UNIVERSITATEA ECOLOGICA DIN

BUCURESTI
Facultatea de Stiinte Economice
MANAGEMENT FINANCIAR
Referat
STUDENT MUNTEAN OANA CRINA
MANAGEMENTUL !ORTOFOLIULUI DE
VALORI MOBILIARE
COORDONATOR CONF"UNIV"DR" ALE#ANDRU ANTONIADE$CI!RIAN
MODELE UTILIZATE IN MANAGEMENTUL
PORTOFOLIULUI
Modelul mers aleatoriu
Re%re&entarea 'aria(iilor )ur*iere %rin ace*t model a fo*t %ro%u*+ %entru %rima
dat+, -n ./01, de 2ule* Re3nault -n cartea *a Calcul des chances et philosophie de la
bourse" Incerc4nd *+ 3+*ea*c+ le3ea care 3u'ernea&+ 'aria(iile cur*urilor a formulat
i%ote&a c+ 'aria(iile %e termen *curt *e com%ort+ du%+ modelul 5mer*ului aleatoriu6
.
"
Se 'a reaminti %e *curt ce e*te un model 5mer* aleatoriu6" !entru acea*ta *e 'a
con*idera un an*am)lu de %ro)a)ilit+(i
) , , ( P F
7i o familie de 'aria)ile aleatorii, i
X

de ti% Bernoulli inde%endente
N i X P X P
i i
= = = = ,
2
1
) 1 ( ) 1 (
" Se 'a a*ocia ace*tei
familii 7irul
) 0 , ( n C
n
, definit %rin
0
0
= C
7i %rin

=
=
n
i
i n
X C
1
" Se 'a *%une atunci c+ n
C

e*te un 5mer* aleatoriu6 cu
0 ) ( =
n
C E
7i
n C
n
= ) (
2

" Intuiti', un 5mer* aleatoriu6 %oate

fi inter%retat ca un 8oc cu o moned+ 8uc+torul c47ti3+ o unitate monetar+ dac+ -i ie*e
fa(a alea*+ ini(ial 7i %ierde o unitate monetar+ dac+ ie*e cealalt+ fa(+" C47ti3ul *+u,
du%+
n
%artide, e*te un 5mer* aleatoriu6" C4nd cur*ul unui acti' financiar, t
C
,
urmea&+ un a*tfel de %roce*, e'olu(ia %re(urilor e*te de forma 1 1 + +
+ =
t t t
C C
, unde
1 + t

re%re&int+ 'aria)ile aleatorii inde%endente, de *%eran(+ finit+ 7i de aceea7i le3e de

%ro)a)ilitate"
Re3nault 'erific+ em%iric acea*t+ i%ote&a, de 5mer* aleatoriu6 al cur*urilor, la
Bur*a din !ari*, %e %rinci%alul titlu emi* de *tat renta de 19" El -m%arte *%eculatorii %e
termen *curt -dou+ cate3orii, cei care *%eculea&+ %e cre7tere 7i cei care *%eculea&+ %e
.
*c+dere" In condi(iile -n care %ro)a)ilitatea de cre7tere e*te e3al+ cu cea de *c+dere,
re*%ecti' :, *%eran(a de c47ti3 a fiec+rui *%eculator e*te nul+" !o*i)ilit+(ile de ar)itra8
ale actorilor de %e %ia(+ fac ca acea*t+ %ro)a)ilitate *+ fie :" Re3nault arat+ c+ -ntr$un
a*tfel de com%ortament al cur*urilor, 'alorile -nre3i*trate de ace*tea nu *unt de nici o
utilitate %entru a antici%a 'aria(iile 'iitoare" In %lu*, du%+ acela7i autor, cur*ul actual
reflect+ toate informa(iile %u)lice di*%oni)ile" Sinteti&4nd, Re3nault, utili&ea&+ modelul
5mer* aleatoriu6 %entru a ar+ta c+ )ur*a e*te 8u*t+ 7i ec;ita)il+, iar 'aloarea titlului e*te
dat+ de media calculat+ %e termen lun3"
In ordine cronolo3ic+ o contri)u(ie ma8or+ -n utili&area ace*tui model -n domeniul
)ur*ier a a'ut$o Loui* Bac;elier<.=>>? care a %ro%u* %rima formulare -n tim% continuu,
formulare cuno*cut+ a*t+&i *u) denumirea de mi7care )ro@nian+ *au %roce* Aiener"
E*te im%ortant de remarcat c+ %entru el teoria financiar+ nu a fo*t dec4t locul -n care 7i$
a introdu* %ro)a)ilit+(ile -n tim% continuu" Elementele %ro%u*e de ace*ta con*tituie
a*t+&i )a&ele modelelor financiare actuale care *tudia&+ 'aria(iile )ur*iere 7i care
e'aluea&+ cur*ul titlurilor" Bac;elier e*te %rimul care a formali&at com%ortamentul
cur*urilor )ur*iere du%+ rela(ia t t t
C C + =
1 , unde t

e*te un &3omot al)"

De&'oltarea econometriei, du%+ .=1>, a %ermi* o dinami&are a cercet+rilor -n
teoria financiar+ a ace*tui model 7i mai ale* -n Statele Unite, odat+ cu -nfiin(area la =
*e%tem)rie .=1B a 5Co@le* Commi**ion6" Se remarc+ cercet+rile -ntre%rin*e de Alfred
Co@le* <.=11, .=CC? 7i de Dol)rooE AorEin3
B
<.=1C, .=C=?" !e )a&a ace*tora, Maurice
Fendall <.=G1? reali&ea&+ %rimul *tudiu *tati*tic ri3uro*, cercet4nd dac+ 'aria(iile
)ur*iere urmea&+ un 5mer* aleatoriu6" El 3+*e7te o *la)+ autocorela(ie a 'aria(iilor,
%recum 7i o *la)+ corela(ie de -n4r&iere -ntre *erii, dar r+m4ne %rudent -n afirma(ii"
Du%+ anul .=0> *$a con*tatat o accentuare a *tudiilor econometrice %ri'ind
i%ote&a de 5mer* aleator6 a cur*urilor )ur*iere" Unele cercet+ri, cum ar fi cele reali&ate
de O*)orne <.=G=?, Moore <.=0>?, Cootner <.=0B?, Mandel)rot <.=01? *au Fama <.=01?
'alidea&+ modelul 5mer* aleatoriu6" Altele, cum *unt cele ale lui AleHander <.=0.?,
Aeintrau) <.=01? *au Mellon <.=0C? con*tat+ eHi*ten(a unor corela(ii -ntre 'aria(iile de
cur*, re*%ecti' %re&en(a unor tendin(e"
B
In ace*te condi(ii mai mul(i autori au -ncercat *+ ameliore&e modelul 5mer*
aleatoriu6 %rin 3+*irea unor modele care *+ fie mai %u(in re*tricti'e" O*)orne <.=G=?
%ro%une utili&area renta)ilit+(ilor lo3aritmice -n m+*urarea 'aria(iilor de cur*" El face
a%el la teorema limit+ central+ -n ar3umentarea i%ote&ei de normalitate a renta)ilit+(ilor"
Conform ace*teia, di*tri)u(ia unei *ume de 'aria)ile aleatoare di*tri)uite inde%endent 7i
identic, 7i a'4nd medii 7i 'arian(e finite tinde *%re le3ea normal+ c4nd num+rul de
'aria)ile adi(ionale cre7te" Din contr+, du%+ Mandel)rot <.=01? di*tri)u(ia ratelor de
renta)ilitate *e a)ate *emnificati' de la le3ea normal+, datorit+ eHi*ten(ei unui num+r
foarte mare de o)*er'a(ii -n 8urul tendin(ei centrale, %recum 7i a unor 'aria(ii eHtreme
accentuate" El %une ace*t com%ortament al cur*urilor )ur*iere %e *eama modului -n
care *o*e7te 7i *e -ncor%orea&+ -n cur* noua informa(ie" In urma ace*tor con*tat+ri,
Mandel)rot %ro%une *u)*tituirea le3ii normale cu le3ile *ta)ile ale lui Le'I, -n care
le3ea normal+ e*te un ca& %articular" !rinci%ala dificultate -n calea unui a*tfel de
demer* e*te dat de fa%tul c+, ace*te le3i nu au o 'arian(+ finit+, iar utili&area criteriului
medie$'arian(+ de'ine ino%erant" In ace*te condi(ii, Samuel*on <.=0G? 7i Mandel)rot
<.=00? %ro%un -nlocuirea modelului 5mer* aleatoriu6 cu un ca& mai 3eneral modelul de
martin3ale"
Modelul de martingale
Un 7ir de 'aria)ile aleatoare t
C
e*te un martin3ale dac+
t t t
C I C E =
+
) / (
1
"
) / (
t
I E
re%re&int+ *%eran(a condi(ional+ -n ra%ort cu un an*am)lu informa(ional t
I
,
care cre7te -n tim% 7i e*te format din cur*urile trecute" Altfel *%u*, cel mai %ro)a)il cur*
-n %erioada urm+toare e*te cur*ul din %re&ent" Doar *o*irea unei noi informa(ii duce la o
modificare a cur*ului )ur*ier"
Se o)*er'+ c+ modelul 5mer* aleator6 coincide cu modelul de martin3ale, dac+
*e ra(ionea&+ numai -n termeni de *%eran(+" Modelul de martin3ale nu face nici o
i%ote&+ %ri'ind momentele *u%erioare lui unu, -n tim% ce modelul 5mer* aleator6 im%une
ca toate ace*tea *+ fie inde%endente" Modelarea ;etero*ceda*tic+, de&'oltat+ du%+
cele)rul articol al lui Ro)ert En3le <.=/B?, *e )a&ea&+ %e fa%tul c+ 'arian(a condi(ional+
a renta)ilit+(ilor e*te %re'i&i)il+ folo*ind 'arian(ele trecute" In ace*te condi(ii momentele
de ordin doi nu mai *unt inde%endente 7i nu *e mai %oate 'or)i de un 5mer* aleator6" Un
model 5mer* aleator6, -n care 'arian(ele renta)ilit+(ilor *unt con*tante 7i di*tri)uite du%+
o le3e normal+ e*te un model de martin3ale de ordin doi"
O alternati'+ a modelului de martin3ale e*te modelul de sub-martingale" Ace*ta
re&ult+ din com)inarea unui model de martin3ale cu o com%onent+ de tendin(+
a*cendent+" EHi*ten(a tendin(ei *$ar %utea datora fie unei cre7teri continue a %rofiturilor
*ociet+(ii, fie unei deterior+ri mai mult *au mai %u(in continue a %uterii de cum%+rare a
monedei
1
" Un a*tfel de model %oate fi definit *u) forma t t t
C I C E
+
) / (
1 , adic+ -n medie
cur*urile cre*c -n tim% 7i a*tfel renta)ilit+(ile *unt %o&iti'e, adic+
0 ) / (
1

+ t t
I R E
" Rata de
remunerare a unui a*tfel de acti' e*te cel %u(in e3al+ cu rata acti'ului f+r+ ri*c, iar -ntr$o
a*tfel de *itua(ie luarea unor %o&i(ii short *au de(inerile de moned+ nu mai *unt
o%timale"
Modelul fair game
Modelul 5fair 3ame6 a fo*t %entru %rima dat+ adu* -n di*cu(ie de Loui* Bac;elier
<.=>>? -n lucrarea *a de di&erta(ie 5Teoria *%ecula(iei6 7i a fo*t %reluat ulterior de c+tre
!aul Cootner -n lucrarea intitulat+ JT;e Random C;aracter of StocE MarEet !rice*6
<JCaracterul aleator al cur*ului )ur*ier6?Bac;elier a e'iden(iat fa%tul c+ luarea deci&iei
de %la*ament %e %ie(ele financiare *e )a&ea&+ %e dou+ ti%uri de %ro)a)ilit+(i o
%ro)a)ilitate matematic+ ce %oate fi a*ociat+ e'enimentelor %ur aleatoare 7i a doua
cate3orie de %ro)a)ilit+(i de%endente de %roducerea unor e'enimente 'iitoare" Acea*t+
a doua cate3orie de %ro)a)ilit+(i e*te una *u)iecti'+ 7i ea nu %oate fi o)*er'at+ -n
e'olu(ia anterioar+ a %re(ului acti'elor financiare" Kn ace*t fel *e %oate *%une c+ %re(urile
%e %ia(+ e'oluea&+ 5corect6 <5fair 3ame6?, reflect4nd toate e'enimentele ce %ot fi
cuno*cute %e %ia(+ la momentul deci&iei 7i nu e'enimente care ar %utea *+ a%ar+"
Ulterior acti'it+(ii de*f+7urate de c+tre Loui* Bac;elier *e remarc+ -ncerc+rile de a
*i*temati&a -ntr$o form+ matematic+ ace*t model efectuate Eu3ene Fama, dar 7i
-ncerc+ri de a de&'olta ace*t model %rin a%licarea *a a*u%ra e'olu(iei titlurilor financiare
tran&ac(ionate %e %ia(a nord L american+ *au %e cea euro%ean+"
1
Modelul Random walk
Modelul %orne7te de la %remi*a e'olu(iei aleatoare a *eriei cur*urilor )ur*iere"
Ba&ele modelului au fo*t %u*e de Loui* Bac;elier, %rimul om de 7tiin(+ care a utili&at
anali&a *tati*tic+ %entru *tudierea cur*urilor )ur*iere <Bac;elier, .=>>?" Ulterior, Maurice
Fendall a anali&at *eriile de tim% 3enerate de e'olu(ia cur*urilor )ur*iere 7i a a8un* la
conclu&ia c+ ace*tea au un 5mer* aleator6 <Fendall, .=G1, %%" ..$BG?" Modelul, formulat
7i te*tat efecti' de c+tre Eu3ene Fama 7i Merton Miller, cu%rinde dou+ i%ote&e ma8ore
<Fama, Miller, .=MB?
cur*urile )ur*iere reflect+ com%let 7i in*tantaneu informa(iile di*%oni)ile de*%re
ac(iunea cotat+N %rin urmare, 'aria(iile *ucce*i'e ale cur*urilor *unt inde%endente
-ntre ele, acela7i lucru fiind 'ala)il 7i %entru renta)ilit+(iN
'aria(iile cur*urilor *unt identic di*tri)uite"
Conform ace*tui model, reflectarea -n cur*ul )ur*ier a tuturor informa(iilor
di*%oni)ile, tradu*+ %rin inde%enden(a 'aria(iilor *ucce*i'e de cur* )ur*ier, *e %oate
tran*crie matematic -n modul urm+tor
Ct O % # CtL. P t"
Si*temul de nota(ii e*te urm+torul C O cur*ul )ur*ierN t, t $. O dou+ momente
*ucce*i'e %e aHa tim%uluiN Q O .N Rt O eroarea de re3re*ie.
Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model)
In %rimul rand, ace*t model face o di*tinctie intre doua ti%uri de ri*c la care e*te
*u%u*a o entitate %e %iata
$ ri*cul *%ecific firmei L ri*c ne*i*tematic *i
$ ri*cul determinat de e'olutia 3enerala a %ietei L ri*c *i*tematic"
Orice in'e*titor e*te *u*%u* unui anumit 3rad de ri*c in momentul in care
in'e*te*te %e %iata " Randamentul in'e*titiei *ale %oate fi mai )un *au mai *la) decat
a*te%tarile *ale" In ce %ri'e*te ri*cul ne*i*tematicin'e*titorul %oate lua ma*uri %rin
di'er*ificarea %ortofoliului *au de in'e*titii" Dar eHi*ta *i un alt fel de ri*c, inerent oricarei
in'e*titii im%otri'a caruia in*a nu 'a %utea lua ma*uri de %rotectie " Ace*ta e*te ri*cul
*i*tematic, *au ri*cul de %iata"
Factorul )eta
Modelul CA!M urmare*te in %rimul rand ma*urarea ri*cului *i*tematic" !entru a
efectua acea*ta ma*urare utili&ea&a factorul )eta"
Beta e*te o ma*ura a ri*cului *i*tematic a unui titlu com%arati' cu ri*cul 3eneral
al %ietei"
De eHem%lu un titlu care i*i 'a du)la %retul la modificarea ratei %ietei , atunci 'a
a'ea un )eta e3al cu B"
Beta e*te *ta)ilit a*tfel incat ri*cul mediu al %ietei *a ai)a un )eta e3al cu ."
Cu cat )eta e*te mai mare cu atat 'olatilitatea tilturilor e*te mai ridicata la
modificarea mediei %ietei"
Factorii care influentea&a ni'elul )eta *unt
a? ela*ticitatea ca*;$flo@$ului com%aniei la factori economici de eHem%lu
'an&arile de )unuri alimentare de )a&a *unt mai %utin ela*tice decat 'an&arile de )unuri
de luHN
)? ni'elul co*turilor fiHe ale firmei care %ot 3enera 'ariatii mari ale %rofitului
com%arati' cu ni'elul 'an&arilorN
c? 3radul de indatorare un ni'el ridicat de indatorare 'a antrena c;eltuieli cu
do)an&ile mult mai ridicate decat 3enerand a*tfel 'ariatii ale ca*ti3urilor de ca%ital mai
mari com%arati' cu cele ale %rofitului"
!re*u%uneri
Modelul CA!M %re*u%une ca eHi*ta o le3atura liniara intre rata de ca*ti3 o)tinuta
de un titlu anume *i rata de ca*ti3 a tuturor titlurilor de %e %iata"
!rima de ri*c a %ietei
!rima de ri*c a %ietei e*te diferenta dintre rata a*te%tata a ca*ti3ului a unui
%ortofoliu de titluri %e %iata *i rata unei in'e*titii li%*ite de ri*c <de eHem%lu titlurile de
*tat?"
Formula CA!M
E<R8? O Rf P Beta S <E<Rm? L Rf?
Unde
E<R8?O co*tul ca%italului in'e*tit intr$un anumit titlu
Rf O rata de ca*ti3 la o in'e*titie li%*ita de ri*c
E<Rm?O rata de ca*ti3 a %ietei
B O factorul indi'idual %entru fiecare titlu
Modelul multifactorial de arbitra (AP!)
Modelul de ar)itra8 A!T <en3l" Ar)itra8e !ricin3 TeorI?, ela)orat ca un model mult
mai 3eneral dec4t modelul CAM!, *ta)ile*te ca %e o %iata concurentiala, multimea de
ar)itra8e %retL'aloare, 'a face ca 'aloarea titlurilor financiare *a 3enere&e aceea*i
renta)ilitate la un anumit ri*c a*umat"
Modelul A!T con*idera renta)ilitatea un titlu financiar ca fiind functie liniara de Jn6
factori macroeconomici comuni *i de 'aria)ile *%ecifice" Ace*te 'aria)ile *unt
inde%endente intre ele, de medie nula *i de di*%er*ie finita"
Renta)ilitatea unui titlu *e calculea&a in functie de renta)ilitatea *%erata a acti'ului <mi?,
%recum *i in functie de mai multi factori macroeconomici <Fn?, cu coeficienti de
*en*i)ilitate <Si? diferiti
RiOmiPSi.F.PTT"PSinFnPei
in care Ri L renta)ilitatea aleatorie a titlului Ji6
mi L renta)ilitatea *%erata a titlului Ji6
Sn L coeficientul de *en*i)ilitate a renta)ilitatii Ri, in ra%ort cu factorul Fn
Fn L 'aloarea factorului Jn6 a carui medie e*te nula *i di*%er*ie finita
ei L eroare re&iduala de medie nula ce ma*oara renta)ilitatea neantici%ata %rin
Fn <ri*cul *%ecific?"
Modelul A!T rele'a fa%tul ca renta)ilitatea *%erata a unui titlu financiar e*te
le3ata de mai multi factori macroeconomici de ri*c" Ca *i limitari ale ace*tui model, *e
mentionea&a im%o*i)ilitatea de a %reci&a c4ti factori comuni de ri*c *unt *i care *unt
ace*tia, %recum *i de a determina renta)ilitatea *%erata datorata fiecarui factor comun"
Masura "aloare la risc ("arR)
Valoarea la ri*c <VaR? e*te o -ncercare de a re%re&enta %rintr$un *in3ur num+r
ri*cul total dintr$un %ortofoliu de acti'e financiare" Acea*t+ m+*ur+ a fo*t introdu*+ de
c+tre 2" !" Mor3an -n .==C 7i -n %re&ent e*te folo*it+ %e *car+ lar3+ at4t de c+tre
in*titu(iile financiare c4t 7i -n tre&oreriile cor%ora(iilor 7i -n fondurile de in'e*ti(ii" De
a*emenea, 7i Comitetul de Su%ra'e3;ere Bancar+ al B+ncii Re3lementelor
Interna(ionale o folo*e7te %entru calculul cerin(elor de ca%ital %entru )+nci" VaR$ul
re%re&int+ %ierderea e*timat+ a unui %ortofoliu fiH de in*trumente financiare %e un
ori&ont fiH de tim% iar utili&area ace*tui indicator im%lic+ ale3erea ar)itrar+ a doi
%arametri %erioada de de(inere a in*trumentelor financiare <ori&ontul de tim%? 7i ni'elul
de rele'an(+" Conform Acordului de la Ba*el %ri'ind Adec'area Ca%italului, ori&ontul de
tim% e*te de dou+ *+%t+m4ni <.> &ile?, iar ni'elul de rele'an(+ e*te de . la *ut+"
Kn %ractic+ *unt utili&ate mai multe metode de calcul al VaR, cele mai
cuno*cute fiind
metoda analitic+, metoda i*toric+ 7i *imularea Monte Carlo" Ale3erea metodei de calcul
de%inde de
U in*trumentele financiare a*u%ra c+rora %oate fi a%licat+N
U acurate(ea m+*urilor de ri*c, inclu*i' i%ote&ele *tati*tice %e care *e )a&ea&+N
U cerin(ele de im%lementare <modelele de e'aluare a ri*cului, de*com%unerea
ri*cului, cerin(ele de date?N
U *i*temele informatice nece*areN
U u7urin(a de comunicare a re&ultatelor c+tre utili&atori"