Modele Dinamice de Conducere OptimalÄƒ

Cuprins
1. Modelul Jorgenson ......................................................................................... 3

2. Modelul Lesourne Leban ............................................................................ 12
3. Modelul dinamic al firmei ............................................................................. 22
4. Modelul Ludwig ............................................................................................... 38
5. Modelul dinamic de analiz a activitii fr mprumuturi i
granturi .................................................................................................................
63
6. Influena statului .......................................................................................... 73
7. Influena taxelor pe bunuri capital, pe dividende i pe profituri
corporale asupra politicii de investiii de dividende .................................. 83
8. Valoarea prezent net n modelele dinamice ......................................... 89
Bibliografie .......................................................................................................... 100
1 Modelul Jorgenson
Este un model n care este urm!rit! strategia firmei n ceea ce prive"te efectuarea
investi#iilor "i efectele deprecierii capitalului asupra evolu#iei ntreprinderii analizate.
Investi#iile sunt privite ca sacrificii ale puterii de cump!rare actuale pentru ob#inerea de
venituri viitoare.
1 Ipotezele modelului sunt:
$. Maximizarea veniturilor actualizate, pe un orizont de timp infinit;
2. Pentru a face comparabile fluxurile de venit din diferite intervale de timp se introduce o
rat! de actualizare i, care reprezint! rata de revenire scontat! a ac#ionarilor;
3. Firma produce un singur tip de produs pe care-l vinde pe o pia#! perfect competitiv! cu
un pre# fixat p.
4. Firma folose"te dou! tipuri de factori de produc#ie: munca "i capitalul, pe care le
achizi#ioneaz! de pe pie#e competitive, astfel nct salariul mediu "i pre#ul mediu al
capitalului sunt fixate (w, c).
2 Ecua!iile modelului sunt:
$. Ecua!ia venitului
R(t) = p Q(K(t), L(t)) wL(t) cI(t) ($)
unde:
R(t) = venitul net (profitul) la momentul t;
Q(t) = produc#ia fizic! la momentul t;
I(t) = investi#ia brut! la momentul t;
K(t) = stocul de capital fix "i circulant la momentul t;
L(t) = volumul for#ei de munc! la momentul t;
c = pre#ul unitar al bunurilor capital;
w = pre#ul unitar al muncii (salariul mediu);
2. Ecua!ia de dinamic" a capitalului
( ) t K
= I(t) aK(t) (2)

unde:
( ) t K
= investi#ia net!;
a = rata de depreciere a capitalului (Obs: aceasta reprezint! o depreciere exponen#ial! a
capitalului)
Obs: Ecua#ia de mai sus este o ecua#ie liniar! n K(t). Rezolvarea acesteia se reduce la
rezolvarea ecua#iei omogene:
( ) ( ) t K a t K =
(3)
care are solu#ia general!:
K
G
(t) = A e
at
(4)
3
iar, dac! K
P
(t) este o solu#ie particular! a ecua#iei liniare, solu#ia general! a ecua#iei liniare
va fi:
K(t) = A e
at
+ K
P
(t) (5)
3 Func!ia de produc!ie are propriet!#ile:
Cresc"toare: ( ) ( ) 0 , 0 >
>
t
L
Q
t
K
Q
(6)
Strict concav": ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
, 0 , 0

>
<
<
t
L K
Q
t
L
Q
t
K
Q
t
L
Q
t
K
Q
(7)
Venituri descresc"toare la scal"
Pentru ca activitatea de produc#ie s! demareze este necesar ca venitul marginal al fiec!rui
factor s! dep!"easc! costul s!u marginal:
( ) ( )
( )
>
+ >
w t
L
Q
p
a i c t
K
Q
p
(8)
unde:
c(i + a) = costul marginal al capitalului: pentru fiecare unitate monetar! cheltuit! pe bunuri
capital trebuie asigurat! revenirea (venitul) ac#ionarilor "i trebuie pl!tit! amortizarea;
w = costul unitar al muncii
4 Modelul matematic este:
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ]

0
,
, max dt t I c t L w t L t K Q p e
it
L I
(9)
( ) ( ) ( ) t K a t I t K =
($0)
- restric#ie asupra variabilei de comand!
I
min
I(t) I
max

>
<
0
0
max
min
I
I
($$)
restric#ia de nenegativitate asupra variabilei de stare:
K(t) 0 ($2)
K(0) = K
0
0 ($3)
"i reprezint! o problem! de control optimal.
5 Rezolvarea matematic" a modelului se face utiliznd principiul lui Pontreaghin.
Deoarece func#ia obiectiv (9) este cu actualizare (apare e
it
) construim hamiltonianul ajustat
(f!r! actualizare):
H(K(t),L(t),I(t),(t),t) = {pQ(K(t), L(t)) wL(t) cI(t)} + (t)(I(t) aK(t)) ($4)
unde variabila adjunct! va fi exprimat! n acest caz prin transformata:
(t) = e
it
(t) ($5)
(t) fiind variabila adjunct! corespunz!toare hamiltonianului H() care con#ine termenul de
actualizare e
it
, variabil! despre care se "tie c! verific! ecua#ia de dinamic!:
4
) ( t
= ) (
) (
t
K
H

($6)
de unde rezult!:
) (t
= i(t) e
it
) (
) (
t
K
H

($7)
sau, mai general, teorema:
Teorem": Dac! X(t) este vectorul variabilelor de stare "i H() este hamiltonianul asociat unei
probleme de control optimal f!r! restric#ii atunci variabilele adjuncte (t) folosite n construc#ia
hamiltonianului, prin excluderea factorului de actualizare (e
it
) din func#ia-obiectiv, verific! ecua#ia
de dinamic!:
) (t
= i(t) e
it
X
H
) (
= i(t)
X
H
ajustat
) (
unde H(t) = e
-it
H
ajustat
(t)
($8)
Dac! exist! "i restric#ii asupra variabilelor, ca n cazul de fa#! restric#iile:
I
min
I(t) I
max
K(t) 0
atunci definim Lagrangeanul asociat problemei:
L(L(t), K(t), (t),
$
(t),
2
(t), (t)) =
= H(L(t), K(t), (t)) +
$
(t)(I(t) I
min
) +
2
(t)(I
max
I(t)) + (t)K(t) =
= {pQ(K(t), L(t)) wL(t) cI(t)} + (t)(I(t) aK(t)) +
$
(t)(I(t) I
min
) +
2
(t)(I
max
I(t)) + (t)K(t)
($9)
unde (t) este multiplicatorul asociat restric#iei asupra variabilei de stare K(t) iar
$
(t) "i
3
(t)
multiplicatorii asocia#i restric#iilor asupra variabilei de decizie I(t).
Ecua#ia de dinamic! ($6) a variabilei adjuncte (t) trebuie nlocuit! cu ecua#ia:
) (t
= i(t) e
it
K
L
) (
(t) (20)
Sistemul de condi#ii Kuhn-Tucker se reduce la condi#iile:
( )
( ) t
I
L

= c + (t) +
$
(t)
2
(t) = 0 (2$)
( )
( )
( )
( ) 0 =

w t
L
Q
p t
L
L
(22)
$
(t) (I(t) I
min
) = 0 (23)
2
(t) (I
max
I(t)) = 0 (24)
(t)K(t) = 0 (25)
$
(t),
2
(t), (t) 0 (26)
care este un sistem de 5 ecua#ii cu 5 necunoscute: I, L,
$
,
2
"i , din care vom scoate variabilele de
decizie I "i L n func#ie de variabila de stare K "i de variabila adjuncte .
5
n final, variabila de stare K(t) va fi g!sit! din sistemul de ecua#ii diferen#iale format din
ecua#ia de dinamic! a variabilei de stare ($0) la care se adaug! ecua#ia de dinamic! a variabilei
adjuncte, rezultnd un sistem SD de 2 ecua#ii diferen#iale cu 2 necunoscute (K(t),(t)):
( ) ( ) ( ) t K a t I t K =
($0)
) (t
= i(t) e
it
K
L
) (
(t) = (i + a)(t) p
K
Q
) (
(t) (t) (27)
cu valoarea ini#ial! K(0) = X
0
"i condi#ia de transversabilitate :
t
lim(t) = finit (28)
Revenind la sistemul de condi#ii Kuhn-Tucker, deoarece nu putem accepta situa#ia n care
capitalul este nul pe ntregul orizont de timp analizat, pentru ecua#ia (25) analiz!m doar solu#ia:
(t) = 0 (29)
Din (22) rezult!:
( )
( ) w t
L
t Q
p =
(30)
adic! venitul marginal al muncii = costul marginal, de unde:
( )
( )
p
w
t
L
Q
=

(3$)
care spune c! productivitatea marginal! a muncii este constant! pe traiectoria de optim, de
unde rezult! c! func#ia de produc#ie Q este liniar! n L. Cum Q(K,L) este strict concav! rezult! c!
este strict concav! n K "i, n concluzie, derivata
( )
( ) t
K
t Q
este strict descresc!toare "i implicit,

injectiv!.
Rezult! c! fiec!rei valori a productivit!#ii marginale a capitalului (= panta func#iei Q(K)) i
corespunde o singur! valoare a capitalului K de unde rezult! c! punctul de optim (L
*
, K
*
) este unic.
Fiecare din ecua#iile (23) "i (24) implic! 2 cazuri (
i
= 0 sau
i
0, i = $,2) rezolvarea
sistemului presupunnd analiza a 2
2
= 4 variante, care pot fi sintetizate conform tabelului de la pag.
$4.
Traiectoria
$

2
I(t)
I + + I
min
= I(t) = I
max
II + 0 I(t) = I
min
III 0 + I(t) = I
max
IV 0 0 I
min
I(t) I
max
6 Analiza traiectoriilor
Traiectoria I: (
$
> 0,
2
> 0)
Rezult! c! I(t) = I
min
= I
max
ceea ce este absurd deoarece s-a presupus c! I
min
< 0 < I
max
sau
echivalent spus traiectoria I nu este admisibil".
Traiectoria II: (
$
= 0,
2
> 0)
Implic! I(t) = I
min
iar ecua#ia de dinamic! a capitalului va avea solu#ia:
K(t) = A e
at
+
a
I
min
(32)
SD:
6
unde A se ob#ine din condi#ia ini#ial! K(0) = K
0
, rezultnd:
K
0
= A +
a
I
min
A = K
0

a
I
min
(32')
"i n final traiectoria:
K(t) = (K
0

a
I
min
) e
at
+
a
I
min
(32")
Deoarece I
min
< 0 rezult! c! pentru valori suficient de mari ale lui t ar rezulta K(t) < 0 n
contradic#ie cu condi#ia K(t) > 0 "i, n concluzie, aceast! traiectorie nu poate fi cea final!.
Traiectoria III: (
2
= 0,
$
> 0)
Implic! I(t) = I
max
"i ecua#ia de dinamic! va fi:
K(t) = Ae
at
+
a
I
max
(33)
unde A se ob#ine din condi#ia ini#ial! K(0) = K
0
, rezultnd:
K
0
= A +
a
I
max
A = K
0

a
I
max
(33')
"i n final traiectoria:
K(t) = (K
0

a
I
max
) e
at
+
a
I
max
(33")
Pentru valori suficient de mari ale lui t, avem:
K(t)
a
I
max
(34)
"i #innd cont c! (t) = 0, rezult! ecua#ia de dinamic! a variabilei adjuncte:
) (t
= (i + a)(t) p
K
Q
) (
(t) (35)
care are solu#ia:
( )
( )
( ) t e B t
P
t a i
+ =
+
( )
( )
+ =
+
K
Q
f e B t
t a i
(36)
Cum Q() concav! "i cresc!toare ( ) t
K
Q
pozitiv! "i descresc!toare, ceea ce implic! faptul

c! ( ) t
K
Q
admite asimptot! orizontal! la +:

t
lim ( ) t
K
Q
= 0 (37)
care spune c! solu#ia particular!
P
(t) poate fi aproximat! la + cu solu#ia particular! a ecua#iei:
) (t
= (i + a)(t) p (38)
adic!:
P
(t)
a i
p
+

= constant (39)
n concluzie:
7
( ) =

t
t
lim (40)
"i nu respect! condi#ia de transversalitate, adic! nu poate fi solu#ia final!.
Traiectoria IV: (
$
=
2
= 0)
Condi#iile Kuhn-Tucker devin:
(t) = c ( ) 0 = t
(4$)
"i:
( )
( )
p
w
t
L
Q
=

(42)
Din ecua#ia implicit! (42) se scoate variabila de decizie L(t) n func#ie de variabila de stare
K(t):
L = f(K) (43)
Introducnd rela#iile (4$) "i (43) n ecua#ia de dinamic! a variabilei adjuncte (27) rezult!:
(i + a)c p
K
K K f Q
) ), ( (
(t) = 0 (44)
"i ob#inem:
K
K K f Q
) ), ( (
(t) =
p
c a i + ) (
(45)
Ecua#ia (45) este o ecua#ie algebric! cu necunoscuta K(t).
Rezolvnd aceast! ecua#ie rezult!:
K(t) = K
*
= constant (46)
de unde:
) (t K
= 0 (47)
nlocuind rezultatul (46) n rela#ia (43) ob#inem volumul for#ei de munc!:
L(t) = f(K
*
) = L
*
= constant ) (t L
= 0 (48)
Din ecua#ia de dinamic! rezult! valoarea investi#iilor:
I(t) = aK
*
= I
*
= constant (49)
Deoarece:
constant ) ( lim = =

c t
t
(50)
rezult! c! traiectoria IV satisface condi#ia de transversalitate.
n ceea ce prive"te analiza solu#iei finale, avem dou! variante:
a) Dac! K
*
= K
0
,

solu#ia g!sit! satisface "i condi#ia ini#ial! "i este solu#ia final!.
b) Dac! K
*
K
0
solu#ia g!sit! nu satisface "i condi#ia ini#ial! "i nu este solu#ia final!.
n acest caz, deoarece nici una din solu#iile g!site nu poate fi singur! solu#ia final!, c!ut!m
solu#ii compuse. Deoarece singura solu#ie care satisface condi#ia de transversalitate este traiectoria
IV, ea va fi solu#ia final! pe un interval de tipul [T,). Ea trebuie ns!, pentru a se ndeplini "i
condi#ia ini#ial!, s! fie precedat! de cel pu#in una din traiectoriile II "i III. n func#ie de rela#ia dintre
valoarea ini#ial! a capitalului K
0
"i valoarea K
*
corespunz!toare traiectoriei IV, avem dou! variante:
8
Varianta $: K
*
< K
0
n acest caz, pentru a ajunge de la valoarea K
0
a capitalului la valoare mai mic! K
*
firma
trebuie s! aplice o politic! de consum maxim (I = I
min
) care duce la o traiectorie descendent! a
capitalului (traiectoria II) pn! cnd valoarea capitalului devine K(t) = K
*
, moment n care firma
cupleaz! pe traiectoria constant! IV.
Momentul de cuplare t
*
se ob#ine din rela#ia de cuplare K(t) = K
*
:
K(t) = (K
0

a
I
min
) e
at
+
a
I
min
= K
*
(5$)
care duce la solu#ia:
t
*
=
a
$
ln
a
I
K
a
I
K
min
0
min *
(52)
Pentru ca aceast! comutare s! fie acceptabil! este necesar s! fie respectate condi#iile de
continuitate "i derivabilitate impuse func#iilor implicate n model.
n acest caz:
$
> 0 pe traiectoria II "i
$
= 0 pe traiectoria IV
2
= 0 "i = 0 pe ambele traiectorii
Pentru claritatea expunerii vom nota cu
$(II)
"i
$(IV)
cei doi multiplicatori corespunz!tori
celor dou! traiectorii.
n momentul cupl!rii trebuie ca
$(II)
(t
*
) = 0 "i de asemenea ) (
* /
) ( $
t
II
= 0.
Pe traiectoria II avem:
$(II)
= c (t) (53)
"i prin nlocuirea n ecua#ia de dinamic! a variabilei de ajustare avem:
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) t i a c i a t
K
Q
p t
II II ) ( $
/
) ( $
+ +
= (54)
rela#ie care, pentru t = t
*
implic!:
( ) ( ) c a i t
K
Q
p + =
*
(55)
9
Evolu#ia m!rimilor K, L "i I este ilustrat! grafic mai jos:
Varianta 2: K
*
> K
0
n acest caz, pentru a ajunge de la valoarea K
0
a capitalului la valoare mai mare K
*
, firma
trebuie s! aplice o politic! de investi#ii maxime (I = I
max
) care duce la o traiectorie ascendent! a
capitalului (traiectoria III) pn! cnd valoarea capitalului devine K(t) = K
*
, moment n care firma
cupleaz! pe traiectoria constant! IV.
Momentul de cuplare t
*
se ob#ine din rela#ia de cuplare K(t) = K
*
:
K(t) = (K
0

a
I
max
) e
at
+
a
I
max
= K
*
(56)
care duce la solu#ia:
t
*
=
a
$
ln
a
I
K
a
I
K
max
0
max *
(57)
Pentru ca aceast! comutare s! fie acceptabil! este necesar s! fie respectate condi#iile de
continuitate "i derivabilitate impuse func#iilor implicate n model.
n acest caz:
2
> 0 pe traiectoria III "i
2
= 0 pe traiectoria IV
$
= 0 "i = 0 pe ambele traiectorii
n momentul cupl!rii trebuie ca
2(III)
(t
*
) = 0 "i de asemenea ) (
* /
) ( 2
t
III
= 0.
Pe traiectoria III avem:
2(III)
= c (t) (58)
"i prin nlocuirea n ecua#ia de dinamic! a variabilei de ajustare avem:
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) t i a c i a t
K
Q
p t
III III ) ( 2
/
) ( 2
+ +
= (59)
rela#ie care, pentru t = t
*
implic!:
( ) ( ) c a i t
K
Q
p + =
*
(60)
K(0)
K(t)
K
*
t
*
t
L(0)
L(t)
L
*
t
*
t
t
*
I(t)
I
*
Imin
t
Investi#iile Capitalul For#a de munc!
Figura 3.$
10
Evolu#ia m!rimilor K, L "i I este ilustrat! n graficul urm!tor:
n concluzie traiectoriile optimale n cel mult 2 stadii sunt
$. Dac! K(0) = K
*
: IV
2. Dac! K(0) < K
*
: II IV
3. Dac! K(0) > K
*
: III IV
Deoarece trecerea de pe traiectoria II pe traiectoria III sau reciproc nu este posibil! deoarece
ar rezulta func#ii ale multiplicatorilor nederivabile nu sunt admise solu#ii de cte trei traiectorii sau
mai multe.
K(0)
K(t)
K
*
t
*
t
L(0)
L(t)
L
*
t
*
t
t
*
I(t)
I
*
Imin
t
Investi#iile Capitalul For#a de munc!
Figura 3.2
11
2 Modelul Lesourne-Leban
Asem!narea cu modelul Jorgenson: orizontul de timp este infinit.
Deosebiri:
- vizeaz! schimb!ri n structura financiar! (finan"area poate fi f!cut! din ac"iuni sau din
credite);
- criteriul de optim: maximizarea valorii firmei ca sum! actualizat! de dividende;
- "ine seama de politica de taxare (impozitare a guvernului).
Ecua"iile modelului:
- ecua"ia de balan"! care formalizeaz! sursele de finan"are a bunurilor capital:
) ( ) ( ) ( t K t Y t X = + (#)
unde:
X(t) valoarea ac"iunilor (capitalul social al firmei)
Y(t) mprumuturi (credite)
K(t) valoarea bunurilor capital.
- ecua"ia de evolu"ie a bunurilor capital (investi"ia net!); este ecua"ia de stare:
) ( ) ( ) ( t aK t I t K =
(2)
unde
I(t) investi"ia brut!;
a rata de amortizare;
) (t K
- investi"ia net!.
- Ecua"ia profitului net
)] ( ) ( ) ( )) ( ( )[ # ( ) ( ) ( ) ( t rY t aK t wL t Q R f t D t X t E = + =

(3)
unde:
E(t) profitul net al firmei;
f rata de impozitare;
R(Q(t)) veniturile firmei (din vnz!ri);
w salariul pe persoan! ocupat!;
L(t) personalul ocupat;
) (t X
- cre$terea capitalului social;

D(t) valoarea dividendelor.
Ecua"ia (3) cuprinde modul de distribuire $i modul de formare a profitului net:
) ( ) ( ) ( t D t X t E + =

(distribuirea profitului net pentru dividende $i/sau cre$terea capitalului
social(acumul!ri)).
Mecanismul de formare a profitului net este:
)] ( ) ( ) ( )) ( ( )[ ( ) ( t rY t aK t wL t Q R f t E = #
Observa!ie: Spre deosebire de modelul Jorgenson, cheltuielile cu capitalul se consider!
valoarea amortiz!rilor (la Jorgenson costul capitalului era exprimat ca o pondere din investi"ia
brut!). Ca $i n modelul amintit, se consider! dou! inputuri: capitalul $i for"a de munc!.
Ipoteze asupra func!iei de venit (venituri din vnz!ri)
12
- R(Q(t)) este strict concav!:
)) ( ( ) ( )) ( ( )) ( ) ( ) ( ( t Q R " t Q R " t Q " t Q " R
2 # 2 #
# # + > +
- R(Q(t)) este monoton strict cresc!toare: 0 > )) ( ( t Q R
- veniturile marginale la scala de fabrica"ie sunt strict descresc!toare: 0 < )) ( ( t Q R
Performan!a modelului: firma este condus! de ac"ionari, criteriul este maximizarea
fluxurilor de dividende pe un orizont infinit.
0
dt t D e
it
L I D
) ( max
, ,
(4)
Restric!ii asupra dividendelor
Dividendele sunt nenegative:
0 ) (t D (5)
Restric!ii de limitare a valorii mprumutului:
) ( ) ( t kX t Y 0 (6)
unde k este ponderea maxim! a datoriilor (creditelor bancare) n raport cu valoarea capitalului
social.
Din ecua"ia de balan"! rezult! Y(t) = K(t) X(t). nlocuim n (6):
) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( t X k t K t X t X k t X t K + + # # 0 (6)
Limitele artificiale pentru variabilele de control (dividende $i investi"ii):
max
) ( D t D 0 (7)
max min
) ( I t I I (8)
(necesare pentru a ob"ine un domeniu nchis al variabilelor de control).
Modelul matematic (Lesourne $i Leban) este:
0
dt t D e
it
L I D
) ( max
, ,
(9)
) ( )] ( ) ( ) ( ) ( )) ( ( )[ # ( ) ( t D t rX t K a r t wL t Q R f t X + + =
(#0)
Observa!ie: n ecua"ia (3) am "inut seama de ecua"ia de balan"!:
) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( t X t K t Y t Y t X t K = + =
) ( ) ( ) ( t aK t I t K =
(##)
) ( ) ( ) ( ) ( t X k t K t X + # (#2)

) #4 (
) #3 (
) (
) ( 0
max min
max
I t I I
D t D
restric"ii momentane asupra variabilelor de comand!
13
Pentru rezolvare aplic!m principiul lui Pontreaghin:
Hamiltonianul problemei:
)] ( ) ( )[ ( )} ( )] ( ) ( ) (
) ( )) ( ( )[ # ){( ( ) ( )) ( ), ( ), ( ), ( ), ( ), ( (
2
# 2 #
t aK t I t t D t rX t K a r
t wL t Q R f t t D t t t X t D t I t K H
+ + +
+ =

(#5)
Lagrangeanul problemei:
= ) ) ( ), ( ), ( ), ( ), ( ), ( , ) ( ), ( , ) ( ), ( , ) ( ), ( (
Lagrange tori multiplica
2 # 4 3 2 #
adjuncte variabile
2 #
comanda de variabile stare de variabile
" " " " " " ! " " " " " " "! " "! " "! "
t t t t t t t t t D t I t X t K L
)) ( ) ( ) # )(( ( )) ( ) ( )( ( )) ( )( (
) ) ( )( ( )) ( )( ( ) ( ) ( ) (
2 # max 4
min 3 max 2 #
t K t X k t t X t K t t I I t
I t I t t D D t t D t H
+ + + +
+ + + + =

(#6)
Presupunem, din ra!iuni economice, c!:
= = = 0
4 3 2

>
>
>
) (
) (
) (
max
min
max
t I I
I t I
t D D
Condi"iile de optim ale modelului sunt:
) ( ) # ( ) ( ) # )( ( ) (
) (
) (
) ( ) (
2 # # # # #
t k t r f t t i
t X
L
t i t + + =
(#7)
) ( ) ( ) (
) (
) (
) (
) # )( ( ) (
) (
) (
) ( ) (
2 2 #
# 2 2 2
t a t t
a r
t K
R
f t t i
t K
L
t i t

+ +
(#8)
# ) ( ) ( 0 ) ( # ) ( 0
) (
) (
# # # #
+ = = + =

t t t t
t D
L
(#9)
0 ) ( 0
) (
) (
2
= =

t
t I
L
(20)
0
) (
) (
) # )( ( 0
) (
) (
#
=

w
t L
R
f t
t L
L
(2#)
0 ) ( ) (
#
= t D t (22)
0 )] ( ) ( )[ (
#
= t X t K t (23)
0 )] ( ) ( ) # )[( (
2
= + t K t X k t (24)
0 ) ( ), ( ), (
2 # #
t t t (25)
Din (#9) $i (25) rezult! c!:
0 ) (
#
> t (26)
din (2#) $i (26):
14
w
t L
R
w
t L
R
f
t
=
>
>
) (
) (
0
) (
) (
0 ) # (
0 ) (
#
(27)
(venitul marginal al muncii este egal cu costul marginal).
Conform (20) = 0 ) (
2
t
rela"ia (#8) devine:

) ( ) ( ) (
) (
) (
) # )( ( 0
2 # #
t t a r
t K
R
f t +

= (28)
Traiectorii posibile
TR. nr. ) (
#
t ) (
#
t ) (
2
t
# 0 + 0
2 0 0 +
3 0 0 0
4 + + 0
5 + 0 +
6 + 0 0
Transformarea condi"iilor de optim pe traiectoriile #, 2, 3 pentru care 0 ) (
#
= t :
(#9) = = 0 ) ( # ) (
# #
t t

(#7) devine:
) ( ) ( ) # ( ) # ( ) ( ) # ( ) ( ) # ( 0
# 2 2 #
t t k r f i t k t r f i + = + + = (29)
Pe traiectoriile #, 2, 3, (28) devine:
) ( ) ( ) (
) (
) (
) # (
# 2
t t a r
t K
R
f =

(30)
Ipotez#: r f i ) # ( : revenirea ac"ionarilor este diferit! de costul unitar al mprumutului.
i rata de revenire a ac"ionarilor la o unitate monetar! investit! pe ac"iuni;
($ f)r costul mprumutului (partea dintr-o unitate monetar! de profit net care constituie
restituirea datoriilor).
Analiza traiectoriilor de baz"
Traiectoria #: 0 ) ( ) ( , 0 ) (
2 # #
= = > t t t
0 ) ( 0 ) (
) ( ) ( 0 ) (
#
#
> =
= >
t D t
t X t K t
Din (29) rezult!:

i r f t t i r f > > = ) # ( 0 ) ( ); ( ) # (
# #
(3#)
deci ac"iunile sunt mai ieftine dect creditul $i este ra"ional ca finan"area s! se fac! din ac"iuni.
Din (30) rezult!:
f
t
a r
t K
R
= +

#
) (
) (
) (
) (
#
(32)
nlocuim pe ) (t %
#
din (3#) n (32):
f
i
a
t K
R

# ) (
) (
(33)
$i not!m cu
*
X
K solu"ia acestei ecua"ii (valoarea sta"ionar! cnd finan"area se face numai din
ac"iuni).
15
Traiectoria 2: 0 0
# # 2
= = > ) ( ) ( , ) ( t % t t %
0 0
#
0 # 0
#
2
> =
+
= = + >
) ( ) (
) (
) ( ) ( ) ( ) ( ) (
t D t
k
t K
t X t K t X k t %
Din (29) rezult!:
r f i t k ) # ( ) ( ) # (
2
= +
adic!:
k
r f i
t
+

=
#
) # (
) (
2
(35)
Deoarece i r f k t < > + > ) # ( 0 # ; 0 ) (
2
rezult! c! ac"iunile sunt scumpe $i creditele sunt
ieftine; deci finan"area se va face din credite.
Din (30) rezult!:
) ( ) (
) (
) (
) ( t % a r
t K
R
f
2
# =

(36)
nlocuim pe ) (t %
2
din (35) $i ob"inem:
+
+
=

f
i
kr
k
a
t K
R
# #
#
) (
) (
(37)
Not!m cu
*
Y
K solu"ia acestei ecua"ii (valoarea sta"ionar! cnd finan"area se face din credite
la maxim).
Traiectoria 3: 0
2 # #
= = = ) ( ) ( ) ( t % t t %
Din (29) rezult!:
i r f = ) (#
situa"ie exclus! prin ipotez!, deci traiectoria 3 nu este admisibil!.
Traiectoria 4: , ) ( , ) ( , ) ( 0 0 0
# 2 #
> = > t t % t %
Din (24) rezult!:
0 ) ( ) ( ) ( = = t Y t X t K
deci finan"area se face numai din ac"iuni.
Din (29) ) ( ) ( t % r f i
#
# = # r f i ) ( < pentru c! 0
#
> ) (t % .
Din (30), pentru 0 ) (
2
= t , avem:
) ( ) (
) (
) (
) # )( (
# #
t a r
t K
R
f t =
nlocuim ) (
#
t din ecua"ia precedent! $i "innd cont c! i < (# f)r, va rezulta:
*
) (
) (
) (
YX
K t K r a
t K
R
> <

Traiectoria 5: . 0 ) ( , 0 ) ( , 0 ) (
# 2 #
> > = t t t
Din (24) rezult!:
) ( ) ( ) ( ) # ( ) ( t kX t Y t X k t K = + =
deci finan"area este mixt! (din ac"iuni $i credite la maxim).
Din (30), pentru 0
#
= ) (t % , avem:
16

*
) (
) (
) (
) ( ) (
) (
) (
) )( (
YX
K t K r a
t K
R
t % a r
t K
R
f t & < >
2 #
#
unde
*
YX
K este solu"ia sta"ionar! n cazul finan"!rii mixte.
Traiectoria 6: 0 ) ( , 0 ) ( , 0 ) (
# 2 #
> = = t t t
Din (23) rezult!:
0 ) ( ) ( ) ( > > t Y t X t K
iar din (24) avem:
) ( ) ( ) ( ) # ( ) ( t kX t Y t X k t K < + <
rezultnd c!:
) ( ) ( ) ( ) ( t X k t K t X + < < #
Din (30), pentru 0
2 #
= = ) ( ) ( t % t % , avem:
*
) (
) (
) (
) (
) (
) (
) )( (
YX
K t K r a
t K
R
a r
t K
R
f t & = =

0 #
#
unde
*
YX
K este solu"ia sta"ionar! n cazul finan"!rii mixte.
Analiza solu!iei
Traiectoriile 4,5,6 nu pot fi traiectorii finale, ntruct nu poate fi optimal s! nu se pl!teasc!
dividende pe termen lung (deoarece 0 ) ( 0 ) (
#
= > t D t ); deci traiectoriile # $i 2 sunt singurele
traiectorii finale.
Traiectorii ntr-un singur stadiu
a) dac! r f i ) # ( < $i
*
) 0 (
X
K X = , traiectoria optim! este traiectoria #.
*
* *
* * *
) (
) (
0 ) (
) ) ( )( # (
X
X
X X
K t K
aK t I
t Y
aK wL K R f D
=
=
=
=
D
*
(t)
I
*
(t)
K
X
*
t
17
b) dac! r f i ) # ( > $i
*
#
#
) 0 (
Y
K
k
X
+
= , traiectoria optim! este traiectoria 2.
*
* *
*
* * *
) (
) (
#
) (
] )
#
( ) ( ) ( )[ # (
Y
Y
Y
Y Y
K t K
aK t I
K
k
k
t Y
K r
k
k
a t wL K R f D
=
=
+
=
+
+ =
Traiectorii n dou" faze
Sunt formate din cuplarea traiectoriilor 4, 5 $i 6, naintea traiectoriei # sau 2.
ntruct modelul are restric"ii pure asupra st!rii, trebuie s! consider!m posibilitatea ca
variabilele adjuncte s! nu fie continue.
n punctul ' n care &(t) este discontinu!, trebuie satisf!cute rela"iile:
) ( ) ( ) ( ) (
2 # # #
+ =
+
(4#)
) ( ) # ( ) ( ) ( ) (
2 # 2 2
k + + + =
+
(42)
0 )) ( ) ( )( (
#
= X K (43)
0 )) ( ) ( ) # )(( (
2
= + K X k (44)
0 ) ( , 0 ) (
2 #
(45)
ntruct 0 ) (
2
= t , din (42) rezult!:
0 ) ( ) # ( ) (
2 #
= + + k (46)
Din (45) $i (46) rezult! 0 ) ( ) (
2 #
= = deci ) (
#
t este continu!.
Din (#9) rezult! ) ( # ) (
# #
t t + = deci ) (
#
t este continu!.
ntruct pe traiectoriile # $i 2
#
(t) = 0, este necesar ca traiectoriile care preced traiectoriile #
sau 2 s! verifice 0 ) (
#
> t . Rezult! c! n punctul de comuta"ie:
=
<
0 ) (
0 ) (
#
#
t
t
Cum ) ( ) (
# #
t t
= fiindc! ) ( # ) (
# #
t t + = , nlocuind n (#7) ob"inem:
) ( ) # ( ) ( ) ) # ( ))( ( # ( ) (
2 # # #
t k t r f i t t + + + = (47)
Pe traiectoria 4 avem 0 ) (
2
= t .
D
*
(t)
I
*
(t)
K
X
*
t
18
nlocuim n (47) rela"iile: 0 ) ( , 0 ) ( , 0 ) (
# # 2
< = = t t t $i rezult!:
r f i ) # ( <
Din condi"ia de optim (28), prin explicitarea lui ) (
#
t rezult!:

= ) (
) (
) (
) # )( ( ) (
# #
a r
t K
R
f t t
$i nlocuind pe ) (
#
t n (47), "innd seama c! ) ( # ) (
# #
t t + = , avem:
"! "
0
2 # #
) ( ) # ( ) (
) (
) (
) # ))( ( # ( ) ) # ( ( ) (
=
+

+ = t k a r
t K
R
f t r f i t
*
#
) (
# ) (
) (
0 ) (
X
K t K
f
i
a
t K
R
t

<
Am determinat deja c!
*
) (
YX
K t K > .
Ob"inem:
Dac!
*
) 0 ( ) 0 ( ) (
X
K K X t K < = < , traiectoria de magistral! este:
Tr4 % Tr#.
TR4 TR#
* *
X YX
K K <
*
X
K
0 ) ( > t K
valoare sta"ionar!
0 ) ( = t Y 0 ) ( = t Y
0 ) ( = t D
] ) ( ) ( )[ # ( ) (
* *
X X
aK t wL K R f t D =
Traiectoria de magistral! TR4 % TR# este cazul finan"!rii pure din ac"iuni.
Pe Traiectoria 5, 0 ) (
#
= t .
Din condi"ia de optim (28) rezult! prin explicitarea lui ) (
2
t :

= ) (
) (
) (
) # )( ( ) (
# 2
a r
t K
R
f t t
$i nlocuind pe ) (
2
t n (47), "innd seama c! ) ( # ) (
# #
t t + = :
K
0
Q
0
Q
X
*
*
X
Q
*
X
K
D(t)
TR4
cre$tere
TR#
sta"ionar!
t
4,#
T
t
19

+ = 0 ) (
) (
) (
) # )( # ( ) ) # ( ( ) (
#
a r
t K
R
f k r f i t
*
) ( )
#
(
#
#
) (
) (
Y
K t K
f
i
kr
k
a
t K
R

+
+

Traiectoria 5 trebuie conectat! cu traiectoria 2 $i va rezulta cazul finan"!rii maxime din
mprumut.
Ob"inem:
Dac!:
r f i ) # ( > $i
*
#
#
) 0 (
Y
K
k
X
+
<
traiectoria de magistral! este TR5 % TR2.
TR5 TR2
*
) (
Y
K t K
*
Y
K
0 ) ( > t K
traiectorie sta"ionar!
) (
#
) ( t K
k
k
t Y
+
=
*
#
) (
Y
K
k
k
t Y
+
=
0 ) ( = t D ] )
#
( ) ( ) ( )[ # ( ) (
* *
Y y
K r
k
k
a t wL K R f t D
+
+ =
n cazul acestei magistrale, cre$terea se va face cu finan"are maxim! din mprumut.
Traiectoria 6 nu poate precede traiectoria # sau 2, datorit! continuit!"ii lui K(t).
Pe traiectoria #:
*
) (
# ) (
) (
X
K t K
f
i
a
t K
R
=

Pe traiectoria 6:
*
) (
) (
) (
YX
K t K r a
t K
R
= =

Y(0)
Y(t)
K
0
Q
0
*
Y
Q
*
Y
K
D(t)
TR5
cre$tere
TR2
sta"ionar!
t
5,2
T
t
*
Y
Q
20
Pe traiectoria 2:
*
) ( )
#
(
#
#
) (
) (
Y
K t K
f
i
kr
k
a
t K
R
=
+
+
=

.
Deci traiectoriile n dou! stadii sunt:
TR4%TR#
TR5%TR2
Traiectoriile n mai multe stadii:
a) dac! r f i ) # ( < $i
*
#
#
) 0 (
YX
K
k
X
+
< , traiectoria optimal! este:
TR5 % TR6 % TR4 % TR#
b) dac! r f i ) # ( > $i
*
#
#
) 0 (
YX
K
k
X
+
= , traiectoria optimal! este:
TR5 % TR2
21
3 Modelul dinamic al firmei
Unul dintre cele mai importante modele dezvoltate n literatura de specialitate este acela n
care firma este privita ca un sistem dinamic.
Acest model analizeaza corelatia dinamica dintre investitiile facute din profiturile aduse de
activele corporale, investitiile facute din credite si politica de dividende a firmei.
Ipotezele modelului:
Ipoteza 1. Firma are o productie omogena, iar functia de productie este liniara:
Q(t) = q K(t) (1)
unde:
- K(t) sunt bunurile de capital, exprimate valoric. Se face ipoteza ca o unitate de capital este
egala cu o unitate monetara (s-a ales drept numerar unitatea de capital);
- Q(t) reprezinta nivelul productiei, exprimat valoric;
- q reprezinta productivitatea medie a capitalului, ct
t K
t Q
q
) (
) (
. Se presupune ca
productivitatea medie este egala cu productivitatea marginala.
Toata productia se presupune ca se vinde, astfel nct stocul de productie finita este zero.
Ipoteza 2. Functia de vnzari S(Q(t)) este pozitiva, strict concava si satisface legea
veniturilor descrescatoare la scala de fabricatie:
S(Q(t)) = p(Q(t)) Q(t) (2)
cu:
- S(Q) - functia de venit;
- p(Q(t)) - functia inversa a cererii (piata produsului finit este cu competitie imperfecta);
0 )) ( ( < t Q p
( )
( )
( )
'
> >
<
>
0 0
0
0
Q Q S
Q S
Q S
(3)
Proprietatile functiei de vnzari arata faptul ca aceasta este crescatoare n raport cu productia
si cu randamente descrescatoare la scala. De asemenea, productia nu poate fi negativa.
Ipoteza 3. Singurul input este constituit de bunurile capital. Deprecierea capitalului
(amortizarea) este proportionala cu valoarea capitalului aK(t), a fiind rata de amortizare.
Venitul net din vnzari (profitul brut) este:
? (K(t)) =[ q p(Q(t)) a] K(t) (4)
22
Ipoteza 4. Singurul tip de active corporale ale firmei, bunurile capital, pot fi finantate din
mprumuturi si/sau actiuni:
K(t) = X(t) + Y(t) (5)
unde:
X(t) valoarea actiunilor;
Y(t) valoarea creditelor.
Se cunosc, de asemenea, valorile initiale ale capitalului ( K(0) = K
0
), actiunilor (X(0) = X
0
)
si mprumuturilor (Y(0) = Y
0
).
Ipoteza 5. Cresterea valorii totale a actiunilor (a capitalului social) se realizeaza prin
acumulari din profit.
( )
&
X t = E(t) (6)
unde:
- ( )
&
X t - cresterea valorii actiunilor;
- E(t) - partea din profit utilizat pentru cresterea valorii actiunilor.
Profitul poate fi utilizat pentru investitii si/sau pentru cresterea valorii actiunilor.
E(t) = (1 f)[?(K(t)) rY(t)] D(t) (7)
unde:
f rata de impozitare a profitului corporal;
r rata dobnzii;
rY(t) valoarea dobnzii;
(1 f)[? (K(t)) rY(t)] profitul net dupa impozitare si plata datoriilor.
D(t) valoarea dividendelor;
E(t) acumularile din profit sunt partea care ramne din profiturile corporale, dupa plata
impozitului si a dividendelor.
Ipoteza 6. Investitiile nete sunt:
( ) ) ( ) ( t aK t I t K
&
(8)
unde:
I(t) investitia bruta;
aK(t) deprecierea capitalului.
) ( ) ( ) ( t Y t X t K
& & &
+ relatia de dinamica a balantei. (9)
Ipoteza 7. Volumul creditului este restrictionat la o pondere din valoarea capitalului social:
Y(t) k X (t) (10)
unde:
k = ponderea maxima a mprumutului.
Ipoteza 8. Costurile unitare depind de structura de finantare:
YX Y X N c
N
, , ;
unde:
X finantarea din actiuni (autofinantare);
Y finantarea din mprumut maxim;
YX finantarea mixta.
23
Ipoteza 9. Pentru demararea activitatii, venitul marginal n momentul initial depaseste costul
marginal (oricare dintre costurile unitare):
} { max )) (( (
0 N
N
t
c t Q S >

S-a facut ipoteza ca costul unitar este egal cu costul marginal.
Ipoteza 10. Firma se dezvolta numai daca venitul net din vnzari este pozitiv:
0 )) ( ( t K
Ipoteza 11. Piata financiara si piata monetara se considera a fi doua piete distincte, astfel
nct preturile pe cele doua piete sunt diferite:
r f i ) 1 (
unde:
i este pretul pe piata financiara (considerat ca randament al actiunilor) dividendele care
revin la o unitate monetara platita de actionari pe actiuni; pentru firma i este un cost, este costul
unei actiuni: firma trebuie sa asigure pentru fiecare unitate monetara platita de actionari pe actiuni,
o revenire i.
(1 f)r este costul unitar al creditului. ntruct rata de impozitare se aplica dupa plata
datoriilor, la o unitate monetara profit net (dupa impozitare), revine mai putin de o unitate monetara
dobnda. Este partea dintr-o unitate monetara de profit care revine pentru amortizarea creditului.
Ipoteza 12. Valoarea actiunilor n momentul initial este strict pozitiva:
0 ) 0 ( > X
Performanta modelului: maximizarea valorii firmei calculata ca suma de dividende
actualizate pe intervalul [0, T] si a valorii reale finale a capitalului social.
Variabile de decizie (control):
I(t) investitia bruta;
Y(t) volumul creditelor;
D(t) valoarea dividendelor.
Variabile de stare:
X(t) valoarea actiunilor;
K(t) valoarea bunurilor capital.
Modelul dinamic al firmei
( ) ( ) T X e dt t D e
iT
T
it
I D

+
0
,
max (11)
( ) ( )[ ]
[ ] ) ( )) ( ) ( ( )) ( ( ) 1 (
) ( ) ( )) ( ( 1
.
t D t X t K r t K f
t D t rY t K f t X

(12)
0
) 0 ( ), ( ) ( ) ( K K t aK t I t K
&
(13)
restrictii liniare asupra starii : ) ( ) ( t X t K (14)
) ( ) ( ) 1 ( t K t X k + (15)
24
Observatie: din ipoteza (7) rezulta ca ) ( ) ( t kX t Y , care mpreuna cu relatia de balanta
conduce la:
) ( ) 1 ( ) ( ) (
) ( ) ( ) ( ) ( ) (
) ( ) 1 ( ) ( ) ( ) ( ) (
t X k t K t X
t X t K t Y t X t K
t X k t K t kX t X t K
+
+
+
restrictii liniare asupra comenzii D(t):
'
) 17 ( ) (
) 16 ( 0 ) (
max
t D D
t D

max
) ( 0 D t D
restrictii liniare asupra comenzii I(t):
'
) 19 ( ) (
) 18 ( ) (
max
min
t I I
I t I

max min
) ( I t I I
Aplicarea principiului lui Pontreaghin
Construim Hamiltonianul problemei:
( )
[ ] { } )) ( ) ( ( ) ( )) ( ) ( ( )) ( ( ) 1 ( ) ( ) (
), ( ), ( ), ( ), ( ), ( ), (
2 1
2 1
t aK t I t D t X t K r t K f t t D
t t t t D t I t X t K H
+ +

(20)
( )
[ ] { }
( ) ( ) ( )
( ) ( ) ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) (
) ( ) ( ) ( ) ( ) 1 ( ) ( ) ( ) ( ) (
)) ( ) ( )( ( ) ( )) ( ) ( ( )) ( ( ) 1 ( ) ( ) (
), ( ), ( ), ( ), ( ), ( ), ( ), ( ), ( ), ( ), ( ), ( ), (
max 4 3 max 2
min 1 2 1
2 ` 1
4 3 2 1 2 1 2 1
t D D t t D t t I I t
I t I t t K t X k t t X t K t
t aK t I t t D t X t K r t K f t t D
t t t t t t t t t t D t I t X t K L
+ +
+ + + + +
+ +

(21)
Conditiile de optim:
( ) [ ] ( )
( ) ( )( )
) 25 ( 0 ) ( ) ( ) ( 1 0
) (
) (
) 24 ( 0 ) ( ) ( ) ( 0
) (
) (
) 23 ( ) ( ) ( )) ( ( 1 ) ( ) (
) (
) ( ) (
) 22 ( ) ( 1 ) ( ) ( 1
) (
) ( ) (
4 3 1
2 1 2
2 1 1 2
2 2
2 1 1 1 1
+
+

+ +
t t t
t D
L
t t t
t I
L
t t r t K f t t a i
t K
L
t i t
t k t t r f i
t X
L
t i t
K

&
&
Conditiile (24) si (25) reprezinta conditii de maximizare a Lagrangeanului.
[ ] 0 ) ( ) (
min 1
I t I t (26)
[ ] 0 ) ( ) (
max 2
t I I t (27)
0 ) ( ) (
3
t D t (28)
[ ] 0 ) ( ) (
max 4
t D D t (29)
25
4 , 1 , 0 ) ( i t
i
(30)
[ ] 0 ) ( ) ( ) (
1
t X t K t (31)
[ ] 0 ) ( ) ( ) 1 ( ) (
2
+ t K t X k t (32)
2 , 1 , 0 ) ( i t
i
(33)
Eliminam cazurile n care I(t) si D(t) sunt pe limitele artificiale:
'
>
>
>
)
)
0 ) ( ) ( ) (
) ( 0 ) (
) ( 0 ) (
) ( 0 ) (
4 2 1
max 4
min 2
max 1
b
a
t t t
D t D t
I t I t
I t I t

a) din (24) 0 ) ( 0 ) (
2 2
t t
&
din (23):
[ ] + + ) ( ) ( )) ( ( ) 1 )( ( 0 ) ( 0
2 1 1
t t r t K f t a i
K

[ ] ) ( ) ( )) ( ( ) 1 )( (
1 2 1
t t r t K f t
K
(34)
b) din (25): + ) ( ) ( ) ( 1 ) (
3 1 3 1
t t t t &
&
din (22):
{ } ) ( ) 1 ( ) ( )) ( 1 ( ) 1 ( ) (
2 1 3 3
t k t t r f i t + + + & (35)
Calculam profitul marginal:
[ ]

a
t K
t K Q
t Q
S
t aK t Q S
t K t K
t K
) (
)) ( (
) (
) (
) ( )) ( (
) ( ) (
)) ( (
a S q
t K
t K
Q

) (
)) ( (
(36)
Transformam ecuatiile de dinamica ale variabilelor adjuncte n ecuatie de dinamica a
multiplicatorului ) (
3
t .
nlocuim n (34) pe ) ( 1 ) (
3 1
t t + si rezultatul obtinut n (36):
[ ] ) ( ) ( ) 1 ))( ( 1 (
1 2 3
t t r a S q f t
Q
+ (37)
Conditiile de optim devin:
( ) [ ] ( ) ) 38 ( ) ( 1 ) ( )) ( 1 ( 1 ) (
2 1 3 3
t k t t r f i t + + + &
Tr. Nr. ) (
3
t ) (
1
t ) (
2
t
1 + 0 +
2 + 0 0
3 + + 0
4 0 + 0
5 0 0 +
26
[ ] ) 39 ( (t) - (t) ) ( ) 1 )( ( 1 (
1 2 3
+ + r a S q f t
Q
(40) 0 ) (
2
t
(41) ) ( 1 ) (
3 1
t t +
0 ) (
min
> I t I (42)
0 ) (
max
> t I I (43)
0 ) ( ) (
3
t D t (44)
0 ) (
3
t (45)
0 ) ( ) ( ) (
4 2 1
t t t (46)
2 , 1 , 0 ) ( i t
i
(47)
[ ] 0 ) ( ) ( ) (
1
t X t K t (48)
[ ] 0 ) ( ) ( ) 1 ( ) (
2
+ t K t X k t (49)
Traiectorii neadmisibile
1) > > 0 ) ( , 0 ) (
2 1
t t + ) ( ) ( ) 1 ( ), ( ) ( t K t X k t X t K
+ ) ( ) ( ) 1 ( t X t X k
'
'
0 ) 0 (
0 ) 0 (
0 ) (
0 ) (
K
X
t K
t X
contrazice ipoteza X(0) > 0
2) 0 ) ( 0 ) ( ) ( ) (
3 3 2 1
t t t t & din (38) r f i ) 1 ( contrazice ipoteza 11.
Traiectorii de baza admisibile
Traiectoria nr.1 0 ) ( , 0 ) ( , 0 ) (
2 1 3
> > t t t
0 ) ( (44), din 0 ) (
3
> t D t ; nu se platesc dividende (tot profitul se reinvesteste).
+ + >
3 2 1
) (
2
) ( ) ( ) ( ) 1 ( ) ( (49), din 0 ) (
t Y
t kX t X t X k t K t mprumuturi maxime.
(39) [ ] + + ) ( ) ( ' ) 1 ))( ( 1 (
2 3
t r a qS f t
q
[ ] 0 ) ( ' > + r a qS
q
) ( ' r a qS
q
+ > venitul marginal din vnzari este mai mare dect costul marginal
n cazul finantarii din mprumut maxim si actiuni (tot profitul n acest caz se reinvesteste).
YX q
c
q
r a
S
+
> '
) (
) ( ) (
) (
) (
t Q
t rK t aK
K
Q
r a
c
YX
+
Notam Q
YX
*
solutia ecuatiei S
q
= c
YX
.
27
Pe traiectoria 1:
S
q
este descrescatoare, deci Q(t) < Q
YX
*
; productia este mai mica dect valoarea stationara.
Y(t) = kX(t) ) ( ) ( t X k t Y
& &

[ ]
{
0 ) ( 0 ) ( ) ( ) ( ) ( )) ( ( ) 1 ( ) (
0
> > t Y t X t D t rY t aK t Q S f t X
& & &
Pe traiectoria 1, actiunile cresc si mprumuturile cresc.
> 0 ) (
3
t pentru a exista comutatie, la nceputul si la sfrsitul traiectoriei 1, 0 ) (
3
t
0 ) ( lim ) (
3 3

<
t t
t
t

0 ) (
3
< t & limita la sfrsitul traiectoriei 1.
0 ) ( 0 ) ( lim ) (
3 3 3
>
>
t t t
t
t

& limita la nceputul traiectoriei 1.

Din (38)
{
+ + + ) ( ) 1 ( ) ( ) ) ( 1 }( ) 1 ( { ) (
2
0
1
0
3 3
t k t t r f i t
3 2 1
&
> + 0 ) ( ) ( ) 1 ( } ) 1 ( { ) (
3 2 3
t t k r f i t & &
> + 0 ) ( ) 1 ( )} 1 ( {
2
t k f i
> + + > r f i t k r f i ) 1 ( ) ( ) 1 ( ) 1 (
2
la nceputul traiectoriei 1 actiunile sunt scumpe si
creditele ieftine.
Traiectoria nr.2
0 ) ( , 0 ) ( , 0 ) (
2 1 3
> t t t
0 ) ( (44), din 0 ) (
3
> t D t ; pe traiectoria 2 nu se platesc dividende.
) ( ) ( (48), din 0 ) (
1
t X t K t > ; pe traiectoria 2 se fac mprumuturi.
) ( ) 1 ( ) ( (49), din 0 ) (
2
t X k t K t + < ) ( ) ( ) ( t kX t X t K + <
< ) ( ) ( t kX t Y mprumuturile nu sunt la maxim.
(39) [ ]
{ {
+ +
0
1
0
2 3
) ( ) ( ) ( ' ) 1 ))( ( 1 ( t t r a qS f t
q

{
[ ] 0 ) ( ' 0 ) ( ' ) 1 )( ) ( 1 (
0
0
3
+ + +
r a qS r a qS f t
q q
43 42 1

+ 0 ) ( ' r a qS
q YX q
c
q
r a
S
+
' traiectoria 2 este stationara: Q(t) =
*
YX
Q , I(t) =
a
*
YX
K
0 ) ( ) ( ) (
*
*
t K
q
Q
K t qK t Q
YX
YX
&
capitalul nu creste pe traiectoria 2.
nceputul traiectoriei 2:
> > r f i t t ) 1 ( (38) din 0 ) ( , 0 ) (
3 3
& actiunile sunt scumpe si creditele ieftine;
deci nu se platesc dividende, iar mprumutul si tot profitul se reinvesteste.
Sfrsitul traiectoriei 2:
< < r f i t t ) 1 ( (38) din 0 ) ( , 0 ) (
3 3
& actiunile sunt ieftine si creditele scumpe; se
platesc dividende.
28
Traiectoria nr.3 0 ) ( , 0 ) ( , 0 ) (
2 1 3
> > t t t
0 ) ( (44), din 0 ) (
3
> t D t ; pe traiectoria 3 nu se platesc dividende.
> ) ( ) ( (48) din 0 ) (
1
t X t K t nu se fac mprumuturi, Y(t) = 0
0 ) (t Y
&
autofinantare.
(39) [ ] + + ) ( ) ( ) 1 ))( ( 1 (
1 3
t r a S q f t
Q

{
[ ] ) ( 0 ) ( 0 ) ( ) 1 )( ) ( 1 (
0
0
3
r a S q r a S q r a S q f t
Q Q Q
+ < < + < + +
>
>
43 42 1
<
YX Q
c S (S este descrescatoare): Q(t) >
*
YX
Q , K(t) > K
*
YX
0 ) ( > t K
&
, capitalul creste
pe traiectoria 3.
D(t) = 0 ) (t X
&
> 0 actiunile cresc pe traiectoria 3.
nceputul traiectoriei 3:
r f i t t ) 1 ( (38) din 0 ) ( , 0 ) (
3 3
> > &
Sfrsitul traiectoriei 3:
r f i t t ) 1 ( (38) din 0 ) ( , 0 ) (
3 3
< < &
Traiectoria nr.4 0 ) ( , 0 ) ( , 0 ) (
2 1 3
> t t t
0 ) ( (44), din 0 ) (
3
> t D t ; se platesc dividende.
> ) ( ) ( (48) din 0 ) (
1
t X t K t nu se fac mprumuturi, Y(t) = 0
(39)
{
[ ]
{

) ( ) ( ) ( ) 1 )( ) ( 1 (
1
0
2
0
3
+
+ t t r a S q f t
Q

[ ]
) ( ) ( ) 1 (
1
+ t r a S q f
Q

[ ]
) (
) 1 ( ) (
1
r a S q
f t
Q
+

(50)
) ( 0 ) (
3 3
t t &
38
{i (i f)r}(1 +
{
0
3
) (t ) +
1
(t) (1 + k)
{
0
2
) (t = 0 {i (1 f)r} +
1
(t) = 0
50
{i (1 f)r} = [ ] ) ( ) 1 ( r a S q f
Q
+
Q
S =
,
_
+
f
i
a
q 1
1
= c
X
c
X
costul unitar n cazul autofinantarii.
Venitul marginal din vnzari este egal cu costul marginal al finantarii din actiuni
(autofinantarii).
Traiectoria 4 este stationara Q(t) =
*
X
Q K(t) =
*
X
K I
*
= a
*
X
K
0 ) (
0 ) (
t Y
t K
&
&
) (t X
&
= 0 valoarea actiunilor nu creste
(38) 0 = {i (1 f)r}(1 + 0) +
1
(t) 0
0 ) (
1
>
t
i (1 f)r < 0 i < (1 f)r pe
traiectoria 4 actiunile sunt ieftine si creditele sunt scumpe.
29
Traiectoria 5 0 ) ( , 0 ) ( , 0 ) (
2 1 3
> t t t
0 ) ( (44), din 0 ) (
3
> t D t ; se platesc dividende.
> ) ( ) ( (48) din 0 ) (
1
t X t K t se fac mprumuturi, Y(t) > 0.
+ > ) ( ) 1 ( ) ( (49) din 0 ) (
2
t X k t K t Y(t) = kX(t) mprumuturi la maxim.
(39) [ ]
{
) ( ) ( ) ( ) 1 )( ) ( 1 (
0
1 2
0
3
+ + t t r a S q f t
Q

3 2 1
[ ] ) ( ) ( ) 1 (
2
t r a S q f
Q
+ (51)
(38) ) (
3
t & = 0 0 = {i (1 f)r}(1 + 0) +
{
0
1
) (t (1 + k)
2
(t)

0 ) (
1
>
t
0 = {i (1 f)r}(1 + 0) (1 + k)
2
(t)

Q
S =
,
_
+
+
+
+
f
i
k
r
k
k
a
q 1 1
1
1
1
= c
Y
c
Y
costul marginal al finantarii din mprumuturi maxime si plata dividendelor.
Venitul marginal din vnzari este egal cu costul marginal al finantarii din mprumut maxim
si plata dividendelor.
Q
S = c
Y
traiectoria 5 este stationara Q(t) =
*
Y
Q K(t) =
*
Y
K I
*
= a
*
Y
K ) (t K
&
= 0.
D(t) > 0 ) (t X
&
= 0.
0 ) (
0 ) (
t X
t K
&
&
) (t Y
&
= 0 valoarea mprumuturilor nu creste.
(38) ) (
3
t & = 0 0 = {i (1 f)r}(1 + 0) +
{
0
1
) (t (1 + k)
2
(t)

0 ) (
1
>
t
0 = {i (1 f)r}(1 + 0) (1 + k)
2
(t) i > (1 f)r pe traiectoria 5 actiunile sunt scumpe
si creditele sunt ieftine (se justifica mprumutul maxim si plata dividendelor).
TRAIECTORII FINALE
Trebuie sa verifice conditiile de transversalitate:
'
q j
T T x h
T T x h
x
T T x S
x
t
j
j j
q
j
j
i
j
i
i
, 1
0
0 ) ), ( (
) ), ( ( ) ), ( ( ) (
*
1
* *

n cazul nostru:
h
1
(X(T),T) = [K(T) X(T)] 0
h
2
(X(T),T) = [(1 +k) X(T) K(T)] 0
S(X(T),T) = X(T)
Variabilele de stare sunt:
X
1
(t) = X(T) = valoarea actiunilor
X
2
(t) = K(T) = valoarea capitalului
30
1
(T) = 1
1
+ (1 + k)
2
(52)
2
(T) =
1

2
(53)
1
,
2
0 (54)
1
[K(T) X(T)] = 0 (55)
2
[(1 +k) X(T) K(T)] = 0 (56)
Din (55) + (56) este imposibil cazul n care
1
> 0 si
2
> 0 ntruct aceasta ar nsemna
K(T) = X(T) si (1 +k) X(T) K(T) = 0 k = 0.
Din (53)
2
(T) =
1

2
si conform (44)
2
(T) = 0, iar din observatia ca nu pot fi ambele
strict pozitive
1
=
2
= 0 (54).
Stim ca
1
(t) = 1 +
3
(t)
3
(t) =
1
(t) 1
3
(T) =
=
1
(T) 1 =
1
+ (1 + k)
2
= 0
'
0 ) (
0 ) (
0 ) (
2
1
3
T
T
T
Singurele traiectorii care satisfac aceste conditii sunt:

Traiectoria 4, pe care i < (1 f)r
Traiectoria 5, pe care i > (1 f)r
Siruri de traiectorii optimale care se finalizeaza cu traiectoria 5
Conditii pe care trebuie sa le satisfaca predecesoarea:
1) Pe traiectoria 5 Y(t) = kX(t) la sfrsitul predecesoarei Y(t) = kX(t)
2) Pe traiectoria 5 Q(t) =
*
Y
Q la sfrsitul predecesoarei Q(t) =
*
Y
Q
3) Pe traiectoria 5 i > (1 f)r la sfrsitul predecesoarei i > (1 f)r
4) Pe traiectoria 5
3
(t) = 0 la sfrsitul predecesoarei
3
(t) = 0
Din tabelul de mai jos:
Traiectoria Predecesor admisibil Cauza
1 DA satisface 1...4
2 NU nu satisface 2
3 NU nu satisface 1
4 NU nu satisface 3
rezulta ca singura predecesoare posibila este traiectoria 1.
Predecesorii traiectoriei 1
Cerintele predecesoarei
Traiectoria 1 Predecesoare
K
&
= 0
Y
&
=0
K(t) si Q(t) crescatoare
Y(t) = kX(t) la sfrsitul predecesoarei Y(t) = kX(t)
31
Q(t) <
*
Y
Q pe traiectoria predecesoare Q(t) <
*
Y
Q
i > (1 f)r i > (1 f)r
3
(t) > 0
3
(t) = 0
Nici una dintre traiectorii nu poate precede traiectoria 1.
Traiectoria de magistrala va cuprinde doar TR 5 sau succesiunea de traiectorii TR 1 TR
5, n functie de conditiile initiale:
Conditii initiale
Traiectoria
optima
Evolutia capitalului
X(0) =
*
) 1 (
1
Y
Q
q k +
TR 5
K(t) =
q
1
Q(t)
X(0) <
*
) 1 (
1
Y
Q
q k +
TR 1 TR 5
K(t) = (1 + k)X(t) X(t) =
k
t K
+ 1
) (
=
) (
) 1 (
1
t Q
q k +
Siruri de traiectorii optimale care se finalizeaza cu TR4
TR 4 La sfrsitul predecesoarei
K(t) = X(t) Y(t) = 0 Y(t) = 0
Q(t) =
*
X
Q Q(t) =
*
X
Q
i < (1 f)r i < (1 f)r
3
(t) = 0
3
(t) = 0
TR 3 satisface simultan toate conditiile.
Q(t) >
*
YX
Q Q(t) =
*
YX
Q (pe toata traiectoria predecesoare)
i < (1 f)r i < (1 f)r
Y(t) = 0 Y(t) = 0
Singura traiectorie care satisface aceste cerinte este traiectoria 2.
Q(t) =
*
YX
Q Q(t) <
*
YX
Q
0 ) ( t K
&
0 ) ( > t X
&
0 ) ( > t Y
&
i < (1 f)r
Singura traiectorie care satisface aceste cerinte este traiectoria 1.
Traiectoriile de magistrala, pentru cazul i < (1 f)r, pot fi sintetizate, n functie de conditiile
initiale, n tabelul de mai jos:
32
Conditiile initiale Traiectoria optimala
X(0) = K(0) si X(0) =
q
1
*
X
Q
TR 4
X(0) = K(0) si
q
1
*
YX
Q < X(0) <
q
1
*
X
Q
TR 3 TR 4
K(0) =
q
1
*
YX
Q si X(0) =
q
1
*
YX
Q
TR 2 TR 3 TR 4
K(0) = (1 + k) X(0) si X(0) <
*
) 1 (
1
YX
Q
k q +
TR 1 TR 2 TR 3 TR 4
Rezumatul traiectoriilor de baza
TR
nr.
Structura
financiara
Nivelul
productiei
) (t X
&
) (t K
&
D(t
)
Conditii de
fezabilitate
1
Y(t) =
kX(t)
Q(t) <
*
YX
Q + + 0
2
0 < Y(t) <
kX(t)
Q(t) =
*
YX
Q + 0 0
3 Y(t) = 0 Q(t) >
*
YX
Q + + 0
4 Y(t) = 0 Q(t) =
*
X
Q 0 0 + i < (1 f)r
5
Y(t) =
kX(t)
Q(t) =
*
Y
Q 0 0 + i > (1 f)r
Costurile firmei
c
Y
costul finantarii din mprumut maxim
c
Y
=
q
1
1
]
1
+
+
+
+
f
i
k
r
k
k
a
1 1
1
1
k
k
+ 1
cota parte din mprumut pe o unitate de bun capital
Y(t) = kX(t), K(t) = (1 + k)X(t)
) (
) (
t K
t Y
=
k
k
+ 1
Y(t) =
k
k
+ 1
K(t)
r
k
k
+ 1
dobnda pe o unitate de bun capital
f
i
1
rata de revenire a actionarilor, nainte de plata impozitului. Dividendele se platesc
dupa impozitare nainte de impozitare trebuie inclusa n cost valoarea
f
i
1
.
k + 1
1
partea dintr-o unitate monetara platita pe actiuni, care revine la o unitate de bun
capital. K(t) = (1 + k) X(t)
) (
) (
t K
t X
=
k + 1
1
X(t) =
k + 1
1
K(t)
f
i
k
+ 1 1
1
costul unei actiuni (al dividendelor), pe o unitate de bun capital.
33
a costul deprecierii capitalului
1
]
1
+
+
+
+
f
i
k
r
k
k
a
1 1
1
1
= costul total care revine la o unitate de bun capital
q =
) (
) (
t K
t Q
q
1
1
]
1
+
+
+
+
f
i
k
r
k
k
a
1 1
1
1
= costul total pe o unitate de produs finit
c
YX
=
q
1
(a + r) costul finantarii mixte (toate profiturile se reinvestesc si nu se platesc
dividende); finantare din mprumut maxim si actiuni.
c
X
=
q
1
,
_
+
f
i
a
1
costul finantarii numai din actiuni (mprumuturile sunt zero si se
platesc dividende).
Traiectorii de magistrala
a) Cazul n care mprumuturile sunt ieftine (1 f)r < i
Q(0) = q(1 + k)X(0), deoarece K(t) = (1 k)X(t).
Pe traiectoria 1 K(t) <
*
Y
K X(0) <
*
) 1 (
1
Y
Q
q k +
.
Y(0) = kX(0)
K(0) = (1 k)X(0)
Q(0) = q(1 + k)X(0)
TR1: crestere
t
I,V
TR5: stationara
D,K,Q,Y
T
*
Y
Q
*
Y
K
*
Y
*
= k
*
Y
X
D(t) = D
*
t
Figura 3.3 Traiectoria de magistrala n cazul creditelor ieftine
Q
Y
*
K
Y
*
Y
*
a cost de productie
Cost de finantare
Pe actiuni
Din mprumuturi r
c
Y
include
f
i
k
+ 1 1
1
k
k
+ 1
34
Firma porneste de la valorile initiale si se dezvolta ntruct ) (t K
&
> 0, ) (t X
&
> 0, ) (t Y
&
> 0, cu
credite maxime, pna n momentul n care
Q
S = c
Y
, moment n care firma comuta pe traiectoria
stationara.
Pe traiectoria 1 venitul marginal din vnzari este mai mare dect costul marginal n cazul
finantarii din mprumut maxim.
Dorim sa aratam ca aceasta conditie marginala implica faptul ca venitul marginal al unei
actiuni este mai mare dect costul marginal al unei actiuni (dat de venitul minim i).
Avem:
K
profitul marginal al bunurilor capital;

1
]
1
r
k
k
K 1
profitul marginal al bunurilor capital dupa plata datoriilor catre banca;

(1 f)
1
]
1
r
k
k
K 1
profitul marginal al bunurilor capital dupa plata datoriilor catre

banca si dupa impozitare;
(1 + k) multiplicator al puterii de cumparare a capitalului social: deoarece K(t) = (1 +
k)X(t) rezulta ca o unitate monetara investita n capitalul social (pe actiuni) este egala cu (1 + k)
unitati monetare de bunuri capital (datorita mprumutului) si mai departe ca venitul marginal al unei
actiuni (al unei unitati monetare investita n actiuni) este egal cu (1 + k) venitul marginal al
bunurilor capital (al unei unitati monetare investita n bunuri capital).
(1 + k) (1 f)
1
]
1
r
k
k
K 1
venitul marginal al unei actiuni.

Pornind de la
Q
S > c
Y
rezulta (1 + k) (1 f)
1
]
1
r
k
k
K 1
> i, unde i este costul marginal

al actiunii.
ntr-adevar, din
Q
S > c
Y
si tinnd cont ca c
Y
=
q
1
1
]
1
+
+
+
+
f
i
k
r
k
k
a
1 1
1
1
rezulta q
Q
S a
>
f
i
k
r
k
k
+
+
+ 1 1
1
1
si deoarece
K
= q
Q
S a avem succesiv:
K
(1 + k) > kr +
f
i
1

K
(1 + k) kr >
f
i
1
(1 + k) (1 f)
1
]
1
r
k
k
K 1
> i.
Daca venitul marginal al actiunii este mai mare dect costul marginal al actiunii nu se
platesc dividende (D(t) = 0), actionarii reinvestind toate cstigurile pna cnd nivelul productiei
Q(t) ajunge la nivelul
*
Y
Q corespunzator profitului maxim.
Actionarii nu vor spori capitalul peste valoarea
*
Y
K , deoarece va scadea att venitul
marginal al actiunii n raport cu costul sau marginal, ct si venitul marginal din vnzari n raport cu
costul marginal al productiei. Rezulta ca
'
0 ) (
0 ) (
t K
t X
&
&
deci pe traiectoria 5 toate profiturile se mpart
actionarilor:
D(t) = (1 f)[(
*
Y
K ) r
*
Y
Y ] = (1 f)[(
*
Y
K ) rk
*
Y
X ]
35
b) Cazul n care actiunile sunt ieftine (la nceputul perioadei) i < (1 f)r
n cazul traiectoriei de magistrala precedente, se pastreaza aceeasi structura de finantare pe
ntreg intervalul [0, T]: i > (1 f)r.
n cazul acestei traiectorii de magistrala se va schimba structura de finantare n timpul
procesului de crestere.
Cazul i < (1 f)r la nceputul perioadei de crestere
TR 1. Firma si demareaza activitatea cu o valoare mica a actiunilor X(0) <
) 1 (
1
k q +
*
YX
Q . n
ciuda creditelor scumpe, firma porneste activitatea cu mprumut maxim, datorita faptului ca venitul
marginal din vnzari este mai mare dect costul marginal al finantarii mixte (fiecare unitate de bun
capital achizitionat din mprumut va aduce un profit pozitiv) deci firma investeste la maxim din
mprumut si cstig, rata de crestere a firmei fiind maxima.
Sa aratam ca la nceputul traiectoriei 1 Q(t) <
*
YX
Q
Q
S > c
YX
profitul marginal al unei
unitati de bun capital este mai mare dect costul de finantare, daca finantarea s-ar face numai din
mprumut (deci se justifica mprumutul maxim).
Q
S > c
YX
=
q
1
(a + r)
K
= q
Q
S a
Q
S = (
K
+ a)
q
1
>
q
1
(a + r)

K
> r (1 f)
K
> (1 f)r.
Deoarece (1 f)
K
> (1 f)r firma va atrage mprumut maxim pentru a-si maximiza
vnzarile.
ntruct la nceputul perioadei de studiu actiunile sunt ieftine, firma va reinvesti toate
cstigurile (actionarii renunta la dividende).
D, K, Q, Y
Q
X
*
Q
YX
*
Q
*
K
*
Y
*
t
I, II
t
II,III
t
III,IV
T
t
O
kX(0)
(1 + k)X(0)
q(1 + k)X(0)
crestere consolidare crestere stationara
(I)
(II)
(III)
(IV)
Figura 3.4 Traiectoria de magistrala pentru cazul creditelor scumpe
36
Definim formula de prghie:
R
E
= R
T
+ (R
T
c)
X
Y
R
E
= (1 + k) (1 f)
1
]
1
r
k
k
K 1
este venitul marginal al actiunii

R
T
= (1 f)
K
este venitul marginal al capitalului dupa impozitare
c = (1 f)r este costul marginal al mprumutului
Daca R
T
> c
X
Y
(ponderea mprumutului) trebuie sa creasca pentru ca venitul marginal
al actiunii R
E
sa creasca.
Daca R
T
< c
X
Y
trebuie sa scada pentru ca R
E
sa creasca.
n cazul traiectoriei 1 avem R
T
> c, deci
X
Y
trebuie sa creasca.
TR 2: Cnd Q(t) a devenit egal cu
*
YX
Q
Q
S = c
YX
actionarii au trei posibilitati de
mpartire a cstigurilor:
sa accepte plata dividendelor;
sa le utilizeze pentru dezvoltare (ajungndu-se la un venit marginal mai mic dect costul
marginal al mprumutului (1 f)r, ceea ce este exclus;
sa utilizeze cstigurile pentru plata datoriilor catre banci (pentru amortizarea creditelor,
economisind (1 f)r pentru fiecare unitate de capital mprumutat.
Deoarece i < (1 f)r, a treia varianta este cea mai economica pna la momentul t
2,3
firma
si achita toate datoriile, finaliznd perioada de consolidare.
TR 3: La sfrsitul traiectoriei 2, dupa faza de consolidare, Q(t) <
*
X
Q S'(Q) > c
X
=
q
1
(a +
f
i
1
) S' =
q
1
[
K
+ a] >
q
1
(a +
f
i
1
) = c
X

K
>
f
i
1
(1 f)
K
> i venitul
marginal al bunurilor capital este mai mare dect costul marginal al bunurilor capital finantate prin
actiuni pe traiectoria 3 investitia neta se face din actiuni.
Dupa ce si-a platit datoriile firma ncepe o perioada de crestere pe traiectoria 3 prin
autofinantare, pna cnd Q(t) =
*
X
Q , cnd ncepe traiectoria stationara, pe care se platesc dividende.
TR 4: (1 f)
K
= i venitul marginal al capitalului este egal cu costul marginal n cazul
finantarii din actiuni capitalul a atins valoarea maxima se vor plati dividende:
D(t) = (1 f)(
*
X
K )
37
4 Modelul Ludwig
Obiectivul modelului Ludwig este maximizarea fluxului (ncasarilor) de dividende pe
orizontul limitat de timp [0,T] n valoare actualizata:
F I ,
max J =

T
it
dt t D e
0
) ( +
iT
e
X(T) (1)
Vom considera ca evolutia capitalului are o dinamica clasica:
) (t K
&
= I(t) aK(t) (2)
unde a = coeficientul de depreciere = coeficientul de amortizare
Structura capitalului va fi:
K(t) = X(t) + Y(t) (3)
unde X(t) reprezinta volumul actiunilor (capitalul social) iar Y(t) volumul datoriilor
(mprumuturilor) la momentul t.
Dinamica mprumuturilor este:
) (t Y
&
= F(t) bY(t) (4)
unde: F(t) = volumul creditelor
b = cota de rambursare anuala a datoriilor(amortismentul).
Vom presupune n continuare ca se verifica ipoteza Ludwig: b = a
n aceste conditii, din relatia (3) se obtine, prin derivare, dinamica structurii capitalului:
) (t K
&
= ) (t X
&
+ ) (t Y
&
(3')
de unde rezulta succesiv dinamica valorii actiunilor(capitalului social):
) (t X
&
= ) (t K
&
) (t Y
&

) (t X
&
= I(t) aK(t) F(t) + bY(t)
) (t X
&
= I(t) a(X(t) + Y(t)) F(t) + bY(t)
si n final, tinnd cont de ipoteza Ludwig(a = b), rezulta:
) (t X
&
= I(t) aX(t) F(t) (5)
Vom considera ca profitul net este ceea ce mai ramne din venitul brut (R(K(t)) = cifra de
afaceri minus costurile cu factorii variabili, inclusiv costurile salariale) dupa ce se scad costurile cu
factorii ficsi (amortizarea capitalului = aK(t) si dobnzile la datorii = rY(t)):
V(t) = R(K(t)) aK(t) rY(t) (6)
unde r = rata (normala) a dobnzii (lucram in ipoteza r i).
38
Venitul net obtinut va fi utilizat pentru plata actionarilor (ca dividende D(t)) si cresterea
capitalului social X(t):
V(t) = D(t) + ) (t X
&
(7)
Daca m (0,1) este cota parte din profitul net retinuta pentru dezvoltare atunci cerinta
actionarilor ca dividendele sa fie strict pozitive se traduce prin:
D(t) (1 m)V(t) > 0 (8)
Conform acestei cerinte, cresterea capitalului social este limitata superior:
) (t X
&
= V(t) D(t) V(t) (1 m)V(t) = mV(t)
adica:
) (t X
&
mV(t) (8')
Conform (5), cererea de investitii se calculeaza cu relatia:
I(t) = ) (t X
&
+ aX(t) + F(t) (9)
si tinnd cont de (8'), obtinem marginea superioara a acesteia:
I(t) mV(t) + aX(t) + F(t) (10)
sau, conform (6):
I(t) m(R(K(t)) aK(t) rY(t)) + aX(t) + F(t) (10')
Daca se face ipoteza: I(t) 0 (nu se admite dezinvestitia), atunci din ecuatia de dinamica (2)
rezulta:
) (t K
&
aK(t) sau
) (
) (
t K
t K
&
a
ceea ce arata ca rata de cresterea capitalului poate fi si negativa, fiind deci posibila si descresterea
capitalului (decapitalizarea).
Conditiile de creditarese impun prin restrictiile:
0 F(t) I(t) (11)
unde =
) (
) (
t I
t F
este cota maxima a creditelor pentru investitii (n raport cu facilitatile sistemului
bancar).
Observatie: Daca cerinta (11) este verificata, atunci automat I(t) 0 si aceasta restrictie nu
mai apare ca efectiva.
Pornind de la relatiile (7) si (5) si tinnd cont de relatia (6) obtinem:
(7) D(t) = V(t) ) (t X
&
) 5 (
D(t) = V(t) I(t)+ aX(t) + F(t)
) 3 ( ), 6 (
D(t) = R(K(t)) (a + r)Y(t) I(t) + F(t) (12)

care reprezinta ecuatia dividendelor pe baza careia obtinem functia obiectiv:
F I ,
max J =
T
it
e
0
(R(K(t)) (a + r)Y(t) I(t) + F(t))dt +
iT
e
X(T)(1')
39
Vom considera ca functia de venit R(t) verifica si conditiile:
i)
) (
) (
t K
t R
> a
ii)
) (
) (
2
2
t K
t R
< 0
prima conditie rezultnd din restrictia R(K(t)) > aK(t) care spune ca veniturile trebuie sa acopere cel
putin costurile cu factorii variabili si cei ficsi iar a doua reprezinta legea randamentelor marginale
descrescatoare.
Variabilele modelului sunt:
variabile de stare: X(t) si Y(t)
variabile de decizie: I(t) si F(t)
variabile de iesire: K(t), V(t) si D(t)
Modelul matematic este:
) ( ), (
max
t F t I
J =
T
it
e
0
(R(K(t)) (a + r)Y(t) I(t) + F(t))dt +
iT
e
X(T)
) (t X
&
= I(t) aX(t) F(t) X(0) = X
0
) (t Y
&
= F(t) aY(t) Y(0) = Y
0
K(t) = X(t) + Y(t)
I(t) m(R(K(t)) aK(t) rY(t)) + aX(t) + F(t)
0 F(t) I(t)
m (0,1) ; (0,1)
si reprezinta o problema de control optimal. Pentru rezolvarea acesteia vom utiliza principiul lui
Pontreaghin.
Deoarece functia obiectiv (1') este cu actualizare (apare e
it
) construim hamiltonianul ajustat
(fara actualizare):
H(X(t),Y(t),I(t),F(t),
1
(t),
2
(t)) = R(K(t)) (a + r)Y(t) I(t) + F(t) +
1
(t)[I(t) aX(t)
F(t)] +
2
(t)[F(t) aY(t)] (14)
unde variabilele adjuncte sunt exprimate n acest caz prin transformata:
j
(t) = e
it
j
(t)
j
(t) fiind variabilele adjuncte corespunzatoare hamiltonianului H() care contin termenul de
actualizare e
it
, variabile despre care se stie ca verifica ecuatiile de dinamica:
) (
1
t
&
=
X
H
) (
si ) (
2
t
&
=
Y
H
) (
de unde rezulta:
) (
1
t
&
= i
1
(t) e
it
X
H
) (
si ) (
2
t
&
= i
2
(t) e
it
Y
H
) (
(16)
sau, mai general, teorema:
40
Teorema: Daca X(t) este vectorul variabilelor de stare si H() este hamiltonianul asociat unei
probleme de control optimal fara restrictii atunci variabilele adjuncte (t) folosite n constructia
hamiltonianului, prin excluderea factorului de actualizare (e
it
) din functia-obiectiv, verifica ecuatia
de dinamica:
) (t
&
= i(t) e
it
X
H
) (
= i(t)
X
H
ajustat
) (
unde H(t) = e
-it
H
ajustat
(t).
Daca exista si restrictii asupra variabilelor, ca n cazul de fata restrictiile:
K(t) = X(t) + Y(t)
I(t) m(R(K(t)) aK(t) rY(t)) + aX(t) + F(t)
0 F(t) I(t)
atunci definim Lagrangeanul asociat problemei:
L() = H() +
1
(t)[I(t) F(t)] +
2
(t)[m(R(K(t)) aK(t) rY(t)) + aX(t) + F(t) I(t)] +
3
(t)F(t) (15)
unde
2
(t) este multiplicatorul asociat restrictiei asupra variabilei de decizie I(t) iar
1
(t) si
3
(t)
multiplicatorii asociati restrictiilor asupra variabilei de decizie F(t) si ecuatiile de dinamica (16)
trebuie nlocuite cu ecuatiile:
) (
1
t
&
= i
1
(t) e
it
X
L
) (
) (
2
t
&
= i
2
(t) e
it
Y
L
) (
Sistemul de conditii Kuhn-Tucker se reduce la conditiile:

I
L
) (
= 0 (17.a)

F
L
) (
= 0 (17.b)
si:
1
[I F] = 0 (18.a)
2
[m(R(K) aK rY) + aX + F I] = 0 (18.b)
3
F = 0 (18.c)
care este un sistem de 5 ecuatii cu necunoscutele I, F,
1
,
2
,
3
din care vom scoate variabilele de
decizie I si F n functie de variabilele de stare X si Y si de variabilele adjuncte
1
si
2
.
(16)
41
n cazul de fata, sistemul conditiilor Kuhn-Tucker are forma:
1 +
1
+
1

2
= 0 (17'.a)
1
1
+
2

1
+
2
+
3
= 0 (17'.b)
1
[I F] = 0 (18.a)
2
[m(R(K) aK rY) + aX + F I] = 0 (18.b)
3
F = 0 (18.c)
si restrictiile de semn:
1
(t),
2
(t),
3
(t), I(t), F(t) 0
n final, variabilele de stare X(t) si Y(t) vor fi gasite din sistemul de ecuatii diferentiale
format din ecuatiile de dinamica ale variabilelor de stare (4) si (5) la care se adauga ecuatiile de
dinamica ale variabilelor adjuncte, rezultnd un sistem SD de 4 ecuatii diferentiale cu 4 necunoscute
(X(t), Y(t),
1
(t),
2
(t)):
) (t Y
&
= F(t) aY(t) (4)
) (t X
&
= I(t) aX(t) F(t) (5)
) (
1
t
&
= i
1
(t)
X
L
) (
=
= ) (t
K
R
+ (i + a)
1
(t) -
2
(t)[m ) (
) (
t
K
R

+ a(1 m)] (16.a)
) (
2
t
&
= i
2
(t)
Y
L
) (
=
= (i + a)
2
(t) ) (
) (
t
K
R

[1 +m
2
(t)] + (a + r)[1 + m
2
(t)] (16.b)
cu valorile initiale X(0) = X
0
, Y(0) = Y
0
plus valorile finale:
1
(T) = 1 si
2
(T) = 0 (16.c)
Observatie: n formulele in sistem am folosit faptul ca:
X
R
) (
=
K
R
) (
X
K
) (
=
K
R
) (
X
Y X
+ ) (
=
K
R
) (
Y
R
) (
=
K
R
) (
Y
K
) (
=
K
R
) (
Y
Y X
+ ) (
=
K
R
) (
Revenind la sistemul de conditii Kuhn-Tucker, deoarece fiecare din ultimele trei ecuatii
implica 2 cazuri (
i
= 0 sau
i
0, i = 1,2,3) rezolvarea sistemului presupune analiza a 2
3
= 8
variante, care pot fi sintetizate conform tabelului de mai jos:
SD:
SKT :
42
Varianta

1

2

3
I + + +
II + + 0
III + 0 +
IV 0 + +
V 0 0 +
VI 0 + 0
VII + 0 0
VIII 0 0 0
n continuare vom analiza succesiv fiecare varianta (traiectorie).
Varianta I :
1
(t),
2
(t),
3
(t) > 0
Din conditiile Kuhn-Tucker rezulta:
I(t) F(t) = 0 (18.a.I)
mV(t)+ aX(t) + F(t) I(t) = 0 (18.b.I)
F(t) = 0 (18.c.I)
de unde:
I(t) = F(t) = 0 (18'.a.I) si (18'.c.I)
si:
mV(t)+ aX(t) = 0 (18'.b.I)
Ultima relatie fiind n contradictie cu ipotezele a, m (0,1) si V(t), X(t) > 0, rezulta ca
aceasta varianta nu este posibila sau ca traiectoria corespunzatoare nu este admisibila.
Varianta I I :
1
(t),
2
(t) > 0 si
3
(t) = 0
Sistemul de conditii Kuhn-Tucker devine:
I(t) F(t) = 0 (18.a.II)
mV(t)+ aX(t) + F(t) = I(t) (18.b.II)
Prima relatie spune ca firma face mprumuturi la nivel maxim. Cele doua ecuatii formeaza
un sistem liniar de 2 ecuatii cu 2 necunoscute (F(t) si I(t)), cu solutia:
F
*
(t) =

1
[mV(t) + aX(t)] (18'.a.II)
I
*
(t) =
1
1
[mV(t) + aX(t)] (18'.b.II)
Prima arata care este politica de creditesi evident F(t) 0 iar a doua care este nivelul
investitiilor si de asemenea I(t) 0.
43
nlocuind aceste solutii n sistemul dinamic SD obtinem:
) (t X
&
= mV(t) = m(R(K(t)) aK(t) rY(t)) (5.II)
) (t Y
&
=

1
{m[R(K(t)) aK(t) rY(t)] + aX(t)} aY(t) (4.II)
unde K(t) = X(t) + Y(t).
Solutia acestui sistem depinde de forma functiei de venit R(t).
Deoarece V(t) > 0 si m (0,1) rezulta: ) (t X
&
> 0 deci capitalul social va cresteX(t) . Din
(18'.a.II) si X(t) rezulta F(t) si de aici Y(t) adica pe traiectoria II datoria firmei creste.
De asemenea, cum si X(t) si Y(t) sunt crescatoare K(t) va fi de asemenea crescator si ) (t K
&

0, firma nregistrnd o crestere maxima, prin politica de mprumuturi maxime posibile.
Dinamica variabilelor adjuncte rezulta din ultimele doua ecuatii ale SD:
) (
1
t
&
= ) (t
K
R
+ (i + a)
1
(t) -
2
(t)[m ) (
) (
t
K
R

+ a(1 m)] (16.a)
) (
2
t
&
= (i + a)
2
(t) ) (
) (
t
K
R

[1 +m
2
(t)] + (a + r)[1 + m
2
(t)] (16.b)
Din conditiile K-T 17'.a si 17'.b rezulta:
1
= 1
1
+
2
(17'.a.II)
2
= (1 )
2
(17'.b.II)
sau
1
=
1
[1
1
(t)] +
) 1 (
1

2
(t) (17".a.II)
2
=
1
1
2
(t) (17".b.II)
si n final:
1
& =
1
[1 ) (
1
t
&
] +
) 1 (
1

) (
2
t
&
(17'''.a.II)
2
& =
1
1
) (
2
t
&
(17'''.b.II)
Ultimele relatii, n combinatie cu ecuatiile de dinamica ale variabilelor adjuncte 16.a si 16.b
duc la un sistem de doua ecuatii diferentiale liniare cu coeficienti neconstanti, cu doua necunoscute,
din care vor fi aflate
1
(t),
2
(t) si apoi
1
(t),
2
(t):
44
) (
1
t
&
= (i + a)
1
(t)
1
1
[m ) (
) (
t
K
R

+ a(1 m)]
2
(t) ) (t
K
R
(16.a)
) (
2
t
&
= [i + a + m
1
1
(a + r ) (
) (
t
K
R

)]
2
(t) + (a + r) ) (
) (
t
K
R

(16.b)
Ultima ecuatie este o ecuatie liniara de gradul nti n
2
(t) de unde rezulta:
*
2
(t) =

+

+ +

+

+ +
t
d
K
R
r a m a i
t
du u
K
R
r a m a i
e d e
K
R
r a
0 0
)] (
) (
[
1
1
0
)] (
) (
[
1
1
)] (
) (
[
apoi:
*
1
(t) =
t a i
t
a i
e d e
K
R
m a
K
R
m
+ +

) (
0
) ( *
2
)] (
) (
) ( )] 1 ( ) (
) (
[
1
1
[
si n final:
*
1
(t) =
1
[1
*
1
(t)] +
) 1 (
1

*
2
(t)
*
2
(t) =
1
1
*
2
(t)
Pentru ca solutia sa fie admisibila este necesar ca
*
1
(t) si
*
2
(t) sa fie pozitive, dar acest fapt
poate fi decis numai dupa alegerea concreta a lui R(K).
Varianta I I I .
1
(t) > 0,
2
(t) = 0 si
3
(t) > 0
Conditiile K-T devin:
1 +
1
+
1
= 0 (17'.a.III)
1
1
+
2

1
+
3
= 0 (17'.b.III)
1
> 0, I F = 0 (18.a.III)
2
= 0, m(R(K) aK rY) + aX + F I > 0 (18.b.III)
3
> 0, F = 0 (18.c.III)
Rezolvnd acest sistem obtinem I(t) = F(t) = 0 oricare ar fi t, deci firma aplica o politica de
neapelarela credite si de investitii nule(nu se face nici autofinantare). Din ecuatia de evolutie a
capitalului (2) obtinem
) (t K
&
= aK(t) (2.III)
deci o evolutie descrescatoare( ) (t K
&
< 0) a datoriilor firmei:
K
*
(t) = K
0
e
at
(2'.III)
SKT :
45
Ecuatiile de dinamica devin:
) (t Y
&
= aY(t) (4.III)
) (t X
&
= aX(t) (5.III)
) (
1
t
&
= ) (t
K
R
+ (i + a)
1
(t) (16.a.III)
) (
2
t
&
= (i + a)
2
(t) ) (
) (
t
K
R

+ (a + r) (16.b.III)
Din primele doua ecuatii rezulta o evolutie concomitent descrescatoare a mprumuturilor si a
actiunilor ( ) (t Y
&
< 0 si ) (t X
&
< 0) pe traiectoriile:
Y
*
(t) = Y
0
e
at
(5'.III)
X
*
(t) = X
0
e
at
(4'.III)
si n final volumul dividendelor:
D(t) = R(K
*
(t)) (a + r)Y
*
(t) (12.V)
Varianta I V.
1
(t) = 0,
2
(t) > 0 si
3
(t) > 0
1 +
1

2
= 0 (17'.a.IV)
1
1
+
2
+
2
+
3
= 0 (17'.b.IV)
1
= 0, I F > 0 (18.a.IV)
2
> 0, m(R(K) aK rY) + aX + F I = 0 (18.b.IV)
3
> 0, F(t) = 0 (18.c.IV)
Rezolvnd acest sistem obtinem:
1
= 1 +
2
) (
1
t
&
= ) (
2
t & (17".a.IV)
2
=
3
) (
2
t
&
= ) (
3
t & (17".b.IV)
1
= 0, I > 0 I > 0 (18'.a.IV)
2
> 0, I = m(R(K) aK rY) + aX (18'.b.IV)
3
> 0, F(t) = 0 (18'.c.IV)
SKT :
SKT :
46
Pe aceasta traiectorie se aplica deci o politica fara credite (18'.c.IV) si exista investitii
(18'.a.IV), care vor fi facute din surse proprii (autofinantare). Numim aceasta politica
"autofinantare pura".
nlocuind rezultatele de mai sus n ecuatiile de dinamica obtinem sistemul:
) (t Y
&
= aY(t) (4.IV)
) (t X
&
= m(R(K) aK rY(t)) (5.IV)
) (
2
t & = ) (t
K
R
+ (i + a)(1 +
2
(t)) -
2
(t)[m ) (
) (
t
K
R

+ a(1 m)](16.a.IV)
) (
3
t & = (i + a)
3
(t) + ) (
) (
t
K
R

[1 +m
2
(t)] (a + r)[1 + m
2
(t)](16.b.IV)
cu conditiile finale: X(0) = X
0
, Y(0) = Y
0
,
2
(T) = 0 si
3
(T) = 0.
Din ecuatia liniara de gradul I cu coeficienti neconstanti (16.a.IV) va fi obtinut
multiplicatorul
2
(t), care va fi nlocuit apoi n ecuatia (16.b.IV) care va deveni o ecuatie liniara de
gradul I cu coeficienti neconstanti n
3
(t). Evolutia pe traiectoria IV are loc att timp ct
2
(t) si
3
(t) sunt simultan pozitivi.
Din ecuatia (4.IV) obtinem o evolutie descrescatoare( ) (t Y
&
< 0) a datoriilor firmei:
Y
*
(t) = Y
0
e
at
(4'.IV)
Din ecuatia (5.IV) rezulta dinamica volumului actiunilor: Avem:
) (t X
&
= mV(t) > 0 X(t) (5'.IV)
iar evolutia actiunilor poate fi dedusa din ecuatia:
) (t X
&
= m(R(K) aK rY(t)) (5.IV)
si depinde de forma functiei profitului R(K).
Cum K(t) = X(t) + Y(t) si R(K) este neliniara, expresia lui X(t) este greu de determinat
analitic. n acest caz se folosesc de obicei aproximarile acestei functii prin simulari discrete pe
calculator.
Varianta V.
1
(t) = 0,
2
(t) = 0 si
3
(t) > 0
1 +
1
= 0 (17'.a.V)
1
1
+
2
+
3
= 0 (17'.b.V)
1
= 0, I F > 0 (18.a.V)
2
= 0, m(R(K) aK rY) + aX + F I > 0 (18.b.V)
3
> 0, F(t) = 0 (18.c.V)
SKT :
47
Ultima relatie arata ca firma accepta o politica fara credite.
Din a treia rezulta I > 0 deci I > 0 iar din a patra mV(t) + aX I > 0. n concluzie:
0 < I(t) < mV(t) + aX(t) (18'.b.V)
deci firma face investitii, sursa lor fiind autofinantarea, limita superioara a investitiilor fiind partea
din profit destinata dezvoltarii plus amortizarea partii din capital definita prin capital social.
Din primele doua ecuatii vom avea:
1
(t) = 1 ) (
1
t
&
= 0 (17".a.V)
2
(t) =
3
(t) ) (
2
t
&
= ) (
3
t & (17".b.V)
Sistemul ecuatiilor de dinamica devine:
) (t Y
&
= aY(t) (4.V)
) (t X
&
= I(t) aX(t) (5.V)
0 = ) (t
K
R
+ (i + a) (16.a.V)
) (
2
t
&
= (i + a)
2
(t) ) (
) (
t
K
R

+ (a + r) (16.b.V)
Din ecuatia de dinamica a mprumuturilor rezulta ca ) (t Y
&
< 0, deci volumul datoriilor
descreste. Valoarea acestora va fi:
Y
*
(t) = Y
0
e
at
(4'.V)
Din a treia relatie avem:
) (t
K
R
= (i + a) (16'.a.V)
de unde rezulta o traiectorie stationara a capitalului, notata
*
X
K pentru a sublinia faptul ca
finantarea este proprie (autofinantare), unde:
*
X
K =
1
) (

R (a + i) (16".a.V)
Legitatea de evolutie pe traiectoria V impune ca profitul marginal net ( ) (t
K
R
a) sa
egaleze rata de interes a actionarilor.
Din ecuatia de dinamica a variabilei adjuncte
2
si tinnd cont de relatiile (17".b.V) si
(16'.a.V) rezulta:
) (
3
t & = (i + a)
3
(t) + (i r) (16'.b.V)
cu conditia finala
3
(T) = 0. Solutia acestei ecuatii este:
48
) (
*
3
t =
i a
i r
+
[1 e
(i + a)(T t)
] (16".b.V)
Conditia ) (
*
3
t > 0 este ndeplinita numai daca r > i. n concluzie, evolutia pe traiectoria V
va avea loc atta timp ct creditele sunt scumpe.
Din (2) rezulta:
I
*
(t) = a
*
X
K = ct. (2.V)
Ecuatia de dinamica a capitalului propriu va fi:
) (t X
&
= I
*
(t) aX(t) = I
*
(t) a
*
X
K (5.V)
si va avea solutia:
X
*
(t) = e
at
(X
0

*
X
K ) +
*
X
K (5'.V)
n final, putem calcula profitul net:
V
*
(t) = R(
*
X
K ) a
*
X
K rY
*
(t) (6.V)
si dividendele:
D
*
(t) = R(
*
X
K ) a
*
X
K (a + r)Y
*
(t) (12.V)
Varianta VI.
1
(t) = 0,
2
(t) > 0 si
3
(t) = 0
Sistemul de conditii K-T devine:
1 +
1

2
= 0 (17'.a.VI)
1
1
+
2
+
2
= 0 (17'.b.VI)
0 = 0 (18.a)
m(R(K) aK rY) + aX + F I = 0 (18.b)
0 = 0 (18.c)
din care rezulta ca
2
(t) = 0 oricare ar fi t si implicit ) (
2
t
&
= 0. De aici rezulta ca ecuatia de
dinamica a variabilei adjuncte
2
(t) devine:
0 = (i + a)0 ) (
) (
t
K
R

[1 +m
2
(t)] + (a + r)[1 + m
2
(t)]
[a + r ) (
) (
t
K
R

][1 +m
2
(t)] = 0
si cum m si
2
(t) sunt pozitive rezulta ca:
) (
) (
t
K
R

= a + r (19.VI)
si R(K) = (a + r)K + C, unde constanta C rezulta din conditiile initiale.
Putem astfel considera legitatea: Evolutia optima se desfasoara pe traiectoria VI atta timp
ct venitul marginal din vnzari este egal cu rata dobnzii la credite.
Conform (19.VI) care este o ecuatie algebrica n K rezulta K(t) =
*
YX
K = ct. unde am folosit
indicele
YX
pentru a arata ca sursa de finantare este fundamentata att pe credite (Y) ct si pe
autofinantare (X), unde:
49
*
YX
K = ]
) (
[ arg r a
K
R
K
+

(19'.VI)
sau:
*
YX
K = ( )
1
R (a + r) (19".VI)
Din sistemul de conditii K-T rezulta si:
1
= 1 +
2
si:
) (
1
t
&
=
2
&
nlocuind n ecuatia de dinamica a variabilei adjuncte
1
obtinem:
2
& = ) (t
K
R
+ (i + a)[1 +
2
(t)] -
2
(t)[m ) (
) (
t
K
R

+ a(1 m)]
si cum ) (
) (
t
K
R

= a + r vom avea:
2
& = a r + (i + a)
2
(t) -
2
(t)[m(a + r)+ a(1 m)]
2
& = (i mr)
2
+ i r (16".a.VI)
care mpreuna cu conditia finala
2
(T) =
1
(T) 1 duce la solutia:
*
2
(t) =
m r i
i r

[1 e
(i rm)(T t)
] (23.VI)
Studiind semnul acestei solutii n functie de parametrii i, r si m si variabila t n tabelul de
mai jos:
r i i rm
m r i
i r

1 e
(i r m)(T t) *
2
(t)
i < rm + +
i = rm + 0 / 0 /
rm < i < r + + + + +
i = r 0 + 0 + 0
i > r + +
rezulta ca este ndeplinita conditia de admisibilitate
*
2
(t) > 0 doar daca i > r si m
r
i
.
Pentru i > r si m
r
i
vom avea din sistemul de conditii K-T:
1
=
3
=
2
= 0
2
=
1
1
I F = m(R(
*
YX
K ) a
*
YX
K rY) + aX
care conduc la sistemul de ecuatii de dinamica:
) (t Y
&
= F(t) aY(t) (4)
) (t X
&
= m(R(
*
YX
K ) a
*
YX
K rY) (5.VI)
*
1
= 1 +
*
2
(t) = ! +
m r i
i r

[1 e
(i r m)(T t)
] (23'.VI)
0 = 0 (16.b)
50
n plus, avem:
X(t) + Y(t) =
*
YX
K care duce la ) (t X
&
+ ) (t Y
&
= 0
si ecuatia de dinamica a capitalului (2) care devine:
0 = I(t) a
*
YX
K de unde I
*
(t) = a
*
YX
K = ct.
De aici rezulta imediat:
F
*
(t) = a
*
YX
K m(R(
*
YX
K ) a
*
YX
K rY) a[
*
YX
K Y(t)](18'.b.VI)
care nlocuita n ecuatia de dinamica (4) duce la:
) (t Y
&
= a
*
YX
K m(R(
*
YX
K ) a
*
YX
K rY) a[
*
YX
K Y(t)] aY(t)
) (t Y
&
= m(R(
*
YX
K ) a
*
YX
K rY) = mV(
*
YX
K ) < 0
n concluzie, pe traiectoria VI are loc o diminuare a datoriilor firmei. Din ecuatia liniara de
mai sus rezulta solutia:
Y
*
(t) = e
rmt
(Y
0
Y
*
) + Y
*
(4'.VI)
unde nivelul de echilibru Y
*
este:
Y
*
= ] ) ( [
1
* *
YX YX
aK K R
r
(4".VI)
Evolutia capitalului social X(t) rezulta imediat din relatia X(t) + Y(t) =
*
YX
K ca fiind:
X
*
(t) =
*
YX
K Y
*
(t)
si n plus, cum ) (t X
&
+ ) (t Y
&
= 0 si ) (t Y
&
< 0 rezulta ca ) (t X
&
> 0 deci se duce o politica de consolidare
a firmei.
n ceea ce priveste nivelul creditelor F(t), din conditiile K-T rezulta:
0 < F
*
(t) < I
*
(t)
ceea ce nseamna ca ntreprinderea face apel la credite dar nu la nivel maxim.
Acest nivel este dat de (18'.b.VI) si (4'.VI) + (4".VI):
F
*
(t) = a
*
YX
K m(R(
*
YX
K ) a
*
YX
K rY
*
(t) ) a[
*
YX
K Y
*
(t)] =
= m(R(
*
YX
K ) a
*
YX
K rY
*
(t) ) + aY
*
(t)
= (a + mr)Y
*
(t) m[R(
*
YX
K ) a
*
YX
K ]
Cum Y
*
(t) este descrescatoare rezulta ca nivelul creditelor este n scadere.
Deoarece:
F
*
(t) = m(R(
*
YX
K ) a
*
YX
K rY
*
(t) ) + aY
*
(t) = mV
*
(t) + aY
*
(t)
din inegalitatile 0 < F
*
(t) < I
*
(t) vom avea:
51
aY
*
(t) + I
*
(t) > mV
*
(t) + I
*
(t) > aY
*
(t)
relatie care reflecta politica de consolidare a firmei pe traiectoria VI: "partea din profitul net alocata
pentru dezvoltare (mV
*
(t)) plus mprumuturile pentru investitii (I
*
(t)) depaseste amortismentul
(aY
*
(t))".
Varianta VI I .
1
(t) > 0,
2
(t) = 0 si
3
(t) = 0
Sistemul de conditii Kuhn-Tucker devine:
1 +
1
+
1
= 0 (17''.a.VII)
1
1
+
2

1
= 0 (17''.b.VII)
I F = 0 (18'.a.VII)
0 = 0 (18'.b.VII)
0 = 0 (18'.c.VII)
de unde rezulta:
1
=
1
1
2
(t) (17".1)
1
(t) = 1

2
(t) (17".2)
I(t) = F(t) (17''.3)
Sistemul dinamic SD devine:
) (t Y
&
= F(t) aY(t) (4.VII)
) (t X
&
= I(t) aX(t) F(t) (5.VII)
) (
1
t
&
= ) (t
K
R
+ (i + a)
1
(t) (16.a.VII)
) (
2
t
&
= (i + a)
2
(t) ) (t
K
R
+ (a + r) (16.b.VII)
Conform relatiei 17".2 vom avea:
) (
1
t
&
=

1
) (
2
t
&
(17'''.2)
nlocuind 17'''.2 si 17".2 n 16.a.III obtinem:

1
) (
2
t
&
= ) (t
K
R
+ (i + a)(1

2
(t))
) (
2
t
&
= (i + a)
2
(t) +
1
) (t
K
R
(i + a)
1
(16'.a.VII)
SKT :
SD:
52
Combinnd aceasta relatie cu 16.b.III rezulta:
) (t
K
R
+ (a + r) =
1
) (t
K
R
(i + a)
1

) (t
K
R
= (a + r) + (i + a)(1 ) = a + (1 )i + r = constant(19.VII)
n concluzie, evolutia optima are loc pe traiectoria VII atta timp ct venitul marginal net
( ) (t
K
R
a) este constant si egal cu suma ponderata a ratelor de interes (rata dobnzii "r" si rata de
crestere a actiunilor "i"), unde ponderea este rata maxima a mprumuturilor pentru investitii.
De asemenea, capitalul este stationar, el fiind solutia ecuatiei algebrice:
R
/
(K) = (a + r) + (i + a)(1 )
adica:
*
Y
K =
1
) (

R [(a + r) + (i + a)(1 )] (19".VII)
Obs. Ecuatia (19') are solutie unica, conform proprietatilor i) si ii) ale functiei R(K).
Vom avea deci ) (t K
&
= 0 si conform ecuatiei de dinamica (2) vom avea ca valoarea
investitiei este stationara si anume:
I
*
(t) = a
*
Y
K = constant (20.1)
De asemenea, din relatia 17".3 rezulta ca si volumul creditelor este constant si anume:
F
*
(t) = I
*
(t) = a
*
Y
K = constant (20.2)
Firma apeleaza deci la volumul maxim al creditelor ce i se pot acorda pentru investitia I
*
,
conform definitiei coeficientului .
Dinamica variabilelor adjuncte
Revenind la sistemul dinamic SD, ecuatia (16.a.VII) devine:
) (
1
t
&
= (i + a)
1
(t) (a + (1 )i + r ) (16'.a.VII)
care este o ecuatie liniara n
1
(t) a carei solutie este:
1
(t) = Ce
(i + a)t
+ 1 +
a i
i r
+
Constanta C va fi aflata din conditia:

1
(T) = 1, din care rezulta:
1 = Ce
(i + a)T
+ 1 +
a i
i r
+
C =
a i
i r
+
e
(i + a)T
n final obtinem solutia:
1
(t) =
a i
i r
+
[1 e
(i + a)(tT)
] + 1 (21)
53
Din relatia 17".2 rezulta
2
(t) = (1 )
a i
r i
+
[1 e
(i + a)(tT)
] (22)
care verifica
2
(T) = 0.
Din relatia 17".1 si tinnd cont de conditia de semn
1
> 0 si (0,1) rezulta conditia:
2
(t)
> 0 care se verifica numai daca i > r .
Deci politica K(t) =
*
Y
K = constant poate fi aplicata numai daca creditele sunt ieftine (r < i).
n final, variabilele de stare rezulta din sistemul:
) (t X
&
= aX(t) + a
*
Y
K a
*
Y
K (5'.VII)
) (t Y
&
= aY(t) + a
*
Y
K (4'.VII)
cu conditiile initiale X(t) = X
0
si Y(t) = Y
0
.
Solutia este:
X
*
(t) = (X
0
X
*
)e
at
+ X
*
unde X
*
= (1 )
*
Y
K (5".VII)
Y
*
(t) = (Y
0
Y
*
)e
at
+ Y
*
unde Y
*
=
*
Y
K (4".VII)
De aici rezulta evolutia valorii capitalului K(t) spre valoarea de echilibru
*
Y
K :
K
*
(t) = (K
0
K
*
)e
at
+ K
*
unde K
*
=
*
Y
K (2'.1)
si volumul dividendelor pe traiectoria VII:
D
*
(t) = R(K
*
(t)) (a + r)Y
*
(t) a(1 )
*
Y
K (12')
de unde R
*
(t) = R(K
*
(t)) este venitul de-a lungul traiectoriei K
*
(t).
Varianta VI I I .
1
(t) = 0,
2
(t) = 0 si
3
(t) = 0
1 +
1
= 0 (17'.a.VIII)
1
1
+
2
= 0 (17'.b.VIII)
1
= 0, I F > 0 (18.a.VIII)
2
= 0, m(R(K) aK rY) + aX + F I > 0 (18.b.VIII)
3
= 0, F > 0 (18.c.VIII)
de unde:
1
(t) = 1 ) (
1
t
&
= 0 (17".a.VIII)
2
(t) = 0 ) (
2
t
&
= 0 (17".b.VIII)
SKT :
54
Ecuatiile de dinamica devin:
) (t Y
&
= F(t) aY(t) (4.VIII)
) (t X
&
= I(t) aX(t) F(t) (5.VIII)
0 = ) (t
K
R
+ (i + a) (16.a.VIII)
0 = ) (
) (
t
K
R

+ (a + r) (16.b.VIII)
Din ultimele doua ecuatii rezulta:
i + a = ) (t
K
R
= a + r (16.VIII)
si, n final:
i = r (16'.VIII)
ceea ce contrazice ipoteza i r, deci traiectoria nu este admisibila.
n concluzie singurele traiectorii admisibile sunt II VII.
Sinteza traiectoriilor optim admisibile. Strategii optime
n functie de situatia interna reflectata prin nivelul venitului marginal net (
t
K
R
a) si de
echilibrul macroeconomic (reflectat prin ecartul rata dobnzii rata de randament a actiunilor ( r
i)), firma poate aplica sase politici optimale. Prin combinarea lor n mod optimal se vor obtine, asa
cum vom arata, doua strategii optimale, n functie de conditiile de creditare.
Sinteza rezultatelor privind cele 6 politici optimale analizate mai sus este prezentata n
tabloul sinoptic:
Variabile de decizie Variabile de stare
Indicatori
Politici
optime
*
I
t
*
F
t t
X
&
t
Y
&
t
K
&
K
t
D
t
Starea firmei si conditii
II III Max Max + + +
*
K
t
Min
Crestere maxima prin
credite si autofinantare
III VI 0 0
*
K
t
contractie
IV V Max 0 + +
*
K
t
Min
Crestere maxima prin
autofinantare
V IV a
*
K
X
0 + 0
*
K
X
= const
*
D
t
Stationara prin
autofinantare pura (r > i)
VI II a
*
K
XY
Moderat + 0
*
K
XY
Min
Consolidare prin credite
si autofinantare (r > i)
VII I a
*
K
Y
a
*
K
Y
= max t + 0
*
K
Y
= const.
*
D
t
Stationara prin credite
maxime (r < i)
55
unde:
*
K
Y
=
K
arg

,
_
a
K
R
= r + (r )
1
]
1
i
*
K
YX
=
K
arg

,
_
a
K
R
=
1
]
1
r
*
K
X
=
K
arg

,
_
a
K
R
=
1
]
1
i
Din conditiile de creditare (credite scumpe (r > i) sau ieftine (r < i)), se identifica doua
strategii optime:
Cazul 1. Credite ieftine(r < i)
Traiectoria stationara optima va fi drumul (VII), cu K
t
=
*
K
Y
= const. n consecinta, firma va
adopta strategia:
a) daca K
0
>
*
K
Y
, adica firma detine la momentul initial un stoc al bunurilor de capital (K
0
)
superior nivelului optim stationar
*
K
Y
, se va aplica o politica de descrestere (contractie),
urmnd pe termen scurt (TS) drumul optimal (III) indiferent daca creditele sunt ieftine
sau scumpe, reducnd datoriile Y
t
(
t
Y
&
< 0), acceptndu-se descresterea capitalului social
(
t
X
&
< 0). n concluzie, pe termen scurt, pe perioada t [0,
37
], firma trebuind sa intre
ntr-un proces de decapitalizare, urmnd traiectoria optima III, pna atinge nivelul optim
*
K
Y
, adica traiectoria optima VII, moment notat
37
; acest punct este momentul de
comutatie de pe traiectoria III pe traiectoria VII (vezi figura 1). Algoritmul de
determinare a momentului de comutatie
ij
de pe traiectoria i pe traiectoria j va fi detaliat
n paragraful urmator.
b) daca K
0
<
*
K
Y
, atunci pe termen scurt firma trebuie sa aplice o politica optimala de
crestere maxima (traiectoria II cu investitie maxima posibila prin sursele de
autofinantare proprii si credite maxime) prin cresterea capitalului (
*
t
K
&
> 0) pna la
momentul
27
cnd intra pe traiectoria stationara (VII) corespunzatoare nivelului
*
K
Y
al
capitalului (vezi figura 1) si apoi sa urmeze traiectoria VII pe termen lung.
c) daca K
0
=
*
K
Y
, atunci strategia optima trebuie sa fie traiectoria VII, pe termen lung.
56
Cazul 2. Credite scumpe(r > i)
Problema este mai complicata, deoarece, dupa cum se evidentiaza n tabloul sintetic de
analiza, exista doua traiectorii optime stationare (traiectoria V si traiectoria VI).
Teorema. Atta timp ct r > i politica optimala de autofinantare pura
*
K
X
(traiectoria V) este
superioara politicii mixte (
*
K
YX
) de finantare prin credite si autofinantare (traiectoria VI)
Demonstratie. Pe traiectoria V, a politicii de autofinantare pura, avem
K
R
(
*
K
X
) = a + i iar
pe traiectoria mixta VI avem
K
R
(
*
K
YX
) = a + r. Cum r > i rezulta ca a + r > a + i si deci
K
R
(
*
K
YX
)
>
K
R
(
*
K
X
). Conform ipotezei veniturilor marginale descrescatoare (
K
R
2
2
< 0), din

K
R
(
*
K
YX
) >
K
R
(
*
K
X
) rezulta
*
K
YX
<
*
K
X
.
*
K
t
*
K
t
t
K
t
K
0
*
K
Y
K
0
27
37
III
II
VII
Figura 1. Strategii optime n conditiile unor credite ieftine r < i
57
Analiza posibilitatilor de evolutie pune n evidenta combinarea politicilor II, III si IV cu cele
doua traiectorii V si VI, ca n figura 2, n functie de starea initiala K
0
.
Se constata ca:
daca nivelul initial K
0
<
*
K
YX
, firma va aplica pe termen scurt politica II de crestere prin
autofinantare si credite maxime (chiar daca n aceasta conjunctura creditele sunt
scumpe), pna n momentul
26
de atingere a nivelului
*
K
YX
, cnd intra pe politica VI,
stationara.
daca K
0
(
*
K
YX
,
*
K
X
) firma va aplica pe termen scurt politica IV de crestere maxima
prin autofinantare (fara credite), pna n momentul
45
cnd trece pe politica stationara
V, tot cu autofinantare pura, dar cu investitii de mentinere (I
*
= a
*
K
X
).
Daca K
0
>
*
K
X
, firma va aplica pe termen scurt politica III de contractie (decapitalizare,
cu investitie nula), pna la momentul
35
, cnd trece pe politica stationara V.
Vom demonstra n paragraful urmator ca, desi politica VI este stationara, firma poate trece
la anumite momente
64
pe traiectoria de crestere prin autofinantare IV, cu investitie maxima,
evidentiindu-se, n functie de starea initiala K
0
strategiile:
VI IV V
II VI IV V
Analiza concatenaritatii traiectoriilor optime
Determinarea momentelor de comutatie
i j
A. Cazul creditelor ieftine (r < i)
Pentru a gasi criteriile de concatenare a diverselor politici optimale ntr-o strategie pe termen
lung, vom folosi conditiile de optim date de principiul lui Pontreaghin, care vor da informatiile
privind momentele de comutatie de pe o traiectorie pe alta.
t
K
t
K
0
*
K
X
K
0
45
45
III
II
V
Figura 2. Strategii optime n conditiile unor credite scumpe r > i
IV IV
IV
K
0
*
K
YX
VI
64
64

26
45

35
58
Din figura 1, pentru r < i, rezulta ca trebuie sa cercetam accesibilitatea spre traiectoria VII a
drumurilor II si III.
Notam cu
ij
momentul intrarii de pe traiectoria i pe traiectoria j si cu
+
ij
momentul plasarii
pe traiectoria j, unde
ij
=
+
ij
=
ij
.
Astfel, pe traiectoria VII avem
7
(t) > 0 oricare ar fi t [0,T], deci
7
(
+
i7
) > 0, i = 2;3.
Din (SKT) (17".a.VII) si (17".b.VII), pe traiectoria VII, avem:
1
(
+
i7
) = 1
1
(
+
i7
)
2
(
+
i7
) = (1 )
1
(
+
i7
) > 0 (17'''.1)
a) Accesibilitatea de pe traiectoria I I la traiectoria VI I (strategia II VII)
Din conditiile K-T (17'.b.II) rezulta
2
(t) > 0, deoarece
2
(t) > 0 pe traiectoria II, deci
2
(

27
) > 0. Cum
2
(

27
) > 0 rezulta ca traiectoria II accede la traiectoria VII si momentul de
comutatie de pe II pe VII este solutia ecuatiei
2
(

27
) =
2
(
+
27
), adica
2
(
27
)|
II
=
2
(
27
)|
VII
,
unde |
II
si |
VII
arata pe ce traiectorie se calculeaza variabilele adjuncte
2
(t). nsa, asa cum rezulta
din analiza traiectoriilor, expresia analitica
2
(t) nu poate fi determinata analitic n anumite
variante, n aceste cazuri folosirea ecuatiei
2
(
27
)|
II
=
2
(
27
)|
VII
fiind utila numai daca se
opereaza cu traiectoria
2
(
27
)|
II
determinata prin metode de aproximare.
Vom folosi din acest motiv o alta cale de determinare a momentului de comutatie, bazat pe
observatia ca, daca traiectoria i accede la traiectoria j, momentul de comutatie
ij
este solutia
ecuatiei:
K
*
(t)|
(i)
= K
*
(t)|
(j)
(23)
deci n cazul nostru K
*
(t)|
II
=
*
K
Y
unde K
*
(t)|
II
se calculeaza cu formula K
*
(t) =
*
t
X +
*
t
Y rezultata
din sistemul (5.II) si (4.II) si
*
K
Y
= K
*
(t)|
VII
este traiectoria stationara data de (19".VII), solutie a
ecuatiei:
t
K
R
a = r + (1 )i (19.VII)
Accesibilitatea (II VII) este posibila daca K(t)|
II
<
*
K
Y
. Cum (
t
K
R
) rezulta cerinta:
(
t
K
R
a )
II
> r + (1 )i (24')
Pentru evaluarea venitului marginal net pe traiectoria II, din (5.II) si (4.II) rezulta:
) (t K
&
= ) (t X
&
+ ) (t Y
&
= m(R(K(t)) aK(t) rY(t)) +

1
{m[R(K(t)) aK(t) rY(t)] +
aX(t)} aY(t) =
=
1
m
[R(K(t)) aK(t) rY(t)] +

1
aX(t) aY(t) (25)
59
Cum R(K(t) este concava monoton crescatoare rezulta ca venitul marginal este sub nivelul
venitului mediu (vezi figura 3):
t
K
R
<
t
K
R
(26)
(adica tg(
1
) < tg(
2
)
1
<
2
).
Consecinta: ntre venitul net marginal si venitul net mediu exista inegalitatea:
t
K
R
a <
t
K
R
a (26')
adica:
K
t
(
t
K
R
a) < R aK
t
(26")
Obtinem:
R(K
t
) aK
t
> K
t
(
t
K
R
a )
) ' 24 (
> K
t
(r + (1 )i) > K
t
r (26''')
ultima inegalitate rezultnd din conditia i > r (credite ieftine). nlocuind n (25) deducem:
) (t K
&
>
1
1
[mr(K
t
Y(t)) + aX(t) (1 )aY(t)] (25')
Dar ) (t K
&
> 0 pe traiectoria II. Deducem rezultatul important: "O conditie suficienta pentru
ndeplinirea cerintei (24) este ca raportul dintre datoria firmei si capitalul propriu sa nu depaseasca
pragul de viabilitate a firmei (h =
( ) a
a r m

+
1
):
t
t
X
Y
<
( ) a
a r m

+
1
(27)
n concluzie, cnd K
0
<
*
Y
K , n conditiile creditelor ieftine (r < i), traiectoria II accede
(crescator) catre traiectoria VII, atingnd-o la momentul
27
, solutie a ecuatiei (23). Acelasi
2
R(K(t))
R(K(t))
K(t)
K(t)
Figura 3 (Relatia ntre venitul marginal si venitul mediu)
60
comportament se gaseste pentru orice stare initiala la un moment t
0
, cu conditia ca la acest moment
firma sa se ncadreze n pragul de viabilitate (27).
b) Accesibilitatea traiectoriei VI I de pe traiectoria I I I
Este posibila cnd K
0
>
*
Y
K , deoarece ( )
*
t
K |
III
. Aceasta arata ca:
(
t
K
R
a )|
III
< r + (1 )i (28)
deci venitul marginal net este redus; n aceste conditii firma trebuie sa aplice un program de
contractie (decapitalizare) pna se atinge egalitatea:
(
t
K
R
a )|
III
= r + (1 )i (29)
ecuatie care da solutia t =
37
, adica momentul de trecere la politica VII.
Observatie: Analiza concatenarilor posibile prin evidentierea conditiilor de realizabilitate a
politicilor dupa cum creditele sunt ieftine (r < i) sau scumpe (r > i), care a dus la obtinerea doar a
doua variante posibile:
II VII
III VII
poate fi suplinita prin analiza de concatenare a diverselor traiectorii, demonstrndu-se
imposibilitatea trecerii pe traiectoria VII de pe orice traiectorie IV, V sau VI. Astfel:
trecerea de pe traiectoria VI pe VII arata ca
2
(

67
) = 0, conform (16'.b.VI) n contradictie cu
2
(
+
67
) > 0, conform (17'''.VII).
trecerea de pe traiectoria V pe VII arata ca
2
(

57
) < 0, conform (16'.b.V) n contradictie cu
2
(
+
57
) > 0, conform (17'''.VII).
trecerea de pe traiectoria IV pe VII arata ca
2
(

47
) < 0, conform (16'.b.IV) n contradictie cu
2
(
+
47
) > 0, conform (17'''.VII).
B. Cazul creditelor scumpe(r > i)
Strategiile optime posibile sunt prezentate n figura 2. Cum politicile optimale VII, VI si V
sunt stationare, iese din discutie posibilitatea concatenarii ntre acestea (deoarece
*
X
K
*
Y
K
*
XY
K ).
a) Accesibilitatea catre traiectoria V, adica spre politica stationara cu autofinantare pura,
*
X
K .
a
1
) accesibilitatea de pe traiectoria I I pe traiectoria V este imposibila deoarece pe
traiectoria II avem
2
(t) > 0 oricare ar fi t > 0, deci
2
(

25
) > 0 n contradictie cu faptul ca pe
traiectoria V avem
2
(t) =
3
(t) < 0 oricare ar fi t > 0, conform (17'.V).
a
2
) accesibilitatea de pe traiectoria I V pe traiectoria V este posibila daca si numai daca:
*
t
K |
IV
<
*
X
K (24.A.2)
61
deoarece pe traiectoria IV avem
2
(t) =
3
(t) < 0 deci exista t =
45
astfel nct
2
(

45
) =
2
(
+
45
)
. Evident t =
45
este solutia ecuatiei
*
t
K |
IV
=
*
X
K .
a
3
) accesibilitatea de pe traiectoria I I I pe traiectoria V este posibila cnd K
0
>
*
X
K ,
deoarece ( )
*
t
K |
III
.
62
5
Ipoteza 1: Firma produce un bun omogen folosind doi factori de productie: capitalul si
munca.
Ipoteza 2: Modelul dinamic de analiza este un model cu factori de productie complementari,
functia de productie este liniara, proportia ntre factorii de productie ramnnd constanta.
Activitatea de productie este un proces prin care este fabricat produsul finit din munca si capital.
Sunt presupuse doua activitati de productie:
- activitatea 1: capital intensiva (raportul K/L este mare);
- activitatea 2: forta de munca intensiva (raportul K/L este mic).
Functia de productie este data de:
(1) Q(t) = q
1
K
1
(t) +q
2
K
2
(t)
unde Q(t) este productia fizica (omogena).
Veniturile sunt constante la scala de fabricatie (functia de productie este liniara).
Productivitatea medie a capitalului din activitatea j = 1,2 este:
q
j
=
) (
) (
t K
t Q
j
j
, j = 1,2
Ecuatia de formare a fortei de munca este:
(2) L(t) = l
1
K
1
(t) + l
2
K
2
(t)
iar compozitia organica a capitalului:
l
j
=
) (
) (
t K
t L
j
j
, j =1,2
Ecuatia de formare a bunurilor capital:
(3) K(t) = K
1
(t) + K
2
(t)
Ipoteza 3: Pentru activitatea 1 activitate capital intensiva, vom avea conditiile:
K
1
> K
2
L
1
< L
2
de unde rezulta:
2 1
2 1
) (
) (
) (
) (
q q
t K
t Q
t K
t Q
< <
2 1
2
2
1
1
) (
) (
) (
) (
l l
t K
t L
t K
t L
< <
>
) (
) (
) (
) (
2 1
t L
t Q
t L
t Q
productivitatea muncii este mai mare n activitatea 1.
Model dinamic de analiza a activitatii
fara mprumuturi si granturi
63
Ipoteza 3: Piata productiei finite este cu competitie imperfecta:
) ( ) ( ) ( t Q Q p Q V =
Ipoteza 4: Functia de cstig:
(4) S(K
1
(t), K
2
(t)) = (q
1
p(Q)-wl
1
) + (q
2
p(Q)-wl
2
)K
2
(t)
Ipoteza 5: Singura structura de finantare este autofinantarea:
(5) X(t) = K(t)
Ipoteza 6: Ecuatia de evolutie a actiunilor:
(6) X
&
= S(K
1
(t), K
2
(t)) aK(t) D(t); X(0) = K
0
> 0
Ipoteza 7: Ecuatia de evolutie a bunurilor capital (investitia neta):
(7) K
&
= I(t) aK(t); K(0) = K
0
> 0
Ipoteza 8: Functionala obiectiv:

T
it
D
dt e t D
0
) ( max + X(T)e
-iT
Restrictii momentane:
(8) D(t) 0
(9) K
1
(t) 0
(10) K
2
(t) 0
Din = ) ( ) ( t K t X
& &
I(t) aK(t) = S(K
1
, K
2
) aK(t) D(t)
(11) D(t) = S(K
1
, K
2
) I(t) 0
nlocuim X(t) cu K(t) si K
2
(t) cu K(t) K
1
(t) si vom obtine modelul:
(12)

T
it
K I
dt e t I t K t K S
0
1
,
)) ( )) ( ), ( ( ( max
1
+ K(T)e
-iT
(13) K
&
= I(t) aK(t); K(0) = K
0
> 0
A
1
A
2
L
K
64
(14) K(t) K
1
(t) 0
(15) K
1
(t) 0
(16) S(K
1
(t), K
2
(t)) I(t) 0
Rezolvarea modelului
(17) L(K(t),I(t),K
1
(t),(t),
1
(t),
2
(t),
3
(t)) = (S(K(t), K
1
(t)) I(t))(1+
3
(t)) + (t)(I(t)
aK(t)) +
1
(t)(K(t) K
1
(t)) +
2
(t)K
1
(t)
(18) 1 ) ( ) ( 0 ) ( ) ( 1 0
) (
) (
3 3
+ = = + =

t t t t
t I
L

(19) 0 ) ( ) ( )) ( 1 (
) (
) (
0
) (
) (
2 1 3
1 1
= + +

t t t
t K
S
t K
L

(20)
) ( ) ( ) ( ) ( ) (
) (
) (
) (
) (
) (
) ( ) (
1 1
t S t a i t t a
t K
S
t i
t K
L
t i t
K

+ = +

=
=

=
&
(21)
1
(t)(K(t) K
1
(t)) = 0
(22)
2
(t)K
1
(t) = 0
(23)
3
(t) (S(K(t), K
1
(t)) I(t)) = 0
(24)
1
(t),
2
(t),
3
(t) 0
(25) (T) = 1
Datorita concavitatii Lagrangeanului si a restrictiilor, conditiile necesare sunt si suficiente.
Calcule preliminare:
(26) Q(t) = (q
1
q
2
)K
1
(t) + q
2
K(t); L(t) = (l
1
l
2
)K
1
+ l
2
K(t)
(27) S(K(t), K
1
(t)) = V(Q) (wl
1
wl
2
)K
1
(t) wl
2
K(t); V(Q) = p(Q)Q
(28)
2 1
1
) (
) (
q q
t K
t Q
=
;
2
) (
) (
q
t K
t Q
=
(29) ) ( ) (
) (
) (
) (
) (
1 2 2 1
1
l l w q q
t dQ
t dV
t K
S
+ =

(30)
2 2
) (
) (
) (
) (
wl
t dQ
t dV
q
t K
S
=

65
Observatie:
1 1
K
Q
Q
V
K
S
;
2
wl
K
Q
Q
V
K
S
Costurile unitare:
(31) c
j
= ) (
1
a i wl
q
j
j
+ + , c
1
c
2
c
21
unde:
wl
j
salariile pe o unitate de bun capital
i revenirea pe o unitate de capital investit (de bun capital)
a amortizarea pe o unitate de bun capital
(32) c
21
=
1 2
1 2
) (
q q
l l w
c
21
costul unitar al trecerii de la activitatea 2 la activitatea 1
Traiectorii admisibile
Tr.
Nr.

1
(t)
2
(t)
3
(t) Activitatea
K
&
Q Politica firmei
1 0 + + 2 + <
Q*
21
crestere cu activitatea 2
2 0 + 0 2 0 Q
*
2
stationara, dividende,
activitatea 2
3 0 0 + 21 + Q
*
21
trecere de la activitatea
2 la activitatea 1
4 + 0 + 1 + >Q
*
21
5 + 0 0 1 0 Q
*
1
stationara, dividende,
activitatea 1
Traiectorii inadmisibile
a)
1
(t) > 0,
2
(t) > 0 K(t) = K
1
(t), K(t) = 0 K(t) = 0 exclus prin ipoteza.
b)
1
(t) = 0,
2
(t) = 0,
1
(t) > 0,
3
(t) = 0
din (19) S
K
= 0 0 = V
Q
(q
1
q
2
) + w(l
2
l
1
)
21
1 2
1 2
) (
c
q q
l l w
V
Q
=
=
(t) =
3
(t) + 1 0 ) ( ) (
3
= = t t &
&
;
daca
1
(t) =
3
(t) = 0 din (20) 0 = (i + a)(1+
3
(t)) S
K
+
1
(t) S
K
= i + a
q
2
V
Q
= S
K
+ wl
2
V
Q
= (i + a + wl
2
)
2
1
q
= c
2
66
Contradictie: venitul marginal din vnzari este simultan egal cu costul marginal al activitatii
21 si al activitatii 2.
Ipoteza:
< <
< <

1 2 21
21 2 1
2 21 1
c c c
c c c
c c c
sau } { max
) 0 ( ) ( j
j
Q t Q
c
dQ
dV
>
=
, j = 1, 2, 21
Traiectoria 1:
1
= 0,
2
> 0,
3
> 0
(18) (t) = 1 +
3
(t) ) ( ) (
3
t t &
&
= ,
(20) ) (
3
t & = (i + a) (1+
3
(t)) S
K
(21) K(t) > K
1
(t)
(22) K
1
(t) = 0; deci K(t) = K
1
(t) > 0
(23) S(K(t), K
1
(t)) I(t) = 0 D(t) = 0; deci nu se platesc dividende, tot ceea ce se
cstiga se reinvesteste.
S(K
1
(t),K
2
(t)) = I(t) 0 ) ( > t K
&
0 ) ( > t X
&
(ecuatia de balanta fiind K(t) = X(t))
(19) 0 ) ( ) ) ( 1 ( 0 ) ( )) ( 1 (
1 1 1
0
2
0
3 2 3
< = + = + +
> >
K K K
S t t S t t S
(29) 0 ) ( ) (
) (
1 2 2 1
1
< +
= l l w q q
dQ
dV
S
K

21
1 2
1 2
) ( ) (
c
q q
l l w
dQ
dV
=
>

*
21
) ( Q t Q <
Pe traiectoria 1, 0 ) (
3
> t .
- la nceputul traiectoriei: 0 ) ( , 0 ) (
3 3
> = t t &
s
- la sfrsitul traiectoriei: 0 ) ( , 0 ) (
3 3
< = t t &
r
La sfrsitul traiectoriei 1: 0 ) ( , 0 ) (
3 3
> = t t &
s
Traiectoria 2:
1
(t) = 0,
2
(t) > 0,
3
(t) = 0
(18) (t) = 1
(19) 0 ) ( 0 ) (
2 2
1 1
< = = + t S t S
K K

(19)+(29)
21 1 2 2 1
0 ) ( ) (
1
c
dQ
dV
l l w q q
dQ
dV
S
K
> > =
*
21
*
) ( Q t Q <
(20) 0 = (i + a) S
K
S
K
= (i + a)
(30)
*
2 2 2
2
) ( ) (
1
Q t Q c wl a i
q dQ
dV
= = + + = , traiectoria 2 este stationara.
(23) 0 ) ( ) ( ) ( > > t D t I S , se platesc dividende.
(22) K(t) = 0 K(t) = K
2
(t)
67
(21) K(t) > K
1
(t) > 0; rezulta Q
*
2
< Q
*
21
c
21
< c
2
< c
1
.
Traiectoria 3:
1
(t) = 0,
2
(t) = 0,
3
(t) > 0
(18) (t) =
3
(t) + 1
(19) 0 0 )) ( 1 (
1 1
3
= = +
K K
S t S
*
21
*
21
) ( Q t Q c
dQ
dV
= =
(20)
K
S t a i t + + = )) ( 1 )( ( ) (
3 3
&
(21) K(t) = K
1
(t) K
2
(t) = 0
(22) K
1
(t) > 0; deci rezulta ca 0 ) (
1
> t K
&
si 0 ) (
2
< t K
&
(este activitate de relocare)
(23) 0 ) ( 0 ) ( 0 ) ( ) ( ) (
1
> > = = t K t K t D t I S
& &
Pe traiectoria 3:
3
(t) > 0
- la nceputul traiectoriei: 0 ) (
3
= t
s
, 0 ) (
3
> t &
0 ) (
3
> t & (i + a)(1 +
3
(t)) S
K
> 0 S
K
< (i + a)(1 +
3
(t)) (deoarece
3
(t) = 0)
S
K
< (i + a)
2 2
2
) (
1
c wl a i
q dQ
dV
= + + < Q(t) > Q
*
2
Q
*
21
> Q
*
2
c
1
< c
2
< c
21
Traiectoria 4:
1
(t) > 0,
2
(t) = 0,
3
(t) > 0
(18) (t) =
3
(t) + 1
(19) 0 ) ( )) ( 1 ( 0 ) ( )) ( 1 (
1 3 1 3
1 1
> = + = + t t S t t S
K K

*
21
*
21
1 2
1 2
) (
) (
Q t Q c
q q
l l w
dQ
dV
> =
<
(20) ) ( )) ( 1 )( ( ) (
1 3 3
t S t a i t
K
+ + = &
(21) K(t) = K
1
(t) K
2
(t) = 0
Q(t) = (q
1
-q
2
)K
1
(t) + q
2
K(t) = (q
1
q
2
) K
1
(t) + q
2
K
1
(t) = q
1
K
1
(t)
) ( S = V (wl
1
wl
2
)K
1
(t) wl
2
K(t) = V (wl
1
wl
2
)K
1
(t) wl
2
K
1
(t) = V wl
1
K
1
(t)
1 1 1
1
1
wl q
dQ
dV
wl
K
Q
dQ
dV
wl
K
Q
dQ
dV
K
S
=
Pe traiectoria 4:
3
(t) > 0
- la nceputul traiectoriei: 0 ) (
3
= t
s
, 0 ) (
3
> t &
68
0 ) (
3
> t & S
K
>
1
(t) - (i + a)(1 +
3
(t)) S
K
< -
1
(t) + (i + a)(1 +
3
(t))
(deoarece
3
(t) > 0) S
K
< (i + a)(1 +
3
(t)) S
K
< (i + a)
1 1
1
1 1
) (
1
c wl a i
q dQ
dV
a i wl q
dQ
dV
= + + < + < Q(t) > Q
*
1
- la sfrsitul traiectoriei 4: 0 ) (
3
= t
r
, 0 ) (
3
< t &
0 ) (
3
< t & S
K
> i + a
1
c
dQ
dV
> Q(t) < Q
1
*
Q
21
*
< Q(t) < Q
1
*
c
1
< c
2
< c
21
Traiectoria 5:
1
(t) > 0,
2
(t) = 0,
3
(t) = 0
(18) (t) = 1 0 ) ( = t
&
(19)
21 1 1
0 ) ( 0 ) (
1 1
c
dQ
dV
t S t S
K K
< > = = Q(t) > Q
21
*
(20) ) ( 0
1
t S a i
K
+ = - S
K
=
1
(t) (i + a) S
K
= i + + a -
1
(t)
a i S S
K K
+ + =
1
(21) K(t) = K
1
(t) K
2
(t) = 0
(22) K
1
(t) > 0
(23) S(t) I(t) > 0 S(t) > I(t) D(t) > 0
Observatie:
1
) (
) (
) (
) (
) (
) (
) (
) (
1
1
K K
S S
t K
t K
t K
S
t K
S
t dK
dS
+ =
, deoarece 1
) (
) (
1
=
t K
t K
a i wl
dQ
dV
q
dK
dS
a i S S
K K
+ = = + = +
1 1
1
1 1 1
1
1
wl q
dQ
dV
wl
K
Q
dQ
dV
wl
K
Q
dQ
dV
K
S
=

1 1
1
) (
1
c wl a i
q dQ
dV
= + + = Q(t) = Q
1
*
, traiectorie stationara.
Rezulta Q
1
*
> Q
21
*
c
1
< c
2
< c
21
Traiectorii finale
Trebuie sa verifice conditiile de transversalitate:
(T) = 1
69
(T) =
3
(T) + 1
3
(T) = 0 numai traiectoriile 2 si 5 pot fi traiectorii finale.
Traiectoria 2 este finala daca K(T) = K
2
(T) si c
21
< c
2
< c
1
.
Traiectoria 5 este finala daca K(T) = K
1
(T) si c
1
< c
2
< c
21
.
REZUMAT
Tr.
Nr.

1
(t)
2
(t)
3
(t) Activitatea K
&
Q Politica firmei
1 0 + + 2 + <Q
*
21
2 0 + 0 2 0 Q
*
2
stationara, dividende, activitatea 2
3 0 0 + 21 + Q
*
21
relocare de la activitatea 2 la
activitatea 1
4 + 0 + 1 + >Q
*
21
5 + 0 0 1 0 Q
*
1
stationara, dividende, activitatea 1
Traiectorii de magistrala care se finalizeaza cu Traiectoria 2
TR1TR2
TR1: Q(t) < Q
2
*
; TR2: Q
2
*
; K(t) poate fi continua si poate creste.
TR3TR2
TR2: Q(t) = Q
2
*
; TR2: Q(t) = Q
21
*
; K(t) este discontinua, TR3 nu poate fi predecesoare.
TR4TR2
TR2: c
21
< c
2
< c
1
; TR4: c
1
< c
2
< c
21
; contradictie.
TR5TR2
TR5: K(t) = K
1
*
; TR2: K(t)=K
2
*
; discontinuitatea lui K(t).
Predecesoarele Traiectoriei 1
Traiectoria 2 NU K discontinua
Traiectoria 5 NU TR1: c
21
< c
2
< c
1
; TR5: c
1
< c
2
< c
21
70
Traiectorii de magistrala care se finalizeaza cu Traiectoria 5
Predecesoarele Traiectoriei 5
Traiectoria 2 NU inadvertenta de costuri
Traiectoria 4 DA
Predecesoarele Traiectoriei 4-5
Traiectoria 3 DA
Predecesoarele Traiectoriei 3-4-5
Traiectoria 1 DA
Predecesoarele Traiectoriei 1-3-4-5
Traiectoria 1 NU K discontinua inadvertenta de costuri
Daca c
21
< c
2
< c
1
magistrala TR1TR2
Q
2
*
Q
0
K
0
L
0
TR2 TR1 t
1,2
T
Q
2
*
K
2
*
L
2
*
D
t
71
Daca c
1
< c
2
< c
21
magistrala TR1TR3TR4TR5
L
0
Q
0
K
0
Q
21
*
Q
1
*
Q
1
*
K
1
*
L
1
*
L
t
1,3
t
3,4
t
4,5
T t
72
6 Influenta statului
Interventia statului asupra deciziei firmei se poate realiza prin intermediul mai multor
prghii economice. Am vazut ca statul poate influenta decizia firmei prin intermediul sistemului
fiscal (diferite taxe).
Un alt instrument prin care statul poate influenta decizia de productie, finantare, investitii,
angajare, s.a. a unei firme sunt granturile pentru investitii. (G.I.)
G.I. sunt fonduri banesti puse la dispozitie de stat firmelor pentru a ncuraja investitiile
firmelor, stimulnd n acest mod, indirect, reducerea somajului si cresterea gradului de ocupare.
Studiem interventia statului prin G.I. cu ajutorul unui model dinamic de analiza a activitatii.
MODEL DINAMIC DE ANALIZA A ACTIVITATII
Ip.1: Firma produce un produs omogen, utiliznd doi factori de productie, capitalul si forta
de munca.
Ip.2: Factorii de productie sunt complementari astfel nct functia de productie va fi liniara.
Tehnologia se numeste n acest caz activitate de productie, care vizeaza combinarea celor
doi factori de productie pentru obtinerea produsului finit. n cadrul unei activitati de productie
raportul ntre cei doi factori de productie ramne constant.
Ip.3: Sunt doua activitati de productie:
activitatea 1 capital intensiva, raportul K/L este mare
activitatea 2 forta de munca intensiva, raportul K/L este mic
Ip.4: Venituri constante la scala de fabricatie (functia de productie este liniara)
Q(t)=q
1
K
1
(t)+q
2
K
2
(t) (1)
Q(t) productie fizica
q
j
=
) (
) (
t K
t Q
j
j
productivitatea medie a capitalului prin activitatea j =1,2
Ecuatia fortei de munca angajate:
L(t)=l
1
K
1
(t)+l
2
K
2
(t) (2)
l
j
=
) (
) (
t K
t L
j
j
forta de munca angajata pe o unitate de capital n activitatea j=1,2 (componenta
organica a capitalului)
Ecuatia de formare a bunurilor capital
K(t)=K
1
(t)+K
2
(t) (3)
L
K
A
1
A
2
73
Ip.5: Ambele activitati produc acelasi volum de productie: Q
1
(t)=Q
2
(t)
(i) K
1
>K
2

1
1
K
Q
<
2
2
K
Q
q
1
<q
2
(ii) L
1
<L
2

1
1
K
L
<
2
2
K
L
l
1
<l
2
(iii)
1
1
l
q
>
2
2
l
q
(
1
1
1
1
K
L
K
Q
>
2
2
2
2
K
L
K
Q
ntruct Q
1
=Q
2
)
Ip.6: Functia de vnzari
S(Q)=p(Q)Q, piata productiei fizice este imperfect competitiva
S
(Q)>0, S
(Q)<0, S(0)=0 (5)

Profitul firmei:
Q(K
1
,K
2
)=(q
1
p-wl
1
)K
1
(t)+(q
2
p-wl
2
)K
2
(t)-aK(t) (6)
w
1
= w
2
= w salariul pe persoana
l
j
K
j
=
j
j
K
L
K
j
= L
j
este forta de munca ocupata n activitatea j=1,2
a rata de depreciere a capitalului
Ip.7: Finantarea se poate face din mprumuturi si actiuni
Ecuatia de balanta:
K(t) = X(t) + Y(t) = K
1
(t) + K
2
(t) (7)
Ip.8: Cresterea valorii actiunilor se poate realiza prin retinerea din cstiguri sau prin granturi
de investitii (G.I.)
X
&
(t)=E(t)+gI(t) (8)
g rata G.I., partea din investitia bruta finantata de guvern
Ip.9: Profitul, dupa plata datoriei (amortizarea creditelor), este impozitat cu o rata de
impozitare pe profituri corporale f.
(1 f)[S(Q) w(L
1
(t) + L
2
(t)) a(K
1
(t) + K
2
(t)) rY(t) =
(1 f)[G(K
1
(t),K
2
(t)) rY(t)] (9)
Ecuatia de evolutie a actiunilor
X
&
(t) = (1 f)[O(K
1
(t),K
2
(t)) rY(t)] D(t) + gI(t) (10)
K
&
(t)=I(t)-aK(t) (11) ecuatia de evolutie a investitiilor nete
X
&
(t)+Y
&
(t)= K
&
(t) (12) (din ecuatia de balanta)
Ip.10: mprumutul este limitat la o cota parte din capitalul social.
Y(t) kX(t) (13)
k = ponderea maxima a datoriei n valoarea capitalului social
74
Ip.11: Criteriul de performanta este maximizarea valorii firmei calculata ca suma a
fluxurilor de dividende pe perioada [0,T], plus suma valorii finale a firmei (a actiunilor), din care se
scade valoarea granturilor care trebuie returnate.
Modelul de analiza a activitatii:
2 1
, , ,
max
K K I D

+

T
it it
T gK T X e dt e t D
0
)] ( ) ( [ ) ( (14)
X
&
(t) = (1 f)[O(K
1
(t),K
2
(t)) rY(t)] D(t) + gI(t) (15)
X(0) = X
0
> 0 dat
K
&
(t) = I(t) aK(t) (16)
K(0) = K
0
> 0 dat
K(t)=K
1
(t)+K
2
(t) (17)
K
1
(t)K(t)
K(t) = X(t) + Y(t) (18)
K(t)X(t)
0 Y(t) kX(t) (19)
Y(t) = K(t) X(t) K(t) (1 + k)X(t)
D(t) 0, K
1
(t) 0, K
2
(t) 0 (20)
0 < f, g, i, r < 1 (21)
k, l
1
, l
2
, q
1
, q
2
, w, T > 0 (22)
(18) (22) X(t) 0
Variabile de stare: X(t),K(t)
Variabile de comanda: I(t), Y(t), D(t), K
1
(t), K
2
(t) (capitalul afectat fiecareia din activitati)
Ipoteze suplimentare:
Ip.12: Venitul marginal al primei unitati de produs vndut depaseste costul marginal.
S
(Q(t))|
t=0
>
N j,
max c
jN
c
jN
sunt costuri unitare (egale cu costurile marginale)
j = 1, 2, 21; N = X, Y, YX
j: activitatea de productie (j = 21, se folosesc ambele activitati)
N: structura de finantare :
X = autofinantare, Y = finantare din mprumut maxim, YX = trecerea de la finantarea prin
mprumutul maxim la autofinantare
Ip.13: O(Q,K) 0 profitul este pozitiv
75
Ip.14: i (1 f)r preturi diferite pe piata monetara si pe piata capitalului
Ip.15: c
1N
c
2N
costuri unitare diferite pe cele doua activitati
Ip.16: Stocul de capital nu poate fi finantat exclusiv din mprumut si din grant pentru
investitii, ca urmare este necesar sa se retina o parte din cstiguri.
k
k
+ 1
+ g < 1
Ip.17: j = 21 si N = YX nu se pot realiza simultan.
Ip.18: c
21X
= c
21Y
= c
21
costurile unitare n cazul finantarii din actiuni si din mprumutul
maxim sunt egale.
Eliminam variabila Y(t), folosind ecuatia de balanta Y(t) = K(t) X(t).
Modelul devine:
>
< <
> =
=
> =
+ + =
+

0 , , , , ,
1 , , , , 0
0 ) (
0 ) (
) ( ) (
) ( ) ( ) 1 (
) ( ) (
0 ) 0 (
) ( ) ( ) (
0 ) 0 (
) ( ) ( )] ( ) ( )) ( ), ( ( )[ 1 ( ) (
)] ( ) ( [ ) ( max
2 1 2 1
1
1
0
0
2 1
0
, , ,
2 1
T w q q l l
k r i g f
t D
t K
t K t K
t K t X k
t X t K
dat K K
t aK t I t K
dat X X
t gI t D t rK t rX t K t K O f t X
T gK T X e dt e t D
T
iT it
K K I D
&
&
Functia Lagrangean:
L(K
1
(t),K
2
(t),K(t),I(t),X(t),D(t),
1
(t),
2
(t),
1
(t),
2
(t),
1
(t),
2
(t),
3
(t))
= D(t) +
1
(t){(1 f)[O(K
1
(t),K
2
(t)) + rX(t) rK(t)] D(t) + gI(t)} +
+
2
(t)[I(t) aK(t)] +
1
(t)[K(t) X(t)] +
2
(t)[(1 + k)X(t) K(t)] +
+
1
(t)[K(t) K
1
(t)] +
2
(t)K
1
(t) +
3
(t)D(t)
Conditii de optim:
&
1
(t) = i
1
(t)
) (
(.)
t X
L
= [i (1 f)r]
1
(t) +
1
(t) (1+k)
2
(t)
&
2
(t) = i
2
(t)
) (
(.)
t K
L
= (i + a)
2
(t)
1
(t)(1 f)[
) (
(.)
t K
O
r]
1
(t)
+
2
(t)
1
(t)]
) (
(.)
t D
L
= 0 1
1
(t) +
3
(t) = 0
) (
(.)
t I
L
= 0 g
1
(t) +
2
(t) = 0
76
) (
(.)
1
t K
L
= 0
1
(t)(1 f)
) (
(.)
1
t K
O

1
(t) +
2
(t) = 0
1
(t)(K(t) K
1
(t)) = 0
2
(t)K
1
(t) = 0
3
(t)D(t) = 0
i
(t) 0, i = 1, 2, 3
1
(t)[K(t) X(t)] = 0
2
(t)[(1 + k)X(t) K(t)] = 0
1
(t) 0
2
(t) 0
n plus fata de conditiile de optim, datorita ipotezei 15, sunt posibile urmatoarele relatii ntre
costuri:
c
1N
< c
2N
< c
21
sau c
21
< c
2N
< c
1N
; N = Y, X, YX
n conformitate cu parametrii, determinam 32 traiectorii posibile, din care 12 traiectorii
admisibile (4 traiectorii finale).
Traiectoriile de magistrala se determina cu ajutorul celor 4 traiectorii finale aplicnd
procedura de cuplare.
Traiectorii de baza
1) i > (1 f)r; c
1Y
> c
2Y
- credite ieftine si costul activitatii capital intensive este mai mic dect costul activitatii forta
de munca intensiva.
c
2Y
=
2
1
q
[wl
2
+ (1
f
g
1
)a +
k
k
+ 1
r + (1
k
k
+ 1
g)
f
i
1
]
wl
2
=
2
2
K
wL
salariul total care revine la 1 u.m. capital prin activitatea 2.
(1
f
g
1
) partea dintr-o unitate de capital achizitionata prin alte surse de finantare dect
subsidiile (G.I.), g scade pretul bunurilor capital.
ntruct nu sunt afectate de taxe, acesta va creste relativ valoarea subsidiilor
f
g
1
.
(1
f
g
1
)a este amortizarea ce revine la o unitate de capital.
(1
k
k
+ 1
g) este partea din bunurile capital achizitionata prin actiuni
f
i
1
este costul unei actiuni nainte de taxare
(1
k
k
+ 1
g)
f
i
1
este costul unitar al capitalului daca este cumparat din actiuni
k
k
+ 1
r este dobnda pe o unitate de capital
77
q
2
=
2
2
K
Q
este productivitatea capitalului prin activitatea 2
c
2Y
este costul total pe unitatea de produs finit prin activitatea 2
c
1Y
=
1
1
q
[wl
1
+ (1
f
g
1
)a +
k
k
+ 1
r + (1
k
k
+ 1
g)
f
i
1
]
ntruct
1
1
q
l
<
2
2
q
l
rezulta c
2Y
< c
1Y
, prin urmare firma va folosi activitatea 2.
n momentul initial S
(K)|
t=0
> c
2Y
, conform ipotezei 12 firma si va creste capitalul
K
&
(t) > 0 X
&
(t) > 0.
Cresterea capitalului duce la scaderea venitului marginal, rezulta ca la un moment dat
S
(K(t)) = c
2Y
n care firma comuta pe traiectoria stationara Q(t) = Q*
2Y
.
Pentru Q < Q*
2Y
rezulta S
(K(t)) = c
2Y
. Din aceasta egalitate se deduce relatia dintre venitul
marginal al unei
actiuni si costul marginal al actiunii (care este i).
Tema seminar:
g
k
k
1
1
1
[(1 f)(
2
K
O

k
k
+ 1
r) + ga] > i
A = (1 f)(
2
K
O

k
k
+ 1
r) este venitul marginal prin activitatea 2, mai putin dobnzile,
dupa impozitare
B = ga este cstigul la cheltuielile cu amortizarea, datorat grantului pentru investitii (grantul
diminueaza cheltuielile cu amortizarea, cu ga)
A + B este venitul marginal total al unei unitati de capital prin activitatea 2
C =
g
k
k
1
1
1
este multiplicator al puterii de cumparare: o unitate monetara cheltuita pe
actiuni se transforma n mai mult de o unitate monetara de capital (se transforma n
g
k
k
1
1
1
).
n membrul stng este venitul marginal al unei actiuni, iar n membrul drept costul marginal
al actiunii.
t
Tr.1 Tr.2
T
D
Y=
k
k
+ 1
K=K
*
2Y
Q
*
2Y
(1+k)X(0)
kX(0)
q2(1+k)X(0)
Figura 1: i > (1f)r si c
1Y
> c
2Y
78
ntruct venitul marginal este mai mare dect costul marginal al actiunii, pe traiectoria 1 nu
se vor plati dividende, ci se vor investi toate cstigurile.
Pe traiectoria 2, venitul marginal este egal cu costul marginal al actiunii, prin urmare nu se
mai justifica investitia. ntruct venitul marginal va scadea sub costul marginal, se vor plati
dividende.
2) Cazul actiunilor ieftine i < (1 f)r si presupunem c
1X
> c
2X
(costul unitar al activitatii 1
prin autofinantare este mai mare dect costul unitar al activitatii 2 prin autofinantare).
Firma ncepe activitatea cu finantare maxima din mprumut. ntruct S
(Q)|
t=0
> c
2Y
rezulta
ca firma si va investi toate actiunile pentru cresterea capitalului.
Este valabila analiza de la traiectoria precedenta.
Deoarece c
1X
> c
2X
ncepe cu activitatea 2 si pastreaza activitatea pna la sfrsitul perioadei.
n momentul initial, S
(Q)|
t=0
> c
2Y
> c
2YX
, rezulta ca firma si va ncepe activitatea
finantndu-se din mprumut maxim, grant si cstiguri.
n momentul t
16
, firma intra ntr-o perioada de consolidare, ntruct c
2YX
= S
(K), Q(t) =
Q*
YX
c
2YX
=
2
1
q
[wl
2
+ (1
f
g
1
)a + (1 g)r]
c
2YX
este costul finantarii din grant si mprumut, ntruct toate cstigurile sunt folosite
pentru amortizarea mprumutului ((1 g)r este dobnda la mprumut)
Tema de seminar:
Sa aratam ca Q(t) < Q*
2YX
{
g 1
1
[(1 f)
) (
2
t K
O
+ ga]} > (1 f)r

Folosim S
(K) > c
2YX
. Membrul stng al inegalitatii este venitul marginal al unei unitati de
bun capital prin activitatea 2, n cazul finantarii din mprumut sau G.I. Membrul drept este costul de
finantare (exclusiv taxele). Costul de finantare este numai dobnda, ntruct granturile se returneaza
la sfrsitul perioadei.
Dupa perioada de consolidare t
67
, costul unitar a ajuns foarte mic, astfel nct firma ncepe o
noua perioada de dezvoltare, cu finantare numai din actiuni.
Q(t) < Q*
2X
S
(Q(t)) > c
2X
c
2X
=
2
1
q
[wl
2
+ (1
f
g
1
)a + (1 g)
f
i
1
]
c
2X
este costul unitar al finantarii numai din actiuni
Q
*
2X
Q
*
2YX
Q
*
2X
Q
*
2Y
Q
*
2YX
q2(1+k)X(0)
(1+k)X(0)
l2(1+k)X(0)
kX(0)
K
*
2YX K
*
2X
L
*
2X
D
Y(t)
Tr.1
Tr.6 Tr.8
t16 t67
Tr.7
t78
Figura 2: i < (1 f)r; c
1X
> c
2X
79
S
(Q) > c
2X

g 1
1
[(1 f)
2
K
O
+ ga] > i venitul marginal al unei unitati de bun capital

este mai mare dect costul marginal, ntruct finantarea se face numai din actiuni firma si va
continua expansiunea pna cnd
Q(t) = Q*
2YX
, n momentul t
78
, cnd firma si va mentine investitiile la nivelul de nlocuire a
K*
2X
si va plati dividende actionarilor.
Traiectoriile au fost asemanatoare cu cele de la modelul dinamic al firmei, ntruct firma nu
si-a schimbat tehnologia. Fata de modelul dinamic al firmei au intervenit subsidiile si granturile si
salariile.
I nvestitii n dezvoltare intensiva (n profunzime)
Apar atunci cnd costul unitar al activitatii 2 este mai mare dect costul unitar al activitatii 1
(c
1Y
> c
2Y
).
Costul unitar al activitatii 1 este mai mic, dar valoarea bunurilor capital este mai mare, astfel
nct firma nu va putea ncepe cu activitatea 1(mprumutul fiind limitat).
Prin activitatea 2, firma poate produce un nivel de productie fizica mare, crescnd vnzarile,
ceea ce poate compensa pierderile prin costul unitar mare.
Datorita veniturilor descrescatoare la scala, acest avantaj nu se va mentine peste un nivel al
capitalului (al bunurilor capital), firma si va schimba activitatea, trecnd la activitatea capital
intensiva.
Perioada n care firma trece de la activitatea 2, forta de munca intensiva la activitatea 1,
capital intensiva, se numeste relocare.
Ca si n figura A, n figura 2 firma ncepe cu activitatea 2, pna ajunge Q(t) = Q*
21
cnd
ncepe perioada de relocare.
Se ncepe cu activitatea 2, ntruct
2
K
O
>
1
K
O
mprumutul este maxim (ntruct este ieftin),

toate cstigurile se investesc.
c
21
=
1 2
1 2
) (
q q
l l w
este economia (scaderea costului) trecerii de la activitatea 2 la activitatea 1

(economia de cheltuieli prin trecerea de la activitatea 2 la activitatea 1).
T1
crestere
T3
relocare
T4
crestere
T5
stare stationara t13 t34
t45 T
D
L
Y
K*1Y
Q*1Y Q*1Y
Q*21
q2(1+k)X(0)
(1+k)X(0)
l2(1+k)X(0
)
kX(0)
t
Q*21
Figura 3: Traiectoria de magistrala i > (1 f)r si c
1Y
< c
2Y
80
Pentru Q(t) < Q*
21
rezulta S
(Q) > c
21
; n momentul n care S
(Q) = c
21
, firma va produce
prin ambele activitati, prelund avantajul de cost al activitatii 1 si avantajul de productivitate a
capitalului al activitatii 2.
Ponderea activitatii 1 va creste, pe masura ce productivitatea acestei activitati va creste.
Se demonstreaza ca o crestere a bunurilor capital prin trecerea la activitatea 1 este nsotita de
o scadere a gradului de ocupare, ceea ce releva ca n aceasta situatie, subsidiile nu si mai ating
obiectivul de crestere a ocuparii.
Ordinea n care au loc procesele de consolidare si relocare
Consolidare: stadiul n care firma se afla pe una din traiectoriile stationare intermediare, si
restituie mprumuturile si trece la o noua faza de dezvoltare.
Relocare: trecerea de la activitatea forta de munca intensiva la activitatea capital intensiva.
Consolidarea are loc numai daca i<(1-f)r, actiunile sunt mai ieftine dect mprumutul.
Relocarea are loc numai daca activitatea 1 are un cost mai mic (c
1X
< c
2X
). Ordinea celor
doua stadii este data de relatia ntre costurile unitare n stadiul de consolidare ntre cele doua
activitati.
c
1Y
<(>) c
2Y
c
jYX
=
j
q
1
[wl
j
+ (1
f
g
1
)a + (1 g)r]
nlocuim expresia costurilor unitare n relatia de mai sus si obtinem:
(
2
2
q
l
-
1
1
q
l
)w <(>) [
2
1
q

1
1
q
]{(1
f
g
1
)a + (1 g)r}
B = (
2
2
q
l

1
1
q
l
) : diferenta ntre salariile pe produs ntre cele doua unitati
B

= (
2
2
q
l

1
1
q
l
)w: economia la salarii prin trecerea de la activitatea 2 la activitatea 1
C =
2
1
q

1
1
q
: diferenta ntre coeficientii medii ai capitalului prin cele doua activitati
A = (1
f
g
1
)a + (1 g)r: costul pe o unitate de capital n cazul finantarii din mprumut si
G.I., cstigurile fiind folosite pentru amortizarea mprumutului.
B > AC c
1YX
< c
2YX
firma va actiona nti pentru relocare si apoi pentru consolidare:
n primul rnd va comuta de la activitatea 2 la activitatea 1 ? economia la salarii este mai
mare dect cresterea costului capitalului pe o unitate de produs
apoi firma si va restitui mprumuturile, scaznd costul capitalului.
Posibilitatea ca relocarea si consolidarea sa se produca simultan este exclusa prin ipoteza c
1N
c
2N
, N = Y, X, YX.
81
Daca economiile la salarii pe o unitate de produs sunt mai mici dect cresterea costului
capitalului pe o unitate de produs, firma si va plati nti datoriile scaznd costul capitalului cu (1-
a)r ?
Tema seminar: Sa se arate ca Q*
1X
>Q*
21
>Q*
2YX
.
Q*
jN
prin autofinantare se determina din ecuatia S
(Q) = c
jN
.
Q*1YX
Q*1X
T1
crestere
T3
relocare
T4
crestere
T9
consolidare
T11
crestere
kX(0)
l2(1+k)X(0)
(1+k)X(0)
q2(1+k)X(0)
Q*21
Q*1YX
Q*1X
t13
t34 t49
t9,11
T12
Stare
stationara
t11,12 T
D
L
Q
*
21
K1
*
Y(t)
Figura 4: Traiectoria de magistrala i < (1f)r, c
1X
< c
2X
,
c < c
T1
crestere
T6
consolidare
T7
crestere
T10
relocare
T11
crestere
kX(0)
l2(1+k)X(0)
(1+k)X(0)
q2(1+k)X(0)
Q*1YX
Q*21
Q*1X
t16 t67 t7,10
t9,11
T12
Stare
stationara
t11,12 T
L
Q*2YX
Q*21
K*1X
Q*1X
Y(t)
Figura 5: Traiectoria de magistrala daca i < (1-f)r, c
1X
< c
2X
,
c > c
82
7
Taxele si impozitele pot avea impact asupra:
- deciziei de finantare;
- deciziei de utilizare a cstigurilor;
- politicii de investitii.
n modelul dinamic al firmei (MDF) este considerata o singura taxa, taxa pe profituri
corporale f. n realitate, actionarii platesc si alte categorii de taxe: pe dividende (f
d
) si pe bunurile
capital (pe proprietate)(f
g
).
Modelul prezentat este o dezvoltare a MDF, pentru a considera aceste taxe. Se pastreaza
toate ipotezele prezentate la MDF, n plus survin urmatoarele ipoteze:
Ipoteza 1: f
d
> f
g
(taxa pe dividende depaseste taxa pe bunurile capital) 1
1
1
>
d
g
f
f
Ipoteza 2: performanta modelului este maximizarea valorii prezente a firmei, calculata pe
baza a doua componente:
- suma valorii actualizate a fluxurilor de dividende nete (dupa impozitare), pe intervalul [0,
T];
- valoarea finala, n valori reale, dupa impozitare, a activelor firmei.
(1)
iT
g
iT
g
T
it
d
I D
iT
g
iT
T
it
d
I D
e X f e T X f dt e t D f
e X T X f e T X dt e t D f

+ +
= +
) 0 ( ) ( ) 1 ( ) ( ) 1 ( max
)] 0 ( ) ( [ ) ( ) ( ) 1 ( max
0
,
0
,
Ecuatiile modelului:
(2) ) ( ]
) (
)) ( ) ( ( )) ( ( )[ 1 ( ) ( t D
t Y
t X t K r t K f t X =
4 43 4 42 1
&
(3) ) ( ) ( ) ( t aK t I t K =
&
(4) ) ( ) ( ) ( t Y t X t K + =
(5) ) ( ) ( 0 t kX t Y
(6) 0 ) ( t D
(7)
0 0
) 0 ( , ) 0 ( K K X X = =
Formularea modelului, dupa nlaturarea variabilei Y(t):
(1)
iT
g
iT
g
T
it
d
I D
e X f e T X f dt e t D f

+ +
) 0 ( ) ( ) 1 ( ) ( ) 1 ( max
0
,
Influenta taxelor pe bunuri capital,
pe dividende si pe profituri corporale
asupra politicii de investitii de dividende
83
(2) ) ( ))] ( ) ( ( )) ( ( )[ 1 ( ) ( t D t X t K r t K f t X =
&
(3) ) ( ) ( ) ( t aK t I t K =
&
(4) ) ( ) ( t X t K
(5) ) ( ) ( ) 1 ( t K t X k +
(6) 0 ) ( t D
(7)
0 0
) 0 ( , ) 0 ( K K X X = =
(8)
)] ( ) ( ) 1 )[( (
)] ( ) ( )[ ( ) ( ) ( )] ( ) ( )[ (
)} ( ))] ( ) ( ( )) ( ( )[ 1 ){( ( ) ( ) 1 (
)) ( ), ( ), ( ), ( ), ( ), ( ), ( ), ( ), ( (
2
1 2
1
2 1 2 1
t K t X k t
t X t K t t D t t aK t I t
t D t X t K r t K f t t D f
t t t t t t I t D t X t K L
d
+ +
+ + + +
+ + =
=

(9) ) ( ) 1 ( ) ( ) ( ] ) 1 ( [
) (
) (
) ( ) (
2 1 1 1 1
t k t t r f i
t X
L
t i t + + =

=
&
(10)
) ( ) ( ]
) (
)) ( (
)[ 1 )( ( ) ( ) (
) (
) (
) ( ) (
2 1 1 2
2 2
t t r
t K
t K
f t t a i
t K
L
t i t

+

+ =
=

=
&
(11) 0 ) ( 0 ) ( 0
) (
) (
2 2
= = =

t t
t I
L

&
(12) ) 1 ( ) ( ) ( 0 ) ( ) ( ) 1 ( 0
) (
) (
1 1 d d
f t t t t f
t D
L
= = + =

(13) 0 ) ( ) ( = t D t
(14) 0 )] ( ) ( )[ (
1
= t X t K t
(15) 0 )] ( ) ( ) 1 )[( (
2
= + t K t X k t
(16) 0 ) ( ), ( ), (
2 1
t t t
Conditiile de transversalitate:
= = =
=
=

=
q j q j T T X h
n i T T X h
T X
T T X S
T X
T
j j j
q
j
i
i
j
i
i
, 1 , 0 ; , 1 , 0 ) ), ( (
, 1 ), ), ( (
) (
) ), ( (
) (
) (
1

n cazul nostru:
iT
g
e T X f T T X S

= ) ( ) 1 ( ) ), ( (
) ( ) ( ) (
1
t X t K h =
84
iT
e T X k h

+ = ) ( ) 1 ( ) (
2
Vor rezulta conditiile:
= +
=
+ + =
=
0 ,
0 )] ( ) ( ) 1 [(
0 )) ( ) ( (
) 1 ( ) 1 ( ) (
) (
2 1
2
1
1 2 1
2 1 2

T K T X k
T X T K
k f T
T
g
> 0 ,
2 1
imposibil, ntruct ) ( ) ( T X T K = si ) ( ) 1 ( ) ( T X k T K + =
(11) 0 0 ) (
2 1 2
= = = t
Conditiile finale devin:
) 1 ( ) (
0 ) (
1
2
g
f T
T
=
=
(12) 0 ) 1 ( ) 1 ( ) ( > = =
g d d g
f f f f T ; din ipoteza 1: f
d
> f
g
, iar din (17) rezulta ca
0 ) ( 0 ) ( = > T D T ; deci nu se platesc dividende pe traiectoria finala. Din calculul valorii finale a
parametrului ) (T rezulta o alta conditie care trebuie satisfacuta pe traiectoria finala.
Am aratat ca pe Tr 1 este satisfacuta relatia: venitul marginal al actiunii este mai mare dect
costul autofinantarii.
(18) r f i R r
k
k
K
f k
E
) 1 ( )]
1
)( 1 )[( 1 ( > > =
+

+
R
E
este venitul marginal al unei actiuni. Pe Tr 1 R
E
> i si i > (1-f)r. n plus, se arata ca pe
traiectoria finala:
(19) = ) 1 )( ( ) 1 (
g E d
f T R f i venitul net (dupa impozitare) al unei actiuni este egal cu
venitul marginal al unei actiuni dupa scaderea impozitului pe bunul capital.
=
g
d
f
f i
1
) 1 (
randamentul net, dupa impozitare care revine la o unitate monetara platita pe
actiuni (bunuri capital), dupa impozitare.
R
E
este sporul de venit obtinut prin cresterea cu o unitate monetara a valorii actiunilor,
investita n bunuri capital. Aceasta unitate suplimentara de bunuri capital se impoziteaza cu f
g
.
Din (18) si (19) avem:
d
g
g
d
E
f
f
r f
i
r f
f
f i
r f R
>
>
>
1
1
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 ( ;
traiectoria 1 este finala daca se respecta aceasta relatie.
n mod corespunzator se selecteaza traiectoriile finale, care satisfac (17) si (19).
Traiectorii finale
Tr. nr. Proprietate Este traiectorie finala daca
1
r f R
E
) 1 ( >
r f
i
f
f
d
g
) 1 ( 1
1
<
85
2
r f R
E
) 1 ( =
r f
i
f
f
d
g
) 1 ( 1
1
3
r f R
E
) 1 ( <
r f
i
f
f
d
g
) 1 ( 1
1
>
Ca si n cazul MDF identificam doua situatii: r f i ) 1 ( < si r f i ) 1 ( > .

a) Cazul r f i ) 1 ( <
Sirul de traiectorii va fi: Tr 1 Tr 2 Tr 3 Tr 4 Tr 3
Firma ncepe un proces de dezvoltare pe traiectoria 1: ntruct
K
f R
T

= ) 1 ( venitul
marginal al unei unitati de bun capital, este mai mare dect costul marginal r f C ) 1 ( = firma
mprumuta la maxim.
+ =
X
Y
c R R R
Y T T E
) ( R
E
creste daca
X
Y
creste.
Pe traiectoria 1, R
E
(venitul marginal al unei actiuni) este mai mare dect costul marginal c
Y
;
se justifica dezvoltarea pentru cresterea valorii actiunilor, chiar din mprumut scump.
Dezvoltarea continua pna la Q
*
YX
cnd comuta pe traiectoria 2.
Pe traiectoria 2 mprumuturile fiind scumpe, firma va economisi prin amortizarea
mprumutului.
Pe traiectoria 3, dupa amortizarea mprumutului, t
2,3
, actiunile fiind ieftine, firma va prefera
sa-si investeasca toate cstigurile, pentru cresterea valorii actiunilor, pna la atingerea valorii
stationare Q
*
X
.
Pe traiectoria 4, firma plateste dividende si nceteaza dezvoltarea, traiectoria fiind stationara.
La un moment de timp t
4,3
, firma ncepe un nou proces de dezvoltare pe traiectoria 3,
datorita taxelor f
d
si f
g
.
Performanta are doua surse:
a)
it
d
e f

) 1 ( cresterea valorii prezente a firmei prin fluxurile de dividende.
Q
*
X
Q
0
Q
*
YX
Y
0
D
t
3,4
t
2,3
t
4,3
T t
1,2
Tr 3
crestere
Tr 4
stationara
Tr 3
crestere
Tr 2
consolidare
Tr 1
crestere
86
b)
iT
g
e f

) 1 ( cresterea valorii prezente a capitalului social n momentul final.
ntruct
d g
f f < , a doua sursa va duce la o crestere mai mare a valorii firmei. Diferenta de
timp (T - t), t < T, va reduce ntr-o anumita masura aceasta crestere.
Decizia de continuare a distribuirii profiturilor sau de retinere a cstigurilor depinde de
relatia:
iT
g
it
d
e f e f

<
=
>
) 1 ( ) 1 (
*
Relatia satisfacuta cu > semnifica faptul ca se mpart profiturile, ntruct dividendele vor
duce la cresterea ntr-o masura mai mare a valorii firmei; < va conduce la retinerea profiturilor
pentru investitii, crescndu-se valoarea finala a actiunilor.
Momentul de comutare t
4,3
satisface relatia cu = , T fiind fixat.
n modelul MDF, t
*
= T, neexistnd taxele f
d
si f
g
, iar profiturile se mpart n totalitate,
ntruct se pierde prin ntrzierea din momentul curent la T.
Comutarea de la traiectoria 4 la traiectoria 3 se face n momentul t
4,3
, firma dezvoltndu-se
n continuare pna n momentul final T.
b) Cazul r f i ) 1 ( > - mprumuturi ieftine
Traiectoria de magistrala este secventa: Tr 1 Tr 5 Tr 1 Tr 2 Tr 3.
Firma porneste dezvoltarea pe traiectoria 1:
- mprumuta la maxim, pentru ca mprumuturile sunt ieftine;
- investeste toate cstigurile pentru ca R
E
> i (venitul marginal al unei actiuni este mai
mare dect rata de revenire a actionarilor).
Q
*
YX
Q
*
Y
Y Q
0
Y
0
D
t
1,2
t
5,1
t
2,3
T t
1,5
Tr 3
crestere
Tr 2
consolidare
Tr 1
crestere
Tr 5
stationara
Tr 1
crestere
87
n acest fel, rata de crestere a firmei pe traiectoria 1 este foarte mare. Cnd s-a atins Q
*
Y
, R
E
devine egal cu i, se intra pe traiectoria 5 unde investitia scade la nivelul nlocuirii capitalului,
traiectoria 5 fiind traiectoria stationara.
Datorita faptului ca
d g
f f > , va exista un moment t
5,1
cnd:
iT
g
it
d
e f e f

= ) 1 ( ) 1 (
1 , 5
, T dat.
n acest moment, firma nceteaza distribuirea dividendelor si porneste expansiunea pe
traiectoria 1, retinnd profiturile pentru dezvoltare.
Firma isi va creste si mprumutul, ntruct acesta este ieftin, sporindu-si rata de crestere,
pna cnd Q = Q
*
YX
, pe traiectoria 2.
Pe traiectoria 2:
r f
K
f ) 1 ( ) 1 ( =

; venitul marginal al unei unitati de capital este egal cu costul marginal
al mprumutului. n acest caz este optimal sa se returneze mprumuturile pastrndu-se investitiile la
nivelul de nlocuire.
Pe traiectoria 2,
r f
i
f
f
d
g
) 1 ( 1
1
. Momentul de comutare se stabileste cnd

r f
i
f
f
d
g
) 1 ( 1
1
>
.
Daca dupa plata mprumutului
r f
i
f
f
d
g
) 1 ( 1
1
>
, firma isi continua dezvoltarea pe

traiectoria 3, sporindu-si productia peste Q
*
YX
, pna n momentul T.
Traiectoriile care succed traiectoria 5 depind de diferenta ntre ratele de impozitare f
d
si f
g
.
Daca
d
g
f
f
1
1
are o valoare mica, momentul t
5,1
n care firma rencepe dezvoltarea dupa o
perioada de plata a dividendelor este amnat.
Este posibil ca acest moment t
5,1
sa fie foarte aproape de T si firma nu mai are posibilitatea
sa-si creasca productia de la Q
*
Y
la Q
*
YX
si atunci traiectoria finala este traiectoria 1.
Spre deosebire de MDF, traiectoriile de magistrala nu mai au aceeasi traiectorie finala.
88
8
Conceptul de valoare prezenta neta (VPN) este utilizat n teoria economica pentru evaluarea
proiectelor de investitii, compararea acestora si acceptarea sau respingerea lor.
Valoarea prezenta neta se defineste ca suma a valorilor prezente asteptate ale veniturilor
lichide pe o perioada de timp, mai putin capitalul investit.
Daca VPN > 0, proiectul aduce o rata de revenire mai mare dect rata de scont. Rata de
scont este egala cu costul de oportunitate al capitalului, respectiv venitul pe care l obtine firma
investindu-si capitalul n proiecte alternative.
Consideram rata de scont egala cu rata de revenire asteptata a actionarilor.
Firma va accepta un proiect numai daca 0 VPN si va alege proiectul cu VPN maxima,
adica: }} 0 { max {
i i
i
VPN VPN .
Daca investitorul are un capital limitat, el va alege proiectul care are indicele VPN maxim:
} 0 { max
investit capital
VPN
> =
i i
VPN VPN
i
VPN
I I I .
Presupunem ca un investitor are W
0
resurse monetare disponibile. Decizia ntreprinzatorului
va consta n partea din aceste resurse pe care le poate consuma n acest an si partea pe care trebuie
sa o investeasca pentru a-si spori consumul n anul viitor.
Daca piata capitalului este perfect competitiva, pretul pe piata de capital este constant si egal
cu rata dobnzii, de unde rezulta ca rata de revenire asteptata a individului este egala cu rata
dobnzii.
Vom avea:
W
0
= C
0
+ I
0
, unde:
W
0
capitalul investit initial;
C
0
consumul la momentul initial;
I
0
investitia la momentul initial.
Notam
0
i investitie profitul
W
= (randamentul investitiei)
Daca
0 0 0 0
= = W I W , profitul perioadei 1, n ipoteza ca tot capitalul n momentul 0 a
fost investit.
Functia de consum este f(C
0
, C
1
), cu:
0 0 1
) , 0 ( = = W C f ; f(C
0
, 0) = W
0
curba de indiferenta a consumului intersecteaza coordonatele n punctele (W
0
, 0), respectiv (0,
0
).
Curba de indiferenta a VPN este multimea combinatiilor (C
0
, C
1
) care aduc aceeasi VPN
pentru W
0
dat.
Punctul C
*
va fi punctul de tangenta al celor doua curbe de indiferenta.
Valoarea prezenta neta
n
modelele dinamice
89
Notam cu i rata de revenire asteptata a investitorului, egala cu rata de scont, egala cu costul
de oportunitate al capitalului.
(1)
0
*
0
*
1
*
0
*
1
*
1
1 1
) ( W C
i
C
I
i
C
C VPN +
+
=
+
=
*
0 0
*
0
C W I = ,
i
C
+ 1
*
1
este valoarea prezenta a consumului n perioada 1.
Calculul VPN pentru MDF
Definim investitia marginala ca sporul de venit adus de o unitate monetara suplimentara de
investitie.
Traiectoria 4:
3
(t) = 0,
1
(t) > 0,
2
(t) = 0
) ( ) 1 ( ) ( ) ( } ) 1 ( { ) (
2 1 1 1
t k t t r f i t + + =
&
) ( ) ( } ){ 1 )( ( ) ( ) ( ) (
2 1 1 2 2
t t r f t t a i t
K
+ + =
&
0 ) ( 0 ) ( 0
) (
) (
2 2
= = =

t t
t I
L

&
0 ) ( ) ( 1 0
) (
) (
3 1
= + =

t t
t D
L
, dar
3
(t) = 0 1 ) (
1
= t
Din ecuatia de evolutie a lui
2
(t) rezulta:
} ){ 1 )( ( } ){ 1 )( ( ) (
) ( } ){ 1 )( ( 0
1 1 1
1 1
r a S f t r f t t
t r f t
K K
K
+ + = =
=

a S
aK K pQ
K pQ Q S
K K
=
=
=
) (
) ( ) (
nlocuim
1
(t) n expresia lui : ) (
1
t
&
} ) 1 ( ) ){( ( ) (
1 1
fa S f a i t t
K
+ =
&
Integrnd ecuatia diferentiala si tinnd seama ca pe traiectoria 4
1
(T) = 1, obtinem:
) )( ( ) )( (
1
} )) ( ( ) 1 {( ) (
t T a i
T
t
t s a i
K
e ds e fa s K S f t
+ +
+ + =
VPN
0
C
1
*
C
0
*
W
0
C
*
C
0
C
1
Curba de indiferenta a
consumului
90
Dar
1
(t) = 1, rezultnd ca pe traiectoria 4, VPN este:
(2)
{
0 1 } )) ( ( ) 1 {(
) )( ( ) )( (
= + +
+ +
C B
t T a i
A
T
t
t s a i
e ds e fa s K S f
43 42 1
4 4 4 4 4 4 3 4 4 4 4 4 4 2 1
) ( ) ( ) ( )) ( ( s qK Q p Q Q p s K S = =
) ( )) ( ( )) ( ( s aK s K S s K =
a s K S s K
K K
= )) ( ( )) ( ( este profitul marginal al unei unitati de capital.
af a s K S f s K f + = )) ( ( ) 1 ( )) ( ( ) 1 ( este profitul marginal dupa impozitare, adus de o
unitate de bun capital.
Observatii:
A: - observam ca din profitul marginal dupa impozitare, lipseste termenul a, care este nsa
regasit n exponentiala.
e
-a(s-t)
este partea dintr-o unitate de bun capital existent n momentul t care ramne
(valoarea ramasa) n momentul s > t, tinnd seama de contributia amortizarii.
e
-i(s-t)
este valoarea actualizata a venitului produs n intervalul (s - t), s >t.
termenul A reprezinta valoarea actualizata a profitului net (dupa taxare), pe intervalul [t,
T].
B:
valoarea prezenta a unei unitati de bun capital (echipamente), existent n functiune la
momentul T.
e
-a(T-t)
este valoarea ramasa a capitalului n momentul T.
e
-i(T-t)
este valoarea prezenta a unei unitati de capital social n momentul T.
C reprezinta cheltuielile de investitii de 1 u.m.
Membrul stng al relatiei (2) reprezinta venitul net actualizat al unei unitati monetare
investite, deci VPN a investitiei marginale.
Din relatia (2) VPN a investitiei marginale este egala cu 0, de unde rezulta ca valoarea
actualizata a fluxurilor de profit net egaleaza investitia marginala de o unitate monetara, deci firma
a atins scala optima de fabricatie.
Expresia VPN pe traiectoriile 1, 2, 3 este data de multiplicatorul
3
(t), atasata restrictiei de
nenegativitate a dividendelor.
3
(t) reprezinta valoarea suplimentara a Lagrangeanului, daca limita minima a dividendelor
descreste cu o unitate monetara. n acest caz, firma va dispune de o unitate monetara suplimentara
pe care o va cheltui fie pentru investitii, fie pentru plata dividendelor.
VPN pe traiectoria 3:
(3)

+
+ =
T
t
t s a i
ds e fa s K S f t
) )( (
3
} )) ( ( ) 1 {( ) (
1 ) ( } )) ( ( ) 1 {(
) )( ( ) (
3
) (
+ + +
+
t T a i
T
t
t s i t s a
e ds e s e fa s K S f
Pe traiectoria 3,
3
(t) > 0 VPN a investitiei marginale este strict pozitiva, deci fluxul
marginal de venituri este mai mare dect cheltuielile marginale de investitii, ceea ce nseamna ca
pentru firma este optimal sa investeasca la maxim. Deoarece pe traiectoria 3 Y(t) = 0, finantarea
cresterii pe traiectoria 3 se va face din actiuni.
Pe traiectoria 1,
3
(t) > 0 VPN a investitiei marginale este strict pozitiva, deci este
preferabil pentru firma sa investeasca la maxim. ntruct pe aceasta traiectorie Y(t) = kX(t),
finantarea se va face din mprumut maxim si din actiuni.
Pe traiectoria 2,
3
(t) > 0, dar 0 ) (
3
< t & ; este profitabil pentru firma sa-si amortizeze
mprumutul, ntruct VPN scade. Pe traiectoria 2, firma si va opri cresterea si si va amortiza
mprumutul (consolidare).
91
Pe traiectoria 5,
3
(t) = 0 VPN = 0 firma si-a atins nivelul de echilibru, si opreste
dezvoltarea si plateste dividende.
Regula VPN este folosita pentru decizia de investitii a firmei, data fiind structura de
finantare (cu ajutorul VPN nu se poate decide structura optima de finantare).
Teoria Costurilor de ajustare
Costurile de ajustare sunt generate de cheltuielile de investitii ale firmei. Costurile de
ajustare pot fi:
- costuri de ajustare interne: nlocuirea liniilor tehnologice si pregatirea fortei de munca
generate de instalarea noului echipament;
- costuri de ajustare externe: practica marketingului de catre firmele furnizoare de capital,
care poate duce la cresterea pretului activelor pe termen scurt.
Se presupune ca A(I) > 0, deci costurile de ajustare sunt crescatoare, si pozitive (A(I) > 0).
Se pune problema daca costurile marginale sunt constante, crescatoare sau descrescatoare, n
raport cu volumul investitiei: A(I) = 0 (costuri de ajustare liniare), A(I) < 0 (costuri de ajustare
concave) sau A(I) > 0 (costuri de ajustare convexe).
Situatia A(I) > 0 (costuri de ajustare convexe) se aplica pietei monopsonice de capital
(exista o singura firma care cumpara un anumit factor de productie).
n cazul n care A(I) > 0 si A(I) > 0, rata de crestere a costului va creste o data cu
cresterea capitalului achizitionat; deci firma va controla cresterea capitalului.
Controlul cresterii capitalului (ajustarea) se va face n conformitate cu mecanismul
acceleratorului flexibil.
(4) )] ( [ ) (
*
t K K a t K =
&
unde I(t) = aK
*
= I
*
este investitia optima, K
*
este stocul dorit de capital (poate fi valoarea
stationara a capitalului), iar a este coeficientul vitezei de ajustare (egal cu rata de amortizare).
Relatia (4) exprima faptul ca acumularea bunurilor capital este proportionala cu diferenta
ntre capitalul dorit si stocul de capital al firmei.
Model de crestere a firmei cu autofinantare
si cu cheltuieli de ajustare convexe
Transformam MDF n ipoteza ca nu exista posibilitatea de creditare.
Diferentele fata de MDF:
nu exista credite;
nu exista taxe pe profiturile corporale;
I(t)
liniare
convexe
concave
Costuri de
ajustare
92
exista costuri de ajustare.
(5)
iT
T
it
I D
e T X dt e t D

+
) ( ) ( max
0
,
Relatia de balanta:
(6) ) ( ) ( t X t K =
Functia costului de ajustare:
(7) 0 ) 0 ( , 0 ) ( , 0 ) ( , 0 )) ( ( = > > A I A I A t I A
Functia de productie este liniara:
(8) ) ( ) ( t qK t Q =
Functia vnzarilor este:
(9) ) ( )) ( ( )) ( ( t Q t Q p t K S =
Ecuatia de crestere a valorii actiunilor este:
(10) ) ( )) ( ( ) ( )) ( ( ) ( t D t I A t aK t K S t X =
&
; veniturile din vnzari, dupa scaderea
deprecierii si a costurilor de ajustare sunt folosite pentru autofinantare si plata dividendelor.
(11) 0 ) 0 (
0
> = X X ; valoarea actiunilor n momentul initial este strict pozitiva.
Ecuatia de evolutie a capitalului:
(12) ) ( ) ( ) ( t aK t I t K =
&
(13) 0 ) 0 (
0
> = K K
(14) 0 ) ( t D
(15) 0 ) ( t I
Din relatia (6), ) ( ) ( ) ( ) ( t X t K t X t K
& &
= = ; iar din (10) si (12):
= ) ( )) ( ( ) ( )) ( ( ) ( ) ( t D t I A t aK t K S t aK t I
(16) )) ( ( ) ( )) ( ( ) ( t I A t I t K S t D =
Tinnd seama de (16) si substituind X(t) prin K(t), obtinem:
(17) [ ]
iT
T
it
I
e T K dt e t I A t I t K S

+
) ( )) ( ( ) ( )) ( ( max
0
(18) ) ( ) ( ) ( t aK t I t K =
&
(19) 0 )) ( ( ) ( )) ( ( t I A t I t K S (nenegativitatea dividendelor)
93
(20) 0 ) ( t I
(21) 0 ) 0 (
0
> = K K
Introducem o restrictie suplimentara care ne asigura ca stocul de capital creste, atunci cnd
investitiile sunt mai mari dect amortizarea capitalului ( 0 ) ( ) ( ) ( > > t X t aK t I
&
).
(22) 0 )) ( ( ) ( )) ( ( > t I A t aK t K S
Functia Lagrangean:
(23)
) ( ) ( )] ( ) ( )[ ( )) ( 1 ))]( ( ( ) ( )) ( ( [
)) ( ), ( ), ( ), ( ), ( (
2 1
2 1
t I t t aK t I t t t I A t I t K S
t t t t I t K L

+ + +
=
(24) 0 ) ( ) ( )) ( 1 ))]( ( ( 1 [ 0
) (
) (
2 1
= + + + + ==

t t t t I A
t I
L

(25) ) ( ) ( )) ( 1 ))( ( (
) (
) (
) ( ) (
1
t a i t t K S
t K
L
t i t + + + =

=
&
(26) 0 ) (
1
t
(27) 0 ))] ( ( ) ( )) ( ( )[ (
1
= t I A t I t k S t
(28) 0 ) (
2
t
(29) 0 ) ( ) (
2
= t I t
(30) 1 ) ( = T
Solutia 0 ) (
1
> t si 0 ) (
2
> t este inadmisibila, ntruct ar rezulta D(t) = I(t) = 0.
Traiectorii admisibile
Tr. ) (
1
t ) (
2
t I(t) D(t) Politica firmei
1 + 0 Max 0 crestere maxima
2 0 0 > 0 > 0 Politica de echilibru
3 0 + 0 max restrngere
Aplicndu-se procedura de cuplare, obtinem patru traiectorii optimale:
TR I: tr 1tr 2tr 3
TR II: tr 2tr 3
TR III: tr 3tr 2tr 3
TR IV: tr 3
Observam ca TR II si TR IV sunt incluse n TR I si TR III.
Se va alege una din traiectoriile de magistrala, n functie de VPN la nceputul perioadei.
Daca:
VPN
0
> 0, se alege magistrala I;
VPN
0
= 0, se alege magistrala II;
94
VPN
0
< 0, se alege magistrala III si IV.
Traiectoria de magistrala i, vpn
0
>0
Firma porneste activitatea pe traiectoria 1, nu plateste dividende, investeste toate cstigurile,
mprumuturile nefiind posibile.
Expresia VPN pe traiectoria 1 este:
(31)
43 42 1
43 42 1
4 4 4 4 4 3 4 4 4 4 4 2 1
4 4 4 3 4 4 4 2 1
D
C
t T a i
T
t
B
t s i t s a
T
t
A
t s a i
I A e ds e s e s K S
ds e s K S t I A
)) ( 1 ( ) ( )) ( (
)) ( ( ) ( )) ( 1 (
) )( ( ) (
1
) (
) )( (
1
+ +
+ = +
+
+
Observatii:
) (
1
t este multiplicatorul lui Lagrange atasat restrictiei de nenegativitate a dividendelor:
0 )) ( ) ( ) ( )( (
1
= I A t I K S t ; dividendele sunt egale cu venitul net din vnzari si sunt pozitive;
rezulta ca investitiile si costul de ajustare trebuie sa fie maxim valoarea venitului din vnzari S(K).
) (
1
t arata cresterea Lagrangeanului, daca se creste cu o unitate monetara venitul net din
vnzari (adica dividendele).
)] ( 1 [ I A + exprima cheltuiala totala, pentru a se creste cu o unitate monetara stocul de
capital.
)] ( 1 [ I A + ) (
1
t arata cresterea Lagrangeanului, cnd stocul de capital creste cu o unitate
monetara.
A: integrantul reprezinta fluxul prezent de lichiditati generat de valoarea ramasa a unei
unitati monetare de bunuri capital achizitionata n momentul t si aflata n functiune n momentul s;
integrala reprezinta valoarea prezenta a fluxului de lichiditati pe intervalul [t, T] generat de
investitia de o unitate monetara n bunuri capital la momentul t, care se depreciaza n fiecare
moment cu o rata a;
B: reprezinta fluxul de lichiditati indirect al investitiei. Daca I(t) creste cu o unitate
monetara, venitul va creste, iar limita restrictiei )) ( ) ( )) ( ( ( I A t I t K S va creste, n valori prezente,
cu
) ( ) (
)) ( (
t s i t s a
e e s K S

.
) (
1
t arata cresterea valorii Lagrangeanului, daca restrictia se relaxeaza cu o unitate
monetara.
) ( ) (
1
)) ( ( ) (
t s i t s a
e e s K S t

arata cresterea valorii Lagrangeanului cnd restrictia se relaxeaza
(cu
) ( ) (
)) ( (
t s i t s a
e e s K S

).
C: valoarea ramasa (n valori prezente) a unei unitati de bunuri capital, achizitionata pe
intervalul [t, T], calculata n momentul T.
D: cheltuielile necesare la momentul t, pentru a creste stocul de capital cu o unitate
monetara.
A+B+C+D: beneficiul net actualizat al unei investitii de o unitate monetara, pe intervalul [t,
T] si deci VPN a investitiei marginale.
95
Pe Tr 1, ) ( max ) ( 0 0 ) (
1
I A t I VPN t = > > creste, ntruct > 0 ) (I A K(t) creste
si ) (K S descreste, pentru ca 0 ) ( < K S ; va rezulta ca VPN va deveni la un moment dat zero si
firma comuta pe Tr 2, unde 0 ) (
1
= t si va ramne zero pe toata perioada.
Relatia (31) devine:
(32) 0 )) ( 1 ( )) ( (
) )( ( ) )( (
= + +
+ +
43 42 1
43 42 1
4 4 4 3 4 4 4 2 1
D
C
t T a i
T
t
A
t s a i
I A e ds e s K S
Deoarece = 0 VPN investitiile nu mai cresc, ele ncep sa scada. Stocul de capital va creste
n continuare, pna cnd ) ( ) ( t aK t I = , dupa care ncepe sa descreasca.
Cnd I(t) ajunge zero, traiectoria comuta pe Tr 3. Expresia VPN pe Tr 3 este (pe Tr 3,
> = 0 ) ( , 0 ) (
2 1
t t expresia lui VPN pe Tr 3 este data de ) (
2
t ):
(33) )) ( 1 ( )) ( ( ) (
) )( ( ) )( (
2
I A e ds e s K S t
t T a i
T
t
t s a i
+ + =
+ +
Din relatia (33) se vede ca VPN pe Tr 3 este negativa, deci firma nu va angaja n continuare
investitii. Aceasta se datoreaza faptului ca din momentul t
2,3
, pna la sfrsitul perioadei T, timpul
este prea scurt pentru a acoperi costurile de ajustare a noilor investitii; cheltuielile marginale
depasesc fluxul marginal de lichiditati si este optimal pentru firma sa opreasca investitiile; n
consecinta, valoarea capitalului n T va fi mai mica dect n t
2,3
.
Traiectoria de magistrala iii, vpn
0
<0
Daca VPN
0
< 0, firma demareaza activitatea pe Tr 3, pe care nu investeste nimic, n schimb
va plati dividende.
K(T)
Tr. 3 t
1,2
Tr. 2 Tr. 1
aK(0)
I(0)
K
0
t
2,3
T
t
96
) ( ) ( 0 ) ( K S t D t I = = ; stocul de capital va scadea si venitul marginal (S(K)) va creste.
n momentul t
3,2
, S(K) a crescut suficient astfel nct = 0 VPN este indiferent daca I(t) >
0 sau I(t) = 0; deci I(t) creste, dar pe perioada Tr 2 investitia nu atinge nivelul de nlocuire, astfel
nct K(t) continua sa scada pe Tr 2. ntruct pe Tr 2, VPN = 0, I(t) ncepe din nou sa scada, pna
ajunge la zero, cnd se comuta pe Tr 3.
Scaderea investitiilor pe Tr 2 se datoreaza faptului ca capacitatea de acumulare a firmei este
prea mica pentru a acoperi costurile mari de investitii, iar intervalul de timp pna la T este prea mic
pentru a se recupera cheltuielile de investitii.
Pe Tr 3, VPN < 0, deci nu se investeste, se platesc dividende si capitalul scade.
Cazul n care T (T este foarte mare)
a) VPN
0
> 0
Firma nu va mai comuta pe Tr 3.
Pe Tr 2, investitiile tind catre nivelul de depreciere, iar cresterea capitalului va fi data de
mecanismul acceleratorului flexibil:
)] ( [ ) (
*
t K K a t K =
&
Valoarea stationara K
*
este data de relatia:
I(t)
D
D
aK(T)
K(T)
Tr. 3 t
3,2
Tr. 2 Tr. 3
aK(0)
K(0)
t
2,3
T
t
aK(0)
I(0)
K(0)
aK(t)
K
*
I(t)
t
1,2
Tr 1 Tr 2
t
aK
*
K(t)
97
)) ( 1 )( ( ) (
* *
K A a i K S + + =
Relatia de mai sus este derivata din conditia ca costul marginal al unei unitati de bun capital
pentru nivelul dorit K
*
sa fie egal cu venitul marginal al unei unitati de bun capital pe intervalul [t,
]:
+
= +
t
t s a i
ds e K S K A
) )( ( * *
) ( ) ( 1
b) VPN
0
< 0, T
Traiectoria de magistrala nu mai comuta pe Tr 3; Tr 2 va fi cea finala.
Pe Tr 2, sporul capitalului urmeaza mecanismul accelerator flexibil, iar punctul stationar se
atinge asimptotic.
Demonstratia VPN
Din conditiile de optim: 0 ) (
1
= t , 0 ) (
2
= t
(25) ) ( ) ( ) ( ) ( t a i K S t + + =
&
, ecuatie liniara de ordinul I, a carei solutie este:
) )( ( ) )( (
)) ( ( ) ( ) (
t T a i
T
t
t s a i
e ds e s K S t
+ +
+ =

Pe traiectoria 2:
+ = ) ( 1 ) ( I A t = +

+
T
t
t s a i
ds e s K S I A
) )( (
)) ( ( ) ( 1
0 )) ( 1 ( )) ( (
) )( (
= +
+
I A ds e s K S
T
t
t s a i
este expresia VPN pe traiectoria 2.
Din conditiile de optim: 0 ) (
1
> t , 0 ) (
2
= t
) ( ) ( )) ( 1 )( ( ) (
1
t a i t K S t + + + =
&
Integram relatia de mai sus ntre momentele de timp t si t
1,2
, ntruct n t
1,2
, firma comuta pe
traiectoria 2:
) ( )) ( ( ) (
2 , 1
) )( (
) )( ( 2 , 1
2 , 1
t e ds e s K S t
t t a i
t
t
t s a i

+
+
+ =

K(0)
K
*
t
3,2
Tr 3
Tr 2 t
aK
*
K(t)
I(t)
K
*
aK(0)
aK(t)
98
Calculam ) (
2 , 1
t cu ajutorul relatiei ) ( si introducem n relatia de mai sus:

+
+ =
T
t
t s i t s a
T
t
t s a i
ds e s e s K S ds e s K S t
) (
1
) ( ) )( (
) ( )) ( ( )) ( ( ) (
)) ( 1 (
) )( (
I A e
t T a i
+ +
+
Pe traiectoria 1: 0 ) (
1
> t , )) ( 1 ))( ( 1 ( ) ( 0 ) (
1 2
t I A t t + + = =
nlocuim ) (t n expresia de mai sus:
+
= +
T
t
t s a i
ds e s K S t I A
) )( (
1
)) ( ( ) ( )) ( 1 ( +
)) ( 1 ( ) ( )) ( (
) )( ( ) (
1
) (
I A e ds e s e s K S
t T a i
T
t
t s i t s a
+ + +
+

care este relatia VPN pe traiectoria 1.
99
BIBLIOGRAFIE
1. ALLEN, R.G.D: Macroeconomic Theory: A Mathematical Treatment; Macmillan, London,
1967;
2. ALLEN, R.G.D: Macroeconomic Theory: A Mathematical Treatment; Macmillan, London,
1968;
3. ANDERSON, B.D., MOORE, J.B.: Linear Optimal Control; Prentice-Hall, New-Jersey,
1971;
4. ANDREI, A., MARIN, D., OPRESCU, GH.: Un algoritm pentru proiectarea traiectoriei
optimale a instrumentelor la modelele de strategie economic! cu obiective dinamice; n:
Ingineria program!rii - Informatica aplicat!; Ed. Centrul editorial tipografic A.S.E., Bucure"ti,
1993;
5. ANDREI, A., MARIN, D., OPRESCU, GH.: Un algoritm pentru determinarea nucleului unui
monopol bilateral; n: Ingineria program!rii - Informatica aplicat!; Ed. Centrul editorial
tipografic A.S.E., Bucure"ti, 1993;
6. ANDREI, A., MARIN, D., OPRESCU, GH.: Optimizing the Physical Production Plan at the
Level of Economic Units; Econ. Computation and Econ. Cybernetics Studies and Research, 3,
1988;
7. ANDREI, A., OPRESCU, GH., SCARLAT, E.: Considera"ii asupra unui model de
optimizare a produc"iei pe pia"a unui produs n condi"iile fluctua"iilor pre"urilor pe pia"a
mondial!; n: Aplica#ii ale Ciberneticii, Informaticii "i Statisticii, n Organizarea, Conducerea "i
Gestiunea Economic! a Produc#iei. Academia de Studii Economice, Bucure"ti 1985;
8. AOKI, M.: On Sufficient Conditions for Optimal Stabilization Policies; Rev. of Econ. Stud.,
40, 1973;
9. AOKI, M.: Optimal Control and System Theory in Dinamic Economic Analysis; North-
Holland, Amsterdam, 1976;
10. ARROW, K.J., KARLIN, S., SUPPERS, P.: Mathematical Methods in the Social Sciences;
Stanford University Press, 1959;
11. ARTUS, P.: Macroconomie; Presses Universitaires de France, 1989;
12. ASHBY, W.R.: Introducere n cibernetic!; Ed. Tehnic!, Bucure"ti, 1972;
13. BASSET, L.: The Solution of Qualitative Comparative Static Problem: Comment; R.J.
Economic 82, 519-523, 1968;
100
14. BAUMOL, W.J.: Economic Dynamics; Mcmillan, New York, 1970;
15. BECKMANN, M.J., RYDER, H.E.: Simultaneous Price and Quantity Adjustement in a
Single Market; Econometrica, 37, 470-484, 1969;
16. BELLMAN, R.: Stability Theory of Differential Equations; McGraw-Hill, New-York, 1953;
17. BELLMAN, R., COOKE, K.L.: Differential - Diference Equations; Academic Press, New-
York, 1963;
18. BERGSTROM, A.R.: The Construction and Use of Economic Models; The English
Universities Press, London, 1967;
19. BLANCHARD, O.J., FISCHER S.: Lectures on Macroeconomics; MIT Press, Cambridge,
Massachusetts, London, 1993;
20.BLANCHARD, O.J.: Backward and Forward Solutions for Economies with Rational
Expectations; American Economic Association Papers and Papers and Proceedings, 69, 1979;
21. BLANCHARD, O.J., KAHN, C.: The Solutions of Linear Difference Models Under Rational
Expectations; Econometrica, 48, 1980;
22. BOSQ, D., LECONTRE, J.P.: Analyse et prvision des sries chronologiques. Mthodes
paramtriques et non paramtriques; Masson, Paris, Milan, Barcelone, Bonn, 1992.
23. BRONFENBRENNER, M., HOLZMAN, F.D.: Survey of Inflation Theory; Surveys of
Economic Theory, vol.I, 1966;
24. BUITER, W.H.: Uneimployment - Inflation Tradeoffs with Rational Expectations in an Open
Economy; Journal of Economic Dynamics and Control 1, 1979;
25. BURMEISTER, E.: The Existence of Golden Ages and Stability in the Two-Sector Modell;
R.J. Economics 81, 1967;
26. BURMEISTER, E.: The Role of the Jacobian Determinant in the Two-Sector Model;
International Econ. Review, 9, 1968;
27. BURMEISTER, E., DOBELL, R., KUGA, K.: A Note on the Global Stability of a Simple
Growth Model with Many Capital Goods; R.J. Econ., 82, 1968;
28. CHOW, G.C.: Optimal Control of Linear Econometric Systems with Finite Time Horizon; Int.
Econ. Rev., 13, 1972;
29. CHOW, G.C.: Analysis and Control of Dynamic Economic System; Wiley, New-York, 1975;
30. COOPER, R.N.: The Assignment Problem; n: Mundell, R.A. and Swoboda A.K., eds:
Monetary Problems of the International Economy, 1969;
101
31. DEARDOFF, A.V.: Growth Path in the Solow Neoclasical Growth Model; Q.J. Econ., 84,
1970;
32. DERNBURG, T.F. and DERNBURG, J.D.: Macroeconomic Analysis: An Introduction to
Comparative Statics and Dynamics; Addison-Wesley, Readind, Massachusets, 1969;
33. DHRYMES, P.J.: Statistical Foundations and Applications; Harper and Row, New-York,
1970;
34. FAGHIURA, H.G., MARIN, D., ANDREI, A.: Teoria Echilibrului Economic; Academia de
Studii Economice, Catedra de Cibernetic! Economic , Bucure"ti, 1993;
35. FISHER, S.: Anticipations and the Nonneutrality of the Money; Journal of Political Economy,
87, 1979;
36. FLANSCHEL, P.: Macrodynamics; Peterlang GMBH, Frankfurt am Main, 1993;
37. FOX, K.A., SENGUPTA, J.K., THORBECKE, E.: The Theory of Quantitative Economic
Policy with Applications to Economic Growth and Stabilisation; North-Holland, Amsterdam,
1966;
38. FRISCH, R.: Parametric Solution and Programmimg of the Hicksian Model; In: Rao, C.R. et
all, eds.; Essay on Econometrics and Planning; Pergamon Press, London, 1963;
39. FURUNO, Y.: The Period of Production in Two-Sector Models of Economic Growth; Int.
Econ. Rev., 6, 1965;
40. GALE, D., NIKAIDO, H.: The Jakobian Matrix and Global Univalence of Mappings;
Readings in Mathematical Economics, vol.1, 1965;
41. GANDOLFO, GIANCARLO: Mathematical Methods and Models in Economics; Nort-
Holland Puplishing Company, Amsterdam-London, 1971;
42. GARBADE, K.D.: On the Existence and Uniqueness of Solution to Multiperiod Linear
Quadratic Optimal Control Problems; Int. Econ. Rev., 17, 1976;
43. GORDON, R.A., KLEIN, L.R. eds.: Readings in Business Cycles; Allen and Unwin, London,
1966;
44. GRUMBEL, H.G.: International Diversified Porofolios: Welfare Gains and Capital Flows;
Am. Econ. Rev. 58, 1968;
45. HAHN, F.H.: Equilibrium Dynamics with Heterogeneous Capital Goods; Q.J. Econ., 1966;
46. HANSEN, B.: Lectures in Economic Theory II: The Theory of Economic Policy and Planning;
Studentlitteratur, Lund, 1968;
47. HICKS, J.R.: Capital and Growth; Oxford University Press, London, 1965;
48. HOLBROOK, R.S.: Optimal Economic Policy and the Problem of Instrument Instability; Am,
Econ. Rev., 62, 1972;
102
49. HUANG, D.S.: Introduction to the Use of Mathematics in Economic Analysis; John Wiley,
New-York, 1964;
50. INADA, K.I.: On the Stability of Growth Equilibria in Two-Sector Models; Rev. Econ. Stud.,
31, 1964;
51. JAFF, W.: Walras'Theory of Ttonnement: A Critique of Recent Interpretations; J. Polit.
Econ., 75, 1967;
52. KALMAN, R.E., BERTRAM, S.E.: Control System Analysis and Design Via the "Second
Method" of Lyapunov; J. of Basic Eng., 1960;
53. KALMAN, R.E.: Mathematical description of Linear Dinamical System; SIAM Journal of
Control, 1, 1963;
54. KALMAN, R.E., FALB, P.L., ARBIB, M.A., eds.: Topics in Mathematical System Theory;
Part I, McGraw-Hill, New-York, 1969;
55. KALMAN, R.E., FALB, P.L., ARBIB, M.A.: Teoria sistemelor dinamice; Ed. Tehnic!,
Bucure"ti, 1979;
56. KARLIN, S.: Mathematical Methods and Theory in Games, Programming and Economics;
Addison-Wesley, 1959;
57. KHAN M., MONTIEL P., HAQUE N.: Macroeconomic models for adjustment in developing
Countries; International Monetary Fund., 1991;
58. KOGIKU, K.C.: An Introduction to Macroeconomic Models; McGrow Hill, New-York, 1968;
59. KUCERA, V.: A Contribution to Matrix Quadratic Equations; IEEE Transactions an
Automatic Control, AC-17, 1972;
60. KUENNE, R.E.: The Theory of General Economic Equilibrium; Princeton University Press,
1963;
61. KWAKERNAAK, H., SIVAN, R.: Linear Optimal Control Systems; Wiley, New-York, 1972;
62. LANCASTER,K.: Mathematical Economics; Macmillan, New-York, 1968;
63. LAURSEN, S., METZLER, L.A.: Flexible Exchange Rates and the Theory of Employment;
Rev. of Economic Statist., 32, 1950;
64. LIPSCHUTZ, S.: Theory and Problems of Linear Algebra; McGraw-Hill, New-York, 1968;
65. LUCAS, R.E.: An Equilibrium Model of the Business Cycle; Journal of Political Economy, 83,
1975;
66. LUENBERGER, D.G.: Dynamic System in Descriptor Form; IEEE Transaction an Automatic
Control, AC-22, 1977;
103
67. McCALLUM, B.T.: Price Level Adjustement and the Rational Expectation Approach to
Macroeconomic Policy; Journal of Money, Credit and Banking, 10, 1978;
68. McCALLUM, B.T.: The Current State of the Policy-Ineffectiveness Debate; American
Economic Association Papers and Proceedings, 240, 1979;
69. MORISHIMA, M.: Equilibrium Stability and Growth; Oxford University Press, London, 1964;
70. MORISHIMA, M.: Theory of Economic Growth; Oxford University Press, London, 1969;
71. MUNDELL, R.A.: The Monetary Dynamics of International Adjustement under Fixed and
Flexible Exchange Rates; International Economics, Macmillan, New-York, 1968;
72. MUNDELL, R.A., SWOBODA, A.K., eds: Monetary Problems of the International Economy;
Univ. of Chicago Press, 1968;
73. MURATA, Y.: Mathematics for Stability and Optimization of Economic Systems; Academic
Press, New-York, 1977;
74. NAYLOR, A.W., SHELL, G.R.: Linear Operator Theory in Engineering and Science; Holt,
Rinehart and Winston, New-York, 1971;
75. NEWMANN, P.K., ed: Readings in Mathematical Economics; Johns Hopkins Press,
Baltimore, 1968;
76. NIKAIDO, H.: Convex Structures and Economic Theory; Academic Press, New-York, 1968;
77. NYBERG, L., VIOTTI, S.: Controlability and the Theory of Economic Policy: A Critical
View; Journal of Public Economics, 9, 1978;
78. OGATA, K.: State Space Analysis of Control System; Prentice-Hall, New-Jersey, 1967;
79. OPRESCU, GH., ANDREI, A.: Reglarea dinamic! n sistemul urm!ririi regl!rii #i
minimiz!rii abaterilor de la plan, la nivel de ntreprindere; n: Aplica#ii ale Ciberneticii "i
Informaticii la Produc#ie "i Gestiunea Economic!, Academia de Studii Economice, Bucure"ti,
1988;
80. OPRESCU, GH., ANDREI, A.: Considera"ii asupra studiilor actuale n domeniul strategiilor
economice; Aplica#ii ale Ciberneticii "i Informaticii la Produc#ie "i n Gestiunea Economic!,
Academia de Studii Economice, Bucure"ti, 1988;
81. OPRESCU, GH., ANDREI, A.: Controlabilitatea modal! a sistemelor de strategie
economic!; n: Aplica#ii ale Ciberneticii "i Informaticii la Produc#ie "i n Gestiunea Economic!,
Academia de Studii Economice, Bucure"ti, 1986;
82. OPRESCU, GH.: Matematici Economice, Partea I
a
; Ed. Funda#iei "Romnia de Mine",
Bucure"ti, 1992;
83. OPRESCU, GH.: Cercet!ri opera"ionale; Ed. Funda#iei "Romnia de Mine", Bucure"ti, 1993;
84. OPRESCU, GH.: Matematici pentru economi#ti; Ed. Funda#ia "Romnia de Mine", Bucure"ti,
1995;
104
85. OPRESCU, GH.: Matematici aplicate n economie; Ed. Independen#a economic!, Br!ila, 1999;
86. OPRESCU, GH.: Modele cibernetico-economice ale corela"iei dintre indicatorii de eficien"! #i
renatabilitate n sistemele economice, n volumul "Cibernetica aplicat!"; Ed. Academiei,
Bucure"ti, 1985, p.143-147;
87. OPRESCU, GH., !IG"NESCU, E.: Analiza generalizat! a comportamentului sistemelor
cibernetico-economice; n: "Studii "i Cercet!ri de Calcul Economic "i Cibernetic! Economic!"
nr.2, Bucure"ti, 1987;
88. OPRESCU, GH., !IG"NESCU, E.: Fundamental Correlations in the Macroeconomic System
Effyciency Proffitableness; n "Economic Computation and Economic Cybernetics Studies
and Research", no.3, 1984;
89. OPRESCU, GH., !IG"NESCU, E.: Cybernetic Symulation of Control Processes through
Economic Increase Equalization; n: Economic Computation and Economic Cybernetics
Studies and Research, No.4, 1985;
90. OPRESCU, GH., !IG"NESCU, E.: Optimal Dynamic Control Processes of Material
Production System; n: Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and
Research, No.1, 1986;
91. OPRESCU, GH., !IG"NESCU, E., GOGA, A.: Cybernetic Economic Progress Impact on
the Economical Increase; n: Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and
Research, No.3, 1987;
92. OPRESCU, GH., ANDREI, A., MARIN, D., SCARLAT, E., !IG"NESCU E.,: Modele
dinamice ale economiei de pia"!. Partea I; Ed. F. F. Press, Bucure"ti, 1996.
93. OPRESCU, GH., ANDREI, A., MARIN, D., SCARLAT, E., !IG"NESCU E.,: Modele
dinamice ale economiei de pia"!. Partea II; Ed. F. F. Press, Bucure"ti, 1996.
94. OPRESCU, GH., ZAHARIA, M., SPIRCU, I., Bazele ciberneticii economice; Ed. INFOREC,
Bucure"ti, 1997.
95. OPRESCU, GH., MARIN, D., ANDREI, A., MITRU!, D., Modele cibernetice ale
mecanismelor de reglare n sistemele economice; Ed. ASE, Bucure"ti, 1999.
96. PADULO, L., ARBIB, M.A.: System Theory; Holt-Saunders, Philadelphia, 1974;
97. PATINKIN, D.: Money, Interest and Prices; Harper and Row, New -York, 1965;
98. PENESCU, C.: Sisteme: Concepte, caracteriz!ri, sisteme liniare; Ed. Tehnic!, Bucure"ti,
1975;
99. PHILLIPS, A.W.: Stabilisation Policy and the Time-Form of Lagged responses; Econ. Journal,
67, 1977;
100.PRESTON, A.J., PAGAN, A.R.: The theory of Economic Policy: Statics and Dynamics;
Cambridge Univ. Press, Cambridge, 1986;
105
101. PRESTON, A.J.: A Dynamic Generalisation of Tinbergen's Theory of Policy; Review of
economic studies, 41, 1974;
102. PRESTON, A.J.: Existence, Uniqueness and Stability of Linear Optimal Stabilisation
Policyes; n: J.D.PITCHFORD and S.J. TURNOVSKY (eds); Applications of Control Theory
to Economic Analysis; North-Holland, Amsterdam, 1977;
103. QUIRK, J., SAPOSNIK, R.: Introduction to General Equilibrium Theory and Welfare
Economics; McGraw-Hill, New-York, 1968;
104. RAO, C.R., MITRA, S.K.: Generalized Inverse of Matrices and its Applications; Wiley,
New-York, 1971;
105. RAPPAPORT, D., SILVERMAN, L.M.: Structure and Stability of Discret Time Optimal
System; IEEE Transactions an Automatic Control, AC-16, 1971;
106. ROSE, H.: On the Non-Linear Theory of the Employment Cycle; Rev. Econ. Stud., 34, 1967;
107. ROSENBROCK, H.H.: State Space and Multivariable Thory; Nelson, London, 1970;
108. SAMUELSON, P.A.: Fundation of Economic Analysis; Harward Univ. Press, 1990;
109. SANSONE, G., CONTI, R.: Non-Linear Differential Equations; Pergamon Press, London,
1964;
110. SARGENT, T.J., WALLACE, N.: Rational Expectations, the Optimal Monetary Instrument
and the Optimal Money Supply Rule; Journal of Political Economy, 83, 1975;
111. SATO, R.: A Further Note on a Difference Equation Recurring in Growth Theory; J. Econ.
Theory, 2, 1970;
112. SHILLER, R.J.: Rational Expectations and the Dynamic Structure of Macroeconomic
Models: A Critical Review; Journal of Monetary Economics, 4, 1978;
113. SILVERMAN, L.M., PAYNE, H.J.: Input-Output Structure of Linear Systems with
Applications to the Decoupling Problem; SIAM Journal of Control, 9, 1971;
114. SLUTSKY, E.: On the Theory of the Budget of the Consumer; In: Boulding, K.E., Stigler,
G.J.: Reading in Price Theory, 1953;
115. SOLOW, R.M.: Competitive Valuation in a Dynamic Input-Output System; Econometrica, 29,
1959;
116. STANCIULESCU, F.: Dinamica sistemelor mari; Editura Academiei Romniei, Bucure"ti,
1982;
117. STEIN, J.L.: Monetary Growth Theory in Perspective; American Economic Review, 60,
1970;
118. STIGLITZ, J.E., UZAWA, H., eds: Reading in the Modern Theory of Economic Growth;
M.I.T. Press, 1969;
106
119. STRANG, G.: Linear Algebra and its Applications; Academic Press, New York, 1976;
120. TAYLOR, J.B.: Estimation and Control of a Macroeconomic Model with Rational
Expectations; Econometrica, 47, 1979;
121. THEIL, H.: Linear Decision Rules for Macrodynamic Policy Problems; n: Hickman, B. (ed.):
Quantitative Planning for Economic Policy; Brookings Institution, Washington, 1965;
122. TINBERGEN, J.: Economic Policy, Principles and Design; North-Holland, Amsterdam,
1966;
123. TURNOVSKY, S.J.: The Stability Properties of Optimal Economic Poli-cies; American
Economic Review, 64, 1974;
124. TURNOVSKY, S.J.: Structural Expectations and the Effectiveness of Governement Policy in
a Short-Run Macroeconomic Model; American Economic Review, 67, 1977;
125. TURNOVSKY, S.J.: The Effectiveness of Monetary and Fiscal Policy Rules in an Open
Economy under Rational Expectations; Australian National University, 1980;
126. !IG"NESCU, E., OPRESCU, G., SCARLAT, E.: Sistem integrat de conducere a
ntreprinderii #i ramurii; Tipografia Academiei de Studii Economice, Bucure"ti, 1988;
127.$IG"NESCU, E., OPRESCU, G., SCARLAT, E.: Cibernetica Economic!. Lucr!ri
aplicative, partea a II-a; Tipografia Academiei de Studii Economice, Bucure"ti, 1988;
128.$IG"NESCU, E., MARIN, D., OPRESCU, G., SCARLAT, E., ANDREI, A.: Curs de
cibernetic! economic!: Teoria general! a sistemelor cibernetico-economice; Academia de
Studii Economice, Catedra de Cibernetic! Economic!, Bucure"ti, 1993;
129. UZAWA, H.: On a Two-Sector Model of Economic Growth; Rev. Econ. Stud., 29, 1961; Rev.
Econ. Stud., 30, 1963;
130. WALLIS, K.F.: Econometric Implications of the Rational Expectations Hypothesis;
Econometrica, 48, 1980;
131. WOLOVICH, W.A.: The Determination of State-Space Representations for Linear
Multivariable Systems; n: SCHWARTZ, H (ed.): Multivariable Technical Control Systems I,
North-Holland, Amsterdam, 1971;
132. WONHAM, W.M.: On Pole Assignment in Multiinput Controllable Linear Systems; IEEE
Transactions on Automatic Control, AC-12, 1967;
133. YAMANE, T.: Mathematics for Economists: An Elementary Survey; Prentice-Hall,
Englewood Cliffs, New-Jersey, 1968;
134. ZADEH, L.A., DESOER, C.A.: Linear System Theory; McGraw-Hill, New York, 1963;
135. ZADEH, L.A., POLAK, E.: Teoria sistemelor; Editura Tehnic!, Bucure"ti, 1978.
107

Modele Dinamice de Conducere OptimalÄƒ

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Modele Dinamice de Conducere OptimalÄƒ

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Cuprins

1. Modelul Jorgenson ......................................................................................... 3

= I(t) aK(t) (2)

este strict descresc!toare "i implicit,

pozitiv! "i descresc!toare, ceea ce implic! faptul

admite asimptot! orizontal! la +:

- cre$terea capitalului social;

rela"ia (#8) devine:

Din (29) rezult!:

& limita la nceputul traiectoriei 1.

Singurele traiectorii care satisfac aceste conditii sunt:

profitul marginal al bunurilor capital;

profitul marginal al bunurilor capital dupa plata datoriilor catre banca;

profitul marginal al bunurilor capital dupa plata datoriilor catre

venitul marginal al unei actiuni.

> i, unde i este costul marginal

este venitul marginal al actiunii

D(t) = R(K(t)) (a + r)Y(t) I(t) + F(t) (12)

Constanta C va fi aflata din conditia:

< 0), din

(Q)<0, S(0)=0 (5)

+ ga]} > (1 f)r

+ ga] > i venitul marginal al unei unitati de bun capital

mprumutul este maxim (ntruct este ieftin),

este economia (scaderea costului) trecerii de la activitatea 2 la activitatea 1

Ca si n cazul MDF identificam doua situatii: r f i ) 1 ( < si r f i ) 1 ( > .

. Momentul de comutare se stabileste cnd

, firma isi continua dezvoltarea pe

S-ar putea să vă placă și