Valoarea Economică Adăugată. O Cercetare Empirică: Condeie Studenţeşti

Valoarea economic adugat / 149
CONDEI E STUDENETI
Valoarea economic adugat.
O cercetare empiric
Roxana-Mihaela SULGER
Abstract
The measure of the economic value has become a widely debated issue because,
nowadays, more and more companies are focusing on creating value for their
shareholders. Due to the fact that the traditional methods are not strongly related
to the actual value created, the study focuses on finding out if EVA is a more
accurate method and more successful than the ones companies currently use.
EVA promises an effective way to manage shareholder value. It aligns
managements objectives with those of the shareholders, improves accountability
and enables better performance analysis. Therefore, it is not surprising that EVA,
as a management tool, is in the spotlight.
Keywords: Economic Value Added, Value Based Management, Return on Investment, Return
on Equity, Earnings per share, Total shareholder Return, Market Value Added.
JEL classification: G31, M21.
1. Delimitri conceptuale
1.1. Managementul bazat pe valoare
Pe msur ce companiile s-au dezvol-
tat tot mai mult, mediul economic concu-
renial a devenit tot mai complex i acti-
vitatea firmelor s-a diversificat, este ne-
voie de noi instrumente i tehnici mana-
geriale mai performante care s permit
firmelor s depeasc obstacolele din ce
n ce mai numeroase i mai costisitoare.
Mai ales n ultimii ani, managementul
tradiional, bazat pe analiza i interpreta-
rea datelor contabile, i-a dovedit incapa-
citatea de a evalua i de a exprima, ntr-o
manier ct mai clar i ct mai corect,
performanele reale ale companiilor. Da-
tele contabile s-au dovedit a fi caracteri-
zate prin subiectivism i lipsa transpa-
150 / Valoarea economic adugat
renei. Ele sunt uor manipulabile i nu
dau siguran lurii celor mai bune decizii
investiionale atunci cnd sunt luate ca
fundament decizional. n aceste condiii,
s-a impus o schimbare n atitudinea ma-
nagerilor. Acum, acetia tind s mute ac-
centul dinspre maximizarea veniturilor
nspre maximizarea valorii create pentru
acionari, dinspre folosirea cu precdere a
datelor contabile nspre folosirea dinami-
cii fluxurilor de numerar. Ca o soluie la
provocrile cu care se confrunt sistemele
manageriale tradiionale a fost propus
implementarea unui management bazat
pe valoare.
Trecerea de la fundamentarea decizii-
lor de natur financiar pe criterii bazate
pe venitul contabil la fundamentarea lor
pe criterii ce vizeaz valoarea creat pen-
tru acionari este un proces pe care l par-
curg multe firme ce opereaz n spaiul
comunitar european.
Managementul bazat pe valoare
(MBV) exprim nclinaia managemen-
tului spre maximizarea valorii companiei,
obiectivul principal al noii filozofii fiind
maximizarea averii acionarilor. Mana-
gementul bazat pe valoare ncearc s
evite erorile manageriale datorate analizei
datelor contabile, utiliznd n acest scop
tehnici manageriale, elemente de cultur
organizaional i instrumente de msu-
rare a performanelor manageriale speci-
fice. Dovedindu-i superioritatea fa de
abordarea tradiional, managementul ba-
zat pe valoare devine o filozofie adoptat
i promovat de marile firme internaio-
nale de consultan i planificare financi-
ar.
Managementul bazat pe valoare este
un concept managerial n care principalul
scop al companiei este maximizarea ave-
rii acionarilor. Obiectivul firmei, strate-
gia, mecanismele sale, tehnicile de anali-
z financiar, indicatorii de performan
i cultura sunt n slujba ideii de maximi-
zare a valorii creat pentru acionari
[Arnold, 2003].
n ntreprinderile din rile de origine
anglo-saxon i mai recent i n Europa,
atenia se concentreaz asupra valorii
create pentru acionari. Ca urmare a cer-
cetrilor companiei de consultan mana-
gerial McKinsey&Co s-a evideniat, pe
de o parte, faptul c activitile orientate
spre maximizarea averii acionarilor par
s fie mai performante dect celelalte ti-
puri de activiti economice i, pe de alt
parte, c n cazul implementrii unui ma-
nagement bazat pe valoare n ntreprinde-
re ceilali deintori de interese (stake-
holders) nu au nimic de pierdut ca urmare
o orientrii firmei spre crearea de valoare
pentru acionari, ba chiar obin i ei bene-
ficii suplimentare ca urmare a mbunti-
rii situaiei ntreprinderii.
Oricum, aceasta nu este singura
schimbare n ce privete obiectivele ma-
nagementului unei companii, din moment
ce managerii ncep s-i dea seama c in-
dicatorii tradiionali bazai pe venituri nu
reflect valoarea real creat. Aceste in-
strumente tradiionale de msurare a per-
formanei manageriale fiind bazate pe
date contabile nu iau n considerare ris-
cul, nici influena inflaiei, nici costul de
oportunitate. Specialitii financiari de la
Stern-Stewart&Co au numit aceast
schimbare de abordare trecerea de la ma-
nagementul bazat pe venituri la manage-
mentul bazat pe valoare (the switch from
managing for earnings to managing
for value) [Stern .a., 1999].
Companiile caut i vor cuta s im-
plementeze un sistem managerial care s
sprijine atingere ct mai multor inte
strategice. Managementul bazat pe valoa-
re se pare c este cea mai potrivit filozo-
fie managerial n condiiile dinamicii
mediului economic actual. Managementul
bazat pe valoare propune instrumente de
msurare a performanei la niveluri dife-
rite de organizare: att la nivelul ntregii
ntreprinderi ct i la nivel de proiect;
contribuie apoi i la buna comunicare in-
tern a companiei ct i spre exterior.
Trecerea unei ntreprinderi de la un
management bazat pe venituri la un ma-
nagement bazat pe valoare va avea efecte
importante asupra aspectelor vieii orga-
nizaiei. Strategiile de investire i de
dezinvestire pot fi modificate n sensul c
se vor ghida dup principiul maximizrii
averii acionarilor. Structura capitalului i
politica de dividend vor fi stabilite n
funcie de modul n care creeaz valoare
pentru acionari i nu urmrind creterea
siguranei sau a veniturilor. Msurarea
performanei, stabilirea intelor i remu-
nerarea managerilor devin strns legate
de modificarea averii acionarilor mai de-
grab dect de modificarea veniturilor
contabile. nelegerea noului concept ma-
nagerial de ctre companie necesit re-
zolvarea unor provocri de ordin educai-
onal i motivaional. O schimbare a cultu-
rii ntreprinderii este necesar atingerii
scopului principal: maximizarea averii
acionarilor. Reeducarea i schimbarea
sistemului de recompensare a personalu-
lui sunt necesare pentru o bun imple-
mentare a acestui nou concept de mana-
gement bazat pe valoare, orientat nspre
obinerea de valoare pe termen lung.
Ce aduce nou managementul bazat pe
valoare, ca nou teorie managerial? n
primul rnd, n loc s lucreze dup pla-
nuri trasate n termeni de bugete contabi-
le, cu mrimi i indicatori de performan
care pot fi manipulai, aa cum sunt pro-
fitul, capitalul, managerii sunt ncurajai
s gndeasc n sensul maximizrii averii
acionarilor utiliznd noi strategii i me-
canisme de control i aciune [Arnold,
2003, p.656].
O alt trstur a acestui concept este
faptul c n loc s fie evaluai i rspltii
n baza calitii indicatorilor de perfor-
man managerial bazai pe date conta-
bile ce reflect performana pe o perioada
scurt de timp, managerii sunt recompen-
sai i evaluai n baza contribuiei lor pe
termen lung la crearea de valoare pentru
acionari [Arnold, 2003, p.656].
n aceeai msur, n loc ca directorii
s accepte fluxuri de numerar mici aduse
de unele filiale ineficiente ale societii
mam datorit faptului c profiturile din
contabilitate par satisfctoare, ei pot s
vnd activele filialei sau s vnd pro-
iectul altei firme care poate aduce o rat a
ctigului superioar. n asemenea cazuri,
apare conflictul de interese ntre manageri
i acionari, numit i conflict de agenie.
Astfel, managerii sunt interesai n primul
rnd s-i dezvolte activitatea chiar dac
aceasta este mai puin profitabil dect
alta extern, iar acionarii vor decide dac
ctigurile unei companii merg napoi
pentru extinderea activitii sau vor fi in-
vestite pe piaa financiar n alte proiecte
care aduc o rat a ctigului superioar
celei aduse de firma de provenien.
Astfel, managementul bazat pe valoare
este mai mult dect o simpl tehnic apli-
cat de civa indivizi pricepui la nume-
re. Principiile care guverneaz manage-
mentul bazat pe valoare trebuie s pene-
treze i s se infiltreze n toate straturile
companiei, ele trebuie s ating toate as-
pectele culturii organizaionale i ale vie-
ii companiei.
Dei indicatorii analizai n msurarea
performanei manageriale n manage-
mentul bazat pe valoare sunt foarte im-
portani, trebuie s ne fie clar c inter-
pretarea i calculul acestor indicatori nu
reprezint finalitatea implementrii unui
program managerial bazat pe valoare n
companie. Ca ntotdeauna, nu trebuie
confundat scopul cu mijloacele. Din p-
cate pentru unii manageri, care urmresc
n special obinerea unor valori ridicate ai
indicatorilor de performan, aceste valori
nu reflect i maximizarea averii aciona-
rilor atta timp ct au procedat la mani-
pulri ale datelor contabile pentru a le
mri. Valoarea se creeaz n firm prin
dezvoltarea de proiecte strategice renta-
bile i programe operaionale eficiente.
Implementarea cu succes a unui pro-
gram managerial bazat pe valoare repre-
zint mai mult dect analiza i interpreta-
rea unor indicatori de performan bazai
pe valoare i apoi orientarea activitii
companiei n funcie de aceste rezultate.
Analitii acestei abordri manageriale
susin c implementarea cu succes a unui
management bazat pe valoare presupune
modificri fundamentale n cultura com-
paniei.
Indicatorii moderni de analiz a per-
formanelor ntreprinderilor cotate sunt
construii folosind conceptul de creare de
valoare. Acest concept este folosit n lite-
ratura anglo-saxon pentru a da substan
unei noi abordri integrate a activitii
ntreprinderii, respectiv managementul
bazat pe crearea de valoare (value based
management). Crearea de valoare este un
obiectiv al ntreprinderilor performante,
cu valene sintetice privind ansamblul ac-
tivitii.
Indicatorii clasici ofer informaii
despre performana istoric a ntreprinde-
rii, fr s in cont de costul capitalului
investit ci doar de rezultatele utilizrii
sale. Ca urmare, se ntlnesc destule n-
treprinderii care nregistreaz perfor-
mane notabile, dar care nu creeaz valoa-
re, ci o distrug pe cea existent.
Crearea de valoare poate fi analizat
din mai multe puncte de vedere: al acio-
narilor, al creditorilor, al salariailor, al
furnizorilor, al altor parteneri ai ntre-
prinderii.
n literatura de specialitate sunt pre-
zentate o multitudine de instrumente de
msurare a valorii create pentru acionari,
ns, se pare c, n general, acestea se ba-
zeaz pe compararea dintre valoarea de
pia i valoarea contabil a companiei
sau pe msurarea venitului rezidual
[Ameels, 2002, p.12].
n practic, exist o adevrat polemi-
c ntre diferii autori cu reputaie, dar i
ntre firmele de consultan, cu privire la
indicatorul cel mai potrivit pentru a m-
sura valoarea creat (sau distrus) pentru
acionari de o companie ntr-o anumit
perioad.
Aceti indicatori pot fi mpriri n
dou categorii:
Indicatori bazai pe date contabile ca
de exemplu: ROI (Return on Invest-
ment Rentabilitatea investiiei); ROE
(Return on Equity Rentabilitatea ca-
pitalului); EPS (Earnings per share
Ctigul pe aciune)
Indicatori bazai pe valoarea economi-
c ca de exemplu: profitul econo-
mic; TSR (Total Shareholder Return
Ctigul total al acionarilor); EVA
(Economic Value Added Valoare
adugat economic); MVA (Market
Value Added Valoare de pia adu-
gat); CFROI (Cash-flow Return on
Investment Fluxuri de numerar per
investiie).
Unii sunt considerai mai buni dect
alii, dar ideea principal este c ei au fost
concepui pentru a-i ajuta pe manageri s
ia decizii care s creasc valoarea unei
companii i s orienteze toi angajaii c-
tre crearea de valoare [Copeland .a.,
2000, p. 71].
n general indicatorii bazai pe valoa-
rea economic sunt preferai. Specialitii
firmei de consultan McKinsey [Cope-
land .a., 2000, p.75], argumenteaz c
indicatorii bazaii pe valoarea economic
sunt mai buni ntruct, n primul rnd, cu
ajutorul lor sunt mai uor de identificat
factorii care influeneaz valoarea compa-
niei i, n al doilea rnd, se consider c
fluxurile de numerar influeneaz preul
aciunilor unei companii.
Rapapport [Rapapport, 1998, p.32],
consider c doar DCF (Discounted Cash
Flow) poate da o imagine obiectiv asu-
pra performanei companiei i creterii de
valoare pentru acionari.
Ca urmare, ne vom ndrepta atenia
asupra indicatorilor de cuantificare a per-
formanelor ntreprinderilor apreciate din
punctul de vedere al proprietarului/ pro-
prietarilor ntreprinderii.
Pentru aplicare n practic a concep-
tului de creare de valoare exist mai
multe abordri alternative. ns, toate pre-
supun maximizarea unei variabile de care
depinde modificarea valorii ntreprinderii.
Dup cum se observ, nu exist la ora
actual o metod universal recunoscut
de a msura performana ntreprinderii ci
doar un concept generos, acela de creare
de valoare, care definete performana
ntreprinderii i pentru care se ncearc
identificarea unor indicatori de msurare
ct mai fideli i mai uor de calculat.
1.2. Valoarea economic adugat
1.2.1. Conceptul de valoare economic
adugat
Valoarea economic adugat (EVA)
este o msurtoare a performanei com-
paniilor introdus in mediul corporativ de
General Motors n 1920 i apoi uitat,
pn cnd Stern-Stewart&Co, o firm de
consultan din New York a reintrodus-o
n anii 1980, ca nlocuitor pentru msu-
rtorile tradiionale ale valorii [Black,
1998, p.59]. Valoarea adugat economi-
c s-a constatat a fi cel mai cunoscut in-
strument de msurare a performanei ma-
nageriale prin intermediul valorii create
pentru acionari. Printr-o cercetare
INSEAD, s-a constatat faptul c peste
47% dintre companiile care se conduc pe
principiile managementului bazat pe va-
loare utilizeaz EVA ca principal indica-
tor al performanei.
Bennett Stewart, unul dintre fondatorii
cabinetului Stern-Stewart&Co, afirm c
EVA face managerii bogai doar dac
managerii i fac pe acionari putred de
bogai.
n anii 1990, corelarea performanei
cu msurarea valorii create, prin metode
precum EVA, a ctigat foarte mult po-
pularitate. Astfel, EVA era deja utilizat
de mai mult de 250 mari companii [Blair,
1997, p.42-45]. Literatura de specialitate
raporteaz ca din ce n ce mai multe
companii decid s adopte EVA pentru
msurarea performanelor i pentru a-i
ghida principalele politici corporatiste
[Tully, 1993].
Adesea EVA este vzut ca o msur
simpl care red cu fidelitate adevratul
tablou al crerii de bogie pentru acio-
nari [Tully, 1993]. Rapoartele statistice
demonstreaz c implementarea EVA de-
claneaz o cretere a aciunilor compa-
niilor [Burkette&Hedley, 1997, p.46-49]
i determin managerii s acioneze ca i
cum ar fi acionari.
Pe lng faptul c motiveaz manage-
rii s creeze valoare pentru acionari, da-
torit faptului c se utilizeaz un sistem
compensatoriu direct proporional cu re-
zultatele obinute [Stern .a., 1989], utili-
zarea sistemelor bazate pe msurarea va-
lorii se dovedesc a avea multe avantaje
practice. Astfel, EVA i poate ajuta pe
manageri s adopte cele mai bune decizii
investiionale, s identifice oportunitile
pentru mbuntire i s ia n considerare
att beneficiile pe termen scurt ct i cele
pe termen lung ale acestora.[Stewart,
1994]
Mai mult chiar, studiile demonstreaz
c EVA este o msur eficient i a cali-
tii deciziilor manageriale precum i un
indicator al viitoarei creteri a companiei
[Fisher, 1995]. Astfel, o EVA cu valori
pozitive de-a lungul timpului va determi-
na creterea valorii companiei i a valorii
create pentru acionari, n timp ce EVA
negativ indic deprecierea companiei i
distrugerea valorii acionarilor.
Renumitul consultant Peter Drucker a
demonstrat importana recuperrii costu-
lui capitalului atunci cnd a scris despre
EVA n articolul su The Information Ex-
ecutives Truly Need publicat n revista
Harvard Business Review,1995. Aici el
susine c EVA comprim eficiena unei
companii n totalitatea sa, deoarece EVA
msoar, de fapt, productivitatea tuturor
factorilor de producie. Prin aceasta el
vrea s evidenieze faptul c EVA repre-
zint cea mai de ncredere imagine a plu-
surilor i minusurilor unei companii.
n implementarea unei astfel de me-
tode, precum EVA, cel mai important lu-
cru i cel mai dificil de realizat este s
obii implicarea angajailor, pornind de la
managerii de vrf pn la muncitori, ast-
fel realizndu-se o mai bun nelegere a
conceptului de EVA i a implicaiilor pe
care le are la nivelul fiecrui departament.
[Klinkermann, 1997, p.58-59]
Astfel, susine Stern-Stewart&Co,
EVA ar trebuie s fie liantul dintre toate
aspectele manageriale i gndirea strate-
gic la nivel de adoptare a deciziilor. Ar
trebui s fie punctul central al rapoartelor
manageriale, al planificrii i lurii deci-
ziilor, al stimulentelor i obiectivelor de-
partamentelor companiei, precum i n
comunicarea cu angajaii i investitorii.
Numai atunci se pot atepta managerii s
profite din plin de pe urma implementrii
unei astfel de metode.
n ciuda celor cteva limitri pe care le
prezint, EVA poate fi vzut ca sum a
celor mai importante aspecte financiare
ale unei companii i a valorii pe care
aceasta o creeaz, devenind astfel pe
lng un eficient instrument de msurare
i un instrument de control [Mkelinen,
1998].
1.2.2. Factorii determinani
Valoarea adugat economic este
surplusul de valoare creat de o investiie
sau un portofoliu de investiii. Este
determinat de excesul de rentabilitate
obinut prin exploatarea unei investiii n
raport cu mrimea costului capitalului
atras pentru finanarea acelei investiii.
Valoarea economic adugat =
= (Rata rentabilitii investiiei
Costul capitalului) x
x Mrimea capitalului investit
= NOPAT CMPC x Capitalul total
unde:
NOPAT profitul de exploatare net de
impozit
CMPC costul mediu ponderat al
capitalului
A fost lansat sub aceast denumire de
ctre firma de consultan Stern-Stewart
&Co, firm ce deine drepturile de autor
pentru acest indicator din anul 1994.
Indicatori cu aceiai semnificaie au fost
ns folosii nc din anii 50-60 ai
secolului al XX-lea sub denumirea de
profit rezidual. Valoarea economic ad-
ugat (EVA) reprezint cel mai cunoscut
indicator de acest tip brevetat de ctre
Stern-Stewart&Co. Este definit ca dife-
ren ntre profitul de exploatare i costul
capitalului investit, ca urmare se poate
spune c aciunile managerilor aduc va-
loare economic numai n condiiile n
care profiturile din exploatare depesc
costul capitalurilor investite. Pentru eli-
minarea distorsiunilor intervenite la ni-
velul informaiilor contabile ca rezultat al
diferitelor politici contabile utilizate,
Stern-Stewart&Co recomand pn la
160 de ajustri ale informaiei contabile.
Din modul de calcul al acestui indicator
se pot observa cei trei factori importani
care-i condiioneaz mrimea.
1. Capitalul investit (CI)
Pentru estimarea sa, o soluie o con-
stituie apelarea la valoarea de pia a fir-
mei, ns mrimea acesteia este influen-
at att de valoarea activelor deinute ct
i de ateptrile investitorilor privind
oportunitile viitoare de cretere ale fir-
mei. Avnd n vedere faptul c prin in-
termediul indicatorului EVA se ncearc
msurarea surplusului de valoare creat de
ntreprindere (sau de un proiect de inves-
tiie), pentru estimarea acestuia ar trebui
s se ia n calcul valoarea de pia a ca-
pitalurilor investite, exclusiv acea parte
din valoare ce are ca suport ateptrile in-
vestitorilor privind performanele viitoare
ale firmei. Aceast delimitare, fiind dificil
de realizat, de cele mai multe ori se ia n
calcul valoarea contabil a capitalurilor
investite.
n schimb, valoarea contabil subeva-
lueaz mrimea capitalului, evidenierea
activelor realizndu-se la costul istoric al
acestora. n plus, aceasta este influenat
de politicile contabile pentru care firma a
optat privind amortizarea sau deprecierea
activelor, trecerea pe costuri a stocurilor
deinute, capitalizarea cheltuielilor de
cercetare-dezvoltare realizate sau a fon-
dului comercial propriu sau rezultat din
achiziii. Aceste limite specifice valorii
contabile ca msur a nivelului capitalu-
lui investit au impus realizarea de ajustri
de ctre cei preocupai de estimarea valo-
rii adugate economice. Cele mai impor-
tante sunt reprezentate de:
capitalizarea oricror cheltuieli de ex-
ploatare ce nu creeaz profit n peri-
oada curent dar sunt fcute n scopul
obinerii de profituri n exerciiile fi-
nanciare viitoare, cum ar fi, de exem-
plu, cheltuielile de cercetare-dezvolta-
re realizate de ntreprindere.
capitalizarea cheltuielilor de exploata-
re reprezentnd chiriile de plat pentru
echipamentele deinute de ntreprinde-
re n sistem de leasing operaional, i-
nnd cont c aceste contracte sunt re-
nnoite avnd ca obiect acelai tip de
active. Din aceast perspectiv nu
exist o diferen de coninut ntre lea-
singul financiar i cel operaional, ca
urmare, i n cazul acestuia din urm,
activele suport i datoria aferent ar
trebui recunoscute n bilanul ntre-
prinderii.
neluarea n considerare a acelor opera-
ii care au ca impact diminuarea valo-
rii contabile a capitalului, dar nu mo-
dific mrimea real a capitalului in-
vestit, cum este cazul amortizrii
goodwill sau rscumprrii de ctre
societate a unei pri din aciunile sale.
2. Rentabilitatea capitalului investit
Formula clasic de determinare a ren-
tabilitii capitalului ine cont de mrimea
profitului din exploatare (net de impozit)
i de nivelul capitalului investit.
Rentabilitatea capitalului investit =
Profitul din exploatare(1-) /
/ Capitalul investit
Profitul din exploatare net de impozit
(NOPAT) are cteva deficiene privind
cuantificarea adecvat a fluxurilor ce re-
munereaz pe investitorii de capital. Cele
mai frecvente ajustri ale profitului de
exploatare sunt cele privind cheltuielile
de cercetare dezvoltare (Ch. C&D) i chi-
riile de plat pentru echipamentele dei-
nute n sistem de leasing operaional (CH).
Rentabilitatea capitalului investit =
(NOPAT + Ch.C&D + CH) /
/ (Capital investit + capitalizarea Ch. C&D
+ capitalizarea CH)
3. Costul capitalului (k)
Este reprezentat de costul mediu pon-
derat al capitalului (CMPC). Avnd n
vedere faptul c rentabilitatea i mrimea
capitalului investit este exprimat n va-
lori contabile, mrimea costului capita-
lului ar trebui estimat utiliznd ponderi
exprimate n valori contabile. Acest rai-
onament are deficiene prin faptul c m-
rimea capitalului investit nu ar trebui s
fie dat de valoarea contabil a capitalu-
rilor ci de valoarea de pia a activelor fi-
nanate prin intermediul acestuia. Exist
ns o diferen ntre valoarea de pia a
activelor i valoarea de pia a capitalu-
rilor investite n acestea, aceasta din urm
include valoarea prezent a oportuniti-
lor de dezvoltare a ntreprinderii. n plus,
apelarea la ponderi estimate n valori de
pia va lua n considerare i impactul
structurii diferite de finanare a ntreprin-
derilor asupra valorii de pia a capitalu-
rilor proprii ale acestora. n condiiile n
care se iau n calcul costului capitalului i
mrimea oportunitilor de cretere se
pierde esena indicatorului valoarea ad-
ugat economic prin care se ncerc cu-
antificarea valorii tocmai a acestor opor-
tuniti. Rmne ca alternativ utilizarea
ponderilor n mrimi contabile n estima-
rea costului capitalului.
n scopul realizrii unei analize detali-
ate a modului n care valoarea este creat
n cadrul ntreprinderii, se pot identifica
factorii determinani care condiioneaz
nivelul acesteia (Figura 1). Dup cum se
poate observa mrimea indicatorilor din
formula de calcul a EVA au ca suport
performana mai multor compartimente
din cadrul firmei. n plus fa de ROI,
mrimea indicatorului EVA este influen-
at i de performana compartimentului
financiar, costul capitalului investit fiind
un factor determinant al mrimii valorii
create de ctre ntreprindere.
1.3. Valoarea economic adugat
i managementul bazat pe
valoare
Corelaia valoare economic adugat
valoarea ntreprinderii
Evaluarea ntreprinderii prin metoda
discounted cash-flow (DCF) poate fi re-
dat n termeni specifici indicatorului
EVA al proiectelor n derulare i n ter-
meni specifici valorii actualizate a EVA
pentru proiectele viitoare.
Valoarea ntreprinderii =
= Valoarea activelor existente +
+ Valoarea creterii viitoare =
= (Capital investit n active existente +
+ VAN a activelor existente) +
+ VAN a proiectelor viitoare =
= Capital investit n active +
+ Valoarea actualizat a EVA specific
activelor existente +
+ Valorile actualizate ale EVA specifice
noilor proiecte
Att calculul valorii economice adu-
gate, ct i calculul DCF ar trebui s fur-
nizeze aceeai estimare a valorii ntre-
prinderii. O politic de maximizare a va-
lorii actualizate a valorii economice ad-
ugate n timp ar trebui s echivaleze cu o
politic de maximizare a valorii ntre-
prinderii.
Pentru a msura valoarea capitalului
investit multe ntreprinderi folosesc va-
loarea contabil, dar aceasta poate diferi
de valoarea real, din diferite motive:
utilizarea n decursul exerciiilor fi-
nanciare de metode diferite de reflec-
tare n contabilitate a capitalului in-
vestit;
Sursa: Dorgai, 2002.
Figura 1: Analiza factorilor determinani ai EVA
modificarea valorii capitalului investit
i a veniturilor obinute prin ncheierea
de contracte de nchiriere avnd ca
obiect activele n care s-a investit an-
terior.
Ca urmare, rentabilitatea capitalului
investit nu va reflecta fidel rentabilitatea
n sens economic. De aceea, venitul din
exploatare trebuie curat de orice ve-
nituri din imobilizri necorporale (de
exemplu, cercetare-dezvoltare), care sunt
destinate s creeze valoare viitoare, ca i
influenele temporare asupra sa.
Metoda de evaluare DCF consider
cheltuielile cu capitalul folosit la nivelul
celor de pia privind att capitalul m-
prumutat, ct i capitalul acionarilor.
Dac presupunem c activele existente i
creterea viitoare este finanat pe baza
costurilor impuse de pia, atunci trebuie
s calculm i valoarea economic adu-
gat tot pe baza cheltuielilor cu capitalul
impuse de pia.
n practic, ntreprinderile sunt deseori
evaluate pe baza modificrilor anuale n
mrimea valorii economice adugate, n
detrimentul folosirii valorii actualizate a
EVA n timp. Cu toate acestea este evi-
dent apropierea EVA de teoria finanelor
ntreprinderii, care arat c selecionarea
proiectelor ce genereaz valoare actuali-
zat pozitiv duce la creterea valorii n-
treprinderii.
Avantajele acestei metode sunt sim-
plitatea i faptul c nu necesit ntocmirea
de previziuni privind veniturile viitoare.
Dei utilizarea mrimii anuale a valo-
rii economice adugate este mai la nde-
mn dect metoda DCF, este posibil ca
din calcule s rezulte c o ntreprindere
care se concentreaz asupra folosirii
creterii de la an la an a valorii economi-
ce adugate s fie mai puin valoroas de-
ct una care folosete tehnica clasic de
evaluare.
Se ntlnesc urmtoarele cazuri:
dac mrirea de la un an la altul a va-
lorii economice adugate s-a realizat
pe seama reducerii valorii economice
adugate a proiectelor viitoare, se
poate ca beneficiul din creterea EVA
n anul curent s fie devansat de valoa-
rea actualizat a pierderii n mrimea
EVA specific proiectelor viitoare. Cu
alte cuvinte, creterea valorii econo-
mice adugate n anul curent s-a fcut
prin reducerea rentabilitii capitalului
investit n proiectele viitoare. O cre-
tere a rentabilitii capitalului investit
semnific o ameliorare real a mrimii
EVA doar dac nu reduce valoarea
economic adugat generat de pro-
iectele viitoare.
dac mrirea valorii economice adu-
gate este nsoit de o cretere a cos-
tului capitalului datorat unui risc de
exploatare superior sau modificrilor
de levier financiar, valoarea ntreprin-
derii se poate reduce chiar dac valoa-
rea economic este n cretere.
Prin cercetri laborioase realizate n
cadrul INSEAD (cea mai important
coal internaional de afaceri aflat n
Frana la Fontainebleau) s-au descoperit
cinci determinani cheie ai valorii create
n companie, prin intermediul implemen-
trii EVA, i anume:
1. un angajament explicit al managerilor
n sensul crerii de valoare, care de-
vine evident atunci cnd compania i
orienteaz activitatea n interesul aci-
onarilor ei;
2. educarea i perfecionarea unui numr
ct mai mare de manageri i angajai
n sensul maximizrii averii aciona-
rilor;
3. dezvoltarea ideii de interes comun n
companie, ajutat printr-o politic de
recompensare adecvat a manage-
mentului sau a tuturor angajailor n
funcie de profitul economic creat n
companie;
4. dezvoltarea i sprijinirea unitilor
economice creatoare de valoarea pen-
tru acionari, prin evaluarea i imple-
mentarea celor mai performante pro-
iecte pentru investitori;
5. realizarea unei restructurri generale.
Regulile cele mai importante ale im-
plementrii unui management bazat pe
valoare (MBV) sunt: evitarea erorilor
aprute datorit deficientelor datelor
contabile, identificarea valorii create n
firm, adoptarea unor noi strategii ope-
raionale orientate spre investitor i,
nu n ultimul rnd, dezvoltarea siste-
mului informaional ca i component
strategic a activitii companiei.
O implementare corect a acestor cinci
factori este esenial pentru a beneficia de
pe urma implementrii unui MBV. n
afara acestor determinani, cercettorii
INSEAD au mai precizat o sum de ali
factori indispensabili n practica mana-
gementului bazat pe valoare. Un angaja-
ment de maximizare a averii acionarilor
clar exprimat i un program de training
intensiv pentru angajai de nelegere a
noii abordri manageriale, sunt factori de
succes n procesul iniial de implementare
a MBV. Dezvoltarea programului de rs-
pltire a angajailor n sensul motivrii
acestora s maximizeze averea acionari-
lor, depolitizarea planificrii bugetelor,
implicarea directorului general n imple-
mentarea noilor programe pot fi conside-
rai ca factori importani ce susin atinge-
rea scopului principal al managementului
bazat pe valoare.
Stern-Stewart&Co a fost fondat n
1992 i s-a bazat pe dezvoltarea unui ma-
nagement construit n jurul conceptului
de valoare economic adugat (EVA).
EVA i MVA (valoarea adugat de pia-
) sunt, probabil, cele mai cunoscute in-
strumente dezvoltate de compania din
New York.
Analizele financiare bazate pe valoare
i tehnicile de evaluare n managementul
bazat pe valoare utilizeaz n general un
set de instrumente bine-cunoscute printre
care i EVA, n determinarea celor mai
rentabile proiecte i msurarea perfor-
manelor manageriale.
Strns legat de procesul de imple-
mentare a strategiei firmei este problema
deciziei de investire i alocare a resurse-
lor. n ceea ce privete deciziile de inves-
tire i de dezvoltare a afacerii, Stern-
Stewart&Co [Stewart, 1994; Ehrbar,
1999] propune n principal utilizarea
EVA pentru luarea celor mai bune decizii
i pentru o ct mai eficient alocare a re-
surselor. Comparnd valorile EVA ale di-
feritelor proiecte, managerii au posibili-
tatea de a identifica variantele mai puin
performante i de a cuta s le mbunt-
easc.
Cum fuziunile i prelurile sunt consi-
derate ca fiind un tip specific de investiii,
nu este deloc surprinztor s constatm c
abordrile firmelor de consultan n
aceast problem nu difer de abordarea
deciziilor de investire. Stern-Stewart&Co
i HOLT Value Associates acord mare
atenie n aceast problem a prelurilor
i fuziunilor indicatorilor de performan
menionai ca fiind preferai n evaluarea
proiectelor investiionale. Modelul EVA
este cel pe care se pune baza n cazul
analizelor i evalurilor celor de la Stern-
Stewart&Co [Stewart, 1994; Stern .a.,
1989; Ehrbar, 1999]. Ehrbar menioneaz
c EVA este un indicator performant n
planificarea strategic i luarea deciziilor
de investire, inclusiv n cazul analizei
unei eventuale preluri sau fuziuni. El afi-
rma c evaluarea unui proiect de achiziie
se face prin msurarea contribuiei posibi-
lei achiziii la creterea EVA a compani-
ei. Stern susine afirmaia lui Ehrbar, dar
menioneaz c o evaluare dup EVA nu
ia n calcul implicaiile non-financiare ale
achiziiei. Aceast problem poate fi sur-
montat dac cei care iau deciziile de in-
vestire iau in calcul i implicaiile strate-
gice ale viitoarei achiziii [Ehrbar, 1999].
Companiile conduse dup principiile
MBV, ce primesc consultan din partea
specialitilor Stern-Stewart&Co, sunt
sftuite s utilizeze n procesul de stabili-
re a intelor companiei mrimi determi-
nate ale EVA. EVA este considerat un
mijloc potrivit pentru definirea intelor
strategice ale companiilor. Modelul
acesta bazat pe valori determinate ale
EVA este cel care ajut compania s se
concentreze cel mai bine n atingerea
obiectivelor propuse.
1.4. Argumente pro i contra
Msurarea performanei ntreprinderii
prin intermediul indicatorului EVA pre-
zint deopotriv avantaje semnificative,
dar i unele neajunsuri legate n special
de metodologia stufoas i eterogen de
retratare a informaiei contabile.
Valoarea economic adugat repre-
zint n practic o serie de avantaje:
1. O msur a performanei ntreprinderii
legat direct de crearea de valoare pentru
acionari; a obine o valoare ct mai mare
a indicatorului EVA nseamn a obine un
curs mai mare al aciunilor.
2. Un instrument de ameliorare a gestiu-
nii globale a ntreprinderii. Din acest
punct de vedere exist urmtoarele avan-
taje:
spre deosebire de indicatorii de msu-
rare a performanei bazai pe valoarea
de pia, cum este MVA, indicatorul
EVA poate fi calculat nu numai la ni-
vel de ntreprindere ci i la nivel de
centru de profit sau pe fiecare gestiune
n parte, n funcie de necesitile in-
formaionale;
EVA reprezint un flux i de aceea
poate fi folosit pentru evaluarea evo-
luiei n timp a performanei ntreprin-
derii, spre deosebire de indicatorii de
msurare a performanei bazai pe
cotaia aciunilor ntreprinderii;
acest indicator reflect profitul econo-
mic real obinut de firm (i nu cel
contabil, de natur fiscal) dup aco-
perirea cheltuielilor de exploatare i a
celor financiare.
EVA reprezint singurul indicator a
crui mbuntire continu nseamn tot-
deauna o mbuntire a bunstrii acio-
narilor, pentru c, spre deosebire de
creterea EVA, creterea profitului brut, a
beneficiului pe aciune i chiar a ratelor
de rentabilitate distrug cteodat averea
acionarilor.
Indicatorul EVA substituie cu succes
numeroase modaliti de cuantificare a
performanei, cum ar fi: creterea venitu-
rilor sau a cotei de pia obiective folo-
site n planificarea strategic; volumul
fluxurilor de numerar utilizat n analiza
succesului nregistrat la vnzare de un
produs/serviciu; rentabilitatea activelor
sau profitul planificat prin buget folo-
site n analiza centrelor de profit; valoa-
rea net actualizat folosit pentru ana-
liza investiiilor de capital; diferite marje;
costuri unitare; perioade de rotaie.
Aceasta nu nseamn c se renun la
analiza indicatorilor tradiionali ai per-
formanei economice, ci doar c manage-
rii trebuie s fie cu precdere preocupai
de impactul deciziilor lor asupra crerii
de valoare.
3. O metod simpl i eficient de mana-
gement financiar. Indicatorul EVA repre-
zint aadar nu numai o msur a perfor-
manei financiare, ci un sistem unitar de
management financiar, aplicabil de ntre-
prindere pentru cuantificarea performan-
ei n toate departamentele sale i care
poate mbunti averea acionarilor, dar
i pe cea a clienilor i a salariailor.
Constnd doar ntr-o operaie mate-
matic substractiv ntre doi termeni,
EVA prezint avantajul unei simpliti
conceptuale care permite previzionarea
diferitelor evoluii ale indicatorului, n
funcie de potenialele modificri ale pro-
fitului operaional i costului capitalului
utilizat.
4. Un levier de motivare a managerilor i
a personalului operaional. Indicatorul
EVA aliniaz pentru prima dat interesele
administratorilor ntreprinderii cu cele ale
acionarilor, datorit stimulrii echipei
manageriale a ntreprinderii, printr-un
sistem motivaional cu caracter pecuniar,
s genereze venituri pe termen lung mult
superioare costului capitalului utilizat.
Atragerea i capacitarea managerilor prin
mijloace pecuniare are caracter psiholo-
gic i este de esena obinerii valorii eco-
nomice adugate sau, altfel spus, a profi-
tului economic.
Motivarea continu a administratorilor
se face prin bonificaii care reprezint
parte procentual fix din creterea EVA:
cu ct mrirea de valoare a indicatorului
EVA este mai mare, cu att valoarea bo-
nificaiei este mai mare, fr limit su-
perioar care s plafoneze bonusul acor-
dat n numerar. Sistemul de motivare este
eficient nu numai n perioadele de expan-
siune ci i n cele de reducere a vnzri-
lor, deoarece o parte din bonusurile acor-
date nu se distribuie pe loc, ci se tezauri-
zeaz sub forma unui depozit de
bonusuri, a crui valoare se micoreaz
dac ulterior creterii indicatorul EVA
suport o scdere. Aadar, n acest ultim
caz managerul este penalizat prin pierde-
rea unei pri din bogia acumulat de el
n timp bonusurile aflate n depozit,
pentru nerealizarea unei rate minime de
rentabilitate cerut de acionari.
Unul dintre avantajele acestui sistem
de recompensare a administratorilor n-
treprinderilor const n stabilirea auto-
mat a unui nou nivel de atins n privina
creterii valorii indicatorului EVA, fr a
mai fi nevoie de o negociere a obiective-
lor de cretere cuprinse n bugetul general
al ntreprinderii. Managerii care benefici-
az de scheme tradiionale de recompen-
sare ce conin bonificaii fixe sunt tentai
s negocieze bugete care prevd profituri
mici i deci uor de realizat, pentru a fi
siguri c i primesc bonusurile. Odat
realizat acel nivel al profitului, managerii
nu se strduiesc s creasc n continuare
beneficiile ntreprinderii, pentru c ori-
cum acest efort suplimentar al lor nu mai
este recompensat. Mai mult dect att, ei
mping n anul urmtor posibilele vnzri
pe care le-ar putea face n anul curent,
comportament care din punctul de vedere
al acionarilor echivaleaz cu o distrugere
de valoare. n cazul sistemului de recom-
pensare tradiional bonusul se d pentru
obinerea profitului, a crui volum este
supus negocierii i nu se rspltete efor-
tul de a obine o cretere mai mare de pro-
fit. n situaia opus se gsesc managerii
care beneficiaz de planuri de recompen-
sare legate de creterea EVA, deoarece ei
sunt stimulai astfel s propun bugete cu
venituri mari, tiind c nu sunt penalizai
pentru nerealizrile pe termen scurt i c
sunt recompensai n plus pentru tot ce
reuesc s ndeplineasc.
5. Un instrument de planificare strategic
pe care l pot utiliza:
ntreprinderile pentru a comunica
obiectivele i realizrile lor;
managerii, n scopul aprecierii fezabi-
litii unui proiect i pentru compara-
rea diferitelor strategii. Deciziile ma-
nagerilor afecteaz att rentabilitatea
capitalurilor mprumutate (ROC
Return Over Capital), ct i rentabili-
tatea capitalurilor proprii (ROE Re-
turn Over Equity), dar acetia pot
controla mai uor efectele dect n ca-
zul variaiei preului de pia al aciu-
nilor, care este rezultatul unui com-
plex de influene i unde controlul lor
este mai redus. De asemenea, deciziile
privind politica de investiii i politica
de dividende afecteaz direct, respec-
tiv indirect rentabilitatea capitalului,
ct vreme politica de finanare afec-
teaz costul capitalului.
investitorii pentru a identifica ntre-
prinderile cu performane superioare.
6. Un ajutor dat managerilor pentru a
ine cont de dou principii financiare
atunci cnd iau decizii:
primul principiu se refer la obiectivul
principal al oricrei ntreprinderi, care
trebuie s fie maximizarea bogiei
acionarilor si;
al doilea principiu statueaz c valoa-
rea ntreprinderii depinde de msura n
care investitorii se ateapt c profitu-
rile viitoare ale ntreprinderii s dep-
easc sau s nu acopere costul capi-
talului. Evident, o cretere susinut a
valorii indicatorului EVA determin o
cretere a valorii de pia a ntreprin-
derii i n general a oricrei organizaii
care are ca scop obinerea de profit.
Ceea ce conteaz nu este neaprat ni-
velul indicatorului EVA, pentru c
performana curent este reflectat de
cursul aciunilor, ci continua mbun-
tire a sa care conduce la o continu
cretere a averii acionarilor.
EVA prezint, de asemenea, i unele
dezavantaje.
Nu ine cont de diferenele de mrime
existente ntre diferite uniti de pro-
ducie, implicnd o comparabilitate
sczut a performanelor ntre diver-
sele divizii ale unei firme.
Calculul EVA se bazeaz pe informa-
ii ce provin din contabilitate, existnd
riscul manipulrii acestor informaii
de ctre manageri:
realizarea cu prioritate, la finele
exerciiului financiar, a ordinelor
de vnzare de dimensiuni mari,
profitabile i amnarea ordinelor
mici, marginale;
reducerea cheltuielilor n scopul
majorrii pe termen scurt a profi-
tului (diminuarea cheltuielilor de
instruire a personalului, diminuarea
cheltuielilor de investiii).
Pune accentul pe generarea de rezulta-
te pe termen scurt, inducnd lipsa de
motivare a managerilor de a investii n
produse i tehnologii inovatoare, cos-
turile fiind recunoscute imediat n
contabilitate, efectele benefice (veni-
turile sau economiile de cheltuieli)
urmnd s apar dup o anumit pe-
rioad de timp. Riscurile i costurile
asociate inovrii pot depii ca am-
ploare mrimea ctigului potenial.
Diminuarea prezent a EVA poate
conduce la recompensri mai sczute
sau chiar pierderi de promovri pentru
managerul n cauz. Managerii, ca
orice ali investitori, neleg conceptul
valoarea timp a banilor i au noiu-
nea de risc (banii ctigai astzi sunt
mai siguri i valoreaz mai mult dect
cei posibil de ctigat n viitor). Ca
urmare, acetia vor aciona ntot-
deauna n sensul maximizrii venitu-
rilor prezente. Este nlturat astfel ris-
cul ca rezultatele s fie culese de
nlocuitorii lor. Nici un manager nu-i
dorete s fac eforturi fr a fi re-
compensate, sau recompensa s o pri-
measc altcineva.
EVA, ca orice indicator agregat, se
calculeaz la sfritul unui exerciiu
financiar. Cu ajutorul EVA nu pot fi
identificate cauzele primare ce au ge-
nerat ineficiena. Analiza performan-
elor activitii ar trebui fcut pentru
operaiile derulate n locurile ngus-
te, (compartimentele ce determin
mrimea fluxurilor rulate n cadrul fa-
bricii i respectiv gradul de utilizare a
capacitilor de producie) n scopul
identificrii activitilor fr valoare
ce pot fi eliminate. Ca i n cazul ce-
lorlali indicatori financiari de msura-
re a performanei, prezentai anterior,
se constat lipsa conexiunii cu aspec-
tele calitative, respectiv strategice, im-
plicate n procesul crerii de valoare.
1.5. mbuntiri ce ar putea fi
aduse metodei
Din practica ntreprinderilor ce i-au
ghidat managementul performanei acti-
vitii cu ajutorul indicatorului valoarea
adugat economic se desprind cteva
avantaje i dezavantaje ale utilizrii sale.
Printre avantajele utilizrii EVA se
numr:
luarea n calcul a costului capitalurilor
investite, reflectndu-se astfel capaci-
tatea ntreprinderii de crea plus de
valoare. Profitabilitatea ntreprinderii
este conectat cu nivelul costurilor (de
exploatare i de finanare) aferente ac-
tivitii sale;
alinierea mai bun a obiectivelor ma-
nagerilor (maximizarea ctigurilor
obinute, creterea prestigiului aces-
tora etc.) cu obiectivele ntregii ntre-
prinderi (creterea cotei de pia, re-
ducerea costurilor, majorarea rentabi-
litii capitalurilor investite n afacere,
satisfacerea cerinelor clienilor, satis-
facerea cerinelor clienilor etc.), a
proprietarilor acesteia, orientnd
efortul managerilor n direcia crerii
de valoare pentru acionari;
n calculul acestui indicator se ine
cont de calitatea profiturilor, n sensul
c profitul este ajustat pentru o mai
bun reflectare a mrimii sale obte-
nabile n condiii normale de exploa-
tare;
Principalele limite ale utilizrii indi-
catorului EVA sunt:
indicatorul presupune o evaluare a
performanelor din punctul de vedere
al investitorului; o ntreprindere per-
formant este una capabil s satisfac
ntr-un mod coerent toi partenerii si
economici;
indicatorul se calculeaz anual; calcu-
lul pe termen scurt poate constitui o
frn n calea creterii pe termen lung;
utilizarea indicatorului pe termen scurt
(anual) nu este indicat pentru sectoa-
rele de activitate n care investiiile se
fac pe termen lung, pentru c nu re-
flect calitatea real a investiiei;
aplicarea metodologiei de calcul a in-
dicatorului ridic probleme pentru
acele sectoare unde cheltuielile de cer-
cetare i dezvoltare sunt foarte mari;
numrul mare de ajustri contabile, ct
i lipsa unei metodologii unitare de
calcul fac dificil nsuirea i aplicarea
indicatorului.
O mbuntire a msurrii perfor-
manei prin intermediul EVA este suge-
rat de J.Bacidore. n articolul su
[Bacidore, 1997] el subliniaz c valoarea
unei firme este generat att de activele
fizice n funciune, ct i de strategia pri-
vind viitoarele oportuniti de cretere a
afacerii. Ca urmare, el ajusteaz indicato-
rul creat de firma de consultan Stern-
Stewart&Co, EVA, crend indicatorul
REVA (Refined Economic Value Added),
ce ia n calcul valoarea de pia a capita-
lurilor investite. n aceste condiii, reali-
zarea unui REVA pozitiv este echivalent
crerii reale de valoare pentru acionari
(recunoscut i de pia, nu numai n
contabilitate).
Se pot face i alte ajustri la vechea
formul brevetat de Stern-Stewart&Co,
utiliznd, de exemplu, cash-flow cores-
punztor capitalurilor investite n locul
profitului de exploatare net de impozit.
Astfel, este nlturat distorsiunea creat
de contabilitate privind mrimea fluxuri-
lor de numerar efectiv generate. n condi-
iile n care valoarea de pia a capitalu-
rilor investite este influenat i de strate-
gia firmei, REVA ar trebui s fie indica-
torul de msurare a performanei folosit
n recompensarea managerilor executivi
ai firmei, n timp ce EVA ar trebui utili-
zat pentru gratificarea managerilor divi-
ziilor sau de la nivele inferioare ale fir-
mei.
Integrarea n mrimea cursurilor bur-
siere a informaiilor privind strategia n-
treprinderii depinde foarte mult de efici-
ena pieei pe care sunt negociate aciu-
nile firmei. Ajustarea valorii acestora se
face parial i cu ntrziere. n general,
exist un interval de timp mai mare sau
mai mic n care se atept cuantificarea
efectelor pozitive ale strategiei prin in-
termediul rezultatelor financiare.
Pentru a feri procesul intern de gestiu-
ne a performanei de volatilitatea ridicat
a pieei n recunoaterea performanelor,
se recomand realizarea unei analize mai
ample a aspectelor calitative, strategice,
lund ca reper mai muli factori determi-
nani ai procesului crerii de valoare (sa-
tisfacia clienilor, rata rebuturilor, durata
procesului de producie, numrul de noi
brevete create sau cumprate pentru m-
buntirea procesului tehnologic etc.).
O alt modalitate de nlturare a limi-
telor indicatorului EVA n msurarea per-
formanelor este analiza sa n dinamic,
prin actualizarea mrimii EVA anuale po-
sibil de realizat de-a lungul perioadei de
previziune. n acest mod este estimat
valoarea de pia adugat (MVA) ce re-
prezint plusul de valoarea pe care ntre-
prinderea l-a creat n raport cu valoarea
capitalurilor investite iniial. Astfel, este
cuantificat impactul unei decizii manage-
riale att asupra performanelor prezente
ct i viitoare.
2. Analiza empiric
2.1. Anchet asupra utilizrii EVA
2.1.1. Obiectivul studiului
Studiul efectuat a avut ca obiectiv evi-
denierea eficienei EVA la nivelul com-
paniilor, cu activitate pe piaa din Rom-
nia i listate la burs. n primul rnd s-a
avut n vedere stabilirea metodei utilizate
pentru evaluarea performanelor de ctre
fiecare companie chestionat. Iar un al
doilea pas a urmrit evidenierea motive-
lor pentru care o companie a optat pentru
o metod sau alta i msura n care
aceasta se ridic la nivelul ateptrilor.
2.1.2. Metodologia utilizat
Pentru realizarea acestei anchete s-a
utilizat un chestionar ce conine o parte
introductiv i trei seciuni. Partea intro-
ductiv format din 2 ntrebri are meni-
rea s ajute la direcionarea respondentu-
lui ctre una dintre cele 3 seciuni (Anexa 1).
Prima seciune, seciunea A, se adre-
seaz companiilor care utilizeaz EVA.
Aceasta urmrete s evidenieze durat
de cnd a fost implementat EVA i mo-
tivele pentru care este utilizat metoda. O
a doua parte a acestei seciuni vine s ac-
centueze cteva detalii referitoare la im-
plementarea metodei: costuri, ajustri ne-
cesare ale sistemului contabil i training-
uri pentru angajai. n ultima parte a sec-
iunii A se pune accentul pe utilizarea
efectiv a metodei i a rezultatelor obi-
nute prin intermediul acesteia.
Seciunea a doua a chestionarului,
seciunea B, se adreseaz companiilor
care nu utilizeaz EVA, dar care totui
utilizeaz conceptul de management ba-
zat pe valoare.
Aceast seciune este menit s relie-
feze motivele pentru care companiile
chestionate au ales un alt indicator de m-
surare a valorii create pentru acionari, i
nu EVA. Apoi se ncearc aflarea moti-
velor i scopul pentru care este utilizat
indicatorul ales i, bineneles, msura n
care acest indicator rspunde cerinelor i
necesitilor companiei. n finalul prii a
doua, se cere respondentului s prezinte o
opinie n legtur cu EVA, dac o consi-
der o iniiativ valoroas pentru alte
companii sau chiar pentru compania sa,
dar care nu poate fi implementat. Sau,
dac o consider o metod mult prea ane-
voioas care va disprea cu timpul.
Seciunea a treia, seciunea C, se adre-
seaz companiilor care nu utilizeaz ma-
nagementul bazat pe valoare i care folo-
sesc metode i indicatori ce aparin ma-
nagementului bazat pe venituri. Aceast
seciune ajut n primul rnd la identifica-
rea indicatorului utilizat. Se urmrete n
continuare determinarea motivele pentru
care indicatorul menionat este folosit i
msura n care acesta se ridic la nivelul
ateptrilor n ceea ce privete atingerea
obiectivelor propuse de ctre companie.
n ceea ce privete realizarea anchetei,
pentru a testa i mbunti coninutul
chestionarului, au fost utilizate 2 compa-
nii pilot. Pe baza feed-back-ului obinut a
fost mbuntit chestionarul, att n ceea
ce privete coninutul, ct i structura.
2.1.3. Alctuirea eantionului
Selecionarea companiilor ce au for-
mat eantionul pe care s-a bazat studiul,
s-a fcut pe baza apartenenei lor la dife-
rite sectoare de activitate. Aceast diver-
sitate este necesar pentru relevana an-
chetei, deoarece indicatorul pentru care s-
a realizat acest studiu este n mare msur
influenat de cheltuielile de cercetare i
dezvoltare, cheltuieli ce difer de la un
sector la altul, n funcie de necesiti i
cerine. Spre exemplu, o companie care
activeaz n domeniul IT sau farmaceutic
va avea cheltuieli de cercetare mult mai
mari dect o companie din industria me-
talurgic.
Astfel au fost selecionate 20 de com-
panii din mai multe domenii:
1) Cercetare; Dezvoltare i High-Tech (3
firme);
2) Industrie (5 firme);
3) Agricultur, Silvicultur i Industria
Alimentar (2 firme);
4) Construcii (2 firme);
5) Servicii (4 firme);
6) Comer (4 firme).
Dup stabilirea eantionului, s-a pur-
ces ctre contactarea companiilor coni-
nute de acesta. O prim etap a constituit-
o trimiterea unei scrisori informative, prin
intermediul potei electronice. n aceast
scrisoare, respondentul este informat care
este obiectivul acestui studiu i care sunt
motivele pentru care compania respectiv
a fost selecionat pentru a face parte din
eantion. De asemenea, prin intermediul
acestei scrisori se face un angajament
scris prin care se garanteaz confidenia-
litatea asupra informaiilor furnizate, ct
i asupra identitii firmei i a respon-
dentului.
Chestionarele au fost destinate depar-
tamentului financiar din cadrul fiecrei
companii, iar respondentul a fost prefera-
bil Managerul/ Directorul Financiar, ns
au fost luate n considerare i rspunsurile
altor angajai din cadrul acestui departa-
ment.
n cazul n care au fost ntmpinate di-
ficulti, s-a purces ctre contactarea te-
lefonic i deplasarea la sediul compani-
ilor. Totui, i n aceste condiii, 45%
dintre companiile chestionate au refuzat
s coopereze, demonstrnd mult scepti-
cism n privina efecturii acestei anchete.
n concluzie, rata de rspuns a fost de
55%, ceea ce nseamn c 11 dintre com-
paniile chestionate au oferit un rspuns
prin completarea chestionarului.
2.1.4. Comentariu asupra anchetei
n urma rspunsurilor primite a rezul-
tat, din pcate, c nici una dintre compa-
niile chestionate nu utilizeaz EVA. Mai
mult chiar, din anchet a reieit c doar 2
companii aplic managementul bazat pe
valoare, iar indicatorii utilizai de acestea
sunt DCF (Discounted Cash Flow) i
CFROI (rata de rentabilitatea a fluxuri-
lor de numerar).
Ambele companii consider c indi-
catorul utilizat n evaluarea performane-
lor se ridic la nivelul ateptrilor n ceea
ce privete atingerea obiectivelor pro-
puse. Iar motivele declarate, pentru utili-
zarea indicatorilor mai sus menionai,
sunt:
este un instrument de ameliorare a
gestiunii globale a ntreprinderii;
s-a dovedit a fi un instrument eficient
de planificare strategic, nlesnind lua-
rea deciziilor referitoare la viitoarele
proiecte investiionale.
Motivul invocat de acestea pentru care
nu utilizeaz EVA este acela potrivit c-
ruia costurile implementrii EVA sunt
prea ridicate. De asemenea, cele 2 com-
panii nu consider EVA ca fiind un indi-
cator potrivit, deoarece calculul pe ter-
men scurt (anual) poate constitui o frn
n calea creterii pe termen lung, iar apli-
carea metodologiei de calcul ridic pro-
bleme pentru acele sectoare cu cheltuieli
de cercetare i dezvoltare ridicate, impli-
cnd in acelai timp i un numr mare de
ajustri contabile.
Dei, cele 2 companii nu consider
EVA ca fiind un indicator potrivit pentru
ele, totui prezint optimism n ceea ce
privete consistena acestui indicator
pentru alte companii.
Dup cum am menionat iniial, nu au
existat companii care s utilizeze EVA,
deci seciunea A a chestionarului nu a
fost completat de ctre nici o companie
coninut de eantion. Iar cele 2 companii
discutate anterior au completat seciunea
B deoarece utilizeaz managementul ba-
zat pe valoare.
Majoritatea covritoare, i anume
45% dintre companiile chestionate, au
declarat c nu utilizeaz managementul
bazat pe valoare, ci indicatori ce aparin
managementului bazat pe venituri. Prin
urmare, aceste 9 cazuri au completat sec-
iunea C a chestionarului.
n urma analizei rspunsurilor s-a con-
stata c 6 dintre companiile n cauz utili-
zeaz ROE sau ROI i numai 3 utilizeaz
EPS, PER sau EBITDA; motiv pentru
care s-a considerat mult mai potrivit trata-
rea i comentarea rezultatelor pe dou
seciuni.
Astfel, cele 6 companii, cu o singur
excepie, consider c aceti indicatori,
respectiv ROE i ROI, se ridic la nivelul
ateptrilor n ceea ce privete evaluarea
performanelor companiilor.
n aceste cazuri, printre cele mai frec-
vente motive pentru care sunt utilizai in-
dicatorii menionai mai sus sunt: este o
metod simpl i eficient de management
financiar; reflect performana global a
companiei i ofer semnale timpurii cu
privire la evoluia companiei. Iar scopurile
cu care sunt folosii ROE /ROI sunt, n ge-
neral: stabilirea obiectivelor; planificarea
bugetului i managementul costurilor. Ast-
fel, datorit celor menionate anterior,
aceste companii consider c vor utiliza i
pe viitor aceiai indicatori.
Ultima parte a companiilor respon-
dente sunt cele care nu utilizeaz mana-
gementul bazat pe valoare i care utili-
zeaz alte metode n afar de ROE sau
ROI.
Dup cum am menionat, cele 3 com-
panii n discuie utilizeaz EPS, PER sau
EBITDA cu scopul de a stabili obiecti-
vele de planificare a bugetului i pentru
managementul costurilor. Iar motivele
utilizrii indicatorilor mai sus menionai
sunt: este o metod simpl i eficient de
management financiar i ea reflect per-
formana global a companiei. n final,
dei toate companiile declar c msura
n care indicatorul utilizat rspunde ce-
rinelor i atingerii obiectivelor este doar
satisfctoare, vor continua sa utilizeze
acelai indicator i pe viitor.
n mod surprinztor, printre cele 3
companii menionate anterior, a existat un
caz care, dei n prezent nu utilizeaz nici
mcar managementul bazat pe valoare, a
luat n considerare implementarea EVA.
Din pcate, s-a ajuns la concluzia c,
momentan, nu au la dispoziie timpul ne-
cesar ce trebuie dedicat acestui proiect,
dar exist posibilitatea ca n urmtorii 2-3
ani s se repun n discuie folosirea
acestei metode.
2.2. Studiu de caz
Pentru a arta importana metodei de
evaluare EVA am efectuat un studiu de
caz referitor la trei companii, trei cazuri
particulare menite s evidenieze corelaia
EVA metode clasice de evaluare a
companiei: Petrom SA, Impact Developer
&Contractor SA i AzoMure SA.
2.2.1. Metoda de lucru
Pentru a exemplifica modul de msu-
rarea a valorii create/distruse pentru aci-
onari au fost prezentai o serie de indica-
tori de msur ntlnii n majoritatea ra-
poartelor publicate de ctre companiile
cotate la burs. Pentru fiecare s-a fcut
mai nti o prezentare teoretic urmat de
exemplificarea modului de calcul. Dup o
scurt prezentare a indicatorilor contabili
clasici, accentul a fost pus pe prezentarea
indicatorului EVA valoarea economic
adugat. Exemplificarea modului de cal-
cul s-a fcut pe baza datelor companiilor:
Petrom S.A.; Impact Developer&Con-
tractor S.A. i AzoMure S.A. Majorita-
tea datelor referitoare la companii au ca
surs rapoartele anuale ale acestora. Cnd
sursa a fost alta a fost menionat separat.
Calculul fiecrui indicator a fost fcut
pentru o perioad de 3 ani, 2004, 2005 i
2006.
Astfel, acest al doilea studiu vine s
ntreasc i s accentueze utilitatea indi-
catorului EVA i relevana rezultatelor
obinute. Iar rezultatele indicatorului
EVA obinute prin calcul au fost compa-
rate cu rezultatele indicatorului ROE, pu-
blicate de ctre fiecare companie.
Pentru o nelegere mai precis a stu-
diului efectuat este necesar mai nti re-
zumarea conceptelor teoretice legate de
indicatorii analizai.
ROE Rentabilitatea capitalului
(Return on equity)
ROE= Venit net/ Valoarea contabil a
capitalului propriu
ROE este mai popular la nivel de
firm, n timp ce ROI Rentabilitatea in-
vestiiei (Return on Investment) este mai
popular pentru msurarea performanelor
unui departament. Un motiv pentru
aceasta ar fi c ROE este o msurtoare
care i intereseaz n mod deosebit pe in-
vestitori.
Fiind asemntor cu ROI, ROE are
aceleai dezavantaje ca i acesta. Un as-
pect special al ROE ar fi c acesta este
foarte sensibil la nivelul de ndatorare a
firmei. ROE va crete dac se folosete
mai mult capital mprumutat dect este
necesar, dar valoarea pentru acionari
scade, ceea ce face ca ROE i valoarea
pentru acionari s fie divergente n acest
caz.
n caz c se dorete creterea ROE, se
pot face urmtoarele operaiuni: creterea
capitalului mprumutat, creterea ratei de
rotaie a activelor sau creterea ratei pro-
fitului relativ la cifra de afaceri sau rs-
cumprarea de aciuni.
O alt problem a ROI sau ROE este
c sunt imposibil de comparat ntre com-
panii bazate pe tehnologia informaiei i
companii industriale. Companiile indus-
triale investesc foarte mult n active fixe,
n timp ce companiile bazate pe informa-
ie investesc n pregtirea profesional,
cercetare i informaie, dar doar mici pro-
cente sunt capitalizate [Rapapport, 1998,
p.130-131].
De asemenea, ROE accentueaz c
politicile de capitalizare i amortizare
sunt strict contabile i nu afecteaz fluxu-
rile de numerar ale companiei sau rata
profitului economic. Cheltuielile cu cer-
cetarea i dezvoltarea sunt considerate
cheltuieli ale perioadei i deci, compara-
rea ROI al unei companii farmaceutice
sau din anumite ramuri industriale cu
cheltuieli mari n acest domeniu cu alte
companii poate fi neltoare, deoarece
netratarea acestor cheltuieli ca investiii
cresc ROI. De asemenea, este considerat
o msur arbitrar deoarece, n cazul unor
companii cu ROI ridicat anumite investi-
ii pot fi respinse deoarece au un ROI mai
sczut, chiar dac ele ar obine un ctig
mai mare dect costul capitalului, iar n
cazul unei companii cu ROI istoric sczut
vor fi acceptate proiecte cu ROI mai mare
dar care nu acoper costul capitalului i
deci distrug valoare [Rapapport, 1998,
p.258-259].
Ehrbar [1999, p.58] critic i el aceste
msurtori, dar el privete din perspectiva
CEO, i discut mai ales legarea remune-
raiei CEO i CFO de aceti indicatori.
Dac remuneraia managerilor depinde de
ROI sau ROE, acetia pot accepta pro-
iecte care n fapt distrug valoare dar cresc
veniturile contabile. O divizie care are ca
int un ROI nalt va respinge proiecte
care au ROI mai mic dar care ar fi cti-
gat mai mult dect costul capitalului i,
deci, ar fi creat valoare pentru acionari.
Pe de alt, parte o divizie care are ca int
un ROI sczut, va accepta proiecte cu un
ROI mai mare chiar dac nu se acoper
costul capitalului necesar.
2.2.2. Metodologia de calcul utilizat
EVA este un indicator care msoar
performana corporativ diferit de ceilali
indicatori de pn la momentul introduce-
rii ei pe pia, pentru c propune ajustarea
profitului cu costul capitalului. [Black
1998, p. 57]
Formula de calcul ce va fi utilizat n
cadrul studiului este:
EVA = NOPAT ajustat CMPC * CT ajustat
unde:
NOPAT profitul operaional net i se
calculeaz astfel:
NOPAT = vnzrile cheltuielile opera-
ionale (inclusiv amortizarea) impozitul
pe profit
CMPC costul mediu ponderat al capi-
talului
CT capitalul total
Capital reprezint capitalul operaional
al companiei i se calculeaz ca suma
dintre nevoia de fond de rulment operai-
onal (NFR operaional = active curente
operaionale pasive curente
nepurttoare de dobnzi) i valoarea net
a imobilizrilor corporale (valoarea imo-
bilizri amortizarea).
Pentru a exprima ct mai bine situaia
firmei i pentru a face ct mai uoar
comparaia ntre EVA a unor firme dife-
rite, Stern-Stewart&Co propune o serie de
ajustri a datelor contabile, prezentate n
cadrul exemplificrii modului de calcul.
Se consider c EVA ofer o perspec-
tiv multilateral asupra performanelor
companiei. Managerii sunt ndreptai s-i
concentreze atenia i asupra contului de
profit i pierdere dar i asupra bilanului.
EVA este considerat mai bun pentru c
ofer o baz pentru comparaia ntre
companii, deoarece se folosete n calcul
i costul capitalului care ia n consideraie
i gradul de risc al companiei.
n plus, formula propus de Stern-
Stewart&Co conine o multitudine de
ajustri pentru a elimina influena politi-
cilor contabile. n acest caz, calculele de-
vin mai complicate, dar n acelai timp
rezultatele obinute sunt mai apropiate de
valoarea real a performanelor compani-
ei. Deci primul pas n aplicarea EVA este
deciderea ajustrilor necesare la datele
contabile. Principalele ajustri ar putea fi:
recunoaterea cheltuielilor cu cercetarea
dezvoltarea ca investiii de capital, recu-
noaterea altor cheltuieli ca investiii,
adugarea amortizrii la profit, ajustarea
taxelor, ajustri bilaniere. Pentru a de-
cide ce ajustri trebuie fcute, mai nti
trebuie decise c sunt materiale, adic, in-
flueneaz valoarea pentru acionari.
n cazul celor trei companii, n calcu-
larea EVA s-a pornit de la profitul opera-
ional din contul de profit i pierderi al
companiei, la care s-a adugat amortiza-
rea curent i cheltuielile cu publicitatea
i s-au sczut taxele datorate statului, date
preluate, de asemenea, din rapoartele
anuale ale companiei
1
. Pentru calcularea
capitalului investit s-a pornit de la pasivul
total din bilanul contabil
2
al companiei la
care s-au adugat datoriile certe prin
contracte de leasing operaional nenre-
gistrate n bilan, costurile de publicitate
i s-a sczut cheltuirile n avans. n conti-
nuare, vor fi prezentate pe larg ajustrile
fcute la NOPAT i capitalul total, i
motivul pentru care au fost fcute.
EVA reprezint supra-ctigul din ac-
tiviti operaionale [Hostettler, 2000,
p.39] i, n acest sens, pentru calcularea
EVA, trebuie luate n consideraie doar
valorile bilaniere care au legtur cu ac-
tivitatea operaional.

1
http://www.petrom.com/romana/rezultateanuale.htm
http://www.impactsa.ro/rapoarte_financiare.php
http://www.azomures.com:82/raportari/files.php
2
Ibidem.
n calcularea NOPAT ajustat pentru
Petrom SA, Impact SA i AzoMure SA
nu au fost luate n considerare cheltuielile
cu dobnzi pentru mprumuturi sau lea-
sing, deoarece NOPAT trebuie s fie o ci-
fr nainte de perceperea cheltuielile cu
finanarea.
Acestea vor fi luate n considerare n
ntregul cost al capitalului. Dac s-ar fi
sczut din venituri, ar fi nsemnat luarea
n considerare de dou ori a costului ca-
pitalului mprumutat n calculul EVA.
De asemenea, n calcularea NOPAT
nu s-au luat n considerare veniturile ex-
cepionale, ca de exemplu, din tranzacio-
narea cu aciuni, din vnzarea unor active
sau schimbarea metodei de evaluare a ac-
tivelor. Motivul ar fi c managementul
firmei trebuie s se concentreze asupra
activitilor cu influen pe termen lung i
nu asupra avantajelor pe termen scurt din
tranzacii care nu se vor mai repeta.
Nu s-au luat n considerare nici chel-
tuielile cu amortizarea sau provizioanele
(adic acestea au fost adunate pentru a
neutraliza aceste cheltuieli deja sczute
din profit) deoarece se dorete nlturarea
influenei diferitelor practici contabile
asupra rezultatelor companiei.
De asemenea, nu s-au luat n conside-
rare cheltuielile cu cercetarea dezvoltarea,
cheltuielile cu publicitatea sau pregtirea
profesional a angajailor. Stern-Stewart
&Co propune ca acestea s fie conside-
rate drept investiii de capital.
Activele achiziionate prin leasing fi-
nanciar sunt prezente n activele compa-
niei i deci nu fac obiectul ajustrilor.
NOPAT trebuie ajustat prin adunarea
amortizrilor corespunztoare activelor
achiziionate prin leasing financiar. Acti-
vele achiziionate prin leasing operaional
nu sunt nc nregistrate n activul com-
paniei, chiar dac aceasta le utilizeaz.
Practic, acestea reprezint capital folosit,
dar nenregistrat. Leasingul financiar este
nregistrat ca o datorie pe termen lung dar
leasingul operaional nu, chiar daca re-
prezint nite fonduri datorate de compa-
nie n mod cert. Astfel, ratele financiare
sunt influenate deoarece capitalul utilizat
nregistrat este mai mic dect cel folosit
n realitate. Pentru acestea se consider
cheltuieli anuale sub forma ratelor de lea-
sing, care se scad din venituri. In conse-
cin, sumele reprezentnd restul de plat
pentru contracte de leasing operaional,
nenregistrate n bilan, actualizate se vor
include n capitalul utilizat de firm, pen-
tru calcularea EVA.
De asemenea, s-au adugat cheltuielile
cu publicitatea, deoarece se consider c
acestea au efecte asupra mai multor ani i
contribuie la dezvoltarea activitii.
Aceast ajustare este n special util pen-
tru companiile care nu utilizeaz foarte
multe investiii n active ci se bazeaz pe
cercetare sau dezvoltare, pe pregtirea
angajailor i pe publicitate.
n calcularea capitalului utilizat se fo-
losesc informaii att din partea de activ,
ct i din partea de pasiv a bilanului,
pentru c astfel se poate deosebi mai bine
ntre capitalul necesar pentru activiti
operaionale i cel necesar pentru activi-
ti ne-operaionale.
Se pleac de la pasivul bilanier. Din
acesta se scad activele ne-operaionale i
cele operaionale dar nc neintroduse n
activitate (ca de exemplu cheltuielile n
avans). De asemenea, nu se iau in consi-
derare titlurile de valoare. Acestea se di-
fereniaz de participaiile n alte firme,
prin faptul c sunt deinute pentru perioa-
de scurte i pot fi oricnd vndute fr a
influena activitatea operaional [Hostettler,
2000, p.45].
CMPC a fost obinut din estimrile
coninute n partea de anexe a lucrrii de
doctorat Analiza costului global de finan-
are al companiei a Monici Petcu, ASE,
Bucureti 2005
3
.
2.2.3. Compararea rezultatelor obinute
Petrom S.A.
Petrom este cea mai important com-
panie petrolier din Romnia, cu activiti
de explorare i producie, rafinare, petro-
chimie i marketing. Petrom are rezerve
estimate de circa 1 miliard barili echiva-
lent petrol, o capacitate anual de rafinare
de 8 milioane de tone i 553 de benzinrii.
Compania Petrom a fost aleas deoa-
rece este clasat pe primul loc n clasa-
mentul celor mai lichide i active firme
listate la BVB (Bursa de Valori Bucu-
reti)
4
. Un alt motiv pentru care a fost se-
lecionat aceast companie, pe lng per-
formanele sale, este faptul c ilustreaz o
corelare perfect ntre indicatorul utilizat,
i anume ROE, i Indicatorul EVA.
Pentru calculul NOPAT ajustat s-a
pornit de la profitul operaional la care s-
au adugat amortizarea curent, costurile
de publicitate i s-a sczut impozitul pe

3
http://www.biblioteca.ase.ro/
4
http://www.bvb.ro/IndicesAndIndicators/indices.aspx
Tabelul 1: Indicatori publicai de Petrom S.A.
Indicator 2004 2005 2006
EBITDA (lei) 172.984.307 2.614.949.998 3.624.060.939
ROE (11%) 14% 20%
EVA (lei) -57.988.210 2.734.411.106 3.384.770.580
Sursa: Rapoarte anuale publicate de companie (http://www.petrom.com/romana/rezultateanuale.htm)
i calcule proprii (vezi i Anexa 2).
profit. Astfel s-a obinut un NOPAT
ajustat de 656.806.562 lei pentru anul
2004; 2.933.049.348 lei pentru 2005 i
4.660.884.169 lei pentru anul 2006.
Pentru calculul capitalului total ajustat
s-a pornit de la pasivul bilanier la care s-
au adugat cheltuielile cu publicitatea
(acum considerate investiii de capital) i
s-au sczut cheltuielile n avans. S-a obi-
nut astfel un capital total ajustat de
9.969.243.692 lei pe 2004; 9.238.987.989
lei pentru 2005 i 13.532.487.690 lei
pentru anul 2006. Capitalul total ajustat a
fost nmulit cu CMPC obinnd astfel
costul capitalului utilizat. Acest cost al
capitalului a fost sczut din NOPAT
ajustat obinndu-se EVA n valoare de -
57.988.210 lei pentru anul 2004;
2.734.411.106 lei pentru 2005 i
3.384.770.580 lei pentru anul 2006.
Din calculele EVA prezentate mai sus
reiese c Petrom S.A. creeaz valoare
pentru acionari. EVA arat c Petrom a
creat valoare n fiecare an, cu excepia
primului an, 2004. Aceasta este n core-
laie perfect cu rezultatele obinute prin
ROE, dup cum se observ i n cazul
acestui indicator, se nregistreaz o valoa-
re negativ -11% n anul 2004, urmnd
apoi s nregistreze o cretere continu.
Studiul poate fi dus chiar mai departe.
Dac urmrim evoluia cursului aciunilor
Petrom S.A pe parcursul celor 3 ani, vom
observa c acesta are aceeai evoluie ca
i indicatori mai sus menionai. ns, cel
care a fost luat n considerare de ctre ac-
ionari a fost ROE, un indicator care n
cazul de fa, din fericire este destul de
relevant pentru a indica valoarea creat
pentru acionari. Aceast afirmaie fiind
ntrit i de rezultatele indicatorului
EVA.
Impact Developer&Contractor S.A.
este o societate comercial pe aciuni, cu
capital integral privat, ce activeaz n
domeniul dezvoltrii de proiecte imobili-
are complexe. nfiinat in 1991 prin
subscripie public, Impact SA este din
anul 1996 cotat la Bursa Romna de
Valori Bucureti. n 2006 aciunile com-
paniei au promovat la categoria I a Bur-
sei, devenind astfel primul reprezentant al
sectorului de dezvoltare imobiliar i
construcii.
n prezent, principalele categorii de
servicii oferite de companie sunt dezvol-
tarea de proiecte imobiliare complexe:
ansambluri de locuine, cldiri de birouri
moderne ct i spaii destinate comerului
sau platforme logistice. Totodat, Impact
Developer&Contractor S.A. ofer soluii
financiare proprii i consultan de speci-
alitate pentru contractarea imobilelor din
oferta de produse a companiei.
La nivelul anului 2005 compania de
dezvoltare imobiliar Impact deine n
Bucureti o cot de pia de 28.65% n
ceea ce privete unitile locative n exe-
cuie i o cot de pia de 9,26% dac ne
raportm la unitile locative finalizate.
Dac ne raportm la ntreaga ar, cota de
pia a Impact SA este de 1,49% n pri-
vina unitilor locative n execuie i de
2,86% n ceea ce privete numrul unit-
ilor locative finalizate
5
.
Tabelul 2: Indicatori pentru Impact Developer&Contractor S.A.
Indicator 2004 2005 2006
EBITDA (lei) 21.482.978 16.554.943 27.200.394
ROE 19% 7.5% 11.2%
EVA (lei) -3.090.763 -11.644.858 -2.353.985
Sursa: Rapoarte anuale publicate de companie (http://www.impactsa.ro/rapoarte_financiare.php) i
calcule proprii (vezi i Anexa 2).
Principiul de calcul aplicat este acelai
ca i n cazul companiei Petrom. Astfel
NOPAT ajustat obinut n cazul compani-
ei Impact este: 18.791.493 lei pentru anul
2004; 15.959.967 lei pentru 2005 i
22.791.205 lei pentru anul 2006. Iar valo-
rile obinute la calcularea capitalului total
ajustat sunt: 99.464.801 lei pe 2004;
143.775.132 lei pentru 2005 i
164.347.645 lei pentru anul 2006.
Dup calculul costului capitalului, prin
ponderarea capitalului total ajustat cu
CMPC, i scderea acestuia din NOPAT
se obin valorile EVA pentru compania
Impact. Aceste valori sunt, n mod surprin-
ztor negative, i anume: -3.090.763 lei
pentru anul 2004; -11.644.858 lei pentru
2005 i -2.353.985 lei pentru anul 2006.
5
ntr-adevr, n ceea ce privete evolu-
ia pe parcursul celor trei ani, cei doi in-
dicatori sunt asemntori n sensul c n
anul 2005 se observ cea mai joas valoa-
re. Numai c diferena major este repre-
zentat de semnificaia celor doi indica-
tori.
Mai precis valorile nregistrate de
ROE: 19 n 2004, 7,5% n 2006 i 11,2%
n 2006, indic o evoluie pozitiv a fir-
mei i faptul c este profitabil pentru ac-
ionari. Lucru confirmat i de evoluia
cursului la BVB a aciunilor companiei
Impact, care a fost direct proporional cu
valorile ROE. Ceea ce indic faptul c
acionarii s-au ghidat dup acest indicator

5
http://www.impactsa.ro/istoric.php
(pe lng EPS i PER, indicatori publicai
n mod obligatoriu pe siteul BVB).
Dac analizm ns valorile calculate
pentru EVA, acestea indic faptul c Im-
pact SA distruge de fapt valoarea pentru
acionari n loc s o creeze. Motivul pen-
tru care se ntmpl acest lucru este exis-
tena unui cost mediu ponderat al capita-
lului mult prea ridicat. O explicaie ar
putea fi faptul c compania dispune de
foarte mult numerar i nu acord foarte
mult atenie rentabilitii investiiilor f-
cute. Sau faptul c din anul 2004 s-a tre-
cut la un nou sistem de management de
la managementul pe obiective s-a trecut
la managementul pe proiecte. Adaptarea
la acest nou sistem a fcut mult mai ane-
voioas urmrirea ncadrrii n buget
(costuri, venituri), termen i calitate. Dar
se pare c, ncepnd cu 2006, compania
ncepe s i revin, evoluie confirmat i
de evoluia cursului aciunilor n prima
jumtate a anului 2007.
AzoMure S.A.
S.C. AzoMure S.A. Trgu Mure este
o societate specializat n producerea i
comercializarea ngrmintelor chimice
cu azot, fosfor i potasiu i melamin.
AzoMure are o capacitate de aproxi-
mativ 1,8 milioane tone fizice de ngr-
minte chimice, este lider indiscutabil al
industriei de ngrminte chimice din
Romnia. i este unic productor de me-
lamin n Romnia. Platformele societii
sunt organizate independent ca centre de
profit separate n cadrul unei scheme fi-
nanciare comune.
AzoMure este clasat ca fiind pe lo-
cul al 10-lea
6
n topul celor mai lichide i
active companii cotate la BVB, motiv pen-
tru care a fost inclus n studiul efectuat.
Tabelul 3: Indicatori publicai de AzoMure S.A.
Indicator 2004 2005 2006
EBITA (RON) 187.088.736 221.813.923 191.469.314
ROE 5% 7% 3%
EVA (RON) 139.889.853 181.857.977 159.851.110
Sursa: Rapoarte anuale publicate de companie (http://www.azomures.com:82/raportari/files.php) i
calcule proprii (vezi i Anexa 2).
6
Din calculele efectuate, dup aceeai
metodologie utilizat i n cazul celorlalte
2 companii, s-a obinut un NOPAT ajus-
tat cu urmtoarele valori: n 2004,
181.162.062 lei; n 2005, 220.453.564 lei

6
http://www.bvb.ro/IndicesAndIndicators/indices.aspx.
i n 2006 a avut o valoare de
193.557.140 lei. n cazul capitalului total
ajustat s-a obinut: 228.908.538 lei pentru
2004; 247.884.309 lei pentru 2005 i
245.313.174 lei pentru anul 2006.
Astfel, din rezultatele de mai sus au
rezultat urmtoarele valori pentru EVA:
139.889.853 lei n 2004, 181.857.977 lei
n 2005 i 159.851.110 lei pentru anul
2006.
Comparnd rezultatele obinute cu
valorile ROE pentru anii luai n calcul, i
anume 5% n 2004, 7% n 2005 i 3% n
2006, se observ c dei, potrivit acestui
indicator, compania a fost cotat ca avnd
o performan relativ mic comparativ cu
media pieei, totui firma a creat valoare
pentru acionari, ceea ce nseamn c a
obinut un ctig mai mare dect costul
capitalului. ns dac corelm cu evoluia
cursului aciunilor AzoMure se observ
c acionarii au fost indui n eroare de
valorile ROE i au acionat n consecin,
fr s ia n calcul potenialul companiei
i perspectivele sale de dezvoltare, rele-
vate foarte clar de EVA.
Rezultatele indicatorului EVA pot fi
motivate de cheltuielile pentru cercetare
i dezvoltare ridicate, care au condus i la
o valoare mare a amortizrii. Activitatea
de cercetare-dezvoltare la AzoMure, pe
parcursul anului 2005, se evideniaz prin
finalizarea proiectului cu tema: Tehnolo-
gii noi pentru obinerea de fertilizani so-
lizi coninnd azot i sulf, pentru asigura-
rea solurilor cu sulf solubil.
7
Proiectul are drept scop dezvoltarea
gamei sortimentale de ngrminte chi-
mice produse pe platforma AzoMure,
calitativ superioare i cu spectru lrgit de
aciune.
Se pune un accent deosebit pe ecolo-
gie, iar realizarea i apoi utilizarea produ-
selor agrochimice multicomponente (cu
coninut de combinaii de 2-3 substane

7
http://www.azomures.com/
bioactive) au efect cumulat asupra plan-
telor de cultur, i anume: creterea cali-
tativ i cantitativ a produselor agricole,
creterea rezistenei plantelor la factorii
de mediu, reducerea toxicitii i a
ecotoxicitii.
Concluzii
Lucrarea de fa s-a concentrat pe
analiza empiric a utilizrii celei mai po-
pulare metode de msurare a crerii de
valoare pentru acionari, i anume EVA
(valoarea economic adugat). Pentru
aceasta s-a efectuat un sondaj la nivelul
unui eantion format din firme ce acti-
veaz pe plan naional i care sunt cotate
la Bursa de Valori Bucureti.
Studiul efectuat a avut ca obiectiv evi-
denierea eficienei EVA la nivelul com-
paniilor. n primul rnd s-a avut n vedere
stabilirea metodei utilizate pentru evalua-
rea performanelor de ctre fiecare com-
panie chestionat. Iar un al doilea pas a
urmrit evidenierea motivelor pentru
care o companie a optat pentru o metod
sau alta i msura n care aceasta se ridic
la nivelul ateptrilor. n urma rspunsu-
rilor primite a rezultat, din pcate, c nici
una dintre companiile chestionate nu uti-
lizeaz EVA.
Datorit rezultatelor obinute in urma
anchetei efectuate iniial, am ajuns la
concluzia c, pentru ca acest studiu s
demonstreze relevana metodei de evalua-
re EVA, este necesar s se efectueze un
studiu de caz extins asupra a trei compa-
nii, ce reprezint trei cazuri particulare
menite s evidenieze corelaia EVA
metode clasice de evaluare a companiei.
Exemplificarea s-a fcut pe baza datelor
companiilor: Petrom S.A.; Impact Deve-
loper&Contractor S.A. i AzoMure S.A.
n urma calculelor efectuate i prin
compararea rezultatelor obinute cu indi-
catorului publicat i utilizat (ROE) de c-
tre companiile n cauz, a reieit c EVA
poate fi considerat o msur ce oglin-
dete cu fidelitate o evaluare real a com-
paniilor, deoarece n plus fa de ROE,
mrimea indicatorului EVA este influen-
at i de performana compartimentului
financiar, costul capitalului investit fiind
un factor determinant al mrimii valorii
create de ctre ntreprindere. Totui EVA
nu este implementat de companii deoa-
rece pe lng timpul necesar considerat
mult prea lung, aceasta mai presupune i
realizarea unei restructurri generale i
accepiune la nivelul culturii corporative.
Anexa 1
Chestionar: Studiu asupra eficienei valorii economice adugat (EVA)
1. Este utilizat n compania Dvs. VBM (managementul bazat pe valoare)?
Da Nu
(Dac rspunsul este Da, continuai v rog cu ntrebarea 2; dac rspunsul este Nu ,
continuai v rog cu SECIUNEA C)
2. Ce metod folosii n analiza i evaluarea performanelor companiei Dvs.?
EVA (valoarea economic adugat ) MVA (valoarea de pia adugat)
CFROI (rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar) TSR (randamentul aciunilor)
Altele (v rog menionai)_____________________________________________________
(Dac rspunsul este EVA, continuai v rog cu ntrebarea 3; Dac rspunsul este altul dect
cel menionat anterior, continuai v rog cu SECIUNEA B)
______________________________________________________________________
SECIUNEA A A se completa de ctre companiile care folosesc EVA (v rog completai
dac rspunsul Dvs. la ntrebarea 3 este afirmativ)
3. De cat timp folosete compania Dvs. EVA?
< 1 an 1- 2 ani 2-3 ani 4-5 ani 5-6 ani
6-7 ani 7-8 ani 8-9 ani 9-10 ani > 10 ani
4. Indicai v rog motivele pentru care compania Dvs. a hotrt utilizarea metodei EVA,
prin bifarea csuelor corespunztoare i notarea acestora n funcie de importan.
Pentru a crea valoare pentru acionari (a crete preul aciunilor) _____
Pentru a facilita utilizarea unei singure metode de msurare _____
a performanelor companiei
Pentru a facilita fixarea obiectivelor _____
Pentru a alinia obiectivele manageriale cu cele ale acionarilor _____
Pentru a mbunti performantele managerilor diferitelor diviziei _____
Pentru a alinia sistemul compensaiilor la activitile creatoare de valoare _____
Pentru a facilita analiza performantei diviziilor sau a companiei _____
Altele (v rog menionai) ____________________________________ _____
5. Ct de mult succes considerai Dvs. c a avut EVA n atingerea obiectivelor
companiei?
Nu a avut deloc succes A avut succes ntr-o oarecare msur
Un succes moderat Un succes foarte mare
6. La implementarea EVA, a folosit compania Dvs. consultani externi?
Da Nu
7 a) La ct apreciai c s-au ridicat costurile directe (ex: taxe consultan. training)
asociate implementrii EVA?
Sub $500,000 $500,000 - $1,000,000
$1,000,000 - $2,000,000 Peste $2,000,000
b) Cum s-au situate costurile indirecte (ex: personal intern, cheltuieli IT) comparativ
cu cele directe?
Mai mari dect costurile directe
Aproximativ egale
Mai mici dect costurile directe
8. Per ansamblu, considerai c beneficiile aduse de implementarea EVA depesc
costurile?
Da Nu
Comentariu (Opional) ______________________________________________________
9. Ct a durat implementarea EVA?
< 2 luni 2-3 luni 4-5 luni
6-9 luni 10 luni-1 an 1-2 ani >2 ani
10. Era sistemul contabil iniial adecvat aplicrii EVA?
Da Nu
(Dac Da continuai cu ntrebarea 12; dac Nu continuai cu ntrebarea 11)
11 a) A fost sistemul contabil schimbat pentru a sprijini implementarea EVA?
Da Nu
b) Din informaiile Dvs. cte ajustri ale sistemului contabil au fost fcute pentru a se
calcula EVA pe baza rezultatelor contabile tradiionale?
Mai puine de 5 5-10 11-20 mai multe de 20
12. Considerai c i pentru luarea deciziilor viitoare v vei putea baza pe informaiile
furnizate de EVA?
n mod semnificativ mai mult Oarecum mai mult Ca i pn acum
Oarecum mai puin n mod semnificativ mai puin
13. naintea implementrii EVA, ce anume ai analizat pentru a studia aplicabilitatea
metodei n compania Dvs.? (Putei bifa mai multe variante).
S-a cercetat dac cultura organizaional va permite descentralizarea lurii deciziilor
S-a evaluat corelaia dintre rezultatele financiare i valoarea de pia a companiei
S-a analizat evoluia valorii de pia a companiei corelat cu ateptrile acionarilor
S-a analizat performanta companiei comparative cu cea a principalilor competitori
S-a cercetat dac sistemul contabil utilizat red n mod adecvat
indicatorii ce sugereaz valoarea creat pentru acionari
Altele (Opional)____________________________________________________________
14. La ce nivel organizaional s-a efectuat un training EVA formal?
Training # zile de training
Manageri de vrf ______ zile
Manageri de nivel mediu ______ zile
Manageri de nivel inferior ______ zile
Staff operaional ______ zile
Comentarii (Opional)___________________________________________________________
15 a) n ce msur i manifest suportul pentru EVA managerii de vrf ?
Nu foarte susinut Suficient de susinut
Moderat de susinut Foarte susinut
b) Din momentul implementrii acest suport:
A sczut A rmas la fel A crescut
16. n ce msur este EVA folosit n calculul compensaiilor?
Deloc Senior managers
De la middle manageri n sus Pentru toi angajaii
17. La ce nivel este EVA aplicat n compania Dvs.?
Corporativ Divizie Departament
Proces Activitate
18. Ct de des sunt luate n considerare n mod explicit rezultatele oferite de EVA, n
luarea deciziilor operaionale majore sau strategice?
ntotdeauna De obicei Frecvent
Cteodat Rar
______________________________________________________________________
SECIUNEA B A se completa de ctre companiile care nu utilizeaz EVA (v rog
completai numai dac rspunsul Dvs. la ntrebarea 2 a fost altul dect EVA)
1. Care sunt motivele pentru care nu utilizai EVA?
Costurile implementrii EVA sunt prea ridicate
Cultura organizaional nu permite descentralizarea lurii deciziilor
S-a constatat c sistemul contabil nu suport EVA
Lipsa angajamentului din partea top managementului
Altele (Opional)__________________________________________________________
2. Considerai c Eva nu este un indicator potrivit pentru compania Dvs. deoarece:
Indicatorul presupune o evaluare a performanelor numai din
punctul de vedere al investitorului
Calculul pe termen scurt (anual) poate constitui o frn n calea
creterii pe termen lung
Indicatorul nu reflect calitatea real a investiiilor pe termen lung
Aplicarea metodologiei de calcul ridic probleme pentru acele sectoare
cu cheltuieli R&D ridicate
Lipsa unei metodologii unitare si numrul mare de ajustri contabile necesare
Altele (Opional)__________________________________________________________
3. Pe viitor considerai c poate exista posibilitatea implementrii EVA n compania Dvs.?
Da Nu Nu tiu
4. n ce msur metoda/indicatorul pe care l utilizai n evaluarea performanelor n
prezent, rspunde cerinelor i atingerii obiectivelor companiei?
(V rog menionai indicatorul utilizat__________________________________________)
Peste ateptri La nivelul ateptrilor
Satisfctoare Sub ateptri
5. Care sunt motivele pentru care utilizai metoda/indicatorul menionat anterior?
Este un instrument de ameliorarea gestiunii globale a ntreprinderii
Este o metod simpl i eficient de management financiar
S-a dovedit a fi un instrument eficient de planificare strategic
Reflect performana global a companiei
nlesnete luarea deciziilor referitoare la viitoarele proiecte investiionale
Ofer semnale timpurii cu privire la evoluia companiei
Altele (Opional)__________________________________________________________
6. Cu ce scop este metoda/indicatorul menionat la ntrebarea 4 folosit n cadrul
companiei Dvs.? (Putei opta pentru mai multe variante)
Stabilirea obiectivelor Benchmarking
Restructurarea capitalului Planificarea bugetului
Oferirea compensaiilor Managementul costurilor
Altele (v rog specificai) ___________________________________________________
7. Care poziia Dvs. n ceea ce privete EVA?
EVA este o metod superficial ce va disprea cu timpul
EVA poate fi considerat o iniiativ valoroas pentru multe companii,
dar nu pentru noi
EVA este o iniiativ valoroas pentru compania noastr,
dar din pcate nu poate fi implementat
SECIUNEA C A se completa de ctre companiile care nu utilizeaz VBM value based
management (v rog completai numai dac rspunsul Dvs. la ntrebarea 1 a fost negativ)
1. Ce metod folosii n analiza i evaluarea performanelor companiei Dvs.?
EPS (ctig pentru acionari) ROI (randamentul investiiei)
PER (profitul net pe aciune) ROE (rentabilitatea capitalului)
Altele (v rog menionai)__________________________________________________
2. Care sunt motivele pentru care utilizai metoda/indicatorul menionat anterior?
Este un instrument de ameliorarea gestiunii globale a ntreprinderii
Este o metod simpl i eficient de management financiar
S-a dovedit a fi un instrument eficient de planificare strategic
Reflect performana global a companiei
nlesnete luarea deciziilor referitoare la viitoarele proiecte investiionale
Simplitatea calculului acestui indicator
Ofer semnale timpurii cu privire la evoluia companiei
Altele (Opional)___________________________________________________________
3. n ce msur metoda/ indicatorul pe care l utilizai in evaluarea performanelor n
prezent, rspunde cerinelor i atingerii obiectivelor companiei?
Peste ateptri La nivelul ateptrilor
Satisfctoare Sub ateptri
4. Cu ce scop este metoda/indicatorul menionat la ntrebarea 1 folosit n cadrul
companiei Dvs.? (Putei opta pentru mai multe variante)
Stabilirea obiectivelor Benchmarking
Restructurarea capitalului Planificarea bugetului
Oferirea compensaiilor Managementul costurilor
Altele (v rog specificai) ___________________________
5. Apreciai ca i pe viitor compania Dvs. va utiliza acest indicator?
Da Nu Nu tiu
V mulumesc pentru timpul acordat i cooperarea Dvs.
Anexa 2
Indicatori calculai pentru companiile analizate
Petrom S.A.
Indicatori publicai de Petrom S.A.
Indicator 2004 2005 2006
EBITDA (lei) 172.984.307 2.614.949.998 3.624.060.939
ROACE (-13%) 22% 21%
ROE (11%) 14% 20%
Sursa: Rapoarte anuale publicate de companie (http://www.petrom.com/romana/rezultateanuale.htm).
Calculul EVA pentru Petrom S.A.
(lei)
2004 2005 2006
1. NOPAT ajustat (2+3+4-5) 656.806.562 2.933.049.348 4.660.884.169
2. Profit operaional -581.150.111 1.884.199.019 2.777.388.289
3. Amortizarea 754.134.418 730.750.979 846.672.650
4. Costuri publicitate 633.500.000 585.100.000 1.297.500.000
5. Impozit pe profit (149.677.745) 267.000.650 260.676.770
6. CT ajustat (7+8-9+10) 9.969.243.692 9.238.987.989 13.532.487.690
7. Pasiv bilanier 9.392.111.258 10.727.089.837 12.324.704.630
8. Costuri publicitate 633.500.000 585.100.000 1.297.500.000
9. Cheltuieli in avans 56.367.566 73.201.848 89.716.940
10. Datorii din leasing operaional - - -
11. CMPC 7,17% 2,15% 9,43%
12. Costul capitalului (611) 714.794.772 198.638.242 1.276.113.589
13. EVA (1-12) -57.988.210 2.734.411.106 3.384.770.580
Sursa: Calcule proprii.
Indicatori publicai de Impact Developer&Contractor S.A.
Indicator 2004 2005 2006
EBITDA (lei) 21.482.978 16.554.943 27.200.394
ROE 19% 7.5% 11.2%
Sursa: Rapoarte anuale publicate de companie (http://www.impactsa.ro/rapoarte_financiare.php).
Calculul EVA pentru Impact Developer&Contractor S.A.
(lei)
2004 2005 2006
1. NOPAT ajustat (2+3+4-5) 18.791.493 15.959.967 22.791.205
2. Profit operaional 18.059.250 11.043.252 19.221.163
3. Amortizarea 3.423.728 5.511.691 7.979.231
4. Costuri publicitate 1.130.745 1.786.365 1.543.728
5. Impozit pe profit 4.534.230 2.381.341 5.952.917
6. CT ajustat (7+8-9+10) 99.464.801 143.775.132 164.347.645
7. Pasiv bilanier 98.970.535 142.746.233 163.492.395
9. Cheltuieli in avans 636.479 757.466 688.478
10. Datorii din leasing operaional - -
11. CMPC 22% 19,2% 15,3%
12. Costul capitalului (611) 21.882.256 27.604.825 25.145.190
13. EVA (1-12) -3.090.763 -11.644.858 -2.353.985
AzoMure S.A.
Indicatori publicai de AzoMure S.A.
Indicator 2004 2005 2006
EBITA (lei) 187.088.736 221.813.923 191.469.314
ROE 5% 7% 3%
Sursa: Rapoarte anuale publicate de companie (http://www.azomures.com:82/raportari/files.php).
Calculul EVA pentru AzoMure S.A.
(lei)
2004 2005 2006
1. NOPAT ajustat (2+3+4-5) 181.162.062 220.453.564 193.557.140
2. Profit operaional 18.832.243 32.306.801 -11.463.102
3. Amortizarea 168.256.493 189.507.122 202.932.416
5. Impozit pe profit 7.006.022 3.503.883 (245.405)
6. CT ajustat (7+8-9+10) 228.908.538 247.884.309 245.313.174
7. Pasiv bilanier 248.868.803 266.042.486 265.005.730
9. Cheltuieli in avans 21.039.613 20.301.701 21.534.977
10. Datorii din leasing operaional - - -
11. CMPC 18,03% 15,57% 13,74%
12. Costul capitalului (611) 41.272.209 38.595.587 33.706.030
13. EVA (1-12) 139.889.853 181.857.977 159.851.110
Bibliografie
Ameels, Anne, Value Based Manage-
ment. Control Processes to Create
Value Through Integration, Vlerick
Keuven Gent Management School,
2002.
Arnold, Glen, Corporate Financial Man-
agement, Financial Times/Prentice
Hall, London, 2003, 2
nd
edition.
Bacidore, J., The search for the Best Fi-
nancial Performance Measure, Fi-
nancial Analysts Journal, May/June,
1997.
Bichard, Bill, Mastering the new metrics,
CFO, Boston, October, 1994, via
ProQuest.
Black, Andrew, In Search of Shareholder
Value: Managing the Drivers of Per-
formance, Pitman, London, 1998, 1
st
edition.
Blair, A., EVA Fever, Management To-
day, January, 1997.
Boulus., F.; Haspeslagh, P.; Noda, T.,
Getting the Value Out of Value-based
Management, INSEAD survey, 2001.
Burkette, G.D. i Hedeley, T.P., The
Truth about Economic value Added,
CPA Journal, vol.67, nr.7, Iulie,
1997.
Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin,
Jack, Valuation: Measuring and Man-
aging the Value of Companies, New
York, 2000, 3
rd
edition.
Dorgai, Ilona, Shareholder Value Maxi-
mization and Value Creation in Hun-
gary, tez de doctorat, Budapest,
2002.
Ehrbar, Al, Economic Value Added: der
Schlssel zur wertsteigernden
Unternehmensfhrung Wiesbaden,
Gabler, 1999.
Fernandez, Pablo, A Definition of Share-
holder Value Creation, IESE Business
School, University of Navarra, Bar-
celonna, Spain, April 26, 2001.
Fernandez, Pablo, EVA, Economic Profit
and Cash Value Added do Not Meas-
ure Shareholder Value Creation, IESE
Business School, Reserch Paper,
nr.453, University of Navarra, Barce-
lonna, Spain, 2002.
Hostettler, Stephan, Economic Value
Added (EVA), Darstellung und An-
wendung auf Schweizer Aktiengesell-
schaften, 4. Auflage, Haupt, Bern,
Wien, 2000.
Klinkermann, S., Case study: EVA at
Centura Bank, Banking Strategies,
vol.73, Ianuarie/ Februarie, 1997.
Koller, Timothy, What Is Value Based
Management, The McKinsey Quar-
terly, nr.3, 1994,
http://www.exinfm.com/pdffiles/whba94.
Koller, Timothy i Dobbs, Richard F.,
The Expectations Treadmill,
TheMcKinsey Quarterly, nr.3, 1998,
via ProQuest.
Koller, McKinsey Wissen, nr.11, p.8-9,
http://www.mckinsey.de/_downloads/
Presse/mck_wissen_11_shareholder-
value.pdf.
Mkelinen, Esa, Economic Value Added
as a Management Tool, Helsinki
School of Economics and Business
Administration, Department of Ac-
counting and Finance, Research
Study, 1998.
Rappaport, Alfred, Creating Shareholder
Value, The Free Press, New York,
1998.
Roztocki, N. i Needy, K.L., An Inte-
grated Activity-Based Costing and
Economic Value Added Systems as an
Engineering Management Tool, Pro-
ceedings from the 1998 ASEM Na-
tional Conference, 77-84, 1988.
Scott, Mark C., Value Drivers: The
Managers Guide to Driving Corpo-
rate Value Creation, Wiley, Chiches-
ter, 1998.
Stern, J.M.; Stewart, G.B.; Chew, D.H.,
Corporate Restructuring and Execu-
tive Compensation, Cambridge, Bal-
linger Publishing Company, 1989.
Stewart, G.B, The Quest for Value: A
Guide for Senior Managers, Harper
Business, New York, 1991.
Stewart, G.B., EVA: Fact and Fantasy,
Journal of Applied Corporate Fi-
nance, nr.7, 1994.
Tully, S., The Real Key to Creating
Wealth, Fortune Magazine, Septem-
ber 1993.
Vernimment, P.; Quiry, P.; Dallocchio,
M.; Le Fur, Y., Corporate Finance:
Theory and Practice, Dalloz, West
Sussex, England, 2005.
Wong, Ellen, A Survey Study on EVA
Effectiveness in Cnadian Organiza-
tions, University of Waterloo, Master
of Accounting, Research Paper,
2002.
*** Institute for Management Consult-
ants, http://www.imanet.org.
*** http://www.azomures.com.
*** http://www.bvb.ro.
*** http://www.evanomics.com.
*** http://www.evadimensions.com/main.php
*** http://www.petrom.com.
*** http://www.impactsa.ro.
*** http://www.sternstewart.com/ssabout/
overview.php.
*** http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar.
*** http://www.valuebasedmanagement.net.

Valoarea Economică Adăugată. O Cercetare Empirică: Condeie Studenţeşti

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Valoarea Economică Adăugată. O Cercetare Empirică: Condeie Studenţeşti

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Valoarea economic adugat / 149

S-ar putea să vă placă și