POLITICA MONETARA A ROMANIEI IN PERIOADA DE TRANZITIE

n condiiile n care toate celelalte prghii economice erau, practic, imposibil de utilizat,
politica monetar s-a dovedit a fi singura n msur s duc la ndeplinirea msurilor de
stabilizare, chiar dac aceasta, la nceput, s-a fcut cu destul de multe eforturi.
Politica monetar constituie un demers complex i subtil. n aceast lume cunotinele
solide ale specialitilor bancari se asociaz cu fineea unor observaii sociologice i psihologice.
Toate, dublate de experien i de spirit creator. Din nefericire, ns, adeseori bancherii sunt
judecai cu argumentele populismului. Se nelege greu adevrul c dac se mpuineaz
munca, inclusiv sub raportul eficienei, trebuie, desigur, s se mpuineze i banii. Altfel, fiecare
leu n plus aflat pe pia se ducen preuri. Ne confruntm de prea multe ori cu un fenomen pe
care economitii l numesc iluzie monetar: convingerea c sporurile ctigurilor salariale
sunt benefice, chiar dac preurile cresc. (Mugur Isarescu)
Ca urmare, n momentul demarrii tranziiei la economia de pia, se impunea clar ca
programele de reform s fie orientate n direcia stabilizrii macroeconomice care s genereze
att liberalizarea deplin a preurilor i pieelor, ct i modificri instituionale i ajustri
structurale la nivelul economiei. Se impune astfel realizarea unei politici de stabilizare
macroeconomic durabil, combinat cu o politic de restructurare ampl, care s permit, n
definitiv, restabilirea echilibrelor macroeconomice. n aceast faz de stabilizare
macroeconomic, trebuie s se asigure reducerea dezechilibrelor macroeconomice motenite din
trecut i, n acelai timp, trebuie s se evite derapajul generat de reformele structurale, toate
acestea n scopul trecerii rapide la economia de pia. Cam acestea erau opiniile externe fa
de situaia de tranziie a economiilor central i est Europene.
Ceea ce trebuia s se realizeze, n definitiv, n plan monetar, era restabilirea ncrederii n
propria moned, n condiiile n care economia n tranziie este, de cele mai multe ori, confruntat
cu o puternic dolarizare.
Dei s-a considerat c nucleul politicii de stabilizare trebuie s fie reprezentat de politica
monetar, eficacitatea acesteia a fost influenat (bineneles, n sensul negativ) de factori care nu
intrau sub incidena autoritilor monetare.
1. Orientri ale politicii monetare n Romnia n perioada de tranziie
Experienele acumulate n ceea ce privete politica de macrostabilizare, n condiiile
manifestrii unui puternic fenomen inflaionist, arat c eficiena politicii de macrostabilizare este
generat de respectarea a dou condiii eseniale:
stabilirea cu prioritate a unui obiectiv fundamental de politic de macrostabilizare, n jurul
acestuia urmnd a se contura celelalte obiective;
atribuirea politicii monetare a rolului specific economiilor de pia, i anume acela de a
asigura stabilitatea nivelului general al preurilor.
n fond, aceste dou condiii se pot suprapune, n sensul c obiectivul central al politicii de

macrostabilizare s fie asigurarea stabilitii preurilor, rolul central n asigurarea acestuia

revenind politicii monetare. Studii recente consider c urmrirea asigurrii stabilitii preurilor
prin politica de macrostabilizare i, implicit, prin politica monetar reprezint cea mai viabil cale
de anihilare a ocurilor .
n primii ani ai tranziiei, politica monetar a oscilat ntre aplicarea de msuri restrictive i
permiterea expansiunii creditului i, implicit, a ofertei de moned n economie. Toate acestea au
generat presiuni inflaioniste i mai puternice, motiv pentru care trebuie luat decizia revizuirii de
atitudine n plan monetar.
Reformularea politicii monetare romneti n ansamblul politicii economice a avut loc
abia n a doua jumtate a anului 1993, dup ce, n primii ani ai tranziiei, politica monetar a
fost forat s urmreasc, simultan, mai multe obiective, n mare msur aflate n conflict
(stabilizare cretere economic, stabilizare echilibru extern), ceea ce a avut drept consecin
oscilaiile conduitei i rezultatelor acestei politici. Ca urmare, n condiiile compromisurilor
impuse att de rigiditile economiei reale, ct i de constrngerile de natur social i politic,
perioade de control relativ ferm asupra echilibrelor monetare i de echilibrare a pieei valutare
au alternat cu perioade de masive injecii monetare i de blocare a cursului valutar.( ANTOHI)
Aceast reformulare de politic monetar avea, n fond, menirea de a relansa procesul de
stabilizare macroeconomic, dar n acelai timp i de a spori credibilitatea autoritii monetare n
lupta acesteia cu presiunile inflaioniste, mergndu-se chiar pn acolo nct s se stabileasc
o int inflaionist numeric care s fie atins pe parcursul unui orizont de timp specific.
Astfel, interveniile autoritii monetare se manifest, pe de o parte, la un nivel strategic
(specific, n fond, nivelului macroeconomic, deoarece, prin msurile adoptate, se are n vedere
realizarea obiectivelor finale ale politicii macroeconomice) i la un nivel tactic (caz n care se
evideniaz procedurile operaionale ale Bncii Centrale, prin acestea influenndu-se n mod
direct variabilele intite).

Structura politicii monetare (cazul general al economiilor contemporane)

Figura urmatoare evideniaz obiectivele politicii monetare a Bncii Naionale a Romniei

(mai bine spus obiectivele care au fost stabilite i obiectivele actuale ale politicii monetare),
precum i instrumentele ce au stat la baza atingerii obiectivelor propuse.

Structura politicii monetare n cazul Romniei

Dac obiectivele fundamentale sunt localizate la nivel macroeconomic i vizeaz, n

definitiv, influenarea economiei n ansamblul su, obiectivele intermediare vizeaz inte ce pot fi
localizate la nivelul sistemului bancar. Toate aceste inte nu pot fi supuse aciunii directe de
influenare exercitat prin msurile de politic monetar adoptate de autoritatea monetar. Pentru
a realiza, n final, toate aceste obiective, Banca Central i stabilete intele operaionale care se
afl cel mai aproape de interveniile sale, operaionalizarea acestor inte fiind rezultatul utilizrii
celor mai moderne instrumente de care dispune, de preferin instrumente cu aciune indirect
asupra variabilelor macroeconomice.
1.1. Reforma instituional n sprijinul politicii monetare
Pentru a se putea realiza acest angrenaj de interdependene i influene, reprezentat tocmai
de aplicarea msurilor de politic monetar, era necesar un cadru instituional care s favorizeze
succesul acestor msuri.
Principalul obiectiv urmrit n aceast direcie viza constituirea Bncii Centrale ca banc
de sine stttoare, care s-i asume responsabilitile n planul elaborrii i aplicrii politicii
monetare. Chiar n primul an de tranziie este posibil acest lucru prin separarea funciilor
comercial i de Banc Central ale Bncii Naionale:
Banca Naional a Romniei a devenit Banca Central;
Banca Comercial Romn a preluat funciile comerciale ale BNR, devenind astfel, banc
de depozit.
S-a constituit, ntr-o form incipient, sistemul bancar ierarhizat, avnd n vrful
piramidei Banca Central i la nivelul imediat urmtor bncile comerciale. Desfurarea
activitii bncilor din sistem trebuie i ea reglementat, motiv pentru care n 1991 sunt elaborate
legile care statuteaz acest lucru: Legea privind activitatea bancar (Legea nr. 33/1991) i Legea
privind Statutul BNR (Legea nr. 34/1991).
Prevederile legale au fost mbuntite prin elaborarea unei noi legislaii n domeniu, care
s permit demararea programului de pregtire a programului de aderare la Uniunea Monetar
European. Astfel, n 1998 au fost abrogate ambele legi din 1991, intrnd n vigoare Noul Statut
al Bncii Naionale (Legea 101/1998), problema de baz evideniat de noua lege viznd
acordarea unei mai mari independene Bncii Centrale, n vederea atingerii obiectivului clar
stabilit de data aceasta, i anume acela de asigurare a stabilitii monedei naionale n scopul
asigurrii stabilitii preurilor.
Posibilitatea desfurrii activitii fr intervenii din afar (aici referindu-m, n
principal, la influenele exercitate de executiv), poate permite BNR s adopte i s aplice o
politic monetar care, prin canalele de transmisie specifice, s conduc la realizarea obiectivelor
stabilite i, implicit, la influenarea economiei n scopul asigurrii stabilizrii macroeconomice.
2. Obiectivele politicii monetare a Bncii Naionale a Romniei
Exercitarea influenei politicii monetare asupra economiei se poate realiza numai
nmsura n care obiectivele de politic monetar stabilite sunt atinse prin msurile adoptate.
Exercitarea unei influene asupra economiei presupune o nlnuire de obiective care s permit
Bncii Centrale, prin aciunile ntreprinse, s ajung la obiectivul (obiectivele) final (finale).
Vrful de lance al politicii monetare este reprezentat de obiectivul fundamental care,
dup cum am mai precizat, este obiectivul final al politicii macroeconomice. Pentru a influena
ansamblul economiei, Banca Central trebuie s acioneze, direct sau indirect, asupra acelor

domenii pe care le poate influena, de aici generndu-se, mai departe, influena la nivelul ntregii
economii. n acest sens, se contureaz obiectivele intermediare care vizeaz anumite variabile
monetare pe care Banca Central le poate influena direct sau indirect, dar care nu intr sub
propria inciden, ci reflect, n definitiv, activitatea sistemului bancar al economiei respective.
Toate aceste obiective vizeaz termenul lung de realizare, motiv pentru care Banca Central
apeleaz, pentru aciunile curente ntreprinse, la obiectivele operaionale, care de cele mai multe
ori vizeaz indicatori monetari ce pot fi influenai n mod direct de Banca Central. Eficiena
aplicrii msurilor de politic monetar depinde, n final, de acurateea instrumentelor utilizate
pentru atingerea tuturor acestor inte.
2.1 Stabilitatea monedei n scopul asigurrii stabilitii preurilor
Demararea procesului de liberalizare a preurilor a condus la declanarea presiunilor
inflaioniste.
Alegerea gradualismului s-a dovedit a nu fi, ns, metoda cea mai favorabil economiei
romneti.
Tensiunile generate de cererea excedentar asupra preurilor au condus la manifestarea, la
nceput, a unei inflaii corective, urmat, treptat, de o puternic inflaie structural ce a degenerat
n hiperinflaie.
n aceste condiii, chiar dac se dorea realizarea unui anumit nivel al creterii economice
care s permit acoperirea cererii excedentare, evoluia ascendent a preurilor din economie a
condus la adoptarea stabilitii preurilor ca obiectiv fundamental al politicii monetare.
n toat perioada de tranziie, au fost multe moment cnd politicile adoptate s-au dovedit a
fi ineficiente, pe de o parte ca urmare a necorelerii dintre politica monetar i celelalte
componente ale politicii macroeconomice, iar pe de alt parte ca urmare a msurilor i
instrumentelor inadecvate utilizate; realizarea stabilizrii economiei romneti a fost ngreunat i
de o supraestimare a capacitii economiei romneti n ceea ce privete restructurarea, procesul
lent de privatizare fiind una dintre principalele cauze care a condus i conduce la un lent proces
de stabilizare. Toate acestea s-au reflectat n alternri ale unor politici restrictive cu politici
expansioniste, un motiv n plus de accentuare a presiunilor inflaioniste.
Debutul perioadei de tranziie a fost caracterizat de cutri n ceea ce privete definirea
politicii monetare n planul intei sale pe termen lung, motiv pentru care, pn n a doua jumtate
a anului 1993, prin politica monetar s-au urmrit simultan mai multe obiective, precum
realizarea stabilizrii economice n condiiile asigurrii unui anumit nivel al creterii economice
sau realizarea stabilizrii macroeconomice n condiiile asigurrii unei poziii externe echilibrate
(aici referindu-m, n principal, la echilibrul balanei comerciale). n anii care au urmat, politica
monetar a fost orientat strict ctre atingerea obiectivului final, i anume stabilitatea general a
preurilor, dar unele msuri adoptate (precum finanarea subvenionat a anumitor domenii din
economie) au fost de natur s conduc la anumite bree n msurile de politic monetar. Cu
toate acestea, eforturile politicii monetare au fost rspltite de evoluiile nregistrate la nivelul
indicilor de pre din economie. In figura urmatoare este prezentata aceasta evolutie:

Evoluia lunar a indicilor preurilor de consum i preurilor de producie

n acelai timp se poate observa din grafic c toate vrfurile inflaioniste au fost
nregistrate n anul imediat urmtor anului electoral, aceasta fiind o alt cauz care a impus o
oarecare relaxare la nivelul politicii monetare. Creterile nalte ale ratei inflaiei n perioada
19911993 au impus adoptarea unei politici monetare restrictive care s permit reducerea
treptat a inflaiei. Msurile de politic monetar adoptate vizau:
eliminarea excesului de lichiditate generat de posibilitile meninerii unor disponibiliti
ridicate ale statului n conturi deschise la bncile comerciale;
neacordarea unor noi credite n condiii prefereniale i lichidarea celor existente (la
scadena acestora);
dimensionarea raional i strict a lichiditii n sistemul bancar, astfel nct, pe de o
parte, s fie asigurat meninerea sub control a creterii masei monetare iar, pe de alt
parte, s se creeze condiiile pentru atingerea unor dobnzi real pozitive la nivelul
sistemului bancar;
creterea costului creditelor de refinanare acordate de Banca Naional, att pentru a
semnaliza opiunea antiinflaionist a politicii monetare, ct i pentru a determina bncile
s-i gestioneze ct mai bine resursele disponibile, ca de altfel i s caute s obin
resurse alternative de finanare (cel mai frecvent caz fiind acela al creditelor de pe piaa
interbancar).
Realizarea acestor msuri avea la baz, n definitiv, adoptarea i utilizarea de ctre Banca
Naional a controlului monetar indirect, bazat pe instrumentele economiei de pia.
2.2 Obiectivele intermediare ale politicii monetare
Prin intermediul obiectivelor intermediare, trebuie s se realizeze, n definitiv, prezentarea
direciilor de aciune ale Bncii Centrale n ceea ce privete msurile de politic monetar.
Brunner i Meltzer defineau problema obiectivelor intermediare ca o problem de alegere a unei
(sau a unor) strategii optime care s conduc politica monetar n condiii de incertitudine i de
nregistrare de lag-uri n ceea ce privete obinerea de informaii despre obiectivele fundamentale
ale politicii. De asemenea trebuie precizat c existena acestor lag-uri n ceea ce privete

rspunsul la msurile de politic monetar, la nivel macroeconomic, ca de altfel i a condiiilor de

incertitudine n care evolueaz economiile contemporane, impun stabilirea unor obiective
intermediare precise care s conduc, n ultim instan, la atingerea intei finale de politic
monetar.
Realizarea obiectivelor intermediare de politic monetar este n msur s reliefeze
eficacitatea msurilor de politic monetar adoptate. n timp s-au evideniat mai multe variabile
monetare care pot fi avute n vedere ca obiective intermediare de politic monetar:
cursul valutar;
rata dobnzii de pia;
agregatele monetare;
nivelul creditului din economie;
sau chiar preul altor active financiare.
Cursul valutar ca ancor nominal antiinflaionist
Dac avem n vedere utilizarea cursului valutar ca obiectiv intermediar de politic
monetar (altfel spus ca ancor nominal a politicii monetare), acesta presupune raportarea
monedei naionale la o moned important din plan internaional, stabilindu-se, n definitiv, un
curs valutar fix fa de moneda strin. Ideea de la care se pornete este aceea c, n timp, este
posibil ca inflaia din propria ar s tind ctre inflaia din ara de referin. Acest mecanism
(denumit i crawling pag sau crawling pag band n situaia din urm cursul valutar dispunnd
de o oarecare flexibilitate ntre limitele coridorului de fluctuaie) presupune, n fond, un
mecanism de devalorizare periodic a cursului valutar nominal al monedei naionale, la un nivel
mult inferior diferenialului de inflaie dintre cele dou ri de comparaie (propria ar i ara de
referin).
Astfel c realizarea acestui obiectiv este oarecum facul, conducnd, n acelai timp, la
asigurarea unei oarecare stabiliti a cursului valutar al monedei naionale, ceea ce poate conduce
la o cretere a credibilitii politicii monetare adoptate de autoriti. Este totusi posibil ca la
nivelul economiei respective ocurile generate de cererea agregat s fie foarte puternice, n
aceste condiii Banca Central fiind practic n imposibilitatea influenrii acesteia.
Oricum divergene de opinii apar i aici, n sensul utilizrii cursurilor valutare fixe sau a bandei
de fluctuaie a cursurilor. Adepii utilizrii unei rate de schimb fixe consider c dac s-ar merge
pe ajustri ale cursului valutar, atunci este posibil ca autoritile monetare s genereze o
subevaluare a monedei naionale sau, la polul opus, s conduc la o supraevaluare a propriei
monede, ceea ce ar conduce la generarea de presiuni i mai mari asupra preurilor din economie.
De partea cealalt, adepii cursului valutar fluctuant afirm c o rat de schimb fix influeneaz
negativ procesul de stabilizare macroeconomic, deoarece ajustrile aduse cursului valutar n
funcie de evoluia inflaiei conduc la apariia de dezechilibre externe concretizate n deficite de
cont curent. Acoperirea acestor deficite trebuie s se realizeze automat printr-o, depreciere a
monedei naionale, depreciere care conduce, mai departe, la creterea presiunilor inflaioniste.
Indiferent de natura cursului de schimb adoptat, o problem este clar, i anume aceea c,
dac pe intervale scurte de timp cursul valutar rmne nemodificat, celelalte preuri din economie
au o tendin ascendent, motiv pentru care se nregistreaz o modificare simitoare la nivelul
preurilor relative (acestea fiind puternic distorsionate). Un alt contraargument al utilizrii
cursului valutar ca obiectiv intermediar este acela c reduce din gradul de autonomie al Bncii
Centrale n ceea ce privete libertatea de aciune. n acelai timp, economia respectiv va fi

supus nu numai presiunilor inflaioniste proprii, dar este posibil ca aceste presiuni s fie
alimentate i de cele specifice economiei de referin.
O ncercare de utilizare a cursului de schimb drept ancor nominal a politicii monetare a
fost manifest i n economia romneasc la nceputul procesului de tranziie. Pornind de la un
nivel puternic supraevaluat al monedei naionale comparativ cu dolarul american, ncercarea de a
menine cursul valutar fix s-a dovedit a nu fi o msur favorabil evoluiei economiei romneti,
rezerva valutar a Bncii Naionale epuizndu-se n mai puin de un an. n acelai timp, cursul
valutar puternic supraevaluat a favorizat creterea importurilor, realizndu-se, n definitiv, o
subvenionare indirect a acestora. Creterea accelerat a importurilor a condus la apariia
deficitului balanei comerciale, un alt element de destabilizare macroeconomic. Pornind de la
aceast experien, se poate afirma c practicarea unor cursuri valutare fixe poate fi benefic n
ceea ce privete controlarea nivelului inflaiei numai n condiiile n care Banca Central dispune
de un nivel arhisuficient al rezervelor valutare oficiale, care s permit acoperirea eventualelor
dezechilibre ale balanei de pli externe (i n principal ale balanei comerciale). n acelai timp,
meninerea unui nivel relativ stabil al preurilor interne pe seama creterii dezechilibrului extern
poate genera, ulterior, costuri mult prea mari n ceea ce privete realizarea procesului de
macrostabilizare; existena unor puternice deficite ale balanei comerciale conduce la acoperirea
acestora, or, n condiiile n care ara nu dispune de o poziie deosebit pe piaa financiar
internaional, posibilitatea obinerii resurselor necesare susinerii balanei de pli este mult
diminuat.
Combinarea utilizrii cursului valutar fix cu obligativitatea vrsrii integrale a valutei la
buget a condus, nc o dat, la accentuarea dezechilibrului extern (descurajarea exporturilor). O a
doua ncercare de utilizare a cursului valutar ca ancor nominal a politicii monetare a avut la
baz practicarea de cursuri valutare duale, n scopul susinerii ntreprinderilor a cror activitate
depinde n mare msur de materiile prime din import. n fond s-a realizat o finanare extern a
ineficienei economice interne, fapt ce a favorizat meninerea unui lent proces de restructurare
(dac nu aproape inexistent). Discrepanele existente ntre cursul oficial i cursul comercial au
condus la adoptarea deciziei unificrii cursurilor valutare, anul 1992 fiind caracterizat de lungi
perioade de ngheare a cursului valutar, msur care, ns, nu a contribuit la creterea
ncrederii n moneda naional i, n consecin, la o meninere a puterii de cumprare a acesteia.
Cu toate acestea, n condiiile manifestrii unei rate ridicate a inflaiei (de dou cifre),
utilizarea unui curs valutar fix care s anihileze presiunile generate de variaiile preurilor interne
nu poate fi eficient fr a se lua n calcul i msuri de reducere a lichiditii excedentare din
economie care, n ultim instan, conduce la o demonetizare a economiei.
Evoluia cursului valutar al leului i dezvoltarea pieei valutare (reflectat de volumul
tranzaciilor de pe aceast pia) sunt evideniate n graficul ce urmeaz.

Evoluia cursului valutar i nivelului tranzaciilor valutare pe piaa romneasc

ncepnd cu 1999 s-a trecut la convertibilitatea de cont curent a leului, prin care orice
restricie legat de tranzacionarea n mod curent a valutei era eliminat. Astfel, nu a mai fost
consemnat vreo tentativ a autoritilor de a manipula cursul. A fost meninut, totui, definirea
oficial de flotare controlat, pentru a semnaliza c, dei instrumentul operaional al conducerii
politicii monetare este altul (respectiv baza monetar), Banca Naional este pregtit s intervin
pentru a contracara atacurile asupra leului considerate a fi speculative, adic fr fundament
economic.
n prezent, aciunile Bncii Naionale a Romniei pe piaa valutar s-au concretizat n
cumprri de valut, fr ca acestea s conduc la inducerea de noi presiuni la nivelul cursului
valutar al leului.
Rata dobnzii ca int intermediar a politicii monetare
Dac avem n vedere utilizarea ratei dobnzii ca obiectiv intermediar de politic monetar,
eficiena acesteia ar fi evident n condiiile n care cererea agregat din economie ar fi
influenat de diferite niveluri ale ratei dobnzii. n acest sens se impune stabilirea unei relaii de
influen ntre cele dou elemente, fapt care n practic s-a dovedit a fi destul de dificil. Pe de alt
parte, trebuie menionat faptul c autoritatea monetar, n cadrul unei economii de pia, are
posibiliti reduse de a influena nivelul ratelor de dobnd, interveniile Bncii Centrale asupra
acestui indicator viznd doar operaiunile pe termen scurt de pe piaa interbancar. Ca urmare,
ratele dobnzilor practicate la nivelul sistemului bancar pot fi destul de greu influenate de Banca
Central, iar dac influena se exercit, reacia de rspuns a bncilor este ntrziat fa de
momentul aplicrii msurii de politic monetar. Cu toate acestea, autoritile unor ri folosesc
ratele dobnzilor pe termen scurt drept obiectiv intermediar, lsnd cantitatea de bani s-i
gseasc punctul de echilibru ceea ce este oarecum invers dect prescriau teoreticienii
monetariti, adic s fie inut sub control baza monetar, iar piaa s-i gseasc dobnda de
echilibru. Explicaia principal a conduitei autoritilor este aceea a importanei acordate, n
prezent, stabilitii cursului valutar, iar aceasta este influenat direct de nivelul dobnzilor.

La nivelul economiei romneti, utilizarea ratei dobnzii a jucat un rol relativ modest, att
n calitate de obiectiv intermediar de politic monetar, ct i n ceea ce privete alocarea
resurselor la nivelul economiei reale.
Iluzia monetar (a banilor ieftini) existent n prima parte a perioadei de tranziie a
condus, practic, la imposibilitatea influenrii ratei dobnzii, motiv pentru care s-a nregistrat o
cretere rapid a ofertei de moned din economie, care nu-i gsea acoperire la nivelul economiei
reale; acest lucru a condus la nregistrarea unor puternice rate real negative ale dobnzilor, fapt ce
a determinat accentuarea presiunilor inflaioniste. La aceasta s-a mai adugat i acordarea de
credite subvenionate anumitor sectoare economice, acestea reprezentnd, n fapt, o alt surs de
perturbaii inflaioniste la nivelul economiei. Se impunea astfel ca obiectiv, n aceast direcie,
meninerea la niveluri real pozitive a ratelor dobnzii. Reducerea drastic a dobnzilor n termeni
reali a condus i la reducerea cererii de bani, autoritatea monetar fiind nevoit s adopte noi
msuri n plan monetar.
Corelaia incert dintre rata dobnzii i rata inflaiei, precum i capacitatea redus a Bncii
Naionale de a influena n mod eficace mecanismul i nivelul ratelor dobnzii din sistemul
bancar i din economie constituie obstacole majore ale adoptrii ratei dobnzii drept obiectiv
intermediar al politicii monetare.
Atingerea acestui obiectiv a fost posibil abia la mijlocul anului 1997, eficacitatea
utilizrii ratei dobnzii ca obiectiv intermediar al politicii monetare dnd rezultate doar pe termen
scurt. Pentru ca, ntradevr, rata dobnzii s dea rezultate n calitate de obiectiv intermediar, n
condiiile existenei unui nivel ridicat al ratei inflaiei i al unei economii n care ratele dobnzii
nu sunt structurate suficient de bine, aceasta trebuie combinat cu urmrirea unei variabile
monetare cantitative agregatele monetare.
Agregatele monetare inte intermediare n lupta mpotriva inflaiei
ntruct Banca Central nu poate aciona n mod direct asupra nivelului ratei inflaiei,
dup cum nici asupra nivelului activitii economiei reale, prin aceste inte intermediare se
ncearc s se fac legtura ntre aciunea exercitat prin intermediul instrumentelor de politic
monetar pentru atingerea obiectivelor pe termen scurt adic obiectivele operaionale, obiective
ce pot fi atinse n mod direct de autoritatea monetar i nivelul activitii economiei reale i
inflaie.
n ceea ce privete utilizarea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar de politic
monetar, acestea impun aplicarea unei politici monetare restrictive care s aib n vedere
controlarea nivelului de cretere al agregatelor monetare, n scopul eliminrii excesului de
lichiditate din economie, exces care conduce, n final, la reducerea puterii de cumprare a
monedei naionale. Este unanim acceptat faptul c o inflaie ridicat este nsoit n permanen
de o ofert excedentar de moned, menit s acopere creterea susinut a nivelului general al
preurilor.
Problema care se ridic, n condiiile manifestrii unui intens fenomen inflaionist, este
aceea a meninerii, pe ct posibil, a nivelului ofertei de bani sub nivelul de cretere al produciei.
La prima vedere, pare o problem uor de realizat, dar cu toate acestea, n profunzime, genereaz
nenumrate dileme:
Ce agregat monetar pune cel mai bine n lumin oferta de moned?
Care dintre agregatele monetare s fie avute n vedere ca inte intermediare de politic
monetar?

O alt problem important este cea legat de capacitatea Bncii Centrale de a influena
agregatul ales drept obiectiv intermediar, ca de altfel i cea privind stabilirea nivelului cererii de
moned din economie, cerere la care s se fac raportarea ofertei de moned. Practica a
demonstrat c stabilirea acesteia nu este deloc simpl.
Cu toate acestea, se consider c agregatul monetar cel mai uor de urmrit este masa
monetar n sens larg (M2), deoarece instrumentele de politic monetar pot asigura o influen
indirect asupra componentelor acestui agregat.
n cazul economiei romneti, n condiiile existenei unei corelaii strnse ntre creterea
masei , controlul masei monetare reprezint instrumentul monetar cel mai important pentru
stoparea inflaiei. De aceea, interveniile pentru majorarea lichiditii din circuitele economice
trebuie realizate cu mult pruden.
La nceputul perioadei de tranziie, iluzia banilor ieftini, indus de practicarea unor
dobnzi real negative i, n acelai timp, politica monetar ovielnic, au permis creterea rapid
a lichiditilor din economie, fr ca aceast cretere s fie nsoit i de o cretere a ofertei la
nivelul economiei reale, n primul rnd ca urmare a lentului proces de restructurare a acestui
sector. Renunarea la susinerea cursului valutar (meninerea unui curs valutar fix) a condus la o
evideniere i mai clar a eroziunii la care era supus moneda naional. Toate acestea au condus
la adoptarea ca obiectiv intermediar de politic monetar a controlului nivelului de cretere a
agregatului monetar M2.
Adoptarea deciziei remonetizrii economiei a impus, n definitiv, o cretere mult mai mare
a masei monetare aflate n circulaie dect a ratei inflaiei, tocmai pentru a se ajunge la o pondere
semnificativ a ofertei de moned n PIB (aproximativ 40 50%). Trebuie, totui, luat n calcul i
faptul c aceast cretere a masei monetare se poate concretiza ntr-un nivel i mai ridicat al ratei
inflaiei, dac nu se asigur o oarecare cretere a produsului intern brut i, n acelai timp,
stimularea cererii de moned, astfel nct s se reduc presiunile exercitate asupra puterii de
cumprare a monedei.
Structura masei monetare evideniaz mutaiile semnificative nregistrate la nivelul
lui M2, o pondere semnificativ deinnd-o conturile de economii ale populaiei i depozitele la
termen (att n lei, ct i n valut).

Evoluia i structura masei monetare n sens larg

Agregatul M2 reprezint i cel mai complex agregat al economiei romneti, aceasta,

pentru moment, fiind n imposibilitatea de a furniza elemente care s conduc la o diversificare a
structurii masei monetare i la o mai ampl agregare.
Cu toate acestea, rezultatele practice obinute de rile care au ncercat urmrirea unor
agregate monetare drept obiectiv intermediar al politicii monetare au fost, n general,
neconcludente. Chiar dac se au n vedere niveluri int ale agregatelor monetare, trebuie spus c
abaterile, ntr-un sens sau altul, sunt destul de frecvente, fr ca acestea s reflecte, de fiecare
dat, modificarea presiunilor inflaioniste.
Chiar dac, la nivel internaional, se aduc contraargumente pentru utilizarea agregatelor
monetare ca obiective intermediare de politic monetar, economia romneasc nu permitea i
nc nu permite utilizarea altor variabile monetare, deoarece excesul de lichiditate nu poate fi
influenat prin alte mecanisme dect printr-un amplu proces de sterilizare monetar. Un astfel de
proces permite retragerea excedentului de moned din economie i, implicit, conduce la creterea
ncrederii n moneda naional genernd, mai departe, stimularea cererii de moned; finalitatea
este, n acest sens, asigurarea stabilitii monedei naionale.
Toate acestea nu puteau fi realizate fr o implicare activ a Bncii Naionale n realizarea
propriei politici, influenele exercitate la nivelul principalelor variabile monetare specifice
autoritii monetare conducnd la realizarea obiectivului final n marja limitelor impuse.
2.3 Obiectivele operaionale ale politicii monetare
Realizarea obiectivelor stabilite prin programul de politic monetar depinde tocmai de
tactica adoptat de Banca Central n aceast direcie; altfel spus, de obiectivele operaionale pe
care, prin intermediul aciunii exercitate prin folosirea instrumentelor de politic monetar, le
poate influena n mod direct, variaia acestora genernd modificri la nivelul principalelor
variabile monetare din economie care, mai departe, influeneaz economia n ansamblul su.
De-a lungul timpului, n cadrul intelor operaionale s-au inclus:
controlul creditului;
controlul ratei dobnzii pe termen scurt de pe piaa interbancar;
controlul bazei monetare.
Dac avem n vedere controlul creditului, acesta impune, chiar de la nceput, o implicare a
Bncii Centrale n ceea ce privete politica de creditare a instituiilor financiare din cadrul
sistemului bancar analizat. Acest obiectiv operaional este specific, n principal, economiilor
bazate centralizate sau aflate la nceputul perioadei de tranziie ctre economia de pia, caz n
care dezvoltarea incipient a pieei nu-i poate permite Bncii Centrale s utilizeze alte prghii
pentru atingerea obiectivelor finale.
Acesta a fost i cazul Romniei, cnd, pe fondul demarrii procesului de tranziie la
economia de pia, Banca Naional a Romniei a fost nevoit s intervin n ceea ce privete
repartizarea creditului n economie, stabilind plafoane de credit pentru fiecare banc comercial
din sistem, tocmai n direcia limitrii expansiunii exagerate a creditului neguvernamental din
economie. n acelai timp, Banca Naional stabilea i nivelul ratelor dobnzii ce puteau fi
practicate pe pia.
Trecerea treptat ctre mecanismele specifice economiei de pia a creat cadrul favorabil
utilizrii celorlalte prghii monetare care s permit exercitarea funciilor specifice Bncii
Centrale. Aceasta a permis ca instituiile bancare s-i stabileasc n continuare propria politic

de creditare, cu condiia respectrii normelor prudeniale bancare, n msur s le protejeze, pe

ct posibil, de riscurile ce se manifest n cadrul unui sistem bancar. Chiar i aa, nu puine au
fost bncile care au nregistrat dificulti n derularea activitilor curente att ca urmare a
proastei gestionri a resurselor, ct i ca urmare a creterii nivelului arieratelor din economie.
Cu toate problemele nregistrate de ctre bncile din sistem, se poate observa o
mbuntire a calitii portofoliului de credite al bncilor din sistem, un motiv n plus care a
permis, mai departe, Bncii Naionale s-i restructureze portofoliul de obiective operaionale i
de instrumente utilizate n atingerea primelor.
n acest sens, ca obiective operaionale viabile se evideniaz fie rata dobnzii pe termen
scurt de pe piaa interbancar, fie controlul bazei monetare. Dac se are n vedere, ca obiectiv
intermediar, controlul agregatelor monetare, din punct de vedere operaional se evideniaz dou
alternative, prezentate in urmatorul tabel:
Politici alternative n condiiile n care obiectivul intermediar vizeaz agregatele monetare

Problema care se ridic n aceste condiii vizeaz alegerea acelei inte operaionale care s
conduc n bune condiii la aplicarea politicii monetare i, implicit, la realizarea obiectivelor
finale ale acesteia (scopul n sine al acestei politici). Se consider c dac se are n vedere
meninerea echilibrului extern, atunci este ideal utilizarea ratei dobnzii pe termen scurt de pe
piaa interbancar ca obiectiv operaional, tiut fiind corelaia ce se stabilete ntre rata dobnzii
i nivelul cursului valutar. La polul opus, n condiiile n care rata inflaiei ar fi foarte ridicat,
alegerea ca obiectiv operaional a ratei dobnzii ar genera presiuni i mai puternice n plan
inflaionist, deoarece echilibrul extern ar fi susinut prin intermediul puternicelor dezechilibre de
la nivel intern. rile dezvoltate merg pe utilizarea ratei dobnzii ca obiectiv operaional, n
detrimentul bazei monetare, chiar dac este tiut c influenele exercitate de modificarea acesteia
asupra agregatelor monetare este mult mai mic dect n cazul bazei monetare.
La nivelul economiei romneti, Banca Naional i-a formulat mai multe obiective,
ncercnd s aleag optimul dintre acestea. Multitudinea de obiective este dat, n primul rnd, de
slaba restructurare economic, dar i de concurena slab existent la nivelul sistemului bancar.
Pornind de la controlul creditului n economie (prin impunerea plafoanelor de credit), Banca
Naional a trecut la controlul bazei monetare, singurul n msur s genereze influene la nivelul
agregatelor monetare mai largi. Chiar dac nu s-a precizat n mod expres, politica monetar, n
aplicarea sa, s-a abtut, uneori, de la acest obiectiv, datorit situaiilor conjuncturale n care
trebuia s acioneze, orientndu-se pentru moment ctre un alt obiectiv operaional (asigurarea
unor dobnzi real pozitive la nivelul economiei, care s conduc la creterea ncrederii n moneda
naional n perioada 19931996). Cu toate acestea, Banca Naional a Romniei a practicat o
politic monetar consecvent n ceea ce privete obiectivele operaionale adoptate, n sensul
asigurrii controlului bazei monetare.

La nivelul cercetrii n plan monetar, s-a ajuns la concluzia c, n condiiile economiei

actuale, controlul bazei monetare nu poate asigura n cele mai bune condiii controlul ofertei de
moned din economie. Goodhart afirma: n mod virtual, fiecare economist n domeniul
monetar crede c Banca Central poate s controleze baza monetar. Aproape toi cei care au
lucrat n Banca Central cred, ns, c aceast opinie este n totalitate greit.
Cu toate acestea, exist economii la nivelul crora Banca Central continu s utilizeze
controlul bazei monetare ca principal ancor monetar mpotriva expansiunii inflaiei (este i
cazul Romniei).
n primul rnd, motivaia utilizrii bazei monetare ca ancor monetar n lupta mpotriva
inflaiei este argumentat prin faptul c baza monetar, prin intermediul multiplicatorului
monetar, asigur o legtur direct cu cantitatea de moned oferit pe pia. n acelai timp, nu
trebuie uitate elementele componente ale modelului multiplicatorului monetar. Deinerea de
numerar de ctre sectorul nonbancar poate fi influenat de Banca Central ntr-o mai mic
msur. Astfel, populaia decide n aceast direcie n funcie de condiiile concrete manifestate la
nivelul economiei reale. Pe de alt parte, depozitele formate de bnci la nivelul Bncii Centrale se
pot constitui ele nsele n elemente de injectare a lichiditii la nivelul economiei (prin simpla
bonificare a dobnzii la nivelul pieei i prin faptul c pot fi transformate rapid n lichiditate n
cash, chiar dac pot s apar penalizri n aceast direcie).
n condiiile urmririi maximizrii profitului, bncile din cadrul sistemului bancar pot fi
tentate s-i limiteze la maxim nivelul numerarului aflat n casierie (element foarte lichid ce nu
genereaz venituri), fapt ce poate crea anumite probleme legate de onorarea operaiunilor cu
numerar. Pe de alt parte, modificrile ce intervin la nivelul bazei monetare se repercuteaz
asupra masei monetare efectiv aflate n circulaie cu oarecare ntrziere, motiv pentru care efectul
generat nu a fost ntotdeauna cel scontat.
Controlul bazei monetare evideniaz i funcia Bncii Centrale de creditor de ultim
instan (prin posibilele injecii de lichiditi la nivelul sistemului bancar). n condiiile existenei
unei piee monetare dezvoltate, este foarte puin probabil ca bncile din sistem s mai apeleze la
resursele Bncii Centrale, dispunnd, n fapt, de alte resurse de finanare.
Ca urmare, pe fondul unei dezvoltri incipiente, economia romneasc reprezint, nc, un
cadru optim pentru utilizarea controlului bazei monetare ca ancor antiinflaionist. Trebuie
adugat c Banca Central combin utilizarea controlului bazei monetare cu influenarea
nivelului ratei dobnzii de pe pia, intind spre meninerea de niveluri real pozitive.
Avantajele pe care le ofer n economie aplicarea strategiei bazate pe ancora monetar
sunt: posibilitatea de control nemijlocit al bazei monetare de ctre Banca Central i corelaia
strns existent ntre variabilele monetare i inflaie. Astfel, rspunsul inflaiei la modificrile
bazei monetare i ale masei monetare este prompt i lipsit de echivoc[]. Mai mult, ancora
monetar prezerv independena politicii monetare fiind mai adecvat unei economii care se
confrunt att cu ocuri ale cererii de bani, ct i cu probleme de competitivitate extern.
Argumentele BNR legate de utilizarea strategiei bazate pe ancora monetar continu i
prin justificarea imposibilitii utilizrii celorlalte variabile monetare ca inte operaionale ale
politicii monetare (cursul valutar i rata dobnzii). Pe de o parte, utilizarea cursului valutar ca
prghie de lupt mpotriva presiunilor inflaioniste ar fi total inadecvat, n condiiile n care
inflaia nc are un nivel destul de nalt, rezervele valutare au avut un nivel destul de redus (abia
n anul 2001 s-au putut nregistra niveluri ascendente ale rezervei valutare, pentru prima dat
dup mai muli ani BNR reuind s dein rezerve de peste 3 miliarde USD, la nceputul anului
2002 acestea fiind de aproximativ 4 miliarde USD); n acelai timp, pe plan extern politica
romneasc trebuie s fie raliat unor puternice constrngeri. Condiionarea ancorei cursului de

schimb de intrrile autonome de capital constituie, astfel, unul dintre inconvenientele majore ale
ancorrii externe a politicii monetare.
Pe de alt parte, corelaia incert ce se stabilete ntre rata inflaiei i rata dobnzii, la care
se adaug i imposibilitatea Bncii Naionale de a influena n mod coerent nivelul ratelor
dobnzii din economie, se constituie n tot attea contraargumente privind adoptarea ratei
dobnzii ca ancor antiinflaionist n cadrul politicii monetare a BNR. Canalul de transmitere a
politicii monetare prin intermediul ratei dobnzii ar fi total ineficient i ca urmare a
imperfeciunii pieelor financiare (nu facem referire la natura pieelor perfecte sau imperfecte
ci la gradul de segmentare al pieei, la gradul redus de concuren, la fragilitatea financiar a
unor bnci). Trendul bazei monetare, mpreun cu ecuaia de tendin a acesteia sunt evideniate
n urmatoarea figura:

Evoluia bazei monetare n perioada 1992-2001 i tendina acesteia

Evoluia bazei monetare la nivelul economiei romneti
cretereexponenial, ecuaia de estimare avut n vedere fiind:

are

la

baz

n urma testrii ecuaiei pe datele concrete nregistrate n evoluie de baza monetar pe

perioada 1992 2001 (pn n luna octombrie a acestui an), s-a ajuns la urmtoarea ecuaie de
estimare a trendului:
n condiiile nregistrrii unei abateri medii ptratice de 98,66%, (ceea ce arat o puternic
dependen a bazei monetare prezente de situaia anterioar), trendul bazei monetare se menine
ascendent, acesta fiind evideniat i de semnul pozitiv al coeficientului b (0,0435). Ritmul de
modificare al nivelului bazei monetare este mult mai mic, fapt ce este dat i de msurile de
politic monetar adoptate (restrictive), ce au n vedere o diminuare a nivelului de cretere a
componentelor bazei monetare (altfel spus se are n vedere un ritm constant de cretere a bazei
monetare n cazul nostru de aproximativ 4%).

Evoluia cantitativ i a structurii bazei monetare

Iniial (la nceputul perioadei de analiz) se poate observa o pondere mare a numerarului
aflat n circulaie. Aceast situaie a fost determinat, n principal, de puternicul fenomen de
overshooting al economiei. Acest fenomen a condus i la demonetizarea acesteia ca urmare a
devalorizrii puternice a monedei naionale, dar i ca urmare a lipsei alternativelor legate de
modaliti moderne de plat (tiut fiind faptul c piaa cardurilor bancare abia n ultima perioad
a cunoscut o oarecare dezvoltare).
Se poate spune c declararea bazei monetare drept obiectiv operaional al politicii
monetare s-a concretizat n reducerea lichiditii din economie prin:
renunarea la finanarea automat a deficitului bugetar (o dat cu intrarea n funciune a
mecanismului contului trezoreriei statului, dar i ca urmare a imposibilitii cumprrii
de pe piaa primar a titlurilor de stat emise pentru acoperirea deficitului);
constituirea de rezerve obligatorii n lei, aferente depozitelor n valut;
limitarea accesului bncilor comerciale la finanarea descoperitului de cont prin
intermediul mecanismului de refinanare (i mai trziu obligativitatea ca la finele zilei de
lucru s nu existe nici o banc cu descoperit de cont);
reacia rapid a bncilor comerciale la msurile de politic monetar, n sensul practicrii
de dobnzi pozitive n termeni reali;
intensificarea interveniilor pe piaa interbancar, finalitatea viznd, n definitiv, creterea
eficienei politicii monetare a BNR.
Chiar dac structura bazei monetare evideniaz posibilitatea interveniei nestingherite a
Bncii Centrale, cu toate acestea, de multe ori, msurile de politic monetar adoptate nu-i ating
inta. Acest lucru este evideniat i de situaia din 1997, cnd problema controlului lichiditii s-a
complicat substanial ca urmare a unui influx de capital, prea ridicat pentru o economie att de
slab monetizat ca a rii noastre. Pe de alt parte, controlul lichiditii este ngreunat de
capacitatea limitat a Ministerului Finanelor de a refinana datoria public intern.
Toate acestea trebuie ns avute n vedere n momentul adoptrii mixului de instrumente
de politic monetar care, prin influenele generate, au tocmai rolul de a conduce la eliminarea
perturbaiilor n plan monetar
.

2.4 Instrumente de politic monetar

Aplicarea msurilor de politic monetar necesit utilizarea unui set de instrumente prin
intermediul crora Banca Central s-i exercite influena la nivelul economiei. Bncile Centrale
utilizeaz o multitudine de instrumente de politic monetar, unele dintre acestea fiind generate
prin propriile aciuni ntreprinse, altele genernd influene n plan monetar ca urmare a aciunilor
bncilor din sistem, finalitatea acestor aciuni fiind aceea de a injecta sau, dimpotriv, de a
retrage din economie lichiditate. Diversificarea mixului de instrumente este dat de nenumrate
nevoi manifestate de Bncile Centrale n aciunile ntreprinse de acestea pentru elaborarea i
aplicarea programului de politic monetar, nevoi ce presupun:
asigurarea atingerii obiectivelor legate de controlul masei monetare n condiiile existenei
unor puternice ocuri generate la nivelul cererii i al ofertei de moned;
posibilitatea unei adaptri rapide att a instrumentelor, ct i a obiectivelor operaionale n
scopul reflectrii constrngerilor instituionale care pot influena nefavorabil aciunea
generat de instrumente;
asigurarea atingerii i altor obiective adiacente (precum asigurarea funcionrii normale a
sistemului de pli din economie, asigurarea dezvoltrii rapide a pieelor monetare i de
capital, posibilitatea prevenirii unor posibile crize);
reflectarea condiiilor macroeconomice, n general, i a tipului de politic monetar i a
regimului valutar adoptate de autoritatea monetar.
Ca urmare, canalele de transmitere a politicii monetare i, mai departe, eficiena acesteia
n atingerea obiectivelor fundamentale ale politicii macroeconomice, depind, pn la urm, de
modul n care politica monetar este implementat.
Trecerea de la mecanismele administrative de aplicare a politicii monetare la
instrumentele indirecte de aciune ale Bncii Centrale, specifice economiei de pia, reprezint un
proces complex, caracterizat, pe de o parte, de restructurarea instituional a sistemului bancar
(att din punctul de vedere al bncilor comerciale din sistem, ct i din punctul de vedere al
Bncii Centrale), iar, pe de alt parte, de reorientarea treptat a instrumentelor de politic
monetar n funcie de conjunctura economic. n consecin, instrumentele trebuie modificate pe
msur ce pieele i instituiile evolueaz, iar condiiile macroeconomice se modific.
Pe de alt parte, mixul de instrumente de politic monetar ales trebuie s asigure
realizarea interaciunii dintre dimensiunea macroeconomic a politicii monetare (reprezentat de
controlul agregatelor monetare, asigurat de Banca Central n scopul atingerii obiectivului final al
politicii macroeconomice) i cea structural (legat de obiectivele i constrngerile instituionale
care condiioneaz eficiena transmiterii msurilor de politic monetar).
Se poate face, astfel, distincie ntre instrumente directe i indirecte de politic monetar.
Dac instrumentele indirecte acioneaz prin intermediul pieei pentru a influena semnificativ
anumite condiii viznd cererea i oferta, instrumentele directe stabilesc i impun limite n planul
activitii monetare prin acte normative. Clasificarea instrumentelor de politic monetar n
instrumente directe i indirecte este prezentat n urmatoarea figura:

Structura instrumentelor de politic monetar

2.4.1 Instrumente directe de politic monetar
Au existat nenumrate situaii n care bncile centrale au utilizat instrumente directe de
control monetar, cel mai cunoscut fiind plafonul de credit impus bncilor, prin care Banca
Central aloca creditele, n mod direct, la nivelul intermediarilor financiari. Aceasta a reprezentat,
n fond, o implicare a Bncii Centrale n activitatea curent a bncilor, n scopul controlrii
directe a agregatelor monetare i a nivelului creditului din economie. De cele mai multe ori,
utilizarea acestor plafoane de credit a fost legat de existena unei puternice instabiliti la nivelul
relaiilor interbancare, Banca Central fiind astfel nevoit s adopte o astfel de msur care s-i
permit influenarea n mod direct a activelor interne nete ale bncilor din cadrul sistemului
respectiv. Acesta a fost, n principal, cazul rilor aflate n tranziia la economia de pia, care, ca
urmare a slabei dezvoltri a pieei, au impus de la sine Bncii Centrale adoptarea unui astfel de
instrument.
Se consider c adoptarea acestui instrument este determinat de mai multe motive,
printre care:
uurina aparent de implementare a acestui instrument;
percepia relativ legat de acurateea cu care pot fi realizate obiectivele monetare i cele
legate de credit;

n condiiile unei piee cvasiinexistente sau n curs de dezvoltare, ca de altfel i ale unei
Bnci Centrale n curs de restructurare, s-a dovedit a fi cel mai eficient instrument de
politic monetar la momentul respectiv;
faptul c era considerat una dintre cele mai eficiente modaliti de direcionare a creditelor
ctre acele sectoare favorizate (precum sectorul agricol, energetic etc.).
n cazul Romniei, la nceputul perioadei de tranziie, plafonul de credit reprezenta, n
fond, singurul instrument posibil a fi utilizat, n condiiile trecerii treptate spre economia de pia.
Nici cadrul instituional i, implicit, infrastructura financiar, nici liberalizarea gradual a
preurilor care inducea o inflaie corectiv anual de trei cifre, nici situaia balanei comerciale i
nici nivelul rezervelor valutare oficiale care s-au epuizat rapid n-au permis, pentru nceput,
adoptarea unui alt instrument de politic monetar. n acelai timp, legislaia bancar modern,
chiar dac imperfect, s-a adoptat abia n 1991, activitatea de supraveghere prudenial era nc
n faza incipient de dezvoltare, iar plile interbancare durau exagerat de mult (pn la ase
sptmni). n plus, rundele succesive de lichidare prin injecii monetare a plilor restante din
economie au introdus excesiv de mult lichiditate n sistem, subminnd, practic, ncercrile de
control monetar ntreprinse de Banca Naional a Romniei.
Banca Naional a Romniei a dispus de utilizarea plafonului de credit pn la finele
anului 1991, cnd, ca urmare a demarrii restructurrii sistemului bancar, se putea trece la
utilizarea altor instrumente intermediare de aplicare a politicii monetare.
Chiar dac s-a renunat la plafoanele de credit (determinate n cazul Romniei trimestrial, pe
baza ponderii deinute de fiecare banc la nivelul creditului din cadrul sistemului bancar, la finele
fiecrei perioade), s-au meninut creditele direcionate ctre acele sectoare de activitate
considerate a fi favorizate (precum sectorul agricol i cel energetic) care au beneficiat de credite
acordate la o rat a dobnzii subvenionat, rezultatul acestora nefiind altul dect acela al
alimentrii cu lichiditi suplimentare a economiei, pe fondul transformrii inflaiei corective n
inflaie structural.
Dac avem n vedere cellalt instrument direct de politic monetar nivel minim al
activelor lichide acesta reprezint, n fond, o norm prudenial bancar potrivit creia bncile
din sistem sunt obligate s dispun de active lichide determinate ca procent din totalul depozitelor
constituite la nivelul lor.
Efectul acestui impuneri este simit doar n condiiile n care bncile apeleaz la resursele
Bncii Centrale, deoarece dobnzile practicate de aceasta sunt practic prohibitive. Avantajul
imediat al acestui instrument este acela c, n cazul rilor aflate n curs de dezvoltare, n
combinaie cu alte instrumente de politic monetar,
poate da rezultate n ceea ce privete ntrirea siguranei operaiunilor bancare.
2.4.2 Instrumente indirecte de politic monetar
Exercitarea rolului efectiv de Banc Central de ctre autoritatea monetar este legat i
de modul n care aceasta reuete s imprime, n plan monetar, direcia dorit prin intermediul
acelor instrumente de politic monetar care s genereze influene asupra pieei, i nu direct
asupra instituiilor monetare din cadrul acesteia; altfel spus, eficiena politicii monetare este
legat i de capacitatea Bncii Centrale de a stabili mixul de instrumente indirecte de politic
monetar care s conduc la atingerea obiectivelor (obiectivului) finale (final) al politicii
macroeconomice. Stabilirea mixului de instrumente indirecte de politic monetar este
determinat, n primul rnd, de eficacitatea instrumentelor avute n vedere n condiiile date ale

pieei respective. Deoarece aceste instrumente acioneaz pe pia, ele trebuie adaptate la
condiiile pieei, att n ceea ce privete adaptarea la structurile acesteia (structura instituional),
ct i din punctul de vedere al gradului de dezvoltare (care poate genera o reacie favorabil sau
nu prin aplicarea instrumentului respectiv).
Stabilirea mixului de instrumente de politic monetar este influenat i de faptul c
instrumentele indirecte sunt strns legate ntre ele (de exemplu, mrimea operaiunilor de open
market i finalitatea acestora este influenat de structura mecanismului de refinanare practicat
de Banca Central).
Toate acestea se concretizeaz n tot attea condiii pentru o structurare eficient a mixului
de instrumente de politic monetar.
Dac avem n vedere evoluia lor istoric, primele instrumente indirecte de politic
monetar au fost reprezentate de operaiunile de rescontare sau de mecanismul taxei oficiale a
scontului. Prin intermediul operaiunilor de rescontare Banca Central finana bncile din sistem,
acceptarea doar a unor efecte comerciale conducnd la transformarea acestui mecanism ntr-o
modalitate de alocare a resurselor disponibile n cadrul economiei. Prin nivelul dobnzii folosite
la aceste operaiuni, se evidenia care este direcia de aciune a Bncii Centrale n ceea ce privete
orientarea politicii monetare, tiut fiind faptul c taxa oficial a scontului reprezenta cea mai mic
dobnd a pieei.
Pe fondul dezvoltrii economice, se evideniaz, ns, tot mai multe dezavantajele
utilizrii mecanismului taxei oficiale a scontului. Un prim dezavantaj este legat de natura tehnic
a mecanismului n sine, impunnd cheltuieli destul de ridicate pentru derularea lui (transportul
efectelor comerciale, lungile proceduri de verificare a efectelor comerciale i a valabilitii
acestora etc.). n acelai timp se poate spune c reprezint un instrument rigid de politic
monetar, deoarece este tiut faptul c aceasta din urm trebuie s se adapteze n permanen
modificrilor ce intervin la nivelul economiei. Or, modificarea ratei dobnzii, prin influenele
exercitate de modificarea taxei oficiale a scontului, nu se poate realiza de la o zi la alta, fiind
astfel un mecanism rigid, rigiditatea rezultnd i din ineria reaciei bncilor din sistem, tiut fiind
faptul c o modificare a ratei dobnzii la acest moment poate (i accentuez acest lucru) genera o
modificare la nivelul ratelor dobnzii din sistem cu un lag ce pornete de la cteva zile i poate
ajunge la cteva luni.
n acelai timp, se poate spune c mecanismul taxei oficiale a scontului genereaz aciuni
de natur ciclic, n sensul c perioadele de avnt economic sunt caracterizate de o expansiune a
nivelului lichiditii din economie, n timp ce n perioadele de declin economic se nregistreaz o
restrngere a acestor operaiuni tocmai ca urmare a costului ridicat indus.
Mecanismul taxei oficiale a scontului (pornind de la denumirea n limba englez
discount window) putem spune c reprezint fereastra prin care mecanismele pieei
anihileaz aciunile ntreprinse prin politica monetar n direcia restrngerii nivelului lichiditii
excedentare din economie, deoarece aplicarea unei politici restrictive n ceea ce privete
operaiunile de open market, poate fi nsoit de o cretere a operaiunilor de rescontare care s
readuc n economie lichiditatea abia retras din circulaie de Banca Central. Toate aceste
elemente sunt tot attea argumente orientate n direcia utilizrii ct mai rare a mecanismului
taxei oficiale a scontului.
Dac avem n vedere ratele dobnzilor practicate de Banca Naional, acestea nu au fost
declarate efectiv instrumente de politic monetar, dar, prin aciunile ntreprinse de autoritatea
monetar n acest sens, s-a conturat direcia influenei pe care dorete s o exercite la nivelul
economiei. Un prim pas l-a constituit abandonarea controlului administrativ n ceea ce privete
stabilirea dobnzilor pe pia, tocmai n ideea instaurrii mecanismelor specifice economiei de

pia. Dar creterea mult mai rapid a preurilor a fcut ca o perioad destul de lung dobnzile
din economie s se situeze la un nivel real negativ, fapt ce a generat, o dat n plus, accentuarea
fenomenului de demonetizare a economiei.
Ca urmare a acestui fapt, Banca Naional a adoptat o politic prudent de cretere a
ratelor dobnzii, finalitatea acesteia viznd atingerea unor niveluri real pozitive ale dobnzilor i,
implicit, demararea procesului de sterilizare a masei monetare i, deci, de stimulare a ncrederii n
moneda naional. Abia la nceputul anului 1993 s-au nregistrat timide niveluri real pozitive ale
dobnzilor care, sub impactul presiunilor inflaioniste, au fost atenuate rapid. Banca Naional a
continuat, ns, urmrirea atingerii obiectivului viznd practicarea de dobnzi real pozitive. n
consecin, ncepnd din 1997, ratele dobnzilor se prezint peste nivelul nregistrat al inflaiei.
Dei utilizarea politicii dobnzilor practicate de Banca Naional a Romniei n
conducerea politicii monetare a rmas redus, modificarea taxei oficiale a scontului, a dobnzii la
creditul lombard i a dobnzii penalizatoare pentru deficitul de rezerve a oferit un semnal privind
orientarea viitoare a politicii monetare, pe de o parte, i a confirmat tendinele manifestate deja n
sistemul bancar, n planul dobnzilor, pe de alt parte.
n ceea ce privete mecanismul de refinanare, Banca Naional a Romniei a realizat o
restructurare a acestuia, impunnd condiii restrictive de acces la resursele de refinanare (n cele
mai multe cazuri impunerea obligativitii prezentrii de elemente colaterale agreate de Banca
Central n principal titluri de stat). Astfel, BNR i impune rolul de creditor de ultim instan
al sistemului bancar romnesc.
Accesul nestingherit la resursele BNR, n prima parte a procesului de tranziie la
economia de piaa, a fost determinat i de posibilitatea obinerii de resurse de recreditare n baza
descoperitului de cont, pe fondul dezvoltrii timide a pieei monetare interbancare. Dezvoltarea
acestei piee nu a schimbat cu mult comportamentul bncilor, metoda apelrii la resursele BNR
fiind una dintre cele mai comode.
Odat cu intrarea n vigoare a noului Statut al BNR, acordarea de credite pentru descoperit
de cont a fost prohibit, motiv pentru care bncile au fost nevoite fie s-i gestioneze mai bine
resursele, fie s obin mprumuturi de pe piaa monetar.
Mecanismul de refinanare practicat de BNR are la baz urmtoarele mecanisme:
Creditul de licitaie (credit auction)
Acest credit a fost introdus de BNR n 1993, ca un prim mecanism de pia (doar pe
jumtate deoarece finana, n primul rnd, descoperitul de cont) pentru a face trecerea de la
creditul dictat de decizii administrative.
Iniial, creditul respectiv a fost utilizat doar de cteva bnci importante de stat. Din 1995
creditul de licitaie a fost restructurat, fiind acordat pe o perioad de 15 zile. Obinerea acestui
credit este condiionat de prezentarea de elemente colaterale acceptate de BNR; nivelul ratei
dobnzii pentru adjudecarea finanrii era determinat tot pe baza licitaiei, BNR impunnd nivelul
minim de pornire. Nivelul cel mai ridicat de solicitare s-a nregistrat n 1996 (la finele anului),
dar, ncepnd cu 1997, nivelul acestei faciliti de creditare s-a redus semnificativ, din aprilie
1997 creditele de licitaie tinznd ctre zero.
Creditul structural (discount window / structurated credit facility)
Are la baz decizia Parlamentului sau a Guvernului de a susine activitatea n anumite
sectoare economice (cum a fost, n special, cazul agriculturii). Dac pn n 1996 acesta

reprezenta mai mult de 70% din totalul refinanrii, ncepnd cu 1997 s-a diminuat simitor,
Banca Naional a Romniei, ca urmare a politicii de sterilizare a masei monetare din economie,
devenind debitor net la nivelul sistemului bancar.
Creditul lombard (lombard facility)
Este un credit overnight acordat n vederea acoperirii nevoilor temporare de lichiditate ale
bncilor din sistem. ncepnd cu 1998 (data la care a intrat n vigoare noul Statut al BNR),
creditul lombard nu mai poate fi utilizat pentru descoperit de cont. Rata dobnzii reprezint,
astfel, fie rata dobnzii de pe piaa monetar, la care se adaug penaliti (deoarece se ncearc
penalizarea bncilor pentru defectuoasa administrare a resurselor lichide), fie rata dobnzii pe
termen scurt cu cel mai ridicat nivel. Din 2000, creditul lombard (sub forma unei faciliti
marginale de mprumut) este nsoit de elemente colaterale, iar rata dobnzii percepute este cea
mai ridicat de pe pia, n scopul asigurrii distribuirii echilibrate a
lichiditii n economie.
Facilitile speciale de credit
Acestea sunt utilizate de ctre bnci n cazul nregistrrii de dificulti, creditul fiind
acordat pentru o perioad de cel mult 30 de zile, impunnd respectarea unui plan financiar de
redresare a bncii vizate i, bineneles, colateralizarea creditului cu titluri de stat (n special
bonuri de tezaur).
n practic, aceste credite care au generat injectarea unei cantiti importante de moned
(mai ales n cazul Dacia Felix i Credit Bank) nu au presupus i respectarea celor dou condiii
impuse (plan de redresare i constituirea de colaterale). n ultimii ani aceste credite au fost
utilizate pentru susinerea financiar a Bancorex (1999) (fr succes, Bancorex fiind preluat de
ctre Banca Comercial Romn) i a Bncii Agricole (1999 2000) (n acest caz, redresarea
bncii a fost realizat putndu-se efectua privatizarea ei).
Cu toate acestea, putem afirma c mecanismul de refinanare din Romnia a fost utilizat
ca instrument de control monetar orientat n dou direcii: n cea privind controlul nivelului
lichiditii din economie i n cea privind mecanismul de transmitere a politicii monetare prin
intermediul ratei dobnzii (deoarece, pe de o parte, Banca Naional era cea care stabilea nivelul
ofertei de moned disponibil pentru refinanare i, n acelai timp, prin mecanismul licitaiei,
orienta nivelul ratei dobnzii n direcia dorit).

n plan valoric, creditele de refinanare au nregistrat urmtoarea evoluie :

Evoluia creditelor de refinanare acordate de BNR n perioada 1992 2000

Aceast dependen a sistemului bancar de resursele Bncii Naionale poate fi explicat i
prin acutul proces de demonetizare a economiei romneti, existena portofoliilor de credite
neperformante oblignd bncile din sistem s apeleze la aceast form de refinanare a
ineficienei sectorului bancar.
Chiar dac ncepnd cu 1997 mecanismul de refinanare este orientat n direcia absorbiei
lichiditii excedentare din economie, au existat ali factori care au influenat defavorabil
rezultatul acestei msuri: injeciile masive de lichiditate de pe piaa valutar, ca urmare a
cumprrilor de valut destinate rezervei valutare.
n aceste condiii, pe fondul renunrii la utilizarea resurselor pentru recreditare (chiar
dac se menine un nivelul ridicat al creditelor speciale destinate susinerii bncilor cu
probleme), Banca Naional a Romniei i-a orientat aciunea de influenare a lichiditii din
economie ctre operaiuni de pia, fie prin atragerea de depozite de la bncile din sistem (att
sub forma rezervelor minime obligatorii, ct i a depozitelor propriu-zise), fie prin operaiunile
de open market.
Chiar dac nu puine sunt opiniile potrivit crora mecanismul rezervelor minime
obligatorii este un instrument direct de politic monetar, trebuie s evideniem faptul c, pe de o
parte, acesta acioneaz prin intermediul pieei, influennd, n mod implicit, nivelul cererii, ca de
altfel i pe cel al ofertei de moned din economie, dar, n acelai timp, se prezint sub form
normativ, bncile din sistem fiind obligate s-i constituie aceste rezerve la nivelul Bncii
Centrale, n primul rnd pentru a asigura o lichiditate minim fa de deponeni. Putem spune c

mbin elemente specifice att instrumentelor directe, ct i celor indirecte, motiv pentru care nu
poate fi considerat un instrument direct pur ci, mai degrab, o combinaie a celor dou.
Argumentele aduse n favoarea utilizrii mecanismului rezervelor minime obligatorii sunt
legate de aspecte precum:
mbuntirea preciziei cu care Banca Central poate s-i ghideze politica monetar n
direcia atingerii obiectivelor propuse;
aplicarea politicii monetare prin nsi modificarea rezervelor minime obligatorii.
Ceea ce este specific rezervelor minime obligatorii este faptul c acestea au rolul de a
asigura o lichiditate minim a bncilor n raporturile ce se stabilesc ntre acestea i deponeni. Din
punct de vedere al politicii monetare, se consider c utilizarea mecanismului rezervelor minime
obligatorii permite autoritii monetare s realizeze controlul ofertei de moned la nivelul
economiei, toate acestea viznd, n final, asigurarea stabilitii monetare.
n calitate de instrument de politic monetar, rezervele minime obligatorii acioneaz n
direcia limitrii capacitii bncilor din sistem de a multiplica depozitele deponenilor, n cadrul
mecanismului propriu de creaie monetar, motiv pentru care rata rezervelor minime obligatorii
este invers proporional cu multiplicatorul depozitelor.
Mecanismul rezervelor minime obligatorii a fost introdus n Romnia n cursul anului
1992 n scopul reglrii lichiditii excedentare din economie. Dac iniial baza de calcul a
rezervelor viza doar depozitele n moned naional constituite la nivelul sistemului bancar de
ctre agenii economici, treptat, ca urmare a creterii exagerate a ofertei de moned din economie,
baza de calcul s-a extins la ansamblul disponibilitilor n lei i n valut, la vedere i la termen,
atrase de bncile din cadrul sistemului bancar. Includerea n baza de calcul i a disponibilitilor
n valut viza, n definitiv, reducerea activitii de creditare intern n valut, care conducea la
accentuarea presiunilor asupra cursului valutar al monedei naionale, cu implicaii imediate
asupra echilibrului extern al rii. Acesta a fost un motiv n plus pentru stabilirea iniial a unei
rate a rezervelor minime obligatorii mult mai mari pentru disponibilitile n valut dect pentru
cele n moned naional.
O bre n aceast politic restrictiv a constituit-o posibilitatea bncilor de a-i constitui
i n valut rezervele aferente depozitelor similare. Astfel c, n funcie de evoluiile pieei
valutare, bncile i orientau aciunile fie n constituirea rezervelor integral n moned naional,
fie n constituirea rezervelor att n lei ct i n valut. Aceast msur a fost abrogat odat cu
intrarea n vigoare a noului Statut al Bncii Naionale (1998), tot acum stabilindu-se i modul de
determinare al dobnzii bonificate pentru rezervele constituite, ca o medie aritmetic a dobnzilor
la vedere practicate de bncile din sistem.
Politica relaxat n planul rezervelor minime obligatorii de pn la finele anului 1997 a
condus la creterea excesului de lichiditate din economie, motiv pentru care Banca Naional a
trebuit s-i reorienteze politica monetar n direcia sterilizrii masei monetare. n acest sens a
adoptat msura creterii progresive a ratelor rezervelor minime obligatorii, ajungndu-se ca la
finele anului 2001 acestea s se situeze la nivelul de 25% pentru depozitele constituite n lei i de
20% pentru cele n valut. ncepnd cu a doua jumtate a anului 2001, se poate observa o relaxare
a politicii monetare n ceea ce privete nivelul rezervelor minime obligatorii, Banca Naional
reuind s asigure un control relativ optim (acest proces a fost destul de lent) al masei monetare
i, n consecin, o sterilizare a excesului de lichiditate din economie.
Aceste rezerve au fost completate de depozitele atrase de Banca Naional, aceast
politic ducnd la

o retragere de moment a lichiditii excedentare, deoarece dobnzile bonificate, destul de mari, au

determinat bncile, ntr-un prim moment, s-i reorienteze activitatea n aceast direcie, riscul
aferent operaiunii fiind practic minim.
Tendina nregistrat de depozitele atrase de BNR de la bncile din sistem este evideniat
n urmatorul grafic:

Evoluia depozitelor atrase de BNR i a ratei dobnzii bonificate pentru acestea

Avnd n vedere curba ce reflect trendul depozitelor atrase de BNR (Poly), se poate
observa o cretere a nivelului acestora, dac se pstreaz condiiile economice iniiale (creterea
independent a depozitelor fiind de 4,97% n condiiile n care ali factori nu acioneaz cum ar
fi, de exemplu, rata dobnzii la aceste disponibiliti, rat a dobnzii care este destul de atractiv
dac avem n vedere condiiile pieei). Atractivitatea dobnzii bonificate de BNR la depozitele
atrase conduce, pe termen scurt, la o diminuare a lichiditii din economie, dar pe termen lung
efectul este contrar, genernd o cretere a injeciei de lichiditate.
n aceste condiii, alternativa viabil de control al lichiditii este reprezentat de derularea
operaiunilor de open market de ctre Banca Naional.
Operaiunile de open market au devenit instrumentul principal al politicii monetare n
cadrul rilor dezvoltate. Dezvoltarea pieelor, ca de altfel i diversitatea titlurilor ce fac obiectul
acestor tranzacii permit utilizarea eficient a acestui instrument. Eficiena acestui instrument
este dat, tocmai, de gradul nalt de flexibilitate att n ceea ce privete posibilitatea succedrii
operaiunilor pe pia, ct i din punctul de vedere al volumului operaiunilor, fapt ce permite
Bncii Centrale s realizeze un control eficient al lichiditii din economie. Autoritatea monetar
poate interveni ori de cte ori este nevoie, fie pentru a retrage din circulaie, fie pentru a injecta o
nou cantitate de lichiditi.
Astfel c, pe lng operaiunile clasice de open market, n prezent, un loc important dein:
tranzaciile reversibile de rscumprare (directe i reversibile) ce au la
baz titlurile de stat (repo i reverse repo)

 operaiunile de swap valutar.

Utilizarea instrumentelor de pia n implementarea politicii permite Bncii Centrale s fie
mult
mai flexibil i mai liniar, cu mai puine distorsiuni la nivelul efectelor generate. Ceea ce este
specific acestui instrument este posibilitatea utilizrii mai eficiente n combinaie cu alte
instrumente de politic monetar. Dac primul instrument (open market operations) are rolul de a
contribui la realizarea obiectivului final al politicii monetare, celelalte instrumente sunt utilizate
n scopul atingerii obiectivelor curente ale Bncii Centrale.
n cazul economiei romneti, iniierea unor astfel de operaiuni era practic imposibil n
condiiile n care emisiunea de titluri de stat era destul de rar, aceste emisiuni avnd durate
scurte de via, motiv pentru care interveniile pe pia ale Bncii Centrale ar fi fost
nesemnificative. Cu toate acestea, n luna aprilie a anului 1997, s-au derulat primele operaiuni de
open market ce aveau rolul de a absorbi lichiditatea excedentar de la nivelul economiei.
Scadena redus a titlurilor din portofoliul Bncii Naionale a condus, pe fondul stoprii pentru
moment a emisiunii de titluri, la epuizarea acestuia, motiv pentru care reconstituirea portofoliului
ar fi constituit o nou injecie de lichiditate n economie. Pe fondul nregistrrii de evoluii
favorabile, Banca Naional a nceput utilizarea i a operaiunilor reversibile cu titluri de stat, dar
ntr-o mai mic msur, din luna februarie a anului 2001 fiind utilizate i operaiunile swap. Prin
intermediul acestor ultime operaiuni, Banca Naional cumpr la vedere valut convertibil
(sau, dimpotriv, vinde valut, n funcie de evoluia pieei valutare) contra lei, tocmai pentru a
injecta lichiditate (sau pentru a retrage lichiditate) n (din) economie, aceast operaiune fiind
nsoit de o operaiune de sens opus la termen, cnd efectul asupra lichiditii din economie este
exact cel opus primului tip. Interveniile pe pia ale Bncii Naionale sunt evideniate i n figura
urmatoare:

Variaia lunar a portofoliului de titluri de stat deinut de BNR i a bazei monetare

Un impediment al utilizrii pe scar larg a acestor operaiuni este reprezentat de lipsa

unei piee secundare care s permit tranzacionarea n mod curent a titlurilor de stat. Intrarea n
vigoare a noului Statut al Bncii Naionale a impus i o restructurare a atitudinii fa de
emisiunile de titluri ale statului, n sensul c Bncii Naionale i se interzice achiziionarea de pe
piaa primar a titlurilor de stat, tocmai pentru a se elimina finanarea prin moned a deficitelor
de stat, finanare care poate genera noi presiuni n plan inflaionist. Astfel, pentru nevoi de
politic monetar, Banca Naional poate cumpra titluri de stat de pe piaa secundar, fie n
scopul injectrii de lichiditate, fie n acela de a-i crea portofoliul necesar viitoarelor operaiuni
cu titluri de stat.
Graficul urmator vine s evidenieze tocmai relaiile evolutive ce se stabilesc ntre
interveniile pe pia ale Bncii Naionale (sub forma diferitelor tipuri ale operaiunilor de open
market) i nivelul bazei monetare.

Impactul operaiunilor de open market asupra evoluiei bazei monetare

Dac avem n vedere doar interveniile Bncii Naionale prin operaiunile de open market,
se poate observa c n ultima parte a intervalului de analiza s-a nregistrat o intensificare a
tranzacionrii titlurilor de stat, pe fondul stabilizrii (relative) a variaiilor lunare ale bazei
monetare.
Se poate spune, astfel, c toate aceste msuri luate de Banca Naional au n vedere, n
definitiv, influenarea nivelului cererii i ofertei de moned de la nivelul economiei, n scopul
diminurii ofertei de moned, pentru limitarea creterii nivelului lichiditii din economie. Pe de
alt parte, se urmrete o stimulare a cererii de moned, stimulare care s conduc la o cretere a
ncrederii n moneda naional, pentru remonetizarea economiei i, stabilizarea puterii de
cumprare a leului.