Evaluarea actiunilor prin metoda cash-flow-urilor

Actiunile listate la bursa au crescut destul mult in ultimii ani. Dar ce inseamna mult?
Revenim la problema evaluarii actiunilor care este un pret normal pentru o actiune
TLV sau IMP? na din metodele care se bucura de o mare popularitate pe pietele
de!voltate este metoda evaluarii pe ba!a cas"#$lo%#urilor.
Ideea de ba!a este ca pretul la bursa al actiunilor unei $irme repre!inta &sau ar trebui sa
repre!inte' suma tuturor veniturilor viitoare ale $irmei respective. (alculand aceasta suma
se obtine o valoare teoretica a actiunii) pe care o putem apoi compara cu pretul din piata
pentru a vedea daca actiunea este subevaluata sau nu.
In tarile de!voltate metoda da re!ultate interesante. Insa in tara noastra aplicarea este mult
mai di$icila. Problema principala este ca pentru a aplica aceasta metoda pentru actiunile
unei $irme este nevoie de anumite date) ca de e*emplu pro+no!e ale elementelor de bilant
pe o perioada de ,#-. ani sau rata de crestere pe termen lun+ a veniturilor) care sunt
practic imposibil de obtinut. /mitentii nostri de#abia reusesc sa intocmeasca un bu+et de
venituri si c"eltuieli pentru un an in viitor) iar uneori nu pre!inta nici macar datele
istorice in mod corespun!ator) ce sa mai vorbim de pro+no!e.
(u toate acestea vom incerca o implementare a metodei cas"#$lo%#urilor) cu mentiunea
ca re!ultatele vor $i doar orientative si cu speranta ca in timp calitatea datelor transmise
de emitenti va creste. (a de obicei vom $olosi pentru acest e*emplu actiunile Impact.
Metoda nu este simpla. (as"#$lo%#urile luate in calcul sunt de $apt banii pe care ii
produce o $irma intr#un anumit an0 acestea sunt di$erite de pro$iturile contabile # sa ne
amintim cum multi emitenti de la 1V1 obtineau pro$ituri pe "artie) dar in realitate nu
aveau bani in cont pentru a plati dividende.
(as"#$lo%#urile se calculea!a pornind de la pro$itul net anual si apoi a2ustandu#l cu toate
operatiunile care intr#un $el sau altul a$ectea!a numerarul3 c"eltuielile cu amorti!area se
adau+a inapoi intrucat nu a$ectea!a pro$iturile0 cumpararile de active $i*e din acel an se
scad) intrucat trebuie platite cumva) si asa mai departe. Inturcat ne interesea!a vas"#$lo%#
urile viitoare) aceasta presupune sa avem la dispo!itie pro+no!e pentru elementele de
bilant) care practic sunt ine*istente. Mai mult) teoretic avem nevoie de date $oarte
amanuntite despre activitatea $irmei si procedurile sale contabile) pentru a putea $ace
toate a2ustarile necesare.
Anali!a distin+e intre doua perioade in activitatea viitoare a $irmei3 perioada imediat
urmatoare) de ,#-. ani) considerata o perioada de crestere) si perioada de dupa inc"eierea
cresterii) cand $irma atin+e un anumit stadiu de maturitate.
Pentru Impact am plecat de la o declaratie a societatii din 4..5 in care aceasta isi
propunea drept obiectiv atin+erea unei ci$re de a$aceri de 5.. milioane de /uro intr#o
perioada de -. ani. Ast$el) am considerat perioada 4..6#4.-4 ca $iind perioada de
crestere &anul 4..5 este de2a inc"eiat' si estimat o ci$ra de a$aceri in crestere de la un an
la altul pana la 5.. milioane /uro in 4.-4. Pentru $iecare din anii acestei perioade am
estimat elementele de bilant necesare si am calculat cas"#$lo%#urilor ce vor $i obtinute de
$irma. 7ormula de calcul este3
(as" 7lo% 8 Pro$it 9et : Amorti!are ("eltuieli cu activele $i*e (resterea capitalului
de lucru
("eltuielile cu activele $i*e repre!inta cumpararile de active din anul respectiv0 cresterea
capitalului de lucru repre!inta cresterea di$erentei dintre activele si pasivele circulante din
acel an. Acest calcul ne conduce la o suma a cas"#$lo%#urilor +enerate de Impact in
perioada 4..6#4..-4 de -...; milioane de /uro. Iarasi trebuie mentionat ca aceste
calcule sunt orientative nu dispunem de in$ormatii detaliate pentru o anali!a mai
apro$undata.
Aceste cas"#$lo%#uri viitoare trebuie aduse la valoarea pre!enta) prin metoda inversa
capitali!arii &daca -... de lei investiti cu capitali!are timp de doi ani cu un randament de
-,< vor insemna -...=-.-,=-.-, 8 -544), lei in doi ani) atunci o suma de -544), lei
primita peste doi ani repre!inta -544),>&-.-,=-.-,' 8 -... lei in pre!ent'. Problema este
ce randament $olosim pentru a aduce aceste cas"#$lo%#uri la valoarea pre!enta?
Randamentul este costul mediu al capitalului pentru Impact) adica rata doban!ii platita
pentru credite si randamentul pe care il asteapta investitorii in actiunile societatii. Rata
doban!ii este destul de simpla3 Impact a raportat ca dobanda pe care o plateste pentru
credite este de 6.,<:LI1?R) adica vreo ,.@< &dobanda reala) nu nominala'.
Randamentul actiunilor se calculea!a $olosind un model numit (APM) dupa $ormula3
Randament 8 Rata investitiei $ara risc : &Randament mediu piata Rata investitiei $ara
risc' = beta
Rata doban!ii $ara risc este de re+ula randamentul titlurilor de stat) randamentul medu al
pietei este o medie anuala a randamentului unui indice bursier) iar beta este un indicator
care e*prima volatilitatea actiunilor Impact raportata la volatilitatea unui indice bursier.
Am $olosit -.,< pentru rata investitiei $ara risc) -5.6< pentru randamentul mediu al
pietei &calculat ca medie a indicelui TRA pe perioada -;;@#4..5' si -.B5 pentru
indicatorul beta al Impact. Re!ultatul este un randament de 45.4;< &iarasi) o valoare
orientativa) obtinuta din calcule'. Toate randamentele sunt reale) nu nominale.
In $inal) avand costul creditarii de ,.@< si costul actiunilor &randamentul asteptat de
actionari' de 45.5<) obtinem un cost mediu ponderat al capitalului pentru Impact de
-@<. Acesta se calculea!a ca o medie a celor doua costuri de mai sus) ponderata cu
ponderea $iecarui tip de $inantare in capitalul societatii. (apitalul social : imprumuturile
Impact repre!inta capitalul atras de societate0 ponderea capitalului social in aceasta suma
este ponderea utili!ata pentru 45.5<) iar ponderea imprumuturilor este cea utili!ata
pentru ,.@< &si a2ustata cu rata de impo!itare'.
Dispunand de acest cost mediu ponderat putem aduce cas"#$lo%#urile calculate anterior la
valoarea pre!enta. Aceasta este 55)@ milioane /uro. Aceasta este insa numai prima etapa3
valoarea cas"#$lo%urilor +enerate de Impact in perioada 4..6#4.-4. In continuare trebuie
sa estimam si valoarea re!iduala) adica valoarea cas"#$lo%#urilor obtinute de Impact dupa
4.-4. Acestea se estimea!a dupa $ormula3
Valoarea re!iduala 8 cas" $lo% in 4.-5 > &(ost mediu ponderat al capitalului rata
crestere pe termen lun+'.
Rata de crestere pe termen lun+ trebuie estimata. Am $olosit ,< # o valoare utili!ata in
mod u!ual in anali!a &desi in mod normal am avea nevoie de o valoare medie sectoriala
estimata de analisti un asemenea indicator nu se +aseste in Romania'. tili!and aceasta
rata de crestere valoarea re!iduala este de -;6)5 milioane /R0 adusa la valoarea
pre!enta) acasta este 6.)B milioane /R.
In $ine) adunand cele doua valori) cas"#$lo%#urile pentru 4..6#4..-4 de 55)@ milioane
/R cu valoarea re!iduala de 6.)B milioane /R) obtinem o valoarea totala &pre!enta' a
Impact de @6., milioane /R) sau 5.-6 miliarde lei la cursul din aprilie 4..6. Aceasta
repre!inta valoarea tuturor capitalurilor atrase de Impact0 pentru a obtine valoarea
actiunilor trebuie sa scadem toate creditele atrase de societate.
Dupa aceasta etapa ramanem cu o valoare de 4B4C miliarde lei) pe care daca o impartim
la numarul de actiuni) obtinem o valoare de @5;B lei>actiune pentru Impact. /ste o
valoare destul de mare daca ne uitam la pretul in piata de 6B,. lei pentru actiunile
Impact. Inca o data &pentru ultima oaraD' valoarea este doar orientativa0 nu dispunem de
toate datele necesare pentru o anali!a completa.
? ultima mentiune3 la 6B,. lei) indicatorul P/R al Impact este de -..5 totusi putin cam
mic daca ne +andim la per$ormantele anterioare ale societatii) si daca ne ba!am pe
estimarea de 5.. mil /R ci$ra de a$aceri in !ece ani. La @5;B indicatorul P/R devine
-,.@.
(u aceasta se inc"eie pre!entarea metodei de evaluare pe ba!a de cas"#$lo%#urile. La
acest moment de de!voltare al pietei romanesti metoda repre!inta mai mult un e*ercitiu
teoretic. Insa acesta este interesant de parcurs) iar poate in cativa ani va deveni c"iar un
instrument de anali!a serios pentru investitorii so$isticati.