197-216.
37
Criteriul stabilitii produciei susine intirea masei monetare n contextul n care exist fluctuaii
semnificative pe pieele bunurilor, determinate, de exemplu, de variaia preurilor relative. intirea
ratei dobnzii este indicat n situaia unei variaii reduse a preurilor relative. Dac cererea de
bani este instabil, atunci intirea ratei dobnzii induce variaii mai mici ale produciei comparativ
cu intirea masei monetare. Dac cererea de bani este relativ stabil, atunci minimizarea variaiei
produciei impune intirea masei monetare.
n cazul Romniei, analiza indicatorilor economici lunari n perioada 1997-1999 indic faptul c
fluctuaiile au fost ample att pe pieele bunurilor, ct i pe piaa monetar. Fluctuaiile au fost
ns mai reduse pe pieele bunurilor dect pe piaa monetar. Amplitudinea fluctuaiilor se
msoar, n continuare, prin intermediul deviaiei procentuale a indicatorilor efectivi de la
trendurile lor. Analiza valorific principiul metodologic care consacr semnificaia statisticilor de
variabilitate n msurarea gradului de incertitudine.
Pentru caracterizarea fluctuaiilor pe pieele bunurilor, se utilizeaz produsul intern brut real i
cursul intern real de schimb, calculat ca raport ntre preurile bunurilor comercializabile i
preurile bunurilor necomercializabile. Fluctuaiile pe piaa monetar sunt evideniate cu ajutorul
agregatelor monetare n termeni reali i al vitezei de circulaie a banilor.
Pieele bunurilor
Produsul intern brut real
**)
-15 -9 11
Cursul intern real de schimb
***)
-66 -8 15
Piaa monetar
Agregatele monetare reale
****)
M0 25 -18 43
M1 -29 -21 36
M2 -1 -11 30
Viteza de circulaie a banilor
M0 -34 -28 26
M1 16 -28 35
M2 -15 -20 18
*)Estimat cu ajutorul filtrului Hodrick-Prescott.
****)
n preurile din decembrie 1996.
Sursa: Estimri pe baza datelor Bncii Naionale a Romniei i ale Comisiei Naionale pentru Statistic
Trendul
*)
(modificare
procentual)
**)
n preurile din decembrie 1996. Produsul intern brut lunar este estimat pe baza produciei industriale.
Estimrile sunt ajustate pentru ncadrarea n produsul intern brut anual, publicat de ctre Comisia Naional
pentru Statistic.
***)
Calculat ca raport ntre indicele agregat al preurilor bunurilor comercializabile i indicele agregat al
preurilor bunurilor necomercializabile (decembrie 1996=100). Indicii agregai ai preurilor bunurilor
comercializabile i necomercializabile sunt determinai pe baza indicilor individuali ai preurilor de consum i a
structurii cheltuielilor de consum din anul 1997. Bunurile necomercializabile includ energia electric i termic,
gazele i serviciile. Bunurile comercializabile acoper celelalte bunuri de consum.
Tabelul nr.1. Fluctuaiile lunare pe pieele bunurilor i pe piaa monetar
n perioada 1997-1999
Fluctuaiile lunare
(deviaie procentual
Minim Maxim
n jurul trendului)

38

Figura 1
Produsul intern brut real (PIBR) i trendul
acestuia (TR_PIBR)
100000
110000
120000
130000
140000
97:01 97:07 98:01 98:07 99:01 99:07
PIBR TR_PIBR

Figura 2
Cursul intern real de schimb (CIRS) i
trendul acestuia (TR_CIRS)
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
97:01 97:07 98:01 98:07 99:01 99:07
CIRS TR_CIRS

Figura 3
Baza monetar real (M0R) i trendul
acesteia (TR_M0R)
3500
4000
4500
5000
5500
6000
6500
97:01 97:07 98:01 98:07 99:01 99:07
M0R TR_M0R

Figura 4
Viteza de circulaie a bazei monetare (V0) i
trendul acesteia (TR_V0)
15
20
25
30
35
40
97:01 97:07 98:01 98:07 99:01 99:07
V0 TR_V0

Figura 5
Masa monetar real n sens restrns
(M1R) i trendul acesteia (TR_M1R)

4000
5000
6000
7000
8000
9000
97:01 97:07 98:01 98:07 99:01 99:07
M1R TR_M1R

Figura 6
Viteza de circulaie a masei monetare n
sens restrns (V1) i trendul acesteia
(TR_V1)
14
16
18
20
22
24
26
28
97:01 97:07 98:01 98:07 99:01 99:07
V1 TR_V1

39
Figura 7
Masa monetar real n sens larg (M2R) i
trendul acesteia (TR_M2R)

18000
20000
22000
24000
26000
28000
30000
97:01 97:07 98:01 98:07 99:01 99:07
M2R TR_M2R

Figura 8
Viteza de circulaie a masei monetare n
sens larg (V2) i trendul acesteia (TR_V2)
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
97:01 97:07 98:01 98:07 99:01 99:07
V2 TR_V2

Estimrile pentru Romna arat c n perioada 1997-1999 fluctuaiile agregatelor monetare reale
i ale vitezei de circulaie a banilor au fost mai ample dect fluctuaiile produsului intern brut real
i ale cursului intern real de schimb. Prin urmare, recomandarea clasic implic intirea ratei
dobnzii n vederea stabilizrii fluctuaiilor produciei.
n condiiile n care obiectivul fundamental al politicii monetare nu este stabilitatea produciei, ci a
preurilor, recomandarea pare s i piard relevana. Adversarii intirii ratei dobnzii susin c
aceasta prezint riscul agravrii inflaiei n fazele de expansiune i al accenturii dezinflaiei n
fazele de recesiune.
Se arat c dac banca central cumpr titluri n scopul de a preveni creterea ratei nominale
a dobnzii n faza de expansiune, atunci inflaia tinde s se agraveze. Invers, dac banca
central vinde titluri n scopul de a preveni reducerea ratei nominale a dobnzii n faza de
recesiune, atunci dezinflaia se accentueaz. Dac banca central s-ar abine de la operaiuni
de pia deschis n scopul intirii ratei nominale a dobnzii, atunci aceasta ar crete n faza de
expansiune i s-ar reduce n faza de recesiune.
Trebuie recunoscut faptul c discuia privind opiunea dintre masa monetar i rata dobnzii ca
inte intermediare se poart n cadrul analitic al staticii comparative. n acest cadru, interpretarea
de facto a termenului intire este stabilizare
7
. ntr-o abordare dinamic, respectnd semnifi-
caia termenului de intire n concordan cu practica politicii monetare, argumentele tind s se
nuaneze.
Este greu s se conceap intirea masei monetare cu ignorarea ratei dobnzii. intirea ratei
dobnzii cu ignorarea masei monetare este la fel de greu de conceput. Dac se intete masa
monetar, atunci rata rezultativ a dobnzii trebuie s fac parte din sistemul indicatorilor

7
Ralph C. Bryant (1980): Money and Monetary Policy in Interdependent Nations, The Brookings Institution, p. 334-351.
40
informativi. Corespunztor, dac se intete rata dobnzii, atunci masa monetar rezultativ
trebuie s se includ ntre indicatorii informativi.
Raionamentul teoretic n termenii staticii comparative nu poate s ofere argumentul decisiv
pentru renunarea la aranjamentul actual al politicii monetare a Romniei intirea masei
monetare, cu rata dobnzii inclus ntre indicatorii informativi. Ceea ce conteaz n ultim
instan pentru succesul politicii monetare este urmrirea consecvent, pe termen lung, a
obiectivului fundamental privind stabilitatea preurilor.
3. intirea cursului de schimb
Autonomia politicii monetare reprezint capacitatea bncii centrale de a inti masa monetar sau
rata dobnzii. Managementul cursului de schimb presupune posibilitatea atenurii fluctuaiilor
conjuncturale ale acestuia prin intervenii ale bncii centrale pe piaa valutar.
Pe fundalul libertii fluxurilor internaionale de capital, o economie nu poate cumula autonomia
politicii sale monetare cu managementul cursului de schimb. Autonomia politicii monetare este
cu att mai redus, cu ct managementul cursului de schimb este mai activ. Politica monetar
intern dispare complet atunci cnd cursul de schimb este fix i nu exist nici o restricie n
calea fluxurilor internaionale de capital. Politica monetar intern este complet autonom n
condiiile flotrii libere a cursului de schimb.
n cazul economiilor n tranziie, se poate identifica un model tipic al secvenialitii regimurilor
cursului de schimb. Pentru fazele iniiale ale tranziiei, modelul are n vedere un regim cu o
flexibilitate redus a cursului de schimb n scopul convergenei rapide ntre structurile preurilor
relative interne i internaionale. Pentru fazele ulterioare ale tranziiei, modelul indic mrirea
gradual a flexibilitii cursului de schimb n paralel cu realizarea convergenei preurilor relative
i cu ntrirea capacitii de a controla inflaia prin politici macroeconomice interne, monetare i
fiscale.
Modelul secvenialitii tipice a regimurilor cursului de schimb este relevant i n cazul Romniei.
Indiferent de denumirile oficiale ale regimurilor succesive, politica de facto a cursului de schimb
a urmat n Romnia calea mririi graduale a flexibilitii, dei cu ezitri i reveniri.
Rezultatele conformrii cu prescripiile modelului au fost pariale n Romnia. Estimri indicative
confirm o tendin lent de convergen a preurilor bunurilor necomercializabile. n schimb,
decalajul dintre preurile interne i cele internaionale s-a amplificat n cazul bunurilor comercia-
lizabile. n perioada 1990-1999, raportul dintre preurile interne i cele internaionale a urmat un
trend descresctor pentru bunurile comercializabile i cresctor pentru bunurile necomercia-
lizabile. n anul 1999, preurile interne att ale bunurilor comercializabile, ct i ale bunurilor
necomercializabile erau cu mult sub preurile internaionale.
41
1990 0,76 0,95 0,41
1991 0,57 0,70 0,42
1992 0,42 0,52 0,33
1993 0,51 0,65 0,37
1994 0,56 0,72 0,38
1995 0,59 0,75 0,43
1996 0,57 0,73 0,41
1997 0,60 0,72 0,47
1998 0,69 0,76 0,63
1999 0,57 0,61 0,54
Sursa: Estimri pe baza datelor Bncii Naionale a Romniei i ale Comisiei Naionale pentru Statistic.
*) Estimat n conformitate cu metodologia tabelului intrri-ieiri. Raportul dintre preurile interne i cele
internaionale pentru bunurile comercializabile n anul 1990 a fost determinat pe baza statisticilor tabelului
intrri-ieiri privind evaluarea comerului exterior n preuri interne i externe. n anul 1990, s-a meninut
obligativitatea raportrii comerului exterior att n preuri interne, ct i n preuri externe. Raportul dintre
preurile interne i cele internaionale pentru bunurile necomercializabile n anul 1990 este estimat pe baza
statisticilor oficiale, compilate n cadrul participrii Romniei la proiectul european de comparaie a preurilor.
Pentru anii 1991-1999, raportul dintre preurile interne i cele internaionale este determinat pe baza
raportului din 1990, prin nmulirea acestuia cu deflatorul intern al valorii adugate i mprirea sa cu indicele
cursului nominal de schimb i cu deflatorul extern al valorii adugate, n conformitate cu regula paritii
puterii de cumprare.
**) Includ, conform clasificrii din tabelul intrri-ieiri, energia electric, energia termic, distribuia gazului
natural, distribuia apei, construciile, comerul, hotelurile i restaurantele, transporturile, telecomunicaiile,
serviciile financiare, bancare i de asigurri, tranzaciile imobiliare, serviciile industriale, administraia public
i aprarea naional, serviciile sociale, colective i personale. Restul economiei este agregat n grupa
bunurilor comercializabile.
Tabelul nr.2. Raportul dintre preurile interne i cele internaionale*)
Bunurile
necomercializabile**) Total economie
Bunurile
comercializabile

Figura 9
Raportul dintre preurile interne i cele
internaionale pentru bunurile
comercializabile (PC) i trendul acestuia
(TR_PC)
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99
PC TR_PC

Figura 10
Raportul dintre preurile interne i cele
internaionale pentru bunurile
necomercializabile (PN) i trendul acestuia
(TR_PN)
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99
PN TR_PN

42
Este interesant de remarcat faptul c estimrile raportului dintre preurile interne i cele
internaionale implic un curs de schimb la paritatea puterii de cumprare mai puin subevaluat
comparativ cu datele oficiale obinute din proiectul european de comparaie a preurilor.
Paritatea oficial a puterii de cumprare corespunde unui decalaj mai amplu dintre preurile
interne i cele internaionale comparativ cu estimrile prezentate n Tabelul 2.
(lei/dolar SUA)
1990 22 10 17
1991 76 29 44
1992 308 82 129
1993 760 238 390
1994 1 655 557 923
1995 2 033 734 1 199
1996 3 083 1 038 1 762
1997 7 168 2 510 4 269
1998 8 876 3 891 6 092
1999 15 333 5 592 8 735
Tabelul nr.3. Cursul de schimb la paritatea puterii de cumprare
Oficial Estimat Efectiv
Paritatea puterii de cumprare

Din considerente ce in de eficiena alocrii resurselor, preurile bunurilor trebuie s reflecte
costurile lor de oportunitate. Pentru bunurile comercializabile, costul de oportunitate este egal cu
preul internaional. Pentru bunurile necomercializabile, costul de oportunitate corespunde
costului marginal pe termen lung. n cazul bunurilor necomercializabile, comparaia anterioar
dintre preurile interne i cele internaionale presupune c cele din urm aproximeaz costurile
marginale pe termen lung.
n rile din Europa Central i de Est care sunt mai avansate n tranziia la economia de pia,
tendina de convergen a preurilor relative ale bunurilor comercializabile este evident. Pentru
bunurile necomercializabile, decalajul dintre preurile interne i cele internaionale este nc
semnificativ.
Trendurile raportului dintre preurile interne i cele internaionale descresctor pentru bunurile
comercializabile i cresctor pentru bunurile necomercializabile au fost nsoite de aprecierea
cursului intern real de schimb. n perioada 1990-1999, cursul intern real de schimb s-a apreciat
cu circa 47 la sut. Estimrile anuale ale cursului intern real de schimb pentru perioada
1990-1999 sunt n concordan cu estimrile lunare pentru perioada 1997-1999.
Cursul intern real de schimb nu este un instrument de politic economic, ci o variabil endo-
gen al crei nivel este determinat de ceilali indicatori macroeconomici. Politica economic nu
poate s modifice cursul intern real de schimb n mod nemijlocit. Pentru a-i realiza obiectivele
43
privind nivelul general al preurilor sau produsul intern brut real, decidenii au acces direct la
deprecierea cursului nominal de schimb, precum i la instrumentele politicilor monetare i
fiscale.
(1989=100)
1990 108
1991 78
1992 74
1993 81
1994 88
1995 81
1996 84
1997 72
1998 56
1999 53
*)Calculat ca raport ntre deflatorii valorii adugate
pentru bunurile comercializabile i pentru bunurile
necomercializabile.
Sursa: Estimri pe baza datelor Comisiei Naionale
pentru Statistic.
Tabelul nr.4. Cursul intern real de schimb*)

Figura 11
Cursul intern real de schimb (CIRS) i
trendul acestuia (TR_CIRS)

0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
1.1
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99
CIRS TR_CIRS

Cursul intern real de schimb evideniaz importana competitivitii internaionale a produciei
interne, ca premis a dezvoltrii economice rapide. Competitivitatea internaional a produciei
interne depinde de controlul costului unitar cu fora de munc, care, la rndul su, implic trei
cerine
8
. Prima dintre acestea impune meninerea creterii salariului real n limitele creterii
productivitii muncii. A doua cerin se refer la reducerea inflaiei, astfel nct creterile
preurilor bunurilor necomercializabile s nu fie excesive fa de creterile preurilor bunurilor
comercializabile, care sunt restricionate de pieele externe. A treia cerin arat necesitatea
ajustrii cursului nominal de schimb n cazurile n care primele dou cerine nu sunt respectate.
n msura n care, din cauza politicilor privind piaa muncii sau a incapacitii politicilor macro-
economice de a controla inflaia, salariul real devanseaz productivitatea muncii, cursul nominal
de schimb trebuie s se deprecieze pentru a se aduce costul unitar cu fora de munc la un
nivel competitiv.
Meninerea costului unitar la un nivel corespunztor din perspectiva competitivitii internaionale
a produciei interne este esenial n economiile n tranziie. Spre deosebire de situaia din
economiile dezvoltate, sectorul afacerilor din rile n tranziie nu are bilanurile contabile suficient
de puternice pentru a asigura supravieuirea n cazul unor ocuri exogene temporare. Dac un

8
Azizur Rahman Khan, M. Muqtada, editori (1997): Employment Expansion and Macroeconomic Stability under Increasing
Globalization, International Labour Office Studies Series, p. 1-2.
44
oc exogen induce creteri salariale excesive, atunci costul unitar cu fora de munc determin
contracia profitului unitar de la un nivel care este nc foarte redus.
n cazul Romniei, costul unitar cu fora de munc, msurat prin ponderea costului total al
acesteia n cifra de afaceri, a nregistrat un trend descresctor att pentru bunurile comerciali-
zabile, ct i pentru cele necomercializabile. Reducerea costului unitar cu fora de munc a fost
mai ampl pentru bunurile necomercializabile dect pentru cele comercializabile. n anul 1999,
costul unitar a fost mai mic dect nivelul su din 1989 cu 30 la sut pentru bunurile
comercializabile i cu 37 la sut pentru cele necomercializabile.
1990 21,2 18,4 27,3
1991 17,3 13,6 24,4
1992 15,9 13,6 19,6
1993 16,6 13,2 22,0
1994 16,2 12,5 22,2
1995 16,3 12,4 22,0
1996 15,2 11,6 20,6
1997 12,7 9,5 17,0
1998 13,0 10,9 15,5
1999 13,5 11,0 16,1
Sursa: Estimri pe baza datelor Comisiei Naionale pentru Statistic.
*)
Include salariile nete i cotizaiile sociale, n conformitate cu metodologia conturilor naionale ale Romniei.
Tabelul nr.5. Costul unitar cu mna de lucru
*)
(Ponderea costului total cu mna de lucru n cifra de afaceri, %)
Total economie Bunurile comercializabile
Bunurile
necomercializabile

Figura 12
Costul unitar cu fora de munc pentru
bunurile comercializabile (CMLC) i trendul
acestuia (TR_CMLC)
0.08
0.10
0.12
0.14
0.16
0.18
0.20
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99
CMLC TR_CMLC

Figura 13
Costul unitar cu fora de munc pentru
bunurile necomercializabile (CMLN) i
trendul acestuia (TR_CMLN)
0.14
0.16
0.18
0.20
0.22
0.24
0.26
0.28
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99
CMLN TR_CMLN

45
Trendul descresctor al costului unitar cu fora de munc a fost nsoit de un trend cresctor al
valorii adugate unitare, msurat prin ponderea valorii adugate totale n cifra de afaceri.
Pentru bunurile comercializabile, valoarea adugat unitar a crescut de la 32 la sut n 1989 la
38 la sut n 1999. Creterea valorii adugate unitare pentru bunurile necomercializabile a fost
mai semnificativ: de la 41 la sut n 1989 la 55 la sut n 1999. Trendul cresctor al valorii
adugate unitare indic reducerea gradual a intensitii materiale a produciei.
n condiiile creterii valorii adugate unitare i ale reducerii costului unitar cu fora de munc,
excedentul brut unitar de exploatare, msurat prin ponderea excedentului brut total de
exploatare n cifra de afaceri, a nregistrat un trend cresctor. n 1999, excedentul brut unitar de
exploatare a fost 26 la sut pentru bunurile comercializabile i 35 la sut pentru bunurile
necomercializabile, comparativ cu 16 la sut i, respectiv, 12 la sut n 1989.
1990 37,7 35,4 42,7
1991 37,5 31,5 48,8
1992 38,7 30,6 51,6
1993 42,9 35,3 55,0
1994 45,8 38,4 57,8
1995 44,4 37,2 54,7
1996 42,3 36,2 51,6
1997 43,3 37,3 51,5
1998 44,7 36,6 54,0
1999 45,9 38,1 54,6
Tabelul nr.6. Valoarea adugat unitar*
)
(Ponderea valorii adugate totale n cifra de afaceri, %)
*
)
Include costul cu mna de lucru, impozitele legate de producie minus subveniile de exploatare,
excedentul brut de exploatare. n conturile naionale ale Romniei, impozitele legate de producie cuprind
impozitul pe salarii, impozitele pe cldiri i pe mijloacele de transport, alte impozite legate de producie.
Total economie Bunurile comercializabile Bunurile necomercializabile

Figura 14
Valoarea adugat unitar pentru bunurile
comercializabile (VADC) i trendul acesteia
(TR_VADC)
0.30
0.32
0.34
0.36
0.38
0.40
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99
VADC TR_VADC

Figura 15
Valoarea adugat unitar pentru bunurile
necomercializabile (VADN) i trendul
acesteia (TR_VADN)
0.40
0.44
0.48
0.52
0.56
0.60
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99
VADN TR_VADN

46
1990 16,7 18,3 13,2
1991 18,7 17,5 20,8
1992 21,7 17,4 28,6
1993 24,2 21,0 29,1
1994 27,4 25,1 31,0
1995 25,7 24,0 28,2
1996 24,7 23,6 26,5
1997 28,5 26,9 30,8
1998 29,5 24,5 35,2
1999 30,1 25,7 34,9
Tabelul nr.7. Excedentul brut unitar de exploatare
Total economie Bunurile comercializabile Bunurile necomercializabile
(Ponderea excedentului brut total de exploatare n cifra de afaceri, %)

Figura 16
Excedentul brut unitar de exploatare pentru
bunurile comercializabile (EBEC) i trendul
acestuia (TR_EBEC)
0.16
0.18
0.20
0.22
0.24
0.26
0.28
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99
EBEC TR_EBEC

Figura 17
Excedentul brut unitar de exploatare pentru
bunurile necomercializabile (EBEN) i
trendul acestuia (TR_EBEN)
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0.35
0.40
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99
EBEN TR_EBEN

Pe fundalul reducerii intensitii materiale i a costului unitar cu mna de lucru, aprecierea cursu-
lui intern real de schimb nu a contribuit la nrutirea competitivitii internaionale a produciei
interne pe termen mediu. n perioada 1990-1999, att exportul, ct i importul au crescut relativ
la produsul intern brut. Ponderea exportului de bunuri la preuri FOB n produsul intern brut a
crescut de la 20 la sut n 1989 la 25 la sut n 1999. Importul de bunuri la preuri FOB a
reprezentat 28 la sut din produsul intern brut n 1999, comparativ cu numai 16 la sut n 1989.
Performanele Romniei n ceea ce privete creterea economic i inflaia au fost ns slabe.
Trendul ratei produsului intern brut real a fost cresctor pn n 1995, dup care s-a aplatizat;
rata corespunztoare trendului a rmas negativ din 1990 i pn n 1999.

47
1990 94,4
1991 87,1
1992 91,2
1993 101,5
1994 103,9
1995 107,1
1996 103,9
1997 93,9
1998 94,6
1999 96,8
(Anul precedent=100)
Tabelul nr.8. Indicele produsului intern brut real

Figura 18
Indicele n lan al produsului intern brut real
(PIB) i trendul acestuia (TR_PIB)
0.85
0.90
0.95
1.00
1.05
1.10
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99
PIB TR_PIB

Inflaia, msurat pe baza deflatorului valorii adugate, a persistat la rate nalte, dar trendul su a
fost descresctor. Inflaia ridicat a fost nsoit de o depreciere semnificativ a cursului nominal
de schimb.
1990 112,0 150,3
1991 297,2 340,6
1992 314,6 403,1
1993 304,1 246,8
1994 237,1 217,8
1995 135,7 122,8
1996 147,2 151,6
1997 246,6 232,5
1998 150,8 123,8
1999 145,7 172,8
*)Medie anual.
Cursul nominal de schimb*) Deflatorul valorii adugate
(Anul precedent=100)
Tabelul nr.9. Deflatorul valorii adugate i cursul nominal de schimb

Figura 19
Deflatorul n lan al valorii adugate (DEFL) i
trendul acestuia (TR_DEFL)
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99
DEFL TR_DEFL

Figura 20
Indicele n lan al cursului nominal de schimb
(CNS) i trendul acestuia (TR_CNS)
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99
CNS TR_CNS

48
La prima vedere, performanele slabe ale Romniei n ceea ce privete nu numai convergena
preurilor relative, ci i creterea economic, precum i inflaia sunt surprinztoare n condiiile
trendurilor pozitive ale competitivitii internaionale a produciei interne. Trendurile pozitive pe
termen mediu au fost ns rezultatul unei dinamici perverse pe termen scurt, cu impact negativ n
ceea ce privete inflaia i creterea economic.
n conformitate cu implicaiile acceptate de politic economic, deprecierea cursului nominal de
schimb este necesar pentru corectarea unei creteri excesive a costului unitar cu mna de
lucru, care erodeaz competitivitatea internaional a produciei interne i nrutete contul
curent extern. n teorie, deprecierea nominal reduce salariul real n termenii bunurilor
comercializabile. Dac preurile bunurilor necomercializabile rmn constante, atunci cursul
intern real de schimb reflectnd preurile relative ale bunurilor comercializabile crete. Acest
fapt genereaz realocri dinspre bunurile necomercializabile nspre cele comercializabile
(efectul de realocare). n msura n care exist rigiditi nominale i iluzie monetar, reducerea
salariului real n termenii bunurilor comercializabile prin depreciere nominal este preferabil n
raport cu reducerea salariului nominal.
Deprecierea nominal a cursului de schimb tinde s mreasc preul relativ al bunurilor
comercializabile, fiind recomandat ca politic de realocare a produciei i a absorbiei interne.
Pe latura de ofert, resursele mobile se transfer dinspre bunurile necomercializabile nspre cele
comercializabile. Pe latura de cerere, se induc realocri ale absorbiei interne dinspre bunurile
comercializabile nspre cele necomercializabile. Pe termen scurt, realocarea tinde s fie mai
puternic pe latura cererii dect pe cea a ofertei. Oricum, se consider c realocarea indus de
deprecierea nominal se regsete n mbuntirea contului curent extern.
n teorie, deprecierea nominal reduce i absorbia intern agregat prin impactul deflaionist al
creterii preurilor bunurilor comercializabile asupra masei monetare reale (efectul de reducere a
absorbiei). n orice caz, deprecierea nominal reuete doar prin excepie s aduc ntreaga
reducere de absorbie intern care este necesar pentru controlul presiunilor inflaioniste interne.
Politica de realocare respectiv deprecierea nominal este, n sine, insuficient
9
. Dac preu-
rile relative ale bunurilor comercializabile cresc pe seama unei politici pure de realocare, atunci
efectul imediat este, ntr-adevr, mbuntirea poziiei externe. Absorbia intern a bunurilor
comercializabile se reduce, iar oferta lor eventual crete. Acestea nu sunt ns efectele finale.
Piaa bunurilor necomercializabile este afectat negativ. La preuri absolute constante ale
bunurilor necomercializabile, absorbia lor este stimulat, n timp ce resursele se transfer nspre
producia bunurilor comercializabile. n consecin, preurile bunurilor necomercializabile cresc
n scopul eliminrii absorbiei lor excedentare. Ipoteza de baz este c preurile bunurilor

9
W. M. Corden (1981), Inflation, Exchange Rates, and the World Economy. Lectures on International Monetary Economics, The
University of Chicago Press, pp. 7-11.
49
necomercializabile sunt flexibile la cretere, dei sunt rigide la reducere. Prin creterea ulterioar
a preurilor bunurilor necomercializabile, politica iniial de realocare este anulat.
Pentru a atinge dou obiective competitivitatea internaional i, respectiv, controlul inflaiei
interne sunt necesare dou politici. Deprecierea nominal n sine nu poate s mbunteasc
poziia extern i, simultan, s reduc inflaia intern. A doua politic necesar trebuie s vizeze
absorbia intern. Reducerea acesteia prin politici monetare sau fiscale este nsoit de
contracia cererii pentru bunurile necomercializabile i controlul inflaiei, dar cu preul unui omaj
mai ridicat. Politicile monetare sau fiscale viznd absorbia intern induc i contracia cererii
interne pentru bunurile comercializabile, descurajnd importul i ncurajnd oferta de export.
Politica economic a Romniei n perioada 1990-1999 pare s fi vizat dou obiective majore:
contul curent extern i omajul. n ciuda declaraiilor oficiale, inflaia pare s fi constituit un
obiectiv secundar. Cursul nominal de schimb a fost utilizat n mod agresiv din considerente
innd de competitivitatea internaional a produciei interne i de contul curent extern n bun
msur fr politici de acompaniament pe latura absorbiei, care ar fi agravat omajul.
Creterea preurilor bunurilor comercializabile ca urmare a rundelor de depreciere nominal a
fost urmat de creteri ale preurilor bunurilor necomercializabile din cauza indisciplinei
macroeconomice, a indexrii automate a preurilor utilitilor, precum i a efectelor de demon-
straie. Creterile preurilor bunurilor necomercializabile au fost suficient de mari pentru a anula
efectul deprecierii nominale asupra preurilor relative.
Romnia a rmas prins n spirala deprecierii nominale i a inflaiei. Deprecierea cvasicontinu a
cursului nominal de schimb a contribuit la persistena anticipaiilor inflaioniste cu impact negativ
asupra trendului produsului intern brut i asupra ratelor inflaiei. Dinamica economic pervers
pe termen scurt nu a determinat nrutirea competitivitii internaionale pe termen mediu, dar
se pare c a avut un impact negativ n sensul ncetinirii ajustrilor pe latura ofertei.
n condiiile dinamicii perverse pe termen scurt, rspunsul preurilor interne la rundele succesive
de depreciere nominal a fost mai rapid pentru bunurile necomercializabile dect pentru cele
comercializabile. Preurile interne ale bunurilor comercializabile par s nu fi fost suficient de
flexibile la cretere pentru a ine pasul cu viteza deprecierii. Acest fapt explic trendurile
raportului dintre preurile interne i cele internaionale: divergen pentru bunurile comercializa-
bile i convergen pentru cele necomercializabile.
ncercrile de a rupe dinamica pervers pe termen scurt prin impunerea administrativ a
rigiditii la cretere pentru preurile bunurilor necomercializabile au euat. Efectul imediat al
rigiditii la cretere a fost acumularea de economii involuntare corespunznd cererii exceden-
tare. n cele din urm, cererea excedentar se regsete pe pieele bunurilor comercializabile,
determinnd o nou rund de depreciere nominal.
50
Din perspectiva politicii monetare, cazul Romniei consolideaz concluzia general privind
urmrirea consecvent a obiectivului fundamental al stabilitii preurilor. Politica monetar
nu poate fi utilizat dect pentru atingerea unui singur obiectiv. Banca central renun
implicit la obiectivul stabilitii preurilor atunci cnd vizeaz competitivitatea internaional a
produciei interne, intind, n acest scop, deprecierea cursului nominal de schimb.
Opinia dominant a economitilor susine c, n cazul unei rate relativ ridicate a inflaiei,
cursul nominal de schimb poate fi ales ca int intermediar a politicii monetare. n acest
cadru, intirea cursului de schimb nu are ns n vedere competitivitatea internaional a
produciei interne, ci vizeaz stabilitatea preurilor.
n Romnia, lipsa de consecven n subordonarea politicii monetare unui singur obiectiv a
condus la oscilaii ntre perioadele de control al cursului nominal de schimb n scopul
reducerii inflaiei i perioadele de depreciere nominal viznd competitivitatea cu preul unor
pierderi pe frontul antiinflaionist.
ntr-o abordare pe termen lung, Banca Naional a Romniei ar trebui s renune la
aranjamentul intirii deprecierii nominale a cursului de schimb n scopul asigurrii
competitivitii internaionale a produciei interne. n aceast abordare, Banca Naional a
Romniei ar trebui s inteasc masa monetar i s lase cursul nominal de schimb s
floteze liber. Logica politicii monetare ar deveni simpl, transparent, dar i riguroas,
intirea masei monetare fiind utilizat pentru atingerea obiectivului fundamental privind nivelul
general al preurilor. Prin urmrirea stabilitii preurilor pe termen lung n condiiile unui curs
liber de schimb, comportamentul Bncii Naionale a Romniei ar dobndi, pe lng
consecven, i a doua trstur obligatorie pentru orice banc central: credibilitatea.
Competitivitatea internaional a produciei interne ar putea deveni, de exemplu, obiectivul
politicii fiscale, dei importana politicilor structurale viznd att flexibilitatea pieei muncii,
ct i restructurarea utilitilor nu trebuie subestimat.
Reducerea inflaiei este esenial n condiiile n care cursul de schimb este lsat s floteze
liber pentru a absorbi ocurile exogene fr a induce deviaii persistente de la trendurile de
cretere economic i de convergen a preurilor relative. n caz contrar, Romnia va
rmne doar o ilustrare remarcabil a faptului c deprecierea cursului nominal de schimb nu
constituie o excepie de la regula principial conform creia n economie nimic nu este
gratis.
51
4. Preurile relative surs de incertitudine n politica monetar
Dezvoltarea economic tinde s fie nsoit de aprecierea cursului intern real de schimb. Se pot
identifica dou cauze ale acestui trend. Prima cauz se refer la elasticitatea supraunitar a
cererii pentru bunurile necomercializabile n raport cu venitul
10
. Pe msura dezvoltrii, creterea
cererii pentru bunurile necomercializabile devanseaz creterea venitului. Presiunea cererii de-
termin creterea preurilor relative ale bunurilor necomercializabile n raport cu cele comerciali-
zabile, ceea ce este echivalent cu aprecierea cursului intern real de schimb. n economiile dez-
voltate, cursul intern real de schimb este mai redus deoarece bunurile necomercializabile sunt
mai scumpe: o cantitate mai mare de bunuri comercializabile se schimb cu o cantitate mai mic
de bunuri necomercializabile dect n economiile n curs de dezvoltare.
A doua cauz a aprecierii cursului intern real de schimb este legat de creterea mai rapid a
productivitii minii de lucru pentru bunurile comercializabile dect pentru cele necomerciali-
zabile
11
. Creterea productivitii minii de lucru nu se regsete n reducerea preurilor bunurilor
comercializabile deoarece acestea sunt restricionate de pieele internaionale. Dac mna de
lucru devine mai productiv, atunci salariul n producia bunurilor comercializabile crete. n
condiiile mobilitii intersectoriale a minii de lucru, salariul ridicat din producia bunurilor
comercializabile antreneaz creteri salariale i n producia bunurilor necomercializabile.
Concluzia care se desprinde este c preurile bunurilor necomercializabile cresc, determinnd
aprecierea cursului intern real de schimb.
Din perspectiva dezvoltrii economice, se poate anticipa c aprecierea cursului intern real de
schimb va ctiga n vitez i n Romnia. Este ns evident c ocurile exogene vor continua, ca
n perioada 1990-1999, s determine fluctuaii temporare ale cursului intern real de schimb n
jurul trendului su descresctor pe termen lung.
Pentru a ilustra rspunsul economiei Romniei, inclusiv al cursului intern real de schimb, dar i al
celorlalte preuri relative agregate, la diferite ocuri exogene se utilizeaz un model calculabil de
echilibru economic general. Modelul utilizat este consacrat sub denumirea de modelul 1-2-3,
delimitndu-se de abordarea neoclasic standard, n cadrul creia toate bunurile sunt
comercializabile i perfect substituibile cu producia intern. Modelele empirice care
ncorporeaz ipotezele neoclasice accept legea preului unic sub forma convergenei dintre
preurile relative interne i internaionale. n aplicaiile empirice, modelul neoclasic standard
conduce la specializare extrem n comerul internaional i la modificri nerealiste ale preurilor
relative interne ca rspuns la ocuri exogene externe. Transformabilitatea i substituibilitatea
imperfecte din modelul 1-2-3 genereaz rezultate mult mai realiste. Toate bunurile produse pe
plan intern care nu sunt exportate sunt de facto tratate ca necomercializabile.

10
Emil-Maria Claassen (1997): Global Monetary Economics, Oxford University Press, p. 170-179.
11
Bela Balassa (1964): The Purchasing Power Parity Doctrine: A Reappraisal, Journal of Political Economy, 72, pp. 584-596. Paul
Samuelson (1964): Theoretical Notes on Trade Problems, Review of Economics and Statistics, 46, pp. 145-154.
52
Modelul 1-2-3 se refer la o economie cu dou sectoare de producie i trei bunuri
12
. Primul
sector produce un bun E care este exportat i nu este cerut pe piaa intern. Al doilea sector
produce un bun X care este vndut doar pe piaa intern. Al treilea bun M este importat, nefiind
produs pe plan intern. Ecuaiile modelului reflect fluxurile reale, preurile, fluxurile nominale,
precum i condiiile de echilibru.
Ecuaiile privind fluxurile reale se bazeaz pe dou funcii cu elasticiti constante de
transformare i, respectiv, de substituie.
Combinaiile de bunuri E i X
O
pe care economia le ofer sunt determinate pe baza unei funcii
cu elasticitate constant de transformare:
[ ] V
V V
1
O V V V
X ) 1 ( E V

+ =

unde:

1
V
>
V reprezint producia agregat. Deoarece nu exist bunuri intermediare, V coincide cu valoarea
adugat real. Elasticitatea de transformare
V
este dat de relaia:
1
1
V
V

=
Raportul eficient dintre exportul real E i oferta intern de producie X
O
depinde de preul intern
al exportului P
E
i preul produciei interne la productor P
P
conform relaiei:
V
P V
E V
O
P
P ) 1 (
X
E

=
Combinaiile de bunuri M i X
C
care sunt cerute pe piaa intern sunt determinate pe baza unei
funcii cu elasticitate constant de substituie:
[ ] A
A A
1
C A A A O
X ) 1 ( M A

+ =
unde:

1
A
<
A
O
reprezint oferta de absorbie intern. Elasticitatea de substituie
A
este dat de relaia:
A
A
1
1

=

12
Shantayanan Devarajan, Delfin S. Go, Jeffrey D. Lewis, Sherman Robinson, Pekka Sinko (1994): Policy Lessons from a
Simple-Open Economy Model, Policy Research Working Paper 1375, World Bank.
53
Raportul eficient dintre importul real M i cererea intern de producie X
C
depinde de preul
intern al importului P
M
i preul produciei interne la productor P
P
conform relaiei:
A
M A
P A
C
P ) 1 (
P
X
M

=
Ecuaiile privind preurile determin deflatorul valorii adugate P
V
, deflatorul absorbiei interne
P
A
, precum i preurile interne ale exportului P
E
i ale importului P
M
. Deflatorul valorii adugate P
V

se determin conform relaiei:
E X
E P X P
P
O
E O P
V
+
+
=
Deflatorul absorbiei interne P
A
rezult din relaia:
M X
M P X P
P
C
M C P
A
+
+
=
Preul intern al exportului P
E
depinde de preul internaional P
$E
i de cursul de schimb e,
conform relaiei:
e P P
E $ E
=
Preul intern al importului P
M
depinde de preul internaional P
$M
, de cursul de schimb e i de rata
taxelor vamale t
M
, conform relaiei:
) t 1 ( e P P
M M $ M
+ =
n condiiile n care se accept proprietatea de neutralitate a banilor, deciziile economice sunt
luate n funcie de preurile relative. Din punct de vedere formal, aceasta nseamn c modelul
este omogen n raport cu toate preurile. Prin fixarea unuia dintre preuri la un nivel egal cu
unitatea, se alege un numerar care reprezint etalonul pentru msurarea celorlalte variabile ale
modelului. n varianta modelului pentru Romnia, bunul produs pentru a fi vndut doar pe piaa
intern este ales ca numerar, astfel nct se presupune c preul produciei interne la productor
P
P
este egal cu unitatea:
1 P
P
=
Prin urmare, toate celelalte preuri ale modelului se msoar relativ la preul produciei interne la
productor. Cursul de schimb e corespunde accepiunii neoclasice a cursului real de schimb:
preul relativ al bunurilor comercializabile (E sau M) n raport cu bunul necomercializabil (X).
Preul internaional al exportului P
$E
i cel al importului P
$M
sunt exogene.
54
Ecuaiile privind fluxurile nominale sunt sistematizate pe trei sectoare instituionale. Sectorul
guvernamental corespunde sferei de cuprindere a bugetului consolidat al administraiei publice.
Sectorul extern ncorporeaz tranzaciile de cont curent cu semn opus. Restul economiei este
agregat n sectorul privat.
Venitul disponibil al sectorului guvernamental Y
G
este dat de relaia:
GP GE EG
D M I
G
TR Y TR T T T Y + + + =
n care semnificaia notaiilor este: T
I
impozitele indirecte nete (exclusiv taxele vamale); T
M
taxele
vamale; T
D
impozitele directe; TR
EG
transferurile externe nete ctre sectorul guvernamental; Y
GE

plile externe nete ale factorilor (dobnzile la datoria public extern); TR
GP
transferurile
guvernamentale nete ctre sectorul privat.
Ecuaiile privind impozitele iau n considerare bazele i ratele respective de impozitare:
I A C I
t P A T =
M M $ M
t e P M T =
D V D
t P V T =
Transferurile externe nete ctre sectorul guvernamental, plile externe nete ale factorilor sub
forma dobnzilor la datoria public extern, precum i transferurile guvernamentale nete ctre
sectorul privat sunt exogene.
Economiile guvernamentale nete S
G
rezult din relaia:
G Y S
G G
=
unde consumul guvernamental nominal G este exogen.
Economiile externe S
E
sunt egale cu soldul contului curent cu semn opus:
) TR TR ( ) Y Y ( ) e P E e P M ( S
EP EG EP GE
E $ M $
E
+ + =
unde Y
EP
reprezint veniturile externe nete ale factorilor, iar TR
EP
desemneaz transferurile
externe nete ctre sectorul privat, stabilite exogen.
Venitul disponibil al sectorului privat Y
P
este dat de relaia:
D
GP EP EP
V
P
T TR TR Y V P Y + + + =
55
Economiile private S
P
rezult din relaia:
C Y S
P P
=
unde consumul privat nominal C se determin cu ajutorul nclinaiei medii spre consum c,
conform relaiei:
P
Y c C =
Condiiile de echilibru reflect egalitatea ex-ante dintre oferta intern X
O
i cererea intern de
producie X
C
:
C O
X X =
precum i dintre oferta A
O
i cererea de absorbie intern A
C
:
C O
A A =
Cererea de absorbie intern rezult din relaia:
G I C P A
A C
+ + =
unde I reprezint investiiile nominale.
Modelul adopt o abordare simpl a investiiilor, presupunnd c acestea sunt egale, prin
definiie, cu economiile:
P E G
S S S I + + =

Modelul este rezolvat ca o problem de programare matematic n care criteriul de optimizare
este maximizarea absorbiei interne reale:
( )
O
A max
Restriciile expliciteaz capacitatea macroeconomic de producie, precum i ponderile
economiilor din sectorul guvernamental i cel extern n valoarea adugat nominal. Restricia
privind capacitatea macroeconomic de producie este:
V V
unde V coincide cu valoarea adugat real din anul 1989. Restriciile privind ponderile
economiilor din sectorul guvernamental i cel extern n valoarea adugat sunt de forma:
V
G
V
G
P V
S
P V
S

56
V
E
V
E
P V
S
P V
S

Ponderea economiilor guvernamentale n valoarea adugat este meninut la nivelul anului de
baz. Ponderea economiilor externe n valoarea adugat este precizat n funcie de coninutul
scenariilor de simulare: oc extern pozitiv n scenariile I i III, oc extern negativ n scenariile II i IV.
Modelele calculabile de echilibru economic general nu sunt estimate, ci calibrate. Calibrarea se
refer la reconstituirea anului de baz n cadrul modelului. Varianta modelului 1-2-3 pentru
Romnia este calibrat pentru anul 1997 pe baza conturilor naionale, care ofer o imagine
complet i coerent asupra tranzaciilor din anul respectiv.
n ceea ce privete elasticitile de transformare i de substituie, informaiile din conturile naionale
sunt insuficiente pentru o identificare formal. ntruct nu exist estimri econometrice ale acestor
elasticiti pentru cazul Romniei, s-a adoptat varianta identificrii prin comparaii internaionale.
Experiena estimrilor pe plan internaional permite delimitarea urmtoarelor intervale pentru elas-
ticitile de transformare i de substituie: 0,3 pentru posibiliti reduse de transformare sau sub-
stituie; 0,8 pentru posibiliti relativ reduse de transformare sau substituie; 1,2 pentru posibiliti re-
lativ ridicate de transformare sau substituie; 3,0 pentru posibiliti ridicate de transformare sau
substituie. Analizele calitative sugereaz posibiliti relativ reduse de transformare i de substituie n
cazul Romniei, astfel nct modelul presupune c ambele elasticiti sunt 0,6.
Funcia cu elasticitate constant a transformrii
V 0,60
V 2,67
V 0,79
V 2,26
Funcia cu elasticitate constant a substituiei
A 0,60
A -0,67
A 0,29
A 1,89
Capacitatea macroeconomic de producie 285 009,00
Rata consumului 0,82
Rata impozitelor indirecte nete*
)
0,05
Rata taxelor vamale 0,04
Rata impozitelor directe 0,19
*
)
Exclusiv taxele vamale, inclusiv alte impozite nete legate de producie.
Tabelul nr.10. Parametrii modelului 1-2-3 pentru Romnia
(Preul produciei interne la productor=1,00)

57
Transferurile guvernamentale nete
Sectorul privat 32 375
Sectorul extern 9
Veniturile externe nete ale factorilor
Sectorul privat -653
Sectorul guvernamental -1 658
Transferurile externe nete
Sectorul privat 4 608
Sectorul guvernamental -9
Preurile internaionale
Exportul 1,00
Importul 0,96
Tabelul nr.11. Variabilele exogene ale modelului 1-2-3 pentru Romnia

1997 I II III IV
Cursul de schimb 1,00 0,97 1,03 0,87 1,04
Deflatorul valorii adugate 1,00 0,99 1,01 0,99 1,01
Deflatorul absorbtiei interne 1,00 0,99 1,01 0,95 1,05
Produsul intern brut
*)
249 118 247 320 250 950 246 404 251 988
Valoarea adugat**
)
235 502 233 685 237 355 232 942 238 211
Impozitele indirecte nete***
)
13 615 13 635 13 595 13 462 13 777
Total resurse 344 587 342 290 346 900 337 627 351 869
Produsul intern brut*
)
249 118 247 320 250 950 246 404 251 988
Importul****
)
95 469 94 970 95 950 91 223 99 881
Total utilizari 344 587 342 290 346 900 337 627 351 869
Absorbia intern 270 791 271 190 270 392 267 739 274 017
Consumul privat 187 620 186 403 188 860 185 906 189 433
Consumul guvernamental 31 000 30 632 31 373 30 159 31 886
Investiiile 52 172 54 155 50 158 51 674 52 698
Exportul de bunuri si servicii 73 796 71 100 76 508 69 888 77 852
Economiile 52 172 54 155 50 158 51 674 52 698
Economiile private 39 967 39 708 40 231 39 602 40 353
Economiile guvernamentale -3 373 -3 347 -3 400 -3 336 -3 412
Economiile externe 15 578 17 794 13 327 15 408 15 757
*
)
Exclusiv taxele vamale.
**
)
Exclusiv alte impozite nete legate de productie.
***
)
Exclusiv taxele vamale, inclusiv alte impozite nete legate de productie.
****
)
Inclusiv taxele vamale.
Scenariul
Tabelul nr.12. Rezultatele modelului 1-2-3 pentru Romnia

Patru scenarii de ocuri exogene asupra economiei sunt simulate pe baza modelului. Scenariul I
presupune intrri de capital care se concretizeaz n creterea ponderii economiilor externe n
valoarea adugat cu 1 punct procentual (la 7,6 la sut de la 6,6 la sut n anul de baz).
Scenariul II admite ieiri de capital care determin reducerea ponderii economiilor externe n
valoarea adugat cu 1 punct procentual (de la 6,6 la sut n anul de baz la 5,6 la sut).
Scenariul III presupune creterea preului internaional al exportului cu 10 la sut. Scenariul IV
58
admite creterea preului internaional al importului cu 10%. n scenariile III i IV, ponderea
economiilor externe n valoarea adugat este restricionat la nivelul din anul de baz (6,6 la
sut).
Simulrile pentru Romnia confirm c ocurile exogene pozitive (intrri de capital de 1 punct
procentual din valoarea adugat n scenariul I i creterea preului internaional al exportului cu
10 la sut n scenariul III) induc aprecierea cursului intern real de schimb. n schimb, ocurile
exogene negative (ieiri de capital de 1 punct procentual din valoarea adugat n scenariul II i
creterea preului internaional al importului cu 10 la sut n scenariul IV) determin deprecierea
cursului intern real de schimb. n ambele cazuri, modificrile celorlalte preuri relative (deflatorii
pentru valoarea adugat i pentru absorbia intern n raport cu preul produciei interne la
productor) tind s fie semnificative. n ipotezele celor patru scenarii, deprecierea cursului intern
real de schimb tinde s fie expansionist.
Rspunsul economiei la ocurile exogene depinde n mod critic de elasticitile de transformare
i de substituie, precum i de restriciile impuse n cadrul problemei de programare matematic
pentru rezolvarea modelului. Modelul poate fi utilizat pentru a demonstra c, n ipoteza unei
elasticiti supraunitare de substituie, amplitudinea aprecierii reale pe seama intrrilor de capital
sau a creterii preului internaional al exportului, precum i amplitudinea deprecierii reale pe
seama ieirilor de capital sunt mai reduse. n aceeai ipotez, cursul intern real de schimb nu se
depreciaz, ci se apreciaz ca urmare a creterii preului internaional al importului.
Posibilitile de substituie i de transformare se amplific n timp, astfel nct rspunsul pe
termen lung al economiei la ocurile exogene poate s fie diferit de reacia imediat, pe termen
scurt. Se poate anticipa c transformarea sistemic a economiei romneti va aciona n sensul
creterii elasticitilor de substituie i de transformare. Anticiparea vitezei acestei creteri este
practic imposibil, fapt care genereaz incertitudine
cu privire la dimensiunile modificrilor de preuri
relative.
Potenialul de fluctuaii din economia Romniei nu se
va reduce, ci, mai degrab, se va amplifica. Presiu-
nile n direcia creterii mai rapide a preurilor bunu-
rilor necomercializabile fa de preurile bunurilor
comercializabile se vor intensifica. Rigiditile n
ajustarea preurilor relative (inclusiv a salariului real)
vor fi eliminate doar gradual, astfel nct impactul lor
asupra ratei inflaiei va rmne semnificativ pentru o
anumit perioad de timp.
Rigiditatea preurilor relative induce o limit a redu-
cerii inflaiei. n perioada 1997-1999, coeficientul de

Figura 21
Coeficientul de asimetrie pentru distribuia
lunar a modificrii preurilor relative (ASIM)
i trendul acestuia (TR_ASIM)

-4
-2
0
2
4
6
8
97:01 97:07 98:01 98:07 99:01 99:07
ASIM TR_ASIM

59
asimetrie pentru distribuia lunar a modificrii preurilor relative a nregistrat cu precdere valori
pozitive, fapt care indic o rigiditate semnificativ la reducere. Din aceast perspectiv,
ajustarea preurilor relative a fost mai degrab cauz dect efect al inflaiei.
Implicaia pentru politica monetar a Romniei se refer la necesitatea ca alegerea obiectivului
de inflaie s ia n considerare dimensiunea ajustrilor de preuri relative. Dezinflaia excesiv n
condiiile rigiditii preurilor relative are costuri mari n planul produciei, este nesustenabil i
induce riscul ncetinirii reformelor structurale. Reducerea inflaiei de la niveluri intermediare la
niveluri reduse trebuie susinut de o int intermediar credibil i consecvent respectat.
5. Concluzii
Puini economiti mai contest astzi principiul c inflaia persistent, pe termen lung, este un
fenomen monetar. De aceea, obiectivul stabilitii preurilor se atribuie politicii monetare aproape
fr controverse. n general, se admite c politica monetar poate lua n considerare i alte
obiective doar n msura n care acestea nu intr n contradicie cu stabilitatea preurilor.
n cazul politicii monetare a Romniei, intirea cursului de schimb din considerente ce in de
competitivitatea internaional a produciei interne i de echilibrul extern este n conflict cu
obiectivul stabilitii preurilor. Sursa conflictului este trendul de apreciere a cursului intern real de
schimb. Pe fundalul acestui trend i n condiiile unui regim valutar cu flotare liber, aprecierea
cursului nominal de schimb este necesar pentru a se evita inflaia. Acelai trend este cauza
pentru care inflaia este inevitabil n situaia unui curs nominal fix de schimb.
Banca Naional a Romniei trebuie s se degreveze de obiectivul competitivitii internaionale
a produciei interne, lsndu-l explicit pe seama altor politici economice. n acest context, nu
trebuie uitat faptul c reformele structurale ambiioase sunt compatibile cu aprecierea nominal
a cursului de schimb.
n prezent, se pare c nu se poate identifica nici un argument solid pentru renunarea la inta
intermediar monetar. Trendul de reducere a vitezei de circulaie a banilor nu trebuie s
constituie o justificare pentru relaxarea intei monetare. Pe de alt parte, asumarea unui obiectiv
realist privind dezinflaia i transpunerea riguroas a acestuia n termenii intei intermediare
monetare este esenial n condiiile ajustrii semnificative a preurilor relative. Trecerea la intirea
ratei dobnzii se poate eventual realiza atunci cnd banca central ajunge s dispun de
instrumente eficiente pentru echilibrarea cererii cu oferta de rezerve.

60

P PR RO OB BL LE EM MA A A AN NC CO OR RE EI I M MO ON NE ET TA AR RE E
N N P PE ER RS SP PE EC CT TI IV VA A A AD DE ER R R RI II I L LA A U UN NI IU UN NE EA A E EU UR RO OP PE EA AN N
Prof. dr. Lucian C. Ionescu
Dup experimentul monetarist din anii 80 ai secolului XX, atenia multor bnci centrale s-a
deplasat de la evoluia agregatelor monetare spre intirea ratei inflaiei (direct inflation targeting).
n acest mod sunt eliminate obiectivele intermediare, meninerea inflaiei la un nivel minim accep-
tabil devenind inta final i nemijlocit.
n general acest tip de abordare a politicii monetare a dat rezultate remarcabile n ri cu econo-
mie de pia matur, pe deplin funcional, cu un grad ridicat de integrare eficient n economia
mondial
1
. De asemenea, statele care au adoptat strategia intirii inflaiei dispuneau deja de
premisele necesare pentru succesul politicii antiinflaioniste.
Mutatis mutandis, poate fi observat aceast condiionare i n cazul unor economii n tranziie
sau n curs de afirmare (aa-numitele economii de pia emergente). Astfel, n ultima parte a
anilor 90, au optat pentru intirea inflaiei Cehia, Polonia, Brazilia, Chile. n toate cazurile
menionate, n momentul adoptrii inflaiei ca int direct ritmul creterii preurilor nu depea 10
la sut (rat anual
2
).
n aceste condiii, declararea prematur a inflaiei drept int principal, final i direct a politicii
monetare, n loc s conduc la sporirea credibilitii autoritii monetare risc s erodeze i mai
mult imaginea public a politicilor macroeconomice.
Premisele unei politici monetare antiinflaioniste eficiente implic, n mod deosebit, elaborarea i
implementarea unei politici fiscale sntoase (deficit bugetar limitat, fr posibilitatea
monetizrii), piee monetar-valutar-financiare integrate funcional, un sistem bancar consolidat i
performant, corelaii organice ntre economia nominal i cea real.
n consecin, pentru economia Romniei este, n continuare, necesar o strategie intermediar,
care s-i propun realizarea unei dezinflaii accelerate i continue
3
. O astfel de strategie
intermediar va avea drept baz monitorizarea complex att a principalelor agregate monetare,
ct i a evoluiei cursului de schimb al monedei naionale. Desigur, n cazurile extreme, ancora
monetar i cea valutar (cursul de schimb) nu pot fi utilizate simultan. Dar, pentru o strategie a
tranziiei, corelarea unui obiectiv intermediar reprezentat de un agregat monetar semnificativ cu

1
Exemple n ordinea cronologic a adoptrii intirii inflaiei: Noua Zeeland, Canada, Marea Britanie, Finlanda, Suedia, Australia.
2
Anexa 1
3
n sensul Strategiei naionale de dezvoltare economic a Romniei pe termen mediu (martie 2000)
61
nivelul cursului de schimb valutar nu este numai necesar, ci i posibil. Evident, eficiena
politicii monetare i valutare este condiionat de progresul efectiv al restructurrii economice,
prin reducerea pn la eliminare a rigiditilor din economia real. n ultim instan,
problema decalajelor n timp (time lags) ntre semnalele politicii monetare i efectele propriu-zise
asupra ratei inflaiei reprezint interfaa dintre economia nominal i cea real.
n ceea ce privete dimensiunea monetar a strategiei pe care am numit-o intermediar, este
necesar perfecionarea statisticii masei monetare. Astfel, pentru sistemul monetar-bancar,
alturi de baza monetar (M0) i agregatele monetare M1 (masa monetar n sens restrns) i
M2 (masa monetar n sens larg), se va dovedi util calcularea lui M3, pentru a pune mai bine n
eviden conexiunile dintre piaa monetar propriu-zis i diferitele componente ale pieei
capitalurilor (inclusiv gradul de monetizare a datoriei publice). Iar valorificarea informaiilor
monetare presupune activarea pieei secundare a titlurilor de stat i eliberarea bncii centrale
din poziia de debitor net fa de sistemul bancar
4
.
Presupunnd c cea mai dificil perioad de asanare a sistemului bancar se va ncheia n anul
2000, va rmne n continuare necesar monitorizarea atent a deficitului de cont curent al
balanei de pli i a evoluiei datoriei externe (cazul anului 1999 fiind edificator n acest sens).
n aceste condiii, o strategie de tip intire a inflaiei nu poate fi adoptat, cu anse reale de
succes, cel puin pe termen scurt i mediu. Din aceste motive, am folosit formula relativ insolit
de ancor monetar-valutar.
Experiena altor ri n tranziie din Europa Central este deosebit de util pentru o analiz
comparativ. Astfel, dac ne referim la Polonia, se constat o varietate a intelor antiinflaioniste
urmrite de-a lungul anilor 90: de la cursul valutar (nceputul anilor 90), rata dobnzii (n paralel
cu un curs de tip crawling peg) i pn la inflation targeting (din ianuarie 1999).
ntr-o prim faz, opiunea pentru inflaie ca int direct nu a corespuns integral modelului
ancorei unice, deoarece Polonia a meninut sistemul crawling peg, pn n aprilie 2000. Totui,
banda flucturii permise a fost mrit la 15 la sut n martie 1999, fa de cursul central al
coului valutar (format din Euro, cu o pondere de 55 la sut i USD, cu o pondere de 45 la sut).
n anul 1999, inta monetar urmrit de Banca Naional a Poloniei (BNP) a constat n limitarea
ratei anuale a inflaiei n marja de 8 8,5 la sut. Ca urmare a diminurii ratei lunare a inflaiei n
trimestrul I 1999 sub nivelul prognozat, Consiliul Politicii Monetare a decis ca marja intei s fie
cobort la 6,6 7,8 la sut: Dar aceast int nu a fost atins; n decembrie, rata anual a
inflaiei a reprezentat 9,8 la sut. Deci inflaia a fost mai mare la sfritul lui 1999 dect la sfritul

4
Aprut n urma operaiunilor realizate pentru prima dat n 1997, poziia captiv a BNR s-a accentuat n 1998 i s-a meninut n
1999: Situarea bncii centrale pe poziia de debitor net al sistemului bancar i insuficiena instrumentelor de sterilizare a
excesului de lichiditate au subminat, i n acest an, capacitatea BNR de a impune [...] un control sever i constant asupra
lichiditii din sistem (BNR, Raport anual 1999, pag.69).
62
lui 1998. Totui, datorit ritmului sczut al creterii preurilor n prima parte a anului, rata anual
medie a inflaiei a fost de 7,3 la sut, ceea ce a reprezentat o scdere cu 4,5 puncte procentuale
fa de anul 1998
5
.
Din aprilie 2000 Polonia a trecut de la un curs valutar de tip crawling peg la un curs flotant (free
floating). Astfel, poate fi observat gradualitatea abordrii inflaiei ca int direct.
Studii recente, bazate pe o analiz comparativ internaional, demonstreaz c rile cu
economie n tranziie sau emergente, de regul, adopt pe deplin inflaia ca int monetar unic
(full-fledged inflation targeting) numai atunci cnd dispun de o poziie fiscal solid, un sistem
financiar stabil deosebit de important pentru acest grup de ri i de o vulnerabilitate redus
fa de ocurile valutare
6
.
Pentru rile candidate, pregtirea aderrii la Uniunea European (UE) ridic exigene sporite
att pentru evoluia ratei inflaiei, ct i pentru evoluia cursului de schimb valutar
7
.
Avnd n vedere multitudinea i complexitatea obiectivelor urmrite n procesul de preaderare,
pentru fiecare stat candidat, sunt necesare elaborarea i realizarea consecvent a unei strategii
implicnd o ierarhizare coerent i realist a prioritilor economice i financiare.
n acest sens este necesar o viziune clar, bine fundamentat asupra corelaiei dintre
ndeplinirea condiiilor general valabile pentru aderarea la UE i criteriile formrii Uniunii
Economice i Monetare (UEM), n perspectiva adoptrii monedei unice (zona Euro).
Reflectnd poziia Comisiei Europene, Pedro Solbes
8
, a subliniat c, dup primirea n UE a rilor
candidate, Tratatul (asupra Uniunii Europene) este suficient de flexibil pentru a permite diferite
regimuri valutare, pe drumul ctre adoptarea Euro. Singurele tipuri de cursuri incompatibile cu
SME 2 (Sistemul Monetar European) sunt cursurile valutare complet flotante (fully floating),
crawling pegs i cele legate (pegs) de ancore, altele dect euro
9
.
Toate statele admise n UE vor trebui s participe la SME, dar numai dup o perioad de cel
puin 2 ani, dac ndeplinesc criteriile de convergen, vor putea adopta euro, devenind membre
ale UEM: ... n rile candidate, agenda reformelor necesare pentru accesul la UE trebuie s
aib prioritate fa de msurile politice inspirate de participarea la UEM, cum sunt criteriile
convergenei nominale
10
.

5
NBP, Annual Report 1999, pag.20
6
IMF Survey, October 23, 2000 (p.349)
7
Anexa 2
8
Comisar pentru problemele economice i monetare
9
Uniting Europe, No.115 October 2, 2000
10
Idem
63
Anexa 1
(%)
10
9
8
7
6
5 Suedia Spania
4 Noua Zeeland
3 Finlanda
2 Chile
1
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Sursa: "IMF Survey", colecia 2000
Marea Britanie
Australia
Nivelul inflaiei n momentul adoptrii strategiei de intire a inflaiei
Israel
Brazilia
1989
Cehia
2000
Polonia Canada
Africa de Sud

Anexa 2

Moned Consiliu Legate Band Controlat Marj Flotare Flotare
unic monetar convenional ngust restrictiv larg relativ liber liber
Bulgaria
Cehia
Estonia
Ungaria
Letonia
Lituania
Polonia
Romnia
Slovacia
Slovenia
Regimul valutar n momentul aderrii la UEM.
Regimul valutar n vigoare.
Regimul valutar anterior.
Sursa: Bank of England, "Practical issues arising from the Euro", June 2000.
Flexibilitate limitat Mai flexibil Fix
Tipul cursurilor de schimb n rile candidate la UE
(aprilie 2000)

2000 Cs 09

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

2000 Cs 09

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

C

= 0,5 idem, p. 9) sugereaz astfel

S-ar putea să vă placă și