Universitatea Lucian Blaga din Sibiu

Facultatea de Stiinte Economice

EXAMEN DE LICEN
- sesiunea iulie 2012 SPECIALIZAREA AFACERI INTERNATIONALE
INVESTITII SI PIETE INTERNATIONALE DE CAPITAL
(PROF.UNIV.DR. ANATOL CARAGANCIU; PROF.UNIV DR. LIVIA ILIE)

TEMATICA
A. INVESTIII INTERNAIONALE
I. INVESTIIILE STRINE PREZENTARE GENERAL
1. Investiiile strine delimitri conceptual-metodologice. Tipuri de investitori.
2. Rolul investiiei n economia mondial.
3. Abordri teoretice asupra factorilor de influen ai atractivitii investiionale.
4. Particularitile i principiile investiiilor internaionale n contextul industriei globale.
II. TEORII EXPLICATIVE ALE INVESTIIILOR STRINE DIRECTE I PRODUCIEI
INTERNAIONALE
1. Teoria valorificrii imperfeciunilor pieei.
2. Teoria avantajului de monopol sau oligopol.
3. Teoria ciclului de via al produsului.
4. Teoria internalizrii produciei.
5. Paradigma eclectic a produciei internaionale.
6. Sinteza factorilor determinani ai Investitiilor strine directe.
III. REPARTIZAREA GEOGRAFIC A INVESTIIILOR STRINE
1. Evoluia ISD n economia mondial i extinderea pieei internaionale a ISD.
2. Tendinele fluxurilor de ISD n rile n devoltare i Europa Central i de Sud-Est.
3. Liberalizarea politicilor naionale privind ISD.
IV. CORPORAIILE TRANSNAIONALE ELEMENT ACTIV AL INVESTIIILOR
STRINE DIRECTE
1. Corporaia transnaional delimitri conceptual-metodologice.
2. Etapele dezvoltrii, dimensiunea internaional i specificul STN n economia mondial.
3. Tipologia i modelele corporaiilor transnaionale.
4. Gradul de transnaionalizare a ntreprinderilor multinationale.
5. Evoluii n strategiile organizaionale ale transnaionalelor.
V. MOTIVAII I STRATEGII DE EXPANSIUNE ALE CTN
1. Motivaii corporatiste de realizare a investiiilor strine directe
2. Strategii de expansiune n strintate ale corporaiilor transnaionale
Bibliografie
Teste gril

3
3
3
7
9
13
16
16
18
19
21
22
24
26
26
29
35
39
40
43
52
58
62
66
66
70
77
78

B. PIEE INTERNAIONALE DE CAPITAL

82

1. PIAA DE CAPITAL: CONINUT I FUNCII

1.1. Concepte de baz ale pieei financiare
1.2. Tipologia pieelor de capital
1.3. Valori mobiliare

82
83
84
85

1.4. Bursele de valori i importana lor pe pieele de capital

1.5. Importana unei burse de valori bine gestionate
1.6. Indici bursieri
2. PIAA PRIMAR I FINANAREA FIRMELOR
2.1. Finanarea firmelor de-a lungul ciclului de via
2.2. Procesul ofertei publice iniiale
2.3. Listarea la burs a unei companii
3. PIAA SECUNDAR I EVALUAREA TITLURILOR FINANCIARE
3.1. Definirea valorii
3.2. Evaluarea obligaiunilor
3.3. Evaluarea aciunilor prefereniale
3.4. Evaluarea aciunilor comune

88
90
91
93
93
95
100
101
101
102
107
108

4. RISC I RANDAMENT PE PIAA DE CAPITAL

4.1. Msurarea riscului
4.2. Risc i diversificare
4.3. Linia pieei de capital : relaia dintre risc i rata estimat a rentabilitii
5. EFICIENA PIEEI DE CAPITAL
5.1. Teoria ateptrilor raionale
5.2. Ipoteza pieelor eficiente
5.3. Evidene i anomalii ale ipotezei pieelor eficiente
5.4. Piaa de capital: analiz fundamental sau emoie
5.5. Ciclicitate n pieele de capital
Bibliografie
Teste gril

116
117
118
121
123
123
124
126
128
129
131
132

A. INVESTIII INTERNAIONALE
SUPORT PENTRU EXAMENUL DE LICEN
PROF.UNIV.DR. ANATOL CARAGANCIU

I. INVESTIIILE STRINE PREZENTARE GENERAL

1. Investiiile strine delimitri conceptual-metodologice. Tipuri de investitori.
2. Rolul investiiei n economia mondial.
3. Abordri teoretice asupra factorilor de influen ai atractivitii investiionale.
4. Particularitile i principiile investiiilor internaionale.
1. Investiiile strine delimitri conceptual-metodologice. Tipuri de investitori.
Investiiile strine, n cadrul unei industrii globale, constituie factorul-cheie fr participarea cruia
procesul produciei internaionale ar fi fost imposibil.
ntr-un volum i o structur corespunztoare, investiiile asigur nlocuirea i modernizarea tehnicii i
tehnologiilor, sporirea produciei i ofertei de bunuri, mbuntirea calitii i competitivitii acestora,
crearea de noi locuri de munc i nu n cele din urm, creterea calitii vieii. Pornind de la aceste
considerente, fiecare agent economic i fiecare economie naional construiete ntr-un mod explicit i
implicit o strategie a dezvoltrii economice n cadrul creia investiiile au un rol precumpnitor.

n plan teoretic, investiia constituie un plasament pe termen lung pentru care se prezum
efecte favorabile; o alocare de resurse, de capitaluri economisite, n activiti profitabile, n sperana
recuperrii lor pe seama veniturilor viitoare, superioare; o modificare a patrimoniului generat de
realizarea unor imobilizri corporale, necorporale i chiar financiare; un proces economic complex,
generator al altor procese (de exploatare, de producie, prestaii etc).
n plan practic, tot ceea ce ntreprinde omul, entitatea sau comunitatea, pentru a-i depi
condiia static, deci ntr-un context temporal dinamic nseamn, n fapt, investiie, fiind vorba
despre orice efort de cretere i instruire a tinerei generaii, de formare a forei de munc constituie
o investiie continu. Construciile de case, de fabrici, de ntreprinderi, de coli i spitale, achiziiile
de bunuri pentru folosin ndelungat, achiziiile de titluri i active financiare etc. constituie forme
concrete, reale i diversificate ale investiiilor1.
n general, n literatura de specialitate dedicat aspectelor financiare ale funcionrii economiei,
noiunea de investiii sau cheltuieli de investiii a fost i este interpretat diferit i utilizat cu mai multe
sensuri. Acest concept este tratat fie destul de ngust i contradictoriu, fie atribuindu-i-se semnificaii destul
de ample i expansive.
Astfel, n sens restrns, investiiile pot fi definite ca totalitatea cheltuielilor efectuate cu scopul crerii,
achziionrii de noi fonduri fixe, perfecionrii sau reconstruirii fondurilor fixe existente, pentru o perioad
lung de timp2, ea reprezint un adaos la capital sau la patrimoniul personal existent, rezultat din folosirea
unei pri a economiilor obinute din activitatea perioadei respective, indiferent dac se refer la elementele
de capital fix sau circulant, la capitalul lichid sau la bunurile aflate n proprietatea menajelor; investiiile
deci reprezint utilizarea economiilor pentru crearea de bunuri de capital i/sau stocuri de capital3. Printre
unii economiti aciunea de investire s-a impus ca achiziie de bunuri de echipament n scopul mririi
capacitii de producie numit formare de capital fix i sporirea stocurilor de capital.
O asemenea definire este dat de economitii ce abordeaz n special latura macroeconomic a
investiiilor, fiind atribuit de fapt investiilor de capital, ce constituie suportul material al creterii economice
i al dezvoltrii social-culturale a naiunii.
Sensul mai amplu, ntlnit n monografiile economitilor ce trateaz mai mult latura microeconomic,
afirm c investiiile implic efort prealabil (financiar, material, de munc) dar, ca o consecin, se sconteaz
obinerea unor efecte multiplicatoare (tehnico-materiale, financiare i sociale). Astfel, investiia reprezint
sacrificiul unei pri din consumul prezent pentru un (posibil i incert) consum viitor4. Latura definitorie a
acestui concept, n aceast abordare, este sacrificiul fcut ntotdeauna n sperana c acel consum viitor va fi
1

Lazr M. Cistelecan, Economia, eficiena i finanarea investiiilor, Editura Economic, Bucureti, 2002, p. 12
Stnescu C., Analiza economico-financiar, Editura Economic, Bucureti, 1996, p. 658
3
Angelescu C., Stnescu I., Economie politic: elemente fundamentale, Editura Oscar Print, Bucureti 2002, p. 223
4
Munteanu C., Vlsan C., Investiii internaionale, Editura Oscar Print, Bucureti, 1996, p. 1
2

mai mare dect cel sacrificat n prezent. Se observ existena unor dou atribute n joc: timpul i riscul.
Sacrificiul are loc n prezent i este sigur. Recompensa pentru el vine mai trziu i mrimea ei este incert.
P. Samuelson face chiar o distincie ntre investiiile ca noiune percepute de economiti i de
populaie, menionnd c pentru economiti, investiiile reprezint ntotdeauna cheltuieli fizice, reale de
capital, spre deosebire de majoritatea populaiei, pentru care investiiile sunt simple schimbri n conturile
sale, cumprri de aciuni sau deschideri de conturi de economii5.
De fapt, pe parcursul dezvoltrii gndirii economice, interpretarea acestui concept de ctre economitii
de vaz a depins n mare parte de nivelul cercetrii i abordrii vieii economice. Astfel, doctrinele
economice ce au abordat mai mult latura macroeconomic, au atribuit investiiilor conceptul mai restrns al
acestora, adic cel ce ine de investirea n stocuri de capital, iar economitii ce au acordat o mai mare atenie
microeconomiei au privit investiiile mai larg, ca fiind renunarea la sursele bneti lichide actuale, n
sperana obinerii unor avantaje viitoare.
Printre economitii care trateaz problemele macroeconomice, aciunea de investire s-a impus ca
achiziie de bunuri de echipament n scopul mririi capacitii de producie, numit n prezent formare
brut de capital. Ei nu includ n aceast categorie achiziionarea de active financiare, deoarece prin aceste
cheltuieli se schimb doar dreptul de proprietate i nu contribuie cu nimic la creterea capitalului i a avuiei
societii6. Formarea brut de capital constituie de fapt investiiile brute, care sunt parte component a
produsului intern brut, calculat dup metoda utilizrii finale:
PIB = Cpv + Cpb + FBC + Expn
unde:
Cpv consumul privat,
Cpb consumul public,
FBC formarea brut de capital,
Expn exportul net.
n teoria macroeconomic, la noiunea de spor al capitalului se refer cheltuielile ce in de investiii
capitale brute, adic formarea brut de capital fix (FBCF) i variaia stocurilor (S):
FBC = FBCF + S = Ib + S = In + A + S
Deci investiiile sunt cheltuielile care sunt destinate, pe de o parte, meninerii stocului de capital (adic
a mijloacelor utilizate n procesul de producere a bunurilor i serviciilor), i pe de alt parte, creterii acestui
stoc de capital. Adugrile totale la stocul de capital, adic cele pentru refacerea, amortizarea (A) i cele
pentru creterea stocului de capital, reprezint investiiile brute (Ib). Iar cheltuielile realizate numai pentru
creterea net a stocului de capital ntr-o perioad de timp reprezint investiiile nete (In)7. n ce privete
variaia stocurilor, parte component a formrii brute de capital, aceasta reprezint diferena ntre intrrile n
stocuri i ieirile din stocuri n perioada de calcul. n stocuri se includ toate bunurile care nu fac parte din
capitalul fix i care se gsesc, la un moment dat n posesia unitilor productoare.
n plan contabil investiiile constituie o imobilizare n bunuri mobile sau imobile, corporale sau
necorporale achiziionate ori create pentru o entitate economic, durabile, respectiv: imobilizri legate de
exploatare, imobilizri n afara exploatrii. Se apreciaz, de asemenea, c n economia de pia, investiia
constituie plasament de capital n active diverse, indiferent de durata i scopul deinerii lor, inclusiv n scop
speculativ.
Economistul P. Masse8 prin investiie desemneaz toate actele de transformare a mijloacelor
financiare n bunuri concrete i rezultatele acestor aciuni. In aceast concepie noiunea de investiii se
delimiteaz prin urmtoarele elemente:
- subiect, adic persoana (fizic sau juridic) care investete;
- obiect, respectiv construcia, echipamentele, utilajele pentru care se iniiaz investiia;
- cost, adic efortul financiar, cost actual pentru realizarea obiectivului respectiv;
- efecte, concretizate n rezultate, valori materiale, economice i financiare care urmeaz a fi obinute
n viitor, o speran mai mult sau mai puin cert.
Astfel: investiia reprezint renunarea la sursele bneti lichide contra speranelor unor resurse
viitoare etalate n timp9; o condiie a progresului social, care se realizeaz prin renunarea la consumarea
imediat, n favoarea unui consum ulterior10.
5

Samuelson P., Economics, New York, 1989, p. 204

C. Gogonea, A Gogonea, Economie politic. Teorie micro i macroeconomic,Ed. Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1995, p.
171
7
Bcescu-Crbunaru A., Analiza macroeconomic, Editura Economic, Bucureti, 2002, p. 232
8
Masse P., Le choix des investissments, Paris, Dunod, 1959, p. l .
9
Aftalion F., .a., Theorie financiere de l'entreprisse, P.U.F., Paris, 1974, p. 85
6

Abordarea conceptului de investiie cu sensul su restrns este frecvent n planul teoriei i, cu att
mai mult, al practicii economice. ntr-adevr, n sens restrns, investiiile n economia unei ri au o sfer de
extindere marcat prin scop i mijloace. Scopul evideniaz faptul c investiiile presupun mutaii (nlocuire,
sporire) ale unor elemente de patrimoniu de natura mijloacelor de munc cu deosebire a mijloacelor fixe.
Dar contextul tranziiei la economia de pia implic analiza unor noi aspecte, conturndu-se argumente
privind oportunitatea extinderii acestui concept:
a) prin nglobarea unor cheltuieli asimilate investiiilor, avnd aceeai surs de finanare chiar dac nu
produc mutaii cantitative n structura i volumul mijloacelor fixe;
b) prin cerina nglobrii n acest concept a investiiilor intelectuale care pot avea, sau nu, aceeai surs
de finanare cu investiiile materiale (propriu-zise) ntrunind urmtoarele trei condiii: produc modificri de
comportament; contribuie la o acumulare de patrimoniu i conduc la creterea capacitii de producie. n
esen se au n vedere cheltuieli de cercetare-dezvoltare pentru informatizare, implantarea logisticii
comerciale a firmei, formarea profesional i studii de diagnoz, prognoz i fezabilitate;
c) prin luarea n considerare a investiiilor financiare, fcnd referire la investiiile de natura
plasamentelor n aciuni, cumprarea de obligaiuni i titluri de valoare etc.
Sfera de cuprindere a conceptului de investiie este marcat i prin mijloacele de realizare, de
nfptuire a lor. n esen, principalul mijloc de realizare a oricrei investiii l constituie cheltuiala unor
sume bneti. Investiia are ca mijloc de nfptuire realizarea unor lucrri, efectuarea unor plasamente
financiare cu efecte de lung durat sau pur i simplu efectuarea unor cheltuieli de natur investiional prin
sursa de finanare ori prin efectele generate asupra patrimoniului firmei.
Indiferent de sensul larg sau restrns al abordrii conceptului de investiie i de relativa diversitate a
punctelor de vedere i opiniilor formulate, pot fi desprinse cteva trsturi comune ale investiiilor, care
prezint interes i anume11:
a) Orice investiie presupune transpunerea n cheltuieli a unor disponibiliti bneti indiferent dac
efortul nseamn realizarea unor obiecte, bunuri concrete, echipamente sau dimpotriv plasamente in aciuni,
titluri i hrtii de valoare.
b) Orice investiie nseamn efort, sub multiple aspecte, dar n urma cruia se sconteaz efecte diverse,
multiplicatoare, cel mai adesea sub forma sporului de profit, a crui realizare rmne incert.
c) Orice investiie implic dezafectarea temporar, dar cert, a unor resurse curente (materiale,
financiare, de munc) al cror cost urmeaz a fi suplinit de efectele nete viitoare.
Internaionalizarea crescnd a vieii economice a fcut ca, n cadrul domeniilor de cercetare
economic, domeniul investiiilor internaionale s aib o pondere mereu n cretere. Aceasta se datoreaz
faptului c investiiile constituie un mijloc important, prioritar n creterea i perfecionarea capitalului fix
care, n ultim instan, mpreun cu alte resurse naturale, contureaz, prefigureaz specificul structural al
unei economii. Pe aceast baz se poate asigura o perfecionare a structurii economice i o mbuntire
continu a proporiilor dintre ramurile tradiionale i cele cu rol important n promovarea progresului tehnic,
o corelaie mai strns ntre modernizarea fondurilor fixe i extinderea celor existente.
Sporirea gradului de competitivitate att la nivel de firm, ct i la nivel de economie naional, implic
utilizarea n procesele tehnologice a unor utilaje de nalt nivel tehnic i cu productivitate sporit, ceea ce
oblig agenii economici s apeleze, fie la achiziionarea de utilaje din import, fie s stabileasc relaii
contractuale de investiii cu anumii parteneri strini, care s contribuie cu aducerea acestor utilaje drept
contribuie la investiia respectiv.
Izvorul principal pentru realizarea investiiilor l constituie sursele interne. Totui, fa de ritmul cu
care se cere a fi realizat modernizarea produciei i tehnologiilor, precum i fa de necesitatea dezvoltrii i
adaptrii produciei i tehnologiilor la exigenele participrii la schimburile economice internaionale, nu
sunt ntotdeauna suficiente mijloace investiionale, precum i tehnologii adecvate disponibile de provenien
autohton, n raport cu nevoia valorificrii unor resurse naturale i cu cerina realizrii unor obiective privind
dezvoltarea i modernizarea unor ramuri. Deoarece nevoia de capital i de investiii n condiiile globlizrii
se ridic la un nivel mult peste posibilitile economice actuale, n special n rile n tranziie, se impune
apelarea la capital strin, sau altfel spus la investiii strine.
n sens larg, investiiile strine pot fi considerate fluxuri financiare i de resurse, care traverseaz
graniele juridice i economice ale statelor. C. Munteanu denumete investiiile realizate cu capital strin ca
fiind investiii internaionale. Dup el, formele investiiilor internaionale reprezint modalitile concrete
prin care un agent economic realizeaz o investiie internaional, adic ori de cte ori:
10
11

Rueff J., L 'age de l'inflation, Editura Payot, Paris, 1964, p. 83.

Lazr M. Cistelecan, Economia, eficiena i finanarea investiiilor, Editura Economic, Bucureti, 2002, p. 17

a) cumpr aciuni de pe o pia strin sau emise de o firm din alt ar;
b) cumpr obligaiuni de pe o pia strin sau emise de o firm strin;
c) construiete pe loc gol o societate nou (greenfield investments) sau deschide o filial ntr-o
alt ar;
d) acord un credit financiar unui agent economic dintr-o alt ar sau unui agent economic strin ce
opereaz pe propria pia;
e) preia (achiziioneaz) o firm strin sau fuzioneaz cu o firm strin;
f) particip cu capital investiional la constituirea de societi mixte;
g) ncheie contracte internaionale de leasing sau franchising.
De aici autorul deduce definiia termenului de investiie internaional, considernd-o ca fiind acea
investiie care ncorporeaz un element de extraneitate.
Materialele Fondului Monetar Internaional definesc investiiile strine ca fiind acele investiii ce
sunt efectuate pe termen lung de rezidentul unei ri ntr-o ntreprindere rezident al altei ri. Investiiile
pe termen lung presupun existena relaiilor de lung durat ntre investitor i ntreprindere i influena
considerabil a investitorului asupra conducerii acestei ntreprinderi. Din definiia dat se poate sesiza de
fapt esena investiiilor strine directe, care presupun deinerea puterii de decizie i control a investitorului
asupra obiectului investiional, nefiind abordate investiiile strine de portofoliu.
n funcie de raportul ce se stabilete ntre emitent i receptor exist dou tipuri de investiii
internaionale directe sau de portofoliu.
Atunci cnd investiia presupune transferarea ctre agentul emitent a posibilitii de control i decizie
asupra activitii agentului receptor, este vorba despre o investiie direct. n restul cazurilor, cnd investiia
nu presupune stabilirea unui asemenea raport, este vorba despre o investiie de portofoliu.
Investiia de portofoliu reprezint ntotdeauna un plasament pur financiar, o investiie pur financiar.
Investiia direct mbin ns ntr-un mod mult mai complex plasamentul financiar cu investiia real. Atunci
cnd agentul emitent ajunge s controleze agentul receptor, pe lng fluxul financiar iniial apar i alte
fluxuri, multe dintre ele avnd o consisten real: fluxuri de tehnologie, fluxuri de for de munc, fluxuri
manageriale i chiar fluxuri de bunuri i servicii.
De multe ori, ncadrarea unei investiii internaionale n unul din cele dou tipuri este foarte dificil.
ntre investiia direct i cea de portofoliu exist o zon gri, n care cu greu se poate deslui frontiera. Cel
mai bun exemplu n acest sens l constituie achiziionarea de aciuni pe piaa financiar internaional.
Deoarece pachetul de control al aciunilor nu reprezint un anumit procent fix n totalul aciunilor, ci variaz
de la caz la caz, investiia, la rndul ei, se va ncadra n unul sau altul din tipurile menionate12.
ntr-un raport al UNCTAD (Conferina Naiunilor Unite pentru Comer i Dezvoltare), care
organizeaz sistematic studii cu privire la extinderea investiiilor strine n diferite regiuni i la impactul lor
asupra dezvoltrii economiilor receptoare de investiii, investiia strin direct (ISD) este definit ca fiind
o relaie pe termen lung care reflect interesul de durat al investitorului i posibilitatea real de a controla
entitatea situat n ara strin, unde face investiia.
Fluxurile de investiii strine directe se constituie n resurse financiare dirijate spre o anume localizare
investiional internaional, care permit firmei emitente s dezvolte operaiuni asupra crora deine puterea
de decizie i control. Fluxurile financiare respective, indiferent dac mbrac forma de capital, profituri
reinvestite sau mprumuturi acordate de firma-mam sunt nsoite de transferul unui pachet de resurse
tehnologice, manageriale, informaionale etc. Analitii tind s considere c aceste inputuri calitative sunt, n
termeni relativi, mult mai importante dect influxul financiar propriu-zis.
Tipuri de investitori
Economistul american W. Sharpe susine c oamenii de afaceri americani obinuiesc s-i eticheteze
prietenii drept investitori, iar dumanii drept speculatori. Sunt economiti care susin c nu exist vreo
diferen de esen ntre aceste dou categorii, totui speculatorul se prezint printr-un comportament
specific:
- speculatorul are o atitudine diferit fa de risc, n comparaie cu investitorul obinuit: primul este
atras puternic de investiiile cu risc deosebit de mare, cel de-al doilea prefer un risc ct mai sczut;
- speculatorul mizeaz pe un profit anormal de mare, corespunztor cu riscul pe care i-l asum , n
timp ce investitorul obinuit conteaz pe un profit normal de mare;
12

De exemplu, reglementrile i statisticile din SUA cuprind n categoria investiiilor directe toate tranzaciile care trec dintr-un
patrimoniu n altul mai mult de 10% din aciunile emise de ctre o firm. n Frana, procentul este de 20%, iar n Germania de 25%.
n general, mrimea pachetului de control al aciunilor variaz invers proporional cu dimensiunea firmei i numrul de aciuni emise
de ea.

- speculatorul acioneaz mai mult pe termen scurt, n timp ce pentru o investiie obinuit orizontul
de timp este relativ mai mare;
- majoritatea agenilor economici consider c informaiile i semnalele furnizate de ctre pia sunt
corect iterpretate de ctre toi, speculatorul ns crede c are un avantaj informaional fa de ceilali,
anticipnd o evoluie pe care alii nu o pot ntrevede. Speculaia este deci ncercarea de a fructifica acest
prezumat avantaj de informaie, astfel speculatorulface un arbitraj de informaie.
2. Rolul investiiei n economia mondial.
Investiiile au un puternic efect de antrenare att n interiorul economiilor naionale, ct i n cadrul
economiei mondiale; efectul investiiilor se manifest att n plan economico-social, ct i n plan tehnicotiinific i cultural.
Efectele scontate ale activitii investiionale au influene determinante asupra dezvoltrii economiei
unei ri din multiple puncte de vedere. Prin efectul lor benefic, se creeaz i se asigur o strns corelaie
ntre procesul de producie, repartiie, schimb i consum. Investiiile contribuie la dezvoltarea continu i n
lan a legturilor dintre ramurile i sectoarele economice. n ansamblul lor, investiiile au un efect
multiplicator asupra activitii economice a unei ri, antrennd i dezvoltnd relansarea economic, fapt care
conduce la sporirea profiturilor agenilor economici i implicit la o contribuie sporit a acestora, prin
majorarea cuantumului bazei impozabile, fa de bugetul statului.
Efectul multiplicator al investiiilor rezid i n aceea c dezvoltarea unei anumite ramuri industriale
necesit creterea corespunztoare i a altor ramuri i subramuri, care contribuie la susinerea i dezvoltarea
acesteia.
Se poate aprecia c investiiile constituie un factor activ ce asigur implimentarea tuturor soluiilor de
tehnic i tehnologie avansat pentru economia rii, crendu-i posibilitatea de a deveni competitiv pe
pieele externe.
Rolul i funciile investiiilor n asigurarea creterii economice a fost abordat de diverse doctrine
economice i dezvoltat n timp n diverse modele de cretere economic. Conceptul de cretere economic
presupune sporirea cantitativ a activitilor i rezultatelor acestora n ansamblul economiei naionale, n
strns legtur cu factorii care contribuie la aceast sporire13.
Creterea economic poate fi realizat numai prin sporirea potenialului productiv. Acesta ns
sintetizeaz efortul ntregii economii naionale i este determinat de volumul disponibil al factorilor de
producie i de nivelul eficienei utilizrii acestor factori. Potenialul productiv se formeaz i se dezvolt
prin acumularea de capital uman i material, deci prin investiii economice, iar rata sa de cretere reflect
posibilitile de sporire a produciei reale14.
Procesul de cretere economic este unul de adaptare reciproc a cererii i ofertei agregate, fiind astfel
abordat prin prisma modificrii potenialului de producie a ofertei agregate sau prin prisma produciei reale.
n contextul primei abordri procesul de cretere economic este susinut de factorii ofertei agregate, iar n
cel de-al doilea context, de factorii cererii agregate. Generatoare de utiliti de consum i de capital de
producie, cererea global efectiv este cea care determin agenii economici s produc bunuri materiale i
servicii n funcie de anticiprile pe care le fac cu privire la vnzarea acestora. Generatoare de venituri de
consum, economii i investiii, oferta global efectiv susine cererea global efectiv, asigurndu-i att
utiliti necesare, ct i mijloace bneti pentru realizarea lor real n cadrul tranzaciilor economice.
Creterea economic prin ofert depinde, n principal, de urmtorii factori: munca, exprimat prin
numrul total al lucrtorilor (L), capitalul (K), inovarea tehnologic (T). Comensurarea influenei acestor
trei variabile exogene asupra creterii economice, care poate fi exprimat prin venitul naional (Y), se face de
regul, cu ajutorul funciei de producie. n aceast situaie funcia macroeconomic de producie este:
Y = f (L,K,T)
Creterea volumului factorilor utilizai i avantajele tehnologice contribuie la creterea produciei.
Ecuaia urmtoare reflect dependena ratei de cretere a produciei de ratele de cretere i de structura n
care se combin acetia la un moment dat:
Y/Y = a
L/L + (1-a)
K/K + T/T
unde: Y/Y ritmul de cretere a produciei,
L/L ritmul de cretere a volumului de munc,
13

Vasilescu I., Eficiena economic a investiiilor, Editura Economic, Bucureti, 1995

C. Gogonea, A Gogonea, Economie politic. Teorie micro i macroeconomic,Ed. Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1995, p.
185
14

K/K ritmul de cretere a volumului de capital,

T/T ritmul de cretere a progresului ethnic,
a i (1-a) exprim ponderea din venitul naional care revine muncii i respectiv capitalului.
Ritmul inovrii tehnologice se reflect nemijlocit n creterea productivitii globale a primilor doi
factori, i implicit n creterea produciei reale. Aadar, ntr-o perioad determinat de timp, inovarea
tehnologic determin o cretere a productivitii globale a unei oferte date de capital i munc, devenind un
factor direct de multiplicare a venitului naional.
Principiul acceleratorului.
Procesul creterii economice prin cererea agregat a fost analizat prin intermediul principiului
acceleratorului, formulat pentru prima dat de A. Aftalion (preluat mai trziu de J. M. Keynes, S. Kuznets,
R. F. Harrod i P. Samuelson), potrivit cruia venitul naional se majoreaz ca rspuns la creterea cererii
agregate. Deoarece creterea cererii de bunuri de consum atrage dup sine sporirea produciei i ridicarea
gradului de utilizare a capacitilor de producie n ramurile care produc aceste bunuri. La un moment anumit
stocul de capital devine insuficient i apare necesitatea efecturii de investiii noi pentru a face fa cererii
suplimentare de bunuri de consum, intrnd n aciune principiul acceleratorului. Dac acceleratorul este notat
cu A, n urma sporirii cererii de bunuri de consum, acesta va fi prezentat astfel:

A=

I
, iar
C

I = A C

unde:

I sporul de investiii,
C sporul cererii de bunuri de consum.
Acest principiu explic faptul c o variaie a cererii de bunuri de consum antreneaz o modificare i
mai mare a investiiilor n economie, dup care n mod corespunztor sporesc vnzrile firmelor. La nceput
creterea autonom a investiiilor este cea care dezvolt producia i sporete consumul, pentru ca treptat,
aceste creteri mpreun cu anticiprile pe care le genereaz, s contribuie la ncurajarea investiiilor. n
acelai timp, sporurile de venit obinute n urma vnzrilor antreneaz o nou cerere de bunuri de consum
care, la rndul su, determin ntreprinderile implicate s-i restructureze i modernizeze capacitile de
producie, prin noi investiii.
ns mrimea acceleratorului n economie este greu de anticipat i, cu att mai mult, de
cuantificat,dac se au n vedere c apar o serie de factori:
- deoarece o serie de ntreprinderi au capaciti de producie neutilizate sau care dispun de stocuri,
exist posibilitatea de a rspunde cererii suplimentare aprut pe pia fr a realiza investiii suplimentare;
- decizia de a investi, la nivel microeconomic, depinde de anticiprile ntreprinderilor cu privire la
creterea viitoare a cererii de consum, fapt deosebit de dificil de realizat;
- chiar dac capacitile de producie sunt amortizate, unele pot fi utilizate i dup expirarea perioadei
normale de funcionare, existnd posibilitatea de sporire a produciei chiar fr investiii;
- productorii de bunuri investiionale, pe termen scurt, nu se pot adapta promt i n toate cazurile la
cererea suplimentar de bunuri investiionale, ceea ce poate bloca procesul creterii imediate a produciei;
- planificarea anticipat a investiiilor de ctre ntreprinztori, face ca uneori activitatea investiional
s nu s se poat adapta, pe termen scurt, la ajustrile impuse de evoluia cererii la bunurile de consum.
n mod general, majoritatea doctrinelor economice consider c investiiile, fiind un mijloc de sporire
a capitalului tehnic, au un efect direct asupra produciei, ocuprii forei de munc i a veniturilor, favoriznd
sporirea lor ntr-o etap viitoare. n procesul investiional se formeaz relaii determinate ntre volumul
investiiilor i sporul de producie sau venit datorat acestora, avnd un impact nemijlocit asupra ratei de
cretere economic.
Principiul multiplicatorului (modelul lui Keynes).
Aceste relaii sunt exprimate n special de multiplicatorul investiiilor sau principiul multiplicatorului,
inventat de R. F. Kahn n 1931 i folosit pe larg de Keynes n lucrarea sa de baz Teoria general a folosirii
minii de lucru, a dobnzii i a banilor, pe fondul unor serioase distorsiuni economice i sociale, cu care se
confruntau economiile naionale i care au culminat cu criza economic din 1929-1933.
Multiplicatorul lui Kahn se sprijin pe conceptul de cheltuial i exprim sporul de venit indus de
creterea cheltuielilor de investiii. Multiplicatorul arat de cte ori este mai mare sporul de venit adus de un
spor al investiiei.
Dac multiplicatorul este notat cu K, n urma sporirii investiiilor obinem:

K=

Y
I , iar Y = K I

unde:

Y - sporul de venit
I - sporul de investiii.

Investiiile suplimentare prin efectul lor asupra produciei, ocuprii forei de munc, cererii de
bunuri de consum i de bunuri de capital atrag o cretere a venitului de K ori mai mare dect sporul
investiiilor.
Keynes a introdus n analiza multiplicatorului conceptul de nclinaie marginal spre consum (c') i de
nclinaie marginal spre economii (s'), pentru a demonstra cum se repartizeaz venitul ntre consum i
investiii n scopul realizrii unei anumite creteri economice, marcat, n analiza sa, de creterea ocuprii. n
acest sens, Keynes afirm c multiplicatorul ne spune cu ct trebuie mrit folosirea minii de lucru nct
s dea natere unui spor de venit real suficient de mare pentru a determina populaia s fac economii
suplimentare necesare; el este o funcie de nclinaiile psihologice ale populaiei15.
ncorporarea n analiz a nclinaiilor psihologice, exprimate de c' i s', a condus la determinarea
multiplicatorului investiiilor (K) n funcie de acestea:

K=

Y
=
Y C

care devine :

1
1
=
C
1 c'
1
Y

1
s'

Deci K este inversul nclinaiei marginale spre economii (s'). Cu ct sunt mai ridicate cheltuielile
suplimentare de consum, cu att este mai mare K i invers, cu ct se economisete mai mult din venitul
suplimentar, cu att K corespunztor este mai redus.
Mecanismul multiplicatorului ofer posibilitatea determinrii sporului de venit care rezult din
creterea investiiilor. Este foarte important de subliniat faptul c efectul multiplicatorului este acelai i n
cazul unei reduceri a investiiilor n sens negativ ns.
Pentru Keynes i discipolii si, aceast constatare a avut o importan crucial. Keynes rstoarn toate
canoanele de pn atunci, afirmnd faptul c: Statul poate s intervin n timpul recesiunii pentru a grbi
relansarea economic. De ce s ateptm atta vreme i s ndurm attea suferine, pn cnd economia se
va nsntoi singur?. Keynes respinge ca greit, legea Say, susinnd c echilibrul economic nu se
stabilete n mod automat. Sistemul economic capitalist, scrie el, pare a fi capabil s se menin de-a lungul
unei perioade considerabile ntr-o stare cronic de activitate subnormal, fr s se manifeste vreo tendin
nici spre redresare, nici spre prbuire total.
Pn la Keynes ns, economitii clasici recomandau statului s nu intervin prin politici economice
discreionare, nici n timpul recesiunii, nici n timpul expansiunii economice, motivnd c pe termen lung
economia se va autoregla (este vorba despre legea debueelor sau legea lui J. B. Say care a analizat circuitul
economic, ajungnd la concluzia c n condiiile economiei de pia crizele generale de supraproducie sunt
imposibile).
Elementul de rezisten, n jurul cruia vor gravita mai trziu toate politicile dirijiste, este investiia.
Datorit efectului de multiplicator al investiiei, intervenia statului poate fi eficient.
n perioadele de recesiune, orice stimulare a investiiilor induce un efect amplificator de relansare
economic. n perioadele de expansiune, supranclzirea economiei poate fi evitat prin descurajarea
investiiilor. n majoritatea terapiilor dirijiste pe care keynesitii le recomand, instrumentele fiscale joac un
rol cheie. Nici politicile de intervenie monetar nu sunt dispreuite, dar ele sunt mai puin eficiente in aceste
circumstane. Iat de ce, din perioada postbelic pn n prezent, foarte multe dintre statele lumii au acordat o
atenie deosebit politicilor statului n domeniul investiiilor.
3. Abordri teoretice asupra factorilor de influen ai atractivitii investiionale.
Acumularea capitalurilor a fost mereu una din problemele ce au marcat dezvoltarea economic a
statelor att n trecut, ct i n prezent, persistnd cu siguran n viitor.
Noiunea de investiii este una din acele determinante care reuete s-i pstreze actualitatea, fiind
argumentat prin efectele multiplicatoare pe care le genereaz n sectoarele n care au fost aplicate. Fiind
corect direcionate, raional gestionate i eficient structurate, investiiile conduc la accelerarea stabilitii
15

J. M. Keynes, Teoria general a folosirii minii de lucru, a dobnzii i a banilor, p. 144

social-economice. Direcionarea investiiilor n sfera producerii sau a serviciilor conduce la relansarea

dezvoltrii agenilor economici prin diverse modaliti, precum retehnologizarea proceselor de producere i
implementarea artei de gestiune, a tehnologiilor avansate i a inovaiilor, toate contribuind la majorarea
gradului de competitivitate a produselor fabricate. Concomitent cu relansarea activitii economice este
influenat i gradul de ocupare a forei de munc: sporete cererea de bunuri i servicii fiind influenate de
creterea numrului de angajai i a veniturilor salariale ale acestora.
Relansarea activitii productive ale agenilor economici poate fi privit ca o verig n cadrul unei
avalane ce va declana dezvoltarea activitii n alte sectoare conexe (furnizoare de materie prim,
materiale, distribuitoare sau consumatoare a bunurilor i serviciilor oferite). Astfel, n cadrul procesului
investiional se obine o cretere n lan a veniturilor tuturor agenilor economici antrenai. Creterea
veniturilor agenilor economici conduce la creterea contribuiilor acestora n bugetul de stat. Aceasta la
rndul su, majoreaz posibilitile de a finana proiectele investiionale cu obiective social-economice din
surse bugetare.
Conceptul de investiie nu o dat a suferit modificri. Din aceste considerente se va urmri evoluia
noiunii de investiie i modificarea factorilor financiari determinani de atragere a acestora n economia
rii, prezentndu-se delimitrile conceptuale ale colilor economice care au abordat aceste probleme n
dependen de cerinele perioadei i nivelul de dezvoltare a gndirii economice, trasnd calea cercetrilor de
la analiza aspectelor teoretice pn la urmrile sale practice (prin prezentarea modelelor investiionale).
Odat cu dezvoltarea civilizaiei, se modific i conceptul de investiie, fiind abordat i tratat n mod
diferit n dependen de gradul de dezvoltare economic atins de societate. nc din anticihitate, conductorii
unor astfel de imperii cum au fost Grecia Antic, Egipt, Imperiul Roman, India, Mesopotamia, percepeau
investiiile ntr-un mod complet deosebit de coninutul noiunii pe care o percepem astzi. Cheltuielile
financiare erau direcionate, n deosebi, n lucrri de investiii mari: n construcii, unele dintre care au ajuns
i pn-n zilele noastre, colizeumul din Roma, piramidele din Egipt, pantionul din Grecia, zidul chinezesc.
Postulatul de baz al mercantilismului trziu (celei mai evoluate forme a mercantelismului) formulat
de unul din reprezentanii de vaz ale acestei coli T. Mann, const n evidenierea factorului determinant de
atragere a banilor comerul. n cazul n care costul mrfurilor exportate depete costul mrfurilor
importate, fondul monetar al rii va fi ntr-o continu cretere. Factorii de baz ai majorrii acestui fond
monetar, menionai de T. Mann, n cea mai mare parte fiind valabili i pentru economia naional, sunt:
creterea culturilor care se import n cantiti mari n ar (recoltarea tutunului, cartofilor);
aplicarea lejer a taxelor i impozitelor asupra produselor autohtone: n scopul pstrrii atractivitii
pentru cumprtorii strini (actualmente una din tacticile pe larg aplicate de ntreprinztorii din Japonia este
meninerea costurilor comparativ mai joase cu produsele analogice fabricate n SUA i Uniunea European,
cu scopul de a le promova activ vnzrile pe pieele strine);
evidenierea rolului economic al statului; n lucrarea sa Bogia Angliei n comerul exterior
(1664) T.Mann scria c statul poate promova o politic corect i eficient n cazul cnd permite exportarea
fr impozitarea produselor fabricate din materia prim strin. Aceste produceri vor forma noi locuri de
munc i vor facilita exportul mrfurilor, graie cruia se va majora importul materiei prime strine i va
conduce la ncasri active a impozitelor i taxelor vamale.... Argumentrile protecioniste caracteristice
mercantelismului sunt aplicate i astzi n cadrul economiei multor ri.
Un alt reprezentant al doctrinei neoclasice este Joseph Shumpeter (1883-1950). Cercetrile sale,
Shumpeter ca un adevrat adept al colii neoclasice, le iniiaz de la analiza modelului static n cadrul cruia
toi factorii de producie, schimbul, repartiia i consumul rmn nemodificai16. Un interes deosebit l
prezint evidenierea unor factori interni care conduc la dezechilibrul intern al sistemului de pia. Astfel, J.
Shumpeter nainteaz o combinaie de factori revoluionar noi de atragere a capitalurilor antreprenoriale:
(i) fabricarea noului produs; (ii) aplicarea noilor tehnologii de producie; (iii) implementarea unei noi
structuri organizatorice de producie; (iv) descoperirea noilor piee de desfacere i a resurselor de materie
prim.
Shumpeter delimiteaz factorii activitii economice n modelul static de factorii activitii economice
n modelul dinamic:

factorul prioritar al activitii economice n modelul static este motivul de satisfacere a

necesitilor n baza comportamentului raional (maximizarea utilitii i a profitabilitii);

factorii principali ai activitii economice n modelul dinamic sunt motivele iraionale ale
ntreprinztorului: succesul, dezvoltarea i cultivarea personalitii economice, satisfacia din activitatea
economic desfurat, etc.
16

Schumpeter J., Capitalism, Socialism et Democratie, Payot, Paris, 1961

10

Un rol important n cercetrile sale, Shumpeter l-a acordat factorului intern al creterii economice
creditul. Anume acest factor este abordat de economist ca unul din cei mai importani n crearea noilor
combinaii de producere. Pentru ca antreprenorii-inovatori s poat obine mijloacele de producere, este
necesar accesibilitatea contractrii creditelor bancare. Dezvoltarea sistemului bancar este factorul ce
conduce la posibilitatea de extindere a activitii conomice i implementrii n cadrul ei a noilor combinaii
de factori de producie. Banca comercial este conceput ca un intermediar n posibilitatea de realizare a
obiectivelor ntreprinztorului. Costul realizrii inovaiilor este reflectat prin rata dobnzii, care i este plata
pentru procurarea noilor capaciti productive. ntreprinztorul, obinnd creditul, se ndreapt spre piaa
factorilor de producie, unde este instaurat un echilibru ntre cererea i oferta factorilor. ntreprinztorul
necesit resurse suplimentare i este dispus s le achiziioneze la orice pre, astfel, contribuind la
dezechilibru. Sistemul de echilibru este nclcat i modific direcia de utilizare a fluxurilor de resurse, i
respectiv i a fluxurilor de bunuri de consum.
Ritmul obinuit al circulaiei ntregului sistem de preuri, cheltuieli i venituri este ntrerupt. Se
nregistreaz bancrute ale agenilor economici. Dar ideea inovatoare va fi preluat de ali ntreprinztori.
Astefl, obiectivul i creditul capabil s-l realizeze sunt factorii determinani de formare a profitului
antreprenorial naintate de Shumpeter.
Factorii determinani de atragere a capitalui n viziunea colii economice keynesiste erau orientai
spre analiza problemelor economice de proporie naional: venitul naional, economiile, cererea agregat.
Ctre anii 30 ai sec XX, legea debueelor lui Say, potrivit creea orice ofert este automat acoperit de
cerere, devine neaplicabil n economie, deoarece n aceast perioad se nregistreaz un exces de resurse: un
nalt nivel al omajului, capaciti de producie neutilizate, capital neantrenat n producie. Keynes
formuleaz legea nclinaiei psihologice17. Din care rezult c odat cu creterea venitului, cererea efectiv
asigurat prin consum personal este n continu scdere, din aceste considerente volumul cresctor al
economiilor trebuie s acopere cerereaa ascendent a investiiilor. Dar realizarea investiiilor depinde de
capacitatea de a transforma economiile n investiii reale.
n cadrul colii clasice aceast problem lipsea, din simplul motiv c se considera c momentul
realizrii economiilor coincide cu momentul realizrii investiiilor. Mai mult ca att, volumul mare al
economiilor era principala verig ce conducea la creterea economic. ns Keynes ajunge la concluzia c un
invel nalt al economiilor va fi factorul care va inhiba creterea economic, economiile mari las fr de
acoperire o bun parte a ofertei de bunuri i servicii, ceea ce nemijlocit conduce la problema de
supraproducere. Concluziile logice, naintate de Keynes, conin ideea creterii continue a venitului naional
prin majorarea plasamentelor care vor fi acoperite din volumul n cretere a economiilor. Anume,
componenta investiional a cererii efective joac rolul dominant n cadrul determinrii venitului naional:
PNB = C + I
unde:
PNB Produsul Naional Brut;
C consumul;
I investiiile.
Att n viziunea doctrinei clasice, ct i n viziunea lui Keynes, investiiile au funcia de a absorbi
volumul economiilor. Deosebirea principial const n urmtoarele: coala clasic considera c economiile
sunt automat absorbite de investiii, ceea ce conduce la atingerea echilibrului macroeconomic; pe cnd
Keynes afirma c nivelul economiilor este determinat de nivelul venitului, iar volumul plasamentelor nu este
influenat de volumul economiilor i ca consecin balana dintre economii i investiii este mai degrab
ntmpltoare, dect o legitate. Factorii prioritari ce determin volumul real al investiiilor sunt: profitul
scontat din investiiile realizate i rata dobnzii.
ntreprinztorul va continua procesul investiional n cazul n care eficiena marginal a investiiilor va
depi rata dobnzii. Astfel, rata dobnzii determin nivelul minim al profitabilitii investiiilor viitoare. Cu
ct rata dobnzii este mai mic cu att procesul investiional este mai activ, i cu ct rata dobnzii este mai
nalt cu att procesul investiional este inhibat. Rata dobnzii, n teoria lui Keynes, ca i de altfel i nclinaia
spre investiii, este un fenomen preponderent de ordin psihologic. Profitul care se sconteaz este sensibil la
ateptrile pesimiste i acestea pot cauza apariia unor crize economice majore.
n cercetrile sale Keynes depisteaz c ntr-o economie dinamic tendina de cretere a economiilor
cu mult depete tendina investiiilor. Din aceste considerente, Keynes evideniaz problema stimulrii
investiiilor. Diminuarea cheltuielilor investiionale conduc la schimbri n volumul total al procesului de
17

Keynes J.M., Teoria general a folosirii minii de lucru, a dobnzii i a banilor, Bucureti,
Editura tiinific, 1970, p. 183
11

producie i al profitului. Cheltuielile investiionale sunt mai puin stabile dect cheltuielile de consum, astfel,
insuficiena investiiilor fiind identificat ca factor ce conduce la recesiune economic.
Cercetrile realizate vis-a-vis de ideile colilor economice permit constatarea diversificrii factorilor
ce influeneaz atragerea investiiilor i identificarea instrumentelor de mobilizare a acestora n economia
rii. Structurarea tuturor factorilor conduce la elaborarea anumitor modele (mecanisme) ce vizeaz
organizarea i desfurarea activitii antreprenoriale n vederea dezvoltrii sau redresrii situaiei
economice. Actualmente, mecanismul de mobilizare a capitalurilor i direcionarea acestora n anumite
sectoare ale economiei poart denumirea de model investiional.
Rolul determinant n cadrul elaborrii i promovrii unui model investiional revine statului.
Implementarea modelului investiional reprezint un mecanism complex, la dispoziia statului fiind un set
limitat de instrumentariu de reglementare statal. Selectarea instrumentariului de reglementare statal trebuie
nsoit de scenarii posibile de derulare a situaiei economice. Se poate apela i la un mix de msuri, dar este
binevenit testarea prealabil a acestuia, n scopul nlturrii efectelor nedorite pe care le poate genera. n
sec. XX au fost dezvoltate mai multe modele investiionale. Din aceste considerente, un interes sporit l
prezint studiul istoric de implementare a politicilor investiionale care sunt formate dintr-un mix de
instrumente.
Unul din primele modele investiionale a fost elaborat de marele economist englez J. M. Keynes. Ideea
modelului presupune c stimularea investiiilor revine statului i se nainteaz un model investiional al rii
prin politicile bugetar i monetar-creditar.
Politica bugetar-fiscal presupune deschiderea unor linii de finanare activ a ntreprinztorilor;
creditarea ntreprinderilor private din surse bugetare; organizarea achiziiilor de stat de bunuri i servicii;
direcionarea investiiilor de stat n acele ramuri care vor aprea ca catalizator al mecanismului multiplicator;
orientarea cheltuielilor bugetare cu scopuri neproductive (care la prima veder par a fi inutile, cci nu sunt
nsoite de creterea ofertei bunurilor), dar asigur efectul multiplicator
Politica monetar-creditar presupune micorarea ratei dobnzilor; micorare ce va conduce la
diminuarea eficienei marginale i astfel face mai atractive viitoarele investiii; de asemenea, statul trebuie s
asigure o cantitate a masei monetare care va conduce la diminuarea ratei dobnzilor.
Un factor important al ieirii din criz Keynes l atribuia politicii economice externe. Aciunile
economice ale statului vor fi considerate corecte, dac pentru pstrarea gradului de ocupare a forei de munc
autohton nsoit de o eficien minim a industriei naionale, se va diminua importul bunurilor strine care
sunt mult mai ieftine dect cele de producere intern.
La sf. sec. XX au fost identificate nc 3 modele investiionale, fiind clasificate dup regiunea
geografic n care au fost promovate. n cadrul fiecrui model se evideniaz un anumit instrumenrtariu i se
pune accentul pe diferite instituii care l vor promova:
Modelul investiional american - centrat pe implementarea activ a instrumentelor fiscale, n special, a
influenei sistemului fiscal asupra nclinaiei spre economisire a populaiei, formrii fondurilor de amortizare
a ntreprinderilor i asupra profitului nerepartizat. Statul are posibilitate s modeleze proporiile
macroeconomice n ceea ce privete distribuirea venitului naional ntre economii i consum.
Un rol important n cadrul modelului i revine pieei de capital, una din funciile importante ale creea
este mobilizarea i repartiia resurselor investiionale. Modelul american i atribuie sistemului bancar un rol
secundar, ceea ce determin bncile comerciale din SUA s se extind teritorial pentru a avea posibilitatea de
diversificare a operaiunilor, inclusiv i a celor bursiere.
Funciile statului se contureaz n concentrarea, stocarea, analiza i repartiia informaiei economice ce
determin nivelul de dezvoltare economic i se ocup de prognozele economice.
Dezavantajul modelului const n lipsa mecanismului de stimulare a nclinaiei spre economisire i
incapacitatea majorrii rapide a economiilor.
Modelul investiional japonez - se axeaz pe nivelul nalt de dezvoltare a sectorului privat i prezena
unui aparat eficient al statului. Punctul forte al modelului l constituie colaborarea activ i fructuoas dintre
investitorii privai i stat. Pentru obinerea unui nalt grad al rentabilitii, realizarea proiectelor investiionale
se face doar n baza programelor elaborate de companiile private. n calitate de curator al acestor programe
apar consiliile municipale sau regionale.
Atractivitatea modelului rezult din mecanismul corect i eficient organizat al mobilizrii
disponibilitilor bneti libere ale populaiei colectate de sectorul bancar i distribuia acestora companiilor
private n scopuri investiionale. Dezavantajul modelului este gradul nalt al politizrii procesului de
planificare a investiiilor nsoit de modificri nedorite a parametrilor monetari-creditari.
Modelul investiional taiwanez reprezint o combinare a aspectelor din modelele american i
japonez. Momentul forte al modelului l constituie funcia statului care const n coordonarea deciziilor

12

investiionale, implementarea mecanismelor de realizare a acestora i accesul egal al tuturor participanilor la

aplicarea tehnologiilor avansate. Nu statul nainteaz proiectele investiionale, ci companiile care nemijlocit
activeaz n domeniul respectiv i care cunosc toate nuanele afacerilor. n topul acestor companii este una
care deine locul de leader. Restul ntreprinderilor mai mici apar ca o verig din ntregul lan investiional i
ndeplinesc funiile de tipul: distribuiei, furnizrii, intermedierii, etc.
Implementarea oarb a unuia din aceste modele, fr de racordarea acestuia la specificul economiei
naionale a rii, se va sconta cu un adevrat eec. La sfritul anilor '70 insulele Filipine au ncercat
promovarea unei politici invetiionale bazate practic pe toate aspectele modelului japonez, care din pcate
aa i nu a condus la fortificarea economiei rii.
Din aceste considerente, n cadrul elaborrii i mai trziu a implementrii modelului investiional este
necesar pregtirea terenului de absorbie a influxului de capital antreprenorial autohton i strin prin
crearea climatului investiional atractiv al rii.
Analiza modelelor investiionale implementate n cadrul diverselor economii ne direcioneaz spre
cercetri minuioase a potenialelor mecanisme de redresare a economiei naionale, care pot fi promovate
doar cu formarea premiselor i condiiilor prielnice de atragere a fluxurilor investiionale. n cea mai mare
parte, fluxurile investiionale vor fi direcionate n acele regiuni n care imaginea investiional coincide cu
activitatea real de promovare a investiiilor. Decizia de a investi depinde de gradul de atractivitate
investiional, determinat de componena oportunitilor investiionale, impactul pozitiv sau negativ al
factorilor climatului investiional, de stimulentele oferite, etc.
4. Particularitile i principiile investiiilor internaionale n contextul industriei globale.
O analiz atent a ultimei pri a secolului XX scoate n eviden cteva aspecte cu caracter de noutate,
care au schimbat din temelii configuraia economiei mondiale. Printre elementele mai importante trebuie
menionate urmtoarele: tendina de organizare a produciei (ndeosebi cea industrial) la scar global;
transferul unor mari sume de bani prin intermediul reelelor computerizate; noile presiuni competitive, care
au schimbat modul de gndire i aciune al comunitilor mari i mici, graniele devenind mult mai
penetrabile, mai ales pentru noile tehnologii; arhitecii noii ordini globale s-au dovedit a fi corporaiile
transnaionale, care s-au evideniat prin capacitatea organizatoric de a transforma economia global. n
acest context, globalizarea economic este pe cale de a se transforma dintr-un proiect al corporaiilor
multinaionale, ntr-unul al statelor nsei, multiplicnd n acelai timp punctele de convergen dintre state.
Intensificarea globalizrii economice constituie o trstur fundamental a sfritului acestui secol,
fiind o realitate ireversibil care ofer oportunitatea unor piee mai largi, posibilitatea producerii i
comercializrii unei game mai mari de bunuri i servicii, anse sporite pentru atragerea de capitaluri i pentru
schimbul de tehnologii avansate. Procesul globalizrii const n tendina firmelor de a-i stabili uniti de
producie n lumea ntreag, adic oriunde piaa este suficient de mare pentru a permite economii de scar.
Aceasta conduce la creterea numrului i a mrimii ntreprinderilor multinaionale. Trstura de baz a
globalizrii rezid n faptul c mrfurile, serviciile, capitalul, munca i ideile sunt transferate pe plan
internaional prin intermediul firmelor18.
Transformrile produse de globalizare n materie de producie sunt deosebit de semnificative. Se
vorbete despre conceptul de industrie global astzi ca fiind aceea n cadrul creia poziia concurenial
a unei firme dintr-o ar anume este influenat de o manier semnificativ de strategia adoptat de alte
ntreprinderi situate n alte ri19. Dup M. Porter cadrul apropiat al analizei n elaborarea unei strategii
internaionale a firmei este industria, deoarece industria este arena unde avantajul competitiv se ctig sau
se pierde.
El face distincie ntre situaia n care industria internaional era o colecie de industrii esenialmente
interne i cazul n care industria internaional nu este o simpl colecie de industrii interne, ci
rezultanta unui ir ntreg de industrii interconectate ntre ele20. ntr-o industrie global, afirm M.
Porter, o ntreprindere trebuie s se integreze n aa fel nct s-i desfaoare activitatea pe o baz mondial.
Cauza iniial sau impulsul iniial21, dup economistul romn Gh. Postelnicu, spre crearea unei
industrii globale a constat n oportunitile create de relaiile transfrontaliere de reducere a costurilor de
producie. n acest context, marile ntreprinderi s-au strduit s-i extind activitatea pretutindeni unde costul

18

Livesey F., Dictionary ofEconomics, Pitman Publishing, London, 1993, p. 99

Porter M.E., Competition in Global Industries, Boston, Mass., Harvard Business School Press, 1986, p. 17
20
Ibidem, p. 18
21
Postelnicu Gh., Postelnicu C., Globalizarea economiei, Editura economic, Bucureti, 2000, p. 14
19

13

forei de munc, politica fiscal, sursele de aprovizionare, piaa de desfacere i alte variabile economice le-au
fost favorabile.
Adevratul sens al conceptului de industrie global a nceput s fie tradus prin a produce o marf
oriunde, a utiliza resurse de oriunde, a localiza compania pretutindeni i a vinde peste tot22.
Investiiile internaionale, n cadrul unei astfel de industrii, constituie factorul-cheie fr participarea
cruia procesul produciei internaionale ar fi fost imposibil. n coordonatele industriei globale, investiia
internaional i schimb esenial semnificaia, presupunnd nu doar un transfer de capital bnesc spre alte
regiuni ale lumii, ci de fapt realizarea unor transferuri de capital antreprenorial sau pachet
investiional 23, respectiv de resurse productive precum financiare, tehnologice i inovaionale, resurse
umane sub aspectele lor calitative, respectiv abilitile manageriale i organizaionale etc.
Cei mai mari deintori de capital antreprenorial, adic productorii i utilizatorii de resurse
productive, precum i cei mai mari organizatori ai micrii acestora pe plan internaional sunt corporaiile
transnaionale (CTN).
Dup I. Bari24, pieele tind s se globalizeze datorit faptului c pieele interne nu mai pot susine
costurile crescnde ale cercetrii i dezvoltrii i nici ciclurile de via tot mai scurte ale produselor sub
aspect tehnologic. ntr-o msur tot mai accentuat, marile corporaii i extind sfera de aciune n afara
granielor naionale, recurgnd la managementul transnaional n domeniile inovaiei, produciei i
desfacerii. O adevrat reea de aliane strategice, cum ar fi fuzionri de firme, crearea de societi mixte,
acorduri de cesionare reciproc de licene, dezvoltarea n comun de noi produse, desfacerea n comun a
produselor .a. - permit corporaiilor s mpart riscul inerent dezvoltrii produselor destinate pieelor
internaionale i s mpart beneficiile de pe urma expansiunii investiiilor de portofoliu realizate pe seama
acestor produse.
O reea mondial de producie permite firmelor s i diversifice sursele de aprovizionare i pieele de
desfacere, s atenueze implicit riscurile asumate i, ntr-un sens mai general, le ofer o mai mare latitudine
de aciune n condiiile de volatilitate accentuat ce caracterizeaz piaa internaional a zilelor noastre. O
dat cu globalizarea pieelor, produsele, la rndul lor, devin tot mai globalizate. Un produs finit: reprezint
tot mai mult rezultatul combinrii unor inputuri materiale i servicii ale cror surse de provenien sunt tot
mai diversificate, fiind localizate n cele mai diferite coluri ale lumii25.
Motivele cele mai frecvente ale internaionalizrii activitii industriale i apariia, n cele din
urm, a industriei globale pot fi grupate n patru mari categorii26 i anume:
motive ce in de oportunitile strategice ale firmei;
dorina de extindere a activitii i de cucerire a unor noi piee;
crearea unor segmente noi de clientel transfrontalier;
legarea activitii productive de anumite avantaje competitive.
n ceea ce privete prima categorie de motive, ce in de oportunitile strategice ale firmei, un rol
foarte important l poate avea: imaginea pozitiv a unei ri, facilitile de acces (limb, cultur comun),
succesele nregistrate de un partener local, cursul de schimb valutar favorabil, cererea spontan sau de durat
mai lung a unui produs .a.m.d.
Crearea unor segmente noi de clientel transfrontalier poate s fie dictat de o cerere local
insuficient, de necesitatea de a acompania consumatorul la nivel internaional, punerea n valoare a unor
meserii i profesiuni de esen internaional, valorificarea unei mrci deja cunoscute, crearea unor produse
sau servicii netransportabile, utilizarea unor canale de distribuie internaionale, obinerea unor avantaje de
pe urma standardizrii etc.
Dei poate cea mai puin important component a pachetului investiional de resurse transferat de
CTN n rile de implantare, capitalul financiar poate juca un rol potenial benefic de suplimentare a
resurselor financiare interne i de antrenare a unei utilizri mai eficiente a acestora.
n ceea ce privete dimensiunea cantitativ a aportului de capital al investiiilor internaionale, n
majoritatea rilor, raportul dintre acesta i nivelul formrii interne brute a capitalului fix nu depete, de
22

Naisbits J., Global Paradox, Brealey, London, 1994, p. 19.

Mazilu A., Transnaionalele i competitivitatea: o perspectiv est-european, Editura Economic, Bucureti, 1999, p. 19
24
Bari I., Probleme globale contemporane,Editura Economic, Bucureti, 2003
25
nc la mijlocul anilor '80, rezultatele unor cercetri efectuate cu privire la dimensiunea globalizrii produciei industriei
prelucrtoare indicau un stadiu avansat de globalizare n industria automobilelor, a bunurilor electronice de larg consum, n industria
textil i a confeciilor. Se evideniaz, de exemplu, c un autoturism global este construit din pri componente provenite din nu
mai puin de 16 ri diferite. Un exemplu concret, de dat mai recent, ne este oferit de autoturismul-sport, de mare succes, Mazda
Miata", care a beneficiat de servicii de design n California, de servicii de inginerie n Japonia, iar prototipul a fost construit n
Anglia.
26
Postelnicu Gh., Postelnicu C., Globalizarea economiei, Editura economic, Bucureti, 2000, p. 138
23

14

regul, 10%, dei este mai nalt n cazul unor ri precum Belgia i Luxemburg - peste 20%, Singapore aproape 40%. n ciuda contribuiei, n general, minore prin raportare la capitalul intern, resursele financiare
furnizate prin capital antreprenorial sunt importante pentru rile n dezvoltare, att pe fondul reducerii, n
ultimii ani, a altor fluxuri de capital strin publice sau private, ct i n virtutea asigurrii unui echilibru
necesar ntre mprumuturi i investiii n ansamblul fluxurilor de capital strin atrase de aceast categorie de
state.
Modalitile prin care influxul de investiii strine poate suplimenta capitalul intern sunt n funcie de
forma pe care o mbrac respectivul influx. Cel mai evident impact l au aa-numitele investiii pe loc gol greenfield investments - care conduc la dezvoltarea de noi activiti economice. Investiiile strine care
realizeaz schimbarea formei de proprietate, cum ar fi privatizrile sau prelurile de firme (engl.
acquisitions) pot, de asemenea, s influeneze pozitiv stocul de capital intern n situaia n care firma care a
fost cumprat ar fi fost, alternativ, nchis sau dac, n general, performanele sale sunt mbuntite n urma
investiiei strine. Chiar i afara unor astfel de prezumii, sumele care provin din vnzarea ctre investitorul
strin pot fi reinvestite n ara-gazd.
Dac n rile dezvoltate, cea mai mare parte a ISD o constituie prelurile de firme n 1993, n SUA,
aproximativ 90% din fluxurile de ISD au mbrcat aceast forma n rile n dezvoltare ponderea acestora
este mai redus, fie pe fondul unor restricii care sunt meninute, fie n condiiile lipsei sau insuficientei
dezvoltri a unei piee de capital. De aceea, se apreciaz c efectul direct de sporire a stocului de capital
intern prin ISD este mai important n aceste din urm ri.
O remarc important privind impactul pur financiar al investiiei strine se refer la faptul c
investiia iniial poate fi urmat, n timp, de o serie de investiii secveniale, generate fie de o modificare a
factorilor locali, spre exemplu a legislaiei privind cota de participare strin admis la capitalul unei
ntreprinderi, fie de strategia firmei investitoare care poate include, naintea angajrii depline, o tatonare a
mediului economic local.
n fine, orice ISD poate atrage investiii din partea firmelor strine care sunt asociate cu firma
investitoare, acionnd indirect n sensul sporirii resurselor de capital ale economiei-gazd. Astfel de ISD
asociate sunt realizate de companii care furnizeaz produse intermediare investitorului iniial, sau care sunt
distribuitori ai produselor finale ale acestuia, fiind vorba despre servicii a cror fumizare implic, n mod
obligatoriu, stabilirea, implantarea pe pia.
Importana CTN pentru procesul de inovare tehnologic, parte component esenial a pachetului
investiional este considerabil. Marile firme sunt cei mai mari productori i utilizatori de tehnologie,
precum cei mai mari organizatori ai micrii acestei resurse productive pe plan internaional, parte
component a capitalului antreprenorial. Aceasta reflect, pe de o parte, avantajele competitive ale rilor de
origine ale transnaionalelor, iar, pe de alt parte, faptul c managementul produciei i utilizrii tehnologiei
favorizeaz marile firme.
Rolul CTN n aceast direcie tinde s devin tot mai amplu pe msur ce fenomenele de de
globalizare a fluxurilor economice se adncesc. Este demonstrat faptul c unul din principalele avantaje de
proprietate specifice firmelor, care face posibil dezvoltarea cu succes a unor active productive n strintate,
este tocmai abilitatea lor de a produce, dobndi, nelege importana tehnologiei i de a organiza utilizarea
acesteia n afara spaiului economic naional.
O importan deosebit n susinerea afirmaiei de mai sus o are specificul tehnologiei nsei, care face
ca utilizrile ulterioare ale unei tehnologii deja create s implice pentru proprietarul su un cost marginal
zero. Dintr-un unghi de vedere opus, respectiv al celui care nu posed dar care dorete, la rndul su,
utilizarea tehnologiei n cauz, dezvoltarea acesteia pe cont propriu ar implica costuri enorme sau s-ar putea
dovedi chiar imposibil, se are n vedere faptul c producia de tehnologie se bazeaz, n cea mai mare parte,
pe cunoatere acumulat27.
n funcie de ipostaza concret, efectele generate de ISD vor fi mai mult sau mai puin intense, mai
mult sau mai puin directe, iar, n ceea ce privete situaia de firme concurente, chiar benefic sau advers.
Respectivele efecte de antrenare i externaliti sunt prezente, cu deosebire, atunci cnd transferul de
tehnologie este realizat prin intermediul investiiilor strine directe. n general, se apreciaz c impactul cel
mai puternic asupra ameliorrii performanei economice a firmei locale n toate cele trei ipostaze l au
anume, tehnologia i practicile manageriale i organizaionale.
Pe lng capitalul financiar i tehnologie, CTN transfer prin intermediul capitalului antreprenorial
economiei receptoare i competenele manageriale i organizaionale ale sale, influennd hotrtor
competitivitatea firmelor i performana economic a rilor date.
27

Hood N., Young A., The Economics of Multinational Entreprise, Longman Group Ltd., 1990, p. 184-189

15

n calitate de resurs productiv cheie, practicile manageriale i organizaionale reprezint

multitudinea i diversitatea de strategii, metode i tehnici, regsite la nivelul diferitelor coordonate ale
activitii firmei ca structur economic28.
CTN sunt mai apte s susin progresul n ceea ce privete o astfel de resurs productiv, din
urmtoarele dou aspecte:
- transnaionalele dispun de resursele necesare pentru susinerea acestui proces,
- sfera lor global de aciune le asigur accesul la un amplu ansamblu de experien organizaional
i talent managerial.
Dac se poate afirma c practicile perfectate la nivelul firmei-mam sunt diseminate ctre filialele din
ar i din strintate, la fel de adevrat este c dezvoltarea de tip reea, tot mai integrat n contextul
strategiilor de internaionalizare, a permis acumularea de expertiz managerial i organizaional de ctre
firmele-mam printr-un flux n sens invers, dinspre filialele din straintate.
Contribuia pachetului investiional depinde ns, considerabil de propriile capaciti i competene
tehnologice ale rii-gazd, necesare utilizrii unor tehnologii noi, adaptrii acestora la condiiile locale,
eventualelor mbuntiri.

II. TEORII EXPLICATIVE ALE INVESTITIILOR STRAINE DIRECTE SI PRODUCTIEI

INTERNATIONALE.
1.
2.
3.
4.
5.
6.

Teoria valorificrii imperfeciunilor pieei

Teoria avantajului de monopol sau oligopol
Teoria ciclului de via al produsului
Teoria internalizrii produciei
Paradigma eclectic a produciei internaionale
Sinteza factorilor determinani ai Investitiilor strine directe.

1. Teoria valorificrii imperfeciunilor pieei

Totalitatea fluxurilor de ISD pe plan mondial sunt generate de corporaiile transnaionale, respectivele
fluxuri reprezentnd elementul definitoriu al acestora. Implicarea economic internaional a firmelor se face
n mod evident cu renunarea la pia ca spaiu i mijloc de tranzacionare, prin internaionalizare.
Iar internaionalizarea este o consecin fireasc a procesului de evoluie a unei firme. Cu ct o firm se
dezvolt mai mult, cu att va cuta s se diversifice (att n planul obiectului de activitate, ct i n plan
geografic), va cuta s reduc riscurile, s valorifice din plin avantajele specifice de care dispune, s
exploateze la maximum oportunitile pieei i s-i creasc profiturile. Aceste deziderate se pot realiza fie
prin integrarea vertical i orizontal a firmei, integrare care se face pe piee externe diferite, metod
denumit internaionalizare, accesibil cu precdere firmelor mari, puternice, fie n cadrul pieei naionale,
metod practicat de firmele cu o poziie bun pe piaa naional dar care nu dispun de resursele financiare
sau de fora necesar pentru a face fa concurenei internaionale.
Internaionalizarea sau renunarea la pia ca spaiu de ctre firme are la baz anumite motivaii i
interese. Fiind vorba despre motivaia realizrii investiiilor strine directe, a crei paradigm de ncadrare o
reprezint nelegerea deciziei investiionale internaionale, un ir de teorii s-au dezvoltat pe aceast baz.
n funcie de elementele pe care le surprind, diferii autori utilizeaz pentru teoriile date termenul de
teorie a investiiilor strine directe sau pe cel de teorie a ntreprinderii multinaionale. Unii analiti l
folosesc chiar alternativ (Richard E. Caves, Alan M. Rugman). Alii, chiar dac fac uz de o unic exprimare
(Peter J. Buckley), nu opereaz o distincie expres fa de cealalt.
ns spaiul n care se regsesc att fluxurile de ISD, ct i firma transnaional prin abilitile i
competenele sale tehnologice i organizaionale, este cel al produciei internaionale. n consecin, s-au
structurat preocupri teoretice de abordare a implicrii ntreprinderilor n activiti generatoare de valoare
adugat situate n strintate, deci a produciei internaionale. Iar, paradigma eclectic a lui John H.
Dunning ilustreaz progresul teoriilor viznd ISD i a celor axate pe analiza firmei transnaionale ctre un
curent integrator de gndire viznd explicarea produciei internaionale.
Evoluia abordrilor teoretice n materie s-a produs pe mai multe planuri, cu valorificarea diferitelor
motivaii ale ISD i produciei n strintate, ceea ce permite observarea structurrii treptate a unei gndiri
28

Mazilu A., Transnaionalele i competitivitatea: o perspectiv est-european, Editura Economic, Bucureti, 1999, p. 159

16

convergente n acest domeniu. Abandonndu-se ideea de funcionare perfect a pieelor i de ncercare de

explicare a ISD pornind de la teoria investiiilor de portofoliu, s-a trecut la analiza comportamentului firmei
transnaionale n condiiile n care imperfeciunile, eecurile pieei o stimuleaz sau o oblig s recurg la
ISD.
Conform lui John H. Dunning (1993), nainte de 60, ncercrile de a explica activitile firmei din
afara granielor lor naionale reprezenta un amalgam format din29:
o teorie a investiiilor de portofoliu, cu un grad destul de ridicat de formalizare, fiind denumit i
teorie a valorificrii imperfeciunilor pieei;
un numr de studii de ar, cu caracter empiric, asupra factorilor care influeneaz localizarea ISD;
recunoaterea de ctre o serie de economiti a faptului c explicarea internaionalizrii unor industrii
necesit modificarea teoriilor neoclasice ale comerului;
realizarea faptului c proprietatea asupra unor active situate n afara granielor putea fi considerat
nu numai drept un substitut al cartelurilor internaionale, dar putea fi explicat, cel puin parial, prin
avantajele integrrii pe vertical sau pe orizontal a activitilor.
n virtutea teoriei investiiilor de portofoliu, care presupune condiii de funcionare perfect a pieelor,
capitalul se mic dinspre rile cu un nivel mai sczut, al ratelor dobnzilor (pe termen lung) ctre rile cu
nivelul dobnzilor mai ridicat, reflectnd nzestrarea diferit cu factorul capital a celor dou piee. O astfel de
micare a capitalurilor are loc pn cnd rata dobnzilor n diferite ri se egaleaz.
Conform acestei teorii, investiiile strine directe se orienteaz ctre rile n care profiturile pe
unitatea de capital investit sunt mai ridicate. La baza acestei afirmaii st ideea conform creia, n evaluarea
deciziilor lor investiionale, firmele au n vedere rata marginal a profitului i costul marginal al capitalului;
dac veniturile marginale estimate sunt mai ridicate n strintate dect n ar, n condiiile n care se
presupune acelai cost marginal pentru ambele variante de investiii, exist premisa unei ISD. Aceast teorie
a fost mbriat spre sfritul anilor 50, cnd fluxurile investiiilor strine directe americane n industria
prelucrtoare din rile Europei Occidentale au sporit masiv. La acel moment nivelul profiturilor dup
impozitare ale filialelor americane din Europa erau mai ridicate dect cele nregistrate n S.U.A. n deceniul
apte, nivelul ratelor de profitabilitate ale filialelor din Europa a devenit mai mic dect cel din S.U.A. Cu
toate acestea, investiiile firmelor americane n industria prelucrtoare din rile Europei Occidentale au
continuat s creasc. Deci teoria investiiilor strine, bazat pe teoria investiiilor de portofoliu, s-a dovedit a
fi neconcludent n a demonstra c firmele recurg la ISD pentru c n alte economii naionale obin profituri
mai mari dect n propriile economii. Mai sustenabil este ipoteza c firmele transnaionale obin oricum
profituri mai mari dect concurenii lor locali, n virtutea deinerii unor avantaje tehnologice,
informaionale, manageriale care le premit s suporte costurile mai ridicate dect cele ale firmelor locale,
costuri decurgnd din operarea ntr-un mediu strin i s obin, n cele din urm, venituri mai ridicate.
Aceast teorie nu poate explica nici distribuia neuniform a investiiilor strine directe ntre diferite
ri i diferite ramuri ale industriei economiei naionale a unei ri, n condiiile n care n aceste ramuri se
asigur o rat egal de profitabilitate. De asemenea, ipoteza funcionrii perfecte a pieelor ar implica
circulaia liber i accesul nengrdit la i la practicile manageriale i organizaionale, condiii n care
avantajele firmelor transnaionale fa de concurenii lor locali nu ar mai exista i deci producia n
strintate nu ar mai avea motive.
Este evident c fluxurile de investiii sunt determinate nu numai de diferenele de dobnd din diferite
ri. Iar, teoria investiiilor strine directe nu poate fi expus i argumentat pornind de la presupunerea
existenei pieei perfecte, cum a fost fcut n cazul teoriei investiiilor de portofoliu.
Demersurile de explicare a ISD i produciei internaionale n teoria organizaiei industriale au fost
consolidate de Charles P. Kindleberger (1984) i Richard E. Caves (1971). Kindleberger30 structureaz o
tipologie a imperfeciunilor pieelor bunurilor i factorilor care conduc la avantaje de monopol. El a
demonstrat c, pentru ca o ntreprindere s investeasc n strintate trebuie s existe imperfeciuni pe piaa
bunurilor sau a factorilor de producie, inclusiv diferene tehnologice, sau o intervenie administrativ, care
s afecteze regulile concurenei libere i s segmenteze piaa. Astfel, C. Kindleberger elaboreaz i propune
modelul concurenei monopoliste pentru a explica motivaiile fluxurilor investiiilor strine directe i o
tipologie a imperfeciunilor pieei, ce asigur firmelor transnaionale avantaje de monopol:
imperfeciuni pe piaa factorilor de producie, care rezult din proprietatea tehnologiilor, din accesul
diferit al firmelor transnaionale i al celor locale la piaa de capital, din practici manageriale .a.;
29

Dunning John H., Multinational Entreprise and the Global Economy, Edison-Wesley Publishing Company, Wokingham, England,
1993
30
Kindleberger Charles P., Multinational Excursions, Cambridge, MIT Press, 1984

17

 imperfeciuni pe piaa bunurilor, din cauza diferenierii bunurilor i a tehnicilor de marketing.

Activitatea firmelor mari transnaionale pe piaa bunurilor duce la apariia avantajului de oligopol. Marile
firme se supravegheaz reciproc la orice micare, astfel ca una din ele s obin un avantaj decisiv fa de
celelalte. Firmele oligopoliste investesc n unele i aceleai ri, astfel avnd posibilitatea s reacioneze n
cazul n care se confrunt cu aciuni agresive ale concurentei;
imperfeciuni determinate de integrarea firmelor transnaionale pe orizontal i pe vertical.
Integrarea pe orizontal ntrete poziia de monopol a firmelor, care, prin diferite aliane, au posibilitatea de
a-i asigura profituri mai mari. Integrarea pe vertical asigur coordonarea mai multor faze ale produciei i
permite evitarea riscului n urma schimbrii tehnologiilor ori a reelei de desfacere .a.
C. Kindleberger afirm c, odat nceput de o ntreprindere, procesul este continuat i de alte
ntreprinderi i astfel, se autontrete, fiind vorba despre o reacie de oligopol, reacie specific marilor
firme rivale i practic ilustrat prin sintagma urmeaz-i dumanul. Ptrunderea unei mari firme pe o nou
pia, prin realizarea de ISD, este de natur s atrag dup sine o reacie similar din partea principalilor si
concureni31.
2. Teoria avantajului de monopol sau oligopol
Prima critic serioas a teoriei investiiilor strine directe bazat pe teoria investiiilor internaionale de
portofoliu a fost fcut de economistul Stephen H. Hymer. El a demonstrat c aceast teorie nu poate da
rspuns la o serie de ntrebri, cum ar fi: de ce firmele, care investesc n strintate, deseori se mprumut n
acelai tiimp n strintate, cum se explic intrrile i ieirile de investiii strine directe n acelai timp n
una i aceeai ar .a. S. Hymer32 demonstreaz c investiiile strine directe urmresc, mai degrab,
obinerea unui ctig mai mare, dect a unei dobnzi mai ridicate. El demonstreaz c investiia strin
direct este nu numai pur i simplu o intrare de capital, ea este asociat cu un flux de practici manageriale,
cu tehnologii avansate, ceea ce asigur un ctig mai mare dect al ntreprinderilor locale la aceeai
valoare a investiiei. Anume imperfeciunea pieelor ofer investitorilor strini s dispun de avantaje
suplimentare fa de productorii locali i, astfel ei obin un profit mai mare dect investitorii locali.
Avantajele firmelor transnaionale n rile strine decurg din cunotinele i reelele de distribuie de
care ele dispun, din diferenierea produselor, inclusiv a celor de finanare, care le permit nu numai s
compenseze dezavantajele aprute n concurenta cu firmele locale, dar i s-i asigure n activitatea
economic o profitabilitate mai nalt dect firmele locale. Astfel, firmele transnaionale i manifest i i
ntresc puterea de monopol.
Avantajul de monopol le permite firmelor transnaionale s obin controlul preurilor de
comercializare a produselor lor i, astfel, s-i asigure o rent economic din activele lor, create n baza
investiiilor strine directe. Avantajul de monopol este mai mare n cazurile n care investiiile strine directe
sunt efectuate pe orizontal n ramurile intensive, n cunotine tehnologice, manageriale i de marketing.
Cunotinele sunt acumulate n urma organizri cercetrilor de dezvoltare. Cercetrile sunt mai intens
organizate n rile dezvoltate. Astfel, devine clar de ce majoritatea firmelor transnaionale, crora le aparine
o pondere nalt n volumul anual al investiiilor strine, sunt de origine din rile dezvoltate.
Viziunea unidimensional a lui Hymer asupra firmelor transnaionale n sensul c acestea ar avea
drept unic motivaie dobndirea rentei de monopol a alimentat un puternic curent de opinie mpotriva
transnaionalelor i a fundamentat politici excesive de control i reglementare a operaiunilor lor.
R. Caves33, pornind de la afirmaia lui Hymer, conform creia o firm recurge la ISD n condiiile n
care deine un avantaj, un activ unic un brevet de invenie sau un produs difereniat, de exemplu care
poate fi valorificat optim prin ISD, dezvolt teoria oligopolului bazat pe produsul difereniat. Conform lui
expansiunea geografic a facilitilor productive ale unei firme se poate realiza n trei moduri: pe orizontal
(producerea acelorai bunuri sau servicii); pe vertical (adugarea unui stadiu al procesului de producie,
anterior sau posterior activitii principale a firmei investitoare); i prin diversificarea activelor firmei.

31

Astfel, de exemplu, activitile firmei Volkswagen n Republica Ceh au condus la constituirea a 30 de societi mixte, alte 70
fiind n curs de negociere. Investiiile companiei General Motors n industria constructoare de automobile din Ungaria, n valoare
de 289 milioane dolari, au atras numeroase investiii din partea furnizorilor firmei General Motors pe pieele occidentale. Acelai
lucru se poate spune despre investiiile firmelor Ford i Fiat n Polonia, ale firmei Suzuki n Ungaria, sau despre cele ale firmei
sud-coreene Daewoo n Romnia (UNCTAD, 1995, p. 103).
32
Hymer Stephen H., The International Operations of National Firms: a Study of Direct Foreign Investments, Cambridge, MIT
Press, 1976
33
Caves Richard E., International Corporations. The Industrial Economics of Foreign Investments, Economica, N.S. Vol. 38,
London, 1971

18

Potrivit argumentrilor lui R. Caves, pentru ca deinerea unui avantaj exclusiv s determine o firm s
investeasc n strintate, dou condiii trebuie satisfcute:
a) n primul rnd, este necesar ca respectivul avantaj s aib caracterul unui bun public n cadrul firmei,
deci valorificarea sa pe alte piee s nu presupun suportarea tuturor costurilor iniiale legate de
cercetarea sa. Cunotinele, informaia sunt prototipul unor astfel de avantaje.
b) veniturile obinute n urma valorificrii avantajului de firm pe o pia strin trebuie s depind
ntr-o anumit msur, de condiiile locale de producie.
Caracterul necesar al acestor dou condiii devine clar atunci cnd se recunoate faptul c
ntreprinztorii locali au avantajul cunoaterii condiiilor economice, sociale, culturale, juridice n care
opereaz. Firma strin trebuie s suporte costul cunoaterii noului mediu. n consecin, e necesar ca
avantajul exclusiv nu numai s anuleze dezavantajul i costurile incumbate de operarea ntr-un mediu strin,
dar respectiva operare s se i dovedeasc mai profitabil dect celelalte alternative de acces pe respectiva
pia strin (exporturi sau liceniere).
Relativ recent, economistul american Edward M. Graham (1978) a ncercat s explice creterea ISD n
SUA prin utilizarea teoriei organizaiei industriale34. El argumenteaz c n urm cu 20 de ani firmele
americane deineau avantaje semnificative de natur tehnologic i managerial fa de competitorii lor
strini. Drept consecin, fluxurile de ISD receptate de economia american erau sczute. Modificrile
intervenite n timp n raporturile de performan tehnologic i managerial dintre firmele aparinnd diferitor
naiuni, n sensul unui declin al competitivitii firmelor americane, s-au reflectat i n creterea influxurilor
de ISD n SUA.
Ipoteza reaciei de oligopol ca motivaie a produciei n strintate a fost dezvoltat i de ctre
cercettorul american Frederick T. Knickerbocker35 (1973). El a argumentat c realizarea unei ISD de ctre o
firm ce opereaz ntr-o structur oligopolist de pia este de natur s determine o reacie de urmrire a
respectivei firme n economia de implantare de ctre celelalte firme membre ale oligopolului, cu consecina
crerii unei aglomerri a intrrilor de ISD n respectiva economie.
Un alt aspect pus n eviden a fost acela c marile corporaii transnaionale investesc reciproc n rile
lor de origine, exemplul concret oferit de cercetarea empiric a lui E. Graham. Analiznd investiiile
reciproce americane i europene, Graham identific o reacie de contraameninare prin realizarea de ISD
europene n SUA, ca rspuns la ameninarea concurenial creat prin investiiile americane n Europa. Este
un tip de comportament defensiv, dar care poate da natere la investiii profitabile n sine.
n concluzie, conform teoriei avantajului de monopol, motivaia fluxurilor de investiii strine directe
este sporirea puterii de pia a firmelor transnaionale, prin obinerea unei rente de monopol. Avantajul de
monopol se realizeaz de firmele transnaionale prin imperfeciunile structurale ale pieei. Avantajele
fluxurilor de investiii sunt specifice mai mult firmelor respective dect rilor de origine ale acestor firme.
Printr-o astfel de abordare a avantajelor se explic fluxurile reciproce de investiii strine. Economia unei i
aceleiai ri poate fi generatoare de investiii strine directe, dar, n acelai timp, i receptoare de investiii
strine directe.
3. Teoria internalizrii produciei
Teoria avantajului de monopol explic ISD prin imperfeciunile structurale ale pieei i prin faptul c
avantajele care stau la baza fluxurilor de investiii sunt mai degrab specifice firmei, dect rii de origine.
Problema pe care teoria respectiv nu reuete s o clarifice suficient este cea a motivaiilor care determin
firmele s-i valorifice avantajele pe care le dein nu prin exporturi sau prin liceniere, ci prin producie
internaional. Acest fapt a fost explicat n cadrul teoriei internalizrii.
Diferena esenial dintre teoria internalizrii i a avantajului de monopol const n faptul c, n
virtutea celei dinti, nu deinerea n sine a unui activ, de regul tehnologic, este ceea ce confer firmei
avantaj, ci internalizarea respectivului activ, ca o alternativ la recurgerea la piee36. Avndu-i rdcina n
teoria firmei, teoria internalizrii cunoate o prezentare sistematic prin demersurile cercettorilor britanici
Peter J. Buckley i Mark Casson (1976). Ea este dezvoltat ulterior de ctre aceiai autori, prin lucrri
comune sau n mod distinct, precum de ctre John H. Dunning, Alan M. Rugman i Jean F. Hennart.

34

Graham Edward M., Transatlantic Investment by Multinational Firms, A Rivalistic Phenomenum, Journal of Post Keynsion
Economics, Vol. 1, 1978
35
Knickerbocker Frederick T., Oligopolistic Reaction and MultinationalEntreprise, Boston, Harvard University Graduate School of
Business Administration, 1973
36
Hood N., Young A., The Economics of Multinational Entreprise, Longman Group Ltd., 1990, p. 55-58

19

Alegerea ISD ca modalitate de a aborda o pia extern n detrimentul exportului sau licenierii
depinde de un ir de factori innd de avantajul comparativ naional i de avantajul absolut al firmei, precum
i de costurile de tranzacie ce in de liceniere sau export.
Ideile de baz pe care le susine teoria i care dau linia sa de argumentaie sunt:
Corporaia transnaional este instituia care internalizeaz schimbul internaional de factori i bunuri
prin intermediul investiiilor strine directe, ca rspuns la costurile de tranzacie mai ridicate ce in de
recurgerea la liceniere sau export (costuri implicate de stabilirea corect a preului, costurile implicate de
definirea obligaiilor contractuale ale prilor, riscul legat de fixarea i respectarea termenelor de livrare,
taxele aferente schimburilor de pia, costurile de informare a participanilor la schimb, costurile de
negociere, costurile de punere n aplicare a termenilor contractuali convenii). Acestea sunt costuri
contractuale care favorizeaz opiunea pentru organizaia ierarhic (integrarea pe vertical), n defavoarea
pieei.
Mobilul urmrit de firma transnaional prin internalizare este cel de a aciona ntr-o manier mai
eficient dect prin mijlocirea pieei, spre deosebire de mobilul avansat de teoria avantajului de monopol,
respectiv cel de sporire a rentei de monopol.
Costurile de tranzacie i externaitile sunt considerate ca motivaii pentru care internalizarea este
preferat fa de alternativa recurgerii la piee. Alternativa licenierii se poate dovedi mai profitabil dect cea
a ISD numai n anumite cazuri, cnd avantajul generator de rent de monopol al firmei rezid ntr-o inovaie
unitar care poate fi transferat i aplicat n mod independent de abilitile tehnice, operaionale,
manageriale ale firmei liceniataoare. n afara unor astfel de cazuri, fie informaia nu poate fi transferat
independent de capabilitile menionate, fie incertitudinile cu privire la valoarea inovaiei pe pieele externe
mpiedic ncheierea unui contract de licen. n cazul firmelor mici, totui, costurile mari de procurare a
informaiilor cu privire la potenialele piee de implantare fac ca aceste firme s opteze pentru liceniere.
Astfel, adepii teoriei internalizrii argumenteaz c pieele devin mijloace mai puin eficiente de
alocare a resurselor atunci cnd nu reuesc s cuprind n costuri externalitile, care pot fi privite ca i
costuri de informare, monitorizare a tranzaciilor, aducerea la ndeplinire a termenilor contractuali etc.
Fcnd referire la tipurile de externaliti, acestea nu se reduc doar la cele menionate.
Spre exemplu, dup Jean F. Hennart37 (1980), externalitile sunt de dou tipuri: naturale i
artificiale. Din categoria celor naturale fac parte externalitile ce in de proprietate. Ele se manifest n
condiiile n care un vnztor nu reuete s perceap utilizatorului preul aferent bunului su (un exemplu l
constituie imposibilitatea realizatorului unei inovaii de a ncasa un pre pentru produsul su intelectual de la
toi utilizatorii lui, o dat ce acesta a fost dezvluit i diseminat). Caracterul de bun public al cunotinelor
conduce la imposibilitatea stabilirii unui pre de pia pentru acestea. Aceast externalitate poate fi parial
depit prin acordarea unui drept de proprietate (brevet de invenie, marc) firmei care a realizat plusul de
cunoatere, ceea ce i confer acesteia protecie juridic mpotriva utilizrii de ctre concureni a descoperirii
sale. Dar nu toate cunotinele pot fi protejate, de aceea cel mai eficient mod de a evita diseminarea
necontrolat a lor ar fi meninerea acestora n cadrul unei piee interne a firmei prin realizarea de ISD. n
ceea ce privete externalitile artificiale, acestea sunt create de intervenii ale guvernelor, precum taxe
vamale, subvenii, impozite, msuri de control al preurilor, restricionarea schimburilor, criterii de
performan n realizarea investiiilor, externaliti care creeaz discrepane ntre costurile i beneficiile
private i cele sociale.
Cei care au integrat ntr-o manier sistematic ideile legate de costurile de tranzacie au fost
cercettorii britanici P. Buckley i M. Casson, pornind de la ideea conform creia activitile firmei moderne
depesc cu mult sfera produciei propriu-zise. Cercetarea-dezvlotarea, marketingul, pregtirea forei de
munc, organizarea i managementul sunt considerate activiti independente, legate ntre ele prin fluxuri de
produse intermediare, constnd n cunotine i expertiz. Imperfeciunile pieelor exclud posibilitatea
stabilirii unui pre rezonabil pentru astfel de produse intermediare. Este, de asemenea, dificil a urmri ca
investiiile i alte elaborri tehnice i manageriale ale firmelor s nu fie utilizate n practic de ali ageni
economici. Dar cunotinele obinute de fiecare firm constituie un avantaj al ei de monopol, care poate
asigura creterea profitului firmei. Se tie c pentru firm este mult mai eficient ca i cunotinele obinute
s fie utilizate n interiorul ei, dect s fie realizate n form de liceniere ori n alte forme. O astfel de situaie
determin firmele transnaionale s creeze o pia intern (n cadrul fiecrei firme) pentru produsele
intermediare.
Astfel, pieele interne ale firmelor transnaionale nlocuiesc pieele imperfecte de produse
intermediare. Aceasta, la rndul su, conduce la internalizarea produciei n cadrul firmelor mari
37

Hennart Jean F., A Theory of Multinational Entreprise, The University of Michigan Press, 1980

20

transnaionale, care reprezint o alternativ de schimb al factorilor de producie pentru bunuri i servicii.
Schimbul se internalizeaz n cadrul firmei transnaionale, atunci cnd costurile lor sunt mai mici dect
costurile schimburilor pe pia. Firma transnaional internalizeaz schimbul de factori pentru bunuri i
servicii peste frontier, prin investiii strine directe. Internalizarea permite firmelor s-i garanteze
obinerea unei rente economice n urma utilizrii descoperirilor i inovaiilor lor.
Rugman A. consider c toate teoriile cu privire la investiiile strine directe sunt variante ale teoriei
generale a internalizrii38, pentru c internalizarea constituie un rspuns la orice tip de externalitate pe piaa
buniirilor sau a factorilor. Imperfeciunile pieei bunurilor, insuficiena informaiilor i cunotinelor pe pia
orienteaz firmele mari ctre investiii strine directe. Astfel, firmele mari i formeaz piaa intern pentru
informaiile de care dispun n domeniul tehnologiilor noi, metodelor progresiste de organizare a produciei
.a. Piaa intern a fiecrei firme mari constituie instrumentul principal, prin intermediul cruia i asigur
obinerea ctigurilor suplimentare.
4. Teoria ciclului de via al produsului
O alt latur de analiz a fluxurilor de ISD i produciei internaionale pornete de la teoria neoclasic
a distribuiei spaiale a dotrii cu factori de producie. n acest context se impune a fi abordat contribuia
teoretic semnificativ a lui Raymond Vernon (1966) teoria ciclului de via al produsului
Pentru explicaia motivaiilor fluxurilor de investiii strine, economistul american R. Vernon39 a
elaborat un model care include i explic ISD prin utilizarea conceptului microeconomic de ciclu de via al
produsului. Dup prerea lui, ciclul de via al produsului determin trecerea firmelor transnaionale de la
export la investiii strine directe. n calitate de argument el afirm urmtoarele: n condiiile n care
majoritatea produselor urmeaz un ciclu de via, fiind iniial expresia unor inovaii i ajungnd n final s fie
complet standardizate, firmele recurg la ISD n momentul n care sunt ameninate cu pierderea pieelor
pentru produsele ajunse la maturitate i sunt nevoite s-i extind facilitile de producie pe noi piee, pentru
a recupera ultimile posibiliti de obinere de rent economic.
Astfel, ciclul de via al produsului nou include patru faze:
n prima faz, n urma inovrii tehnologice are loc introducerea produsului pe piaa de origine a
ntreprinderii. Piaa local, la aceast faz, constituie spaiul economic preferat de firme pentru dezvoltarea
produselor lor.
n a doua faz a dezvoltrii produsului, cererea pentru el poate s creasc i n alte ri. n aceast faz
firmele pot s-i localizeze primele faciliti de producie pe piaa local. Dar n faza respectiv pot aprea i
concureni pentru satisfacerea cererii pe diferite piee. Firmele transnaionale export o parte a produsului
pentru comercializare pe pieele externe.
n a treia faz, cnd produsul devine tot mai standardizat sau matur, avnd loc o cretere considerabil
a lui, avantajele competitive ale firmelor productoare se deplaseaz din sfera celor innd de unicitatea
produsului spre sfera abilitilor de minimizare a costurilor de producie, precum i acelor de comercializare.
Presiunile de a asigura eficiena prin costuri sporesc o dat cu apariia pe pia a concurenei. Astfel,
investitorii l plaseaz n strintate pentru a beneficia de costul mai redus al factorilor de producie i pentru
a evita pierderea pieelor strine n favoarea concurenilor. Astfel, firmele transnaionale i pstreaz pieele
ctigate iniial prin exportul produsului.
In ultima faz - faza de declin al produsului - firmele transnaionale prefer s continue fabricarea
produciei n ri strine. n aceast faz, nclinaia ntreprinderilor transnaionale de a dezvolta producia n
strintate devine tot mai puternic. Organizarea fabricrii produsului n ri strine ofer firmelor costuri
mai avantajoase, n comparaie cu ara lor de origine.
Este dovedit c investiiile strine directe sunt efectuate, de regul, de ctre ntreprinderi mari
oligopoliste, care produc produse similare ori diferite. Teoria lui R. Vernon se bazeaz pe inovaie i
dezvoltarea produsului. De aceea, cnd o ntreprindere cu caracter de oligopol introduce n producie un
produs nou, ptrunde cu el pe o pia, obine o nou surs de materii prime, atunci i ntreprinderile
concurente reacioneaz i caut s introduc acest produs pe pia. O dat cu maturizarea i standardizarea
produsului, el este propus pe piee de ctre mai multe firme concurente. n asemenea condiii firmele
transnaionale caut s-i organizeze fabricarea produsului n strintate. Astfel, apar fluxurile de investiii
strine directe, cu ajutorul crora firmele transnaionale evit pierderea pieelor i a veniturilor.
38

Rugman Alan M., New Theories of the Multinational Entreprise: An Assesment of Internalization Theory, Bulletin of Economic
Research, Vol. 38 No. 2, Hull, England 1986
39
Vernon R., The Product Cycle Hypothesis in s New International Environment, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, Vol.
41, No. 4, 1979

21

Teoria propus de R. Vernon a fost valabil pentru explicarea fluxurilor de investiii strine directe n
anii 50 i 60, mai ales, a implementrii firmelor transnaionale din SUA n Europa. Dar n anii urmtori, n
cadrul fluxurilor investiiilor strine directe au avut loc schimbri eseniale, care nu pot fi ntotdeauna
explicate n baza acestei teorii. R. Vernon afirm c aceast teorie totui poate fi valabil pentru
ntreprinderile mai mici cu capaciti de explorare reduse, care nu au dobndit, pentru moment, capacitatea de
scanare global a pieelor printr-o reea de filiale deja constituit.
Teoria ciclului de via al produsului face uz de elemente puse n lumin de alte abordri ale ISD.
Astfel, firmele care decid s dezvolte faciliti productive n strintate se bazeaz, arat Vernon, pe
deinerea unui avantaj de monopol, real sau imaginar, idee fundamental n teoria avantajului de monopol
elaborat de Hymer.
5. Teoria eclectic a investiiilor strine directe
O abordare care caut s integreze ideile eseniale i elementele comune ale principalelor curente de
gndire n domeniul ISD i activitile transnaionalelor, respectiv teoria avantajului de monopol i teoria
internalizrii, conferindu-le o dimensiune locaional o paradigma eclectic elaborat la sfritul anilor 70
de John Dunning. Conform lui, o teorie a activitii firmelor transnaionale se afl la intersecia dintre teoria
macroeconomic a comerului internaional i teoria microeconomic a firmei, fiind un exerciiu de alocare
macroeconomic a resurselor i de teorie organizaional. n cadrul modelului lui Dunning se d curs unei
realiti n care structura pieei, costurile de tranzacie i strategiile firmelor au devenit determinani
importani ai activitii economice internaionale.
Conform acestei teorii investiiile strine directe reprezint un fenomen complex, care poate fi
explicat n baza unor aa-numite avantaje:
- avantajele de proprietate,
- avantajele de internalizare,
- avantajele de localizare.
Combinaia acestor motivaii i nivelul lor determin intensitatea i direciile fluxurilor de investiii
strine directe.
Conform teoriei eclectice, firma investete n strintate n cazurile n care coincid urmtoarele trei
premise:
a) firma posed avantaje de proprietate n rile respective;
b) pentru firm este mai convenabil s utilizeze aceste avantaje pe loc (avantaje de internalizare);
c) firma posed unele avantaje legate de condiiile specifice ale riior-gazd, astfel c pentru firm
este mai convenabil utilizarea unor resurse n aceste ri dect n ara de origine a firmei.
n teoriile despre investiiile strine directe prezentate pn acum, J. Dunning include suplimentar
avantajele legate de proprietatea investitorului strin. Dar avantajele de proprietate, la rndul lor, reies din
avantajele de monopol i oligopol. De aceea, acestea mai sunt numite i avantaje competitive. n opinia lui J.
Dunning, avantajele de proprietate reprezint deinerea de ctre firme a unor active, considerate drept
resurse, capabile s genereze fluxuri de venituri. Avantajele de proprietate ale firmelor transnaionale pot fi
de dou categorii:
avantaje de deinere n proprietate a unor tehnologii;
avantaje de deinere a unor active complementare, cum ar fi ansamblul abilitilor organizaionale ale
firmei, experiena i capabililile antreprenoriale ale managerilor, reputaia, credibilitatea i bonitatea
financiar ale firmei, contactele sale politice etc.
Toate aceste avantaje se intercaleaz i, n consecin, formeaz competitivitatea firmei. Dar aceast
competitivitate se manifest nu pur i simplu prin deinerea unor bunuri mai valoroase, ci prin abilitatea de a
internaliza activitile sale n cadrul structurilor ierarhice ale transnaionalelor. Internalizarea activitilor
economice ale firmelor transnaionale apare ca o necesitate de a exploata avantajele de proprietate i ocaziile
oferite de imperfeciunile pieei. Prin internalizarea activitilor n strintate firmele urmresc maximizarea
profiturilor, att prin reducerea costurilor de producie i de tranzacie, ct i prin asigurarea unei rente
economice n urma valorificrii avantajului de proprietate. Astfel de avantaje i constituie avantajele de
internalizare.
Dar fluxurile de investiii strine spre o ar sau alta se determin nu numai de avantajele de
proprietate ale firmelor transnaionale i de capacitile lor de a internaliza aceste avantaje, ci i de existena
n rile strine a unor condiii specifice i favorabile pentru desfurarea activi-tilor firmelor
transnaionale. Cele din urm sunt numite de J. Dunning avantaje de localizare, care includ: dotarea rii
respective cu resurse naturale i resurse economice creative, asigurarea cu for de munc i nivelul ei de

22

pregtire, costurile internaionale de transport i de comunicaie, stimulente i bariere investiionale sau

comerciale, sistemul economic i politica economic, diferenele politice, sociale i culturale ntre ri etc.
Astfel, paradigma eclectic aduce o contribuie considerabil la explicaia fluxurilor de investiii pe
ri. Conform paradigmei eclectice a lui J. Dunning, pentru dezvoltarea investiiilor strine directe ntr-o ar
concret este nevoie nu numai de dotrile specifice ale firmelor transnaionale, ci i de condiiile specifice i
favorabile ale acestei ri. Firma transnaional va lua decizia de a investi ntr-o anumit ar numai atunci
cnd condiiile din aceasta i vor permite s obin din internalizarea activitii sale i din avantajele de
monopol ctiguri suplimentare. Dac n aceast ar lipsesc astfel de condiii, firma transnaional poate
alege pentru valorificarea avantajelor sale n alte ri.
Potrivit lui J. Dunning, pentru ncurajarea i atragerea investiiilor strine n rile care au necesitaie
de ele, este nevoie de a elabora i promova politici n acest scop, prin care s se creeze condiii necesare i
favorabile pentru realizarea avantajelor de monopol i de internalizare a firmelor transnaionale.
J. Dunning a elaborat i o explicaie a modificrii nivelului i structurii investiiilor strine directe n
diferite ri receptoare de investiii, n funcie de parcurgerea diferitelor stadii de dezvoltare. n acest sens, el
utilizeaz conceptul de ciclu al dezvoltrii investiionale40. Ipoteza de baz a ciclului de dezvoltare
investiional afirm c, pe msura dezvoltrii unei ri, configuraia avantajelor, care pot fi valorificate de
firmele sale prin producia n strintate, i a avantajelor firmelor strine, care ar putea investi n ara dat, se
schimb. n baza acestei ipoteze este argumentat ciclul dezvoltrii investiionale a unei ri, care include 5
stadii:
Primul stadiu este cel de preindustrializare a rii. n acest stadiu ara nu atrage ISD, din cauz c n
ea lipsesc avantajele de localizare. ara nici nu genereaz ISD, deoarece firmele locale nu poseda avantaje
de proprietate necesare.
n stadiul al doilea ara respectiv a reuit sa-i amelioreze dezvoltarea economica, s-i sporeasc
dimensiunile pieei. Firmele transnaionale ncep s realizeze investiii strine directe n economia acestei
ri, n primul rnd, n ramurile bazate pe resursele naturale existente, n ramurile prelucrtoare i n cele
intensive, n fora de munc, n domeniul comerului, al distribuiei comunicaiilor, construciilor i n alte
ramuri.
n stadiul urmtor de dezvoltare economic, n funcie de crearea n ara respectiv a unei
infrastructuri fizice i comerciale satisfctoare i a cadrului juridic corespunztor, de asemenea i de politica
guvernului cu privire la ISD, cresc i avantajele de localizare a investiiilor strine i, n consecin, pot spori
i fluxurile de investiii strine directe. Creterea avantajelor de localizare poate s contribuie la dezvoltarea
de ctre firmele locale a propriilor avantaje de proprietate.
Stadiul urmtor apare pe msur ce rile respective avanseaz pe calea dezvoltrii. O dat cu
avantajele dezvoltrii, combinaia avantajelor de proprietate internalizare-localizare, att ale firmelor
strine, ct i ale celor locale continu s se modifice. Avantajele de localizare ale unor astfel de ri, care
se exprim n primele stadii de dezvoltare prin preurile mai reduse ale forei de munc i ale resurselor
naturale, devin mai mici. n acelai timp, cresc avantajele de localizare, determinate de factorii de producie
creai, de capacitatea inovaional i de capitalul uman. n aceste condiii, firmele locale pot s-i dezvolte
avantajele proprii de proprietate i ncep, la rndul lor, s fac investiii directe n alte ri.
Ultimul stadiu ncepe cnd ara respectiv atinge un nivel nalt de dezvoltare i de maturitate
economic. La acest stadiu investiiile firmelor locale n strintate pot fi i mai mari dect investiiile
firmelor strine n ara respectiv. Astfel, la un anumit nivel de dezvoltare i maturitate economic, orice
ar poate deveni generatoare de investiii strine directe.
Ciclul de dezvoltare investiional, prezentat de J. Dunning expune tendina general a schimbrii
dependenei de evoluia nivelului de dezvoltare a unei ri i fluxurile de investiii. Rolul guvernelor continu
s rmn un factor major, dar impredictibil, n opinia lui Dunning.
Este important de menionat n aceast ordine de idei c consideraiile lui Dunning pe marginea ISD
generate i primite de o ar, n funcie de stadiul de dezvoltare sunt convergente cu cele ale lui Michael E.
Porter, incluse n modelul su de generare a avantajelor competitive la nivel naional i expuse n cadrul
capitolului urmtor al acestei lucrri. Este de remarcat faptul c nivelul nalt de dezvoltare i de maturitate
economic unei ri i asigur i un grad nalt de competitivitate, reflectat att de ISD generate, ct i de ISD
primite. Totui, dup Porter, o cretere prea accentuat a ISD receptate poate constitui simptomul unui declin
de competitivitate. Transformarea S.U.A. n principalul receptor de ISD n cadrul triadei a fost interpretat
ca reflectnd tocmai parcurgerea unei astfel de perioade.
40

Dunning John H., Multinational Entreprise and the Global Economy, Edison-Wesley Publishing Company, Wokingham, England,
1993, p. 88-89

23

De regul, ns rile dezvoltate, cu un nivel nalt de competitivitate, au i cel mai nalt nivel de
generare i de primire a investiiilor strine.
n unele ri ori n unele domenii, pot fi nregistrate i cazuri de dezinvestire de activitate, adic de
punere capt a funcionrii unor active productive controlate din afara spaiilor naionale de implantare.
Motivele care duc la luarea deciziei de dezinvestire de ctre firmele transnaionale ntr-o ar anumit
pot fi diferite. Iar examinarea acestora n funcie de care firma-mam decide ntreruperea operrii unei filiale
din strintate constituie o parte integrant a teoriei produciei internaionale. Explicat n termeni generali
prin raiuni ce in de evoluia ciclului de via al produsului, de reducerea competitivitii firmei sau de
evoluia nefavorabil a cererii din economia de implantare, dezinvestirea cunoate i o serie de explicaii
teoretice elaborate.
Astfel, dezinvestirea se produce ori de cte ori intervine una din urmtoarele situaii41:
a)
firma strin i pierde avantajele de competitivitate n comparaie cu firmele concurente;
b)
chiar dac mai deine astfel de avantaje, firma nu mai consider oportun s le utilizeze n
cadrul propriilor structuri, prin internalizare;
c)
firma nu mai aprecieaz c este profitabil s-i utilizeze avantajele prin internalizare, optnd
pentru exporturi i pentru servirea pieei de origine prin producia intern. Exist i posibilitatea renunrii
complete la producia dat.
Schimbrile intervenite n mediul de afaceri strin, declinul cererii din ara de implantare exprimat n
nivelul redus al vnzrilor sunt considerate un factor cheie al dezinvestirii. n capitolul trei ne vom axa asupra
mediului de afaceri i asupra riscurilor aferente acestuia.
n concluzie, n literatura economic sunt expuse mai multe teorii ale investiiilor strine directe, dar
fiecare explic n modul su motivele fluxurilor de investiii strine directe. Imperfeciunile pieei sunt o
condiie necesar i suficient pentru existena firmelor transnaionale i a fluxurilor de ISD. Teoriile
propuse n literatura de specialitate sunt argumentate de ipotezele puse la baza lor i nici o teorie nu o neag
pe alta, fiind complementare.
Paradigma eclectic propus de J. Dunning a devenit cea mai potrivit, n cadrul ei fiind posibil
explicarea motivaiilor investitorilor strini n cele mai numeroase cazuri de efectuare a investiiilor strine
directe. O astfel de posibilitate este determinat de abordarea problemei fluxurilor de investiii strine cu
ajutorul unei combinaii de avantaje, care in att de firmele transnaionale, ct i de rile receptoare de
investiii. Paradigma eclectic presupune dou pri participante la desfurarea fluxurilor de ISD. Prima
parte reprezint firmele transnaionale, dotate cu unele avantaje specifice de proprietate, de internalizare a
produciei care urmresc s-i realizeze aceste avantaje. A doua parte include rile receptoare de investiii.
Dar, pentru ca ele s fie alese pentru investire de ctre firmele transnaionale, este necesar s fie dotate cu
factori specifici, care caracterizeaz avantajele posibile pentru realizarea investiiilor strine directe. Lipsa
avantajelor necesare n rile receptoare de investiii duce la reducerea i chiar la dispariia fluxurilor de
investiii. Aa-numitele avantaje de localizare ale lui J. Dunning le vom aplica i analiza n cadrul acestei
lucrri, n scopul de a aprecia atractivitatea mediului investiional al Republicii Moldova i posibilitatea de
restructurare industrial a rii.
6. Sinteza factorilor determinani ai investitiilor strine directe.
Internaionalizarea sau renunarea la pia ca spaiu de ctre firme are la baz anumii factori.
Combinaia acestor factori i nivelul lor determin intensitatea i direciile fluxurilor de investiii strine
directe. Firma va investi n strintate n cazurile n care exist urmtoarele trei premise:
a) firma posed avantaje de proprietate n rile respective;
b) pentru firm este mai convenabil s utilizeze aceste avantaje pe loc (avantaje de internalizare);
c) firma posed unele avantaje legate de condiiile specifice ale riior-gazd, astfel c pentru firm
este mai convenabil utilizarea unor resurse n aceste ri dect n ara de origine a firmei.
n teoriile despre investiiile strine directe prezentate pn acum, avantajele legate de proprietatea
investitorului strin au fost introduse de J. Dunning suplimentar la avantajele de monopol i oligopol. De
aceea, acestea mai sunt numite i avantaje competitive. Avantajele de proprietate reprezint deinerea de
ctre firme a unor active, considerate drept resurse, capabile s genereze fluxuri de venituri. Avantajele de
proprietate ale firmelor transnaionale pot fi de dou categorii:
avantaje de deinere n proprietate a unor tehnologii;

41

Lazr M. Cistelecan, Economia, eficiena i finanarea investiiilor, Editura Economic, Bucureti, 2002, p. 26

24

 avantaje de deinere a unor active complementare, cum ar fi ansamblul abilitilor organizaionale ale
firmei, experiena i capabililile antreprenoriale ale managerilor, reputaia, credibilitatea i bonitatea
financiar ale firmei, contactele sale politice etc.
Toate aceste avantaje se intercaleaz i, n consecin, formeaz competitivitatea firmei. Dar aceast
competitivitate se manifest nu pur i simplu prin deinerea unor bunuri mai valoroase, ci prin abilitatea de a
internaliza activitile sale n cadrul structurilor ierarhice ale transnaionalelor. Internalizarea activitilor
economice ale firmelor transnaionale apare ca o necesitate de a exploata avantajele de proprietate i ocaziile
oferite de imperfeciunile pieei. Prin internalizarea activitilor n strintate firmele urmresc maximizarea
profiturilor, att prin reducerea costurilor de producie i de tranzacie, ct i prin asigurarea unei rente
economice n urma valorificrii avantajului de proprietate. Astfel de avantaje i constituie avantajele de
internalizare.
Dar fluxurile de investiii strine spre o ar sau alta se determin nu numai de avantajele de
proprietate ale firmelor transnaionale i de capacitile lor de a internaliza aceste avantaje, ci i de existena
n rile strine a unor condiii specifice i favorabile pentru desfurarea activi-tilor firmelor
transnaionale. Cele din urm sunt numite avantaje de localizare, care includ: dotarea rii respective cu
resurse naturale i resurse economice creative, asigurarea cu for de munc i nivelul ei de pregtire,
costurile internaionale de transport i de comunicaie, stimulente i bariere investiionale sau comerciale,
sistemul economic i politica economic, diferenele politice, sociale i culturale ntre ri etc.
Factorii ce in de avantaje de localizare pot fi grupai n trei categorii:
- Politicile rii - gazd (inclusiv reglementarea de baz aplicat ISD);
- Msurile adoptate de ri pentru ncurajarea i facilitarea ISD;
- Caracteristicile generale ale economiei acestor ri
1. Politicile i msurile aplicabile investiiilor strine directe.
Dispoziiile destinate s ncurajeze i s faciliteze ISD se compun, n esen, dintr-un ansamblu de
reguli i reglementri care administreaz intrarea i activitatea investitorilor strini, norme care vizeaz
tratarea filialelor strine precum i reguli aplicabile funcionrii pieelor. Sunt i alte msuri, spre exemplu
din domeniul comercial sau al privatizrii care la fel influeneaz deciziile investitorilor strini, fie direct sau
indirect prin repercusiunile lor asupra eficacitii politicilor aplicate ISD.
Exist dou nivele de intervenie asupra ISD; primul respectiv prin msurile destinate spre atragerea
ISD, i msuri care nu au fost concepute pentru ISD dar au o inciden asupra lor, compoziia crora variaz
n timp de la o ar la alta.
De altfel, rile acord din ce n ce mai mare atenie fiecrui din cele doua nivele de intervenie. n
ceea ce privete msurile specifice destinate s ncurajeze ISD, este important de urmrit coerena acestora,
att ntre ele ct i cu politicile comerciale i, n special, cele ce se refer la investiiile de eficacitate, dat fiind
faptul c ntreprinderile i integreaz filialele strine n reelele lor internaionale. Paralel, delimitarea ntre
primul i al doilea nivel devine din ce n ce mai imprecis, dat fiind faptul c exigenele produciei
internaionale implic o mai mare eficacitate a politicilor i structurilor n care se nscriu msurile care
favorizeaz ISD. Ca rezultat, att politicile macroeconomice (monetare, bugetare i valutare) ct i
ansamblul politicilor generale de organizare devin din ce n ce mai importante. Investitorii internaionali,
evalund oportunitatea investirii ntr-o anumit ar, se intereseaz nu doar de politicile specifice destinate s
favorizeze ISD, ci i de politicile macroeconomice i macro-organizatorice. Apartenena la mecanisme de
integrare regional poate avea un efect direct asupra ISD, fiindc ea poate modifica un determinant economic
cheie, i anume dimensiunea pieei i creterea ei.
2. Msuri destinate s faciliteze activitatea societilor.
Dat fiind faptul c politicile n domeniul investiiilor sunt din ce n ce mai similare, msurile destinate
s faciliteze activitatea ntreprinderilor (promovarea investiiilor, incitaii, servicii dup investire,
ameliorarea facilitilor i msurile destinate s reduc necazurile) devin din ce n ce mai importante.
Aceste msuri nu sunt noi dar s-au dezvoltat rapid pe msur ce politicile de atragere a investiiilor deveneau
din ce n ce mai deschise exteriorului. n plus, ele sunt din ce n ce mai sofisticate i adaptate pentru fiecare
investitor, dei sunt nsoite de costuri ridicate n termeni de capital uman i altele. n aceast categorie pot fi
menionate i msurile care intr n joc odat ce investiia a fost deja fcut, n funcie de importana
veniturilor reinvestite n fluxurile generale de investiii, Ele pot fi aplicate i pentru afirmaia c investitorii
satisfcui constituie cea mai bun publicitate pentru o ar. La fel sunt utilizate incitaii de ordin financiar i
fiscal, care sunt luate n consideraie de investitorii strini doar dac acestea se asigur de prezena i altor
factori importani.

25

3. Determinanii economici.
Pe lng ceilali factori menionai mai sus, de calitatea mediului economic depinde n mare msur
atractivitatea rii-gazd i concentrarea ISD.
Odat ce investitorii sunt asigurai cu existena msurilor destinate s favorizeze ISD, ei se intereseaz
de factorii economici. Motivele de investire n rile n tranziie pot fi clasate dup trei curente economice
distincte: teoriile schimbului internaional, de tip macroeconomic (cutarea de resurse (active)); teoriile
oligopolului aparinnd sferei economiei industriale (cutarea pieelor) i teoriile firmei care se refer la
cadrul microeconomic (cutarea unei mai mari eficaciti).
Din punct de vedere istoric resursele naturale au fost principalul determinant pentru rile care nu
dispuneau de capital, de competen, de know-how i infrastructur necesar pentru exploatarea acestor
resurse i vinderea lor pe piaa mondial. Existena forei de munc puin mobile i cu salarii joase a fost, n
mod tradiional, un alt determinant economic, n special, pentru societile care cutau s realizeze un ctig
de eficacitate.
Investiia realizat de VW-AUDI la construcia unei uzine de asamblare a motoarelor, investiie n
valoare de 420 milioane USD, relev dorina de a beneficia de for de munc calificat i mai ieftin ct i
socialmente mai puin exigent. n acelai timp, fa de rile de Est aceste explicaii teoretice se adeveresc a
fi insuficiente. De exemplu, explicaiile asupra diferenei de salarii i productivitii muncii i-au demonstrat
limitele i nu par a fi un element decisiv pentru a justifica decizia de privilegiere a localizrii particulare cnd
dotaiile rilor vecine snt mai comparabile.
Un anumit numr de studii arat c localizarea firmelor strine depinde, n general, mai mult de
dorina de acces pe pia dect de cutarea avantajelor de costuri, atunci ntreprinderile i vor intensifica
avantajul concurenial asupra acestor noi piee. Altfel spus, nivelul esenial de analiz nu va mai fi
macroeconomic ci mezoeconomic. Ca urmare a ndelungatei nchideri a economiilor socialiste fa de
ntreprinderile occidentale, deschiderea economic i politic a oferit brusc noi oportuniti investitorilor.
Primele ntreprinderi strine care se instaleaz sunt ntreprinderi multinaionale n cutarea noilor debuee
scopul crora este de a modifica n avantajul su structura pieei. Dimensiunea pieei interne, fie n termeni
absolui, fie n raport cu mrimea i venitul populaiei, este un alt determinant important pentru societile
strine care caut noi debuee. Dac piaa este important, ea poate primi (recepiona) mai multe
ntreprinderi care vor fi n stare s realizeze economii de scar sau de gam, ceea ce constituie unul din
principalele motive pentru care mecanismele de integrare regional pot atrage mai multe ISD. O nalt rat
de cretere a pieei ncurajeaz att investiiile strine ct i cele interne. Existena pieelor vaste interioare a
fost important n ceea ce privete serviciile care, ne fiind comerciale nu puteau fi furnizate consumatorilor
dect prin intermediul ISD. Aceste investiii erau iniial totui foarte puine, fiindc erau limitate prin
msurile generale restrictive, care interziceau investitorilor s investeasc n aa domenii ca: bnci, asigurare
i infrastructura.

III. REPARTIZAREA GEOGRAFIC A INVESTIIILOR STRINE

1. Evoluia ISD n economia mondial i extinderea pieei internaionale a ISD.
2. Tendinele fluxurilor de ISD n rile n devoltare i Europa Central i de Sud-Est
3. Liberalizarea politicilor naionale privind ISD.
1. Evoluia ISD n economia mondial i extinderea pieei internaionale a ISD.
Avntul fluxurilor de investiii strine directe (ISD) n cadrul economiei mondiale, constituite n
resurse financiare dirijate spre o anume localizare investiional internaional, s-a realizat la nceputul
secolului XIX. Aceste investiii erau exclusiv europene, i mai ales, proveneau dintr-o singur ar, Marea
Britanie care pn n 1914 deinea o poziie economic dominant. n aceast perioad, investiiile de
portofoliu reprezentau 90% din micrile internaionale de capital.
Perioada marilor perturbri (din 1914 pn n 1939), corespunztoare rzboaielor mondiale i crizei
economice, a modificat politicile guvernamentale i comportamentele deintorilor de capital. Ierarhia rilor
exportatoare de capitaluri se inverseaz: Statele Unite devin prima ar exportatoare de capitaluri i
Germania prima ar importatoare de capital. Fluxurile de ISD au nceput s dobndeasc prevalena n
cadrul investiiilor internaionale n special dup cel de-al doilea rzboi mondial, odat cu realizarea de
investiii masive de ctre SUA n reconstrucia Europei Occidentale. Dup al doilea rzboi mondial, se pot
distinge trei mari valuri privind investiiile strine:

26

- Primul val se realizeaz ncepnd cu anul 1950 pn aproximativ n 1965 i corespunde fluxurilor de
investiii a firmelor americane n Europa de Vest; firmele par a fi motivate de crearea Comunitii
Economice Europene (CEE) i piaa european n puternic lrgire. Astfel, din 1950, Statele Unite iari au
devenit principala surs a ISD fiind interesate n sectorul manufacturier i realizeaz mai mult de 67% din
investiiile internaionale, Anglia devine al doilea investitor mondial, iar din anii 70 sunt urmai i de
Germania i Japonia.
- Al doilea val se realizeaz din anul 1965 pn n 1975, perioad n decursul creia firmele americane
i europene se implementeaz n rile cu salarii joase din Asia de Sud-est. Evoluia cea mai spectaculoas a
acestor fluxuri care a condus, de altfel, la impunerea produciei internaionale ca o component structural a
economiei mondiale s-a produs, ns, n deceniul trecut, cnd ncepe era firmelor transnaionale care devin
forma dominant n micrile internaionale de capitaluri. Anii 80 au gzduit un boom fr precedent al
ISD, transformndu-le n principala surs de finanare a creterii economice pe plan mondial.
ntre 1980 i 1990, fluxurile de ISD au sporit de patru ori, cu un ritm mediu anual de 15%. n perioada
creterii celei mai accelerate, respectiv ntre 1983 i 1989, ritmul mediu anual a fost de 29%, de trei ori mai
mare dect cel nregistrat de exporturile mondiale i de patru ori mai mare dect cel nregistrat de producia
mondial. n urma acestei evoluii, n 1992 s-a constituit un stoc mondial de ISD atrase de 2 000 miliarde
dolari, care genera vnzri de 5 500 miliarde dolari, devansnd valoarea exporturilor mondiale de bunuri
materiale i servicii comercializabile de circa 4 000 miliarde dolari42.
Distribuia ISD atrase pe grupe de ri a cunoscut n perioada 1986-2001 cteva mutaii eseniale:
Marea majoritate a influxurilor de I.S.D. s-a orientat spre rile dezvoltate, dei ponderea acestora a
sczut, dar cu ample oscilaii; n rndul acestora remarcm creterea ponderii U.E. i scderea ponderii
S.U.A., n timp ce Japonia se menine la un nivel foarte sczut.
rile n dezvoltare au nregistrat o pondere n cretere, dar distribuit n favoarea Asiei i Pacificului
i a Americii Latine, n timp ce Africa rmne n coada clasamentului.
Ponderea Europei Centrale i de Est a fost n cretere.
rile cele mai slab dezvoltate ale lumii abia dac reuesc s atrag 0,5% din volumul de I.S.D.
globale.
- Al treilea val care se realizeaz n zilele noastre i se caracterizeaz prin creterea continu a
fluxurilor de investiii.
- Perioada anilor 2001-2003 a fost una de regres a fluxurilor de investiii strine directe atrase,
valoarea acestora nregistrnd abia n anul 2004 o cretere fa de 2003. Anul 2004 a fost anul de cotitur
dup recesiunea economic nregistrat anterior, n care s-au atras ISD n valoare de 648 miliarde dolari, cu
27% mai mult dect n anul 2003. Anii 2005 i 2006 au meninut aceeai tendin de cretere a ISD atrase,
nregistrndu-se un volum de 916 miliarde dolari (cu 29% mai mult dect n anul precedent) 43 i 542 miliarde
dolari respectiv (cu 37% mai mult dect n anul precedent)44.
Creterea fluxului mondial de ISD atrase n anul 2004, s-a datorat n mare parte evoluiilor favorabile
ale factorilor macro i microeconomici, precum i ale celor instituionali ai economiei mondiale:
1. Astfel, dup diminuarea considerabil a PIB-ului real n 2001 (doar 1,6%), acesta a nceput a
crete n anul 2002 (3,1%) i n 2003 (4,1%), atingnd n 2004 una din cele mai mari rate de cretere
nregistrate din anul 1987 de 5,1%. Aceast sporire a PIB s-a datorat ritmurilor de cretere nregistrate n
principalele ri dezvoltate precum: Marea Britanie (3,1% n 2004 fa de 2,2% n 2003), SUA (4,1% n 2004
fa de 3,0% n 2003) i noile ri-membre ale U.E. (4,9% n 2004 fa de 3,7% n 2003).
2. De asemenea, specialitii explic creterea influxului de ISD n SUA (de la un volum de 56
miliarde dolari n anul 2003 la un volum de 95 miliarde n 2004) i n alte ri n care rata de schimb este
stabilit fa de dolar, precum China etc., prin deprecierea dolarului SUA, ceea ca a fcut activitatea
investiional mai puin costisitoare pentru invetitorii strini. Declinul dolarului a avut mai multe efecte
pozitive: n primul rnd, a sporit competitivitatea ce ine de pre (price competitiveness) a companiilor
localizate n aceste ri, i n al doilea rnd, a stimulat exporturile acestor companii, favoriznd respectiv i
intrrile de ISD. Creterea volumului exporturilor este deseori acompaniat de sporirea ISD orientate spre
perfecionarea activitii de distribuie i marketing pentru exporturi. Astfel, volumul comerului exterior a
crescut n 2004 cu aproape 20%, cu un ritm mult mai rapid dect n 2002 i 2003 (5% i 16% respectiv).
42

43

Munteanu C., Vlsan C., Investiii Internaionale, Ed. Oscar Print, Bucureti, 1995, p. 58

World Investement Report 2006, FDI from Developing and Transition Economies: Implications
for Development, UNCTAD
44
World Investement Report 2007, Transnational Corporations, Extractive Industries and Development, UNCTAD
27

3. Un alt factor macroeconomic ce a nregistrat evoluii favorabile i care a influenat creterea

influxului mondial de ISD este riscul de ar, nivelul cruia s-a diminuat n 2004, iar ncrederea
consumatorilor (Consumer Confidence Indicator) i a cercurilor de afaceri (Industrial Confidence Indicator)
a sporit.
4. Printre cei mai semnificativi factori de ordin microeconomic care au contribuit la sporirea ISD, a
fost creterea profitabilitii corporative n cele mai dezvoltate economii, n urma ratelor nalte de cretere a
PIB-ului i a procesului de consolidare i restructurare a afacerilor45. Astfel, profiturile nalte i condiiile
financiare favorabile au contribuit la extinderea afacerilor peste hotare a corporaiilor respective.
5. De asemenea, n ultimii ani au fost nregistrate creteri semnificative a preurilor la bunurile de
consum (cu o rat de 11% timp de patru ani46), n condiiile n care volumul produciei mondiale era
deficitar. Acest fenomen a stimulat investitorii s se orienteze spre explorarea unor facilti productive noi,
precum industria petrolului, gazului i spre alte resurse naturale, n special n Africa i America Latin.
6. n ceea ce privete factorii instituionali, experii UNCTAD atribuie creterii influxului mondial de
ISD liberalizarea regimului privind ISD n multe ri n tranziie, precum i a intensificarea fuziunilor i
achiziiilor transfrontaliere dintre companiile private din aceste ri, odat ce procesul de privatizare a luat
sfrit. Astfel, conform surselor UNCTAD, valoarea achiziiilor transfrontaliere de ctre companii de capital
private a crescut de la 69 miliarde dolari n 2003 la 107 miliarde dolari n 2004, constiuind o sporire de 28%
n 2004 fa de anul 2003.
Geografia intrrilor de ISD ne permite s analizm nivelul de integrare a rilor receptoare n
procesul de globalizare a economiei mondiale, iar geografia ieirilor de ISD ne arat care ri controleaz i
gestioneaz repartizarea global a acestor investiii.
rile dezvoltate recepioneaz din aporturile mondiale, astfel rmn principala surs i destinaie a
ISD. Fuziunile i achiziiile internaionale rmn concentrate n rile dezvoltate reprezint principalul
generator al acestor investiii.
Fenomenul de concentrare la nivelul statelor dezvoltate este una din principalele caracteristici ale
fluxurilor de ISD n prezent. 97% din totalul capitalului care a mbrcat forma ISD n deceniul trecut i la
nceputul celui prezent i are originea n rile dezvoltate.
Dat fiind specificul fluxurilor de ISD care concretizeaz decizii investiionale bazate pe corelarea
avantajelor concureniale i a strategiilor proprii tirmei cu existena unor factori locaionali specifici
economiilor-gazd, cea mai mare parte a acestor fluxuri se ndreapt, printr-un efect de intrare n rezonan,
tot ctre statete dezvoltate. Aceste economii au receptat n perioada 1981-1985, 74% din fluxurite
intemaionale de ISD, n pehoada 1986-1990, 83%, pentru ca, pe fondul recesiunii, respectiva pondere s
scad la 74% n 1991 si, respectiv, 68% n 1992 (86 miliarde dolari m valoare absolut).
Fenomenul concentrrii este manifestat i n interiorul gruprii rilor dezvoltate, i anume n Triada
Uniunea European - Japonia - SUA. n deceniul trecut, aproximativ 81% din ISD generate i-au avut
originea n triad, n timp ce 71% din ISD primite s-au localizat n statele triadei. n cadrul acesteia,
SUA este cel mai mare receptor de ISD - de la poziia de principal surs de investiii internaionaie n
perioada imediat postbelic; n timp ce Japonia i Uniunea European (ndeosebi Gennania) se atirm ca
principali investitori.
Concentrarea n triad a fost nsoit de constituirea unor grupri de ri n curs de dezvoltare
principale beneficiare ale ISD generate de fiecare nucleu triadic. Astfel, pe criteriul proximitii geografice
sau al legturilor de natur politic, comercial, istoric, cultural, rile Asiei de Est i Sud-Est sunt
principalele ri n curs de dezvoltare n care investesc firmele japoneze; ri ale Americii Centrale i de Sud,
cu deosebire Argentina, Bolivia, Chile, Columbia, Mexic, Venezuela sunt principalele state-gazd ale
investiilor nord-americane dirijate ctre rile n curs de dezvoltare, iar recenta deschidere economic a
Europei de Est pare s conduc la constituirea unei noi aglomerri n jurul unui membru al triadei,
respectiv Uniunea European.
Anul 2005 se caracterizeaz printr-o sporire a stocului mondial de ISD cu 916 miliarde dolari, atingnd
cifra de 9 811 miliarde dolari, majorndu-se i n anul 2006 nregistrndu-se cifra de 10 353 miliarde dolari.
Aceast cretere puternic a volumului investiiilor strine, ce s-a produs pe fondul evoluiilor
structurale din economia mondial ctre internaionalizarea i globalizarea activittilor economice a fost
determinat de urmtorii factori:
1. de creterea economic susinut a statelor dezvoltate,
45

Astfel, de exemplu, profiturile nete ale firmelor nipone au nregistrat creteri record la sfritul anului fiscal 2004 (31% mai mari
dect n anul fiscal 2003) pentru toate firmele incluse n listingul pieelor bursiere.
46
Sursa: Reuters-CRB-Index pentru 17 categorii de materii prime.

28

2. de modificri semnificative n sensul liberalizrii, intervenite n atitudinea statelor fa de ISD.

Creterea economic. Nivelul de dezvoltare economic precum i evoluia acesteia, msurate prin
valoarea PIB i modificrile anuale ale acesteia influeneaz n mod direct, att oferta de capital investional,
ct i gradul de atractivitate a potenialelor economii-gazd. Studii n materie au estimat c la un procent de
cretere a PIB n rile dezvoltate, rezult o cretere cu 3,5 % a fluxurilor de ISD47.
Dac evoluia fluxurilor mondiale de ISD n perioada 1983-1989 a fost ntr-o bun msur datorat
creterii economice din rile dezvoltate, scderea acestor fluxuri n 1991 i 1992 apare ca un rezultat al
recesiunii din aceste state. Influena deosebit de puternic a acestor corelaii asupra ISD pe plan mondial se
explic prin faptul c cea mai mare parte a capitalului investiional i are originea n rile dezvoltate, la fel
precum cea mai mare parte a capitalului investiional receptat se regsete, de asemenea, n statele
dezvoltate.
Schimbri intervenite n politicile economice ale statelor. Concretizarea premiselor favorabile
create de creterea economic a fost posibil pe fondul schimbrii de atitudine a statelor fa de ISD i de
operaiunile firmelor transnaionale.
De la tendina de ntrire a controlului naional asupra acestora, manifestat la sfritul anilor '60 i n
prima parte a anilor '70, s-a trecut la politici tot mai liberale, de deschidere fa de ISD si, ulterior, de
atragere a capitalului investiional strin. Aceste fluxuri care permit grefarea pe suportul financiar a unor
importante elemente calitative i induc, n condiiile integrrii n economiile-gazd, importante efecte de
antrenare au nceput s fie percepute ca instrumente viabile ale dezvoltrii.
Piaa internaional a ISD a devenit o surs major de capital, pe fondul diminurii, n ceea ce privete
rile n curs de dezvoltare, a mprumuturilor acordate de bncile comerciale i a asistenei publice pentru
dezvoltare.
Pe de alt parte, ca o expresie a politicii de deschidere i de reaezare a mecanismelor economice pe
principiile economiei de pia, ntr-o serie de ri n curs de dezvoltare, precum n rile cu fost economie de
comand din centrul i estul Europei, s-au declanat masive procese de privatizare a activelor statului. Valul
de privatizri nu a ocolit nici rile dezvoltate, astfel nct acest proces n ansamblu su a creat premise
favorabile suplimentare realizrii de ISD.
Urmare a actiunii acestor factori, fluxurile de ISD au dat natere unui stoc care constituie el nsui o
baz productiv considerabil, generatoare de venituri i ulterioare fluxuri de ISD. Conform opiniei
specialitilor, dei se poate anticipa meninerea aciunii unor factori favorabili creterii ISD, cum ar fi
liberalizarea reglementrilor specifice, chiar i n afara unei creteri n ritmuri spectaculoase a noilor fluxuri,
stocul de ISD existent are capacitatea de a se autoregenera.
2. Tendinele fluxurilor de ISD n rile n devoltare i Europa Central i de Sud-Est
Schimbarea de sistem economic i politic survenit n zona est-european la sfritul deceniului trecut
i nceputul celui actual a deschis o important pia potenial pentru ISD. Dimensiunea cererii interne,
chiar puternic afectat i limitat de fenomenele de declin economic ce au nsoit, cel puin pentru un timp,
tranziia la economia de pia, rmne considerabil. O sum de ali factori locaionali, cum ar fi costuri de
producie sczute, n principal cel al forei de munc, gradul de pregtire ridicat al acesteia, existena unei
infrastructuri de comunicaii i industriale de baz, la care se adaug adoptarea unor reglementri liberale i
stimulative pentru investitorii strini, ar trebui s constituie elemente de atragere a ISD. Cu toate acestea,
percepia unui climat economic i politic instabil pare s prevaleze nc, fluxurile de ISD ctre aceste state
fiind, pn n prezent, destul de modeste.
Problema investiiilor strine directe a constituit una dintre temele centrale abordate la cea de-a IV-a
Conferin Ministerial a O.M.C., de la Doha (noiembrie, 2001), unde s-a conturat ideea necesitii depunerii
unor eforturi suplimentare pentru a sprijini rile n dezvoltare n evaluarea realist a implicaiilor unei
cooperri multilaterale mai eficiente n domeniul investiiilor asupra procesului de dezvoltare.
Intrrile de ISD n rile n dezvoltare, prezint tendine de cretere i au progresat datorit integrrii
economice, reformelor cadrulul activitii economice, pieelor i resurselor atractive.
O particularitate de dat recent a distribuiiei geografice a ISD o constituie creterea ponderii statelor
fn curs de dezvoltare n ansamblul ISD primite, de la 17% n perioada 1986-1990, la 26% n 1991 i 32% n
1992 (n termeni absolui 40 miliarde dolari). Saltul s-a produs pe fondul reorientrii acestor fluxuri n
condiiile recesiunii din rile dezvoltate, dar o astfel de pondere este de natur s corifere noi dimensiuni
47

Julius De Anne, Global Companies and Public Policies: The Growing Challange of Foreign Direct Investment, New York,
Council on Foreign Relations Press, 1990

29

rolului ISD n procesul de globalizare a economiei mondiale. Fenomenul concentrrii este prezent i la
nivelul rilor n curs de dezvoltare, 80% din fluxurile de ISD orientndu-se ctre rile Asiei de Est, Sud i
Sud-Est i ale Americii Latine. Dac statele mari, precum Argentina, Mexic, Braziiia, China, Malaiezia,
Indonezia, Thailanda atrag cel mai mare volum de ISD, specialitii Corporaiei Financiare Internaionale
apreciaz c un numr de ri mici atrag investiii semniticative, prin raportare la dimensiunea economiilor
lor.
Calitatea de ri-surs de ISD a rilor n curs de dezvoltare este deosebit de modest, ele nedepind
3% din totalul fluxurilor generate din 1986 i pn n prezent. Principaleie state generatoare de ISD sunt
Taiwan, Republica Coreea, Singapore, Malaiezia, Thailanda.
n rile n curs de dezvoltare n evoluia ISD n decursul ultimelor patru decenii se disting dou faze
distincte:
Prima faz cuprinde anii 60 i 70 i se caracterizeaz prin modelele economiei nchise. n aceast
perioad, majoritatea rilor n dezvoltare au urmat strategiile de dezvoltare autocentrate privilegind
creterea industriei interioare protejat prin bariere comerciale astfel au ncurajat producia pentru piaa
intern i au limitat importurile. Autoritile publice considernd c ISD n-au dect efecte negative, crend
raporturi de dependen economic, favoriznd ingerene politice i slbind ntreprinderile locale, au
ntreprins reglementarea ntreprinderilor private i orientarea activitii acestora, msuri care au dus la
descurajarea ISD. n rile unde erau create (constituite) bariere protecioniste, ntreprinderile strine au
preferat mai degrab s se implementeze pe teritoriul lor dect s exporte, astfel profitnd de oportunitile
lucrative oferite de piaa protejat care le permitea exploatarea resurselor naturale sau contingentele
comerciale. n activitatea lor, investitorii strini direci au vizat, n special, activitile de fabricare a
produselor substituibile importurilor aplicnd strategia zis ocolirea taxelor vamale. Investitorii erau
interesai deseori de rile dotate cu piee interne vaste aa ca: Brazilia, Mexic n America Latin i implicau
importante investiii strine directe n industriile protejate de concurena strin, ct i de rile bogate n
resurse naturale i regiuni care furnizau produselor un acces preferenial pe pieele de export.
Toate ctigurile de eficacitate generate de ISD erau deseori limitate nu numai prin efectele negative
ale protecionismului, dar i prin impactul restriciilor impuse de numeroase ri n dezvoltare i anume
controalele exercitate asupra mrimii, direciei i poziiei sau drepturilor de proprietate a investitorilor
strini. Aceste msuri au descurajat investiiile strine care erau necesare rilor n dezvoltare i mai ales cele
ce comport produse de nalt tehnologie. n aceast perioad ISD nu au avut dect un rol minor n
dezvoltarea economiilor cu planificare centralizat iar modul de investire care prevala era cel de societate
mixt cu capital strin minoritar.(figura nr. 3.2)

Figura nr. 3.2. Fluxurile de ISD cu destinaia rilor industriale i celor n dezvoltare, 1970-1995
(milliarde de dollari)
Pe parcursul fazei a doua, care cuprinde anii 80 i 90 rolul ISD s-a schimbat vizibil. Confruntate cu
deficitul balanei de pli, numeroase ri n dezvoltare s-au lansat n programele de ajustare structural,
concepute pentru a reda o importan major producerii n sectorul privat, comerului internaional i
competitivitii n economiile acestor ri. Pentru a realiza acest fapt ele trebuiau s micoreze taxele vamale
i s limiteze alte restricii referitoare la comer, s asigure convertibilitatea monedelor pentru tranzaciile
curente i s liberalizeze cadrul activitii economice n special lichidnd reglementrile aplicabile ISD. Ca

30

urmare a acestor transformri ISD n rile n dezvoltare au nceput s creasc pe parcursul a doua jumtate a
anilor 80 (fig. 3.2.). Dup cum, n numeroase ri, ntreprinderile private au artat c ele pot s mobilizeze
investiiile i s furnizeze mult mai eficient servicii dect sectorul public, autoritile publice n anii 90 au
continuat s lrgeasc (extind) accesul sectorului privat la noi domenii de activitate economic, ca ex.
infrastructura care a fost ntotdeauna domeniul sectorului public, n continuare este deschis din ce n ce mai
mult investiiilor private. Ameliorarea politicilor economice a rilor n dezvoltare a creat un climat favorabil
pentru localizarea marilor ntreprinderi internaionale, i rile industriale nu mai sunt exclusivitatea
societilor multinaionale. n aceast perioad grupul investitorilor devine mai larg ca niciodat i de
asemenea include i anumite ri n dezvoltare. Din totalul ISD partea investiiilor intrate n rile n
dezvoltare s-a triplat n perioada ntre 1984-89 i 1996-2000 astfel constituind respectiv 6% i 18%.
Evoluia ISD are la baz principii economice adoptate de rile n dezvoltare care, dup ce au
privilegiat producerea n locul importurilor n anii 50, 60, i-au axat dezvoltarea pe resursele naturale
proprii n anii 70, ajustarea structural i trecerea la economia de pia n anii 80 i, n sfrit sectorul privat
n anii 90.
Fluxurile de ISD ntre rile n dezvoltare se realizeaz, n principal, n interiorul aceleai regiuni i
cele mai importante sunt n Asia de Est fiind motivate de cutarea de surse de materii prime eseniale sau de
for de munc mai bun. n 1994, 57% ISD au fost efectuate n regiunea acelorai ri. Legturile regionale
influeneaz ntr-o mare msur asupra ISD a rilor dezvoltate. Uniunea European este principala surs de
ISD n Europa de Est i Asia Central. SUA din totdeauna au efectuat o mare parte a investiiilor sale directe
n America Latin motiv fiind apropierea de aceast regiune, care constituie un determinant a poziiei acestui
tip de investiii pentru exportul produselor manufacturate. Posibilitile de integrare regional vor continua s
ncurajeze regionalizarea produciei i distribuiei i prin urmare ISD.
Analiznd distribuia geografic a fluxurilor de I.S.D. atrase, se observ creterea considerabil a
acestora n rile n dezvoltare, de la cota de 17,9% n 1999-2000 la 25% n 2004, n special datorit
influxului masiv n rile Asiei de Sud-Est n urma modificrilor legislative care vizau climatul invetiional
(tabelul nr. 3.2.). De asemenea, s-au nregistrat schimbri i n rile Europei Centrale i de Est, astfel n
2004 volumul de ISD atrase de rile acestei regiuni a cresut nesemnificativ pn la cota de 2,2%, fa de cota
de 2% deinut n 1999-2000.
Tabelul nr. 3.2. Distribuia global a investiiilor strine directe, 1986-2004 (%, fa de total)

1986-1990 1991-1992 1993-1998

REGIUNEA

1999-2000

2001

2004

ri dezvoltate:

82,4

66,5

61,2

80,0

68,4

72,7

Europa occidental
Uniunea European
Japonia
SUA

38,4
36,2
0,2
34,6

46,0
45,3
1,2
12,7

33,7
32,1
0,3
21,7

51,9
50,2
0,8
22,6

45,7
43,9
0,8
16,9

45,6
45,2
0,7
16,6

ri n dezvoltare:

17,5

31,2

35,3

17,9

27,9

25,0

Africa
America Latin i Caraibe
Asia i Pacific

1,8
5,0
10,6

2,2
11,7
17,4

1,8
12,3
21,2

0,8
7,9
9,2

2,3
11,6
13,9

2,7
8,2
14,4

Europa Central i de Est

0,1

2,2

3,5

2,0

3,7

2,2

0,4

1,1

0,6

0,4

0,5

0,6

Cele
dezvoltate

mai

slab

ri

Pe fondul recesiunii economice globale, anul 2001 a fost, primul an de regres al fluxurilor de investiii
strine directe din ultima decad, dup recordul mondial nregistrat cu un an nainte.
Scderea ritmului de cretere a economiei mondiale n anul 2001 s-a datorat, n mare parte, modificrii
tendinelor de dezvoltare n economia SUA, care a consemnat o cretere economic de 1,2% n anul 2001

31

(fa de 4,1% n anul 2000), precum i n rile Uniunii Europene, care au nregistrat o cretere de 1,6% n
2001, comparativ cu 3,3% n 2000.
Astfel, volumul total al fuziunilor i achiziiilor ncheiate n cursul anului 2001 a fost de 594 miliarde
dolari, jumtate din nivelul nregistrat n anul 2000. Aceste reduceri au fost resimite n primul rnd de ctre
rile dezvoltate, fluxul de investiii strine directe atrase diminundu-se de la cota de 80% n 1999-2000 la
68% n 2001 n totalul fluxurilor mondiale de I.S.D. Recesiunea economic nregistrat la nivel mondial, a
intensificat presiunile concureniale asupra societilor transnaionale, accentundu-se nevoia de relocalizare
a produciei n zonele cu salarii mai mici.
Totodat, au crescut i fluxurile de investiii dinspre economiile care au nregistrat ritmuri de cretere
mai lent. Ambii factori au condus la creterea recent, de exemplu, a fluxurilor de investiii japoneze n
China. Din cele 10 ri beneficiare de creterea I.S.D., n anul 2001, 8 au fost ri n dezvoltare (Mexic,
China, Africa de Sud etc.), n timp ce n rndul primelor 10 ri care au nregistrat cele mai drastice reduceri
ale I.S.D., 8 au fost ri dezvoltate (Belgia, Luxemburg, SUA, Germania etc.).
Se poate vorbi ns de un veritabil val de transnaionalizare n perioada 1996-2000, cnd rata medie
anual de cretere a I.S.D. a fost de peste 40%, n timp ce n anii 1986-1995 aceast rat se situa n jurul a
22%.
Expansiunea ISD n rile n dezvoltare a avut la baz urmtorii factori:
1. Schimbarea mediului economic internaional;
2. Privatizarea;
3. Reducerea restriciilor impuse ISD;
4. Creterea numrului de tratate i acorduri de promovare i protecie a investiiilor.
n anul 2000 tendinele nu difer mult de anii 90. Volumul ISD avea o tendin continu de cretere,
accentund tot mai mult rolul producerii internaionale n economia mondial i astfel anul 2000 devenind un
an record al ISD. n acest an fluxurile de ISD s-au mrit cu 18%.
n rile n dezvoltare tendine eseniale ale micrilor ISD s-au conturat n rile n dezvoltare din
Asia unde intrrile de ISD n anul 2000 au atins nivelul record de 143 mlrd. dolari. O mare cretere a
acestora a avut loc n Asia de Est; n special n Hong Kong (China) care a cunoscut un boom al ISD fr
precedent i se afla pe poziia celui mai mare receptor al ISD n Asia dar i printre celelalte ri n dezvoltare.
Au crescut intrrile ISD i n Europa Central i de Est pn la un nivel fr precedent de 27 mlrd.
dolari. Rolul decisiv n aceste intrri masive n regiune au servit msurile de privatizare.
Cel mai mare stoc de ISD atrase este deinut, pe parcursul ntregii perioade 1990-2004, de ctre
economiile rilor dezvoltate, cota acestui stoc n totalul mondial n anul 2004 constituind 72,7%, dup
care urmeaz rile n dezvoltare cu o cot de 25,02%, cel mai mic stoc fiind nregistrat n Europa de Sud-Est
i CSI 2,24% (figura nr. 3.3.).
n cadrul rilor dezvoltate, SUA rmn a fi cea mai atractiv ar pentru investitori, nregistrnd un
stoc semnificativ de ISD atrase de 1 473 miliarde dolari, valoare care nu a fost atins de nici una din ri,
fiind aproape echivalent cu valoarea stocului atras de toate rile Asiei i Oceaniei luate mpreun 1 282
miliarde dolari. Din aceast categorie de ri n funcie de volumul ISD atrase urmeaz Marea Britanie cu un
stoc de 771 miliarde dolari, Frana 535 miliarde dolari, Olanda 428 miliarde dolari, Germania 347
miliarde dolari, Canada 303 miliarde dolari, Belgia 258 miliarde dolari.
Din categoria rilor n dezvoltare, cele mai atractive ri au fost: Hong Kong ce a nregistrat un stoc
de ISD atrase de 456 miliarde dolari, China 245 miliarde dolari, Singapore 160 miliarde dolari, Brazilia
150 miliarde dolari, Mexica 182 miliarde dolari.
rile n dezvoltare devin din ce n ce mai atractive datorit avantajelor de localizare deinute,
nregistrnd o cretere de 59% a volumului de ISD atrase n anul 2005 fa de anul precedent, ceea ce a
constituit 334 miliarde dolari48. n anul 2006 s-a meninut la fel o tendin de majorare a volumului ISD,
nregistrndu-se un influx de 380 miliarde dolari49.

48
49

World Investment Report 2006, Transnational Corporations, Extractive Industries and Development
World Investment Report 2007, FDI from Developing and Transition Economies: Implications for Development

32

Europa de Sud-Est i
CSI
2%
rile n dezvoltare
25%

rile dezvoltate
73%

Figura nr. 3.3. Stocul ISD atrase pe regiuni ale lumii (%, n total mondial)
Regiunea Europei de Sud-Est i CSI-ul au rmas mult n urm la acest capitol, nregistrnd un stoc
de 199 miliarde dolari de ISD atrase, valoare ce nu atinge nici cel puin stocul de investiii atrase de o
singur ar dezvoltat.
Dinamica fluxului de ISD atrase spre aceast regiune evidenieaz o tendin de cretere de 44,7% n
2004 fa de anul 2003, nregistrnd un volum record de 35 miliarde dolari SUA, fapt care este promitor i
care ofer sperane pentru o asigurare a creterii competitivitii rilor din aceast regiune (figura nr. 3.4.).
Creterea volumului ISD atrase n regiunea Europei de Sud-Est a demarat n anul 2003 i s-a triplat n
2004 atingnd cifra de 11 miliarde dolari, fiind urmat de ctre largi contracte de privatizare50.
n rile CSI sporirea influxului de ISD, de la 5 miliarde n 2000 la un volum de 24 miliarde n 2004, a
fost condiionat n special de majorarea preurilor la petrol i la gaz natural, fapt ce a atras investitorii n
aceste industrii generatoare de profituri.

34894
35000
24106

30000
25000
20000

12821

15000
10000
5000
0
2002

2003

2004

Volumul ISD atrase, mil. USD

Figura nr. 3.4. Dinamica volumului ISD atrase de rile Europei de Sud-Est i CSI (mil. dolari SUA)

50
n Germania i Polonia, procesul de privatizare n special a bunurilor imobile preul crora a crescut foarte mult, a contribuit la
sporirea volumului de ISD atrase.

33

O particularitate recent a distribuiei geografice a fluxurilor ISD atrase o constituie diminuarea

volumului acestora n statele dezvoltate cu 14%, de la un volum de 442 miliarde dolari n 2003 la doar 380
miliarde dolari n 2004 (figura nr. 3.5.).
450

442
380

400
350
300

233

250
166

2003

200

2004

150
100
24

35

50
0

Economiile dezvoltate Economiile n dezvoltare Europa de Sud-Est i

CSI

Figura nr. 3.5. Fluxul ISD atrase pe regiuni ale lumii, 2003-2004 (miliarde dolari)
Cel mai mare volum al ISD atrase n 2004, dintre rile dezvoltate, rmne a fi nregistrat n SUA, care
a rmas liderul mondial n aceast direcie 95 miliarde dolari (ceea ce constituie o cot de 14,8% din
volumul mondial al ISD atrase), dup care urmeaz ri precum Marea Britanie 78 miliarde dolari,
Luxemburgul 57 miliarde dolari i Belgia 34 miliarde dolari.
O sporire a acestor fluxuri ns s-a nregistrat n rile n dezvoltare fa de anul 2003 (de 40,4%), n
special n rile Asiei de Sud-Est (de 45,7%) i n rile Americii Latine (de 54,1%), precum i n rile
Europei de Sud-Est i ale CSI-ului (de 41,7%).
Saltul respectiv s-a produs pe fondul reorientrii acestor fluxuri n condiiile recesiunii din rile
dezvoltate, conferind noi dimensiuni rolului ISD n procesul de globalizare a economiei mondiale.
Recesiunea economic a intensificat presiunile concureniale asupra corporaiilor transnaionale,
accentundu-se nevoia de relocalizare a produciei n zonele cu salarii mai mici.
n cea mai mare parte fluxurile de ISD atrase n anul 2004 este concentrat spre rile n dezvoltare,
constituind 233 miliarde dolari. Topul primelor cinci ri n dezvoltare ce au atras cel mai semnificativ
volum al ISD au fost: China 60 miliarde dolari, Hong Kong 34 miliarde dolari, Singapore 16 miliarde
dolari, Brazilia 18 miliarde dolari i Mexico 16 miliarde dolari. Aceast categorie de ri, adic cele n
dezvoltare, deine o cot de 36% din volumul total de ISD atrase, cel mai nalt nivel din 1997.
Din grupul rilor CSI, cel mai mare influx de ISD a fost nregistrat n Federaia Rus (11 miliarde
dolari n 2004, fa de 7 miliarde dolari n 2004), atractivitatea sa datorndu-se dotrii cu resurse naturale i
umane n abunden.
Iar din regiunea Europei de Sud-Est, rile candidate la U.E., precum Romnia i Bulgaria51 au atras
cel mai mare volum de ISD n 2004. Astfel, Romnia de una singur a atras un volum de ISD de 5 miliarde
dolari52, ntrecnd volumul atras de cele cinci ri vestice ale regiunii date (Albania, Bosnia i Herzegovina,
Croaia, Macedonia, Serbia i Montenegro) luate mpreun.

51

n Bulgaria, n 2004, au fost achiziionate un ir de companii prestatoare de servicii de telecomunicaii, precum operatorul
MobilTel de ctre Telekom Austria, iar Viva Ventures (SUA) a preluat controlul majoritar n Bulgarian Telecommunications
Company.
52
Acest semnificativ influx de ISD s-a datorat achiziionrii companiei Petrom din industria petrolier de cte OMV (Austria),
precum i altor investiii pe loc gol i proiecte de extindere n industria constructoare de automobile i serviciilor.

34

Republica Moldova a atras n 2004 un volum record n comparaie cu anii precedeni 248 milioane
dolari, nregistrnd o cretere de 2,5 ori fa de anul 2003, an n care a fost atras un volum de numai 98,43
mil. dolari. Cu toate c volumul ISD atrase n Republica Moldova a nregistrat o tendin de cretere, ara a
rmas mult n urm la acest capitol chiar i n rndul rilor CSI. Acest fapt impune promovarea unei politici
investiionale adecvate necesitilor actuale ale economiei naionale n ceea ce privete implimentarea unor
noi tehnologii de fabricaie, n scopul sporirii competitivitii rii ntr-o economie globalizat.
Fluxul de ISD realizate peste hotare de corporaiile transnaionale originare din rile dezvoltate a
crescut semnificativ, n urma relocalizrii produciei n zonele cu salarii mai mici, cu 18,5%, de la un volum
de 616 miliarde dolari n 2003 la 730 miliarde dolari n 2004 (figura nr. 3.6.).
n ceea ce privete Europa de Sud-Est i CSI, fluxurile de ISD peste hotare realizate de rile acestei
regiuni s-au diminuat nesemnificativ n 2004, ca urmare a ncetinirii activitii investiionale peste hotare a
corporaiilor transnaionale din Federaia Rus (corporaii care realizeaz 99% din totalul de ISD generate de
aceast regiune).
ncetinirea respectiv a constituit rezultatul modificrilor introduse de ctre guvern, ce in de
restricionarea extinderii peste hotare a activitilor acestor companii.
Cele mai mari CTN din CSI care au realizat proiecte investiionale peste hotare au fost companiile
ruseti: Lukoil Oil Company (prin semnarea unui proiect n 2004 privind extragerea gazului natural n
Uzbekistan, n valoare de 1 miliard dolari SUA), Norilsk Nickel (care a finisat n 2004 procedura de
achiziionare a cotei sale n compania South Africas Gold Fields).

730

800
700

616

600
500

2003
2004

400
300
200

83
29

100

10

0
Economiile dezvoltate

Economiile n
dezvoltare

Europa de Sud-Est i
CSI

Figura nr. 3.6. Fluxul ISD peste hotare pe regiuni ale lumii, 2003-2004 (miliarde dolari)
rile dezvoltate rmn a fi, de fapt, sursa principal a fluxului global de ISD, iar state precum SUA,
Marea Britanie, Frana i Germania deinnd cea mai mare cot n aceast direcie. De asemenea, i-au extins
activitatea i companiile transnaionale din rile n dezvoltare spre piee noi de desfacere cu putere de
cumprare mai ridicat, realiznd un volum de ISD peste hotare de 2,6 ori mai mare n 2004 dect n 2003.
Astfel, n evoluia investiiilor strine directe putem afirma c suprapunerea hrilor lumii cu indicarea
parametrilor de intrri i ieiri de ISD pentru anii 2000 i 1985 sugereaz c volumele mari ale ISD sunt
atinse de mult mai multe state dect n perioadele precedente.
3. Liberalizarea politicilor naionale privind ISD.
Contribuia investiiilor strine depinde considerabil de capacitile i competenele rii-gazd,
necesare utilizrii unor tehnologii noi, adaptrii acestora la condiiile locale, eventualelor mbuntiri.
Extrem de importante pentru acest proces sunt viziunea i politica rilor-gazd, cunoaterea propriilor

35

interese i posibilitilor pentru a prelua n beneficiul lor o parte ct mai mare din sporul de competitivitate,
de performan economic pe care numai firmele l pot genera. n funcie de situaiile concrete, definite prin
strategiile de firm, sectorul de activitate, mediul economic de implantare, prioritile politicii
guvernamentale, se poate dovedi c firmele strine pot realiza aceasta ntr-o mai mare msura dect cele
locale.
Ritmurile deosebite de cretere a ISD n deceniul trecut au fost posibile pe fondul a dou mutaii
majore n aceast sfer:
procesul de privatizare care s-a produs la nivelul tuturor categoriilor de state, dar cu densiti i
localizri sectoriale diferite;
tendina de liberalizare a regimului ISD.
Procesul de privatizare a fost deosebit de intens n rile n curs de dezvoltare ntre 1988-1992,
pehoad n care aceste state au realizat peste 60 miliarde dolari din vnzarea de active aflate n proirietatea
statului, din care 18,5 miliarde dolari au constituit capital investiionall strin. O formul specific de
privatizare cu capital strin n aceste ri cu deosebire n cele din America Latin, a reprezentat-o conversia
datoriei externe n investiii aciuni (debt-equity swap).
Procesul de privatizare ce se desfoar n prezent n Europa Central i de Est implic n mod necesar
i investitiile strine, pe fondul insuficienei resurselor financiare interne i al recunoaterii de ctre
oficialitile acestor ri a rolului de catalizator pe care respectivele fluxuri pot s l joace n procesul de
tranziie,
n rile din zon, n care procesul de privatizare se afl ntr-o faz mai avansat, implicarea
investitorilor strini s-a produs cu intensiti diferite. n fosta Germanie de Est, din 4000 de ntreprideri
vndute pn n primul trimestru al anului 1993, numai 176 fuseser achiziionate de ctre strini, n ciuda
avantajelor majore oferite prin unificarea cu Germania de Vest. Dimpotriv, n Ungaria, n aceeai perioad,
n urma privatizrii prin vnzare direct a circa 1/5 din activele statului, aproximativ 7-8% din economie,
apreciaz specialitii, a intrat n proprietate strin. Dorind o contrabalansare, prin stimularea participrii
capitalurilor locale, autoritile ungare vizau introducerea, ncepnd din anul 1994 a unei scheme de
privatizare n mas, prin acordarea de credite fr dobnd populaiei.
Tendina de deschidere economic i liberalizare a regimului ISD este de asemenea prezent la nivelul
tuturor categoriilor de state, dei cu ritmuri i accente diferite. Dac sfritul anilor '60 i prima jumtate a
anilor '70 au fost perioade marcate de un val de protecionism i ntrire a controlului naional asupra
investiiilor strine i a operafiunilor corporaiilor transnaionale, n anii '80 prevalent a devenit concepia
conform creia beneficiile generate de ISD, cu deosebire n plan tehnologic, depesc problemele pe care le
ridic n plan naional activitile firmelor transnaionale.
Tendina de liberalizare a dobndit n planul reglementrilor naionale formulri apropiate sau chiar
similare cu privire la aspecte importante ale regimului ISD n rile-gazd:
acordarea unui tratament echitabil, nedescriminatoriu investitorilor strini, tot mai multe legislaii
stipulnd clar acordarea tratamentului naional;
acordarea de garanii mpotriva, naionalizrii, cu excepia unor situaii bine definrte, ca innd de
interesul public;
reglementarea diferendelor n materie de investiii, inclusiv prin recurgerea, n caz de nesoluionare,
la arbitrajul internaional;
asigurarea repatrierii libere a profiturilor i capitalului.
Reglemetrile naionale sunt mai nuanate n urmtoarle dou domenii eseniale pentru investitorii
strini:
dreptul de stabilire;
sistemul de faciliti investitionale.
1) Dreptul de stabilire a investitorilor strini n ara-gazd
Pe parcursul anilor '80 n statele dezvoltate, majoritatea obstacolelor n calea implantrii investiiiilor
strine au fost nlturate treptat. Unele guverne menin totui cerinta de autorizare sau notificare a investiiei
(Finalanda, Frana, Grecia, Irtanda, Japonia, Norvegia, Spania, Turcia). Totodat, se mai menin nc limitri
ale accesului investitorilor strini n activiti considerate a fi de importan strategic, inclusiv n anumite
sectoare ale serviciilor transportul maritim i aerian, telecomunicaiile, domeniul audio-vizualului, cel
financiar-bancar, domeniul imobiliar.
Tendina de retragere a obstacolelor din calea ISD s-a manifestat i n tri n curs de dezvoltare, n
contextul ncercrilor de a integra capitalul strin n politicile de redresare i reform economic, pe fondul
lipsei de resurse finanare interne. Pe fondul aeeseii tendine, se menin nc sisteme de autorizare sau
nregistrare a ISD, precum i limitri ale participrii strine la capitalul unor ntreprinderi din sectoare

36

considerate sensibile, sau condiionarea acesteia de indeplinirea unor criterii de performan, n general
exportul unei pri nsemnate a produciei.
Legislaia viznd direct regimul investiiilor strine n rile foste socialiste s-a aliniat tendinelor
manifestate pe plari internaional, fiind, sub anumite aspecte mai deschis dect n cazul celorlalte categorii
de state. n afar de aderarea la normele standardizate, rile est-europene admit necondiionat stabilirea de
firme cu capital integral strin. n unele state, precum Ungaria i Cehia, investiia strin nu este supus nici
unui proces de autorizare sau nregistrare, altul dect cel n vigoare pentru firmele cu capital local. Pentru
anumite domenii, cum ar fi cel bancar sau al asigurrilor, este necesar obinerea unei licene.
ns fa de aceast recunoatere, n plan legislativ - ca de altfel i la nivel politic - a importanei ISD
de ctre rile cu economie n tranziie, politicile de restructurare i dezvoltare sectorial sau regional nu
ncorporeaz, n general, elemente concrete viznd utilizarea i rolul ISD n aceste procese.
2) Stimulente investiionale
Reconsiderarea rolului ISD n creterea i dezvoltarea economic a condus la ncorporarea n politicile
specifice ale statelor a unei game largi i diverse de stimulente viznd sporirea gradului de atractivitate a
economiilor respective. Dei utilizarea stimulentelor este condamnat n plan teoretic, datorit faptului c
produce distorsiuni n alocarea resurselor, la nivel oficial, de exemplu n cadrul Uniunii Europene, fiind chiar
promovate demersuri de retragere a acestora, i n ciuda faptului c studii-anchet relev nesituarea
stimulentelor ntre factorii-cheie n alegerea unei localizri investiionale, toate categoriile de state recurg la
stimulente. ncorporate n proiecte de investiii bine definite i promovate n cadrul unor abordri pro-active
ale pieei investiiilor intemaionale, facilitile de ordin fiscal i financiar au avut un rol hotrtor n
dezvoltarea unei baze industriale proprii, n industrii de vrt - electronic, industria fannaceutic, foraj
maritim de adncime, tehnic medical etc. - n Irlanda i respectiv Scoia. De asemenea, printr-o politic
bine structurat de promovare a investiiilor strine, Turcia a reuit s atrag n ultimii 8 ani 9,5 miliarde
dolari.
Tipul de stimulente investiionale utilizate precum i modul de acordare a acestora difer n funcie de
nivelul de dezvoltare a statelor respective, de rolul acordat ISD n politicile economice, precum i de
experiena nsi n utilizarea acestor instrumente.
n statele dezvoltate, stimulentele vizeaz, n primul rnd, ncurajarea investiiilor n general, fie ele
locale sau strine, fiind integrate n politici de dezvollare sectorial sau regional. Drept urmare, este n
general promovat egalitatea de tratament ntre investitorii locali i cei strini. Aceasta nu exclude
prevederea unor pachete de stimulente deosebite n cadrul unor programe speciale, de atragere a anumitor
investitori strini. n ultimii 20 de ani, aceast activitate a luat amploare, genernd apariia unor instituii
specializate de promovare pe piaa internaional a ISD.
n condiiile n care rile dezvoltate absorb cea mai mare parte a ISD pe plan mondial, activitatea de
promovare investiional s-a structurat i dezvoltat tocmai n aceste state (Irlanda, Marea Britanie, cu
deosebire Scoia, Canada), ca expresie a concurenei dintre ele, extinzndu-se ulterior i spre rile n curs de
dezvoltare i cele cu economie fn tranziie.
n ceea ce privete natura stimulentelor utilizate, la nivel naional predomin cele de ordin fiscal, n
primul rnd amortizarea accelerat precum i exceptrile i reducerile la plata unor taxe i impozite. Irlanda,
spre exemplu, i-a bazat iniial politica de atragere a ISD pe prevederea unei rate a impozitului pe profiturile
corporaiilor de numai 10%.
Guvernele statelor dezvoltate recurg la utilizarea stimulentelor financiare, tr-o mai mare msur dect
la cele fiscale, de regul la nivel regional. Aceasta mbrac forma subvenionrii directe a unor cheltuieli de
investitii legate de exemplu, de infrastructur, de utilizarea prin dobndirea n proprietate sau n folosin a
terenurilor necesare etc., sau chiar forma coinvestirii alturi de partenerul strin. Asistena financiar direct
este gestionat la nivel naional, regional sau subregional de forme instituionale incluznd agenii de
dezvoltare, de promovare investiional sau chiar compartimente ncorporate n structurile administraiei
locale.
O serie de alte msuri nefinanciare sunt utilizate pentru ncurajarea investiiilor: furnizarea de terenuri,
alte elemente de infrastructur fizic, servicii de informare i consultan n general. Crearea de zone speciale
concentrnd un complex de faciliti acordate investitorilor s-a dovedit, de asemenea, o manier eficient de
a stimula activitatea economic, respectivele zone incluznd forme din ce n ce mai diverse. Alturi de zonele
libere sau de cele de prelucrare pentru export, s-au dezvoltat parcuri tehnologice, parcuri alimentare, etc.
Acordarea stimulentelor, cu deosebire a celor financiare, este adeseori condiionat de alinierea
proiectului investiional la anumite cerine. Astfel de cerine de performant pot s fie impuse i n afara
sistemului de stimutente, condiionnd chiar dreptul de stabilire. ntre criteriile de performan, unul dintre
cele mai des utilizate este impunerea unei limite minime a coninutului local al produsului finit, de regul

37

legat de investiiile n anumite ramuri industriale: industria de automobile n Australia, activiti legate de
industria petrolier n Danemarca, Norvegia, Marea Britanie, etc.
Ca o tendin de ansamblu a utilizrii stimulentelor investiionale n statele dezvoltate, specialitii
remarc gradul sporit de selectivitate n acordarea acestora, precum i creterea complexitii schemelor
utilizate.
Spre deosebire de rile dezvoltate, cele n curs de dezvoltare recurg, datorit lipsei de mijloace
financiare, cu deosebire la facilitile de ordin fiscal, cum ar fi scutirea de la plata impozitului pe profit sau
reduceri ale acestuia, scutiri de la plata taxelor vamale la importul de echipamente sau alte bunuri de
investiii. n general, acordarea acestor stimulente este condiionat de ndeplinirea unor cerine de
performan, viznd orientarea investiiilor ctre anumite sectoare sau urmrind alte obiective, cum ar fi
stimularea exportului. Astfel, n Coreea de Sud, investiiile n domeniul tehnologiilor de vrf sunt scutite de
la plata impozitului pe profit pentru o perioad de 5 ani, perioada n care sunt, totodat, reduse cu 50% taxele
vamale, taxa asupra valorii adugate precum i o serie de alte taxe de consum.
La nivelul a tot mai multe state n curs de dezvoltare se regsete activitatea de promovare
investiional n forme instituionalizate. Aceast tendin se manifest din ce n ce mai puternic ca replic la
intensificarea concurenfei pe piaa ISD, n condiiile n care regimurile liberale adoptate nu mai constituie un
avantaj locaional. Activitatea unor instituii specializate guvernamentale, semiguvernamentale sau chiar
private care s includ servicii de consultan, formularea de proiecte investiionale, abordarea direct a
firmelor strine potenial interesate, participarea la finanarea unor proiecte, asisten postinvestiional etc.
poate constitui ea nsi un avantaj concurenial.
rile foste socialiste din Europa Central i de Est au adoptat n general i ntr-o faz iniial sisteme
de stimulente investiionale deosebit de generoase, avnd n centru stimulente de natur fiscal. Acestea
constau n scutiri de la plata impozitului pe profit sau reduceri ale acestuia, scutiri de la plata taxelor vamale
ale aportului n natur al investitorului strin sau ale importurilor pentru producie, nefiind n general
condiionate i avnd un caracter automat. n anumite cazuri, a fost instituit un tratament chiar mai favorabil
pentru investitorii strini dect pentru cei locali.
n ciuda intervalului relativ scurt de timp care s-a scurs de la declanarea procesului de deschidere
economic n zon, se poate deja remarca tendinta de aducere la acelai nivel a stimulentelor acordate
investitorilor strini i celor locali. Acordarea scutirilor totale sau pariale de la plata impozitului pe profit
este tot mai mult condiionat de alinierea proiectelor investiionale la o serie de cerine, innd n primul rnd
de impunerea unei limite tot mai nalte a participrii strine la capitalul unei firme. Alte condiii includ
realizarea investiiei ntr-un anumit sector economic, implicnd, spre exemplu tehnologiile de vrf, sau n
anumite regiuni ale rii.
n condiiile evenimentelor economice globale din ultimele decenii, i anume acele generate de
avansul tehnologic, integrarea regional i realinierea sistemelor economice i politice au condus rile
receptoare s reconsidere i revizuiasc contribuia ISD asupra obiectivelor economice i sociale ale rii.
Una din cele mai importante schimbri n strategiile organizaionale ale guvernelor, timp de ultimele decenii,
este fr ndoial schimbarea atitudinii vis-a-vis de ISD. Dezbaterile s-au deplasat progresiv de la logica de
aprare a suveranitii naionale la cea de examinare a cilor posibile prin care guvernele i investiiile
strine vor contribui mpreun la promovarea unei dezvoltri economice durabile.
Astfel, politicile statelor-gazd sunt un important factor exogen care influeneaz impactul tehnologic
al investiiilor strine asupra mediului economic receptor. n viziunea lui J. Dunning, se identific mai multe
atitudini posibile ale guvernelor fa de influxul tehnologic deinut sau controlat de CTN, precum i
circumstanele n care respectivele atitudini se pot bucura de un succes maxim. De remarcat c acestea nu se
exclud reciproc (tabelul nr. 3.3.).
Faptul c majoritatea rilor adopt scenariile 1 i 2 rezult din adoptarea politicilor de liberalizare
care iniial constrngeau investiiile.
Tabelul nr. 3.3. Clasificarea rilor n funcie de politicile adoptate vis-a-vis de
CTN n anii 90
Tip 1
Scenariul non intervenionist
Se caracterizeaz prin ncurajarea general a ISD, n particular, dac sunt percepute ca un
promotor a competitivitii industriale. Specificul const n puine controale efectuate i fr
constrngeri de performan. ISD sunt n principal privite ca o soluie la necesitile de penetrare pe
pieele strine i de aprare a avantajului competitiv.

38

Tip 2

Scenariul de ajustare structural i de adaptare

Se caracterizeaz printr-o tentativ determinat a guvernelor de a ncorpora politicile de atragere

a ISD ct i politicile de promovare a ISD n strintate ntr-o strategie general microorganizaional, n special, n caz n care se refer la restructurarea activitilor economice i
ameliorarea resurselor naionale.
Exemple de ri: Japonia, Coreea, Taiwan
Tip 3

Scenariul de investiie selectiv

n principal este adoptat de rile n dezvoltare, care practicau politici de substituire a importului
n anii 60, 70. Atragerea ISD este orientat spre anumite sectoare de importan pentru ar; iar
incitaiile i restriciile care sunt impuse asigur c aceste investiii sunt n acord cu politica economic
naional i obiectivele culturale. Ex. de ri majoritatea rilor Americii latine cu excepia Mexicului i
unele ri din Africa.
Tip 4

Scenariul de investiie controlat

Intrrile i ieirile de investiii ca i n scenariul precedent sunt riguros controlate, cu numeroase

proceduri de autorizare a investiiilor n cazul implantrii noilor filiale sau de achiziie a firmelor
existente. rile care adopt acest scenariu prefer ISD minoritare n ntreprinderile naionale. Ex de
ri: India, China, cteva ri din America latin i Africa
Sursa: Adaptat de J. Dunning , 1993, p. 565.
n rile occidentale, cea mai evident manifestare a acestei schimbri de atitudine este marea
reorganizare i liberalizare a pieelor, privatizarea industriilor de stat i reducerea imperfeciunilor pieei
(barierile tarifare i netarifare, controlul preurilor etc.). Dar nu toate rile sunt n stare s elaboreze i s
aplice strategii eficace de atragere a ISD. Dac analizm i comparm strategiile adoptate de guverne n
scenariile prezentate mai sus putem remarca o trecere a acestora de la un scenariu de investiie controlat, n
vigoare n sistemul socialist, spre un scenariu de investiie selectiv, chiar i non intervenionist, menit s
stimuleze i s atrag investiiile strine pentru a susine dezvoltarea economic. Un factor care a condiionat
astfel de aciuni este concurena la care sunt supuse rile n tranziie ntre ele, pentru a atrage ISD, iar
oferirea condiiilor mai atractive este o soluie pentru aceast concuren.
De altfel, cnd este vorba de scenariul 2 sau 3, contribuia ISD este perceput n funcie de ameliorarea
competitivitii sau productivitii resurselor i de capacitatea lor de a crea noi active la nivel internaional.
Acesta este obiectivul pe termen mediu i lung considerat ca cel mai important de majoritatea naiunilor, care
depind mult de strintate (la nivel de ofert i la nivel de debuee).
Adoptarea atitudinii de atragere a investiiilor strine, ca soluie de restructurare economic, necesit o
atitudine lucrativ, dictat de evoluia ctre globalizare a pieelor i de internaionalizare a produciei.
Aceast atitudine ar consta n implicarea macroorganizaional a guvernelor rilor-receptoare, prin care s
fie stabilite i create condiiile n care CTN s poat juca rolul ateaptat din partea lor. O strategie
tehnologic bine definit trebuie s fie o component a acestei implicri, urmrind s asigure competenele
profesionale i infrastructura tiinific necesare, precum i atitudinea managerial care s permit asimilarea
i diseminarea eficient a tehnologiei importate.

IV. CORPORAIILE TRANSNAIONALE ELEMENT ACTIV AL INVESTIIILOR

STRINE DIRECTE
1.
2.
3.
4.
5.

Corporaia transnaional delimitri conceptual-metodologice.

Etapele dezvoltrii, dimensiunea internaional i specificul STN n economia mondial.
Tipologia i modelele corporaiilor transnaionale.
Gradul de transnaionalizare a ntreprinderilor multinationale.
Evoluii n strategiile organizaionale ale transnaionalelor.

39

1. Corporaia transnaional delimitri conceptual-metodologice.

Aciunea firmelor pe plan extranaional are loc n prezent pe baza unor strategii mondiale elaborate de
organizaii fr frontiere, n legtur cu care este dificil de identificat un spaiu teritorial unic juridic,
tehnologic sau economic. n acest sens expresia cea mai accentuat a procesului globalizrii economiei
mondiale o reprezint amploarea pe care a dobndit-o organizarea produciei pe baze regionale sau mondiale,
precum i integrarea pe criterii noi, de tip funcional, a activitilor n cadrul acesteia. Iar fluxurile de resurse
financiare i reale care fac posibil aceast producie internaional integrat global sau regional sunt
investiiile strine directe, n timp ce operatorii economici generatori ai totalitii acestor fluxuri i
organizatori ai proceselor de producie n strintate sunt marile corporaii moderne. Din aceast
perspectiv, marile corporaii moderne sunt nu numai entitile-cheie ale activitilor economice i ale
funcionrii pieelor, dar i agenii creatori de valoare, cei care aloc la scar global o mare parte din
resursele necesare susinerii proceselor de cretere economic n lumea contemporan. Altfel spus, marea
corporaie se afirm nu numai ca principala entitate supus impactului indus de provocrile lansate de
procesul de globalizare n curs de desfurare, dar totodat ca principala for modelatoare a nsui acestui
proces53.
Operatorii economici internaionali sunt ntreprinderile naionale care desfoar n mod sistematic
activiti de import-export, activiti care ocup o pondere semnificativ n ansamblul activitilor
ntreprinderii. Cu toate c se manifest n spaiul economic internaional, operatorii internaionali sunt
circumscrii spaiului economic naional i continu s aib un puternic specific naional.
La un anumit moment ns comerul internaional a devenit nencptor pentru corporaiile din ce n
ce mai mari. Pe calea schimbului de bunuri i servicii, resursele de extindere s-au epuizat. Acest lucru devine
evident odat cu primul mare val de protecionism care se manifest dup apusul mercantilismului.
Dup perioada de glorie a politicii de liber schimb, conturat pe la jumtatea sec. 19, la sfritul
aceluiai secol operatorii internaionali care aveau fora economic necesar evolueaz pe calea investiiilor
internaionale de capital i astfel se transform n operatori transnaionali.
Operatorii transnaionali nceteaz de a mai fi circumscrii unui anumit spaiu naional i i pierd
specificitatea naional. Cel mai reprezentativ tip de operator transnaional este corporaia transnaional.
Dei fenomenul ca atare s-a afirmat puternic odat cu nc. sec. 20, mai ales prin apariia i extinderea
unor mari corporaii (cum ar fi Royal Dutch Shell, British Petroleum, Siemens, Krupp etc.), apariia
operatorilor transnaionali a avut loc de fapt nc de la nceputurile capitalismului timpuriu.
Conceptul de corporaie transnaional conduce la constatatrea comportamentului economic dual al
acestor operatori:
1. Corporaia transnaional este un agent economic de tip ntreprindere, rezultat prin extinderea
ntreprinderii naionale n spaiul economic internaional. Extinderea n afara economiei naionale se face
prin investiiile internaionale, ea fiind principalul agent economic care efectueaz acest tip de operaiune n
economia mondial. Atunci cnd amploarea extinderii internaionale depete un anumit prag,
ntreprinderea nceteaz s mai fie legat de economia naional i devine un agent mondoeconomic.
2. Corporaia transnaional este un sector al spaiului economic mondial, sector rezultat prin
internalizarea treptat a diferitelor fluxuri economice internaionale. Astfel, se apreciaz c, n prezent, 1/3
din comerul internaional nu prezint altceva dect schimburi n interiorul societilor transnaionale, ntre
filialele dispuse n diferite ri.
Corporaiile transnaionale sunt unul dintre subiectele cele mai controversate ale teoriei economice,
datorit comportamentului dual al acestora. Cei care vd n ele doar modelul funcional al ntreprinderii le
consider operatori microeconomici, n timp ce alii - care vd n ele schema de integrare economic proprie
sistemelor macroeconomice le consider operatori macroeconomici. ns este de toi recunoscut rolul
determinant pe care acestea l au n cadrul fluxurilor internaionale de investiii.
Activitatea operatorilor transnaionali nu duce la substituirea activitii operatorilor internaionali.
Dimpotriv, ca urmare a investiiilor internaionale, celelalte fluxuri economice, n primul rnd comerul
internaional dobndete o dinamic specific. Se poate afirma c, fr agenii economici internaionali i
naionali, corporaiile transnaionale nici nu ar putea exista, existnd o condiionare economic n ambele
sensuri.
n prezent economia mondial se prezint ca un spaiu economic global i se bazeaz pe dou categorii
de ageni economici specifici:
53

Munteanu C., Mazilu A., Horobe A., Marketing investiional internaional, Bucureti: Editura Fundaiei Romnia de Mine, 2002,
p. 360

40

a) economia naional ca entitate economic care se sprijin la rndul ei pe ntreprinderea naional i

care este mai mult sau mai puin specializat n operaiuni intrnaionale;
b) corporaia transnaional, ca entitate economic fr o identitate naional.
n definirea corporaiei transnaionale unii autori pun accentul pe caracteristicile structurale ale
operatorilor transnaionali, precum: numrul de ri n care operaz firma; naionalitatea acionarilor firmei;
compoziia multinaional a managementului.
Alii pun accentul pe caracteristicile de performan ale firmei precum: volumul absolut sau ponderea
relativ a veniturilor, vnzrilor, activelor sau angajailor provenind din sai implicai n operaiunile la scal
internaional ale firmei respective.
Alan C. Shapiro definete corporaia transnaional ca fiind o companie angajat n producerea i
vnzarea de bunuri i servicii n mai mult de o ar, fiind format, n general, dintr-o firm-mam localizat
n ara de origine i din 5 n 6 filiale n strintate (n rile gazd) avnd, de obicei, un grad ridicat de
interaciune strategic ntre componentele sale54. La rndul su, istoricul economic Geoffrey G. Jones ofer
o definiie mai ampl a unei transnaionale: o firm ce controleaz operaiuni sau active generatoare de
venituri n mai mult de o ar55.
Pe de alt parte, John H. Dunning, prezint transnaionala ca pe o firm care se angajeaz n investiii
strine directe i care deine i controleaz activiti creatoare de valoare n mai mult de o ar56. De altfel,
aceast definiie este cea mai larg recunoscut de o serie de cercuri academice i de afaceri internaionale, de
unele organizaii internaionale (ca OCDE, UNCTC), ca i de unele guverne ale rilor lumii.
n aceste circumstane, n opinia altor autori, o definiie mai cuprinztoare a transnaionalei ar putea fi
urmtoarea: o transnaional este o modalitate de coordonare a produciei de la un centru strategic de luare a
deciziei, atunci cnd aceast coordonare are n vedere activitile firmei dincolo de graniele naionale.
Promotorii unei astfel de abordri consider c o definiie mai larg de acest tip este necesar pentru a
surprinde diversitatea crescnd a formelor de implicare internaional utilizate de firme. Ei se refer la
faptul c multe din aceste forme nu implic relaii de proprietate, ci sunt, mai curnd, diverse modaliti de
colaborare ntre firme independente din diverse ri.
Toate aceste definiii ale firmelor ce opereaz pe scal internaional vizeaz, de fapt, trei aspecte
clare:
- n primul rnd, pun accentul pe caracteristicile structurale ale firmelor respective, precum
numrul de ri n care opereaz firma, naionalitatea acionarilor firmei sau compoziia
multinaional a managementului de vrf.
- pun accentul pe caracteristicile de performan ale firmei, cum ar fi volumul absolut sau
ponderea relativ a veniturilor obinute, vnzrilor realizate, activelor deinute sau angajailor
implicai n operaiunile Ia scal internaional ale firmei respective.
- n fine, se bazeaz pe caracteristicile comportamentale ale conducerii de vrf a firmei, cum ar fi
aceea de a gndi n mod global sau de a aplica strategii globale de afaceri.
Dincolo ns de toate aceste aspecte i elemente ce in de diversitatea definiiilor propuse, operaiunile
transnaionalelor conserv cteva elemente eseniale, ce se regsesc n aproape toate definiiile asumate,
respectiv:
a) efectuarea de investiii directe n strintate (spre deosebire de cele de portofoliu), ceea ce confer
puterea de control asupra procesului de luare a deciziei ntr-o firm strin;
b) transferul unui pachet complex de factori precum: capital (financiar i fix), tehnologie, know-how,
expertiz financiar-contabil, practici manageriale i organizaionale, cunoatere, abiliti profesionale i
antreprenoriale; i
c) cerina ca activele generatoare de valoare adugat, achiziionate printr-un astfel de proces
investiional, s fie amplasate n diferitele ri.
Pe de alt parte, putem obine o i mai nuanat nelegere a trsturilor fundamentale a ceea ce
nseamn o transnaional dac, n plusfacem o comparaie a acestui tip de operator cu alte dou tipuri de
entiti angajate n afacerile internaionale, respectiv, firma de comer exterior i firma naional
diversificat.
Privitor la comparaia cu firma de comer exterior, este de remarcat c transnaionala, ca i acest tip de
firm, tranzacioneaz bunuri i servicii dincolo de graniele naionale ns, spre deosebire de ea,
tranzacioneaz intern aceste bunuri i servicii - n sensul c tranziiile au loc ntre entitile componente
54

Alan C. Shapiro, Foundation of Multinational Financial Management, Publisher: Wiley, John & Sons, Incorporated, 1994

55

Jones G., The Evolution of International Business, London: Routledge, 1996

56

Dunning J., Multinational Entreprise and the Global Economy, Edison Wesley Publishing Company, England, 1993

41

ale grupului corporativ transnaional, urmnd alte circuite dect cele ale pieei sau, altfel spus, urmnd
circuitele unei piee interne" a grupului -, tranzaciile avnd loc nainte sau dup ce transnaionala le-a
adugat valoare prin intermediul activelor pe care le deine i le controleaz n diferite ri strine. Ct
privete comparaia dintre transnaional i firma naional diversificat, s reinem c, precum firma
naional, transnaionala se angajeaz n activiti economice multiple, dar, pe de alt parte, se deosebete de
firma naional prin aceea c ea realizeaz cel puin o parte a acestor activiti ntr-o alt ar, diferit de cea
de origine.
Prin urmare, putem distinge dou trsturi majore ale corporaiei transnaionale: pe de o parte, faptul
c ea organizeaz, coordoneaz i controleaz activiti multiple creatoare de valoare i generatoare de
venituri dincolo de graniele naionale i, pe de alt parte, faptul c transnaionala internalizeaz pieele
mondiale pentru produsele intermediare ce rezult din aceste activiti. De aceea, ceea ce individualizeaz, n
mod net, transnaionala este faptul c nici o alt entitate nu se angajeaz att n producia, ct i n
tranzaciile comerciale transfrontaliere.
Toate acestea permit s se precizeze c transnaionala trebuie s fie neleas dintr-o dubl perspectiv,
i anume57:
- la un prim nivel, de suprafa, cel care evideniaz mai curnd forma transnaionalei, ea
reprezint un grup (mnunchi) de corporaii controlate de la un sediu central i care i desfoar activitatea
n mai multe ri. La acest nivel de nelegere, transnaionala apare ca o entitate definit prin raporturile de
subordonare centru - filiale, n condiiile unei dispersii geografice mai mult sau mai puin accentuate a
acestor raporturi;
- la un al doilea nivel, de adncime, care evideniaz mai curnd substana transnaionalei, ea
trebuie privit ca fiind un sistem integrat ce deruleaz afaceri la scal internaional, sistem ce deine (total
sau parial), controleaz i gestioneaz active creatoare de valoare i generatoare de venituri, i care sunt
amplasate n diferite ri.
Spre deosebire de accepiunea formal a transnaionalei care pune accent pe raporturile ierarhice din
interiorul grupului - accepiunea dup substan a transnaionalei pune accentul pe relaiile funcionale dintre
componentele grupului. Drept urmare, dac n primul caz ceea ce conteaz este transnaionala ca societatemam, n cel de-al doilea conteaz transnaionala ca textur a relaiilor reciproce dintre componentele sale.
Astfel, poate fi dedus urmtoarea constatare important privitor la CTN, zona de demarcare dintre
firmele - aflate n procesul de internaionalizare a activitilor lor - ce pot fi considerate drept operatori
transnaionali i cele ce nu se calific pentru acest statut nu este att de tranant pe ct s-ar putea crede la
prima vedere. Totui, se poate considera c dimensiunea specific firmei transnaionale o reprezint
investirea n strintate, iar viza ctre transnaionalitate este dat de investiia strin direct.
Pentru a nelege mai bine natura specific i caracteristicile comportamentale ca operatori economici,
corporaiile transnaionale trebuie privite ca sisteme integrate ce deruleaz afaceri la scal internaional.
CTN dein total sau parial, controleaz i conduc active ce genereaz venituri i care sunt amplasate n
diferite ri. Acionnd n acest sens, CTN sunt angajate n ceea ce se numete producia internaional,
respectiv producia realizat dincolo de graniele naionale i finanat prin investiii strine directe.
n calitate de sisteme integrate corporaiile transnaionale pot fi de mai multe tipuri n funcie de
volumul vnzrilor realizate n strintate:
Corporaii globale;
Corporaii biregionale;
Corporaii orientate ctre regiunea de origine;
Corporaii orientate ctre regiunea gazd.
Reieind din conceptul CTN, trsturile caracteristice ale operatorilor transnaionali sunt urmtoarele:
dimensiunea considerabil a acestora;
dinamismul susinut de gestiunea integral,
conducerea centralizat;
producia de mare serie ;
diversificarea obiectului de activitate.
Pe msur ce spaiile i mediile economice naionale i locale se deschid economiei globale, devine tot
mai evident ca mai curnd marile corporaii dect economiile naionale sunt unitile de coordonare ale
relaiilor economice actuale. Iar o dat cu deschiderea spre exterior a economiilor naionale se dovedete a fi
posibil i avantajos pentru o corporaie s profite de diferenele existente ntre regiuni i localiti privind
57

Horobe a., Mazilu A., Munteanu C., Marketing investiional internaional, Ed. Fundaiei Romnia de mine,
Bucureti, 2002

42

salarizarea, potenialul pieei, standardele n ncadrarea n munc, impozitele, reglementrile ecologice,

facilitile infrastructurale locale i resursele umane.
Aceasta nseamn c astfel de firme pot s-i aranjeze operaiunile lor la scar mondial, astfel nct s
fabrice produse acolo unde costurile sunt cele mai mici, s le vnd acolo unde sunt piee mai profitabile i
s transfere profiturile rezultate acolo unde fiscalitatea este cea mai sczut.
Profesorul japonez Noritake Kabayashi, decanul colii de Afaceri din cadrul Universitii Keio, care a
urmrit n cadrul unui program de cercetare ncercrile corporaiilor japoneze de a se globaliza
ncepnd din anul 1978, a identificat cinci etape n drumul acestora spre globalizare:
1. Exportul din ara de origine;
2. Producia n ara-gazd;
3. Integrarea n activitile economice ale rii/regiunii-gazd;
4. Coordonarea activitilor regionale;
5. Dezvoltarea logisticii pentru realizarea unor activiti globale.
n opinia cercettorului japonez, cele mai puternice firme japoneze nu au reuit s ajung dect n
stadiul 3, n timp ce n Europa i America de Nord exist deja adevrate corporaii aflate n stadiul cinci58. O
dovad c logistica pentru realizarea unor activiti economice globale este deja n plin proces de dezvoltare
o constituie vastele reele de servicii care i fac apariia n arena internaional n ritm exponenial,
nglobnd ntreaga lume n sfera monetar, bancar, a transporturilor, telecomunicaiilor i informaticii,
deservind sau ncorpornd organizaii interne dintr-un numr crescnd de ri.
2. Etapele dezvoltrii, dimensiunea internaional i specificul STN n economia mondial.
Istoria CTN ncepe n secolul al XVI-lea, o dat cu apariia instituiei Cartei corporative. Carta
corporativ reprezenta acordarea de ctre stat a unui privilegiu pentru un grup de investitori, n vederea
servirii unui scop public.
Aceasta era o favoare din partea Coroanei engleze, care limita rspunderea legal a unui investitor la
cuantumul investiiei sale, lucru ce constituia n sine un drept neacordat cetenilor individuali. Fiecare cart
prestabilea drepturile i obligaiile specifice unei anumite corporaii, incluznd partea de profit care urma s
revin Coroanei, n schimbul acordrii privilegiului special. Analizele istorice arat c asemenea carte erau
conferite, n mod unilateral i discreionar, de ctre Coroana englez i puteau fi retrase oricnd. Corporaiile
crora li se acorda o astfel de Cart corporativ erau utilizate de Anglia pentru a menine controlul asupra
economiilor coloniale. De altfel, pe lng corporaii bine cunoscute ale acelor vremuri - Compania Indiilor
de Est i Compania Golfului Hudson - multe colonii americane deinute de Anglia erau ele nsele nscrise ca
fiind corporaii. Corporaiile din acea vreme erau statuate de ctre rege i funcionau ca o extindere a
puterilor Coroanei. Acestor corporaii li se acordau puteri monopoliste asupra teritoriilor i activitilor
considerate de o importan crucial pentru interesele statului englez.
La nceputul secolului al 17, compania olandez a Indiilor Orientale poate fi considerat ca precursor
al corporaiilor transnaionale de azi. Cu un capital iniial de 6 459 840 florini, adunat de 6 provincii
olandeze, compania a primit privelegii comerciale aproape nelimitate. Dei acionarii i-au prevzut o durat
de funcionare de 10 ani, datorit profitabilitii dovedite, cursul aciunilor companiei s-a dublat n primii 10
ani de activitate, astfel nct viaa companiei a continuat mult timp dup aceea.
Perioada pre-industrial
n perioada anterioar primei revoluii industriale, majoritatea activitilor de producie iniiate de
diverse entiti (state, corporaii, asociaii familiale sau simpli ceteni) n afara teritoriului naional au fost
stimulate de o serie de factori favorizani:
1) dorina de a crea un cadru protector pentru activitile comerciale i financiare care s corespund
necesitilor statului i/sau ale productorilor, respectiv ale consumatorilor individuali;
2) dobndirea de noi teritorii i surse de acumulare a bogiei;
3) dezvoltarea unor noi instrumente i metode de valorificare a surselor bneti naionale.
n secolele XIII -XVIII, statul a fost implicat, direct sau indirect, n majoritatea activitilor economice
ce se desfurau n afara teritoriului naional. Nu existau piee de bunuri i de capital, aa cum sunt cunoscute
azi, iar investiiile externe din acea perioad sprijineau atingerea unor obiective politice sau strategice ale
rilor care le efectuau.

58

Bari Ioan, Probleme globale contemporane, Bucureti: Editura Economic, 2003, p. 632

43

n mare parte pn n secolul al XlX-lea, desfurarea activitilor pe mare era mai avantajoas dect
cea pe uscat, ntruct era mai rapid i mai ieftin. Astfel, ntreprinderile industriale a cror activitate era
ndreptat, cu precdere, spre export (implicau transportul pe mare) s-au dezvoltat mai rapid dect firmele ale
cror relaii comerciale le impuneau o desfurare n plan naional, fiind bazate pe transportul terestru59. Pe
de alt parte, ca urmare a faptului c cele mai multe tranzacii se efectuau ntre metropole i coloniile
acestora, nu se fcea nici o distincie - sau se fcea una foarte palid - ntre tranzaciile interne i cele
internaionale. Un alt aspect ce trebuie evideniat este acela c ntre emigrarea populaiei i activitile
investiionale a existat o relaie de dependen bi-direcional, fiecare n parte constituind cauz, dar i efect
al celeilalte. n Evul Mediu, forma cea mai important pe care au mbrcat-o afacerile derulate n afara
granielor naionale a fost aceea a investiiilor.
Prima corporaie important cu activitate internaional din acea perioad a fost Commenda. Ea se
formase n urma unui aranjament convenit ntre mai muli participani, aranjament prin care investitorul
principal - sau un grup de investitori - i ncredina capitalul unuia sau mai multor ageni, a cror
preocupare era aceea de a desfura activiti comerciale pe mare i/sau pe uscat. Acetia, la rndul lor,
ofereau n schimb un anumit procent convenit din profit celor de la care obinuser capitalul. Cea mai mare
parte a acestui tip de comer presupunea transferul de resurse n afara granielor naionale. O dat cu
trecerea timpului, s-au format astfel grupuri de investitori i ageni care se cunoteau ntre ei i care aveau
ncredere unii n alii, ceea ce a redus la minimum necesitatea existenei unor reguli i proceduri care s stea
la baza acestor relaii.
La nceputul Evului Mediu existau, de asemenea, numeroase firme comerciale cu sediul central n
diverse ri ale Europei, care nfiinaser birouri i reprezentane n majoritatea oraelor importante ale
continentului. Parteneriatele comerciale de tipul Commenda erau constituite pe perioade scurte de timp, la
sfritul crora profiturile erau mprite conform nelegerii, iar parteneriatul dizolvat.
Totui erau i excepii, precum este Liga Hanseatic, o companie internaional, deinut i condus
de ctre un grup de comerciani hanseatici, care i avea sediul central la Lubeck (Germania). Aceast
companie a fost, prin excelen, promotoarea comerului vest-european al secolului al XlV-lea. Avantajul
specific pe care l-a deinut a constat n abilitatea de a coordona i distribui utilizarea capitalului, a
experienei antreprenoriale i de a coordona comercializarea bunurilor de-a lungul ntregii Europe. Ea a
contribuit, totodat, la dezvoltarea unor sectoare agricole n Polonia, a activitilor maritime n Marea
Britanie, a produciei de oel n Suedia .a. O alt excepie a constituit-o Compania Comercianilor
Aventurieri, un puternic consoriu britanic, a crui activitate s-a desfurat n industria lnii i a articolelor
de mbrcminte.
La sfritul secolului al XlV-lea, centrul comercial internaional s-a deplasat n Italia. Dispunnd de o
poziie geografic avantajoas, ntre emisfera vestic i cea estic, Italia a cunoscut o perioad de apogeu n
aceast perioad, mai ales n ceea ce privete activitatea bancar i comercial. Potrivit unor estimri, n
Italia se nregistrau, la sfritul sec. XIV, peste 150 de firme, a cror activitate poate fi caracterizat ca
internaional.
Pe msura dezvoltrii i perfecionrii sistemului de comunicaii externe, comerul exterior i-a mrit
aria de cuprindere, relaiile dintre parteneri devenind tot mai puin personale i ncepnd s se bazeze ntr-o
msur tot mai mare pe reguli i reglementri. n toat aceast perioad, obiectivele investiiilor strine
directe ncep s devin din ce n ce mai clare:
n primul rnd, prin acestea s-a urmrit susinerea activitilor comerciale ale statului
desfurate pe teritorii strine. Este perioada cea mai activ de colonizare efectuat de ctre
firmele vest-europene, puternic sprijinite de ctre statele naionale.
n al doilea rnd, prin intermediul investiiilor strine directe s-a urmrit promovarea i
dezvoltarea economic a teritoriilor colonizate. La nceputul secolului al XVII-lea, Coasta de
est a Americii de Nord a fost zona unei intense colonizri. Majoritatea companiilor care
participau la aceast colonizare proveneau din Anglia, ar care la acea vreme oferea condiii
speciale, favorabile activitilor antreprenoriale.
n perioada pre-industrial, majoritatea activitilor comerciale desfurate n plan internaional i
aveau originea n rile de Jos i n Anglia. n ultima parte a acestei perioade, comerciani din America de
Nord, aparinnd teritoriilor colonizate, au nceput s ntemeieze ntreprinderi n domenii de avangard, n
Anglia i n Indiile de Vest.

59

Dunning J., Multinational Entreprise and the Global Economy, Edison Wesley Publishing Company, England, 1993, p.97

44

Prima jumtate a secolului al XlX-Iea

Secolului al XlX-lea i este specific nceputul derulrii unor importante fluxuri internaionale de for
de munc - provenind n special din Europa i America - nsoite de fluxuri de capital, tehnologie, experien
managerial i antreprenorial. Se afirm noi motivaii ale firmelor ca s realizeze investiii n exteriorul
rilor lor, ntre acestea evideniindu-se, n mod deosebit, obinerea unor noi surse de materii prime i
materiale i/sau protejarea ori extinderea poziiei deinute pe pieele strine. Prima dintre aceste motivaii a
dus la crearea de noi legturi comerciale i la multiplicarea celor existente, extinznd comerul, n timp ce,
ca urmare a celei de-a doua motivaii, a fost nregistrat o reducere a volumului tranzaciilor comerciale.
Indiferent ns de motivul care a stat la baza efecturii investiiilor, investitorii urmreau promovarea i
aplicarea politicii economice a statului de care aparineau i realizarea acelor produse i servicii capabile s
ridice nivelul bunstrii economiei lor naionale.
Revoluia industrial a modificat capacitile de producie ale firmelor, dar i acei factori considerai
de firme i de state ca fiind stimulente pentru realizarea diverselor activiti n strintate.
Ea a afectat, pe de alt parte, att natura, ct i modul de organizare a activitii de producie, a
influenat hotrtor modul de conducere a companiilor, precum i tehnicile de producie. Ea a creat un
segment distinct de cerere, aceea pentru noile - pe atunci - surse energetice i materiale industriale, a
contribuit la ridicarea standardului de via, permind, totodat, intensificarea cererii pentru acele produse
alimentare pe care rile industrializate nu le puteau obine ele nsele, n mod eficient. Mai mult, ea a impus
forme de transport noi i mai eficiente, determinnd reducerea semnificativ a costurilor comunicaiilor
inter- i intra-firm, dup cum tot ea a impus modificri ale diverselor reglementri referitoare la statutul
juridic i la finanele ntreprinderilor, influennd n acest fel i natura relaiilor de schimb ntre operatorii
de pe pia. Drept urmare, tranzaciile cu caracter personal, bazate pe ncredere i toleran reciproc, au
ajuns s fie nlocuite de tranzacii cu caracter impersonal, bazate pe un cadru juridic i instituional specific.
Dezvoltarea capitalismului industrial a dus la accentuarea specializrii i a diviziunii muncii n
interiorul firmei i ntre firme. Apar primele structuri ierarhice n interiorul ntreprinderilor, care ns nu se
vor maturiza pn spre sfritul secolului al XlX-lea.
Revoluia industrial a evideniat, de asemenea, rolul important pe care-l au capacitile tehnologice n
activitatea unei corporaii, rolul capitalului bnesc i al competenelor umane. Spre deosebire de resursele
naturale, acestea au fost mai nti create de om, devenind apoi drepturi de proprietate ale celor care le
deineau. Astfel de resurse au cptat, totodat, atributul transferabilitii spaiale, crend firmelor
oportuniti n utilizarea ct mai eficient a activelor lor materiale i umane.
Astfel de evoluii au marcat, de fapt, intrarea economiei mondiale ntr-o nou etap de dezvoltare.
Capitalismul mercantilist, ce dominase economia mondial timp de dou secole, a fost nlocuit cu
capitalismul industrial60. Dei marile corporaii - aa cum sunt cunoscute n prezent - nu au aprut dect ceva
mai trziu, pe la sfritul secolului al XlX-lea, cert este c firmele europene i nord-americane au nceput s
investeasc n strintate mai devreme, n special n plantaii (de bumbac, tutun), n industria extractiv
(exploatri miniere) i n sectorul bancar. Ele i-au creat pe teritoriile strine faciliti de vnzare i
distribuie a mrfurilor.
n prima jumtate a secolului al XlX-lea, s-au afirmat trei tipuri de ageni economici cu activitate
internaional realizat prin investiii directe61:
antreprenorii individuali;
persoanele care doar furnizau capitalul bnesc, fr a se implica n conducere;
marile corporaii n faza lor embrionar.
n ceea ce i privete pe antreprenorii individuali - aprui n primele faze ale formrii economiei
mondiale - acetia deineau doar ntreprinderi mici. Atrai de stimulentele generoase oferite de legislaia
statelor naionale, ei au migrat spre SUA, deinnd un capital bnesc redus, dar completat de un substanial
capital tehnologic i managerial. Aceste deplasri au nceput, ns, s fie descurajate, pe msur ce guvernele
europene au ajuns s vad n antreprenorii devenii de-acum americani, adevrai concureni. Msurile luate
nu i-au atins totui scopul, astfel c fluxurile umane, materiale i tehnologice din Europa spre America de
Nord au continuat.
Cel de-al doilea tip de operatori internaionali, furnizorii de capital bnesc pentru strintate, a fost
reprezentat de britanici, primii care au efectuat un astfel de tip de export de capital n perioada ce a urmat
rzboiului lui Napoleon, pentru a finana reconstrucia n Europa. A urmat apoi un boom investiional n
America Latin, n anii '20 ai secolului al XlX-lea. Iniial, astfel de investiii au fost sprijinite de guvernul
60
61

Cantwell J., Transnational Corporations and Innovatory Activities, Un Library, vol. 17, 1994
Dunning J., 1993, p. 99

45

britanic, dar dup 1840 statul nu a mai intervenit n acest sens, dect n cazul investiiilor directe spre
coloniile britanice. Activitatea investitorilor britanici la acea vreme consta fie n colectarea capitalului
necesar de pe piaa Londrei, pentru a-l investi apoi n diverse activiti n strintate, fie n acordarea
capitalului financiar necesar antreprenorilor sau managerilor locali, care nu dispuneau de resurse bneti.
Astfel, companiile internaionale n forma lor embrionar au urmrit expansiunea teritorial a
operaiunilor lor desfurate la nivelul statelor de implantare, ntruct ele au neles c dispun de avantaje
comparative, n raport cu concurena local. Aceste avantaje erau, de cele mai multe ori, reprezentate de
gama larg de produse puse la dispoziie, de mrfurile noi pe care le ofereau sau de procesele moderne de
producie. n cazul investiiilor n resurse naturale, ca i n cel al investiiilor viznd cucerirea de noi piee
de desfacere, accesul pe pia a fost un al doilea factor pentru expansiunea n strintate a corporaiilor.
Uneori, totui, stimulentul pentru efectuarea activitilor de producie n afara granielor naionale l-au
constituit costurile ridicate ale exporturilor sau importurilor, dup cum, pe msur ce o pia a unui produs
devenea stabil n urma unei intense activiti de export spre zona respectiv, ntregul proces de producie
se deplasa treptat n aceeai direcie.
n prima jumtate a secolului al XlX-lea, a fost nregistrat creterea continu a activitii
ntreprinderilor de comer i a filialelor acestora n strintate, dup cum explic i apariia filialelor n
strintate ale societilor bancare i de asigurri. Este perioada n care bncile comerciale nord-americane
i-au deschis birouri la Paris i Londra, iar o serie de bnci europene (Barings, Rotschilds, Lazard) au
desfurat o activitate deosebit de intens n finanarea proiectelor de infrastructur din Europa
Continental i SUA. n acelai timp, n Asia, Corporaia Bancar Oriental, nfiinat n 1845, a fost timp
de cteva decenii cea mai important banc britanic din Orient. Prima filial n strintate a unei societi
de asigurare a fost nfiinat n 1804, n SUA.
Apariia capitalismului industrial a generat o serie de mutaii. Din perspectiva istoriei corporative,
aceast perioad marcheaz ncheierea unei prime etape n procesul de expansiune internaional a
corporaiilor; este etapa care marcheaz apariia primelor ntreprinderi cu statut internaional, ca precursoare
ale marilor corporaii de astzi.
Perioada dup 1870
Anul 1870 marcheaz un moment distinct al procesului de expansiune teritorial a corporaiilor peste
hotarele rii de origine. Dac n prima jumtate a secolului al XlX-lea s-au manifestat fenomene specifice cu
implicaii asupra naturii, organizrii i localizrii produciei, n ce-a de-a doua jumtate a secolului al XlXlea sa descoperirile tehnice i tehnologice, ca i mbuntirile n domeniul organizaional din cadrul
ntreprinderilor, au creat acestora posibilitatea creterii produciei pentru export i au constituit un
impuls n direcia apariiei productorilor multinaionali. Progresele substaniale nregistrate n domeniul
transporturilor, al comunicaiilor interne i externe, al tehnicilor de depozitare i pstrare a mrfurilor au
creat anse i oportuniti pentru firme, mai ales n ceea ce privete localizarea n ar i strintate a
operaiunilor lor. Adugnd la acestea apariia i formarea unor cadre specializate de conducere i
administraie, se obin acele elemente de baz care au dus la extinderea i adncirea circuitelor prin care se
realiza dezvoltarea activitilor de producie, precum i la sporirea numeric a tranzaciilor n cadrul
sectorului secundar, dar i la creterea volumului acestora. Toate aceste modificri ale mediului economic au
impus afirmarea ca principali ageni economici a societilor pe aciuni, n locul firmelor individuale sau
familiale.
Jumtatea de secol anterioar primului rzboi mondial a fost marcat de un nou val de progrese
tehnice i tehnologice, mai profund i mai bogat dect cel anterior. Numrul reelelor de transport i
comunicaii a crescut, potennd i creterea cererii pentru bunuri i servicii i sporirea cantitilor furnizate.
Utilizarea electricitii i a motoarelor cu combustie intern, introducerea continu n exploatare a unor noi
maini de prelucrare, au fost aspectele cele mai importante a ceea ce se putea numi deja ca fiind cea de-a
doua revoluie industrial.
Noile schimbri n plan tehnologic au remodelat frontierele ntreprinderilor, au influenat capacitile
lor de producie i strategiile de cretere, dar i mediul economic n care ele operau.
Au aprut acum noi tipuri de avantaje specifice firmei, care s-au adugat capacitii sale de a-i
valorifica prezena pe pieele strine. Este important de menionat, relativ la diferenierea tot mai pronunat
pe care o afirm firmele internaionalizate fa de celelalte, c aceste avantaje au determinat crearea unor noi
bariere la intrarea i, respectiv, la ieirea de pe pia a firmelor care nu dispuneau de astfel de avantaje.
Reducerea semnificativ a costurilor de transport, mbuntirea calitii produselor i a cilor de acces,
descoperirea unor mijloace de depozitare tot mai eficiente, au permis stimularea creterii cererii pentru
produse provenind din regiuni situate la distan fa de localizarea cererii. Tehnologiile nou descoperite
necesitau, pe de o parte, o calitate superioar a materiilor prime, o for de munc superior calificat; pe de

46

alt parte, acestea au fost caracterizate printr-un grad de complexitate net superior celor precedente. Pentru
exploatarea mai eficient a noilor tehnologii, a fost necesar coordonarea utilizrii lor n cadrul aceleiai
conduceri.
Accesul la reelele de distribuie, precum i controlul acestora au fost determinante n folosirea cu
succes a tehnologiilor moderne ale vremii respective. Astfel, treptat, unele firme au cptat dimensiuni
multi-regionale i multi-naionale, desfurnd, totodat, o gam larg de activiti. Avantajele competitive
ale firmelor au depins ntr-o msur tot mai mic de deinerea unor surse de materii prime i tot mai mult de
capacitatea lor de producie, de dorina de realizare a unor noi produse i de introducerea unor noi metode
de producie i de management.
n aceast faz a evoluiei lor, se pot distinge dou motive care au determinat corporaiile s se
implice n activitatea economic internaional pe calea investiiilor strine directe:
dorina de a deine i controla activitile de producie i marketing specifice produselor
intermediare, care ulterior erau folosite ca input-uri pentru alte activiti coordonate de firma
investitoare.
cel de-al doilea motiv a fost acela de a ctiga controlul asupra pieelor de bunuri i servicii.
Majoritatea investiiilor efectuate n scopul obinerii unor noi surse de materii prime i materiale au
fost ndreptate spre rile mai puin dezvoltate, n timp ce cea mai mare parte a investiiilor efectuate n
scopul obinerii controlului asupra pieelor de desfacere, a avut ca inte Europa i America de Nord. n 1914,
54,6% din investiiile strine directe efectuate de corporaiile nord-americane se nregistrau n domeniul
exploatrilor petroliere i miniere i n domeniul agricol. Dintr-un numr de 3.373 de ntreprinderi din
Marea Britanie, care operau n ntregime sau n cea mai mare parte n strintate i care erau cotate la Bursa
din Londra, 1802 (53,4%) i desfurau activitatea n sectorul primar, ntr-un studiu asupra firmelor cu
investiii strine directe ale Europei Continentale, au fost identificate 167 de filiale nfiinate de 85 de mari
ntreprinderi investitoare n strintate. n Japonia, firmele cu investiii directe efectuate n strintate
urmreau ca scopuri principale n extinderea lor promovarea produselor industriale japoneze i obinerea
celor mai avantajoi furnizori de materii prime i materiale. Majoritatea investiiilor japoneze s-au
nregistrat n China (77,5%).
Investiiile externe n scopul deinerii controlului asupra surselor de aprovizionare au fost influenate
de diverse avantaje comparative. Stimulentul principal ce a determinat desfurarea proceselor de producie,
parial sau n totalitate, n strintate 1-a constituit posibilitatea obinerii, n acest fel, a unor beneficii nete
mai mari dect cele rezultate din exportul spre teritoriile strine respective.
Factorii ce au influenat activitatea de internaionalizare a activitilor firmelor i au determinat
recurgerea lor la producia extern pe baza investiiilor directe n strintate in de patru tipuri de stimulente:
a)
n primul rnd, implantarea de activiti productive n strintate a fost determinat de
practicarea unor bariere comerciale diverse la importul de bunuri i servicii. ntre 1860-1904,
guvernele SUA i Canadei, precum i cele ale rilor europene au practicat taxe vamale ridicate
la importul multor produse manufacturate. Astfel, companiile britanice au fost determinate s se
mute, parial sau total, n SUA. Creterea taxelor de import a determinat Germania s-i
nfiineze filiale de producie n Spania i Frana n domeniul farmaceutic, al produselor electrice
i n industria coloranilor.
b)
n al doilea rnd e vorba despre strategia competitiv". La sfritul secolului al XlX-lea,
majoritatea firmelor angajate n activitatea de producie n strintate operau ntr-un mediu
economic n care concurena era de tip oligopol. Dei aceast stare de fapt nu a fost prin ea
nsi o motivaie suficient pentru efectuarea de investiii externe, ea a fost, cu siguran, un
factor decisiv, determinant, al distribuiei teritoriale a acestora.
c)
cel de-al treilea factor-stimulent 1-a constituit reducerea costurilor de transport i a celor de
producie. Majoritatea investiiilor directe ale SUA n Europa i n rile Commonwealth-ului de
la sfritul secolului al XlX-lea au fost determinate, n principal, de acest factor, mai ales n
cazul bunurilor de consum, fragile i perisabile, i atunci cnd fora de munc, materiile prime i
costurile energetice erau substanial mai reduse dect n ara emitent a investiiei.
d)
cel de-al patrulea factor a fost dorina i nevoia firmelor de a se afla ct mai aproape de pia i
de a rspunde rapid i eficient cerinelor specifice ale clienilor locali. Aceast necesitate a
devenit mult mai important pe msura extinderii pieei i chiar esenial acolo unde s-au
manifestat diferene considerabile ntre ceea ce ofereau productorii i ceea ce cereau gusturile
consumatorilor.
O analiz asupra corporaiilor americane nfiinate nainte de 1914 ilustreaz faptul c, acolo unde
ntreprinderile i organizaser capacitile de producie n mod judicios, iar nivelurile ierarhice erau foarte

47

clar stabilite, avantajele efecturii de investiii strine directe au fost evidente, n timp ce pentru firmele
europene investiiile directe au fost efectuate de acelea a cror competitivitate a fost bazat pe avantajul
deinerii anumitor active intangibile specifice.
Odat cu procesul de industrializare a fost resimit tot mai puternic nevoia unor noi surse de materii
prime. Progresul tehnic i tehnologic a permis crearea unor echipamente, utilaje i maini care au accentuat
cererea pentru (noi) materii prime i materiale. n plus, pe msura creterii veniturilor populaiei, a sporit i
cererea pentru produse alimentare specifice zonelor tropicale. Odat realizat identificarea zonelor
geografice de unde agenii economici i puteau procura resursele necesare, investiiile pentru exploatarea lor
au fost determinate de factori precum: costurile de transport, legturile politice i culturale, calitatea
infrastructurii externe existente. Au aprut, de asemenea, situaii n care unii din factorii specificai mai sus
au avut o importan mai mare, astfel c elementele de infrastructur i bunurile necesare traiului populaiei
au fost create, dezvoltate i furnizate de investitorii nii.
Sfritul secolului al XlX-lea a adus modificri i n privina mediului economic internaional,
modificri care au determinat schimbri foarte importante n natura i modul de organizare ale schimburilor
comerciale mondiale:
- O prim schimbare a fost aceea produs n coninutul bunurilor prelucrate, devenite tot mai intensive
n tehnologie, tehnic i capital.
- O a doua schimbare a constituit-o importana crescnd acordat att calitii intrinseci a produselor,
ct i siguranei i fluiditii reelelor de distribuie a produselor, n special n cazul ieiului, cuprului,
bauxitei i al ctorva produse alimentare. Astfel, marii productori au fost obligai s-i coordoneze funciile
de producie i de marketing.
- Cea de-a treia schimbare major a reprezentat-o creterea dimensiunii i tendina spre standardizare a
pieelor.
Teoria internaionalizrii pune n eviden faptul c firmele s-au implicat n procese de integrare,
depind graniele naionale, fiind mpinse de necesitatea obinerii controlului asupra unor surse de
aprovizionare de importan major pentru activitatea lor, astfel nct s-i poat, cel puin, menine poziia
de pia, s asigure un flux continuu de aprovizionare i s-i reduc dependena de forele nefavorabile ale
pieei, dar i s mpiedice accesul firmelor concurente la aceste surse. Pe de alt parte, la fiecare verig a
procesului de producie era necesar aprovizionarea cu produse intermediare de o anumit calitate, avnd
anumite caracteristici.
Companiile internaionale investitoare n strintate i-au desfurat activitatea i n alte domenii de
activitate dect cele care aparineau sectoarelor primar i/sau secundar. Astfel, circa cu cinzeci de ani
nainte de primul rzboi mondial, s-a nregistrat o intens activitate internaional n sectorul bancar,
dominat clar de Marea Britanic Bncile britanice dispuneau la vremea respectiv de anumite avantaje n
comparaie cu bncile din alte ri, avantaje care le-au conferit aceast poziie privilegiat. Avantajele au
constat, n primul rnd, n capacitatea i posibilitatea de a aciona pe cea mai mare pia de capital din
lume -cea a Londrei. Totodat, bncile britanice au dat dovad de ingeniozitate, furniznd diverse servicii
i aplicnd strategii care presupuneau urmrirea clienilor lor, chiar i atunci cnd acetia erau obligai,
prin natura afacerilor, s prseasc teritoriul naional.
Perioada anterioar primului rzboi mondial
Pn la nceputul primului rzboi mondial, se estimeaz c cel puin 14,5 miliarde de dolari au fost
investite n ntreprinderi sau filiale constituite n strintate, ceea ce reprezenta aproximativ 35% din datoria
extern pe termen lung a vremii, considerat la nivel mondial. Nu exist nici o ndoial c, din punctul de
vedere att al rilor gazd, ct i din cel al rilor emitente, corporaiile investitoare internaionale au avut un
rol major n calitatea lor de canal de transfer al resurselor, al capacitilor de producie i al cunotinelor
de utilizare a acestora, avnd, totodat, i un rol complementar n antrenarea i dezvoltarea activitilor
economice n zonele locale de implantare. Este perioada n care distribuia teritorial a investiiilor strine
directe s-a extins; unele guverne au fost tot mai preocupate s ofere stimulente investitorilor strini, n timp
ce altele au introdus msuri de control, de supraveghere a fluxurilor de investiii directe, primite sau emise.
Analizele istorico-economice concluzioneaz c 3/5 din stocul de capital strin nregistrat n anul 1914 la
nivel mondial erau investite n rile n curs de dezvoltare de azi. Ct privete repartiia sectorial,
aproximativ 55% din stocul de investiii directe efectuate n strintate la nivelul anului 1914 se nregistrau
n sectorul primar, 15% n cel secundar, 20% n construirea unor ci de acces i 10% n domeniile bancar, de
asigurri, utiliti publice i distribuie. Cel mai adesea, astfel de investiii au luat forma filialelor n
strintate ale ntreprinderilor investitoare.

48

Anii 1918-1939
n perioada primului rzboi mondial i a anilor interbelici, economia mondial a suferit, din nou, o
serie de modificri semnificative. Pe de o parte, rzboiul a determinat statele beligerante europene s-i
vnd cea mai mare parte a proprietilor pe care le deineau n strintate. Pe de alt parte, relaiile
economice intra-europene s-au restrns, n timp ce Rusia a fost practic lipsit de investiiile firmelor strine.
Dintre principalele ri investitoare, doar SUA au ieit din rzboi fr urmri negative asupra activitilor
economice. Totui, i SUA au fost afectate de colapsul pieelor de capital de la sfritul anilor '20.
n perioada interbelic, investiiile vest-europene n Rusia s-au redus, cele din Europa de Est s-au
meninut la niveluri sczute, n timp ce continentul american a atras tot mai mult capital strin (provenit n
principal din SUA). Investiiile britanice au crescut timid, mai ales n rile Commonwealth-ului, n scopul
recuceririi poziiilor deinute n perioada antebelic. S-a nregistrat i creterea numrului marilor corporaii
investitoare n rile n curs de dezvoltare. Dei numrul filialelor corporaiilor internaionale a continuat s
creasc, volumul valoric al capitalului strin (direct) investit, apreciat la nivelul ansamblului economiei
mondiale, a atins valorile din perioada antebelic abia spre sfritul anilor '30. Investiiile europene s-au
ndreptat spre ri de pe continentul european i spre USA, n timp ce investitorii americani au preferat
America Latin, Canada i rile europene cele mai mari.
Climatul economic a fost n acest timp mult mai puin prielnic relaiilor internaionale, spre deosebire
de perioada antebelic. Taxele vamale au fost majorate, au fost introduse noi metode de control i
restricionare a importurilor i exporturilor, determinnd reducerea acestora i stimulnd procesele de
substituire a importurilor i formarea cartelurilor internaionale pentru protejarea fa de o concuren
nestimulativ. Pe de alt parte, progresul organizaional i tehnologic a extins graniele teritoriale ale
ntreprinderilor. Tot n perioada 1918-1939, ca urmare a creterii cererii pentru diverse materii prime i
produse costisitoare la import, a fost nregistrat o cretere semnificativ a investiiilor viznd exploatarea
resurselor i intensificarea activitii destinate producerii unor materiale sintetice, de nlocuire. n perioada
analizat s-a constatat, de asemenea, i creterea i diversificarea numrului i a tipurilor de activiti
desfurate de marile corporaii investitoare pe plan internaional. Producia internaional a determinat
nmulirea proceselor de integrare vertical sau diversificare orizontal, n timp ce numrul i ponderea
valoric a tranzaciilor ce se realizau ntre entitile situate n interiorul ntreprinderilor generatoare de
investiii strine directe au crescut puternic. Perioada interbelic a fost propice i dezvoltrii cartelurilor
internaionale, care au desfurat o intens activitate de mprire a pieelor.
Investiiile strine directe din perioada interbelic efectuate n sectorul primar au crescut constant, dar
ntr-un ritm mai sczut dect cel din perioada antebelic, i au fost predominant influenate, fr ndoial, de
interesele americane i britanice. Volumul limitat al investiiilor strine directe nregistrat n alte sectoare de
activitate reflect implicarea mai redus a corporaiilor n sectorul teriar. Cele mai active firme n acest
sector, n perioada interbelic, s-au dovedit a fi companiile japoneze; n anii '30, filialele i ageniile Bncii
Yokohama au finanat peste jumtate din importurile japoneze din SUA i au fost principalii finanatori ai
exporturilor japoneze spre SUA. Spre deosebire de concurenii japonezi, firmele britanice au nregistrat o
rat de cretere mai redus n aceste activiti.
n ciuda unui mediu economic i politic mult mai puin ospitalier, activitatea investiional a
corporaiilor internaionale a continuat s creasc n perioada interbelic, cu deosebire n anii '20. Este
perioada n care are loc un veritabil proces de maturizare a corporaiilor internaionale investitoare
caracterizat prin urmtoarle trsturi definitorii:
- maturizarea investiiilor directe i apariia corporaiilor internaionale integrate, companii care
desfurau o activitate mult mai diversificat;
- apariia unor investitori strini n exploatarea noilor surse de materii prime i materiale;
- crearea de carteluri internaionale n cteva sectoare foarte atractive pentru investiiile strine
directe;
- rolul tot mai important al companiilor japoneze n comerul japonezo-american i n dezvoltarea
Japoniei.
Procesul de integrare intern a corporaiilor internaionale i, pe aceast cale, metamorfozarea lor
treptat sub forma actualelor corporaii transnaionale, a fost un proces facilitat i de progresele nregistrate
n ceea ce privete formele structurale i modalitile organizatorice abordate de corporaii. Iar progresele
nregistrate n domeniul sistemelor de comunicaie au facilitat extinderea teritorial a firmelor i deschiderea
de noi piee i, pe aceast cale, mai buna integrare a filialelor n ansamblul corporaiei.
Perioad postbelic (1945-1960)
Anii postbelici au constituit perioada unei expansiuni continue a tuturor tipurilor de activiti
comerciale i investiionale. Se pot distinge, n acest sens, trei faze:

49

- Prima, pn n 1960, a fost caracterizat de afirmarea dominaiei corporaiei prin creterea

capitalului strin implicat n investiii directe i prin sporirea numrului filialelor principalelor ntreprinderi
cu scal de operare multinaional.
- Cea de-a doua faz cuprinde perioada ntre sfritul anilor 70 i mijlocul anilor 80, cnd s-au
remarcat ca investitori internaionali importani o serie de ri europene, Japonia i cteva ri n curs de
dezvoltare.
- A treia faz a dezvoltrii postbelice a corporaiei moderne ncepe la mijlocul anilor 80 i este nc n
plin desfurare. Ea se deosebete semnificativ de perioadele anterioare, fiind deschise noi teritorii
ntreprinderilor strine productive, a avut loc liberalizarea pieelor internaionale, au fost nregistrate
importante progrese n procesul de integrare economic regional i, mai ales, au aprut corporaiile
transnaionale n curs de globalizare.
Urmrile celui de-al doilea rzboi mondial au fost similare celor ale primului rzboi mondial. Astfel,
principalele ri beligerante au fost silite de mprejurri s renune la multe din proprietile lor aflate n
strintate. Spre deosebire, ns, de primul conflict mondial, cel de-al doilea a generat o serie de progrese
tehnologice importante, care au avut drept consecin crearea unui climat politic i economic internaional
favorabil activitilor economice externe (respectiv, produciei internaionale). Ca cot n valoarea
produciei i comerului mondial, volumul valoric al investiiilor strine directe a crescut lent n perioada
1945-1960.
Se nregistreaz scderea importanei relative a filialelor din strintate (nfiinate mai ales ca investiii
pe loc gol), spre deosebire de creterea ponderii tranzaciilor viznd reorganizri, fuziuni sau preluri de
firme. S-a diminuat, de asemenea, numrul filialelor la care societile-mam (n special cele americane i
europene) deineau cel puin 95% din capital. Activitatea investiional direcionat spre exploatarea surselor
de materii prime a fost mai intens n rile n curs de dezvoltare, n timp ce investiiile n sectoarele
secundar i teriar au vizat, n primul rnd, rile industrializate dezvoltate.
Creterea rapid a produciei industriale imediat dup cel de-al doilea rzboi mondial i necesitatea
intensificrii activitii economice n vederea refacerii postbelice au stimulat o cerere nemaintlnit de
materii prime, ceea ce a determinat rile industrializate s caute noi surse de aprovizionare.
Cteva evenimente au influenat dimensiunea i componena organizaional a activitilor economice
din acea perioad. Ca urmare a faptului c SUA au ieit din rzboi mai fortificate dect celelalte ri foste
beligerante, ele au dominat cererea de capital i au deinut primul loc n domeniul descoperirilor tiinifice,
tehnice i tehnologice. Apar n aceast perioad noi produse i noi procese de producie i prelucrare,
precum i noi forme manageriale, pentru care piaa nu era pregtit. Legislaiile anti-trust au fcut mai
dificile achiziiile sub forma fuziunilor i prelurilor de firme. Generalizarea transportului aerian i a
tehnicilor de calcul moderne a creat faciliti deosebite n domeniul transportului aerian i comunicaiilor i a
dus la diminuarea costului tranzaciilor internaionale. n timp ce, n cursul primei decade postbelice,
majoritatea pieelor internaionale erau instabile, cu o structur n curs de formare, cadrul economic ale crui
temelii au fost puse la Bretton Woods i Havana avea drept scop crearea unor baze solide pentru investiiile
strine directe i pentru activitatea economic internaionl, n general.
S-a manifestat, totodat, tendina unei integrri mai accentuate n domeniul produciei. Strategia unei
ntreprinderi de dimensiuni mari, aplicat n interiorul propriei ri, se baza pe dorina de extindere a
produciei; pentru expansiunea extern, ns, o astfel de strategie nu mai era suficient.
Iniial, societile comerciale au considerat nfiinarea de noi filiale pe teritorii strine mai mult ca o
relocalizare a activitii i mai puin ca o expansiune a proceselor de producie desfurate n plan
naional. Principalele etape pe care o ntreprindere le parcurgea n procesul de expansiune extern a
activitii constau din:
- stabilirea, n primul rnd, a unor reele de distribuie i vnzare, asociate cu serviciile aferente;
- a doua faz, de stabilire a unor capaciti de producie pentru prelucrare, n vederea satisfacerii
necesitilor locale;
- n faza a treia, n procesul de producie erau cuprinse tot mai multe componente locale. Acest
model a fost aplicat n cazul multora din investiiile americane i britanice externe din sectorul secundar n
cursul anilor '60.
Perioad anilor postbelici 1960-1985
Studiile de specialitate arat c cele mai importante trsturi ale acestei perioade, din punctul de
vedere al evoluiei corporaiei moderne, pot fi considerate urmtoarele:
- cel mai adesea, activitile corporaiilor transnaionale aveau drept scop procurarea unor active
strategice, investiiile din sectorul primar i teriar fiind privite ca parte a strategiei organizaionale
transnaionale a acestor companii;

50

- apar i se dezvolt acum diverse forme de comer ntre filiale i ntre acestea i firma-mam;
- organizarea activitilor comerciale la nivel internaional mbrac noi forme;
- se nmulesc relaiile de cooperare, alianele strategice, iar reelele de aprovizionare i deservire
devin pri componente ale activitii corporaiilor;
- multe firme adopt noi strategii, n timp ce extinderea investiiilor ntr-un domeniu sau sector este
nsoit de reducereaactivitii ntr-altul.
Formele organizaionale i structurile decizionale sunt modificate frecvent pentru a corespunde
schimbrilor produse n mediul economic internaional, precum i progresului tehnic i tehnologic. Pe
msura constituirii unor noi aliane, cele mai vechi se dizolv. Din ce n ce mai mult, companiile
transnaionale sunt centrul de control al unor sisteme de activiti complexe, sincronizate, interdependente,
al cror coninut i a cror organizare sunt ntr-o continu modificare sub influena unor factori exogeni, dar
i a unor caracteristici i strategii proprii, specifice. Corporaiile transnaionale ncep s se implice tot mai
des n sectoarele de vrf, caracterizate prin tehnologii complexe, dar i n domenii n care controlul asupra
capacitilor de producie dispersate geografic i dovedete eficacitatea. Transnaionalele sunt privite tot
mai des ca mijloc de transfer al unor avantaje competitive i de colarizare, n vederea folosirii acestor
avantaje, fapt care creeaz tot mai mult impresia c prezena lor este temporar.
Perioad anilor 1985-prezent
Conform aprecierilor specialitilor, ultimii aproximativ 15 ani reprezint faza a treia a dezvoltrii
postbelice a transnaionalelor, caracterizat prin apariia companiilor cu adevrat globale i prin creterea
complexitii formelor de colaborare i a relaiilor dintre corporaii.
Scopul urmrit prin producia internaional nu mai este n primul rnd obinerea de profituri
suplimentare ca urmare a exploatrii unor avantaje competitive de pia, ci, mai ales, exploatarea avantajelor presupuse a rezulta din participarea la un astfel de tip de producie. S-a ajuns astfel la reorganizarea
pe baze raionale a activitii economice ntre diferitele filiale sau ntre filialele i companiile-mam. n
acest scop, au fost reorganizate activitile diverselor filiale, astfel nct s corespund nevoilor naionale
de substituire a importurilor. Pe msur ce acestea atingeau un anumit nivel de dezvoltare, ele erau supuse
unui proces de integrare, iar transnaionalele aplicau diferite strategii bazate pe specializare i pe comerul
intra-firm.
O alt form a integrrii la nivelul corporaiei are la baz diferenele ntre costurile specifice
diverselor regiuni i ale caracteristicilor diverselor piee; n aceste cazuri, diviziunea muncii se realizeaz
ntre diferitele verigi ale lanului de activiti ale firmei. Expansiunea unor astfel de investiii strine
directe a fost favorizat de diminuarea barierelor comerciale dintre ri i de perfecionarea treptat a
sistemului de organizare din cadrul companiilor transnaionale. Ceea ce poate fi remarcat n unele cazuri
de integrare (vezi Uniunea European) este transferarea de la societatea-mam ctre fiecare filial sau
grup de filiale dintr-o regiune a propriului sistem de organizare. Aceast revenire asupra importanei
acordate proceselor tle producie internaional coordonat de la centrul grupului corporativ
transnaional a fost posibil ca urmare nu numai a evidentului avantaj obinut prin internaiizarea
tranzaciilor n cadrul grupului transnaional, ci i a avantajului pe care coordonarea, respectiv,
supravegherea activitilor filialelor, 1-a demonstrat.
Parial, ca rezultat al lrgirii i extinderii pieelor i, parial, ca urmare a modificrilor n strategia de
producie i de marketing a corporaiilor transnaionale, factorii care au influenat distribuia geografic a
filialelor s-au schimbat i ei. Influena major este acum exercitat de ctre acei factori care afecteaz
optimizarea localizrii spaiale a unor activiti interdependente. Din acest punct de vedere, exist asemnri
ntre specializarea corporaiei transnaionale la nivel naional, regional i internaional (este vorba de
specializarea n producie). De exemplu, strategiile aplicate de corporaiile rilor comunitare membre ale
Uniunii Europene au fost adoptate astfel nct s se profite i de avantajele oferite de crearea zonei de comer
liber, dar s se poat desfura cu succes i economia de scal i centralizarea produciei. Astfel, filialele au
fost concentrate pe realizarea ctorva produse care erau apoi vndute pe ntreg continentul. Alegerea locului
de nfiinare a filialelor, raionalizarea produciei la nivelul grupului transnaional i distribuirea capitalului
companiei ntre filiale au depins de capacitile de producie de care firmele dispuneau, de costurile de
producie i cele ale tranzaciilor, specifice fiecrei zone, i de variabilele specifice fiecrei ri
(productivitatea muncii, nivelul de pregtire a forei de munc, gusturile consumatorilor, costurile de
transport i telecomunicaii, reglementrile guvernamentale i alte prevederi legale cu privire la investiiile
strine directe .a.). Rezultatul aciunii acestor factori a fost concretizat ntr-o distribuie geografic a
filialelor bazat n mod egal att pe avantajele comparative rezultnd din resursele specifice ale fiecrei
localizri n parte, ct i pe avantajele absolute oferite de zona respectiv.

51

Este necesar evidenierea schimbrii produs n atitudinea majoritii guvernelor fa de fluxurile de

investiii strine directe, recepionate sau emise, atitudine ce este tot mai liberal. Concomitent cu analizarea
i nelegerea fenomenului, politica economic cu privire la ptrunderea i activitatea desfurat pe, i
respectiv, ieirea de pe o pia a firmelor strine s-a cristalizat i a devenit mai explicit prin clarificarea
condiiilor.
O alt tendin important a acestei perioade este reprezentat de apariia i afirmarea corporaiilor
transnaionale din rile n curs de dezvoltare, precum i de nmulirea alianelor strategice internaionale,
ns, cea mai important tendin a dezvoltrii transnaionalelor este transformarea lor ntr-un tip diferit de
instituie, respectiv transnaionalele n proces de globalizare.
Pn acum, corporaiile transnaionale-mam erau mai ales furnizori de capital, management i
tehnologie, pentru filialele lor de peste hotare, fiecare dintre acestea opernd mai mult sau mai puin
independent. Acum, ns, tot mai multe transnaionale au nceput s devin operatori ai produciei
internaionale n cadrul unui sistem complex de relaii internaionale interne sau externe corporaiei,
implicnd sau nu investiii de capital.
Succesul corporaiilor pe plan financiar se pare c este, n prezent, tot mai mult determinat de
competena acestora n a dezvolta i conduce un sistem internaional de activiti generatoare de valoare
adugat, adic de competena de a se globaliza. Aceast competen pare c este determinat de cel puin
trei factori, i anume:
- n primul rnd, de capacitatea firmei de a folosi cu maxim eficien economiile de scal provenind
din integrarea sa global;
- n al doilea rnd, de aprecierea just a diferenelor de nivel al cererii ntre diferitele stri ale ciclului
de activitate economic n sisteme economice diferite i de evaluarea corect a posibilelor resurse disponibile
n astfel de mprejurri;
- n al treilea rnd, de capacitatea de a folosi experiena ctigat pe plan global i local, n ceea ce
privete ntrirea bazei de resurse a firmei.
Cu alte cuvinte, corporaia transnaional n proces de globalizare va trebui s echilibreze balana ntre
activitile globale i cele locale, astfel nct s nu piard economii de scal obinute n plan global, i nici s
nu piard piee locale datorit neadecvrii ofertei.
Anii 90 se caracterizeaz prin extinderea continu i progresiv a STN datorit urmtorilor factori ce
au influenat semnificativ acest proces:
- Accesul la regiuni noi ca urmare a destrmrii uniunii sovietice i reorientrii statelor ex-socialiste
spre economia de pia.
- S-a intensificat globalizarea sectorului financiar i integrarea pieelor financiare. Au aprut marele
conglomerate financiare transnaionale, iar fluxurile financiare globale au devenit un factor important n
relaiile economice internaionale.
- Procesele de privatizare i comercializare au dat acces la noi piee i ramuri, care anterior erau
inaccesibile sau accesul era limitat.
- S-a intensificat concurena, iar factorii cei mai importani au fost extinderea revoluiei tehnologice;
convergena posibilitilor tehnologice n multe ramuri ale producerii, care au facilitat apariia produselor cu
caliti mai nalte; fuziunile internaionale, aliane strategice care au accentuat i extins repartizarea
teritorial a concurenei. Ca rezultat pe pia au aprut noi concureni.
- A crescut importana proceselor de integrare regional i zonelor de cooperare care au generat
efecte multilaterale asupra plasamentelor directe de capitaluri. Unul din exemplele cele mai ilustrative este
adncirea integrrii europene i constituirea unei piee unice.
- n toat lumea s-au rspndit actualele realizri tehnice i tehnologiilor de aplicare care au produs
unele schimbri structurale i au oferit posibiliti noi pentru antreprenoriat (n special revoluia
informaional).
- Pieele i economiile naionale au devenit mai interdependente. Dar n acelai timp crete diferena
tehnologic, diferena ntre nivelul veniturilor i inegalitile ntre ri, regiuni etc.

3. Tipologia i modelele corporaiilor transnaionale.

Exist diferite modele de organizare a sistemelor interne ale corporaiilor transnaionale, ncepnd de
la cel mai simplu, pn la cele considerate mai complexe, fiecare avnd avantajele i dezavantajele sale, cu
condiii diferite de apariie a structurilor date.

52

Se consider c n funcie de modelul de organizare a sistemului intern se pot distinge urmtoarele

tipuri de structuri de organizare a corporaiilor transnaionale:
a. Structura bazat pe filiale naionale;
b. Structura diviziei internaionale;
c. Structura funcional;
d. Structura regional;
e. Structura diviziilor de produse;
f. Structuri combinate i structuri paralele.
a. Structura bazat pe filiale naionale
CTN cu o asemenea structur dein filiale aflate n diferite ri, fiecare filial fiind coordonat direct i
rspunznd preedintelui companiei sau consiliului de conducere al corporaiei-mam. Nu exist nici un
nivel ierarhic intermediar ntre top-managementul corporaiei i directorii filialelor naionale. Acest model de
organizare confer un grad de autonomie ridicat filialelor. Rspunderea pentru funciile i diviziile de
produse revine n ntregime managerului filialei, care trebuie ns s se conformeze unor recomandri
generale venite de la cartierul general. Principalul avantaj al acestui tip de structur organizatoric este faptul
c filiala, deinnd o larg autonomie, se poate integra foarte bine n mediul naional. Astfel, filialele pot lua
decizii importante ajustate la piaa local. Problema cu care se confrunt filialele sunt cunoscute la cel mai
nalt nivel, i este mai puin probabil ca fluxul informaional provenind de la filiale s se blocheze la nivele
intermediare.
Avantajele participrii conducerii superioare la deciziile privitoare la pieele naionale constau n
faptul c, n timp, fiecare membru a1 conducerii va ajunge s cunoasc foarte bine anumite piee naionale,
aducnd o perspectiv multipl n consiliul de conducere.
Dezavantajul ns const n implicarea top-managerilor n deciziile privind filialele naionale ce poate
duce la o utilizare ineficient a timpului conducerii, sau la trecerea cu vederea a unor probleme importante;
probleme ce pot fi emise prin introducerea unui nivel regional de luare a deciziilor. Un alt dezavantaj al
acestui tip de organizaie l constituie faptul c filialele iau decizii, avnd n vedere doar orizontul naional i
interesul lor, ceea ce micoreaz posibilitatea folosirii avantajelor specifice ale transnaionalelor.
b. Structura diviziei internaionale
Modelul respectiv este folosit de companiile ale cror pia se afl n mare parte n ara de origine i
se caracterizeaz prin crearea de ctre compania-mam a unei divizii separate, care se ocup cu activitatea
internaional a companiei, respectiv divizia internaional. Aceasta este condus, de obicei, de un
preedinte subordonat direct preedintelui corporaiei. Unele companii creeaz o firm separat, condus de
un preedinte, firm care joac acelai rol ca i divizia internaional. n cadrul acestei structuri
organizatorice, activitatea pe piaa intern este complet separat de activitatea pe piaa internaional. Divizia
internaional este responsabil de toate activitile de export i liceniere internaional ale corporaieimam i, de asemenea, conduce toate unitile de producie i vnzri din strintate. n majoritatea
cazurilor, divizia internaional este responsabil pentru politica i strategia global a firmei pentru operaiile
internaionale. n practicile administrative ale corporaiilor care au asemenea structur, tipurile de legturi
ntre activitatea intern i cea internaional variaz.
Sarcina diviziei internaionale este de a coordona toate activitile internaionale, astfel nct
rezultatele firmei s se ridice peste acelea ce s-ar obine n cazul n care filialele ar opera autonom.
Principalele avantaje pe care le aduce divizia internaional corporaiei sunt:
- poate evita fiscalitatea mpovrtoare prin politica preurilorde transfer (transfer pricing policy);
- poate opera transferuri de know-how i experien ntre filiale;
- poate reduce costul capitalului de mprumut pentru o filial, mprumutnd pentru aceasta din alt
ar.
Structura organizatoric respectiv se dovedete eficient pentru corporaiile n expansiune, deoarece
permite concentrarea tuturor operaiilor internaionale, a know-how i a aptitudinilor ntr-o unitate separat
de responsabilitile pieei interne, fcnd astfel posibil o expansiune centrat pe piaa internaional62.
Aceasta nseamn c personalul care lucreaz n divizia internaional poate acumula experien i o
cunoatere detaliat a diferitelor piee naionale, astfel nct produsele corporaiei destinate acestor piee s
fie concepute i realizate, innd cont att de cerinele i condiiile locale, ct i de necesitatea realizrii unor
economii de scal la nivel global.

62

Sumantra G., Bartlett Christopher A., The Individualized Corporation, 1999

53

Un alt avantaj pe care divizia internaional l genereaz corporaiei-mam este reprezentat de

experiena n pieele internaionale deinut de specialitii si, precum i de un mod de gndire multicultural
i multinaional. Aceti specialiti pot mpiedica diviziile specializate de produse s-i conceap strategia,
bazndu-se pe piaa intern din ara de origine, lucru care se nmpl destul de des n cadrul corporaiilor ce
realizeaz majoritatea vnzrilor pe piaa intern.
Legat de acest lucru este de fapt i marea problem pe care o ridic acest tip de structur
organizatoric: divizia internaional este dependent complet de divizia care concepe produse pentru piaa
intern. Din aceast cauz, produsele fabricate i/sau vndute n strintate sunt concepute n ara de origine,
cel mai adesea pentru piaa intern, ceea ce poate fi un mare handicap pentru corporaia transnaional
respectiv.
Deoarece diviziile care acioneaz pe piaa naional (a rii de origine) nu primesc nici un venit de pe
urma activitii internaionale, apare un alt conflict privitor la politica preurilor de transfer, conflict ce nu
poate fi rezolvat dect de preedintele corporaiei. Atunci cnd divizia internaional crete mai repede dect
diviziile interne sunt realocate resurse de la diviziile interne ctre divizia internaional. ntr-o astfel de
situaie, diviziile interne se pot coaliza mpotriva diviziei internaionale cu scopul de a obine mai multe
resurse.
Un alt dezavantaj al diviziei internaionale vizeaz lipsa de resurse, la dispoziia sa, n unele cazuri de
resurse necesare pentru a controla i sprijini filialele din strintate. Datorit lipsei de resurse necesare pentru
a-i sprijini filialele n dezvoltarea lor, divizia internaional este nevoit, uneori, s acorde acestora o
autonomie foarte larg, limitnd astfel economiile de scal pe care le-ar fi putut obine de pe urma aplicrii
unei politici globale integrate. Resursele necesare diviziei internaionale sunt reprezentate de capacitile de
cercetare-dezvoltare, precum i de fondurile necesare punerii la punct a unor programe de cercetare a pieelor
strine, pentru a se putea astfel elabora o politic global, bazat pe o strategie de integrare a resurselor
generale cu cele specifice, cu scopul de a rspunde cerinelor naionale i condiiilor specifice de pe fiecare
pia.
c. Structura funcional
Acest tip de organizare se caracterizeaz prin mprirea pe funcii coordonate de un cartier general.
Astfel, fiecare divizie a corporaiei transnaionale ndeplinete o funcie precis (funciile de producie,
marketing i finane, dar pot fi i altele), iar aceast divizie funcional are responsabilitatea exercitrii
acestei funcii oriunde n lume este implantat corporaia. Astfel, divizia marketing are controlul direct
asupra marketingului i vnzrilor ntregii corporaii, precum i responsabilitatea coordonrii activitii de
marketing cu cea de producie. Divizia producie controleaz unitile interne de producie, precum i cele
din strintate. De asemenea, are responsabilitatea conceperii i realizrii produselor, standardizrii acestora.
n unele cazuri, activitatea de cercetare-dezvoltare este subordonat diviziei de producie, n alte cazuri ea
formeaz o diviz-e separat.
Principalul avantaj al acestei structuri organizatorice este concentrarea ateniei managementului
asupra funciilor interne ale corporaiei, ceea ce duce la o standardizare n efectuarea operaiilor caracteristice
ale acestor funcii. Astfel, se pot obine economii de scal la nivel global, deoarece exercitarea funciilor
companiei devine cu timpul tot mai ieftin. Datorit acestei standardizri, compania cu o asemenea structur
promoveaz un produs standardizat, adesea o linie ngust de produse care nu este supus atacurilor
concurenei. Aceast structur organizatoric permite unui numr mic de manageri s controleze ntreaga
organizaie. Un alt avantaj este lipsa redundanei poziiilor de conducere i, implicit, lipsa echivocului n
stabilirea responsabilitii managerilor, dou fenomene cu care se confrunt foarte des alte tipuri de structuri
organizatorice.
Aceast structur organizatoric este folosit de corporaiile transnaionale care se ocup cu mineritul
sau extracia petrolului, n special corporaii americane. Existena unei linii de demarcaie stricte ntre
responsabilitile managerilor - fapt ce reprezint marele avantaj al structurii funcionale - poate fi, ns, i
marea problem a acestei structuri. Coordonarea ntre diviziile funcionale este o cerin strategic, iar
aceast coordonare trebuie s se fac la toate nivelurile ierarhice. Datorit separrii funcionale, diviziile de
vnzri i producie au, de regul, obiective diferite, ceea ce duce la conflicte ce nu pot fi rezolvate dect de
conducerea superioar.
Un alt mare dezavantaj al acestei structuri este faptul c fiecare divizie implantat ntr-o anumit ar
are nevoie de specialiti n acel mediu naional; astfel, n cadrul unei filiale pot apare mai muli oameni care
fac acelai lucru - ceea ce duce la cheltuieli inutile. n cazul n care managerului regional i se d autoritate
asupra diviziilor funcio-nale din filiala sa, acesta va trebui s rspund mai multor superiori.

54

Toate problemele pe care le poate avea aceast structur se datoreaz lipsei de coordonare ntre
diviziile funcionale. Chiar dac aceast coordonare este iniiat la vrf, este nevoie de puternice linii de
comunicaii orizontale ntre nivelele ierarhice ale unor funcii diferite.
d. Structura regional
CTN cu aceast structur divide organizaia n funcie de cele mai importante piee regionale pe care
corporaia le acoper. n acest tip de organizaie, principala responsabilitate operaional o au managerii
regionali, care controleaz operaiile corporaiei ntr-o anumit regiune. Cartierul general al corporaiei este
responsabil de planificarea strategic global i controlul asupra diviziilor regionale, crora ns, de obicei, le
las o autonomie considerabil. Fiecare divizie regional coordoneaz i controleaz toate funciile interne
(finane, marketing-vnzri, producie, cercetare-dezvoltare).
Cel mai important argument n favoarea acestui tip de organizaie este accentul pe care l pune pe
pieele naionale (ca i componente ale pieei regionale) i pe filialele naionale, care sunt transformate n
centre de profit. Deoarece diferenele ntre preferinele consumatorilor rilor aceleiai regiuni sunt mici,
produsele sunt concepute i realizate la nivelul regional, fiind destinate ntregii regiuni. Modificrile aduse
produselor destinate rilor aceleiai regiuni constau n modificri ale ambalajului, ale tacticilor de marketing
i, n special, ale mijloacelor i canalelor publicitare.
Fa de celelalte structuri organizaionale, structura regional are avantajul ce decurge din faptul c
sarcina top-managementului este mult simplificat. Datorit autonomiei relativ ridicate a diviziilor regionale,
acestea i procur singure resursele n majoritatea cazurilor. Astfel, nu exist conflicte privind alocarea
resurselor n cadrul corporaiei i nici n privina coordonrii diviziilor, deoarece politica stabilit de
conducerea de la vrf este general i nu intr n conflict cu obiectivele diviziilor.
Totui, aceast autonomie creeaz probleme, atunci cnd este vorba de a optimiza fluxul de produse
dintr-o regiune n celelalte, de a transfera idei, tehnici i produse noi de la o ar la alta sau de a coordona
variaiile n arhitectura strategiei produselor n diferite regiuni. O alt problem a acestui tip de structur este
nevoia ridicat de a angaja manageri internaionali cu experien, nevoie ce nu poate fi acoperit ntotdeauna.
Deoarece fiecare divizie are nevoie de specialitii si (specializai n anumite funcii i produse), corporaia
va avea nevoie de un numr de astfel de specialiti de cteva ori mai mare dect corporaiile structurate altfel
dect regional. Mai exist i o alt problem costisitoare pentru o corporaie destul de mare pentru a-i
permite divizii regionale i care se afl ntr-o competiie global, competiie creia trebuie s-i fac fa
printr-o politic global. Este vorba despre dificultile ce apar, atunci cnd conducerea general va ncerca
s implementeze aceast politic la nivel regional i se va lovi de mpotrivirea managerilor regionali, a cror
principal obiectiv este s-i regionalizeze i s localizeze politica lor.
Dei acest tip de organizaie este eficient, mai ales n sectoarele unde modificarea produsului n
funcie de pia nu cere capaciti tehnologice dezvoltate, ea a fost folosit i de doi gigani americani
productori de automobile - General Motors i Ford. Compania Ford, dei avea filiale productive
implantate n Europa nc din perioada interbelic, s-a organizat pe baze regionale n anii '50, iar n prezent
ncearc s implementeze o politic global, limitnd autonomia filialelor sale.
e. Structura diviziilor de produse
Corporaia structurat pe divizii de produse se caracterizeaz prin investirea fiecrei divizii de produs
cu competena de concepere, producere, promovare i vnzare a unui produs oriunde n lume. Astfel,
corporaia va avea attea divizii cte tipuri de produse.
Dei divizia de produs este responsabil de planificarea i conceperea produsului, planurile trebuie
revizuite de ctre cartierul general al corporaiei. Tot acesta stabilete i obiectivele generale i strategiile
corporaiei. Acest tip de structur organizatoric a aprut ca o necesitate pentru corporaiile cu o gam foarte
larg de produse diferite, adresate unor piee i consumatori diferii, produse care cer uniti de producie cu
tehnologie avansat.
Principalul avantaj al acestei structuri este accentul pe care l pune pe produs, pe piaa produsului i
pe tehnologia necesar fabricrii acestuia. n cazul structurii diviziilor de produse nu pot exista conflicte ntre
activitile interne i cele din strintate. Caracteristic acestei structuri este conceptul de performan
global de pia, care definete performana unei divizii de produse sau a ntregii companii pe piaa global.
Problema corporaiilor care au adoptat structura diviziilor de produse nu provine din modul de
organizare, ci este o problem de resurse umane. De cele mai multe ori, managerii unei divizii de produse
sunt specialiti foarte buni n produsul respectiv, dar ntreaga lor experien este legat de ara de origine a
corporaiei, nu cunosc prea bine piaa internaional i nu reacioneaz potrivit la stimulii acesteia. Alt
problem pe care aceast structur o comport, de altfel o problem comun mai multor tipuri de structuri,
este cea a coordonrii diferitelor divizii de produse ntr-o anumit zon. Dac nu exist un manager local sau
regional care s coordoneze activitatea diviziilor de produse pe o anumit pia, acestea nu vor fi contiente

55

de necesitile i resursele fiecreia, de posibilele complementariti. O posibil surs de conflicte ntre

divizii este legat de fabrica ce produce mai multe produse i care se afl sub controlul comun al mai multor
divizii. Aceast situaie este comun tuturor corporaiilor cu structur divizionar de produse. Problemele
apar la alocarea capacitilor de producie i mprirea costurilor, deoarece este greu de stabilit o politic de
alocare menit s mulumeasc pe toat lumea, avnd n vedere fluctuaia cererii pentru anumite produse.
f. Structuri combinate i structuri paralele
Principala problem care apare n cazul tuturor structurilor menionate este lipsa de coordonare ntre
divizii, indiferent dac acestea sunt divizii regionale, funcionale sau de produs.
Pentru a rezolva problema coordonrii, precum i pentru a evita predominana unui singur punct de
vedere n cadrul organizaiei (fie el regional, funcional sau al politicii de produs), managerii unei corporaii
s-au gndit s creeze o structur care s combine dou sau mai multe tipuri de structuri. Astfel, a aprut
structura matriceal, n care fiecare subordonat are doi superiori, iar o divizie are, de regul, doi manageri.
De obicei, structura matriceal combin structura regional cu cea de produse.
O organizaie structurat matriceal se caracterizeaz prin intersectarea responsabilitilor. ntr-o astfel
de organizaie, nu mai exist un singur lan de comand, ci dou, iar anumii manageri au doi efi n acelai
timp. De altfel, ntr-o organizaie matriceal exist trei tipuri de manageri:
- managerii care raporteaz la doi manageri matriceali n acelai timp;
- managerii matriceali care mpart rspunderea pentru mai muli subordonai;
- managerul general care conduce organizaia matriceal i a crui principal sarcin este de a
echilibra responsabilitile i de a aplana conflictele.
Ideea de organizaie matriceal nu este nou, ea a aprut cu peste 50 de ani n urm, dar, n prezent,
aceast form de organizare a devenit deosebit de complex. Astfel, s-au ajuns la structurarea unei corporaii
nu doar n raport de dou dimensiuni, ci de trei: produsul, regiunea i funciunea. Astfel, pot aprea situaii n
care responsabilitatea pentru o divizie s fie mprit de trei manageri.
Structura matriceal s-a dovedit eficient n cazul corporaiilor pentru care mai mult dect o singur
dimensiune (regional, funcional sau de produs) s-a dovedit a fi foarte important. Astfel, acest mod de
organizare a fost adoptat de companiile pentru care acordarea prioritii unei dimensiuni i neglijarea alteia
s-au dovedit a fi periculoase. Scopul structurii matriceale nu este de a realiza un compromis ntre dou sau
mai multe structuri clasice, ci de a scoate n eviden puncte de vedere conflictuale i de a le analiza obiectiv.
Se pune astfel mare accent pe pia, competiie i mediu. ntr-o astfel de structur, se evalueaz repede
problemele aprute pe o anumit dimensiune (regional, funcional, pe produs) i se face ajustarea ntre
dimensiuni.
n cazul unei organizaii matriceale se construiesc canale de comunicaie orizontale ntre managerii de
pe acelai nivel ierarhic. Datorit faptului c fiecare subordonat are mai muli efi, autoritatea acestora este
considerat mai mult funcional dect ierarhic, iar n cazul unei probleme complexe deciziile importante
sunt luate la nivelele inferioare ale organizaiei. Aceast localizare a deciziilor ctre baza organizaiei face ca
acest tip de organizaie s fie considerat mai puin o piramid ierarhic i mai mult o reea.
Structurile paralele sunt ntlnite n cazuri destul de rare, atunci cnd o corporaie transnaional are
dou tipuri de activiti, diferite una de cealalt, astfel nct pentru una din activiti s foloseasc un anumit
tip de structur organizaional, iar pentru cealalt, un alt tip. Spre exemplu, pentru o anumit activitate a
transnaionalei s-ar putea folosi structura regional, iar pentru o alt activitate structura funcional. Desigur,
putem aprecia c reunirea a dou activiti diferite n cadrul aceleiai companii este, n bun msur,
artificial, nereprezentativ, fiind motivat de condiii cu totul particulare.
Concluzionnd, putem spune c ceea ce au n comun toate aceste structuri este faptul c predomin
relaiile ierarhice, iar canalele de comunicaie sunt aproape n exclusivitate verticale.
Structura oricrei CTN, n calitate de sistem complex de activiti, este constituit prin suprapunerea a
trei structuri: ierarhic, funcional i participativ.
Relaia ierarhic ntre dou uniti le situeaz n termenii puterii lor relative, a gradului de dependen
i control una fa de cealalt ierarhizarea unitilor nefiind ns independent de poziia funcional a
acestora.
Relaia funcional permite situarea a dou uniti n termenii specializrii lor relative, precum
identificarea tipurilor de procese n care unitile sunt implicate.
Iar, relaia participativ ntre dou uniti indic capacitatea mai mare sau mai mic a acestora de a se
implica n realizarea obiectivelor eseniale ale organizaiei. Spre deosebire de relaiile ierarhice i
funcionale, relaiile participative sunt rareori explicite, ceea ce nu mpiedic contientizarea lor de ctre
organizaie. Se poate realiza o clasificare participativ a proceselor din cadrul organizaiei, clasificare care
denot atitudinea specific a ntreprinderii, politica acesteia, care creeaz distane psihologice ntre uniti.

56

Reeaua participativ este de fapt bazat pe percepia indivizilor i, n mod special, a managerilor asupra
importanei i rolului diferitelor uniti.
Se observ o oarecare similaritate ntre structura ierarhic i cea participativ, dat fiind faptul c
ambele se refer la importana i influena unitilor, cu o mare deosebire ns: distana participativ ntre
dou uniti este determinat de aprecierea asupra eficacitii relative a acestora. Aceste trei structuri, aa
cum am mai afirmat, sunt determinate de tipurile de legturi care apar la anumite momente ntre procese.
Predominana unui tip de legturi caracterizeaz structura general. Astfel, dac ntr-o ntreprindere
predomin legturile ierarhice, structura firmei va fi ierarhic; dac predomin legturile funcionale,
structura va fi funcional. Predominana unui anumit tip de legturi n cadrul corporaiei se face n
detrimentul celorlalte tipuri, ceea ce nu nseamn ns i lipsa total a acestora. Astfel, indiferent de predominana structural, n cadrul oricrei firme exist trei tipuri de sisteme de comunicaie i de coordonare, care
se bazeaz tocmai pe aceste trei tipuri de legturi.
1. Sistemul de comunicaii ierarhic asigur transmisia coerent a instruciunilor prin punctele de
decizie strategice pn la nivelul de execuie, precum i a informaiilor de control de la nivelul de execuie
ctre punctele de decizie. n orice ntreprindere exist fluxuri - input-uri i output-uri - materiale, energetice
i simbolice (informaionale). Subsistemele din cadrul sistemului firmei care prelucreaz aceste fluxuri sunt
sisteme fizice, energetice i administrative.
Structura ierarhic tinde s creeze o dependen general i absolut a sistemelor fizice i energetice
de sistemul administrativ (de informaie i decizie). Structura ierarhic este suficient att timp ct mediul
economic este stabil, cu un grad redus de incertitudine, iar gradul de complexitate este sczut - ceea ce
nseamn, de obicei, un grad sczut de specializare a pieelor pe care le acoper firma. Organizarea ierarhic
ncearc s-i formalizeze ct mai mult posibil activitatea, standardiznd toate sarcinile i minimiznd rolul
relaiilor participative (i, totodat, informale) ntre diferite subsisteme, astfel nct s se acorde o importan
egal tuturor unitilor. Reducnd la minim numrul componentelor, sistemul ierarhic devine programabil,
ntruct activitile sale pot fi planificate cu mult timp nainte i se cunoate cu exactitate rspunsul
sistemului la o situaie dat. Drept urmare, principalele avantaje ale sistemului ierarhic sunt fiabilitatea sa
ntr-un mediu stabil i puin complex, rapiditatea de reacie i capacitatea lui de a prelucra informaii
standardizate.
Problema acestui sistem este rigiditatea: pentru a-i menine eficiena, principalul scop al unui sistem
ierarhic este de a asigura corespondenta adecvat ntre statutul unei uniti oarecare (gradul pe scara
ierarhic) i autoritatea sa efectiv (puterea real). n msura n care exercitarea puterii n cadrul organizaiei
este legat direct de informaia de care dispun managerii, problema dat se traduce n msura n care
punctele de decizie coincid cu punctele de concentrare a informaiei.
2. Sistemul de comunicaii funcional asigur transmiterea de informaii specializate, fie n interiorul
aceleiai funcii, fie ntre funcii diferite. Atunci cnd mediul economic devine mai complex, este necesar ca
i firma s se adapteze acestui mediu, crend organisme specializate. O specializare accentuat n cadrul unei
structuri ierarhice duce la nlocuirea autoritii ierarhice cu una funcional i, n cele din urm, la
transformarea organizaiei ntr-o structur funcional.
Spre deosebire de structura ierarhic, care favorizeaz o specializare vertical, structura funcional
favorizeaz o specializare orizontal a muncii. n cadrul unui sistem funcional sunt ntrite relaiile
funcionale n detrimentul celor ierarhice i participative. n cadrul acestei structuri, autoritatea este delegat
de la vrful organizaiei ctre specialitii departamentali. Aceast dispersie a puterii duce i la un feedback
extrem de variat din partea acestor specialiti, ceea ce necesit un efort de sintez uria din partea topmanagementului. De asemenea, divizarea puterii face foarte dificil urmrirea coerent a unui obiectiv
general de ctre organizaie. Complexitatea sistemului funcional face greoaie circulaia general a
informaiei, ceea ce duce la un cost informaional ridicat i la un cost nalt de coordonare.
Organizaia funcional este complex i programabil, adecvat s acioneze ntr-un mediu complex
i stabil. Folosirea unei organizaii funcionale ntr-un mediu de complexitate redus, face ca organizaia s
nu i poat acoperi costurile de operare din veniturile realizate.
3. Sistemul de comunicaii participativ asigur transmiterea percepiilor, atitudinilor i motivaiilor
legate de participarea indivizilor sau grupurilor la diferite proiecte ale organizaiei.
Atunci cnd mediul este lipsit de complexitate, dar instabil, cu grad ridicat de incertitudine, se impune
folosirea unei formule organizaionale cu aceleai caracteristici. Aceasta este structura participativ, sau
divizionar. n aceast structur, puterea este descentralizat, ca i specializarea, de altfel, localizndu-se la
marginile inferioare ale structurii. Este acordat o mare autonomie unitilor i sunt ntrite legturile
participative n detrimentul celor ierarhice i funcionale.

57

Fiecare unitate care are un obiectiv definit este asociat fie unui produs (structur de produs), fie unei
clientele (structur divizionar de pia), fie unei zone geografice (structur regional). Spre deosebire de
structura funcional, unde autoritatea este doar delegat, n structura participativ autoritatea este definitiv
transferat managerilor unitilor cu grad ridicat de participare la realizarea obiectivelor companiei. Pe de
alt parte, pentru a evita costuri informaionale ridicate prin duplicarea unor organe informaionale, serviciile
informaional-administrative sunt plasate n vrful structurii (de obicei ele sunt chiar vrful structurii, dar nu
au putere de decizie). Caracterul neformalizat al informaiilor ce circul n sistemul de comunicaii
participativ duce la costuri de informare nalte. Principala sarcin a sistemului de coordonare participativ este
de a asigura un echilibru ntre aspiraiile personalului (i, prin aceasta, atitudinea lor) i realizrile acestuia.
n momentul n care aceast adecvare dispare, sistemul i pierde eficacitatea.
Datorit autonomiei care este acordat unitilor i indivizilor n cadrul sistemului participativ, este
absolut necesar o politic de personal capabil s gseasc resursele specializate, s acioneze simultan
asupra calificrii, motivaiilor i stilului de conducere. Aceast autonomie a unitilor face acest tip de
structur foarte potrivit pentru operarea ntr-un mediu cu grad de incertitudine ridicat, dar de o complexitate
sczut.
Modelele reflectate dezvluie existena un mecanism" foarte interesant al interaciunii ntre
schimbrile organizaionale i comportamentul transnaionalei, prin mediul economic de implantare,
respectiv: atunci cnd mediul economic este instabil, managementul de vrf al corporaiei este nevoit s
construiasc o reea participativ n interiorul firmei, reea care este iniiat prin constituirea unor grupuri
informale, ca noduri ale viitoarei reele participative. n situaia n care transnaionala acioneaz pe o pia
nu foarte specializat, dar are posibilitatea s influeneze piaa, atunci corporaia respectiv va adopta o
structur funcional complex, cu scopul de a oferi produse specializate, fornd astfel concurenii s fac
acelai lucru. n acest fel, transnaionala va fie cea care va influena mediul, i nu invers.
ns mediul economic nu este tot timpul incert, perioadele de stabilitate alterneaz cu cele de
incertitudine. Atunci cnd incertitudinile devin cunoscute, corporaiile dezvolt mijloace de protecie
mpotriva acestora. Iar cnd corporaiile reuesc s elimine riscurile i s standardizeze complexitatea - ele
tind s revin de la reelele participative sau funcionale la structurile ierarhice, deoarece acestea sunt cel mai
puin costisitoare. De aici, se poate deduce faptul c transformrile organizaionale nu sunt doar o evoluie
linear de la ierarhii la reele; ele ar putea fi ciclice, ciclicitatea acestora depinznd de conjunctura
economic. Dac mediul economic se schimb ntr-un ritm mai mic dect pot corporaiile s elaboreze
mecanisme de eliminare a riscurilor i complexitii, atunci ele revin la structura ierarhic anterioar. Este
foarte posibil ca viitorul transnaionalelor s necesite o structur sofisticat neinventat nc, dar, din faptele
prezentate, rezult c transnaionalele se pot adapta foarte bine oricrui mediu, folosind aceste transformri
organizaionale ciclice.
4. Gradul de transnaionalizare a ntreprinderilor multinationale.
n prezent tot mai pronunat a devenit trecerea de la multinaional la transnaional. Corporaia
multinaional tradiional era o ntreprindere naional avnd filiale n strintate, aproape clone ale
firmei mam. Astfel, o filial american a unei ntreprinderi germane reprezenta o unitate de producie relativ
autonom, care vinde n SUA aproape tot ceea ce fabrica, cumprnd de la faa locului furniturile necesare i
utiliznd, practic exclusiv, personal american.
Astzi ns serviciile i produsele oferite de acest tip de ntreprindere pot fi aceleai, dar structura
firmei respective i orizontul ei de activitate sunt total diferite, devenind tot mai transnaionalizat. Unitatea
de referin a devenit ntreaga lume. Vnzrile, ntreinerile, relaiile publice i serviciile sunt asigurate
local, dar fabricarea pieselor, tehnologiile, mainile, previziunile, cercetarea, finanele, marketingul,
stabilirea preurilor, toate acestea sunt proiectate, elaborate i finalizate n funcie de piaa mondial. n
aceast ntreprindere se poate fabrica o singur pies i nimic altceva, pentru toate uzinele trustului respectiv
rspndite n lume. Frontierele naionale au devenit practic fr o anume importan primordial pentru acest
tip de ntreprindere63.
Pentru dobndirea statutului de corporaie transnaional este necesar prezena unor caracteristici
minime ale operatorului n cauz iar, pe de alt parte, odat dobndit acest statut, se poate vorbi despre un
anume grad de transnaionalitate al operatorului respectiv. Aceste criterii minime sunt64:
63

Popescu Dan, Economia ca spaiu deschis: n ochiul ciclonului, Sibiu: Editura Continent, 2002, p. 419
Horobe a., Mazilu A., Munteanu C., Marketing investiional internaional, Ed. Fundaiei Romnia de mine, Bucureti, 2002, p.
60

64

58

(a) gradul de implicare a firmei pe pieele internaionale de produse, de factori de producie i pe

pieele financiare;
(b) gradul de coordonare la scal global a operaiunilor i funciilor firmei;
(c) gradul de flexibilitate a deciziilor operaionale i strategice ale firmei fa de considerentele de
natur financiar.
Gradul de implicare a firmei pe pieele internaionale ale produselor, ale factorilor de
producie i pe pieele financiare. Dintre cele cinci elemente componente ale acestui criteriu (pieele de
produse; pieele factorilor de producie; existena filialelor n strintate; piaa capitalului de mprumut; piaa
capitalului propriu), ultimele dou (care, de fapt, formeaz piaa financiar) sunt cele mai relevante pentru
gradul de transnaionalitate dobndit de o firm anume.
Gradul de coordonare la scal global a operaiunilor i funciilor firmei. Exist dou nivele
pe care coordonarea poate fi urmrit, respectiv:
- la nivelul gradului de integrare global a deciziilor privind operaiunile internaionale ale firmei. n
acest sens, firma ce poate realiza integrarea operaiunilor sale internaionale n sfera produciei i a
marketingului este o firm ce deine o capabilitate global distinct, comparativ cu o firm ce nu i
coordoneaz operaiunile i funciile la scal internaional;
- la nivelul gradului de integrare global a deciziilor financiare ale firmei. Legat de acest aspect, este de
menionat c firmele ce i pot coordona operaiunile financiare ale filialelor lor din strintate fac dovada
faptului c, dein o capacitate i abilitate deosebite de a valorifica n interesul lor acele piee financiare,
caliti ce nu sunt, altminteri, accesibile firmelor ce acord departamentelor financiare ale filialelor lor un
grad ridicat de autonomie.
Gradul de flexibilitate (ajustabilitate) a deciziilor operaionale i strategice fa de
considerentele de natur financiar. O prim idee este aceea c preeminena considerentelor de natur
financiar - implicat de acest criteriu de transnaionalitate - este, de fapt, expresia transformrilor de
amploare ce au avut loc n modul de administrare i gestiune a corporaiei moderne, toate acestea sub
presiunea unor factori, precum progresul tehnologic, globalizarea dezvoltrii economice, tendina de
diminuare a rolului firmei parteneriale (stakeholders value firm) n favoarea firmei acionariale
(shareholders value firm), noua ideologie mondial a guvernrii corporative (corporate governance), precum
i resuscitarea importanei maximizrii averii acionarilor, ca obiectiv primordial al unei corporaii moderne.
Grade ridicate de control global i de ajustabilitate financiar ale unei transnaionale sunt de natur s
i lrgeasc considerabil scala global la care ea opereaz i, totodat, s o deosebeasc de alte transnaionale
mai puin coordonate i flexibile. Adic, s o fac mai transnaional dect altele.
Pentru c transnaionalitatea unei corporaii moderne este mai curnd o problem de intensitate a unei
stri specifice (expansiunea internaional), dect una de delimitare secvenial ntre etapele devenirii
evolutive a unei corporaii. Altfel spus, transnaionalitatea este un atribut al intensitii expansiunii
internaionale, i nu o stare evolutiv diferit fa de nite etape de devenire anterioare (cum ar fi, spre
exemplu, starea de firm naional, urmat de starea de firm internaional, apoi cea de firm
multinaional) sau viitoare (starea de firm global).
n sensul imposibilitii obinerii unor ncadrri i clasificri riguroase a firmelor, dup nite criterii
rigide, n cadrul unor categorii bine delimitate de transnaionalitate, una i aceeai firm poate glisa n
activitatea ei ntre diferite nivele de intensitate a transnaionalitii sale, fiind regula jocului n acest fel.
Pornind de la ideea intensitii expansiunii internaionale pot fi menionate trei stri de existen posibile ale
firmei, i anume:
- firma naional ce const dintr-o aglomerare de criterii cu valori mici, cu parametrii sczui
pentru toate criteriile de transnaionalitate. Astfel, firma naional poate fi definit ca fiind firma cu grad zero
de transnaionalitate;
firma multinaional prezint valori sczute pentru coordonarea global i flexibilitate
(ajustabilitate) financiar, dar nregistreaz scoruri ridicate pentru numrul de filiale n strintate sau
comerul trans-frontalier. Multinaionala reprezint, deci, o combinare de criterii de transnaionalitate cu
valori ridicate i de criterii cu valori sczute;
- firma multinaional matur (transnaional) - prezint valori ridicate pentru toate criteriile de
coordonare, flexibilitate i numr de filiale n strintate. Iar faptul c firma are valori ridicate pentru toate
criteriile date este de natur s antreneze valori ridicate pentru criteriile ce in de volumul comerului transfrontalier intra-firm i inter-firm, denominat ntr-un mare numr de valute strine; numrul de mari
proiecte investiionale realizate n strintate, cu componente majore, denominate n valut strin; ponderea
operaiunilor de trezorerie efectuate n marile centre financiare ale lumii. n cazul multinaionalei mature,
valorile criteriilor axiale (utilizarea extensiv a modalitilor de implantare n strintate prin

59

licenieri/franciz, contracte de management i dobndirea de drepturi de proprietate; accesul extensiv la

numeroase piee bancare i de capital naionale i internaionale) sunt sensibil mai ridicate dect n cazul
multinaionalei simple.
Abordarea calitativ a naturii transnaionalei dup gradul ei de transnaionalitate nu este ns singura
abordare ntlnit n literatura de specialitate i nici cea mai reprezentativ. Ilustrativ, n acest sens, este
recenta analiz realizat de unul dintre cercettorii de incontestabil autoritate ai domeniului Alan M.
Rugman.
Pornind de la interpretarea corporaiilor ce funcioneaz ca operatori transnaionali (denumite de el,
ntreprinderi multinaionale) drept vehicule incontestabile ale interdependenei globale n cretere, Rugman
consider c aceste firme rmn ferm nrdcinate n regiunile lor de origine, n mod particular n zonele pol ale Triadei65 (America de Nord, Uniunea European i Japonia). Astfel, un numr de 443 de
multinaionale dintre primele 500 cele mai mari din lume provin din aceste trei zone.
Pe temeiul acestei constatri, Rugman definete transnaionalitatea corporaiilor moderne n cadrul
unor coordonate regionale, i nu globale. Cu alte cuvinte, o prim dimensiune a transnaionalitii pe care
o aduce el n discuie este cea locaional (transnaionalitatea ca localizare). Motorul identificat de el
pentru caracterul regional al transnaionalitii celor mai mari dintre corporaiile lumii l reprezint
prezena barierelor de natur netarifar pe care aceste regiuni ca poli ai Triadei le ridic n calea fluxurilor
comerciale i investiionale. Aceste obstacole sunt menite s limiteze accesul pe pieele interne ale fiecrei
regiuni sau s acorde un acces preferenial anumitor parteneri n schimbul unor avantaje reciproce. Astfel
de obstacole includ regulile de origine, coduri discriminatorii privind normele de sntate i siguran,
exceptri de la prevederile acordurilor comerciale internaionale aplicate pentru anumite sectoare (precum
cultura, educaia, sntatea), proasta administrare a legilor privind anti-dumping-ul i taxele compensatorii
etc. n acest sens, multe dintre restriciile practicate de Statele Unite vizeaz concurena din partea Japoniei i
a rilor Uniunii Europene, i vice-versa. Acest lucru explic, n opinia lui Rugman, de ce a avut loc acest
proces de afirmare n prim-plan a celor trei puternice blocuri comerciale i investiionale.
Pe de alt parte, dac evoluia n profil regional a transnaionalitii marilor corporaii este benefic
pentru multinaionalele ce i au originea n unul din cei trei poli triadici, nu acelai lucru se poate spune ns
i despre corporaiile din rile non-triadice. Acestea sunt sunt confruntate cu problema dificil a obinerii
accesului pe pieele blocurilor triadice, atunci cnd ele urmresc aplicarea unei strategii globale de dezvoltare
a afacerilor lor.
Cel de-al doilea element adus n discuie de analizele lui Rugman - dincolo de dimensiunea locaional
regional - triadic a transnaionalizrii - se refer la ceea ce el numete ntreprinderile multinaionale
transnaionalizate, adic acele multinaionale n cazul crora peste 2/3 din activitate se realizeaz n afara
rii de origine. Se observ cu uurin abordarea pur cantitativ a transnaionalitii, Rugman folosind i un
indice al transnaionalitii, ca medie aritmetic simpl ntre ponderile activitilor n strintate n
totalul activitilor unei mari corporaii cu privire la trei indicatori: vnzri, active deinute i numr de
angajai. ntr-o anumit msur, situaia transnaionalitii privit din perspectiva dimensiunii cantitative
apare a fi contradictorie cu cea evideniat de dimensiunea locaional.
Astfel, dac sub aspectul localizrii, principalele corporaii provin din rile celor trei poli triadici, n
schimb, sub aspectul indicelui de transnaionalitate principalele firme i au originea, n general, ne-triadice
(precum Elveia sau Canada), firme ce au nevoie de vnzri masive n strintate pentru atingerea statutului
de transnaional. Astfel, Canada dispune de o pia relativ mic, de numai o zecime din mrimea pieei SUA
sau Uniunii Europene. Ca atare, corporaiile canadiene (precum Thomson) trebuie s-i realizeze cea mai
mare parte a vnzrilor lor n strintate. Chiar i multinaionalele provenind din Uniunea European sunt de
fapt firme britanice, olandeze, suedeze etc., adic ri ale cror piee interne sunt mici prin comparaie cu
piaa Uniunii Europene n ansamblu.
n prezent, contextul dezvoltrii globale se caracterizeaz printr-o reea mondial de producie creat
ce permite firmelor s i diversifice sursele de aprovizionare i pieele de desfacere, s atenueze implicit
riscurile asumate, oferindu-le o mai mare latitudine de aciune n condiii de volatilitate accentuat ce
caracterizeaz piaa internaional a zilelor noastre.
Rolul societilor transnaionale (STN) de determinare i de promovare a interdependenelor globale,
prin intermediul ISD, este n continu cretere. Acestea au reuit s transgreseze att barierele naionale, ct
i graniele organismelor integraioniste interstatale. Estimrile recente susin c n anul 200666 numrul STN
65

Rugman Alan M., New Theories of the Multinational Entreprise: An Assesment of Internalization Theory, Bulletin of Economic
Research, Vol. 38 No. 2, Hull, England 1986

66

World Investment Report 2007, Transnational Corporations, Extractive Industries and Development, UNCTAD

60

a crescut la 78 000, avnd aproximativ 780 000 de filiale la nivel global, din care aproape jumtate sunt
localizate n rile n dezvoltare. Vnzrile totale, valoarea adugat i exporturile STN au crescut cu 18%,
16% i 12% respectiv.
Stocul de investiii strine directe atribuite corporaiilor transnaionale a crescut ntr-un ritm ameitor,
de la 1,7 trilioane dolari n 1990 la 6,6 trilioane n 2001, ajungnd n anul 2004 cifra de 9 trilioane dolari67.
La aceast cretere semnificativ au contribuit n special cele mai mari 100 corporaii transnaionale
non-financiare nregistrate n lume, care provin n cea mai mare parte din rile dezvoltate (SUA, Marea
Britanie, Japonia, Frana, Germania, Italia, Elveia) i joac un rol major n procesul globalizrii produciei.
Pe lng corporaiile rilor dezvoltate, n acest top au intrat i cteva din rile n dezvoltare precum: liderul
Hutchison-Whampoa din Hong-Kong (China), Singtel (Singapore), Petronas (Malaiesia) i Samsung
Electronics (Republica Coreea).
Topul celor mai mari 10 companii nregistrate n anul 2004 menine n continuare aproape aceeai
ordine ca i n 2002. Astfel, dup volumul activelor deinute n strintate cea mai mare corporaie nonfinanciar rmne a fi General Electric (SUA) productoare de echipamente electronice, urmat de
Vodafone (Marea Britanie) productoare de servicii de telecomunicaie i Ford Motor (SUA)
productoare de autovehicule (anexa 6).
n topul celor mai mari 100 CTN rmne a fi dominant industria constructoare de vehicule, industria
petrolier i industria constructoare de echipamente electrice i electronice. Astfel, mai mult de jumtate din
topul celor mai mari 30 companii activeaz n aceste direcii.
Cele mai mari CTN rmn a fi geografic concentrate n doar cteva ri-gazd. Astfel, SUA domin
lista gzduind 25 de CTN iar Uniunea European a nregistrat 50 de corporaii din topul celor mai mari 100
corporaii. Cinci ri precum Frana, Germania, Japonia, Marea Britanie i SUA gzduiesc n total mai mult
de 71 CTN din topul celor mai mari 100 corporaii. Patru din aceste corporaii provin din ri n dezvoltare,
cea mai mare dintre ele fiind Hutchison-Whampoa din Hong-Kong (China) direciile activitii acesteia fiind
foarte diverse68.
n afar de criteriul ce ine de volumul activelor deinute n strintate, UNCTAD categorizeaz STN
dup gradul de transnaionalizare (sau importana activitii peste hotare n comparaie cu cea total a
companiei), prin intermediul aa-numitului indice de transnaionalizare (Transnationality Index). El se
calculeaz ca media urmtoarelor trei rapoarte:
- volumul activelor n strintate /total active,
- volumul vnzrilor n strintate/total vnzri,
- nivelul ocuprii n strintate a forei de munc/total nivel al ocuprii a forei de munc.
n topul primelor 100 CTN, firmele din Japonia i SUA sunt n mediu mai puin transnaionalizate
dect partenerii lor din Europa. Acest fapt se explic prin necesitatea firmelor din micile economii europene
de a se extinde peste hotare pentru a compensa dimensiunile pieelelor locale. De asemenea, a sporit gradul
de transnaionalizare al firmelor rilor n dezvoltare de la 49,2% n 2002 la 47,8% n 2003, firme care au
nregistrat un volum n cretere al vnzrilor peste hotare, fiind n explorarea unor piee cu putere de
cumprare mai ridicat dect cele locale.
n funcie de acest indice, n top primele trei corporaii transnaionale sunt urmtoarele: Thomson
Corporation (Canada) productor de servicii media, CRH Plc (Irlanda) productor de materiale de
construcie, News Corporation (Australia) productor de servicii media (anexa 7).
Studiile realizate de UNCTAD sugereaz o stagnare a gradului de transnaionalizare (cotei activitii
peste hotare n totalul activitii companiilor) n perioada anilor 2001-2003 respectiv de la 57% la 55,8%.
Aceast diminuare reflect faptul c CTN s-au concentrat n special asupra pieelor locale ca rezultat al
recesiunii economice mondiale din aceast perioad i respectiv a recesiunii activitilor lor.
nelegerea transnaionalitii ca o stare specific a procesului de internaionalizare a firmei, existena
unei multitudini de definiii ale transnaionalei, punctele de vedere att de diverse ntre specialiti, n ceea ce
privete natura de esen a acesteia, toate acestea permit formularea a dou constatri:
- mai nti, faptul c zona de demarcare dintre firmele - aflate n procesul de internaionalizare a
activitilor lor - ce pot fi considerate drept operatori transnaionali i cele ce nu se calific pentru
acest statut nu este att de tranant pe ct s-ar putea crede. Exist nc ambiguiti ce nu pot fi
ignorate cu privire la ncadrarea firmelor ce opereaz pe scena economic internaional n categoria
transnaionalelor sau a celor ne-transnaionalizate. Totui, se poate considera c dimensiunea
specific a firmei transnaionale o reprezint investirea n strintate;
67

68

World Investment Report 2005, Transnational Corporations and The Internationalization of R&D, UNCTAD
World Investment Report 2005, Transnational Corporations and The Internationalization of R&D, UNCTAD

61

n nsi familia transnaionalelor deosebirile de comportament ntre corporaii sunt surprinztoar

de pronunate dei, pe de alt parte, fluide. Altfel spus, tipurile de comportament transnaional sunt
clar difereniate ntre ele, ns mobilitatea coporaiilor de a se mica dintr-un tip de comportament
ntr-altul este foarte ridicat. n mod cert, nu putem vorbi despre un portret-tip, reprezentativ al
transnaionalei, ea reprezentnd la ora actual un fenomen prea complex i nc n plin evoluie i
schimbare.
Cel puin indicatorii privind determinarea gradului de transnaionalizare a unei corporaii sunt:
Numrul de ri n care societatea respectiv i desfoar activitatea;
Cifra de afaceri a unei societi multinaionale
Volumul valoric al exportului societilor multinaionale i ponderea lor n exporturile mondiale, n
exporturile rilor de origine sau de destinaie;
Ponderea profitului obinut din activitatea filialelor n totalul profitului realizat de societatea
multinaional;
Ponderea capitalului investit peste grani n totalul capitalului utilizat de o societate multinaional;
Ponderea produciei externe n producia total a unei societi multinaionale;
Ponderea societilor multinaionale n fluxul investiiilor directe.
5. Evoluii n strategiile organizaionale ale transnaionalelor.
Prin desfaurarea procesului de globalizare au aprut i s-au afirmat noi strategii de afaceri, precum i
noi structuri i procese antrenate n derularea acestora. Pn pe la mijlocul anilor '80, operaiunile de afaceri
internaionale erau, n mod regulat, controlate de la sediul central al grupului de firme implicate n ele, n
timp ce forma dominant de internaionalizare a afacerilor era exportul. Investiiile directe erau primordial
motivate de interesul de a valorifica pe plan internaional cunotinele generate n propria ar, n situaiile n
care pieele externe nu puteau fi accesate de acas, date fiind distanele geografice sau culturale mari, ori
datorit barierelor comerciale de natur administrativ, sau atunci cnd scopul internaionalizrii l
reprezenta asigurarea accesului la materii prime. n prezent, aceste motivaii sunt nc principalii factori ce
explic interesul multor firme de a efectua investiii directe n strintate. Totui, dincolo de aceste evoluii,
este de observat faptul c, pe fundalul procesului de erodare a frontierelor, s-a produs deja o modificare
semnificativ a condiiilor de operare pe pia cu care se confrunt corporaiile implicate n afaceri
internaionale.
Un prim aspect al acestui fenomen este faptul c pieele naionale fragmentate au fost nlocuite, cel
puin pe anumite segmente, de o pia mondial omogen. Acest lucru este caracterizat printr-o relativ
omogenizare a cererii, n special pentru bunuri de capital i produse industriale semifinite, precum i pentru
anumite mrci globale ale bunurilor de larg consum. Drept rezultat, concurena a devenit i ea n mai mare
parte global, pe msur ce companiile din toat lumea au intrat tot mai mult ntr-o confruntare direct ntre
ele.
Nu toate marile companii ale lumii de astzi sunt pur i simplu corporaii globale. Pentru majoritatea
celor mai mari corporaii din lume, piaa naional de origine este nc relativ important, n ceea ce
privete indicatori precum cifra de afaceri, investiiile efectuate i reeaua de filiale. Este ceea ce ne
motiveaz s apreciem c multe dintre marile conceme ce apar a avea o scal internaionalizat a
operaiunilor lor nu sunt, n realitate, nimic altceva dect principate etnocentrice.
Aa cum vom arta n continuare, imaginea frecvent promovat i proiectat a corporaiei complet
libere i cu o mare mobilitate pe plan global, aa-zisa ntreprindere far picioare, este doar un caz aparte,
limit, n prezent, dei tendine putemice n aceast direcie exist.
Al doilea aspect legat de schimbrile intervenite n condiiile de operare pe pia, ca urmare a
fenomenului de erodare a frontierelor, este faptul c strategiile de export tradiionale nu mai sunt un
rspuns adecvat pentru a face fa presiunilor crescute de eficientizare a operaiunilor corporaiilor, presiuni
induse de concurena mult mai acut de pe pieele intemaionale.
ncepnd cu mijlocul anilor '80, companiile au procedat ntr-o msur sporit la reorganizarea
ntregului lor lan global de active generatoare de valoare adugat. n acelai timp, a avut loc o concentrare
pronunat a ateniei lor spre aeele domenii n care ele i au competenele cele mai puternice. Astfel, n timp
ce, pe de o parte, sectoarele de activitate cu randament scazut (al produsului) sunt vndute, iar relaiile pe
vertical ale sistemului de producie sunt nlocuite de aranjamentele de dare n antrepriz peste hotare
(outsourcing) a unei pri nsemnate din producie, pe de alt parte, se deschid noi piee spre tranzaciile
internaionale.

62

Formele de rspuns ale CTN la presiunile induse de acutizarea concurenei vizeaz, n principal,
urmtoarele aspecte:
inovaiile sunt nc principalul factor pentru devansarea concurenilor de pe pia i pentru obinerea
de profituri mari. Totui, ceea ce s-a schimbat este faptul c inovaiile nu mai sunt introduse secvenial
(adic, mai nti pe propria pia intern, apoi gradual pe pieele utilizatorilor secundari), ci simultan. Numai
n acest fel pot fi facute eficiente cheltuielile foarte ridicate ce in de cercetare-dezvoltare, date fiind ciclurile
tot mai scurte de via ale produselor;
pentru inerea sub control a costurilor i pentru asigurarea accesului la resursele eftine, corporaiile
au procedat la o divizare la scal global a lanului de creare de valoare adugat, precum i la transferarea
operaiunilor sau stadiilor de prelucrare n acele amplasamente-localizri unde condiiile sunt cele mai
favorabile. Etalonul pe baza cruia ele opereaz este nivelul minim al ctigului, aa cum este acesta definit
de corporaia nsi, stabilit prin corelare cu cerinele pieei de capital. Acest tip de comportament
adaptativ este aplicat de firme nu doar pentru activitile lor productive intensive n fort de munc (care,
pentru o lung perioad de timp, au fost n general localizate n mai toate rile cu for de munc ieftin),
dar i pentru activitile de calitate superioar ale firmei, precum cercetarea-dezvoltarea n domeniul
prelucrrii datelor;
ca o contratendin la standardizarea pe scar mondial, cererile clienilor devin tot mai difereniate i
individualizate, pe anumite segmente. Adaptarea produsului, serviciile post-vnzare, distribuia i
marketingul devin factori ai succesului n plan local, n special n cazul pieelor saturate, necesitnd, n acest
fel, o anume cultivare a pieei locale. n acelai timp, potenialul pieei va determina structura adecvat a
vnzrilor i a sistemelor potrivite de prestare a serviciilor aferente. Pe termen lung, se prefigureaz interesul
unor corporaii de a obine profituri proporional cu volumul pieei regionale, pentru a putea fi cu adevrat n
postura celui din interior, chiar n calitatea lor de operatori globali i, n acest fel, pentru a nu fi foarte mult
afectate de fluctuaiile cursurilor de schimb.
un al treilea aspect legat de schimbarea condiiilor de operare pe pia se refer la managementul
lanului corporativ de creare a valorii adugate, care nu mai reclam doar stpnirea unor procese logistice pe
scar ampl, ci i procese de coordonare foarte dense i interactive. n formele de organizare clasice,
bazate pe funcionarea de tip ierarhic, existau bariere verticale n sistemul decizional centralizat al
managementului de vrf, precum i o coordonare pe scar larg ntre diferitele funciuni ale firmei. O dat cu
procesul de extindere la nivel global a lanului corporativ de creare a valorii adugate, aeest tip de organizare
s-a dovedit a fi disfuncional. O mare parte a reformelor organizaionale ce s-au realizat n firme sub diferite
titulaturi au servit la nlturarea frontierelor interne identificate n firm, cu scopul de a descentraliza i
accelera luarea deciziilor, precum i pentru a asigura fluxuri rapide i fluente de comunicare, de produse i
servicii.
Aceast nlturare din interior a frontierelor este complementat de estomparea, chiar de tergerea
nspre exterior a frontierelor corporaiei, proees ee are loc ntr-un astfel de mod, nct s nu se produc
afectarea ctigurilor de eficien n interiorul firmei prin interfaa cu lumea exterioar. Acesta este motivul
pentru care ntregul lan creator de valoare adugat, de la fabricarea produselor primare i pn la consumul
final, tinde s devin permeabil. Aranjamentele cu furnizorii se transform n parteneriate de dezvoltare, n
cadrul crora fumizorul devine parial responsabil pentru dezvoltarea produsului, asigur servicii
suplimentare (spre exemplu, pre-asamblarea modular) i se implic n procesele de armonizare ntre
corporaii a calitii i a standardelor manageriale. n aceeai ordine de idei, n scopul acoperirii ntregii piee
globale, corporaiile formeaz societi mixte sau aliane strategice, iniiaz activiti n comun de cercetaredezvoltare i convin mpreun asupra compatibilitii produselor lor i a standardelor acestora.
un ultim aspect n legtur cu modificrile condiiilor de operare pe pia ce sunt antrenate de
fenomenul erodrii granielor corporaiei este aa-numita corporaie virtual. Ea este, de fapt, un caz
extrem al implicaiilor erodrii frontierelor i determin o form de organizare a afacerilor n cadrul creia
profesioniti cu nalt specializare - independeni, din punct de vedere juridic i economic - lucreaz
mpreun pentru o perioad limitat de timp. Corporaia nu mai este o structur cu integrare vertical, ci mai
curnd o amalgamare vag definit de uniti independente, ce creeaz un ansamblu integrat de-a lungul
lanului generator de valoare adugat, fr s fie necesar nici o coordonare suplimentar. n consecin,
graniele tradiionale ale unei companii - definite prin dimensiunea temporal i spaial a serviciilor sale, a
funciunilor operaionale, a personalului i know-how- ului - i pierd progresiv caracterul lor distinct.
Desigur, gradul ridicat de variabilitate pe care aceast abordare l propune conduce ctre o mai mare
solicitare a abilitilor sociale ale managerilor de a face fa, ntr-o manier consistent, caracteristicilor i
trsturilor contextului local. Acest lucru este cu att mai valabil, cu ct recrutarea echipelor manageriale se
face printr-o mixare internaional de naionaliti.

63

n prezent, contextul dezvoltrii globale se caracterizeaz printr-o reea mondial de producie creat
ce permite firmelor s i diversifice sursele de aprovizionare i pieele de desfacere, s atenueze implicit
riscurile asumate, oferindu-le o mai mare latitudine de aciune n condiii de volatilitate accentuat ce
caracterizeaz piaa internaional a zilelor noastre.
Marile corporaii moderne sunt nu numai entitile-cheie ale activitilor economice i ale funcionrii
pieelor, dar i agenii creatori de valoare, cei care aloc la scar global o mare parte din resursele necesare
susinerii proceselor de cretere economic n lumea contemporan. Aceast alocare de resurse la scar
global prin intermediul marilor corporaii are loc n prezent prin utilizarea unor strategii de
internaionalizare sau de mondializare a afacerilor, precum69:
1. Strategia internaional;
2. Strategia multinaional;
3. Strategia global.
1. Strategia internaional
Este cazul unei strategii bazate pe exporturi i/sau ncheierea de contracte de licen, caracteristicile i
avantajele creia sunt relativ cunoscute:
Produsele comercializate n strintate sunt aceleai cu cele tranzacionate pe piaa de origine,
ceea ce permite firmei, plecnd de la acelai proces de fabricaie, s cucereasc noi cote de pia n
strintate, prelungind durata de via a unui produs.
Pieele geografice pe care are loc expansiunea sunt selectate n funcie de relativa lor
similitudine cu piaa rii de origine, din punct de vedere al caracteristicilor cererii, al nivelului i structurii
veniturilor etc. i n funcie de potenialul lor de cretere n viitor.
Relativa standardizare a produsului, ca i caracteristicile pieelor selecionate de firm explic
marketingul uniform aplicat la nivel mondial.
Localizarea geografic este concentrat n ara de origine, dar viziunea pe care firma o are asupra pieei
este una mondial, cci ea tinde s unifice gama de produse oferit pe diferite piee naionale. n
consecin, concurena are i ea loc la scar mondial, ceea ce explic, la un moment dat, reaciile
protecioniste ce vor determina firma s creeze filiale n rile gazd, supuse legislaiei locale.
Avantajele unei astfel de strategii sunt cunoscute: pe de o parte, gsirea de piee de desfacere pentru
produsele fabricate la centru, fr a fi necesar adaptarea lor i, pe de alt parte, obinerea de economii de
scar, ca urmare a utilizrii intensive a unuia i acelai proces de producie.
2. Strategia multinaional
Aceast strategie const n aceea c, pentru a cuceri piee strine, firma investeste direct in producie,
prin crearea sau achiziionarea de noi initi:
Viziunea asupra economiei mondiale este multinaional, n sensul c diferitele filiale ale
grupului realizeaz, pentru fiecare pia naional, produse adaptate caracteristicilor acelei piee.
Cum filialele fabric toat gama de produse a firmei mam i realizeaz toate stadiile productive,
comerul n nteriorul grupului este foarte redus sau inexistent.
Volumul produciei realizate de filialele din strintate este limitat la dimensiunea pieei
naionale pe care o deservesc, iar acest volum poate fi inferior celui care ar permite reducerea la maximum a
costurilor unitare de fabricaie.
n timp ce n cadrul strategiei internaionale tot lanul activitilor creatoare de valoare (cercetare,
producie, marketing, servicii post-vnzare) se afl ntr-o singur ar sau regiune central, strategia
multinaional const n reproducerea lanului creator de valoare n fiecare din rile n care are loc
implantarea. Cu toate acestea, exist funcii care nu pot fi duplicate: o parte a activitii de cercetaredezvoltare, producia anumitor bunuri sau anumite stadii cheie ale procesului de producie.
Acest tip de strategie s-a dezvoltat, mai ales n cadrul unui model al produciei denumit de
diversitate, care se bazeaz pe avantajele diferenierii geografice a bunurilor oferite la nivelul fiecrei piee
(gama de produse i produse specifice). Din acest motiv, marketingul este adaptat fiecrei ri, iar concurena
se duce pe plan local.

3. Strategia global (transnaional)

69

A. Horobe, A. Mazilu, C. Munteanu, Marketing investiional internaional, Editura Fundaiei de Mine,Bucureti, 2002 p. 183

64

n timp ce strategia multinaional aplic ntr-o anumit msur, strategii distincte pentru fiecare din
pieele strine pe care firma se afl, strategia global promovat de corporaiile transnaionale reprezint,
nainte de orice, o recunoatere a interdependenei ntre regiunile productive i pieele de desfacere.
La nivelul produciei, aceast interdependen implic:
pe de o parte, o specializare a unitilor productive pe tip de produs sau pe stadiu din procesul de
producie n zonele geografice n care condiiile de desfurare ale produciei sunt cele mai favorabile i,
pe de alt parte, o integrare a produciei la un nivel geografic supranaional, contrar strategiei
multinaionale, n cadrul creia realizarea coerenei ntre procesele productive segmentate i dispersate n
spaiu are loc la nivelul fiecrei economii naionale.
Pot fi identificate dou tipuri de strategii globale dezvoltate de firme:
integrarea transnaional pe orizontal: const n specializarea filialelor pe produse, n sensul c
filialele naionale import de la alte filiale, de cele mai multe ori din aceeai zon geografic, produse ale
grupului nefabricate de ele i i export producia spre ri n care aceste produse nu sunt fabricate;
integrarea transnaional pe vertical: este cazul specializrii filialelor localizate n ri diferite pe
stadii ale procesului productiv n situaia n care acest lucru este posibil.
Raionalizarea general care rezult ca urmare a aplicrii acestei strategii permite reducerea costurilor,
graie economiilor de scar obinute n producie i amortizarea cheltuielilor ridicate, pe care le implic
activitatea de cercetare-dezvoltare. Unitile productive sunt n aa fel dimensionate, nct s poat deservi o
zon de pia mai mare dect cea a pieei locale, de exemplu, continentale sau chiar globale. n realitate,
aceast strategie, care antreneaz, n mod esenial, dezvoltarea comerului intra-grup, conduce la o
intensificare a schimburilor de produse finite i semifabricate ntre unitile productive aflate n diferite ri
ale triadei. Cu alte cuvinte, asistm la o triadizare a lumii, nsoit de o accentuare a marginalizrii rilor
n dezvoltare.
n acest tip de strategie, firma are o viziune de ansamblu asupra pieei mondiale i a concurenei.
Aceasta se traduce printr-o abordare uniform a marketingului la nivel mondial70, chiar dac nu toate
elementele strategiei de marketing sunt identice de la o ar la alta, iar luptele concureniale sunt integrate tot
la nivel mondial.
Dezvoltarea unei strategii globale (transnaionale) este complicat de faptul c exist cel puin cinci
dimensiuni majore ale globalizrii, n baza crora de fapt se poate determina gradul de globalizare al firmei
i al concurenilor firmei respective, fiind vorba despre:
1. Prezena puternic pe principalele piee
O prezen puternic a firmei pe principalele piee ale lumii cele care dein o pondere considerabil
n volumul vnzrilor la nivel mondial i care dau tonul n ceea ce privete dezvoltrile de ordin tehnologic
sau schimbarea preferinelor consumatorilor aduce urmtoarele beneficii:
- volum mai mare al produciei, care s amortizeze eforturile de dezvoltare fcute de firm i
investiiile n active fixe;
- capacitatea de a gestiona rile ca pe un portofoliu, inclusiv cea de exploatare a diferenelor de la ar
la ar n poziionarea pe ciclul de via al produsului;
- capacitatea de a nva din rile gazd;
- capacitatea de a se afla n top pentru anumite produse, prin participarea pe una sau dou din pieele
care se afl n fruntea dezvoltrii.
2. Standardizarea produsului principal al firmei
Managerii filialelor transnaionalelor trebuie s fac fa unor presiuni considerabile referitoare la
adaptarea ofertei lor la cerinele locale. Aceasta face firma mai apropiat de clienii si, dar rezultatul final
poate consta n mari diferene ntre produsele oferite pe diverse piee naionale, din care transnaionala poate
extrage puine beneficii, ca urmare a realizrii de economii de scar. Soluia gsit de multe firme a constat

70

O abordare global a marketingului este exemplul companiei Unilever pentru un balsam de rufe creat de Sunlight, filiala german a
companiei Unilever i este comercializat sub numele de Kuschelweich (n german: moliciune, delicatee). Adoptat de filiala
francez a grupului, aceasta dezvolt conceptul publicitar (ursuleul de plu), care furnizeaz identitatea mrcii i determin poziia
produsului orivnde n lume. Singurul lucru care difer de la o ar la alta este numele produsului: Kuschelweich n Germania,
Cajoline n Frana, Robijn n Belgia i Olanda, Bamselme n Danemarca, Coccolino n Italia i Romnia, Mimosin m Spania, Yumos
n Grecia, Snuggle n SUA, Fofo n Brazilia, Fafa n Japonia, Pomi n Coreea de Sud, Baubau n Taiwan i Huggie n Australia.
Succesul acestei strategii a permis companiei Unilever s devin primul sau al doilea ofertant de asemenea produse pe toate aceste
piee.

65

n standardizarea produsului principal oferit de ele, i, n acelai timp, n adaptarea la cerinele locale ale
unor aspecte mai superficiale ale ofertei71.

3. Concentrarea activitilor creatoare de valoare ale firmei n cteva localizri (piee)

n locul repetrii fiecrei activiti n fiecare ar, o strategie global poate fi reprezentat de
concentrarea activitilor firmei numai n cteva ri. De exemplu, cercetarea fundamental este realizat
numai ntr-o singur ar, dezvoltarea activitilor comerciale n dou sau trei ri, producia n puine ri,
programele fundamentale de marketing sunt dezvoltate n centre regionale, n timp ce vnzarea i serviciile
post-vnzare se deruleaz n fiecare ar din reeaua transnaionalei. Beneficiile astfel obinute includ
realizarea de economii de scar i potenarea forelor particulare ale firmei dezvoltate n fiecare ar.
De exemplu, salariile mai reduse i calificarea nalt a forei de munc n Malaezia sau Hong Kong au
determinat multe firme din industria electronic s i centralizeze operaiunile de asamblare a produsului
final n aceste ri.
4. Adoptarea unei poziionri pe pia i a unui mix de marketing uniform
Cu ct poziionarea pe pia i mixul de marketing al unei firme sunt mai uniforme, cu att ea i poate
reduce costurile de dezvoltare a unor strategii i programe difereniate de marketing. Managerul unei firme a
spus c: Ideile bune sunt rare. Prin realizarea unei abordri uniforme, putem exploata aeceste idei ntr-un
numr maxim de ri.
Un alt beneficiu ce poate apare const tocmai n concentrarea pe firm. O firm se poate lupta cu multe
mrci i poziionri pe pia n diferite ri, n timp ce rivalii si promoveaz numai una sau dou mrci la
nivel mondial. De asemenea, beneficiile pot apare i dintr-un marketing uniform pe toate pieele pentru o
singur marc, pe msur ce turismul i telecomunicaiile internaionale se dezvolt ntr-un ritm rapid. CocaCola, Levi's i MacDonald's sunt exemple de companii care au nregistrat succese n utilizarea strategiei unei
singure mrci. La fel, Mercedes, BMW i Volvo nu numai c utilizeaz aceeai marc oriunde n lume, dar
au imagini i poziionri consistente pe pieele gazd.
5. Integrarea la nivel mondial a strategiei concureniale
n locul adoptrii de decizii competitive ntr-o ar far referire la ceea ce se ntmpl ntr-o alta, un
concurent global se poate situa pe poziia unei abordri integrate. Tyrolia, productorul austriac de schiuri, a
ataxat puternica poziie deinut de Salomon pe cea mai mare pia a acestuia, Statele Unite. n loc s
nceap lupta cu Tyrolia numai pe piaa american, Salomon s-a orientat i spre ri care aveau o pondere
ridicat n vnzrile i profiturile firmei austriece la nivel mondial Germania i Austria. Adoptnd o
perspectiv global, Salomon a considerat drept teren al luptei concureniale nu numai o singur ar, ci
ntreaga pia mondial.
Un alt benefieiu al integrrii strategiei concureniale const n capacitatea firmei de a se angaja n
operaiuni de subvenionare ncruciat. Acestea constau n utilizarea fluxurilor de numerar generate pe o
pia profitabil, cu vnzri ridicate pentru a investi agresiv pe o pia strategic, dar cu vnzri reduse.
Scopul acestei aciuni este, evident, acela de a optimiza performanele firmei la nivel mondial.

V. MOTIVAII I STRATEGII DE EXPANSIUNE ALE CTN.

1. Motivaii corporatiste de realizare a investiiilor strine directe
2. Strategii de expansiune n strintate ale corporaiilor transnaionale
1. Motivaii corporatiste de realizare a investiiilor strine directe
Exist numeroase motivaii economice de extindere a CTN peste hotare precum dorina de a obine
resurse materiale cu costuri inferioare celor din rile de origine; fora de munc mai ieftin i motivat;
politici fiscale stabile, nivelul impozitului pe profit mai mic; nivelul de dezvoltare a infrastructurii n general
i a telecomunicaiilor n special; existena unei piee de desfacere mari; politicile de privatizare; birocraie
71

MacDonald's este un exemplu de succes al acestei abordri. Europenii i japonezii pot rmne cu iluzia c mnnc aceiai
hamburgeri, ca i americanii, dar ingredientele au fost adaptate gusturilor lor. Cteva restaurante MacDonald's din Frana servesc
chiar i alcool. Cu toate acestea, formula de baz pentru prepararea produsului rmne aceeai.

66

redus etc. n acest context motivaiile care stau la baza expansiunii corporaiilor transnaionale prin
intermediul ISD pot grupate n cinci mari categorii72:
- ISD aflate n cutare de resurse;
- ISD aflate n cutare de piee;
- ISD aflate n cutare de eficien;
- ISD aflate n cutare de active strategice;
- Alte tipuri de ISD (care au la baz alte motive dect cele anterioare).
ISD aflate n cutare de resurse.
Corporaiile transnaionale angajate n acest gen de ISD investesc n strintate pentru a obine
anumite resurse la un cost real mai sczut dect n ara de origine sau pentru a avea acces la resurse care nu
sunt disponibile n ara de origine.
Motivaia investirii const n creterea profitabilitii i a competitivitii pe pieele deservite de
transnaional sau pe care intenioneaz s le deserveasc n viitor. n cea mai mare parte a cazurilor,
rezultatul activitii filialelor este destinat exportului ctre rile dezvoltate.
Pot fi identificate trei tipuri de transnaionale cuttoare de resurse:
1. cuttoare de resurse naturale, care cuprind firmele din sectorul primar i secundar, conduse spre
investire de dorina de minimizare a costurilor i de obiere unei sigurane a aprovizionrii cu materii prime;
2. cuttoare de for de munc, care includ firmele din sectorul secundar i teriar, n special din
rile cu costuri ridicate ale forei de munc necalificate sau slab calificate, care stabilesc filiale n ri cu
costuri reduse ale forei de munc, cu scopul de a furniza produse intermediare sau finale intensive n fora
de munc spre export.
3. cuttorii de capaciti tehnologice, manageriale, organizaionale i de experien, exemple ale
unor astfel de ISD pot cuprinde:
- alianele ncheiate ntre firmele taiwaneze, coreene i indiene cu firme din UE sau SUA n sectoarele
tehnologice de vrf;
- filiale de recrutare a managerilor create de firmele americane n Europa;
- filiale de cercetare-dezvoltare create de firmele britanice din industria chimic n Japonia.
ISD aflate n cutare de piee.
Acestea sunt reprezentate de firme care investesc ntr-o anumit ar sau regiune pentru a furniza
bunuri i servicii pe pieele respective sau pe cele vecine. n cele mai multe situaii, aceste piee fuseser
deservite prin exporturi anterioare ale firmei investitoare care, fie din cauza impunerii de bariere n calea
comerului, fie din reconsiderarea dimensiunii pieei care justific realizarea produciei pe plan local, nu mai
reprezint modalitatea cea mai potrivit de acces pe pia.
ISD de cutare a pieelor pot fi ntreprinse n scopul susinerii sau protejrii pieelor existente sau n
scopul explorrii de noi piee. n afar de dimensiunea pieei i de perspectivele ei de cretere, exist
patru mari motive care determin firmele s se angajeze n acest tip de ISD:
1. Urmrirea furnizorilor i a clienilor. n momentul n care furnizorii i clienii i stabilesc uniti
productive n strintate, dorina de a pstra relaiile de afaceri cu acetia i pe pieele externe reprezint un
stimulent important pentru realizarea acestui gen de ISD.
2. Adaptarea produsului la preferinele i necesitile locale. Fr familiarizarea cu limba local, cu
obiceiurile de afaceri, cu mediul legislativ i cu procedurile de marketing, productorii strini se pot afla n
dezavantaj fa de firmele locale n vnzarea de produse electrocasnice, echipamente audio-video i a unei
largi game de produse alimentare, ca i cei specializai n produse intermediare, ca maini de construcii,
petrochimice, produse lemnoase i servicii financiare i profesionale.
3. Costuri de producie i de tranzacionare mai reduse. Exist situaii n care deservirea unei piee
printr-o unitate productiv dintr-o ar vecin este mai puin costisitoare dect de la distan. n mod evident,
decizia depinde esenial de industria i de ara avut n vedere. n anumite cazuri, legislaia din ara gazd,
controalele la import sau strategia de comert exterior a unei ri pot detennina firmele s i relocalizeze
facilitile productive din strintate. De exemplu, Northern Telecom - corporaia canadian din industria
telecomunicaiilor - i-a transferat o mare parte a unitilor productive n SUA la sfritul anilor '80, pentru a
putea ncheia mai facil contracte cu firme japoneze. n acea perioad, Japonia favoriza Statele Unite ca surs
a echipamentului de telecomunicaii, din cauza sensibilului deficit comercial americano-japonez.
4. Urmrirea concurenilor. Aceast motivaie de expansiune se nscrie n dorina marilor corporaii
transnaionale de a avea o prezen fizic pe principalele piee, ca parte a strategiei lor globale de producie i
marketing. Astfel, cea mai mare parte a transnaionalelor din sectoarele dominate de mari oligopoliti (de
72

A. Horobe, A. Mazilu, C. Munteanu, Marketing investiional internaional, Editura Fundaiei de Mine,Bucureti, 2002

67

exemplu, petrol, cauciucuri, farmacie, semiconductori i publicitate) opereaz att n uniti productive n
fiecare din zonele Triadei (America de Nord, Europa Occidental, Asia de Est i Sud-Est), ct i se
angajeaz, din ce n ce mai mult, n activiti de cercetare-dezvoltare n aceast zon.
Asemenea ISD pot fi realizate din raiuni defensive sau agresive. Investiiile agresive sunt cele
destinate promovrii intereselor globale ale flrmei, prin investirea pe piee n expansiune. Rspunsul
corporaiilor transnaionale la crearea pieei unice interne din Uniunea European i la deschiderea rilor din
Europa Central i de Est ctre investiiile strine a fost de acest tip. Cea mai important motivaie pentru
acest gen de ISD este reprezentat de aciunea de ncurajare de ctre guvernele rilor gazd a acestor
investiii.
ISD aflate n cutare de eficien (efficiency-seeking).
Motivaia ISD n cutare de eficien const n raionalizarea structurii investiiilor destinate cutrii
de resurse sau de piee, astfel nct firma investitoare s poat obine avantaje din deinerea unor activiti
dispersate geografic.
Aceste avantaje sunt rezultatul specializrii pe produs sau pe proces a filialelor transnaionalei, al
experienei ctigate n urma produciei n culturi diferite i al oportunitilor de arbitraj ntre diferenele de
costuri i de preuri de pe diferite piee. Intenia corporaiilor transnaionale aflate n cutare de eficien este
de a-i apropia avantaje rezultate din caracteristicile arilor n care opereaz nzestrarea cu factori de
producie, mediul cultural, aranjamentele instituionale, sistemul economic i politic, structura pieelor
interne prin concentrarea produciei ntr-un numr limitat de localizri, care deservesc piee multiple.
n mod tradiional, cuttorii de eficien sunt corporaii transnaionale mari, experimentate i
diversificate, care fabric produse destul de standardizate. Pentru ca acest tip de ISD s aib loc, este necesar
ca pieele strine s fie bine dezvoltate i deschise. Din acest motiv, localizarea cea mai nfloritoare pentru
investiiile de eficien sunt pieele regionale integrate.
ISD aflate n cutare de eficien se ncadreaz n dou mari tipuri:
1. ISD de obinere a unor avantaje din disponibilitatea i costul nzestrrilor cu factori. Acest tip
de ISD explic o mare parte a diviziunii muncii n interiorul corporaiilor transnaionale care produc att n
ri dezvoltate, ct i n ri n dezvoltare, dup urmtoarea structur :
- activitile intensive n capital, tehnologie i informaie sunt concentrate n rile dezvoltate;
- activitile intensive n fora de munc i resurse naturale sunt concentrate n rile n dezvoltare.
2. ISD de obinere a unor avantaje din diferenele ntre preferinele consumatorilor i ntre
capacitile de ofertare pe piee. n acest caz, nzestrrile tradiionale cu factori joac un rol mai puin
important n influenarea ISD, n timp ce pe prim plan se afl competenele i capacitile create,
disponibilitatea i calitatea industriilor de sprijin locale, caracteristicile concurenei de pe piaa gazd, natura
cererii i, nu n ultimul rnd, politica guvernamental la nivel macro i micro.
ISD aflate n cutare de active strategice.
Aceast categorie cuprinde acele corporaii transnaionale care se angajeaz n ISD, de obicei, prin
achiziionarea activelor firmelor strine, cu scopul clar definit de a-i promova obiectivele strategice pe
termen lung, mai ales acelea de susinere i promovare a competitivitii lor la nivel global. Firmele care
realizeaz astfel de ISD sunt:
- fie corporaii transnaionale care aplic o strategie de integrare regional sau global,
- fie investitori strini debutani, care ncearc s cumpere un avantaj competitiv pe o pia
nefamiliar.
Ca i corporaiile transnaionale aflate n cutare de eficien, achizitorii de active strategice urmresc
obinerea de ctiguri din deinerea de activiti diversificate la nivel mondial. n anumite cazuri, aceste
transnaionale sunt conglomerate preocupate, n primul rnd, de managementul activelor financiare
denominate n monede strine. n acelai timp, aceste firme pot implanta propriul sistem organizaional i
stilul de management n firmele pe care le achiziioneaz, chiar dac nu se implic n conducerea curent a
respectivelor companii. Totui, n cazul majoritii investiiilor de natur strategic, se ateapt ca achiziia
efectuat s induc anumite beneficii n restul organizaiei din care acum face parte. Acest lucru poate fi
realizat, de exemplu, prin deschiderea de noi piee, prin crearea de economii n procesul productiv, prin
cumprarea de putere pe pia, prin reducerea costurilor de tranzacie, prin dispersarea cheltuielilor
administrative, prin obinerea unei flexibiliti strategice i prin capacitatea de diversificare a riscurilor.
Dei acest tip de ISD este compatibil cu cele menionate anterior, exist situaii cnd considerentele de
natur strategic sunt dominante pentru ISD cnd:
- o firm poate achiziiona o alta sau poate ncheia un aranjament de colaborare cu ea, pentru a
mpiedica un concurent s adopte aceeai strategie;

68

- o firm poate fuziona cu unul din concurenii si strini pentru a-i ntri capacitile fa de un
concurent mult mai puternic;
- o firm poate achiziiona un grup de furnizori pentru a monopoliza piaa unei anumite materii prime;
- o firm poate cuta obinerea accesului la canale de distribuie, pentru a-i promova propria marc;
- o firm poate achiziiona o companie ce realizeaz o gam complementar de produse, pentru a oferi
clienilor si o gam mai diversificat de mrfuri;
- o firm i poate uni forele cu o firm local, n sperana c se va afla ntr-o poziie mai bun pentru
obinerea de contracte din partea guvernului, la care nu poate avea acces numai ca exportator.
Aceste investiii reprezint o parte din ce n ce mai mare a activitilor globale ale corporaiilor
transnaionale, n special pe pieele majore ale lumii, fiind concentrate n sectoarele intensive n tehnologie,
capital i informaie.
Alte tipuri de ISD.
Exist i alte motivaii care fundamenteaz activitatea corporaiilor transnaionale, care nu pot fi
cuprinse n cele patru categorii anterioare, fiind mprite n trei grupuri:
1. Investiii de evadare;
2. Investiii de sprijin;
3. Investiii pasive.
1. Investiii de evadare.
Anumite ISD sunt realizate pentru a evita legislaia restrictiv sau politicile macroeconomice aplicate
n rile de origine73.
Investiiile de evadare au ca emitent firme din ri ale cror guverne aplic politici economice
intervenioniste i tind s fie concentrate n sectoarele de activitate mai ales servicii care fac obiectul unor
reglementari destul de drastice.
1. Investiii de sprijin.
Scopul acestor investiii este acela de a susine i sprijini activitile restului firmei investitoare. Astfel,
acest gen de filiale implic din partea firmei costuri, iar beneficiile sunt generate n alte pri ale firmei. Cele
mai cunoscute i rspndite forme de investiii din aceast categorie sunt investiiile legate de comer,
destinate n principal s promoveze i s faciliteze exporturile de bunuri i servicii ale firmei investitoare, i
s acorde sprijin acesteia n achiziionarea de produse din strintate. Pe lng filialele comerciale, exist i
alte tipuri de servicii de sprijin care sunt prestate de filiale din strintate pentru firmele mam. Acestea fac,
de obicei obiectul activitii reprezentanelor regionale, care acioneaz ca un centru intermediar de control
i administrare ntre sediul central i unitile operative localizate n strintate. Principalele atribuii ale
acestor centre constau n coordonarea activitilor filialelor i furnizarea de informaii financiare i de
marketing firmei mam. De asemenea, ele pot fi angajate n activiti precum:
- recrutarea forei de munc pe respectivele piee,
- cutarea de oportuniti investiionale pentru firma mam,
- relaii cu publicul,
- meninerea legturii cu guvernele rilor gazd i/sau cu autoritile regionale etc.
3. Investiii pasive.
Investiiile directe n strintate sunt diseminate a injecta noi resurse i capaciti manageriale n firma
receptoare, implicnd un management activ, sau sunt realizate pentru a achiziiona noi active cu scopul de a
mri profiturile firmei mam. Investiiile de portofoliu ns sunt presupuse a implica un management pasiv.
In realitate, ns, cea mai mare parte a investiiilor directe variaz n funcie de caracterul activ al
managementului aplicat de firmele emitente de la 100% la inexistent. Acelea care se ndreapt spre latura
pasiv a investiiilor active sunt de dou tipuri:
Investiiile realizate de marile conglomerate instituionale specializate n cumprarea i vnzarea de
firme
Exemple de astfel de firme sunt T. Boone Pickens (SUA) i Lonrho (Marea Britanie). Totui, dei
investiiile sunt motivate de potenialitatea unor venituri substaniale i de ctigul de capital, nu este exclus
implicarea unui anumit input managerial direct, fiind rare cazurile n care firma achiziionat este lsat s
funcioneze n continuare pe cont propriu sunt realizate investiii pentru mbuntirea capacitilor ei
tehnologice, manageriale sau financiare.
Investiiile realizate de firmele mici i de investitorii individuali n domeniul imobiliar
73

De exemplu, investiiile bncilor japoneze n Europa, care se pot angaja astfel n oferirea unei game mai largi de servicii clienilor
comparativ cu ara de origine - n principal, activiti de bnci de investiii; sau transferul activittilor de cercetare a cancerului i a
sistemului imunitar din Germania spre Statele Unite de ctre BASF, o firm german aflat sub presiunea micrilor ecologiste n
ara de origine

69

Acest tip de investiie are la baz pura anticipare a unei creteri a preurilor terenurilor i imobilelor n
strintate. Dei clasificate drept directe, aceste investiii au mai mult atributele unor investiii de portofoliu.
n general expansiunea corporaiilor transnaionale este motivat de ceea ce ele percep a fi n interesul
membrilor organizaiei pe care ea o reprezint. Iar, membrii organizaiei sunt:
- salariaii corporaiei transnaionale;
- managerii corporaiei transnaionale;
- acionarii corporaiei transnaionale;
- statul, prin aceea c primete impozite, ca urmare a profiturilor obinute de corporaia transnaional.
Membrii organizaiei trebuie recompensai pentru contribuiile lor la procesul productiv cu o sum cel
puin egal cu costul de oportunitate al resurselor i capacitilor pe care ei le ofer organizaiei.
Literatura de specialitate subliniaz faptul c orice venit rezidual obinut de o firm peste costul de
oportunitate al resurselor puse la dispoziia sa de membrii organizaiei va fi regsit sub forma de profituri la
proprietarii firmei, iar fora fundamental a ntreprinderii capitaliste moderne este dat de maximizarea
acestor profituri comparativ cu capitalul investit.
2. Strategii de expansiune n strintate ale corporaiilor transnaionale
n funcie de strategiile pe care le dezvolt corporaiile transnaionale decid ptrunderea pe pieele
lumii prin diverse modaliti. n afara exporturilor care pentru CTN, nu sunt dect simple instrumente de
testare a pieelor strine pe care doresc s ptrund, reuita sau, dimpotriv, eecul operaiunii de export va
sta la baza deciziei de continuare a abordrii unei anumite piee sau de abandonare a ei.
Apariia i expansiunea societilor transnaionale s-a dezvoltat pe fondul a trei factori principali74:
liberalizarea politicilor economice: deschiderea granielor naionale, liberalizarea fluxurilor de
investiii strine directe i de portofoliu sau de alte acorduri de cooperare i investiionale;
accentuarea progresului tehnologic, care conduce la creterea costurilor i a riscurilor la care sunt
expuse companiile, impune abordarea diferitelor piee mondiale, prin delocalizarea internaional a
produciei, pentru a diversifica aceste riscuri. Pe de alt parte, reducerea costurilor de transport i de
comunicare au facilitat integrarea mai eficient a operaiunilor la nivel global, precum i transportul
componentelor sau al produselor finite n cutarea eficienei economice, a avantajelor comparative date.
Acestea contribuie n mod esenial la creterea ponderii investiiilor strine directe (I.S.D.) motivate de
creterea eficienei, cu importante implicaii asupra creterii competitivitii exporturilor rilor recipiente i,
implicit, asupra creterii economice.
creterea concurenei, care este de fapt rezultatul celorlali doi factori amintii anterior, impune
explorarea unor noi piee de ctre companii, att pentru a reduce costurile de producie, ct i pentru
valorificarea mai eficient a rezultatului final, dar impune i abordarea unor noi forme de producie
internaional, de proprietate i de aranjamente contractuale, care s poteneze fora lor pe pia, cum ar fi de
exemplu fuziunile, achiziiile, participarea minoritar sau majoritar, oferta public de schimb etc.
Dac pn nu demult rile dezvoltate au promovat ample politici de liberalizare economic, n prezent
tot mai multe ri se orienteaz spre aceast nou strategie de dezvoltare. Ultimul deceniu a fost martorul
deschiderii fr precedent a pieelor lumii spre investiiile strine directe, care fac posibil producia
internaional integrat global sau regional. Aceast tendin se accentueaz n continuu.
n 2004, 78 de ri au adoptat 216 modificri legislative care vizau cadrul I.S.D., din care 93%
urmreau crearea unui climat investiional mai atractiv prin introducerea unor noi stimulente sau prin crearea
unei economii de pia funcionale.
Dintre acestea, ponderea cea mai mare se regsete n regiunea Asia-Pacific. Natura acestor modificri
ale regimurilor legislative ale I.S.D. au vizat: intrarea liber pe pia i condiii de funcionare mai liberale,
mai multe stimulente pentru investire, mai multe garanii, mai multe sectoare liberalizate, iar uneori
accentuarea controlului I.S.D.
Dintre ele, 97 de ri au notificat ncheierea a 158 de acorduri investiionale bilaterale, numrul total al
acestora atingnd cifra de 2099 la sfritul anului 2001. Dintre acestea, 43% s-au ncheiat ntre rile n
dezvoltare, 33% ntre ri n dezvoltare i ri dezvoltate, 11% ntre rile n dezvoltare i rile sud-est
europene (n tranziie), 8% ntre acestea din urm i rile dezvoltate i 6% ntre rile n tranziie. Totodat,
au fost adoptate 67 de noi acorduri pentru evitarea dublei impuneri fiscale, eliminnd astfel un real
impediment n calea investiiilor strine75.
74
75

Ibidem
World Investement Report 2002, Transnational Corporations and Export Competitiveness, UNCTAD

70

Expansiunea n strintate a CTN-urilor a avut loc evolutiv parcurgnd urmtoarele etape:

a) nainte de 1945: au loc primele extinderi internaionale (companiile americane realizeaz
investiii directe n afara granielor naionale);
b) Perioada anilor 1945-1959: perioada dominaiei economiei mondiale de ctre companiile
americane (ptrunderea masiv a firmelor americane n Europa la sfritul anului 1950 ca urmare a
reconstruciei europene);
c) Perioada anilor 1960-1974: perioada dezvoltrii economiei europene (principalele companii
transnaionale europene au crescut spectaculos n aceast perioad,astfel nct n 1974 n clasamentul celor
mai importante 50 de companii transnaionale din lumese aflau 20 de firme europene);
d) Perioada anilor 1975-1989: perioada expansiunii companiilor asiatice (anii '70-'80 au constituit o
etap n care companiile europene i-au diversificat activitatea, transformndu-se n companii transnaionale
organizate pe produs, n timp ce companiileamericane au trecut printr-un proces de restructurare a produciei
i a marketingului prinintermediul diviziilor internaionale, iar firmele japoneze i - mai trziu- cele sudcoreene, s-auextins cu rapiditate pe plan internaional. Astfel, n 1989 structura primelor 50 de
companiitransnaionale ale lumii cuprindea 21 de companii europene, 17 americane si 12 asiatice);
e) 1990 -pn n prezent: explozia fuziunilor si achiziiilor (perioad caracterizat printr-un val de
fuziuni i achiziii internaionale (pe orizontal, pe vertical i conglomerate). Majoritatea acestor operaiuni
au avut loc n sectorul bancar, cel de asigurri, n industria chimic, farmaceutic, de automobile i de
telecomunicaii i au avut ca obiect restructurareaglobal sau poziionarea strategic a firmelor implicate pe
pia.
Modalitile de expansiune n strintate a corporaiilor transnaionale pot fi mprite n dou mari
categorii, n funcie de poziia pe care ele o au fa de CTN, i anume:
1. Modaliti directe de implantare n strintate (prin control direct). Aceste modaliti se
caracterizeaz prin aceea c entitile prin care are loc implantarea sunt nglobate n structura corporaiei
transnaionale, ducnd la crearea de noi relaii intra-firm. De asemenea, ele implic un control direct al
CTN, ca urmare a investiiei strine directe realizate de aceasta, concretizat n participaia la capitalul
entitii. Principalele modaliti de implantare incluse n aceast categorie sunt:
- achiziiile internaionale,
- societile mixte,
- investiiile pe loc gol filialele proprii.
2. Modaliti indirecte de implantare n strintate (prin control indirect). Spre deosebire de
modalitile directe, acestea conduc la crearea de relaii inter-firme, deoarece implantarea n strintate are
loc prin intermediul unor firme independente, din punct de vedere juridic, de CTN. Controlul exercitat de
transnaional asupra entitii prin intermediul creia este abordat o pia poate fi numai de natur indirect,
atta vreme ct CTN nu deine nici o parte din capitalul respectivei firme sau cota pe care o deine nu i ofer
posibilitatea controlului. Modalitile de implantare incluse n aceast categorie cuprind:
- alianele strategice internaionale,
- aranjamentele contractuale,
- reelele dinamice.
Prima categorie de implantare n strintate a corporaiilor transnaionale, presupune nu doar un
transfer de capital bnesc spre alte regiuni ale lumii, ci de fapt realizarea unor transferuri de capital
antreprenorial sau pachet investiional, respectiv de resurse productive precum financiare, tehnologice
i inovaionale, resurse umane sub aspectele lor calitative, respectiv abilitile manageriale i organizaionale
etc.
Modalitile directe de implantare
Vom reflecta n continuare mai detaliat care sunt modalitile directe de implantare n strintate a
corporaiilor transnaionale, adic cele ce presupun transmiterea unui pachet investiional ctre ara-gazd.
I. Achiziiile internaionale. Una din modalitile de realizare a I.S.D. const n achiziionarea unei
firme deja existente. Aceste achiziii par a avea de multe ori avantaje considerabile fa de ptrunderea pe o
pia prin filiala proprie, de exemplu. Unul dintre cele mai de luat n considerare avantaje este acela c
achiziionarea ofer instantaneu firmei cumprtoare experiena local, clieni autohtoni i contacte de
afaceri, n alte condiii putnd atepta ani ntregi pentru a le dobndi.
Motive care determin firmele s se angajeze n achiziii internaionale sunt multe i variate, innd n
special de conceptul de sinergie. Natura conceptului de sinergie este foarte simpl: exist sinergie atunci
cnd valoarea unei combinaii este mai mare dect suma valorilor prilor sale (cu alte cuvinte, sinergie
nseamn 2+2=5). Dar identificarea i evaluarea sinergiei pot fi operaiuni foarte dificile, iar implicaiile lor
destul de ascunse. Sinergia deci reprezint justificarea economic fundamental pentru o achiziie. Aceast

71

valoare suplimentar poate apare ca rezultat al creterii eficienei, fie n plan operaional, fie n plan
financiar.
n ceea ce privete valoarea suplimentar realizat n plan operaional, aceasta va ine de urmtoarele:
- economiile de scar, ce apar atunci cnd costurile cresc mai lent dect volumul produciei, o
modalitate de generare a lor fiind aceea de a mpri costurile fixe ale firmei la un volum mai mare al
outputului;
- economiile de integrare vertical, care pot apare ca urmare a integrrii verticale (fie din
ndeprtarea incertitudinilor privind sursele de aprovizionare ntre diversele stadii productive printr-o
integrare mai strns a acestora, fie din reducerea costurilor de transport, fie din apropierea fizic a
proceselor productive, fie din mbuntirea calitii activitii de coordonare a stadiilor de producie, care
este rezultatul centralizrii controlului);
- mrirea puterii pe pia a unei firme, ce are loc prin obinerea unei cote mai mari de pia, ca
urmare, de obicei, a unei integrri orizontale;
- mbuntirea activitii manageriale, prin nlocuirea managerilor neperformani etc.
Sinergia financiar rezult din complementaritatea fluxurilor interne de fonduri, dintr-o utilizare mai
eficient a efectului de prghie flnanciar, din creterea capacitii de finanare a firmei i din avantajele
fiscale.
n funcie de statutul juridic al firmei achizitoare i al celei achiziionate nainte i dup efectuarea
tranzaciei, achiziiile internaionale pot fi mprite n dou mari categorii76:
- prelurile de firme,
- fuziunile de firme.
A. Prelurile de firme reprezint achiziii n urma crora firmele rmn separate, din punct de vedere
juridic, n urma tranzaciei, tranzacia avnd ca obiectiv dobndirea unui numr suficient de mare de aciuni
(i de voturi) ale firmei achiziionate, astfel nct firmei care face achiziia s i se asigure controlul asupra
deciziilor in Adunarea General a Acionarilor.
De obicei, n urma diverselor operaiuni de preluare, are loc formarea unui holding, adic a unei firme
care deine participaii de control la capitalul uneia sau mai multor alte firme.
Un holding pur nu are operaiuni de afaceri propriu-zise, singurele sale active fiind activele financiare
ale celorlalte firme.
Un holding operaional este o companie care deine i ea participaii de control, dar care desfoar i
operaiuni pe cont propriu. Cea mai mare parte a transnaionalelor sunt holdinguri operaionale, prin aceea c
dein participaii la capitalul filialelor lor din strintate, dar i la capitalul celor naionale.
Principalale motivaii care determin firmele s creeze holdinguri sunt urmtoarele:
- cu un capital propriu, relativ modest, se poate controla un segment de pia deosebit de ntins. De
exemplu, firma A deine pachetul de control al aciunilor firmei B (s presupunem c este egal cu 10% din
numrul total al aciunilor firmei B), firma B deine pachetul de control al aciunilor firmei C (10%), iar
firma X deine pachetul de control al firmei A. In acest caz, cu ajutorul capitalului avansat pentru cumprarea
a 10% din aciunile firmei A, firma X controleaz, prin intermediul holdingului, un capital total de cteva
zeci de ori mai mare.
- riscul este mai uor de izolat, deoarece, n cazul unor pierderi catastrofale, efectul nu se resimte n
totalitate asupra firmei-mam, ci doar n limitele capitalului deinut de aceasta.
Exist, ns, i inconveniente legate de existena i funcionarea holdingurilor:
- adesea, profiturile sunt impozitate de mai multe ori: prima dat ca profit al firmei-fiic, a doua oar
la transferurile internaionale ctre firma-mam, a treia oar ca profit al firmei-mam i a patra oar ca venit
al acionarilor;
- vulnerabilitatea n faa legislaiei antitrust i anticapital strin este ridicat, deoarece un holding este
uor de desfacut n buci, fiind suficient n acest sens o lege prin care investitorul strin este obligat s-i
vnd participaia la capitalul social al firmei vizate.
B. Fuziunile de firme. O alt categorie de achiziie internaional o constituie fuziunile, ce reprezint
combinarea a dou firme ntr-una singur, care deine patrimoniile unite ale celor dou. Din punct de vedere
tehnic, fuziunile sunt de dou feluri:
- absorbii,
- consolidri.

76

Munteanu C., Mazilu A., Horobe A., Marketing investiional internaional, Bucureti: Editura Fundaiei Romnia de Mine, 2002,
p. 206

72

Absorbia (fuziunea prin nghiire) este combinaia a dou firme, n urma creia firma achizitoare
i continu operaiunile, dar firma achiziionat i nceteaz existena. Activele i pasivele firmei
achiziionate sunt preluate de firma care supravieuiete tranzaciei. O absorbie poate mbrca forma unei
fuziuni statutare sau a achiziionrii de active a firmei-int.
Fuziunea statutar, denumit astfel pentru c este realizat n conformitate cu statutul firmei, const n
faptul c aciunile firmei achiziionate sunt preschimbate direct pe aciuni ale firmei achizitoare, iar
existena legal a firmei achiziionate nceteaz n mod automat. Dei ea implic un schimb de aciuni, pe
aciuni, firma achizitoare poate cumpra aciunile firmei int cu plata n numerar sau n alte active financiare
i apoi, ca singur acionar al firmei-int, le poate schimba n cadrul unei fuziuni statutare.
Achiziionarea de active const n aceea c firma achizitoare cumpr activele i, de obicei, i asum
i pasivele firmei-int. Cumprarea se face in schimbul numerarului sau al unor active ale achizitorului.
Dup cumprare, singurele active ale firmei achiziionate sunt numerarul sau activele primite de la achizitor.
Dup ce sunt achitate pasivele neasumate de achizitor, firma aehiziionat este lichidat, prin distribuirea
activelor sale ctre acionari sub form de dividend de lichidare. Apoi, firma achizitoare este dizolvat.
O consolidare este reprezentat de combinarea a dou sau mai multe firme ntr-o corporaie nou
creat. Acest lucru este, de obicei, realizat prin schimbarea aciunilor ordinare ale celor dou firme pe aciuni
ale noii firme. Activele i pasivele firmelor vechi sunt transferate firmei nou-create, iar vechile firme i
nceteaz existena. Consolidarea nu este o modalitate foarte frecvent de realizare a achiziiilor
internaionale, principalele sale dezavantaje, comparativ cu absorbia, fiind acelea c trebuie format o nou
firm i trebuie obinut acordul unei majoriti (de obicei, simpl sau calificat) a acionarilor celor dou
firme.
Principalele etape care trebuie urmate n cazul unei fuziuni sunt urmtoarele:
acordul dintre firme, prin negocieri, privind realizarea fuziunii (aceste negocieri confer fuziunilor,
prin excelen, caracter amical);
aprobarea condiiilor fuziunii de ctre Consiliul de administraie al fiecreia dintre firmele implicate;
semnarea contractului de fuziune;
schimbarea vechilor aciuni ale firmelor cu aciunile firmei rezultate din fuziune i efectuarea plilor n
numerar ctre acionarii care nu au acceptat fuziunea.
II. O a doua modalitate de implantare n strintate prin control direct a unei corporaii, pe lng
achiziiile internaionale, este crearea de societi mixte.
Societile mixte formate cu un partener local au devenit o modalitate destul de popular de satisfacere
a obiectivelor managerilor unor dou firme implicate n afacere. Pentru fiecare partener ele ofer
oportunitatea de a beneficia, n mod semnificativ, de pe urma avantajelor comparative ale celuilalt. Deci
societile mixte sunt create pentru a exploata elementele de complementaritate dintre doi parteneri, prin
ncheierea unui contract ntre parteneri.
Partenerii locali aduc n afaceri cunotine preioase despre piaa local, familiaritatea cu birocraii
guvernamentali i cu regulile locale, nelegerea pieelor de for de munc locale i, dac este posibil,
faciliti productive deja existente. Partenerii strini pot oferi tehnologie avansat, know-how managerial i
accesul la pieele de export. Pentru ambele pri, posibilitatea alturrii la o alt firm reduce necesitile de
capital individuale pentru demararea sau continuarea afacerii pe cont propriu.
Dei atractive, societile mixte se dovedesc adesea a fi nesatisfctoare i instabile. Acest lucru este
valabil, chiar i atunci cnd partenerii provin din aceeai ar, astfel c problemele sunt mult mai acute n
cazul societilor mixte internaionale: probleme legate de multinaionalitate, probleme referitoare la control
i proprietate, schimbarea relaiilor n cadrul societii mixte etc.
Se consider c principalele avantaje ale societilor mixte sunt urmtoarele: reducerea necesitilor de
capital i a volumului celorlalte resurse necesare, dispersarea riscurilor, accesul la experiena i la contactele
partenerului pe piaa local. Dezavantajele in, de regul, de problemele i conflictele poteniale ntre
parteneri, problemele manageriale i de comunicare, precum i cele ce in de controlul parial asupra
societii mixte.
III. Filiala proprie este considerat a fi a treia metod de implantare direct n strintate a unei
firme. Filialele proprii ale transnaionalelor n strintate, denumite i investiii pe loc gol (greenfield
investments) reprezint uniti deinute n proporie de 100% de corporaia transnaional. Ca modalitate
de expansiune, filialele proprii au avantaje i dezavantaje, dup cum urmeaz:
- avantaje: tehnologie de vrf, posibilitatea integrrii produciei, eficiena operaional.
- dezavantaje: costul mare al investiiei, necesitatea de a cldi afacerea, plecnd de la zero, durata mare
n timp a acomodrii afacerii la mediul local.

73

Referitor la filialele proprii, literatura de specialitate apreciaz c, pe msur ce o firm se mrete i

devine mai experimentat, ea va utiliza mai mult filialele proprii ca modalitate de expansiune, i din ce n ce
mai puin achiziiile i societile mixte. Pe de alt parte, exist situaii n care o firm interesat n
expansiunea n strintate nu poate achiziiona firme locale sau nu poate ncheia societi mixte cu parteneri
locali din diverse motive. De exemplu, Michelin a fost nevoit s i creeze propriile filiale n Statele Unite,
datorit faptului c produsele pe care le fabric (anvelope) sunt realizate cu echipamente speciale, neutilizate
de nici o firm american. O alt posibilitate ar fi constat n achiziionarea unui productor american i n
nlocuirea liniei sale de producie, dar aceast variant a fost apreciat ca fiind extrem de costisitoare, fiind
preferat prima.
De asemenea, transnaionalele ce ptrund n rile n curs de dezvoltare, i mai ales n cele mai puin
avansate dintre ele, sunt adesea obligate s nceap afacerile pe teren gol, deoarece nu au o contraparte
local.
Economiile naionale nu mai sunt containere ermetice pentru procesele economice77.
Interdependenele dintre firme de diverse tipuri i dimensiuni sparg graniele naionale pentru a crea un set
de relaii geografice de la scara local la scara global, iar aceste relaii sunt firele cu ajutorul crora se face
economia global.
Modalitile indirecte de implantare
Prin asemenea legturi ntre firme sunt transmise schimbrile, evoluiile ntre organizaii i, ca urmare,
ntre diversele componente ale economiei globale. Modalitile indirecte de implantare n strintate ale
corporaiilor transnationale sunt la fel o form de transmitere a schimbrilor tehnologice, manageriale etc.
ntre organizaii la nivel global.
Realizarea expansiunii n strintate prin utilizarea unor reele externe de relaii cu o multitudine de
alte firme transnaionale i naionale, de dimensiuni mai mari sau mai mici, de stat sau private, constituie a
doua categorie de implantare a corporaiilor transnaionale. Astzi, toate economiile sunt formate din diverse
modaliti de organizare a afacerilor, care sunt interconectate prin diferite aranjamente complexe. Firmele
aparinnd fiecrui segment organizaional major opereaz la niveluri geografice diverse i ndeplinesc
funcii diferite n cadrul economiei globale. Dar cel mai important lucru este acela c segmentele sunt
interconectate ntre ele n forme din ce n ce mai complexe. Prin asemenea interconexiuni se ajunge, de
exemplu, ca o firma de dimensiuni reduse dintr-o ar anume s fie direct legat de o reea productiv
global, n timp ce majoritatea firmelor similare deservesc numai arii geografice limitate.
Aranjamentele principale organizaionale pe care le pot forma firmele din diverse ri sunt
urmtoarele:
- alianele strategice,
- aranjamentele contractuale, precum contractul de liceniere, contractul de franchising, contractul
de management, contractul de uzin la cheie, subcontractarea internaional,
- reelele dinamice.
A. Alianele strategice internaionale, denumite i parteneriate strategice globale, aprute pe scena
internaional ncepnd cu anii '80, reprezint aranjamente de afaceri prin care doi sau mai muli parteneri
neleg s coopereze n avantajul reciproc, ele fiind special destinate susinerii sau ntririi avantajelor
competitive ale firmelor participante.
Motivaiile care stau la baza deciziei firmelor de a intra n asemenea parteneriate sunt urmtoarele:
ptrunderea pe noi piee,
mprirea riscurilor unor investiii ridicate,
mprirea costurilor i riscurilor din activitatea de cercetare-dezvoltare,
lansarea unui contraatac mpotriva concurenilor,
punerea n comun a resurselor globale,
nvarea de la parteneri.
Alianele strategice mbrac diferite forme, n funcie de criteriul lrgimii domeniului de ncheiere a
alianei. Astfel, se pot distinge alianele totale i alianele funcionale.
Alianele totale apar atunci cnd firmele participante cad de acord s realizeze mpreun stadii
multiple ale lanului creator de valoare: cercetare-dezvoltare, proiectare, producie, marketing i distribuie.
Datorit scopului larg al acestor aliane, firmele implicate trebuie s stabileasc anumite practici
comune pentru integrarea unor sectoare funcionale ca finanele, producia i distribuia, n vederea realizrii
unei bune funcionri a alianei. Cea mai mare parte a alianelor totale mbrac forma societilor mixte
77

Munteanu C., Mazilu A., Horobe A., Marketing investiional internaional, Bucureti: Editura Fundaiei Romnia de Mine, 2002,
p. 224

74

create ntre cei doi parteneri. Ca entitate independent, societatea mixt dezvolt proceduri operaionale care
i satisfac cel mai bine necesitile, n loc s ncerce s pun de acord procedurile adesea incompatibile ale
partenerilor.
Alianele totale reprezint forma de creare a alianelor strategice ntre corporaiile transnaionale cu
cea mai rapid cretere. Prin integrarea complet a eforturilor lor, firmele participante sunt apte s obin o
sinergie mai mare, utiliznd resursele de care dispun. Alianele totale sunt foarte dificil de ncheiat.
Dificultatea rezult din numeroasele domenii de colaborare care trebuie avute n vedere i asupra crora se
poart negocieri. Ca urmare, aceste aliane implic, de obicei, numai dou firme i pot evolua n timp,
devenind parteneri n adevratul sens al cuvntului78.
Alianele funcionale au scopuri mai limitate, referindu-se la un singur domeniu funcional al
afacerilor. Integrarea necesitilor partenerilor n aceste cazuri este mai puin complex. Aceste aliane
funcionale nu mbrac foarte des forma societilor mixte, principalele tipuri fiind:
- alianele de producie, prin care dou sau mai multe firme realizeaz produse sau ofer servicii
ntr-o facilitate comun79;
- alianele de marketing, ce constau n parteneriatul ntre dou sau mai multe firme care mpart
serviciile sau experiena de marketing (firma deja implantat pe pia o ajut pe cealalt n promovarea,
realizarea publicitii i/sau distribuirea produselor sau serviciilor pe piaa respectiv);
- alianele financiare, care reprezint parteneriate ncheiate ntre firme cu scopul de a reduce
riscurile financiare asociate unui proiect investiional (partenerii pot participa n mod egal la finanarea
proiectului sau unul dintre parteneri poate oferi cea mai mare parte a finanrii, iar cellalt poate veni cu o
experien special sau cu alte tipuri de contribuii pentru a compensa parial lipsa investiiei sale financiare);
- alianele de cercetare-dezvoltare, n cadrul crora partenerii cad de acord s realizeze n comun
cercetarea pentru dezvoltarea de noi produse sau servicii. Ele nu mbrac, de obicei, forma societilor mixte,
deoarece know-how-ul tiinific poate fi transmis ntre parteneri prin intermediul conferinelor de cercetare,
al schimbului de documente tiinifice i al vizitelor reciproce n laboratoarele de cercetare. Mai mult,
formarea unei organizaii separate i angajarea aici a unor echipe de cercettori provenite de la cei doi
parteneri ar putea s afecteze cercetrile aflate n derulare n laboratoarele fiecruia. Pentru a evita acest
lucru, cei doi parteneri ncheie acorduri de liceniere ncruciat pentru tehnologiile dezvoltate n
laboratoarele lor, permind astfel partenerului utilizarea brevetelor obinute.
Deci obiectivul principal al alianelor strategice este acela de a permite unei firme s ating un scop
specific pe care ea consider c nu l poate atinge de una singur. Principalele sectoare n care apar alianele
strategice sunt: industriile de vrf electronica, informatica, aeronautica, telecomunicaiile i industriile
mature, dar care fac obiectul unor dezvoltri tehnologice recente industria automobilelor.
B. O alt form de expansiune n strintate prin aranjamente organizaionale pe care le pot forma
firmele din diverse ri, sunt aranjamentele contractuale, care constau n stabilirea relaiilor de-a lungul
lanului creator de valoare ntre firme din dou ri.
Fiecare dintre ele poate implica diferite grade de cooperare ntre prile semnatare ale aranjamentului,
mpreun cu o ntreag gam de modaliti prin care sunt stabilite drepturile i ndatoririle prilor i prin
care sunt mprite riscurile, responsabilitile i profiturile.
Principalele forme ale aranjamentelor contractuale pe care le iniiaz corporaiile transnaionale sunt:
- contractele de liceniere,
- contractele de franchising,
- contractele de management,
- contractele de uzin la cheie,
- subcontractarea internaional.
n toate aceste situaii, transnaionala nchiriaz celeilalte pri un anumit avantaj de proprietate
pentru o perioad de timp limitat i stabilit n momentul ncheierii contractului, partenerul transnaionalei
fiind acela care opereaz lanul creator de valoare n avantajul su. Totui, aceste aranjamente difer n
funcie de tipurile avantajelor transferate, de alocarea drepturilor i a responsabilitilor ntre parteneri, de
durata contractului, ca i de natura i distribuirea beneficiilor conferite de aranjament.
78
De exemplu, Fuji a creat, mpreun cu Rank Xerox, filiala britanic a lui Xerox, n 1962, o societate mixt cunoscut sub numele
de Fuji Xerox. Creat iniial pentru a distribui fotocopiatoare americane n Japonia, Fuji Xerox a ajuns, n cele din urm, s
proiecteze, s produc i s vnd fotocopiatoare la nivel mondial.
79
In 1990, Volvo, Mitsubishi i guvernul olandez au creat o societate mixt, denumit Volvo Car BV, cu scopul de a proiecta i
produce automobile pentru piaa european. Firma, localizat n Borne, Olanda, a oferit lui Volvo accesul la cele mai recente tehnici
japoneze de producie, iar lui Mitsubishi primele faciliti productive n Europa, permindu-i astfel s beneficieze de pe urma pieei
unice interne create n 1992 i s evite criticile acerbe ale politicienilor europeni referitoare la creterea importurilor japoneze.

75

De exemplu, contractul de liceniere este un aranjament care implic transferarea dreptului de

utilizare a unei anumite piese sau tehnologii (de exemplu, exploatarea unui brevet de invenie) relevante
pentru producia unui anumit bun sau serviciu. Dei, n mod obinuit, liceniatul este cel care rspunde de
producie, aranjamentul poate permite contractantului exercitarea unui anumit control asupra utilizrii piesei
sau tehnologiei, pentru a se asigura astfel c poziia sa concurenial este protejat. n anumite situaii, acest
control poate avea n vedere o gam larg de decizii ale liceniatului sursele de aprovizionare, metodele de
producie, angajarea de for de munc strin i pieele de export deservite.
Modalitatea de plat obinuit pentru licen const ntr-un comision sau o redeven bazate pe
valoarea sau cantitatea produsului care nglobeaz informaia i cunotinele oferite de contractant, dei sunt
cazuri n care se calculeaz pornind de la profiturile obinute de liceniat.
n cazul cnd contractul de liceniere, frecvent utilizat n sectorul teriar, conine cerine i condiii
extrem de detaliate referitoare, de exemplu, la controlul calitii produselor impuse partenerului, e vorba
despre un contract de franchising. De asemenea, prin contract se permite franchisorului un anumit control
asupra utilizrii drepturilor transferate, precum i efectuarea de inspecii periodice la facilitile partenerului
sau implicarea n domeniul recrutrii personalului. Plata pentru franiz se face n forma unei sume globale
pentru acordarea dreptului de franchising, la care se adaug un comision calculat pe baza vnzrilor unitii.
n cazul contractului de management, know-how-ul managerial al transnaionalei este transferat
partenerului, cruia i revine responsabilitatea de a realiza funciile de management n conformitate cu
prevederile contractuale (frecvent utilizat n industria hotelier). Astfel de contracte confer un grad
considerabil de control al furnizorului de know-how asupra operaiunilor partenerului, incluznd numirea
echipei manageriale, oferind acces la anumite surse de finanare i de aprovizionare globale, contribuind
astfel la nglobarea partenerului n reeaua sa internaional de marketing. Plata const ntr-un comision
managerial stabilit ca o sum global, la care se adaug o redeven variabil n funcie de cifra de afaceri
sau profitul beneficiarului.
Contractul de uzin la cheie const n ncheierea unui aranjament prin care o firm strin se
angajeaz s proiecteze, s construiasc i s echipeze integral o unitate productiv (cum ar fi un combinat
petrochimic sau o fabric de automobile), dup aceea urmnd s o predea unei firme locale, dup exersarea
funcionrii ei o anumit perioad de timp, n care managementul firmei strine conduce uzina i pregtete
personalul local. Plata ctre firma strin se efectueaz sub forma unui comision global, la care se adaug o
redeven variabil, bazat pe producia ralizat n unitatea ce a fcut obiectul contractului.
Subcontractarea internaional reprezint un aranjament situat la intrsecia dintre internalizarea
complet a aprovizionrii cu inputuri, pe de o parte, i ncheierea de contracte comerciale, pe de alt parte.
Este situaia n care o firm cere unei firme independente, din puct de vedere juridic, de ea, s realizeze
producia sau prelucrarea unei materii prime, componente sau a unui subsnsamlu pentru ea, n conformitate
cu specificaiile sau planurile oferite.
C. Pe lng alianele strategice i aranjamentele contractuale, care reprezint forme de organizare a
relaiilor inter-firme aprute cu destul vreme n urm, pe arena internaional a a prut o nou form
organizaional care conine att elemente ale alianelor, ct i ale aranjamentelor contractuale. Este vorba
despre reeaua dinamic, o form organizaional complex integrat, care const din relaii complexe ntre
firme, n cadrul creia fiecare ndeplinete un rol special ntr-o reea coordonat de o firm broker.
Un exemplu de reea dinamic este primul fabricant american de jucrii, Lewis Galoob Toys Inc., o
firm care valoreaz milioane de dolari. Un numr de numai 115 angajai deruleaz ntreaga afacere.
Inventatori independeni i firme din industria divertismentului imagineaz cea mai mare parte a produselor
lui Galoob, n timp ce specialiti externi firmei realizeaz majoritatea proiectrii. De asemenea, Galoob
deleag producia i ambalarea unui numr de 10-15 fabricani din Hong Kong i acetia, la rndul lor,
transfer cea mai mare parte a proceselor intensive n fora de munc unor fabrici din China. Atunci cnd
jucriile ajung n Statele Unite, ele sunt distribuite prin reprezentani comerciali ai firmei. Galoob nu i ine
nici mcar singur contabilitatea. Ea i vinde creanele firmei Commercial Credit Corp., o instituie de
factoring care stabilete i politica de creditare a lui Galoob. Dup cum spune vicepreedintele firmei, Robert
Galoob, afacerea noastr este una a relaiilor.
n concluzie, toate modalitile de implantare n strintate a corporaiilor transnaionale contribuie
nemijlocit la globalizarea economiei mondiale. Aciunea firmelor pe plan extranaional are astfel loc pe baza
unor strategii mondiale elaborate de organizaii fr frontiere, n legtur cu care este dificil de identificat
un spaiu teritorial unic juridic, tehnologic sau economic. n acest sens expresia cea mai accentuat a
globalizrii o reprezint amploarea pe care a dobndit-o organizarea produciei pe baze regionale sau
mondiale, precum i integrarea pe criterii noi, de tip funcional, a activitilor n cadrul acesteia. Iar, marile
corporaii moderne sunt nu numai entitile-cheie ale activitilor economice i ale funcionrii pieelor, dar

76

i agenii creatori de valoare, cei care aloc la scar global o mare parte din resursele necesare susinerii
proceselor de cretere economic n lumea contemporan. Altfel spus, marea corporaie se afirm nu numai
ca principala entitate supus impactului indus de provocrile lansate de procesul de globalizare n curs de
desfurare, dar totodat ca principala for modelatoare a nsui acestui proces80.
Rolul societilor transnaionale de determinare i de promovare a interdependenelor globale este
incontestabil. Acestea au reuit s transgreseze att barierele naionale, ct i graniele organismelor
integraioniste interstatale.

BIBLIOGRAFIE:

1. Caraganciu A., Clichici D., Cinic L. Investitii international, Iasi, Editura PIM, 2006
2. Mazilu A., Transnaionalele i competitivitatea: o perspectiv est-european, Editura Economic,
Bucureti, 1999
3. Munteanu C., Mazilu A., Horobe A., Marketing investiional internaional, Bucureti: Editura
Fundaiei Romnia de Mine, 2002
4. Munteanu C., Vlsan C., Investiii internaionale, Editura Oscar Print, Bucureti, 1996
5. Postelnicu Gh., Postelnicu C., Globalizarea economiei, Editura economic, Bucureti, 2000
6. Vasilescu I., Romnu I., Investiii, Editura Economic, Bucureti, 2000

80

Munteanu C., Mazilu A., Horobe A., Marketing investiional internaional, Bucureti: Editura Fundaiei Romnia de Mine, 2002,
p. 360

77

TESTE GRIL INVESTITII INTERNATIONALE

1. Aciunea de investire sub aspect macroeconomic presupune:

a) achiziia de bunuri de echipament n scopul mririi capacitii de producie;
b) efortul prealabil depus (financiar, material, de munc) ce va avea ca o consecin obinerea unor efecte
multiplicatoare (tehnico-materiale, financiare i sociale);
c) formarea brut de capital;
d) sacrificiul unei pri din consumul prezent pentru un (posibil i incert) consum viitor, n sperana c acel
consum viitor va fi mai mare dect cel sacrificat n prezent.
A(a,c); B(b,d); C(a,d); D(a,b,d)
2. Multiplicatorul investiiilor sau principiul multiplicatorului reflect:
A. c un anumit volum de investiii (I) determin o cretere corespunztoare a venitului (V);
B. de cte ori este mai mare sporul de venit adus de un spor al investiiei;
C. volumul produciei care poate fi obinut la un leu investit, mai exact sporul de capacitate de producie
realizat un leu investit;
D. obinerea unui echilibru economic se realizeaz numai n condiiile n care ntre ritmul de cretere a
populaiei ocupate i ritmul de cretere a capitalului fix exist o egalitate.
3. Investiia strin direct presupune:
a) un plasament pur financiar, o investiie pur financiar;
b) transferarea ctre agentul emitent a posibilitii de control i decizie asupra activitii agentului receptor;
c) agentul emitent nu controleaz agentul receptor;
d) transferarea pe lng fluxul financiar iniial i altor fluxuri, multe dintre ele avnd o consisten real.
A(a,b); B(b,d); C(a,c); D(a,b,d)
4. Comportamentul specific speculatorului presupune:
a) este atras puternic de investiiile cu risc deosebit de mare;
b) prefer un risc ct mai sczut;
c) mizeaz pe un profit anormal de mare, corespunztor cu riscul pe care i-l asum;
d) conteaz pe un profit normal de mare.
A(a,c); B(b,c); C(a,d); D(a,b)
5. Greenfield investments presupun:
a) dezvoltarea de noi activiti economice;
b) investiii pe loc gol;
c) transferurile realizate de firma transnaional ce urmeaz n timp dup investiia iniial;
d) un plasament pur financiar, o investiie pur financiar.
A(a,b); B(b,d); C(a,c,d); D(a,b,d)
6. Ideile de baz ale teoriei investiiilor de portofoliu sunt:
a) capitalul se mic dinspre rile cu un nivel mai ridicat al veniturilor i costurilor marginale (pe termen
lung) ctre rile cu nivelul dobnzilor mai ridicat ;
b) capitalul se mic dinspre rile cu un nivel mai sczut al ratelor dobnzilor (pe termen lung) ctre rile
cu nivelul dobnzilor mai ridicat ;
c) existena condiiilor de funcionare perfect a pieelor;
d) existena condiiilor de funcionare imperfect a pieelor.
A(a,b); B(b,c); C(a,c); D(a,d)
7. Teoria avantajului de monopol presupune:
a) existena condiiilor de funcionare perfect a pieelor;
b) existena condiiilor de funcionare imperfect a pieelor.
c) dispunerea de ctre CTN a unor avantaje suplimentare fa de productorii locali;
d) ntrirea puterii de monopol a firmelor locale.
A(b,c); B(b,c,d); C(a,c,d); D(a,b)

78

8. Internalizarea produciei prin intermediul investiiilor strine directe presupune:

a) acionarea ntr-o manier mai eficient prin mijlocirea pieei;
b) evitarea costurilor de tranzacie mai ridicate ce in de liceniere sau export;
c) recurgerea la exportul produciei;
d) crearea unei piee interne n cadrul fiecrei firme.
A(a,b,c); B(b,c,d); C(a,c,d); D(b,d)
9. Externalitile ce in de proprietate n procesul alocrii resurselor peste hotare constau n:
A. pierderi nejustificate a activelor materiale;
B. pierderi ale cotei de pia;
C. diseminarea necontrolat a cunotinelor i inovaiilor;
D. preluarea aciunilor de ctre statul rii gazd prin naionalizare.
10. Teoria ciclului de via al produsului are la baz:
a) trecerea firmelor transnaionale de la export la investiii strine directe;
b) recurgerea la exportul produciei ;
c) recurgerea la liceniere, pentru a evita pierderea pieelor strine n favoarea concurenilor ;
d) beneficierea de costuri mai reduse ale factorilor de producie.
A(a,b,c); B(b,c,d); C(a,d); D(a,b,d)
11. Fluxurile de ISD au nceput s dobndeasc prevalena n cadrul investiiilor internaionale n perioada:
A. dup primul rzboi mondial;
B. dup cel de-al doilea rzboi mondial;
C. pn n 1914;
D. dup 1980.
12. Principala surs i destinaie a fluxului de ISD pe plan mondial sunt:
A. rile Americii Latine;
B. rile asiatice;
C. rile n dezvoltare;
D. rile dezvoltate.
13. Valul de transnaionalizare, cnd rata medie anual de cretere a I.S.D. a fost de peste 40%, s-a
nregistrat:
A. pn n 1914;
B. imediat dup cel de-al doilea rzboi mondial;
C. n perioada 1996-2000;
D. dup primul rzboi mondial.
14. Principala destinaie a fluxului de ISD n cadrul rilor n dezvoltare este:
A. Europa Central i de Est;
B. rile n dezvoltare din Asia;
C. rile Americii Latine;
D. Rusia.
15. Promovarea investiional n forme instituionalizate presupune:
a) scutiri la plata impozitului pe profit sau reduceri ale acestuia;
b) oferirea serviciilor de consultan i formularea de proiecte investiionale;
c) abordarea direct a firmelor strine potenial interesate de ctre instituii specializate;
d) scutiri de la plata taxelor vamale ale aportului n natur al investitorului strin sau ale importurilor
pentru producie.
A(b,c); B(b,c,d); C(a,d); D(b,d)

79

16. Istoria corporaiilor transnaionale ncepe n perioada:

A. secolului al XVIII-lea;
B. secolului al XVI-lea;
C. secolului XX;
D. secolului al V-lea.
17. Obiectivele investiiilor strine directe n perioada sec. XIV-XVII erau;
a) perfecionarea sistemului de comunicaii externe;
b) promovarea i dezvoltarea economic a teritoriilor colonizate;
c) dezvoltarea i intensificarea exporturilor;
d) colonizarea.
A(a,b,c); B(b,d); C(a,c,d); D(a,b,d)
18. Fluxurile de ISD n prima jumtate a secolului al XlX-Iea au la baz:
a) colonizarea efectuat de ctre firmele vest-europene;
b) derularea unor importante fluxuri internaionale de for de munc provenind n special din Europa i
America;
c) obinerea unor noi surse de materii prime i materiale;
d) intensificarea exporturilor.
A(a,b); B(b,c); C(a,c,d); D(a,d)
19. Odat cu revoluia industrial a fost atribuit transferabilitate spaial urmtorilor factori de producie:
a) resurselor naturale;
b) competenelor umane;
c)resurselor materiale;
d)capacitile tehnologice.
A(a,b); B(b,d); C(a,c,d); D(a,d)
20. Primii productori multinaionali au aprut n:
A. a doua jumtate a secolului al XlX-lea;
B. n perioada sec. XIV-XVII;
C. prima jumtate a secolului al XlX-Iea;
D. a doua jumtate a secolului al XIV.
21. ISD aflate n cutare de piee presupun:
a) sunt ntreprinse n scopul susinerii sau protejrii pieelor existente;
b) accesul la resurse care nu sunt disponibile n ara de origine;
c) urmrirea concurenilor;
d) concentrarea produciei ntr-un numr limitat de localizri, care deservesc piee multiple.
A(a,c); B(b,c); C(a,d); D(a,b,d)
22. Specificul ISD aflate n cutare de active strategice const n:
a) urmresc concentrarea produciei ntr-un numr limitat de localizri, care deservesc piee multiple;
b) sunt ntreprinse de investitori strini debutani;
c) sunt conglomerate preocupate, n primul rnd, de managementul activelor financiare;
d) urmrirea concurenilor pe pieele strine.
A(a,b); B(b,c); C(a,c,d); D(a,d)
23. Investiii de evadare sunt:
A. realizate pentru a evita legislaia restrictiv aplicat n rile de origine;
B. realizate cu scopul cutrii de oportuniti investiionale pentru firma mam;
C. realizate cu scopul coordonrii activitilor filialelor i furnizarea de informaii financiare i de
marketing firmei mam;
D. realizate pentru a evita politicile macroeconomice restrictive aplicat n rile gazd.

80

24. Investiii de sprijin se realizeaz n urmtoarele scopuri:

a) evitarea politicile macroeconomice restrictive aplicat n rile gazd;
b) cutarea de oportuniti investiionale pentru firma mam;
c) meninerii legturii cu guvernele rilor gazd i/sau cu autoritile regionale;
d) managementul activelor financiare ale filialelor.
A(a,b); B(b,c); C(a,c); D(a,d)
25. Modalitile directe de expansiune n strintate a corporaiilor transnaionale sunt:
a) consolidarea;
b) prelurile de firme;
c) aranjamentele contractuale;
d) alianele de producie.
A(a,b); B(b,c); C(a,c); D(b,d)

Rspunsuri corecte la INVESTITII INTERNATIONALE:

1. A
2. B
3. B
4. A
5. A
6. B
7. A
8. D
9. C
10.C

11.B
12.D
13.C
14.B
15.A
16.B
17.B
18.B
19.B
20.A

21.A
22.B
23.A
24.B
25.A

81

PIEE INTERNAIONALE DE CAPITAL

Suport pentru examenul de licen 2012
Prof.univ.dr. Livia Ilie

Pieele i instituiile financiare afecteaz viaa noastr de zi cu zi i implic fluxuri imense de capital
n economie. Aceste fluxuri afecteaz profiturile afacerilor, producia de bunuri i servicii, i n general,
nivelul de trai al oamenilor. Ceea ce se petrece cu pieele financiare, instituiile financiare, banii, este de
mare interes pentru oameni de afaceri, guvernani, politicieni, oameni de rnd.
n pieele financiare fondurile sunt transferate de la indivizii care au disponibiliti bneti n exces
ctre cei care au nevoi de fonduri suplimentare. Pieele financiare, cum sunt cele de aciuni i obligaiuni,
sunt vitale n promovarea unei eficiene economice sporite, canaliznd fondurile de la cei care nu le pot da o
utilizare productiv, ctre cei care le pot utiliza eficient.
Pieele financiare funcionale sunt un factor cheie al creterii economice. Existena unei piee
financiare slab performante este una din cauzele pentru care multe ri rmn srace.
Activitile desfurate pe pieele financiare au un impact direct asupra bunstrii individuale,
comportamentului firmelor i consumatorilor, performanei economiei.
Aciunile reprezint pri din capitalul social al unei companii. Ele sunt titluri financiare care ofer
drepturi asupra activelor i ctigurilor companiei. Emisiunea i vnzarea aciunilor ctre public este o
modalitate disponibil pentru firme pentru a obine fondurile necesare finanrii activitii lor.
Piaa de capital, acolo unde aceste drepturi se pot tranzaciona, este cea mai monitorizat pia
financiar din lume i cu precdere n economiile dezvoltate. De aceea, n SUA, pieei de capital i se spune
simplu piaa. O schimbare semnificativ a preului aciunilor n pia este ntotdeauna o mare tire i ine
prim-planul ziarelor. Atenia pe care o primete aceast pia poate fi explicat prin aceea c, piaa de capital
este locul n care oamenii devin bogai sau sraci foarte repede.
Preurile aciunilor sunt foarte volatile. Dup ce piaa a crescut n anii 80, n lunea neagr (19
octombrie 1987) ea a experimentat cea mai puternic scdere n aceeai zi din ntreaga istorie, indicele Dow
Jones pierznd 22 de procente. Apoi, pn n anul 2000, piaa a avut una din cele mai mari perioade de
cretere din istorie (pia de taur - engl. bull market), indicele Dow Jones ajungnd la un vrf de 11000 de
puncte. Colapsul industriei de IT din 2000, a determinat scderea puternic a pieei de capital cu 30% pn
n anul 2002. Aceste fluctuaii considerabile n preul aciunilor afecteaz dimensiunea averii oamenilor i, n
consecin, disponibilitatea lor de a cheltui.

1. PIAA DE CAPITAL: CONINUT I FUNCII

Companiile au nevoie de cantiti imense de bani pentru a-i finana operaiile. Pentru a crete i a se
extinde, firmele trebuie s investeasc fonduri ce depesc capacitatea lor de economisire. Similar, guvernele
trebuie s mprumute sume mari pentru a furniza bunuri i servicii pentru populaie. Pieele financiare
permit, att firmelor, ct i guvernelor, obinerea de fonduri prin vnzare de titluri financiare. Simultan,
investitorii care au fonduri n exces le pot investi pentru a obine profit.
Pieele primare sunt absolut necesare pentru ca o economie s funcioneze corect, ntruct ele
canalizeaz fondurile de la cei ce economisesc la cei ce au nevoie de fonduri suplimentare. Pieele primare
ndeplinesc o important funcie alocaional prin canalizarea fondurilor ctre cei care le pot utiliza cel mai
bine. Funcia de baz a unei piee de capital este s aloce optim resursele. O pia de capital cu o astfel de
caracteristic este considerat eficient alocaional. Pe de alt parte, o pia eficient operaional este una n
acre tranzaciile se efectueaz la cel mai mic cost posibil.
Pieele primare nu ar funciona bine dac nu ar exista pieele secundare. Cei ce au disponibiliti n
exces ar fi reticeni s investeasc n titluri noi dac ar trebui s le dein pn la scaden sau ar nregistra
costuri mari n ncercarea de a gsi cumprtori atunci cnd ar vrea s vnd.
Existena unor piee secundare funcionale, n care investitorii tranzacioneaz titlurile emise
anterior, asigur investitorilor care au cumprat iniial titlurile posibilitatea s le vnd repede atunci cnd au
nevoie.
Desigur, astfel de vnzri pot implica pierderi, ntruct nu exist garanii n pieele financiare.
Totui, o pierdere poate fi preferabil situaiei de a nu avea lichiditate deloc, dac titlurile nu pot fi vndute.
Pieele secundare sunt indispensabile pentru o funcionare corect a pieelor primare. Iar pieele
primare sunt absolut necesare pentru buna funcionare a unei economii.

82

1.1. CONCEPTE DE BAZ ALE PIEEI FINANCIARE

Pentru a nelege modul de funcionare a pieelor financiare este necesar s nelegem cteva
concepte de baz cu care se opereaz pe astfel de piee.
Activul este un bun aparinnd unei persoane i care poate fi valorificat n activitatea economic. n
raport cu natura procesului de valorificare, activele sunt de dou feluri: reale i financiare.
Activele reale sunt constituite din bunuri corporale (tangibile) sau incorporale (intangibile) care,
integrate n circuitul economic, genereaz venituri n viitor sub form de profituri, rente, chirii etc. (engl.
tangible sau real assets).
Activele financiare sunt materializate n nscrisuri (hrtii ori nregistrri n cont) care consacr
drepturile bneti ale deintorilor lor, precum i drepturile acestora asupra unor venituri viitoare rezultate
din valorificarea activelor respective (dobnzi, dividende, etc.).
Dup tipul activelor care se negociaz i mecanismul prin care acestea sunt introduse n circuitul
economic, piaa financiar este format din 3 mari sectoare: piaa bancar, piaa monetar, piaa de capital.
Piaa bancar se caracterizeaz prin tranzacii cu active bancare nonnegociabile, a cror lichiditate
este maxim. Societile bancare au rol de intermediere ntre investitori i utilizatori, pe baza relaiilor de
credit. Piaa bancar se caracterizeaz prin risc redus, siguran (posibilitatea retragerii activelor n orice
moment).
Piaa monetar este caracterizat prin tranzacii cu active financiare pe termen scurt de ctre
societile financiare. Activele monetare au grad ridicat de lichiditate i sunt negociabile (exemple de active
financiare pe termen scurt: depozite bancare, bilete la ordin, cecuri, certificate de depozit).
O component distinct a pieei monetare este piaa valutar, care asigur conversia activelor dintro valut n alta.
Piaa de capital este specializat n tranzacii cu active financiare pe termen mediu i lung. Aceste
active au un grad de risc mai mare i sunt negociabile.
Motivaia principal a unei piee de capital const n economia i plasarea valorilor mobiliare ale
agenilor economici n cutare de capital, ctre posibilii investitori, deintori de excedente bneti.
Piaa de capital reprezint ansamblul relaiilor i mecanismelor prin intermediul crora capitalurile
disponibile i dispersate din economie sunt dirijate ctre orice entitate public sau privat ce solicit fonduri.
Ca orice pia, piaa de capital este locul de ntlnire a vnztorilor i cumprtorilor de instrumente
financiare.
n cazul finanrii directe, se stabilete o reea ntre emitenii de titluri (cererea de fonduri) i
investitori (oferta de fonduri). Deci, ca pe orice pia se confrunt cererea i oferta. n cazul pieei
capitalului: cererea i oferta de capital.
Cererea de capital este exprimat de ctre societile publice i private, instituii financiar-bancare
naionale i internaionale, societi de asigurri, etc.
Cererea de capital poate fi structural (se concretizeaz n finanarea de investiii productive i
aciuni sociale, constituirea capitalurilor financiare ale societilor publice i private, etc.) sau legat de
factori conjuncturali (indisponibilitatea resurselor financiare interne, necesiti financiare determinate de
deficitele bugetare i ale balanelor de pli, etc.).
Debitorii se pot clasifica, fie dup activitatea economic, fie dup scopul urmrit. Dup primul
criteriu, debitorii pot fi: guvernele, ntreprinderile publice i private fr profil financiar, instituii financiare,
instituii monetare centrale, etc. Dup scopul urmrit avem pentru finanarea industriei i gospodriei
comunale, petrol i gaze naturale, transport i servicii publice, bnci i finane, organizaii internaionale,
scopuri generale.
Oferta de capital provine din economisire. Persoanele fizice i juridice care dispun de astfel de
economii le pot depune la bnci sau le pot investi, fie n investiii reale, fie n plasamente.
Investitorii pot fi:

individuali: persoane fizice sau juridice care realizeaz tranzacii de dimensiuni modeste. Ei pot fi
pasivi pe termen lung, cumprnd pentru a pstra titlurile sau negociatori activi care valorific fluctuaia
preurilor n pia

instituionali: societi sau instituii care fac tranzacii de dimensiuni mari: bnci, societi de
asigurare, societi de investiii, fonduri mutuale, fonduri de pensii).

83

1.2. TIPOLOGIA PIEELOR DE CAPITAL

n literatura de specialitate s-au conturat dou concepii cu privire la piaa de capital:
A. Concepia anglo-saxon. Piaa de capital este o component a pieei financiare, alturi de piaa monetar
i de cea ipotecar. n acest context, piaa de capital se refer la piaa instrumentelor financiare pe termen
mediu i lung.
B. Concepia continental-european. Avnd la baz sistemul bancar, piaa de capital are o structur
complex, cuprinznd pieele monetar, ipotecar i financiar.
Piaa din Romnia are ca opiune abordarea anglo-saxon, piaa de capital fiind considerat o
component a pieei financiare.

Piaa de capital prezint urmtoarele trsturi:

Pia deschis. Plasamentul este efectuat de marea mas a investitorilor, iar tranzaciile au caracter
public.
Se tranzacioneaz instrumente pe termen mediu i lung. Pe piaa de capital, fondurile sunt investite pe o
perioad mai mare de un an.
Negociabilitatea i transferabilitatea titlurilor financiare. Titlurile financiare de pe piaa de capital pot fi
transferate de la un posesor la altul, la un pre de pia obinut din negocierea la un moment dat.

Pieele de capital sunt de mai multe feluri:

1) n funcie de participanii la tranzacie, scopul tranzaciei i momentul n care se face tranzacia, piaa de
capital poate fi de dou feluri:
Piaa primar este piaa pe care sunt negociate pentru prima oar titlurile financiare nou emise.
Tranzaciile au loc ntre compania emitent (care are nevoie de fonduri) i investitori (care doresc s-i
utilizeze fondurile disponibile investindu-le n titluri financiare profitabile).
Piaa secundar este piaa pe care sunt tranzacionate valori mobiliare aflate deja n circulaie. Aceast
pia creeaz lichiditate pentru investitori. Tranzaciile au loc ntre investitori i nu afecteaz fluxurile de
numerar ale companiei care a emis titlurile.
2) n funcie de tipul titlurilor care fac obiectul tranzaciilor, distingem urmtoarele categorii:
Piaa obligaiunilor este piaa pentru instrumente de datorie de orice fel.
Piaa aciunilor este piaa pentru tranzacionarea aciunilor comune i prefereniale ale companiilor
private.
Piaa opiunilor este piaa pe care se tranzacioneaz contracte de opiuni (produse derivate). Astfel de
contracte sunt executate la opiunea deintorului.
3) n funcie de modalitile de negociere distingem ntre:
Piaa de licitaie este piaa n care tranzacionarea este condus de o parte ter. Preul este stabilit n
funcie de suprapunerea preurilor la ordinele primite de a cumpra sau a vinde valori mobiliare,
respectiv n funcie de raportul cerere - ofert.
Piaa de negocieri este piaa n care vnztorii i cumprtorii negociaz ntre ei preul i volumul
tranzaciei, direct sau prin intermediul broker-ului sau dealer-ului.
4) n funcie de nivelul de organizare a pieei:
Piaa OTC (engl. over the counter) sau la ghieu este o pia prin telefon, telex sau computer
localizat la sediile dealerilor. Este o pia de negociere i, n general, este pentru obligaiuni.
Piaa organizat este o pia cu reguli de tranzacionare fixate. Are o localizare fizic central. Este o
pia de licitaie. Pe aceste piee sunt tranzacionate n principal aciunile.
5) n funcie de momentul n care se execut contractele ncheiate:
Piaa la vedere (pia n numerar) este piaa pe care titlurile financiare sunt tranzacionate pentru livrare
i plat imediate.
Piaa la termen (pia futures) este piaa pe care titlurile financiare se tranzacioneaz pentru livrare i
plat ulterioare.

84

n funcie de momentul n care se face tranzacia, piaa de capital se divide n dou segmente
dependente temporal: primar i secundar.
Piaa primar are rolul de plasare a emisiunilor de titluri pentru atragerea capitalurilor pe termen
mediu i lung, att pe pieele interne de capital, ct i pe piaa internaional.
Piaa primar este cea n care cei care au nevoie de fonduri emit titluri n schimbul cash-ului.
Emitenii de titluri primesc cash de la investitori, care la rndul lor obin drepturi financiare care nainte nu
le aveau.
Odat puse n circulaie, titlurile mobiliare fac obiectul tranzaciilor pe piaa secundar. Existena
acestui tip de pia ofer posibilitatea deintorilor de aciuni i obligaiuni s le valorifice nainte ca acestea
s aduc profit (dividende sau dobnzi). Titlurile emise se pot tranzaciona n mod repetat pe piaa
secundar, dar emitenii nu vor mai fi afectai n sensul c nu vor mai obin fonduri adiionale din aceste
tranzacii.
Piaa secundar reprezint, n acelai timp, modalitatea de a concentra n acelai loc investitori
particulari sau instituionali, care pot vinde sau cumpra titluri mobiliare avnd garania c acestea au
valoare i pot fi reintroduse oricnd n circuit.
Piaa secundar este i expresia aproape perfect a reglrii libere ntre cererea i oferta de valori,
fiind un barometru, n primul rnd, al nevoii de capital, dar i al strii economice, sociale i politice a unei
ri.
Asigurnd mobilitatea capitalurilor, a lichiditilor pe termen mediu i lung, a negociabilitii
oricrui titlu plasat pe piaa primar, piaa secundar, atrage att investitorii de profesie ct i pe cei de
ocazie, n sperana unui profit maxim n timp record.
Preul la care se negociaz titlurile mobiliare, ca expresie a cererii i ofertei, reprezint i echilibrul a
doi factori opui:
- maximizarea rentabilitii unui titlu i
- minimizarea riscului (ambele referitoare la dividende sau la dobnzi sau la preul de vnzarecumprare n viitor).
Funciile pieei secundare sunt:
asigurarea lichiditii i mobilitii economiilor investite
crearea unei piee oficiale i organizate pentru cei ce doresc recuperarea fondurilor investite n valori
mobiliare nainte de scaden
evaluarea permanent a titlurilor listate.
1.3. VALORI MOBILIARE
Titlurile financiare reprezint modul de existen a activelor nebancare. Ele sunt exprimate ntr-un
nscris (document scris sau nregistrare electronic), care atest existena unei relaii contractuale ntre
emitent i deintor i garanteaz drepturile posesorului lor (engl. securities).
Titlurile de capital permit transformarea unor valori imobiliare prin esena lor (pmnt, cldiri,
echipamente) n valori mobiliare prin natura lor (aciuni, etc.).
Titlurile financiare au o anumit valoare (hrtii de valoare). Deintorul lor se afl n poziia de
investitor - a investit fondurile sale i i-a asumat riscul deinerii lor.
Din acest punct de vedere, titlurile financiare sunt drepturi, pretenii (engl. claims) asupra unor
venituri viitoare.
Valoarea intrinsec a titlurilor se determin prin calcul i este funcie de rezultatele plasamentului,
de veniturile viitoare ale investiiei.
Valoarea de pia se formeaz n mod curent n raport cu cererea i oferta pentru titlurile respective
i reflect estimrile, anticiprile oamenilor de afaceri privind performanele activului respectiv.
Titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau dreptul deintorilor - investitori - de a obine n
condiiile specificate n titlu, o parte din veniturile viitoare ale emitentului.
Produsele bursiere reprezint totalitatea titlurilor financiare ce se tranzacioneaz pe piaa de
capital. Dup modul n care sunt create, produsele bursiere pot fi: primare, derivate, sintetice.
Titlurile primare sunt emise de utilizatorii de fonduri pentru:
- mobilizarea capitalului propriu (se numesc i instrumente de proprietate, engl. equity instruments,
cum sunt, de exemplu, aciunile)
- atragerea capitalului mprumutat (se numesc i instrumente de datorie, engl. debt instruments, cum
sunt, de exemplu, obligaiunile).

85

Rolul titlurilor primare este dublu:

de a asigura mobilizarea capitalului pe termen lung,

de a acorda drepturi asupra veniturilor bneti ale emitentului.
Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte ncheiate ntre emitent (vnztor) i
beneficiar (cumprtor) i care dau celui din urm drepturi asupra unor active ale emitentului, la o scaden
viitoare, n condiiile stabilite prin contract.
Titlurile derivate sunt de dou feluri:
contracte futures i
opiuni.
Produsele sintetice rezult din combinarea de ctre societatea financiar a unor active financiare
diferite i crearea unui instrument de plasament nou.

n general, instrumentele pe piaa de capital sunt:

valori mobiliare cu venituri fixe
o titluri de stat (guvernamentale, municipale)
o obligaiuni ale societilor comerciale
valori mobiliare cu venituri variabile
o aciuni comune i prefereniale
o valori mobiliare derivate
valori mobiliare sintetice (contracte pe indici bursieri)

1.3.1. Aciunile
Aciunile (engl. shares) sunt titluri financiare emise de o companie pentru constituirea, mrirea
sau restructurarea capitalului propriu. Sunt valori mobiliare care reprezint o cot parte din capitalul social al
unei societi i care ncorporeaz drepturi sociale i patrimoniale.
n funcie de drepturile conferite, distingem dou tipuri de aciuni: aciuni comune i aciuni
prefereniale.
Aciunile comune dau drept de vot, dau drept la dividend (dividendul este un venit variabil), dreptul
la informare, etc.
Aciunile prefereniale nu dau drept de vot, n schimb dau drept la un dividend fix, care se pltete
naintea celui variabil.
Mai distingem ntre: aciuni nominative (cele care au nscrise pe ele numele deintorului, iar
transferarea dreptului de proprietate se face nominal) i aciuni la purttor (toate drepturile conferite de
aciune revin celui ce deine aciunea).
La emisiune preul este valoarea nominal (valoarea paritar) ce rezult din mprirea capitalului
social la numrul de aciuni.
Sintetic, caracteristicile aciunilor pot fi prezentate astfel:
Aciunile sunt fraciuni ale capitalului social care au o anumit valoare nominal. Legea nr. 31/1990
impune o limit minim a valorii nominale pentru a evita fracionarea excesiv.
Aciunile sunt fraciuni egale ale capitalului social. Aciunile confer drepturi egale posesorilor lor.
Aciunile sunt indivizibile.
Aciunile sunt instrumente negociabile. Ele pot fi transmise altor persoane pe baza cererii i ofertei.
Indiferent de tipul aciunii, are importan modul de exprimare a valorii unei aciuni:
a. valoare nominal o fraciune din capitalul social al societii comerciale. Este nscris n mod
obligatoriu pe aciune.
b. valoarea contabil suma nscris n postul bilanier Capitaluri proprii (care nu conine doar capitalul
social, ci i, de exemplu, profitul reinvestit) raportat la numrul de aciuni aflate n circulaie.
c. valoarea de emisiune preul la care se vnd aciunile n momentul emisiunii. Aceasta poate fi mai mic,
mai mare sau egal cu valoarea nominal. De regul, este o valoare mai mare ntruct ine seama i de
cheltuielile de emisiune.
d. valoarea de pia preul curent de tranzacionare a unei aciuni pe o pia reglementat i
supravegheat. Se stabilete pe baza raportului cerere ofert, sau prin negociere. Poate fi mai mare, mai
mic sau egal cu valoarea nominal.

86

1.3.2. Obligaiunile
Obligaiunile (engl. bonds) sunt titluri reprezentative ale unei creane a deintorului asupra
emitentului, care poate fi statul, un organism public sau o societate comercial. Ele dau dreptul la ncasarea
unei dobnzi i vor fi rscumprate de ctre emitent la scaden.
Pentru emitent, obligaiunile reprezint un instrument de mobilizare a capitalului de mprumut. Ele
au valoare nominal i dau drept de ncasare a unui cupon (dobnda).
Emisiunea se poate face, fie ad pari (la valoarea nominal), fie sub pari (sub valoarea nominal).
Rambursarea se poate face, fie ad pari, fie supra pari (peste valoarea nominal).
Contractul obligatar poate avea diferite variaii de la situaia standard:
a. Venituri. n ceea ce privete veniturile pe care obligaiunea le aduce exist mai multe posibiliti:
 cupon fix (cazul standard, 90% dintre situaii)
 cupon variabil (indexat); indexarea se poate face cu rata inflaiei, cu preul unei mrfi, etc.
 obligaiuni participative; venitul anual are dou componente: componenta fix (mai redus) + participare
la profit
 obligaiuni convertibile; se ofer opiunea de a converti obligaiunea n aciuni. Este o modalitate de a
vinde n avans aciuni. ntruct se ofer o opiune, cuponul poate fi mai mic. La momentul emisiunii
unei astfel de obligaiuni, preul aciunii trebuie s fie mai mic dect preul implicit ce ar rezulta prin
conversie.
 obligaiuni cu drepturi; ofer obligatarului dreptul de a cumpra aciuni ale firmei la un pre
prestabilit. Se difereniaz de obligaiunile convertibile, ntruct n acest caz investitorul nu renun la
obligaiuni, nu le convertete n aciuni.
b.

Rambursare. Compania poate rscumpra obligaiunile n mai multe feluri:

 rscumprare integral la scaden (este riscant avnd n vedere sumele mari de numerar necesare)
 rscumprare progresiv, fie pe baza numrului de serie al obligaiunii (rscumprare nainte de
scaden, n mai muli ani n funcie de numrul seriei), fie prin tragere la sori, fie prin intermediul
pieei (cumprarea obligaiunilor de pe pia, la preul pieei avantajos pentru companie cnd preul
este sub valoarea nominal).
c.

Active depuse drept garanie. Exist obligaiuni:

 fr active depuse drept garanie, negarantate (engl. debentures), care pot fi folosite pentru companiile
mari solvabile, care nu prezint riscuri majore
 cu active fixe depuse drept garanie (echipamente, cldiri, pmnt) obligaiuni ipotecare (engl.
mortgage bonds)
d.

Clauze restrictive. n contractul obligatar, emitentul i impune anumite restricii, pentru a reduce riscul
obligatarului. Restriciile se pot referi la:

 Managementul activelor. Compania se angajeaz s nu vnd activele ipotecate, s nu achiziioneze prea

multe active (adic s limiteze creterea), s menin n anumite limite lichiditatea.
 Managementul datoriilor. Compania se angajeaz s limiteze gradul de ndatorare.
 Acionariat. Compania limiteaz nivelul dividendelor, restricioneaz mrimea salariilor i beneficiilor
echipei manageriale, pentru a nu se nregistra un transfer de bunstare dinspre creditori spre acionari i
manageri.
e.

Scadena.

 Scaden fix situaia standard

 Scaden flexibil. Flexibilitatea (opiunea) se poate oferi, fie emitentului (cazul obligaiunilor
retractabile engl. callable bond), fie obligatarului (cazul n care obligatarul solicit rscumprare n
avans engl. retractable bond, sau extinderea condiiilor contractuale dup scaden engl. extendable
bond)

87

Deosebiri ntre aciuni i obligaiuni:

 aciunile reprezint parte din capitalul unei societi pe aciuni, n timp ce obligaiunile sunt o fraciune
dintr-un mprumut;
 din punct de vedere al rolului oferit deintorului n gestiunea companiei, spre deosebire de obligaiuni
care nu confer nici un rol, aciunile dau drept de vot n Adunarea General a Acionarilor;
 veniturile acionarilor sunt variabile (n funcie de profituri i de politica de dividende a companiei);
veniturile obligatarilor sunt fixe, stabilite sub forma de cupoane;
 riscurile asumate de acionari sunt mai mari dect cele ale obligatarilor; acionarii asum riscuri legate
de evoluia nefavorabil a afacerii mergnd pn la faliment, n timp ce obligatarii i asum riscul
eventualei nerambursri;
 n timp ce obligaiunile au scaden (moment n care este rambursat valoarea nominal), aciunile sunt
emise pe perioad nedeterminat.

1.4. BURSELE DE VALORI I IMPORTANA LOR PE PIEELE DE CAPITAL

Pieele secundare pentru titluri financiare (pieele bursiere) pot fi organizate n dou modaliti
principale:
- sub forma bursei de valori (engl. stock exchange, fr. bourse),
- sub forma pieelor interdealeri sau la ghieu (OTC Over the Counter) sau piee de negociere.
Bursele de valori sunt instituii de o importan deosebit n ansamblul mecanismelor de reglare a
economiei de pia, deinnd o poziie dominant pe pieele interne de capital i pe piaa internaional.
Bursa de valori se definete prin existena unei instituii care dispune de spaii pentru tranzacii unde
se concentreaz cererea i oferta de titluri financiare i se realizeaz negocierea, contractarea i executarea
contractelor n mod deschis, n conformitate cu un regulament cunoscut.
Acest mod de organizare a pieei de valori presupune centralizarea tranzaciilor cu titluri financiare,
prin concentrarea ordinelor de vnzare-cumprare ntr-un anumit spaiu (sala de negociere) i efectuarea
tranzaciilor cu ajutorul unui personal specializat (agenii de burs). n prezent, prin utilizarea mijloacelor
electronice de transmitere i executare a ordinelor, tranzaciile se pot realiza fr prezena efectiv a
agenilor de burs.
Bursele de valori reprezint piee de capital oficiale unde se vnd i se cumpr valori mobiliare n
scopul mobilizrii de capitaluri financiare pe termen mediu i lung, solicitate pentru realizarea unor
importante aciuni economice i sociale pe plan naional i internaional.
n ultimele decenii, piaa bursier tinde s se extind. Pentru a putea fi tranzacionate la burs,
firmele trebuie s ndeplineasc o serie de condiii.
Ca reacie la aceste constrngeri, s-au creat piee bursiere noi:
- piaa titlurilor necotate, unde accesul este permis n condiii mai puin limitative (bursa secundar),
- piee tere (bursa teriar, hors-cote), unde pot fi tranzacionate aciunile firmelor tinere, ce acioneaz n
domenii cu riscuri mari.
O expansiune deosebit pe pieele americane i japoneze au cunoscut pieele interdealeri sau OTC,
care permit accesul la tranzacii pentru un numr de titluri ce nu ndeplinesc condiiile de a fi cotate la
bursele propriu-zise.
Piaa OTC este constituit din relaiile ntre comercianii de titluri (dealeri), precum i ntre ei i
clieni. Conexiunile sunt realizate prin intermediul mijloacelor computerizate de transmitere i prelucrare a
informaiei.
Piaa OTC din S.U.A. NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated
Quotation - Sistem Automat de Cotare al Asociaiei Naionale a Comercianilor de Titluri) se ntemeiaz
pe o reea de comunicaii electronice ntre dealeri. Comercianii de titluri nu negociaz direct cu clienii, fa
n fa: ei i obin informaiile necesare de pe ecranele computerelor i negociaz tranzaciile prin telefon.
Odat cu progresele tehnologice, se vorbete despre un nou tip de pia bursier, piaa electronic,
aceea n care informaia se transmite i se prelucreaz prin utilizarea unor sisteme de computere.

88

Prezentm n paralel caracteristicile burselor propriu-zise i ale pieelor OTC:

 La bursa propriu-zis tranzaciile sunt localizate ntr-un spaiu determinat, n sli de negociere, n timp
ce pentru pieele OTC este o lips a localizrii, tranzaciile fiind executate n birourile societilor
financiare care acioneaz n calitate de dealeri.
 n cazul bursei propriu-zise accesul direct pe pia este limitat la membrii bursei i la titlurile acceptate
n burs. Accesul este mai larg, att pentru clieni, ct i pentru titluri pe pieele OTC, existnd numeroi
creatori de pia.
 La bursele de valori, negocierea i executarea contractelor se realizeaz de personal specializat, prin
licitaie public. Pe pieele OTC, tranzaciile se realizeaz prin negocieri directe vnztor-cumprtor,
rolul de contraparte avndu-l dealerul.
 Realizarea tranzaciilor la burs este supus unor reguli ferme instituite prin lege i regulament. Agenii
de burs au anumite obligaii. Reglementarea este mai puin ferm i cuprinztoare n cazul pieelor
OTC; de regul, este realizat de asociaiile dealerilor.
 Datorit concentrrii ordinelor i a mecanismului tranzacional, la bursele propriu-zise se formeaz un
curs unic pentru titlurile negociate. Deoarece pe pieele OTC preurile sunt stabilite prin negocieri
izolate, acestea pot s varieze de la un dealer la altul.
Bursele de valori sunt organisme foarte sensibile la multiplele influene pe care le declaneaz
evenimentele economice, social-politice i valutare.
Bursele pun n eviden starea conjunctural a economiei, nregistreaz mersul afacerilor marilor
companii industriale i comerciale, culeg i prelucreaz informaii privind situaia economico-financiar i a
balanelor de pli externe ale rilor. Orice tranzacie ncheiat la burs este cauzat de interesele clienilor
i la rndul ei, produce efecte asupra evoluiei cursurilor valorilor mobiliare negociate. Mrimea cursului
acestor titluri crete, scade, rmne constant, pe un anumit interval de timp, n funcie de starea
conjunctural, i, n ultim instan, de ncrederea pe care o are publicul n starea general a economiei i a
finanelor fiecrei ri.
Bursa este un termometru; ea nu este cauza unei situaii, ci d numai msura acelei situaii.
Bursa de valori ndeplinete mai multe funcii:
1. Bursa are un rol central n procesul finanrii activitii economice.
Alimentarea capitalurilor mprumutate se poate face pe dou ci:
- mprumut bancar (finanare indirect),
- emisiune de titluri sau obligaiuni (finanare direct).
Odat titlurile emise de ctre firm pentru a se finana, acestea pot fi tranzacionate prin intermediul
bursei. Aceast caracteristic de lichiditate (faptul c exist o pia pe care titlurile financiare pot fi
transformate n lichiditate la valoarea de pia) confer finanrii directe o semnificaie sporit pentru
companii.

(Finanare indirect)
Depoziteaz

mprumut

Banca

$
Furnizor capital

Utilizator capital

Titluri financiare
(Finanare direct)

89

2. Bursa este nucleul pieei capitalurilor.

La burs coteaz cele mai importante firme din fiecare ar, iar cursul aciunilor se stabilete zilnic prin
mecanismul tranzaciilor n funcie de cererea i oferta de aciuni. Bursa este important din cel puin dou
puncte de vedere:
- n plan microeconomic - la burs se stabilete valoarea pe pia a unei firme (valoarea capitalizat).
Aceast valoare se calculeaz nmulind numrul de aciuni cu cursul aciunii (preul pe piaa
secundar);
- n plan macroeconomic - bursa reprezint un indicator al situaiei economico-financiare a rii, reflectat
prin indicele bursier (indicele bursier este o medie a cursurilor celor mai importante aciuni cotate la
burs).
3. Bursa este o pia de plasament pentru deintorii de capital. Cei ce dein fonduri disponibile investesc n
titluri de valoare ori de cte ori randamentul previzionat este mai mare dect rata medie a rentabilitii n
investiii similare i cnd se obin ctiguri din operaiunile cu titlurile financiare.
4. Bursa este o pia de tranzacii ntre corporaii.
Prin cumprarea de aciuni se concentreaz practic puterea de decizie asupra unei firme pn la controlul
complet asupra acesteia:
- deinerea a peste 10 la sut din aciunile unei firme d dreptul participrii n Consiliul de
Administraie al firmei respective;
- deinerea a peste 33,3 la sut din aciunile unei firme ofer posibilitatea crerii aa-zisei minoriti
de blocaj (ceea ce confer un drept de veto);
- deinerea a peste 51 la sut din aciunile unei firme confer control asupra acelei firme.
Pentru ca piaa secundar s-i poat ndeplini rolul ce-i revine n economia modern, ea trebuie s
ndeplineasc o serie de cerine:
-

lichiditatea, ceea ce nseamn c pe piaa respectiv trebuie s fie o abunden de fonduri disponibile i
de active financiare; o pia lichid este una n care exist posibilitatea de a vinde i cumpra, operativ i
fr ntreruperi, active financiare. Lichiditatea garanteaz funcionarea continu a pieei.
eficiena are n vedere existena unor mecanisme de realizare operativ la costuri ct mai reduse a
tranzaciilor. Cu ct costurile sunt mai mici, atractivitatea pentru investitori este mai mare.
transparena prevede accesul direct i rapid la informaiile relevante pentru deintorul de active
financiare. Este o condiie a eficienei.
corectitudinea este legat de transparen. Crearea unui cadru riguros pentru a reglementa tranzaciile
este sarcina organizrii pieei.
adaptabilitatea presupune rspunsul prompt al pieei la noile condiii economice i extraeconomice.

1.5. IMPORTANA UNEI BURSE DE VALORI BINE GESTIONATE

O burs de valori bine gestionat are o serie de caracteristici. Este cea n care are loc un joc corect,
adic cea n care investitorii sau cei care doresc obinerea de capitaluri nu pot obine beneficii pe
cheltuiala celorlali participani. Este o pia bine reglementat pentru a evita abuzurile, neglijena i frauda,
astfel nct s reasigure investitorii care i-au pus economiile la risc. Este o pia n care costurile de
tranzacie sunt mici. Este necesar un numr mare de vnztori i cumprtori pentru a asigura un pre
eficient i lichiditatea pieei. Exist cteva beneficii ale unei piee bine gestionate:

Firmele pot s obin fonduri i pot s creasc. ntruct investitorii n titluri financiare - care sunt
cotate la burs - sunt siguri c i pot vinde aciunile repede, cu un grad raional de certitudine cu privire la
pre, ei sunt dispui s ofere fonduri firmelor la un cost mai mic. Astfel, bursele de valori ncurajeaz
investiiile prin mobilizarea economiilor, att a celor naionale, ct i a celor strine, fiind utile n procesul de
privatizare.

Alocarea capitalului. Una din problemele cheie ale unei societi este gsirea mecanismului prin
care s decid ce produse i servicii s produc, i n ce proporii. Soluia extrem sistemul economic
centralizat nu s-a dovedit a fi viabil. Alternativa, acceptat de majoritatea economiilor, este reprezentat
de mecanismul pieei libere, piaa fiind cea care decide ce i ct se produce. O burs de valori care

90

funcioneaz eficient este capabil s asiste acest proces. Bursa de valori, dac funcioneaz eficient,
stabilete corect preul fiecrui titlu financiar, ceea ce face ca fluxurile de capital (rezultate din economii) s
se ndrepte ctre sectoarele i firmele care le pot utiliza cel mai bine, astfel nct s se satisfac cel mai bine
nevoile oamenilor.

Beneficii acionarilor. Acionarii pot beneficia de avantajele unei piee secundare lichide i
eficiente, atunci cnd doresc s vnd titluri. Acionarii nu vor numai s fie convini c i pot vinde titlurile
cnd vor i c vnzarea se va face la un pre corect, dar vor s tie valoarea real a titlurilor n orice moment,
chiar dac nu intenioneaz s vnd. Acionarul unei firme necotate poate stabili cu greu care este valoarea
titlurilor pe care le deine.

Statut i publicitate. Profilul unei companii poate fi mbuntit prin cotarea firmei la burs.
Bncile i celelalte instituii financiare au mai mult ncredere n firmele listate i, prin urmare, sunt dispuse
s le ofere mai uor fonduri. ncrederea vine din faptul c firma trebuie s ofere informaii n pia, s
rspund standardelor de performan specifice listrii, s fie supus permanent verificrii. Publicitatea care
apare odat cu listarea la burs poate avea un impact pozitiv asupra imaginii firmei.

Fuziuni. Fuziunile sunt stimulate de listarea la burs, mai ales cnd acionarii firmei int primesc
aciuni pe care le pot valorifica pe pia. De asemenea, fuziunile prin intermediul bursei permit nlocuirea
managementului ineficient al unei firme, cu unul mai competent.

mbuntete comportamentul corporatist. Dac aciunile unei firme sunt listate la burs,
directorii sunt ncurajai s se comporte corespunztor interesului acionarilor.

1.6. INDICI BURSIERI

Activitatea complex a unei burse de valori implic existena unui sistem de indicatori statistici.
Acesta trebuie s cuantifice cantitativ i calitativ: procesele tranzacionale; impactul ntre cerere i ofert;
tendinele din viitorul apropiat pe piaa respectiv. Aceti indicatori stau la baza unor analize fundamentate
matematic cu privire la activitatea prezent i de perspectiv a bursei, att din punct de vedere al
cumprtorului, ct i al vnztorului de titluri financiare.
Printre indicatorii cantitativi:
- preul la care se vnd i se cumpr titlurile;
- valoarea nominal i dobnda;
- numr de titluri tranzacionate; etc
Indicatorii calitativi ofer investitorilor o imagine a situaiei prezente i tendinele n viitor, n ceea ce
privete atractivitatea unui anumit titlu, portofoliu sau a bursei n general.
Fiecare burs de valori are propriul su sistem de indicatori, dar acest sistem include n general:
indicele bursei (indicele general al activitii bursiere);
indicatori sintetici pentru sectoarele economiei naionale (indicatori sectoriali: industrie, agricultur,
servicii, etc);
indicatori cantitativi: numr de titluri, pre, volumul tranzaciilor, etc;
indicatori calitativi: rentabilitate, risc, volatilitate.
Indicele bursier este indicatorul statistic care reflect evoluia n timp a pieelor de valori mobiliare.
Fiecare burs are propriul indice. Un indice bursier este o list de aciuni i reflect valoarea compozit a
elementelor componente. Este folosit ca instrument de reprezentare a caracteristicilor aciunilor componente,
toate avnd n comun tranzacionarea la aceeai burs de valori. Muli indici sunt creai de firmele de servicii
financiare pentru a-i folosi ca standard n evaluarea performanelor unor portofolii.
Cei mai cunoscui indici bursieri sunt formai din aciunile unor mari companii listate la bursele
naionale de valori, aa cum sunt indicii americani Dow Jones Industrial Average i S&P 500.
Creterea indicelui bursier reflect faptul c cererea de valori mobiliare este mai mare dect oferta,
indicnd, n anumite limite, o activitate economico-financiar pozitiv a societilor cotate la burs.
Definirea unui indice bursier se face prin mai multe elemente:
1. compoziia sa se refer la eantionul de valori mobiliare reinute din totalul valorilor mobiliare
tranzacionate. De exemplu, indicele bursier al NYSE (New York Stock Exchange) este compus din 30
valori mobiliare aparinnd unor companii importante din SUA.
2. construcia propriu-zis a indicelui bursier - sunt stabilite ponderile diferitelor elemente n cadrul
eantionului ales. Exist 3 tipuri de ponderare: ponderi egale; ponderi proporionale cu capitalizarea

91

bursier, adic n funcie de dividendele pe care le aduce o anumit aciune; neacordarea de ponderi,
fiind cumulate doar preurile de pia ale titlurilor ce formeaz eantionul.
3. stabilirea datei de referin la care indicele se exprim printr-un numr de puncte (100 sau 1000). Orice
valoare a indicelui bursier, mai mare sau mai mic dect valoarea de referin, indic o cretere respectiv
o scdere pe piaa bursier.

Astzi toate bursele au proprii indici, elaborai dup tehnici diferite. Cei mai cunoscui sunt:
Dow Jones Industrial Average (New York Stock Exchange) este calculat prin capitalizare
bursier; indicele Dow Jones a fost creat n anul 1884 de ctre Charles Henry Dow i Edward
Jones. A fost compus iniial din 11 valori i a fost publicat pentru prima oar n Customers
Aftrenoon Letter. El a depit pentru prima oar valoarea de 100 de puncte la 12 ianuarie 1906, iar
n 1995, la un secol de la creare, a depit valoarea de 4000 de puncte. El a fost elaborat pentru a
evalua performana sectorului industrial al SUA. Este cel mai vechi indice de pe piaa american. n
prezent, indicele este constituit din 30 de aciuni ale celor mai mari companii din Statele Unite, iar
cuvntul industrial din nume face parte din istorie, multe din cele 30 de companii nemaiavnd
nimic cu industria grea. Din companiile care erau reprezentate iniial n indice, astzi se mai
regsete doar General Electric. Avnd n compoziie doar 30 de companii, nu este considerat
reprezentativ pentru performana general a pieei, chiar dac este cel mai cunoscut i citat indice
bursier.
Standard & Poors 500 este cel mai utilizat indice n SUA, bazat pe 500 de titluri, calculat prin
capitalizare bursier. Acest indice este cel mai notabil deinut de compania Standard & Poors. Aciunile
incluse n indice aparin unor mari companii i sunt tranzacionate pe cele mai mari piee americane: NYSE
i NASDAQ. Dup Dow Jones, S&P 500 este cel mai urmrit indice american. Acest indice a fost creat n
1957 i a fost calculat retroactiv pn n 1923.
Nikkey (Tokyo Stock Exchange) este rodul asocierii cotidianului Nihon Keizai cu grupul de pres
american Dow-Jones, este compus din 225 aciuni i se calculeaz prin nsumarea cursurilor; aciunile
componente se revizuiesc anual. Este cel mai urmrit indice pe pieele asiatice.
Financial Times - FT (London Stock Exchange creat n 1984) calculat prin capitalizare bursier:
Financial Times 30 30 titluri, utilizat tot mai puin; Financial Times 100 100 titluri a celor mai
importante companii listate la Bursa de la Londra. A debutat n ianuarie 1984 i reprezint aproximativ 80%
din ntreaga capitalizare a Bursei de Valori de la Londra
Topix indicele reprezentativ pentru piaa japonez, calculat pe baza aciunilor tuturor companiilor
naionale listate la Bursa de la Tokio, n prima seciune i conine aproximativ 1700 de companii, ponderate
proporional cu capitalizarea bursier;
Indicii Bursei de Valori Bucureti:
- indicele BET (Bucharest Exchange Trading), lansat n septembrie 1997, cu o valoare iniial de 1000
de puncte, este primul indice dezvoltat de BVB, fiind indicele de referin al pieei de capital. Cuprinde
aciunile a 10 companii listate pe piaa reglementat: Banca Transilvania, BRD, Petrom, Rompetrol
Rafinare, Transelectrica, Antibiotice, Biofarm, Turbomecanica, Broker, Impact
- indicele BET-C, lansat n aprilie 1998 este indicele compozit al pieei BVB. Reflect evoluia
preurilor tuturor companiilor listate pe piaa reglementat, categoria I i II, cu excepia SIF-urilor.
- indicele BET-FI, lansat n octombrie 2000 este primul indice sectorial pentru fonduri de investiii;
reflect tendina de ansamblu a preurilor fondurilor de investiii financiare: SIF Transilvania, SIF
Oltenia, SIF Muntenia, SIF Moldova, SIF Banat-Criana.
- ROTX (Romanian Traded Index), lansat n martie 2005 este un indice de pre ponderat i reflect n
timp real micarea aciunilor blue chip tranzacionate la BVB este diseminat n timp real de Bursa de
Valori din Viena.
Concluzia unitar a analitilor este aceea c oricare ar fi indicele bursier el nu poate reprezenta fidel
piaa respectiv. Motivele sunt multiple i in de:
- dinamica economiilor naionale;
- interdependenele de pe piaa mondial;
- neluarea n calcul a unor factori greu de msurat (politici, sociali, psihologici).

92

2. PIAA PRIMAR I FINANAREA FIRMELOR

Pentru a supravieui i a prospera o companie trebuie s i satisfac consumatorii. De asemenea,

trebuie s produc i s vnd produse i servicii i s obin profit. Pentru a produce, are nevoie de
numeroase active: fabrici, echipamente, birouri, calculatoare, tehnologie, etc. Prin urmare, companiile
trebuie s decid n dou probleme majore:
1. ce active s achiziioneze,
2. cum s finaneze achiziionarea activelor.
Directorul financiar joac un rol esenial n ambele decizii. Decizia de investiii (decizia de a investi
n active) este n mare parte responsabilitatea directorului financiar. La fel decizia de finanare, alegerea
modului de plat a investiiei.
Fiecare firm are un ciclu de via. Finanarea firmelor difer n funcie de stadiul de dezvoltare n
care se afl.
Momentul critic pentru o companie din punct de vedere al finanrii este atunci cnd devine public.
Cum se finaneaz o companie nainte, n timpul i dup momentul n care devine public?

2.1. FINANAREA FIRMELOR DE-A LUNGUL CICLULUI DE VIA

2.1.1 Faza de start sau lansarea
n aceast etap de nceput, finanarea firmelor noi se face n principal din economiile personale ale
ntreprinztorului. Dar, de obicei, un ntreprinztor aflat la nceput de drum nu are fonduri suficiente pentru a
demara i a ntreine o afacere.
De aceea, pentru a finana astfel de starturi se apeleaz i la capitalul unor persoane apropiate, din
familie, sau generic spus care ne iubesc (engl. love money).
De asemenea, se poate apela la un credit bancar. Dar acesta nu este uor de obinut, atunci cnd o
afacere este doar la nceput i, prin urmare, are un grad de risc ridicat.

Ciclul de via al firmelor

Mrime
(Total
active)

Maturitate
Declin
Cretere
II
I
Start
timpul

2.1.2. Faza de cretere.

Faza de cretere se caracterizeaz prin oportuniti sporite de investiie, fapt ce implic i necesar de
capitaluri sporite. Faza de cretere este mprit n general n dou etape din punctul de vedere al finanrii.
Etapa I, de nceput a creterii, n care pentru a finana proiectele firmei se poate apela, pe lng
capitalurile proprii, la capitalul de risc informal, respectiv la capitalul unor indivizi bogai din comunitatea
de afaceri (numii ngeri, engl. business angels). Acetia dein o experien antreprenorial i de afaceri

93

ampl i sunt dispui s investeasc n afaceri noi, n etapele de nceput al expansiunii acestora. Accesul la
aceti indivizi se realizeaz prin intermediari, cu precdere prin asociaiile oamenilor de afaceri.
Problemele de finanare apar cu precdere n aceast etap de cretere, cnd firma nu mai este nici
mic pentru a se baza doar pe profitul reinvestit, pe injeciile de capital ale ntreprinztorului sau pe
mprumutul bancar, dar nu este nici suficient de mare, de matur pentru a apela la piaa de capital i a se
finana prin emisiuni de instrumente de datorie sau de capital propriu. Acest gol n finanare, pentru firmele
intermediare care necesit deja sume care depesc capacitatea ntrepriztorului, s-a umplut n ultimii 20 de
ani prin dezvoltarea rapid a industrie de capital de risc formal (engl. venture capital). Industria
capitalului de risc formal este deosebit de puternic n Statele Unite (de exemplu, vestita Silicon Valley a
fost finanat cu precdere de aceste fonduri de investiie), precum i n alte economii anglo-saxone. n
Europa, cunoate o cretere semnificativ n ultimii ani, astfel c, de exemplu, la nivelul anului 2000 astfel
de fonduri de investiii au investit n sectorul ntreprinderilor mici i mijlocii aproximativ 35 miliarde de
euro.
Capitalul de risc este investiie de capital propriu n companii private tinere, de unde i denumirea
de private equity capital propriu privat ntruct acest capital este direcionat de acest tip de fond de
investiii ctre firmele care sunt deinute n proprietate particular, deci nu sunt nc publice. Fondurile de
capital de risc ajut companiile n cretere pn n momentul n care acestea devin publice.
Ca ntreprinztor, pentru a obine finanare de la un astfel de fond, trebuie prezentat un plan de
afaceri realist, care s demonstreze viabilitatea firmei. Succesul oricrei afaceri depinde cu precdere de
efortul depus de manageri i, prin urmare, investitorul de capital de risc urmrete ca acetia s fie stimulai
n a depune toate eforturile pentru a atinge obiectivele propuse. Fondurile de capital de risc investesc
progresiv, n trane i numai n urma atingerii unor obiective de performan intermediare. Riscul unor astfel
de investiii este foarte mare. n medie, din 10 investiii, 2 sunt performane excepionale, 2 sunt falimente,
iar 6 se nscriu undeva ntre performan slab i bun. Prin urmare, fondurile cu capital de risc ncearc s
controleze riscul. Bineneles, asumndu-i un risc mare, acest tip de investitori se ateapt i la randamente
foarte mari. n general, se ateapt la un randament de 5 pn la 10 ori investiia iniial ntr-un interval de 57 ani.
Etapa II. Spre sfritul fazei de cretere, firma iese n public, emite aciuni n pia pentru prima
dat (Ofert Public Iniial - OPI). O firm devine public (engl. go public) cnd vinde pentru prima dat
aciuni ntr-o ofert general ctre investitori. Deci, Oferta Public Iniial este prima vnzare de aciuni.
Acest proces se realizeaz cu ajutorul unui intermediar banca de investiii (engl. investment banker).
OPI poate fi, i n general este, att o ofert primar ct i una secundar. Oferta este considerat
primar (engl. primary offering) atunci cnd sunt vndute noi aciuni pentru a atrage fonduri suplimentare
pentru companie. Oferta este considerat secundar (engl. secondary offering) atunci cnd fondatorii
firmei i fondurile de investiii cu capital de risc care au finanat firma n faza de cretere vnd o parte sau
integral aciunile existente pe care le dein pentru a obine numerar, cash.
Unele dintre cele mai mari oferte secundare au implicat guvernele diferitelor state care au vndut
aciuni ale companiilor naionalizate. De exemplu, guvernul japonez a obinut 12,6 miliarde dolari n urma
privatizrii companiei de telecomunicaii Nippon Telegraph & Telephone. Cea mai mare Ofert Public
Iniial a avut loc n anul 1999 cnd guvernul italian a privatizat compania de electricitate ENEL obinnd
19,3 miliarde dolari. Avem de curnd i exemple romneti: vnzarea a 61,88% din aciunile BCR pentru
3,75 miliarde euro.
2.1.3. Maturitatea
Alternativele de finanare disponibile pentru companiile mature sunt mai variate i mai ieftine.
Dup ce a devenit public (dup o Ofert Public Iniial) o companie are nevoie periodic de fonduri
pentru a finana proiectele de investiii i, prin urmare, este nevoit s emit periodic titluri n pia.
Compania are deja titluri tranzacionate pe piaa secundar.
Orice nou emisiune necesit parcurgerea acelorai proceduri (aa cum vor fi descrise n detaliu n
subcapitolul urmtor). Parcurgerea acestor proceduri cere timp, ceea ce reduce capacitatea companiei de a se
adapta rapid la schimbrile din pia.
A. O alternativ la aceast situaie este aprobarea unui prospect n alb de ctre Comisia de Valori
Mobiliare. Ori de cte ori este nevoie de obinerea unor noi fonduri, prospectul este deja aprobat. Trebuie
doar completat numrul de titluri i preul.
Aceast alternativ, disponibil doar pentru companiile mature, este mai rapid, mai ieftin i ofer
mai mult flexibilitate. Mai mult, avnd deja prospectul aprobat, acesta poate fi scos la licitaie pentru a

94

selecta banca de investiii care garanteaz cel mai bun pre. Avantajele acestei alternative de finanare (engl.
shelf registration) constau n: costuri de tranzacionare reduse, posibilitatea de a emite rapid, posibilitatea
de a valorifica oportunitile aprute n pia, obinerea unui pre mai mare garantat de banca de investiii ca
urmare a posibilitii organizrii unei licitaii.
B. Oferirea de drepturi (engl. rights offering). i aceast metod este mai puin costisitoare.
Compania care are nevoie de fonduri suplimentare ofer aciuni noi acionarilor existeni. De exemplu, ca
acionar primeti dreptul de a cumpra pentru fiecare 5 aciuni vechi, o aciune nou la un pre preferenial.
n acest fel se evit cheltuielile procedurale i se poate economisi timp. Acionarul care primete acest drept,
dac nu dorete s i-l exercite, poate vinde acest drept la un pre cel mult egal cu diferena dintre preul real
al unei aciuni i preul preferenial la care se poate cumpra o aciune n condiiile acestui drept.
C. Plasamentul privat. Companiile mature pot opta n cazul unor emisiuni de dimensiuni mai mici,
mai riscante, neobinuite pe varianta plasamentelor private. Aceast alternativ evit, de asemenea,
parcurgerea procedurii i obinerea aprobrilor. Firma emitent contacteaz civa investitori profesioniti (3
7 investitori profesioniti: fonduri mutuale, fonduri de pensii, manageri de portofoliu, etc) n ncercarea de
a-i convinge s cumpere mpreun emisiunea. Relaia ntre emitent i investitori poate s fie mai apropiat,
se pot renegocia preurile. Dar nu ntotdeauna strategia general a firmei este potrivit pentru o astfel de
alternativ care se concretizeaz n final n a avea civa investitori profesioniti. De exemplu, strategia de
marketing a firmei Chrysler influena strategia financiar. Aceast firm prefera investitorii mici pentru a
avea o distribuie larg a aciunilor. Chiar dac acest tip de finanare presupune cheltuieli mai mari de
promovare a unei emisiuni, compania considera c toi investitorii, dei sunt mici, fiind acionari la Crysler
i vor cumpra o main cu aceast marc.
n multe situaii, companiile dup ce au devenit publice i s-au dezvoltat i maturizat beneficiind de
alternativele de finanare existente pe piaa de capital, pot deveni din nou private. Acest proces presupune o
reconcentrare a proprietii (engl. management buy back).
Avantajul principal al companiei private comparativ cu cea public (deinut de publicul larg) l
reprezint lipsa transparenei. Compania nu mai este obligat s ofere pieei toate informaiile (cu precdere
cele care pot influena preul). Acest proces are loc atunci cnd preul aciunilor n pia este la un nivel mic.
Managementul companiei tie c aciunile sunt subevaluate i cumpr aciunile din pia, redobndind
controlul pe baza informaiei private.
2.2. PROCESUL OFERTEI PUBLICE INIIALE
Oferta Public Iniial (OPI) este coordonat de trezorierul81 companiei. Acesta solicit serviciile
unei instituii profesioniste: o banc de investiii.
I. Trezorierul are ntlniri preliminare cu banca de investiii selecionat. Banca de investiii va sftui
compania asupra titlurilor care trebuie emise, precum i a modului n care acestea trebuie concepute.
II. Trezorierul mpreun cu banca de investiii trebuie s redacteze prospectul preliminar ce urmeaz
s fie naintat Comisiei de Valori Mobiliare (organism de reglementare a pieei de capital) pentru a obine
aprobarea de emisiune. Prospectul preliminar (engl. red hering) trebuie s conin descrierea companiei,
descrierea titlurilor financiare ce urmeaz a fi emise, utilizarea fondurilor ce urmeaz a fi achiziionate.
Prospectul este i un instrument de marketing, avnd rol de promovare a vnzrii titlurilor i n acest scop el
trebuie s aib stil, s ofere informaiile necesare investitorilor.
Prospectul trebuie s conin toate informaiile relevante, s ofere informaii corecte. n acest scop,
prospectul cuprinde de obicei:
- situaiile financiare auditate ale companiei pentru ultimii 3 ani,
- detalii privind gradul de ndatorare a companiei,
- rapoarte ale diferitelor categorii de experi: evaluatori (evalueaz proprietile), ingineri (elaboreaz
rapoarte privind viabilitatea proceselor i echipamentelor), contabili (evalueaz corectitudinea cifrelor
referitoare la profit), etc.,
- informaii operaionale (analiza vnzrilor pe arii geografice i categorii de activiti, informaii legate
de cercetare-dezvoltare, investiii n alte companii).

81

Atribuiile departamentului financiar al unei companii sunt divizate n dou categorii: activitile legate de alocarea
intern a fondurilor (bugetarea capitalului, elaborarea i analiza situaiilor financiare, controlul costurilor) ce intr n
responsabilitatea Controller-ului i activitile legate de obinerea fondurilor (achiziia fondurilor, relaia cu instituiile
i pieele financiare, managementul riscului) ce intr n responsabilitatea Trezorierului.

95

Prospectul este semnat de muli experi i profesioniti.

Prospectul este trimis spre aprobare Comisiei de Valori Mobiliare. Obiectivul acestei aprobri este
transparena perfect (engl. full disclosure). Ipoteza organismului de reglementare a pieei este aceea c
investitorii pot lua decizii corecte dac au informaie corect i complet. O companie care a devenit public
trebuie s disemineze informaiile permanent n pia. Este vorba n special de informaiile care pot avea un
impact asupra preului aciunilor n pia. Investitorii trebuie s fie siguri c nu sunt dezavantajai de
distorsiunile pieei ce pot fi cauzate de ctre cei ce dein informaii superioare. Compania trebuie s fac
anunuri publice ori de cte ori dezvolt noi produse, semneaz contracte semnificative, realizeaz o
achiziie major, vinde active importante, schimb directori, decide s plteasc dividende, etc.
III. n ateptarea analizei prospectului i obinerea aprobrii, compania emitent mpreun cu banca
de investiii demareaz activiti de pre-vnzare: prezentri la investitorii profesioniti, telefoane la
investitori privai. Aceste activiti se desfoar, pe de o parte, pentru a promova titlurile, iar pe de alt
parte, pentru a estima cererea n vederea stabilirii preului titlurilor.
Dac emisiunea este de dimensiuni mari, banca de investiii ncearc s-i reduc riscul crend un
sindicat (un grup de subscriere format din mai multe bnci de investiii) care i asum mpreun riscul. De
exemplu, Oferta Public Iniial a Microsoft s-a realizat de ctre un sindicat format din 114 bnci de
investiii! De asemenea, riscul mai poate fi gestionat i prin crearea unui grup de vnzare format din instituii
financiare care particip la distribuirea titlurilor n pia fr ns a subscrie emisiunea, prin urmare riscul
acestui grup este mai mic. Rolul grupului de vnzare este mrirea expunerii titlurilor n pia n vederea unei
emisiuni rapide.
IV. Dup cteva sptmni de la depunerea prospectului, n urma analizei, Comisia de Valori
Mobiliare poate s solicite completarea informaiilor nainte de a da aprobarea. Dup definitivarea coreciilor
prospectului, Comisia de Valori Mobiliare aprob emisiunea de titluri.
V. Urmeaz semnarea acordului final ntre emitent i banca de investiii i stabilirea preului la care
se emit titlurile. Preul depinde de caracteristicile firmei, ale proiectului i de condiiile pieei. Banca de
investiii va ncerca apoi s vnd cele N titluri la un pre P n pia.
VI. Pentru o perioad de 1-2 sptmni titlurile sunt oferite ctre public, urmnd apoi nchiderea
emisiunii, respectiv transferul fondurilor ctre emitent de la banca de investiii. Eventualele pierderi vor fi
suportate de ctre banca de investiii, motiv pentru care aceste instituii trebuie s fie solide din punct de
vedere financiar.
Foarte important n procesul de emisiune a titlurilor financiare pe pia l constituie gradul de risc pe
care aceast emisiune l are i disponibilitatea bncii de investiii de a-i asuma riscul. Mai concret, atta
timp ct banca de investiii sau un grup de bnci (un sindicat) i asum riscul emisiunii, acestea din urm
subscriu emisiunea (engl. underwrite), respectiv garanteaz un pre emitentului.
n majoritatea cazurilor bncile de investiii subscriu emisiunile, ceea ce le confer reputaie n pia.
O dat un pre garantat ctre emitent, banca de investiii care subscrie ncearc s vnd titlurile n pia la
un pre mai mare dect cel garantat emitentului, diferena reprezentnd suma de bani ce rmne bancii de
investiii (engl. spread).
Dac riscul emisiunii este prea mare, banca de investiii ncearc s diminueze sau s controleze
acest risc.
Sintetiznd, iat cteva tehnici prin care bncile de investiii controleaz riscul:
1. Tipul de contract ncheiat ntre emitent i banca de investiii. Exist mai multe tipuri de contract ce pot
fi ncheiate:
- Contract ferm, angajament fix din partea bncii de investiii atunci cnd subscrie emisiunea i deci
garanteaz un pre emitentului (engl. underwritting sau purchased deal). Banca de investiii
(care se numete n acest caz underwriter) i asum ntregul risc. Dac dup semnarea acestui
contract, preul titlurilor n pia scade sub ceea ce s-a garantat emitentului, pierderea trebuie
suportat de banca de investiii.
- Contract de tipul efortul cel mai bun (engl. best effort offer). Banca de investiii consider
emisiunea suficient de riscant pentru a nu subscrie, deci pentru a nu garanta un pre emitentului.
nelegerea are ns n vedere cel mai bun efort al bncii de investiii pentru a vinde ct mai mult i a
obine cel mai bun pre n pia. n acest caz, banca de investiii primete un comision din suma
obinut n pia din vnzarea titlurilor.
- Pot fi i contracte de tipul totul sau nimic (engl. all-or-none). n acest caz, dac nu se reuete
vnzarea ntregii emisiuni la un anumit pre, titlurile sunt revocate i nu se mai face emisiunea.

96

2. Activitile de pre-vnzare. n perioada n care Comisia de Valori Mobiliare analizeaz prospectul n

vederea aprobrii emisiunii, banca de investiii promoveaz emisiunea n pia. n acest fel banca de
investiii reuete s estimeze cererea pentru titlurile care vor fi emise, nainte de a semna un contract cu
emitentul.
3. mprirea riscului. Banca de investiii creeaz un sindicat atunci cnd riscul emisiunii este prea mare.
Acest sindicat compus din mai multe bnci de investiii i care are un manager de sindicat i asum
colectiv riscul eventualelor pierderi ce pot s apar n urma subscrierii.
4. Maximizarea expunerii titlurilor n pia. Banca de investiii poat s diminueze riscul emisiunii prin
crearea unui grup de vnzare care ajut la mrirea expunerii titlurilor n pia. Grupul de vnzare nu i
asum nici un risc. Pentru sprijinul acordat solicit un comision.
5. Acoperirea riscului de pia prin folosirea produselor derivate. Riscul poate fi acoperit prin luarea
unor poziii opuse pe pieele la termen care s anuleze efectele negative din piaa real.
6. Clauze de for major. n contractul dintre banca de investiii i emitent se introduc clauze de for
major ce permite bncii de investiii s nu mai respecte preul iniial garantat emitentului n condiiile n
care piaa nregistreaz pierderi semnificative. Dei astfel de clauze exist n majoritatea contractelor,
arareori aceast clauz este invocat ntruct afecteaz reputaia bncii de investiii.
Oferta Public Iniial se caracterizeaz prin urmtoarele:
 Este o ofert cash82. Oferta cash este o tranzacie pe piaa primar n care o firm vinde titluri
financiare ctre publicul larg contra numerar.
 Preul se negociaz ntre banca de investiii i firma emitent i este subscris. ntre cele dou
pri se semneaz un acord prin care un anume pre este garantat. Riscul aparine celui care
subscrie (banca de investiii).
2.2.1. Rolul bncii de investiii
Un rol important n procesul emisiunii titlurilor l au bncile care subscriu emisiunea.
n primul rnd, cine sunt acestea? n categoria instituiilor financiare care subscriu intr cel puin
sporadic bncile de investiii, dealerii de titluri financiare, societile de brokeraj. Dar piaa pentru emisiunile
de dimensiuni mari este dominat de bncile de investiii majore care se bucur de prestigiu, experien,
resurse financiare.
Instituiile financiare care subscriu emisiunile de titluri ndeplinesc n procesul de emisiune multiple
roluri:
1. consultan procedural i financiar
2. cumprarea emisiunii
3. revnzarea emisiunii ctre public
Detaliind, putem spune c o prim funcie ndeplinit de aceste instituii financiare o reprezint
consultana asigurat pentru emitent cu privire la selecionarea i crearea unui titlu financiar.
De asemenea, banca de investiii ajut emitentul s navigheze prin formalitile impuse de organul
care reglementeaz piaa de capital, respectiv Comisia de Valori Mobiliare.
Bncile de investiii care subscriu emisiunea i asum riscul financiar, ntruct garanteaz un pre
emitentului. Exist dou tipuri principale de risc pe care i le asum:
- riscul de pia, care se refer la evoluia general a indicelui bursei. De exemplu, compania
petrolier britanic British Petroleum a fost privatizat n octombrie 1987. Banca de investiii a
subscris, semnnd acordul cu emitentul cu 4 zile naintea marelui crah din Octombrie 1987.
Pierderea bncii de investiii a fost de 1 miliard de dolari!
82

n general exist dou tipuri de emisiune public:

 oferta cash ctre toi investitorii. Se folosete n cazul emisiunii instrumentelor de datorie i a emisiunilor de
aciuni iniiale (engl. unseasoned issue) i n cazul multor emisiuni mature care urmeaz celei iniiale (engl.
seasoned issue)
 oferta de drepturi (engl. rights issue) ctre acionarii existeni i care este restricionat pentru emisiunile
mature (seasoned issues)

97

riscul de firm; acesta este controlat de banca de investiii. Experiena pe care o are i permite s
analizeze i s ajung la o valoare pe care o poate garanta.

Bncile de investiii ndeplinesc de asemenea o funcie de marketing. Ele promoveaz n pia, n

special investitorilor profesioniti cu care sunt permanent n contact, noile emisiuni. Reeaua de contacte n
zona acestor profesioniti reprezint unul din atuurile care determin firmele emitente s apeleze la
intermedierea unui specialist.
Bineneles c bncile de investiii ncearc meninerea stabilitii i lichiditii pieei prin aciunile
lor.
2.2.2. Costurile emisiunii de titluri
Pentru firma emitent, finanarea prin intermediul pieei de capital nu este fr costuri. Costul total
al emisiunii se compune din:
- retribuirea bncii de investiie. n situaia n care banca de investiii subscrie emisiunea, banca
de investiii ctig spread-ul (diferena dintre preul la care vinde titlurile n pia i preul pe
care l-a garantat emitentului). Acest spread este pentru compania emitent un cost. Spread-ul
este n general ntre 3 i 15% i depinde de tipul titlurilor emise, pe de o parte, i de emitent
(cine este compania emitent), pe de alt parte. n cazul n care emisiunea este subscris de un
sindicat, spread-ul obinut se mparte ntre bncile care au format sindicatul, managerul de
sindicat adjudecnd n medie 20%. Este de reinut c, n privina acestor costuri, se poate
beneficia de economii de scar. Cu ct emisiunea este de dimensiuni mai mari, cu att mai mic
este spread-ul (exprimat n procente). Prin urmare, companiile vor urmri s achiziioneze
fonduri de pe pia mai rar i cantiti mari, dect des i cantiti mici. De asemenea, trebuie
avut n vedere c spread-ul este mai mic pentru emisiuni de titluri de datorie comparativ cu
spread-ul pentru emisiuni de titluri de capital propriu (subscrierea aciunilor este mai riscant
dect subscrierea obligaiunilor i, prin urmare, necesit recompensare suplimentar).
- costuri administrative. Costurile de emisiune nu se rezum doar la spread-ul obinut de banca de
investiii. Costurile administrative se refer la costurile implicate de pregtirea prospectului
(plata consilierilor, juritilor, contabililor, auditorilor, evaluatorilor, experilor care contribuie la
elaborarea ntregii documentaii solicitate de organul de reglementare), taxa solicitat de
organul de reglementare (Comisia de Valori Mobiliare) pentru analiza i aprobarea prospectului
i costuri legate de nregistrarea, tiprirea i distribuirea efectiv a titlurilor, la care se adaug
cheltuieli de promovare a emisiunii.
- costul subevalurii (engl. underpricing). Subevaluarea titlurilor are dou raiunii: vnzarea
integral a emisiunii i dificultatea stabilirii preului (este mai mult o art dect o tiin.). Este
foarte dificil pentru banca de investiii s determine ct anume vor fi dispui investitorii s
plteasc pentru titlurile emise pe pia. Aceast dificultate este cu att mai mare cu ct
emisiunea este o Ofert Public Iniial (compania emite titluri pentru prima oar n pia) i
deci nu exist termeni de comparaie. Banca de investiii tinde s subevalueze emisiunea din cel
puin dou motive: s vnd mai repede i s reduc riscul emisiunii. Prin subevaluare se
ncearc convingerea rapid a investitorilor s cumpere titlurile, ceea ce se poate traduce printro reducere a cheltuielilor de marketing a emisiunii. Subevaluarea reprezint un cost pentru
proprietarii existeni: noii investitori au posibilitatea s cumpere aciunile companiei la un pre
preferenial (subevaluat). Costul subevalurii poate fi mare. Subevaluarea este considerat
deopotriv ca fiind i n interesul firmei emitente: ntruct preul este subevaluat, dup emisiune
preul titlurilor va crete ceea ce mrete abilitatea firmei de a achiziiona ulterior fonduri pe
pia.
Exemplu numeric: costul unei OPI
n anul 1999, banca de investiii Goldman Sachs a devenit public, a emis aciuni pentru prima oar
n pia (OPI). Emisiunea a fost n parte o ofert primar (Goldman Sachs a emis aciuni noi pentru a
achiziiona fonduri suplimentare) i n parte o ofert secundar (2 acionari mari ai Goldman Sachs
i-au vndut aciunile). Instituia financiar care a subscris emisiune a a achiziionat practic un total
de 69 milioane aciuni la preul de 50,75$ pe aciune (preul garantat prin contract) i le-a vndut n
pia la 53$. Prin urmare spread-ul instituiei care a subscris a fost de 2,25$ pe aciune. Goldman

98

Sachs a mai pltit 9,2 milioane de dolari taxe legale i alte cheltuieli administrative. La sfritul
primei zile de tranzacionare, preul aciunilor Goldman Sachs ajunsese la 70$.
Iat costurile directe de emisiune:
__________________________________________
Spread
69 milioane x 2,25$ = 155,25 milioane $
Alte cheltuieli
9,2 milioane $
Total cheltuieli directe
164,45 milioane $
__________________________________________
Suma total obinut din pia 69 milioane x 53$ = 3657 milioane $. Cheltuielile directe reprezint
4,5% din aceast sum. La aceste cheltuieli directe se adaug subevaluarea. Piaa a evaluat aciunile
Goldman Sachs la 70$, deci costul subevalurii este 69 milioane x (70$ - 53$) = 1173 milioane
dolari. Costuri totale se ridic deci la 1337,45 milioane dolari (164,45 milioane $ + 1173 milioane
$). n timp ce valoarea total a emisiunii a fost de 4830 milioane dolari (69 milioane x 70$),
costurile totale (directe i de subevaluare) au absorbit aproape 28% din aceast valoare de pia.
2.2.3. Performana emisiunilor
Banca de investiii acioneaz n interesul emitentului, dar nu acioneaz perfect. i n cazul
emisiunilor de titluri financiare pe pieele de capital apar aa-numitele costuri de agent.
Noile emisiuni tind s subperformeze. Este o problem de informaii asimetrice (opus situaiei
concurenei perfecte). Cine dispune de cele mai multe informaii referitoare la titlurile emise: trezorierul
companiei sau banca de investiii? Rspunsul este trezorierul. ntrebarea urmtoare ar fi atunci: cnd decide
trezorierul s emit aciuni? Rspunsul este: atunci cnd preul aciunii n pia este la un nivel maxim.
Aceast decizie semnalizeaz faptul c preul va scdea. Comportamentul ofer informaii. Emisiunea de
obligaiuni (deci a instrumentelor de datorie) semnalizeaz creterea preului.
Trezorierul va vinde aciuni cnd consider c preul este la un maxim, este supraevaluat i va
scdea, altfel ar emite obligaiuni.
Tendina preului aciunilor de a scdea cnd se face o emisiune (de a subperforma) poate s nu aib
nimic de a face cu creterea ofertei de aciuni n pia. Poate fi mai degrab vorba despre semnalul pe care l
ofer emisiunea de aciuni i anume c managerii emitentului, care sunt cei mai informai, consider c piaa
a supraevaluat aciunile.
Ce s-ar ntmpla dac firma emite aciuni cnd preul nu este la un nivel de maxim, ci este nc pe
un trend ascendent? Noii investitori vor cumpra repede aciunile emise, vor atepta o perioad de timp n
care preul continu s creasc i vor vinde apoi la un pre mai mare, obinnd profit pe seama companiei.
2.2.4. Rolul Comisiei de Valori Mobiliare
Comisia de Valori Mobiliare (engl. Security Commission) reglementeaz piaa de capital. Aa
cum rezult i din figura de mai jos, emitentul (utilizatorul de fonduri) intr n legtur cu investitorii
(deintorii de fonduri) pe piaa de capital cu sprijinul bncii de investiii. Comisia de Valori Mobiliare
monitorizeaz att emitenii ct i bncile de investiii.
Titluri

Investitori
$

Sectorul financiar
Banca de
investiii

Titluri

Emitent
$

Monitorizeaz activitatea
bncii de investiii

Verific i aprob
prospectul

Comisia de Valori Mobiliare

Raiunea reglementrii ntr-o astfel de pia provine din dorina de a proteja investitorii de informaii
asimetrice, respectiv de a crea un mediu investiional echitabil. De asemenea, reglementarea are n vedere i
chestiunea externalitilor: o bun alocare a fondurilor (ctre firmele care pot s le utilizeze cel mai bine)

99

promoveaz creterea general a economiei. Economiile bneti trebuie s ajute la finanarea firmelor. Este
esenial pentru orice societate ca aceste economii (fonduri) s fie alocate eficient i n acest scop este nevoie
de reglementare.
Pentru a asigura echitatea ntre actorii pieei de capital, Comisia de Valori Mobiliare impune
anumite condiii, att emitenilor, ct i bncilor de investiii.
 n ceea ce privete emitenii, condiia principal este transparena informaiilor (engl. full
disclosure), condiie ce se monitorizeaz prin intermediul prospectului. Se consider c dac
investitorii dispun de informaii complete i corecte sunt n msur s ia cele mai bune decizii.
 Bncile de investiii trebuie s rspund unor cerine de competen i onestitate (toii
reprezentanii bncii de investiii trebuie s dein licene aprobate de Comisia de Valori
Mobiliare i s fac dovada onestitii) pe de o parte, iar pe de alt parte, banca de investiii
trebuie s ndeplineasc condiii de solvabilitate, trebuie s dispun de capital pentru a garanta
acordurile de subscriere.
2.3. LISTAREA LA BURS A UNEI COMPANII
Introducerea n activitatea de burs este actul prin care o companie devine public, cu toate
oportunitile pe care acest lucru le presupune. Introducerea n activitatea bursier ofer avantaje societilor
comerciale: asigurarea i garantarea perenitii capitalului, creterea i diversificarea posibilitilor de
finanare, creterea reputaiei i simplificarea implementrii unor strategii de cretere.
Evident, exist i dezavantaje, constrngeri, deoarece odat intrat n burs compania este supus
regulilor instituiei bursiere.
Intrarea n burs nu intereseaz doar compania a cror aciuni sunt tranzacionate la burs i
acionarii ei, ci i ansamblul profesionitilor bursieri i financiari, investitorii ce vor cumpra titluri
financiare. Deci, sunt pui n scen trei categorii de actori, care au interese nuanat diferite: acionarii de
origine, profesionitii bursieri i financiari, investitorii. Interesele acestora nu sunt divergente, cum par la
prima vedere. Primii urmresc maximizarea utilizrii averii lor; investitorii caut s achiziioneze titluri n
vederea diversificrii portofoliului lor (aceste dou categorii au un joc unic), n timp ce profesionitii fac un
joc repetat.
Ceea ce determin companiile s participe la activitatea bursier, explicnd astfel importana acestei
instituii ntr-o economie de pia, poate fi sintetizat n trei categorii de avantaje, astfel:
1. Asigurarea mobilitii capitalului. Acionarii pot n orice moment s vnd n totalitate sau parial
aciunile pe care le dein ntr-o companie cotat i s gseasc cumprtor la un pre de pia stabilit n
funcie de cerere i ofert. Din acest avantaj decurg:
1.1. Dezangajarea acionarilor minoritari. Doar cotarea la burs permite acionarilor minoritari s
cedeze n orice moment aciunile pe care le dein i s obin un pre de pia obiectiv (preul
stabilit n burs se bazeaz pe evoluia rezultatelor viitoare ale firmei i nu pe o valoare arbitrar).
1.2. Garantarea perenitii companiei. Aceast situaie apare de regul la companiile familiale, care i
pun problema dac s pstreze controlul (pltind de exemplu drepturi de succesiune cnd este vorba
de a doua generaie). Firma fiind cotat la burs, acionarii pot vinde pn la 49% din aciuni,
reglndu-i astfel cheltuielile i pstrnd n acelai timp controlul, sau pot s vnd toate aciunile la
un pre obiectiv de pia.
1.3. Facilitarea realizrii ctigului de capital de ctre acionari. Cnd preul de pia al aciunilor
crete, acionarii pot vinde o parte din aciuni, realiznd ctigul de capital (diferena pozitiv dintre
preul de vnzare i preul de cumprare).
1.4. Facilitarea participrii salariailor. O companie poate distribui salariailor o parte a capitalului
social, sub form de participaii. Dac firma nu este cotat la burs, apar probleme cnd salariaii
vor s renune la acest angajament sau cnd vor s valorifice eventualele creteri de valoare.
2. Diversificarea posibilitilor de finanare. Pentru a evita atingerea unor limite n finanare, recurgnd
doar la finanarea prin intermediul bncilor sau altor instituii specializate (condiii impuse de bnci ce
nu pot fi depite, credite ce nu pot depi anumite praguri), dar i pentru a ctiga n flexibilitate,
independen, companiile trebuie s-i diversifice posibilitile de finanare, lucru oferit de burs. Odat
intrat la burs, compania poate s-i procure fondurile de care are nevoie, fie prin emisiune de aciuni
comune sau prefereniale, fie prin emisiune de obligaiuni.

100

3. Creterea reputaiei83. Concurena crescnd impune acordarea unei atenii speciale relaiilor publice i
publicitii unei companii. Intrarea la burs contribuie la ntrirea prestigiului unei companii n msura
n care acest lucru o face mai bine cunoscut pe pia, i sporete renumele su i al produselor sale, dar
i ca urmare a standardelor pe care a trebuit s le ndeplineasc pentru a putea fi cotat la burs. Intrarea
la burs modific n parte relaiile companiei cu clientela, cu furnizorii, cu partenerii financiari, dar i cu
salariaii. Mediile, presa financiar vorbesc despre compania respectiv. Mediile industriale i marele
public ncep s o cunoasc. Credibilitatea sa financiar crete, ceea ce-i faciliteaz accesul la noi
capitaluri.

3. PIAA SECUNDAR I
EVALUAREA TITLURILOR FINANCIARE

Profiturile distribuite acionarilor sub form de dividende reprezint un factor important n

determinarea preului aciunilor unei companii pe pia. Profiturile realizate de companie i rata creterii lor
viitoare sunt baza de la care se pornete n stabilirea dividendelor actuale i viitoare; aceste dividende
reprezint fluxurile de numerar obinute de ctre investitori, n urma investiiei fcute prin cumprarea de
aciuni ale unei companii.
Exist o multitudine de analiti pe pieele financiare care ncearc s prevad profiturile diferitelor
companii, pentru a face recomandri clienilor lor de vnzare sau de cumprare de aciuni. S-a remarcat c,
schimbrile importante n preurile aciunilor sunt legate, n general, de anunarea unor profituri a cror
valoare difer de cea previzionat. Astfel, atunci cnd profiturile se anun mai mari (sau mai mici) dect
cele estimate, preul aciunilor pe pia va crete (respectiv scade). Aceste profituri surpriz se pot datora:
(1) unor modificri neateptate ale cererii pentru produsul respectiv sau ale costurilor de producie i
(2) necesitii mbuntirii abilitii de cercetare a unor analiti.
3.1. DEFINIREA VALORII
Putem face o clasificare a activelor n dou grupe, i anume:
(1) activele fizice sau reale (materiale), cum ar fi automobilele, produsele alimentare, imobilele, obiectele de
art, i aa mai departe, i
(2) activele financiare, cum ar fi aciunile emise de corporaii, obligaiunile, efectele bancare i alte tipuri de
valori mobiliare, care, n general, reprezint drepturi asupra unor active reale.
Valorile activelor reale sunt determinate pe pia, pe baza cererii i ofertei. Preurile automobilelor,
de exemplu, depind de mrimea costurilor de producie ale unui automobil, numrul de persoane care au
nevoie de un automobil, i aa mai departe.
Valoarea activelor financiare se stabilete, de asemenea, pe pia, dar procesul de evaluare este
diferit, deoarece activele financiare sunt achiziionate pentru fluxurile de numerar pe care le genereaz, i nu
pentru serviciile oferite, precum automobilele, sau pentru plcere estetic, precum obiectele de art. Pentru
unele active financiare, seria de venituri este uor de determinat; un exemplu este dobnda la o obligaiune.
n alte cazuri ns, fluxurile de numerar ce pot fi atribuite activului sunt aproximate; acesta este cazul
aciunilor obinuite.
Indiferent de dificultatea msurrii fluxurilor de venituri, previziunea acestora este punctul de
plecare n atribuirea de valoare activelor financiare. Desigur, deoarece fluxurile de numerar sunt generate n
decursul timpului i pot avea un grad de risc, cealalt component a procedurii de evaluare trebuie s includ
rata de rentabilitate ateptat.
Exist cteva definiii diferite ale valorii, i aceste definiii sunt adecvate n diferite cazuri. Prima
distincie care trebuie s fie fcut este aceea ntre valoare de lichidare i valoare n funciune.
Valoarea de lichidare (engl. liquidating value) reprezint suma care se poate obine dac un activ
sau un grup de active - de exemplu, totalitatea activelor deinute de ctre o firm - este vndut separat de
organizaia care l-a folosit. Suma veniturilor obinute n urma vnzarii fiecrei categorii de active reprezint
valoarea de lichidare a activelor respective. Dup ce datoriile proprietarului se scad din aceast sum,
diferena reprezint valoarea de lichidare a afacerii.
83

Un sondaj realizat de un institut francez a artat c prestigiul reprezint principala motivaie a firmelor care au intrat
pe piaa secundar.

101

Valoarea n funciune (engl. going concern value) a unei companii este valoarea ei atunci cnd este
luat n considerare ca entitate operaional, cu echipa managerial respectiv i cu strategia folosit. Dac
aceast valoare este mai mare dect valoarea de lichidare, diferena reprezint valoarea organizaiei, distinct
de valoarea activelor pe care le deine.
De asemenea, difereniem ntre valoarea contabil (engl. book value) a unui activ, adic cea
nregistrat n documentele contabile, i valoarea de pia (engl. market value), adic cea la care se poate
vinde activul respectiv. Dac activul n discuie este o firm, aceasta are de fapt dou posibile valori de pia
- o valoare de lichidare i o valoare n funciune. Ceea mai mare dintre aceste dou valori este n general
reflectat de preul pe pia al aciunilor. Evident, dac valoarea de lichidare este mai mare dect valoarea n
funciune, firma valoreaz mai mult moart dect vie, iar preul pe pia al aciunilor va reflecta
veniturile estimate a se obine n urma lichidrii companiei.

3.2. EVALUAREA OBLIGAIUNILOR

O obligaiune este o promisiune de plat pe termen lung (durat de maturitate de un an sau mai
mult), emis de ctre o companie sau de ctre o unitate guvernamental.
O obligaiune este emis la o valoare nominal (engl. par value sau face value), care este de obicei
de 1000$, i care reprezint suma pe care compania promite s o plteasc la scadena i este nscris pe
obligaiune. Obligaiunea implic, de asemenea, din partea emitentului, plata unei anumite sume de bani ca
dobnd anual (plata se poate face i semestrial), n mod regulat, pn la scaden.
Rata cuponului obligaiunii (sau rata dobnzii) se determin prin mprirea sumei de bani ce se
pltete anual la valoarea nominal a obligaiunii. Astfel, dac o obligaiune are o valoare nominal de
1000$, iar dobnda ce se pltete este de 120$, rata cuponului obligaiunii este de 12% (dei plile
dobnzilor la obligaiuni se numesc pli pe baz de cupoane, nu se mai practic sistemul cu cupoane
detaabile din obligaiunea respectiv, aa cum se proceda n trecut).
Spre deosebire de un mprumut bancar cnd contractul este conceput de ctre banc (deci de
creditor), la obligaiuni contractul este conceput de emitent (deci de debitor).
La emisiune, obligaiunile au o valoare de pia care se stabilete foarte aproape de valoarea
nominal. Totui, dup emisiune, valoarea de pia poate s varieze foarte mult fa de valoarea nominal.
Plile cupoanelor sunt constante, astfel nct, atunci cnd condiiile economice se modific, ca de exemplu
modificarea ratelor dobnzilor sau schimbarea gradului de risc al companiei, i n consecin schimbarea
gradului de risc al obligaiunii, valoarea de pia a obligaiunii se modific i ea.
3.2.1. Modelul general de evaluare a obligaiunilor
O obligaiune incumb plata unei sume bine definite, ca dobnd, pe toat perioada pn la scaden,
i rambursarea valorii nominale nscrise pe obligaiune la scaden. Deci, o obligaiune reprezint o anuitate,
plus o sum ce este pltit la scaden (rambursarea sumei mprumutate); valoarea obligaiunii este deci
valoarea actualizat a acestui ir de pli.

1
Valoare = V = C
t =1
1 + kd
n

1
+ M

1 + kd

Aici notaiile reprezint:

C
M
kd
n

= suma pltit ca dobnd n fiecare an = rata cuponului obligaiunii x valoarea nominal a

obligaiunii
= valoarea nominal, sau valoarea la maturitate, care este de obicei 1000 u.m.
= rata adecvat a dobnzii pltibil la obligaiune
= numrul de ani pn la maturitatea obligaiunii; n scade cu fiecare an ce trece de la data emisiunii,
astfel nct o obligaiune care a avut o perioad de maturitate de 30 de ani n momentul n care a fost
emis (perioad iniial de maturitate = 30 de ani) devine o obligaiune cu o perioad de maturitate
de 29 de ani, un an mai trziu.

102

S considerm o companie care emite obligaiuni cu perioad de maturitate de 1 an i valoare

nominal 1000$ fiecare, obligaiuni care implic o plat de 120$ ca dobnd i rambursarea celor
1000$ la sfritul anului. Ctigul n dolari, n acest caz, se va constitui din plata dobnzii plus
rambursarea valorii nominale la sfritul anului. Valoarea curent pe pia a obligaiunii este
Valoare = V =

C
M
+
=
1 + kd
1 + kd

= 120 $( 0 ,8929 ) + 1000 $( 0 ,8929 ) =

= 107 ,10 $ + 892 ,90 $ = 1000 , 00 $

S presupunem c imediat dup ce obligaiunile au fost emise, ratele dobnzilor n economie cresc,
iar rata dobnzii pentru obligaiuni similare se modific n consecin de la 12% la 15%.
Actualizarea fluxurilor de numerar se face cu costul de oportunitate al capitalului, adic 15%.
120 $
1000 $
+
=
1 + 0 ,15 1 + 0 ,15
= 120 $( 0 ,8696 ) + 1000 $( 0 ,8696 ) =

Vd =

= 104 ,35 $ + 869 , 60 $ = 973 ,95 $

S presupunem c aceeai firm emite obligaiuni cu rata cuponului de 12%, dar cu perioad de
maturitate de 15 ani. n acest caz, ctigul va fi constituit din valoarea actualizat a sumelor
ncasate drept dobnd la obligaiune plus valoarea nominal care se primete la sfritul
perioadei de maturitate.

Valoare

=V =

15

t =1

1
C
1 + kd

1
+ M

1+ kd

15

Dac rata dobnzii pe pia este de 12%, se poate confirma c valoarea de pia a obligaiunii cu
termen de maturitate de 15 ani este de 1000$. Totui, dac rata dobnzii crete la 15%, valoarea
obligaiunii cu o rat a cuponului de 12% i o perioad de maturitate de 15 ani este de 824,59 $.

Valori pentru obligaiuni pe termen scurt i pe termen lung, rat a cuponului de 12%, la diferite rate
ale dobnzilor pe pia
Rate curente
ale dobnzilor
pe pia, kd (%)

Valoare curent de pia

Obligaiune
pe 1 an
1120,00 $

Obligaiune
pe 15 ani
2800,00 $

Obligaiune
perpetu
infinit

1066,67 $

1726,58 $

2400,00 $

10

1018,18 $

1152,12 $

1200,00 $

12

1000,00 $

1000,00 $

1000,00 $

15

973,91 $

824,58 $

800,00 $

20

933,33 $

625,96 $

600,00 $

25

896,00 $

498,30 $

480,00 $

Sursa:
Halpern, Weston, Brigham, Managerial Finance,1994

103

Faptul c rata dobnzilor pe pia, kd, crete la 15% nseamn c obligaiunile care ar fi emise n
aceste condiii ar avea un cupon de 15%, iar investitorul potenial nu ar mai fi dispus s plteasc 1000$
pentru obligaiunile care aduc un ctig de numai 12% sau 120$. Dac preul acestor obligaiuni (cupon
12%) rmne la 1000$, investitorii le vor vinde i vor investi fondurile astfel obinute n noile obligaiuni
(cupon 15%). Acest proces va duce la modificarea preului obligaiunilor cu dobnd de 12%, astfel nct
acesta va atinge un nivel la care ctigul generat de obligaiunile existente va egala ctigul generat de noile
obligaiuni.
Dac rata dobnzilor pe pia, kd rmne constant la valoarea de 12 %, valoarea unei obligaiuni ce
ofer un cupon de 120$ rmne la 1000$, indiferent de perioada care a mai rmas pn la scaden. Valoarea
obligaiunii va rmne la 1000$, atta vreme ct rata dobnzii rmne constant la 12%.
Majoritatea obligaiunilor au o scaden, dar unele, care poart numele de obligaiuni perpetue, nu
au; emitentul nu trebuie s ramburseze niciodat suma iniial, dar are obligaia s plteasc permanent
dobnda specificat pe obligaiune.84 Orice valoare mobiliar care promite plata unei sume constante pe o
perioad infinit este o perpetuitate, iar valoarea unei perpetuiti poate fi exprimat ca:

V =

C
C
C
C
+
+ .... +
+ .... =
1
2
n
kd
(1 + k d )
(1 + k d )
(1 + k d )

Pentru o perpetuitate care ofer un cupon de 12%, iar dobnda pe pia a crescut la 15%, valoarea
obligaiunii devine 800$:

V =

120$
= 800$
0,15

Ratele dobnzilor practicate pe pia variaz n timp i, odat cu modificarea ratelor dobnzilor, se
modific i valorile obligaiunilor de pe pia. Astfel, persoanele fizice sau firmele care investesc n
obligaiuni sunt expuse riscului care apare n urma modificrii ratelor dobnzilor, sau riscului ratei
dobnzilor.
Valorile obligaiunilor cu perioade de maturitate diferite reacioneaz diferit la modificrile ratelor
dobnzilor practicate pe pia. Este de remarcat c, o obligaiune pe termen scurt este mult mai puin
sensibil la modificri ale ratelor dobnzilor. La o rat a dobnzilor de 12%, toate obligaiunile sunt evaluate
la 1000$. Atunci cnd ratele dobnzilor cresc la 20%, perpetuitatea scade la o valoare de 600$, iar
obligaiunea cu termen de maturitate de 15 ani scade la 626$; ns, valoarea obligaiunii cu termen de
maturitate de 1 an scade la numai 933$. Tendina preului obligaiunilor de a scdea odat cu creterea ratei
dobnzilor poate fi generalizat: cu ct perioada de maturitate a unei valori mobiliare este mai mare, cu
att este mai accentuat schimbarea survenit n preul acestei valori mobiliare, la modificarea ratelor
dobnzilor.
Obligaiunile cu o perioad de maturitate mai lung sunt, n general, mai expuse riscului ratei
dobnzii dect cele cu o perioad scurt de maturitate. Acest grad mai mare de risc, referitor la modificri
ale ratelor dobnzilor, este unul dintre factorii care sunt amintii atunci cnd se explic de ce obligaiunile cu
perioade de maturitate mari au, n general, un randament mai mare, sau rate de ctig mai mari dect
obligaiunile cu perioade scurte de maturitate. Aceasta explic, de asemenea, de ce trezorierii corporaiilor
nu sunt dispui s dein rezerve sub form de instrumente de credit pe termen lung. Aceste rezerve sunt
deinute sub forma unor valori mobiliare pe termen scurt, cu nivele moderate ale dobnzilor, din motive de
precauie, iar trezorierii nu doresc s sacrifice sigurana pentru un randament ceva mai ridicat oferit de
obligaiunile pe termen lung.
Explicaia logic pentru existena acestei diferene n gradul de risc al ratei dobnzilor este simpl.
S presupunem c un investitor cumpr o obligaiune cu perioad de maturitate de 14 ani, care
aduce un ctig de 12%, sau de 120$ anual, iar ulterior ratele dobnzilor practicate pentru
obligaiuni similare a crescut la 20%. Investitorul a rmas n posesia unui instrument financiar care
aduce numai 120$ anual, pentru urmtorii 14 ani. Pe de alt parte, dac ar cumpra o obligaiune
cu perioad de maturitate de 1 an, nu ar fi de ncasat acest ctig redus dect numai pentru primul
an. La sfritul acestui an, s-ar rambursa cei 1000$, care pot fi reinvestii, astfel nct s genereze

84

Una dintre cele mai faimoase emisiuni de obligaiuni perpetue a fost vndut de ctre Guvernul Angliei la nceputul
secolului al XIX-lea.

104

20%, sau 200$ pentru urmtorii 13 ani. Astfel, riscul ratei dobnzii reflect perioada de timp pentru
care cineva se angajeaz ntr-o investiie.
Totui, chiar dac o obligaiune cu termen de maturitate de 1 an este supus unui grad mai mic de risc n
ceea ce privete rata dobnzilor, comparativ cu o obligaiune pe termen lung, ea este ns expus unui grad
mai mare de risc al ratei de reinvestire.
S presupunem c un investitor a cumprat o obligaiune cu termen de maturitate de 1 an, care
aduce un ctig de 12%, iar dup aceea ratele dobnzilor la obligaiuni cu grad comparabil de risc
scad la 10%. Dup un an, timp n care s-a primit dobnda i s-a rambursat suma principal,
investitorul trebuie s reinvesteasc aceast sum la o rat a dobnzii de numai 10%, astfel nct
pierde suma de 120$ - 100$ = 20$ anual. Dac ar fi cumprat o obligaiune cu perioada de
maturitate de 14 ani, ar fi continuat s ncaseze 120$, chiar dac ratele dobnzilor ar fi sczut ntre
timp.
Desigur, dac investitorul intenioneaz s cheltuiasc cei 1000$ la sfritul anului, investiia ntr-o
obligaiune cu perioad de maturitate de 1 an garanteaz (cu excepia cazului de faliment) rambursarea celor
1000$, plus dobnda, dup un an. Pe de alt parte, investiia n obligaiunea cu perioad de maturitate de 14
ani, dac este vndut dup un an, va aduce mai puin de 1000$ n cazul n care ratele dobnzilor au crescut.
De asemenea, s-a remarcat c valoarea cuponului unei obligaiuni are un impact asupra riscului
asociat cu modificrile ratelor dobnzilor. Cu ct valoarea cuponului este mai mic, cu att este mai mare
gradul de risc al ratei dobnzilor, presupunnd c toi ceilali factori, cum ar fi termenul de maturitate sau
riscul de neplat, sunt constani.
3.2.2. Evaluarea obligaiunilor cu compunere semestrial
Cu toate c n cazul multor obligaiuni dobnda se pltete anual, la altele dobnda se pltete
semestrial. Pentru a face evaluarea obligaiunilor cu compunere semestrial, trebuie modificat modelul de
evaluare de baz, dup cum urmeaz:
1. mprirea dobnzii anuale nscris pe cupon la 2, pentru suma pltibil ca dobnd semestrial.
2. Determinarea numrului de perioade semestriale, prin multiplicarea cu 2 a numrului de ani, n, rmai
pn la scaden.
3. Determinarea ratei semestriale a dobnzii, prin mprirea ratei anuale kd cu 2.
t

C
1
1
+ M

V =
1
+
k
/
2
t =1 2 1 + k d / 2
d

2n

2n

Dac pentru obligaiunea cu perioad de maturitate de 15 ani i cu rata dobnzii de 12%, s-ar plti
dobnd semestrial, atunci valoarea de pia a acestei obligaiuni, la o rat a dobnzii pe pia de
20%, se poate determina dup cum urmeaz:

120$
(9,4269) + 1000$(0,573) =
2
= 565,61$ + 57,31$ = 622,92$

Vd =

Toate fluxurile de numerar prezente ntr-un anumit contract trebuie s fie actualizate folosind
aceeai baz de actualizare; n acest caz, baza este cea semestrial. Datorit acestui principiu, cei care
tranzacioneaz obligaiuni trebuie s aplice rata semestrial pentru aflarea valorii.
Am luat n considerare impactul pe care o modificare a ratelor dobnzilor pe pia l are asupra
valorii obligaiunilor, imediat dup ce acestea au fost emise. Dac se estimeaz c noua rat a dobnzilor va
rmne constant pe toat durata de existen a emisiunii respective, atunci se estimeaz c preurile
obligaiunilor vor cunoate o anumit evoluie n timp pe tot parcursul perioadei pn la scaden.

105

S lum ca exemplu o obligaiune nou emis, care are un cupon cu o rat a dobnzii de 15%, o
perioad de maturitate de 15 ani, i o valoare nominal de 1000$. Chiar dup emisiune, rata
dobnzilor practicate la obligaiuni cu grad de risc comparabil scade la 10% i se estimeaz c va
rmne la aceast valoare pentru urmtorii 14 ani. Valoarea obligaiunii la sfritul anului 1 va fi
de 1368,32$, dup cum urmeaz:

V = 150$(7,3667) + 1000$(0,2633) =
= 1105,01$ + 263,31$ = 1368,32$
Aceast obligaiune se va vinde pe pia la o valoare mai mare dect valoarea nominal, sau cu o
prim (engl. at a premium).
Presupunnd c ratele dobnzilor rmn constante, adic la valoarea de 10%, pentru urmtorii 14 ani,
valoarea acestei obligaiuni va descrete ncet de la actuala sum de 1368,31$ pn la 1000$ la momentul
scadenei, atunci cnd obligaiunea va fi rscumprat n schimbul a 1000$.
n cazul n care ratele dobnzilor ar fi crescut de la 15% la 20% n primul an dup emisiune, i nu
ar fi sczut, ca n exemplul precedent, valoarea respectivei obligaiuni ar fi sczut la 769,49$, dup
cum urmeaz:

V = 150$(4,6106) + 1000$(0,0779) =
= 691,59$ + 77,90$ = 769,49$
n acest caz, obligaiunea se va vinde pe pia cu o reducere (rabat sau discount) de 230,51$ fa de
valoarea nominal:
Valoarea discountului sau valoarea primei pentru o obligaiune poate fi de asemenea calculat, astfel : se
actualizeaz diferena dintre cuponul obligaiunii emise i cuponul unei obligaiuni ce ar fi emis n noile
condiii de pia, pe numrul de ani rmai pn la scaden.
De exemplu, dac ratele dobnzilor practicate au crescut la 20% la un an dup ce vechile
obligaiuni au fost emise, reducerea preului lor pe pia s-ar fi calculat dup cum urmeaz:
Reducere = (150$ - 200$) (4,6106) = - 230,53$
(Semnul minus arat c este vorba de o reducere). Aceast valoare este apropiat de cea de
230,51$, calculat anterior; diferenele se datoreaz rotunjirilor.
Din aceste calcule putem observa c reducerea este egal cu valoarea actualizat a dobnzilor la care
renun cel care cumpr o obligaiune veche cu un cupon reprezentnd o rat mai mic a dobnzii, i nu o
obligaiune nou emis cu un cupon reprezentnd o rat mai mare a dobnzii. Cu ct obligaiunea are o
perioad mai lung de via rmas pn la scaden, cu att sacrificiul cumprtorului este mai mare, i deci
cu att mai mare trebuie s fie reducerea.
Dac ratele dobnzilor nu rmn constante, preul obligaiunii va fluctua n consecin. Totui,
indiferent de ceea ce se ntmpl n viitor cu ratele dobnzilor n economie, preul obligaiunii va tinde ctre
1000 $, pe msur ce se apropie scadena (cu excepia cazului n care emitentul d faliment, cnd valoarea
obligaiunii ar putea tinde ctre zero).
Se pot desprinde urmtoarele puncte cheie:
1. Ori de cte ori rata dobnzii practicat, kd, este egal cu rata dobnzii cuponului unei obligaiuni,
obligaiunea respectiv se va vinde pe pia la un pre egal cu valoarea nominal. n mod normal, rata

106

cuponului se stabilete ca fiind egal cu rata dobnzii practicat n momentul emiterii obligaiunii; de
aceea, iniial, o obligaiune se vinde, de obicei, la valoarea nominal.
2. Ratele dobnzilor practicate se modific n timp, dar rata cuponului rmne aceeai dup emiterea
obligaiunii. Ori de cte ori rata dobnzii practicat este mai mare dect rata cuponului unei obligaiuni,
obligaiunea respectiv se va vinde pe pia la un pre mai mic dect valoarea nominal. O astfel de
obligaiune se numete o obligaiune cu discount.
3. Ori de cte ori rata dobnzii practicat este mai mic dect rata cuponului unei obligaiuni, obligaiunea
respectiv se va vinde pe pia la un pre mai mare dect valoarea nominal. O astfel de obligaiune se
numete o obligaiune cu prim.
4. Astfel, o cretere a ratelor dobnzilor va duce la o scdere a preului pe pia a obligaiunilor emise, pe
cnd o scdere a ratelor dobnzilor va duce la o cretere pe pia a acestor preuri.
5. Valoarea de pia a unei obligaiuni va tinde totdeauna ctre valoarea nominal, pe msura apropierii de
data scadenei, excepie fcnd cazul n care emitentul d faliment.
Aceste considerente sunt foarte importante, deoarece ele demonstreaz c deintorii de obligaiuni
pot s nregistreze pierderi sau ctiguri de capital, n funcie de creterea sau scderea ratelor dobnzilor
practicate pe pia.
Anul

kd = 10 %

kd = 15 %

kd = 20 %

1000 $

1368,31 $

1000 $

769,49 $

15

1000,00 $

1000 $

1000,00 $

3.3. EVALUAREA ACIUNILOR PREFERENIALE

O aciune preferenial este un instrument financiar pe termen lung, care implic finanarea prin
capital propriu; aciunea preferenial prevede plata unui dividend cu sum fix.
Aciunile prefereniale reprezint valori mobiliare hibride, care se aseamn n anumite privine cu
obligaiunile, iar n alte privine cu aciunile obinuite.
Dividendele ce se pltesc la aciunile prefereniale se aseamn cu plile dobnzilor la obligaiuni,
n sensul c ele sunt sume fixe i, n general, se pltesc naintea dividendelor aciunilor obinuite.
Totui, dividendele aciunilor prefereniale pot fi omise de la plat, la fel ca i dividendele aciunilor
obinuite, fr ca prin aceasta s se declaneze procedura de faliment a firmei. n plus, unele aciuni
prefereniale se aseamn cu aciunile obinuite, n sensul c nu au o scaden i nu pot fi rscumprate;
deci, astfel de emisiuni constituie perpetuiti.
Cu toate c unele emisiuni de aciuni prefereniale pot fi eventual retrase, valoarea pe pia a unei
aciuni prefereniale, Vp, se determin dup cum urmeaz:

Vp =

Dp
kp

unde Vp reprezint valoarea aciunii prefereniale, Dp reprezint dividendul aciunii prefereniale, iar kp este
rata de rentabilitate a investiiei adecvat pentru gradul de risc al investiiei respective. De exemplu, s
presupunem c firma X pltete acionarilor si deintori de aciuni prefereniale, dividende n valoare de

107

2,40$ pe aciune, iar rata de rentabilitate a investiiei pentru grad de risc corespunztor este de 13,5%.
Valoarea unei aciuni prefereniale a companiei X poate fi determinat:

Vp =

Dp
kp

2 ,40$
= 17 ,78$
0,135

Modificarea gradului de risc al aciunilor prefereniale i modificrile survenite n nivelul general al

ratelor dobnzilor vor avea un impact asupra ratei de rentabilitate scontate sau randamentului aciunilor
prefereniale.
3.4. EVALUAREA ACIUNILOR COMUNE
Aciunile comune sunt dovada proprietii asupra unei corporaii, dar pentru un investitor, o aciune
este pur i simplu o bucat de hrtie care se caracterizeaz prin cteva trsturi, i anume:
1. Consfinete dreptul proprietarului su la dividende, dar numai n cazul n care compania realizeaz
profituri din care s se poat plti aceste dividende i numai dac echipa managerial a companiei
respective ia decizia de a plti dividende i nu s nregistreze profiturile n contul de profituri acumulate.
n vreme ce o obligaiune conine o promisiune de plat a dobnzii specificate, o aciune obinuit nu
prevede nici o promisiune (n sens juridic) de a plti dividende - deci, acionarul ateapt un dividend,
dar aceste ateptri s-ar putea s fie nelate.
2. Proprietarul aciunilor are dreptul s le vnd n viitor, spernd c preul de vnzare va fi mai mare dect
preul de achiziie. Dac aciunile sunt vndute la un pre mai mare dect preul de achiziie, investitorul
a nregistrat un ctig de capital. n general, n momentul n care oamenii cumpr aciuni, ei se ateapt
s aib un ctig de capital de pe urma acestor aciuni; altfel, ei nu ar achiziiona aciunile. Totui, uneori
se pot nregistra pierderi, i nu ctiguri de capital.
Preul efectiv sau curent pe pia al unei aciuni, P0, depinde de:

fluxurile de numerar pe care investitorul estimeaz s le ncaseze dac achiziioneaz aciunea

respectiv, i
gradul de risc al fluxurilor de numerar.

Fluxurile de numerar estimate sunt formate din dou componente:

 dividendul estimat pentru fiecare an i
 preul pe care investitorul estimeaz s-l primeasc pentru aciunea respectiv, n urma vnzrii acesteia.
Preul final estimat pentru aciunea respectiv include ctigul provenit din investiia iniial plus un
ctig de capital.
3.4.1. Abordri profesionale
Ce determin valoarea aciunilor? Ce abordri sunt utilizate frecvent de ctre investitori pentru a
evalua i selecta aciuni?
Exist dou abordri tradiionale i binecunoscute pentru a analiza aciunile: analiza tehnic i
analiza fundamental.
Cercetrile semnificative din ultimii ani privind conceptul pieelor eficiente de capital au implicaii
profunde asupra evalurii aciunilor.
Analiza tehnic
Analiza tehnic este cea mai veche strategie, avndu-i originile la sfritul secolului al XIX-lea.
Aceast abordare se refer la metodologia de a previziona fluctuaiile preurilor titlurilor financiare. Se poate

108

aplica att la titluri individuale, ct i la pia privit ca un ntreg (previziunea evoluiei unui indice bursier,
ca de exemplu Dow Jones).
Raiunea acestei abordri este aceea c valoarea unei aciuni este funcie, n principal, de condiiile
cererii i ofertei. Aceste condiii, la rndul lor, sunt determinate de o serie de factori, mergnd de la cei
tiinifici pn la opinii i chiar intuiii. Preurile vor urma anumite trenduri, care vor persista n timp.
Analiza tehnic nu are n vedere variabilele economice care influeneaz o companie sau piaa; de aceea,
cauzele deplasrii cererii i ofertei nu sunt importante.
Acest tip de analiti studiaz piaa utiliznd grafice ale preurilor i volumelor tranzacionate n timp.
Deci, este utilizat informaie trecut pentru a previziona viitorul.
n principal, prin analiza tehnic se urmresc trei obiective:
Proiectarea n viitor a comportamentului trecut i actual al cursului bursier. n acest sens se
utilizeaz regresia liniar.
Cercetarea i urmrirea micrilor ciclice ale pieei. Orice titlu care se afl n cretere va ajunge
s scad. Se calculeaz frecvena ciclurilor.
Urmrirea tendinei actuale pentru a stabili cnd o variaie de pre va indica un punct de
ntoarcere.
Analiza fundamental
Analiza fundamental se bazeaz pe premisa c orice titlu financiar (inclusiv piaa n ansamblu) are
o valoare intrinsec, sau o valoare adevrat estimat de investitor.
Aceast valoare este funcie de variabilele firmei care produc un anumit risc pentru care trebuie s se
ofere o anumit rentabilitate. Evalund determinanii fundamentali ai valorii titlului se poate estima valoarea
intrinsec.
Analiza pornete de la evaluarea situaiei globale, concentrnd apoi procesul asupra aspectelor
naionale, ale industriei, firmei.
3.4.2. Modelul de evaluare a unei aciuni deinute pentru o singur perioad de timp
Dac un investitor estimeaz c va fi n posesia aciunii pentru un an, i se estimeaz c preul va
crete cu rata g, ecuaia de evaluare pentru aceast singur perioad se prezint dup cum urmeaz:

)
)
D1 + P1 D1 + P0 (1 + g )
P0 =
=
1 + ks
1 + ks
care, prin simplificare, duce la:,

)
P0 =

D1
ks g

Aceast ecuaie reprezint valoarea actualizat a dividendelor estimate i preul aciunii la sfritul
anului, iar rata de actualizare este rata de rentabilitate a investiiei cerut, ks. Rezolvarea ecuaiei duce la
determinarea preului estimat sau intrinsec al aciunii obinuite.
S presupunem c un investitor vrea s cumpere o aciune emis de compania X i s o pstreze pe
o perioad de un an. Se tie c firma X a realizat un profit de 2,86$ pe aciune n decursul anului
precedent i a pltit 1,90$ ca dividend pe aciune. Profiturile i dividendele au crescut n medie cu
5% anual, pe perioada ultimilor 10 - 15 ani, i se estimeaz c acest ritm de cretere va continua.
Mai mult, dac ctigurile i dividendele vor continua s creasc n ritmul estimat, investitorul
consider c preul aciunii va crete, de asemenea, cu 5% anual.
Urmtorul pas n determinarea preului aciunii este aflarea ratei de rentabilitate cerut (scontat)
pentru capitalul social al companiei X.
S presupunem c rata curent a dobnzilor practicate la obligaiunile emise de guvern, kRF, este de
aproximativ 9%; cu siguran, valorile mobiliare emise de X au un grad mai mare de risc dect cele

109

emise de guvern, deoarece competitorii pot prelua piaa, producia poate fi ntrerupt datorit
problemelor care pot apare n legtur cu fora de munc, sau cifra de vnzri poate scdea sub
pragul de rentabilitate datorit unei recesiuni economice. Mai mult, chiar dac cifra de vnzri,
profiturile i dividendele n realitate se dovedesc a fi cele estimate, preul aciunii poate fi sczut ca
rezultat al unei activiti slabe pe piaa de aciuni. Datorit tuturor acestor factori de risc,
investitorul poate ajunge la concluzia c se justific aplicarea unei prime de risc RP de 7%, astfel
nct rata de rentabilitate a capitalului social pentru X, ks, se calculeaz dup cum urmeaz:
ks = kRF + RP = 9% +7% = 16%
Urmtorul pas este estimarea dividendului pe aciune, D1, pentru anul urmtor, astfel:
D1 = D0 (1 +g) = (1,90$) (1,05) = 2,00$
Dispunem de toate informaiile necesare pentru a estima valoarea intrinsec a aciunii:

)
P0 =

D1
2,00$
=
= 18,18$
k s g 0,16 0,05

Pentru investitor, suma de 18,18$ reprezint un pre rezonabil pentru o aciune X. Dac preul actual
de pe pia, Pa, este mai mic dect aceast valoare, ar trebui s cumpere aciunea; dac preul practicat pe
pia este mai mare, nu ar trebui s cumpere aciunea, sau ar trebui s o vnd dac o deine deja.
Estimarea ratei de rentabilitate scontate (cerute) a unei aciuni
Putem calcula rata de rentabilitate la care se poate atepta investitorul, dac acesta achiziioneaz
respectivele aciuni la preul curent de pe pia. Rata de rentabilitate ateptat, scontat sau estimat, pe

care o vom nota cu k s , este analog cu rata intern de rentabilitate a unei investiii. k s este rata de
actualizare care face ca valoarea actualizat a dividendelor care se estimeaz c vor fi primite (D1), plus
valoarea preului final al aciunii (P1) s egaleze preul aciunii practicat n prezent pe pia:

)
D1 + P1 D1 + P0 (1 + g )
) =
)
P0 =
(1 + k s )
(1 + k s )
)

S presupunem c aciunile firmei X se vnd pe pia la 20$ bucata. Putem calcula k s , dup cum
urmeaz:

2$ + 20$(1,05) 2$ + 21$
23$
)
) =
)
=
(1 + k s )
(1 + k s )
(1 + k s )
)
20$(1 + k s ) = 23$
)
(1 + k s ) = 115
,
)
k s = 0,15 = 15%

20$ =

Astfel, dac investitorul, se ateapt s primeasc suma de 2$ ca dividend i un pre pe aciune de

21$ la sfritul anului, atunci rata de rentabilitate estimat pentru investiia respectiv este de 15%.

De remarcat c, rata de rentabilitate estimat k s este format din dou componente, i anume dintrun ctig provenit din dividend i dintr-un ctig de capital estimat:
)
Dividend _ estimat Crestere_ de_ pret _ estimata D1
ks =
+
=
+g
Pr et _ actual
Pr et _ actual
P0

110

Pentru cazul menionat, dac aciunile sunt achiziionate la preul de 20$, ctigul estimat trebuie
s fie de 15%, adic:

)
2$
1$
ks =
+
= 10% + 5% = 15%
20$ 20$
Obinnd o rat de rentabilitate estimat la 15%, investitorul ar trebui sau nu s achiziioneze
aciunile acestei companii? Aceasta depinde de felul n care rata de rentabilitate estimat se compar cu rata

scontat (cerut) la o valoare mobiliar cu un astfel de grad de risc. Dac k s este mai mare dect ks, merit

ca aciunea s fie cumprat; dac k s este mai mic dect ks, aciunile deja avute n posesie merit s fie

vndute; iar dac k s este egal cu ks, preul aciunilor este n echilibru, iar investitorului i este indiferent.
Pentru exemplul nostru, rata de rentabilitate cerut de investitor este de 16%, depind cei 15%
care reprezint rata de rentabilitate estimat, deci nu ar trebui s cumpere aciunile.
3.4.3. Modelul de evaluare a aciunilor pentru mai multe perioade de timp
Conform teoriei evalurii, valoarea unui activ financiar este dat de valoarea actualizat a fluxurilor
de numerar estimate a fi generate de acel activ. Am utilizat aceast abordare n evaluarea preului unei
obligaiuni, considernd ca fluxuri de numerar plile cupoanelor de-a lungul perioadei de validitate a
obligaiunii, plus rambursarea sumei principale la scaden.
n mod analog, preul unei aciuni este determinat de valoarea actualizat a fluxurilor de numerar,
care sunt de fapt dividendele estimate a fi pltite, plus preul estimat de vnzare al aciunii, atunci cnd
investitorul intenioneaz s vnd valoarea mobiliar respectiv.
Vom ncepe analiza pornind de la ipoteza c investitorul cumpr aciunea cu intenia de a o deine
pentru totdeauna (el i familia sa). n acest caz, tot ceea ce investitorul i motenitorii lui vor primi este o
serie de dividende, iar valoarea pe pia a aciunii este egal cu valoarea actualizat a unui ir infinit de
dividende:

)
P0 =

Dt
D1
D2
D
+
+
...
+
=

1
2

t
(1 + k s )
(1 + k s )
(1 + k s )
t =1 (1 + k s )

Desigur, n mod normal investitorii nu cumpr o aciune pentru a o deine la infinit - ei estimeaz
c o vor deine pentru o perioad determinat (de exemplu, 5 - 10 ani), dup care o vor vinde.
Totui, chiar i n aceast situaie, tot ecuaia anterioar va determina valoarea preului estimat al
aciunii. Pentru orice investitor, fluxurile de numerar ateptate sunt formate din dividendele estimate a fi
pltite plus preul de vnzare estimat al valorii mobiliare respective.
ns, preul primit n urma vnzrii aciunii de ctre investitorul care o deine n prezent trebuie, la
rndul su, s fie egal cu valoarea actualizat a dividendelor pe care investitorul-cumprtor al aciunii
ateapt s le primeasc n urma deinerii acesteia.
Astfel, pentru toi investitorii, prezeni i viitori, fluxurile de numerar estimate se bazeaz pe
dividendele ce se pltesc n viitor.
Cu alte cuvinte, cu excepia cazurilor cnd o firm este lichidat sau vndut alteia, fluxurile de
numerar pe care le genereaz pentru acionarii si sunt, de fapt, seriile de dividende; astfel, valoarea oricrei
aciuni poate fi stabilit ca valoare actualizat a acestei serii de dividende.
Valabilitatea general a ecuaiei poate fi, de asemenea, confirmat de un raionament logic. S
presupunem c un investitor cumpr o aciune i estimeaz c o va deine timp de un an.
Aa cum am remarcat nainte, investitorul va ncasa dividendele pentru anul respectiv i o valoare
)
)
p1 la sfritul anului, din vnzarea aciunii. Din ce este format valoarea p1 ? Rspunsul este c aceast
valoare este format din valoarea actualizat a dividendelor pltibile n anul al doilea, plus preul aciunii la
sfritul acelui an; la rndul su, acel pre se poate determina ca valoare actualizat a unui alt ir de
dividende de pltit i a unui alt pre al aciunii, i mai ndeprtat n timp. Procesul poate fi continuat la
infinit, iar rezultatul acestuia este ecuaia anterioar.

111

Evaluarea aciunilor obinuite lund n considerare diferite tipuri de cretere

Ecuaia prezentat mai sus reprezint un model general de evaluare a aciunilor, n sensul c seria de
dividende Dt poate mbrca orice tip de evoluie n timp: Dt poate crete, scade, rmne constant sau poate
chiar s fluctueze la ntmplare; n toate cazurile, ecuaia va fi la fel de valabil.
Totui, din mai multe motive, este mult mai util s se estimeze o anume evoluie n timp a seriei de
dividende Dt i conform acestei evoluii s se pun la punct o versiune simplificat (deci, mai uor de
calculat) a modelului de evaluare a aciunilor. n continuare lum n considerare trei cazuri speciale: ritm de
cretere zero, cretere constant i cretere supernormal, sau neconstant.
a. Valoarea aciunilor cu ritm de cretere zero
S presupunem c dividendele ce se pltesc la o aciune se estimeaz c nu vor crete, ci c vor
rmne constante. n acest caz, avem de-a face cu o aciune cu ritm de cretere zero - dividendele ateptate
pentru anul urmtor sunt egale cu o anumit sum i rmn constante, deci D1 = D2 = D3, i aa mai departe.
Aa cum am subliniat anterior, atunci cnd am discutat despre aciunile prefereniale, o valoare mobiliar la
care se estimeaz plata unei sume constante pe o perioad nedeterminat de timp este definit ca fiind o
perpetuitate. Astfel, valoarea pe pia a unei aciuni cu ritm de cretere zero poate fi calculat utiliznd
formula care s-a folosit pentru o obligaiune perpetu:

Pr et =

Valoare_ dividend
Rata _ de_ actualizare

Rezolvnd ecuaia cu necunoscuta k s ,

)
D
P0 = )1
ks
obinem:

)
D
ks = 1 ,
P0
ceea ce arat c rata de rentabilitate cerut pentru o aciune, care nu are perspective de cretere, este pur i
simplu rata dividendului.
S considerm o companie care a pltit un dividend pe aciune de 1,82$. S presupunem c rata de
rentabilitate cerut este de 16%. Valoarea aciunii, n acest caz, este de 11,38$:

) 1,82$
P0 =
= 11,38$
0,16
De remarcat c, dac preul efectiv pe pia al aciunii este de 11,38$, atunci rata de recuperare
estimat este egal cu 16%:

)
D
1,82$
k0 = 1 =
= 0,16 = 16%
P0 11,38$
b. Cretere normal sau constant
Cu toate c modelul de cretere zero este aplicabil unor companii, se estimeaz c dividendele i
ctigurile majoritii companiilor vor crete n fiecare an. Ratele de cretere estimate variaz de la companie
la companie; se estimeaz c ceea ce se numete rata normal sau constant de cretere va continua n
viitor n acelai mod ca rata de cretere general din economie.

112

Rata de cretere estimat pentru dividende, pentru o anumit companie, depinde de:
(1) rata de reinere a profiturilor stabilit de ctre companie (procentul din profit nedistribuit sub
form de dividende i reinvestit n companie) i
(2) profitabilitatea investiiilor firmei.
Cu ct rata de reinere este mai mare (deci, procentul din profituri care se pltete sub form de
dividende acionarilor este mai mic), profiturile acumulate pentru a fi reinvestite sunt mai mari, iar ritmul de
cretere estimat pentru dividende va fi mai mare. n mod similar, dac dou companii au aceeai rat de
reinere, firma care are o rat de rentabilitate a investiiei mai mare va avea o rat estimat de cretere a
dividendelor mai mare. Dac se estimeaz c o companie va crete cu o rat constant, g, iar valoarea
ultimului dividend pltit a fost D0, atunci valoarea dividendului de pltit la o aciune pentru oricare an
urmtor se poate afla pe baza formulei:

Dt = D0 (1 + g ) t
De exemplu, s presupunem c o companie tocmai a pltit un dividend n valoare de 1,82$ (adic,
D0 = 1,82$); dac investitorii estimeaz o rat de cretere de 10%, atunci estimarea dividendelor
pe anii urmtori este dup cum urmeaz:
D1 = (1,82$) (1,10) = 2,00$
D2 = (1,82$) (1,10)2 = 2,20$,

etc.

Utiliznd aceast metod de estimare a dividendelor viitoare, preul curent estimat, P0 , al aciunii
unei companii cu un ritm de cretere constant, poate fi exprimat dup cum urmeaz:

)
P0 =

D3
D1
D2
+
+
+ .... =
1
2
(1 + k s )
(1 + k s )
(1 + k s ) 3

D0 (1 + g )1 D0 (1 + g ) 2 D0 (1 + g ) 3
=
+
+
+ .... =
(1 + k s )1
(1 + k s ) 2
(1 + k s ) 3

D (1 + g ) t

t =1

(1 + k s ) t

Dac g este constant, ecuaia poate fi simplificat dup cum urmeaz:

)
P0 =

D1
ks g

nlocuind cu valori n ecuaie, aflm c valoarea aciunii luat drept exemplu este de 33,33$:

)
P0 =

D1
2,00$
=
= 33,33$ , unde:
k s g 016
, 010
,

D1 = (1,82$) (1,10) = 2,00$.

113

Trebuie s remarcm c, modelul implicnd creterea constant este identic cu modelul pentru o
singur perioad, prezentat anterior. Trebuie, de asemenea, s remarcm c aceast ecuaie are un caracter
destul de general pentru a cuprinde i cazul n care creterea este zero. Dac ritmul de cretere este zero (g =
0), cele dou ecuaii devin identice. n sfrit, s mai remarcm c, o condiie pentru existena ecuaiei este
aceea ca ks s fie mai mare dect g; dac ecuaia este utilizat atunci cnd ks nu este mai mare dect g,
rezultatele sunt lipsite de sens.

Care este valoarea P1 , adic preul valorii mobiliare respective, estimat la sfritul anului 1?
Utiliznd ecuaia i nlocuind cu valori termenii ks, g i D2 = 2,20$, obinem o valoare de 36,67$.
)
Acest pre este cu 10% mai mare dect P0 , preul estimat pentru perioada iniial. Aceasta
confirm ipoteza de la care s-a pornit, i anume c preul aciunii se estimeaz c va crete cu rata
de cretere g.

n cazul unei creteri normale, rata de rentabilitate ateptat, k s , se poate gsi prin rezolvarea
ecuaiei cu necunoscuta k:

)
D
ks = 1 + g
P0
Aceast formul are exact forma utilizat n calcularea ratei de rentabilitate estimate pentru un
orizont temporal de un an.
n exemplul nostru, dac aciunea poate fi achiziionat la preul de 33,33$, atunci rata de
rentabilitate ateptat este de 16%:

)
D
2,00$
ks = 1 + g =
+ 10% = 6% + 10% = 16%
P0
33,33$
Dac ne deplasm analiza peste un an, preul estimat, calculat cu ajutorul ecuaiei prezentate
anterior, este de 36,67$. Investitorul ateapt deci s obin un ctig din dividende, n valoare de 2,00$ /
33,33$ sau 6%, i un ctig de capital n valoare de 3,33$/ 33,33$ sau 10%. Dac ne deplasm din nou cu
analiza noastr peste nc un an, un investitor care ar investi n companie o sum egal cu 36,67$ ar atepta
s obin o rat a ctigului de 16%, pe baza unui ctig din dividende de 2,20$ / 36,67$ sau 6% , plus un
ctig de capital de 10% rezultat din creterea preului aciunii.
Astfel, n situaia creterii constante, urmtoarele condiii trebuie s fie ndeplinite:
1.

Se estimeaz c dividendul va crete la infinit cu o rat de cretere constant, g.

2.

Se estimeaz c preul aciunii va crete cu aceeai rat de cretere.

3.

Rata ctigului estimat din dividende este o constant.

4.

Ctigul de capital estimat este, de asemenea, o constant, i este egal cu g.

5.

Rata total de rentabilitate estimat, k s este egal cu rata ctigului din dividende, plus rata de

cretere estimat: k s = ctigul din dividende + g.

Cuvntul estimat folosit nseamn anticipat n sens probabilistic, ca fiind cea mai probabil
posibilitate. Astfel, dac spunem c rata de cretere se estimeaz s rmn constant la 10%, aceasta
nseamn c 10% este considerat drept cea mai probabil rat de cretere pentru oricare dintre anii viitori, i
nu c ne ateptm ca neaprat rata de cretere s fie exact egal cu 10% n fiecare dintre anii viitori. n acest
sens, ipoteza creterii constante este una rezonabil pentru majoritatea companiilor mari i mature.

114

c. Cretere supranormal sau neconstant

n mod obinuit, firmele experimenteaz cicluri de-a lungul existenei lor, perioade n care cunosc
un ritm de cretere mult mai rapid dect cel experimentat n ansamblu n economie.
n cazul n care Dt crete cu o rat de cretere constant:

)
P=

D1
ks g

n cazul supranormal ns, rata de cretere nu este constant - este foarte rapid pentru o anumit
perioad de timp, dar dup aceea, la sfritul perioadei de cretere supranormal, scade.
Pentru a afla valoarea unei astfel de aciuni, se procedeaz n 3 etape, i anume:
1.
2.

Se determin valoarea actualizat VP a dividendelor n perioada de cretere supranormal.

Se determin preul valorilor mobiliare la sfritul perioadei de cretere supranormal, i dup aceea
se actualizeaz acest pre pentru momentul prezent.
Se adun aceste componente pentru a afla valoarea actualizat a aciunii, P0.

3.

Pentru o ilustrare a acestui proces, s presupunem existena urmtoarelor informaii:

ks

= rata de rentabilitate a investiiei, sau rata ctigului, cerut de acionari = 16%

= numrul de ani de cretere supranormal = 3

gs

= rata de cretere, valabil att pentru ctiguri, ct i pentru dividende, n perioada de cretere
supranormal = 30% (Not: rata de cretere n perioada de cretere supranormal poate s varieze
de la an la an. De asemenea, se pot nregistra cteva perioade diferite de cretere supranormal: de
exemplu, o cretere la un ritm de 30% pe o perioad de 3 ani, dup aceea o cretere la un ritm de
20% pentru urmtori 3 ani, i abia dup aceea o cretere constant de 10%.)

gn

= rata constant de cretere, dup perioada de cretere supranormal = 10%

D0

= cel mai recent dividend pltit de companie = 1,82$

3.4.4. Relaia pre profit pe aciune
n general, exist dou tipuri de investitori:

cei care investesc pentru a obine dividende;

cei care investesc pentru a obine n viitor ctiguri de capital (ca urmare a creterii preului aciunii
pe pia).

n funcie de aceste preferine, prima categorie de investitori cumpr aciuni de venit (engl. income
stock), cea de a doua categorie, cumpr aciuni de cretere (engl. growth stock).
S ne imaginm o companie fr cretere: distribuie toate profiturile sub form de dividende, nu
reinvestete, nu atrage alte fonduri, funcioneaz n fiecare an la aceleai dimensiuni, produce aceleai
profituri pe care le distribuie acionarilor. O astfel de companie produce un flux constant de dividende i,
prin urmare, aciunile sunt evaluate pe modelul unei perpetuiti:

P0 =

Dividend ( D1 ) Pr ofit _ pe _ actiune( PA1 )

=
r
r

Dac o companie are cretere, adic are oportuniti de investiii, o parte din profit este reinvestit n
operaiuni; atunci preul aciunii acestei companii cu cretere va fi mai mare dect preul aciunii fr
cretere.

115

Diferena o reprezint valoarea actualizat a oportunitilor de cretere (PVGO engl. present

value of growth opportunities).

P crestere = P fara _ crestere + PVGO , adic

PA1
P0 =
+ PVGO
r
Deci preul unei aciuni poate fi descompus ntr-o component fr cretere i PVGO.
O aciune este denumit aciune de venit, atunci cnd componenta fr cretere este dominant. O aciune
este denumit de cretere, atunci cnd componenta PVGO domin.

Prelucrnd ultima formul, putem obine:

P0
=
PA1

1
PVGO
)
r (1
P0

Cu ct oportunitile de cretere ale unei firme sunt mai mari, raportul PVGO P0 este mai mare i raportul

P0 PA1 (coeficientul de capitalizare bursier engl. P/E ratio) este mai mare, ceea ce nseamn c
investitorii sunt dispui s plteasc ( P0 ) mult peste valoarea profitului pe aciune ( PA1 ) ntruct prevd
ctiguri de capital viitoare, ca urmare a oportunitilor de investiii.

4. RISC I RANDAMENT PE PIAA DE CAPITAL

Analiza randamentelor aciunilor demonstreaz faptul c investitorii au obinut o prim de risc ca

urmare a deinerii unor active riscante. Randamentele medii pentru activele cu risc mare au fost mai ridicate
dect cele pentru activele cu risc sczut. Ca regul general, putem spune: randamentul aciunilor este
egal cu randamentul bonurilor de tezaur plus prima de risc a pieei.
Firma Ibbotson Associates a analizat randamentele diverselor portofolii pe perioada 1926 199885,
obinnd urmtoarele situaii:

Bonuri de tezaur
Obligaiuni guvernamentale
Aciuni comune

Randament
anual mediu

Prim de risc
medie

3,8%
5,7%
13,2%

1,9%
9,4%

Prima de maturitate reprezint randamentul mediu suplimentar obinut pentru investiia pe termen lung
comparativ cu cea pe termen scurt. (din tabelul anterior aceast prim de maturitate este de 1,9%).
Prima de risc reprezint randamentul ateptat peste randamentul oferit de activele lipsite de risc (bonuri de
tezaur), prim ce echivaleaz o compensaie pentru risc (din tabelul anterior aceast prim de risc este de
9,4%).
Randamentul ateptat al unei investiii ofer recompens investitorilor pentru:
rbdare (valoarea n timp a banilor)
asumarea riscului
85

Brealey R., Myers S., Marcus A., Fundamentals of Corporate Finance, Third Ed., McGraw Hill Irwin, Boston,
2001, p.264

116

4.1. MSURAREA RISCULUI

Riscul unui activ se definete prin variabilitatea probabil a rentabilitii viitoare a activului. De
exemplu, dac un investitor cumpr obligaiuni guvernamentale pe termen scurt de 1 milion dolari, cu un
randament anticipat de 5%, atunci rentabilitatea investiiei este de 5% i poate fi estimat destul de precis,
acest tip de investiie fiind lipsit de risc. ns, dac milionul este investit n aciuni ale unei companii recent
nfiinate, rentabilitatea investiiei nu poate fi estimat att de precis.
Un analist ar putea avea n vedere toate rezultatele posibile i poate concluziona c randamentul
ateptat, din punct de vedere statistic, este 20%, dar investitorul ar trebui, de asemenea, s recunoasc faptul
c rentabilitatea real poate varia de la, de exemplu, +100% la -100%.
Deoarece exist un pericol semnificativ de a obine un randament real considerabil mai mic dect
rentabilitatea ateptat, aciunile pot fi considerate ca fiind riscante.
Astfel, riscul este legat de probabilitatea de a avea o rentabilitate mai mic dect cea ateptat - cu
ct este mai mare ansa unei rentabiliti mici sau negative, cu att mai riscant este investiia. Pentru a
defini mai precis riscul, putem folosi concepte statistice.
Riscul este un concept greu de neles, existnd o mulime de controverse n ncercrile de definire i
msurare a riscului. Exist ns o definiie uzual, n general satisfctoare - pornind de la o distribuie de
probabilitate: cu ct distribuia de probabilitate a randamentului viitor este mai ngust, cu att mai mic este
riscul unei investiii date.
Pentru a fi util, o msur a riscului trebuie s aib definit o valoare - avem nevoie de o msur a
ngustimii distribuiei de probabilitate.
O astfel de msur este deviaia standard (abaterea medie ptratic), simbolizat cu litera sigma,
. Cu ct este mai mic deviaia standard, cu att este mai strns distribuia de probabilitate i, n
consecin, riscul activului respectiv este mai mic.
Pentru a estima diferitele rezultate posibile ce pot fi obinute investind n piaa de capital,
majoritatea analitilor financiari iau n considerare randamentele trecute, acestea fiind o indicaie a ceea ce
se va ntmpla n viitor.
n acest sens, se calculeaz abaterea medie ptratic a randamentelor trecute. Riscul investiional
depinde de dispersia rezultatelor posibile. Msurarea acestei dispersii se bazeaz pe varian ( 2 ) i abatere
medie ptratic ( ).
Randamentul ateptat, media ponderat a rezultatelor posibile:
n

= pi ri , unde ri - rezultatele posibile;

i =1

p i - probabilitile aferente
Variana, 2 - msur a volatilitii (valoarea medie a deviaiilor de la randamentul ateptat)
n

2 = pi (ri ) 2
i =1

Deviaia standard (abaterea medie ptratic) tot o msur a volatilitii

= 2
Pentru perioada 1926 1998, Ibbotson Associates a calculat urmtoarele abateri medii ptrate86:
Abaterea medie ptratic,
Bonuri de tezaur
Obligaiuni guvernamentale
Aciuni comune

3,2%
9,2%
20,3%

86

Brealey R., Myers S., Marcus A., Fundamentals of Corporate Finance, Third Ed., McGraw Hill Irwin, Boston,
2001, p.271

117

4.2. RISC I DIVERSIFICARE

Un activ reprezentnd o parte a unui portofoliu este, n general, mai puin riscant dect acelai activ
considerat izolat. Acest fapt a fost inclus ntr-un cadru general pentru analiza relaiei dintre risc i rata de
rentabilitate; acest cadru se numete modelul CAPM (engl. Capital Asset Pricing Model). Modelul CAPM
este un instrument analitic foarte important, att n managementul financiar, ct i n analiza investiiilor.
4.2.1. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu
Cele mai multe active financiare nu sunt pstrate izolat, ci ntr-un portofoliu (portofoliul este o
combinaie de active). Bncile, fondurile de pensii, societile de asigurri i alte instituii financiare sunt
obligate, prin lege, s dein portofolii diversificate. Chiar i investitorii individuali - cel puin cei ale cror
proprieti n titluri de valoare constituie o parte semnificativ a averii - pstreaz, n general, portofolii i nu
aciuni ale unei singure companii. Astfel, faptul c o anumit aciune crete sau scade nu este foarte
important din punctul de vedere al investitorului; sunt importante rentabilitatea i riscul portofoliului.
Evident, riscul i rentabilitatea unui titlu individual trebuie analizate din punctul de vedere al
modului cum fiecare titlu financiar afecteaz riscul i rentabilitatea portofoliului n care exist.
Rentabilitatea portofoliului. Rentabilitatea estimat a portofoliului, k$ p, este pur i simplu media ponderat
a rentabilitii estimate a aciunilor individuale din portofoliu, cu ponderile wJ reprezentnd proporia din
portofoliul total investit n fiecare titlu:

k$ p= w1 k$ 1+w2 k$ 2+ ... wn k$ n =

w
j =1

k j

Riscul portofoliului. Spre deosebire de rentabilitate, riscul portofoliului, p, nu este, n general, media
ponderat a deviaiilor standard ale titlurilor individuale care formeaz portofoliul. De obicei, riscul
portofoliului este mai mic dect media ponderat a deviaiilor standard ( ) ale titlurilor de valoare. Teoretic
ar putea fi posibil s combinm dou active, de exemplu aciunile firmelor A i B, care sunt destul de
riscante luate individual, formnd astfel un portofoliu care este complet lipsit de risc, cu p = 0.
Motivul pentru care activele A i B pot fi combinate, formnd un portofoliu lipsit de risc, este c
rentabilitile acestora evolueaz n contratimp - cnd rentabilitatea lui A scade, rentabilitatea lui B crete i
invers. Din punct de vedere statistic, rentabilitile activelor A i B sunt perfect corelate negativ, cu
coeficientul de corelaie = r = -1.
Corelaia este definit ca tendina a dou variabile de a evolua mpreun.
Opusul corelaiei perfect negative, cu r = -1, este corelaia perfect pozitiv, cu r = +1. Rentabilitile
a dou titluri, corelate perfect pozitiv ar evolua mpreun i, portofoliul constnd din dou astfel de titluri ar
fi la fel de riscant ca i titlurile luate individual. n acest caz, diversificarea nu face nimic pentru a reduce
riscul dac portofoliul const din titluri corelate perfect pozitiv.
n realitate, cele mai multe aciuni sunt corelate pozitiv, dar nu perfect. n medie, coeficientul de
corelaie dintre rentabilitile a dou aciuni selectate aleator este aproximativ +0,6, i pentru cele mai multe
perechi de aciuni, r este ntre +0,5 i +0,7. n aceste condiii, combinarea aciunilor n portofolii reduce
riscul, dar nu l elimin complet.
ntre aceste extreme ale corelaiei perfect pozitive i perfect negative, combinarea a dou titluri ntrun portofoliu reduce, fr s elimine, riscul inerent titlurilor individuale.
Ce se ntmpl dac includem mai mult de dou aciuni n portofoliu? Ca regul general, riscul
portofoliului se reduce pe msur ce numrul de titluri pe care le conine crete. Dac am aduga suficiente
titluri corelate parial, am putea elimina complet riscul? n general, rspunsul este negativ, dar msura n
care adugarea de titluri la portofoliu reduce riscul acestuia depinde de gradul de corelaie dintre titluri. Cu
ct este mai mic coeficientul de corelaie, cu att este mai mic riscul rmas ntr-un portofoliu mare. Dac am
putea gsi un set de titluri al cror coeficient de corelaie ar fi zero sau negativ, riscul ar putea fi eliminat. n
situaia tipic n care coeficienii de corelaie dintre titlurile individuale sunt pozitivi i mai mici dect + 1,0,
riscul poate fi eliminat parial, dar nu total.

118

Setul ipotetic al tuturor portofoliilor posibile este numit set realizabil. Reprezint, ns, toate aceste
portofolii oportuniti din care ar alege un investitor de portofoliu sau o firm? Pentru a rspunde la aceast
ntrebare, vom introduce conceptul de portofoliu eficient.
Un portofoliu eficient este un portofoliu care ofer rentabilitatea maxim posibil pentru orice grad
de risc sau gradul de risc minim posibil pentru orice rentabilitate estimat.
Aa cum s-a mai artat, este dificil, dac nu imposibil, s gsim titluri de valoare ale cror
rentabiliti estimate s nu fie corelate pozitiv - cele mai multe titluri de valoare tind s fie performante
atunci cnd economia naional este puternic i neperformante atunci cnd economia este slab.
Acea parte a riscului unui titlu de valoare care poate fi eliminat prin diversificare se numete risc
diversificabil, risc specific companiei (risc de firm) sau nesistematic.
Acea parte a riscului unui titlu de valoare care nu poate fi eliminat prin diversificare se numete
risc nediversificabil, risc de pia sau sistematic. Denumirea nu este important, dar faptul c o mare parte a
riscului oricrui titlu individual poate fi eliminat este de importan vital.
Riscul de firm este cauzat de aciuni n justiie, greve, succesul sau insuccesul programelor de
marketing, ctigul sau pierderea unor contracte majore i alte evenimente care au loc n cadrul firmei
respective. Deoarece aceste evenimente sunt n esen aleatoare, efectele lor asupra portofoliului pot fi
eliminate prin diversificare - evenimentele nefavorabile dintr-o firm vor fi compensate de evenimentele
favorabile dintr-o alt firm.
Riscul de pia, pe de alt parte, se refer la rzboi, inflaie, recesiuni i variaii ale ratei dobnzii.
Aceti factori afecteaz toate firmele simultan. Deoarece toate firmele sunt afectate n aceeai direcie de
ctre aceti factori, acest tip de risc nu poate fi eliminat prin diversificare.
Riscul total al unei aciuni este suma dintre riscul de firm i riscul de pia.
Investitorii solicit o prim pentru asumarea riscului; cu ct este mai mare riscul unui titlu de
valoare, cu att mai mare este rentabilitatea cerut pentru a determina investitorii s cumpere (sau s
pstreze) acel titlu. ns, dac investitorii sunt preocupai, n primul rnd, de riscul de portofoliu i nu de
riscul fiecrui titlu din portofoliu, cum ar trebui msurat riscul fiecrui titlu individual? Rspunsul oferit de
modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) este urmtorul: riscul relevant al unui titlu individual este
contribuia acestui titlu la un portofoliu bine diversificat.
Toate titlurile de valoare sunt la fel de riscante? Adic, adugarea lor la un portofoliu bine
diversificat va avea acelai efect asupra riscului portofoliului? Rspunsul la aceast ntrebare este negativ.
Titlurile de valoare diferite vor afecta portofoliul n mod diferit i deci titluri de valoare diferite au grade
diferite de risc relevant.
Cum se poate msura riscul relevant al unui titlu de valoare individual? Dup cum s-a vzut, riscul,
cu excepia riscului datorat micrilor pieei, poate fi eliminat prin diversificare. De ce am accepta un risc
care poate fi eliminat prin diversificare? Riscul rmas dup diversificare este riscul pieei, adic un risc
inerent, care poate fi msurat prin gradul n care un titlu dat tinde s se deplaseze n sus sau n jos mpreun
cu piaa.

4.2.2. Conceptul Beta

Tendina unui titlu de valoare de a varia mpreun cu piaa este reflectat de coeficientul beta, ,
care este o msur a volatilitii titlului n raport cu un titlu cu volatilitate medie. Coeficientul beta este un
element cheie al modelului CAPM.
O aciune cu risc mediu se definete ca fiind o aciune care tinde s varieze n sus sau n jos, n pas
cu variaia pieei, msurat de un indice, de exemplu Dow Jones. O astfel de aciune va avea, prin definiie,
un beta egal cu 1, ceea ce indic faptul c, n general, dac piaa crete cu 10%, acea aciune va crete i ea
cu 10%, iar dac piaa scade cu 10%, aciunea va scdea i ea cu 10%. Un portofoliu format din astfel de
titluri, avnd = 1 va crete i va scdea odat cu variaiile medii ale pieei i va fi la fel de riscant ca
aceast medie. Dac = 0,5, aciunea are jumtate din volatilitatea pieei i un portofoliu cu astfel de
aciuni va avea jumtate din gradul de risc al unui portofoliu de aciuni cu = 1. Pe de alt parte, dac =
2, aciunea este de dou ori mai riscant dect o aciune medie i un portofoliu cu astfel de aciuni va fi de
dou ori mai riscant dect un portofoliu mediu.

119

Coeficientul beta i deci riscul unui portofoliu este o medie ponderat a coeficienilor beta ai titlurilor ce
formeaz acel portofoliu.

p = w1 1+w2 2+ ... +wn n =

wi i,

i =1

unde p este coeficientul beta al portofoliului, wi este ponderea aciunii i, msurat ca raportul dintre suma
investit n aciunea i i suma total investit n portofoliu, iar i este coeficientul beta al aciunii i. De
aceea, dac se adaug o aciune cu un coeficient beta mai mare dect media ( >1) la un portofoliu de risc
mediu ( =1), atunci coeficientul beta, i deci riscul portofoliului, vor crete. Din contr, dac se adaug o
aciune cu un coeficient beta mai mic dect media ( <1) la un portofoliu mediu ( =1), coeficientul beta al
portofoliului va scdea.
Coeficientul beta al unei aciuni msoar contribuia acesteia la riscul portofoliului pieei;
coeficientul beta este o msur adecvat a riscului acelei aciuni.
Analiza de mai sus a riscului unui portofoliu reprezint modelul CAPM (Capital Asset Pricing
Model) i poate fi rezumat n cele ce urmeaz:
1.

Riscul unei aciuni are dou componente, riscul de pia i riscul de firm.

2.

Riscul de firm poate fi eliminat prin diversificare i cei mai muli investitori realizeaz
diversificarea direct, investind ntr-un fond mutual sau ntr-un fond de pensii. Rmne riscul de
pia, cauzat de micrile generale ale pieei de capital i care reflect faptul c toate aciunile sunt
afectate sistematic de anumite evenimente, de exemplu de rzboi, recesiune sau inflaie. Riscul de
pia este singurul risc relevant pentru un investitor diversificat raional, deoarece acesta a
eliminat deja, prin diversificare, riscul de firm.

3.

Investitorii se ateapt la o compensaie pentru asumarea acestui risc cu ct este mai mare riscul
unui titlu de valoare, cu att este mai mare rentabilitatea necesar. Compensaia este, ns,
necesar pentru riscul care nu poate fi eliminat prin diversificare. Dac ar exista prime pentru
riscul diversificabil, atunci investitorii bine diversificai ar cumpra aceste titluri oferind mai mult
pentru ele, iar aceast cretere a preului ar aduce rentabilitatea estimat a acestora la echilibru,
reflectnd numai riscul de pia nediversificabil.

4.

Riscul de pia al unei aciuni este dat de coeficientul beta, care este un indicator al volatilitii
relative a titlului respectiv. n cele ce urmeaz sunt prezentai civa coeficieni beta de referin:

= 0,5 : aciunile au jumtate din volatilitatea sau

gradul de risc al aciunilor cu risc mediu.
= 1,0 : aciunile au un grad de risc mediu.
= 2,0 : aciunile sunt de dou ori mai riscante
dect media.
5.

Deoarece coeficientul beta al unei aciuni determin modul cum acea aciune afecteaz gradul de
risc al unui portofoliu diversificat, coeficientul beta este cea mai relevant msur a gradului de
risc al aciunii respective.

Beta trebuie s reflecte ateptrile investitorilor privind volatilitatea viitoare i nu avem nici o
modalitate de a msura cu exactitate aceste ateptri. De aceea, este imposibil s obinem estimri precise
pentru beta. Se pot calcula n schimb valori aproximative pentru beta, pe baza volatilitii anterioare.

120

4.3. LINIA PIEEI DE CAPITAL: RELAIA DINTRE RISC I RATA ESTIMAT A

RENTABILITII
n cadrul teoriei CAPM, beta este o msur a riscului relevant al unei aciuni. n continuare, vom
prezenta relaia dintre risc i rata estimat a rentabilitii.
La un nivel dat al lui beta, care este rata estimat a rentabilitii pe care o vor cere investitorii pentru
a compensa riscul pe care i-l asum?
n teoria modelului CAPM, linia pieei capitalului (engl. security market line - SML) exprim
rentabilitatea necesar a investiiei ca suma dintre rata la grad de risc zero i un factor de ajustare a riscului
pe care investitorii l cer ca o compensaie pentru asumarea riscului. Acest factor de ajustare a riscului unei
aciuni date este obinut prin nmulirea primei de risc a pieei cu riscul investiiei individuale msurat prin
beta.
Ecuaia SML este urmtoarea:
ki = kRF + i (kM - kRF)
ki = rata necesar a rentabilitii aciunii i87
kRF = rata rentabilitii unui titlu lipsit de risc. n acest context, kRF este, n general, msurat de rata
rentabilitii obligaiunilor emise de guvern.
i = coeficientul beta al aciunii i. Coeficientul beta al aciunii medii este = 1,0.
kM = rata necesar a rentabilitii unui portofoliu format din toate aciunile, adic portofoliul pieei. kM este,
de asemenea, rata necesar a rentabilitii unei aciuni medii (cu =1,0).
RPM = (kM - kRF) = prima de risc a pieei. Aceasta este rentabilitatea suplimentar, peste rata instrumentelor
lipsite de risc, pe care un investitor o cere drept compensaie pentru asumarea unui risc mediu. Riscul mediu
este dat de , = 1,0.
RPi = (kM - kRF ) i = prima de risc a aciunii i. Prima de risc a aciunii este mai mic, egal sau mai mare
dect prima unei aciuni medii, dup cum coeficientul beta al aciunii este mai mic, egal sau mai mare dect
1. Dac i = = 1, atunci RPi = RPM.
Prima de risc a pieei, RPM depinde de gradul de aversiune pe care investitorii medii l au fa de risc88. S
presupunem c la momentul prezent, obligaiunile guvernamentale pe termen lung au un randament de kRF =
9% i c aciunea comun medie are o rentabilitate cerut de kM = 13%. De aceea, prima de risc a pieei este
4%:
RPM = kM - kRF = 13% - 9% = 4%
Dac o aciune este de dou ori mai riscant dect alta, prima sa de risc este de dou ori mai mare;
din contr, dac riscul acesteia este doar jumtate din aceast valoare, prima de risc este doar jumtate din
prima pieei. Mai mult, putem msura riscul relativ al unei aciuni pe baza coeficientului beta.
De aceea, dac tim prima de risc a pieei, RPM i riscul aciunii msurat de coeficientul beta, putem
calcula prima de risc ca fiind produsul, (RPM) i. De exemplu, dac , i = 0,5 i RPM = 4%, atunci RPi, este
(4%)(0,5) = 2%.
n concluzie, dac se exist estimri pentru kRF, kM, i i, putem utiliza ecuaia liniei SML, pentru a
calcula rata necesar a rentabilitii aciunii i.

87

Exist o distincie ntre ratele estimate i ratele cerute ale rentabilitii. Rata estimat reflect valoarea pe care
investitorul se ateapt s o ctige pentru o aciune, n timp ce a doua reprezint valoarea pe care investitorul o cere
pornind de la nivelul de risc al aciunii sau proiectului. Dac rata estimat a rentabilitii este mai mic dect nivelul
cerut, investitorul nu va cumpra aciunea respectiv, iar dac o are deja, o va vinde. Acest lucru va influena preul
aciunii, care va scdea pn cnd rata estimat a rentabilitii devine egal cu rentabilitatea cerut. La echilibru, cele
dou rentabiliti trebuie s fie identice. n cele ce urmeaz, vom folosi ambii termeni cu acelai sens, deoarece vom
presupune c piaa este n echilibru.
88
Trebuie notat c prima de risc a unei aciuni medii, kM - kRF., nu poate fi msurat cu precizie, deoarece este
imposibil de obinut o valoare precis pentru kM.

121

Ecuaia SML:
ki = kRF + (kM - kRF) i = kRF + RPM x i =
= 9% + (13% - 9%) (0,5) = 9% + 4%(0,5) = 11%
O aciune medie, cu =1, are o rentabilitate cerut de 13%, la fel cu rentabilitatea pieei, atunci:
k = 9% + (4%)1= 13% = kM.
Ecuaia SML este adesea exprimat n form grafic, ca n figura urmtoare, care prezint SML pentru kRF =
9% i kM = 13%.

Rentabilitate ateptat
13%

9%

Beta

De reinut:
1.
Ratele necesare ale rentabilitii sunt reprezentate pe axa vertical, iar riscul msurat de este
reprezentat pe axa orizontal.
2.
Titlurile lipsite de risc au i = 0; de aceea, kRF se gsete la intersecia cu axa vertical.
3.
Panta SML reflect gradul de aversiune fa de risc n economie; cu ct este mai mare media
aversiunii investitorilor la risc, (a) cu att este mai abrupt panta SML, (b) cu att este mai mare
prima de risc pentru orice aciune, i (c) cu att este mai mare rata necesar a rentabilitii aciunilor.
4.
Valorile pe care le-am obinut pentru aciunile cu i = 0,5, i = 1, i i =2 concord cu valorile
de pe grafic ale kmin, kA i kmax.
SML: ki = kRF + i(kM - kRF)
Att dreapta SML, ct i poziia unei companii pe aceast dreapt, variaz n timp datorit variaiei ratelor
dobnzilor, aversiunii la risc a investitorilor i coeficienilor beta ai companiilor. Deoarece toate cele trei
elemente ale ecuaiei SML pot varia, este evident c i rata necesar a rentabilitii unei investiii specifice
poate varia n timp.

122

5. EFICIENA PIEEI DE CAPITAL

Economitii vorbesc adesea despre eficiena pieelor de capital. Ei se refer la faptul c investitorii
au acces la informaii i c informaia relevant este deja reflectat n preul titlurilor financiare. Titlurile
financiare sunt evaluate corect n pieele de capital eficiente i ofer randamente suficiente pentru a
compensa riscul asumat de investitor.
Desigur nici o instituie creat de om nu este perfect i nici o pia financiar nu este perfect
eficient. Dar, directorii financiari trebuie s porneasc de la ipoteza pieelor eficiente i apoi s gseasc i
s exploateze ineficienele i imperfeciunile specifice, pentru a crea strategii de finanare avantajoase.
5.1. TEORIA ATEPTRILOR RAIONALE
Evaluarea preului aciunilor depinde de ateptrile oamenilor, n special n ceea ce privete fluxurile
de numerar. Este greu de imaginat vreun sector economic n care ateptrile s nu aib un rol esenial. De
aceea este important s examinm cum se formeaz aceste ateptri.
Teoria ateptrilor raionale este cea mai utilizat pentru a descrie formarea ateptrilor ntr-o
economie.
n anii 50 60, economitii considerau c ateptrile se formeaz numai pe baza experienei.
Aceast perspectiv asupra ateptrilor, numit ateptri adaptive, sugereaz c schimbrile n ateptri
survin lent de-a lungul timpului, pe msur ce informaia trecut se modific.
Dar oamenii i formeaz ateptri nu numai pe baza informaiei trecute.
John Muth a dezvoltat o teorie alternativ a ateptrilor, numit teoria ateptrilor raionale, care
poate fi formulat astfel: ateptrile sunt identice cu previziunile optime (cea mai bun aproximare a
viitorului) utiliznd toate informaiile disponibile. Dei o ateptare raional este egal cu previziunea
optim utiliznd toat informaia disponibil, o predicie bazat pe ea nu este ntotdeauna perfect.
Exist dou raiuni care explic de ce o ateptare poate s nu fie raional:
1. Oamenii pot fi contieni de existena tuturor informaiilor, dar pentru a le gsi este nevoie de prea mult
efort pentru a face din ateptrile lor cea mai bun aproximare posibil.
2. oamenii pot s nu fie contieni de anumite informaii relevante, astfel c aproximarea lor asupra
viitorului s nu fie perfect.
Este important de recunoscut c, dac un factor suplimentar este important, dar informaia legat de
acesta nu este disponibil, ateptrile care nu i-au n calcul acest factor pot totui s fie raionale.
n pieele financiare, exist o motivaie puternic pentru a egala ateptrile cu previziunile optime
asupra viitorului. n aceste piee, cei care au previziuni mai bune asupra viitorului se mbogesc. Aplicarea
teoriei ateptrilor raionale la pieele financiare este foarte util i se numete ipoteza pieelor eficiente sau
teoria pieelor de capital eficiente.
Teoria ateptrilor raionale ne conduce la dou implicaii de bun sim n ceea ce privete formarea
ateptrilor, deosebit de importante n analizarea economiei n ansamblu:
Dac exist o schimbare n modul n care o variabil se modific, atunci se va schimba i modul
n care ateptrile privind acea variabil se formeaz.
Erorile de previziune a ateptrilor sunt n medie nule i nu pot fi previzionate n avans.
n timp ce teoria ateptrilor eficiente a fost dezvoltat de economiti monetariti, economitii
financiari au dezvoltat o teorie paralel a formrii ateptrilor n pieele financiare. Concluzia a fost aceeai:
ateptrile n pieele financiare sunt egale cu previziunile optime folosind toat informaia disponibil. Dei
economitii financiari au dat teoriei lor un alt nume - ipoteza pieelor eficiente - n fapt, teoria lor este o
aplicaie a teoriei ateptrilor raionale la evaluarea titlurilor financiare.

123

5.2. IPOTEZA PIEELOR EFICIENTE

Pieele eficiente de capital sunt cele n care preurile curente de pia incorporeaz informaia
disponibil, ceea ce nseamn c preurile curente reflect valoarea prezent a titlurilor financiare i este
imposibil s obii profituri n exces, dispunnd doar de informaia public.
Acest concept are implicaii profunde pentru managementul financiar, ntruct pieele eficiente
elimin multe dintre strategiile de firm ce pot crea valoare. ntr-o pia eficient, directorii financiari nu ar
putea gsi momente propice pentru emisiunea de aciuni i obligaiuni, emisiunea de aciuni suplimentare nu
ar deprima preul, preul titlurilor financiare nu ar trebui s fie influenat de metodele de contabilitate alese
de firme.
Teoria pieelor eficiente conduce la ideea c managerii companiilor nu pot crea valoare nelnd
investitorii. Acest lucru este foarte important, ntruct subliniaz faptul c managerii trebuie s creeze
valoare prin alte metode, care sunt probabil mai dificile.
Exist trei ci principale prin care se pot crea oportuniti de finanare eficiente:
1) nelarea investitorilor. Managerii financiari ncearc s nfrumuseeze titlurile financiare
pentru a primi o valoare ct mai mare. Aceasta poate fi asimilat cu o ncercare de a nela
investitorii. Totui, evidenele empirice sugereaz c investitorii nu pot fi nelai uor. De aceea
trebuie s fim sceptici c valoarea poate fi creat ntr-un mod att de uor. Teoria pieelor eficiente
exprim aceast idee.
2) Reducerea costurilor sau creterea subveniilor. Anumite forme de finanare au avantaje fiscale mai
mari dect altele. O firm care emite titluri financiare care minimizeaz impozitele poate spori
valoarea firmei. Mai mult, orice tehnic de finanare implic i costuri: cheltuielile cu bncile de
investiii, avocai, contabili. Minimizarea acestor costuri mrete valoarea firmei. Orice vehicul
financiar care poate furniza o subvenie este de asemenea creator de valoare.
3) Crearea unui titlu financiar nou. Companiile ctig prin dezvoltarea unor titluri financiare noi i
emiterea lor la preuri mari. Valoarea obinut de cel care inoveaz este mic pe termen lung ntruct
acesta nu poate beneficia de o licen pentru inovaia lui. Aceasta explica i abundena inovaiei
financiare.
Utiliznd teoria pieelor eficiente, putem afirma c managerii nu pot crea valoare nelnd
investitorii, ci prin alte modaliti, posibil mai dificile.
Eficiena n domeniul financiar se poate defini pe trei nivele:
- eficiena operaional, este echivalentul eficienei economice (obinerea unor rezultate ct mai
bune cu resurse ct mai puine). Msurarea eficienei operaionale se poate face prin costurile de
tranzacie (utilizarea internetului a dus la creterea eficienei operaionale, tranzacionarea unui
pachet de aciuni putndu-se realiza la un cost de tranzacionare mai mic de 10 dolari) i prin timpul
de execuie a unui ordin (exist companii de brokeraj care garanteaz executarea unui ordin n mai
puin de 1 minut).
- eficiena alocaional, nseamn atingerea obiectivelor (eficacitate). Capitalul este alocat ctre
utilizatorii eficieni, lund n considerare informaiile disponibile.
- eficiena dinamic este abilitatea unui sistem de a se adapta la schimbri i de a exploata
modificrile din mediu. n domeniul financiar, eficiena dinamic const n abilitatea de a inova i
de a utiliza tehnologia (Citybank a introdus tranzaciile electronice n 1996, dar Banca Naional a
Canadei doar n 1998).
Ipoteza pieelor eficiente are implicaii i pentru investitori. ntruct informaia este reflectat
imediat n pre, investitorii nu trebuie s se atepte s obin un randament mai mare dect cel normal. A
obine informaia doar n momentul n care aceasta devine public nu aduce investitorului nici un avantaj.
Preul se ajusteaz imediat, fr ca investitorul s mai aib posibilitatea s utilizeze informaia n avantajul
su.
Muli i peterc ntreaga carier pentru a selecta acele titluri financiare care vor performa mai bine
dect media pieei. Exist o cantitate impresionant de informaie pentru a analiza o companie i modul n
care au evoluat aciunile acesteia: evoluia dividendelor i a preului aciunilor, profiturile, datoriile,
impozitele, cota de pia, noile investiii, etc.

124

Dac cineva cunoate mai mult dect oricine altcineva din pia situaia unei anumite companii,
atunci acea persoan poate beneficia investind atunci cnd are veti bune i vnznd atunci cnd are veti
proaste. Mai mult, o astfel de persoan poate fructifica informaia pe care o are, vnznd-o.
Consecina logic a acestor analize, a informaiilor disponibile studiate i utilizate pentru a obine
profit tranzacionnd pe piaa de capital, este aceea c piaa devine tot mai eficient.
O pia este eficient atunci cnd preurile ncorporeaz informaia. ntr-o pia eficient, orice
informaie va fi incorporat imediat n pre: preul se ajusteaz imediat la valoarea corect. Dac sunt
necesare cteva zile pentru ca preul s reflecte corect informaia, piaa este ineficient, iar investitorii pot
obine profituri peste medie, speculnd aceste ntrzieri.
Reacia unei piee ineficiente poate avea loc n dou moduri: fie o suprareacie n momentul apariiei
unei anumite informaii, urmnd ca n cteva zile preul s scad spre valoarea corect (caz n care
investitorii trebuie s vnd n prima faz pentru a cumpra ulterior), sau o reacie ncetinit, preul
ajustndu-se treptat spre valoarea real (n acest caz, investitorii trebuie s cumpere pentru a vinde ulterior la
un pre mai mare).
Ajustarea preurilor pe pieele de capital

Pre

1 suprareacie, ajustare
2 pia eficient
3 reacie lent, treptat
1
2

P ajustat
P initial

n realitate, unele informaiianun

pot afecta preul mai repede dect altele.
Cercettorii clasific informaia n trei categorii:
informaia privind preurile trecute
informaia public
toat informaia (public i privat)

Informaia public i privat

Informaia public
Informaia
privind
preurile
trecute

125

Efectul celor trei categorii de informaii asupra preurilor este reflectat n cele trei nivele ale
eficienei pieei:
1) Forma slab de eficien a pieei. O pia de capital este slab-eficient dac preurile incorporeaz
n totalitate informaia trecut. Dac aceast form de eficien este prezent, analiza tehnic este
inutil, nu poate furniza profituri peste nivelul pieei. Este cea mai slab form de eficien pe care o
ateptm la o pia financiar. Este inutil s analizm preurile istorice i volumele tranzacionate
pentru a ncerca s previzionm evoluia preului n viitor. Aceste informaii sunt deja reflectate n
pre.
2) Forma semi-puternic de eficien. O pia este semi-eficient atunci cnd preurile reflect toat
informaia public disponibil (inclusiv situaiile financiare). n acest caz, analiza fundamental este
inutil. Este imposibil s obii randamente peste pia avnd doar informaie public.
3) Forma puternic de eficien. ntr-o pia eficient, preurile reflect toate informaiile publice i
private. Nici persoanele care dein informaie din interiorul companiei nu o pot folosi pentru a
ctiga peste randamentul normal. n pieele funcionale, exist legi care mpiedic pe cei din
interiorul companiei s tranzacioneze aciuni nainte de a-i anuna aceast intenie.
Evidenele empirice sprijin existena formei semi-puternice de eficien a pieelor de capital.
n concluzie:
-

cauza principal pentru care se ateapt ca pieele de capital s fie slab-eficiente este aceea c este foarte
ieftin i la ndemna oricui s analizeze informaia trecut pentru a gsi trendul preului. Este nevoie de
un computer i de cunotine minime de statistic pentru a analiza aceste informaii.

forma semi-eficient a pieei este mai sofisticat. Un investitor are nevoie de talent i cunotine de
economie i statistic solide, informaii privind industriile i companiile. Este nevoie de timp, este
costisitor.

este greu de crezut c piaa este att de eficient nct cineva care deine informaie privat de valoare nu
poate prospera utiliznd-o.

Ceea ce afirm ipoteza pieelor eficiente este c, n medie, managerii nu vor fi capabili s obin
randamente n exces, peste pia.

5.3. EVIDENE I ANOMALII ALE IPOTEZEI PIEELOR EFICIENTE

La nceput, evidenele erau favorabile ipotezei pieelor eficiente de capital, dar n ultimii ani o
analiz mai aprofundat sugereaz c ipoteza s-ar putea s nu fie ntotdeauna corect.
Iat cteva evidene n favoarea eficienei pieei:

Performana analitilor de investiii i a fondurilor mutuale. O implicaie a ipotezei pieelor eficiente

este aceea c nu ne putem atepta s ctigm randamente anormale (mai mare dect randamentul de
echilibru al pieei) cumprnd i vnznd titluri. Nu putem nvinge piaa! Analiznd performanele
analitilor de investiii i ale fondurilor mutuale, se constat o consisten a ipotezei eficienei pieei.
Faptul c cineva a avut o performan foarte bun n trecut nu indic faptul c va avea o performan
foarte bun i n viitor. Unii sunt norocoi, alii nu. A fi norocos nu nseamn c un prezictor este
capabil s nving piaa.
Reflect preul aciunilor informaiile publice disponibile? Ipoteza pieelor eficiente spune c da.
Astfel, dac informaia este deja disponibil public, un anun pozitiv despre o companie nu va mai mri
preul aciunii ntruct preul cuprinde deja aceast informaie. Evidenele empirice timpurii au confirmat
i aceast concluzie. Anunuri ale unor ctiguri favorabile nu determin n medie creterea preului
aciunii.

126

Analiza tehnic. Ipoteza pieelor eficiente sugereaz c analiza tehnic este inutil. Informaii trecute
privind preul aciunii nu pot ajuta previziunea schimbrilor viitoare. De aceea, analiza tehnic ce se
bazeaz pe astfel de date pentru a previziona, nu poate anticipa schimbrile preului aciunilor cu succes.
Micarea aleatorie (engl. random walk) a preului aciunilor. Ipoteza pieelor eficiente implic faptul
c preurile aciunilor ar trebui s aib o micare aleatorie, deci schimbrile viitoare ale preurilor
aciunilor ar trebui s fie impredictibile. Ceea ce ne i demonstreaz piaa.

Toate evidenele timpurii n favoarea ipotezei pieelor eficiente preau incredibile, determinndu-l
pe reputatul economist financiar Eugene Fama s afirme c evidenele care confirm ipoteza sunt
cuprinztoare iar evidenele contradictorii sunt rare.
Totui, n ultimii ani, ipoteza a nceput s prezinte anumite anomalii i evidenele empirice indic
faptul c ipoteza pieelor eficiente nu este general aplicabil.
Dintre asemenea anomalii, menionm:

Efectul firmelor mici. Multe studii empirice au artat c firmele mici au obinut randamente peste
normal pe perioade lungi de timp, chiar i atunci cnd a fost luat n calcul riscul mai mare asociat cu
astfel de firme. O serie de teorii ncearc s explice aceast anomalie sugernd c poate fi efectul
unor reechilibrri ale portofoliilor investitorilor instituionali, sau al lichiditii sczute a aciunilor
firmelor mici, al costurilor de informare mari pentru evaluarea firmelor mici, sau o modalitate
nepotrivit de evaluare a riscului acestor firme.

Efectul lunii ianuarie. De-a lungul unor perioade lungi de timp, preurile aciunilor au o tendin s
produc creteri de pre peste normal de la decembrie la ianuarie. Acestea sunt previzibile, dar
inconsistente n raport cu micarea aleatorie a preurilor. Acest aa-numit efect al lunii ianuarie pare
s se fi redus n ultimii ani pentru aciunile firmelor mari, dar se menine pentru aciunile firmelor
mici. O cauz a acestui efect se consider a fi impozitele. Investitorii sunt stimulai s vnd
aciunile nainte de sfritul anului, ntruct pierderile de capital le reduc venitul impozabil, Apoi, n
ianuarie le recumpr de pe pia, genernd astfel creterea preului i producnd randamente
anormal de mari.

Supra-reacia pieei. Cercetrile recente sugereaz c preurile aciunilor pot supra-reaciona la noi
anunuri, iar erorile preului se corecteaz ulterior, n timp. Aceasta este n contradicie cu ipoteza
pieelor eficiente ntruct investitorii pot ctiga randamente n exces.

Volatilitate n exces. Volatilitatea n exces este un fenomen n strns legtur cu supra-reacia

pieei: fluctuaiile n preurile aciunilor pot fi mult mai mari dect este garantat de fluctuaiile n
valoarea lor fundamental.

Informaia nou nu este ntotdeauna incorporat n preul aciunilor. Evidenele recente

sugereaz c, ntr-un mod inconsistent fa de ipoteza pieelor eficiente, preul aciunilor nu se
ajusteaz instantaneu la anunul unor profituri. n medie, preurile aciunilor continu s creasc o
perioad de timp dup anunul unor profituri neateptate, i continu s scad dup anunul unor
profituri surprinztor de mici.

Dezbaterea asupra ipotezei pieelor eficiente nu s-a terminat. Evidenele sugereaz c aceast
ipotez este un punct bun de plecare pentru evaluarea comportamentului n pieele financiare. Totui, exist
importante nclcri ale acestei ipoteze ce sugereaz c ipoteza pieelor eficiene nu poate fi generalizat
pentru ntregul comportament din pieele financiare.

127

5.4. PIAA DE CAPITAL: ANALIZ FUNDAMENTAL SAU EMOIE

De-a lungul a patru decenii, teoria academic conform creia pieele financiare reflect valoarea
intrinsec a aciunilor a fost de necombtut. Ulterior, s-a manifestat i punctul de vedere conform cruia
investitorii pot schimba fundamental trendul pieei prin decizii iraionale.
Adepii colii behavioriste, avnd nc proaspt n minte creterea artificial a aciunilor din sectorul
tehnologiei nalte, precum i crahul de la sfritul anilor 90, au o sarcin mai uoar s rspndeasc teoria
potrivit creia pieele pot fi uneori mai puin eficiente n incorporarea informaiilor noi, iar investitorii,
stpnii de emoie, pot face pieele incorecte. Unii chiar susin c pieele de capital au viaa lor distinct,
care nu are nici o legtur cu creterea economic i cu profitabilitatea. Ei argumenteaz c pieele nu sunt
eficiente, adic ele nu reflect fundamentele economice. n consecin, n pia apar deviaii semnificative i
de durat de la valoarea intrinsec a aciunilor.
Finanele behavioriste (comportamentale) ofer o perspectiv valoroas, acreditnd ideea c pieele
nu sunt ntotdeauna corecte, ntruct investitorii raionali nu pot corecta de fiecare dat evalurile eronate ale
investitorilor iraionali.
Dar pentru manageri, ntrebarea esenial este ct de des apar astfel de deviaii i dac sunt suficient
de frecvente nct s fie necesar luarea lor n calcul n procesul decizional. Deviaiile semnificative de la
valoarea intrinsec sunt totui rare, iar pieele reuesc rapid s revin la preuri ale aciunilor care corespund
analizei fundamentale.
Teoria finanelor behavioriste susine c pieele pot eua n reflectarea fundamentelor economice n
trei condiii. Cnd toate aceste trei condiii sunt ndeplinite, teoria previzioneaz c preurile dezechilibrate
din pieele financiare pot fi nu numai semnificative, ci i persistente.

Comportament iraional. Investitorii se comport iraional atunci cnd nu analizeaz corect toat
informaia disponibil, formndu-i totui ateptri referitoare la performanele viitoare ale companiilor.
De exemplu, unii investitori acord prea mult importan unor evenimente recente, ceea ce poate duce
la erori de supraevaluare a unor companii care au performane recente bune. Alii sunt n mod excesiv
conservatori i subevalueaz companiile care ofer informaii pozitive.
Comportament sistematic. Chiar dac investitorii ar decide s cumpere sau s vnd fr a se baza pe o
analiz fundamental, impactul asupra preului aciunilor ar fi totui limitat. Dar dac acest
comportament iraional este sistematic (grupuri mari de investitori au acelai tip de comportament),
deviaii persistente ale preurilor pot aprea.
Limite ale arbitrajului n pieele financiare. Arbitrajul presupune c atunci cnd investitorii consider
aciunile supraevaluate s vnd determinnd scderea preului la valoarea lui fundamental i invers.
Dar acest tip de arbitraj nu apare ntotdeauna ca urmare a costurilor, complexitii i riscurilor asociate
cu astfel de operaiuni pentru micii investitori, ceea ce face ca preurile s nu revin la valoarea lor
fundamental (intrinsec).

Totui, specialitii consider c pieele de capital reflect valorile fundamentale (intrinseci). Sfritul
anilor 70 i 90 au prezentat deviaii majore de la valorile intrinseci.
La sfritul anilor 70, cnd investitorii erau obsedai de ratele nalte ale inflaiei pe termen scurt,
piaa a fost probabil subevaluat. Cealalt deviaie a pieei bine-cunoscut este a sfritului anilor 90, cnd
piaa a atins niveluri ale coeficientului de capitalizare bursier (PER) de 30, nejustificate de creterea de 3%
a PIB real i de 13% randament al capitalului propriu.
Cnd astfel de deviaii s-au manifestat, piaa de capital a revenit la nivele fundamentale ntr-o
perioad de aproximativ 3 ani. Astfel, chiar dac piaa a fost incorect din cnd n cnd, ea a revenit totui la
valoarea intrinsec.
Acest lucru ne determin s credem c, pentru manageri, devine i mai important nelegerea
valorii intrinseci a aciunilor lor. Acest lucru le-ar permite s exploateze orice deviaie i s in cont de ele
atunci cnd concep i implementeaz strategiile firmei.
Astfel, de exemplu, managerii pot obine avantaje atunci cnd:
emit aciuni suplimentare, atunci cnd piaa supraevalueaz aciunile firmei relativ cu valoarea lor
intrinsec;
rscumpr aciuni, atunci cnd piaa le subevalueaz comparativ cu valoarea lor intrinsec;
pltesc achiziiile cu aciuni i nu cu numerar, atunci cnd piaa supraevalueaz aciunile.

128

innd cont de faptul c, pe termen lung, preul aciunilor unei companii revine la valoare ei
fundamental, managerii trebuie s se bazeze pe valoarea actualizat a fluxurilor de numerar atunci cnd iau
decizii strategice. Ce trebuie s fie semnificativ este comportamentul preului aciunilor pe termen lung, i
nu subevaluarea sau supraevaluarea acestora la un moment dat. Pentru decizii strategice, evidenele
sugereaz, fr dubii, c piaa reflect valoarea intrinsec (fundamental).

5.5. CICLICITATE N PIEELE DE CAPITAL

n piaa de capital, preurile titlurilor financiare scad ntruct au crescut. Sistemul economiei de pia
este cu precdere strlucitor n tratarea falimentelor. Indivizii nu fac doar erori individuale, ei greesc i
colectiv. Cteodat supra-investesc, iar alteori sub-investesc. Perioada de sub-investire dintr-un ciclu
conduce la crearea de noi afaceri, piee de capital n cretere (piee de taur), oferte publice iniiale. i
perioada de supra-investire poate fi considerat constructiv, dar are i elemente negative: falimente, piee de
capital n scdere (piee de urs), consolidri sau lichidri de firme.
n concluzie, ciclurile conduc pieele: trei pai nainte i doi napoi. Fr alternana ritmurilor de
expansiune i contracie, de creteri i scderi de preuri, nu ar exista evoluie. Un boom este modul de a
pregti o nou cdere. Cu toate acestea, perioadele de boom nu trebuie regretate. Ele aduc schimbri
tehnologice majore, descoperirea unor noi resurse. Dar, ntruct limitele noilor descoperiri sunt necunoscute,
nu putem msura exact valoarea lor. Previziunile de profitabilitate par a fi nelimitate. Astfel, un boom poate
s degenereze ntr-un balon de spun (engl. bubble). Un bubble este ntotdeauna sprijinit de credin c
n lume este ceva nou. Istoria ciclurilor trecute (alternana perioadelor de cretere cu cele de scdere) este
considerat ca irelevant.
Dar, noile tehnologii schimb lumea, transformnd industriile i ridicnd nivelul de via al
oamenilor, uneori chiar la nivel global. Dar asta nu nseamn c cei care au cumprat titluri ale companiilor
inovatoare fac bani. Marile tehnologii nu genereaz ntotdeauna titluri financiare de succes. Marele atuu al
capitalismului de tip laissez-faire este c permite unui boom s-i urmeze cursul, iar apoi aduce n colaps
balonul de spun (supraevaluarea). Erorile de investiie sunt reevaluate i companiile neprofitabile intr n
faliment. Coreciile elibereaz drumul pentru un alt ciclu economic. Numai aa economia de tip capitalist
poate progresa.
Dup colapsul companiei Enron din anul 2002, un nalt demnitar american meniona: companiile
vin i se duc...oamenii iau decizii bune sau decizii proaste i pltesc pentru consecinele acestora sau
beneficiaz de roadele lor. Cei care intr din timp ntr-un ciclu n cretere i au norocul sau prezena de
spirit de a iei nainte s se strige foc, obin cele mai mari randamente. Dar, cei care intr trziu n pia, au
mai mult de pierdut. Pieele nu-i pedepsete pe cei avari, nici nu-i recompenseaz pe cei virtuoi. Pieele sunt
amorale. Deciziile bune sau proaste sunt cele care joac un rol esenial n cum va arta rezultatul final, dar
foarte mult depinde i de moment: cnd intri (cumperi) i cnd iei (vinzi) din pia.
Teoretic, un investitor realizeaz profit atunci cnd vinde ntr-un vrf de pia. Dac ine titlurile
dup acest punct, pierderile se multiplic. Mai mult, pierde i oportunitatea de a face bani ntr-o alt pia, i
ntotdeauna, undeva pe glob, se poate ctiga.
Dar n orice ciclu de pia, cei care ncep s piard, rezist schimbrii, neputnd evita falimentul.
Investitorii care au experimentat o perioad lung de urs (de scdere) sunt incapabili s recunoasc revenirea
pieei (creterea ei), dup cum cei obinuii cu o perioad de taur, nu cred n scderea pieei. Negarea, furia,
disperarea sunt faze prin care trec investitorii nainte s se declare nvini. Dac investitorii i-ar pleca de la
nceput capul i ar accepta nfrngerea, pieele de urs n-ar dura dect cteva luni. Toi ar vinde. Dar natura
uman intervine din nou. Omul rezist n faa dezastrului.
De aceea nici marele crah bursier din 1929 nu s-a ntmplat ntr-o zi, ntr-o lun sau ntr-un an. n
toamna anului 1929, indicele Dow Jones a sczut de la un maxim de 381 de puncte n septembrie la un
minim de 199 n 13 noiembrie. Dar n primvara urmtoare piaa prea s-i revin. n aprilie 1930, indicele
a ajuns la 294 de puncte (cretere de 48%). Minimul din noiembrie fusese unul fals. Ursul i-a continuat
drumul, astfel c din aprilie 1930 pn n iulie 1932, piaa a pierdut 86% din valoare. Ceea ce este cunoscut
drept marele crah din 1929, a fost de fapt crahul din 1930-1932.
Acelai model s-a manifestat i la sfritul anilor 60. Indicele Dow Jones a sczut la 631 de puncte
n mai 1970, ajungnd la un nivel nalt de 1050 n ianuarie 1973, urmnd apoi marele crah din 1973 1974.
Doar atunci i-au nvat investitorii lecia. n decembrie 1974, att Dow Jones, ct i S&P 500 mai aveau
doar jumtate din valoarea lor. A fost nevoie de 8 ani pentru ca un nou ciclu de taur (de cretere) s nceap.

129

Natura uman i legea cererii i ofertei rmnnd aceleai, este de ateptat c ciclurile trecute pot
previziona destul de bine viitorul. nelegerea ciclurilor pieei de capital este singura arm de aprare a
investitorilor pentru a nu deveni o victim a acestora.
Theoria Dow, o analiz a ciclurilor pieei de capital elaborat de William Peter Hamilton i Charles
Dow89, nu intenioneaz s prevad punctele de maxim i cele de minim ale unui titlu financiar i nici
schimbrile pe termen scurt. Din contr, se concentreaz pe trendurile pe perioade lungi de timp, cicluri ce
dureaz ani.
Fiecare ciclu este rezultatul unei perioade anume din punct de vedere economic i politic, dar teoria
Dow a identificat fora ce st n spatele acestei micri ciclice, i anume, natura uman. Psihologia
investitorului se reduce la cteva reacii elementare: lcomie fr margini urmat de fric oarb. Charles
Dow a observat c investitorii nu se grbesc s intre ntr-o pia n cretere, i cnd aceasta se termin, nu se
grbesc s capituleze n faa ursului (scderea pieei). Att ciclurile de taur, ct i cele de scdere demareaz
ncet, ntruct exist o predispoziie a oamenilor de a crede c situaia existent se va menine. Cnd piaa
este jos, este greu de convins oamenii c acesta este nceputul unei perioade de activitate i progres, dup
cum atunci cnd preurile sunt mari, dei se tie c perioadele de boom n-au fost n trecut permanente, se
crede c de data aceasta circumstane unice vor face continu aceast cretere.
ntruct oamenii accept greu schimbarea, aceste cicluri pot dura un deceniu sau mai mult. Dac
analizm evoluia indicelui S&P 500 de-a lungul unui secol (1882 1999), putem observa alternana unor
cicluri puternice cu unele slabe, n medie la fiecare 15 ani.

Randamente medii anuale

(reale, ajustate cu inflaia)

CICLURI PUTERNICE

1983 1999
1950 1966
1922 1929
1898 - 1902

S&P 500
(creteri de
capital)
12,1%
9,3%
19,3%
11,8%

S&P 500
(inclusiv dividende
reinvestite)
15,7%
14,1%
25,4%
15,6%

CICLURI SLABE

2000 2004
1967 1982
1930 1949
1903 1921
1882 1897

S&P 500
(creteri de
capital)
- 6,2%
- 3,8%
-1,8%
- 4,4%
-1,2%

S&P 500
(inclusiv dividende
reinvestite)
- 5,0%
0,2%
3,2%
0,6%
3,4%

Sursa: SUNGARD INSTITUTIONAL BROKERAGE

Istoria pieei de capital este o succesiune de piee de taur i de urs de-a lungul unor cicluri mult mai
lungi puternice i slabe, care au durat suficient de mult pentru a convinge c ele sunt norma, standardul.

89

Cofondatori ai firmei Dow Jones & Company. Charles Dow a i dat numele su celui mai cunoscut indice bursier.

130

Aa cum preciza i John Kenneth Galbraith, din raiuni practice, memoria financiar trebuie
considerat c dureaz nu mai mult de 20 de ani. Aceasta este o perioad de timp necesar pentru a uita
dezastrul fcut de un urs, dup cum este o perioad necesar pentru ca o nou generaie de investitori s fie
impresionat de propriile ingenioziti financiare i s cread ntr-un taur.90
Piaa de capital nu este un tip de joc n care o parte ctig ce cealalt parte pierde. Mai degrab,
este un joc n care, ntr-o perioad de timp anume, aproape oricine poate ctiga sau aproape oricine poate
pierde.
Unii teoreticieni accentueaz factorii psihologici care determin ciclurile, alii cauzele economice. n
fapt, cele dou categorii nu pot fi separate. Dar nici o teorie nu poate previziona viitorul pe baza trecutului.
Istoria este ambigu, iar maniile financiare unice. Totui, astfel de sisteme teoretice rigide pot feri
investitorul de propriile emoii, dndu-i putere s reziste aciunii ursului, i credina de a reveni n pia cnd
scderea este la minim i cnd oricine altcineva va fi abandonat btlia.

BIBLIOGRAFIE
1. Ilie, L., Piaa de capital, Editura Continent, Sibiu, 2007
2. Anghelache, G., Piaa de capital, caracteristici, evoluii, tranzacii, Editura Economic, Bucureti,
2004
3. Anghelache, G., Nan, S., Badea, D., Ioacr, A., Reglementri actuale pe piaa de capital, Editura
Economic, Bucureti, 2005
4. Anghelache, G., Piaa de capital n context european, Editura Economic, Bucureti, 2009
5. Daedac, N., Basno, C., Bursele de valori dimensiuni i rezonane, Editura Economic, Bucureti,
1998
6. Ghilic Micu, B., Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997

90

Galbraith, J. K., A Short History of Financial Euphoria, New York, Whittle Books, 1990

131

TESTE GRIL LA PIETE INTERNATIONALE DE CAPITAL

1. Titlurile primare nu:
A. sunt emise de utilizatorii de fonduri
B. asigur mobilizarea capitalului pe termen scurt
C. dau deintorilor drepturi asupra veniturilor bneti nete ale emitentului
D. asigur mobilizarea capitalului pe termen mediu i lung
2. Finanarea indirect ntr-o economie se poate realiza prin:
A. concentrarea disponibilitilor bneti la bnci i utilizarea acestora pentru acordarea de
credite;
B. emisiunea de titluri de ctre utilizatorii de fonduri;
C. emisiunea de titluri de ctre investitori;
D. constituirea de depozite bancare de ctre agenii economici.
3. Piaa de capital este o pia:
A. pe termen scurt
B. nchis
C. pe termen lung
D. nedefinit
4. Aciunile
A. nu confer deintorilor drept la dividend, indiferent de tipul lor
B. sunt fraciuni egale ale capitalului social
C. reprezint pri din valoarea unui mprumut derulat de ctre emitent pe piaa de capital
D. sunt emise pe o perioad determinat
5. Piaa secundar este o pia:
A. pe care sunt tranzacionate valori mobiliare aflate deja n circulaie;
B. pentru instrumentele de datorie de orice fel;
C. pe care se tranzacioneaz spot valori mobiliare pentru livrare condiionat.
D. pentru mrfuri
6. Profitul pe aciune nu:
A. exprim capacitatea emitentului de a obine profit
B. este, pentru posesorul aciunii, un flux financiar
C. servete la calcularea indicelui de capitalizare bursier
D. este un indicator contabil
7. Bursele propriu-zise sunt:
A. piee primare
B. piee monetare
C. piee de negociere
D. piee de licitaie
8. Brokerul acioneaz:
A. doar n interesul clientului
B. doar n interes personal
C. att n interesul clienilor ct i n interes personal
D. nu acioneaz n baza unor interese
9. Dac pieele de capital sunt eficiente, atunci cumprarea-vnzarea de titluri la preul pieei reprezint
o tranzacie care are valoarea actualizat net:
A. pozitiv
B. negativ
C. nul
D. nu se poate estima valoarea actualizat net

132

10. Ipoteza pieelor eficiente:

A. implic abilitate de previziune perfect
B. implic lipsa de fluctuaie a preurilor
C. implic faptul c preurile reflect informaia trecut
D. implic faptul c preurile reflect informaia disponibil
11. Cnd forma puternic de eficien a pieei se aplic, preurile incorporeaz:
A. informaia public i privat
B. informaia public
C. informaia trecut
D. nu se refer la incorporarea de informaii
12. Prin emisiunea de obligaiuni
A. emitentul obine resurse financiare suplimentare
B. are loc creterea numrului acionarilor
C. se impune o negociere a contractului de mprumut
D. nu exist nici o influen asupra emitentului
13. Obligaiunile sunt titluri financiare:
A. cu venit variabil
B. cu venit fix
C. emise pe o perioad nedeterminat
D. fr venit
14. Care afirmaie este incorect:
A. valoarea aciunilor este dat de actualizarea fluxurilor viitoare de profituri pe aciune
B. valoarea aciunilor este dat de actualizarea fluxurilor viitoare de dividende pe aciune
C. valoarea aciunilor este egal cu valoarea prezent a profitului pe aciune considernd c
firma nu crete plus valoarea prezent a oportunitilor de cretere
D. valoarea aciunilor este stabilit n pia prin confruntarea dintre cerere i ofert
15. Dac n prezent dobnzile pe pia pentru instrumentele cu risc similar sunt de 12%, o obligaiune cu
valoare nominal 1000 RON i cupon 12% se va vinde:
A. cu prim
B. cu discount
C. la paritate
D. nu se poate stabili valoarea pe baza informaiei oferite
16. Cunoscnd randamentul ateptat al pieei de 14%, randamentul aciunilor X de 14%, coeficientul
beta al companiei X este
A. egal cu 1
B. mai mic dect 1
C. mai mare dect 1
D. nu se poate calcula valoarea coeficientului
17. Dac dou investiii ofer acelai randament ateptat, investitorii o prefer pe cea care are variana
A. mai mic
B. mai mare
C. nu conteaz
D. decizia nu ia n considerare variana
18. Randamentul ateptat al unui portofoliu este
A. nu se poate determina
B. media aritmetic a randamentelor titlurilor care-l compun
C. media geometric a randamentelor titlurilor care-l compun
D. media ponderat a randamentelor titlurilor care-l compun

133

19. Diversificarea asigur reducerea riscului dac randamentele titlurilor dintr-un portofoliu sunt
corelate
A. perfect pozitiv
B. perfect negativ
C. independente
D. nu depinde de corelaie
20. Vnzarea de titluri noi pentru a obine fonduri suplimentare are loc pe:
A. piaa monetar
B. piaa secundar
C. piaa primar
D. la bursa de valori
21. Obligaiunile cu scaden mai ndeprtat, n comparaie cu cele cu scaden apropiat,
A. au un ric al ratei dobnzii mai mare
B. au un risc de reinvestire mai mare
C. au un risc al ratei dobnzii mai mic
D. nu prezint nici un fel de risc
22. Spreadul obinut de banca de investiii n urma subscrierii:.
A. este independent de mrimea emisiunii
B. nu depinde de riscul emisiunii
C. depinde direct proporional de mrimea emisiunii
D. depinde direct proporional de riscul emisiunii
23. Preul aciunilor companiei X este n prezent de 50 RON pe aciune, iar dividendul ateptat s fie
pltit la sfritul anului este de 2,50 RON pe aciune. Rata de cretere ateptat este de 5% pe an.
Randamentul cerut de investitor pentru a-i asuma riscul este de 8% pe an. Despre preul aciunii se
poate spune c
A. este supraevaluat i ofer un randament ateptat mai mare dect randamentul cerut
B. este subevaluat i ofer un randament ateptat mai mare dect randamentul cerut
C. este supraevaluat i ofer un randament ateptat mai mic dect randamentul cerut
D. este subevaluat i ofer un randament ateptat mai mic dect randamentul cerut
24. Randamentul ateptat al pieei este 20%, iar randamentul bonurilor de tezaur este 8%. O investiie
care are un coeficient beta of 1,4 ofer un randament ateptat de 23%. Valoarea actualizat net a
acestei investiii este
A. pozitiv
B. negativ
C. nu se poate calcula n acest caz valoarea actualizat net
D. nu este relevant calclarea valorii actualizate nete
25. Managerii tind s emit noi aciuni atunci cnd aciunile sunt:
A. subevaluate
B. supraevaluate
C. indiferent
D. nu in cont de valoarea aciunilor

134

Rspunsuri corecte la PIETE INTERNATIONALE DE CAPITAL:

1. B
2. A
3. C
4. B
5. A
6. B
7. D
8. A
9. C
10.D

11.A
12.A
13.B
14.A
15.C
16.A
17.A
18.D
19.B
20.C

21.A
22.D
23.B
24.B
25.B

135