Facultatea de Finane, Asigurri, Bnci i

Burse de Valori

PIEE DE CAPITAL
CURS 13. EFICIENA PIEELOR DE
CAPITAL. VOLATILITATEA PIEELOR DE
CAPITAL

Alina GRIGORE SIMA

Dept. MONED i BNCI

Bucureti, 2013

IPOTEZA PIETELOR EFICIENTE

- EFFICIENT HYPOTHESIS MARKET (EHM)

Piaa de capital eficient caracterizat de faptul c preul

instrumentelor financiare se ajusteaz rapid pe msur ce noi informaii
apar pe pia.
Prin urmare, preurile curente ale instrumentelor reflect toate
informaiile legate de instrumentele financiare.
Ipoteze:

1.

Un numr ridicat de participani de pe pia, ce au drept scop

maximizarea profitului, analizeaz i evalueaz n mod independent
instrumentele financiare.

2.

Informaiile noi privind instrumentele financiare apar pe pia n mod

aleator, iar anunurile despre instrumente sunt independente.

3.

Investitorii ajusteaz preurile instrumentelor pentru a reflecta noile

informaii.

EFICIENA PIEELOR DE CAPITAL

Ipoteza random walk

modificrile preului apar aleator.

Eugene Fama (1970): Efficient Capital Markets: A Review of Theory and

Empirical Work, The Journal of Finance.

Eugene Fama (1991): Efficient Capital Markets II, The Journal of Finance

Potrivit Fama, eficiena pieelor poate fi descris n 3 forme:

1.

Eficiena n form slab;

2.

Eficiena n form semi-forte;

3.

Eficiena n form forte.

RANDOM WALK

Informaiile noi privind instrumentele financiare apar pe pia n

mod aleator, iar anunurile despre instrumente sunt independente.

Prin definiie, noile informaii nu pot fi previzionate.

De aceea, preurile aciunilor care se modific pe msur ce apar noi

informaii pe pia nu pot fi previzionate.

Preul aciunilor urmeaz un proces random walk, ceea ce

ilustreaz faptul c, evoluia preurilor este aleatoare i
impredictibil.

PROCESE DE TIP RANDOM WALK

Robert Brown (1827) botanist ce a studiat micarea particulelor de polen n

ap, a observat o micare aleatoare a acestora.

Micare Brownian

Louis Bachelier (1900) primul care a descris matematic micarea Brownian.

Una din aplicaiile micrii Browniane este aceea de a explica fluctuaiile
pieei aciunilor.

Albert Einstein (1905)

Norbert Wiener (1918)

Proces random walk fr drift:

Pi, t 1 Pi, t i, t 1
Proces random walk cu drift:

Pi , t 1 Pi , t i , t 1
Constant

0, ce indic trendul procesului.

MISCARE BROWNIANA

PROCESE DE TIP RANDOM WALK. EXEMPLIFICARE

Presupunem ca investiia iniial este de 100 RON. La sfritul unei luni, rentabilitatea
investiiei este determinat prin aruncarea unei monede. Astfel,
dac prin aruncarea monedei se obine cap rentabilitatea investiiei este 4%;
dac prin aruncarea monedei se obine pajur rentabilitatea investiiei este -2%.

Cap
Cap

112.46 RON

108.14 RON

Pajur
105.98 RON

Cap
104 RON

Cap
Pajur

105.99 RON

101.92 RON

Pajur

100 RON

99.88 RON

Cap
Cap

105.99 RON

101.92 RON

Pajur

Pajur
98 RON

99.88 RON

Cap

Pajur

99.88 RON

96.04 RON

Pajur
94.12 RON

RANDOM WALK
Proces Random Walk fr drift
140

130

120

110

100

90

80

Pi, t 1 Pi, t i, t 1

70

100

97

94

91

88

85

82

79

76

73

70

67

64

61

58

55

52

49

46

43

40

37

34

31

28

25

22

19

16

13

10

60

IPOTEZELE PIEEI EFICIENTE (EHM)

ntr-o pia eficient, ajustarea preului unui instrument:

poate fi imperfect,
atinge un nou echilibru,
este un indicator nedeplasat.

Pre
aciune

Data
anunului

Supra-reacie

Sub-reacie

Timp

ntr-o pia eficient, preul unui instrument financiar trebuie s

reflecte riscul su, cu alte cuvinte este un instrument corect evaluat.
Prin urmare, toate instrumentele financiare ar trebui s se situeze pe
dreapta SML.

EFICIENA PIEELOR DE CAPITAL

1. Eficiena n form slab:
Preul curent al unei aciuni reflect toate informaiile disponibile pe
pia, n care se includ preurile din trecut, rentabilitile
instrumentelor, volumul, tipul pieei (odd-lot, tranzacionarea pe blocuri,
.a.).
Dac preurile curente reflect deja rentabilitile trecute, aceast ipotez
implic faptul c nu exist nicio relaie ntre rentabilitile trecute i
rentabilitile viitoare.
Potrivit eficienei n form slab, nu exist nicio regul de tranzacionare
prin care o persoan s cumpere sau s vnd un instrument financiar
folosind rentabilitile din trecut.
2. Eficiena n form semi-forte:
Preurile instrumentelor se ajusteaz rapid la toate informaiile
publice.
Include forma slab a eficienei, ntruct toate informaiile legate de
pia sunt publice.
Informaii publice includ: informaii ce in de pia i informaii ce nu
in de pia.

EFICIENA PIEELOR DE CAPITAL

2. Eficiena n form semi-forte:

Informaiile referitoare la pia se refer la preul aciunii, randamentele

acestora, volumul.
Informaiile privind companiile listate includ anunurile acestora privind
profiturile i dividendele, indicatorul PER (P/E), randamentul dividendului,
raportul pre de pia-valoare contabil, splitri ale aciunilor, tiri privind
economia i tiri politice.

Investitorii
ce decid s tranzacioneze n funcie de noile
informaii, dup ce acestea devin publice, ar trebui s nu obin
profituri foarte mari (dect o anumit medie), innd seama i de
costurile de tranzacionare. De ce? ntruct preul instrumentelor
reflect deja toate informaiile noi ce sunt publice.
3. Eficiena n form forte:
Preul
unei aciuni reflect att informaii publice ct i informaii
private.
Niciun grup de investitori nu are acces la informaii privilegiate privind
preurile instrumentelor financiare.
Niciun grup de investitori nu poate obine profituri mai mari (abnormal
profits).

EFICIENA PIEELOR DE CAPITAL

Prin urmare, eficiena n form forte
include eficiena n form slab i
eficiena n form semi-forte.
Toate informaiile
Implicaii ale EHM:
Regulile de tranzacionare nu
sunt de utile;
Deci, comportamentele How to
Beat the Market nu sunt utile;
EHM nu implic faptul c media,
variana
i
covariana
instrumentelor financiare nu pot
fi previzionate, ci faptul c
investitorii
nu
pot
realiza
profituri (mari) bazndu-se pe
aceste previziuni.

Informaia
public i
privat
(eficien
forte)

Informaia
public
(eficien
semi-forte)

Preurile din
trecut
(eficien
slab)

TESTAREA EFICIENEI N FORM SLAB

A.

2 tipuri de teste:
Teste statistice de independen ntre randamente ;
Teste pentru analiza tehnic.
Teste de independen:
1.
Testul de autocorelare a randamentelor pieele de capital sunt
eficiente dac nu exist corelaii pozitive sau negative ntre randamente
de ordinul 1, 2, 3... .a.m.d.
Corelaie de ordinul 1 indic o dependen a randamentului din
prezent (azi) de cel din trecut (ieri);

Evidene empirice pro-eficien

Evidene empirice contra-eficien

Pe
perioade
scurte
de
timp Unele studii arat c exist corelaii
(1 zi, 4, 9, 16 zile) nu exist corelaii puternice ntre portofoliile de aciuni
ntre randamentele aciunilor.
ale firmelor mici (cu capitalizare
bursier mic).

TESTAREA EFICIENEI N FORM SLAB

A.

Teste de independen:
2.
Teste Runs (Wald - Wolfowitz). Un eveniment de tip run apare atunci cnd
dou randamente consecutive cu acelai semn.
Exemplu:

Pre
Modificare

3.5

3.7

3.30

3.23

3.10

3.00

3.45

3.55

Se compar numrul de evenimente run cu o valoarea tabelat.

Evidene pro-eficien

Evidene contra-eficien

Aplicnd Teste runs

pe preurile Da. Unele aciuni de la NYSE.
aciunilor se respect independena ntre
preurile din prezent i cele din trecut.
Teste pentru analiza tehnic.
Scop: testele statistice prea rigide

verific n ce msur prin analiza tehnic se obine sistematic o previzioare corect

a evoluiei cursului aciunilor

Cei care utilizeaz analiza tehnic i adopt reguli de tranzacionare nu obin

profituri mai mari dect cei ce tranzacioneaz fr reguli (o simpl politic de
cumprare-vnzare).
B.

TESTAREA EFICIENEI N FORM SEMI-FORTE

Nu se pot previziona randamentele viitoare folosind randamentele trecute

sau utiliznd informaia public existent pe pia.
Modificrile randamentelor se mai numesc abnormal return, ntruct un
investitor obine un randament prea mare n raport cu riscul
asumat:
ARit = Rit E(Rit)

E(Rit) rentabilitatea ateptat a unui activ financiar, determinat prin modelul CAPM.
A.Teste privind previzionarea randamentelor
o

o
o
o

o
o

ntr-o pia care este eficient, cea mai bun estimaie a randamentelor viitoare
este reprezentat de randamentele istorice pe termen lung.
Teste pe termen scurt (1-6 luni) i teste pe termen lung (1-5 ani).
Pe termen scurt nu se pot previziona randamentele, ns pe termen lung da.
Folosind ca proxy pentru prima de risc a aciunii randamentul dividendului s-a gasit o
relaie pozitiv ntre D/P i randamentul viitor al unei aciuni.
Puterea predictiv a testului crete pe msur ce orizontul de timp este mrit.
n periodele de declin economic
un randament mare al dividendului arat faptul
c investitorii ateapt s obin un randament al aciunii mare. Deci, rentabilitile
cerute vor fi mai mari dect riscul asumat (abnormal).

TESTAREA EFICIENEI N FORM SEMI-FORTE

B. Raportarea trimestrial a profiturilor

Se testeaz pornind de la firmele care au nregistrat profituri

trimestriale diferite de cele ateptate.
Potrivit acestui test se nregistreaz randamente mari (abnormal) dupa
13 i 26 de sptmni de la anunul unor profituri neateptate (mai
mult de 80% din trendul preurilor se explic pe baza profiturilor
neateptate).
Deci, preurile titlurilor nu se ajusteaz rapid n urma anunurilor
legate de profituri neateptate, ceea ce nseamn c aceste evenimente
pot fi folosite pentru a previziona rentabilitile, deci nu susine EHM.

C. Anomalii prin care investitorii pot previziona randamentele

aciunilor
1. Efectul lunii ianuarie
Firmele care au nregistrat pierderi n timpul anului, au nregistrat un
volum de tranzacionare ridicat (abnormal) n decembrie i randamente
mult mai mari n luna ianuarie (abnormal).
2.

Efectul de week-end

TESTAREA EFICIENEI N FORM SEMI-FORTE

TESTAREA EFICIENEI N FORM SEMI-FORTE

3.

Price-Earnings ratio (P/E)

Companiile cu un PER mai mic sunt mai performante dect cele cu un PER mai mare.
4.

PEG ratio

Raportul dintre PER i rata de cretere a profiturilor unor firme (G - growth).

Aciunile cu un PEG mic (<1) indic rentabiliti n exces.

5.

6.

Rezultatele sunt mixte, indic anomalii ntruct pe baza datelor publice se

determin rentabiliti mai mari (abnormal returns). Alte studii arata c nu
exist o relaie ntre PEG i randamente.

Mrimea unei companii

S-a constatat c firmele mici (capitalizarea bursier mic) obin rentabiliti mai
mari dect firmele mari.

Anomalie datorat i faptului c aciunile firmelor mici se tranzacioneaz mai

puin i atunci riscul i rentabilitatea nu sunt evaluate corect.

Book Value Market Value ratio

Relaie pozitiv ntre raportul valoare contabil-pre i randamentele
viitoare (conflict EHM).

TESTAREA EFICIENEI N FORM SEMI-FORTE

7.

Evenimente:
a.
b.
c.
d.

Splitri (nu exist modificri semnificative ale preurilor datorate splitrilor)

IPO (ajustarea rapid a preului n prima zi de tranzacionare susine eficiena n form
semiforte)
tiri legate de economie i evenimente neateptate (studiile indic faptul c nu exist un
impact sau acesta persist pe pia dect n prima zi de la anun, susin EHM)
Anunarea unor schimbri a metodologiei contabile de gestiune a comapniilor (susin
EHM)

TESTAREA EFICIENEI N FORM FORTE

O pia eficient n forma forte presupune ajustarea preurilor rapid

la noile informaii publice, n condiiile n care niciun grup de
investitori nu are acces la informaii private.
Testarea se realizeaz pe tipuri de grupuri de investitori:

angajaii corporaiilor (corporate insiders) sunt obligai s raporteze lunar

autoritii de reglementare tranzaciile de cumprare-vnzare cu aciunile
corporaiei respective;
Studiile autorilor, Jaffe, Seyhun, Givolty i Palmon, indic tendina de cretere
a preurilor aciunilor atunci cnd insiderii le achiziioneaz n mod repetat,
respectiv de scdere atunci cnd acetia le vnd.

Susin EHM

analitii financiari (se urmrete dac o aciune pe care un analist o

recomand este purttoare de randamente mari abnormal returns);
managerii de fonduri ntruct nu dein informaii din interiorul firmei
acetia nu realizeaz profituri mari abnormal profits.

VOLATILITATEA PIETELOR DE CAPITAL

Modelarea volatilitii

modele GARCH

Caracteristici ale randamentelor activelor financiare - stylized facts sunt:

volatilitatea seriilor de randamente nu este constant, de aceea,

nu pot fi folosite modelele liniare n parametri, cum ar fi OLS;

distribuiile seriilor de randamente sunt leptocurtice prezentnd

cozi groase;
se constat un efect de clustering al volatilitii ntruct
randamentele mari sunt urmate de randamente mari, iar
randamentele mici sunt urmate de randamente mici;
efectul de levier - un oc negativ aplicat seriilor de randamente
poate provoca o cretere mai mare a volatilitii dect un oc
pozitiv de aceeai magnitudine, iar aceast asimetrie a
volatilitii este atribuit efectului de levier.

TIPURI DE MODELE GARCH

Model
Autori
Specificaie

GARCH(p,q)
Bollerslev (1986) i Taylor (1986), independent unul de cellalt
yt = 1 + 2x2t + 3x3t ++ nxnt + ut, ut N(0, 2)
q

j 1

j 1

t2 0 j ut2 j j t2 j

Avantaje

Dezavantaje

Permite ca un numr infinit de erori nregistrate n perioadele

anterioare s influeneze variana condiional curent.
nclcarea condiiei de non-negativitate a coeficienilor este
mai puin probabil.
Poate explica distribuia leptocurtic i fenomenul de volatility
clustering.
Este un model caracterizat de parcemonie, respectiv are un
numr de parametri redus.
Nu poate pune n eviden asimetriile/efectul de prghie.
Nu exist o legtur direct ntre variana condiional i
media condiional.
nc este posibil violarea condiiei de non-negativitate.

TIPURI DE MODELE GARCH (CONTINUARE)

Model
Autori
Specificaie

GJR (1,1)
Glosten, Jagannathan, Runkle (1993)

yt = 1 + 2x2t + 3x3t + 4x4t + ut, ut N(0, 2)

2t= 0+ 1 u2t-1+ +2t-1+ u2t-1It-1,
unde It=1 dac ut-1<0 i It=0 n rest

Avantaj

Pune n eviden asimetriile/efectul de prghie.

Model

EGARCH(1,1) sau GARCH exponenial

Autori

Nelson (1991)

Specificaie

Avantaj

ln t21 ln t21

ut 1

t21

u
2

t 1

t21

Pune n eviden asimetriile/efectul de prghie.

Nu trebuie impuse condiii de non-negativitate parametrilor modelului.

Metod de estimare Metoda verosimilitii maxime, care urmrete maximizarea funciei LLF (logcomun
likelihood function):

Mai riguros, n condiiile n care variana condiional nu urmeaz o distribuie

normal (o premis a aplicrii verosimilitii maxime), se folosete o procedur
incluznd erori standard Bollerslev-Wooldridge (1992), denumit metoda
verosimilitii cvasi-maxime (QML).

7/96
1/97
7/97
1/98
7/98
1/99
7/99
1/00
7/00
1/01
7/01
1/02
7/02
1/03
7/03
1/04
7/04
1/05
7/05
1/06
7/06
1/07
7/07
1/08
7/08
1/09
7/09
1/10

0
7/96
1/97
7/97
1/98
7/98
1/99
7/99
1/00
7/00
1/01
7/01
1/02
7/02
1/03
7/03
1/04
7/04
1/05
7/05
1/06
7/06
1/07
7/07
1/08
7/08
1/09
7/09
1/10

Deviatia standard INTC

7/96
1/97
7/97
1/98
7/98
1/99
7/99
1/00
7/00
1/01
7/01
1/02
7/02
1/03
7/03
1/04
7/04
1/05
7/05
1/06
7/06
1/07
7/07
1/08
7/08
1/09
7/09
1/10

7/96
1/97
7/97
1/98
7/98
1/99
7/99
1/00
7/00
1/01
7/01
1/02
7/02
1/03
7/03
1/04
7/04
1/05
7/05
1/06
7/06
1/07
7/07
1/08
7/08
1/09
7/09
1/10

VOLATILITATEA ESTE VIZIBIL MAI

PREGNANT N ANII 2000-2001 I 2009

9
8
7
6
5
4
3
2
1
0

Deviatia standard MSFT

Deviatia standard CSCO

9
8
7
6
5
4
3
2
1
0

Deviatia standard QCOM

-0.1

-0.2

-0.3

-0.4
3/3/2011

1/3/2011

11/3/2010

9/3/2010

7/3/2010

5/3/2010

3/3/2010

1/3/2010

11/3/2009

9/3/2009

7/3/2009

5/3/2009

3/3/2009

1/3/2009

11/3/2008

9/3/2008

7/3/2008

5/3/2008

3/3/2008

1/3/2008

11/3/2007

9/3/2007

7/3/2007

5/3/2007

3/3/2007

1/3/2007

RANDAMENTE SIF1 3 IAN 1997- 9 APR 2011

0.3

Volatility
clustering

0.2

0.1

0
RSIF1

ESTIMARE GARCH(1,1)- SIF1

Deviatia standard SIF1

3/3/2011

1/3/2011

11/3/2010

9/3/2010

7/3/2010

5/3/2010

3/3/2010

1/3/2010

11/3/2009

9/3/2009

7/3/2009

5/3/2009

3/3/2009

1/3/2009

11/3/2008

9/3/2008

7/3/2008

5/3/2008

3/3/2008

1/3/2008

11/3/2007

9/3/2007

7/3/2007

5/3/2007

3/3/2007

1/3/2007

GARCH(1,1) SIF 1

0.2

0.18

0.16

0.14

0.12

0.1

0.08

0.06

0.04

0.02

?NTREBRI?
1.

Ce nelegei prin eficiena pieelor de capital i care sunt ipotezele unei

piee eficiente?

2.

Exemplificai cazuri de anomalii (ce nu susin) ale eficienei n form

semi-forte.

3.

Presupunem c X i Y sunt dou portofolii diversificate, iar rata

activului fr risc este 8%.
Portofoliu

Rentab. At.

Beta

14%

10%

0.25

Despre portofoliile X i Y se afirm:

a)

Sunt n echilibru;

b)

Ofer oportuniti de arbitraj;

c)

Sunt subevaluate;

d)

Sunt evaluate corect.